绝缘纤维材料及成型制品先行者，产能扩张支撑超/特高压国产化提速

广信科技(920037)
    投资要点：
    我国特高压发展迎来投资建设高峰，绝缘纤维材料国产化率有望提升。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业重要组成部分。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%），为近十年最高；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，我国特高压发展迎来投资建设高峰。下游变压器、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长，新能源电力产业或将得以稳步发展，新型储能装机规模或将保持稳定扩张，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域，目前仍基本由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，有望支撑我国特高压领域国产化。
    绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）、1.98亿元（yoy+67.9%），2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长，使得公司新增产能得到释放，带动该类产品销售收入同比增长。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）。
    具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年末，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。参考公司第一轮问询函回复信息，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势，根据公告，公司与主要客户签订的框架合同中，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。产能建设方面，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线项目（设计产能:1.4万吨材料+0.65万吨制品）预计2025年8月份进入试生产环节，达产后或将新增约30%的产能，有望缓解公司产能紧张问题，保障未来发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为34.0、24.7、17.8倍。同行业可比公司包括东材科技、神马电力、民士达，可比公司2025PE均值为36.9X。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

功率半导体积累深厚，拓展高端应用接力成长

新洁能(605111)
    投资要点：
    专注于MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计和销售。
    公司成立于2013年，在国内率先构建IGBT、屏蔽栅MOSFET、超结MOSFET、沟槽型MOSFET四大产品工艺平台，陆续推出车规级器件、SiC MOSFET、GaNHEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品。
    积极拓展高端应用市场，子公司建设协同发力。公司主要采用Fabless模式，并向封装测试环节延伸。目前全资子公司电基集成已建设先进封测产线并持续扩充完善，实现部分芯片自主封测并形成特色产品。子公司金兰半导体已建成先进功率模块生产线，用于光伏储能、汽车等领域。2024年公司下游应用中，工业自动化占比35%、汽车电子占比18%、光伏储能占比15%、泛消费占比15%、AI算力及通信占比9%、机器人占比4%、智能短交通占比4%。
    去库存周期结束，经营业绩有望持续回暖。2024Q1开始，功率半导体行业去库存阶段基本结束，多数公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，功率半导体行业逐步企稳回暖。2025Q1新洁能实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归母净利润1.08亿元，同比增长8.20%。业绩回暖主要系下游行业景气度温和回升，库存持续优化，逐步走出周期谷底。
    汽车电子&服务器等多应用齐发力。公司汽车电子产品覆盖汽车电子全域控，多款型号应用于OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等重要模块。车规产品批量交付近130家Tier1及终端车企，2024年新增导入30余家客户。服务器领域，公司一方面在传统服务器发力，获取更多的市场份额，另一方面，公司围绕AI算力服务器开发产品，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户，稳定批量销售。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.35、6.58、7.98亿元，同比分别增长23.22%、22.80%、21.34%，对应PE分别为25、20、17倍。华润微、扬杰科技、斯达半导主要从事功率半导体器件生产，选取作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为41、32、26倍。公司产品品类不断丰富，下游应用持续拓展升级，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧

发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。
    继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。
    上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。
    公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

国内口腔护理行业优质国货 品牌势能持续释放

登康口腔(001328)
    投资要点：
    国内口腔护理行业领先的本土品牌。公司主营业务为口腔护理产品研发、生产与销售，旗下拥有“冷酸灵”、“贝乐乐”等具有较高品牌认知度的自有品牌，产品涵盖成人牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器及儿童分龄护理产品，致力于为大众提供科学专业、精准高效的口腔健康护理解决方案。公司通过“医研+专研+预护+基础”四大平台产品策略，有效覆盖多样化的消费需求。根据尼尔森，2024年登康口腔牙膏产品线下市场份额位居行业第三、本土品牌第二，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场长期稳居领导地位。
    “渠道+品牌+研发”构筑核心竞争优势。1）渠道：构建“全渠全域”立体网络，电商渠道快速发展。公司构建以经销模式、直供模式与电商模式为主的立体化营销体系，形成高效协同发展的多渠道运作模式。具体渠道战略为“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”，通过全链路的数字化管理实现渠道商与消费者数据资产的沉淀，线上线下多渠道协同发展，或驱动消费人群的购物习惯由“到店”迁移至“到店+到家”；2）品牌：构筑多层级的品牌矩阵，深化品牌分层运营强化用户心智。目前，公司拥有成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，其中核心品牌“冷酸灵”作为中国抗敏感牙膏细分市场的优质国货品牌，经历三十余载培育建设，已在行业内建立较高的知名度和美誉度。根据公司年报，近三年“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域零售额市场份额达60%+。从功能定位层面来看，公司推出冷酸灵“专研系列”、“抗敏·修护”系列、“正畸护理”系列等细分产品线，围绕抗敏、美白、脱敏、正畸等高关注场景实现针对性覆盖，公司在不同产品线的功能体验、包装视觉及传播语言等维度做出细分差异化区隔，满足多层级人群个性化口腔护理需求，进一步持续提升品牌渗透率；3）研发：持续加大研发投入力度，构筑“自主创新+协同创新”双通路创新模式。自主创新方面，公司构建CBR体系，通过跨职能团队协作与并行开发流程，高效完成从产品概念、研发计划、样品开发到验证、量产与生命周期管理的全过程闭环，有效提升新品研发效率与上市成功率；协同创新方面，公司以产学研医融合为路径，打造开放型协同创新生态链。公司依托国家级博士后科研工作站等知名高校及科研机构，推出包括“7天专效修护牙膏”等多项标志性成果。整体而言，公司在口腔与医疗专业领域不断开展原创性、突破性研究，持续巩固行业技术领先地位。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年实现营收18.6/21.9/25.5亿元，同比增速分别为19.3%/17.5%/16.5%，实现归母净利润2.0/2.5/3.0亿元，同比增速分别为25.5%/22.0%/20.9%，当前股价对应PE分别为39/32/26倍。我们选取同为个护公司的百亚股份、润本股份、拉芳家化作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为45倍，考虑到公司作为国内专业口腔护理品牌，冷酸灵经多年品牌积累，已成功塑造较高品牌壁垒，中高端品类驱动均价上行，驱动综合毛利率持续增长，未来随着公司持续产品创新升级叠加电商渠道加速渗透，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；研发及新产品开发风险；营销网络拓展的风险。

煤价下降与新能源装机成长 上半年利润大增

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。
    煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。
    根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。
    上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。
    新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

中稀集团核心上市平台，资源冶炼协同布局成长可期

中国稀土(000831)
    投资要点：
    中国稀土：中稀集团核心上市平台，资源冶炼完善布局成长可期。公司实控人为中稀集团，截至2025年4月24日持有公司28.56%股份。2024年公司稀土矿产量2384吨REO，仅占集团指标2.93%。中稀集团2022年承诺五年内通过委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整等方式解决同业竞争问题。依托中国稀土集团丰富的稀土矿山及冶炼分离资源，公司未来成长可期。（1）稀土矿：目前在产核心矿山资源江华稀土矿，24年产量2384吨，保有矿石量2165万吨，保有资源量TREO2.3万吨。圣功寨与肥田稀土矿等待探转采，合计离子相REO资源储量10.14万吨。（2）冶炼分离：拥有定南大华（4400吨/年）、广州建丰（3000吨/年）、中稀永州新材（5000吨/年）三家冶炼子公司，总产能12400吨/年。
    供给端：中国主导全球供给，国内指标配额增速放缓。2024全球稀土矿产量约39万吨，中国稀土开采量全球第一为27万吨（占比约70%），美国、缅甸、澳大利亚是其他主要生产国，产量分别为4.5万吨（占比约11%），3.1万吨（占比约8%），1.3万吨（占比约3%）。国内配额增速放缓，供给端逐步改善。2021-2024年稀土开采指标总额达16.8/21.0/25.5/27.0万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/6%；稀土冶炼分离指标总额达16.2/20.2/24.4/25.4万吨，同比增速分别为20%/25%/21%/4%。
    需求端：兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.5/5.5亿元，同比增速分别为222.9%/29.0%/19.9%，当前股价对应的PE分别为124/96/80倍。我们选取北方稀土、广晟有色作为可比公司，作为国内中重稀土龙头和中稀集团核心上市平台，公司资源冶炼协同布局成长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目推进不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

自由现金流持续改善 分红提升值得期待

创业环保(600874)
    投资要点：
    天津市属水务企业，深耕行业20余年。公司成立于1993年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过20余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。
    污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至2024年底，公司拥有在手水务产能606.51万吨/日，其中污水处理产能527.01万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能48万吨/日，自来水供应产能31.5万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近7成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024年公司毛利率稳中有升，净利率维持在17%左右，ROE维持在8%-10%，盈利稳定性较强。
    应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024年公司投资活动现金流净额下降至-7.5亿元，自由现金流达到6.4亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅4.6亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。
    公司近几年分红率维持在30%附近，远低于行业内其他公司，按照2024年分红进行测算，公司当前股息率2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。
    资产减值影响消退，预计2025年减少负向影响约1.5亿元。公司从2015年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉5.05亿元，2021-2024年逐年计提1亿元左右的商誉减值损失，截至2024年底公司商誉账面价值已经减值至0，预计2025年起不再产生相应减值，相较于2024年将带来约1.5亿元的正向业绩影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.64、49.04、50.35亿元，同比增长率分别为0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为9.58、9.95、10.27亿元，同比6.46/4.68增长率分别为18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，我们选取9,296.88北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为179,296.88倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照2024年分红率进行计算，公司2025年股息率1,570.423.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025年股56.59息率5.9%，建议关注港股平台。
    风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险

空压机及凿岩设备“小巨人”，拟募资扩产智能化钻机稳固海内外业务版图

志高机械(920101)
    发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。志高机械本次发行价格17.41元/股，发行市盈率14.24X，申购日为2025年8月5日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,148.1488万股，发行后总股本为8,592.5951万股，本次发行数量占发行后总股本的25%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,470.3711万股，发行后总股本扩大至8,914.8174万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.10%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为429.61万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有9家战略投资者参与公司的战略配售（包括多家机构投资者和产业背景股东如江天电机有限公司）。公司募集资金拟投资于“年产300台智能化钻机生产线建设项目”、“工程技术研发中心建设项目”以及“补充流动资金项目”。
    空压机及凿岩设备国家级“小巨人”，2020-2024年归母净利润CAGR达11%。浙江志高机械股份有限公司创立于2003年，是一家从事系列空气压缩机、凿岩设备的研究开发、生产销售和应用服务的国家高新技术企业。公司是国家第四批专精特新“小巨人”企业，钻机及螺杆机产品各类型号已达400余项，已形成一体式钻机、分体式钻机、工程螺杆机、工业螺杆机等系列产品，产品广泛应用于矿山开采、工程建设、装备制造、石化化工等领域。截至2024年12月31日，公司共拥有87项专利，其中发明专利17项。公司产品销售以经销模式为主、直销模式为辅，经销收入占比始终较高，2024年前五大客户包括OOOAltaiBurMash、嘉德耐特及其关联方等。2024年公司实现营收达8.88亿元（yoy+5.72%）、归母净利润10504.62万元（yoy+1.49%）。
    2021-2023年公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。（1）钻机：钻机属于工程机械中凿岩机械类的细分品种，广泛应用在工程项目、采矿业的爆破及各类基岩的锚固和水井、地热、探矿工程中。2018年我国凿岩机械市场规模约为408.28亿元，2023年达到492.2亿元，年复合增长率约为3.81%。（2）螺杆空压机：空压机作为常见的提供空气动力的机械，其应用领域涵盖石化化工、纺织服装、食品饮料、医药生产、矿山开采、工程建设等各大国民经济重要行业。螺杆空压机为空压机的重要细分品类，近年来整体市场规模也在稳步上涨，由2018年的123.43亿元增长至2023年的156.8亿元，CAGR约为4.9%。根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021年度至2023年度公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名。志高机械主要可比公司包括山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械。
    申购建议：建议关注。公司是履带式露天钻车、轮胎式液压掘进钻车、履带式一体化潜孔钻机的行业标准起草单位之一，是履带式露天潜孔钻车浙江制造标准的起草单位之一，为中国通用机械工业协会会员单位。公司具备丰富的钻机和螺杆机设计开发经验，多款产品已获得“浙江制造”认证并受到境内以及俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等一带一路沿线国家客户的认可。可比公司最新PETTM中值达31.3X，建议关注。
    风险提示：螺杆机业务下滑风险、内销业务收入下滑风险、外销客户业务合作稳定性风险。

