国瓷材料：中国陶瓷材料领军企业：始于MLCC粉体，向催化、医疗等多领域延伸

以电子陶瓷粉体为起点，内生外延实现业务拓展。国瓷材料成立于 2005年4月，于 2012年 1月 13日在创业板上市。国瓷材料以电子陶瓷粉体材料钛酸钡起家，以自研技术水热法为核心，自 2014年起通过外延方式拓展业务领域，进军催化材料、生物医疗、建筑陶瓷等多个领域，实现整体业绩的快速增长。2010-2019年间营收 CAGR 约为 40.46%。
    电子材料：传统主业优势地位稳固。公司电子材料产品以 MLCC 瓷粉为主，粉体产品纯度高、颗粒小，得到客户普遍认可。公司目前已成为国内 MLCC瓷粉龙头，国内市场占有率约 80%，全球市场占有率超 10%。2020年下半年之后行业格局明显好转，各项应用端有序恢复，叠加 5G、汽车电子等需求的增长，MLCC 单价和产量或将进入恢复周期，利好公司相关业务。
    生物医疗材料：布局口腔医疗产业链。公司于 2015年参股深圳爱尔创，布局产业链下游，2018年收购爱尔创，并在 2020年与松柏投资合作。目前公司已实现齿科用氧化锆材料的全系列覆盖，并实现了全产业链布局，在老龄化趋势与口腔医疗市场规模稳步提高的背景下，有望实现快速增长。
    催化材料：国六推广助力腾飞。公司多年来连续收购江西博晶、江苏天诺及王子制陶，目前主要产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等，也已实现 GPF、薄壁 TWC 和 SCR 等产品的技术突破。在国六标准执行之后，公司相关业务进入快速增长阶段。2020年上半年该板块主要收入来源王子制陶实现营收 1.24亿元（同比+92.6%），净利润 4657万元（同比+48.36%）。
    盈利预测、估值与评级：公司将受益国产替代机遇、及催化、齿科材料的需求增长。预计 2020-2022年，EPS 分别为 0.63/0.83/1.14元。给予公司2021年 65x 估值，对应每股价值 53.72元，相比 1月 15日股价 43.20元存在 24.35%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

金域医学：受益于医保控费及技术升级趋势，高毛利特检业务放量助力企业增速发展

本土ICL，先驱，实验室进入收获期：：经过26年发展，公司已经成为国内第三方医学检验行业中营业规模、实验室数量、覆盖市场网络均领先，检验项目及技术平台齐全的龙头企业。2019年公司营业收入52.69亿元，归母净利润4.02亿元，分别同比增长16.44%与72.53%。目前已建成37家省级实验室，并与全国400多家基层医院建立了合作。公司研发投入位居行业前列，充分保障公司在高毛利的特检业务板块持续增长。
    ICL行业进入黄金机遇期：近年来全球生物医药产业技术加速迭代，国家医改深化推进，医疗卫生服务行业供给侧改革加速，独立医学实验室行业（IndependentClinicalLaboratory，简称ICL）处于持续创新变革与整合转型期，市场空间进一步释放。相较海外，我国ICL行业渗透率较低、检验项目少、外包比例低、市场集中度低，未来的发展潜力巨大。目前ICL行业发展的关键变量主要集中在政策驱动的需求端和技术驱动的供给端：分级诊疗、医保控费深入推进带来医院外包需求的释放，技术升级带来检验项目的丰富化、精准化发展，这些因素将最大程度影响ICL行业未来的发展。
    特检业务快速增长，未来潜力可期：公司目前以诊断业务为主，占比超93%，诊断业务可分为特检业务与普检业务两大板块。公司特检业务的营收与净利润增速均高于普检，2015年随着社会办医开展特检业务的管制逐渐放开，特检业务增速超过普检，高毛利的特检业务贡献了更多的增量利润。
    首次覆盖，给予“增持”评级：公司为综合型ICL龙头，未来三年业绩可期，按照可比公司给与2021年65XPE，对应估值619.94亿元，对应2021年目标价为134.92元，相比最新股价119.50元存在13%的上涨空间。
    风险提示行业竞争加剧风险；疫情及国际政治局势风险；检验外包情况不及预期风险

恒顺醋业：管理效率有待提升

恒顺是食醋行业唯一上市公司。恒顺是镇江香醋的代表，作为中华老字号企业，公司2001年上市以来收入增长稳健，2000-2019年营业收入从1.43亿元增长至18.32亿元，CAGR为14.4%；归母净利润从0.18亿元增长至3.25亿元，CAGR为16.4%。2020年前三季度公司实现收入14.46亿元，同比增长8.0%；归母净利润2.31亿元，同比减少8.8%。
    品类和渠道拓展推动公司增长。2020年三季度恒顺食醋占营收比重66%。2018年公司在食醋行业的市占率为7%，位居行业第一。我们认为未来市占率将持续上升：1）继续推进全国化，在巩固华东市场的同时，通过拓展新经销商，提升全国市场的覆盖能力，并加大力度开发餐饮渠道市场；2）推出更多功能性、健康化和复合食醋产品，丰富产品矩阵。在食醋之外，公司重点发展料酒等品类，今年三季度占公司营收比重提升到17%。
    公司管理仍有改善空间。和行业标杆企业对比，恒顺在人均创收、人均创利等方面仍然有较大差距。虽然公司管理费用率较高，但人均薪酬不高。2019年底新董事长上任以来，公司在渠道、营销和品牌建设等方面进行了较多改革，同时推动管理层年轻化，薪酬体系上采用薪酬激励+额外奖金方法加强对前线销售人员的激励，采用PK机制激发销售人员活力。我们认为公司在内部管理上仍有较大的改善空间，期待治理改善能够兑现为业绩成长
    。盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为0.34/0.39/0.46元，对应PE为67/57/48x。恒顺与调味品龙头海天在盈利能力、管理效率、员工积极性等方面还存在一定差距，考虑到公司近期的体制改革有望为公司注入活力，给予2021年60x目标估值，对应目标价23.40元，首次覆盖给予“中性”评级。
    风险提示管理改善的效果不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题。

中炬高新：体制民营化将持续兑现业绩

调味品业务引领公司成长。中炬高新以高新园区开发起步，1999年进入调味品行业。2019年公司营收46.8亿元，旗下拥有厨邦和美味鲜两大品牌，主攻中高端零售市场。2010年-2019年公司营收CAGR为15.5%。2019年公司归母净利润7.2亿元，2010年-2019年的CAGR为24.8%。
    体制民营化有望提升经营。通过在二级市场持续增持，2019年3月宝能集团最终入主中炬高新（持股比例为24.92%）。2019年8月公司推出新版激励制度，覆盖高管和中层管理/技术人员，考核指标向收入倾斜，奖金分配向中层管理人员和业务骨干倾斜，按年度净利润计提5%作为绩效年薪，并按超出年初目标利润的增量部分的15%-25%作为奖金发放。计划推出后，2019年公司人均创收和人均薪酬均实现双位数增长，激励效果初现。
    零售渠道填补空白，餐饮渠道加强覆盖。中炬调味品业务的传统优势在零售渠道，占公司调味品销售比重超过70%。目前公司拥有零售经销商1051个，地级市市场覆盖率83.4%，区县覆盖率38.3%，主要集中于东南沿海，未来零售渠道的重点是加强覆盖空白市场，特别是西南地区。餐饮渠道此前是公司薄弱环节，但经过近几年的发展，销售占比从10%提高到29%。未来公司在成熟市场将扶持现有零售经销商开发餐饮渠道，在空白市场开发专门做餐饮渠道的经销商，并通过厨师培养认可公司产品的餐饮端客户。
    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为1.08/1.35/1.65元，对应PE为58/47/38x。考虑到未来公司区域扩张推动全国化、激励体制下管理效率提升、技改扩建项目的完成带来产能的释放及效率的提升，公司业绩有望呈现加速态势，我们给予2021年60xPE，对应目标价81.00元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示疫情的不确定性，食品安全问题，原材料价格上行，改革力度不及预期。

海天味业：稳健增长典范

BLE_SUMMARY]上市以来营收利润均稳健快速增长。海天味业主营酱油蚝油等调味品，2014年在上交所上市。公司2019年主营收入198亿元，同比增长16.2%，2010-2019年CAGR达15.3%；同期归母净利润53.5亿元，增长22.6%，CAGR达26.2%。虽然受到新冠疫情冲击，2020年前三季度公司营收同比上升15.3%，归母净利润增长19.2%，体现了海天强大的风险抵御能力。
    酱油龙头地位稳固，新品类成长将持续兑现。海天是国内酱油行业龙头，2019年零售口径市占率为7.3%，远超第二名（3.5%）。最近十年海天酱油营收维持11.3%的复合增长，龙头地位不断强化。蚝油也是公司重点发展的一个品类，近十年营收增速达到19.2%，2019年营收占比达到18%。我们认为公司在酱油蚝油等传统品类还有细化空间，同时在调味酱、食醋、复合调味料等领域的扩张将继续贡献营收。海天品类扩张上仍有较大成长空间。
    渠道覆盖率高，为品类扩张提供平台支持。海天目前拥有6739个经销商，直控终端50多万个，销售网络基本完成对地级市以上城市的布局，覆盖90%的县级市场，并通过深度分销体系下沉至乡镇村。之前公司在中西部地区相对较弱，但目前基本补齐。对特定区域，公司采用多经销商制，经销商激烈竞争提高分销效率，同时增强上市公司的议价能力。海天餐饮渠道的营收占比达到60%，在餐饮渠道的市占率为20.8%，餐饮渠道调味品用量大粘性高，构筑了强大壁垒。全面覆盖和高效的渠道网络为品类扩张提供支持。
    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为1.97/2.33/2.79元，对应PE为98/83/69x。虽然公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期，给予2021年100x目标估值，对应目标价233.00元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示疫情影响的不确定性、食品安全问题、宏观经济波动。

