皇马科技:子公司获高新技术企业认证,有望助益净利增长

全资子公司绿科安化学通过高新技术企业认定
    皇马科技于3月10日发布公告,全资子公司浙江绿科安化学被认定为高新技术企业,发证日期为2018年11月30日,有效期为三年,可享受税收优惠政策,即按15%的税率缴纳企业所得税。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.97/1.26/1.52元,维持“增持”评级。
    绿科安未来三年所得税率将降至15%,盈利小幅提升
    浙江绿科安化学是公司的全资子公司,主要生产公司大品种板块产品,年产能为10.66万吨。2017年绿科安化学实现营收8.16亿元,同比增长15.0%,净利0.61亿元,同比增长566%,产量为7.85万吨,2018上半年实现净利0.32亿元。根据公司公告,绿科安化学此前所得税率为25%,通过高新技术企业认定后未来三年将降至15%,以2017年净利润估算,本次税收优惠将增加子公司全年净利约800万元。另一方面,绿科安化学是公司募投项目实施主体,税收优惠亦将对即将达产的项目形成业绩利好。
    下游产品升级带动需求增长,公司综合竞争优势明显
    公司是国内特种表面活性剂龙头企业。伴随下游涂料、有机硅、农药制剂、水处理剂、个人护理等领域产品高端化升级的趋势延续,特种非离子表面活性剂需求有望持续扩大。公司在国内竞争对手相对较少,且产品品类多,技术先进,客户丰富且质地好,具备较强综合竞争优势。据百川资讯,3月上旬公司主要原材料环氧乙烷(辽阳石化)报价为0.84万元/吨,年初至今小幅下跌0.02万元/吨。
    募投项目产能释放助力成长
    公司IPO募投项目“7.7万吨特种聚醚、高端合成酯及0.8万吨聚醚胺”预计将于2019年逐步投产,公司预计项目营收12.8亿元,净利(以15%税率计)0.94亿元。项目聚焦于涂料、有机硅新材料、润滑油及个人护理等应用领域,盈利前景良好。
    维持“增持”评级
    公司国内特种表面活性剂龙头企业,产品品类多样、技术先进、客户结构丰富且质量高,有望持续受益于海外企业订单向国内转移的趋势。考虑本次子公司绿科安化学通过高新技术企业认定将增厚其业绩,且公司主要原材料降价,我们维持对公司2018年净利润1.95亿元的预测,并上调公司2019-2020年净利润预测分别至2.53/3.03亿元(原值2.38/2.84亿元),对应2018-2020年EPS分别为0.97/1.26/1.52元,结合可比公司估值水平(2019年平均20倍PE),给予公司2019年19-20倍PE,对应目标价23.94-25.20元(原值19.04-22.61元),维持“增持”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险,产品推广不达预期风险,订单获取不达预期风险,核心技术失密风险。

卫星石化:年报符合预期,2019Q1开局良好

2018年业绩符合预期,2019Q1业绩预增103%-192%
    卫星石化于3月11日发布2018年年报,公司2018年实现营业收入100.3亿元,同比增22.5%,净利润9.41亿元,同比降0.2%,略高于此前业绩快报。按照10.66亿的最新股本计算,对应EPS为0.88元。其中Q4实现营业收入31.02亿元,同比增50.4%,净利润3.18亿元,同比增28.7%。此外公司预告2019Q1实现净利2.3-3.3亿元,同比增103%-192%。我们预计公司2019-2021年EPS为1.36/1.71/2.07元,维持“增持”评级。
    主营产品景气有所改善,嘉兴装置Q1停车影响全年业绩
    报告期内公司主导产品丙烯酸及酯景气有所提升,据百川资讯,2018年华东地区丙烯酸/丙烯酸甲酯/丙烯酸丁酯均价为0.84/1.11/1.02万元/吨,同比变动-1%/12%/3%,该业务实现营收58.1亿元,同比增10.0%,由于原料成本有所上升,其毛利率下降1.9pct至22.5%;(聚)丙烯业务方面,华东地区PP/丙烯年均价分别为1.01/0.85万元/吨,同比增11%/15%,且丙烯-丙烷年均价差大幅提升20%至0.41万元/吨,该业务实现营收24.9亿元,同比增长35.4%;SAP业务方面,客户拓展带动销量提升,全年实现营收3.42亿元,同比增443%,毛利率提升18.6pct至19.4%。嘉兴基地2018Q1因蒸汽供应问题停产,影响全年业绩。
    节后产品价格平稳,PDH二期顺利开车,2019Q1业绩预计大幅增长
    节后下游开工率回升且市场库存偏低,3月上旬华东地区丙烯酸/丙烯酸丁酯价格为0.84/1.02万元/吨,节后累计涨幅达0%/5%。PDH业务方面,华东地区PP/丙烯三月上旬报价0.95/0.70万元/吨,较18年10月价格高点已下跌21%/30%,伴随旺季需求改善,后续价格有望止跌回升。公司PDH二期装置于19年2月顺利开车,目前运行稳定且基本达到满负荷,加之2018Q1业绩低基数因素,公司预计2019Q1业绩大幅增长。
    乙烷裂解项目开拓长期成长空间
    公司连云港320万吨/年轻烃裂解项目建设稳步推进,目前该项目进展包括:1、项目设计、专利技术许可、长周期设备采购等一系列协议正式签订;2、码头岸线使用已过审;3、乙烷储罐打桩完成,后续将进入土建施工;4、主装置用地将具备打桩条件,其中一期125万吨乙烯产能公司预计将于2020Q3投产;5、公司近日向现代重工订造6艘乙烷船,2020下半年交付,每年将进口300万吨乙烷、贸易总额近1000亿元。
    维持“增持”评级
    结合公司2019Q1业绩预告,考虑近期PDH盈利下滑且后续行业产能投放较多,我们下调公司2019-2020年净利润预测至14.5/18.2亿元(原值16.5/21.9亿元),预测公司2021年净利润为22.0亿元,对应2019-2021年EPS分别为1.36/1.71/2.07元,结合可比公司估值水平(2019年11倍PE),考虑业务差异性,给予公司2019年11-13倍PE,对应目标价14.96-17.68元(原值15.50-18.60元),维持“增持”评级。
    风险提示:新业务发展不及预期风险,下游需求下滑风险。

桐昆股份:年报略低于预期,油价波动影响Q4业绩

2018年净利润增20%,低于市场预期 桐昆股份于3月13日发布2018年年报,公司2018年实现营业收入416.0亿元,同比增26.8%,净利润21.2亿元,同比增20.4%,低于市场预期。按照18.22亿的最新股本计算,对应EPS为1.16元。其中Q4实现营业收入107.4亿元,同比增12.9%,净利润-3.83亿元。公司拟10派1.2元(含税);公司同时公告拟发行可转债募集资金不超过23亿元,用于建设“年产50万吨智能化超仿真纤维项目”及“年产30万吨绿色纤维项目”。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.65/2.08/2.46元,维持“增持”评级。
    涤纶长丝-PTA产业链高景气,量价齐升带动业绩增长 伴随新增产能逐步释放,2018年公司涤纶长丝销量增长15.1%至450.8万吨,其中POY/FDY/DTY销量分别为303.2/78.5/64.6万吨,同比增10.8%/26.4%/24.2%,销售均价分别为0.84/0.89/1.01万元/吨,同比上涨15.4%/9.7%/12.8%,公司涤纶长丝业务营收同比增31.5%至395.4亿元。据百川资讯,报告期内华东地区PTA均价为0.65万元/吨,同比上涨25%,PTA-PX均价差扩大61%至997元/吨,叠加18年初嘉兴石化二期220万吨PTA投产提升原料自给率,公司综合毛利率同比升1.3pct至11.7%。 油价波动影响Q4业绩,但主要产品价格近期企稳回升 由于油价大幅波动,18Q4涤纶长丝POY/DTY/FDY价格环比Q3分别下跌13%/9%/12%至0.94/1.12/1.07万元/吨,同时PTA-PX价差环比Q3下滑89%至242元/吨,公司于Q4计提资产减值损失3.03亿元(主要是存货跌价损失),造成单季度亏损并拖累全年业绩。伴随近期终端纺织行业进入旺季,下游企业销售改善带动PTA-涤纶产业链整体上行,据百川资讯,3月上旬华东地区POY/DTY/FDY价格分别为0.89/1.06/1.01万元/吨,较18年底价格低点分别回升9%/6%/5%;PTA价格为0.67万元/吨,PTA-PX价差为952元/吨,分别较18年底回升12%/105%。
    拟发行可转债投建涤纶长丝项目 公司同时公告拟发行可转债募集资金总额不超过23亿元,以恒超、恒腾公司为主体分别投建“年产50万吨智能化超仿真纤维项目”、“年产30万吨绿色纤维项目”。公司预计上述项目建设期均为2年,达产后新增POY/FDY产能25/55万吨,加上2月13日公告的石化聚酯一体化项目,公司远期PTA/聚酯产能分别将达900/980万吨,行业龙头地位有望进一步强化。 维持“增持”评级 考虑聚酯行业2019年新增产能较多,我们下调公司2019-2020净利润预测至30/38亿元(原值37/41亿元),并预测2021年净利润为45亿元,对应2019-2021年EPS分别为1.65/2.08/2.46元,结合可比公司估值水平(2019年10倍PE),给予公司2019年9-10倍PE,对应目标价14.85-16.50元(原值14.62-17.20元),维持“增持”评级。
    风险提示:新建项目投产进度低于预期风险,原油价格大幅波动风险。

中国国旅:大兴机场第一中标候选人,符合预期

大兴机场免税店招标公示,中免为第一中标候选人
    据中国通用招标网3月8日公示,中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段第一中标候选人,经营期十年。公示结束日期为2019年03月11日,我们认为中免大概率中标。测算综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。大兴机场计划于19年9月底正式投入使用,短期对首都机场有一定分流,长期看新开店将进一步扩大中免销售规模,提升国际龙头地位。公司畅享免税行业红利,内生+外延的成长空间较确定,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,目标价62.10~66.24元,维持买入评级。
    2021大兴机场旅客吞吐量将达4500万人次,预计国际旅客占比约20%
    据民航局19年1月印发的大兴机场《配置方案》及《协调方案》,大兴机场将于19年9月底正式投入使用,东航集团、南航集团以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。投运后北京区域航空超容运行压力有望快速释放,据民航局规划,到2021/2025年大兴机场旅客吞吐量分别达4500/7200万人次,首都机场将通过“提质增效”改造计划,至2025年实现旅客吞吐量8200万人次。参考首都机场18H1国际及港澳台旅客吞吐量占比23%,我们预计20-22年大兴机场国际旅客吞吐量占比分别有望达18%/20%/22%水平。
    大兴机场店达到保底的可能性较大,战略布点意义大于利润贡献
    中免烟酒、食品标段及香化、精品标段基准年保底经营费分别为2.3亿/4.16亿,扣点率分别为49%/46%,测算综合扣点率约47%,低于首都T2的47.5%,合计基准年保底经营费6.46亿,低于首都机场T2首年的8.3亿;测算得基准年销售额至少需达13.7亿,坪效约27万元/年,参考18年首都机场T2免税业务坪效约46万元/年,13.7亿元的销售目标大成可能性较大。我们假设20-22年大兴机场国际旅客吞吐量分别达515/956/1183万,客单价267/284/302元,预计2020-2022年免税收入可达14/27/36亿元,净利率达到2.8%/3.1%/3.4%,至2025年免税收入可达77亿。
    免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入”
    中免中标大兴机场免税店概率较大,综合扣点率与首都机场T2扣点率相近,基本符合市场预期。19年1月博鳌/海口免税店开业有望带来新增量;上海中免市内免税店有限公司已于18年10月完成注册,19年有望在陆家嘴开业;19年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地。公司沿前期的战略继续推进,在全球免税市场保三争一,长期看好政策红利、供给扩张带来的免税龙头增长机会。此次招标具体股权架构尚未明晰,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。
    风险提示:免税购物需求大幅下降风险;短中期大兴机场对北京首都机场国际旅客分流;人民币大幅贬值风险。

长青股份:年报净利增长40%,关注可转债项目进展

2018年净利增长40%,符合预期
    长青股份于3月7日公布2018年报,公司全年实现营业收入30.01亿元,同比增长33.7%,净利3.19亿元,同比增长40.2%,符合市场预期。按3.59亿股的最新股本计算,对应EPS为0.89元。其中Q4实现营业收入7.13亿元,同比微降0.3%,净利润0.66亿元,同比增长2.5%。公司拟每10股转增5股,并派发现金红利3元(含税)。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.21/1.39/1.54元,维持“增持”评级。
    农药价格上涨带动公司业绩增长
    报告期内,国内环保趋严导致农药产品供应收紧,公司主要品种景气处于相对高位。据百川资讯,2018全年华东地区吡虫啉(95%原药)/啶虫脒/氟磺胺草醚/烯草酮/三环唑均价同比分别上涨6%/13%/13%/35%/36%至18.8/19.1/13.4/17.5/8.2万元/吨,在公司原药/制剂2018全年销售量同比均基本持平的情况下,带动杀虫剂/除草剂/杀菌剂业务营收同比分别增长53%/17%/24%至15.1/12.3/1.8亿元。2018年,公司综合毛利率小幅下降1.4pct至25.3%,由于营收增长以及汇兑收益增加,销售/管理/财务费用率同比分别下降0.6/0.8/1.1pct至3.3%/4.0%/0.4%。
    吡虫啉等主要产品价格基本平稳
    时值淡季,目前农药市场主流产品价格趋势整体仍保持平稳。据百川资讯,截至3月初,华东地区95%吡虫啉原药/啶虫脒价格分别为17.0/18.0万元/吨,较年初价格分别小幅回落1.0/0.5万元/吨;95%麦草畏/三环唑最新报价分别为9.6/8.8万元/吨,均与年初价格持平。伴随春节后下游刚性备货陆续启动,近期农药市场成交量已有所放大,前期累积的渠道库存正在逐步消化。
    增资子公司实施可转债项目,有望助力业绩长期增长
    公司同时公告拟使用可转债募集资金向南通长青增资8.93亿元,用于“年产6000吨麦草畏”、“年产3500吨草铵膦”等6个项目。上述项目合计涉及1.91万吨农药原药及相关原料,公司预计项目建设期均为1年,投产期为2年,完全达产后预计可合计贡献营收15.46亿元,净利润2.01亿元。本次募投项目的后续实施有利于丰富产品品种,并提高现有产品市占率,进一步增强公司行业竞争力。
    维持“增持”评级
    长青股份的麦草畏、吡虫啉等产能国内领先,麦草畏受益于转基因种子推广带动的需求增长,同时伴随新产能陆续投放,可转债项目奠定中期成长基础,公司未来业绩增长可期。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.3/5.0/5.5亿元,对应EPS分别为1.21/1.39/1.54元,基于可比公司估值水平(2019年平均13倍PE),给予公司2019年12-14倍PE,对应目标价14.52-16.94元(原值12.10-14.52元)维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。

中信建投:估值显著高估,下调至卖出评级

估值远高于同梯队券商和国际投行,有下行风险,下调至“卖出”评级
    公司A股2019年PB估值4.5倍(乐观假设下业绩预测),显著高于同梯队券商当前1.4-2倍PB和国际投行1-2倍PB估值水平。对海外投行PB-ROE回归分析,15%-20%的ROE对应1-2倍PB。我国证券行业处于资本型业务发展期,ROE有较大提升空间,但需要业务持续积累和深化。乐观估计公司2019-2020年ROE水平约10%、10.5%,公司2019年EPS0.67元,BPS6.93元,预计合理股价在13.86-17.33元/股。PB估值存在较大下行风险,下调至“卖出”评级。
    市值体量超越基本面地位,透支成长预期
    当前PB估值已严重透支成长性预期。2018三季度公司净资产居上市券商第10, 营业收入第7, 净利润第8,当前总市值已超过2000亿元,处于A股上市券商中第2位,显著高于其净资产、营收和净利润绝对指标和相对指标排名位置。和高盛对比,净利润占高盛5%,但总市值约为高盛45%。市值体量远超其与国内外可比公司水平,同时,A/ H溢价372%,远超同梯队可比券商,估值严重高估。
    投行业务优势显著,业务结构偏集中
    公司特色优势显著,投行竞争力领跑,自营业务偏稳健。业务结构集中,经纪、投行、投资三大业务合计占比70%-80%,盈利能力波动性大,2018年ROE为6.5%,核心业务实力较强。在行业商业模式升级变化下对券商的综合竞争力、定价能力、风险控制能力要求都很高,对战略布局、业务整合能力和产品创设能力都提出更多挑战,未来综合竞争力待观察。
    看好制度市场化改革红利下的行业前景
    当前市场化改革加速,促使资本市场业态模式变革。证券公司的竞争模式从通道业务向现代化投行转变。我们坚定看好证券行业前景,但并不盲目乐观。行业成长向上方向是确定的,但发展之路并非一蹴而就。龙头证券公司的崛起也非短期实现,而应回归基本面视角从多维度跟踪考察。治理机制是根,决定发展基因;业务模式是果,带来发展动能;资本、资质和改革将成为券商发展的核心竞争要素。在市场化机制、优秀管理层、创新意识强、改革力坚定、业务前瞻性强等多维度都持续突破的券商才有望崛起为最优秀的投资银行。
    估值显著高估,下调至“卖出”评级
    乐观情况估计公司2019-2020的ROE分别为10%、10.5%,对应BPS为6.93元、7.4元,对应PB为4.5倍、4.2倍,估值严重高估。考虑公司是次新股上市券商,可适当给予一定估值溢价,预计合理PB估值2-2.5倍,对应目标价13.86-17.33元/股,存在较大估值下行风险,下调至“卖出”评级。
    风险提示:市场波动风险、股票质押风险、政策调整等。

