3+N+3智能产品平台战略成效显著，营收利润双增长

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现营业总收入1714.37亿元，同比增长56.02%；预计实现归属于母公司所有者的净利润40.54亿元，同比增长38.55%；预计实现扣非后归母净利润32.44亿元，同比增长38.30%。
    3+N+3"智能产品平台战略成效显著，营收利润双增长。分品类来看，25年移动终端业务收入802.10亿元，同比增长57.17%；计算及数据中心业务收入754.75亿元，同比增长51.93%；AIoT业务收入78.85亿元，同比增长68.75%，创新业务收入34.84亿元，同比增长121.00%，公司"3+N+3"智能产品平台战略成效显著，营收利润双高增。
    数据中心业务高增长，先发布局超节点品类。公司数据中心业务25年营业收入接近翻倍增长，各类产品出货量均实现高速增长，在各大客户端份额持续提升。公司已构建AI服务器、通用服务器、交换机、存储服务器等全栈式产品组合，先发布局超节点品类，CSP与行业客户双轮驱动，在各大CSP客户处于核心供应商地位，同时持续开拓行业以及渠道市场客户。
    机器人业务打造第二增长曲线。针对工业制造场景的需求，公司自身拥有非常丰富的制造场景和数据，正在研发适用于柔性制造的轮式机器人。公司25年完成自研双足机器人首代调试，同时也在规划第二代双足机器人。在关键零组件方面，采用了英伟达最新的Thor平台解决方案进行研发。在数据采集机器人领域，公司25年公完成数据采集机器人的开发和交付，体现了深厚的技术积累和平台能力。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为2055.92、2409.37、2800.24亿元，同比增速分别为19.92%、17.19%、16.22%；归母净利润分别为50.67、63.11、75.62亿元，同比增速分别为24.98%、24.54%、19.84%，对应26-28年PE分别为17X、14X、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

益生股份年报点评：种鸡业务龙头地位稳固，种猪出栏高速增长

益生股份(002458)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收29.52亿元，同比-5.85%；实现归母净利润为1.65亿元，同比-67.17%；扣非后归母净利润为1.7亿元，同比-66.08%；基本每股收益为0.15元，加权平均ROE为3.75%，较上年下降7.51个百分点。利润分配和资本公积转增股本预案为以实施权益分派股权登记日的公司总股本扣除公司回购专用证券账户中的回购股份为基数，以股本溢价形成的资本公积向全体股东每10股转增3股。点评如下：
    种鸡主业持续稳健增长，龙头地位保持稳固。2025年，公司商品代白羽肉鸡苗销量同比增长超10%，但受上半年价格低迷拖累，全年销售均价和销售收入同比均下降；叠加父母代白羽肉种鸡销售单价和销售数量同比回落，双重因素导致白羽肉鸡板块全年收入和毛利率出现了下滑，并导致公司销售毛利率出现了下滑。全年，白鸡业务实现收入22.88亿元，同比-15.15%，占总营收77.51%；白鸡业务毛利率为18.49%，较上年下降了15.05个百分点；公司销售毛利率为17.76%，较上年下降了11.65个百分点。2024-2025年，受全球禽流感持续影响，我国祖代白羽肉种鸡海外引种渠道多次受阻，进口品种祖代肉种鸡供应持续偏紧。据中国畜牧业协会数据显示，2025年上半年我国祖代白羽肉种鸡更新量同比下降22.08%，其中第一季度降幅达42.04%，公司全年共引进祖代白羽肉种鸡26.6万套，占全国进口祖代白羽种鸡引种量约42%，公司在行业龙头地位进一步巩固。白鸡祖代产能收缩沿产业链逐级传导，成为驱动父母代雏鸡价格上行的核心因素。我们预计，2026年上半年父母代白鸡种鸡鸡苗和商品代鸡苗价格有望上涨。受此影响，公司白鸡业务盈利有望明显回暖。
    种猪业务爆发式增长，成为公司新的利润增长点。公司种猪业务近两年凭借高品质、高健康度双阴种猪优势，产品竞争力和市场认可度持续提升，实现了跨越式发展。2025年，公司种猪销量为9.84万头，同比+228.43%，成功跻身全国种猪企业第一梯队，成为多家行业龙头企业的重要种猪供应商。种猪业务实现营收4.18亿元，同比+87.28%；种猪业务毛利率为20.7%，较上年提升17.62个百分点。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为5.47/4.74亿元，EPS为0.49/0.43元，对应PE为19倍和21.9倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内鸡苗价格大幅下跌，鸡病爆发

2025年报点评，新增股份上市，开启业务新征程

厦门港务(000905)
    事件
    近期，厦门港务发布2025年报。报告期内，实现营收221.28亿，
    分红政策，公司已在2025年利用两次季报披露分红事宜，累计实
    2026年3月20日公司披露“关于发行股份及支付现金购买资产
    日起，公司总股本从7.42亿变为15.42亿，第一大股东持股比例
    点评
    报告期内三项业务分别为：装卸业务实现货物吞吐量4103万吨，7.14%，主要是厦门港内的木片、砂石、铁矿石及厦门本港
    营收
    2026年3月24日，公司完成发行股份及支付现金购买厦门集装70%股权事项。至此，集装箱码头将成为上市公司的控股子公
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年现金分红比例将
    风险提示
    市场竞争风险；政策变动风险；衍生品持仓风险；

