2025年报点评：净利润同比增18%，分红稳健

苏美达(600710)
    事件
    近期，苏美达发布2025年报。报告期内，实现营收1178亿，同
    分红政策，公司25年派发现金股息约5.42亿人民币，约占当年
    2026第一季度报告披露，营收311.35亿，同比+21.37%；扣非后
    点评
    公司主营业务包括产业链、供应链两大类。产业链主要产品或服
    产业链，营收359亿，营收占比30.5%；毛利金额64.8亿，毛>>供应链，营收816.6亿，营收占比69.3%；毛利金额14.7亿，
    投资评级
    公司以创新驱动为引领，锚定“五个确定性”精准发力，着力培
    风险提示
    贸易保护主义与壁垒升级风险；宏观经济波动及汇率风险；

2025年业绩同比高增，关注《杖剑传说》等海外发行表现

吉比特(603444)
    事件：
    公司2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；归母扣非净利润17.31亿元，同比增长97.39%。2026Q1实现营收18.47亿元，同比增长62.67%；归母净利润5.18亿元，同比增长82.68%；归母扣非净利润5.26亿元，同比增长91.39%。
    《杖剑传说》等驱动2025及2026Q1营收及净利润同比高增2025年及2026Q1公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，主要系新游戏《杖剑传说（大陆版）》、《道友来挖宝》等贡献增量。同时，2026Q1公司营收环比增长14.49%，主要系2025年12月上线的《九牧之野》贡献增量，该游戏渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已在当期回正。此外，2026Q1境外游戏营收达2.86亿元，同比增加144.77%，主要系2025H2《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（境外版）》上线贡献增量。
    《杖剑传说》、《问剑长生》等海外发行持续推进
    目前公司储备代理动作闯关Roguelike游戏《失落城堡2》计划于2026年上线。此外，多款游戏计划海外发行，其中《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区上线，《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区上线，《九牧之野》在中国港澳台的发行亦在规划中。版号方面，2026Q1，公司《五行游》储备游戏获批版号。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2025年公司拟向全体股东每10股派发现金红利70元，合计拟派发现金红利5.02亿元。包括此前的半年度、第三季度现金分红，公司2025年现金分红合计预计为14.06亿元，现金分红比例为78.41%。此外，公司计划在满足利润分配条件下实施2026年半年度、前三季度现金分红。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《杖剑传说》、《问剑长生》、《九牧之野》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为66.0/70.2/74.5亿元，对应增速6.42%/6.36%/6.05%，归母净利润分别为19.3/20.9/22.8亿元，对应增速7.54%/8.25%/9.36%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

福斯特2025年年报与2026年一季报点评：胶膜龙头优势进一步强化，电子材料突破高端封锁

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2025年年报，公司全年实现营业收入154.91亿元，同比-19.10%，实现归母净利润7.70亿元，同比-41.14%，扣非归母净利润6.71亿元，同比-47.70%。第四季度，公司实现营业收入37.03亿元，同比-6.80%，环比-3.30%，归母净利润0.82亿元，同比+65.70%，环比-57.22%，扣非归母净利润0.41亿元，同比-35.64%，环比-77.16%。
    事件二：公司近日发布2026年一季报，2026年第一季度，公司实现营业收入33.73亿元，同比-6.95%，环比-8.92%；实现归母净利润3.12亿元，同比-22.27%，环比+280%。
    福斯特龙头优势进一步强化，静待盈利修复。公司2025年胶膜销量28.1亿平，出货同比持平，全球市占率稳居50%以上，超过行业第二至第四名份额总和。随着行业加速出清，公司是少数盈利的胶膜企业。随着光伏行业产能出清完成、上游树脂价格上涨等，光伏胶膜业务盈利有望修复。
    全球化布局持续推进，2026年海外收入占比有望进一步提升。公司持续推进全球化布局，随着泰国3.5亿平、越南2.5亿平产能陆续投产以及海外订单饱满，2025年海外销售收入占比提升至26.90%。海外业务毛利率显著高于国内，海外产能扩张以及出货提升有效对冲了国内市场的价格压力，是稳定盈利的重要支撑。2026年公司计划进一步扩张海外产能，海外营收占比有望进一步提升。
    加速突破高端封锁，公司电子材料产品结构有望进一步优化，市占率有望持续提升。电子材料是福斯特第二增长曲线，公司依托技术突破与产能释放，加速向中高端领域转型，打破海外巨头垄断。受益于AI服务器、汽车电子等需求爆发，叠加公司加速突破高端封锁，电子材料业务是公司业绩重要增长点。2025年，感光干膜实现营收6.82亿元，同比增长15.05%，销量达1.89亿平米，同比增长18.67%。公司在国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子、生益电子、南亚电子、健鼎科技、鹏鼎控股、迅达科技集团（TTM）、泰国KCE等头部PCB企业供应链，打破日本旭化成、力森诺科（原名日立化成）、美国杜邦等国际巨头垄断。
    投资建议：光伏板块处于周期底部，公司龙头优势进一步强化，随着行业加速出清、上游价格回升，公司盈利有望率先迎来修复。随着公司海外出货占比进一步提升以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计2026-2028年营业收入分别为182.60亿元、217.39亿元、258.46亿元；归母净利润分别为14.94亿元、19.38亿元、25.12亿元，对应EPS分别为0.57元、0.74元、0.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

2026Q1业绩大幅增长，新产能、新材料产品持续带来增量

联泓新科(003022)
    事件：公司近期发布2025年报及2026年一季报，公司2025年实现总营收63.38亿元，同比增长1.11%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长30.4%；2026年Q1公司实现总营收22.46亿元，同比增长45.93%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长102.67%。
    2026年一季度盈利同比大幅增长，新产能、新材料产品贡献明显。2026年第一季度，公司盈利水平明显提升，销售毛利率由2025年报的18.72%提升至23.30%。主要受益于UHMWPE、EVA二期、PO、PPG等新投产装置产能释放，新产品产销量增加；新投产装置贡献利润增量。此外，据百川大数据，公司主营产品EVA价格由年初的1万元/吨左右涨至3月底的1.3万元/吨左右；毛利润由年初的800元/吨左右增长至1200元/吨左右，盈利能力明显提升。
    打造新材料平台型企业，产品结构不断丰富，新产能持续投放。公司围绕培育新质生产力，持续聚焦新材料方向，坚持绿色化、高端化、差异化、精细化的发展理念，建设新材料平台型企业，打造在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群。2025年联泓格润一体化项目成功投产，公司产品结构更加丰富，产品规模显著提升，产业链优势进一步显现。公司拥有全球领先的两套EVA生产装置，产能超过35万吨/年，同时积极布局POE产品，采用自主开发的溶液法工艺，可生产POE光伏胶膜料、增韧料等系列高端产品，10万吨/年POE项目预计将于2026年二季度投产。
    积极布局新能源电池材料系列产品，产业链协同优势明显。公司在新能源电池材料领域已形成系列产品布局，包括锂电隔膜材料、锂电电解液溶剂、锂电电解液添加剂、固态/半固态电池/钠离子电池等新型电池关键功能材料，产业链协同优势明显，产品稳定供应下游头部企业。公司2万吨/年UHMWPE装置采用新型连续法工艺技术，生产高端隔膜料、纤维料等产品，产品质量优异，稳定供应下游企业。以锂电隔膜为代表的下游当前处于快速发展的阶段，带动UHMWPE需求增长。公司锂电电解液溶剂碳酸酯装置采用行业领先的技术，所需主要原料EO、二氧化碳均为公司自产，产能包括10万吨/年EC、5万吨/年EMC、0.9万吨/年DEC等。
    公司与固态电池行业龙头企业北京卫蓝新能源科技有限公司合资成立控股子公司联泓卫蓝，开发固态电池、半固态电池等新型电池关键功能材料，并开始工业化应用。公司战略投资温州钠术新能源科技有限公司，从事钠离子电池及相关材料的开发。
    布局电子特气和光刻胶树脂单体BCB等电子材料。公司掌握多项超高纯电子特种气体制备技术，拥有完全自主知识产权，生产经验丰富，产品开发能力强，主要产品超高纯电子级氯化氢、电子级氯气质量优异，供应台积电、上海新昇等企业，同时正在积极开发其他多品类电子特气产品。此外，公司战略投资半导体先进封装材料企业绵阳达高特科技有限公司。达高特已实现BCB的量产销售，打破了国外垄断。BCB单体是合成光刻胶树脂PBCB的主要原料，可用于先进封装的介电材料及平坦化材料、封装光刻胶、高频高速覆铜板树脂材料、医药中间体、人工晶状体等多个领域。
    特种材料产品矩阵丰富，PEEK项目预计2027年建成投产。特种材料具备高性能、专业化、定制化等特点，下游应用覆盖高端制造、电子信息、消费品、日化用品等多元领域。公司特种材料包括特种精细化学品、特种树脂、特种工程材料等，其中特种精细化学品包括EOD、PPG等，特种树脂包括PP专用料、特种光学材料XDI（在建），特种工程材料主要为PEEK（在建）。PEEK是综合性能最佳的特种工程材料之一，在医疗、半导体等高端新兴领域发展前景广阔。公司战略并购泰兴普理，基于泰兴普理在PEEK材料开发与产业化方面的良好基础，结合公司在PEEK领域的技术储备和研发积累，现已启动PEEK项目规划建设，预计于2027年建成投产。
    投资建议：公司在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群正在逐步形成，根据市场需求不断优化产品结构，开发新产品，新项目将带来明显增量。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.46/0.57/0.68元，对应当前股价的PE分别为55X、44X、38X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

海尔智家：2026Q1收入业绩阶段性承压，进一步强化股东回报

海尔智家(600690)
    事件：2026年4月27日，海尔智家发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收736.87亿元（-6.86%），归母净利润46.52亿元（-15.22%），扣非归母净利润44.41亿元（-17.20%）。
    2026Q1收入业绩阶段性承压，新兴市场增长与渠道模式变革对冲部分压力。1）收入端：2026Q1公司营收736.87亿元（-6.86%），出现个位数下滑，公司凭借南亚、东南亚等新兴市场的双位数增长，和国内全域TC渠道模式变革带来的用户触达与运营效率提升，有效对冲了北美市场波动及国内行业下行对整体业绩的拖累。2）利润端：2026Q1公司归母净利润46.52亿元（-15.22%），受到关税成本、汇率波动等方面的影响，业绩端短期承压。
    2026Q1毛利率基本平稳，期间费用率整体小幅上涨。1）毛利率：2026Q1毛利率为25.34%（-0.06pct），盈利能力保持稳定，国内高端化占比提升带动产品结构优化，部分对冲关税和原材料价格波动的压力。2）净利率：2026Q1净利率为6.52%（-0.61pct），跌幅略高于毛利率主系汇兑损益增加。3）费用端：2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.57/3.95/4.22/1.00%，分别同比-1.05/+0.80/+0.06/+1.28pct，其中销售费用率下降主因系国内渠道变革和物流端优化的共同助力，管理费用率提升主系公司AI平台、大暖通业务等长期能力建设投入增加，财务费用率受汇率波动影响涨幅较为明显。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，收入和业绩有望持续提升，同时通过资本运作持续强化股东回报。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为200.34/215.64/232.04亿元，对应EPS分别为2.14/2.30/2.47元，当前股价对应PE分别为9.99/9.28/8.62倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

兆驰股份：2026Q1收入增速转正，LED产业链和光通信打开成长空间

兆驰股份(002429)
    事件：2026年4月23日，兆驰股份发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入178.07亿元（-12.39%），归母净利润13.03亿元（-18.67%），扣非归母净利润11.30亿元（-28.72%）。2026Q1公司实现营业收入41.80亿元（+12.28%），归母净利润2.10亿元（-37.34%），扣非归母净利润1.86亿元（-40.20%）。
    2025Q4收入跌幅收窄，2025年LED产业链收入逆势快增。1）分季度：2025Q4公司实现营收39.12亿元（-6.06%），收入端降幅有所收窄；归母净利润3.03亿元（+31.85%），实现快速增长，但扣非归母净利润2.44亿元（-11.07%），利润端剔除非经常性因素后仍阶段性承压。2）分产品：2025年公司多媒体视听产品及运营服务、LED产业链收入分别为120.82亿元（-19.43%）、57.25亿元（+7.41%）；公司智能终端业务受国际贸易关税政策变化影响出货量阶段性承压，LED产业链业务作为业绩核心支撑，利润贡献超60%。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为84.49亿元（+2.43%）、93.58亿元（-22.52%），境内市场实现小幅增长，境外市场阶段性承压；随着越南、墨西哥等海外基地建设推进，公司海外产能供给和订单承接能力有望逐步改善。4）分销售模式：2025年公司直销、分销收入分别为170.11亿元（-13.52%）、7.96亿元（+21.25%），直销作为工作主要销售模式收入占比为95.53%，分销模式实现逆势快速增长。
    2025Q4盈利能力改善，2026Q1毛净利率短期承压。1）毛利率：2025Q4/2026Q1公司毛利率分别为25.96%/13.97%，分别同比+5.48/-4.37pct；2025Q4毛利率同比改善明显，2026Q1毛利率阶段性承压。2）净利率：2025Q4/2026Q1公司净利率分别为9.31%/5.90%，分别同比+2.71/-3.71pct，2026Q1净利率降幅略小于毛利率。3）费用端：2025Q4和2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%/2.24%/7.38%/0.86%和1.19%/2.03%/4.74%/1.75%，分别同比-0.81/-0.39/+1.33/+1.33pct和-0.90/+0.15/-0.60/+1.37pct，其中2025Q4和2026Q1财务费用率持续提升主要系外币汇率波动所致。
    投资建议：行业端，全球电视ODM代工比例持续提升，Mini/MicroLED、车载LED、RGB-Mini LED背光等高端显示应用加速渗透；同时AI算力需求拉动光通信产业景气上行，400G/800G/1.6T高速光模块需求具备较强成长性。公司端，公司系全球领先的智能终端ODM服务商，电视ODM出货规模稳固；LED全产业链垂直整合优势突出，高端产品结构持续优化；光通信业务已完成“光芯片-光器件-光模块”产业链布局，有望打造第三增长曲线。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为18.15/21.76/25.83亿元，对应EPS分别为0.40/0.48/0.57元，当前股价对应PE分别为28.31/23.61/19.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

