工业涂料国产品牌追赶匹配中国工业地位

麦加芯彩(603062)
    3000 亿工涂市场，寻找空间大、壁垒高的优质赛道
    根据涂界，2024年中国工业涂料市场规模3024亿元，同比+5%，呈现“整体分散、但细分领域集中度高”的格局；外资仍占优势，国内前七强均为外资品牌，但民族品牌在风电、集装箱等领域已突破外资品牌的长期封锁，新一轮的国产替代浪潮正在酝酿。
    风电从国内龙头迈向全球，传统集装箱“等风来”
    （1）公司风电叶片涂料20-21年份额31%-32%（根据招股书)，下游涵盖叶片厂、整机厂，准入壁垒高。国金电新预计26年全球/中国风电新增装机同比+16%/10%，27年+7%/+6%，延续高景气。公司24年取得NORDEX认证后，25年批量销售，海上塔筒NORSOK M501测试中，以此为契机，未来在海外整机厂的覆盖有望继续扩大。（2）集装箱涂料强周期波动、但边际影响减弱。根据涂界，公司集装箱涂料全球前二，市占率约25%，2020年以来需求波动放大，特殊事件引起货运绕行将是预期之外的变化。未来随着风电及其他新兴工业涂料的快速崛起，集装箱在公司的业绩占比持续下降。
    新兴业务齐头并进，船舶/光伏/变压器涂料进入收获期
    纵观全球市场，平台型企业是国际工业涂料巨头的共同特征，公司25Q2开启向工业涂料平台型企业的转型，已布局的十个细分领域构成强大的产品矩阵，新兴业务目前已取得进展：
    船舶涂料：根据涂界，2024年全球/中国市场约450/115亿元，外资占主导。公司2025年完成三大船级社认证，25Q2起承接境内外修补漆订单，短时间内实现0-1突破，与集装箱业务的深度协同正加速推动市场突围。
    光伏涂料：公司2024年通过收购科思创知识产权切入光伏玻璃涂层利基市场，光伏边框涂料获得德国莱茵TUV认证，南通基地已储备6000吨光学镀膜液的产能，等待订单放量。
    变压器涂料：AI带动变压器、储能、数据中心等赛道的需求爆发。公司变压器涂料进展较快，目前处于广泛样品测试阶段，截至2026年2月，变压器涂料已有小量出货。
    盈利预测、估值和评级
    公司风电涂料正从国内龙头迈向全球，集装箱涂料全球前二地位稳固；船舶涂料、光伏涂料、变压器涂料等新兴业务齐头并进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.21、2.90、3.88亿元，当前股价对应PE为22.48、17.11、12.81倍，我们给予2026年25倍PE，对应目标价67.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；风电与集装箱行业周期性波动；新业务拓展不及预期；限售股解禁的风险。

业绩符合预期，盈利能力持续提升

三花智控(002050)
    3月23日，公司发布25年年报，其中2025年实现营收310.12亿元，同比+10.97%；归母净利润为40.63亿元，同比+31.1%；销售毛利率为28.78%，同比+1.31PCT；销售净利率为13.24%，同比+2.11PCT。
    25Q4实现营收69.82亿元，同比-5.44%；归母净利润为8.21亿元，同比+2.93%；销售毛利率为31.16%，同比+4.32PCT，环比+3.15PCT；销售净利率为11.71%，同比+0.98PCT，环比-3.11PCT。
    经营分析
    点评：业绩符合预期，拆分如下：
    1.收入：制冷板块逆势上涨。制冷空调电器零部件185.85亿元，同比+12.22%；汽车零部件124.27亿元，同比+9.14%。制冷空调业务高增长主要受益于外销数据中心等导致的商用制冷行业需求增加，据产业在线，2025年中央空调出口规模达到261.4亿元，同比+12.7%。汽零业务增速放缓，预计主要由于核心大客户销量承压且新能源汽车行业增速放缓。
    2.毛利率：四季度毛利率大幅提升。制冷空调电器零部件28.77%，同比+1.42PCT；汽车零部件28.79%，同比+1.15PCT。公司四季度毛利率提升较多，预计主要受益于联动定价机制和大宗商品期货套期保值操作。
    3.费用率：25Q4销售/管理/财务/研发费用率分别4.54%/8.28%/1.16%/3.87%，同比+0.81PCT/+3.43PCT/+1.72PCT/-1.00PCT，环比+2.91PCT/+2.76PCT/+1.38PCT/-1.26PCT。费用率整体提升，主因公司在新业务拓展积极，且在泰国、墨西哥、波兰和越南等地扩产。
    4.其他：公司股票浮动亏损约7053万元，由此可知公司实际主业业绩增幅更加显著。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026年-2028年收入365、400、435亿元，归母净利润46.9、52.8、58.2亿元。当前市值对应估值约38.2、34.4、30.8倍PE，由于公司在数据中心热管理持续发力，在仿生机器人赛道卡位执行器核心地位，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

业绩短期承压，关注新品放量进展

爱美客(300896)
    2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91亿元（同比-34.05%），扣非归母净利润10.99亿元（同比-41.30%）。
    单季度来看，25Q4公司实现收入5.88亿元（同比-9.61%），归母净利润1.98亿元（同比-46.85%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-64.1%）。
    经营分析
    业绩短期承压，费用率有所上升。2025年，公司溶液类与凝胶类注射产品营业收入分别为12.65亿元、8.90亿元，同比分别下降27.48%、26.82%，主要受宏观环境及行业竞争形势变化等因素影响。此外公司新增的冻干粉类注射产品实现营业收入2.08亿元，成为新的业绩贡献点。从盈利能力看，2025年公司综合毛利率为92.70%，同比下降1.94pct，但仍维持在较高水平。净利率下降主要受收入下滑及费用率上升影响，2025年期间费用率有所上升，销售/管理/研发费用率分别为15.8%、7.4%、14.7%。其中销售费用增长主要系人工费和广告宣传费增加，管理费用增长主要系并购及投资相关的咨询与律师费及人工成本增加所致。
    产品矩阵持续丰富蓄力长期发展。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，标志着公司正式进入医美第二大品类，有望与现有填充剂产品形成协同效应，提供全面部综合解决方案。报告期内，公司完成对韩国REGEN公司85%股权的收购，将AestheFill和PowerFill两款全球化产品纳入麾下，加速国际化布局。此外，公司自主研发的米诺地尔搽剂（规格2%和5%）获得药品注册证书，用于治疗脱发和斑秃，将公司业务拓展至毛发健康管理领域。同时，公司在研管线储备丰富，包括用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等产品已进入临床试验阶段，为公司长远发展奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.29、16.17、18.21亿元，分别同比+11%、+13%、+13%，EPS分别为4.72、5.34、6.02元，现价对应PE为27、24、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

一体化布局加速，技术专利优势渐显

TCL中环(002129)
    业绩简评
    3月24日公司披露2025年年报，2025年实现营收291亿元，同比+2%，实现归母净利-92.64亿元，亏损同比收窄5.6%；其中Q4实现营收75亿元，同比+28%、环比-9%，实现归母净利-34.87亿元，亏损同比收窄7.2%、环比有所加深。
    经营分析
    硅片市占率保持第一，技术工艺改进持续降本。2025年公司光伏硅片业务实现收入122亿元，市占率保持第一；毛利率-19.4%，上游原材料价格上涨、硅片价格传导不足的背景下，公司通过用料结构优化、资源集约管理、单台效率提升等方式优化生产成本，2025年公司硅片工费同比下降超40%，EBITDA已有修复。
    电池组件海外渠道实现突破，拟投资一道快速增强一体化能力。2025年公司电池组件业务实现收入93亿元、同增60.5%，营收占比达32%，光伏组件出货15.12GW、同增82.3%，产品结构、业务及客户开拓、品牌能力大幅提升。公司整合Maxeon非美销售平台及Sunpower品牌、构建海外销售体系，实现多个国家地区的销售突破，海外市场已实现GW级突破。1月16日公司公告拟通过受让股份、接受表决权委托、增资等方式对一道新能源进行投资，公司具备BC、TOPCon、多分片等多领域的技术和工艺积累、专利体系及持续研发能力，有望协同一道新能源的电池组件产能快速增强一体化能力，加速专利技术转化、构建完整的技术壁垒。
    BC专利许可协议签署落地，有望依托技术专利优势破除内卷式竞争。2月6日公司公告子公司Maxeon与爱旭股份签订《专利许可协议》，在全球范围（除美国）授权其BC专利，授权期5年，许可费用总计16.5亿元（不含税）分5年支付。公司及控股子公司在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，将充分发挥累积的产品技术和专利优势打造高质量的产业生态，有望凭借技术优势破除内卷式竞争。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2026-2027年归母净利润预测至-23、27亿元，新增2028年利润预测48亿元。光伏行业基本面触底，公司加速一体化布局提升竞争力，有望凭借技术优势破除内卷式竞争，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

创新产品快速推广，激励展现增长信心

惠泰医疗(688617)
    业绩简述
    2026年3月24日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；2025Q4公司实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。
    经营分析
    电生理创新产品快速推广，血管介入覆盖渠道持续扩充。公司2025年电生理产品实现收入5.71亿元，同比+30%。公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，同时国内电生理传统三维非房颤手术完成手术超1.5万例。磁定位压力冷盐水消融导管参与四川省、北京市集采等多个省级集采并成功中选。11月公司一次性使用心腔内超声导管与迈瑞医疗的超声机及公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，实现心腔内清晰的影像成像并可以三维建模。传统标测产品中，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根。冠脉通路类产品实现收入13.43亿元，同比+27%。外周介入类产品实现收入4.56亿元，同比+30%。冠脉产品入院数量较去年同期增长超13%；外周产品入院数量较去年同期增长超20%。渠道层面，冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%。
    发布新一期股权激励，展现长期发展信心。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，占公告日公司股本总额的1.56%，授予价格为240.00元/股，激励对象总人数663人，公司根据激励对象职级、重要性等的不同，将本激励计划分为A类和B类。考核年度分为2026-2029年四个会计年度，对于A类首次授予部分，2026年与2027年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值74.29%，触发值64.00%；2028年与2029年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值214.97%，触发值180.16%。达到触发值需要公司实现约20%收入复合增速，达到目标值需要实现约23%复合增速。此次股权激励有助于进一步健全公司长效激励机制。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.39、15.58亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为32、26、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

