苏泊尔:SEB助力产品品牌双线增长

背靠SEB品牌技术输入,收入业绩稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级
    苏泊尔背靠SEB集团的技术与品牌输入,有望持续稳定增长。内销方面,国内厨房小家电领域竞争格局较稳定,美的、苏泊尔、九阳三家龙头市占率保持相对领先优势;炊具领域,公司积极拓展产品线、引导消费者需求升级,或将受益于炊具行业需求多元化趋势;外销方面,得益于母公司订单转移,保持稳健增长,未来随着苏泊尔与SEB之间协同效应的提升,预计外销方面提升空间广阔。此外,受到母公司高端产品与品牌的注入与反哺,苏泊尔产品结构有望持续优化,盈利能力有望进一步提升。预计公司2019-2021年EPS分别为2.36、2.77、3.22元,首次覆盖给予“买入”评级。
    内销竞争格局较为稳定,或将受益于多元化需求的崛起
    内销方面,厨房小家电领域竞争格局较为稳定,美苏九三家共分市场,龙头凭借其渠道与品牌优势预计将持续领跑市场;炊具领域,市场需求向多元化方向发展,只有不断提升产品专业性、根据不同市场需求推出针对性产品的公司才能在竞争中胜出。苏泊尔一方面自身产品技术储备较为充足,另一方面母公司SEB集团对公司品牌、产品进行反哺的能力较强。综合而言,公司产品研发设计能力较强,有望在市场需求多元化趋势下持续受益。
    外销受益于母公司订单转移,增长空间广阔
    母公司SEB集团自收购苏泊尔以来不断将订单转移给公司,据公司年报,2018年两者关联交易同比提升23.77%,总金额达46.34亿元。我们认为国内厨房电器及炊具生产配套能力全球领先,未来随着苏泊尔与SEB间协同效应提升,预计SEB将转移更多订单至公司,两者关联交易额提升空间广阔。
    高端品牌与产品注入带动盈利能力稳步提升
    母公司SEB集团一方面将先进技术、产品等赋能苏泊尔,另一方面将旗下WMF、Krups及LAGOSTINA等高端品牌在国内的经营权引入苏泊尔。中高端产品与品牌的注入使得苏泊尔的多品牌矩阵初现雏形,将有望带动公司产品结构持续优化,整体盈利能力随之稳步提升。
    持续受益于大股东协同,给予“买入”评级
    我们预计公司2019-2012年归母净利润增速分别为16.07%、17.23%和16.42%,对应EPS2.36、2.77、3.22元。截至2019年9月6日,可比公司2019年Wind一致性预期平均PE为25.56x。公司内销方面竞争格局稳固,或将受益于需求多元化趋势规模持续提升;外销方面母公司订单稳定转移,增长空间广阔;业绩方面过去十年净利润CAGR达21.56%,保持较快增长的同时增速保持相对稳定。考虑到公司基本面表现优异且增长稳定性较强,认可给予公司2019年31-33x PE,对应目标价格73.16-77.88元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:1)市场竞争格局加剧;2)原材料价格上涨;3)关联交易金额增长低于预期;4)关联交易潜在的合规法律风险等。

顾家家居:整合优化外延项目,聚焦资产质量提升

核心观点
    2018年下半年以来顾家家居围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型,夯实长远发展基础;外延方面,2019年以来暂停对外投资、加速优化整合已有投资项目,近期出售持有的NickScali全部股份也体现出上述战略的逐步落地,资产质量有望进一步提升。我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.96、2.37、2.88元,维持“买入”评级。
    加速对外投资项目整合优化,聚焦于提升资产质量
    2018年顾家家居相继收购了Natuzzi、玺堡家居、Rolf Benz、优先家居、班尔奇、卡文家居等企业,截至2019年上半年末商誉金额达8.33亿元,占总资产比重7.8%。公司在渠道、品牌、管理等多方面助力被并购企业,加强与主业协同效应,据公司9月7日2019年半年度报告事后审核问询函的回复公告,2019年上半年上述6家企业实现营收10亿元,暂无商誉减值迹象。2019年公司调整发展战略,一方面已暂停对外投资并购,另一方面对于前期财务性投资项目将择机退出变现、对于为赋能大家居战略的项目则将加强整合力度,进一步提升经营业绩与整体资产质量。
    出售所持有全部13.63% Nick Scali股份,投资收益154.55万澳元
    据公司9月4日公告,顾家家居以6.65澳元/股的价格出售所持有的13.63%的Nick Scali股份,总出售金额为7341.25万澳元。Nick Scali是澳大利亚进口和零售家具品牌,2004年在澳大利亚证券交易所上市,2018年4月为扩大在澳洲销售渠道、学习Nick Scali领先的零售经验,顾家家居出资7727.63澳元以股权转让的方式获得Nick Scali 13.63%的股权,期间获得分红款540.94万澳元,此次出售后公司不再持有NickScali的股份,投资及出售事项合计收益154.44万澳元,资产收益率2.0%。我们认为此次主动出售资产有利于提高资源利用效率,符合公司当前对外投资整体战略。
    内生经营稳健,战略转型助力长远发展
    据公司公告,2019年上半年公司内生收入同比增长0.57%至40.0亿元,归母净利润同比增长11.23%至5.40亿元,收入增速放缓主要受中美贸易摩擦影响、外销收入下滑所致。2018年下半年以来,公司围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”思路稳步推进战略转型,在库存管理、物流运输、需求管理等各个供应链环节做出改进,我们认为当前主动进行业务转型与管理变革有助于提升公司运营效率,夯实公司长远发展基础。
    软体家居龙头,维持“买入”评级
    维持盈利预测,预计顾家家居2019~2021年归母净利润分别为11.8、14.3、17.4亿元,对应EPS分别为1.96、2.37、2.88元。参考家居可比公司2019年20倍PE均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司2019年21~22倍PE估值,对应目标价为41.16~43.12元,维持“买入”评级。
    风险提示:地产销售超预期下滑,外贸环境不确定性,整合管理不及预期。

上汽集团:产量同比提升,批发销量跌幅收窄

产量同比提升,批发销量跌幅收窄,复苏在望
    根据公司公告,2019年8月公司完成批发销量48.7万台,同比-8%,批发销量跌幅收窄(7月份批发销量跌幅为9%),8月公司产量53.6万台,同比+10%,排产明显增加。我们认为批发销量跌幅收窄,排产同比提升,说明公司对即将到来的“金九银十”有一定信心,销量有望持续改善。我们认为上汽批发销量收窄的主要原因是6月国五去库存后经销商库存较低需要进货补充国六库存;去年同期基数较低(批发增速为0%)。我们认为汽车需求已逐步见底,去年同期基数低,销量有望持续改善,预计上汽集团19-21年EPS2.57、2.79、3.00元,维持“买入”评级。
    上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱跌幅收窄,自主维持正增长
    8月,上汽大众批发销量15.1万台,同比-3.2%。根据乘联会数据,主力车型桑塔纳销量同比+30%,朗逸销量同比-15%,途观同比-13%,新车型T-cross销量6981台,途岳销量1万台,爬坡情况较好;上汽通用批发销量13.4万台,同比-15.7%,英朗批发销量同比+13.4%,GL8销量同比+44.6%,凯迪拉克销量同比+2.5%,昂科威、君越、威朗表现仍低迷,新车型昂科拉GX销量1191台;上汽自主批发销量5.1万台,同比+2%,新车型RX5 MAX值得期待;上汽通用五菱批发销量12.7万台,同比-12.7%,跌幅收窄。上汽大通销量1.3万台,同比+41%。
    看好“金九银十”,产量同比提升
    8月,上汽大众产量18.2万台,同比+38.6%,上汽通用产量15万辆,同比-8.2%,上汽乘用车产量4.94万辆,同比-3.5%,上汽通用五菱产量13万辆,同比+6.5%。我们认为产量增速转正,代表公司(尤其是上汽大众)对未来四个月市场需求有一定信心。展望未来四个月,终端销量环比改善有望;去年同期行业和公司批发销量较低,从10月开始有望恢复正增长;上汽大众T-cross新车逐渐爬坡,销量有望逐渐恢复;上汽通用有雪佛兰创酷、昂科拉GX、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力。公司调整全年销量目标至650万辆,同比-7%~-8%。
    下半年环比改善空间大,维持“买入”评级
    展望未来4个月,上汽通用有雪佛兰创酷、创界、凯迪拉克XT6等7款左右新车推出,有望缓解销量压力;荣威推出了新车RX5-MAX;上汽大众T-cross和途岳稳健爬坡。配合行业需求逐步好转,去年同期基数较低,我们预计全年上汽集团批发销量或同比-7~-8%,下半年销量有望环比改善,公司估值有望提升。此外上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产,未来发展令人期待。我们预计公司19-21年实现归母净利润300、325、350.5亿元,对应EPS2.57、2.79、3.00元,维持公司2019年11~12倍PE估值,维持目标价28.27~30.84元,维持“买入”评级。
    风险提示:汽车需求不达预期,新车型销量不达预期,中美贸易摩擦加剧。

帝欧家居:新老客户共驱成长,规模效应逐步显现

核心观点
    精装政策推进利好与龙头房企紧密合作、产品力强、生产供应能力优秀的品牌企业。欧神诺存量客户增长+新客户提供增量,驱动工装业务高增长延续;工装大订单的规模化优势逐步显现,通过节省转产能源成本、提升良品率等途径提升生产效率。此外,公司加快覆盖下沉市场、利用工装优势赋能经销商,驱动零售业务稳步发展。我们预计公司2019-2021年EPS为1.34、1.72、2.16元,维持“买入”评级。
    工装政策持续推进,精装红利逐步释放
    2018年全国涉及精装修各类政策数量超过80次、覆盖26个省市,2019年2月住建部《住宅项目规范(征求意见稿)》颁布,有利于强化精装政策落地效果。据奥维云网数据,全国精装房渗透率已由2017年的15%快速提升至2018年的28%,据我们测算,2018年瓷砖精装市场规模约为235亿元,精装交付比例每提升5pct,对应市场规模提高约42亿元。2019年上半年TOP30 房企在精装修开盘量的市场份额达到55%,龙头房企精装修交付比例高叠加地产集中度提升有望带动精装业务加速发展。
    收入端:新老客户共驱工程高增长,赋能整装业务加速零售发展
    2018年欧神诺工装业务收入约26.8亿元,显著领先于蒙娜丽莎、东鹏控股。公司积累了丰富的工装服务经验与客户资源,2018年公司主要地产客户销售面积增速优于行业,且前期所销售期房在交付时间规定下将逐步竣工,对瓷砖等精装修高配套品类形成较强需求支撑,成为公司工装业务高增长的重要驱动力。同时公司相继拓展富力、荣盛等大型房企以及海伦堡、华侨城等大中型房企,进一步巩固公司快速发展的势头。此外,公司加快覆盖下沉市场、赋能经销商拓展整装等业务,驱动零售业务稳步发展。
    成本端:减少转产、提高良品率,工程订单大规模生产优势明显
    瓷砖SKU多,终端消费者小批量需求使得企业需要频繁转产、难以发挥规模化生产优势,而工程业务SKU 少、订单量大的特点有助于企业提升生产效率,具体体现在:1)提升产能利用率、大幅减少转产期的能源成本,以2018年数据测算,单位燃料成本降低20%,毛利率提升约1.3pct;2)连续生产提升良品率,据我们测算,良品率提升5pct,毛利率提升约3.0pct;3)稳定订单增强企业购置大型设备意愿,提升生产效率。此外,工装订单提前签订利于企业统一排产,尽可能实现产销地一体化,降低物流费用率。
    工装优势显著,维持“买入”评级
    新老地产客户共同推动工装业务高增长,渠道下沉、赋能经销商拓展整装业务将加速零售发展,我们预计2019-2021年公司归母净利为5.16、6.63、8.33亿元(前值5.16、6.69、8.68亿元),对应EPS分别为1.34、1.72、2.16元。参照可比公司2019年平均19倍PE,给予帝欧家居2019年18~19倍PE估值,目标价格区间为24.12~25.46元,维持“买入”评级。
    风险提示:地产销售不及预期,精装放量不及预期,应收账款坏账风险等。

中鼎股份:毛利率承压,中报业绩低于预期

2019中报业绩低于预期,维持“增持”评级
    8月30日,公司发布2019年中报,2019H1公司实现营收55.82亿元,同比-8.46%;实现归母净利润4.56亿元,同比-34.98%;扣非归母净利为4.19亿元,同比-36.47%;其中Q2营收29.25亿元,同比-4.32%,净利1.47亿元,同比-54.68%。受2019H1汽车行业产销下滑影响,公司营收下滑,毛利率承压,整体表现低于我们预期。我们认为公司是非轮胎橡胶领域龙头企业,新能源业务布局日渐完善,海外并购业务国内落地战略不断推进,未来将充分受益于汽车零部件深度国产替代进程。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.78/0.90/1.06元,维持“增持”评级。
    上半年汽车板块业务毛利率均承压,整体费用率上升
    2019H1汽车板块业务收入51.68亿,同比-10.66%,毛利率23.63%,同比-3.68pct。分业务板块看,冷却系统(收入+2.56%,毛利率-2.07pct)、降噪减振底盘系统(收入-25.62%,毛利率-2.96pct)、密封系统(收入-0.68%,毛利率-2.33pct)、空气悬架及电机系统(收入-14.37%,毛利率-5.41pct)。公司2019H1整体费用率为17.39%,同比+2.82pct,其中销售费用率4.37%,同比+0.49pct;管理费用率(含研发)达12.37%,同比+2.09pct;财务费用率为0.65%,同比+0.24pct。
    新能源领域业务营收增速高,海外并购业务国内落地企业出现下滑
    公司新能源汽车领域业务布局全面,在电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪和电桥密封总成等领域均实现配套,2019H1实现销售额5.92亿元,同比+22.17%。海外并购业务国内落地方面,2019H1年无锡和安徽嘉科合并实现营收和净利增速分别为-10.47%和-11.68%;安徽威固实现营收和净利增速分别为-10.43%和-9.77%。据中汽协数据,19H1国内乘用车产量同比下滑15.8%。我们认为,无锡和安徽嘉科,安徽威固等海外并购业务国内落地企业业绩下滑,主要受国内乘用车产量下滑影响。
    公司深度受益于国产替代进程,发展前景广阔
    我们认为公司未来将充分受益于公司通过多年海外并购建立起来的多元化汽车零部件业务布局和国内零部件深度国产替代进程。考虑公司19H1业绩下滑较大,各细分汽车板块业务毛利率均承压,我们调整公司2019-21年营收增速及毛利率预测,预计公司2019-21年将实现归母净利分别为9.49/11.01/12.92亿元(分别下调约26.49%/25.2%/22.5%),对应EPS分别为0.78/0.90/1.06元。同行业可比公司2019年平均估值约15X PE,考虑公司毛利率承压,全年业绩有下滑压力,给予公司2019年14-15X PE估值,目标价区间10.92-11.7元,维持“增持”评级。
    风险提示:汽车行业增长不及预期,AMK等项目落地国内情况不及预期,密封件业务增长不及预期,中美贸易摩擦升级等。

国轩高科:降价影响盈利,中报略低于预期

中报略低于预期,维持“增持”评级
    公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%,略低于预期。受产品降价影响,公司动力电池毛利率下滑。同时,公司现金流压力仍存。经营改善之处在于海外市场开拓有突破。我们预测19-21年EPS分别为0.67元,0.76元,0.93元,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。
    19H1扣非业绩同比略增,现金流压力仍存
    公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿,3.52亿,2.92亿,分别同比+38.36%,-24.49%,+10.34%。19H1综合毛利率29.51%,同比下滑4.20pct,其中动力电池和输配电设备毛利率分别同比下滑2.12pct,15.29pct。19H1费用率之和17.63%,同比-1.09pct,除了财务费用率同比+2.55pct,其余费用率均下滑。19H1公司经营性净现金流为-2.62亿,而应收账款从年初的50.01亿增加至年中的66.58亿。年中存货为24.07亿,其中产成品16.19亿,意味至少1.5GWh动力电池库存。
    19Q2业绩环比下滑,主要系产品降价毛利率下滑
    公司19Q2收入18.55亿,环比+5.85%,扣非净利润1.16亿,环比-34.09%,综合毛利率29.01%,环比-1.03pct。根据合格证数据,19Q2公司装机量1.27GWh,环比19Q1的0.49GWh增156%。由于19Q1为政策真空期,价格按照18年末的执行,19Q2环比降价5%-10%。19Q2的收入环比增速远小于装机量增速,我们推测主要系19Q1有部分18年的订单推迟确认。
    19H1动力电池市占率同比基本持平,海外市场开拓有新进展
    根据合格证数据,公司19H1实现装机量1.76GWh,同比增96%,市占率5.87%,同比基本持平。公司产品以磷酸铁锂为主,19H1装机量中,磷酸铁锂占比89%,由于铁锂电池经济性的优势,江淮,奇瑞、北汽等乘用车车型配套公司铁锂电池。上半年公司与博世签订采购框架协议,与印度tata成立合资公司,海外市场开拓迈出重要一步。
    动力电池降价使得业绩承压,下调业绩预期,维持“增持”评级
    由于我们对19年新能源车销量预期不如年初多,且考虑公司业绩受降价影响比预期大,我们调整公司19-21年EPS分别至0.67元,0.76元,0.93元(此前预测19-20为0.88元,0.99元)。参考可比公司19年平均PE30倍,考虑公司业绩中非经常性损益占比较高(19H1为0.6亿,主要是政府补助,在归母净利润中占比21%),给予一定估值折价,给予19年公司合理PE区间22-24倍,对应目标价14.74-16.08元,维持“增持”评级。
    风险提示:全球新能源车销量不及预期;公司客户开拓进度不及预期;动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

