立讯精密公司公告点评:一季报净利润增速区间55%~60%,可穿戴式产品和SIP模组等表现可期

事件。公司发布一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润区间为9.55-9.86亿元,同比增长区间为55%~60%。
    当前受疫情影响较小,消费电子成长可期。当前,公司没有收到订单调整的信息,但相信短期内需求还是受影响的。根据立讯精密2020年3月20日投资者关系活动记录表,公司预计2020年上半年手机受影响会较大一些,但电脑和平板的需求仍然比较平稳,其中,平板有上升的趋势。此外,立讯精密耳机产品产能目前处于历史高峰。海内外部分安卓客户一季度需求影响约10%,并非完全来自销售层面,部分也受到材料或供应不配套的影响。从产品线来看,公司手机端的收入占整体收入的10%-15%,如疫情蔓延并影响到第二季度,则主要影响可能会在手机端。消费电子业务,公司预计2020年将保持快速增长,可穿戴式产品、SIP 模组等表现可期。此外,北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超公司预期发挥,在2020年给了消费电子比较大的成长支持。
    通讯业务稳步发展。通信产品在一季度的表现比公司预期多了20%-30%。主要的增长原因:一部分是整个通信市场成长的,另一部分因同业产能不足而转单到立讯。当前,立讯精密通讯业务稳步发展。公司与国内外几个主要客户的业务进展顺利,产品线包括CPE、RRU 等整机产品的OEM 和ODM。
    数据中心产品领域,光模块产品目前已经有量的突破,虽然每月只有2000万收入,但持续增长、市场较大,成长可期。
    新品开发稳步推进,全球产能规划。新产品开发方面,目前公司未收到任何新产品延后的信息。无论是客户还是供应链,彼此都磨合多年,透过交流及当地人员的深入介入,目前未看到有影响。若有影响,短期内可能不会体现,但影响也一定是有限的。关于全球制造,公司评估了14个国家,无论是从自身发展的市场或是配合客户的角度出发,可选的基本都是亚洲国家。越南工厂产能2020年占公司10-15%,未来2-3年随着公司增量和越南产能增长,越南会占整体产能的30%,但并不代表国内产能会萎缩,在不影响国内的情况下,会让更多的增量在海外进行布局。
    盈利预测和投资建议。我们预计立讯精密2019年至2021年EPS 分别为0.88、1.24、1.55元。结合可比公司估值情况,给予立讯精密2020年38-41倍PE 估值,对应合理价值区间为47.12-50.84元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车市场发展进程缓慢或不及预期的风险;5G 建设进度变缓或政策变化带来的风险;受全球宏观经济下行的影响,消费电子市场需求不及预期。

中航光电公司年报点评:收入利润整体稳定增长,不断实现业务拓展新突破

事件:公司2020年3月30日发布2019年年报,营业收入为91.59亿元,同比增长17.18%(2018年数据已追溯调整,下同),归母净利润为10.71亿元,同比增长12.56%。
    营收稳健增长,研发费用增加致利润增速低于营收增速。公司2019年实现营收91.59亿元(YoY17.18%),毛利率为32.68%(同比增加0.09pct),期间费用率为19.16%(同比增加0.72pct;其中销售费用率同比降低0.52pct;管理费用率(含研发)同比增加0.89pct,研发费用同比增加2.56亿元,增幅38.55%;财务费用率同比增加0.36pct)。此外其他收益较2018年增加1901万元,投资收益较2018年减少1302万元,资产减值损失较2018年减少1419万元,因此实现利润总额12.54亿元(YoY12.54%),净利润11.63亿元(YoY15.45%,净利率12.69%,同比减少0.19pct)。另由于少数股东损益为0.91亿元(较2018年增加0.36亿元),最终归母净利润10.71亿元(YoY12.56%)。
    不同业务收入均稳健增长。分产品来看,电连接器和集成组件2019年实现营收70.72亿元(YoY16.02%),占公司整体营收的比重为77.22%,毛利率36.48%,同比提高0.19pct;光器件及光电设备2019年实现营收17.23亿元(YoY15.39%),占公司整体营收的比重18.81%,毛利率为17.61%,同比提高0.32pct;流体、齿科及其他产品2019年实现营收3.64亿元(YoY59.69%),占公司整体营收的比重3.97%,毛利率为30.15%,同比降低5.42pct。控股或参股公司层面,中航富士达2019年净利润0.64亿元(YOY152.80%);沈阳兴华2019年净利润0.86亿元(YOY18.63%);深圳翔通2019年净利润0.37亿元(YOY7.96%);合营企业中航海信2019年净利润0.42亿元(YOY-17.83%)。
    不断实现业务拓展新突破。据公司2019年年报,通讯领域紧跟5G建设,全面参与客户5G全球平台项目,高速背板连接器产品打破国际垄断,批量用于客户全球平台;积极谋划石油、电力、医疗平台型产品推广,实现产品结构转型升级。新能源汽车领域坚持聚焦国际一流及国内主流车企,成功进入国际一流车企供应链,顺利通过某国际主流车企SOP审核,实现量产。
    推行第二期限制性股票激励计划。据公司2019年年报,2019年12月25日,公司临时股东大会同意为部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干合计1182人授予3149.34万股股票,授予价格为23.43元/股。据公司2019年11月披露的《A股限制性股票激励计划(第二期)(草案)》,本次授予的限制性股票解锁需满足条件:(1)公司层面可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于13.60%,且不低于对标企业75分位值;归属于上市公司股东的扣非净利润较2018年度复合增长率均不低于10.00%,且不低于对标企业75分位值;EVA(经济增加值)指标完成情况达到航空工业下达的考核目标,且△EVA大于0。(2)激励对象层面解锁与绩效评价结果挂钩。我们认为,本次股权激励计划将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制,充分调动公司高级管理人员与骨干员工的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,促进公司经营业绩平稳快速提升,确保公司长期发展目标顺利实现。
    盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.15、1.37、1.61元,结合可比公司2020年平均PE,给予公司2020年30-38倍估值区间,对应合理价值区间34.50-43.70元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)需求不确定性;(2)市场竞争加剧。

嘉元科技公司年报点评:归母净利润高增长,6um以内产品放量

19年归母净利润高增长。3月31日嘉元科技发布19年年报,19年公司营业收入14.46亿元,同比增长25.38%;归母净利润3.30亿元,同比增长86.89%;扣非后的归母净利润3.13亿元,同比增长79.54%。公司4季度单季收入2.73亿元,环比下降33.69%;单季度归母净利润0.61亿元,环比下滑29.88%;我们认为这同新能源汽车行业19年Q4销量下滑及动力电池排产下滑有关。
    公司铜箔产品向轻薄化升级。公司主要从事锂离子电池用6-12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售,主要用于锂离子电池集流体、PCB电路板。根据公司19年年报数据,19年铜箔销量1.73万吨,同比增长18.2%,但销售结构变化显著,6um以内铜箔销量1.11万吨,同比增长362.52%,6um以上铜箔销量0.61万吨,同比下滑49.78%,铜箔向轻薄化转变明显。
    19年铜箔毛利率提升,吨毛利提升35.50%。我们认为铜箔轻薄化提升了行业壁垒,价格及盈利水平将有所上涨;根据公司收入情况计算,19年公司铜箔均价在8.37万元/吨,较18年提高6.26%;19年公司综合毛利率34.70%,较18年提高7.49个百分点;19年公司铜箔成本5.47万元/吨,同比下滑5.73%;价格的上涨以及成本的下滑带动吨毛利由18年的2.14万元/吨提升至2.90万元/吨,增幅达35.50%。
    4.5um铜箔应用价值大。动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6um以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随着锂离子电池行业的不断发展,锂离子电池制造商使用4.5um极薄锂电铜箔制造动力电池,进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池容量,提高新能源动力汽车续航里程,是大势所趋,4.5um极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和应用前景。
    投资策略与评级。嘉元科技为国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,已与国内主要大型锂离子电池制造厂商建立了长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商,多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。我们预计公司20-22年全面摊薄EPS分别为1.90元、2.42元、2.71元,对应可比公司估值,我们给予公司20年25-30倍PE,对应合理价值区间47.50元至57.00元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车发展不及预期;公司锂电铜箔价格及销量不及预期。

中信银行2019年年报点评:降低资本消耗,不良加大化解力度

拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。
    资产端向资本节约倾斜。19年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41个百分点至6.09%。
    存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP主要来源于主动负债成本的下降。自19年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。
    核销化解不良。19年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。
    我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19年下半年核销330亿元,远超18年下半年的163亿元。19年末不仅逾期90天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。
    投资建议。中信银行19年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为8.08元;根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.8倍(可比公司为0.87倍),对应合理价值为7.83元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08元(对应2020年PE为7.4-7.7倍,同业公司对应PE为6.35倍),给予“优于大市”评级。
    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

中国石化公司年报点评:降本增效,2019年归母净利润仅回落8.7%

中国石化公布2019年年报。2019年,公司实现营业收入29661.93亿元,同比增长2.6%;实现归属于母公司股东净利润575.91亿元(折合每股收益0.48元),同比回落8.7%。
    勘探与开采:2015年以来首次盈利。2019年该业务板块实现经营收益92.84亿元,扭转了2015-2018连续四年亏损的局面。在油价回落10.51%的情况下,仍实现扭亏,主要得益于:成本控制得力,现金操作成本、折旧、折后与摊销等下降;天然气价量提升。2019年,公司销售天然气287.8亿立方米,同比增长9.7%;天然气平均销售价格1.566元/立方米,同比上涨11.1%。
    炼油:盈利回落44%。2019年公司炼油业务实现经营收益306.32亿元,同比下降44.13%;经营收益率2.5%,同比下降1.84个百分点。我们认为随着炼化装臵2019年开始陆续竣工投产,供给增加使得石化行业景气度从2019年开始逐步回落。
    化工:盈利回落36%。2019年,公司化工业务实现经营收益171.51亿元,同比下降36.49%;经营收益率3.46%,同比下降1.48个百分点。石化行业景气度从2019年开始逐步回落,2019年“乙烯-石脑油价差”为369美元/吨,同比下降41.93%。
    营销与分销:盈利回归正常水平。2019年公司营销与分销业务实现经营收益291.07亿元,同比增长24.05%;经营收益率2.03%,同比增长0.41个百分点。该业务板块再次回到每年300亿元左右盈利的正常水平。
    2019年度分红比例65%。2019年公司现金分红政策为:每股现金股利0.31元(其中年中0.12元、年底0.19元),合计分红375.33亿元。2019年分红比例(现金分红占归母净利润的比例)达到65%,按照3月27日收盘价计算,公司股票的分红收益率约7%。
    资本支出计划保持稳定。2020年,公司资本开支计划为1434亿元,同比微降2.52%。其中勘探与开采业务预计支出611亿元,同比基本持平;化工业务预计支出323亿元,同比增长44.20%。
    1Q20经营压力大。1Q20布伦特原油价格从年初66美元/桶左右,回落至目前30美元/桶以下。公司预计上半年能源化工产品需求较弱,疫情过后,积累的需求有望快速释放。油价大幅下降不仅影响上游油气开采业务盈利,而且还使得炼化业务面临较大的高价库存压力。我们预计2020年第一季度公司将面临较大的业绩压力。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.27、0.38、0.42元,2020年BPS 为6.21元。结合国际石化公司的估值水平,按照2020年BPS 及0.8-1.0倍的PB,给予合理价值区间4.97-6.21元(对应2020年PE 18-23倍),维持“优于大市”投资评级。
    风险提示。原油、天然气价格回落;炼化行业景气度下降。

天铁股份公司研究报告:轨交减振龙头盈利向好,建筑减震打开未来成长空间

公司为轨交减振领先企业,17-19年营收复合增速高达78.99%。公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售,产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品。根据2019年业绩快报,公司实现营业收入10.17亿元,同比增长107.4%,公司实现归母净利润1.2亿元,同比增长54.18%。公司17-19年营收复合增速高达78.99%。
    公司在建产能丰富,公司预计在建产能全部建成后营收增长3.15亿元。2019年12月10日,公司发布公告称将公开发布可转换公司债券募集资金不超过3.99亿元,其中2.88亿元将用于弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目及建筑减隔震产品生产线建设项目,建设期均为2年。
    轨交行业增速较快,前景向好。1)城轨在建项目丰沛,14-19年投资额复合增速达17.94%,运营里程长度复合增速达19.04%;2)政策频频发力,城轨作为“新基建”重要领域之一有望迎来强劲发展;3)国铁投资与高铁运营里程保持稳健增长,2019年我国铁路固定资产投资达8029亿元,投产新线8489公里;4)轨交系统快速发展为轨交减振行业带来机遇。
    建筑减震行业前景广阔,我们预计市场规模达282.63亿元。1)我国地震多发,损害大,应用减震技术具有现实需求;2)2019年10月,国家司法部出台《建设工程抗震管理条例(征求意见稿)》,我们认为该强制性措施有望使减震行业进一步快速发展;3)建筑减震行业集中度较分散,尚在发展初期;4)政策落地后,我们预计建筑减震行业市场需求规模约为282.63亿元。
    公司轨交减振产品技术壁垒高、应用范围广、客户黏性强,未来拟进军建筑减震领域。1)技术与应用成为行业壁垒,公司面对新进入者威胁较小;2)下游主要客户为铁建、中铁,合作稳定,客户黏性高;3)研发人员数量占比7.76%,公司重视研发投入;4)公司拟投资9752.65万于建筑减隔震产品生产线建设项目,未来拟进军建筑减震行业。
    盈利预测与投资建议。我们预计天铁股份19-21年归母净利润分别为1.2、1.93、2.26亿元,对应EPS分别为0.66元、1.06元、1.24元。考虑到公司在建产能尚未释放,随着产能的释放和新项目的投产,我们认为公司盈利能力将有所提高。综合来看,我们给予2020年天铁股份21-23倍估值区间,对应合理价值区间22.26-24.38元。首次覆盖,给予“优于大市”投资评级。
    风险提示。在建产能投放不及预期、政策执行力度低于预期、宏观经济下行。

慈文传媒公司研究报告:国资控股影视剧龙头,2020年影视主业高增长可期

优质影视剧制作龙头,国企控股安全边际强。公司主营为精品影视剧制作,2015年借壳A股上市,2019年,公司实控人变更为江西省政府,成为地方性国有企业。当前新管理层已搭建完成,国资控股增强经营安全边际,原实控人马中骏先生仍担任首席内容官,制作团队稳定。2019年公司业绩预告归母净利润预计1.6亿元至2.1亿元,实现扭亏为盈。
    我们认为,疫情造成的影视剧项目进度延期仅为短期一次性影响,影视行业积极向好的主要逻辑点在于:1)供给侧出清,资源向龙头集中。2019年,持有《电视剧制作许可证(甲种)》机构由2018年的113家减少至73家,降幅高达35%,行业出清加速精品化发展,资源有望向头部公司进一步倾斜。2)长视频需求端旺盛。影视主要视频网站内容采购金额持续稳增,观看需求旺盛;3)新增短视频分发变现渠道。短视频平台向长视频领域扩张(例:《囧妈》2020年1月25日在西瓜视频等短视频平台线上首映),能够为优质内容增添新的变现渠道,同时有望带动“微短剧”等内容创新。
    公司商誉减值完成轻装上阵,2020年“质控+放量”成为主要经营战略目标。
    我们认为,公司2018年计提商誉减值8.66亿元,财务层面看已经度过最艰难时刻,2020年将以影视内容开发运营为核心,全面提升影视剧制作数量和做好题材转型,在做好头部影视剧内容开发同时,协同开展艺人经纪、综艺及游戏等相关业务,积极打造慈文“品牌+”的泛娱乐平台,公司业绩有望持续向好。
    盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司的营收分别为21.63亿元、29.36亿元和33.68亿元,同比增长50.7%、35.8%和14.7%;归母净利润分别为1.61亿元、2.19亿元和2.85亿元,同比增长114.7%、36.3%和30.1%;对应全面摊薄EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.60元/股。
    我们参考影视行业可比公司2020年平均26倍PE估值,考虑慈文传媒作为影视剧行业龙头标的,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间11.5元/股-13.8元/股,给予优于大市评级。
    风险提示:受到疫情影响影视剧开机、制作周期延长风险,影视剧播出效果不及预期,应收账款坏账计提风险,存货减值风险。

