南方航空:客座率稳中有升,重申“买入”

5月客座率持平去年同期,受益政策双轮驱动行业景气上行,维持“买入”
    南方航空公布5月生产数据,供给、需求同比各增长12.7%,增幅环比各缩窄1.2/3.5个百分点,客座率持平去年同期,维持80.8%,其中国内同比下降0.1个百分点至81.2%,国际同比提升0.3个百分点至80.1%。2018年油价走高压制业绩表现,我们相应下调盈利,调整目标价区间至14.60-15.80元,重申“买入”评级,基于:1)供给紧缩持续,需求稳健增长,供需关系向好,行业周期底部回升;2)票价放开逐步兑现,核心航线陆续提价,增厚业绩表现;3)短期油价、汇率稳定,暑运旺季临近,公司航线网络布局使其暑运业绩弹性大。
    2018年1-5月,公司客座率稳中有升,国内国际均同比改善
    2018年1-5月,南方航空总运力投放较去年同期和全年均有所加快,总供给同比增长11.9%,国内国际运力投放趋于均衡,同比各增长11.1%和14.0%;总需求同比增长12.2%,使得客座率小幅提升0.2个百分点至82.4%,国内、国际同比各改善0.2个百分点。夏航季,民航局供给紧缩政策持续,我们预计暑运额外加班量有限;据管理层所述,南航通过机型改造(商务座改经济座以增加静态座位数),调整航线结构,尽可能增加运力供给,夏航季计划ASK同比增长12%,其中国内、国际同比各增长12%、11.3%。
    尽管高油价压制业绩表现,但政策双轮驱动陆续兑现,受益行业景气上行
    因全球石油市场基本面改善,叠加地缘政治的持续紧张局势,2018年布油持续走高,年初至今布油均价已达到70美元每桶,较去年同期增长33%,压制航空业绩表现。但新航季供给紧缩政策持续,暑运额外加班有限;票价放开管制政策逐步兑现,双轮驱动逻辑不破。据管理层所述,截至6月12日,南航已提价15条航线,其中包括盈利能力强的京广、沪深、沪广、广蓉线。南航此轮可提价50多条航线(占比国内总运力逾30%)。考虑其航线网络结构(在21个协调机场间的航班量占比约29%,居三大航之首),我们分析其将充分受益行业景气上行。
    下调盈利,调整目标价区间至14.60-15.80元,维持“买入”
    基于:1)考虑公司航线资源将充分受益供给紧缩和票价放开双管齐下,我们预测2018/19/20年客公里收益进一步各改善1.0%/0.9%/0.9%;2)因华泰油气组预测的2018/19/20年布伦特油价分别为70/70/68美元每桶(此前预测分别为64/66/66美元每桶),综合考虑,下调2018/19/20年净利润预测值17.3%/9.4%/3.7%至81.61/161.40/259.79亿元。考虑行业周期底部回升,消费属性展现,且公司基本面优异,我们参考公司历史估值倍数均值(约为15xPE和1.5xPB)给予一定溢价,取18x2018PE,2.8x2018PB(2018年预计BPS为5.63元每股),调整目标价区间14.60-15.80元人民币,维持“买入”。
    风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。

隆平高科:海内外双线并举,种业航母初长成

国内、国际双管齐下,首次覆盖,给予“买入”评级 国内方面,公司立足稻种业务,通过内生、外延方式不断延伸业务线;国际方面,布局海外稻种研发,加速国内稻种的海外渗透进程。首次覆盖,给予“买入”评级。
    政策扶持叠加整合并购,全球第二大种业市场欲腾飞 16年我国种子市场总规模1230亿元,06-16年复合增速9.42%,为全球第二大种业市场。玉米和水稻占据国内种业市场价值前两位,2016年分别达到278.50亿元和194.72亿元,占比31.48%和22.01%。目前,我国种业进入依法治种和并购重塑阶段。1)政策方面,2016年新《种子法》实施,我国种业迎来“1+3”的全面依法治种时代,推动具备原研技术、种质资源的企业脱颖而出;2)并购方面,近年来,国内种企的并购进程加快,相对内生增长,外延并购对种企快速成长的贡献更大,回顾全球种业发展历程,兼并重组同样是跨国种企做大做强的必由之路。
    水稻种子:品种优势凸显,研发持续推进 公司杂交稻品种释放有序,15年以来,主推具有稳产、高抗、广适、米质优特点的“隆/晶两优”系列,销售势头强劲。我们认为,未来3-4年“隆/晶两优”系列仍将持续放量。此外,公司杂交稻品种储备行业第一,16、17年公司在通过国审的水稻品种总数中占比高达28.78%、34.27%。长期来看,公司研发优势凸显,驱动内生增长;资本实力雄厚,驱动外延扩张。
    玉米种子:引进巴西种质资源,弯道超车进行时 由于公司布局玉米种子较晚,目前市占率较低,但玉米种子行业较分散,存在弯道超车机会。近年来,公司玉米板块频繁加码,1)17年,公司收购陶氏巴西玉米种子业务,巴西具有丰富且优质的玉米种质资源,有望助力公司玉米品种研发。2)18年,公司拟收购联创种业90%股权。17年玉米品种国审中,公司通过10个,表现为耐密型,联创通过8个,表现为高产型,优势互补。随着相关品种商业化推广,公司玉米业务有望增长。
    海外水稻业务:十年深耕,成果初显 公司十年前就开始布局南亚、东南亚杂交稻本土研发,在印度、菲律宾、印尼、巴基斯坦建立了水稻育种站,在主要水稻种植区域布局测试点,十年深耕,公司在南亚、东南亚地区的战略布局有望进入变现期。17年,公司在菲律宾市场投放3个杂交水稻新品种,有1个杂交水稻品种通过菲律宾国家审定。此外,公司在印度有1个水稻品种完成商业化生产准备,有212个品种开展旱季单点筛选试验,有240个品种开展雨季多点试验。
    首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计,2018-2020年,隆平高科EPS分别为0.87元、1.06元和1.24元。2010年以来,孟山都平均26倍PE估值中枢,且种子业务高速发展阶段有估值溢价。从发展阶段看,目前隆平高科正处于高速发展起步阶段,我们给予公司2018年25-30倍PE,对应2018年目标价21.75-26.10元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:品种推广不及预期,政策变化,自然灾害。

中国化学:5月大单落地,收入增长继续加速

订单收入延续加快增长,退城入园项目破冰
    公司2018年1-5月累计新签订单611.49亿元,同比增长62.23%,高于1-4月增速12.88%;累计实现营收(未经审计)259.70亿元,同比增长43.81%,高于1-4月增速43.27%,5月新签订单和营业收入延续加速增长态势。公司5月签订新疆宜化厂区升级改造和天津渤化化工两化搬迁改造类项目,技改搬迁类项目相继破冰。公司基本面继续向好,近期受市场因素影响有所回调,当前仅1.24 xPB(lf),维持“买入”评级。
    国内订单维持70%以上增长,海外大单波动
    今年1-5月,公司国内新签订单314.04亿元,占全部新签订单的51.36%,同比增长75.67%,高于1-4月累计增速72.12%,延续了今年以来国内新签订单70%以上的同比增速。今年1-5月海外新签订单297.45亿元,同比增长50.11%,系5月新签刚果(金)基础设施EPC 项目和固体废弃物发电项目影响,该项目合同金额194亿元人民币。我们认为海外订单单体项目金额较大,单月波动影响属于正常,继续关注油价中枢提升后海外炼油炼化和化工工程投资的增长,以及公司基础设施相关业务的拓展。
    升级改造和退城入园打开化工投资新市场
    根据我们的深度报告《景气周期上行,化学工程谱新篇》,2017年炼油投资同比增长5.6%,油气开采投资同比增长13.9%,目前市场对化工投资持续性存在不确定。我们认为生态环保理念进一步提升,环保安全监管大幅升级,将推动2018年化工企业技改和搬迁投资开启,总投资预计约7540亿元,成为化工投资增长的重要部分。5月公司新签新疆宜化技改和天津渤化搬迁两个项目,是今年以来首次公告签署的技改搬迁类重大合同,该类项目既能发挥公司化学工程的技术优势,又符合公司拓展基础设施业务的战略方向,我们预期年内相关大型项目还将有望增加。
    收入增长继续加速,中期业绩有望超预期
    今年1-5月公司累计实现营业收入(未经审计)259.70亿元,同比增长43.81%,高于1-4月增速43.27%,其中5月单月实现营收59.78亿元,同比增长45.66%。2016/17年公司新签订单同比增长12%/35%,而2017年收入同比增长10%,今年前五个月收入同比增长44%,订单转化收入加速。且近期人民币兑美元汇率基本稳定,汇兑损失影响有望减小,因此我们预计公司今年中期业绩有望超市场预期。
    短期调整迎来机遇,维持公司“买入”评级
    公司18Q1实现毛利19亿元,同比增长40%;实现归母净利润4亿元,同比增长29%。公司18年计划新签合同1100亿元,1-5月已完成计划数的56%。我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年17-20xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:人民币继续大幅升值,油价大幅下跌,四川PTA项目潜在减值损失等。

大秦铁路:5月运量攀升至近四年高点

2018年5月,大秦线日均运量130.10万吨,同比增长7.12%
    6月8日,公司发布月度数据公告:2018年5月,大秦线完成货运量4033万吨,同比增长7.12%,日均运量130.10万吨,日均开行重车90.5列;2018年1-5月,大秦线累计完成货运量18649万吨,同比增长7.00%。我们认为,大秦线5月日均运量攀升至2014年5月以来的最高点,反映出铁路煤炭运输需求向好,主要来自:1)随着大秦线检修在4月末结束,5月秦港补库存带动铁路运量增长;2)公转铁政策推进,带动运输格局改善。公司股息率有吸引力。我们上调大秦线2018年运量假设至4.5亿吨,因此上调盈利预测、上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级。
    5月运量攀升至近四年高点,6月运量有望维持高位
    大秦线5月日均运量达到130.10万吨,为2014年5月以来的最高点。我们认为,5月份运量的增长主要来自:1)补库存:因大秦线在4月进行春季集中检修,秦皇岛港口煤炭库存在4月逐渐下降,随着例行检修在4月末结束,秦港补库存带动5月大秦线运量增长;2)运输格局改善:环渤海湾港口禁止汽运煤集疏港政策自2017年中实施,2018年同比仍有部分汽运煤转入铁路运输。展望6月,我们预计铁路运量有望维持高位,主要受益于夏季用电高峰来临前的备货拉运需求上升。
    随着7-8月夏季用电高峰来临,节点库存预计逐步回升
    5月,电厂库存略有下降,秦港炭库存逐步回升。6大发电集团库存从5月初的1300万吨下降至5月末的1266万吨;秦港库存从5月初的487万吨提升至5月末的523万吨(Wind)。展望6月,我们预计随着7-8月夏季用电高峰来临,煤炭备货拉运有望使电厂、港口库存逐步上升。
    展望2018年,煤炭供给向三西集中、公转铁预计保障大秦线高运量
    在淘汰落后产能的背景下,我们根据国家能源局发布的生产和建设煤矿表判断,煤炭供给将逐步向三西地区集中,为大秦线提供货源增量基础。在竞争结构方面,中央经济工作会议提出“调整运输结构,增加铁路货运量”。煤炭供给向三西集中、公转铁,为大秦线的高运量提供了保障。
    股息率有吸引力,上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级
    公司看点包括:1)高股息有吸引力,假设2018年分红率为52.3%,与2017年持平,2018年股息率预计为6.05%(基于2018/6/8收盘价);2)大秦线2018年运量增长空间约4.07%;进入煤炭拉运旺季,若运能持续供不应求,可能涨运价,大秦线运价提升空间约8.90%(考虑铁路电气化附加费并入基础运价后);3)铁总改革大年,估值中枢有望上移。我们将大秦线2018年运量假设由4.4亿吨上调至4.5亿吨,因此上调2018年盈利预测至148.39亿元(前次为146.78亿元),仍基于10.5-11.0x2018PE,我们上调目标价至10.50-11.00元,维持“买入”评级。
    风险提示:经济快速下行影响需求端,蒙冀铁路和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

博创科技:拟收购成都迪谱,布局10GPON

无源波分器件龙头,持续拓展有源实力实现双翼发展
    2018年5月31日公司发布公告,拟以自有资金1.18亿元收购成都迪谱100%股权,并与其签署业绩承诺,2018-2020年应完成归母净利润1000万元,1500万元,2500万元。此外,公司变更募投项目,补充自筹资金以投入“集成光电子器件”及“硅基高速光首发模块开发和产业化”项目。我们认为,新的研发平台和团队将增强公司有源器件布局,募投项目更新将增厚公司传统主业实力,以推动公司业绩持续增长,维持“增持”评级。
    拓展业务10GPON业务,有望受益接入网量价齐升
    电信运营商未来数年将会对接入网进行升级改造,10G PON以及更高速率和容量的PON市场的需求潜力较大。以2018年中国电信集采数据为例,10GPON产品占比持续提升。十三五规划将农村宽带覆盖作为通信领域重点工作,农村及边远地区接入网新建端口仍有空间。PON网络端口数量及价格均具备提升空间。成都迪谱在国内10G PON光收发模块供应商中产品技术处于相对领先的地位,相关产品已经获得若干客户的认证并实现批量出货。公司此次并购拓展接入网光模块业务,将持续受益量价齐升。
    变更募投项目,加码主业并布局硅光
    由于实际市场规模低于预期,公司MEMS项目预计短期难以达到经济效应。公司拟将募投剩余资金投入新项目并补充自筹资金。1)集成光电子器件项目总投资额1.7亿元,进一步拓展、VMUX、FA产能。建设期2年,投产期5年,公司公告预计达产新增营收8.73亿元,新增净利润1.32亿元。2)硅光模块项目总投资额约1.25亿元,目标实现100GCWDM4 模块1万只/月,100GPSM4 模块2万只/月。项目实施期自2017年7月至2021年12月,公司公告预计达产实现营收1亿元。公司变更募投项目在扎实推进无源主业产能的同时,更布局未来以期通过硅光技术弯道超车。
    有源无源双翼发展,享受5G及IDC建设红利
    根据2017年报信息,公司100GROSA产能持续扩张,销售量同比去年增长104.57%。有源产品线营收占比36.64%,同比去年13.49%上升至占近公司4成营收。公司有源器件进展顺利,产品结构顺利过渡为有源无源双翼发展。有源方面,公司波分技术实力强劲,未来将持续受益5G前传OTN下沉及承载网扩容;有源方面,公司绑定Kaiam切入有源市场,高速ROSA产能持续释放,未来双方合作有望深化,享受全球IDC建设红利。
    业绩短期仍在调整,看好公司长期发展,维持“增持”评级
    根据公司17 年报、18 年一季报情况,我们预计2018~2020 年归母净利润分别为8577万元/1.21亿元/1.64亿元(调整前2018~2019为1.15/1.51亿元)(本预测未考虑此次收购)。几家可比上市公司在2018年的一致预期PE估值中枢为33x,考虑公司在有源领域的不断突破,并且为市场稀缺硅光标的,我们给予公司一定的估值溢价,2018 PE38-42x,目标价39.52~43.68元(调整前为50.50~55.55元),维持“增持”评级。
    风险提示:OTN下沉不及预期;募投资金投资项目无法达到预期收益。

光环新网:公司基本面不变,中长期机会已现

AWS技术峰会召开在即,公司有望携手AWS受益于云计算发展
    5月31日,AWS宣布,AWS技术峰会2018(上海站)将于2018年6月29日在上海世博会展览中心举行。会上,AWS将携手光环新网和西云数据两个运营合作伙伴,以及众多AWS合作伙伴网络(APN)成员,分享人工智能、物联网、大数据、开发和运维、安全性与合规等方面的创新功能、产品和服务。光环新网近期股价表现较弱,我们认为公司基本面未发生重大变化,公司作为第三方数据中心龙头,与AWS强强联合,将享受国内云计算行业高速发展红利,云计算业务有望进入加速期,维持“增持”评级。
    第三方数据中心龙头,贸易摩擦下公司仍有望长期增长
    我们认为市场过度解读了中美贸易摩擦对公司的影响,公司利润主要来自于数据中心机柜和服务器出租,属于稀缺IDC资源的正常变现,而且该部分业务不受贸易摩擦影响。公司作为第三方数据中龙头,拥有一线城市IDC稀缺资源,运维能力突出,IDC业务是公司的传统业务,始终保持稳定的增长速度及高毛利率水平,公司通过自建及并购完成全国业务布局,我们预计18-20年每年新增7-8千个机柜,到2020年机柜数接近5万个。随着机柜数量的增加,公司IDC业务有望持续发展,推动公司整体业务增长,我们预计到2020年运营机柜的收入将达到35亿元。
    与AWS合作采用营销分成模式,长期看好AWS业务在中国的发展
    亚马逊是海外公司,我们认为亚马逊与光环新网合作,由光环新网单独负责北京地区AWS销售工作,有利于降低销售成本。公司与AWS在销售方面的合作主要采用营销分成模式,光环新网收取10%的AWS云计算收入作为分成收入。这种分成模式是正常的销售代理方式之一,是商业合作和客户开拓的正常方式之一,并不是光环新网独有的合作模式。目前公司与AWS正在积极推进以光环新网为主导的销售工作,加速提高AWS云业务的市场占有率。我们认为,未来随着公司独立销售团队建设的不断完善,AWS中国地区云业务有望迎来快速发展。
    第三方数据中心龙头,维持“增持”评级
    公司作为第三方数据中心龙头,IDC业务有望持续发展,此外,公司与AWS合作采用营销分成模式,合作有望维持稳固,云计算业务有望迎来快速发展。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.31/10.72/15.78亿元,最新收盘价对应2018~2020年PE分别为28.47/19.42/13.19x,维持“增持”评级。
    风险提示:IDC机房建设与销售不及预期、贸易摩擦持续升级影响公司与AWS合作。