国产功能饮料龙头持续进化，迈向平台化发展

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    功能饮料行业龙头，公司基本面快速增长。公司25年上半年实现收入107.37亿元，同比增加36.37%，实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收58.89亿元，同比增长34.10%，归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比增长21.17%。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25H1分别实现收入83.61/14.93/8.77亿元，分别同比增速21.91%/213.71%/66.24%。
    能量饮料主业持续高增，第二曲线“补水啦”加速成长。1）能量饮料：随现代生活节奏的加快，叠加公司持续的消费者教育，能量饮料的适用场景持续增多，已从传统的运动健身拓展至学习工作、户外活动等日常场景。公司的能量饮料业务25Q2单季度实现营收44.6亿元，同比增长18.77%，在较高的基数水平下，仍实现了可观的增速，我们认为主要来自消费人群持续扩大和消费频次的同步增加。根据欧睿国际统计数据，2024年我国能量饮料人均饮用量仅2.8升，对比美国（11.3升）和日本（4.1升），市场仍具较大发展潜力；2）电解质饮料：公司第二曲线“补水啦”精准定位大量出汗后急需补充电解质的消费场景，锁定运动人群和学生群体，并持续丰富口味和规格来满足多样化消费需求，自推出以来便持续维持较高增速，公司电解质饮料25Q2单季度实现收入9.23亿元，同比增速达190.05%，Q2单季度营收占比对比去年同期提升8.42pct至15.68%，对营收增速的推动作用愈发明显，预计未来随着产品口味规格不断丰富和销售渠道的进一步拓展，“补水啦”单品高增势能有望延续。
    数字化体系赋能公司多元拓展，强终端掌控能力助力公司平台化发展。我们认为，成熟的数字化管理体系是公司能够实现持续增长的核心。公司当前已实现产品全生命周期的动态追踪，并通过搭建覆盖营销、供应链、管理的三大数字化系统，构建出覆盖供应链、生产基地、渠道伙伴及终端消费者的全流程数字化运营体系。同时，截至25年上半年，公司拥有经销商3200余家，有效网点覆盖超420万家，实现对
    各级市场的广泛渗透，市场覆盖广度优势显著。强大的数字化运营能力和渠道管理能力相辅相成，成为公司持续向平台型企业进化的源泉，赋能产品多元拓展。“其他饮料”25Q2单季度实现营收5.03亿元，同比增长61.78%，其中新品“果之茶”凭借1L大瓶装的亲民价格及“一元乐享”数字化营销活动快速渗透渠道。我们认为公司当前已拥有成熟的单品发展方法论，在强大的数字化运营能力和精细化渠道管理能力的综合加持下，将逐步转型为平台型企业。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.4/56.5/70.24亿元，同比增速分别为30.46%/30.19%/24.32%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。我们选取可比公司欢乐家、百润股份、农夫山泉25年平均PE值35倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

出海开拓增长点，分红共享成长性

江河集团(601886)
    投资要点：
    建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断提升。2024年公司实现营业收入224.06亿元，同比增长6.93%；归母净利润6.38亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024年经营活动现金净额达16.26亿元，较2023年多流入7.65亿元，净现比达211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024年公司分红比例大幅提升至约98%，截至2025/7/31，24年江河集团对应股息率7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。
    行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自2021年起温和修复，2024年产值达1.41万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的龙头企业展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024年行业市占率升至1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。
    订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024年公司新增订单达270.49亿元，同比增长4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单76.3亿元，同比大增57%，占比升至28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。
    盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为6.83、7.37、7.98亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司25年平均PE为16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV业务战略转型推进不达预期。

国内益生菌龙头崛起，品类渗透&国产替代双机遇

科拓生物(300858)
    投资要点：
    公司已完成业务结构调整，益生菌行业的高景气有望催生业绩拐点。公司过去收入主要来源于复配食品添加剂业务，受制于下游需求端景气度下行，收入亦面临挑战，但经过多年调整，公司成功构筑以食用益生菌为主、动植物微生态制剂及复配食品添加剂为辅的业务布局；期间，公司突破欧美企业对高端菌种的垄断，下游覆盖领域不断拓宽，如食品饮料、保健品等，成为益生菌行业内持续崛起的本土领军品牌。
    我国食用益生菌市场前景广阔，公司持续替代高份额的海外品牌。1）空间：据欧睿、飞瓜数据，2024年我国益生菌市场规模约138亿，得益于健康消费趋势、应用场景拓展，我国益生菌市场保持双位数快增；而且我国人均益生菌消费额远低于欧美国家，未来在老龄化等驱动下，成长空间广阔。2）格局：我国益生菌产业起步晚，规模化商用益生菌主要来自海外品牌，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场80%+的份额；公司研发赋能产品力，同时注重产品性价比优势、B端服务与效率等，尤其是主打更适配国人体质的差异化定位，未来有望持续替代海外品牌。
    减肥功效打开想象空间，FDA认证释放增长潜力。近年全球减重药物市场持续火爆，尤其GLP-1类创新药，美诺华因其将益生菌作为载体开发的口服多肽递送系统临床表现良好，后续有望走创新药逻辑拓展海外市场；而公司旗下益生菌已证实拥有促进减肥降重的效果，未来有望拓宽医药应用场景。此外，近期公司明星菌株干酪乳酪杆菌Zhang成功获得美国食药监局（FDA）GRAS认证，进一步打开市场空间。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长。其中，B端持续拓新客户，例如公司积极把握科汉森退出俄罗斯乳业发酵剂的市场机遇，若能在俄罗斯市场实现替代，预计国内乳企后续效仿将创造较大增量；C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.68/2.1亿元，同比增速为36%/31%/24%，对应PE分别为34.9/26.6/21.4倍。我们选取蔚蓝生物、嘉必优为可比公司2025年平均PE为35X，鉴于公司增长动能足、成长空间广，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期。

优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或严重低估

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，合计贡献85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25亿元中枢，2022-2024年负债率持续下降，2024年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5年有望持续贡献显著业绩增量。
    盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32万吨，且未来盐产品销量仍有较大增长空间，公司于2025年4月29日公告拟定增不超过18亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300万吨/年固体盐、150万方/年液体盐产量，2030年公司盐及盐化工产品有望实现1200万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。
    江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378亿方，占2023年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。
    盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31亿方库容（预计2030年前全部投产）、杨槐储气库50亿方库容（计划2025完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030年前额外增加约20亿方库容建设，从而有望实现2030年约50亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100亿方库容远景目标。张兴储气库2022年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025年6月张兴储气库已具备库容能力6.1亿方，据我们保守测算，截至2030年，若张兴储气库实现约50亿方库容规模，有望实现4.1亿元归母净利润增量，若截至2035年公司实现100亿方的库容规模，则有望助力公司进入维持10年的业绩增长期，2035年或将实现10.2亿元的归母净利润增量。
    压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25亿元，持股34%，该项目一期300兆瓦机组已于2025年7月并网发电。此外，2025年1月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3月27日，项目正式开工建设，按照“2025年签约、2025年开工、2025年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3亿元，当前股价对应PE为11.6、8.9、7.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设不及预期。

内镜新品打通高端场景，创新赋能器械平台公司

开立医疗(300633)
    投资要点：
    投资要点。开立医疗在超声、内镜等细分医疗设备品类处于国内领先位置，24年研发、销售环节逆势扩张，25年各产线迎来新品收获，随着国内医疗设备更新有序落地，短期有望在行业回暖周期中脱颖而出，中长期向器械平台持续发展。
    HD-650打造4K智慧内镜，加速高端市场渗透。2025年，开立推出新一代高端产品HD-6504K内镜，通过新物镜、光学材料、成像焦距的设计，结合内镜制造的Know-How，产品清晰度向4K迈进，操作性也有大幅提升。iEndo系列内镜配置独立GPU，对临床数据各环节处理加强，针对不同科室和病种，实现AI辅助解读，赋能头部医院。HD-580中标价格已处于国产领先水平，与奥林巴斯等头部品牌价差缩小，随着HD-650的上市推广，公司内镜产品具备进一步往高端市场渗透潜力。
    设备招采回暖，逆势扩张有望迎来积极拐点。受行业整顿及采购需求推迟影响，超声、内窥镜等医疗设备24年采购需求下滑明显，使得相关公司业绩承压。截至25年1-6月，国内招采活动逐步恢复常态，超声、消化内镜累计中标金额分别同比增长62.2%、30.0%，各地设备更新数量、金额较同期提升明显，行业景气度有望持续回暖。公司24年逆势扩张，销售、技术人员分别增加161、119人，总人数均达到历史新高，为产品推广和市占率提升奠定有力基础，有望率先迎来拐点。
    产品、渠道深化布局，潜力业务释放长期增长动能。产品端，软镜快速迭代，步入高端场景，超声也通过80系产品突破中高端用户。微创外科、心内等种子业务团队磨合成熟，持续取得快速增长，有望亏损缩小，并稳步提升国内市占率，有望提供增长新动能。财务端，高端产品突破带来高质量增长，经历了2024年调整后，团队磨合成型，费用或有序维稳，利润压力逐步缓和，重回增长轨道可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.88/27.77/32.24亿元，同比增速分别为18.56%/16.32%/16.07%，归母净利润分别为3.07/5.06/6.42亿元，同比增速分别为115.45%/64.85%/26.99%，当前股价对应的PE分别为45/27/22倍。选取澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗作为可比公司，基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

件量增速持续领先，反内卷有望提升盈利弹性

圆通速递(600233)
    投资要点：
    事件：圆通速递发布2025年6月主要经营数据，2025年6月圆通快递产品收入55.3亿元，同比+11.35%；完成业务量26.27亿票，同比增长19.34%；单票快递产品收入2.10元，同比-6.7%。
    6月行业业务量同比增长15.8%，圆通业务量增速持续领先。2025年6月我国快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%。从需求端来看，2025年6月，实物商品网上零售额同比增长4.7%，快递业务量增速持续高于电商零售额增速，在包裹价值下行、退货件高增长等趋势带动下，快递需求保持结构性景气。6月圆通/韵达/申通完成业务量26.27/21.73/21.84亿件，同比增长19.34%/7.41%/11.14%，市场份额分别为15.6%/12.9%/12.9%，同比+0.46/-1.00/-0.54pcts。圆通业务量增速在“通
    达系”中表现较为突出，份额提升，或主要源于公司采取积极的竞争策略，资本投入逆势扩张，服务能力持续提升。
    6月行业价格竞争仍持续，7月“反内卷”有望开启价格回升。2025年6月我国快递市场单票收入7.49元/票，同比下降5.9%，延续下降趋势。6月圆通/韵达/申通单票收入2.10/1.91/1.99元，同比下降6.7%/4.5%/1.0%，环比5月分别-0.02/-0.01/+0.04元。2025年7月国家邮政局党组会议召开，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。本次“反内卷”大背景有望再次引导快递行业向高质量方向发展，带动价格回升。
    重视当前“反内卷”大背景，快递企业盈利弹性大。2024年圆通速递单票净利润0.15元，价格提升有望带来较大的盈利弹性。当前快递价格处于历史底部区间，若后续有持续的监管政策推出，配合相关快递企业的竞争策略变化，或能有效改善低价竞争的现状，行业或保持良性竞争，从价格战向价值战转变，带动头部快递公司业绩长期改善。对比2021年快递行业“反内卷”，我们建议重视行业自上而下的推动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润40.74/50.81/60.47亿元，同比增速+1.54%/+24.72%/+19.01%，当前股价对应的PE分别为12.59/10.10/8.48倍，参考可比公司中通快递、韵达股份、申通快递2025年-2027年Wind一致预期平均估值13.3/11.3/9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险

并行科技（839493.BJ）—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略

—智算云收入高增带动2025H1营收yoy+69%，“并行算网”赋能“东数西算”战略》研报附件原文摘录）
并行科技(839493)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收4.58亿元(yoy+69%)，归母净利润508万元(yoy+20%)，扣非归母净利润451万元(yoy+19%)，经营活动产生的现金流量净额3926万元(yoy+323%)。2025Q2实现营收2.59亿元(yoy+86%/qoq+31%)，归母净利润148万元，扣非归母净利润116万元。2025H1公司整体收入和经营性现金流净额实现高增长，毛利总额增加、费用整体增长幅度较小，从而利润实现增加。
    2025H1智算云服务收入同比增长175%，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。
    2025H1公司算力服务、超算云系统集成、超算软件与技术服务、超算会议及其他服务四项业务分别营收44172万元（yoy+71%）、1023万元（yoy+121%）、569万元、3万元，其中算力服务业务中，智算云服务收入26463万元，同比增长175%。2025年上半年公司持续深化与包括多家国家级超算中心在内的各类算力资源提供商以及电信运营商的合作关系，并通过共建集群等方式扩大自有算力资源池，为科研和企业用户提供安全、易用、高性价比的超算云服务，助力我国科研事业发展。在智算云业务方面，公司针对大规模训练场景，提升基础架构设计和实现能力，优化基础支撑库组件，为用户交付高性能和高可靠性的大规模训练算力；针对推理场景，加强容器等云原生基础支撑，以应用运行特征分析等核心技术推动算力选型和优化，灵活满足高并发高性价比推理需求。随着人工智能及大语言模型的高速发展，传统超算正加速迈向与AI、大数据紧密融合。另外，公司亦通过协办全国高性能计算学术年会（HPCChina）并承办全国并行应用挑战赛（PAC）及各类国内超算领域竞赛、培训，进行广泛的用户培育，提升自身行业影响力。
    与阿里云签署框架合作协议，MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型加速AI技术普惠化。（1）并行科技与阿里云签署框架合作协议：2025年5月27日，并行科技与阿里云在北京正式签署框架合作协议，双方将围绕国产算力中心共建、公共云算力生态打造、大模型行业应用落地三大方向展开深度合作，联合推动国产化算力基础设施创新与人工智能技术在科研、教育及产业场景的规模化落地，共同探索算力普惠与AI协同的新生态。（2）并行科技MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1系列推理模型：2025年4月，智谱官宣开源32B/9B系列GLM模型，涵盖基座、推理、沉思模型，均遵循MIT许可协议。相较于基础模型，GLM-Z1系列推理模型具备更强的数理推理、指令遵循及综合工具调用能力。并行科技MaaS平台已全面接入该系列模型，为客户提供更高效、智能、低成本的解决方案。并行科技与智谱等头部大模型企业深度战略协同，以前沿模型研发能力与高性能计算服务生态为双引擎，持续突破“AI+行业”创新边界。我们认为，双方融合智谱在多模态推理与轻量化部署的技术优势，及并行科技在算力调度与场景化落地的实践经验，有望共同打造多领域标杆解决方案，加速AI技术普惠化，为智能制造、金融科技、智慧城市等领域数字化升级提供核心驱动力。
    2024年中国智能算力规模达725.3EFLOPS（yoy+74.1%），“并行算网”助力“东数西算”战略落地。随着国家“东数西算”工程启动，我国算力地图正式开始形成八大枢纽、十大算力中心集群，助力我国全面推进算力基础设施化，以满足高校、科研机构和企业高速增长的计算需求。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，中国智能算力发展增速高于预期，2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%。2025年6月26日，“并行算网”算力生态升级揭牌仪式在“东数西算”国家战略核心枢纽宁夏中卫市隆重举行。我们认为，本次揭牌标志着多方携手合作的战略新起点，有望通过构建“政企研用”四位一体创新体系，打造“建用并重”的算力产业生态，实现数据、算力、资源与能源的高效协同，助力“东数西算”战略落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.4/8.1/6.6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