市场交投活跃，2025年归母净利同比+325%

湘财股份(600095)
    3月20日，湘财股份发布2025年业绩公告。2025年公司实现营业总收入24.20亿元，同比+10.37%；实现归母净利润4.64亿元，同比+325.15%；扣非后归母净利润4.11亿元，同比+80.81%；加权平均ROE为3.86%，同比+2.93pct。单季度来看，25Q4公司实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏为盈（24Q4为-0.36亿元），环比-92.54%，环比下滑主要系权益市场震荡下投资收益减少。
    经营分析
    1.证券板块：2025年，公司全资子公司湘财证券实现营业总收入20.12亿元（金融企业报表口径），同比增长21.94%；实现归母净利润5.30亿元，同比增长118.08%。25Q4实现归母净利润0.43亿元，同比扭亏为盈，环比-86%。
    1）2025年公司实现利息净收入5.61亿元，同比+11.71%；25Q4实现利息净收入1.62亿元，同比+2.60%，环比+9.06%。
    2）2025年公司实现手续费及佣金净收入9.67亿元，同比+36.09%；25Q4公司实现手续费及佣金净收入2.42亿元，同比-19.41%，环比-24.06%。
    3）2025年公司实现投资收益+公允价值变动损益5.07亿元，同比+69.20%，其中25Q4实现0.50亿元，同比-1.16%，环比-83.58%。截至2025年末，公司交易性金融资产规模较24年末+13%至56.04亿元，其他债权投资较24年末+42%至56.66亿元。此外，公司参股的大智慧（持股比例9.66%）亏损同比大幅减少，2025年实现归母净利-0.44亿元（2024年为-2.01亿元）。
    2.实业板块：2025年公司贸易业务收入2.77亿元，同比下降32.43%，主要系公司主动收缩贸易规模。由于贸易业务毛利较低，因此对公司归母净利润影响较小。
    盈利预测、估值与评级
    目前公司吸收合并大智慧项目已获上交所受理审核（因估值数据需更新，目前处于中止审核），预计待吸收合并大智慧完成后，公司有望进一步整合资源、发挥协同效应，以金融科技赋能证券业务，深化“流量+牌照”模式，有利于形成新的盈利增长点，提升盈利能力和综合竞争力。盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项，我们预计公司2026-2028年归母净利润为6.31亿元、7.27亿元、7.93亿元，同比+35.9%/+15.3%/+9.0%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、权益市场大幅下行；2、大股东质押风险；3、未决诉讼风险；4、收购大智慧存在不确定性。

业绩稳健增长，新业务进展顺利

大洋电机(002249)
    3月23日，公司披露2025年年报，2025年实现营收122.2亿元，同比+0.9%；实现归母净利润10.8亿元，同比+22.0%；毛利率22.3%，同比+0.1pct；其中Q3实现营收30.4亿元，同比-7.0%，归母净利润2.4亿元，同比+9.8%，毛利率21.4%，同比+1.8pct。
    经营分析
    BHM业务基本盘稳固，积极开拓新兴增长点。25年下半年受高基数、消费信心偏弱及房地产持续低迷等因素影响，需求明显放缓，国内全年家电市场（不含3C）零售规模同比-4.3%；海外受到全球需求疲软、贸易壁垒高企等挑战，25年我国家电出口额同比下滑3.3%。公司建筑及家居电器电机业务25年实现收入69.0亿元，同比-2%，，毛利率基本保持稳定。公司积极开拓产品在新兴领域的应用，如应用于IDC数据中心和储能领域的温控散热风机为业务发展开辟了新的上升通道。
    汽车业务板块稳健增长，全球化布局渐显成效。①新能源汽车动力总成：25年乘用车新增38项量产定点项目，多数项目于2025年10~12月至2026年上半年陆续量产，25年实现收入19.1亿元，同比+4.4%，毛利率17.3%，同比+1.0pct；②起发电机：获得雷诺的发电机项目定点，正式进入欧洲主流乘用车供应链，25年实现收入32.7亿元，同比+4.9%，毛利率19.8%，同比+0.7%。
    研发持续投入，机器人和氢能业务进展顺利。公司加大对高效智能电机及风机系统、新能源汽车动力总成系统的研发力度，25年研发费用率上升至5.7%，同比+1.2pct。同时在①机器人领域：先后参股梅卡曼德、睿尔曼、世航智能拓展产业协同，与国内具身智能头部企业智元创新签订战略合作协议，在场景应用、数据采集等方面深度合作，加速产品验证与迭代；②氢能：已完成1kW级SOFC原型机研制，并实现连续稳定运行1200小时，系统发电效率超50%，加快开发5kW级SOFC系统及2.5kW级固体氧化物电解水制氢（SOEC）系统。
    盈利预测、估值与评级
    公司暖通电机、传统燃油车起发电机市场份额领先，新能源车定点项目量产加速，机器人和氢能业务布局打开成长空间，预计公司26-28年实现归母净利润12.5/14.2/16.0亿元，同比+15/14/12%，现价对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

业绩符合预期，重视锂、钼双重弹性释放

国城矿业(000688)
    事件
    3月23日公司发布2025年报，实现收入48.06亿元，同比+150.60%；归母净利润10.76亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润为-2.57亿元，同比亏幅加大。4Q25单季度收入为30.88亿元，环比+387.77%、同比+473.18%；归母净利为6.26亿元，环比+990.13%、同比+480.35%。
    点评
    并表钼矿显著改善报表，钛白粉仍有拖累。报表上看，公司4Q25收入和业绩同环比均显著增长，主要在于公司于当期完成国城实业60%股权收购。4Q25公司主营产品碳酸锂、钼精矿、铅、锌、钛白粉价格环比分别+21.47%/-8.08%/+1.72%/+1.97%/-4.10%，除碳酸锂外价格波动均不大；因此扣非业绩承压原因主要在于钛白粉业务拖累。4Q25公司毛利、毛利率环比分别+132.26%/+6.97pct。期间费率有所下降。4Q25公司期间费用、期间费率分别同比+62.26%、-11.18pct至1.72亿元、5.57%，期间费率下降系销售、财务费率下降，公司销售、财务费率分别同比-7.01pct、-5.53pct至2.95%、1.26%。4Q25公司资产负债率为69.55%，环比/同比分别+10.73pct/+6.56pct。
    关注钼矿量利双增。公司目体外仍有国城实业40%股权，意味着钼矿权益产量仍有较大增长空间。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。而对于钼价，目前仍然呈现低库存、钢招景气的局面，在逆全球化背景下、钼战略备库持续，且钼有望受益钨价高企带来的需求挤出效应，钼价弹性亦值得期待。
    关注锂矿放量和降本：公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。公司测算，未来金鑫矿业锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本预计在5万元以内。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年营收分别为58.73/64.10/183.48亿元，归母净利润分别为19.70/34.45/53.03亿元，EPS分别为1.66/2.91/4.48元，对应PE分别为19.61/11.22/7.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

业绩符合预期，多曲线支撑未来增长

拓普集团(601689)
    3月23日，公司发布25年年报，其中2025年实现营收295.81亿元，同比+11.21%；归母净利润为27.79亿元，同比-7.38%；销售毛利率为19.43%，同比-1.37PCT；销售净利率为9.41%，同比-1.89PCT。25Q4实现营收86.53亿元，同比+19.38%；归母净利润为8.13亿元，同比+6%；销售毛利率为19.97%，同比+0.16PCT，环比+1.33PCT；销售净利率为9.4%，同比-1.1PCT，环比+0.98PCT。
    经营分析
    点评：业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：受益于优质客户结构，全年营收增速高于行业。减震系统42.56亿元，同比-3.33%；内饰件96.72亿元，同比+14.69%；底盘系统87.22亿元，同比+6.34%；汽车电子27.69亿元，同比+52.11%；热管理20.91亿元，同比-2.26%；机器人执行器0.14亿元，同比+1.22%。公司25年营收增速高于汽车整体销量增速，预计主要受益于客户结构较优。
    （2）毛利率：上下游因素共同导致毛利率短期承压。减震系统20.27%，同比-0.83PCT；内饰件16.88%，同比-1.24PCT；底盘系统19.14%，同比-1.28PCT；汽车电子16.48%，同比-2.94PCT；热管理16.34%，同比-0.77PCT；机器人执行器28.25%，同比-22.65PCT。受汽车板块下游销量承压，原材料价格波动，墨西哥产能利用率较低等影响，公司的毛利率整体承压较大。
    （3）费用率：25Q4年销售/管理/财务/研发费用率分别0.88%/2.13%/0.89%/4.75%，同比+0.25PCT/+0.08PCT/+0.24PCT/-0.27PCT，环比+0.02PCT/-0.44PCT/+0.38PCT/+0.01PCT。
    3、后续展望：（1）受25Q1基数较低影响，预计26Q1有望实现较高收入增速；（2）机器人：公司已规划50亿建设机器人核心部件生产基地；（3）液冷：在非汽车领域已经获得15亿元热管理订单。
    盈利预测、估值与评级
    受下游销量不及预期影响，我们修正公司利润预期，预计2026年-2028年收入359、427、468亿元，归母净利润33.7、42.3、51.7亿元。当前市值对应估值约36.2、28.8、23.6倍PE，公司机器人
    液冷+商业航天等多轮驱动，卡位执行器核心地位，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

风机盈利提升路径清晰，储能业务开新篇

运达股份(300772)
    2026年3月23日，公司披露2025年年报，全年实现营收294亿元，同比增长32.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%；其中Q4公司实现收入109亿元，同比增长32.0%，环比增长43.8%，实现归母净利润0.89亿元，同比下降55.3%，环比下降17.6%。
    经营分析
    低价订单交付压制短期盈利，高价订单交付占比有望逐步提升：公司Q4实现销售毛利率4.99%，环比下降4.28pct，结合国内风机价格于2024年前三季度实现触底，以及当前1.5-2年的项目交付周期，预计Q4毛利率环比大幅下降主要受前期低价订单集中交付影响。假设公司所有项目严格按照中标先后顺序进行交付，则当前在手45GW订单中预计还有约22%的项目为2024年Q4前中标的低价订单。展望后续，预计2026-2027年高价订单在交付结构中占比有望快速提升，并驱动制造端盈利能力实现明显改善。
    在手订单维持高位，看好2026年出货提升：2025年，公司实现风机对外销售18.2GW，同比增长56.3%；新增订单约24.6GW，同比下降约20.4%，截至报告期末，公司在手订单规模约45.5GW，同比提升14.1%。结合2023-2025年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，看好公司2026年风机销售继续保持增长。
    储能业务开拓顺利，有望持续贡献重要业绩增量：公司控股子公司运达智储实现营业收入9.7亿元，实现净利润0.4亿元，同比实现扭亏。2025年运达智储取得多项业务突破，顺利实施宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯340MWh储能等多个项目。能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司年报及我们对行业最新判断，预测2026-2028年归母净利润分别为10.6、20.2、25.7亿元，对应PE为14、7、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

市场化转型专题：量价归位与渠道重构

贵州茅台(600519)
    投资逻辑
    我们认为：公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言：
    1）构建“金字塔”型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。
    2）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从“自售+经销”的二元结构转型，核心变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推动渠道从“坐商”向“行商”转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。
    3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强C端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。
    4）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险共担。
    投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025~2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒行业景气周期所处阶段，我们给予公司2026年24倍PE目标估值，对应目标价1773元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

铸造产品量价齐升，品类扩张及出海构建长期动能

金雷股份(300443)
    2026年3月19日公司披露年报，全年公司实现营业收入24.9亿元，同比增长26.5%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长82.0%；公司将子公司金雷重装风电整机传动链装配业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，会计调整后Q4公司实现营业收入6.30亿元，同比下降3.7%，实现归母净利润0.09亿元，同比下降60.2%，主要受子公司金雷重装2025年12月通过高新技术企业资格认定，于第四季度对其过往确认递延所得税资产按15%税率重新计量，以及金融资产公允价值变动等因素影响。
    经营分析
    铸造产品量价齐升，规模效应驱动风电轴类产品盈利能力改善：2025年，“海上风电核心部件数字化制造项目”产能快速释放，带动铸造产品交付量同比大幅提升，叠加市场回暖，公司风电轴类产品（尤其是铸造主轴）发货量大幅提升，从而带动单位固定成本下降，风电轴类产品整体毛利率较上年同期提升6.24PCT。
    产品品类进一步扩张，滑动轴承取得突破进展：公司全资子公司金雷传动专注于滑动轴承业务的产业化推进，目前已实现阶段性突破，风电主轴滑动轴承方面已完成与战略客户的样机合同签署，并顺利推进至产品生产阶段；风电齿轮箱滑动轴承方面进展更为显著，已与客户完成共同开发，并实现样件交付。
    欧洲海风建设加速，海外海风主轴需求有望进入高速增长期：中东政治局势波动下，欧洲各国能源安全焦虑的神经被重新触动，海风作为欧洲资源禀赋最优、本土产业链相对完善、经济性较好的可再生能源形式，有望在中长期内成为各国加码建设的主要方向。公司作为风电主轴行业内主要的供应商之一，产品覆盖全系列主流机型，并与西门子歌美飒、维斯塔斯、通用电气等重点海外客户建立长期良好的客户关系，随着欧洲海风建设加速，公司海外海风主轴产品出货有望放量。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.0、5.7、6.6亿元，对应PE为20、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

