中报点评：业绩低谷期已过，Q2单季盈利环比增长58.68%

苏垦农发(601952)
    事件：公司近日发布25年中报。25年H1实现营收45.88亿元，同比-9.26%；归母净利2.32亿元，同比-29.5%；扣非后归母净利润2.13亿元，同比-27.71%；毛利率为12.03%，较上年同期下降1.08个百分点；净利率为4.87%，较上年同期下降1.18个百分点，基本EPS为0.15元，分红预案为每10股派发现金红利0.6元（含税）。25Q2单季实现营收24.54亿元，同比-9.75%；归母净利1.3亿元，环比+58.68%，同比-21%，毛利率为11.827%，较上年同期下降0.58个百分点；点评如下：
    公司夏粮生产总体平稳，产量好于预期。2025年上半年，公司夏粮生产在经历了旱情、旱涝急转以及高温干旱等不利气候的影响下总体平稳运行，实际单产和总产均好于预期。公司夏粮总产达67.55万吨，为近年来次高水平，较上年同期减少0.95万吨。其中，自产大小麦产量63.83万吨，较上年同期减少6.03%。单产方面，自有基地小麦亩产1163斤，创历史第三高产年，较上年同期减少8.85%；啤酒大麦亩产1279斤，较上年增产56斤；油菜亩产584斤，较上年增产38斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。
    Q2单季盈利环增58.68%。公司上半年营收和毛利率同比略有下滑，主要是受水稻和大米业务的影响。上半年，公司水稻销量9.64万吨，与去年同期基本持平；大米销量13.86万吨，较上年同期减少了17.87%。同期，水稻市场价格低迷影响公司售价。据我们统计，水稻市场售价较去年同期下跌了约8%。进入2季度至今，水稻、小麦价格均呈现企稳上涨走势，有利于带动种植产品业务3季度毛利率回升。公司单2季度实现归母净利润1.3亿元，环比增长58.68%，主要受益于政府补贴收益的增加。单2季度，公司实现政府补贴等其他收益8561.13万元，较Q1季度增加了5400万元。
    公司自主经营土地面积稳步增长，土地资源优势持续扩大。截至2025年夏播，自主经营耕地面积约135.8万亩，较上年同期增加了4.2万亩。其中，土地流转（含土地托管与合作种植，下同）面积约40.3万亩，较上年同期增加了4.2万亩，承包农垦集团面积保持稳定。自2020年以来，公司持续推进土地流转业务，自主经营耕地面积逐渐扩大，土地资源优势持续扩大。
    盈利预测与投资建议。年初至今，玉米、小麦、水稻价格先后呈现出企稳上涨走势。展望后市，今夏河南等地干旱严重，局地有粮食减产预期，粮价仍有上涨动力。同时，国际粮价受外围美联储降息预期的影响或触底上涨并传导至国内。因此，我们对下半年国内粮价走势持乐观态度。公司耕地资源优势持续扩大，主业长期盈利基础十分牢固，发展趋势看好。预计公司25/26年归母净利润7.5/8.8亿元，对应PE为17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：粮价未来涨幅不及预期，种植业政策支持力度不及预期

中顺洁柔：2025Q2利润增速大幅转正，员工持股计划展现经营信心

中顺洁柔(002511)
    事件：2025年8月19日，中顺洁柔发布2025年半年报。2025H1公司实现营收43.30亿元（+7.67%），归母净利润1.50亿元（+71.44%），扣非归母净利润1.47亿元（+113.26%）。
    2025Q2利润增速由负转正，2025H1境外收入实现高增。1）分季度看：2025Q2公司实现营收达22.62亿元（+3.95%），收入端实现稳健增长；归母净利润达0.83亿元（+1159.92%），利润端增速实现由负转正，公司或将迎来业绩拐点。2）分行业看：2025H1生活用纸、个人护理及其他收入分别为42.80亿元（+8.17%）、0.50亿元（-22.75%）；生活用纸收入受益于产品结构的优化实现高个位数增长，个人护理及其他业务收入短期承压。3）分产品看：2025H1成品/半成品及其他收入分别为41.43亿元（+5.43%）、1.86亿元（+104.49%），半成品及其他营业收入增速亮眼。4）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为41.45亿元（+6.10%）、1.85亿元（+61.27%），境内市场平稳增长，境外收入实现高增。
    2025Q2毛净利率均显著提升，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率34.25%（+2.85pct），在原材料价格回落和公司降本增效措施不断见效的共同影响下实现了较明显的提升。2）净利率：2025Q2净利率3.71%（+4.09pct），涨幅高于毛利率主系公司期间费用率控制较为合理。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.05/4.96/1.84/0.37%，同比-0.37/-0.99/-1.58/+0.44pct，其中财务费用率小幅上涨主系报告期内汇兑损益增加所致。
    发布第四期员工持股计划，考核目标较高彰显发展信心。2025年7月，公司发布第四期员工持股计划，公司高管、公司（含子公司）其他核心人员在内的150人可认总额不超过7774万元；公司层面考核目标为2025和2026年公司净利润分别不低于3亿元和4亿元，即同比增速分别不低于+294.43%、33.33%，整体目标增速保持在较高水平，彰显了公司业绩端快速修复并实现增长的经营信心。
    投资建议：行业端，伴随着上游原材料价格的回落和行业整体产品结构的优化，公司作为生活用纸行业龙头有望率先享受增长红利。公司端，持续丰富产品矩阵并提升价格中枢，六大渠道构建多元化营销网络，同时海外业务或将成为新的增长引擎，有望共同助力收入端增长提速和业绩端的快速修复以及公司中长期成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.09/4.05/5.01亿元，对应EPS分别为0.24/0.31/0.39元，当前股价对应PE为36.10/27.56/22.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加征、汇率波动、技术研发不及预期等。

公司盈利能力持续修复，高端新材料产品带来增量

联泓新科(003022)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业总收入29.11亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润1.61亿元，同比增长14.15%；实现扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长43.21%。
    2025H1盈利同比增长明显，销售毛利率同比提升，盈利能力改善。2025上半年，公司优化产品结构，推动新投产项目产能释放，在建项目按计划推进，促进了主营业务盈利改善。营收同比下降主要是部分产品价格有所下降，但净利润同比增长明显，主要是原材料成本价格下降，及EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品开始贡献利润。报告期内，先进高分子材料实现营收16.5亿元，占总营收的56.70%，毛利率21.28%，较去年同期小幅下滑3.22%；特种精细材料实现营收6.8亿元，占总营收的23.35%，毛利率26.72%，较去年同期大幅增加10.07%，贡献明显；副产品及其他营收5.8亿元，占营收的19.95%，毛利率6.71%，较去年同期增长2.88%。2025H1公司销售毛利率19.64%，较去年同期的16.89%有所修复。
    依托创新打造新材料平台，高端新材料产品不断丰富，新产能持续投放带来增量。公司持续聚焦新材料方向，重点关注国家需要、市场紧缺的高端材料，持续推进绿色化、高端化、差异化、精细化布局。公司围绕新能源材料、生物材料、电子材料、其他特种材料等重点领域，新布局了一批有核心竞争优势的高毛利产品。
    据公告，公司EVA产品全产全销，在巩固光伏、高端发泡、线缆三大应用领域市场份额的同时，开发出了新牌号产品，EOD业务持续稳定增长，高毛利产品占比进一步提升；拥有自主知识产权的多项高纯气体提纯关键技术，已在1万吨/年电子特气项目成功应用；UHMWPE装置经过优化调试，目前高负荷稳定运行，开发出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，已通过多家下游客户评价认证并获得主流客户稳定订单；重大项目联泓惠生“热塑性聚乙烯弹性体（POE）项目”土建工程基本完工，进入设备安装阶段，计划于2025年底前建成中交；PLA、PPC、XDI等装置技术壁垒高，填补了国内空白。
    此外，公司创新驱动取得新进展：固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料部分产品通过了下游客户试用验证；开发出了多款聚烯烃新型催化剂；完成了高端特种表面活性剂、聚醚和特种助剂等15个新产品的开发；完成了PEEK产品中试；新增授权专利22项。
    公司新开发的产品均定位在新材料关键核心领域，需求确切、市场空间大，盈利能力强，具有较高的技术壁垒和较强的竞争力。随着新产能陆续释放与多领域协同发力，公司产业布局更趋完善，产品结构更加优化，在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群正在逐步形成。新项目将带来明显增量，公司盈利能力有望持续提升。
    投资建议：公司在多个新材料领域领先的“专精特新”产业集群正在逐步形成，根据市场需求不断优化产品结构，开发新产品，新项目将带来明显增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.26/0.41/0.52元，对应当前股价的PE分别为76X/47X/37X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

特斯拉Optimus Gen3，汽车零部件的人形机器人时刻

拓普集团(601689)
    事件：特斯拉Optimus Gen3量产加速，目前处于2.5版本向3.0版本图纸阶段，特斯拉计划在年底前完成Optimus3的原型设计，并于明年开始规模化生产，目标是在未来5年内年产100万台。
    特斯拉Optimus Gen3加速量产，核心供应商受益。拓普集团凭借在智能刹车IBS项目积累的各项技术能力，包括软件，电控、驱动、电机、减速机构、传感器等，公司切入机器人电驱系统及其他相关产品。该业务将打造拓普集团新的增长极，形成智能汽车+机器人部件的双产业发展模式。公司机器人电驱系统获得客户高度认可，公司2条电驱系统生产线于2024年1月正式投产，年产能为30万套电驱执行器。新增产能也已经启动规划设计，公司已启动电驱执行器第二工厂的建设。机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    九大产品线驱动公司加速成长国际Tier1。公司在发展智能电动汽车八大产品线的同时，聚焦并拓展第九大产品线——机器人产业链关键产品与核心技术。去年公司汽车电子业务10倍增长，公司的热管理模块以自研高精度电子膨胀阀为核心，实现平台化设计与全球量产交付，奠定行业标杆地位；闭式空气悬架系统则在投产后快速爬坡，年内交付突破24万套，打破外资垄断。三大业务协同效应显著，机器人电驱打造新的增长极，热管理+空气悬架构筑技术壁垒，驱动公司加速成长国际Tier1。
    国际Tier1打造全球工厂布局。公司国际化战略加速。北美墨西哥热管理、底盘、减震工厂和内饰工厂已全部投产，二期项目有序推进中。波兰工厂二期加紧筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和建设工作正在加速进行中。公司在墨西哥蒙特雷基地加速布局饰件、热管理系统等产线，通过北美供应链本地化满足特斯拉等客户需求，有效规避美国对中国汽车零部件关税。
    投资建议：特斯拉Optimus Gen3加速量产，汽车零部件的人形机器人时刻。拓普机器人电驱执行器项目进展顺利，按需迭代升级，开始批量供货。灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。此外，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。智能汽车+机器人业务高速成长。预计公司2025-2027年营业收入分别为339.26/411.2/490.5亿元，归母净利润分别为36.26/42.56/52.66亿元，EPS分别为2.09/2.45/3.03元，PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

Q2利润阶段性承压，CDMO业务毛利贡献创新高

普洛药业(000739)
    事件
    2025年8月19日，公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入54.44亿元（YoY-15.31%），归母净利润5.63亿元（YoY-9.89%），扣非净利润5.21亿元（YoY-13.59%）。
    观点
    Q2收入利润承压，毛利率显著提升。2025H1，公司实现营业收入54.44亿元（YoY-15.31%），归母净利润5.63亿元（YoY-9.89%），毛利率为25.73%，同比+1.30pct，净利率为10.34%，同比+0.62pct。分季度来看，Q2公司实现营业收入27.14亿元（YoY-15.98%），归母净利润3.15亿元（YoY-17.48%），扣非净利润3.15亿元（YoY-13.29%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为27.46%，同比+2.11pct，净利率为9.10%，同比-0.20pct，我们认为Q2毛利率同比提升，净利率同比基本持平的主要原因是：①毛利率较高的CDMO业务占比提升；②美国波士顿实验室运营能力持续提升，商业化阶段项目同比较快增长，CDMO业务毛利率同比提升；③汇兑收益同比下降，财务费用同比增加3,039.52万元。
    CDMO业务逐步进入收获期，毛利贡献首次超API业务。分业务来看，2025H1受行业周期筑底和部分品种需求疲软影响，API业务实现销售收入36.03亿元，同比-23.41%，毛利4.93亿元，毛利占比35.23%，毛利率13.70%，同比-2.52pct；CDMO客户数和项目数持续增长，进行中项目1180个，同比+35%，其中商业化阶段项目377个，同比+19%，研发阶段项目803个，同比+44%,CDMO业务实现销售收入12.36亿元，同比+20.32%，毛利5.45亿元，毛利占比38.87%，首次超过API业务，毛利率44.04%，同比+3.95pct，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，逐步进入收获期；药品业务实现销售收入5.83亿元，同比-14.20%，毛利3.56亿元，毛利占比25.40%，毛利率61.03%，同比+0.73pct，公司计划未来每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2026年起每年获批15-20个制剂产品，“多品种”策略将助力制剂业务实现较快增长。
    股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年7月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，预测公司2025/26/27年营收为107.78/117.83/131.31亿元，归母净利润为10.78/12.37/15.10亿元，对应当前PE为18/15/13X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