超预期BD交易，未来业绩有望持续释放

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药2025年7月28日发布公告，宣布与葛兰素史克公司（GSK）达成合作协议。根据协议，恒瑞医药将自主研发的PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821（用于慢阻肺）在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球独家权利有偿许可给GSK。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821外，双方将共同开发最多11个项目，截止至临床进度推进到1期临床，GSK均具有行使选择权的机会。GSK将在最晚至I期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。根据协议条款，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。恒瑞将有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成。
    核心逻辑：1）创新转型不断提速：2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。2024年公司创新药收入138.92亿元(含税)，同比增长30.6%，占总经营性收入50%+。未来三年（25-27年）预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等在研大品种有望在未来获批上市，随着仿制药集采对其业绩的影响将逐渐消退，收入结构有望持续优化。2）海外授权打开估值空间：此前公司已达成14笔创新药对外授权合作，累计交易金额约140亿美元。此次交易对象GSK为呼吸领域全球龙头药企，恒瑞本次与GSK合作，有望将PDE3/4海外价值最大化。并且还有11个项目的潜在合作机会，有望与GSK深度合作，提升自身国内与海外研发推进实力。综合来看，恒瑞医药后续管线配置丰富且创新性较强，有望持续出海兑现潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/36/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

小而美风电运营商 进军绿色燃料打开增长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：1）公司近日发布《向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过的公告》；2）公司近期向子公司上海嘉益荣源增资4945万元，持股比例由70%上升至95%（剩余5%股权由实际控制人陈波先生之一致行动人金元荣泰持有），上海嘉益荣源业务涉及绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航空煤油等业务领域。
    向大股东定向募集接近尾声，定增完成后实控人及其一致行动人持股比例将提升至44.3%。公司计划向特定对象发行股票募集资金，募资金额12亿元，发行对象为博荣益弘（嘉实龙博全资子公司），发行价格2.51元/股，发行股票数量4.78亿股，发行完成后，公司实际控制人陈波先生及其一致行动人合计将持有的公司股份比例从31.69%（截至2024年底）提升至44.30%。
    与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    在当前欧盟碳减排持续推进的背景下，国际海运市场对绿色燃料需求增加，以绿色甲醇等为代表的绿色燃料需求强劲，根据ABS预测，至2050年航运业传统化石燃料市场份额将减少到15%，而绿色甲醇的使用率将逐步上升至42%，而在航空业净零碳排放路径贡献中，根据IATA预测，可持续航煤（SAF）作为核心减排方式，到2050年将承担航空业65%以上的减排贡献，未来绿色燃料需求广阔；另一方面，黑龙江作为传统农业大省，生物秸杆资源丰富，同时平均气温低，对生物发酵来说具有优势。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险

2025H1净利润较快增长，产品矩阵持续优化

扬杰科技(300373)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025H1实现归母净利润5.52-6.37亿元，同比增长30%-50%；实现扣非后归母净利润5.14-5.98亿元，同比增长21.56%-41.67%。
    2025Q2业绩实现较快增长，重点产品放量提升毛利率。预计2025Q2公司实现归母净利润2.79-3.64亿元，同比增长14.32%-49.10%，环比增长2.33%-33.46%；实现扣非后归母净利润2.59-3.44亿元，同比增长10.52%-46.77%，环比增长1.82%-35.21%。公司业绩实现较快增长，主要系半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费电子等领域呈现强劲增长态势，带动主营业务增长。公司持续加大高附加值新产品的研发投入力度，产品竞争力持续提升，多品类重点产品持续放量，毛利率实现同比增长，为利润增长提供强劲支撑。
    “MCC”+“YJ”双品牌开拓市场，外延并购扩充版图。针对欧美市场，“MCC”品牌对标安森美等国际第一梯队公司。子公司美微科（越南）持续建设，海外市场不断拓展有望优化整体毛利率。公司计划收购贝特电子100%股权，切入电力电子保护元器件市场。贝特电子与公司在下游客户有高度的市场协同性，通过自主研发、外延收购并举，不断拓宽产品矩阵，成长动能充足。
    多品类产品齐发力，汽车电子未来可期。在传统功率二极管领域，公司整流桥、整流桥二极管、快恢复二极管等产品料号齐全。小信号分立器件类别丰富，封装类型齐全。2024年，投资的SiC工厂完成IDM产线通线，各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。公司自主开发车载SiC模块，已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，预计2025Q4开展全国产主驱SiC模块的工艺、可靠性验证。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.78、15.36、18.07亿元，同比增速分别为27.51%、20.20%、17.62%。当前股价对应PE分别为23、
    19、16倍。公司不断完善产品矩阵，重点发力汽车电子板块，同时受益于行业企稳回升，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、行业竞争加剧

光伏支架核心零部件“小巨人”，配套全球跟踪系统解决方案提供商龙头NEXTracker

酉立智能(920007)
    投资要点：
    发行价格23.99元/股，发行市盈率11.19X，申购日为2025年7月29日。酉立智能本次发行价格23.99元/股，发行市盈率11.19X，申购日为2025年7月29日。本次公开发行股份初始发行股份数量为1120.3万股，发行后总股本为4200万股，本次发行数量占发行后总股本的26.67%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至1288.345万股，发行后总股本扩大至4368.045万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的29.49%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.65%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为224.06万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有13家战略投资者参与公司的战略配售（包括多家机构投资者和产业背景股东如安徽巽风新能源材料科技有限公司）。公司募资用途包括光伏支架核心零部件生产基地建设项目、研发中心建设项目、智能化改造及扩建项目及补充流动资金。
    光伏支架核心零部件国家级“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR达82.65%。公司产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等；公司与NEXTracker、OptimumTracker、GonvarriIndustries、天合光能、安泰新能源等国内外知名光伏支架企业建立了良好的合作关系，产品远销巴西、智利、澳大利亚、加拿大、欧洲、中东等国家和地区。2022-2024年，公司对第一大客户NEXTracker销售占比分别为80.69%、61.67%和70.00%，客户集中度较高。截至2025年5月20日，公司及子公司拥有已获授权专利58项，其中发明专利10项。2024年营收达7.29亿元（yoy+10.84%），归母净利润为9005万元（yoy+15%）。
    我国光伏行业快速发展，累计装机量连续9年位居全球首位。公司属于光伏行业中游，产品经组装后可形成光伏电站之“骨骼”——光伏支架，包括跟踪支架及固定支架。未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机有望持续增长，预计2023-2028年全球光伏新增装机2,700GW（年均450GW）。结合BloombergNEF、IEA、CPIA和WoodMackenzie的相关研究测算，预计2024-2027年跟踪支架市场空间为797亿元、938亿元、1,042亿元和1,163亿元，预计2023-2027年平均复合增速27.4%；预计2024-2027年全球固定支架市场空间为1,039亿元、1,044亿元、1,050亿元和1,072亿元，预计2023-2027年平均复合增速9.5%。公司可比公司包括意华新能源、振江股份、中信博、爱康科技和清源股份。
    申购建议：建议关注。公司作为专业的光伏支架核心零部件制造商，在光伏跟踪支架领域具有较大的优势，其产品获得了国内外客户的广泛认可，出货量稳步增长，目前是全球第一大跟踪系统解决方案提供商NEXTracker的非美市场主要供应商。可比公司最新PETTM中值为34.5X，建议关注。
    风险提示：客户集中度较高风险、毛利率波动风险、汇率波动风险。

民士达（833394.BJ）—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级

—2025H1扣非归母净利润增长56%，数据中心、航空发动机等领域推动产品升级》研报附件原文摘录）
民士达(833394)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收2.37亿元(yoy+28%)，归母净利润6303万元(yoy+42%)，扣非归母净利润6112万元(yoy+56%)，经营活动产生的现金流量净额4435万元(yoy+87%)。2025Q2实现营收1.22亿元(yoy+28%/qoq+6%)，归母净利润3248万元(yoy+36%/qoq+6%)，扣非归母净利润3128万元(yoy+41%/qoq+5%)。公司整体收入、利润和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期，Q2相关费用率环比情况随业务、产能扩张而略微有所回升。
    公司2025年上半年处于产销两旺状态，产能落地支撑基本盘扩张，新能源车、电网升级等需求强劲。2025Q2公司延续供需两旺的状态：供给端募投1500吨产线二季度迎来落地节点，预计达产后全年产能较2024年将提升30%，进一步打开收入增长空间；需求端新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%，变压器、蜂窝芯材等应用领域实现突破；此外产品结构升级推动2025Q2实现毛利率41.0%(yoy+2.3pcts/qoq+1.3pcts），从而带动公司2025Q2实现净利率25.9%(yoy+2.3pcts/qoq-0.4pcts）。
    航空航天蜂窝芯材用芳纶纸入选“山东省低空领域重点产品名单”，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材等第二增长曲线。公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，目前数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比持续提升，新领域逐步放量，2025H1公司在新能源汽车驱动电机等领域的业务逐渐步入正轨，复合材料产品营业收入较2024H1增长1185%。公司技术成果持续突破，上半年新获授权发明专利7项，拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”，体现公司低空经济布局成效。未来公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司第二增长曲线，其中RO膜基材与湿法无纺布预计2026Q1投产，有望带来业务版图进一步拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应EPS分别为0.98/1.24/1.57元/股，当前股价对应的PE分别为43.9/34.6/27.2倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

智能影像设备龙头，持续引领行业发展

影石创新(688775)
    投资要点：
    智能影像设备行业：全球市场规模超400亿元并保持增长，影石占据全景相机超60%市场份额。据Frost&Sullivan数据，2024年全球手持智能影像设备市场规模约425亿元，2019-2024年CAGR15.1%，2027年空间有望接近600亿元。市场增长来源于户外运动及短视频社交兴起，而全景/运动相机凭借“智能、便捷、低操作门槛”的优势满足了用户的快速出片需求。具体来看，2024年全球全景相机市场规模约59亿元，影石市占率达67.2%（2023年）；运动相机规模约368亿元，GoPro、影石、大疆为头部参与者，国产厂商份额不断提升。
    影石创新：全球智能影像赛道龙头，管理团队年轻且稳定，业绩保持高增长。公司于2015年在深圳成立，创始人刘靖康毕业于南京大学，技术背景深厚，创业经验丰富；高管多为90后，且团队长期保持稳定。公司主营产品为消费级影像设备，包括全景相机、运动相机等。2024年公司实现营收55.7亿元、归母净利润9.9亿元，2022-2024年营收CAGR达65.3%，归母净利润CAGR达56.3%。
    竞争优势：行业处于高速成长期，需求与场景快速拓展，产品尚未成熟，影石需求洞察能力强、产品迭代快、品牌、渠道布局早，有望持续领跑市场。1）需求洞察力强，产品迭代快：相比于手机、家电等成熟且标准化的产品，全景/运动相机的场景正在从运动向日常生活拓展，玩法也在快速丰富，因此迅速挖掘细分场景的痛点并保持高效迭代，是企业胜出的关键。公司高度重视人才，研发人员占比超50%，产品线保持快速迭代，首创“隐形自拍杆”等方案持续引领行业发展。2）渠道拓展早，线下布局广：公司以"生而全球化"为发展战略，海外收入占比超70%，线下渠道已覆盖60多个国家和地区、超1万家门店，已覆盖包括AppleStore、BestBuy等海外重要渠道，先发优势明显。3）坚持“ThinkBold（始于敢想）”的品牌文化，高端形象已建立：影石坚持打造直面挑战、大胆尝试的品牌文化，长期与科技/摄影/运动领域的知名KOL合作，品牌势能不断积累，高端形象已树立。基于影石在产品、渠道、品牌方面的竞争优势，我们认为虽然市场竞争可能趋向激烈，但影石依然有望保持行业领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/16.8/22.5亿元，同比增速分别为18.6%/42.3%/34.1%，截至2025年7月24日价格对应PE分别为57/40/30倍。我们选择极米科技、九号公司、安克创新作为可比公司，考虑到全球智能影像行业稳步增长，公司有望保持领先地位，内外销均有望保持高成长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。核心零部件外购风险，技术人才流失风险，国际贸易摩擦及关税风险，市场竞争风险，市场空间测算偏差的风险。

深耕制造业数智化数十年，拥抱AI构筑第二增长曲线

鼎捷数智(300378)
    投资要点：
    经营稳健，收入利润有望稳定增长。2024年受下游制造业不景气影响，公司整体订单、收入承压。但2025年开始，随着工业经济转型升级，大陆内外部分制造业需求有所恢复，且公司产品及解决方案覆盖下游客户生产运营全流程，并积极推广AI产品，公司订单、收入有望稳健增长。
    工业软件国产化替代持续，份额有望继续提升。公司提供定制化解决方案，客户粘性强，壁垒高，且公司在制造业下游多个领域，如装备制造、电子、汽车零部件等细分赛道积累了丰富的行业Know-How经验，且公司解决方案性价比高于SAP等外资企业，在国产替代浪潮+公司自身的核心产品、客户壁垒加持下，公司的ERP、MES、PLM份额有望持续提升。
    AI应用品类丰富，持续助力制造业企业数智化转型。公司积极拥抱海内外大模型，以雅典娜数智原生平台为底座，基于行业Know-How以及深度积累的客群资源，推动AI在垂类场景如装备制造、零部件制造等行业持续落地。AI有望为公司带来收入增量，打开新的成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.06/2.81/3.62亿元，同比增速分别为32.34%/36.43%/28.70%，当前股价对应的PE分别为62、46、35倍。我们选取和公司处于同一行业、提供定制化解决方案+AI为主的赛意信息、汉得信息、泛微网络作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为64、52、43倍。鉴于公司深度的客户资源及行业Know-How经验，叠加AI应用全面布局，未来份47.30额有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、下游景气度不及预期风险。公司客户主要集中在制造业和流通行业，12,836.88受宏观经济波动影响较大。2、竞争加剧风险。制造业数智化方案供应商整体格局