皖能电力:2Q19业绩略超预期,同比+274%

业绩略超预期,多因素向好共同驱动19Q2业绩+274%
    19H1营收/归母净利/扣非归母净利74/3.5/3.5亿,同比+26%/151%/163%,业绩处于预告区间(+92%~+184%)偏上限,其中Q2营收/归母净利同比+14.6%/+273.7%,业绩略超预期,主要系:19H1发电量增长(同比+28%)+煤价下行+电价增值税红利留存,火电盈利持续复苏,同时考虑神皖19.6月收购完成贡献投资收益,上调盈利预测,预计19-21年归母净利润11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产为132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予公司19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。
    发电量保持高速增长态势,安徽省用电需求较好
    截至19H1末,公司控股装机953万千瓦(经营期/建设期装机821/132万千瓦),经营期权益装机973.5万千瓦(其中风电/核电11.2/5.2万千瓦)。19H1公司发电量174.4亿千瓦时(同比+28%),控股公司取得直购电量143亿度(同比+38%),较18全年增加29亿度。安徽省用电需求相对较好:1)需求:19H1安徽省用电量增速8.8%,高于全国增速3.2pct,持续保持高速增长;2)供给:受煤电去产能及环保趋紧影响,安徽省电源装机增速自15年明显放缓,利好存量机组。
    煤价走低+电价增值税红利+发电量增长带来盈利能力提升
    火电盈利回升,19H1火电毛利率8.8%,同比+5.0pct,主要系:1)公司入炉煤价与安徽电煤价格走势较为同步,19H1安徽电煤价格指数为592元/吨(同比-4.6%),根据调研,19H1公司入炉煤价(标煤不含税)约740元/吨(同比-5.1%);2)增值税率让利留存(增值税率16%下调至13%),不含税电价提升;3)发电量增长:19H1发电量同比+28%;4)参股资产盈利向好及神皖6月并表促使19H1投资收益同比提升63%至2.2亿。
    煤价弹性高,神皖能源6月起并表增厚公司业绩
    根据我们测算,公司19-20年归母净利对煤价(10元/吨)敏感性+8%/+6%。维持煤价中枢下移观点,公司对煤价敏感性高,有望充分受益。神皖能源19.6.1收购完成,1个月带来投资收益2835万元。神皖能源已运营装机592万千瓦,神皖能源自大股东神华集团采购燃煤,燃煤成本优势显著,利用小时高于安徽省平均水平,18年净利润5.7亿(受一次性非经常性损益影响,利润总额10亿),预计19年由于庐江发电(18年底投产)增厚电量+煤价下行,业绩有望持续向好,增厚皖能业绩。
    上调盈利预测,维持“买入”评级
    考虑公司业绩略超预期,神皖收购完成,上调盈利预测,预计19-21年归母净利11.5/16.7/17.8亿(前值8.6/11.6/11.8亿),净资产132/147/162亿(前次107/118/130亿),对应BPS 5.81/6.47/7.15元,参考可比公司19平均P/B 1.0x,给予19年0.9-1.0xPB,目标价5.23~5.81元,维持“买入”。
    风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,发电量不及预期等。

水晶光电:镀膜龙头尽享3D感知、AR新机遇

成像光学及生物识别助力营收增长,新型显示布局静待AR增长潜能释放
    水晶成立于2002年,是国内领先的精密光电薄膜元件供应商。水晶积极发掘3D感知/成像及AR眼镜增长机遇,已成为全球领先的具备窄带滤光片量产能力的公司,并通过外延投资及产业合作卡位AR市场。我们认为水晶将实现收入及利润稳健增长,因1)多摄/潜望式镜头模组及光学屏下指纹识别渗透率提升驱动蓝玻璃IRCF需求量提升;2)3Dsensing终端应用场景不断拓展,窄带滤光片及晶圆级镀膜需求大幅增加;3)AR新品推出逐步释放行业增长潜能,前瞻布局新型显示实现AR镜片量产。我们预计19-21年EPS为0.37/0.44/0.52元,首次覆盖给予“买入”评级。
    多摄和光学屏下指纹解锁提高成像光学元件需求,有望增厚公司营业收入
    尽管智能手机已进入存量市场阶段,但多摄/潜望式模组普及、像素升级,以及屏下指纹解锁、智能驾驶等增量应用仍在不断提升成像光学元件需求。水晶作为专业的IRCF生产商(18年IRCF全球市场份额为27%,排名第一),具备行业领先的镀膜技术,与多个国际知名智能手机及相机品牌厂商均有稳定合作。我们认为,受终端需求增加,IRCF产品向蓝玻璃升级,以及水晶滤光片组立件项目扩产完工,成像光学收入有望稳步增长。
    全球领先大型窄带滤光片镀膜企业,3D Sensing新趋势下的核心受益者
    自苹果推出iPhoneX开启人脸识别新潮流,智能手机旗舰机型纷纷在摄像模组中搭载3D Sensing模组以实现面部解锁功能,优化拍照效果。此外,3DSensing在智能支付、VR/AR手势追踪等领域也有应用。Yole预计22年全球3D Sensing市场规模为90亿美元,对应18-22年CAGR为37%。窄带滤光片为3D模组接收端必用元件,而目前全球仅有VIAVI和水晶两家大型窄带滤光片镀膜公司。随着3D Sensing应用场景不断丰富,公司扩产项目完成匹配新增需求,高毛利的生物识别业务将成为重要利润支撑。
    前瞻布局新型显示,卡位关键技术,已实现AR量产贡献收入
    目前,光波导已逐步成为AR 眼镜成像主流解决方案,而技术不断进步或推动AR眼镜降价加速AR眼镜新品普及。IDC预计2023年AR眼镜出货量将达到3190万台,对应19-23年CAGR为169%。水晶通过投资光波导龙头公司Lumus、与德国肖特成立合资公司晶特布局AR镜片,已成功卡位AR眼镜关键技术。1H19晶特投产,水晶新型显示收入同比增长31%。随着AR新品推出、行业需求放量,水晶新型显示业务有望实现快速扩张。
    目标价14.77~15.88元,首次覆盖给予“买入”评级
    我们认为水晶将成为3D Sensing及AR行业需求放量的核心受益标的,参考可比公司19年平均PE 37.5倍,基于水晶在窄带滤光片领域全球领先的技术能力和市场地位及AR领域的前瞻布局和标的稀缺性,给予水晶40~43倍预期PE,得出目标价14.77~15.88元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:成像光学市场竞争加剧;研发进展不及预期;反光材料及蓝宝石衬底业务拓展不及预期拖累业绩。

圆通速递:件量增速回升,估值低于同业

估值优于同业,维持“增持”评级
    上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。
    2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期
    上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。
    快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期
    上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。
    优化中转干线环节,提升服务品质
    中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。
    件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级
    上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。
    风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

捷佳伟创:业绩符合预期,订单与新品超预期

19H1业绩符合预期,订单与新品超预期,上调盈利预测
    公司发布2019年中报,上半年实现营业收入12.18亿元/+56%,收入超预期;归母净利润2.31亿元/+25%,扣非后2.14亿元/+26%,利润符合预期。
    产品竞争力领先,订单超预期。毛利率短期承压,中长期盈利水平有望回升。研发布局下一代高效电池设备,HJT设备取得突破,整线设备有望年底验证。上调盈利预测,预计19-21年EPS为1.37/1.87/2.40元,PE为24/18/14倍。目标价36.87~40.97元,维持“增持”评级。
    产品竞争力领先,订单超预期,上调19-21年收入预测
    我们上调公司19-21年收入预测至22.42/30.26/36.32亿元,分别上调12%/25%/37%,调整理由如下:1)光伏电池生产设备领域保持领先地位,销售业绩稳步增长,19H1半导体掺杂沉积光伏设备收入9.01亿元/+92%;2)新增订单快速增长,在手订单充足,期末存货/发出商品/预收款分别为28.6/20.5/17.5亿元,较年初分别上升37%/13%/17%;3)坪山自有工业园投入使用,解决产能瓶颈和提升交付能力,在手订单消化有望加速。
    毛利率短期承压,中长期盈利水平有望回升
    19H1毛利率为33.6%/-5.9pct,Q1及Q2单季毛利率环比连续下滑。分产品来看,主打产品半导体掺杂沉积光伏设备毛利率为31.8%/-5.9pct,自动化配套设备毛利率为35.2%/-8.5pct,均为2014年以来低点,我们预计主要受到产品结构的影响。中长期盈利水平有望回升,或将取决于:1)产品性能优化与新品推向市场,以获得较高溢价;2)生产规模扩大,集中采购降低采购成本。
    研发布局下一代高效电池设备,HJT设备取得突破
    公司官网显示,2019年6月,通威太阳能首片HJT电池成功下线,转换效率达到23%,奠定量产基础。公司以核心工艺(湿法/RPD/金属化制程)设备供应商的角色参与其中。其中,RPD设备获得住友重工独家授权研制,优于传统PVD设备,更可用于OLED、钙钛矿电池等领域,未来或将成为公司拓展新行业的“利器”。公司的HJT电池整线生产设备已进入开发验证阶段,公司预计于年底实现全面国产化,并交付客户进行量产验证。
    上调盈利预测,维持“增持”评级
    预计公司19-21年归母净利润为4.37/5.99/7.68亿元,分别上调7%/21%/41%,对应EPS为1.37/1.87/2.40元,PE为24/18/14倍。公司引领光伏电池新型设备国产化,受益于光伏行业降本增效与电池技术更新迭代,稳健成长可期。可比公司2019年PE均值为24.31倍,考虑到公司新订单超预期以及新产品的先发优势,给予公司2019年PE估值27~30倍,相对于可比公司溢价率11%~23%,对应目标价36.87~40.97元,维持“增持”评级。
    风险提示:光伏行业景气度大幅下滑;产业政策变化超出预期;市场竞争加剧;全球贸易环境恶化;技术替代风险;盈利能力回升不及预期。

中国交建:收入向好盈利承压,H股回购显信心

收入增长提速但毛利率下降明显,拟回购H股股份,维持“增持”评级
    公司发布19年中报,19H1营收2403亿元,yoy+15.3%,归母净利润85.8亿元,yoy+4.9%,不及市场和我们预期,扣非净利润增速-3.3%,资产处置及金融资产公允价值变动贡献较多非经常收益。H1公司CFO净流出398亿元,同比多流出58亿元。Q2收入与订单增速环比改善显著,但毛利率大幅度下滑使得盈利承压,我们预计H2毛利率有望有所回升,同时收入增速或保持较高水平,利润质量有望边际改善。公司同时公告拟回购不超过H股总股本10%股份,后续或做注销处理,我们认为彰显了公司对中长期经营的信心,预计19-21年EPS1.26/1.38/1.50元,维持“增持”评级。
    Q2收入增速环比提升,但毛利率下滑导致毛利负增长
    H1公司基建/设计/疏浚收入增速15.2%/21.3%/1.5%,Q1/Q2收入增速9.6%/19.9%,我们预计Q2收入加速主要系基建施工与设计增长加快所致。但H1公司综合毛利率11.76%,同比降1.97pct,致使公司19H1毛利同比下降-1.23%,基建/设计/疏浚毛利率同比变动-1.82/-1.98/-1.73pct,或与海外高毛利业务收入占比下降及国内原材料涨价等因素相关,我们预计H2材料价格对毛利率的影响有望趋弱,毛利率有望边际回升。H1基建/设计/疏浚利润总额增速1.4%/11.8%/2.7%,我们认为H1利润总额占比86%的基建建设业务利润增长相对乏力,致使公司利润增长不及预期。
    期间费用率有所下降,运营类业务收入稳健增长
    H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.19%/3.51%/1.45%,同比变化-0.03/-0.24/-0.45pct,投资类项目利息收入同比增长147%是财务费用率下行主因,H1公司利息费用同比升22%,我们认为公司长期应收款增长高峰或已过,未来投资类项目逐步回款有望缓解资金压力。H1投资收益增加、减值计提减少等非经常因素对利润贡献较大,预计H2公司盈利质量有望回升。H1公司BOT项目运营收入28.19亿元,yoy+28.9%,可比口径收入增速13%,但H1运营业务净利润亏损12.43亿元,我们认为未来若公司运营项目能逐步进入成熟期,其中长期利润和现金流贡献潜力可观。
    订单已逐步回暖,工程盈利能力仍行业领先,维持“增持”评级
    H1公司新签订单增速15.9%,较Q1提升明显,H1末在手订单1.92万亿元,为收入维持较高增长创造了条件。H1公司施工业务毛利率仍然领先可比公司,彰显公司项目运作能力,H1末特许经营权类资产1988亿元,占资产比重19.7%,资产绝对量和资产占比均明显领先可比公司。由于公司H1毛利率下行幅度超我们预期,我们下调19-21年EPS至1.26/1.38/1.50元(1.33/1.48/1.62元),当前可比公司19年Wind一致预期PE7.7倍,我们认为公司资产质量及经营能力行业领先,认可给予公司19年9-10倍PE,目标价11.34-12.60元,维持“增持”评级。
    风险提示:毛利率下行超预期,施工收入高增长持续性不及预期。

福能股份:业绩合乎预期,风火核未来皆有看点

业绩符合预期,未来值得期待
    19H1公司实现营业收入/归母净利44.5/4.9亿,同比+15.9%/+21.6%,业绩合乎预期。目前海上风电已步入放量阶段,石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,同时我们继续看好19H2煤价下行利好火电业务表现。维持预测19~21年归母净利润13.4/17.1/19.1亿元,对应EPS0.86/1.10/1.23元,当前股价对应19~21年P/E9.8/7.7/6.8x,给予公司19年12-14倍目标PE,目标价为10.35-12.07元,维持“买入”评级。
    火电盈利回暖抵消风电下滑压力,19H1业绩符合预期
    19H1公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利44.5/4.9/4.7亿,同比+15.9%/+21.6%/17.3%,上半年业绩总体合乎预期。分业务来看:1)火电表现突出:核心火电资产鸿山热电19H1实现归母净利2.3亿(同比+53%),系电量增长(根据公告,Q1/Q2上网电量同比+23%/-2%,H1合计同比+6.4%)叠加煤价下行(根据WIND数据,Q1/Q2福建电煤指数同比-15%/-9%),此外,受益于替代电量业务提前实施,晋江气电业绩减亏8773万元,进一步推动火电业务向好;2)风电暂时承压:受风况减弱影响,19H1福能新能源风电上网电量同比-2.3%,致使归母净利同比-13%。
    海上风电业绩放量在即,煤价下行有望进一步驱动火电盈利走高
    截至2019年初公司海上风电装机储备220万千瓦,其中海上/陆上风电分别为200/20万千瓦,目前海上风电已步入放量阶段,在建项目中有三大海上风电项目,其中石城、平海湾F区海上风电有望于19H2陆续投产,长乐外海海上风电场C区正进行项目前期工作。火电方面,由于煤炭供给侧改革边际效应弱化+电厂高库存+蒙华铁路投运驱动华中煤炭供给增加的外溢效应,继续看好19H2煤价下行,我们预计港口煤价每下行10元/吨,公司2019-20年利润有望增厚2%/2%。
    核电项目储备充足,收购宁德核电10%股权或将增厚公司业绩
    截至2018年底公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦,权益装机规模约380万千瓦。目前,核电政策面利好频至,叠加运营成本低,长期盈利能力较强,利好公司未来业绩表现。8月1日公司发布公告称拟购买宁德核电10%股权,根据公司公告,宁德核电2017/2018/19Q1净利润分别为16.48/22.34/4.56亿元,并购完成后将显著增厚公司业绩。
    维持盈利预测,给予“买入”评级
    受益于海上风电放量在即、火电趋于回暖及核电资产注入等利好,我们维持预测2019~21年归母净利润13.4/17.1/19.1亿元,对应EPS为0.86/1.10/1.23元,BPS为8.43/9.52/10.75元。当前股价对应2019~21年P/E为9.8/7.7/6.8x,P/B为1.0/0.9/0.8x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为13x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年12-14倍PE,对应目标价为10.35-12.07元,给予“买入”评级。
    风险提示:新项目进展不及预期;电价/煤价不及预期;气电政策不及预期。

工商银行:利润增速回暖,龙头价值呈现

利润增速回暖,维持“增持”评级
    工商银行于8月29日发布2019年半年报,上半年归母净利润增速同比+4.7%,较1Q19上升0.6pct,业绩符合我们的预期。公司利润增速回暖,资产质量延续改善趋势,第三方支付业务带动中间收入高增。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速5.4%/5.7%/6.0%,EPS0.88/0.93/0.99元,目标价6.23~6.93元,维持“增持”评级。
    息差较一季度微降,资产收益率上行
    上半年年化ROE、ROA分别同比下降0.93pct、0.03pct至14.41%、1.17%。1H19净息差为2.29%,较Q1微降2bp,我们认为主要是受到了负债端的拖累。我们测算1H19计息负债成本率较1Q19上升3bp。大型银行的负债主要由存款构成,存款成本的上升对其负债成本构成了压力,我们观测到交行也有类似现象。1H19生息资产收益率较1Q19也有微升,主要原因预计为零售资产的加配。6月末零售贷款占比达37.1%,较Q1末提升0.6pct,而Q1则季度环比微降0.1pct。上半年零售贷款平均收益率较对公贷款高8bp,加配零售贷款驱动了资产收益率上行。
    资产质量改善明显,主要由对公贷款驱动
    6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.48%、192%,分别较Q1末-3bp、+6pct。关注类贷款占比较2018末大降21bp至2.71%,降幅大于建行、交行、邮储银行。资产质量改善的驱动因素主要是对公贷款,尤其是基础设施行业,交运仓储、电热燃气、水利环境行业不良率分别较2018年末下降9bp、1bp、7bp。同时个人贷款不良率亦较2018年末下降2bp。工行客户优质、风险偏好审慎,资产质量的稳步改善趋势有望持续。
    中间收入表现抢眼,资本补充加速
    上半年中间业务收入同比+11.7%,较Q1上升0.8pct。增速超过建行、交行、邮储银行,居大行前列。其中主要贡献者为结算、清算及现金管理收入(同比+24.7%)。第三方支付业务的崛起激活了大行的庞大客群,成为大行中收增长的重要支柱(上半年建行电子银行收入也同比+18.3%)。理财(个人理财与私人银行+对公理财)收入同比-3.9%,降幅收敛;表外理财规模23318亿元,半年环比下降9.5%。资本充足率15.75%,较Q1末+0.26pct,主要得益于4月550亿元二级资本债的发行。7月工行已成功发行800亿元永续债,目前700亿元优先股的发行计划也已获证监会核准。
    龙头大行价值凸显,目标价6.23~6.93元
    鉴于公司信贷成本提升,我们预测2019至2021年归母净利润增速为5.4%/5.7%/6.0%(前次8.4%/9.1%/-),EPS为0.88/0.93/0.99元(前次0.92/1.01/-元),2019年BVPS6.93元,对应PB0.78倍,可比大行Wind一致预测PB为0.71倍,公司作为银行业龙头,零售禀赋逐渐突出,应享受估值溢价,给予2019年目标PB0.9~1.0倍,目标价6.23~6.93元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