渝农商行2025年年报点评：扩表快、息差稳

渝农商行(601077)
    事件：渝农商行发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入286.48亿元，同比+1.37%；实现归母净利润121.28亿元，同比+5.35%。截至2025年末，公司总资产达1.67万亿元，同比+9.95%；不良贷款率同比-10bp至1.08%，拨备覆盖率同比+3.82pct至367.26%。
    存贷款规模高增，对公业务贡献主要力量。截至报告期末，公司贷款总额为7972.87亿元，同比+11.62%。对公贷款余额达4349.74亿元，同比大幅+21.46%，成为拉动信贷增长的核心引擎，主要得益于公司深度服务区域重大战略。零售贷款余额同比+2.91%至3010.22亿元，增长主要由消费贷同比+23.01%至781.66亿元拉动。负债端，存款总额同比+9.21%至1.03万亿元，公司存款、个人存款占比分别为13.99%、85.58%，占比同比分别+0.23pct、-0.26pct，与资产端投放策略相匹配。
    息差韧性充足，负债成本管控有效。2025年公司净息差为1.60%，同比-1bp，净利差同比持平在1.51%。息差企稳的核心在于负债成本的有效压降。报告期内，公司计息负债平均成本率同比-31BP至1.55%，成功对冲资产端收益率下行压力。考虑到公司存款中定期存款占比较高，高息存款到期重定价推动下，负债成本仍具备下降空间。
    非息收入短期承压，新业务资格打开中收空间。报告期内，公司非利息净收入同比-23.92%至43.88亿元。中间业务净收入同比-19.71%至12.94亿元，主要受代销业务佣金下降及银行卡手续费收入减少影响。其他非利息净收入同比-25.55%至30.93亿元，主要系市场利率波动导致基金等交易性金融资产收益率下降，投资收益及公允价值变动合计同比-22.22%至29.93亿元。公司成功获批证券投资基金托管资格，填补了重庆法人银行的空白，为未来中收增长开辟了新空间。
    资产质量稳健向好，风险抵御能力强劲。截至报告期末，公司不良率同比-10bp至1.08%，连续五年下降；拨备覆盖率达367.26%，同比+3.82pct。对公资产质量持续优化，对公贷款不良率同比-49bp至0.55%，不良余额减少13.61亿元。零售资产质量承压，零售贷款不良率同比+47bp至2.07%。前瞻性指标方面，关注率和逾期率分别同比-4bp、-13bp至1.42%、1.19%。
    盈利预测：公司全力推进“三种新动能”战略，强化核心竞争力；在区域经济需求旺盛、负债成本管控、资产质量稳健支撑下，公司基本面有望持续改善。预计2026-2028年公司营业收入为301.55、321.37、343.95亿元，归母净利润为131.06、142.75、156.02亿元，每股净资产为12.16、13.30、14.19元，对应4月27日收盘价的PB估值为0.61、0.56、0.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

农业银行2025年年报点评：县域优势巩固，业绩稳健增长

农业银行(601288)
    事件：农业银行发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入7253.06亿元，同比+2.1%；实现归母净利润2910.41亿元，同比+3.2%。截至报告期末，不良贷款率1.27%，拨备覆盖率292.55%。
    县域优势稳固，信贷结构优化。截至报告期末，贷款总额同比+8.9%至27.13万亿元，信贷投放保持稳健。信贷结构持续向国家战略重点领域倾斜，科技贷款余额同比+20.1%至4.7万亿元，绿色贷款余额同比+18.7%至5.93万亿元，普惠贷款余额同比+20.9%至4.35万亿元，增速均远高于全行贷款平均增速。公司“三农”与县域优势巩固，县域贷款余额同比+11.0%至10.94万亿元，“惠农e贷”余额同比+22.9%至1.84万亿元。
    息差具备韧性，非息表现出色。报告期内，公司净息差同比-14bp至1.28%，主要受LPR下调及市场利率低位运行影响。生息资产平均收益率同比-43bp至2.69%，但公司付息负债平均付息率同比-32bp至1.53%，有效减缓息差下行压力。报告期内，公司手续费及佣金净收入同比+16.6%至880.85亿元，主要得益于财富管理转型深入，代理业务手续费收入同比+87.8%。其他非息收入同比+24.6%至676.27亿元，其中投资收益同比+38.0%至429.73亿元，体现出公司优秀的投研和资产配置能力。
    资产质量稳健，风险抵补充足。截至报告期末，不良贷款率1.27%，同比-3bp；关注率1.39%，同比-1bp；逾期率1.25%，持续低于不良率。公司类贷款风险化解成效显著，不良率同比-21bp至1.37%；个人贷款不良率受宏观环境影响同比+31bp至1.34%，但整体风险可控。公司拨备水平充足，拨备覆盖率达292.55%，安全垫较为充足。
    投资建议：公司信贷向国家战略重点领域发力，县域金融优势持续巩固，资产质量维持稳定。预计公司2026-2028年营业收入为7529.13、7864.67、8272.22亿元，归母净利润为3028.38、3167.98、3352.55亿元，每股净资产为8.49、9.11、9.79元，对应4月17日收盘价的PB估值为0.83、0.77、0.72倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、政策监管变化、信用风险加大

温氏股份：生猪业务量增本降，黄鸡业务持续盈利

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收1038.62亿元，同比-1.69%；实现归母净利润为52.66亿元，同比-43.25%；扣非后归母净利润为49.55亿元，同比-48.24%;经营活动现金净流量为118.07亿元，基本每股收益为0.79元。2026年Q1，实现营收245.31亿元，同比+0.31%；归母净利润为-10.7亿元，同比-153.15%；扣非后归母净利润为-11.66亿元，同比-160.89%。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利2元（含税）。点评如下：
    养猪业务销量持续增长，成本进一步下降。2025年，公司销售生猪4047.69万头，占全国生猪出栏总量71973万头的5.6%。其中，销售毛猪和鲜品3544.67万头，同比+17.44%；销售仔猪503.02万头。养猪业务实现收入645.34亿元，同比-0.49%；营收增长不及销量增速，主要系受公司2025年毛猪销售均价同比下降了17.95%的影响。售价下跌，同时也带来了毛利率的下降。2025年，养猪业务毛利率为14.76%，同比下降了5.56个百分点。2026年Q1，公司销售生猪934.34万头，同比+8.72%，出栏量保持惯性增长；实现营收134.82亿元，同比-12.88%。收入下跌，主要系受同期猪价下跌的影响。成本方面，2025年公司肉猪养殖综合成本为6.1-6.2元/斤，同比下降约1.1元/斤；2026年1季度肉猪养殖账面综合成本为6.2元/斤，剔除肉猪跌价准备影响后低于6元/斤；3月账面综合成本为6.3元/斤，剔除肉猪跌价准备影响后降至5.8元/斤，环比下降0.2元/斤。公司持续重点强化育种技术、深化数字化赋能、提升运营效率，注重提升基础生产管理和重大疫病防控等工作成效，养猪成本管控水平目前处于行业第一梯队。
    肉鸡业务持续保持盈利。2025年，公司销售肉鸡13.03亿只（含毛鸡、鲜品及熟食），占全国肉鸡出栏总量152亿只的8.6%，在A股肉鸡上市公司中排名首位。其中，生食肉鸡销量为12.88亿只，同比+7.78%；肉鸡业务实现收入348.49亿元，同比-2.43%；毛利率为5.07%，同比下降了6.74个百分点。肉鸡业务收入和毛利率下降的主要原因是肉鸡销售均价同比下降了9.80%。2026年Q1，肉鸡业务销售黄鸡3亿只，同比+6.68%；实现收入80.56亿元，同比+17.7%；收入增速高于销量增速，主要受益于销售均价上涨的影响。成本方面，养鸡业务生产成绩持续保持高水平稳定，养殖成本同比稳中有降。2025年，公司毛鸡出栏完全成本为5.7元/斤，同比下降了0.3元/斤；2026年1季度，毛鸡出栏完全成本为5.7元/斤，成本优势稳固。
    充足现金奠定抗周期底部能力，高分红高股息特征明显。2025年，国内生猪市场价格承压、呈现下跌趋势，给行业整体经营带来严峻挑战，公司持续优化财务结构，到年底资产负债率为49.82%，较年初下降了3.32个百分点，偿债能力进一步增强。2026年1季度末，公司资产负债率为53.14%，期末现金余额为48.55亿元，较上年末增加了16.21亿元，充足现金奠定了抗周期底部能力。公司于2025年实施了两次权益分派，分红总额33.1亿元，占年度归母净利润比例约63%，股息率超过3%。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为11.67/103.82亿元，EPS为0.18/1.56元，对应27年盈利的PE为10.03倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内猪鸡价格长期低迷，猪病和禽病爆发

康辰药业：核心产品增长稳健，创新管线快速推进

康辰药业(603590)
    事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入9.15亿元，同比增长10.87%，其中“苏灵”贡献营收6.68亿元，占总收入73.0%，销量同比增长19.96%。2025年实现归母净利润1.66亿元，同比增长293.13%；扣非净利润1.62亿元，同比增长420.51%。
    2026年第一季度实现营业收入2.15亿元，同比增长1.35%；归母净利润0.47亿元，同比增长6.10%；扣非净利润0.46亿元，同比增长4.94%。
    KC1086早期数据优秀，I期临床稳步推进
    KC1086作为一款强效的KAT6/7双靶点小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。在2026AACR上展示的临床前研究数据显示，KC1086对KAT6A/B及KAT7均具有强效的抑制活性与高选择性。在联合用药方面，KC1086进一步展现更加优异的体内药效：（1）与哌柏西利（CDK4/6抑制剂）联用，在ZR-75-1ER+乳腺癌模型中肿瘤生长抑制率达101%；（2）与氟维司群（雌激素受体降解剂）联用，在T47D乳腺癌模型中肿瘤生长抑制率达83%。
    KC1086已于2025年8月启动I期临床试验，目前正在有序推进中；2025年底KC1086成功获得美国FDA的新药临床研究默许。
    KC1036多适应症拓展，推进多个关键临床研究
    KC1036是公司自主研发的可抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的1类新药。KC1036在开展三线治疗晚期食管鳞癌Ⅲ期临床研究之后，其二线治疗晚期食管鳞癌的关键性Ⅲ期临床研究已获得CDE批准。此外，KC1036治疗晚期胸腺癌适应症关键性Ⅲ期临床试验也已获得CDE批准。在联合治疗方面，KC1036正在积极扩展联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌的临床研究，联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌的临床研究，以及联合PD-1/PD-L1抗体治疗复发或转移性晚期实体肿瘤的临床研究。
    中药创新药ZY5301上市申请已获NMPA受理
    筋骨草总环烯醚萜苷片（简称“ZY5301”或“金草片”）是首个针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的中药1.2类创新药品种。2026年4月25日，筋骨草总环烯醚萜苷片药品上市许可申请获得国家药监局受理。
    盈利预测及投资评级：2026/2027/2028年公司营业收入预计分别为10.83/12.58/15.32亿元，同比增速分别为18.32%/16.16%/21.77%，归母净利润分别为1.72/1.95/2.52亿元，同比增速分别为3.42%/13.75%/28.98%，EPS分别为1.08/1.23/1.58元，当前股价对应PE分别为33倍/29倍/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

恒生电子2025年年报点评：战略调整致营收承压，提质增效驱利润增长

恒生电子(600570)
    事件：恒生电子发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入57.83亿元，同比-12.13%；实现归母净利润12.31亿元，同比+18.01%；实现经营性现金流净额10.67亿元，同比+22.91%。
    营收阶段性承压，经营质量提升。报告期内，公司营收同比-12.13%至57.83亿元，主要系公司主动收缩非核心、亏损产品线，将资源集中到核心产品线。公司注重经营质量提升，盈利能力和现金流显著改善。利润增长的驱动力清晰，一方面是降本增效，销售、管理、研发费用分别同比-21.72%、-18.99%、-11.33%，另一方面是投资收益同比+169.32%至5.26亿元，主要系持有联营企业利润增加及处置股权投资收益增加所致。同时公司加强回款管理，经营性现金流净额同比+22.91%至10.67亿元。
    核心产品线稳步推进，自主可控与AI赋能地位提升。新一代核心业务系统UF3.0市场拓展成效显著，2025年签约客户已达20余家，并在财通证券、国金证券、方正证券等多个标杆客户上线，新架构在自主可控、高并发交易等关键场景通过规模化验证，产品竞争力得到夯实。新一代投资交易系统O45在全行业持续保持较高中标率，并已在保险资管、证券、基金等行业实现多家客户自主创新版本上线落地。公司将“全面拥抱AI”与“自主可控”作为2026年核心战略，全面推进行业自主可控升级工作，并加速从传统软件模式向AI友好型软件转型。
    多元化股东回报体系完善，彰显长期发展信心。公司积极践行“回购+分红+激励”的多元化股东回报体系，2025年度公司拟每10股派发现金红利2.0元（含税），合计派发现金3.78亿元。计入同期股份回购金额后，合计分红金额占归母净利润的比例为32.37%。公司持续推出股票期权激励计划，深度绑定核心人才，为长期发展注入活力。
    投资建议：公司在金融科技行业领先地位稳固，有望持续受益于AI发展、数字化转型与金融信创深化。预计2026-2028年公司营收分别为61.95、68.58、76.71亿元，归母净利润分别为14.08、16.60、19.69亿元，对应EPS为0.74、0.88、1.04元，对应4月22日收盘价的PE估值分别为36.11、30.62、25.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示：技术落地缓慢、业务拓展不及预期、市场竞争加剧

