格力电器：2025Q1业绩增速超预期，2024A境外收入双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年4月27日，格力电器发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收1900.38亿元（同比-7.31%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%），扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。2025Q1实现总营收416.39亿元（同比+13.78%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%），扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）。
    2024Q4业绩端双位数增长，境外收入实现较快增速。1）分季度：2024Q4收入达426.22亿元（同比-13.38%），营收端短期承压；归母净利润102.24亿元（同比+14.55%），实现双位数增长。2）分产品：2024年公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达1485.60/172.46/4.24/34.85/194.48亿元，分别同比-4.29/+0.80/-36.68/+122.29/-33.88%，核心业务消费电器小幅下滑，或系除空调外的其他产品收入下滑所致，2024年公司家用空调零售份额为25.40%，位居行业第一；智能装备业务收入下滑较明显，其他主营业务增速亮眼。3）分地区：2024年公司境内/境外主营业务收入分别为1415.13/282.03亿元，分别同比-5.45/+13.25%，境外收入实现较快增速。
    2024Q4毛利率受会计准则变更影响短期承压，2025Q1净利率持续快速提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为26.71/27.36%，分别同比-8.05/-2.09pct，其中2024Q4毛利率下滑较明显或系受到会计准则变更和公司产品结构调整的影响；2025Q1毛利率环比+0.65pct，略有改善。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为26.29/14.31%，分别同比+9.55/+1.55pct，盈利能力持续快速增长。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.96/2.54/3.64/-2.13%和5.41/3.39/4.08/-2.65%，分别同比-4.04/-1.50/+0.51/-0.50pct和-1.00/-1.35/+0.01/-0.13pct，期间费用率整体均控制较为合理。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为346.79/382.57/404.19亿元，对应EPS分别为6.19/6.83/7.22元，当前股价对应PE分别为7.52/6.82/6.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

道恩股份2024年报及2025年一季报点评：改性塑料稳健增长，热塑性弹性体构筑护城河

道恩股份(002838)
    事件：道恩股份近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润4428.44万元，同比增长25.44%。
    点评：
    主业稳健增长，折旧摊销增加拖累业绩增速。公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。其中，Q4单季度实现营收15.32亿元，同比增长29.17%，环比增长5.87%；归母净利润0.43亿元，同比增长2.38%，环比增长38.71%。分产品来看，改性塑料2024年实现营收38.06亿元（+19.18%），销量38.80万吨（+20.60%），主要得益于公司深化大客户战略（如海尔智家）以及山东道恩高分子材料西南总部基地项目（一期）投产带来的产能释放。热塑性弹性体2024年实现营收7.68亿元（+21.34%），销量4.72万吨（+27.00%），主要得益于国产替代进程加速、新能源汽车行业（如冷却液管路）等新兴应用领域的拓展以及海外客户的积极开拓，核心产品TPV产销量大幅增长。但是新项目投产初期产能爬坡、折旧摊销增加以及研发投入大幅增加等因素影响了利润端增速。
    新产品研发多点开花，打开长期成长空间。公司依托动态硫化、酯化合成、氢化反应和塑化改性四大技术平台，新产品布局广泛。DVA目前已完成部分路跑轮胎制备，计划2025Q1开始批量路跑测试，若测试成功并实现规模化应用，将替代传统丁基橡胶；HNBR公司已率先技术突破并实现产业化，产能已扩至3000吨/年；共聚酯（PCTG/PETG）形成5万吨共聚酯产能，PETG收缩膜已量产销售，PCTG将主要开拓电子烟、食品料理、化妆品包装等市场。另外，公司正在加快建设10万吨TPU及6万吨多元醇项目（一期），开发差异化产品，拓展新的增长领域。
    投资建议：
    道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.43/0.57/0.73元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动；国内经济不及预期；行业竞争加剧。

存量产品稳健运营，关注多款SLG新游上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2024年实现营收64.52亿元，同比增长8.22%；归母净利润14.28亿元，同比增长60.92%；归母扣非净利润11.47亿元，同比增长38.29%。2025Q1实现营收13.23亿元，同比下降-11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降-19.09%；归母扣非净利润2.26亿元，同比下降-21.10%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约1.96亿元。
    2024年业绩高增，2025Q1环比下滑
    2024年公司营收同比实现个位数增长，主要系核心游戏《Age ofOrigins》充值流水同比增长7.26%。归母净利润同比增速远高于营收，主要系游戏买量投入减少使得销售费用同比下降-31.53%，利息收入和汇兑收益增加使得财务费用同比增长52.28%。此外，Q3公司收回诉讼应收款2.45亿元，并冲减此前年度计提的坏账准备，使得非经常性损益增加。2025Q1营收和归母净利润同比下降，主要系核心游戏流水自然下滑：根据SensorTower数据，在中国出海手游收入榜中，2025Q1《Age of Origins》和《War and Order》排名较2024Q4均有所下滑。
    持续深耕SLG并拓展RPG品类，静待多款储备新游上线
    2024年末前后，公司在海外发行了两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前处于商业化测试阶段。两款游戏均获批国产游戏版号，未来择机在国内上线。同时，公司现有三款SLG储备游戏计划于2026上半年前开启商业化测试，包括：城建末世题材游戏《代号：XCT》，计划2025年底开启商业化测试；冰雪末世题材游戏《代号：AOO2》，计划2026年初完成商业化测试；黑帮题材游戏《代号：MN》，计划2026上半年开启商业化测试。除了SLG品类外，公司亦开始拓展其他品类的游戏，目前科幻题材RPG游戏《FS-Project》正在研发中。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》有望较先贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为72.3/80.8/88.9亿元，对应增速12.0%/11.8%/10.0%，归母净利润分别为11.1/12.6/14.6亿元，对应增速-22.2%/13.2%/15.9%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

国海证券2024年年报及2025年一季报点评：坚持投研驱动，财管转型提速

国海证券(000750)
    事件：国海证券发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入（净额法）32.23亿元，同比+11.07%；实现归母净利润4.28亿元，同比+31.02%。2025年一季度，公司实现营业收入（净额法）7.45亿元，同比+15.64%；实现归母净利润2.00亿元，同比+113.99%。
    财富管理转型加快，投顾业务快速增长。2024年，公司证券经纪业务净收入为7.55亿元，同比+19.01%。公司建成“智慧投顾”产品体系和专业化的买方投研体系，2024年末公司投顾业务期末资产同比+16.75%，2024年投顾业务收入同比+90.88%。2025年一季度，公司经纪业务净收入为2.71亿元，同比+49.23%，主要系Q1资本市场交投活跃。
    发展非方向性策略，稳定投资收益。2024年，公司自营业务收入为9.95亿元，同比+46.55%，为业绩增长的主要动能。2025年一季度，公司自营业务收入为1.17亿元，同比-30.90%，主要系公允价值变动收益同比-1.48亿。公司注重去方向化以降低投资收益波动，2025年一季度末，公司衍生金融资产分别为23.85亿元，同比+14.90%、较上年末+8.56%。
    投行业务稳健发展。2024年，公司投行业务净收入为1.07亿元，同比-32.24%。权益融资方面，2024年公司完成再融资项目1家、新三板挂牌4家；固收融资方面，2024年公司成功承销17只债券，政金债承销排名稳居券商前列。2025年一季度，公司投行业务净收入为0.31亿元，同比+85.51%。
    大资管业务主动管理能力持续增强。2024年和2025年一季度，公司资管业务净收入分别为1.99、0.47亿元，同比+9.02%、-1.16%。公司深化机构与渠道协同，2024年末公司标准化主动管理规模同比+14.5%至380.15亿元。2024年末，国海富兰克林公募基金资产管理规模为844.84亿元，同比+12.98%。
    投资建议：公司以投研能力驱动业务发展，投顾业务实现快速增长，资管业务主动管理能力持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为48.69、55.53、62.33亿元，归母净利润为5.52、6.82、8.20亿元，EPS为0.09、0.11、0.13元/股，对应4月28日收盘价的PE估值为43.96、35.61、29.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、转型进展不及预期、监管政策收紧

罐箱行业周期下行拖累业绩，拓展新品提升竞争力

四方科技(603339)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入18.63亿元，同比下滑16.41%，实现归母净利润2.37亿元，同比下滑28.91%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.36元（含税）。
    罐箱短期受行业拖累，积极推进特箱扩建。2024年公司罐箱业务实现收入10.92亿元，同比下降27.47%，主要系集罐箱行业处于下行周期，根据ITCO统计数据，2024年全球新造罐箱4.21万台、同比下降26%，国际关系紧张、汇率波动等影响了罐箱行业短期景气度。罐箱是典型的震荡上升的行业，国际贸易状况影响客户短期采购意愿，不过罐箱作为最佳的液、气态物的物流装备，受益于全球大宗液体和液化气的运输需求增长，拉长看保持增长态势。2024年公司罐箱份额19.27%（按销量），尤其以特种罐箱竞争优势更为明显，目前公司已实现T0、T1-T23、T50、T75箱型全覆盖，并积极推进特箱产线扩建，强化竞争力。
    冷冻设备发展稳定，拓展换热器、节能板材项目。2024年公司冷链装备业务实现收入7.20亿元，同比增长10.86%，平稳发展。新业务方面，公司新型集装箱式V型干冷器在IDC数据中心展进行展出，并为多家企业提供了测试用样机。节能板材产品成功应用于国内多家大型物流冷库与食品行业冷库，并将持续推进LNG增强型聚氨酯深冷保温板项目建设。
    毛利率小幅下降，期间费用稳定。2024年公司综合毛利率24.45%，同比下降0.9pct，主要与冷链装备直接材料、制造费用成本上升有关。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发费率同比分别上升0.52/1.01/0.11pct，费用绝对值较平稳，但因收入规模下降导致费率上升；财务费率同比下降0.76pct主要系汇兑损益变化。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为19.52亿元、20.95亿元、23.23亿元，归母净利润分别为2.39亿元、2.49亿元、2.86亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元、0.92元。维持“买入”评级，6个月目标价13.86元，相当于2025年18倍动态市盈率。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，罐箱行业周期性波动风险，应收账款上升风险。

前装业务取得突破，25Q1利润高速增长

锐明技术(002970)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2025年，公司实现营业总收入27.77亿元，同比增长63.45%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长184.50%。2025年一季度，公司实现营业收入5.15亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长89.60%。
    海外收入快速增长，剥离低毛利业务聚焦主业。2025年公司主营业务收入19.74亿元，同比增长32.73%，其中，国内主营业务收入6.93亿元，同比增长14.80%，海外主营业务收入12.81亿元，同比增长44.99%。主营业务毛利率47.95%，同比+2.85pct。非主营业务收入8.03亿元，同比增长279.00%。非主营业务收入主要来自低毛利的电子产品加工业务，为更好聚焦主业发展，公司已将经营该项业务的子公司控股权出让，自2025年起该子公司不再纳入公司合并报表范围。
    费用率持续优化，盈利能力提升。2024年公司研发费用2.84亿元，同比增长15.14%，同时，主营业务研发费用率由2023年的16.57%下降到2024年的14.37%。2024年销售、管理费用率分别为7.39%、8.78%，分别同比下降3.11、2.11pct。2025Q1，公司毛利率为47.71%，同比+5.49pct；销售、管理、研发费用率分别同比下降0.36/0.09/1.41pct。公司在保持高研发投入的同时，进一步优化费用结构，提升了盈利能力。
    前装业务大幅突破，有望成为新的增长点。2024年公司前装业务收9695万元，同比增长119.80%。与整车制造企业合作，推动技术预装（如智能工作域、欧标安全管理系统、AEBS等），在国内商用车前装市场建立技术标杆，并在欧洲、东南亚等海外市场加速渗透。目前，欧标安全管理系统实现量产，AEBS系统拓展至重卡、牵引车等车型，电子后视镜融合欧标系统即将发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.34/33.94/42.42亿元，归母净利润分别为4.13/5.90/7.97亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

