全球PCB刀具龙头厂商，钻针业务强势发展

鼎泰高科(301377)
    投资要点：
    AI服务器、高速交换机市场规模持续扩大，PCB钻针需求量上涨。IDC数据显示，2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元。2025年第一季度（1Q25），全球以太网交换机市场收入达到117亿美元，同比增长32.3%。随着AI服务器、交换机的市场规模扩大，PCB制造业对刀具及钻针的需求预计将持续增长。
    电子布材料变化，为维持较低断针率，钻针需求量倍增。电子级玻璃纤维布（电子布）由直径不足9微米的电子纱精密织造而成，凭借高强度、高耐热性、优异电绝缘性能成为覆铜板（CCL）的核心基材。随着LowDK三代布（Q布）的逐渐铺开，基材硬度上升，为减少损失，维持断针率在较低水平，钻针孔限降低，所需钻针数目上升。
    高多层设计使得换针频率加快，钻针需求量增加。以服务器领域为例，随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。据《电子工程专辑》报道，对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的Eagle Stream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。高多层设计同样需要维持断针率在较低水平，故钻针孔限降低，所需钻针数目上升。
    设备自研自供，提升扩大产能的灵活性。公司通过自主研发生产及检测设备，实现核心设备的进口替代，构建了从技术到供应链的自主可控体系。据公司年报显示，面对进口设备成本高、交付周期长等瓶颈，公司以自研多工位刀具磨床、3DSPI/AOI检测系统等关键设备为突破口，将设备成本降低至进口产品的1/3，同时加工精度达到0.01mm级别，满足客户的高端需求。
    依托自研涂层材料提升产品性能。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设
    立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。
    深化全球布局，激发出海潜力。公司在稳固国内现有市场的基础上，重点开拓中国台湾、东南亚、欧美地区等境外市场，不断提升境外市场占有率。生产方面，依照产业转移规律，泰国子公司是公司重要的境外生产基地，目前已经正式投产。东南亚设厂计划降低人力成本的同时解决了部分原料获取问题。市场方面，公司于2025年2月成立了德国鼎泰全资子公司，未来将依托德国当地的技术和市场资源，助力公司进一步提升研发实力和拓展销售渠道，提升全球影响力。2024年，公司境外营业收入9,266.55万元，同比增长96.95%。
    车载光控摸、防爆膜、防窥膜等膜产品逐步发展。车载光控摸、防窥膜、防爆膜等膜产品逐步发展。受益于车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小
    批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段；防爆膜主要应用于MiniLED、车载、智能家居等领域，目前产品已逐步进入下游厂商的认证体系，并陆续开始批量供货。2024年，公司的膜产品实现营业收入约1.55亿元，同比增长约72.84%，占营业收入比重9.82%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/7.63/11.19亿元，同比增速分别为88.59%/78.27%/46.65%，当前股价对应的PE分别为57.17/32.07/21.87倍。我们选取大族数控、天承科技、中钨高新为可比公司，鉴于公司具有高端钻针生产能力、扩产灵活性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧

铁大科技（872541.BJ）

》研报附件原文摘录）
铁大科技(872541)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.21亿元(yoy+16.25%)、归母净利润2,379万元(yoy+53.68%)、扣非归母净利润2,439万元(yoy+70.09%)，经营活动现金流净额达1,746万元（yoy+37.75%）。2025Q2实现营收0.59亿元(yoy+16.31%)、归母净利润809万元(yoy+117.81%)、扣非归母净利润864万元(yoy+129.26%)。上半年公司整体收入、利润均显著提升，现金流情况转好。
    2025H1设备监测类产品营收同比增长20%，国家产业政策引领行业向智能化监测监控系统方向发展。2025H1公司设备监测类产品和电务器材类产品营收分别为7953万元、1968万元，其中设备监测类产品营收同比增长20%，业务毛利率同比上升4pcts至52.23%，主要系公司设备监测类产品业务拓展较好，销售合同占比加大，履约的销售合同有所增加，成本控制有效。轨道交通行业作为国家战略新兴产业，获“十四五”规划、《交通强国建设纲要》等政策强力支持。在交通强国战略推动下，普速铁路、高铁、地铁等轨道交通基建加速，带动轨道交通产品及技术服务需求持续增长。同时，国家政策要求健全技术标准与装备体系，鼓励智能化监测监控系统等安全设备应用。2025年城市轨道交通投资规模预计在5000-6000亿元，年内预计将有北京、西安、马鞍山、绍兴、深圳、徐州、杭州、长沙、南宁、青岛、天津合计11个城市总计23条线路开工建设，预计新增运营里程800-1,000公里。新建线路向市域铁路和智慧化改造倾斜，中西部省会城市或迎来新一轮规划批复窗口期。随着轨交行车密度和客运量攀升，电务设备运维压力日益增大。云计算、大数据、物联网、人工智能等技术的快速发展，为信号设备（如道岔、轨道电路、信号机等）的状态诊断、故障定位及健康管理研发提供了新机遇，推动运维向智能化升级，为大数据分析和云平台应用奠定基础。我们认为，产业积极政策有望为公司业务下游需求持续拓宽空间，并引领公司于智能化监测监控系统方向持续研发创新，有助于公司提升自身综合竞争力。
    投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等赛道，“机器人+”应用市场具备较大发展潜力。
    投资推行科技：推行科技技术团队有着优秀的技术背景和开发经历，其在海外已取得成功的自动驾驶项目成果。投资狗熊机器人：狗熊机器人公司是国内领先的低速自动驾驶运营商，目前客户主要是景区、园区、机场等，如云南洱海、三亚大小洞天，投放的自动驾驶观光车辆已具有规模化。公司技术团队与苏州推行和狗熊机器人技术团队已开始合作，推进项目在轨交运维场景的落地及运用。从投资的两家公司所处行业政策层面看，《“机器人+”应用行动实施方案》旨在推动机器人技术与多领域深度融合，鼓励在医疗健康、教育娱乐、家庭服务、物流配送、环境监测等领域拓展应用，通过示范应用、标准建设、平台搭建等加速其社会化服务进程。2024年2月中央财经委员会第四次会议强调，鼓励发展结合平台经济与无人驾驶技术的新型物流模式，以降低全社会物流成本。受此推动，智能制造、智能物流、智慧医疗、服务业自动化等领域对高效、灵活、智能化移动机器人需求激增，快递配送、餐饮外卖、电商仓库、医院、零售场所、公共场所清洁、安防巡逻等场景的自主移动机器人应用场景不断拓展，相关领域具备较大市场潜力。我们认为，公司全资子公司投资的推行科技以及狗熊机器人与公司之间具有较强业务协同性，有利于铁大科技抓住无人配送等智能驾驶领域市场机遇，提升综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为34.1、28.2、23.7倍。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容，并拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道，我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业需求变动风险、应收账款风险。

2025H1四大系列收入增长均超20%，色谱光谱迎来收获期

海能技术(430476)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.36亿元(yoy+35%)，归母净利润547万元(yoy+139%)，扣非归母净利润122万元(yoy+105%)，销售费用率25.1%(yoy-9.4pcts)，管理费用率19.9%(yoy-8.2pcts）。2025Q2实现营收0.81亿元(yoy+33%/qoq+45%)，归母净利润599万元(同比扭亏/环比扭亏)，扣非归母净利润558万元(同比扭亏/环比扭亏)，销售费用率21.8%(yoy-8.8pcts)，管理费用率18.1%(yoy-4.8pcts）。公司整体收入、盈利均显著提升，利润表现亮眼，Q2现金流改善，且销售、管理费用率下降明显。
    色谱光谱系列释放业绩增量，四大科学仪器系列收入全面增长，毛利率稳步提升至63.6%（yoy+0.9pcts）。2025H1公司四大系列产品收入均实现20%以上增长，尤其是色谱光谱系列因重点市场投入，收入同比增速达61.71%，毛利率同比提升10.92个百分点，成为盈利核心驱动力，其中气相色谱-离子迁移谱联用仪产品毛利率同比增幅较大且收入增速较快，进一步实现盈利结构优化；样品前处理系列收入同比增长43%，得益于教育机构、化工、第三方检测等领域客户放量。同时，基本盘有机元素系列收入实现同比26%稳健高增长，毛利率同比增长1.1pcts至75.5%；通用仪器系列收入同比亦增长23%，毛利率同比增长0.6pcts。此外，国外业务营收增长22%，毛利率同比提升13.24pcts，主因高毛利产品出口占比提升及汇兑收益。
    布局鸿蒙系统力争国产自主，加码大模型开发部署与产品智能化，全面拓展AI技术能力。公司在产品端布局开发基于国产“鸿蒙系统”的仪器操控系统，于2025年6月在TANK系列开启初步测试并计划年内完成软件系统上线，增强产品自主可控；聚焦AI能力，设立大模型智能运营部，正在开发基于智能问答大模型的智能知识管理、智能数据分析和智能辅助决策工具，已完成大模型的本地化部署规划且预计在下半年实施；同时持续推进产品向智能化、自动化发展，如控股子公司白小白科技搭载机械臂的实验室清洗机已进驻深圳华测研究院实验室，为用户提供自动化实验室清洗服务，未来有望开拓更广阔应用。
    持续扩大研发力度及产业布局，细胞膜色谱智能分析仪器聚焦创新药等新增量，打造智能化先进科学仪器制造能力。公司2025H1研发费用2747万元，研发费用率高达20.2%，聚焦高端仪器国产化，研发投入驱动长期成长。公司与西安交通大学签订了共建“海能技术集团－西安交通大学细胞膜色谱智能分析仪器研究院”的合作协议，该仪器在创新药研发、药品质量控制、临床精准用药、环境监测等方面有广阔应用前景。此外公司规划在上海市松江区投资建设“海能基石科学仪器智能制造基地项目”及相关配套，总投资额不超过2.3亿元，打造国产科学仪器的智能制造灯塔工厂。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.93元/股，对应当前股价PE分别为32.5/25.8/20.4倍，公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上培育色谱光谱系列产品并持续兑现业绩，不断拓展新品类且重视AI能力，推动产品智能化、自动化从而提升竞争优势；此外公司重视股东回报，针对2025年3月发起的回购计划，近期将回购价格上限由14.86元/股调整为25.00元/股。我们看好公司成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

