2025年年报点评：2025年营收yoy+30.4%，全球化布局与新能源产能共筑增长新空间

宏远股份(920018)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增加30.4%；实现归母净利润1.06亿元，同比增加5.0%。2025年四季度单季，公司实现营业收入7.5亿元，同比增加29.0%；实现归母净利润0.3亿元，同比增加5.16%。
    2025年公司营收规模连续五年同比增长，盈利能力阶段性承压。2025年，公司实现营业收入27.0亿元，同比增长30.4%，营收规模创历史新高，主要受益于市场需求增长及原材料价格上涨带动的销售价格上调。但是利润端增速偏弱，归母净利润同比增长5.0%至1.1亿元，主要因素为原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑，同时销售费用、财务费用增加，盈利能力阶段性承压。
    海外市场稳步开拓，销售占比不断增加。2025年公司海外地区实现收入8.1亿元，同比增长61.7%，销售占比提升至29.9%。随着海外市场业务规模持续扩大，公司将进一步深化全球布局，推进海外本土化战略，深耕海外核心市场。重点加速宏盛沙特生产基地建设进度，完善本地化研发、生产、销售及服务团队，强化供应链韧性，提升客户响应速度，降低物流成本；宏盛沙特将聚焦中东、欧美及东南亚市场，强化本地化服务与快速交付保障，有望持续提升海外市场收入占比与市场份额。
    加码新能源扁线产能，培育新盈利增长点。公司募投“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”通过引进国内外先进制造生产设备，利用公司在漆包铜扁线产品上积累的丰富的技术工艺和生产经验，重点研发并生产新能源车800V扁线驱动电机用电磁线。公司预计本项目建成达产后，新增年产6000吨耐电晕漆包扁线。这将有利于公司丰富产品结构，新增利润增长点，提高综合竞争力。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3/1.7/2.3亿元，yoy为24.7%/30.2%/35.3%，对应PE为28/22/16倍。考虑到公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越，在特高压变压器用电磁线领域占据了领先的市场地位，以及切入新能源汽车领域打造第二增长点。考虑到公司在A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、客户集中的风险、主要原材料供应商集中风险、毛利率波动风险、经营活动产生的现金流量净额波动风险等。

电商逐步改善，全国化与高端化成长可期

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：2025公司实现营收34.9亿元，同比+7.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比-27.7%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-23.1%。利润端承压主要系电商业务投入较大。25Q4营收8.7亿元，同比-6.4％；归母净利润-0.37亿元。2026Q1营收10.6亿元，同比+6%；归母净利润1.4亿元，同比+10%；扣非净利润1.4亿元，同比+7.1%，盈利质量改善。
    结构优化驱动毛利率上行，26Q1费效改善下盈利修复。2025年公司整体毛利率为54.3%，同比+1.1pp，主要受益于中高端及大健康系列产品占比提升。25年总费用率为47.1%，同比+3.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为41.8%/2.8%/0%/2.5%，同比+4.1pp/-0.7pp/+0.1pp/+0.3pp。综合来看，2025年净利率约为6%，同比-2.9pp。26Q1毛利率为58.5%，同比+5.2pp；总费用率为42.6%，同比+4.7pp；净利率为13.6%，同比+0.5pp，随着产品结构升级及费用投放效率改善，公司盈利能力进入修复通道。
    外围省份持续高增，电商Q1环比改善。分渠道来看，2025年电商渠道/核心五省/外围省份分别实现收入13.4/12.3/8.3亿元，占总收入比例38.5%/35.2%/23.9%。其中外围省份收入持续高增，25年同比+92.3%，截至25年底外围重点市场布局已扩展至十余个省，且全年外围省份整体已实现盈利，26Q1外围新市场保持快速增长。电商渠道25年收入同比-11.9%，主要受短期舆情、平台策略调整等因素影响，阶段性承压。公司已采取优化渠道结构、提升费用投入产出比、优化产品结构等措施，推动电商策略调整。26Q1来看，电商业务已实现较大改善。整体来看，公司“线下扩张+产品升级”双轮驱动清晰，长期全国化扩张及品牌力提升有望持续释放业绩弹性。
    聚焦核心品类，高端化驱动增长。2025年自由点产品实现营业收入33.4亿元，同比+10.0%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比+36.3%。公司卫生巾产品结构不断优化，25年大健康系列产品收入占比已超过50%。2026Q1延续该趋势，自由点产品实现营收10.3亿元，同比+7.8%。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.2元、1.48元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期等风险。

数据智能转型推进，产品化路径待验证

零点有数(301169)
    投资要点
    推荐逻辑：1）项目制为基础，“数据+场景能力”构筑核心竞争力。公司长期服务政府及大型企业客户，具备多源数据整合与垂直行业建模能力，截至2025年上半年研发及技术人员占比36.64%，形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系。2）短期处于转型阵痛期，收入与利润承压但边际改善。2025年前三季度公司实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%，归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。3）中长期看产品化+AI赋能，平台化路径打开成长空间。公司正由项目制向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化与AI融合有望提升收入稳定性与客户粘性。
    项目制业务长期沉淀数据与场景能力，构筑数据智能转型核心基础。公司长期深耕政务及大型企业客户，在公共治理、客户洞察及经营优化等复杂场景中积累丰富经验，形成覆盖“数据获取—建模分析—决策支持—应用落地”的一体化能力。在此过程中，公司通过样本调查、交互数据及外部数据资源持续沉淀多源数据基础，并结合垂直行业理解构建分析模型，具备多源数据整合与复杂场景建模能力。从组织结构看，公司形成“懂业务+懂数据”的复合能力体系，截至2025年上半年研究与咨询人员277人，占比33.95%，研发及技术人员299人，占比36.64%，两类核心人才占比超过70%，为数据智能应用开发与落地提供支撑。整体来看，公司核心竞争力并非单一的数据或技术能力，而在于“数据资源×场景理解×模型能力”的深度融合，是其由项目制向数据智能产品化转型的关键支撑。
    转型期业绩承压但边际改善，产品化验证为核心观察变量。2025年前三季度实现营业收入1.38亿元，同比下降4.82%；归母净利润-5403万元，亏损同比收窄。从结构上看，传统项目制业务占比较高，收入受订单与验收节奏影响较大，叠加数据智能及AI投入增加，短期利润承压；同时SaaS及数据智能产品仍处起量初期，尚未对冲传统业务波动。短期核心不在单季业绩，而在转型验证进展，重点关注产品订单、SaaS续费及标杆案例落地情况，若实现规模化复制，业绩有望由边际修复向趋势改善演进。
    产品化+AI赋能推动商业模式升级，平台化路径打开中长期成长空间。公司正由定制化报告向数据智能应用及SaaS模式转型，产品化程度提升有望增强收入稳定性与客户粘性，逐步降低对项目制业务的依赖；同时，AI与知识增强技术的引入，有助于提升数据处理效率与模型复用能力，推动数据能力由“项目交付”向“标准化产品输出”转变。从商业模式看，平台化核心在于“可复制性+持续付费”，随着数据资产持续沉淀及产品体系完善，公司有望形成标准化产品与订阅式服务模式，实现收入结构由一次性项目收入向持续性收入转变。中长期来看，公司成长性取决于产品化能力与客户付费粘性的验证，若实现规模化复制与稳定续费，盈利模式有望由“人力驱动”向“平台驱动”升级，并带来盈利能力与估值体系的同步重构。
    盈利预测与投资建议。随着数据智能应用及SaaS服务推进，公司业务结构有望逐步优化，产品化能力提升或带动盈利能力改善。在数据智能业务逐步放量、产品化收入占比提升带动下，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.99/4.81/5.97亿元，归母净利润分别为-0.39/-0.16/-0.03亿元，对应同比增速为46.44%/57.54%/80.00%。考虑公司当前仍处于转型阶段，短期业绩承压但边际改善趋势逐步显现，未来成长性取决于数据能力沉淀及产品化落地进展，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品化落地不及预期风险；收入确认及回款节奏波动风险；AI投入与商业化节奏错配风险；行业竞争加剧风险和客户集中及政务需求波动风险等。

2025年年报点评：复合肥产能领先，磷矿资源巩固成本优势

云图控股(002539)
    投资要点：
    事件：云图控股发布2025年年报，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；2025年四季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。
    全产业链布局完善，核心业务优势凸显。公司专注于复合肥研发、生产和销售，并沿上游氮、磷元素深度布局产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等，各产品应用场景广泛，覆盖农业、新能源、玻璃制造等多个领域。其中，磷复肥业务作为核心业务，公司布局全国多省市生产基地，并以东南亚为起点深耕海外市场，在马来西亚建设生产基地，公司磷复肥年产能超940万吨。
    磷矿资源储备夯实成本优势，黄磷业务盈利能力有望提升。公司旗下拥有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年（其中在建产能690万吨），公司二坝磷矿（49%权益）在建磷矿产能50万吨/年，已于2026年2月复工，未来磷矿石自给率有望显著提升，强化磷产业链成本优势。此外，公司依托当地丰富磷矿、水电资源及便利水运，打造一体化磷化工基地，具有黄磷年产能6万吨，随着公司磷矿产量释放，黄磷产品盈利能力有望提升。
    磷酸铁行业景气提升，联碱业务稳健。新能源材料业务方面，公司拥有磷酸铁产能5万吨/年，在建产能15万吨/年，产品品质优良、客户认可度高，与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作。联碱业务方面，拥有合成氨年产能70万吨，纯碱、氯化铵60万双吨等产能，依托自有井盐资源（储量约2.5亿吨，开采规模250万吨/年）保障原料供应，联产氯化铵可用于复合肥生产，实现资源高效利用。
    盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，磷矿资源丰富，成本优势明显，公司黄磷、纯碱以及磷酸铁等产品盈利有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.84%，考虑到公司具有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年，有望在未来逐步放量贡献利润，具有成长性，因此较行业平均给予适当溢价，给予2026年18倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

短期承压显韧性，转型蓄力待突破

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营业收入30.13亿元，同比下滑11.03%；归母净利润为9487.2万元，同比下降16.61%；2026年Q1实现营业收入7.84亿元，同比上升5.54%，归母净利润3409.07万元，同比上升0.79%。
    全年业绩承压主要因Q4一次性调整：2025年公司单季度归母净利润分别为3382万元、3735万元、3267万元、-897万元，四季度净利润出现阶段性波动，主要是受部分业务未达合同约定服务标准而冲减对应收入、投资性房地产减值导致公允价值变动损益减少，以及政策调整带来政府补贴收入下降影响。上述影响因素多为阶段性或一次性事项，不会对公司长期经营稳定性与持续盈利能力构成实质性影响；且从战略上看，公司主动优化项目结构，有序退出低质效、高风险项目也会客观上带来短期业绩的影响。
    经营筑底信号初现，单季度收入毛利率企稳回升：从全年角度看，公司2025年综合毛利率12.28%，较去年同期提升0.59pp，这是自公司开始全国化布局的2020年以来，首次年度止住了毛利率下滑的趋势；同时，公司2026年Q1显示收入同比+5.54%，环比提升5.74%，而上一次单季度收入同比提升要追溯到2024年Q3；此外公司2026年Q1毛利率在2025年12.28%的基础上提升至13.34%，单季度收入和毛利率的双重提升，可能预示着公司经营层面的触底。
    盈利预测与投资建议。由于公司与嘉信立恒的重大资产重组交易尚待公司股东大会和监管机构的审批，我们调整此前模型中关于并表时点的假设，本次对于公司2026-2028年的盈利预测还原为公司现有业务的独立口径；对于公司未来发展，考虑到公司此前的城市合伙人计划收官，我们下调销售管理费用率，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.13亿、1.30亿、1.46亿，若拟并购标的如期并表，以合并后市值估算目标价14.37元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：并购事项不及预期风险、交易尚待决策与审批的不确定性风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

2026年一季报点评：轻烃一体化优势明显，C2、C3产业链布局完善

卫星化学(002648)
    投资要点：
    事件：卫星化学发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润53.11亿元，同比减少12.54%；2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。
    一体化优势凸显，高端化与海外布局提速。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，已建成国内规模最大的丙烯酸及酯产业链和国内领先的乙烷裂解制乙烯产业链，依托碳二、碳三双产业链布局，实现上下游深度协同，并围绕催化剂、高端聚烯烃、α-烯烃、POE、EO下游衍生物、丙烯酸及酯下游新材料、高吸水性树脂（SAP）以及氢能综合利用等方向，全面展开产业布局。公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料、其他业务的设计产能分别为662万吨/年、206万吨/年、198万吨/年、135万吨/年，2025年产能利用率分别为86.80%、80.71%、35.72%、80.52%。
    高附加值项目持续推进，海外拓展成效显著。2025年平湖基地8万吨新戊二醇装置与嘉兴基地9万吨丙烯酸项目相继投产，进一步完善高端精细化学品矩阵；公司持续推进16万吨高分子乳液、30万吨高吸水性树脂、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置项目建设，加快向高端材料领域延伸。海外市场拓展成效显著，公司丙烯酸及酯、聚醚大单体、乙醇胺、高吸水性树脂出口量位居国内前列，并与全球160多个国家和地区客户建立合作，海外业务成为重要增长极。
    业务结构持续优化，核心板块表现分化。2025年，公司功能化学品板块表现突出，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，成为业绩核心支撑；高分子新材料板块、新能源材料板块营收有所下滑。2026年一季度，公司实现营业收入126.77亿元，同比增长2.82%；实现归母净利润21.17亿元，同比增长34.97%。受益于行业需求边际改善及产品结构优化，盈利能力维持在较好水平，2026Q1毛利率和净利率分别为24.34%、16.70%。2026Q1公司销售、管理、财务三项费用率分别0.24%、1.42%、1.51%，分别同比-0.00pp、+0.30pp、-0.51pp，费用控制良好。截至2026Q1，公司资产负债率为52%，维持在合理水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内C2、C3龙头企业，具有一体化成本优势，新项目持续推进中，看好公司长期成长性，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为28.83%，给予2026年13倍PE，目标价34.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、聚烯烃价格下降、原油价格波动等风险。