年报&一季报点评：自主品牌高速增长，OEM产能布局优势突出

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收44.64亿元，同比+19.15%；归母净利3.93亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；毛利率为28.16%，较上年提升1.88个百分点；基本EPS为1.33元；分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。24Q4单季实现营收12.76亿元，同比+23.31%；毛利率为29.66%，环比提升2.77个百分点，较上年同期提升2.26个百分点；归母净利1.11亿元，同比+98.2%；25Q1单季实现营收11.01亿元，同比+25.41%；毛利率为31.87个百分点，环比提升2.21个百分点，较上年同期提升4.02个百分点；归母净利0.91亿元，同比+62.13%；点评如下：
    国内市场自主品牌业务高速增长，毛利率提升明显。公司2024年国内市场业务实现收入14.14亿元，同比+30.26%；公司在国内市场构建了顽皮、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势，实现了快速成长，这是国内市场业务收入增长的主要原因。2024年，公司主粮产品实现营收11.06亿元，同比+91.85%；25年Q1，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰，市场表现较好，收入继续快速增长，为全年增长奠定了坚实的基础。2024年，公司国内市场业务毛利率为35.18%，较上年提升了4个百分点；主粮产品毛利率为34.59%，较上年提升了5.53个百分点。毛利率的提升，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落。
    海外市场业务稳健增长，盈利水平持续提升。2024年，公司海外市场业务实现收入30.5亿元，同比+14.61%；公司OEM业务在海外市场深耕多年，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放，公司在海外市场的产能优势进一步增强，带来了OEM业务的快速增长，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因。2024年，公司OEM业务实现收入26.15亿元，同比+21.21%；25年Q1，依托北美工厂和海外自主品牌的增长，公司海外市场业务实现了较快的增长，为全年增长打下了较好的基础。2024年，公司海外市场业务为24.9%，较上年提升0.62个百分点。OEM业务毛利率为27.3%，较上年提升了1.1个百分点。公司海外市场业务2025年将面临关税、国际贸易政策等风险因素，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出，公司将依托自身多国产能布局优势，重点拓展非美客户，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率，以应对非市场因素的影响，预计海外收入和盈利仍将保持稳增。值得关注的是，公司在北美市场具有独特的产能布局优势，可以较好的化解关税风险。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.96/5.42亿元，EPS为1.69/1.84元，对应PE为32.15/29.4倍。公司是国内宠食行业先行者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

24年财报点评：业绩符合预期，期待无缝利润弹性释放

健盛集团(603558)
    事件：近期公司公布2024年年报，营收25.7亿元/同比+12.8%，归母净利润3.2亿元/同比+20.2%；全年兑现稳健增长。24Q4营收6.5亿元/同比+4.4%，归母净利润0.62亿元/同比-11.6%，利润波动主要系年末计提奖励基金等影响。年内两次分红累计1.78亿元，分红比例达到55%。
    棉袜业务稳健增长，无缝业务盈利大幅改善。分业务来看，1）棉袜业务：24年收入同比+16.0%至18.4亿元，其中销量同比+14.4%，单价同比+1.4%，贡献净利润同比+12.6%至2.8亿元，净利率约15%；24Q4收入同比增长单位数，主要系去年同期高基数叠加订单出货节奏波动。2）无缝业务：24年收入同比+5.6%至6.6亿元，其中销量同比+25.1%，贡献净利润同比+107%至0.46亿元，由亏转盈，净利率6.9%。
    毛利率提升，降本增效带动费用端改善，净利率上行。1）毛利率同比+2.8pct至28.8%，其中棉袜/无缝分别同比+0.6/+9pct，无缝盈利修复以及工厂精细化运营提质带动整体毛利率提升；2）费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.4/-0.4/-0.3pct，其中管理费用率增加主要系计提奖金较多，财务费用率下降主要系利息支出减少和汇兑收益增加；3）净利率同比+0.8pct至12.6%。
    公告分红及股份回购计划，重视股东回报，彰显管理层长期发展的信心。1）分红：公司年末拟分红0.3元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年两次分红累计1.78亿元，分红比例达到55%。2）回购：拟使用自有资金0.5-1亿元，回购股份数量326-652万股，占总股本0.92%-1.85%，回购价不超过15.33元/股，实施期限为期一年，用于后续减少注册资本。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内棉袜和无缝服饰的制造龙头，具备丰富的供应链经验和优质客户。短期来看，棉袜客户资源稳定且产能配套齐全，有望持续兑现稳健增长、维持较高的盈利水平；无缝业务在新客放量带来的订单增长，以及越南工厂产能利用率提升，预计盈利能力有望进一步改善。中长期来看，凭借产业链一体化布局、产能全球化布局且储备充足、优质的客户基础和研发实力，公司有望持续兑现高质量稳健增长。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为3.76/4.31/4.86亿元，对应PE分别为8.5/7.4/6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险，产能爬坡不及预期等。

五粮液：2024年高质量收官，2025年开年稳健

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。
    五粮液品牌多轮驱动增长稳健，系列酒吨价提升明显。分产品，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比+8.1%/+11.8%，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，毛利率同比+0.4pct至87.0%，普五全年执行控量挺价政策，传统渠道减量20%，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口，全年批价基本保持稳定。预计1618、39度五粮液贡献较大增量，全年焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，持续丰富五粮液产品矩阵，减少普五减量压力。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品，减少低价位产品销售，公司将加快布局1218次高端品牌，打造次高端浓香白酒标杆产品。分区域，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+12.9%。2024年底经销商数量3711家，同比净增327家，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家，同比净增82/245家。
    2024年分红率创新高，2025年营收目标与宏观经济指标一致。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长、系列酒产品结构上移。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度；2）公司为了提升服务质量和配送效率，加大仓储物流费的投入。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct。2025Q1末合同负债达101.66亿元，同比+51.19亿元，环比-15.2亿元。公司2024年现金分红达223亿元，分红率达70%，当前市值对应的股息率为4.5%。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%，EPS分别为8.71/9.29/9.94元，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，按照2025年16X给予目标价139.36元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

横店东磁2025年一季报点评：Q1业绩同增，三大板块稳健向好

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入52.22亿元，同比+23.35%，环比+4.93%；实现归母净利润4.58亿元，同比+29.65%，环比-49.11%。
    受益于三大板块稳健增长，2025年一季度公司业绩同增。公司2025年一季度，光伏业务收入约34.5亿元，出货量约5.9GW，出货同比增长约65%；公司印尼产能基本满产，单季度销售电池约0.9GW，盈利贡献明显。磁材业务收入约11.30亿元，出货5.3万。锂电业务收入5.4亿元，出货量1.28亿支，出货同比增长约28.5%。
    国内抢装+对等关税短期豁免，公司二季度业绩有望持续增长。二季度国内抢装仍处后半程，以及东南亚对等关税迎来90天豁免期，行业需求回暖趋势有望持续。同时受益于差异化产品与海外市场有效扩展，公司出货有望保持增长。随着产业链报价小幅回暖、印尼产能保持较高开工率以及公司国内各大基地领先的降本增效，光伏板块盈利有望稳步增长。但随着国内抢装收尾与海外关税政策波段，行业需求预期波动或加剧。
    聚焦小动力，圆柱电池渗透率进一步提升。公司继续聚焦小动力，做优做强18650系列电池，加快开发21700系列电池，在巩固并提升电动二轮车市场优势的基础上，积极推进电动工具和智能家居领域的市场拓展。受益于持续的市场攻坚，公司圆柱电池渗透率进一步提升，根据EVTank最近发布的《中国圆柱电池行业发展白皮书（2025年）》显示，公司已位列2024年18650型号的圆柱锂离子电池出货量榜单中的全球第二。。
    磁材紧抓新一轮以旧换新，加深横纵布局迎来新增长。受益于较为全面的横向布局，公司抓住新一轮的以旧换新政策机遇，提升主流客户中的采购占比和新客户的开发力度，实现了收入和盈利的双增长。同时公司纵向延伸布局器件效果显著，随着铜片电感、EMC滤波器等产品的起量，也给器件板块的增长带来了新动力。
    投资建议：公司三大板块稳步增长，光伏业务方面，受益于领先的降本增效能力与印尼产能，公司有望充分受益行业回暖。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为210.96亿元、242.17亿元、299.25亿元；归母净利润分别为19.42亿元、22.81亿元、28.81亿元，对应EPS分别为1.19元、1.40元、1.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

收入和利润端均实现高速增长，亿立舒商业化持续落地

亿帆医药(002019)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。
    点评：
    全年收入和利润端均实现高速增长，Q4利润环比减少受计提减值损失影响。2024年公司收入端营收实现51.60亿元，同比增长26.84%，主要系公司自研及引进医药产品陆续获批上市、医药自有存量产品（含进口）销售额大幅增加所致，其中医药收入42.60亿元，同比增长37.51%；原料药收入7.18亿元，同比下降10.21%。利润端归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%，实现高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入13.02亿元，同比增长14.39%，归母净利润为0.20亿元，同比增长102.81%，扣非净利润为亏损0.04亿元，单季度利润端环比减少主要系Q4计提减值损失9,334.78万元所致。
    公司毛利率略有下滑，资产减值损失收窄7.82亿元。2024年，公司整体毛利24.47亿元，毛利率达47.42%，比去年略微下滑0.42pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为23.66%，同比下降3.85%；管理费用率为7.91%，同比下降1.52%；研发费用率为5.66%，同比下降2.02%。公司2024年资产减值损失1.05亿元，同比收窄7.82亿元，受此影响整体利润端改善显著。
    创新生物药商业化持续落地，大分子新产品研发有序推进。公司2024年继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程。截至2024年底，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。实现对外发货超过27万支。公司在F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验方面持续推进；同时，就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。另外，公司相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%。归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%。对应当前PE为19/15/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

2024年年报点评：公司多元化布局优势显著，2024年实现业绩逆势增长

金河生物(002688)
    事件：公司近日发布2024年年报，公司2024年业绩实现逆势增长，2024年实现营收23.7亿，同比增长9.04%，实现归母净利润1亿，同比增长15.9%，扣非净利润0.838亿，同比增长7.51%，剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比增加57.59%。
    多业务协同发展，抵御周期波动：由于动保行业的客户具有强周期属性，导致动保行业业绩也有一定的周期波动，公司近几年积极拓展布局多业务，在2024年整体竞争加剧的环境下，多业务协同发展呈现出抵御周期波动的特性。兽用化药业务：2024年兽用化学药品实现营收达12.3亿，同比增长21.47%，公司主产品金霉素销售实现突破，由于主要原材料玉米价格和大部分辅助材料价格亦不同程度的下降，兽用化药品的毛利率升至40.17%，同比增加7.4%。兽用生物制品业务：2024年兽用生物制品营收达3.4亿，同比增加2.58%。农产品加工业务：报告期内，子公司金河淀粉主要原材料玉米价格下跌，加之下游市场胚芽和液糖需求回暖，2024年金河淀粉实现营收达7.5亿，净利润较上年同期增加1178.85万，同比增加232.19%。环保业务：报告期内，子公司金河环保实现营收2.1亿，同比增加6.16%。
    2025年公司产品迎来量价提升，预期业绩稳中有升：公司主要产品金霉素使用获批增加靶动物羊，应用场景进一步增加，目前我国反刍动物还没有大量使用金霉素预混剂，反刍动物使用量的增加将使得金霉素产品在国内有较大的增量市场。公司六期工程项目投产将新增15%的含量金霉素预混剂6万吨/年，极大地提升了公司的产能优势。公司根据海外化药的市场销售情况，适时对产品价格进行了上调，成功将增加的关税成本转移，预计化药业务将对公司整体业绩增长起到较大作用。公司兽用生物制品主要产品蓝耳病灭活苗“佑蓝宝”市场份额稳居第二，疫苗产品客户占比80%左右是行业TOP100大客户，显示出公司产品强有力的市场竞争力。公司近几年一直持续推进宠物板块业务布局，在售产品包括8个天然提取物和益生元类保健产品及一个狂犬疫苗，正在申报产品有11个，包括驱虫药、治疗药和疫苗产品，预计宠物动保板块未来会成为公司新的增长曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。

Q1收入端下滑，销售费用率持续优化

京新药业(002020)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。
    点评：
    Q1受去年同期髙基数影响，利润端和收入端出现下滑。2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，利润端归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。单季度收入端和利润端均出现同比下滑，主要受去年同期高基数因素影响。
    Q1毛利率略有下滑，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利4.56亿元，毛利率达47.71%，比去年同期下滑4.17pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为15.84%，比去年下降3.76%；管理费用率为5.18%，比去年提升0.27%；研发费用率为9.13%，比去年下降0.15%。销售费用率持续优化。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年Q1投入0.87亿元用于研发，坚定创新布局。1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验持续推进，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊也在去年顺利提交临床申请，并于今年Q1取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为14/13/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

汽车领域多点突破，垂直产业链布局打造核心竞争力

安培龙(301413)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入9.40亿元，同比增长25.93%，实现归母净利润8263.76万元，同比增长3.44%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    压力传感器驱动增长，汽车赛道持续突破。分产品看，2024年公司压力传感器实现收入4.68亿元（+32.17%），收入占比49.8%，上升成为公司第一大收入来源，公司也已成为国内车规级压力传感器进口替代的领先企业。热敏电阻及温度传感器实现收入3.69亿元（+2.7%），其中用于汽车领域的收入实现快速增长。氧传感器及其他实现收入1775.83万元，年公司成为国内首家获得汽车前装市场氧传感器定点的传感器公司，具有里程碑意义，同时氮氧传感器芯体已实现了小批量交付，未来成长潜力较大。
    盈利承压，现金流健康。2024年公司综合毛利率32.24%，同比上升0.42pct。管理费率上升1.38pct、研发费率上升0.31pct、资产减值损失1158万元、信用减值损失1521万元，是利润增速低于收入的主要原因。24年公司经营活动净现金流9023万元，与利润匹配，显示盈利质量稳健。
    技术实力强劲，机器人有望带来新增长点。公司依托敏感陶瓷技术、MEMS技术两大成熟技术平台，同时积极布局集成电路设计与研发技术，逐步形成材料+IC芯片+传感器模组的垂直产业链布局，在技术上形成了较强的竞争力。人形机器人行业的发展为力传感器带来新的发展机遇，公司与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微熔工艺的力传感器，可广泛应用于机器人关节模组上，24年公司单向力传感器以及力矩传感器已完成开发，25年公司将持续加大对力传感器（尤其是六维力传感器）的技术开发。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为11.76亿元、14.39亿元、16.88亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.52亿元、1.83亿元，对应EPS分别为1.16元、1.54元、1.86元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险，应收账款上升风险，募投项目新增产能消化风险，下游需求不及预期风险。