业绩稳健增长，AIDC&海外业务拓展双轮驱动

金盘科技(688676)
    业绩简评
    3月20日，公司披露2025年年报，2025年实现营收72.9亿元，同比+5.7%，归母净利润6.6亿元，同比+14.8%，毛利率25.9%，同比+1.5pct；其中Q4实现营收21.0亿元，同比-0.1%；归母净利润1.7亿元，同比+1.9%，毛利率25.3%，同比+0.7pct。
    经营分析
    数据中心业务增长显著，前瞻布局SST/HVDC技术。
    受益于全球AI算力需求，公司数据中心（含AIDC）业务实现收入13.4亿元，同比+197%，已完成包括百度、阿里巴巴、中国移动等约400个数据中心项目。公司前瞻性布局HVDC、SST等新一代电源技术,已完成SST样机的设计及生产，以自研HVDC产品正式点亮金盘科技AIFactory智慧工厂，完成核心算力基础设施全面部署，率先打造“AI+制造”的实体范本。
    海外业务成效显著，在手订单储备充足。
    公司始终坚持全球化发展战略，不断深化全球业务发展布局，25年马来西亚工厂投产，海外业务实现收入23.0亿元，同比+16.0%，截至期末公司在手外销订单高达34.9亿元，订单储备充足。
    传统优势业务稳固，储能业务短期承压。
    风电领域受益于行业高景气，收入同比增+39.6%；发电及供电领域增长16.8%，为公司业绩提供坚实的“压舱石”。储能业务公司实现收入6.2亿元，同比增长18.6%，但受国内市场激烈的价格竞争影响，储能毛利率由11.2%下滑至7.6%，盈利能力短期承压。
    向产业链上游布局、深入推进数字化转型，盈利能力增强。
    在国家大力推动高效节能变压器的背景下，公司“非晶合金铁芯数字化工厂项目”的非晶带材产线一次投产成功，在保障原材料供应的同时有望显著降低单位成本。此外公司深入推进数字化转型，全面优化运营效率与管理质量，得益于高附加值产品占比提升及数字化制造带来的降本增效，公司整体毛利率提升1.5pct至25.9%。
    盈利预测、估值与评级
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计26-28年实现归母净利润9.6/13.1/16.6亿元，同比+45/37/27%，当前股价对应PE分别为39/28/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

业绩表现韧性十足，关注十五五战略规划

华润三九(000999)
    2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。
    单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。
    经营分析
    CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。
    天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。
    研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元，分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

公司点评：经营规划笃定，业绩兑现韧性强

金徽酒(603919)
    2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7%。25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5%。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品：25年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收5.4/15.3/7.1亿元，同比分别-37%/+3%/+25%。期内公司产品结构持续提升，以年份系列为主的300元+产品持续保持高增，柔和系列相对平稳，低价位的能量系列有明显下滑，公司规划推进低价位产品补位。
    2）分区域：25年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；25年末省内/省外经销商分别为319/622家。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，协同推进北方及华东市场开拓；省外陕西、新疆市场发展较好，宁夏、北方市场保持平稳，华东等市场收缩非核心区域做聚焦。从报表质量来看：1）25年归母净利率同比-0.7pct至12.1%，其中：毛利率受益于产品结构提升、成本端优化、生产效率提升等同比+2.2pct至63.2%；销售费用率+1.9pct，预计26年销售费用仍将延续优化结构趋势，重点倾向消费端及终端费投。此外，公司披露第二期员工持股计划，落地后26~29年总摊销费用约0.84亿元，以个人考核为主。2）25年末合同负债余额8.2亿元，环比+1.9亿元、同比+1.8亿元；25Q4销售收现9.1亿元，同比-2%，渠道回款表现优于营收端、呈现相对韧性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/5.4亿元，同比分别持平/+15.9%/+32.5%，对应EPS为0.70/0.81/1.07元，对应PE分别为25.9/22.4/16.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

财险优异，寿险改善，健康险价值显现

中国人保(601319)
    财险保费稳健增长、COR持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险CSM摊销加快，利润与NBV高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团H股26年PB估值仅0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅0.15xPEV，明显低估。
    人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。2018年公司联合支付宝推出6年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024年CAGR达18%，2025Q1-3同比+16.1%，叠加价值率改善，2024年较2018年提升15pct至18.8%，驱动NBV复合增速达53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险CSM快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024年复合增速155%，2025年前三季度继续增长41%。
    人保财险：非车险报行合一利好COR改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。
    人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至2025H1公司VIF打平收益率已降至3.39%。
    资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024年复合净、总、综合投资收益率分别为4.8%、5.1%、5.4%。
    盈利预测、估值和评级
    财险承保改善，健康险CSM摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计2025-2027年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险1.5xPB、健康险1xPEV，寿险、其他业务0.4xPEV、0.8xPB，给予9折集团结构折价，目标价10.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。

25Q4毛利率超预期，利润改善初步验证

中国中免(601888)
    FY25公司业绩基本符合预期。3月20日，中国中免发布业绩预告公告，2025年公司实现收入536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。
    25Q4公司毛利率增长超预期。25Q4公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21年以来Q4最高。25Q4公司实现收入138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。
    经营分析
    看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
    错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为16.9亿。日均销售额约为1.30亿，较25M3日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00万，较25M3同期日均增长39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南3月淡季不淡。
    DFS收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS大中华区最终交割价约2.94亿美元，包括DFS香港、澳门核心门店及相关品牌/IP等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以77.21港元/股向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发，合计发行893.76万H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元。此前LVMH无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测25/26/27年公司EPS为1.73/2.79/3.29元，参考2026年3月20日收盘价72.20元，对应PE估值为41.65/25.86/21.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

浆价上行利好公司盈利修复，产能扩张支撑长期增长动能充沛

仙鹤股份(603733)
    事件简评
    3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
    经营分析
    浆价有望进入温和修复区间，利好公司盈利水平稳步提升。2026年2月，阔叶浆/针叶浆外盘报价分别为600/710美元/吨，较25年底+30/+10美元/吨，较25年的最低点分别+100/+30美元/吨。上游纸浆价格已进入温和修复区间，或为公司产品提价提供坚实成本基础。公司格拉辛、热转印、食品医疗包装等核心品类市占率领先，下游家居、食品等核心客户终端指定采购，价格传导顺畅，客户粘性强、订单稳定，公司具备较强议价能力，浆价上行背景下可保障盈利水平稳步提升。
    广西和湖北基地产能加速释放，成长动力充沛。2025年内，公司广西年产250万吨纸基新材料和湖北年产250万吨纸基项目逐步投产，广西及湖北基地所产的自制浆性能水平已基本达到进口纸浆水准，公司正逐步深化林浆纸一体化水平，在熨平原材料价格波动、弥补公司产业链短板、增加产能规模的同时，不断向上游挖掘出更多的盈利空间，有望成为公司新的利润增长点。
    高壁垒产品&全球客户突破&本地化布局多重优势加持，海外市场有望持续贡献业绩增量。公司于欧盟市场上聚焦格拉辛、热转印和食品医疗包装纸，东南亚市场上主打食品包装和家居装饰原纸，覆盖高增长高壁垒领域，深度切入当地核心客户供应链。国内基地产能扩张叠加浆自给率提升，全产业链支撑海外市场开拓，增强价格竞争优势，有望持续贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/153.87/178.87亿元，同比+25.70%/+19.15%/+16.25%，归母净利润10.13/12.65/15.10亿元，同比+0.93%/+24.85%/+19.36%。预计2025-2027年公司EPS为1.43/1.79/2.13元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

中材科技年报点评：AI电子布“大满贯”，景气度向好

中材科技(002080)
    业绩简评
    2026年3月19日，公司发布2025年报公告：全年公司收入302亿元，同比+26%，归母净利润18.2亿元，同比+104%，扣非归母净利润12.8亿元，同比+235%。其中25Q4收入84.9亿元，同比+18%，归母净利润3.4亿元，同比+19%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+44%。全年归母口径高于业绩预告中值（17.5亿元）。
    经营分析
    2025年分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利18.18亿元，其中泰山玻纤（含特种玻纤）贡献11亿元、叶片贡献3.64亿元、锂膜贡献-0.25亿元，推算其他业务贡献3.8亿元。（1）玻纤：2025年公司玻纤及制品销售137万吨、同比+5%，泰山玻纤净利润11亿元，我们推算吨净利802元（为含特种玻纤的全口径吨净利，传统玻纤预计与该值有一定差距）。
    定增保障特种玻纤项目资金，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率，静待定增落地：目前累计建成5条低介电、低膨胀特种纤维生产线，年内3个特种纤维布项目合计产能9400万米获批并顺利推进。全年销售特种纤维布1917万米，产品覆盖低介电一代、二代、低膨胀及Q布全品类，且均已完成国内外头部客户的认证及批量供货。
    （2）风电叶片：盈利能力同比明显修复，2025年销售36.2GW、同比+51%，子公司中材叶片净利润6.2亿元。我们推算，公司风电叶片板块净利率为4.9%，2024年仅为3.7%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026-2028年归母净利分别为28.68、36.84、43.46亿元，现价对应动态PE分别为25x、19x、16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    特种玻纤业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

公司点评：业绩持续出清，去库渐入尾声

舍得酒业(600702)
    2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率仍较高。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-8%。
    2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。
    3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。
    4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。
    报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

符合预期，电子布涨价弹性逐步呈现

中国巨石(600176)
    2026年3月19日公司发布年报：全年公司收入188.8亿元，同比+19%，归母净利润32.9亿元，同比+38%，扣非归母净利润34.8亿元，同比+95%。其中25Q4收入49.8亿元，同比+18%，归母净利润7.2亿元，同比-21%（基数原因，24Q4管理费用一次性冲回），扣非归母净利润8.7亿元，同比+38%。
    经营分析
    （1）粗纱及制品：行业淡季不淡，公司毛利率继续修复，库存表现明显优于行业。①单价方面，根据卓创资讯数据，25Q4全国缠绕直接纱2400tex均价为3530元/吨，同比-3%、环比-1%。报价环比基本稳定，高端产品热塑/风电长协复价预计26Q2逐步落地；②销量方面，25H2粗纱销量162万吨，同比+8%。根据卓创资讯数据，25Q4期末行业库存为86.2万吨，环比25Q3末减少0.3万吨，呈现淡季不淡。巨石25Q4期末存货35.5亿元，环比-4%，产销率继续领先行业，充分体现产品结构优势；
    ③盈利方面，25Q4巨石单季度毛利率35.1%，环比继续回升2.2pct，24Q1以来毛利率逐季修复。
    （2）电子布：25H2电子布销量5.77亿米，同比+38%，销量连续2个季度超预期。单价方面，25Q4行业7628电子布均价约4.43元/米，同比+9%、环比+6%。受织布机紧张和铜价上行的催化，电子布价格上涨频次及幅度超预期，25Q4以来7628电子布报价涨幅达40%（目前时点价格为5.8元/米，25Q3期末仅4.15元/米）。
    （3）风力发电业务贡献增量：全年并网发电量5.62亿千瓦时，子公司巨石新能源贡献1.84亿元收入、1.18亿元净利润。
    （4）AI电子布业务推进值得期待。公司低介电产品开发正在有序推进中，此外，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.05、70.36和74.34亿元，现价对应动态PE分别为16x、13x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