凤凰传媒:主业增长提速,进入长期增长周期

上半年归母净利同增14%,符合预期,维持买入评级
    公司8月28日发布2019年中报,上半年营收61.87亿元,归母净利润为8.87亿元,扣非后净利润为8.18亿元,分别同增15.08%/14.10%/34.73%,业绩符合我们的预期。毛利率提升1.2pct至38.8%。公司内部业务调整逐步到位,主业增长提速,进入长期增长周期。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元,EPS为0.61/0.67/0.75元,参考可比公司19年15.8X PE,给予PE 15-17X,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。
    教育出版发行业务有望持续增长
    上半年公司发行和出版业务分别实现营收48.5亿元和20.2亿元,同增17.4%和5.5%,毛利率分别为31.5%和33.7%,较18年提升1.2和5pct。19年春季学期,公司在江苏省内共征订教材教辅2.17亿册,册数同增1,500万,增幅约7.4%。我们认为征订量增加主要由于省内在校学生规模增加;公司教育出版能力持续提升,80%的凤凰版传统教育产品进行了修订升级,除新增代理人教版三科评议教辅外,自主开发的凤凰版三科评议教辅经多省教育厅评审通过、推荐使用。我们预计19-21年江苏省内在校学生规模将维持5%左右年增幅,持续为公司教育出版业务提供增长动力。
    智慧教育业务持续推进
    报告期内,公司持股公司凤凰学易实现营收7314.4万,同增26.69%;实现净利润147.83万,实现扭亏;其合作学校新签约协议数7,474份,同比增长49.90%。旗下学科网访问量持续上升,ALEXA 国内排名最高达到457名。
    资产负债表持续优化
    报告期内,公司总资产231.7亿元,归属于上市公司股东的净资产为134.5亿元。随着文化Mall业务逐渐进入收尾阶段,公司资产负债表持续优化,账上现金以及现金等价物逐渐充沛。报告期内,公司货币资金79.6亿元,交易性金融资产(其中包括银行理财)为21.6亿元,占总资产比重为34.4%和9.32%。
    内部调整逐渐到位,看好长期增长,维持买入评级
    公司内部业务调整已逐步到位,主业增长提速,进入长期增长周期。未来学生数增长和结构优化将对主业形成持续驱动。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利为15.42/17.15/19.06亿元,EPS为0.61/0.67/0.75元,参考可比公司19年15.8X PE,给予PE 15-17X,目标价9.15-10.37元,维持买入评级。
    风险提示:地方教育政策变化、新业务拓展不达预期。

中国国航:业绩同比下滑,未来机队引进加速

投入放缓,需求疲软,二季度业绩下滑,下调盈利预测
    中国国航2019年上半年营收653.1亿,同增1.7%,归母净利润31.4亿,同降9.5%。归母净利润较我们此前预测(人民币30.1亿)高4.4%,主要由于国泰航空本期扭亏为盈。上半年公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。由于需求疲软,二季度归母净利润4.2亿,同比下滑50.4%。2019年上半年航空煤油出厂价均价下跌1.9%,预计航司成本压力较小,但考虑到航空供需结构仍有待改善,以及人民币汇率走势存在风险,我们下调2019E/20E/21E归母净利润至92.8/150.3/205.0亿,更新目标价区间为11.12~11.86元,维持“买入”。
    运力投入放缓,需求乏力,国际线相对平稳;未来机队引进加速
    受到北京首都机场时刻瓶颈以及B737Max8停飞事件影响,2019年上半年整体ASK增速放缓,同增5.9%,18年同期同增12.4%。同时RPK同增6.6%,带动客座率达到81.0%,同增0.5pct。但整体宏观经济下行,公商务旅客出行需求较弱,公司整体票价同降1.3%。其中国内线量价齐跌,客座率和收益水平分别同降0.1pct和1.2%。国际线表现相对平稳,客座率和收益水平分别同增1.5pct和0.1%。半年报显示,公司计划2020年净引进飞机90架,2019年仅为55架,机队引进提速或为大兴机场建成投产后,巩固首都机场市场份额以及分配的10%大兴机场时刻做准备。
    新会计准则下财务费用提升,成本控制持续,国泰航空扭亏为盈
    2019年上半年,公司财务费用25.9亿,同增36.1%,因执行新会计准则,利息支出达到24.4亿,同比增长10.7亿。汇兑损失方面,上半年人民币贬值幅度减小(2018年1.26%vs2019年0.17%),即使新会计租赁准则使得公司汇率敏感性加大(美元兑人民币汇率波动1%,净利润变化4.8亿),报告期汇兑仅损失1.2亿,同降77.0%。成本方面,报告期燃油成本176.1亿,同增0.2%,同时成本控制持续进行,预计除去国货航影响后,单位扣油成本持续降低,并且油价低基数,燃油成本压力较小。另外,国泰航空2019年上半年扭亏为盈,贡献2.0亿投资收益,2018年同期为-1.6亿。
    下调盈利预测,调整目标价区间至11.12~11.86元,维持“买入”评级
    公司预计在首都机场份额不断提升,并将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;同时由于油汇低基数,全球737Max8 停飞导致运力紧张,预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需求羸弱,并且汇率存在风险,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值22.8%/13.1%/10.7%至92.8/150.3/205.0 亿。因ROE有望提高,给予1.5x-1.6x2019PB(预计2019年BPS为7.41元,公司历史8年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间11.12~11.86元人民币,维持“买入”评级。
    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,国泰航空业绩不及预期。

利安隆:中报业绩略超预期,销量提升带动业绩增长

2019H1净利同比增46%,业绩略超前期预告范围
    利安隆于8月25日发布中报,2019H1公司实现营收8.66亿元,同比增21.4%,净利润1.26亿元(扣非净利润1.13亿元),同比增45.6%(扣非后同比增37.0%),业绩略超前期预告的1.12-1.16亿元区间上限,略高于市场预期。按照2.05亿股的最新股本计算,对应EPS为0.61元。其中Q2营收4.56亿元,同比增17.0%,净利润0.72亿元,同比增42.7%。我们预计公司2019-2021年EPS为1.25/1.67/2.02元,维持“增持”评级。
    新增产能释放带动业绩提升
    受益于2018年底公司“725装置”及“715装置”(5000吨抗氧化剂、1500吨光稳定剂)的建成投产,2019H1相关产能稳步释放,报告期内公司抗氧化剂/光稳定剂营收同比分别增8.8%/35.6%至4.05/4.06亿元,其中光稳定剂毛利率同比上升3.9pct至39.8%,由于行业竞争加剧且成本压力提升,抗氧化剂毛利率下降6.7pct至18.9%。子公司方面,利安隆中卫实现净利2136万元,同比增71%;利安隆香港净利为1389万元,同比增10%。
    期间费用率略有下降,政府补助增加非经常性收益
    2019H1公司期间费用率同比下降1.1pct至14.5%,其中销售/研发费用率分别下降1.6/1.1pct至5.2%/3.6%,由于员工薪酬开支增加,管理费用率同比上升1.2pct至4.4%。公司实现非经常性收益1271万元(去年同期为254万元),其中主要为利安隆珠海获得的产业扶持金。
    凯亚化工并表后续有望增厚业绩,公司在建项目进展顺利
    公司收购凯亚化工100%股权事项已于2019年6月完成,本次收购补足了利安隆产品线中亟需的HALS光稳定剂,凯亚化工于7月并表,对公司业绩的贡献后续将逐步体现。在建项目方面,“716”、“726”线(合计4000吨光稳定剂),科润一期(4000吨光稳定剂)均已开始试生产,公司预计于2019Q4贡献产能;凯亚化工部分光稳定剂新产线亦将于2020年初试生产,利安隆珠海12.5万吨抗老化剂一期项目已取得环评批复,预计于2020年底部分建成投产,内生外延助力下,公司市占率有望进一步提升。
    维持“增持”评级
    我们维持公司2019-2021年净利润分别为2.55/3.42/4.14亿元的预测,按照最新股本,对应EPS分别为1.25/1.67/2.02元,基于可比公司估值水平(2019年平均18倍PE),考虑到公司未来产能扩张较快,且产品对应下游增长良好,给予公司2019年25-27倍PE,对应目标价31.25-33.75元,维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。

建投能源:19H1符合预期,逆周期属性明显

19H1符合预期,看好煤价加速下行
    19H1公司实现营收69.7亿(同比+1.5%),实现归母净利润3.92亿(同比+108.2%),扣非归母净利润3.80亿(同比+112.6%),与此前业绩预告盈利3.91亿基本一致,业绩符合预期。公司Q2单季度实现归母净利润7923万元,同比扭亏。公司作为河北区域火电龙头企业,19H1入炉标煤单价同比下降5.4%,我们看好19H2煤价加速下行,公司利润有望持续改善。维持19-21年盈利预测8.6/11.6/13.6亿,预计公司19年BPS6.50元,参考可比公司19年平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,对应目标价6.50-7.80元,维持“买入”评级。
    二季度收入承压,逆周期属性显现
    公司单二季度实现营收28.96亿,同比下降1.9%,实现归母净利润7923万元(上年同期亏损1210万元),实现扣非归母净利润7418万元(上年同期亏损1919万元)。受益于煤价下行,公司Q2在营收下滑情况下顺利扭亏,利用小时下行过程中煤价下行幅度更大,逆周期属性显现。上半年公司入炉标煤单价613.31元,同比下降5.4%,19Q1/Q2秦港Q5500动力末煤均价为602/609元/吨,同比走低98/19元/吨,7月至今(2019/8/23)秦港Q5500动力末煤均价仅590元/吨,同比走低48元/吨(-7.5%),煤价旺季不旺趋势确立。我们判断公司19H2业绩有望随煤价下行持续改善。
    保持良好费用控制,效率提升显著
    2Q19公司财务费用率、管理费用率实现有效下降。2Q19公司财务费用率为4.4%,同比下降0.49pct,管理费用率为4.6%,同比下降1.0pct。公司在利润持续改善情况下有效控制费用,经营效率持续改善。截至19年6月末,公司资产负债率为57.3%,同比下降0.75pct,保持经营稳健。此外,公司7月25日公告,公司拟收购集团电力资产事项未获得证监会并购重组委员会通过,潜在摊薄BPS事件解除。此外,控股电厂遵化热电1号机组已于7月9日顺利完成168试运转商业运营,全年遵化热电2*35万千瓦装机有望顺利投产,有望提升公司营收利润空间。
    维持盈利预测,维持“买入”评级
    我们看好19H2煤价加速下行,公司利润有望持续改善。维持19-21年盈利预测8.6/11.6/13.6亿,预计公司19年BPS6.50元,参考可比公司19年平均P/B 1.1x,给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,对应目标价6.50-7.80元,维持“买入”评级。
    风险提示:煤价降幅不及预期、利用小时数下滑/电价下降风险。

格林美:钴价下行难掩新能源材料业务成长

公司19H1归母净利润同比上升0.58%,符合此前预期
    公司19H1营收62.04亿元,同比下降11.70%;归母净利润4.14亿元,同比上升0.58%;第二季度归母净利润2.38亿元,同比下降0.77%,环比增加36.00%。公司上半年业绩符合我们预期,预计公司19-21年EPS分别为0.24/0.31/0.37元,维持增持评级。
    新能源材料业务平稳扩张,高镍产品大量投入市场
    上半年公司新能源材料产能进一步释放,电池材料营收41.28亿元,毛利润9.48亿元,同比均增长2%,对冲了钴价下滑。上半年公司三元前驱体出货3.3万吨,同比增加170%,钴价虽下滑但电池材料22.97%的毛利率同比基本不变,或反映产品附加值提升,以及产销规模扩大后单位成本有所下降。上半年公司突围高镍三元前驱体关键技术,单晶NCM、高镍NCA前驱体等产品投入市场,NCM811前驱体已通过多个客户认证。
    上半年钴镍钨粉末毛利下滑,后续钴价上行后公司存货减值压力将减小
    上半年公司毛利润12.02亿元,同比减少2.09亿元,主要是钴镍钨粉末与硬质合金毛利下降2.17亿元,毛利率下降约7个百分点,与钴价大跌后部分钴制品利润下滑有关:上半年MB钴均价17.46美元/磅(-57%);国内电解钴均价29.54万元/吨(-51%)。但公司上半年管理费用同比减少0.97亿元,以及收到政府补助后其他收益增长0.68亿元,使得归母净利润同比基本持平。此外由于Q2钴价深度下跌,公司二季度又计提了约0.44亿元存货跌价损失,但嘉能可Mutanda矿即将停产有望使钴价重新上行,预计19H2及20年公司存货减值压力将减轻,利好业绩同比和环比改善。
    客户开拓卓有成效,自身产能扩张有序进行
    上半年公司客户开拓情况较好,分别与容百科技、邦普循环(CATL控股)、厦门钨业签订三元前驱体供货协议,约定向容百科技供货1万吨/年至21年底,向邦普循环供货1.5万吨/年至21年底,向厦门钨业供货0.5-0.7万吨/年至23年底。此前公司还与ECOPRO签订NCA前驱体供货协议至23年底,约定累计供货17万吨。公司与正极材料头部企业的广泛合作有利于未来在动力电池材料市场实现快速扩张。自身产能方面,公司逐步推进定增项目荆门和宁德基地共计14万吨前驱体和5万吨正极材料产能建设,并在印尼投资年产5万吨镍项目,未来高镍产能和其原材料有充足保障。
    业绩有望随产能扩张而平稳增长,维持增持评级
    我们判断钴价上涨有望使公司盈利能力增强,并且随着公司前驱体产能的扩张和订单的落实,公司业绩有望平稳增长,预计19-21年公司归母净利润将为9.92/12.90/15.31亿元,较上次预测上调4.8%/5.4%/5.3%,对应EPS为0.24/0.31/0.37元。根据可比公司19年平均23.94倍的Wind一致预期PE,考虑到当前钴价下游企业利润暂时不高,业绩增速稍缓,我们给予公司19年23-25倍PE,目标价5.52-6.00元,维持增持评级。
    风险提示:钴镍等金属价格下跌;公司产能释放不及预期等。

航天电器:行业景气上行,军工、5G发展潜力大

军品、民品和国际市场多点开花,业绩符合预期
    公司发布2019年半年报,实现营业收入16.19亿元,同比增长38.56%;实现归母净利润1.87亿元,同比增长19.17%;毛利率为35%,同比下滑6个百分点。营收增长主要系1)公司加大产品推广、产能提升力度,军民品订单均实现较快增长,国际市场订货突破亿元;2)广东华旃自3月起并表,3-6月实现收入7977万元,净利润亏损554万元。毛利率下滑主要是贵金属、特种化工材料等价格上涨,且民品收入占比提升所致。我们预计2019-2021年EPS分别为1.01、1.20和1.44元/股。维持“买入”评级。
    连接器和继电器业务:军品持续受益新装备列装,民品打开成长空间
    2019年上半年,连接器业务实现收入9.94亿元,同比增长58%,毛利率为37%,同比下滑8个百分点。继电器业务实现收入1.36亿元,同比增长37%,毛利率为49%,同比下滑11个百分点;两大业务合计占收入比重约70%,同比提升9个百分点。我们认为,两大业务高速增长为公司整体业绩持续向上奠定坚实基础:军品在航天领域优势明显,短期有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,海陆空天电全领域覆盖,有望率先受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇;民用方面,5G通信、新能源汽车等领域空间逐步打开。
    微特电机和光器件业务:新技术、新产品储备丰富,业务发展弹性大
    2019年上半年,电机业务实现收入4.31亿元,同比增长15%,毛利率为27%,同比下滑3个百分点。光器件业务实现收入0.40亿元,同比下滑9%,毛利率为13%,同比提升11个百分点。公司持续加大光电、高速及互联一体化、一体化机箱和精密微特电机新技术、新产品的研发投入。我们看好,军用微特电机在精确制导、无人机、无人艇等大型作战平台列装需求,以及传统武器装备的智能化加装需求,贵州林泉作为我国精密微特电机龙头企业,有望迎来历史大机遇。
    大力推进智能制造产业,自动化能力稳步提升,供应链管理持续完善
    2019年上半年,公司全面展开接触件产线、继电器装配的生产数据采集系统改造,继续优化完善供应链管理流程及工作要求,取得明显成效,管理费用率下滑2.8个百分点,销售费用率同比下滑1.2个百分点。
    我们看好公司后续订单增长,维持“买入”评级
    考虑到广东华旃并表,军工和通信下游景气,我们上调2019-2021年营业收入分别至34.94、42.34和50.82亿元(前值分别为32.67、39.58和48.69亿元,调增7%、7%和4%);考虑到原材料涨价和民品占比提升,下调归母净利润分别至4.33、5.16和6.17亿元(前值分别为4.42、5.32和6.33亿元,调低2%、3%和3%)。根据Wind一致预期估算A股可比上市平均估值为19年36倍,给予公司2019年PE估值33-36X,调整目标价至33.33-36.36元/股。维持“买入”评级。
    风险提示:军费增长大幅低于预期、竞争大幅加剧风险。

