三七互娱：拟收购广州三七网络20%股权，促长期发展

拟收购子公司广州三七网络剩余20%股权，维持“买入”评级公司公告拟以自有现金共28.8亿元收购顺勤合伙及顺景合伙100%股权，完成对子公司广州三七网络剩余20%股权的间接收购。我们认为，此收购有望增厚公司净利润，同时更紧密绑定核心发行运营人才，推动公司长期发展。考虑到收购尚未完成，我们维持20~22年盈利预测27.85/33.65/39.89亿元，对应EPS为1.32/1.59/1.89元，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司龙头地位有望巩固，给予公司21年PE22X，目标价34.98元不变，维持“买入”评级。通过此次交易，公司将实现对广州三七网络100%股权持有根据公告，公司拟以自有现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，交易对价总额28.8亿元。本次交易前，公司通过上海三七持有广州三七网络80%股权。通过本次交易，公司将实现广州三七网络剩余20%股权（顺勤合伙持有15%，顺景合伙持有5%）的间接收购，实现对广州三七网络的全资持有。
    本次交易已经第五届董事会第十六次会议审议通过，尚需提交公司2020年第三次临时股东大会审议通过。若收购完成，将有效增厚公司净利润水平广州三七网络拥有优秀的游戏运营、推广能力，曾成功发行《永恒纪元》、《拳魂觉醒》、《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》等产品，2019年实现净利润15.15亿元，2020年1-8月份实现净利润9.32亿元。此次相关交易对手承诺2020-22年度扣非归母净利润分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元。若本次业绩承诺兑现，将有效增厚公司净利润水平。
    例如，若按2020年1月1日并表，根据业绩承诺2020年将增厚归母净利润12*20%=2.4亿元，增加每股收益0.11元，按我们2020年的盈利预测来算将增厚8.6%。若未完成业绩承诺，交易对方也将通过股份（优先）或现金形式进行补偿。收购交易更紧密绑定公司核心人才，符合长期战略布局根据公告，此次交易同时约定了徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱等人需以共计不低于11.52亿元资金购买三七互娱公司股票，且自其增持完成日起12个月内不得出售。三七有望通过此次股权架构调整实现更高效的资源协同，绑定核心人员成为上市公司长期股东。深化“研运一体”战略，维持“买入”评级公司收购子公司股权，有望增厚利润的同时绑定核心人才，符合长期布局。考虑收购尚未完成，后续仍具有不确定性，我们维持前期盈利预测，可比公司21年Wind一致预期平均PE18X，考虑公司“研运一体”战略深化，后续多元产品储备丰富，行业竞争力有望持续增强，给予21年PE22X（前值22X），目标价34.98元不变，维持“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期、行业竞争加剧影响标的资产价值等。

继峰股份:整合初见成效，20Q3或为盈利拐点

格拉默盈利能力大幅提升 格拉默 20Q3营收同比增长-7.3%，毛利率同比提升 2.3pct，达到 2018年 以来单季度最高水平。分业务来看，主要来自于乘用车业务盈利能力的大 幅提升，得益于继峰股份整合格拉默采取的生产上“降本增效”和人事上 区域赋权。我们认为未来随着经营恢复，在规模效应和整合的持续推进下， 格拉默盈利能力还将持续提升。
    我们维持对继峰股份 2020-2022年收入假 设不变，上调了格拉默业务所在细分业务毛利率，预计 2020-2022年 EPS 为-0.21、 0.51、 0.66元，给予“增持”评级。 格拉默 20Q3单季度毛利率达 2018年以来单季最高水平 受疫情影响，格拉默 20Q1-3营收同比下滑 22.7%，其中乘用车同比下降 24.1%，商用车同比下滑 17.5%。 从单季度情况来看，格拉默 20Q3营收 同比下降 7.3%，毛利率 12.8%，同比提升 2.3pct，达到 2018年以来单季 度最高水平。我们认为毛利率的提升并非来自规模效应，而是全球化采购、 产能优化、重组计划和区域赋权等整合产生的效果。 更换管理层，加强与继峰合作 继峰股份收购完成后更换了 CEO、 CFO、 COO 和 7位监事会成员（总共 12位），加强了对格拉默管理层的掌控。
    我们认为继峰股份加强对管理层 的掌控，有助于推进本地化管理、降本增效和组织架构扁平化，最后达到 与母公司继峰股份效益最大化。公司未来归母净利润的增长来自于与格拉 默的深度融合，比如在成本控制、产能布局优化和中国市场商用车业务拓 展等方面合作，达到产品、客户、渠道等资源的相互渗透。 格拉默乘用车业务盈利能力大幅提升 格拉默20Q3盈利能力提升主要来自于商用车业务改善。分业务来看， 20Q3商用车经营性息税前利润率同比提升 0.1pct，乘用车业务同比提升 3.7pct。 我们认为随着整合持续进行， 20Q3或为格拉默的盈利拐点。根据格拉默 三季报内容，目前推进的举措有：区域赋权、优化产能分布、人员削减等 重组计划，随着重组计划的完成，归母净利润或将迎来触底反弹。
    盈利能力提升， 给予“增持”评级 鉴于 20Q3格拉默盈利能力的提升，我们上调 2020-2022年格拉默相关业 务的毛利率 1-3pct， 我们预计 2020-2022年归母净利润分别为-2.2、 5.2、 6.7亿元（前值为-1.8、 4.1、 5.7亿元），对应 EPS 分别为-0.21、 0.51、 0.66元，对应 PE 为-41、 17、 13倍。 可比公司 2021年 PE 估值均值 26倍（Wind 一致预期，前次 26倍），鉴于整合效果存在不确定性，给予估值 折价，我们给予公司 2021年 23倍 PE 估值（前次 26倍），对应目标价 11.73元（前值 10.40元），给予“增持”评级。
    风险提示： 主要原材料价格波动对生产成本的影响；技术更迭加快和市场 竞争激烈的风险；海外业务占比较高，汇率波动的风险；由于文化、体制 差异，整合不达目标的风险。

万达电影：定增落地，充实现金流夯实竞争力

定增落地，充实公司现金流，夯实竞争力，维持“买入”评级 11月 9日公司公告非公开发行完成。本次非公开发行股票数量为 196,050,866股，募集资金总额 29.29亿元，发行对象最终确定为 8家， 其中高毅资产认购 16亿元，持股 4.71%，成为公司第三大股东。另外兴 全、财通、华安等基金也有参与。我们认为，知名私募和公募认购显示对 公司信心，资金到位将充裕现金流，扩充后疫情时代的竞争力。 我们维持 盈利预测 20-22年归母净利润-20.70/15.86/17.18亿元， EPS-1.00/0.76/0.83元，可比公司 21年 PE 26.6X，给予公司 21年 PE30X，维持目标价 22.8元，维持“买入”评级。
    定增资金将加快影院扩张步伐，持续打造泛娱乐产业生态 根据公告，募集资金将用于新建影院项目以及补充公司流动资金及偿还借 款。公司将通过新建影院项目提升影院票房收入，并进一步扩大会员规模， 加快院线业务扩张步伐，提升市占率；同时，公司将利用全面覆盖电影全 产业链的优势，充分发挥既有庞大院线终端、会员体系的显著优势和娱乐 生态圈内的协同效应，增强电影、电视剧的投资、制作和发行业务，持续 打造泛娱乐平台型公司，提升综合竞争实力和可持续发展能力。 20Q3亏损环比收窄， 影院市占率提升，优质内容储备充足 公司 20Q3实现营收 12.41亿元，同降 69.2%；归母净利亏损 4.48亿元 （20Q2亏损 9.67亿），亏损大幅收窄。全国影院自 7月 20日起陆续复工， 全国票房收入持续回暖，驱动公司业绩回升。根据灯塔专业版， 20Q3万 达院线市占率达 15.12%，较去年同期提高 1.72pct，市占率领先优势进一 步扩大。公司内容资源储备丰富，重磅电影《唐人街探案 3》定档 21年春 节档；《快把我哥带走 2》、《外太空的莫扎特》、《三大队》等多部电影有望 2021年上映，为后续业绩提供支撑。我们认为公司整体基本面正有序恢复， 放映业务龙头地位不断巩固，重磅新片上映有望推动制作业务高增长。
    公司各业务持续回暖，定增完成提高竞争力，维持“买入”评级 公司各业务持续回暖，放映业务市占率提升；《唐探 3》作为 2021年春节档 的重磅热门影片有望对公司形成催化；定增落地有助于充裕现金流，提高经营 能力和竞争力；新冠疫苗进展也有望推动观影需求和进口片供应继续回暖，利 于电影院线板块复苏。我们维持公司 20-22年 归母净利润预测为 -20.70/15.86/17.18亿元， EPS-1.00/0.76/0.83元，可比公司 21年 PE 26.6X， 考虑到公司为综合性全产业链公司，院线业务市占率有所提升，我们认为依然 将持续， 给予公司 21年 PE30X，维持目标价 22.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：观影需求疲软、 商誉减值风险、 ST 风险等。

江海股份：3Q营收创新高，超容新品开花结果

公司前三季度业绩高增长，超容产品加速落地，维持买入评级 公司 1-9M20营收 17.50亿元(YoY 17.88%)，归母净利润 2.21亿元(YoY 30.07%)，扣非后归母净利润 2.00亿元(YoY 47.58%)，业绩高增长得益于： 1)5G 新基建带动需求增长，国产替代进程加速； 2)原材料自给比重提升， 超容营收占比提升， 1-9M20毛利率 30.53%，同比提升 0.75pct。此外， 公司 1-9M20经营性现金流 2.29亿元(YoY 280.47%)，主要系公司对客户 及供应商信用管理所致。我们认为，新基建建设带动下游需求增长，公司 铝电解/薄膜电容国产替代进程有望加速，超容产品正陆续开花结果，预计 公司 20-22年 EPS 为 0.41/0.51/0.62元，目标价 14.87元，维持买入评级。
    3Q20营收创单季历史新高，汇率波动致财务费用率同比增加 4.32pct 公司 3Q20营收 6.87亿元，环比增长 12.14%，同比增长 29.87%，单季 度营收创历史新高； 3Q20归母净利润 8133.39万元(YoY 23.61%)，扣非 后归母净利润 7492.97万元(YoY 47.75%)，毛利率 30.62%，同比提升 1.26pct。公司 3Q20期间费用率 17.46%(YoY +2.62pct)，其中销售费用率 同比下降 0.24pct 至 3.80%，管理费用率同比下降 1.49pct 至 4.90%，研 发费用率同比增加 0.03pct 至 6.09%，财务费用率同比增加 4.32pct 至 2.66%，主要系汇率波动引起汇兑损失及利息费用增加所致。
    公司 3Q20经营性现金流 6580.39万元(YoY 116.58%)，同比显著改善。 全力推进超级电容器、薄膜电容器募投项目，超容新品应用领域广泛 根据三季报， 薄膜电容器项目投资进度为 26%，产品技术性能和工艺水平 持续提高，市场开拓取得积极进展，同时公司正规划金属镀膜、大容量薄 膜电容器技改扩产。根据三季报， 超级电容器项目投资进度已达到 60%， 公司预计今年将完成新生产场地搬迁和产能扩产，目前超容项目已连续两 个月营收超过 2000万元。根据三季报，公司已和金龙汽车（600686CH） 签署战略合作协议，共同推进 LIC 超容在新能源车上的应用；同时公司预 计超级电容器产品在 UPS、 AGV、快充电动工具、节能电梯、电极车、港 口机械、电厂调频、军工等应用市场的开拓也将开花结果。 新基建投资项目与公司产品关联度高，公司有望充分受益于新基建推进 根据新华财经 10月 22日报道，今年以来多地高度重视新型基础设施建设， 陆续推出新基建行动方案， 其中上海、浙江、合肥、深圳等地已经公布的 三年“新基建”投资规模达到 1.5万亿元。 5G、新能源等新基建投资项目 与江海产品关联度较高，我们认为，公司作为全球领先的工控铝电解厂商， 在 5G 通讯及基站等领域具备竞争优势，有望充分受益于新基建推进。 新基建带动下游需求，超容产品陆续开花结果，维持买入评级 我们预计公司 20-22年 EPS 为 0.41/0.51/0.62元，参考可比公司 2021年 Wind 一致预均值 28.75倍 PE 估值，给予江海 2021年 29倍 PE 估值， 目 标价 14.87元（前值： 14.11元），维持买入评级。

龙马环卫：3Q环卫装备回暖，服务持续高增

3Q20收入/净利润创上市以来新高，维持“买入”评级 1-3Q20公司实现营收/归母净利 39.0/3.3亿元, 同比+28.8%/+66.0%；单 三季度收入/归母净利 14.8/1.4亿元（同比+33.0%/+78.1%），均创上市以 来新高。环卫服务市场加速放量，传统环卫车行业稳健增长，新能源环卫 车需求有望借力政策支持迎来加速释放。公司“环卫装备+环卫服务”一体 化优势突出，新能源环卫装备市占率快速提升。我们上调 2020-2022年归 母净利润预测至 4.5/4.5/5.4亿元，给予公司 2021年目标 P/E 为 27x，对 应目标价 29.23元，维持“买入”评级。
    3Q20环卫服务收入高增驱动单季度营收同比增速创 18年以来新高 3Q20公司实现营收 14.8亿元/yoy+33.0%，单季度增速创 18年以来新高， 其中，受益于新中标项目运营贡献收入、疫情期间国家出台优惠政策，同 时智慧环卫赋能运营效率提升，环卫服务收入持续高增， 3Q 收入 7.6亿元 /yoy+60%，毛利率同比+6pct至 26%； 3Q服务营收占总营收比重同比+9pct 至 51%，运营属性不断加强。公司三季度中标环卫服务年化合同金额 1.1亿元，截至 2020/10/22， 在手合同年化金额 32.8亿元，合同总金额 279亿元（为 19年营收的 6.6倍），将有力保障未来业绩。同时公司强化应收 管理， 3Q20经营性现金净流入 4.0亿元（3Q19： -0.9亿元）， 大幅改善。 三季度环卫装备收入回暖，新能源环卫车销量快速增长 上半年受疫情冲击，公司环卫装备收入同比-17%；随着疫情逐步稳定，装 备业务回暖， 3Q 收入 7.1亿元/yoy+13%，毛利率同比-1pct 至 28%。
    据公 司三季报， 3Q20我国环卫车上险量 2.9万辆/yoy+8%，其中公司环卫装备 市占率 7%， 位居国内第三。 10/9国务院通过新能源车产业规划，明确加 大对公共服务领域使用新能源车的政策支持，同时伴随地方推广政策密集 出台， 新能源环卫车放量在即， 1-3Q 全行业销量 2701台/yoy+47%，公司 销售 235台/yoy+241%，市占率 9%，行业排名第三，较 19年市占率 4% 明显提升。我们看好新能源环卫车渗透率提升带来的龙头企业业绩增长。 定增有望深化“装备+服务”一体化布局，维持“买入”评级 公司拟非公开发行募资不超过 10.6亿元，用于智慧环卫平台/环卫装备研 发制造等项目， 有望深化“装备+服务”一体化布局，巩固龙头地位。
    公司 环卫装备销量逐步回升，环卫服务市场加速放量， 同时项目运营效率不断 提升，我们上调 2020-2022年归母净利预测为 4.5/4.5/5.4亿元（前值 3.9/4.5/5.4亿元），对应 EPS 为 1.09/1.08/1.30元（前值 0.94/1.07/1.29元），参考可比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 均值 19x，考虑到公司“环 卫装备+环卫服务”一体化优势突出，业绩增长前景可观，给予 2021年目 标 PE 为 27x，对应目标价 29.23元（前值 35.60元），维持“买入” 评级。
    风险提示：项目进度不及预期，新中标项目数量不及预期等

鸿路钢构：收入延续高增，成长逻辑持续兑现

单季度收入同比保持高增长，维持“买入”评级 公司发布 20年三季报， 20Q1-3公司实现营收 95.1亿元， yoy+24.46%， 实现归母净利润 5.02亿元， yoy+48.52%，扣非归母净利润 yoy+31.56%， Q3确认较多投资性房地产出让收益及政府补助使得当季非经常收益较多。 公司前三季 CFO 净流入 2.6亿元，同比少流入 2.7亿元，加大采购导致的 支付增加或是主要原因。总体来看，我们判断公司制造主业经营情况相对 稳定，产量同比或较快增长，经营效率仍处于提升通道，随着公司产能持 续扩张，公司有望持续兑现成长逻辑，预计 20-22年 EPS1.39/1.83/2.32元，维持“买入”评级。
    扣非利润同比增速受毛利率波动影响，中长期经营效率提升趋势或未变 公司 20Q1-3单季 度营收 同比增 -35%/37%/57% ， 归母净利 同比增 -39%/45%/86%，扣非净利同比增-56%/114%/33%。 Q3政府补助确认约 0.78亿元，同比大幅增加，或主要系当期收到与收益相关政府补助较多， 投资性房地产处置收益或主要与光机电项目资产出售相关。我们判断公司 Q3收入同比高增长或主要体现产量增加。
    Q3毛利率 12.7%，同比降 2.19pct，环比 Q2降 1.84pct，我们认为单季毛利率受项目类型、存货成本、 废钢出售进度等多重因素影响，参考意义不大，在前三季钢价总体低于去 年同期情况下， Q1-3毛利率同比提升 0.06pct，或体现生产效率提升。 费用端规模效应持续体现，经营现金流受加大采购影响 前三季公司销售/管理/财务/研发费用率 1.22%/1.57%/0.63%/1.79%，同比 均有所下降，规模效应持续体现， Q3单季销售费用率同比上升或与承担运 费类项目占比提升相关。 Q3公司收现比达 111%，同比提升 1.4pct，或与 收到部分资产出售款项及政府补助相关，主业回款能力或相对稳定。 Q3采购支出增长较快，对 CFO 净额形成一定压力，我们认为与公司产能扩张 后所需铺底物料增加，及公司在原材料低价时加大储备相关。公司前三季 度应收账款及存货周转率仍然保持提升趋势。
    Q3公司固定资产与在建工程 净增加 1.84亿元，增量较 Q2明显扩大，公司 Q3扩产速度或进一步提升。 新签订单保持高景气，继续看好中长期成长性，维持“买入”评级 公司前三季制造订单累计同比增速 16.7%，我们预计实物量角度，公司制 造订单增速或更快，能够满足新建产能利用率爬坡的需求。我们认为行业 旺盛需求有望带动公司基本面持续兑现成长逻辑。考虑到公司前三季度较 高的制造收入增速及较多的政府补助，我们上调盈利预测，预计 20-22年 EPS1.39/1.83/2.32元（前值 1.34/1.71/2.03元），当前可比公司 21年 Wind 一致预期 PE19.3倍， 公司核心竞争力突出，持续扩张对融资依赖相比可 比公司较弱，认可给予 21年 25倍 PE，目标价 45.75元（前值 42.88-45.56元），维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率改善进度不及预期；下游需求超预期下行。