2024年年报点评：2024年动保行业竞争加剧，公司产品毛利率承压

生物股份(600201)
    事件：公司近日公布2024年年报，2024年公司实现营收12.55亿，同比减少21.45%，实现归母净利润1.09亿，同比减少61.57%，扣非归母净利润为0.49亿，同比减少80.55%。
    2024年公司产品毛利率下降超预期：2024年，受养殖行业周期及产能去化影响，叠加下游客户的降本诉求，动保行业竞争加剧，公司产品价格下降、毛利下滑较为严重，生物制药毛利率为54.66%，同比下滑4.57%;公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比降低10.72%，布病疫苗同比下滑1.88%，猪圆环疫苗和猪伪狂犬疫苗销量分别同比增加52.17%和28.25%。
    2025年预期产品毛利率稳中有升，业绩迎来触底反弹：在养殖行业低周期、养殖结构持续调整的背景下，公司以核心产品为战略支点，充分发挥多产品、全品类优势，稳固口蹄疫疫苗、圆环疫苗、布病疫苗等大单品为压舱石，多产品协同增长的多元化发展模式。近年来，公司全力推动宠物产品线的扩充与完善，拓展线上线下销售渠道，为宠物疫苗业务的快速发展营造条件。2025年下游养殖业景气度好转，动保产品价格战已经结束，预计公司主要产品的毛利率将会稳中有升。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到15.69亿、18.51亿、20.73亿，归母净利润分别为2.83亿、3.23亿、3.39亿，分别为0.25元、0.29元和0.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格持续下降，重大动物疾病、市场竞争加剧等。

甘源食品：24年零食量贩和出海表现亮眼，25Q1业绩短期承压

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
    2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。
    棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。
    2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct，主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

公牛集团：2025Q1利润保持稳健增速，新能源产品收入表现靓丽

公牛集团(603195)
    事件：2025年4月24日，公牛集团发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收168.31亿元（+7.24%），归母净利润42.72亿元（+10.39%），扣非归母净利润37.42亿元（+1.04%）。2025Q1公司总营收39.22亿元（+3.14%），归母净利润9.75亿元（+4.91%），扣非归母净利润8.55亿元（+4.56%）。
    2024年新能源产品收入增速亮眼，外销实现较快增速。1）分季度：2024Q4公司实现总营收42.27亿元（+3.41%），持续稳健增长；归母净利润10.09亿元（-4.55%），短期承压。2）分产品：2024年公司的智能电工照明/电连接/新能源产品收入分别为83.31/76.83/7.77亿元，分别同比+5.42/+4.01/+104.75%，其中新能源产品实现靓丽增长主系产品矩阵快速丰富叠加技术、渠道等多方面的共同助力。3）分地区：2024年公司境内/境外收入分别实现营收165.52/2.39亿元，同比+6.83/+36.75%，内销表现稳健，外销收入增速转正并实现快速增长。
    2024Q4盈利能力短期承压，2025Q1净利率相较毛利率实现逆势提升。1)毛利率:2024Q4/2025Q1毛利率分别为43.62/41.04%，分别同比-3.15/-1.12pct，短期承压或系受到公司产品结构调整叠加原材料价格波动的影响。2)净利率:2024Q4/2025Q1净利率分别为23.82/24.86%，分别同比-1.95/+0.40pct，2025Q1净利率较毛利率实现逆势提升主系期间费用率控制合理叠加其他收益率增加。3)费用率:2024Q4和2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.35/5.78/5.42/-0.75%和6.57/4.70/4.00/-0.69%，分别同比+0.40/+1.29/-0.60/-0.13pct和-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct，其中2024Q4管理费用率提升主因工资薪酬和股权激励费用增加所致，2025Q1期间费用率整体小幅下降。
    投资建议：行业端，传统的转换器、墙壁开关插座、LED照明等电工照明产品已进入成熟期，但其中智能生态家居和新能源产品等细分品类正处于成长期，产业红利有望持续释放。公司端，电连接、智能电工照明、新能源三大业务持续创新发展，渠道优势不断巩固，国际化布局战略清晰值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为46.91/50.75/55.01亿元，对应EPS分别为3.63/3.93/4.26元，当前股价对应PE为19.84/18.34/16.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓、市场竞争加剧、新业务发展不达预期、新渠道开拓不达预期、主要原材料价格波动等。

25Q1业绩高增，关注后续新游及AI应用上线表现

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2024年实现营收51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；归母扣非净利润15.99亿元，同比增长18.43%。2025Q1实现营收13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；归母扣非净利润5.16亿元，同比增长21.66%。
    2024年业绩高增，2025Q1延续增长态势
    2024年公司营收同比高增，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）海外游戏持续发力：境外收入3.75亿元，同比增长221%，得益于多款游戏海外成绩出色，如《OVERLORD》在韩国Google Play畅销榜最高排名第32位，《天使之战》海外版位列东南亚多地区畅销榜前十，以及《新倚天屠龙记》（中国港澳台地区）和《KR灵蛇》（韩国）持续贡献营收。2025Q1营收同比增长3.46%，主要得益于老游戏持续稳健运营，以及新游戏《龙之谷世界》贡献增量；同时，得益于销售、管理和研发费用同比均实现优化，使得Q1归母净利润增长达21.6%，超营收增长。
    游戏储备丰富，3D AI陪伴应用《EVE》开启内测
    游戏研发和发行方面，1月31日公司召开2025年产品发布会，集中发布22款游戏产品，覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类。其中，《龙之谷世界》和《数码宝贝：源码》已上线；《盗墓笔记：启程》于4月10日开启破雾测试；《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。此外，重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》已完成首测和扬帆测试。投资方面，公司通过布局拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充产品线。3月31日，公司完成对自然选择的投资，投后累计持有自然选择海外控制主体超16%的股权。4月25日，自然选择开发的3D AI陪伴应用《EVE》发布首个宣传视频，并宣布开启内测，首测亦将于近期开启。
    稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心
    1）稳定分红：2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.14亿元。包括此前2024半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为4.26亿元，现金分红比例为26.18%。2）回购注销：2月19日公司完成约1607万股回购股份的注销，占公司总股本的0.75%。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺2024-2028年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。此外，公司制定未来三年(2025-2027年)股东回报规划：未来公司可采取现金、股票、现金和股票相结合的方式分配股利，具备现金分红条件时优先采用现金分红；公司可进行中期现金分红。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水；新游戏及海外游戏流水陆续释放，贡献业绩增量。未来，丰富游戏储备及AI应用布局有望持续驱动业绩增长。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为59.9/65.6/71.8亿元，对应增速16.9%/9.66%/9.43%，归母净利润分别为21.3/23.8/26.4亿元，对应增速31.0%/11.3%/11.2%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24年及25Q1财报点评：业绩如期兑现，期待嘉乐持续释放经营弹性

开润股份(300577)
    事件：近期公司公布2024年及25Q1财报，24年营收42.4亿元/同比+36.6%，归母净利润3.8亿元/同比+229.5%，扣非归母净利润2.9亿元/同比+110%，其中非经常损益为0.98亿元，主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1营收12.3亿元/同比+35.6%（存在并表贡献），归母净利润0.85亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0.34元，分红比例为21%。24年业绩表现亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1延续靓丽表现。
    代工业务实现强劲增长，品牌业务整体稳健，小米增速亮眼。24年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6亿元，25Q1收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看，1）箱包代工稳健增长：24年收入同比+20.3%至23.7亿元，毛利率同比+2pct至约30%，核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升，叠加高毛利新客户的拓展顺利，进而带动箱包代工盈利向上。2）服装代工：嘉乐并表带动表观收入高增，24年收入同比+146%至11.6亿元，其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9亿元，净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%（Q1/2/3/4净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%），嘉乐并表后，公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构，在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效，有望带动嘉乐利润率逐步改善。3）品牌业务：24年收入同比+5%至6.6亿元，毛利率同比-1pct至25.5%，其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元（25Q1增速超30%），主要系上新数十款箱包（SKU占比达60%）以及独立开设天猫官旗店；90分品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。
    嘉乐并表影响毛利率，费用管控得当，投资收益增加带动净利率提升。1）24年毛利率同比-1.5pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct，投资净收益比例同比+5.5pct，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct至9.0%/6.9%。2）25Q1毛利率同比+0.55pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct，财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加（约1800万），归母净利率同比-0.9pct至6.9%。
    盈利预测与投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。展望25年，我们预计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入有望维持双位数增长；2）服装代工：随着嘉乐供应链和客户资源的理顺，新客户如adidas、puma等有望快速放量，叠加核心大客户优衣库的稳健增长，收入有望实现20%+增长，此外随着产能利用率提升以及订单规模化，净利率有望达到中单位数水平；3）品牌业务：小米合作方式调整后利润弹性持续释放，90分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32亿元，对应PE分别为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险，客户拓展不及预期，新业务进展不及预期等。

盈利有望持续改善，新建项目陆续投产

卓越新能(688196)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.63亿元，同比增长26.73%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长89.57%；拟每股派0.5元（含税），合计派发现金红利6000万元。2025年第一季度实现营收7.09亿元，同比下降18.39%；归母净利润6131.22万元，同比增长111.22%。
    欧盟终止反规避调查，2024年及2025Q1业绩持续改善。2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压。2024年5月7日，欧盟终止反规避调查；2025年2月11日，欧盟公布反倾销调查终裁结果，决定对中国生物柴油产品（不包括SAF）征收10.0%-35.6%不等的反倾销税，其中公司及下属子公司厦门卓越的产品适用的反倾销税率为23.4%。该措施自2025年2月12日起生效，实施期限为5年。2024年，公司生物柴油销售量37.60万吨，实现营收33.14亿元，同比增长27.31%。2024年公司销售净利率4.18%，较2023年的2.80%明显修复；2025Q1销售净利率8.65%，呈持续改善趋势。
    持续推进“生物质能化一体化”产能布局，新建项目陆续投产。公司已构建以“废弃油脂资源-生物能源-生物基材料”为核心的“生物质能化一体化”的产能布局，其中生物柴油产能50万吨/年，生物基材料（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）产能14万吨/年，产品可应用于清洁燃料、塑料制品、塑胶跑道、表面活性剂等多种领域。在新建项目方面，年产5万吨天然脂肪醇项目于2024年底竣工，并在2025年4月开始调试生产；年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。随着海外项目的逐步建成，将进一步完善公司全球产能布局。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.32/4.54/5.98亿元，对应当前股价PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

重庆银行2024年年报及2025年一季报点评：息差拖累边际缓解，资产质量整体改善

重庆银行(601963)
    事件：重庆银行公布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收136.79亿元，同比+3.54%；实现归母净利润51.17亿元，同比+3.80%；加权平均ROE为9.29%，同比-0.85pct。2025年一季度，公司实现营收35.81亿元，同比+5.30%；实现归母净利润16.24亿元，同比+5.33%。
    规模扩张提速，贷款结构改善。1）贷款端：截至2024年末，贷款总额（不含应计利息）为4382.95亿元，同比+12.33%；对公贷款同比+25.00%至3130.03亿元，占比同比+7.24pct；票据贴现压降，占比同比-5.18pct；自营消费贷快速增长对冲按揭贷、经营贷下滑，零售贷款同比+2.81%至976.18亿元；截至2025年一季度末，贷款总额（不含应计利息）为4712.47亿元，较上年末+7.52%，同比多增184.11亿元。2）存款端：截至2024年末，存款总额（不含应计利息）为4609.70亿元，同比+13.47%；截至2025年一季度末，存款总额（不含应计利息）为5098.48亿元，较上年末+10.60%，同比多增252.29亿元。
    25Q1利息净收入高增，息差拖累边际缓解。2024年，公司利息净收入为101.76亿元，同比-2.59%；净息差同比-17bp至1.35%，生息率、付息率同比分别-33bp、-16bp至3.80%、2.58%。2025年一季度，公司利息净收入为31.44亿元，同比+28.08%。测算25Q1净息差为1.54%，同比-1bp；其中生息率、付息率分别为3.84%、2.28%，同比分别-32bp、-39bp。
    中收表现突出，25Q1投资收益增速放缓。公司推动财富管理转型策略，2024年代理理财业务、支付结算及代理收入同比分别+3.31亿元、+1.35亿元，推动中收同比+77.81%至11.31亿元、手续费及佣金净收入同比+115.73%至8.88亿元。2024年，公司投资总收益为24.71亿元，同比+16.15%，主要系处置债券产生的投资收益增加。2025年一季度，公司投资总收益为1.49亿元，同比-78.41%，预计主要受Q1利率波动影响。
    整体资产质量改善，零售资产阶段性承压。截至2024年末，公司不良率、关注类、逾期率分别为1.25%、2.64%、1.73%，同比分别-9bp、-72bp、-22bp。制造业、批发零售业、房地产业等重点对公领域不良规模、不良率双降，零售不良率同比+73bp至2.71%。2025年一季度，不良率继续下行，较上年末-4bp至1.21%。截至2024年末，拨备覆盖率为245.08%，同比+10.90pct；截至2025年一季度末，拨备覆盖率为247.59%，同比+2.51pct；风险抵补能力持续增强。
    盈利预测：公司依托成渝双城经济圈、西部陆海新通道建设等重大战略，规模稳步增长；同时公司加大不良资产处置，资产质量指标持续改善。预计2025-2027年公司营业收入为142.76、150.40、159.83亿元，归母净利润为54.50、58.23、62.36亿元，每股净资产为16.66、17.82、18.95元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.62、0.58、0.54倍。维持“增持”评级。
    风险提示：贷款投放增速放缓、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