天味食品：优质赛道上的领跑者

复合调味品行业龙头公司。 天味是国内的两大复合调味品龙头之一，公司业 务主要包括火锅底料和川菜调味料两大品类（2019年营收占比分别为 48% 和 47%），旗下拥有“好人家”和“大红袍”等知名品牌。 2011-2019年公 司营业收入从 5.7亿元增长至 17.3亿元， CAGR 为 13.0%；同期归母净利 润从 0.9亿元增长至 3.0亿元， CAGR 为 13.9%。
    火锅底料业务料将受益于餐饮连锁化。 火锅是最易标准化的中餐品类，近几 年随着海底捞等龙头公司的扩张，火锅餐饮连锁化速度加快，料将推动火锅 底料需求增长。 估算 2020年火锅底料行业规模约为 255亿元， 天味市占率 约 7%。 火锅调味料行业的零售和餐饮渠道销售额约各占一半， 天味以零售 为主。未来公司零售市场将主要受益于经销商网络的扩张； 餐饮渠道发力定 制餐调市场，和餐饮龙头建立合作关系， 未来几年营收占比将提升。 家庭消费便捷化将拉升川菜调味料需求。
    中式复合调味料是调味品里增长最 快的子品类， 估算 2015-2020年的销售额 CAGR 为 17%， 2020年市场规 模达到 268亿元。 借鉴日本， 近年来特定菜式调味料占家庭年调味品消费 金额比重持续扩大。随着中国居民工作生活节奏的加快和户均人口降低，中 式调味料未来将延续快速增长。 作为川菜调味料的龙头公司， 天味目前已有 36万个零售终端，我们预计未来销售网络和人均创收仍有较大提升空间。
    盈利预测、目标价与投资评级。 我们预计公司 2020/2021/2022年 EPS 为 0.71/1.03/1.46元，对应 PE 为 97/67/47x。 考虑到公司持续优化现有产品和 拓展定制餐饮及电商渠道，未来业绩有望快速增长。我们给予 2021年 80x PE，对应目标价 82.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

迈瑞医疗首次覆盖报告：全球视野的综合器械龙头，三大业务拉动长期增长

平台型医疗器械龙头，立足本土放眼全球。公司已成为中国第一、全球领先的医疗器械公司。自创立起秉持内生外延协同战略，建立自主研发体系，由单一监护产品向多领域发展，开展外延并购，通过收购 DataScope 等优质标的，逐步进军海外市场与本土高端市场。管理层技术背景深厚，研发体系完善，研发投入长期高于行业平均水平。销售渠道及团队成熟，覆盖本土及海外市场。
    万亿器械市场，行业空间稳健增长。2019年全球医疗器械市场约 5000亿美元，保持年增速 5%左右的稳健步伐。欧美日等发达国家的市场需求以升级换代为主，市场规模较大且增速稳定。2018年中国市场规模为 5304亿元人民币，升级换代需求叠加渗透率提升推动行业增速高达 20%，预计 2022年国内市场将超万亿元。基于工程师红利与政策优势，中国逐渐缩小与海外同行的产品差距，器械产业渐进性创新特性有利于本土企业开展产业追赶。
    “三驾马车”推动公司业务持续成长。1）生命信息与支持：基石业务，监护设备全球领先；麻醉中低端进口替代空间巨大；除颤器械打破进口垄断，细分领域高速成长。2）体外诊断：核心成长板块，血液业务领先，高端市场抢占外资份额；生化前期仪器布局良好，试剂放量可期；免疫卡位国产替代，高天花板保障长期成长。3）医学影像：并购整合 Zonare 后，彩超突破高端壁垒。
    盈利预测与投资评级：生命信息与支持板块受益疫情需求，监护仪，呼吸机等迅速放量。体外诊断业务除血球外均受疫情影响较大。影像方面，便携式设备受益，台式销售放缓，疫情后受影响业务将恢复增长。预计 2020-2022年 EPS分别为 5.20/6.40/8.03元，最新股价对应 PE 分别为 68/55/44X。考虑到公司为综合型器械企业，且未来三年的快速增长，按照可比公司给予 2021年 PEG3.0X，对应估值 5097.38亿元，对应 2021年目标价为 419.30元，相比最新股价 351.53元存在 19%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

爱尔眼科：中国眼科连锁医院龙头

护城河优势：五大因素叠加形成的成熟发展模式。爱尔眼科是全球规模最大的眼科医院集团，上市至今年均收入与利润增速超过30%。公司持续高速增长的逻辑在于“稳定的管理结构+全国范围的合理布局+科学的分级连锁制度+完善的人才培养模式+创新的并购基金发展模式”这五大因素叠加形成的成熟发展模式。成熟的发展模式形成了业务的高可复制性，业绩稳定高速增长强化了其稀缺属性并提升了公司股票的配置价值。
    赛道红利：中国眼科服务市场细分领域众多，发展前景广阔。我们预计到2030年，6-45岁年龄段的中国人中可能将有5.6亿患有近视，这意味着屈光手术和角膜塑形镜（OK镜）销售的市场潜力巨大。特别是屈光手术领域，中国的手术渗透率相较美国、韩国等偏低，未来十年有望迎来爆发式发展。
    老花眼手术和高端白内障手术也具备长期增长潜力。据估计，目前中国35岁以上人群中有57%的人被诊断患有老花眼，60岁以上人群白内障发病率超过70%。随着1970-80年代生育高峰期出生的人群逐渐步入老龄，白内障等眼病的治疗需求将呈上升趋势。
    爱尔未来十年有望继续稳定高速增长。我们预计，到2031年爱尔将完成大部分城市中心和市级医院的建设，到时集团将拥有888家眼科医院及诊所（医院：436家；诊所：452家）。考虑到2010年以前建成的40家成熟医院稳定增长、2010年以后新建医院高速扩张、加上公司对并购基金旗下医院的持续整合，预计在2021-31年期间爱尔眼科年均收入增速将达到24%。
    屈光手术和验光配镜服务可能是2020-25年公司主要收入增长动力，而老花眼手术、高端白内障手术和眼病治疗或将支持2025-30年期间盈利增长。
    予首次覆盖，给予。“增持”评级。预计2020-2022年，EPS分别为0.42/0.59/0.83元，最新股价对应PE分别为146/105/75X。我们采用DCF估值方法，预计2020-23F期间收入和净利的复合增长率为31%和38%，基于4%的永续增长率和9.5%的WACC，目标价为86.4元，潜在上行空间为39%。
    风险提示：消费能力的波动风险；商誉增加的风险；公司治理风险

汇川技术:三季报表现优异，上调盈利预测

营收稳步上升，归母净利大幅提高。公司近日披露2020年三季报，第三季度单季公司实现营业收入33.14亿元，同比增长51.39%，环比增长2.41%；实现归母净利润7.24亿元，同比增长192.49%，环比增长20.25%；综合毛利率为38.69%，同比上升3.84个百分点。分业务板块来看，公司前三季度通用自动化业务实现销售收入约33.96亿元（同比+10.17%，下同），占总营收41.93%；电梯业务（含贝思特）实现销售收入31.71亿元（+82%），占总营收39.16%；新能源汽车业务实现销售收入6.31亿元（+85%），占总营收7.79%；工业机器人业务实现销售收入1.2亿元（+71%），占总营收1.48%；轨道交通业务实现销售收入2.17亿元（-28%），占总营收2.68%。
    我们认为公司业绩的高速增长主要来源于：1）工业自动化需求的周期性大幅度反弹；2）疫情对海外供应链的冲击使得公司市场占比提升。
    上调公司业绩预测，维持中性评级。由于公司的三季报业绩增长迅猛，我们上调了对公司的业绩预测，2020/2021年营收预测分别上调了43%/45%，具体包括：1）我们上调了对公司除轨道交通业务外的其他所有业务的营收增长预测；2）由于公司出色的成本控制，我们下调了对运营成本的预测。
    我们预计，至2020年末公司将实现营收增长130%，较接近公司预测范围的上限（90%-140%）。
    我们相信工厂自动化的需求增长可能会一直维持到2022年上半年，主要因为行业上行周期以往通常会持续20-24个月，而中国的相关订单大约在2020年6月起触底反弹。但考虑到2020年公司毛利率提升主要是由于疫情导致供应紧张所致，我们对公司2021年毛利率状况持谨慎态度。
    2021年毛利率缺乏上行空间。虽然对毛利率较低的上海贝思特进行了并表，但公司前三季度的毛利率依旧达到了39.35%，同比提高1.08个百分点，这主要是因为疫情下海外供应链趋紧使得公司的议价能力得到了一定程度的提升。但随着疫情影响逐渐降低，海外供应商将逐步恢复生产，公司毛利率在2021年的后续上升空间受到限制。因此我们预计未来两年公司的整体毛利率将较2020年小幅降低，2021/2022年分别为38.8%/38.6%。
    新能源车业务亏损或小于预期：：根据公司披露的信息，管理团队认为公司新能源汽车业务的全年亏损幅度或低于预测的2.6亿元（2019年为3.6亿元），主要由于：1）商用车、物流用车等产品的毛利率得到稳定；2）销量上升提振乘用车毛利率，目前新能源车业务约50%的营收来自乘用车。
    上调目标价并维持中性评级：我们上调了公司目标价至86.0元，对应2021年EPS1.6元、PE倍数53.9x。由于潜在上行空间仅有8.9%，我们将维持中性评级。
    风险提示需求复苏不及预期，市场竞争加剧，新冠疫情影响。