从汽车零部件到泳池、游艇等产品，“平台型”公司雏形初现

建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元(yoy+21%)，归母净利润4941万元(yoy+27%)，扣非归母净利润4866万元(yoy+26%)；2025Q2实现营收2.00亿元(yoy+19%/qoq+14%)，归母净利润3072万元(yoy+17%/qoq+64%)，扣非归母净利润3032万元(yoy+15%/qoq+65%)。公司收入和利润均稳步提升。2025年6月9日，公司完成2024年度权益分派，每10股派2.00元，共派发现金红利13,167,650元。
    2025H1电子电气系统业务营收yoy+61%，电商类客户采购继续扩大、收入占比升至45%。
    业务分类来看：2025H1公司制动系统、传动系统、电子电气系统、转向系统、发动系统、汽车电子、其他类业务分别实现3064万元、10557万元、8547万元、5123万元、2549万元、2524万元、5117万元。其中，电子电气系统业务营收同比增长61%，主要系公司积极研发“软硬件”相结合产品，国内外客户需求增加；其他类业务营收同比增长70%，主要系公司积极推进相关产品的迭代升级，境内境外客户其他类产品的订单同比增加。销售区域来看：2025H1公司境内、境外业务实现双增长，分别营收21591万元（yoy+34%）、15890万元（yoy+7%），主要系公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量都在增加所致。随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，2025H1电商类客户采购金额（不含税）约1.70亿元（yoy+19%），占比为45.36%。
    家庭庭院用产品收入增长迅速，布局游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人等方向打造产品“生态链”。2025H1公司新增发明专利4项，加大了对“软硬件”相结合产品（电子手刹、分动箱电机等）以及新能源、汽车电子类产品（集成化液晶仪表、商用车毫米波雷达系统、行人碰撞保护系统等）、泳池产品（盐氯发生器等）的研发投入。上半年公司实现非汽车零部件产品销售收入约6499万元（yoy+183%），收入占比为17%，其中家庭庭院用产品实现收入4,522.19万元（yoy+379%），收入占比约为12%，主要产品为泳池用产品和割草机用配件，终端客户主要聚集于欧美，大部分泳池类产品及割草机用产品因工作环境特殊，其部分配件需要进行循环更换，市场潜力较大。此外，公司亦在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）等方向不断发力，打造产品“生态链”。我们认为，多品类积极布局有望为公司收入贡献新的业务增长点，“平台型”公司雏形初现。
    泰国控股子公司完成部分产品送样工作，设立青岛迅研汽车科技有限公司加快汽车电子类产品研发生产。（1）2025年上半年，公司按照总体战略发展规划稳步推动全球化布局，泰国控股子公司建泰汽车（Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd.）主体厂房建设已完成，生产线设备已到位，并完成部分产品送样工作。（2）2025年2月28日公司设立全资子公司青岛迅研汽车科技有限公司，有利于公司优化管理结构，加快汽车电子类产品的研发和生产，进而更好的协调各项资源并推动公司在产品研发、设计、生产等方面综合能力的整体提升，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.47/1.77亿元，对应EPS分别为1.95/2.24/2.69元/股，当前股价对应的PE分别为19.1/16.7/13.9倍。我们看好公司持续加大对新能源、汽车电子类及周边产品（如智能房车牵引机器人等）的研发力度，优化产品结构，有望为适应汽车及周边产品更新迭代打下坚实基础，上调至“买入”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

特种船龙头基盘稳，船队扩张重视成长+红利

中远海特(600428)
    投资要点：
    全球特种运输船龙头， 新增运力助力业绩成长。 中远海特作为中远海运集团战略产业集群之一， 拥有载重吨位和船型最全、 货物吨位覆盖最广、 装卸方式最多样的特种运输船队， 综合实力世界一流。 2024 年， 公司累计接入 27艘船舶， 船队规模总计达 151 艘， 合计 614.60 万载重吨。 2025-2026 年，公司新船交付总量预计达 65 艘（ 总计运力 375 万 DWT， 相当于 2024 年底公司船队运力的 61%） ， 船队规模将迅速扩大， 支撑业绩成长。
    多用途重吊船稳定业绩基本盘， 纸浆船队增长迅速。 整个大多用途船舶板块是公司的业绩基本盘， 包括多用途船、 重吊船和纸浆船， 贡献了公司 61.1%的营收（ 2024 年） 。 多用途船和重吊船作为公司传统优势业务， 2024 年分别实现营收 36.15 亿元和 22.31 亿元， 为公司业绩提供稳定支撑， 而纸浆船作为发展中业务， 2024 年实现营收 44.08 亿元。 当前红海改道及集装箱船溢出效应叠加中国制造业出海提速， 多用途重吊船市场需求稳中有增。 公司纸浆船业务受益于船队快速扩张、 国内纸浆消费量稳定增长及海外浆厂的扩产计划， 预计将成为主要业绩增量之一。 供给侧， 受制于船龄老化与环保合规要求， 运力紧张格局预计在中短期内仍将持续。
    汽车船船队扩张迎增量， 基本面稳健。 2024 年， 公司汽车船业务实现营收14.04 亿元（ 同比增长 1680%） 。 公司汽车船船队是此次船队扩张的重点，预计至 2026 年或将扩张至 30 艘， 将为汽车船业务带来较为可观的增量。 汽车船市场基本面稳健， 短期内供给端趋松， 但老旧非环保船舶的更新或为运费水平提供支撑。
    高壁垒稳固盈利能力， 半潜船市场或存政策红利。 半潜船作为特种运输船型，技术壁垒高， 市场集中度高， 竞争风险小。 公司半潜船期租水平和单吨毛利长期高于其他大部分船队， 业务盈利能力较强。 在海工市场景气和"深海经济"政策红利驱动下， 半潜船业务有望迎来新增长极。
    盈 利 预 测 与 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为18.84/21.62/22.81 亿元， 同比增速分别为 23.06%/14.78%/5.53%， 当前股价对应的 PE 分别为 9.79/8.53/8.08 倍。 鉴于公司船队规模快速扩张， 未来业绩增量可观， 且假设在未来三年维持 50%分红率的情况下， 公司兼具 5-6%股息率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示。 汽车出口不及预期风险； 航运市场运价大幅波动风险； 宏观经济下滑风险

高分子助剂“小巨人”企业， 扩产能布局功能高分子材料

能之光(920056)
    投资要点：
    发行价格 7.21 元/股， 发行市盈率 10.24X， 申购日为 2025 年 8 月 13 日。 能之光本次公开发行股份初始发行数量为 14,780,000 股， 发行后总股本为 79,474,700 股， 本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 18.60%。 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 16,997,000 股， 发行后总股本扩大至 81,691,700 股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 20.81%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为38.4%， 老股占可流通股本比例为 52.88%。 本次发行战略配售发行数量为 2,956,000 股， 占超额配售选择权行使前本次发行数量的 20.00%， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的 17.39%， 有 10 家机构参与公司的战略配售。 公司发行募集资金扣除发行费用后的净额，拟投资于“功能高分子材料扩产项目” 和“研发中心建设项目” ， “功能高分子材料扩产项目” 规划增加功能高分子材料 30,000 吨的年产能。
    2024 年高分子助剂占总营收 94.2%， 拥有全球头部客户 LG 和巴斯夫等。 公司是一家从事高分子助剂及功能高分子材料的研发、 生产和销售的高新技术企业， 同时也是国家级专精特新“小巨人” 企业。 公司以接枝改性技术为基础， 深耕相容剂、 增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品， 自主研发出了 300 多个牌号的产品， 为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案。 公司主要生产高分子助剂和功能高分子材料。 2024 年公司高分子助剂和功能高分子材料营收分别为 5.75 亿元、 0.28 亿元， 其中高分子助剂占公司营业收入比重高达 94.21%。 2022-2024 年金发科技、 临海亚东和普利特始终为公司前五大客户。 2024 年公司营收 6.11 亿元（ yoy+7.26%） 、 归母净利润 5594.09 万元（ yoy+12.31%） ； 2025H1公司实现营收 2.94 亿元， 同比微增， 归母净利润 2952.75 万元（ yoy+10.81%） 。 公司 2025年 1-9 月预计实现营业收入 4.45 亿元， 同比增长 0.11%； 预计实现归属于母公司所有者的净利润为 4152.82 万元， 同比增长 7.57%。
    高分子助剂行业快速增长， 直接下游需求旺盛。 公司产品主要包括高分子助剂和功能高分子材料， 在产业链中位于中上游。 高分子助剂方面， 根据中金企信统计数据， 2021 年全球高分子材料助剂市场容量约 1,103 亿美元， 2013-2021 年年均复合增长率达 21.65%。 塑料是高分子材料的重要分支， 根据 Mordor Intelligence 的统计数据， 2020 年我国塑料助剂市场规模达到 73.90 亿美元， 预计 2026 年我国塑料助剂市场规模将达到 97.81 亿美元， 年均复合增长率为 4.78%。 功能高分子材料方面， 根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的数据， 我国热熔胶市场规模由 2017 到 2022 年年均复合增长率为 8.01%。 直接下游方面， 根据前瞻产业研究院、华经情报网数据， 2023 年中国改性塑料需求量约 2,284 万吨， 同比增长 8%。 根据中商产业研究院发布的数据， 2022 年全球复合材料市场规模为 6,771 亿元， 中国、 欧洲和北美的复合材料市场占据了全球主要市场份额， 市场规模分别占比 38.1%、 17.2%和 25.5%。
    申购建议： 建议关注。 公司是较早实现相容剂国产化的企业， 经过二十多年的发展， 公司成长为规模较大、 产品种类较为齐全的厂商， 在相容剂领域处于行业领先地位。 同时， 公司积极延伸布局功能高分子材料产品的研发， 其中粘合树脂和功能母料已实现销售。 截至 2025 年8 月 11 日， 可比公司最新 PE TTM 中值达 32.87X， 建议关注。
    风险提示： 原材料价格波动风险、 存货减值风险、 流动性风险。

25H1营收增长凸显经营韧性，静待外部扰动因素逐步消退

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25H1营收预计同比+10%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025上半年业绩快报，25H1预计实现营收126.61亿元，同比+10.36%，预计实现归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，而在海外宏观环境及国际贸易政策等因素下，公司进行了客户及产能资源重配，新厂产能爬坡及现有工厂调整对利润端造成影响。分红方面，据公司公告，公司于2025年8月7日通过《关于中山华利实业集团股份有限公司2025年半年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。
    外部宏观经济及国际贸易政策波动较大，公司仍看好行业中长期结构性增长。据公司公告，在外部宏观经济环境及国际贸易政策的不确定性影响下，公司仍与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，探寻应对措施，25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性。公司于25H1动态调整客户结构及产能资源配置，持续优化考核体系以提升经营效率，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训以及国际贸易政策等外部扰动因素能见度逐步提升，公司运营效率及利润率有望逐步企稳回升。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

债务结构优化显效，通行费承压不改整体增长

中原高速(600020)
    投资要点：
    事件：中原高速发布2025年半年报，实现收入约31.05亿元，同比+13.17%，归母净利润约6.63亿元，同比+7.68%；其中2025年Q2收入18.06亿元，同比+9.50%，归母净利润3.07亿元，同比-7.39%。
    二季度通行费收入有所承压，静待宏观需求恢复。公司2025年上半年实现营业收入31.05亿元，同比+13.17%，主因建造服务收入增加；上半年实现通行费收入21.93亿元，同比+2.23%，车流量为0.44亿台次，同比+8.23%，其中2025年Q2通行费收入实现10.78亿元，同比-1.26%；Q2车流量整体同比+2.72%，其中4-6月车流量分别为-8.49%/+21.83%/-4.80%，我们认为Q2通行费收入下滑或因货车需求回落影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具
    备连接区域经济的重要作用，货车占比有望随物流复苏而提升。
    毛利率变化主因收入结构变化及通行费收入影响，债务结构优化致使费用率改善显著。2025年Q2毛利率为32.65%，同比-7.47pct，主因收入结构变化及通行费收入下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.02%/1.75%/10.21%，同比-0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务，Q2财务费用减少0.41亿元。
    郑洛项目正在稳步推进中，项目完成有望释放增量收益。截至2025年上半年，郑洛项目累计投入建设资金69.3亿元，截至2025年6月底，郑洛高速南岭大桥等关键工程贯通，后寺河特大桥索塔100%完成，提前完成了节点目标；郑洛项目工期合计4年，预计2026年建设完成后有望释放增量收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE分别为10.3x/9.5x/9.0x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

具备品牌资源优势，行业发展有望增厚公司业绩

三夫户外(002780)
    投资要点：
    伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。
    中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。25Q1公司营收/毛利分别为1.94亿元/1.16亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024年公司营收/毛利CAGR分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1公司毛利率较2019年增长11.34pct至59.58%，自2020年后持续改善。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