鱼跃医疗：延续高增长，经营性现金流亮眼

2020年 1-9月归母净利润增速超过预告区间上限 10月 21日晚，公司公告， 1-9M20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 为 48.48/15.10/13.93亿元， 同比增长 36.33%/111.84%/103.24%， 归母净 利润超出三季报预告的上限（14.26亿元）。公司 3Q20营业收入/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 14.27/3.91/3.70亿 元 ， 同 比 增 长 35.34%/117.70%/112.53%。公司预计 2020全年归母净利润增速为 120-130%，延续高增长态势。我们上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 1.69/1.28/1.56元，调整目标价至 38.50元，维持“买入”评级。
    2020年 1-9月经营性现金流大幅增长， 毛利率和费用率同比提高 公司 2020年 1-9月经营性现金流净额为 25.54亿元， 较去年同期 1.35亿 元大幅改善，主要是因为报告期公司抗疫、 防疫类产品销售多采用预收货 款或现款发货方式， 销售回款大幅增加。公司 2020年 1-9月毛利率为 57.17%， 同比增加 14.11pct。公司 2020年 1-9月销售/管理/财务/研发费 用率为 10.96%/10.49%/0.75%/5.32%，同比提升 0.28/2.12/1.24/2.24pct， 销售、 管理和研发费用率增加主要是因为增加相关销售、 管理和研发人员 的加班费和抗疫激励。 后疫情时代消毒感控产品表现亮眼，非抗疫常规产品销售进一步恢复 国内 3Q20市场进入后疫情时代， 非抗疫常规产品恢复较好，我们估计 2020年 1-9月线上销售增长超过 10%， 其中公司重要产品血糖仪和血压计收入 增长反弹较好，预计全年增速会超过 20%。呼吸机、制氧机、额温枪等抗 疫产品 3Q20在海外市场仍有一定销售，海外二次疫情出现或将扩大该类 产品需求。 中优利康的感控产品借此次疫情扩大品牌影响力，打开民用市 场，我们预计 2020全年消毒感控产品收入增速保持在 60%以上。 国产抗疫防疫先锋，维持“买入”评级
    根据 2020三季报情况， 考虑到 3Q20高毛利品种销售仍然景气且费用控制 较好， 我们主要调整 2020年盈利预测，上调毛利率且下调销售和管理费 用率，预计 2020-2022年归母净利润为 16.92/12.86/15.64亿元（前值为 13.53/12.86/15.62亿元），同比增长 125%/-24%/22%，当前股价对应 2020-2022年 PE 为 19x/25x/21x。我们给予公司 2021年 30x 的 PE 估值 （可比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 均值为 30x），对应目标价 38.50元（前值是 39.77元），维持“买入”评级。
    风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

广大特材：20Q3归母净利同比增91%

20Q3实现归母净利 0.5亿元，同环比+91%/-20% 公司发布三季报， 20年 M1-9实现营收 13亿元（yoy+8%），归母净利 1.4亿元（yoy+50%）； 20Q3，实现营收 5亿元（yoy+63%、 qoq-3%），归母 净利 0.5亿元（yoy+91%、 qoq-20%）。 20年以来公司调整产品结构，紧 跟风电发展浪潮，我们仍看好公司长期发展。我们维持前期盈利预测不变， 预计 20-22年 EPS 为 1.24/1.90/2.13元，仍维持“增持”评级。 20Q3毛利空间环比下行 20Q3公司归母净利环比出现下行，或主要因废钢价格环比涨幅较大、压 缩毛利空间，据中联钢，同期废钢均价（不含税）环比涨 11%。拆分看： 20Q3实现毛利 1.18亿元（qoq-1460万元），期间费用环增 1123万元， 其中财务、研发费用变动较大，合计环增 982万元；信用减值损失环减 1150万元，综合至净利润层面，环减 1244万元。 20Q3，公司销售毛利率 23.0% （yoy-0.7pct、 qoq-2.1pct），期间费用率 12.3%（yoy-0.4pct、 qoq+2.5pct）， 销售净利率 9.7%（yoy+1.4pct、 qoq-2.1pct）。
    紧跟风电发展浪潮，积极扩张产品规模 据 Wind， 20年前 8月，风电电源投资累计同比增 145.4%，增速水平远高 于其余发电方式电源投资。据公司 20年中报及公告（2020-023）， 公司紧 跟风电发展浪潮， 超大型铸锻件技改一期（10万吨产能） 已于 20年 5月 试生产，并计划通过增发募集不超过 17亿元用于宏茂海上风电高端装备 研发制造一期项目， 满足前述大型铸造件精加工需求。另外，据公司公告 （2020-017），公司与东汽公司（未上市）签订框架协议，拟合资新设子 公司，公司以现金出资持股 67%，合资公司将以能源、航空、军工、化 工装备高端铸锻件制造为主营业务，目前相关事宜仍在推进当中。
    持续看好公司发展，维持“增持”评级 据公司 20年中报， 20年以来公司积极调整产品结构， 紧跟风电发展浪潮， 发展前景向好。我们维持前期盈利预测不变，预计 20-22年 EPS 为 1.24/1.90/2.13元。可比公司 PE（2021E， Wind 一致预期）为 18.27倍， 考虑公司为科创板次新股，且目前仍有在建产能、具备一定成长性，给予 公司 22倍 PE（2021E）估值， 对应目标价 41.80元，维持“增持” 评级。
    风险提示： 新建项目建设进度不及预期；疫情发展超出预期。

福昕软件：国产PDF龙头打开新空间

产品线完整，国际化不断推进福昕是国内PDF 龙头，拥有PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档处理解决方案、PDF 工具及在线服务产品四大产品线，通过整合旗下产品，形成了云办公解决方案、企业级PDF 解决方案等。从短期看，虽然公司面临与Adobe 的市场竞争，但我们认为公司PDF 产品性价比有望为福昕带来局部竞争优势；中期关注产品线延伸，数字签名与PDF 表单促成长；长期来看，从ToC 到ToB，TAM（可触达空间）进一步抬升。预计2020-2022年EPS 分别为2.75、3.95、5.33元，给予增持评级。
    PDF 功能不断丰富，市场规模或进一步扩大PDF 文件格式自1990年代诞生至今，功能不断丰富，发展出编辑、表单、签名、加密等功能。目前，PDF 标准已成为国际公认的文档格式标准，在电子公文、工程制图、出版印刷、档案管理等领域有广泛应用。2010年至今PDF 格式进一步发展，市场规模进一步扩大，据Adobe 发布的预测，2021年PDF 市场TAM 将达到75亿美元。
    四大因素推动福昕抢占Adobe 市场份额从产品线对比看，福昕构建了包括PDF 产品套件、SDK 开发工具及自动化解决方案等服务在内的产品体系，在性价比上具有一定的优势。此外，Adobe 激进推广订阅模式、福昕产品不断优化形成差异化优势、福昕全球渠道建设不断推进、Adobe 战略向ToB 的转移四大因素或推动福昕在ToC端PDF 市场抢占Adobe 的全球市场份额。我们认为，中美关系恶化或对公司美国业务造成一定影响，但目前来看ToC 端潜在的影响有限。
    数字签名、PDF 表单逐步落地，产品线延伸创造增长动力数字签名方面，电子商务的增长、教育和研究机构的需求、军事与国防方面的需求或推动数字签名市场增长，福昕PDF 数字签名产品提供完整的API，能够有效的提升文档管理的效率。PDF 表单方面，医疗、金融等行业需求或推动PDF 表单行业发展，福昕PDF 支持将表单数据导入到数据库中，在产品的安全性、效率上具有一定的优势。福昕数字签名、PDF 表单等新产品逐步落地，或为公司创造增长动力。
    从ToC 向ToB 业务拓展，TAM 不断抬升长期来看，从TOC 向TOB 领域拓展将进一步抬升TAM。福昕以PDF 方案能力为核心，积极拓展行业客户。从福昕现有的尝试看，福昕在政务市场和教育市场已经展开了一定的布局。政务市场重视安全性，福昕有望通过互联PDF 切入。未来随着在ToB 领域的布局进一步深入，TAM 有望进一步抬升。我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.32/1.90/2.57亿元。采取PEG 估值，参考可比公司20年Wind 一致预期PEG 均值为2.78倍,给予公司20年2.78倍PEG，对应目标价390.5元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：PDF 发展不及预期，市场竞争风险，中美关系进一步恶化。

杭州银行：盈利增速领先，资本有望充实

盈利增速领先，资本有望充实公司中报取得了亮眼表现，且拟发行150亿元可转债。1-6月归母净利润、营业收入分别同比+12.1%、+22.9%，均在上市银行中领先，资产质量优化、紧抓市场机遇补充资本，我们认为投资价值显著。我们预测2020-2022年EPS为1.22/1.38/1.63元，目标价13.88元，维持“增持”评级。
    资产投放快，净息差提升公司在量价两端均有良好表现，资产投放快，负债端受益于流动性较宽松。6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+13.2%、+16.8%、+17.6%，较3月末+1.9pct、+1.6pct、+1.1pct。Q2新增对公、零售贷款规模相当，上半年新增零售贷款以按揭、个人经营贷为主，消费贷规模显著收缩。杭州银行的消费贷客群以中产人群为主，疫情对其信贷需求影响明显。1-6月净息差为1.95%，较19年全年+12bp；1-6月生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.40%、2.47%，较2019年全年-14bp、-16bp。负债端成本改善得益于同业利率下行，而存款成本较19年+6bp。
    资产质量显著优化，拨备计提大幅提升公司风险出清较彻底，不断加强风险抵御能力。6月末不良率、拨备覆盖率分别为1.24%、384%，较3月末-5bp、+29pct。其中对公贷款不良率下行（较19年末-22bp至1.61%）；零售贷款不良率较19年末小幅上升4bp至0.58%，按揭贷款、消费贷款不良率分别较19年末+8bp、+26bp（后者主要由于分母减少），较为可控。Q2单季年化信贷成本2.29%，较Q1低19bp，1-6月信用减值损失同比+36.5%。债权投资的信用减值损失同比提升明显，源于公司主动增强非标资产风险的抵御能力。
    中间收入翻倍增长，拟再发转债补资本公司中间收入增长快速，紧抓市场机遇补充核心一级资本。1-6月中收同比+120.9%，增速较1-3月+57.9pct。其中托管及其他受托业务佣金同比+267.2%。作为第一家开业的城商行理财子公司，杭银理财赋能明显。投行类业务手续费同比+85%，得益于债券承销规模快速扩大。6月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.70%、8.64%，二季度71.6亿元定增夯实了资本实力。公司把握市场机会，拟再发行不超过150亿元可转债，当前估值具有良好的转股条件。若可转债成功发行并全部转股，核心一级资本充足率有望再升2.11pct至10.75%（基于6月末RWA）。
    目标价13.88元，维持“增持”评级鉴于公司顺应行业大势，主动加大拨备计提力度，我们预测公司2020-2022年EPS为1.22/1.38/1.63元（前次1.32/1.61/2.00元），2020年BVPS9.91元，对应PB1.22倍，可比公司20年Wind一致预测均值为1.04倍，公司高成长性特征显著，科创金融+零售特色鲜明，应享受一定估值溢价，我们给予2020年目标PB1.40倍，目标价由9.88~11.36元上调至13.88元。
    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

中航沈飞：利润增幅显著，成长动力充足

报告期归母净利润大幅增长，未来成长空间广阔，维持“买入”公司发布2020年中报，实现营业收入115.87亿元，同比增长2.68%；归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%，主要得益于期内确认的政府补助额度大幅提升。我们认为，公司是我国两大战斗机龙头企业之一，未来有望充分受益于海空装备升级和军工产业变革，成长空间大。预计公司2020-22年EPS分别为0.95/0.93/1.03元，给予目标价70.30元/股，维持“买入”评级。
    营业收入保持增长，研发投入持续加大2020年上半年，公司整体实现收入115.87亿元，同比增长2.68%；一级子公司沈飞公司实现收入115.78亿元，同比增长2.96%。上半年营收增速偏低，主要系疫情影响公司供应链及生产进度。期间费用率整体下降明显，其中销售费用率0.03%，同比下降0.01个百分点；管理费用率2.31%，同比下降0.45个百分点；财务费用率-0.58%，同比下降0.36个百分点；研发费用率0.96%，同比上升0.29个百分点，主要是研发投入增加。
    政府补贴拉动归母净利润大幅增长，随着价改逐步落地盈利能力有望提升公司期内实现归母净利润8.49亿元，同比增长97.07%，其中计入当期损益的政府补助4.09亿元，同比增加3.78亿元，主要是全资子公司沈飞公司获得的政府补贴增加所致。此外，上半年扣非归母净利润4.58亿元，同比增长11.63%，公司经营状况良好。上半年公司毛利率9.01%，同比提升0.11个百分比。随着军品定价机制改革逐步落地，公司作为总装类企业有望受益带动毛利率逐步提升。
    海空装备升级，空军装备建设中坚力量中航沈飞是A股唯一一家集战斗机整机及零部件设计、加工和生产的航空防务装备制造商。空军战机的迭代和国产航母的建造，使得我国对先进战机的需求快速上升。中航沈飞担负着生产先进战机的重任，凭借长期积累的生产经验和技术，不断提高先进战机的生产速度和规模，在需求和技术的驱动下具有广阔的发展前景。
    国内战斗机龙头企业之一，看好公司未来发展，维持“买入”未来随着海空军装备持续建设，叠加军品定价机制改革和国企内部机制调整，公司营收及利润水平有望稳步提升。我们维持盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为269.14/300.95/332.12亿元，EPS分别为0.95/0.93/1.03元。根据Wind一致预期，可比公司2020年的平均估值为74.03倍PE，给予公司2020年74倍PE目标估值，对应目标价范围70.30元（前值34.87-35.33元），维持“买入”评级。
    风险提示：军费增长或低于预期、军用产品列装进度或不达预期、军工行业改革或不达预期。

兴业证券：经纪投行弹性领先，协同持续完善

经纪和投行净收入弹性显著，集团协同持续完善构筑良性机制2020H1归母净利润16.2亿元，同比+21%；营业收入82.9亿元，同比+18%；基本EPS为0.24元，加权ROE为4.59%（未年化）。经纪和投行收入弹性行业领先。预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元，BPS5.45/5.80/6.17元，维持增持评级，目标价9.81元。
    经纪净收入增速排名上市券商首位经纪业务线上与线下协同展业，推动客户规模持续增长，同时受益于上半年市场景气度提升，20H1经纪净收入11.7亿元，同比+44%，位居A股39家上市券商首位。其中代理销售金融产品净收入1.5亿元，同比+103%。资本中介中两融优化流程，20H1末公司两融余额199亿元，较年初+19%，市占率1.71%，达到近年新高。股票质押主动降低规模，期末表内股票质押余额47亿元，较年初-35%。利息净收入4.6亿元，同比+5%，主要受益于应付债券利息支出下降。20H1公司计提4亿元买入信用损失，主要来自融出资金（2.7亿元）和股票质押（1.2亿元），对业绩造成一定拖累。
    股、债规模双升，投行净收入同比翻倍投行业务一方面紧握改革红利和市场机遇，另一方面加强区域建设，形成全方位服务福建地区、重点突破核心地区和扩展中西部地区布局的业务策略。2020H1公司股权融资项目发行规模超过2019全年，股权主承销金额排名行业第6位。债券融资主承销规模同比增速超过50%，主承销金额排名行业第12位。20H1投行净收入6亿元，同比+103%。自营投资稳健均衡，资管推动主动管理转型自营投资中股权投资以蓝筹股配置为主，紧抓科技及互联网的结构性机会。20H1末交易性金融资产中股票余额95亿元，较年初+12%。债券投资方面，公司积极把握阶段性行情进行交易性操作，获取了息差配置收益和阶段性交易性收益。20H1末债券类投资余额477亿元，较年初-2%。20H1自营净收入25.3亿元，同比+5%。资管持续提升产品投资业绩，扎实推进“固收+”业务战略。20H1末AUM544亿元，较年初-13%。20H1资管净收入0.7亿元，同比-51%。
    集团协同机制持续完善，维持增持评级自上而下推动协同和分公司改革，机制持续优化完善。综合考虑公司上半年业绩表现和当前市场景气程度，上调市场股基成交额、两融规模、公司投行业务规模等假设，预计2020-2022年EPS0.45/0.49/0.54元（前值0.17/0.20/0.22元），对应PE19、17和16倍。预测2020-2022年BPS5.45/5.80/6.17元（前值5.26/5.40/5.55元），对应PB1.56、1.47和1.38倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.71倍。考虑公司协同效益逐步体现，给予公司目标2020PB溢价至1.8倍，目标价9.81元（前值7.37-7.89元），维持增持评级。
    风险提示：业务开展不如预期，市场波动风险。

嘉友国际：中报略超预期，重申“买入”