稳中求进，质效齐升

东阿阿胶(000423)
    2026年3月19日，公司发布2025年年报，25年实现收入67.00亿元，同比+13.17%（同一控制下企业合并而重述后收入+8.83%）；归母净利润17.39亿元，同比+11.67%；扣非归母净利润16.38亿元，同比+13.62%。业绩整体符合预期。
    单季度看，4Q25公司实现收入19.34亿元，同比+21.52%；归母净利润4.65亿元，同比+14.79%；扣非归母净利润4.83亿元，同比+28.85%。
    经营分析
    核心阿胶系列产品韧性较强，毛利率持续稳固并略有提升。分板块看，医药工业收入65.84亿元，同比+13.91%，占总营业收入98.26%。其中，核心板块阿胶及系列产品收入61.98亿元，同比+11.80%；毛利率74.84%，同比+1.23%，收入仍保持强劲增长，预计主要得益于：①药品+健康消费品双轮驱动战略持续拓宽品牌护城河，巩固行业地位；②复方阿胶浆品牌赋能学术及动销，持续深化O2O渠道布局；③推动桃花姬阿胶糕深耕健康消费品领域、从区域性升级成全国性品牌等。其他药品及保健品收入3.86亿元，同比+63.65%，低基数下实现高速增长。
    高比例分红+回购，重视股东回报。根据利润分配预案，2025年累计现金分红总额和股份回购总额合计约为18.19亿元，占公司2025年归母净利润的104.60%，高分红比例重视股东回报，同时彰显管理层对未来业绩长期稳健增长的信心。
    投资建设健康消费品产业园，大健康产业前景可期。26年2月10日，公司发布公告，拟以14.85亿元的自有资金投资建设健康消费品产业园项目，用于药食同源食品、保健品、功能性食品等健康消费品的生产与配套仓储物流、质检中心、新品孵化中心、电商分拣及药品成品仓储等。本次投资是公司顺应大健康产业高速发展，把握“养生年轻化”消费新趋势作出的重要战略布局，有望在药品基础上拓展健康消费品业务，继续培育第二增长曲线，为长期发展赋能。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为19.94亿元、22.79亿元、26.30亿元，分别同比增长15%、14%、15%，对应EPS分别为3.10元、3.54元、4.09元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

营收稳健增长，AI带动盈利质量优化

中国联通(600050)
    业绩简评
    2026年3月19日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收3922.23亿元，同比增长0.68%；归母净利润91.27亿元，同比增长1.07%。对应4Q25营收992.38亿元，同比-0.23%，环比+6.96%；归母净利润3.55亿元，同比-48.71%，环比-85.36%。
    经营分析
    收入增长平稳，利润略低于预期，但战略性新兴业务占比高：公司4Q25净利润同环比均有下滑，低于市场此前预期，我们认为主要系：传统电信业务承压，同时公司加大对主业及战略资源的投入带来营业成本增长，4Q25毛利率13.4%，同环比下滑。但公司整体盈利质量得到了优化：扣非净利润同比增长14.7%，战略性新兴产业收入占比已超过86%，其中算力业务收入占比提升超过15%，人工智能收入同比增长140%，对冲了部分传统业务增长乏力的影响。
    现金流管控佳，派息率提升：公司全年经营活动现金流量净额达914.1亿元，保持稳定；自由现金流同比增长24.7%至373亿元，我们认为主要得益于应收账款增长得到有效控制。基于稳健的现金流，公司年度每股派息0.1635元，同比增长3.5%。我们认为公司作为红利资产，在低利率环境中仍具备强配置。价值
    前瞻性加码算力投资，AI成为新增长引擎：公司2025年资本开支542亿元；计划2026年资本开支约500亿元，并明确算力投资占比将超过35%。2025年联通云全年收入同比增长5.2%；IDC业务收入281亿元，同比增长8.5%，标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区；同时机柜利用率超72%，资源效率增强。在基础设施层面，智算规模快速扩张，达到45EFLOPS。我们看好伴随云和IDC等算力基础设施资源利用率的提升，给公司带来更大的利润增量，并拔高公司的估值水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为4,084.55/4,244.89/4,388.04亿元，归母净利润为105.40/107.93/110.10亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为14.71/14.37/14.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动。

智能产品系列发布会惊艳，打造家居届的“卡萨帝”高端品牌

顾家家居(603816)
    事件简评
    智能旗舰新品重磅发布，软体智能化打开成长新空间。3月19日，公司举办"进化之力智享新生"春季发布会，发布赫兹S9智能沙发、月影M8智能床垫、青云座智能单椅、星耀旗舰软床四大单品，发布会特邀全球代言人吴磊亲临现场，助力新品破圈。
    需求侧思维产品运营，科技赋能核心品类，全场景智睡系统落地。公司突破行业参数内卷竞赛，25年与头部社媒合作掌握流行趋势，根据消费者需求打造的赫兹沙发4个月内销售2万套，珠玉在前，26年公司推新赫兹S9智能沙发，在专业按摩功能的同时以简约高端适配主流家居，以及64cm坐深、85cm坐宽的包裹感与支撑性，弥补当前行业内功能沙发造型和舒适度方面空缺。月影M8智能床垫波浪式舒压，自适应动态调节贴合护脊撑腰，精准覆盖追求实用功能与高性价比的主流家庭客群，聚焦左右分区互不打扰、轻柔唤醒、智能减鼾等核心睡眠痛点。青云座智能单椅以全脊支撑3D承托设计关注久坐劳损，并90-160度自由调节，适配办公、小憩、午休多层次需求。星耀旗舰软床则通过渐进式舒雅，全方位覆盖肩颈腰背，回应睡前舒缓需求。
    单品智能化战术落地，率先打造高端产品矩阵。本次发布会意味着公司单品智能化战略的战术落地。通过赫兹S9与月影M8等智能单品推出，公司以智能化赋能核心品类，推动产品矩阵高端化跃迁，有望对标家电行业海尔打造卡萨帝的成功路径。单品的智能化以及爆款化，推动单品销量提升，从而优化研发效率，摊薄制造成本，叠加口碑流量提升拉低销售费用率，提升单品利润空间。并且高毛销差有望从单品延伸至系列，最终反应在报表并传递至ROE与企业估值。长远来看，有望推动行业从"参数内卷"向"智能化、大单品、高端化"方向演进，避免价格战，打开价值竞争的结构性空间。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营业收入分别为199.2/214.5/235.4亿元，同比+7.8%/+7.7%/+9.7%，归母净利润分别为19.2/21.2/23.2亿元，同比分别增长+35.6%/+10.4%/+9.5%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景

昆药集团(600422)
    2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
    单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
    经营分析
    多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
    分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
    学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。
    考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

经营效率提升，Q4净利率再创新高

万辰集团(300972)
    业绩简评
    3月17日公司发布2025年报，25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。其中，25Q4实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。
    经营分析
    开店延续扩张态势，单店收入Q4环比改善。其中核心业务零食量贩25年实现收入508.60亿元，同比+59.98%，25Q4实现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25H2净增2949家。其中华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北25年门店数分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为312.87万元，小幅下滑系受去年同期高基数压力，Q4降幅同比明显收窄、环比持续提升，系门店品类调改。3）食用菌业务25年/25Q4分别实现营收6.02/1.98亿元，同比增长11.81%/29.03%。
    规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50pct。1）其中25Q4零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4少数股东损益占比净利润约为41%，系12月通过收回南京万优少数股权进一步降低。
    看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入有望稳步提升。利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26年预计净利率仍有望持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q4净利率持续改善，我们上调26-27年归母净利37%/37%，预计26-28年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

全球飞机租赁龙头再起航

渤海租赁(000415)
    投资逻辑
    1、飞机供不应求，推高飞机价值及价格。需求端，航空出行需求持续回暖，根据IATA披露，25年12月全球航空业RPK（收入客公里）、ASK（可提供客公里）恢复至2019年同期的112%/109%，带动业内新机采购及租赁需求。根据空客预测，未来20年会新增43,420架飞机采购需求，平均到每年约2,171架需求，但2025年主要客机厂商交付数合计为1,643架，存在缺口。截至2025年末，波音、空客两大主要制造商均有大量在手订单积压，预计供不应求的状态将继续推高飞机估值及各机型租金，宽、窄体机25年初租金水平已超19年底。头部飞机租赁商集中度较高，在获得飞机交付方面更具优势。
    2、飞机行业景气度高，公司持有全球领先的飞机租赁商Avolon70%的股权，飞机租赁及飞机销售业务均受益。1）飞机租赁业务：经营租赁收益率受益于行业因素带来的租金价格上行，自2021年的9.3%提升至25H1的11.6%，供需失衡的关系或继续推动租赁收益率向上；2）飞机销售：公司把握市场交易活跃契机，加大低收益资产处置力度，2024及25H1分别处置了55、53架飞机，销售收入同比高速增长61%/330%，预计2026年仍将保持较大的处置力度来优化飞机资产结构，出售飞机数量约85架。
    3、债务压力减轻及美联储降息推动资金成本下行。1）25H1，公司94%的收入来自境外。25H1末，公司有息负债中约82.89%由境外子公司承担，美联储降息有望推动成本率下降。2）根据公司公告，公司25年12月完成出售集装箱租赁子公司GSCL100%的股权，经调整交易价格约16.32亿美元，折合人民币约117.52亿元。出售子公司后公司资金得到补充，有望缓解部分债务压力，优化负债结构，降低平均资金成本率。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司归母净利润为-3/21/29亿元，同比增速为-135%/780%/35%。25年利润下降主要是因为出售子公司产生商誉减值。飞机行业供不应求有望推动飞机价值、租金价格上涨，公司出售子公司GSCL股权后聚焦景气度较高的飞机租赁业务，租赁收益率亦有望上行。此外，出售子公司获得的资金有望缓解债务压力，推动平均成本率与财务费用下行。给予2026年1.1倍PB，对应目标价5.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    航空需求恢复不及预期；利率上行风险；地缘政治风险。