索菲亚公司年报点评:橱柜首年盈利,改革调整成效显现

事件:公司发布19年年报,公司19年实现收入76.9亿元,同比增长5.1%,归母净利润10.8亿元,同比增长12.3%,扣非后归母净利润9.7亿元,同比增长5.9%,基本每股收益1.18元。
    四季度盈利靓丽,橱柜Q4收入增长超36%:公司单四季度实现收入23.7亿元,同比增长7.7%,相较于前三季度4.0%增速有所提升,Q4实现归母净利润3.6亿元,同比增长33.8%,相较于前三季度4.1%增长改善明显,我们认为公司四季度增长回暖与前期的渠道管理调整逐步效果显现相关,橱柜收入Q4实现超过36%的增长,此外四季度利润增速明显高于收入增速,我们判断与产品结构升级、以及费用端控制较好相关。
    持续提升品牌竞争力,橱柜扭亏为盈:全年来看,公司在行业竞争加剧背景下仍实现稳定增长,通过渠道、产品、品牌形象的革新持续提升竞争力,挖掘电商、整装/家装新渠道,各品类均发展向好,尤其橱柜品类实现快速增长并扭亏为盈。
    定制衣柜及其配件:19全年索菲亚定制衣柜及配件实现收入61.8亿元,同比增长1.9%,截止19年底,专卖门店达2501家(净减少9家),客单价11592元/单,同比增长5.8%,全年优化经销商95位,占比约6.3%。
    司米橱柜:19全年司米橱柜收入为8.8亿元,同比增长22.0%,净利润2344万元首次实现盈利,截至19年末门店共845家(净新增23家);司米通过产品与渠道端的双重发力,实现规模的快速增长并扭亏为盈。
    木门:19全年定制木门产品收入为1.9亿元,同比增长18.8%,截至19年末门店共227家(净新增99家),融入店超过470家,衣木联动促销成效显著,生产端效率与成本持续优化。
    大家居店:公司大家居店经过2年运营已被证明模式有效,截止19年末共216家(净新增118家),我们认为大家居模式能够通过渠道融合与营销协同,承载多品类融合任务,并有效提升客单价。
    大宗占比持续提升,已成增长重要助力:19公司大宗业务收入为7.6亿元,同比增长56.0%,占索菲亚家具比例为12.2%,18年同期约为8.0%,主要客户为全国前100强的地产开发商;受大宗业务占比提升影响,19年末应收账款6.9亿元,同比增长70.6%。

神州数码公司研究报告:深化大华为战略,伴鲲鹏起飞

二十年历久弥新,铸就“数字化中国”践行者:神州数码控股有限公司自1997年开启IT增值分销业务以来,发展历经二十余年,是中国IT产品分销龙头;2017年公司开启全面云转型战略,展开产品、服务、方案全面布局;面对以云计算为重要标志的数字化转型大潮,公司强大的ToB营销渠道网络和企业级客户覆盖能力将迅速展现出广阔的增值空间。
    与华为携手九年,从端到云共建生态体系:神州数码和华为的合作伙伴关系基础深厚。根据公司官网,神州数码与华为的合作始于2011年。从成为华为企业业务数通产品总经销商,到华为企业业务产品合作,再到云计算领域的战略合作,公司与华为的合作已覆盖华为的多个产品线和服务领域。目前,依托技术领域的锤炼和积累,神州数码自有云管平台已与华为云资源接口成功完成对接,并已通过华为CSSP云安全、华为CSSP云迁移等多项华为合作伙伴认证,可以为企业级客户提供全方位的专业云服务和数字化方案。
    深度参与鲲鹏生态,“大华为”战略持续升级:作为华为重要合作伙伴,公司直接参与鲲鹏生态基地和超算中心建设。根据公司官网,2019年11月18日,神州数码与厦门市人民政府签署战略合作框架协议,双方将合力打造鲲鹏系列产品生产基地及超算中心等重点项目;2020年3月,神州鲲泰厦门生产基地顺利动工建设,生产基地将主要生产搭载鲲鹏芯片的神州数码自有品牌神州鲲泰服务器及PC产品,计划于四月中旬建设完成,五月正式投入使用。我们认为,基于本次合作,公司将成为鲲鹏系列产品生产基地建设的重要实践者,意味着公司“大华为战略”的再度升级,为双方合作打开较大的空间。
    三箭齐发,云服务突飞猛进展现公司优势积累:根据公司2019年中报,公司的云计算服务分为三大子版块,分别为云管理服务(MSP)、数字化解决方案以及云转售服务,全面覆盖公有云、私有云、混合云以及专有云等业务领域,为企业客户提供从IaaS、PaaS到SaaS的各类产品、服务及企业数字化解决方案。2018年,公司实现云计算收入5.81亿元,同比高速增长187.41%。我们认为,公司的MSP技术实力,跨云平台和混合云架构技术能力,以及顶尖的云资源和牌照优势,一方面使公司构建了汇聚了多家合作伙伴资源的云生态,另一方面使公司能为客户提供全栈式、多样化的云服务选择,实现多行业多场景解决方案落地。
    盈利预测与投资建议:我们预测公司2019~2021年EPS分别为1.02元、1.38元和1.79元。我们看好公司和华为之间合作深化,尤其是在鲲鹏计算体系领域的拓展;同时,看好公司在云计算领域战略的持续推进,借助自身技术积累以及资源优势,整合云服务价值链,实现业务版图的延展。参考可比公司估值,我们认为可给予公司20年约28-32倍市盈率,6个月合理价值区间为38.64-44.16元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示:与华为合作不及预期,云计算行业发展不及预期,市场竞争加剧的风险。

拓尔思公司研究报告:数字内容管理集大成者

语义智能造就数字内容管理集大成者。公司深耕语义智能领域,技术赋能新一代电子政务、融媒体、网络舆情大数据、金融、安全等垂直行业,提供通用平台产品、行业应用解决方案和数据服务。根据2019年业绩快报,2019年营收9.67亿元,同比增长14.39%,归母净利润1.53亿元,同比增长151.81%。数字内容的快速发展为数字内容管理市场提供了较大的发展空间,也为数字内容管理技术带来了持续性挑战。我们认为,公司的技术和产品紧密围绕着数字内容的采集、分析、存储和应用的全生命周期管理,是政府和企业向数字政府和数字企业转型升级过程中的基础支撑软件,是数字内容管理的集大成者。
    政府网站集约化、融媒体建设、舆情监管需求景气。政府网站集约化建设2019年按国家要求十省一市的试点工作完成,公司预计,2020年后非试点单位的建设也会纷纷上马;政府持续推动融媒体市场发展,2019年-2020年县级融媒体中心建设成为融媒体的工作重点;2020年3月1日起,《网络信息内容生态治理规定》正式施行,催化舆情监管市场。2019年7月-8月,拓尔思母公司多项中标金额合计已超过20000万元,创造了公司发展史上的新纪录,充分说明公司各个细分领域持续景气。
    子公司重新梳理助力利润增长。公司2019年三季报显示预收款项3.98亿元,占2019年业绩快报披露营收9.67亿元41.16%。预收款主要是成都大数据研发和运营服务基地项目配套商业的预销售产生,我们认为,随着预收款转收入,会给公司表观营收和净利润增长带来驱动。另外,广州新谷的出售及计提商誉等处理预计对2019利润金额影响约为-3234.33万元,我们认为,伴随着广州新谷的剥离,2020年公司净利润增长多一层助力。
    盈利预测与投资建议。我们认为,公司是一家以语义智能为核心的技术公司,正在赋能各个行业的数字内容管理,从通用平台产品到解决方案到数据服务,落地能力不断夯实,伴随着政策及行业需求的逐步释放,公司有望进入持续的景气周期,成为行业的集大成者。我们预测,公司2019-2021年归母净利润分别为1.53/2.26/2.83亿元,对应EPS分别为0.32/0.47/0.59元。参考可比公司,给予2020年动态PE45-50倍,对应PEG0.67-0.75,6个月合理价值区间为21.15-23.50元,首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示:融媒体、政务、泛安全行业推进不达预期,子公司业绩不达预期商誉减值。

紫金矿业公司年报点评:海内外优质资产组合,凸显强抗风险能力

投资建议。我们认为紫金矿业海外矿业项目并购及建设运营能力强,公司未来三年产量规划增长率高,我们看好公司Timok上带矿、卡莫阿铜矿和武里蒂卡金矿的顺利投产及利润释放。
    2019Q4利润亮眼,全年利润接近业绩预告上限。紫金矿业2019年实现营业收入1360.98亿,同比增长28.40%,归母净利42.84亿元,同比增长4.65%,接近业绩预告上限的43亿。2019Q4归母净利润12.8亿元,同比增长72.39%,环比增长10.94%。紫金矿业主要产品金、银价格在2019年上涨显著,均价分别上涨15.36%和9.30%。
    收购资产进入收获期,产量持续增长是业绩提升保障。2019年公司矿山生产黄金40.8吨(+11.9%),铜37万吨(+48.8%),锌37.4万吨(+34.5%),白银263吨(+19.2%)。所有产品产销量同比均有不同程度的上升,主要由于公司新并购项目、技改投产等带来的增产增效。2020年公司主要矿产品产量计划为:矿产金44吨(+7.8%);矿产铜41万吨(+10.8%),矿产锌40万吨(+8.1%),矿产银246吨。
    2019年公司储量进一步提升。资源储量是矿业公司的核心竞争力,紫金矿业拥有2130吨金(含武里蒂卡金矿)、5725万吨的铜和974万吨的锌(铅),其中黄金资源量超过国家央行黄金储备量(截至2020年2月末储备量1948.32吨),铜资源量约为国内总量的一半。
    核心项目发力,资源优势转化为经济效益。黄金板块:公司旗下哥伦比亚武里蒂卡金矿2020Q1完成交割试生产,此外加快陇南紫金证照办理,争取当年复产并启动1万吨/日工程技改扩产;铜板块:公司表示努力确保塞尔维亚Timok铜(金)矿、刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿2021年投产并实现设计产能的30%,2022年实现设计产能的70%,2023年全面达产,并将实现集团矿山铜产量的翻番增长。
    盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.17、0.27和0.41元/股,由于我们预计2021年公司卡莫阿铜矿和Timok上带矿将投产运营,公司净利润将迎来快速增长期,同比增速远高于当前水平,参考可比公司估值水平,给予2020年26-28倍PE估值,对应合理价值区间4.42-4.76元(参考可比公司估值水平,给予2020EPB估值2.16-2.32倍),给予“优于大市”评级。
    风险提示。铜扩产进度风险,铅锌需求不及预期,黄金受金融属性影响波动。

扬农化工公司跟踪报告:公司控股股东股权已变更,两化协同实现强强联合

股权变更已完成。公司公告,控股股东股权变更已完成。扬农化工发布公告,中化集团将其持有的扬农集团0.04%的国有股权、浙江化工将其持有的扬农集团39.84%的国有股权无偿划转至先正达集团(原中农科技)。划转后中化国际仍然直接持有扬农集团40.00%的股权,并通过与先正达集团之间的一致行动安排,控制先正达集团持有的扬农集团39.88%的股权表决权,仍然是扬农集团的控股股东。
    先正达集团受让中国化工、中化集团农业板块优质资产,打造全球领先的农化一体化平台。除安道麦和扬农化工外,中化化肥、荃银高科等化肥及种子业务也划转至先正达集团,我们认为此次两化将下属农业板块优质资产注入先正达集团,将形成在种子、农业、农药、化肥、农业现代化服务全产业链的强强大联合,有利于各环节公司的资源协同。
    前三季度扣非净利润增长1.26%。公司公告,经追溯调整后(因中化作物和沈阳农研并表),2019年前三季度实现营业收入70.62亿元,同比增长1.1%,归母净利润10.7亿元(其中包含同一控制下企业合并产生的子公司净利润2.33亿元),同比增长14.7%,扣非归母净利润7.9亿元,同比增长1.26%。
    2019年单三季度营业收入18亿元,同比下滑8.2%,归母净利润2.2亿元(其中包含同一控制下企业合并产生的子公司净利润0.15亿元),同比上涨0.55%,扣非归母净利润2.1亿元,同比下滑8.31%。
    蝗虫疫情有望拉动杀虫剂需求。根据卓创资讯援引联合国粮农组织报道,2020年初东非、南亚地区遭受蝗虫袭击趋势恶化,由于蝗灾迁徙速度较快,对农业供应、农民的经济造成一定潜在影响。由于蝗虫增加速度较快,印巴边境地区、肯尼亚、沙特阿拉伯、也门和阿曼都有所影响。防治蝗虫灾害主要杀虫剂包括有机磷类、菊酯类农药,根据我们的跟踪卓创资讯数据,目前公司菊酯类产品价格保持稳定,功夫菊酯22万元/吨,联苯菊酯23万元/吨。
    盈利预测。公司菊酯业务全球竞争格局良好,目前优嘉三期项目已稳步推进,包括10825吨拟除虫菊酯类、50吨噁虫酮、200吨噻苯隆、2000吨丙环唑、200吨氟啶脲、500吨高效盖草能、1000吨苯醚甲环唑等项目,为长期成长奠定基础。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为3.85/3.91/4.61元,给予20年16-20倍PE,对应合理价值区间62.56-78.2元,维持优于大市评级。
    风险提示。产品价格下跌;项目进度不及预期。

运达科技公司研究报告:轨交智能化小龙头,打开地铁运维广阔空间

多年深耕轨交智能系统,持续布局拓展业务领域。运达科技是行业领先的轨道交通智能系统供应商,主要产品在细分领域有较高的市场占有率。近年来,公司持续投入研发,并收购恒信、汇友等公司,逐渐打造五大智能系统解决方案+运维服务平台。
    2019年公司业绩企稳回升,在手订单充沛。2017-2018受下游招标下降及确认周期较长影响,公司业绩下降,2019年公司产品订单持续增加,实现收入6.89亿元,同比增长32.54%,实现归母净利润1.31亿元,同比增长24.32%,三季度末在手订单累计已达11.86亿元,相当于公司2019年收入规模的1.72倍,为公司2020年收入保持快速增长奠定基础。
    20年动车组招标量有望回升,城轨通车里程有望再创新高。根据国铁集团工作会议,2019年我国铁路固定资产投资达8029亿元,高铁投产新线5474公里,而动车和机车招标量下降,我们认为主要是由于国铁投资较为紧张,更多资金额度用来保障开工和在建项目,我们认为20年国铁投资存在一定宽松和上调的概率,且有望向车辆购臵倾斜,我们预计动车组的招标量有望回升至300-400列标准列。根据RT 轨道交通微信公众号援引城市轨道交通协会统计,2019年全国新增运营里程达969km,达历史新高,根据中国e 车网统计,2019年底我国内地城轨在建里程达5773公里,我们预计2020年全国城轨通车里程约1300公里,有望成为通车大年,带来车辆交付保持增长。
    轨交后市场景气度提升,智能维保发展空间广阔。随着铁路和城轨运营里程的延伸,车辆设备的保有量处于持续增长,且未来车辆保有量仍将进一步提高,尤其带来的轨交市场的将有望成为市场投资的重点。而目前城轨维保费用较高,利用大数据、人工智能等新技术实施智能化维保,可以较好地降低成本并提高维修效率。2018年公司与广州地铁公司合作设立广州运达专门从事城轨列车智能运维业务,为城轨列车运行提供更安全、更可靠、更经济的城轨列车智能运维系统整体解决方案,目前公司智能运维业务已经在广佛线、深圳地铁、广州地铁等多个项目中中标,我们公司智慧运维系统有望在广州地铁以及其他城轨公司实现推广,未来发展空间广阔。
    盈利预测:预计公司2019-2021年摊薄EPS 分别为0.28、0.45、0.63元/股,2020年3月18日公司收盘价9.97元/股,对应我们预测的2019-2021年PE 各35.61、22.16、15.83倍。考虑到公司产品具有较大发展空间,结合可比公司情况,给予2020年25-30倍PE,对应合理价值区间11.25-13.50元,给予“优于大市”的投资评级 风险提示:铁路投资不及预期,城轨开通里程不及预期,车辆招投标不及预期。