药明康德：本土业务加速恢复，CXO龙头稳健增长

事件：药明康德发布2020年年三季报。2020年前三季度，药明康德实现营业收入、经调整Non-IFRS归母净利润118.15亿元、24.77亿元，分别同比+27.34%、+34.41%。2020年第三季度公司实现营业收入、经调整Non-IFRS归母净利润各45.83亿元、9.58亿元，分别同比+25.79%、+44.30%。
    毛利率同比下降，净利率保持稳定。2020年前三季度公司毛利率为37.58%，同比下降1.93pp；销售费用率、管理费用率为3.48%、15.06%，分别上升0.10pp、下降0.49pp；研发费用率为4.02%，同比下降0.45pp。得益于整体费用率的下降，净利润率同比提高0.60pp至20.20%。
    CDMO业务进一步高速增长。第三季度实现营收15.48亿元，同比增长54.91%。前三季度公司小分子创新药CDMO管线分子数新增超440个，其中包括从外部获得的25个II/III期临床项目。截止三季度末，公司小分子CDMO业务共有新药分子项目超1100个，其中III期项目42个，已上市商业化阶段项目26个。
    中国区实验室业务稳健增长。第三季度实现营收23.38亿元人民币，同比增长38.88%；小分子药物发现及药物分析测试业务持续增长，安全评价业务营收同比增长77%，化学客户定制服务（FFS）营收同比增长53%。
    海外疫情严峻，美国区实验室业务同比下降。由于海外疫情持续发酵，部分地区出现第二波/第三波疫情，客户项目延期，第三季度美国区实验室服务实现营收3.72亿元，同比下降13.45%。截止三季度末，美国区细胞与基因治疗CDMO业务共有33个临床阶段项目（I期22个，II/III期合计11个），较二季度环比增加2个（均为II/III期）。预计临床后期项目中将有2个于2021年向FDA提交上市申请，项目上市后或带动板块业绩恢复增长。
    他临床和其他CRO业务加速恢复。第三季度实现营收3.15亿元，同比增长16.78%，相较于二季度增速进一步提升。板块业务在手订单进一步成长，CDS在手订单同比增长100%，SMO在手订单同比增长45%。
    盈利预测与投资评级：维持2020-2022年EPS分别为1.31/1.58/2.03元，最新股价对应PE分别为86/71/56X。维持目标价为125.2元，相比最新股价112.75元存在11.0%的上涨空间，维持“增持”评级不变。
    风险提示订单完成不达预期风险；订单价格下降风险；全球环境不稳定风险。

泸州老窖：国窖引领增长，业绩超预期

三季度利润加速增长，现金流首次转正。公司前三季度实现营业收入116亿元，同比+1.1%；归母净利润48.2亿元，同比+26.9%。公司三季度单季营收及归母净利润分别为39.6/15.9亿元，分别同比+14.5%/+52.6%，业绩相较二季度明显加速，超出市场预期，主要源自高端产品占比上升和销售费用率显著下降。公司三季度单季销售商品收现/经营净现金流分别达51.6/20.7亿元，分别同比+25.9%/+26.3%，今年来首次回正，经营趋势稳健向好。
    受益于白酒消费升级，高端产品引领增长。在三季度茅台价格不断上涨的背景下，公司的国窖1573价格也逐步上升，目前批价在850元左右，同比上升约10%。价格上涨刺激了消费，我们估计国窖1573三季度的营收增速超20%。特曲和头曲等中低端产品的营收估计仍然下滑，但对公司整体影响不大。公司2020年三季度预收账款为13.9亿元，环比+110.7%。
    毛利率提升，销售费用率下降推动盈利能力上升。公司三季度单季毛利率同比+2.7pp至86.9%，我们认为贡献主要来自高端酒国窖1573占比上升推动的产品结构优化。销售费用率同比大幅-13.8pp至17%，受疫情影响公司的营销费用投放缩减。公司三季度单季税金占比同比+4.1pp至14%，管理费用率及研发费用率分别同比-0.7pp/-0.1pp至5%/0.4%。由于毛利率的提升及费用率的下降，公司三季度单季净利率同比+10pp至40.2%。
    上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到三季度业绩超出预期，以及未来三年高端白酒市场在茅台的带动下有望持续扩容，上调公司2020-2022年净利润7%-10%，预计2020/2021/2022年EPS分别为3.98/4.99/5.92元，给予明年40xPE目标估值，上调目标价至199.78元，维持“增持”评级。
    风险提示品牌积累不够，价格与五粮液拉开差距；管理层主要人员变动。

贵州茅台：直营占比提升，业绩略低于预期

营收增速放缓，略低于预期。公司前三季度实现营业总收入696亿元，同比+9.6%；营业收入672亿元，同比+10.3%；归母净利润338亿元，同比+11.1%。三季度单季公司实现营业收入233亿元，同比+8.5%；净利润112亿元，同比+6.9%。收入和业绩增速略低于市场预期，我们认为主要受发货节奏放慢及税金占比上升影响。
    直营渠道放量提升毛利率，但税金拖累盈利能力。分产品看，茅台酒收入稳定增长9.7%至209亿元，符合市场预期；系列酒由于经销商队伍调整，收入同比减少1.4%至24亿元。三季度单季销售商品收现/现金流量净额分别同比+9.0%/+286.9%至249亿元/125亿。分分渠道看，公司三季度单季直销/批发渠道分别实现营收33/200亿元，分别同比+118.6%/+0.2%，直销渠道收入占比同比+7.1ppt至14.1%，由此拉动公司三季度毛利率同比+0.3pp至91.1%。三季度管理费用率较为稳定，销售费用率同比-1.6pp，但由于税金占比同比+1.6pp至15.9%，拖累公司净利率同比-0.1pp至46.9%。公司通过决议向地方政府捐赠8.2亿元，今年营业外支出料将上升。
    批价高企，终端需求依旧旺盛。三季度单季公司茅台酒营收增速较一、二季度放缓，主要与传统渠道发货节奏调整有关，但市场调研显示实际终端需求依旧旺盛。三季度茅台酒批发价稳步上行，目前维持在2800元左右，也侧面验证茅台酒供不应求。我们认为公司全年任务有望顺利完成。
    略微下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到税金上升和捐赠支出，我们小幅下调2020-2022年EPS预测约2%-4%至36.14/43.51/50.85元，下调目标价4%至2088.35元。随着茅台酒5.6万吨产能逐步释放以及白酒持续消费升级，我们认为公司中长期量价齐升趋势不变，维持“增持”评级。
    风险提示市场炒作导致批价上涨过快，引发舆论压力；渠道和社会库存较高风险。

安井食品2020年三季报快评：营收加速增长，业绩超预期

三季度依旧保持强劲增长。 公司前三季度实现营业收入 44.9亿元，同比 +28.4%；归母净利润 3.8亿元，同比+59.2%；扣非后归母净利润 3.4亿元， 同比+59.4%。公司三季度单季营收及归母净利润分别为 16.3/1.2亿元，分 别同比+41%/+63.3%，收入相较二季度明显加速，主要是因为工厂投产后产 能稳步提升、 新品锁鲜装系列增量及零售端发力，业绩增速超市场预期。
    鱼糜制品及肉制品收入高增。 分产品看， 前三季度面米制品/肉制品/鱼糜制 品/菜肴制品营收分别同比+17.4%/+32.7%/+38.3%/+12.8%，隐含三季度单 季同比+18.9%/+52.8%/+54.5%/+27.1%； 受益于新品锁鲜装系列拉动， 肉 制品/鱼糜制品/菜肴制品营收增速均环比加快。 分渠道看， 前三季度经销商 /商超/特通/电商营收分别同比+24.1%/+56.1%/+24.6%/+151.4%，“BC 双轮 驱动”效果体现，餐饮渠道保持稳健增长， 商超及电商渠道快速成长。 分区 域看， 除东北及华东地区以外，公司其他区域营业收入增速均超+30%，主 要受益于公司工厂产能释放及各销售大区加强渠道建设。 毛利率提升 3pp， 盈利能力持续提升。
    公司前三季度毛利率同比提升 2.8pp 至 27.8%，主要受益于锁鲜装等零售端产品占比提升，产品结构优化。前三 季度销售费用率同比-0.4pp 至 11.6%，管理费用率受分摊股权激励费用影 响，同比+1.8pp 至 4.5%，研发费用同比-0.3pp 至 1.1%。公司前三季度净 利率同比+1.7pp 达到 8.5%， 盈利能力持续提升。 上调盈利预测，“增持”评级。 考虑到公司锁鲜装贡献突出， 商超、 电商渠 道销售强劲，我们上调公司 2020/21/22年 EPS 预测分别为 2.43/3.21/4.16元。鉴于公司在速冻食品行业的龙头地位和较强的管理能力， 给予明年 60x PE， 上调目标价至 192.60元， 上调评级至“增持”。

丽珠集团三季报点评：试剂增速下降，制剂原料增速提升

事件：公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 79.25/14.22/11.79亿元，分别同比增长 8.64%、36.71%、23.15%。第三季度单季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润28.30/4.17/3.44亿元，分别同比增长 20.14%、38.52%、15.28%。
    费用率上升导致利润率略有下降。前三季度公司毛利率为 66.14%，相比上半年提升 0.17%；销售费用率、管理费用率、研发费用率为 29.20%、13.15%、7.37%，分别较上半年提高 1.43/1.36/1.36pp。估计主要是因为诊断试剂增速下降所致，试剂毛利率低，但是期间费用率也低。
    三季度诊断试剂增速略有下降，子公司丽珠试剂将分拆上市。前三季度诊断试剂总收入 11.66亿元，同比增长 112.40%；第三季度单季度诊断试剂收入2.77亿元，同比增长 51.27%，环比增速下降。预计随着海外获批试制产品增多，试剂竞争压力相对变大，且由于上半年试剂贡献了净利润 3.96亿元，三季度增速放缓导致公司利润增速低于收入增速。
    三大制剂和原料药业务季度性恢复。2020年前三季度化学制剂收入 40.03亿元，同比+1.83%，三季度单季收入+28.81%。核心的消化道产品收入 17.75亿元，同比+28.30%；促性激素收入 14.36亿元，同比-0.15%。中药制剂收入 9.21亿元，同比-7.95%，三季度单季收入同比-3.18%。原料药和中间体收入 18.01亿元，同比+1.60%，三季度单季收入+3.67%。
    盈利预测与投资评级：我们维持 2020-2022年 EPS 为 1.92/2.12/2.46不变，最新股价对应 PE 为 25/23/19X。公司 2020年四季度试剂板块营收增速下降，3大制剂和原料药板块增速提升，我们维持 2021年目标价 67.8元不变，相比最新股价 47.65元存在 42.3%的上涨空间，维持“增持”评级。