2025年年报点评：业绩有所承压，谋求新领域的发展机遇

重庆路桥(600106)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入1.13亿元，同比下降0.13%；归母净利润1.14亿元，同比下降27.59%；基本每股收益0.09元。
    年度应收路桥通行费全额到账，稳固公司持续经营发展根基。公司第四季度归母净利润较第三季度下降228.67%主要系公司补缴了长寿湖旅游高速公路BOT项目回购涉及的税款及滞纳金所致。公司拥有重庆市主城区嘉陵江嘉华大桥的特许经营权，年度应收路桥通行费19,480万元已全额到账。截止报告期末，嘉陵江石门大桥相关资产尚未移交，仍由公司代管。公司所属桥梁的安全运营，稳固了公司持续经营发展的根基。
    公司持有的渝涪高速和重庆银行股权均贡献了较好的投资收益。公司参股企业渝涪高速积极响应国家高速公路数字化转型升级的号召，2025年度持续推进收费站智慧化升级改造，业务稽查体系以大数据为支撑，深化数据价值挖掘与分析应用，强化“路警”联动，确保应征不漏。报告期内，该公司实施了2024年度红利分配，公司收到红利660万元。公司参股企业重庆银行，该行深化改革、加快转型、高质量发展焕发新活力，资产规模突破万亿元大关，营收与净利润实现同比两位数增长。报告期内，该行进行了2024年度、2025年度第三季度利润分配，公司共计收到红利款约7,130万元。
    公司积极谋求在先进半导体和信息产业等领域的发展机遇。公司投资的嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙），其持有安徽长飞先进半导体有限公司509.7821万股股份，占总股本的1.6445%。2025年，长飞先进总投资超200亿元的武汉基地正式投产，武汉基地新开发产品超65个，产品良率及可靠性同步实现稳步提升，未来前景可期。同时公司参股企业城投金卡信息产业（集团）股份有限公司，2025年，该公司建立了政府采购数据服务的新机制，谋划数据采购服务收入，但因受大环境的影响，营业收入有所下降。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润为1.7、1.9、2.2亿元，EPS为0.13、0.14、0.17元。考虑到公司主业稳定且积极谋求在先进半导体和信息产业等领域的发展机遇，建议关注。
    风险提示：资产萎缩风险，协议收款或未能及时兑现风险，并购转型高科技产业的不确定性风险等。

2025年年报点评：业绩符合预期，聚焦创新研发

康辰药业(603590)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入9.2亿元（+10.9%），归母净利润1.7亿元(+293.1%)。业绩符合预期。
    营销能力建设成效持续显现，核心产品市场竞争力持续提升。围绕“苏灵”、“密盖息”两大核心产品，公司以“抓客户，强覆盖，落学术，高合规”为关键抓手，不断深化产品差异化与数字化营销优势。2025年苏灵收入6.7亿元（+12.9%），密盖息收入2.5亿元（+5.7%），核心产品市场竞争力持续提升。
    聚焦创新研发，创新品种矩阵不断丰富。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，ZY5301III期临床试验结果表明，ZY5301在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点，且ZY5301的安全性和耐受性良好，不良事件发生率低。目前，公司正在全力推动ZY5301的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超350例受试者入组。在III期临床研究方面，继开展三线治疗晚期食管鳞癌III期临床研究之后，目前KC1036治疗晚期胸腺癌适应症关键性III期临床试验获得CDE批准；KC1036二线治疗晚期食管鳞癌的关键性III期临床研究获得CDE批准。KC1101（TACC3抗肿瘤小分子药物）、KC5827（新一代外周限制性CB1受体反向激动剂）正处于临床前研究阶段，公司创新品种矩阵不断丰富。
    KC1086市场潜力大，成功获得美国FDA的新药临床研究默许。KC1086是公司自主研发的一款强效的KAT6/7双靶点小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗，已于2025年8月启动I期临床试验，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7小分子抑制剂，具备明显的全球首发优势。报告期内，KC1086成功获得美国FDA的新药临床研究默许，公司以高起点实现首个海外注册。临床前研究显示，KC1086对KAT6A/B及KAT7均具有强效的抑制活性与高选择性。KC1086在小鼠异种移植瘤模型中具有优异的体内药效，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果，并对靶点产生持续的深度抑制。在联合用药方面，KC1086与哌柏西利、氟维司群联用进一步展现更加优异的体内药效。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为10.2、12和13.7亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

2026年一季报点评：26Q1收入表现稳健，省外市场表现亮眼

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公布2026年一季报，26Q1公司实现营收10.9亿元（同比-1.5%）；实现归母净利润2.0亿元（同比-12.5%）。
    百元以下价格带增长亮眼，省外市场扩张态势良好。1、分产品看，26Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.2/5.8/2.7亿元，分别同比-8.2%/-7.5%/+21.9%。百元以上中高档26Q1有所承压，或系发货节奏影响；百元以下产品实现良好增长，主要系公司积极调整渠道策略，提升百元以下产品重视度所致。2、分区域看，26Q1省内/省外分别实现营收7.9/2.9亿元，分别同比-7.9%/+20.5%。公司持续推进省内市场营销转型，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。
    费用效率边际改善，盈利能力短期承压。1、26Q1公司毛利率同比-3.9pp至62.9%，主要系百元以下产品占比增加，叠加春节期间公司货折优惠增加所致。2、26Q1销售/管理/研发费用率分别为15.6%/6.1%/0.4%，分别同比-1.2/-0.9/-0.8pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、综合来看，26Q1公司净利率18.2%，同比-2.6pp，受产品结构变动影响有所承压。4、26Q1公司销售回款12.7亿元，同比+7.8%；经营性现金流量净额3亿元，同比+13.2%；截至Q1末，合同负债8.7亿元，环比+0.5亿元。
    战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为24倍、22倍、20倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2025年年报点评：茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1721亿元，同比-1.2%，实现归母净利润823亿元，同比-4.5%；2025单Q4实现收入412亿元，同比-19.4%，实现归母净利润177亿元，同比-30.4%，业绩略低于市场预期。
    茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25年全年茅台酒实现收入1465亿元，同比+0.4%，25Q4单季实现收入360亿元，同比-19.6%；全年茅台酒销量4.68万吨，同比+0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降0.3%；Q4茅台酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入223亿元，同比-9.8%，25Q4单季收入同比-16.9%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入845亿元，同比+13%，25Q4直销占比显著增加至72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台全年实现收入130亿元，同比-34.9%。
    25Q4盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25年全年毛利率同比下降0.8个百分点至91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加1.0个百分点至4.3%，管理费用率同比下降0.5个百分点至4.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升0.8个百分点至8.9%。25Q4单季毛利率下降2.0个百分点，整体费用率增加4.1个百分点，单季度净利率下降6.8个百分点，拉低全年净利率下降1.8个百分点至50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现1840亿元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同负债80亿元，较25Q3末减少2.6亿元，同比-16.5%。
    酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

业绩增长稳健，正畸业务快速放量

通策医疗(600763)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年&2026Q1业绩报告，2025年公司实现营收29.1亿元，同比+1.4%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%；2026Q1实现营收7.6亿元，同比+1.4%，实现归母净利润1.9亿元，同比+1.7%。
    2025年：种植实现收入5.2亿元，收入占比18.8%，同比-2.1%；正畸实现收入5.1亿元，收入占比18.4%，同比+7.6%；儿科实现收入4.9亿元，收入占比17.6%，同比-2.7%；修复实现收入4.7亿元，收入占比16.9%，同比+0.7%；大综合实现收入7.8亿元，收入占比28.3%，同比+2.3%。毛利率来看，医疗服务2025年整体毛利率为39.3%，受业务结构优化等影响，毛利率较2024年提高0.1pp。
    26Q1期间费用率进一步优化，数字化和AI赋能经营效率提升。2025年公司期间费用率为15.7%，较2024年同比下降0.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/11%/2.1%/1.4%，同比变化+0.1pp/0pp/0pp/-0.3pp。2026Q1公司期间费用率为13.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/10%/1.6%/1.1%。公司积极推进数字化与AI建设，全面推进智能管理体系建设，持续赋能公司精细化运营。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.31/1.51/1.71元。
    风险提示：业务拓展不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

2025年年报点评：百校计划加速收入增长，AI战略持续赋能

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入8.11亿元，同比增长3.55%，归属于上市公司股东的净利润达3.20亿元，同比大幅增长19.12%，现归母净利润3.20亿元，同比增长19.12%。
    “百校计划”扩张拓展全国版图，预收账款保障业绩增长。加速拓展事业版图，提出了“百校计划”，未来5年将在全国重点城市开设百家分校，打造世界级实效商学院，面向全球广纳贤才，启动“城市总经理”直聘计划，为分校扩张储备核心管理力量；开启全国化布局，提升服务覆盖半径与市场渗透力，验证规模化复制的可行性。计划实施首年，已成功开设6家分校，另有4家分校正在筹备。2026年公司计划新建15家分校，成就3000位企业家校长，2026年公司继续提升课程的科学性，《校长EMBA》课程将帮助企业构建“迈向第一的组织增长体系”。截至2025年年底，公司管理培训业务预收账款10.8亿元，管理咨询业务预收账款1.01亿元，为业绩增长提供有力保障。
    毛利持续提升，AI赋能提升效果显著。毛利率大幅改善主要受益于管理咨询板块毛利率显著提升，2025年公司管理咨询板块毛利率显著提升13.3pp，主要得益于公司高壁垒、高附加值的咨询业务规模扩大，叠加AI赋能与数字化运营提升服务效率，降低单位人力成本，实现“规模增长与盈利提升”同步推进。2025年，行动教育将AI深度融入组织，围绕“AI+营销”“AI+教学”“AI+财务”“AI+人力资源”四大场景落地应用，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台，全面深化AI应用。2026年公司将践行科学管理，实现人效翻番、人均利润翻倍。
    重视股东回报，持续分红回馈股东。2025年共实施3次利润分配，2025年合计派发现金红利3亿元，现金分红金额占合并报表中归母净利润比例为93.05%，持续分红回馈股东。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.9亿元、4.6亿元、5.3亿元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。考虑到公司“百校计划”持续推进，收入和利润持续增长，给予公司2026年26倍估值，对应目标价85.28元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险，拓展新校节奏不及预期风险。

2025年年报点评：圆柱电池保持高增长，新业务打开弹性空间

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    事件：公司2025年全年实现营收81.13亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润7.11亿元，同比增长45.7%；扣非归母净利润7.23亿元，同比增长68.4%。公司2025年Q4实现营收22.99亿元，同比增长19.9%，环比增长10.1%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降4.13%，环比增长9.7%；扣非归母净利润1.83亿元，同比下降6.87%，环比下降0.72%。盈利方面，公司2025年销售毛利率/净利率分别为19.85%/9.7%，分别同比变化2.2pp/1.7pp。费用方面，公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/1.5%/5.8%/0.3%，分别同比变化0.03pp/-0.22pp/-0.39pp/-0.05pp。
    公司锂电池出货保持高增长，增速超50%。2025年公司锂电池业务实现营业收入约35.97亿元，同比增长39%，出货约6.7亿颗，同比增长52.08%。公司马来西亚工厂已经投产，未来出货量稳步上升，明年在稼动率提升情况下，规模效应导致毛利率有望提升。
    技术不断提升，下游应用领域逐渐拓圈，打开增长空间。为解决机器人行业核心痛点，联合Molicel推出了全新高容量圆柱电芯21700-M65A。该产品已于2025年6月正式发布。在固态圆柱电芯领域，率先发布了更高安全性、更长寿命、更广温区适应性的新款具备量产能力的半固态圆柱21700-60HES产品，60HES体系突破350Wh/Kg大关。下游开拓上，除了传统电动工具、清洁电器、智能出行（电踏车/电摩）等市场，同时BBU模块(数据中心后备电源)、eVTOL、AI机器人等新应用场景的出现，支撑未来整体市场容量不断扩大。
    LED及金属物流业务维持稳定。2025年公司继续贯彻推动LED业务从普通照明领域向背光领域转型的战略发展规划，实现收入约15.8亿元，同比增长3.6%，毛利率22.86%，提升3.48pp。金属物流业务，全年营收26.1亿元，同比增长6.3%，继续保持良好运营态势。
    盈利预测与投资建议。公司工具锂电池行业逐季度修复，高倍率电池下游应用场景加速扩大，需求有望高速增长。预计2026-2028年归母净利润为9.1/11.6/13.6亿元，维持“持有”评级。
    风险提示：锂电池需求不及预期、行业产能过剩导致价格战、LED行业整体低迷等风险。

2025年年报点评：深耕汽车行业，多元化布局新产品线

福然德(605050)
    投资要点
    事件：福然德发布2025年年报。2025年，公司营业收入为117.63亿元，同比增长4.29%；归母净利润为3.75亿元，同比增长18.55%。
    2025年公司产品销售量增长高于同期国内乘用车产量增长，市场份额持续扩大。2025年公司整体销售量234万吨，同比上年度销售量增长11.96%，其中汽车行业销售量164万吨，同比上年度销售量增长18.84%，根据中国汽车工业协会发布的数据显示，2025年，国内乘用车销量为3010.30万辆，同比增长9.20%。
    价格下降影响收入增速，毛利相较稳定。2025年公司实现营业总收入117.63亿元，同比增长4.29%，受原材料价格同比有所走低，公司销售收入增速低于销量增速。2025年实现毛利润6.98亿元，毛利率为5.93%，同比上涨0.8pp。考虑到公司上游钢厂和铝厂原材料同比价格有所走低，2026年公司将继续以每周一次的频率对存货进行动态化管理，尽量减少安全库存比例，同时保证终端客户毛利相对稳定。
    布局新材料、新工艺，满足轻量化需求。2024年投产的一体化铝压铸项目产线，2025年上半年投产的铝挤压项目，2025年第四季度进入试生产和送样阶段的热成型业务，以及2026年第一季度进入试生产的芜湖生产基地激光拼焊线业务等项目均是公司以汽车材料轻量化以及为汽车材料供应链降本增效为主线进行的多维度布局，助力汽车材料轻量化应用。
    积极分红回购回报股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发现金红利9856.6万元（含税）。此前2025年前三季度，公司派发中期现金红利9792.8万元（含税）。公司2025年度采用集中竞价方式已实施股份回购金额4098.3万元（不含印花税、交易佣金等交易费用），视同现金分红金额。2025年度，公司拟合计派发现金分红总额为2.37亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的63.25%。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为124.2、132.6、141.7亿元，归母净利润分别为4.24、4.62、5.0亿元，EPS分别为0.86、0.94、1.01元，对应市盈率分别为15、14、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汽车需求大幅下行、原材料价格大幅波动、产能利用率不及预期等风险。