Q2营收季度新高，数据中心业务显著突破

顺络电子(002138)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入32.24亿元，同比增长19.80%；归属母公司股东的净利润4.86亿元，同比增长32.03%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润4.62亿元，同比增长32.87%。
    Q2创季度营收新高，端侧AI、数据中心、汽车电子领域增长强劲。公司Q2单季度实现营业收入17.63亿元，同比增长23.12%；归母净利润2.53亿元，同比增长27.74%；扣非归母净利润2.42亿元，同比增长27.16%。公司二季度业绩增长强劲，主要由于公司在端侧AI、数据中心、汽车电子领域实现放量，推动整体营收快速增长，其中数据中心订单在上半年显著突破。
    数据中心领域突破，打开增长弹性。全球算力基建爆发，公司在服务器领域布局成果持续兑现，产品覆盖AI服务器、DDR5、企业级SSD等高景气应用场景。25年上半年，公司应用于数据中心电源管理领域的各类模压平台功率电感销售增速明显提升，客户进展顺利。DDR5进入大规模渗透阶段，由于DDR5供电架构变化，电感形态轻薄化且低损耗化，公司推出的低损耗系列产品，已经在多家海外PMIC厂家测试认证并通过JEDEC效率标准。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为72.83、88.75、107.45亿元，同比增速分别为23.51%、21.85%、21.08%；归母净利润分别为10.89、13.81、17.27亿元，同比增速分别为30.93%、26.80%、25.05%，对应25-27年PE分别为23X、18X、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

历史新高：液冷+人形机器人核心驱动

银轮股份(002126)
    事件：银轮股份创历史新高，公司的液冷业务加速增长，人形机器人业务布局提速。
    历史新高。我们在今年4、5月连发2篇报告，强call银轮股份的“人形机器人时刻”；并在去年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”。公司今年6月发布公告共同出资设立苏州依智灵巧，切入人形机器人灵巧手；另外，全球科技巨头引领算力数据中心资本开支持续上调，公司数据中心液冷业务高速增长；人形机器人+液冷，驱动公司股价历史新高。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司依托车规级热管理技术，在数字能源领域实现多维度突破，于储能系统、超充设备及数据中心液冷解决方案等方向全面发力，其中集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”双模散热，单机散热功率达600-2200KW，以模块化部署优势提升数据中心建设效率。24年数字能源业务收入10.27亿元，同比+47.44%，占总营收8.08%，核心产品覆盖储能液冷空调、液冷板模块及数据中心散热系统。24年数字能源板块新增项目年收入9.53亿元，重点项目包括算力中心冷却机组、柴油发电机超大型冷却模块等，液冷技术规模化应用推动第三曲线业务进入高速成长期。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    全球布局，属地生产。2024年公司北美经营体实现自营业务收入19,646万美元，同比增长50.47%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。欧洲板块实现营业收入15,749.37万元人民币，同比增长31.29%。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：我们在今年4、5月连发2篇报告，强call银轮股份的“人形机器人时刻”；并在去年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”。公司数据中心液冷+储能超充液冷成功打造第三增长曲线高增。公司构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，参与合资公司布局灵巧手引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为158/187/215亿元，归母净利润分别为10.7/13.3/16.5亿元，对应PE分别为29/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新业务拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

Q2营收高增长，内外销市场拓展成效显著

石头科技(688169)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入79.03亿元，同比增长78.96%；归属母公司股东的净利润6.78亿元，同比下降39.55%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.00亿元，同比下降41.96%。
    Q2收入高增长延续，内、外销全面发力。公司Q2单季度实现营业收入44.75亿元，同比增长73.78%；归母净利润4.10亿元，同比下降43.21%；扣非归母净利润2.58亿元，同比下降50.30%。公司二季度延续营收高增长趋势，内销外销多点开花，全球扩张成效显著。内销方面，公司扫地机品类G30系列以及P20系列持续发力，推出P20Ultra、G30Space探索版，叠加国补政策刺激，二季度扫地机内销额高增，洗地机品类发力，推出A30Pro Steam、A30Pro Combo，随着产品矩阵不断丰富，价格带完善，洗地机内销额增长迅速，品牌市场份额持续提升。外销方面，公司在积极拓宽海外产品价格段的同时，积极拓展海外渠道，欧洲市场自营渠道比例显著提升，北美市场Amazon、Home Depot、Target、Bestbuy、Costco等线上平台开设线上品牌专卖店，通过线下门店和SKU数量的拓展，实现品牌建设与销量增长。
    短期盈利承压，后续有望迎来拐点向上。公司上半年毛利率44.56%，同比下降9.25pct，主要受到美关税以及洗地机产品销售额占比增加影响；公司25年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.39%、2.87%、8.67%、-1.81%，同比变动+7.34、-0.18、-0.61、+0.51pc，销售费用主要受到二季度大促影响。伴随后续洗地机洗衣机品类规模出货，规模效应体现，叠加销售费转化为规模扩张，公司后续有望迎来盈利拐点向上。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为185.42、229.27、296.82亿元，同比增速分别为55.23%、23.65%、29.46%；归母净利润分别为20.25、26.49、34.65亿元，同比增速分别为2.45%、30.84%、30.80%，对应25-27年PE分别为27X、20X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

营收创历史新高，运营效率持续提升

晶晨股份(688099)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。单Q2来看，2025Q2公司实现营收18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%，；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.90%。
    营收历史新高，经营质量持续提升。2025H1，公司产品销售情况持续向好，一批新产品上市后迅速打开市场，产品销售规模不断提升。2025年上半年营收，创历史同期新高。分产品来看，公司主要产品线的销售均实现不同程度的增长。（1）受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧智能技术渗透率的进一步提升，2025H1及Q2，公司的智能家居类产品销量同比增长均超过50%。（2）当前公司各产品线已有19款商用芯片携带公司自研的智能端侧算力单元。2025H1，携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量超过900万颗，已超过2024年全年该类芯片的销售总量。（3）W系列产品2025H1实现销量超800万颗，Q2销量突破500万颗。其中Wi-Fi6芯片销量加速提升，Q2Wi-Fi6芯片销量超过150万颗，超过了2024年全年的Wi-Fi6芯片销量，环比Q1增长120%以上。2025Q2Wi-Fi6芯片销量占比在W产品线进一步上升至接近30%（去年同期不足5%）。后续W系列还会继续推出新产品拓展产品应用场景与产品矩阵，总体销售规模以及Wi-Fi6产品的销量和占比均会继续保持上升趋势。（4）公司6nm芯片自2024H2商用上市后，销售不断加速，在2025Q1单季度突破100万颗规模商用门槛后，2025Q2单季度再次突破250万颗，2025H1累计销量超400万颗，预计2025年全年销量有望达到千万颗以上。在2024年“运营效率提升年”的基础上，202年公司继续围绕运营效率提升进行持续改进。2025Q1实现综合毛利率36.23%，绝对值同比提升2.01个百分点；Q2实现综合毛利率37.29%，绝对值同比提升0.95个百分点，环比提升1.06个百分点。2025年公司运营效率提升的行动项还将持续落地，预计运营效率将会继续改善。
    降费增效成果显著，运营效率显著提升。2025H1，公司发生销售费用0.31亿元，销售费率0.93%，同比降低0.49pcts；发生管理费用0.67亿元，管理费率2.01%，同比降低0.34pcts；发生研发费用7.35亿元，研发费率22.07%，同比降低0.28pcts；发生财务费用-0.41亿元，同比上升0.45亿元，主要是报告期美元汇率变动，导致汇兑损失上升的影响。
    坚持多产品线战略，战略新品突破推动公司业绩增长。公司SoC芯片已广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域。在消费电子激烈竞争的环境下，保持主力S系列与T系列产品的市场份额与毛利率稳步提升，在全球范围内构筑了极强的竞争力和护城河，持续为公司的研发活动以及有竞争力的员工回报提供稳定的现金流。同时，公司近年来重点投入的一批战略新产品在2025年开始集中上市，上市之后迅速获得市场认可，均以较快速度突破了百万级的规模商用门槛，并带动公司芯片整体销售规模上了一个新台阶（2025Q2单季度出货量接近5千万颗）。后续，随着这些新产品的市场拓展不断深入，还将进一步带动公司整体销售规模持续增长。与此同时，公司不断挖掘未来潜力市场，将在端侧智能、高速连接、无线路由、智能视觉、智能显示、智能汽车等重点领域长期保持高强度研发投入与市场开拓力度，持续推出新产品，进一步驱动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收75.97、92.53、106.10亿元，实现归母净利润10.66、14.42、18.76亿元，对应PE30.55、22.58、17.36x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

华发股份2025年中报点评：销售规模增长，减值短期拖累业绩

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入382亿元，同比增长53.8%，归母净利润1.7亿元，同比下降86.4%。
    要点：
    营收增长，毛利率下滑叠加资产减值短期拖累业绩表现。
    受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年上半年公司营收同比大幅增长53.8%，而实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑86.4%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2025年上半年整体毛利率为14.16%，较24年全年继续下降0.16个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.4亿元，计提信用减值损失0.79亿元，合计计提减值规模15.2亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）少数股东损益占比同比提升50.2个百分点至77.3%。
    加快销售去化，华东大区销售规模表现亮眼。
    上半年，公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。公司上半年实现合约销售面积189.8万方，同比去年增加13.8%，实现全口径销售502.2亿元，同比提高11.1%，位列克而瑞销售榜单第11位，稳居行业前列。权益口径销售金额319.2亿元，权益销售比63.6%。分区域来看，华东大区、华南大区和北方区域2025年上半年实现销售金额分别为280.5/50.0/14.5亿元，占比分别为81.3%/14.5%/4.2%。其中华东大区为公司销售的基石区域，销售规模同比增加166.6%。
    投资策略稳定，聚焦核心城市核心区域。
    拿地方面，公司持续聚焦核心城市核心区域，创新多元投资策略，为公司的可持续发展积攒动能，25年上半年在成都获取2宗土地。截至2025年6月末，公司在建面积669.78万平方米，同比下降33.5%。此外，公司积极盘活闲置存量用地，近期公司公告深圳土储中心拟以44.05亿元收储子公司深圳融华置地持有的前海冰雪世界项目7块商业用地。
    保持多元融资渠道，融资成本延续下降态势。
    公司持续探索多元融资渠道，据公司8月公告披露，定向可转债申请已经获得证监会同意注册批复。若后续成功发行，将助力公司增加资金储备，增强现金流稳定性。此外，公司8亿元定向发行资产支持票据和100亿元中期票据均获得银行间交易商协会接受注册，同时华发78.2亿元公司债券注册申请获证监会批准。上半年公司资产负债结构继续保持稳健，截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，公司“三道红线”保持绿档，上半年综合融资成本为4.76%，较2024年末下降46BP，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，流动性充裕。考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司仍面临一定减值压力，业绩承压，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为17.35X/15.53X/13.43X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

全球领先的成形装备服务商，收购无锡微研进一步开拓应用领域

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入4.01亿元，同比增长1.10%，实现归母净利润6505.27万元，同比下降25.77%。其中Q2单季度实现收入2.15亿元，同比增长0.81%，实现归母净利润2867.56万元，同比下降16.43%。
    全球领先的成形装备服务商，2025H1毛利率有所下滑。公司主营业务为换热器装备和精密压力机的研发、生产和销售，换热器装备包括空调换热器和冷冻、冷链换热器及汽车微通道换热器专用成形设备，分别对应空调、冷冻、冷链行业和汽车热管理系统；精密压力机主要应用于汽车、家电、五金、电机电子等各行业冲压生产。其中，微通道换热器装备，随着全球城市化进程的加快、数据中心的扩张、智能城市的建设以及消费电子产品的普及，有望推动微通道换热器市场的增长，预计到2030年中国微通道换热器市场规模将接近200亿元人民币，年均复合增长率约10.8%。2025H1公司实现收入4.01亿元，同比增长1.10%，2025H1公司销售毛利率为36.90%，同比下降10.69pct，主要系并购无锡微研导致主营业务成本增加，2025H1销售净利率为16.59%，同比下降6.09pct，费用率方面，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.65%/5.48%/-2.04%/5.05%，同比分别-2.27pct/1.47pct/-1.04pct/-0.09pct。
    收购无锡微研100%股权，有望资源整合发挥协同效应。公司通过发行股份并支付现金的方式收购了无锡微研100%股权，2025年5月1日完成了资产交割。收购完成后公司新增精密模具业务、精密冲压件业务及微孔电火花机床业务。未来，公司将借力充分利用宁波精达和无锡微研在技术研发、客户资源、业务拓展、品牌运作、精密加工、产线协同等方面优势，充分发挥协同效应，助力提升核心竞争力，实现产业链整合与技术优化。
    客户资源广泛，积极关注新方向。公司经过多年经营与发展，积累了长期稳定的家用、商用、汽车空调的客户资源，近年来，在汽车、电机、电子等行业拓展了广泛的客户资源。公司产品不仅畅销国内，还出口到美国、墨西哥、加拿大、日本、英国、法国、意大利、匈牙利、塞尔维亚、捷克、波兰等全球78个国家和地区。在新项目新方向上，关注EV、机器人、eVTOL轻量化成形、氢能、非金属成形等技术装备研发，无锡微研对AI数据中心空调热管理应用、汽车新能源热管理、钼合金板等软性材料领域的研发，适时启动相关项目立项及投资工作。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为10.68亿元、11.84亿元和13.02亿元，归母净利润分别为1.61亿元、1.94亿元和2.37亿元，6个月目标价12.82元，对应2025年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。

