国瓷材料:Q1净利增长70%净利增长70%,关注氧化锆业务进展

一季度净利增70%,业绩符合预期
    国瓷材料于4月17日发布2018年一季报,实现营收3.23亿元,同比增53.7%,实现净利7533万元,同比增69.7%,环比增5.4%,按照当前5.98亿股的总股本计算,对应EPS为0.13元,业绩符合预期,也处于前期业绩预告范围之内。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.58、0.75、0.94元,维持“增持”评级。
    外延并表增厚业绩,MLCC粉末及氧化锆等业务改善
    2018年一季度,受益于MLCC行业供需紧张,公司粉体量价齐升,业绩有所改善;受齿科、消费电子等领域需求扩大以及公司加快电池隔膜及透明陶瓷产品的开发和生产的影响,结构陶瓷业务保持快速发展。另一方面,2017年6月、10月公司先后并表王子制陶、江苏金盛,显著增厚业绩,报告期内上述公司分别实现净利1550、367万元。目前公司在手执行的各类产品分散订单合计约4.1亿元,同比增64%。公司综合毛利率同比增1.1pct至41.4%,销售/管理费用率分别同比降0.5/2.1pct至2.6%/10.0%,受利息支出与汇兑损失增加的影响,财务费用率上升3.9pct至3.6%。
    MLCC景气延续,氧化锆颇具看点
    MLCC市场需求持续旺盛,据今日芯闻,村田、华新科等大厂于2、3月陆续上调价格,供需紧张态势叠加原料成本小幅上涨影响,公司一季度上调MLCC粉体价格10%-15%,行业高景气延续,公司电子陶瓷业务盈利有望持续改善;另一方面,伴随齿科、消费电子等领域需求增长,公司氧化锆系列产品发展迅速,且后续仍将增发收购爱尔创75%股权(已审核通过),并与蓝思科技合作成立蓝思国瓷开拓消费电子市场,后续前景广阔。
    维持“增持”评级
    作为国内新材料平台型公司的代表,国瓷材料依托核心技术实现了品类的持续扩张;今年以来,MLCC粉体涨价有望提供业绩弹性,后续氧化锆下游电子、义齿等领域应用,汽车尾气处理材料将构成主要增长点,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.58、0.75、0.94元(暂未考虑收购爱尔创75%股权对于公司股本和盈利的影响),维持“增持”评级。
    风险提示:核心技术失密风险、需求不达预期风险。

物产中大:17年扣非净利+29.54%,强者恒强

物产中大扣非净利润同比增长29.54%
    4月16日,物产中大发布2017年报,2017年公司收入2762亿元,同比增长33.5%;归母净利润22.3亿元,同比增长3.74%;扣非后净利润11.8亿元,同比增长29.54%。同时,公司拟10股派现金股利2.00元(含税),共计派发现金股利8.6亿元,对应股息率为3.14%。公司年报略低于此前预期(此前预期2017年净利润24.79亿元),主要是2017年大宗商品量价齐升,公司收入规模快速扩张,流动资金需求量大,利息收入从2016年的6.88亿元减少至2017年的1.45亿元。公司扣非净利表现靓丽,收入快速增长,维持“买入”评级。
    大宗商品量价齐升,供应链集成服务同比增长36.32%
    分业务看,2017年公司供应链集成服务收入2684亿元,同比增长36.32%,毛利率2.07%,同比减少0.31pct;金融服务收入16亿元,同比下滑60.14%,毛利率7.73%,同比减少16.28pct;高端实业收入48.6亿元,同比增长4.32%,毛利率17.1%,同比增加2.06pct。2017年大宗商品量价齐升带动公司供应链集成服务收入同比增长36.32%。
    销售+管理费用率下滑明显,存货周转率大幅提升
    2017年公司销售费用20.8亿元,同比增长1.94%;管理费用20亿元,同比增长10.23%。销售费用率从2016年的1%下滑至0.8%;管理费用率从2016年的0.9%下滑至0.7%,规模效应显著。从存货周转率看,2017年公司存货周转率19.12次,2016年为11.4次,2015年为8.99次,存货周转率逐年提升,经营效率不断改善。
    “国企体制+民营机制”,良好机制激发企业活力
    作为浙江“混改+整体上市”第一股,物产中大在推行混合所有制改革,发挥国有企业各类人才积极性、主动性和创造性。早在2003年公司已经尝试在子公司层面实施混改,2015年成功实现集团整体上市,引入战投并同步实施员工持股计划。目前公司正持续稳妥推进成员公司“二次混改”,积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径。物产环能、物产欧泰、浙油中心实现存量混改优化完善,物产云商、物产公用积极争取纳入省国资委员工持股试点,不断创新成员公司的混改机制和路径。“国企体制+民营机制”,保证了企业活力。
    维持公司“买入”评级
    预计2018-2020年归母净利分别为28.72(前值为29.01,微调)/33.08(前值为33.63,微调)/39.23亿元,分别同比增长28.49%、15.2%、18.58%。参考同行业可比公司wind一致性预测(18年13.5倍PE),给予公司2018年13-13.5PE,对应目标价8.7~9元(前值9.7~10.8元),维持公司“买入”评级。
    风险提示:大宗商品价格剧烈波动,人民币汇率大幅波动,汽车限购政策。

联美控股:清洁供暖持续扩张+管控优秀促业绩高增

业绩稳健增长符合预期,异地扩张加速+精细化管理成效初显
    2017年公司营收和归母净利润为23.8/9.2亿元,符合我们前次预期,并拟每10股转赠10股并派息4.2元(含17半年报分红0.16元),17年分红率达40.1%。考虑到主业异地扩张加速+精细化管理成效初显,我们小幅上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE,给予18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。
    供热+接网快速增长,综合毛利率同比提升3.4pct
    公司17年实现营收23.8亿元(+16.2%),归母净利润9.2亿元(+31.9%)。收入增长主要来自供热和接网业务:2017年公司供热服务实现收入15.3亿元(+20.3%);接网实现收入4.2亿元(+6.3%)。收入实现较快增长的主因为2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,供热和接网面积增长快速,2017年分别达到5600万平方米(+21.7%)、7360万平方米(+19.5%),平均供热单价基本维稳,接网费单价小幅下滑。2017年公司整体毛利率为50.0%,同比提升3.4pct,各业务除发电业务外毛利率均有提升差。供热服务/接网/工程业务/发电业务毛利率为37.5%/95.9%/80.2%/14.6%(同比分别+3.7/+4.8/+6.5/-7.0pct)。
    精细化管理促使净利率提升4.6pct,预收模式保障强现金流
    公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,2017实现毛利率水平同比提升3.4pct;供热费和接网费的预收模式保障公司经营性现金流充沛(17年经营性现金流11.2亿,为净利润1.2倍);同时公司拓宽融资渠道,2017.5完成增发募资38.7亿,并通过存款协议加强资金管理,17年取得利息收入1.5亿元,促使财务费用率下降6.7pct,三费费用率也因此下降6.9pct。2017年公司净利润率进一步提高4.6pct达到38.8%,彰显公司优秀盈利质量。2017年ROE为19.2%(-13.5pct),ROE大幅下滑的原因主要为17年增发募资尚未完全投入生产运营活动中。
    内生外延保障清洁供暖高增长,投资3D成像布局高科技
    2017年公司在沈阳的供暖面积约5600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应18-20年CAGR约21%,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速,清洁供暖高增长有望持续。同时,2018.1,公司以3600万美元收购以色列3D成像龙头MV公司17.36%股权成为大股东,并于2018.3出资500万美元与MV公司在国内成立合资公司,利于公司培育新的盈利增长点,提高业务多元化程度,中长期利好。
    小幅上调盈利预测,维持“买入”评级
    根据公司已覆盖区域内供暖面积的规划增长,预计2018-19年公司EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE估值,给予公司18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。
    风险提示:煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。

正海磁材:新能源汽车磁材和驱动电机双引擎

17年归母净利润1.02亿元,同比减少46.78%
    公司4月17日发布年报,17年实现营收11.92亿元,同比下降24.89%;归母净利润1.02亿元,同比减少46.78%,低于预期。Q4受到补贴退坡预期和双积分政策的刺激,新能源汽车出现抢装行情,带动驱动电机销量提升,归母净利润达0.98亿元。全年业绩不达预期主要源于:1)全国风电行业新增并网容量下降以及配合风电客户新品开发,风电销量和收入同比下降;2)新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策,驱动电机业务收入与利润大幅降低。我们预计18-20年随新能源汽车放量,公司的汽车用电机磁材及驱动电机业务均有望迎来高增长,维持“增持”评级。
    传统风电下行磁材销量下滑,大力开拓汽车、家电市场
    17年公司钕铁硼材料在营收中占比64%,营收同比下降12.77%,磁材销量下滑20.47%。营收下降主要受全国风电新增并网容量下降、及配合风电客户新品开发导致风电磁材销售额明显下滑。公司积极调整市场策略,在汽车及家电领域取得了较大的突破,尤其是传统汽车EPS销量稳步提升,有效地对冲了业绩下滑。17年新能源汽车产销增速不及预期,新能源电机用磁材销量有限;目前公司正在积极扩产用于新能源汽车的高端永磁产能,同时在日本成立子公司以快速响应车企客户需求;预计18-20年磁材盈利水平有望快速提升。
    受新能源汽车政策影响,驱动电机营收毛利双下滑
    报告期上海大郡营收同比下降39.72%,净利润同比下降193.07%至亏损;共销售新能源驱动电机3.13万套,同比增加1.06%;库存同比增加90.79%,主要由于在手订单增加备货量提高。受新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策影响,下游车企成本倒逼,部分原料持续涨价,驱动系统毛利率比16年下降11.37pct。上海大郡未达业绩承诺,对其81.53%股权进行商誉减值,减少净利润0.87亿元。大郡客户资源优质,包括北汽、广汽、吉利、金龙、凯博易控、银隆等车企。我们预计随着国内新能源汽车放量,业绩有望明显改善。
    新能源汽车磁材和驱动电机双引擎,“增持”评级
    假设18-20年磁材销量复合增速约8%(前值15%),驱动电机销量复合增速约30%,则预计18-20年营收19.71/26.09/33.78亿元(18-19年前值23.79/27.65亿元),归母净利润2.47/3.47/4.57亿元(18-19年前值3.38/4.03亿元),对应PE27/20/15X。18年可比磁材Wind一致预期PE均值为22X,考虑到公司在高端磁材尤其是新能源电机用磁材的显著优势,并存在新能源汽车放量带动驱动电机销售提升的预期,给予一定估值溢价,按照18年净利润给予29-32XPE,下调目标价至8.70-9.60元(复权原值14.04-15.34元),维持“增持”评级。
    风险提示:新能源车销量不及预期;风电业务持续下滑;稀土价格波动大。

片仔癀:营销出奇,收获之年

业绩符合预期
    4月15日公司发布2017年报,分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润37.1、8.1、7.8亿元,同比增长60.9%、50.5%、48.4%,业绩增长符合预期。分季度看,四季度实现收入、归母净利9.69、1.32亿元,同比增长42%、140%。我们认为量价齐升逻辑稳固,预计18-19年业绩增速36%/30%,参考可比公司(18年PE均值41倍)与历史估值(近三年PE均值44倍),考虑到业绩高增长,给予18年PE估值50-55倍,上调目标价至91.29-100.42元(前值80.60-91.11元),维持“买入”评级。
    片仔癀单品如期高速增长,关注成本压力、区域拓展、原料压力缓解
    旗舰单品片仔癀2017年高速增长,我们预计收入约13.5亿元(35%yoy),三个细节值得关注:1)成本压力显现:肝病用药(以片仔癀为主)毛利率下滑1.48pct至86.5%,直接材料成本同比增长60%;2)区域拓展顺利:剔除商业合并影响,传统地区华东与华南维持快速增长(15%、25%yoy),明星地区华中、华北在五千万元的基数上同比增长近100%、45%,我们认为得益于京津冀、两湖的大力拓展;3)原料担忧弱化:年报披露国家配给的天然麝香可维持公司现有生产需要,而公司积极推进农户合作缓解原料压力(林麝账面价值依靠外购与自行培育增长近80%至约1300万元)。
    片仔癀增长趋势2018年有望延续,提价可能超预期
    我们认为2018年仍然是片仔癀单品的放量年:1)一季度或迎开门红:终端调研显示一季度销量同比增长30%,我们推测与4Q17控货、春节备货、提价预期有关;2)全年销量增长25-30%:得益于体验馆扩张(17年底约100家,4M18约150家,18年有望达到200家)与区域拓展(京津冀、长三角、两湖),我们预计全年销量增速在25-30%;3)提价可能超预期:由于成本压力走高(肝病用药毛利率17年下降约1.5pct),我们推测2018年提价存在超预期的可能性,终端价提价幅度或超10%(vs16年6%)。
    其他业务稳步发展,经营指标优异
    其他业务2017年稳步发展:1)化妆品表现平稳(收入同比增长3.7%至1.8亿元),日化品中牙膏增长强劲,同比增长近80%至1亿元,但盈亏尚未平衡,家化公司净利润约-6600万元(新增销售费用约4500万元);2)商业收入同比翻番至19亿元,毛利率同比提升1.3pct至10%,得益于厦门宏仁并表与整合提效。经营指标优异;1)预收账款新高:母公司预收账款2013-16年低于1千万元,4Q17达7400万元,同比增长近2倍、环比增长30%,我们认为这反映渠道热度高企;2)存货平稳:母公司存货2017年同比小幅增长6%至8.7亿元,我们预计以贵细原材料为主。
    维持“买入”评级
    依据经营近况我们上调盈利预测,预计18/19/20年净利11.0/14.3/17.9亿元,同比增长36%/30%/25%。参考可比公司并考虑业绩高增长溢价,给予18年PE估值50-55倍,目标价91.29-100.42元,维持“买入”评级。
    风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。

威孚高科:多元布局助力价值转型

业绩高增速受益于重卡高景气,多元布局助力价值转型
    公司4月16日公布2017年年报,公司2017年营收90.17亿元,同比增长40.40%;归母净利25.71亿元,同比增长53.77%。公司核心业务柴油机燃喷系统受益于重卡销量高景气,业绩高增速基本符合我们预期。预计2018年重卡销量有望保持平稳,公司高压共轨系统与尾气处理系统凭借技术优势,有望受益于排放标准升级;公司凭借充裕现金流保障外延扩张能力,在新能源车核心零部件等业务的多元布局有助于打破公司对重卡周期的依赖,提升业绩增长稳定性,维持“买入”评级。
    燃喷系统受益于重卡景气,尾气处理业务受益于排放标准升级
    公司核心业务燃喷系统直接受益于重卡高景气。公司2017年燃喷系统业务营收同比+54.60%;参股子公司博世汽柴投资收益同比+58.16%。考虑治超政策影响持续及重卡更新换代等因素,我们预计2018年重卡销量有望保持平稳。排放标准升级趋势下,高压共轨系统精度要求提升,拥有高技术壁垒的博世汽柴市占率有望持续提升。另一方面,排放标准升级有望进一步拉动公司尾气处理业务,我们预计DPF系统有望成为国六标准下的柴油机标配,大幅提升单车价值量。公司依托传统SCR、DOC业务优势,积极发展DPF业务,竞争优势有望持续强化。
    充裕现金保障外延扩张,多元布局助力业绩稳定增长
    公司资产负债率近年来维持在25%以下,充足的在手现金不仅为高分红提供基础,更为积极外延布局提供保障。公司参股子公司中联电子与博世合资设立的联合电子是国内动力总成管理系统龙头,配套多家自主及合资品牌主机厂,我们预计优势自主品牌销量增速有望持续高于行业增速,拉动中联电子业绩,而博世智能驾驶技术亦有望持续导入。此外,公司3月27日公告,拟投资3000万美元参股全球新能源轮毂驱动系统龙头Protean12.34%股份,布局新能源轮毂驱动系统。我们认为,多元业务布局有助于打破公司对重卡周期的依赖,提升业绩增长稳定性。
    排放标准升级+多元业务布局助力业绩成长,维持“买入”评级
    我们认为排放标准升级将促进公司传统主业燃喷系统与尾气处理业绩增长;多元业务布局有望提高公司业绩成长稳定性。由于重卡行业2017至2018Q1景气度超出我们2017年8月报告中的判断,并考虑公司多元业务成长性,上调盈利预期,预测公司18-20年归母净利分别为26.6/27.8/29.5亿元(18/19年分别上调14.6%/3.4%),对应EPS分别为2.63/2.75/2.93元。由于重卡行业存在一定周期性,公司PE长期低于其他零部件可比公司。参考可比公司2018年平均约12.6倍PE,给予公司2018年11-12倍PE,对应目标价28.93-31.56元(下调约2.4%),维持“买入”评级。
    风险提示:重卡行业景气不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