日联科技深度报告：工业检测国产替代龙头，横纵拓展打造平台型企业

日联科技(688531)
    报告摘要
    国内工业X射线智能检测龙头，新签订单增速靓丽，业绩迈入高成长通道。公司是国内工业X射线智能检测领域的龙头企业，专注工业X射线检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，下游应用于集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域。受益下游多个领域的旺盛需求驱动，以及公司在核心部件X射线源全谱系覆盖、3D/CT检测+AI检测软件等技术的持续突破，公司产品市场地位显著增强，业绩及新签订单增速靓丽。公司25年预计实现营业收入10.71亿元，同比增长44.88%，预计实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%。
    下游半导体及电子制造等领域需求旺盛，公司针对PCB制程工艺提升前瞻性布局。根据沙利文数据，24年全球工业X射线检测设备市场规模574亿元，预计到30年，全球市场规模有望突破千亿元，25-30年复合增长率约9.9%。行业增长主要受益于AI市场爆发，以及先进制程下半导体及电子制造领域等高景气领域的强劲需求共同驱动。半导体及电子制造领域的X射线检测设备市场由国际巨头主导，国产替代空间巨大。公司持续进行设备开发迭代，实现下游领域3D/CT检测技术全覆盖，设备价值量持续提升，产品市场竞争力不断增厚。
    核心部件微焦点X射线源国产突破，横纵拓展向平台型企业跃进。微焦点射线源作为X射线检测设备高端市场的最核心部件，24年全球/中国市场规模分别为52.4/15.8亿元，预计到30年将增长至137.9/50.3亿元，年复合增长率16.3%/20.0%。公司是国内唯一一家实现X射线源基础理论研究、关键材料掌控、复杂制备工艺、可靠性验证等方面全覆盖，且系列化封闭式热阴极微焦点射线源实现大批量生产，开管射线源及一体化大功率小焦点射线源实现小批量出货，闭管射线源自制率提升至94.3%，助力毛利率优化。公司于25年通过投资并购新加坡SSTI、珠海九源、创新电子，完成对高端半导体检测诊断与失效分析设备赛道的补齐，以及全球化渠道网络的扩张，加速构建平台型工业检测企业。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为10.71、16.41、23.82亿元，同比增速分别为44.88%、53.15%、45.15%；归母净利润分别为1.74、3.16、4.54亿元，同比增速分别为21.09%、81.98%、43.74%，对应25-27年PE分别为61X、33X、23X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

东方财富2025年年报点评：业绩稳健增长，AI应用加速落地

东方财富(300059)
    事件：东方财富发布2025年年度报告。报告期内，全年实现营业总收入160.68亿元，同比+38.46%；实现归母净利润120.85亿元，同比+25.75%；ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct。
    证券业务弹性充足，为业绩增长主动力。A股市场活跃度显著增强背景下，公司证券业务展现出充足弹性。全年证券业务实现收入125.35亿元，同比大幅+47.59%，占总收入比重提升至78.02%。东方财富证券全年实现股基交易额38.46万亿元，继续保持行业领先地位。受益于市场风险偏好提升，公司融出资金年末余额达808.47亿元，同比+37.36%，利息净收入同比+44.3%至34.35亿元，成为重要的业绩增长点。报告期内，公司获批上市证券做市业务资质，并积极布局北交所、科创板股票做市业务，有望开辟新收入来源。
    基金代销业务增速放缓，盈利能力承压。报告期内，金融电子商务服务实现收入31.82亿元，同比+11.99%。截至报告期末，天天基金非货币市场公募基金保有规模为7701.33亿元，其中权益类基金保有规模为4456.17亿元，规模优势稳固。全年基金销售额达2.61万亿元，天天基金实现营业收入32.03亿元，净利润为1.80亿元。在行业费率下行和流量成本上升背景下，基金代销业务盈利能力面临阶段性挑战。
    AI应用加速落地，期间费用率持续压降。公司持续推进自研“妙想”大模型与业务场景的深度融合，旨在构建“AI+金融”的生态闭环。“妙想”大模型已上线东方财富旗下各产品端，并推出“妙想投研助理”等AI原生应用，赋能资讯、投研、投顾等核心金融场景，重塑用户体验。费用方面，报告期内公司销售费用、管理费用分别为3.85亿元、27.21亿元，同比分别+19.61%、+16.82%，销售费用率、管理费用率同比分别-0.37pct、-3.13pct至2.40%、16.94%；研发投入为10.67亿元，同比-6.66%，研发费用率同比-3.21pct至6.64%，预计与重心转向应用落地及优化有关。
    投资建议：公司用户基数和科技能力等核心优势依然稳固，AI战略持续推进有望支撑长期价值增长。预计2026-2028年公司营业总收入为188.68、211.19、230.31亿元，归母净利润为146.97、167.95、188.35亿元，EPS为0.93、1.06、1.19元，对应3月24日收盘价的PE估值为21.26、18.60、16.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策收紧