业绩符合预期，发展韧性强劲

达瑞电子(300976)
    事件：达瑞电子发布2025年中报，2025H1，公司实现营收14.05亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长25.32%。
    消费电子业务基本盘稳固，新能源业务量、价、利齐升。分业务来看，2025H1公司消费电子业务实现营收8.07亿元，同比增长5.91%，其中结构性器件业务表现亮眼，实现营收4.32亿元，同比增长39.07%。目前，公司消费电子业务正处于巩固基本盘、促进新兴动能转化的关键期。2025H1公司新能源业务实现营收5.85亿元，同比增长81.32%，增长动力在于头部客户订单规模化交付（量）、高附加值产品占比提升（价）及智造降本增效（利）。
    经营质量持续提升，控费增效成果显著。2025H1，公司发生销售费用0.38亿元，销售费率2.70%，同比下降0.85pcts；发生管理费用0.73亿元，管理费率5.20%，同比下降0.73pcts；发生研发费用0.57亿元，研发费率4.06%，同比下降0.05pcts；发生财务费用-0.02亿元，同比增加0.06亿元，主要系汇率波动汇兑损失增加及资金管理收益减少所致。
    下游景气度延续，“大客户战略”发展韧性强劲。公司坚持大客户战略，是“端AI”与“新能源”领域头部客户的核心供应商。1.随着AI技术深度渗透和场景持续拓展，高端消费电子及新兴AI硬件产品对复杂性能的集成需求，对轻量化材料解决方案提出更高要求。面对需求扩张与技术升级的行业机遇与挑战，公司快速响应客户产品轻薄化升级需求，通过搭建轻量化材料技术平台，构筑端侧AI轻量化结构件的先发优势。为紧抓端侧AI硬件需求爆发的窗口期，公司通过战略并购维斯德（专注于碳纤维产品的研发与生产），快速整合构建“玻纤-碳纤”全体系解决方案，且同步推进轻型合金等材料研发，打造轻量化材料技术平台，研发创新型复合轻量化结构件，以满足高端消费电子及端侧AI行业头部客户需求。通过技术优势转化、战略并购以及前瞻研发储备等多措施并举，公司致力发展成为端侧AI轻量化材料综合解决方案商，未来增长空间有望全面打开。2.在“双碳”目标和全球能源转型的推动下，新能源汽车与光伏储能市场持续高速发展。公司通过精准的大客户战略，迅速进入动力电池、整车制造和储能系统头部客户供应链，头部客户集群效应推动业务收入持续增长。同时，规模效应带来的固定成本摊薄、智能制造实现的降本增效以及高附加值产品占比提高共同推动了新能源业务盈利能力的改善。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收35.99、46.53、55.73亿元，实现归母净利润3.22、4.14、5.04亿元，对应PE26.17、20.37、16.73x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新客户导入不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

安琪酵母：海外延续高增，盈利水平恢复超预期

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收78.99亿元，同比+10.10%，归母净利润7.99亿元，同比+15.66%，扣非净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中2025Q2实现收入41.05亿元，同比+11.19%，归母净利润4.29亿元，同比+15.35%，扣非净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    Q2海外延续高增表现，H1顺利达成增长目标。2025Q2公司收入同比增长11.19%，Q2收入环比提速，上半年顺利追平全年目标。分区域来看，Q2国内/国外分别实现收入23.1/17.8亿元，分别同比+4.3%/+22.3%，海外延续高增，国内业务剔除制糖影响来看，国内收入同比+2.8%，国内价格保持稳定的情况下销量实现稳步恢复，预计小包装酵母以及YE表现更优。分产品来看，Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，制糖/包装分别实现收入2.3/1.0亿元，分别同比+20.1%/+3.6%，食品原料与其他产品共实现收入7.8亿元，同比+9.3%。
    毛利率逐季改善明显，扣非表现超预期。2025H1/Q2公司毛利率分别为26.09%/26.19%，分别同比+1.81/+2.27pct，毛利率逐季改善明显预计主因糖蜜原材料、原辅料成本下降，以及去年同期海运费高企致毛利率基数较低，24/25榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+。费用方面，Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.2pct，整体费用率略有提升；Q2税率同比-2.47pct至16.51%，但同时由于今年政府补助有所下降，其他收益占比同比-1.30pct至1.11%，25Q2净利率小幅提升，Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。剔除政府补助基数影响后扣非净利率同比+1.70pct至9.86%，盈利水平恢复超预期。
    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。2025Q2公司整体收入提速增长，顺利追赶年初增长目标，其中海外收入延续高增表现，海外业务主导酵母占比更高，较优的产品结构对公司盈利水平的恢复亦有较大贡献。同时公司扣非表现超预期，成本+产能制压因素减弱明显，公司进入盈利水平改善周期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力，年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱二期项目投产转固带来折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平恢复明显。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入168.7/187.7/208.5亿元，同比增长11.0%/11.3%/11.1%，实现归母净利16.0/18.9/21.2亿元，同比+20.8%/18.6%/11.9%，对应PE为21/17/16X。我们按照2025年业绩给25倍PE，一年目标价46.0元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

2025H1点评：业务量和净利润，均稳步增长

厦门空港(600897)
    事件
    近期，厦门空港披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入9.91亿，同比增+7.1%；归母净利2.53亿，同比增+1.1%；扣非归母净利2.19亿，同比增+15.41%；半年度的基本每股收益0.61元，加权ROE为5.53%，经营活动产生的现金流量净额为3.17亿元。
    分红政策，公司24年归母净利4.31亿，派发现金股息约1.33亿人民币，约占当年度净利比例的31%；全年分红1次，每股股利0.32元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为2.3%。
    点评
    厦门机场地处厦漳泉地区，覆盖区域GDP总量超过福建省总量60%是海峡西岸龙头机场，区域性航空枢纽。24年与境内外136个城市通航累计开通225条航线，其中境内航线175条、国际地区航线50条。
    24全年厦门机场旅客吞吐量2791万人次创历史新高。25H1，厦门机场累计完成运输起降9.70万架次，旅客吞吐量1431.64万人次，货邮吞吐量18.54万吨，分别同比增长3.83%，5.96%，3.91%。其中，境内旅客同比增长4.50%；境外旅客同比增长15.51%。
    公司目前经营业务主要分为航空性业务和非航空性业务，公司披露24年报：航空运输收入12.2亿，占比64.9%；租赁及特许经营权收入4.4亿，占比23.4%。
    投资评级
    公司已表示，翔安机场为控股股东投资建设管理，本公司目前无与之相关的应披露而未披露事项。厦门交通局新闻稿披露，新机场2026年底通航。我们认为，现有高崎搬迁到翔安是大概率事件。未来，新旧机场之间，业务过度和协同，将会是市场关注焦点。
    目前，公司业务量和利润，均呈现增长势头；25年4月披露《2025-2027年度股东回报规划》已覆盖新旧机场过度期；此两点均给予市场信心。我们看好未来新旧资产的融合式发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；出行需求减弱风险；新旧机场业务协同风险；

科沃斯：2025Q2利润端高增，割草机和机器人产业链进入收获期

科沃斯(603486)
    事件：2025年8月15日，科沃斯公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收86.76亿元（+24.37%），归母净利润9.79亿元（+60.84%），扣非归母净利润8.60亿元（+54.34%）。
    2025Q2利润高增收入增速较快，2025H1科沃斯品牌全球出货增长强劲。1）分季度看：2025Q2公司实现营收达48.18亿元（+37.58%），收入端增速环比显著提升；归母净利润达5.05亿元（+62.19%），实现高速增长。2）分业务看：2025H1公司服务机器人/智能生活电器/其他产品收入分别为48.49亿元（+42.76%）、37.27亿元（+6.26%）、1.00亿元（+39.02%），其中科沃斯品牌服务机器人和添可品牌洗地机全球出货分别达187.6万台（+55.5%）和197.4万台（+17.5%）；3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为51.45亿元（+24.54%）、35.32亿元（+24.13%）；境内外市场协同发力，共同驱动公司业务规模快速扩张。
    2025Q2净利率实现逆势提升，期间费用端整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达49.73%（同比-1.32pct），出现小幅下滑。2）净利率：2025Q2公司净利率达到10.48%（同比+1.59pct），相较毛利率实现逆势提升，主系期间费用率得到合理控制。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+29.71%/+2.91%/+5.64%/-2.86%，分别同比-1.14%/-1.10%/-0.80%/-1.73%，公司费用端整体优化效果较明显。
    割草机等新业务进入收获期，机器人领域协同效应持续释放。1）新品类：公司擦窗和割草机器人等新兴业务已陆续进入收获期，2025H1公司新品类海外收入实现同比+120.6%的靓丽增长。2）机器人：公司围绕机器人及人工智能产业链进行长期战略布局，被投企业包括地平线、仙工智能、睿尔曼机器人、南京芯视界、感图科技、因时科技等，逐步构建了覆盖核心部件、感知技术、运动控制及场景应用的完整生态体系，协同效应也在持续释放；2025年7月28日公司正式签约计划投资2亿元的“机器人核心部件及机器人本体制造项目”，同时在8月于浙江设立擎鼎具身智能公司，公司在机器人技术链、产业链的布局持续完善。
    积极推进业务全球化布局，2025Q2欧美市场均实现高速增长。公司2025Q2海外业务增速实现环比提升，其中科沃斯品牌增速达+66.6%。分区域看：a）欧洲：通过推出滚筒活洗等系列新品提升高端市场份额，并持续优化渠道结构，2025Q2收入同比+89.2%。b）美国：面对关税加征政策反复的外部因素影响，公司在加速完善海外供应链布局的同时聚焦中高价格段市场，助力2025Q2收入实现同比+86.5%的高速增长。c）亚太：公司覆盖澳新、东南亚等多个市场，并持续推进渠道和品牌端建设，助力业务规模快速扩张。
    投资建议：行业端，国补政策对扫地机行业的拉动作用持续显现；同时随着全能型基站产品性能优化和价格下探，扫地机销量有望不断增长；洗地机行业发展态势持续向好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人等新品类逐步进入规模化收获期；公司在机器人产业链的完整生态布局的协同效应也在持续释放，有望为公司中长期收入业绩增长提供助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为18.18/21.18/25.20亿元，对应EPS分别为3.16/3.68/4.38元，当前股价对应PE分别为28.96/24.86/20.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、关税加征政策反复、原材料价格波动、汇率波动等。

2025H1点评：业绩短暂承压，中长期增长可期待

五洲交通(600368)
    事件
    近期，五洲交通披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入8.13亿，同比增+2.98%；归母净利3.16亿，同比减-10.46%；扣非归母净利3.06亿，同比减-11.13%；半年度的基本每股收益0.2元，加权ROE为4.55%，经营活动产生的现金流量净额为4亿元。
    分红政策，公司24年归母净利6.98亿，派发现金股息约2.1亿人民币，约占当年度净利比例的30.2%；全年分红1次，每股股利0.131元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为3.05%。
    点评
    公司是广西唯一一家经营公路收费业务的上市公司，主要经营收费公路业务，以及商贸物流、资产经营业务。25半年报主要业务结构，拆分如下：
    通行费板块，收入5.41亿，同比减-10.1%；此业务营收占比66.5%毛利贡献占比92.8%；同比下降原因是：坛百路受平行二级路分流影响坛百路货车清分收入同比减少。
    商贸物流板块，收入2.35亿，同比增+33.7%；此业务营收占比28.9%，毛利贡献占比5.76%；毛利金额同比微降。
    投资评级
    公司多措并举提质提效，包括：采用大模型研发机电AI帮助收费设备智能运维，金桥园区引入新客户，万通园区小改造带动入园车辆增长大厦招商引进广西跨境电商总部基地入驻。目前正抓住时机，启动30亿元可转换公司债券申报工作，筹集坛百路改扩建项目资本金。
    我们看好公司未来发展，尤其是平陆运河明年建成通航后，或带来车流量和物流量的双增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    收费政策风险；市场竞争风险；改扩建项目风险；融资风险；

重庆啤酒：税率影响盈利，静待量价修复

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2025年半年报，2025H1年实现营收88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-4.03%。2025Q2实现营收44.84亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92亿元，同比-12.70%，扣非归母净利润3.88亿元，同比-12.26%。
    二季度销量好于行业，产品结构承压。上半年国内啤酒销量承压，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升，同比下降0.3%。2025H1公司销量/吨价分别为180.1万吨/4779元/吨，同比+1.0%/-1.1%，2025Q2销量/吨价分别为91.7万吨/4755元/吨，同比持平/-1.9%，公司销量好于行业平均，二季度结构继续承压。分结构看，2025H1公司高档/主流/经济产品分别实现收入52.7/31.5/2.0亿元，同比+0.0%/-0.9%/+5.4%，2025Q2公司高档/主流/经济分别实现营收26.6/16.0/1.0亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，二季度经济产品较为稳健，预计因餐饮渠道承压高档、主流产品均下滑，高档产品中嘉士伯、风花雪月、乐堡预估保持增长，疆外乌苏、1664承压，主流产品中预估重庆和大理销量下滑，公司上半年陆续推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类。分区域看，2025H1西北区/中区/南区分别实现营收26.0/35.3/24.8亿元，同比+1.7%/-0.7%/-1.5%，其中2025Q2西北区/中区/南区分别实现营收14.2/17.0/12.5亿元，同比+1.9%/-2.9%/-4.5%。截至2025Q2末公司经销商数量达3091名，环比2025Q1末净增11个。
    成本红利释放提升毛利率，所得税率提升净利率略有下滑。2025H1
    公司毛利率达49.8%，同比+0.6pct，2025Q2公司毛利率达51.2%，同比+0.8pct，成本端，2025H1吨成本为2462元/吨，同比-2.4%，2025Q2纯成本2385元/吨，同比-3.4%，原材料价格下降成本红利逐渐释放，毛利率因吨成本下滑有所提升。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为6.4%/15.1%/3.3%，同比+0.1/-0.2/+0.2pct，2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为6.6%/17.3%/3.1%，同比+0.2/+0.2/+0.2pct，上半年费用投放整体较为稳定。2025H1公司归母净利率9.8%，同比-0.4pct，2025Q2公司归母净利率8.7%，同比-1.1pct，因上半年部分区域税收优惠收缩，所得税率提升3.1pct净利率有所下滑。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别3%/7%/5%，EPS分别为2.38/2.53/2.65元，对应PE分别为23x/22x/21x，按照2026年业绩给予23倍，目标价58.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健

