明阳智能公司研究报告:以海上风电为特色的高成长风机领头羊

陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,“2018年底之前核准的陆上风电项目,2020年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目,2021年底前仍未完成并网的,国家不再补贴。自2021年1月1日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价”。基于以上政策,我们判断陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。行业从18年Q4开始招标装机逐步走高,18年招标装机达到33.5GW,相较17年27.2GW装机提高6.3GW。19年H1装机达到32.3GW,几乎与18年全年接近,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。
    风机制造商明阳智能18、19年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造;并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18年底在手订单金额218亿元,相较17年增长94.6%,对应装机4.5GW,新增中标订单金额224亿元,对应装机5.1GW。19年公司新增订单继续高增,19年H1公司新增中标订单6.0GW;超过18年全年新增中标装机。
    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。
    公司电站运营业务提供稳健利润:截至19H1,公司并网实现收入装机容量约700MW(不含已转让容量),另有在建装机容量约700MW,19年上半年公司实现发电收入人民币4.29亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.66元、0.94元。参考可比公司估值,考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长,给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

广汇汽车公司半年报:销量逆市增长,清库拖累盈利

受上半年汽车行业销量低迷、国五国六切换时终端让利消费者等因素的影响,公司2019年上半年虽营收小幅增长但归母净利润水平显著下滑。公司2019H1实现营业收入为807亿元,同比增加3.28%;归母净利润为15.1亿元,同比下滑28.42%;其中19Q2实现营收434亿元,同比增长12.22%,归母净利润7.09亿元,同比下滑28.61%。
    公司Q2整体毛利率及净利率水平均同、环比下滑,但由于严控费用率净利率下滑幅度比毛利率均有所缩窄。公司Q2毛利率同比下滑1.49pct,环比下滑1.24pct,而净利率同比下滑0.89pct,环比下滑0.51pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.18pct、-0.43pct、-0.91pct,环比分别-0.04pct、-0.64pct、-0.31pct。
    从主营业务结构来看,整车销售仍贡献最核心营收,而整车销售及维修服务是毛利润的核心来源。2019H1公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别85.86%、9.30%、3.23%、1.40%,占毛利润比例分别为32.91%、32.50%、24.72%、9.19%,各项业务的占比与去年同期相比变动不大。
    行业淡季下,公司豪华及超豪华品牌4S店占比提升,新车销量、售后维修进场台次仍实现增长,为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S店共776家,虽相比2018年末有小幅回落,但豪华及超豪华品牌4S店占比稳步提升,我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张,而着眼于内部品牌结构调整,有望增加单店销售收入及售后收入水平。与此同时,行业淡季下,实现新车销售42.88万台,同比+6.09%,售后方面实现维修台次401.3万台,同比+3.21%。
    盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头,规模优势显著,行业淡季下稳健调整内部品牌结构,且近年来在汽车后市场业务上持续发力,后市场业务继续增长空间广阔;同时,公司拥有强大的收购后整合能力,成功整合宝信,未来业绩增长前景可期。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.41元/0.53元/0.61元,参考同行业估值水平,考虑龙头地位及A股市场溢价,给予2019年PEG0.70-0.82水平,对应11-13倍PE,下调合理价值区间为4.51-5.33元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业周期性波动;汽车后市场业务增速不达预期;收购后的4S店无法达到预期整合效果。

鱼跃医疗公司半年报:清理渠道影响业绩,重视品牌价值

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。
    公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。
    公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。
    分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。
    公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。
    鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。
    维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

中国国贸公司半年报:1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%

1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%。截至2019年6月30日,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期增长11.00%,主要由于国贸东楼商城于2018年7月完成竣工验收备案投入使用后,相关营业收入增加所致;利润总额6.51亿元,较上年同期增加20.82%;归属于母公司净利润为4.88亿元,较上年同期增长20.80%;实现(稀释)每股收益0.48元,较上年同期增长20.00%。
    经营情况持续向好,租金及出租率保持平稳。报告期内,公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营,分别占营业收入比重为80.95%、19.05%,其中物业租赁及管理销售毛利率为65.77%,较上年同期增加0.64个百分点;酒店经营销售毛利率为7.06%,较上年同期减少2.10个百分点。物业租赁及管理又分为写字楼、商城、公寓及其他业态,报告期内营业收入分别占到主营业务收入的45.21%、26.72%、0%、9.02%。截至报告期末,公司写字楼业态的平均租金为632元/平米/月,平均出租率95.4%,较上年同期减少2.0个百分点;商城业态平均租金为959元/平米/月,平均出租率为93.4%,较上年同期增长1.9个百分点。
    利润率保持平稳,净负债率进一步下降。报告期,公司毛利率为54.58%,较上年同期增加1.51个百分点;净利率为28.35%,较上年同期上升2.31个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为37.42%,较上年同期减少3.79个百分点;净负债率为28.45%,较上年同期下降11.32个百分点。截至报告期末,公司总资产规模113.26亿元,较上年同期增长1.64%;净资产规模70.88亿元,较上年同期增长8.19%;货币资金为6.64亿元,较上年同期增长24.32%。
    投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。截至2019年9月4日,中国国贸收盘价为16.31元,对应2018年和2019年PE在21.21倍和19.63倍。从可比PE来看,2018年可比公司平均PE水平16.75倍,2019年平均PE水平16.14倍。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.45-20.78元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

洋河股份公司半年报:主动战略调整,重新蓄势待发

事件:洋河股份2019年上半年实现营业收入159.99亿元,同比增长10.01%;归属于上市公司股东的净利润为55.82亿元,同比上涨11.52%。对此我们点评如下:收入利润稳居行业前三,战略调整致阶段性减速。第二季度公司收入51.09亿元,同比增长2.08%;归属于上市公司股东的净利润为15.61亿元,同比上涨2.03%。二季度末预收账款17.79亿元,较一季度末减少1.94亿元,较去年同期减少2.78亿元。经营活动产生的现金流量净额-5.10亿元,同比减少130.75%。从二季度数据来看,公司的确出现短期放缓,对此公司解释:2019年上半年,面对复杂多变的宏观环境和愈加激烈的竞争形势,为追求长期的高质量发展,公司主动进行了战略性调整。我们认为用短期业绩衡量一家公司的价值并不科学,而且中报中不乏亮点。
    高端次高端成功布局,盈利能力仍处行业前列。我们认为公司是全国老名白酒中极少数实现价位突破的企业,已经实现了在次高端价位成熟(梦之蓝M1、天之蓝和珍宝坊),高端价位稳固(梦之蓝M6、M3),超高端价位贴近(梦之蓝M9、手工班、新苏酒)的状态。相比之下,其他区域性名酒企业正处于中端向次高端延伸的进程中,成败未知。有的甚至在中端价位防守困难,市场份额被动压缩。上半年公司白酒业务毛利率仍高达73.06%,较上年同期微降0.55pct;公司ROE(摊薄)16.08%,较去年同期下降0.29pct,去年全年为24.12%;资产负债率仅23.39%,短期借款为0,长期借款几乎为0。
    省外收入首次超过省内,省内竞争优势依然显著。公司持续推动产品和渠道创新,在不断夯实省内市场基础上,省外市场以“新江苏市场的战略”深度营销覆盖。2010年,公司酒类业务省外收入24.50亿元,占比32.46%,是市场全国化的丰收元年。今年上半年公司酒类业务省外收入78.13亿元,同比增长18.99%,占比已达50.33%,首次超过省内,省外收入规模仅次于贵州茅台、五粮液,是极少数真正实现全国化扩张的白酒企业;省内收入77.11亿元,同比增长2.69%,尽管增速放缓,但仍是省内第二品牌今世缘省内收入的2.7倍(28.57亿元)。
    投资建议及盈利预测。我们预计2019-2021年EPS为6.04/6.96/7.93元。可比公司2019年平均PE31.30倍,公司因为短期业绩增速放缓,导致市盈率(TTM)处于行业倒数第三(不考虑*ST皇台),给予公司2019年19-23倍PE,合理价值区间114.76-138.92元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。经济减速影响消费,市场竞争加剧,食品安全问题。

新湖中宝公司半年报:归母净利润稳健增长,金融科技投资逐渐发力

事件。公司公布2019年半年报。报告期内,公司实现营业收入72.75亿元,同比增加30.11%;归属于上市公司股东的净利润17.21亿元,同比增加18.08%;实现基本每股收益0.20元。
    2019年上半年,受房地产结算收入增加的推动,公司营收增加30.11%;同期,土地增值税增加较多,使得公司归母净利润增幅收窄至18.08%。2019年上半年,公司实现营业收入72.75亿元,其中地产业务收入60.39亿元(不含合作项目),同比增长63.9%。根据公司2019年半年报披露:公司地产业务,新开工面积约137万平方米,同比增加234%;新竣工面积86万平方米,同比增加140%;实现合同销售面积47万平方米、合同销售收入76亿元,销售均价约16100元;实现结算面积50万平方米和结算收入61亿元,同比增加56%和63%;结算均价12200元,结算毛利率约46%;公司地产业务营业利润约12亿元。现有开发项目约50个(不含海涂开发项目),项目土地面积约1200万平方米,权益面积约1100万平方米;总建筑面积约2300万平方米,权益总建筑面积约2200万平方米。上海旧改项目进展顺利,亚龙项目、天虹项目、玛宝项目已进入征收实施阶段,截至期末征收签约率分别为95.52%、98.48%和99.30%。目前,上海五大旧改项目合计建筑面积达180万平方米,公司在上海内环内土地储备名列行业前茅。期内,公司地产业务高质量发展的同时,进一步构建金融服务和金融科技双向赋能生态圈。同时,公司持续加大对高科技企业的投入。公司所投资的金融服务、金融科技和高科技企业发展势头强劲,部分已具备或将很快具备上市的条件。
    投资建议。公司土地储备充足,地产+金融科技投资战略继续推进,“优于大市”评级。公司主要业务为地产开发和投资业务。目前在全国30余个城市开发50余个住宅和商业地产项目,总开发面积达3000万平方米,规模和实力居行业前列。公司广泛投资金融服务机构,同时也是万得信息、51信用卡、通卡联城等一批拥有领先技术和市场份额的金融科技公司的重要股东;前瞻投资于区块链、大数据、人工智能、云计算、半导体、智能制造等高科技企业。我们预计公司2019年、2020年EPS分别是0.36和0.42元。我们给予公司2019年11-14倍的动态PE,对应的合理价值区间为3.96元-5.04元,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:公司销售业务面临政策调控的风险,以及股权投资风险。

锦江股份公司半年报:2Q19同店RevPAR降幅收窄,1H19酒店经营性利润双位数增长

锦江股份8月30日晚披露2019半年报。2019上半年,公司收入71.4亿元同比增2.9%,其中1Q19为33.4亿元同比增2.7%,2Q19为38.1亿元同比增3.2%;归母净利5.7亿元同比增12.8%,其中1Q19为2.95亿元同比增28%,2Q19为2.7亿元同比降0.2%;扣非后3.6亿元同比增13.5%,其中1Q19为0.71亿元同比增2.4%,2Q19为2.9亿元同比增16.6%。
    分部分析。(1)酒店业务收入70亿元同比增3%。境内酒店收入51亿元同比增4%,境外酒店收入19.6亿元同比降1%;直营收入(自有和租赁)43亿元同比降0.02%,加盟和管理收入26.3亿元同比增6.8%,其他0.66亿元。
    单独看境内酒店,加盟费收入9.4亿同比增13%,其中前期服务费2.7亿元同比增1.4%,持续加盟费收入6.7亿元同比增18.9%。(2)餐饮收入1.2亿元同比增2.8%,归母净利1.4亿元同比增4.1%。1H19,公司整体销售、管理、财务费用率各52.9%、26%、2.5%,较去年同期各少0.6pct、少0.03pct、少0.4pct,其中测算酒店业务:1H19,直营模式下营业利润率维持9.7%,主因能源/人工/折摊/其他同比下降,物耗增幅显著(在同店RevPAR仍下降的背景下保持住利润率);而销售和管理费用各降0.3%/降5%,占收入比重同比各少0.2/1.1pct,贡献酒店分部来自营业的利润同比增幅高达12%。
    2Q19同店RevPAR降幅收窄,开店指标再创历史新高。(1)1H19同店RevPAR同比降3.9%,而1Q19同比降4.2%,我们判断Q2降幅收窄。其中:1H19中端/经济型同比各降0.7%/降7.1%,而1Q19同比各降1.2%/6.9%,我们判断中端发力贡献同店RevPAR降幅收窄;ADR同比增1.6%Occ同比降4.2pct。全部店RevPAR同比增0.7%。(2)成长性指标。1H19新开店660家(1Q/2Q各313/347家,ttm各增18/19%),净增店406家(1Q/2Q各188/218家,ttm各增11/11%);截止1H19,境内外酒店7849家,中端占37%加盟占87%;房量78万间,中端占46%加盟占85%;签约待开业4035家占存量店比例51%,绝对量和占比均创历史新高。
    盈利预测与评级。我们预计2019-2021年收入分别为151亿元、155亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为12.8亿元、14.5亿元和16.3亿元,对应EPS各1.34元、1.51元和1.71元,分别同比增长18.3%、13.2%、12.7%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间32.25元-33.42元/股;维持“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。

华泰证券:科技赋能,驱动财富管理和机构服务

【事件】华泰证券 19H1实现营收 111亿元,同比+35%;归母净利润 41亿元,同比+28%;对应 EPS 0.49元。二季度实现营业收入 49亿元,同比+24%,环比-22%;归母净利润 13亿元,同比+2%,环比-54%。2019H1经纪/承销/资管/利息/自营分别占比 20%/5%/13%/11%/31%。
    积极推进线上线下资源和全业务链资源整合,经纪市占保持行业第一。19H1实现经纪收入 22亿元,同比+21%。股基交易额市占 7.63%,继续保持行业第一。
    公司持续丰富完善 “涨乐财富通”的服务场景及运营策略,上半年“涨乐财富通”下载量 227万,平均月活数为 749万,位居证券公司类 APP 第一名。移动终端客户开户数占比高达 99.32%,88.57% 的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。公司金融产品保有数量及销售规模均实现稳步提升,公募基金销量增长较快。
    股权承销规模下滑,债券承销大增,并购重组业务优势显著。19H1实现投行收入 6亿元,同比-25%。股、债承销规模分别同比-33%、+70%。股权主承销规模554亿元;其中 IPO1家,承销规模 4亿元,再融资 13家,承销规模 374亿元。
    债券主承销规模 1452亿元,排名第 7;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模 5、372、189亿元。IPO 储备项目 92家,排名第 9,其中主板 7家,中小板 9家,创业板 15家,科创板 14家。完成并购重组交易 6家,排名第一;交易金额 274亿元,排名第四。
    切实向主动管理方向转型,公募规模稳步增长。19H1实现资管收入 14亿元,同比+25%。截至中期末,华泰资管受托管理规模 9267亿元,同比增长 2%。其中,集合资管规模 1427亿元,同比+29%;单一资管规模 6708亿元,同比-7%;专项资管规模 1054亿元,同比+31%。公募基金积极构建覆盖不同风险等级的产品线,管理公募基金产品 8只,管理规模 79亿元,稳步增长。
    自营收入同比增长 120%。19H1实现自营收入 34亿元,同比+120%。权益类业务继续推进向交易转型,探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式。固收业务综合运用多种交易策略,自营投资业绩稳健增长。积极探索场外衍生品创新发展模式,收益互换存量名义本金规模 103亿元,场外期权存量名义本金 116亿元。
    投资建议:我们预计公司 2019-21E 年 EPS 为 0.70/0.74/0.78元,BVPS 为13.12/13.66/14.23元。 考虑到公司各项业务排名居前,给予其 19年 1.8-2.0x P/B,对应合理价值区间 23.62-26.24元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