美克家居:转型成效显现,家居龙头王者归来

核心观点:增长步入快车道,给予“买入”评级
    美克家居秉持“巨匠精神”,坚持品牌的艺术调性的同时,依托A.R.T.品牌及渠道下沉作战略转型,1Q2018收入同比增长32.7%,战略转型成效显现。股权激励+员工持股实现上下利益深度绑定,给予公司2018年27~29x目标市盈率,对应目标价7.56~8.12元,给予“买入”评级。
    完善品牌矩阵梯度,A.R.T.加盟拓展支撑快速扩张
    公司采取多品牌差异化战略,已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY等在内的8个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式,截至2017年底,美克美家直营门店扩张至93家。A.R.T及其副品牌A.R.T西区产品价格带下移,捕捉大众消费需求,A.R.T客单价7.2万元低于美克美家8.9万元;A.R.T品牌主要采取加盟模式经营,截至2017年底,A.R.T.经典门店111家、A.R.T.西区17家,我们预计2018年A.R.T经典和A.R.T.西区门店将新增40/80家至151/97家。Zest引领实木定制新风尚,Rehome以及YVVY有望助力捕获长尾资源。 渠道下沉+门店加密,新模式探索提升开店效率 根据调研信息,2017年A.R.T品牌在二、三线以及三线以下城市收入增速为52%/81%/60%,高于美克美家品牌在一、二、三线以及三线以下城市收入增速10%/17%/23%/21%。未来公司有望加快直营和加盟渠道布局下沉,加大对二三线城市的开发力度。渠道拓展模式方面,公司尝试创新型非标门店-设计工作室,实现对核心城市的门店加密,提升开店效率。此外,公司亦进行了生活艺术馆品牌大店模式创新,2018年公司将在天津建立25000平米的美克美家生活艺术馆,为中高端消费者提供愉悦的一站式配套服务和生活方式的艺术体验。
    供应链管理持续改善,股权激励+员工持股构理顺机制
    2016年公司借助外部专业机构启动了供应链优化项目,周转率及现金流得以改善和提升,2017年公司产品库存量较去年同比下降28.6%,存货周转天数持续下降至300天;经营性现金流从2015年的2.8亿提升至2017年的6.8亿。2017年实施股权激励计划及员工持股,实现利益深度绑定。此外,2017年5月美克投资已将持有的美克化工股权转让给中泰集团,我们预计未来公司将聚焦家居主业,有利于公司长期可持续增长。
    盈利预测与投资建议
    产品及渠道下沉,公司收入增长有望步入快车道。我们预计公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3亿元,预计EPS分别为0.28、0.37、0.48元。2012年至今的公司PE估值中枢为27.5x,当前股价对应2018~2020年22.6/17.2/13.4x PE;成品家居可比公司2018年PE平均值为26.0倍,考虑到业绩增长提速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性,给予公司2018年27~29x目标PE,对应目标价7.56~8.12元,给予“买入”评级。
    风险提示:地产销售大幅下滑;加盟渠道拓展不及预期。

柳州医药:开启外延并购,加强零售布局

内生外延双轮驱动公司加速发展
    6月3日公司公告,柳州医药子公司桂中大药房出资9750万元,与友和大健康成立广西新友和古城大药房有限责任公司(简称“新友和古城”),桂中大药房占注册资本65%。新友和古城拟以1.05亿元收购友和古城持有的39家门店资产。我们认为这是公司启动外延并购重要标志,公司在广西医药零售行业的领先优势有望进一步强化。我们调整公司目标价至41.78-45.76元,维持“买入”评级。
    拟收购友和古城资产,零售业务有望加速发展
    本次收购对于公司零售业务发展具有积极促进作用:1)标的优良:被收购的39家门店主要分布于南宁主城区,店均经营面积近200平米/家,其中37家门店具备市医保资格,大部分门店交通便利,客流量较大;2)价格合理:友和古城2017年营收1.04亿元,1.05亿元收购价格对应2017年PS约为1.0;3)加强南宁区域布局:桂中大药房在柳州的门店较为密集,我们认为如果收购完成后,将显著提高桂中大药房在南宁的竞争力。我们预计通过并购和自建,公司2018年零售药店数量有望超过400家,零售收入增速达到40-50%。
    药品配送稳健增长,器械配送继续放量
    我们认为公司流通业务18年将保持良好的发展态势:1)药品:公司医院渠道关系稳固,配送品种齐全,将充分享受“两票制”行业整合红利,我们预计公司18年药品流通业务收入同比增长20-25%;2)器械:为应对未来两年可能推行的器械“两票制”,公司加大器械业务布局,目标18年销售增速超过70%,规模达到5亿元。
    中药饮片产能逐步扩大,工业业务步入正轨
    我们认为开展工业业务是公司向上游产业链延伸的重要举措,目前推行顺利:1)仙茱中药:它是广西最大的中药饮片生产基地,目标18年实现营收1.2亿元,未来产能逐渐释放,最终或可实现收入5亿元;2)医大仙晟:目前正在进行GMP改造,公司预计18年底完成并恢复生产,19年贡献利润。我们认为布局工业业务不仅可以提高盈利,而且能够分散经营风险。
    广西医药商业龙头,维持“买入”评级
    我们预计公司2018-20年归母净利润5.14/6.48/7.79亿元,EPS分别为1.99/2.51/3.02元,同比增长28%/26%/20%,当前股价对应2018-20年PE估值分别为17x/13x/11x,18-20年PEG仅为0.66,我们认为公司价值明显被低估。考虑到公司内生和外延增长强劲,以及在广西医药商业领域竞争优势,我们给予公司18年PE估值21x-23x(可比公司18年平均PE估值为19x),调整目标价至41.78-45.76元,维持“买入”评级。
    风险提示:药品招标降价超预期;新标执行和“两票制”推行不及预期。

中国国旅:签约澳门机场,国际化布局加速

中免携手皇权中标澳门机场免税店,国际化布局提速
    根据公司官网,5月30日公司全资子公司中免集团与泰国皇权集团(香港)联手,获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照。未来澳门机场免税店将由中免集团与皇权集团(香港)子公司皇权澳门(KPM)成立的合资公司中免(澳门)有限公司来运营。我们认为此次中标,一方面能够增厚公司业绩,另一方面彰显公司承担引导消费回流责任、加速走出国门参与国际竞争的战略。中国免税市场潜力较大,公司近年来发力整合机场免税销售渠道,规模扩大、采购整合推动毛利率长期提升,业绩高增长逐步兑现,国际化布局进一步打开成长空间,维持公司“买入”评级。
    短期业绩增厚有限,合作经营模式实现资源优势互补
    根据公司信息,澳门机场17年机场客流量突破716万人次。参考上海机场17年出入境游客超过3800万人次,日上上海免税销售额约80亿元,假设人均消费水平相似,我们估算澳门机场免税销售额约为15亿元。皇权澳门1995-2014年独家运营澳门机场免税店,14年以后皇权澳门负责经营南侧区域免税店,我们估计年收入约为7-8亿元(假设占机场免税份额一半),短期看合作模式下澳门机场对中免业绩增厚相对有限。考虑到皇权集团作为老牌免税经营商国际影响力深厚,以及丰富的销售经验,中免则具有规模优势和国内烟酒渠道优势,双方合作经营有望实现优势互补的效果。
    国际化布局提速,全球免税“保三争一”目标有望实现
    2014年以来,中免子公司柬埔寨中免先后在吴哥、西港、金边开设免税店,17年11月公司将注册资本从200万美元提升至3000万美元,大幅扩充柬中免实力。17年11月,中免与国际免税商拉格代尔合作中标的香港机场烟酒段开业运营;此次与皇权澳门的合作中标借鉴了香港机场成功经验,我们预计这一模式未来更多国际机场招标中将被推广。随着中免控股日上,先后斩获北京、上海、广州、香港、澳门等主要国际机场免税经营权,国际化布局提速,我们预计未来2-3年中免集团收入规模有望超越Dufry与乐天免税集团,成为全球第一大免税运营商。
    免税龙头利好不断,业绩成长空间广阔,维持“买入”评级
    中免集团承担国家积极引导消费回流重任,凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道,短期看海南离岛免税和市内免税店利好政策值得期待,中免日上采购渠道整合加速推进,毛利率有望快速提升,业绩成长空间广阔。公司免税业务加速扩张,渠道整合下毛利率加速提升,上调收入规模和毛利率,18-20年EPS1.86/2.30/2.65元(前值1.69/1.97/2.28),对应PE34.13/27.63/24.04倍。考虑到免税政策与毛利率提升预期落地后公司业绩增长空间较大,参考上市以来平均PETTM36.7倍,给予18年估值溢价,目标PE39-41倍,上调目标价至72.54-76.26元,维持“买入”评级。
    风险提示:项目推进不达预期风险,政策变化风险,需求不达预期风险。

拓斯达:机器人新锐,18-20年高成长可期

核心观点
    工业机器人新锐,专注于自动化解决方案。公司从事注塑机辅机起家,2011年切入机器手及其配套方案领域,完成了由单一领域设备制造商向工业自动化解决方案服务商的转型。公司依靠强大的销售体系和自主研发,深度绑定众多优质下游客户,打造机器人生态圈。我们看好公司18-20年业绩持续增长,短期增长来源于成熟期产品的扩张,长期增长来源于业务拓展以及自主核心零部件、软件系统等业务对整体毛利率的提升。首次覆盖给予“买入”评级,目标价79.12-86.48元。
    受益“机器换人”,我国机器人保有量2020年有望翻倍
    2020年我国工业机器人年销量有望达到21万台(16年销量8.7万台)。国内机器人起步晚,截止2015年,以“四大家族”为首的国际知名工业机器人厂商占据70%以上国内市场份额。国产机器人在自动化系统集成领域和伺服、控制器核心零部件有望率先突破。
    “铁三角”销售模式先进,业内口碑较高
    直销为主,“铁三角”销售模式全方位服务客户。行业工程师深耕细分行业,工艺工程师负责工艺改进和设计,区域销售挖掘客户需求与完善售后。充分挖掘老客户资源,营销策略为“老客户推新产品,新客户推旧产品”。同时公司加大研发投入,伺服、控制器的国产替代有望提高公司整体毛利率。
    未来看点:华东市场+汽车焊接工艺+核心零部件替代
    我们认为公司业绩维持高速增长可期。短期增长来源于五大行业自动化系统解决方案业务的扩张,长期增长来源于业务拓展以及研发、孵化核心零部件、软件系统等业务对整体毛利率的提升。具体分为三部分:一是原主业的可持续增长,进军华南、华东地区以外市场,复制公司在华南地区成功的销售模式;二是孵化培养新的增长点,通过收购野田股份进入汽车焊接机器人领域;三是加大研发力度,只做系统集成毛利率提升空间有限,开发控制器等核心零部件以提高整体毛利率。
    工业机器人新锐打造机器人生态圈,给予“买入”评级
    首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020年实现12.34亿、17.56亿及24.35亿收入,增速61%、42%和39%,净利润分别为2.4亿、3.55亿及5.04亿元,对应EPS分别为1.84、2.72及3.86元,对应PE为36、24、17倍。参考同类机器人公司估值,2018年PE均值为44倍。考虑到公司18-20年持续高速增长,以及纯机器人标的18年50倍以上PE,给予公司2018年43-47倍PE,对应目标价79.12-86.48元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:机器人景气度下行,下游需求降低;大客户业绩不景气导致订单减少;国外核心零部件公司减少货源;公司工程师等人才流失严重。

*ST船舶:剥离海工包袱,龙头扭亏可期

民船制造行业龙头,目前已清除主要亏损源,2018年有望扭亏为盈
    中国船舶是中国船舶工业集团旗下民船制造上市公司,产业链齐全,竞争优势明显,是民船制造行业龙头。受海工业务影响,公司2016-2017年连续两年大幅亏损。公司目前已经剥离了海工业务,转让了亏损的长兴重工股权,剩下的造修船及动力等业务能对业绩形成正向贡献,2018年有望实现业绩扭亏为盈。此外航运业目前虽然仍在低谷,但散集运力供需正在不断改善,未来行业有望逐步复苏。我们认为,中国船舶作为行业龙头,能够借助自身技术及资本等优势度过行业低谷期,未来一旦行业复苏,有望率先受益,首次覆盖*ST船舶,给予“买入”评级。
    航运仍在筑底,我国造船行业景气度开始回升
    自2008年上一次航运高峰以来,航运业已经持续低迷了近十年,且目前仍在底部区域。2017年国际航运相比2016年已经初步显现回暖趋势,散货船和集装箱船的供需关系初步取得改善,但总体来看,未来一段时间民船行业仍将筑底前行,短期难以有大幅改善。当前民船行业低迷、国际竞争激烈、国内造船产能过剩,我国民船制造企业仍面临较大压力,我国造船景气度依然处于极度不景气区间,但景气度在不断回升。
    去杠杆剥资产迈高端,奠定扭亏基础
    中国船舶于2018年1月为外高桥造船及中船澄西两家子公司引入54亿资金增资用于还债,资产负债率高的问题得到有效改善,有助于减少财务费用并增强公司的盈利能力。近两年海工业务严重拖累公司业绩,是公司大幅亏损的主要原因之一,公司2017年11月已将海工产品合同转让,以积极止损,同时转让长兴重工36%股权,进一步减少亏损点,未来业绩有望扭亏为盈。此外全球豪华邮轮产能严重不足,供不应求,外高桥造船目前正在积极推进邮轮制造业务,向高端船舶制造迈进。
    央企混改首批试点,将受益于政策落地
    中国船舶的母公司中船工业集团是混改首批试点单位之一。同为首批试点的中国联通混改方案落地,标志着我国国有企业混合所有制改革已经由设计阶段转入具体实施阶段,改革形式与方向日渐清晰。中国船舶是中船工业集团民品主业上市公司,未来有望受益于混改政策落地。
    2018年有望实现业绩扭亏,首次覆盖给予“买入”评级
    公司作为民船制造行业龙头企业,随着行业逐步回暖将率先受益,同时公司已经处置了主要亏损点,2018年有望扭亏。预计公司2018~2020年分别实现营业收入157.60、165.35、176.71亿元,分别实现归母净利润2.20亿元、2.86亿元、5.34亿元,对应EPS分别是0.16元、0.21元、0.39元,预计2018年公司bvps为9.29元。据wind一致预期,2018年可比公司PB均值1.91,给予公司2018年1.8-2.0倍PB估值,对应目标价范围为16.72-18.58元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:民船行业复苏不及预期;中船工业集团混改政策落地低于预期。

和而泰:智能控制器龙头,布局物联网业务

家电智能控制器行业龙头,拓展家居物联网业务
    公司是国内智能控制器领域的龙头企业,产品应用领域广阔,涵盖家电、汽车、电动工具、智能建筑等多个领域,公司客户包括伊莱克斯、惠而浦、西门子、GE、HUNTER、SEB等著名企业。推荐的逻辑包括:公司依托智能控制器硬件拓展物联网与大数据平台,打造基于家庭场景的家居物联网新业务;拟通过收购诚昌科技,上游拓展芯片设计业务,下游拓展军工控制器新市场。我们认为,公司有望继续保持稳定增长,市场份额有望进一步提升,首次覆盖给予“增持”评级。
    公司行业竞争优势突出,未来有望持续高增长
    2017年公司总营收为19.8亿元,同比增长47%;归母净利润1.8亿元,同比增长48.8%。2018年一季度,公司实现营收5.44亿元,同比增长36.01%;归母净利润0.49亿元,同比增长32.51%。18年2月22日,公司发布公告,拟以自有资金433.05万欧元收购德龙集团DLA下属公司NPE55%的股权。我们认为,NPE将是保障公司建立欧洲运营中心的基础,公司海外规模有望进一步扩大。
    拓展家居物联网业务,推出C-Life物联网大数据平台
    随着物联网以及智能家居的兴起,公司发布了物联网与人工智能大数据平台“C-life”。基于该平台,公司致力于结合物联网、大数据、AI算法等新技术,通过收集、分析、处理家庭场景大数据,打造家居物联网服务运营商。目前,公司已经与家电、家纺、家具、卫浴等多个领域的企业建立战略合作关系,未来有望受益于物联网发展。
    拟收购铖昌科技,上游布局芯片,下游拓展军工
    公司2月28日发布公告拟以自有资金不低于5.72亿元且不超过6.24亿元收购铖昌科技80%股权。5月14日,公司股东大会审议通过了铖昌科技的收购预案。我们认为,此次收购有助于公司向上游延伸加强IC芯片设计技术,向下游可以拓展军工控制器新市场。另外,铖昌科技业绩承诺为2018-2020年净利润分别达到5100万元、6500万元、7900万元,有望显著提升公司整体业绩。
    首次覆盖给予“增持”评级
    预计公司2018-2020年净利润分别为2.68/3.90/5.93亿元,对应的PE分别为33.08/22.74/14.96x。考虑到公司智能控制器业务定位的高端客户群,在智能家居的领先布局,再加上收购铖昌科技均有望增厚公司业绩。基于以上原因,我们认为公司理应享受一定的估值溢价。智能控制器同行业可比公司2018年平均PE估值为31.1x,我们认为公司2018年PE合理区间为38-40x,对应目标价11.78-12.40元,给予“增持”评级。
    风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器行业发展不及预期;物联网行业发展不及预期;铖昌科技收购进度及业绩完成情况不及预期。