浅海明珠，NAS启新篇

绿联科技(301606)
    投资逻辑
    3C主业：结构升级与渠道拓展共驱增长。1）3C配件行业在结构升级带动下扩容。绿联作为赛道龙头，22年已布局氮化镓充电技术，产品全面覆盖30-500W功率段，凭借质价比抢占份额，25Q4线上销额同比+19%，跑赢行业12pct。移动电源行业在新规催化下白牌厂商加速出清，据久谦，绿联线上份额由24年初的1.7%提升至25年末的5.5%。2）海外渠道突破有望带动收入持续高增。25H2绿联在北美Costco、BBY及欧洲Media Markt等重点渠道实现突破，带动25H1海外营收增长超51%。类比安克早期出海路径（美国渠道突破带动15/16/17年外销+74%、91%、54%），绿联海外成长可期。
    NAS（私有云）业务：AI渗透带动需求爆发，构筑第二成长曲线。
    NAS能够解决云存储与硬盘的消费痛点，AI的发展进一步增强了数据存储需求，带动行业需求扩容，消费级NAS渗透率不断攀升。据绿联港股招股书，全球消费级NAS规模由2020年的1.7亿美元增长至2024年的5.4亿美元，期间CAGR为33.4%，预计2024-2029年期间CAGR达到38.0%。展望后续，三重催化下行业有望维持高增长，1）短期：价格下探+易用性提升+AI NAS形成催化。消费级NAS价格已经下探至1000-2000元范围、系统上手难度不断降低，绿联在2026年CES展中推出支持自然语言交互+本地部署大模型的AI NAS产品，有望形成产品层面的催化。2）中期：内容创作者数量+数据存储需求支撑增长。据克劳锐，我国主要平台万粉以上作者由2020年的900w+提升至2024年的接近1500w，潜在群体持续扩容。据IDC预测，中国市场25-29年消费者创造的数据量将保持13%的复合增速，AI应用、Agent的快速发展会使得数据储存需求进一步扩容。3）长期：NAS具备高计算能力+7*24小时不间断运行+跨设备信息共享的特征，有望成为承载多模态大模型+复杂AI应用的核心平台，进而演变为家庭数据计算中枢、成为智能家庭系统的基石，长期想象空间充足。绿联产品矩阵齐全、性价比突出、自研系统易用性强，持续抢占份额。据久谦，2025年绿联NAS产品的国内线上销售占有率已达到41%，同比+25pct，而对应群晖则从2019年高点的60%+持续下跌，25年已跌至20%，同比-8pct。
    盈利预测、估值和评级
    公司作为全球科技消费电子知名品牌，坚持"品牌出海+产品创新"双轮驱动战略。短期看，充电类业务在新规催化和产品迭代下持续高增长，NAS业务已成为境内消费级第一品牌，行业正处于放量前夕；长期看，公司海外渠道拓展空间广阔，NAS出海有望打开更大成长空间。此外，公司拟港股IPO，计划加大产品研发、品牌建设、拓展销售渠道等。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、9.4亿元、13.0亿元，对应PE分别为46、33、24倍。给予公司2027年30.0x的PE估值，对应目标价为94.17元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    存储价格大幅波动；海外需求不及预期。

全链AI算力领军平台扬帆

东阳光(600673)
    投资逻辑：
    化工新制造龙头，目标打造全链AI算力领军平台。公司成立于1997年，起步于铝箔产业，擅长跨界拓局与产业链纵向延伸，不断发展电子元器件、化工新材料及能源材料产业。张寓帅当前为公司唯一实际控制人，在承接家族制造底盘的基础上，带领公司二次创业迈向“智造”，战略聚焦液冷科技、AI算力、电源与智能机器人产业。主业方面，公司传统业务已于2023年完成深度出清，在配额红利驱动的制冷剂高景气背景下，2024年起进入盈利修复通道；AI算力方面，公司延续全产业链打通基因，自研液冷核心材料与积层箔电容，收购字节系AIDC龙头秦淮数据，打通AI“产算电”闭环。
    收购字节系AIDC领军秦淮数据，“电算协同”打开新局面。公司已于2026年1月16日完成对秦淮数据30%股权的首轮收购，出资34.5亿元（总对价280亿元）。2026年3月6日公司公告，拟通过发行股份（发行价19.68元/股）收购剩余70%股份，并同步募集配套资金。秦淮数据系国内AIDC龙头，截至25年底运营中的数据中心总IT容量达799MW，远期规划容量约4GW；业务规模近年来实现快速扩张，25年实现收入64亿元且利润率提升至26%的较高水平，与字节深度绑定，24年字节收入占比80%。公司与秦淮数据将实现电算协同，公司自研液冷材料与电容器获应用场景，而秦淮数据则可以获得性能更优、成本更低的园区能耗及硬件支撑。
    液冷&超级电容：基于上游材料禀赋，延伸AI算力高价值环节。液冷方面，公司天然具备冷却液及冷板禀赋，原先产品线中的氟化冷却液布局是浸没式液冷的“血液”，钎焊箔及冷板是冷板式液冷的“骨骼”，基于上游禀赋公司外延并购补齐产品方案及客户渠道能力，投资掌握双相浸没液冷技术的芯寒科技、专注设计的大图热控，并与中际旭创共同成立深度智冷。超级电容方面，公司手握全球独家专利的积层箔材料和电容器全产业链，凭借积层箔电容器实现了对传统产品的全面超越，携手台达、秦淮数据等企业联合发布了全球首个基于SST的智能直流供电系统方案。
    盈利预测、估值和评级
    因秦淮数据收购尚未完成，本次盈利预测暂未考虑秦淮数据并表。我们预测，25-27年公司实现营业收入143.14/180.75/220.31亿元，同比+17.3%/+26.3%/+21.9%；归母净利润3.41/19.15/25.94亿元，同比-8.94%/+460.88%/+35.44%，采用市盈率法，给予公司2026年80倍PE估值，目标价50.90元，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术更新迭代的风险，政策性风险，大股东质押比例高的风险，投资收益导致业绩大降的风险。

AI+消费级3D打印如虎添翼，双主线成长可期

家联科技(301193)
    投资逻辑
    公司是一家专注于高端塑料制品及生物全降解制品研发、生产与销售的高新技术企业，主营业务覆盖塑料制品、生物全降解制品、纸制品及植物纤维制品，同时积极布局3D打印耗材等新兴业务。产能布局上，国内拥有宁波澥浦、岚山及广西三大基地；海外泰国基地于2025年正式投产并进入产能爬坡期，以“本土化研发+区域化生产+全球化营销”模式，提供一站式绿色解决方案。根据业绩预告，公司25年归母净利润预计亏损5200-6900万元，扣非净利润预计亏损1.6亿-2.1亿元，主要系此前收购公司浙江家得宝、Sumter Easy Home经营不及预期带来的商誉减值，以及广西绿联、宁波本部等生产基地固定资产减值。
    3D打印行业高景气打开增长空间，公司凭借技术与布局脱颖而出。根据创想三维招股书，2024年消费级3D打印市场规模41亿美元，CAGR达28%，带动耗材行业快速增长，其中消费级3D打印耗材市场规模达1亿美元，CAGR高达42.3%。FDM工艺主导下，PLA为核心耗材：1）PLA改性技术为核心竞争力，决定产品性能与适配性；2）中小牌耗材加速出清，市场向品牌生态一体化演进；3）海外产能稀缺成为绑定客户的关键。公司25年绑定头部设备企业，依托泰国产能关税优势与PLA改性独家配方筑牢壁垒，3D打印耗材业务作为第二增长曲线，将持续贡献营收增量并拉动整体盈利提升。
    传统塑料业务受益于行业转型与需求扩容，海外布局打开盈利空间。据国家统计局数据显示，2025年全国塑料制品产量7919.9万吨，2023-2025年总产值CAGR约4.5%，环保政策推动向可降解塑料转型，叠加外卖大战拉动终端需求高速增长。公司深耕PLA改性及可降解技术，符合2026年新国标要求，国内绑定蜜雪冰城等茶饮龙头，海外服务沃尔玛、Costco等核心客户。随着泰国产能释放与美国SumterEasy Home渠道协同，海外业务占比提升将持续拉动利润增长。
    纸浆模塑业务乘行业东风，全球产能破解贸易壁垒。行业需求稳步扩张，华经产业研究院数据显示，2024年全球/中国纸浆模塑餐具市场规模18.15/11.16亿美元（中国占比61.5%），2020-2024年CAGR14.26%；受美国双反关税影响，行业加速海外产能转移。公司通过收购浙江家得宝奠定制造基础，搭配广西绿联国内产能与泰国海外产能，产能爬坡与海外客户拓展助力开拓纸浆模塑业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营业收入22.60/34.96/46.76亿元，同比-2.8%/+54.7%/+33.8%，归母净利润将达到-0.59/1.99/3.81亿元，同比-203.8%/+435.8%/+91.6%。考虑到公司海外产能具备稀缺性，且3D打印业务逐步投放打开增长天花板，具备显著增长弹性，给予公司26年28XPE，对应目标价28.5元/股，给予“增持”评级。
    风险提示
    新业务不及预期；外部环境不确定性；人民币汇率波动；市场竞争加剧；上游原材料价格波动；可转债风险。

油气供应不稳定提升，煤/油优势放大

宝丰能源(600989)
    2026年3月12日公司披露2025年年报，营业收入480.38亿元，同比增长45.64%，归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；四季度公司实现营收124.93亿元，同比增长43.46%，归母净利润24亿元，同比增长33.29%。
    经营分析
    烯烃保持高负荷生产，四季度压力充分释放，盈利触底后改善。四季度烯烃产销量分别为139.83、137.90万吨，环比增长5%、3%，持续保持公司在煤头工艺里的成本优势。四季度前期由于原油价格震荡回落，四季度烯烃价格环比有明显下降，但作为公司的主要原材料，煤炭价格确有明显抬升趋势，公司的烯烃盈利连续两个多月处于收窄态势，至12月份跌入低点后，开始在后期逐步回暖，前期煤油的压力项基本已经实现了充分释放，但公司在相对不利的大环境下，依然坚持成本管控，结合市场变化，及时调整生产经营策略，组织聚烯烃产品转产34次，产品盈利仍然保持煤头领先，四季度公司整体毛利率为31.94%，虽然环比三季度有近6个点的下降，但仍然保持行业领先能力。公司宁东四期烯烃项目进展顺利，甲醇、动力项目土建工程进入收尾阶段，钢结构、设备开始安装，土建施工进入高峰期，计划于2026年底建成投产。海外油气生产和运输影响持续升级，公司的工艺优势进一步凸显，煤油相对优势带动公司盈利大幅提升。自从伊朗局势升级后，部分油气生产设施受到影响，叠加霍尔木兹海峡限制，大部分中东的油气资源外运受阻，很多其他区域的炼厂油气来源受限，生产开工被迫下降，出现较多不可抗力，同时油气价格的提升大幅带动了成本的上行，而烯烃是典型的油头工艺定价，成本和供给的双重冲击下，烯烃产品价格在3月上旬开始呈现出，明显的提升态势，而煤头工艺作为我国特殊的产业链布局，煤炭价格的国家供应能力相对较强，价格变动不大，跟随油气价格提升的烯烃给与了煤头工艺更高的产品价差空间，煤油相对优势明显放大，公司的稳定供应和低成本控制能力兑现到量稳价增的逻辑上。
    盈利预测、估值与评级
    油气价格提升，带动产品盈利提升，上调2026年盈利预测19%，预估公司2026-2028年公司营业收入610、641、660亿元，归母净利润分别为168、171、177亿元，EPS分别为2.28、2.33、2.41元/股，股价对应PE分别为15、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