科达利点评：结构件成长能力强，新业务产品力强+空间大

科达利(002850)
    事件：1）近期，科达利发布2024年报，2024年公司实现营业收入120.30亿元，同比增长14.44%；扣非归母净利润为14.44亿元，同比增长24.75%。
    2）近期，科达利发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入30.22亿元，同比增长20.46%；扣非归母净利润为3.53亿元，同比增长19.54%。
    点评：
    公司经营质量持续提升，新业务布局加速落地。从2024年全年看，公司2024年净利润增速（22.55%）快于营收增速（14.44%），反映规模效应与管理效率提升，毛利率与净利率都稳中有升。分产品看，锂电池结构件贡献95%收入，持续成长性较好。目前公司在加快布局谐波减速器等机器人零部件相关产品，子公司科盟创新负载谐波减速器等产品，伟达立负责关节模组等产品。
    未来公司持续受益行业快速增长：锂电池已开启新一轮向上周期，人形机器人即将进入快速放量阶段。1）受益于智能电动车和储能两个大行业的推动，未来锂电池行业需求有望保持较快增速；且过去三年行业供需处于下行周期，未来三年行业有望处于向上周期；科达利的电池结构件业务绑定宁德时代等龙头，国内市场份额第一，竞争格局好，未来持续受益。2）在AI大发展的背景下，人形机器人即将进入快速放量阶段；关节部件占人形机器人成本约30%-40%，科达利做的减速器是关节部件的核心。
    新老业务有望同时向上发展，公司新一轮加速增长期有望来临。1）电池结构件方面，公司欧洲基地产能爬坡、4680大圆柱电池结构件需求有望持续提供增量。储能电池结构件的需求也较好地成为锂电第二曲线。2）公司人形机器人零部件产品包括谐波减速器、智能关节模组等，计划通过江门基地（2万平米）与大陆之外供应链实现产能落地，实现双基地协同作战，突破量产降本瓶颈，保障全球化交付；公司产品技术亮点包括PEEK材料的应用，具备轻量化、耐磨损等优势。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为18.17/22.97/27.99亿元（2025-2026年之前预测值为18.51/21.51亿）；公司锂电结构件业务格局好、持续成长能力强，机器人业务提升未来长期空间；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

25Q1业绩承压，关注《修仙时代》等新游上线表现

电魂网络(603258)
    事件：
    公司2024年实现营收5.50亿元，同比下降-18.71%；归母净利润3058万元，同比下降-46.20%；归母扣非净利润530万元，同比下降-91.11%。2025Q1实现营收1.02亿元，同比下降-25.65%；归母净利润161万元，同比下降-96.53%；归母扣非净利润-34万元。
    2024年业绩承压，主要系存量游戏流水下滑
    2024年公司营收同比下降，主要系主要存量游戏《梦三国2》和《梦三国手游》流水自然下滑，叠加2024年缺少重点产品上线，使得游戏充值收入同比减少。同时，营收下滑但费用刚性，使得归母净利润同比下降幅度高于营收。2025Q1营收同比继续下降，主要系游戏充值收入延续下滑趋势，以及缺少重点产品上线。
    《野蛮人大作战2》公测定档，《修仙时代》亮相腾讯游戏发布会公司主要储备产品共5款，《遇见龙2》和《卢希达起源》预计2025Q2国内首发、《进击的兔子》预计2025Q3国内首发。重点关注2款自研游戏：1）《野蛮人大作战2》：魔性竞技+RPG多元化游戏，已获主机、客户端、移动端全平台版号。游戏延用《野蛮人大作战》IP，通过引入AI对战机器人，为3V3V3即时乱斗玩法提供更优的游戏体验。游戏公测已定档5月28日，目前TapTap预约人数达17万，期待值8.4。2）《修仙时代》：国风修仙题材开放大世界游戏，已获移动端和客户端版号。游戏选择开放世界的游戏机制，并在修仙体系中设置多样化任务，为玩家打造可玩性、可探索性极强的游戏世界。游戏在2025腾讯游戏发布会中亮相，为腾讯代理发行产品，现已开启全网预约。目前TapTap预约人数达32万，期待值9.1。关注新游上线节奏及表现，看好重点产品上线为公司贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司年内多款储备新游拟陆续上线，两款重点产品《野蛮人大作战2》和《修仙时代》有望为公司贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为10.6/13.2/14.6亿元，对应增速93.1%/24.2%/10.6%，归母净利润分别为3.03/3.52/3.92亿元，对应增速891%/16.1%/11.5%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏上线节奏、流水不及预期的风险。

比依股份：2025Q1收入业绩高增，咖啡机预期逐步兑现

比依股份(603215)
    事件：2025年4月24日，比依股份发布2024年年报及2025Q1报告。2024年公司实现总营收20.59亿元（+32.01%），归母净利润1.40亿元（-30.84%），扣非归母净利润1.35亿元（-29.82%）。2025Q1营业收入为5.30亿元（+65.68%），归母净利润0.15亿元（+47.96%），扣非归母净利润0.12亿元（+26.00%）。公司拟以1.86亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利0.30元（含税），合计0.56亿元（含税），占公司2024年度合并报表归母净利润的40.01%。
    2024年空炸主业快增，咖啡机逐步放量，环电新品类开始贡献收入。1）分产品：2024年公司空气烤箱、空气炸锅/油炸锅/咖啡机及其他/环境电器收入分别为18.13/1.25/0.77/0.27亿元，前三类产品分别同比+31.72/-3.91/+103.40%，空炸主业快速增长。看好咖啡机品类扩容逐步放量，至2025M2已有两款小米产品上线生产。2）分地区：2024年公司国内/国外收入分别为1.43/18.99亿元，分别同比+28.36/+32.52%，内外销均表现优秀，拆分区域看公司北美/欧洲/亚洲/南美市场分别约占14%/56%/18%/6%。主业优质头部客户Versuni全线产品投产，晨北增速亮眼成为公司第二大客户，看好公司原有客户加深合作，新客户积极拓展，整体结构持续优化。
    2025Q1盈利微降，管理费用率明显优化，整体运营提效。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为13.95/12.70%，分别同比-5.09/-0.25pct，短期承压或系主业大客户低毛利率产品占比提升，叠加咖啡机、环境电器等产品初期模具、设备等投入较高。我们认为，伴随产能爬坡及高端产品订单提升，整体毛利率具备优化空间；2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为5.96/2.57%，分别同比-2.68/-0.55pct，2025Q1跌幅有所收窄；3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.73/3.27/4.20/-2.75%，分别同比+1.06/-0.78/-1.78/-1.83pct，2025Q1各项费用率分别为2.31/3.60/2.71/-0.21%，分别同比+1.39/-1.80/-1.87/+1.78pct，销售费用率提升或系子公司品牌营销费用增加所致，OBM建设初期合理增加投入或奠定长期增长基础，管理费用率下降运营提效。
    投资建议：行业端，空炸行业因前期快速渗透而面临周期调整，但咖啡机蓝海前景广阔，清洁电器与环电契合消费者感受需求，市场有望持续扩容，短期国补政策延续与品类增加有望催化国内市场。公司端，空炸主业拥有稳定优质的客户基础，咖啡机预期逐步兑现放量，新品类布局产品矩阵不断丰富。定位未来智慧工厂的中意产业园建设提速，目前一期项目已进入验收阶段，同步展开初步试产准备工作，泰国工厂一期开始投产，应对国际贸易风险能力进一步提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.79/2.20/2.62亿元，对应EPS分别为0.95/1.17/1.39元，当前股价对应PE分别为15.99/12.96/10.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示:关税加征导致全球贸易政策变化、市场竞争加剧、新品类新业务拓展受阻等。

24年财报点评：业绩表现稳健，期待羊毛新产能及羊绒利润弹性

新澳股份(603889)
    事件：近期公司公布2024年年报，营收48.4亿元/同比+9.1%，归母净利润4.3亿元/同比+6%，相应地，24Q4营收9.7亿元/同比+4.5%，归母净利润0.6亿元/同比+9.5%。全年分红率为51.2%。
    毛精纺纱量利双增保持稳健增长，羊绒纱线受益市场拓展顺利实现规模增长。1）毛精纺纱：收入同比+1.8%至25.4亿元，毛利率同比+1.72pct至26.78%，毛利率提升主要系公司优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等。2）羊绒纱线：收入同比+26.7%至15.5亿元，毛利率同比-1.55pct至11.13%；市场拓展顺利带动产销量提升，产量/销量/均价分别同比+34.6%/+30.2%/-2.8%，毛利率略有下滑或与折旧增加有关。3）羊毛毛条：收入同比+0.9%至6.7亿元，毛利率同比+1.63pct至5.22%。
    毛利率稳中有升，股权激励及汇兑损失影响净利率。1）毛利率：24年同比+0.4pct至19.0%，主要系产品结构优化和成本管控；2）费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04/+0.34/-0.22/+0.70pct，其中管理费用率增加主要系薪酬支出及股权激励费用增加，财务费用率增加主要系银行利息及汇兑损失增加。3）净利率同比-0.26pct至8.85%。
    毛精纺产能多元布局有序推进，羊绒业务有望从规模增长步入盈利提升通道。1）羊毛方面，国内和海外产能陆续投产，巩固公司在毛精纺领域的竞争优势：公司“6万锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的1.5万锭设备已陆续实现全部投产，子公司新澳越南的一期2万锭的首条生产线于24年11月进入试生产阶段，其他生产线已分阶段进行调试工作并计划于25年陆续投产；子公司新澳银川2万锭项目计划于25年陆续投产。2）羊绒业务：子公司新澳羊绒通过精细化管理、丰富产品矩阵、优化产品结构，有望在规模爬升后实现利润弹性；子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。
    盈利预测与投资建议：公司作为全球毛纺行业龙头，凭借创新工艺和产品、优质供应链经验等竞争优势保持稳健增长。短期或受关税政策、羊毛价格低位震荡、工厂转固等影响；中期新增产能释放后步入盈利提升通道；长期在宽带战略下，羊毛品类多元化和功能性提升，新客拓展，叠加产能多元布局和有序扩张，在行业格局优化的背景下，公司的市场份额和产业地位有望提升。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为4.44/5.05/5.65亿元，对应PE分别为9.4/8.3/7.4倍，维持“买入”评级。风险提示：贸易摩擦风险，产能扩张不及预期，原材料价格大幅波动等

Q1业绩符合市场预期，盈利能力明显提升

奥锐特(605116)
    事件
    2025年4月25日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入14.76亿元（YoY+16.89%），归母净利润3.55亿元（YoY+22.59%），扣非净利润3.51亿元（YoY+34.25%）；
    同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入4.02亿元（YoY+19.78%），归母净利润1.19亿元（YoY+45.30%），扣非净利润1.13亿元（YoY+37.51%）。
    观点
    Q1收入及利润创历史新高，盈利能力提升明显。分季度来看，2024年Q4实现营收3.87亿元（YoY+13.95%）、归母净利润0.71亿元（YoY+24.84%）、扣非净利润0.69亿元（YoY+4.26%）。2025年Q1实现营收4.02亿元（YoY+19.78%），归母净利润1.19亿元（YoY+45.30%），扣非净利润1.13亿元（YoY+37.51%），收入及利润均创历史同期新高，毛利率为60.73%，同比+7.05pct，环比+1.22pct，净利率为29.71%，同比+5.22pct，环比+11.38pct，我们认为盈利能力提升主要原因是：①地屈孕酮片快速放量，2024年产品毛利率达84.71%，拉高整体毛利率水平；②司美格鲁肽等高毛利产品销售带来新增量。
    原料药及中间体业务稳健增长，地屈孕酮片快速放量。分业务来看，2024年，原料药及中间体业务实现销售收入11.41亿元（YoY+7.73%），毛利率为57.55%，同比+0.81pct，其中心血管类产品实现收入4.32亿元，同比+43.81%，呼吸系统类产品实现收入1.91亿元，同比+16.80%；制剂业务实现销售收入2.20亿元(YoY+144.87%)，销量581.19万盒，毛利率为84.71%。公司地屈孕酮片于2023年6月底首仿上市，2024年为上市后销售首个完整年度，截至2024年底，已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6,660家（含社区门诊），制剂业务有望持续放量。
    积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，持续推进“原料药+制剂”一体化。在多肽领域，2024年，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，司美格鲁肽原料药有望放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。在制剂领域，公司在已有特色原料药产品的基础上，向更高附加值的制剂产业延伸，2024年公司提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。
    投资建议
    公司地屈孕酮片、司美格鲁肽、寡核苷酸原料药有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.24亿元，对应2025/26/27年PE为19/15/12X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