国内领先大湿法设备厂商，北方华创获得控制权再添新动能

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
    布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。
    封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
    北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。
    短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。
    风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

驱蚊&婴童赛道协同发力 全渠道布局拓展业绩空间

润本股份(603193)
    投资要点：
    广东佛山基孔肯雅热本地疫情或带动驱蚊品类销售。自7月8日，广东佛山基孔肯雅热本地疫情以来已确诊病例2158例。基孔肯雅热是由基孔肯雅病毒引起的急性蚊媒传染病，主要流行于东南亚、南亚和非洲地区，通过伊蚊（埃及伊蚊和白纹伊蚊）叮咬传播，人群普遍易感。阻断基孔肯雅热疾病传播的核心手段为预防蚊子叮咬，日常生活从“防蚊”和“灭蚊”两方面入手，随着防蚊需求释放叠加后续天气转热，或将贡献公司驱蚊类产品营收增长。
    24年公司升级推新90余款产品，满足消费者差异化需求。分品类来看，24年驱蚊系列/婴童系列/精油系列分别贡献营收4.4/6.9/1.6亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，对应毛利率分别为54.2%/59.8%/63.4%，分别同比+3.9/1.5/0.7pct。公司紧密跟踪细分市场需求，持续开发满足消费者痛点产品。24年公司升级或新推出90余款单品，其中部分新产品包括儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增速分别为29%/26%/24%，当前股价对应的PE分别为31/24/20倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

产销两旺推动业绩稳增长，红黄光产能快速释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入15.94亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长3.43%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长8.12%。
    主营业务保持产销两旺，业绩创同期历史新高。2025年上半年，行业受“以旧换新”、等政策推动，终端需求扩容，同时MiniLED加速渗透、MicroLED技术实现重要突破，车载、AR等新型应用不断开拓。公司把握行业发展机遇，通过精准的市场洞察和营销策略，主营业务保持产销两旺，25H1产能利用率达96.60%，并实现营业收入15.94亿元，归母净利润1.17亿元，扣非归母净利润1.14亿元，三项指标均创同期历史新高。此外，公司25Q2实现营业收入8.63亿元，创单季度营收历史新高。
    产品结构持续优化，精耕细作提效率。公司瞄准高附加值业务，以Mini直显、车用照明、背光的重点推广为抓手，在终端客户均实现重要突破，高端高价产品占比持续攀升，产品结构向高端化发展，带动毛利率提升，25H1公司主营业务实现毛利率26.15%，同比+0.65pct。同时，公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，重视技术创新提速、降本增效攻坚，营运效率进一步提升，25H1实现经营活动现金流净流量3.97亿元，同比增长63.08%。
    红黄光产能进入爬坡期，第二增长曲线进一步夯实。小间距显示、全彩屏及RGB等市场正快速崛起，公司紧抓这一市场需求，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”，以提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力。当前项目进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日已实现部分投产，月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功转型全色系LED芯片供应商，未来将继续完善全色系产品矩阵，强化品牌效应，进一步夯实第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿
    元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.98/24.26/20.90倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

权益投资积极且弹性较高的公司

新华保险(601336)
    投资要点：
    新华保险25年1季度归母净利润同比增加19%至58.8亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7亿元；
    2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1末归母净资产分别为1051、962和798亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43亿元。
    投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：
    1、新华保险24年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908亿元增加至24年末的3071亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6亿元，超过24年全年262.3亿元的净利润；
    2、自23年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以
    来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24年初新华保险公告和国寿各出资250亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025年5月22日，新华保险公告拟出资100亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025年7月4日新华保险公告将出资112.5亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号；报表上，24年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251亿元至302.5亿元；
    3、24年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。
    负债端：25Q1高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：
    1、新华保险25Q1个险长期险首年保费同比增长131.5%至120亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；
    2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23年的13.5%快速增长至24年的40%，25Q1延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。
    股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债
    1、22-24年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5和78.9亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；
    2、25Q1新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60和39pcts至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211/240/282亿元，同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股内含价值为92.4/101.1/111.2元，7月22日股价对应PEV估值为0.67/0.62/0.56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

主业有望企稳回升，抗肿瘤创新药减毒增效，平台或已得到验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    核心投资逻辑：1）左益集采影响逐步出清，随着新品陆续上市推广，业绩有望重回增长轨道。2）创新转型步伐坚定，引进亲合力ALK-N001（DXd）打开想象空间。ALK-N001为基于TMEA平台设计的肿瘤响应性前药；该平台首款药物莱古比星（多柔比星）3期完成，盲态数据即表现出明显优于现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，平台或已得到验证；ALK-N001使用的毒素细胞毒性更强，有望成为新一代抗肿瘤候选药物，值得重点关注。
    深耕医药领域20余载，由仿至创，公司创新转型步伐坚定。成立于2001年，昂利康主要从事化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。2018年于深圳证券交易所挂牌上市。原料药制剂一体化发展，公司在心血管类制剂、口服头孢类抗生素原料药、alpha酮酸原料药、吸入用麻醉原料药、抗雄性激素中间体及植物源胆固醇系列产品上优势显著。
    大单品左益国采影响逐步消化，随新品陆续上市、放量，业绩有望企稳回升。公司2024年收入15.4亿，同比-5%。拆分看，近年来公司业绩下滑主要系制剂业务影响，尤其是受到核心产品左益第八批国采的影响。后续左益对业绩拖累有望持续缩窄。新品种的不断获批、推广，有望带来发展新动力，包括纳入第十批国采的“光脚”品种复方α酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊，诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片），麻醉产品七氟烷和异氟烷，以及在研改良型新药NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）。
    布局植物胆固醇、动保等新领域，打造新增长极。2023年公司收购科瑞生物，进而获得植物甾醇业务，该业务为持续稳定的现金流业务，2024年科瑞生物净利率达40%；此外，其药用辅料胆固醇（供注射用）已经备案待激活，可应用于脂质体，且其价值量较高，激活后有望带来业绩新增长。公司动保业务聚焦宠物药，异氟烷单品种2025年目标销量翻倍，宠物药在研项目众多，落地后有望成为公司新增长点。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台或已得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。2025年6月，该平台研发进展最快的候选药物莱古比星（修饰多柔比星）临床3期完成，其盲态下数据即展示出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，TMEA-SMDC平台得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前已启动针对晚期实体瘤的临床1/2期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.70/2.16亿元，同比增速分别为64%/29%/27%，当前股价对应PE分别为69/54/42倍。我们选择与公司同为原料药制剂一体化企业的华纳药厂、天宇股份、司太立为可比公司，考虑公司抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，业绩有望触底反弹，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能

水晶光电(002273)
    投资要点：
    公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自2002年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024年，公司业绩延续增长态势，实现营收62.78亿元，同比+23.67%，2005年以来CAGR为29.53%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005年以来CAGR为26.41%。
    消费、汽车电子产品有序放量，AR光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在2025年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司AR-HUD已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的AR-HUD，产品有望在未来2-3年迎来快速增长。AR/VR：公司看好AR/VR光学应用前景，将AR眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的NPI产线；衍射光波导深化与Digilens合作，实现小批量商业级应用出货。
    迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以ODM深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为2025年首要任务，开启战略2.0的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在1-2年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50亿元，同比增速分别为21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的PE分别为22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

股权激励草案发布，模拟测试机收入稳健增长，静候SoC测试机佳音

华峰测控(688200)
    投资要点：
    事件：
    北京华峰测控技术股份有限公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向166名核心技术人员及其他员工授予88.80万股限制性股票，占公司2024年底全部职工人数的21.28%，占公司总股本的0.66%。
    点评：
    限制性股票激励发布，绑定核心人才，彰显业绩增长信心。其中首次授予72.42万股（占0.53%），预留16.38万股（占0.12%）。授予价格为72.14元/股，约为公告前一日股价的50%。首次授予激励股票将在48个月内分三期归属，分别为授予满1年、2年和3年，归属比例为30%、30%、40%。激励计划业绩考核指标为以公司2024年营业收入为基数，对2025-2027年各考核年度定比基数的主营业务收入复合增长率进行考核，公司层面归属比例100%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于20%，此外归属比例为80%的考核条件为各年度定比2024年主营业务收入复合增长率不低于15%且不高于20%，归属比例为60%/0%的考核条件分别为各年度定比24年营收复合增长率不低于10%且不高于15%和小于10%。
    业绩稳健提升，研发投入加大，积极布局SoC测试机，打造业绩第二增长曲线。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司当年研发投入达1.72亿元，占营收比例19.04%，累计申请知识产权397项。2025年研发投入持续加大，一季度达5131万元，同比增长47.51%，占营收比重提升至25.96%，营业收入1.98亿元，同比增长44.46%；归属于上市公司股东的净利润为6193万元，同比增长164.23%；扣除非经常性损益后的净利润为5084万元，同比增长59.73%。未来随着STS8600SoC测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为4.30/5.64/7.21亿元，对应当前市值的PE分别为42.18/32.17/25.17倍，考虑到公司测试机产品壁垒高，竞争力强，随着SoC设备的验证及量产业绩或将持续稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

关节轴承龙头，龙轴再迎机器人新机遇

龙溪股份(600592)
    投资要点：
    主营高毛利关节轴承，近三年产品毛利率稳定40%+，盈利能力强。公司在轴承行业深耕近七十年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国际三大关节轴承公司之一、国内领先的关节轴承企业，关节轴承产品品种数与产销量位居全球第一，年产能超2000万套。2024年公司轴承产品营收9.04亿元，毛利率40.5%。产品广泛应用于工程机械、载重汽车、冶金矿山、水利工程等传统配套市场，以及航空航天、风电核电等新兴领域。下游重点客户包括卡特彼勒、沃尔沃、中国商飞、航空工业及航天科技等，是国内唯一通过美国海军航空司令部实验室A标轴承认证企业。
    关节轴承属利基市场，龙头地位明确，国内市占率75%+，国际市占率达15%。关节轴承凭借高承载、抗冲击、耐磨损及自调心等结构特点，在低速运动、高承载、多自由度场景具备优势，广泛应用于液压系统、工程铰接结构、高动态连接部位及航空航天、新能源等行业。2024年我国关节轴承市场规模达16亿元，2020-2024年年均复合增长率约15%，明显高于我国轴承市场规模增速（约5%）。公司通过持续的技术突破打破国际龙头技术垄断，成为斯凯孚及舍弗勒以外，唯一进入全球第一梯队的关节轴承企业。据闽南日报报道，截至2023年6月底，公司国内市场占有率超75%，国际市场占有率达15%。
    自润滑关节轴承技术壁垒高，PTFE织物衬垫技术为核心竞争壁垒。轴承核心质量指标包括精度、性能及可靠性。在机器人、航空航天领域，关节轴承需实现免维护“自润滑”功能，这对摩擦副的材料相容性、耐磨寿命及环境适应性提出了更高的技术要求。自润滑关节轴承的核心性能由自润滑摩擦副决定，在多种摩擦副材料选择中，PTFE基复合材料展现出显著的综合性能优势，兼具低摩擦系数、自润滑性及-180℃至250℃的宽温域适应性，能够有效减少摩擦损耗并延长产品使用寿命。公司系国内率先突破PTFE织物衬垫技术的轴承企业，彻底打破国外技术封锁。公司自主研发“PTFE自润滑衬垫制备、模塑衬垫和精密仿真挤压”三大核心技术，构建起从纤维织物结构设计到衬垫集成的完整工艺链。在工艺创新层面，公司基于精密仿真挤压技术，突破国际领先的美航标产品挤压尺寸极限，实现批量产业化应用。此外，公司自研模塑（UPEP）衬垫制备技术，拓展自润滑材料应用领域，进一步巩固技术领先地位。
    机器人关节轴承应用技术路线明确，关节轴承+连杆总成单机价值量有望超5000元，灵巧手有望带来价值量提升。公司产品涉及可用于人形机器人脚踝、膝部、手腕、颈部、手部等众多环节的关节轴承与连杆总成等。根据对主流厂商人形机器人技术路线的详细分析，我们预计单台人形机器人采用的关节轴承+连杆总成的价值量在5千元至万元级别不等，且价值量随着灵巧手及轻量化的要求提升而具备提升趋势。公司积极突破人形机器人应用场景，截至目前，公司已对接包括智元在内的多家人形机器人公司，系智元公开的优秀合作伙伴，实现在机器人领域内的初步商业化。按照人形机器人出货量100万台、关节轴承单机价值量5千元假设测算，我们预计公司关节轴承及连杆产品市场规模有望达到50亿元级别，较关节轴承传统市场有显著弹性空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61/2.00/2.45亿元，同比增速分别为28.1%/24.4%/22.8%，当前股价对应的PE分别为57/46/37倍（可比公司当前PE为84/69/58倍）。考虑到公司作为关节轴承龙头，在传统市场里具备较强的产品竞争力，且机器人用关节轴承技术路线明确，我们认为公司有望在机器人应用中优先受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，市场空间测算偏差风险