2026年一季报点评：主营菇类盈利修复，人工虫草开启新增长极

众兴菌业(002772)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2026年第一季度报告。报告期内实现营业收入6.02亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长237.55%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长254.15%。
    点评：公司2026年一季度业绩表现亮眼，收入和利润均实现高速增长。业绩增长主要得益于主营食用菌业务的景气度回升，尤其是金针菇业务受益于行业供给格局改善，产品价格同比大幅上涨，实现扭亏为盈，盈利能力显著修复。同时，公司第二成长曲线人工虫草业务正进入快速放量阶段，有望为公司打开长期成长空间。
    主营菇类业务景气回升，盈利能力大幅改善。分业务看，金针菇业务：受益于行业前期产能过剩后的供给永久性退出，金针菇市场供需格局显著改善。自2025年下半年以来，金针菇价格持续维持高位，景气周期得以验证。报告期内金针菇产品销售价格同比上涨是公司利润大幅增长的核心原因，去年同期为亏损状态，成功实现扭亏。双孢菇业务：作为公司业绩的“压舱石”，双孢菇业务继续保持稳健。公司在该领域具备技术和规模优势，毛利率稳定在30%以上，为公司提供了稳定的利润和现金流贡献。双孢菇业务的稳定发展，有效平滑了金针菇等单一品种的周期性波动风险。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，产品结构持续优化。根据中国食用菌协会统计数据，公司的工厂化食用菌生产规模位居行业前列，有利于发挥规模效应。公司产品结构进一步优化，2025年双孢菇收入占比提升至59.49%，金针菇占比为38.70%，双孢菇成为利润主要来源，降低了公司业绩对金针菇单一品类价格波动的敏感度。
    冬虫夏草打开新成长空间。展望未来，公司积极布局高附加值新品类，冬虫夏草业务有望成为新的增长引擎。2025年，公司冬虫夏草（生态繁育）产品实现营业收入2187.0万元，占公司营业收入的1.04%，标志着新业务已从规划阶段转向实际产出。公司通过对部分原有生产基地进行技改，并投资建设新基地，积极扩大冬虫夏草产能。该业务利润率较高，有望凭借公司在菌菇领域的技术和渠道优势，打开长期成长空间，并显著改善公司整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议：不考虑新业务虫草利润贡献前提下，预计2026-2028年EPS分别为1.03元、1.13元、1.25元，对应动态PE分别为18/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，行业竞争加剧风险，销售价格及利润季节性波动风险。

2025年年报点评：泰国产能表现靓丽，品类与区域双优化

众鑫股份(603091)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收15.1亿元，同比-2.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润2.75亿元，同比-10.8%。利润下滑主要受汇兑收益减少以及减值损失计提充分的影响。单季度25Q4公司实现营收4.5亿元，同比+13.1％，环比+18.3%；实现归母净利润6839.6万元，同比-22.2%；实现扣非净利润8429.8万元，同比-5.1%，环比+3.6%，经营逐季向好。
    毛利率暂时回落，费控良好。2025年公司整体毛利率为32.9%，同比-2pp，其中餐饮具/其他环保包装毛利率分别为32.8%/28.2%，分别同比-1.8pp/+8.5pp，国外/国内毛利率分别为33.5%/25.0%，同比-0.9pp/-10.2pp。费用率方面，2025年公司总费用率为10.6%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/5.9%/-0.1%/2.4%，同比+0.4pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.6pp。综合来看，25年公司净利率为17.7%，同比-3.3pp。单季度25Q4毛利率为34.2%，同比-2pp；净利率为15.2%，同比-6.9pp。
    泰国工厂表现靓丽，加大非美市场的拓展力度。分地区来看，公司25年外销/内销/其他业务分别实现营收12.6/2.2/0.2亿元，同比-4.6%/+8.2%/+20.8%，分别占总营业收入的83.9%/14.6%/1.5%。受美国“双反”政策影响，公司国内工厂对美出口受限，公司前瞻性布局的泰国基地于2025年4月投产，至年底已形成7.5万吨产能，并成功承接美国客户订单，经营表现亮眼。25年泰国子公司实现营收4.3亿元，净利润1.6亿元，净利率37.7%，成为公司利润的重要增长极。同时，公司拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资主体，并计划依托该投资平台，在宾夕法尼亚州投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目，进一步规避海外经营及贸易风险。非美市场方面，公司积极调整经营策略，在欧洲、中东、澳洲等区域新客户拓展取得突破，新增两家海外知名供应链企业，区域结构持续优化。
    拓展工业包装，成本优势构筑核心壁垒。公司于25年收购东莞达峰，切入消费电子等精品工业包装领域，逐步形成“餐饮具+工业包装”双轮驱动格局。分产品来看，公司2025年餐饮具/其他主营业务/其他环保包装分别实现收入14.4亿元/4711.9万元/1679.9万元；餐饮具同比-5.0%，其他环保包装同比+64.1%。公司凭借自研设备与模具、靠近原材料产地的区位布局及生物质能源利用，构筑成本护城河。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为5.39元、7.12元、8.35元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司所处纸浆模塑赛道成长属性突出，叠加泰国产能稀缺性带来显著利润弹性，给予2026年18倍估值，对应目标价97.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期风险。

2025年年报点评：业绩创新高，原料药与新兴业务驱动高成长

回盛生物(300871)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告。全年实现营业收入16.81亿元，同比增长40.07%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长1356.01%。单季度来看，2025年Q4实现营业收入4.22亿元，实现归母净利润0.65亿元。
    点评：原料药业务驱动业绩高增，盈利能力显著修复。2025年公司业绩创历史新高，收入与利润均实现高速增长，主要得益于原料药业务板块的强劲表现，该板块受益于产品价格上行和成本优化，实现量价齐升。公司核心战略“原料-制剂一体化”成效凸显，有效对冲了下游养殖行业周期波动风险，构筑了坚实的成本与供应链壁垒。同时，宠物、水产及海外等新兴业务多点开花，展现出强劲的增长潜力，为公司打开了新的成长空间。
    原料药业务量价齐升，制剂与新兴业务多点开花。分业务看，兽用原料药业务实现收入6.83亿元，同比增长81.73%，成为业绩增长的核心引擎。受益于成本优化及产品价格上行，毛利率同比大幅提升33.46个百分点至39.25%。核心产品泰万菌素原料药市占率超过50%。兽用化药制剂业务实现收入8.95亿元，同比增长24.72%，在行业价格竞争激烈的背景下实现稳健增长。受益于产品结构优化及原料自给优势，毛利率提升2.91个百分点至24.60%。新兴业务宠物业务表现亮眼，全年销售额同比增长186.02%。
    一体化战略构筑核心壁垒，全球化与新业务打开成长空间。公司“原料-制剂一体化”优势深化，已实现泰地罗新、泰万菌素等核心大环内酯类产品的原料自给，有效保障了供应链稳定与成本控制。公司全球化布局加速推进，全年出口销售额（含间接出口）超两亿元，同比实现翻倍增长。销售网络已遍及30多个国家和地区。越南生产基地已于2025年顺利投产，标志着公司制剂出海迈出关键一步。公司研发创新成果丰硕，2025年研发费用达7982万元，同比增长43.05%。报告期内取得7个新兽药证书和7个比对产品批文，其中“恩康唑溶液”填补了国内宠物药浴全身抗真菌产品空白，产品矩阵的持续丰富为未来增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.65元、1.97元、2.47元，对应动态PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

2025年年报点评：业务结构优化，胰岛素类似物放量显著

通化东宝(600867)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，实现营业收入29.5亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润12.2亿元，扣非归母净利润3.7亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升主要因胰岛素类似物销量显著增长带动国内收入增长，海外业务增长强劲以及2025年内转让特宝生物部分股份获得11亿元投资收益。
    国内业务结构优化，胰岛素类似物放量显著。受益于胰岛素续采均以A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内市场份额持续提升。分产品看，2025年公司人胰岛素市场份额占比超45%稳居国内第一，甘精胰岛素市占率超15%。胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。同时，随着利拉鲁肽注射液、恩格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。
    国际化+创新研发双轮驱动，打开长期成长空间。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续强劲，海外市场实现收入超2亿元，同比增长97.2%。多项国际注册证取得积极进展，1）门冬胰岛素：美国BLA获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；2）甘精胰岛素：已在缅甸获批上市；3）人胰岛素：已在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；4）GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计产品出海版图持续扩大。公司持续推进创新管线研发进展，2款糖尿病治疗领域一类新药（THDBH110、THDBH120）、痛风/高尿酸血症领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长期成长空间。
    盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2026-2028年扣非EPS分别为0.32元、0.39元、0.43元。公司集采影响基本出清，看好2026年胰岛素类似物持续放量，建议关注。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。

2025年年报点评：25年内镜海外收入高增，收入同比逐季改善

开立医疗(300633)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入23.09亿元（+14.65%），归属于上市公司股东的净利润1.97亿元（+38.54%），扣除非经常性损益后的净利润1.80亿元（+63.41%），25年医疗终端需求复苏，多产品线战略进入收获期。
    25年业绩逐季向好，经营态势持续改善。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.30/5.34/4.95/8.50亿元，单季度归母净利润分别为0.08/0.39/-0.14/1.64亿元。2025年，随着国内医疗终端需求复苏，医疗设备招标普遍增长，公司各产品线国内合计中标金额取得历史新高，公司整体经营态势持续向好。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为29.26%/6.33%/21.47%/-1.43%。公司全年仍保持较高研发投入强度，研发费用达4.96亿元，对短期利润存在影响，但为公司的中长期发展提供重要助力。
    内窥镜业务高速增长，新兴业务崭露头角。分产品看，彩超收入约12.37亿元（+4.52%），内窥镜及镜下治疗器具收入约10.14亿元（+27.42%）。2025年，公司对高端超声平台S80/P80系列进行了技术升级，并发布了声析妇科大模型技术与第六代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus6.0。在消化与呼吸内镜领域，全新的4K iEndo智慧内镜平台HD-650实现批量稳定上市，推动国产内镜迈向诊疗一体化新台阶。微创外科与心血管介入等新兴业务表现亮眼，核心产品4K三维荧光内窥镜摄像系统SV-M4K200系列在2025年实际销售8个月内终端采购成交超过百套；IVUS产品国内临床植入量跻身行业前列，累计导入医院近800家。
    研发助力创新升级，产品矩阵持续丰富。25年公司及子公司累计已拥有境内外各项专利共计1150项，拥有软件著作权共330项。公司秉承“创新科技，畅享健康”的理念，坚持高比例研发投入，2025年研发投入达4.96亿元，占营业收入比例为21.47%，不断强化技术创新，为多产品线高端化发展提供核心动能。
    盈利预测：预计2026~2028年归母净利润分别为3.1、3.9、4.8亿元，对应EPS为0.73、0.9、1.11元，对应PE为39、31、25倍。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

2025年报点评：业绩符合预期，康特替尼上市在即

首药控股(688197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告，报告期内实现营业收入0.09亿元（+119.9%），归母净利润为-1.3亿元，业绩符合预期。
    康特替尼上市在即，商业化价值即将释放。康特替尼（SY-707）是公司自研第二代ALK激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性ALK阳性NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026年内获批，商业价值即将释放。
    SY-3505处于关键临床阶段，有望成为国产三代ALK抑制剂最具竞争力品种之一。SY-3505是国内临床进展最快的完全国产第三代ALK抑制剂之一，它对野生型ALK和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505已开展两项注册性临床试验，包括一项针对经二代ALK抑制剂治疗失败的ALK阳性NSCLC患者的关键II期临床研究，以及一项针对初治ALK阳性NSCLC患者、对比克唑替尼的关键III期临床研究。上述两项注册性试验均已于2025年上半年完成全部受试者入组，目前正在全国几十家研究中心有序推进随访、数据整理及相关研究工作。公司正就该产品的后续注册申报路径与药品监管部门保持积极沟通。
    SY-5007申报上市，关键性Ⅱ期临床研究结果优异。SY-5007是公司自主研发的RET抑制剂，2025年10月，SY-5007单药用于RET融合阳性NSCLC的适应症新药上市申请（NDA）已获受理，目前正在国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）审评过程中。SY-5007关键性II期临床研究结果已于2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会公布，初治患者（n=56）客观缓解率（ORR）为89.3%，经治患者（n=48）ORR为81.3%，1年无进展生存率为76.2%。
    盈利预测：随着康特替尼、SY-5007、SY-3505等产品的上市，我们预计公司2026-2028年收入分别为1.2、2.5和6.4亿元。
    风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等。