平安银行:零售重点突破私行,对公实现做精

零售转型+对公做精,维持“买入”评级
    公司3月7日举行2018年年度业绩发布会及零售开放日。平安银行的零售转型战略持续推进,且决定2019年把对公业务做精做强,我们认为有利于进一步促使银行经营提质增效。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速10.45%/12.41%/14.92%,EPS1.60/1.79/2.06元,目标价15.70~17.12元,维持“买入”评级。
    2019年决定发力对公,实现进一步做精
    平安银行2017-2018年持续压降对公贷款规模,目的在于节约资本支持零售转型。2019年平安银行将开始发力对公而业务,但并非通过大幅扩表的方式,而是进一步做精。主要措施包括:1)科技金融。通过区块链、生态圈的方式来围绕核心企业开展对公业务。2)交易银行。重点服务于政府,帮助政府做现金管理或交易业务。发力对公的目的是为集团的险资和私人银行寻找资产,承担集团企业客户多方面需求的发动机角色。对公业务重点发力既有利于稳定存款,也利于和平安集团形成更强协同作用。
    私行和财富管理业务成为零售转型攻坚战略突破口
    2018年10月平安信托直销团队转签到平安银行。过去平安银行私人银行竞争力与主要竞争对手存在差异,平安信托财富团队加入后大幅提升了平安银行私行业务综合实力。发布会提及发展私人银行是零售转型第二阶段的重点任务,目前平安信托的整合进度较快。第一,产品能力增强,产品团队大幅扩充。第二,全部流程系统化,效率大幅提升。第三,投顾+前线服务人员+系统赋能,服务能力大幅提升。第四,综合金融能力增强。第五,客户权益优化,包括医疗健康、美容、高尔夫等。年报显示2018年末私行达标客户3万户,同比+27.7%,高于零售客户数量20.0%的增速。
    风险化解成效明显,转型金融科技公司
    2018年末平安银行不良贷款偏离度为97%,自2011年以来首次降至100%以内,存量信用风险压力缓解。发布会提到目前拨备覆盖率水平相对较低(2018年末为155%),公司将继续着力提升风险抵补能力。零售业务风险方面,核销前与核销后的信用卡不良贷款率都处于行业较低水平(年报显示2018年末信用卡不良贷款率为1.32%)。平安银行的金融科技转型有两大计划,一是将金融服务嵌入到科技公司的场景中,以开放的态度服务和获客;二是将科技公司的能力吸收到银行,给客户提供更好的服务。金融科技转型有利于节约成本费用,并提高风险管理能力。
    转型标杆再出发,维持“买入”评级
    我们维持原预测,2019-2021年归母净利润增速10.45%/12.41%/14.92%,EPS1.60/1.79/2.06元,2019年BVPS14.27元,目前股价对应0.89xPB。公司零售转型成效显著,资产质量包袱压力减轻,我们维持2019年1.1~1.2倍PB预测,维持目标价15.70~17.12元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

索菲亚:橱柜扭亏为盈,赋能渠道费用率提升

2018年归母净利润同比增长5.77%,基本符合我们此前预期
    索菲亚发布年报,公司2018年实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%,基本符合我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为12.4/17.4/21.2/22.1亿元,同比分别增长30%/14%/20%/15%;18Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利分别为1.0/2.7/3.2/2.7亿元,同比分别增长34%/23%/15%/-19%。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为1.17、1.32、1.52元,维持“增持”评级。
    衣柜业务增速放缓,橱柜业务扭亏为盈
    分品类看,2018年公司定制衣柜及配件业务实现收入60.6亿元,同比增长17.5%,其中经销收入同比增长14%至53.5亿元,直营收入同比增长5%至1.9亿元,大宗业务同比增长105%至4.8亿元;橱柜业务扭亏为盈,2018年实现营收7.1亿元,同比增长20%;加快木门业务布局,木门营收同比增长80%至1.6亿元。毛利率方面,在地产景气度下行、行业竞争加剧环境下,公司加大促销力度、下调部分产品出厂价,销售毛利率同比下滑0.6pct至37.5%,其中18Q4单季度毛利率环比下降1.3pct至36.9%。
    加大经销商支持力度,销售费用率提升
    索菲亚加大经销商支持力度、延长促销活动时间,导致2018年销售费用率同比提升1.2pct至9.6%;研发投入增加使得管理+研发费用率同比提升0.5pct至10.4%;衣柜大宗业务快速发展,形成的应收票据进行贴现和保理的操作导致财务费用有所增加,财务费用率提升0.1pct至0.3%。经营性现金流净额同比下降12%主要系大宗业务占比提升,应收账款增加所致。
    渠道下沉+旧店改造增强终端竞争力,“大家居”融合持续推进
    2018年公司定制衣柜/橱柜门店净增至310/102家至2510/822家,米兰纳/华鹤木门门店分别达到128/160家,2019年公司计划加快旧有店面整改、加密原有城市店面布局、下沉营销网络至四五线城市,2019年衣柜/橱柜/木门店新开店面目标分别为300/100/100家。此外,公司自2017年底开始鼓励经销商开设全品类的千平米大店,截至2018年底大家居门店净增78家至98家,公司计划2019年新拓展150家大家居门店,进一步加强各品类融合。
    赋能终端渠道,维持“增持”评级
    公司渠道下沉、旧店改造、扶持经销商等举措有望提升终端竞争力。考虑到地产销售走弱对公司经营的影响,我们略微下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润10.8、12.2、14.1亿元(2019~2020年前值11.0、12.6亿元),对应EPS为1.17、1.32、1.52元。参照可比公司2019年18倍PE均值,考虑到公司ROE高于可比公司均值,给予公司2019年20~21倍PE估值,对应目标价23.40~24.57元,维持“增持”评级。
    风险提示:市场竞争加剧,渠道拓展不及预期。

大华股份:2018Q4企稳,静待2019经营改善逐步体现

大华Q4营收及利润增长企稳,静待2019年经营改善逐步体现
    大华发布2018年业绩快报,2018年营业总收入236.66亿元,同比增长25.58%;归母净利润为25.32亿元,同比增长6.42%。其中Q4单季度营收86.35亿元,同比增长21.26%,归母净利润为9.68亿元,同比增长3.63%。2018Q4单季在Q3基础上企稳,全年业绩增长低于我们此前预期。2019年我们预计公司内部继续推进精细化管理,改善逐步体现,预计2018-2020年EPS0.85、0.99、1.25元,维持“买入”评级。
    Q4利润增速低于收入增速,预计与前三季度相似,毛利率下降所致
    2018年,大华总体收入增速快于归母净利润增速,预计主要还是由于毛利率下降所致,其中预计如2018年上半年财报所反馈,海外是主因。海外的毛利率变化一来与海外需求进展与国内技术进展速度不匹配,超低端市场规模逐步增大有关,超低端市场拉低综合毛利率。二来国内安防厂商海外市场主要以产品为主,高毛利项目型市场处于持续拓展过程中,而2018年上半年海外部分企业借贸易战在其之前丧失的市场领域反扑,导致竞争加剧,进而影响产品价格及海外市场的综合毛利率。同时国内营收结构变化(To G和To C的增长速度不一样)给国内毛利率带来一定影响。
    2018年内部精细化管理进一步推进,预计2019年经营效果体现更为明显
    自公司现任总裁李珂总上任以来,大华启动了内部的管理优化。成立中央研究院,提高研发效率;销售端考核更加细致,考核指标更加细化;成立市场财经部门,客户管理更细致;成立供应链一级交付部门,提高海外交付能力。但2018年因海内外宏观环境复杂,行业景气度趋缓,叠加研发加大投入,股权激励费用等因素,公司精细化管理在2018年全年期间费用管理控制中,预计不会体现的特别明显(从大华Q3及H1财报对比亦有反映),但2019年随着海内外宏观的预期逐步稳定,带来市场景气度的修复可能,预计精细化管理政策在2019年的经营体现更为明显。
    HOC城市之心,“四全能力”建设新型智慧城市架构
    大华“HOC城市之心”战略,以全感知、全计算、全智能、全生态的“四全”能力为支撑,建设面向行业级、城市级、民用级的“1个平台、2个中心、N类应用(1+2+N)”的新型智慧城市架构。“HOC城市之心”助力大华在符合新型智慧城市建设标准和规范的框架内为城市级、行业级、民用级用户提供个性解决方案,在套件化、模块化服务之外提供个性化设计。
    静待宏微观改善在2019年逐步体现,维持买入评级
    2018年为海外环境动荡的一年,但不改国内算法+专用芯片软硬件结合,持续推进安防行业智能化的趋势。考虑到海外环境变化,我们下调大华18-20年归母净利润至25.32/29.59/37.53亿元(前值为27.54/34.56/42.97亿元),对应EPS0.85、0.99、1.25元,参考2019年可比公司平均估值为21.81倍PE,考虑到大华全球第二的行业地位,给予一定的估值溢价,2019年22-24倍PE估值,目标价21.78-23.76元,维持“买入”评级。
    风险提示:国内外宏观风险、智能化产品推进不及预期。

恩华药业:招标红利延续,业绩加速释放

精麻龙头,业绩超预期 公司2月27日公布2018年年报,全年实现收入38.58亿(+13.69%yoy),归母净利润5.25亿元(+32.99%yoy),扣非归母净利润4.98亿元(+39.9%),其中4Q扣非归母净利润+77.8%(4Q17低基数+二线产品放量+原料药毛利率提升)。我们预计未来1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利(“4+7”核心城市占比较小),考虑到医保控费与药品降价的长期趋势,我们略微调整公司19-21年EPS至0.63/0.76/0.91元(VS前值0.63/0.81/-元),给予19年20-22xPE(可比仿制药专科龙头19年平均估值20x),对应目标价12.60-13.86元,维持买入评级。 毛利率提升显著,经营质量无虞 2018公司工业实现收入24.26亿元(+31.15%yoy),商业实现收入13.81亿元(-6.67%yoy)。2018年公司整体毛利率同比上升8.1pp,盈利能力持续加强,主要受益于:1)工业占比不断提升(2018 +8.4pp)且毛利率较高(2018工业毛利率84%,商业毛利率8%);2)原料药业务开工恢复正常。受商业拖累,公司经营性现金流同比下降10.57%,工业业务经营质量无虞(母公司经营性现金流+14%yoy)。
    二线品种显著放量 工业板块三大品种线表现亮眼:1)麻醉线实现收入12.52亿(+40%yoy),其中瑞芬太尼(样本医院9M18 +46%)表现不俗,右美托咪定凭借ICU适应症这一差异化优势快速放量,样本医院9M18同比增长120%,相比2017市场份额+4.5pp;2)精神线实现收入8.67亿(+24%yoy),其中阿立哌唑样本医院9M18 +268%,度洛西汀样本医院9M18 +41%;3)神经线实现收入1.27亿(+34%yoy)。公司二线品种目前市占率尚低,未来受益于招标推广和进口替代,我们预计19年公司二线品种收入仍有望保持高速增长(右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 聚焦一致性评价 公司一致性评价工作进展顺利:1)利培酮片剂已通过一致性评价;2)右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请,预计19年2~3Q获批;3)2019年公司将陆续申报13个主要品种,逐步完成主要品种的一致性评价工作。
    仿创结合,转型迫在眉睫 在带量采购的后仿制药时代,仿制药将回归10-15%的利润率区间,公司的创新转型迫在眉睫。公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业(18年研发投入1.72亿,+54.4%),聚焦于高端制剂与长效剂型的开发:1)TRV130(麻醉镇痛)海外已完成3期临床;2)DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)正在进行2期临床;3)获得抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件;4)地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19年有望陆续获批,贡献业绩。
    风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

强力新材:年报符合预期,关注OLED业务进展

2018年净利增长18%,符合预期
    强力新材于2月26日发布2018年业绩快报,公司预计全年实现营业收入7.29亿元,同比增13.9%,净利润1.49亿元,同比增17.6%,处于前期业绩预告范围(1.46-1.58亿元)之内,符合市场预期。按2.71亿股的最新股本计算,对应EPS为0.55元。其中Q4实现营业收入2.16亿元,同比增28.6%,净利润0.37亿元,同比增85.0%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.55/0.81/0.98元,维持“增持”评级。
    主业总体稳健,Q4营收创新高
    报告期内,公司PCB光刻胶光引发剂/LCD光刻胶光引发剂/其他用途光引发剂等主业销售收入增加,且光引发剂价格上行带动毛利率提升,公司业绩实现了较快增长。另一方面,强力昱镭、佳英化工等主要子公司经营平稳,18Q4公司单季营收首次突破2亿元,单季净利润同比大增85%(基数因素,2017Q4佳英化工由于环保问题停产)。此外,公司预计2018年非经常性损益金额为1000-1500万元(主要为政府补贴)。
    OLED材料业务发展良好
    据DSCC预计,2019年全球OLED面板出货量将达900万平方米,同比增长35%,对应OLED材料市场规模约100亿元。伴随京东方、维信诺等大厂产能爬坡,国内OLED材料需求量亦有望快速增长。子公司强力昱镭于2017年9月实现了OLED升华材料的量产,现已进入国内主要OLED面板厂的研发线及生产线。另一方面,强力昱镭还与LG化学于2018年7月签订协议,通过在成都联合建立OLED材料评价实验室,向国内面板厂提供OLED材料方案,后续有望快速占领终端市场。
    产业链延伸持续推进
    公司于2018年底完成了对长沙新宇34.5%股权的增资收购,标的公司是国内最大的光敏引发剂系列产品生产企业,产品包括1173、184、369、907、TPO、PBZ、ITX等二十多个品种,与公司主业具备协同效应。此前,公司还于2018年10月完成了对格林感光10%股权的收购,切入UV-LED油墨领域,该产品具备显著的环保优势,主要替代传统凹印油墨,发展空间广阔。
    维持“增持”评级
    结合业绩快报,我们小幅下调公司2018年净利润预测至1.49亿元(原值1.55亿元),维持对公司2019/2020年净利润2.20/2.65亿元的预测,对应2018-2020年EPS分别为0.55/0.81/0.98元,结合可比公司估值水平(2019年平均42倍PE),考虑公司OLED、UV-LED油墨业务成长性,给予公司2019年44-48倍PE,对应目标价35.64-38.88元(原值29.16-30.78元),维持“增持”评级。
    风险提示:核心技术失密风险、新业务开拓不达预期、下游需求波动风险。

柏堡龙:时尚设计龙头,“衣全球”蓄势待发

核心观点 柏堡龙是时尚设计领域首家A股上市公司,凭借优秀的设计能力和供应链服务水平赢得了众多优质客户。衣全球平台有望成为公司新的增长点。预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,我们给予公司2019年PE估值34-36倍,对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。
    时尚设计空间广阔 根据国家统计局数据,2018年我国服装、服饰行业规模以上企业主营业务收入达到1.7万亿元,利润总额达到1007亿元。服装产业价值链的一般利润分配结构为:设计40%,营销50%,生产10%。设计业务主要分散于品牌服装企业自身的设计部门、专业服装设计企业以及服装设计工作室中。随着消费者个性化需求的发展,品牌服装企业设计周期日益缩短,专业设计企业可以为品牌服装企业提供多样化的设计样品及配套的供应链服务,在缩短设计周期的同时能降低企业设计研发的刚性支出,降低经营风险。
    柏堡龙设计管理能力出众,优质客户合作关系稳定 柏堡龙是时尚设计领域第一家A股上市公司,自2006年成立一直专注于实现服装设计的专业化、产业化、模块化运作。截至2017年末,公司内部设计师共计270余名,采取模块化分工的模式进行流水线式的设计,提升了设计效率,并降低了对单一设计师的依赖。在设计服务的基础上,公司还为客户提供面料采购、打样、生产等配套供应链服务,显著提升了客户粘性。优秀的服务能力帮助客户赢得了包括匹克、特步在内的100多个国内外优质客户,并保持了长期的稳定合作关系。 衣全球时尚平台有望成为新的增长点 公司自2017年开始建设衣全球时尚平台,衣全球聚合了国内外优秀时尚设计师,为其提供产业链、资金、培训、渠道等支持,形成“聚合设计-业务对接-组织生产”一体化的互联网服务平台。衣全球从2017年9月份开始在线下开设门店,平台设计师的入驻数量和线下销售金额迅速增长,我们预计衣全球2018年即可实现盈利,未来有望成为公司新的利润增长点。 首次覆盖给予“增持”评级 柏堡龙是我国时尚设计领域龙头,优秀的设计能力和供应链服务水平为公司赢得了优质客户的青睐。公司衣全球平台整合了设计师、渠道、生产等各方面的供应链资源,并带来了线上、线下渠道的销售收入,有望成为公司新的增长点。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.54、0.72、0.97元,可比公司2019年PEG平均值为0.91,给予公司2019年PE估值34-36倍,对应PEG0.87-0.92(公司2018-2020年预计归母净利复合增速39%),对应目标价格区间为24.48-25.92元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:研发设计人才流失,原材料价格和劳动力成本上升。

长春高新:期待理顺机制,释放成长动力

拟收购金赛30%股权,目标价254.0-268.9元,维持“买入”评级
    公司2月24日公告筹划发行股份、定向可转换债券及支付现金方式购买金赛30%股权,同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份或定向可转换债券募集配套资金,重组预案将于停牌期限届满前披露。换股价格及数量尚未可知,但我们预计此次股权收购将助力公司理顺管理机制(获核心子公司金赛100%股权),释放成长性(金赛管理层3年业绩承诺)。不考虑此次收购情况下,我们维持18-20年EPS5.73/7.47/9.41元,给予19年PE34-36倍(公司为高成长龙头,股权理顺望释放估值压力,较可比公司PE26倍溢价30%-40%),目标价254.0-268.9元,给予买入评级。
    金赛:期待理顺股权结构,释放成长新动力
    我们认为此次收购有望为上市公司经营注入一针强心剂,推动金赛19年实现40%以上高速增长(预计1Q19同期较低基数下实现逾50%业绩增速),预测基于:1)通过换股及其他方式,以金磊为代表的金赛核心管理层与上市公司的利益关系得以理顺,看好金赛未来业绩承诺驱动下更强的增长可见性;2)品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎;3)销售队伍增加(当前超1600人),扁平化管理优化人效,有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;4)公司长效生长激素IV期临床结束在报批,我们预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用,带动整体毛利率上行。
    百克:受益供给缺口,新产品有望陆续登陆
    我们预计百克在市场变动(长生退出),供不应求的情况下,19年实现40%以上业绩增长,预测基于:1)中检所批签发数据表明,2019年1月,百克痘苗批签发量市占率大幅提升至37%(vs18年同期23%);2)迈丰狂苗18年批签发增速高达105%,19年1月与去年同期基本持平;及3)新疫苗品种有望陆续登陆,其中鼻喷流感疫苗已报产,有望于1H19获批,带状疱疹减毒活疫苗进入临床,新型百白破和狂犬抗体二倍体等在研发中。
    房地产贡献稳定利润增量,生物类似药布局起航
    我们预计房地产18年结算后为公司贡献1亿元左右净利润,未来仍将贡献稳定利润。我们看好公司定位高端,受益后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园及旧城改造项目)。公司与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场,表明公司凭借现有生物销售渠道,着力布局未来生物类似药管线的决心。
    风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