中报略超预期，重申“买入”评级1H20，公司实现收入14.3亿元，同比-33.9%；扣非后归母净利为1.5亿元，同比-9.9%。其中，2Q20归母净利为1.05亿元，同比-3.7%，略超我们预期的0.99亿元。我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，给予公司20年26.0X PE，上调目标价至39.80元，重申“买入”评级。
    中报略超预期，预计三季报继续修复2Q20，公司实现收入8.18亿元，同比-32.4%（1Q20：同比-35.9%）；归母净利为1.05亿元，同比-3.7%（1Q20：-30.6%），略超我们此前预期的0.99亿元。1H20，新冠疫情致中蒙煤炭通关效率显著下降，万利公司（煤炭供应链主体）实现收入9.36亿元（同比-43.7%），净利润23万元（1H19：
    2626万元），煤炭业务承压显著；剔除煤炭业务（万利及嘉易达），公司归母净利1.47亿元（同比-4.2%），经营整体稳健。考虑疫情逐步常态化，我们预计公司3Q20经营持续修复。
    OT 合同续约，二期净利增量预计超1亿元/年今年七月，公司完成和OT 铜矿合同续约（此前合同：2015-2020），合同期限2020/07-2025/07，到期后还可延长2年，包括铜精粉仓储（涵盖OT一期和二期全部产能）以及物料/耗材/设备等跨境物流服务。参考OT 一期，我们估算OT 二期投运后矿产品仓储/物流收入增量分别约1/2亿元/年，净利润增厚超过1亿元/年。
    非洲项目正式开工，双向对流显著改善盈利2019年8月，公司公告拟投资2.29亿美元建设非洲项目（卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造）。该项目已于今年七月正式开工，我们预计21年底建成后基础设施服务利润贡献为1.5-2.0亿元/年。2019年，公司非洲收入约3亿元，主要为工程物流收入（中国=>非洲方向），毛利率偏低（预估10%-15%）。通过重资产投放，公司得以深度锁定核心客户；矿产品物流将形成对流（非洲=>中国方向），改善全链路盈利能力。
    21-22年业绩有望进入加速期，重申“买入”评级公司中报略超预期，我们维持公司20/21/22年EPS 预测1.53/2.25/3.18元（未考虑转债稀释因素）。可比物流企业对应20年Wind 一致预期PE中值 35.4X；考虑公司21-22年业绩有望加速但市场对非洲资本开支存顾虑，我们给予公司20年26.0X PE（较行业估值折价27%），上调目标价至39.80元（前值：33.68元），重申“买入”评级。
    风险提示：1）全球宏观和地缘政治风险：2）业务外包风险；3）客户集中度和新客户拓展风险；4）税收政策风险；5）汇率风险。

青松股份：化妆品代工业务韧性彰显

松节油业务整体承压，化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%，归母净利2.26亿元/yoy4.04%，符合此前业绩预告情况（归母净利2亿-2.4亿元）。Q1归母净利8375万元/yoy2.82%，Q2归母净利1.42亿元/yoy4.78%。松节油业务整体承压，化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始100%并表，1H 贡献归母净利1.28亿元（19全年贡献1.9亿元），业绩韧性彰显。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期。预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，维持增持评级。
    诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元，毛利率24.52%，净利润1.37亿元，贡献归母净利1.28亿元（19年5月起诺斯贝尔并表90%，20年6月开始100%并表）。面膜系列收入4.45亿元，毛利率23.99%；护肤系列2.46亿元，毛利率23.93%；湿巾系列收入2.69亿元，毛利率18.87%；无纺布及其他系列收入1.89亿元，毛利率34.50%。1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年产量3000万片。1H 新增口罩业务，累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线，我们预计疫情下贡献可观业绩增量。
    松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大，1H20松节油深加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%，毛利率32.44%/yoy-7.03pct，营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。分产品来看，其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%， 冰片系列7743万/yoy-2.57%， 其他产品8982万元/yoy43.79%。
    上市公司已全资持股诺斯贝尔，国内化妆品代工厂龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，6月起诺斯贝尔实现100%并表。20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有助于提高资产质量、优化业务布局。化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，诺斯贝尔为国内代工厂龙头，产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持续提升，中长期发展空间可期。
    需求景气红利、代工龙头大有可为，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。
    风险提示：公司股权结构分散；股东多次减持；松节油业务盈利波动较大;
    化妆品代工业务盈利增速放缓。

金禾实业：产品跌价拖累业绩，代糖产品前景良好

2020H1净利润同比降11%，维持“增持”评级金禾实业于8月27日公布2020年中报，公司实现营收18.29亿元，同比降7.5%，净利润3.57亿元，同比降11.1%。按照5.59亿股的最新股本计算，对应EPS 为0.64元。我们看好公司甜味剂产品未来的发展前景，预计公司2020-2022年EPS 分别为1.42/1.89/2.43元，维持“增持”评级。
    主营产品跌价拖累业绩，甜味剂板块以量补价据百川资讯，2020H1公司食品添加剂板块产品价格大多下行，2020H1三氯蔗糖出口均价同比降10%至18.1万元/吨，甲/乙基麦芽酚价格同比亦有所回落，板块实现营收10.42亿元，同比增7.8%，毛利率同比降6.9pct至39.6%。大宗化工原料板块景气亦显著下滑，据百川资讯，2020H1华东三聚氰胺/液氨/硝酸/双氧水均价同比分别下跌16%/17%/16%/18%，板块实现营收5.74亿元，同比降23.4%，毛利率同比增1.2pct 至22.9%。
    公司综合毛利率环比下降2.1pct 至30.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动0.5/0.9/-0.2/0.0pct 至3.7%/3.1%/3.8%/-0.5%。
    5000吨三氯蔗糖、定远一期项目顺利推进2019年12月公司公告拟投资3.6亿元在定远建设4500吨佳乐麝香、2000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，同时拟投资8.6亿元在滁州新建5000吨三氯蔗糖项目，据滁州政府官网披露，该项目已于4月3日获得环评批复。我们预计定远一期项目及5000吨三氯蔗糖项目将于2020Q4顺利投产，公司公告项目合计年营收21.2亿元，有望显著贡献业绩增量。此外公司5000吨麦芽酚项目正在持续推进。
    代糖市场需求良好，公司推出“爱乐甜”产品随着消费者健康意识的日益加强，全球无糖化、代糖化趋势较为明确，代糖市场需求良好，据公司中报披露，公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，根据市场需求，推出1倍和6倍甜度的代糖，未来将根据不同的应用场景，继续推出多品类产品。爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。
    维持“增持”评级考虑到公司食品添加剂价格有所下跌，我们下调公司2020-2022年麦芽酚、三氯蔗糖等甜味剂价格假设，对应2020-2022年EPS 预测下调至1.42/1.89/2.43元（前值1.71/2.11/2.59元），结合可比公司估值水平（2021年Wind 一致预期平均17倍PE），考虑到公司向下游发展to C 产品且代糖空间广阔，给予公司2021年20倍PE，对应目标价37.80元（前值22.23-23.94元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。

星网锐捷：2Q收入增长回暖，看好长期成长

净利润符合预期，2Q 收入增长回暖公司上半年实现营收33.84亿元（YoY+1.71%）；实现归母净利润0.69亿元（YoY-56.46%），位于业绩预告中位附近，符合预期。2Q 单季度实现营收23.04亿元（YoY+12.72%），收入增速回暖明显；实现归母净利润1.23亿元（YoY-24.54%），主因产品结构变化使得综合毛利率有所下滑。我们认为疫情对公司的影响逐渐消退，下半年业务有望恢复，长期来看，云化与信创将助力公司成长。我们预计公司20~22年EPS 分别为1.22/1.61/1.94元，维持“增持”评级。
    数据中心交换机及视频产品增长良好疫情虽对公司部分行业客户需求落地造成影响，但公司紧抓数据中心交换机与视频会议的成长机会，上半年整体收入略有增长。分业务来看，公司上半年企业级网络设备营收为18.86亿元（YoY+19.69%），数据中心交换机产品在运营商和互联网企业增长较快。子公司锐捷网络实现营收19.75亿元（YoY+23.61%）。通讯产品业务方面，公司抓住疫情期间视频产品应用的市场机会，实现营收7.05亿元（YoY+10.1%）。受疫情影响，网络终端收入为3.16亿元（YoY-45.12%）。
    产品结构变化，综合毛利率有所下滑上半年公司综合毛利率为31.90%，同比下滑2.70pct，我们认为主因公司云计算客户交换机的销售占比提升，产品结构变化导致毛利率有所下滑。
    上半年企业级网络设备业务毛利率为36.24%，同比下滑7.83pct。公司整体费用率保持稳定，其中销售费用率下降1.85pct 到14.63%，管理费用率（含研发）上升1.02pct 到18.73%。
    拟收购智慧科技45%股权，拓展成长空间公司7月29日公告拟收购控股子公司福建星网智慧科技有限公司45%股权，交易完成后将通过直接及间接方式持有智慧科技100%股权。智慧科技主营统一通信、融合视讯、融合连接等业务，满足下游政府、军队、企业等客户的语音、视频、会议、消息、监控等通信需求。此次交易智慧科技承诺2020-2022年三年累计实现净利润不低于2.7亿元（17~19净利润分别为3,978.54/5,319.95/6,593.87万元）。星网智慧是公司近两年增速较高的业务之一，我们估算此次收购有望增厚公司2021年归母净利润4-5%。
    云计算+信创助力公司长期发展，维持“增持”评级我们维持盈利预测不变，预计公司20~22年EPS 分别为1.22/1.61/1.94元。我们长期看好云计算发展带来的网络设备需求提升，以及信创下公司的发展新机遇。21年公司可比公司Wind 一致预期均值PE 为27.25x，给予公司21年目标PE 27x，对应目标价43.48元（前值40.42~41.64元），维持“增持”评级。
    风险提示：数据中心交换机采购需求低于预期；信创需求低于预期。

中国人保：业务边际改善，队伍量质齐

核心观点公司20H1归母净利润126亿元，YoY-18.8%；税前利润214亿元，YoY+10.4%，利润大幅下滑主要系去年同期由于手续费税务政策变化而实现所得税抵免23亿元所致；营业收入3103亿元，YoY+7.1%；非年化ROE同比-2.8pct至6.7%。我们认为税收政策仅为一次性影响，三大保险子板块稳健发展，业务边际回暖显著，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，维持“增持”评级。
    财险业务边际改善，COR优化但结构分化公司20H1实现财险保费2463亿元，YoY+4.4%，其中车险保费1310亿元，YoY+2.8%，较一季度增速-3.5%有显著改善。非车险保费1153亿元，YoY+6.2%，其中意健险和农险分别实现21%和7%的大幅增长。业务规模扩张的同时，结构也在持续改善，车险占比较年初下滑7.5pct至53.2%，非车险持续贡献新的增长动能。财险业务整体COR同比下降0.3pct至97.3%，但赔付率同比提升0.5pct。细分结构看，由于疫情与暴雨洪涝等灾害影响，企财险、农险赔付率提升；经济下行压力加大导致信用风险提升，信用保证险COR大幅提升40pct至139%，不同险种分化显著。
    人身险业务高质量发展，代理人队伍量质齐升寿险业务稳步推进高质量发展，20H1长险首年保费同比表现较20Q1的-26.5%收窄至-18.9%，其中首年期交同比+2.3%，推动NBV同比+19.3%，EV较年初+13.3%，我们认为价值率在低基数基础上也有较大幅度提升。6月末营销员队伍51.2万人，较年初+31%；其中月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，队伍质态持续提升。疫情显著激活居民保障需求，健康险业务首年期交实现31%的大幅正增长，叠加趸交策略落地，总保费大幅增长46%。规模大幅增长的同时，质态改善更为显著，NBV同比大幅增长41.6%，EV较年初+9%。健康险业务6月末营销员2.1万人，与年初保持相对稳定。
    把握阶段性投资机遇，投资收益保持相对稳定上半年虽资本市场波动较大，但公司积极发掘波段机会，优化持仓结构，同时把握年内收益率高点大力配置长久期债券，稳定整体收益水平，20H1年化总投资收益率小幅提升0.1pct至5.5%，净投资收益率小幅下降0.2pct至4.9%，保持相对稳定。“3411工程”引领发展，维持“增持”评级维持前期盈利预测，预计2020-22年EPS分别为0.56/0.66/0.78元，BPS分别为4.43/4.79/5.22元，并对财险与人身险业务分别采用PB和PEV估值法，合并计算整体业务价值，目标市值为3713亿元，目标价为8.40元（前值7.01-7.96元），对应集团整体2020年PB估值为1.89x，维持“增持”评级。
    风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。

中国太保：寿险加速转型，财险结构优化

税改新规拖累利润表现，但营运利润增速亮眼公司20H1归母净利润达142亿元，YoY-12%，主要系去年税改新规导致一次性税收返还增加所致，故税前利润同比增速高达22%。此外剔除评估假设变动影响的归母营运利润达174亿元，YoY+28%，表现较为亮眼。我们预计2020-22年EPS分别为3.59、4.70、5.86元，维持“买入”评级。
    寿险边际改善，人力小幅下滑寿险业务20H1实现总保费1386亿元，YoY+0.1%，个人客户仍为主要业务，占比达94.3%。个人客户代理人渠道新单191亿元，YoY-27.5%，其中新单期交降幅35.3%，但二季度以来边际改善，单季降幅环比收窄7.5pct至30.2%。期交销售乏力下，趸交增速抬升维持总保费稳定，20Q1/Q2趸交同比增速分别达23%和24%。20H1代理人月均规模76.6万人，YoY-3.8%；疫情影响下产能与收入均受到一定压力，分别同比下滑28.9%和31.3%；单月人均寿险新单长险件数同比+18.8%，销售质量有所提升，一定程度上推动产品结构的高质量转型。
    非车保持高速增长，COR持续优化财险业务20H1实现保费767亿元，YoY+12.3%；其中车险保费480亿元，YoY+4.0%；非车险保费287亿元，YoY+29.8%，非车险占比较年初提升7.5pct至37.4%，业务结构持续改善。综合成本率同比-0.3pct至98.3%，其中费用率-0.8pct，赔付率+0.5pct。细分业务来看，车险费用率与赔付率均同比下滑0.3pct，我们认为受出行频率下降与商车费改共同驱动；非车险COR同比小幅提升0.2pct至99.7%，其中健康险COR显著增长7.6pct至111.7%，我们认为随着疫情影响逐步散去，盈利能力有望得到逐步增强。
    投资收益率保持稳定，EV维持稳健增长上半年长端利率保持相对稳定，资本市场在经历年初波动后，也呈现逐步抬升态势，公司积极把握市场机遇，实现了稳定的投资收益，总投资收益率与去年同期持平，维持在4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct至4.4%。EV增长保持稳健，寿险和集团EV增速分别为14%和18%。NBV实现112亿元，YoY-24.8%，主要系新单表现拖累，计入NBV的FYP同比-20.7%；Margin保持相对稳定，同比小幅-2pct至37%，其中传统寿险Margin提升6.7pct至79.7%，体现业务质态的持续改善。
    GDR完成夯实资本实力，维持“买入”评级公司GDR发行完成，夯实资本实力，且较小的溢价率对市场情绪无明显压力。维持前期盈利预测，我们预计2020-22年EPVS分别为46.95、53.47、60.50元，对应P/EV分别为0.69x、0.60x、0.53x，相应的可比公司2020年平均估值为1.00xP/EV。我们给予公司2020年1.00xP/EV预期，目标价46.95元（前值为42.26-46.95元），维持“买入”评级。
    风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期，代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

宝信软件:业绩加速增长，看好IDC全国布局

公司2020年中报营收同比增长21.24%，归母净利润同比增长67.73%公司2020年.上半年实现营收34.15亿,同比增长21.24%;归母净利润6.59亿，同比增长67.73%，扣非归母净利润为6.37亿，同比增长65.64%,后两者均处于业绩预告的中值附近;经营性现金净流量8.0亿元，同比增长44.89%。 其中Q2单季实现营收同比增速49.62%，为近10年最高单季营收同比增速。Q2归母净利润同比增速87.83%，扣非归母净利润同比增速97.48%。相比Q1归母净利润同比增速45.86%，呈环比加速状态。
    我们预计公司2020-2022年EPS为1.06/1.35/1.77元，维持买入评级。，2020年H1公司软件开发类及IDC业务均保持了快速增长态势2020H1公司软件开发及工程服务营收为22.08亿，同比增长26.65%，延续了2019年的快速增长态势;服务外包业务营收11.70化，同比增长.31.61%，我们预计主要为IDC四期上架率持续提升所致;系统集成业务进一步收缩，实现营收0.35亿，同比下滑40.32%。 费用方面，上半年公司销售费用、管理费用、研发费用同比增速分别为-11.08%、11.11%、18.26%，均低于收入增速，财务费用-4363.03万元，去年同期为-2387.38万元，因此公司期间费用率同比下降1.27个百分点。
    积极布局.上海五期及其他环都市圈IDC，进一步夯实宝信IDC龙头地位我们预计公司IDC四期上半年已基本处于全运营状态，对上半年业绩高增长形成积极贡献。公司正重点推进宝之云罗泾五期、吴淞产业园、梅山基地等项目，积极开展环都市圈节点的布局。我们认为，公司积极布局上海五期及其他环都市圈IDC，将进一步夯实公司的IDC龙头地位,且打开未来广阔的成长空间。
    公司作为智能制造核心龙头，积极布局工业互联网，未来前景可期公司软件类业务未来将受益于宝武集团自身信息化智能化水平不断捉升，以及宝武集团不断向外扩张如收购马钢集团、重庆钢铁等所带来的信息化机会。在工业互联网方面，公司成立了工业互联网研究院/大数据中心，持续开发完善工业互联平台iPlat与产业生态平台ePlat,推进“存成智现典”5S大数据技术组件开发，重点推动炼铁互联智控平台(高炉)示范项目建设等，我们看好公司在工业互联网的发展前景。
    IDC及智能制造核心资产，维持买入评级基于公司在软件及IDC领域的积极进展，上调公司2020年-2022年归母净利润至12.25/15.63/20.51亿(前值为11.22/14.11/16.94亿)，EPS为.1.06/1.35/1.77元，对应PE63/49/38倍。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE为48倍，公司兼具IDC及智能制造龙头地位，给子公司.2021年65倍目标PE，对应目标价87.75元，前值为73.2-79.3元，维持买入评级。