2026年一季报点评：动保业务高增，利润短期承压，平台化布局助力长期成长

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2026年第一季度报告。报告期内实现营业收入15.21亿元，同比增长5.61%；实现归母净利润1.61亿元，同比下降25.28%，但环比实现增长6.68%。
    点评：收入增长稳健，短期利润承压，动保板块静待价格修复。公司2026年Q1收入端在复杂环境下依然实现稳健增长，体现了平台型企业的经营韧性。利润端同比下滑主要受两大阶段性因素影响：一是一季度末汇兑损失影响较大；二是核心的动保板块产品价格同比仍处历史低位，尽管3月下旬价格已开启回暖，但其积极影响尚未在一季报中充分体现。动保业务作为核心增长引擎，其收入占比持续提升，对公司整体毛利率带来结构性影响，但随着价格进入上升通道，盈利能力有望迎来拐点。
    动保业务延续高增，医药板块阶段性调整。分业务看，动保业务：Q1实现收入7.02亿元，收入占比提升至46%，毛利率为21%。核心产品放量趋势不改，2025年氟苯尼考出货量超4000吨，盐酸多西环素（强力霉素）出货量超3000吨。公司2026年度计划销售量保持20%以上增长。随着产品价格回暖，板块有望进入量价齐升的景气周期。医药业务：Q1实现收入8.13亿元，毛利率为26%。板块短期承压主要系部分高价值客户订单存在时间性差异。投资10.2亿元建设医药原料药及中间体绿色智造技改项目正有序推进，将进一步提升公司高附加值产品梯队。
    平台优势稳固，新增长引擎蓄势待发。公司作为平台型企业，产品矩阵丰富，2025年拥有13个销售过亿产品和4个销售过5亿产品，有效平滑周期波动。公司积极培育新增长点，特色原料药业务延续高增态势，Q1销售增长达30%，泰拉霉素迅速增长，今年预计会成为又一个上亿的单品。公司植保储备产品的市场空间广阔，预计未来3年将为公司带来重要增长贡献。植保项目建设已卓有成效，产品已进入国际巨头的供应体系，后续将持续推动市场布局和产品规模化。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.91元、2.28元、2.56元，对应动态PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2025年年报点评：氨纶、粘胶长丝双轮驱动，受益于行业景气度向上

新乡化纤(000949)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%；其中单Q4实现收入21.17亿元，同比+17.07%，实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%。
    公司为国内氨纶、粘胶长丝领先企业。公司前身为国营新乡化学纤维厂，成立于1960年，1964年粘胶长丝正式投产。1993年国营新乡化学纤维厂发起成立新乡化纤股份有限公司，1997年正式成立，1999年公司正式在深交所上市，成为新乡市首家上市企业。公司上市后，积极扩建粘胶长丝产能，并于2003年开启涉足氨纶业务。公司目前形成了粘胶长丝和氨纶纤维两大产品布局，截至2025年年末，公司氨纶纤维设计产能20万吨，产能利用率100.76%，在建产能10万吨，粘胶长丝设计产能11万吨，产能利用率89.45%，在建产能2万吨。
    受益于行业景气度向上，公司积极扩产提高竞争力。2026年公司氨纶和粘胶长丝产品价格持续上涨，且公司氨纶产能利用率已超100%，2026年3月，公司公布拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目二期工程”。二期工程产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区。本期项目总投资约为10.5亿元，该项目计划2026年三季度开工，建设工期14个月。公司依托两大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    2025年四季度公司业绩优秀，未来业绩有望持续增长。2021年公司营收和利润达到高峰，后由于行业景气度影响，公司营收业绩承压，预计随着氨纶和长丝扩产周期接近尾声，行业景气度再次向上，公司业绩将重回快速增长轨道。2025年公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%，实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%，四季度单季公司实现营业收入21.17亿元，同比+17.07%，环比+5.72%；实现归母净利润0.65亿元，同比+40.02%，环比-8.08%。公司期间费用维持低位，2025年销售、管理、财务费率分别为0.41%、3.54%、1.80%，毛利率、净利率分别为9.90%、2.51%。
    盈利预测与投资建议：公司为氨纶和粘胶长丝领先企业，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为76%，给予2026年24倍PE，目标价10.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；项目建设不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年年报点评：盈利修复明显，多赛道机会显现

小熊电器(002959)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收52.3亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长36.4%；实现扣非净利润3.6亿元，同比增长47.6%。单季度来看，Q4公司实现营收15.4亿元，同比下降5%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长36.3%；实现扣非后归母净利润1.4亿，同比增长14.3%。
    生活小家电收入承压，个护母婴成为确定性增长机会。2025年公司小家电销量为5368.3万台，同比增长16.8%。分产品来看，公司厨房/生活/个护/母婴/其他小家电分别实现营收33.8亿元/4.8亿元/6.5亿元/2.8亿元/1.2亿元，分别同比+3.2%/-14%/+79.2%/+12.9%/+4.4%，生活小家电有所承压，但母婴与个护成为增长亮点，主要系加大母婴小家电研发资源投入，推出系列爆款产品；分地区来看，公司内外销分别实现营收42.8亿元/9.5亿元，分别同比+4.6%/+42.4%，海外增长明显主要系公司积极海外布局，拓展新兴市场；分销售模式来看，线上线下分别实现营收37.6亿元/14.7亿元，分别同比+4%/+28.7%，公司产品结构的持续优化，为线下渠道提供了更具竞争力的产品组合，有效支撑了终端销售表现。
    毛利率同比提升1.4pp，盈利能力持续改善。公司2025年毛利率同比增长1.4pp至36.7%，其中厨房小家电/个护小家电毛利率分别为36.3%/31.8%，分别同比+2.5pp/+0.8pp。费用端，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.5%/4.8%/-0.1%/4.1%，分别同比-0.7pp/-0.2pp/-0.4pp/+0pp，销售费用率优化显著，带动2025年公司毛销差达19.2%，同比提升2.1个百分点，盈利质量持续改善。净利率来看，2025年公司净利率同比增长1.6pp至8%。单季度数据来看，Q4毛利率为35.5%，同比提升0.8pp，环比-1.6pp；净利率为9.9%，同比增长2.5pp，环比+5.6pp。Q4毛利率环比小幅下滑主要受大促促销让利影响，但同比仍保持提升，叠加费用管控持续见效，带动单Q4净利率创近3年新高，盈利修复态势明确。
    罗曼智能超额兑现承诺，成为重要增长引擎。罗曼智能原实控人承诺在2024年度、2025年度、2026年度分别实现的经审计的合并报表归属于母公司股东的净利润不低于1500万元、2500万元、4000万元。罗曼智能2025年度实现的经审计的合并报表归属于母公司股东的净利润为6533.8万元，罗曼智能2025年度超额完成业绩承诺。
    盈利预测与投资建议。公司深耕厨房小家电多年，近年来梳理渠道，管控能力不断增强，同时产品结构持续升级。预计公司2026-2028年EPS分别为2.75元、2.97元、3.20元，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动、生产要素价格波动、市场竞争加剧、汇率波动等风险。

新能源主业快速放量，多领域发展打开成长空间

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司公布2025年报，2025年实现营收38.7亿元，同比增长59.5%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长161.6%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增长121.3%。2025Q4公司实现营收15.2亿元，同比增长84.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长85.6%。公司公布2026年一季报，2026Q1实现营收10.9亿元，同比增长99.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长430.8%。
    电源及驱动总成出货大幅增长，产能稳步释放。2025年公司产品出货量超216万套，构建驱动+电源系统货架式产品矩阵，总成类产品销售收入占比从76%提升至86%，多类产品销量位居国内Tier1供应商前列。其中，电源总成实现营收17.8亿元，同比+44.1%，毛利率为14.0%，同比-1.4pp，出货124.6万台，同比+42.9%；电驱总成实现营收15.7亿元，同比+155.7%，毛利率为14.3%，同比+10.9pp，出货23.6万台，同比+144.1%。珠海智能工厂（三期）已建成并正式投产，该基地实现数字化、智能化、自动化深度融合，可覆盖B级、C级车型动力系统配套需求，推动产能实现跨越式增长。
    研发投入保持强劲，新领域放量有望抬升盈利水平。2025年，公司综合毛利率为15.9%，同比+1.0pp；净利率为4.8%，同比+1.9pp；期间费用率为11.9%，同比-1.2pp，研发费用为2.8亿元，同比+45.0%，公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    深耕新能源领域，打造多元增长极。新能源车领域，乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。商用车已成功搭建轻卡驱动总成技术平台并完成核心产品开发，产品覆盖VAN类、微卡、轻卡等多个高潜力细分市场。非道路车辆领域，与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等国际客户达成合作。无人物流车领域，以“集成芯”平台适配L4级智驾需求，已获新石器、九识、上海易咖、尚元智行等客户项目定点。低空经济领域，目前已获得亿航智能、VOLOCOPTER、高域、亿维特等国内外头部企业多个项目定点。关节模组领域，产品可应用于新能源汽车、机器人等，采用氮化镓器件，依托汽车级安全体系，集成化高、安全可靠，研发顺利推进。电摩领域，与九号、比亚迪、雅迪等客户深度合作，构建“整车+核心零部件”协同模式，快速切入东南亚市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.4、3.2、4.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为30%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，非道路车辆、低空经济、关节模组、电摩等新领域快速拓展，打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、新领域拓展不及预期等风险。

半导体真空设备龙头，国产替代与下游扩产驱动业绩稳健增长

中科仪(920186)
    投资要点
    推荐逻辑：1）我国是全球集成电路产业最主要的市场之一，国内晶圆厂产能预计将从2020年月产490万片提升至2030年的1410万片。干式真空泵作为集成电路各工艺环节构建真空环境的核心关键设备，其市场需求将随晶圆厂产能持续扩张而稳步增长；2）公司是集成电路领域出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业，产品性能与海外龙头基本持平。2024年公司在集成电路领域的干式真空泵收入为6.6亿元，在国内半导体领域市占率约为12.7%；3）募投项目将扩产干式真空泵，并布局新一代产品，有望进一步提升公司核心竞争力与市场地位。
    营收快速增长，非经常性损益占比偏高。公司是中国领先的半导体制造设备核心部件提供商及真空科学仪器设备供应商，主营业务为干式真空泵和真空科学仪器设备的研发、生产、销售，及相关技术服务。2023-2025年，公司营收由8.5亿元增长至12.9亿元，年化复合增长率达23.2%。受益于半导体真空装备国产化替代加速及科研仪器需求释放。2023-2025年，公司非经常性损益净额分别为5.3亿元、1.0亿元和7.4亿元，占归母净利润的87.8%、54.4%和87.8%。公司公允价值变动损益波动较大，主要原因是公司持有上市公司拓荆科技、中科信息股份，2025年公允价值变动收益为7.5亿元，同比增长9207.2%。
    公司产品国内领先，产品性能与国际竞争对手基本持平。在干式真空泵领域，公司是向集成电路产业出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业，是唯一在清洁、中等、苛刻工艺均实现批量应用的国产企业。公司的主流产品型号与国际竞争对手对标产品在关键性能指标方面基本处于同一水平。公司集成电路主要客户包括长江存储、长鑫存储、中芯国际、鹏芯微/鹏新旭以及北方华创。目前老客户复购率良好，新客户如台积电、SK海力士等国内外晶园制造企业也在逐步拓展中。
    募投项目扩产并布局新一代产品，增强公司核心竞争力与市场份额。公司拟募集资金共8.25亿元，其中2.3亿元投入干式真空泵产业化建设项目，4.7亿元投入高端半导体设备扩产及研发中心建设项目，1.2亿元投入新一代干式真空泵及大抽速干式螺杆泵研发项目。若本次募投项目顺利投产，2030年预计达产并实现销售收入25.25亿元。假设公司2030年实现收入中80%来自集成电路用干式真空泵，则2030年公司在国内集成电路领域干式真空泵的市占率为24.15%。
    盈利预测与投资建议。本次公司发行价为16.21元/股，对应发行后2025年PE（扣非归母）约为35.23倍。当前可比公司PE（TTM）平均值约为162.26倍，PE（TTM，扣非）平均值约为112.13倍。考虑到公司是向集成电路产业出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业，是唯一在清洁、中等、苛刻工艺均实现批量应用的国产企业，同时产能扩张支持业绩增长，建议积极关注。
    风险提示：技术和产品研发风险、市场竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险、持有上市公司股份股价波动造成的经营业绩波动风险、经营业绩下滑风险、产品尚未覆盖部分先进制程中等、苛刻工艺环节产生的风险、存货跌价风险。

2025年年报点评：产品结构持续优化，盈利能力提升扭亏为盈

蓝科高新(601798)
    投资要点
    事件：蓝科高新发布2025年年报。2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%，实现归母净利润4863.77万元，同比增长155.02%，扭亏为盈。
    公司实际控制人为国机集团，控股股东为苏美达，聚焦石油石化装备与新能源装备两大市场。2025年4月16日，国机资产与苏美达签署《股份转让协议》，本次权益变动后，苏美达持有公司7700万股，占公司总股本的21.72%，成为公司控股股东，公司实际控制人仍为国机集团。蓝科高新业务包括产品、工程、服务三大板块，涉及五类业务：传热与节能环保、传质与分离、储运与新能源、石油钻采与实验室成套、特种设备全生命周期服务，是中石油、中石化、中海油等企业一级供应商，与国内主流能源企业保持长期合作关系。
    压力容器为公司主要产品，贡献大部分营收以及毛利润。公司2025年压力容器产品实现营业收入8.95亿元，营收占比90.21%，实现毛利润2.15亿元，占比为83.69%；2025年检测分析技术产品实现营业收入4943.71万元，营收占比为4.98%，毛利为2246.95万元，占比为8.76%；钻采设备技术产品实现营业收入3620.84万元，营收占比为3.65%，实现毛利润882.98万元，占比为3.44%。
    收入随交付增加，受产品结构变化盈利有所提升。2025年公司新签订单同比有所增长，全年承揽合同为14.58亿元，同比增长14.13%，同时全年合同交付额同比大幅增加，2025年度公司实现营业收入9.92亿元，同比增长46.93%。由于2025年交付产品中板式产品交付占比较高，毛利较高，公司毛利率有明显提升，2025年公司毛利率为25.84%，较2024年提升12.5pp，实现毛利润2.56亿元，同比大幅增长184.7%。2025年实现归母净利润4863.77万元，净利率为4.9%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年EPS分别为0.18、0.22、0.27元。考虑到公司主营业务围绕石油石化以及新能源，优势产品为板式产品以及熔盐储罐，我们看好公司高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、宏观经济波动、原材料价格波动等风险。