贵州茅台(600519)
    事件：2025H1公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，扣非归母净利润453.90亿元，同比+8.93%。2025Q2公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%，扣非归母净利润为185.40亿元，同比+5.23%。。
    茅台酒稳健增长，系列酒Q2边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初9%增长目标。分产品看，2025H1茅台酒/系列酒分别实现营收755.90/137.63亿元，同比+10.2%/+4.7%，其中2025Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面2024Q2增长42.5%基数较高，另一方面需求承压。2025H1酒类产量为7.33万吨，同比增长18.6%，其中茅台酒/系列酒产量分别为4.37/2.96万吨，同比增长11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43亿元，同比+18.6%/+2.8%，直销占比44.8%，同比+3.5pct，2025Q2公司直销/批发渠道分别实现收入167.9/219.8亿元，同比+16.5%/+1.5%，直销占比43.3%，同比+3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1i茅台实现营收107.6亿元，同比+5.0%，其中2025Q2实现营收48.90亿元，同比-0.3%。2025Q2境外收入同比+27.64%至17.74亿元，占比4.58%，同比+0.72pct。经销商国内/国外分别达2280/115个，报告期内净增加137/11个。
    毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1公司毛利率为91.30%，同比-0.46pct，其中2025Q2毛利率90.42%，同比-0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.31%/3.58%/4.06%，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加19.9%和51.0%。2025H1净利率达52.56%，同比-0.14pct。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-44.86/-32.81亿元，蓄水池有所下降预计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为9.6%/9.7%/8.6%，EPS分别为75.2/82.5/89.6元，对应当前股价PE分别为19x/17x/16x，按照2025年21X给予目标价1579.62元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

两机业务稳步增长，在研项目进展顺利

航亚科技(688510)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入3.69亿元，较上年同期增长8.76%；归属于上市公司股东的净利润0.61亿元，较上年同期下降8.92%；基本每股收益0.24元，较上年同期下降7.69%。
    两机业务稳步增长，产品竞争力不断提升。报告期内，公司航空发动机和燃气轮机零部件业务收入同比增长8.07%。在国际业务方面，公司与国际客户的合作粘性进一步提升。其中，公司在赛峰集团年度供应商大会上获得“最佳绩效供应商”奖项，同时与赛峰集团各业务单元开展了多次不同层级的业务考察与交流。通过深化技术对接与产能协同，双方战略合作伙伴关系显著增强，合作边界持续拓宽，产品从压气机叶片向转动件结构件扩张。在国内业务方面，受益于产能及交付能力的提升，叠加下游市场需求端放量，公司国内发动机零部件业务同比增长44.26%。通过持续优化产品结构和市场布局，聚焦批产项目，产品竞争力不断提升。
    加大研发投入力度，在研项目进展顺利。报告期内，公司在研项目进展顺利，如Leap系列环形机匣研制项目已完成2个件号的工艺验证并交付；CJ2000压气机6-10级盘鼓惯性摩擦焊接工艺研发项目已完成焊接试验，等待试验结果和工艺批准；广瀚燃机项目涡轮盘研制项目已完成4个件号加工并提交客户批准；中国航发燃机项目压气机转子组件研制项目已完成单件加工及组件焊接，正在开展焊接组件后机加工等。报告期内，公司研发投入2,922.35万元，同比增长25.84%。截至2025年6月底，公司累计申请知识产权185项，其中专利170项；累计获得知识产权121项，其中专利106项。持续研发投入为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.56亿元、1.92亿元、2.28亿元，EPS为0.60元、0.74元、0.88元，对应PE为42倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

春风动力：2025Q2业绩超预期高增，极核电动打开增量空间

春风动力(603129)
    事件：2025年8月11日，春风动力发布2025年半年报。2025H1公司实现营收98.55亿元（+30.90%），归母净利润10.02亿元（+41.35%），扣非归母净利润9.51亿元(+38.38%)。单季度看，2025Q2公司营收56.05亿元（+25.45%），归母净利润5.87亿元（+36.04%），扣非归母净利润5.41亿元（+30.21%）。
    2025H1极核电动亮眼高增，全地形车龙头地位稳固。1）全地形车：2025H1销量10.18万辆，销售收入47.31亿元（+33.95%），出口额占行业74.05%，核心新品U10PRO零售端表现优秀，欧洲市场CFMOTO品牌市占率持续居首，GOES品牌跻身前六。2）摩托车：2025H1销量15.03万辆，其中内销/外销分别7.91/7.13万台；高端化、全球化拉动收入稳健增长（33.46亿元/+3.03%），其中内销收入16.97亿元（+17.35%），200CC以上跨骑车型领跑行业，外销收入16.49亿元，完成欧洲五国代理权切换赋能长期发展，CFlite品牌渗透力稳步增强。3）电动两轮车：2025H1销量25.05万辆，销售收入8.72亿元（+652.06%），新增长曲线表现靓丽，针对女性、高端、高性能等细分市场推出多款新品，产品矩阵持续丰富。
    2025Q2净利率改善，费用结构优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率27.35%（-3.47pct），或系关税影响四轮业务、相对低毛利率的极核业务占比提升等。2）净利率：2025Q2净利率11.04%（+0.95pct），有所改善或系费用端整体优化。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.34/4.03/5.37/-1.18%，同比-3.87/-0.64/-0.66/+0.56pct，销售费用率明显下降，管理费用率优化运营效率提升。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计。提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/29.98亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/19.65元，当前股价对应PE为21.08/16.87/13.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加征、汇率波动、市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

业绩延续高增长，AI引领未来发展

智微智能(001339)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入19.47亿元，同比增长15.29%；归母净利润1.02亿元，同比增长80.08%。
    业绩高增。2025年上半年，公司毛利率为24.40%，同比增加了5.37pct。毛利率的提升主要系高毛利的智算业务和工业物联网业务收入增速延续了高增长态势。公司的三项费用率基本保持平稳，2025年上半年公司的净利率为9.31%，同比增加了3.22pct。
    智算持续高增长，工业物联网增速表现优异。2025年上半年，公司智算业务收入2.98亿元，同比增长146.37%。受益于算力需求的增长以及英伟达等产业链龙头的良好发展态势，有望在未来继续推动公司业绩的增长。公司工业物联网收入1.45亿元，同比增长126.38%。公司已与工业自动化、医疗、能源、轨道交通、汽车电子、具身智能等领域的多家头部企业建立了深度合作关系。
    面向AI发布多款新品。基于英特尔、英伟达AMD以及国产的瑞芯微、海光、龙芯、飞腾等国产平台，公司推出了不同的AI终端产品，包括AIPC、AI BOX、AI OPS；面向ICT基础设施，公司提供了AI服务器、AI工作站、AI算力一体机等产品；面向智算业务，公司发布了腾云HAT云平台，提供弹性租赁服务。
    投资建议：公司智算业务和工业物联网均处于高速增长态势。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.23/1.58元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：兽用化药持续向好，宠物动保未来可期

金河生物(002688)
    事件：近日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比增长50.88%。
    兽用化药板：2025年上半年化药板块实现收入8.60亿元，同比增长72.15%，占营业收入的61.83%。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期相比有较大增长，国内外市场均实现了同步增长。2025年上半年原材料玉米价格较去年同期相比下降11.90%，能源、煤炭等其他辅助材料的价格也有不同程度的下降，使得今年金霉素的生产成本继续下降。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场的销量会持续增长。
    宠物动保板块：公司2025年开始加大宠物动保业务布局力度，目前在售产品15个，其中保健品8个（自有品牌）、功能性食品6个、狂犬疫苗1个；正在申报的产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品。此外，公司研发了一款宠物APP—艾宠易，将AI赋能宠物板块，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期功能会上线AI问诊、AI诊疗等功能。公司将宠物业务作为重点战略板块有序推进，预计未来宠物动保业务会成为公司营收增长的新曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。

燕京啤酒：U8全国化稳步推进，二季度业绩超预期

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025半年报，2025H1实现营收85.6亿元，同比+6.4%，实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%，实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。2025Q2实现营收47.3亿元，同比+6.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比+43.0%，实现扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4%，扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    弱市之下量价齐升，U8全国化带动产品结构持续升级。上半年国内啤酒销量承压，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升，同比下降0.3%。拆分量价，2025H1公司销量/吨价分别为235.17万吨/3358元/吨，同比+2.0%/+4.8%，公司产品量价齐升，根据渠道调研，预计上半年U8销量增长28%，U8全国化势能持续释放带动吨价快速提升。分结构看，2025H1公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元，同比+9.3%/+1.6%，中高档产品占比提升1.6pct至70%。分产品看，2025H1啤酒实现营收79.0亿元，同比+6.9%；天然水业务营收941万元，同比+21.1%；饮料业务营收8301万元，同比+98.7%，公司推行“啤酒+饮料”组合营销，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味、荔枝味、果味汽水，后续表现值得期待。分区域看，2025H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%，华北大本营保持稳定增长，主要拓展流通渠道，华东、华中区域公司积极布局，小基数下实现快速增长。分渠道，2025H1传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%。截至2025H1末经销商达8549家，环比2024年末净减少83家，经销体系不断优化。2025H1子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5亿元，同比+0.0%/+0.9%，实现净利润3.8/0.4亿元，同比+18.4%/+25.2%。
    改革提效稳步推进，盈利能力快速提升。2025H1公司毛利率45.5%，同比+2.1pct，其中啤酒业务毛利率45.7%，同比+1.0pct，吨成本为1824元/千升，同比+2.8%，成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%，预计为季度间确认节奏影响。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%，同比-0.3/-0.5/-1.1pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%，同比+0.2/-4.0/-1.9pct，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响，预计全年维度相对稳定。2025H1公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%，同比+3.5/+2.0pct，其中2025Q2归母/扣非归母净利率达19.8%/18.7%，同比+5.1/+4.4pct，盈利能力进一步提升，改革红利持续释放。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/5%/4%，归母净利润增速分别44%/19%/11%，EPS分别为0.54/0.64/0.71元，对应PE分别为23x/20x/18x，按照2025年业绩给予27倍，目标价14.58元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

传统业务为基石，复合箔材产业化落地

英联股份(002846)
    事件：英联股份发布半年报业绩预告，公司预计实现营业收入10.7亿-11.3亿元，同比增长9.85%-16.01%，净利润2300万-2800万元，同比大幅增长360.57%-460.70%，扣非净利润1750万-2250万元，同比激增638.58%-849.61%，基本每股收益0.0528-0.0667元/股。业绩变动原因，快消品金属包装易开盖板块营收稳增，经营效益显著改善，全球化战略推进，智能化设备产能释放提升产品竞争力，增值税加计抵减政策对净利润产生正面影响等。
    点评：
    传统业务持续向好。公司专业从事“安全、环保、易开启”金属包装产品研发、生产和销售的国家高新技术企业，在汕头和扬州两大基地产能持续释放;其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。经过多年发展，公司现已形成覆盖食品(含干粉)、饮料、日化用品等多应用领域，拥有全品类的产品线、能够满足客户多样化需求及一站式采购的快速消费品金属包装产品供应商。公司在汕头和扬州两大智能生产基地产能持续释放，其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。2024年，金属制品几乎贡献了全部收入为20.17亿元，同比增长15.46%。
    重金投入复合箔材，打造新增长极。随着新能源汽车行业的快速发展，汽车安全和成本一直是车企和消费者考虑的重要问题，为解决相关问题，头部的锂电池企业提出复合集流体构想，采取“三明治”结构，在4.5微米的高分子材料两侧各镀上1微米的金属层。复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材减重分别为55%和64%，优点有：（1）提高电池系统能量密度；（2）降本效果显著，即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优。（3）采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。在此背景下，公司全力打造江苏英联复合铝箔、复合铜箔项目，规划总投资30.89亿元人民币，对应产能预计达到1亿m2复合铝箔、5亿m2复合铜箔，并组建了一支专业经验的技术开发团队，保障复合集流体产品研发工作的有序推进。截至目前，已有5条日本爱发科复合铝箔生产线和5条复合铜箔生产线，复合铝箔和复合铜箔产品已深入下游的动力电池、消费电池、储能电池客户进行测试反馈，并在部分头部客户取得了进一步的深度合作。同时，面向固态电池的需求，开发锂金属/复合集流体负极一体化材料、硫化物固态电池专用复合铜箔等材料，正与下游的汽车公司、头部电池公司进行对接送样。
    复合箔材即将迎来收获期。锂电池产品测试周期较长，公司通过与下游客户的长期合作，部分客户已经给出订单。2024年，江苏英联获得韩国U&SENERGY批量订单(10万m2复合铝箔和5万m2复合铜箔)，并于2024年11月26日签署了《战略合作协议》,U&S公司认定江苏英联为未来三年复合集流体的唯一供应商，计划2025年向江苏英联采购200万m2复合铝箔10万m2复合铜箔，2026年-2029年需求将会持续增长，并向江苏英联进行采购。2025年8月5日，公司与某知名圆柱电池公司签署《战略合作协议》，双方基于各自在技术、资源等方面的优势达成战略合作，有利于实现复合集流体材料与锂电池研发生产的高效结合，深化电池材料产业链上下游的合作紧密度，实现相互赋能、协同发展的新格局，共同推动复合集流体和相关电池材料技术的应用和产业化进程。
    投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔、复合铝箔和固态复合箔材，将率先受益，成为第二增长曲线。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为0.46亿、0.68亿、1.5亿元，对应的PE分别为150倍，100倍和47倍，给予“买入-A”评级。
    风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。