宝钛股份:量价均大幅上升,19H1延续高增长

公司19H1归母净利润同比增加225%,超出此前预期
    公司19H1营收19.65亿元,同比增加24.42%;归母净利润1.11亿元,同比上升225.00%;第二季度归母净利润0.81亿元,同比增加91.71%,环比增加179.31%,公司上半年业绩超出我们预期。由于上半年钛市场需求旺盛,产品价格上涨并且公司产销量大幅增加,我们上调盈利预测,此次预计公司19-21年EPS分别为0.61/0.68/0.78元,维持增持评级。
    钛材销量大幅增长,产品毛利率显著增加
    公司19H1钛产品产销量大幅增长,上半年生产钛产品10645吨,同比增长69%;销售钛产品10170吨,同比增长75%。公司19H1产品综合毛利率为20.25%,同比上升3.67个百分点。毛利率上涨一是海绵钛和钛材价格同比上涨,据亚洲金属网,19H1海绵钛和钛板均价分别上涨18%和13%;二是产销量扩大以后公司民用钛产能利用率提高,单位产品成本下降。需要注意价格虽然上涨,但公司上半年营收增速小于销量增速,可能与附加值略低的民品以及海绵钛在营收中占比增加有关,或反映民品需求旺盛。此外公司预告今年Q1-3归母净利润同比将继续有较大增幅。
    化工领域钛材需求旺盛,海绵钛利润明显增厚
    据瑞道金属网,18年化工两碱设备投资与换新需求增加,拉动了民用钛材和海绵钛消费,18年化工领域钛材消费量为26052吨,同比增长8.79%。我们认为此趋势已延续至19年,公司销量增长或与此有关,消费量增长也带动了钛产品价格上行。海绵钛方面,据亚洲金属网,19年初至8月20日海绵钛价格从6.6万元/吨上涨至8.0万元/吨,涨幅21%,而全流程法原材料高钛渣价格仅从5770元/吨上涨至6300元/吨,涨幅不及海绵钛,原材料镁锭价格同期下跌10%至16750元/吨,海绵钛利润显著增厚。公司控股子公司宝钛华神19H1实现3536万元净利润,同比增加38.23%。
    先行指标提示化工钛材消费热度延续,高端钛材需求有望延续高增长
    由中国有色协会,我国每年化工钛材消费量与两碱企业在建工程呈正相关,而两碱企业在建工程变化滞后其ROE约1年。18年末SW两碱企业ROE接近11%,为10年以来新高。故我们判断19H2化工领域设备投资和钛材消费热度仍将延续。高端领域方面,18年我国航空航天钛材消费量为10295吨,同比增长14.6%,高增长延续。新一代空军机型即将集中列装,军用高端钛材与民用钛消费共振,我们对未来钛市场整体需求较乐观。
    产销量和价格上涨,调高盈利预测,维持增持评级
    考虑到产品价格与公司产销量均同比上涨,我们上调公司盈利预测。预计公司19-21年归母净利润为2.62/2.92/3.34亿元,较上次报告上调29.1%/11.5%/14.8%,并预计公司19年BVPS为8.75元,较上次上调0.5%。根据可比公司19年平均2.62倍的Wind一致预期PB,考虑到公司在钛材行业中的龙头地位与业绩高增速,我们给予公司一定溢价,给予其19年2.8-3.0倍PB,目标价24.50-26.25元,维持增持评级。
    风险提示:公司产量不及预期、钛材或海绵钛价格下跌、成本提升等。

京能电力:业绩符合预期,火电资产仍低估

延续高增长,19H1符合预期
    19H1公司实现营收80.3亿(同比+26.6%),归母净利润6.80亿(同比+124.8%),扣非归母净利润6.64亿(同比+146.4%)。公司营收及净利润延续Q1高增长趋势,业绩符合预期。报告期内公司入厂标煤单价同比减3.9%,不含税电价同比增2.94%,多数区域利用小时改善。报告期内7家控股电厂扭亏为盈,新投产锡林郭勒电厂投产即盈利。公司装机高成长(控股在建机组占存量机组32%),盈利有望随煤价下行不断改善。维持19-21年盈利预测16.2/19.5/21.5亿,预计19BPS3.64元,参考可比公司估值给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,目标价3.64-4.37元/股,维持“买入”。
    三要素整体向好,存量机组大幅扭亏
    根据公司中报,报告期内公司入厂标煤单价同比降低16.05元/吨,降幅达到3.9%;平均售电单价259.74元/千千瓦时(不含税),较去年同期增幅2.94%;京津唐/蒙西/东北/宁夏区域机组分别实现利用小时2148/2536/2731/2670小时,分别同比+217/88/28/703小时,仅山西区域利用小时小幅下滑,煤价、电价、利用小时三要素整体向好。受益于三要素向好,报告期内7家控股电厂扭亏为盈,宁东发电(持股65%)同比增利1.2亿,盛乐(持股100%)/京隆(持股100%)/岱海(持股51%)分别增利6870/5658/5377万元。我们看好存量机组全年盈利持续改善。
    装机高增长,新增机组盈利可期
    截至19H1,公司控股装机达到1424万千瓦,同比提升344万千瓦(+32%),新增机组分别为湖北十堰2*35万千瓦机组、锡林郭勒2*66万千瓦机组、京隆电厂新增6万千瓦装机、以及报告期新收购的滑洲热电70万千瓦装机和京海热电66万千瓦装机。其中新投产的锡林郭勒电厂19H1实现净利润2400万元,有效贡献增量利润。19H1公司控股在建机组454万千瓦,占当期公司控股运营机组的32%,公司装机高增长在火电板块中相对稀缺。我们认为,在19-21年煤炭供需格局逐渐宽松背景下,公司有望通过自身优秀管理能力有效使新投产机组不断贡献利润增量。
    看好2H煤价持续下行,参股电厂盈利有望显著改善
    19H1公司实现对联营及合营企业的投资收益7.10亿,同比-0.51%,及公司参股资产整体利润并未出现显著好转。公司参股电厂主要为其他上市公司送京津冀地区主力机组,煤价弹性相对较高。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松演变,看好2H煤价持续下行,7月1日至8月20日,秦皇岛港动力末煤(5500K)平仓价均值590元/吨,同比下滑7.7%,看好2H煤价维持同比下降趋势,我们认为公司参股电厂19H2盈利有望显著改善。
    维持盈利预测,维持“买入”评级
    公司19H1业绩符合预期。维持19-21年盈利预测16.2/19.5/21.5亿,预计19BPS3.64元,参考可比公司19年平均P/B 1.1x。给予公司19年1.0-1.2x目标P/B,目标价3.64-4.37元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:煤价降幅不及预期、利用小时数下滑/电价下降风险。

深圳燃气:业绩合乎预期,看好接收站投运助推利润放量

业绩基本符合预期,看好公司未来发展潜力
    19H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.8/5.9/5.8亿元,同比+6.7%/-6.9%/-9.0%,基本符合预期,气源涨价+电厂销气量下滑是业绩走低主因,目前公司LNG接收站已试运行,未来有望显著增厚公司业绩。我们预计2019-21年EPS为0.37/0.46/0.53元,给予公司2019年目标P/E至19-21x,对应目标价7.11-7.86元/股,维持“买入”评级。
    业绩基本符合预期,气源涨价+电厂销气量下滑是业绩走低主因
    根据公司公告,19H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.8/5.9/5.8亿元,同比+6.7%/-6.9%/-9.0%,基本符合预期。分业务来看,19H1管道燃气/石油气批发/燃气工程及材料/瓶装石油气/天然气批发的毛利率同比-3.2/-2.1/-1.5/+0.8/-1.9pct,管道燃气毛利率下滑较大,系中石油上游气源Q2涨价8%叠加成本监审政策落地所致。此外,受制于广东降低气电上网电价+气源涨价+西电东送电量挤压,气电厂调峰作用被压制,致使电厂燃气销量同比-18.2%,进一步压制业绩表现,我们预计伴随LNG接收站投运,低价气源有望供应电厂推动盈利恢复,后期电厂燃气销量有望回暖。
    LNG接收站如期投运,有望显著增厚公司业绩
    根据公司公告,年周转量10亿方的LNG接收站已试运行,我们预计10月有望正式投产,我们认为LNG接收站未来将充分受益于低成本(19H1我国进口LNG到岸均价5.77美元/百万英热单位,同比走低41%)和较高售价(19H1广东珠海LNG出厂均价4118元/吨,同比+0.3%)带来盈利空间。根据我们的测算,2019-2021年该接收站周转量有望达2.5/5.5/10亿方,可贡献净利润0.5/2.0/4.1亿元,满产后有望实现的净利润在2018年归母净利润中占比高达40%,有望显著增厚公司业绩。
    深耕细作深圳先行示范区,未来发展潜力可期
    根据公司公告,2019H1燃气总销量14.07亿立方米,同比+2.3%,其中深圳地区销量8.77亿立方米,同比-5.1%,深圳以外异地区域销量5.30亿立方米,同比+17.5%,深圳/异地区域燃气销量占比62%/38%。目前深圳先行示范区政策落地,地方经济有望持续快速增长,叠加2019年公司加速推进深圳城中村改造项目,利好燃气分销及燃气材料销售业务,未来发展潜力可期。
    维持盈利预测,维持“买入”评级
    考虑到19H1业绩基本合乎预期,LNG接收站也如期投运,我们维持前期盈利预测,预计2019-21年公司归母净利润分别为10.8/13.1/15.3亿元,对应EPS为0.37/0.46/0.53元。参考可比公司2019年P/E均值为17x,考虑到公司为优质燃气分销龙头且LNG接收站投运有望带来可观业绩增量,应享受适当溢价,给予公司2019年目标P/E至19-21x,对应目标价7.11-7.86元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:国内气价及销量风险、海外气价风险、人民币汇率波动风险。

钢研高纳:市场开拓顺利,主营业务稳定增长

公司2019H1归母净利润增长86.19%,业绩增长符合预期
    公司发布2019年半年度报告,上半年营收6.76亿元,同比增长95.57%,归母净利润8629万元,同比增长86.19%。公司业绩增长主要是并购的子公司青岛新力通贡献利润增量,并且公司原有高温合金业务销售规模扩大所致。公司业绩符合我们的预期,我们维持此前盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.36/0.42/0.49元,维持增持评级。
    加大市场开拓力度,各项产品收入均有不同程度提升
    上半年公司变形高温合金产品销售收入1.93亿元,同比增长20.42%,其中GH4169系列合金产品市占率稳居第一;铸造高温合金产品销售收入4.21亿元,同比增长221.12%,并承接了民用涡浆的多种大型复杂薄壁机匣攻关任务。新型高温合金实现收入5535万元,同比增长11.08%,粉末高温合金通过技术提升、工艺改进和加强过程管控,提高了母合金的纯净度、降低了生产成本,保证了质量的稳定性和一致性;金属间化合物产品环锻件试制的压气机机匣、静叶和承力环通过了部件串装考核;公司建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化(ODS)高温合金生产线。
    实施大范围股权激励,有助于激发员工积极性
    上半年公司通过向激励对象定向发行的方式,对138名公司董事、高级管理人员以及核心骨干员工进行了激励计划,激励对象(包括预留)占公司职工总数的13.61%,授予股数(包括授予)为1346.83万股,占公司当前总股本比例为3%,股权激励计划的有效期为5年,其中2年禁售期3年限售期。通过此次大范围的股权激励计划,公司与员工有望形成长期紧密联系,有助于激发员工积极性,保障公司业务持续向好发展。
    高温合金市场增长可观,公司作为龙头或受益于需求放量
    钢研高纳是A股高温合金龙头,公司技术领先,在多个市场具有较高份额。我们认为,随着近年两机专项逐步落实,未来高温合金需求增速可观,公司作为龙头或显著受益。高温合金需求增量主要来自自主航空航天产业所研制的军用发动机,以及上海电气、东方电气等集团大型地面燃机的国产替代。对于军品领域,2016年以来歼20、运20等新一代战斗机、运输机集中列装,老旧军机存在较大更新需求,我国战略空军发展提速,有望对航空发动机和相关材料需求形成拉动。
    业绩增长符合预期,维持增持评级
    我们预计,公司变形、铸造、新型高温合金业务在2019-2021年将保持一定速度增长,预计公司19-21年EPS将分别为0.36/0.42/0.49元,较此前盈利预测不变。可比公司19年Wind一致预期的41.79倍PE,我们认为钢研高纳作为A股高温合金龙头,具备一定的稀缺性,可以给予一定的估值溢价,我们给予公司19年45-46倍PE,对应目标价16.34-16.70元/股,维持增持评级。
    风险提示:下游需求不及预期、公司产品市占率降低、技术更新等。

银泰资源:黄金新秀成长兑现,业绩符合预期

公司19H1归母净利润同比增加60.65%,符合此前预期
    公司19H1营收25.28亿元,同比增加20.63%;归母净利润4.38亿元,同比上升60.65%;第二季度归母净利润2.68亿元,同比增加71.33%,环比增加57.65%。公司上半年业绩符合我们预期,但由于金价自6月持续上涨,我们上调盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.51/0.58/0.65元,维持增持评级。
    玉龙矿业销量扩大但利润微幅下降,东安和大柴旦金矿贡献利润增量
    19H1玉龙矿业营收2.82亿元,净利润0.84亿元,同比变动43%和-6%。因价格下降,收入增长应主要源于销量增加。玉龙矿业H1营业成本增幅超过收入,反映单位采选成本增加。H1玉龙矿业入选品位为铅1.4%、锌2.1%、银173g/t,较去年同期铅1.7%、锌2.8%、银201g/t下降。黄金方面,东安金矿H1实现净利润2.79亿元,同比增长约37%,除金价上涨外,黄金销量增加0.33吨,且19.9g/t的入选品位也较去年的16.0g/t增加,克金成本或降低。大柴旦金矿复产后入选品位为3.7g/t,销售黄金0.40吨,净利润0.23亿元。金英金矿生产和盈利情况较去年基本没有变化。
    多个项目扩张进行中,未来成长性可期
    公司未来具备一定产出增量。子公司玉龙矿业除大竖井项目预计在今年10月进行验收之外,还在规划改造1400吨/日选矿生产系统,改造后整体选矿产能将增加约45万吨/年,并将增加回收铜、锡金属的能力,目前新选厂的初步设计工作已完成。东安金矿露天转井下工程将于年底完成,目前斜坡道开拓一期工程已完工,年底生产能力将由450吨/天扩大至1200吨/天。金英金矿由72万吨/年扩增至80万吨/年的所有审批前置文件已完成,目前等待有关部门批复。大柴旦金矿重新开采后运转良好,2021年之后其2、3号矿带也有望进行开采。
    财务质量佳,低资产负债率为未来发展提供较大空间
    公司财务质量较好。19H1公司管理费用为1.10亿元,同比下降17%,主要是大柴旦金矿投产后停工损失减少所致。公司负债较少,19H1末资产负债率仅为12.41%,为未来融资发展提供了较大空间。7月16日,公司第一期员工持股计划非交易过户完成,员工持股计划账户持有公司2541万股,占总股本1.28%,这部分回购的平均成本为8.61元/股。我们认为员工持股计划有助于激励公司员工生产经营工作积极性。
    金价大幅上涨,调高盈利预测,维持增持评级
    考虑到6月来黄金价格大幅上涨,我们上调19-21年金价预测至310元/克(原值278元/克),则预计公司19-21年归母净利润为10.05/11.55/12.84亿元,对应EPS为0.51/0.58/0.65元,较上次上调18.6%/18.4%/20.4%。根据可比公司19年平均30.43倍的Wind一致预期PE,考虑到公司资产质量较优且具有成长性,我们给予公司一定估值溢价,给予公司19年32-35倍PE,目标价16.32-17.85元。我们对公司维持增持评级。
    风险提示:金属价格下跌;公司产量不达预期;公司矿山品位下降等。

浙江美大:加大营销拉动,收入、归母净利增超25%

收入、归母净利润增长超25%,维持“增持”评级
    公司发布半年报,2019年H1实现营业收入7.04亿元,同比+25.24%;归母净利润1.82亿元,同比+25.04%,符合此前预期。我们认为集成灶产品的市场扩容红利短期依然存在,但已经吸引众多新参与者进入市场,公司通过强化广告营销的方式,维护高端品牌形象、保持了较高增速,但也需要关注未来行业竞争格局变化。我们维持公司2019-2021年EPS为0.73、0.91、1.11元的预测,维持“增持”评级。
    集成灶行业继续快速增长,公司收入增速落后于行业
    公司2019年H1营业总收入为7.04亿元,同比+25.24%;其中集成灶主业实现收入6.31亿元,同比+24.34%。集成灶进入消费者教育深化阶段,全国家用电器工业信息中心的数据统计显示,2019年1-6月,集成灶行业实现零售额65亿元,同比+52.4%,行业的高增长开始不断吸引新进入者,全国集成灶企业数量近400家。公司短期通过广告宣传拉动产品收入增长,但也开始面临同质化竞争,收入增速稍落后于行业。公司围绕厨房进行多元化拓张,收入规模依然偏低,2019H1橱柜实现收入为0.22亿元,同比+38.67%。
    营销高举高打,毛利率同比+2.27PCT
    公司2019年H1实现毛利率53.47%,同比+2.27PCT。其中,集成灶产品毛利率为57.18%,同比+2.71PCT。公司维持高销售费用投入的广告营销方式,在行业竞争趋于激烈的情况下,维持了较高的毛利率水平。整体集成灶市场集中度依然偏低、行业分散,随着新进入者增多,公司未来面临毛利率回落的压力。
    广告费用增加、销售费用率提升超5PCT,期间费用率同比+2.78PCT
    2019H1公司依托广告投入大幅提升拉动收入增长,销售费用率同比+5.09PCT,提升至16.47%;由于股份支付费用影响消除,管理费用率同比-2.78PCT,回落至4.40%;受到行业竞争影响,公司加大研发投入,研发费用率达3.45%,同比+0.72PCT。整体来看,公司在品牌建设与研发储备方面维持较高投入,整体费用率+2.78PCT。综上2019H1公司实现归母净利润1.82亿元,同比+25.04%。
    保持高营销投入,有望维持较快增长
    我们维持公司2019-2021年EPS为0.73、0.91、1.11元的预测,截止2019年8月19日,参考小家电行业2019年wind一致性预期PE为20.55x,公司为A股集成灶上市龙头公司,公司强化营销推广,继续加大品牌宣传和广告的投入力度,依然有望分享集成灶市场扩容红利,同时销售费用率或有所提升。公司整体ROE依然领先于小家电行业,认可给予公司2019年22.0-24.0x PE,对应目标价格16.06~17.52元,维持“增持”评级。
    风险提示:集成灶市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。

华体科技:发布限制性股票计划,建议“增持”