年报点评：客运业务表现亮眼，新项目打开成长空间

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。
    其中Q4公司实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下滑1.73%。
    点评：
    客运业务受益于交通管控趋严。报告期内公司客运业务实现收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率52.62%，同比+0.24pct，主要得益于景区交通管制趋严，公司专营大巴客流增加。作为核心利润来源的索道缆车业务保持稳健增长，收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务和旅行社业务收入分别同比增长7.50%和23.90%，保持较高增速，毛利率分别为13.35%和10.59%。
    盈利能力保持稳健，费用管控持续改善。报告期内公司整体毛利率为49.88%，较2024年50.2%小幅回落约0.3pct；全年销售净利率为24.22%，与2024年24.3%基本持平；期间费用率方面，管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为12.34%/4.8%/-0.06%，同比分别-0.43pct/-0.43pct/+0.06pct，费用率整体呈收窄趋势。
    新项目稳步推进打开成长空间。狮子峰新索道项目建设正稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入。目前项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，有序实施索道土建等工程建设，预计投运后将为公司带来明确的业绩增量。
    假期政策助力，看好淡季客流修复与经营杠杆释放。2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行。九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限。春秋假政策的推行，有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率。考虑到公司索道、客运业务具有高经营杠杆的特点，淡季客流的增加将直接转化为利润的增长，为公司业绩带来额外弹性。
    投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.46/2.97/3.51亿元，同比增速15.61%/20.74%/18.07%。预计2026-2028年EPS分别为2.22/2.68/3.17元/股，对应2026-2028年PE分别为18.46X、15.29X和12.95X，给予“买入”评级。
    风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。

北大荒年报点评：主业表现稳健，分红比例高达80+%

北大荒(600598)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收52.29亿元，同比-2.05%；实现归母净利润为11.66亿元，同比+7.26%；扣非后归母净利润为10.39亿元，同比-4.48%；基本每股收益为0.656元，同比+7.19%。加权平均ROE为14.9%，较上年增加0.57个百分点；扣非后加权平均ROE为13.27%，较上年减少1.07个百分点。利润分配预案为拟派发现金红利9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元（含税）。点评如下：
    主业表现稳健，费用管控优秀。2025年，土地发包主业表现稳健，实现营收37.5亿元，同比+0.48%，占农业收入95%，占总营收72%；农产品销售业务实现营收1.85亿元，同比+5.98%。农资和农服销售收入下降，影响到总营收略有下滑。农资和农服收入的下降，主要系受到化肥、农药等农业投入品价格下行的影响。2025年，公司综合毛利率为34.56%，与上年基本持平微降。其中，土地发包业务毛利率为46.15%，较上年下降了1.34个百分点，主要系田间路维护、规划绿化费、水利清淤、晒场、农具场和大棚基地等六项土地承包履约成本支出同比增加的影响；其他业务和农资和服务销售业务毛利率较上年略有提升。2025年，管理费用为4.64亿元，同比-24.54%，主要系本年度减少内部退养辞退福利以及严格落实“过紧日子”管控要求形成，体现了公司优秀的费用管控能力；管理费用率为10.69%，较上年下降了2.61个百分点；财务费用较上年同比增加了1.16亿元；期间三项费用率为11.66%，较上年下降了0.26个百分点。
    公司拥有大量耕地，资源优势突出，具有高分红高股息的显著特征。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有一定的市场竞争力。2025年，公司实现生产水稻、玉米、大豆等优质农作物121.7亿斤。公司土地发包主业根基稳固，为公司持续贡献稳定的现金流，是现金牛业务，在发展绿色、有机产品方面具有挖掘潜力和拓展空间，我们看好公司长远发展前景。2025年，公司拟进行现金分红9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元，现金分红比例为83.83%，按照近期股价计算的股息率约3.5%，分红比例和股息率指标在A股农业公司中领先。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为12.12/12.42亿元，EPS为0.68/0.7元，对应PE为22.9倍和22.4倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内粮食价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

2025年报点评：广佛冲回增净利，谋划长远改扩建

粤高速A(000429)
    事件
    近期，粤高速发布2025年报。报告期内，实现营收44.7亿，同
    分红政策，拟每10股派发现金红利6.04元（含税），合计拟派12.6亿，占2025年归母净利的70.1%。若以年报披露日计算
    点评
    截至报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高
    业绩贡献方面，2025年通行费收入，前三条路产为：广惠高速
    31.8%；京珠高速广珠段9.56亿，同比-11.5%，营收占比
    改扩建方面，加快广惠高速改扩建项目国网段主体工程建设，
    业绩展望：年报披露，力争2026年实现营业收入45.13亿元，
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年主要资本支出是
    风险提示
    出行路网分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长

日联科技(688531)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入10.71亿元，同比增长44.88%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；预计实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长50.85%。
    25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长。公司预计25Q4单季度实现营业总收入3.34亿元，同比增长21%；预计实现归属于母公司所有者的净利润0.50亿元，同比增长19%。受到下游需求持续旺盛与公司产品市场竞争力增强共同驱动，公司25年业绩增长强劲，且业绩呈逐季提升趋势。公司积极把握算力爆发带来的先进封装需求，下游应用领域多点开花，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域，新签订单实现大幅增长。公司已实现微焦点、大功率等工业X射线源的全谱系覆盖，纳米级开管射线源等高端产品实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力持续增强。
    “横向拓展、纵向深耕”，打造平台型工业检测设备企业。公司全资子公司新加坡瑞泰完成对SSTI66%股权的收购，SSTI系新加坡高端半导体检测诊断与失效分析设备供应商，主要产品包括光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等。在产品技术层面，SSTI在光子发射检测、激光时序探针检测、热红外检测等领域达到国际先进水平，与公司现有的X射线检测技术形成良好互补。根据业绩承诺，SSTI承诺26年至28年平均每年税后利润不低于1140万新元。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为10.71、16.41、23.82亿元，同比增速分别为44.88%、53.15%、45.15%；归母净利润分别为1.74、3.16、4.54亿元，同比增速分别为21.09%、81.98%、43.74%，对应25-27年PE分别为61X、33X、23X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3

