涛涛车业：2025Q3业绩增长靓丽，全球产能建设提速

涛涛车业(301345)
    事件：2025年10月22日，涛涛车业发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入27.73亿元（+24.89%），归母净利润6.07亿元（+101.27%），扣非归母净利润6.02亿元（+104.14%）。
    2025Q3业绩增长靓丽，全球布产持续协同。1）收入端：2025Q3公司营收10.59亿元（+27.73%），实现快速增长，预计电动高尔夫球车需求持续旺盛，M7对部分车型提价以覆盖越南生产成本增加及关税支出，看好推出的第二品牌TEKO加速成长，Q4欧美购物旺季销售表现亦值得期待。2）利润端：2025Q3公司归母净利润2.64亿元（+121.44%），扣非归母净利润2.63亿元（+126.44%），超预期增长亮眼。3）产能端：越南生产基地产能大幅提升，美国本土化制造预计于M11批量生产，泰国生产基地计划于2026Q2开始正常生产，产能协同有效支撑全球化发展。
    2025Q3盈利能力明显提升，财务费用率下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.05%（+9.06pct），大幅提升或系主要产品提价、高附加值产品结构占比提升、供应链优化所致。2）净利率：2025Q3公司净利率24.95%（+10.56pct），涨幅大于毛利率，系费用端实现良好控制。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30/4.68/2.57/1.07%，同比-1.03/+1.00/-0.65/-2.56pct，汇兑损失减少带动财务费用率下降。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为7.89/10.47/13.64亿元，对应EPS分别为7.23/9.60/12.51元，当前股价对应PE为34.86/26.26/20.17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、关税不确定性、市场竞争加剧、海外市场需求变动等风险

萤石网络：2025Q3盈利能力提升，看好智能入户及海外业务成长

萤石网络(688475)
    事件：2025年10月17日，萤石网络发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收42.93亿元（+8.33%），归母净利润4.22亿元（+12.68%），扣非归母净利润3.91亿元（+6.22%）。
    2025Q3海外业务持续拓展，业绩较快增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），我们认为，公司持续加大海外产品与营销资源匹配，在欧洲等重点区域引入丰富的智能入户产品取得较好市场反馈，针对便携可移动需求等升级SHC，整体业务结构或不断优化。2）利润端：2025Q3公司归母净利润1.20亿元（+28.73%），扣非归母净利润0.93亿元（+1.78%），非经常性损益主系政府补助一次性入账影响。
    2025Q3毛净利率双升，费用端相对稳定。1）毛利率：2025Q3公司毛利率43.71%（+1.70pct），或系高毛利的智能锁业务规模放大、供应链降本等因素拉动。2）净利率：2025Q3公司净利率8.18%（+1.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.65/4.98/15.37/-0.93%，分别同比+0.60/+0.93/+1.13/-0.69pct，费用控制较为稳定。
    产品矩阵不断丰富，推出不同智能体适配个性化需求。1）产品端：2025M9公司发布启明AI双摄三屏人脸视频锁新品Y5000FVX Ultra，深度融合蓝海大模型，增强AI交互功能，针对特殊需求群体提供关爱服务，产品力持续升级。2）智能体：亮相云栖大会与阿里云达成合作，深度融合技术能力，整合云计算与大模型资源，共同推动AI智能体落地行业客户，覆盖零售、养老、彩票站、宠物服务等热门细分领域。
    投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，子品牌孵化注入新成长动力，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.83/7.07/8.83亿元，对应EPS分别为0.74/0.90/1.12元，当前股价对应PE为43.38/35.77/28.64倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

神农集团三季报点评：生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布25年Q3业绩报告。2025年前3季度，实现营收39.23亿元，同比减少3.79%；归母净利润4.61亿元，同比减少3.89%；扣非后归母净利润为4.32亿元，同比减少12.56%；基本EPS为0.89元。25Q3，单季度实现营收11.25亿元，同比下降28.90%；归母净利润为7406.18万元，同比下降79.21%；扣非后归母净利润为3497.33万元，同比下降90.23%。点评如下：
    生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长。公司前3季度出栏生猪210.96万头，同比增长26.9%；其中，销售商品猪181.52万头，销售仔猪25.15万头；我们估算生猪销售均价14.41元/公斤，同比下跌10%；实现收入34.8亿元，同比增长7.54%。单3季度，出栏生猪57.01万头，同比减少0.21%；我们估算生猪销售均价13.8元/公斤，同比下跌27.33%；实现销售收入9.76亿元，同比减少24.63%。单3季度，公司计提资产减值损失3743万元，主要系猪价下跌对存栏生猪计提了减值准备所致。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量保持较快增长。考虑到猪价呈下行趋势，我们下调了盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润5.06亿元/7.73亿元，对应PE为19.16x和12.55x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

青岛啤酒：三季度需求承压，盈利能力有所提升

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。2025Q3实现收入88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
    三季度啤酒消费承压，量价增速环比走弱。受消费疲软影响，2025年1-9月中国规模以上企业累计啤酒产量3095.2万千升，同比+3.7%，其中9月产量为303.7万千升，同比+3.1%。从销量来看，2025Q1-3公司总销量/主品牌/中高端以上产品销量分别为689.4/399/293.5万吨，同比+1.6%/+4.1%/+5.6%，其中2025Q3同比+0.3%/+4.2%/+6.8%，前三季度主品牌销量占比提升1.4pct至57.9%，产品结构有所提升，预计前三季度白啤、经典保持稳健增长。从吨营收来看，2025Q1-3公司吨营收为4260元/千升，同比-0.2%，其中2025Q3吨营收4105元/千升，同比-0.27%，三季度餐饮承压，吨价环比走弱。
    成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。成本端，2025Q1-3公司吨成本2400元/千升，同比-3.44%，其中2025Q3公司吨成本2317元/千升，同比-2.76%。2025Q1-3公司毛利率为43.66%，同比+1.89pct，其中2025Q3毛利率43.56%，同比+1.44pct，毛利率提升主因成本下滑以及产品结构提升。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.41%/13.66%/3.14%，同比+0.01pct/-0.42pct/+0.08pct。2025Q1-3公司净利率为18.40%，同比+0.68pct，其中2025Q3净利率16.09%，同比+0.24pct。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速2%/2%/3%，归母净利润增速分别为7%/9%/10%，EPS分别为3.40/3.69/4.05元，对应PE分别为19x/18x/16x，按照2026年业绩给予20倍，给予目标价73.80元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