清水源:业扩产两倍,剑指工业水药剂龙头

拟发行可转债,募资扩产18万吨水处理剂
    清水源5月22日晚公告,拟发行可转债募集不超过4.9亿元,其中4.3亿元用于年产18万吨水处理剂扩产项目。若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商,议价能力有望提升。受益供需结构优化,主业水处理剂价格17年四季度大幅上扬,18年初至今维持高位,17年底公司水处理剂产能扩产50%至9万吨,我们测算18Q1水处理剂贡献利润3000万元,全年利润贡献有望超过1亿元。我们认为,本次扩产计划体现出公司努力提升市场份额决心。预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,维持“买入”评级。
    可转债助力缓解资金压力,提升上游核心竞争力
    本次公司拟发行不超过4.9亿元可转债,其中4.3亿元用于18万吨水处理剂扩产项目,6000万元补充流动资金。18Q1公司资产负债率为55.6%,提升空间较大。17年供给侧改革,工业企业经营情况改善,水处理剂需求大幅提升,叠加环保督查关停不合规水处理剂厂商,17年水处理剂景气度改善明显并延续至今。扩产项目建设期3年,内部收益率22.46%,投资回收期仅5.88年(含建设期)。完全投产后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(占17年净利润的130%),公司盈利能力将得到大幅提升。拟募集的6000万流动资金缓解资金压力,为在建及潜在项目提供支持。
    高成长低估值,维持“买入”评级
    公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局,18Q1业绩高速增长,4月公告与子公司中旭环境组成联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,全产业链协同效应正在逐步体现。我们认为本次扩产计划助力提升公司核心竞争力,不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61元,维持“买入”评级,目标价22.20-23.31元。
    风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

东方园林:发债低于预期,无碍业务发展

债券发行结果低于预期,投资价值凸显
    公司公告了拟发行规模为10亿元的公司债券结果。债券分两个品种,品种一/二均为3年期固定利率,品种一/二分别附第1/2年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权,品种一发行规模0.5亿元,票面利率7%,品种二无实际发行规模。公司债券发行规模低于预期导致股价有所波动。5月21日收盘价对应18年PE已降至14.6X。作为园林行业龙头,我们认为公司PPP项目推进符合预期,融资落地较有保障,未来业绩有望继续保持较高增长,全域旅游和环保业务将不断发力,维持“买入”评级。
    新签订单继续保持高增长,公司在手订单饱满
    2017年公司合计中标金额763.21亿元,YoY+83.3%。其中,中标的PPP订单数量为50个,中标金额为715.71亿元,YoY+88.3%;传统项目中标金额47.50亿元,YoY+30.8%。2018年至今,公司已公告中标金额270.73亿元。以2017年相同时间段公告的中标合同为基数,目前新签合同金额增速超过20%。截止2017年底,我们预计公司在手订单接近1000亿元。公司在手未完工订单依然在不断增加,是公司未来业绩的充分保障。
    PPP项目推进符合预期,授信额度充足
    2017年公司新成立SPV公司43家,截止2017年底已成立SPV公司75家。SPV公司的快速落地为PPP项目的施工和融资奠定了良好的基础。公司注重PPP项目的金融落地情况,已和多家银行达成战略合作,并协助SPV公司与合作银行签订贷款合同。公司与银行等金融机构保持良好的长期合作关系,获得较高的授信额度,间接融资能力较强。截至17年底,共得授信额度102.87亿元,已使用45.97亿元,尚未使用授信额度56.9亿元。2018年2月8日,公司申请200亿元授信额度获得股东大会通过。
    危废处置业务潜力较大
    公司持续深化危废处置行业的布局,通过新建、并购等模式逐步扩大危废处理能力。截止18年4月20日,公司已取得工业危险废弃物环评批复126.45万吨,经营许可证规模为62.14万吨,其中资源化59.14万吨、无害化3万吨。2017年公司危废处理业务收入15.04亿元,占总收入比重9.88%。公司在17年新设和低成本并购6家危废处理产业链的公司,预计将在2018年业绩有所体现。危废处理业务相对基数较小,具有较大潜力。
    全域旅游和环保业务将成新亮点,维持“买入”评级
    我们预计公司18-20年EPS1.22/1.65/2.07元。公司的环保业务业绩预计将不断增长,全域旅游将带来新的PPP拿单领域。公司综合能力较强,PPP落地和融资能力处于行业领先水平。参考可比公司,维持合理价格区间20.74-24.40元,维持“买入”评级。
    风险提示:PPP项目落地不达预期,经营性现金流改善低于预期。

山东黄金:金玉其质,金选价值

核心观点:公司是黄金板块中的长期价值之选
    我们认为山东黄金在A股黄金板块中具备长期投资价值,可能表现出独立于板块的α收益。主要基于公司未来产量增量大,在全球及我国黄金产量下滑的环境下,公司估值中枢有望抬升。国内方面,公司矿山增储、升级改造和扩建已箭在弦上,集团优质资产若注入公司也将显著增强公司资源储备和盈利水平。海外方面,公司收购贝拉德罗金矿、与巴理克深度合作为外延业务构建了坚实基础。我们预计公司2018年将生产40吨黄金,2020年产量或达到50吨。公司增长性领先同行业公司,维持增持评级。
    公司资源储备实力雄厚,国内矿山蕴含多点增量
    2017年,公司国内矿山权益黄金资源量和储量分别为838.7吨和253.4吨,国内黄金产量29.39吨。未来国内产量增长主要来源于(1)主力矿三山岛金矿建立国际一流矿山,远景金产量有望增加近20%。其他矿山如焦家、新城、青岛金矿也在进行扩产准备;(2)公司及集团不断探矿增储,如2017年在三山岛西岭矿区发现大储量、高品位金矿;(3)大股东仍有8吨黄金产量,若资产注入则将显著提升公司资源储备和产量。我们预计公司国内矿山2018-20年黄金产量将呈现平均每年2吨以上的增长。近年公司国内矿品位保持2.2g/t的稳定水平,现金成本约140元/克金,盈利稳定。
    业务成功外延至海外,期待未来与巴理克深度合作
    公司2017年以9.898亿美元完成了对阿根廷贝拉德罗金矿50%权益的收购,迈出了海外延伸的重要一步。2017年贝拉德罗金矿归属公司的权益黄金资源量和储量分别为149.5吨和97吨,完全成本为987美元/盎司,下半年公司该矿权益黄金产量为6.49吨,实现并表利润约2亿元。我们预计2018-20年其归属公司产量将稳定在10吨左右。目前公司与巴理克仍保持密切合作,收购贝拉德罗金矿为未来的海外发展战略打下了坚实基础。
    预计公司2018年将实现归母净利润15.57亿元
    参考公司的黄金产量目标,假设公司2018-20年分别生产黄金40、45、50吨,2018-20年黄金平均售价分别为270、272、274元/克,冶炼和其他业务营收及利润规模稳定。预计公司2018-20年将分别实现归母净利润15.57、20.86、26.37亿元,EPS将分别为0.84、1.12、1.42元。
    黄金产量上升有望带动估值中枢提高,维持增持评级
    估值角度,我们同时参考A股和美股黄金生产企业2018年PE,合理的板块PE估值约为29倍。此外,我们对比紫金矿业以及Randgold的情况,发现公司估值水平在其黄金产量市场占比提升时有明显上行。当前全球及我国黄金产量增速放缓甚至出现负增长,公司产量提升有望使估值中枢抬升。此外,从吨储量/产量对应市值的角度,公司较A股可比公司亦存在明显低估。基于上述原因,我们给予公司一定估值溢价,给予其2018年36-40倍PE估值,对应目标价30.24-33.60元,维持增持评级。
    风险提示:公司黄金产量不达预期、生产成本大幅增加、金价下跌等。

蒙娜丽莎:C端渠道下沉,自有产能加速扩张

瓷砖优质成长标的,有望受益行业集中度提升
    上周我们调研了蒙娜丽莎,参观了公司的生产车间与监控室,对公司的生产车间洁净整洁、自动化程度印象深刻。公司追求零售、工程业务均衡发展,上市前在工程领域取得突飞猛进的增长,上市后也有望加大在零售端的投入力度,打造整体渠道硬实力。藤县规划新产能落地有望缓解目前自有产能瓶颈,有望受益下游地产集中度提升,维持“买入”评级。
    精装房工程业务带动瓷砖集中度提升
    2017是建筑陶瓷公司在资本市场集中亮相的一年,蒙娜丽莎通过IPO登陆,欧神诺被帝王洁具收购,东鹏控股提交A股IPO申报稿。集中亮相的背后是地产精装房业务扩张势头迅猛,建陶企业抓住发展窗口期。地产客户对上游建筑陶瓷供应商的要求主要有:快速供货的响应能力、产品开发能力、质量控制能力,另外对供应商有一定的注册资本金门槛要求,将小厂排除在可选择范围以外,有助于行业的集中度提升,规范竞争秩序,扩大头部市场参与者品牌影响力。
    藤县签订新产能规划,重心仍然在自建产能
    5月8日,公司与广西藤县政府签订了生产基地框架协议,计划在当地设立两家子公司,总投资不低于10亿元,初步规划10条产线,其中2条在取得不动产产权证12月内建成并投产。公司2017年经过技术改造,提升了500万平左右产能,佛山、清远两个基地年产能接近4000万平。藤县基地的规划有望缓解目前自有产能紧张的局面,另外也会控制OEM供货比例在一定范围内,有效控制品牌产品品质。
    渠道练硬功,C端加大建设力度
    公司加大对零售端的投入力度,在管理上将大区细化到省、市。公司目前拥有3000余家独家经销零售门店,未来将加大渠道下沉力度,每年计划新增100-600家零售门店,提高终端覆盖密度,向中、西部空白市场渗透,贴近终端消费者。另外还将投入更多营销、广告资源,设立区域产品体验店。我们认为今年公司在零售端提速值得期待,有望超市场预期。
    成本可控,一季度经营现金流出增加
    尽管上游胚料、釉料成本上涨,但是总体成本仍然可控。首先是胚料用量在降低,其次公司对釉料胚料供应商的结算条件较宽松,争取了较好的价格优惠,最后自动化、错峰用电也节省了整体制造成本。一季报经营现金流出增加,我们认为主要是与供应商结算方式、提高了员工薪酬水平有关。
    投资价值受到低估,维持“买入”
    我们认为公司是瓷砖行业中优质成长标的,目前投资价值受到市场的低估,上市前,公司工程业务毛利率稳定且略高于零售业务,有望受益于精装房放量,另外零售渠道加大投入,今年也有超预期机会,维持“买入”评级。
    风险提示:地产数据下滑、原材料及能源价格大幅上涨、生产安全事故。

三诺生物:厚积薄发,王者归来

业绩度过阵痛期,成长稳健
    公司是国产血糖检测龙头,因新产品推广、参股标的亏损等原因,2015-16年业绩下滑,2017年不利因素影响逐渐消化,业绩反转。我们认为2018年前期布局开始发挥作用,公司进入发展快车道:1)零售和医院市场齐发力;2)内生净利率提高;3)外延标的经营状况显著改善。我们首次覆盖给予公司“买入”评级,目标价31.34-32.90元。
    零售市场:销售规模保持领先
    根据调研,2017年公司血糖检测零售市占率38%,排名第一。我们预计公司2018-20年会继续维持其领先优势:1)相对进口性价比高,相对国产品控出色;2)客户基数大,粘性高,后来者实现盈利难度较大;3)线下终端覆盖全面,专注血糖监测,线上发展迅速。我们预计2018-20年公司零售市场收入增速达到20%,高于行业平均水平5-10pp。
    医院市场:预计2018年延续放量趋势
    2017年医院市场85%份额被进口垄断。公司高端产品“金”系列达到ISO2013要求,GoldAQ血糖检测系统通过FDA认证,检测准确性超越大部分国产,媲美进口,有望逐步进口替代。公司推出患者数据智能管理系统,增强综合服务能力。在分级诊疗扩容基层市场的利好形势下,我们预计公司医院市场销售持续放量,18年销售额有望达到1亿元。
    内生:净利率持续改善
    我们预计公司内生净利率在2018-20年逐年提高0.5-2.0pp:1)2017年开始减少投放仪器,高端仪器销售占比扩大,18-20年内生毛利率有望逐年上行1pp左右;2)销售队伍大规模扩张结束,新仪器推广费用减少,18年内生销售费用率降低1pp。我们预计内生盈利能力不断提高,2018-20年内生净利润增速25-30%。
    外延:PTS并表增厚利润,Trividia有望扭亏
    外延并购是公司成长的另一主要动力:1)PTS:2018年2月完成并表,公司POCT领域扩展到血脂检测和糖化血红蛋白,未来基层医疗机构和药店有望成为POCT主要市场,我们预计2018年PTS盈利增至4000万元;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善,2017年大幅减亏(亏损约1500万元),我们预计2018年Trividia或可盈利1300万元。
    国产慢性病POCT龙头,首次覆盖给予“买入”评级
    我们预计公司2018-20年归母净利润3.69/4.76/5.97亿元,EPS分别为0.78/1.01/1.27元,同比增长43%/29%/25%,当前股价对应2018-20年PE估值为32x/25x/20x。鉴于公司内生增长稳健,外延标的盈利情况显著改善,我们认为公司2018年40x-42x估值比较合理(可比公司2018年平均PE为41x),对应目标价31.34-32.90元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:并购标的整合不及预期;医院市场和零售市场销售不及预期。

浙能电力:优质火电,参股核电助结构优化

立足浙江的区域性火电龙头,资产质地优质
    公司是浙江省能源集团电力主业资产运营平台,2012年至今火电业务占比均超79%,公司火电资产优质,装机容量约占浙江省一半,截至2017 年底,公司管理及控股装机容量3214万千瓦,同比增长约6%,其中60万千瓦及以上大功率机组占比约80%,此外,公司参股秦山核电、三门核电等核电资产,装机结构持续优化。未来有望受益于煤价反弹/装机结构优化等因素,我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,首次覆盖给予买入评级,目标价5.89-6.36元。
    盈利质量较好的地方性火电资产
    受煤炭价格上涨等因素作用,公司2017年业绩下滑,但对比内蒙华电、粤电力A、上海电力、京能电力等地方性火电企业,公司仍是盈利质量较好的地方性火电资产。根据公司年报数据,2017年ROE达到7%,仅次于上海电力,高于京能电力、皖能电力、粤电力A和内蒙华电等区域性火电公司;销售毛利率达到12%,高于京能电力和皖能电力,处于行业中游。
    参股核电,助力结构优化
    电力结构转型过程中,核电属于优质清洁能源,是当下替代火电的可选项。目前我国的核电发电量占比仍较低,2017年核能发电量占全国各类电源总发电量的比例仅3.9%,公司积极布局核电,储备项目充足,而且在建项目进展顺利,其中三门1/2号机组预计2018年投产,布局核电有助于公司资产结构持续优化,并持续贡献丰厚投资收益。
    公司地处浙江,外围经济形势较好,关注触底回弹预期
    2017年浙江省全社会用电量同比增长8.3%,高于全国增速,2018年2月浙江火电价差达到0.13元/千瓦时,高于全国均值,公司外围经济形势较好。此外,未来多重利好共振,关注点火价差触底反弹:1)全社会用电需求回暖,我们预测2018-20年用电量增速有望分别为5.5%/5.4%/5.1%,发电量有望充分受益需求端回暖;2)煤价回落叠加公司燃煤效率提升,点火价差18年触底回升预期大;3)公司净利润对电价、煤价(原煤)敏感度较高,在其他条件不变的情况下,电价增加1分/千瓦时或煤价降低10元/吨,将推动2018年归母净利润分别为+13%、+4%。
    首次覆盖给予“买入”评级,目标价5.89-6.36元
    我们预计公司18-20年EPS为0.41/0.56/0.68元,BPS为4.71/5.04/5.42元。当前股价对应2018~2020年PE为12.6/9.2/7.6倍,PB为1.1/1.0/0.9倍。参考火电行业内可比公司18年平均PB估值为1.20倍,考虑到公司火电资产优于同业,且核电资产权益装机容量持续放量,进一步优化公司电力装机结构,给予公司18年1.25-1.35倍PB,对应目标价为5.89-6.36元,给予“买入”评级。
    风险提示:煤价上涨风险;利用小时数下滑风险;电价下降高于预期风险。

中国化学:4月增长再提速,煤化工龙头崛起

4月收入及订单增长再提速,油价走高或刺激煤化工业务放量
    公司18年1-4月累计新签订单328.23亿元,同比增长12.88%,增速环比提升6.94pct;累计实现收入199.92亿元(未经审计),同比增长43.27%,增速环比提升1.11pct,订单加快转化收入逻辑持续验证。公司2017年及18Q1新签煤化工订单分别同比增长164%/190%,近期油价持续走高,煤化工业务或继续放量。看好公司业绩拐点兑现,维持“买入”评级。
    国内新签订单提速,煤化工持续获得大单
    公司18年1-4月累计新签订单328.23亿元,同比增长12.88%,较1-3月累计增速提升6.94pct,其中国内新签232.84亿元,占比71%,同比增长72.12%,增速环比提升1.30pct。继今年3月天辰工程获得神华榆林煤炭综合利用项目20.99亿元订单后,4月华陆工程获得该项目5.11亿元订单。随着油价持续走高,公司煤化工龙头优势得到体现,2017年及18Q1新签煤化工订单90/43亿元,分别同比增长164%/190%,均超过同期中石化炼化的24/34亿元订单体量。
    海外单月订单降幅收窄,5月大单提升保障
    公司4月新签海外订单9.63亿元,同比下滑28.19%,较3月单月降幅92.28%大幅收窄;1-4月累计新签海外订单95.39亿元,同比下降38.65%,降幅较1-3月收窄0.99pct。我们认为海外新签订单波动属于正常现象,公司于5月9日公告签订刚果(金)金沙萨基础设施建设成套项目及固体垃圾发电项目工程总承包合同,合同金额25.65亿欧元(折合人民币约194亿元),该项目与去年1-5月全部海外新签订单198亿元相当,因此我们认为该项目的签约大幅提升了海外签单体量及未来收入预期。
    收入增速连续三个月增长40%以上,订单转化收入持续加快
    今年1-4月公司累计实现收入199.92亿元(未经审计),同比增长43.27%,增速环比提升1.11pct;4月单月实现收入50.44亿元,同比增长46.67%,增速环比提升4.54pct,订单转化收入加快。公司2016/17年新签订单为705/951亿元,同比分别增长11.8%/34.9%。我们测算公司2017年末结转合同超过1300亿元,是2017年收入的2.27倍,超过上市以来订单收入比高峰期2011年的2.09倍,有望推动未来收入和业绩端的增长。
    Q1业绩拐点确立,维持“买入”评级
    公司2017年超额完成各项经营指标,18Q1实现利润总额6.5亿元,同比增长27%;实现归母净利润4亿元,同比增长29%,业绩拐点确立。公司18年计划新签合同1100亿元,同比增长16%;计划完成营收670亿元,同比增长14%;计划完成利润总额25亿元,同比增长10%。我们维持公司2018-20年EPS0.48/0.64/0.80元的预测,维持合理目标价8.16-9.60元(对应18年17-20xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:四川PTA项目潜在减值损失,人民币继续大幅升值,油价大幅下跌等。