消费电子功能性和防护性产品“小巨人”，有望受益于AIPC浪潮

鼎佳精密(920005)
    投资要点：
    发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。鼎佳精密本次发行价格11.16元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2025年7月22日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2,000万股，发行后总股本为8,000万股，本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的25.00%。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股数的27.71%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.1%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为400.00万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有14家机构参与公司的战略配售（包括员工参与战略配售和产业背景股东如昆山市国科创业投资有限公司等）。募集资金总额扣除发行费用后的净额，拟投资于“苏州鼎佳精密科技股份有限公司消费电子精密功能性器件生产项目”、“昆山市鼎佳电子材料有限公司包装材料加工项目”等，公司将改造生产基地，优化生产工艺流程，增强公司对多品类、多规格产品的生产能力，保障公司在同业竞争中的优势地位。
    国家级专精特新“小巨人”，2024年净利率14.6%。公司及子公司先后获得“高新技术企业”、“国家级专精特新小巨人企业”等称号。公司产品可分为功能性产品和防护性产品，主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、一体电脑、服务器、显示器、AR/VR、智能游戏机等消费电子产品。2022年至2024年，仁宝电脑均是公司的第一大客户，对其营业收入占比为20%左右，前五大客户营收占比总和为50%左右。公司始终坚持自主创新，重视技术积累与技术改进，持续深耕消费电子功能性产品和防护性产品领域。截至2025年3月31日，公司及其子公司已取得专利208项，其中发明专利20项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收4.08亿元、归母净利润5955.14万元（yoy+14.63%）；公司预计2025年1-6月归母净利润约为3,800.00万元-4,200.00万元，同比增长约为35.37%-49.62%。
    功能性及防护性产品应用于消费电子，下游应用市场规模上升。功能性及防护性产品上游原材料包括胶带、铜箔等，中游通过模切、冲压等工艺，根据下游客户需求应用于电脑、可穿戴设备、智能家居等产品。2018-2028年，全球消费电子市场规模预计年均复合增长率为2.5%，预计2028年市场规模将达11767亿美元。政策层面，《关于促进电子产品消费的若干措施》等产业政策的出台和实施，对促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。行业领先企业如达瑞电子、恒铭达主导市场，鼎佳精密等企业仍有较大成长空间。
    申购建议：建议关注。公司是中国专业功能性产品和防护性产品生产商，从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售，核心技术对行业相关技术起引领作用。未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施，有效扩充消费电子功能性产品产能，以满足公司业务的进一步发展需要。截至2025年7月18日，可比公司最新PETTM均值达28.28X，建议关注。
    风险提示：客户相对集中的风险、毛利率下降风险、原材料价格上升的风险。

全球魔芋粉领先企业，新建产能积极拓展下游应用

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    专研魔芋粉十八年，延伸下游魔芋食品、美妆等领域。一致魔芋公司成立于2007年，公司是一家以魔芋精深加工、魔芋制品制造为核心，致力于为全球用户提供安全、天然、定制的魔芋亲水胶体应用解决方案和优质膳食纤维产品的生物技术企业。公司是《魔芋粉》国家农业行业标准的主要起草单位，也是中国魔芋协会理事单位。管理层专业背景较强，董事长和总经理吴平女士为中国园艺学会魔芋协会副会长和湖北省魔芋协会会长。2025年一季度，公司营业收入同比增长35%，归母净利润同比增长37%。
    2011-2024年我国魔芋消耗量复合增速为10.6%，2024年鲜花魔芋价格同比增长67%。供给端来看，近年来我国魔芋种植面积呈减少趋势，根据魔芋园大数据平台，魔芋的种植面积从2004年的73万亩稳步增长至2020年的287万亩高点，2021年开始下降，降至2024年242万亩。鲜魔芋和魔芋粉价格趋势向上，根据魔芋园大数据平台，鲜白魔芋价格从2004年的1.3元/斤上涨至2024年的8.8元/斤，价格中枢呈长期上行趋势。同时，魔芋精粉价格稳步攀升，白魔芋粉有一定溢价。根据魔芋园大数据平台，白魔芋粉价格从2002年的3.8万元/吨上涨至2024年的10.5万元/吨，而花魔芋粉价格也从2.6万元/吨上涨至9.4万元/吨。目前我国魔芋相关产业整体集中度较低，市场化程度较高。需求端来看，魔芋粉具有较强的可加工性和丰富的膳食纤维，下游应用广泛且需求旺盛。根据魔芋园大数据平台，我国魔芋消耗量从2011年的14.8千吨稳步增长至2024年的54.84千吨，期间复合增速为10.6%。魔芋消费稳步增长，公司作为全球魔芋粉行业领先企业，有望受益于行业需求向上。
    供应链及客户资源丰富，扩建产能加强国内外市场拓展。一致魔芋位于全国十大魔芋产业重点县之一长阳土家族自治县，高效管理供应链。公司产能规划清晰，在建产能丰富，已有项目建成后，公司魔芋粉、魔芋食品、以及魔芋茶饮小料生产能力有望大幅提升。公司国内营收占比不断提升，2024年约70%的收入来源于国内销售，国内营收同比增长39%，国外营收同比增长9%。公司海外客户有美国嘉吉公司、比利时绿赛集团、德国特尔集团等，国内客户有百草味、三只松鼠、沪上阿姨、康师傅、蜜雪冰城、卫龙等。公司当前以B端业务为主，但自有品牌“魔乐哥”的发展呈现上升趋势，目前已通过线上电商、本地旅游市场、线下经销商等渠道进行营销推广。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，截至7月18日收盘价，对应PE为41.9、35.8、30.9倍。我们选取百龙创园、卫龙美味、盐津铺子作为可比公司。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品单一风险、产品安全与质量控制风险、跨市场选择可比公司的风险。

创新出海再出发，打造第二增长曲线

康弘药业(002773)
    投资要点：
    研发体系成型、创新管线临床持续推进，康柏西普贡献稳定现金流，公司有望迎来价值重估。公司为国内传统老牌Pharma，生物制品板块（康柏西普）自2014年上市以来，几乎每年正增长（20/22年除外）、24年收入超23亿元，奠定公司在眼科领域头部企业地位。2020-2024年公司研发投入合计接近35亿元，目前形成“两个研究院（大分子+小分子）+基因治疗（弘基生物）+合成生物学（弘合生物）”四个研究平台，目前创新成果已经开始显现（如基因治疗、双载荷ADC等），在经历前几年康柏西普出海“失利”后，公司再接再厉、创新转型终于迎来开花结果，我们看好公司未来创新研发潜力，未来公司估值有望从过去几年业绩驱动为主转向创新研发驱动，估值弹性大。
    康柏西普国内市场份额第一，未来有望保持稳健增长。我们预计中国眼底病适应症人群数量超过2000万，但受医疗条件限制、患者认知等影响，目前治疗渗透率依然还处于较低水平。国内抗VEGF药物主要为公司的康柏西普以及两款原研药物雷珠单抗和阿柏西普，康柏西普的销售额从2014年的0.74亿元增长至2024年的23.43亿元，期间复合增速达到41%，考虑到其多次医保谈判降价，销售量增速可能更快。价格方面，康柏西普已经历多轮医保谈判，我们认为未来大幅降价可能性相对较小。竞争格局方面，公司在眼科领域推广经验丰富，2024年康柏西普在国内眼底病抗VEGF药物样本医院市
    场份额第一，为44.4%。未来虽然有法瑞西单抗或生物类似物产品竞争，但考虑到公司康柏西普目前正在开展I/II期高剂量临床试验、以探索高剂量是否能降低给药频率，以及中国广阔的眼底病市场和公司在眼科领域强大的销售能力，我们认为康柏西普未来有望保持稳健增长态势。
    基因治疗创新药中美双报，国内研发处于第一梯队，未来市场潜力大。传统抗VEGF药物治疗存在依从性和安全性问题，基因治疗未来有望实现单次给药长期获益，是眼底病下一代治疗技术的主要研发方向之一。全球来看，2024年法瑞西单抗和阿柏西普销售额分别为46.7亿美元和95.5亿美元，眼底病治疗市场需求较大。目前眼底病基因治疗临床进度最快的是AbbVie公司的ABBV-RGX-314（三期临床），其针对湿性AMD和糖尿病视网膜病变适应症的两项II期临床展示出良好安全性和临床获益趋势，预计2025-2026年有望迎来三期重要数据读出和监管里程碑，或将点燃基因治疗热情。公司的基因治疗产品KH631中国已启动II期临床、美国处于临床I期阶段，KH658中美均处于临床I期阶段。2025年5月，公司披露了KH631的I期临床数据，安全性趋势良好，公司在眼底病基因治疗领域的研发进度处于国内企业中前列，且是为数不多在美国开展临床的中国企业，考虑到全球广阔的眼底病治疗市场，我们看好未来KH631/KH658两款药物市场潜力。
    双载荷ADC获批临床，其他创新管线持续推进中，肿瘤板块布局崭露锋芒。ADC领域，公司正在开发靶向TROP2新型双载荷ADC，其双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，目前KH815已经在中国和澳大利亚获批临床，临床进度处于国内第一梯队。此外还有合成生物板块KH617（治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤），临床Ⅰ期），中成药板块KH110（AD适应症，临床Ⅲ期）、KH109（舒肝解郁胶囊新增焦虑症，临床Ⅲ期），小分子创新药KH607（抑郁症适应症，临床II期）、KHN702（治疗急性疼痛适应症，获批临床），生物药板块KH917（斑块状银屑病适应症，临床Ⅰ期）、KH801（晚期实体瘤，临床Ⅰ期）、KH815（晚期实体瘤，获批临床）、KH902-R10（高剂量康柏西普，临床II期），公司研发管线持续丰富，奠定公司长期发展基础。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.8/15.8/17.8亿元，同比增速分别为15.6%/14.7%/12.8%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取艾力斯、神州细胞和特宝生物作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发出海顺利推进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策超预期的风险。

25H1业绩预告表现亮眼 自有品牌势能向好

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为6,300-7,800万元，同比增长61.81%-100.33%；扣除非经常性损益后的净利润为6,000-7,500万元，同比增长57.85%-97.32%；基本每股收益为0.28-0.35元/股。
    自有品牌势能向好，驱动业绩持续高增。家清赛道方面，绽家大单品香氛洗衣液持续放量，进一步深化香氛消费者心智，其他单品继续引领细分赛道发展，同时拓展更多香氛品类产品矩阵；保健品赛道方面，斐萃联手头部高校和医学机构推进产品共研，持续推进产品创新，丰富斐萃SKU，建立以科学为根基的营销模式，构建"科研背书+专家矩阵+场景化内容"的立体教育体系，以极致的产品体验和营销运营效率，重塑功能型保健品的市场认知。此外，公司在线上全渠道运营的优势及经验或进一步放大自有品牌势能，维持业绩高增。
    品牌管理业务维持稳增态势，精细化运营优化运营效率。公司一方面深耕既有品牌全链路运营，以精细化能力撬动全渠道增量，同时引进优质品牌管理合作伙伴，为合作品牌注入增长动能。内部管理方面，2025年，公司从技术应用、组织架构、人才培养等多维度持续优化品牌管理战略，同时深化AI大模型与自研系统融合在客服、营销等多业务场景应用，优化跨部门协作路径，实现人效提升、费率优化，整体经营效率实现显著提振。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收26.8/34.6/41.2亿元，同比增速分别为51.9%/28.9%/19.1%，实现归母净利润1.7/2.2/3.0亿元，同比增速分别为61.4%/31.6%/31.5%，当前股价对应PE分别为69/52/40倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

拟收购热电资产 看好公司配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司公告拟收购热电资产。2025年7月17日，公司公告拟收购欣旺能源持有的南太湖科技100%股权，交易标的企业以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务。交割日最晚不超过2025年12月31日。
    交易标的评估与定价：截至评估基准日2024年12月31日，按照收益法（自由现金流折现）对南太湖科技股东全部权益的评估价值约15.32亿元，经协商一致，交易双方确定标的公司100%股权价值为约15.27亿元；并且鉴于评估基准日后标的公司将向股权转让前的股东进行7000万（含税）的现金分红，交易双方最终确定股权转让价款为约14.57亿元。基于交易标的股东全部权益账面价值约4.13亿元，以双
    方确定的100%股权价值15.27亿元计算，对应PB约3.7倍。
    南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，公司热电资产与净利润规模有望进一步扩大。截至2024年底，公司旗下拥有6家热电公司，装机容量达407MW，年供热能力>2000万吨。从净利润层面来看，2024年公司热电联产板块净利润为4.47亿元，而南太湖科技2024年实现净利润1.3亿元。随着拟收购的南太湖科技交割完成，预计公司热电联产板块净利润规模有望进一步扩大。
    分红规划明确，看好公司配置价值。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着南太湖科技热电资产完成交割，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为10.6/8.8/8.0倍。上调为“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

大股东增持彰显信心 重申公司现金流价值

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：公司于7月15日发布控股股东增持计划进展公告，截至2025年7月15日，本次增持计划实施期限已过半，华电产融通过集中竞价交易方式累计增持公司股份363万股，占公司总股本的0.85%；增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人持有公司股份1.25亿股，占公司总股本的29.14%。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.13、4.53、4.76亿元，当前股价对应的PE分别为17、16、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

创新管线出海可期，重视创新药平台价值

科兴制药(688136)
    投资要点：
    创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。
    创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。
    1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。
    2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。
    3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。
    4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