城市传媒公司半年报:精品图书出版战略,新产业布局贡献业绩增长点

2019H1营收、净利增长稳健。2019年上半年公司实现营业收入11.15亿元,同比增长6.62%,归属于母公司股东的净利润2.21亿元,同比增长37.98%,毛利率为39.22%,较上年同期增长0.84pct,净利率为19.82%,较上年同期增长4.5pct,销售费用、管理费用分别占比10.89%、11.12%,其中销售费用较上年同期下降1.26pct。19Q2公司实现营业收入5.61亿元,同比增长0.81%,归属于母公司股东的净利润1.27亿元,同比增长57.15%。
    实施精品出版战略,加快转方式、调结构。2019年上半年,公司在新书出版品种同比压缩26%的情况下,实现出版码洋同比增长8.5%,综合重印再版率达到87.88%。报告期公司共有31种图书斩获41项省部级以上奖励,《中国江河流域自然与人文遗产影像档案·黄河记忆》《中国改革开放通史》《中国恐龙足迹化石图谱》等项目入选国家出版基金。公司各出版板块继续面向市场打造精品,“宫西达也”系列、“少年读”系列、“小豌豆”“小蜜瓜”系列、“唤醒阅读力”系列、《燃烧吧!大脑》系列、《情商:一本给孩子的人生格局书》等多个产品都呈现畅销态势;教育板块推出《考点清单》《新高考试卷》等上市场的新项目新产品,整体出版结构优化成果初现。我们认为公司优化选题、精简结构的出版战略将提高公司的盈利水平,强化公司品牌效应。
    推动新布局产业发展,投资收益高速增长。在产业布局方面,2019H1公司新媒体业务进一步拓展,《本色中国》VR项目在全国多地建立合作代销渠道,该项目在虚拟现实领域的影响力继续提升。影视公司参投拍摄的电视剧《破冰行动》在多个平台热播,市场反响热烈。公司的BCMIX品牌取得了腾讯全线IP形象授权,开拓了新的合作领域。在投资方面,随着公司投资4000万元美金继续参与喜马拉雅的E轮融资,公司投资结构将进一步优化。
    线下实体书店转型升级,线上合作关系持续推进。新华书店在扎实做好党和国家重要文件文献、重点主题出版物发行工作,强化“选书、荐书”团队建设的同时,积极推进实体卖场转型升级,以新型复合文化空间和形式多样、丰富多彩的文化活动与读者建立强关联,推动了全民阅读工程落地,扩大了一般图书销售。公司网络渠道销售业务收入同比增长22%,与当当、京东、天猫等主流电商渠道的合作发展稳健,社群营销效果显现,成为公司业绩快速增长的新支点。
    盈利预测与估值分析:我们认为,公司业务增长稳健,实施精品图书战略,优化出版图书的结构,拓宽公司业务产业布局,公司未来有望仍保持较高增速增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.56元、0.60元和0.69元,参考可比公司,我们给予公司2019年14倍-16倍动态PE 估值,对应合理价值区间为7.84-8.96元,维持优于大市评级。
    风险提示:传统出版主营下行风险,新业务开展不及预期风险。

国金证券公司半年报:净利润同比增长25%,IPO储备丰富

投资要点:2019年上半年投行业务收入增加,IPO 储备仍丰富。公司投资策略稳健,取得较高投资收益。合理价值区间 10.22-10.90元,维持“优大于市”评级。
    【事件】国金证券 2019年上半年实现营业收入 19亿元,同比+14%;归母净利润 6亿元,同比+25%;对应 EPS 0.21元。二季度实现营业收入 8亿元,同比-1%;
    归母净利润 2亿元,同比-1%,环比-45%。上半年净利润同比增加主要是由于公司取得较好投资收益。二季度增提 2亿元信用减值损失。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 32%/13%/3%/19%/30%。
    重构高客服务体系,打造核心竞争力。2019年上半年实现经纪收入 6亿元,同比+10%。股基交易份额 1.31%,佣金率 0.029%。投顾展业模式线上化、客户服务线上化,为客户提供高品质的咨询服务,实现了客户服务的 7*24无障碍沟通。
    公司强化平台互动营销,佣金宝 5.0全新上线,扩大银行渠道覆盖,新增互联网合作渠道。在业务拓展上,备战沪伦通、科创板等新业务,精进老业务。
    股权承销规模上涨,IPO 储备项目丰富。2019年上半年实现投行业务收入 3亿元,同比+34%。股、债承销规模分别同比+44%、-32%。股权主承销规模 110亿元,排名第 13;其中 IPO2家,承销规模 11亿元;再融资 5家,承销规模 99亿元。债券主承销规模 139亿元,排名第 35;企业债、公司债承销规模为 2亿元、127亿元。IPO 储备项目 85家,排名第 5,其中主板 7家,中小板 1家,创业板 11家,科创板 1家。
    以主动管理为特色的差异化服务模式,不断提升资管能力。2019年上半年实现资管收入 0.49亿元,同比-38%。受托管理规模 1268亿元,同比-25%;其中集合资管规模 26亿元,同比-52%;定向资管规模 983亿元,同比-24%;专项资管规模 258亿元,同比-21%。公司以防风险、强管理、稳发展为主线,不断提升投资管理能力和风险控制能力,积极推进科创板基金、纾困基金、QDII 等业务落地,目前权益类、固定收益类、FOF 类、股票质押式回购、资产证券化等主动管理为特色的业务稳步发展。
    严控投资风险,投资收益大幅增加。实现投资净收益(含公允价值)6亿元,同比+63%。公司严格把控投资风险,在报告期内,一方面适度提升持仓券资质,积极把握交易型机会;另一方面通过丰富的融资工具和合理安排融资期限优化负债管理、实现了低风险水平的稳健收益。
    【投资建议】我们预计公司 2019-2021E 年每股净利润分别为 0.37、0.39、0.41元,每股净资产分别为 6.81、 7.
    11、 7.42元。我们给予其 2019年 1.50-1.60x P/B,对应合理价值区间为 10.22-10.90元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

华安证券:自营收益大幅增加,净利润同比+128%

【事件】公司 2019年上半年实现营收 14亿元,同比+77%;归母净利润 6亿元,同比+128%;对应 EPS 0.15元。二季度实现营业收入 4亿元,同比+14%;归母净利润 1亿元,同比-7%。净利润同比上升主要由于投资收益(含公允价值)大幅增加。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/自营分别占比 27%/ 2%/ 3%/18%/43%。
    公司 2019年上半年实现经纪收入 4亿元,同比+23%。公司经纪业务继续坚持深化运营模式转型,推进后台业务集中和网点轻型化改造;新设立财富管理委员会,在客户服务中心基础上调整设立私人理财部,加快推进财富管理体系建设,同时不断完善投顾人才的培养模式、展业方式和考核机制,深化财富管理服务的内涵。
    投行业务收入基本持平, IPO储备较多。 公司上半年实现投行 0.25亿元,同比-2%。
    股权主承销规模 16亿元,排名第 35。债券主承销规模 11亿元,规模同比-57%,排名第 90,其中地方政府债承销规模达 11亿元。IPO 储备项目 16家,排名第34,其中中小板 1家,科创板 2家,创业板 2家。上半年,公司投资银行一方面强化行业研究分析工作,引进优秀研究人才,充实团队投研力量;另一方面积极调整经营策略,加大债券业务发展力度。
    加强主动产品开发,主动管理规模占比大幅增加。上半年资管业务收入 0.45亿元,同比-7%。公司不断加大主动管理产品开发力度,截止 19年 6月末受托资管规模 860亿元,较年初-15%,其中主动管理规模约 230亿元,较年初+42%,主动管理规模占受托管理规模的 27%,较年初增加 11ppt。
    受市场回暖影响,自营投资收益大幅增加。19年上半年投资净收益(含公允价值)6亿元,同比+220%。固定收益业务通过适当配置策略和交易策略,实现投资收益率 9.35%;权益投资类业务在风险偏好、仓位管理和选股择股方面积极适应新形势新要求,实现投资收益率 12.01%。
    投资建议:估算公司 2019/20/21E 营收分别为 21.64/21.55/21.91亿元,同比+23%/0%/2%;净利润分别为 6.69/6.58/6.63亿元,同比+21%/-2%/-1%;对应EPS 分别为 0.18/0.18/0.18元。使用可比公司估值法对公司进行估值,给予其2019年 2.0-2.2x PB,对应合理价值区间 7.24-7.96元/股,对应 40.2-44.2x 2019EPE,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

中原证券公司半年报:投行表现突出,净利润同比+65%

投资要点:河南唯一的法人证券公司,A+H两地上市融资能力大幅提升,各个条线全方位改革,坚持高分红率。合理价值区间5.34-6.41元,维持“中性”评级。
    【事件】中原证券2019年上半年实现营收13亿元,同比+49%;归母净利润2亿元,同比+65%;对应EPS0.06元。二季度实现营业收入6亿元,同比+52%;归母净利润1亿元,同比+32%。净利润同比上升主要是由于投行业务净收入和投资收益(含公允价值)大幅增加。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的23%/7%/3%/5%/39%。
    经纪业务服务优化,收入同比增长。实现经纪收入3亿元,同比+36%。公司顺应行业变革趋势,从客户服务适当化、服务推送标准化、服务活动品牌化等方面持续推进经纪业务向财富管理转型和改革。公司不断优化“财富中原”客户分级分类服务体系,提升客户对公司产品和服务品牌的满意度及认知度。
    投行业务增长迅速,股债承销规模大幅增加。实现承销收入1亿元,同比+182%。股、债承销规模分别同比+858%、+442%。股权主承销规模19亿元;再融资3家,承销规模19亿元。债券主承销规模43亿元;公司债、企业债分别承销规模达30、13亿元。IPO储备项目19家,排名第30,其中主板3家,创业板3家,科创板1家。
    落实资管新规要求,集合资管规模和比重增加。2019年上半年实现资管收入0.41亿元,同比-23%。公司严格落实资管新规要求,积极调整业务布局,截止19年6月末受托资管规模97亿元,其中集合资管59亿元,较上年末+15%;定向资管30亿元,较上年末-42%;专项资管7亿元,较上年末-23%。
    投资能力提升,自营投资水平大幅提升。公司上半年实现投资净收益(含公允价值)5亿元,同比+211%。公司自营交易业务条线通过投资流程、组织架构、绩效考核等一系列改革,提升了主动投资能力,坚持稳健操作策略,精细化流动性管理,较好把握上半年股市、债市机遇,收益水平同比大幅提升。
    【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.10、0.10、0.10元,每股净资产分别为2.67、2.71、2.76元。考虑到公司始终坚持高分红率,近三年来现金分红占当年归母净利润的平均比例均超过58%。长期持续稳定的高分红有利于增强投资者的配置热情,同时也彰显出管理层对于公司未来业绩改善的信心。此外A+H上市,融资能力强,资本消耗类业务等有望加速增长。我们给予其略高于行业的估值水平,给予2019年2.0-2.4xP/B,对应合理价值区间为5.34-6.41元,维持“中性”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

春秋航空公司半年报:收益品质不断向好,归母净利润好于预期

春秋航空公布2019年中期业绩。2019H1,春秋航空实现营业收入71.5亿元/+12.9%(/表示同比,下同),实现归母净利润8.5亿元/+17.5%,实现扣非净利润7.2亿元/+15.3%,基本每股收益0.93元。其中Q2,公司实现营业收入35.1亿元/+13.1%,实现归母净利润3.8亿元/+11.2%。归母净利润略高于我们7月15日外发报告《机场业绩分化加剧,航司较为平稳》的预测。
    精细化管理水平持续提升,收益品质不断向好。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为9.3%、12.2%,客座率91.7%,同比提升2.4pct,其中国内、国际、地区客座率同比分别提升1.1pct、4.9pct、5.2pct。收益品质方面,2019H1,公司整体客公里收益提升0.73%,其中国内、国际、地区同比分别为0.91%、-0.09%、0.65%。分季度看,Q1、Q2客座率分别提升3.0pct、1.8pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0%、1.3%。上半年公司净增5架A320neo,飞机日利用小时11.19小时,同比增长0.7%。今年公司在原有7大基地基础上新设兰州基地,上半年除兰州外的基地客公里收益全面提升。
    受新飞机引进及起降费上升影响,单位成本小幅上涨。2019H1,公司营业成本61.8亿元/+11.3%。单位ASK营业成本同比增长1.9%,其中单位航油成本同比上涨0.3%、单位非油成本同比上涨2.6%。单位非油成本的上涨主要是由于公司今年引进新一代A320neo型飞机,较上一代ceo机型的租赁价格更高,以及人民币相对美元贬值,导致单位飞发租赁费同比上升14.7%;此外,由于机场起降相关收费标准上涨使得单位起降费上升13.0%。扣除航油及起降费成本外,上半年单位营业成本较去年同期下降0.6%。同时,我们注意到公司Q2补贴收入2.3亿元/-21%,我们判断主要是因为航线补贴和财政补贴同比下滑所致。 下半年政策利好陆续落地,看好全年业绩表现。展望下半年,我们认为有较多利好航司的措施陆续落地,(1)全行业737max停飞带来的供需缺口将在旺季获得体现;(2)国内主要航线市场化定价持续放开,有利于收益管理;(3)减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮、下调航空煤油进销差价、降低海上运保费水平等,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.14、2.47、2.85元,考虑公司是国内唯一上市低成本航司,未来随着浦东机场卫星厅、北京大新机场、成都新机场等大型基础设施投产,将为公司发展带来新机遇。给予2019年PE 22-24倍,对应合理价值区间47.08-51.36元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:油价大幅上涨、补贴下滑、时刻增速不及预期等。