科沃斯：2025Q3利润端持续迅速修复，科沃斯品牌引领业务增长

科沃斯(603486)
    事件：2025年10月24日，科沃斯发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收128.77亿元（+25.93%），归母净利润14.18亿元（+130.55%），扣非归母净利润12.84亿元（+141.99%）。
    2025Q3收入端快速增长，业绩端迅速修复。1）收入端：2025Q3公司营业收入达42.01亿元（+29.26%），收入端实现持续快速增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.38亿元（+7160.87%），在科沃斯品牌家用服务机器人业务的收入增长和盈利能力改善的拉动下实现迅速修复。
    2025Q3盈利能力显著跃升，产品结构优化与费用合理管控双轮驱动。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为49.80%（+2.98pct），主因或系公司高毛利产品销售占比提升带动整体盈利水平改善。2）净利率：2025Q3公司净利率达10.44%（+10.26pct），相较毛利率涨幅显著主要得益于费用端的高效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.14/3.06/4.86/0.75%，同比-4.86/-0.77/-1.65/+1.08pct，销售费用率大幅下降主系营销效率提升，规模效应与运营效率优化的助力下管理与研发费用率实现下调。
    投资建议：行业端，国补政策对扫地机行业的拉动作用持续显现；同时随着全能型基站产品性能优化和价格下探，扫地机销量有望不断增长；洗地机行业发展态势持续向好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人等新品类逐步进入规模化收获期；展望未来，公司在机器人全产业链的生态布局协同效应持续释放，将为中长期增长提供坚实支撑。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.96/24.20/29.27亿元，对应EPS分别为3.45/4.18/5.05元，当前股价对应PE分别为27.23/22.45/18.57倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、关税加征政策反复、原材料价格波动、汇率波动等。

爱玛科技：2025Q3利润双位数增长，新强标利好下规模有望持续快增

爱玛科技(603529)
    事件：2025年10月23日，爱玛科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营收210.93亿元（+20.78%），归母净利润19.07亿元（+22.78%），扣非归母净利润18.34亿元（+26.78%）。
    2025Q3收入保持较快增速，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收80.62亿元（+17.30%），收入在以旧换新和新强标落地的持续政策利好下保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达6.95亿元（+15.24%），业绩端受到收入端拉动和公司自身产品结构优化的助力实现双位数增长。
    2025Q3毛利率持续提升，期间费用率波动致使净利率短期承压。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为18.00%（+1.21pct），中高端新品销售占比持续提升带动盈利能力持续改善。2）净利率：2025Q3净利率为8.81%（-0.09pct），出现小幅下滑主系公司期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64/2.62/2.43/-0.56%，同比+0.67/+0.31/+0.01/+0.31pct，其中销售费用率涨幅相对明显，或系公司促销投入加大所致。
    投资建议：行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛并且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/28.52/34.51亿元，对应EPS分别为2.87/3.28/3.97元，当前股价对应PE分别为11.35/9.92/8.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、两轮车市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不及预期等。

产品订单大幅增长，充分受益下游高景气

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入5.12亿元，较上年同期增长145.16%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，较上年同期增长995.37%；基本每股收益0.49元。
    产品订单大幅增长，业绩有望迈上新台阶。报告期内，公司相关产品订单出现大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大；截至报告期末，公司在手订单（含口头）4.5亿，随着订单的陆续交付，机载类和弹载类产品收入较上年同期实现大幅增长。报告期内，公司持续深耕原有产品线（机载、弹载、商业航天、无人装备等），单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新的技术，新的领域，参与配套的型号种类越来越多。年初至报告期末，公司获得研发新项目数152个，其中商业航天类项目同比增长较多。我们认为，随着产品订单和交付量的不断增长，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    重点领域需求空间巨大，充分受益下游高景气。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。公司作为国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，其产品和解决方案涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.10亿元、1.49亿元、1.87亿元，EPS为0.66元、0.89元、1.11元，对应PE为56倍、41倍、33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；市场领域拓展不及预期。

三季报点评：养殖业务发展良好，单季度净利环增21%

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收758.17亿元，同比下降0.04%，归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%；扣非后归母净利润48.88亿元，同比下降24.6%；EPS为0.79元。分红预案为每10股派发现金3元（含税）。其中，2025年第3季度，单季度实现收入259.42亿元，同比下降9.8%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，环比增长20.9%；实现扣非后归母净利润16.33亿元，同比下降68%，环比增长21.71%。点评如下：
    生猪业务出栏量快速增长，单3季度猪价有所下跌。前3季度，公司生猪出栏量为2766.77万头，同比增长28.3%；其中，毛猪和鲜品销量为2499.21万头，同比增长15.89%；我们估算生猪销售均价14.58元/公斤，同比下跌12.7%。单3季度，公司生猪出栏量为973.94万头，同比增长28.04%；我们估算生猪销售均价为13.89元/公斤，同比下跌28.73%。单3季度，尽管猪价和收入有所下滑，但生猪主业盈利较为稳健，助力公司单三季度业绩实现环比增长。
    肉鸡业务销量继续上升，售价上涨助力盈利回暖。前3季度，公司销售黄羽肉鸡9.47亿只，同比增长9.89%；我们估算毛鸡销售均价11.17元/公斤，同比下跌15.76%；其中，单3季度，公司黄鸡销量3.5亿只，同比增长8.44%；我们估算毛鸡销售均价11.86元/公斤，同比下跌9.81%，环比单2季度上涨10.19%。随着黄鸡价格摆脱低迷上涨，黄鸡业务盈利明显回暖，对单3季度业绩实现环比增长助力明显。
    盈利预测及投资建议。我们考虑到猪价正在走调整趋势，适当下调2025年和2026年业绩预期。预计，2025-2026年公司归母净利润68.86亿元/118.54亿元，EPS为1.04元和1.78元，当前股价对应PE为17.39x和10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