贵研铂业：20H1利润翻倍，三大业务协同效应凸显

2020H1归母净利润2.17亿元，同比增长95%公司公布2020半年报，20H1营收109.95亿元，同比增5.18%；归母净利润2.17亿元，同比增95%；归母扣非净利润2.11亿元，同比增108%；毛利率同比提升1.31pct。净利润增长主要源于汽车催化剂、前驱体等新建产能投产、贵金属涨价、产品结构优化和技能改造。我们预计20-22年贵金属有望持续涨价，随着汽车催化剂和前驱体扩产、回收业务等拓展，公司业绩有望增长，预计20-22年EPS0.78/0.95/1.17元，“增持”评级。
    资源回收：上游开工率下降流转环节受限，集中度提高龙头销量增加资源回收业务，20H1子公司贵研易门净利润6039万元，同比增加179%；贵研永兴净利润1356万元，同比提升118%。20H1上游车企及回收企业开工率和负荷率下降，部分催化剂卸剂检修时间滞后，订单缩减，汽车回收行业环节流转受限，贵金属二次资源回收周期拉长，但疫情加快公司工艺及装备升级，有利于社会资源向头部企业集中，公司作为国内贵金属龙头，经多年积累，已和国内外供应商建立稳定合作，原料供应渠道稳定，因此回收业务销量实现大幅提升。
    贵金属贸易：受益于贵金属涨价，业绩增长明显20H1贵金属贸易业务业绩涨幅明显，20H1贵研金属（上海）净利润2476万元，同比增长95%；贵研国贸314万元，同比增长423%；我们认为主要由于20H1贵金属价格持续上涨。我们预计20-22年铂族金属需求稳步增加，供给仍然趋紧；叠加全球经济动荡，新冠病毒疫情持续，贵金属因其避险价值价格有望保持增长。
    贵金属合金功能材料：全面升级改造，优化产品结构贵金属合金功能材料领域，20H1控股子公司贵研催化剂利润2980万元（19H1净利润-1085万元）；贵研中希20H1净利润681万元，同比降低40%。公司持续推进工艺技术升级改造，同时不断优化产品结构。半导体下游推行国产替代，半导体材料挖潜增效，不断降低贵金属损耗，产品产量同比增长明显。前驱体材料借电镀盐等行业大幅增长之契机，优化产品结构，提高中高端产品占比。汽车尾气净化催化剂随着国六排放标准的推进，以及公司新增查能的投入，销量稳步提升。公司新建215万件催化剂产能和299吨/年贵金属前驱体产能都在稳步建设中，预计20年底达产。
    打造“资源-深加工-贸易”完整闭环，协同效应明显，“增持”评级维持预测，预计20-22年营收244/284/324亿元，归母净利润3.40/4.16/5.14亿元。分部估值，贵金属材料加工制造业务可比公司2020PE均值49X，考虑到下游分散成长性或低于可比公司，按照20年EPS（0.52元）给44XPE。贵金属贸易与回收可比公司2020PE均值46X，考虑到相对低估值的贸易业务占比较大，按照20年EPS（0.26元）给34XPE，对应目标价31.72元（前值30.16-31.72元），“增持”评级。
    风险提示：催化剂国产替代不及预期、贵金属价格波动、需求下滑等。

渝农商行：县域纵深布局，铸就本地龙头

核心观点渝农商行深耕重庆县域，本地市场份额显著高于当地其他银行，这种农商行一枝独秀的地方格局实属难得，有明显护城河。公司业务经营和资产质量均表现良好，预计零售转型推进有望持续提升盈利能力和发展质量，未来发展潜力可期。我们认为公司当前估值处于较低位，凸显投资机遇。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS为0.90/0.96/1.04元，目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
    公司概况：根植重庆本地，当地份额遥遥领先公司为全国首家A+H股上市、规模最大的农商行。重庆区域环境良好，幅员广阔的县域为深耕本地提供天然基础，公司扎根县域，渠道下沉优势明显，网点布局和存贷款市占率在当地遥遥领先，零售客群几乎覆盖全市人口，充分受益区域经济红利。股权结构多元，地方背景浓厚，夯实本地竞争实力。多位高管已耕耘自家体系十余年，利于公司长期发展。
    盈利拆解：ROE领先同业，多重动力向好发展
    公司盈利能力长期领跑同业，驱动因素包括中间收入、管理费用、信用成本，预计理财、消费金融等多元布局有望进一步拓宽中间收入增长点。目前息差并不占优，主要由于资产结构差异，但零售转型背景下资产端收益提升空间大；负债端成本虽有上行，但揽储优势仍然明显、根基较为扎实。业务经营：零售立行战略提速，对公业务根基牢固零售业务最大亮点在负债端，县域纵深布局造就出众的揽储能力，个人存款市占率稳居重庆之首，“零售立行”战略下资产端有望提速。对公业务联动实体经济，制造业、基建类贷款占比高，小微、涉农业务对接企业实际需求，打造特色产品，为当地市场执牛耳者。理财、消费金融等综合化布局有望丰富创收渠道，村镇银行经营较优，为母行贡献稳定利润增长点。
    资产质量：表现优于同业，风险抵御能力较强
    公司2020Q1末不良率居于上市农商行较低水平，风控能力较强。由于与地方经济深度绑定，资产质量与地方经济走势密切相关，2018年地方经济下行时期公司不良率抬升，系公司不良认定趋严，提早出清风险包袱，2019年资产质量已随区域经济好转而改善。对公端基建类客户占比高、资质优，预计风险总体可控。拨备覆盖率维持高位，风险抵御能力较强。目标价5.88元，首次覆盖给予“增持”评级我们预测公司2020-22年归母净利润同比增速为4.76%/6.45%/8.61%，EPS0.90/0.96/1.04元，2020年BVPS预测值8.40元，对应PB0.64倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.95倍，我们认为公司县域布局优势稳固、零售转型战略亦有望持续提升盈利能力，估值有一定修复空间，我们给予2020年目标PB0.70倍，目标价5.88元。
    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

江苏租赁：聚焦中小，精耕细作

核心观点
    公司引入多元战略股东支持业务协同, 近三年逾 40%的分红率给予股东长 期投资信心,同时稳健的管理团队勾勒未来战略蓝图, 股权激励也有效激 发员工活力,构筑长期竞争力。在政策引导下我国租赁行业仍有较大发展 空间,公司在资产端议价权逐步显现,助力净利差稳中有升,此外在资产 端面向小微企业分散配置, 有效控制风险。我们预计 2020-22 年 EPS 分别 为 0.64、 0.76、 0.89 元,首次覆盖给予“买入”评级。
    多元股东资源支持业务协同,稳健管理团队勾勒战略蓝图 公司由江苏国资委实际控制, 同时引入国际金融公司和法巴租赁等国际资 本在内的战略投资者, 以实现较低的资金成本的和业务协同, 近三年逾 40% 的分红率也坚定了股东长期投资信心。同时, 高管在司平均任职年限长达 20 年,长期稳定的管理团队勾勒出未来发展的战略蓝图。几乎全员本科的 人才梯队完善,且积极推进薪酬体系改革,激活员工动能。此外,覆盖近 半数员工的股权激励计划, 将员工利益与公司长期发展深度结合,构筑公 司长期竞争力。 政策推进行业回归本源,小微细分领域赛道优质 我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期,目前处于 阶段性调整时期。
    目前融资租赁行业呈三分格局,其中金融租赁监管严格, 但我国租赁行业渗透率仅为 7%(2018 年数据),与英美等发达国家相比仍 存在较大发展空间。
    政策层面正逐步引导租赁行业回归本源,服务实体经 济;银保监会落地业务监管办法,行业整体规模或有所承压,而中小微业 务赛道优质, 租赁公司与细分行业龙头公司合作空间广阔。 资产端议价权助力净利差稳健,小微分散配置有效控制风险 公司多区域布局向全国辐射, 通过厂商租赁模式快速开辟新兴行业,专注 中小微企业实现投资下沉,利用金融科技助力业务拓展,提升经营效率。 公司 20Q1 净利差达 4.24%,在长端利率下行趋势下保持净利差相对稳健, 主要系资产端议价权赋予其的竞争优势。此外,面向中小微企业分散配置 的商业模式助力公司有效控制资产端风险,并打造“租赁物+承租人+厂商” 三位一体的风险防控体系,不良率持续优于其他同业,使得其盈利能力和 抗风险能力表现突出。
    稀缺金融租赁标的,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 0.64、 0.76、 0.89 元, BPS 分别为 4.41、 4.88、 5.43 元。租赁业务为重资本业务,采用 PB 估值法, 可比上 市公司 2020 年平均 PB 估值为 1.55x。由于公司为金融租赁行业龙头企业, 中小微转型带来一定的估值中枢溢价,给予其 2020 年预期 PB 估值为 1.6x-1.8x,目标价格区间为 7.06-7.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示: 利率波动风险、不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政 策不确定性。

中国平安：完善联席CEO架构，推动高阶发展

核心观点 公司于7月1日召开董事会,同意姚波先生出任联席CEO,接受马明哲先生辞任首席执行官的请求,同时马明哲先生将继续担任公司董事长。公司自2018年推出联席CEO制度以来,不断打磨其与各职能执行官“集体决策、分工负责、矩阵管理”的模式,目前已形成较为成熟的管理体系,马总卸任CEO对公司业务发展的影响较小,未来将更聚焦于公司的长远战略发展。根据最新经营情况,我们小幅下修盈利预测,预计公司2020-22年EPS分别为9.01、10.60和12.27元(前值为10.31、12.09、13.98元),维持“买入”评级。 完善联席CEO架构,共同打造“执行官+矩阵”决策体系 姚波先生此次出任集团联席CEO,完善了去年11月由于李源祥先生离任带来的铁三角缺位。姚波先生入职公司约20年,此前任总精算师、首席财务官、副总经理等职务,拥有开阔的国际视野、精湛的财务精算专业水平和丰富的经营管理经验,未来将主要负责集团战略规划、风险管控及协调,与谢永林先生(分管集团金融业务)、陈心颖女士(分管集团科技和创新业务)一起打造“执行官+矩阵”的决策体系。在底层机制动态优化、趋于完善的背景下,我们预计公司“金融+科技”的战略将不断落地,推动公司向高阶发展。 CEO离任对业务影响较小,重心转向公司长远战略发展 马明哲先生是平安集团的总舵主,始终把握着集团的前进方向,在集团战略上保持了几十年如一日的前瞻性和主导性。从历史经验看,马明哲先生带领平安数次在改革创新的步伐上领先行业,投连险的引入、海外投资的试水、交叉销售体系的构建,摸着石头过河,在经验的不断积累中成为行业的领军者。此次卸任集团CEO后,马明哲先生仍将担任公司董事长,将重心转向公司的长远战略发展和重大事项决策,我们认为对业务的影响较小,联席CEO与职能条线执行官的架构清晰,公司各项转型工作有望陆续落地,静待改革效果。 维持前期盈利预测,维持“买入”评级 根据最新经营情况,我们小幅下修EV预测,预计2020-22年EVPS分别为76.94、89.85和104.62元(前值为77.10、90.33、105.64元),对应P/EV分别为0.99x、0.85x、0.73x,相应的可比公司2020年平均估值为0.96xP/EV。公司寿险转型领先行业,虽代理人质态短期有所承压,但利于长远良性发展。此外公司综合金融优势显著,享受一定估值溢价。维持2020年1.2-1.3xP/EV预期,目标价格区间92.32-100.02元,维持“买入”评级。 风险提示:保障险推进力度不及预期,利率下行带来潜在的利差损风险,权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。

歌尔股份：1H业绩增长强劲，TWS持续热销

1H20业绩延续强劲増势,TWS耳机热销匹配新增产能有望提振全年业绩
    歌尔发布业绩预告,预计1H20归母净利润同比增长45.0%~50.0%至7.60~7.86亿元,对应2Q20单季度归母净利润同比增长45.2%~53.3%、环比增长58.2%~67.1%至4.65~4.92亿元,増势持续强劲,主因TWS耳机销售收入增长,盈利能力改善。我们认为,3Q20苹果首款5G终端的面世有望开启智能手机行业5G创新周期,同步带动TWS耳机等智能可穿戴产品需求增长,看好歌尔在TWS耳机以及智能硬件等领域从关键零部件到组装的前瞻布局,以及产能扩张、供需双向驱动之下的业绩弹性,预计20/21/22年EPS为0.67/0.80/0.88元,目标价31.61~34.32元,重申买入。
    国内618苹果销售数据亮眼,扩产匹配Airpods热销有效支撑业绩增长
    根据Canalys数据,1Q20全球TWS耳机出货量同比增长86%至4380万部,其中苹果Airpods出货量同比增长60%至1810万部,华为TWS耳机出货量同比增长261%至200万部,疫情期间需求持续强劲。此外,国内618期间,苏宁平台Airpods2登上爆款排行榜,京东平台苹果产品5秒成交额破亿元。根据20年6月10日可转债募资说明书,歌尔通过可转债募资的40亿中将有22亿用于新增每年2,860万只TWS耳机的产能以满足下游需求。我们看好TWS耳机替代有线耳机作为智能手机配套产品的终端渗透空间,以及歌尔20/21年扩产带来的份额提升、业绩增长弹性。
    5G创新周期及VR换机潮同步来临,智能硬件布局有望带来可观业绩增量
    随着5G创新周期启动、物联网生态不断完善,智能手表需求在运动监护、健康监测等功能引入驱动下逐步起量。据Canalys数据,1Q20全球智能手表出货量同比增长12%至1430万台,其中华为出货量同比增长113%至210万台(市占率14.9%),超越三星成为全球第二。同时,我们认为VR/AR需求在Oculus及索尼PSVR换机潮来临、华为等品牌VR新品推出驱动下也有望自20年起重启增长。基于歌尔在智能手表、VR/AR领域的技术能力及供应链卡位,我们看好智能硬件业务20/21年业绩增长空间。
    资产盈利能力逐步改善,可转债募资扩产完善业务布局强化成长持续性
    根据公告(2020-051),歌尔于20年6月12日完成40亿可转债发行,用于新增年产2,860万只TWS耳机、350万套VR/AR和500万片精密光学镜片及模组产品。基于歌尔资产盈利能力的逐步优化(18/19年ROE:5.56%/7.93%),我们认为扩产完善业务布局有望强化公司成长可持续性。
    上调目标价至31.61~34.32元,重申买入评级
    结合1H20业绩预告及TWS持续热销行情,我们将20/21/22年归母净利润从20.0/24.2/27.0亿上调至21.9/26.1/28.6元。Wind一致预期下可比公司20年PE均值为39.5倍,基于歌尔TWS供需双向提振的业绩弹性及VR/AR领域标的稀缺性,维持19%~29%估值溢价率给予20年46.9~50.9倍预期PE,目标价31.61~34.32元(前值:21.62~23.47元),重申买入。
    风险提示:TWS耳机销量不及预期;疫情反复致全球3C需求下滑风险。

宁波银行：机制引领，战略先行

核心观点
    宁波银行是中国最优秀的银行之一,机制优越、战略先行,有强大经营韧性和持续成长潜力。我们认为市场化的公司治理为保持优势奠定了坚实基础。其经营层面也体现着战略的前瞻而坚定,因地制宜,确定核心基础客群为中小企业;因时制宜,确定特定领域的业务优势。我们预测2020-2022年EPS为2.67/3.21/3.89元,目标价30.40-32.04元,维持“买入”评级。
    公司治理:自上而下的市场化,优秀稳定的管理层
    宁波银行股权结构多元化,国资、外资和民企兼而有之(前十大股东中,三者均占20%左右),形成市场化公司治理机制,为管理层的稳定、优秀奠定基础。现任董事长陆华裕在任期间,宁波银行前瞻性制定战略,具有较强的管理能力。高管持股激励调动了管理层的积极性。完善的人才培养机制助战略高效落地,共同形成了公司自上而下的机制优势。
    盈利拆解:ROE高而稳定,受多个因素驱动
    2019年公司ROE领先同业(为17.10%),且近几年展现了强大韧性,稳定于较高水平。高ROE的驱动因素包括非息收入贡献高、存款成本率低、免税红利大、信用成本相对低。资产收益率与管理费用不占优,主要由于结构差异。前者因投资类资产多,后者由于员工队伍大、激励机制好。
    业务经营:以客户为中心,多业务前瞻布局
    市场化机制决定了业务经营层面的前瞻而一致。第一,因地制宜,深挖本地,以客户为中心。根据本地经济结构、中小行的自身条件,确定核心客群为大行做不好、小行做不了的中小企业(公司银行客户户均贷款1447万元),通过“四管一宝”等产品提供综合服务方案。第二,因时制宜,善于抓住时代机遇。不同阶段在小微、个人与财富管理、金融市场、综合化经营等方面形成优势,良好的业务现状对应着多年积累,有明显护城河。
    风险管理:风控基因卓著,资产质量优异
    2020年3月末宁波银行不良贷款率0.78%,拨备覆盖率524%,均为上市银行最好水平。“控制风险就是减少成本”风险文化的渗透、全流程风控体系的建设是资产质量优异的主要原因。区域优势、聚焦优质客户、科技赋能和注重不良贷款清收对资产质量的优异表现也有一定助力。由于宁波银行拥有完善的风控体系,我们预计公司资产质量有较强韧性。
    目标价30.40-32.04元,维持“买入”评级
    我们预测公司2020-22年归母净利润同比增速为16.9%/20.2%/21.3%,EPS2.67/3.21/3.89元,2020年BVPS预测值16.43元,对应PB1.61倍。可比公司2020年Wind一致预测PB均值为0.67倍,我们认为公司风险抵御能力较强、大零售转型有望持续提升盈利能力和发展质量,应享受一定估值溢价,给予2020年目标PB1.85-1.95倍,目标价30.40-32.04元。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