天奥电子公司半年报:上半年营收和净利润保持稳定增长,时间频率产品产业化优势明显

事件。公司发布2019年半年报,2019年上半年,公司实现营业收入3.31亿元,较上年同期增长2.20%;归属于上市公司股东的净利润2918.90万元,较上年同期增长7.39%,保持了持续稳定增长。
    公司加强技术创新,提升核心竞争力。2019年1-6月,公司研发投入3140.78万元,同比增长40.70%,占营业收入比例超过9.50%,主要投向时频核心器/部件、频率组件及设备等重点产品和时频应用前沿技术研究。在现有产品的基础上,加快新产品开发速度,加速产品的更新升级,进一步巩固公司时间频率产品在国内的领先优势。
    公司继续保持国内原子钟优势地位,是华为公司铷原子钟的主要供应商。公司是国内主要的铷原子钟批量生产企业,技术性能达到国际先进水平,先后推出了满足航空航天、卫星导航以及军民用通信的系列化铷原子钟,也是华为公司铷原子钟的主要供应商。2019年,公司自主研发的TA1000型铯钟入选国际计量局守时钟名单,是我国目前唯一入选国际计量局守时钟名单的商用原子钟。公司正抓紧募投项目建设,以实现我国铯原子钟、CPT原子钟的产业化。公司是华为器件级、设备级供应商。例如,铷原子钟、Branch等产品持续批量供应华为公司。当前,公司正在开展募投项目的建设,进一步扩大时间频率产品规模生产能力。国内行业用户对制造商的选择主要倾向于有技术创新能力、有产业化及大量工程应用经验的厂家,新成立的厂家较难快速进入市场。公司作为国内时间频率产品实现批量工程应用的单位,具有明显的产业化优势。
    研发投入加大,总体毛利率同比微增。2019年1-6月,公司研发投入3140.78万元,同比增长40.70%;公司产品总体毛利率为31.01%,同比增长0.33个百分点。频率系列产品营收同比增长9.19%,其毛利率基本持平。时间同步系列营收同比下降-2.61%,其毛利率略微下降0.70个百分点。频率系列产品和时间同步系列营收之和占总收入比重为98.21%。
    投资建议和盈利预测。我们预计天奥电子2019年至2021年EPS分别为0.70、0.79、0.87元。结合可比公司估值情况,我们给予天奥电子2019年55~57倍PE估值,对应合理价值区间为38.50-39.90元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)军工产品订单大幅波动的风险;(2)公司民品市场竞争加剧,导致营收和利润下滑的风险。

诺力股份公司半年报:Q2业务稳定增长,持股中鼎集成比例增至100%

事件:公司公布2019年半年报,上半年实现营业收入12.80亿元,同比上升6.93%,实现归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比上升20.15%;公司二季度实现营业收入6.69亿元,同比上升1.25%,实现归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比上升5.01%。
    毛利率略有下降,经营现金流有所改善。报告期内公司毛利率23.42%,同比下降0.46个百分点;销售费用率达4.47%,同比下降0.44个百分点;管理和研发合计费用率达8.17%,同比下降0.34个百分点;财务费用率0.15%,同比增加0.21个百分点,主要是利息支出及汇兑损失增加所致;归母净利润率达8.96%,同比增加0.98个百分点。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额达4987万元,较去年同期增长511.38%,主要是预收账款大幅增加所致。
    仓储物流设备收入稳定增长,海外业务实现较快增长。上半年仓储物流设备实现营业收入9.39亿元,毛利率22.07%;从公司业绩看,母公司上半年实现营业收入7.43亿元,同比增加2.18%;子公司诺力马来西亚公司上半年实现营业收入1.84亿元,同比增加23.22%,实现净利润2808万元,同比增长160.98%智能物流系统收入持续增长,在手订单饱满。2019上半年,公司智能物流系统业务实现营业收入3.30亿元,同比增长8.44%,智能物流业务毛利率为26.23%,同比增加0.33个百分点;其中子公司无锡中鼎实现智能物流业务收入3.23亿元,同比增长6.05%,实现净利润3654.12万元,同比增长3.54%。报告期内,公司智能物流系统集成业务新增订单总金额11.17亿元,其中新能源业务订单占比68.15%,智能物流系统集成业务在手订单总额26.31亿元,较2018年底增加7.45亿元,其中在手新能源业务订单占在手订单金额比重为56.17%;报告期内公司完成对子公司中鼎集成剩余10%股权的收购,强化了以中鼎集成为核心的智能物流系统集成板块的综合实力,进一步优化了公司资源的有效配置,公司后续将进一步加大对智能物流前沿技术的研发投入,进一步提升中鼎集成的综合实力,夯实行业领先地位。
    盈利预测。我们预计公司19-21年EPS分别为0.95/1.22/1.50元,按8月27日收盘价15.58元计算PE分别为16.40、12.77、10.39倍。参考可比公司,给予其2019年17-20倍PE,对应合理价值区间16.15-19.00元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:工业电动车及物流仓储自动化发展不及预期,原材料价格波动风险,应收账款周转变慢,市场竞争导致毛利率下降。

光大证券公司半年报:投行业务显著改善,净利润同比+66%

投资要点:充分发挥集团联动优势,推动传统通道业务向财富管理转型。股债承销规模继续上行。深化投研体系改革,增强主动管理能力。合理价值区间14.01-15.09元/股,维持“优于大市”评级。
    【事件】公司2019年上半年实现营业收入59亿元,同比+42%;归母净利润16亿元,同比+66%。二季度实现营业收入24亿元,同比+37%,环比-29%;归母净利润3亿元,同比+23%,环比-78%。二季度大幅增提信用减值损失3亿元。2019年上半年经纪/投行/资管/利息/自营分别占比24%/14%/7%/13%/34%。
    充分发挥集团联动优势,新开客户质量有所提升。19H1实现经纪收入14亿元,同比+12%。公司新开客户质量较去年提升明显,新开有效户数同比增长90%,新开高净值客户数同比增长56%。公司自主生产的“金阳光财管计划”、“智慧金”两大系列产品,整体表现均位于同类策略产品前列。金阳光APP月活跃度在证券应用排名由去年的25位提高至22位。
    股债承销规模双双增长。19H1实现投行收入8亿元,同比+121%。股、债承销规模分别同比+83%、+35%。股权主承销规模91亿元;其中IPO3家,承销规模12亿元,再融资4家,承销规模16亿元。债券主承销规模1440亿元,排名第7;金融债、地方政府债分别承销规模达271、121亿元。IPO储备项目44家,排名第17,其中主板3家,中小板3家,创业板8家,科创板1家。
    深化投研体系改革,增强主动管理能力。19H1实现资管收入4亿元,同比+18%。光证资管继续加强投研能力与团队建设,深耕主动管理能力。截至6月末,光证资管受托管理规模2652亿元,较年初-8%;其中,主动管理规模1481亿元,较年初-4%,占比56%,较年初增加3个百分点。光大保德信管理规模900亿元,其中专户规模224亿元。
    调整后投资净收益增长2倍。19H1实现投资净收益(含公允价值变动)20亿元,同比+196%。权益投资方面,全面提升投研质量,取得了较好的投资收益。固定收益投资方面,对持仓结构进行了优化配置。量化衍生品业务,场内业务做市及套利套保业务实现盈利,公司股票期权做市业务评级长期保持A级,稳定保持在同业一流水平。
    投资建议:我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.55、0.60、0.63元,每股净资产分别为10.78、11.41、12.08元。我们给予其2019年1.3-1.4xP/B,对应合理价值区间为14.01-15.09元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

星网锐捷公司半年报:产品结构优化毛利率大增,利润加速释放

产品结构优化,毛利率大幅增长。2019年上半年公司整体毛利率34.60%(同比+7.42PCT)。分产品来看,企业级网络设备收入16亿元(同比+19.56%),毛利率44.07%(同比+0.27PCT);网络终端收入5.76亿元(同比+46.97%),毛利率27.57%(同比+3.45PCT);通讯产品收入6.40亿元(同比-33.74%),毛利率20.05%(同比+6.28PCT);视频信息应用收入0.87亿元(同比+5.56%),毛利率57.60%(同比+12.24PCT);其他收入4.47亿元(同比-41.04%),毛利率26.58%(同比+11.62PCT)。整体来看,公司各产品毛利率实现稳步提升,同时高毛利率产品占比有所增长。
    净利润快速增长,各子公司表现抢眼。上半年公司归母净利润增长34%,扣非归母净利润增长133%。分公司来看,锐捷网络收入16亿元(同比+15%),净利润-0.1亿元(18年上为-0.4亿元);升腾资讯收入7.58亿元(同比+16%),净利润0.85亿元(同比+65%);星网视易收入0.92亿元(同比+5%),净利润0.27亿元(同比+111%);星网智慧收入3.66亿元(同比-25%),净利润0.57亿元(同比+215%)。公司各核心子公司净利润快速增长。
    非经常损益大幅减少,持续投入奠定发展基础。上半年公司非经常损益0.39亿元(2018年同期为0.66亿元)。公司销售费用5.48亿元(同比+16%);管理费用1.09亿元(同比+15%);研发投入4.91亿元(同比+14%)。2019年上半年公司共申请专利64项,其中发明专利52项,外观设计专利9项,实用新型专利3项,获得新增专利55项。
    盈利预测与投资建议。基于云计算数据中心市场交换机、云桌面终端、智能POS等产品逐步步入收获期和快速增长,我们预计公司19年-21年归母净利润为7.60亿元、9.64亿元和11.85亿元,对应EPS为1.30元、1.65元和2.03亿元,参考可比公司估值,给予19年PE25-30x,对应合理价值区间32.50元-39.00元,“优于大市”评级。
    风险提示。公司新业务开展不及预期。

长城汽车公司半年报:产品力助力增长重启

我们判断受上半年行业销量低迷,市场竞争加剧的影响,公司提高产品优惠额度让利消费者,并继续加大品牌推广力度及研发投入导致营收及归母净利润水平下滑明显。2019H1公司营业收入为413.77亿元,同比下滑15.0%;归母净利润为15.17亿元,同比下滑58.95%;扣非归母净利润为12.41亿元,同比下滑65.32%。
    行业淡季下盈利指标承压,公司单季度毛利率及净利率水平均处于2015年以来较低位置,管理及研发费用率持续攀升。我们认为一方面行业淡季下公司加大折扣力度,让利消费者拉低毛利率水平,另一方面公司持续进行研发投入进一步压低净利率水平。
    公司国内外产能投放有序推行,在建工程逐步转固。公司在国内已形成八大生产基地,继保定、徐水、天津生产基地后,重庆永川生产基地项目将于8月底建成投产,江苏张家港、山东日照、浙江平湖和江苏泰州几大项目正在稳步推进,俄罗斯图拉州工厂于2019年6月5日正式竣工投产。上半年公司在建工程的新增投入主要集中在重庆工厂、俄罗斯工厂及零部件改扩建项目,其中俄罗斯工厂项目已接近尾声,逐步大规模转固。
    公司下调2019年度销量目标为107万辆。我们认为下调销量目标有望缓解下半年销售压力,公司能够及时收回优惠从而改善盈利情况。另外,持续更新产品谱系,发布全新细分行业车型,能够助力公司完成销量目标。长城于7月及8月初陆续推出2019款哈弗H7国六版、2019款哈弗M6、全新哈弗H6及2020款哈弗H9四款车型,更新产品谱系,持续焕发品牌生命力。另外于8月18日正式发布皮卡全新品牌“长城炮”系列,开启了中国皮卡乘用化、全球化时代。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.54元、0.77元、1.11元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.80-0.92水平,对应20-23倍PE,合理价值区间为10.80-12.42元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率大幅下降。

捷佳伟创公司半年报:Q2单季度收入增长72%,布局HJT等新技术取得阶段性进展

事件:公司公告半年报,公司2019H1实现营业收入12.18亿元,同比增长56.05%,归母净利润2.31亿元,同比增长24.95%。
    半导体掺杂沉积光伏设备带动Q2收入高速增长。单季度看,Q2实现收入6.89亿元,同比增长72.28%,收入增速较Q1的39.01%显著提升。Q2的归母净利润为1.37亿元,同比增长25.48%。分产品来看,2019H1半导体掺杂沉积光伏设备实现营业收入9.01亿元,同比增长92.28%(PECVD等工艺设备),是构成收入端高增长的主因。
    设备价格下降影响毛利率,未来有望回升。从毛利率来看,2019H1公司综合毛利率达33.57%,同比下降5.91pct。Q2毛利率为33.11%,相比2019Q1的34.15%略有下滑。分产品看,半导体掺杂沉积光伏设备毛利率为31.80%,同比下滑5.86pct,我们认为主要因去年上半年新签设备价格下降较多所致,此项产品在收入结构中占比上升也对整体毛利率有所拖累。我们认为,未来随着公司订单结构的逐步向好(整线交付+二合一等新产品占比提升),设备的价格下降对公司的影响有望减弱,公司毛利率有望企稳。
    预收账款稳定增长,未来收入和净利润增长确定性高。公司2019H1预收款达17.49亿元,同比增长28.41%,显示出其订单仍然保持较快增长态势。公司半年期末存货达28.65亿元,同比增长80.50%。我们认为随着国内电池片产能陆续建成投产,公司相关业务收入有望加速确认收入,收入和净利润的增长确定性高。
    积极布局下一代设备,高增长有望延续。公司2019H1投入研发资金规模达0.47亿元,同比增长25.76%,公司布局的HJT电池工艺技术中超洁净HJT单晶制绒清洗设备研发已基本完成,TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段,下一代高效电池技术工艺设备均已取得阶段性的突破,我们认为公司有望抓住下一轮电池片技术变革带动的投资浪潮,有望实现跨越式发展。
    盈利预测与估值。我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.24/5.68/6.85亿元,EPS为1.33/1.77/2.14元。我们认为公司作为电池片设备龙头厂商,在下游扩产景气度向上的背景下具备较高的收入和净利润增长潜力,同时布局下一代电池片设备有望打开中长期增长空间,我们给予公司2019年27-30倍PE估值,对应合理价值区间为35.91-39.90元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。光伏行业景气度下行,公司未能抓住产业变革机遇。