稀土永磁龙头，延产业链布局新方向

金力永磁(300748)
    事件：公司发布半年报业绩预告：预计2025H1营业收入约35亿元，同比增长4%至5%，归属于上市公司股东的净利润为30,000万元～33,500万元，同比增长151%～180%。非经常性损益（税后）约为7,000万元，去年同期为8,567.26万元。扣除非经常性损益后的净利润为23,000万元～26,500万元，同比增长576%～679%。业绩变动是因为公司积极开拓市场，聚焦新能源和节能环保领域，包括新能源汽车、节能变频空调、风力发电等核心应用领域。配合国际知名科技公司进行具身机器人电机转子研发，并布局低空飞行器领域，有小批量交付。
    点评：
    稀土永磁规模持续增长，产量全国第一。公司专注高性能稀土永磁材料，尤其是渗镝（铽）技术全球领先，与全球众多知名公司保持长期的合作关系，产品广泛应用到汽车、压缩机等领域。2024年底，公司稀土永磁产能达3.8万吨，成品产量超过21597吨，中国第一。2025年将扩至4万吨并建成机器人磁组件生产线。2025年1月，公司宣布投资10.5亿元建设年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目，预计2027年总产能将达6万吨。稀土永磁是多种电机产品的核心部件，成本占比高，技术要求前沿，公司从磁材向磁组件领域延伸，具有产业链优势。未来，公司将形成磁材和磁组件协同发展的模式。中国海关总署公告《2025年第18号公布对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》，对钐、钆、铽、镝、镥、钪和钇等相关物项出口管制，该政策的实施有利于行业向头部企业集中。
    稀土永磁需求持续增长。稀土永磁凭高效率、小型化、轻量化的特征优势日益显现，被广泛应用到汽车、节能电机、轨道交通、机器人、白色家电、消费类电子、新能源和航空航天等领域，需求逐年增长。随着新能源汽车渗透率不断提高，其对最高性能稀土永磁的需求持续增长，纯电动乘用车约2-3kg/辆，插电混合动力乘用车约1.5kg/辆。低空领域的eVTOL对稀土永磁的需求量将持续增长，从公开信息看，eVTOL采用多电机模式，且功率较大，单台eVTOL对稀土永磁的需求较大。另外，人形机器人有望成为稀土永磁下一个爆发市场。2023年10月，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，2024年以来，我国各地密集发布机器人产业支持政策。
    海外已特斯拉optiums为主的人形机器人性能不断完善，引领全球机器人的发展。2025年将成为AI机器人市场的重要转折点，逐步放量。
    稀土涨价，利好产业链发展。中国具有全球最大的稀土资源，全球领先的稀土及材料技术，一直以来是全球稀土及制品的最重要供应国。2024年，中国稀土配额为27万吨，其中轻稀土25万吨多，同比增长6.36%，重稀土接近2万吨，没有增加。冶炼分离配额25.4万吨，同比增长10.43%。另外，还有进口矿作为补充，根据海关总署数据，2024年，中国进口的稀土产品13.3万吨，同比下滑28.9%。其中，进口稀土氧化物4.97万吨，同比增长11.36%，进口稀土金属0.06万吨，进口稀土盐类产品8.28万吨，同比减少33.16%。2025H1，进口量为5.7万吨，同比微增。过去两年，国内稀土价格地位运行，2025年以来，稀土价格有所上涨，资源涨价产业链具备传导能力，公司有望受益。
    投资建议：公司在稀土永磁技术和产量方面均行业领先，客户涵盖众多国内外知名公司，公司也积极布局新产品。稀土价格底部上涨，价格将在产业链传导，全产业链受益。另外，国家对稀土产品实施出口许可制度，行业有望向头部集中。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为7.24亿元，8.53亿元和9.58亿元吗，对应的PE分别为53倍，45倍和40倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：稀土资源供给集中，受地方政策影响明显；稀土永磁应用领域广泛，受宏观经济影响大；全球贸易关系对行业有较大影响；其他风险。

中报点评：自主品牌持续增长，海外业务盈利提升

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布25年中报。25年H1实现营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利2.03亿元，同比+42.56%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比+44.64%；毛利率为31.38%，较上年提升3.41个百分点；净利率为7.05%，较上年同期提升0.75个百分点，基本EPS为0.68元，分红预案为每10股派发现金红利2元（含税）。25Q2单季实现营收13.31亿元，同比+23.44%；毛利率为30.97%，环比下降0.9个百分点，较上年同期提升2.89个百分点；归母净利1.11亿元，同比+29.79%；点评如下：国内市场业务保持高速增长，毛利率继续提升。公司25H1国内市场业务实现收入8.57亿元，同比+38.89%；毛利率为37.68%，较上年同期上升了0.89个百分点。国内市场业务增长主要得益于自主品牌业务，小金盾等新品在上半年投放市场，销售表现较好，Q2收入环比Q1高速增长，预计下半年仍有望保持高增。公司国内自主品牌业务拥有顽皮、领先和新西兰ZEAL三大品牌，25年上半年核心品牌加大投放宣传力度，顽皮接受人民网“透明工厂”探厂，领先与CCTV签署合作协议，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌，品牌知名度随之提升，为国内市场业务的长期发展增强了基础。
    海外市场业务收入增长提速，毛利率水平显著提升。公司25H1海外市场业务实现收入15.74亿元，同比+17.61%；增速较2024年提升了3个百分点。毛利率为27.95%，较去年同期提升了4.04个百分点，较去年全年提升了3.05个百分点。海外业务增长，主要得益于海外工厂产能释放。公司25H1墨西哥工厂建成，海外工厂布局再添新丁。目前，公司拥有美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂和墨西哥工厂，海外产能布局优势凸显，这非常有利于帮助公司缓冲所面临的关税、国际贸易政策等风险。随着墨西哥工厂的投产，预计下半年海外市场业务收入和盈利仍将继续增长。
    盈利预测及评级：维持“买入”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.97/5.49亿元，EPS为1.69/1.87元，对应PE为35.81/32.4倍。公司是国内宠食行业领先者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

萤石网络：2025Q2业绩稳健增长，H1海外+智能入户表现优秀

萤石网络(688475)
    事件：2025年8月1日，萤石网络发布2025年半年报。2025H1公司实现营收28.27亿元(+9.45%)，归母净利润3.02亿元(+7.38%)，扣非归母净利润2.98亿元(+7.69%)。单季度看，2025Q2公司营收14.47亿元（+7.48%），归母净利润1.64亿元（+5.11%），扣非归母净利润1.60亿元（+3.33%）。
    2025H1第二增长曲线智能入户收入快速提升，海外增速较快。1)分业务看：2025H1公司智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、物联网云平台收入分别为15.48亿元(+7.22%)、4.36亿元(+32.99%)、0.60亿元(+9.36%)、5.55亿元（+12.20%）。其中，智能入户保持较高增速，视觉、智能与交互能力持续升级，引领智能门锁行业向人脸+AI形态进化，公司市场竞争力与品牌力不断提升。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入17.63亿元（+1.63%）、10.64亿元（+25.42%），内销稳健增长，海外表现更佳，我们看好公司基本盘SHC与明星业务智能入户持续享受海外行业增长红利，自身渠道与业务优化赋能成长。
    2025Q2毛利率提升，销售费用率增加利好长期。1)毛利率:2025Q2公司毛利率44.58%(同比+0.67pct)，或系高毛利智能锁规模放大叠加产品结构优化、供应链降本增效所带动。2)净利率:2025Q2公司净利率11.36%(同比-0.26pct)。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.07/3.57/15.14/-2.86%，分别同比+2.69/+0.37/-0.81/-1.50pct，销售费用加码有望帮助打开成长空间。
    AI智能锁持续创新，蓝海大模型2.0底座升级，全域零售渠道矩阵建设进一步加强。1）AI智能锁：2025H1公司发布自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），依托自研蓝海大模型实现智能与交互能力升级。根据洛图科技数据，2025年618期间萤石智能门锁线上销额进入行业top4。2）蓝海大模型2.0：2025H1蓝海大模型2.0在算法与垂直能力方面实现升级，聚焦技术能力与场景应用的双重落地，功能定制满足个性化需求，深度优化适配特定场景，轻量化设计降低部署成本，已应用于入户安全、老人看护等领域。3）渠道建设：境内线上货架电商+内容电商双轮驱动，线下O2O融合，境外精准拓展KA及电商渠道，终端触达能力不断提升。
    投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，睛小豆子品牌进一步覆盖年轻用户，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.38/7.85/9.80亿元，对应EPS分别为0.81/1.00/1.24元，当前股价对应PE分别为42.92/34.86/27.94倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

九号公司：2025Q2收入利润均高增，两轮车业务规模实现翻倍

九号公司(689009)
    事件：2025年8月1日，九号公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收117.42亿元（+76.14%），归母净利润12.41亿元（+108.45%），扣非归母净利润13.12亿元（+125.32%）。
    2025Q2收入业绩均实现超预期高增，2025H1两轮车业务和内销收入表现靓丽。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入66.30亿元（+61.54%），归母净利润7.86亿元（+70.77%），收入和业绩在产品升级和渠道拓展的共同助力下均实现高增。2）分业务看：2025H1电动两轮车、电动平衡车&电动滑板车、全地形车、配件收入分别为68.23亿元（+101.70%）、21.80亿元（+37.23%）、5.38亿元（+6.16%）、7.72亿元（+26.78%）；受益于产品的不断升级迭代和销售渠道的持续拓展，公司电动两轮车业务规模实现翻倍增长；3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为73.20亿元（+89.50%）、44.22亿元（+57.73%）；内销收入表现亮眼，海外业务增长持续提速。
    2025Q2毛净利率双升，期间费用率整体改善。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达30.95%（同比+0.52pct），成本优化初见成效，释放盈利改善的积极信号。2）净利率：2025Q2公司净利率达到12.00%（同比+0.78pct），盈利能力持续提升且涨幅略大于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+7.16%/+5.82%/+4.06%/-3.42%，分别同比-0.04%/+1.21%/-0.45%/-2.43pct，期间费用率整体有所改善，其中管理费用率因人工成本的增加而有所提升，财务费用率因汇兑收益以及存款利息收入的增加得到显著改善。
    电动两轮车、机器人等品类持续推新，积极完善渠道全球化建设。1）产品端：2025H1公司发布第三代电动滑板车MaxG3、F3系列和E3系列产品，电动两轮车MMAX110Mk2、Qz3MIX，以及全地形车Segway AT10泥浆版、无边界割草机器人Segway Navimow X3、Segway E-bike系列等多品类新品，持续拓宽产品矩阵。2）渠道端：a)国内：线上全面入驻天猫、京东、抖音、快手、拼多多、美团、得物等主流电商平台及九号出行APP垂直渠道，线下覆盖山姆、迪卡侬等连锁商城。b)国外：线上入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下进驻Costco、Target、Big5、OBI等主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店；同时公司还在欧洲多国及美国重点地区设立分支机构，持续推进自主品牌建设和本地化服务。
    投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为21.17/28.49/35.98亿元，对应EPS分别为29.43/39.60/50.01元，当前股价对应PE分别为19.93/14.81/11.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

四川成渝，2025Q1点评，成本控费已见效，成雅扩容已中标

四川成渝(601107)
    事件
    近期，四川成渝披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入103.62亿，同比减-11.07%；归母净利14.59亿，同比增+22.91%；扣非归母净利13.9亿，同比增+27.22%；基本每股收益0.48元，加权ROE为9.1%经营活动产生的现金流量净额为36.96亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约8.9亿人民币，约占当年度净利比例的60.8%；全年分红1次，每股0.29元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为5.77%。
    2025年Q1业绩，营收18.5亿，同比减-8.08%，扣非归母净利润增4.43亿，同比增+16.51%。
    点评
    作为四川省内唯一的公路基建类A+H股上市公司，主要业务是：投资、建设、运营和管理高速公路，同时开展绿色能源投资业务以及沿线资源综合开发。公司于1997年港股先上市，2009年A股再上市。目前H股为8.95亿股，A股是21.63亿股，A股占总股份比例为70.7%。
    截至2024年底，公司辖下高速公路通车总里程约900公里（其中收费总里程约858公里），在建的成乐扩容高速里程约136.1公里（含原成乐86.4公里）。公司路产的平均剩余年限约13年。
    公司在24年和25Q1业绩增长的主要原因：一是高速主业协同综合能源及新能源业务齐发力，提供正向盈利支撑；二是财务提质增效，近年财务费用减少、营业成本大幅下降。
    投资评级
    截至目前，天邛高速建设已完成，成乐高速扩容项目正在建设中，7月中标成雅高速扩容项目。预计25年能延续24年的分红政策。公司在稳步推进路产项目投资的同时，还深度融合布局充换电、氢能等领域助力公司综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    收费政策变化风险；出行市场竞争风险；潜在的税务和融资风险；

恩华药业：CNS核心产品稳健增长，加大研发推进新药管线

恩华药业(002262)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%；归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%。基本每股收益0.69元，同比增长11.29%。
    核心产品稳健增长，麻醉和神经新产品快速增长
    公司通过深挖产品差异化优势，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。同时全力强化新产品市场准入工作，着重加强对近年来新上市的瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼、富马酸奥赛利定注射液、阿芬太尼以及氘丁苯那嗪等产品的推广力度，实现新产品的快速增长。
    1）麻醉类：2025年上半年实现收入16.34亿元，收入占比54.29%，同比增长7.32%，麻醉镇痛新产品快速放量，麻醉板块有望继续保持稳定增长。
    2）精神类：2025年上半年实现收入6.21亿元，收入占比20.63%，同比增长4.29%，主要产品集采风险出清，精神板块有望继续稳健增长。
    3）神经类：2025年上半年实现收入1.66亿元，收入占比5.51%，同比快速增长107.33%，新产品氘丁苯那嗪继续快速放量，神经板块有望保持高速增长。
    持续强化研发实力，不断丰富新药管线
    公司2025年上半年研发投入3.95亿元，同比增长23.97%，营收占比13.12%。公司在创新药研发方面，目前共有17项在研创新药项目，新药管线进一步丰富。其中，已完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；已完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.04/72.58/82.38亿元，同比增速为12.39%/13.34%/13.51%；归母净利润为12.94/14.76/16.91亿元，同比增速为13.19%/14.03%/14.56%；EPS分别为1.27/1.45/1.66元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