星宇股份:客户拓展加产品升级,看好公司长期发展

客户拓展加产品升级,看好公司长期发展,维持“增持”评级
    公司2017年实现营业总收入42.55亿元,同比+21.15%;由于规模效应逐渐显现,实现归母净利4.70亿元,同比+34.32%;2018Q1,公司实现营收11.75亿元,同比+21.79%;实现归母净利1.31亿元,同比+32%。受益于公司业务规模不断扩大以及高毛利产品占比逐渐提高,公司2017年及2018Q1净利增速均高于营收增速。2018年随着公司客户拓展及产品升级,我们认为公司业绩有望继续保持高于行业增长,维持“增持”评级。
    客户资源不断拓展,产能扩张支撑公司长期发展
    公司积极拓展客户资源,产能不断扩张支持增长。2017年,公司在稳定原有客户的基础上又新增了吉利汽车、众泰汽车、上汽通用五菱、奇瑞和捷豹路虎等客户,客户数量和质量均处于行业领先位置。此外,公司最大客户一汽大众18年将开启新一轮产品周期。我们认为公司有望充分受益于大众强产品周期带来的红利。同时,根据公司年报,公司佛山工厂一期项目已建成投产,二期项目启动建设。我们认为公司客户资源不断丰富有助于公司抓住新车型不断更替的市场机遇,实现客户结构的进一步优化升级,同时公司产能扩张顺利,或将有效支撑公司业绩增长。
    持续加码高附加值产品,产品盈利有望继续提升
    公司顺应车灯行业发展趋势,产品正加速向“大灯化+LED化+智能化”升级。近年来,公司产品实现了从小灯到大灯,从传统车灯到LED车灯的转化,产品越来越集中于技术壁垒高、毛利水平高的前大灯和后组合灯。同时公司不断加大智能化车灯的研发力度,公司启动了“星宇智能制造产业园”项目,充分利用内外部资源,不断提升智能制造水平。目前公司第二代ADB前照灯已研发成功;同时,第二代OLED后组合灯也已研制成功,公司产品结构持续升级。我们认为公司产品高端化趋势明显,高附加值产品占比稳步提升,未来产品单价与盈利有望进一步提升。
    客户拓展叠加产品升级,公司产品有望迎来量价齐升
    公司是国内自主车灯龙头。客户持续开拓,产能加快扩张,产品高端化升级,同时公司大客户一汽大众正迎来新产品周期,或将助力公司未来业绩保持较高增长。我们预计2018-2019公司归母净利有望达到6.08/8.46亿元(2018/19年分别上调2.53%/11.46%),2020年盈利为10.72亿元,对应EPS为2.20/3.07/3.88元,同行业可比公司18年平均估值21XPE,公司是自主车灯龙头,具有较强的客户拓展能力和产品开发能力,未来市占率有望进一步提升,给予公司18年26-27倍PE估值,上调公司目标价区间至57.2-59.40元,维持“增持”评级。
    风险提示:一汽大众销量增速不及预期,技术研发和产品开发不及预期。

东珠景观:掌握湿地核心优势,充足现金助成长

湿地工程龙头,在手现金与在手订单比值行业领先,给予“买入”评级
    公司是国内湿地生态工程龙头,17年9月上市后资金实力大幅增强,我们认为三因素有望促公司未来实现连续较高成长:1)公司旗下中林东珠设计院依托中国林科院,在国家级湿地公园评选领域优势明显,牢牢掌握着湿地工程市场核心竞争要素,据公司年报,湿地市场容量近3000亿元;2)我们测算公司当前在手订单不低于25亿元,超17年收入2倍,在手订单较为饱满,18Q1公司新签订单金额大增近30倍;3)17年末公司在手现金13.65亿元,与当年末在手订单比值0.68,远超可比公司,充足现金为公司未来订单快速落地奠定了扎实基础。首次覆盖,给予“买入”评级。
    湿地业务获取财政支持能力强,公司掌握湿地业务核心竞争力
    根据公司年报,目前已批待建国家级湿地公园工程市场空间2880亿元,而国家十三五计划投入的177亿元湿地保护投资中80%来自中央财政。能否评为国家级湿地公园是获取财政补贴的关键,而公司在行业内耕耘8年,项目经验丰富,且与参与湿地保护规范制定的中国林科院共同成立中林东珠设计院,从项目申报资源、信息渠道和专业能力三方面把控行业核心竞争要素。以湿地业务作为主业为公司带来的好处:1)细分市场竞争相对不充分,高盈利能力预计可持续;2)财政支持类项目更易获得融资,回款具备优势,14-16年公司湿地业务收入占比与CFO金额同步提升。
    订单饱满,在手现金对项目落地的保障程度全行业领先
    公司18Q1新签订单8.05亿元,同比增长30倍,上市后资金/品牌实力进一步增强有望提升公司拿单能力。我们测算5月上旬公司在手未完订单超25亿元,超17年收入两倍,奠定未来收入高增长基础。公司17年末在手现金13.65亿元,我们以17年末在手现金与18年Wind一致预期营收及17年末在手订单的比值衡量公司资金对订单落地的保障程度,公司两项指标分别为0.61和0.68,大幅领先于可比公司,一方面表明公司项目落地受资金影响或小于同行,另一方面在企业融资利率总体较高的情况下,公司财务费用率或大幅低于同行。
    股权激励彰显信心,首次覆盖给予“买入”评级
    公司18年股权激励行权条件为18-20年归母净利润增速不低于80%/50%/30%,彰显公司对未来信心。我们预计公司18-20年湿地及市政园林收入有望保持高增长,毛利率稳中略降,期间费用率保持较低水平,18-20年EPS1.96/2.96/3.90元,YoY+83.5%/51.5%/31.7%,CAGR+53.9%。当前可比公司2018年Wind一致预期PE 21.04倍,我们认可给予公司18年20-23倍PE,对应PEG0.37-0.43,低于行业平均0.46,对应目标价格39.20-45.08元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:订单转化进度不及预期;经营性现金流下滑超预期。

神州易桥:百城千店布局完成,进入业绩释放期

收购快马财税剩余60%股权完成百城千店计划,并表将带来利润大幅增长
    神州易桥5月8日公告拟以现金方式作价6亿元购买快马财税60%股权。本次交易完成后,快马财税成为公司全资子公司。交易费用分三期支付:2018-2020年分别支付30%、30%、40%。快马财税2017-2019年业绩承诺为2.44亿、2.93亿、3.52亿。快马财税整合了115家遍布全国的代理记账公司,收购完成后易桥将拥有近5000家线下门店,构建起覆盖全国的线下企业服务网络,标志百城千店计划将正式完成。我们看好公司在企业服务领域的全面布局,维持“买入”评级。
    2017扣非后业绩下滑578%低于预期,2018Q1业绩增长248%超预期
    2017年公司实现营收5.16亿,同比增长25.27%;归母净利润6422万,同比增长40.15%;扣非后净利润亏损1.12亿,同比下降-578.03%,低于我们预期。低于预期的主因是2017年公司在市场品牌推广及研发方面投入了大量费用。2017年公司销售费用1.52亿,同比增长377%;管理费用1.73亿,同比增长154%。公司2018年Q1实现营收1.50亿,同比增长81%;实现归母净利润4137.26万,同比增长248%;实现扣非后归母净利润2611.40万,同比增长190%,超出预期。
    2017年市场广告和研发阶段性投入完成,2018年业绩将明显好转
    自2017年Q4起公司现金流水平开始好转,经营性净现金流由2017年Q3的-3338万回升至Q4的8212万,2018年Q1经营性净现金流虽因季节性因素仍为负值,但同比增长36.56%;而销售费用则由Q3的6581万大幅下降至2756万。2018年Q1销售费用1054万,同比减少60.45%,主要是市场开拓费用减少所致。我们认为公司百城千店布局基本完成,销售和管理费用将得到控制,收购整合效益将进一步释放,我们预计公司2018年业绩将明显好转。
    员工持股、股权激励及标的资产增持股票均彰显公司未来发展信心
    2017年公司推出员工持股计划购买公司股票1876万股,交易均价为10.114元/股。2018年4月公司推出2500万份股票期权激励计划,行权价格为8.22元,行权条件是2018-2020年业绩达到3亿、4亿、5亿。5月8日公司公告快马财税整合的代记账公司原控股股东拟拿出部分现金对价约1.64亿购买神州易桥股票,若能提前支付部分2018、2019年现金对价,则购买股票金额约为5.32亿。上述资本行为充分彰显了公司对未来发展的信心,绑定员工利益,进一步保障公司发展。
    维持买入评级
    暂不考虑此次收购,我们预计公司2018-2020年业绩为2.48亿、3.06亿、3.8亿元,对应EPS为0.32、0.40、0.50元,对应PE为27、22、18倍。相较上次预测,2018、2019年预测业绩分别下调了15%、32%,因上次预测假设百城千店业绩全部并表。行业内可比性更高公司(金财互联、航天信息)的2018年平均PE为31倍,鉴于公司是纯正的企业服务龙头,给予一定估值溢价,给予公司2018年目标PE30倍-35倍,对应目标价为9.6元-11.2元。维持买入评级。
    风险提示:1、财税行业竞争加剧;2、流动性风险及偿债能力不足的风险;3、收购完成后公司商誉较大及商誉减值的风险。

金融街:自持加速发展,开发布局全国

核心观点
    公司新管理团队锐意进取,坚定自持与开发并重战略;自持中心城市核心资产,发行大体量CMBS加速规模化,我们预计2020年自持面积有望翻番,稀缺资产长期升值贡献利润;开发业务加大拿地规模并布局五大城市群,同时升级商住服务配套,提升产品竞争力。维持“买入”评级。
    新管理团队锐意进取,公司业绩考核将更为严格
    公司于17年1月完成新旧管理团队交接,新管理团队平均行业工作经验10年以上,总体年龄结构更为年轻。新管理团队上任后,公司拿地力度大增,拿地结构转变,坚定开发自持并重战略转型。我们预计公司将制定更为严格的销售、拿地、自持业绩考核方案,激励机制将更加完善。 资产管理业务:手握核心物业增值可期,发行巨量CMBS加速规模化 公司掌握京津沪核心地段优质商办物业,并在商办物业租赁经营方面拥有丰富经验,公司投资性房地产公允价值仍有上涨空间。管理层拓展自持业务决心较强,预计自持物业建面将在2020年实现翻番,达到约200万平,其中物业租赁建面达到168万平,营收达到30.82亿元;物业经营建面达到32万平,营收10.71亿元,将持续为公司贡献稳定的现金流和净利润。公司以旗下优质商办物业金融街中心为底层资产发行66.5亿元CMBS,未来可直接对接REITs,有望加速自持商办物业规模化。
    开发销售业务:拿地大增、结构调整、服务升级,18年销售有望重归增长
    受房地产政策调控和可售资源不足影响,公司17年业销售面积、金额均有所回落,其中住宅销售金额增幅放缓,商业销售金额同比减少。但公司已于17年加大拿地力度,拿地金额占到全年销售金额的87%,18年预计拿地力度不减,为未来扩张打下基础。公司项目储备区域分布更加均衡,深耕五大城市群(环)中心城市,布局城市增加至11个,有利于未来分享城镇化红利并降低调控政策带来的营收波动。此外,公司着力提升商住配套服务体系,以融社区、life金融街和金融集提升商住产品价值和竞争力。我们预计公司销售规模18年起有望恢复增长。
    自持开发并重,打造领先商务地产服务商,维持“买入”评级
    我们看好公司在新管理团队带领下,开发、自持业务持续高增长,并预计投资性房地产带来的公允价值变动收益仍可持续。我们维持公司2018-2020年EPS 1.35元、1.59元和1.72元的盈利预测,参考可比公司2018平均9.4倍PE估值,考虑板块估值中枢的系统性调整,给予公司2018年8.5-9.5倍PE估值,目标价11.48-12.83元(前值14.90-17.60元),维持“买入”评级。
    风险提示:一二线热点城市销售可能继续受到调控政策不利影响;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

荣盛发展:低估值、高成长预期的环京龙头

低估值、高成长,首次覆盖给予“买入”评级
    公司环京布局短期受政策拖累,长期来看需求空间向好。2017年拿地积极、结构升级,跟投计划实现管理模式自我变革、剑指千亿销售目标,高股息、低估值,大股东增持坚定长期发展决心。首次覆盖,给予“买入”评级。
    拿地积极,结构升级,环京影响趋弱
    2017年公司拿地步伐持续加快,新增土地储备建面达1272.31万平,创出历史新高,也彰显公司后续扩张决心。其中,以重庆、天津为代表的二线城市土储占比提升至27.24%,拿地区域布局更加均衡,正呈现从三四线升级至二三线、以京津冀为根基逐步扩散至全国布局的良好局面,对环京市场的依赖度持续下降,未来销售持续增长可期。
    “创”跟投自我变革,“享”授权剑指千亿
    2017年11月16日,董事会通过“创享计划”跟投方案。我们认为,跟投计划既是公司适应自身规模发展对旧有集权式管理模式的自我变革,也是公司跟上竞争对手步伐推出的激励制度。伴随跟投计划的推出,公司的扩张步伐将更加灵活,城市公司管理人员将获得更大授权,同时对投资决策的结果负责。未来公司房地产开发业务覆盖城市数量、项目数量有望加速提升,同时项目质量将得到保障,销售额迈上千亿大关指日可待。
    高股息、低估值,大股东增持坚定长期发展决心
    截至2018年5月7日,参考wind一致预期数据,我们估算公司2018年股息率达5.37%,在TOP50A股上市房企中排名第4,兼具绝对和相对优势。参考同期wind一致预期,公司2018年预测PE仅为5.94倍,在TOP50A股上市房企中排名垫底,明显低估。2017年12月8日至2018年3月8日,公司控股股东荣盛控股累计增持公司股份1800万股,增持均价8.74元/股,占公司总股本的0.414%,彰显坚定信心。
    三四线城市走出的环京龙头,“买入”评级
    我们估算公司重估后每股RNAV为18.38元,最新收盘价相较每股RNAV折价43.27%。我们预计公司2018、2019年净利润分别为66.77、84.64亿,EPS 1.54、1.95元。参考TOP50上市房企2018年平均9.6倍PE,我们给予公司2018年8.5-9.5倍PE,目标价13.09-14.63元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:环京限购政策趋严;土地储备中三四线城市占比仍然较大。

安图生物:质谱注册上市,放量可期

微生物检测质谱注册上市
    5月2日安图生物公告,全自动微生物质谱检测系统Autofms1000获得医疗器械注册证。我们认为该产品技术属于高端微生物检测方法,较传统方法具有代差优势,竞争壁垒高,市场前景广阔。这是公司推进微生物检测布局的重要里程碑,有望成为公司业绩又一强劲驱动力。我们上调目标价至70.84-73.68元,维持“买入”评级。
    微生物检测质谱市场空间大,竞争格局好
    微生物质谱主要用于细菌、真菌等微生物鉴定,较传统生化法检测时间可缩短2天,且具有高灵敏度、高特异性、多指标同时检测等优势,是未来微生物检测的发展方向。目前形成规模销售仅有梅里埃和布鲁克两个进口品牌,国内品牌只有毅新博创取得注册证,竞争格局良好。根据终端测算,我们预计市场总需求量超过2500台,而我们估计目前总装机量约400台,市场渗透率仅16%。参考进口设备约300万元/台的终端价格,假设市场未来销售均价为200万元/台,则我国微生物检测市场有望超过50亿元。
    Autof ms1000性能媲美进口品牌,有望实现协同销售
    公司Autof ms1000注册上市打破进口垄断。我们认为从鉴定菌种数(2000多种)、报告时间(18分钟内)、检测准确性等各项参数上,Autof ms1000各项性能都不亚于目前的竞争对手,配套数据库、软硬件性能和售后(超500人)等方面也属一流。我们预计在定价方面其依然会与大多数国产医疗器械一样,有较高的性价比。我们预测2018年或可销售50-70台。同时,当Autof ms1000逐步推广后,我们预计也会带动公司微生物培养等产品放量。
    厚积薄发,重磅产品或将于2018年陆续落地
    公司依然坚持长期研发投入(占收入10%左右),在微生物质谱已投入研发费用人民币约1600万元。我们预计未来在微生物质谱小型化方面或可进一步研发突破,降低终端销售价格并在基层推广,有望进一步打开市场。除质谱产品外,公司预计生化免疫检验流水线和100速化学发光仪A1000有望分别于2018年内和年底获批上市。此外,公司前瞻性布局分子诊断研发及医学实验室等下游领域,未来产品线和产业链布局会更加齐全。
    国产IVD龙头,维持“买入”评级
    我们预测公司2018-20年归母净利润分别为5.95/7.75/9.92亿元,对应EPS分别为1.42/1.85/2.36元,同比增长33%/30%/28%,当前股价对应2018-20年PE估值分别为46x/35x/28x。考虑到公司在免疫诊断、微生物检测、流水线等多个IVD领域的深远布局,以及IVD公司PE估值中枢上移,我们给予公司18年50x-52x的PE估值(可比公司18年平均PE估值为39x),将目标价从63.76-68.01元上调至70.84-73.68元,维持“买入”评级。
    风险提示:新产品上市和推广进度不及预期;医改招标降价超预期。