我爱我家公司跟踪报告:疫情推动线上布局深化

疫情短期影响业务,现金流保持稳定。根据公司2月12日投资关系活动记录,我爱我家全国各城市线下门店均未营业,集团和城市的后台团队分别在1月底到2月初陆续开工,均采用线上办公模式。受疫情影响,由于线下门店无法提供线下带看服务,公司的买卖和租赁业务受到影响。但审慎的按月确认收入原则平滑了公司的收入,收入降幅有限。现金流出方面,公司变动成本占比较高,公司有效的控制了成本规模。且公司在疫情期间取得绝大部分供应商的理解,缓解了成本和费用维度现金流出压力。现金流入方面,公司线上收款保证了回款率和回款周期,相寓30万套规模的业务提供了稳定的收入和现金流。公司目前有息负债率不高且已经取得多家银行支持,后续在间接融资补充现金流方面或有实质性进展。
    线上布局继续深化,成立防疫工作组。公司从去年开始布局VR看房。疫情出现后,公司于2月1日完成了租赁的线上签约功能并完成了北京市首个租赁业务的全线上化签约。目前公司官网有VR房源12.5万套可通过无接触模式完成相寓房源的成交,后续将会继续对线上看房及经纪人微信营销的体验进行持续优化并上线AI讲房功能。疫情发生后,公司第一时间成立防疫工作组,就复工延期、消杀品储备、员工安全教育及返岗前隔离、租客健康信息采集和监控、公寓公共区域消毒等方面制定了全面的防范方案。
    疫情推动行业集中度提升,制定三维发展战略。公司表示,短期受疫情影响,低频需求会被压制但不会消失,长周期来看总需求相对稳定,行业集中度进一步提升,头部公司竞争力更加突出。对于长期发展,公司表示公司2015年制定了三维发展战略:1)多元化:把我爱我家打造为一个居住服务公司,通过业务多元化比如新房、租赁、相寓,包括海外置业、商业地产、装修等,获得多元化收入;2)一体化:通过垂直一体化为客户提供完整的居住解决方案,而后通过水平一体化把经验、能力逐步复制到其他城市;3)平台化:通过多元化培养出横纵一体化水平后,利用平台化扩张方式,把多元化组合、优秀的管理、高强度的品控结合起来拓展,做到高质量发展。
    投资建议:“优于大市”评级。考虑中环互联收购终止且2020年疫情对线上线下销售影响,我们调整了公司盈利预测。我们预测公司2019年EPS为0.33元、2020年EPS为0.34元。可比公司2020年PE均值约为10倍。我们认为,行业需求会延后不会消失,疫情结束后公司主营业务收入修复可期,我们给与公司2020年12-15倍PE估值,对应合理市值区间为95-118亿元,对应合理价格区间为4.02-5.03元,对应2020年PEG为1.01-1.26。
    风险提示:新冠疫情持续时间超预期。

宝丰能源公司年报点评:19年净利润38~02亿元同比增长2~88%,看好新产能投放带来的长期成长

宝丰能源公布2019年年报。2019年公司实现营业收入135.68亿元,同比增长3.95%;实现归母净利润38.02亿元,同比增长2.88%。
    2019年利润增长主要源于产品销量增加及三项费用率下降。1)分产品营业收入来看,烯烃产品、焦化产品、精细化工产品2019年营业收入分别同比变化15.15%、-4.12%、-5.13%至63.70、53.87、17.69亿元。2)分产品毛利率来看,烯烃产品、焦化产品、精细化工产品2019年毛利率分别同比变化0.93、-6.47、-4.17个百分点至44.09%、45.33%、39.39%。3)2019年焦炭、聚乙烯、聚丙烯销量分别为458.04、42.26和39.12万吨,同比增加5.48%、31.33%和30.28%。4)三项费用率同比下降0.95个百分点至9.31%。其中销售、管理(包括研发)费用率同比增加0.20、0.54个百分点至3.27%、3.65%,财务费用率同比减少1.68个百分点至2.39%。2019年公司研发费用占收入比例为0.39%,同比增加0.24个百分点。
    公司在建产能丰富,三期烯烃项目建成后将达到年产300万吨聚烯烃。1)二期烯烃项目——焦炭气化制60万吨/年烯烃项目的(后段)甲醇制60万吨/年烯烃装置于2019年10月顺利投产,公司聚乙烯、聚丙烯产能实现翻番,达到120万吨/年,(前段)焦炭气化制220万吨/年甲醇装置于2020年上半年即可投入运行。2)三期180万吨烯烃项目(包括90万吨聚乙烯、90万吨聚丙烯)开工建设,建成后公司将达到300万吨/年的聚烯烃生产能力。3)公司投资建设300万吨/年煤焦化多联产项目,该项目投产后公司焦化总产能将达到700万吨/年,成为独立焦化企业中产能最大的企业之一。4)设计能力240万吨/年的红四煤矿投产。5)建设100MW/年太阳能发电配套2万吨/年电解水制氢科技示范项目。
    公司高比例分红,现金股利支付率达54.77%。公司决定从对限售股股东的现金分红中扣除0.30亿元,额外补偿给流通股股东。补偿后,流通股股东每股派发现金股利为0.32元(含税)。公司2019年度中期和年度的现金分红合计占公司2018、2019年度累计净利润的比例为54.77%,兼顾了公司发展与股东分红的要求。
    盈利预测与投资评级。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.73、0.84、1.11元。参考同行业可比公司估值,我们认为合理估值区间为2020年15-17倍PE,对应合理价值区间为10.95-12.41元,给予优于大市评级。
    风险提示:原材料价格波动;烯烃和甲醇等公司产品价格大幅下滑;在建产能投产进度不达预期;宏观经济下行风险。

中公教育公司年报点评:收入增47%净利增57%,有望持续高成长

中公教育2020年3月9日发布2019年报。2019年公司实现营业收入91.8亿元,同比增长47.1%,归母净利润18.0亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17.0亿元,同比增长52.8%。基本每股收益0.29元(最新股本摊薄)。经营活动产生的现金流量净额24.7亿元,预收款26.3亿元。公司2019年实现扣非净利润17.0亿元,高于19年业绩承诺13.0亿元,超额完成2019年业绩承诺。
    2019年分配预案:公司拟以现有总股本61.7亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利2.4元(含税)。
    公司2020年重点经营计划:①抓住招录回暖时机,深耕下沉市场,提高招录板块的市占率;②深化新模式应用,成倍兑现研究生扩招的重大利好,实现考研业务规模市场领先;③加速职业能力培训重点领域的规模化进程,尤其是强化医疗和IT项目的经营;④强化管理创新,壮大高增长企业平台实力,提升人力资源价值。
    简评及投资建议。
    1.公司2019年收入增47.1%,毛利率降0.6个百分点。公司2019年收入增47.1%至91.7亿元,总培训人次增长42.4%至328.7万人。公司综合毛利率下降0.6个百分点至58.5%。2019年公司快速扩张,进一步将渠道下沉至地级市和县,巩固和提升公司渠道优势。截至2019年底公司已有覆盖319地级市的1104个学习中心网点,同比增长57.5%。
    2.面授培训:收入增40.1%至80.8亿元,面授培训收入占总收入比例由2018年的92.5%降至88.1%。(1)公务员序列:公务员序列收入同比增30.2%至41.7亿元,占营业收入比例下降5.9个百分点至45.5%。(2)事业单位序列:事业单位序列收入同比增58.4%至14.0亿元,占营业收入收入比例上升1.1个百分点至15.3%。(3)教师序列:教师序列收入同比增60.9%至19.3亿元,占营业收入比例上升1.80个百分点至21.1%。(4)综合面授序列:综合面授收入同比增74.9%至16.1亿元,占营业收入比例上升2.8个百分点至17.6%。
    3.期间费用率同比下降1个百分点,归母净利润同比增长56.5%。①销售费用率:同比下降1.5个百分点至16.2%,销售费用增加到14.8亿元。②管理费用率:同比下降2个百分点至12%,管理费用增加到11亿元。③研发费用率:同比上升0.3个百分点至7.6%,研发费用增加到7亿元。④财务费用率:同比上升2.3个百分点至2.2%,财务费用增加到2亿元。最终实现归母净利润18亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17亿元,同比增长52.8%。
    4.线上培训:收入增133.5%至10.4亿元,占营业收入比例由2018年7.1%增至2019年的11.3%。2016年-2018年在线培训业务收入分别为1.8亿元(+207.0%)、2.8亿元(+57.6%)、4.4亿元(+57.6%),2019年延续高增长。①线上培训人次:线上培训177.9万人次,同比增长59.5%。2016年-2018年线上培训各24.1万人次、58.4万人次、111.6万人次;分别同比增长142.3%、141.9%、91.2%。②线上培训客单价:客单价为582.1元/人,同比增46.4%。2016年-2018年在线客单价分别为739.8元/人、482.1元/人、397.5元/人;分别同比增26.7%、降34.8%、降17.6%。
    5.具备线上教育与线下教育融合能力,疫情对公司业绩影响有限:①具备成熟线上教育布局:2019年,公司主动变革,积极布局搭建依托AI人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,使得公司在线教育业务获得了多倍增长,进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育的行业领先地位。②考试延期,学生学习周期拉长:多地人才资格考试延期,如2020年国考(含公选遴选和公开选调)面试时间推迟;2020年江苏省考面试时间推迟,2020年湖北省选调生招录笔试时间推迟,安徽部分城市发布延期事业单位联考通知等。我们判断考试延期,学生学习时间拉长,公司培训的客单价有望随着培训时间拉长而有所提升。考虑到公司协议班占比较高(2016、2017年协议班收入占总收入比重分别为58%、73%),且协议班收入确认时间点与考试结果发布时间相关,我们认为疫情可能导致公司2020一季度,二季度收入确认延迟至三季度或四季度确认,但对全年业绩影响较小。
    6.政策利好下招录人数回暖,就业形势严峻催生职教培训需求:①国考:2019年招录人数14537人,同比降49.05%;2020年国考招录人数24128人,同比增65.98%,过审人数143.7万人,同比增4.18%。②高校毕业生人数:2019年10月30日,2020届全国普通高校毕业生就业创业工作网络视频会议在京召开。会议指出,2020届高校毕业生规模预计将达到874万人,同比增加40万。③医疗招录:2019年医疗卫生招录人数32.85万人,同比增23.77%。2020年2月25日国务院常务会议中提出扩大今年硕士研究生招生和专升本规模,增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模;2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,研究生的计划增量重点投向临床医学、公共卫生、集成电路、人工智能等专业。我们预计医疗卫生招录人数有望增加。④考研报名人数创新高,硕士和专升本将扩招:2020年硕士研究生报考人数341万人,同比增18%;2020年2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,硕士研究生招生规模同比可能会增加18.9万,并争取扩大普通高校专升本的规模至同比增32.2万。⑤省考扩招迹象明显:就目前已发公务员招录公告的省市来看,2020年北京、上海、江苏、浙江分别扩招11.63%、21.77%、22.71%、0.04%,此外云南省明确表示在经济发达镇编制总量内加大公务员招录力度,今年山东公务员省市县乡“四级联考”招考数量比去年有较大幅度增加。
    更新盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为25.30亿元、34.57亿元、45.20亿元,分别同比增长40.2%、36.6%和30.8%,EPS分别为0.41元、0.56元和0.73元。
    对公司的判断。我们认为,2019年整体偏冷的招录形势下,公司逆势快速增长。2020年,国家稳就业政策带动整体招录人数回暖,叠加疫情影响下高校毕业生所面临的严峻的就业形势,职业教育培训需求有望提升。公司作为职业教育培训行业领军企业,有望充分享受行业红利,迎来成长爆发期。
    中长期看,中公教育凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快
    速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力,能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。此外受益于增量劳动力就业市场形成的企业力量积淀和嫁接,中公教育有望实现存量劳动力就业有关的培训市场创造,从而扩充品类、引爆潜在需求。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,随着市场集中度提升,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。
    考虑到公司有望借助IT能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力,公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE估值方法:给予2020年60-65倍PE,对应合理价值区间24.60元-26.65元。②EV/EBITDA估值方法:给予2020年55-60倍EV/EBITDA,对应合理价值区间26.27元-28.61元。综合两种结果给予公司24.60元-28.61元合理价值区间,维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争风险,人员流失风险,政策风险。

银泰黄金公司研究报告:A股黄金新贵,收购资产业绩逐步释放

跻身黄金行业头部公司,2019H1黄金业务毛利占比达76%。银泰黄金主营贵金属(金、银)和基本金属(铅、锌等)矿山采选及贸易,公司共拥有4个矿山企业,分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。其中,玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山,余下三座矿山均为金矿。2019H1银泰黄金的黄金业务毛利占比达到76%,铅锌产品毛利占比仅为11%,公司重组后已经跻身黄金行业头部公司,黄金价格上涨对于公司业绩影响更大。
    黑河银泰:浅埋藏、高品位。黑河银泰是国内入选品位最高的金矿之一,是少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿。2019年上半年黑河银泰平均入选品位为金19.89g/t,银142.91g/t,矿山品位高,盈利能力强。
    员工持股完成,投资公司长期价值。银泰黄金第一期员工持股计划于2019年7月由公司回购专用账户非交易过户完成,共计持有公司股份2541.15万股,占公司总股本的1.28%,持股价格为8.41元/股,锁定期12个月。我们认为员工持股计划有利于提高职工的凝聚力和公司竞争力,表明公司高层管理者和职工看好公司未来发展,投资公司长期价值。
    美国长短期国债收益率倒挂,预示经济走弱。我们认为,美国长短期国债收益率出现的倒挂反映了企业投资意愿疲弱以及未来经济的疲软。美国经济下行将导致投资者分散信用货币美元的投资,转而增持黄金这一天然实物货币,对冲全球经济下行以及地缘政治带来的风险,对黄金价格形成利好。
    美联储持续降息,实际利率下行利好金价。美联储2019年全年共进行了三次降息,联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。2020年3月3日,美联储意外大幅降息50个基点,以应对新冠肺炎疫情对经济活动构成的风险。
    我们采用美国10年通胀指数国债(TIPS)收益率衡量美国实际利率(剔除通货膨胀因素),计算得出2003年至2020年2月黄金价格与美国实际利率相关系数约为-0.88,显示出强负相关性,即实际利率下行利好黄金价格。
    盈利预测与估值。银泰黄金重组后矿产金产量在中国黄金企业中排名前列,拥有的黄金矿山品位高,盈利能力强。公司黄金业务毛利占比高,在黄金上涨行情中体现高业绩弹性。我们持续看好黄金价格上涨,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45、0.69和0.78元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年29-30倍PE估值,对应合理价值区间20.0-20.7元,给予“优于大市”评级。
    风险提示:美国经济增速超预期,美联储降息不及预期。

新泉股份:变革的汽车饰件,加速进击的新泉

汽车行业转型升级大趋势下,中国汽车内外饰行业迎来发展新机遇。全球车企电动化、智能化转型大势所趋,国际零部件巨头紧跟主机厂转型方向,加码电动化和智能网联新技术研发投入,对汽车内外饰等盈利能力相对较低的部门采取收缩战略。我们判断,中国内外饰零部件企业将迎来加速国产替代重要战略机遇期,具备极强的成本控制能力、快速响应同步配套能力和电动智能新业务拓展能力的优质自主供应商有望实现突破,进一步提升市占率。
    深度绑定优质自主龙头,合资加速渗透,进入订单释放新周期。公司主要产品包括商用车和乘用车所用的仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成等。公司深度绑定优质自主龙头,2018年吉利占公司主营业务收入比为34%,上汽集团为29%。公司与吉利保持长期合作关系,目前在研项目储备充足,我们认为2020年将进入吉利产品量产新周期,公司有望充分受益自主龙头吉利的二次进阶,加速营收规模和海外市场的拓展。在合资客户方面,公司获得一汽大众的门内板总成业务订单,后续随着配套合作的加深,公司有望切入更多品类配套,加速合资渗透。此外,公司积极开拓新能源汽车内外饰件市场,2019H1实现了诸如吉利汽车、比亚迪、广汽蔚来、广汽新能源等品牌下的部分新能源汽车车型项目的配套。
    汽车内外饰行业大趋势下,新泉具备国产替代强基因。在成本控制方面,公司大力推行精益化管理,通过工艺创新提高产品生产效率。在同步配套方面,公司与优质自主和商用车客户长期合作,具备综合解决方案提供能力,就近建厂全面布局,具备快速响应能力。公司推出第一期员工持股计划,拟筹集资金6000万元,计划参与的员工为公司董监高10人,核心业务、技术、管理等人员及董事会认定的其他员工不超过290人。此次员工持股计划彰显了公司中长期发展信心,有利于充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议。公司深度绑定吉利和上汽等优质自主龙头,随着在研项目进入量产周期,产能利用率水平逐渐提升,公司主营产品单价和毛利率水平有望提升。我们认为公司具备较强的成本控制能力和同步配套快速响应能力,在汽车内外饰行业发展大趋势下,有望加速客户拓展,市占率进一步提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.01/2.74/3.53亿元,EPS分别为0.89/1.21/1.56元,参考可比公司估值水平同时考虑到公司具备较高成长性,给予其2020年20-23倍PE,对应合理价值区间24.20-27.83元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。主要客户车型销量不及预期;工厂建设进度不及预期;下游客户出现信用风险;限售期解禁大股东减持风险。