爱玛科技：两轮车紧抓“她经济”布局女性客群，三轮车业务有望贡献新增量

爱玛科技(603529)
    报告摘要
    行业分析：内销政策利好叠加外销复苏，两轮车行业发展前景广阔。1）内销：新强标政策出台加速低质低价产品出清，叠加2025年以旧换新政策延续促进更新需求，两轮车行业规模和集中度均有望进一步提升，2025年中国两轮电动车销量有望达5200万台。2）外销：东南亚多国推出“油改电”补贴，越南河内“禁摩”有望进一步助推电动两轮车东南亚市场的增长，或将为两轮车出口带来新增量。
    公司分析：产品端深耕两轮并拓展三轮业务，渠道生产端不断突破。
    1）产品端：公司两轮车业务已实现电动自行车、电动摩托车品类全价格段覆盖，智能化方面积极完善多端协同生态体系，高端化方面旗舰新品Q7和A7plus助力公司两轮车业务价格天花板上探至5000元以上，差异化方面紧抓“她经济”崛起的行业趋势布局女性客群，共同助推收入规模和产品结构的不断提升；公司电动三轮车业务在行业竞争格局较为分散的背景下，有望通过推出针对女性和老人客群的休闲三轮车产品实现规模高速扩张，同时规模效应也或将帮助盈利能力提升。
    2）渠道端：截至2024年公司经销渠道收入占比超90%，全球累计拥有超1900家经销商和超3万个门店，并通过线上线下联动促进终端销售转化；同时海外业务覆盖超50个国家，其中印尼市场已建立百余家门店。
    3）生产端：公司国内拥有8个已建成和4个建设中的生产基地，海外在印尼基地投产的同时越南产能也在稳步推进，并通过数智化手段实现降本增效。
    投资建议：行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.16/31.36/36.92亿元，对应EPS分别为3.01/3.61/4.25元，当前股价对应PE分别为11.51/9.61/8.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、两轮车市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不及预期等风险。

Q2业绩符合市场预期，动保产品市占率持续提升

国邦医药(605507)
    事件
    2025年7月29日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入30.26亿元（YoY+4.63%），归母净利润4.56亿元（YoY+12.60%），扣非净利润4.36亿元（YoY+10.33%）。
    观点
    Q2收入创历史新高，利润增长提速。公司2025年半年度营收突破30亿元，盈利能力持续回升，毛利率为26.85%（YoY+0.25pct），净利率为15.00%（YoY+1.02pct），单季度来看，2025Q2实现营收15.86亿元（YoY+2.10%），归母净利润2.41亿元（YoY+16.87%），增速相较Q1提升8.70pct，扣非净利润2.32亿元（YoY+14.83%），增速相较Q1提升9.23pct，毛利率为27.23%（YoY+1.36pct），净利率为15.11%（YoY+1.86pct）。我们认为Q2利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司计提资产减值损失983.97万元，相较上年同期减少2,586.82万元；③管理费用率同比下降1.16pct。
    动保原料药产品市占率持续提升，产业链延伸项目稳步推进。分业务来看，医药原料药作为优势经营业务地位继续稳固，2025H1医药板块实现销售收入17.35亿元，占比57%；动保原料药氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家，2025H1动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct；围绕产业链延伸的植保项目成功试产，项目稳步推进；七方杯饮品用食药同源诠释健康生活，七得乐系列健康饮品投向市场。
    积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年6月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

大秦铁路，25Q1点评，迎峰度夏，煤价反弹带来运输量回升

大秦铁路(601006)
    事件
    近期，大秦铁路披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入746.27亿，同比减-7.89%；归母净利90.39亿，同比减-24.23%；扣非归母净利90.36亿，同比减-24.44%；基本每股收益0.51元，加权ROE为6.1%，经营活动产生的现金流量净额为93.17亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约51.8亿人民币，全年分红2次，约占当年度净利比例的57.3%；每股分红2次累计0.269元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，2次分红累计股息率约为4.2%。
    2025年Q1业绩，营收178.01亿，同比减-2.56%，扣非归母净利润增25.63亿，同比减-15.76%。
    点评
    公司是以货物运输为主的综合性铁路运输企业。24年货运营收534亿，营收贡献占比为71.6%；另有客运营收占比13.4%；公司全年货物发送量7.1亿吨，占全国铁路货运总发送量51.7亿吨的13.7%。其中煤炭为5.9亿吨，占全国铁路煤炭发送量的20.9%；故，煤炭市场供需状况与公司业务经营相关度较高。
    24年公司完成货物发送量，同比下降-2.7%；其中，核心经营资产大秦线完成货运量，同比下降-7.1%，此举对年度业绩造成影响。煤炭发送量下降的主要原因：一是上游货源受限，二是进口煤炭冲击，三是国内能源结构变化。公司为长远布局，已先后参股朔黄公司和浩吉铁路。
    投资评级
    近几年因煤炭需求的周期性波动，导致铁路运输需求不可避免的跟随波动。例如今年7月底的迎峰度夏，公司日均运煤超100万吨。故，我们对未来运输需求的波动性，持谨慎态度，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；对主要客户依赖的风险；业务经营风险；

东鹏饮料：平台化能力持续增强，Q2收入延续高增

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现收入107.37亿元，同比+36.37%，归母净利润23.75亿元，同比+37.22%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.02%。2025Q2单季度公司实现收入58.89亿元，同比+34.10%，归母净利润13.95亿元，同比+30.75%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。公司公布2025H1利润分配方案，拟每股分红派发现金红利2.5元（含税），分红率为54.7%。
    平台化能力持续增强，报表蓄水池保持充足。公司2025Q2实现收入增长34.1%，落在此前业绩预告中枢位置，Q2销售收现同比增长29.7%，合同负债36.7亿元，收入+△合同负债同比增长35.3%，报表蓄水池充足。分产品来看，Q2特饮/补水啦/其他饮料分别实现收入44.6/9.2/5.0亿元，分别同比增长18.8%/190.1%/61.2%，特饮大单品占比同比-9.3pct至77.9%，公司平台化能力持续增强。Q2进入饮料旺季，公司网点数量持续扩张，全国有效网点已突破420万家，同时公司加大冰柜投放等冰冻化费用投放力度，有效带动动销增长。今年电解质水行业参与者增加明显，但东鹏为其中渠道推力最强的企业，新推补水啦380ml、550ml、900ml、1L以及无糖等多规格、多口味新品覆盖多类型消费场景及终端渠道，补水啦延续销量高增态势。公司于Q1推出的新品果之茶终端动销反馈良好，在果之茶的带动下Q2其他饮料收入环比增量为1.3亿元，有望持续贡献销量增长。分地区来看，Q2广东/全国其他地区/线上+直营分别实现收入14.2/35.5/9.1亿元，分别同比+19.5%/+39.0%/42.8%，广东地区网点渗透率接近饱和，主要依靠单点卖力拉动增长，在补水啦等新品带动下广东省内仍实现近20%的稳健增长。省外及线上、直营渠道收入保持高增，省外收入占比同比+2.1pct至60.4%，全国化扩张稳步推进。
    旺季费用投入力度加大，单季度盈利水平略有波动。2025H1及2025Q2公司毛利率分别为45.2%/45.7%，分别同比+0.6/-0.4pct，费用方面，2025Q2销售/管理/研发/财务费用分别为+0.5/+0.3/-0.2/+0.6pct.今年在旺季行业竞争加剧情况下，公司促销货折力度有所加大致毛利率略有下降，同时公司加大费用投放比例，1）为进一步扩大销售规模，销售人员人数增加致H1职工薪酬同比+26.06%;2)旺季加快冰柜费用投放节奏、加大冰柜投入，H1渠道推广费用支出同比+61.20%；3）公司持续投入品宣费用增强品牌影响力，深化权威媒体平台合作，联袂国民级歌手韩红代言合作，H1广告宣传费用支出同比+34.3%。此外，财务费用率同比增加，主因理财方式改变，部分存款转为理财产品后存款利息收入下降所致。综上，公司Q2净利率同比-0.6pct至23.7%，剔除理财产品带来的7000万元左右公允价值变动收益影响，扣非净利率同比-2.4pct至22.3%。
    投资建议：Q2旺季天气转热较早，随公司产品SKU逐步丰富，今年公司顺势加大冰冻化陈列投入力度，有效带动特饮大单品，以及补水啦、果之茶等新品动销增长，据渠道反馈热销新品月销数据保持提速增长，库存维持健康水平。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年有望延续高增。我们预计2025-2027年实现收入210/262/313亿元，同比增长32%/25%/19%，实现利润46/59/70亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为34/27/22X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价332.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

京沪高铁，25Q1点评，回购股份注销后才派息，凸显分红诚意

京沪高铁(601816)
    事件
    近期，京沪高铁宣布6月完成回购股份注销，总股本从491亿变为489亿。在7月份按照此股本为基数，完成24年度股息权益分派。
    公司在2024年报告期内，实现营业总收入421.57亿，同比增+3.62%归母净利127.68亿，同比增+10.59%；扣非归母净利127.63亿，同比增+10.51%；基本每股收益0.26元，加权ROE为6.42%，经营活动产生的现金流量净额为200.65亿元。
    公司24年派发现金股息约57.83亿人民币，全年分红1次，约占当年度净利润比例的45.3%；每股分红0.118元（含税）;若仅以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为2.1%，已在25年7月派息完毕。
    2025年Q1，营收102.23亿，同比增+1.16%，扣非归母净利润增29.64亿，同比增+0.02%。
    点评
    24全年，京沪高铁，本线列车运送旅客5201.6万人次；跨线列车运行里程完成10250.7万列公里，较去年同期增长11.4%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成3763万列公里，同比增长5.7%。
    近期，公司与北京局、济南局和上海局，签订协议，就25-27年的委托运输费用标准，规定结算单价以24年度单价为基数，自25年度起每年在上一年度结算单价（不含税）的基础上按照5.355%增长执行。
    公司除了投资、建设、运营的京沪高铁之外，还有控股65.08%的子公司京福安徽公司，此为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体，是中长期的潜力方向。
    投资评级
    公司下一步，拟继续优化运力供给，完善票价浮动策略，开展客运品质提升行动，还研究高铁与文旅融合方案等。综述，我们看好公司提升竞争力的经营策略，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；其他运输方式的竞争风险；运输安全风险；

华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利

华纳药厂(688799)
    报告摘要
    消化领域铋剂细分市场竞争优势明显
    铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。
    公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。
    ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元
    由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。
    ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测与估值
    预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。
    我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

中远海特，2025H1利润稳健增长，服务国家海洋经济的质效跃升

中远海特(600428)
    事件
    近日，中远海特披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入167.8亿，同比增+37.57%；归母净利15.31亿，同比增+43.8%；扣非归母净利12.98亿，同比增+73.5%；基本每股收益0.71元，加权ROE为12.74%，经营活动产生的现金流量净额为36.16亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约7.65亿人民币，全年分红1次，约占当年度净利润比例的50%；每股分红0.279元（含税）;若仅以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为4.16%。
    2025年H1业绩快报，营收108亿，同比增44%，扣非归母净利润增8.35亿，同比增+52.8%。
    点评
    中远海特主营特种船海上运输业务，聚焦新能源产业、中国先进制造、大宗商品三大核心业务主线。匹配船型包括多用途船、重吊船、纸浆船、半潜船、汽车船、沥青船等。截止24年末，拥有和管理船舶达到151艘，合计614.6万载重吨，特种船队综合实力稳居全球第一。其中自有船102艘316万载重吨，经营性租赁船49艘298万载重吨。
    24年公司利润增长的主要原因：接收27艘船舶带来运力大增的同时，船队期租水平24年同比23年增加14.6%。船舶主要运输货品种类按照计费吨比重排序前三名占比，分别是纸浆24.4%、乘用车商用车15.3%、风电设备13.9%。如果按照船型毛利金额贡献度排序前三名占比分别是纸浆船26.3%、多用途船21.5%、半潜船15.7%。
    25H1公司利润增长的主要原因，是报告期内，投资收益和资产处置收益，均同比减少，此举导致扣费归母净利大增52.8%。
    投资评级
    公司特种船业务已辐射到深海远海，符合国家大力推广的海洋经济高质量发展战略方向。近期，光租6艘多用途重吊船来增厚未来几年的运力，利润增长可期，分红预期稳健，我们维持“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治冲突风险；航运市场波动风险；运输安全风险；

25H1业绩快速增长，基本面持续回暖

泓博医药(301230)
    事件：
    7月14日，公司发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年公司预计归母净利润为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%，预计扣非后归母净利润为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%。
    点评：
    25H1收入增速30%+，新签订单快速增长。公司预计2025H1营业收入同比增长30%以上，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产收入均实现同比、环比快速增长；此外，公司活跃客户数量增加，带动新签订单快速增长，为业绩稳健增长提供支撑。单季度来看，2025Q2预计实现归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%，预计扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。
    前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量。1）前端：随着美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及需求复苏，前端海外业务逐步复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长；2）后端：随着2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，海外需求量快速增长，公司商业化生产业务进入快速放量阶段。
    前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发。公司不断夯实技术实力，前瞻布局和储备核心技术平台，自2019年以来先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI制药平台不断赋能客户新药研发，目前CADD/AIDD技术平台已累计服务客户40家，新药项目80个。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