国瓷材料：引入战投高瓴懿成，医疗业务或加速

拟定增募资不超过15亿元,引入战投珠海高瓴懿成,维持“增持”评级
    国瓷材料于6月18日发布公告,公司拟定增募资不超过15亿元用于超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化、汽车用蜂窝陶瓷制造项目、年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目以及补充流动资金,其中实控人张曦与珠海高瓴懿成分别拟认购8.55亿元和6.45亿元,认购价格为20.67元/股。同时公司公告与珠海高瓴懿成签署战略合作协议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.64/0.75/0.88元,维持“增持”评级。
    拟定增募资不超过15亿元用于电子材料、催化材料产能扩建
    公司拟投资2.8亿元在山东东营新建超微型MLCC用介质材料项目,建设期32个月,下游智能手机领域对MLCC需求持续扩大,据公司公告,每一代iPhone新机的MLCC用量均会提高10%-20%,并且高端MLCC占比持续提升,公司有望在高端MLCC领域实现进口替代。同时公司拟投资2.9亿元用于汽车用蜂窝陶瓷制造项目,建设期34个月;投资2.5亿元用于年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目,建设期36个月,两者下游均为汽车尾气净化领域,随着排放标准由国五向国六升级,蜂窝陶瓷以及铈锆氧化物材料市场有望显著扩容。
    引入战投珠海高瓴懿成,有望加速公司生物医疗材料业务发展
    公司引入的战投珠海高瓴懿成及相关旗下基金是松柏管理的投资平台的主要股东,与松柏在医疗健康消费领域(包括牙科领域)是独家战略合作伙伴关系。公司公告高瓴和松柏有意与子公司爱尔创展开战略、商务和股权合作,且在近期有望促成松柏或其关联方对爱尔创不低于2亿元的投资。此外高瓴还投资多家牙科医院,将推动多家牙科医院与公司在下游服务领域进行充分对接和资源协同、发挥协同效应。我们认为公司生物医疗材料业务有望受益于高瓴的平台资源优势从而加速发展。
    MLCC止跌回升,“国六”标准实施在即
    据OFweek报道,台湾国巨在3月、4月调涨MLCC和贴片电阻价格30%,MLCC价格短期有望回升。此外据人民网报道,工信部、生态环境部等部门明确自2020年7月1日起全面实施轻型车国六标准,并在2021年1月1日以前生产的符合PN过渡期限值(PN12)的车型给予6个月的销售过渡期。据公司公告,公司相关产品陆续进入下游企业的样品验证和量产供货阶段。其他业务方面,江苏金盛高端氮化硅陶瓷轴承球产线顺利投产,并通过全球知名轴承公司审核。
    维持“增持”评级
    我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.64/0.75/0.88元的预测,结合可比公司估值水平(2020年wind一致预期45倍PE),考虑到公司下游需求增长快于可比公司,给予公司2020年50-54倍PE,给予目标价32.00-34.56元(前值25.60-28.16元),维持“增持”评级。
    风险提示:下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。

雄塑科技：财务优异产能扩张，管材新星待腾飞

新一轮产能周期开启,华南管材新星待腾飞
    雄塑科技是国内少数年产能20万吨以上的塑料管道大型综合供应商之一,立足华南面向全国。公司2019年各类塑料管道年产能36万吨,产能利用率65%,20-21年还将在海南、云南布局10万吨高性能塑料管产能,公司产能将进入新一轮扩张周期。公司同时积极拓展经销商渠道,加大市政基建等PE管材业务占比,有望实现产品结构优化升级。公司历史财务指标优异,规模效应与结构优化有望驱动净利率提升,我们预计公司20-22年EPS为0.92/1.18/1.48元,首次覆盖给予“买入”评级。
    财务指标优异,加杠杆能力充足
    公司15-19年ROE稳定在15%左右,基本处于行业第二,仅次于中国联塑,且明显高于其他可比公司。公司期间费用率低于可比公司且运营能力相对更强,截至2020年3月末,公司资产负债率仅16%,带息债务余额仅300万元短期借款。公司2017年上市后,品牌、资金实力获得大幅增强,江西、河南基地的陆续投产为公司快速发展提供动力,18-19年收入平均增长14.7%,明显快于13-16年收入平均增速3.2%。20-22年江西、河南基地的达产、海南和云南基地的投产将推动公司步入新一轮增长周期。
    市政基建管材需求大,直销业务占比提升
    2019年公司经销收入占比约85%,下游以民用客户为主,供应产品主要是低毛利率的PVC管材,公司2019年PVC产品收入占比72%,毛利率24%。我们预计随着精装修和集采比例的提升,公司直销占比有望上升。公司2001年开始就与保利地产密切合作,2015年以来保持第一大客户地位,目前延伸拓展至荣盛、富力等地产商。此外,公司海南、云南等高性能管材项目的投产,将为公司拓展市政、基建业务提供产能保障。
    异地产能扩张加速,市占率预计稳步提升
    公司现拥有广东、广西、江西、河南四个生产基地,19年产量24万吨,占行业总产量的1.5%,产能利用率65%。公司拟定增加快投资云南基地,20/21年海南/云南基地投产后,公司塑料管道产能将达46万吨。根据对公司的调研,新基地投产后一般2-3年能够实现盈利,好于可比公司。公司19年江西、河南地区已新增100多家经销商,且江西基地19年盈利907万,河南基地20年有望扭亏为盈,为后续新基地投产奠定基础。
    预计20-22年归母净利CAGR+24%,首次覆盖给予“买入”评级
    我们预计公司20-22年归母净利2.8/3.6/4.5亿元,CAGR+24%。截至2020年6月17日,可比上市公司对应20年Wind一致预期平均19.8xPE,高于公司的14.1xPE。我们认为:1)公司异地产能扩张确定,江西、河南陆续盈利,海南、云南产能接力;2)公司财务报表优异,通过适当加杠杆推动规模效应和ROE提升,业绩具备较高弹性。我们认可给予公司20年18-20xPE,目标价16.56-18.40元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:原材料价格大幅上涨,新增产能无法及时消化,行业竞争加剧。

多伦科技：驾考软件龙头进入车检蓝海

驾考软件龙头向智慧交通服务商转型升级
    作为我国驾考软件行业引领者,2019年公司驾考软件市占率达70%。公司凭借技术优势切入驾培、车检行业,标志着从软件提供商向服务商转型的开始。我们认为,一方面公司转型后的服务市场(驾培、车检)空间较为广阔;另一方面,服务模式创新有望促进公司收入持续增长。我们预计,公司2020-22年EPS分别为0.29/0.34/0.43元,给予“增持”。
    智能驾考:增量扩张转为存量更替
    上一波考场电子化建设高峰出现在2013、2014年,对应着4G技术的成熟。2016年以前,公司智能驾考业务高速增长的主要原因在于城市化拉动汽车保有量提升与驾考考场电子化趋势的共振。目前,汽车保有量增长趋缓,驾考需求趋于稳定。另外,驾考电子化设备技术迭代慢,这意味着存量市场更新换代更多依据设备折旧周期而非创新周期。设备生命周期通常在5-7年,且随着5G技术的成熟,我们认为驾考电子化设备有望迎来折旧周期和创新周期的触底回升,迎来新一轮更新换代需求。
    智能驾培:传统驾培市场步入瓶颈期,技术赋能服务开启新时期
    在驾培行业步入新常态的形势下,公司针对驾培行业普遍存在的痛点和问题,运用云计算、大数据、人工智能等技术创新推出“智能驾培+互联网”服务模式,持续迭代升级智能驾培产品体系:(1)引导驾校从传统管理模式向信息化管理模式转变,(2)从传统培训模式向人工智能培训模式转变,(3)从传统学车服务向量身定制的个性化服务升级转变。公司智能驾培业务拓展成果丰硕。截至2019年底,在多伦学车平台上注册的驾校数量比18年同期增长13.99%、注册的学员数量比18年同期增长160.23%。2019年,公司智能驾培系统服务收入6538.70万元,YoY+152.36%。
    检测站运营:迈入空间广阔的新赛道
    需求端,由于机动车保有量与平均车龄的增长,我国机动车强制检测需求增速较快,我们预计20年机动车检测频次将达到1.33亿次,YoY9.21%。供给端,检测站数量与汽车保有量匹配度不足,2018年我国每万辆汽车对应0.39个检测站。故2019年公司围绕“人、车、路”交通核心三要素加速转型,正式进军机动车检测行业,拟通过收购、自建方式来打造“多伦车检”连锁品牌。并依托资源+场地+资本+设备+技术优势,公司计划年内实现50~100个车检站的落地。
    驾考软件龙头转型智慧交通服务商,首次覆盖,给予“增持”评级
    我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.84/2.11/2.67亿元,对应EPS分别为0.29/0.34/0.43元,当前股价对应PE分别为36/31/25倍。参考可比公司估值,20年Wind一致预期PE均值为42倍,给予公司40-44倍PE,对应目标价11.60-12.76元,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:检测站新建与并购速度放缓;机动车检测政策不及预期。

中海达：5G东风吹起，高精度定位龙头再起航

北斗系统建成,高精度增量应用将再造百亿级新市场
    随着北斗三号建设即将全面完成,以及运营商正加快CORS网建设,“北斗+5G”技术的智能化应用进一步成熟,有望开辟数百亿新应用场景市场。我们认为,北斗高精度应用行业有望迎来发展机遇,建议重视卫星导航板块行业整体向上的投资机会,看好中海达作深耕高精度定位,充分受益行业的高速发展,重点关注其在自动驾驶领域进展。我们预计公司2020-2022年EPS为0.11、0.26和0.37元/股。首次覆盖给予“增持”评级。
    中海达是我国“北斗+”高精度定位技术领跑者,已打通高精度全产业链
    公司是国内高精度GNSS龙头企业,重点拓展测绘与空间地理信息、“北斗+”技术的智能化应用两大核心业务领域,全方位布局精准定位产业链,上游延伸至高精度定位基础设施构建以及以组合导航为核心的传感器件,下游可以为众多行业客户提供软硬件、数据及运营服务等应用解决方案。在北斗芯片、组合导航、星基增强系统、高精度惯导等高精度定位技术产品的产业化方面取得显著的成果,在自动驾驶、安全监测、应急管理、人工智能、智慧城市等领域做长远布局。
    精准定位装备业务:龙头地位保障业绩,核心技术自主化率高
    公司RTK产品国内市场份额超过三分之一,领跑行业。同时,公司致力于掌握底层关键技术,2019年研发投入2.4亿元,占营收15.1%。1)2018年5月发布国产全自主技术的北斗高精度导航芯片“恒星一号”,完成从板卡向芯片的技术跨越,并实现小批量流片,在公司无人机产品上开始应用。2)GNSS 碟状天线已应用于菜鸟物流的“G+无人快递车”,正在研发无人驾驶量产车的测量型组合天线(融合5G、蓝牙、电台等功能),预计该产品未来将有广阔的市场空间。3)中海达“全球精度”星基增强实时高精度定位服务系统已在国内外布设约100多个站点,即将提供商用服务。
    “北斗+5G”技术的智能化应用:重心发展自动驾驶,注入新兴增长潜力
    根据HIS预测,2020-2030年是自动驾驶商用化导入的关键期,部分自动驾驶将在2020年左右开始商业化,到2035年全球自动驾驶汽车销量可达1180万辆,约占总销售量的9%。我们预计自动驾驶市场有望创造高精度行业最大下游应用。高精度地图和高精度组合导航是自动驾驶系统的重要技术支撑。公司导航系统天线和定位模块的设计和生产已通过IATF16949车规标准认证,并适配于部分车型,参股公司中海庭拥有甲级导航电子地图资质。公司积极融入上汽集团、中国移动、菜鸟物流、百度等企业的自动驾驶生态链,充分把握5G+北斗技术在自动驾驶市场的发展机遇。
    公司高精度布局领先将率先受益行业高增长,首次覆盖给予“增持”评级
    我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.11、0.26和0.37元/股。Wind一致预期估算2021年可比公司PE估值为33倍,考虑到公司汽车自动驾驶领先布局,2021年PE估值给予26%-36%溢价,即42-45倍,目标价10.92-11.70元/股,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:精准定位装备市场竞争加剧,下游新应用场景拓展不达预期。

新易盛：数通市场潜力股，业绩有望高增长

数通市场潜力股,业绩有望高增长
    公司自成立以来一直专注于光模块研发和制造,经历18年“中兴事件”影响后,19年公司营收和归母净利润大幅提升。我们看好公司未来的成长性:1)北美云厂商资本开支复苏迹象明显,随着博通Tomahawk 4 25.6Tbps交换芯片商用,数通400G商用有望开启新一轮景气周期;2)数通市场竞争格局有望重塑,公司400G产品有望突破北美市场,享受400G红利;3)公司电信级高速产品在19年开始放量,5G建设有望驱动电信光模块市场快速发展,公司电信光模块业务迎发展契机。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.91/1.27/1.72元,首次覆盖给予“增持”评级。
    北美云厂商复苏在即,数通市场有望开启新一轮增长
    数据中心内部互联需求持续推动数通光模块需求增长,我们认为数通市场经历18-19年连续两年下滑,未来100G市场将进入成熟期,价格下降趋势趋缓,100G模块数量将继续提升。此外,博通于19年底发布了最新的Tomahawk 425.6Tbps交换芯片,该芯片高集成、高效率架构相比同行业其他产品实现了成本和功耗75%的下降,我们认为这将促进400G在2020年迎来规模商用。根据Lightcounting预计,ICP公司对光模块的需求将在2020-2025年恢复正增长,数通光模块市场将开启新一轮增长周期。
    市场竞争格局有望重塑,公司有望成为400G时代黑马
    海外传统光模块公司正逐步退出模组市场,国内厂商份额在全球的份额不断提升,我们认为在数通400G时代市场竞争格局有望重塑。新易盛200G/400G产品在18年年中已经研发出,400G技术方案具有低功耗突出优势。公司在成本管控和管理效率上位于行业前列,同时从当前各厂商400G技术方案成熟度和进度来看,公司有望成为400G时代的黑马。
    电信光模块业务受益5G建设未来景气向上
    Lightcounting预计2020~2022年全球无线基站应用的光模块市场复合增速将达到41.80%。我国也将在2020年启动5G规模建设并带动国内电信光模块市场景气提升。我们认为公司100G CFP电信光模块产品有望在下游客户中逐步放量,同时公司在5G承载网光模块布局完善,我们看好公司电信光模块业务受益5G规模建设迎来景气向上。
    400G数通光模块黑马,首次覆盖给予“增持”评级
    我们认为公司未来业绩将受益数通板块景气向上以及国内5G建设放量双共振,预计公司2020-2022年净利润分别为3.01/4.19/5.70亿元。参考A股可比公司2020年Wind一致预期平均PE 59x,考虑公司目前400G产品无论是单模和多模都已经发布,且于2019年推出全球首款10W以下400G产品,在同类产品中具有一定领先性,给予公司2020年PE 60-65x,对应目标价54.60~59.15元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:400G数通光模块需求不及预期,5G光模块需求不及预期,硅光技术发展超预期。

首钢股份：对京唐公司持股拟增至81%

对京唐持股或增至81%,有望增厚业绩
    6月12日晚,公司公告拟将所持有的北京汽车12.83%股权与首钢集团持有的钢贸公司51%股权进行置换。置换后,公司对京唐公司控股比例从51%提升至80.82%。我们认为,京唐公司具备成本优势,公司盈利能力有望受益,我们保守测算或增厚公司2020年归母净利润2.1亿元。考虑到公司对京唐公司持股增多或增厚业绩,且下游汽车、挖机产销强劲,或利好卷板,故上调盈利预测,预计2020-22年公司EPS分别为0.20、0.22、0.23元(前值0.15、0.18、0.19元),维持“增持”评级。
    拟与集团置换钢贸公司资产,此后对京唐公司持股81%
    6月12日晚,公司公告拟将所持有的北京汽车股份有限公司12.83%股权与首钢集团持有的北京首钢钢贸投资管理有限公司51%股权进行置换。拟置入、置出资产价格分别为48.9亿、43.7亿元,差额5.2亿元将由公司以现金方式支付。置换后,一方面公司控股钢贸公司,将大幅减少关联交易,另一方面公司对京唐公司控股比例从51%提升至80.82%。我们认为,京唐公司位于曹妃甸港,具备物流优势,且设备、技术领先,二期一步投产后规模优势明显提升,公司业绩有望受益。
    持续降本增效,经营范围新增电信等业务
    根据公司官网,公司吨钢降本逐月突破,5月完成吨钢成本-471元/吨,环比-40元/吨,主要是从攻关协同、工序协同和产销协同三方面,实现生产到销售各环节降本。2019年3月公司产销一体化智能制造项目上线,产销智能化程度提升,生产到销售的全流程效率提升明显。此外,公司6月2日公告经营范围拟新增电信、软件开发等业务,业务或有延伸。
    汽车、挖机产销强劲,利好卷板钢企
    据中汽协,6月上旬,11家重点汽车生产企业产销环比分别+63.4%、+40.8%,同比分别+86.1%、+34%;5月乘用车产销量同比分别+11.2%、+7.0%,为年内首次转正。此外,据Wind,5月全国主要企业挖掘机销量同比+68%,4月挖掘机产量同比+49.5%。我们认为,汽车、挖机产销强劲,有望促进卷板需求,叠加前期部分钢厂将卷板产线转为生产螺纹,导致短期卷板产量上行有限,短期卷板价格或强势,公司或受益。
    对京唐持股增加或增厚利润,维持“增持”评级
    2019年京唐公司净利润10亿元,虽今年京唐公司有产能释放,但考虑到疫情影响,我们谨慎假设2020年京唐公司净利润同比下行30%,若公司持股比例增至80.82%,或增厚归母净利润2.1亿元。我们预计公司2020-22年BVPS为4.94/5.16/5.39元(前值4.89/5.07/5.26元),当前股价对应PB为0.83/0.79/0.76倍,可比公司平均PB(2020E)为0.67倍,考虑公司产能不断释放、产品种类不断增多、高端产品比例提升,给予公司2020年0.85-0.90倍PB估值,目标价4.20-4.45元,维持“增持”评级。
    风险提示:资产置换交易失败;汽车产销复苏不及预期;原材料涨价风险。