美的集团:换股方案通过,看好公司长期价值

吸收合并方案获无条件通过,有利于集团长期发展,维持买入评级
    公司公告披露,公司发行A股吸收合并小天鹅暨关联交易事项获证监会审议无条件通过。我们认为公司通过吸收合并,继续保持在家电品类及上下游的战略布局,短期内可能影响公司每股收益,但长期来看整合有利于集团内部协同增效,助力公司长期稳健增长。同时截止2019年2月20日,深交所数据显示,外资(QFII/RQFII/北向)持股美的集团比例达到27%,公司为家电龙头,增长预期稳健且有较稳定现金流,持续吸引海外资金。我们预测公司2018-2020年EPS为3.10、3.49、4.10元,维持“买入”评级。
    预计增发3.42亿股,吸收合并小天鹅
    美的集团直接及间接合计持有小天鹅52.67%的股份,根据方案美的集团拟以发行A股方式,换股吸收合并小天鹅,预计美的集团发行股份数量约为3.42亿股。美的集团向小天鹅除美的集团及TITONI外的所有换股股东发行股票,交换该等股东所持有的小天鹅A股股票及小天鹅B股股票。美的集团及TITONI所持有的小天鹅A股及B股股票不参与换股,该等股票将在本次换股吸收合并后予以注销。
    鼓励小天鹅股东换股,分享公司成长红利
    公司鼓励小天鹅股东积极参与换股,鼓励享受本次合并后美的集团未来业务发展、业绩增长所带来的分红收益及股价增值收益。因此,本次小天鹅异议股东现金选择权价格低于小天鹅的换股价格,小天鹅A股的换股价格为50.91元/股,异议股东现金选择权价格为41.85元/股,小天鹅B股的换股价格为42.07元/股,异议股东现金选择权价格为28.29元/股。同时,美的集团异议股东收购请求权价格为36.27元/股。
    现金选择权占比较低,公司现金支出压力较小
    公司预计最多需要支付现金选择权金额合计为3.11亿元人民币。根据美的集团本次合并方案,小天鹅异议股东若要行使现金选择权,需在股东大会上就关于本次合并方案的相关议案表决时均投出有效反对票。其中,小天鹅A股及B股股东均投反对票所持股数合计为308.24万股,美的集团股东均投反对票所持股数合计为589.78万股,根据对应现金选择权价格以及异议股东收购请求权价格,对应的支付现金对价约为3.11亿元人民币。
    协同增效看好长期趋势,维持买入评级
    我们预测公司2018-2020年归母净利润为204.39、230.01、269.86亿元(暂未考虑小天鹅合并之后影响),对应EPS为3.10、3.49、4.10元。截止2019年2月21日,参考家电行业2019年PE为11.83x,公司有望整合小天鹅在洗衣机行业资源,提升公司在品牌、规模议价、用户需求及研发投入上的竞争壁垒,增强内部协同效应,巩固产业一体化竞争优势,我们看好公司长期发展趋势以及带来的股东利益提升。认可给予公司2019年14-16xPE,对应目标价格48.86~55.84元,维持“买入”评级。
    风险提示:家电竞争加剧;海外需求波动;原材料等价格不利波动。

浙江美大:归母净利+24%,维持相对增长优势

业绩快报2018年收入、归母净利同比+36.5%、+23.9%,维持“增持”评级
    公司披露2018年年度业绩快报,预计全年实现营业总收入14.01亿元,同比+36.49%,实现归母净利润3.78亿元,同比+23.87%。公司业绩快报符合预期,我们认为集成灶行业维持渗透率提升以及结构性市场增长的预期背景下,公司维持产能投放,加大渠道建设,公司产能利用率有望稳步提升。
    同时市场短期景气波动,公司加大品牌投入有利于强化品牌影响力,有望提升竞争优势。维持公司2018-2020年EPS为0.59、0.67、0.84元的预测,维持公司“增持”评级。
    产品销售增长稳健
    公司2018年营业总收入为14.01亿元,同比+36.49%。其中,2018Q4公司实现营业收入4.68亿元,同比+25.95%,在房地产市场销售景气度下降的影响下,公司集成灶产品运营较为稳健,依然保持了较高的收入增速。
    同时,我们认为在集成灶行业较快成长的背景下,公司加快新产品研发、加大多元化销售渠道建设、大力度品牌宣传,依托产品、渠道和品牌上的优势,有望在弱市中挤占更多份额,扩大领先优势。
    扩大渠道覆盖面,巩固产品增长优势
    重点巩固经销商模式,拓展KA、电子商务及工程渠道空间。经销商渠道上,截止2018年8月,公司全国已拥有1,200多家一级经销商(区域经销商)和2,000多个营销终端,同时逐步进入国美、苏宁、五星、红星美凯龙等等KA卖场,向一二线城市渗透,拓展低饱和市场。同时重点拓展天猫、京东、苏宁易购等电商平台,分享线上集成灶品类高增长红利。同时,公司与较大型的房地产商、建材商建立长期合作关系,巩固装修市场占有率。
    行业成长期,费用投入或维持较高水平
    公司盈利增长较为稳健,2018年归母净利润为3.78亿元,同比+23.87%。其中,2018Q4实现归母净利润1.31亿元,同比+4.99%。我们认为公司处在行业成长期,在产品研发、品牌建设上投入力度依然较大。我们预计公司或维持新品推出力度,未来研发投入依然有望平稳增长。同时,品牌宣传投入增加在高铁、新媒体广告支出,在市场景气波动中,巩固品牌生态圈,有望加速中小品牌竞争者出清。
    行业地位领先,有望维持相对增长优势
    我们维持公司2018-2020年EPS为0.59、0.67、0.84元的预测,截止2019年2月19日,参考小家电(申万)行业2019年预测PE为16.10x,公司作为A股中唯一集成灶上市公司,对比行业基准,公司在ROE及净利润增速上均有较明显优势。且集成灶行业依然处于快速增长期,我们认为公司受益于渠道拓展与品牌力提升,有望实现收入和净利润的较高速增长,提升公司市场份额。认可给予公司2019年19.0-21.0xPE,对应目标价格12.73~14.07元,维持“增持”评级。
    风险提示:集成灶市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。

舍得酒业:营销持续发力,q4低档酒明显改善

2018年公司营收同比增长35.02%,归母净利润同比增长138.05%
    2018年公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%;实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%;扣非后的归母净利润2.95亿元,同比增长118.46%,经营业绩符合业绩预增区间。报告期内,公司立足管理机制创新,坚持实施“优化生产,颠覆营销”战略,改革取得了良好效果,为公司可持续发展奠定坚实基础。我们调整公司2019-2021年EPS为1.54元、1.91元和2.40元(前值为1.46元、1.85元和-),维持“增持”评级。
    中高档白酒销售持续较快增长,低档酒环比改善
    2018年,公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的品牌战略,明确公司产品的定位,以消费者的需求为基础,持续对公司的产品体系进行梳理,打造舍得系列和沱牌系列明星产品。2018年,公司中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.3%,其中舍得系列销售收入14.4亿元;低档酒持续深度调整,低档酒收入0.6亿元,同比下降40.09%,其中第4季度低档酒收入0.23亿元,销售较前三季度明显改善;除白酒外的天马玻璃销售收入为3.39亿元。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到72.63%,较上半年的69.42%提升了3.21个百分点。
    销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预收账款同比小幅增加
    受公司酒类收入及玻璃业务收入增长的带动,2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金为27.28亿元,同比增长33.99%;由于经销商预交货款增加,公司预收账款2.47亿元,较上年同期增加0.55亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加,公司应收账款1.35亿元,较上年同期增加0.92亿元。
    管理费用率回落,销售净利率进一步改善
    2018年,公司多渠道高效招聘,全年引进营销专业人才2000余人,销售团队从贸易型向具有市场培育、管控能力的一体化销售转变。全年公司销售费用6.10亿元,同比增长27.18%,销售费用率为27.57%,较上年同期回落1.70个百分点。公司优化管理流程,管理费用2.71亿元,同比下降7.1%,管理费用率也从2017年18.23%下降至12.24%。2018年,公司净利润率为15.45%,较去年同期提高了6.69个百分点。2018年,公司酒类产品新增经销商397家,退出经销商169家,报告期末共有经销商1630家,较2017年末增加228家。
    公司加速全国化布局,维持“增持”评级
    2019年,公司将坚持聚焦舍得,加速全国化布局,将其打造为全国高端白酒品类的领导者;同时以沱牌为重点,恢复沱牌在消费者心目中和白酒行业应有的大众名酒形象和地位,公司业绩有望保持平稳增长。我们预计,2019-2021年营业收入增速分别为22.4%、21.0%和20.2%(前值为22.4%、20.3%和-),EPS为1.54元、1.91元和2.40元。可比公司2019年PE一致性预期为20倍,给予2019年20-22倍PE估值水平,目标价为30.80-33.88元,维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

海能达:业绩的稳定器与成长空间的攻坚锤

经营拐点逐渐显现,数字业务是业绩的稳定器,宽带业务打开成长空间
    我们认为公司经营拐点正逐渐显现。数字专网业务是公司业绩的稳定器,PDT经历新建的快速增长期后,行业需求或逐步转向扩容,整体增速趋于平稳。海外业务并购整合后协同效应显现驱动订单提升。宽带业务是打开公司成长空间的攻坚锤,公司相关业务开始开花结果。基于以上判断,我们下调传统业务增速并上调新业务增速。预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,相比于前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    业绩的稳定器:协同效应显现,海外订单提升对冲国内PDT增速趋缓
    我们认为数字业务是公司当前业绩的稳定器。海外数字业务方面,海能达同赛普乐整合之后的协同效应逐渐显现,品牌力的提升以及渠道的优化驱动公司海外订单提速。近期公司相继中标海外订单,包括巴西赛阿拉州公共安全专网项目、巴西阿雷格里港地铁项目。2月17日公司发布公告,全资孙公司Teltronic签订北美洲某城市轨道交通TETRA通信系统项目合同,海外业务持续拓展值得期待。国内业务方面,2018年部分省份公安系统组织调整使得PDT行业需求相比于2017年有所下降。此外,PDT行业在经历了网络新建的快速成长期之后,需求将逐步转向扩容和终端渗透率提升,行业增速或趋于平稳。
    成长空间的攻坚锤:宽带业务开始开花结果,首次进入运营商行业市场
    宽带化是专网行业长期发展趋势,公司宽带业务布局开始开花结果。公司作为国内专网龙头企业高度重视行业宽带化发展趋势,产业布局领先,相继推出了针对不同市场应用的宽带化产品,具体包括基于专网的宽窄带多模智能终端、基于公网的PoC智能终端等。公司于近期中标中国移动和对讲项目是公司首次切入到运营商面向行业应用的市场,我们认为公司同中国移动的合作有望拓宽公司产品的应用领域。此外中国移动作为全球领先的运营商之一,我们认为公司有望借助本次合作为其在全球宽带市场的布局起到示范效应。
    维持“买入”评级
    我们认为公司经营拐点逐步显现。数字业务是当前业绩的稳定器,全球专网模转数进程延续,公司并购赛普乐后协同效应显现并带动海外订单提升,在一定程度上对冲国内PDT行业增速的趋缓。宽带业务,公司产品布局开始开花结果,进入运营商行业市场打开成长空间。我们认为宽带新业务的发展将成为公司中长期成长的驱动力。基于以上判断,我们预计18~20年EPS分别为0.27/0.39/0.59元,较前值分别下调10.7%/9.0%/0.8%。可比公司19年PE估值均值为31x,考虑到公司专网行业龙头地位以及新业务打开市场空间,给予19年PE合理区间为30~35x,上调目标价至11.70~13.65元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外业务拓展不及预期;宽带业务拓展不及预期。

桐昆股份:持续扩张优势产品,强化行业龙头地位

持续扩张PTA-聚酯产业链,强化行业龙头地位
    桐昆股份于2月13日发布公告,公司与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订了石化聚酯一体化项目投资协议,拟出资10亿元设立江苏嘉通能源有限公司作为执行主体投资建设年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目,项目总投资约160亿元(含税)。公司同时公告拟启动“年产50万吨智能化超仿真纤维项目”及“年产30万吨绿色纤维项目(恒腾四期)”建设。据此公告,公司远期可达聚酯/PTA产能分别为980/900万吨,行业龙头地位强化,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.72/2.03/2.26元,维持“增持”评级。
    拟于江苏如东开辟新基地,建设石化聚酯一体化项目
    本次石化聚酯一体化项目共分两期,于江苏如东洋口港经济开发区进行建设,其中一期投资额为120亿元,包含2*250万吨PTA、30万吨FDY、90万吨POY及相应配套设施,公司将力争在2019年11月底完成相关审批手续,预计建设时间为2019年12月至2022年12月;二期投资额为40亿元,包含60万吨FDY、60万吨POY及燃煤热电联产项目,公司预计建设时间为2023年12月至2025年12月。如东洋口港地理位置优越,作为公司第四生产基地将打开公司成长空间,并强化成本优势。
    拟启动差别化纤维项目建设
    公司同时公告拟启动“年产50万吨智能化超仿真纤维项目”及“年产30万吨绿色纤维项目(恒腾四期)”建设:其中前者位于浙江省桐乡市,总投资19.2亿元;后者位于浙江省湖州市,总投资9.91亿元,主导产品为FDY差别化纤维。上述项目建设期均为2年,公司预计达产后分别实现营收49.6/29.7亿元,税后利润3.08/1.87亿元。
    PTA-涤纶价格企稳回升
    伴随油价近期强势反弹,公司主要产品价格止跌回升。据百川资讯,2月初华东地区PTA价格为0.67万元/吨,PTA-PX价差为1035元/吨,相比18年末低点分别回升10%/123%,涤纶长丝POY价格较18年末回升5%至0.85万元/吨,目前长丝厂家库存整体低位,其中POY库存低至4-5天,关注春季后下游旺季需求启动情况。
    浙石化项目持续推进,盈利有望再上台阶
    公司参股20%的浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目进展顺利,截至2019年1月15日,一期项目建设已进入收尾阶段,我们预计项目将于2019上半年陆续投产,届时公司上游芳烃原料保障程度将进一步提升,盈利有望再上台阶。
    维持“增持”评级
    桐昆股份是国内涤纶长丝的龙头企业,伴随聚酯产能持续投放,浙石化逐步投产,公司将实现产业链整体配套。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.72/2.03/2.26元,维持“增持”评级。
    风险提示:新建项目投产进度低于预期风险,原油价格大幅波动风险。

中国国旅:拟设香港市内免税店,坚定国际化

拟开设香港市内免税店,国际版图扩张
    公司公告董事会审议同意在香港开设运营市内免税店,由中免全资子公司中免国际以自有资金在香港设立中免香港市内免税店有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为5000万港币。这是公司继18年7月公布开设澳门市内免税店后又一重大海外布局,超出市场预期,彰显公司拓展国际免税版图和市内店渠道的决心。公司具有牌照和规模壁垒,受益国内免税政策红利,加速国际扩张,规模效应下毛利率有望持续提升,业绩快速增长,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。
    香港旅游购物市场空间广阔,竞争充分
    香港为自由贸易港,除烟酒外,商品均不收税,市内免税店的酒在一定限额内免税,香烟则因为禁烟,在市内店渠道不予销售,其余商品在销售价格上与普通商店差别不大,旅客凭本人有效身份证明和出境机票购买,可当场提货。市内免税店购物的优势体现在正品保障、品类贴合旅客需求、一站式购物。据香港旅游局,2018年香港的出入境总人次约3.14亿,同比+5%;访港旅客入境人次约6514万,其中内地访港旅客入境人次为5080万,同比+15%,旅游购物市场空间广阔。市场竞争较为激烈,目前DFS为最主要免税运营商,旗下拥有3家规模较大的市内免税广场。
    中免具有规模采购、机场联动、旅行社导流优势
    中免运营香港市内店的优势主要体现在规模采购、机场联动、旅行社导流。1)整合日上、海免后,中免已成为亚太第2、全球第3大免税运营商,按照上市公司并表口径,我们预计2019年免税规模达到452亿元,凭借采购成本优势,公司终端定价策略将更为灵活。2)中免-拉格代尔子公司拥有香港机场烟酒标段运营权,未来有望在营销推广、吸引客流、采购物流方面联动,提高整体运营效率。3)中旅集团旗下旅行社资源丰富,是市内店客源的有效保障。
    免税巨头国际版图持续扩张,维持“买入”
    免税行业受益于政策红利,供给扩张,有望保持快速增长。中免具有牌照和规模优势,持续整合国内免税市场,国际化进程加快,在全球范围内龙头地位持续提升。公司19-20年看点多:上海和白云机场店面积扩大,北京新机场招标,离岛增加海口、博鳌店,京沪市内店落地预期较高;品牌和规模提升带来毛利率持续提高。由于香港市内店仍需筹备期,暂不考虑盈利贡献,维持原盈利预测,预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,对应PE36/28/23倍,维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。
    风险提示:免税购物需求大幅下降风险;出境客流大幅下降风险;人民币大幅贬值风险。