中国太保公司半年报:二季度新单降幅显著收窄,下半年有望进一步改善

投资要点:受益于2018年税收调减转回及股市大涨,上半年归母净利润同比+96%。二季度单季新单降幅收窄、NBV恢复正增长。人力虽有所下滑,但核心人力降幅小于整体降幅。期待下半年保障型继续发力带动新单、NBV逐季改善。估值仍低,“优于大市”评级。
    2019年中报业绩:1)归母净利润162亿,同比+96%;扣非净利润+38%,2018年税收调减转回48.8亿元。2)寿险、产险净利润分别同比+89%、+111%;税前利润分别+9%、-22%。3)净资产1625亿元,较年初+8.7%,较一季末+0.3%。4)NBV同比-8.4%,其中Q1同比-13.5%、Q2同比+0.6%;EV较年初+8.6%。5)剩余边际3155亿元,较年初+10.5%。6)产险综合成本率98.6%,同比-0.1ppt。
    预计受假设调整影响,上半年会计估计变更对税前利润影响为-38.16亿。我们预计公司下调传统险准备金折现率中的综合溢价假设,且我们认为公司也有一定可能性上调了发病率假设,致准备金多提。
    寿险:二季度新单降幅较一季度明显收窄、NBV恢复正增长,核心队伍保持稳定。1)个险新单同比-10.1%,Q2同比-3%,较Q1的-13.1%降幅明显收窄。NBVQ1同比-13.5%,Q2同比+0.6%。2)个险期交保费下滑16%,高于个险新单降幅,NBVmargin-2.4ppt至39%。3)上半年月均人力79.6万,同比-11%;月人均新单保费+5%。月均健康人力、绩优人力分别为30.9万、16.8万,同比-10%、-4%,小于人力整体降幅。我们预计公司下半年或将进一步加大保障型产品的销售力度,新单和NBV逐季改善的趋势或将持续,全年NBV仍有望实现正增长。
    产险:车险综合成本率+0.4ppt、非车险综合成本率大幅-2.2ppt,手续费及佣金率大幅下降。1)车险保费+5%、非车险保费+31%。2)赔付率同比+1.2ppt至59.2%,费用率同比-1.3ppt至39.4%。3)车险综合成本率+0.4ppt至98.4%,其中赔付率+0.5ppt。非车险综合成本率同比-2.2ppt至99.5%,主要是由于企财险综合成本率-4.1ppt后扭亏为盈、责任险综合成本率-2.4ppt后降至92.2%。4)手续费及佣金率-8ppt至13.1%。我们预计随着“报行合一”的推进,手续费率的降低将作用于所得税规模的减少,叠加手续费及佣金税前列支比例提升,预计公司产险利润增速有望进一步改善。
    投资:受益于权益市场上行,综合投资收益率+1.1ppt。1)总投资收益率4.8%,同比+0.3ppt,净投资收益率4.6%,同比+0.1ppt。浮盈由年初的28亿增至86亿,综合投资收益率5.9%,同比+1.1ppt。2)权益类整体占比提升1.2ppt至13.7%,其中股票和权益基金占比7.4%,较上年末大幅+1.8ppt。3)固收/权益/投资性房地产/现金及其他的投资收益率分别为5.1%/3.1%/9.1%/0.9%。4)公司上半年把握市场机会,积极配置了长久期国债、高等级信用债和权益类资产。国债、地方政府债、政策性金融债占债券投资的比重为36.2%,较上年末增长1.9ppt,平均久期为15.1年,我们预计在利率下行的大环境下,公司全年净投资收益率仍有望保持平稳。
    目前股价对应2019EPEV仅为0.9倍,估值仍低。转型2.0持续推进,下半年新单增速有望进一步改善。我们依然看好中国太保长期EV稳定增长和估值提升,给予1.0-1.1倍2019EPEV,对应合理价值区间42.89-47.18元,维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示:利率趋势性下行;股票市场大幅波动;保障型增长不及预期。

贝达药业公司半年报:埃克替尼收入高增长,产品管线确定性高

埃克替尼收入2019Q2延续2019Q1高增长。2019Q2埃克替尼收入3.87亿元,同比增长30.48%,延续一季度高增长(2019Q1埃克替尼收入增速31.70%)。考虑到竞品易瑞沙3月份开始陆续降价,埃克替尼销售额仍能保持快速增长,我们认为公司在销售学术推广方面表现出非常强的能力,我们预计全年完成股权激励业绩考核目标14亿元营业收入可能性高。公司通过多项临床研究,包括BRAIN、CONVINCE、EVIDENCE等,突出埃克替尼差异化,打造学术品牌,保障产品销售额不断突破。另外近期埃克替尼常规纳入国家医保,我们认为公司能够采取更灵活的价格策略参与市场竞争,延长了埃克替尼的生命周期,销售峰值有望进一步提高。
    研发费用持续投入,销售费用增速放缓。2019H1公司研发投入3.23亿元,同比增长21.39%,费用化支出1.61亿元,同比增长30.85%,我们认为研发费用(费用化)增速更快与公司早期项目大幅增多有关。2019H1销售费用2.97亿元,同比增长16.13%。
    产品管线临床进展确定性高,公司内在价值持续提升。恩莎替尼提交NDA申请,已进入优先审评,我们预计2019Q4能够获批上市,肺癌领域另一重要布局EGFR-T790M品种BPI-D0316开启重要II期临床,CM082、MIL60的III期临床已完成入组,我们预计这两个品种今年能够完成临床试验,明年能够申报上市。CM082与特瑞普利单抗联用疗法II期临床完成入组,BPI-17509、BPI-23314、BPI-16350、BPI-3016已开启I期临床试验。产品管线持续推进,研发能力不断兑现,公司内在价值持续提升。
    盈利预测。作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,考虑到研发投入的增长,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司利润分别为2.07、2.32、2.58亿元,对应EPS分别为0.52、0.58、0.64元。考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值228.89亿元,对应合理价值57.08元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到212.6亿元,对应合理价值53.02元,我们给予6个月合理价值区间为53.02-57.08元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期。

招商证券:PB多年行业第一,方向性自营收益较好

【事件】招商证券 2019年上半年实现营业收入 85亿元,同比+78%;归母净利润 35亿元,同比+94%;对应 EPS 0.46元(披露值,考虑永续债) 。二季度实现营业收入 39亿元,同比+80%,环比-16%;归母净利润 14亿元,同比+92%,环比-35%。2019H1经纪/承销/资管/利息/自营分别占比 25%/8%/6%/12%/35%。
    全面改造财富管理平台;PB 业务多年保持行业第一。19H1实现经纪收入 22亿元,同比+17%。公司股基交易量市场份额 4.14%,较 2018年有所提升。公司通过线上平台推广及线下渠道合作的方式,不断扩大新开户规模。上半年,新开户81万户,同比+10%,正常交易客户 1134万户,同比+20%。公司智远一户通APP 月活用户数同比+25%。公司代销金融产品 4642亿元,同比+10%,代销金融产品净收入 8781万元,排名第 4。公司私募基金托管产品数量、托管外包产品数量和服务管理人家数均排名第一;公募基金托管数量排名券商第一。
    设立投行业务协同委员会,整合全公司资源。19H1实现投行收入 7亿元,同比+12%。股、债承销规模分别同比-52%、+34%。股权主承销规模 129亿元;其中 IPO5家,承销规模 45亿元,再融资 4家,承销规模 28亿元。债券主承销规模 1790亿元,排名第 4;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达
    10、382、13亿元。公司 IPO 储备项目 94家,排名第 3,其中主板 6家,中小板 9家,创业板 8家,科创板 1家。
    坚持以主动管理能力建设为核心,新成立产品数量、规模同比均大增。19H1实现资管收入 5亿元,同比-16%。截至 2019年 6月末,公司资管总规模 6348亿元,排名第 5;主动管理规模 1513亿元,占比 24%。博时基金管理规模 9345亿元,其中公募 5665亿元,稳居行业第一梯队。招商基金管理规模 5200亿元,其中公募 3856亿元。
    自营扭亏为盈,方向性自营取得较好业绩。19H1实现投资净收益 30亿元,去年同期小幅亏损。公司方向性业务在坚守稳健配置的投资理念基础上注重波段操作,不断加强投研力度,强化仓位管理,同时通过配置公募基金及套期保值策略保障投资安全和收益稳定。上半年公司权益方向性业务取得了较好的业绩。债券投资收益率跑赢中债综合财富指数,在复杂的经营环境中取得较好成绩投资建议:我们预计公司 2019-21E 年 EPS 分别为 0.79/0.77/0.83元,BVPS 分别为 10.51/11.19/11.95元。我们给予其 2019年 1.7-1.8x P/B,对应合理价值区间 17.87-18.92元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:交易量持续走低,权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

豪迈科技公司半年报:模具收入增速放缓,但盈利能力提升

事件:公司1H19营收19.69亿元,同比增长14%,归母净利润3.75亿元,同比增长6%。分季度看,1Q19/2Q19收入分别为10.06亿元/9.64亿元,同比增速分别为+37%/-3%。分产品看,模具/大型零部件/铸造1H19收入分别为13.84亿元/2.18亿元/3.09亿元,同比增速分别为+5%/+42%/+40%/。公司1H19毛利率为32.0%,同比下降1.4ppt,我们认为主要原因为收入结构调整,季度环比看,公司盈利能力正在提升。
    模具内销或受国内汽车销量下滑影响,但市占率继续提升。根据汽车工业协会,1H19中国汽车产量同比下降13.7%,我们认为作为轮胎制造的耗材,公司对国内轮胎配套企业销售的模具业务或受影响。同行业公司巨轮智能1H19轮胎模具收入同比下滑24%,毛利率仅为11.0%。公司模具业务1H19收入同比增长5%,毛利率为35.3%。作为客户遍布全球的轮胎模具龙头,我们认为公司全球市占率或继续提升。
    铸造及大型零部件营收及毛利率双升。1H19公司铸造及大型零部件业务收入增速均超过40%,同时,公司1H19除模具外的其他业务毛利率同比提升5.09ppt,作为收入占比较大的两个非模具业务板块,我们认为铸造及大型零部件毛利率或有提升。往后看,我们认为铸造业务随着新建产能的陆续释放及客户认可度的提升,订单和收入有望持续增长。同时,我们认为作为来料加工的一环,大型零部件也有望受益铸造业务的放量增长。
    估值与评级。由于模具业务1H19收入增长放缓,而铸造/大型零部件表现依旧强势,我们预计2019-2021年EPS为1.09元,1.24元,1.42元,参考可比公司估值,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为19.62元-21.80元,“优于大市”评级。
    风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁受阻,国际贸易摩擦。

招商蛇口公司半年报:1H受结转进度影响,营收利润下滑

1H受结转进度影响,营收利润下滑。2019年上半年,公司实现营业收入166.87亿元,较上年同期下降20.49%,主要系结转面积及结转单价同比减少;实现归属于上市公司股东的净利润为48.98亿元,较上年同期下降31.17%;实现稀释后每股收益0.60元,较上年同期下降31.82%。根据公司生产经营计划,房地产项目竣工以及结转时间主要集中在下半年,上半年结转面积较小,导致结转收入及毛利同比减少。
    资产规模稳健增长,利润率有所下滑。截至2019年上半年末,公司总资产规模5024.53亿元,较上年同期增长23.19%;归属于上市公司股东的净资产规模761.07亿元,较上年同期增长15.73%。毛利率为37.88%,较上年同期减少4.86个百分点;净利率为32.38%,较上年同期下降5.58个百分点。
    销售稳步增长,土储有序推进。2019年上半年,房地产销售业务实现签约销售金额1011.92亿元,同比增长34.75%;实现签约销售面积515.23万平方米,同比增长43.77%。在资源获取方面,公司强化拓展研究,一城一策,投资节奏平稳。2019年上半年,公司通过招拍挂新增项目29个,扩充项目资源计容建筑面积383.31万平方米,一二线城市投资额占比近90%。公司积极拓宽资源获取渠道,加大项目合作力度,完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目的收购。目前仍在跟踪并推进多个片区综合开发项目。
    融资成本低廉,净负债率下降。2019年上半年,公司资产负债率为76.72%,同比下降0.4个百分点;净负债率为52.99%,同比下降19.76个百分点。报告期内,公司的综合资金成本为4.91%,相较2018年的4.85%的综合资金成本上升0.06个百分点,保持行业领先优势。
    投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2019、2020年EPS分别为2.42、3.08元。按照公司2019年8月27日收盘价20.42元计算,对应2019和2020年PE为8.44倍和6.64倍。我们给予公司2019年10-12XPE,合理价值区间为24.19~29.03元,较每股RNAV(37.36元)折让幅度为35.3%~22.3%,维持“优于大市”评级。
    风险提示:1)前海土地推进不及预期;2)行业面临基本面下行风险。

锐科激光公司半年报:中报收入增速引领行业,龙头地位显现

事件:8月26日,锐科激光发布半年报,2019年上半年公司营收10.12亿元(同比+34.75%),归母净利润2.19亿元(同比-15.25%),扣非归母净利润1.74亿元(同比-31.22%)。2019年第二季度公司营收6.13亿元(同比+42.58%),归母净利润1.18亿元(同比-18.63%)。
    增速引领行业,市场份额持续提升。2019年上半年公司收入增速引领行业,锐科激光收入增速34.75%;可比公司海外IPG上半年收入增速-12.24%,Coherent前三个财报季收入增速-24.00%。与此同时,公司6000W和12000W产品销售数量实现大幅增长,单品销量远超去年同期。报告期末,连续光纤激光器产品的销售收入已达到销售收入的70.83%,其中3300W销售额较去年同期增长35.15%,6000W及以上销售额较去年同期增长144.66%。
    行业竞争加剧,毛利率有所下降。2019年上半年,因受宏观经济环境等外部因素影响,光纤激光器市场增速放缓,行业竞争愈发激烈,导致光纤激光器产品的市场价格出现了较大幅度下调。分产品来看,公司脉冲光纤激光器收入1.72亿元(同比+58.44%),毛利率为18.88%(同比-21.85PCT);连续光纤激光器收入7.17亿元(同比+25.72%),毛利率为34.70%(同比-21.48PCT)。
    研发不断突破,加强自主化。2019年受上半年公司研发投入0.45亿元(同比+29%)。公司的单模块3000W连续光纤激光器实现量产;单模块实验室测试功率可达5000W;12000W连续光纤激光器实现批量供货,并已推出20000W连续光纤激光器新品。销售费用0.38亿元(同比+49.48%),重点布局海外市场。子公司睿芯特种光纤收入0.81亿元(同比+85%),净利润0.53亿元(同比+115%),自主化能力进一步提升。
    盈利预测。锐科激光技术实力突出,高功率激光器产品不断推出并打开市场空间,上游原材料加速自主可控。与此同时光纤激光器行业需求稳步提升,我们认为公司作为国内行业龙头有望充分受益。考虑到行业竞争加剧毛利率下降,我们适度下调了公司产品毛利率预测,预计公司2019~2021年归属上市公司股东的净利润为4.62亿元、6.20亿元、8.17亿元,EPS分别为2.41元、3.23元、4.25元。参考可比公司,给予2019年动态PE35-45倍,对应合理价值区间84.35元-108.45元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。3C行业增速放缓影响激光行业发展不及预期,行业竞争超预期,公司新产品销售不及预期。