2025年年报点评：磷化工主业稳健，延续高分红回报股东

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年年报，2025年公司实现营业收入83.28亿元，同比增长41.02%，实现归母净利润12.60亿元，同比增长31.76%；2025年四季度实现营业收入25.24亿元，同比增长30.62%，环比增长3.27%；归母净利润2.96亿元，同比增长4.00%，环比下降31.00%。
    主营产品价格坚挺，新能源业务成长空间广阔。根据公司公告，2025年全年公司饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸、磷矿石产/销量分别为44.83万吨/44.25万吨、29.50万吨/28.90万吨、38.20万吨/38.84万吨、334.42万吨/74.90万吨（磷矿石产量中有259万吨为公司自用）。根据百川盈孚数据，2025年磷矿石、磷酸二氢钙、磷酸一铵（68%含量）均价分别为1018.62元/吨、4635.92元/吨、5572元/吨，分别同比+0.50%、+23.47%、+15.35%。公司主要产品产销顺畅，磷矿石价格维持高景气，磷酸二氢钙、磷酸一铵等磷化工产品价格逐步修复。此外，新能源汽车市场的快速增长与储能领域的不断拓展，推动我国锂电池产量规模持续扩大，磷酸铁是制备磷酸铁锂的关键前驱体，有望拉动磷酸铁需求。公司具有磷酸铁产能10万吨/年，2025年开工率达到75%。
    磷矿供需有望维持紧平衡，公司磷矿资源优势显著。目前磷矿石新增产能投放周期较长，同时随着优质磷矿资源减少，磷矿石品位存在下降趋势。需求端整体保持平稳，在供需维持紧平衡的背景下，磷矿石市场价格总体仍高位运行。截至2025年，公司控股子公司福麟矿业具有小坝磷矿、新桥磷矿山、鸡公岭磷矿三个采矿权，控股子公司黔源地勘持有老寨子磷矿采矿权。目前，鸡公岭磷矿和老寨子磷矿正处于建设期。未来随着产能释放，有望巩固公司磷矿资源优势。
    延续高分红，持续回报股东。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利15.00元（含税），以总股本6.06亿股为基数，预计分红约9.09亿元；叠加半年度已派发1.82亿元，以及回购股份情况（5719.64万元），现金分红与股份回购总额合计11.48亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润（12.60亿元）的91%，高比例分红政策彰显公司稳健的经营实力与对股东的回报诚意。
    盈利预测与投资建议：公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计2026-2028年EPS分别为2.51元、2.84元、3.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

风电运营稳步扩张，绿色能化驱动长期成长

嘉泽新能(601619)
    投资要点
    推荐逻辑：1、风电运营为核心主业，存量项目受机制电量托底，电价下行压力趋缓，存量资产盈利稳定性提升。2、公司在建、拟建合计2.6GW，装机规模稳步扩张，带动发电量增长与业绩释放。3、公司依托风光资源布局绿色甲醇等绿色能化业务，整体规划产能60万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤打开“新能源发电+绿色燃料”中长期成长空间。
    宁夏民营风电运营商，大比例回购彰显股东信心。公司自2010年成立以来，专注于风电、光伏电站的投资建设与运营，并逐步拓展新能源电站运维服务、屋顶分布式光伏及综合能源等业务。截至2025年底，公司并网装机容量达248.7万千瓦，其中风电221.1万千瓦，占比约89%。截至2025年年报，实际控制人陈波及其一致行动人合计持股44.4%，股权结构稳定。2026年1月1日公司发布公告，计划以2.2–4.4亿元实施股份回购，回购价格不超过6.63元/股，进一步体现对公司长期价值的信心。
    风电运营稳步扩张，机制电量提供支撑。1、公司通过“产业投资+资源获取”模式强化项目获取能力，目前公司在建及待建风电项目2.6GW，储备充足；2、公司存量风电项目主要分布于山东和宁夏两地，其中山东存量项目机制电量比例较高，可对电价形成较强支撑；宁夏虽机制电量比例相对较低，但仍有部分电量按燃煤基准价结算，对整体电价形成底部保护，新增项目主要分布于黑龙江、广西两地，其中黑龙江增量项目首年机制电量与现有非市场化比例衔接，过渡温和；广西竞价上下限较大但保留一定比例机制电量，亦对项目收益形成阶段性支撑。
    布局绿色能化，整体规划产能60万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤。公司把握全球能源绿色转型机遇，以绿色甲醇和绿色乙醇为核心产品，布局绿色能化业务。其中（1）黑龙江项目：一期项目计划2025-2027年投资建设，达到24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能规模，3月30日，（二期）项目完成备案；（2）吉林项目：计划在延边敦化经济开发区建设，以非粮生物质秸秆为原料，经发酵生产4万吨/年乙醇。乙醇发酵产生的浆料经气流床加压气化后生产合成气，合成气经变换、脱硫脱碳、甲醇合成等工序生产15万吨/年绿色甲醇。
    盈利预测与投资建议。公司以风电为核心主业，在建装机规模持续扩张，业绩具备稳健增长基础；除新能源发电主业外，公司积极布局绿色甲醇及绿色航煤（SAF）等绿色能化业务，依托风光资源与电氢协同优势，打开中长期成长空间。预计公司26-28年归母净利润分别为8.2亿元/8.9亿元/14.3亿元，对应EPS分别为0.28/0.31/0.49元。给予公司2027年30倍PE，对应目标价9.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

2025年年报点评：短期盈利略有承压，高端产能与研发布局蓄力长期成长

苏轴股份(920418)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入7.3亿元，同比增加1.4%；实现归母净利润1.5亿元，同比增加0.05%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比减少3.9%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.9亿元，同比增加11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比减少2.25%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.3亿元，同比减少6.1%。
    营收增利滞、毛利率阶段性承压，高端化转型蓄力长期盈利修复。在国际市场剧烈震荡、大国博弈加剧、地缘冲突频发及关税壁垒上升等多重外部压力下，公司仍持续推进“国内国际双轮驱动”发展战略，主动调整业务结构，加速向高技术、高附加值领域转型，不仅有效对冲了传统市场波动带来的不利影响，还成功培育了新的收入增长点，推动2025年营业收入同比小幅增长1.4%。但当期归母净利润与2024年基本持平，毛利率同比下降1.0pp至36.3%，主要系公司积极响应下游高端客户需求，持续提升高技术、高附加值精密轴承产品占比，该类产品在材料、工艺及质量控制方面要求更高，阶段性推升单位成本，不过产品结构的战略性优化显著增强了公司整体竞争力与客户黏性，长期有望拉动毛利率持续改善。
    研发投入稳步提升，重点领域布局持续深化。公司高度重视技术创新与研发储备，2025年研发费用达4556.6万元，同比增长18.7%，研发费用率同比提升0.9pp至6.3%。研发资源重点投向新能源汽车、机器人、航空航天、低空经济等战略赛道，通过持续技术突破夯实核心竞争力，积极拓展客户与产品矩阵，充分把握自主可控与国产替代机遇。新能源汽车为当前核心增量市场，2026年配套产品订单态势向好；机器人领域聚焦工业机器人RV减速机配套，部分产品已实现批量供货；航空航天领域已进入国防工业供应链，并与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，相关产品正处于研制阶段，成长动能持续储备。
    高端产能逐步释放，盈利水平有望稳步提升。滚针轴承行业整体呈现“高端盈利、低端承压”的竞争格局，公司募投项目滚针大楼已于2025年顺利竣工转固，项目聚焦高性能滚针轴承，建成后高端滚针产能将进一步放量，同时可有效减少滚针外购规模，实现降本增效。随着高端产能稳步释放，公司整体盈利水平有望修复提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，对应PE为24/21/18倍。考虑到募投产能逐步释放，新能源、机器人、航空航天等领域订单可见度高，随着高端产品结构提升，毛利率具备修复空间，业绩有望稳定增长。我们给予公司2026年35倍PE，对应目标价为35.00元，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、应收账款发生坏账风险、国际贸易争端带来的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率波动风险等。

2025年年报点评：化肥销量平稳，分红维持较高水平

云天化(600096)
    投资要点：
    事件：云天化发布2025年年报，2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40%；2025年四季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29%。
    化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025年全年公司磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3437元/吨、3206元/吨、1754元/吨、9710元/吨、20394元/吨、4321元/吨，分别同比+1.45%、+4.43%、-14.15%、-16.05%、-0.20%、+25.07%；销量分别为450.41万吨、204.27万吨、284.55万吨、11.60万吨、1.79万吨、59.05万吨，分别同比-2.98%、+12.36%、+3.36%、4.60%、-9.60%、+0.41%。在新能源材料领域，2025年公司磷酸铁产销量分别为7.08万吨、7.04万吨，销售均价为8877元/吨，同比增长25.72%。整体来看，磷肥、复合肥销量保持稳健，价格同比小幅上涨；尿素、聚甲醛价格同比承压；饲料级磷酸氢钙、磷酸铁价格修复及增长显著，新能源材料业务展现成长能力。
    磷矿资源壁垒深厚，磷矿有望维持高景气。公司是国内磷矿龙头企业，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿、浮选生产能力分别达618万吨/年、750万吨/年，2025年生产成品矿1173.75万吨，磷矿自给率高。2025年12月，公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，新增矿产资源量24.38亿吨，进一步夯实中长期资源储备。2025年我国磷矿石产量达1.21亿吨，同比增长近7%，但受新增产能有限、投放周期较长及市场流通量偏小影响，整体供应仍维持偏紧态势，价格围绕高位中枢平稳波动，体现出较强的价格韧性。
    分红维持高水平，持续回报股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税），以2025年12月31日总股本18.23亿股为基数，合计派发现金红利约21.88亿元（含税）；叠加2025年半年度每10股派2.00元（含税）的约3.65亿元，2025年度累计现金分红总额约25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润比例为49.50%。公司最近三个会计年度累计现金分红约69.27亿元，分红回报力度突出。
    盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。预计2026-2028年EPS分别为2.83元、3.15元、3.41元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

2025年年报点评：海外与无线宽带驱动规模扩张，AI模组打开成长空间

美格智能(002881)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润1.43亿元，同比增长5.27%，利润端增速明显低于收入端。盈利能力方面，公司主营业务毛利率为13.84%，同比下降3.47个百分点；营业成本同比增长33.89%，明显快于收入增速。费用端看，公司期间费用率有所下降，其中财务费用由上年的3254万元大幅下降至246万元，对利润形成一定支撑。现金流方面，公司经营活动现金流由上年净流出1.30亿元转为净流入3249万元，销售收现明显改善。
    收入高增但利润释放滞后，毛利率承压为核心矛盾，公司处于规模扩张阶段。2025年公司收入同比增长27%，延续较快增长态势，但归母净利润仅同比增长5%，扣非利润基本持平，利润端明显滞后于收入释放。拆解来看，核心在于毛利率下行：主营业务毛利率同比下降3.47个百分点至13.84%，主要受低毛利产品，如无线宽带/FWA及部分海外模组等产品的占比提升及存储芯片价格上涨影响；同时营业成本增速快于收入，进一步压制毛利增长。从结构看，公司收入高度集中，无线通信模组及解决方案营收占比超过95%，报告期内海外业务同比增超过70%，收入占比提升至约37%，成为最主要增量来源，驱动公司增长逻辑由“国内模组”向“海外+无线宽带”双驱动切换。整体来看，公司当前处于以规模换增长的扩张阶段，收入已兑现但利润尚未同步释放。
    端侧AI与高算力模组推进，叠加车载多场景拓展，打开中期成长空间。公司持续推进高算力智能模组布局，48TOPS产品已实现量产，并向80TOPS级持续迭代，同时推动生成式AI在工业视觉、智能终端、AR/VR等场景落地，业务形态由“通信连接模组”向“连接+算力+操作系统+解决方案”升级。随着端侧AI渗透加速，公司增长模式有望由“出货量驱动”向“量价齐升”转变，成为中期盈利能力修复的重要支撑。车载业务方面，虽短期受大客户采购节奏扰动，但公司仍在推进车规级模组及智能座舱产品布局，业务正由单一客户依赖向多客户、多产品线过渡，车载仍为重要应用场景及能力延伸方向。
    经营质量改善验证增长成色，公司处于“收入兑现、利润待修复”的成长早期阶段。报告期内，公司经营质量明显改善：经营性现金流由负转正，应收账款显著下降，合同负债提升，反映回款能力及订单质量优化；但同时，存货因存储芯片战略备货明显上升，后续仍需关注库存消化及毛利率修复节奏。整体来看，公司当前处于由“规模扩张”向“盈利兑现”过渡阶段：收入端增长逻辑已得到验证，但受产品结构阶段性下沉及成本压力影响，盈利能力仍在修复过程中。中长期看，随着高算力模组及端侧AI产品占比提升，公司有望实现结构升级并带动毛利率回升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.67元、1.03元、1.76元，对应PE分别为54倍、35倍、20倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：海外及无线宽带需求不及预期风险；产品结构升级不及预期风险；毛利率承压及成本波动风险；库存及供应链管理风险、行业竞争加剧风险等。

2025年年报点评：格局优化带动盈利改善，新业务多点开花

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收34.7亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长19.4%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长24%。单季度来看，Q4公司实现营收11.4亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少60.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比减少66.1%。
    车载业务带动创新产品爆发增长，海外市场稳健增长。分业务来看，2025年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30.3亿元/1.5亿元/1.3亿元，分别同比+1.2%/-9.8%/-10.7%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入26.6亿元/2.6亿元/1.2亿元，分别同比-3.9%/+107.9%/+10.7%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量95.7万台/11.7万台/1.5万台，分别同比-8.1%/+269.9%/-9%，公司创新产品产销量大幅提升，主要系车载产品落地交付。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.1亿元/11.1亿元，分别同比-1.1%/+2.5%。
    格局优化带动毛利率提升，整体盈利水平改善。公司2025年整体毛利率为32.2%，同比提升1pp。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为30.8%/9%/96.3%，分别同比+4.2pp/-43.2pp/+0.8pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为32.9%/4.5%/40.7%，分别同比+6.8pp/-26.9pp/+7.6pp，公司车载业务尚处于产能爬坡阶段，车载整机及配件毛利率较低，导致创新产品、配件产品毛利率均同比下降。分地区看，境内/境外毛利率分别为27.2%/42.6%，分别同比+3.3pp/-2.8pp。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.9%/4.3%/-0.8%/11.5%，同比分别-2.7pp/+0.9pp/+0.7pp/+0.7pp，销售费用率下降主要得益于营销推广费的减少，管理费用率上升主要系股份支付费用增加所致。综合来看，公司净利率为4.1%，同比+0.6pp，盈利质量稳步改善。我们认为，国内智能投影市场呈现结构性变化，中小品牌逐步退出，行业集中度进一步提高。根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据，2025年中国智能投影线上市场TOP10品牌销量份额达到66.5%，较上年上涨11.3pp，极米科技在行业集中度提高过程中利润率展现出较强的改善动能。
    新业务多点开花，车载光学实现关键突破。公司加快布局行业显示、车载光学等新业务。在车载光学领域，公司智能座舱产品已实现量产交付，目前已搭载于问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款热门旗舰车型，成为国内头部新能源车企座舱显示方案的重要供应链合作伙伴。在行业显示领域，“泰山”系列产品已完成首批交付。此外，公司在AI可穿戴领域初步尝试，子公司深圳青睐旗下Memomind智能眼镜已于2026年CES展会发布。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为4.31元、5.36元、6.44元，维持“持有”评级。
    风险提示：核心零部件供应不及时、原材料价格波动、海外业务经营等风险。