科锐国际点评：营收利润双增长，技术赋能筑未来

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年年报：报告期内公司营业总收入达117.88亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润为2.05亿元，同比增长2.42%，实现扣非归母净利润1.39亿元，同比增长3.57%。报告期末，总资产达40.25亿元，较期初增长7.37%；归属于上市公司股东的所有者权益为20.55亿元，较期初增长10.93%。
    2025Q1公司实现营业收入33.03亿元，同比增长25.13%；实现归母净利润5778万元，同比大幅增长42.15%；实现扣非归母净利润4620万元，同比增长103.24%。
    点评：
    24Q4业绩表现突出，25Q1延续高速增长。2024年公司营收首次突破百亿元大关。从季度数据来看，24Q4表现尤为亮眼，实现营业总收入32.72亿元，同比增长25.44%，环比增长9.98%，25Q1公司高增速延续。在行业整体面临宏观经济波动、招聘需求存在不确定性的情况下，这样的增长速度凸显了公司强大的市场拓展能力与业务韧性。
    灵活用工业务保持高速增长，是公司业绩增长的核心驱动力。截止24年底灵活用工业务岗位外包人数45500，全年增量1万人，25年3月底，外包人数增长至47400，增加1900人，考虑到春节假期影响，仍然保持了较高的增速。灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长，24年灵工业务收入增速22.42%，收入占比94.48%。招聘类业务（中高端人才访寻业务和招聘流程外包业务）在市场整体招聘需求的影响下同比略有下降，但跌幅同比逐季度收窄，回暖向好趋势持续提升。
    业务结构因素导致毛利率、净利率略有下滑。2024年公司毛利率为6.36%，同比下降0.95pct。业务结构变化是毛利率下滑的重要原因，虽然公司整体营收增长强劲，但部分毛利率相对较低的业务，如灵活用工业务规模扩张较快，拉低了整体毛利率水平。公司2024年净利率为1.74%，同比下降0.31pct，公司对费用的有效管控，销售、管理等各项费用率得到合理控制，从而保障了公司的盈利水平。
    期间费用率持续优化。2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.41%、2.35%、0.35%、0.24%，同比分别为-0.46pct、-0.26pct、-0.07pct、0.24pct。公司重视技术创新，强化信息化、数字化建设，管理流程持续优化，提升人岗匹配效率，带来费用率的进一步下降。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.71/3.36/3.95亿元，同比增速31.99%/24.03%/17.42%。预计2025-2027年EPS分别为1.38/1.71/2.01元/股，对应2025-2027年PE分别为25X、20X和17X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

北京人力24年报及25Q1点评：业绩稳健增长 AI赋能提效

北京人力(600861)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入430.32亿元，同比增长12.32%，实现归母净利润7.91亿元，同比增长44.42%；实现归母扣非净利润5.33亿元，较上年同期增长106.88%。
    2025Q1公司实现营收108.37亿元，同比增长2.72%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长180.41%；实现归母扣非净利润1.45亿元，同比下滑22.11%。
    点评：
    外包业务是业绩增长的核心驱动力。外包业务在公司整体营收中占比83.77%，是公司营收保持持续增长的重要支撑。在经济增长乏力的背景下，外包业务具有一定的逆周期属性，全年实现13.96%的增速。招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务全年分别实现增速12.6%、4.68%、-9.06%。25Q1营收增速放缓主要受季节性因素及宏观经济环境影响，但经营活动现金流净额同比大幅改善至4.32亿元，显示业务执行效率提升。
    利润结构受“非经常性损益”影响，25Q1主业盈利承压。24年公司收到与收益相关的政府补贴5.73亿元，形成非经常损益2.58亿元。2025Q1归母净利润5.91亿元，同比增长180.41%，主要来自政府补助4.18亿元、资产处置收益3.60亿元。扣非后净利润同比下降22.11%，核心业务盈利承压。
    业务结构变化及宏观环境影响毛利率下行。2024年公司整体毛利率5.89%，同比下降1.00个百分点，主要由于低毛利的业务外包业务收入占比提升1.21pct，而高毛利的人事管理业务占比下降0.54pct。2025Q1公司整体毛利率进一步降至5.63%，同比下降0.72pct。2024年公司净利率1.84%，同比微升0.41pct。2025Q1公司整体净利率5.45%，主要受非经常损益影响。
    期间费用率持续优化，降本增效成果显著。24年公司销售费用率（1.29%，-0.04pct）、管理费用率（2.11%，-0.48pct）、研发费用率（0.11%，-0.42pct）均显著下降。2025Q1，公司销售费用率（1.26%，-0.22pct）、管理费用率（2.01%，-0.1pct）、研发费用率（0.05%，-0.04pct）。
    高比例分红回报股东。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6990元（含税）。公司24年度现金分红比例为50%，拟现金红利总额3.95亿元。
    数字化升级提升运营效率。公司通过与昆仑万维等科技企业的持续合作，规划了双重技术路径——开源维度融合DeepSeek等先进模型的技术生态，闭源层面持续探索与先进技术企业合作，推动自身数字化能力迭代升级，优化业务服务效率和客户服务体验。
    估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润10.98亿元、10.1亿元和11.47亿元，同比增速38.69%、-7.94%和13.52%。预计2025-2027年EPS分别为1.94元/股、1.78元/股和2.03元/股，2025-2027年PE分别为12X、13X和11X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

铜钴量价齐升，一季度业绩高增

洛阳钼业(603993)
    事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入460.06亿元，同比-0.25%，环比-21.05%；归母净利润39.46亿元，同比+90.47%，环比-24.97%；扣非净利润39.28亿元，同比+87.82%，环比-13.99%。
    一季度铜、钴实现超产，为五年目标打下坚实基础。2025年Q1，公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06/3.04/0.33/0.20/0.26/27.95万吨，同比分别为+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.75%/+4.39%/+0.24%，环比分别为-2.03%/+3.30%/-17.75%/-7.69%/+11.70%/-1.75%；公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量完成全年目标中值分别为27%/28%/25%/28%/26%/24%，铜、钴、钨、铌均实现超产。公司目标至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，至2024年底，钴、铌产量已提前实现目标。随着TFM、KFM矿山产量持续提升，为公司实现铜产量五年目标打下坚实基础。
    一季度铜、钴收入显著增长，毛利率提升明显。根据LME、同花顺金融等统计，2025年Q1LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.73%；氯化钴均价为3.99万元/吨，同比+0.21%，环比+17.23%，价格均实现上涨。2025年Q1公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥收入分别为124.16/37.78/13.49/4.98/8.67/8.44亿元，同比分别为+43.91%/+83.90%/+5.12%/+37.17%/+23.21%/+17.27%，环比分别为+11.60%/+85.50%/-24.05%/-2.50%/+20.83%/-5.99%。2025年Q1公司铜/钴/钼/钨/铌/磷肥毛利率分别55.21%/61.42%/36.98%/65.57%/43.81%/27.09%，同比分别为+7.14/+24.81/+7.95/+3.04/+5.82/+12.39pct，环比分别为+10.69/+34.26/+0.31/-6.55/-1.27/-2.46pct。
    投资建议：近期，受川普关税政策影响，铜价剧烈波动。我们认为虽然短期预期承压，但不改铜供应端偏紧的趋势，同时受益于新能源、Ai等新兴产业持续发展对铜需求的带动，铜长期价格中枢看涨。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

凯文教育24年报及25Q1点评：深耕教育领域 业绩实现扭亏

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入3.20亿元，同比增长25.92%，实现归母净利润-3696万元，较上年减亏25.66%；实现归母扣非净利润-3818万元，较上年减亏26.67%。
    2025Q1公司实现营收9067万元，同比增长17.68%；实现归母净利润46.84万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润6.32万元。
    点评：
    在校人数持续增长，规模效应带来业绩显著改善。公司收入增长主要得益于K12国际学校运营和素质教育业务的稳步扩张。其中，教育服务业务（K12学校运营）收入2.60亿元，占比81.25%，同比增长41.86%，成为核心增长引擎；培训服务业务（职业教育及素质培训）收入5538万元，占比17.33%，同比下降16.90%，反映出职业教育及素质培训业务仍处于培育期，业绩存在一定波动。
    毛利率显著提升。2024年公司整体毛利率为27.45%，同比提升3.31个百分点，主要因高毛利的教育服务业务（毛利率32.73%）占比提升，而低毛利的培训服务业务（毛利率9.87%）占比下降。2025年一季度毛利率进一步提升至32.40%，环比上升10.08个百分点，显示规模效应和成本优化成效。
    期间费用率持续优化。2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.5%、15.0%、3.1%，同比分别下降1.2、0.5、0.4个百分点。2025年一季度期间费用率为23.66%，同比下降6.2个百分点，其中管理费用同比减少12.63%，财务费用减少6.46%，显示公司持续优化费用结构。
    K12国际学校业务作为核心增长极，区域优势突出。公司旗下海淀凯文和朝阳凯文两所学校2024年在校生人数分别为1200人和800人，海淀凯文基本满员，朝阳凯文仍有较大扩容空间（设计容量3000人）。海淀凯文依托海淀区优质教育资源，升学成果亮眼，2024届毕业生美国前50高校录取率96%，带动教育服务收入增长。朝阳凯文通过“双轨制”（国际课程+国内高考）吸引生源，2025年朝阳凯文推出小学“1+1”双翼素质班，初中“2+4贯通班”，预计在校生人数将快速提升。
    发力职业教育，布局党政企培训。公司积极响应职业教育政策，与华为、百度等企业合作建立产业学院，开设人工智能、大数据等专业，2024年职业教育相关收入约5500万元。尽管当前收入占比不高，但政策支持（如《关于深化产教融合的意见》）和区域资源整合（海淀区国资委背景）为长期发展奠定基础。2025年计划发力党政企培训，与中关村科技创新学院合作，有望打开新增长极。
    估值及投资建议：预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润2554万元、5768万元和7469万元，同比增速169.1%、125.8%和29.49%。预计2025-2027年EPS分别为0.04元/股、0.1元/股和0.12元/股，2025-2027年PE分别为107X、47X和36X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：凯文教育存在宏观经济增长放缓，招生不及预期，培训业

2024年业绩符合市场预期，产能大规模投放

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月24日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入5.37亿元（YoY-5.26%），归母净利润-0.28亿元（YoY-219.94%），扣非净利润-0.28亿元（YoY-234.61%）；
    观点
    Q4毛利率大幅改善，期间费用有所提升。2024年，公司毛利率为19.67%，同比下滑2.42pct，净利率为-5.90%，同比下滑9.66pct。分季度来看，2024年Q4，实现营收1.71亿元（YoY-5.60%）、归母净利润-0.13亿元（YoY-6,189.19%）、扣非净利润-0.13亿元（YoY-385.19%），毛利率为31.30%，同比提升11.21pct，净利率为-8.84%，同比下滑8.89pct。我们认为Q4毛利率大幅提升的主要原因是公司基本完成了所有车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比有所下滑的主要原因是：①募投项目转固，运营成本及折旧费用增加，Q4公司管理费用同比增加803.58万元；②研发投入增多，研发费用同比增加1106.66万元；③募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2024年底，公司固定资产合计为11.54亿元，相较2023年年底增加了9.45亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，截至2024年底已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/34X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