2025年报：分红比例提升，26Q1利润同比正增长

盛航股份(001205)
    事件
    近期，盛航股份发布2025年报。报告期内，实现营收14.43亿，
    分红政策，公司25年派发现金股息约0.28亿人民币，约占当年25.6%；全年分红1次，每股约0.15元（含税）;若2026第一季度报告披露，营收4.04亿，同比+8.6%；扣非后的归
    点评
    公司主要从事国内沿海、长江中下游及国际散装液体化学品等水36个沿海主要港口、20余个长江及珠江
    截止25年底，控制船舶共54艘，总运力42.5万载重吨，覆盖
    投资评级
    控股子公司盛航浩源另有四艘在建船舶，当建成投产后，有望将
    风险提示
    石化行业景气与海运价格波动风险；安全运营和环保风险；

华林证券2025年年报点评：科技金融赋能，另类投资出色

华林证券(002945)
    事件：华林证券发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入16.98亿元，同比+18.34%；实现归母净利润5.06亿元，同比+43.35%；ROE（加权）为7.28%，同比+1.85pct。
    科技赋能驱动财富管理，机构业务显著增长。报告期内，财富管理业务实现收入11.50亿元，同比+28.02%，占总营收比重从62.63%提升至67.75%。财管业务增长主要由公司科技金融战略驱动。机构与量化业务是最大亮点，公司加大对QMT、智能交易算法等工具的投入，精准满足机构及高净值客户需求，报告期内机构交易量增幅高达128%，市场份额大幅提升。信用业务稳健增长，截至报告期末，公司融资融券余额达57亿元，同比+10.53%，维持担保比例为277.78%，风险整体可控。产品销售坚持“精品化”路线，权益基金销量同比+105.92%，保有量同比+27.19%。
    传统自营波动，另类投资出色。报告期内，自营业务实现收入3.48亿元，同比-28.32%，主要原因是权益类投资方面，公司坚守的低估值、高股息策略在2025年科技成长主导的市场风格下，全年略微跑输上证指数，导致收入波动。报告期内，其他业务收入从0.14亿元激增至1.71亿元，主要驱动力为全资子公司华林创新的另类投资业务，报告期内其公允价值变动损益同比大幅增加。华林创新聚焦硬科技赛道，全年实现营业总收入0.60亿元，净利润0.49亿元，成为公司重要的利润增长点。
    投行收入微增，资管业务承压。报告期内，投行业务收入0.18亿元，同比+6.06%，主要来自财务顾问服务。在IPO收紧的背景下，公司积极拓展再融资、并购重组等多元业务，但短期内贡献有限。报告期内，资管业务收入0.11亿元，同比-47.39%，主要因资管产品规模下降导致管理费收入减少。
    投资建议：公司践行科技金融战略，有效支撑核心财富管理业务的增长，另类投资业务成为新的盈利增长点，对冲自营业绩波动。预计2026-2028年公司营业收入为19.76、22.49、25.10亿元，归母净利润为6.09、7.02、7.92亿元，每股净资产为2.81、2.99、3.19元，对应4月23日收盘价的PB估值为5.53、5.20、4.87倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策收紧

新华保险2025年年报点评：银保驱动价值高增，投资兑现业绩弹性

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2025年年度报告。报告期内，公司实现总保费收入1958.71亿元，同比+14.9%；实现归母净利润362.84亿元，同比+38.3%；NBV为98.42亿元，同比+57.4%。
    个险渠道质效提升，银保渠道成为核心引擎。公司新单增长势头强劲，报告期内公司长期险首年保费577.82亿元，同比+48.9%；其中期交保费372.00亿元，同比+36.7%。个险渠道坚持高质量发展，推动队伍向“绩优化、专业化”转型；代理人规模企稳于13.34万人，月均人均综合产能同比提升43%。个险渠道实现长期险首年期交保费190.27亿元，同比+43.8%；实现新业务价值48.05亿元，同比+19.4%。银保渠道抓住“报行合一”政策机遇，战略地位显著提升。银保渠道保费收入同比+39.5%至721.02亿元，其中长期险首年期交保费同比+29.6%至179.74亿元；银保渠道新业务价值同比+110.2%至52.73亿元，价值贡献占比超过50%。
    分红险转型快速推进，产品创新持续提升。报告期内，公司分红险长期险首年保费达119.33亿元，较2024年的9.18亿元实现超10倍增长。分红险占整体期交业务的比例逐季提升，四季度占比已达77.0%。公司推出“医药无忧”、“康护无忧”等创新产品，将保险赔付与医疗、护理服务深度融合，推动从传统赔付向“产品+服务”生态转型，提升产品竞争力。
    高权益弹性策略兑现收益，资产端弹性充足。固收投资上公司适度拉长资产久期，缩窄资产负债久期缺口；权益投资上保持高占比，股票与基金合计占投资资产比例由年初的18.8%提升至年末的21.2%；积极响应长期资金入市号召，出资462.5亿元联合设立三期试点基金，构建多元化资产配置结构。报告期内，公司实现总投资收益1043.34亿元，同比+30.9%，总投资收益率达6.6%，同比+0.8pct。
    投资建议：公司负债端转型成果显著，价值增长动能强劲；资产端保持高权益杠杆的差异化，贡献充足的业绩弹性。预计公司2026-2028年营业收入为1607.79、1709.12、1824.46亿元，归母净利润为376.71、408.06、443.99亿元，每股净资产为42.21、52.02、59.49元，对应4月23日收盘价的PB估值为1.49、1.21、1.06倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期、资本市场大幅波动、渠道改革推进不及预期

金铜持续成长，锂业开始放量

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年Q1公司实现收入985.0亿元，同比+24.8%，环比+3.8%；归母净利润200.8亿元，同比+97.5%，环比+44.3%；扣非净利润184.6亿元，同比+86.8%，环比+11.2%。
    矿产金产量高增，碳酸锂快速增长。2026Q1公司矿产金产量为23.5吨，同比+23.2%，环比-4.5%，2025年新并购的加纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量。2026Q1公司矿产铜产量为25.9万吨，同比-9.9%，环比+1.6%，卡莫阿-卡库拉铜矿阶段性减产影响产量，巨龙铜矿二期自2026年1月下旬投产以来产能持续爬坡，一季度巨龙铜矿产铜6万吨。2026Q1公司碳酸锂产量为1.6万吨，环比增长22.4%，3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿项目投产后产能稳步爬坡。
    矿产金、矿产铜收入高增，矿产金毛利占比过半。分矿产品业务来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜收入分别为234.3/186.3亿元，同比+102.5%/+36.6%，环比+10.1%/+13.5%；碳酸锂收入13.5亿元，环比+38.9%。从毛利来看，2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利分别占矿产品毛利的53%/39%，矿产金毛利占比过半。
    矿产金、矿产铜毛利率提升，单位成本环比下降。（1）毛利率：2026Q1公司矿产金/矿产铜毛利率分别为73.9%/67.7%，同比+13.1pct/+6.6pct，环比+5.5pct/+5.8pct；碳酸锂毛利率为61.4%，环比+36.8pct。（2）销售价格：2026Q1公司矿产金/矿产铜销售价格分别为1057.7元/克、8.4万元/吨，同比+64.9%/+34.8%，环比+13.9%/+13.9%；碳酸锂销售价格为10.1万元/吨，环比+68.2%。（3）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产铜单位销售成本分别为275.9元/克、2.7万元/吨，同比+9.9%/+11.9%，环比-5.8%/-3.4%；碳酸锂单位销售成本为3.9万元/吨，环比-14.0%。
    盈利能力强劲，财务结构持续优化。2026Q1公司毛利率/净利率为36.3%/25.5%，同比分别+13.4pct/+9.8pct，环比分别+1.1pct/+6.5pct；2026Q1公司ROE为10.0%，同比+3.1pct，盈利能力提升显著。2026Q1公司期间费用率为4.5%，同比+0.4pct，环比-1.2pct，期间费用率维持较低水平。截至2026Q1，公司资产负债率为51.4%，同比-3.5pct，财务杠杆率持续下降。
    投资建议：我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为801/1012/1275亿元（前值681/846/1107亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化布局能力突出、成长确定性强、成本管控能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

东方证券2025年年报点评：核心业务表现出色，盈利能力显著提升

东方证券(600958)
    事件：东方证券发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%；实现归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；加权ROE为6.99%，同比+2.85pct。
    财富管理业务核心优势巩固，客户资产规模稳步增长。报告期内，公司大财富管理板块实现收入69.89亿元，同比+31.32%。截至报告期末，客户托管资产1.08万亿元，同比+22.67%，股基交易市占率提升至1.34%，基金投顾保有规模171.95亿元，保持行业领先。信用业务方面，融资融券余额378.39亿元，同比+37.79%。资管业务优势稳固，东证资管受托资产规模同比+32.43%至2867.92亿元，其中公募基金同比+30.16%至2162.85亿元；汇添富非货基金规模超6800亿元，较年初约+37%。
    自营投资贡献核心利润，机构业务竞争力持续强化。报告期内，机构与销售交易板块实现收入52.76亿元，同比+46.01%。其中投资收益78.63亿元，同比+38.08%，为业绩高增核心驱动力。权益自营强化高股息策略，非权益自营在利率互换、交易所现券交易量翻倍增长。
    投行业务特色化发展，并购重组成为新增长点。报告期内，投行及另类投资板块实现收入16.05亿元，同比+18.00%。公司股权融资完成A股项目15单，行业排名第7；债券承销规模行业第8，利率债承销优势显著；并购重组许可类项目过会家数行业第4，过会项目规模行业第2，完成国泰海通吸收合并等标杆项目。
    国际业务拓展成效显著，收入来源逐步扩展。报告期内，国际及其他业务实现收入19.50亿元，同比-36.08%。东证国际各项业务全面发力，财富管理托管资产规模较年初+39%，港股交易量同比+95%，资管规模较年初+25%。东证期货新加坡子公司获得QFII资格，为公司拓展新收入来源。
    投资建议：公司三大核心业务表现亮眼，持续受益于市场机构化与财富管理转型趋势；拟收购上海证券100%股权，有望打开业务协同空间。预计2026-2028年公司营业收入为170.14、186.57、202.51亿元，归母净利润为65.10、72.28、79.79亿元，每股净资产为10.15、10.59、11.12元，对应4月24日收盘价的PB估值为0.92、0.88、0.84倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、行业政策收紧、并购事项落地不及预期

新乳业：新兴渠道拓展顺利，“鲜酸双强”战略显成效

新乳业(002946)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%。2025Q4实现收入28.00亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
    “鲜酸双强”战略成效显著，低温品类延续强劲增长。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105.0/0.9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14.0%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。公司坚定执行“鲜立方战略”，以“鲜酸双强”为业务引擎，低温鲜奶和低温酸奶均表现亮眼。其中，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%。功能性酸奶大单品“活润”系列抓住消费趋势不断创新，推动高速增长。公司产品创新能力持续凸显，新品收入占比连续5年保持双位数，朝日唯品上市的“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”等新品表现优异。
    渠道结构优化，新兴渠道贡献核心增量。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，重点布局自主征订、形象店、电商及送奶入户等自营业务，直销模式收入同比增长15.07%，占比稳步攀升，持续引领增长。通过快速搭建组织并覆盖基地和城市群市场的“闪电仓”，公司即时零售业务显著引领大盘增长.新兴渠道多点开花，公司加大会员店、零食折扣等新渠道布局力度，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑增长。
    产品结构优化叠加费用管控，盈利能力大幅提升。公司2025年全年毛利率为29.18%，同比提升0.82pct，主要得益于高毛利的低温产品占比提升。费用方面，公司持续推动提质增效，2025年管理费用率3.18%，同比-0.39pct，财务费用率0.69%，同比-0.26pct。销售费用率因品牌建设投入加大略有提升。得益于毛利率改善和费用优化，公司2025年全年销售净利率达6.72%，同比+1.57pct，盈利能力改善趋势持续兑现。
    投资建议：公司坚定聚焦“鲜立方战略”，低温品类占比持续提升，产品结构优化成效显著。同时，公司产品创新能力突出，新品迭代有效把握消费趋势，在深耕DTC渠道的同时，快速响应并成功拓展山姆、盒马等新兴渠道，战略执行力持续得到验证。展望未来，预计低温品类将延续稳健增长，产品结构优化趋势延续，叠加公司在费用端的精细化管理，盈利能力有望保持弹性增长。我们预计2026-2028年实现收入118.8/125.4/133.5亿元，同比增长5.7%/5.6%/6.4%，实现归母净利润8.6/9.8/11.1亿元，同比增长17.3%/14.8%/13.5%，对应PE为18/16/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