拓普集团(601689)
    事件：拓普集团发布2025年年报，公司实现营收295.8亿元，同比+11.2%；归母净利润27.8亿元，同比-7.4%。
    机器人业务新建工厂全面提速投产。公司Q4单季度实现营收86.5亿元，同比+19.4%；归母净利润8.1亿元，同比+6%；其中销售毛利率20.0%，同比+0.2PCT，环比+1.3PCT；销售净利率9.4%，同比-1.1PCT，环比+1.0PCT。公司2025全年销售毛利率19.4%，同比-1.4PCT；销售净利率9.4%，同比-1.9PCT。盈利能力受行业影响承压。
    公司首次披露机器人执行器收入，全年实现营收1359万元，毛利率28%。公司拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，在宁波建设机器人核心部件生产基地，目前占地约100亩的机器人产业基地项目动工建设，将于2026年建成投产。另外，公司拟在泰国投资不超过3亿美元建设生产基地，已购买北柳府工业园约185亩工业用地，目前项目部分建设中，部分试生产。
    特斯拉Optimus V3亮相在即，拓普核心受益。特斯拉Optimus V3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，并且特斯拉已将弗里蒙特工厂的Model S/X产线改造为Optimus专用产线，中期规划年产能达100万台。去年国内人形机器人销量突破万台，今年国内+特斯拉的产销目标面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普依托IBS领域深厚研发积淀及公司积累的研发与工艺能力，研发直线执行器，旋转执行器，灵巧手，躯体结构件、传感器等关键领域，构建机器人业务平台化产品矩阵。
    发力液冷+商业航天。公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能等行业，快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并取得首批15亿元订单，同时公司已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    拓普成立航天科技公司：宁波拓普航天科技有限公司，经营范围涵盖航天器及运载火箭制造、民用航空器生产、民用航天发射技术服务、火箭发动机研发与制造等核心领域。加速布局商业航天。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。公司2025年空悬产能达120万套，并成功开发液压主动悬架系统和800V主动稳定杆。公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌。
    投资建议：马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3。特斯拉OptimusV3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普成立航天科技公司，加速布局商业航天，有望成为T机器人+S商业航天核心卡位稀缺标的。预计公司2026-2028年营业收入分别为362/436/506亿元，归母净利润分别为33.4/39.9/47.3亿元，PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

璞泰来点评：隔膜业务格局向好，创新+海外是未来动力

璞泰来(603659)
    事件：近期，璞泰来发布2025年年报，2025年公司实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%，扣非净利润增速显著高于营收增速，盈利质量与盈利能力实现大幅提升。
    点评：
    深耕锂电产业链的平台型公司，锂电隔膜、负极等业务持续向好。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略，打造平台型企业；公司2025年研发支出高达8.88亿元，继续以创新推动发展。2）隔膜方面：公司隔膜业务继续完善“基膜+涂覆”一体化布局，基膜自供率持续提升，涂覆隔膜市占率稳居行业前列；2025年公司涂覆加工量（销量）达到109.42亿㎡，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额。3）负极方面：公司充分发挥针对中高端客户定制化的负极材料产品优势，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，以差异化的产品服务客户，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%；毛利率得到有效提升。
    公司长期受益于锂电行业的成长周期，未来成长持续性较好。受益于储能行业的大发展趋势，锂电需求有望维持较好增长：EVTank在《中国锂离子电池行业发展白皮书（2026年）》中预计，2026年和2030年全球锂离子电池出货量将分别达到3,016.3GWh和6,012.3GWh。公司的各项业务已经具备较强的核心竞争力，有望进一步受益行业发展趋势：公司力争2026年实现150亿㎡以上的涂覆加工和21亿㎡的基膜出货量，进一步巩固、扩大市场占有率；力争2026年实现25万吨以上的负极材料出货量。重。
    公司新技术+海外有望发力，从而进一步提升未来成长性。1）隔膜方面，2026年公司将继续加速推进第二代超薄高强度3.5m和5m基膜的研发，2026年完成单线3亿㎡基膜产线的交付及稳定量产，并启动单线4亿㎡基膜产线的研发工作。2）负极材料方面，在硅碳、多孔炭和硅匹配石墨已量产供货的基础上，重点推进支持极速充电石墨负极材料、高负载气相沉积硅基负极材料的研发，推进一代单壁碳纳米管的量产。3）公司拟投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料建设项目，有望进一步提升公司负极业务在全球的竞争力；近期公司已启动港股上市，未来这也将有利于公司海外市场发展。
    投资评级：
    我们预计公司2026-2027归母净利分别为31.29/42.86/59.19亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，看好其长期成长性；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