日机密封:金属密封件龙头,加速横向纵向产业链扩张

日机密封:国内金属密封行业龙头,技术服务全方位覆盖
    日机密封为国内金属密封件行业龙头,受益于下游行业资本开支增加,公司在手订单快速增长,产销两旺。以日机密封为代表的领先企业技术突破,高端金属密封件行业进入进口替代和市占率提升的关键时期,我们认为公司市占率有望进入快速提升通道。公司积极通过外延进行产业链扩张,打造“大密封”集团。我们预计公司2017~2019年的EPS分别为1.12、1.81、2.54元,PE分别为39、24.2、17.3倍。我们给予公司2018年30~35倍估值水平,目标价格为54.3~63.35元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。
    2018年下游行业景气度回暖,投资旺盛,高端密封件市场需求景气
    我们测算,日机密封重点布局的三个行业石油化工、煤化工、电力行业对高端机械密封件的需求有望从2015年的51.5亿元将逐渐增加到2020年的71亿元,年复合增速7%。2017年以来,公司主要下游客户所处的石油化工、煤化工、电力等能源行业景气度持续回升,固定资产投资趋于活跃,市场需求增长较为显著,公司在手订单持续快速增长,产能饱和。
    行业竞争格局优化,市场占有率提升空间大
    我们测算国内龙头日机密封市占率不到10%,中国机械密封件行业集中度提升的空间大。在市场与环保的双重压力下,下游客户率先进入淘汰落后产能的攻坚阶段,未来大型客户或将占据绝对主导地位,这种趋势也将推动密封行业市场集中度更偏向大型龙头企业,公司不断加大研发投入,重大项目重点行业屡获突破,开始进入市占率快速提升通道。
    开启行业内并购整合,打造全产业链企业集团
    根据智研咨询的数据,2016年密封件行业市场规模约为1176.8 亿元/yoy+6.39%,其中金属密封件规模840亿,占密封件行业的71%。我们测算,日机密封重点布局的三个行业石油化工、煤化工、电力行业对高端机械密封件的需求2020年为71亿元,仅占机械密封件行业规模的不到1/10,日机下游行业还有很大的拓展空间。2017年公司已完成对优泰科的收购,对华阳密封的收购稳步推进,逐步落实“大密封”战略的实施。
    首次覆盖给予“买入”评级
    我们预计公司2017~2019年的收入分别为4.96、7.44、9.67亿元,净利润分别为1.2、1.93、2.7亿元,EPS分别为1.12、1.81、2.54元,PE分别为39、24.2、17.3倍。日机密封主营产品金属密封件属于基础零部件行业,2018年A股上市公司中核心零部件行业公司平均估值为29.43倍。考虑到公司业绩的高成长性,我们给予公司2018年30~35倍估值水平,目标价格为54.3~63.35元/股。
    风险提示:如果下游行业在未来呈下降或波动趋势,公司产品的销量和营业利润可能会受到一定影响。2016~2018年公司新项目较多,毛利率有下降的风险。公司订单快速增长,产能产能受限,如不能及时扩张,会影响公司市场占有率提升的速度。

东方锆业:锆矿资源成功布局,全产业链迎涨价福利

锆行业龙头积极进行产业链布局,受益涨价有望盈利提升
    公司深耕锆行业多年,是专业从事锆系列制品研发、生产和经营的国家级重点高新技术企业,具备较为完善的产业链体系。随着锆行业供需格局改善,锆相关产品价格持续上涨,公司的经营业绩有望进一步提升。公司在澳洲等地布局优质锆矿资源,原料供应有望得到有效保障,或将助力公司未来利润的大幅增厚。我们认为公司产品种类数量和生产规模领先行业,上游矿山投产和下游核级锆与陶瓷氧化锆放量有望于18-20年逐步兑现,首次覆盖给予“增持”评级。
    致力于澳洲资源布局,锆矿有望实现投产增量
    2015年,东方锆业与Image达成开发其在北帕斯盆地矿砂项目的战略合作。Image拥有优质锆钛资源布纳伦矿山,根据公告估算,布伦纳项目初步达产后,预计可年产3.24万吨锆英砂。根据公告,17年11月布纳伦项目已经获得项目建设的最终许可,计划于18年1月开始建设,并预计于18年Q2投产。此外,公司还参与了澳洲AZC的WIM150钛锆项目,多处上游资源均有布局。
    受益于中核控股,核级锆材发展前景广阔
    核电材料门槛比较高,公司是国内目前唯一拥有全面自主知识产权的核级海绵锆生产线的厂家。公司通过了瑞典山特维克合格供应商评审工作,所产的核级海绵锆产品技术指标达到国际先进水平。2013年7月,中国核工业集团公司(国内唯一的核燃料元件供应商)成为公司第一大股东。2016年6月,公司核级海绵锆产品通过了国产核级海绵锆产品合格性鉴定, 现已顺利进入核工业供应链。公司的年产350 吨核级海绵锆项目持续推进,技术研发储备领先行业,在高端核级锆材领域具备较强的竞争优势。
    巨头减产利好供需改善,锆价上涨趋势有望持续
    锆英砂龙头公司ILUKA、TRONOX 和RIO TINTO掌握了全球60%以上的锆英砂的开采和生产,对全球锆矿供给影响较大。2016年,ILUKA宣布从2016年4月起关停其旗下矿山Jacinth-Ambrosia,RBM公司也宣布了了产量削减和控制的意向。随着供大于求的局面逐渐缓解,16年底开始,锆英砂巨头陆续提价。我们认为原料端供应收紧下,行业格局改善有望持续。
    公司盈利有望持续改善,首次覆盖给予“增持”评级
    预计公司17-19年实现营收8.63/11.85/16.19亿元,归母净利润分别为0.38/1.13/2.66亿元,对应EPS为0.06/0.18/0.43元。我们采取可比公司PE估值指标的方法,对东方锆业进行估值分析。考虑到公司18年澳洲锆矿尚不能完全达产,我们选取19年的可比公司指标。根据Wind一致预期,2019年可比公司的平均PE水平为26倍,给予公司19年PE区间24-28倍,对应公司目标价区间为10.32-12.04元。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:锆价下跌超预期;项目建设不及预期;毛利率水平不及预期。

岳阳林纸:造纸迎高景气,18Q1业绩大幅预增

2018Q1业绩大幅预增,继续看好双主业景气向上
    2018年4月9日晚,公司公告2018Q1业绩预增情况,预计实现归母净利1.43-1.63亿元,同比增长866.77%-1002.21%(扣非后同比增长4461.89%-5132.85%),好于预期。公司业绩大幅预增主要受母公司纸产品市场向好及凯胜园林并表影响,其中18Q1凯胜园林预计新增净利润1600-2000万元。公司作为唯一上市园林央企,我们继续看好造纸及生态环保双主业高景气发展,维持“买入”评级。
    纸产品受益涨价贡献近九成业绩增量,湘江纸业全年有望减亏
    公司预计18Q1归母净利较17Q1增加1.28-1.48亿元,若剔除新增全资子公司凯胜园林并表的1600-2000万元,公司纸产品等业务新增业绩1.12-1.28亿元,占全部新增业绩的比重达到86.5%-87.5%。2016年以来,受益于造纸行业供给侧改革的推进,公司纸产品售价持续走高,净利润大幅增长,16Q1、17Q1归母净利分别同比增长105.20%、209.36%。子公司永州湘江纸业2017年因停产搬迁、计提资产减值准备等因素亏损2.33亿元,根据公司2017年报披露,该项目一期工程目前已完工投产,我们预计全年来看,该项亏损影响将减小。
    园林项目稳妥推进,项目资金资源优势显著
    公司公布业绩预喜的同时,公告凯胜园林中标延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程EPC项目,中标总价2.68亿元。凯胜园林2017年实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。2017年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元。在国家防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战背景下,公司加快产业延伸转型,着力发展生态景观产业,我们预计作为唯一的园林上市央企,生态园林业务未来有望继续受益于央企的融资和资源优势。
    双主业高景气度持续验证,维持“买入”评级
    公司造纸生态双主业布局清晰,园林新签订单进展良好,造纸景气度回升,且2017年非公开发行降低了公司有息负债率及改善经营现金流,2017年经营现金流净流入11.03亿元,年末资产负债率49.13%。考虑到造纸与园林双主业景气度持续得到验证,且公司作为唯一的央企园林上市标的,我们预计公司2018-20年EPS为0.40、0.52、0.63元,维持公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:生态转型落地慢、PPP项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。

滨江集团:杭州本土龙头,深耕实力雄厚

核心观点
    公司控股股东增持计划彰显发展信心;杠杆空间充足,支持拿地扩张,旧改有望成为土储增长发力点;同时借力城中村改造,力争成为杭州集中式长租公寓龙头。首次覆盖,给予“增持”评级。
    区域战略稳步推进,增持计划彰显信心
    公司是起步于杭州的区域性房企,早期参与杭州城东区多个旧改项目,1999年起逐步参与市场化项目的开发,目前形成聚焦杭州,深耕浙江,辐射华东,关注珠三角、京津冀、中西部重点城市三个“游击区”的区域发展战略。公司股权较为集中,控股股东为杭州滨江投资控股有限公司,实际控制人为董事长戚金兴先生。基于对公司发展的信心,滨江控股自2017年6月以来连续增持公司股票,我们按照增持日成交均价估算增持成本为7.27元/股。根据2017年6月7日公司发布的增持计划,滨江控股在2018年6月7日之前,至少还要增持1.14亿元。
    杠杆空间支持拿地扩张,旧改有望成为发力点
    我们估算2017年末可售面积约555万平,货值约2037亿元;同时公司在2018年积极扩张土地资源,2018年起公司已斥资89.95亿元拿下101.88万平土储建面,占2017年拿地总量的46.21%,补充货值约219亿元。综合考虑公司较低的负债水平和较高的销售增长目标,我们预计公司2018年将保持较高拿地强度。公司深耕杭州逾20年,在获取杭州旧改项目方面具有较强的优势,目前公司已获取旧改项目建面达29万平,潜在项目建面约300万平。
    借力旧改,力争成为杭州集中式长租公寓龙头
    据我们测算,2018年杭州住宅租赁需求为65.12万套,住宅租赁市场规模为110.92亿元,当前市场规模足以容纳数家拥有万间以上公寓规模的长租公寓品牌生存,且未来市场规模有望继续扩张。公司2017年报首次将长租公寓列入未来五到十年的产业布局战略,将抓住杭州城中村改造的契机,利用留用地发展长租公寓,凭借房源+融资+口碑优势,力争成为杭州集中式长租公寓龙头企业。
    旧改出身的杭州龙头房企,首次覆盖给予“增持”评级
    公司股价催化因素包括:控股股东有望继续增持,旧改取得突破获得核心地区大量优质土储,长租公寓业务取得实质进展。我们预测公司2018-2020营收为202、257、285亿元,同比增长47%、27%、11%;归母净利润为21、25、28亿元,同比增长21%、20%、12%;EPS为0.66、0.80、0.89元。参考TOP50同等销售规模的区域性龙头房企2018年平均PE12.51,同时参考公司的RNAV水平,我们认为公司2018年合理PE估值水平为12-13倍,目标价为7.92-8.58元。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:旧改项目不确定性较高;杭州长租公寓业务面临竞争风险。

泸州老窖:产品结构显著提升,毛利率创新高

报表范围调整影响公司业绩,2018年目标增速提速
    2017年度泸州老窖实现营业收入103.95亿元,同比增加20.50%,低于我们之前预期的25.2%,主要系泸州老窖养生酒业有限责任公司纳入公司合并报表范围,公司对上年经营数据进行了相应追溯调整;实现归母净利润25.58亿元,同比增加30.69%,营业收入完成年初计划的102.64%,净利润完成101.15%。公司2018年经营计划是将力争实现营业收入同比增长25%,2018年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期,我们预计公司目标完成度高,维持“增持”评级。
    产品结构持续优化,销售毛利率创新高
    2017年度,公司坚定聚焦“五大单品”的产品战略,产品结构不断提升。其中,国窖调整动作井然有序,迅速完成次高端到高端的华丽转身,2017年公司高档白酒收入46.48亿元,同比增长44.72%,收入占公司总营收的比重从2016年的33.85%提升至44.72%;中端产品调整到位,2017年中档白酒收入28.75亿元,同比增长3.22%;头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,2017年低档白酒收入25.92亿元,同比增长3.22%。高档酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升9.50个百分点,达到71.93%,公司毛利率水平创新高。
    预收账款大幅增长,销售费用大幅提升
    由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为19.57亿元,同比增长79.73%;在公司营业收入增长的带动下,公司销售商品提供劳务收到的现金为124.21亿元,同比增长57.32%。为了促进销售,2017年公司继续加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用达到24.11亿元,同比增长54.86%,销售费用率为23.20%,较2016年提高4.66个百分点。
    华中地区收入增速较快,产品吨价大幅提升
    2017年,公司大本营西南地区收入占比仍然位居首位,营业收入39.69亿元,占公司总收入的38.18%;而华中地区收入大幅增长,营业收入27.94亿元,同比增长186.48%,占公司营收的比重也从2016年的9.55%提升至26.88%。2017年年中国窖1573出厂价从680元提至740元,叠加产品结构的提升,带动公司产品吨价从2016年的463.9万元/吨提升至674.5万元/吨,同比增速高达45.4%。
    产品改革+营销改革双管齐下,维持“增持”评级
    经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。根据公司年报最新数据,我们微调公司2018-2020年EPS分别为2.44元和3.05元和3.73元(原值为2.44元、3.00元和-),YOY分别为39.7%、25.1%和22.2%。可比公司2018年PE一致性预期为24.6倍,考虑到公司高端酒为公司业绩增长引擎,业绩增长仍具弹性,给予2018年26-28倍PE估值水平,目标价为63.44-68.32元(原值为61.00-68.32元),维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

天邦股份:忽如一夜春风来,千树万树梨花开

核心观点:成本下降持续被验证,迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点
    公司公告,3月生猪出栏18.95万头,销售收入2.40亿元,销售均价10.46元/千克,生猪养殖完全成本11.72元/千克;1-3月累计生猪出栏42.62万头,销售收入6.30亿元,销售均价12.39元/千克,生猪养殖累计完全成本12.06元/千克。我们认为,3月数据进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年,一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期(2018-2019年出栏量预计分别为260/600万头);另一方面成本下降持续被验证,得益于公司在猪苗方面的成本优势,满负荷投产西式猪场PSY高达27-28头,进一步提升了公司的养殖效率,维持“买入”评级。
    1-3月出栏同比大增116.31%,完全成本下降趋势明显
    出栏量方面,公司1-3月生猪累计出栏42.62万头,同比大增116.31%,随着后续能繁母猪存栏量一步扩张,我们认为2018年公司260万生猪出栏量可期。完全成本方面,与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同,公司首先从布局育种端出发(2014年收购法国CG育种40.69%股权,成为其第二大股东),一跃成为世界著名的猪育种公司,所以在猪苗上有着自己独到的成本优势。可以看到公司1-3月生猪养殖完全成本12.06元,而其中3月降至11.72元/千克,下降趋势明显。 预计2018年生猪价格为13.50元/千克,2019年为周期低点 我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素有望继续支撑2018年生猪养殖的较好盈利,本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调,具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右,而本轮周期的低点可能出现在2019年。
    入主鲟龙科技(全球最大的鱼子酱公司),拓展业绩新增长点
    公司公告,拟以自有资金1.15亿元收购威廉姆·豪斯顿持有的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司23.8%的股权,交易完成后,公司将成为鲟龙科技的第一大股东。鲟龙科技是公司的客户之一,鱼子酱是其核心产品,为全球最大的鱼子酱生产和销售企业。我们认为,公司本次收购鲟龙科技股权,一方面可以利用公司的资金优势和鲟龙科技在行业的积累,推进鲟龙科技并购整合快速提升经营规模和业绩;另一方面也有利于增加公司水产品、猪肉制品在中高端人群中的影响力,并与水产饲料业务产生协同效应。
    产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级
    由于猪价下跌超预期,我们下调公司2018-2019年商品肉猪销售均价为13.50/12.50元/千克,预计公司2017-2019年归母净利润为2.63/6.47/5.83亿元,对应EPS为0.34/0.84/0.75元。参考同类上市公司平均14倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为11.76-12.60元(前值13.08-14.14元),维持“买入”评级。
    风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

普莱柯:切入口蹄疫苗生产,尽显王者风范

技术立身,切入口苗更上层楼
    目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(16年协会统计销售规模)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因改造技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。
    转型阵痛渐消,产品升级迎发展契机
    17年招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,猪圆环(VLPs)目前已上市销售,草根了解目前销售正常。此外,储备中的伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,我们预计18上市推出。基于软硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。
    产品、服务同行,布局动检显大格局
    动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。
    研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级
    17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品相继上市。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑可比公司18年25倍左右PE水平、普莱柯研发壁垒高筑以及前瞻性产业布局,我们给予公司18年25-30倍PE水平,目标价25.75-30.90元。价值底部叠加疫苗新品助力,维持“买入”评级。
    风险提示:产品推出不及预期,生猪价格快速下跌。

国瓷材料:Q1预增60%~78%,高增长势头延续

2018Q1净利预增60%-78%,业绩符合预期
    国瓷材料于4月9日发布2018年第一季度业绩预告,预计实现净利7100-7900万元,同比增60%-78%,业绩基本符合预期,按照当前5.98亿股的总股本计算,对应EPS为0.12-0.13元。我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.42、0.58、0.75元的预测,维持“增持”评级。
    外延并表增厚业绩,MLCC粉末及氧化锆改善
    我们预计公司2018Q1业绩增长源于:1)2017年6月、10月公司先后并表王子制陶、江苏金盛,显著增厚业绩;2)MLCC需求量大增,公司MLCC陶瓷粉体供不应求,且自2017年4月份以来持续提价,伴随产能逐步释放,销量亦有所增加;3)齿科需求强劲带动纳米氧化锆销量持续提升,高纯氧化铝销量亦有显著增长。报告期内非经常性损益约550万元。
    拟增发收购爱尔创75%股权,取消配套募集资金
    公司于4月3日发布发行股份购买资产报告书(修订稿),拟以18.49元/股价格向王鸿娟等发行4381万股,作价8.1亿元收购其持有的深圳爱尔创75%股权,限售期12个月(持股不满一年则为36个月),收购完成后爱尔创将成为国瓷材料全资子公司,爱尔创承诺2018-2020年扣非净利润不低于0.72、0.90、1.08亿元。另外本次修订后拟取消募集配套资金方案(原方案拟发行股份募集4.85亿元用于数字化口腔中心、义齿精密部件加工中心等项目)。
    维持“增持”评级
    作为国内新材料平台型公司的代表,国瓷材料依托水热法核心技术实现了多种高端无机新材料的国产化,同时内生和外延并举,多维度拓展产品线,与现有板块构成有力协同,我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.42、0.58、0.75元的预测(暂未考虑收购爱尔创75%股权对于公司股本和盈利的影响),根据可比公司估值水平(2018年平均42倍PE),给予公司2018年40-45倍PE,对应目标价23.20-26.10元(原值18.56-20.30元),维持“增持”评级。
    风险提示:新业务发展不及预期风险、核心技术失密风险、下游需求不达预期风险。