牧原股份：屠宰业务持续盈利，资产负债率进一步下降

牧原股份(002714)
    事件：公司近日发布2026年1季报。报告期内，实现营收298.94亿元，同比-17.1%；归母净利润为-12.15亿元，上年同期为44.91亿元；扣非后归母净利润为-11.41亿元，上年同期为45.09亿元；基本每股收益为-0.22元，加权平均净资产收益率为-1.57%。点评如下：
    养猪业务量平本降，保持优秀。在生猪养殖业务方面，2026年Q1，公司销售商品猪1836.2万头，同比基本持平。营收同比下滑，主要是受生猪销售均价下跌的影响。根据公告，2026年1-3月份，公司商品猪销售均价分别为12.57元/公斤、11.59元/公斤和9.91元/公斤，同比变动为-16.92%、-18.72%和-30.7%。在成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖完全成本约为12元/kg，3月份已降至11.6元/kg。公司后续将通过加强健康管理与生产管理，持续提升生产效率，提升各项核心生产指标，实现生猪养殖成本的进一步下降。
    屠宰业务持续盈利，成为新的利润新增长点。在屠宰肉食业务方面，2026年Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比+55.6%，产能利用率超过100%。屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，第一季度实现盈利，头均盈利接近20元。屠宰量同比大幅增长，实现了较好的经营业绩，主要得益于屠宰肉食板块内部运营体系的成熟、人才队伍的建设、销售渠道的持续开拓与猪肉品质的提升。公司将根据生产经营需求推进屠宰产能的建设，进一步提升产能利用率。同时持续做好销售渠道和产品结构的优化工作，聚焦客户需求进行定制化与高附加值产品的开发，提升分割品占比，未来有望获得更好的经营业绩。
    1季末资产负债率下降，财务韧性增强。截至2026年1季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点。该指标已经降至2021年中报以来的最低水平，为公司穿越周期提供了财务韧性。季末负债总额较年初下降了31亿元，货币资金余额为142.70亿元。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润42.9/157.8亿元，EPS为0.74/2.73元，对应27年盈利的PE为16.5倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内猪价长期低迷，猪病爆发导致产需双降

小商品城2026Q1点评：业绩表现稳健，收入端增长强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2026Q1季报，报告期内公司实现营业收入45.93亿元，同比增长45.29%；实现归母净利润9.90亿元，同比增长23.29%；扣非后归母净利润为9.45亿元，同比增长18.87%。
    点评：
    2026Q1收入实现高速增长。收入高速增长主要得益于全球数贸中心（六区）的商位及配套商业街、写字楼收入的集中结转。利润增速显著低于收入增速，主要原因包括：
    1、毛利率下滑：Q1综合毛利率为33.8%，较去年同期的36.2%有所下降。这表明本期确认的收入中，毛利率相对较低的写字楼、商业街等配套物业销售占比较高，而高毛利的选位费确认节奏有所控制。
    2、投资收益减少：本期投资收益为-523万元，其中对联营合营企业的投资收益为-2453万元，对利润增长形成拖累，而上年同期投资收益为5780万元。
    3、期间费用率增加：销售费用率和管理费用率分别为1.8%和2.72%，同比分别增长0.25pct和0.22pct，预计与六区开业后的市场推广及运营投入增加有关。经营性现金流方面，Q1实现净流入0.62亿元，较去年同期的净流出2.78亿元大幅改善，显示出公司经营活动造血能力增强。
    中长期增长路径清晰。七区项目已于25年底拿地，规划建设文商旅综合体，以“世界超市”提能升级为核心，将衔接六区业绩贡献。同时，公司作为进口业务唯一试点企业，力争2030年义乌全市进口规模突破3000亿，积极打造以进口为核心的第二增长曲线。
    投资建议：预计2026-2028年小商品城将实现营业收入235.97/257.64/291.98亿元，同比增速分别为18.42%/9.18%/13.33%;归母净利润55.08/68.52/78.12亿元，同比增速分别为31.04%/24.4%/14.01%。预计2026-2028年EPS分别为1.0/1.25/1.42元/股，对应2026-2028年PE分别为12.5X、10X和8.8X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

黄山旅游年报点评：客流持续增长，新项目带来业绩弹性

黄山旅游(600054)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营收21.09亿元/+9.23%，归母净利润2.92亿元/-7.15%，扣非净利润2.62亿元/-17.38%。
    其中，Q4单季实现营收5.74亿元/+10.52%，归母净利润0.39亿元/+29.49%，扣非净利润0.15亿元/-66.92%。
    点评：
    核心景区客流稳健。2025年黄山景区接待游客516.80万人（+4.99%），索道及缆车运送游客1043.38万人次（+6.31%），客流创历史新高，索道乘坐比例达到2.02，展现了核心自然景区强大的品牌韧性与吸引力。2025年公司景区管理业务收入2.93亿元/+22.09%，门票客单价56.7元/+16.29%，免票政策收窄带来门票收入高增长。
    资源有偿使用费导致利润下滑。2025年利润下滑的主因是执行新的资源有偿使用费政策。根据该政策，索道及缆车按营业收入的15%、景区交通按照营业收入的3%，山上酒店按营业收入的4%，山下酒店按营业收入的2%缴纳费用并计入营业成本。这直接导致索道业务毛利率减少12.36个百分点至75.2%，旅游服务业务毛利率减少7.42个百分点至7.98%，酒店业务毛利率减少11.01个百分点至32.57%。公司整体毛利率下降4.91个百分点至46.86%，净利率下降2.88个百分点至14.73%。
    存量改造见效，新项目储备中长期动能。作为募投项目的北海宾馆已于2025年9月完成改造并投入运营，2026年将贡献全年业绩。同时公司加速项目投资，公告拟投资4.12亿元建设温泉（桃花溪段）综合整治项目（温泉度假酒店），投资5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目。
    东海索道打开景区扩容空间。东海索道项目位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，是游客通过黄山风景区东大门进山的核心交通设施，该项目建设已进入收尾阶段。该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力达2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈。公司已公告受托管理该索道，并明确未来待条件成熟后将注入上市公司，解决了同业竞争问题并锁定远期利润增长。
    投资建议：预计黄山旅游2026-2028年归母净利润分别为3.36/4.02/4.67亿，同比14.74%/19.74%/16.17%，对应PE为26.5X/22.1X/19.0X，给与“买入”评级。
    风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险。

经营稳健增长，看好差异化产品竞争优势

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入85.75亿元，同比增长9.96%，实现归母净利润18.99亿元，同比增长16.60%。
    坚定推进全球化战略，海外销售创新高。公司坚持推进全球化战略，加强海外子公司管理，持续提升服务质量，在稳固现有市场的同时积极寻找新兴市场合作机会，持续拓宽销售渠道，实现多点布局、协同发力。2025年，公司实现海外市场主营业务收入64.32亿元，同比增长16.45%，海外销售规模创历史新高。
    扩充产品储备，打造差异化竞争优势。公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，拥有200余款通用款产品，提供多种动力源选择，电柴混动同平台。公司凭借丰富的行业经验和洞察力，对船舶、隧道、建筑等多个细分领域在现有人工作业时所面临的痛点、难点深度挖掘，通过在高空作业平台基础上加装机械臂，推出“高空作业平台+机器人”系列差异化产品，目前已有如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、模板举升车等众多新产品，这些差异化产品的推出和应用在质量管控、效率提升、安全保障、绿色环保等方面相较传统人工作业均实现较大幅度提升，有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。
    归母净利润创历史新高，盈利能力保持稳定。公司2025年归母净利润达18.99亿元，创历史新高。盈利能力方面，2025年公司毛利率、净利率分别为34.26%、22.15%，分别同比-0.78pct、+1.26pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.61%、3.01%、3.39%、-2.46%，分别同比+0.35pct、+0.13pct、+0.11pct、-1.28pct，其中财务费用率变动较多主要系汇率变动产生的汇兑收益增加以及利息收入增加所致。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为97.50亿元、109.66亿元和124.20亿元，归母净利润分别为22.18亿元、25.47亿元和29.26亿元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策风险、行业竞争加剧风险等。

主业稳健增长，线性驱动器项目进展顺利

恒立液压(601100)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入109.41亿元，同比增长16.52%，实现归母净利润27.34亿元，同比增长8.99%。
    工程机械行业景气向上，公司充分受益。根据中国工程机械工业协会数据统计，2025年全国共销售挖掘机23.53万台，延续2024年的复苏态势，实现同比增长17%；其中国内11.85万台，同比增长17.9%；出口11.67万台，同比增长16.1%。公司充分受益于行业复苏周期，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%，其中中大型挖掘机用液压泵阀同比增长近40%，填补了国内高端超大挖用液压泵领域的市场空白，进一步打破国际品牌垄断。
    公司业务版图不断拓展，线性驱动器项目进展顺利。公司前期持续建设的超大重型油缸项目和线性驱动器项目均正式投入生产运营，公司业务版图和产品谱系持续快速扩充。2025年，线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力，已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    盈利能力有所下降，汇兑损失造成拖累。2025年公司实现毛利率41.58%，同比-1.25pct；实现净利率24.99%，同比-1.73pct。费用率方面，2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.33%、5.93%、6.44%、0.05%，分别同比+0.02pct、-0.37pct、-1.31pct、+1.45pct。其中财务费用率增加主要系汇率波动导致汇兑损失增加。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为136.29亿元、163.34亿元和191.97亿元，归母净利润分别为36.03亿元、45.05亿元和53.64亿元，对应PE分别为37倍、30倍、25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：挖机需求复苏不及预期、新业务开拓不及预期等。

矿服民爆经营稳健，防务板块扭亏为盈

广东宏大(002683)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入203.69亿元，同比增长49.20%，归母净利润9.57亿元，同比增长6.62%。公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    矿服、民爆业务经营稳健。根据2025年年报，公司实现营业收入203.69亿元，同比增长49.20%，归母净利润9.57亿元，同比增长6.62%。其中，公司第四季度实现营业收入58.17亿元，环比增长7.7%；实现归母净利润3.04亿元，环比大幅增长103.3%。分业务来看，2025年矿服板块实现收入144.37亿元，同比增长33.5%。截至年末，公司在手矿服订单超过380亿元，为未来2-3年的业绩提供了坚实保障。公司持续深耕新疆、西藏等资源富集区，其中新疆区域矿服项目营收（不含雪峰）同比大幅增长73.38%。2025年民爆板块实现收入29.93亿元，同比增长29.6%。公司通过并购雪峰科技，合并炸药产能提升至70.15万吨，位居全国前列。
    防务板块扭亏为盈，未来发展空间广阔。防务装备作为公司战略转型的核心，通过“内生研发+外延并购”双轮驱动战略取得快速发展。经过连续三年亏损后，防务板块于2025年实现扭亏为盈，全年实现收入4.61亿元，同比增长31.6%。重要子公司江苏红光及新并表企业长之琳带来重要增量。其中，公司于2025年9月完成收购大连长之琳（持股60%），该公司是国内领先的航空零部件供应商，客户覆盖中航工业、中国航发等核心主机厂。全资子公司江苏红光的核心产品高毛利含能材料黑索今保持较好发展势头，保障江苏红光连续两年超额完成业绩承诺。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.62/1.97/2.19元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

工商银行2025年年报点评：非息驱动增长，盈利能力修复

工商银行(601398)
    事件：工商银行发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入8382.70亿元，同比+2.0%；实现归母净利润3685.62亿元，同比+0.7%。
    单季营业收入同比+1.5%至1982.42亿元，归母净利润同比+1.9%至986.54亿元。
    规模稳健增长，信贷向实体倾斜。资产端，贷款总额30.51万亿元，较年初+7.5%。公司类贷款18.84万亿元，较年初+7.8%，是信贷增长的主力。信贷投放精准聚焦国家战略，相关领域贷款增速均高于全行平均水平。个人贷款9.00万亿元，同比微增0.5%，主要受个人住房贷款余额较年初-3.4%至5.88万亿元拖累；个人消费贷、个人经营性贷款分别较年初+18.5%、+15.0%，延续良好增长势头。负债端，客户存款总额37.31万亿元，较年初+7.1%，为信贷投放提供稳定资金来源。个人存款增长强劲，较年初+9.0%至20.20万亿元，公司存款较年初+5.4%至16.35万亿元。
    息差降幅收窄，非息驱动增长。报告期内，公司利息净收入6351.26亿元，同比-0.4%。净息差为1.28%，同比-14BP，息差收窄主要受LPR下调及资产端竞争加剧影响，客户贷款及垫款平均收益率同比-59BP至2.81%。报告期内，公司非利息收入2031.44亿元，同比+10.2%;其中手续费及佣金净收入1111.71亿元，同比+1.6%，扭转负增长态势；其他非利息收益919.73亿元，同比+22.6%，主要得益于已实现收益增加，贡献投资收益632.86亿元，同比+54.6%。
    资产质量稳健，零售风险可控。截至2025年末，不良率1.31%，较年初-3BP；关注率1.95%，较年初-7BP；拨备覆盖率213.60%，风险抵补能力充足。对公贷款资产质量持续改善，不良率较年初-22BP至1.36%。零售端资产质量有所承压，个人贷款不良率较年初+43BP至1.58%，但整体风险可控。
    投资预测：公司扎实服务实体经济，通过信贷结构优化和精细成本管控，盈利能力边际修复。预计2026-2028年公司营业收入为8600.73、9027.90、9488.12亿元，归母净利润为3767.21、3894.77、4068.73亿元，每股净资产为11.55、12.31、13.10元，对应4月20日收盘价的PB估值为0.66、0.62、0.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动