三花智控：新能源汽车热管理业务快速增长

主业经营稳健,汽车零部件业务驱动未来业绩增长
    公司是制冷设备零部件行业龙头,目前主要业务包括制冷业务单元、汽车零部件业务单元、微通道业务单元和AWECO业务单元。公司依托其主业的产品优势,不断进行产业链延伸,开发新市场。展望2020-2022年,我们预计其非汽车零部件业务收入将维持稳中有升,汽车零部件业务较快发展将驱动公司收入和利润增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.41/0.45/0.48元,维持“增持”评级。
    汽车零部件业务有望成为业绩增长驱动力
    汽零业务于2017年注入上市公司体内,根据当时的收购方案,2017-2019年公司汽零业务承诺净利润合计为6.2亿元,实际完成净利润为7.3亿元,净利润承诺完成率超过110%,侧面说明公司汽车零部件业务发展较好。2019年汽零业务占公司收入仅为14%。公司的汽零业务下游需求包括传统汽车和新能源车,我们认为公司将受益于新能源车行业的发展。从公司承接订单执行情况来看,我们预计2020-2022年汽零业务将维持较快增长,是公司收入和利润增长的主要驱动力。
    非汽零业务有望维持稳中有增
    制冷业务单元是公司传统主业,2019年收入占比56%。该业务下游主要集中在家用空调和商用制冷设备等行业,公司在其传统主业上具备较大的竞争优势。展望2020-2022年,我们预计其下游家用空调行业将维持稳中有增,为公司收入和利润的稳定提供支撑。除了制冷业务单元之外,2019年公司的微通道业务和AWECO业务收入占比分别为11%和8%。我们预计2020-2022年微通道业务收入将维持相对稳定,AWECO业务收入和利润或短暂承压。
    中长期经营前景向好
    受疫情影响,公司1Q20收入同比-10.7%,归母净利润同比-18.3%。虽然公司经营短期承压,但我们认为公司中长期经营前景向好。2019年公司公告了多个来自全球汽车制造商的订单,包括上汽大众新能源汽车平台项目,通用汽车热管理项目以及德国宝马Chiller+EXV项目等。根据公司年报披露,公司相关项目产能将于今明两年逐渐建成投产。我们认为产能落地和订单执行将驱动公司汽零业务的收入和利润持续增长。
    维持“增持”评级
    我们维持公司2020-2022年净利润预测不变,EPS分别为0.41/0.45/0.48元(前值0.53/0.58/0.62元),EPS的变化主因公司资本公积转增股本所致。考虑到公司的龙头地位和未来增长潜力,我们基于2020年55.6-56.9xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值41.7x),维持公司目标价22.79~23.32元不变,维持“增持”评级。
    风险提示:新能源汽车产销不及预期;家电零部件业务销量下滑;盈利能力不及预期。

江阴银行：苏南特色农商行，耕耘实体筑根基

苏南特色农商行,耕耘实体筑根基
    江阴银行深耕江阴地方经济,重点布局小微、民营经济服务。公司机制优秀,在改制、异地发展、上市的历程中屡次扮演农商行先驱角色;经营区域的外部环境良好,民营经济活跃,融资需求丰富;深耕实体经济,低杠杆经营为后续发展储备了足够动力。我们预测公司2020-2022年归母净利润增速为8.6%、12.1%、13.7%,EPS为0.51元、0.57元、0.65元,目标价4.74-5.02元,首次覆盖给予“增持”评级。
    战略制定源于区域优势,深耕本地实体经济
    江阴银行位于长三角经济发达地区的江阴市,制造业发达,民营经济活跃,居民收入较高。作为首批农村信用社改制银行及全国首家A股上市的农商行,在支持“三农”和普惠金融方面存在较大的网点优势,同时在与政府开展银企对接方面存在便利。公司股权较为分散,主要股东均为本地民营企业,便于公司与企业客户建立紧密联系。公司定位服务“三农”、“小微”,以“三个优先”满足产业强市多样化的信贷需求,将信贷资源优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略性新兴产业,存贷款规模在江阴地区银行中居于首位。
    对公业务为核心,纵深推动零售转型
    公司业务是江阴银行的核心业务和主要盈利来源之一,积极通过考核激励、构建产品体系、提高抵押成数、简化办贷手续等举措,支持当地实体经济发展。2019年末公司贷款在贷款总额中占比69.3%,占比在可比上市农商行中较高。同时纵深推进零售转型,普惠、小微、零售三驾马车并驾齐驱,聚焦产业强市金融服务、百姓财富管理、社区金融服务和消费金融拓展,增强个人资产业务服务能力。2020Q1江阴银行存贷款规模均保持两位数增速,我们预测公司可持续稳健增长,享受地区经济发展红利。
    资产质量持续改善,资本充足率领先农商行
    2019年末江阴银行不良贷款率为1.83%,连续三年下降,且不良贷款认定标准较严格;拨备覆盖率为259%,同比+25.4bp。截至2020Q1末,资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.25%、14.12%、14.11%,核心一级资本充足率在上市城商行中位居榜首,为业务拓张夯实基础。公司各资产质量指标改善,杠杆相比同业较低,贷款中票据占比较高,整体风险抵御能力不断增强,我们对其资产质量相对看好。
    目标价4.74-5.02元,首次覆盖给予“增持”评级
    江阴银行依托区域经济优势开展综合经营,全面复工复产后基本面有望多维向好。我们预测公司2020-2022年EPS为0.51元、0.57元、0.65元,2020年BVPS 5.57元,对应0.70倍PB,可比农商行2020年Wind一致预测PB为0.87倍,我们给予公司2020年0.85-0.90倍PB,目标价4.74-5.02元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

伯特利：EPB增长迅速，轻量化订单放量

汽车制动系统国产替代先锋,EPB与轻量化制动零部件业务放量
    伯特利是国内汽车制动系统核心企业,主业是盘式制动器、电子制动控制系统和轻量化制动零部件。1、EPB(电子驻车制动系统)渗透率迅速提升,行业有望快速增长,公司是EPB国产替代先锋,市占率有望提升,EPB业务从19年开始放量,为公司成长提供支撑。2、公司重要客户长安汽车2020年进入强车型周期,公司为长安汽车供应盘式制动器和EPB等产品,业绩有望受益于客户销量恢复。3、公司获得通用轻量化零部件订单,轻量化制动零部件业务有望量利齐升。我们预计公司20-22年实现EPS1.17、1.38、1.66元,给予“买入”评级。
    EPB渗透率提升,新订单放量,公司业绩有支撑
    EPB以电子方式替代传统杠杆手刹,提高了驾驶的舒适性,渗透率已经在迅速提升。据我们测算,2024年国内乘用车EPB渗透率有望达到85%,市场空间有望达到190亿元,2020-2024年复合增速10%。公司在EPB领域的主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、长安汽车等。公司是少数拥有自主知识产权,可以批量生产EPB、ESC和ABS产品的自主品牌,相对外资企业有成本控制和快速客户响应的优势,市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。
    重要客户长安汽车进入强车型周期,公司业绩有望受益
    2017年,长安汽车为公司贡献了20%收入。公司主要为长安自主配套盘式制动器、EPB等产品。2018年-2019年,长安自主进入调整期,销量同比-10%、-7%。2019年Q3,长安自主推出了新车CS75P,CS75系列月销量已经稳定在2万台左右。长安自主进入强车型周期,销量开始改善,我们预计长安自主2020-2021年销量有望同比+19%、+11%。公司业绩有望受益于客户增长和新项目放量逐季改善。
    获得通用新订单,轻量化制动零部件业务增长迅速
    公司在轻量化底盘件业务中的主要产品是铸铝转向节和铸铝叉臂等。在此基础上,公司正在推动铸铝卡钳总成和铝合金制动盘的开发和推广,以实现整车轻量化及降低油耗,增加新能源汽车的续航能力。公司底盘件业务的主要客户是上汽通用、北美通用、北美福特、沃尔沃、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车。2019年,公司轻量化制动零部件业务获得通用订单,升级为一级供应商,毛利率有望进一步提升。
    积极投入线控制动研发,首次覆盖,给予“买入”评级
    公司积极投入线控制动技术的研发,随着汽车自动化程度的持续提高和高级驾驶辅助功能(ADAS)逐步产业化,公司有望在制动系统领域抢占先机。我们预计公司归母净利润分别为4.76、5.65、6.77亿元,对应EPS1.17、1.38、1.66元。2020年可比公司平均估值36.5倍PE,给予公司2020年36~37倍PE估值,给予目标价42.12~43.29元,给予“买入”评级。
    风险提示:汽车行业增长不及预期,产品开发不达预期,政策支持不达预期。

川投能源：新增装机投产在即，开启分红周期

水电龙头开启分红周期,首次覆盖给予“买入”评级
    公司主业为水电清洁能源,主要利润来源为雅砻江水电(参股48%),独享全国第三大水电基地开发权装机潜力大,且2019年利用小时数位居主流水电首位,为核心优质水电资产。随着2021年雅砻江两河口、杨房沟电站投产,及其他中游电站陆续开发,2021-2025年累计装机增量或达54%。公司2019年分红率同比提升14pct至51%,同时公布3年股东回报计划,2020-22年股利分配率将不低于50%,高股息率资产价值凸显。我们预计公司2020-22年EPS为0.65/0.75/0.85元,首次覆盖给予“买入”评级。
    雅砻江电量消纳有保障,预计电价下行空间有限
    1)外送电:雅砻江外送电主要目的地为江苏、江西,19年江苏用电量居全国第二,江西用电量同比增速7.5%,比19年全国用电量同比增速5.6%高1.9pct,我们认为落地端需求体量大、增速快,能保障外送电消纳。据江苏省发改委,锦官机组最新批复上网电价为0.2603元/千瓦时,我们测算得该电价已较充分反映江苏电力市场化进程,电价下行空间有限。同时按落地端倒推机制,我们测算杨房沟电价约为0.284元/千瓦时。2)留川电:两河口将建成多年调节水库,批复电价有望高于存量机组,考虑水电市场化和水电丰枯电价后,预计上网电价为0.305元/千瓦时,推升公司平均电价。
    雅砻江水电新装机2021年投产,控股装机将大幅增加
    雅砻江下游已投产水电装机1470万千瓦,据雅砻江水电债券券募集说明书,2021-2025年将建设4-5个雅砻江中游主要梯级电站,实现新增装机800万千瓦左右,总装机将达到2300万千瓦以上,较2019年增长54%。2021年中游两河口(300万千瓦)和杨房沟(150万千瓦)水电站将陆续投产,我们预计两杨投产后稳态期预计增发287亿度电,相比雅砻江2019发电量增厚38%。我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71亿元增量收入,相比雅砻江2019年收入增厚43%,贡献归属川投能源的净利润6亿元,相比川投能源2019年净利润增厚20%。
    首次覆盖给予“买入”评级,目标价10.42-12.16元
    考虑到20年来水偏枯叠加用电需求偏弱,结合2021年雅砻江两杨电站投产带来的投资收益增厚,我们预计2020-2022年公司归母净利润28.7/33.1/37.6亿元,对应EPS为0.65/0.75/0.85元,当前股价对应2020-2022年P/E13.8/11.9/10.5x。参考可比公司2020年Wind一致预期平均P/E15x,考虑到2021年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大,公司坐拥优质资产可享受一定的估值溢价,我们给予公司20年16倍目标P/E,同时结合DCF估值法12.16元作为目标价上限,对应目标价10.42-12.16元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:雅砻江水电投产进度不及预期;来水偏枯影响发电量;经济下行拖累水电需求。

一汽解放：解放重卡领衔5月行业销量增长

5月重卡需求超预期,一汽解放市占率扩张
    根据第一商用车网(6月2日)公布数据,5月中国重卡销量17.5万辆(同比+62%),连续两个月保持强劲增长(4月:同比+61%);1-5月重卡累计销量64万辆(同比+16%),其中一汽解放销量19万辆,同比+27%,销量增速快于行业整体水平,市占率从去年同期的27.2%上升到29.7%,位居行业销量第一。受益于强劲的重卡需求,我们认为一汽解放作为重卡龙头制造企业,有望通过销量增长和产品技术升级驱动利润增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.59/0.84/0.97元,维持“增持”评级。
    重卡需求持续改善的驱动因素
    据第一商用车数据,1Q20重卡需求下滑16%,但4月和5月行业需求迅速恢复,1-5月重卡销量同比增长16%。我们认为重卡销量的持续快速增长主要受益于:1)宏观经济活动回暖,交通运输和工程建设领域重卡需求快速回升;2)仅符合国三及以下排放标准的柴油车淘汰政策力度加码,推动用户提前换车;3)治理超限超载等法律法规严格执行,导致行业运力下降,进而催生新购需求。我们预计,随着中国宏观经济活动持续复苏,6月重卡销量增长势头有望持续。
    产品技术升级有望推动公司盈利改善
    一汽解放是中国领先的重卡制造商,公司2019年重卡销量位居全球第二,中国第一(2019年:27.6万辆,同比+6%);1-5月公司市场占有率从去年同期的27.2%提升至今年的29.7%。从2019年7月1日重卡“国六”阶段排放标准开始实施以来,公司的新一代产品J7系列销量快速增长。J7系列产品相比公司老一代的J6系列而言,产品售价和毛利率均有较大增长。总体而言,我们认为公司有望通过产品技术升级推动盈利能力的改善,进而驱动公司的净利润增长。
    维持“增持”评级
    我们维持公司归母净利润预期不变,预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.4/38.6/44.8亿元,剔除1Q20一汽轿车的并表因素后,我们预计2020年的归母净利润为33.4亿元,EPS为0.72元。考虑到公司产品升级和盈利能力提升推动净利润快速增长,我们维持前次目标估值水平不变,基于调整后的2020年EPS,给予公司2020年15.5~16.5xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期PE估值水平为11.65x),维持目标价11.21~11.94元,维持公司“增持”评级。
    风险提示:重卡需求不及预期;行业竞争加剧,导致公司利润率不及预期。

中金黄金：优质资产注入，盈利能力有望提升

发布19年年报,归母净利润同比下降7.21%
    公司发布19年年报,归母净利润不及我们此前预期(预期值3.43亿元)。2019年实现营业总收入389.63亿元,同比增长13.09%;实现归母净利润1.79亿元,同比下降7.21%;扣非后归母净利润为2.17亿元,同比增长69.69%。据一季报,20年Q1实现营收73.18亿元,同比下降16.87%;归母净利润1.60亿元,同比下降22.40%,扣非后归母净利润为0.4亿元,同比增长7.61%,受疫情影响Q1业绩同比有所下滑。公司推进优质资产注入,矿产铜产量有望大幅提升,主营产品黄金价格有望继续上行,我们预计20-22年EPS为0.22、0.25、0.25元,维持“增持”评级。
    定增收购内蒙古矿业和中原冶炼厂,有望大幅提升盈利能力
    据公司公告,中金黄金通过增发股份和现金收购的形式收购中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古矿业90%股权,截至2020年4月9日,本次交易标的资产已全部过户完成。其中内蒙古矿业19H1销售铜精矿约4.1万吨,业绩承诺19-21年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币7.46亿元、7.34亿元和6.91亿元。中原冶炼厂18年和19H1净利润分别约3.55亿元和1.95亿元,现有设计规模为年处理混合精矿150万吨,二期工程投达产后,公司预计理论年产金锭33.82吨、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨。我们预计此次资产注入有望大幅提升公司盈利水平。
    19年矿山产量同比小幅提升,20年公司矿产铜产量将大幅提升
    据19年报,公司矿产金产量24.69吨,同比增加1.35%;冶炼金37.22吨,同比下降2.82%;矿产铜1.86万吨,同比增加3.67%;电解铜34.83万吨,同比增加8.57%。受益于内蒙古矿业的注入,20年公司矿产铜产量计划为7.89万吨,较19年矿产铜实际产量增加324%。
    全球实际利率有望继续下行,黄金具备中长期配置价值
    近期国际地缘政治关系紧张或提振贵金属避险需求,叠加全球货币宽松政策,利率水平普遍较低,随着大宗商品价格企稳回升,通胀预期增强,实际利率有望继续下行,继续推升金价,此背景下黄金具备较强配置价值。黄金价格上涨有望增强公司后续盈利能力。
    资产注入改善盈利能力,维持“增持”评级
    由于资产注入,我们调升矿产铜和矿产金产量预期,因疫情影响,我们调降铜价预期,调升金价预期,预计公司20-22年归母净利润为10.40、11.52、11.83亿元,20-21年预测较上次上调186%、150%。预计公司20年BVPS为3.18元,参考可比公司3.06倍的20年Wind一致预期PB,给予其20年3.02-3.06倍PB估值,对应目标价9.60-9.73元,维持“增持”评级。
    风险提示:黄金、铜等主要产品价格下跌;矿山采选品位下降;矿山项目进度不及预期。

山东高速：回归主业投资，高股息有吸引力

核心路产提高收费并延长期限,分红率提升使股息率有吸引力
    短期看,高速公路从5月6日起恢复收费,低油价与自驾比例提高使车流量持续向好,政府补偿或带动估值进一步修复。长期看,公司核心路产实施再投资,回报丰厚。其中,济青高速已完成改扩建,提高收费标准约25%并延长经营期限;京台高速正在实施改扩建。受益于房地产退出与济青工程竣工,资金回笼促使2019年度分红率提升至60%。公司高股息率具有吸引力,我们预计2020/21/22年度股息率为4.6/6.3/7.5%(假设分红率维持60%;收盘价2020/6/1)。我们预计2020/21/22年EPS为0.45/0.62/0.73元,目标价为6.48-6.54元。首次覆盖,给予“增持”评级。
    山东省高速公路上市平台,股权激励彰显信心
    公司主营收费路桥(主要利润来源)、金融投资、房地产(逐步退出)业务,实际控制人为山东省国资委。公司核心路产实施改扩建再投资,项目回报可观。其中,济青高速(占2019年通行费收入29%)于2019年完成改扩建,收入标准自2020年起上调约25%,前期因限速限行而分流车辆有望回流,收费期限延长约15年;京台高速(占2019年通行费收入26%)正在实施改扩建。我们测算,济青和京台改扩建项目的资本金IRR高于可研报告提及的7.2%和7.1%。公司在2020年推出首个员工股权激励计划,实现管理层利益与公司价值绑定,业绩考核条件彰显未来增长信心。
    免费政策影响短期盈利,不改长期增长趋势
    公路免费拖累一季度业绩表现,但政策也有利于培养自驾习惯。全国高速公路车流量在3月和4月同比增加10.4%和21.4%,在恢复收费后接近去年同期水平。高速公路显著好于同期铁路和民航客运表现。用路需求不减,我们认为这是因为:1)私家车抢夺巴士、地铁及短途高铁客流;2)低油价使自驾边际成本下降。我们认为,市场已反映ETC折扣与货车降费的综合影响。若政府补偿方案正式出台,公司价值将获得一定程度修复。
    回归交通运输主业,剥离房地产业务
    聚焦主业使经营风险下降。公司从2016年起逐步退出房地产板块,回笼资金并陆续收购高速公路资产;烟台合盛房地产项目有望在2020年完成出售,继续回收资金并增厚投资收益。同时,公司陆续配置金融资产,如东兴证券与威海商行,获得稳健财务回报;前期投资的矿业已基本退出。
    高股息具有吸引力,首次覆盖给予“增持”评级
    我们预测2020/21/22年归母净利为21.67/29.69/35.17亿元。我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受影响的2021年业绩为估值基础。高速公路行业估值中枢为8.15x 2021PE。公司2019年分红率(60%)高于行业均值(39%),考虑资本开支周期,我们预计公司在2020-2022年维持高分红政策。我们在行业估值中枢上给予约30%溢价,基于10.5-10.6x 2021PE,估算目标价6.48-6.54元。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。