复盘把握银轮三年3波行情启示录

银轮股份(002126)
    事件：近期，海外缺电持续演绎，银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，把握产能扩张带来的配套市场机遇，未来几年将迅速发展成为公司重要的营收与利润增长点，成长空间广阔。
    复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。
    北美缺电驱动电力能源业务高增。电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。近期，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。公司在发电机领域的主要产品包括发电机冷却模块、换热器、尾气排放处理系统等。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块，预计今年整体预期呈现高速增长态势。板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷业务是公司数字能源板块的核心细分领域，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系，相关产品分别处于设计、验证等不同阶段，后续将积极推进量产落地；国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    全球布局，属地生产。去年上半年，北美银轮实现营业收入78,829.49万元人民币，净利润3,443.28万元人民币。欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈，整体略亏，预计全年实现扭亏。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。公司成功打造第三增长曲线高增，同时构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为157/187/215亿元，归母净利润分别为9.5/12.3/16.2亿元，对应PE分别为40/31/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

丽江股份点评：业绩稳健增长 酒店业务减亏

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营收8.60亿元（同比+6.42%），归母净利润2.13亿元（同比+1.24%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+0.99%）。公司拟每10股派发现金红利3.50元。
    其中，Q4单季实现营收2.01亿元（同比+16.11%），归母净利润0.22亿元（同比+15.9%），扣非归母净利润0.28亿元（同比+6.68%）。
    点评：
    核心索道业务短期受天气影响，扩建项目奠定中长期成长。索道业务是公司的核心资产和主要利润来源，贡献了公司绝大部分利润。2025年，索道业务实现收入4.07亿元，同比微降1.63%，主要系上半年天气影响所致。尽管收入小幅下滑，但该业务毛利率依然维持在84.72%的高位，盈利能力极强。玉龙雪山主索道在旺季持续处于供不应求的状态，运力瓶颈是制约其增长的主要因素。
    酒店业务减亏逻辑持续兑现，新酒店爬坡贡献增量。酒店业务是公司近年来重点布局的方向，旨在打造滇西北旅游带的业务闭环。过去由于新开酒店较多且处于爬坡期，该板块持续亏损，对整体业绩形成拖累。2025年，酒店业务减亏逻辑持续兑现，成为业绩增长的主要驱动力。报告期内，酒店经营板块实现收入1.99亿元，同比大幅增长18.88%，毛利率同比提升4.33个百分点至23.18%。从子公司层面看，核心酒店资产丽江和府酒店有限公司实现净利润203万元，已实现扭亏为盈。而迪庆香巴拉（迪庆月光城英迪格酒店）和丽江龙腾（泸沽湖英迪格酒店）等新酒店项目仍处于亏损状态，净亏损分别为1991万元和3446万元。
    印象演出及其他业务表现稳健，协同效应显现。2025年印象演出业务实现收入1.41亿元，同比微增0.72%，表现平稳，毛利率下降4.09个百分点至51.63%。此外，餐饮服务及其他配套业务也保持稳健增长，共同构成了公司完善的旅游产业链。
    公司整体盈利能力小幅走弱，费用管控趋稳。2025年公司整体毛利率为56.18%，同比-1.19pct；净利率为27.79%，同比-1.46pct；总期间费用率为19.30%，同比-0.12pct，其中销售费用率同比上升0.64pct、管理费用率同比回落1.03pct、财务费用率小幅上行0.28pct，体现出加大营销投入，管控日常费用支出，财务扰动增加的结构特征。
    2026年指引稳健。公司给出了2026年经营目标，计划实现营业收入8.68亿元（同比+1%），归母净利润2.19亿元（同比+2.8%），对应当前业绩体量为稳健增长。
    投资建议：预计2026-2028年丽江股份将实现归母净利润2.31/2.49/2.67亿元，同比增速8.26%/7.56%/7.26%。预计2026-2028年EPS分别为0.42/0.45/0.49元/股，对应2026-2028年PE分别为21.5X、20X和18.7X，给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

材料主业小幅下降，市场领域加速拓展

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年1-12月实现营业收入50.08亿元，较上年同期下降1.27%；归属于上市公司股东的净利润10.31亿元，较上年同期下降10.57%；基本每股收益0.74元，较上年同期下降10.84%。
    材料主业小幅下降，市场领域加速拓展。报告期内，公司航空新材料业务实现营业收入49.38亿元，较上年同期下降0.63%；归属于上市公司股东的净利润10.88亿元，较上年同期下降10.81%。其中，航空工业复材实现营业收入46.96亿元，同比下降1.45%；净利润10.65亿元，同比下降10.13%。优材百慕实现营业收入2.14亿元，同比增长4.93%；净利润0.37亿元，同比增长7.54%。深圳轻快世界实现营业收入0.25亿元，净利润-0.14亿元。报告期内，航空工业复材实现新一代T800级及以上碳纤维预浸料及预浸丝束产品产量的突破性增长，显著提升先进材料供给能力，为下一代主力产品的规模化量产奠定了坚实基础；优材百慕积极开拓国内外民航市场，民航市场年度订单金额增长迅速，完成了多个型号飞机刹车零部件的取证工作；深圳轻快世界积极拓展多领域市场，在低空经济领域新增核心客户13家，成为28家eVTOL企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80%，同时推动多类新材料跨界融合应用，在3C、新能源汽车、防护、海洋船舶等领域加速拓展。
    研发投入持续增长，产能布局日趋完善。报告期内，公司持续加大自主创新研发投入，聚焦航空新材料及高端装备领域深化技术攻关，进一步提升科技成果转化效能与产业化水平。公司2025年研发投入2.22亿元，申请专利54项，授权专利23项，截至报告期末累计有效专利335项。报告期内，公司多个产能提升项目取得积极进展：先进航空预浸料生产能力提升项目建设已基本完成，并进入试运营阶段。树脂及构件生产能力提升项目建设工程顺利完工，显著提升了树脂、预浸料等航空复合材料生产能力。民用航空复合材料构件能力提升项目已获备案证明，完成规划初审与方案设计招标工作。航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目建设工程已全面竣工，并正式具备全面投产运营条件。此外，公司正积极推进民用航空复材大部件装配、通用航空装备复合材料及制品等产业能力布局，为民机业务的持续拓展及低空经济快速发展提供强有力的产能保障。
    盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年的净利润为12.49亿元、13.77亿元、14.53亿元，EPS为0.90元、0.99元、1.04元，对应PE为24倍、22倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