发布限制性股票计划,维持“增持”评级
    公司发布2019年限制性股票激励计划的公告,拟授予的限制性股票数量为108.50万股,约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.07%,无预留权益。此次限制性股票授予价格为21.36元/股,授予对象包括四名高管以及四名中层管理人员及技术、业务骨干。我们预计公司2019-2021年EPS分别为对应EPS分别为1.21、1.73及2.36元,目标价45.98-48.4元,维持“增持”评级。
    业绩考核要求较为宽松,实际业绩完成情况预计将显著超出
    根据公司此次限制性股票计划的业绩考核要求,以2016-2018年平均净利润为基数(5820万元),2019-2021年净利润增长率分别不低于40%/82%/120%。以此测算,未来三年解锁限制性股票所需实现的最低净利润分别为8148万元、1.06亿元、1.28亿元,对应三年业绩复合增速约为22%。从公司2017年限制性股票计划来看,业绩门槛设定均不会太高,应当是出于保证激励效果得以实现这一目的,我们预计公司实际业绩增长会超出最低业绩要求。2017年限制性股票计划已于2018年年报后解锁第一期,实际净利润增长率为53%,显著高于业绩考核要求的30%。
    两年内两推股权激励,足见公司对于人才的高度重视
    公司上市后,第一期限制性股票计划于2017年底推出,并于2018年初完成授予。短短一年多的时间,公司便推出第二期限制性股票计划,且两次激励对象均包括部分高管及中层骨干,足见上市公司及实际控制人对于人才有较高的重视程度。在公司大力发展智慧路灯业务的当口,充分调动公司上下员工积极性将有助于公司在行业跑马圈地的阶段大步向前。
    预计合计激励费用接近千万,不会对公司整体业绩构成压力
    根据公司5月28日收盘价及其他因素进行估算,假定公司于2019年7月初授予激励对象权益,则2019-2022年预计需摊销的费用分别为335.76、449.64、154.73、40.85万元,合计总费用预计980.98万元。对比公司当前利润情况及未来业绩预测,激励费用不会造成明显压力。
    维持“增持”评级
    公司此次限制性股票计划的费用将在实际授予日确定,我们暂不调整盈利预测。预计公司2019-2021年实现收入7.94/10.94/14.44亿元,归母净利润分别为1.23/1.75/2.39亿元,对应EPS分别为1.21、1.73及2.36元,对应PE为35、25、18倍。可比公司2019年预测PE均值为33倍(选取的三家5G相关可比公司均值40倍,因此我们给予一定溢价),给予公司2019年38-40倍PE,目标价45.98-48.4元,维持“增持”评级。
    风险提示:5G商业化不达预期导致智慧路灯收入不达预期;“特色小镇”亮化工程订单较少导致增速不达预期;传统照明业务市场竞争激烈,拓展不顺利。

芒果超媒:定增方案落地,与中国移动协同可期

定增方案落地,中国移动入股成为第二大股东
    公司5月27日公布配套融资方案,以34.93元/股发行5726万股,募集资金20亿元。其中人寿资产认购1145万股(4亿元),中移资本认购4581万股(16亿元)。新股上市日期为5月30日,股份锁定期12个月。募集资金将用于快乐阳光实施芒果TV版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目。发行后,控股股东芒果传媒持股比例由67.91%降至64.20%,中移资本成为公司的第二大股东,持股比例4.37%。中国移动成为公司战略投资者有望加深双方战略合作,预计19-21 年归母净利润为11.83、14.54、15.77亿元,EPS为1.13、1.39、1.51元,维持增持评级。
    中国移动成为公司战略投资者,双方协同效应可期
    中移资本为中国移动的全资子公司,是中国移动旗下的直投基金。中国移动是国内最大的移动通信服务运营商,截止2018年底,移动业务用户数9.25亿(其中4G用户7.13亿),有线宽带用户数1.57亿。双方此前已在IPTV/OTT推广、咪咕视频的综艺内容等方面存在紧密合作。此次战略入股后,双方有望进一步加深前期合作。芒果TV或有望依靠中国移动的流量资源,开拓流量运营等深度合作模式。
    原创内容表现亮眼,会员规模保持较快增长
    根据云合数据,截止5月27日,年度综艺有效播放排名前20节目中,芒果超媒占据6席,4月综艺有效播放排名前20节目中,芒果超媒占据6席,芒果TV自制综艺《妻子的浪漫旅行2》《密室大逃脱》《哈哈农夫》等节目表现亮眼,芒果TV强大的原创综艺内容自制能力再次得到验证。根据公司一季报,一季度末付费会员数达到1331万人,环比增长23.8%,季度增速高于爱奇艺(18Q4 8740万,19Q1 9680万,环比增长10.8%)和腾讯视频(18Q3 8200万,18Q4 8900万,环比增长8.5%),全年会员数有望继续保持较快增长。
    具备强大的自制能力和独立生态体系,维持增持评级
    短期来看,公司20亿定增落地有望补充资金,保证自制内容开发进度;长期来看,公司有望凭借强大的自制能力和独立的芒果生态体系吸引和留存更多的用户。预计19-21年归母净利润为11.83/14.54/15.77亿元(由于一季报略低于预期,分别下调6%/6%/-),增速分别为37%/23%/8%,增发摊薄后EPS分别为1.13/1.39/1.51元。考虑到公司是A股唯一视频平台标的,具备稀缺性,作为成长股,18-20年复合增速为30%,参考可比公司平均PEG 1.24X,给予公司2019年PEG1.3X-1.4X估值,对应2019年PE 估值39-42 X,目标价44.07-47.46元,维持增持评级。
    风险提示:重点自制综艺点击量或招商不达预期;内容成本消化不达预期。

华东医药:收购佐力药业,加强中药协同

收购佐力药业,实现控股
    公司5月26日发布公告,拟以不超过10.6亿元收购佐力药业(300181.SZ)113,216,652股股份(占比18.60%),实现控股。佐力药业聚焦药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售,此次并购有望丰富公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖,发挥公司基层市场网络优势,进一步做大做强中药慢病特色用药。公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块,积极布局医美领域,我们看好公司后续业绩的持续增长,维持公司19-21年EPS预测1.97/2.47/3.14元,给予19年PE24-25x(加权平均分部估值法下可比公司19年PE为25x),给予目标价47.28-49.25元,维持买入评级。
    收购溢价率较高,对经营性现金压力不大
    此次收购佐力股权18.6%的交易对价不超过约57亿,溢价率较高(271倍PE),主因控股上市公司具有部分壳价值。收购金额不超过10.6亿,约定分两年付清,对经营性现金压力不大(公司1Q19货币资金18.23亿元)。
    佐力药业经营质量有待改善
    佐力药业2018年实现收入7.3亿元(-8.02%),实现归母净利润2075.2万元(-54.03%),其中主力品种乌灵胶囊(在头痛失眠类产品中排位第二)实现收入3.5亿元(+1.72%),百令片实现收入1.3亿元(+1.69%),销售经营有待提升。2019年1季度公司实现收入2.03亿元(+19.93%),实现归母净利润1082.3万元(+20.82%),乌灵系列产品(+21.05%)与百令系列(+10.84%)增长提速。华东控股后嫁接优质销售资源,发挥品种协同优势,公司经营质量与效率有望大幅改善。
    本次收购相对中性
    我们认为本次收购相对中性:1)佐力药业百令片2018年收入1.3亿,经营表现不佳。华东百令胶囊受益于基层推广增长稳健(1Q19 +15%yoy),百令片和百令胶囊均进入基药未来有望协同开发基层市场。乌灵胶囊2018年收入3.5亿,潜力仍待开发;2)华东制剂整体呈现高速增长(1Q19中美华东+35.9%yoy),目前已投产产能相对紧张。佐力的生产场地距华东仅有半小时,有望实现区域协同疏解产能困境;3)虽然首次收购对价较贵,主要还是由于佐力销售经营不善。华东接手经营后,销售有望实现快速增长,规模效应凸显净利润率有望提升,估值有望得到消化。
    风险提示:业务整合不达预期;核心产品降价的风险;产品研发进度不达预期。

福能股份:风电高成长,火电增弹性,核电提潜力

福建电力龙头,盈利强势反弹,首次覆盖给予“买入”评级
    福能股份主营电力、热力生产和供应,背靠福建省国资委。截至2018年底,公司控股运营总装机规模484.1万千瓦,其中火电装机408.4万千瓦,风电装机71.4万千瓦。公司陆上和近海风电项目稳健扩张、海上风电逐步发力,风电业务逐渐成为公司主要盈利来源。受益于风电量价优势明显、火电业务触底渐回暖,我们预测2019~2021年利润13.4/17.1/19.1亿元,EPS为0.86/1.10/1.23元,ROE11%/12%/12%,给予公司19年13-15倍目标PE,对应目标价为11.15-12.87元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风电:风力禀赋优质,量价优势明显
    1)陆上风电:公司控股装机71.4万千瓦(全省第一),利用小时2692小时,高出全国平均水平597小时,弃风率常年为零。由于地处IV类风能资源区,电价较高(平均0.61元/度),2018年公司风电度电净利润达0.24元,ROE达12%,我们预计19-20年风电总装机增长39%/23%,19-20年陆上风电贡献利润有望达到5.9/8.2亿元。2)截至2018年底,公司海上风电装机储备220万千瓦,其中海上/陆上风电分别为200/20万千瓦,我们预计海上风电项目稳态期有望贡献利润5.6亿(考虑2021-2022年)。
    火电:煤电或受益于煤价下行,气电政策性调峰利好
    1)公司目前煤电总装机255.6万千瓦,占公司装机结构53%。由于煤炭供给侧改革边际效应弱化和电厂高库存,我们看好19年煤价下行。港口煤价每下行10元/吨,公司2019-20年利润有望增厚2%/2%,我们预计公司2019-20年煤电利润为8.1/8.9亿,至2020年ROE恢复至20%(2017年8%)。2)气电业务依托于控股子公司晋江气电开展,替代电量业务为其主要赢利方式。目前公司气电装机容量为153万千瓦,占总装机结构31.7%。2018年晋江气电ROE仅3%,我们看好该项目有望逐步回升至8%的历史回报率均值水平。
    核电:战略性优质资产,项目储备充足
    截至2018年底,公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦,权益装机规模约380万千瓦。目前,核电“零核准”局面打破,政策面利好频至,叠加供需改善等利好,核电利用小时显著回升,显著高于水电、风电、火电等其他电源。核电运营成本低,长期盈利能力较强,未来将给公司带来非常可观的边际利润增长。
    首次覆盖给予“买入”评级
    受益于风电量价优势明显、火电业务触底渐回暖,我们预测公司2019~21年EPS分别为0.86/1.10/1.23元,BPS分别为8.43/9.52/10.75元。当前股价对应2019~21年P/E为9.63/7.53/6.73x,P/B为0.98/0.87/0.77x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为13x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,给予公司19年13-15倍PE,对应目标价为11.15-12.87元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:新项目进展不及预期;电价/煤价不及预期;气电政策不及预期。

大秦铁路:春季检修结束,运量有望恢复高位

2019年4月,大秦线日均运量109.47万吨,同比提高1.96%
    5月8日,公司发布月度数据公告:2019年4月,大秦线完成货运量3284万吨,同比增长1.96%,日均运量109.47万吨,日均开行重车75.1列;2019年1-4月,大秦线累计完成货运量14256万吨,日均运量118.80万吨,同比减少2.46%。我们认为:1)4月运量符合预期,春季集中检修使4月运量环比降低601万吨;2)随着例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率仍有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元。
    4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位
    4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。受春季检修与张家口供电故障的影响,4月大秦线完成货运量3284万吨,环比降低601万吨;4月日均运量109.47万吨,与满载运量130万吨相比,存在15.8%空间。我们预计5月大秦线拉运恢复正常,运量有望回升至125-130万吨的高位(2019年1-3月的日均运量约为121.90万吨)。5月1-8日,秦港日均铁路煤炭调入量达到60.73万吨,而4月7-30日检修期间仅为50.11万吨。
    节点库存维持高位,水电增长影响4月煤电需求
    4月电厂和港口煤炭库存维持高位,波动较小。6大发电集团库存从月初的1569万吨降低至月末的1540万吨;秦皇岛库存从月初的640万吨降低至月末的635万吨。从同比角度看,5月8日,6大电厂库存为1553万吨,高出去年同期229万吨;秦港库存为649万吨,高出去年同期142万吨。4月电厂煤炭日耗同比下降5.32%,可能受到水电的挤压,同期三峡水库出库流量同比增长20%。我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为28天,处于较高水平。
    “公转铁”保障大秦线高运量,2019年业绩预计基本持平
    煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。2月受矿难及高库存影响,大秦线运量下滑10.48%;1、3、4月运量同比基本持平。我们预计2019年公司业绩基本持平。在收入端,大秦线货运量接近满负荷,同比增长空间较小;唐港铁路受益于蒙冀线发运量增长、返程货运量增长,利润预计小幅增加。铁总实施减税降费,预计略有负面影响。因利率中枢下移、债务到期归还、账面现金增多,财务费用预计小幅改善。
    股息率仍具有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元
    4月大秦线运量符合预期,我们维持盈利预测不变,预计2019-2021年归母净利为144.70、146.84、145.78亿元。维持目标价9.20-9.70元不变。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率与2018年基本持平,公司股息率预计为5.85%、5.94%、5.90%(基于2019/5/8收盘价)。维持“增持”评级。
    风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。

恒邦股份:与有研集团合作,紧盯高科技材料

与有研科技集团签署合作协议,未来产品附加值有望提升
    4月28日,公司与有研科技集团签署《科技合作协议》,针对砷、锑、铋、碲、硒高纯材料及半导体材料等领域开展科研与成果转化合作,并就人员培养和高纯金属材料研究中心等方面建立了合作关系。我们认为公司未来将依托有研集团优势,逐步增加产品附加值。我们维持公司19-21年盈利预测,预计EPS将为0.51/0.59/0.68元,维持增持评级。
    公司拟开展高纯金属材料和半导体材料技术研发,剑指高科技材料
    协议中,双方拟联合成立山东省高纯金属材料研究中心,并在以下具体技术领域达成合作意向:(1)锑、铋、碲、硒等高纯材料技术研发;(2)有研集团拥有高纯砷生产技术,对公司在建高纯砷项目提供支持;(3)砷化镓、砷化铟、锑化镓等半导体材料研发;(4)有研集团对公司金、银、铂、钯贵金属产品提出深加工产业研发方向。同时有研集团将为公司提供技术、培训支持并输送博士生人才。我们认为高纯稀贵金属在电子功能材料、汽车尾气净化和氢能源催化剂等领域具备潜在需求,公司未来有望凭借有研集团的产业经验和技术储备扩张市场,实现产品附加值的进一步提升。
    非传统冶炼、具有利润-价格弹性,19-20年新产线有望贡献业绩增量
    公司在盈利模式上存在市场认知偏差,其冶炼金盈利模式与钴矿类似,赚取矿石折扣价,原材料综合计价系数约80%,所以我们认为公司不单纯是冶炼企业,而是类资源黄金企业,具有利润-价格弹性。并且在环保趋严、难处理矿石增加的环境下,公司经营话语权有望提升。此外公司成长性较好,18下半年小金属和富氧侧吹冶炼金产线分别投产,有望在19-20年贡献利润增量。此次公司高纯金属项目也是对其小金属冶炼产线的延伸,公司全资子公司恒邦高纯新材料将从事高纯和半导体材料的生产和销售。
    国改在即,江西铜业拟入主,有望丰富黄金资源储备
    此前江西铜业公告,拟通过协议转让收购公司29.99%的股份,转让价29.76亿元,转让单价为10.90元/股。交易完成后江西铜业将成为公司控股股东,并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业保证在60个月内努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。根据江西铜业年报,其100%所有权的黄金储量290吨,联合其他公司所控制的资源按江西铜业所占权益计算的资源储量约52吨。
    公司具有估值优势,预计利润稳健增长,维持增持评级
    我们维持此前的盈利预测假设。考虑到公司多个项目将在19年及之后陆续达产,我们预计公司业绩将逐步提升,预计19-21年公司EPS将分别为0.51/0.59/0.68元,分别对应19.08、16.34、14.29倍PE,在贵金属和冶炼板块中具有估值优势。截至目前,彭博统计的海外主要黄金公司PE(TTM)均值为32.0倍,PE(19E)均值为27.7倍。国内可比公司19年Wind一致预期PE均值为24.9倍,我们给予公司19年24-26倍PE,对应股价目标区间12.24-13.26元,维持增持评级。
    风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

中国中铁:业绩超预期,盈利能力持续提升

业绩超预期,维持“增持”评级
    公司公告19年一季报,实现营收1602.63亿元,YoY+7.97%,实现归母净利润38.44亿元,YoY+20.11%,扣非归母净利润YoY+21.65%,业绩超出我们与市场预期。19Q1公司经营性现金净流量为-374.73亿元,同比多流出107.01亿元,主要系垫付工程款增加且新增土地储备43.5万平。我们认为公司在手订单充足,新签订单结构改善有望提升主业毛利率,预计19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。
    施工主业稳健增长,地产收入有望持续放量
    19Q1公司实现施工业务收入1346.44亿元,YoY+8.3%,占公司全部营收比重84.01%,较18年末略降0.29pct,施工业务毛利率同比增加0.33pct至7.64%,施工主业增长稳健。19Q1设计/装备制造/地产三项业务分别实现营收42.26/43.66/48.75亿元,YoY+3%/+3.04%/+40.01%,地产业务收入增长较快,其中19Q1地产新开工面积YoY+13.9%,新增土地储备YoY+58.9%,签约金额YoY+5.7%,我们认为未来地产收入放量有望进一步加速。
    盈利能力提升,债转股有望推动资产负债结构优化
    19Q1公司综合毛利率提升0.57pct至10.01%,施工/装备制造/房地产毛利率分别增加0.33/2.09/0.17pct,净利率提升0.27pct至2.62%,我们预计随着各业务盈利能力及结构的持续改善,利润率未来仍有望继续提升。19Q1期间费用率为5.60%,同比略增0.21pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.12%/0.97%,财务费用率升0.16pct系融资规模扩大利息费用支出增加所致。19Q1资产负债率为76.55%,较18Q1基本持平,随着公司积极推进市场化债转股和应收账款资产证券化,预计资产负债结构有望优化,财务质量的提升一定程度有望推动在手订单结转。
    新签合同增长稳健,在手订单饱满
    19Q1公司新签合同总计3132.9亿元,YoY+0.3%。19Q1基建建设业务新签合同2705.8亿元,YoY+3.7%,占新签合同86.4%,其中,公路/市政及其他新签合同同比增速分别达7.6%/4.7%。分地区看,19Q1国内新签合同3061.2亿元,YoY+4.9%,海外新签合同71.7亿元,YoY-65.1%。截止19Q1末,公司在手未完工合同额为3.03万亿元,相比较2018年末未完工合同额增长4.4%,其中基建设施建设业务在手未完工合同2.80亿元,较18年末增长4.3%。公司在手订单饱满,我们预计19年基建投资环境好于18年,公司新签订单增速有望进一步提升。
    营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级
    公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们预计公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,参考当前可比公司19年Wind一致预期8.87倍PE水平,认可给予公司19年8.5-9.0倍PE,目标价为7.40-7.83元,维持“增持”评级。
    风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