柳州医药:业绩超预期,高毛利业务增长提速

1Q18业绩超预期
    4月8日公司发布2018年第一季度业绩快报,1Q18实现营业收入27.15亿元(+25.32%),归母净利润1.13亿元(+35.27%),业绩超预期。公司流通业务增速稳健,器械配送和零售等高毛利业务增长提速,促使毛利率提高,净利润增长快于营业收入,并超出市场预期。我们认为公司18-20年将维持高增长态势,且目前公司价值被明显低估(18-20年PEG仅为0.76)。我们维持“买入”评级,目标价上调至69.64-75.21元。
    流通:新标执行和“两票制”双重利好叠加
    公司预计1Q18公司流通业务收入同比增长22%,符合预期:1)17年3月新标开始执行,同比来看利好影响将延续到1Q18;2)18年1月1日起广西全区全面执行“两票制”,作为广西医药流通行业领头羊,公司充分享受行业整合红利。我们预计公司流通业务18全年同比增长20-25%。
    器械配送:增长大超预期,柳润业务持续推进
    公司预计1Q18器械配送业务收入增长达80%,大超预期:1)为应对未来2-3年或将推行的器械“两票制”,公司加大器械配送布局,我们预计公司器械配送业务18全年增速有望达到50-60%;2)子公司柳润业务开展顺利,公司预计其18年收入3000万元,并贡献180万元净利润。
    零售:加速扩张,发挥批零一体化优势
    公司预计1Q18零售业务收入同比增长49%,超出预期:1)公司计划18年新开100家门店,扩张加速;2)公司充分发挥批零一体化优势,扩展DTP网络,公司预计DTP药房18年有望增加至40家。我们预计公司18年零售业务收入增速达到40%。
    工业:仙茱中药扩大产能
    公司预计1Q18中药饮片业务收入超2000万元,符合预期:1)仙茱中药(中药饮片)产能逐步扩大,我们预计仙茱中药18年营收1亿元并盈利1000万元;2)公司预计医大仙晟1H18完成GMP认证,2H18投产。公司积极拓展上游工业业务,增加新的业务增长点。
    高毛利业务增长提速,维持“买入”评级
    鉴于公司高毛利业务增长超预期,我们上调盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为2.79/3.51/4.22元(前值是2.71/3.40/4.09元),同比增长28%/26%/20%,当前股价对应18-20年PE估值分别为18.8x/14.9x/12.4x,18-20年PEG仅为0.76,公司价值明显被低估。考虑到公司在广西医药商业中的显著竞争优势,我们认为公司18年PE估值25x-27x较为合理(可比公司18年PE平均估值为21x),上调目标价至69.64-75.21元,维持“买入”评级。
    风险提示:药品招标降价超预期;新标执行和“两票制”推行不及预期。

中国长城:潜在国产CPU及海底观测网龙头

与百度签署自主可控AI平台战略合作协议,搭建自主可控生态体系
    3月18日,公司公告与百度签署《在自主可控人工智能平台战略合作的框架协议》。合作内容包括:1、基于自主可控基础架构的人工智能/大数据平台移植与落地;2、新型智慧城市、智能制造及其他关键行业的合作;3、人工智能相关领域创新中心的建设合作。我们认为,公司此次与百度的合作有利于飞腾CPU+麒麟操作系统的自主可控生态体系建设,未来不排除进一步引入大型合作伙伴共同推动基于自主可控架构的生态体系建设。
    拟购飞腾13.54%股权,受益自主可控和ARM服务器发展估值业绩弹性大
    公司2017年3月17号公告签署框架协议拟收购华大半导体持有的天津飞腾13.54%股权,根据CEC集团内部产业板块功能划分及中国长城的定位,我们认为公司未来有望继续购入振华电子集团(CEC控股)的21.46%天津飞腾股权。据我们测算,未来党政办公自主可控市场空间可达千亿,ARM架构服务器亦较具发展前景,采用ARM架构的飞腾是几款国产CPU中评测性能较好的,未来市场前景广阔。中国长城未来有望充分享受国产CPU带来的估值和业绩弹性。
    海底观测网市场空间广阔,有望成为公司未来重要业务增长点
    据新华网2017 年6月报道,由同济大学与中科院声学研究所共建的国家“十二五”重大科技基础设施建设项目-“国家海底科学观测网”正式批复建立,建设周期为5 年,总投资逾21 亿元,其中中科院声学所是南海观测网的牵头单位。2017年8月29日,公司与中科院声学所、中晟嘉华共同成立合资公司中科长城,作为南海观测网项目的主要承建者。海底观测网络技术和准入壁垒较高,此次批复建设的观测网尚属实验性网络,未来若在近海全面部署,总市场规模将较为可观,有望成为中国长城未来重要的业务增长点。
    股权激励及高管增持彰显发展信心
    2018年1月17日,公司授予594名激励对象4410万份股票期权,占公告时总股本的1.5%,行权价格为8.27元/份,股票解锁期为24个月。行权业绩条件为未来三年净利润年均增长率不低于20%。2018年2月12日,公司部分董事、高级管理人员(总裁、5位高级副总裁、财务总监、董秘)增持公司股份共计41.4万股,交易均价约6.2元/股。股权激励及高管个人增持行为彰显管理层对公司未来发展的信心。
    CPU及军工业务估值有提升空间,维持买入评级
    考虑到2017年自主可控政策落地进度低于预期,军改也导致部分军工订单延期,公司2017年自主可控及军工业务收入不及预期,而投入并未放缓,因此我们下调公司2017-2019年盈利预测,由8.5亿元、12亿元、15.6亿元下调至5.95亿元、5.49亿元、7.95亿元,对应PE41、45、31倍,行业可比公司2018年平均PE为72倍,考虑到飞腾股权转让尚未完成,给予公司估值一定折价,给予公司18年55~60倍PE,目标价10.45~11.4元,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济不达预期,自主可控进度不达预期。

锦江股份:谋求品牌协同,业务整合加速落地

17年业绩快速增长,18年战略从“增量”转向“提质”
    2017年公司受益于行业持续增长,酒店规模扩张,实现总营收135.8亿元/+27.71%,净利润8.82亿元/+26.95%,营业利润6.73亿元/+75.85%。此外餐饮业务实现收入2.54亿元/+1.15%,净利润1.53亿元/+40.45%,主要得益于肯德基投资收益大幅增长,以及锦江自有团膳业务实现较好增长。2018年公司重点战略包括:1)保持和强化“锦江都城”、“康铂”、铂涛、维也纳等优势品牌;2)积极探索自主品牌连锁快餐的商业模式,提升投资收益;3)进一步提升“管理、品牌、网络、人才”等方面的核心竞争力。看好公司18年发力提质增效,业绩释放弹性较大,维持“增持”评级。
    完善重点品牌建设,打造8大样本店,推动实现产品协同效应
    根据年报,17年公司净开店825家,加盟店占比达到84.24%,新增1749家签约门店中加盟占比达到88.38%,会员人数增长到1.4亿人。截至17年底公司拥有门店6694家,签约门店9369家,是全球第五大酒店管理公司,旗下产品丰富,拥有超过20个子品牌。17年公司启动业务整合和架构调整,构建全球财务和采购共享平台,依托WeHotel平台打通内部体系,推动各品牌从对接、融合到协同。重点品牌方面,公司通过对卢浮、维也纳、锦江等自有物业进行旗舰店打造,重点推出郁锦香、康铂、锦江都城、白玉兰、维也纳、凯里亚德、麗枫、喆啡的8个样本店,实现产品创新。
    17-18年偿还贷款降低财务费用,产品结构调整带来销售费用率下降
    截至2017年底公司负债率66%,持有境内外长短期债务200亿元左右,其中欧洲和中国总部各占大约一半,平均利率2.5%左右。2017年公司通过发欧债或者银行借款实现短期债务置换成长期债务,流动比例实现较大改善。17年底公司货币资金98.8亿元,其中大约40亿在18年将用于还债,公司预计2018年资产负债率将降到60%左右。销售费用率方面,由于2017年加盟店比例提升,与直营店直接挂钩的销售费用支出有所下降,公司销售费用率从16年的58.7%下降到17年的52.9%。
    品牌整合计划逐步落地,成本和管理费用率有望在2年内取得成效
    2017年公司通过调研和规划,对内部整合做出统筹安排,具体措施有望在18年启动和落地,主要包括:1)推动中央直采比例提升到25%以上;2)选取10个品类实现锦江与铂涛酒店统一采购;3)完善IT系统建设,公司预计新的系统在2018年底上线;4)通过对内部人员进行绩效考核提升管理效率。公司预计通过业务整合,成本和费用控制有望在两年内取得成效。
    产品体系完善,继续关注后续业务整合,维持“增持”
    酒店行业景气度持续,公司17年酒店规模高速扩张带动业绩快速增长,当前产品体系完善,后续品牌协同值得期待;18-19年发力推动业务整合,未来业绩释放弹性较大,维持盈利预测,18-20年EPS 1.15/1.39/1.55元,对应PE 30.70/ 25.48/ 22.86倍,维持原目标价和“增持”评级。
    风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

达实智能:智慧医疗驱动盈利和现金流改善

智慧交通拉低业绩,智慧医疗效果显现
    3月30日晚,公司披露2017年年报,实现营收25.72亿元,同比增长4.70%;实现归母净利润3.12亿元,同比增长13.19%(扣非后增长17.25%),低于我们预期的4.14亿元,主要是智慧交通收入下滑72%且计提联欣商誉减值968万元。经营现金净流入2.10亿元,创历史最好水平。公司智慧医疗业务收入占比与盈利能力继续提升,维持“买入”评级。
    智慧医疗业务加速聚焦,智慧建筑占比提升
    公司在继续坚持智慧医疗、智慧交通、智慧建筑三主业并行的基础上,加快向智慧医疗业务聚焦。全年实现智慧医疗收入9.15亿元,同比增长18.24%;占公司总营收的35.57%,较16年提升4.07pct。其中久信医疗市占率稳居全国第一,全年实现收入6.93亿元,净利润0.84亿元。公司智慧建筑及节能业务全年实现营收14.14亿元,同比增长35.65%,营收占比提升12.54pct至54.97%,主要是公司与恒大等销售额前十的地产商建立了良好的合作关系。智慧交通受16年新签订单较少等因素影响,去年实现营收9.15亿元,同比下滑72.34%。
    财务费用快速上升,达实联欣计提减值
    2017年公司综合毛利率为32.53%,同比提升2.04pct,主要是智慧医疗业务毛利率提升0.83pct至36.03%;综合净利率12.96%,同比提升0.93pct,公司业务结构转型效果继续显现。公司期间费用率16.23%,同比提升1.18pct,其中销售费用率提升0.88pct至7.86%,管理费用率提升0.08pct至8.19%,财务费用结束连续两年净收益,2017年财务费用率0.19%,主要受母公司银行贷款利息支出增加所致。公司2017年计提控股子公司达实联欣968万元商誉减值,该公司17年实现收入2.76亿元,同比增长10.67%,实现净利润0.21亿元,同比下滑49.59%。
    收现比大幅提升,Q4现金流改善明显
    公司17Q1-Q4经营净现金分别为-0.61、-0.53、0.23、3.02亿元,符合Q1-Q2支出、Q3-Q4收款的特征,但17Q4创历史同期最好水平。我们预计与公司收现比的改善有关,公司2017年收现比91.84%,同比提升10.74pct,而同期付现比仅提升3.05pct。受融资需求增加的影响,公司2017年末资产负债率同比提升1.51pct至40.17%。
    看好公司业务结构改善与盈利提升,维持“买入”评级
    公司2017年累计公告中标智慧医疗/医院项目金额22.7亿元,同比增长51%,我们预计公司智慧医疗将继续快速发展,并有望带动盈利提升。由于公司17年智慧交通业务进展慢于预期,我们调低公司18-19年盈利预测,预计公司2018-20年EPS 0.23/0.30/0.38元(18-19年原预测值为0.31/0.42元),CAGR为33.22%,合理价格区间6.90-8.05元(对应18年30-35 xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:智慧医疗/医院项目推进较慢、轨道交通业务落地不达预期等。

帝王洁具:业绩稳定增长,静待协同发力

核心观点
    帝王洁具发布2017年年报,2017年公司实现营收5.3亿元,同比增长25%;实现归母净利5453万元,同比增长7.7%。其中2017Q4单季度实现营收1.7亿元,同比增长15%;归母净利润为0.23亿元,同比下降9%。我们预计公司2018-2020年2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。
    经营状况良好,实现稳定增长
    根据公司年报,帝王洁具2017年实现营收5.3亿元,同比增长25%;归母净利5453万元,同比增长7.7%。分产品看,卫生洁具产品实现营收4.2亿元,同比增长24%;亚克力板产品实现营收1.1亿元,同比增长28%。公司业绩较我们此前预测低7%,主要是由于原材料价格上涨和股权激励计提管理费用。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为13%/19%/58%/15%,归母净利同比增速分别为191%/14%/-8%/-9%。17年公司销售回款状况良好,经营性现金流净额1.01亿元,同比增加221%。公司收入和利润实现稳定增长,主要由于渠道扩张、品牌宣传力度加大所致。
    盈利能力受原材料涨价和股权激励计提影响有所回落
    2017年公司卫生洁具产品毛利率34.5%,同比小幅回落0.7个百分点;亚克力板产品受原材料价格上涨影响,毛利率下降9.05pct至8.27%;综合毛利率下降2.5pct至29.40%。公司17年期间费用率增加2.25pct至24.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为14.37%/10.26%/-0.55%,管理费用率增加2.73pct主要系公司实施2017年限制性股权激励计划带来管理费用增加所致。
    携手欧神诺,迈向新纪元
    欧神诺将于2018年1月起并表,公司业绩将得到明显增厚。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,2011年率先布局工装渠道,与碧桂园、万科、恒大等知名房企建立了长期良好的合作关系。欧神诺抓住了房地产行业加速整合与精装房普及度所带来的机遇,17年工程渠道营收同比增长41%;与此同时,公司重视线下渠道布局,17年经销商数量快速增加,经销商渠道收入同比增长21%。帝王洁具携手欧神诺之后,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。
    强强联合,维持“增持”评级
    帝王洁具收购欧神诺正式完成,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元(原17-19年预测值为0.59、3.54、4.59亿元),维持此前目标价格区间,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格区间53.00-58.30元,维持“增持”评级。
    风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。

宇通客车:业绩符合预期,看好市占率提升

新能源客车补贴退坡,公司业绩下滑符合预期
    公司4月2日公布2017年年度报告,公司2017年营收332.22亿元,同比下降7.33%;归母净利润31.29亿元,同比下降22.62%。报告期内新能源客车补贴退坡,行业销量下滑;补贴资金回款周期拉长导致利息支出与坏账准备计提增加,公司业绩下滑符合我们预期。我们认为,公司在新能源客车领域竞争优势明显,随着行业景气度回暖及新能源渗透率上升,公司新能源客车市占率有望持续提升;公司产品向大型客车集中,公交车市场及出口业务仍有上行空间。公司经营趋势向好,维持“增持”评级。
    大中型客车市占率稳步提升,公交车市场及出口业务仍有上行空间
    公司2017年大中型客车销量同比下降6.23%(低于全行业13.88%降幅),市占率35.4%,同比提升2.9pct。公司产品向大型客车集中,2017年大型客车占比提升4.85pct至40.56%,提升平均单车价值量。2017年我国公交车保有量65.12万辆,逆势同比增长7.0%(交通运输部数据)。我们认为随着我国城镇化率提升+公交车新能源替代持续进行,公交车市场仍有上行空间。2017年公司公交车销量约为2.7万辆,市占率27.5%稳居行业第一。预计公司将把握中部枢纽区位优势,继续拓展中西部蓝海市场。同时,公司加快海外战略布局,预计出口业务有望持续贡献业绩增量。
    公司新能源客车技术与成本优势突出,补贴新规有望促进龙头市占率提升
    公司2017年大中型新能源客车销量同比下降8.49%(低于全行业19.53%降幅)。2018年补贴新规虽然总体补贴力度退坡,但对高系统能量密度和低单位载质量能量消耗车型给与更高倾斜,预计拥有技术与成本优势的龙头厂商市占率有望持续提升。技术端,公司整车节能与控制技术等3项核心技术处于国际先进水平,2017年整车平均能耗降低5%以上;研发费用占总营收比重逐年上升,2017年达4.51%。成本端,公司关键零部件自制率高;凭借规模优势,拥有对上游较高的议价能力。预计随着行业景气度回暖及新能源渗透率上升,公司新能源客车市占率有望持续提升。
    新能源客车龙头有望受益于市占率提升,维持“增持”评级
    随着新能源汽车补贴退坡,行业门槛提升,拥有技术与成本优势的行业龙头市占率有望稳步提升。公司在大中型客车及新能源客车等盈利能力强的细分领域市占率稳居榜首,公交车市场、出口业务有望持续贡献业绩增量。预计公司2018-20年将实现归母净利约33.5/37.3/42.1亿元(18/19维持不变);对应EPS分别为1.51/1.68/1.90元。参考可比公司2018年平均约17.4倍PE估值,给予公司2018年17-18X PE,目标价区间25.67-27.18元不变,维持“增持”评级。
    风险提示:新能源客车增速不及预期;新能源补贴退坡拖累公司盈利能力;海外市场扩张不及预期。