华安证券2025年年报点评：自营弹性充足，集团协同深化

华安证券(600909)
    事件：华安证券发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入50.68亿元，同比+31.11%；实现归母净利润21.08亿元，同比+41.92%；ROE（加权）为9.11%，同比+2.30pct。
    财富管理转型成效显著，投顾规模高增。报告期内，公司证券经纪业务收入为17.55亿元，同比+43.31%。公司聚焦客户资产配置需求，向“买方投顾”模式转型，带动非通道业务快速增长。报告期内，代销金融产品净收入1.25亿元，投资咨询业务收入1.22亿元。客户基础持续夯实，客户总资产规模突破4400亿元，金融产品保有规模超500亿元；基金投顾品牌“鑫易投”服务资产规模超30亿元，较年初增长超过300%。
    自营业务弹性充足，收益率表现出色。在市场整体上涨的背景下，公司精准把握市场节奏，证券自营业务收入同比+35.60%至15.49亿元。公司自营业务年化投资收益率大幅高于对标公募基金，且波动率和最大回撤显著低于市场水平。报告期内，公司投资收益同比+64.77%至23.83亿元，公允价值变动为-1.06亿元，预计主要系利率波动影响。
    投行业务收入毛利双升，区域深耕见效。报告期内，公司投行业务收入同比+77.40%至1.70亿元，毛利率由负转正，同比+60.89pct至10.37%。公司坚持“深耕区域、聚焦产业”的差异化道路，充分发挥安徽省属国企的区位优势。报告期内，公司完成了恒鑫生活创业板IPO、安孚科技并购重组等标杆项目，债券承销规模达226.12亿元，同比+36.93%，区域服务能力和品牌影响力持续提升。
    资管转型收效，集团化协同价值释放。报告期内，公司主要控参股公司全部实现盈利。华安资管表现出色，聚焦主动管理转型，实现营业收入6.45亿元，同比+159.27%；实现净利润3.34亿元，同比+242.61%，收入排名连续五年稳居行业前20。另类投资子公司华富瑞兴抓住定增市场回暖机遇，实现净利润1.34亿元，同比+113.40%；境外业务平台华安金控成功实现扭亏为盈。
    投资建议：公司业务板块多点开花，集团化协同效应凸显。预计2026-2028年公司营业收入为58.06、65.94、73.89亿元，归母净利润为24.76、28.28、32.21亿元，EPS为0.49、0.56、0.64元，对应4月20日收盘价的PE估值为11.55、10.11、8.88倍。维持“增持”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策收紧

东鹏饮料：多品类战略成效显现，平台化发展持续赋能

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年公司实现营收208.75亿元，同比+31.80%；归母净利润44.15亿元，同比+32.72%。其中2025Q4公司实现营收40.31亿元，同比+22.88%；归母净利润6.54亿元，同比+5.66%。公司拟向全体股东每10股派发末期现金红利25.00元（含税）并转增3股。拟以自有资金10-20亿元人民币回购A股股份，回购价格不超过248元/股，回购股份不低于90%拟用于减少注册资本，其余部分拟用于员工持股计划及/或股权激励。
    “1+6”多品类战略成效显著，第二曲线快速增长。分品类来看，2025年公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营业收入155.99/32.74/19.86亿元，分别同比+17.25%/+118.99%/+94.08%。核心大单品东鹏特饮销量及销售额登顶中国能量饮料市场双料第一。重点打造的第二曲线“补水啦”规模突破30亿元，营收占比大幅跃升至15.70%。其他饮料中“果之茶”与“东鹏大咖”营收双双突破5亿元。整体非特饮产品营收占比由2024年的15.9%提升至25.2%。公司多品类矩阵协同推进，先后推出“焙好茶”、“港氏奶茶”及植物蛋白饮料“海岛椰”，通过多规格、多口味、多场景覆盖挖掘增量。
    全国化扩张势头强劲，国际化战略稳步推进。国内市场方面，2025年华南/华中/华东/华西/华北分别实现营收62.15/46.07/33.65/31.99/27.33亿元，分别同比+18.09%/+27.94%/+33.59%/+40.77%/+67.86%。华南以外区域营收规模达146.43亿元，占比提升至70.20%，华西与华北新兴市场快速起量，全国化扩张成效卓著。截至2025年末，公司活跃终端网点突破450万家，同比增长超10%，拥有超过3,400家经销商。海外市场方面，公司已在越南、马来西亚、印尼等国设立子公司，并与印尼三林集团达成战略合作，有望借助其终端网络及本土产能协同发展，加速推进东南亚市场本土化深耕，未来长期成长空间广阔。
    成本红利释放，盈利水平保持稳健。2025年公司主营业务毛利率为44.92%，同比+0.1pct，主要得益于PET、白糖等原材料价格下行。分品类看，能量饮料/电解质饮料毛利率分别为50.79%/34.77%，分别同比提升2.54/5.05pct。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.31%/2.76%/0.32%，同比分别变化-0.6/+0.1/-0.1pct。在规模效应释放以及冰冻化投入下，销售费用率仍持续优化，盈利能力展现强劲韧性。
    投资建议：我们预计2026-2028年实现收入260/310/356亿元，同比增长25%/19%/15%，实现归母净利润55/66/77亿元，同比增长25%/20%/16%，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

招商积余2025年报点评：主业发展稳健向好，资产处置拖累业绩

招商积余(001914)
    事件：
    公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%。
    要点：
    营收保持增长，资产处置拖累业绩
    2025年公司实现营收192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%。主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.30%。此外，公司销售毛利率降低0.87个百分点至11.09%，2025年管理费用率和财务费用率分别下降0.49和0.11个百分点至3.01%和0.06%，费用不断压降，盈利水平持续提升。
    物业管理业务发展稳健，基础物管对营收的贡献占比最高
    分业务板块来看，公司物业管理业务实现营收186.03亿元，同比增长12.83%，资产管理业务实现营收6.66亿元，同比下降0.67%。物业管理业务增长强劲，细分来看，2025年基础物管业务实现收入142.79亿元，同比增长6.56%，占营业收入比例为74.09%。其中住宅和非住宅分别实现营收41.94亿元和100.85亿元，占基础物管业务收入的比例分别为29.37%和70.63%。此外，专业增值服务、平台增值服务、持有物业出租及经营、商业运营业务对营收的贡献占比分别为19.65%/2.79%/2.20%/1.25%。
    外拓合同规模保持高位，精耕非住宅业态细分赛道
    截至2025年末，公司在管物业项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积3.77亿平方米，同比增长3.37%。分类型来看，其中住宅类和非住宅类管理面积分别为1.47和2.30亿平方米，较2024年分别提升7.07%和1.12%，第三方管理面积2.40亿平方米，占比63.8%，来自招商局集团内部的物业项目管理面积为1.37亿平方米。
    公司新签规模维持高位，年内实现新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.19%，其中第三方项目新签年度合同额41.69亿元，同比增长12.89%，来自招商局集团内部新签年度合同额3.11亿元。非住宅新签年度合同额37.53亿元，同比增长8.41%，公司精耕非住宅业态细分赛道，打造差异化市场竞争能力，航空、高校、IFM业态年内分别实现新签合同额1.91/2.32/3.69亿元。
    商业运营销售额稳步推进，运营能力持续提升
    资产管理业务方面，2025年公司资管业务实现营收6.66亿元，同比下降0.67%。其中商业运营业务实现营收2.41亿元，同比增长6.26%。截至2025年末，公司旗下招商商管在管商业项目73个（含筹备项目），管理面积395万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个。2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%，会员总数累计达822万，同比增长18%；年内实现了深圳太子湾VILLA和杭州城北招商花园城精彩开业，累计吸引客流407万人次。
    持有物业出租及经营业务实现营收4.25亿元，2025年末总可出租面积为46.89万㎡，总体出租率为93%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态。
    投资建议：
    公司背靠招商局集团，物管业务外拓新签规模保持增长，业态多元化布局，成本与费用管控成果显著，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为9.55/10.67/11.48亿元，对应26/27/28年PE分别为11.40X/10.21X/9.49X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

保利发展2025年报点评：销售规模稳居行业首位，拿地聚焦核心城市

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入3081.44亿元，同比下降1.13%，归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。
    要点：
    营收保持稳健，归母净利润同比承压
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年公司营收同比下降1.13%，实现归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。公司归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降1.18个百分点至12.75%；2）2025年投资净收益为-0.31亿元，而去年同期为17.90亿元；3）2025年公司资产减值损失较去年同期多损失14.28亿元。
    销售规模稳居行业首位，核心城市贡献保持较高水平
    2025年公司实现签约金额2530亿元，同比减少21.68%，实现签约面积1235万平方米，同比减少31.26%，签约均价同比提升13.94%至2.05万元/平方米。销售金额连续三年行业第一，销售权益比为79%，同比提升3个百分点。公司2025年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8个百分点，10个城市市占率超过10%。此外，公司积极优化销售资金回笼全流程管控体系，全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续3年超100%。
    拿地聚焦核心城市，储备优质发展资源
    2025年公司新增52个项目，拓展总地价791亿元，总计容面积457万平方米，同比分别增长16%和39%，拓展金额权益比维持在87%。其中一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%，积极为公司后续发展储备资源。截至2025年年末，公司待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729万平方米。
    融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
    2025年公司已有融资渠道保持畅通，年内公司成功发行国内首单85亿现金类定向可转债，6年期综合成本仅2.32%，同时公司全年完成110亿元中期票据和45亿元公司债发行。截至2025年末，公司货币资金余额1229亿元，占总资产比例超10%，资产负债率为72.26%，较年初下降2.08个百分点，连续五年下降。公司有息负债余额3412亿元，同比减少77亿元。公司年内新增有息负债平均成本同比下降33BP至2.59%，期末综合融资成本同比下降38BP至2.72%，融资成本较年初进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，销售金额维持行业第一，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为18.08/23.66/28.06亿元，对应26/27/28年PE分别为39.53X/30.21X/25.47X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

辽宁优创项目顺利投产，农药龙头韧性凸显

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%，归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。公司拟每10股派发现金红利7.14元（含税）。
    农药龙头韧性凸显。根据2025年年报，公司实现营业收入118.70亿元，同比增长13.76%，归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%。其中，公司第四季度实现营业收入27.14亿元，同比增长12.20%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%。2025年，全球农药行业仍处于周期底部，面临需求不振、价格低位、行业内卷加剧等多重挑战。在此背景下，公司凭借强大的研产销一体化能力和成本优势，实现了稳健的业绩增长，展现出穿越周期的经营韧性。公司原药业务实现收入73.15亿元（同比+13.97%），毛利率维持在26.46%的较好水平。得益于通过技术优化和过程管控，公司大部分消耗指标同比下降，降本增效成果显著。
    辽宁优创项目顺利投产，研发创新构筑护城河。公司辽宁优创（葫芦岛）基地项目建设快速推进，二阶段较计划提前6个月完成中交，并提前半年实现“投产即盈利”的目标。2025年，辽宁优创生产原药达万吨，实现营业收入14.16亿元，净利润0.61亿元。该项目的顺利达产不仅为公司在行业低谷期贡献了宝贵的业绩增量，也标志着公司继优嘉基地后，成功开启了新一轮的产能扩张和成长周期。公司坚持“研制一代、开发一代、储备一代”的研发战略。2025年，公司研发投入3.93亿元，同比增长9.69%。在创制药领域取得重要进展，两个创制品种获得ISO通用名。持续的研发投入和成果转化有望支撑公司继续保持行业领先地位。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为3.86/4.49/5.14元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

成本优势构筑盈利护城河，新项目投产贡献重要增量

华鲁恒升(600426)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入309.69亿元，同比下降9.52%，归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）转增3股。
    成本优势构筑盈利护城河。根据2025年年报，公司实现营业收入309.69亿元，同比下降9.52%，归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%。其中，公司第四季度实现营业收入74.16亿元，环比下降4.8%；实现归母净利润9.42亿元，环比增长17.0%。公司营收及利润虽同比下滑，但通过积极开拓市场，主要产品销量实现显著增长，有效对冲了部分价格下跌的负面影响。其中，化学肥料销量同比增长22.07%，新能源新材料销量同比增长17.64%。另一方面，成本优势成为公司维持较好盈利能力的关键支撑。得益于原料煤采购价格同比下降18%，化学肥料板块毛利率逆势提升2.40个百分点至32.30%，有机胺板块毛利率大幅提升7.65个百分点至14.19%，醋酸及衍生品板块毛利率提升2.08个百分点至29.70%。
    新项目投产贡献重要增量。公司坚持“存量焕新、效能提优、链条耦合、产品升级”战略，项目建设稳步推进，为长期发展注入新动能。2025年，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、以及荆州基地的BDO和NMP一体化项目相继建成投产，贡献了销量和收入增量。另一方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入合计12.59亿元，占营业收入比例达4.07%，聚焦产业转型与产品迭代升级，为公司向高端化工新材料领域发展提供技术支撑。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.26/2.58/2.82元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

CMP材料国产替代快速推进，光刻胶、封装材料取得突破

鼎龙股份(300054)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。
    CMP材料国产替代快速推进。根据2025年年报，公司实现营业收36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润7.20亿元，同比增长38.32%。其中，公司第四季度实现归母净利润2.01亿元，同比增长39.07%，延续了高增长态势。CMP抛光垫作为公司核心支柱业务全年实现收入10.91亿元，同比增长52.34%。公司在国内市场占据领先地位，并已成为部分主流晶圆厂的第一供应商。为应对下游存储、先进制程扩产带来的旺盛需求，公司产能持续扩张，武汉本部硬垫产线产能在2026年Q1末已达5万片/月（年产60万片）。CMP抛光液及清洗液业务实现收入2.94亿元，同比增长36.84%。除多晶硅、氮化硅等成熟产品持续放量外，铜及铜阻挡层、金属栅极（钨、铝）等新品类不断取得突破并获得订单。
    光刻胶、封装材料取得突破。公司已实现从产品研发、小中试线建设、订单获取，到建成国内首条“有机合成-高分子合成-精制纯化-光刻胶混配”全流程的高端晶圆光刻胶量产线，并完成产品稳定批量供应。二期年产300吨KrF/ArF光刻胶产线已于2026年3月投产，商业化进程显著加速，实现了高端晶圆光刻胶“全制程”与“全尺寸”覆盖。半导体先进封装材料业务2025年实现销售收入1176万元，迈入稳步放量新阶段。半导体封装PI、临时键合胶（TBA）等产品已在多家主流封测厂取得订单并持续深化验证导入。公司于2026年初公告收购锂电功能性辅材龙头皓飞新材，正式切入新能源赛道。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.08/1.37/1.74元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