埃斯顿：发展路径比拟发那科，全力打造成功基因

工业机器人及核心部件双轮驱动，打造工业机器人第一自主品牌。1993年埃斯顿在江苏南京成立。公司以成型机床数控系统起家，之后将业务扩展到交流伺服系统，随后进军机器人领域，发展路径与日本机器人生产龙头企业发那科极为相似。目前公司的核心部件、本体加机器人集成应用的全产业链布局不断完善。2019年公司在国内工业机器人主要厂商中的出货量占比8%，为国内第一自主品牌。近年来公司业绩总体呈增长的态势，2015年至2019年期间营收与归母净利复合增速分别为30.97%及6.66%。
    中国工业机器人行业国产替代空间巨大。中国工业机器人市场呈现3-4年维度的周期性。目前，疫情影响逐渐降温，中国机器人市场正步入景气上行通道，2021年有望突破70亿美元。中国工业机器人产业链愈发成熟，但整机及三大核心零部件的外资占比超过60%，基本被以日系为主的国外企业垄断。然而，我们看到机遇大于挑战，面对中美关系的反复变化，叠加新冠疫情在海外蔓延带来的供需影响，进口替代有望提速。
    内生+外延完善产业布局，不断强化产品竞争力。公司高举高打，研发投入领先同行。并且，公司积极收购海外先进技术以弥补短板。我们认为，公司的全产业链模式是以大力度科技投入为支撑，以ALLMadeByESTUN为基础，有望构建产品的成本和品质优势。2020年7月公司拟引入国家大基金等战略投资者，目前已导入小米集团的供应链体系，协同效应值得期待。
    盈利预测、估值与评级：埃斯顿作为国内工业机器人龙头，将充分受益我国工业自动化发展的进程，未来市占率有望不断提升。预计2020-2022年EPS分别为0.18/0.31/0.44元，对应10月23日收盘价PE为123.4x/70.3x/49.4x。
    给予公司2021年估值为90x，对应2021年平均每股价值28元，相比目前股价21.9元存在28%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示市场需求不及预期及竞争加剧的风险；业务整合风险；商誉减值的风险等。

凯莱英：CDMO龙头利润维持快速增长

事件：凯莱英发布2020年年三季报。2020年前三季度，凯莱英实现营业收入、扣非后归母净利润20.83亿元、4.56亿元，分别同比增长19.53%、35.15%。2020年第三季度公司实现营业收入、扣非后归母净利润各8.17亿元、1.79亿元，分别同比增长25.79%、32.66%。
    盈利能力保持提升趋势。2020年前三季度，公司毛利率为48.43%，同比提高3.84pp；销售费用率、管理费用率为3.16%、18.20%，分别下降0.26pp、0.48pp；研发费用率为8.17%，同比提高0.44pp。得益于毛利率的提升和整体费用率的下降，净利润率同比提高3.27pp至24.30%。
    上半年已经完成订单开拓，下半年以订单交付为主。2020年上半年公司订单增长呈现加速趋势。中报时候明确下半年小分子CDMO业务的重心已由开拓订单转为订单交付，人员培养和产能建设需要跟上快速增长的订单交付压力，随着生命科学新车间投产，下半年业绩将进一步增长。前三季度公司存货为6.73亿元，和去年同期、今年年初相比分别提高50%。
    盈利预测与投资评级：进入2020年第四季度，综合考虑公司商业化业务进入收获期、海外订单持续增长和疫情持续改善带来的业绩恢复预期，定向增发完成总股本增加后，预计2020-2022年EPS分别为2.98/3.87/5.08。最新股价对应的PE为92/71/54X，按照可比公司的估值给予PE为97X，对应2021年目标价为374.3元/股，相比最新股价273.50元/股存在36.9%的上涨空间，维持“增持”评级。
    风险提示订单获取不达预期风险；上游原料价格上涨的风险；汇率波动的风险；疫情反复的风险；国际贸易摩擦的风险。

汇川技术:工控自动化龙头,产品线条持续扩张，业务多点开花

公司技术底蕴深厚，管理体系优秀。2003年汇川技术成立，2004年推出商业化矢量变频器，此后公司利用变频器、电液伺服和控制系统上的技术优势，重点突破和占领相关市场，并于2010年在A股创业板上市。公司高管和技术团队大多来自华为电气和艾默生，具有深厚的技术背景与行业经验，在战略规划等方面具有管理优势。2019年公司引入外部顾问，进一步提升管理体系的先进性。
    产品优势显著，市占率稳居高位。公司的变频器技术和运动控制技术（伺服系统）被广泛运用于各个业务板块的产品线，是公司的业务核心。目前公司变频器和伺服系统产品在内资品牌中市占率稳居第一。除自主研发核心技术之外，公司还积极开展收并购，拓展产品线条，提升公司产品在市场上的竞争力，加速公司发展。
    营收增长稳定，盈利能力同行业领先。近年来公司业绩总体呈增长的态势，2014年至2019年期间营收与归母净利CAGR分别为26.93%及7.41%。
    公司2020年上半年营收47.84亿元，同比增速为75.95%；实现归母净利润7.74亿，同比增长94.33%。相比于同业可比公司，汇川技术在营收体量，增长稳定性和盈利能力方面都有明显优势。
    盈利预测、估值与评级：汇川技术作为工控自动化龙头企业，未来将充分受益于新基建与智能化、自动化趋势，市占率有望不断提升。目前公司订单增长迅速，业绩上升趋势明显。预计2020-2022年EPS分别为0.89/1.10/1.27元。我们给予公司2021年54x估值，对应每股价值59元，相比目前股价62.18元存在5%的下行空间。我们长期看好公司发展，但短期来看，公司目前的估值处于历史高点，后续上升力度或有所不足，首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示新冠疫情延续；中美贸易摩擦加剧；产业政策调控；行业竞争加剧的风险。

洋河股份:三季度业绩转正，向上趋势形成

三季度业绩如期转正，增速略超预期。公司前三季度实现营业收入189.1亿元，同比下降10.4%，实现归母净利润71.9亿元，同比微增0.6%，扣非后净利润56.3亿元，同比下降13.9%。公司三季度单季营业收入/净利润/扣非后净利润由负转正分别同比增长7.6%/14.1%/2.3%，较二季度回升明显，业绩略超预期。公司三季度末预收账款38.7亿，同比增加95.5%，第三季度经营净现金流22.89亿，同比增加2.7%，环比出现明显改善。
    销售费用投放和研发支出增加，利于长期增长。公司前三季度毛利率同比提升1.5pp至73.2%，单三季度毛利率同下滑0.8pp至73.16%，我们估计是由于低端产品占比较多及去年高端占比基数较高所致。公司第三季度销售费用率同比增加0.3pp至17.96%，管理费用率同比下滑0.1pp至8.21%，研发费用同比增加2.4pp至2.55%，净利率同比提升1.8pp至32.58%，主要是投资及公允价值变动等带来非经常性收益增加较多所致。
    年未来三年M3与与M6+双轮驱动。公司目前省内动销情况良好，恢复情况好于预期，其中海之蓝库存不足1个月；M6+在中秋旺季量价齐升，新经销商拓展顺利，省内终端售价站稳620元；M3由于换代升级削减配额，价格提升明显，四季度将推出M3升级产品，有望复制M6+路径实现突破，进一步提升渠道利润。公司计划未来3年产品布局形成以M3与M6+两大单品为主导，贡献公司一半以上收入，同时海天系列有望保持稳定增长。
    经营趋势向好，小幅上调业绩预测。考虑到公司经营指标改善以及今年非经常性损益收益较多，我们小幅上调今年净利润预测1%至76.1亿元，同比增长约3.1%。我们预计2020/2021/2022EEPS分别为5.05/5.78/6.55元，基于明年35倍PE，我们上调目标价至202.18元，维持“增持”评级。
    风险提示梦之蓝M6+、升级版M3动销情况不及预期，省外拓展不及预期。

九洲药业三季报点评：费用控制良好，三季度稳健增长

事件：九M洲MA药R业Y]发布三季报。2020年前三季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非净利润各17.46亿元、2.39亿元、2.11亿元，同比增长28.53%、76.42%、47.39%。三季度单季度营业收入、归母净利润、扣非净利润7.38亿元、1.10亿元、0.90亿元，分别同比增长47.46%、231.42%、75.58%。
    费用控制良好，盈利能力稳步提升。今年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率为1.70%/17.48%/4.37%，同比下降0.01/4.38/0.06pp。毛利率虽然环比下降（37.32%，环比-4.9pp，同比+5.84pp），良好的费用控制推动三季度净利率稳步提升（13.69%，环比+0.87pp，同比+3.75pp）。
    CDMO维持快速增长，原料药期待瑞科产能的进一步提升。随着疫情缓和，公司CDMO业务在二季度复苏的基础上进一步稳健发展，临床早期（I/II期）向后期及商业化阶段导流持续进行，公司精心打造的“瑞博”CDMO品牌持续推进。原料药制剂方面，子公司江苏瑞科三季度生产进一步恢复，核心产品亚胺培南、柳氮磺吡啶以及索非布韦价格处在上升通道。但是我们预计瑞科产能依然没有完全恢复，导致该子公司前三季度依然处于亏损状态。
    发布2020年限制性股票激励方案。8月26日公司披露2020年限制性股票激励计划(草案)，向95名激励对象授出198.40万股限制性股票，占现有已发行股本的0.25%，授予价格为每股15.91元，有效期最长不超过48个月。公司已于9月10日向符合授予条件的激励对象授予完毕。
    盈利预测与投资评级：维持2020-2022年EPS为0.48/0.73/0.95元，最新股价对应PE为72/47/36X。维持2021年66x的目标估值，目标价维持48.80元不变，相比最新股价34.30元存在42%的上涨空间，维持“增持”评级。
    风险提示诺华产品销售波动风险，原料药降价风险，疫情及国际政治局势风险。