收入稳健增长，新业务投入期致使利润承压

丰立智能(301368)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入5.05亿元，同比增长17.56%，实现归母净利润1679.53万元，同比下降30.28%。2024年公司利润分配预案为，拟向全体股东每10股派发现金红利0.67元（含税）。
    公司同时发布2025一季报，一季度实现收入1.17亿元，同比增长18.20%，实现归母净利润293.87万元，同比下降35.98%。
    齿轮业务平稳增长，积极拓展新业务。分业务看，24年公司齿轮业务实现收入2.40亿元，同比增长21%，下游电动工具、智能家居等行业需求平稳增长，公司与博世、史丹利百得等头部厂商建立长期稳定合作关系。24年精密减速器及零部件实现收入1.30亿元，同比增长21%；新能源动力传动业务实现收入1068.94万元，同比增长276%，公司正积极拓展两项新业务。
    新业务投入期，盈利能力承压。24年公司销售毛利率14.90%，同比下降2.19pct，齿轮业务毛利率提升，其他业务毛利率下降，主要系新业务初期设备折旧压力大。期间费用方面，销售和研发费率基本平稳，管理费率同比下降1.18pct，财务费率同比+1.56pct，主要系投入期存款利息收入减少。整体看，24年公司处于新业务投入期，资金需求上升、折旧支出增加，使得利润端承压。
    深耕小模数齿轮，重点开发汽车、机器人两大板块。公司在齿轮加工领域积累了长期优势，立足于技术储备积极开拓新业务，IPO募投项目主要投向汽车、机器人。汽车方面，公司重点开发了减速箱齿轮、动力座舱智能驱动部件、差速器产品等，客户包括比亚迪、东风、潍柴动力等。机器人方面，公司“小型精密减速器升级及改造项目”于2024年12月基本完结，谐波减速器常规型号全部研发完成，25年将全力进行产能爬坡。同时公司开发了用于人形机器人的减速器、灵巧手模组等，所开发的客户包括星动纪元、宇树、三花等，其中与星动纪元签署战略合作协议。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.94亿元、6.96亿元、8.33亿元，归母净利润分别为0.25亿元、0.54亿元、0.75亿元，对应EPS分别为0.21元、0.45元、0.62元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。汇率波动风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不顺的风险，折旧支出增加影响利润的风险。

青岛银行2024年年报点评：规模效益双增，高成长性持续展现

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行公布2024年年度报告。报告期内，公司实现营收134.98亿元，同比+8.22%；实现归母净利润42.64亿元，同比+20.16%；加权ROE为11.51%，同比+0.80pct。
    业绩维持高增，利息净收入实现以量补价。报告期内，公司营收、归母净利润同比分别+8.22%、+20.16%。其中：1）利息净收入同比+6.38%至98.74亿元，规模快速扩张下利息净收入以量补价实现正增；2）手续费及佣金净收入同比-4.85%至15.10%，主要受保险“报行合一”影响；3）投资总收益同比+26.70%至20.40亿元，主要系公司优化资产配置，实现投资收益快速增长；4）信用减值损失同比-11.97%至35.34亿元，主要系信贷承诺减值准备同比-4.68亿元。
    规模快速扩张，对公贡献主要增量。截至报告期末，公司总贷款为3406.90亿元，同比+13.53%。对公贷款同比+20.15%至2421.79亿元，为总贷款增长提供主要增量，重点投向绿色贷款、蓝色贷款等领域。个人贷款同比-0.95%至783.36亿元，主要系公司主动收缩信用卡业务，优化零售贷款结构。截至报告期末，公司总存款为4320.24亿元，同比+11.91%。
    息差同比-10bp，负债成本持续改善。报告期内，公司净息差为1.73%，同比-10bp。资产端，生息率同比-23bp至3.94%，其中个人贷款生息率同比-58bp至4.81%，为资产端收益率的主要拖累，预计是受定价利率下行及主动收缩个人信用卡、消费贷业务等因素影响。负债端，付息率同比-14bp至2.18%，负债成本持续改善。
    资产质量提升，重点对公领域风险缓释。截至报告期末，公司不良率1.14%，同比-4bp。对公领域不良率同比-22bp至0.87%，制造业、房地产业不良率下降较多，同比分别-104bp、-23bp至2.24%、2.07%。零售领域不良率有所波动，同比+58bp至2.02%。截至报告期末，公司拨备覆盖率为241.32%，同比+15.36pct，风险抵补能力增强。
    盈利预测：公司贷款投放能力强劲，资产质量持续改善，业绩韧性充足。预计2025-2027年公司营业收入为142.54、151.21、159.93亿元，归母净利润为47.49、53.11、58.68亿元，每股净资产为8.20、9.05、9.98元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.54、0.49、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模扩张放缓、息差持续收窄、资产质量恶化

业绩显著增长，国内矿山成本控制较好

赤峰黄金(600988)
    事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入24.07亿元，同比+29.85%，环比-14.12%；归母净利润4.83亿元，同比+141.10%，环比-26.66%；扣非净利润4.88亿元，同比+138.58%，环比-26.25%。
    矿产金产量同比略微下降，钼、锌、铅、铜精粉产量同比显著提升。2025年Q1公司矿产金产量为3339千克，同比-6.89%，环比-24.26%，完成全年目标的20%；公司电解铜/钼精粉/锌精粉/铅精粉/铜精粉产量分别为1263/174/4223/722/607吨，同比分别为+0.32%/+23.01%/+93.18%/+38.61%/+111.03%，分别完成全年目标的13%/26%/17%/12%/26%。
    国内金矿矿山成本控制较好，海外矿山成本有所上升。2025年Q1公司矿产金全维持成本为349.09元/克，同比+28.09%；其中国内矿山全维持成本为252.39元/克，同比+8.93%，国内矿山成本控制较好；万象矿业/金星瓦萨全维持成本分别为1532/1734美元/盎司，同比分别为+18.10%/+48.11%，海外矿山成本有所上升。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%；公司矿产金售价为658元/克，同比+40%。
    期间费用率有所减少，资产负债率显著降低。2025年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率合计为6.56%，同比-2.03pct，环比-1.17pct，期间费用率有所下降。至2025年Q1，公司长短期借款分别为1.21/12.82亿元，同比分别-11.95/+2.67亿元，环比分别-4.78/+1.74亿元；资产负债率为38.62%，同比-13.90pct，环比-8.63pct，负债率显著下降。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.61/31.87/34.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

米奥会展点评：线上线下融合发力，海外市场拓展提速

米奥会展(300795)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入7.51亿元，同比下降10.01%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降17.55%；实现归母扣非净利润1.45亿元，同比下降20.06%
    2025Q1公司实现营业收入1727万元，同比下降77.32%；实现归母净利润-3679万元，同比下降864.17%；实现归母扣非净利润-3661万元，同比下降2490%
    点评：
    市场环境影响下2024年业绩承压。受宏观经济环境及政府补贴下滑的等因素的影响，公司24年收入、利润均呈现不同程度下滑，但公司始终坚持聚焦主业发展，深耕“一带一路”、金砖国家及RCEP三大市场，分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家成功举办了14场自办展，吸引来自20多个省市共计超过7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人，总意向成交额达到189亿美元，公司已经成为服务全国的境外自主办展平台。
    展会排期差异导致25Q1亏损，关注后续表现。公司24Q1举办了印尼和越南两场展会，Q2排展4场；25Q1没有排展安排，Q2排展6场，导致Q1业绩亏损，从公司展位预售情况看，预计Q2将有较好表现。2025年公司计划排展17场，新增印度2场和沙特1场，两国均有较好市场基础，预计贡献展位超过3000个。25年地方政府参展补贴恢复，有利于提高企业海外市场拓展的积极性。
    毛利率稳健增长，期间费用率小幅波动。2024年公司整体毛利率50.84%，同比下降0.75pct；其中Q4毛利率51.71%，同比提高4.36pct。全年销售净利率20.65%，同比下降1.89pct。从期间费用率看，全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.93%/6.15%/2.19%/-2.07%，同比分别为+2.2pct/-0.07pct/+0.1pct/-0.23pct，面对市场压力，公司加大展会推广与客户维护，带来销售费用率的增长。
    布局新兴市场，专业化办展提升品牌竞争力。公司深耕海外办展多年，具有较高竞争壁垒。中东、东盟、南美等新兴市场经济增长动能足，人口多，贸易基础充足。当前中美关税战背景下，企业去新兴市场寻求贸易或转口机遇的需求提升，参展需求有望增加，地方政府对企业海外参展的支持有望提升。
    数字化转型构建行业壁垒，数据驱动的精准服务。2025年公司推出的AI慧展1.0系统，整合智能翻译、买家匹配、纪要生成等功能，并配套智能眼镜硬件，解决传统展会沟通效率低、跟进难等痛点，产品支持48国语言，抗噪能力提升300%。前期公司通过“网展贸”平台积累的15万+企业数据，AI慧展系统可实现买家画像精准度提升至90%，高潜客户推荐转化率提升40%。
    投资建议：预计2025-2027年米奥会展将实现归母净利润2.63/3.39/4.15亿元，同比增速69.62%/28.75%/22.42%。预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.47/1.80元/股，2025-2027年PE分别为17X、13X和11X，给予“买入”评级。
    风险提示：公司存在宏观经济增速变化，国际贸易环境发生变化，贸易壁垒，关税政策变化，企业出海参展补贴政策变化，展会举办国政治、经济、社会等变化，国际汇率波动等风险。

渝农商行2024年年报及2025年一季报点评：服务区域战略，扩表进程加快

渝农商行(601077)
    事件：渝农商行公布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收282.61亿元，同比+1.09%；实现归母净利润115.13亿元，同比+5.60%；加权ROE为9.28%，同比-0.30pct。2025年一季度，公司实现营收72.24亿元，同比+1.35%；实现归母净利润37.45亿元，同比+6.25%。2024年全年股息为0.3046元/股，静态股息率为4.49%。
    扩表进程加快，开门红表现优异。截至2024年末，公司贷款总额同比+5.55%至7142.73亿元，其中对公贷款、零售贷款同比分别+9.26%、+0.55%至3581.33、2925.06亿元；存款总额同比+5.10%至9419.46亿元，其中公司存款、个人存款同比分别-8.63%、+8.21%至1296.02、8085.37亿元。一季度达成良好开局，截至2025年一季度末，公司贷款总额为7444.44亿元，较上年末+6.30%，同比多增99.11亿元；公司存款总额为1.04万亿元，较上年末+9.96%，同比多增384.69亿元。
    投资驱动业绩增长，息差降幅收窄。2024年，公司利息净收入、中收、投资总收益分别为224.94、16.12、38.48亿元，同比分别-4.25%、-10.00%、+73.86%。2024年，公司净息差为1.61%，同比-12bp，降幅较上年收窄12bp；生息率同比-30bp至3.37%，主要系LPR连续下调带动新发利率下滑及市场利率中枢下行；付息率同比-17bp至1.86%，同比多降7bp，支撑息差降幅收窄。2025年一季度，净息差为1.61%。
    资产质量稳定，资本实力雄厚。截至2024年末，公司不良率、关注类、逾期率为1.18%、1.46%、1.32%，同比分别-1bp、+32bp、-10bp；拨备覆盖率为363.44%，同比-3.26pct。截至2025年一季度末，不良率为1.17%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为363.37%，同比-0.07pct。公司资本安全垫充足，截至2025年一季度末，核心一级充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为13.16%、13.79%、14.97%。
    盈利预测：公司立足服务国家重大战略，扩表进度不断加快，业绩增速持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为286.23、294.62、306.76亿元，归母净利润为120.58、127.40、135.10亿元，每股净资产为12.16、13.44、14.66元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.56、0.51、0.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

南京银行2024年年报及2025年一季报点评：扩表动能充足，开门红表现出色

南京银行(601009)
    事件：南京银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收502.73亿元，同比+11.32%；实现归母净利润201.77亿元，同比+9.05%；加权平均ROE为12.97%，同比-0.15%。2025年一季度，公司实现营收141.90亿元，同比+6.53%；实现归母净利润61.08亿元，同比+7.06%。2024年每股分红合计0.56元，静态股息率达5.35%。
    资产规模稳步增长，开门红表现出色。截至2024年末，公司贷款总额为1.26万亿元，同比+14.31%，其中对公贷款、个人贷款分别为9362.04、3101.94亿元，同比分别+14.86%、+12.75%；公司存款总额1.50万亿元，同比+9.26%，其中对公存款、个人存款分别为10193.69、4764.98亿元，同比分别+8.14%、+11.69%。一季度公司开门红情况良好，截至2025年一季度末，公司贷款总额、存款总额分别为1.35、1.66万亿元，较年初分别+7.14%、+10.77%。
    息差韧性充足，以量补价驱动利息净收入正增。2024年公司净息差为1.94%，同比-10bp，降幅明显小于行业水平；其中生息率、付息率分别为4.00%、2.36%，同比分别-22bp、-13bp，负债成本压降对息差形成支撑。息差韧性好叠加贷款扩张快，利息净收入实现同比正增，2024年利息净收入同比+4.62%至266.27亿元。2025年一季度，公司利息净收入为77.52亿元，同比+17.80%，预计主要系2024年一季度LPR调降导致基数较低。
    投资收益支撑营收增长，成本精细化管理见效。非息收入方面，2024年公司手续费及佣金净收入、投资收益（投资净收益+公允价值变动收益）分别为25.93、209.95亿元，同比分别-28.55%、+26.99%；2025年一季度，公司手续费及佣金净收入、投资收益同比分别+17.98%、-13.73%至17.43、46.07亿元。公司降本增效、精细化管理持续见效，2024年、2025年一季度成本收入比分别为28.08%、23.80%，同比分别-2.39pct、-0.04pct。
    资产质量稳定，风险抵补能力充足。2024年，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.20%，同比-7bp、+3bp，环比持平、+6bp；对公贷款和个人贷款不良率均有改善，母行对公贷款、个人贷款不良率分别为0.66%、1.29%，同比-4bp、-21bp；拨备覆盖率同比-25.31pct，但仍处于335.27%的高位水平。2025年一季度，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.15%，环比分别持平、-5bp；拨备覆盖率为323.69%，环比-11.58pct。
    盈利预测：公司扩表动能充足，成本精细化管理持续见效，业绩表现保持在同业前列。预计2025-2027年公司营业收入为532.54、567.84、606.96亿元，归母净利润为217.12、234.26、253.92亿元，每股净资产为18.76、21.09、23.41元，对应4月24日收盘价的PB估值为0.56、0.50、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