广汽集团:迎接业绩底部反转

公司是布局全产业链的乘用车龙头。公司业务涵盖整车(汽车、摩托车)及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等,是国内产业链最为完整的汽车集团之一,也是国内汽车行业首家拥有保险、保险经纪、汽车金融、融资租赁、财务等多块金融行业牌照的企业集团。
    自主崛起营收快速增长,受益于日系合资净利率行业领先。2012-2018年公司营业收入从129.64亿元增长至723.80亿元,CAGR 达33%,主要得益于2016-2017年自主品牌的爆发式增长。2018年以来国内汽车行业产销持续负增长,受行业影响公司自主销量下滑,公司进入调整阶段。公司保持行业领先的净利率水平,我们判断主要得益于合营企业为公司贡献了丰厚的投资收益,2018年以来广本广丰销量逆势增长,增厚公司盈利。
    广汽乘用车:迎来二次进阶,电动智能化打造长期竞争力。我们认为广汽自主的上一轮增长主要依靠传祺GS4等热销车型的拉动,2019年底GS4迎来换代,广汽自主有望迎来二次进阶。公司加码电动智能化布局,后发优势显著。公司新能源核心产品Aion LX、Aion S 等定位较高,新能源技术已向广汽丰田实现反向输出。智能网联方面,公司正式发布ADiGO(智驾互联)生态系统,该生态系统由广汽主导,腾讯、华为等多个战略合作伙伴支持,为广汽集团实现智能化、向移动出行服务提供商战略转型提供了重要支撑。
    广汽丰田/本田:日系增长强势,具备逆势上行基因。广汽丰田在2018-2019年中国车市下行的环境下实现逆势增长,销量分别同比+31%/+18%,我们认为广丰凭借出色的产品力将延续逆势上涨态势,同时TNGA 架构将进一步为公司赋能。广汽本田销量稳中有升,2018-2019年销量分别同比+5%/+4%,2019年底皓影的上市填补了广本紧凑型SUV 的空缺,有望贡献销量增量。
    盈利预测与投资建议。我们认为,广汽自主稳健扎实,并没有偏离主航道,2018-2020年是调整期,2020年将迎来底部反转;从长期看,公司电动智能网联呈现后发优势。合资公司层面,广本广丰份额具备持续扩张能力,将依靠产能规划加速、精品战略强化和技术优势不断巩固市场地位。预计公司2019-2021年归母净利润分别为76.43/109.62/139.65亿元人民币,EPS 分别为 0.75/1.07/1.36元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性,给予其2020年12-15倍PE,对应合理价值区间12.84-16.05元人民币,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司新车型销量不及预期;整体市场竞争激烈程度超预期;疫情对行业负面影响超预期。

迈为股份公司研究报告:丝网印刷设备龙头,拓展多层次业务

迈为股份:光伏电池片龙头,在手订单饱满。1)简介:公司的太阳能丝网印刷设备全球市场份额位居前列,与下游核心客户建立了稳定的合作关系。董事长周剑先生、总经理王正根是公司控股股东、共同实际控制人,2019年三季报合计直接持股36.02%。2)业绩:公司业绩保持高速增长,在手订单饱满,2018年11月17日至2019年11月16日期间,与通威系签订合同累计金额达到4.17亿元,2019年10月17日至2019年12月19日与隆基系合同累计金额5.44亿元。
    光伏行业:2020有望成为电池片扩产大年,丝网印刷设备集中度高。1)行业情况:我国光伏装机量2010-2018年CAGR为90.14%。近年来我国开始引领全球光伏发展,全球光伏发展从政策驱动转向技术驱动,平价上网趋势确立。2020年以来通威、隆基、晶澳等电池片大厂均公布扩产计划,我们整理发现2020年新增电池片设备需求可能超过50GW。2)技术变化:HJT优势相比其他技术路线明显,有望成为未来技术的主流。HJT产能规划超过41GW,建成仅4GW,2020年有望成为HJT元年。3)丝网印刷:丝印技术是电池片生产的核心。竞争格局上看,迈为占据绝对优势,2018年在增量市场上的市占率已达到80%以上,在丝网印刷设备中的总体市占率达到50%。4)市场空间:预计2020/2021/2022年丝网印刷设备市场空间分别为22.1/27.7/37.1亿元。
    迈为优势:深耕丝网印刷设备,拓展HJT、OLED等设备。1)研发驱动、技术领先:公司研发费用增速高于同行,研发费用占比处于行业领先水平,在丝印领域优势明显。与Baccini比较,公司在产能、精度等技术参数上均更好,价格也较国外竞争对手低10-20%。2)加码HJT:公司已在HJT领域有所斩获,而公认的难点PECVD也已经有重大突破。3)拓展新应用领域:公司利用技术相似性成功进入叠瓦、OLED等领域,中标维信诺固安AMOLED面板生产线激光项目,未来有望在锂电卷绕机和晶圆切割机领域实现突破。
    盈利预测。预计公司2019/2020/2021年实现归母净利润2.48/3.45/4.64亿元,对应EPS分别为4.77/6.63/8.93元/股,由于目前公司处于估值切换时期,因此参考可比公司估值和公司历史估值情况后,给予公司2020年35-40倍估值,合理价值区间为232.05-265.20元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司HJT设备研发不及预期,行业平价上网进程不及预期,公司新行业拓展进度不及预期。

贝达药业公司公告点评:拟非公开发行股票募资不超过10亿元,加强新药研发,优化财务结构

拟发行股本规模不大,募资加强新药研发和优化财务结构。按照3月4日股价(80.15元/股),预计发行股本1248万股,约占发行前总股本3.11%。本次定增资金扣除发行费用后将用于1)新药研发及研发设备升级项目;2)补充流动资金,优化财务结构。2020年定增方案还需通过股东大会通过以及证监会核准。2018年公司新药研发完成5个产品的IND申报、1个NDA申报,超额完成计划目标;目前公司及其下属子公司拥有12项处于临床试验阶段的产品。通过本次定增,公司能够加大新药研发投入,增强公司综合竞争力和抗风险能力。另外公司合并报表口径资产负债率将由40.55%降至32.43%。
    研发管线进入兑现期,产品梯队逐步搭建。公司的第二个新药品种恩沙替尼目前药学发补阶段,我们预计2020H1能够获批上市。另外,恩沙替尼与克唑替尼头对头对照一线治疗ALK阳性NSCLC患者的全球多中心III期临床试验正在顺利推进中,有望成为公司第一个在全球上市的创新药。2020年,我们认为Mil60、CM082以及BPI-D0316均有望申报上市,BPI-16350、BPI-23314、BPI-17509、MRX-2843等陆续进入或者获批I期临床,BPI-27336、BPI-43487、BPI-28592申报IND等。自主研发+外部合作持续推进,研发管线持续兑现。
    2019年业绩优异,商业化能力得到验证。公司发布2019年业绩快报,全年收入15.47亿元,同比增长26.38%,归母净利润2.23亿元,同比增长33.9%。
    埃克替尼常规纳入国家医保,我们认为其价格策略会更加灵活,差异化销售优势有望持续,销售峰值有望进一步提高。
    盈利预测。作为A股市场优秀的创新药标的,我们认为其有成长为大公司的潜力,考虑到研发投入的增长,我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司利润分别为2.23、3.31、6.13亿元,对应EPS分别为0.56、0.83、1.53元。
    考虑到PE反映存量产品的估值,公司更具价值的是在研产品管线,我们认为公司按照DCF估值合理市值334.16亿元,对应合理价值83.33元;按照品种估值,现有产品管线估值水平有望达到348.6亿元,对应合理价值86.93元,我们给予6个月合理价值区间为83.33-86.93元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。研发进展不达预期;产品销售不达预期。

广州酒家:粤式中华老字号,驶入成长快车道

中华老字号,打造“大食品”、“大餐饮”产业格局。公司建于1935年,2017年上市成为广东省首家上市的饮食集团。①收入:公司业务包括食品及餐饮两大板块,2011-2018收入CAGR12%。2018年收入25.37亿元(+15.9%),其中食品板块收入19.09亿元,占比75.2%,餐饮板块收入6.01亿元,占比23.69%。1-3Q19收入24.09亿元(+19.6%)。②净利:2018年公司归母净利3.84亿元(+12.8%)。
    1-3Q19归母净利3.25亿元(+9.1%)。③股权结构:广州国资委持股68%,公司通过股票期权绑定核心员工与公司利益,激发员工积极性。
    食品制造。2013-2018年月饼、速冻、腊味及其他产品的收入CAGR 各9.42%、19.42%、12.62%。①月饼:行业层面,2015-2018年市场规模CAGR 达11%,区域性龙头地位稳固,我们测算公司月饼业务市占率约6%。公司月饼作为广式月饼翘楚,口碑沉淀多年构建品牌壁垒,产品定位中高端大众消费。②速冻:背靠餐饮板块,主打广式点心,坚持差异化战略。公司2016年速冻产品产能利用率已达106.7%,2018年产销率达98.1%。为适应旺盛需求,公司在湘潭、梅州、广州布局速冻食品生产基地,其中湘潭、梅州项目完全建成后速冻类产品产能预计分别不低于12000吨/年,相比于2016年14000吨速冻食品产能有较大增量。
    餐饮。①行业:2018年,广东省餐饮收入总额达3884.59亿元(+5.6%)。全国餐饮收入42716亿元(+9.5%)。广东餐饮业2018年增速低于全国平均水平3.9个百分点,占全国的市场份额降至9.1%。②直营模式为主,异地扩张落地深圳:截至2018年末公司有18家餐饮直营店、1家参股经营店。门店收支平衡期约为1至2年。2018年公司新开2家餐饮直营店。异地扩张层面,第一家深圳店已于2019年12月开业。③位居广州餐饮百强第四位,收入稳步提升:2018年实现餐饮收入6.01亿元(+7.46%),1-3Q19收入4.99亿元(+13.50%)。
    经营。①产能扩张:各类食品供不应求,利口福粮丰园弥补短期缺口,湘潭、梅州基地助力产能释放;②全渠道布局:直营店异地扩张,电商渠道发展迅速;③研发:研发人员数量高于同行,产品迭代为食品板块注入活力;④品牌:强强联手陶陶居,品牌协同效应明显。
    盈利预测、估值及建议。我们认为公司品牌力、产品力强,近几年来致力于产能扩大与渠道扩张以驱动突破发展。未来公司有望发挥“广州酒家”、“陶陶居”等知名品牌优势,立足广东辐射全国。我们预计公司2019-2021年间归母净利各4.38亿元(+14.1%)、4.91(+12.1%)、6.59亿元(+34.2%),对应EPS 分别为1.08元、1.22元、1.63元。选取速冻、烘焙类食品企业作可比公司,给予2020年30-35倍PE,对应合理价值区间36.60元-42.70元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示:原材料价格上涨的风险,市场竞争风险,食品安全风险。

北京文化首次覆盖报告:爆款影片挖掘机,《封神》三部曲有望开启公司成长新篇章

公司简介:优质影视内容公司,转型推动营收、利润高增长。北京文化于1998年在深交所上市,上市初期公司主营为景区旅游业务。2013年起,公司先后收购摩天轮文化传媒、世纪伙伴文化传媒、星河文化经纪等公司,完成影视娱乐业转型布局。2019年前三季度公司实现营收7亿元,同比增长99.56%,实现归母净利润1.2亿元,同比增长152.76%。2014-2018年,公司营收和扣非归母净利润复合增速分别为30%和65%。
    电影业务:持续打造爆款影片。公司电影业务主要依托于子公司摩天轮传媒,近年来,公司曾成功投资发行了《战狼2》、《我不是药神》、《无名之辈》、《流浪地球》等多部优秀影视作品,我们认为持续稳定的爆款产出能力是公司的核心竞争力。2020年是公司的电影大年,公司重磅制作的《封神三部曲》中的首部已经拍摄完成,目前正处于后期制作状态,我们认为《封神》系列影片对公司意义尤为重大,首先该系列影片共三部,有望于2020-2022年上映,对公司未来业绩贡献也具有较好的持续性;其次《战狼2》等前期爆款作品,公司均为参投或宣传发行,《封神》系列为公司主控的巨制影片,投资比例高,我们认为对公司业绩弹性大,且作为大IP 作品,除票房收入外,我们预计未来还有望开发新媒体版权和IP 授权等相关收入。除《封神》外,陆川执导的《749局》、宁浩监制的《热带往事》、以及《我和我的祖国》姐妹篇《我和我的家乡》均有望于2020年上映。
    电视剧及艺人经纪业务:业务有序推进,丰富影视板块内容。公司电视剧网剧板块一直秉承编剧、导演、制作人工作室原创和改编IP 为基础的发展路线,保持打造精品剧为原则的创作理念。公司出品的古装剧《大明风华》已经成功播出,《天涯明月刀》、《江山不悔》、《爱归来》等重点剧目仍在持续推进中。
    在艺人经纪领域,公司旗下拥有陆毅、郭京飞等众多艺人,我们认为未来公司将打造更具创新力的艺人产业模式,涵盖艺人培养、艺人经纪、商务广告等艺人产业全链条经营模式,为公司其他板块业务提供强有力的资源支持。
    盈利预测与估值分析。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为-2.74、0.49、0.58元。2019年公司净利润出现大幅亏损,主要系商誉、应收账款等资产减值,为一次性影响,2020年是公司影视大年,我们认为公司重磅影片《封神第一部》、《热带往事》、《749局》均有望在2020年上映,带动公司营收和利润高增长。参照可比公司,我们给予公司2020年25-30倍动态PE,对应合理价值区间为12.25-14.70元/股。首次覆盖给予公司“优于大市”评级。
    风险提示。影视项目不确定;行业政策收紧。

天山股份公司研究报告:疆、苏两地布局的错峰先行者

公司熟料生产线布局疆、苏,是中建材旗下西北地区水泥龙头。公司共有28条熟料生产线合计产能2889万吨,其中江苏543万吨、新疆2347万吨。江苏格局北中联、南金峰,公司布局在江苏宜兴、溧阳,产能占全省10%,位居第三;公司是新疆水泥龙头,产能占比约33.2%,与青松建化控制全疆一半以上产能,是中建材旗下西北地区的水泥龙头。
    南锡常需求短期无忧,新疆是“一带一路”三大经济走廊交汇处、“十四五”基建投资强度大。公司江苏市场南京、无锡、常州等地经济发达,三地人口持续流入,对住房、商业、交通等需求旺盛,对水泥需求起到支撑作用,我们认为南锡常地区的水泥需求短期无忧;新疆作为“一带一路”三大经济走廊交汇处,定位于交通枢纽中心,“十四五”期间将以高速公路、铁路为抓手加大基建投资强度:公路方面,“十四五”期间重点公路项目年投资额高达861亿元,是2018-2020年年均的2倍多,其中新改建高速公路5600km,较2018年4800km的存量相当;铁路方面,“十四五”期间新增铁路运营里程6322km,而2018年存量仅有6219km。我们认为未来几年新疆基建投资强度大,尤其高速公路、铁路对水泥需求有较大的拉动。
    新疆在错峰、取消低标水泥都走在全国前列,区域水泥已走出困境。2014-2015年起新疆开始水泥行业错峰生产后水泥错峰才走进大众视野,此外其错峰时长是全国最长之一(错峰后不足原产能一半);新疆于2017年就取消了32.5标号水泥,是第一个取消低标号水泥的省区。上述有力措施使新疆水泥价格近年不断提升,目前已高于全国平均水平,受此影响区域水泥企业也走出了困境,2019年公司归母净利润约16亿元(公司业绩预告)。
    中建材旗下西北水泥整合在即。公司与中建材旗下另外两家公司祁连山、宁夏建材均以水泥业务为主营,且三家公司在地域上有一定重合,构成同业竞争。2017年中建材承诺三年内解决同业竞争问题,今年是最后一年,整合在即。不考虑中联水泥,整合后一家在西北地区熟料产能高达5851万吨的公司呼之欲出,我们预计产能规模位列全国第五(不考虑中建材)。
    给予“优于大市”评级。新疆是错峰和取消低标号水泥最早的省区,供给侧减法执行到位,在产能利用率较低的背景下,新疆地区均价高于全国水平。
    新疆“十四五”期间交通项目投资强度大,未来几年需求有保障。中建材旗下西北地区水泥企业今年有望整合,整合后的产能位居全国第五。我们预计公司2019~2021年公司归母净利润分别约为16、18、19亿元,对应EPS分别约1.52、1.72、1.82元/股,我们给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间13.76-17.20元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示:1)交通为主的基建投资未达规划;2)中建材旗下西北水泥公司整合进度不及预期。