海外业务表现亮眼 员工持股计划彰显信心

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入11.2亿元，同比增长0.04%，实现归母净利润3.68亿元，同比增长17.2%，实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长22.8%，业绩符合预期。其中25Q2实现归母净利润1.97亿元，同比增长5.1%。
    电力设备出口表现亮眼，盈利能力稳步提升。25H1公司电力设备板块实现营收9.59亿元（同比+15%），得益于公司深化国际化布局，海外业务继续高速增长。25H1电力设备出口（直接+间接）取得营收3.11亿元（同比+45%），其中直接出口1.57亿元（同比+20%），间接出口1.54亿元（同比+84%）。同时电力设备毛利率水平突破60%达到60.5%（同比+0.88pct），盈利能力稳步提升。
    数控设备增长迅猛，电力工程业务明显收缩。25H1数控设备实现营收1.11亿元（同比+41%），其中出口收入0.51亿元（同比+219%），毛利率达到22.33%（同比+7.93pct）。而电力工程受施工进度影响，实现营收0.24亿元（同比-88%）下滑明显。但由于电力工程业务毛利率不高（11.13%），因此对公司业绩无显著影响。
    受营收下滑影响费用率有所提升。公司25H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.44%/6.15%/3.44%/-2.23%，分别较24H1变动+0.93/+0.77/+0.65/-1.32pct，总费用率相比24H1增加1.03pct。除财务费用外其他各项费用均有所增加，而营收几乎无增长导致整体费用率同比增加。但由于收入增长乏力主要由电力工程业务下滑导致，因此公司整体毛利率达到55.5%，同比大幅提升7.74pct，因此归母净利润增速显著高于营收增速。
    盈利预测与评级：由于公司发布了员工持股计划，将产生股份支付费用，或将对公司归母净利润产生影响。因此我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至
    6.80/7.66/8.71亿元，同比增速分别为10.7%/12.7%/13.8%，当前股价对应的PE分别为24/21/19倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局海外市场，新成长曲线逐渐形成，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险

特高压变压器用电磁线领先企业，积极布局新能源行业

宏远股份(920018)
    投资要点：
    发行价格 9.17 元/股， 发行市盈率 11.11X， 申购日为 2025 年 8 月 11 日。 宏远股份本次发行价格 9.17 元/股， 发行市盈率 11.11X， 申购日为 2025 年 8 月 11 日。 本次初始发行数量30,681,823 股， 发行后总股本为 122,727,291 股， 占发行后总股本的 25.00%（ 超额配售选择权行使前） 。 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 35,284,096 股， 发行后总股本扩大至 127,329,564 股， 本次发行数量占发行后总股本的 27.71%（ 超额配售选择权全额行使后） 。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24.1%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 614 万股， 占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的 17.39%。 有 13 家机构参与公司的战略配售（ 包括产业背景股东如新疆特变电工集团有限公司等） 。 募集资金扣除发行费用后的净额将全部投资于“电磁线生产线智能数字化扩建项目” 、 “新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目” 等。 “电磁线生产线智能数字化扩建项目” 达产后预计新增电磁线产能 5,000 吨。“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目” 达产后， 预计新增年产 6,000吨耐电晕漆包扁线。
    营收和利润逐年增长， 2021-2024 年归母净利润 CAGR+29.12%。 公司主要从事电磁线的研发、 生产和销售， 产品主要包括换位导线、 纸包线、 漆包线、 组合导线等多种品类， 目前主要应用于高电压、 大容量电力变压器、 换流变压器和电抗器等大型输变电设备。 公司积极推动电磁线产品的科技创新， 截至 2024 年 12 月 31 日， 公司已拥有 80 项专利， 其中发明专利16 项、 实用新型专利 62 项、 外观设计专利 2 项。 2022-2024 年， 特变电工及其关联公司、电气装备集团及其关联公司、 山东泰开和哈变公司始终为公司前五大客户。 2024 年营收 20.7亿元（ yoy+41.84%） ， 归母净利润 10130 万元（ yoy+57.14%） 。 公司预计 2025 年度营业收入约为 247,000.00-273,000.00 万元， 同比增长约为 19.18%-31.73%； 归母净利润约为11,400.00-13,200.00 万元， 同比增长约为 12.54%-30.30%。
    下游行业稳步发展， 发电侧升压变压器及配套电磁线需求持续增加。 公司所属行业的主要产品为电磁线， 下游应用领域广泛， 主要应用于家用电器、 电力设备、 工业电机、 汽车电机和电动工具等领域。 伴随中国经济持续增长， 中国电力行业稳步发展。 2013 年至 2024 年， 全国电力投资由 7,728 亿元增长至 17,770 亿元， 年复合增长率为 7.86%。 中国新能源发电投资带动电源投资持续加大， 2019-2024 年复合增长率达 28.91%， 在中国电源投资不断加大的带动下， 发电侧升压变压器及配套电磁线需求有望进一步增加。 此外， 2020 年以来中国变压器出口额持续增长， 由 2020 年的 32.64 亿美元增长至 2024 年的 64.30 亿美元， 年复合增速达 18.47%。 海外电力设备市场需求的增长为高电压等级变压器提供市场机遇， 进而促进了对电磁线需求的增加。 宏远股份主要可比公司包括精达股份、 长城科技、 金杯电工和经纬辉开。
    申购建议： 建议关注。 公司已成为具有成熟研发和生产能力的高压、 超高压、 特高压变压器用电磁线产品制造商， 在特高压变压器用电磁线领域占据了领先的市场地位。 除继续深耕电力行业外， 公司积极布局新能源行业， 重点研发新能源车高功率驱动电机用电磁线， 以丰富公司的产品结构、 提升公司的综合竞争力。 截至 2025 年 8 月 7 日， 可比公司最新 PE TTM均值达 21.31X， 建议关注。
    风险提示： 原材料价格波动风险、 客户集中的风险、 资产负债率较高引发的流动性风险。

供热持续推进 兼具高股息和持续成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：近期，在广州市从化特色标杆工业园（从化·食品工业）开园活动上，广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。
    垃圾焚烧发电企业拓展供热有望提高盈利，我们测算单吨垃圾利润增量约80元。垃圾焚烧发电过程中会产生蒸汽，企业可以通过铺设管道将其输送至附近工业用户或利用移动储能方式实现远距离供热，提升垃圾发电企业效益，而对于下游热用户而言，垃圾焚烧发电所产生的蒸汽属于绿色蒸汽，更具清洁性，能够满足海外（尤其是欧盟）对于碳减排的要求。
    以简要模型进行测算，1吨生活垃圾能够产生2吨蒸汽，能够发电400kwh，按照当前典型蒸汽价格约170元/吨测算，供热较发电能够带来净利润增加约80元。更重要的是，供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。
    受此影响，垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，2025年7月瀚蓝环境宣告2025年上半年新增4个项目签订对外供热协议；8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。我们认为，未来将会有更多垃圾焚烧发电企业开展蒸汽供热合作，提高盈利表现的同时改善现金流。以2024年各个企业的蒸汽供应量作为对比，供汽量较高的公司包括光大环境、中科环保、瀚蓝环境、城发环境、旺能环境。
    2025年起持续推进陈腐垃圾掺烧，预计利润贡献逐步体现。2025年2月15日，公司发布公告《子公司签订合作协议暨关联交易的公告》，明确在广州市兴丰应急填埋场开挖陈腐垃圾，项目服务期3年（2025-2027年），陈腐垃圾规模237万吨，垃圾处理收入单价为160.05元/吨。我们测算，按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量。2025年为该项目陈腐垃圾开挖的第一年，预计项目逐步推进有望给公司带来十足的利润弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为15、13、12倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.4%、4.9%、5.4%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

半导体测试设备等新品放量，2025H1归母净利润增长55%

同惠电子(833509)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.0亿元(yoy+17%)，归母净利润2931万元(yoy+55%)，扣非归母净利润2762万元(yoy+58%)；2025Q2实现营收0.61亿元(yoy+13%/qoq+57%)，归母净利润1938万元(yoy+34%/qoq+95%)，扣非归母净利润1858万元(yoy+38%/qoq+105%)。公司整体收入稳步提升，利润表现亮眼，且管理费用率下降明显。
    公司是电子测量仪器龙头，2025H1基本盘稳固且半导体器件测试等领域开始放量增长，着眼布局海外市场。同惠电子是电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”，形成了元件参数、安规线材、微弱信号、电力电子、其它等六大类测试仪器，深耕传统电子测量领域的同时不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试应用场景。2025H1公司元件参数、安规线材收入维持10%左右稳步增长，毛利率小幅上升至65.0%、43.9%；而半导体行业需求增加，带动微弱信号检测仪器收入显著增长38%，毛利率上升8.4pcts至57.3%；此外TH300系列放量，带动系统集成测试设备收入翻倍增长且毛利率大增14.5pcts。此外公司在德国慕尼黑设立了境外全资子公司，致力于进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务。
    同惠电子持续扩大研发力度及产业合作，多管齐下加速新能源、半导体新领域布局。公司2025H1研发支出1364万元，研发费用率达13.6%，持续布局新能源汽车（电控/电机/电池测试设备）与第三代半导体高端测试领域（高压PIV、C-V特性测试仪等），在研产品包括TH500系列第三代功率半导体器件高压脉冲电流电压（PIV）分析系统（最大电压可达1500V，主要用于对高压GaN、SiC宽禁带器件研究）、TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪（面向各种类型功率半导体器件的高性能分析）、TH530系列半导体器件雪崩能量测试仪（半导体器件的研发及生产制造）、TH550系列KGD测试系统（车规级SiC芯片裂片后测试）、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统，且近期功率半导体器件精密检测测量设备通过江苏省关键核心技术（装备）工程化攻关项目验收。此外，公司建立东南大学联合研发中心，并在近期与南京工程学院签署战略合作，通过产学研协同持续突破技术壁垒；打造"四位一体"销售网络，探索线上+线下各渠道，强化国产高端仪器的市场认可度，并持续协同新凯来等伙伴，推动功率半导体测试设备的产业化落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.41/0.50/0.60元/股，当前股价对应的PE分别为65.1/53.6/44.1倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计半导体领域业务将延续2025H1的显著增长，对整体营收增长形成持续贡献，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

绝缘纤维材料及成型制品先行者，产能扩张支撑超/特高压国产化提速

广信科技(920037)
    投资要点：
    我国特高压发展迎来投资建设高峰，绝缘纤维材料国产化率有望提升。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业重要组成部分。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%），为近十年最高；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，我国特高压发展迎来投资建设高峰。下游变压器、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长，新能源电力产业或将得以稳步发展，新型储能装机规模或将保持稳定扩张，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域，目前仍基本由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，有望支撑我国特高压领域国产化。
    绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）、1.98亿元（yoy+67.9%），2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长，使得公司新增产能得到释放，带动该类产品销售收入同比增长。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）。
    具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年末，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。参考公司第一轮问询函回复信息，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势，根据公告，公司与主要客户签订的框架合同中，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。产能建设方面，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线项目（设计产能:1.4万吨材料+0.65万吨制品）预计2025年8月份进入试生产环节，达产后或将新增约30%的产能，有望缓解公司产能紧张问题，保障未来发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为34.0、24.7、17.8倍。同行业可比公司包括东材科技、神马电力、民士达，可比公司2025PE均值为36.9X。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