中国银河公司半年报:经纪收入排名居前,加速渠道网络转型

【事件】中国银河 2019年上半年实现营业收入 74亿元,同比+71%;归母净利润 26亿元,同比+98%;对应 EPS 0.26元。二季度实现营业收入 37亿元,同比+117%,环比-1%;归母净利润 11亿元,同比+258%,环比-31%。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的 33%/3%/4%/22%/29%。
    双轮驱动,协同发展,经纪收入排名居前。19H1实现经纪收入 24亿元,同比+24%。公司以零售客户为主,证券经纪客户数 1084万户,其中机构和产品户1.65万户。公司代销金融产品业务继续实行集中统一管理,由产品中心统筹,组建了从总部到分公司和营业部的垂直业务梯队,推进公司财富管理转型。上半年实现代销金融产品净收入 2.6亿元,行业排名第 3。销售金融产品 473亿元,行业排名第 3。截至 6月末,公司金融产品保有量 1174亿元,同比+16%。
    区域协调发展一体化战略,大力发展“以企业为中心”的服务型投行业务。19H1实现承销收入 3亿元,同比-23%。股、债承销规模分别同比-18%、-33%。股权主承销规模 74亿元;其中再融资 2家,承销规模 17亿元。债券主承销规模 304亿元,排名第 23;企业债、金融债、地方政府债分别承销规模达 40、105、24亿元。公司 IPO 储备项目 17家,排名第 32,其中主板 1家,中小板 1家,科创板 1家。
    主动管理收入占比持续上升,回归资管本源转型明显。19H1实现资管收入 3亿元,同比-15%。银河金汇受托资管理规模 2406亿元,同比-18%,其中,主动管理规模 846亿元,同比+14%,占比 35%,较 18年中期提升 10个百分点。
    适时优化资产配置,自营收入大增 7倍。19H1年实现投资净收益 21亿元,同比大增 7倍。权益类自营投资业务调整投资战略与转换投资思路。债券类自营业务积极把握市场节奏,收益良好。公司国债期货累计交易量是去年同期的 2.3倍,利率互换累计交易量是去年同期的 12倍;债券质押式报价回购业务(“天天利”)继续保持领先地位, 业务规模及客户数量稳居市场第 1。
    【投资建议】 我们预计公司 2019-21E 年 EPS 分别为 0.40、 0.43、 0.45元, BVPS分别为 6.91、7.26、7.65元。我们给予其 2019年 1.70-1.80x P/B,对应合理价值区间为 11.74–12.43元。维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

兴业证券公司半年报:自营收入大增,19H1净利润同比+94%

【事件】兴业证券2019年上半年实现营业收入70亿元,同比+113%;归母净利润13亿元,同比+94%;对应EPS0.20元。二季度实现营业收入32亿元,同比+92%,环比-16%;归母净利润3亿元,同比+4%,环比-66%。二季度增提1亿信用减值损失。上半年归母净利润高增长主要来自于自营收入大增。经纪/承销/资管/利息/自营分别占营业收入的12%/4%/2%/6%/34%。
    加强集团内部协同,推动财富管理转型。19H1实现经纪收入8亿元,同比+5%,股基交易份额1.68%,佣金率0.028%。公司继续推进分公司经营体制改革,充分发挥渠道总对总战略合作优势。秉承以客户为中心的理念,积极打造专业化营销服务体系,推动财富管理转型。截止6月末,母公司实现代销金融产品净收入0.86亿元,行业排名保持第五位。
    科创板取得开门红,股债承销规模双双增长。19H1实现投行收入3亿元,同比-17%。股、债承销规模分别同比+19%、+2%。股权主承销规模54亿元,其中再融资3家,承销规模50亿元。债券主承销规模421亿元,排名第18;企业债、公司债和地方政府债分别承销规模达21、241和80亿元。公司保荐福光股份成功上市科创板,取得开门红。公司IPO储备项目59家,排名第10,其中主板5家,中小板3家,创业板4家,科创板2家。
    兴证资管继续收缩通道业务,兴全基金管理规模保持较快增速。19H1实现资管收入1亿元,同比+8%。截止19年6月末兴证资管受托资管规模705亿元,同比下滑29%。兴全基金管理规模3154亿元,较年初+21%,其中公募规模2475亿元,较年初+32%;短、中、长期的股票投资业绩均位居行业前10位。
    坚持价值投资理念,自营收入大增。公司加强市场研判,强化仓位管理,及时根据市场变化调整投资策略,取得良好的投资收益。19H1实现自营收入(含公允价值,并考虑会计准则调整)30亿元,同比增长211%;母公司实现自营收入20亿元,同比+29%。
    【投资建议】预计公司2019-2021归母利润分别为22.8亿元、21.6亿元和22.9亿元,每股净资产分别为5.16、5.38、5.64元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司经纪业务稳步提升,主动管理优势明显,我们给予其2019年1.5-1.7xP/B,对应合理价值区间为7.74-8.77元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

鲁西化工公司半年报:19H1归母净利同比下滑55.63%,主要源于产品价格下滑

鲁西化工公布2019年半年度报告。2019年上半年公司实现营业收入98.61亿元,同比下滑7.03%;实现归母净利润7.63亿元,同比下降55.63%。
    2019年上半年营业收入下滑主要是受市场影响,主要产品销售价格同比下降幅度较大,盈利空间收窄。1)分行业营业收入来看,化工新材料行业、基础化工行业、化肥行业、其他行业同比分别变化-1.96%、-18.27%、-19.79%以及84.51%至70.54、15.52、11.82以及0.74亿元。2)分行业毛利率来看,化工新材料行业、基础化工行业、化肥行业及其他行业毛利率同比分别变化-9.67、-4.83、-4.97以及-1.55个百分点至23.74%、18.07%、10.93%以及9.67%。3)公司管理费用和研发费用同比分别变化-12.54%和324.04%至1.46和3.31亿元,分别占营业收入1.48%和3.36%。
    PC市场现货缺少,低价难寻,刚需仍存,市场气氛受到积极支撑;垃圾分类未来将给予塑料强有力提振,东南亚洋垃圾管控逐步严格,我们认为未来PC市场供需格局有所改善。1)根据公众号塑金在线,近期国内PC市场温和气氛仍存,外围气氛烘托动力延续,原料双酚A市场止跌,报盘推涨明显,预期近期国内PC市场积极气氛延续,仍存窄幅上调预期。2)根据公众号金联创化工,随着垃圾管理条例的持续推广,全国各地城市对塑料垃圾桶的需求还存在很大的使用空间。未来几年,全国市场将持续释放需求,对塑料市场的带动将更加明显。3)根据公众号卓创塑料,我国禁止进口废塑料,但废塑料以再生粒子形式进口至我国。随着泰国逐步禁止进口塑料废品垃圾,马来西亚更加严格的管理洋垃圾进口,我国PC进口总量涨幅将减缓至恢复下滑态势。因此我们预计未来PC市场供需格局将有所改善。
    公司调整、优化、改进运营模式,提高经营管理能力,制造工程团队积极提升设计制造能力。1)公司在采购、销售、物流方面推行“系统当家工程”,提高工作效率,净化运营环境。利用鲁西商城、鲁西采购网、鲁西物流平台等信息化应用系统,提高经营管理能力。2)制造工程团队与生产运行相融合,推进在建续建项目的顺利进行,二期尼龙6部分系统、续建甲酸、环己烷制酮项目已投产,四氯乙烯项目试车顺利。
    盈利预测与投资评级。我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.19、1.57、1.87元。参考同行业可比公司估值,我们认为合理估值区间为2019年9-11倍PE,对应合理价值区间为10.71-13.09元(对应19年PB1.30-1.59倍),维持优大于市评级。
    风险提示。在建项目进度低于预期,产品市场价格波动,安全环保风险。

许继电气公司半年报:上半年收入稳定增长,下半年预计特高压开启收入确认高峰

公司发布2019半年报。2019上半年,公司实现收入30.54亿元,同比增14.97%;归母净利润1.74亿元,同比增31.48%;综合毛利率18.13%,同比略降0.49pct;期间费率14.10%,同比增0.84pct,其中销售、管理、研发、财务费用率变动幅度分别为:+0.50pct、+0.43pct、+0.71pct、-0.80pct。
    2019单二季度,公司实现收入20.22亿元,同比增14.75%;归母净利润1.48亿元,同比增42.24%;综合毛利率16.09%,同比降0.1pct,环比降6.04pct,我们认为主要源于高毛利率的直流特高压业务上半年占比较小,以及智能电表等业务毛利率的下降。二季度收入增速环比基本持平,净利润增长显著提速,主要源于二季度资产减值收益1.05亿元,我们预计主要源于公司加大了应收款的清收,上半年应收账款减值准备冲减1.04亿元。
    分产品情况。2019上半年,直流输电系统收入1.10亿元,同比降47.53%,毛利率48.22%,同比增0.63pct。2018年9月,能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》,加速推进12条特高压线路建设。公司是国内直流特高压换流阀、控保系统一线企业,我们认为:此前公司特高压在手订单充沛,随着此前在手项目的推进以及新一轮特高压建设周期的启动,直流输电系统业务在未来两年将持续拉动公司收入增长。
    2019上半年,智能变配电系统收入13.14亿元,同比增8.65%;毛利率25.24%,同比增1.71pct。智能中压供用电设备收入6.58亿元,同比增13.33%;毛利率10.79%,同比增4.83pct。电动汽车智能充换电系统收入4.61亿元,同比增105.46%,毛利率11.49%,同比降1.77pct。
    整体而言,我们认为:(1)公司毛利率相对较高的特高压业务在手订单充沛,有望拉动公司收入持续增长。(2)智能变配电、智能中压供用电等业务将继续开拓网省市场、网外市场等,有望实现稳健增长。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为5.01亿元、5.66亿元、6.62亿元,对应EPS分别为0.50元、0.56元、0.66元。给予2019年18-22XPE,对应合理价值区间为9.00-11.00元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。电网投资下滑;特高压项目进展低于预期。

中华企业公司半年报:重组整合初见成效,业绩高增长

事件。公司公布2019年半年报。报告期内,公司实现营业收入91.41亿元,同比增加19.22%;归属于上市公司股东的净利润16.72亿元,同比增加100.56 %;实现基本每股收益0.27元。
    2019年上半年,受结转营业收入的项目增加推动,公司营收增加19.22%;同期公司结转项目毛利率增加使得归母净利润大幅增加100.56%。
    2019年第2季度,公司新开工项目1个,无新竣工项目,无新增项目储备。公司目前主要开发项目有31个。根据公司8月23日经营数据公告,公司在第2季度内新开工项目1个(吉林中星总部基地项目),无新竣工项目,无新增项目储备。公司目前主要开发项目有31个,集中于上海市、江苏省、浙江省、安徽省、吉林省,项目包括尚汇豪庭、印象春城、无锡燕尾山庄、杭州中企艮山府及吉林中星总部基地项目等。公司2019年第2季度内(4月-6月)签约面积约5.10万平方米,2019年累计签约面积13.57万平方米;第2季度内签约金额约15.33亿元,2019年累计签约金额约66.34亿元。公司2019年第2季度末出租面积约32.73万平方米,第2季度租金收入约1.56亿元。
    投资建议。努力成为上海有重要影响力的房地产开发企业,“优于大市”评级。公司聚焦住宅、商办及存量资产三条业务线,有效提升盈利能力及行业竞争力。目前公司开发项目主要集中于上海,辐射昆山、镇江、苏州、杭州、江阴、无锡等长三角重点城市。2019年上半年,公司签约金额66.34亿元,同比增长155.22%。我们预计公司2019、2020年EPS分别是0.50元和0.59元。我们给予公司2019年11-14倍的动态PE,对应的合理价值区间为5.50-7.00元,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:公司面临加息和政策调控两大风险。

露天煤业公司半年报:煤电铝一体化布局,业绩稳健高分红

上半年取得净利润13.75亿元,同比增长近12%。上半年公司实现营业收入/归母净利润95.33/13.75亿元,同比+7.41%/11.75%,其中霍煤鸿骏贡献归母净利润约0.52亿元(1.02亿元*51%)。Q2单季归母净利润5.76亿元,环比-27.8%,我们认为主要原因或为根据生产安排,二季度剥采增加致成本上升所致。
    经营数据:煤电价格齐升,毛利率同比微降。上半年煤炭产/销量2452/2463万吨,同比-2.03%/-1.93%,销售均价141元/吨,同比+16%,吨煤成本70元/吨,同比+24%。煤炭业务毛利率50.39%,同比-3.07pct。上半年实际发/售电量(含光伏、风电)30.97/27.11亿千瓦时,同比+6.17%/+2.56%。平均电价329元/兆瓦时,同比+19%,度电成本192元/兆瓦时,同比+23%。电力业务毛利率41.6%,同比-1.87pct。
    电解铝注入完成,业绩增长可期。2019年5月17日,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。上半年霍煤鸿骏完成电解铝产/销量43.73/43.06万吨,同比+2.16%/+4.2%,销售均价11642元/吨,同比-0.4%,单位成本10556元/吨,同比+1.8%。电解铝业务毛利率9.33%,同比-2pct,吨铝净利约233元/吨。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显,同时电解铝行业目前处于底部,去产能不断推进,供需格局有望好转,目前公司共有电解铝产能121万吨(投产86万吨,在建35万吨),以现有产能估算,铝价每上涨100元,贡献归母净利润可增加约0.33亿元。按公司目前业绩年化及铝价估算,铝价每上涨1%可拉动公司业绩增长近1.5%。
    煤炭业务稳健,中报股息率达近5%。公司3月份公告逆市上调19年煤炭售价,预计可净增厚业绩约2.25亿元。由于公司上调后售价依然与市场价有较大差距,因此市场煤价格波动对公司业绩影响较小,煤炭业务盈利稳健(见3月13日公告点评《上调售价增厚业绩,煤电铝一体化可期》)。公司公告上半年拟派发现金股利7.69亿元,占上半年归母净利润56%,按8月26日股价计算,股息率达4.8%。
    盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司19~21年EPS为1.28/1.33/1.35,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司19年9~10xPE,对应合理价值区间11.55~12.83元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。环保限产力度不容易把握;下游需求大幅低于预期。