广大特材：小而美特钢企业，看好长期发展

科创板钢铁第一股,看好公司长期发展
    公司于2020年2月成功上市科创板,是钢铁行业科创板上市第一股。公司是特种合金材料行业中少有的具备全产业链生产能力的制造企业,现有产品集中于齿轮钢、模具钢,技术实力已达世界领先水平,未来计划重点发展特殊合金(高温合金等)、特种不锈钢和风电铸件等。短期公司业绩增长来自于风电抢装、公司产品升级,长期看制造业转型升级及公司新产品研发,预计公司20-22年EPS分别为1.05、1.46、1.50元,首次覆盖给予“增持”评级。
    乘风电行业之东风,订单趋势向好
    2019年5月21日,国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》,引发风电抢装潮,我们预计风电新增装机容量高峰有望持续至2021年。公司既有的齿轮钢、风电主轴,及计划投产的风电铸件等产品均是应用于风电领域,公司有望享受风电行业红利。另公司在19年年报中披露已与国内某大型风电整机厂签署采购合同,总金额预计9亿元(2019年公司销售收入15.9亿元),因此整体看公司订单情况向好。
    高温合金或发力,有望提供业绩增量
    公司上市募集资金约3亿元投向特殊合金材料扩建项目,项目建成后将新增高温合金产能,并进一步提高公司在特殊合金--特别是高温合金领域的研发、供货能力。公司目前已获军工、航空航天领域的入场资格,19年报告期内,公司在航天用GH4099锻板产品上解决了高合金化偏析控制、晶粒度控制等难题,并应用于某型火箭发动机推进器。高温合金市场空间较大,我们看好高温合金为公司提供业绩增量。
    主动寻求差异化竞争,细分领域巩固市场地位
    公司齿轮钢、模具钢产品技术已达到全球领先水平,且均主动寻求差异化竞争,在细分领域巩固市场地位。在齿轮钢方面,公司在风电领域市占率近15%(2018年),满足全球前三大风电齿轮箱制造商的技术要求。在未来重点发展的特殊合金、特种不锈钢领域也主要避开行业内现有龙头的拳头产品、应用领域。
    看好长期发展,给予“增持”评级
    内部方面,公司上市募集资金投向的特殊合金扩建项目,以及正在进行的超大型铸锻件智能化技改项目,都将为公司产品品种、规模扩张提供增长空间。下游方面,短看风电抢装潮,长看制造业转型升级带来需求增量,公司未来发展可期。我们预计公司20-22年归母净利分别为1.73、2.40、2.47亿元,每股收益分别为1.05、1.46、1.50元,对应PE分别为31.33、22.61、21.96倍。公司为科创板次新股,目前估值水平偏高,但产品定位高端,我们看好公司长期发展,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:新产品开发失败、疫情持续发展、原材料价格波动。

科博达：照明智能化提速，控制器龙头受益

车灯控制器细分市场领先企业,新客户、新产品驱动收入与利润增长
    公司是国内最大的车灯控制器研发与生产企业,我们认为以下几个因素将驱动公司收入和利润未来几年保持较高增长:1)汽车照明智能化程度提升,包括LED大灯渗透率提升、智能化功能增加,驱动车灯控制器需求增长;2)公司聚焦核心客户大众集团,根据招股说明书,同时开拓新客户,包括宝马、雷诺、福特、日产等;3)电机精密控制领域的新产品开发与销售,包括AGS、新能源汽车热控制等。预计公司2020-22年EPS为1.31/1.68/1.98元,首次覆盖,给予“增持”评级,目标价58.95-61.57元。
    汽车照明高端化、智能化,驱动控制器需求高速增长
    汽车照明领域技术升级明显,从以前的卤素大灯逐步升级到氙气大灯(HID)、LED大灯等;此外,智能程度提高,功能从单纯的照明增加了智能控制,LED车灯将在无眩光远光灯、矩阵光源、道路识别、行人信息识别等方向发展。根据YoleDéveloppement的数据,2024年全球车灯市场规模将达388亿美元,我们预测2024年LED渗透率约为43%,对应2024年LED车灯控制器市场规模为360亿元人民币。
    聚焦德国大众汽车集团,成功拓展其他全球大型车企
    公司成立于2003年,照明控制系统、电机控制系统等产品在大众全球供应体系中得到了广泛的使用,包括大众、奥迪、保时捷等品牌。2016-2019H1来自大众集团及关联公司收入占比分别达62.9%、64.6%、67.8%和73.7%,呈不断上升趋势。此外,公司积极开拓新的客户,根据招股说明书,AGS已供货福特,宝马、雷诺照明控制器将于2021年量产供货,同时,10余个项目将在未来两年产量,有7个处于招标的在研项目,我们认为这些新业务有望成为公司未来3-5年的增长点。
    发挥精密控制技术优势,积极扩展新产品品类
    公司研发能力突出,在车灯控制、电机控制领域有多年积累。目前开拓的新产品有氛围灯、阅读灯、尾灯、主动进气格栅(AGS)、USB充电模块等,我们预计将在未来几年量产贡献业绩。此外,积极布局新能源汽车电子领域,在研的DC/DC变换器、48V逆变器和车载充电模块OBC主要面向大众、宝马、戴姆勒混动汽车。公司产品研发布局同步于客户,专注于精密控制技术在节能减排、智能化、新能源汽车等方向的应用。
    技术领先+客户优质,首次覆盖,给予“增持”评级
    我们预计公司20-22年营业收入33/44/53亿元(同比+12.8/33.7/21.0%),归母净利润为5.2/6.7/7.9亿元(同比+10.1/28.6/18.1%),对应EPS为1.31/1.68/1.98元。参考可比公司2020年PE均值为41倍,考虑到公司国产汽车电子龙头地位,技术优势明显、客户基础优秀,给予2020年45-47倍PE估值,对应目标价58.95-61.57元,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:新冠疫情导致全球汽车销量大幅低于预期、影响业务拓展;汽车电子及LED车灯渗透率低于预期;主要客户汽车销量不及预期。

安图生物：新冠检测试剂获批，贡献增量销售

化学发光法新冠检测试剂盒获批,有望增厚业绩
    公司公告化学发光法新型冠状病毒IgM和IgG检测试剂盒获批,主要用于定性检测人血清和血浆中的新型冠状病毒IgM和IgG抗体。我们认为新冠检测试剂获批有望为公司贡献增量销售,同时长远看可以推动公司仪器对高端市场的渗透。我们上调盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为2.19/2.93/3.74元,上调目标价至157.37-163.42元,维持“买入”评级。
    化学发光法检测新冠病毒具有差异化优势
    目前NMPA批准的抗体检测新冠病毒试剂盒均要求仅用于对新冠病毒核酸检验阴性确诊和排除依据,不能作为新冠肺炎的确诊和排除依据,不适用于一般人群筛查。但我们认为化学发光法检测新冠病毒具有差异化优势:1)相较核酸检测,化学发光法样本采集和储存方便,对实验室要求低,检测时间短(25min vs PCR 2-3小时),而且可以定量检测患者体内抗体水平,为制定诊疗方案提供侧面依据;2)相较胶体金抗体检测,化学发光法通量大,适合批量检测,准确性和特异性更高。
    公司新冠试剂或将更快销售和导入,新冠试剂获批助推渗透高端市场
    我们估计公司截至2019年底磁微粒化学发光仪市场保有量超过4000台,2019年磁微粒化学发光试剂收入超过12亿元,是国产化学发光第一梯队企业。我们认为公司的医院覆盖面和铺机量超过之前获批化学发光法新冠检测试剂盒的厦门万泰、重庆博奥赛斯和天津丹娜,因此新冠检测试剂导入和放量更容易。由于部分高端医院需要准确检测新冠病毒抗体,因此新冠试剂盒获批或将加快公司仪器向高端三甲医院渗透,长远看为其它常规检测试剂的放量提供机会。
    新冠检测试剂盒贡献增量销售,流水线发展迅速
    我们预计公司2020年磁微粒化学发光仪装机量1200-1500台,我们认为新冠检测试剂盒贡献增量销售,受此影响我们将2020全年公司磁微粒化学发光试剂收入增速预期从26%提高至30%。在疫情逐步恢复背景下,我们预计2020年生化检测和微生物检测试剂收入同比增长30%和20%。2020年流水线业务也进入发展快车道,2020年目标装机A1和B1流水线50条和100条,流水线的铺设有望推动试剂销售持续高增长。
    国产化学发光龙头,维持“买入”评级
    鉴于新冠检测试剂销售放量以及对高端市场的渗透,我们上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为9.43/12.61/16.10亿元(2020-2022年前值为9.34/12.47/15.89亿元),同比增长23%/31%/28%,CAGR为27.63%。公司是目前单台试剂产出最高的国产化学发光龙头,充分证明其产品在临床终端的认可度,加之流水线铺设在国内也处于领先地位,我们给予公司2020年2.60-2.70PEG估值(可比公司2020年PEG均值是1.84),对应目标价157.37-163.42元(前值是146.83-152.70元),维持“买入”评级。
    风险提示:疫情稳定后医院诊疗恢复低预期;新冠检测试剂销售低预期。

应流股份：深耕两机，精铸龙头终迎业绩释放

低调蛰伏布局两机、核电领域,公司终迎业绩释放期
    公司上市以来,受制于国际经济环境恶化以及布局两机、核电前期投入大,业绩处于下滑阶段。直至2019年,因公司两机、核电业务步入收获期,高端产品比重提升,公司实现营收18.60亿元/同比+10.66%;归母净利润为1.31亿元/同比+78.67%;扣非归母净利润为0.84亿元,同比增幅达192.64%,终迎业绩释放期。我们预计公司2020-2022年营收增速分别为17.42%/19.38%/21.85%,EPS为0.42/0.61/0.85元,对应PE为38.63x/25.25x/19.20x,给予2020年PE估值47~49x,对应目标价19.27~20.09元。首次覆盖,给予“增持”评级。
    铸造行业加速转型升级,公司凭借技术、产业链等优势或迎新发展
    我国是全球排名第一的铸件生产国,但高附加值产品占比较低,且少数领域关键铸件仍无法满足需求,故铸造行业正处于加速推进结构调整和转型升级的阶段。考虑到国际公司(如GE等)为降低成本、丰富供应商体系,正推动专用设备零部件生产向发展中国家转移。而公司凭借技术及产业链优势,已进入国际两机行业龙头供应商体系,预期将面临新的发展机会。
    两机专项加速国产化进程,公司深耕两机技术预期将获益
    我国军机总数位列全球第三,但相较美国仍存在万架水平的差距,且战斗机老旧机型占比较大,因而发展前景较好。同时,中航工业预测我国民航在2019-2038年间将补充7630架客机,总价值超1万亿美元。据前瞻产业研究院2019年估计,航空发动机占航空零部件总值的比例约25%,且近年来政策助力军民融合、民航国产化以及两机专项等领域。公司深入布局军工、两机领域,并拥有核心技术、资质证书及优质客户,预期将获益。
    国内核电项目破冰重启,公司助力三代核电铺设
    经过三年“零核准”后,我国于2019年1月正式核准福建漳州和广东太平岭的核电项目,标志国内核电项目破冰重启。此次核准的机组均采用中国自主知识产权的三代核电技术,综合国产率达85%以上。考虑到核电设备市场准入严,公司作为核级阀门以及冷却主泵的供货商,凭借参与研制项目以及合作研发等优势,预期将逐步扩展核能领域的布局。
    专用设备零部件龙头企业,首次覆盖给予增持评级
    预计公司2020-2022年归母净利润为2.05/3.00/4.12亿元,同比增长56.59%/46.39%/37.64%,对应的EPS为0.42/0.61/0.85元。虽然2020年Q1受疫情影响,各行业复工复产延期,公司营收同比下滑15.55%。但考虑到国内疫情控制效果明显,且公司作为专用设备零部件龙头企业,保持传统业务优势地位的同时不断在两机、核电核心技术上取得突破。因此,参考可比公司2020年Wind一致预期的PE估值为34.46倍,给予公司47~49倍PE估值,目标价格19.27~20.09元,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:主要原材料价格波动风险;行业及市场风险;新冠疫情风险。

环旭电子：发力射频及可穿戴，AiP/UWB创增量

5GIoT新机遇、海外布局加动力,内生成长及外延并购共筑龙头成长新生
    环旭成立于03年,是全球EMS及SiP微小化技术领导者,自18年起加速海外扩张、拓展全球布局,通过产业链资源垂直整合强化自身竞争力。面对渐行渐近的5G时代,智能终端射频前端的集成化、mmW频段新增的AiP模组、UWB精准定位模组的渗透以及各类AIoT设备的兴起都为公司专精的SiP工艺创造新的应用场景。我们看好环旭与3C行业头部客户广泛的合作基础及多终端布局所带来的业务增量,预计20/21/22年EPS为0.67/0.85/1.05元,目标价20.18~23.54元,首次覆盖给予买入评级。
    5G换机潮带动SiP/AiP需求增长,环旭与高通合资共研抢占先机
    据中国信通院数据,今年4月国内市场手机出货量同比增长14.2%至4173万部,其中39.3%为5G手机。在5G通信技术下,手机射频前端复杂度提升、内置元件数量对手机空间利用率提出更高要求,与此同时,WiFi-6和更高阶的MIMO技术使单机天线用量大幅增加,因此,高集成化的系统级封装SiP及5G毫米波AiP成为产业新趋势,市场需求也在5G换机潮推动下迅速增长。19年3月环旭与高通合作推出QSiP模块,并已在巴西成立合资公司共研用于智能手机、物联网的SiP模块产品,抢占行业先机。
    可穿戴增势强劲,SiP有望成为同时满足功能升级与便携化的关键技术
    作为便携式穿戴设备,TWS耳机及智能手表等功能升级对内置空间利用也提出较高要求。作为3C创新引领者,苹果自初代AppleWatch便开始采用SiP方案,并在AirPodsPro中引入SiP方案,实现集成主动降噪功能同时优化设备尺寸及佩戴体验。随着消费者对智能终端主动降噪、健康检测等功能关注度提升,我们认为具备医疗资质的AppleWatch以及AirpodsPro等TWS出货量有望持续增长。基于行业领先的SiP能力及与大客户稳定合作关系,我们看好基于SiP的产品需求放量给环旭带来的业绩增量。
    IoT时代UWB精准定位需求攀升,苹果加码有望推动消费级市场发展
    凭借强穿透性、低功耗及可远距离传输的特性,UWB超宽带技术在工业控制、公检法、电厂/变电站等企业级场景被广泛应用。同时,苹果也在iPhone11中首次引入含UWB模块的U1芯片以优化Airdrop功能并开始加码含UWB的智能家居业务。基于IoT时代快速发展的智能家居市场所奠定的UWB普及根基,以及苹果在UWB技术及智能家居所产生的行业影响力,我们看好UWB消费级应用市场及环旭作为苹果UWB供应商的成长潜能。
    目标价20.18~23.54元,首次覆盖给予买入评级
    尽管疫情蔓延、中美贸易摩擦升级给3C需求带来不确定性,但考虑到手机、可穿戴及IoT应用端UWB及SiP需求持续提升,我们预计环旭20-22年EPS为0.67/0.85/1.05元,参考可比公司20年平均PE29.4倍,基于环旭在SiP领域行业领先的技术实力及供应链卡位所带来的成长潜能,给予30~35倍预期PE,目标价20.18~23.54元,首次覆盖给予买入评级。
    风险提示:中美贸易摩擦升级、疫情升级3C需求不及预期的风险。

飞科电器：迭代新品促价升，期待新成长

剃须刀龙头企业,持续拓展、寻求成长,首次覆盖给予“增持”评级
    公司为电动剃须刀、电吹风国产品牌龙头,过去几年传统个护电器产品渗透率提升、饱和度增高,面临线上增速下降、竞争加剧压力,公司电动剃须刀销量增速有所放缓(2019年销量同比-15.06%),但公司持续重视品牌营销,并更为重视研发投入,产品迭代加速,传统核心产品新品迭代带动产品均价提升(2019年电动剃须刀、电吹风单价分别同比+4.63%、+5.60%),且公司在个护与生活电器品类扩张,陆续推出新品类,有望提升收入规模,期待成长空间。我们预计公司2020-2022年EPS为1.62、1.77、1.90元,首次覆盖给予“增持”评级。
    渠道重整调整,2019年公司收入及业绩增速均处于低位区间
    公司2019年实现营业收入为37.59亿元,同比-5.46%,实现归母净利6.86亿元,同比-18.83%,受产品需求饱和度提升、博锐产品结构优化及公司内部渠道结构调整影响,核心电动剃须刀产品收入下滑(2019年收入同比-11.13%),电吹风及其他新兴产品虽然有所增长,但是收入占比偏低。随着公司内部重整接近尾声,2020年新品占比提升,核心主业或能逐步稳定。
    小家电蓝海细分市场多,拓品类成长成为行业竞争焦点
    全国家用电器公业信息中心数据显示,2019年中国小家电市场规模为1289亿元,同比+3.6%,其中个护电器产品品类拓展,多元产品渗透加速,个护电器在小家电市场中占比提高到12.1%,同比+1.9pct。我们认为虽然剃须刀产品增量需求成长空间减小,但小家电行业细分行业众多,未来产品升级及产品品类扩张或为个护电器规模成长的主要动力。
    面临渠道变革冲击,公司更重视营销及研发投入,或带来竞争力提升
    2018年以来,公司持续调整线下渠道模式,2019年调整为KA终端+区域分销全国批发的模式,持续的渠道模式调整,导致公司经销商数量虽有提升(2019年公司有经销商749家,2018年为670家),但是收入并没有明显改善。考虑到公司研发投入增长明显,或能对公司产品力有实质性改善,且公司维持较高的销售费用投入,品牌影响力依然领先,在传统渠道内部调整稳定后,重新发力拓展新兴渠道,或能实现经营改善。
    品类拓展逻辑待验证,内生增长有望优化
    我们预计公司2020-2022年EPS为1.62、1.77、1.90元,截至2020年5月15日,根据Wind一致预期,行业可比公司2020年平均PE为24.5x,公司传统核心品类面临竞争,产品拓展对收入及净利润贡献还需要时间逐步体现。随着疫情结束,个护行业小家电需求恢复预期增强,公司渠道反复调整后或将进入稳态,同时研发投入增加,有望推出更具竞争力的传统产品以及更多元的产品品类,或能逐步实现价量齐升,带动市场份额增长。认可给予公司2020年24.5-25.5x PE,对应目标价39.69~41.31元,首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示:小家电行业竞争加剧:需求不景气;原材料成本大幅波动。