浙江龙盛:年报预增62%-70%,行业高景气带动业绩提升

2018年净利预增62%-70%,业绩符合预期
    浙江龙盛于1月25日发布2018年业绩预告,公司预计全年实现净利润40-42亿元(扣非净利润37-39亿元),同比增62%-70%(扣非后同比增102%-113%),业绩符合预期,按32.53亿股的最新股本计算,对应EPS为1.23-1.26元。公司Q4实现净利润8.21-10.21亿元,同比增长37%-70%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.24/1.33/1.54元,维持“增持”评级。
    环保压力提升,主产品价格上涨带动公司业绩大增
    2018年以来,伴随苏北及长江流域环保高压,部分染料及中间体企业停产,染料供应收紧,价格上涨幅度较大,据七彩云报道,华东地区分散黑ECT300%/活性黑WNN全年均价分别为3.9/3.0万元/吨,同比分别上涨54.9%/19.4%;中间体间苯二酚全年均价为10.3万元/吨,同比上涨56.1%,主要产品价格大涨带动公司业绩大幅提升。
    18Q4以来染料价格高位回落
    由于近期国内环保边际有所放松,且下游需求整体疲软,2018Q4染料/中间体价格有所回落。据七彩云报道,分散黑ECT300%/活性黑WNN最新成交价分别为3.45/2.55万元/吨,较2018年7月的阶段性价格高点分别下跌16%/29%,目前已回落至2018年4月价格水平。重要中间体H酸/对位酯/还原物成交价较7月价格亦分别回落9%/29%/45%至4.25/3.35/2.35万元/吨。伴随染料市场渐入旺季,且苏北、山东、浙江等地相关企业复产进度较慢,1月染料出厂价较上月回升,其中分散黑价格调涨2000元/吨至4.2万元/吨,我们预计染料价格旺季仍有上行空间。
    地产项目进展顺利
    公司房地产项目进展顺利,据公司公告,华兴新城项目居民动迁工作已接近尾声;大统基地项目已取得总体设计文件批复和建设用地批准书;黄山路项目一期项目工程、报批进展顺利,目标任务提前完成;二期项目已完成方案设计,正积极推动土地的收储工作。
    维持“增持”评级
    浙江龙盛是全球染料龙头企业,染料需求端稳中有升,行业集中度稳步提升,公司作为行业龙头,受益程度较高。结合业绩预告,我们上调公司2018年净利润预测至40.2亿元(原值39.2亿元),维持对公司2019-2020年净利润43.1/50.2亿元的预测,对应2018-2020年EPS分别为1.24(原值1.20元)/1.33/1.54元,基于可比公司估值水平(2019年平均10倍PE,考虑安诺其体量较小,剔除后其余公司2019年平均8倍PE),给予公司2019年8-9.5倍PE,对应目标价10.64-12.64元(原值9.90-11.65元),维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求不达预期风险、环保政策执行力度不达预期风险。

强力新材:年报小幅预增,新兴业务仍具较多看点

2018年净利预增15%-25%,业绩略低于预期
    强力新材于1月29日发布2018年业绩预告,公司预计全年实现净利润1.46-1.58亿元,同比增15%-25%,业绩略低于预期,按2.71亿股的最新股本计算,对应EPS为0.54-0.58元。其中Q4实现净利润0.34-0.46亿元,同比增70%-130%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.57/0.81/0.98元,维持“增持”评级。
    主业总体稳健,18Q4业绩同比大增
    报告期内,公司PCB光刻胶光引发剂/LCD光刻胶光引发剂/其他用途光引发剂等主业销售收入增加,且光引发剂价格上行带动毛利率提升,公司业绩实现了较快增长。另一方面,强力昱镭、佳英化工等主要子公司经营平稳,公司2018Q4净利润同比大增70%-130%(2017Q4佳英化工由于环保问题停产)。公司预计2018年非经常性损益金额为1000-1500万元(主要为政府补贴),亦对本期业绩有所助益。
    OLED业务发展前景良好
    据DSCC预计,2019年全球OLED面板出货量将达900万平方米,同比增长35%,伴随京东方、维信诺等大厂产能爬坡,国内OLED材料需求量有望维持快速增长。子公司强力昱镭的OLED升华材料于2017年9月实现量产,现已进入国内主要OLED面板厂的研发线及生产线。另一方面,强力昱镭还与LG化学于2018年7月签订协议,通过在成都联合建立OLED材料评价实验室,向国内面板厂提供OLED材料方案。
    产业链延伸持续推进
    公司于2018年10月12日公告,拟以自有资金增资长沙新宇,并受让其部分股权,增资金额和股权转让对价合计8450万元。上述收购已于2018年底完成,目前公司持有收购标的34.5%股权,长沙新宇是国内最大的光敏引发剂系列产品生产企业,与公司主业具备一定协同效应。此前,公司于2018年10月完成了对格林感光10%股权的收购,切入UV-LED油墨领域,该产品具备显著的环保优势,主要替代传统凹印油墨,发展空间广阔。
    维持“增持”评级
    公司传统业务光刻胶保持快速发展,OLED、IC等高端新兴材料领域布局持续推进,切入UV-LED领域市场前景广阔。结合业绩预告情况,由于公司产品销售额略低于我们此前的预期,我们小幅下调公司2018-2020年净利润预测至1.55/2.20/2.65亿元(原值1.72/2.32/2.80亿元),对应2018-2020年EPS分别为0.57/0.81/0.98元,结合可比公司估值水平(2019年平均33倍PE),考虑公司OLED、UV-LED油墨业务成长性,给予公司2019年36-38倍PE,对应目标价29.16-30.78元(原值27.09-28.35元),维持“增持”评级。
    风险提示:核心技术失密风险、新业务开拓不达预期、下游需求波动风险。

硕贝德:“二个聚焦,一个强化”成效初显

2018年业绩略低于预期,扣非业绩高增长,维持买入评级
    公司发布业绩预告,预计全年实现归母净利润6000-7000万元,同比增长3.84%-21.15%,略低于我们预期,主要系政府补贴总额有所下滑以及斯凯科斯资产减值影响,但是我们认为公司17年3月收购斯凯科斯的两个主要目的,即突破重要客户供应资质以及强化MIMO天线设计能力均已有效达成。根据业绩预告,公司2018年扣非净利润为4700-5700万元,同比增长226.16%-295.56%,与我们深度报告所阐述的主业拐点逻辑相符。基于业绩预告我们将公司2018年EPS由0.18元下调至0.15元,维持2019-20年0.35、0.54元的EPS预期,目标价12.3-13.4元,重申买入评级。
    “二个聚焦,一个强化”战略成效初显,3C天线领军企业东山再起
    公司之前关于指纹识别、结构件、半导体封装等一系列协同性较差的收购是投资者对其战略发展眼光及执行力的主要质疑,但我们认为,公司自13年以来的外延均符合智能手机创新趋势,而新产品的客户拓展能力才是其发展过程中的掣肘之处。管理层经过系统反思之后在17年确立了“二个聚焦,一个强化”战略,即通过“聚焦高端天线射频技术、聚焦国际一流客户,强化企业内部管理”重新回归上市初期的国内3C天线领军地位,而公司对结构件业务的剥离、对斯凯科斯的收购都是践行此战略的关键举措。
    公司2017年切入华为供应链,2018年便通过旗舰机型证明了技术实力
    17年3月公司通过收购斯凯科斯切入了华为、诺基亚等客户供应链,18Q4便已成为华为旗舰机型的主力供应商,证明了自身在高端3C天线的设计、加工能力。我们认为,面对5Gsub6频段,吞吐量的提升使得4X4MIMO成为5G智能手机的标配,天线市场空间得以扩容、技术壁垒被推高。同时,面对5GmmW频段,天线阵列模组为3C天线创造了全新增长点,而公司在TSV封装的工艺积累则与自身领先的天线设计能力在该产品上形成了较强的协同效应。根据18年8月公司在投资者互动平台的说明,其毫米波射频前端模组已与全球前三大的部份手机厂商进行深度战略合作。
    终端、基站端、车载天线等领域全线发力,维持买入评级
    目前公司的5G天线研发团队共40余人,均为硕士、博士学历,在5G室内、室外分布的微基站天线、CPE天线、封装AiP天线、MassiveMIMO天线、毫米波有源相控阵天线等多个领域已实现关键技术突破。此外,公司在车载天线已有逾6年研发积累,开发团队中超过60%拥有6年以上天线设计经验,具备20余项车载天线专利,产品现已成功进入北美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链。基于业绩预告我们将公司2018年净利润由0.74亿元下调至0.63亿元,维持对公司2019-20年1.43、2.19亿元的归母利润预期,目标价12.3-13.4元,重申买入评级。
    风险提示:5G推广速度低于预期,指纹模组竞争加剧导致毛利率低于预期。

长源电力:纯正煤电标的,蒙华铁路投运催生高弹性

湖北地区骨干煤电企业,首次覆盖给予“买入”评级
    公司背靠国电集团,是湖北省的煤电标杆企业,主营电力业务,兼顾热力及煤炭业务,公司煤电装机占比高达97%,18年受益于售电量及电价共振上行,公司归母净利润同比增长255%-285%,业绩迎来反转,我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.18/0.37/0.66元,BPS分别为3.12/3.44/4.01元。当前股价对应2018~2020年P/E为21/10/6x,P/B为1.19/1.07/0.92x。参考火电行业内可比公司2019年P/B平均数为1.20x,考虑到公司弹性可观,蒙华铁路投运有望推动业绩显著向好,给予公司19年1.25-1.35倍PB,对应目标价为4.30-4.64元,给予“买入”评级。
    纯正煤电标的,估值处于低位
    截至2018年底,公司可控总装机369.43万千瓦,煤电/风电/生物质发电装机分别为359.00/9.35/1.08万千瓦,煤电装机占比高达97%,煤电属性纯正,公司火电装机占湖北全省火电装机总量中占比达到13%。公司处于估值低位,目前单位权益装机市值仅2.4元,显著低于火电中位数3.3元,亦低于浙能电力(2.7元)/粤电力(2.9元)等区域龙头,此外根据我们的测算,公司2019E PE仅10x,较SW火电板块低27%。
    业绩高弹性,蒙华铁路投运有望显著降低公司燃料成本
    公司煤价敏感性高,根据我们测算,如果秦港Q5500现货价-10元/吨,则公司入炉煤价有望-12.4元/吨,驱动2018-20年归母净利润增厚5362/5525/5636万元,增幅分别为35%/14%/6%。此外蒙华铁路有望于2019年底通车,预计将推动内蒙/陕西/山西至湖北煤炭运费降低94/53/28元/吨。此外,受火电装机增长较快影响,19年湖北省火电机组利用小时或将下滑2.5%,根据我们测算,假设2019年公司火电利用小时同比走低2.5%,归母净利润走低1554万元,占2019E归母净利润4%,影响有限。
    估值低,首次覆盖给予“买入”评级,目标价4.30-4.64元
    我们预测公司2018~2020年EPS分别为0.18/0.37/0.66元,BPS分别为3.12/3.44/4.01元。当前股价对应2018~2020年P/E为21/10/6x,P/B为1.19/1.07/0.92x。参考火电行业内可比公司2019年P/B平均数为1.20x,考虑到公司弹性可观,蒙华铁路投运有望推动业绩显著向好,给予公司19年1.25-1.35倍PB,对应目标价为4.30-4.64元,给予“买入”评级。
    风险提示:煤价上涨风险;利用小时及电价下行风险;资产减值风险。

无锡银行:稳健经营持续,资本助力扩张

经营稳健的农商行,维持“增持”评级
    公司于1月24日发布2018年业绩快报,归母净利润、营业收入分别同比+9.85%、+12.00%,较1-9月-1.96pct、+0.33pct,业绩略低于我们预期。公司经营稳健,资产质量继续处于改善通道。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速9.8%/9.3%,EPS为0.65/0.71元,目标价5.92~6.51元,维持“增持”评级。
    规模增速继续微升,预计净息差回落
    2018年末资产同比增速为12.56%,增速较Q3末+0.55pct。贷款、存款分别同比+13.74%、+8.41%,增速较Q3末+0.72pct、+1.30pct。Q4重视投资,单季新增投资类资产占总资产增量的67%。我们测算2018年净息差为2.10%,较1-9月-5bp;生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.27%、2.37%,较2018年1-9月-9bp、-3bp。Q4单季息差较Q3下降15bp。11月国常会提出Q4新发放小微企业贷款平均利率比Q1降低1pct,我们预计无锡银行作为主要服务小微企业的机构,贷款收益率有一定下行。
    资产质量好转趋势不改,预计拨备覆盖率继续提升
    2018年末不良贷款率1.26%,较Q3末-2bp,连续4个季度实现下滑。Q4单季资产减值损失为2.63亿元,与Q3的2.27亿元接近。假设Q4不良贷款核销额与2017年Q4保持一致,则拨备覆盖率为241%,较Q3末+12pct,2018年拨备覆盖率逐季上升。Q4单季度不良贷款率生成率(年化)为0.78%,较Q3提升71bp,但仍显著低于2017年同期(1.38%);信贷成本(年化)为1.43%,较Q3上升15bp。信贷成本的提升是公司利润增速下降的主要原因,但多计提拨备也增强了公司的风险抵御能力。
    无锡市区唯一法人银行,存款、资本等方面占据优势
    2018年加权平均ROE为10.65%,同比-0.39pct,主要原因为资产增速高于利润增速,ROA稍有下滑。无锡银行是无锡市区唯一的地方性法人银行,在当地的相对优势明显。存款方面,2018年末存款占总负债的81%,占比在上市农商行中居首(与其他标的Q3末数据相比)。资本方面,公司具有上市银行中最高的资本充足率,Q3末资本充足率达17.09%。受益于资本优势,总资产同比增速已连续3个季度上行,较高的资本充足率也为下一步规模扩张提供了相对充裕的空间。2018年1月无锡银行发行30亿元可转债,目前已进入转股期,可转债的转股将继续夯实资本基础。
    预计盈利稳健向好,目标价5.92~6.51元
    较轻的信用风险压力、充足的资本为公司盈利提供了支撑。鉴于信贷成本提升,我们预测公司2019-2020年归母净利润增速9.8%/9.3%(原预测13.2%/14.7%),EPS0.65/0.71元(原预测0.69/0.79元),2019年BVPS5.92元,对应PB0.92倍。农商行2019年Wind一致预测PB为1.00倍,公司ROE较高且具有存款、资本优势的标的享受估值溢价。我们给予2019年目标PB1.0-1.1倍,目标价由6.01~6.55元微调至5.92~6.51元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

铁龙物流:业绩符合预期,铁路改革受益标的

2018年,公司预计归母净利润同比增长约53.5%,业绩符合预期
    1月25日,公司发布业绩预增公告。公司预计,2018年归母净利润达5.08亿元(扣非4.78亿元),同比增长53.5%(扣非51.2%)。业绩增长的主要原因在于:1)铁路货运及临港物流业务执行新清算办法、到发量增长;2)铁路特种箱业务发送量增长;3)房地产业务去库存。公司曾在2018年三季报发布业绩预测,预计同比增幅为50%左右。本次公告与前次指引一致,与市场预期相符。我们调整目标价至9.60-10.00元,维持“买入”评级。
    货运清算改革贡献2018年盈利主要增量
    据公司公告,2018年业绩大幅增长,主要原因的第一条是铁路货运及临港物流业务执行新的铁路运输清算办法、到发量增长。新清算办法自2018年1月1日起实施,鼓励企业揽货装车,利好发货比例较高、运输线路较短的企业,在中长期有望持续激发生产积极性。受此影响,2018年上半年,铁路货运及临港物流业务贡献公司毛利增量的51.2%。我们判断,清算改革的影响具有延续性,在2018年下半年继续贡献业绩主要增量。
    特种箱业务处于产能扩张期,发展前景广阔
    公司核心的特种集装箱物流业务步入产能扩张期,发展前景广阔。2018年,公司投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱,较2017年年末特种箱数量增长58.05%。截至2018年6月末,公司特种箱数量已达到7.22万箱,较2017年12月末高出25.11%。2018年特种箱的购置金额较2017年和2016年分别高出15.11、11.75亿元,购置数量较2017年和2016年分别高出1.43、1.70万箱。受益于铁路2018-2020年货运增量行动,我们预计公司特种箱业务处于增长快车道。
    因资本开支重、公司债利率上升,预计2019年财务费用上涨
    因特种箱属于重资产型业务,伴随业务量增长,特种箱购置需求带来的资本开支预计较高。2018年11月,公司有6.0亿元公司债券(利率3.77%)到期,因此新发行7.5亿元公司债券(利率4.70%)。我们测算,因公司债置换,新债券的利率较高,我们预计公司2019年财务费用有所上涨。
    调整目标价至9.60-10.00元,维持“买入”评级
    公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运增量;3)房地产业绩释放。我们调整2018-2020年的归母净利润预测至5.08\5.68\6.41亿元(前次为4.92\5.27\5.57亿元)。我们基于22-23x2019PE(前次为25-26x2018PE),以及2019年EPS0.435元/股,调整目标价至9.60-10.00元(前次为9.40-9.80元),主要考虑:1)2016-2018年,公司PE均值减去1倍标准差为26.06x;2)可比公司广深铁路的估值为19.08x2019PE(基于扣非EPS)。公司为铁路改革潜在受益标的,维持“买入”评级。
    风险提示:铁路改革不及预期,“公转铁”政策力度不及预期,特种箱业务不及预期,房地产交房进度低于预期。