经营底部或已探明，长期成长路径清晰

华旺科技(605377)
    事件简评
    3月初以来，多家纸企发布调价函。自3月5日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等18个品类每吨涨50到150元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。
    经营分析
    行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026年2月阔叶浆外盘报价为600美元/吨，较25年12月提升30美元/吨，较25年的最低点提升100美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。
    公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入36.42/41.43/44.82亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%，归母净利润3.76/4.42/4.86亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01%。我们预计公司25-27年EPS为0.68/0.79/0.87元，当前股价对应PE分别为18/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

深耕心肾代谢综合征，心衰新药JK07潜力巨大

信立泰(002294)
    投资逻辑:
    国内心肾代谢综合征龙头，创新转型加速兑现。公司深耕心血管领域超20年，已构建起“心血管+肾科+代谢+骨科”的创新产品矩阵。2025Q1-3创新药收入占比已提升至近46%（2023年仅为27%），仿创转型步入收获期。目前已获批六款创新药，短期内有望保障稳定增长；研发持续加码，在研管线丰富，后备增长动力充足。
    高血压创新矩阵进入收获期，重磅品种信超妥有望贡献近40亿峰值。公司布局多款重磅高血压管线，未来3-5年内将陆续贡献显著增量：①信超妥（沙库巴曲阿利沙坦）为全球第二款ARNI类药物，降压效果与夜间血压控制优于诺欣妥，2025年获批并进入医保，有望快速放量，预计销售峰值近40亿元。②信立坦（阿利沙坦）有望持续稳健增长；③复立坦、复立安分别为阿利沙坦/氨氯地平和阿利沙坦/吲达帕胺复方制剂，已于2024、2025年相继获批并纳入医保，处于快速放量阶段，预计二者峰值均可达10亿元。
    全球化创新管线潜力巨大，JK07有望突破心衰治疗瓶颈。公司通过自主研发与外部授权，前瞻性布局全球权益品种：JK07（NRG-1/ErbB4融合蛋白）针对HFrEF和HFpEF两类心衰患者，I期临床展现出较强的心功能改善效果（LVEF提升）和良好的安全性。目前中美两地II期临床进展顺利，预计2026H1读出数据，我们预计或于2029年获批上市，上市后有望快速贡献收入。
    肾科、代谢及骨科管线全面开花，构筑慢病产品闭环。肾性贫血重磅产品恩那罗（恩那度司他片），有望加速放量。代谢/糖尿病领1.1类创新药信立汀于2024年获批，2025年入选基层防治指南，凭借良好的肝肾安全性优势加速下沉市场渗透。骨科领域产品矩阵丰富，且持续拓展长效制剂进一步巩固骨科市场领先地位。
    积极推进赴港上市进程，拟通过构建“A+H”双资本平台，进一步赋能创新药研发。2月13日，公司已正式提交H股上市申请。此次进军港股市场，不仅有助于提升公司在国际资本市场影响力，也将有望进一步赋能在研产品的临床转化和商业化进程。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入43.37/50.36/59.91亿元，同比+8.1%/+16.1%/+19.0%，归母净利润6.40/7.72/9.48亿元，同比+6.4%/20.7%/22.8%，对应EPS为0.57/0.69/0.85元。基于DCF估值模型，计算合理市值为784亿元，对应合理目标价为70.36元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险。

并购持续赋能，25年平稳收官

天味食品(603317)
    业绩简评
    3月11日公司发布2025年报，25年实现营收34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比-10.22%。其中，Q4实现营收10.38亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-14.79%。拟每股派0.55元（含税），分红率105.03%。
    经营分析
    春节备货错期+同期高基数，Q4收入小幅下滑。分产品看，25年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59亿元，分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%（其中25Q4分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25年并表收入0.7亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25年收入/利润分别为3.23/0.5亿元，同比+14.6%/17.1%。
    并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25年/25Q4毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25年/25Q4净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。
    内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26年业绩有望重启增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司26-28年归母净利润分别为6.6/7.4/8.1亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司深度研究：负债扩表资产修复，低配红利重估在即

中国平安(601318)
    科技子公司于 2025 年完成并表整合、 地产减值压力大幅缓释， 二级权益仓位提升， 长牛预期下公司利润弹性有望释放。 负债端迎来量价齐升新周期，银保渠道重要性提升，在较强的战略执行下增速有望维持大幅领先行业。 公募低配修复与高股息优势共振下，资金面边际改善具备持续性， 26 年 A/H 股息率预计为 4.6%、 5.2%。
    负债端：量价齐升新周期，银保渠道有望贡献α 。 量的方面， 居民中长期存款到期高峰已至， 分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率， 将承接低风险偏好资金的迁移， 预计新单保费有望实现双位数增长。 ①个险渠道： 优增优育成效显著， 当前代理人规模趋于稳定，产能处于高位， 2025H1 代理人渠道 NBV 同比增长 17.0%，代理人人均 NBV 同比增长 21.6%。展望后续， 高基数叠加报行合一深化下预计今年 NBV 维持稳健增长。 ②银保渠道： 2025 年银保扩张战略升级，公司加大非平安银行网点拓展力度， 2025H1 银保渠道 NBV 同比增长 168.6%，当前网点拓展仍具备较大空间，预计在较强的战略执行力下， 增速依旧会大幅领先行业，驱动新单保费高速增长， 银保贡献占比将快速提升。 价的方面， 新保单具备利差益， 在新单摊薄与“报行合一”等政策影响下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。
    资产端： 长债和 OCI 股票为压舱石，增配权益提升弹性。 公司大类配置思路较为领先，高度重视净投资收益率是投资收益的基石，一是大幅增配长债，更早地拉长久期，资产久期长于 12 年，二是OCI 股票布局早于同业，近几年 OCI 占比 60%以上，构成稳定的底仓， 其中银行持股最新市值高达 5200 亿左右。 公司 18-24 年间的大部分年度股票+权益型基金占比 9%-10%， 2025 年开始大幅增配权益， 2025H1 股票+权益基金占比较年初提升 2.6pct 至 12.6%，预计 2025Q3 公司继续加仓了 TPL 权益， OCI 股票占比或有下降，利润对权益市场的敏感性提升， 2025Q3 未年化综合投资收益率同比提升 1pct 至 5.4%实现积极改善。
    盈利预测、估值和评级
    负债端高景气延续，长牛预期下资产端将实现较好表现， 预计2025-2027 年公司 NBV 同比+28.6%、 +17.0%、 +13.8%，归母净利润同比+6.0%、 +21.3%、 +12.1%。 以“调整后有效业务价值+净资产+未来 5 年新业务价值贴现值”计算， 公司合理估值为 16,782 亿元，目标价 92.68 元， 对应 A/H 股空间分别为 49%、 66%， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行， 新单销售增速放缓， 权益市场波动

新增泰国谐波产能，开拓具身智能第二增长源

斯菱智驱(301550)
    投资逻辑
    汽车轴承后市场龙头，长期服务欧美客户，盈利能力逐年提升。针对全球汽车轴承售后市场，公司打造了“小批量、多品种”柔性制造能力，拥有超6000种轴承，涵盖制动系统（轮毂轴承及单元）/传动系统/动力系统等。收入高质量快速增长，2024年营收7.74亿元，2014-2024年CAGR为18.2%；拥有丰富欧美客户服务经验，长期对接NAPA、SKF等头部客户，2024年海外收入占比68%；盈利能力逐年提升，2024年毛利率32.52%（较2014年提升15.43个pct），净利率24.54%（较2014年提升22.05个pct）。
    特斯拉Optimus量产在即，谐波减速器存在供需缺口。2026年2月，特斯拉官方正式宣布Optimus V3（特斯拉公司正在开发的通用人形机器人）将于2026年第一季度亮相。2025年特斯拉股东大会上，马斯克称在加州弗里蒙特工厂建立年产100万台的Optimus生产线，将于2026年投产。谐波减速器是人形机器人的核心部件，具有高成本占比与高毛利特征。哈默纳科工艺路线匹配特斯拉需求（重量轻、噪音小），但是面临特斯拉百万台Optimus产能规划对应的上千万个谐波减速器产能需求，日企相对保守的产能扩展策略，存在供需缺口。
    公司新增泰国谐波产能，投资银球科技，开拓具身智能第二增长源。2024年4月，公司成立机器人零部件事业部，并投入1.17亿元实施机器人零部件智能化技术改造项目，计划在新昌县打造涵盖谐波减速器、执行器模组等产线。2026年2月，公司基于2019年投产的泰国工厂新增人形机器人零部件产能，灵活满足海外客户需求。同时，公司于2025年底出资3.92亿元投资银球科技（核心客户为尼得科、戴森等）约24.34%股权，纵向整合适用于人形机器人电机的小微型轴承产品，2026年2月已完成工商登记变更。银球科技2025H1营收5.6亿元、净利润0.7亿元。基于上述组合拳，公司有望开拓具身智能为第二增长源。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，25/26/27年公司实现营收8.35/9.52/11.98亿元，同比+7.9%/+14.0%/+25.8%；归母净利润分别为1.85/2.57/3.30亿元，同比-2.61%/+38.8%/+28.7%，采用市盈率法，给予公司2026年200倍PE估值，目标价222.12元，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心客户依赖风险，产能释放不及预期风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

全球继电器龙头，高压直流与新品类多点开花

宏发股份(600885)
    投资逻辑
    公司是全球继电器龙头，下游分布家电、汽车、新能源、电力等多个领域，通过国际化布局+垂直一体化&自动化生产+稳健经营风格构建长期竞争优势。24年公司全球市占率23%（公司公告，下同），稳居行业第一。过去10年公司营收/业绩CAGR13%/14%，连年增长，近年公司加大力度推进“扩大门类”战略，打开成长天花板。AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品战略打开成长空间。1）高压直流继电器：①新能源汽车核心部件，受新能源汽车销量增长及800V高压平台进一步渗透驱动，预计单车用量及价值量均有望提升；②英伟达发布800V直流白皮书，AIDC向高压直流供电过渡释放高压直流继电器增长潜力，公司公告预计27年对应超30亿元增量市场。24年公司高压直流继电器全球份额40+%，受益下游需求高景气，预计25-27年营收CAGR约30%，高盈利下游占比提升有望贡献更大利润弹性。
    2）新门类产品：包含低压电器/连接器/电容器/熔断器/电流传感器等，合计TAM超1万亿元（根据中国电子元件行业协会等第三方数据）。公司重点围绕新能源、电动车等优势下游布局，定位中高端，同时以海外和头部客户为突破口。24年营收占比10%，看好公司从现有客户群拓展，通过产品打包销售&模块化优势导入，预计25-27年营收CAGR约35%，加速实现向综合元器件公司跨越。传统继电器稳健增长，公司龙头地位持续夯实。
    1）新能源：光伏/储能装机仍有望维持高景气，预计26年全球新增装机分别同比+15%/+62%，公司市占率50+%，受益行业需求增长；2）电力：受益国网新标准电表招标、公司新兴市场拓张及北美市场复苏等因素景气度有望改善；3）汽车：智能化&高端化&产品拓展提升单车价值量，公司份额持续提升；4）信号&工控：下游分散，受宏观经济影响，维持10%左右稳健增长；5）家电：预计在国内补贴退坡及市场竞争等因素影响下保持5%-10%中低增速。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润18.8/22.5/26.3亿元，同比增长15.3%/19.7%/16.8%。考虑到公司继电器龙头地位，受益全球需求稳健增长，AIDC释放高压直流继电器增长潜力，新产品拓展开辟成长空间，给予公司26年27倍PE估值，目标市值608亿元，目标价39.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不景气、新业务拓展不及预期、原材料价格上涨等