龙蟒佰利:钛白粉延续高景气,龙蟒并表增厚业绩

年报业绩符合预期
    2018年4月2日,龙蟒佰利发布2017年年报,公司全年实现营收103.5亿元,同比增147%,实现净利25.02亿元,同比增466%,对应最新股本的EPS为1.23元,业绩符合预期,也处于前期450%-500%业绩预告范围之内。其中公司2017Q4营收为27.4亿元,同比增29.2%,净利为5.82亿元,同比增80.3%,公司拟每10股派发现金5.5元(含税)。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.43、1.57、1.75元,维持“增持”评级。
    钛白粉高景气及龙蟒钛业并表推动业绩高增长
    2017年钛白粉行业维持高景气,以华东地区为例,金红石型钛白粉均价为1.84万元/吨,同比上涨43%,且价差同比扩大34%至1.47万元/吨。子公司龙蟒钛业于2016Q4并表,公司业务规模扩大,实现钛白粉销量58.45万吨,同比增69%,2017年龙蟒钛业实现营收60.42亿元,净利润22.82亿元,大幅超越11亿元的业绩承诺。公司钛白粉业务实现营收85.9亿元,同比增145%,毛利率提升15.0pct至45.2%。另一方面,公司采选钛精矿79.03万吨,铁精矿318.47万吨,矿产品实现营收11.1亿元,同比增377%,因产品结构变化,毛利率下降10.8pct至55.3%。
    钛白粉维持高价,二期氯化法项目提供增量
    根据百川资讯,目前华东地区金红石型钛白粉报价为1.80万元/吨,短期价格稳定,较2017上半年高点回落9.1%,但2018Q1以来依然维持高位。龙蟒佰利20万吨氯化法钛白粉持续建设,我们预计将于2018年底建成,氯化法产品附加值较高,进口替代空间广阔,市场前景良好。
    拟收购安宁铁钛,一体化程度持续提升
    2018年3月19日,公司公告拟通过发行股份(85%)及支付现金(15%)相结合的方式收购紫东投资等合计持有的安宁铁钛100%股权,并募集配套资金。根据安宁铁钛公告,其主营的钒钛铁精矿、钛精矿采选产能分别为160、45万吨。本次交易对价约45-50亿元,交易对方承诺2018-2020年安宁铁钛合计扣非归母净利润约12.3亿元。另外,公司4月2日公告拟使用自有资金2.4亿元收购子公司龙蟒矿产品7.2%少数股东权益,产业链一体化程度持续提升。
    维持“增持”评级
    龙蟒佰利目前总产能达56万吨,产能规模居全国第一,具备钛精矿储量逾3500万吨,产能超过60万吨/年,资源优势显著,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.43/1.57/1.75元,维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求下滑风险、环保政策执行力度低于预期的风险。

圆通速递:加大干线投入,重回增长之路

2017年归母净利增5.2%,低于预期,预计2018年增速回升,上调评级
    公司2017年营业收入同比增长18.8%至199.8亿元,归母净利润同比上升5.2%至14.4亿元,扣非后归母净利润同比上升5.5%至13.7亿元,业绩略低于我们此前预期15.4亿元。但我们认为,伴随2018年国内电商销售额增速反弹,圆通可转债融资后着力补强中转能力,以及实行第二期股权激励,公司业绩有望在2018年较快增长,上调评级至“增持”。
    收入增长主要来自件量增长,单件收入企稳
    2017年公司快递业务量增长17.04%(财务结算口径,2016/2017年分别为43.27/50.64亿件),拉动收入增长。单价微降1.87%,降幅收敛,显示出终端价格企稳趋势。4Q17当季,公司收入同比增长31.2%,但在四季度快递行业旺季,公司中转环节规模效应未能抵消旺季用工成本上升等因素,成本降幅不及预期,导致毛利润同比仅增长5.9%,叠加管理成本上升超预期,归母净利润同比下滑2.9%,低于预期。
    中转费收入降低,让利加盟商
    公司通过中转费价格调整对加盟商增加支持。公司2017年快递单件收入为3.68元/件,其中面单/派送/中转收入分别为0.87/1.40/1.41元(2016年为0.86/1.32/1.56元),同比可见面单收入稳定,中转收入下降,而加盟商派费提高。中转成本下降不明显造成毛利率下降,公司2017年快递业务单件成本为3.29元/件,其中面单/派送/中转相关成本分别为0.01/1.37/1.91元(2016年为0.03/1.30/1.94元),对应单件毛利润分别为0.86/0.03/-0.50元(2016年为0.02/0.83/-0.38元),公司2017年毛利率较2016年下降2.18个百分点至10.76%。
    行业增速超预期,公司补强转运自动化与仓配,股权激励实现利益一致
    我们认为,公司有望重振利润增速:1)电商增速反弹,2018年1-2月国家统计局公布的实物商品网上零售额增速为35.6%,高于2016/17年增速25.6%/28.0%,有效拉动快递需求;2)行业马太效应显现,龙头市占率提升;3)公司中转成本有望下降。公司拟发行36.5亿元可转债,其中33亿元用于转运仓配设施建设和转运自动化升级,提升中转环节效率;4)公司发布第二期限制性股票激励计划,分别对2019/2020年扣非归母净利设定了18/22亿元的目标,有效地实现股东、公司和个人利益的统一。
    行业估值下行但有望修复,调整目标价与评级
    预计公司2018-2020年业绩分别为17.35/18.65/22.32亿元(2018/2019前预测值为17.35/18.57亿元)。行业估值因4Q17业务量增速不及预期下行,参考可比公司2018E的一致预期PE估值,并考虑公司业务量增速有望回归行业均值,且其现有业务量规模位列行业前三,因此给予5%-15%估值溢价,即29.3-32.0X的PE估值,对应目标价下调至18.0-19.7元(前值20.3-21.0元),上调至“增持”评级。
    风险提示:快递业务增量不及预期,网点不稳定加剧,行业爆发价格战。

深高速:业绩符合预期,并表利润贡献增量

2017年,营业收入+6.72%,归母净利润+21.98%,业绩基本符合预期
    3月23日,公司公布2017年年报:1)2017年,营业收入同比增长6.72%至48.37亿元,归母净利润增长21.98%至14.26亿元,扣非后归母净利润增长46.2%至14.69亿元,董事会建议派息每股0.30元,分红率达到45.9%,股息率达到3.57%(2018/3/23收盘价);2)盈利增长主要来自:新收购资产带来的利润增量、收费公路主业的内生增长;3)2017年业绩基本符合预期(此前2017年盈利预测为15.00亿元,较实际值14.26亿元高出5.13%)。调整目标价至11.40-12.00元,维持“买入”评级。
    内生车流量增长与外延收购资产,共同增厚2017年净利润
    受益于经济复苏和消费升级,公司收费公路主业取得良好增长。2017年,公司旗下主要路段机荷东、机荷西、清连、水官、武黄高速的通行费收入分别同比增长10.7%、5.1%、9.6%、3.9%、6.7%。同时,公司积极外延收购,分别于2016年增持武黄高速45%股权、于2017年收购德润环境20%股权和益常高速100%股权。2017年,首次并表的德润环境贡献投资收益约1.26亿元、益常高速贡献利润约5,664万元,合计占归母净利润的12.80%,并表利润贡献主要业绩增量。由于德润环境、益常高速的并表时点在年中,2018年预计仍受益于并表利润的增长。
    关注政府回购公路第二阶段谈判,若买断预计将确认一次性处置收益
    展望2018年,建议关注政府回购盐排、盐坝、南光三条高速公路的第二阶段谈判。据回购协议,在2018年底前,政府将决定采用方式一(政府购买服务)或方式二(政府买断)的形式作为第二阶段(2019年之后)的对价。如果采用方式二,预计公司在2018年确认一次性处置收益,并减少这三个项目2019年及以后的收入和成本,公司因2015年底收到深圳交委现金补偿款而每期摊销确认的财务费用也将消除。
    资本开支较大叠加利率上移,2018年财务成本预计有小幅上升
    2018-2020年,公司计划资本支出总额约为58.97亿元,其中47.32亿元计划用于修建深圳外环高速公路。考虑:1)修建外环高速的银行贷款利息资本化,不影响财务费用;2)其他资金支出影响财务费用;3)2018年利率中枢预计上移,我们预计2018年财务费用有小幅上升。
    业绩增长支撑估值,维持“买入”评级、目标价区间11.4-12.0元
    我们看好公司在2018-2020年的业绩增长潜力。根据2017年年报,我们调整2018-2019年归母净利润预测值至16.7亿元和22.9亿元(前次为17.9亿元和23.4亿元),并首次引入2020年归母净利润预测值22.1亿元。调整目标价至11.4-12.0元,基于:1)PB:仍基于1.7x2018PB,估算目标价为11.4元;2)DCF:基于WACC=6.82%(前次为6.58%)以及保守的增长假设,测算目标价为12.0元。维持“买入”评级。
    风险提示:珠三角经济下滑、车流量增速低于预期、环保项目不及预期、梅林关项目开发进度不及预期。

中国人寿:转型提动能,稳中谋发展

利润符合预期,价值增长不及预期
    公司2017年归母净利润322.53亿元,同比大幅增长68.6%,主要由于投资收益较快增长和传统险准备金折现率调整。保费收入5120亿元,同比+18.9%;NBV达601亿元,同比+21.9%;EV达7342亿元,同比+12.6%,低于我们预期,主要由于假设偏差及其他因子造成约-3.6%的负面价值影响。剩余边际6079亿元,同比+18%;拟每股分红0.4元。公司保费结构持续优化,代理人队伍质态改善,投资收益较快增长提振业绩,维持“买入”评级。
    期限、产品、渠道持续改善
    公司保费结构持续优化,持续发展能力进一步增强。首年期交保费1131亿元,同比+20.4%,占长险首年保费64%,同比增长7.71pct,为续期拉动保费增长提供较强动力。十年期及以上首年期交保费660亿元,同比+28.5%,占首年期交58%,同比增长3.66pct。健康险业务保费677亿元,同比+25.4%,保障型业务快速发展,多元产品布局进一步推进。个险渠道保费3537亿元,同比+25.4%,占总保费69%,同比增长3.6pct。总保费较快增长的情况下,赔付支出减少3.4%,业务品质持续改善。
    代理人队伍建设夯实推进,质态显著提升
    公司借鉴国内外先进经验,积极构建专业化的个险渠道经营管理体系。总销售人力达202.5万人,净增21.1万人;其中个险代理人达157.8万人,同比+5.6%,规模稳步提升的同时,质态也同步提升,季均有效人力同比增长29.8%。此外注重客户经营方式创新,在巩固存量客户的同时,积极拓展新的客户群体,个人长险新增投保客户同比增长18.9%。资金效率提升,投资风格稳健把握利率高位的配置窗口,加大长久期债券、债权型金融产品的配置力度,以进一步满足资产负债久期匹配,债权类资产占比提升约7.2pct。同时把握结构性机会,重视港股的配置价值,适度加大股票投资规模。定期存款和现金占比降低5.8pct,资金配置效率进一步提升。总投资收益达1290亿元,同比+19.3%;总投资收益率5.16%,同比+0.55pct。
    结构持续优化,维持“买入”评级
    公司保费结构持续优化,代理人队伍质态改善,投资收益较快增长提振业绩。10年期国债收益率维持在较高水平,折现率上行推动准备金释放,利润增厚空间可观。税延型养老险试点在即,市场保障需求持续旺盛,大型险企将优先享受政策红利推动规模增长。结合年报数据,调整盈利预测,预计2018-20年EVPS分别为29.65、34.08和39.26元(前值2018-19分别为31.50和36.65元),对应P/EV为0.90x、0.78x和0.68x。我们预测上市险企2018年P/EV均值为1.1x,给予公司1.1-1.2xP/EV,目标价格区间32.6~35.6元,维持“买入”评级。
    风险提示:资本市场大幅波动投资收益急剧下滑,保费收入不及预期。

丽珠集团:增速稳健,研发提速

业绩略低于预期,但后续展望稳健依旧,买入评级
    公司3月23日发布2017年报,全年实现营业收入85.3亿元(+11.5%yoy),归母净利润44.3亿元(+464.6%yoy,含土地转让收益),扣非净利润8.2亿元(+20.2%yoy),增速略低于我们预期(+23%yoy),主要由于公司4Q17对部分品种控制发货,以及资产减值超出预期。考虑公司今明两年部分传统品种略有承压,以及多个重磅新品进入临床后期拔高研发费用,我们略微下调盈利预期,预计18-19年EPS分别为2.22/2.79元(vs前次预测分别下调2.1%及0.7%),给予18年PE37-42倍(研发提速给予管线溢价,可比公司18年平均PE37倍),目标价82.1-93.2元,推荐买入。
    艾普有望超预期,参芪保持稳定
    消化线表现惊艳:1)艾普拉唑片去年销售4.3亿元(+50.5%yoy),18年新医保执行,有望持续放量。针剂2月初开始出货,目前入院及销售情况超预期,我们预计今年合计销售超8亿元(+80%yoy);2)雷贝拉唑和得乐系列重振雄风,分别销售1.66/1.62亿元,增长34.8%/56.7%。辅助生殖线亮丙独领风骚(5.4亿元,+40.2%yoy)。促卵由于16年基数较高(猴年生育意愿强+二胎开放),增速低于预期(+1%yoy),我们预计今年有所恢复。NGF去年广东落标,影响近1亿元收入,今年重回广东,我们预计有望实现稳健增长(15~20%)。参芪去年底受控货影响,12月单月大幅下滑,今年1Q已有所恢复,维持18全年稳定预期(-2%~0%yoy)。
    研发进展顺利,18年起有望密集上市新产品
    公司以微球和单抗双平台为基础,加大研发投入,目前多个产品已经/即将进入临床。其中单抗:1)PD-1已基本完成美国临床一期,国内一期正在进行,我们预计19年年底有望完成临床实验,递交NDA;2)Perjetame-too目前正在进行临床一期,我们预计19年底或20年初完成实验;3)重组人绒促性素目前三期进行非常顺利,拟2H18报产,最快有望于年底到19年初获批。微球平台仍在规范新产品的工艺,我们预计下半年两个重磅长效缓释微球曲普瑞林(一个月)及亮丙瑞林(三个月)都有望进入临床,BE实验有望在19年完成。我们认为上述品种绝大部分都是10亿以上甚至数十亿的品种,有望在2018~2020间密集获批,再造一个丽珠。
    减值拖累业绩,经营性现金流无忧
    公司全年减值1.1亿元,超出市场预期,主要是为投资的Cynvenio公司计提5850万元。反观经营性现金流,共计约13亿元,远超过扣非净利润,显示出良好的报表质量。我们预计公司18-20年持续稳定的内生增长(20-25%CAGR),而今年开始重磅新品有望陆续推出带来增量贡献,公司为专科制剂翘楚,有望持续受益于行业整合及创新发力,重申买入评级。
    风险提示:参芪扶正销量下滑,艾普拉唑注射剂增速不达预期,在研产品临床进展不达预期。

招商银行:转型再启航,打造金融科技银行

业绩略超预期,维持“增持”评级。
    公司于3月23日发布2017年年报,归母净利润同比增长13.00%。业绩略超我们预期。公司进入战略转型新阶段,预计利润进入释放快车道。我们将目标价上调至36.07-38.08元。维持“增持”评级。
    净息差较前三季度提升,吸存能力突出。
    2017年营收同比增长5.33%(前三季度同比增长3.38%)。净息差2.43%,较前三季度增加1bp,主要得益于Q4贷款风险定价提升、存款规模增长、负债结构优化等因素。公司吸存能力突出。全年存款成本率仅为1.27%,与2016年持平。2017年末存款活期率较Q2末继续提高43bp到62.84%。全年净手续费与佣金收入同比增长5.18%(前三季度同比增0.20%),占比28.98%。因公司2016年对受托理财收入完成权责发生制核算优化改造,所以手续费增速前低后高。成本收入比30.23%,较前三季度增加2.33pct。公司为支持战略落地增加人工费用投入和IT设施投入。
    零售贷款占比过半,不良率持续下行。
    2017年末资产同比+5.98%,资产总量达到6.30万亿元。贷款总额同比+9.30%,其中公司贷款同比+6.21%,零售贷款同比大增15.88%,零售贷款占比达到50.08%。零售贷款主要增长点为个人住房贷款和信用卡贷款。资产质量压力释放,拨备充裕。2017年末不良贷款率1.61%,Q4环比-5bp,实现连续四个季度环比下行。拨备覆盖率262%,Q4环比+27pct。逾期90天以上贷款/不良贷款比例为79.59%,较Q2末-57bp。Q4完成优先股发行,资本进一步夯实。2017年末资本充足率15.48%,Q4环比+47bp。
    打造金融科技银行,首先成立资管子公司。
    公司走在行业改革前列,在业内率先推进“轻型银行”战略,成功实现零售转型。2017年零售客户数突破1亿户,零售营收占比51.29%,同比提升1.82pct。针对下一阶段改革,公司提出打造“金融科技银行”的目标,拟在2018年核定上年营收的1%(22.1亿元),设立金融科技创新项目基金专项用于金融科技投入,现已推出“摩羯智投”等产品。我们认为此举将继续巩固招行零售金融的优势。在资管方面,公司的理财产品2.19万亿元,规模居于行业第二位。公司加快创新步伐,针对大资管新规要求,拟在业内首先出资50亿元设立资管子公司,实现理财公司化、独立化运作。
    零售银行龙头,享受估值溢价。
    公司转型领先,业绩释放较快。我们对公司前景看好,预测公司2018-20年归母净利润增速14.7%/17.0%/18.3%,EPS3.19/3.73/4.41元(18-19年前次预测EPS为3.14/3.63元),18年BPS20.04元,PE9.50倍,PB1.51倍。股份行18年Wind一致PB0.87倍,国际巨头富国银行18年彭博一致PB1.30倍(富国/招行18年彭博/Wind一致预测ROE为12.19%/15.93%),我们认为公司作为首家零售转型龙头应享受估值溢价,给予2018年1.8-1.9倍PB。目标价从32.37-34.17元上调至36.07-38.08元。