海能达:再中巴西订单,海外业务持续拓展

海能达中标巴西地铁项目,海外业务持续拓展
    1月24日,海能达官网发布新闻,公司已与巴西阿雷格里港地铁签署合同,将为TRENSURB提供最新的TETRA通信系统,该系统将由海能达下属公司Teltronic巴西提供并交付。我们认为公司再次中标巴西订单,是海外并购之后整合效应的体现,海外业务的持续拓展值得期待。我们预计公司18~20年EPS分别为0.31元/0.42元/0.60元,维持“买入”评级。
    全球专网模转数进程存在“时差”,海外业务值得期待
    我们认为全球专网行业模拟转数字的进程存在“时差”,海外部分新兴市场模转数的需求有望带动公司业绩增长。自2018年9月以来,公司先后中标了多项巴西项目(2018年9月10日中标巴西ALAGOAS州公共安全网扩容项目,合同金额4451万元;2019年1月4日中标巴西CEARA州公共安全专网通信网络项目,合同金额2.16亿),我们认为这主要得益于巴西市场模拟转数字进程的持续推进以及公司海外并购带来的在产品以及品牌渠道端能力的持续提升,未来公司海外业务拓展值得期待。
    内控持续优化,加强项目回款,单季度三项费用及现金流持续改善
    公司在2017年快速扩张的同时也带来了费用端压力的提升,进入2018年公司将优化内控与加强项目回款作为重点工作内容。从2018年前三季度单季度数据来看,成效逐渐显现。费用端,2018年Q1~Q3单季度三项费用持续改善,其中第三季度三项费用合计为5.83亿,相比于2018年第一季度下降1.39亿,降幅19.3%。现金流方面,公司2018年第三季度经营活动产生的现金流转正,达到2.16亿。我们认为公司内控的持续优化在释放费用端压力的同时有望增厚业绩,此外加强项目回款带来的现金流的改善为公司稳健的发展注入了活力。
    维持“买入”评级
    我们认为,全球范围内专网模拟转数字的进程仍未结束,新兴市场需求有望为全球专网市场增添新的增长动力。公司海外并购之后,整合效应逐渐显现。此外,内控的持续优化带来费用端压力的释放,强化项目回款带来公司现金流的持续改善,为更为稳健的增长奠定基础。我们看好公司在全球专网行业持续的成长性,预计公司2018~2020年EPS分别为0.31元/0.42元/0.60元,同时考虑公司作为国内专网行业龙头,维持公司2019年PE合理区间26~28x,对应目标价10.92~11.76元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外业务拓展不及预期,费用控制不及预期。

平安银行:集团东风频频,转债精进内功

转型战略提质增效,回答市场三大主要疑问
    平安银行自2016年启动零售战略转型,推进“科技引领、零售突破、对公做精”战略。公司作为市场稀缺零售银行标的,我们持续跟踪,条分缕析剖析转型成效。本篇作为细说平安系列第一篇,力图回答目前市场关于平安银行的三个主要疑问:第一,平安银行零售转型成效如何评析?第二,平安银行相对较高的净息差是否可持续?第三,平安银行资产质量改善情况如何,未来怎样预期?我们对三个疑问一一作解,公司转型已进入提质增效阶段。我们预测公司2019-2020年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,目标价14.49~15.94元,维持“买入”评级。
    零售战略渐入佳境,集团资源整合潜力可观
    平安银行零售转型战略渐入佳境,主要体现在四个方面。第一,零售贷款投放保持较高增速水平,信用卡为高增长核心,相对高收益经营性贷款放量增长,零售资产结构调整空间较大。第二,LUM带动AUM战略初见成效,零售存款开始发力,核心基础不断夯实。第三,零售客户数量增长主要依赖于内生渠道,集团综拓迁徙潜力较大。四,集团整合平安信托财富管理条线入平安银行私行,新增管理资产规模与手续费收入潜在空间可观。
    三重支撑零售贷款相对高收益,净息差有望维持高位
    1H18公司净息差处于高位,股份行中仅低于招商银行。我们认为净息差有望维持高位,主要由于资产端相对高收益零售贷款可持续支撑,负债端存款发力,并且同业负债比例相对较低,当前同业市场利率较低环境下,享有更大低成本同业负债边际贡献。其中核心贡献仍为零售贷款高收益有望持续:第一,预计相对高收益的零售贷款比例仍有上升空间;第二,零售贷款内部结构调整空间较大,2018年前三季相对高收益资产放量增长;第三,宽信用周期零售贷款利率相对对公贷款利率更具支撑。我们测算公司2019年息差有望维持高位,且由于资产负债结构短期或受益于利率下行。
    消化历史包袱轻装上阵,可转债打开向上空间
    2017年末至2018年Q3末不良贷款率与不良贷款生成率整体下降。对公不良贷款率虽然抬升,但主要受贷款额压缩影响,不良贷款额总体平稳,且对公贷款行业配置优化。2017年末至2018年Q3末零售不良贷款率持续下降,风险较高的经营性贷款不良贷款率显著下行。2018年末不良贷款剪刀差全部消化,资产质量轻装上阵,信贷成本压力缓和。260亿元可转债有望补足公司紧缺的资本,我们预计短期内可提升一级资本充足率0.06pct,长期转股提升核心一级资本充足率1.14pct,打开资产扩张空间。
    零售转型成效突出,维持“买入”评级
    我们维持前次预测,预计公司2019-20年归母净利润增速8.22%/10.41%,EPS1.56/1.72元,BVPS14.49/16.05元,目前股价对应0.71/0.64xPB。
    公司可比估值参照股份行,2019年Wind一致预期0.70xPB,我们给予2019年1~1.1xPB估值,目标价维持14.49~15.94元,维持“买入”评级。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

苏交科:利润或超预期,龙头效应有望持续

利润预增增速中值略超市场预期,维持“买入”评级
    公司1月20日晚发布18年业绩预告,18年预计实现归母净利润5.33-6.26亿元,同比增长15%-35%,其中非经常损益预计为0.65-0.85亿元。公司利润增速中值略超市场和我们预期,我们预计与公司出让TA股权收益及Q4行业回暖有关,公司事业合作伙伴计划专项基金的提取条件为当年归母净利润增速超过20%,因此我们预计18FY公司或仍然产生了事业合作伙伴费用。我们认为在剥离TA后公司财务稳定性有望进一步增强,预计18年末新签订单增速已逐步回暖,业绩增速的稳定性和业务能力优势有望继续保持,预计公司18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,维持“买入”评级。
    我们预计剥离TA对公司归母净利润实际增速影响较小
    若以18年归母净利润增速和非经常损益预计中值为基数计算,公司18FY扣非归母净利润增速为17.7%,以归母净利润增速中值和非经常性损益下限计算,则扣非归母净利润增速20%。公司公告TA18M1-8亏损0.2亿元,而此前公司预计TA18FY盈利0.42亿元,我们预计TA股权转让后公司有望确认投资收益(非经常性损益)。从历史情况来看,若不剥离TA,其有望在Q4迎来利润高峰,因此我们预计在11月初完成交割后,TA18FY对公司持续经营利润贡献或为负,但对公司18FY归母净利润的影响较小,相比扣非利润增速,归母净利润增速更加能反映公司18FY实际经营情况。
    基建补短板有望促公司订单增速保持较高水平
    勘察设计处于基建产业链最前端,我们认为基建投资回暖有望最先从设计类公司的订单端体现。18Q4上海等地轨交建设规划及江苏2180亿元沿江城市铁路网规划陆续获批,在逆周期调节需求增大,各省有望加快推进十三五交通规划落地情况下,我们认为19H1基建新建项目释放速度有望明显好于18H2,带动设计公司订单增速处于较高水平。我们预计公司18FY新签订单额增速有望接近30%,Q4订单增速有所回升,而2019年公司在省内轨交订单释放、省内外公路交通市场市占率有望提升的情况下,订单增速有望保持较高水平。
    业绩增速的长期稳定性是估值溢价的基础,维持“买入”评级
    公司业绩预告增速中值25%与我们此前的预测差距较小,因此我们暂不调整公司盈利预测,预计18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,可比公司目前18/19年平均Wind一致预期PE13.2/10.3倍,我们预计部分公司或面临18年盈利预期下调,而公司长期业绩增速有望保持稳定是市场给予公司估值溢价的可能原因。我们认为公司未来有望持续享受龙头溢价,认可给予公司18年15-16倍PE(对应19年12.2-13倍),对应调高后目标价10.65-11.36元(原目标价9.23-10.65元),维持“买入”评级。
    风险提示:订单转化速度放缓,项目回款变慢拖累经营现金流。

绿地控股:规模质量双提升,多元业务共协同

核心观点
    公司发布业绩快报,2018年实现营收3510.1亿元,同比增长20.9%;实现归母净利润116.6亿元,同比增长29.0%;加权平均ROE为17.33%,同比增长2.12个百分点。公司总资产步入万亿时代,地产业务稳健增长,大基建、大金融、大消费多元业务协同并进,业绩略超我们预期。我们上调2018-2020年EPS至0.96、1.15、1.38元,维持“买入”评级。
    业绩规模质量双改善
    公司2018年业绩增长动力源于业绩规模质量双改善。地产结转收入以及多元业务皆实现丰收,推动营业收入同比增长21%。同时公司盈利质量进一步改善,2018年营业利润率为6.92%,较去年提升0.12个百分点,主要得益于结转结构改善以及结转项目盈利能力提升。根据公司三季报数据,2018年前三季度入市项目中住宅的比例由2017年的69%提升至74%,地产业务毛利率同比提升4.25个百分点至26.26%,带动综合毛利率提升1.05个百分点至15.06%。
    销售接近4000亿门槛,拓展力度回升
    2018年公司房地产业务实现销售面积3664.0万平,同比增长50.3%;实现销售金额3874.9亿元,同比增长26.4%;实现回款2968.0亿元,同比增长21.1%,回款率77%,离4000亿门槛仅一步之遥。四季度公司加快推盘供货节奏,加大去化力度,单季度销售面积、销售金额实现42.61%、16.85%的稳健增长。2018年公司拿地力度大幅回升,新增权益计容建面4336.8万平,同比增长115.8%;权益总价797.2亿元,同比增长74.4%;拿地强度为22.9%,同比增长3.8个百分点;新增货值4541亿元。高铁“城际空间站”成为公司新亮点,新增项目近20个,占新增土储超30%。
    多元业务厚度提升,协同并进共成长
    公司多元业务协同并进,已成为利润重要来源,2018年前三季度非房地产业务贡献利润总额的28.1%。大基建方面,公司2018年新签合同金额3162亿元,同比增长63%。大金融方面,2018年累计发行产品38期,完成募资17亿元,利润总额同比增长超过50%,债权、股权投资业务稳步运营。
    大消费方面,2018年商贸产业新开零售门店23家,门店总数达到65家,覆盖18个城市;酒店旅游产业新开8家自有酒店,签约管理输出项目12个,自有和管理输出项目已累计逾200个,遍布12个国家70余个城市。
    资产规模迈入万亿时代,维持买入评级
    根据业绩快报,我们上调公司2018-2020年EPS至0.96、1.15、1.38元(前值0.90、1.10、1.31)。参考可比公司2019年6.4倍的PE估值,我们认为公司2019年合理PE估值水平为6-7倍,目标价6.90-8.05元(前值7.65-8.10),维持“买入”评级。
    风险提示:房地产行业销售增速存在下滑风险,有可能拖累公司销售;房地产行业融资紧张、基建业务资金沉淀增加资金链压力。

长春高新:赛道稳健,持续增长可期

2018盈利预喜,维持“买入”评级,目标价224.1-239.0元
    公司1月14日发布2018年业绩预告,预计全年实现归母净利润9.27-10.60亿元(40%-60%yoy),符合我们对于全年的预期。我们预计房地产贡献稳健利润(1亿元左右),则制药业务全年展现强势增长(45%-68%利润增速区间)。我们看好公司全年在生长激素(水针发力、人效提升)和疫苗(长生事件带来需求缺口)双重驱动下冲击50%业绩增速,维持18-20年EPS5.73/7.47/9.41元及目标价224.1-239.0元,给予买入评级。
    金赛:消费意愿增强叠加人效提升,持续增长可期
    我们估测金赛18年实现55-60%业绩增速,19年仍有望冲击40%以上高速增长(基本不受医保控费影响),预测基于:1)18年全年新患高增速(预计月均新入组患者约4500人,增速达40%),奠定19-20年增量基础;2)品牌优势和注射便捷性推动公司水针+电子笔广受欢迎(人均使用时长增至420天vs18年初平均360天);3)销售队伍增加(当前超1600人),人效管理优化(扁平化管理鼓励一线人员),有望加速渗透2000余名处方医生,提高人均单产;4)公司当前有10个品种处临床开发阶段,其中长效生长激素IV期临床结束在报批,预计19年上市卡式瓶后配合电子笔使用,带动整体毛利率上行。
    百克:长生事件导致供给缺口,痘苗、狂苗加速放量
    长生退出导致痘苗、狂苗格局变动,市场供不应求,我们预计百克18年全年实现80%以上业绩增长,预测基于:1)根据中检所批签发数据,百克痘苗2018年批签发量显著增加(同比增长33%达650万人份),其中4Q批签发量与前三季度数据相比显著减少,预计和产能限制有关;2)迈丰狂苗批签发提速(2018年批签发增速高达105%,约60万人份);及3)新疫苗品种有望陆续登陆,其中鼻喷流感疫苗已报产,有望于1H19获批,带状疱疹减毒活疫苗进入临床,新型百白破和狂犬抗体二倍体等在研发中。
    房地产持续贡献现金流,加强生物类似药布局
    我们预计房地产年末结算后为公司贡献1亿元左右净利润,我们看好公司定位高端和效益,受益后续多项优质资产储备(和园、怡众名城、慧园及旧城改造项目)。公司与冰岛安沃泰克公司共同设立合资公司,将6项生物类似药项目引入中国市场,体现公司凭借现有生物销售渠道,维持产品高速增长的同时,着力布局未来生物类似药管线的决心。
    风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

赢合科技:18年预增40-58%,新签订单超预期

18年业绩增长符合预期,新签订单超预期
    公司预告2018年实现归母净利润3.1~3.5亿元,同比增长40.32~58.43%,业绩增长符合预期。公司披露18年实现订单金额28.5亿元,同比增长27%,订单规模超预期。持续研发投入提升产品品质,继而带来客户与订单结构持续优化。我们预计19年动力电池扩产或超预期,但补贴退坡影响或向设备端传导,龙头设备商有望扩大份额。调整盈利预测,预计18-20年EPS为0.87/1.20/1.55元,PE为32/23/18倍,维持“增持”评级。
    扣非净利润同比增长53%~75%,盈利能力改善
    公司披露2018年非经常性损益约为2,196万元,对应扣非净利润2.88~3.28亿元,同比增长53%~75%,与2017年增速相当。我们预计公司18Q4归母净利润为1.02~1.42亿元,同比增长27%~76%。公司盈利能力改善明显,18年1-9月净利率为15.36%,同比提升2.99pct,全年净利率也有望保持在较高水平。公司自2017年以来实行的全价值链运营管控体系逐见成效。
    持续研发投入提升产品品质,客户与订单结构优化
    公司持续加大研发投入,18年1-9月研发费用为0.93亿元/yoy+43%,占营业收入比例达到6.84%/yoy+1.32pct。研发投入推动产品性能和品质的提升,继而带来公司市场开拓方面的突破。18年公司客户和订单结构持续优化。公告显示,公司与LG化学、CATL、ATL、比亚迪和孚能科技等国内外动力电池龙头客户签订销售合同。
    2019年动力电池扩产不需悲观,补贴退坡或将向设备端传导
    我们预计,2019年动力电池扩产总和有望同比增加,得益于四大增量:1)国产动力电池龙头在海内外的快速扩张;2)部分一二线电池厂有望重启扩产计划;3)部分整车厂为保障供应链,也可能自建一定规模的电池产能;4)进口电池品牌加速入华,有望启动规模化招标。另一方面,如果19年新能源补贴退坡超预期,资金压力或将进一步向上游传导,将对设备品质与生产效率提出更高要求。龙头设备商具备资金/技术/服务三项优势,有望提升新订单的中标份额。
    调整盈利预测,维持“增持”评级
    考虑到补贴退坡影响,我们调整公司盈利预测,预计19-20年实现归母净利润4.50亿元/5.83亿元,下调5.24%/7.85%。预计公司18-20年EPS分别为0.87/1.20/1.55元,对应PE为32/23/18倍。可比公司2019年PE中位数/平均数为19/20倍,考虑到公司客户实现突破、订单规模超预期、盈利能力有望持续改善,有望享受一定的估值溢价,给予2019年PE23.5~25.5倍,对应目标价28.11~30.50元,维持“增持”评级。
    风险提示:补贴退坡幅度超预期;下游锂电池扩产不及预期;订单验收进度滞后;应收账款回收不及时导致坏账。

天邦股份:降本增效.养殖高弹性标的

量利双升,给予“买入”评级
    受益于行业春风以及公司生猪产能的高成长性,我们预计,公司2018-20年EPS分别为0.12元、0.69元、2.40元。参考行业2019年平均21X估值水平,同时结合公司目前成本控制力待提高(成长属性弱),我们给予公司2019年13-16XPE,对应目标价8.97-11.04元,给予“买入”评级。
    十余载初心不改,综合性农牧企业初长成
    历经多年发展,天邦股份已逐步成长为涉足养殖及食品加工、饲料、生物制品以及工程环保四大业务领域的综合性农牧企业,其中,养殖与饲料业务是公司主要收入来源。公司主要产品为食品及其相关类别中的商品肉猪、肉制生鲜产品、肉制及水产深加工产品、动物疫苗以及饲料产品等。围绕“食”,公司提出了聚焦一个核心,打造两条全产业链,构筑三大服务平台支撑,建设六大产业基地,推进六个深度融合的“12366”核心战略,构造具有系统性、一体化、多功能特点的综合食品解决方案。
    产能收缩加剧,猪周期加速演绎
    调运政策放松不会对生猪产能收缩的趋势产生影响,1)各地政策落地执行仍需协调,“内紧外松”或成调运常态;2)疫情对养殖户心理的冲击大于调运政策本身,具体补栏节奏要视养殖心理的修复与生猪价格的共振,而养殖户心理修复有赖于非洲猪瘟疫情的平稳并有效控制,中长期或较难修复。根据我们草根了解,当前散户产能去化由强淘汰与弱补栏主导,规模场(年出栏万头+)产能收缩主要由弱补栏主导。综合看,我们认为,受非洲猪瘟疫情影响,当前生猪产能同比下滑5~10个百分点,且下滑趋势受疫情影响可能持续发酵,我们预计2019年下半年将大概率迎来生猪价格向上拐点。
    降本下的扩张,养殖版图整装起航
    2013年始,公司布局生猪养殖,2015年形成出栏,2016-18年,生猪出栏量复合增速高达93.40%。同时,公司计划2019年投资17亿元左右用于产能的扩张,我们预计,2019年公司出栏量可达350万头左右。在出栏量高速增长的同时,公司也在不断提高养殖效率、降低养殖成本,2018年肥猪完全成本12.68元/公斤,yoy-3.2%。并且,通过与温氏股份比较,我们发现,公司间毛成本差异主要体现在原料采购以及折旧两个方面,随着公司产能不断释放,公司与标杆公司的成本差异有望逐步缩窄。
    风起周期,给予“买入”评级
    周期春风将至,在降成本的扩张中,公司将迎来量价双升下戴维斯双击。我们预计,公司2018-20年EPS分别为0.12元、0.69元、2.40元(原值0.23元、0.68元、2.24元)。参考行业2019年平均21X估值水平,同时结合公司目前成本控制力还待提高(成长属性相对弱),我们给予公司2019年13-16XPE,对应目标价8.97-11.04元,给予“买入”评级。
    风险提示:非洲猪瘟疫情爆发、出栏量不及预期、产能淘汰不及预期。