功率半导体积累深厚，拓展高端应用接力成长

新洁能(605111)
    投资要点：
    专注于MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计和销售。
    公司成立于2013年，在国内率先构建IGBT、屏蔽栅MOSFET、超结MOSFET、沟槽型MOSFET四大产品工艺平台，陆续推出车规级器件、SiC MOSFET、GaNHEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品。
    积极拓展高端应用市场，子公司建设协同发力。公司主要采用Fabless模式，并向封装测试环节延伸。目前全资子公司电基集成已建设先进封测产线并持续扩充完善，实现部分芯片自主封测并形成特色产品。子公司金兰半导体已建成先进功率模块生产线，用于光伏储能、汽车等领域。2024年公司下游应用中，工业自动化占比35%、汽车电子占比18%、光伏储能占比15%、泛消费占比15%、AI算力及通信占比9%、机器人占比4%、智能短交通占比4%。
    去库存周期结束，经营业绩有望持续回暖。2024Q1开始，功率半导体行业去库存阶段基本结束，多数公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，功率半导体行业逐步企稳回暖。2025Q1新洁能实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归母净利润1.08亿元，同比增长8.20%。业绩回暖主要系下游行业景气度温和回升，库存持续优化，逐步走出周期谷底。
    汽车电子&服务器等多应用齐发力。公司汽车电子产品覆盖汽车电子全域控，多款型号应用于OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等重要模块。车规产品批量交付近130家Tier1及终端车企，2024年新增导入30余家客户。服务器领域，公司一方面在传统服务器发力，获取更多的市场份额，另一方面，公司围绕AI算力服务器开发产品，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户，稳定批量销售。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.35、6.58、7.98亿元，同比分别增长23.22%、22.80%、21.34%，对应PE分别为25、20、17倍。华润微、扬杰科技、斯达半导主要从事功率半导体器件生产，选取作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为41、32、26倍。公司产品品类不断丰富，下游应用持续拓展升级，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧

发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。
    继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。
    上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。
    公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

国内口腔护理行业优质国货 品牌势能持续释放

登康口腔(001328)
    投资要点：
    国内口腔护理行业领先的本土品牌。公司主营业务为口腔护理产品研发、生产与销售，旗下拥有“冷酸灵”、“贝乐乐”等具有较高品牌认知度的自有品牌，产品涵盖成人牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器及儿童分龄护理产品，致力于为大众提供科学专业、精准高效的口腔健康护理解决方案。公司通过“医研+专研+预护+基础”四大平台产品策略，有效覆盖多样化的消费需求。根据尼尔森，2024年登康口腔牙膏产品线下市场份额位居行业第三、本土品牌第二，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场长期稳居领导地位。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：构建“全渠全域”立体网络，电商渠道快速发展。公司构建以经销模式、直供模式与电商模式为主的立体化营销体系，形成高效协同发展的多渠道运作模式。具体渠道战略为“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”，通过全链路的数字化管理实现渠道商与消费者数据资产的沉淀，线上线下多渠道协同发展，或驱动消费人群的购物习惯由“到店”迁移至“到店+到家”；2）品牌：构筑多层级的品牌矩阵，深化品牌分层运营强化用户心智。目前，公司拥有成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，其中核心品牌“冷酸灵”作为中国抗敏感牙膏细分市场的优质国货品牌，经历三十余载培育建设，已在行业内建立较高的知名度和美誉度。根据公司年报，近三年“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域零售额市场份额达60%+。从功能定位层面来看，公司推出冷酸灵“专研系列”、“抗敏·修护”系列、“正畸护理”系列等细分产品线，围绕抗敏、美白、脱敏、正畸等高关注场景实现针对性覆盖，公司在不同产品线的功能体验、包装视觉及传播语言等维度做出细分差异化区隔，满足多层级人群个性化口腔护理需求，进一步持续提升品牌渗透率；3）研发：持续加大研发投入力度，构筑“自主创新+协同创新”双通路创新模式。自主创新方面，公司构建CBR体系，通过跨职能团队协作与并行开发流程，高效完成从产品概念、研发计划、样品开发到验证、量产与生命周期管理的全过程闭环，有效提升新品研发效率与上市成功率；协同创新方面，公司以产学研医融合为路径，打造开放型协同创新生态链。公司依托国家级博士后科研工作站等知名高校及科研机构，推出包括“7天专效修护牙膏”等多项标志性成果。整体而言，公司在口腔与医疗专业领域不断开展原创性、突破性研究，持续巩固行业技术领先地位。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年实现营收18.6/21.9/25.5亿元，同比增速分别为19.3%/17.5%/16.5%，实现归母净利润2.0/2.5/3.0亿元，同比增速分别为25.5%/22.0%/20.9%，当前股价对应PE分别为39/32/26倍。我们选取同为个护公司的百亚股份、润本股份、拉芳家化作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为45倍，考虑到公司作为国内专业口腔护理品牌，冷酸灵经多年品牌积累，已成功塑造较高品牌壁垒，中高端品类驱动均价上行，驱动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级叠加电商渠道加速渗透，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；研发及新产品开发风险；营销网络拓展的风险。

煤价下降与新能源装机成长 上半年利润大增

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。
    煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。
    根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。
    上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。
    新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

中稀集团核心上市平台，资源冶炼协同布局成长可期

中国稀土(000831)
    投资要点：
    中国稀土：中稀集团核心上市平台，资源冶炼完善布局成长可期。公司实控人为中稀集团，截至2025年4月24日持有公司28.56%股份。2024年公司稀土矿产量2384吨REO，仅占集团指标2.93%。中稀集团2022年承诺五年内通过委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整等方式解决同业竞争问题。依托中国稀土集团丰富的稀土矿山及冶炼分离资源，公司未来成长可期。（1）稀土矿：目前在产核心矿山资源江华稀土矿，24年产量2384吨，保有矿石量2165万吨，保有资源量TREO2.3万吨。圣功寨与肥田稀土矿等待探转采，合计离子相REO资源储量10.14万吨。（2）冶炼分离：拥有定南大华（4400吨/年）、广州建丰（3000吨/年）、中稀永州新材（5000吨/年）三家冶炼子公司，总产能12400吨/年。
    供给端：中国主导全球供给，国内指标配额增速放缓。2024全球稀土矿产量约39万吨，中国稀土开采量全球第一为27万吨（占比约70%），美国、缅甸、澳大利亚是其他主要生产国，产量分别为4.5万吨（占比约11%），3.1万吨（占比约8%），1.3万吨（占比约3%）。国内配额增速放缓，供给端逐步改善。2021-2024年稀土开采指标总额达16.8/21.0/25.5/27.0万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/6%；稀土冶炼分离指标总额达16.2/20.2/24.4/25.4万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/4%。
    需求端：兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.5/5.5亿元，同比增速分别为222.9%/29.0%/19.9%，当前股价对应的PE分别为124/96/80倍。我们选取北方稀土、广晟有色作为可比公司，作为国内中重稀土龙头和中稀集团核心上市平台，公司资源冶炼协同布局成长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目推进不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

自由现金流持续改善 分红提升值得期待

创业环保(600874)
    投资要点：
    天津市属水务企业，深耕行业20余年。公司成立于1993年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过20余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。
    污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至2024年底，公司拥有在手水务产能606.51万吨/日，其中污水处理产能527.01万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能48万吨/日，自来水供应产能31.5万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近7成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024年公司毛利率稳中有升，净利率维持在17%左右，ROE维持在8%-10%，盈利稳定性较强。
    应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024年公司投资活动现金流净额下降至-7.5亿元，自由现金流达到6.4亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅4.6亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。
    公司近几年分红率维持在30%附近，远低于行业内其他公司，按照2024年分红进行测算，公司当前股息率2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。
    资产减值影响消退，预计2025年减少负向影响约1.5亿元。公司从2015年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉5.05亿元，2021-2024年逐年计提1亿元左右的商誉减值损失，截至2024年底公司商誉账面价值已经减值至0，预计2025年起不再产生相应减值，相较于2024年将带来约1.5亿元的正向业绩影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.64、49.04、50.35亿元，同比增长率分别为0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为9.58、9.95、10.27亿元，同比6.46/4.68增长率分别为18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，我们选取9,296.88北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为179,296.88倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照2024年分红率进行计算，公司2025年股息率1,570.423.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025年股56.59息率5.9%，建议关注港股平台。
    风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险

空压机及凿岩设备“小巨人”，拟募资扩产智能化钻机稳固海内外业务版图

志高机械(920101)
    发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。志高机械本次发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,148.1488万股，发行后总股本为8,592.5951万股，本次发行数量占发行后总股本的25%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,470.3711万股，发行后总股本扩大至8,914.8174万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.10%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为429.61万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有9家战略投资者参与公司的战略配售（包括多家机构投资者和产业背景股东如江天电机有限公司）。公司募集资金拟投资于“年产300台智能化钻机生产线建设项目”、“工程技术研发中心建设项目”以及“补充流动资金项目”。
    空压机及凿岩设备国家级“小巨人”，2020-2024年归母净利润CAGR达11%。浙江志高机械股份有限公司创立于2003年，是一家从事系列空气压缩机、凿岩设备的研究开发、生产销售和应用服务的国家高新技术企业。公司是国家第四批专精特新“小巨人”企业，钻机及螺杆机产品各类型号已达400余项，已形成一体式钻机、分体式钻机、工程螺杆机、工业螺杆机等系列产品，产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等领域。截至2024年12月31日，公司共拥有87项专利，其中发明专利17项。公司产品销售以经销模式为主、直销模式为辅，经销收入占比始终较高，2024年前五大客户包括OOOAltaiBurMash、嘉德耐特及其关联方等。2024年公司实现营收达8.88亿元（yoy+5.72%）、归母净利润10504.62万元（yoy+1.49%）。
    2021-2023年公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。（1）钻机：钻机属于工程机械中凿岩机械类的细分品种，广泛应用在工程项目、采矿业的爆破及各类基岩的锚固和水井、地热、探矿工程中。2018年我国凿岩机械市场规模约为408.28亿元，2023年达到492.2亿元，年复合增长率约为3.81%。（2）螺杆空压机：空压机作为常见的提供空气动力的机械，其应用领域涵盖石化化工、纺织服装、食品饮料、医药生产、矿山开采、工程建设等各大国民经济重要行业。螺杆空压机为空压机的重要细分品类，近年来整体市场规模也在稳步上涨，由2018年的123.43亿元增长至2023年的156.8亿元，CAGR约为4.9%。根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021年度至2023年度公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。志高机械主要可比公司包括山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械。
    申购建议：建议关注。公司是履带式露天钻车、轮胎式液压掘进钻车、履带式一体化潜孔钻机的行业标准起草单位之一，是履带式露天潜孔钻车浙江制造标准的起草单位之一，为中国通用机械工业协会会员单位。公司具备丰富的钻机和螺杆机设计开发经验，多款产品已获得“浙江制造”认证并受到境内以及俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等一带一路沿线国家客户的认可。可比公司最新PETTM中值达31.3X，建议关注。
    风险提示：螺杆机业务下滑风险、内销业务收入下滑风险、外销客户业务合作稳定性风险。