恒瑞医药：业绩季环比加快改善，重点关注四季度创新药医保谈判

三季度业绩环比加快改善。2020年前三季度恒瑞实现营业收入/归母净利润各194.13亿元/42.58亿元，分别同比增长14.57%/14.02%；第三季度单季恒瑞实现营业收入/归母净利润各81.04亿元/15.97亿元，同比17.13%/20.74%；三季度业绩环比改善幅度提高。受创新药带动，我们预计肿瘤药板块营收依然维持40%以上增长；麻醉药受右美托嘧啶集中带量集中采购的拖累以及其他产品受疫情影响销售，营收依然下降；造影剂略有增长。公司股权激励摊销费用3.3亿元，第三季度摊销约1亿元。
    财务指标保持稳健。2020年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.58%、9.71%、17.23%，分别同比下降0.79pp、提高0.73pp、0.12pp。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进或呈持续提高的趋势。
    研发投入持续，关注四季度创新药医保谈判。2020年前三季度恒瑞研发费用33.44亿元，同比增长15.25%，占销售的比例为17.23%。2020年第四季度国内将进行创新药医保谈判，恒瑞的卡瑞利珠单抗、瑞马唑仑、艾司氯胺酮预计将参与谈判，重点关注卡瑞利珠单抗肝癌、非小细胞肺癌、食管癌这3个大适应症进入谈判目录的情况。
    盈利预测与投资评级：业绩增速环比改善，但考虑全年疫情对各业务板块的影响，我们下调2020-2022年EPS分别为1.24/1.64/1.98元，下调2021年目标价为111.6元，相比最新股价91.01元存在23%的上涨空间，维持“增持”评级不变。
    风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。

洋河股份首次覆盖报告：渠道改革和产品升级将见成效

中国第三大白酒公司。公司是绵柔型白酒的开创企业，2003年开始通过海之蓝、天之蓝和梦之蓝三款产品把市场范围从江苏扩张到全国，其中梦之蓝是高端白酒品牌。2020年上半年公司实现营收134亿元，同比下降16.1%，实现归母净利润54亿元，同比下降3.2%。自2009年上市到2019年，公司营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为19.2%和19.4%。
    渠道调整接近尾声，产品结构继续升级。洋河此前依靠深度分销的方式成功实现快速扩张，这种方式的特点是公司销售人员较多，对终端的掌控能力强，但渠道利润较薄。2019年开始公司提出“一商为主，多商辅助”的渠道模式，即一个地区由一个大经销商主导，减少经销商数量，以抑制低价出货现象并减少库存，目前库存已经降至1-1.5个月（2019年初：3-4个月）。产品方面，由于洋河的海天梦产品体系价格透明，升级困难较大。目前公司已推出梦之蓝M6+，在品质、规格、形象等方面进行升级，并且采用团购等新的渠道模式。在渠道改革初现成效的基础上，我们预计产品结构将顺利升级。
    股票回购激励新管理层，业绩表现有望回升。公司上一轮的快速增长和2002年及2006年的企业改制密切相关，改革后管理层和核心技术人员的持股比例达到30.8%，积极性大幅提升。但随着这一批管理层逐渐退居二线，新管理层股份较少，导致2016年以来洋河在白酒行业复苏中表现滞后。目前公司正在进行10亿元-15亿元股票回购，用来激励现任管理层。我们预计，管理层的积极性将因此得到提高，公司的业绩表现也将回升。
    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS 分别为5.00/5.74/6.54元/股，对应PE 为27/24/21倍。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司的产品和渠道改革将见成效，给予2021年30x的目标估值，目标价为172.20元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示梦之蓝M6+动销情况不及预期，省外拓展不及预期。

五粮液：量价仍有较大提升空间

浓香型白酒龙头，收入利润持续快速增长。五粮液是浓香型白酒的龙头企业，白酒的酿造历史和品牌沉淀深厚。2019年公司实现营收501亿元，同比增长25%，实现归母净利润174亿元，同比增长30%。自1998年上市以来，营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为14.7%和17.8%。
    产品和渠道改革料将有效。五粮液在上世纪90年代曾依靠大商制和买断模式成为白酒行业第一，但也导致了品牌过多、渠道混乱难管控等问题。现任董事长李曙光2017年上任后，着手产品和渠道的改革。产品方面，清理各种小品牌，五粮液品牌聚焦“1+3”系列，系列酒打造以五粮醇、五粮春、五粮特曲和尖庄为核心的“4+4”品牌体系。渠道方面，降低大经销商比例，加快发展团购渠道，增加销售人员，进行数字化管理以增强对渠道的管控能力。我们认为公司的产品和渠道改革切中了问题要害，效果将持续体现。
    量价增长空间均较充足。公司在近几年扩建了产能，我们估计到2024年白酒总产能将达到32万吨。受益于90年代大规模的产能建设，我们预计公司老窖池数量将增加，优质酒率将提高，到2024年优质酒产能有望突破4万吨，相比2019年的销量2.5万吨约增加60%。目前52度经典五粮液（以下简称“普五”）的一批价约960元，和飞天茅台的批发价差距较大。在茅台价格的拉力和五粮液自身渠道管控能力加强的推力作用下，我们认为五粮液的一批价和出厂价还有较大的上涨空间。
    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为5.24/6.37/7.50元，对应PE为44/36/30x。公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到五粮液品牌的历史沉淀和茅台对批发价的拉动，给予2021年45x的目标估值，目标价为286.65元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示渠道串货严重，批发降价导致出厂价/零售价倒挂；疫情严重影响白酒消费。

贵州茅台：一枝独秀的超高端白酒品牌

中国超高端白酒唯一品牌。茅台是中国白酒行业的标杆和代表，53度飞天茅台的零售价约3000元，远超其他产品。2019年茅台实现营收888.54亿元，归母净利润412.06亿元。自2001年上市以来，公司营收CAGR24.9%，净利润CAGR30.8%，均持续快速增长，是中国价值投资的标杆公司。
    品牌沉淀不可复制。品牌是茅台最重要的竞争力，其他品牌很难复制，茅台酒的龙头地位难以撼动，主要因为：1）悠久的酿酒历史可追溯至汉朝，并在国内外获得众多奖项；2）红军长征时经过遵义茅台地区带来的红色文化加持；3）建国后成为外交和国宴用酒。支撑茅台品牌形象的是精益求精的产品（以高质量的高粱为原材料）、复杂的生产工艺以及明显更长的生产周期和出厂周期，这带来独特口感以及客户粘性。
    供需紧张，预计茅台将量价齐升。茅台供需紧张，未来的销量增长主要受公司产量影响。公司“十二五”新增万吨茅台产能工程今年将完成，我们估算茅台设计产能将达到4.3万吨，实际产能约5.6万吨。预计到2024年茅台可供销量为4.8-5万吨，对应2019-2024年的销量CAGR为6.7%-7.8%。
    在供需持续紧张的背景下，我们预计茅台价格将持续上升。同时由于零售价和出厂价价差较大，我们估计明年出厂价上调是大概率事件。中期看，估计2019-2024年直接提价将推动公司酒吨价CAGR达6-7%。
    盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022年EPS为37.74/45.32/51.78元，对应PE为46/38/33x。虽然公司目前估值处于历史较高位置，但考虑到公司强大的品牌能力和稳定的增长预期，给予2021年48x目标估值，对应目标价2175.36元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示市场炒作导致批价上涨过快，引发舆论压力；渠道和社会库存较高风险。

三全食品2020年半年报点评：利润维持高速增长

二季度营收增长加速，利润维持高速成长。公司上半年实现收入/归母净利/扣非后归母净利37.30/4.52/3.14亿元，分别同比增长22.60%/410%/322%，其中二季度单季度同比增长33.48%/301%/315%，上半年利润增幅贴近预告上限（420%）。二季度公司营收增长加快，估计主要源自需求受益于一季度后疫情仍有延续，同时生产和物流恢复至正常水平。
    零售端需求爆发，餐饮端逐步恢复。分渠道看，上半年公司零售端实现营收33.7亿元，同比增长26.07%；餐饮端受突发疫情因素影响，实现营业收入3.5亿元，同比下降2.90%，不过因占比较小（9.5%）影响不大。分产品看，上半年汤圆/水饺/面点及其他/粽子分别实现营收11.89/12.88/10.50/1.93亿元，分别同比+6.26%/+70.45%/+15.19%/-22.32%；水饺高速增长主要受疫情拉动，居家消费需求爆发，且去年基数较低。三全积极创新，不断研发新品开拓市场，我们估计未来在零售和餐饮两个渠道均有望持续成长。
    产品结构优化带来毛利率显著提升。公司上半年毛利率提升4.97pp至38.18%，其中汤圆/水饺/面点及其他毛利率分别提升4.55/7.05/7.0pp。受益于公司产品创新带动产品结构改善，我们将今年毛利率预测由原来的38.1%上调至38.9%。主要由于疫情下速冻食品需求旺盛且公司促销较少，上半年公司销售费用率下降4.19pp至22.08%；公司管理费用率提升1.15pp至4.25%，主要是人员薪酬经费增加所致。由于毛利率提升、销售费用率下降，公司净利率显著提升9.21pp至12.13%，为上市以来最高水平。
    上调收入和目标价，维持“增持”评级。我们上调公司2020-2022年收入至72/78/83亿元（+20.3%/8.3%/6.7%），我们预测2020/2021/2022年EPS为0.80/0.87/0.99元（原预测0.78/0.86/0.99元）。给予公司2021年PE为50x的目标估值，对应目标价43.50元(原32.10元)，维持“增持”评级。
    风险提示新冠肺炎疫情缓解，居民对速冻食品的需求降低；食品安全问题。