Q3营收快速增长，在建工程陆续转固

共同药业(300966)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入4.55亿元（YoY+24.54%），归母净利润-0.32亿元（YoY-129.02%），扣非净利润-0.32亿元（YoY-118.10%）。
    观点
    Q3营收快速增长，盈利能力环比下降。分季度来看，Q3公司实现营业收入1.53亿元，同比增长16.04%，归母净利润-0.21亿元，同比下降135.33%，扣非净利润-0.22亿元，同比下降123.45%，毛利率为12.00%，同比提升3.38pct，环比下降7.66pct，净利率为-14.92%，同比下降7.59pct，环比下降6.41pct。我们认为Q2盈利能力环比下降的主要原因是：①华海共同部分在建工程转固，同时产能爬坡初期，生产成本偏高，且折旧费用增加；②部分产品工艺优化，影响短期毛利率。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年9月底，公司固定资产合计为16.17亿元，相较6月底增加了4.80亿元，华海共同部分在建工程转固。目前，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已正式投产，甾体类产业链升级项目部分投产，华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年10月17日，公司回购资金总额已达到回购方案中的回购资金总额下限，且未超过回购资金总额上限，本次回购方案实施完毕。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.54/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为152/38X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

九号公司：2025Q3收入业绩高增，两轮车业务持续强劲

九号公司(689009)
    事件：2025年10月24日，九号公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收183.90亿元（+68.63%），归母净利润17.87亿元（+84.31%），扣非归母净利润17.99亿元（+91.88%）。
    2025Q3收入业绩均实现高增，两轮车业务增长亮眼。1）分季度看：2025Q3公司实现营业收入66.48亿元（+56.82%），归母净利润5.46亿元（+45.86%），均实现高增，收入端表现更优，或系淡季影响高利润割草机、ToB滑板车需求，叠加割草机经销商补贴等费用计提所影响。2）分业务看：2025Q3电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为148.67/41.83/0.75万台，分别同比+59/+16/+28%，收入分别为44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+72/+38/+27%，电动两轮车基本盘依旧强势增长，均价上移或系电摩占比提升，高价格带产品快速增长所拉动。
    2025Q3盈利能力短期承压，研发加码赋能长期。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.99%（+0.53pct），实现稳健增长，成本有所优化。2）净利率：2025Q3公司净利率7.49%（-1.33pct），有所下滑系季节因素及费用投入增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.30/5.52/5.25/0.53%，分别同比-0.27/+0.36/+0.56/+0.54pct，销售费用率下降或系行业竞争影响投放节奏，研发费用率提升或系研发人员增加，财务费用率提升或系汇兑损益影响。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为20.08/27.05/34.27亿元，对应EPS分别为28.00/37.71/47.78元，当前股价对应PE分别为22.59/16.77/13.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

Q3收入稳健增长，盈利能力同比小幅下滑

同和药业(300636)
    事件
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入6.36亿元（YoY+11.63%），归母净利润0.84亿元（YoY-12.61%），扣非净利润0.76亿元（YoY-18.02%）。
    观点
    Q3营收稳健增长，利润小幅下滑。分季度来看，2025Q3实现营业收入2.09亿元（YoY+11.14%），归母净利润0.25亿元（YoY-3.84%），扣非净利润0.23亿元（YoY-11.49%），毛利率为29.18%，同比-2.72pct，净利率为12.06%，同比-1.88pct，财务费用率为4.05%，同比+0.85pct，管理费用率为4.42%，同比-0.59%，研发费用率为6.89%，同比-2.17pct，财务费用率为-1.10%，同比+0.17pct。Q3营收稳健增长，利润小幅下滑，盈利能力同比略有下降，我们认为或由于业务结构变化，毛利率较低的产品销售占比提升。
    新产品持续放量，法规市场注册获批持续进行。2025年，新产品规范市场已经开始陆续放量，产品注册获批持续进行，年初至今，维格列汀在国内完成注册，塞来昔布（工艺Ⅱ）、替格瑞洛获得欧洲药典适应性证书，米拉贝隆、恩格列净、美阿沙坦钾、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奥吡卡朋陆续获得韩国药品注册证书，法规市场销售有望持续推进。第三梯队的产品立项以系列化为主，重点品种如维贝格隆、罗沙司他、瑞美吉泮、替古索司他、阿普昔腾坦、瑞司美替罗、乌帕替尼等已经提交注册，未来将陆续加入新产品的行列。
    二厂区一期产能释放，二期2个车间有望于年内试生产。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，当前部分车间已完成主设备的现场安装，正在安装管线及保温作业，质检研发楼内部硬装接近尾声，预计2个车间将于年内试生产，未来3-5年公司总产能有望达到20亿。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.50/9.80/11.70亿元，归母净利润为1.31/1.57/1.97亿元，对应当前PE为28/24/19X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

春风动力：2025Q3业绩快速增长，关税等因素致使净利率短期波动

春风动力(603129)
    事件：2025年10月16日，春风动力发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收148.96亿元（+30.10%），归母净利润14.15亿元（+30.89%），扣非归母净利润13.50亿元（+28.61%）。
    2025Q3营收保持快增趋势，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司营收达50.41亿元（+28.56%），收入端保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.13亿元（+11.00%），实现双位数增长主系公司业务规模持续扩张，叠加市场促销力度同比有所放缓，致使利润空间得到逐渐释放。
    2025Q3盈利能力短期承压，管理费用率小幅上涨。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为26.14%（-5.43pct），盈利能力短期承压，或系受到原材料价格波动和关税政策反复的影响。2）净利率：2025Q3净利率达8.76%（-0.98pct），降幅明显小于毛利率，主系公司在期间费用上进行了有效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.18/4.12/5.96/-1.17%，同比-2.35/+0.85/-0.99/-1.81pct，管理费用率小幅上涨或系公司业务规模扩大所致。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计；提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，同时供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/30.62亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/20.07元，当前股价对应PE为19.71/15.77/12.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