国产功能饮料龙头持续进化，迈向平台化发展

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    功能饮料行业龙头，公司基本面快速增长。公司25年上半年实现收入107.37亿元，同比增加36.37%，实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收58.89亿元，同比增长34.10%，归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比增长21.17%。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25H1分别实现收入83.61/14.93/8.77亿元，分别同比增速21.91%/213.71%/66.24%。
    能量饮料主业持续高增，第二曲线“补水啦”加速成长。1）能量饮料：随现代生活节奏的加快，叠加公司持续的消费者教育，能量饮料的适用场景持续增多，已从传统的运动健身拓展至学习工作、户外活动等日常场景。公司的能量饮料业务25Q2单季度实现营收44.6亿元，同比增长18.77%，在较高的基数水平下，仍实现了可观的增速，我们认为主要来自消费人群持续扩大和消费频次的同步增加。根据欧睿国际统计数据，2024年我国能量饮料人均饮用量仅2.8升，对比美国（11.3升）和日本（4.1升），市场仍具较大发展潜力；2）电解质饮料：公司第二曲线“补水啦”精准定位大量出汗后急需补充电解质的消费场景，锁定运动人群和学生群体，并持续丰富口味和规格来满足多样化消费需求，自推出以来便持续维持较高增速，公司电解质饮料25Q2单季度实现收入9.23亿元，同比增速达190.05%，Q2单季度营收占比对比去年同期提升8.42pct至15.68%，对营收增速的推动作用愈发明显，预计未来随着产品口味规格不断丰富和销售渠道的进一步拓展，“补水啦”单品高增势能有望延续。
    数字化体系赋能公司多元拓展，强终端掌控能力助力公司平台化发展。我们认为，成熟的数字化管理体系是公司能够实现持续增长的核心。公司当前已实现产品全生命周期的动态追踪，并通过搭建覆盖营销、供应链、管理的三大数字化系统，构建出覆盖供应链、生产基地、渠道伙伴及终端消费者的全流程数字化运营体系。同时，截至25年上半年，公司拥有经销商3200余家，有效网点覆盖超420万家，实现对
    各级市场的广泛渗透，市场覆盖广度优势显著。强大的数字化运营能力和渠道管理能力相辅相成，成为公司持续向平台型企业进化的源泉，赋能产品多元拓展。“其他饮料”25Q2单季度实现营收5.03亿元，同比增长61.78%，其中新品“果之茶”凭借1L大瓶装的亲民价格及“一元乐享”数字化营销活动快速渗透渠道。我们认为公司当前已拥有成熟的单品发展方法论，在强大的数字化运营能力和精细化渠道管理能力的综合加持下，将逐步转型为平台型企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.4/56.5/70.24亿元，同比增速分别为30.46%/30.19%/24.32%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。我们选取可比公司欢乐家、百润股份、农夫山泉25年平均PE值35倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

出海开拓增长点，分红共享成长性

江河集团(601886)
    投资要点：
    建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断提升。2024年公司实现营业收入224.06亿元，同比增长6.93%；归母净利润6.38亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024年经营活动现金净额达16.26亿元，较2023年多流入7.65亿元，净现比达211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024年公司分红比例大幅提升至约98%，截至2025/7/31，24年江河集团对应股息率7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。
    行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自2021年起温和修复，2024年产值达1.41万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的龙头企业展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024年行业市占率升至1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。
    订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024年公司新增订单达270.49亿元，同比增长4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单76.3亿元，同比大增57%，占比升至28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。
    盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为6.83、7.37、7.98亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司25年平均PE为16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV业务战略转型推进不达预期。

国内益生菌龙头崛起，品类渗透&国产替代双机遇

科拓生物(300858)
    投资要点：
    公司已完成业务结构调整，益生菌行业的高景气有望催生业绩拐点。公司过去收入主要来源于复配食品添加剂业务，受制于下游需求端景气度下行，收入亦面临挑战，但经过多年调整，公司成功构筑以食用益生菌为主、动植物微生态制剂及复配食品添加剂为辅的业务布局；期间，公司突破欧美企业对高端菌种的垄断，下游覆盖领域不断拓宽，如食品饮料、保健品等，成为益生菌行业内持续崛起的本土领军品牌。
    我国食用益生菌市场前景广阔，公司持续替代高份额的海外品牌。1）空间：据欧睿、飞瓜数据，2024年我国益生菌市场规模约138亿，得益于健康消费趋势、应用场景拓展，我国益生菌市场保持双位数快增；而且我国人均益生菌消费额远低于欧美国家，未来在老龄化等驱动下，成长空间广阔。2）格局：我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场80%+的份额；公司研发赋能产品力，同时注重产品性价比优势、B端服务与效率等，尤其是主打更适配国人体质的差异化定位，未来有望持续替代海外品牌。
    减肥功效打开想象空间，FDA认证释放增长潜力。近年全球减重药物市场持续火爆，尤其GLP-1类创新药，美诺华因其将益生菌作为载体开发的口服多肽递送系统临床表现良好，后续有望走创新药逻辑拓展海外市场；而公司旗下益生菌已证实拥有促进减肥降重的效果，未来有望拓宽医药应用场景。此外，近期公司明星菌株干酪乳酪杆菌Zhang成功获得美国食药监局（FDA）GRAS认证，进一步打开市场空间。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长。其中，B端持续拓新客户，例如公司积极把握科汉森退出俄罗斯乳业发酵剂的市场机遇，若能在俄罗斯市场实现替代，预计国内乳企后续效仿将创造较大增量；C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.68/2.1亿元，同比增速为36%/31%/24%，对应PE分别为34.9/26.6/21.4倍。我们选取蔚蓝生物、嘉必优为可比公司2025年平均PE为35X，鉴于公司增长动能足、成长空间广，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期。

优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或严重低估

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，合计贡献85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25亿元中枢，2022-2024年负债率持续下降，2024年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5年有望持续贡献显著业绩增量。
    盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32万吨，且未来盐产品销量仍有较大增长空间，公司于2025年4月29日公告拟定增不超过18亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300万吨/年固体盐、150万方/年液体盐产量，2030年公司盐及盐化工产品有望实现1200万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。
    江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378亿方，占2023年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。
    盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31亿方库容（预计2030年前全部投产）、杨槐储气库50亿方库容（计划2025完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030年前额外增加约20亿方库容建设，从而有望实现2030年约50亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100亿方库容远景目标。张兴储气库2022年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025年6月张兴储气库已具备库容能力6.1亿方，据我们保守测算，截至2030年，若张兴储气库实现约50亿方库容规模，有望实现4.1亿元归母净利润增量，若截至2035年公司实现100亿方的库容规模，则有望助力公司进入维持10年的业绩增长期，2035年或将实现10.2亿元的归母净利润增量。
    压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25亿元，持股34%，该项目一期300兆瓦机组已于2025年7月并网发电。此外，2025年1月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3月27日，项目正式开工建设，按照“2025年签约、2025年开工、2025年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3亿元，当前股价对应PE为11.6、8.9、7.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设不及预期。

内镜新品打通高端场景，创新赋能器械平台公司

开立医疗(300633)
    投资要点：
    投资要点。开立医疗在超声、内镜等细分医疗设备品类处于国内领先位置，24年研发、销售环节逆势扩张，25年各产线迎来新品收获，随着国内医疗设备更新有序落地，短期有望在行业回暖周期中脱颖而出，中长期向器械平台持续发展。
    HD-650打造4K智慧内镜，加速高端市场渗透。2025年，开立推出新一代高端产品HD-6504K内镜，通过新物镜、光学材料、成像焦距的设计，结合内镜制造的Know-How，产品清晰度向4K迈进，操作性也有大幅提升。iEndo系列内镜配置独立GPU，对临床数据各环节处理加强，针对不同科室和病种，实现AI辅助解读，赋能头部医院。HD-580中标价格已处于国产领先水平，与奥林巴斯等头部品牌价差缩小，随着HD-650的上市推广，公司内镜产品具备进一步往高端市场渗透潜力。
    设备招采回暖，逆势扩张有望迎来积极拐点。受行业整顿及采购需求推迟影响，超声、内窥镜等医疗设备24年采购需求下滑明显，使得相关公司业绩承压。截至25年1-6月，国内招采活动逐步恢复常态，超声、消化内镜累计中标金额分别同比增长62.2%、30.0%，各地设备更新数量、金额较同期提升明显，行业景气度有望持续回暖。公司24年逆势扩张，销售、技术人员分别增加161、119人，总人数均达到历史新高，为产品推广和市占率提升奠定有力基础，有望率先迎来拐点。
    产品、渠道深化布局，潜力业务释放长期增长动能。产品端，软镜快速迭代，步入高端场景，超声也通过80系产品突破中高端用户。微创外科、心内等种子业务团队磨合成熟，持续取得快速增长，有望亏损缩小，并稳步提升国内市占率，有望提供增长新动能。财务端，高端产品突破带来高质量增长，经历了2024年调整后，团队磨合成型，费用或有序维稳，利润压力逐步缓和，重回增长轨道可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.88/27.77/32.24亿元，同比增速分别为18.56%/16.32%/16.07%，归母净利润分别为3.07/5.06/6.42亿元，同比增速分别为115.45%/64.85%/26.99%，当前股价对应的PE分别为45/27/22倍。选取澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗作为可比公司，基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

件量增速持续领先，反内卷有望提升盈利弹性

圆通速递(600233)
    投资要点：
    事件：圆通速递发布2025年6月主要经营数据，2025年6月圆通快递产品收入55.3亿元，同比+11.35%；完成业务量26.27亿票，同比增长19.34%；单票快递产品收入2.10元，同比-6.7%。
    6月行业业务量同比增长15.8%，圆通业务量增速持续领先。2025年6月我国快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%。从需求端来看，2025年6月，实物商品网上零售额同比增长4.7%，快递业务量增速持续高于电商零售额增速，在包裹价值下行、退货件高增长等趋势带动下，快递需求保持结构性景气。6月圆通/韵达/申通完成业务量26.27/21.73/21.84亿件，同比增长19.34%/7.41%/11.14%，市场份额分别为15.6%/12.9%/12.9%，同比+0.46/-1.00/-0.54pcts。圆通业务量增速在“通
    达系”中表现较为突出，份额提升，或主要源于公司采取积极的竞争策略，资本投入逆势扩张，服务能力持续提升。
    6月行业价格竞争仍持续，7月“反内卷”有望开启价格回升。2025年6月我国快递市场单票收入7.49元/票，同比下降5.9%，延续下降趋势。6月圆通/韵达/申通单票收入2.10/1.91/1.99元，同比下降6.7%/4.5%/1.0%，环比5月分别-0.02/-0.01/+0.04元。2025年7月国家邮政局党组会议召开，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。本次“反内卷”大背景有望再次引导快递行业向高质量方向发展，带动价格回升。
    重视当前“反内卷”大背景，快递企业盈利弹性大。2024年圆通速递单票净利润0.15元，价格提升有望带来较大的盈利弹性。当前快递价格处于历史底部区间，若后续有持续的监管政策推出，配合相关快递企业的竞争策略变化，或能有效改善低价竞争的现状，行业或保持良性竞争，从价格战向价值战转变，带动头部快递公司业绩长期改善。对比2021年快递行业“反内卷”，我们建议重视行业自上而下的推动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润40.74/50.81/60.47亿元，同比增速+1.54%/+24.72%/+19.01%，当前股价对应的PE分别为12.59/10.10/8.48倍，参考可比公司中通快递、韵达股份、申通快递2025年-2027年Wind一致预期平均估值13.3/11.3/9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险