云计算业务量价齐升，高速交换机成为新增长引擎

工业富联(601138)
    2026年3月10日，公司发布2025年度报告，公司2025年营收9028.87亿元，同比增长48.22%；归母净利润352.86亿元，同比增长51.98%。对应4Q25营收2989.56亿元，同比+73.04%，环比+22.94%；归母净利润127.99亿元，同比+58.49%，环比+23.38%。
    经营分析
    业务结构优化，盈利能力稳步提升：公司4Q25单季度营收、净利润均保持同环比高增，印证下游AI算力需求持续旺盛。毛利率看，公司4Q25毛利率7.41%，环比+0.4pct，规模效应持续显现。公司2025年全年净利润同比增速达52%，高于营收增速，体现业务结构优化带来的积极影响。
    云计算业务量价齐升，AI相关占比显著提升：公司云计算业务全年收入达6027亿元，同比+89%，收入占比达67%，成为业绩主要驱动力。其中云服务器AI服务器营收同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案相关产品均实现快速增长，2025年云计算业务毛利率同比+0.74pct。公司成功卡位高端GPU/ASIC服务器市场，我们看好公司未来产品单价和毛利率双升。
    高速交换机高增，换机需求带来精密结构件业务放量：受益于AI算力集群对超高带宽网络互联的刚性需求，公司2025年800G以上高速交换机全年营收同比增幅高达13倍，成为收入增长的新引擎，目前市场占有率稳居行业第一。依托大客户智能手机高端机型的稳定出货及消费电子智能化升级需求，公司终端精密机构件业务经营业绩稳步提升，相较去年同期实现双位数增长，体现出较强的经营韧性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为15206.59/22534.39/28354.07亿元，归母净利润为596.17/751.07/957.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为18.11/14.37/11.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

业绩略超预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    3月9日，公司发布2025年财报，①2025全年：实现收入4237亿元，同+17%；实现归母722亿元，同+42%；实现扣非645亿元，同+43%。②Q4：实现收入1406亿元，同/环+37%/35%；实现归母232亿元，同/环+57%/25%；实现扣非209亿元，同/环+63%/27%。毛利率、扣非净利率分别28%、17%，净利率同/环+2/-1pct。业绩略超预期。
    经营分析
    2025年具体业绩拆分：
    量：公司2025年/Q4出货661/221GWh，预计动力/储能分别80%/20%，Q4同/环+54%/34%，2025年动力/储能同+42%/30%。公司动力、储能稳居全球第一。
    价：拆分Q4均价0.57元/Wh，基本稳健；2025年动/储分别0.59/0.52元/Wh，同-12%/-16%。
    利：拆分2025年/Q4净利0.08元/Wh，较H1略有提升、环比基本持平。公司在本轮上游涨价周期中保持盈利稳健，主要系强化客户间联动机制，及上游资源布局完备等。
    库存：2025年公司商品库存余额261亿元，测算小于1个月（47GWh），金额同+111%，主要系储能及海外中转量增等，为合理水平。仍维持70～80天周转天数。
    现金流/资本开支：Q4经营现金流净额526亿元，同/环+78%/139%，现金流大幅增加主要系销售收入增长、销售回款增加。Q4资本开支123亿元，同/环+24%/24%。在建项目321GWh，截至25A产能772GWh，稼动率全年97%。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，2026年中游涨价及地缘冲突挑战下仍预计保持稳健增长，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2026、2027、2028年公司归母净利分别948、1217、1499亿元，对应17、13、11xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

出口高增带动收入增长，持股提升增厚盈利规模

安孚科技(603031)
    2026年3月9日，公司发布2025年年报。25年公司实现营收47.7亿元，同比+2.9%，归母净利润2.3亿元，同比+34.4%。25Q4实现营业收入11.7亿元，同比+11.7%，归母净利润0.5亿元，同比+182.9%。
    经营分析
    南孚出口业务突破带动规模增长，利润表现稳健。25年安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓tob市场，电池OEM出口增长带动。南孚实现净利润9.9亿，同比+8.1%，对应净利率20.7%，同比+1pct。分品类看，碱性电池收入39.4亿元，同比+10.0%，碳性电池收入3.7亿元，同比+6.9%，其他电池2.1亿元，同比+3.6%。
    持股比例提升显著增厚利润，盈利能力大幅提升。25全年公司毛利率为49.4%，同比+0.6pct，盈利能力提升，预计主要系1）碱性电池OEM出口规模大幅增长，规模效应增强，2）低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响。25Q4归母净利润大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，25年11月公司对南孚持股比例提升至46%，带动归母净利润大幅增厚。费率方面，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct，费用控制良好。综合影响下，公司25全年实现归母净利率4.7%，同比+1.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    南孚基本盘稳健，供稳定现金流+高分红，电池出口+充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润。光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足。我们预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6、5.4、6.0亿元，同比+104.5%、+16.0%、+12.7%，当前股价对应PE估值为29.6/25.5/22.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

AI ASIC龙头，勇立AI潮头

芯原股份(688521)
    投资逻辑
    公司是国内领先的半导体IP与芯片定制服务提供商，以“芯片设计平台即服务（SiPaaS）”模式为核心，为人工智能、汽车电子、物联网、云计算等前沿领域提供从半导体IP授权到一站式芯片定制的全链条解决方案。公司在手订单屡创新高，据25年年度业绩快报，公司25年实现营收31.5亿元，同增35.8%。
    立足半导体IP国产龙头地位，前瞻布局Chiplet与AI算力核心赛道。据公司公告，公司是中国排名第一、全球排名第八的半导体IP供应商，在GPU、NPU、VPU等核心处理器IP上具备自主可控能力，多个4nm、5nm的一站式项目正在进行中。公司深度契合产业前沿趋势，率先提出“IP as a Chiplet”理念，已具备SoIC、2.5D/3D等先进封装设计能力，并向行业伙伴提供GPGPU、NPU等处理器IP，共同部署高性能AI芯片。同时，公司积极推动开放指令集架构生态建设，致力于构建“CPU+GPU+NPU”的完整算力平台，巩固其在下一代芯片架构中的关键生态位。公司2025年定向增发募资约18亿元，聚焦于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台和面向AIGC、图形处理的新一代IP研发。
    国产替代与AI浪潮需求明确，在手和新签订单屡创新高。AI算力爆发带来产业浪潮：公司凭借在AI处理器IP和Chiplet集成解决方案上的超前布局，已切入国内外头部客户的AI芯片及高性能计算项目供应链，有望享受AI浪潮带来的高增长红利。公司26年1月已完成对逐点半导体的收购交割，深化图像处理技术布局。据公司公告，2025年新签订单中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。公司在人工智能与高算力赛道的技术布局已实质性转化为商业订单落地。截至2025Q4，公司在手订单金额达到50.75亿元，较2025Q3环增54.4%，较2024Q4同增110.9%。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为31.52亿元、59.98亿元、79.00亿元，同增35.77%、90.27%、31.72%，公司净利润为-5.26亿元、2.16亿元、7.02亿元。给予26年25倍PS，目标市值1499亿元，目标价285.15元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险；行业竞争加剧风险；客户集中度高的风险；公司股东减持的风险。

突破西欧高端配网市场，海外配电订单有望加速释放

三星医疗(601567)
    3月5日，公司公告子公司签订荷兰Enexis电力局变压器框架合同，合同金额总计1.17亿欧元，首次突破西欧高端市场配电业务。
    经营分析
    欧洲配电网投资核心受①电气化发展、②老化升级替换、③发电侧新能源接入三重因素驱动。①电气化：在电动汽车、热泵、数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力需求有望在2025年起逐步实现温和复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。②老旧升级替换：欧洲配电网约30%的设备运行已超过40年，更新换代是硬性需求。③新能源接入：2024年欧洲可再生能源发电占比从2019年的34%升至2024年的47%，弃核弃煤、拥抱绿电，使得电网结构从“中心化”向“分布式”转型，对配网提出更高要求。
    Enexis大额投入电网改造&扩建、人员培训。根据Enexis2025年年报，更新投资计划包括未来三年创纪录的70亿欧元投资，用于升级然气网络和电网，项目将建设42座新高压变电站，扩建130座现有变电站，并安装数千公里的额外电缆。此外，为了应对行业范围内约3万名技术人员短缺的问题，Enexis与其他电网运营商、承包商及政府合作，制定2030年扩展计划，重点培训和部署额外5000名技术人员。
    长年布局+产品力突出助力订单突破，海外配电有望进入收获期。公司23年起布局海外配电市场，持续加大研发投入，深耕自主创新与技术攻坚，围绕客户需求提供高品质产品，高性能、高可靠性、低碳化产品特征精准契合欧洲市场严苛标准与低碳需求。此外，Enexis作为荷兰三大电网运营商之一，其对准入资质和产品可靠性要求极高，公司以综合排名第1的成绩成功中标，标志着公司产品已具备全球一线竞争力。公司海外渠道先发优势明显，看好后续海外配电订单加速释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到①公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；②电表标准换新后国内招标价格有望修复、利润弹性可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润17.8/24.0/30.8亿元，同比-21/+35/+28%，股票现价对应PE为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

收入结构优化，战略转型加速

大金重工(002487)
    事件
    3月5日，公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入61.7亿元，同比增长63.3%，实现归母净利润11.0亿元，同比增长132.8%；其中Q4公司实现营业收入15.8亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长12.6%。
    经营分析
    收入结构进一步优化，海外订单有望持续放量：2025年公司整体收入结构进一步优化，实现海外收入达46.0亿元，同比增长165.3%，出口业务收入占总营收比重74.5%，同比提升28.6pct；收入结构优化带动下，公司整体盈利能力进一步提升，2025年实现毛利率31.2%，同比提升1.4pct。截至报告期末，公司累计在手海外订单总金额超过100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海上风电项目群。据欧洲风能协会，过去五年欧洲海风项目累计拍卖规模达60GW，行业待推进项目储备充裕，有望在未来2-3年内持续释放管桩需求，看好公司欧洲海风订单持续放量。
    从“产品供应商”到“系统服务商”，战略转型进一步加速：2025年公司多项业务拓展取得重要突破：航运方面，首艘自研高端甲板运输船正式下水并启动首航，特种航运船队有望逐步落地；码头存储安装方面，公司在丹麦、德国和西班牙三个核心区域分别布局码头资源，逐步形成欧洲本地化总装与服务能力，从而为客户提供超大型部件的存储、组装和一站式服务；浮式基础方面，公司曹妃甸基地顺利进入投产阶段，有望形成深远海超大型固定式基础结构以及浮式基础结构批量化生产能力。看好公司在以上三个业务方向上不断取得突破，从而带动订单及业绩持续性保持高速增长。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司2025年年报以及行业最新情况，我们预测26-28年公司归母净利润为16.6/27.6/41.8亿元，当前股价对应PE估值为27/16/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风订单落地规模不及预期；汇率波动风险。