内生拓展空悬领域客户，外延丰富精冲工艺推动减速器柔轮国产化

易实精密(836221)
    投资要点：
    2025Q1公司实现营收0.80亿元、归母净利润1504万元。易实精密专注汽车精密金属零部件产品，主要有高压接线柱、屏蔽罩；空气悬架用扣押环、支撑环；电磁阀壳体；各类嵌件、衬套等，产品广泛应用于汽车刹车制动系统、各类电子控制单元、新能源汽车高压连接系统、空气悬架系统以及传统燃油汽车发动机、变速箱等多个汽车子系统，并已成为泰科电子、联合电子、孔辉汽车、立讯精密、赫尔思曼、博世、大陆、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商的供应商。2024年，公司实现营收3.21亿元（yoy+16.56%）、归母净利润5410万元，从产品收入结构来看，新能源汽车专用零部件占比为41%、传统燃油车零部件占比为23%、通用汽车零部件占比为22%。2025Q1公司实现营收0.80亿元、归母净利润1504万元。
    与孔辉科技签署战略合作协议拓宽产品线，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线预计将于2025年实现量产。根据公告，公司与浙江孔辉汽车科技有限公司于2024年底签署了《战略合作框架协议》，在现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，供货的单车产品价值量有望提升。2025年，公司在空悬领域进行了重点布局，达成孔辉汽车独家供货、保隆科技迅速上量、大陆汽车项目批量供货、拓普集团项目测试进展顺利等成就。技术开发方面，公司与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，可实现全自动生产，包括：精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序。第三代焊接环产线已于2025年上半年到厂并成功验收，预计将于2025年实现量产，这将为两类环的生产构建很强的技术、成本壁垒，助力公司进一步扩大市场份额，与客户建立更牢靠的合作关系。
    拟收购通亦和丰富精冲模具及产品的开发、制造能力，研发谐波减速器柔轮推动国产化进程。根据公告，公司拟通过支付现金的方式购买通亦和精工科技（无锡）股份有限公司51%的股权，交易标的价格不超过16,303.68万元。标的公司（通亦和）业绩承诺期为2025年-2027年，2025年、2026年、2027年标的公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2800万元、3200万元、3600万元。通亦和及其子公司泛恩精密是国家级高新技术企业、江苏省专精特新中小企业，主要产品包括精密模具及模具备件、精冲产品，主要客户包括全球知名汽车零部件企业佛吉亚及其关联企业、麦格纳宏立及其关联企业、上海胜华波汽车电器有限公司等业内知名企业，并已与瑞士Feintool、新加坡PATEC、日本MORI等精冲领域的国际知名企业达成良好合作关系。易实精密与标的公司有望进一步扩大各自的业务规模，在客户端和技术端实现市场资源互补和双向赋能，发挥精冲工艺技术优势，提升市场竞争力。此外，公司不断布局前沿产业赛道，2024年在研项目中包含减速器柔轮毛坯的新工艺研发，通亦和通过精冲工艺可大幅降低其制造成本，优化齿面接触应力，提升精度及抗疲劳寿命，目前公司正在与精密零部件厂家合作研发谐波减速器柔轮、行星减速器齿轮等零部件，有望加速减速器核心零部件国产替代进程。
    拟设立合资公司增强海外布局及本土化供货能力，设立孙公司旨在满足产品表面处理需求。根据公告，（1）公司全资子公司易实集团有限公司拟与奥地利MARK Metallwarenfabrik GmbH共同出资在斯洛文尼亚共和国设立合资公司，旨在进一步加大对欧洲及其周边地区的市场拓展力度，同时在海外市场实现精密零部件的本土化生产和销售；（2）公司以控股子公司马克精密金属成形（南通）有限公司出资设立了控股子公司马克表面处理科技（南通）有限公司，旨在满足公司产品的表面处理需求，加强供应链安全性，第一条生产线预计在2025年8月底投入使用，第二条生产线预计在2025年10月底投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应EPS分别为0.56/0.69/0.86元/股，对应当前股价PE分别为38.4/31.2/24.9倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。我们维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

收购资产对价明确 三年业绩承诺保障未来盈利

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：公司近日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，其中明确：1）拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方公司购买其持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，交易价格57.2亿元，发行价格3.46元/股，发行数量8.27亿股，占发行后上市公司总股本比例的11.25%（注：此方案细节与年初公告有所调整，原计划收购正蓝旗风电60%，调整后为70%，原定发行价格3.32元/股，调整后为3.46元/股）；2）计划配套募集资金28.5亿元，发行价格和发行数量尚未确定。
    本次收购对每股收益增厚17.65%（未考虑配套募集资金的影响）。按照2024年财务数据进行计算，本次收购对价57.2亿元，对应PB1.93倍，对应PE8倍，收购对价较低。此外我们以此进一步计算对内蒙华电每股收益的影响，2024年内蒙华电归母净利润23.25亿元，每股收益0.34元，若本次收购完成，公司归母净利润将增长至30.4亿元，考虑增发股份8.27亿股后，公司每股收益将达到0.4元，增幅17.65%。
    收购资产为1.6GW风电，项目盈利能力较高。公司本次收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，其主要资产为160万千瓦的风电，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。根据公司公告，2024年收购公司合计实现净利润约10亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5亿元，ROE28.6%，北方多伦实现净利润3.44亿元，ROE18.8%，盈利水平强。
    北方公司对正蓝旗风电和北方多伦未来三年净利润进行承诺，充分体现对标的资产的盈利信心。北方公司承诺2025-2027年，正蓝旗风电净利润不低于5.9、6.1、6.1亿元，北方多伦公司净利润不低于2.8、2.9、3.1亿元，两者合计净利润不低于8.7、8.95、9.2亿元，若未能达到，北方公司需对内蒙华电支付补偿，优先以通过本次交易获得的内蒙华电的股份向内蒙华电补偿，股份补偿不足时，以现金补偿。
    煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。当前公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性较强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2025年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.2%。
    盈利预测与评级：不考虑资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.0、26.0、26.7亿元，同比增速分别为7.4%、4.1%、2.7%，当前股价对应的PE分别为11.2、10.7、10.4倍。公司承诺分红比例70%，按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.2%，股息价值突出，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、煤炭产量存在波动风险、资产收购存在不确定性

精密镍基导体材料“小巨人”，受益于新能源车等市场发展及固态电池技术革新

远航精密(833914)
    投资要点：
    固态电池产业变化？集流体材料技术路线如何？公司所处行业的发展与电池行业的发展密不可分。（1）受益于新能源汽车及储能市场快速发展，锂电出货量实现快速增长。2024年我国锂电池出货量1175GWh（yoy+32.6%）。（2）依据固态电解质材质及特性，固态电池技术路线主要可以分为硫化物、氧化物和聚合物三个类别，多家车企及电池厂确定固态电池硫化物路线。复合集流体可广泛应用于航空航天、汽车、电子、医疗等领域。2023年全球复合集流体市场规模达到18亿元。预计2025年全球复合集流体的市场规模有望接近300亿元。复合集流体对动力电池的影响主要表现在高能量密度、快充兼容性和安全性提升。目前可用作锂离子电池集流体的材料有铜、铝、镍和不锈钢等金属导体材料、碳等半导体材料以及复合材料，不锈钢或铁基材料或将成为未来技术方向，铁的表面能形成一层厚且稳定的天然氧化层，这层钝化膜能有效“抑制硫化物的形成反应”，从而避免了腐蚀。新能源车及储能领域高增需求、固态电池持续技术升级均为公司业务发展带来较大机遇。
    远航精密专注哪些业务？客户群及财务表现如何？公司主要产品分为镍带、箔和精密结构件两类，产品下游终端广泛应用于消费电子产品、新能源汽车、电动工具、电动二轮车、储能、航空航天、金属纪念币等领域。2024年镍带、箔和精密结构件营收分别为6.15亿元和2亿元。2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游头部企业开展业务合作。公司直接客户以电池生产商、精密结构件加工商为主，包括松下、LG、珠海冠宇、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天鹏电源、孚能科技等。2024年公司营收达8.52亿元（yoy+5.25%）、归母净利润达6744.28万元（yoy+113.37%）。
    公司特色及竞争优势如何看待？未来展望？截至2024年年末，公司共拥有发明专利及实用新型专利89项，制备的镍带、箔产品镍含量可达99.8%以上，高于行业标准规定的镍含量需达到99.5%的要求。公司掌握了大卷重、超宽度和超薄、超窄的镍带、箔制备技术，能通过对轧制道次、工艺参数、热处理温度等精确控制，制备厚度在0.01mm-7mm之间，宽度在1mm-350mm之间，拼接后单卷卷重最高可达3,000kg、尺寸公差较小的镍带、箔产品。与可比公司东杨新材相比，2021-2024年远航精密营业收入持续高于东杨新材。公司募投的“年产2,500吨精密镍带材料项目”预计于2026年年底投产、“年产8.35亿片精密合金冲压件项目”拟定于2025年年中达可使用状态，届时新增产能有望为公司发展保驾护航。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.82、1.00和1.25亿元，对应PE为36.8、30.0、24.0倍。我们选取诺德股份、方邦股份、嘉元科技作为可比公司，可比公司2025PE均值为118.6X。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险。

AI产业趋势向上，产品量价齐升，公司半年度预计实现收入利润双高增

澜起科技(688008)
    投资要点：
    事件：
    澜起科技发布2025年半年度业绩预增的自愿性披露公告，公司2025年上半年预计实现营业收入约26.33亿元，较24年H1增长约58.17%，实现归母净利润11-12亿元，同比增长85.5%-102.36%，中值11.5亿元，同比增长93.9%。公司预计实现扣非后归母净利润10.3-11.2亿元，同比增长89.17%-105.71%，中值10.75亿元，同比增长97.6%。
    点评：
    AI产业趋势向上推动公司上半年收入高增。公司25年H1业绩实现高增长包括三点主要原因：1）AI产业趋势推动行业需求旺盛，公司主营产品DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，公司内存接口及模组配套芯片营收大幅扩张；2）公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.94亿元，较24年H1大幅增长；3）公司营收结构变化，DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片营收占比增加，公司毛利率同比实现增长。
    公司25年Q2预计营收、利润再创新高，多项业绩有望实现连续九个季度环比增长。25年Q2预计实现营收14.11亿元，同比增长约52.12%，环比增长15.47%。公司第二季度归母净利润规模预计达5.75-6.75亿元，同比增长55.51%~82.56%，环比增长9.46%-28.49%，中值6.25亿元，实现同比增速69%；公司扣非后归母净利润预计达5.27-6.17亿元，同比增长62.33%~90.06%，环比增长4.85%-22.76%，中值5.72亿元，同比增长76%。此外公司Q2互连类芯片产品线销售收入预计实现13.21亿元，同比增长约58.56%，环比增长约16%。公司25年Q2预计实现营业收入、互连类芯片销售收入、归母净利润以及扣非后归母净利润单季度新高，互连
    类芯片销售收入、归母净利润以及扣非后归母净利润有望实现连续九个季度环比增长。
    AI算力需求扩张不断，利好公司新老产品持续放量，业绩增长乐观。IDC数据显示，2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1,251亿美元，2025年将增至1,587亿美元，2028年有望达到2,227亿美元。根据PrecedenceResearch数据，2024年全球人工智能芯片市场规模约为732.7亿美元。在国际地缘政治加剧的背景下，中国加快了智能算力领域的战略布局，国内智算中心的快速建设推动了人工智能芯片的需求不断抬升。IDC数据显示，2024年中国加速计算服务器市场规模达到221亿美元，同比2023年增长134%；到2029年，中国加速计算服务器市场规模将超过千亿美元。AI算力需求的增长或将直接带动配套存力需求的增长和运力性能诉求的提升，公司核心产品内存接口芯片及配套芯片和高端运力芯片或将直接受益，量
    价齐升有望持续。
    盈利预测与评级：考虑到公司所处AI产业的长期趋势向好，公司在互连类芯片的领先技术优势和业绩的高成长性，我们上修2025-2027年公司归母净利润预期为24.14/33.10/43.35亿元，对应当前市值的PE分别为39.22/28.61/21.84倍，维持“买入”评级。
    风险提示。内存模组需求扩张不及预期；新产品需求扩张不及预期；DDR5渗透率不及预期。

WLCSP先进封装龙头，车载CIS需求扩张带来增长新动能

晶方科技(603005)
    投资要点：
    公司为特色OSAT厂商，专注图像传感器封装业务，2024年业绩重回增长轨道。公司是全球WLCSP先进封装的主要供应商和技术引领者，拥有量产8英寸和12英寸WLCSP的封装产线，专注于生产CMOS图像传感器芯片、生物身份识别芯片等封装产品，应用领域涉及汽车电子、IoT、智能手机等。近年来，公司陆续拓展布局光学器件、氮化镓器件等新兴领域，同时，为应对复杂的国际贸易环境和产业重构趋势，公司积极推进国际化布局，搭建海外投融资平台和马来西亚生产基地。随着全球半导体产业景气度回暖以及汽车智能化的快速发展，公司在车用CIS领域的技术优势凸显，2024年封装订单与出货量增加，业绩增速重回增长区间。2024年，公司实现营收11.30亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长68.40%；毛利率为43.28%，近年来普遍领先同业，具备较强的竞争优势。
    公司紧抓汽车CIS市场扩容机遇，凭借WLCSP先进封装技术打造先发优势。从需求端看：一方面，尽管安防和消费级CIS增长放缓，但车载摄像头的多重应用和智驾下沉趋势带来车载CIS的需求快速增长，为行业带来增量；另一方面，国产替代加速，国内CIS厂在全球的市场份额持续上升，公司已积累大量优质客户，与豪威、思特威等头部内资车载CIS均保持长期的良好合作关系，作为细分领域龙头或充分受益国内供应链优势。从供给端看：公司深耕传感器WLCSP先进封装技术，是该领域的先行者，且2017年即建成全球首条车规级产品12英寸晶圆级硅通孔封装技术量产线，具备技术先发优势和规模优势。此外，车规级CIS设计周期长、技术壁垒高，豪威科技为该领域全球领先厂商，曾参与公司关于建设12英寸TSV产线的定增计划，巩固了公司在车载CIS领域的技术护城河。鉴于公司汽车产线储备完备，可随下游市场需求动态调整产能，车载CIS市场规模的增长预计带来公司晶圆级封装的产销齐升。
    公司通过外延并购布局光学器件和第三代半导体领域，充分发挥与主业的协同效应。公司2019年完成对荷兰Anteryon公司的并购整合，成功实现了光学器件研发、生
    产和销售的一站式能力，并推动晶方光电在车用WLO领域实现量产，进一步完善了公司的产业链布局。此外，Anteryon的技术产品在半导体设备、工业机器人、医疗诊断、农业等领域也有广泛应用和客户积累，为公司扩大下游市场打开新窗口。2021-2023年，考虑到氮化镓器件在车规级的应用趋势，公司通过并购整合以色列VisIC公司，拓展布局氮化镓功率模块的设计与开发技术能力，为公司在第三代半导体领域的发展奠定了基础。两次并购均围绕公司主业延伸，尤其在汽车电子领域有望发挥较大的协同作用，进一步强化公司技术壁垒。
    盈利预测与评级：根据上述分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.34/6.42亿元，同比增速分别为54.50%/36.84%/20.15%，截至2025年7月11日收盘价对应的PE分别为46.49/33.98/28.28倍。我们选取长电科技、通富微电、华天科技作为可比公司，鉴于近十年公司毛利率显著高于同业，且为WLCSP先进封装领先企业，在传感器细分领域具有规模优势、封装工艺迭代的同时通过外延并购拓展光学器件和氮化镓器件业务，预计将受益封装应用升级和车载CIS市场扩容，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；技术更迭不及预期；汇率波动风险；地缘政治冲突加剧。