司太立：携手恒瑞，共向荣光

合作框架落地,强强联合拉开成长序幕,维持买入评级
    公司5月12日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作,公司负责产品的研发、注册与生产,恒瑞医药负责商业化,两者就销售所得毛利润五五分成,合作期为销售之日起五年。公司为造影剂API龙头,与制剂龙头恒瑞强强联手,有望在全国掀起替代浪潮。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)碘帕醇、碘海醇制剂获批贡献利润;2)募投产能释放,API高速增长;3)出击海外市场。我们维持公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元,给予20年53-57xPE(高增长行业龙头,携手恒瑞强化行业地位,高于可比公司wind一致估值预期均值41x),给予目标价89.04-95.76元(前值75.60-85.68元)。
    生产及销售费用恒瑞承担,毛利润五五分账
    合作框架主要内容包括:1)合作方式:公司负责合作产品的研发注册工作,并承担相应费用,恒瑞将提供自有品牌及商标,负责产品商业化;2)产品生产:公司负责生产并按照制造成本向恒瑞销售产品;3)利润分成:每季度末双方就合作产品商业化运营相关的收入、成本、费用进行结算,对所得毛利润五五分成;4)知识产权:恒瑞就每一个合作产品向公司支付500万元合作费用,在合作期内,公司将产品批件转让给恒瑞,合作期满后,批件转回;5)合作期限:自合作产品上市销售之日起5年。
    制剂获批打开成长天花板
    公司产业链向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)有望于20年5月获批,碘海醇(二补资料审评)有望于20年年中获批。公司在国内市场将携手恒瑞展开销售,我们预计22E-23E造影剂制剂销售规模有望达15-20亿元,参考恒瑞造影剂毛利率水平(2019:73%)与整体销售费用率水平(2019:36%),我们假设合作产品毛利率为73%,商业化运营总体费用率为40%,则对应净利润2.5-3.3亿,考虑API部分利润后净利率约为20%。在国际市场,公司将灵活运用“原料药+制剂”组合策略,与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的业绩增长点。
    造影剂原料药:产能释放在即,夯实龙头地位
    公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。新一轮募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计新产能将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能,21E产能释放近8成),至2022年产能实现翻番。短期内疫情催高原料药景气度,助力业绩高增长,长期公司有望凭借技术与产能优势,进一步巩固行业地位。
    风险提示:制剂审批不达预期,环保风险,产能释放进展不达预期。

中国动力：毛利率下滑拖累业绩表现

毛利率下滑拖累业绩表现,国内舰船动力龙头,维持“增持”评级
    2019年,公司实现营业收入296.91亿元,同比增长0.10%,归母净利润9.91亿元,同比减少26.45%,业绩低于预期(营收和归母净利原预期值为335.62亿元和15.72亿元),主要原因是由于公司综合业务毛利率由2018年16.33%下降至2019年14.09%所致。2020年一季度,公司实现营业收入37.40亿元,同比减少46.79%,归母净利润亏损3431万元,同比由盈转亏,主要是由于受新冠肺炎疫情冲击各业务收入大幅下滑所致。
    我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42/0.52/0.65元,目标价范围20.01-20.68元,鉴于公司国内舰船动力龙头地位,维持“增持”评级。
    综合毛利率下滑拖累业绩表现
    2019年,化学动力业务实现收入153.37亿元,同比增长7.82%,毛利率10.76%,同比下滑0.61个百分点;柴油动力业务实现收入49.42亿元,同比下滑6.78%,毛利率18.04%,同比下滑1.29个百分点;海工平台及船用机械业务实现收入38.71亿元,同比增长3.70%,毛利率12.83%,同比下滑2.88个百分点;其余业务毛利率也出现不同程度下滑。公司2019年综合业务毛利率14.09%,较2018年的16.33%下滑2.24个百分点,毛利润41.83亿元,较2018年48.45亿元下滑6.62亿元,是2019年归母净利润下滑的主要原因。
    优化资本结构,资产负债率下降,总体订单仍然饱满
    2019年,公司筹划实施重大资产重组、优化资本结构,降低财务风险,增强经营稳健性,在经济增长下滑情况下保证可持续发展能力。目前,该项目已获得证监会核准批复,并已办理完成标的企业的少数股权交割工作。
    本次重大资产重组成功引入外部投资人6家,引资规模72.5亿元,公司资产负债率已由2018年的45.92%降低至2020年一季度的34.42%,下降11.5个百分点。另外,根据公司2019年报披露,公司2019年新接订单398.08亿元,期末手持订单300.52亿元,总体订单仍然饱满,待疫情平复后有望逐步恢复正常经营状态。
    国内舰船动力龙头,具备稀缺性投资价值,维持“增持”评级
    公司是国内舰船动力龙头,具备稀缺性投资价值。根据2019年经营情况,我们调低了公司营业收入预期,并调高了期间费率预期。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为241.75/267.47/310.00亿元(2020-2021年前值为380.54/432.33亿元),归母净利润分别为7.05/8.85/10.99亿元(2020-2021年前值为18.95/21.85亿元),EPS分别为0.42/0.52/0.65元。
    根据可比公司Wind一致预期2020年1.23倍PB平均估值,给予公司2020年1.21-1.25倍PB目标估值,目标市值339.17-350.53亿元,对应目标价范围20.01-20.68元(原目标价32.06-32.98元),维持“增持”评级。
    风险提示:军费增长低于预期风险、军用产品列装进度不达预期风险、民船行业复苏不达预期。

德赛西威：新订单放量，Q1业绩增速优于行业

新订单放量,Q1业绩增速优于行业
    4月29日,公司披露20年一季报,Q1公司实现营收11.45亿元,同比+14%;归母净利5542万元,同比+27.3%;扣非归母净利4326万元,同比+160%。
    2019年实现营收53.4亿元,同比-1.32%;归母净利2.92亿,同比-29.8%,扣非归母净利2.12亿,同比-40.7%,公司19年业绩与此前业绩快报(2.92亿元)相符。公司Q1业绩增速优于行业增速(根据中汽协数据,Q1汽车销量同比-42%),主要原因是公司智能座舱产品和ADAS产品新订单放量。
    我们认为公司汽车电子业务有望受益智能化和电动化快速发展,预计公司2020-22年EPS为0.78、1.22、1.62元,维持“增持”评级。
    19年毛利率下滑,期间费用率提升,利润下滑
    19年公司营业收入同比-1.32%,主要受乘用车市场加速下滑的影响,上半年公司主要客户产量下滑明显;毛利率22.7%,同比-1.24pct,主要是因为产品降价以及ADAS业务前期投入较多,毛利率较低。19年公司期间费用率上升明显,销售费用率3.6%,同比+0.7pct;管理费用率2.9%,同比+0.4pct;研发费用率11.9%,同比+2.2pct;所得税返还3700万元,主要是因为研发费用加计扣除。经营活动现金净流入4亿元,同比-46%,主要是因为营运资本增加。
    新订单放量,20年Q1业绩增速超越行业
    公司20年Q1营业收入增速14%,公司收入增速超越行业的主要原因是新订单放量,同时去年同期基数较低。Q1,公司毛利率20.4%,同比-0.2pct,主因年降压力加大。销售费用率3.6%,同比持平;管理费用率3.6%,同比+0.7pct;研发费用率12.4%,同比+0.4pct,公司研发投入继续加强。
    19年公司获得新项目订单销售额超过70亿元,获得一汽大众等主要客户车载显示屏新项目订单;液晶仪表盘获得比亚迪、广汽乘用车等新项目订单;信息娱乐系统获得广汽丰田等客户新项目订单,进入日系供应链;多屏智能座舱产品已在理想、长安等配套量产。
    深入布局智能座舱、智能驾驶、网联服务,维持“增持”评级
    公司多种ADAS产品已实现规模化量产,19年销售额同比增幅超过100%。
    公司积极搭建智能出行解决方案,多屏智能座舱、360度高清环视和T-Box等产品已配套量产,V2X产品获得项目定点,77G毫米波雷达获得自主品牌车企订单。考虑到Q1业绩表现超越行业,我们预计公司20-22年净利4.28、6.70、8.94亿元(20-21年分别上调1.1%、5.3%),对应EPS分别为0.78、1.22、1.62元(20-21年原值0.77、1.16元),同行业可比公司2020年平均估值约63.8XPE,给予公司2020年63~64XPE估值,调整目标价区间至49.14~49.92元(前值36.19-36.96),维持“增持”评级。
    风险提示:乘用车市场增长不及预期,资产整合速度不及预期,智能驾驶推广不及预期,全球疫情导致下游客户产量不及预期。

我爱我家：疫情短期冲击较大，Q2开启修复

核心观点
    公司发布年报和一季报,2019年实现营收112.1亿元,同比+5%;归母净利润8.3亿元,同比+31%,此前我们预期为7.54亿元;分红率20%。2020Q1实现营收12.8亿元,同比-51%;归母净利润-1.6亿元,同比-180%。我们预计20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元,维持“买入”评级。
    经纪业务量质齐升,达成三年业绩承诺
    2019年公司经纪、新房、资管业务营收分别+4%、17%、13%,带动总营收+5%。公司加强线上线下一体化,降本增效成果明显,经纪业务毛利率+6.5pct至34.3%。资管业务主动调布局导致毛利率-2.9pct至21.2%,新房业务竞争加剧导致毛利率-9.1pct至19.8%,整体毛利率+0.5pct至30.5%。尽管信用和资产减值损失+0.48亿元,公司证券投资推动公允价值变动收益+1.11亿元,共同推动北京我爱我家圆满完成三年业绩承诺。
    新模式拓新城,核心区域市占率领先2019年公司通过“直营式合伙”新模式
    进入东莞,业务拓展至19个城市,门店数量3400余家,同比+6%。经纪业务:北京、杭州、南京、苏州、太原、天津、无锡二手房买卖市占率稳居前三,其中杭州超30%。新房业务:六成以上城市新房收入提升,渠道客单价同比+16%至5.23万元。房屋资管业务:相寓主动调整布局,降低不良库存,截至2019年末在管规模27.6万套,全年平均出租率95%,出房周期12.6天。商业资管业务:公司于2019年5月收购蓝海购,全年实现扣非归母净利润0.87亿元。
    疫情后各项业务逐步回到正轨,员工持股完善激励机制
    受疫情影响,公司2020Q1实际作业时间不足1.5个月,线下带看受阻,导致业绩明显下滑。随着各业务逐步回到正轨,Q2公司有望开启业绩修复。
    经纪:3月末门店复工率超90%,二手房买卖、租赁单量恢复至去年月均成交的66%、94%。新房:3月多数城市成交量恢复至去年同期70%以上,杭州、南京同比持平或略增。房屋资管:头部优势明显,Q1相寓出租率94%,同比持平。商业资管:Q2将加大拓展力度。此外,公司筹划面向核心人员推出员工持股计划,持股数量不超过总股本的10%,进一步健全共担共创共享的长效激励约束机制。
    疫情短期影响不改长期中介龙头成色,维持“买入”评级
    随着国内疫情得到控制,我们预计公司Q2营收将同比持平,下半年受益需求滞后释放,营收将同比增长15%。全年毛利率受Q1拖累将有所下滑。
    短期影响消解后,21-22年营收和毛利率将恢复正常。据此,我们预计20-22年EPS为0.23、0.38、0.43元(20-21年前值0.37、0.42元)。参考可比公司20年平均PE估值25倍(Wind一致预期),考虑到公司短期受疫情影响较大,我们认为20年合理PE估值为20-22倍,目标价4.60-5.06元(前值5.44-6.08元),维持“买入”评级。
    风险提示:疫情不确定性,商誉减值风险,扩张风险,限售股解禁压力。

贵州茅台：茅台酒增长稳健，直销占比提升

疫情下实现稳健增长,20Q1收入同比+12.54%
    贵州茅台公布2020年一季度报告,实现营业总收入252.98亿元,同比增长12.54%;实现归母净利润130.94亿元,同比增长16.69%;实现扣非后归母净利润131.55亿元,同比增长16.40%,在疫情影响下公司依托强大品牌力实现业绩稳健增长,我们预计公司2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元,目标价范围为1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。
    茅台酒收入增速未受疫情影响,合同负债同比减少约45亿元
    2020Q1茅台酒收入为222.22亿元,同比增长13.97%;系列酒收入为21.69亿元,同比增长1.72%,茅台酒销售在疫情面前依然保持了较快增速,由于疫情下餐饮聚会等聚集性消费需求减少,对系列酒销售造成一定影响,系列酒收入同比增速较2019年全年有所放缓。20Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为218.66亿元,同比下滑3.92%。报告期末,合同负债(预收账款调整为合同负债)余额为69.09亿元,同比减少44.76亿元。在疫情影响下白酒行业终端库存水平提高,部分白酒经销商面临资金压力,预计随着终端需求回暖,回款情况将逐渐转好。
    大力发展直销渠道,优化网络布局调整系列酒经销商
    报告期,批发渠道实现收入224.53亿元,同比增长9.3%。20Q1公司继续营销体制改革、大力发展直销渠道,直销渠道实现收入19.38亿元,同比大幅增长77.6%,一季度直销渠道收入占比为7.9%,较上年同期提升2.9个百分点。2020Q1公司国内经销商数量为2061个,国外经销商数量为105个,报告期公司为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了调整,报告期内减少酱香系列酒经销商287家。
    费用投放收缩,盈利能力有所提升
    2020Q1公司毛利率为91.97%,同比减少0.44pct;销售费用率为2.61%,较上年同期减少1.26pct;管理费用率为6.17%,较上年同期减少0.31pct;我们认为疫情期间由于销售活动开展受限,费用投放有所缩减。2020Q1净利率为51.8%,较上年同期提高1.84个百分点,盈利能力有所提升。
    为十四五发展夯实基础,看好长期发展前景,维持“买入”评级
    2020年是茅台“基础建设年”,根据年报经营计划,公司目标实现营业总收入增长10%左右,公司将夯实基础建设,为十四五发展奠定良好基础,我们认为公司长期业绩将保持平稳增长。我们预计,2020-2022年EPS分别为37.42元、46.61元和55.80元,对应PE估值分别为34倍、27倍和23倍。根据Wind一致预期,2020年可比公司平均PE为34倍,我们认为公司是白酒绝对龙头企业享受一定的溢价,给予公司2020年37~38倍PE估值,目标价范围为1384.91元~1422.34元,维持“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

海尔智家：全球协同发展，平滑冲击影响

全球化引领发展方向,维持“买入”评级
    公司2019年报及2020年一季报,年报略低于我们预期(前次预期19年归母净利为92.61亿元),公司2019年实现营收2007.62亿元,同比+9.05%,归母净利82.06亿元,同比+9.66%,扣非后归母净利同比-12.67%,年报拟每股分红0.375元;2020Q1营收同比-11.09%、归母净利同比-50.16%。公司全球协同发展,不同区域差异化增长。疫情冲击影响下,三大白电中公司收入下滑幅度相对更小。我们预计公司2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元,维持公司“买入”评级。
    全球家电成长,内销扩大高端领先优势
    2019年公司全球业务再添新成员,意大利Candy 19年1月成为子公司,继续提升海外收入。2019年外销收入933.19亿元,同比+21.71%,且海外主要市场均实现增长(北美/欧洲/南亚/东南亚/澳新/日本收入分别同比+9.7%/+267%/+6%/+16%/+5.8%/+10%)。内销市场零售承压,公司内销收入1061.51亿元,同比-0.43%,但各项产品内销线上/线下份额均获提升,同时高端品牌卡萨帝收入同比+29%,达到74亿元,继续扩大消费升级态势下公司高端份额。分产品来看,除空调业务收入下滑,其他均获增长。
    公司更为注重盈利能力提升,2019年毛利率同比+0.83pct
    公司海外市场注重自主品牌销售,并以提升盈利能力为发展方向,带动整体毛利率提升,2019年实现毛利率29.83%,同比+0.83pct。其中,外销毛利率为26.68%,同比+1.72pct,内销毛利率为32.19%,同比+0.42pct。我们认为公司将继续巩固海外市场规模化优势,加速内销高端转型及效率提升,依然有望继续带来盈利质量改善。
    品牌营销、海外研发及并购整合费用增长明显,2019年期间费用率提升
    在三大白电中,公司费用率处于高位,2019期间费用率为25.38%,同比1.93pct。其中,公司多维度进行品牌营销,主推高端产品及渠道升级,销售费用率同比+1.15pct,提升至16.78%。公司海外本土化研发投入加大,研发费用率同比+0.35pct,达到3.12%。并购带来整合费用提升,管理费用率为5.04%,同比+0.50pct,财务费用率为0.44%,同比-0.07pct。
    全球差异化增长,区域优势互补
    考虑疫情冲击,我们调整公司2020-21年盈利预测,并引入2022年盈利预测,预计2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元(2020-2021年前值为1.54、1.76元),截至2020年4月29日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE为12x。公司全球化发展领先,美洲、欧洲均有强势品牌布局,提升收入增长空间。我们看好公司战略性深度发展海外市场及推进国内多品牌、多渠道,中长期来看,内外销市场实现优势互补,或享受全球化家电企业估值,给予2020年13-15x PE合理估值区间,对应的合理价格17.03~19.65元(前值18.48~20.02元),维持“买入”评级。
    风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。