保利发展2025年三季报点评：营收利润同比承压，拿地规模保持稳健

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1737.22亿元，同比下降4.95%，归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。
    要点：
    受毛利率下降等因素影响，公司2025年前三季度营收利润同比承压受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年前三季度公司营收同比下降4.95%，实现归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。其中单看第三季度，公司实现归母净利润为-7.82亿元，由正转负。前三季度归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降2.5个百分点至13.4%；2）2025年前三季度投资净收益为-1.47亿元，而去年同期为16.38亿元。
    销售金额小幅下降，但仍稳居行业首位
    公司销售金额稳居克而瑞排行榜首位，2025年前三季度公司实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，实现签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%，签约均价同比提升11.5%至2.00万元/平方米。同时，公司增量项目取得良好收益，其中2023年和2024年两年获取的增量项目合计签约金额占比51%。截至2025年三季度末，公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96%。
    拿地规模保持稳健，新增项目均位于核心城市
    2025年前三季度公司新增35个项目，均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上深一线城市的核心区域核心板块，项目总地价603亿元，权益地价518亿元，拿地权益比86%，新增容积率面积290万平方米，拿地销售比29.89%，积极为公司后续发展储备资源。
    融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
    2025年公司已有融资渠道保持畅通，5月底成功发行国内首单85亿现金类定向可转债，6年期综合成本仅2.32%，6月19日保利发展50亿元超短期融资券获准注册，8月总计100亿元中期票据获准注册，10月保利发展150亿公司债获上交所受理。截至2025年9月末，公司货币资金余额1226.5亿元，同比下降3.7%，资产负债率为73.27%，较年初下降1.08个百分点，公司新增有息负债综合成本降低至2.7%，期末有息负债综合成本2.84%，融资成本较年初进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为42.47/47.71/58.25亿元，对应25/26/27年PE分别为21.11X/18.79X/15.39X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

Q3业绩底部已现，看好CDMO业务持续兑现

普洛药业(000739)
    事件
    2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年Q1-3公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），扣非净利润6.47亿元（YoY-22.14%）。
    观点
    Q3收入同比下滑，盈利能力承压。2025Q1-3，公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），毛利率为25.02%，同比+0.79pct，净利率为9.02%，同比-0.34pct。分季度来看，Q3公司实现营业收入23.19亿元（YoY-18.94%），归母净利润1.37亿元（YoY-43.95%），扣非净利润1.27亿元（YoY-44.66%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为23.36%，同比+0.18pct，净利率为5.91%，同比-2.64pct，我们认为Q3收入利润承压的主要原因是：①原料药及中间体业务中贸易业务战略收缩，同时抗生素需求疲软，价格同比下滑；②公司加大CDMO业务拓展力度及研发投入，销售费用率及研发费用率分别同比提升1.14pct和0.74pct。
    CDMO毛利占比近40%，在手订单充足。分业务来看，2025Q1-3，受行业周期筑底和抗生素等品种需求疲软影响，API业务实现销售收入51.9亿元，同比下滑超20%；CDMO研发阶段项目高速增长，正在进行的商业化项目391个，同比+15%，临床期项目853个，同比+41%，报价项目1343个，同比+68%，CDMO业务实现销售收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.4%，毛利占比近40%，已成为毛利贡献最大的业务，公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元，主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，CDMO业务逐步进入收获期；药品业务实现销售收入8.3亿元，同比下滑超10%，公司将更多资源集中改良型新药研发，同时拓展国际市场，美国仿制药业务已于Q4开始发货。
    股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，2026-2027年净利率有望持续提升，预测公司2025/26/27年营收为103.32/111.94/125.04亿元，归母净利润为9.10/10.97/13.75亿元，对应当前PE为20/17/14X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

燕京啤酒：盈利能力持续提升，首次季报分红提升股东回报

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。
    三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。
    盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

中国太保2025年中报点评：寿险价值提升，产险承保改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,004.96亿元，同比+3.0%；归母净利润278.85亿元，同比+11.0%；归母营运利润199.09亿元，同比+7.1%；NBV达95.44亿元，同比+32.3%；EV较期初+4.7%，达5889.27亿元。
    寿险价值增长提速，渠道结构持续优化。报告期内，公司寿险板块规模与价值保持双增长，上半年实现规模保费1934.7亿元，同比增长13.1%。新业务价值达95.44亿元，同比增长5.6%，可比口径下增长32.3%；新业务价值率为15.0%，同比+0.4%。代理人渠道规模保费达1,373.8亿元，同比+0.9%；银保渠道规模保费416.6亿元，同比+82.6%。多渠道协同带动寿险价值增长提速，渠道结构更为均衡。
    产险承保改善，费用管控加强。产险业务坚持周期管理和成本管控，承保盈利能力持续提升。上半年公司产险原保险保费收入1,127.60亿元，同比+0.9%，实现承保利润35.50亿元，同比+30.9%；承保综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点，其中综合赔付率69.5%，综合费用率26.7%，同比下降0.7个百分点。其中，2025H1车险原保险保费收入536.06亿元，同比+2.8%。公司推进风险减量体系建设，承保利润改善明显，为利润增长提供稳固支撑。
    投资收益稳健，资产配置趋优。公司投资端业务在低利率与市场波动背景下保持稳健，上半年集团投资资产规模达2.92万亿元，综合投资收益率2.4%，总投资收益率2.3%，净投资收益率1.7%。债权类金融资产投资占比为75.0%，股权类金融资产投资占比为14.8%，其中债券投资占比较上年末+2.4pct，股票和权益型基金占比较上年末+0.6pct。截至报告期末，集团核心偿付能力充足率为190%，综合偿付能力充足率为264%，其中太保寿险，太保产险的核心偿付能力充足率分别为136%、196%，综合偿付能力充足率分别为215%、241%。总体看，公司目前所投资的非公开市场融资工具整体信用风险管控良好，整体资产配置稳中趋优。
    投资建议：公司中报营收表现良好，展望全年，公司寿险价值增长趋势明确，NBV继续提升，渠道结构与产品组合将持续优化。随着公司大康养、国际化和人工智能+三大核心战略的深入发展，公司前景可期，营收有望持续增长。预测公司2025-2027年营业收入为4179.72、4473.32、4819.43亿元，归母净利润分别为490.55、538.89、599.48亿元，每股净资产为34.20、38.13、42.50元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.07、0.96、0.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场波动、利率持续下行