城市传媒:主业挺拔,新业务积极推进

2017年年报和2018年一季报超预期
    公司2017年营收19.70亿元同增11.03%,归母净利润3.29亿元同增21.05%,略超我们的预期(约3%)。2018年一季度营收4.89亿元同增7.12%,归母净利润0.80亿元同增22.55%,表现靓丽。同时公司拟每十股派发现金红利1.5元(含税),分红率为31.9%。
    出版主业挺拔,教育、少儿、时尚生活模块共同推进主业增长
    2017年公司出版业务实现营收约为8.4亿元,同增13.62%,毛利率提升1.26pct至46.54%,发展势头良好。教材教辅出版业务持续取得突破,实现营收3.98亿元,同增13.63%,毛利率提升2.9pct至58.15%,公司2017年实施和落地了《科学》、《中华优秀传统文化》等多个教材项目,教育模块将继续保持增长态势。一般图书营收2.76亿元,同增14.67%,毛利率提升2.3pct至44.08%,主要是少儿、时尚生活以及“悦读纪”贡献。
    发行业务营收增长保持稳定,但毛利率有所下降
    2017年发行业务实现营收约为16.15亿元,同增9.83%,毛利率下降1.2pct至20.41%,营业利润略增3.57%。主要由于:1)教材教辅发行业务营收下滑4.25%;2)一般图书发行业务毛利率下降1.76pct。2017年公司落地的多个教材项目有望带动教材教辅发行业务在2018年重拾增长势头。我们预期2018-2020年发行业务营收和营业利润增速均将保持在10%左右。
    2018年一季度出版主业表现靓丽,贡献较大比例增长
    根据公司披露的2018年一季度经营数据,出版业务营业收入同增23.64%至2.23亿元,增速略高于去年同期(20.10%),增厚营业利润约0.2亿元;发行业务营收4.07亿元,同增5.39%,增速低于去年同期(15.5%),营业利润与去年同期基本持平。
    新业务积极推进,期待开花结果
    公司旗下“BCMIX”以轻资产的方式积极扩张,其中公司拟与京东合作建设“复合型文化生活空间”,2017年建设完成十余家,2018年底前建设不少于50家。同时,公司潍坊、德州地方企业合作,将“城市出版”模式复制输出。公司影视业务积极推进,已累计参与投资影视项目九个,其中公司参投电视剧《你迟到的许多年》预计将在2018年播出(根据严歌苓小说《补玉山居》改编、黄晓明、殷桃、秦海璐等主演的都市情感剧)。
    继续维持“增持评级”
    2017年底开业的城市传媒广场仍在培育期,不能为2018年带来利润贡献,且增加折旧压力,受其影响,预估公司2018年净利润增速将回落至8.3%,但2019-2020年净利润增速回归至20%以上。目前出版行业公司估值水平为14-35X,平均估值水平为19X。由于公司增长速度高于行业平均,且短期受摊销折旧影响,应享受一定估值溢价,我们认为公司2018年合理估值为18-20X,对应目标价为9.18-10.20元,维持“增持评级”。
    风险提示:纸张价格波动较大增加营业成本;《你迟到的许多年》推迟上映。

科森科技:大件实现从0到1,迈入收获期

消费电子行业情绪悲观,公司具备较大预期差
    在智能手机行业“量价齐升”逻辑被弱化的背景下,叠加中美贸易战风险,市场对于消费电子的前景呈现出较普遍的悲观态度,对于竞争激烈的3C金属件更是普遍看淡,进而忽略了自下而上的个股差异,我们认为,这正是科森科技的预期差所在:一方面,公司去年通过供应iPhoneX的中框成功实现从小件向大件的突破,客户、产品结构高端,受行业景气下行影响小。另一方面,公司在2017年进行了大规模的研发投入和产能建设,今年正迈入收获期,18Q1净利润同比大增156.14%便是力证。与此同时,公司正积极推进智能笔、电子烟、智能音箱等新品的量产,维持买入评级。
    成功实现从金属小件到大件的跨越,受智能机行业增速下滑影响较小
    2017年公司通过捷普成功切入iPhoneX不锈钢中框供应链,在iPhone产品上实现了从金属小件到金属大件的跨越,完成从0到1的突破。我们认为,随着公司产能的扩大以及技术水平的提高,今年有望在iPhone新机的金属中框供应中承接更大的份额,因此其业绩受智能手机行业波动的影响较小。
    产能及研发投入拖累17年业绩,18年迈入收获期
    2017年公司研发费用高达1.14亿元,占营收比重仍较2016年提升0.43pct,达到5.27%。与此同时,2017年公司资本开支超过13亿元。我们认为,考虑到苹果手机、智能笔、Pad等产品今年外观创新小,公司相应的技术、产能储备已完成,业绩有望迈入收获期。公司18Q1实现营收4.48亿元,同比增长45.58%,净利润0.52亿元,同比增长156.14%,超出市场预期,在消费电子行业中表现亮眼。
    外延强化压铸工艺,切入高毛利率的电子烟金属件供应链
    3月30日公司公告拟以自有资金2.3亿元收购元诚电子100%的股权,根据公告内容,公司目前正在为某知名电子烟品牌开发配套的精密金属结构件产品,该产品对压铸要求较高,本次收购的完成将有助于完善公司压铸工艺,除继续在手机、平板电脑等消费电子领域内拓展压铸件产品外,也将展开在高端电子烟产品方面的布局,实现新的业务增长点。ResearchandMarkets预计2017-25全球电子烟行业的年均复合增长率为18.99%。
    产品实现从0到1,18年迈入收获期,维持买入评级
    我们认为,公司不锈钢中框已实现从0到1的突破,2017年的产能、研发投入有望在今年迎来收获。不考虑公司拟收购的元诚电子的并表,维持稳定的费用率预期,我们预计公司2018-20年营收为30.71亿元、35.67亿元、40.08亿元,对应净利润分别为4.04亿元、4.93亿元、6.01亿元。参考苹果产业链重点公司2018年平均21.3倍PE估值,结合公司业绩高增长预期,给予18年20-22倍PE估值,目标价19.44-21.38元,维持买入评级。
    风险提示:iPhone需求低于预期,竞争格局恶化造成毛利率低于预期。

恒力股份:Q1业绩超预期,聚酯延续高景气

2018Q1净利增69%,超市场预期
    恒力股份于4月27日发布2018年一季报,实现营收115.8亿元,同比增33.0%(重述后,下同),实现净利11.0亿元,同比增68.5%,按照最新50.53亿股的总股本计算,对应EPS为0.22元,超市场预期。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.75/2.10/2.47元,维持“增持”评级。
    聚酯板块整体高景气推动业绩增长,旺季景气有望延续
    2018年一季度,公司民用长丝/工业长丝/聚酯切片/工程塑料/聚脂薄膜销售均价分别为1.01/1.22/0.69/0.97/0.95万元/吨,同比分别变动-2%/16%/7%/2%/14%,销量分别为28.5/3.1/17.0/3.8/2.9万吨,同比分别变动32%/-3%/7%/31%/11%,对应营收分别增长30%/13%/14%/34%/26%至28.8/3.7/11.8/3.7/2.7亿元。近期下游开工回升及油价上涨带动涤纶丝价格进一步上行,据中国绸都网,目前盛泽地区涤纶长丝(FDY50D)价格稳定在1.16万元/吨,华东地区BOPET/PBT(KH2100)报价分别为1.20/1.22万元/吨,自2018年年初以来上涨7.9%/3.4%。
    PTA价差扩大助益业绩,景气有望进一步上行
    受产品供需格局改善及油价持续上涨等因素影响,据百川资讯,2018Q1华东地区PTA均价为0.57万元/吨,同比增7.9%,其中PTA-PX价差季度均价约900元/吨,同比增127%,推动业绩增长。公司PTA销售均价为4973元/吨,实现销量104万吨,对应营收51.9亿元。子公司方面,恒力投资与恒力炼化1月份合计净利为2.25亿元。目前华东地区PTA报价5620元/吨,与PX价差达800元/吨左右。伴随二季度下游超过300万吨聚酯逐步投产,叠加5月近800万吨PTA装置进入检修,而新增产能有限,PTA景气有望进一步上行。
    后期项目助力成长
    公司2000万吨炼化一体化项目目前处于设备全面安装建设的高峰期,公司预计将于2018Q4建成投产,公司于前期获得原油配额与完成配套融资,项目有望加快推进;配套150万吨乙烯工程项目已经获得政府审核,目前工艺包设计和物地平整已经基本完成,开始详细设计,公司预计2019年底之前建成投产;年产250万吨PTA-4项目已完成工艺包选择和项目评审等工作,目前正在稳步推进中,公司预计于2019Q4试生产,产品规划合理,发展前景良好,有望助力未来成长。
    维持“增持”评级
    恒力股份是国内聚酯-PTA行业龙头企业,我们预计涤纶长丝高景气有望延续,PTA业绩逐步改善,恒力炼化投产后有望贡献丰厚盈利,乙烯工程打开长期成长空间。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.75/2.10/2.47元,维持“增持”评级。
    风险提示:油价大幅波动风险,炼化项目建设进度不达预期风险。

首旅酒店:Q1业绩高增长,酒店业务表现靓丽

酒店业绩高增长,一季度扣非净利大增53%
    公司发布2018年一季报,基本符合我们预期:实现营收19.2亿元,同比增长0.62%;归母净利润7538.7万元,同比增长116.6%;剔除收到政府补助及出售首汽股份10%带来非经常性损益1738万元,扣非归母净利润5800万元,同比增长53.47%。其中酒店业务实现营收17.6亿元,利润总额6609万元,分别占比91.7%和87.7%。18Q1公司业绩大幅增长我们认为主要得益于:1)酒店和景区受益于市场高景气,业绩快速增长;2)贷款规模下降、资金效率提升,财务费用同比下降。我们看好18年酒店行业高景气度,公司发力中端和加盟扩张带来盈利能力提升,维持“买入”。
    旅游旺季南山景区稳步增长,如家酒店盈利大幅提升
    分业务来看,受益于一季度海南旅游市场景气,南山景区实现营收1.63亿元/+0.32%;我们估算净利润4995万元/+7%。酒店业务实现收入17.6亿元/+0.65%,估算净利润2543.7万元,同比17Q1扭亏为盈;其中存量酒店业务收入2.1亿元/+2.85%,估算净利润-4068.3万元,同比亏损有所扩大;如家酒店集团实现营收15.6亿元/+0.36%,我们估计净利润6612万元/+65.3%,剔除政府补贴增加非经常性损益1530万元,扣非净利润增长27%,基本符合我们预期。此外,受益于公司如家项目偿还贷款导致利息支出下降,财务费用同比减少,我们估计贡献归母净利润增量约900万元。
    房价增长驱动RevPAR提升,中高端同店经营数据表现更好
    经营指标方面,如家酒店18Q1OCC/ADR/RevPAR分别为79.3%/173元/138元,同比变化-3.2pct/7.3%/4.0%,18个月以上酒店OCC/ADR/RevPAR分别为80.9%/170元/137元,同比变化-2.0pct/5.4%/2.9%。ADR成为驱动RevPAR增长主要动力,OCC下降主要由于一季度为酒店行业淡季且如家开店有所加速所致。分档次来看,中高端酒店同店OCC/ADR/RevPAR同比增长0.1pct/4.2%/4.3%,表现强于经济型酒店对应增速-2.1pct/5.3%/2.6%。
    18Q1开店提速,中高端和加盟店占比快速提升
    18Q1公司净增加门店84家达到3733家,同比17Q1新增36家明显提速。其中中高端酒店24家占新增门店比重28.6%,加盟店增加39家占新增门店比重46%。截至18年3月底,公司拥有酒店3733家,加盟店和中高端门店分别占比提升至74.7%/14.1%,环比提升0.63/0.57pct。根据公司规划,18年开店450家以上,中高端占比超过50%。
    18年连锁酒店景气有望持续,龙头业绩高增长,维持“买入”
    我们判断18年连锁酒店行业景气有望延续,龙头有望率先受益于行业成长红利。公司凭借品牌和管理优势,发力加盟输出与中高端酒店,盈利能力持续提升,18年一季度业绩高增长符合预期。维持18-19年盈利预测,2018-2020年EPS为1.03/1.27/1.52元,对应PE26.80/21.73/18.12倍,维持原目标价和“买入”评级。
    风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

兴业矿业:优质矿山持续增产,多金属矿企盈利改善

发布17年年报,利润持续改善
    4月27日,公司发布17年年报和18年一季报,报告期内公司共计实现营业收入21.11亿元,同比增长143.90%;实现归属于上市公司股东的净利润5.65亿元,同比增长531.56%。公司18年一季度单季营收4.22亿元,同比增长28.23%;实现归属母公司股东净利润1.19亿元,同比增长28.12%,由于产量低预期,公司年报及一季度业绩略低我们此前预期。公司银漫矿山技改项目完成后,矿产产能持续提升,维持公司“增持”评级。
    银漫资源成功注入,实现产量与盈利大幅提升
    2017年内公司完成重大资产重组,并且成功实现产业结构转型升级,主力矿山银漫矿业顺利达产,公司业绩实现较大增长。17年公司锌精粉业务收入同比增长92.37%,毛利率同比增加6.11个百分点;同时新增银精粉、锡精粉等多种矿产品业务。公司17年锌精粉产量达到7.76万吨,同比增长59.72%;铁精粉产量达到47.73万吨,同比增长37.38%。公司银漫等矿山运营稳定,实现整体业绩的增厚。
    银漫矿业技改项目完成,生产效率持续进一步提升
    根据年报,公司子公司银漫矿业顺利完成技改,产能不断扩大。银漫矿业现有铅锌和铜锡两种矿山采选系统,年处理矿石产能165万吨。根据恩菲设计院的建议,银漫矿业拟通过增加重选摇床方式将铅锌系统也改造成铜锡系统,即主要金属品种铅、锌、银、铜、锡均扩产到165万吨/年的采选产能,技改完成后,银、铜、锡金属年产能可分别增至210吨、5000吨及7500吨;新系统预计完全达产后,银漫矿业的多金属采选效率预计实现较大提升。
    所处地区资源丰富,矿山整合建设持续推进
    根据年报,通过银漫矿业和白旗乾金达矿业的注入,公司成为国内白银龙头企业。截止2017年,公司保有矿产储量中,白银超过1万吨,锌约270万吨,铅约64万吨,锡约22.3万吨,镍约为32.8万吨。公司矿山资源中具备多种伴生小金属,如钴、铂、金等,资源品类丰富。公司所处内蒙古地区资源丰富,具备找探矿的区位优势。公司通过招拍挂和合作开发等多种方式,取得资源勘探权和采矿权,增强持续盈利能力。
    收购资产利润进入释放期,维持公司“增持”评级
    由于18年一季度业绩略低预期,谨慎下调产量和价格假设,预计18-20年公司营收分别为32.47、43.38、45.18亿元,归属于母公司股东的净利润分别为11.03、14.44、16.33亿元,对应当前股价的PE为15倍、11倍和10倍;18-19年净利润下调幅度分别为19.3%和21.6%。参考可比公司估值水平(18年PE均值20倍),给予公司18年PE18-20倍,对应下调目标价至10.62-11.80元(原为13.14-14.60元),维持“增持”评级。
    风险提示:锌银等金属价格下跌;项目进度不及预期;矿石品位低于预期。

万达电影:业务稳健发展,营收结构持续优化

年报低于我们预期,业务结构持续优化,评级调整至增持
    公司4月25日发布2017年报:实现营收132.29亿元,同比增加18.02%;实现扣非后归母净利润12.40亿元,同比增加7.38%。年报业绩略高于前期业绩快报,低于我们预期。利润分配方案为:按每10股派发现金红利2元(含税)。同时公司4月27日公布2018年1季报:实现营收42.5亿元,同比增长27.57%;实现扣非后归母净利润5.24亿元,同比增加16.69%。公司业务结构持续优化,龙头地位稳固,但由于新增银幕保持高速带来短期内单银幕产出下滑,我们将公司2018-2019年净利润下调至17.63亿元、21.19亿元,调整评级至增持评级。
    综合毛利率略下滑,其中放映毛利率下滑明显,主要受银幕增速较快影响
    2017年公司综合毛利率约为32%,较2016年略下滑1pct,主要受占比较大(占63%)的放映业务毛利率下滑影响。2017年放映业务毛利率约为12%,较2016年的17.4%下降5.4pct,自2015年以来持续下滑。我们认为毛利率的下滑主要由于2017年公司银幕增速依然较快,而观影人次增速不匹配。2017年底万达院线国内银幕4,134张,较2016年底增加1,007张,增速32.2%,全国增速为23.3%;观影人次增速为14%,全国增速18.2%,从而带来单银幕产出下降。据我们统计(图4),万达国内单银幕产出2017年的降幅为13.9%,全国降幅为7.1%,降幅高于全国平均水平。
    业务结构进一步优化,非票房收入占比约37%,自2012年来持续提升
    2017年放映业务营收占比为63%,较2016年的67%减少约4pct,自2012年以来基本上维持持续下降的态势。广告业务和商品餐饮销售业务的营收占比在2017年均有所提升。由于非票房业务毛利率相对较高,其占比的提升有助于公司综合毛利率的提升,从目前的占比来看,我们认为公司的非票房业务占比依然有提升的空间,公司的业务结构有望持续优化。
    2018年计划新增银幕保持高速,继续强化龙头地位,为未来整合储备优势
    根据年报披露的投资计划:公司2018年计划新发展影城100家。假设每家影城7张银幕,则新增约700张银幕,在2017年底国内银幕4,134张的基础上增长约17%,依然保持较高的速度,或将对毛利率继续产生一定压力。我们认为公司保持银幕持续高速增长是为了强化龙头地位,占据市占率的优势。目前国内院线行业竞争加剧,行业面临进一步整合,通过规模优势,在将来的整合过程中,万达院线或将拥有资源和谈判优势。
    业务稳健发展,业务结构优化,调整评级至增持
    公司业务保持稳健发展,银幕增速高企或将在一定时间内对毛利率带来压力,但公司业务结构持续优化将有利于毛利率改善。考虑到万达院线单银幕产出持续下滑,且幅度高于全国平均,我们调整2018-2019年净利润至17.63亿元、21.19亿元(前值分别为25.95亿元、35.78亿元),2018-2019年EPS为1.5元、1.8元,综合考虑可比公司估值(图6,2018年平均PE25X)、公司龙头地位、资产注入预期,我们认为给予2018年35X-36X估值较为合理,下调目标价至52.5元-54元(前期目标价为61.00元-64.00元),调整评级至增持评级。
    风险提示:单银幕产出下滑超出预期,非票房收入占比提升不及预期。