海天味业:龙头稳健成长,Q1有望迎来开门红

2017年度业绩基本符合预期,预收账款余额大幅增加
    2017年度海天味业实现营业收入145.8亿元,同比增加17.6%;其中酱油、调味酱、蚝油分别实现收入88.4亿元、20.4亿元、22.7亿元,同比增加16.6%、12.5%和21.7%;实现归母净利润35.3亿元,同比增加24.2%,业绩基本符合预期。Q4公司实现营业收入37.39亿元,同比增加6.9%,Q4营业收入增速有所放缓,我们预计与全年任务提前完成,公司主动控制发货节奏有关。2017年年末预收账款余额为26.8亿元,较上年末同比增加48.1%。预收账款余额大幅增加表明年末经销商对春节备货打款积极,18Q1需求情况良好。我们认为公司经营情况良好,维持“增持”评级。
    产品结构提升,毛利率再创新高
    2017年度公司外购原材料成本上涨明显,但公司通过扩大生产规模、提高产品结构和直接提价等方式积极应对,取得了显著成效。2017年公司产品价格提升明显,酱油、调味酱、蚝油单吨价格分别达到5400元、8816元和4674元,同比增长5.5%、4.0%和7.1%。2017年公司毛利率较上年提升1.7个百分点,达到45.7%,其中受到味极鲜等高端酱油产品的占比提升等因素的影响,公司酱油产品毛利率较上年提高1.99个百分点,达到49.5%。
    加强广告宣传,大单品战略持续推进
    2017年公司销售费用率为13.4%,较去年同期提高0.9个百分点,其中广告宣传费用较上年增长37%,促销费用较上年增长49%。2017年公司加大了品牌宣传力度,通过赞助如《天籁之战》、《非诚勿扰》、《最强大脑》等综艺节目,加强了高端产品和新产品的消费者教育。我们认为公司加大广宣费用的投放有利于打造大单品战略的实施,2017年公司产品结构升级较快,费用投放的效果已经有所显现。
    网络覆盖范围同比增加10%,镇村网络建设持续进行
    2017年公司继续进行渠道网络深耕,销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。根据年报披露,2017年公司渠道网络覆盖范围比上年增长10%,在90%的中国内陆省份中已经销售额过亿元。分区域来看,2017年公司在东部、南部及北部等成熟市场均实现15%以上营业收入增长,在中西部地区则分别实现17.2%和22.5%的较高收入增长。我们认为2018年公司仍将继续完善渠道网络建设工作,加快镇村市场拓展,巩固渠道网络既有优势。
    龙头成长稳健,维持“增持”评级
    2018年是公司第二个五年计划的收官之年,公司将继续深耕渠道建设、加快打造核心品类。根据公司业绩情况及2018年经营计划,我们提高18、19年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.61元(前值为1.49元)、1.89元(前值为1.67元)和2.18元,YOY分别为23%、18%和16%,可比公司2018年平均PE估值水平为35倍,给予公司一定的龙头估值溢价,根据2018年38-39倍PE估值,上调目标价至61.2-62.8元,维持“增持”评级。
    风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

中国平安:业绩再创辉煌,金融科技引领未来

业绩亮眼,再创辉煌
    公司2017年实现归母净利润891亿元,YoY+42.8%,其中,寿险及健康险、财险、银行、资管、金融科技与医疗科技业务分别实现归母净利润357亿元、133亿元、134亿元、159亿元、146亿元。集团ROE为20.7%,YoY+3.3pct。集团内含价值8252亿元,YoY+29%。新业务价值674亿元,YoY+32%。ROEV为26.7%,YoY+5.7pct。公司不断提升现金分红水平,全年拟向股东派发股息每股现金1.5元,YoY+100%。考虑到公司是综合金融龙头,正开启科技孵化新模式,发展前景广阔,维持买入评级。
    科技研发跨越式发展,科技业务孵化四家独角兽
    科技研发涵盖人工智能、区块链、云、大数据和安全等技术领域,行业领军。陆金所首次实现全年整体盈利。平安好医生已完成首发前融资,规模4亿美元,投后估值达54亿美元,已向港交所递交上市申请。平安医保科技和金融壹账通于2018年初分别完成规模为11.5亿美元和6.5亿美元的首次融资,现投后估值分别达88亿美元和74亿美元。
    寿险及健康险价值持续成长,产险竞争力增强
    寿险及健康险业务的新业务价值为674亿元,YoY+33%。代理人渠道实现新业务价值608亿元,YoY+31%,其中长期保障型业务新业务价值469亿元,在总新业务价值中占比69%。寿险及健康险规模保费4759亿元,YoY+27%。保费的快速增长得益于代理人队伍的量质齐升。2017年末代理人规模达138.6万,YoY+25%,人均首年规模保费达8373元/月,YoY+7%。产险业务品质及盈利水平保持优良,综合成本率96.2%,ROE为20%,市场占有率达20.5%,YoY+1.3pct。
    银行零售转型成效显著,资管经营指标稳健增长
    平安银行经营保持稳健发展,实现净利润232亿元,YoY+2.6%。公司零售业务转型显著,已经成为公司盈利的核心驱动力,零售净利润YoY+68%,在全行净利润中占比为68%。不良压力有所释放。2017年末不良贷款率1.70%,已经低于商业银行同期不良贷款率1.74%。信托净利润同比增长70.4%,资管公司管理资产规模2.67万亿,较年初增长18%。
    金融+科技,综合金融龙头,维持买入评级
    未来十年将深化“金融+科技”、探索“金融+生态”的战略规划,将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业,并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈,打造价值增长新引擎。结合年报优秀的业绩,以及考虑金融科技业务开始盈利,调整业绩预测,预计2018-20年EVPS分别为54.4、65.7和79.1元(前值2018-19年分别为53.2和64.4元),对应P/EV为1.36x、1.13x和0.94x。综合考虑友邦和大陆险企估值倍数,考虑科技孵化新模式,给予龙头一定溢价,给予2018年1.6-1.7xP/EV,目标价格区间87.0~92.5元,维持买入评级。
    风险提示:市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

新华保险:结构优化升级,转型迈入发展期

保费持续改善,业绩符合预期。
    公司2017年归母净利润53.8亿元,同比+8.9%;营业收入1441亿元,同比-1.4%。坚定推进转型,保费结构持续改善,保费收入达1092亿元,其中个险渠道874亿元,贡献80%。公司通过积极调整结构,实现新业务价值的快速增长,新业务价值121亿元,同比+15.4%,内含价值1535亿元,同比+18.6%;剩余边际1704亿元,同比+20.9%。公司转型正式迈入发展期,看好价值转型发展前景,维持买入评级。
    产品、缴费结构持续调整,推动价值逆势攀升。
    产品结构持续优化,压缩趸交,发力期交业务,基本实现“期交推动,续期拉动”的增长模式。首年期交保费278亿元,同比+17%,占新单总保费的87%,同比大幅提升37pct;十年期及以上期交保费183亿元,同比+30%,占首年期交66%,同比提升6pct,缴费结构持续优化利好未来增长的可持续性。公司大力推进健康险业务发展,健康险新单占比35%,同比提升14pct,今年还将推出附加险以促进健康险销售,我们认为新单占比有望达到新高度。
    代理人稳量提质,推动业务品质明显改善。
    代理人队伍建设多管齐下,通过推出赋予权、传承权、跨地域业务发展权,提升营销积极性。代理人规模达34.8万人,同比+6%,月均举绩率47%,月均人均综合产能5801元,同比有所提升。队伍建设稳扎稳打进程中,业务质量不断改善。全年退保率5.2%,同比降低1.7pct,退保金同比减少23%。个人寿险业务13个月和25个月继续率同比提升1.1和4.2pct,分别达到89.4%和83%。
    资产配置持续优化,效率提升风险可控。
    公司大幅减少定期存款与现金配置,把握市场走向加大债权和股权投资,占比分别上升3pct和3.3pct。债权投资中重点加配符合收益率要求的利率债,以及长期限信用债以匹配资产负债久期。股权投资中顺应市场风格转换,加大价值蓝筹配置力度,也积极配置港股,实现资产配置多元化。公司非标资产投资一直具有优势,非标投资占比约35%,扣除银行理财和无需外部评级的权益类产品,公司存量非标资产AAA级占比达95.4%,整体信用风险可控。公司2017年总投资收益率为5.2%,同比小幅增长。
    看好价值转型发展前景,维持“买入”评级。
    根据最新年报数据,我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年EVPS分别为58.38元、70.12元和84.16元(前值2018-19年分别为59.69元和70.81元),对应P/EV分别为0.89x、0.74x和0.62x。考虑到2018年行业处于向上周期,且公司由转型期进入发展期,看好公司价值增长的发展前景。结合当前时点上市险企可比估值,我们给予公司2018年1.2x~1.3xP/EV水平,目标价格区间为70.1~75.9元。

中国巨石:成本领先+结构高端化=迈向卓越

年报业绩符合预期,盈利能力提升
    3月19日,公司公告2017年年报,2017年实现收入86.5亿元,YoY +16.2%,净利润21.5亿元,YoY +41.3%,扣非后归母净利润20.9亿元,YoY +43.0%,EPS 0.74元,年报业绩符合我们的预期。2017年公司综合毛利率为45.84%,同比提升1.12pct。我们认为未来公司的盈利能力提升还将延续,一方面是公司坚守的成本优势战略,通过扩大产线规模、建造智能制造基地,在成本上领先对手,另一方面通过产品结构高端化,向高壁垒市场进军,向下游延伸,打开未来成长天花板。维持“增持”评级。
    投产智能制造产线,继续扩大成本领先优势
    成本优先战略,应用大型池窑设计及建造、纯氧燃烧、全自动物流输送、新型玻璃配方、大漏板加工、废丝回用等技术打造领先行业的成本优势。根据公司公告(2017年12月29日),公司计划在未来五年建设3条15万吨智能制造产线,提高产线自动化程度,进一步拉大相对竞争对手的成本优势。另外,老线技改降本也将持续推进。根据调研信息,我们预计九江基地7万吨、8万吨线将在今年年中冷修技改,总产能提升至20万吨。
    大力投向下游深加工,打开增长天花板
    向下游高端制造跃进,参股中复连众是公司战略向下游延伸第一步,建设三条电子纱、电子布产线,合计18万吨电子纱产能,以及8亿平米电子布产能是迈向深加工的第二步,我们判断公司在向下游复合制品延伸的道路上不会止步于此。我们预计到2020年,目前已规划的国内前三强玻纤企业粗纱总产能将超过全球粗纱产能的一半,而玻纤下游应用种类繁多、技术开发难度大、资金需求高,目前泰山玻纤、重庆国际都有了相当可观的电子纱、玻纤制品生产能力,巨石也加大向深加工、智能制造的投入力度,打开未来长期的成长天花板。
    现金流量充沛,资产负债表继续优化
    公司2017年经营现金流量净额为38亿元,同比2016年31.7亿元增加了6.3亿元,我们预计智能制造产线(粗纱+电子纱)以及在建的项目需要的资金规模在120亿元左右,未来五年陆续建成释放,每年资金需求额度在24亿元左右,公司内生现金流基本能够覆盖资本开支需求。2017年末公司资产负债率为49.36%,同比去年下降4.48pct,达到近十年的新低水平,未来资产负债表还有望进一步优化。
    迈向卓越制造,维持“增持”评级
    公司是全球玻纤粗砂龙头,上市20年坚持成本领先的战略,打造智能基地继续引领成本优势,同时向电子纱、深加工、玻纤复合制品领域延伸将打开未来市值天花板。基于对公司主要产品量价齐升的判断,我们略微上调盈利预测。预计公司2018-2020年净利润分别为27.7/31.9/36.0亿元(原18-19年预测值为26.6/30.5亿元),YoY +29%/15%/13%。参考可比公司18年估值均值19x PE,公司作为龙头享受一定的估值溢价,给予公司18年19-21x PE,对应目标价18.05~19.95元,维持“增持”评级。
    风险提示:全球经济周期向下,新产线投产不达预期。

中兴通讯:业绩符合预期,未来聚焦5G主业

中兴通讯业绩符合预期,未来将大幅受益于5G建设
    中兴通讯3月15日晚正式发布2017年年报,2017年全年公司实现营收1088.2亿元,同比增长7.49%;归属于上市公司普通股股东的净利润达到45.7亿元,大幅增长293.78%,每股收益达到1.09元,业绩符合预期。我们预计5G传输升级将在18年下半年逐步开始,2019年下半年国内5G无线基站建设有望拉开序幕。作为当前国内第二、全球第四的通信设备龙头企业,中兴通讯有望受益于国内5G网络建设。维持我们对公司的“买入”评级,按照公司18年32-35倍PE估值,对应目标价为39.68-43.40元。
    剔除投资收益、汇兑损益等因素,公司实际盈利水平有所提升
    2017年公司实现投资收益25.4亿元,产生汇兑损失4.2亿元,股权激励费用约2.6亿元,剔除这些因素后再加上公司资产减值损失25.3亿元,公司17年实际利润水平约为52.4亿元。对比2016年,剔除公司当年赔款支出,公司可实现盈利38.4亿元。2016年公司投资收益16.4亿元,汇兑收益6.2亿元,剔除这两项,加上去年资产减值费用28.5亿元,公司在16年的利润水平约为44.3亿元,17年同比增长约18.3%。其它项目里,按照新的会计准则,公司营业外收入中部分纳入其他收益,部分冲减营业成本和研发费用。另外,公司17年所得税大幅增加6.9亿,达到13.3亿元。
    淡季不淡,运营商网络业务实现营收毛利率双增长
    参考2016 年三家运营商年报数据,国内运营商2017 年计划资本支出继续下滑。在市场整体进入寒冬的背景下,公司2017 年运营商网络业务实现营收637.82 亿元,同比增长8.32%,表现不俗。同时运营商业务毛利率也出现了上浮,达到40.04%,充分证明了公司在通信设备领域的龙头地位。
    聚焦主业,公司不断剥离非核心业务子公司
    公司近来在战略上不断聚焦主业,清理非核心业务子公司。公司2017年分别于3月完成出售衡阳网信70%股权、4月完成出售中兴供应链公司85%的股权、6月完成出售中保网盾81%的股权、8月完成出售努比亚10.1%的股权、11月完成黄冈教育谷45%的股权出售、12月完成出售中鹄实业100%的股权,上述子公司将不再纳入集团合并报表范围。18年2月9日晚,公司再次发布公告出售中兴软创43.66%股份,进一步剥离非核心业务子公司。我们认为出售子公司,剥离非核心业务将有助于公司更加聚焦5G,提升核心主业竞争力,从而进一步提升公司未来的盈利能力。
    维持“买入”评级
    根据2017年最新年度报告,我们对2018-2019的盈利预测进行了微调(从52/63亿元调整为52.1/62.4亿元),并新增加对2020年的盈利预测。我们预计公司2018-2020年净利润分别为52.1/62.4/103.8亿元,对应公司PE分别为25.8/21.5/12.9x。考虑到中兴通讯作为全球通信设备龙头企业,未来有望受益于5G 规模建设。我们维持公司18年32-35倍PE估值,对应目标价为39.68-43.40元,维持“买入”评级,中长期持续看好。
    风险提示:5G建设规模低于预期;运营商支出进一步下滑。

中储股份:无车承运龙头,补贴助主营扭亏

投资收益贡献主要利润,经营性利润扭亏,4Q复苏环比放缓
    中储股份公布2017年年报,2017年营业收入同比增长67.6%至256.0亿元,归母净利润同比增长74.3%至13.4亿元,扣非后归母净利润同比由亏损0.27亿元扭亏至盈利0.53亿元。净利润增长主要来自与母公司股权置换带来的投资收益,增加税前利润14.6亿元。全年扣非后归母净利润因无车承运获得经营性补贴,供应链业务规模扩大并且主要品种价格上涨实现扭亏为盈。第四季度,公司营业收入同比增长13.8%,环比下降5.8%,但因销售成本上升,当季毛利润亏损2.7亿元,扣非后净利润为亏损0.87亿元,复苏趋势所有放缓。维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。
    无车承运快速发展为行业龙头,拉动经营业务复苏
    2017年,公司主营业务收入增长102.6亿元,其中配送运输业务/商品流通业务分别贡献收入增量42.3/59.1亿元,是公司收入增长的主要动力。我们认为公司有效借助了其在大宗商品供应链、仓储行业的领先优势,可以快速积累“无车承运”所需的基础货源、运力,形成较大的运力成交量和较高的交易活跃度。据公司年报,其配送(即“无车承运”)业务子公司在交通部无车承运人试点运行监测中,无车承运货运量、运力整合两项排名行业第一,运单量位列第二,具备行业领先优势。此外,公司供应链业务受钢铁等大宗商品业务量增加、价格上涨影响,实现收入较快增长。
    政府补贴助主营业务实现扭亏
    公司作为交通运输部首批“无车承运”试点企业(交办运函〔2017〕256号),本年收到“无车承运业务补贴”的政府补助6.5亿元,列入“其他收益”科目计入当期损益,因考虑其为“与公司正常经营业务密切相关,符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助”,列为经常性损益。因此虽然公司2017年毛利率下降2.8个百分点至2.1%,毛利润同比下降28.3%至5.4亿元,营业税金及附加和期间费用合计增长51.9%至10.9亿元,公司扣非后归母净利润依然扭亏为盈利0.53亿元。
    仓储优质资源待发掘,国企改革或可期待
    公司大股东诚通集团是中国国有资本管理平台,资本运作障碍较少,未来国企改革或可期待。二股东普洛斯为国内物流地产龙头,考虑到中储作为国内仓储龙头企业,仓储、土地、运输资源丰富,未来可挖潜空间较大,若管理制度、决策机制得到改善,企业价值将得到充分发掘。
    维持目标价与评级
    由于公司已于2018年1月30日发布业绩预增公告(临2018-004号),本次更新详尽财务数据后,我们预计2018-2020业绩分别为9.87/10.11/10.29亿元(2018-2019前值9.55/9.93亿元)。由于公司估值与经营业绩相关性较低,而与土地价值如何体现直接相关,在目前没有管理方面变革的情况下,我们维持10.0-11.0元目标价以及“增持”评级。
    风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。