24全年业绩超预期，25Q1延续高增长

达瑞电子(300976)
    事件：
    1.公司发布2024年报，2024年公司实现营收25.66亿元，同比增长83.55%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长229.47%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收7.94亿元，同比增长67.93%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长132.81%。
    2.公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营收6.59亿元，同比增长45.41%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长84.35%。
    消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升，公司业绩同比增长显著。公司主营业务始终围绕消费电子和新能源两大核心赛道，2024年，消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升。1.在消费电子领域，终端产品市场需求逐步恢复，带动公司消费电子业务营业收入整体增长。公司消费电子功能性器件业务实现营业收入81,940.44万元，同比增长78.76%；电子产品结构性器件业务实现营业收入69,721.25万元，同比增长86.66%；3C智能装配自动化设备业务实现营业收入14,988.38万元，同比增长186.37%。2.在新能源领域，在新能源行业持续增长的背景下，公司新能源业务营业收入同比保持较快的增长态势，规模效应逐步显现。报告期内，公司新能源结构与功能性组件业务实现营业收入87,759.47万元，同比增长76.16%。2025Q1，受公司消费电子功能性器件和结构性器件业务、新能源结构与功能性组件业务驱动，公司营收继续延续了较高的增长态势。
    控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年，公司发生销售费用0.82亿元，销售费率3.20%，同比下降2.28pcts。发生管理费用137亿元，管理费率5.33%，同比下降5.54pcts。发生研发费用1.09亿元，研发费率4.25%，同比下降1.73pcts。发生财务费用-0.17亿元，同比增加0.16亿元，主要系资金管理收益减少所致。
    筑牢消费电子基本盘，新能源业务加速布局。公司作为作为“关键组件（功能性器件、结构性器件）及配套自动化设备”平台型供应商，公司坚持大客户战略，公司经过20多年的发展，在消费电子领域积累了大批稳定优质的客户资源，包括OLED显示屏行业全球市场占有率具有优势地位的三星视界，国际知名的消费电子终端品牌客户Apple、Jabra、Bose、Sony、Sennheiser、Oppo、Lenovo、Sonos、字节跳动等，国内外知名的FPC软板客户鹏鼎控股、华通电脑、台郡科技、藤仓电子、安费诺等，以及消费电子行业知名EMS客户立讯精密、歌尔股份、富士康、卡士莫等，成为这些客户新产品研发和生产的重要配套企业。2022年起，公司把握电子制造行业的发展趋势，凭借在消费电子领域沉淀的竞争优势，积极拓展新能源结构与功能性组件业务，迅速进入新能源行业知名企业的供应链体系。目前已进入宁德时代、比亚迪、瑞浦兰钧、上汽伊控、阳光电源、海辰储能等新能源行业知名企业的供应链体系。公司通过为新能源行业头部客户提供优质的产品和服务，以逐步构建起公司在新能源业务领域提供解决方案的能力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收35.99、46.53、55.73亿元，实现归母净利润3.22、4.14、5.04亿元，对应PE17.29、13.45、11.05x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险；下游需求不及预期风险；新产品拓展不及预期风险

中国人寿2024年年报点评：保费结构改善，EV韧性充足

中国人寿(601628)
    事件：中国发布2024年年度报告。报告期内，公司实现总保费收入6714.57亿元，同比+4.7%；实现归母净利润1069.35亿元，同比+108.9%；为337.09亿元，2023年经济假设下为458.05亿元，可比口径同比+24.3%。
    负债端结构优化，业务质量提升。报告期内，公司总保费收入同比+4.69%至6714.57亿元，其中首年期交保费、10年期及以上首年期交保费同比分别+5.78%、+14.30%至1190.77、566.03亿元，占比同比分别+0.18pct、+0.71pct。14个月保单持续率达91.60%，同比+1.20pct，退保率为1.01%，同比-0.10pct。
    个险渠道改革持续推进，人力质效延续改善趋势。报告期内，个险渠道、银保渠道、团险渠道、其他渠道保费收入分别为5290.33、762.01、276.25、385.98亿元，同比+5.47%、-3.23%、-1.88%、+17.33%。个险渠道有序推进“种子计划”布局，已在24个城市启动试点。截至报告期末，个险销售人力为61.5万人，月人均首年期交保费同比+15.0%。
    投资收益驱动利润高增。截至报告期末，公司总投资资产为6.61万亿元，同比+22.14%，其中债券、股票、基金占比分别为59.04%、7.58%、4.64%，占比同比分别+4.93pct、-0.37pct、+0.82pct。受益于资本市场表现回暖，报告期内，公司总投资收益同比+137.78%至3082.51亿元，带动利润实现翻倍增长。报告期内，公司净投资收益率、总投资收益率为3.47%、5.50%，同比-24bp、+293bp。
    经济假设调整，内含价值仍实现两位数增长。公司对经济假设进行适当调整，投资回报率假设下调至4%，普通型业务风险调整后的贴现率假设保持为8%，浮动收益型业务风险调整后的贴现率假设下调至7.2%。截至报告期末，公司内含价值达1.40万亿元，同比+11.15%。
    盈利预测：公司负债端结构持续优化，人力队伍质效不断改善，投资端收益弹性充足。预计2025-2027年公司营业收入为5378.43、5669.13、6123.34亿元，归母净利润为1007.79、1040.82、1101.04亿元，每股净资产为20.48、22.72、24.42元，对应4月25日收盘价的PB估值为1.78、1.61、1.49倍。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、渠道改革不及预

高成长领域放量，看好业绩持续兑现

峰岹科技(688279)
    事件：公司发布2024年年报，24年全年实现营业收入6.00亿元，同比增长45.94%；归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长27.18%；扣除非经常性损益后的净利润1.88亿元，同比增长59.17%。
    传统小家电领域景气度回暖，新兴白电/汽车电子/服务器领域持续兑现。公司24Q4单季度营业收入1.67亿元，同比增长29.05%；归母净利润0.39亿元，同比下降24.17%；扣非归母净利润0.33亿元，同比下降6.25%，主要受到利息收入减少影响。分品类来看，公司电机主控芯片MCU/电机主控芯片ASIC/电机驱动芯片HVIC业务24年营业收入分别为3.85/0.85/0.84亿元，同比增长39.97%/75.63%/26.92%；毛利率分别为55.71%/58.92%/40.67%，同比增长-0.96/6.48/3.17pct。
    白电国产替代加速，车规级+服务器散热+机器人领域全面开花。分下游应用来看，公司积极拓展白色家电、汽车、工业等下游应用领域，在智能小家电、电动工具、运动出行等应用领域24年营收占比62.43%，同时白色家电领域营收及占比继续增长，24年营收占比上升至19.64%。公司BLDC驱动控制芯片车规级产品已通过AEC-Q100车规认证和ISO26262功能安全管理体系认证，车规级芯片24年占营收比例提高至7.35%。伴随数据中心建设，服务器散热需求爆发，公司前瞻性布局用于服务器散热的无刷芯片。同时，公司在工业伺服领域研发成果显著，加入广东省人形机器人创新中心。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为8.27、11.02、14.44亿元，同比增速分别为37.78%、33.25%、31.01%；归母净利润分别为3.25、4.38、5.82亿元，同比增速分别为46.28%、34.51%、32.97%，对应25-27年PE分别为66X、49X、37X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

荣泰健康：2025Q1毛利率环比修复，DeepHealth智慧健康大模型+车载场景+机械手新形态具备空间

荣泰健康(603579)
    事件： 2025 年 4 月 23 日，荣泰健康发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 2024 年公司实现总营收 15.97 亿元（-13.92%），归母净利润 1.92 亿元（-5.31%），扣非归母净利润 1.63 亿元（-12.47%）。 2025Q1 总营收 3.95亿元（-1.41%），归母净利润 0.44 亿元（-29.97%），扣非归母净利润 0.32亿元（-46.83%）。公司拟以 1.75 亿股为基数，每 10 股派现金红利 3.50元(含税)，共计 0.61 亿元， 全年分红率 59.29%。公司以现金为对价，注销回购金额 0.60 亿元。
    看好内销国补与外销韩国市场改善。 1）分产品： 2024 年公司按摩椅/按摩小电器收入分别为 15.18/0.51 亿元，分别同比-14.05/-28.64%， 主业承压或因整体市场需求较弱，叠加行业竞争加剧带来价格压力所致。 2）分地区： 2024 年公司境内/境外收入分别为 6.52/9.23 亿元，分别同比-20.17/-10.25%，海外市场表现分化， 韩国市场由于新品上市时间滞后等原因而有所下滑，但看好未来新产品放量带来整体结构改善，价格中枢上移； 欧洲、中东稳中有增， 亚马逊跨境电商业务增长强劲（+60%）， 欧洲有望成为自主品牌出海突破口。内销需求待提振， 2025 年国补政策延续或提供修复动力。
    2025Q1 毛利率环比修复， 管理费用率下降运营效率有所提升。 1）毛利率： 2024Q4/2025Q1 公司毛利率分别为 29.66%/32.54%， 2025Q1 环比+2.88pct 或系高毛利内销、 电商业务占比提升，看好韩国高端产品订单增加带动毛利率改善。 2）净利率： 2024Q4/2025Q1 公司净利率分别为11.33%/11.14%，分别同比+2.20/-4.55pct。 3）费用端： 2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.57/6.75/5.34/-1.69%，分别同比+3.99/+2.77/+1.61/-1.27pct ， 2025Q1 费 用 率 分 别 为10.71/4.93/5.40/1.41%，分别同比+1.29/-0.19/+0.37/+3.41pct。2025Q1管理费用率有所下降，看好运营提效带动费用端持续优化。
    车载场景加码， AI 深度赋能，脑机融合与仿生机械手打开产品形态想象空间。 1）车载： 2024 年 6 月公司成立全资子公司摩忻布局车载按摩赛道，与零部件供应商佛吉亚中国（投资）有限公司座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段。 2） AI 大模型： 2024 年 8月与上海交通大学在 AI 大模型领域达成合作， 与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康 AI 大模型，产品力有望持续进化。 3）新形态：2025 年 4 月公司与神经科技领域的傲意科技达成战略合作，脑机融合技术与仿生机械手或为新产品形态提供可能。
    投资建议： 行业端： 随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长，短期以旧换新仍有望提供向上动力。 公司端： AI 深度赋能有望使公司按摩椅产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，脑机融合技术与仿生机械手未来可期。 我们预计， 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.00/2.21/2.46 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.25/1.39 元，当前股价对应 PE 分别为 20.54/18.57/16.74 倍。 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动、大客户较为集中、 宏观经济波动、 汇率波动、行业竞争加剧等

2024年超预期增长，产品结构持续优化

山推股份(000680)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入142.19亿元，同比增长25.12%，实现归母净利润11.02亿元，同比增长40.72%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税）。
    收入稳健增长，产品结构优化。24年公司产品结构优化明显，体现在（1）海外收入占比提升：24年公司海外收入74.11亿元（占比57.41%），同比+26.08%，中东、东南亚及非洲市场贡献显著。公司重构“9+2”全球营销网络，新增海外经销商23家，沙特、印尼等市场标杆项目落地，前置配件库覆盖率提升至85%，服务响应效率行业领先。（2）高端化突破：DH80推土机、SE1500/2000矿用挖掘机、TEH160/260矿卡等高端机型量产，LE系列纯电装载机获市场认可，智能推土机、压路机及智慧施工平台落地，差异化竞争力凸显。（3）完善推土机+挖掘机双主业格局：2024年完成对山重建机100%股权收购，山重建机24年营业收入33.51亿元、净利润1.97亿元。公司2025年经营目标为实现营业收入157亿元，其中海外收入90亿元。
    盈利能力提升，应收账款上升。2024年公司毛利率20.55%，同比提升1.61pct，主要系产品结构优化带动。销售费用率同比+0.69pct，主要因海外市场拓展投入，管理费用率同比-0.59pct，规模效应显现。研发费用5.42亿元，重点投向新能源、智能化及核心零部件，电控变速箱等关键技术实现量产。2024年末公司应收账款47.11亿元，同比+32.3%（23年按追溯调整后口径），回款有待优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为157.21亿元、175.22亿元、194.25亿元，归母净利润分别为13.20亿元、16.04亿元、18.96亿元，对应EPS分别为0.88元、1.07元、1.26元。首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价11.44元，相当于2025年13倍动态市盈率。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，应收账款上升风险，海外市场拓展不顺风险。