新华保险2025年中报点评：新单高增驱动价值优化，投资回暖巩固利润韧性

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入700.41亿元，同比增长26.0%；归母净利润147.99亿元，同比增长33.5%；ROE为15.93%，同比+4.72pct；公司EV为2,793.94亿元，较期初+8.1%；报告期内公司NBV为61.82亿元，同比+58.4%。
    新单高增、续期稳健，渠道协同驱动保费增长。上半年，公司实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7%；长期险首年保费收入396.22亿元，同比增长113.1%；长期险首年期交保费收入255.28亿元，同比增长64.9%；长期险首年趸交保费收入140.94亿元，同比增长353.3%；续期保费收入788.31亿元，同比增长1.5%。公司NBV达到61.82亿元，同比增长58.4%，内含价值较年初增长8.1%至2,793.94亿元。个险渠道期交保费同比增长72.5%，人均产能同比提升74%，代理人队伍改革效果初显；银保渠道首年保费同比增长150.3%，趸交实现近4倍增长，期交增长55.4%，成为重要增量来源。公司13月继续率提升至96.2%，25月继续率达92.5%，业务品质显著改善，退保率降至0.8%，续期保费在高增长新单基础上发挥稳定压舱作用。
    投资收益回升，权益配置改善。2025年上半年，公司净投资收益234.60亿元，同比增长9.2%；总投资收益452.88亿元，同比增长43.3%；综合投资收益480.40亿元，同比增长12.8%。年化净投资收益率为3.0%，年化总投资收益率为5.9%，同比+1.1pct。截至6月末，公司投资资产规模17,125.22亿元，较年初+5.1%。债券类资产占比50.6%，股票投资1992.48亿元，占比11.6%，较年初+10.2%，高股息OCI类权益工具投资规模上升至374.66亿元。权益仓位的战略性提升与市场回暖形成共振，带动总投资收益显著改善。公司积极参与长期资金入市试点改革，联合设立的基金已历三期，计入长期股权投资，带动长股投规模从年初的302.45亿元增长至416.90亿元。
    偿付能力提升，资本水平充足。截至报告期，公司核心资本2,269.56亿元，实际资本3,403.43亿元；核心偿付能力充足率170.72%，综合偿付能力充足率256.01%，较年初分别+46.65pct、+38.46pct。偿付能力大幅提升主要受折现率调整、权益市场回升带来的金融资产重估以及资本补充债赎回等因素推动，公司资本水平充足，为后续业务扩张提供坚实保障。
    投资建议：公司上半年实现保费与利润双高增，新业务价值显著提升，总投资收益大幅增长；随着居民中长期保险保障需求释放、监管鼓励险资入市，公司新单高增与投资回暖的良性共振格局有望延续。预计公司2025-2027年营业收入为1509.16、1539.46、1618.31亿元，归母净利润为364.37、391.01、422.22亿元，每股净资产为32.50、40.01、47.20元，对应10月20日收盘价的PB估值为2.07、1.68、1.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场大幅波动、渠道改革推进不及预期

中国平安2025年中报点评：金融业务协同，寿险质效提升

中国平安(601318)
    事件：中国平安发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入5,000.76亿元，同比+1.0%，实现归母净利润680.47亿元，实现归母营运利润777.32亿元，同比+3.7%，加权平均ROE（非年化）为7.2%，EV较期初+5.54%达15,013.49亿元，NBV达263.88亿元。
    寿险提质，价值抬升。2025H1，公司实现营收5,000.76亿元，其中寿险及健康险实现营收2,288.31亿元，占比45.76%，财险和银行口径分别占比34.46%、13.87%。寿险及健康险方面，NBV达223.35亿元，同比+39.8%。13个月继续率为96.9%（+0.3pct）、25个月继续率为95.0%（+4.1pct），续期质量稳健。渠道端多点发力，代理人渠道NBV达143.97亿元，同比+17.0%、人均NBV+21.6%；银保渠道NBV达59.72亿元，同比+168.6%，占比抬升，与个险形成互补，共同拉动高价值新单与长期期交占比提升。
    综合协同，成本优化。财产保险业务方面，规模与质效同步改善，报告期内，原保险保费收入1,718.57亿元、保险服务收入1,656.61亿元，同比分别+7.1%、+2.3%，综合成本率为95.2%，同比-2.6pct，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。银行业务方面保持稳健，平安银行上半年实现净利润248.70亿元，不良率1.05%、拨备覆盖率238.48%，风险抵补能力充足，截至报告期末，企业贷款余额较年初增长4.7%，AUM和个人存款余额分别为42,128.39亿元和13,273.38亿元，较年初分别+0.4%、+3.1%。集团综合金融协同与医养服务渗透，持续支撑客户经营与交叉销售效率提升。
    资本充足，分红稳定。在利率中枢下行与权益波动环境中，公司保险资金投资维持稳健。截至报告期末，公司保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初+8.2%。其中，债券型金融资产、股权型金融资产和定期存款投资分别占比70.9%、15.2%和4.9%。非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct。近10年，公司实现平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%，长期回报韧性良好。集团综合偿付能力充足率225.2%，较上年末+21.1pct，资本弹性充足。中期股息每股0.95元持续兑现股东回报，内在价值与分红稳定性共同构成估值支撑。
    投资建议：公司上半年经营稳健，随着银行、科技等多元金融板块协同发展，和“综合金融+医疗养老”战略深化，公司内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为10838.73、11448.12、12204.36亿元，归母净利润为1334.73、1471.79、1672.46亿元，每股净资产为53.95、58.82、64.37元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.06、0.97、0.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动超预期、渠道改革推进不及预期、自然灾害频发