BC端双轮驱动，海外布局持续深化

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年度报告。公司实现营业收入18.10亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%；实现扣非净利润为4.02亿元，同比增长9.6%。
    单季度收入增长提速，C端付费用户数增长较快。公司25Q4单季营收同比增长30.17%，全年各季度收入增速逐季加速。2025年，公司C端产品实现收入15.45亿元，同比增长28.11%；2025年12月，公司主要C端产品月活数达1.90亿，同比增长11%；累计付费用户数达987.76万，同比增长33%。付费率从2024年4.35%提升至2025的5.2%。公司还推出了多款AI原生应用，如面向教育场景的“蜜蜂试卷”和“Quiz AI”，以及面向健康领域的AI饮食健康助手“Appediet”，切入垂直领域市场。
    B端产品与AI深度融合。2025年公司B端产品实现收入2.57亿元，同比增长14.56%。公司发布了AI Infra产品xParse，通过AI赋能企业非结构化通用文档数据挖掘，释放数据价值，既可以加强大模型训练效果，也可以大幅提升AI Agent在企业合规风险管理等场景的应用效果。此外，在TextIn的AI产品线中上线INTSIG Docflow，定位为具备自主进化能力的文档处理Agent。TextIn已成功赋能制造、物流、金融等跨行业的千余家客户，实现文档处理效率的大幅提升。
    海外布局持续深化，收入增长强劲。公司持续推进海外商业化布局，C端核心产品目前已覆盖了全球百余个国家和地区的亿级用户。2025年公司海外业务收入占比约1/3，同比增长34.11%。据data ai数据，扫描全能王免费版曾在AppStore上86个国家和地区（含中国）的效率类免费应用下载量排行榜位列第一。名片全能王曾在AppStore上41个国家和地区的商务类免费应用下载量排行榜位列第一。未来，公司将进一步开拓潜在海外市场，持续提升公司的全球品牌影响力。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为23.05/28.89/34.85亿元，归母净利润分别为5.77/6.90/8.92亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。

算力业务成为核心增长引擎，投入节奏加速

协创数据(300857)
    事件：协创数据发布2025年度报告。公司实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%；扣非净利润为11.35亿元，同比增长69.07%。
    算力业务成为核心增长引擎。除传统物联网业务外，公司各项业务实现较快增长，且毛利率大幅提升：1）智能算力产品及服务：实现收入27.61亿元，同比+1727.17%，毛利率为25.53%，同比+4.25%；2）数据存储设备：实现收入44.93亿元，同比+28.31%，毛利率为14.89%，同比+3.86%；3）服务器及周边再制造：实现收入25.75亿元，同比增长169.25%，毛利率为15.02%，同比+5.79%；4）物联网智能终端：实现收入15.72亿元，同比下降30.42%，毛利率为27.65%，同比-4.38%
    资产规模快速增长，算力业务大幅改善现金流。2025年末总资产激增至237.98亿元，其中固定资产和在建工程合计126.30亿元，主要为采购的算力服务相关设备。2025年公司经营性现金流净额达11.00亿元，同比+1011.23%，其中25Q4经营活动现金流量净额24.74亿元，主要系智能算力业务规模扩张带动回款显著增长。
    算力资本开支保持高强度，投入节奏加速。公司作为英伟达云合作伙伴（NCP）合作伙伴，具备在AI算力租赁和云服务领域与英伟达合作的资质。公司在北京、上海、乌兰察布、廊坊、中卫、广州、深圳、宁波等多地部署并运营算力中心，为客户提供以高端算力为基础的云算力租赁业务。重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。2025年，公司发布的算力服务器采购公告累计金额不超过212亿元。2026年2月，公司发布算力服务器采购合同，采购金额不超过110亿元，显示全年投入节奏加速。
    投资建议：AI agent快速渗透背景下，算力需求持续增长，阿里云、百度云等云厂商均宣布涨价，预计云服务和算力租赁持续高景气，公司在算力领域的大力布局有望厚增利润。预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.84/29.75/39.49亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期，市场竞争加剧，供应链波动风险。