招商银行公司研究报告:零售业务的领先者

招商银行在股权机构、高管激励、员工队伍、合规方面具有亮点。股东方面,招商轮船通过多主体合计持股超过25%,保持了较强的控制力。同时,招商银行拥有稳定的管理层,并且以业内领先的高管持股、薪酬激励给予足够的激励。员工方面,招商银行的员工学历较高、激励到位。合规内控方面,招商银行的每万人违规次数也是9家上市股份制银行中最少的。我们认为以上几个方面为招商银行的行稳致远打下了良好的管理基础。
    零售业务的难点不在贷款,而在存款,招商银行表现优异。我们认为零售贷款业务会越来越趋于同质化竞争,零售业务的真正难点在于获取个人的低成本存款。招商银行的活期存款占比在上市银行中最高,存款成本也较低,甚至低于四大行。我们认为这反过来有利于贷款业务:由于存款业务已为公司贡献充足的利润,在贷款上可尽量降低风险偏好,并以低价吸引优质客户,招商银行的对公贷款平均利率低于大部分上市银行。这样的业务结构使得招商银行能维持低风险、高回报的经营表现。
    零售银行业务空间广阔、增速较高。2006-2018年,中国个人可投资产增长了6.4倍到190万亿元,年复合增速18.2%,比同期名义GDP增速高5.5个百分点。其中高净值人群可投资产增长了10.7倍到61万亿元,年复合增速22.8%,比同期名义GDP增速高10.1个百分点。
    招商银行的拨备覆盖率提升较快、核心资本充足率高于可比同业,具备潜在的业绩释放空间。招商银行2017年后拨备覆盖率提升较快,2018Q4-2019Q3末拨备覆盖率提升了83.43个百分点,相当于同期税前利润的38%。同时,招商银行的核心一级资本充足率高于可比同业(意味着杠杆率更低)。如果看利润/风险加权资产,则招商银行超过指标较低银行的两倍,意味着承担每单位风险后,招商银行的回报超过排名靠后银行的两倍。
    投资建议:招商银行零售业务表现优异,RORWA在A股上市银行中最高,拨备覆盖率也在快速提高,我们认为估值理应享有一定溢价。我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为15.28%、15.61%、14.29%,BVPS分别为22.89、25.83、29.36元。根据三阶段DDM模型和可比估值法,最终得到招商银行最终合理价值区间为40.12-41.33元,对应2020年PB估值为1.55-1.60倍,2020年PE估值为9.6-9.9倍。首次覆盖,给予优于大市评级。
    风险提示:利率市场化加速推进,削弱负债成本优势;管理层变更,导致战略与企业文化的负面变化;竞争对手发力,增加新客户获取难度;经济大幅下滑,导致贷款客户信用风险恶化。

阳谷华泰公司年报点评:19年净利润1.84亿元同比下滑49.8%,看好新产能投放带来的长期成长

阳谷华泰公布2019年年报。2019年公司实现营业收入20.14亿元,同比下滑3.25%;实现归母净利润1.84亿元,同比下滑49.80%。
    2019年利润下滑主要源于营业收入和毛利率下滑及三项费用率上升。1)分产品营业收入来看,加工助剂体系、硫化助剂体系、防护蜡体系、胶母粒体系2019年营业收入同比分别变化-9.13%、-11.5%、15.13%、6.72%至7.33、6.05、1.71、2.29亿元;2)分产品毛利率来看,加工助剂体系、硫化助剂体系、防护蜡体系、胶母粒体系2019年毛利率同比分别变化-11.5、-10.07、-1.58、-5个百分点至27.8%、15.84%、24.19%、16.31%;3)销售、管理(包括研发)、财务费用2019年同比分别变化1.66、1.32、-0.22个百分点至5.44%、7.09%、0.41%,合计三项费用率变化2.76个百分点至12.94%。
    公司回购股份161万股,彰显管理层对未来发展信心。2020年2月4日,公司回购股份161万股,占公司总股本0.41%,支付总金额约为0.11亿元。
    回购股份将用于员工持股计划或股权激励计划。
    公司项目建设基础扎实,助力核心竞争力提升。2019年6月公司被山东省政府确定为首批化工重点监控点,公司全资子公司山东戴瑞克新材料有限公司所在地东营河口化工产业园2018年6月被确定为山东省第一批化工园区,这为公司未来项目建设奠定了扎实基础。在2019年,公司积极实施配股募集资金项目及自有资金项目的建设,提升自动化水平,为公司核心竞争力的提升打下坚实基础。2020年1月,2万吨连续法不溶性硫磺建设项目开始正式投产。
    公司在建产能丰富,投产后有望大幅提升收入和利润。2019年12月13日公司发布公告称拟自筹资金5.06亿元投资建设年产9万吨橡胶助剂项目,包括年产3.5万吨树脂、年产4万吨不溶性硫磺、年产1万吨粘合剂HMMM、年产1000吨硫化剂DTDM、年产1000吨抗硫化返原剂HTS、年产2000吨促进剂TBzTD、年产1000吨新型钴盐HT-C20。该项目建设期1.5年,预计建成后项目新增年收入12.24亿元,年均利润总额2.98亿元。
    盈利预测与投资评级。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.72、0.95、1.28元。参考同行业可比公司估值,我们认为合理估值区间为2020年11-13倍PE,对应合理价值区间为7.92-9.36元,给予优于大市评级。
    风险提示:在建产能投放进度不达预期,防焦剂、促进剂等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。

比音勒芬公司跟踪报告:积极布局新零售显成效,2019净利润同增40+

2019收入/归母净利润同比增24%/40%。公司发布2019业绩快报,预计2019年实现收入18.3亿元,同比增23.7%,利润总额4.8亿元,同比增38%,归母净利润4.1亿元,同比增40%,净利率22.4%,同比增2.6pct;公司19Q4实现收入5亿元,同比增21%,利润总额1.1亿元,同比增74%,归母净利润9800万元,同比增14%,净利率19.5%,同比降1.2pct。公司于18Q4起享受高新优惠税率,故2019净利润增速已在税收可比口径下。公司利润增速高于收入增速,我们认为是毛利率改善,以及规模效应的结果。
    全年收入稳增,新品牌开店加速。公司全年收入保持稳定增长,我们认为主要系主品牌开店顺畅,新品牌威尼斯积极开拓百亿度假旅游市场,预计19年加快开店,品牌面向庞大的中产消费群体进行全系列布局,旨在成为度假旅游服饰第一联想品牌。
    优化多元渠道建立,大力发展电商业务。公司在提高精品店和大型体验店市场覆盖率的同时,加速电商布局。公司目前线上渠道包括天猫(主品牌与威尼斯均分别开设旗舰店)、小程序、店铺微信,我们认为,受益于线上渠道的快速布局,20Q1疫情和企业停工对公司线下零售的冲击有限,且加之客户通过微信消费所带来的销售额仍计入店铺,我们预计公司电商渗透率高于报表体现。
    合作故宫IP,打造强文化产品。2019Q4公司发布故宫宫廷文化联名系列,并邀请知名古装男星乔振宇坐阵宣传,公司乘国潮及故宫文化的新风,为中高档消费者提供了融合中国文化,且品质优良的产品。公司在产品研发投入持续增加,不断通过面料创新、版型优化、设计突破、文化赋能等方式实现消费者价值创新,打造极具竞争力的产品。
    优化营销网络建设,形成完整销售系阶梯。我们认为公司通过正价店保持高动销,名牌折扣店消化库存,电商完成零售补足的多渠道覆盖,有效形成了完整的销售阶梯,并且同时通过推广微信营销,加大VIP社群营销,优化“线下线上”新零售业务。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019/2020年实现收入18.3/22.3亿元,同比增24%/22%,归母净利润4.1/5.2亿元,同比增40%/26%,给予公司2020年PE估值区间18-20X,对应合理价值区间30.06-33.40元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。

生益科技公司公告点评:净利润大增长,5G产业驱动增长

事件。公司发布业绩快报,2019年实现营业收入132.41亿元,同比增长10.52%,实现利润总额18.14亿元,同比增加48.40%,实现归母净利润14.58亿元,同比增加45.73%。 产品结构优化,销售数量增长,提升业绩。公司优化覆铜板产品销售结构,使得主营业务盈利能力有所提升。此外,公司覆铜板各类产品的销售数量比上年同期有不同程度的增加。
    子公司生益电子受益于5G,盈利增长。5G通信市场迅速放量,下属子公司生益电子公司及时抓住市场机会,促进技术提升、持续创新和产能优化,实现营业收入及盈利能力的大幅提升。
    管理加强,控制费用。公司通过有效控制成本费用,不断降低单位制造成本;公司2019年可转换公司债券转股,导致相应减少利息支出。
    高频高速覆铜板抬高技术门槛,生益科技拥有高频高速板技术和产品。近年来,随着大数据、物联网等新兴产业的兴起以及移动互联终端的广泛普及推动,高频、高速覆铜板已成为行业当前及未来的市场热点和覆铜板产业结构调整升级的重点。技术的革新在一定程度上对覆铜板生产企业提出了更高的技术创新要求,也提高了进入该行业的技术壁垒。在高频板领域,公司有PTFE、碳氢、PPO 等体系技术储备。在高速板领域,对应松下公司M系列的标杆性产品(如M4、M6、M7 等),生益科技都有对应的产品型号。
    高附加值产品稀缺,正值进口替代黄金时期。我国的覆铜板整体附加值较低,国产高技术覆铜板(如高导热、高频、高速用覆铜板等)的供给仍然不足。长期以来国外企业占据了高频通信材料及制品行业大部分市场份额。目前,国内只有少数企业开始了高频通信材料的研发。华为、中兴等国内通信设备终端制造商对进口高频通信材料的需求仍然很大。
    盈利预测和投资建议。我们预计生益科技2019年至2021年EPS分别为0.62、0.76、0.93元。结合可比公司估值情况,我们给予生益科技2020年40-43倍PE估值,对应合理价值区间为30.40-32.68元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。PCB行业受宏观经济影响而下行的风险;高频高速覆铜板等新产线未能如期达产或新产品销售进展缓慢。

中国平安公司年报点评:营运利润、EV、NBV稳步增长,新业务价值率显著提升

平安2019年报:1)归母净利润1494亿元,同比+39%,其中Q4同比-29%,ROE 24.4%。2)归母营运利润1330亿元,同比+18%。3)净资产6732亿元,较年初+21%,较三季末+5%。4)NBV同比+5.1%,集团EV较年初+19.8%,寿险EV较年初+23.5%。 利润高增速,精算假设审慎调整。1)公司考虑利率下行可能性,调低税收及准备金折现率流动性溢价,减少税后净利润131.6亿元。2)2018税收调减转回为2019贡献一次性利润105亿元。3)剔除以上两项一次性调整因素,公司2019年归母净利润同比+42%。
    寿险、产险、证券营运利润大幅增长。1)寿险/产险/银行/信托/证券/其他资管/科技2019年营运利润分别同比+25%/+71%/+14%/-14%/+45%/-44%/-49%。2)寿险税前营运利润同比+2.6%。其中剩余边际摊销同比增长19.5%,但受加大科技、队伍建设投入及继续率短期波动影响,营运偏差-52%,致税前营运利润增速有所放缓。3)2019年末剩余边际余额9184亿元,同比增长17%。4)我们预计未来公司剩余边际将持续稳定增长,公司保障型占比高、每年剩余边际的释放一定程度上已具有确定性,预计2020年营运利润仍将保持较高增速。
    寿险:个险渠道NBV稳定增长,新业务价值率显著提升。1)2019年公司NBV同比+5.1%,NBV margin+3.6pct至47.3%,首年保费-3%。单季NBV分别同比增长6.1%、3.2%、4.1%、6.9%。2)个险渠道NBV同比+5.9%,与上年涨幅相近,人均NBV+16.4%。3)2019年末代理人116.7万人,同比-17.7%;月均人力120万,同比-9.1%。4)个险渠道新业务价值率同比+7.8pct至64.9%,其中长期保障型margin大幅提升10.2pct至104.9%。5)我们预计受疫情影响,一季度新单保费和代理人增员面临较大压力;预计随着疫情影响逐步缓解、国民保障意识有所提升、代理人增员和培训节奏恢复,公司二、三季度新单增速将逐季改善。
    产险:意健险高增长,综合成本率与上年相近。1)公司2019年净利润同比+86%。剔除税务新政影响,营运利润同比+71%,税前营运利润+31%。2)综合成本率96.4%,同比+0.4pct。3)车险、保证保险、责任险、意外险、企财险的综合成本率分别-0.2 pct、+5 pct、+7.7 pct、+2 pct、-11pct。4)车险保费同比+6.9%,非车险保费同比+13.3%,意健险保费同比+36%,非车险和意健险占比提升1.7pct至28.3%。5)我们预计严监管下,平安产险龙头优势有望强化,手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少,龙头险企控费能力强、利润增速仍将领先行业。
    投资:净投资收益率5.2%,同比持平;总投资收益率6.9%,同比+3.2pct。1)2019年末总投资规模达3.21万亿,同比+15%。2)现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别-1pct/-0.6pct/+1.2pct/-0.2pct/+0.4pct至+3%/6.6%/14%/70%/3.8%。债权计划及债权理财产品占比-2.4pct至13.4%,投资收益率5.75%。3)2019年公司在市场缺少长期资产的环境下,通过持续完善投资和风控机制,资产负债久期缺口仍进一步缩小。目前十年期国债收益率降至2.9%,短期来看固收类资产配置面临压力。但我们预计随着疫情影响减弱、经济预期改善,长端利率有望企稳回升,资产端压力有望得到缓解。
    平安金融&医疗科技:收入821亿,同比+27%;净利润35亿,同比-75%,我们预计主要是由于公司持续加大科技投入。1)陆金所资产管理规模同比-6%至3469亿,管理贷款余额同比+23%至4622亿。2)平安好医生营收同比+52%至51亿,亏损收窄至-7.5亿,减亏1.7亿。3)金融壹账通亏损16.9亿,亏损较18年的11.9亿有所增加。4)汽车之家营收+16%至84亿,利润同比+11%至34亿。5)科技公司估值总额达691亿美元。
    平安集团和寿险的价值经营水平显著优于同业,估值有较大提升空间。我们预计疫情或影响一季度新单销售和增员,二季度新单、人力有望恢复增长。目前股价对应2020E PEV 仅1.07倍,估值低位。我们给予公司给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理估值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。
    风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