国瓷材料:Q1净利增长70%净利增长70%,关注氧化锆业务进展

一季度净利增70%,业绩符合预期
    国瓷材料于4月17日发布2018年一季报,实现营收3.23亿元,同比增53.7%,实现净利7533万元,同比增69.7%,环比增5.4%,按照当前5.98亿股的总股本计算,对应EPS为0.13元,业绩符合预期,也处于前期业绩预告范围之内。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.58、0.75、0.94元,维持“增持”评级。
    外延并表增厚业绩,MLCC粉末及氧化锆等业务改善
    2018年一季度,受益于MLCC行业供需紧张,公司粉体量价齐升,业绩有所改善;受齿科、消费电子等领域需求扩大以及公司加快电池隔膜及透明陶瓷产品的开发和生产的影响,结构陶瓷业务保持快速发展。另一方面,2017年6月、10月公司先后并表王子制陶、江苏金盛,显著增厚业绩,报告期内上述公司分别实现净利1550、367万元。目前公司在手执行的各类产品分散订单合计约4.1亿元,同比增64%。公司综合毛利率同比增1.1pct至41.4%,销售/管理费用率分别同比降0.5/2.1pct至2.6%/10.0%,受利息支出与汇兑损失增加的影响,财务费用率上升3.9pct至3.6%。
    MLCC景气延续,氧化锆颇具看点
    MLCC市场需求持续旺盛,据今日芯闻,村田、华新科等大厂于2、3月陆续上调价格,供需紧张态势叠加原料成本小幅上涨影响,公司一季度上调MLCC粉体价格10%-15%,行业高景气延续,公司电子陶瓷业务盈利有望持续改善;另一方面,伴随齿科、消费电子等领域需求增长,公司氧化锆系列产品发展迅速,且后续仍将增发收购爱尔创75%股权(已审核通过),并与蓝思科技合作成立蓝思国瓷开拓消费电子市场,后续前景广阔。
    维持“增持”评级
    作为国内新材料平台型公司的代表,国瓷材料依托核心技术实现了品类的持续扩张;今年以来,MLCC粉体涨价有望提供业绩弹性,后续氧化锆下游电子、义齿等领域应用,汽车尾气处理材料将构成主要增长点,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.58、0.75、0.94元(暂未考虑收购爱尔创75%股权对于公司股本和盈利的影响),维持“增持”评级。
    风险提示:核心技术失密风险、需求不达预期风险。

物产中大:17年扣非净利+29.54%,强者恒强

物产中大扣非净利润同比增长29.54%
    4月16日,物产中大发布2017年报,2017年公司收入2762亿元,同比增长33.5%;归母净利润22.3亿元,同比增长3.74%;扣非后净利润11.8亿元,同比增长29.54%。同时,公司拟10股派现金股利2.00元(含税),共计派发现金股利8.6亿元,对应股息率为3.14%。公司年报略低于此前预期(此前预期2017年净利润24.79亿元),主要是2017年大宗商品量价齐升,公司收入规模快速扩张,流动资金需求量大,利息收入从2016年的6.88亿元减少至2017年的1.45亿元。公司扣非净利表现靓丽,收入快速增长,维持“买入”评级。
    大宗商品量价齐升,供应链集成服务同比增长36.32%
    分业务看,2017年公司供应链集成服务收入2684亿元,同比增长36.32%,毛利率2.07%,同比减少0.31pct;金融服务收入16亿元,同比下滑60.14%,毛利率7.73%,同比减少16.28pct;高端实业收入48.6亿元,同比增长4.32%,毛利率17.1%,同比增加2.06pct。2017年大宗商品量价齐升带动公司供应链集成服务收入同比增长36.32%。
    销售+管理费用率下滑明显,存货周转率大幅提升
    2017年公司销售费用20.8亿元,同比增长1.94%;管理费用20亿元,同比增长10.23%。销售费用率从2016年的1%下滑至0.8%;管理费用率从2016年的0.9%下滑至0.7%,规模效应显著。从存货周转率看,2017年公司存货周转率19.12次,2016年为11.4次,2015年为8.99次,存货周转率逐年提升,经营效率不断改善。
    “国企体制+民营机制”,良好机制激发企业活力
    作为浙江“混改+整体上市”第一股,物产中大在推行混合所有制改革,发挥国有企业各类人才积极性、主动性和创造性。早在2003年公司已经尝试在子公司层面实施混改,2015年成功实现集团整体上市,引入战投并同步实施员工持股计划。目前公司正持续稳妥推进成员公司“二次混改”,积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径。物产环能、物产欧泰、浙油中心实现存量混改优化完善,物产云商、物产公用积极争取纳入省国资委员工持股试点,不断创新成员公司的混改机制和路径。“国企体制+民营机制”,保证了企业活力。
    维持公司“买入”评级
    预计2018-2020年归母净利分别为28.72(前值为29.01,微调)/33.08(前值为33.63,微调)/39.23亿元,分别同比增长28.49%、15.2%、18.58%。参考同行业可比公司wind一致性预测(18年13.5倍PE),给予公司2018年13-13.5PE,对应目标价8.7~9元(前值9.7~10.8元),维持公司“买入”评级。
    风险提示:大宗商品价格剧烈波动,人民币汇率大幅波动,汽车限购政策。

联美控股:清洁供暖持续扩张+管控优秀促业绩高增

业绩稳健增长符合预期,异地扩张加速+精细化管理成效初显
    2017年公司营收和归母净利润为23.8/9.2亿元,符合我们前次预期,并拟每10股转赠10股并派息4.2元(含17半年报分红0.16元),17年分红率达40.1%。考虑到主业异地扩张加速+精细化管理成效初显,我们小幅上调盈利预测,预计2018-19年EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE,给予18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。
    供热+接网快速增长,综合毛利率同比提升3.4pct
    公司17年实现营收23.8亿元(+16.2%),归母净利润9.2亿元(+31.9%)。收入增长主要来自供热和接网业务:2017年公司供热服务实现收入15.3亿元(+20.3%);接网实现收入4.2亿元(+6.3%)。收入实现较快增长的主因为2017年公司异地扩张加速,进军沈阳皇姑区、包头等地,供热和接网面积增长快速,2017年分别达到5600万平方米(+21.7%)、7360万平方米(+19.5%),平均供热单价基本维稳,接网费单价小幅下滑。2017年公司整体毛利率为50.0%,同比提升3.4pct,各业务除发电业务外毛利率均有提升差。供热服务/接网/工程业务/发电业务毛利率为37.5%/95.9%/80.2%/14.6%(同比分别+3.7/+4.8/+6.5/-7.0pct)。
    精细化管理促使净利率提升4.6pct,预收模式保障强现金流
    公司管理优势突出,实现全产业链的精细化管理,依托EIIS管理系统,2017实现毛利率水平同比提升3.4pct;供热费和接网费的预收模式保障公司经营性现金流充沛(17年经营性现金流11.2亿,为净利润1.2倍);同时公司拓宽融资渠道,2017.5完成增发募资38.7亿,并通过存款协议加强资金管理,17年取得利息收入1.5亿元,促使财务费用率下降6.7pct,三费费用率也因此下降6.9pct。2017年公司净利润率进一步提高4.6pct达到38.8%,彰显公司优秀盈利质量。2017年ROE为19.2%(-13.5pct),ROE大幅下滑的原因主要为17年增发募资尚未完全投入生产运营活动中。
    内生外延保障清洁供暖高增长,投资3D成像布局高科技
    2017年公司在沈阳的供暖面积约5600万平方米,区域远期规划1.52亿平方米,目标通过加强管网铺设,实现2020年1亿平方米的供暖覆盖面积,对应18-20年CAGR约21%,随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升,预计公司外阜扩张将提速,清洁供暖高增长有望持续。同时,2018.1,公司以3600万美元收购以色列3D成像龙头MV公司17.36%股权成为大股东,并于2018.3出资500万美元与MV公司在国内成立合资公司,利于公司培育新的盈利增长点,提高业务多元化程度,中长期利好。
    小幅上调盈利预测,维持“买入”评级
    根据公司已覆盖区域内供暖面积的规划增长,预计2018-19年公司EPS为1.32/1.55元(调整前1.28/1.52元),引入2020年EPS为1.78元。参考可比公司18年24x平均PE估值,给予公司18年23-25x目标P/E,小幅上调目标价30.25-32.88元(调整前29.44-32元),维持“买入”评级。
    风险提示:煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。

正海磁材:新能源汽车磁材和驱动电机双引擎

17年归母净利润1.02亿元,同比减少46.78%
    公司4月17日发布年报,17年实现营收11.92亿元,同比下降24.89%;归母净利润1.02亿元,同比减少46.78%,低于预期。Q4受到补贴退坡预期和双积分政策的刺激,新能源汽车出现抢装行情,带动驱动电机销量提升,归母净利润达0.98亿元。全年业绩不达预期主要源于:1)全国风电行业新增并网容量下降以及配合风电客户新品开发,风电销量和收入同比下降;2)新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策,驱动电机业务收入与利润大幅降低。我们预计18-20年随新能源汽车放量,公司的汽车用电机磁材及驱动电机业务均有望迎来高增长,维持“增持”评级。
    传统风电下行磁材销量下滑,大力开拓汽车、家电市场
    17年公司钕铁硼材料在营收中占比64%,营收同比下降12.77%,磁材销量下滑20.47%。营收下降主要受全国风电新增并网容量下降、及配合风电客户新品开发导致风电磁材销售额明显下滑。公司积极调整市场策略,在汽车及家电领域取得了较大的突破,尤其是传统汽车EPS销量稳步提升,有效地对冲了业绩下滑。17年新能源汽车产销增速不及预期,新能源电机用磁材销量有限;目前公司正在积极扩产用于新能源汽车的高端永磁产能,同时在日本成立子公司以快速响应车企客户需求;预计18-20年磁材盈利水平有望快速提升。
    受新能源汽车政策影响,驱动电机营收毛利双下滑
    报告期上海大郡营收同比下降39.72%,净利润同比下降193.07%至亏损;共销售新能源驱动电机3.13万套,同比增加1.06%;库存同比增加90.79%,主要由于在手订单增加备货量提高。受新能源汽车“补贴退坡”和“推荐目录重申”双重政策影响,下游车企成本倒逼,部分原料持续涨价,驱动系统毛利率比16年下降11.37pct。上海大郡未达业绩承诺,对其81.53%股权进行商誉减值,减少净利润0.87亿元。大郡客户资源优质,包括北汽、广汽、吉利、金龙、凯博易控、银隆等车企。我们预计随着国内新能源汽车放量,业绩有望明显改善。
    新能源汽车磁材和驱动电机双引擎,“增持”评级
    假设18-20年磁材销量复合增速约8%(前值15%),驱动电机销量复合增速约30%,则预计18-20年营收19.71/26.09/33.78亿元(18-19年前值23.79/27.65亿元),归母净利润2.47/3.47/4.57亿元(18-19年前值3.38/4.03亿元),对应PE27/20/15X。18年可比磁材Wind一致预期PE均值为22X,考虑到公司在高端磁材尤其是新能源电机用磁材的显著优势,并存在新能源汽车放量带动驱动电机销售提升的预期,给予一定估值溢价,按照18年净利润给予29-32XPE,下调目标价至8.70-9.60元(复权原值14.04-15.34元),维持“增持”评级。
    风险提示:新能源车销量不及预期;风电业务持续下滑;稀土价格波动大。

片仔癀:营销出奇,收获之年

业绩符合预期
    4月15日公司发布2017年报,分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润37.1、8.1、7.8亿元,同比增长60.9%、50.5%、48.4%,业绩增长符合预期。分季度看,四季度实现收入、归母净利9.69、1.32亿元,同比增长42%、140%。我们认为量价齐升逻辑稳固,预计18-19年业绩增速36%/30%,参考可比公司(18年PE均值41倍)与历史估值(近三年PE均值44倍),考虑到业绩高增长,给予18年PE估值50-55倍,上调目标价至91.29-100.42元(前值80.60-91.11元),维持“买入”评级。
    片仔癀单品如期高速增长,关注成本压力、区域拓展、原料压力缓解
    旗舰单品片仔癀2017年高速增长,我们预计收入约13.5亿元(35%yoy),三个细节值得关注:1)成本压力显现:肝病用药(以片仔癀为主)毛利率下滑1.48pct至86.5%,直接材料成本同比增长60%;2)区域拓展顺利:剔除商业合并影响,传统地区华东与华南维持快速增长(15%、25%yoy),明星地区华中、华北在五千万元的基数上同比增长近100%、45%,我们认为得益于京津冀、两湖的大力拓展;3)原料担忧弱化:年报披露国家配给的天然麝香可维持公司现有生产需要,而公司积极推进农户合作缓解原料压力(林麝账面价值依靠外购与自行培育增长近80%至约1300万元)。
    片仔癀增长趋势2018年有望延续,提价可能超预期
    我们认为2018年仍然是片仔癀单品的放量年:1)一季度或迎开门红:终端调研显示一季度销量同比增长30%,我们推测与4Q17控货、春节备货、提价预期有关;2)全年销量增长25-30%:得益于体验馆扩张(17年底约100家,4M18约150家,18年有望达到200家)与区域拓展(京津冀、长三角、两湖),我们预计全年销量增速在25-30%;3)提价可能超预期:由于成本压力走高(肝病用药毛利率17年下降约1.5pct),我们推测2018年提价存在超预期的可能性,终端价提价幅度或超10%(vs16年6%)。
    其他业务稳步发展,经营指标优异
    其他业务2017年稳步发展:1)化妆品表现平稳(收入同比增长3.7%至1.8亿元),日化品中牙膏增长强劲,同比增长近80%至1亿元,但盈亏尚未平衡,家化公司净利润约-6600万元(新增销售费用约4500万元);2)商业收入同比翻番至19亿元,毛利率同比提升1.3pct至10%,得益于厦门宏仁并表与整合提效。经营指标优异;1)预收账款新高:母公司预收账款2013-16年低于1千万元,4Q17达7400万元,同比增长近2倍、环比增长30%,我们认为这反映渠道热度高企;2)存货平稳:母公司存货2017年同比小幅增长6%至8.7亿元,我们预计以贵细原材料为主。
    维持“买入”评级
    依据经营近况我们上调盈利预测,预计18/19/20年净利11.0/14.3/17.9亿元,同比增长36%/30%/25%。参考可比公司并考虑业绩高增长溢价,给予18年PE估值50-55倍,目标价91.29-100.42元,维持“买入”评级。
    风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。

威孚高科:多元布局助力价值转型

业绩高增速受益于重卡高景气,多元布局助力价值转型
    公司4月16日公布2017年年报,公司2017年营收90.17亿元,同比增长40.40%;归母净利25.71亿元,同比增长53.77%。公司核心业务柴油机燃喷系统受益于重卡销量高景气,业绩高增速基本符合我们预期。预计2018年重卡销量有望保持平稳,公司高压共轨系统与尾气处理系统凭借技术优势,有望受益于排放标准升级;公司凭借充裕现金流保障外延扩张能力,在新能源车核心零部件等业务的多元布局有助于打破公司对重卡周期的依赖,提升业绩增长稳定性,维持“买入”评级。
    燃喷系统受益于重卡景气,尾气处理业务受益于排放标准升级
    公司核心业务燃喷系统直接受益于重卡高景气。公司2017年燃喷系统业务营收同比+54.60%;参股子公司博世汽柴投资收益同比+58.16%。考虑治超政策影响持续及重卡更新换代等因素,我们预计2018年重卡销量有望保持平稳。排放标准升级趋势下,高压共轨系统精度要求提升,拥有高技术壁垒的博世汽柴市占率有望持续提升。另一方面,排放标准升级有望进一步拉动公司尾气处理业务,我们预计DPF系统有望成为国六标准下的柴油机标配,大幅提升单车价值量。公司依托传统SCR、DOC业务优势,积极发展DPF业务,竞争优势有望持续强化。
    充裕现金保障外延扩张,多元布局助力业绩稳定增长
    公司资产负债率近年来维持在25%以下,充足的在手现金不仅为高分红提供基础,更为积极外延布局提供保障。公司参股子公司中联电子与博世合资设立的联合电子是国内动力总成管理系统龙头,配套多家自主及合资品牌主机厂,我们预计优势自主品牌销量增速有望持续高于行业增速,拉动中联电子业绩,而博世智能驾驶技术亦有望持续导入。此外,公司3月27日公告,拟投资3000万美元参股全球新能源轮毂驱动系统龙头Protean12.34%股份,布局新能源轮毂驱动系统。我们认为,多元业务布局有助于打破公司对重卡周期的依赖,提升业绩增长稳定性。
    排放标准升级+多元业务布局助力业绩成长,维持“买入”评级
    我们认为排放标准升级将促进公司传统主业燃喷系统与尾气处理业绩增长;多元业务布局有望提高公司业绩成长稳定性。由于重卡行业2017至2018Q1景气度超出我们2017年8月报告中的判断,并考虑公司多元业务成长性,上调盈利预期,预测公司18-20年归母净利分别为26.6/27.8/29.5亿元(18/19年分别上调14.6%/3.4%),对应EPS分别为2.63/2.75/2.93元。由于重卡行业存在一定周期性,公司PE长期低于其他零部件可比公司。参考可比公司2018年平均约12.6倍PE,给予公司2018年11-12倍PE,对应目标价28.93-31.56元(下调约2.4%),维持“买入”评级。
    风险提示:重卡行业景气不及预期;公司经营和外延扩张不及预期。