中航资本:践行军民融合,迈入向上发展轨道

业绩符合预期,主要经营指标全面向好,维持增持评级
    2017年营业总收入109.51亿元,YoY+25.19%,其中,租赁、信托、财务、证券分别实现55.43亿、27.41亿、15.77亿、9.62亿。归母净利润27.84亿元,YoY+19.77%;EPS0.31元/股,YoY+19.23%;加权ROE12.33%,比上年同期增加1.56个百分点;公司拟向全体股东每10股派送现金股利0.55元(含税)。整体业绩情况符合预期,维持增持评级。
    信托规模扩张驱动业绩稳健成长,增资打开资本束缚助力发展
    中航信托归母净利润16.29亿、YoY+25.14%。信托主业手续费及佣金净收入26.44亿、YoY+24.31%;固有业务投资净收益3.03亿、YoY+9.25%。管理信托资产规模近6500亿、YoY约+45%。公司报告期向中航信托增资18.10亿元人民币,打开资本束缚,助力信托发展。
    租赁规模扩张,乘行业发展浪潮
    中航租赁营业总收入55.43亿元,营业利润13.60亿元,净利润10.22亿元。中航租赁资产规模近850亿元,已进入行业领先水平。公司报告期内向中航租赁增资14.67亿元人民币。2018年政府工作报告明确要规范发展地方性中小金融机构,着力解决小微企业融资难、融资贵问题,面向中小企业的租赁行业符合政策导向,行业空间广阔。未来中航租赁将进一步提升产融协同服务能力,加快飞机租赁业务的国际化布局。此外,中航信托拟出资2.5亿元参与发起设立河南中原金融租赁(暂定名称),持股比例为8.33%,公司将积极参与金融租赁行业的大发展。
    军民融合+产融结合屡有突破,子公司引110亿元战投促发展
    公司与控股股东计划共同设立北京融富航空工业基金管理有限公司,公司拟出资5000万元人民币,占基金管理公司出资额的35.71%,为第二大股东。该基金管理公司成立之后,将积极践行国家军民融合战略,主要投资航空工业军民融合产业发展项目。国家定调军民融合战略方向,公司背靠集团军工资产,将直接受益于军民融合发展浪潮。此外,今年二月启动子公司中航投资110亿元增资扩股,募集资金拟用于下属子公司业务发展、偿还部分银行贷款以及参与产业投资等,完成后公司持有中航投资的股权比例预计不低于70%。如战投增资到位将打开资本束缚,助推业务拓展。
    中航集团旗下唯一上市金控,产融结合经营稳健,维持增持评级
    鉴于公司是中航集团旗下唯一上市金控,牌照布局完善,经营稳健,我们小幅上调2018-2019年EPS0.36/0.43元的预测至0.37/0.45元,预测2020年EPS0.59元,则2018-2020年PE14.81、11.96、9.23。可比金控标的Wind一致预测PE(2018E)平均值17.63,考虑军工集团金控平台的稀缺性我们在平均值之上给予一定溢价,给予2018年PE预期18x-20x,对应目标价6.66-7.40元,前值7.20-7.90元,维持“增持”评级。
    风险提示:信托行业转型升级不及预期、公司产融结合进程不及预期。

新城控股:销售持续增长,盈利改善可期

2017业绩保持高质量的稳健增长,2018年1800亿销售目标可期
    2017年公司实现营收405.26亿元,同比增长44.89%;实现归母净利60.29亿元,同比增长99.68%;加权平均ROE 34.18%,较2016提升11.74个百分点;总体业绩超出预期。公司项目储备殷实,杠杆空间充足,激励机制到位,快周转模式下业绩释放速度有望维持行业高位。在2017业绩基础上我们上调公司2018、2019 EPS 至3.70、4.94元(前值3.13、4.21元),参考资源型、高周转型可比公司2018预测PE均值13.6倍,给予公司2018年12-14倍PE,上调目标价至44.4-51.8元,维持“买入”评级。
    全国布局进入战略收获期,销售高增长持续丰厚业绩储备
    2017公司实现合同销售面积928.28万平米,合同销售金额1264.72亿元,分别同比增长61.44%和94.39%,销售规模连续3年保持60%以上的高速增长。2017销售均价1.36万元/平米,同比增长20.41%,显著领先全国5.57%的增速。2017公司结转确认营收405.26亿元,同比增长44.89%。公司全国化布局进入战略收获期,同时住宅、商业两大产品线发展均衡,业绩结转节奏有所加快。2017公司期末预收款项同比大增70.36%至508.14亿元,为2017全年营业总收入的1.25倍,较2016年的1.07倍进一步提升。我们认为公司充沛的待结转资源能支撑短期业绩稳步增长。
    四大激励+增收节支持续提升品牌和管理溢价,盈利改善突出
    在股权激励、“新城合伙人”跟投制度、“共创、共担、共享”和“竞创百亿”四大激励影响下,公司品牌溢价和管理效率持续推动盈利改善,同时通过精准布局实现销售均价连续2年保持20%以上的同比增长,激活盈利上行空间。2017公司归母净利同比增长99.68%,连续3年保持50%以上的高速增长。2017毛利率、净利率分别同比提升7.69、4.17个百分点至35.56%和15.45%,均处于近5年最高水平。
    集中补库存后杠杆空间依然充裕,融资成本延续改善
    公司2017存货期末值同比大幅增长93.40%至763.79亿元。报告期公司新增土地储备3392.80万平米,平均楼面地价3175元/平米。期末公司在建项目127个,在建面积共计2665.62万平米。按照2017年竣工口径,我们估算当前储备满足未来6-7年的开发需求。期末公司净负债率92%,剔除预收款后的资产负债率58.16%,未来依然有加杠杆空间。2017年公司融资渠道通畅,筹资活动现金流入同比增长107.66%至416.51亿元,平均融资成本仅有5.32%,较2016继续降低17BP。
    2018预测EPS 3.70元,维持“买入”评级
    公司项目储备殷实,杠杆空间充足,激励机制到位,业绩释放速度有望维持行业高位。我们上调公司2018、2019EPS 至3.70、4.94元(前值3.13、4.21元),参考资源型、高周转型可比公司2018预测PE均值13.6倍,给予公司12-14倍PE,上调目标价至44.4-51.8元,维持“买入”评级。
    风险提示:商业地产扩张影响回报周期;重点布局城市调控政策超预期。

中宠股份:品牌塑造急先锋,发力国内市场

17年归母净利润yoy+7.99%,低于我们预期
    公司公布2017年年报,全年实现营业收入10.15亿元,yoy+28.37%,归母净利润0.73亿元,yoy+7.99%;单季度看,第四季度公司实现营业收入2.89亿元,yoy+29.59%,归母净利润0.14亿元,yoy+16.65%,低于我们预期(主要是受汇兑产生的财务费用提升以及销售费用增加影响),我们下调公司2018-19年盈利预测至1.09亿元、1.34亿元,继续给予“增持”评级。同时,公司公布了17年利润分配预案,以1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。
    市场腾挪有力,费用投入拖累公司经营业绩
    市场端,2017年公司收入同比增长28.37%,表现优异,我们认为主要得益于三方面,1)快速发展的宠物市场,2016年宠物市场销售规模突破千亿元;2)优质国外客户的维系;3)国内宠物市场的开拓。盈利端,1)美元汇率持续下降,汇兑损失增加,对应财务费用yoy+1855.34%,以及2)国内市场开拓导致的销售费用增加,yoy+33.19%,两因素叠加致公司盈利受到一定程度影响,高费用投入对于消费品前期市场开拓不可或缺。我们认为,随着公司在国内宠物市场局面的逐步打开,未来高成长可期。
    推进自主品牌建设,竞速国内市场
    公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售,产品涵盖零食、主粮两大类别,主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作,近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来,公司就重视自主品牌的建设,目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“NaturalFarm”等自主品牌,并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来,公司将以现有海外渠道为基础,在加快国内渠道建设的同时,强化自主品牌建设,通过多元化品牌运营,为国内宠物主提供全面的宠物营养解决方案。
    产能渐次释放,涉足诊疗谋升级
    2014年以来,公司宠物零食一直处于超负荷运转状态,随着公司产品销售规模的增长,现有产能已无法满足公司发展需求。随着宠物食品生产项目的不断推进,公司现有生产能力将得到有效补充,公司宠物食品结构也将得以丰富,以满足底端消费者不同的需求。此外,为促进产业协同,同时满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累,公司参股美联众合(下设40余家直营连锁动物医院,主要从事宠物医疗行业),持股比例4.85%,进行产业深度融合。
    内外并举叠加创新提速,继续给予“增持”评级
    受国内市场开拓导致费用增加的影响,我们下调公司2018-19年盈利预测,预计净利润1.09亿元、1.34亿元(前值1.68、2.00亿元),参照18年佩蒂27倍的PE水平(Wind一致预期),综合考虑国内宠物行业较快的发展势头(根据宠物行业白皮书统计,2007-16年宠物市场销售规模如何增速高达42.61%)以及公司内外并举的发展战略,给予公司18年32-37倍PE水平,下调18年目标价至34.88-40.33元(前值42.00-50.40元),继续给予“增持”评级。
    风险提示:汇率波动风险,海外经营风险。

视源股份:借本土资源优势,布交互大屏蓝海

全球液晶显示主控板卡龙头,国内交互智能平板领军企业
    视源成立于2005年,2017年1月上市,公司是全球液晶显示主控板卡龙头,2016年全球市占率达到27%,在巩固黑电市场优势地位的同时,公司积极推动液晶显示板卡在智能家居中控屏的应用,向白电市场延伸。此外,公司基于自身的人才优势、研发优势、本土LCD资源优势,在新兴的交互智能平板市场分别推出教育平板希沃和会议平板MAXHUB,一方面响应“新高考”时间窗口下的教育信息化浪潮,一方面满足办公信息化要求、致力于改善会议效率。我们认为,公司传统液晶板卡业务增长潜力犹存,新产品有望重演小间距LED高增长历程,首次覆盖给予买入评级。
    从黑电向白电拓展,显示板卡成长空间犹存
    电视板卡业务增长空间犹存:一方面品牌电视厂商、OEM、ODM厂商为降低生产和研发成本、加快新品上市速度,纷纷加大显示板卡的外购比例,另一方面,公司紧随市场趋势跟进智能电视主控板卡,有效优化公司产品结构,提升板卡业务毛利率。与此同时,公司积极推动板卡业务在智能家居中控屏的应用,17年10月公告拟投入2.85亿元用于“家电智能控制产品建设项目”。我们认为,公司积累的交互平板研发经验以及在黑电板卡行业积攒的客户、供应链资源有益于其开拓智能家居这一蓝海市场。
    本土面板厂崛起,交互智能板有望重演小间距LED发展历程
    交互平板作为视源着力投入的新产品,又称交互式液晶一体机,其市场开拓进程主要受制于液晶面板的量产尺寸以及大尺寸液晶面板的高成本。由于显示产品往往是通过性价比来不断培育、开辟市场的,我们认为下半年京东方10.5代线的起量、未来更多10.5代线的投入有望进一步降低65寸及以上大尺寸LCD面板的价格,进而有助于公司降低交互智能平板的制造成本,以更高性价比的产品加速市场开拓,重演小间距LED高速成长历程。
    交互平板市场蓄势待发,教育和会议应用将成主战场
    视源在新兴的交互智能平板市场分别推出了教育平板希沃和会议平板MAXHUB产品,2016年希沃、MAXHUB市场份额分别达到31.3%、25%,遥遥领先竞争对手。在教育市场,由于新高考、走班制改革的催化,教育信息化建设有望加速,公司基于希沃硬件产品,向偏软为主、软硬结合的业务模式发展,继续在学务、教务、校务三个领域拓展新业务。在微软、谷歌先后涉足的会议显示市场,公司产品性价比突出,前景可期。
    优质的工程师红利型公司,首次覆盖给予买入评级
    公司重视人才、技术人员占比高、注重新技术、新产品的培育,是典型的工程师红利型公司。我们预计18-19年营收为128.4亿、154.2亿元,对应净利润11.5亿、13.5亿元,参考可比公司18年28.4倍PE平均估值水平,考虑公司新品的高增长潜力,给予公司18年30-35倍PE估值,对应目标价84.9-99.4元,首次覆盖给予买入评级。
    风险提示:新产品市场开拓慢于预期;交互平板市场竞争加剧。

恒逸石化:拟定增购买资产,提升聚酯领域竞争优势

拟发行股份购买聚酯资产,并配套募资不超过30亿元
    恒逸石化于3月14日发布公告,拟发行2.51亿股股份,发行价为16.71元/股,用于购买恒逸集团(限售期36个月)所持嘉兴逸鹏100%股权和太仓逸枫100%股权、购买富丽达集团和兴惠化纤(限售期均为12个月)合计所持双兔新材料100%股权,同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过30亿元,用于标的公司聚酯纤维产能的升级改造。由于深圳证券交易所将对公司重组相关文件进行事后审核。公司股票自2018年3月15日开市起继续停牌。
    上市公司将新增145万吨聚酯产能,市场占有率进一步提升
    嘉兴逸鹏、太仓逸枫分别拥有20(FDY为主)、24.5(POY为主)万吨聚酯产能,2017年累计营收10.7、4.6亿元,累计净利0.8、0.2亿元(分别于2017年5月、9月复产),至2017年底两家企业合计资产净额为16.7亿元。双兔新材料拥有100万吨聚酯产能(其中FDY约为35万吨,POY约为55万吨),2017年实现营收76.3亿元,净利2.1亿元,截止年底净资产为13.6亿元。恒逸集团承诺嘉兴逸鹏和太仓逸枫于2018-2020年实现的净利润合计分别不低于2.28、2.56、2.60亿元。收购完成后公司将新增约145万吨聚酯产能(公司目前产能约140万吨),市占率进一步提升。
    拟配套融资提升聚酯产能,提升产品竞争力
    公司同时拟配套融资30亿,用于“年产50万吨差别化功能纤维提升改造项目”等五个项目,相关项目若顺利投产,将为公司累计新增75万吨聚酯新产能。公司同时公告,子公司恒逸有限拟分别设立海宁恒逸热电(合资)、海宁恒逸新材料(全资),投资建设热电联产项目和功能性纤维项目。
    PTA有望持续改善,文莱PMB项目进展顺利
    根据百川资讯,目前华东地区PTA报价0.58万元/吨,较春节前上涨3%,我们测算PTA-PX简单价差在950元/吨左右,景气同比显著改善,公司具备权益产能约620万吨,业绩弹性较大;同时,公司文莱PMB项目2018年项目设备陆续安装,进展较快,我们预计该项目有望于2019年投产,且整体盈利情况预计良好。
    维持“增持”评级
    恒逸石化是国内PTA-聚酯的龙头企业,公司业绩高弹性有望逐步体现(假设成本不变,PTA含税价格每上涨100元/吨,公司EPS提升约0.25元);文莱PMB项目建设顺利,盈利前景良好,将助力公司未来发展。我们维持公司2017-2019EPS分别为1.09/1.41/1.65元,维持“增持”评级。
    风险提示:炼化项目建设进度不达预期风险、原油价格大幅波动风险。

乐普医疗:重磅产品持续放量,研发稳步推进

17年业绩符合预期
    公司3月12日发布2017年年报,公司实现营业收入45.38亿元(+30.85%)和归母净利润8.99亿元(+32.36%),符合预期。公司预计1Q18归母净利润同比增长30-40%。同时公司公告,拟发行不超过10.5亿元的可转债,用于收购子公司新东港45%少数股东权益。考虑到公司作为创新型器械龙头,未来发展空间较大,以及公司在“心血管+糖尿病+肿瘤”领域全面布局和渠道协同,理应享受一定的估值溢价。因此我们继续维持“买入”评级,上调目标价至32.0-34.0元,对应18年PE 47-50x。
    器械:支架业务稳定增长,重磅产品将陆续上市
    17年公司器械板块收入25.21亿元(+19.64%),实现净利润6.44亿元(+16.84%),符合预期。其中心血管支架系统收入11.71亿元(+21.4%),外科器械收入2.21亿元(+59.2%),新型介入诊疗业务收入4.84亿元(+19.0%),IVD收入2.78亿元(+34.6%)。重磅产品将陆续上市,公司预计可降解支架和左心耳封堵器有望分别于18年和19年底获批,成为新的业绩催化剂。我们预计18年公司器械板块收入同比增长20%。
    药品:核心品种继续放量,一致性评价有序推进
    17年公司药品板块收入17.42亿元(+50.76%),实现净利润5.38亿元(+71.09%),符合预期。其中核心品种销量快速增长,氯吡格雷收入6.80亿元(+53.94%),阿托伐他汀收入3.64亿元(+117.64%)。一致性评价稳步进行,阿托伐他汀、苯甲酸阿格列汀和艾塞那肽均已报产,氯吡格雷和氨氯地平已完成BE实验,准备报产。此外还有多个品种正进行BE实验。我们预计一致性评价利好将在19年显现,届时公司有望借此弯道超车,扩大市占率。我们预计18年公司药品板块收入增速超过50%。
    拟发行可转债收购新东港少数股东权益
    新东港是公司的核心子公司,17年收入6.84亿元,实现净利润1.59亿元,具有阿托伐他汀等重磅产品。本次公司拟发行总额不超过10.5亿元的可转债,以收购新东港药业45%少数股东权益,收购PE约为15x。若成功发行可转债并完成收购,我们预计18年有望增厚公司约1亿元净利润,从而以较低的财务成本,注入优质资产,提高公司的盈利能力。
    心血管平台领导者,维持“买入”评级
    公司在心血管平台布局进一步加强,我们上调盈利预测(未考虑收购新东港少数股东权益影响),预计18-20年公司归母净利润为12.1/16.0/20.3亿元(18-19年归母净利润前值是11.7/15.3亿元),同比增长35%/32%/27%,18-20年EPS分别为0.68/0.90/1.14元。公司是国产创新器械龙头,研发管线遍及心血管、糖尿病、肿瘤等大病种领域,相较其他可比公司具有明显竞争优势,给予约50%估值溢价(可比公司18年平均PE为33x)。因此维持公司“买入”评级,上调目标价至32.0-34.0元,对应18年PE 47-50x。
    风险提示:药品、耗材招标降价超预期;关键研发推进不达预期。