AI算力+存储产品共驱25年业绩超预期增长

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年年报，公司25年全年实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05%；预计实现归属于母公司所有者的净利润32.76亿元，同比增长74.47%；预计实现扣非后归母净利润31.14亿元，同比增长78.96%。
    AI算力+汽车电子双重驱动，公司PCB业务高速增长。公司PCB业务板块25年营业收入143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率35.53%，同比增长3.91pct。得益于AI算力及汽车电子市场共同驱动；1）数据中心方面，AI服务器及相关配套产品订单同比显著增加，2）通讯方面，高速交换机、光模块需求显著增长，公司产品结构持续优化，订单规模大幅增长；3）汽车电子方面，公司把握ADAS和新能源汽车三电系统增长机会，订单保持快速增长。
    存储产品放量，公司封装基板业务快速扩张，打造第二增长引擎。公司封装基板业务25年营业收入41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率22.58%，同比增长4.43pct。公司存储类产品导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；FC-BGA类封装基板方面，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品的技术研发及打样工作按期推进。伴随存储基板占比提升，业务结构优化，叠加广州产能爬坡顺利，驱动毛利率上行。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为315.98、402.90、501.46亿元，同比增速分别为33.62%、27.51%、24.46%；归母净利润分别为55.46、75.45、97.25亿元，同比增速分别为69.29%、36.06%、28.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
    矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
    矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。
    2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
    内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
    矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
    投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

中国中免点评：盈利能力拐点确立 Q4业绩同比大幅增长

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
    其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
    点评：
    单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
    2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
    盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
    机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

三花智控：2025Q4毛利率显著提升，积极布局机器人、储能等新兴业务

三花智控(002050)
    事件：2026年3月23日，三花智控发布2025年年报。2025年公司实现总营收310.12亿元（+10.97%），归母净利润40.63亿元（+30.10%），扣非归母净利润39.58亿元（+26.95%）。
    2025Q4业绩端表现稳健，制冷空调业务收入实现双位数增长。1）分季度：2025Q4收入达69.82亿元（-5.44%），营收端阶段性承压；归母净利润8.21亿元（+2.93%），收入小幅下滑背景下利润仍实现正增长，体现出较强经营韧性。2）分产品：2025年公司制冷空调业务和汽车零部件业务收入分别达185.85亿元（+12.22%）、124.27亿元（+9.14%），两大核心主业实现稳健扩张，其中制冷空调业务增速相对更快。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为176.88亿元（+14.51%）、133.23亿元（+6.58%），公司在国内外市场均具备较强业务基础，国内业务实现双位数增长。4）分销售模式：2025年公司直销、经销收入分别达305.89亿元（+11.05%）、4.23亿元（+5.11%），销售体系仍以直销为主。
    2025Q4毛利净利率双升，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为31.16%（+4.32pct），盈利能力显著提升，或系公司产品和客户结构优化叠加成本管控措施逐步见效。2）净利率：2025Q4公司净利率为11.71%（+0.98pct），涨幅小于毛利率主系公司期间费用率提升所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.54/8.28/3.87/1.16%，同比+0.81/+3.44/-1.00/+1.72pct，其中项目开发费用、仓储装卸费增加导致销售费用率提升，汇兑损失增加导致财务费用率上涨，期间费用率整体短期内涨幅较明显。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，在清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级有望成为制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为47.44/56.30/66.14亿元，对应EPS分别为1.13/1.34/1.57元，当前股价对应PE分别为37.76/31.82/27.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略新兴业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

招商蛇口2025年报点评：拿地聚焦核心，行业排名提升

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
    要点：
    结转规模及毛利率下降叠加投资收益减少，拖累业绩表现
    2025年公司实现营收1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下滑74.65%。营收和归母净利润均同比下滑，且归母净利润降幅更高主要原因包括：1）公司开发业务项目结转规模同比下降；2）投资净收益同比下降81.81%至7.08亿元。此外，公司销售毛利率较24年同期降低0.85个百分点至13.76%。
    销售规模行业排名稳中有进
    2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，同比下降23.48%，实现签约销售金额1960.09亿元，同比下降10.62%，签约销售均价27371元/平方米，同比提升16.81%。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。据克而瑞数据，权益销售金额1323.0亿元，同比下降12.15%，权益比例为67.49%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
    拿地聚焦核心，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。25年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方，总地价约938亿元，拿地销售比为47.85%。公司在核心10城的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
    财务指标健康，融资成本持续降低
    截至2025年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率64.17%，净负债率72.46%，现金短债比为1.19。融资方面，公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化。此外，公司持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均为同期同行业内最低区间。2025年年末，综合资金成本为2.74%，较2025年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为38.12X/30.29X/29.25X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

更名诚邦智芯，聚焦存储方向

诚邦股份(603316)
    事件：公司发布2025年年报，公司收入5.04亿元，同比增长44.75%；归母净利润-1.20亿元，同比减少20.23%；扣非后的归母净利润-1.15亿元，同比减少8.70%。
    存储贡献主要收入。2025年，公司半导体存储业务收入3.39亿元，同比增长207.38%，AI需求给行业带来了积极的影响，半导体存储业务的毛利率为14.91%，相对于去年同期增加了11.06个百分点；环境建设业务收入1.62亿元，同比减少31.17%，对应收账款等资产组计提减值损失。
    更名诚邦智芯，聚焦存储方向。公司半导体存储业务在2025年度占公司营业收入的比例已达到67.61%，已成为公司增长的核心引擎和未来发展的主要方向。2026年3月12日，公司公告拟更名为诚邦智芯科技股份有限公司（诚邦智芯）。
    2024年10月，公司公告拟以人民币5800万元的价格对东莞市芯存电子科技有限公司（芯存科技）进行增资，其中5000万元认缴芯存科技注册资本,800万元计入资本公积，增资完成后公司持有芯存科技51.02%的股权。
    2025年，公司以1800万元参股投资北京忆芯科技有限公司（忆芯科技），同时与忆芯科技合资设立诚芯智能（杭州）科技有限公司，公司认缴550万元持股55%。
    定增助力芯片扩产。2025年8月，公司发布《2025年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。本次定增发行对象为不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过1亿元，且不超过公司最近一年末净资产的20%。其中7500万投向嵌入式存储芯片扩产项目，2500万用于补充流动资金。
    投资建议：存储业务已经成为公司主力业务，因AI需求存储行业目前处于高景气状态。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.39\0.52\0.68元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：存储业务进展不及预期；存储行业需求不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳健增长，完善矿山与新能源领域战略布局