南方航空:客座率稳中有升,双枢纽值得期待

全年客座率稳中有升;二机场搬迁计划落定,“双枢纽”值得期待
    南方航空2018年供给需求同比各增12.0%/12.4%,客座率稳中略升0.2个百分点,其中国内国际各改善0.2/0.3个百分点。综合考虑油气组下调未来2年油价预测和二机场搬迁短期内对公司客公里收益的负面影响,小幅下调2018/19/20年EPS至0.24/0.63/0.96元。尽管外围不确定性因素仍在,考虑2019年行业双轮驱动逻辑不破,且近期油价维持低位、近日中美经贸谈判释放相对积极信号,春运旺季提供短期交易性机会;中期,二机场搬迁进程加快令北京市场竞争加剧,短时间内或不利于收益水平改善;但长期来看,公司双枢纽运营值得期待,维持“买入”评级。
    12月客座率国内降国际升;2018全年运力投放略加快但客座率稳中有升
    南方航空12月供给需求同比各增10.9%/9.8%,客座率同比下降0.8个百分点;主要受国内线表现所拖累,供给需求同比各增9.9%/7.8%,客座率同比下降1.5个百分点,但国际线同比提升0.8个百分点。尽管2018年民航局实行供给紧缩政策,航班量增速受限,南方航空仍通过机型改造(商务座改经济座以增加静态座位数),调整航线结构,以尽可能增加运力供给;国内线运力投放增速较去年扩大3.1个百分点至11.2%,国际同比增13.9%;需求表现稳定,同比增长12.4%,使得客座率同比改善0.2个百分点至82.4%。全年共净增飞机86架至840架(含宽体机107架)。
    二机场搬迁计划落定,进程加快,短期不利但长期“双枢纽”值得期待
    1月3日,民航局正式出台北京大兴国际机场转场投运计划,明确南航、东航要求在19年冬春、20年夏秋、20年冬春、21年夏秋至少转场的航班量占比为10%、60%、80%、100%,即要求在21年夏秋季完成全部转场,搬迁进度快于预期;考虑到有一次性转场时刻奖励,南航、东航的转场计划或将提前。因大兴机场相较于首都机场出行较为不便,抢夺时刻资源有可能导致北京市场收益水平短期下滑,短期或将不利于公司收益水平的改善;但长期来看,公司广州北京“双枢纽”运营,有助于其开拓国际航线,进一步拓展国际中转客流。
    下调盈利预测,调整目标价区间8.70-9.30元,维持“买入”评级
    考虑:1)基于二机场搬迁,小幅下调2018E/19E/20E客公里收益0.1%/1.4%/1.8%;2)依据华泰H股能源组最新报告更新2019/20年布伦特油价预测至68/65美元每桶;3)根据彭博最新预测更新2019/20年人民币兑美元汇率至6.80/6.70。综上,下调2018/19/20年净利润预测值4.6%/9.6%/20.0%。
    考虑行业供给持续收紧,票价放开继续推进,2019年业绩可期,我们参考公司历史5年估值倍数,维持1.5x-1.6x2019PB(2019年预计BPS为5.82元每股),调整目标价区间8.70-9.30元人民币,维持“买入”。
    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

美的集团:业绩预告符合预期,看好长期价值

业绩预告2018年归母净利润同比+15%~20%,维持“买入”评级
    公司披露2018年年度业绩预告,预计全年实现归母净利润198~208亿元,同比增长15%~20%。公司业绩预告区间符合预期,我们认为公司坚持全球运营战略,在家电品类及上下游布局全面,有望保持长期稳健增长。同时对热点家电产品的促进政策有望落地,我们认为不但有利于稳定家电需求,同时对于有品牌溢价的龙头企业影响更偏正面。因此,我们预计公司2018-2020年EPS为3.08、3.46、4.06元,维持“买入”评级。
    产品力主导,增长稳健
    公司聚焦产品力提升,在家电品类及上下游布局全面,提升产业链把控力度,有望提升产品竞争力、打造更深厚护城河。根据产业在线数据,2018年1-11月,公司空调、冰箱、洗衣机产品出货量分别为3356.3万台(同比+4.01%)、960.4万台(同比+1.44%)和1593.2万台(同比+4.64%),核心家电品类运营稳健。同时,我们认为公司有望依托渠道、品牌以及资金上优势,在弱市中或能够挤占更多份额,扩大领先优势。
    内部业务优化,提升企业价值
    公司逐步增强内部业务一体性,有望持续推动精益管理与企业全价值链运营。公司公告显示,2018年12月21日股东大会审议通过了吸收合并无锡小天鹅的议案,通过本次合并,公司持续推进强化集团内部产业整合,实现内部业务协同的效率提升,并有望进一步做大做强小天鹅品牌,将小天鹅全面融入到集团整体的战略布局和品牌产品合作上,或有利于节省多元化品牌在全球范围内推广的成本,进而有望由内而外的提升企业价值。
    加大高端化产品投入,整体战略推进转型
    公司致力于前端品牌层次与后端上游制造能力的双向提升,整体战略布局高端产品。一方面,公司在高端品牌战略落地,营销力度加大,有利于把握行业消费升级趋势。并通过不断优化产品结构,提升中高端产品占比,盈利能力有望持续改善。另一方面,公司全球综合化扩张,通过海外并购,提升海外业务能力及海外品牌的中国化,并通过深入布局机器人业务,保持制造规模领先、智能制造拓展上的优势,有望持续提升全球竞争力。
    业绩稳健,看好龙头防御性
    公司业绩预告符合预期,我们认为公司作为家电产业龙头,具有机器人、白电小家电龙头的复合属性,同时产业上下游一体化能力突出,抵御行业波动防御性领先。维持对公司2018-2020年归母净利润204.40、230.02、269.85亿元的预测,对应EPS分别为3.08、3.46、4.06元。维持公司目标价格43.12~49.28元,重申“买入”评级。
    风险提示:家电竞争加剧;海外需求波动;原材料等价格不利波动;换股吸收合并受阻。

光威复材:2018年预增55%~65%,主业平稳较快增长

2018年净利预增55%-65%
    光威复材于1月10日发布2018年业绩预告,公司预计全年实现营收13.29-13.77亿元,同比增长40%-45%,净利润3.68-3.91亿元(扣非后2.74-2.97亿元),同比增长55%-65%(扣非后同比增长34%-46%),按照当前3.70亿股的总股本计算,对应EPS为0.99-1.06元,业绩略低于预期。公司Q4营收3.45-3.93亿元,同比增长62%-85%,净利润0.57-0.80亿元(扣非后0.44-0.67亿元),同比增长97%-176%(扣非后同比增长686%-1096%)。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.06/1.40/1.76元,维持“增持”评级。
    主业平稳较快增长,退税返款及项目补助确认助益净利润增长
    报告期内,公司军品碳纤维及织物业务稳定增长,按照订单及时交付,风电碳梁业务保持较快增长,带动业绩提升。此外,公司收到了2016及2017年度对应的增值税退税,亦对本期业绩有所助益。经公司初步测算,2018年度非经常性损益合计约为9402万元(去年同期为3345万元),其中公司承担的科研项目通过验收,相应项目经费4282万元转入本期损益。受到12月29日所公告的固定资产和部分应收账款核销(影响净利约1000万元)以及Q4政府补助确认额低于预期影响,公司Q4业绩略低于预期。
    高等级碳纤维进入产品应用,募投项目稳步推进
    根据公司近期公告,CCF700S产品已在某固定火箭发动机壳体上验证成功,T800H产品开始在部分直升机型号上展开小规模应用。目前公司募投项目有序推进,20吨/年高强高模型碳纤维产业化项目已完成碳化生产线安装、调试、试生产工作,原丝线和配套设置正在建设中,2000吨/年军民融合高性能碳纤维高效制备技术产业化项目正在开展相关方案的设计工作,公司预计以上项目于2019Q4投产。此外,公司风电碳梁业务30条碳纤维生产线中的10条正在进行扩建,并计划于年内再扩建10条,届时公司碳纤维产能将进一步扩大,盈利能力有望持续增强。
    维持“增持”评级
    光威复材是我国碳纤维行业领军企业,在碳纤维及织物、预浸料、碳纤维制品方面全产业链布局,并具备核心生产设备研制能力。伴随国内军工及航天需求快速扩大,风电碳梁业务订单增加,公司业绩将进入快速增长期。结合业绩预告,我们小幅下调2018年净利润预测至3.90亿元(原值4.08亿元),维持2019、2020年5.16、6.49亿元的预测,对应2018-2020年EPS分别为1.06(原值1.11元)/1.40/1.76元,基于可比公司估值水平(2019年平均26倍PE),考虑业务差异性,给予公司2019年30-32倍PE,对应目标价42.00-44.80元(原值43.29-45.51元),维持“增持”评级。
    风险提示:核心技术失密风险,军工产业政策调整风险,军费增长低于预期风险。

万华化学:PMMA项目投产,一体化产业链持续推进

公司MMA/PMMA项目竣工投产
    万华化学于1月9日发布公告,公司烟台工业园5万吨/年MMA(甲基丙烯酸甲酯)项目、8万吨/年PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)项目于近期竣工投产,产出合格产品。上述项目投产有利于完善公司产业链,进一步提升综合竞争力,我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,维持“增持”评级。
    PMMA有望打破外资垄断
    PMMA主要应用于电子电气、导光板、汽车等领域,目前全球60%一体化有效产能集中于奇美、三菱等海外巨头,2017年国内净进口量近20万吨,进口依存度高达50%。据百川资讯,近期华东地区PMMA价格整体平稳,最新报价为2.7万元/吨,与2018年11月价格持平。伴随新项目投产,公司已具备全球最大的PMMA单线产能,且上游MMA原料为附加值较低的MTBE,一体化产业链优势明显,未来有望打破外资垄断格局。
    MDI/TDI等产品延续跌势,油价拖累石化产品价格
    由于前期油价回落且下游需求较为疲软,MDI/TDI市场仍延续下行走势,据百川资讯,1月上旬华东地区纯MDI/聚合MDI价格分别为2.15/1.15万元/吨,较2018年11月下旬分别下跌2%/8%,公司2019年1月中国地区纯MDI/聚合MDI挂牌价较上月分别下调700/700元/吨至2.37/1.28万元/吨;华东地区TDI价格较2018年11月下旬已下跌24%至1.45万元/吨, 公司30万吨TDI项目于2018年12月底投产,将逐步贡献利润。石化产品方面,受油价下跌影响,丙烯酸/环氧丙烷价格自11月以来分别下跌9%/5%至0.85/1.05万元/吨。
    整体上市待完成,新项目快速推进
    万华化学整体上市方案已于7月2日获山东省国资委批准,若后续顺利完成,公司有望在完善全球布局、解决潜在同业竞争等方面显著改善。另一方面,新项目快速推进,公司预计13万吨PC项目二期2019Q1建成投产;100万吨乙烯项目开始建设,2020年中期建成;其他水性涂料、TPU、ADI、香料等扩能项目亦稳步推进。
    维持“增持”评级
    我们认为公司石化业务产业链持续完善,水性涂料、香料等高附加值项目也将有序进入产出期,预计公司2018-2020年EPS分别为4.39/4.94/5.50元,若考虑整体上市,则公司2018-2020年EPS分别为5.56/6.13/6.70元,维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。

安图生物:a1000注册上市,有望抢占基层市场

A1000成功注册上市。
    2019年1月7日晚公司公告,近日收到河南省食品药品监督管理局颁发的AutoLumoA1000和AutoLumoA1000B的《医疗器械注册证》。我们认为A1000上市后,将与公司现有的A2000plus构成差异化产品线,满足市场的多样化需求,增强公司在化学发光领域的竞争力。我们维持盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.35/1.72/2.13元,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    A1000主打基层市场,填补产品线空白。
    A1000是公司继A2000、A2000plus之后的又一磁微粒全自动化学发光免疫分析仪,检验原理同样采用的是基于辣根过氧化物酶和鲁米诺的间接化学发光法。A1000与A2000同属一个技术平台,因此A2000系列已注册试剂,可以直接在A1000上使用,无需再次注册。截至2018年底,公司投入A1000的研发投入约为3920万元。A1000的测速是100个样品/小时,相对测速为200个样品/小时的A2000和A2000plus,其目标市场是检测量较少的基层医疗卫生机构。我们认为未来将根据客户需求,以A1000和A2000plus提供差异化销售,扩大市场份额。
    基层化学发光市场深具潜力。
    目前,大多数基层医疗卫生机构检测项目主要为三大常规(血常规、尿常规和粪便常规)和生化常规检测项目,很多基层医疗卫生机构没有配备全自动化学发光分析仪,因此全自动化学发光业务在基层市场潜力十足。同时,分级诊疗的推行也将扩展基层医疗卫生机构的诊疗检验需求。相对进口品牌,技术过硬、性价比高的优质国产化学发光更适合价格敏感的基层医疗市场,我们认为A1000将帮助公司进一步下沉渠道,拓展基层市场。
    公司核心产品销售顺利。
    我们认为公司核心业务稳步推进:1)化学发光:我们预计截至2018年底市场保有3000余台安图磁微粒全自动化学发光分析仪,配套化学发光试剂销售同比增长40-50%;2)质谱:微生物检测质谱自2018年5月上市已有销售,协助公司在高端检验市场建立口碑,推动相关微生物检测试剂和耗材销售,我们预计公司2019年微生物检测产品销售同比增长20%;3)流水线:在2018年底已成功装机1条生化免疫检验流水线,我们预计2019年或可销售10条。
    产品线进一步完善多样,维持“买入”评级。
    我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.68/7.23/8.95亿元,同比增长27%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为35x/27x/22x。考虑到公司在IVD领域全面布局,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值,保持目标价56.79-60.23元不变,维持“买入”评级。
    风险提示:新产品上市和推广进度不及预期;IVD采购降价超预期。

大秦铁路:用煤旺季,大秦线运量维持高位

2018年12月,大秦线日均运量达到123.74万吨,同比基本持平
    1月8日,大秦铁路发布月度数据:2018年12月,公司核心资产大秦线完成货运量3836万吨,同比减少0.52%,日均运量123.74万吨,日均开行重车81.5列;2018年,大秦线完成货运量4.51亿吨,同比增长4.30%。我们认为,12月运量符合预期,正逢冬季用煤旺季,大秦线维持高运量。公司股息率较高,具备防御配置价值。上调目标价至9.60-10.10元,维持“增持”评级。
    冬季用煤旺季来临,大秦线12月运量维持高位
    相较于大秦线日均运量峰值130万吨,12月的日均运量124万吨处于高位状态。冬季用煤旺季,带动煤炭运输需求向好。12月,6大发电集团日均耗煤量从12月初的58.90万吨攀升至月末的79.84万吨。12月煤炭日耗环比提高34.11%。展望2019年,受益于煤炭产地西移和“公转铁”政策,我们预计大秦线2019年运量达到4.51亿吨,与2018年持平。
    秦港库存和电厂库存先升后降
    2018年气候偏向于暖冬。据中国气象社报道,2018年冬季首个寒潮预警发生在12月初,为近十年最晚,而2017年发生在11月初。因10月和11月气温同比较高,电厂煤炭日耗同比下降,库存逐渐垒高。12月初寒潮来临后,节点库存有不同程度降低。6大发电集团煤炭库存从12月初1785万吨,先攀升至峰值1808万吨,然后回落至月末1515万吨。秦港库存从12月初556万吨,攀升至峰值643万吨,而后降低至月末的586万吨。展望1月,1月仍处于用煤旺季,考虑前期电厂备货较足,我们预计节点库存从高位逐步回落。
    2019年运量增长空间较小,关注下游火电需求变动
    大秦线日均运量峰值约130万吨,再考虑例行春季、秋季检修的影响,我们测算大秦线运量上限约4.64亿吨。2018年运量4.51亿吨已接近运能天花板,2019年运量增长空间较小。我们注意到,10月、11月、12月,6大电厂煤炭日耗同比降低19.12%、12.99%、1.95%;1月上旬,煤炭日耗同比提高5.70%。我们认为,4Q18煤炭日耗下滑主要因为暖冬气温较高。
    高股息具有吸引力,上调目标价至9.60-10.10元,维持“增持”评级
    基于大秦线2018年运量4.51亿吨,我们将2018/19/20年运量假设由4.5亿吨上调至4.51亿吨,因此调整2018/19/20年盈利预测至144.56/149.50/144.49亿元(前值:144.12/149.05/144.03亿元)。公司股息率较高,具备防御配置价值,假设2018年、2019年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年、2019年股息率预计为6.22%、6.43%(基于2019/1/9收盘价)。基于9.5-10.0x2019PE(前次:9.5-10.0x2018PE),上调目标价至9.60-10.10元(前次:9.20-9.70元),维持“增持”评级。
    风险提示:经济快速下行影响需求端,蒙冀铁路和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