柳药股份:业绩超出预期,现金流持续改善=

1Q19业绩超出预期
    4月29日公司发布2019年一季报,公司1Q19实现营业收入33.86亿元(+24.89%),归母净利润1.60亿元(+41.68%),扣非归母净利润1.55亿元(+36.56%)。我们估计扣除万通制药等并表影响,公司1Q19内生扣非归母净利润增速达到31%,业绩超出预期,经营性现金流净额-3.05亿元(去年同期-8.34亿元),同比大幅改善。我们认为公司2019-2021年业绩增长稳健,而估值较低,PEG(2019-2021)仅为0.50。我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为2.65/3.30/4.03元,上调目标价至42.42-47.73元,维持“买入”评级。
    毛利率和费用率上行,连续第4个季度现金流同比改善
    公司1Q19毛利率12.01%(同比+2.38pct),管理费用率2.17%(同比+0.62pct),销售费用率2.37%(同比+0.45pct),这是因为高毛利率、高费用率的零售业务和工业业务收入占比增加。1Q19财务费用率0.87%(同比+0.58pct),主要是因为公司收购万通制药的贷款导致利息支出增加。1Q19经营性现金流净额-3.05亿元,较去年同期-8.34亿元明显改善,这是公司连续第4个季度经营性现金流同比改善,主要是因为收入占比更高的零售和工业业务提供良好的现金流。我们认为在快速发展过程中公司仍能保证现金流持续向好,证明经营质量提高。
    医药流通保持稳定增长,龙头地位稳固
    公司借助SPD服务提升渠道价值,配送份额逐步提高,同时融资成本下降,我们估计公司1Q19医药流通业务收入同比约20%,利润同比增长超过25%,超出市场预期。我们预计2019全年公司医药流通业务收入有望保持20%增长,进一步扩大领先优势。
    医药零售保持高增速,工业业务发展健康
    我们估计1Q19公司零售业务销售额同比增长35-40%。我们预计公司2019年新增180-200家零售门店,门店总数超过600家,销售额2019全年增速有望超过40%。我们估计1Q19中药饮片收入继续翻倍增长,预计2019全年收入达到2亿元左右。我们估测万通制药净利润1Q19同比增长15-20%,2019全年有望实现约20%的稳健增长。
    三大业务均表现良好,维持“买入”评级
    我们认为公司医药流通、医药零售和医药工业三大板块在1Q19都表现良好的增长态势,上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为6.87/8.54/10.45亿元(2019-2021年前值是6.67/8.34/10.35亿元),同比增长30%/24%/22%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为13x/11x/9x。考虑公司业绩增速处于行业前列,我们给予公司2019年16x-18x的PE估值(同类可比公司2019年PE估值为13x),上调目标价至42.42-47.73元,维持“买入”评级。
    风险提示:药品集采推广超预期;并购标的增长不及预期。

兴业矿业:计提减值业绩转亏,短期安全事故影响业绩

发布18年年报和19年一季报,业绩由盈转亏
    公司于4月29日发布18年年报:2018年营收24.39亿元,同比增长15.51%;归母净利润-1.71亿元,较同期由盈转亏;扣非后归母净利润-1.66亿元。18年第四季度营收6.54亿元,同比下降1.55%;归母净利润-7.38亿元,同比转为亏损。19年一季度营收1.67亿元,较上年同期减60.46%;净亏损2821.54万元,上年同期盈利1.19亿元。公司业绩由于计提资产减值和安全事故因素低于预期;公司拥有优质矿山资源,短期受银漫矿业安全事故影响业绩存在下行压力;我们预计19-21年公司EPS为0.22、0.40、0.56元,维持“增持”评级。
    排查矿山和冶炼资产,计提资产减值拖累业绩
    据19年4月的公告,银漫运输安全事故后,公司组织对有关子公司进行了全面排查拟关停全资子公司锡林郭勒盟双源有色、赤峰富生矿业、巴林右旗巨源矿业,同时对其相关资产计提减值准备。据公告,本次计提资产减值准备7.9亿元,减少2018年归母净利润8.96亿元。由于资产减值的影响,公司18年出现较大亏损。
    铅银锡等矿产品产销提升,技改工程完成达产
    据年报,报告期内公司铅精粉产量较上年度增幅102.08%,主要原因为子公司天通矿业铅锌矿石选矿处理量同比增加且铅入选品位同比增加;含铜银精粉产量较上年度增幅149.07%,销量增幅150.40%,锡精粉产量较上年度增幅105.67%,销量增幅110.26%,主要原因为子公司银漫矿业2500吨/日铜锡系列完工技改工程完成且已达到设计要求,产销量同比大幅增加。公司银漫矿山技改工程完成后,矿产品种类得到丰富,盈利驱动更加多元化。
    短期安全事故或影响生产,优质矿山资源仍具长期价值
    根据一季报,19年一季度受银漫矿业“2·23”重大运输安全事故影响,公司经营的矿产品产销量同比下降,导致公司销售收入减少,同时一季报净利润出现亏损。我们认为检查整改或对公司短期生产销售产生负面影响,19年盈利可能受影响下滑。长期来看,据年报,公司所拥有的矿产资源地质储量规模较大,且拥有铜、银、铅锌、镍等多项有色金属的探矿权储备,具有较强的资源优势;子公司银漫矿业为国内最大白银生产矿山,我们认为公司矿山资产仍具备较强的竞争力。
    短期产销下滑,维持“增持”评级
    短期受银漫矿业安全事故影响公司业绩存在下行压力,我们预计19-21年公司营收分别为19.81、25.18、31.45亿元,归母净利润分别为4.09、7.47、10.44亿元,19-20年较此前调整幅度分别为-57.9%/-35.3%,对应PE25/14/10倍。由于19年产量不反映公司真实产出能力,我们采用PB估值,参考可比公司估值(19年PB均值1.7倍),由于公司后续技改有望进一步提升产能,给予一定溢价,给予19年PB1.85-2倍,对应调整目标价至5.68-6.14元(原为7.28-8.32元),维持“增持”评级。
    风险提示:锌银等金属价格下跌;项目进度不及预期;矿山品位不及预期。

广汇汽车:Q1毛利率改善,行业改善弹性大

Q1新车销售毛利率环比改善,业绩符合预期
    4月30日,公司发布19年一季报,公司Q1实现收入373.01亿元,同比-5.49%;归母净利润8.01亿,同比-28.36%;扣非后归母净利润8.55亿元,同比-20.78%。我们认为公司业绩符合此前预期,收入下滑主要原因是Q1行业销量下滑,但是新车销售毛利率环比改善。根据乘联会数据,19年Q1狭义乘用车零售销量同比-10.5%,我们认为公司新车销量增速通常好于行业,但仍受行业景气度下滑影响,从Q2开始汽车行业销量有望逐季改善,公司是经销商龙头,利润弹性大,预计19-21年公司有望实现EPS0.47、0.56、0.65元,维持“买入”评级。
    后市场业务占比提升,Q1毛利率提升
    2019年Q1,公司实现毛利率10.8%,同比+0.32pct,主要是因为高毛利率的后市场业务占比提升;销售费用率3.2%,同比+0.34pct,公司加大了促销力度;管理费用率1.94%,同比+0.21pct,主要原因是收入下滑;财务费用为7.3亿,同比+40.38%,主要原因是筹资规模增加。经营性现金净流量净额-110.26亿,基本与去年持平,公司经营性现金净流量为负主要原因是季节性因素,公司加大存货减少应付账款及票据。Q1,公司存货同比+10.54%,主要是三月底公司备货增加库存。
    Q1新车销售下滑,后市场业务占比提升
    公司Q1整车销售营业收入317.57亿,同比-7.3%,毛利率4.44%,同比下降0.4pct,环比+1.31pct,收入下滑主要是行业销量下滑所致,毛利率环比改善可能是因为折扣率环比缩小所致;维修服务营业收入35.7亿,同比+8.5%,毛利率33.14%,同比上升1.73pct,公司加强成本管理毛利率获得提升;佣金代理营业收入12.95亿,同比+4.08%,毛利率77.28%,同比-0.2pct,部分新业务规模效应尚未体现致使毛利率下滑;汽车租赁营业收入5.68亿,同比+0.98%,主要是因为公司适当收紧融资租赁规模,毛利率70.88%,同比-6.95pct,毛利率下滑主要因为资金成本上升。
    行业改善弹性大,维持“买入”评级
    我们认为增值税率降低后,经销商终端降价幅度小于官降幅度,对经销商有利;从Q2开始汽车行业销量有望逐季改善,公司是经销商龙头,利润弹性大;若资金成本降低,有利于公司降低财务费用。从长期看,公司外延与内生增长并举,市占率有望持续提升,售后业务占比提升,豪华车销售占比提升。我们预计公司19-21年归母净利润38.49、45.49、52.98亿元(上调0.08%、0.07%、0.59%),对应EPS0.47、0.56、0.65元,可比公司19年平均估值18倍PE,考虑到公司成长有并购因素,给予公司19年14~15倍PE估值,给予目标价6.58~7.05元,维持“买入”评级。
    风险提示:销量不及预期,经济周期下行,汽车消费促进政策出台。

南方航空:业绩略低于预期,但看好暑运旺季

1Q19业绩小幅增长4.1%,略低于预期;但暑运旺季弹性大,维持“买入”
    南方航空2019年一季度收入、净利润同比各增10.4%/4.1%,毛利率同比略改善0.3个百分点但净利率下降0.4个百分点,业绩比我们此前预测(28.64亿)低7.5%。油价同比下跌、汇兑收益增加利好公司业绩,但管理费用同比上涨20%、经营租赁入表导致利息支出翻倍、叠加票价下降等因素拖累业绩表现。此外,一季度投资收益和资产处置收益同比各下降24.5%/83.9%,但航线补贴增加令其他收益同比增长169.2%。考虑737Max有望停飞至暑运利好供需关系,票价放开继续推进,上调2019E/20E/21EEPS至0.75/1.10/1.62元,更新目标价区间为10.10-10.70元,维持买入。
    供给增幅稳定,国际线需求强劲拉动总客座率同比提升
    尽管民航局供给紧缩政策持续,公司通过机舱座位数改造,尽可能增加运力供给,一季度总供给同比仍增长11.3%,其中国内同比增10.4%,较去年同期略放缓约0.1个百分点,国际同比增13.4%,较去年同期则加快0.9个百分点。总需求增速稳健,同比提升1.1个百分点至10.8%,其中国际线需求表现强劲,同比增15.2%,较去年同期扩大3.1个百分点,国内线或因天气影响,需求同比仅增10.4%;总客座率提升0.5个百分点至82.9%,其中国内线持平,国际同比改善1.3个百分点。我们分析公司或仍采取重客座率轻票价的策略,测算一季度票价同比下降约0.5%。
    油价、汇兑利好,但费用涨幅扩大,拖累业绩
    据万得最新数据,今年一季度航空煤油出厂价同比下跌3.8%;人民币对美元升值1.89%(去年同期升值3.77%),因经营租赁入表令美元债务规模增长,从而汇兑损益的敏感性扩大,测算汇兑收益同比增长约6%,利好业绩表现。但公司一季度管理费用同比上涨20%,经营租赁入表导致利息支出同比增加约7亿人民币,拖累营业总成本同比上涨11.8%。展望2019,考虑18年高油价、人民币贬值造就业绩低基数,而今年汇率油价走势相对有利,且汇兑敏感性变大;叠加波音737MAX8有望停飞至暑运旺季导致供不应求利好票价表现,我们预计公司利润有望出现大幅增长。
    上调盈利预测,调整目标价区间10.10-10.70元,维持“买入”评级
    考虑737Max有望停飞至暑运旺季利好行业供需关系改善,叠加国内经济舱全价放开将继续推进,我们看好公司票价提升潜力,上调2019/20/21年票价1.0%/1.1%/1.1%,上调2019/20/21年净利润预测值各22.5%/16.7%/15.4%至92.6/135.4/198.6亿元。因2019年ROE有望回升,给予1.7x-1.8x2019PB(预计2019年BPS为5.93元,公司历史5年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间10.10-10.70元人民币,维持“买入”评级。
    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。

上汽集团:销量下滑影响业绩,有望逐季改善

销量下滑影响业绩,基本符合预期
    4月29日,公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入2001.92亿,同比-16.18%;归母净利润82.5亿,同比-15%;扣非后归母净利润76.03亿元,同比-13.86%,我们认为公司收入下滑幅度基本与销量保持一致,归母净利润下滑幅度略小于收入下滑幅度,主要原因是少数股东损益下滑较多,基本符合此前预期。公司还发布了18-20年股利发放规划,规定满足现金分红条件时,每年发放现金分红总额不低于当年归母净利润的30%。公司是整车龙头,综合竞争力强,股利丰厚,我们看好公司长远发展,我们预计公司19-21年EPS分别为3.12\3.30\3.51元,维持“买入”评级。
    Q1批发销量大幅下滑,上汽自主、上汽通用五菱销量承压
    根据公司公告,2019年Q1上汽集团累计实现汽车批发销量153.3万辆,同比-15.88%;其中上汽大众销量46.79万辆,同比-8.8%;上汽通用累计销量42.7万辆,同比-13.1%;上汽自主销量15万辆,同比-17.5%;上汽通用五菱全年销量42.9万辆,同比-25.4%。上汽大众、上汽通用、上汽自主和上汽通用五菱均出现不同程度销量下滑现象,我们认为主要原因有三:Q1行业批发销量同比-14%,仍然比较低迷;二是厂商主动减少渠道端库存压力,减少了批发量;第三,去年同期基数较高;第四,上汽大众和上汽乘用车今年新品相对较少。
    19年上汽通用产品大年有望发力,自主有望延续较高增长
    根据中汽协数据,Q1上汽大众主力车型全新朗逸同比+30%,新桑塔纳同比-9%,途观销量同比-39%,2019年上汽大众车型以改款换代为主,我们预计有望保持平稳增长;Q1上汽通用出现负增长,主要原因是别克主力车型昂科威销量同比-41%,威朗销量同比-37%,亮点是英朗GT销量同比+22%,雪佛兰品牌销量下滑13%,2019年是上汽通用产品大年,有望推出凯迪拉克CT3、CT4、XT6、别克品牌大型SUV、雪佛兰品牌SUV等9款新车,预计上汽通用销量将重拾增长。上汽荣威i5销量爬坡,i6Plus和RX5等改款车型上市将助力自主品牌延续较高增速。
    销量有望逐季改善,维持“买入”评级
    我们认为2019年为通用新产品大年,有望缓解通用品牌增长压力;荣威i5、i6plus和RX5等改款新车有望成为自主品牌销量的增长点;上汽大众新能源工厂开工,积极布局新能源,将有利于未来上汽大众销量维持增长。我们预计公司2019-21年分别实现归母净利约364.46\385.25\409.77亿元,EPS分别为3.12\3.30\3.51元,同行业可比公司19年平均估值约19XPE,考虑公司2019年业绩增长弹性相对较小,估值应更接近业绩比较稳定且也属于合资厂商的广汽集团,给予公司19年10~11XPE估值,目标价区间31.2~34.32元,维持“买入”评级。
    风险提示:新产品销量不及预期,国内汽车市场增速不及预期,行业利好政策出台。

内蒙华电:19Q1业绩增长36倍,高性价比的二线火电龙头

业绩合乎我们预期,给予“买入”评级
    受下游电力需求旺盛+市场电价折价收窄等利好,19Q1年电力业务量价双升,一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利31.4/1.8/1.8亿,同比+14%/3586%/8343%,业绩合乎我们的预期。维持19~21年EPS预测为0.20/0.24/0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元,当前股价对应19~21年P/E为16/14/13x。参考行业可比估值,考虑到公司前景可期,分红政策超预期,给予公司19年1.4-1.5倍PB,维持目标价3.43-3.68元,给予“买入”评级。
    电力量价向上共振,推动19Q1业绩高增长
    受下游电力需求旺盛+市场电价折价收窄等利好,19Q1年电力业务量价双升。1)量:19Q1公司完成发电量/售电量116/107亿千瓦时,同比增长7.3%/7.4%,受益于内蒙本地电力需求高景气度,蒙西发电量/售电量同比增长42%/43%;2)价:受市场电折价收窄利好,19Q1公司实现平均售电单价253.18元/千千瓦时(不含税),同比增长1%。一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利31.4/1.8/1.8亿,同比+14%/3586%/8343%,业绩合乎我们的预期。
    2019-21年分红比率不低于70%,投资价值突出
    根据公司公告,2019-2021年公司将以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的70%且每股分红不低于0.09元。根据测算,在可转债不转股的情况下,基于我们预测的2019年11.4亿归母净利润,假设分红比率为70%,则相对于4月29日收盘价的分红收益率为4.3%,如果18.7亿可转债全部转股,股本将增加至64.5亿股,分红收益率为3.9%,投资价值可观。
    看好增量资产盈利+存量资产反弹,19年大有可为
    增量资产前景可期:1)乌达莱项目:在建装机47.5万千瓦,我们预计19年逐步投运,受益于风力资源禀赋优质+特高压外送,利用小时有望逾3000;2)和林项目:装机132万千瓦,外输至乌兰察布,18年乌兰察布供给缺口最高达270万千瓦,未来该项目利用小时有望达较高水平。存量资产业绩有望反弹:受制于煤价高位,蒙达、京达等蒙西其他存量机组盈利较差,我们看好未来煤价下移推动蒙西存量机组业绩持续好转。
    维持“买入”评级
    我们维持19~21年EPS预测为0.20/0.24/0.25元,19-21年BPS预计为2.45/2.55/2.64元。当前股价对应19~21年P/E为16/14/13x,P/B为1.3/1.3/1.2x。参考火电行业内可比公司2019年平均P/B为1.3x,考虑到公司存量资产业绩持续向好,增量资产优质,叠加公司分红政策超预期,投资价值可观,给予公司19年1.4-1.5倍PB,维持目标价至3.43-3.68元,维持“买入”评级。
    风险提示:煤价上行,电价调整,来水挤压火电利用小时。