杰瑞股份公司公告点评:2019年归母净利润同比增长122%,行业景气度有望继续提升

事件:公司公布2019年业绩快报,报告期内实现快速增长。其中营业总收入69.32亿元,同比增长50.81%,实现营业利润16.61亿元,同比增长118.04%;实现利润总额16.24亿元,同比增长115.38%;归母净利润13.67亿元,同比增长122.14%。
    受益国内能源投资推进,单季度保持高增速。2019年公司收入和归母净利润均保持快速增长,主要原因是在国家能源安全战略推动下,我国对非常规油气资源包括页岩气及页岩油资源加大勘探开发投资力度,油气设备及服务市场需求旺盛,公司钻完井设备、油田技术服务等产品线订单持续保持高速增长,经营业绩同比大幅提升。从单季度看,公司19Q4实现营业收入26.92亿元,同比增长59.29%,环比增长61.95%;实现归母净利润4.62亿元,同比增长82.89%,环比增长14.00%,继续保持快速增长。
    能源安全持续推进,油气勘查开采市场放开,油气产业链景气有望持续。根据中国石油援引界面新闻,根据《2019年国内外油气行业发展报告》,2019年中国原油产量扭转连续三年下降势头,达1.91亿吨,同比增幅为1.1%,天然气产量预估达1738亿立方米,同比增长9.8%。而目前国内油气对外依赖度仍然居高不下,根据Wind,2019年11月我国原油和天然气的进口依赖度分别高达72.42%和42.80%,能源安全依然严峻。而自然资源部1月9日表示,我国将全面开放油气勘查开采市场,允许民企、外资企业等社会各界资本进入油气勘探开发领域,结束长期以来由国有石油公司专营的局面。我们认为国内油气勘查开采市场的放开将有利于加快我国能源开发,助力能源安全,同时也将带来旺盛的油田服务和设备的需求,产业链景气度有望持续提高。
    盈利预测:考虑到国内能源开采景气上升、公司业绩持续快速增长,我们上调公司盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为13.67、19.31、23.26亿元,对应EPS分别为1.43、2.02、2.43元/股,每股净资产分别为10.20、12.07、14.32元/股,按2月18日收盘价40.15元计算PE分别为28.08、19.88、16.52倍,对应PB分别为3.94、3.33、2.80倍。考虑到行业保持高景气,同时结合可比公司估值,给予公司2020年3.5-4.1倍PB,对应合理价值区间42.25-49.49元,对应2020年PE为20.92-24.50倍,处于可比公司估值水平区间,给予“优于大市”的投资评级。
    风险提示:油价下行,石油公司资本支出不及预期,汇率不利变动,公司产能释放缓慢。

科大讯飞公司信息点评:在线教学助力特殊时期“停课不停教、停课不停学”

业绩加速释放兑现,现金流创历史新高。公司最近发布了2019年度业绩预告,预计2019年归母净利润7.32亿元-8.94亿元,中位数8.13亿元;同比增长35%-65%,中位数同比增长50%。同时预计2019 年公司营业收入将突破100 亿元,收入规模迈入新的里程碑;预计经营活动产生的现金流量净额约15 亿元,再创历史最好水平。2019年业绩增长的主要原因是人工智能产业持续发展,公司源头技术驱动的战略布局成果不断显现,持续盈利能力提升。
    各地延迟春季开学时间。受疫情影响,教育部1月27日发文决定2020年春季学期延期开学:“部属各高等学校适当推迟2020年春季学期开学时间,具体开学时间与当地高校开学时间保持一致,并报教育部备案。春节返乡学生未经学校批准不要提前返校。其他中央部门所属高校可参照执行;地方所属院校、中小学校、幼儿园等学校春季学期开学时间,由当地教育行政部门按照地方党委和政府统一部署确定”。
    在线教学助力“停课不停教、停课不停学”。教育部2月4日发文《教育部应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组办公室关于在疫情防控期间做好普通高等学校在线教学组织与管理工作的指导意见》要求:各高校应充分利用上线的慕课和省、校两级优质在线课程教学资源,在慕课平台和实验资源平台服务支持带动下,依托各级各类在线课程平台、校内网络学习空间等,积极开展线上授课和线上学习等在线教学活动,保证疫情防控期间教学进度和教学质量,实现“停课不停教、停课不停学”。明确立即制定在线教学组织与实施方案,加强对高校选择在线课程平台教学解决方案的支持服务。
    教育进入AI红利兑现期。科大讯飞在教育领域,公司坚持“人工智能助力教育,因材施教成就梦想”理念,积极推动教育教学模式创新,通过独特人工智能技术在教育行业的深度应用,构建覆盖教育主场景的数字化和智能化教与学环境,实现因材施教,促进教育进步。目前,科大讯飞智慧教育产品已经覆盖全国25000余所学校。当前讯飞已经进入战略2.0阶段,进入AI红利兑现期。预计公司2019-2021归母净利润分别为8.52、11.65、15.52亿元,对应EPS分别为0.39、0.53、0.71元。综合考虑,给予公司19年动态PS7-8倍,6个月合理市值区间为759.08-867.52亿元,公司当前股本为21.99亿股,对应6个月合理价值区间为34.52-39.45元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。人工智能行业发展不及预期,公司消费者、教育、政法落地速度低于预期。

金科股份:渝派崛起,发于华枝

股权之争告一段路,发展进入快车道。截至2019年9月30日,公司实际控制人为创始人黄红云及其一致行动人,合计持股29.98%,略高于融创中国间接持有的公司股份29.35%。在公司2016年变更公司章程之后,实际控制人黄红云先生通过其提名的董事在新一届董事会占据多数席位从而达到实际控制董事会。尽管实际控制人黄红云控制的发行人股权比例与融创中国控制的较为接近,我们认为公司目前不存在实际控制人变更的风险,股权结构的稳定将有助于公司发展进入快车道。
    深耕战略效果显著,销售迈向更高能级。公司持续加大区域深耕力度,提高区域市场占有率。2018年公司在重庆的市场份额高达8.79%,同比增长31%;合肥、郑州、南宁、无锡等重点城市的市场占有率同比增长超100%。2018年公司实现销售金额1188亿元,同比增长81%,首次突破千亿规模。根据克而瑞公布的数据,金科股份2019年实现全口径销售金额1803.4亿元。我们认为,在公司新开工量增加的背景下,潜在货值释放能力增强,全口径销售有望在2020年突破2000亿元,迈向更高能级。
    土地投资提速,预收账款覆盖率较高。公司新增计容建筑面积稳步上升,从2015年的339万平米提升至2018年的2054万平米,合同投资金额从100亿提升至700亿元。截至2019年上半年末,公司总土地储备达到5600万平米,足以支持公司3年左右的发展。公司预收款对应营业收入的覆盖率自2016年起持续逐步提升,2018年达到1.85倍,我们认为持续保持预收款高覆盖率是公司未来业绩持续性增长的有力保证。
    物业服务百强居十,潜藏投资价值。在中国指数研究院发布的《2019中国物业服务百强企业名单》中,金科物业服务排名第十。我们初步测算,若金科服务实现分拆上市,其2019年上半年盈利为1.59亿元,全年盈利至少为上半年两倍即3.18亿元,按照市场平均41XPE估值,对应的市场价值约为130亿元,大约为当前金科股份总市值的37%。
    投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年实现归属于母公司股东净利润分别为53.43亿元、72.04亿元、90.88亿元,EPS分别为人民币1.00元、1.35元、1.70元,每股RNAV是14.73元。截至2020年2月4日,公司收盘于6.63元,对应2019和2020年PE在6.63倍和4.91倍,每股RNAV为14.73元,当前股价较每股RNAV折价约55%。我们给予公司2019年8-10XPE,合理价值区间为8.00-10.01元,给予“优于大市”评级。
    风险提示:公司面临房地产销售不及预期风险,新能源业务易受市场调控影响面临业绩不及预期风险。

新华保险公告点评:新华12月保费点评,银保趸交产品拉高保费增速,预计全年新业务价值仍承压

新华保险公布2019年12月保费数据:2019年1-12月累计保费收入1381亿元,同比+13%;2019年12月单月保费收入79亿元,同比+29%。 银保趸交产品推出带来保费高增速,预计新业务价值仍承压。
    新华11、12月单月保费分别同比78.7%、+28.9%,我们预计主要由于公司推出了银保趸交产品“稳得盈”和“福禄世家”。预计该类产品价值率较低,公司全年NBV增长仍有较大压力。我们预计公司2019年NBV同比-12%左右,低基数下2020年NBV增速有望回升至10%左右。
    代理人高速增长,我们预计2019年已突破50万人,2020年队伍建设仍是工作重心。1)根据新华2019年开放日上的内容,2019年公司通过加大投入运作、“赢在新华”组织发展方案等手段,实现销售队伍增长。我们预计2019年末新华队伍规模有望突破50万人,同比+35%。2)2020年队伍建设仍是新华工作的重心。公司2020年将继续通过进行组织架构调整、开展组织发展活动、丰富产品体系等措施提升队伍效能,未来3-5年将采取螺旋式增长的队伍发展模式,推动人力增长、保持质量稳定。
    估值仍低,维持“优于大市”评级。我们预计2019年公司净利润同比+83%,NBV同比-12%,EV同比+16%。给予1.0-1.1倍2020年PEV,合理估值区间73.58-80.94元,估值仍低,“优于大市”评级。
    风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

华夏幸福公司公告点评:区域销售趋于平衡,待新年厚积薄发

19年非京销售额占比提升,销售贡献趋于均衡,有利于平衡风险。2019年公司全年销售额总计1451.59亿元,同比-11.21%,其中产业园区结算收入额381.31,同比+22.85%,房地产开发签约销售额1027.94亿元,同比-20.42%,其他业务(物业及酒店等)42.34亿元,+29.80%。销售区位贡献方面,京津冀地区的销售金额占比从2018年48.5%下降到39.4%,非京地区占比从51.5%上升到60.6%。我们认为,公司2019年房地产开发签约销售额同比下降主要是因为2018年公司投资取地不足导致阶段性货值不足,公司2019年销售布局变化体现出公司异地拓展项目销售贡献正在逐渐放量,区位销售贡献趋于均衡将有助于分散因城施策带来的区域调控风险,有助于降低整体销售和经营风险。
    环京主要销售地区进入限购第三年,受制需求有望逐步释放。根据廊坊市人民政府2017年6月发布的《关于进一步促进全市房地产市场平稳健康发展的实施意见》,廊坊市主城区(含广阳区、安次区、廊坊开发区)、三河市、大厂回族自治县、香河县、固安县、永清县、霸州市和文安县的限购政策为:非当地户籍居民家庭需提供当地3年及以上社会保险缴纳证明或纳税证明的,限购1套住房。20年为公司环京主要布局城市(固安、大厂、香河、廊坊)限购政策实行的第三年。我们认为,伴随受制刚需逐步在20年逐步满足限购要求,20年环京地区住宅销售有望转好。
    19年公司积极补充土地储备,20年销售有望好转。2019年公司取地金额共计311亿元,面积共计421万平方米,分别较2018年增长204%和63%。我们认为公司2019年积极补充土地储备,为2020年新开工以及对应销售的提速做好了准备,2020年的销售增长有望同比回正。 股权激励业绩锁定性强,历史分红率稳定30%+。根据2018年7月公司出台股票期权和限制性股票激励计划的业绩要求,2019年公司净利润增长率应较2017年不低于65%(净利润约为145亿元)。此外公司2016-2018年分红比例稳定在30%以上。我们认为公司业绩增长有望达标,分红比例保持稳定。
    投资建议:“优于大市”。我们预测公司2019年EPS约为4.92元(我们对公司2019年归母净利润预测保持不变,公司因回购和股权激励导致股本变化,进而影响EPS),给予公司2019年8-10倍PE估值,对应市值约为1185-1476亿元,对应合理价值区间为39.32-49.15元,对应2019年的PEG为0.28-0.35。风险提示。
    产业园区面积较大,业务周期长。

长春高新:生长激素龙头金赛生物保持强势增长态势

换股方案取得重大进展,市场信心得以稳定。2019年6月5日,公司正式公布换股细则:1)金赛药业29.50%股权的交易作价为56.37亿元,上市公司拟以发行股份支付交易对价的92.02%,以发行可转换债券支付交易对价的7.98%;2)上市公司拟向其他不超过十名特定投资者发行股份募集配套资金不超过10.00亿元。截至12月27日,交易进展顺利,股份发行部分已经完成。本次交易完成,上市公司持有金赛药业的股权比例将由70%上升至99.50%,金赛核心人物金磊成为上市公司第二大股东,转股前持股11.51%,利益与上市公司深度绑定,我们预计金赛股权治理结构有望改善。
    核心子公司金赛药业继续保持高速增长。根据公告2019-12-27-000661.SZ-长春高新:发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易之实施情况暨募集配套资金之新增股份上市公告书(摘要),2019年1-10月金赛药业实现未经审计净利润约16.15亿,以及2019年业绩预告,我们预计2019年金赛药业保持了较快的增长。近年来,金赛药业不断扩大促卵泡激素等妇科辅助生殖等重点品种市场,积极培育金妥昔单抗、金纳单抗等成长型规模产品。我们认为公司一直以来精细化的营销管理将与注重研发积累的技术优势相得益彰,生长激素细分子行业继续保持高景气。
    百克生物下半年批签发有所恢复,新产品鼻喷流感疫苗预计2020年上市。百克生物水痘疫苗2019年下半年批签发得到恢复,全年批签达到715.96万支,同比小幅增长10%,市场份额上升至34%。随着长生的退出,我们认为市场竞争格局转好,百克生物将继续保持水痘疫苗批签发的领先地位。目前共有15家疫苗厂商的流感疫苗供应国内市场,均为灭活疫苗,一般采用肌肉注射方式。百克流感疫苗用鼻腔喷雾给药方式接种,与传统的灭活疫苗相比,减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优点,可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用,使用方便,易于大规模免疫,我们看好2020年鼻喷流感疫苗新品上市后业绩放量可能。
    盈利预测。假设金赛全部并表,预计公司2019-2021年净利润为17.46亿元、29.03亿元、37.52亿元,对应EPS 分别为8.63元、14.35元、18.54元,参考同行业可比公司估值水平,给与2020年35倍-45倍PE,对应合理价值区间为502-646元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。新品推广不达预期风险,生长激素市场竞争加剧,产品降价风险等。

安琪酵母公司研究报告:龙头优势明显,业绩有望逐渐改善

竞争格局稳定,成长逻辑清晰。我们认为:1)酵母属于必需消费品,未来成长空间依然较大,国内市场,行业竞争格局稳定,公司作为行业绝对龙头,品质、品牌、渠道均优秀,市占率稳居第一;2)国外市场,公司产品性价比优势明显,海外工厂不断扩建且盈利能力突出;3)公司研发创新能力优秀,产品线丰富,保健品、YE、动物营养等衍生品成长潜力很大。
    伊犁工厂确认搬迁,新老董事长交替完成。环保限产导致安琪伊犁2018年利润出现下滑,公司已确定于2021年将工厂搬迁至新疆可克达拉市,搬迁后经营期内测算年均净利润7868万元,盈亏平衡的产能利用率为60%。2019年8月,前董事长俞学锋先生因年龄原因辞任董事长职位,随后被聘为宜昌市政府参事。新董事长熊涛先生的前职为兴发集团董事兼常务副总,我们认为新老董事长交替后,各项业务条线的经营管理机制或有改变。
    2018/2019榨季糖蜜价格下降有望改善毛利率。2018/2019年榨季的糖蜜价格下降明显,我们预计公司2019年糖蜜采购成本比2018年要低,毛利率将得以改善。对于未来糖蜜价格,影响因素众多,我们认为大趋势是逐渐下降,但中间或有波动,有较大不确定性。糖蜜价格上升时,也可考虑直接提价对冲,盈利能力有一定保障。从酵母系列的吨价与吨成本看,2013至2018年吨价提升13.82%、吨成本提升1.19%,毛利率持续提升至36.32%。
    折旧对业绩影响有望减少。我们在正文中作出了一定假设,预判2019、2020、2021年转固金额分别为4.96、4.93、4.73亿元,均维持在5亿元左右,对比18年的6.87亿元、17年的13.57亿元,下降明显。预计2019/2020/2021年的折旧金额会平稳而不会快速的增加,折旧/营收将保持在6%左右(2019H1为6.12%)。
    盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为1.15/1.35/1.54元,相关可比公司2019年PE在38-54倍,给予2019年35-38倍PE,对应合理价值区间40.25-43.70元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。糖蜜价格上升;人民币升值;环保加严导致限产等。