海能达:中标巴西订单,海外业务捷报再传

海能达中标巴西CEARA州公共安全专网通信网络项目
    公司于1月4日发布公告,海能达全资孙公司TELTRONICBrazil LTDA中标巴西塞阿拉州公共安全专网通信网络项目,中标金额约合人民币2.14亿元。该项目由公司建设覆盖全塞阿拉州的TETRA专网通信网络,并提供终端产品,建设完成后为该州公共安全部提供4年租赁和运维服务。本次中标体现了公司并购带来的协同能力和并购后的整合效应,是公司海外业务持续拓展的有力证明。我们预计公司18~20年EPS分别为0.31元/0.42元/0.60元,维持“买入”评级。
    与市场不同的观点 市场认为国内专网行业模转数的进程已经完成,对于公司持续成长的前景有所担忧。我们认为模拟转数字是专网行业长期的趋势,且不同国家由于自身经济发展的不同阶段在模转数的进程中存在“时差”,海外部分新兴市场有望成为下一阶段模转数的主战场。公司近年来通过海外并购,在海外渠道和品牌能力上得到了持续的改善,未来有望受益于海外业务的持续成长。
    并购后的协同效应逐渐显现,推动海外订单持续落地
    公司于2017年并购英国专网公司赛普乐,使得海能达海外渠道和品牌能力得到了强化和提升。经过2018年一年的整合期,我们认为海能达和赛普乐之间的协同效应正逐渐显现,从本次中标项目提供的服务来看,TELETRONIC提供TETRA基站设备,而终端设备则采用海能达自主研发的新一代TETRA终端,此次中标体现了并购之后双方的整合效应。值得指出的是,本次中标是在2018年9月10日之后,公司在巴西项目的再次斩获,中标金额相比于前次(前次项目中标金额为3577万元)也有较大的提升。
    打造精细化管理,持续优化内控,费用逐季改善
    公司在经历了2017年快速扩张的同时也带来的费用端压力的提升,进入2018年公司将精细化管理作为重点工作内容之一,并持续优化内控。从公司前三季度单季度的三项费用数据来看,控费成效逐渐显现,三项费用合计逐季度下降。2018年第三季度,公司三项费用合计为5.83亿,相比于一季度下降1.39亿,降幅达到19.3%。我们认为,随着公司精细化管理的持续推进,费用端的压力降持续缓解,有效增厚公司业绩。
    维持“买入”评级
    我们认为,全球范围内专网行业模拟转数字的进程仍未结束。公司并购赛普乐之后,协同效应逐渐显现并带动公司海外订单持续落地。费用端,公司通过打造精细化管理,三项费用得到持续改善。我们看好公司在全球专网行业持续的成长性,预计公司18~20年EPS分别为0.31元/0.42元/0.60元,同时考虑到公司作为国内专网行业的龙头地位,维持公司19年PE合理区间为26~28x,对应目标价10.92~11.76元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外业务拓展不及预期;费用控制不及预期。

中国中冶:新签订单亮眼,业绩稳定性提升

新签订单良好,资源开发板块扭亏为盈,维持“增持”评级
    公司14-17年新签订单CAGR+24%,11M18累积新签订单YoY+11.4%。冶金工程类新签订单占比已降至20%,公司经营抗风险能力大大增强。在非冶金及新兴产业领域,公司加大拓展力度,由于其技术优势,看好其持续拿单能力。资源开发板块17年起扭亏为盈,影响最大的是巴新瑞木镍钴矿,其盈利能力有望保持稳定,因为其产品是氢氧化镍钴,下游三元电池材料需求预计未来三年CAGR+60%。我们预计公司18-20年EPS0.32/0.35/0.39元,目标价格区间3.15-3.33元,维持“增持”评级。
    业绩稳步提升,现金流状况好转,控费收效明显
    收入16年以来稳步增长,但净利润增速偏低。随着利润体量的增加及“三供一业”分离移交的完成,一次性影响将减弱,收入和净利润增速将趋于一致。整体毛利率承压,因为高毛利率的冶金业务占比下降,但预计下行幅度有限。经营性现金流逆势改善,9M18CFO改善67.72亿元,我们预计主要因为地产业务的买地支出有所减少。公司控费能力较强,9M18管理/财务/销售费用率分别同比下降0.17/0.36/0.11pct。
    新签订单增速亮眼,订单结构优化,提前布局新兴产业
    新签订单表现优异,14-17年CAGR+23.98%,建筑类央企中排名第一。11M18,累积新签订单同比增速11.4%,在逆势中依然保持相对高增长。新签订单中,冶金工程占比已不到20%,新签冶金业务主要为产能转移/置换/品质升级,有效化解了冶金工程市场风险。在非冶金领域,公司充分利用其技术优势,持续加大在市政/基建/高端房建/片区开发等市场开拓力度。公司新签基建/市政类项目主要以PPP模式落地,18H1新签PPP订单229个,总投资4732.84亿元,YoY+330%。在新兴产业方面,公司在综合管廊/海绵城市/美丽乡村与智慧城市/主题公园等方面大力布局。
    国内新能源汽车市场助力资源开发板块
    国际金属矿产价格上涨,资源开发板块自17年扭亏为盈。其中收入和利润影响最大的来自于巴新瑞木镍钴矿。此矿公司控股57%,18H1收入17.23亿元,YoY+75.3%。18年11月APEC会议召开期间,公司和巴新矿业部签署了扩建协议,据巴新中文网报道中方将投资15亿美元。瑞木镍钴矿的产品是氢氧化镍钴,其用途主要是三元电池材料。我们预计到2020年,国内新能源车产量将达到228万辆,三元电池需求达到90GWh,国内动力三元材料的需求量将达到13.17万吨,18-20年的CAGR达到60%,未来将有助于稳定巴新瑞木镍钴矿产品的需求。
    转型升级显成效,内部整合预期渐强,维持“增持”评级
    我们预计公司18-20年EPS0.32/0.35/0.39元。由于公司较强的业务拓展能力,新签订单有望保持较快增长,业绩相对有保障。可比公司19年平均PE7.6X,鉴于公司较强的技术优势和内部整合预期渐强,我们认可给予公司19年9X-9.5XPE,目标价格区间3.15-3.33元,维持“增持”评级。
    风险提示:基建投资增速放缓,地产调控升级,矿产金属价格下滑。

兴发集团:拟全资控股兴瑞硅材料,做强有机硅产业链

拟发行股份收购兴瑞硅材料50%股权
    兴发集团于1月3日发布公告,公司与宜昌兴发、金帆达签订协议,拟通过发行股份方式购买上述主体持有的兴瑞硅材料50%股权,发行价格为9.71元/股,标的最终交易价格将根据资产评估结果由交易各方协商另行确定,若后续交易完成,兴瑞硅材料将成为兴发集团全资子公司。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.79/1.12/1.34元,维持“增持”评级。
    全资控股兴瑞硅材料,做强有机硅产业链
    本次收购前,上市公司持有兴瑞硅材料50%股权,标的公司从事有机硅系列产品的生产及销售,包括DMC、110胶、107胶等。截至2018年9月30日兴瑞硅材料净资产为16.37亿元,2017年/2018年1-9月分别实现营业收入39.98/41.24亿元,净利润分别为3.46/6.41亿元,标的公司2019-2021年的累计净利润承诺将另行确定。公司同时拟向不超过10名符合条件特定投资者非公开发行股份募集配套资金,金额不超过本次交易作价的100%,用于建设有机硅技改升级项目、10万吨/年特种硅橡胶及硅油项目等,有望进一步增强公司有机硅单体规模优势,丰富产品品类,培育新的利润增长点。
    吸收合并宜昌楚磷,管理体系进一步优化
    公司同时公告拟吸收合并全资子公司宜昌楚磷化工有限公司,楚磷公司主要从事精细磷酸盐的生产和销售,2017年/2018年1-9月分别实现营业收入1.85/1.30亿元,净利润0.63/0.29亿元,截至2018年9月30日净资产为1.58亿元。本次吸收合并将有利于优化公司管理体系,减少控股层级,提高经营效率,促进公司持续稳健发展。
    磷矿石价格近期持续上行,但固定资产报废影响
    2018年利润入冬以来四川、贵州受到运输制约,外发磷矿节奏放缓,湖北远安、夷陵等地区部分矿石企业已经停采,国内磷矿石供应偏紧,据百川资讯,贵州30%磷矿石最新报价为500元/吨,相比12月初价格上涨19%。另一方面,公司公告对兴瑞硅材料、武山矿业、母公司及保康楚峰的部分技术工艺落后以及存在安全环保风险的设备实施拆除,同时淘汰部分因老旧、故障率高而无法正常使用的生产设备,公司预计本次固定资产报废将减少2018年利润总额3285万元,减少归母净利润1944万元。
    维持“增持”评级
    公司是国内少有的“矿电化一体化”企业,磷矿石、水电资源优势突出,且具备循环经济产业链,磷肥、草甘膦、磷酸盐等主要产品竞争优势较强,有望充分受益于相关产品价格上涨。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.79/1.12/1.34元,维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求波动风险、环保力度不达预期风险。

城地股份:首次覆盖-主业加速发展,拟进军idc产业

业绩加速释放,拟布局IDC业务,首次覆盖,给予“买入”评级公司是国内首家以地下工程为主业的上市公司,从业经验超过20年。16年上市后承接业务能力增强,拓展上海以外的市场,业务加速发展。但由于下游领域单一,和地产关联度较大,业务抗风险能力有限。公司拟收购香江科技,覆盖IDC产业链的设备提供、系统集成和运营服务,其承诺18-20年净利润不低于1.8/2.48/2.72亿元。根据IDC圈预测,18至20年,我国IDC市场规模将保持较快增长,CAGR+28.72%。我们预计公司18-20年EPS为0.29/0.91/1.22元,按照分部估值,对应目标价格区间17.00-18.22元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    专注桩基与基坑围护业务,业绩加速释放公司上市后,融资更为顺畅,业绩加速释放。17年/18年前三季度归母净利润增速分别达19.96%/32.15%,增速明显高于上市前。18M1-9新签合同9.17亿元,YoY+56.75%,未来业绩有较好预期。公司17年在上海市占率仅为2.7%,有望通过切入公用市政/公共设施/港口/工业厂房等下游领域来不断提高市占率。可比公司中化岩土上市7年,全国市占率提升4倍。
    公司研发能力较强,自11年起就拥有高新技术企业,研发的CLP和FCW工法已分别获得国家级与省部级工法认证,填补国内空白。
    香江科技布局IDC全产业链,18-20年承诺业绩不低于1.8/2.48/2.72亿元香江科技是国内少数集IDC设备提供、集成以及运营为一体的整体方案服务商。产品线完备,已形成微模块、智能配电和接入网系列三大产品线,可满足大多数客户需求。凭借设备自供,获得成本优势,在IDC集成领域不断获得突破。在运营端,首个数据中心上海联通周浦IDC二期项目自16年10月投入试运营,上柜率不断提升,有望在2019年进入稳定运营期,贡献可观利润。交易方承诺香江科技18-20年净利润不低于1.8/2.48/2.72亿元,发行股份及募集配套资金已通过证监会审核。
    IDC行业将依然保持较高增长,一线城市周边有望成下一热点根据中国IDC圈预测,18-20年,我国IDC市场规模将保持较快增长,CAGR+28.72%。互联网流量需求激增是拉动IDC市场增长的核心驱动力,云计算等新兴领域和5G的商业应用也都推升了IDC市场规模。IDC区域分布集中度较高,截止2017年底,北上广深机架数占比达37%。由于能效指标紧张,一线城市IDC数据中心存在供需缺口,未来布局预计将从一线城市为中心向周边区域辐射。
    享受IDC行业红利,业务有望高增长,给予“买入”评级按摊薄股本(预计19/04完成并购),预计公司18-20年EPS0.29/0.91/1.22元。公司主业稳健发展,香江科技完成承诺业绩概率较大,且不排除继续布局IDC运营。我们给予2020年原业务7X-8X和IDC业务16X-17X的PE,目标价格区间17.00-18.22元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:原业务拓展不达预期,香江科技承诺业绩未完成,并购实施进度低于预期。

睿能科技:针织横机电控系统稀缺龙头

传统IC分销商崛起为针织横机电控系统龙头公司以针织横机电控系统研发、生产、销售和IC产品分销为主营业务。针织横机电控系统是电脑针织横机的核心电子部件,公司部分产品的主要性能达到国外先进水平。公司针织横机电控系统的销售收入2013-2017年年均复合增长率为51.51%,得益于电脑针织横机市场规模不断扩大以及公司针织横机电控系统市场占有率的持续提升,预计未来业务规模有望继续保持增长。我们预计公司2018-2020年的EPS为1.00/1.19/1.41元,合理价格区间为19.89-21.08元。首次覆盖给予“增持”评级。
    老牌IC分销商底蕴深厚,深耕行业多年IC产品分销行业进入壁垒高、分散度高,竞争格局稳定,本土分销商未来有望占据行业主流。根据中国半导体行业协会的数据及预测,2017年我国集成电路销售额达到14250.5亿元,2018-2019年预计IC市场销售额将分别达到15930.2亿元、17430.1亿元,年均增长率为9.42%。公司技术储备深厚与上下游资源优势明显,具备为下游客户提供多层面技术支持和服务能力;公司上游采购商为细分行业领先企业,公司是其授权经销商,彰显公司实力;下游客户结构分散,双向利好于公司IC分销业务。
    针织横机电控系统行业龙头,未来三年业绩有望持续上升目前我国针织横机电控系统行业高度集中,上市公司仅睿能科技一家,公司产品技术稳定性高,代表了国内针织横机电控系统的领先技术水准。公司通过自主研发,掌握多项行业领先的核心技术,获得业界广泛认可。我们预计2019-2020年随着行业规模的增长且公司募投产能释放,公司有望保持领先优势,预计2020年公司制造业务有望实现8.4亿元收入。
    三大需求引领针织横机电控系统市场规模快速发展针织行业市场规模、固定资产投资保持稳定增长,终端产品发展趋势引发对高端电脑针织横机的需求;手摇针织横机生产效率低,有望被电脑针织横机全面替代;我们认为随着市场需求变化加快,未来电脑针织横机更新周期有望缩短至5-7年,同时随着电脑针织横机的进口逐年下降,国产针织横机凭借其高性价比已有替代趋势,未来国产替代率有望进一步提升。
    目标价19.89-21.08元,首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2018-2020年的EPS为1.00/1.19/1.41元,根据我们的预测公司2019年针织横机电控系统业务的净利润约为9088.9万元,IC分销业务净利润约为8024.1万元。公司IC分销、针织横机电控系统所在行业2019年平均估值分别是10倍、16倍,考虑到公司是国内针织横机电控系统行业龙头,且未来针织横机电控系统行业有较大增长空间,我们认为公司2019年IC分销业务和针织横机电控系统业务的合理PE区间分别为13-14倍、20-21倍,合理价格区间为19.89-21.08元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:募投项目产能

格力电器:董事会换届提名名单符合预期

事会换届名单预期落地,公司不确定因素逐步减少
    公司董事会换届提名披露,董明珠连任公司董事预期较为明确,董事会基本保留原有经营管理及董事会架构,最大程度维持了公司原有经营执行层面的一致性,预计公司在未来一届董事会任期内,有望维持此前的战略方向。根据公司公告内容,董事会提名依然维持为格力集团提名4 名董事、河北京海担保提名2 名董事的格局。2018 年12 月30 日,董事换届选举议案已获董事会决议通过,公司将于2019 年1 月16 日召开2019 年度第一次临时股东大会,届时由股东大会审议董事会换届议案。我们预计公司2018-2020 年的EPS 为4.82、5.40、6.35 元,维持“买入”评级。
    新董事会提名基本保留原有经营管理层
    董事会提名名单依然维持总数6 人,格力集团提名4 人、河北京海提名2人的格局。公司公告显示,股东珠海格力集团有限公司推荐董明珠、黄辉、望靖东、张伟为公司第十一届董事会非独立董事候选人;股东河北京海担保投资有限公司推荐张军督、郭书战为公司第十一届董事会非独立董事候选人;公司第十届董事会推荐刘姝威、邢子文、王晓华为公司第十一届董事会独立董事候选人。目前,董事换届选举议案已获董事会决议通过,后续尚需股东大会审议。
    上届董事会任期已满3 年
    公司第十届董事会名单为董明珠、孟祥凯、叶志雄、黄辉(以上4 名由格力集团提名,其中孟祥凯已于2016 年11 月卸任公司董事)、张军督、徐自发(以上2 名由河北京海担保提名,其中徐自发已于2017 年10 月卸任公司董事),2015 年任职以来已满3 年。
    后续采取累积投票制选举董事
    根据公司章程,公司董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3%以上股份的股东,有权提名董事候选人。截止2018 年三季度,珠海格力集团有限公司持股比例为18.22%,河北京海担保投资有限公司持股比例为8.91%,香港中央结算有限公司(陆股通)持股比例为7.86%。同时,股东大会就选举董事、监事进行表决时,根据公司章程的规定实行累积投票制。当选董事、监事得票数应超过参加股东大会表决的股东(包括股东代理人)所持有效表决权股份数的二分之一。
    公司行业地位领先,估值有提升预期
    公司有望依托专卖店渠道、品牌力和研发持续投入优势,维持空调行业弱势中的稳健增长。同时,随着公司新一届董事会提名确认,基本可确认董事会换届及经营管理上的风险逐步解除,后续公司有望逐步确认2018 年分红等事宜,进一步消除不确定因素。我们预计公司2018-2020 年归母净利润为290.10、324.81、382.06 亿元,对应的EPS 为4.82、5.40、6.35元,维持“买入”评级。
    风险提示:产品需求不足;原材料价格不利波动;人民币汇率不利波动。