25年业绩快报点评：空气净化龙头，看好后续拐点向上

美埃科技(688376)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入19.26亿元，同比增长11.79%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.16亿元，同比下降39.39%；预计实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比下降54.97%。
    25年市场拓展与业务布局成效显著，收入端稳健增长，业绩短期承压，看好后续拐点向上。在国际环境变化与行业周期调整等宏观因素影响下，公司深耕传统业务，同时积极拓展排放治理等新兴应用领域，25年收入端稳健增长。利润端短期承压，主要由于上游原材料涨价，固定资产折旧摊销费用，短期影响毛利率，以及海外布局与战略扩张，短期三费增长，股权激励带来股份支付费用，短期管理费用上升。
    收购捷芯隆增厚收入规模，外延内生，加速全产业链海内外布局。公司完成对捷芯隆（CM Hi-Tech Cleanroom Limited）收购，捷芯隆为行业知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，收购完成后，公司延伸在风机过滤单元配套、整机设备、洁净室墙壁和天花板系统在内的洁净室全方位解决方案的布局，拓展公司在洁净室解决方案领域边界。伴随公司海外业务逐步拓展，公司加速布局东南亚、欧美等海外市场，已经通过多个国际著名厂商的合格供应商认证，进入核心国际客户供应链。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为19.26、30.40、35.61亿元，同比增速分别为11.79%、57.86%、17.12%；归母净利润分别为1.16、3.23、4.01亿元，同比增速分别为-39.39%、177.46%、24.10%，对应25-27年PE分别为83X、30X、24X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，落地全国首个6万卡集群

中科曙光(603019)
    事件：中科曙光发布2025年年报和2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营业收入149.64亿元，同比+13.81%，扣非归母净利润18.38亿元，同比+33.97%；2026Q1公司营业收入30.72亿元，同比+18.80%；扣非归母净利润1.69亿元，同比+57.77%。
    盈利能力提升，研发投入力度加大。公司2025年扣非净利润取得较快增长，主要系产品结构优化提升主营业务盈利能力，同时公司沿产业链布局的海光信息、中科星图、曙光数创等多项优质资产获得了良好的投资回报。2025年公司毛利率为30.58%，同比提升1.42pct；研发费用率提升1.34pct至11.17%，销售费用率同比下降1.18pct。
    推出超节点系列产品，落地国内最大AI4S计算集群。公司推出的单机柜级scaleX640超节点可高密度集成高性能计算核心，实现高效协同与低延迟数据交互，基于此打造的scaleX万卡超集群可支撑万亿参数大模型训练。公司超节点、超集群产品采用AI计算开放架构，硬件层面支持多品牌加速卡，软件层面兼容CUDA等主流软件生态，降低迁移成本。4月14日，公司提供的6万卡科学智能计算集群系统在郑州国家超算互联网核心节点投入使用，成为国内目前已知的最大规模AI4S计算集群。此外，公司近期发布全球首个无线缆箱式超节点scaleX40，具有低门槛部署、高稳定运行和开箱即可用等优势，重点面向中小企业客户，有望打开企业端推理算力部署市场。
    拟发行可转债，加码算力领域投资。2026年2月，公司公告向不特定对象发行可转债，募集资金80亿，主要用于面向人工智能的先进算力集群系统、下一代高性能AI训推一体机、国产化先进存储系统等项目，有望进一步加强公司在核心算力产品上的技术和产能优势，保障长期发展战略的落地。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为170.46、195.28、224.69亿元，归母净利润分别为27.64、34.11、40.97亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，AI产业发展不及预期，市场竞争加剧。

隆平高科年报点评：核心主业毛利率提升，产品结构持续改善

隆平高科(000998)
    事件：公司近日发布2025年报。报告期，实现营收84.77亿元，同比-1.03%；归母净利润为1.66亿元，同比+45.63%；扣非归母净利润为0.77亿元，同比+126.83%；基本每股收益为0.12元，加权平均ROE为2.88%，较上年提升0.67个百分点。利润分配预案为拟每股派发现金股利0.42元（含税）。点评如下：
    水稻种子和玉米种子两大核心主业毛利率提升，产品结构持续改善。1、水稻种子：2025年，公司水稻种子业务实现营收19.73亿元，同比-1.69%；毛利率为39.58%，较上年增1.98个百分点。毛利率提升得益于新品类市场推广成效显著和销售规模持续放量，叠加产品品种结构持续优化。公司近年来推出的水稻种子新品有：1）飓两优6号、飓两优5287等系列抗稻飞虱品种，兼具高产、优质、绿色等优良特性，为水稻生产绿色转型提供强有力的技术支撑；2）振两优香85米质达部优一级且有香味，食味鉴评值93.7分，实现了抗病高产品种在食味上超越泰国香米的突破；3）飓两优8612、玮两优2268、飓两优6号等超高产水稻新品种完成了超级稻百亩片测产验收，平均亩产分别为1143.6kg、1174.5kg、1100.2kg；玮两优8612以亩产1539.2公斤再创长江中下游“一季+再生”周年单产最高纪录。新品推出持续助力水稻种子业务结构进一步改善。2、玉米种子：2025年，玉米种子业务实现营收50.4亿元，同比+0.38%；毛利率为38.95%，较上年增4.32个百分点。其中，隆平发展（面向巴西市场）实现营收36.6亿元元，同比+16.51%，毛利率同比上升9.72个百分点，净利润-28,884.87万元，较上年同期大幅减亏；联创种业（面向国内市场）实现营收11.36亿元，同比-30.01%，毛利率同比下降，净利润2.11亿元，同比-48.17%。联创种业玉米种子销量、收入和利润回落，主要系受行业供大于求、市场竞争加剧的影响。行业低迷时期，联创种业持续强化科研育种，稳步推进品种迭代升级，加快优质新品选育与推广，深化产学研合作，夯实创新根基。未来随着行业景气复苏，业绩有望企稳回暖。此外，玉米种子国内业务已经实现了玉米品种和区域全覆盖，在东华北、黄淮海和西南区域均有优势品种覆盖，其中隆创529、H516、宏祺301、卓华186、圣穗178达到高产突破性品种增产指标；且玉米转基因品种示范推广在国内持续领先，未来有望成为玉米种业增长新引擎。
    小麦种子和食葵等专精特新种子业务稳定发展，保持国内领先。2025年，公司强筋小麦在核心市场重大灾害的情况下保持稳定，实现营收2.56亿元。食葵、谷子等专精特新业务稳健发展，整体实现营收5.95亿元，食葵、辣椒业务分别实现净利润增长21.79%、18.05%。公司在这些领域品牌优势明显，处于国内领先地位。其中，辣椒领域的湘研、黄瓜领域的德瑞特、谷子领域的巡天，食葵领域的三瑞农科，均是各作物细分领域的领军品牌；主导品种如中麦578（引进）、张杂谷13号被农业农村部确认为2025年度农业主导品种，处于发展的上升期。
    生物育种技术优势明显，转基因玉米市场份额有望进一步提升。2025年，公司生物育种产业化推广面积继续位居国内第一。公司较早布局生物育种技术，优势明显。布局的生物技术平台已获得瑞丰125、WYN041、LP026-2等14个转基因性状的安全证书，与上海交通大学合作获得转基因大豆SHZD3201全国性应用安全证书。通过科企合作、企企联合，对市场优势主导自有品种完成转基因版本开发及测试。截至2025年末，公司已有19个次转基因品种通过审定，市场表现优异，其中裕丰303D成为首个入选农业农村部主导品种的转基因品种，同时入选《国家农作物优良品种推广目录（2025年）》玉米“成长型”品种。后续随着国内主管部门相关管理要求放宽，公司生物育种技术优势有望进一步转化为生产力，助推其生物育种产业化推广面积和转基因玉米市场份额持续提升。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为3.55/4.35亿元，EPS为0.24/0.3元，对应PE为40.9倍和33.4倍。公司是我国民族种业领军企业，在2025年跻身全球种业企业前七强，具有突出的品牌优势、种质资源和研发优势、以及生物育种技术优势，我们看好其长远发展前景，维持“买入”评级。
    风险因素：我国生物育种产业化政策管理收紧，两杂种子行业竞争加剧；

四季度经营继续向好，数据中心液冷板块景气扩产

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入70.52亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润5.64亿元，同比下降10.14%；扣非后归母净利润5.15亿元，同比下滑0.75%。公司同时发布2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    新兴赛道高景气，经营表现逐季度加速。Q4单季度，公司实现营业收入22.17亿元、同比增长32.06%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长37.89%，传统业务稳健、新兴赛道高增长，使得全年呈现逐季度回升、加速的态势。今年1月公司公告作为联合体牵头方和中铁十局（联合体成员）与烟台供热签署了烟台长输供热大温差改造项目建设工程施工合同，金额约3.61亿元，其中公司作为牵头方负责工程热力和电气部分，金额为3.25亿元，合同工期要求在2026/9/30前达到投入使用状态，预计会对2026年经营业绩产生积极影响。
    盈利能力基本稳定，经营质量保持优异。2025年公司综合毛利率26.93%，同比小幅下降0.7pct，国内销售毛利率下降1.88pct、海外销售毛利率上升1.42pct。25年公司实现经营活动净现金流8.21亿元，同比增长13.8%，继续保持优异的经营质量。
    受益数据中心液冷行业景气度，扩产以备增长。公司旗下顿汉布什、冰轮换热技术公司为数据中心液冷系统提供冷源及热交换装置等。顿汉布什跻身欧美系暖通空调一线梯队，目前在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。受益于全球算力基础建设热度高企，公司订货、出货额持续增长，截至2025/12/31公司合同负债创新高达到12.38亿元，表明了当前饱满的接单状态，目前海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，保障订单交付，支撑未来业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为84.48亿元、98.42亿元、112.22亿元，归母净利润分别为7.68亿元、9.25亿元、11.46亿元，对应EPS分别为0.77元、0.93元、1.15元，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，订单验收不顺风险，行业竞争加剧风险。

业绩开门红，盈利能力愈发强劲

藏格矿业(000408)
    事件：2026年4月18日，公司发布2026年一季报，报告期内公司实现收入7.2亿元，同比+29.6%，环比-39.1%；归母净利润15.7亿元，同比+110.6%，环比+42.9%；扣非净利润15.8亿元，同比+110.1%，环比+23.6%。
    氯化钾成本下降，碳酸锂毛利率显著提升。（1）产量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂产量分别为16.68/0.18万吨，同比+4.6%/-18.5%，分别完成全年产量目标的17%/11%。（2）销量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销量分别为19.12/0.13万吨，同比+7.1%/-15.7%。（3）销售价格：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销售价格（含税）分别为0.31/14.94万元/吨，同比+13.9%/+102.7%，锂价上涨显著。（4）单位销售成本：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂单位销售成本分别为0.10/4.94万元/吨，同比-5.6%/+4.4%；氯化钾成本下降系藏格钾肥推行物流采购集中招标带来物流运输成本下降，碳酸锂成本上升系产量同比下降，单位固定成本增加所致。（5）收入和毛利率：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂收入分别为5.4/1.7亿元，同比+22.0%/+70.9%；毛利率分别为65.1%/62.6%，同比+7.2pct/+35.2pct。
    量价齐升，铜矿投资收益快速增长。（1）销量/产量：2026Q1巨龙铜业矿产铜销量/产量分别为6.05/6.04万吨，同比+30.4%/+30.2%，环比+17.9%/+17.7%；2026Q1巨龙铜业矿产铜产量完成全年目标中值的20%，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。（2）投资收益：2026Q1公司取得巨龙铜业投资收益13.1亿元，同比+115.4%，环比+57.9%。（3）铜价：根据生意社数据，2026Q1现货铜均价为10.1万元/吨，同比+30.0%，环比+12.9%。
    盈利能力愈发强劲，费用率、负债率维持较低水平。（1）盈利能力：2026Q1公司毛利率为64.2%，同比+11.9pct，环比+5.4pct；ROE为8.9%，同比+3.8pct，盈利能力凸显。（2）费用率：2026Q1公司期间费用率为12.7%，同比+0.2pct，维持较低水平。（3）负债率：截至2026Q1，公司资产负债率为7.1%，同比-1.5pct，环比-1.3pct。
    投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