通威股份：中报业绩符合预期，硅料涨价启动

AB中LE报_S业U绩M符MA合R预Y]期 ，产品降价拖累业绩。8月7日通威股份披露 2020年半年报，2020年上半年公司实现营业收入187.39亿元，同比上升16.21%；实现归母净利10.10亿元，同比降低30.35%。上半年主要受疫情影响，光伏产品出货受限及产品价格下降对公司业绩增长造成拖累。二季度随着国内疫情防控形势的好转，终端装机进度逐步恢复正常，公司业绩较一季度有所回升。公司二季度实现营收109.13亿元（同比+9.62%，环比+39.47%）；实现归母净利6.66亿元（同比-30.63%，环比+93.34%）。
    电池片业务短期承压，产能扩建不停步。2020年上半年受疫情导致的光伏终端需求延迟影响，行业开工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降30%左右。受此影响，虽然公司上半年电池片及组件实现销量约7.75GW，同比增长33.75%，但销售收入同比仅增长0.22%至58.43亿元。不过公司启动了眉山二期7.5GW 及金堂一期7.5GW 高效太阳能电池项目，预计2021年内投产，届时公司太阳能电池产能规模将超过40GW。目前公司已经实现对市场上所有PERC 电池主流的156、158、16X、18X、21X 等各种尺寸的全覆盖，产品线进一步得到完善。
    硅料销量增长迅速，公司成本优势显现。上半年公司高纯晶硅持续满负荷生产，产能利用率达116%，其中单晶料占比达90.86%。上半年公司实现高纯晶硅销量4.50万吨，同比增长97.04%，增速迅猛。虽然同期单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%，但公司成本优势显现，生产成本仅为3.95万元/吨（新产能平均生产成本3.65万元/吨），高纯晶硅产品平均毛利率达到27.70%，较2019年底的24.45%提升了3.25pp。此外，公司在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，有望进一步扩大公司高纯晶硅的竞争优势。
    硅料供应趋紧，量价提升提前到来。我们在4月时曾提出，伴随疫情逐步得到控制及海外高成本产能不断退出市场，硅料下半年有望迎来量价齐升（《疫情影响盈利，一季报业绩下滑》）。三季度以来，受新疆硅料事故及安全检查、新疆疫情反复、下游硅片企业新增产能释放影响，高纯晶硅供应愈发紧张，价格明显上扬。根据PV info 的数据，截至8月5日，多晶硅菜花料/致密料均价分别提升至每吨6.0/8.3万元，较6月初涨幅分别达到100%/40.68%。
    目前，公司高纯晶硅月产量已超过8000吨，产品中单晶料占比已达到95%以上。下半年硅料供需如果维持紧张态势，公司的盈利能力或在三、四季度得到修复，毛利率也将进一步提升。
    盈利预测、估值与评级：我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.93/1.25/1.64元，8月10日收盘价对应2020-2022年业绩的PE分别为28x/21x/16x。我们上调目标价为35.0元（对应2021年PE 为28x），相比目前股价26.28元存在33.3%的上涨空间。考虑通威股份作为光伏多晶硅和电池片行业双龙头，维持公司“增持”评级。
    风险提示：光伏政策不及预期；光伏装机规模不及预期；产品价格不及预期。

恩捷股份:锂电湿法隔膜材料龙头：收购恩捷+捷力，湿法隔膜登顶世界第一

跨界收购，华丽转身为全球锂电湿法隔膜龙头。公司前身为云南创新新材料集团，成立于2013年。公司原有主业为各类包装印刷产品，通过两次收购成功进入锂电池隔膜行业，2017年收购上海恩捷，并变更股票简称为恩捷股份；2019年收购苏州捷力，现已发展为全球锂电湿法隔膜龙头。锂电隔膜需求广阔，湿法隔膜一超多强。锂离子电池隔膜行业是高性能膜材料行业的一个分支，对电池的放电倍率、循环寿命等性能起重大影响，其中湿法隔膜是市场主流产品，市场占比近73%。根据中性情景假设，我们预期到2025年湿法及干法隔膜市场需求总计达到165亿平方米（CAGR6达25.6%），市场空间有望达390亿元。隔膜行业壁垒高筑，集中度持续提升，恩捷股份湿法隔膜市占率不断提升至61%，呈现出一家独大的趋势。产能+成本+客户，构筑强大竞争力。依靠管理团队对市场准确判断和自身研发团队的技术优势，公司在产能规模、产品品质、成本效率、技术研发方面都具有全球竞争力，具有全球最大的锂电池隔膜供应能力。公司产品业内口碑良好，打入国内外主流锂电客户，包括松下、三星、LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、天津力神等。公司综合竞争力突出，隔膜业务毛利率近60%，净利率近45%，远超同行平均水平。盈利预测、估值与评级：恩捷股份作为锂电湿法隔膜行业龙头企业，将充分受益全球汽车电动化浪潮，未来市占率有望不断提升。预计2020-2022年EPS分别为1.42/1.85/2.34元，对应8月7日收盘价PE为58.6x/45.0x/35.6x。参考可比公司盈利及估值情况，我们给予公司2021年50x估值，对应每股价值92.5元，相比目前股价83.2元存在11.2%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示产业政策调控的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险。

恒瑞医药2020年中报点评：疫情影响短期业绩，股权激励确保长期增长

2020年上半年，恒瑞实现营业收入、归母净利润各113.09亿元、26.62亿元，分别同比增长12.79%、10.34%；2020年二季度恒瑞实现营业收入、归母净利润各57.82亿元、13.46亿元，分别同比增长14.28%、10.38%。
    受疫情影响业绩低于去年同期，预计肿瘤药是主要增长动力。主要受到疫情的影响，恒瑞一/二季度收入增速下降10-15pct。分板块看，肿瘤事业部预计增速为50%以上，主要是创新药卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇维持快速增长；影像事业部和综合事业部预计受到疫情影响基本持平；麻醉事业部上半年受影响最大，上半年获批的创新药甲苯磺酸瑞马唑仑、艾斯氯胺酮入院工作受疫情影响明显。
    财务指标保持稳健，经营性现金流大幅改善。2020年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为35.62%、9.32%、16.48%，分别同比下降0.8pct、提高0.62pct、提高1.68pct。预计未来销售费用率将维持下降趋势，而研发费用率随着管线产品的推进呈持续提高的趋势。2020年上半年经营活动产生的现金流净额为33.77亿元，相比去年同期14.52亿元大幅提升，主要是受到回款改善、票据贴现增加、经营性现金流出减少的影响。
    新发限制性股票计划，确保持续成长。公司同时发布2020年限制性股票激励方案，计划授予不超过2573.6万股的限制性股票，占总股本的0.485%，激励对象总人数为1302人，包括公司董事、高级管理人员、关键岗位人员。
    解除限售的业绩条件为以2019年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润分别增长20%、42%、67%，复合增速18.64%。
    研发投入持续，在研管线稳步推进。2020年上半年恒瑞研发投入18.63亿元，同比增长25.56%，占销售的比例为16.48%。报告期内公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。公司提交国内新申请专利78件，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。
    盈利预测与投资评级：进入2020年下半年，综合考虑公司的创新药业务和下半年疫情改善带来的预期，我们预计2020-2022年EPS分别为1.32/1.67/2.03元。维持2021年目标价为119.4元不变，相比最新股价93.20元存在28%的上涨空间，维持“增持”评级不变。
    风险提示疫情影响销售风险；在研产品获批不确定风险；带量采购影响过大风险。

药明康德：2020年半年报业绩快报点评：核心业务二季度超预期增长

2020年业绩快报,二季度业绩环比加速增长。2020年上半年,公司实现营业收入、扣非后归母净利润、经调整的归母净利润各72.31亿元、11.31亿元、15.19亿元,同比增长22.68%、13.91%、28.85%。二季度单季度,公司实现营业收入、扣非后归母净利润、经调整的归母净利润40.44亿元、7.55亿元、6.59亿元,分别同比增长29.41%、51.67%、43.08%。
    核心的中国区实验室、CDMO业务驱动业绩超预期增长。2020年二季度,公司中国区实验室和CDMO业务全面恢复正常运营,同时海外疫情持续促使海外客户有更强的外包意愿,驱动业绩超预期增长;美国实验室业务依然受到海外疫情影响有待恢复。同时,公司产能利用和经营效率不断提升,使得净利润率的增速超过收入增速。
    非经常性损益、投资收益等项目影响公司净利润。2020年上半年,由于公司所投资的已上市公司标的市场价值上涨等原因,公司部分非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益增长较多,合计收益金额预计为10.31亿元人民币左右(去年同期:净损失1,824万)。此外,变更一被投资联营公司股份的会计核算方式引起的投资收益增长约为3.51亿元;公司可转债的衍生金融工具部分的公允价值因为股价上涨,未实现公允价值损失预计为4.87亿元左右。
    盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,公司EPS分别为1.11/1.49/1.97元,最新股价对应PE分别为91/67/51X,公司为国际排名前10的CXO领域巨头,竞争优势明显,我们维持此前目标价为119.4元不变,相比最新股价100.69元存在18.6%的上涨空间,维持“增持”评级。
    风险提示订单完成不达预期风险;订单价格下降风险;全球环境不稳定风险。

凯莱英：高景气细分领域龙头，技术驱动持续成长

CDMO为高景气细分领域,中国相对优势明显。2019-2022年,CDMO全球和中国有望保持14.5%和29.7%的增速。鉴于国内完善的化工产业基础、工程师红利的成本优势、以及加入ICH和MAH制度的实施,全球订单持续向中国转移,中国市场增速将由2018年的20%上升到2023年的31%。
    核心业务结构持续优化。1、商业化业务的单价,从2015年的1,284万元/个持续提高到2019年的4,076万元/个,公司订单质量不断提升;临床阶段的项目数量从2015年的85个增加到2019年的191个,有望向商业化阶段转化带来业绩成长。2、扩展中小型客户,享受国内创新药企的成长红利,同时降低对大客户的依赖和业绩大幅波动的风险。3、公司小分子业务从cGMP中间体延伸至API、制剂,并且化学大分子、临床CRO等稳步推进。
    从资本开支看公司产能扩张将持续带来业绩成长。CMO行业资本开支中固定资产、在建工程是较好的前瞻指标。从2011年到2020一季度,固定资产从2.28亿元提高到12.51亿元,包括在建工程带来了业绩的持续增长。固定资产周转率在2012年到2016年持续提升,近期由于固定资产的持续增长,周转率维持稳定,预计随着产能利用率的提高,周转率有望继续提升。
    技术、设施、人才优势构建长期壁垒。公司研发投入在该领域内处于较高水平,带来的各项工艺创新构建了较强的技术壁垒。公司内部拥有完整的产业链,外部持续引进高级技术人才,并且通过股权激励确保人才的留用。
    盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为3.12/4.06/5.32元,最新股价对应PE为71/54/41X。公司为国内该景气细分领域的龙头之一,按照可比公司给予2020年PE87X,对应2020年股价为271元,相比目前股价219.97元存在23.2%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示
    订单获取不达预期风险;上游原料价格上涨的风险;汇率波动的风险。