招商银行:夯基础加拨备,净息差环比提升

利润增速超10%,维持“增持”评级
    公司于4月29日发布2019年一季报。1Q19归母净利润增速为11.32%,业绩略低于我们预期。公司在盈利稳健的基础上,主动夯实资产质量,适当调降利润增速,将更有利于长期稳定发展。我们预测2019-2021年归母净利润增速13.3%/ 14.4%/ 16.9%,EPS至3.62/4.14/ 4.84元,目标价37.14~39.33元,维持“增持”评级。
    拨备计提力度加大,支撑长期利润释放
    拨备计提力度加大,短期利润增速下滑。归母净利润增速从上年15%降到Q1的11%,主要因为公司Q1加大拨备计提力度。公司资产质量状况处于上市全国性银行中较好水平,不良贷款率仅1.35%,拨备覆盖率高达363%;所以在信用风险较低窗口期增加拨备,将夯实公司整体资产质量。公司目前基本面并没有明显压力,信贷成本计提处于可控水平,不致于对业绩造成较大影响。Q1营业收入同比增速12.14%,较上年基本持平;拨备前利润同比增速13.24%,较上年微升。利润增速仍处于股份行第一梯队。处置存量风险包袱将更有利于抵御经济下行期风险,实现长期稳定的利润释放。
    资负结构调整加快,净息差逆势上升
    资产负债结构快速调整,息差超预期提升。不同于其他存贷业务占比突出的大中型银行,公司Q1净息差环比逆势提升6bp,得益于资产负债结构快速调整。资产端公司牢牢把握住护城河优势,继续发力更高收益零售贷款。Q1末零售贷款增速高达16.72%,超出贷款增速5.70pct。负债端公司两手抓。一是顺应同业负债利率下行趋势,大幅提升应付债券增速,Q1末同比增长63.4%。二是借力M1同比增速企稳回升机遇,加大对公活期存款吸收力度。对公活期存款同比增速高达17.24%。公司同业负债占总负债的比重偏低,还有较大的负债结构置换空间,后续息差预计会保持稳定。
    中收增速放缓,今年有望回升
    Q1中间业务收入增速阶段性放缓至1.25%,主要是因为其中的代理基金收入受权责发生制改造的影响。我们预计今年中间业务收入增速会企稳回升。因为从开年以来代理保险收入增长迅速,这将弥补中间业务收入的缺口。Q1代理保险收入同比增长34.55%,主要是趸缴型保险产品销售增加。另外资本市场活跃度的提升将推动基金销售量的增加。而且今年理财转型速度将加快,资管规模预计能维持稳定,这样将降低受托理财收入的拖累。
    利润释放节奏放慢,调整目标价到37.14~39.33元
    公司主动加大风险资产确认,短期或延缓利润释放节奏。预计公司19-21年归母净利润增速13.3%/ 14.4%/ 16.9%(原预测15.68/16.82%/18.09%,调低预测主要由于公司加大拨备计提力度),EPS为3.62/4.14/ 4.84元,2019年BVPS21.85元,对应PB1.62倍。股份行19年Wind一致预期0.73倍PB,公司紧握优质零售资产,息差与资产质量表现更坚挺,享零售龙头溢价,我们给予2019年目标PB1.7-1.8倍,目标价微调至37.14~39.33元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

南钢股份:Q1业绩环比正增长,超市场预期

2019Q1盈利8.37亿元,业绩高于预期
    2019年4月30日,南钢股份(以下简称“公司”)发布2019年一季报:公司实现营业收入118.16亿元(YoY+ 14.0%,QoQ+18.1%);归属于上市公司股东净利润8.37亿元(YoY-17.0%,QoQ+46.6%);EPS为0.19元(YoY-0.04元,QoQ+0.06元)。2019Q1公司产品均价3966元/吨(不含税),同比上涨1.65%,产品价格、产销量、盈利能力均高于我们预期,因此上调公司业绩预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.69、0.74、0.75元,前值为0.58、0.60、0.63元,参考可比公司估值,维持增持评级。
    2019Q1产销同比增长,增强盈利能力
    2019Q1公司主要产品板材、棒材、线材产量分别为125、92、14万吨,分别同比增长7.3、5.9、0.6万吨,环比增长2.1、14.5、0.7万吨;对应销量分别125、91、14万吨,分别同比增长9.3、3.7、1.5万吨,环比变动分别为-4.1、13.8、1.5万吨。
    公司拟解决南钢发展少数股东权益问题
    2017年2月,公司发布公告,称引进建设银行作为战略投资人开展市场化债转股,并与建设银行、公司控股股东南京钢联、公司全资子公司南钢发展共同签署《投资意向书》。建设银行通过其子公司建信投资与南京钢联分别对南钢发展增资30、7.5亿元,增资完成后,分别持股30.97%、7.75%。公告称增资1年后,公司将择机发行股份收购投资人持有的南钢发展全部股权,若未能实现,则增资后3年内,由南京钢联收购相应股权。2019年4月25日,公司公告称拟通过发行股份购买公司控股子公司南钢发展38.72%股权,若收购完成,将解决南钢发展少数股东权益问题。
    期待业绩季环比继续增长,维持“增持”评级
    2019年4月19日政治局会议重提房住不炒,降低市场对地产预期。我们认为在房贷低利率等背景下,地产销售、新开工或有望持续超预期,对后期需求乐观,公司业绩有望环比继续增长。预计公司2019-2021年EPS分别为0.69、0.74、0.75元,对应PE为5.61、5.26、5.17。可比公司2019年预测PB平均值为1.25,目前公司PB(LF)为1.22,考虑公司“双主业”经营致一定折价,给予公司2019年1.15-1.20倍PB估值,取2019年预测BPS为3.87元,对应目标价4.45~4.64元,维持“增持”评级。
    风险提示:固定资产投资增速不及预期;宏观经济不及预期;环保等政策风险等。

鞍钢股份:2019Q1盈利同比下滑78%

公司2019Q1盈利4.17亿元,同比下滑78%
    2019年4月30日,公司发布2019年一季报:分别实现营业收入244.63亿元(YoY+ 4.0%,QoQ-10.5%);归属母公司股东净利润4.17亿元(YoY-78.2%,QoQ-62.0%);毛利率8.2%(YoY-8.7pct,QoQ-3.3pct);EPS为0.06元(YoY-0.21元,QoQ-0.09元)。2019Q1公司业绩下滑同比、环比下滑超预期,或因公司产品价格下行、成本上行超预期,压缩盈利空间,因此我们将2019-2021年公司EPS预测下调至0.54、0.64、0.68元,前值为0.81、0.86、0.87元,参考可比公司估值,维持“增持”评级。
    同比、环比口径供需均转差,钢材价格下行 同比看,2019Q1供给端环保限产减弱;需求端,Q1下滑较为明显的为汽车行业,2019Q1销量增速-11.3%,同比下降14.1pct。环比看,季节性表现较差,汽车产量环比增速为-16.1%。因公司产品板材占比高,故汽车产销负增速对公司业绩影响较大。2019Q1热轧、冷轧、中板均价(含税)分别为3799、4433、3915元/吨,分别同比降283、423、232元/吨,分别环比降129、224、134元/吨。
    巴西VALE矿难加剧矿价上行,拖累公司业绩
    我们在前期铁矿石深度报告《供给拐点来临,议价能力上行》中提及2019年为铁矿石供需拐点,叠加巴西VALE矿难加剧短缺,国内矿价或步入中长周期上行阶段。2019Q1澳洲进口矿(PB粉,61.5%)均价为622元/吨,同比升78元/吨,环比升51元/吨。矿价推动钢铁冶炼成本上行,叠加钢价下行,公司盈利空间收窄,毛利率下降至10%以下,拖累公司业绩。
    拟推出家电以旧换新活动,关注后续落地情况
    2019年4月11日,发改委下发《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案(2019-2020年)(征求意见稿)》,提出对部分家电产品给予不高于产品价格13%的补贴并开展家电以旧换新活动,同时破除乘用车消费升级制度障碍,研究制定促进老旧汽车更新政策等。促汽车、家电的消费政策或利好卷板,家电消费有望回暖,我们将积极关注政策落地情况。
    2019年业绩或季环比改善,维持“增持”评级
    2019年4月19日政治局会议重提房住不炒,降低市场对地产预期;我们认为在房贷低利率等背景下,地产销售、新开工或有望持续超预期,对后期需求乐观,公司业绩有望季环比改善。因2019Q1公司业绩下滑明显,下调公司产品价格预期,预计公司2019-2021年EPS分别为0.54、0.64、0.68元,对应PE为9.44、8.30、7.82。可比公司2019年预测PB平均值为0.78,目前公司PB(LF)为0.74,给予公司2019年0.75-0.80倍PB估值,取2019年预测BPS为7.75元,对应目标价5.81~6.20元,维持“增持”评级。
    风险提示:汽车、家电行业增速不及预期;环保等政策风险等。

北京城建:地产业务平稳,股权投资助推业绩增长

核心观点
    2019Q1公司实现营收16.1亿元,同比增长4.8%;实现归母净利12.0亿元,同比大增945.2%;实现扣非后归母净利-1.4亿元,同比减少232.4%;加权平均ROE同比提升5.2个百分点至5.7%。受会计准则调整影响,报告期金融资产公允价值变动收益高达17.5亿元,导致总体业绩超出预期。维持2019-2021年EPS为0.98、1.15、1.34元的盈利预测,维持“增持”评级。
    业绩变动源于金融资产公允价值变动收益
    一季度公司地产开发结转规模基本持平,主业盈利能力有所下滑,主要源于:1、毛利率同比减少24.5个百分点至13.2%,我们认为受到部分保障房和低毛利项目集中结转的影响;2、销售费用率和管理费用率分别同比提升1.6和1.0个百分点至5.6%和6.4%;3、合作开发项目结转不均衡,对联合营企业的投资收益由去年同期的2531万元降至-1688万元。公司一季度业绩大幅超预期主要源于会计准则调整,报告期交易性金融资产股价上涨使得公司当期实现17.5亿元公允价值变动收益。
    销售放缓或受推盘影响,一季度暂无新增拿地
    经营数据公告显示一季度公司销售面积8万平,同比减少31.2%;销售金额22.9亿元,同比减少15.7%。2018年报显示公司在售项目主要位于北京、天津、青岛、成都、重庆等19年初复苏明显的热点一二线城市,我们认为公司一季度销售增速放缓或主要受到新推盘放缓的影响(一季度新开工面积同比减少61.6%至13.5万平)。报告期公司暂无新增项目,2018年公司通过公开市场新增土储项目规划建面约60.24万平,同比增长78.0%,新增项目主要位于北京、天津、青岛、安徽黄山等。2018年末公司未结转土地储备建面共计约451.7万平,可售货值较为充裕。
    一级开发、棚改项目稳步推进,股权投资迎良好发展机遇
    2018年末公司在手棚改和一级开发项目共计11个,项目拟总投金额约1023亿元,其中望坛、临河村、怀柔新城、康庄等棚改项目按计划推进。
    公司对外股权投资涉及银行、金控、证券、基金、房地产、卫星导航等多个领域,呈现流动性强、资产处置灵活的特点。报告期持有国信证券、锦州银行、中科曙光、中信建投四家上市公司股票,一季度金融资产公允价值变动收益高达17.5亿元。此外分别持有二十一世纪空间技术4.1%、华能资本2.9%,以及北京科技园、中科招商、国奥投资等股权,随着科创板建设提速,公司股权投资业务迎来良好发展机遇。
    一二级开发+股权投资多元并举,维持“增持”评级
    我们认为公司金融资产公允价值变动收益对业绩的支撑不可持续,维持2019-2021年EPS为0.98、1.15、1.34元的盈利预测。参考可比公司2019年9.3倍PE估值,考虑到公司销售端有望受益于一二线结构性回暖,棚改项目稳定收益空间以及股权投资等业务长期发展空间向好,维持2019年PE估值11-12倍,维持目标价10.78-11.76元,维持“增持”评级。
    风险提示:一线城市延续当前严格的调控体系;一级开发及棚改开发周期的延长加大公司资金链压力;金融资产公允价值变动导致业绩波动加大。

荣盛发展:业绩高效增长,销售平稳迈进

核心观点
    2019Q1公司实现营收66.6亿元,同比减少4.7%;实现归母净利润7.8亿元,同比增长30.2%;实现扣非后归母净利6.6亿元,同比增长8.9%;加权平均ROE为2.3%,同比增长0.14个百分点。公司业绩符合预期,待结算资源丰厚,2019年业绩有望保持稳健增长;计划加大拿地力度,进一步平衡区域布局,护航未来成长;PE估值和股息率相对龙头房企具备优势。
    预测公司2019-2021年EPS为2.14、2.57、3.08元,维持“买入”评级。
    延续高毛利结转收获期,可结转资源奠定增长基础
    一季度公司业绩维持高效增长,主要源于:1、依然处于高毛利项目的结转收获期,毛利率维持33.8%的历史高位,较2018全年增长2.3个百分点;2、报告期处置可供出售金融资产和表外合作开发项目业绩贡献比例稳步提升,投资收益同比大增961.1%至1.06亿元;3、表内合作开发项目当期结转减少,少数股东损益由2018年同期的9777万元降至-6714万元。一季度末公司预收账款较2018年末增长5.5%至918.6亿元,相对2018全年收入的覆盖率达到163%,公司计划2019年竣工860.5万平,同比增长39.8%,预计将为2019年业绩稳健增长奠定基础。
    一季度销售增长平稳,向2019全年目标稳健迈进
    2019年一季度公司实现签约销售面积153.1万平,同比增长4.1%;实现签约销售金额166.9亿元,同比增长13.9%。其中3月单月销售面积和金额同比增速分别为16.5%和20.4%,增速稳步提升。2018年报显示,公司2019年计划新开工954.3万平,同比增长6.2%,预计全年可售货值充裕;2019年目标销售金额1120亿元,同比增长10.3%。继2018年首次踏入千亿阵营之后,2019年初销售延续稳健增长,向着全年目标稳健前进。
    土储成本优势扩大,负债率优化支撑土地投资扩张
    一季度公司新增土储计容建面134.0万平,同比减少26.7%;新增土地总价23.6亿元,平均楼面均价1762元/平,占同期销售均价的比重16.2%,土地成本优势继续扩大。截至2018年末公司覆盖50余城市,土储建面3613.5万平,其中河北省占比34.5%。2019年公司计划加大长三角、珠三角、中西部中心城市及周边的拓展力度,不断平衡区域布局,计划新增建面1672.5万平,同比大幅增长119.9%。一季度末公司扣除预收账款的资产负债率较2018年末继续降低2.1个百分点至43.7%,杠杆空间优化支撑投资拿地扩张。
    积极拓展续成长,维持“买入”评级
    公司待结算资源丰厚,2019年业绩有望保持稳健增长;计划加大拿地力度,进一步平衡区域布局,护航未来成长;PE估值和股息率相对龙头房企具备优势。维持公司2019-2021年EPS为2.14、2.57、3.08元的盈利预测。
    参考可比公司2019年7.1倍PE估值,我们认为公司2019年合理PE估值为6.5-7倍,维持目标价13.91-14.98元,维持“买入”评级。
    风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;房地产基本面下滑可能拖累公司销售;销售受河北市场、三四线棚改政策影响较大。

光明乳业:液态奶业务企稳

光明乳业19Q1收入54.52亿元(+5.51%),净利1.41亿元(+4.03%)
    光明乳业公布2019年一季报。公司19Q1实现营业收入54.52亿元,同比增长5.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿元,同比增长4.03%。
    实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.71亿元,同比增长24.52%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计光明乳业2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。
    液态奶的收入企稳,19Q1收入30.56亿元,同比+3.22%
    光明乳业19Q1液态奶实现收入30.56亿元,同比增长3.22%。2018年公司营业收入同比下滑4.71%,从产品看液态奶同比下滑9.66%,是造成公司收入下滑的主要原因。我们认为公司液态奶的下滑压力在19Q1有所缓解,莫斯利安销售情况的企稳是重要的原因。另外其他乳制品19Q1实现收入17.16亿元,同比增长19.42%。牧业产品19Q1实现收入5.00亿元,同比下降19.33%。
    核心上海市场的优势明显,19Q1收入13.80亿元,同比+8.86%
    上海作为光明乳业的核心市场,19Q1实现收入13.80亿元,同比增长8.86%,凸显了光明乳业在上海市场的优势地位。同时公司的低温产品在上海区域的销售占比较高,上海地区的收入增长主要由低温产品的增长拉动。此外外地市场19Q1实现收入28.66亿元,同比增长2.76%。境外市场19Q1实现收入11.70亿元,同比增长7.99%。
    费用投放效率提升是扣非后净利增速快于收入增速的重要原因
    由于成本压力上升,光明乳业19Q1毛利率为32.24%,同比下降2.06pct。
    但是费用投放效率有所提升,19Q1销售费用率为20.92%,同比下降3.15pct。管理+研发费用率为3.53%,同比增加0.5pct。我们认为在公司的主力产品液态奶收入企稳回升的背景下,公司的费用投放效率具有较大的提升空间。
    看好液态奶收入企稳带来的利润弹性,维持“增持”评级
    以莫斯利安为代表的液态奶的下滑在过去2年给公司的收入和利润增长带来负面影响,因此19Q1液态奶业务的企稳回升有望给公司的利润带来较大的弹性。我们预计光明乳业2019~2021年收入将分别达到215.43亿元,221.18亿元和227.80亿元,分别同比增长2.7%,2.7%和3.0%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司平均估值为2019年27倍PE,考虑到19Q1光明乳业液态奶的企稳回升将对市场预期产生积极影响,给予光明乳业10%~15%估值溢价,对应29.7~31.1倍PE估值,目标价范围为10.99~11.51元,维持“增持”评级。
    风险提示:液态奶收入不达预期;竞争激烈程度高于预期;食品安全。