杭叉集团:迈向智能化、集成化、国际化的叉车龙头

杭叉集团正处于战略发展新阶段,或将成为中国叉车建立全球优势的标杆
    杭叉集团是目前国内产品线最全、销售网络最强的叉车企业之一,业务领域涵盖工业车辆产品及后市场、智能物流系统集成等。我们认为,在物流仓储高速发展+“机器换人”需求释放,同时叉车产品结构电动化、智能化程度提升的背景下,中国叉车行业正处于稳定成长阶段,未来或是中国又一个称霸全球的“先进制造”领域。随着行业竞争壁垒逐渐提高,公司智能化、集成化、国际化进程推进下国内外市场地位有望持续增强,并建立全球竞争优势。我们预计公司18~20年EPS分别为0.89、0.98、1.08元,首次覆盖给予“增持”评级。
    物流仓储发展+“机器换人”催生产业成长,中国孕育全球最庞大市场
    叉车广泛应用于国民经济诸多领域,2010年至今全球销量稳中有升,中国工程机械工业协会预计18年或达150万台/yoy+13%。全球销售集中在亚、欧、美洲,17年中国市场份额提升至28%,保持全球最大叉车市场地位。我们认为未来国内叉车销量有望持续增长:1)以物流仓储行业为代表的众多下游正蓬勃发展;2)伴随劳动力成本上升及人口红利消失,“机器换人”趋势或将加快;3)排放标准逐渐提升,存量叉车更新需求或加速释放。
    叉车行业可能是中国又一个称霸全球的“先进制造”领域
    与西方国家相比我国叉车工业发展起步较晚,但在2008~2017十年时间里,中国叉车企业销量的全球份额由18%提升到了37%,中国已跃居全球第一大叉车生产国。我们认为中国企业国际竞争力的提升,主要得益于庞大的本土需求和海外品牌技术进步相对放缓下中国企业的快速进步。竞争力追赶体现在两个方面:1)中低端产品,中国企业依靠高效生产和低成本优势获得全球优势;2)高端产品,中国企业通过产品体系的电动化、智能化转型实现对海外品牌的“弯道追赶”。
    智能化、集成化、国际化,杭叉集团具备成为国际巨头的潜质
    我们认为公司有望实现智能化、集成化和国际化的发展路径:1)有望依靠电动叉车和AGV等产品顺应下游智能化需求趋势,电动叉车或将成为公司持续高增长板块;2)有望进军智能物流整体解决方案扩大销售规模,依托叉车产品优势实现多维业务拓展;3)海外市场前景广阔,或将多角度深度开拓国际市场。同时,公司目前已形成职工控股、国家参股、经营者持股的清晰高效股权结构,或将有助于提升中长期快速扩张的经营积极性。
    逐步建立全球竞争力的中国叉车龙头,首次覆盖并给予“增持”评级
    我们预计公司18~20年净利润为5.5、6.1、6.7亿元,对应PE为13、12、11倍。19年工程机械可比公司平均PE为10倍,但考虑到叉车产品成长持续性明显高于挖掘机等其他工程机械品类,我们认为公司作为专注于叉车领域的行业龙头应有一定估值溢价,给予19年合理PE估值13~14倍,对应合理股价区间为12.74~13.72元。
    风险提示:宏观经济超预期下行;原材料价格超预期上涨;电动化和国际化推进速度慢于预期。

国电南瑞:股权激励促改革,增利降本迎发展

全面深化改革十大举措,紧扣重要战略机遇新内涵
    12月25日,国网召开《国家电网全面深化改革十大举措新闻发布会》,总结阶段性成果,提出以混合所有制改革为突破口,着力抓好10项重点工作,不断把全面深化改革向纵深推进。公司是电网装备制造领域的整体解决方案提供商和电力二次设备的龙头企业,2017年下半年完成重组后加速组织构架及运行机制优化,配网及信通发展迅猛,电网自动化及工业控制方面市场份额持续提升。我们预计公司18-20年EPS分别为0.83元、1.00元和1.13元,给予“买入”评级。
    股权激励计划发布,利好公司改革
    公司发布了2018年限制性股票激励计划(草案),拟以9.08元/股的价格,授予内部员工的限制性3970万股,占总股本的0.87%。我们认为股权激励计划体现公司市场化改革的决心和对人才的重视,有利于调动员工的积极性,提升公司业绩。根据国资委规定,股权激励总规模不能超过总股本的10%,后续仍有进一步进行股权激励的空间。我们认为公司存在推出促进加深股权多元化、管理机制创新化、效绩市场化等方面措施的可能性。
    深度绑定人才,业绩有望加速释放
    本次激励计划涉及对象不超过1000人,具体包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心技术人员,有助于公司与核心人才的深度绑定,保障公司研发能力,促进公司发展。公司作为电网系企业第一家实施股权激励的企业,公司的股权激励计划从多维度关注盈利能力和长期竞争力目标。目前公司手握电网自动化、柔性输电、信通等一批重大工程,我们认为股权激励计划有利于加快现有工程进度,业绩有望加速释放。
    关注盈利与成本费用控制,净利润或将进一步提升
    本次股权激励计划在2019-2022年间,设立四个解锁限售期,关注盈利与成本费用控制。从盈利上看,除要求ROE和净利润复合增长率不低于同行业75分位公司外,四年间ROE分别不低于13.2%,13.5%,13.8%,14.0%,净利润复合增长率较2017年不低于11%。从成本控制来看,四年间成本费用占比低于84.8%,84.78%,84.75%,84.73%。从指标上看,盈利压力较小,18前三季度总成本占收入比例为85.7%,高于2019年解锁指标。我们认为这将促使公司加大成本管控力度,净利润或将进一步提升。
    股权激励拉开国网混改序幕,设备龙头整装再出发,给予“买入”评级
    我们持续看好公司在电力设备领域的绝对龙头地位及国际业务与新兴产业带来的业绩突破,预计公司18-20年EPS分别为0.83元、1.00元和1.13元。参考可比公司19年平均PE21.21倍,考虑股权激励对公司业绩的刺激和公司市场化改革的预期,给予公司19年合理PE区间为22-24倍,对应目标价22-24元,给予“买入”评级。
    风险提示:电网投资建设低于预期;特高压建设进度慢于预期;重点工程推进进度低于预期。

宏发股份:换挡提速,继电器龙头再出发

以质取胜:继电器龙头再出发
    公司深耕继电器领域三十载,在“翻越门槛、扩大门类、提升效率”战略引导下,2017年继电器出货量逾18亿只,成为全球最大的继电器制造供应商。新兴业务高压直流继电器已全面覆盖国内一线车企,2019年有望在大众MEB平台、奔驰、福特、特斯拉供应链实现批量供货;低压电器争夺中高端市场,有望贡献新的业绩增量。凭借领先的工艺及自动化水平,我们认为公司将持续塑造工业制造领域全球竞争力。我们预计2018~2020年归母净利润分别为6.90/7.91/9.20亿元,给予公司2018年目标价24.38-26.5元,给予“增持”评级。
    对标海外:领先的工艺及自动化水平,打造核心竞争力
    相比泰科和松下,宏发股份专注继电器业务,依靠品质与产能扩张。从产品系列和品类看,宏发已经超过泰科与松下成为种类最多、产品体系最全的供应商,并在通用继电器、功率继电器等领域全方位超越对手。领先的工艺及自动化水平持续提升公司产品竞争力,强大的运营销售网络助力公司业绩增长。全球业务网络构筑完成,公司将依托品质和产能优势,加速海外拓展步伐。
    换挡提速:高压直流继电器蓄势待发,传统业务维持稳健
    新兴业务高压直流继电器市场占有率仅次于泰克和松下,陆续完成多家海外车厂的供应商审核,部分产品实现小批量供货。通用继电器维持领先地位,随着智能家电及解决方案推出,业务增长动能显现。受益于智能电表更换潮来临,我们认为电力继电器业务有望逐步走出谷底。通讯继电器抓住中国城市化和制造升级契机,增长迅速。我们看好公司在高压直流继电器的卡位优势,认为公司有望跻身国际一线供应商。
    乘势跨越:低压电器韬光养晦,仍处于快速成长期
    国内低压电器市场相对成熟,高端市场仍主要被施耐德、西门子等占据。宏发股份定位中高端市场,立足“大客户”、“大产品”,缩小与国际领先企业的差距。目前公司在低压电器领域持续投入,引进成熟研发体系及高端人才,已形成整套低压产品解决方案和配套服务。除国内市场份额不断提升外,产品出口不断增长,订单交付加速,我们认为低压电器有望为公司贡献的更大业绩增量。
    新兴业务顺应行业快速发展,给予“增持”评级
    公司高压直流继电器业务竞争力不输海外对手,海外客户拓展顺利,2019年有望批量供应一线车企。我们预计2018~2020年归母净利润分别为6.90/7.91/9.20亿元,可比公司2019年PE均值为18.5x,考虑到公司在继电器领域的龙头地位以及新业务布局趋于成熟,我们给予公司2019年23-25x目标PE,目标价24.38-26.5元,给予“增持”评级。
    风险提示:下游行业需求不及预期,市场环境变动,竞争加剧,新业务开展不及预期。

杭氧股份:空分设备领跑者,工业气体排头兵

空分设备技术实力再攀新高峰,工业气体多年布局造就业界龙头
    公司是国内最大空分设备制造商和国内工业气体市场上重要的运营商。考虑到公司空分设备+工业气体战略布局成形,集中供气项目质量优化、现金流稳定,半导体等新兴用气下游空间广阔,传统下游复苏及现代煤化工发展带动设备需求释放,我们认为公司有望步入产业布局收获期。预计公司18~20年EPS分别为0.74、0.78、0.82元,首次覆盖给予“增持”评级。
    下游冶金、化工行业回暖带动需求上升,现代煤化工或是长期增长动力
    17年以来下游冶金、化工行业回暖,为空分设备和工业气体创造了良好增长环境。长远来看,中国多煤少油少气的能源结构使发展现代新型煤化工成为必然选择,我们预计18~20年现代煤化工(煤制油、气、烯烃)投资或达2173亿元。现代煤化工产业对空分设备的高需求和高要求或将带动大型、特大型空分设备需求,公司有望凭借该领域强大技术优势充分受益。
    空分设备技术实力跻身世界先列且订单充足,设备业务正处向上周期
    公司空分设备始终处于国内龙头地位,17年圆满完成神华宁煤6套10万等级空分项目印证技术实力已达世界前列,截至18H1公司已实现年设计和生产50套以上大、中型空分设备能力,年产空分设备制氧量总和达110万m3/h以上。17年公司结束了连续四年的设备收入下滑触底反弹,17、18H1新签设备订单达38、28亿元,分别为同期收入的2.04、2.02倍,我们认为充足订单将是19~20年设备收入持续稳增长的坚实基础。
    工业气体战略布局已然成形:集中供气项目质量优化,现金流稳定提升
    公司通过多年发展在设备技术优势基础上完成了规模庞大的工业气体项目布局,截至18H1已设立27家气体子公司,项目总制氧能力超110万m3/h,气体业务已成公司第一大收入来源。我们认为:1)公司多数气体项目于上市初期(11~13年)集中布局,初期折旧及财务费用较高,随着格局成形,项目盈利能力具备提升空间;2)管道气带来稳定现金流,我们预计18年公司经营活动现金流净额或达10亿元,良好现金流或提升公司投资价值。
    气体公司进军半导体等电子气体领域,或将开启特种气体新兴蓝海
    17年公司全面整合资源成立特种气体公司,推进业务由普通大宗气体向高技术含量、高附加值的稀有气体、特种气体等方向发展,18年公司首次为电子气领域提供大型纯氮设备。长远来看,随着半导体、光伏等产业迅速发展,新兴领域气体需求或将成为公司新的增长点。
    空分设备+工业气体双重优势建立,首次覆盖给予“增持”评级
    我们预计公司18~20年分别实现净利润7.1、7.5、7.9亿元,对应PE为13、12、11倍。19年三家可比上市公司(属于专用设备行业)平均PE为16倍,我们给予公司19年PE目标估值14~16倍,对应合理股价区间为10.92~12.48元。
    风险提示:化工、冶金行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;公司进入半导体等新兴下游领域进程不及预期。

我乐家居:全屋定制快速发展,产能扩张破除瓶颈

核心观点
    我乐家居以橱柜业务起家,长期以来秉承“设计+科技”理念为消费者提供高品质定制产品。2015年开始公司进军全屋定制领域,凭借优秀的设计能力及大规模定制化等优良生产能力,公司全屋定制业务实现快速发展,我们预计在此驱动下,公司营收有望实现稳步增长。我们预计公司EPS分别为0.50、0.65、0.79元,给予公司2019年18-19倍PE估值,对应合理价格区间11.70~12.35元,首次覆盖给予“增持”评级。
    设计+技术能力突出,全屋定制业务快速发展
    我乐家居成立于2005年,秉承“设计让家更美,科技让美实现”的理念提供高品质家居产品,2012-2017年公司营收、归母净利润复合增速分别为26.8%、28.7%。公司以橱柜业务起家,2015年开始逐渐拓展全屋定制业务,受益于全屋定制天然的高客单价优势,公司全屋定制业务收入快速增长,截至2018年上半年全屋定制业务同比增长92.4%,占营收比重由2015年的4.6%迅速攀升至40.2%,成为公司营收的重要驱动力。
    经销渠道提质扩张,直营大宗贡献收入增量
    为更好的拓展全屋定制业务、提高专业度和竞争力,2018年初公司将橱柜和全屋业务拆分为两个独立运营的事业部,截至2018年上半年公司经销门店数量达到1211家,其中橱柜门店762家,全屋定制门店449家,经销业务收入占营收比重为83%。与此同时,公司在重点城市开设综合性旗舰直营店,更好的进行全屋定制产品的展示;大宗业务方面,公司自2017年下半年开始重启大宗业务,18H1大宗业务收入占比提升至6%,成为重要收入增量。
    产能释放破除发展瓶颈,股权激励激发员工积极性
    近年来公司产能逐渐达到饱和状态,2016年整体橱柜与定制衣柜的产能利用率达90%以上,而全屋定制的产能利用率在2016年已经高达104.9%。受制于产能限制,新业务开展产能趋于紧张,大宗业务发展受限。随着公司募投产能逐渐建成投产,前期制约公司发展的产品瓶颈有望破除,支撑企业营收维持稳步发展。
    全屋定制业务快速发展,首次覆盖给予“增持”评级
    公司在整体橱柜业务基础上积极拓展全屋定制业务,2018年以来全屋定制业务收入快速增长,驱动公司整体收入稳步增长。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.14、1.46、1.79亿元,EPS分别为0.50、0.65、0.79元。参照可比公司2019年14倍PE,考虑到公司全屋定制有望快速发展进而推动公司整体收入较快增长,给予公司2019年18-19倍PE估值,对应合理价格区间11.70~12.35元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:地产销售面积超预期下滑,全屋定制渠道拓展不及预期。

金牌厨柜:品类渠道齐发力,铸造橱柜金牌

品类渠道齐发力、铸造橱柜金牌
    作为橱柜行业知名品牌,金牌厨柜在橱柜行业优势显著,未来公司衣柜业务快速扩张、渠道继续向三四线城市下沉、门店结构不断优化以及新建产能解除产能瓶颈有望驱动公司收入规模快速扩张。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元,EPS为3.03、3.73、4.63元,首次覆盖给予“增持”评级。
    整体橱柜领航者,规模效应逐渐显现
    金牌厨柜成立于1999年,是我国集整体橱柜研发设计、生产销售、安装售后于一体的专业服务商,专注橱柜行业近二十年经验奠定了公司在高端橱柜领域的领先地位。2017年公司实现营业收入14.4亿元,2015-2017年复合增长率达到28%,“橱柜+厨电”作为公司核心业务合计收入占比达到90%以上,随着公司业务规模不断扩大,规模效应逐渐显现,销售费用率持续改善,净利率稳步提升。
    二十年专注橱柜,“金牌”品质品牌构筑护城河
    金牌厨柜经过二十年发展,公司在橱柜研发设计等各方面积累了充分经验,其橱柜产品生产技术领先、产品品质优良、风格多样化,能够满足消费者对产品质量高要求与个性化需求。在营销方面,公司通过持续式、矩阵式广告投放与一系列品牌营销活动吸引消费者,迅速提升品牌知名度与认知度。渠道端,公司全国线下销售网络逐渐成型,线上积极与天猫开展合作,借助线上渠道快速解决线下网点覆盖程度不足的问题,进一步巩固在整体橱柜零售市场龙头地位。此外,通过加强与地产商合作、建立特性化业务模式,公司大宗业务、海外业务也迎来快速发展,实现收入高增长。
    品类渠道齐发力,股权激励彰显发展信心
    借助在橱柜领域发展经验,公司切入衣柜品类,推出与金牌厨柜“同款、同质、同价、同服务”的衣柜定制品牌“桔家衣柜”,开启品类扩张之路,双品类协同发展下业务放量可期。同时,公司将资源逐渐向渠道建设倾斜,未来几年公司将快速加密一二线网点布局、下沉三四线城市,在渠道拓展上实现突破,实现经营规模的进一步扩张。产能方面,公司新增产能项目逐渐投产,将为业绩持续增长奠定坚实的产能基础。此外,公司实施股权激励,绑定员工利益,也彰显出对未来发展的信心。
    整体橱柜龙头,首次覆盖予以“增持”评级
    作为中高端橱柜龙头,金牌厨柜在品牌、设计生产、管理能力等各方面行业领先,我们预计公司2018~2020年收入分别为17.1、20.5、25.1亿元,归母净利润分别为2.0、2.5、3.1亿元,EPS为3.03、3.73、4.63元。2019年可比公司PE平均值为14倍,考虑到公司ROE高于可比公司、渠道拓展加速及衣柜新品发展,给予公司2019年17-18倍PE估值,对应合理价格区间63.41~67.14元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:地产销售面积增速超预期下滑,品类拓展效果不及预期。