赣能股份公司研究报告:江西火电国企,业绩进入好转期

江西火电国企,业绩明显好转。赣能股份为江西国资委下属火电公司,截至2018年底,公司总装机150万千瓦,其中火电装机140万千瓦(丰城二期电厂2x70万千瓦火电机组),水电装机10万千瓦(龙潭水电厂2x3万千瓦、抱子石水电厂2x2万千瓦),公司还有在建丰城三期2x100万千瓦超超临界火电机组。2018年,公司发电量同比增长18%至74.5亿千瓦时,同时公司的净利润增速、度电收入、ROE都出现明显好转。我们认为主要源于江西省内用电量的增长和煤价的下降。公司在建的丰城三期项目已取齐项目开工必要支持性文件,重启可期,公司装机容量有望翻倍。
    江西省电力需求增长潜力大。江西省GDP和用电量增速持续高于全国,电力需求旺盛,而省内电力供给不足,2018年外购电占总用电量的10%,我们认为,为弥补省内的电力缺口,江西的电力需求增长潜力仍然很大。目前火电为江西电力主力军,火电利用小时数居全国第一,我们认为,高利用小时数的背景下,未来丰城三期投产后的业绩增厚可期。
    煤炭供给释放,煤炭成本有望下降。根据国家能源局数据,截止2018年底,全国煤炭在产产能+联合试运转产能相比2017年同比增长5%。我们认为,这意味着未来煤炭产能有望持续释放,供给将增加。自2016年底以来,CCI5500动力煤价格指数整体呈现下降趋势。我们认为,未来煤炭产能增速仍可能继续向上,火电行业基本面改善概率大幅增加。江西省电煤价格指数高于全国平均水平,我们认为,这主要由于江西省内煤炭需求旺盛而省内供给少,外来煤炭的运输成本高,未来随着浩吉铁路的开通,煤价下降空间大。
    盈利预测。我们预计公司2019-21年将实现归母净利润2.90、3.49、3.81亿元,对应EPS分别为0.30、0.36、0.39元/股。参考可比公司估值,我们给予公司2020年15-17倍PE,对应合理价值区间5.40-6.12元/股,首次覆盖给予优于大市评级。
    风险提示。(1)宏观经济下行带来全社会用电量承压;(2)电力体制改革下市场电让利进一步扩大;(3)丰城三期投产的不确定性。

四通新材公司公告点评:老主业新应用,打造5G轻量化材料产业

公司公告拟投资铝合金材料项目应用于5G通信设备领域。公司与扬州市宝应县安宜镇人民政府签订有关新型5G通信设备专用轻量化铝合金材料项目投资协议。项目总投资预计5亿元人民币,其中固定资产投资约1亿元。建设周期1年,预计2020年下半年开始试生产,2021年正式投产。公司始终致力于以铝代钢、以铝代铜产业的推进,我们认为公司这次项目投资将原有主业应用在5G这一从未涉及的新应用领域之中,有望打造5G轻量化材料产业。
    5G通信设备材料端以铝代钢大势所趋。我们认为5G通讯设备对材料端有两个明显的性能要求:散热性能和便携性能。根据但崇永先生的《通信类铝合金压铸前景浅析》随着通信基站内部结构集成化程度越来越高,对产品的散热要求也越来越高。我们认为这不仅是对电子元器件提出更高的散热需求,也包括其承载者通信基站壳体。同时根据搜狐援引运营商世界网,基站对减重效果十分看重。铝与钢相比同时兼具更优异的导热性能和更低的密度,所以我们认为铝合金在5G通讯设备材料的渗透率会明显增加。
    主业稳健:三季度归母净利润逆势增长,新材料+新能源“双轮”业务增长趋势明确。根据中汽协数据,2019Q3国内汽车产601.70万辆,同比减少6.48%。
    受此影响公司子公司立中股份的订单增速放缓。但公司通过优化客户结构,实现归母净利润逆势增长:2019Q3归母净利润1.15亿元,同比增长4.48%;前三季度归母净利润3.36亿元,同比增长16.27%,维持中报以来的增长态势。我们认为公司新材料+新能源“双轮”业务增长趋势明确:1、功能性中间合金新材料业务尽享新技术红利:经过多年的研发投入,公司目前已经掌握了世界上性能最高的晶粒细化剂产品生产技术,公司正在建设年产25000吨配套的高端晶粒细化剂生产线;2、铝合金车轮轻量化产品受益特斯拉国产化进程:公司近几年加快新能源汽车市场布局,已获得特斯拉的供应商代码。
    我们认为特斯拉国产化进程的顺利进行有望持续利好公司业绩。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019~2021年eps分别为0.81、0.90、1.04元。选取分部估值法,我们预计公司2019年中间合金业务净利润0.90亿元,给予29-30倍PE估值;汽车轮毂业务净利润3.78亿元,给予15-16倍PE估值。加总市值82.79亿元~87.47亿元。对应合理价值区间14.31~15.11元。
    给予“优于大市”评级。
    风险提示:1、高端晶粒细化剂下游需求不及预期;2、汽车行业景气度下行。

四维图新公司跟踪报告:通过ASPICE CL2国际认证,胎压监测芯片具备量产能力

正式通过ASPICECL2国际认证。根据四维图新官方公众号公布,四维图新正式通过ASPICECL2(汽车行业软件过程改进和能力评估模型二级)国际认证,ASPICE体系模型由德国汽车工业联合会(VDA)制定,该体系是用来评价软件开发能力水平的模型框架,目的是为了推动汽车零部件研发厂商的软件开发流程,改善车载软件的质量。我们认为ASPICECL2认证体系的通过,不仅标志着四维图新在现阶段自动驾驶地图领域获得了行业内最高的质量认证,更重要的是其对于其未来长期的、标准化的、可持续性的产品输出和研发技术能力的肯定。
    胎压监测芯片具备量产能力。公司子公司杰发科技的自主设计的胎压监测传感器芯片研制成功并具备了量产能力。胎压监测传感器芯片用于汽车行驶中对轮胎气压进行实时监测,对轮胎漏气和低气压进行预警以保障行车安全。
    公司自主设计的该款胎压监测传感器芯片是中国品牌自主设计且推向市场的车规级TPMS(胎压监测传感器芯片)全功能单芯片解决方案,是国产全集成高精度压力传感器、双轴加速度传感器、温度传感器、LF&RF(高频射频技术及低频射频技术)于一体的高性能胎压监测专用芯片,具有小体积高集成、低功耗、高精度传感器测量、双轴加速自定位等优势。
    胎压监测芯片有望明年贡献利润。2013年国家标准委颁布《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》的国家标准并表示,自2020年1月1日起,所有在产乘用车开始实施胎压监测系统(TPMS)强制安装要求。此次杰发科技胎压监测传感器芯片的研制成功,打破了胎压监测传感器芯片目前基本由外国厂商垄断的局面,对国内胎压监测系统的产业化发展将带来积极的支持作用。我们认为TPMS明年将会给公司积极贡献利润。
    盈利预测与投资建议。我们认为公司在自动驾驶产业链渗透深度逐步加大,伴随着产业的成熟与发展,公司前期投入将逐步变现,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.47亿元、5.11亿元、6.39亿元,EPS分别为0.18元、0.26元、0.33元,结合行业未来加速发展趋势及公司在无人驾驶和车载芯片领域的稀缺地位,再考虑到公司当前阶段的特殊性,给予2020年动态PE60-70倍,6个月合理价值区间为15.6-18.2元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。杰发科技业绩不达预期,自动驾驶推进不及预期,新产品、新业务研发投入变现速度不及预期。

中矿资源:超额完成东鹏业绩承诺,掌握铯全球定价权

铯:打造中国优势稀缺金属,掌握全球定价权。铯是一种非常稀缺的矿种,用途广泛,主要应用于石油化工及医疗等领域。中矿资源2020年将开始履行与挪威石油公司签署的协议,公司预期甲酸铯租赁数量、损耗数量同比2019年均有增长,有望带动石油服务业务收入以及总收入相比2019年有所增长。
    据USGS数据,全球已探明的铯资源储量约9万吨。不仅如此,全球只有津巴布韦Bikita矿区和公司旗下Tanco矿区存在开采经济性的铯矿资源(储量折合氧化铯约3.18万吨)。公司不仅拥有高品位铯榴石资源,而且拥有Bikita中国独家代理权,资源优势显著,进而掌握整个铯盐产业链的全球定价权。
    东鹏新材:超额完成业绩承诺。东鹏新材今年以来产销情况良好,公司披露2019年1-9月氟化锂产量1162吨,产销率95%;电池级碳酸锂产量1430吨,产销率98%;铯盐产量334吨,产销率92%。 东鹏新材2019年前三季度扣除非经常性损益后净利润1.69亿元,同比增长4.80%。其业绩承诺为自2018年1月1日起,截至2018-2020年底累积净利润数分别不低于1.6亿元、3.4亿元和5.4亿元。东鹏新材2018年1月1日至2019年1-9月累积实现扣非净利润3.92亿元,已超额完成业绩承诺。公司认为东鹏新材不存在商誉减值风险。
    签署矿权开发战略合作框架协议。公司与北京中化明达股权投资基金签署《战略合作框架协议》,发挥各自在行业资源等方面的资源和经验优势,共同推动非洲矿权开发项目。中化明达实际控制人为中国煤炭地质总局,拥有丰富的矿业投资经验及资源优势。而中矿资源拥有35个采矿权,43个探矿权,所涉及的矿物种类有铜钴矿、锂矿、铯镏石矿等。我们认为协议有助于公司海外矿山业务的持续推进。
    盈利预测与估值。中矿资源传统主业地质勘查技术服务利润稳定,公司旗下东鹏新材铷铯盐业务核心竞争力强。公司收购全球铯矿巨头,进军稀缺上游资源,打造铯这一中国优势稀缺金属,掌握全球定价权,有望提升公司业绩弹性与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.90、1.01和1.05元/股,参考可比公司估值水平,给予2019年23-24倍PE估值,对应合理价值区间20.70-21.60元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。锂盐价格波动风险,汇率波动风险。

韦尔股份:国内半导体设计、分销领导者并购全球CIS顶尖企业

国内IC设计分销领导者。公司主营产品包括保护器件(TVS、TSS)、功率器件(MOSFET、SchottkyDiode、Transistor)、电源管理器件(Charger、LDO、Buck、Boost、BackightLEDDriver、Fash LED Driver)、模拟开关等四条产品线,700多个产品型号,产品在手机、电脑、电视、通讯、安防、车载、穿戴、医疗等领域得到广泛应用,公司业绩连续多年保持稳定增长。公司2017年、2018年的营业收入分别为24.06亿元和39.64亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.37亿元和1.39亿元。
    重视研发,研发团队快速扩容。公司一直非常重视技术研发工作,不断加大研发投入,2019年上半年,公司研发投入0.91亿元,比上年同期增长38.45%,半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例为15.89%。截至2019H1,公司已拥有专利67项,其中发明专利20项,实用新型47项;集成电路布图设计权75项;软件著作权84项。2016-2018年,公司半导体设计业务研发投入占半导体设计业务销售收入比例分别达到9.58%、14.04%和15.24%。2016-2018年,公司研发团队规模分别为240人、289人、339人,公司研发团队保持17%-20%的增幅稳定增长。
    收购全球第三大CMOS图像传感器供应商豪威科技。根据公司未来发展战略布局,收购完成后,韦尔股份将对豪威科技及思比科进行业务分工。豪威科技拥有较强的研发及技术优势,凭借自身高素质的研发团队及市场领先的经验技术,将主要负责高端CMOS图像传感器的研发、量产以及新兴市场的产品定义及拓展;而思比科拥有较低成本、较高性价比优势,将依赖自身长期建立的供应链体系,主要负责中低端CMOS图像传感器的研发及量产。从销售额和市场占有率来看,豪威科技是位列索尼、三星之后的全球第三大CMOS图像传感器供应商,技术处于全球领先水平,其CMOS图像传感器在中高端智能手机市场占有较高份额,在安防、汽车用图像传感器领域也处于行业领先地位,具有很高的市场接受度和发展潜力。
    盈利预测。我们预测公司2019~2021年收入分别为84.61、177.24、210.23亿元,归母净利润(扣非前)分别为8.63、21.
    11、27.73亿元,对应EPS分别为1.00、2.44、3.21元/股。结合可比公司,考虑到公司收购的豪威科技是全球第三的CIS企业,我们保守给予公司PE(2020)60~72x,对应每股合理价值区间146.40~175.68元。给予“优于大市”评级。
    风险提示。1)公司收购豪威科技后可能存在整合风险;2)新产品开发可能需要大笔研发投入支撑;3)未来销售费用率或将上升。

捷佳伟创公司公告点评:公告股权激励和员工持股计划,持续看好公司行业领先地位

股权激励计划:授予4名核心高管在内的192人130.41万股。股权激励计划拟向激励对象授予限制性股票130.41万股,约占本计划公告时上市公司股本总额的0.41%,授予价格为16.59元/股。本计划授予的限制性股票涉及的激励对象共计192人,包括总经理李时俊先生、副总经理汪愈康先生等4名核心高管。本计划授予的限制性股票在有效期内按40%、30%、30%的比例分三期解锁。
    员工持股计划:10名核心高管在内的198人参与,募集资金不超过5700万元。员工持股计划的员工自筹资金总额为不超过人民币2850万元,提取激励基金的配比为1:1,提取激励基金的金额为不超过人民币2850万元,拟筹集资金总额为不超过人民币5700万元。按照公司股票2019年11月28日的收盘价33.33元/股测算,员工持股计划可持有的标的股票数量约为171.02万股,占公司总股本的比例为0.53%。本计划的参与对象为不超过198人,包括董事长余仲先生、总经理李时俊等10名核心高管。本员工持股计划的业绩考核年度为2019年、2020年和2021年,根据各考核年度的考核结果,将持有人所持员工持股计划份额及对应收益,分三个批次归属至各持有人,各批次归属比例分别为40%、30%和30%。
    股权激励和员工持股计划同时推出彰显公司经营信心。我们认为,此次股权激励计划和员工持股计划同时推出、10名核心高管参与其中,体现出公司管理层和员工对于公司长期发展的信心,同时有利于公司团队和人才的稳定。两个计划业绩考核指标均为2019/2020/2021年公司归母净利润较2018年增长率不低于18%/40%/65%,换算后可以得到公司2019/2020/2021年业绩考核指标的对应归母净利润分别为3.61/4.29/5.05亿元,同比增速分别为18.00%/18.64%/17.86%,我们认为公司完成考核是大概率事件。
    持续看好公司在各技术领域的领先地位。我们认为,公司竞争力在于在下一代电池主流技术上均具备领先的研发储备:HJT电池工艺技术中超洁净HJT单晶制绒清洗设备研发、透光导电薄膜设备(RPD设备)研发、金属电极丝网印刷线研发已基本完成,进入工艺验证阶段,HJT整线生产设备国产化正在积极推进中;背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已形成批量生产销售;TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段。往明年看,我们预期今年交付的“二合一”、“大硅片”等高毛利新设备有望再次提升公司整体毛利率水平。我们认为,未来一年公司业绩有保障,叠加新技术的突破,有望实现戴维斯双击。
    盈利预测与估值。预计公司2019/2020/2021年实现净利润4.25/5.78/7.01亿元,对应EPS为1.33/1.81/2.19元/股,参考可比公司估值,给予公司2019年27-30倍PE估值,对应合理价值区间为35.91-39.90元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。光伏行业景气度下行,公司未能抓住产业变革机遇。