中国人寿2025年中报点评：保费稳步提升，承保端持续改善

中国人寿(601628)
    事件：中国人寿发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,392.35亿元，归母净利润409.31亿元，同比分别+2.12%、+6.93%，EV较期初+5.5%达1.48万亿元，NBV达285.46亿元。
    营收稳健，资产增长。2025上半年，寿险行业加快产品结构转型，推动保障型业务发展，行业整体进入“承保改善—投资承压”的新阶段，龙头险企的长期稳健经营能力愈发重要。在此背景下，中国人寿2025上半年营业收入同比上涨2.12%，达2,392.35亿元，其中寿险业务占比79.10%，营收1,892.24亿元。归母净利润同比上涨6.93%达409.31亿元。经营性现金流净额同比+7.09%至3,004.42亿元，现金流质量保持良好。报告期内，资产质量与规模同步提升，公司总资产、投资资产分别为7.29万亿元和7.13万亿元，股东权益达5,236.19亿元，同比增长2.7%。
    个险稳中有进，银保动能增强。报告期内，公司总保费同比+7.3%达5,250.88亿元；其中，首年期交保费812.49亿元、十年期及以上首年期交保费达303.05亿元，占首年期交保费比重为37.30%。个险渠道总保费4,004.48亿元，同比增长2.6%，续期保费3,265.63亿元，同比增长10.4%，十年期及以上首年期交占比超45%；银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费达358.73亿元，同比增长111.1%；团险渠道总保费144.37亿元；其他渠道受政策性健康险等推动，总保费为377.59亿元，同比+8.1%。公司销售队伍规模持续扩大，截至报告期末，公司总销售人力64.1万人。
    承保提质增效，长坡厚雪可期。公司综合偿付能力充足率达190.94%，核心偿付能力充足率达139.54%，持续保持较高水平。14个月持续率92.10%，26个月持续率88.60%，较上年同期分别提升0.6pct和4.2pct。公司新业务价值达285.46亿元，同比增长20.3%，其中个险渠道NBV243.37亿元，同比增长9.5%。内含价值达1.48万亿元，长期价值底盘坚实。公司拟派发中期股息合计67.27亿元，延续稳定分红政策。投资资产配置以固定到期日金融资产为主，占比73.56%，权益类金融资产和联营与合营投资分别占比20%和4.46%，资产配置稳健、结构均衡。公司上半年净投资收益960.67亿元、总投资收益1275.06亿元；年化净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，三年平均净/总投资收益率3.75%/4.04%，权益波动背景下保持相对稳定。
    投资建议：公司营收稳健，随着经营质效不断优化，内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为5973.78、6230.83、6666.32亿元，归母净利润为1763.16、1864.97、2011.67亿元，每股净资产为22.62、27.19、31.47元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.61、1.34、1.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动、利率下行幅度超预期

Q3单季度收入同比高增，生态建设加速

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入94.90亿元，同比+54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。
    Q3单季度营收同比高增，合同负债显示需求旺盛。公司25Q3单季度实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%；实现归母净利润为7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。公司25Q3期末合同负债达28.00亿元，反映客户订单需求持续旺盛；存货余额65.02亿元，环比25Q2末增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比25Q2末增长5.55亿元。
    海光DCU已与主流大模型全面适配。海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容“类CUDA”环境，支持PyTorch、TensorFlow等AI框架，具备安全易用、无感迁移等优势，结合海光DCU的通用架构和全精度优势，集成超过2000个算子，对标CUDA的算子覆盖度超过99%，拥有完整成熟的计算库，覆盖AI训练、AI推理、AI4S和科学计算等场景，在大数据处理、人工智能、商业计算场景中进行了广泛落地。海光DCU已经与国内外主流大模型全面适配，并在AI领域打造出众多标杆产品方案，其中9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布并开源，引入稀疏Attention架构，公司DCU产品当日实现无缝适配+深度调优。
    开放HSL协议，推动生态发展。2025年9月，公司宣布开放其高性能可扩展互连总线协议HSL。海光HSL总线具备高带宽与低延迟特性，相比传统PCIe接口延迟降低约一半，带宽大幅提升，显著优化芯片间高速直连能力。公司将HSL协议开放给产业上下游伙伴，打通产业链协同堵点，共同促进行业统一标准的制定，推动生态发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为139.49/199.06/269.38亿元，归母净利润分别为30.28/45.05/63.21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，供应链不稳定风险，市场竞争加剧。

Q3业绩符合市场预期，利润增长逐季度提速

国邦医药(605507)
    事件
    2025年10月16日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入44.70亿元（YoY+1.17%），归母净利润6.70亿元（YoY+15.78%），扣非净利润6.19亿元（YoY+9.59%）。
    观点
    Q3利润增长提速，盈利能力同比提升。公司2025年前三季度营收同比基本持平，盈利能力持续回升，毛利率为26.90%（YoY+0.73pct），净利率为14.94%（YoY+1.84pct），单季度来看，2025Q3实现营收14.44亿元（YoY-5.39%），归母净利润2.15亿元（YoY+23.17%），增速相较Q2提升6.30pct，扣非净利润1.83亿元（YoY+7.87%），毛利率为27.00%（YoY+1.64pct），净利率为14.82%（YoY+3.40pct）。我们认为Q3利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司处置资产收益2,433.89万元；③财务费用及研发费用同比减少1,697.61万元，财务费用及研发费用率同比下降0.88pct。
    动保产品市占率持续提升，引入浙江国资推动战略发展。2025H1，动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；在产业链延伸方面，植保项目成功试产，项目稳步推进，七得乐系列健康饮品投向市场。同时，9月12日，公司与浙资运营签订战略合作框架协议，浙资运营通过协议转让方式战略投资7.91亿元，持有公司6.85%的股份，将重点支持公司在宠物药物、新药研创、CDMO、新材料等领域加速拓展布局及产业并购整合。
    积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

拉卡拉2025年中报点评：业务结构持续优化，跨境与SaaS构筑新动能

拉卡拉(300773)
    事件：拉卡拉发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.5亿元，同比-11.1%；实现归母净利润2.3亿元，同比-45.3%。
    支付交易金额下滑，业务结构优化。2025年上半年，公司数字支付业务收入23.6亿元，收入占比近90%，是公司收入的主要来源。支付总交易金额1.96万亿元，同比-9.2%，其中银行卡交易1.30万亿元，同比-12.2%，扫码交易0.66万亿元，同比-2.6%，主要系公司主动调整业务结构，小微交易占比下降所致。尽管总量收缩，但业务结构优化成果显著。公司主动放弃低毛利小微商户、聚焦中大型客户以提升毛利，在支付领域的综合收益能力龙头地位稳固。中大型客户新增数量900家，占比提至60%。此外，跨境支付交易金额371亿元，同比+73.5%，外卡受理活跃用户同比+72%，外卡交易金额同比+210%，
    科技服务业务转型持续推进，SaaS业务稳健发展。2025H1科技业务收入1.4亿元，同比-17.5%，主要受公司主动收缩供应链金融业务所致。SaaS业务表现亮眼，截至2025H1，SaaS产品已服务超10万家用户，优质客户数量大幅增长；投资的天财商龙2025H1实现收入1.8亿元，6月开始纳入合并报表导致SaaS业务报表端贡献不足，预计下半年将为公司科技业务带来明显增量收入。公司在AI技术服务方面取得显著成果，注册用户数量近800万，月活用户150万，AI智能体应用于商户服务方面，运营效率和用户体验得到提升。
    投资建议：公司第三方支付龙头地位稳固，积极推进“支付+SaaS”战略转型，并同步加速AI与业务融合，看好跨境业务与SaaS开启新增长曲线。预计2025-2027年公司营业收入为54.61、55.28、56.14亿元，归母净利润为4.22、4.41、4.98亿元，摊薄EPS为0.54、0.56、0.63元，对应10月14日收盘价的PE估值为45.55、43.59、38.54倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、SaaS业务推广不及预期