海能达公司半年报:经营净现金流持续改善,合同订单快速增长

事件:8月25日晚海能达发布半年报,上半年公司收入27亿元(同比-11%),归母净利润0.22亿元(同比+176%),扣非归母净利润-0.92亿元。单二季度公司收入16亿元(同比-12%),归母净利润1.2亿元(同比+9%)。
    经营性净现金流持续改善,精细化运营效果显著。2019上半年公司经营活动现金流量净额5.9亿元(18年上半年为-7亿元)。单季度来看,从2018年Q1~2019年Q2,公司经营活动产生的净现金流分别为-4亿元、-3亿元、2亿元、6亿元、3亿元和3亿元,公司的经营性净现金流持续改善。上半年公司销售费用4.29亿元(同比-13.44%),管理费用3.46亿元(同比-4.29%),研发投入4.53亿元(同比-14.41%)。公司持续推进精细化运营和管理变革,提升经营效率,我们认为效果正逐步显现。
    毛利率基本稳定,收入结构优化。分行业来看,上半年核心的专业无线通信设备制造收入20亿元(同比-7.42%),毛利率51.96%(同比-2.37PCT);OEM及其他收入7.4亿元(同比-20.56%),毛利率19.90%(同比+0.12PCT)。国内收入11亿元(同比-23.76%),毛利率37.39%(同比-1.23PCT);海外收入16亿元(同比-0.41%),毛利率47.19%(同比-1.28PCT)。我们认为公司的无线专网产品及海外占比有所提升,收入结构更加优化。
    全球业务持续拓展,公告合同快速增长。报告期内,公司高效推进营销体系整合和全面数字化营销,实现全球业务持续拓展,在继续把握“一带一路”市场机遇之外,欧洲进一步夯实公共安全领域的专网地位,拉美地区充分发挥协同效应并中标多个国家的大项目。年初至今,大项目落地数量和中标金额同比显著提升,公告合同总金额接近10亿元,较去年同期取得大幅增长。
    盈利预测。我们预计公司19~21年归属于上市公司股东的净利润分别为7.90亿元、10.27亿元、13.33亿元,EPS为0.43元、0.56元、0.73元。公司作为国内专业无线通信行业的龙头企业,正不断加大业务拓展和效率提升,我们认为公司利润率有望持续提升。基于公司新兴业务的持续布局,参考对标公司估值,给予2019年动态PE25-32倍,对应合理价值区间10.75元-13.76元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧,海外项目验收低于预期。

平高电气公司半年报:收入实现较快增长,净利润扭亏

公司发布2019半年报。2019上半年,公司收入31.03 亿元,同比增长18.44%;归母净利润5440.28 万元,去年同期-1.31亿元;综合毛利率15.92%,同比增4.53pct。公司综合毛利率显著提升,我们预计主要源于毛利率水平相对更高的特高压产品交付的增加。
    期间费用率显著下降。2019上半年,公司销售费用率5.31%,同比降0.89pct;管理&研发费用率5.99%,同比降0.61pct;财务费用率2.13%,同比降0.74pct。公司期间费用整体较为平稳,随着销售收入的较快增长,期间费用率显著下降,整体下降2.24pct。
    平芝开关、天津平高、上海天灵、平高通用等子公司经营显著改善。2019上半年,平芝开关实现收入3.02亿元,净利润-587.97万元,同比增加3629.85万元;天津平高实现收入5.20亿元,净利润-1514.91万元,同比增加5295.18万元;上海天灵实现净利润825.24万元,同比增加4258.34万元;平高通用实现净利润139.48万元,同比增加4663.24万元。
    GIS龙头,特高压带来利润弹性。公司作为国内GIS领军企业之一,研发实力雄厚,技术创新能力强,市占率在40%-45%左右。2018年9月,能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》,加速推进12条特高压线路建设,目前张北-雄安、驻马店-南阳等线路已陆续获得核准并开启招标,我们预计其余线路也将逐步获得核准。我们预计,此次加速推进的特高压项目,7条交流项目对应的GIS需求约100-120个间隔,预计将在2019-2021年为公司带来持续的利润增厚。
    市场营销不断强化。公司稳步推进“大营销”体系建设,优化激励约束机制,营销专业化管控和业务支撑能力持续增强。国网集招、特高压专项招标所投标段市场占有率第一;新业务开拓成效明显,中标227个一键顺控改造项目,市场占有率第一;成功中标长春铁北252kVGIL,实现首台套业绩培育。此外,公司加大“一带一路”沿线市场开拓力度,中标泰国、老挝万荣项目。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润为5.00亿元、6.08亿元、7.17亿元,对应EPS分别为0.37元、0.45元、0.53元。给予2019年20-25X PE,对应合理价值区间为7.40-9.25元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。电网投资下滑;特高压项目进展低于预期。

精锻科技公司半年报:出口持续增长,表现优于行业

受益于公司出口业务良好增长和良好的客户群及产品结构,2019年上半年业绩下滑幅度优于行业平均水平。公司2019H1实现营收6.08亿元,同比下滑5.64%,归母净利润1.26亿元,同比下滑20.47%。其中19Q2实现营收2.94亿元,同比下滑8.48%,归母净利润0.60亿元,同比下滑34.91%。
    行业淡季下盈利指标略承压,公司整体毛利率及净利率水平处于历史较低位置。公司Q2毛利率同比下滑6.54pct,环比下滑2.79pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.14pct、+0.68pct、+0.42pct,环比分别+0.50pct、+2.86pct、-3.99pct。
    从主营结构来看,公司锥齿轮类业务营收明显下滑,结合齿类业务逆势增长,VVT及电机轴等其他新产品营收大幅提升。2019H1公司差速器和行星半轴齿轮类产品、结合类产品及其他产品销售额占主营业务收入的比例分别为60.71%/19.25%/20.04%。根据中报,公司又获得一合资品牌客户结合齿类新产品项目,还有出口业务在洽谈中,将成为未来业务增长的重点方向之一。
    齿轮传动业务整体运营质态良好,持续获得优质客户新订单,产能扩充稳步推行。公司获得了大众自动变速器天津公司MEB平台及DQ501双离合变速器提名协议,供货份额80%,公司预计2020年起步生产。除此之外,还获得了沃尔沃新能源车项目以及格特拉克江西(GJT)变速器零件配套项目定点。天津工厂传动齿轮一期工程稳步推进,部分产品已具备样件生产条件。
    盈利预测与投资建议。我们认为公司客户优质,结合齿业务淡季下仍逆势增长,新开拓电机轴等业务有望贡献全新增长点。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.68/0.80/0.94元,参考同行业公司估值水平,给予公司2019年20-22倍PE,合理价值区间为13.60-14.96元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汇率波动影响出口业务;贸易摩擦影响出口业务;下游客户需求不及预期;项目进度不达预期;新能源汽车零部件业务拓展不及预期;商誉减值风险。

金卡智能公司半年报:气体流量计拖累半年业绩,下半年有望受益天然气消费量回升

气体流量计拖累中报业绩下滑。1H19公司实现收入7.98亿元,同比下降10%,归母净利润1.83亿元,同比下降12%。1H19毛利率48.0%,同比下降0.6ppt,净利率22.9%,同样同比下降0.6ppt。上半年公司收入及利润下降的主要原因为气体流量计业务的大幅下滑,该业务实施主体天信仪表1H19营收2.59亿元,同比下降38%,净利润8087万元,同比下降28%。此外,公司上半年投入研发费用为7751万元,同比提高54%,占收入比达到9.7%。
    产品迭代有序推进,NB表维持高增长。我们认为公司燃气表业务产品迭代正有序推进,1H19公司无线智能燃气表及软件系统/IC表及软件系统收入分别为3.11亿元(同比增长43%)/1.17亿元(同比下降17%),毛利率同比增减分别为+6.3%/-4.5%。我们认为公司无线燃气表特别是NB表的推出,对传统产品IC表产生了迭代效应。随着NB表的高增长,其毛利率由于规模效应有望逐步提升,而IC表销量或下降。总体而言,我们认为未来公司民用燃气表业务或将以NB表为主。
    下半年天然气消费量有望回升。我们认为气体流量计业务上半年的大幅下降,除1H18较高的收入增速(同比增长45%),主要原因为1H19天然气消费量的放缓(天然气消费量增速较1H18下降6.7%)。由于气体流量计是工商业用户计量天然气用量的设备,我们认为其需求量与天然气消费量或直接相关。由于1H19《油气管网设施公平开放监管办法》已经公布,同时中央全面深化改革委员会已经通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》,提出组建国有资本控股、投资主体多元化的国家石油天然气管道公司,我们预计天然气供应端的市场化改革正在加速推进,2H19天然气消费量或因此受益回升。
    评级与估值。由于气体流量计业务上半年营收及利润下降,同时也考虑到无线智能燃气表业务所展现的高增长潜力,我们调整了盈利预测,预计公司19-21年EPS为1.16/1.41/1.67元,参考可比公司估值,我们预计公司19年合理的PE估值区间为16-20倍,对应的合理价值区间为18.56元-23.20元,“优于大市”评级。
    风险提示。内部的协同效应未体现、IC表降价、NB表推广受阻。

东易日盛公司半年报:19Q2收入、利润均降速,速美收入大增但亏损扩大

事件:公司2019年上半年营收为18.65亿元,同增3.02%,归母净利润为-0.62亿元,同降663.34%。
    19Q2营收及归母净利润降速明显。从单季度看,Q1、Q2营收分别同增11.09%和-2.29%,归母净利润分别同增-28.38%和-75.34%,19Q2增速大幅下降。分业务来看,上半年家装和公装业务营收分别为16.38和1.55亿元,分别同增2.04%和-4.77%;分区域来看,公司业务主要集中在华北和华东等区域,华北和华东营收分别同增20.35%和-2.44%。分主体来看,子公司速美、山西东易、集艾设计、上海创域、欣邑东方营收分别增长195.81%、16.82%、-22.01%、23.83%、-10.39%,净利润分别增长-49.67%、4.71%、-35.91%、28.80%和-44.74%。
    毛利率、净利率下降,经营现金流同降,负债率提升。2019年上半年毛利率下降2.66个pct至33.38%,其中家装业务毛利率下降2.31个pct至31.62%,与去年同期基数较高有关。期间费用率提升2.21个pct至34.42%,与收入增速放缓有关。其中,销售费用率提升1.14个pct至20.64%;管理费用率(含研发费用)提升1.03个pct至13.57%,其中研发费用率提升0.34个pct至3.43%。财务费用率提升0.04个pct至0.21%。资产减值损失与信用减值损失合计930.83万元,同增42.03%。综上,公司净利率下降4.56个pct至-2.13%。现金流方面,经营性现金流净额为2.35亿元,同比下降0.11亿元,其中收现比下降0.01个pct至113%。资产负债率提升2.22个pct至69.05%。
    19H1新签订单增势平稳,精工装订单大幅增长。上半年公司新签合同24.01亿元,同比增长7.99%,其中家装20.54亿元,同增3.13%;公装2.18亿元,同降7.33%;精工装1.336亿元,同增1.329亿元。截止19上半年,公司A6业务“东易日盛家装”直营及子公司门店共计171家,产品化家装业务门店共54个,其中“速美超级家”48家、上海创域家居“关镇铨”6家。
    盈利预测与评级。我们预计公司19-20年EPS为0.65元和0.76元,考虑公司上半年订单情况趋势稳中向好,且速美全年有望减亏,另外链家和万科参股公司有望实现精准导流,提升公司传统业务的增长速度,下半年业绩有望好转,给予19年15-17倍市盈率,合理价值区间9.75-11.05元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。速美拓展不及预期风险、地产回暖不及预期风险。

国元证券公司半年报:投资收益大幅增长,上半年净利润+87%

【事件】国元证券2019年上半年实现营业收入16亿元,同比+43%;归母净利润4亿元,同比+87%;对应EPS 0.13元。二季度实现营业收入6亿元,同比+25%,环比-39%;归母净利润0.1亿元,同比-83%,环比-97%,同比环比大幅下滑主要是由于二季度增提2.6亿元信用减值损失。2019年上半年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的23%/13%/2%/38%/20%。
    进一步加强投顾团队,丰富财富管理体系。公司经纪业务秉承“以客户为中心”的理念,进一步加强投顾团队建设,不断丰富财富管理体系产品线,积极推动向财富管理转型。同时,通过金融科技赋能,提升客户体验,促进线上线下一体化,提高服务效率与质量。19年上半年实现经纪收入4亿元,同比+19%。
    “投资+投行”业务模式,打造现代化大投行。19年上半年实现投行收入2亿元,同比+39%。股、债承销规模分别同比+32%、+5%。股权承销规模39亿元;其中IPO 1家,承销规模7亿元,排名第28;再融资7家,承销规模33亿元。债券主承销规模60亿元,排名第58;金融债、地方政府债分别承销规模10、2亿元。IPO储备项目58家,排名第11,其中主板4家,中小板2家,创业板3家。
    资管规模同比下滑22%,未来以产品净值化管理为转型方向。19年上半年实现资管收入0.36亿元,同比+15%。受托资产管理规模765亿元,同比下滑22%,其中集合资管规模160亿元,同比下滑13%;定向资管规模583亿元,同比下滑26%;专项资管规模21亿元。公司资管以净值化管理为转型方向,积极推动业务回归本源,持续提高主动管理能力。
    上半年权益类投资收益良好。19年上半年实现投资净收益(含公允价值)3亿元,同比+32%;若考虑会计准则变化影响,我们预计自营收入同比+195%。公司自营权益类投资坚持价值投资理念,上半年取得良好投资收益。固收类投资优化投资结构,在严防信用风险基础之上,稳步提升投资规模。
    【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.28、0.42、0.45元,每股净资产分别为7.47、7.86、8.26元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪市场份额居前,我们给予其2019年1.5-1.6x P/B,对应合理价值区间为11.21-11.96元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

再升科技公司跟踪报告:公告期权激励方案,大量员工受益

公告。公司公告股票期权激励方案并获得临时股东大会通过,根据激励方案,按照2018年年度权益分派前公司数据,计划拟向激励对象授予1751.71万份股票期权数量,占公司总股本3.24%,其中首次授予1523.22万份,占股本总额2.82%,首次授予股票期权的行权价格为8.97元/股。首次授予股票三个行权期的业绩考核目标为以2018年归属于上市公司股东扣非净利润为基数,2019、2020、2021年归属上市公司股东扣非净利润比2018年增长分别不低于25%、50%和80%。
    期权激励方案激励人数多范围广,是公司发展的坚定基石。本次激励方案对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干在内供给171人。公司2018年年报披露母公司在职员工361人,在职员工数量合计1222人,本次激励占截至2018年底在册员工人数13.99%,激励员工数量多范围广,充分激发员工积极性,推动公司高成长。
    看好PTFE产品突破和保温材料发展对公司业绩推动。公司控股子公司重庆宝曼研发出PTFE膜,打破日本大金和日本日东对该材料的双寡头垄断局面,可充分对接高端市场。从过滤材料角度公司实现熔喷材料、玻纤材料和PTFE材料全覆盖,从产业链角度公司实现上游玻璃棉、中游滤纸和下游净化设备的全产业覆盖,布局完整,话语权强。同时,VIP芯材优势明显,我们认为VIP板替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱、冰柜等保温材料处于快速发展阶段,我们测算2016年我国冰箱冰柜冷库中VIP板渗透率为2%。如果按照2029年VIP板渗透率10%,2045年渗透率80%计算,则2029和2045年VIP板市场规模分别为113.91亿元和911.24亿元。
    给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.30、0.36、0.45元,给予2019年PE 25~30倍,合理价值区间7.5~9.0元。
    风险提示。新材料替代风险,下游开拓不及预期风险。