长城汽车公司公告点评:主力车型出新,产能加速布局

长城10月批发销11.5万辆,同比增长4.5%,与上月相比增速有所放缓,但整体表现仍强劲。H6销量超4万辆,同比降幅明显缩窄,F7和M6月销均超过1.5万辆,表现亮眼;WEY系列VV5、VV7同比下滑放缓叠加VV6表现良好,同比降幅明显缩窄。长城炮表现亮眼,10月批发销量超5千辆,我们预计新车型销量有望持续爬坡,成为又一皮卡旗舰车型。
    长城10月推出新哈弗H6Couple智联版、哈弗H4乐享版以及2020款VV5,11月推出2020款哈弗F7、哈弗F7x性能版及2020款哈弗F5三款车型,产品谱系迭代速度行业领先,新增智能化配置性价比突出。哈弗H6Couple智联版及哈弗H4乐享版采用1.5T发动机和7DCT湿式双离合变速器黄金组合,配备360环视、无钥匙进入、在线3D导航及全境域语音系统等智能化功能。2020款VV5配备360高清环视系统、ACC、AEB、FCW等ADAS功能,液晶仪表升级至12.3英寸,与黑豹仿生式前脸设计、动感塑型身姿共同打造全新的高端年轻运动系SUV。2020款F7外观配色新增金、红专属颜色,增配L2级ADAS系统,仪表升级至12.3寸组合仪表,性价比突出。2020款F5则主打智联SUV,首次搭载Fun-Life智能网联系统,配备微信车载、全时双地图在线、OTA迭代升级等功能。10月底及11月中旬长城汽车平湖及泰州整车项目陆续开工,至此“9+5”的全球化生产布局趋于完善。平湖整车项目总投资约110亿元,总占地约1200亩,计划年产能10万辆,打造研发、生产、试验的一体化基地。泰州整车生产项目总投资80亿元,占地面积约1173亩,由泰州整车生产基地与泰州汽车科技产业园两部分组成,投产后将主要生产具有核心竞争力的哈弗品牌新平台产品及新能源汽车,计划于2020年12月整车批量下线。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年对应EPS为0.54元、0.77元、1.11元,综合参考整车相关标的,考虑公司是SUV细分领域龙头、新增F系列具备较大销量及利润弹性、且作为纯自主品牌具备较大估值弹性,给予公司2019年PEG0.80-0.92水平,对应20-23倍PE,合理价值区间为10.80-12.42元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业景气度波动。F系列销量爬坡低于预期。公司加大产品优惠幅度以致毛利率大幅下降。

明阳智能公司研究报告:以海上风电为特色的高成长风机领头羊

陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》,“2018年底之前核准的陆上风电项目,2020年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目,2021年底前仍未完成并网的,国家不再补贴。自2021年1月1日开始,新核准的陆上风电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。2018年底前已核准的海上风电项目,如在2021年底前全部机组完成并网的,执行核准时的上网电价;2022年及以后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价”。基于以上政策,我们判断陆上风电2020年前抢装,海上风电2021年前抢装节奏确定。行业从18年Q4开始招标装机逐步走高,18年招标装机达到33.5GW,相较17年27.2GW装机提高6.3GW。19年H1装机达到32.3GW,几乎与18年全年接近,其中19Q2装机达到17.4GW,环比19年Q1提升16.8%,同比18年Q2提升87.1%,创下新高。
    风机制造商明阳智能18、19年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造;并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18年底在手订单金额218亿元,相较17年增长94.6%,对应装机4.5GW,新增中标订单金额224亿元,对应装机5.1GW。19年公司新增订单继续高增,19年H1公司新增中标订单6.0GW;超过18年全年新增中标装机。
    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电,以3.0MW机组为例,海上风电18年的平均价格在4858元/KW,对应毛利率在32%,而陆上风电的价格仅为3164元,毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19年H1,海上风电新增订单为2.2GW,占到新增中标规模的37%,在手订单超过4GW,有望拉高公司毛利率。
    公司电站运营业务提供稳健利润:截至19H1,公司并网实现收入装机容量约700MW(不含已转让容量),另有在建装机容量约700MW,19年上半年公司实现发电收入人民币4.29亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99亿元,对应EPS分别为0.47元、0.66元、0.94元。参考可比公司估值,考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长,给予公司2019年PE 30-35X,(对应2019年PEG在0.67-0.78X,小于1,且低于可比公司平均水平),对应合理价值区间14.10-16.45元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。海上风电装机低于预期;竞争加剧,毛利率下滑。

广汇汽车公司半年报:销量逆市增长,清库拖累盈利

受上半年汽车行业销量低迷、国五国六切换时终端让利消费者等因素的影响,公司2019年上半年虽营收小幅增长但归母净利润水平显著下滑。公司2019H1实现营业收入为807亿元,同比增加3.28%;归母净利润为15.1亿元,同比下滑28.42%;其中19Q2实现营收434亿元,同比增长12.22%,归母净利润7.09亿元,同比下滑28.61%。
    公司Q2整体毛利率及净利率水平均同、环比下滑,但由于严控费用率净利率下滑幅度比毛利率均有所缩窄。公司Q2毛利率同比下滑1.49pct,环比下滑1.24pct,而净利率同比下滑0.89pct,环比下滑0.51pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.18pct、-0.43pct、-0.91pct,环比分别-0.04pct、-0.64pct、-0.31pct。
    从主营业务结构来看,整车销售仍贡献最核心营收,而整车销售及维修服务是毛利润的核心来源。2019H1公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别85.86%、9.30%、3.23%、1.40%,占毛利润比例分别为32.91%、32.50%、24.72%、9.19%,各项业务的占比与去年同期相比变动不大。
    行业淡季下,公司豪华及超豪华品牌4S店占比提升,新车销量、售后维修进场台次仍实现增长,为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S店共776家,虽相比2018年末有小幅回落,但豪华及超豪华品牌4S店占比稳步提升,我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张,而着眼于内部品牌结构调整,有望增加单店销售收入及售后收入水平。与此同时,行业淡季下,实现新车销售42.88万台,同比+6.09%,售后方面实现维修台次401.3万台,同比+3.21%。
    盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头,规模优势显著,行业淡季下稳健调整内部品牌结构,且近年来在汽车后市场业务上持续发力,后市场业务继续增长空间广阔;同时,公司拥有强大的收购后整合能力,成功整合宝信,未来业绩增长前景可期。我们预计2019/2020/2021年EPS分别为0.41元/0.53元/0.61元,参考同行业估值水平,考虑龙头地位及A股市场溢价,给予2019年PEG0.70-0.82水平,对应11-13倍PE,下调合理价值区间为4.51-5.33元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业周期性波动;汽车后市场业务增速不达预期;收购后的4S店无法达到预期整合效果。

鱼跃医疗公司半年报:清理渠道影响业绩,重视品牌价值

收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019年Q2经营性现金流2.51亿元,同比增长46.47%,增幅明显。
    公司2013年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,2017年年报披露2017年电商销售增长50%+,实现收入超过9亿元。2018年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。
    公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72亿元,同比增长18%,实现净利润0.71亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34亿元,同比增长18.91%。
    分版块来看,呼吸供氧收入7.29亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56亿元,同比增长21.64%。
    公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。
    鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。
    维持“优于大市”评级。我们预计19-21年EPS分别为0.85、1.00、1.18元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

中国国贸公司半年报:1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%

1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%。截至2019年6月30日,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期增长11.00%,主要由于国贸东楼商城于2018年7月完成竣工验收备案投入使用后,相关营业收入增加所致;利润总额6.51亿元,较上年同期增加20.82%;归属于母公司净利润为4.88亿元,较上年同期增长20.80%;实现(稀释)每股收益0.48元,较上年同期增长20.00%。
    经营情况持续向好,租金及出租率保持平稳。报告期内,公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营,分别占营业收入比重为80.95%、19.05%,其中物业租赁及管理销售毛利率为65.77%,较上年同期增加0.64个百分点;酒店经营销售毛利率为7.06%,较上年同期减少2.10个百分点。物业租赁及管理又分为写字楼、商城、公寓及其他业态,报告期内营业收入分别占到主营业务收入的45.21%、26.72%、0%、9.02%。截至报告期末,公司写字楼业态的平均租金为632元/平米/月,平均出租率95.4%,较上年同期减少2.0个百分点;商城业态平均租金为959元/平米/月,平均出租率为93.4%,较上年同期增长1.9个百分点。
    利润率保持平稳,净负债率进一步下降。报告期,公司毛利率为54.58%,较上年同期增加1.51个百分点;净利率为28.35%,较上年同期上升2.31个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为37.42%,较上年同期减少3.79个百分点;净负债率为28.45%,较上年同期下降11.32个百分点。截至报告期末,公司总资产规模113.26亿元,较上年同期增长1.64%;净资产规模70.88亿元,较上年同期增长8.19%;货币资金为6.64亿元,较上年同期增长24.32%。
    投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。截至2019年9月4日,中国国贸收盘价为16.31元,对应2018年和2019年PE在21.21倍和19.63倍。从可比PE来看,2018年可比公司平均PE水平16.75倍,2019年平均PE水平16.14倍。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.45-20.78元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

洋河股份公司半年报:主动战略调整,重新蓄势待发

事件:洋河股份2019年上半年实现营业收入159.99亿元,同比增长10.01%;归属于上市公司股东的净利润为55.82亿元,同比上涨11.52%。对此我们点评如下:收入利润稳居行业前三,战略调整致阶段性减速。第二季度公司收入51.09亿元,同比增长2.08%;归属于上市公司股东的净利润为15.61亿元,同比上涨2.03%。二季度末预收账款17.79亿元,较一季度末减少1.94亿元,较去年同期减少2.78亿元。经营活动产生的现金流量净额-5.10亿元,同比减少130.75%。从二季度数据来看,公司的确出现短期放缓,对此公司解释:2019年上半年,面对复杂多变的宏观环境和愈加激烈的竞争形势,为追求长期的高质量发展,公司主动进行了战略性调整。我们认为用短期业绩衡量一家公司的价值并不科学,而且中报中不乏亮点。
    高端次高端成功布局,盈利能力仍处行业前列。我们认为公司是全国老名白酒中极少数实现价位突破的企业,已经实现了在次高端价位成熟(梦之蓝M1、天之蓝和珍宝坊),高端价位稳固(梦之蓝M6、M3),超高端价位贴近(梦之蓝M9、手工班、新苏酒)的状态。相比之下,其他区域性名酒企业正处于中端向次高端延伸的进程中,成败未知。有的甚至在中端价位防守困难,市场份额被动压缩。上半年公司白酒业务毛利率仍高达73.06%,较上年同期微降0.55pct;公司ROE(摊薄)16.08%,较去年同期下降0.29pct,去年全年为24.12%;资产负债率仅23.39%,短期借款为0,长期借款几乎为0。
    省外收入首次超过省内,省内竞争优势依然显著。公司持续推动产品和渠道创新,在不断夯实省内市场基础上,省外市场以“新江苏市场的战略”深度营销覆盖。2010年,公司酒类业务省外收入24.50亿元,占比32.46%,是市场全国化的丰收元年。今年上半年公司酒类业务省外收入78.13亿元,同比增长18.99%,占比已达50.33%,首次超过省内,省外收入规模仅次于贵州茅台、五粮液,是极少数真正实现全国化扩张的白酒企业;省内收入77.11亿元,同比增长2.69%,尽管增速放缓,但仍是省内第二品牌今世缘省内收入的2.7倍(28.57亿元)。
    投资建议及盈利预测。我们预计2019-2021年EPS为6.04/6.96/7.93元。可比公司2019年平均PE31.30倍,公司因为短期业绩增速放缓,导致市盈率(TTM)处于行业倒数第三(不考虑*ST皇台),给予公司2019年19-23倍PE,合理价值区间114.76-138.92元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。经济减速影响消费,市场竞争加剧,食品安全问题。

新湖中宝公司半年报:归母净利润稳健增长,金融科技投资逐渐发力

事件。公司公布2019年半年报。报告期内,公司实现营业收入72.75亿元,同比增加30.11%;归属于上市公司股东的净利润17.21亿元,同比增加18.08%;实现基本每股收益0.20元。
    2019年上半年,受房地产结算收入增加的推动,公司营收增加30.11%;同期,土地增值税增加较多,使得公司归母净利润增幅收窄至18.08%。2019年上半年,公司实现营业收入72.75亿元,其中地产业务收入60.39亿元(不含合作项目),同比增长63.9%。根据公司2019年半年报披露:公司地产业务,新开工面积约137万平方米,同比增加234%;新竣工面积86万平方米,同比增加140%;实现合同销售面积47万平方米、合同销售收入76亿元,销售均价约16100元;实现结算面积50万平方米和结算收入61亿元,同比增加56%和63%;结算均价12200元,结算毛利率约46%;公司地产业务营业利润约12亿元。现有开发项目约50个(不含海涂开发项目),项目土地面积约1200万平方米,权益面积约1100万平方米;总建筑面积约2300万平方米,权益总建筑面积约2200万平方米。上海旧改项目进展顺利,亚龙项目、天虹项目、玛宝项目已进入征收实施阶段,截至期末征收签约率分别为95.52%、98.48%和99.30%。目前,上海五大旧改项目合计建筑面积达180万平方米,公司在上海内环内土地储备名列行业前茅。期内,公司地产业务高质量发展的同时,进一步构建金融服务和金融科技双向赋能生态圈。同时,公司持续加大对高科技企业的投入。公司所投资的金融服务、金融科技和高科技企业发展势头强劲,部分已具备或将很快具备上市的条件。
    投资建议。公司土地储备充足,地产+金融科技投资战略继续推进,“优于大市”评级。公司主要业务为地产开发和投资业务。目前在全国30余个城市开发50余个住宅和商业地产项目,总开发面积达3000万平方米,规模和实力居行业前列。公司广泛投资金融服务机构,同时也是万得信息、51信用卡、通卡联城等一批拥有领先技术和市场份额的金融科技公司的重要股东;前瞻投资于区块链、大数据、人工智能、云计算、半导体、智能制造等高科技企业。我们预计公司2019年、2020年EPS分别是0.36和0.42元。我们给予公司2019年11-14倍的动态PE,对应的合理价值区间为3.96元-5.04元,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:公司销售业务面临政策调控的风险,以及股权投资风险。

锦江股份公司半年报:2Q19同店RevPAR降幅收窄,1H19酒店经营性利润双位数增长

锦江股份8月30日晚披露2019半年报。2019上半年,公司收入71.4亿元同比增2.9%,其中1Q19为33.4亿元同比增2.7%,2Q19为38.1亿元同比增3.2%;归母净利5.7亿元同比增12.8%,其中1Q19为2.95亿元同比增28%,2Q19为2.7亿元同比降0.2%;扣非后3.6亿元同比增13.5%,其中1Q19为0.71亿元同比增2.4%,2Q19为2.9亿元同比增16.6%。
    分部分析。(1)酒店业务收入70亿元同比增3%。境内酒店收入51亿元同比增4%,境外酒店收入19.6亿元同比降1%;直营收入(自有和租赁)43亿元同比降0.02%,加盟和管理收入26.3亿元同比增6.8%,其他0.66亿元。
    单独看境内酒店,加盟费收入9.4亿同比增13%,其中前期服务费2.7亿元同比增1.4%,持续加盟费收入6.7亿元同比增18.9%。(2)餐饮收入1.2亿元同比增2.8%,归母净利1.4亿元同比增4.1%。1H19,公司整体销售、管理、财务费用率各52.9%、26%、2.5%,较去年同期各少0.6pct、少0.03pct、少0.4pct,其中测算酒店业务:1H19,直营模式下营业利润率维持9.7%,主因能源/人工/折摊/其他同比下降,物耗增幅显著(在同店RevPAR仍下降的背景下保持住利润率);而销售和管理费用各降0.3%/降5%,占收入比重同比各少0.2/1.1pct,贡献酒店分部来自营业的利润同比增幅高达12%。
    2Q19同店RevPAR降幅收窄,开店指标再创历史新高。(1)1H19同店RevPAR同比降3.9%,而1Q19同比降4.2%,我们判断Q2降幅收窄。其中:1H19中端/经济型同比各降0.7%/降7.1%,而1Q19同比各降1.2%/6.9%,我们判断中端发力贡献同店RevPAR降幅收窄;ADR同比增1.6%Occ同比降4.2pct。全部店RevPAR同比增0.7%。(2)成长性指标。1H19新开店660家(1Q/2Q各313/347家,ttm各增18/19%),净增店406家(1Q/2Q各188/218家,ttm各增11/11%);截止1H19,境内外酒店7849家,中端占37%加盟占87%;房量78万间,中端占46%加盟占85%;签约待开业4035家占存量店比例51%,绝对量和占比均创历史新高。
    盈利预测与评级。我们预计2019-2021年收入分别为151亿元、155亿元、160亿元,分别同比增长3.1%、2.6%、2.7%;归母净利分别为12.8亿元、14.5亿元和16.3亿元,对应EPS各1.34元、1.51元和1.71元,分别同比增长18.3%、13.2%、12.7%。参考同行业可比公司估值,按照25倍2019年PE结合14倍2019年EV/EBITDA估值倍数,综合判断合理价值区间32.25元-33.42元/股;维持“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。