日机密封:金属密封件龙头,加速横向纵向产业链扩张

日机密封:国内金属密封行业龙头,技术服务全方位覆盖
    日机密封为国内金属密封件行业龙头,受益于下游行业资本开支增加,公司在手订单快速增长,产销两旺。以日机密封为代表的领先企业技术突破,高端金属密封件行业进入进口替代和市占率提升的关键时期,我们认为公司市占率有望进入快速提升通道。公司积极通过外延进行产业链扩张,打造“大密封”集团。我们预计公司2017~2019年的EPS分别为1.12、1.81、2.54元,PE分别为39、24.2、17.3倍。我们给予公司2018年30~35倍估值水平,目标价格为54.3~63.35元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。
    2018年下游行业景气度回暖,投资旺盛,高端密封件市场需求景气
    我们测算,日机密封重点布局的三个行业石油化工、煤化工、电力行业对高端机械密封件的需求有望从2015年的51.5亿元将逐渐增加到2020年的71亿元,年复合增速7%。2017年以来,公司主要下游客户所处的石油化工、煤化工、电力等能源行业景气度持续回升,固定资产投资趋于活跃,市场需求增长较为显著,公司在手订单持续快速增长,产能饱和。
    行业竞争格局优化,市场占有率提升空间大
    我们测算国内龙头日机密封市占率不到10%,中国机械密封件行业集中度提升的空间大。在市场与环保的双重压力下,下游客户率先进入淘汰落后产能的攻坚阶段,未来大型客户或将占据绝对主导地位,这种趋势也将推动密封行业市场集中度更偏向大型龙头企业,公司不断加大研发投入,重大项目重点行业屡获突破,开始进入市占率快速提升通道。
    开启行业内并购整合,打造全产业链企业集团
    根据智研咨询的数据,2016年密封件行业市场规模约为1176.8 亿元/yoy+6.39%,其中金属密封件规模840亿,占密封件行业的71%。我们测算,日机密封重点布局的三个行业石油化工、煤化工、电力行业对高端机械密封件的需求2020年为71亿元,仅占机械密封件行业规模的不到1/10,日机下游行业还有很大的拓展空间。2017年公司已完成对优泰科的收购,对华阳密封的收购稳步推进,逐步落实“大密封”战略的实施。
    首次覆盖给予“买入”评级
    我们预计公司2017~2019年的收入分别为4.96、7.44、9.67亿元,净利润分别为1.2、1.93、2.7亿元,EPS分别为1.12、1.81、2.54元,PE分别为39、24.2、17.3倍。日机密封主营产品金属密封件属于基础零部件行业,2018年A股上市公司中核心零部件行业公司平均估值为29.43倍。考虑到公司业绩的高成长性,我们给予公司2018年30~35倍估值水平,目标价格为54.3~63.35元/股。
    风险提示:如果下游行业在未来呈下降或波动趋势,公司产品的销量和营业利润可能会受到一定影响。2016~2018年公司新项目较多,毛利率有下降的风险。公司订单快速增长,产能产能受限,如不能及时扩张,会影响公司市场占有率提升的速度。

东方锆业:锆矿资源成功布局,全产业链迎涨价福利

锆行业龙头积极进行产业链布局,受益涨价有望盈利提升
    公司深耕锆行业多年,是专业从事锆系列制品研发、生产和经营的国家级重点高新技术企业,具备较为完善的产业链体系。随着锆行业供需格局改善,锆相关产品价格持续上涨,公司的经营业绩有望进一步提升。公司在澳洲等地布局优质锆矿资源,原料供应有望得到有效保障,或将助力公司未来利润的大幅增厚。我们认为公司产品种类数量和生产规模领先行业,上游矿山投产和下游核级锆与陶瓷氧化锆放量有望于18-20年逐步兑现,首次覆盖给予“增持”评级。
    致力于澳洲资源布局,锆矿有望实现投产增量
    2015年,东方锆业与Image达成开发其在北帕斯盆地矿砂项目的战略合作。Image拥有优质锆钛资源布纳伦矿山,根据公告估算,布伦纳项目初步达产后,预计可年产3.24万吨锆英砂。根据公告,17年11月布纳伦项目已经获得项目建设的最终许可,计划于18年1月开始建设,并预计于18年Q2投产。此外,公司还参与了澳洲AZC的WIM150钛锆项目,多处上游资源均有布局。
    受益于中核控股,核级锆材发展前景广阔
    核电材料门槛比较高,公司是国内目前唯一拥有全面自主知识产权的核级海绵锆生产线的厂家。公司通过了瑞典山特维克合格供应商评审工作,所产的核级海绵锆产品技术指标达到国际先进水平。2013年7月,中国核工业集团公司(国内唯一的核燃料元件供应商)成为公司第一大股东。2016年6月,公司核级海绵锆产品通过了国产核级海绵锆产品合格性鉴定, 现已顺利进入核工业供应链。公司的年产350 吨核级海绵锆项目持续推进,技术研发储备领先行业,在高端核级锆材领域具备较强的竞争优势。
    巨头减产利好供需改善,锆价上涨趋势有望持续
    锆英砂龙头公司ILUKA、TRONOX 和RIO TINTO掌握了全球60%以上的锆英砂的开采和生产,对全球锆矿供给影响较大。2016年,ILUKA宣布从2016年4月起关停其旗下矿山Jacinth-Ambrosia,RBM公司也宣布了了产量削减和控制的意向。随着供大于求的局面逐渐缓解,16年底开始,锆英砂巨头陆续提价。我们认为原料端供应收紧下,行业格局改善有望持续。
    公司盈利有望持续改善,首次覆盖给予“增持”评级
    预计公司17-19年实现营收8.63/11.85/16.19亿元,归母净利润分别为0.38/1.13/2.66亿元,对应EPS为0.06/0.18/0.43元。我们采取可比公司PE估值指标的方法,对东方锆业进行估值分析。考虑到公司18年澳洲锆矿尚不能完全达产,我们选取19年的可比公司指标。根据Wind一致预期,2019年可比公司的平均PE水平为26倍,给予公司19年PE区间24-28倍,对应公司目标价区间为10.32-12.04元。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:锆价下跌超预期;项目建设不及预期;毛利率水平不及预期。

岳阳林纸:造纸迎高景气,18Q1业绩大幅预增

2018Q1业绩大幅预增,继续看好双主业景气向上
    2018年4月9日晚,公司公告2018Q1业绩预增情况,预计实现归母净利1.43-1.63亿元,同比增长866.77%-1002.21%(扣非后同比增长4461.89%-5132.85%),好于预期。公司业绩大幅预增主要受母公司纸产品市场向好及凯胜园林并表影响,其中18Q1凯胜园林预计新增净利润1600-2000万元。公司作为唯一上市园林央企,我们继续看好造纸及生态环保双主业高景气发展,维持“买入”评级。
    纸产品受益涨价贡献近九成业绩增量,湘江纸业全年有望减亏
    公司预计18Q1归母净利较17Q1增加1.28-1.48亿元,若剔除新增全资子公司凯胜园林并表的1600-2000万元,公司纸产品等业务新增业绩1.12-1.28亿元,占全部新增业绩的比重达到86.5%-87.5%。2016年以来,受益于造纸行业供给侧改革的推进,公司纸产品售价持续走高,净利润大幅增长,16Q1、17Q1归母净利分别同比增长105.20%、209.36%。子公司永州湘江纸业2017年因停产搬迁、计提资产减值准备等因素亏损2.33亿元,根据公司2017年报披露,该项目一期工程目前已完工投产,我们预计全年来看,该项亏损影响将减小。
    园林项目稳妥推进,项目资金资源优势显著
    公司公布业绩预喜的同时,公告凯胜园林中标延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程EPC项目,中标总价2.68亿元。凯胜园林2017年实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。2017年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP项目等两个框架协议,合计金额72亿元。在国家防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战背景下,公司加快产业延伸转型,着力发展生态景观产业,我们预计作为唯一的园林上市央企,生态园林业务未来有望继续受益于央企的融资和资源优势。
    双主业高景气度持续验证,维持“买入”评级
    公司造纸生态双主业布局清晰,园林新签订单进展良好,造纸景气度回升,且2017年非公开发行降低了公司有息负债率及改善经营现金流,2017年经营现金流净流入11.03亿元,年末资产负债率49.13%。考虑到造纸与园林双主业景气度持续得到验证,且公司作为唯一的央企园林上市标的,我们预计公司2018-20年EPS为0.40、0.52、0.63元,维持公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:生态转型落地慢、PPP项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。

滨江集团:杭州本土龙头,深耕实力雄厚

核心观点
    公司控股股东增持计划彰显发展信心;杠杆空间充足,支持拿地扩张,旧改有望成为土储增长发力点;同时借力城中村改造,力争成为杭州集中式长租公寓龙头。首次覆盖,给予“增持”评级。
    区域战略稳步推进,增持计划彰显信心
    公司是起步于杭州的区域性房企,早期参与杭州城东区多个旧改项目,1999年起逐步参与市场化项目的开发,目前形成聚焦杭州,深耕浙江,辐射华东,关注珠三角、京津冀、中西部重点城市三个“游击区”的区域发展战略。公司股权较为集中,控股股东为杭州滨江投资控股有限公司,实际控制人为董事长戚金兴先生。基于对公司发展的信心,滨江控股自2017年6月以来连续增持公司股票,我们按照增持日成交均价估算增持成本为7.27元/股。根据2017年6月7日公司发布的增持计划,滨江控股在2018年6月7日之前,至少还要增持1.14亿元。
    杠杆空间支持拿地扩张,旧改有望成为发力点
    我们估算2017年末可售面积约555万平,货值约2037亿元;同时公司在2018年积极扩张土地资源,2018年起公司已斥资89.95亿元拿下101.88万平土储建面,占2017年拿地总量的46.21%,补充货值约219亿元。综合考虑公司较低的负债水平和较高的销售增长目标,我们预计公司2018年将保持较高拿地强度。公司深耕杭州逾20年,在获取杭州旧改项目方面具有较强的优势,目前公司已获取旧改项目建面达29万平,潜在项目建面约300万平。
    借力旧改,力争成为杭州集中式长租公寓龙头
    据我们测算,2018年杭州住宅租赁需求为65.12万套,住宅租赁市场规模为110.92亿元,当前市场规模足以容纳数家拥有万间以上公寓规模的长租公寓品牌生存,且未来市场规模有望继续扩张。公司2017年报首次将长租公寓列入未来五到十年的产业布局战略,将抓住杭州城中村改造的契机,利用留用地发展长租公寓,凭借房源+融资+口碑优势,力争成为杭州集中式长租公寓龙头企业。
    旧改出身的杭州龙头房企,首次覆盖给予“增持”评级
    公司股价催化因素包括:控股股东有望继续增持,旧改取得突破获得核心地区大量优质土储,长租公寓业务取得实质进展。我们预测公司2018-2020营收为202、257、285亿元,同比增长47%、27%、11%;归母净利润为21、25、28亿元,同比增长21%、20%、12%;EPS为0.66、0.80、0.89元。参考TOP50同等销售规模的区域性龙头房企2018年平均PE12.51,同时参考公司的RNAV水平,我们认为公司2018年合理PE估值水平为12-13倍,目标价为7.92-8.58元。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:旧改项目不确定性较高;杭州长租公寓业务面临竞争风险。

泸州老窖:产品结构显著提升,毛利率创新高

报表范围调整影响公司业绩,2018年目标增速提速
    2017年度泸州老窖实现营业收入103.95亿元,同比增加20.50%,低于我们之前预期的25.2%,主要系泸州老窖养生酒业有限责任公司纳入公司合并报表范围,公司对上年经营数据进行了相应追溯调整;实现归母净利润25.58亿元,同比增加30.69%,营业收入完成年初计划的102.64%,净利润完成101.15%。公司2018年经营计划是将力争实现营业收入同比增长25%,2018年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期,我们预计公司目标完成度高,维持“增持”评级。
    产品结构持续优化,销售毛利率创新高
    2017年度,公司坚定聚焦“五大单品”的产品战略,产品结构不断提升。其中,国窖调整动作井然有序,迅速完成次高端到高端的华丽转身,2017年公司高档白酒收入46.48亿元,同比增长44.72%,收入占公司总营收的比重从2016年的33.85%提升至44.72%;中端产品调整到位,2017年中档白酒收入28.75亿元,同比增长3.22%;头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,2017年低档白酒收入25.92亿元,同比增长3.22%。高档酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升9.50个百分点,达到71.93%,公司毛利率水平创新高。
    预收账款大幅增长,销售费用大幅提升
    由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为19.57亿元,同比增长79.73%;在公司营业收入增长的带动下,公司销售商品提供劳务收到的现金为124.21亿元,同比增长57.32%。为了促进销售,2017年公司继续加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用达到24.11亿元,同比增长54.86%,销售费用率为23.20%,较2016年提高4.66个百分点。
    华中地区收入增速较快,产品吨价大幅提升
    2017年,公司大本营西南地区收入占比仍然位居首位,营业收入39.69亿元,占公司总收入的38.18%;而华中地区收入大幅增长,营业收入27.94亿元,同比增长186.48%,占公司营收的比重也从2016年的9.55%提升至26.88%。2017年年中国窖1573出厂价从680元提至740元,叠加产品结构的提升,带动公司产品吨价从2016年的463.9万元/吨提升至674.5万元/吨,同比增速高达45.4%。
    产品改革+营销改革双管齐下,维持“增持”评级
    经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。根据公司年报最新数据,我们微调公司2018-2020年EPS分别为2.44元和3.05元和3.73元(原值为2.44元、3.00元和-),YOY分别为39.7%、25.1%和22.2%。可比公司2018年PE一致性预期为24.6倍,考虑到公司高端酒为公司业绩增长引擎,业绩增长仍具弹性,给予2018年26-28倍PE估值水平,目标价为63.44-68.32元(原值为61.00-68.32元),维持“增持”评级。
    风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

天邦股份:忽如一夜春风来,千树万树梨花开

核心观点:成本下降持续被验证,迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点
    公司公告,3月生猪出栏18.95万头,销售收入2.40亿元,销售均价10.46元/千克,生猪养殖完全成本11.72元/千克;1-3月累计生猪出栏42.62万头,销售收入6.30亿元,销售均价12.39元/千克,生猪养殖累计完全成本12.06元/千克。我们认为,3月数据进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年,一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期(2018-2019年出栏量预计分别为260/600万头);另一方面成本下降持续被验证,得益于公司在猪苗方面的成本优势,满负荷投产西式猪场PSY高达27-28头,进一步提升了公司的养殖效率,维持“买入”评级。
    1-3月出栏同比大增116.31%,完全成本下降趋势明显
    出栏量方面,公司1-3月生猪累计出栏42.62万头,同比大增116.31%,随着后续能繁母猪存栏量一步扩张,我们认为2018年公司260万生猪出栏量可期。完全成本方面,与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同,公司首先从布局育种端出发(2014年收购法国CG育种40.69%股权,成为其第二大股东),一跃成为世界著名的猪育种公司,所以在猪苗上有着自己独到的成本优势。可以看到公司1-3月生猪养殖完全成本12.06元,而其中3月降至11.72元/千克,下降趋势明显。 预计2018年生猪价格为13.50元/千克,2019年为周期低点 我们认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素有望继续支撑2018年生猪养殖的较好盈利,本次猪价快速大幅下挫是在一次超长盈利周期后出现的快速回调,具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹。我们预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右,而本轮周期的低点可能出现在2019年。
    入主鲟龙科技(全球最大的鱼子酱公司),拓展业绩新增长点
    公司公告,拟以自有资金1.15亿元收购威廉姆·豪斯顿持有的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司23.8%的股权,交易完成后,公司将成为鲟龙科技的第一大股东。鲟龙科技是公司的客户之一,鱼子酱是其核心产品,为全球最大的鱼子酱生产和销售企业。我们认为,公司本次收购鲟龙科技股权,一方面可以利用公司的资金优势和鲟龙科技在行业的积累,推进鲟龙科技并购整合快速提升经营规模和业绩;另一方面也有利于增加公司水产品、猪肉制品在中高端人群中的影响力,并与水产饲料业务产生协同效应。
    产能释放、养殖效率双升提振,维持“买入”评级
    由于猪价下跌超预期,我们下调公司2018-2019年商品肉猪销售均价为13.50/12.50元/千克,预计公司2017-2019年归母净利润为2.63/6.47/5.83亿元,对应EPS为0.34/0.84/0.75元。参考同类上市公司平均14倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为11.76-12.60元(前值13.08-14.14元),维持“买入”评级。
    风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。

普莱柯:切入口蹄疫苗生产,尽显王者风范

技术立身,切入口苗更上层楼
    目前,国内仅7家企业拥有口蹄疫苗生产资质,普莱柯虽拥有前沿技术,短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作,1)短期内快速进入口蹄疫苗生产领域,分享30亿元(16年协会统计销售规模)或更大的行业蛋糕;2)长远看,依托领先的基因改造技术,持续为中普生物(中牧保山厂)输送竞品,为公司长远发展积蓄力量。
    转型阵痛渐消,产品升级迎发展契机
    17年招标政策调整对普莱柯影响较大,预计招标收入在17年将同比下滑75%左右。但我们认为,经过一年的消化,招标调整的边际效应趋弱。同时,猪圆环(VLPs)目前已上市销售,草根了解目前销售正常。此外,储备中的伪狂犬变异株可有效应对当前存在的毒株变异、现有疫苗防疫效果不佳的问题,我们预计18上市推出。基于软硬兼备的研发实力,公司作为科技导向型的兽用疫苗企业,将持续推进兽用疫苗的研发工作,引领产品更新换代的浪潮。
    产品、服务同行,布局动检显大格局
    动物诊断检测市场主要由产品和服务构成,目前,全球兽医诊断市场规模在30亿美元左右,国内市场诊断检测市场销售规模仅10亿元左右。国内诊断产品质量虽已有大幅提高,但与国外相比仍有较大差距,产品市场仍由国外品牌垄断,并且国内第三方诊断服务仍处于起步阶段,行业尚不规范。普莱柯直击行业痛点,进行前瞻性布局,1)借力北京万泰在人类健康领域的优势,致力于发展新一代高通量、快速诊断试剂产品;2)利用达安基因在国内领先的人用医学独立实验室的检测服务,合力打造国内首家动物疫病检测独立实验室连锁机构,树立公司在检测服务领域的领先优势。
    研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局,维持“买入”评级
    17年受招标政策调整影响,公司招标收入大幅下滑,18年开始,政策调整的边际影响减小,并且公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品相继上市。我们预计公司2017-19年EPS分别为0.65元、1.03元、1.38元。综合考虑可比公司18年25倍左右PE水平、普莱柯研发壁垒高筑以及前瞻性产业布局,我们给予公司18年25-30倍PE水平,目标价25.75-30.90元。价值底部叠加疫苗新品助力,维持“买入”评级。
    风险提示:产品推出不及预期,生猪价格快速下跌。