并行科技（839493.BJ）—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略

—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略》研报附件原文摘录）
并行科技(839493)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收4.58亿元(yoy+69%)，归母净利润508万元(yoy+20%)，扣非归母净利润451万元(yoy+19%)，经营活动产生的现金流量净额3926万元(yoy+323%)。2025Q2实现营收2.59亿元(yoy+86%/qoq+31%)，归母净利润148万元，扣非归母净利润116万元。2025H1公司整体收入和经营性现金流净额实现高增长，毛利总额增加、费用整体增长幅度较小，从而利润实现增加。
    2025H1智算云服务收入同比增长175%，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。
    2025H1公司算力服务、超算云系统集成、超算软件与技术服务、超算会议及其他服务四项业务分别营收44172万元（yoy+71%）、1023万元（yoy+121%）、569万元、3万元，其中算力服务业务中，智算云服务收入26463万元，同比增长175%。2025年上半年公司持续深化与包括多家国家级超算中心在内的各类算力资源提供商以及电信运营商的合作关系，并通过共建集群等方式扩大自有算力资源池，为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的超算云服务，助力我国科研事业发展。在智算云业务方面，公司针对大规模训练场景，提升基础架构设计和实现能力，优化基础支撑库组件，为用户交付高性能和高可靠性的大规模训练算力；针对推理场景，加强容器等云原生基础支撑，以应用运行特征分析等核心技术推动算力选型和优化，灵活满足高并发高性价比推理需求。随着人工智能及大语言模型的高速发展，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。另外，公司亦通过协办全国高性能计算学术年会（HPCChina）并承办全国并行应用挑战赛（PAC）及各类国内超算领域竞赛、培训，进行广泛的用户培育，提升自身行业影响力。
    与阿里云签署框架合作协议，MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型加速AI技术普惠化。（1）并行科技与阿里云签署框架合作协议：2025年5月27日，并行科技与阿里云在北京正式签署框架合作协议，双方将围绕国产算力中心共建、公共云算力生态打造、大模型行业应用落地三大方向展开深度合作，联合推动国产化算力基础设施创新与人工智能技术在科研、教育及产业场景的规模化落地，共同探索算力普惠与AI协同的新生态。（2）并行科技MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型：2025年4月，智谱官宣开源32B/9B系列GLM模型，涵盖基座、推理、沉思模型，均遵循MIT许可协议。相较于基础模型，GLM-Z1系列推理模型具备更强的数理推理、指令遵循及综合工具调用能力。并行科技MaaS平台已全面接入该系列模型，为客户提供更高效、智能、低成本的解决方案。并行科技与智谱等头部大模型企业深度战略协同，以前沿模型研发能力与高性能计算服务生态为双引擎，持续突破“AI+行业”创新边界。我们认为，双方融合智谱在多模态推理与轻量化部署的技术优势，及并行科技在算力调度与场景化落地的实践经验，有望共同打造多领域标杆解决方案，加速AI技术普惠化，为智能制造、金融科技、智慧城市等领域数字化升级提供核心驱动力。
    2024年中国智能算力规模达725.3EFLOPS（yoy+74.1%），“并行算网”助力“东数西算”战略落地。随着国家“东数西算”工程启动，我国算力地图正式开始形成八大枢纽、十大算力中心集群，助力我国全面推进算力基础设施化，以满足高校、科研机构和企业高速增长的计算需求。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，中国智能算力发展增速高于预期，2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%。2025年6月26日，“并行算网”算力生态升级揭牌仪式在“东数西算”国家战略核心枢纽宁夏中卫市隆重举行。我们认为，本次揭牌标志着多方携手合作的战略新起点，有望通过构建“政企研用”四位一体创新体系，打造“建用并重”的算力产业生态，实现数据、算力、资源与能源的高效协同，助力“东数西算”战略落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.4/8.1/6.6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

超预期BD交易，未来业绩有望持续释放

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。
    核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

小而美风电运营商 进军绿色燃料打开增长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：1）公司近日发布《向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》；2）公司近期向子公司上海嘉益荣源增资4945万元，持股比例由70%上升至95%（剩余5%股权由实际控制人陈波先生之一致行动人金元荣泰持有），上海嘉益荣源业务涉及绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域。
    向大股东定向募集接近尾声，定增完成后实控人及其一致行动人持股比例将提升至44.3%。公司计划向特定对象发行股票募集资金，募资金额12亿元，发行对象为博荣益弘（嘉实龙博全资子公司），发行价格2.51元/股，发行股票数量4.78亿股，发行完成后，公司实际控制人陈波先生及其一致行动人合计将持有的公司股份比例从31.69%（截至2024年底）提升至44.30%。
    与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    在当前欧盟碳减排持续推进的背景下，国际海运市场对绿色燃料需求增加，以绿色甲醇等为代表的绿色燃料需求强劲，根据ABS预测，至2050年航运业传统化石燃料市场份额将减少到15%，而绿色甲醇的使用率将逐步上升至42%，而在航空业净零碳排放路径贡献中，根据IATA预测，可持续航煤（SAF）作为核心减排方式，到2050年将承担航空业65%以上的减排贡献，未来绿色燃料需求广阔；另一方面，黑龙江作为传统农业大省，生物秸杆资源丰富，同时平均气温低，对生物发酵来说具有优势。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险

2025H1净利润较快增长，产品矩阵持续优化

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025H1实现归母净利润5.52-6.37亿元，同比增长30%-50%；实现扣非后归母净利润5.14-5.98亿元，同比增长21.56%-41.67%。
    2025Q2业绩实现较快增长，重点产品放量提升毛利率。预计2025Q2公司实现归母净利润2.79-3.64亿元，同比增长14.32%-49.10%，环比增长2.33%-33.46%；实现扣非后归母净利润2.59-3.44亿元，同比增长10.52%-46.77%，环比增长1.82%-35.21%。公司业绩实现较快增长，主要系半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费电子等领域呈现强劲增长态势，带动主营业务增长。公司持续加大高附加值新产品的研发投入力度，产品竞争力持续提升，多品类重点产品持续放量，毛利率实现同比增长，为利润增长提供强劲支撑。
    “MCC”+“YJ”双品牌开拓市场，外延并购扩充版图。针对欧美市场，“MCC”品牌对标安森美等国际第一梯队公司。子公司美微科（越南）持续建设，海外市场不断拓展有望优化整体毛利率。公司计划收购贝特电子100%股权，切入电力电子保护元器件市场。贝特电子与公司在下游客户有高度的市场协同性，通过自主研发、外延收购并举，不断拓宽产品矩阵，成长动能充足。
    多品类产品齐发力，汽车电子未来可期。在传统功率二极管领域，公司整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.78、15.36、18.07亿元，同比增速分别为27.51%、20.20%、17.62%。当前股价对应PE分别为23、
    19、16倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

光伏支架核心零部件“小巨人”，配套全球跟踪系统解决方案提供商龙头NEXTracker

酉立智能(920007)
    投资要点：
    发行价格23.99元/股，发行市盈率11.19X，申购日为2025年7月29日。酉立智能本次发行价格23.99元/股，发行市盈率11.19X，申购日为2025年7月29日。本次公开发行股份初始发行股份数量为1120.3万股，发行后总股本为4200万股，本次发行数量占发行后总股本的26.67%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至1288.345万股，发行后总股本扩大至4368.045万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的29.49%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.65%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为224.06万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有13家战略投资者参与公司的战略配售（包括多家机构投资者和产业背景股东如安徽巽风新能源材料科技有限公司）。公司募资用途包括光伏支架核心零部件生产基地建设项目、研发中心建设项目、智能化改造及扩建项目及补充流动资金。
    光伏支架核心零部件国家级“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR达82.65%。公司产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等；公司与NEXTracker、OptimumTracker、GonvarriIndustries、天合光能、安泰新能源等国内外知名光伏支架企业建立了良好的合作关系，产品远销巴西、智利、澳大利亚、加拿大、欧洲、中东等国家和地区。2022-2024年，公司对第一大客户NEXTracker销售占比分别为80.69%、61.67%和70.00%，客户集中度较高。截至2025年5月20日，公司及子公司拥有已获授权专利58项，其中发明专利10项。2024年营收达7.29亿元（yoy+10.84%），归母净利润为9005万元（yoy+15%）。
    我国光伏行业快速发展，累计装机量连续9年位居全球首位。公司属于光伏行业中游，产品经组装后可形成光伏电站之“骨骼”——光伏支架，包括跟踪支架及固定支架。未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机有望持续增长，预计2023-2028年全球光伏新增装机2,700GW（年均450GW）。结合BloombergNEF、IEA、CPIA和WoodMackenzie的相关研究测算，预计2024-2027年跟踪支架市场空间为797亿元、938亿元、1,042亿元和1,163亿元，预计2023-2027年平均复合增速27.4%；预计2024-2027年全球固定支架市场空间为1,039亿元、1,044亿元、1,050亿元和1,072亿元，预计2023-2027年平均复合增速9.5%。公司可比公司包括意华新能源、振江股份、中信博、爱康科技和清源股份。
    申购建议：建议关注。公司作为专业的光伏支架核心零部件制造商，在光伏跟踪支架领域具有较大的优势，其产品获得了国内外客户的广泛认可，出货量稳步增长，目前是全球第一大跟踪系统解决方案提供商NEXTracker的非美市场主要供应商。可比公司最新PETTM中值为34.5X，建议关注。
    风险提示：客户集中度较高风险、毛利率波动风险、汇率波动风险。

民士达（833394.BJ）—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级

—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级》研报附件原文摘录）
民士达(833394)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收2.37亿元(yoy+28%)，归母净利润6303万元(yoy+42%)，扣非归母净利润6112万元(yoy+56%)，经营活动产生的现金流量净额4435万元(yoy+87%)。2025Q2实现营收1.22亿元(yoy+28%/qoq+6%)，归母净利润3248万元(yoy+36%/qoq+6%)，扣非归母净利润3128万元(yoy+41%/qoq+5%)。公司整体收入、利润和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期，Q2相关费用率环比情况随业务、产能扩张而略微有所回升。
    公司2025年上半年处于产销两旺状态，产能落地支撑基本盘扩张，新能源车、电网升级等需求强劲。2025Q2公司延续供需两旺的状态：供给端募投1500吨产线二季度迎来落地节点，预计达产后全年产能较2024年将提升30%，进一步打开收入增长空间；需求端新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%，变压器、蜂窝芯材等应用领域实现突破；此外产品结构升级推动2025Q2实现毛利率41.0%(yoy+2.3pcts/qoq+1.3pcts），从而带动公司2025Q2实现净利率25.9%(yoy+2.3pcts/qoq-0.4pcts）。
    航空航天蜂窝芯材用芳纶纸入选“山东省低空领域重点产品名单”，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材等第二增长曲线。公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，目前数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比持续提升，新领域逐步放量，2025H1公司在新能源汽车驱动电机等领域的业务逐渐步入正轨，复合材料产品营业收入较2024H1增长1185%。公司技术成果持续突破，上半年新获授权发明专利7项，拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”，体现公司低空经济布局成效。未来公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司第二增长曲线，其中RO膜基材与湿法无纺布预计2026Q1投产，有望带来业务版图进一步拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应EPS分别为0.98/1.24/1.57元/股，当前股价对应的PE分别为43.9/34.6/27.2倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