中粮资本2025年中报点评：内含价值稳健，结构持续深化

中粮资本(002423)
    事件：中粮资本发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入48.93亿元，同比-0.78%；实现净利润13.14亿元；实现归母净利润8.48亿元。
    中英人寿稳健经营，业务高质量增长。2025H1保险业务实现收入35.24亿元，占集团总营收72.02%，同比+9.14%。财务投资收益率2.27%，综合投资收益率4.32%，短期盈利增速放缓，主要系一季度债市下跌导致债券公允价值波动，及新保险合同准则下收益核算调整的影响。但核心业务指标表现亮眼，2025H1原保险保费收入142.68亿元，同比+31%，新单年缴化保费30.12亿元，内含价值244.89亿元，聚焦长期价值。此外，截至2025H1末，综合偿付能力充足率305.83%，核心偿付能力充足率217.40%，偿付能力稳定。同时，公司风险综合评级再获AAA，已连续35次保持“A类”评级，充分体现公司良好的风险管理水平。
    中粮期货抗压转型。截至2025H1，中粮期货实现收入5.98亿元，同比-39.84%，主要系公司主动收缩风险管理子公司低毛利现货贸易规模以及叠加行业利率下调致现货价差收窄的影响。尽管收入阶段性收缩，公司业务质量与结构优化成效显著：1）境内经纪业务表现稳健，代理客户成交量与成交额分别同比+13%和4%，客户权益规模峰值延续增势。2）国际化布局实现关键突破，6月中粮期货（国际）获批成为香港交易所参与者及全面结算参与者。3）创新业务持续成长，资管规模同比+7%，“保险+期货”项目覆盖范围扩至近20个省市、10余个农粮品种，产业服务能力进一步夯实。
    信托业务协同增效。中粮信托2025H1末信托规模达6425亿元，2025H1实现收入7.49亿元，同比+8.3%，实现信托业务手续费收入6.22亿元，实现净利润4.05亿元，延续稳健态势。公司转型亮点突出，截至2025H1末，中粮信托证券服务类信托规模为3520亿元；标品资管业务与财富管理业务规模分别较年初增长19%与25%，达1260亿元与1193亿元，收入结构正从传统融资向服务信托与主动管理业务优化，盈利模式持续升级。
    投资建议：公司各分部业务质量提升、结构优化，转型成效显著，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营业总收入为99.71、108.57、119.56亿元，归母净利润为17.24、18.96、21.32亿元，摊薄EPS为0.75、0.82、0.93元，对应10月14日收盘价的PE估值为18.24、16.58、14.75倍。维持“买入”评级。
    风险提示：寿险利差损风险、资本市场波动、转型不及预期

源杰科技深度报告：国内领先光芯片厂商，高端化演进提速

源杰科技(688498)
    国内领先光芯片厂商，“电信+数通”双轮驱动。公司深耕光芯片领域，是国内领先的光芯片IDM厂商，下游实现对国际前十大及国内主流光模块厂商如A1、海信宽带、中际旭创、长芯博创等批量供货。电信类市场是公司深耕多年的基本盘，公司积极把握AI爆发机遇，在数据中心类市场实现迅速扩张，形成电信+数通市场的双轮驱动。公司25年上半年实现营业收入2.05亿元，同比增长70.57%，归母净利润0.46亿元，同比增长330.31%，主要源自高盈利能力的数据中心产品规模放量，驱动整体业绩迈入高成长通道。
    AI爆发驱动光通信行业加速演进，硅光规模渗透趋势明确，高速率光芯片需求激增。数据中心规模扩张，光模块由400G/800G向1.6T代际跃迁，驱动高速率光芯片需求旺盛。在数据中心网络提速趋势下，硅光技术凭借高集成、高速率、低损耗、低成本等特性，优势显著。根据LightCounting数据，随着LPO和CPO应用场景不断增加，硅光技术在整体的渗透率预计将从25年的30%左右增长至30年的60%，硅光规模渗透将成为未来确定性趋势。大功率CW激光器是当前实现硅光技术的重要器件，有望在硅光加速渗透趋势下充分受益。
    公司高端光芯片卡位，打开高端市场国产化的星辰大海。高速率光芯片市场长期由海外厂商主导，国产替代空间广阔。公司IDM模式助力各环节实现自主可控，前瞻性把握数通市场爆发机会，数据中心高端产品率先卡位。公司100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成客户端验证，更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出，打破海外垄断格局。同时，公司成功量产CW70mW激光器芯片并实现大批量交付，CW100mW激光器产品也已经通过客户验证，构筑公司新一增长极。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为5.28、9.37、14.34亿元，同比增速分别为109.56%、77.30%、53.03%；归母净利润分别为1.52、3.25、5.36亿元，同比增速分别为--、113.95%、64.58%，对应25-27年PE分别为196X、91X、56X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