塔牌集团:新产能投放,18年再上台阶

年报符合预期,一季报预告略超预期
    3月12日,公司公布年报,2017年实现营业收入45.6亿元,同比增长25.76%,归母净利润7.2亿元,同比增长58.73%,扣非后归母净利润6.8亿元,同比增长62.03%。我们之前对2017年的收入、净利润预测分别是是45.4亿元、6.6亿元,收入利润均符合我们之前的判断。公司预计一季度净利润区间为3.1~3.8亿元,同比增长130~180%,一季报预告略超预期。公司拟每10股派发现金红利3元。我们预计华南水泥价格在18年保持高位稳定,公司继续受益于区域市场的量价齐升,上调至“买入”评级。
    一季度华南水泥价格处于全国高位 公司立足于粤东、赣南、闽南市场,当地经济发展状况较落后,基础设施建设需求较大。根据数字水泥网数据,目前广东地区高标号水泥价格490元/吨,较去年同期提升115元,是全国价格的次高地,仅次于西藏,主要是因为其他地区年初以来受到天气及春节的影响,价格经过几轮调整,距去年底价格的高位已经有不小的降幅,而华南地区价格依旧坚挺,年初以来没有明显的波动,目前价格也接近2010年末505元/吨的历史高位。华南地区6月份以后水泥价格将经受高温天气挑战,暑期价格中枢将为全年业绩定下基调。
    17年量价齐增,18年新产线投放提供增量
    17年公司生产1539万吨水泥,YoY 4.85%,销售1551万吨,YoY 4.46%。Q4销售489万吨水泥,环比增加32%,满产满销。16年公司有19万吨熟料外销,17年不再对外销售熟料。17年公司水泥吨均价272元,同比提升48元,我们预计Q4吨均价292元;吨毛利83元,同比提升23元;扣非后吨净利44元,同比提升16元。17年11月文福万吨一线点火,预计年产新增300万吨熟料、400万吨水泥产能。我们预计2018年公司水泥销量将达到1850万吨,同比提升19%。
    现金流充沛,分红率提升
    公司2017年度经营现金流净额9.51亿元,同比减少2.02%,主要是文福万吨线项目第一条生产线建成投产后存货占用资金增加所致。投资活动现金流净额为-26.96亿元,同比减少304%,主要是投资梅州客商银行4亿元(占股20%)、理财产品及证券投资净流出大幅增加的影响所致。董事会分红方案提高分红比例,2016年公司分红率41.36%,2017年提升至49.61%。
    上调至“买入”评级
    我们预计公司2018-2020年净利润分别为11.68/12.76/14.20亿元,YoY 62%/9%/11%,对应的PE分别为11.89/10.89/9.79X,可比公司18年一致预期PE 为13.3x。我们认为文福两条万吨线为公司提供产能增量,给予10%估值溢价,公司18年合理PE区间在14-15x,对应合理目标价格区间在13.72-14.70元,上调至“买入”评级。
    风险提示:粤东北固定资产投资下滑,产能投放不达预期。

万华化学:MDI高景气,石化及新材料业务快速增长

年报业绩符合预期
    2018年3月12日,万华化学发布2017年年报,全年实现营收531.2亿元,同比增76.5%,实现净利111.3亿元,同比增202.6%,根据当前27.34亿股的总股本计算,对应EPS为4.07元,业绩符合预期。其中2017Q4实现营收141.6亿元,同比增54.5%,实现净利33.24亿元,同比增181.9%。我们预计公司2018-2020年EPS分别为4.84/5.43/6.04元,维持“增持”评级。
    MDI价格大涨带动业绩大增
    报告期内,公司聚氨酯系列产品实现收入298亿元,同比增82%,销量为183.6万吨(其中MDI产量155万吨),同比增27.6%。受益于供需格局深度优化,据百川资讯,2017年纯MDI/聚合MDI华东市场全年均价分别为2.81/2.71万元/吨,同比上涨57.8%/89.3%,聚氨酯业务毛利率提升14.8pct至55.4%。受需求淡季及进口货冲击影响,公司3月聚合MDI分销/直销市场挂牌价均为2.45万元/吨,月度环比分别下调1000/1500元/吨,纯MDI挂牌价为3.17万元/吨,月度环比上调1700元/吨,但总体仍维持理想盈利。
    石化业务景气延续,PDH盈利有望改善
    2017年公司石化产品实现营收153亿元,同比增85%,销量达331.6万吨(产量160万吨),同比增159.5%。伴随油价整体上行,主要石化产品价格2017年均有不同程度上涨,据百川资讯,以华东市场为例,丙烯/环氧丙烷/丙烯酸年均价分别为0.73/1.08/0.84万元/吨,同比分别上涨20%/17%/31%,助益业绩提升,毛利率下跌1.7pct至12.5%(贸易占比提升)。节后LPG价格显著回落而丙烯价格稳定,我们预计PDH环节盈利进一步改善。
    新兴业务保持快速增长
    2017年公司精细化学品及新材料系列(TPU、PC、特种异氰酸酯、特种胺、水性涂料等)产品实现营收42.0亿元,同比增54%,销量24.0万吨,同比增51%,毛利率下滑5.2pct至31.5%。PC项目一期(7万吨)已于2018年1月投产,我们预计公司新兴业务有望保持快速增长。
    TDI、PC、大乙烯及新材料项目持续推进,公司产业链日趋完善
    公司目前30万吨TDI项目建设稳步推进中,预计2018Q4建成投产;8万吨PMMA项目预计2018Q3建成;13万吨PC项目二期预计2019Q1建成投产;100万吨乙烯、美国40万吨MDI项目持续推进;其他水性涂料、TPU、ADI等新项目的扩能和建设也在稳步推进中,产业链日趋完善。
    维持“增持”评级
    我们认为公司MDI业务高盈利延续,石化业务产业链持续完善;聚碳酸酯等高附加值项目也将有序进入产出期。我们预计公司2018-2020年净利分别为132/148/165亿元(暂未考虑后续公司分立及整体上市的影响),对应EPS为4.84/5.43/6.04元,维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。

片仔癀:春势喜人

春节需求强韧
    我们认为片仔癀单品1Q18销售或超预期,得益于4Q17控货、备货周期同比延后、提价预期升温,预计1Q18内销销量同比增长超30%,1Q18业绩同比增速35-40%(vs 全年Wind一致预期26%)。受益于1)渠道扩张与区域扩张以及2)提价幅度或超预期,我们预计17-19年公司归母净利润7.9/10.6/13.7亿元,同比增长47%/34%/29%,给予2018年合理PE估值46-52倍,提高目标价至80.60-91.11元,维持“买入”评级。
    一季度或迎开门红,奠基全年高增长
    通过终端调研,我们认为片仔癀单品1Q18销售有望在高基数上超预期,得益于1)4Q17控货致使未被满足的需求推延至1Q18;2)备货周期同比延后(春节从1M17延至2M18,备货周期由12M17延至1M18);3)提价预期升温致使渠道补库存。我们预计1Q18内销销量同比增长超30%,业绩增长大概率在35-40%。展望2018年,得益于体验馆与非传统地区的上量,我们预计片仔癀单品内销销量同比增速超25%,推动片仔癀系列产品收入规模达17亿元,公司业绩增长30-35%(高于Wind一致预期26%)。
    增长逻辑明晰:渠道扩张与区域扩张
    片仔癀单品增长逻辑逐渐明晰:1)渠道扩张:片仔癀体验馆(始于2015年的半自营终端,目前全国超100家)收入占比从2015年的约5%增长至2016年的约25%、再到2017年的近30%;2)区域扩张:闽、广两地合计收入占比17年继续下降,得益于长三角、京津冀等地区的迅速发展。我们认为体验馆渠道与福建、广东以外的地区仍有较大的发展空间,此外公司也与终端加强合作,激发其宣传积极性,推动销售的全国扩张。
    提价预期升温
    我们预计片仔癀单品2018年提价幅度有所提升(或高于我们此前6%的预期),但毛利率水平保持平稳或略有提升,基于1)片仔癀核心原料天然麝香与天然牛黄市价持续上涨,其中2H17牛黄价格大幅上涨;2)公司成本计量采用加权平均法,产品毛利率与原材料库存周期负相关(原材料涨价叠加原材料补库存,结转成本升高,毛利率降低)、与提价幅度正相关(提价幅度越大,毛利率越高);3)母公司1Q-3Q17存货温和增长显示公司处于原材料购入周期,原料成本压力逐步显现,我们预计提价或小幅超预期。
    品牌中药消费龙头,维持“买入”评级
    考虑到2017年业绩快报与1Q18有望高基数上高成长,我们上调盈利预测,预计17-19年公司归母净利润7.9/10.6/13.7亿元,对应EPS 1.31/1.75/2.27元(上调3%/6%/6%),同比增长47%/34%/29%。考虑业绩高增长与品种稀缺性,参考历史估值(近两年预测PE均值46倍),给予公司2018年46-52倍PE估值,对应目标价80.60-91.11元,维持“买入”评级。
    风险提示:营销推广不达预期。

农业银行:定增补充资本,打开增长空间

2017年业绩靓丽,定增弥补资本短板,维持“增持”评级
    3月12日公司公告拟定增不超过1000亿元,同时2017年业绩快报显示归母净利润同比增长4.90%,业绩超我们预期。我们认为公司再融资弥补资本短板,盈利预计可以保持较快增速。维持2018-2019年归母净利润增速6.5%、8.0%的预测,预测2018年EPS为0.63元,BPS为4.60元;对应2018年末PE6.37倍,PB0.88倍。对标国有行2018年0.94倍PB均值,农行再融资优先推进,享受一定估值溢价,给予2018年末PB1.0-1.2倍。目标价从4.24-5.09元上调至4.60-5.51元。维持“增持”评级。
    定增锁定期长,股东对基本面信心强烈
    公司拟在A股定增募资不超过1000亿元。发行对象7家:中央汇金(400亿元)、财政部(392亿元)、烟草总公司(100亿元)、海烟投资(50亿元)、中维资本(30亿元)、烟草湖北公司(20亿元)、新华人寿(8亿元)。汇金和财政部锁定期五年,其他投资者锁定期三年。发行价格为发行期首日前20个交易日交易均价的90%与最近一期末经审计的BVPS的较高者。(2017年末为4.15元;假设分红率为30%,那么分红后BVPS预计调整为3.97元。)公司采取定增方式融资,锁定期限长,最大限度降低对市场资金面的干扰,也充分体现股东对公司基本面的信心。
    定增解决业务发展掣肘,先融资先受益
    公司资本充足率偏低。2017年三季度末为13.40%,低于其他国有大行。假设定增募资1000亿元,以2017年三季度末资本数据静态测算,可以提升资本充足率0.80pct到14.20%,接近工行、建行水平(2017Q3两家公司资本充足率均为14.67%)。我们认为此次定增将解决业务发展的掣肘,打开资产投放空间。尤其是在银行业融资表外转表内,贷款额度紧张的环境中,先完成再融资的银行获得先发优势,资产配置更加柔韧有余。
    2017Q4不良贷款双降,预计基本面将持续改善,
    农行2017Q4基本面表现靓丽。Q4单季营收同比增长7.33%、归母净利润增长10.7%。不良贷款“双降”。2017年末不良率1.81%,季度环比降0.16pct;年末不良贷款1940亿元,季度环比下降7.53%;年末拨备覆盖率208%,季度环比增14pct。我们预计资本短缺问题将通过再融资解决,资产质量得益于处置力度加大,压力释放,整体基本面将保持改善趋势。
    监管统筹推进银行融资,缓解流动性担忧
    3月12日一行三会一局发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》(银监发5号文),反映大行定增受到监管层密切关注。我们认为监管正在统筹推进银行资本补充进程,实现金融去杠杆稳中求进。在政策护航下,银行资本工具创新,资本补充渠道拓宽,投资主体范围扩大;预计可缓解市场对再融资的担忧。农行“定增+长锁定期”的再融资方式预计会成为未来上市银行核心一级资本补充的范例,以减少对市场流动性的冲击。
    风险提示:监管补短板进程或使短期资金成本上升,资产质量可能波动。

中国化学:订单收入持续高增,国改稳步推进

18年2月新签订单翻倍增长,集团国改稳步推进
    公司3月12日晚间公告2018年2月经营情况,2月新签订单同比大增99.98%,高于1月的同比增速95.57%。公司2月实现收入同比增长52.66%,高于1月收入的同比增速33.35%。公司前两个月经营淡季不淡,订单加速转化逻辑持续得到验证,且集团所持上市公司9.08%股权无偿划转诚通金控和国新投资已完成,35亿元可交债发行已获国资委批复,国企改革稳步推进。公司当前PB(LF)仅1.19倍,维持“增持”评级。
    海外签单大增243%,驱动2月新签订单翻倍
    公司18年2月新签订单102.91亿,同比增长99.98%,1-2月累计新签订单178.77亿元,同比增长98.08%,高于今年1月同比增速95.57%,验证了我们1月经营点评中关于环比仍有上升空间的判断。2月订单继续大幅增长主要系海外订单大幅增长242.67%,其中单体项目5亿元以上的有3个,且全部为海外炼油炼化项目。1-2月海外新签订单合计占比43%,同比增长149.77%。随着全球油价震荡回升,炼油和石油化工等传统项目资本开支有望增加,公司拿单能力稳健,我们预计订单改善趋势将延续。
    在手订单饱满,订单转化呈现加速
    公司2月实现收入41.89亿元,同比增长52.66%,延续了17年6月以来的增长态势,且高于1月收入的同比增速33.35%。公司2016/17年新签订单同比分别增长11.84%/34.87%,我们测算公司2017年末在手订单超过1300亿元,是2017年收入的2.27倍,超过上市以来订单收入比高峰期2011年的2.09倍。由于大部分炼油炼化项目将于2019-20年投产,因此今明两年将是建设高峰期。公司今年以来订单转化速度明显超出2017年,去年收入同比增长8.66%,而今年1-2月累计收入同比增长42.18%。
    集团国企改革稳步推进,多元业务协同发展
    今年以来,集团公司改革进程显著加快。1月由全民所有制改制为国有独资公司后,2月将所持上市公司1.85%、7.23%股权分别转让给北京诚通金控和国新投资公司,3月拟发行不超过35亿元可交债获得国资委通过。我们认为集团层面加快改革有利于推动国有资本运营公司试点,完善上市公司投融资业务,提升上市公司基建、环保等业务多元化发展的质量。
    订单及收入持续大幅增长,维持“增持”评级
    公司2018年1-2月新签订单同比大增98%,营业收入同比增长42%,新签订单及收入增速延续改善。公司2017年末在手订单收入比高达2.27倍,且2018-19年是订单落地高峰期,集团层面国改稳步推进有利于完善上市公司投融资、基础设施等多元化业务发展。公司当前价格对应PB(LF)1.19倍,维持公司2017-19年EPS0.41/0.54/0.65元的判断,维持目标价7.38-8.20元(对应17年18-20倍PE),维持“增持”评级。
    风险提示:四川PTA项目潜在减值损失,油价大幅下跌,人民币继续大幅升值等。

盛屯矿业:铅锌采选利润增厚,钴业务版图推进中

公司发布2017年年报:业绩同比大幅增长
    3月12日公司发布17年年报,报告期内,公司实现营业收入206.68亿元,较上年同期增长62.61%;实现归属于母公司股东的净利润6.1亿元,较上年同期增长223.67%。公司四季度单季实现营业收入79.49亿元,同比增长85.06%;实现归母净利润2.32亿元,同比增长224.61%。公司17年锌精矿等产品的均价高于我们此前预测时的假设,且新开拓钴材料业务增长超出我们此前预测,因而业绩超我们此前预期。维持公司“增持”评级。
    开拓钴材料业务,刚果金钴铜冶炼项目有序推进
    2017年,公司依托在海外市场已经具备的渠道、人才、国际经验优势,展开钴材料原矿采购、产品贸易、委托加工等方面业务。报告期内钴材料业务发展迅猛,实现营业收入23.46亿元,实现毛利7.23亿元;同时据年报披露,公司钴材料库存持续增加,上下游产业链业务的布局继续完善。报告期内,公司围绕钴材料全面布局,非洲刚果(金)年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目进入了实施阶段,18年中有望实现投产。
    锌价同比继续提升,矿山业务利润增厚
    17年锌金属价格继续走高,公司精矿产品销售价格维持高位,同比出现明显提升。根据亚洲金属网数据,2017年国内锌精矿市场均价为1.76万元/吨,同比增长61.46%;四季度锌精矿均价同比增长26.53%。2017年公司主要矿山实现销售收入4.62亿元,比去年同期上涨33.91%;毛利为3.32亿元,比去年同期上升47.54%。据年报披露,报告期内公司还重点推进了华金矿业矿山尾矿库重建,恒源鑫茂矿业证照办理和矿山建设工作,为矿山业务的进一步增长奠定基础。
    完善金属产业链综合服务体,加快国际化资源布局
    据年报披露,17年内公司金属产业链增值业务稳定发展,共计实现营业收入178.51亿元,同比增长47.17%,实现毛利3.52亿元。公司进一步完善了金属产业链综合服务体系,充分利用在服务领域行业积累的优势,促进金属行业的健康稳定发展。此外,据公司公告,报告期内公司还推进了对万国国际矿业16.67%股份、英国CMI25%股份的收购,加快了对国际优质资源的布局和参与。
    多元业务盈利释放,维持“增持”评级
    由于多主业经营向好,我们对18-19年利润较此前上调幅度分别为26%、25%。预计18-20年公司营收分别为254.40、297.76、344.53亿元,归属于母公司股东的净利润分别为8.93、11.37、13.81亿元,对应当前eps为0.53、0.68、0.82元,对应当前股价的PE为16倍、13倍和11倍。参考可比公司18年PE估值平均水平22倍,给予公司18年PE18-22倍,对应合理市值区间为160.74-196.46亿元,上调目标价区间至9.54-11.66元。维持“增持”评级。
    风险提示:铅锌等金属价格下跌超预期;项目建设进度不及预期。