山推股份(000680)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
    市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
    产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
    降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

业绩高增长，投资收益持续提升

藏格矿业(000408)
    事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
    氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
    阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
    投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
    重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

APL-1702获批上市，开启商业化新阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司宣布APL-1702（商品名：希维她）在中国获批上市。
    观点：
    公司核心产品APL-1702正式获批上市，全球首个宫颈癌前病变无创药械组合产品落地。2026年3月，公司宣布APL-1702在中国获批上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。APL-1702为一款集药物和器械为一体的光动力产品，为全球首个针对该患者人群获批上市的非手术无创治疗产品。临床研究数据显示，高级别鳞状上皮内病变（HSIL）患者1-2次治疗CIN2逆转率接近60%，高危HPV转阴率超过50%，约60%的患者可避免手术治疗，填补了宫颈癌前病变无创治疗的临床空白。
    APL-1702获批是公司发展重要里程碑，开启商业化新阶段。根据IQVIA市场调查，每年确诊CIN人群预计至2030年可增至300万人以上。APL-1702核心放量区CIN2核心患者约66.5万人，对应市场规模约15亿元，后续拓展适应症并积极推进国际化，将开辟百亿级全球蓝海市场。APL-1702的上市不仅开辟妇科无创治疗新赛道，也是公司从研发驱动转向“商业化+创新管线”双轮驱动的重要里程碑。
    关注APL-1702销售放量及国际化进展，以及IBD管线数据读出。对于APL-1702，公司目标2026年覆盖国内约400家核心医院，销售过亿；公司积极推动APL-1702国际化进程，推进欧洲上市审评（申请已获受理）和确定欧洲商业合作，与FDA就关于支持美国上市的另一项三期临床设计达成一致。临床管线方面，2026年具有多项数据催化：IBD项目APL-1401预计26Q3读出Ib期12周疗效数据；USP1抑制剂APL-2302预计读出I期爬坡数据；首个ADC产品将进入临床阶段；此外，便携式蓝光膀胱镜（APLD-2304）预计26Q4获得CE认证。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为102.29亿元人民币，对应股价为17.91元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

黄山旅游点评：受托管理东海索道，投建温泉综合整治项目

黄山旅游(600054)
    事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
    点评：
    东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
    东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
    温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
    高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
    投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
    风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

同花顺2025年年报点评：业绩弹性凸显，AI战略深化

同花顺(300033)
    事件：同花顺发布2025年年报。报告期内，公司实现营业收入60.29亿元，同比+44.00%；实现归母净利润32.05亿元，同比+75.79%；ROE（加权）为38.54%，同比+13.74pct。Q4单季营收27.68亿元，同比+49.46%；归母净利润19.99亿元，同比+70.51%。
    充分受益市场高景气，核心业务增长强劲。2025年资本市场活跃度持续回升，带动公司各项业务快速增长。广告及互联网业务为最大增长引擎，业务收入同比+70.98%至34.62亿元，主要得益于同花顺APP用户活跃度的提升，以及公司大力拓展生活、消费、科技类客户，同时券商、基金等金融客户的推广需求增加。增值电信服务实现收入19.51亿元，同比+20.71%；期末合同负债同比+19.05%至17.69亿元，为未来1-2个季度的收入确认提供了高确定性。
    AI战略深化，核心产品智能化升级。公司坚定“All in AI”战略，持续高强度研发投入，2025年研发费用达11.45亿元，占营收比重18.99%。公司持续迭代核心AI产品“问财”投资助手，通过大模型技术提升其在智能问答、策略生成等方面的精准度与效率。公司自主构建并开源了金融大语言模型评测基准BizFinBench，旨在为金融大模型性能优化与行业应用提供标准化参考。
    C端AI商业化启动，B端业务加速渗透。“问财”已推出阶梯付费模式，标志着公司C端AI商业化从0到1的突破，AI赋能有望显著提升用户ARPU值和付费转化率，打开长期增长天花板。公司AI能力在B端已开始变现，为金融机构提供智能客服、智能外呼、智能投研等解决方案。iFinD终端凭借高性价比优势，在金融机构降本增效趋势下加速渗透，市场份额有望持续提升。
    投资建议：公司C端流量护城河稳固，B端业务加速渗透，AI战略持续投入和商业化进展，逐步构筑长期增长Alpha。预计2026-2028年公司营收为77.68、91.00、103.48亿元，归母净利润为42.57、50.62、58.40亿元，EPS为7.92、9.42、10.86元，对应3月13日收盘价的PE估值为40.18、33.79、29.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、AI商业化不及预期、行业竞争加剧