东吴证券公司深度报告:定位区域券商,配股加强公司资本实力

投资要点:公司定位区域券商,业绩行业排名前三十。区域股权承销占优,承销排名持续上升,各项业务居于江苏前列。风控体系完善,业务拓展全面,受益于长三角建设。首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    定位区域券商,业绩行业排名前三十。公司成立于1993年,拥有牢固的区域客户基础、均衡的收入结构、多样化的业务拓展,大股东为苏州国际发展。公司区位优势显著,潜在资源丰富。苏州地区经济发达,2018年江苏省GDP 9.3万亿仅次于广东省,位居全国第二;公司总部所在的苏州市GDP 位居省内第一,全国省会及直辖市GDP排名中位居第五,较高的经济总量和居民财富水平为公司发展提供潜在动力。公司营业收入和净利润近年来均保持在行业前三十的水平
    区域股权承销占优,承销排名持续上升。2018年在整体市场偏弱的环境下,公司股票承销规模排名提升至第二十三位。2018年实现投行业务收入6.1亿元,同比减少21%,表现优于行业24%的同比降幅。公司专注开发江苏区域IPO项目资源,18年承销的3家IPO项目中,都为江苏省省内企业,总计承销金额23亿元,行业排名第十三位。
    苏州地区营业部数量保持第一,加快财富管理转型。公司经纪业务市场份额稳定提升,经纪业务市场份额2014年至2017年稳定在1%左右,2018年市占率提升至1.23%。截至2018年12月31日,东吴证券下辖140 家证券营业部,86%集中在较富裕的五省二市(北京、上海、广东、福建、浙江、江苏和山东),为经纪及财富管理业务打下了扎实的客户基础。东吴证券在传统业务转型方面动作迅速,积极拓展财富管理业务。围绕“东吴财经通”、“秀财”APP 等平台精细化运维,打造公司投顾服务品牌。
    配股增强公司资本实力。2019年5月,公司发布公告,计划通过配股募集不超过65亿元资金,用于增加公司资本金、补充营运资金,扩大业务规模及优化业务结构,提升公司的市场竞争力和抗风险能力。截止2018年末,公司净资本为179.63亿元,上市券商中排名第16。本次募资将提升公司净资本实力,有助于在行业集中度提升,监管核心聚焦净资本规模的行业背景下,增强公司竞争优势。
    投资建议:我们估算东吴证券2019/20/21E营收分别为53/58/60亿元,同比27%/9%/5%;净利润分别为19/21/22亿元,同比430%/10%/4%;对应EPS分别为0.63/0.70/0.72元。使用可比公司估值法对公司进行估值,考虑到公司区位优势呈现,自营业务稳健,我们给予其2019年1.5-1.7x PB,对应合理股价11.15-12.64元/股,市值区间为335-379亿元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示:经纪业务面临量价双杀的风险;市场持续低迷,资本中介业务增速放缓或继续下滑。

豪迈科技公司跟踪报告:铸造产能逐步释放,模具海外产能有序拓展

铸件产能逐步爬坡。经过2018年的新产品试制,公司铸造三期工程已经进入产能爬坡阶段,目前最大单体铸件产能可达100吨,供应能力明显提升。目前豪迈铸造铸铁能力年产达10万吨,高端铸钢能力年产1万吨。2018年公司铸造业务收入5.27亿元,同比增长104%,占公司收入比为14%,毛利率为22%。我们认为随着三期工程的逐渐满产,公司铸造业务的产值有望进一步提升。
    2019年或为风电装机大年。2019年1季度以来,国内风电招标量已达14.9GW,同比增长101%,创单季度最高招标量历史记录。其中海上风电招标3GW,同比增长61%。我们认为2019年风电需求的高增将利好相关零部件加工及铸造行业。
    模具海外产能有序拓展。目前公司国外客户占比已经超过六成,遍布世界各地,为了满足客户就近建厂的需求,公司陆续在美国、泰国、匈牙利、印度的等地设立子公司,前期以轮胎模具的服务和维修为主,同时,子公司配合母公司接单。随着子公司经营能力步入正轨,后期公司将根据市场情况加强子公司的生产能力和服务能力。我们认为此举将有效提升公司模具业务的海外产能。
    估值与评级。我们认为公司模具业务市占率正在提升,铸造业务19年有望延续强势表现,预计2019-2021年EPS为1.22元,1.44元,1.69元,参考可比公司估值,给予公司19年18-20倍PE估值,合理价值区间为21.96元-24.40元,“优于大市”评级。
    风险提示。原材料价格上涨,价格转嫁受阻,国际贸易摩擦。

日科化学公司研究报告:PVC改性剂龙头,受益于环保趋严

日科化学:PVC改性剂行业的领先企业。日科化学主要从事PVC塑料性改剂产品的研发、生产和销售。公司主要产品包括三类PVC塑料改性剂产品:ACR抗冲加工改性剂、AMB抗冲改性剂和ACM低温增韧剂等,产品性能处于国际领先水平。
    我们认为随着行业洗牌加速,CPE行业集中度有望进一步提升。根据卓创资讯,截止至2015年,山东为CPE产能第一大省,占总产能的62%,2015年国内最大CPE厂家、年产17万吨的亚星化学位于山东潍坊。CPE大型装置在整体供应中占比最大,排名前四的厂家产能占比高达35.14%,这些大型规模的厂家是我国CPE生产的主力军。随着行业洗牌行动的开展,小型装置正面临淘汰风险,一是下游客户群体占比较少,再者是行业话语权微弱,第三则是加工费用相对来说较高,利润空间进一步缩窄。
    2015年7月的募投项目已正式投产运行,在建项目有望2021年投产。公司2015年7月非公开发行股票募集资金投资于“年产10万吨塑料改性剂ACM及1万吨氯化聚氯乙烯CPVC项目”,2018年8月正式投产运行。公司募投项目“年产14万吨PMMA、10万吨ACS、4万吨ASA工程塑料、4万吨功能性膜材料及1万吨多功能高分子新材料项目”2019年2月开工建设,项目建设期为24个月,预计2021年达产。
    我们认为,控股股东的变更有望促进产业链协同。鲁民投及金湖投资因看好日科化学在精细化工行业的发展前景,认可日科化学的长期投资价值,旨在通过股权转让获取上市公司控股股东地位。鲁民投及金湖投资在股权转让完成后,将增强与日科化学的业务协同,改善日科化学的经营环境,提升日科化学的综合治理与可持续发展能力,有利于上市公司的长远健康发展。
    盈利预测与估值。我们预计公司19-21年净利润分别为1.8亿元、1.9亿元、2.3亿元,对应EPS分别为0.43、0.46、0.55元。未来随着新产能的释放,我们认为公司盈利能力将进一步提高。我们给予公司2019年18-21倍PE,对应合理价值区间为7.74-9.03元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
    风险提示。主要产品ACM、ACR价格大幅波动;原材料价格波动;宏观经济下行风险;在建产能投放进度不达预期。

中航机电:首次回购彰显当前发展信心,持续看好未来内生外延成长

事件:公司发布首次回购公司股份公告:公司首次回购股份390万股,最高成交价为7.09元/股,最低成交价为6.91元/股。
    启动回购充分反映公司对于未来发展前景与盈利的信心。据公司2019年2月2日披露的《回购股份报告书》,回购股份金额介于1.5-3亿元之间,回购价格不超过9.95元/股。回购股份将用于员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。我们认为公司启动回购充分反映了公司管理层对于公司未来盈利能力、发展前景的信心。此外如果后续回购股份用于实施员工持股计划、股权激励计划,将有利于充分调动核心团队的积极性,实现公司上下利益统一,进一步有助于提高公司竞争力,促进未来发展。
    2019年一季度业绩表现亮眼,看好未来业绩持续稳健增长。2018年公司实现营收116.37亿元(YOY4.08%),实现归母净利润8.37亿元(YOY16.49%)。2019年一季度公司业绩保持良好增长趋势,实现归母净利润同比增长23.55%,扣非归母净利润同比增长30.53%。我们认为公司在国内航空机电领域处于主导地位,将持续受益于航空产业链高景气度,业绩保持稳健增长。
    机载公司成立,公司步入发展新阶段。据《关于重大事项进展暨控股股东更名的提示性公告》,2018年公司控股股东中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司整合,组建机载系统公司,同时公司控股股东名称变更为中航机载系统公司。据公司2018年6月披露的《重大事项提示性公告》,本次整合,将有利于公司加快航空机电产业专业化发展;有利于公司民机产业拓展;有利于进一步深化体制机制改革,提升公司管理效率。我们认为随着机载公司成立,公司发展正迎新机遇。
    实际控制人位列国有资本投资试点单位,公司体外仍存优质资产。2018年8月,公司控股股东中航机载系统被纳入国企改革“双百企业”名单;2018年12月,公司实际控制人中国航空工业集团有限公司成为国有资本投资公司试点,积极推进混合所有制改革和股权多元化。据《托管协议之补充协议》、《关于调整股权托管事项暨关联交易的公告》,公司目前托管了8家航空机电相关企业,包括航宇救生装备有限公司及2018年10月新增托管的金城南京机电液压工程研究中心。我们认为公司作为航空工业旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台,体外仍存优质资产。
    盈利预测与投资建议。仅考虑内生式增长,预计2019-21年EPS分别为0.26、0.30、0.36元,结合可比公司2019年平均PE,给予公司2019年33-38倍估值区间,对应合理价值区间8.58-9.88元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)需求不确定性;(2)市场竞争加剧;(3)依法注销减少注册资本等。

中新赛克公司研究报告:网络可视化龙头,与流量激增共舞

中新赛克为国内网络可视化领域领先的龙头厂商,深圳国资委为实际控制人,前身是由中兴通讯控股的中兴特种设备有限公司,盈利能力突出。公司发挥宽带网、移动网、网络内容安全和大数据运营四大产品体系的协同效应,实现了网络可视化领域从底层基础设施到上层应用的全面覆盖。每年研发投入的营收占比20%+,近年来加大直销渠道建设、推动渠道下沉,下游客户主要为政府机构(62.76%)、运营商(36.48%)等,销售网络已覆盖非洲及东南亚部分国家和地区。2017年,公司取得甲级涉密信息系统集成资质。2018年营业总收入6.91亿元(+39%),归母净利润2.05亿元(+30%),毛利率79%,净利率30%。
    流量激增推动高速率端口演进、5G新协议分析与网络内容安全监管需求,催生行业高景气度。IHS Markit数据显示,2018年全球网络可视化基础架构市场规模约6.15亿美元,并逐渐由政府、运营商需求推动向企业级市场占主导演进;Gartner预测,2019年全球信息安全产品和服务支出预计将增长8.7%至1240亿美元。流量激增,高速率端口演进、5G移动网新协议、应用种类和复杂协议增多,加速基础架构产品的生命周期循环,也催生了产品更新换代需求。未来相关部门对网络内容安全监管常态化,将带动可视化基础架构产品需求,同时也对网络内容安全监测手段和解决方案提出了更高要求。
    对标全球可视化市场龙头Gigamon宽产品线拓展、强化渠道的发展策略。在保持网络可视化基础架构产品稳定增长的同时,蓄力后端市场布局与海外市场拓展,成立数据分析及人工智能团队,推出智能化大数据平台,形成一站式端到端工业物联网解决方案,同时增加产品在教育、金融等行业的商用布局。
    盈利预测。公司在国内网络可视化行业占据龙头地位,拥有较强的盈利能力,5G商用、流量激增和网络安全的日益重视均有利公司长期发展。我们预计中新赛克2019-2021年营业总收入为9.78(+41.45%)、13.81(+41.27%)和19.01(+37.64%)亿元,归母净利润为2.86(+39.9%)、3.89(+36%)和5.23(+34.2%)亿元,EPS分别为2.68、3.65、4.90元,给予2019年PE区间38-45x,对应合理价值区间101.84-120.60元,“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险、下游的政府&运营商市场监测投入波动风险。

上汽集团公司跟踪报告:批发冷淡,库存压力持续

上汽集团发布4月销量数据,大众、通用、自主销量均持续下滑,荣威、雪佛兰、别克品牌库存深度处行业较高水平。上汽大众:销14.3万辆,同比-10.5%,途岳、T-Cross两款新SUV合计贡献1.58万辆销量,途观PHEV及帕萨特PHEV两款新能源车型表现较为亮眼。上汽通用:销12.6万辆,同比-26.7%,新君威表现优异,而别克全新一代凯越、雪佛兰沃兰多等新车型均表现平淡。五菱:销10.6万辆,同比-30.8%,宝骏310、510、530等车型销量均下滑明显,但全新车型RS-54月销量超5千台,表现较为优异。上汽自主:销5.7万辆,同比-9.1%,全新车型MGHS支撑MG品牌实现微增,而荣威i5销量表现突出,为荣威品牌销量贡献核心支撑。
    我们预计5、6月国五车型清库,7月国六切换,行业景气度将逐月改善。虽然受行业淡季影响,上汽集团销量表现较为低迷,但我们认为汽车需求真实存在,4月消费者仍处持币观望态势,7月开始部分地区推行国六标准,我们预计5、6月车企将采取降价促销方式清国五车型库存,零售端销量有望率先改善。
    盈利预测与投资建议。大众SUV战略稳健落地、凯迪拉克放量、自主品牌崛起将为公司基本面提供强力支撑。同时,每年超过100亿研发投入,有助于公司扩大核心技术的领先优势。公司自主品牌汽油车已是第一梯队,并掌握国内最强的电动化、智能化核心技术,优势明显,长期看将成功转型出行服务提供商,与外资并驾齐驱,成长空间巨大。我们预计2019-2020年EPS分别为3.18/3.41元,参照可比公司估值水平,考虑公司为整车板块龙头,给予公司2019年9-10倍PE,对应合理价值区间为28.62-31.80元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车终端需求下滑的风险;汽车产业政策临时性变动的风险;新能源汽车补贴大幅退坡的风险;核心零部件供给发生不能预测的断供的风险;公司预计新车型投放计划不能实现的风险;终端竞争加剧、同类品牌产品优惠促销导致被动应战的风险。