智能影像设备龙头，持续引领行业发展

影石创新(688775)
    投资要点：
    智能影像设备行业：全球市场规模超400亿元并保持增长，影石占据全景相机超60%市场份额。据Frost&Sullivan数据，2024年全球手持智能影像设备市场规模约425亿元，2019-2024年CAGR15.1%，2027年空间有望接近600亿元。市场增长来源于户外运动及短视频社交兴起，而全景/运动相机凭借“智能、便捷、低操作门槛”的优势满足了用户的快速出片需求。具体来看，2024年全球全景相机市场规模约59亿元，影石市占率达67.2%（2023年）；运动相机规模约368亿元，GoPro、影石、大疆为头部参与者，国产厂商份额不断提升。
    影石创新：全球智能影像赛道龙头，管理团队年轻且稳定，业绩保持高增长。公司于2015年在深圳成立，创始人刘靖康毕业于南京大学，技术背景深厚，创业经验丰富；高管多为90后，且团队长期保持稳定。公司主营产品为消费级影像设备，包括全景相机、运动相机等。2024年公司实现营收55.7亿元、归母净利润9.9亿元，2022-2024年营收CAGR达65.3%，归母净利润CAGR达56.3%。
    竞争优势：行业处于高速成长期，需求与场景快速拓展，产品尚未成熟，影石需求洞察能力强、产品迭代快、品牌、渠道布局早，有望持续领跑市场。1）需求洞察力强，产品迭代快：相比于手机、家电等成熟且标准化的产品，全景/运动相机的场景正在从运动向日常生活拓展，玩法也在快速丰富，因此迅速挖掘细分场景的痛点并保持高效迭代，是企业胜出的关键。公司高度重视人才，研发人员占比超50%，产品线保持快速迭代，首创“隐形自拍杆”等方案持续引领行业发展。2）渠道拓展早，线下布局广：公司以"生而全球化"为发展战略，海外收入占比超70%，线下渠道已覆盖60多个国家和地区、超1万家门店，已覆盖包括AppleStore、BestBuy等海外重要渠道，先发优势明显。3）坚持“ThinkBold（始于敢想）”的品牌文化，高端形象已建立：影石坚持打造直面挑战、大胆尝试的品牌文化，长期与科技/摄影/运动领域的知名KOL合作，品牌势能不断积累，高端形象已树立。基于影石在产品、渠道、品牌方面的竞争优势，我们认为虽然市场竞争可能趋向激烈，但影石依然有望保持行业领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/16.8/22.5亿元，同比增速分别为18.6%/42.3%/34.1%，截至2025年7月24日价格对应PE分别为57/40/30倍。我们选择极米科技、九号公司、安克创新作为可比公司，考虑到全球智能影像行业稳步增长，公司有望保持领先地位，内外销均有望保持高成长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。核心零部件外购风险，技术人才流失风险，国际贸易摩擦及关税风险，市场竞争风险，市场空间测算偏差的风险。

深耕制造业数智化数十年，拥抱AI构筑第二增长曲线

鼎捷数智(300378)
    投资要点：
    经营稳健，收入利润有望稳定增长。2024年受下游制造业不景气影响，公司整体订单、收入承压。但2025年开始，随着工业经济转型升级，大陆内外部分制造业需求有所恢复，且公司产品及解决方案覆盖下游客户生产运营全流程，并积极推广AI产品，公司订单、收入有望稳健增长。
    工业软件国产化替代持续，份额有望继续提升。公司提供定制化解决方案，客户粘性强，壁垒高，且公司在制造业下游多个领域，如装备制造、电子、汽车零部件等细分赛道积累了丰富的行业Know-How经验，且公司解决方案性价比高于SAP等外资企业，在国产替代浪潮+公司自身的核心产品、客户壁垒加持下，公司的ERP、MES、PLM份额有望持续提升。
    AI应用品类丰富，持续助力制造业企业数智化转型。公司积极拥抱海内外大模型，以雅典娜数智原生平台为底座，基于行业Know-How以及深度积累的客群资源，推动AI在垂类场景如装备制造、零部件制造等行业持续落地。AI有望为公司带来收入增量，打开新的成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.06/2.81/3.62亿元，同比增速分别为32.34%/36.43%/28.70%，当前股价对应的PE分别为62、46、35倍。我们选取和公司处于同一行业、提供定制化解决方案+AI为主的赛意信息、汉得信息、泛微网络作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为64、52、43倍。鉴于公司深度的客户资源及行业Know-How经验，叠加AI应用全面布局，未来份47.30额有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、下游景气度不及预期风险。公司客户主要集中在制造业和流通行业，12,836.88受宏观经济波动影响较大。2、竞争加剧风险。制造业数智化方案供应商整体格局

国内领先大湿法设备厂商，北方华创获得控制权再添新动能

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
    布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。
    封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
    北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。
    短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。
    风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

驱蚊&婴童赛道协同发力 全渠道布局拓展业绩空间

润本股份(603193)
    投资要点：
    广东佛山基孔肯雅热本地疫情或带动驱蚊品类销售。自7月8日，广东佛山基孔肯雅热本地疫情以来已确诊病例2158例。基孔肯雅热是由基孔肯雅病毒引起的急性蚊媒传染病，主要流行于东南亚、南亚和非洲地区，通过伊蚊（埃及伊蚊和白纹伊蚊）叮咬传播，人群普遍易感。阻断基孔肯雅热疾病传播的核心手段为预防蚊子叮咬，日常生活从“防蚊”和“灭蚊”两方面入手，随着防蚊需求释放叠加后续天气转热，或将贡献公司驱蚊类产品营收增长。
    24年公司升级推新90余款产品，满足消费者差异化需求。分品类来看，24年驱蚊系列/婴童系列/精油系列分别贡献营收4.4/6.9/1.6亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，对应毛利率分别为54.2%/59.8%/63.4%，分别同比+3.9/1.5/0.7pct。公司紧密跟踪细分市场需求，持续开发满足消费者痛点产品。24年公司升级或新推出90余款单品，其中部分新产品包括儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增速分别为29%/26%/24%，当前股价对应的PE分别为31/24/20倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

产销两旺推动业绩稳增长，红黄光产能快速释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入15.94亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长3.43%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长8.12%。
    主营业务保持产销两旺，业绩创同期历史新高。2025年上半年，行业受“以旧换新”、等政策推动，终端需求扩容，同时MiniLED加速渗透、MicroLED技术实现重要突破，车载、AR等新型应用不断开拓。公司把握行业发展机遇，通过精准的市场洞察和营销策略，主营业务保持产销两旺，25H1产能利用率达96.60%，并实现营业收入15.94亿元，归母净利润1.17亿元，扣非归母净利润1.14亿元，三项指标均创同期历史新高。此外，公司25Q2实现营业收入8.63亿元，创单季度营收历史新高。
    产品结构持续优化，精耕细作提效率。公司瞄准高附加值业务，以Mini直显、车用照明、背光的重点推广为抓手，在终端客户均实现重要突破，高端高价产品占比持续攀升，产品结构向高端化发展，带动毛利率提升，25H1公司主营业务实现毛利率26.15%，同比+0.65pct。同时，公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，重视技术创新提速、降本增效攻坚，营运效率进一步提升，25H1实现经营活动现金流净流量3.97亿元，同比增长63.08%。
    红黄光产能进入爬坡期，第二增长曲线进一步夯实。小间距显示、全彩屏及RGB等市场正快速崛起，公司紧抓这一市场需求，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”，以提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力。当前项目进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日已实现部分投产，月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功转型全色系LED芯片供应商，未来将继续完善全色系产品矩阵，强化品牌效应，进一步夯实第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿
    元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.98/24.26/20.90倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

权益投资积极且弹性较高的公司

新华保险(601336)
    投资要点：
    新华保险25年1季度归母净利润同比增加19%至58.8亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7亿元；
    2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1末归母净资产分别为1051、962和798亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43亿元。
    投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：
    1、新华保险24年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908亿元增加至24年末的3071亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6亿元，超过24年全年262.3亿元的净利润；
    2、自23年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以
    来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24年初新华保险公告和国寿各出资250亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025年5月22日，新华保险公告拟出资100亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025年7月4日新华保险公告将出资112.5亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号；报表上，24年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251亿元至302.5亿元；
    3、24年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。
    负债端：25Q1高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：
    1、新华保险25Q1个险长期险首年保费同比增长131.5%至120亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；
    2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23年的13.5%快速增长至24年的40%，25Q1延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。
    股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债
    1、22-24年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5和78.9亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；
    2、25Q1新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60和39pcts至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211/240/282亿元，同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股内含价值为92.4/101.1/111.2元，7月22日股价对应PEV估值为0.67/0.62/0.56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

主业有望企稳回升，抗肿瘤创新药减毒增效，平台或已得到验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。
    深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。
    大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。
    布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体，且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍，宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能

水晶光电(002273)
    投资要点：
    公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自2002年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024年，公司业绩延续增长态势，实现营收62.78亿元，同比+23.67%，2005年以来CAGR为29.53%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005年以来CAGR为26.41%。
    消费、汽车电子产品有序放量，AR光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在2025年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司AR-HUD已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD，产品有望在未来2-3年迎来快速增长。AR/VR：公司看好AR/VR光学应用前景，将AR眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，实现小批量商业级应用出货。
    迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以ODM深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为2025年首要任务，开启战略2.0的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在1-2年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50亿元，同比增速分别为21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的PE分别为22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

股权激励草案发布，模拟测试机收入稳健增长，静候SoC测试机佳音

华峰测控(688200)
    投资要点：
    事件：
    北京华峰测控技术股份有限公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向166名核心技术人员及其他员工授予88.80万股限制性股票，占公司2024年底全部职工人数的21.28%，占公司总股本的0.66%。
    点评：
    限制性股票激励发布，绑定核心人才，彰显业绩增长信心。其中首次授予72.42万股（占0.53%），预留16.38万股（占0.12%）。授予价格为72.14元/股，约为公告前一日股价的50%。首次授予激励股票将在48个月内分三期归属，分别为授予满1年、2年和3年，归属比例为30%、30%、40%。激励计划业绩考核指标为以公司2024年营业收入为基数，对2025-2027年各考核年度定比基数的主营业务收入复合增长率进行考核，公司层面归属比例100%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于20%，此外归属比例为80%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于15%且不高于20%，归属比例为60%/0%的考核条件分别为各年度定比24年营收复合增长率不低于10%且不高于15%和小于10%。
    业绩稳健提升，研发投入加大，积极布局SoC测试机，打造业绩第二增长曲线。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司当年研发投入达1.72亿元，占营收比例19.04%，累计申请知识产权397项。2025年研发投入持续加大，一季度达5131万元，同比增长47.51%，占营收比重提升至25.96%，营业收入1.98亿元，同比增长44.46%；归属于上市公司股东的净利润为6193万元，同比增长164.23%；扣除非经常性损益后的净利润为5084万元，同比增长59.73%。未来随着STS8600SoC测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为4.30/5.64/7.21亿元，对应当前市值的PE分别为42.18/32.17/25.17倍，考虑到公司测试机产品壁垒高，竞争力强，随着SoC设备的验证及量产业绩或将持续稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