恒瑞医药：创新管线稳步推进，集采预计在2022年产生影响

ABLE_SUMMARY]受卡瑞利珠单抗销售提速推动,2020年年二季度业绩加速增长。考虑到医院市场的复苏和卡瑞利珠单抗的销售提速,看好恒瑞2020年二季度的业绩增长。截止2020年7月,卡瑞利珠单抗已获得NDA的适应症包括霍奇金淋巴瘤三线治疗、非小细胞肺癌一线治疗、肝癌和食管癌二线治疗。新适应症获批有助于恒瑞将卡瑞利珠单抗与其他获批的PD-1产品区分,进一步促进卡瑞利珠单抗进入医院市场。预计2020年上半年卡瑞利珠单抗的销售额超过15亿元人民币。假设现有产品销售额年增长6-10%,预计今年二季度整体业绩同比增长约25%。
    创新药和首仿药开发方面取得扎实进展。恒瑞今年上半年稳步提升管线丰富度,年初以来启动超100项临床试验,约30项为卡瑞利珠单抗相关临床试验,有24项I&II期管线为新产品。非抗癌药已占据早期管线的37%,反映公司努力实现产品组合的多元化。氟唑帕利、海曲泊帕、SHR-1316、SHR-6390和SHR-3680是2021-23财年能够提供潜在收入贡献的关键产品。仿制药方面,公司今年上半年提交6个仿制药申请(ANDA),共25个产品等待国家药品监督管理局(NMPA)的ANDA审批,同时更主动地与其他公司合作开发管线。
    国家医保目录谈判将于今年四和季度进行;吡罗替尼和19K的销售持续增长。
    正如《卡瑞利珠单抗两大新适应症获批》报告中提到的,我们预计卡瑞利珠单抗将在年底通过谈判纳入医保目录。卡瑞利珠单抗已获得4个新药申请(NDA)批准的适应症,对应中国37%的肿瘤患者群体。预计恒瑞的医保目录谈判策略将对未来PD-1的竞争格局产生决定性影响。恒瑞于2020年7月启动了两项吡咯替尼的III期临床试验。近日吡咯替尼治疗NSCLC的II期结果出炉,对HER-2突变非小细胞肺癌(NSCLC)的二线治疗,吡咯替尼取得了30%的ORR和6.9个月的PFS。预计恒瑞将借助积极的试验结果进一步开拓肺癌市场,而目前吡咯替尼的销售主要来源于乳腺癌患者。
    盈利预测和投资评级:计预计2021年的目标价为为126.2元元,22.6%的的潜在上行空间。进入2020年下半年,综合考虑公司的创新药业务和明年可能开展的注射剂带量采购,我们维持2020年EPS不变,略微下调2021/2022年EPS预测,考虑除权,预计2020-2022年,EPS分别为1.32/1.67/2.03元。
    按照可比公司给予PEG为2.9X,对应2021年目标价为119.4元,相比最新股价96.35元存在24%的上涨空间,维持“增持”评级不变。

药明康德：CXO外包巨头，赋能全球创新

BLE_SUMMARY]前药明康德为全球前10的研发外包龙头,业务覆盖CRO/CMO全产业链。按照2019年收入计算,药明康德已经位列全球CRO领域的全球第9,是唯一一家进入前10的中国企业。公司业务包含小分子药物发现、临床前CRO、临床CRO、CDMO全外包产业链,并且多块业务为国内领先水平。
    中国区实验室为基石业务,竞争力强。1、小分子发现在全球市场处于前3的水平,依靠行业渗透率+公司市占率的双提升,未来3年将保持25%左右的复合增速。2、药物分析和测试拥有国内高标准的GLP实验室,动物房等产能提升使得该业务未来3年维持20%多的复合增速。
    CDMO业务为国内龙头,在全球也处于前10的水平,人才技术壁垒明显。
    前端小分子药物发现和临床CRO业务将持续推动项目向CDMO转化,同时从固定资产和在建工程看该业务未来3年复合增速将超过30%。
    床临床CRO为增量业务,细胞和基因治疗业务为技术前沿领域。1、从人员扩张看,未来3年临床CRO业务预计将维持50%左右的复合增速,该业务目前体量小,但市场空间超过药物发现,远期看将打开公司成长空间。2、细胞和基因治疗属于技术前沿,公司在全球位列第4,竞争力强大。
    DDSU和和VC投资业务受益国内创新药企的持续成长。DDSU为药明康德的国内新药研发部,采用服务费+里程碑付款的模式。VC投资组合包含80多家公司和基金,涵盖6大领域,资产负债表余额约48亿元。我们按照DCF模型和PB分别计算,预计2块业务对应市值分别为289和120亿元。
    盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为1.11/1.49/1.97元,我们采用DCF和PE分布估值法,保守计算目标价为119.4元,相比最新股价102.29元存在16.8%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示订单完成不达预期风险;订单价格下降风险;全球环境不稳定风险。

九洲药业首次覆盖报告：收购苏州诺华，CDMO业务加速成长

国内准一线CDMOO公司,CDMO和原料药双轮驱动。公司由单纯原料药业务向CDMO+原料药架构转型,收购苏州诺华后CDMO业务将迎来爆发,公司有望进入CDMO行业第一梯队。
    收购苏州诺华,CDMO业务蓄势待发。高端cGMP原料药产能加强公司“瑞博”品牌,推动公司由GMP中间体CDMO向市场更大的原料药CDMO转型。三大重磅产品Entresto、Kisqali、及伊马替尼(Gleevec)/尼洛替尼(Tasigna)订单将支撑未来三年业绩持续增长,同时为公司的高端CDMO业务产生示范效应。预计三大产品2020-2022年将分别带来6.94亿元、11.7亿元、14.77亿元销售额。
    CDMO业务结构优化,产能扩张。公司CDMO业务结构升级,完成中间体到原料药,再到原料药+制剂的过渡,以高附加值的技术输出取代单纯的产能输出,进军前期研发CDMO,增强客户粘性。现有III期业务转化到商业化规模生产后,业绩将进一步释放。三大API订单投产后,瑞博苏州仍有空余高端产能,可以承接其他创新药CDMO订单,持续扩张公司业务。
    原料药业务整体将恢复增长。2019年受江苏瑞科停产影响,公司中枢神经类及抗感染类业务销量不佳,预计2020年将恢复增长。非甾体抗炎类将稳定增长,西格列汀等新品种将促进降糖药业务增速提升,预计2020-2022年原料药业务营业收入为11.59亿元,13.21亿元,14.99亿元。
    盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为0.45/0.72/0.90元,最新股价对应PE为71/45/36X。按照分布估值PE法计算2020年对应市值285亿元,对应2020年目标价为35.5元,相比最新股价32.33元存在10%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示诺华产品销售波动风险,原料药降价风险,疫情及国际政治局势风险。

恒瑞医药首次覆盖报告：创新龙头，强者恒强

大浪淘沙,沉者为金,恒瑞医药是国内最具成长确定性的创新药龙头。国内自上而下的政策驱动医药行业进入优胜劣汰阶段,仿制药降价压力增大,创新药赛道日趋拥挤,大部分药企未来的成长面临极大的不确定性。由于长期在创新研发上的投入,恒瑞不断拉开和国内大部分药企的创新差距,研发和收入形成正反馈,恒瑞已成国内最具成长确定性的创新药龙头。
    2018年来重磅创新药频出,是短期持续成长保证。2019年瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗,2018年吡咯替尼、19K,2014年阿帕替尼上市,这些创新药多个新适应症已进入III期临床,短期正处于高爆发期。尤其是卡瑞利珠单抗,恒瑞国内临床不弱于BMS和MSD,未来峰值收入有望达到150亿元。
    布局多个全球前沿的新分子实体,拥有业内最强大的研发管线。全球产业前沿的新分子,包括即将上市的PARP抑制剂氟唑帕利,以及针对PD-L1的SHR-1316、CDK4/6的SHR-6390、AR的SHR-3680都已经处于III期临床,全球同类靶点药物均只有3个左右上市。部分创新药如JAK1抑制剂SHR0302、BTK抑制剂SHR1459开始海外授权,创新走向全球。
    知日鉴中。对比日本的5家创新跨国药企,恒瑞目前在售产品以仿制药为主,存在明显差距。但由于恒瑞的研发效率明显更高,更专注重点领域,而中国市场广阔,其研发管线的价值和武田、安斯泰来等已经接近。现有业务的低利润和未来管线产品的高价值共存导致了高估值的错觉。
    盈利预测与投资评级:预计2020-2022年,EPS分别为1.59/2.05/2.62元。
    给予历史平均PEG2.7X,对应2020年目标价为122元,相比最新股价95.70元存在27.48%的上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示
    在研产品获批不确定风险;带量采购影响过大风险;销售不达预期风险。