飞亚达A:厚积薄发,经营业绩创历史新高

剔除减值损失影响,飞亚达2017年净利润1.87亿,经营业绩创历史新高
    3月9日,飞亚达发布2017年报,2017年公司收入33.46亿元,同比增长11.76%;归母净利润1.4亿元,同比增长26.71%;扣非后净利润1.23亿元,同比增长27.49%;经营活动现金净流量为5.65亿元,同比增长23.96%,2017年业绩符合此前预期。2017年公司共计提资产减值损失6242万元,剔除该因素(考虑税盾影响,下同)后,公司净利润约1.87亿元,同比增长41%,公司实际经营业绩创历史新高(此前高点为2011年,剔除减值损失后净利润1.64亿元)。维持公司“增持”评级。
    腕表行业复苏持续,名表及自有品牌均表现良好
    宏观经济企稳(消费者信心指数大幅提升)、海外消费回流、人均可支配收入持续增长及85/90后更加敢于消费等因素共振下,腕表、珠宝等可选消费回暖。2017年公司自有品牌飞亚达表收入同比增长9.21%,亨吉利业务(名表业务)收入同比增长13.36%。自有品牌及名表业务均表现抢眼。从单店业绩看,以名表业务为例,2017年公司名表渠道数量优化至186家,其中新开渠道17家,关闭调整渠道16家,公司业绩增长主要来自精耕细作带来的单店业绩的提升。
    产品结构优化,毛利率提升;收入增长费用率下滑
    2017年公司名表业务毛利率26.16%,同比提升0.5pct;自有品牌飞亚达表毛利率68.05%,同比提升0.15pct;通过产品结构优化公司毛利率进一步提升。2017年公司销售+管理费用率31.5%,同比下滑0.6pct。由于手表行业固定费用高的缘故,收入端的增长带来费用率的下滑。
    个性化、时尚化成为消费趋势,飞亚达表领跑同行
    随着85、90后成为腕表消费主力群体,个性化、时尚化成为消费趋势。飞亚达表顺应时代潮流,不断推陈出新,产品个性化、时尚化突出,旗下四叶草系列、花语系列及印系列,深受年轻消费者喜爱,公司发展前景良好。此外,公司获得北京牌、Jeep手表独家授权,新设简约时尚品牌唯路时,进一步丰富产品线,弥补了市场个性化、时尚化产品的缺失,这些新品牌的快速成长有助于打破公司长期成长天花板。
    维持公司“增持”评级,建议投资者积极关注
    预计2018-2020年公司归母净利润分别为2.32/2.78/3.22亿元(此前预测2018/2019净利分别为1.87、2.28亿元,行业复苏高于预期,上调2018、2019年盈利预测),同比增长65.3%、20.1%、15.7%。目前A股尚无其他手表上市公司,公司2018~2020年净利润CAGR31.95%,同时参考珠宝行业可比公司估值均值(2018年25.08倍PE),给予公司2018年25~28倍PE,对应目标价13.3~14.8元。维持公司“增持”评级,建议投资者积极关注。2017年12月公司高管累计增持公司股份441040股,增持均价10.76元/股,高管增持彰显了对未来发展信心。
    风险提示:1)经济不景气导致整体消费疲软;2)公司出于长远考虑加营销力度,短期业绩承压。

西藏珠峰:矿山项目顺利推进,锌价高位提振业绩

公司发布2017年年报:业绩同比大幅增长
    3月9日公司发布17年年报,报告期内,公司实现营业收入24.67亿元,较上年同期增长67.02%;实现归属于母公司股东的净利润11.36亿元,较上年同期增长71.26%。公司四季度单季实现营业收入6.94亿元,同比增长68.40%;实现归母净利润2.89亿元,同比增长43.88%。公司17年锌精矿等产品的价格和产量同比均有提升,业绩略超我们此前预期。
    采选规模实现稳步提升,铅锌等产品产量同比增长
    报告期内,公司矿山矿石产量完成269.56万吨,较2016年度增加36.64万吨;选矿厂处理量完成280.23万吨,较2016年度增加57.8万吨;铅锌铜金属产量完成15.28万吨,较2016年度增加2.27万吨。公司通过强化开拓工程施工、增加采矿人员,增加采矿量等方式,从而提高采矿效率。2017年公司生产的铅精矿、锌精矿、铜精矿产品的产销率均达到100%,同时铅精矿和锌精矿产品的销售收入分别同比增长53.76%和94.01%。
    5万吨铅冶炼厂项目顺利投产,一体化格局进一步完善
    据年报披露,公司的铅冶炼项目于2016年4月开工,历时18个月,于2017年11月16日竣工投产。塔吉克斯坦拉赫蒙总统再次亲临塔中矿业铅冶炼厂竣工投产暨中塔工业园区正式启动典礼仪式。铅冶炼项目的投产,填补了塔吉克在有色金属冶炼领域的空白,也标志着公司进入矿山地质勘探、采掘、选矿、冶炼、销售一体化格局。塔中矿业是目前中塔两国矿业领域最大的合作项目,公司积累了在塔国地区矿业投资、建设和运营的诸多经验,后续有望在塔国及中亚地区实现进一步的投资发展。
    17年锌精矿供应持续紧张,锌矿产品毛利率同比增加
    17年内,锌价出现阶段性震荡,但整体仍然处在高位。17年全年LME锌价同比上涨37.7%。从实际供需数据来看,锌精矿受到15年海外矿山减产、关停的冲击,出现供应上的短缺;而下游基建、汽车、地产等行业需求向好,供需缺口支撑价格高位。据安泰科机构统计,进入17年后,海内外矿山仍处在复产周期,实际新增产量较少,锌精矿供应仍处于紧张状态。报告期内,公司锌精矿产品毛利率达到71.65%,同比增加1.65个百分点。
    矿山盈利能力稳定,维持“增持”评级
    公司受益铅锌精矿价格上涨和矿山采选产能扩张,17年利润实现较大增长。假设18-20年铅、锌精矿均价均为1.3、1.6万元/吨,铅锌产量分别为6.8/10.1、7.5/11.2、7.5/11.2万吨。预计公司18-20年营收分别为28.16、31.18、31.44亿元,归属母公司净利润为13.98、16.02、16.30亿元,由于价格假设上调,18-19年净利润预测较此前上调5.67%和2.58%,对应PE为17、15、15倍。参考可比公司2018年平均PE水平,给予公司18年20-22倍PE区间,对应公司目标价格为42.80-47.08元,维持“增持”评级。
    风险提示:铅锌等金属价格下跌,矿山开采和产出量不及预期。

佳发安泰:新高考获突破一季报预告大超预期

公司发布年报2017年业绩重回增长轨道,2018年一季报预告高速增长
    佳发安泰3月8日晚公布2017年报,公司2017年实现营收1.92亿元,同比增长15.99%;归母净利润7314万元,同比增长18.39%。公司2017年度利润分配预案为每10股派发现金红利2元,每10股转增9股。公司同时发布2018年一季报预告,预计实现归母净利润420万元-700万元,同比增长138.19%-296.98%,大幅超市场预期,也超我们预期。我们持续看好公司在新高考机遇下能够实现快速成长,维持“买入”评级。
    “新高考”云巅产品推广取得突破,教育考试信息化产品销售持续推进
    报告期内,公司业绩重回增长轨道,主要系公司“新高考”云巅智慧教育系列产品及整体解决方案推广取得成效,这一项新业务给公司带来了2661万元营收和2096万元营业利润的增量。同时公司教育考试信息化产品销售稳定推进,营收1.45亿元,毛利润8476万元,同比增长5.14%和14.22%。我们判断公司一季报大超预期亦主要归功于新高考相关产品销售新增贡献及传统考试信息化业务的持续推进。
    抢抓“新高考”改革历史机遇,初步完成“新高考”云巅产品整体布局
    2018年将有18个省份集中启动“新高考”改革。根据我们测算,“新高考”全面启动后带来的分层教学走班排课软硬件系统市场空间约250亿元,新高考英语学习市场空间约50亿元,市场空间广阔。报告期内,公司增资及收购成都环博软件有限公司51%股权和上海好学网络科技有限公司62%股权。公司整合资源,开发出走班排课,电子班牌,英语口语考测练等面向“新高考”的产品,2017年已经在上海,河南,重庆,四川和云南实现销售,我们认为2018年随着多省新高考改革集中启动,新高考相关产品将成为公司业务最重要的增长点。
    通过产品和运维服务的升级、开拓,继续夯实教育考试信息化市场
    在考试信息化领域,公司通过产品升级、新产品的推广以及开拓运维服务,继续夯实教育考试信息化市场,扩大市场份额。截至2018年2月,公司先后中标江苏、青海、南宁和淄博考试考务综合管理平台。鉴于2013年前后上一轮考场集中建设的系统设备已进入5年更新周期,加之新一代网上巡查系统及高清系统推广普及,我们认为传统考试信息化业务将进入加速周期。
    上调盈利预测和目标价,维持“买入”评级
    公司一季度大幅超预期,显示公司将充分受益“新高考”集中启动和考试信息化建设新周期,布局中的人社类考试亦具备较大潜力。我们上调公司18~20年利润预测(2018-19年归母净利润预测前值为1.1亿元、1.41亿元),上调至1.3亿元、1.95亿元、2.54亿元,同比增长78%、50%、31%,EPS分别为1.77元、2.65元、3.47元。我们维持公司2018年30~35倍目标PE判断,上调目标价至53.1~62.0元,维持“买入”评级。
    风险提示:1)新高考政策落地不达预期;2)考试设备升级不达预期;3)并购子公司不能完成业绩承诺的风险;4)行业竞争风险。

三棵树:工程零售同步发力,品牌影响快速提升

内资墙面涂料第一股,业绩增长后劲十足
    三棵树是民用涂料主板上市第一家公司,立足建筑涂料核心业务。目前我国建筑涂料市场仍然由新房装修需求推动,重刷市场正逐步释放,行业消费属性增强。建筑涂料存三大机遇促集中度提升:(1)环保趋严,小厂退出;(2)三四线市场发力,品牌消费意识觉醒;(3)O2O等新兴渠道借力,挑战现有格局。我们认为三棵树在产品、渠道端的成果有目共睹,品牌建设方面也在缩小与立邦、多乐士的差距,有实力冲击国内一线品牌市场地位。首次覆盖给予“增持”评级。
    涂料行业集中度提升趋势加速,存在三大机遇
    按照《涂料“十三五”规划》,预计到2020年,涂料行业产量保持5%增速,建筑涂料占涂料的比例保持在30%左右。我们认为,无论是国内国外,涂料行业市占率提升都是主旋律,国外通过不断并购,现阶段国内供给侧发力,清理不规范产能,原材料、运营成本提升倒逼小企业退出,所以尽管目前涂料行业盈利能力阶段性受到削弱,但是品牌涂料企业有更强的成本传导能力。随着一二线城市精装房发力,三四线城市品牌消费意识觉醒,涂料市场向头部集中的趋势在加速。
    内资涂料龙头冲击国际一线品牌
    先产品,后渠道,最后打造品牌是通常消费品公司实现扩张的方式,在我们研究三棵树的过程中,我们认为(1)产品方面,公司已具备与立邦、多乐士角逐的实力,产品线配置覆盖高中低端客户,价格看齐国际品牌;(2)渠道,零售布局渗透县级单位,近年大力拓展工程渠道,产品推送力强;(3)品牌方面,在三四线市场已获得较强的知名度,一二线城市亟待突破,地产商工程漆市场提供了弯道超车机会。
    首次覆盖给予“增持”评级
    受益于行业集中度提升,市场份额向头部集中,重涂市场需求逐步释放,公司墙面漆未来成长空间大,零售工程同步发力,品牌打造厚积薄发渐臻佳境。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.80/2.58/3.54亿元,YoY+34.5%/43.5%/37.1%,EPS分别为1.80/2.58/3.54元。可比公司2018年平均PE水平为24.5x,考虑到公司17-19年净利润CAGR338.3%,以及国产涂料品牌稀缺性,我们认可2018年公司合理PE估值区间在28~30x,对应合理价格区间为72.24~77.40元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。

光明乳业:光明子公司新莱特的增长路径清晰

Thea2MilkCompany17H2持续快速增长,光明子公司新莱特将受益
    Thea2MilkCompany近期发布17H2业绩,收入达到434.7百万新西兰元,同比增长70%;税后净利润达到98.5百万新西兰元,同比增长150%;其中核心的婴儿粉业务收入达到341.0百万新西兰元,同比增长84.8%。光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场婴儿粉业务的独家代工商,我们认为受益于Thea2MilkCompany婴儿粉业务的快速增长,新莱特的收入和利润增长持续性较强,给予光明乳业“买入”评级。
    a2婴儿粉在澳洲和中国等市场份额的持续上升驱动收入和利润增长
    Thea2MilkCompany凭借其差异化的产品定位,婴儿粉业务在澳大利亚和中国的市场份额持续上升。根据AztecAustralianGroceryandPharmacyScan的统计,a2婴儿粉在澳洲的市场份额(以销售额计)从17H1的26%继续上升至17H2的30%;根据Kantar的统计,a2婴儿粉在中国的市场份额(以销售额计)从17H1的3.5%上升至17H2的5.4%。受婴儿粉业务快速增长的拉动,Thea2MilkCompany澳新区域17H2的销售额达到304.2百万新西兰元,同比增长47.3%;同期中国和其他亚洲区域的销售额达到114.4百万新西兰元,同比增长203.8%。
    新莱特2018年婴儿粉产能翻倍,应对a2婴儿粉的强劲市场需求
    光明乳业的子公司新莱特是Thea2MilkCompany婴儿粉业务的战略合作伙伴,目前拥有包括澳洲、新西兰和中国在内的核心市场的a2婴儿粉业务的独家供应合约。因此a2婴儿粉在这些市场的份额提升将有力的带动新莱特婴儿粉代工业务的收入和利润增长。新莱特新的婴儿粉生产线在2017年12月正式投产,婴儿粉的产能从4万吨上升至8万吨,这为满足a2婴儿粉强劲市场需求提供了产能保障。
    新莱特将在2019年进入新西兰液态乳市场
    新莱特与FoodstuffsSouthIsland于2017年12月20日宣布达成战略合作,从2019年起新莱特将成为后者液态乳产品的独家供应商。FoodstuffsSouthIsland是在新西兰南岛具有领先地位的零售商,旗下拥有PAK’nSAVE,NewWorld,FourSquare和OntheSpot等大型连锁超市,新莱特将投入1.25亿新西兰元建设液态乳生产工厂,完成后将具备1.1亿升/年的液态乳的生产能力。
    光明国际业务的增长持续性较强,维持“买入”评级
    光明的国际业务增长路径清晰,子公司新莱特2018年婴儿粉产能翻倍且受益于a2强劲的市场需求,2019年进军液态乳领域打造新的增长极。我们预计光明乳业2017-2019年EPS将分别达到0.57元,0.67元和0.77元。考虑到可比公司估值水平、国际业务的增长潜力,给予光明乳业2018年24~25倍PE估值,目标价范围16.08元~16.75元,维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全问题;低温产品和a2婴儿粉需求不达预期。

顾家家居:海外布局再下一城

核心观点
    根据公司公告,顾家全资子公司顾家投资管理公司以4156.5万欧元购买RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权及其普通合伙人RBManagementAG100%的股权。RolfBenz是德国具有高知名度的软体家具品牌,2016-2017年营收分别为7628、7765万欧元,扣非后净利润为375.7、288.5万欧元。本次收购有望丰富公司品牌、产品序列,同时增强研发、设计等各方面的实力。预计顾家2017-19年归母净利8.1、10.4、13.6亿元(前值:7.8、10.4、13.6亿元),维持“增持”评级。
    收购海外资产,并购再下一城
    根据公司公告,顾家全资子公司顾家投资管理公司以4156.5万欧元估值购买LoComGmbH&Co.KG持有的RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权(有限合伙份额)及RBManagementAG100%的股权(RBManagementAG为RolfBenzAG&Co.KG普通合伙人,无实际业务)。本次收购已经获得董事会通过,因不构成重大资产重组,无需股东大会审议。此外,由于交易涉及股权转让汇款出境,尚需获得政府相关部门备案或审批。
    本次收购有望进一步丰富公司品牌和产品矩阵
    RolfBenz是德国具有高知名度的软体家具品牌,成立于1964年,旗下有三大品牌分别是“RolfBenz”、“hülstaSofa”和“Freistil”,覆盖不同消费能力和风格的消费者。目前,RolfBenz销售额80%以上为欧洲市场,在中国没有独立品牌店,所有沙发产品均在德国生产。RolfBenz2016-2017年营收分别为7628、7765万欧元,扣非后净利润为375.7、288.5万欧元。继与意大利著名品牌Natuzzi达成合作之后,顾家继续拓展海外布局的版图,丰富了品牌、产品序列,同时增强了公司研发、设计等各方面的实力。
    公司2017年延续了高增长
    根据业绩快报,2017年顾家实现营收66.9亿元,同比增长40%,归母净利8.1亿元,同比增长41%。Q1-Q4营收同比增速分别为54%/55%/40%/19%;归母净利同比增速分别为34%/52%/57%/21%。虽然Q4单季增速有所回落,但全年整体增速喜人,略高于我们此前预期。
    软体家具龙头,维持“增持”评级
    作为软体家具龙头,顾家在品牌、供应链管理、管理能力、渠道规模等各方面行业领先。根据业绩快报,略微上浮2017年盈利预测,预计2017-2019年归母净利8.1、10.4、13.6亿元(前值:7.8、10.4、13.6亿元)。参照可比公司2018年PE估值平均27倍,考虑到公司竞争实力、长期发展空间、利润增长速度,给予公司2018年28-30倍PE估值,对应合理价格区间67.73-72.56元,维持“增持”评级。
    风险提示:产能建设不及预期;渠道拓展不及预期。