春风动力：2026Q1收入持续快速增长，2025A极核收入增速靓丽

春风动力(603129)
    事件：2026年4月15日，春风动力发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入197.46亿元（+31.30%），归母净利润16.75亿元（+13.83%），扣非归母净利润15.81亿元（+9.70%）。2026Q1公司实现营业收入53.59亿元（+26.07%），归母净利润4.23亿元（+1.81%），扣非归母净利润4.17亿元（+1.55%）。
    2025Q4收入延续较快增速，电动两轮车业务和非洲市场增速亮眼。1）分季度：2025Q4公司实现营收48.49亿元（+35.15%），收入端维持较快增速；归母净利润2.60亿元（-33.41%），利润端短期承压或系受到关税补缴和汇兑损失增加的双重影响。2）分产品：2025年公司燃油摩托车、电动两轮车、全地形车及配件与其他业务收入分别为64.71亿元（+7.18%）、19.12亿元（+381.03%）、96.08亿元（+33.26%）以及11.96亿元（+15.51%）。其中电动两轮车子品牌极核规模持续迅速扩张，全地形车作为基本盘业务持续快速增长。3）分地区：2025年公司北美洲、大洋洲、非洲、中国、南美洲、欧洲、亚洲（不含中国）收入分别为69.78亿元（+53.86%）、4.52亿元（+5.35%）、1.57亿元（+102.55%）、53.97亿元（+39.31%）、6.01亿元（+47.86%）、48.95亿元（+22.23%）、7.08亿元（-47.67%）；北美、南美市场均实现高增，非洲市场表现亮眼，中国、欧洲市场快速增长，亚洲（不含中国）市场阶段性承压。
    2025Q4/2026Q1毛净利率均短期承压，或系受到关税和汇率波动的影响。1）毛利率：2025Q4/2026Q1公司毛利率分别为24.84%/28.70%，分别同比-0.53/-1.03pct，或系受到关税影响毛利率小幅承压。2）净利率：2025Q4/2026Q1公司净利率分别为5.17%/7.96%，分别同比-5.14/-1.98pct，跌幅大于毛利率，或系受到汇率波动的影响。3）费用端：2025Q4和2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.28%/3.07%/7.64%/0.39%和5.47%/4.46%/5.59%/1.62%，分别同比+9.49/-2.95/-0.59/+5.73pct和+0.18/-0.32/-0.24/+2.72pct，其中2025Q4和2026Q1财务费用率涨幅较明显，主系受到汇兑损失增加的影响。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计；提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，同时供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.57/28.61/33.83亿元，对应EPS分别为14.71/18.64/22.04元，当前股价对应PE分别为18.71/14.76/12.48倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求波动风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、新品推进不及预期风险等。

邮储银行2025年年报点评：非息驱动增长，拨备反哺利润

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入、归母净利润3557.28亿元、874.04亿元，同比分别+1.99%、+1.07%；年化加权平均ROE为8.67%，同比-1.17pct。
    对公信贷发力，存款结构优化。截至报告期末，客户贷款总额达9.65万亿元，较上年末+8.25%。信贷结构延续“对公强、零售弱”特征，公司贷款同比大幅+17.09%至4.27万亿元，主要投向基建、制造业及科技等国家战略领域；个人贷款4.84万亿元，同比+1.53%。截至报告期末，客户存款达16.54万亿元，同比+8.20%。公司大力发展低成本自营存款，有效优化整体负债结构。
    息差韧性充足，负债护城河稳固。报告期内，公司净息差为1.66%，同比-21bp。息差下行主要受LPR下调及存量房贷利率调整拖累，生息资产平均收益率同比-48bp至2.84%。为对冲资产端压力，公司强化负债成本管控，公司2024年底及2025年初分别进行了代理储蓄费率的调整，25年代理费综合费率降至1.05%（同比-10bp），在代理储蓄存款增长8.12%的情况下，储蓄代理费总额同比-1.33%。报告期内，付息负债平均付息率同比-28bp至1.19%。
    财富管理与投行发力，债市交易增厚利润。中收方面，手续费及佣金净收入同比+16.15%至293.65亿元。增量主要来自：1)对公板块投行业务快速放量，投资银行业务手续费收入同比+38.52%至45.96亿元；2）财富管理转型成效显现，理财业务手续费收入同比+35.99%至53.73亿元，全行零售AUM突破18万亿元。投资收益方面，投资及公允价值变动收益合计449.33亿元，同比+22.01%，主要系公司把握市场利率波段机会，加大高RAROC政府债券配置，并加快债务工具、票据等资产交易流转。
    对公地产不良加速出清，零售风险仍处暴露期。截至报告期末，不良率为0.95%，较上年末+5bp。对公贷款不良率维持在0.39%的极低水平，其中房地产业不良率较上年末-36bp至1.58%，风险加速出清。零售端压力仍存，小企业贷款不良率同比+11bp至1.49%，个人小额贷款不良率同比+23bp至2.44%。截至报告期末，拨备覆盖率为227.94%，同比-58.21pct，拨备释放对利润形成一定反哺。
    投资建议：公司通过积极的负债管理支撑息差韧性，资本补充到位下非息收入表现出色，整体资产质量保持稳健。预计2026-2028年公司营业收入为3678.42、3845.99、4043.50亿元，归母净利润为894.32、921.65、958.80亿元，每股净资产为8.93、9.46、10.03元，对应4月10日收盘价的PB估值为0.56、0.53、0.50倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

行动教育2025年报点评：百校计划加速增长 合同负债创新高

行动教育(605098)
    事件：行动教育发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入8.11亿元，同比+3.55%；实现归母净利润3.20亿元，同比+19.12%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+15.58%。
    其中，2025Q4公司实现营收2.45亿元，同比+11.26%；实现归母净利润1.05亿元，同比+42.09%；归母扣非净利润7801万元，同比+40.84%。
    点评：
    盈利能力持续提升。报告期内，公司利润增速远超收入增速主要得益于：1）营业成本同比下降8.59%，带动综合毛利率提升至78.8%（同比+2.81pct），其中管理咨询业务因内部导师交付比例提升，人力成本大幅下降，毛利率从2024年44.24%大幅提升至57.53%；2）管理费用同比下降12.26%，AI赋能及组织优化下提质增效成果显著。
    公司现金流状况健康，高分红回报股东。报告期内公司经营性现金收款9.43亿，同比增长1.1%；经营性现金流净额4.15亿元，同比+3.75%。预收款模式优势显著，年末合同负债达11.80亿元，较年初增长9.3%，为未来业绩确认提供有力保障。公司维持高股东回报，2025年实施三次分红，全年累计分红总额达2.98亿元（含本次预案），占归母净利润93.05%。
    “百校计划”稳步落地，全国化扩张打开成长天花板。“百校计划”是公司未来几年核心的增量来源，2025年作为计划启动元年，公司已完成10家新分校的布局目标（其中6家已完成工商注册，4家筹备中）。新分校采用轻资产运营模式，通过招募行业资深人才担任城市总经理，快速切入空白或潜力市场。2026年公司计划再新增15家分校，至2030年完成全国重点城市100家分校的布局建设，全国化网络布局将为公司带来确定的规模增长。
    AI战略加速从赋能到创收，打造新增长引擎。2025年，行动教育将AI深度融入组织，围绕“AI+营销”“AI+教学”“AI+财务”“AI+人力资源”四大场景落地应用。目前，用于人才识别的“二郎神”、赋能营销的“战神”等AI工具已在开发或迭代中。AI业务不仅有望成为公司新的收入增长点，也进一步巩固了公司在管理教育领域的科技领先地位。
    估值及投资建议：预计2026-2028年行动教育将实现归母净利润3.86亿元、4.42亿元和5.03亿元，同比增速20.54%、14.67%、13.64%。预计2026-2028年EPS分别为3.23元/股、3.71元/股和4.21元/股，2026-2028年PE分别为18.6X、16.2X和14.3X，给予“买入”评级。
    风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在不可控因素导致线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

拓益保持高速增长，关注AACR大会JS207和JS212数据读出

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2025年年度报告。
    观点：
    拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15亿元。2025年，公司实现收入24.98亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42亿元（同比+5.24%），销售费用为10.53亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%。截至2025年12月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15亿元。
    PD1皮下剂型12项肿瘤适应症NDA获得受理，PD1/VEGF积极推进多项联合用药临床。拓益12项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。2026年3月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12项适应症的上市申请获NMPA受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I期研究已完成，在PD-L1阳性NSCLC1L队列中ORR达58.1%；截至2026年3月6日，其II期临床共入组超过420名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3ADC、CTLA4单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2ADC）用于CLDN18.2阳性晚期2L+G/GEJA的III期临床试验正在开展中。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入III期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理。
    核心管线具有多项催化剂，重点关注4月AACR大会PD1/VEGF双抗和EGFR/HER3ADC数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026AACR大会上（4月17-22日）披露1L CRC（联合化疗）、1L HCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC的全球III期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1获批上市；6）JS107（CLDN18.2ADC）治疗2L+G/GEJA的III期临床预计2027年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1L G/GEJA的III期预计2026Q2启动。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545亿元人民币，对应股价为53.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

圣农发展年报点评：养殖降本成效显著，食品加工量利齐升

圣农发展(002299)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，报告期实现营收为200.94亿元，同比+8.12%；归母净利润13.80亿元，同比+90.55%；扣非归母净利润为8.45亿元，同比+22.27%；基本每股收益为1.12元，加权平均ROE为12.59%，较上年提升5.63个百分点；扣非后加权平均ROE为7.54%，较上年提升0.92个百分点。利润分配预案为拟每股派发现金股利0.2元（含税）。点评如下：
    白鸡种源性能持续突破，养殖成本管控成效显著。2025年，公司白鸡业务鸡肉生食产量为154.77万吨，同比+9.82%；鸡肉生食销量为157.68万吨，同比+12.40%；实现营收104.4亿元，同比+0.81%；产销量增长，主要受益于两个方面：1）种鸡性能提升。2025年，公司种鸡性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善，产蛋率、生长速度、抗病性等指标均达到国际领先水平。2）并购落地驱动规模扩张。2025年5月，公司完成了对安徽太阳谷公司（该公司拥有6500万羽肉鸡年产能和9万吨食品加工能力）54%股权的并购，实现了对其的全资控股和并表，公司肉鸡养殖产能和食品加工业务规模因此也得以扩大。营收增速不及销量增速，主要受行业景气回落和鸡价低迷的影响。根据WIND数据，2025年我国主产区白羽肉鸡毛鸡均价为7.09元/公斤，同比下跌了6.72%。2025年，公司毛利率为5.56%，同比下降了0.14个百分点。毛利率保持相对稳定，主要受益于养殖成本端的优化。2025年，受益于自研种鸡性能提升，叠加公司持续推进经营管理精益化，公司肉鸡综合造肉成本同比下行超5%，为利润增长奠定了坚实基础。
    食品加工业务量利齐升。2025年，食品加工业务在市场营销方面制定了有针对性的渠道策略、品类策略和产品组合策略并取得成效，B端和C端业务全面增长，食品加工业务全年肉制品产量为41.78万吨，同比+32.7%；销量为44.76万吨，同比+41.25%；实现收入85.51亿元，同比+21.99%；毛利率为20.11%，较上年提升了0.5个百分点。其中，C端业务实现收入约35.5亿元（含安徽太阳谷2025年并表后的C端收入），同比增长超60%。
    全年两次分红，高分红、高股息率特征明显。2025年前3季度，公司实施了每股派发现金红利0.3元（含税）的利润分配方案，加上本次将要实施的利润分配，全年累计现金分红总额达到6.19亿元，折合每股现金分红为0.5元，按照近期股价计算的股息率约2.7%。自上市以来，公司持续高比例现金分红，累计现金分红74.80亿元(含上述2025年度利润分配预案的分红金额)，占累计归母净利润的比例近60%，分红比例和股息率指标在A股农业公司中较为领先。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为14.27/17.48亿元，EPS为1.15/1.41元，对应PE为16.3倍和13.3倍。公司是我国白羽肉鸡行业龙头，具有突出的自主种源优势、规模优势和全产业链一体化经营模式优势，我们看好其长远发展前景，维持“买入”评级。
    风险因素：我国鸡价大幅下跌，疾病爆发导致养殖业受损

惠泰医疗：业绩符合预期，股权激励彰显信心

惠泰医疗(688617)
    事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入25.84亿元，同比增长25.08%；归母净利润8.21亿元，同比增长21.91%；扣非净利润7.91亿元，同比增长23.00%。其中，单四季度收入达7.16亿元，同比增长32.44%；归母净利润1.97亿元，同比增长36.09%。
    主要产品线高速增长，海外自主品牌快速放量
    2025年公司产品线收入：（1）电生理：全年收入5.7亿元，同比增长29.8%。增长动力来源于产品迭代及PFA放量，全年完成PFA手术近6,000例、传统三维手术超15,000台。（2）冠脉：全年收入13.4亿元，同比增长27.4%。主要得益于国内市场二代球囊入院上量与产品迭代升级。（3）外周：国内全年收入4.6亿元，同比增长29.8%，增长依托集采持续放量及弹簧圈等新品逐步上量。（4）OEM：全年收入1.45亿元，同比下降12%。（5）非血管介入:全年收入超5,200万元，同比增长36.5%，增长源于产品结构优化及入院渗透程度持续提升。
    国内市场收入22.3亿元，同比增长26.1%；国际市场收入3.4亿元，同比增长20.2%。国际市场呈现显著亮点，自主品牌收入增长超30%，其中亚太、拉美、西欧三大区域增速均超35%。中东非区域业绩承压，主要受地缘冲突因素影响。
    发布股权激励计划，彰显公司业绩稳健增长的长久信心
    公司发布2026年股权激励，授予股票合计220万股，占总股本1.56%，激励对象663人，授予价格拟定为240元。业绩考核如下，A类：以25年收入为基数，2026、2027年增长额之和与2025年营收之比的目标值为74.29%、触发值为64.00%；2028、2029年增长额之和与2025年营收之比的目标值为214.97%、触发值为180.16%，彰显公司对业绩稳健增长的长久信心。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.42/41.14/50.52亿元，同比增速为25.47%/26.90%/22.80%；归母净利润为10.80/13.98/17.23亿元，同比增速为31.60%/29.44%/23.27%。对应EPS分别为7.66/9.91/12.22元，对应当前股价PE分别为34/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电生理集采降价风险；产品放量不及预期风险；新品研发不及预期的风险。