光明乳业：销售费用较高，拖累一季度业绩

营业收入较为平稳,净利润下滑较大。公司一季度实现营收51.3亿元,同比仅下降5.8%,虽受疫情冲击但表现较为平稳,基本符合预期。一季度归属于上市公司股东的净利润0.77亿元,EPS为0.06元,同比下降45%,降幅超出预期,扣非后归母净利润为-0.16亿元;利润下滑主要源自销售费用的上升。
    上海市场营收保持增长。一季度液态奶营收同比下滑8.9%至27.8亿元,主要受疫情影响乳品需求下降;其他乳制品营收同比增长6.8%至18.3亿元,源自新莱特的奶粉收入增长。分地区看,一季度上海市场营收14亿元,同比增长2%,疫情期间保持正增长殊为不易,估计主要受益于上海居民对鲜奶随心订的消费惯性,同时受疫情影响,本次春节外来人口较少返乡。外地营收同比下降21%至23亿元,估计是疫情期间物流配送困难所致,我们预计随着物流解封未来几个季度将恢复增长。
    销售费用逆势增长导致业绩低于预期。一季度公司毛利率小幅上升0.4pp至32.6%,估计主要受益于高毛利率的上海营收占比上升。销售费用绝对值同比增长19%,在营收下滑的背景下,销售费用率同比大幅上升5.5pp至26.4%,估计主要源自外地市场配送困难带来的物流成本增加。管理费用有所控制,管理费用率下降0.44pp至2.9%。
    小幅下调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们小幅下调公司2020/2021/2022年的EPS预测至0.44/0.49/0.56元(原预测为0.46/0.51/0.57元),目标价由14.80元下调至14.60元,目标价相对2020年的PE为33x,考虑到光明巴氏奶的竞争力较强,维持“增持”评级。
    风险提示新冠肺炎持续时间超预期导致乳品需求疲弱;原奶价格波动;管理人员变动影响公司经营;食品安全问题。

丽珠集团：短期业务受疫情影响，长期维持稳健增长

公司发布 2020年一季报 ,长 扣非后归母净利润同比增长 22.55% 。2020年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 25.05亿元、3.99亿元、4.03亿元,分别同比-3.94%,+1.68%和+22.55%。第四季度单季,公司营业收入、扣非后归母净利润分别同比增长 3.50%、54.44%。
    一季度受到疫情影响 ,各级医疗机构门诊和住院量下降,非疫情相关处方下降,公司各项业务受到 不同程度 影响。 。化学制剂产品实现收入 12.55亿元,同比下降 8.78%,原料药和中间体产品实现收入 6.17亿元,同比下降5.70%。中药制剂实现收入 4.70亿元,同比增长 16.52%,诊断试剂及设备产品实现收入 1.50亿元,同比下降 7.91%。
    艾普拉唑针剂进入谈判目录将持续增长,中药制剂一季度已经企稳。 。2019年 11月艾普拉唑针剂进入医保谈判目录,肠溶片加入反流性食管炎医保,预计 2020年将维持快速增长。中药制剂受到参芪扶正限用影响,2019年该业务收入同比下降 16.39%;而一季度疫情影响下中药制剂业务同比增长16.62%,预计该业务在经历过去 3年下降之后,2020年将企稳。
    已经构建潜力研发平台- 丽珠单抗和微球平台。丽珠单抗在研包括 1个临床Ⅲ期品种重组人 IL-6R 单抗、1个Ⅱ期的重组人 TNF-α单抗,以及多个临床Ⅰ期的品种。微球技术壁垒高,亮丙瑞林微球(3个月)获临床批件、奥曲肽微球(1个月)申报生产,阿立哌唑微球(1个月)申报临床。
    盈利预测与投资评级:预计 2020-2022年,EPS 分别为 1.66/2.04/2.47,对应 PE 分别为 25.52/20.81/17.17X。公司为国内研发能力居前的大型制药集团,维持此前目标价 46.51元不变,相比目前股价 42.41元存在 10%的上涨空间,维持“增持”评级不变。
    风险提示政策持续利空风险、产品招标降价风险、在研产品获批不确定性风险。

光明乳业：常温奶业务明显改善

2019年业绩小幅超预期。公司 2019年实现营业收入(营收)226亿元,同比增长 7.5%。2019年实现归母净利润 5.0亿元,同比大幅增长 45.8%,隐含第四季度单季度归母净利润 0.5亿元,同比扭亏为盈。公司 2019年全年净利润超我们预期约 3%,主要原因包括:1)常温业务改善超预期;2)控费效果显著;3)资产减值损失及营业外收入等非经常性损益增加。
    常温奶业务止跌回升。公司 2019年液态奶业务实现营收 138亿元(+11.0%);其中低温奶实现营收 82亿元(+11.0%),延续良好增长态势;
    常温奶受益于产品、渠道及营销三管齐下策略实现营收 53亿元(+6.6%),一改 2017年以来的连续下滑态势,2019年下半年营收增长 28%。我们在4月 10日发布的报告中提出公司常温业务将重回正增长,但公司常温业务改善仍超出我们和市场预期。公司其他乳制品业务受益于海外公司新莱特业务放量(+19.8%),实现营收 62.9亿元,同比增长 15.4%。
    毛利率略低于预期,但控费效果显著拉升净利率。公司 2019年毛利率下降2.1pp 至 31.3%,主要是原奶价格上升(2019年生鲜乳价格同比增长 5.5%)以及海外子公司新莱特低毛利业务放量导致。公司 2019年优化广告费用投入结构并加强费用管控,销售费用率和管理费用率分别下降2.3pp及0.1pp,其中广告费用率和营销费用率同比减少 0.34pp 及 1.61pp。受益于费用率下降,公司净利率小幅提升 0.01pp 至 2.2%。
    上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们小幅上调公司2020/2021/2022年 的 EPS 预 测 至 0.46/0.51/0.57元 ( 原 预 测 为0.45/0.49/0.54元),目标价由 14.50元提升至 14.80元,目标价相对 2020年的 PE 为 32x,预计未来治理改善将延续,维持“增持”评级。
    风险提示新冠肺炎持续时间超预期导致需求疲弱;原奶价格波动;食品安全问题。

隆基股份：一季报预告超预期，产品结构优化提升盈利水平

事件:隆基股份于 2020年 4月 16日发布了一季度业绩预告,预计公司2020年第一季度实现归母净利润为 16.50亿元-19.50亿元,同比增加170.05%-219.15%;预计 2020年第一季度扣非归母净利润为 15.49亿元-18.49亿元,同比增加 159.90%-210.23%。
    一季报业绩超预期, 硅片组件业务表现优异。公司一季度预告超市场预期,我们判断主要由于:1)硅片产品结构持续优化,价格较高的产品出货占比提升。且一季度硅片价格坚挺,而 4月 8日硅片降价也在预期之内,公司成本管控能力优秀,全年盈利能力有保障;2)组件业务一季度持续高增长。
    一季度组件出口同比基本持平,3月有所恢复。 。2020年第一季度光伏组件出口 14.76GW,同比减少 0.8%。其中 1-3月分别出口 4.45/2.83/7.49GW,同比变动分别为-11.34%/-21.41%/19.49%。受 1月份国内农历新年及 2月份国内疫情影响,前两个月组件出口出现下滑,但伴随国内复工复产的持续推进,3月组件出口逐步恢复。
    海外疫情 蔓延导致光伏需求 延后 ,龙头 抗风险能力较好。受疫情影响,印度已于 4月宣布封国,而欧美疫情目前尚未得到缓解,如趋势延续,可能会使二季度组件出口受到影响。疫情发展导致光伏需求短期有所推迟但并非消失,而行业头部企业基本处于满产状态,且现金流较为充沛,抵御风险能力好于行业水平,短期趋弱的需求反而有助于加速行业集中度的提升。
    盈利预测、估值与评级:公司作为全球单晶硅片和组件龙头,受益于光伏平价上网打开市场空间。伴随产能扩张,公司竞争优势不断加强,市场份额有望不断提升。我们维持公司盈利预测,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为1.35/1.69/2.03元,对应 4月 17日收盘价 PE 为 21x/17x/14x。我们维持目标价 35.44元,相比目前收盘价 28.92元存在 23%的上涨空间,维持“增持”评级。
    风险提示:光伏政策不及预期;光伏装机规模不及预期;产品价格不及预期。

三全食品：一季报业绩显著超预期

一季度业绩预告显著超预期。公司公告 2020年一季度预计归属于上市公司股东的净利润约 2.49亿元~2.61亿元,同比增长 5.2倍~5.5倍。报告期内公司业绩较上年同期大幅增长的主要原因包括:1)公司利润率受益于产品结构调整、渠道优化等而有所提升;2)公司非经常性损益对净利润的影响金额预计为1.02亿元,其中主要为郑州全生农牧科技有限公司股权转让的相关收益。若扣除非经常性损益,公司一季度扣非归母净利润约为 1.47亿元~1.59亿元,同比增长 3.7倍~4.0倍,显著超出市场预期。
    估计主要来自毛利率上升和费用率下降。我们在 2月 11日的报告提出公司将受益于新冠肺炎疫情,因此上调了公司的营收增长,并下调了销售费用率,从而上调了公司的盈利预测。从本次公告的一季度业绩预告来看,盈利能力的提升仍超出我们和市场的预期。由于新冠疫情导致供应受限而需求旺盛,我们观察到近期速冻食品价格出现上涨,预计公司一季度净利润超预期主要来自毛利率的上升和费用率下降。
    上调公司毛利率,下调费用率。我们上调公司毛利率,其中主力产品水饺和速冻面点 2020年的毛利率分别从 37%和 28.5%上调至 40%和 30%,综合毛利率从 36.1%上调至 37.6%。受益于终端动销较好和规模效应带来的渠道费用节省,我们继续下调公司2020/2021年的销售费用率至27.5%/27.3%(原为 27.7%/27.5%),下调管理费用率至 3.2%/3.1%。
    上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。我们上调公司 2020/2021年的每股收益(EPS)预测至 0.69/0.70元(原预测为 0.41/0.51元),2021年EPS 增长较慢主要是没有股权转让投资收益。目标价从之前的 18.00元上调至 27.60元,目标价相对 2020年的 PE 为 40x,维持“增持”评级。
    风险提示新冠肺炎疫情缓解,居民对速冻食品的需求降低;食品安全问题。