Q2业绩大超预期，精准卡位AI端侧浪潮

鹏鼎控股(002938)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，2025年上半年公司预计实现归母净利润11.98-12.60亿元，同比增长52.79%-60.62%；预计实现扣非归母净利11.0-11.6亿，同比增长46.1%-53.6%。
    Q2业绩表现大超预期，业绩指标稳中向好。公司25Q2收入约为83亿元，同比增长28.7%。按照有业绩预告中值，归母净利润7.41亿元，同比增长158.1%。公司业绩大超预期，主要系：1.公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，利润增加。2、报告期内，利润成长主要来自产品结构变化、本年产能利用率较上年提升以及公司新产品线的良率稳步提高。
    全球消费电子PCB龙头，精准卡位AI端侧浪潮。根据CPCA中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一。公司依托智能手机及消费电子行业中长期积累的产品技术优势、规模化制造能力，以及与全球头部消费电子客户协同开发能力，持续巩固行业领先地位。中长期来看，AI功能从云端向端侧加速渗透，驱动消费电子产业升级迭代，为未来消费电子市场带来了巨大的市场空间。公司凭借多年来在高端PCB领域的技术积淀以及在智能手机及消费电子市场的深耕，已构建覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜等AI端侧消费品的全场景产品矩阵。通过与全球头部客户协同研发实现技术快速落地及规模化生产，依托"技术-客户-产能"三位一体的竞争优势，精准卡位AI终端消费品创新周期，为业绩稳定增长提供动能。为应对AI产品技术革新及智能汽车业务带来的高阶HDI及SLP产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；同时，泰国园区建设项目也预计于2025年5月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产。随着相关项目的逐步落地，公司相关产品的产能与市场占有率将得到提升，为公司未来多元化业务增长提供强有力的支撑。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年公司实现营收425.33、506.84、552.98亿元，实现归母净利润45.51、55.17、60.27亿元，对应PE22.12、18.25、16.70x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

2025H1利润扭亏为盈，看好利润持续改善

蓝科高新(601798)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年上半年实现归母净利润2095.18万元，与上年同期相比，实现扭亏为盈。
    深耕行业六十余载，专注于石油石化、新能源装备业务。公司发源自1958年成立的兰州石油机械研究所，始终专注于石油石化及新能源装备领域的自主核心技术研发，凭借在石油化工装备研发和制造方面的坚实基础，以及在新能源装备业务上的优势，公司积极拓展氢能、光热储能、煤化工、精细化工和新材料等新兴市场和领域，致力于成为向客户提供卓越品质的综合解决方案服务商，现已构建起产品、工程、服务三大业务板块。
    收购与控股股东变动，有望进一步提升公司竞争力。4月16日，公司拟以现金方式收购中国浦发所持有的蓝亚检测100%股权及中国空分51%股权。同时，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让方式将持有的公司6000万股股份转让给苏美达，约占公司总股本的16.92%，转让价格为6.71元/股，交易总价款为4.03亿元，此次交易完成后，苏美达将持有公司21.72%的股权，成为控股股东。此次公司收购蓝亚检测与中国空分，将进一步增强公司在“产品、工程、服务”三大业务板块的核心竞争力，形成能源装备领域“设计一制造一施工总承包一运维与检测服务”的整体解决方案能力。同时控股股东变更，公司有望与苏美达资源整合，进一步开拓市场。2025H1利润扭亏为盈，后续利润有望持续改善。2025H1公司营业收入预计同比增加约20%，产品结构持续优化，整体毛利率同比有所提高，同时公司持续加强应收账款的管理和催收工作，部分账龄较长的应收款项在上半年得以收回，相应的信用减值损失实现冲回，对业绩产生积极影响，2025H1预计实现归母净利润2095.18万元，同比扭亏为盈。看好在控股股东变更与资产注入情况下，公司后续利润有望持续改善。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.06亿元、9.55亿元和11.21亿元，归母净利润分别为3897万元、5276万元和6878万元，看好公司控股股东变更、资产注入后资源进一步整合，后续利润有望持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、并购整合不及预期等。

东鹏饮料：旺季冰柜费投增加，Q2收入延续高增

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布业绩预增公告，预计2025H1公司实现收入106.3-108.4亿元，同比+35.0%～+37.7%，归母净利润23.1-24.5亿元，同比+33.5%～+41.6%；扣非归母净利润22.2-23.6亿元，同比+30.1%～+38.3%。2025Q2单季度预计实现收入57.8-59.9亿元，同比+31.7%～+36.5%，归母净利13.3-14.7亿元，同比+24.6%～+37.8%，扣非净利润同比+16.5%～+29.5%。
    Q2收入延续高增，旺季顺势加大冰冻化陈列力度，有效带动销量增长。2025Q2公司收入中枢为58.9亿元，同比+34%左右，延续高增态势。Q2进入饮料旺季，公司网点数量持续扩张，预计全国网点数量已突破400万家，同时公司加大冰柜等冰冻化费用投放力度，有效拉动动销增长。分品类来看，预计Q2特饮主业延续Q1增速，保持较好动销增长势头，补水啦预计保持翻倍增长，今年电解质水行业参与者增加明显，但东鹏为其中渠道推力最强的企业，预计竞争影响相对有限；公司于Q1推出的新品果之茶终端动销反馈良好，有望持续贡献销量增长。
    旺季冰柜费用投入力度加大，单季度盈利水平略有波动。2025Q2公司净利率、扣非净利率中枢为23.8%/22.6%，分别同比-0.5/-2.0pct，盈利水平同比有所下降，预计成本端PET、白糖等价格稳中有降，毛利率预计保持稳定，主因费用端投放比例增加，今年在旺季行业竞争加剧情况下，公司冰柜费用投放节奏加快，去年Q3加投部分冰柜，Q2投放相对更少，2024Q2盈利水平创历年新高，净利率/扣非净利率分别为24.3%/24.6%。
    投资建议：Q2旺季天气转热较早，随公司产品SKU逐步丰富，今年公司顺势加大冰冻化陈列投入力度，有效带动特饮大单品，以及补水啦、果之茶等新品动销增长，据渠道反馈热销新品月销数据保持提速增长，库存维持健康水平。公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年有望延续高增。我们预计2025-2027年实现收入211/264/316亿元，同比增长33%/25%/20%，实现利润46/59/71亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE为34/27/22X。我们按照2025年业绩给38倍PE，一年目标价332.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

Q2业绩预告靓丽，算力需求高景气，业绩持续兑现

沪电股份(002463)
    事件：公司发布25年半年度业绩预告，预计25年上半年归属于上市公司股东的净利润16.50-17.50亿元，同比增长44.63%-53.40%；扣除非经营性损益后的净利润16.10-17.10亿元，同比增长44.85%-53.85%；基本每股收益0.86-0.91元/股。
    Q2业绩预期靓丽，来自海外大客户的需求旺盛，有望持续兑现。公司Q2单季度来看，预计归属于上市公司股东的净利润8.88-9.88亿元，同比增长41.85%-57.83%；扣除非经常性损益后的净利润8.65-9.65亿元，同比增长40.65%-56.91%。公司Q2业绩增速靓丽，主要由于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求增加。ASIC市场景气度旺盛，驱动对PCB需求进一步扩张，公司作为海外大客户的核心供应商，深耕中高阶产品与量产技术，将充分受益。
    产能扩张持续，看好高阶产品量产，释放业绩弹性。公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计25H2产能将得到有效改善，人工智能芯片配套高端印制电路板43亿元扩产项目已经于6月24日启动建设，第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，投产后将对高端产能形成进一步补充。同时，公司管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，投资额度不超过36亿元。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为179.45、226.09、275.81亿元，同比增速分别为34.51%、25.99%、21.99%；归母净利润分别为37.70、50.48、63.48亿元，同比增速分别为45.70%、33.91%、25.76%，对应25-27年PE分别为24X、18X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

主业稳健，新技术领先

厦钨新能(688778)
    事件：
    2025年1-5月，厦钨新能源材料股份有限公司(以下简称“公司”)新能源材料产品实现销量约为4.76万吨，同比增长约20.95%，其中，钴酸锂销量约为2.23万吨，同比增长约53%；三元材料(含磷酸铁锂及其他)销量为2.36万吨，同比增长约2%，磷酸铁锂连续数月出货达千吨级，销量同比实现显著增长。
    核心观点：
    技术领先，电池材料种类齐全。公司在电池材料领域有二十余年的营业经验，持续的研发投入和自主创新，产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、固态电池材料以及氢能材料等。钴酸锂：电压等级已突破4.53V，能量密度和快充性能领先，在消费电子领域占据绝对主导地位，2024年实现销量4.62万吨，同比增长33.52%，连续多年全球第一。三元材料：公司率先实现高电压Ni6系大规模应用，并在高功率、高镍等细分领域保持技术优势，使得电池可以通过针刺实验，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比增长37.45%。磷酸铁锂：公司通过水热法工艺优化锰铁分布，解决低温性能差和分布不均等问题，产品适用于动力及储能市场。钠电正极材料：布局早，具备业内领先的层状氧化物和聚阴离子技术，为未来储能及低速电动车市场提供差异化解决方案。2024年贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    多种材料产能持续增长。为满足市场需求，提高公司市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设，截止2024年底，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目是公司全球化的重要一步，已经成立合资公司在推进中。海璟基地IPO募投年产4万吨锂离子电池材料产业化项目已经建成，募投新建年产3万吨锂离子电池材料主体结构已完成，综合车间(年产能规划15,000吨)项目在调试，全部建成后海璟基地产能达到8.5万吨。宁德7万吨锂离子电池项目C、D车间主体结构已基本完成，届时公司宁德基地总产能将达到年产95,000吨。另外还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地年产4万吨三元前驱体项目都在推进中。
    高端产品持续突破。随着社会的进步，新事物不断涌现，如eVTOL、人形机器人等，叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态/固态电池的研发和产业化进程加快。在固态电池领域，公司重布局正极材料和电解质：匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，公司与下游客户在技术研发上保持密切的交流合作；在固态电解质方面，公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司补锂剂等前沿技术领域亦取得实质性进展，完成高稳定性补锂材料的开发，并实现批量供货。同时，研发NL全新结构正极材料，具有结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能更高等特点，未来市场空间广阔。
    投资建议：公司是国内领先的锂电池材料和储能材料企业，凭借多年的技术研发和持续的投入，在高电压产品和新品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为30倍、26倍和22倍，看好公司的发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示：（1）消费需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，注意商品价格变化；（3）新品开发和验证周期长，存在不确定性。

问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来

赛力斯(601127)
    事件：赛力斯发布半年度业绩预增，公司预计2025年半年度实现归母净利润为27.00亿元到32.00亿元，同比上升66.20%到96.98%。扣非归母净利润为22.30亿元到27.30亿元，同比上升55.13%到89.92%。
    新车型周期向上。赛力斯6月产销快报，赛力斯新能源汽车6月销量46,086辆，同比增长4.44%；今年1-6月累计销量达172,108辆，同比下降14.35%。虽然上半年销量同比出现下滑，但归母净利润预计同比大幅上升66.20%到96.98%。随着2025年二季度新产品上市，公司二季度销量较一季度相比有较大幅度的增长，盈利能力增强，实现经营质量持续提升。公司坚持软件定义汽车的技术路线，坚定用户定义汽车的市场路线，持续丰富产品布局。
    问界M8纯电延续爆款，M7大改王者归来。问界M8预售即爆款，大定突破8万台，交付已超4万台。5月工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，当月交付量超过1万台，5月底单周交付量将爬坡至5,000台，6月底周交付超过5600台。问界M92025款大定突破6万台。问界M92025款，5月交付15481台，6月交付量13718，累计交付突破20万辆，交付量蝉联中国乘用车市场50万级销冠。问界M8，5月交付12116台，单周交付量突破5000台，6月交付超21185辆，获乘用车市场40万级销量第一。展望下半年，问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。
    鸿蒙智行势能加速，HUAWEI ADS引领高阶智驾。问界M92025款、问界M8持续热销蝉联销冠，尊界S800上市首月大定突破6500台超预期，享界S9销量大幅反弹，创造了6月鸿蒙智行单月全系交付52747辆，单日交付量3651辆，分别刷新鸿蒙智行单月、单日销量历史新高，问界6月荣登中国新势力品牌月度销量冠军，全系交付44685辆。两年前华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级，推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；去年发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾，泊车代驾VPD正式商用；今年落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    投资建议：问界M8纯电延续爆款，M7大改王者归来。问界M8大定突破8万台，交付已超4万台，6月底周交付超过5600台，6月交付超21185辆。问界M92025款6月交付13718辆，累计交付突破20万辆。展望下半年，问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。渠道+新工厂产能持续发力，H股上市推进全球化布局。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