多元娱乐生态布局，AI驱动社交增长

盛天网络(300494)
    投资要点：
    构建跨场景数字娱乐平台矩阵，聚焦“平台+内容+服务”多元生态。公司深耕数字娱乐场景十余年，构建以IP运营、游戏发行、云游戏平台、AI社交等为核心的“平台+内容+服务”业务体系，覆盖云游戏、电竞酒店、网吧、移动终端等多元场景。2025年一季度，公司营收同比增长24.16%至3.15亿元，归母净利润同比增长78.56%至2543万元，新产品周期初显成效，业绩回升趋势显现。
    持续深耕游戏IP运营赛道，通过长期布局与高质量合作打造出强大且具持续变现能力的IP生态。子公司天戏互娱专注于IP引进与授权、IP监修与游戏联合运营，已与光荣特库摩等头部厂商建立稳定合作关系，手握《三国志》《真·三国无双》等知名IP资源，打造出《三国志2017》《三国志·战略版》等爆款产品，并凭借丰富IP储备和成熟运营模式，成为数字IP应用工作委员会首批委员单位。
    游戏自研自发领域持续发力，移动游戏与独立游戏双线推进，展现强劲内容产出能力。《星之翼》上线后长期稳居Steam日区榜单前列，出海成绩亮眼，《真三国无双天下》也已获版号即将上线；同时，旗下ParasGames不断推出高质量独立游戏，产品《活侠传》为国产独立游戏标杆，展现公司多元化产品矩阵和叙事创新能力。
    “AI+”赋能游戏、社交与音乐多元场景。公司于2025年发布自研AI平台VRACE，集成美术、语音、文本等核心能力，拓展AI在陪玩、社交及游戏交互中的应用。旗下带带电竞通过“AI声鉴”实现个性化匹配，推动陪玩平台智能进化；音乐社交平台“给麦”借助AI实现从创作到演绎的全链路支持，持续优化用户体验；游戏方面，《字灵契约》《密语炸弹》等产品将AIPrompt生成与对局玩法深度融合。
    积极布局云游戏和电竞酒店等新兴数字娱乐场景。旗下“随乐游”云游戏平台依托云计算与边缘计算，打造跨端、低延迟、高互动的社交化云游戏体验，已拓展至AR设备、车载终端等多元场景；“易乐途”数字娱乐平台则专为电竞酒店打造，打通管理链路，并通过与美团、腾讯等合作，构建覆盖硬件到内容的完整生态体系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/1.8/2.0亿元，同比增速分别为扭亏为盈/12.5%/11.3%，当前股价（2025/07/10）对应的PE分别为43/39/35倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司核心新品即将推出，且AI+应用布局前瞻完备，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。

传统业务“稳增长”，特粉+非晶+核聚变三大业务“迎风来”

安泰科技(000969)
    投资要点：
    中国钢研集团金属新材料产业化平台，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展。公司作为中国钢研科技集团旗下金属新材料产业化平台，其具体业务由自身下设的多个子公司独立进行运营。公司具备从材料到制品、器件以及系统集成开发的完整产品谱系。基于当前子公司产值规模，公司形成了“2+3+4”的结构体系，即2个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）、3个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）、4个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）。
    “十四五”经营业绩稳步提升，2024提质增效股份转让致业绩大幅增长。2021-23年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2年CAGR达14.26%和20.53%，核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）贡献主要收入利润增量。2024年7月公司完成对子公司安泰环境的股份转让，全年最终实现营业收入75.73亿元，同比-7.50%；实现归母净利润3.72亿元，同比+49.26%。
    2025Q1公司提质增效持续推进，营运能力持续向好。2025Q1实现营业收入17.82亿元，同比-5.76%；实现归母净利润0.83亿元，同比+4.95%，业绩在安泰环境置出后仍保持增长态势。报表端公司营运能力持续向好，三项费用占营收比重波动下降，2025Q1指标达6.17%，较去年同期下降0.95个百分点，提质增效成果显著。
    新兴业务端，2025年及“十五五”阶段公司积极布局“第二增长曲线”，重点布局特粉、非晶、可控核聚变三大业务，预计伴随产业高景气度产品将实现快速放量。
    特粉（安泰特粉）——软磁粉末维系稳健增长，注射成型粉末打造新增长极：2025年1-5月中国新能源汽车产销量分别同比增长45.16%/43.97%，有望伴随系列提振消费政策措施落地持续扩大，对软磁粉末需求有望实现稳步提升；随着生产工艺的成熟和制造成本的降低，全球注射成型市场已步入结构性增长阶段，2023-2030年间市场规模复合增速或达10.5%。
    安泰特粉成功将软磁粉及一体成型电感粉产品拓展至新能源汽车及AI等新兴应用领域，加快推进万吨级特种粉末产能布局有助于进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。注射成形粉末方面，安泰特粉在国内首创开发了水气组合雾化制粉工艺、填补了国内技术空白，产品有望伴随消费电子等终端需求增长及下游客户导入实现快速增长，或打造公司新业绩增长极。
    非晶（安泰非晶）——非晶配电变压器迎来高景气周期，非晶电机应用打开蓝海市场：国家发改委和能源局提出将加快老旧和高耗能设备设施更新改造，预计2025年全社会在能效节能水平及以上变压器占比较2021年提高超过10个百分点，非晶配电变压器景气度持续；广汽夸克电驱2.0非晶-碳纤维超级电驱已实现小批量装车并即将实现规模化批产，可在电池容量不变的前提下提升30-50km续航里程，我们认为反映非晶电机的量产工艺已经实现突破，未来或有更多车型开始搭载非晶电机。
    安泰非晶是国内非晶材料技术的开创者，率先在国内建成具有完全自主知识产权的万吨级非晶带材生产线，非晶立体卷铁心变压器用带材销量突破1万吨并迅速投资新建1万吨非晶带材项目，预计将伴随产业高景气度实现快速放量。
    可控核聚变（安泰中科）——可控核聚变产业商业化发展持续加速：国际方面，ITER脉冲超导电磁体系统的全部组件已完成建造，标志着可控核聚变工程化进程实质性突破；国内方面，全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）在2025年1月创下1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”世界纪录，新一代“中国环流三号”实现“双亿度”等离子体运行，自主研制的磁流体控制技术达国际领先水平，我们认为，可控核聚变产业正处于技术持续突破、商业化项目持续落地的高景气度阶段。
    子公司安泰中科作为国际上第一家批量生产钨铜偏滤器、包层第一壁的公司，2008年开始参与ITER项目，多年深耕下公司钨铜偏滤器与包层产品矩阵实现多元拓展，有望充分受益于此进程实现业绩增长。
    传统业务端，各子公司持续深耕，进行业务横向拓展及产业链纵向延伸，继续巩固产品在细分领域的排他性及不可替代性。难熔钨钼（安泰天龙）巩固高端医疗装备领先地位，拓展半导体、航空航天等新兴市场，推进热沉材料、平面显示靶材等产业化应用；稀土磁材（安泰磁材）深耕新能源汽车、消费电子市场，聚焦人形机器人、低空经济等新兴领域；高合金高速钢（河冶科技）重点推广粉末高速钢、喷射高速钢等高端产品，加速国产化替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.30/4.22/5.45亿元，EPS为0.31/0.40/0.52元/股，按2025年7月8日收盘价计算的PE为40.38/31.61/24.48倍。选择同样从事非晶业务的云路股份、特粉业务的铂科新材、具备核聚变业务的斯瑞新材作为可比公司，考虑到安泰科技多项业务板块有望进入放量节点，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易环境与汇率波动风险、市场环境需求不及预期风险。

基本盘+潜力盘产品双发力，2025H1公司业绩预计大幅增长

海能技术(430476)
    投资要点：
    事件：公司发布业绩预报称，2025H1预计归母净利润约500-600万元，同比扭亏。预计归母净利润扭亏为盈且大幅增长，主要原因系：①业绩预告期间，公司预计实现营业收入约1.36亿元，同比增长约35%，四大系列产品收入均实现增长；②公司加强精益管理，不断提升管理运营效率，整体毛利率同比稳中有升。
    预计2025H1收入1.36亿元同比增长35%，归母净利润扭亏为盈且大幅增长。公司上半年四大系列产品收入均实现增长，2025H1预计实现收入1.36亿元。从单季度来看，2025Q2预计实现收入0.81亿元，同比/环比增长分别为33%/47%，公司上半年两个季度收入全部实现同比增长30%+，公司前期的产品和销售布局得到了较好的市场反馈，整体市场情况在逐渐恢复。从政策端来看，产业政策不断有相关文件发布，如《北京高端科学仪器创新发展行动计划（2025-2027年）》等。此外，设备更新方面，高校的设备更新正在陆续进行，前期以头部院校招标较多；海关、市场监管机构下属单位预计会在下半年逐渐开始进行设备更新，预计将对公司产生积极影响。从下游应用来看，科学仪器与分析技术快速发展，在制药领域的应用日益深入，特别是在创新药研发、药物分析、临床检验、病因研究、药物生产过程质量控制等领域。制药是公司重要的产品应用领域，海能、新仪、悟空、G.A.S.、海森、白小白为用户提供可靠的仪器和方法支持，尤其是液相色谱产品正在努力推进每个标杆客户的开发。
    持续投入液相色谱仪产品和渠道，身兼重担持续推进液相色谱产品的国产化进程。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%，公司持续向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展。目前国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断。公司产品开发时即对标进口品牌的中端主流产品，瞄准的是液相色谱市场的主要需求，受益于集团公司的全产业链制造布局，形成对部分核心部件和算法等软件的核心技术的自主可控优势。此外，公司持续和相关高校进行合作，如海能技术与西安交通大学共建的细胞膜色谱智能分析仪器研究院，一起推动原创性分析仪器从实验室迈向产业化，为药物研发、临床精准用药、药品质量控制、环境监测等领域降本增效；再比如海能技术-浙江中医药大学液相色谱合作实验室成立等。公司持续聚焦核心业务，积极抢占市场份额。
    AI技术赋能科学仪器产业链发展，机器人驱动智能实验室建设。随着现代化实验室工作日益复杂，物联网、人工智能与云计算等技术深度融合，正推动传统实验室向自动化、智能化、数字化加速转型。公司投资控股了白小白科技（山东）有限公司，其致力于打造高品质、高可靠性的实验室清洗机产品，实验室清洗机产品市场空间大、应用前景广阔，但目前国内渗透率还处于较低水平，公司积极布局此赛道。产品推广进展较好，如公司搭载机械臂的实验室清洗机已进驻深圳华测研究院实验室，提供自动化实验室清洗服务。此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。此类产品与样品前处理和有机元素分析系列等产品的终端用户重叠度高，可复用渠道增厚收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.93元/股，对应当前股价PE分别为32.9/26.2/20.7倍。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术，2025年上半年四大产品收入均实现增长。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，业绩端扭亏为盈且大幅增长，我们上调到“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