中金黄金:产量下滑,q4公允价值变动影响业绩

公司2018年归母净利润1.96亿元,19Q1净利润0.33亿元
    公司18年营收344.52亿元,同比增加4.63%;归母净利润1.96亿元,同比下降32.73%。其中第四季度实现归母净利润417万元,同比增加1703万元,环比大幅下降93.80%。公司19Q1营收79.01亿元,同比增加12.58%;归母净利润3255万元,同比下降43.74%,但环比上升2838万元。公司业绩低于我们的预期,我们预计公司19-21年EPS分别为0.08/0.10/0.12元,但考虑到当前公司PB估值相对同行业可比公司仍略低,基于估值溢价角度,我们对公司仍维持增持评级。
    受环保政策影响,公司部分矿山产量下降
    公司18年归母净利润下降,扣非后利润为1.28亿元,同比也下降54.72%,主要因为应环保政策,部分矿山进行整改,黄金产量减少。公司18年生产精炼金72.98吨、矿产金24.36吨、冶炼金38.30吨、矿山铜1.80万吨、电解铜32.08万吨,同比分别变动-17.64%、-4.06%、-11.65 %、-5.46%、71.45%。受年均金价同比下跌、矿山产量下降影响,公司矿山毛利率为30.05%,同比下降5.59个百分点。电解铜产量上升则主要是中原冶炼厂二期达产所致。分子公司看,苏尼特金曦、黑龙江乌拉嘎、辽宁中金、河北峪耳崖、托里金福、陕西久盛投资净利润降幅都在4000万元以上。
    18Q4公允价值变动拖累业绩
    18Q4金价环比提升约10元/克,公司Q4毛利润环比上涨3.76亿元,但管理费用、研发费用、财务费用分别环比增加1.41、0.55、0.62亿元,计提资产减值0.52亿元,更主要是公允价值变动净收益-1.73亿元,这部分主要来自以公允价值计量的金融负债,Q4归母净利润因此环比降低。
    中原冶炼厂实施债转股,少数股东损益偏高影响19Q1业绩
    公司19Q1业绩较低于预期。一是毛利润偏低,Q1黄金均价为285元/克,环比提升10元/克,但公司8.40亿元的毛利润环比下降3.36亿元,推测与矿山一季度产量偏低有关。二是虽然公司各项费用环比降低、一季度1.51亿元的净利润环比提高了152%,但公司Q1少数股东损益高达1.19亿元。按照公司18年报的数据,公司主要利润来源中原冶炼厂由于正在实施债转股,公司18年末仅持有其39.02%的股份,造成公司归母净利润偏低。
    下调盈利预测,但基于估值溢价角度仍维持增持评级
    公司年报中表示,19年计划生产精炼金70.35吨、矿产金23.51吨、冶炼金30.86吨、电解铜32.80万吨,矿山铜1.71万吨,矿产金计划产量较18年有所下降。根据公司生产计划以及19Q1业绩情况,我们预计公司19-21年EPS将分别为0.08/0.10/0.12元,19-20年预测较上次分别下调17.7%/18.1%,并预计公司19年BVPS为4.01元。参考可比公司2.07倍的19年Wind一致预期PB,考虑到公司在行业中的龙头地位,我们给予其2.10-2.30倍PB估值,对应目标价8.42-9.22元,维持增持评级。
    风险提示:金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。

兴发集团:有机硅景气下行,Q1业绩下降34%

2019Q1净利润同比降34%
    兴发集团于4月26日发布2019年一季报,公司实现营收43.5亿元,同比增6.4%,净利0.47亿元,同比降34.4%,扣非净利润0.37亿元,同比降42.6%,低于预期。按照7.27亿的最新股本,对应EPS为0.05元。我们预计公司2019-2021年EPS为0.72/0.89/1.05元,维持“增持”评级。
    有机硅景气下行构成业绩下滑主因
    国内有机硅价格自18Q4大幅回落,报告期内,公司DMC/107胶销售均价同比分别下滑36.8%/34.5%至1.54/1.58万元/吨,有机硅(含DMC及107胶)销量同比增5%至1.75万吨,对应业务营收下降33%至2.7亿元,且19Q1DMC-金属硅-甲醇价差同比缩窄51%至0.87万元/吨,导致盈利显著下滑。另一方面,受环保限产影响,公司磷矿石销量同比降22%,均价同比上升14%,业务营收下降9%至1.5亿元;磷酸盐/磷肥整体平稳,对应营收分别变动6%/-3%至2.8/2.9亿元;草甘膦销量增187%至3.36万吨(18Q1宜昌7万吨产能装置技改),营收同比增176%至7.6亿元。
    期间费用率有所上升
    2019Q1公司综合毛利率同比下降3.3pct至11.4%,期间费用率同比上升0.5pct至8.9%,其中销售/财务费用率分别上升0.3/0.5pct。公司非经常性损益金额为965万元,其中主要为政府补助(887万元)。此外,公司一季度实现投资收益0.32亿元,同比增47%,主要为出售子公司股权收益。
    有机硅价格已止跌回升,拟全资控股兴瑞硅材料强化产业链优势
    春节后国内有机硅价格止跌回升,据百川资讯,华东地区DMC最新价格为2.13万元/吨,较2月初低位已回升18%。公司于3月公告拟收购宜昌兴发、金帆达持有的兴瑞硅材料50%股权以实现全资控股,交易对价为17.8亿元,公司同时拟非公开发行募集资金不超过15亿元用于“10万吨/年特种硅橡胶及硅油改扩建”等项目,上述事项已于4月16日获宜昌国资委批复通过,若后续顺利实施,有望进一步强化公司有机硅产业链优势。
    磷化工产品价格小幅回落
    据百川资讯,贵州30%磷矿石最新价格为500元/吨,与年初持平。下游磷化工产品需求一般,其中华东地区黄磷较年初上涨3%至1.58万元/吨,三聚磷酸钠下跌5%至0.60万元/吨;一铵/二铵下跌8%/2%至0.22/0.27万元/吨。此外,华东地区草甘膦价格为2.40万元/吨,较年初下跌8%。
    维持“增持”评级
    考虑磷化工景气下行,我们调低了公司磷肥、磷酸盐、草甘膦等产品的销售均价预测,下调公司2019-2021年净利润预测至5.2/6.5/7.6亿元(原值7.0/8.2/9.6亿元),对应EPS为0.72/0.89/1.05元,基于可比公司19年平均19倍PE,给予公司19年18-20倍PE,对应目标价12.96-14.40元(原值13.44-15.36元),维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求波动风险、环保力度不达预期风险。

巨星科技:竞争格局改善明显,全球化布局初现雏形

2018年业绩增长30.69%,持续并购+差异化品牌或助公司持续快速发展
    公司发布18年报:2018年公司实现营业总收入59.35亿元/yoy+38.64%,实现归母净利润7.17亿元/+30.69%,扣非归母净利润7.66亿元/+38.72%,基本符合预期。公司竞争格局改善明显,持续并购+差异化品牌发展战略或助公司快速构建“中国设计”+“中外制造”+“全球销售”型的新体系。
    我们维持此前盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为8.33/9.12/9.93亿元,对应EPS为0.78/0.85/0.92元,维持“买入”评级。
    竞争格局优化助手工具业务高速增长,现金流充沛
    据IMF及世界银行预测,2018-2020年全球GDP增速小幅回落。但受贸易摩擦及关税影响,低利润率的手工具行业中大多数公司普遍无法消化加征关税的影响,或被迫选择放弃美国市场,因此公司竞争格局改善明显,据公司公告,2018年公司手工具业务实现收入52.74亿元,同比增长38.82%,其中去除Arrow和Lista的并表影响,手工具业务内生增长为21.72%,大幅高于14-17年复合增长率7.53%。2018年公司实现经营性现金流净额7.93亿元,同比增长76.22%,现金流充沛。
    智能装备业务稳步发展,毛利率提升明显
    2018年公司智能装备业务实现收入6.40亿元/yoy+35.15%,毛利率31.53%,同比提升5.49pp,主要系公司利用其全球化布局,调配全球产能并开发新型产品,以削弱中美贸易摩擦对部分产品加征25%的关税影响。
    公司2018年研发投入2.07亿元/+62.99%,营收占比3.49%,相比2017年提升0.52pp,2018年公司全新设计的产品实现了四分之一的销售占比。
    全球化布局初具雏形,有望增强公司抵御国际环境波动能力
    据2018年年报,公司基本完成了美国Arrow公司的产业整合,完成对Lista的并购,并在越南设立生产基地,全球化布局初具雏形。公司对Arrow和Lista的并购,有望为公司带来较大的协同效应,可加强巨星在北美的经销商体系及物流服务网络、欧洲的生产能力和本土销售渠道。公司对越南生产基地的建设可进一步增强公司抵御外部国际环境波动的能力。我们认为,公司凭借强大的全球化布局可在国际环境波动的情况下,较快调整生产销售体系以规避影响。
    手工具龙头,市场竞争力稳步提升,维持“买入”评级
    竞争格局改善逻辑兑现,公司的市场竞争力稳步提升,我们维持盈利预测,预计巨星科技2019-2021年归母净利润8.33/9.12/9.93亿元,同比增长16.2%、9.5%、8.9%,3年复合增长率11.48%,EPS0.78、0.85、0.92元,对应PE为14.98/13.69/12.57倍。参考可比公司2019年PE均值15.50倍,考虑公司全球化布局初见雏形,长期竞争格局优化及自主品牌发展或促盈利能力持续优化,我们维持2019年16-18倍PE估值,目标价12.48-14.04元,维持“买入”评级。
    风险提示:海外主要市场经济增长放缓,汇率波动风险,越南工厂投产进程不及预期,中美贸易摩擦加剧,收购整合不及预期。

迈瑞医疗:业绩略超预期,三大主业齐发力

业绩增长稳健,略超预期
    公司4月28日发布2019年一季报,1Q19实现收入39.06亿元(+20.69%),实现归母净利润10.06亿元(+24.59%),实现扣非归母净利润9.98亿元,(+28.34%),业绩略超预期。若扣除汇率的综合影响,我们预计公司1Q19扣非归母净利润增速约26%。我们维持盈利预测,预计公司19-21年EPS为3.74/4.61/5.66元,保持目标价149.57-157.05元不变,维持“买入”评级。
    控费降本效果渐显,激励机制充分
    公司1Q19毛利率为65.8%(-2.6pct),我们预计主要受收入结构的区域性调整影响。1Q19销售费用率为20.5%(-0.4pct),管理费用率为4.1%(-1.7pct),研发费用率为8.8%(+0.1pct),财务费用率为3.2%(-2.1pct),净利率为25.8%(+0.8pct),控费降本效果逐渐显现。同时,公司激励充分,近日公告称计划对高潜力、高绩效员工实施长期现金激励,激励总额不超过5.82亿元(拟于2020年与2021年分步发放),有望充分释放动力。
    三大主业齐头并进,高端产品快速放量
    1)生命信息与支持:我们推测1Q19收入增速在22%-25%,引领整体业绩增长。公司监护仪的品牌力及产品质量已跻身国际一线梯队,且持续加大投入,陆续推出转运监护等高端新产品并积极开拓市场(而主要竞争对手GE、Philips等在监护领域投入相对疲软),我们预计监护仪收入19年增速约20%,显著高于行业增速;2)体外诊断:我们推测1Q19收入增速在20%-22%,其中核心品种化学发光试剂延续高增长态势,我们预计其19年收入增速在60%-70%;3)医学影像:我们推测1Q19收入增速在15%-20%,主要受民营机构短期采购乏力影响,预计2Q19起有明显改善。
    国内市场增长强劲,海外市场持续稳健
    1)国内:受民营医疗机构短期采购乏力影响,我们推测公司1Q19国内市场收入增速短期承压,但在基层市场快速放量、民营采购逐渐恢复的趋势下,我们推测2Q19起有望显著改善,我们看好国内市场全年稳健增长;2)海外:受拉美、欧洲等市场快速放量的带动,我们推测公司1Q19海外市场增速略快于国内,全年有望保持相对平稳的增长。
    国产优质器械龙头,维持“买入”评级
    我们维持盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为45.46/56.02/68.85亿元,同比增长22%/23%/23%,当前股价对应19-21年PE估值分别为36x/29x/24x。
    公司是稀缺的平台型器械企业,且业绩增长强劲,理应享受一定估值溢价。我们认为公司2019年40x-42x估值比较合理(可比公司2019年PE平均估值为38x),保持目标价149.57-157.05元不变,维持“买入”评级。
    风险提示:核心产品销售不达预期,产品招标降价风险,汇率波动风险。

新华保险:新单增长超预期,价值提升稳推进

总保费稳健增长,综合收益较为可观
    公司19Q1归母净利润34亿元,YoY+29.1%,略低于预期,主要由于年化总投资收益率小幅下降0.1pct至4.2%,弱于上市同业表现。但其他综合收益42亿元(去年同期-8亿元),综合投资收益率较为可观,经测算简单年化约为6.57%。总保费432亿元,YoY+9.5%。公司2019年业务推进力度不改,推动价值增速改善,预计2019-21年EPS分别为3.77元、4.70元和5.34元,维持“买入”评级。
    新单增长超预期,储蓄保障齐发力
    长险首年期交72亿元,YoY+18.2%,长险新单中占比99.9%,占比小幅提升0.1pct,趸交持续压缩,保费结构优化显著。我们预计附加险规模11.4亿元,YoY+61%,增长动能强劲。个险与银保长险首年期交分别实现55亿元和16亿元,同比分别+16%和+25%,保障业务推进的同时储蓄险并未松懈,结构优化推进下,我们预计一季度NBV能实现18%-20%增长。退保率大幅下降2.5pct至0.6%,源于银保渠道高现价产品的逐步消化,退保支出减少,业务质态持续优化。
    准备金计提加速,附加险高增带来赔付提升
    公司19Q1提取保险责任准备金125亿元,YoY+239%,绝对值高于去年上半年总额,我们认为计提加速主要是去年末精算假设谨慎调整与附加险赔付抬升共同推动。附加险规模增速已超主险,推动19Q1赔付支出占当期保费收入提升17pct至49%。重疾险发病率表修订工作正在行业层面推进,提前调整的精算假设也夯实了业绩增长基础。
    投资端趋势向好,回报偏差有望实现正向效应
    公司2018年报披露其股票和基金占比达11%,权益市场行情转暖下有望获得超额收益。长端利率快速上行,四月前三周分别走扩20bps、6bps和4bps,缓解固收资产再配置压力,利差损风险进一步降低。2018年投资回报负偏差对期初EV静态影响达-3.8%,预计今年有望实现正向效应,EV重回稳健增长通道。
    看好健康险发展前景,维持“买入”评级
    新董事长换届尚未完成,我们认为“健康险+附加险”战略大概率不会改变,在现有业务基础上若加大代理人队伍建设和年金险渠道拓宽,有望实现价值的快速增长。预计2019-21年EVPS分别为65.27元、76.44元和89.25元(前值为65.27元、76.19元和88.41元),对应P/EV为0.91x、0.77x和0.66x。公司已转型完成,正大力推进健康险发展,我们维持公司2019年1.1-1.2xP/EV,目标价格区间71.80~78.32元,维持“买入”评级。
    风险提示:保障险业务推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

巨化股份:Q1净利下降13%,制冷剂市场整体疲软

2019Q1净利润同比降13%,业绩低于预期
    巨化股份于4月25日发布2019年一季报,公司实现营收37.7亿元,同比降5.7%,净利润3.70亿元,同比降12.8%,扣非净利润2.19亿元,同比降48.4%,低于市场预期。按照27.45亿股的最新股本计算,对应EPS为0.14元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.73/0.95/1.06元,维持“买入”评级。
    氟化工景气回落导致业绩下滑
    报告期内,氟化工产业链景气整体回落,公司实现制冷剂销量5.54万吨,同比增7.8%,销售均价同比降7.4%至2.09万元/吨,制冷剂业务营收同比微降0.2%至11.6亿元。其他业务方面,氟化工原料/含氟聚合物/食品包装材料/石化材料销量分别变动11%/1%/-13%/1%至13.8/0.7/1.5/3.0万吨,销售均价同比分别下滑21%/13%/23%/17%,对应业务营收同比分别下降12%/12%/34%/17%至4.1/3.8/1.4/3.4亿元。主要产品销售价格下滑,叠加19Q1萤石采购均价同比上涨15%至0.26万元/吨,公司综合毛利率同比下降7.3pct至18.7%。
    期间费用率有所下降
    19Q1公司期间费用率同比下降1.6pct至10.1%,其中销售/研发/财务费用率分别下降0.5/1.5/0.1pct至2.8%/3.5%/0.5%。报告期内,公司实现非经常性收益1.51亿元,其中主要为F23焚烧政府补助款1.59亿元。由于理财收益增加,一季度公司实现投资收益0.31亿元,同比增145%。
    制冷剂市场整体疲软
    2019年以来,由于下游家电企业采购力度不足,目前制冷剂市场较为疲软,据百川资讯,4月下旬浙江地区R22/R32/R125/R134a/R410a价格分别为1.68/1.65/2.35/2.98/2.20万元/吨,较年初下滑7%/15%/14%/13%/12%。
    新项目持续推进据公司公告,3万吨/年R32项目、新型环保制冷剂及汽车养护产品生产充装基地(一期)项目、4万吨/年R22项目、1万吨/年TFE项目、1.27万吨/年PTFE项目及7.3万吨/年氯化钙项目预计将于2019下半年陆续投产,子公司晋巨的合成氨及空分技改项目将于2020年Q4投产,有望扩大公司经营规模,带动业绩增长。
    维持“买入”评级
    结合一季报情况,考虑目前制冷剂市场较为疲软,我们下调2019年净利润预测至20亿元(原值23亿元),维持2020-2021年预测,对应EPS分别为0.73/0.95/1.06元,基于可比公司估值水平(三爱富由于教育业务估值偏高,剔除后2019年平均17.5倍PE),给予公司2019年16-18倍PE,对应目标价11.68-13.14元(原值11.76-13.44元),维持“买入”评级。
    风险提示:下游需求下滑风险、新项目进度低于预期风险。