2025年报点评：海外与2B保持快速增长，展现较强经营韧性

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业总收入4585亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%；实现扣非净利润412.7亿元，同比增长15.5%。单季度来看，Q4公司实现营业收入937.9亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润60.6亿元，同比下降11.4%；实现扣非后归母净利润41.3亿元，同比下降23.1%。2025年公司分红率继续提升，拟派发现金分红金额达323.6亿元，现金分红比例达到约73.6%。
    海外自营持续推进，DTC变革稳步进行。分产品来看，智能家居业务/商业及工业解决方案分别实现营收2999.3亿元/1227.5亿元，分别同比增长11.3%/17.5%，其中商业及工业解决方案下的楼宇科技业务高速成长，同比增幅达25.7%。分区域来看，美的海外自营分公司所覆盖国家/地区的数量从2024年的27个增加至50个，有效支撑OBM业务增长，智能家居海外业务中OBM收入占比已达45%以上，实现高速增长，内外销分别实现营收2605.0亿元/1959.5亿元，分别同比增长9.4%/15.9%。分销售模式来看，线上线下分别实现营收1010.4亿元/3554.1亿元，分别同比增长18.0%/10.5%，公司持续推进DTC数字化模式创新，美的美居APP注册用户规模突破8800万，微信小程序用户数同比增长超700%。
    财务费用改善明显，盈利能力韧性强。2025年公司制造业务毛利率为27.9%，同比微降0.3pp。其中智能家居业务/商业及工业解决方案毛利率分别为29.9%/20.8%，分别同比-0.1pp/-0.6pp。费用率来看，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.4%/3.5%/-1.3%/3.9%，分别同比-0.1pp/-0pp/-0.5pp/-0.1pp，受益于利息收入及汇兑收益等影响，财务费用得到显著改善；净利率来看，2025年公司归母净利率提升至约9.6%，盈利能力进一步改善并表现出强劲的经营韧性。
    全球布局完善，ToB业务框架完善。2025年公司海外业务面对复杂多变的宏观环境依然实现强劲增长，外销规模逼近两千亿大关。公司持续扩展海外制造与研发网络，在全球布局41个研发中心和65个主要制造基地，其中29个研发中心和43个主要制造基地位于海外。公司聚焦核心技术领域，持续加大前沿技术研发投入，2025年研发投入达177.9亿元，同比增幅9.6%，新增全球授权专利超过13000件。此外，公司顺利完成对Arbonia气候部门、东芝电梯中国业务及锐珂医疗国际业务的重磅收购，ToB第二曲线产业框架基本搭建完成。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为6.14元、6.63元、7.08元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

2025年年报点评：盈利改善，高端化与全球化持续推进

海信视像(600060)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收576.8亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润24.5亿元，同比增加9.2%；实现扣非净利润18.8亿元，同比增长3.3%。单季度来看，Q4公司实现营收148.5亿元，同比减少17％；实现归母净利润8.3亿元，同比减少11.8%；实现扣非后归母净利润6.7亿，同比减少19.2%，2025Q4收入下滑主要受国内市场2024Q4高基数所致。
    新显示业务增长迅速，全球多区域龙头地位稳固。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收449.6亿元/84.6亿元/4.4亿元，分别同比-3.6%/+24.9%/-14.1%，新显示业务作为第二增长曲线动能持续增强，收入占比提升至14.7%。分区域来看，公司内外销分别实现营收246.3亿元/292.3亿元，分别同比-5.1%/+4.6%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一。
    毛利率同比+0.8pp，带动盈利能力改善。2025年公司显示业务毛利率为17.3%，同比+0.8pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为15.1%/28.1%/32.7%，分别同比+0.7pp/-1.9pp/+3.8pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为23.6%/12%，分别同比+1pp/+1.1pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发/费用率分别为6.7%/1.8%/0.1%/4.1%，分别同比+0.9pp/-0pp/+0pp/+0.1pp，销售费用率提升主要系公司加大体育赛事赞助、终端渠道建设所致。综合来看，公司净利率为4.9%，同比+0.5pp。
    大屏化持续演进，高端化推动价值升级。根据Omdia统计数据，2025年全球电视平均尺寸同比增长0.8英寸至51.6英寸，其中中国市场以62.4英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达1.6英寸。此外，2025年全球市场MiniLED电视出货量达1272万台，同比增长104%，其中中国市场出货量约为480万台，同比增长79%。公司在大屏化+MiniLED趋势下，产品结构持续升级，Mini LED产品销售额占比从2022年的2%提升至24%，98英寸以上产品销售额占比从2022年的1%提升至7%，产品结构改善带动价值升级。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.11元、2.39元、2.63元，对应PE分别为11、10、9倍，维持“持有”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性风险、市场需求调整风险、竞争加剧风险、汇率波动风险。

2025年报点评：棉籽大幅扭亏，上行拐点将至

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，25年实现营业收入65.6亿元，同比-6.2%；实现归母净利润3.7亿元，同比+292.2%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+530.3%。公司业绩大幅回暖，主要系植提主业核心产品销量高增及毛利率回升，以及棉籽业务同比实现扭亏为盈所致。
    植提主业量增价减，龙头地位稳固。25年植提业务（天然色素/香辛料/营养及药用提取物）作为公司发展的基石，实现收入33.1亿元，同比增长5.9%；毛利率为20.1%，同比提升4.7个百分点。分产品看，核心产品在价格同比下滑背景下，依靠销量高增驱动增长：辣椒红销量达1.2万吨，同比增长25%；辣椒精受益于国内原料优势凸显，销量达2910吨，同比增长65%。叶黄素方面，公司主动调整出货策略以“稳价格、保利润”，价格在下半年企稳回升。此外，定制化产品渗透率持续提升，辣椒红定制化销量超2200吨（同比+76%），辣椒精定制化销量超450吨（同比+171%）。
    棉籽业务成功扭亏，大健康布局初见成效。1）棉籽业务方面，公司主动控制贸易业务规模，实现收入29.4亿元，同比下降15.3%。随着大宗商品行情回暖及公司严格执行采销对锁与期现结合的经营策略，产品毛利率提升4.4个百分点至4.6%，全年加工棉籽近100万吨，实现净利润6791万元，成功扭亏为盈。2）大健康业务方面，保健食品业务受产能限制收入约1.5亿元，与24年持平，但25年末新车间建成投产，软胶囊加工能力提升至27亿粒，为未来增长释放空间；中成药业务受益于银杏叶片集采中标，整体销售收入实现翻番至2000多万元，展现出植提企业在中药生产上的显著成本优势。
    行业周期拐点已现，内生外延驱动成长。1）行业层面，25年主要原料如新疆色素辣椒、云南高辣度辣椒及万寿菊种植面积均有不同程度下降，公司判断行业已历经“筑底企稳”，26年有望进入“积蓄向上动能”的新阶段。2）公司层面，依托强大的低成本工业化生产能力，海外优势产区布局稳步推进，赞比亚农场辣椒种植成本约2000元/亩，万寿菊约1500元/亩，缅甸万寿菊鲜花采购价仅0.5-0.6元/公斤，均显著低于国内成本，海外基地成为公司全球供应链的核心竞争力。梯队品种如水飞蓟素全年销售720吨（同比+66%），甜菊糖收入达2.81亿元，公司正计划在桂林投资8000万元建设罗汉果提取物产线以丰富甜味剂产品矩阵。3）海外市场，美国FDA对合成色素的禁令为公司天然色素产品带来广阔的替代空间，公司已储备辣椒红替代“日落黄”、叶黄素（金橘黄）替代“柠檬黄”、番茄红素替代“诱惑红”等产品的成熟替代方案，有望成为长期重要增长引擎。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为4.5、5.5、6.3亿元，EPS分别为0.93元、1.14元、1.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险。

2025年年报点评：数字化变革持续推进，提升分红加大回购

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2025年公司实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%；归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%；扣非净利润186亿元，同比增长4.5%。单季度来看，Q4公司实现营收682.9亿元，同比下降6.7％；归母净利润21.8亿元，同比下降39.2%；扣非后归母净利润17.1亿，同比下降45.1%。
    用户共创打造爆款，品牌矩阵精准覆盖。2025年，公司实现国内收入1460.4亿元，同比增长3.1%。公司深化多品牌矩阵运营，卡萨帝品牌作为高端家电引领者，收入实现同比双位数增长，在冰箱、洗衣机、空调等核心品类的高端市场份额持续引领；Leader品牌聚焦年轻用户，通过与用户共创推出“懒人三筒”洗衣机等现象级产品，全年收入首次突破百亿，同比增长30%；海尔品牌则通过麦浪套系等产品，实现零售额同比增长8%。
    全球化战略持续深化，新兴市场快速增长。2025年，公司实现海外收入1545.5亿元，同比增长8.2%。新兴市场表现亮眼，东南亚、南亚、中东非区域整体收入同比增长超过24%，其中印度市场收入增长15%，巴基斯坦市场增长30%以上。在成熟市场，欧洲白电产品收入实现两位数增长，盈利能力大幅改善；北美市场在行业下滑背景下，公司高端品牌收入增长7%，空气和水渠道收入同比大双位数增长。此外，公司战略性收购的开利商用制冷（CCR）业务与南非热水器龙头Kwikot业务整合顺利，分别实现收入双位数增长和利润增长10%。
    原材料、关税及竞争加剧致使Q4承压。2025年公司毛利率为26.7%，同比减少1.1pp，其中国内市场主要受四季度铜等大宗材料持续上涨以及国内竞争白热化带来的行业均价加速下降的影响。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.2%/4.6%/-0%/3.3%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.4pp/-0.4pp，国内市场主要得益于加速落地统仓TO C模式、数字化平台等方式，海外市场主要通过整合全球资源、提升运营效率来实现费用率的优化。综合来看，公司净利率为6.7%，同比减少0.2pp。Q4净利率为3.4%，同比减少1.6pp，预计主要受到关税成本、竞争加剧等影响。
    重视股东回报，提升分红加大回购。公司2025年度现金分红比例提升至55%，较2024年提高7个百分点。公司同时发布未来三年（2026-2028年）股东回报规划，承诺2026年度现金分红比例不低于58%，2027、2028年度不低于60%。此外，公司拟支出10~20亿人民币进行A股回购计划。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为2.22元、2.38元、2.56元，对应PE分别为10、9、8x，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

2026年一季报点评：Q1营收创新高，算力龙头步入快车道

海光信息(688041)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入143.8亿元，同比+56.9%，实现归母净利润25.4亿元，同比+31.8%，其中扣非净利润23.0亿元，同比+26.9%；2026年Q1实现营收40.3亿元，同比+68.1%，实现归母净利润6.9亿元，同比+35.8%，Q1营收创历史最佳Q1表现。
    研发投入持续增加，业绩增长动能进一步强化。公司2026年Q1归母净利润业绩增速不及营收增速，主要系公司围绕AI算力市场继续加大研发投入以及股份支付费用摊薄的影响，其中公司2026Q1研发费用投入12.1亿，同比+58.6%，营收占比达30.0%，同比-1.8pp。我们认为，持续强化的研发投入奠定了未来公司产品的竞争力，使得公司未来业绩增长有望进一步得到强化。
    存货与预付款同步增长，交付能力稳步提升。公司2026年Q1存货价值为73.3亿元，截止2025年年报为64.1亿元，增长14.5%，预付款方面，2026年Q1预付款金额为34.4亿元，环比+19.2%。公司存货和预付款稳步增长，预示着下游需求的增加以及公司备货能力的提升，也彰显公司对自身发展的信心。
    CPU、DCU双轮驱动，生态壁垒逐步构建。公司CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。DCU系列产品以GPGPU架构为基础，广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。2025年12月公司正式发布高性能互联总线协议（HSL），进一步打通CPU与加速器壁垒，促进产业链协同。我们认为，公司凭借海光CPU与海光DCU的“双芯”产品矩阵，深化与整机厂商、生态伙伴合作，未来生态壁垒将逐步构建。
    盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为203.0亿元（+41.2%）、259.9亿元（+28.0%）和335.1亿元（+28.9%），归母净利润分别为34.7亿元（+36.3%）、39.4亿元（+13.5%）、50.9亿元（+29.3%），EPS分别为1.49元、1.69元、2.19元，对应动态PE分别为146倍、128倍、99倍。
    风险提示：研发进度不及预期风险；供应链风险；行业竞争加剧风险；AI行业发展不及预期风险等。