具备AI竞争力，基本盘增速有底

鹏鼎控股(002938)
    投资逻辑已到关注公司的关键时点，成为下一个龙头的充分条件已具备。公司为全球PCB龙头，从2025年布局AIPCB的厂商盈利增速在40%以上、公司汽车/服务器业务25H1营收增速达到87%可以看出，AI是行业新的增长风口。我们认为公司具备占领AI领域竞争高地的充分条件：1）技术积累，HDI是行业未来的技术创新点，公司新产线可量产6阶以上HDI产品及SLP产品的产线；2）客户布局，公司背靠全球AI组装龙头鸿海集团，有望深度接触到全球AI项目的核心终端客户；3）扩产加快，公司2025年前三季度的资本开支金额大幅超过了前三年单年投入水平、同比增速达到149%，并且2025年扩产公告频发，彰显公司在AI竞争的决心。
    AI板块仍高速成长，带动高多层和HDI产品扩容。根据沙利文研究，人工智能及高性能计算所用PCB市场规模在2024年达到60亿美元，并且预计该领域在2024~2029年仍然会保持20.1%的复合增速，成为所有下游应用领域中增速最高的板块；其中2024年14层以上高多层PCB中AI领域市场规模15亿美元，预计2024~2029年CAGR为21.8%，2024年高阶HDI中AI领域市场规模达到13亿美元，预计2024~2029年CAGR为20.3%。可见AI板块仍然保持高速增长，这也为公司扩张和加速布局奠定了市场需求基础。
    消费电子迎来新的创新周期，基础业务增速有望超预期。1）折叠机，苹果公司有望在2026年引领折叠机浪潮；2）AI手机，有望从概念加速迈向规模化落地；3）AI智能眼镜，根据Wellsenn，预计2026年全球AI智能眼镜销量将达到1600万台，增速达到114%。智能化产品PCB的用量将显著增加，公司作为全球率先布局智能消费设备FPC/PCB的核心厂商，已形成覆盖软板、SiP模组与硬板的完整产品线，公司基本业务增速有望超预期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025~2027年归母净利润将分别达到38亿元、56亿元和86亿元，对应PE为32X/22X/14X，结合可比公司估值，我们给予公司2026年归母净利润30倍目标PE，对应目标市值1680亿元，对应目标价为72.46元/股，给予“买入”评级。
    盈利预测
    AI需求不及预期风险；大客户依赖风险；汇率变动风险；原材料\能源紧缺及价格上涨的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险。

加拿大双反调查影响或有限，海外产能加速释放长期增长动力充沛

众鑫股份(603091)
    事件简评
    3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1%。
    经营分析
    双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约7.7%，因此公司判断预计本次“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。
    抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。
    乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比+1.40%/+61.92%/+31.25%，公司归母净利润2.96/5.85/8.03亿元，同比-8.67%/+97.86%/+37.20%。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险。

家电材料基石稳固，AI算力开启第二增长曲线

禾盛新材(002290)
    投资逻辑：
    家电用外观复合材料龙头，积极布局AI算力第二成长曲线。公司深耕家电用外观复合材料领域二十余年，产能与规模行业领先，与海内外诸多家电品牌合作关系稳定。行业需求回暖叠加智能化产线升级，公司主业有望实现收入稳健增长与利润率改善，为AI转型提供利润与现金流基石。26年2月5日公司完成控制权变更，控股股东变更为摩尔智芯，实控人变更为谢海闻，有助于在芯片与算力领域整合资源，推动AI战略落地。在主业基石稳固的前提上，公司顺应人工智能算力需求爆发的产业趋势，于24年3月投资成立海曦技术，注册资本2,000万元整，公司持股60%；于25年8月签署对外投资暨签署增资协议，拟以2.5亿元人民币向熠知电子增资，投资完成后持有熠知电子10%股权，围绕算力服务器与大模型一体机+CPU芯片+产业资源整合多点切入，积极布局AI算力第二成长曲线。
    Agent驱动CPU密集型任务井喷，国产AI CPU迎来需求拐点。Agentic AI推动大模型从单次生成工具向自主任务执行系统演进，多线程推理、任务调度与持续计算需求显著提升，CPU密集型任务随之井喷。在此背景下，熠知电子作为国内AI CPU重要参与者，有望受益于AI CPU需求加速释放。熠知电子最新推出的第三代AI CPU产品TF9000在性能层面已对标英伟达Grace，商业化与生态验证进展顺利，在售芯片已获得多家互联网、运营商及金融客户认可。
    多产品线协同推进，“芯片+一体机”带动海曦逐步放量。以DeepSeek为代表的大模型应用加速私有化部署需求释放，“开箱即用”的一体机在政务、金融、医疗、教育等行业加快渗透，市场有望进入规模化阶段。海曦技术已陆续斩获订单，如2024年11月与途耀信息签署两年内交付800台一体机的框架协议。同时，公司已开发基于熠知电子CPU的DeepSeek一体机方案，协同效应逐步显现并推进客户导入。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入27.71/32.22/36.83亿元，同比+9.7%/+16.3%/+14.3%；归母净利润分别为1.66/2.86/3.68亿元，同比+69.2%/72.5%/28.8%，采用市销率法，给予公司2026年7倍PS估值，目标价91.12元，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI业务拓展不及预期的风险，原材料价格波动风险，汇率利率波动风险，家电行业景气度不及预期的风险。

华曙高科：4Q25强劲反转，3C需求爆发驱动公司迎奇点

华曙高科(688433)
    2026年2月27日，公司披露2025业绩快报。
    公司4Q2025营收/归母利润/利润率均强势反转。2025年，营收7.16亿元，同比+45.6%，呈现强劲反转高增态势，归母净利润0.68亿元，同比+1.2%；4Q2025，营收3.18亿元，同比+116.3%，环比+100%，归母净利润0.53亿元，同比+130.3%，环比+430%。4Q2025归母净利率16.8%，同比+1个pct，环比+10.4个pct。
    3C需求爆发，公司大力布局相关3D打印服务。钛粉生产工艺大幅改良驱动材料端成本大幅改善，以苹果/荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司设立控股合资公司，大力开拓3D打印服务在民用领域应用，聚焦3C等行业，有望推动相关收入实现快速增长。
    工业级3D打印景气度急速加剧，公司全面布局构筑顶级壁垒。伴随空天/液冷微通道/3C/具身智能/汽车等产业不断突破创新边界，传统制造工艺已临近上限，难以满足散热、轻量化等实际需要，亟需3D打印技术突破传统上限，下游需求极速爆发。公司产品布局完善，设备侧覆盖金属和高分子3D打印机，材料侧覆盖高分子材料，服务侧全面加码3D打印服务，构筑全方位顶级壁垒。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入7.16/13.38/22.56亿元，同比+45.6%/+86.9%/+68.5%；归母净利润分别为0.68/1.65/3.09亿元，同比+1.4%/+142.6%/+86.8%，对应25/26/27年PS分别为60X/32X/19X。
    风险提示
    下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

全年业绩稳定增长，创新研发持续推进

心脉医疗(688016)
    业绩简述
    2026年2月27日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入13.51亿元，同比+12%；归母净利润5.63亿元，同比+12%；扣非归母净利润5.02亿元，同比+27%；
    2025Q4公司预计实现收入3.36亿元，同比+42%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏为盈。
    经营分析
    全年业绩稳定增长，海外拓展表现亮眼。2025年公司加速推广新品，市场率稳步提升。考虑到2024年市场价格调整因素影响延续性，2025年全年业绩增速仍受到一定影响。2025年公司海外销售收入2.5亿元，同比增长超过55%，在公司收入占比提升至18%以上。公司持续推动全球范围内与区域行业领先客户的合作，推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广工作。截至2025年末公司产品销售覆盖49个国家和地区。
    创新研发持续推进，支撑长期业绩增长。2025年公司新增多款创新产品在国内获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统、经颈静脉肝内穿刺套件、聚乙烯醇栓塞微球。公司累计23款产品获得NMPA首次注册证，11款产品在28个海外市场获得首次注册证；累计获得海外产品注册证110余张，其中6款产品获得CE认证，3款产品获得欧盟定制证书。除上述产品外，公司在研产品稳步推进，管线丰富，Hector胸主多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，且于报告期内进入国家创新“绿色通道”，并已通过欧盟定制方式实现商业化，同时该产品美国Breakthrough Device Designation申请已提交FDA。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.63、7.01、8.62亿元，同比+12%、+24%、+23%，现价对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

汇率波动影响短期业绩，长期增长动力充足

南微医学(688029)
    业绩简述
    2026年2月27日，公司发布2025年度业绩快报：2025年公司预计实现收入31.91亿元，同比+16%；归母净利润5.70亿元，同比+3%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+2%；
    2025Q4公司预计实现收入8.10亿元，同比+9%；归母净利润0.61亿元，同比-40%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比-50%。
    经营分析
    收入稳定增长，利润由于外部因素短期承压。在外部环境高度不确定、行业整体承压的阶段，公司收入逆势增长主要由海外业务与新产品双轮驱动，同时国内业务保持平稳。2025年公司通过深化海外本地化营销、加快新品上市上量、降本增效等举措，有效对冲了集采和关税带来的短期压力。与此同时公司利润增速下降，主要原因包括：（1）止血夹与微波消融针两大产品集采导致相应产品的毛利率下降；（2）为应对集采，国内渠道采取去库存策略；（3）海内外投资项目前期调研、中介服务等费用相应增加；（4）Q4人民币汇率波动幅度加大导致汇兑损失。短期因素影响未来有望逐步减弱。
    泰国生产基地逐步投产，海外供应链搭建逐步成熟。2026年1月公司泰国制造中心落成。在产品布局上，制造中心构建了“基础品类+细分场景+区域专属”的全维度产品矩阵，覆盖基础耗材至高附加值产品，满足全球不同市场需求，打造一站式医疗耗材解决方案。制造中心将分阶段推进本土化建设，逐步实现原材料采购、生产制造、仓储物流的全链条本地协同，有效提升抗风险能力，有望推动公司海外市场业务进一步加速。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.70、7.23、8.98亿元，同比+3%、+27%、+24%，现价对应PE为27、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

业绩快报符合预期，收购整合持续推进

日联科技(688531)
    事件
    2月27日，公司发布2025年度业绩快报，全年预计实现收入10.71亿元，同比增长44.9%；全年预计实现归母净利润1.75亿元，同比增长21.8%。单Q4预计实现收入3.34亿元，同比增长46.8%；单Q4预计实现归母净利润0.50亿元，同比增长30%。
    经营分析
    业绩快报符合预期。根据业绩快报，公司利润大幅增长主要原因为专注主业，持续加大研发投入，巩固核心技术及产品。公司工业X射线源实现全谱系覆盖，微焦点射线源实现大规模出货，纳米级开管射线源以及大功率射线源顺利实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力得到提升，新签订单实现大幅度增长。
    收购整合持续推进。2025年公司顺利落地多项重大并购，2025年6月14日，公司公告收购珠海九源55%股份，后者主营高端新能源电能变换设备及检测产品，公司凭借此次收购进入电池电性能检测赛道。2026年1月10日，公司公告落地收购新加坡SSTI66%的股份，后者是全球极少数的高端半导体检测诊断与失效分析设备企业，公司凭借此次收购进入晶圆失效分析、故障定位赛道。2026年2月27日，公司发布公告，与SSTI合资成立赛美康半导体（无锡）有限公司，有望实现公司与SSTI在半导体检测技术领域的深度协同，将产品体系延伸至半导体功能检测分析领域，增强对晶圆厂、设计公司、封装企业等半导体客户的综合服务能力。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司归母净利润1.7/3.3/4.6亿元，同比+21.8/+87.6%/+39.7%，对应当前PE为63/37/27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；海外政策变化；竞争加剧；限售股解禁。