汽车+数据中心业务高增长，Q1业绩新高

顺络电子(002138)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入14.61亿元，同比增长16.03%；归属于上市公司股东的净利润2.33亿元，同比增37.028%；扣除非经常性损益后的净利润2.20亿元，同比增长39.76%。
    汽车电子、数据中心业务高速增长，Q1业绩历史新高。分下游来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25Q1营业收入分别为5.37/4.10/1.90亿元，同比变化分别为-4.95%/23.87%/65.46%。公司Q1业绩高速增长，消费电子业务基本稳定，汽车电子、数据中心等领域需求旺盛，汽车电子业务方面，公司获得海内外头部大客户批量采购，数据中心业务方面，公司向行业核心客户供应各类型的一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等，公司在新兴领域出货量高增长，销售结构优化。
    产品结构优化，叠加规模效应体现，盈利能力提升。公司25Q1毛利率36.56%，同比下降0.39%，环比上升2.07%，主要由于公司高附加值产品出货增加，叠加产能利用率提升，带动整体毛利率环比增长。公司25Q1销售净利率17.84%，同比上升2.28pct。公司25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.68%、5.05%、7.91%、1.49%，同比变动-0.36、-0.49、-0.62、-0.83pct，主要由于公司费用管控能力优质，带动盈利能力大幅提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为72.83、88.75、107.45亿元，同比增速分别为23.51%、21.85%、21.08%；归母净利润分别为10.89、13.78、17.25亿元，同比增速分别为30.93%、26.53%、25.13%，对应25-27年PE分别为21X、16X、13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

百普赛斯年报点评：Q4业绩大幅改善，核心业务稳步推进

百普赛斯(301080)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入6.45亿元，同比上涨18.65%；归母净利润1.24亿元，同比下降19.38%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降15.16%。
    其中，2024年第四季度营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长122.31%。我们认为单季业绩大幅改善主要系下游客户订单回暖带动。
    核心业务快速增长，海外拓展稳步推进
    2024年，重组蛋白业务实现收入5.36亿元，同比增长17.35%，占总营收比重83.05%，稳居核心业务地位。全年重组蛋白类产品累计销售4,167款，同比增长19.26%。订单结构方面，50万元以上的中高单值订单数量合计达225单，占重组蛋白当期订单比重50.08%（同比提升3.18pct），表明公司产品逐步受到客户认可。
    2024年，公司实现国内收入2.16亿元，同比增长16.76%，海外收入4.29亿元，同比增长19.62%（扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后增速超过20%）。公司在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区。此外，公司计划建立海外生产基地，提升全球多国多地的供应能力。
    聚焦CGT原料体系构建，GMP平台逐步落地
    2024年，公司在重组蛋白、抗体、试剂盒等关键生物试剂产品线上持续加大投入，GMP级原料体系加快构建，产品矩阵进一步丰富。公司成功开发近50款GMP级产品，覆盖细胞因子、抗体、磁珠、核酸酶、Cas酶等多个模块。此外，苏州GMP级生产厂房正式投产，具备规模化、标准化的生产能力，强化了公司在细胞与基因治疗（CGT）产业链中的上游供应优势。
    毛利率维稳，费用投入加大短期影响净利率
    2024年，公司的综合毛利率同比下降0.33pct至90.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为32.11%、17.16%、25.63%、-9.27%，同比变动幅度分别为+1.38pct、+1.65pct、+2.65pct、+2.25pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.53pct至18.61%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为89.92%、33.61%、17.25%、23.98%、-12.00%、22.60%，分别变动-1.02pct、-5.39pct、+1.32pct、+0.42pct、-0.63pct、+1.69pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.93亿/9.59亿/11.54亿元，同比增速分别为23%/21%/20%；归母净利润分别为1.55亿/2.06亿/2.68亿元；分别增长25%/33%/30%；EPS分别为1.29/1.72/2.23，按照2025年4月23日收盘价对应2025年36倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：医药投融资恢复不及预期的风险；地缘政治博弈下的关税波动的风险；行业竞争加剧的风险。

25Q1营收同增，具身智能战略布局持续推进

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2024年实现营收15.79亿元，同比下降-10.38%；归母净利润-1.18亿元；归母扣非净利润-1.95亿元。2025Q1实现营收4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润524万元，同比下降-60.61%；归母扣非净利润550万元，同比下降-62.50%。
    2024年业绩承压，2025Q1数据流量业务推动营收同增
    2024年公司归母净利润亏损1.18亿元，较2023年亏损10.9亿元大幅收窄，本年度亏损主要系公司对经营业绩下滑的子公司和参股公司确认投资损失，计提资产减值准备。2025Q1营收同比增长，主要系数据流量业务营收增长，但因数据流量业务成本增长，营业成本同比增长51.7%，使得归母净利润同比下滑。
    依托三大AI模型矩阵，三大业务平台持续发力
    2025年3月公司自研智慧广告大模型通过国家生成式人工智能服务备案，该模型与基座大模型“天星”和3D智能行业模型“智者千问”共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台，助力多行业智能化升级。其中，1）AI营销SaaS平台：集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为品牌客户提供全链路的AI营销服务。2024年平台服务企业客户5073家。2）移动应用分发PaaS平台：通过智能推荐帮助应用开发者高效触达优质用户，同时为用户提供更丰富优质的选择。2024年平台总注册用户3.36亿，上架移动应用数量超7600个。3）空间智能MaaS平台：融合数据采集硬件、多模态数据处理技术、云边端算力，推动通用具身智能平台建设。
    3D数据超120万条，具身智能通用Agent推进具身智能战略布局公司正在建立集“数据+算法+算力”三位一体的具身智能通用AgentBehavision。在数据层面，依托3D扫描和动捕设备实时感知3D环境中的信息，通过视觉算法，将感知信息转化为3D数据集。目前，公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万条机器人任务训练数据。在算法层面，通过“智者千问”大语言模型和空间感知算法，并结合多模态识别技术，赋予机器人AI决策能力。在算力层面，依托边缘计算设备的算力，实现实时数据分析和快速决策。该具身智能通用Agent深度融合“3D数据+空间算法模型+感知算力硬件”，构建起全栈式软硬一体的具身智能应用解决方案，持续推进公司在具身智能领域的战略布局。
    盈利预测、估值与评级
    公司依托三大AI模型矩阵及三大业务平台推动数据流量业务发展，同时持续推进具身智能领域战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.7/21.3/23.0亿元，对应增速24.5%/8.45%/7.98%，归母净利润分别为0.39/0.47/0.52亿元，对应增速-/20.8%/10.4%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

Q1业绩低于预期，创新转型持续布局

阳光诺和(688621)
    事件：
    4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。
    点评：
    Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。
    利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。
    创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

金、锑均显著上涨，一季度业绩实现高增

湖南黄金(002155)
    事件：2025年4月23日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入131.21亿元，同比+67.83%，环比+91.58%；归母净利润3.32亿元，同比+104.63%，环比+84.92%；扣非净利润3.25亿元，同比+104.57%，环比+62.83%。
    一季度金、锑价格均显著上涨，2025年公司产量目标增速较高。2025年公司黄金/锑品/钨品产量目标分别72.48吨/39537吨/1100标吨，同比2024年分别为+56%/+35%/+9%。根据生意社、同花顺金融等统计，2025年Q1现货黄金均价为669.8元/克，同比+37%，环比+9%；三氧化二锑均价为15.17万元/吨，同比+93%，环比+15%；公司核心业务金、锑价格均显著上涨。
    费用端表现优异，盈利能力突出。2025年Q1，公司毛利率/净利率分别为4.87%/3.25%，同比分别为-0.79/+0.46pct，环比分别为-3.75/-0.09pct；其他综合收益为-0.69亿元，主要系部分黄金套保浮亏所致。2025年Q1，公司ROE为4.64%，同比+2.08pct，盈利能力突出；销售、管理、研发、财务费用率合计为1.65%，同比-1.24pct，环比-2.68pct，费用端优化明显；资产负债率为14.42%，同比-0.60pct，环比-0.51pct，维持较低水平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.47/22.81/25.52亿元，公司有望充分受益金、锑行业景气，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，产量不及预期

业绩稳健增长，WPS 365持续高增

金山办公(688111)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%。
    WPS365高速增长，个人业务保持稳健。1）WPS个人业务收入8.57亿，同比增长10.86%。公司专注于提升AI活跃用户数，推动用户基数及付费用户数持续增长。截至2025年3月31日，WPS Office PC版月度活跃设备数3.01亿，同比增长11.30%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.14%。2）WPS365业务收入1.51亿元，同比增长62.59%。WPS365通过文档、协作、AI三大能力，持续助力组织级客户实现数智化办公，公司加速覆盖民营企业及地方国企，推动收入实现强劲增长。3）WPS软件业务收入2.62亿元，同比下降20.99%，主要受信创2025年新的采购流程影响。
    盈利能力持续提升，加大AI领域研发投入。2025Q1公司毛利率为85.96%，同比+1.16pct；扣非归母净利率29.95%，同比+1.22pct。销售费用率、管理费用率分别同比下降0.92pct、1.22pct。公司持续加大在协作与AI领域的研发投入，25Q1研发费用率36.13%，同比+3.1pct。
    投资建议：公司以AI重塑办公全流程应用，有望带来产品力和用户付费率的持续提升。预计2025-2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期，用户付费转化不及预期，信创推进不及预期，市场竞争加剧。

业绩短期有所承压，长期看好公司全球竞争力

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入77.99亿元，同比增长23.56%，实现归母净利润16.29亿元，同比下降12.77%。
    营收规模稳健增长，产品结构持续优化。公司2024年收入77.99亿元，同比增长23.56%，营收规模稳健增长，分产品看：1）臂式产品实现收入29.56亿元，同比增长20.84%；2）剪叉产品实现收入34.44亿元，同比增长14.41%；3）桅柱式产品实现收入7.72亿元，同比增长53.14%。公司产品结构持续优化，募投项目“年产4000台大型智能高位高空平台项目”已结项，臂式产能爬坡顺利，逐步放量，已成为公司成长主要动力，占主营业务收入比例达41.21%，其中海外市场臂式产品推广顺利，海外臂式产品销售收入同比增长46.99%。
    海外收入持续增长，长期看好公司全球竞争力。公司持续实施全球化战略，2024年公司实现海外收入55.23亿元，同比增长43.83%，海外业务占总收入比例达70.82%（较上年提升近10pct）。公司有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，实现对全球市场更深更广的覆盖，目前公司产品已远销全球100多个国家和地区，多点开花，我们长期看好公司全球竞争力。
    盈利能力有所下滑，CMEC并表致使费用提升。2024年公司销售毛利率、净利率分别为35.04%、20.89%，同比分别-3.45pct、-8.69pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、2.88%、3.28%、-1.18%，分别同比-0.42pct、+0.64pct、-0.21pct、+2.70pct。盈利能力下滑主要系：1）CMEC并表使得销售费用、管理费用有所增加；2）新兴国家开拓、外币结算币种较多，汇率波动影响加大；3）提前海外市场备货、增加成本费用。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为90.67亿元、104.24亿元和117.64亿元，归母净利润分别为20.87亿元、24.33亿元和28.13亿元，6个月目标价53.58元，对应2025年13倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策风险、行业竞争加剧风险等。

费用管控提升盈利能力，经营性现金流大幅增长

三一重工(600031)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入783.83亿元，同比增长5.90%，实现归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%。
    收入规模同比转正，充分受益挖机内需复苏。公司2024年全年实现收入783.83亿元，同比增长5.90%，其中：1）挖掘机械实现收入303.74亿元，同比增长9.91%；2）混凝土机械实现收入143.68亿元，同比下降6.18%；3）起重机械实现收入131.15亿元，同比增长0.89%；4）路面机械实现收入30.01亿元，同比增长20.75%；5）桩工机械实现收入20.76亿元，同比下降0.44%；5）其他主营业务实现收入128.97亿元，同比增长17.23%。
    国际化布局持续推进，海外市场多点开花。公司国际化业务稳步发展，海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，收入规模持续增长，2024年实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，国际主营业务收入占比63.98%（较上年上升3.49pct）。分区域看：1）亚澳区域实现收入205.7亿元，同比增长15.47%；2）欧洲区域实现收入123.2亿元，同比增长1.86%；3）美洲区域实现收入102.8亿元，同比增长6.64%；4）非洲区域实现收入53.5亿元，同比增长44.02%。
    费用管控能力优秀，经营性现金流显著改善。2024年公司销售毛利率、净利率分别为26.43%、7.83%，同比分别-1.28pct、+1.54pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.97%、3.82%、6.86%、0.26%，分别同比-1.43pct、+0.24pct、-1.06pct、+0.89pct，费用管控能力表现优秀。2024年公司经营净现金流148.14亿元，同比增长159.53%，创历史新高，经营质量进一步优化。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为886.66亿元、1019.32亿元和1158.92亿元，归母净利润分别为83.54亿元、108.23亿元和132.17亿元，6个月目标价24.65元，对应2025年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。