2025年年报点评：外周集采下持续放量，国际业务收入高增

心脉医疗(688016)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入13.51亿元（+11.96%）；归母净利润5.63亿元（+12.19%）；扣非归母净利润5.02亿元（+27.00%）。
    25年业绩增长稳健，外周业务与海外收入齐发力。按季度来看，公司2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.32亿元、3.82亿元、3.00亿元、3.36亿元，实现归母净利润分别为1.30亿元、1.85亿元、1.14亿元、1.34亿元。从各业务板块来看，主动脉支架类实现收入9.88亿元（+9.26%）；外周及其他类产品受到集采以价换量等因素推动，销量大幅增长130.88%，实现收入3.62亿元（+21.50%）。从盈利能力来看，公司2025年主营业务毛利率为71.09%，期间费用控制良好，销售费用率为15.42%（销售费用同比+32.80%，系全资收购OMD后海外销售团队扩大及推广活动增加所致），管理费用率为6.07%，研发投入占营业收入比例为9.35%（减少4.70个百分点），主要系研发产品处于临床项目阶段性变化，外周多个新产品完成临床进入注册阶段导致投入收缩。
    核心产品持续放量，研发创新不断突破。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖超过1400家终端医院，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖近1200家，Reewarm PTX药物球囊扩张导管累计覆盖近1400家。同时，公司新产品国内接连获批上市，包括Cratos分支型主动脉覆膜支架系统等。在研项目稳步推进，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统已进入国内上市前多中心临床阶段，并入选国家创新“绿色通道”，同时已于2026年2月获得美国FDA突破性医疗器械认定。此外，Zelus胸腹主动脉覆膜支架系统已获得上海市药监局颁发的定制医疗器械备案证，并完成全球首例临床应用。
    全球化发展加速推进，Lombard实现首次年度盈利。2025年，公司坚定推进海外市场开拓，全年海外销售收入达到2.57亿元，同比增长56.53%，在公司总收入中占比提升至19%以上。2025年公司产品销售已覆盖49个国家和地区。公司海外注册亦取得丰硕成果，新增获得海外注册证11张，累计获得海外产品注册证110余张。作为Lombard并购后的首个完整运营年度，通过深入推进运营协同与整合，Lombard首次实现年度盈利，海外业务毛利率也已提升至超过60%，标志着公司的全球化并购战略价值与整合红利正逐步兑现。
    盈利预测：预计公司2026~2028年归母净利润EPS分别为5.13、5.75、6.43元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

2025年年报点评：有机氟稳健增长，锂电迎盈利修复

新宙邦(300037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.54%；其中单Q4实现收入30.23亿元，同比+38.68%，实现归母净利润3.49亿元，同比+45.17%，符合前期业绩快报。
    公司形成有机氟、锂电池、电子化学品三大业务布局。公司成立于1996年，成立初期以电容器化学品起家，2000年成为国内最早进入锂电池化学品研发并量产的企业之一，目前公司已成长为全球领先的电子化学品及有机氟龙头企业。公司形成了电池化学品、有机氟化学品以及电子信息化学品三类产品布局，截至2025年年末，公司电池化学品产能68.16万吨，在建产能53.6万吨，有机氟化学品产能1.96万吨，在建产能2.63万吨，电子信息化学品产能15.05万吨，在建产能7.70万吨，公司依托三大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    氟锂双轮驱动，公司发展势头强劲。2015-2022年，公司营收和利润稳定增长，2022年后由于锂电池行业产能过剩影响，公司营收业绩承压，2025年，六氟磷酸锂等锂电池材料价格上涨带动公司锂电业务营收快速增长，公司利润已重回增长通道。2025年公司实现营业收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.48%，毛利率、净利率分别为24.28%、11.40%，随着锂电池材料价格保持高位，公司盈利能力有望继续修复。
    有机氟业务稳健增长，锂电业务迎盈利修复。3M等海外龙头企业由于欧盟PFAS全面限制提案退出氟化液领域，为公司带来抢占市场份额良机，公司有机氟业务扩产稳步推进，有望稳健发展。锂电业务方面，2025年以来在储能带动下，锂电池市场需求火热，包括六氟磷酸锂、碳酸亚乙烯酯等锂电池电解液材料价格暴涨，以六氟磷酸锂价格为例，根据百川盈孚数据，其价格从2025年年内低点4.96万元/吨最高涨至17.5万元/吨，截至2026年3月24日价格仍保持在高位水平，为10.5万元/吨。公司作为电解液全产业链龙头企业，有望充分受益于锂电池电解液材料价格持续高位，锂电业务盈利有望修复。
    盈利预测与投资建议：公司有机氟业务稳健发展，锂电池业务盈利修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为39%，考虑公司净利润有望高速增长，给予2026年28倍PE，目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；锂电池行业发展不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场拓展不及预期风险。

2025年年报点评：算力高景气延续，盈利能力修复可期

并行科技(920493)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增加69.6%；实现归母净利润1221.8万元，同比增加1.3%；实现扣非归母净利润-7.5万元，同比下降101.5%，由盈转亏，主要受毛利率下降和外购算力成本分摊、折旧费用增加等因素影响，短期盈利能力承压。展望后续，随规模效应逐步释放，公司盈利能力具备修复弹性。
    智算云业务高速增长，短期毛利承压不改长期趋势。受益于下游需求、资源扩张、平台调度与生态合作的共振，智算云已成为公司核心增长引擎，2025Q3收入达4.3亿元，同比增长151.1%，收入占比提升至58.5%。长期看，国内智能算力需求高景气延续，行业高增速下公司业务增长具备支撑。短期看，公司整体盈利水平阶段性承压，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我们认为当前毛利率水平已触及低点区间。下滑并非源于资源闲置或竞争力恶化，而或主要受制于重资产模式下的固定折旧摊销、部分早期算力卡面临的租赁价格重估，以及当前智算云业务结构中仍包含部分低毛利型号。展望未来，随着公司算力池产品结构的持续优化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具备修复空间。
    费用端持续优化，成为利润改善的重要支撑。公司期间费用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研发费用率从18.7%降至5.1%，销售费用率从36.7%降至2025年的10.6%，管理费用率从16.4%降至3.4%。公司并非靠压缩研发绝对额来换利润，而是在收入放大后，平台化运营的边际成本被持续摊薄，规模效应逐步显现，运营效率持续提升。
    核心团队利益深度绑定，高目标激励驱动公司加速成长。公司发布2026年股权激励计划，覆盖核心管理层及业务骨干，以激励机制充分释放团队活力，为AI算力业务扩张筑牢人才基础。本次激励方案明确了未来两年的业绩考核门槛：2026年营收触发值/目标值为11.0/12.0亿元（同比增速约-0.9%/8.1%），净利润触发值/目标值为3000/4000万元（同比增速约129.1%/205.5%）；2027年营收触发值/目标值为14.0/15.0亿元（同比增速约27.3%/25.0%），净利润触发值/目标值为4500/5500万元（同比增速约50.0%/37.5%）。高成长的业绩考核彰显了公司对AI算力业务扩张的信心，也为未来两年的经营发展划定了明确指引，有望进一步驱动公司在算力赛道的份额提升与盈利改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为15.3/19.7/23.5亿元，yoy分别为37.6%/28.7%/19.5%，对应PS分别为5/4/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势。同时考虑到北交所标的高弹性特点，我们给予公司2026年8倍PS估值，对应股价204.63元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。

2025年年报点评：新兴业务成长兑现，小分子CDMO稳健向上

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年公司实现营收66.7亿元，同比增长14.9%，恒定汇率下同比增长16.8%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%；实现经调整净利润12.5亿元，同比增长56.1%。
    小分子CDMO稳健向上。公司2025年小分子CDMO实现收入47.4亿元，同比+3.6%，毛利率46.8%。全年交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个（其中临床Ⅲ期项目70个）。预计2026年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达16个。
    新兴业务：化学大分子与生物大分子高速增长；临床CRO复苏；制剂持续拓展。盈利能力显著提升。公司新兴业务2025年实现收入19.3亿元（57.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年实现收入10.3亿元，同比增长123.7%，且截至年报披露日，在手订单金额同比增长127.6%。多肽临床阶段项目52个，19个减重相关临床阶段项目（8个处于临床后期），另有1个处于商业化阶段；寡核酸服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期。毒素连接体业务服务临床阶段项目36个。产能方面，2025年末多肽固相合成产能45000L，预计2026年底将达69000L，寡核苷酸产能120mol，预计2026年年中180mol。2）生物大分子业务：全年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%，截至年报日在手订单金额增长55.6%，全年共计执行130个项目。新增产能方面，奉贤一期抗体车间已投产，ADC车间预计2026Q2交付。3）临床CRO业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长26.5%，已展现出复苏态势；4）制剂业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长18.4%，持续拓展新型制剂项目，产能建设稳步推进；5）合成生物与新技术输出业务板块，公司CSBT新增合作客户34家。盈利能力方面，新兴业务板块2025年毛利率30.1%（+8.5pp），未来或将随产能利用率提升、海外收入占比提高而进一步提升。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司营业收入增速分别为21%、22%、22%，归母净利润增速分别为25%、24%、25%。
    风险提示：需求不及预期、汇率波动等风险。

2025年年报点评：25年业绩符合预期，海外增速稳健

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营收19.99亿元（+8.97%），实现归母净利润3.06亿元（+88.54%）。扣非归母净利润实现2.93亿元（+104.00%）。25年业绩呈现逐季同比增长扩大态势，各项核心业务稳步放量。
    海外业务占比提升至62.69%，毛利率水平保持稳健。从利润率方面来看，2025年公司医疗器械行业毛利率为58.35%（+0.43pp），整体略有提升。费用率方面，年内销售/管理/研发费用率分别为20.86%、7.09%、15.10%。分地区看，中国境内实现收入7.46亿元（+1.31%），成功扭转近年下滑趋势实现正增长，国内毛利率达63.50%（+2.93pp）；中国境外实现收入12.53亿元（+14.10%），海外占比提升至62.69%，海外毛利率为55.28%。
    病人监护稳居基本盘，体外诊断看战略新品i500湿式血气放量。分业务来看，2025年病人监护线收入6.06亿元（+14.96%），体外诊断线3.77亿元（+0.98%），妇幼健康线3.26亿元（+8.88%），超声影像3.09亿元（+12.19%），心电诊断2.82亿元（-0.64%）。1）病人监护线国内外均实现双位数增长，其中国内同比增长17%，国际同比增长14%，规模与增速均居首位，持续发挥压舱石作用。2）体外诊断业务方面，虽然传统干式血气受国内政策影响承压，但重磅战略新品i500全自动血气电解质分析仪（湿式血气）放量强劲。该设备仅需2种耗材且支持常温运输，25年实现出货数百台，获得广大终端医疗机构认可。3）妇幼健康线海外业务表现突出，国际市场营收同比增长22%，产科和妇科业务实现共同拉动。
    AI大模型赋能智慧医疗，海外产能建设有序推进。智慧健康业务方面，公司重磅推出理邦人工智能大模型“万象AI”，并相继在智慧急诊、智慧胎监、智慧心网等场景实现应用创新，辅助医疗机构进行智能诊断。同时公司凭借成熟的智能化制造体系，成为深圳首家获国家智能制造能力成熟度四级认证的医疗器械企业。海外产能建设方面，为巩固供应链竞争优势，公司加速推进美国本土制造项目，在加州子公司基础上增设20,882平方英尺（约1,940平方米）新场地。该场地已于2025年7月获得MDSAP及美国加州FDB等医疗器械生产许可证，并于四季度完成试产及小批量生产，将显著提升北美供应链韧性与本地化响应能力。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润3.5、4、4.6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

2025年年报点评：实验室服务稳健增长，CDMO打开第二成长曲线

康龙化成(300759)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.6亿元，同比下降7.2%；实现经调整Non-IFRSs净利润为18.2亿元，同比增长13.0%。
    2025年，公司新签订单金额同比增长超过14%。根据新签订单和业务趋势，公司预计2026年全年收入将同比增长12%~18%。
    实验室服务：基石业务稳健增长。2025年公司实验室服务实现营业收入81.6亿元（其中生物科学占比超56%），同比增长15.8%，实现毛利率45.1%，同比提高0.2pp；板块新签订单同比增长约12%。产能方面，公司持续推进产能建设，北京第三园区逐步投入使用。
    CMC：项目向临床与商业化推进，打开第二成长曲线。2025年公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入34.8亿元，同比增长16.5%，实现毛利率34.31%，同比提高0.7pp。公司2025年CMC服务涉及药物分子或中间体1102个，其中工艺验证和商业化阶段项目34个、临床III期项目47个、临床I-II期项目271个、临床前项目750个。伴随着项目数量的增加以及客户产品管线持续向后期推进，报告期内，公司CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长约13%（订单节点增速放缓主要受大规模生产订单签订时点影响，该订单于2026年一季度完成签订）。
    临床研究服务：2025年公司临床研究服务实现营业收入19.6亿元，同比增长7.14%，实现毛利率11.41%，同比下降1.41pp，行业逐步触底整合。在中国临床研究服务行业触底整合的过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力，服务项目和收入逆势增长。
    盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入增速分别为15.7%、15.9%、16.1%，归母净利润增速分别为21.7%、22.2%、21.7%。
    风险提示：国内外医药投融资不及预期的风险、汇率波动的风险等。