老牌工业自动化企业，有望借力海尔再上台阶

新时达(002527)
    老牌工业自动化企业，深耕行业30年。公司创建于1995年，以算法和软件为核心，基于对控制技术的理解和掌握，形成了电梯控制产品及系统业务、机器人产品及系统业务、控制与驱动产品及系统业务等三大业务板块，是国内工业自动化领域产品种类齐全、市场地位突出的领先企业。2024年，公司实现营业收入33.57亿元，同比下降0.89%，分业务看：1）电梯控制产品及系统业务实现收入6.57亿元，同比增长2.07%；2）机器人产品及系统业务实现收入8.02亿元，同比下降15.33%；3）控制与驱动产品及系统业务实现收入15.93亿元，同比增长9.60%；4）其他产品实现收入3.07亿元，同比下降10.96%。
    机器人业务多点开花，实力强劲。公司机器人业务主要分为：1）机器人控制器，公司2024年已完成四代柜的全面切换，采用了集成化的设计思路，体积更小、性能更强、成本更低、机器人可运动范围更大。2）关节型机器人本体，公司聚焦细分行业，其中焊接方向进展较大，除完成焊接机器人本体的刚性、精度、速度等性能优化外，在钢构、汽车零部件行业推出“双机协同”功能，巩固新时达机器人焊接技术的领先优势。3）SCARA机器人，众为兴第一代SCARA机器人于2008年就已推向市场，是最早产业化的国产机器人厂家之一，目前销量排名在SCARA领域位列全球第四、国产第二。4）半导体机器人，经过三年研发投入，公司推出国内领先的半导体晶圆传输机器人产品矩阵，覆盖半导体前道和后道工艺制程应用，实现国产设备替代，已批量应用于生产模拟芯片、功率芯片、传感器芯片、LED芯片等前道晶圆厂。5）具身智能机器人与人形机器人，公司对具身智能机器人与人形机器人产业进行了深度的研究，并与相关人形机器人公司进行小脑与驱动层面的洽谈与技术交流，虽内尚未形成确认收入的订单，但明确了未来的发展方向：基于对“脑”和驱动的理解，拟于2025年推出具身智能/人形机器人。6）机器人系统集成，目前涵盖三个下游：汽车＆零部件产线业务、工程机械业务、航空工装业务。
    海尔成公司实控人，助力公司各项业务和竞争力再上台阶。6月25日，公司公告原实控人纪德法、刘丽萍、纪翌与海尔卡奥斯工业智能签署协议转让股份完成过户，海尔卡奥斯工业智能获得公司6630.61万股，转让资金13亿元，取得公司10%的股权及29.24%的表决权，成为控股股东，海尔集团成为实控人。此外，海尔卡奥斯工业智能后续耗资12.19亿元定增1.53亿股。前后合计耗资共25.19亿元，获得公司26.83%股份，总表决权达42.47%。海尔入股后，有望优化公司供应链、管控成本、打开海外销售渠道等，公司本身技术实力强劲，各项业务和竞争力有望借力海尔再上台阶。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为35.13亿元、37.17亿元和40.12亿元，归母净利润分别为0.01亿元、0.69亿元和2.12亿元，公司为老牌工业自动化企业，海尔入主，有望重新焕发生机，看好后续利润改善，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。

公司深度研究：研产销“三位一体”，全球化深度整合

海尔智家(600690)
    海尔智家：作为家电领域综合龙头，海尔的行业地位不言而喻，我们看好其“加速变革提效”与“全球化精耕细作”两条成长主线。本篇报告，我们将聚焦海尔全球业务布局，深入挖掘公司在海外市场扩张、品牌协同、营销与供应链本土化建设中的核心优势。
    行业分析：外部环境风起云涌，新兴市场结构性机遇浮现。1）关税：2025H1关税不确定性风险受到市场关注。我们认为，中长期而言，美国收入占比较小、主要品类税率更低的公司受到影响有限，对于美国市场收入占比较高的企业，若公司提前布局美国本土产能，或海外多地布产以实现风险转移，亦具备相对较强的抗风险能力。2）行业：全球家电市场规模保持稳健增长，但区域分化明显，北美与欧洲需求增量有限，新兴市场（如南亚、东南亚）成为主动力。
    公司分析：研产销“三位一体”，南亚市场展现高潜力。1）三位一体：与一般企业“中国制造+海外分销”模式不同，海尔采用本土化研产销模式拓展全球市场。研发方面，搭建全球共创的数字研发平台实现赋能，建设10+N创新生态体系。生产方面，至2024年在全球拥有1.6亿台+产能，35个工业园区、163个制造中心（其中海外拥有61个），形成东西半球自循环+国内国外共享循环的良性体系。销售方面，拥有126个营销中心和23万+销售网点，多品牌矩阵运营覆盖主流渠道与专业市场，在多个主要国家进入第一梯队。2）南亚市场：成为结构性高潜力市场，2024年收入115.25亿元（+21.05%）。印度市场实现优秀增长，2024年收入同比增幅超30%，本土化运营取得成效，或可窥见公司新兴市场成长路径。
    投资建议：海尔智家作为家电出海先行者，深耕高潜力海外市场，研产销“三位一体”全球化优势突出，具备较强的外部经济环境波动应对能力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为213.07/238.23/262.82亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.80元，当前股价对应PE分别为11.38/10.18/9.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务运营风险、汇率波动风险、宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险、行业竞争加剧导致的价格战风险、原材料价格波动风险等

光大银行2024年年报及2025年一季报点评：核心竞争力增强，分红比例提升

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入1354.15亿元，同比-7.05%；实现归母净利润416.96亿元，同比+2.22%；ROE（加权）为7.93%，同比-0.45pct。2024年度公司拟每10股派1.89元（含中期分红），现金分红比例同比+1.73pct至30.14%。2025Q1公司实现营业收入330.86亿元，同比-4.06%；实现归母净利润124.64亿元，同比+0.31%。截至2025Q1末，公司不良率为1.25%，较上年末持平。
    规模稳健扩张，核心竞争力不断增强。贷款端，2024年末公司贷款总额为3.93万亿元，同比+3.88%；对公贷款贡献主要增量，2024年末对公贷款同比+6.08%至2.30万亿元，制造业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款同比分别+16.26%、+41.01%、+42.06%、+14.85%。存款端，2024年末公司存款总额为4.04万亿元，同比-1.44%，其中对公、零售存款（含保证金存款相应部分）同比分别-5.49%、+7.33%至2.67、1.29万亿元。三大北极星指标稳健增长，公司金融业务FPA同比+4.47%至5.31万亿元，零售金融业务AUM同比+8.36%至2.95万亿元，金融市场业务GMV同比-14.97%至3.35万亿元。
    资产收益率下行拖累营收表现。2024年公司利息净收入同比-10.06%至966.66亿元，同比降幅有所扩大。2024年公司净息差为1.54%，同比-20bp；生息率、付息率分别为3.73%、2.28%，同比分别-34bp、-11bp，生息资产收益率快速下行导致利息净收入承压。2024年公司中间业务净收入同比-19.52%至190.71亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-29.02亿元拖累。2024年其他非息收入同比+35.64%至196.78亿元，主要是公允价值变动净收益同比+41.69亿元。2025Q1受重定价影响，利息净收入同比-6.84%至225.38亿元，测算净息差为1.41%，同比-16bp。
    资产质量稳定，资本实力充足。截至2024年末，公司不良率、关注率为1.25%、1.84%，同比均持平；拨备覆盖率为180.59%，同比-0.68pct。风险抵补能力保持稳定情况下，2024年拨备计提同比-22.15%至405.65亿元，对盈利侵蚀减弱。截至2025Q1末，公司不良贷款率维持在1.25%，拨备覆盖率较上年末-6.15pct至174.44%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率同比分别+64bp、+62bp、+63bp至9.82%、11.98%、14.13%；截至2025Q1末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为9.40%、11.48%、13.50%，较上年末分别-42bp、-50bp、-63bp。
    投资建议：公司以三大北极星指标为指引，不断加强核心竞争力，资产质量保持稳定，分红比例明显提升。预计2025-2027年公司营业收入为1332.26、1356.19、1394.47亿元，归母净利润为407.11、417.59、437.09亿元，BVPS为8.51、9.15、9.81元，对应7月3日收盘价的PB估值为0.50x、0.46x、0.43x。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、资产质量恶化、息差持续收窄

广深铁路，2025Q1季报点评，季报利润承压，期待下半年上量

广深铁路(601333)
    事件
    近日，广深铁路披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入270.9亿，同比增+3.42%；归母净利10.6亿，同比微增+0.18%；扣非归母净利10.23亿，同比增+9.49%；基本每股收益0.15元，加权ROE为3.96%，经营活动产生的现金流量净额为27.1亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约4.96亿人民币，全年分红1次，约占当年度净利润比例的46.8%；每股分红0.07元（含税）;若仅以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为2.4%。
    2025年Q1业绩，营收68.96亿，同比增+4.47%，扣非归母净利润增4.16亿，同比减-23.02%。
    点评
    公司是沪港两地上市公司，A股股本56.52亿，H股股本14.31亿。业务方面，主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并受委托为国内其他铁路公司提供铁路运输服务。具体而言，公司独立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。其中，广坪段为京广线南段，广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一。
    客运和货运是公司主要业务。24全年，完成旅客发送量6911万人同比增+16.5%;完成客运收入110亿，同比增+2.5%；客运收入增幅小于旅客发送量增幅的原因是，跨线长途动车对数同比减少，导致长途车收入有所下降-8.7%导致的。完成货物发送量1410万吨，同比降-12.1%；完成货运收入16.23亿，同比减-11.2%；货运收入的下降主因，是公司管内各站发送的大宗货物同比减少导致的。提供运输服务业务收入126.86亿，同比增4.9%，此因24年网路清算带来的增量导致。
    投资评级
    25年公司短期业绩承压，但随着运价浮动和广东省内高铁线路的改扩建政策，或许带来长期业绩修复，谨慎推荐，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；运输安全风险；政策法规和市场竞争风险；

江苏金租2024年年报及2025年一季报点评：资产投放提速，利差显著扩张

江苏金租(600901)
    事件：江苏金租发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入52.78亿元，同比+10.26%；实现归母净利润29.43亿元，同比+10.63%。2025Q1公司实现营业收入15.44亿元，同比+20.47%；实现归母净利润77.18亿元，同比+8.41%。2024年ROE（加权）为14.72%，同比-1.09pct；2025Q1未年化ROE（加权）为3.15%，同比-0.72pct。
    资产投放加速，负债结构优化。截至2024年末，公司融资租赁资产余额1278.03亿元，同比+12.00%。一季度开门红期间公司资产投放表现出色，截至2025Q1末，公司融资租赁资产余额达1427.19亿元，较上年末+11.67%。截至2025Q1末，公司计息负债规模达1188.58亿元，较上年末+11.51%。负债结构持续优化，加大直融来源，降低借款占比；截至2025Q1末，拆入资金、应付债券、借款占比分别为82.08%、10.19%、7.73%，较上年末分别+0.09pct、+0.69pct、-0.78pct。
    盈利能力强劲，利差显著扩张。2024年公司利息净收入为79.59%，同比+7.09%；净息差保持稳定，同比+1bp至3.62%。受益于租赁资产投放加速和净利差显著扩张，2025Q1公司利息净收入同比+23.68%至15.57亿元。2025Q1净利差为3.91%，同比+28bp；资产端收益率降幅有限，生息资产收益率（测算）同比-33bp至6.41%，付息成本大幅下行，计息负债成本率（测算）同比-78bp至2.31%。2025Q1成本收入比为9.48%，同比+10bp，预计与加大新科技投入有关，但成本控制能力居行业前列。
    资产质量优异，拨备覆盖充足。截至2025Q1末，公司不良融资租赁资产率为0.91%，较上年末持平；关注率为2.33%，较上年末-42bp，资产质量保持优异水平；拨备覆盖率为407.95%，较上年末-22.32pct，风险抵补能力充足。公司依托多元化布局、三位一体风险防控体系及科技深度赋能，不断加强风控能力，风控矩阵灵活稳健。
    投资建议：公司持续推进“零售+科技”战略，聚焦清洁能源、高端制造等国家战略领域，盈利能力强劲。预计2025-2027年公司营业收入为60.00、65.57、70.73亿元，归母净利润为32.94、36.16、39.28亿元，EPS为0.57、0.62、0.68元，对应7月3日收盘价的PE估值为10.99、10.01、9.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、利率下行超预期、资产质量恶化

民生银行2024年年报&2025年一季报点评：息差压力边际改善，资产质量稳中向好

民生银行(600016)
    事件：民生银行发布2024年年报及2025年一季报。2024年、2025Q1公司实现营业收入分别为1362.90、368.13亿元，同比-3.21%、+7.41%；实现归母净利润分别为322.96亿元、127.42亿元，同比-9.85%、-5.13%。截至2025Q1末，公司不良贷款率为1.46%，较2024年末-1BP；拨备覆盖率为144.27%，较2024年末+2.33pct。
    24A息差收窄拖累业绩，25Q1非息收入支撑营收增长。公司2024年实现营收1362.90亿元，同比-3.21%；从营收结构看，利息净收入、非利息净收入分别为986.90亿元、376.00亿元，同比分别-3.65%、-2.05%。利息净收入下滑主要受净息差收窄影响，2024年全年净息差为1.39%，同比-7BP；非息收入小幅下行，中间业务净收入同比-5.15%，其他非息收入同比+1.07%。2025Q1公司营收同比+7.41%，其中利息净收入同比+2.49%，非利息净收入同比+19.34%，非息净收入增长主要受投资收益带动。
    整体规模稳中有升，重点领域贷款持续扩张。截至2024年末，公司贷款总额、存款总额分别为4.45、4.25万亿元，同比分别+1.50%、-0.79%。资产扩张增速放缓，但结构持续优化。贷款端聚焦重点领域，绿色信贷、制造业贷款、普惠型小微贷款增速分别达+22.41%、+9.38%、+8.24%。截至2025Q1末，公司贷款总额较年初+1.57%至4.52万亿元；其中对公贷款较年初+2.75%，个人贷款基本持平，贷款结构延续优化趋势。
    不良化解持续推进，资产质量稳中向好。公司持续完善集团一体化风险管理体系，强化风险前瞻性和主动性，加大重点领域风险化解与不良资产清收处置力度，资产质量延续改善态势。不良率连续两年下降，2024年末为1.47%，同比-1BP；2025Q1进一步降至1.46%，环比-1BP。2024年末拨备覆盖率为141.94%，同比-7.75pct；2025Q1末拨备覆盖率回升至144.27%，较年初+2.33pct，风险抵补能力增强。
    投资预测：公司持续优化资产结构，加大不良资产处置力度，资产质量稳中向好。预计2025–2027年公司营业收入分别为1358.10、1371.33、1399.84亿元，归母净利润分别为310.76、317.74、328.26亿元，BVPS为13.25、14.00、14.74元/股，对应7月3日收盘价的PB估值为0.37、0.35、0.34倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期、净息差下行、资产质量恶化