国瓷材料:Q1预增60%~78%,高增长势头延续

2018Q1净利预增60%-78%,业绩符合预期
    国瓷材料于4月9日发布2018年第一季度业绩预告,预计实现净利7100-7900万元,同比增60%-78%,业绩基本符合预期,按照当前5.98亿股的总股本计算,对应EPS为0.12-0.13元。我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.42、0.58、0.75元的预测,维持“增持”评级。
    外延并表增厚业绩,MLCC粉末及氧化锆改善
    我们预计公司2018Q1业绩增长源于:1)2017年6月、10月公司先后并表王子制陶、江苏金盛,显著增厚业绩;2)MLCC需求量大增,公司MLCC陶瓷粉体供不应求,且自2017年4月份以来持续提价,伴随产能逐步释放,销量亦有所增加;3)齿科需求强劲带动纳米氧化锆销量持续提升,高纯氧化铝销量亦有显著增长。报告期内非经常性损益约550万元。
    拟增发收购爱尔创75%股权,取消配套募集资金
    公司于4月3日发布发行股份购买资产报告书(修订稿),拟以18.49元/股价格向王鸿娟等发行4381万股,作价8.1亿元收购其持有的深圳爱尔创75%股权,限售期12个月(持股不满一年则为36个月),收购完成后爱尔创将成为国瓷材料全资子公司,爱尔创承诺2018-2020年扣非净利润不低于0.72、0.90、1.08亿元。另外本次修订后拟取消募集配套资金方案(原方案拟发行股份募集4.85亿元用于数字化口腔中心、义齿精密部件加工中心等项目)。
    维持“增持”评级
    作为国内新材料平台型公司的代表,国瓷材料依托水热法核心技术实现了多种高端无机新材料的国产化,同时内生和外延并举,多维度拓展产品线,与现有板块构成有力协同,我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.42、0.58、0.75元的预测(暂未考虑收购爱尔创75%股权对于公司股本和盈利的影响),根据可比公司估值水平(2018年平均42倍PE),给予公司2018年40-45倍PE,对应目标价23.20-26.10元(原值18.56-20.30元),维持“增持”评级。
    风险提示:新业务发展不及预期风险、核心技术失密风险、下游需求不达预期风险。

柳州医药:业绩超预期,高毛利业务增长提速

1Q18业绩超预期
    4月8日公司发布2018年第一季度业绩快报,1Q18实现营业收入27.15亿元(+25.32%),归母净利润1.13亿元(+35.27%),业绩超预期。公司流通业务增速稳健,器械配送和零售等高毛利业务增长提速,促使毛利率提高,净利润增长快于营业收入,并超出市场预期。我们认为公司18-20年将维持高增长态势,且目前公司价值被明显低估(18-20年PEG仅为0.76)。我们维持“买入”评级,目标价上调至69.64-75.21元。
    流通:新标执行和“两票制”双重利好叠加
    公司预计1Q18公司流通业务收入同比增长22%,符合预期:1)17年3月新标开始执行,同比来看利好影响将延续到1Q18;2)18年1月1日起广西全区全面执行“两票制”,作为广西医药流通行业领头羊,公司充分享受行业整合红利。我们预计公司流通业务18全年同比增长20-25%。
    器械配送:增长大超预期,柳润业务持续推进
    公司预计1Q18器械配送业务收入增长达80%,大超预期:1)为应对未来2-3年或将推行的器械“两票制”,公司加大器械配送布局,我们预计公司器械配送业务18全年增速有望达到50-60%;2)子公司柳润业务开展顺利,公司预计其18年收入3000万元,并贡献180万元净利润。
    零售:加速扩张,发挥批零一体化优势
    公司预计1Q18零售业务收入同比增长49%,超出预期:1)公司计划18年新开100家门店,扩张加速;2)公司充分发挥批零一体化优势,扩展DTP网络,公司预计DTP药房18年有望增加至40家。我们预计公司18年零售业务收入增速达到40%。
    工业:仙茱中药扩大产能
    公司预计1Q18中药饮片业务收入超2000万元,符合预期:1)仙茱中药(中药饮片)产能逐步扩大,我们预计仙茱中药18年营收1亿元并盈利1000万元;2)公司预计医大仙晟1H18完成GMP认证,2H18投产。公司积极拓展上游工业业务,增加新的业务增长点。
    高毛利业务增长提速,维持“买入”评级
    鉴于公司高毛利业务增长超预期,我们上调盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为2.79/3.51/4.22元(前值是2.71/3.40/4.09元),同比增长28%/26%/20%,当前股价对应18-20年PE估值分别为18.8x/14.9x/12.4x,18-20年PEG仅为0.76,公司价值明显被低估。考虑到公司在广西医药商业中的显著竞争优势,我们认为公司18年PE估值25x-27x较为合理(可比公司18年PE平均估值为21x),上调目标价至69.64-75.21元,维持“买入”评级。
    风险提示:药品招标降价超预期;新标执行和“两票制”推行不及预期。

中国长城:潜在国产CPU及海底观测网龙头

与百度签署自主可控AI平台战略合作协议,搭建自主可控生态体系
    3月18日,公司公告与百度签署《在自主可控人工智能平台战略合作的框架协议》。合作内容包括:1、基于自主可控基础架构的人工智能/大数据平台移植与落地;2、新型智慧城市、智能制造及其他关键行业的合作;3、人工智能相关领域创新中心的建设合作。我们认为,公司此次与百度的合作有利于飞腾CPU+麒麟操作系统的自主可控生态体系建设,未来不排除进一步引入大型合作伙伴共同推动基于自主可控架构的生态体系建设。
    拟购飞腾13.54%股权,受益自主可控和ARM服务器发展估值业绩弹性大
    公司2017年3月17号公告签署框架协议拟收购华大半导体持有的天津飞腾13.54%股权,根据CEC集团内部产业板块功能划分及中国长城的定位,我们认为公司未来有望继续购入振华电子集团(CEC控股)的21.46%天津飞腾股权。据我们测算,未来党政办公自主可控市场空间可达千亿,ARM架构服务器亦较具发展前景,采用ARM架构的飞腾是几款国产CPU中评测性能较好的,未来市场前景广阔。中国长城未来有望充分享受国产CPU带来的估值和业绩弹性。
    海底观测网市场空间广阔,有望成为公司未来重要业务增长点
    据新华网2017 年6月报道,由同济大学与中科院声学研究所共建的国家“十二五”重大科技基础设施建设项目-“国家海底科学观测网”正式批复建立,建设周期为5 年,总投资逾21 亿元,其中中科院声学所是南海观测网的牵头单位。2017年8月29日,公司与中科院声学所、中晟嘉华共同成立合资公司中科长城,作为南海观测网项目的主要承建者。海底观测网络技术和准入壁垒较高,此次批复建设的观测网尚属实验性网络,未来若在近海全面部署,总市场规模将较为可观,有望成为中国长城未来重要的业务增长点。
    股权激励及高管增持彰显发展信心
    2018年1月17日,公司授予594名激励对象4410万份股票期权,占公告时总股本的1.5%,行权价格为8.27元/份,股票解锁期为24个月。行权业绩条件为未来三年净利润年均增长率不低于20%。2018年2月12日,公司部分董事、高级管理人员(总裁、5位高级副总裁、财务总监、董秘)增持公司股份共计41.4万股,交易均价约6.2元/股。股权激励及高管个人增持行为彰显管理层对公司未来发展的信心。
    CPU及军工业务估值有提升空间,维持买入评级
    考虑到2017年自主可控政策落地进度低于预期,军改也导致部分军工订单延期,公司2017年自主可控及军工业务收入不及预期,而投入并未放缓,因此我们下调公司2017-2019年盈利预测,由8.5亿元、12亿元、15.6亿元下调至5.95亿元、5.49亿元、7.95亿元,对应PE41、45、31倍,行业可比公司2018年平均PE为72倍,考虑到飞腾股权转让尚未完成,给予公司估值一定折价,给予公司18年55~60倍PE,目标价10.45~11.4元,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济不达预期,自主可控进度不达预期。

锦江股份:谋求品牌协同,业务整合加速落地

17年业绩快速增长,18年战略从“增量”转向“提质”
    2017年公司受益于行业持续增长,酒店规模扩张,实现总营收135.8亿元/+27.71%,净利润8.82亿元/+26.95%,营业利润6.73亿元/+75.85%。此外餐饮业务实现收入2.54亿元/+1.15%,净利润1.53亿元/+40.45%,主要得益于肯德基投资收益大幅增长,以及锦江自有团膳业务实现较好增长。2018年公司重点战略包括:1)保持和强化“锦江都城”、“康铂”、铂涛、维也纳等优势品牌;2)积极探索自主品牌连锁快餐的商业模式,提升投资收益;3)进一步提升“管理、品牌、网络、人才”等方面的核心竞争力。看好公司18年发力提质增效,业绩释放弹性较大,维持“增持”评级。
    完善重点品牌建设,打造8大样本店,推动实现产品协同效应
    根据年报,17年公司净开店825家,加盟店占比达到84.24%,新增1749家签约门店中加盟占比达到88.38%,会员人数增长到1.4亿人。截至17年底公司拥有门店6694家,签约门店9369家,是全球第五大酒店管理公司,旗下产品丰富,拥有超过20个子品牌。17年公司启动业务整合和架构调整,构建全球财务和采购共享平台,依托WeHotel平台打通内部体系,推动各品牌从对接、融合到协同。重点品牌方面,公司通过对卢浮、维也纳、锦江等自有物业进行旗舰店打造,重点推出郁锦香、康铂、锦江都城、白玉兰、维也纳、凯里亚德、麗枫、喆啡的8个样本店,实现产品创新。
    17-18年偿还贷款降低财务费用,产品结构调整带来销售费用率下降
    截至2017年底公司负债率66%,持有境内外长短期债务200亿元左右,其中欧洲和中国总部各占大约一半,平均利率2.5%左右。2017年公司通过发欧债或者银行借款实现短期债务置换成长期债务,流动比例实现较大改善。17年底公司货币资金98.8亿元,其中大约40亿在18年将用于还债,公司预计2018年资产负债率将降到60%左右。销售费用率方面,由于2017年加盟店比例提升,与直营店直接挂钩的销售费用支出有所下降,公司销售费用率从16年的58.7%下降到17年的52.9%。
    品牌整合计划逐步落地,成本和管理费用率有望在2年内取得成效
    2017年公司通过调研和规划,对内部整合做出统筹安排,具体措施有望在18年启动和落地,主要包括:1)推动中央直采比例提升到25%以上;2)选取10个品类实现锦江与铂涛酒店统一采购;3)完善IT系统建设,公司预计新的系统在2018年底上线;4)通过对内部人员进行绩效考核提升管理效率。公司预计通过业务整合,成本和费用控制有望在两年内取得成效。
    产品体系完善,继续关注后续业务整合,维持“增持”
    酒店行业景气度持续,公司17年酒店规模高速扩张带动业绩快速增长,当前产品体系完善,后续品牌协同值得期待;18-19年发力推动业务整合,未来业绩释放弹性较大,维持盈利预测,18-20年EPS 1.15/1.39/1.55元,对应PE 30.70/ 25.48/ 22.86倍,维持原目标价和“增持”评级。
    风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

达实智能:智慧医疗驱动盈利和现金流改善

智慧交通拉低业绩,智慧医疗效果显现
    3月30日晚,公司披露2017年年报,实现营收25.72亿元,同比增长4.70%;实现归母净利润3.12亿元,同比增长13.19%(扣非后增长17.25%),低于我们预期的4.14亿元,主要是智慧交通收入下滑72%且计提联欣商誉减值968万元。经营现金净流入2.10亿元,创历史最好水平。公司智慧医疗业务收入占比与盈利能力继续提升,维持“买入”评级。
    智慧医疗业务加速聚焦,智慧建筑占比提升
    公司在继续坚持智慧医疗、智慧交通、智慧建筑三主业并行的基础上,加快向智慧医疗业务聚焦。全年实现智慧医疗收入9.15亿元,同比增长18.24%;占公司总营收的35.57%,较16年提升4.07pct。其中久信医疗市占率稳居全国第一,全年实现收入6.93亿元,净利润0.84亿元。公司智慧建筑及节能业务全年实现营收14.14亿元,同比增长35.65%,营收占比提升12.54pct至54.97%,主要是公司与恒大等销售额前十的地产商建立了良好的合作关系。智慧交通受16年新签订单较少等因素影响,去年实现营收9.15亿元,同比下滑72.34%。
    财务费用快速上升,达实联欣计提减值
    2017年公司综合毛利率为32.53%,同比提升2.04pct,主要是智慧医疗业务毛利率提升0.83pct至36.03%;综合净利率12.96%,同比提升0.93pct,公司业务结构转型效果继续显现。公司期间费用率16.23%,同比提升1.18pct,其中销售费用率提升0.88pct至7.86%,管理费用率提升0.08pct至8.19%,财务费用结束连续两年净收益,2017年财务费用率0.19%,主要受母公司银行贷款利息支出增加所致。公司2017年计提控股子公司达实联欣968万元商誉减值,该公司17年实现收入2.76亿元,同比增长10.67%,实现净利润0.21亿元,同比下滑49.59%。
    收现比大幅提升,Q4现金流改善明显
    公司17Q1-Q4经营净现金分别为-0.61、-0.53、0.23、3.02亿元,符合Q1-Q2支出、Q3-Q4收款的特征,但17Q4创历史同期最好水平。我们预计与公司收现比的改善有关,公司2017年收现比91.84%,同比提升10.74pct,而同期付现比仅提升3.05pct。受融资需求增加的影响,公司2017年末资产负债率同比提升1.51pct至40.17%。
    看好公司业务结构改善与盈利提升,维持“买入”评级
    公司2017年累计公告中标智慧医疗/医院项目金额22.7亿元,同比增长51%,我们预计公司智慧医疗将继续快速发展,并有望带动盈利提升。由于公司17年智慧交通业务进展慢于预期,我们调低公司18-19年盈利预测,预计公司2018-20年EPS 0.23/0.30/0.38元(18-19年原预测值为0.31/0.42元),CAGR为33.22%,合理价格区间6.90-8.05元(对应18年30-35 xPE),维持“买入”评级。
    风险提示:智慧医疗/医院项目推进较慢、轨道交通业务落地不达预期等。

帝王洁具:业绩稳定增长,静待协同发力

核心观点
    帝王洁具发布2017年年报,2017年公司实现营收5.3亿元,同比增长25%;实现归母净利5453万元,同比增长7.7%。其中2017Q4单季度实现营收1.7亿元,同比增长15%;归母净利润为0.23亿元,同比下降9%。我们预计公司2018-2020年2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,维持“增持”评级。
    经营状况良好,实现稳定增长
    根据公司年报,帝王洁具2017年实现营收5.3亿元,同比增长25%;归母净利5453万元,同比增长7.7%。分产品看,卫生洁具产品实现营收4.2亿元,同比增长24%;亚克力板产品实现营收1.1亿元,同比增长28%。公司业绩较我们此前预测低7%,主要是由于原材料价格上涨和股权激励计提管理费用。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为13%/19%/58%/15%,归母净利同比增速分别为191%/14%/-8%/-9%。17年公司销售回款状况良好,经营性现金流净额1.01亿元,同比增加221%。公司收入和利润实现稳定增长,主要由于渠道扩张、品牌宣传力度加大所致。
    盈利能力受原材料涨价和股权激励计提影响有所回落
    2017年公司卫生洁具产品毛利率34.5%,同比小幅回落0.7个百分点;亚克力板产品受原材料价格上涨影响,毛利率下降9.05pct至8.27%;综合毛利率下降2.5pct至29.40%。公司17年期间费用率增加2.25pct至24.07%,其中销售/管理/财务费用率分别为14.37%/10.26%/-0.55%,管理费用率增加2.73pct主要系公司实施2017年限制性股权激励计划带来管理费用增加所致。
    携手欧神诺,迈向新纪元
    欧神诺将于2018年1月起并表,公司业绩将得到明显增厚。欧神诺是我国瓷砖著名品牌,2011年率先布局工装渠道,与碧桂园、万科、恒大等知名房企建立了长期良好的合作关系。欧神诺抓住了房地产行业加速整合与精装房普及度所带来的机遇,17年工程渠道营收同比增长41%;与此同时,公司重视线下渠道布局,17年经销商数量快速增加,经销商渠道收入同比增长21%。帝王洁具携手欧神诺之后,有望在中高端卫浴的渠道、客户、技术等方面展开深度合作,发挥双主业协同效应,打开企业成长空间。
    强强联合,维持“增持”评级
    帝王洁具收购欧神诺正式完成,在卫浴产业链深度合作将进一步打开企业成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元(原17-19年预测值为0.59、3.54、4.59亿元),维持此前目标价格区间,给予公司2018年20-22倍PE估值,对应合理价格区间53.00-58.30元,维持“增持”评级。
    风险提示:主要地产客户销售不达预期;市场竞争加剧。