2025年年报点评：全域渠道放量，品牌溢价驱动盈利增长

太湖雪(920262)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入6.0亿元，同比增加16.4%；实现归母净利润3866.1万元，同比增加37.8%；实现扣非归母净利润4068.0万元，同比增加68.5%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.0亿元，同比增加10.7%；实现归母净利润1550.5万元，同比增加16.6%。
    全域渠道战略落地成效显著，线上线下协同驱动收入快速增长。公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，全渠道打通消费场景、强化品牌运营效率。线下采用“直营旗舰+企业定制”双轨模式，叠加数字化引流，依托抖音本地生活、百度、高德等LBS工具精准触达客群，并通过小红书内容种草、视频号矩阵及快闪店培育私域流量，门店融入丝绸文化体验以提升转化，2025年线下收入2.6亿元，同比增长44.2%；线上以全域内容生态为核心，搭建平台电商、内容营销、直播电商协同体系，深耕天猫、京东等传统平台，依托小红书、抖音打造丝绸生活美学传播矩阵，形成“内容种草-直播转化”闭环，跨境业务以亚马逊+独立站为核心，通过TikTok、Instagram开展文化渗透，提升海外品牌认知，2025年线上收入3.3亿元，同比增长29.5%，其中货架电商同比增长1.5%，直播电商同比增长93.8%，跨境电商同比增长31.2%，直播电商已成为线上增长核心引擎。
    品牌升级战略驱动产品与价值双提升，构建全场景全周期产品生态。公司2025年以品牌升级为核心抓手，持续强化品牌势能构建；产品端依托核心品类优势，突破性拓展居家、办公、车载、出行四大全场景布局，有效覆盖消费者多元化、个性化需求，打破传统蚕丝制品场景边界。同时聚焦产品社交属性+文化属性双轮驱动，围绕深化文化内涵、提升社交价值、优化功能体验三大方向推进研发，构建形成以专业蚕丝被为核心、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期、全场景产品生态体系，实现品类延伸与价值升级的双向赋能。战略落地有效提升品牌溢价能力，带动整体毛利率同比提升2.80个百分点至43.2%，其中文创属性较强的丝绸饰品类产品毛利率达58.8%，凸显高附加值产品的盈利弹性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.5/61.0/73.0百万元，对应EPS为0.73/0.88/1.06元，对应PE为27/22/18倍。公司作为新国货丝绸第一股，依托全渠道布局与文化IP赋能，正持续释放成长动能。渠道端，公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，线上渠道实现高速增长；品牌端，公司以“非遗技艺+国潮文化”为差异化路径，持续深化与博物馆等文化IP的跨界合作，打造了系列兼具文化内涵与社交属性的文创产品，有效提升品牌声量与溢价能力。随着渠道运营效率提升与高附加值产品矩阵扩容，公司业绩有望保持稳健增长态势。太湖雪业务有别于传统家纺企业，A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、存货余额较大风险、汇率波动风险等。

2025年年报点评：25Q4净利润大幅扭亏，战略品种加速突破

国药一致(000028)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。利润大幅增长主要系商誉及无形资产减值准备同比减少6.86亿元及门店调整带来的费用下降。单季度看，25Q4营收182.91亿元（+2.1%），归母净利润1.79亿元（24年同期-4.23亿元），同比大幅扭亏。
    分销：经营稳健，创新业务多点开花。25年实现营收533.21亿元（+0.64%）；实现净利润9.49亿元（+2.94%）。1）战略品种：核药业务成功获批《放射性药品经营许可证》并完成首单入库；麻精业务整合加速，国控广州及国控广西麻精类产品销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”业务持续深化，销售额实现同比增长102%；2）专业药房：截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东地区销售额同比增长21.7%，广西地区同比增长14%。两广地区双通道定点药店达116家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。
    零售（药房）：经营提质，盈利能力持续修复。实现营业收209.81亿元（-6.16%）；净利润-2.17亿元，同比大幅减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%，经营质量显著提升。公司初步完成亏损门店的集中关停工作，全年共关闭直营门店1,140家。截至年末直营门店总数为6,691家，有效控制成本。
    持续推进“开源、节流、提效”，奠定长期增长基础。分销板块，公司将重点突破准入和应收账款两大难题，并持续做强创新药械、港澳药械通等特色业务。零售板块将继续调整优化区域和品类结构，提升单店经营质量，并加快向“国药健康驿站”转型升级，奠定长期增长基础。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.29元、2.35元、2.82元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。
    风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

2025年年报点评：核心药品放量延续，内涵外延双轮驱动

云南白药(000538)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营收411.9亿元，同比+2.9%；实现归母净利润51.5亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润48.7亿元，同比+7.6%。
    药品事业群延续高增，多品种放量显著。营收端，2025年公司工业营收160.2亿元（+10.7%），占比提高2.8pp至38.9%，整体收入结构进一步向高毛利工业端倾斜。分事业群：1）药品群营收83.2亿元（+12.5%），单品销售过亿产品达10个，其中过10亿元产品2个。核心系列产品收入超55亿元，同比增速超18%；其中白药气雾剂收入突破25亿元，增速超22%；白药膏收入突破12亿元，增速超过26%；白药胶囊、白药散剂等产品均维持高增态势。第二梯队产品快速放量，气血康同比增长约68%，参苓健脾胃颗粒同比增长超53%，多款产品收入突破亿元。2）健康品群营收67.5亿元（+3.4%），实现利润20.9亿元（-4.6%）。白药牙膏市占率稳居第一；养元青收入4.6亿元，同比增速近10%；健康品板块线上销量同比显著提升27%。3）中药资源群对外营收17.5亿元（-0.1%），各业务单元协同发力稳住基本盘。4）省医药营收238.0亿元（-3.3%），净利润7.67亿元（+24.2%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+11.7%；承接院内处方外流的新特药房业务销售收入同比+38.5%。
    盈利质量继续改善，研发与组织效率同步推进。盈利端，得益于业务结构进一步优化，2025年公司扣非归母净利润48.7亿元（+7.6%），续创历史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。费用端看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分别同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持稳定，延续提质增效趋势。销售费用同比+15.2%，主要系线上营收占比提升；公司打造“云鼎经纬”一级经销商直供模式，强化渠道管控，并积极拓展线上O2O渠道。研发费用同比+3.9%，全年研发投入4.2亿元，同比+21.5%，公司在创新研发和长期能力建设上仍保持投入强度。
    高分红属性延续，创新布局与外延补链共同打开长期空间。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利15.83元。结合2025年9月已实施的每10股10.19元的特别分红，全年累计现金红利总额达46.4亿元，占2025年归母净利润的90.1%，高股息资产防御价值突出。公司稳固主业同时，积极布局创新药领域。中短期项目全力布局白药系列、气血康等18个中药大品种的二次开发，在研项目37个，持续推进全三七片、附杞固本膏等创新中药开发；长期项目以核药发展为中心，多条管线进展顺利，诊断性核药INR101已进入III期临床，治疗性核药INR102处于I/IIa期临床。2025年8月，公司对安国市聚药堂的全资收购落地，增厚中药产业链布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定基础，内涵+外延协同并举。
    盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2026-2028年归母利润分别54.0亿元、58.4亿元和63.5亿元，对应PE为18倍、17倍和16倍，建议保持关注。
    风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展、投放回报或不及预期风险，院内集采风险。

2025年年报点评：业务结构持续优化，盈利能力提升维持高派息

麦加芯彩(603062)
    投资要点
    事件：麦加芯彩公布2025年年度报告。2025年全年实现营业收入17.12亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元。公司主营业务毛利率达23.82%，净利率达12.28%。
    公司已成为国内第一大风电叶片涂料供应商以及全球第二大集装箱涂料供应商。公司自成立起便一直深耕集装箱涂料领域，公司水性集装箱涂料成功获得市场认可，客户基础不断夯实，市场份额持续提升，稳居全球前二。风电叶片涂料方面，公司自2009年进入该领域，已在该领域处于国内领先地位。目前公司正加速向船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等相关工业涂料领域进行开拓。
    公司收入结构持续改善，利润率进一步提升。集装箱涂料受周期影响，2025年实现营收10.5亿元，占比为61.35%；公司新能源风电叶片涂料持续发力，2025年实现营收6.54亿元，占比为38.2%。2025年公司收入受影响下滑20%，为17.12亿元。2025年得益于新能源产品占比的提升，公司主营业务毛利率提升至23.82%，相较上年20.70%增加超过3pp。
    盈利能力得以提升，持续分红回馈股东。2025年公司净利润与2024年同期持平，利润率有较高提升，2025年实现归母净利润2.1亿元，归母净利率为12.3%，同比上涨2.42pp。同时公司具有良好的现金流，持续关注股东回报。2025年，公司中期分红0.68元/股，年末拟分红1.03元/股，2025年度合计分红1.71元/股，股利支付率高达86.56%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为19.8、22.1、24.2亿元，归母净利润分别为2.5、3.1、3.6亿元，EPS分别为2.28、2.85、3.35元。2026年可比公司平均PE为37倍，我们看好公司持续看好公司三大业务板块呈现结构性调整，高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，同时不断拓展其他细分赛道涂料业务，挖掘新增长点，能够进一步提升产能利用率，公司有望在多赛道成为全球领先的涂料公司，给予公司2026年24倍PE，对应目标价54.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、宏观经济波动风险、油价等原材料价格波动风险。

2025年年报点评：成本优势持续强化，屠宰业务首次盈利，海外布局加速

牧原股份(002714)
    投资要点
    业绩总结：牧原股份发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%。实现归属于上市公司股东的净利润154.87亿元，同比下降13.39%，主要原因为生猪市场价格下降。
    点评：生猪养殖成本优势持续强化，助力公司穿越周期。公司2025年营收由于出栏规模增长而增长，但由于2025年总体养殖景气较低，盈利同比下降。公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。在低景气年份保持了较好盈利。
    核心主业成本优势持续强化，盈利能力凸显。公司2025年全年销售商品猪7798.1万头，同比增长19.10%。通过深化生猪健康管理与生产管理，公司生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤。这主要得益于公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化等方面的持续投入和管理优化。2026年1-2月，公司生猪全程成活率在83%-84%，断奶到上市成活率在89%以上，PSY在28左右，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。公司预计2026年全年平均成本目标为11.5元/公斤以下。
    屠宰肉食业务首次实现年度盈利，协同效应显现。2025年公司屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.9%，产能利用率达98.8%。2025年公司屠宰肉食板块成功实现了自成立以来的首次年度盈利，标志着业务跨越初创期，步入发展新阶段。公司积极拓展销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，截至2025年末，已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。2026年公司屠宰量预计将保持增长态势，盈利能力有望进一步增强。
    海外布局加速。2025年，公司在深耕国内业务的同时，积极关注并开拓海外市场。公司已与越南BAF公司达成战略合作，将在越南合资建设楼房猪场，标志着海外布局进入项目落地阶段。公司在香港上市募集资金的60%将用于海外业务的拓展，后续会根据业务发展情况充分利用，让资本赋能产业发展。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.08元、4.66元、4.94元，对应动态PE分别为40/9/9倍；给予2027年12倍估值，对应目标价55.92元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2025年年报点评：量价齐升驱动业绩增长，2026年产能释放与全球化布局打开增长空间

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。公司实现营收8.0亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2.0亿元，同比+70.3%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+66.0%，业绩表现亮眼，盈利能力显著提升。
    量价齐升驱动业绩高增，产品结构优化助力毛利率显著提升。2025年公司整体毛利率39.0%，同比提升5.5个百分点，主要受益于下游需求旺盛、产品竞争力及市场认可度持续增强，实现量价齐升。分产品来看，2025年绝缘板材、绝缘成型件分别实现收入4.6亿元（同比+22.0%）、3.3亿元（同比+68.2%）；高附加值绝缘成型件收入占比由2024年34.4%提升至42.0%，结构持续优化。
    期间费用率管控良好，研发投入持续加码。2025年公司整体期间费用率10.3%，同比下降0.7个百分点。具体来看，销售费用率1.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率6.3%，同比提升0.7个百分点；研发费用率2.9%，同比提升0.2个百分点。管理费用率上升主要系上市相关费用增加，研发费用率提升则源于产能扩张及研发投入加码，2025年公司研发费用同比增长48.2%。
    产能逐步释放，积极推动海外拓展。产能方面，宁乡二期项目新增的两条超/特高压绝缘材料生产线，已于2025年8月正式进入试生产。2026年2月产能已全面释放并接近满产状态，产能释放有望满足下游需求；海外市场方面，公司于2026年1月在香港设立全资子公司，以期推动公司产品在海外市场的拓展，促进公司与国际市场的合作。目前公司海外市场拓展已取得积极进展，已与西班牙、俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦等多国客户建立合作关系并签订相关订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.4/4.1亿元，yoy为27.1%/34.0%/21.8%，对应PE为27/20/16倍。考虑到公司下游需求旺盛，公司产能在2026年逐步释放，并稳步拓展海外业务，业绩有望保持快速增长，我们给予公司2026年40倍PE，对应目标价110.00元，首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济不景气风险、电力投资放缓风险、原料价格波动风险、竞争加剧风险、募投项目不及预期风险等。

2025年年报点评：PFA打开成长空间，海外收入同比高增

微电生理(688351)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，25年实现收入4.65亿元（+12.43%），归母净利润5108万元（-1.90%），扣非归母净利润2359万元（+364.36%）。扣非业绩实现高增长，海外收入增速超46%。
    25年扣非业绩大幅增长，海外增速超46%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.04/1.20/1.13/1.28亿元，单季度归母净利润分别为1787/1480/925/916万元，单季度扣非净利润分别为1256/825/326/-48万元。细化来看，截至25年底公司三维电生理手术覆盖医院1100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。公司FireMagic TrueForce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床认可度持续提升，已在全国多家中心完成超7000例射频消融手术。从盈利水平看，25年主营业务医疗器械毛利率为59.07%，其中导管类产品毛利率60.88%，设备类产品毛利率49.34%；扣非净利润大幅提升主要系营业收入增长及降本增效带来的利润提升。销售费用达1.33亿元（+20.17%），管理费用达4328万元（+1.50%）；研发投入占营业收入比例为21.57%（较上年减少2.97个百分点）。此外，公司通过聚焦核心产品海外注册及经销商网络建设，境外营业收入达1.65亿元（+46.54%）。
    国内外业务协同发力，全面完成“电、火、冰、磁”四大技术路径完整布局。自研PulseMagic TrueForce一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管获NMPA批准上市，标志着公司正式完成电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局；参股企业商阳医疗研发的磁电定位心脏脉冲电场消融导管及设备亦获批上市。海外方面，Columbus三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术商业化应用，IceMagic冷冻系列全套产品获欧盟MDR认证并在德国、巴西、土耳其等国实现首例商业应用，彰显了公司在全球市场的综合竞争力。
    加大研发与创新通道申报，稳步推进高端医疗器械国产化。公司持续完善产品线，在带量采购中，旗下双弯压力导管等4款新产品成功获得首批带量采购中选资格（含脉冲电场消融导管），为后续推广奠定基础。自主研发的EasyEcho一次性使用心腔内超声成像导管通过NMPA进入特别审查程序“绿色通道”，截至报告期末已有9项产品进入该通道。此外，参股的商阳医疗第二代纳秒脉冲电场消融系统（nsPFA）也进入“绿色通道”，子公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统目前处于临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用实现更加精准的靶点消融。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润0.57、0.61、0.86亿元。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic、PFA系列等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，建议持续关注。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。