顶点软件2025年中报点评：信创领跑优势稳固，AI赋能提质增效

顶点软件(603383)
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入2.46亿元，同比-7.97%；归母净利润0.53亿元，同比+8.40%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+6.64%。
    收入端短期承压，降本增效保障利润增长。。受宏观环境影响，上半年金融IT行业需求整体偏弱，项目周期拉长，公司收入端表现承压。利润端在收入下滑背景下实现增长，主要归因于两方面：一是公司大力推行降本增效，销售、管理、研发费用同比分别-6.45%、-20.13%、-11.20%；二是非经常性损益贡献显著，其中持有金融资产产生的公允价值变动收益和投资收益合计954万元，是利润增长的重要驱动因素。
    核心系统信创领域取得关键进展。新一代信创核心交易系统A5的市场影响力持续提升，报告期内新中标光大证券，成为其第11个正式落地项目。同时，与东吴证券基于A5打造的联合解决方案入选工信部《2024年信息技术应用创新解决方案重点推荐应用案例》，行业示范地位获得权威认可。公司产品生态日趋完善，HTS3.0超极速交易系统、UTS商品期货交易系统及URC2.0统一风控平台均实现落地应用，为公司在核心系统信创市场的持续拓展提供了有力支撑。
    加速推进AI技术在业务链的全面赋能。前台财富管理业务上线的“智能体工场”深度融入C6系统，在客户服务、AUM分析与合规管理等关键场景实现标准化与自动化，机构理财市场占有率保持领先。中台运营体系推出的智慧运营平台B5，通过人机协同模式重构业务流程，在头部券商财富子账户项目中已推进至三期，显著提升运营效率并降低人力成本；后台机构服务与投行业务引入大模型技术，构建的智能商机引擎与Diglink系统已实现机构客户的精准识别与底稿内容的快速检索。这一系列举措显著强化了公司的整体服务能力与运营效率。
    投资建议：公司核心交易系统龙头地位稳固，在财富管理和资产管理领域的布局不断深化，公司产品生态持续改善。预计2025-2027年公司营业收入为7.17、8.48、10.06亿元，归母净利润为2.17、2.67、3.25亿元，摊薄EPS为1.06、1.30、1.58元，对应10月14日收盘价的PE估值为38.96、31.69、26.03倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动风险、市场竞争加剧风险

长江证券2025年中报点评：投资业务高增提供业绩弹性，治理结构改善带来协同机遇

长江证券(000783)
    事件：长江证券发布2025年中期报告。报告期内，公司实现营业总收入47.05亿元，同比+64.79%；实现归母净利润17.37亿元，同比大幅+120.76%。
    市场回暖下财富管理业务稳健发展。经纪业务充分受益于市场高景气度，手续费净收入同比增长29.24%，代理买卖收入市占率（不含席位）保持在1.87%的水平。财富管理转型持续深化，公司着力提升高净值与机构客户服务能力，并大力推进投顾业务转型；截至报告期末，注册投资顾问人数增至2,316名，行业排名第11位。信用业务规模保持稳定，融资融券业务余额为334.77亿元，较年初微降0.90%。资产托管业务成为新的增长点，托管业务规模同比+56%，其中公募基金托管规模同比+169%。
    自营与另类投资双轮驱动，提供业绩弹性。证券自营业务实现收入10.32亿元，同比激增550.5%，营业利润率大幅+36.17pct至82.86%。另类投资及私募股权投资管理业务同收入达4.36亿元，同比+1327.6%。报告期内，子公司长江创新完成了5个股权投资项目，累计项目数已超50个；长江资本新增实缴规模超10亿元，显示出私募股权业务平台的持续扩张能力。
    研究优势引领，投行业务复苏。研究业务作为公司的“金字招牌”，继续保持行业领先。公司连续三年蝉联“新财富本土最佳研究团队”第一名，并实现了市场主流评选的“大满贯”。强大的研究实力不仅是机构业务的核心竞争力，也为公司投行、资管、自营等全业务链条提供了有力的研究赋能。投行业务迎来复苏，受益于一级市场融资回暖，公司投行业务手续费净收入同比+45.7%。其中，股权融资项目过会4单，市场排名并列第7位；债券主承销规模235.58亿元，同比大幅+87.6%，排名提升7位。
    资管业务短期承压，转型中寻求突破。资管业务手续费净收入同比-24.4%，主要系资管产品业绩报酬下降所致。尽管短期业绩承压，但公司仍在积极推进转型。全资子公司长江资管的非货币公募基金规模较年初+11.31%，显示出公司在提升主动管理能力、做大非通道业务规模方面的努力初见成效。参股的长信基金管理规模稳定在1988.56亿元，为公司贡献稳定的投资收益。
    投资建议：公司核心竞争力持续巩固，研究赋能下投资业务业绩实现跨越式增长，各项传统业务保持稳健增长；2025年8月长江产业投资集团完成股份过户，成为公司第一大股东，有望为公司带来更多战略资源与协同发展机会。预计2025-2027年公司营业收入为94.67、99.39、104.52亿元，归母净利润为31.00、32.70、35.66亿元，摊薄EPS为0.56、0.59、0.64元，对应10月13日收盘价的PE估值为15.18、14.39、13.20倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏缓慢、资本市场大幅波动、监管政策收紧

定增布局算力、AI端侧及芯片，实控人拟参与认购

蜂助手(301382)
    事件：9月30日，蜂助手发布2025年定增预案，发行对象不超过35名（含35名）特定投资者，募集资金总额不超过9.84亿元，公司实控人拟认购股票数量不低于本次发行实际数量的10%。
    募投项目包括算力中心、智能体终端和AI芯片。本次定增投向包括云终端算力中心项目（5.48亿元），物联网终端智能化升级项目（2.21亿元），瘦终端SoC芯片技术研发项目（2.14亿元）。1）云终端算力中心项目：为公司云终端业务提供算力资源，同时能实现算力资源的自主管理与弹性分配，满足从轻量级到高性能计算的不同应用场景需求，支撑云游戏、云挂机、云应用、云手机（泛终端）等多元场景应用。2）物联网终端智能化升级项目：深入拓展智慧家庭、智慧门店/零售等应用场景，产品涵盖如智能音箱、语音助手、AI玩具等泛终端。3）瘦终端SoC芯片技术研发项目：旨在研发一款低成本、低功耗、高NPU算力，且支持端云协同、可持续迭代的SoC芯片，为端侧硬件提供支持。经两年多研究论证，目前已完成瘦终端SoC芯片的制程、架构等规格选型。
    定增有望夯实第二增长曲线。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次募集资金投资项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，深化数字商品、物联网、云终端各业务板块之间的协同效应，提升公司核心竞争能力和市场份额。
    OpenAI布局AI终端，端侧AI产业有望快速发展。据The Information消息，OpenAI将推出一批AI硬件，形态涵盖“无屏智能音箱、眼镜、录音笔、可穿戴别针”等，预计首批设备发布的目标节点为2026年末或2027年初。此外，OpenAI此前在其官网宣布，将以65亿美元收购前苹果首席设计师创办的AI硬件初创公司io，并透露首批AI设备计划于2026年面世。公司布局端侧SoC芯片，有望受益于端侧AI产业发展机遇。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。