汉威科技公司研究报告:万物互联,传感器先行

气体传感器龙头,横向产品和纵向产业链不断延伸。公司是国内气体传感器龙头。2013-2018年营业收入以37.97%的复合增长率快速增长;归母净利润2013-2018年复合增长率为9.17%。公司2018年实现15.12亿元的营业收入,同比增长4.72%,实现归母净利润为6165.74万元,同比降低44.11%,原因在于对子公司计提大额减值准备。公司传感器业务不断开拓,持续推进了MEMS阵列传感器、热电堆红外传感器、压力传感器、超声波流量传感器、水质检测传感器、超低功耗红外气体传感器等多种产品的研发进度,应用遍及各个领域,子公司苏州能斯达在柔性压力传感器业务上也有突破。同时,公司积极布局智慧城市综合解决方案,全面覆盖智慧安全系统解决方案、物联网平台解决方案、智慧环保系统解决方案、智慧市政系统解决方案、居家智能与健康几大方面,全方位构建物联网生态圈。
    物联网趋势明确,作为物联网基础硬件之一的气体传感器的龙头,公司成长主线清晰。我们认为,5G基础设施投放之后,下一步就是发展物联网等应用,产业趋势明确。公司是我国气体传感器龙头,国内市场占有率70%,特别是半导体气体传感器市场占有率接近80%。此外,公司收购山西腾星,完善产品线,市占率进一步提升。物联网发展离不开传感器,我们认为,公司以气体传感器为基点,借力物联网发展趋势,将撬动智能仪表、物联网解决方案业务全面发展。
    B端化工安全催化,C端即将发力,强强合作打开成长空间。公司物联网解决方案主要是对B端,其中智慧安全系统解决方案为石油、化工等行业提供安全仪表系统和安全生产管理系统整体解决方案。响水县化工园爆炸,我们认为将推动化工领域安全投资加大,公司直接受益。同时,公司在C端不断发力,产品已渗透到车载、家电、消费电子领域,家电领域公司传感器已成功进入海尔、美的等主流家电品牌。此外,公司与阿里巴巴、华为已开展合作,在工业安全、智慧水务等领域均有合作,与顶尖通讯商和网络服务商的合作有助公司在物联网领域加速扩张。
    盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为0.50元,0.63元和0.76元,可比公司19年平均预测PE为29.8倍,给予公司19年30-33倍预测PE,合理价值区间为15.0-16.5元,“优于大市”评级。
    风险提示。产品研发风险,物联网竞争加剧风险。

拓普集团公司跟踪报告:行业低谷拖累业绩,募投项目放缓

公司受行业低谷影响,18年营业收入及净利润增速放缓。拓普集团2018年营业收入59.8亿元,同比+17.6%,归母净利润为7.53亿元,同比+2.08%;其中,受去年Q4车市表现持续低迷的影响,公司Q4营业收入为15.3亿元,同比-1.43%,归母净利润为1.36亿元,同比-27.1%。而19Q1行业寒冬持续,公司营业收入及归母净利润同比继续下滑,分别为-16.8%及-43.1%。
    毛利率、净利率水平于18Q4探底后19Q1小幅回升。我们认为行业淡季整车厂销量下滑,将盈利压力分摊至供应商,供应商降价等因素拉低公司毛利率水平。
    减震及内饰传统主业表现平稳,底盘系统贡献核心增量。分业务板块来看,减震器及内饰功能件业务营业收入合计占比76%,整体表现较为平稳,受收购福多纳(现“浙江拓为”及“四川迈高”)并表影响,底盘业务营收占比由17年的7%攀升至18年的20%,为营业收入贡献最核心增量。我们认为公司底盘系统扩产进程有序推进,是未来2-3年最核心增长点。
    公司调整非公开发行募投项目实施进度,将项目计划达产日由2019年5月推迟至2022年5月。电子真空泵项目处于一代泵和二代泵生产线切换时期,受行业销量下滑主机厂降价压力,切换进度不及预期;而我们认为IBS产业化是长期趋势,行业龙头博世南京iBooster工厂已正式启用。我们认为公司推迟IBS项目进度,有利于进一步对产品加强测试、提高安全冗余、更为有序推进产业化过程。
    盈利预测及投资建议。我们认为公司橡胶减震及内饰件传统主业增长平稳,底盘业务稳步扩张,智能刹车系统虽进度放缓但不改长期趋势,将为未来业绩贡献核心增量。我们预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.27元、1.45元,BPS分别为10.98元、12.25元、13.71元。参考同行业公司估值水平,给予2019年16-19倍PE,对应合理价值区间为16.80-19.95元,对应PB为1.5-1.8倍,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业景气度下行;项目进度不达预期;新业务技术研发及客户开拓不达预期。

歌力思公司季报点评:主品牌居市占第一,多品牌业务稳步发展

2018收入/净利润同比增18.7%/20.7%。2018公司收入24.4亿元,同比增18.7%,归母净利润3.7亿元,同比增20.7%,扣非净利润3.5亿元,同比增16.1%,毛利率68.2%,同比下降0.6pct,净利率18.0%,同比上升0.8pct,扣非净利率14.4%,同比下降0.3pct。18Q4收入7.0亿元,同比增3.9%,归母净利润1.0亿元,同比降3.3%,扣非净利润0.9亿元,同比降1.7%,毛利率65.6%,同比下降1.4pct,净利率16.8%,同比上升0.2pct,扣非净利率13.0%,同比下降0.7pct。
    19Q1收入/净利润同比增8.3%/11.0%。19Q1收入6.2亿元,同比增8.3%,归母净利润0.9亿元,同比增11.0%,扣非净利润0.8亿元,同比增3.8%,毛利率64.8%,同比下降2.2pct,净利率16.8%,同比上升0.1pct,扣非净利率13.4%,同比下降0.6pct。
    主品牌保持稳定增长,具备较大开店空间。主品牌ELLASSAY2018年营收10亿元,同比增4.3%,店铺数312家,净关10家,较2017年净关店数有所减少。品牌月店均销售额同比增长8.28%;直营同店销售收入同比增6.93%,保持稳步增长,中华全国商业信息中心统计数据显示,歌力思品牌2018年高端女装市场综合占有率位居第一。对标同业女装品牌,我们认为公司仍具备较大开店空间。
    多品牌Edhardy保持高增,IRO表现亮眼。2018年Edhardy收入5亿元,同比增14%,保持较高收入增速,2018年末店铺181家,净增33家。Laurel收入1.1亿元,同比增14%,2018年末店铺37家,净增7家,品牌从投入期开始进入收获期,未来将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道,19Q1收入有所下滑,我们判断主要系分销商进货减少。IRO2018年收入5.7亿元,同比增43.7%,店铺49家,平均店效近1200万元,品牌在中国表现强劲,国内店铺已开13家,分布于北京SKP、上海国金中心、深圳万象城等高端购物中心。VT收入997万元,已在国内开店13家,落地较快。JeanPaulKnott正处于筹备期,首家中国大陆门店有望在2019年开业。
    百秋电商继续快速发展。百秋目前线上运营40个国际时尚品牌,2018年实现利润6005万,同比20%。其在海外市场加快布局,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。
    线下仍为主导,直营增速较快。分渠道来看,公司仍以线下为主导、2018年实现收入20.9亿元,同比增16%,占比95%,线上收入1亿元,同比增10.9%,直营收入12.6亿元,同比增18%,实现较快增长,加盟收入9.3亿元,同比增13%,增速较为稳定。
    ?2018/19Q1净利率同比均小幅提升。2018年毛利率68.2%,同比微降0.6pct,19Q1毛利率64.8%,同比降2.2pct,主要系19Q1直营毛利率同比降2.8pct,在毛利率均有所下降的情况下,2018/19Q1净利率均小幅增加,主要系资产减值损失占比营收分别同比降0.4/1.8pct,且其他收益有所增加。
    ?盈利预测与估值。公司主品牌发展稳健,多品牌在渠道、设计研发、品牌推广、供应链整合及营运经验产生协同,持续突破成长空间,我们预计公司2019、2020年实现净利润4.42、5.27亿元,给予2019年PE估值区间14-17X,对应合理价值区间18.62-22.61元,维持“优于大市”评级。
    ?风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。

电子城年报业绩点评:持续全国拓展,推进科技服务业转型

2018年营业收入持续上涨,京外区域贡献加强。公司2018年营业总收入22.34亿元,同比增加4.71%,其中房产营业收入17.39亿元,同比增加3.58%;新型科技服务收入4.12亿元,同比增加9.78%,占比18.55%,较2017年占比增加0.86个百分点;文化传媒收入0.72亿元,同比增加4.95%。从收入的区域分布来看,北京市营业收入18.86亿元,同比下降1.2%,占比84.82%,较2017年占比下降5.08个百分点;天津市贡献营业收入1.13亿元,同比上涨477.54%,朔州市营业收入2.24亿元,同比上升14.92%。
    毛利率维持高位,资产规模稳增长。截至2018年底,公司毛利率64.55%,相对18Q3回归60%高位,同比增加37.69个百分点,净利润3.97亿元,同比下降22.30%,归母净利润4.10亿元,同比下降19.40%,每股收益0.37元,同比下降42.19%,公司总资产达到139.82亿元,较上年同期增长23.52%,归属上市公司股东净资产65.89亿元,较2017年底增加3.68%。2018年5月10日,公司成立资产支持专项计划,发行额度为18亿元。2018年6月29日,公司经董事会审议通过,在厦门组建的子公司采用多家银行联合贷款的方式,融资人民币3亿元整。
    推进向科技服务业的战略转型。公司推进构建科技服务转型产业格局,在“一主链,多分支”的产品体系和“区域+事业群”的科技服务组织体系的基础上,着力打造以“科技空间服务体系”及“科技发展服务体系”两大体系为主的产业发展新格局。天津社区顺利开业,深入推进科技孵化服务平台;投资设立电子城华平东久(宁波)资产管理有限公司,推动建设科技金融服务平台;科技公共服务平台及科技文化融合服务平台不断拓展。
    稳步实施区域项目建设,不断深化全国战略布局。2018年电子城集团稳步推进重点项目,包括电子城·国际电子总部项目、电子城·IT产业园项目、电子城·数字新媒体创新产业园项目、电子城·临空经济创新产业基地等多个项目,覆盖北京、天津、厦门、昆明等多个城市。此外,在持续推进北京和华北、华南、西南项目的基础上,公司取得江苏省南京市玄武区红山新城核心位置土地使用权,有利于华东区域的项目布局。
    投资建议:“中性”。公司持续推进“立足北京,辐射全国”的发展策略,向科技服务业转型。我们预计公司2019年EPS为0.42元每股,给予公司2019年10-12倍PE估值,对应市值约为48-57亿元,对应合理价值区间为4.25-5.10元,对应2019年的PEG为0.69-0.83。
    风险提示:公司房地产销售占收入主要部分,结转速度低于预期可能导致公司业绩低于预期。

长城汽车公司研究报告:增长重启

乘用车行业迎来三年上行周期,我们认为再购需求将成为未来三年销量主要增长来源。随着汽车保有量提升到一定水平,以及1985年后十年平均出生人数的逐步下行,首购需求已经开始进入下行通道,我们测算得从2020年起首次购车占比开始低于50%。我们认为2022年国内乘用车销量有望超过2900万辆,其中而注销再购+置换再购是两大核心驱动力,我们测算每年贡献约200万辆增量。而换购需求对于15万元以下的SUV销量拉动更为明显。
    长城汽车的发展分为三个阶段:
    2009-2014年:靠爆品哈弗H6奠定自主SUV龙头。长城紧抓住国内SUV成长周期,率先推出爆款车型哈弗H6,与合资品牌车型形成差异化竞争,与自主品牌相比品质优越,成为市场上性价比最高的SUV车型,2012年就已进入国内SUV畅销车型前三名,2013-2018年持续蝉联SUV销量冠军。
    2014-2019年:销量瓶颈期,红蓝标及哈弗品牌向上突破两大战略遇瓶颈。其余自主品牌也开始进行密集SUV车型投放,抢夺经济型SUV市场,H6增长逐渐放缓,甚至自16年起呈现萎缩态势。红蓝标车型定位区分度有限,技术及品牌难以支撑高端突破,两大尝试均未取得明显效果。
    2019-2022年:车型型谱填充完全,品牌提升与销量突破有望同步落地。长城推出全新F系列,定位智能化、科技化、年轻化,与H系联合出击,巩固公司在10-15万元SUV市场的地位。同时,持续提升发动机、变速器等核心部件的正向开发能力,动力特性与油耗表现持续改善。我们认为,F系列将为公司贡献未来3-4年的核心增量。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.62元、0.80元、1.00元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.87-0.96水平,对应18-20倍PE,合理价值区间为11.16-12.40元,首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率低于预期。

台华新材公司季报点评:下游品牌客户订单稳定,坯布业务受行业景气影响增长承压

19Q1盈利能力逐步恢复,预计全年仍有望保持稳定增长。公司2018、18Q4、19Q1收入分别为29.7、7.1、5.5亿元,同比分别增9%、0.4%、-9.4%,归母净利润分别为3.4亿元、580万元、5441万元。2018、18Q4、19Q1毛利率分别为25.2%、18.6%、27.4%,同比分别变动-2.5pct、-7.2pct、-0.03pct。2018、18Q4、19Q1净利率分别为12.0%、0.8%、9.9%,同比分别变动-1.8pct、-12.5pct、-2.9pct。
    坯布、涤纶业务景气度低迷,导致盈利能力下降。18Q4公司毛利率、净利率分别下降7.2、12.5pct,盈利能力严重受损,我们判断主要原因是坯布和涤纶业务的不景气造成。公司坯布和涤纶业务没有大面积合作品牌客户,我们判断多是与贸易商之间随行就市的贸易。在18Q4上游原材料价格走低、行业景气度不佳的情况下,量、价会同时减少,2018年锦纶坯布收入同比降10.4%。价格方面看,锦纶、涤纶坯布毛利率分别降1.5、1.2pct;涤纶成品面料毛利率同比降9.6pct,毛利率大幅度下降影响整体盈利能力。19Q1原材料价格平稳,公司整体毛利率恢复至正常水平27.4%,我们认为公司毛利率的波动是上游化工品价格在短期内过度剧烈波动造成的,公司对品牌客户仍然具备较强的价格把控能力,如果原材料价格不出现极端情况,公司有望保持稳定的毛利率。
    锦纶长丝、成品面料收入维持高增长。2018年锦纶长丝收入同比增加20%,成品面料收入同比增加16%。以上两项业务保持了高速增长,我们认为和公司深度绑定品牌客户密不可分。锦纶长丝和成品面料业务均绑定了知名运动品牌客户:锦纶长丝主要合作超盈、维克罗等高端品牌,成品面料合作迪卡侬、安踏等大众休闲运动品牌。同时,公司不断拓展新客户,2018年锦纶长丝潜力客户增加百余家,成品面料客户增加10余家品牌,公司产品的知名度和认可度不断提升。我们估计,19Q1两项主力产品依旧保持了与品牌公司良好的合作关系。 锦纶核心产品实现提价15-18%,展现与大品牌合作竞争力。18年公司锦纶长丝、锦纶成品面料平均售价分别同比增15%、18%,我们认为在零售环境疲软的情况下,体现其产品基于持续创新的附加值,以及与优质品牌客户的稳定合作,为产品保持充分议价空间。
    上、中、下游全产业均处产能扩张期。公司拥有国内少有的全产业链业务布局,且核心产品锦纶长丝、成品面料与下游品牌合作持续加深。目前上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料均处产能扩张期,其中锦纶长丝2019年2月公告新增12万吨产能,预计2021年投产;5.3亿元可转债用于7600万米坯布新增产能,预计19H2投产;IPO募投项目1.1亿米成品面料新增产能(完成度:85%以上)。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润3.96、4.67亿元,给予其2019年PE估值区间15-17倍,对应合理价值区间10.80-12.24元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。原油价格波动,产能扩张不及预期,下游客户需求疲软等。