关节轴承龙头，龙轴再迎机器人新机遇

龙溪股份(600592)
    投资要点：
    主营高毛利关节轴承，近三年产品毛利率稳定40%+，盈利能力强。公司在轴承行业深耕近七十年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国际三大关节轴承公司之一、国内领先的关节轴承企业，关节轴承产品品种数与产销量位居全球第一，年产能超2000万套。2024年公司轴承产品营收9.04亿元，毛利率40.5%。产品广泛应用于工程机械、载重汽车、冶金矿山、水利工程等传统配套市场，以及航空航天、风电核电等新兴领域。下游重点客户包括卡特彼勒、沃尔沃、中国商飞、航空工业及航天科技等，是国内唯一通过美国海军航空司令部实验室A标轴承认证企业。
    关节轴承属利基市场，龙头地位明确，国内市占率75%+，国际市占率达15%。关节轴承凭借高承载、抗冲击、耐磨损及自调心等结构特点，在低速运动、高承载、多自由度场景具备优势，广泛应用于液压系统、工程铰接结构、高动态连接部位及航空航天、新能源等行业。2024年我国关节轴承市场规模达16亿元，2020-2024年年均复合增长率约15%，明显高于我国轴承市场规模增速（约5%）。公司通过持续的技术突破打破国际龙头技术垄断，成为斯凯孚及舍弗勒以外，唯一进入全球第一梯队的关节轴承企业。据闽南日报报道，截至2023年6月底，公司国内市场占有率超75%，国际市场占有率达15%。
    自润滑关节轴承技术壁垒高，PTFE织物衬垫技术为核心竞争壁垒。轴承核心质量指标包括精度、性能及可靠性。在机器人、航空航天领域，关节轴承需实现免维护“自润滑”功能，这对摩擦副的材料相容性、耐磨寿命及环境适应性提出了更高的技术要求。自润滑关节轴承的核心性能由自润滑摩擦副决定，在多种摩擦副材料选择中，PTFE基复合材料展现出显著的综合性能优势，兼具低摩擦系数、自润滑性及-180℃至250℃的宽温域适应性，能够有效减少摩擦损耗并延长产品使用寿命。公司系国内率先突破PTFE织物衬垫技术的轴承企业，彻底打破国外技术封锁。公司自主研发“PTFE自润滑衬垫制备、模塑衬垫和精密仿真挤压”三大核心技术，构建起从纤维织物结构设计到衬垫集成的完整工艺链。在工艺创新层面，公司基于精密仿真挤压技术，突破国际领先的美航标产品挤压尺寸极限，实现批量产业化应用。此外，公司自研模塑（UPEP）衬垫制备技术，拓展自润滑材料应用领域，进一步巩固技术领先地位。
    机器人关节轴承应用技术路线明确，关节轴承+连杆总成单机价值量有望超5000元，灵巧手有望带来价值量提升。公司产品涉及可用于人形机器人脚踝、膝部、手腕、颈部、手部等众多环节的关节轴承与连杆总成等。根据对主流厂商人形机器人技术路线的详细分析，我们预计单台人形机器人采用的关节轴承+连杆总成的价值量在5千元至万元级别不等，且价值量随着灵巧手及轻量化的要求提升而具备提升趋势。公司积极突破人形机器人应用场景，截至目前，公司已对接包括智元在内的多家人形机器人公司，系智元公开的优秀合作伙伴，实现在机器人领域内的初步商业化。按照人形机器人出货量100万台、关节轴承单机价值量5千元假设测算，我们预计公司关节轴承及连杆产品市场规模有望达到50亿元级别，较关节轴承传统市场有显著弹性空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61/2.00/2.45亿元，同比增速分别为28.1%/24.4%/22.8%，当前股价对应的PE分别为57/46/37倍（可比公司当前PE为84/69/58倍）。考虑到公司作为关节轴承龙头，在传统市场里具备较强的产品竞争力，且机器人用关节轴承技术路线明确，我们认为公司有望在机器人应用中优先受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，市场空间测算偏差风险

消费电子功能性和防护性产品“小巨人”，有望受益于AIPC浪潮

鼎佳精密(920005)
    投资要点：
    发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。鼎佳精密本次发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,000万股，发行后总股本为8,000万股，本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的25.00%。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股数的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.1%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为400.00万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有14家机构参与公司的战略配售（包括员工参与战略配售和产业背景股东如昆山市国科创业投资有限公司等）。募集资金总额扣除发行费用后的净额，拟投资于“苏州鼎佳精密科技股份有限公司消费电子精密功能性器件生产项目”、“昆山市鼎佳电子材料有限公司包装材料加工项目”等，公司将改造生产基地，优化生产工艺流程，增强公司对多品类、多规格产品的生产能力，保障公司在同业竞争中的优势地位。
    国家级专精特新“小巨人”，2024年净利率14.6%。公司及子公司先后获得“高新技术企业”、“国家级专精特新小巨人企业”等称号。公司产品可分为功能性产品和防护性产品，主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、一体电脑、服务器、显示器、AR/VR、智能游戏机等消费电子产品。2022年至2024年，仁宝电脑均是公司的第一大客户，对其营业收入占比为20%左右，前五大客户营收占比总和为50%左右。公司始终坚持自主创新，重视技术积累与技术改进，持续深耕消费电子功能性产品和防护性产品领域。截至2025年3月31日，公司及其子公司已取得专利208项，其中发明专利20项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收4.08亿元、归母净利润5955.14万元（yoy+14.63%）；公司预计2025年1-6月归母净利润约为3,800.00万元-4,200.00万元，同比增长约为35.37%-49.62%。
    功能性及防护性产品应用于消费电子，下游应用市场规模上升。功能性及防护性产品上游原材料包括胶带、铜箔等，中游通过模切、冲压等工艺，根据下游客户需求应用于电脑、可穿戴设备、智能家居等产品。2018-2028年，全球消费电子市场规模预计年均复合增长率为2.5%，预计2028年市场规模将达11767亿美元。政策层面，《关于促进电子产品消费的若干措施》等产业政策的出台和实施，对促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。行业领先企业如达瑞电子、恒铭达主导市场，鼎佳精密等企业仍有较大成长空间。
    申购建议：建议关注。公司是中国专业功能性产品和防护性产品生产商，从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售，核心技术对行业相关技术起引领作用。未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施，有效扩充消费电子功能性产品产能，以满足公司业务的进一步发展需要。截至2025年7月18日，可比公司最新PETTM均值达28.28X，建议关注。
    风险提示：客户相对集中的风险、毛利率下降风险、原材料价格上升的风险。

全球魔芋粉领先企业，新建产能积极拓展下游应用

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    专研魔芋粉十八年，延伸下游魔芋食品、美妆等领域。一致魔芋公司成立于2007年，公司是一家以魔芋精深加工、魔芋制品制造为核心，致力于为全球用户提供安全、天然、定制的魔芋亲水胶体应用解决方案和优质膳食纤维产品的生物技术企业。公司是《魔芋粉》国家农业行业标准的主要起草单位，也是中国魔芋协会理事单位。管理层专业背景较强，董事长和总经理吴平女士为中国园艺学会魔芋协会副会长和湖北省魔芋协会会长。2025年一季度，公司营业收入同比增长35%，归母净利润同比增长37%。
    2011-2024年我国魔芋消耗量复合增速为10.6%，2024年鲜花魔芋价格同比增长67%。供给端来看，近年来我国魔芋种植面积呈减少趋势，根据魔芋园大数据平台，魔芋的种植面积从2004年的73万亩稳步增长至2020年的287万亩高点，2021年开始下降，降至2024年242万亩。鲜魔芋和魔芋粉价格趋势向上，根据魔芋园大数据平台，鲜白魔芋价格从2004年的1.3元/斤上涨至2024年的8.8元/斤，价格中枢呈长期上行趋势。同时，魔芋精粉价格稳步攀升，白魔芋粉有一定溢价。根据魔芋园大数据平台，白魔芋粉价格从2002年的3.8万元/吨上涨至2024年的10.5万元/吨，而花魔芋粉价格也从2.6万元/吨上涨至9.4万元/吨。目前我国魔芋相关产业整体集中度较低，市场化程度较高。需求端来看，魔芋粉具有较强的可加工性和丰富的膳食纤维，下游应用广泛且需求旺盛。根据魔芋园大数据平台，我国魔芋消耗量从2011年的14.8千吨稳步增长至2024年的54.84千吨，期间复合增速为10.6%。魔芋消费稳步增长，公司作为全球魔芋粉行业领先企业，有望受益于行业需求向上。
    供应链及客户资源丰富，扩建产能加强国内外市场拓展。一致魔芋位于全国十大魔芋产业重点县之一长阳土家族自治县，高效管理供应链。公司产能规划清晰，在建产能丰富，已有项目建成后，公司魔芋粉、魔芋食品、以及魔芋茶饮小料生产能力有望大幅提升。公司国内营收占比不断提升，2024年约70%的收入来源于国内销售，国内营收同比增长39%，国外营收同比增长9%。公司海外客户有美国嘉吉公司、比利时绿赛集团、德国特尔集团等，国内客户有百草味、三只松鼠、沪上阿姨、康师傅、蜜雪冰城、卫龙等。公司当前以B端业务为主，但自有品牌“魔乐哥”的发展呈现上升趋势，目前已通过线上电商、本地旅游市场、线下经销商等渠道进行营销推广。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，截至7月18日收盘价，对应PE为41.9、35.8、30.9倍。我们选取百龙创园、卫龙美味、盐津铺子作为可比公司。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品单一风险、产品安全与质量控制风险、跨市场选择可比公司的风险。

创新出海再出发，打造第二增长曲线

康弘药业(002773)
    投资要点：
    研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24年收入超23亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024年公司研发投入合计接近35亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。
    康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至2024年的23.43亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物样本医院市
    场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。
    基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7亿美元和95.5亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD和糖尿病视网膜病变适应症的两项II期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631中国已启动II期临床、美国处于临床I期阶段，KH658中美均处于临床I期阶段。2025年5月，公司披露了KH631的I期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658两款药物市场潜力。
    双载荷ADC获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC领域，公司正在开发靶向TROP2新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

25H1业绩预告表现亮眼 自有品牌势能向好

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为6,300-7,800万元，同比增长61.81%-100.33%；扣除非经常性损益后的净利润为6,000-7,500万元，同比增长57.85%-97.32%；基本每股收益为0.28-0.35元/股。
    自有品牌势能向好，驱动业绩持续高增。家清赛道方面，绽家大单品香氛洗衣液持续放量，进一步深化香氛消费者心智，其他单品继续引领细分赛道发展，同时拓展更多香氛品类产品矩阵；保健品赛道方面，斐萃联手头部高校和医学机构推进产品共研，持续推进产品创新，丰富斐萃SKU，建立以科学为根基的营销模式，构建"科研背书+专家矩阵+场景化内容"的立体教育体系，以极致的产品体验和营销运营效率，重塑功能型保健品的市场认知。此外，公司在线上全渠道运营的优势及经验或进一步放大自有品牌势能，维持业绩高增。
    品牌管理业务维持稳增态势，精细化运营优化运营效率。公司一方面深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，同时引进优质品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能。内部管理方面，2025年，公司从技术应用、组织架构、人才培养等多维度持续优化品牌管理战略，同时深化AI大模型与自研系统融合在客服、营销等多业务场景应用，优化跨部门协作路径，实现人效提升、费率优化，整体经营效率实现显著提振。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收26.8/34.6/41.2亿元，同比增速分别为51.9%/28.9%/19.1%，实现归母净利润1.7/2.2/3.0亿元，同比增速分别为61.4%/31.6%/31.5%，当前股价对应PE分别为69/52/40倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

拟收购热电资产 看好公司配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司公告拟收购热电资产。2025年7月17日，公司公告拟收购欣旺能源持有的南太湖科技100%股权，交易标的企业以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务。交割日最晚不超过2025年12月31日。
    交易标的评估与定价：截至评估基准日2024年12月31日，按照收益法（自由现金流折现）对南太湖科技股东全部权益的评估价值约15.32亿元，经协商一致，交易双方确定标的公司100%股权价值为约15.27亿元；并且鉴于评估基准日后标的公司将向股权转让前的股东进行7000万（含税）的现金分红，交易双方最终确定股权转让价款为约14.57亿元。基于交易标的股东全部权益账面价值约4.13亿元，以双
    方确定的100%股权价值15.27亿元计算，对应PB约3.7倍。
    南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，公司热电资产与净利润规模有望进一步扩大。截至2024年底，公司旗下拥有6家热电公司，装机容量达407MW，年供热能力>2000万吨。从净利润层面来看，2024年公司热电联产板块净利润为4.47亿元，而南太湖科技2024年实现净利润1.3亿元。随着拟收购的南太湖科技交割完成，预计公司热电联产板块净利润规模有望进一步扩大。
    分红规划明确，看好公司配置价值。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着南太湖科技热电资产完成交割，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为10.6/8.8/8.0倍。上调为“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

大股东增持彰显信心 重申公司现金流价值

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司于7月15日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025年7月15日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25亿股，占公司总股本的29.14%。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、16、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

创新管线出海可期，重视创新药平台价值

科兴制药(688136)
    投资要点：
    创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。
    创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。
    1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。
    2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。
    3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。
    4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。