CPU+DCU双芯驱动，业绩持续高增

海光信息(688041)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入143.77亿元，同比增长56.92%；实现归母净利润25.45亿元，同比增长31.79%。2026年一季度实现营业收入40.34亿元，同比增长68.06%；实现归母净利润6.87亿元，同比增长35.82%。
    研发投入持续高增长，经营性现金流大幅改善。2025年公司毛利率为57.83%，同比下降5.89pct，毛利率下降主要受上游原材料涨价、代工厂封装测试产能紧张及产品结构变化等影响。公司保持高强度的研发投入，不断实现技术突破、持续提升产品竞争力，2025年研发投入同比+32.58%，研发投入占营收的比重为31.78%，同比-5.83pct。2025年公司经营性现金流净额达20.97亿元，同比增长114.61%。
    存货和预付款高企显示积极备货。截至2026年Q1末，公司存货达73.33亿元，环比增长9.27亿元；预付款项达34.40亿元，环比增长5.55亿元，均处于历史高位，反映下游需求旺盛，公司在积极备货以保障供应。
    CPU+DCU“双芯战略”驱动，产品持续突破头部客户。CPU方面，公司面向xPU、IO、OS、OEM等产业全栈，开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。DCU方面，公司发布自研软件栈的最新升级并宣布全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。截至2025年末，海光已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地，持续为国家税务总局、海关总署、各地政府部门、多家国有银行、三大运营商、互联网厂商等头部客户提供高品质服务。
    投资建议：公司CPU和DCU双芯协同发展，有望受益于AIAgent快速渗透背景持续旺盛的算力需求。预计公司2026-2028年营业收入分别为212.56/293.33/390.12亿元，归母净利润分别为42.13/64.93/93.12亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，产能供给受限。

四季度确收改善，布局液冷等新兴方向

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2025年报，2025年实现营业收入8.81亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润1.20亿元，同比下降27.03%。其中四季度单季度实现收入3.31亿元，同比增长40.84%，四季度开始公司确收出现好转。公司同时发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。
    25年分产品表现分化，新产品、海外市场驱动成长。分产品看，2025年公司换热器装备实现收入3.98亿元，同比增长22.82%，受益于家电以旧换新政策、海外出口市场增长、数据中心投资兴起，该部分业务全年订单同比增长36%，实现了良好增长。精密压力机板块2025年实现收入1.82亿元、同比下降46%，是主要影响25年公司经营表现的板块，该板块受到了下游新能源车相关的投资景气度波动影响，不过公司同时也披露，压力机订单先抑后扬全年同比由负转增。展望2026年，在稳固基础之外，公司将积极做好新产品及海外市场带来的增量，全年目标实现销售收入10亿元以上，保持持续增长。
    毛利率下降，经营质量保持优异。2025全年公司综合毛利率35.40%，同比下降6.57pct，主要受压力机板块影响。2025年公司实现经营净现金流2.08亿元，同比增长76%，继续保持优异的经营质量。
    战略布局液冷等新兴产业，外延并购助力发展。2025年公司完成对无锡微研（全资子公司）、精达肖拉（控股90%）的并购和投资，协同共同拓展市场，尤其北美液冷市场，美国精达和微研美国合并销售渠道，202512月至26年1月，公司陆续接到了加拿大客户1000多万美金的订单，下游应用于机房液冷领域。此为大股东通商投资入股后的首次资本运作，未来公司仍将持续以内部研发、外部投资并购双轮驱动，将公司打造成具有行业标杆意义的制造业装备平台。
    盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为10.15亿元、11.86亿元、13.62亿元，归母净利润分别为1.55亿元、1.95亿元、2.30亿元，对应EPS分别为0.31元、0.39元、0.46元，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，应收账款上升风险，毛利率下降风险。

招商银行2025年年报点评：息差单季回升，资产质量平稳

招商银行(600036)
    事件：招商银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%;加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司全年拟分配每股1.003元的现金股息，全年现金股息为2.016元，每股分红比例提升至35.34%。
    对公信贷发力补位，活期存款基本盘稳固。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为7.26万亿元，同比+5.37%；在零售信贷需求疲弱背景下，对公贷款发力支撑规模增长，公司贷款、零售贷款、票据贴现余额占比分别为44.31%、51.26%、4.43%，占比同比分别+2.74pct、-1.65pct、-1.09pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.84万亿元，同比+8.13%；活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.40%，同比-0.94pct；活期占比虽略有下降，但四季度已呈现环比回升态势，核心负债优势依然显著。
    净利息收入保持正增，单季息差企稳回升。报告期内，公司利息净收入为2155.93亿元，同比+2.04%；其中25Q4单季利息净收入为555.51亿元，同比+2.91%。报告期内，公司净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅较上年有所收窄；其中生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，同比分别-46bp、-38bp。单季来看，25Q4净利息收益率为1.86%，环比+3bp，主要得益于资产负债组合的积极管理以及前期存款降息红利的释放。
    大财富管理势头强劲，中收增速转正。报告期内，公司非息净收入为1219.39亿元，同比-3.38%；手续费及佣金净收入达752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务手续费及佣金分别为267.11、119.27、53.75亿元，同比分别+21.39%、+10.94%、+9.90%，主要系公司把握资本市场回暖机遇。报告期内，公司投资收益为368.37亿元，同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，其他净收入整体因债市波动及公允价值调整承压。
    资产质量保持平稳，零售风险管控加强。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.43%、1.25%，较上年末分别-1bp、+14bp、-8bp；拨备覆盖率为391.79%，较上年末-20.19pct，风险抵补能力强健。报告期内，新生成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率为1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额72.34亿元，同比-39.88亿元，对公房地产业不良率已降至4.78%，较上年末-16bp，风险出清成效显著；零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29亿元，同比+65.22亿元，整体零售风险有压力但处于可控区间。
    投资建议：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-2028年公司营业收入为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS为47.30、51.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
    风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化

以量补价驱动业绩复苏，草铵膦有望迎来景气回升

利尔化学(002258)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入90.08亿元，同比增23.21%，归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%。公司拟每10股派发现金红利2元。
    以量补价驱动业绩复苏。根据2025年年报，公司实现营业收入90.08亿元，同比增长23.21%，归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%。其中，公司第四季度实现营业收入22.99亿元，环比增长4.4%；实现归母净利润0.97亿元，环比有所回落，主要是因为行业季节性变化及成本费用波动影响。公司凭借其在氯代吡啶类和草铵膦领域的龙头地位及全球客户网络优势，实现了农药及中间体销量35.48%的高速增长。这一增长尤其体现在海外市场，国际销售收入同比大幅增长40.98%。销量的强劲增长成功对冲了年内原药、制剂等主要产品平均售价同比下降的不利影响。而从行业库存的情况来看，行业总体逐步回归正常水平，部分产品价格出现回暖迹象，景气度有望逐步回升，公司业绩有望继续改善。
    新产品布局打开成长空间。公司是国内氯代吡啶类除草剂最大的研发及生产基地，是国内草铵膦和精草铵膦的主要生产企业，产销量稳居国内前茅，受益于南美等市场牧场业务持续向好，公司部分产品销量在2025年创历史新高。公司前瞻性布局氯虫苯甲酰胺（康宽）等高价值新品，相关产线建设正在推进，有望成为公司未来新的增长点。2025年，公司新增登记项目124项，其中新增原药10个和差异化的核心大单品制剂10个以上；公司成立制剂发展事业部，全力拓展尼日利亚、坦桑尼亚、印度尼西亚、柬埔寨、老挝等市场终端制剂业务。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.74/0.92/1.01元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

PVA周期底部韧性凸显，新材料业务放量在即

皖维高新(600063)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%，归母净利润4.34亿元，同比增长17.39%。公司拟每10股派发现金红利0.2元。
    PVA周期底部韧性凸显。根据2025年年报，公司实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%，归母净利润4.34亿元，同比增长17.39%。其中，第四季度归母净利润0.54亿元，同比下降68.12%。在收入基本持平的情况下，公司利润实现较快增长，主要得益于原材料成本下降，公司持续推进降本增效。尽管2025年PVA行业竞争激烈，但公司凭借全产业链和多工艺路线的成本优势，PVA业务全年毛利率仍达20.01%，同比提升0.87个百分点。同时，公司继续提升市场份额，2025年PVA产量达30.64万吨（+22.18%）；销量达26.67万吨（+27.61%）；PVA产品出口量达5.22万吨，创历史新高。另一方面，公司新材料板块毛利率同比提升2.04个百分点至15.69%。
    新材料国产替代加速。新材料是公司未来增长的核心引擎，PVA光学膜和PVB汽车级胶片两大产品在2025年均取得关键进展。2025年，公司光学膜业务表现亮眼，销量同比增长42.16%至639.54万平方米，毛利率大幅提升24.04个百分点至47.52%，成为重要的利润贡献点。新建的2000万平方米宽幅PVA光学膜生产线已进入试运行调试阶段。虽然2025年公司的PVB胶片整体销量下滑30.45%，但汽车级产品的销量和收入分别实现了166%和92%的高速增长，转型成效显著。新建的2万吨/年汽车级PVB胶片项目已进入试运行阶段。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.31/0.37/0.42元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

轻烃一体化平台优势显著，新材料布局加速

卫星化学(002648)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入460.68亿元，同比微增0.92%，归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%。公司拟每10股派发现金红利5元。
    高分子新材料板块承压，功能化学品板块支撑业绩。根据2025年年报，公司实现营业收入460.68亿元，同比微增0.92%，归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%。其中，公司第四季度实现营业收入112.97亿元，环比基本持平；实现归母净利润15.56亿元，环比大幅增长53.9%。公司基于“C2+C3”双产业链的轻烃一体化战略，在2025年复杂的行业环境中展现出强大的经营韧性。2025年，公司的高分子新材料板块面临行业景气下行的压力，实现营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率也下滑6.48个百分点至28.57%。而功能化学品板块表现强劲，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，毛利率提升4.45个百分点至24.80%。得益于轻烃路线的成本优势以及海外高成本装置的加速退出，公司境外业务收入同比大幅增长39.96%。
    C3产业链稳健扩张，新材料布局加速。作为发展基石，公司C3产业链继续通过强链、补链、延链巩固领先地位。2025年，平湖基地年产8万吨新戊二醇装置和嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产，进一步丰富了高端精细化学品矩阵，强化了一体化协同优势。同时，公司仍在积极推进年产30万吨高吸水性树脂（SAP）、年产20万吨精丙烯酸等高附加值项目的建设，未来将持续支撑公司稳定增长。连云港聚乙烯弹性体工业试验装置项目已获得环评批复，标志着公司在POE产业化上迈出了关键一步。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.27/2.41/2.65元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

矿服一体化转型成效显著，构建“内外联动”新格局

易普力(002096)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%，归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。公司拟每10股派发现金红利2.56元。
    矿服一体化转型成效显著。根据2025年年报，公司实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%，归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。其中，公司第四季度实现营业收入24.76亿元，环比下降6.3%；实现归母净利润1.48亿元，环比下降37.4%。四季度业绩回落主要是因为行业季节性因素，冬季施工减少导致。公司立足矿山工程服务核心主战场，坚持“存量稳固”与“增量拓展”双轮驱动，全面提升一体化综合服务能力。2025年公司爆破服务业务收入达74.57亿元，同比增长20.62%，收入占比从72.34%提升至75.85%，成为拉动公司增长的核心引擎。
    “内外联动”新格局推动公司持续成长。2025年公司通过非同一控制下企业合并取得河南省松光民爆器材股份有限公司，进一步完善了在中原地区的市场布局。公司主动融入国家区域协调发展战略，深度布局新疆、内蒙古、西藏等资源省份关键矿业基地，推动矿山开采施工业务规模稳步跃升。2025年，西北地区实现收入48.86亿元，同比大幅增长31.45%，占总收入比重提升至49.70%，是公司最重要的增长极。另一方面，公司积极响应共建“一带一路”倡议，紧跟中资企业出海步伐，业务布局纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家，构建“内外联动、存增并举”市场发展新格局。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.72/0.84/0.97元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

安克创新：2025Q4扣非利润快增，欧洲市场规模延续高增态势

安克创新(300866)
    事件：2026年4月9日，安克创新发布2025年年报。2025年公司实现总营收305.14亿元（+23.49%），归母净利润25.45亿元（+20.37%），扣非归母净利润21.79亿元（+15.44%）。
    2025Q4收入保持稳健增长，欧洲市场收入规模持续高增。1）分季度：2025Q4公司实现总营收94.95亿元（+14.93%），归母净利润6.12亿元（-4.75%），扣非归母净利润6.97亿元（+19.06%）；收入端延续双位数增长，归母净利润小幅下滑但扣非归母净利润增速较快，反映公司主营业务盈利韧性仍然较强。2）分产品：2025年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为154.02/82.71/68.33亿元，同比分别+21.59%/+30.53%/+20.05%；其中智能创新类产品增速领先，充电储能类产品占总营收比重达50.47%，核心品类基本盘稳固。3）分地区：2025年公司境外/境内主营业务收入分别为294.83/10.32亿元，分别同比+23.75%/+16.57%，其中欧洲市场收入达81.51亿元（+43.48%），延续高增态势，成为全球扩张的重要拉动力。4）分渠道：2025年公司线上/线下渠道收入分别为214.27/90.87亿元，同比分别+21.74%/+27.81%，其中官网收入31.35亿元（同比+25.21%）；公司持续推进“线上+线下”全渠道多元化销售战略，线下渠道增速略快于线上。
    2025Q4毛利率显著提升，短期净利率波动不改经营质量提升。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为45.92%（+3.45pct），毛利率同比提升明显，或系公司产品与渠道结构持续优化所致。2）净利率：2025Q4公司净利率为6.83%（-1.42pct），同比小幅下滑主系期间费用和所得税增加的扰动。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.41/3.79/9.97/0.37%，分别同比-1.30/+0.81/+1.42/-0.19pct，其中管理费用率小幅上涨，研发费用率受研发人员工资薪酬和劳务费、研发项目投入增加的影响有所提升。
    投资建议：行业端：海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端：高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为32.75/40.45/46.56亿元，对应EPS分别为6.11/7.54/8.68元，当前股价对应PE分别为19.08/15.44/13.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。