银保高增长，净资产利率敏感性较弱的优质公司

中国太保(601601)
    投资要点：
    中国太保25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，表现平平，具体来看：
    1、归母净利润下降主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）受保单周期摊销的时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，另一方面25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比下降13.2%至46.9亿元；
    2、归母净资产下降较多主要是因为太保集团在资产端的债权资产采用的是即期利率，而25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使得利润表中的“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为-283.5亿元，而负债端的保险合同折现率采用50日均线（moving average）在25Q1下行24.4bp，均线的滞后性使得当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-97.7亿元，同时25Q1的OCI投资收益（其他权益工具投资公允价值变动）为-0.3亿，明显弱于去年同期的28.9亿；截至25年6月30日，10年期国债即期和50日均线较年初方向已经一致，我们预计太保集团的归母净资产降幅在年内将收窄。
    寿险：价值银保增速较快，关注个险渠道的趋势变化：
    1、近年来太保寿险恢复银代渠道后，体量和价值快速增长，22-24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增加至108.7亿元，受益于渠道的重开和报行合一的费用规范，24全年银保渠道的新业务价值达到43.5亿元，贡献全司新业务价值的比例同比提高8.3pct至25.2%，渠道的新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25年以来银保渠道延续高增长，25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，我们认为随着居民存款的高增和银行存款利率的走低，储蓄转向以分红险为形式的银保渠道将是趋势，太保在未来2-3年凭借集团资源（和银行的对公存款、托管等合作）、为客户提供的康养社区服务、稳健的投资和高效的IT系统，银保渠道或将保持较快的价值增长；
    2、太保寿险的个险渠道代理人月均数量由21年的52.5万人大幅下降至24年的18.4万人，即使考虑举绩率的小幅提升，月均实际举绩人力也由21年的27.4万跌落至24年的12.6万，考虑到24年核心人力的产能（月人均首年保费）已经在5.4万元的较高位置，我们认为后续主要关心个险在新基本法牵引下增员的进展，以及个险报行合一下收入的下降对代理人的留存影响；个险产品方面，太保寿险25年以来也推出包括“蛮好人生”增额寿和“鑫禧年年”年金等分红险，关注代理人转向销售分红险的实际落地情况；
    3、太保寿险24年的服务边际（CSM）同比增长5.6%至3421亿元，在同业中的增长表现较好，部分原因或在于对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率。
    投资：OCI股票占比较高，资产久期拉长减弱了净资产对利率的敏感性
    1、24年末，太保集团投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6%，表现较好；从投资对象占比来看，太保的债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，债权投资计划和理财产品投资等偏非标类资产受到期等影响继续缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3%；从会计核算方式来看，OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产）占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且区别于大部分险资的OCI权益资产集中在银行个股，太保的高分红资产的行业类别更多元，24年太保寿险举牌了华能国际电力股份（0902.HK）和中远海能（1138.HK）,我们认为随着险资对于利润稳定性的追求，后续OCI的资产占比将继续提升;
    2、太保集团不断拉长资产久期，24年末固收类资产久期达到11.4年，较20年末的6.2年拉长了5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，资产端久期的拉长使得太保集团净资产对利率的敏感性大幅下降：即在24年末如果利率下降50bp，资产和负债端的公允价值互相抵消只会使得集团净资产下降119亿元，占集团24年末归母净资产的比例为4.1%。
    股息：分红政策积极，25Q1核心偿付能力有所提升
    1、太保集团在24年年报中首次将股息政策明确为“公司利润分配将综合考虑公司的经营发展和股东回报等因素，现金分红金额的厘定主要参考归属于母公司股东的营运利润增幅，兼顾考虑投资正向贡献的影响”，即股息主要挂钩较为稳定的营运利润（OPAT），同时有投资收益的向上期权，表述积极；
    2、太保寿险25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，主要是核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，我们认为可能和更多的剩余边际（DPL）计入核心二级有关，核心子公司的偿付能力提升对集团的股息政策有强支撑；
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为-4.8%/7.7%/16.4%，25-27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

实控人变为韶关市国资委 卡位“算力之城”新能源高成长

韶能股份(000601)
    投资要点：
    事件：1）公司发布向特定对象发行A股股票预案，发行对象为金财投资，发行数量不超过1.01亿股，发行价格3.96元/股，募集资金不超过4亿元，用于补充流动资金；2）公司发布限制性股票激励计划草案，计划授予股票数量1620.8万股，授予对象为包括高级管理人员在内的243人，授予价格2.52元/股，激励计划分三年（2025-2027年）进行考核，要求以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%；3）公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，明确除公司有重大资金支出安排外，在公司当年盈利、累计未分配利润为正值且满足公司正常生产经营的资金需求情况下，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    定向增发完成后，公司实控人将变为韶关市国资委。本次定向增发对象为金财投资（韶关市国资委持股90%），其与韶关市工业资产经营有限公司（简称为“工业资产”）为一致行动人，本次计划发行股份不超过1.01亿股，按照发行上限计算，韶关市国资委将通过工业资产、金财投资合计控制公司21.75%的股权，同时工业资产及/或金财投资提名董事人数将从3人调增至5人，超过董事会成员半数，这意味着增发完成后，公司将结束无实际控制人的局面，工业资产及金财投资将成为公司控股股东，韶关市国资委将成为公司实际控制人。
    积极开展股权激励和分红承诺，充分展现公司对未来业绩增长的信心，以及与股东分享成果的决心。公司近期发布股权激励计划和分红承诺，考核年度和承诺年度均为未来三年（2025-2027年），考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%，据此计算，2025-2027年公司归母净利润目标为1、1.26、1.52亿元，充分展现公司对未来增长的信心。
    韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。
    公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。与此同时，近期“绿电直供”政策重磅出台，公司若能取得相关项目或将获取可观的项目回报，以及稳定的回报率预期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.36、1.7亿元，同比增速分别为51.1%、17.5%、25.1%，当前股价对应的PE分别为57、49、39倍，继续维持“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

轨交通信信号领域“小巨人”，拟投资推行科技和狗熊机器人切入无人车赛道

铁大科技(872541)
    投资要点：
    轨交通信信号领域国家级“小巨人”，产品应用于国内外铁路及城轨项目。公司产品主要为设备监测（监控）系统、雷电防护系统，主要应用于铁路和城市轨道交通行业。2023-2024年公司前五大客户销售占比70%左右，客户集中度较高。公司持续深耕轨道交通行业的通信信号领域，截至2024年末，公司已取得专利19项，其中发明专利9项，助力公司始终保持市场先进水平。2024年营收2.80亿元（yoy+12.40%）、归母净利润5699万元（yoy+46.50%）；2025Q1年实现营收0.62亿元（yoy+16.20%）、归母净利润1570万元（yoy+33.43%）。
    2020-2024年我国轨道交通装备市场规模CAGR达10.4%；2023年我国末端配送用车市场规模达1334亿元。轨交装备行业：2024年我国铁路固定资产投资完成突破8000亿元，创投资历史新高。在铁路通信信号领域，受国家产业政策的大力扶持，2020-2024年我国轨道交通装备市场规模CAGR达10.4%，2025年中国轨道交
    通装备行业市场规模或将达12112亿元。无人配送行业：2023年我国末端配送用车市场规模1334亿元，按照中性预测，预计城市末端无人配送2025年、2030年我国城市末端配送产值增量为128亿元、977亿元。无人配送的商业模式以销售整车为主、租赁整车和运力服务为辅，科技公司或转变为新的OEM。2020-2022年先行企业首批制造工厂相继投产，单工厂规划年产能多在1万台以内。展望未来配送端，预计将实现人与机器协作、大小无人车分工、直分直送与短驳中转、室内外打通，商品能从分拨中心通过多种渠道配送至不同用户群体。
    拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶领域。公司募投的设备监测（监控）系统产品技术平台开发及扩产项目建设完成后，可实现年新增铁路信号车站集中监测系统100套、区间轨道电路室外监测系统150套、站内室外集中监测系统100套、道岔缺口监测系统150套的生产能力。布局无人车（1）：2024年8月，公司全资子公司上海沪通智行科技有限公司拟对Infermove（推行科技）进行股权投资，推行科技主要运营主体推移苏州已经与五家供应链或配送企业等签署了合作及采购协议，根据协议，五家企业预计需求不少于1,200台配送机器人。布局无人车（2）：2025年6月，公司拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，狗熊机器人有限公司主要从事机器人移动底盘、人工智能、低速自动驾驶技术及车辆研发应用及销售。两家被投资公司业务符合铁大科技中长期发展所需，具有较强业务协同性，有利于铁大科技抓住无人配送等智能驾驶领域市场机遇，提升公司综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为31.7、26.2、22.0倍。我们选取中国通号、辉煌科技、思维列控作为可比公司。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容，并拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道，我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业需求变动风险、应收账款风险。

深耕智能电力测控产品，推出数字化产品迎合新基建、新能源等领域新需求

雅达股份(430556)
    投资要点：
    为国内外知名企业提供智能电力测控产品，2025Q1扣非归母净利润yoy+47.35%。公司主要从事智能电力测控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务。公司产品性能稳定、功能齐全、运行可靠并可按用户定制，先后被应用于北京航天飞行控制中心、奥运场馆鸟巢及水立方、上海世博园、广州地铁、深圳地铁等重要场所，以及中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔的通信基站和腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心，并与国内外知名企业，如维谛技术、华为、中恒电气、科华数据、万帮数字能源、特来电、盛弘电气等客户建立了良好的合作关系。2024年实现营业收入3.20亿元（yoy+1.76%）、归母净利润2,515.56万元；2025Q1实现营业收入0.76亿元（yoy+24.11%）、归母净利润623.02万元（yoy+28.44%）、扣非归母净利润566.18万元（yoy+47.35%）。
    受益于“新基建”、节能行业的快速发展，电力监控行业迎来广阔的市场发展空间。公司电力测控产品分为电力测控仪表、电力测控装置、用电安全保护装置和传感器；2024年该类产品营收达2.82亿元，同比增长1.17%，占营业收入总额的88.26%，毛利率为33.01%。公司电力监控系统集成服务包括用电管理系统、电力监控系统、电气实训系统和电气安全预警系统，2024年该品类营收达0.19亿元，占营业收入总额的6.07%，毛利率为23.95%。在电力行业，2024年全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8%，维持了近年来增长趋势，对电力设备的投资具备较强的带动作用；在电力监控行业，人们不断追求更加安全、节能、高效的用电环境，电力监控行业也逐渐兴起并随着电力用户端的信息化和智能化普及；同时在“双碳”政策下，电能作为最重要的能源之一，高耗能的企业急需建立起有效的能源管理监控系统来满足节能减排的需要。
    产品下游覆盖数据中心、通信基站、新能源等领域，成立雅达新能源布局光储充电站赛道。公司产品与服务广泛应用于数据中心、通信基站、轨道交通、新能源充电桩、工业建筑与市政等众多领域，下游市场空间广阔。在新能源领域，公司主要面向充电桩企业提供智能电表、防雷器等设备，特来电、星星充电、盛弘股份等市占率较高的充电桩企业均为公司的客户；另外，公司在2024年已成立控股子公司雅达新能源，雅达新能源致力于光储充电站投资和运营，并提供光储充智能微电网与运营管理整体解决方案、零碳/低碳园区源网荷储一体化解决方案。根据公司招股说明书，预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达到6,420万辆，预计未来十年我国充电桩建设存在6,300万台左右的缺口，期间或将形成万亿充电桩基础设施建设市场。电力监控产品作为新能源充电桩的必备组件，在新能源汽车及充电桩行业的蓬勃发展的带动下，电力监控产品在新能源充电桩领域市场规模或将快速增长。
    推出系列化产品满足数字化新需求，募投项目预计2026年达到预定可使用状态。截至2024年末，公司拥有专利112项，其中发明专利25项；多通道物联网仪表研究与开发、智能电量采集终端核心技术的研发及产业化等项目已开发完成，同时推出了数据中心电力监控、环境监控等系列产品，以满足数字新基建、大数据技术的不断发展和高性能计算资源的需求不断上升，保障数据中心供配电系统安全、可靠、稳定运行。总体目标：公司会以新基建为突破口，全面发展智能电力测控产品；以物联网和智能制造为主要方向，全面提升系统集成解决方案；下一步公司将以人工智能和数字化转型为契机，抓住国家大规模设备更新机遇，全面提升传统行业的转型升级。募投项目：包括智能电力仪表建设项目、电力监控装置扩产项目和传感器扩产建设项目，达产后将新增电力监控仪表产品年生产能力131万台、电力监控装置产品年生产能力106万台、传感器年生产能力602万台；其中智能电力仪表和传感器项目预计于2026年6月30日达到预定可使用状态，届时可为公司产能添砖加瓦。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.32/0.37/0.43亿元，对应EPS分别为0.20/0.23/0.27元/股，对应当前股价PE分别为56.3/48.1/41.3倍。雅达股份主要从事智能电力监控产品的研发、生产和销售以及电力监控系统集成服务。凭借丰富的产品经验和技术创新实力，公司持续开发出能满足用户个性化需求的智能电力监控产品，广泛应用于数据中心、通信基站、新能源充电桩、轨道交通、工业建筑与市政等领域。我们看好公司发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

海外业务稳步拓展，自主品牌发展未来可期

路斯股份(832419)
    投资要点：
    深耕宠物食品二十余年，境内外业务双轮驱动。路斯股份1998年开始涉足宠物食品，公司产品线已广泛覆盖宠物零食、主粮、罐头等。路斯股份采取OEM代工与自主品牌并行发展的模式，近年来公司在巩固传统出口市场的同时，战略重心亦向国内市场拓展和自主品牌建设倾斜，并通过投建柬埔寨生产基地等举措，积极推进国际化布局与成本结构优化，力图实现国内外市场同步增长。2025Q1公司实现营收和归母净利润双增，均同比增长超过15%。
    行业需求持续释放，国产化趋势渐显。从市场规模来看，参考历年《宠物行业白皮书》，中国城镇犬猫消费市场规模已从2018年的1708亿元增长至2024年的3002亿元，期间年复合增长率达9.86%；从消费结构看，2024年宠物食品仍是宠物消费的主要市场，市场份额为52.8%；从竞争格局来看，参考欧睿数据，中国宠物食品品牌集中度相比美国较低，中国2024年前十品牌销售额合计占比仅26%，而美国前十品牌销售额合计占比42%。参考久谦中台数据，2024年宠物食品电商平台（天猫、京东、抖音）销售额排名前十的品牌中，仅有3席为海外品牌，其余均为国产品牌，国产品牌在产能、渠道和性价比等方面具备优势，消费者对高品质国货的认可度有望持续提升。
    新增产能支持公司成长，积极布局自有品牌。公司境内营业收入自2022年起展现强劲增长动力，主粮产能释放带动境内业务占比提升，2024年国内主粮产品同比增长51%，境内业务毛利率也逐步提升。境外业务作为公司营收基本盘，总体呈增长态势，2024年达4.83亿元，同比增长16.6%，主要原因是大客户订单增长明显，同时公司柬埔寨产能的布局，有助于公司开发美国市场。公司线上线下全渠道深耕，同时加大研发投入，持续迭代新品绑定客户并提高自身竞争力。自有品牌建设方面，公司开启多品牌发展战略，2025年新设“妙冠”品牌，新品牌专注高性价比产品，路斯主品牌或将进行高附加值产品迭代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.88、1.03和1.21亿元，截至7月1日收盘价，对应PE为29.2、25.0、21.3倍。我们选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份和源飞宠物为可比公司，可比公司2025PE均值为36.5X。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖+强研发投入发展自有品牌的潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险汇率波动风险海外经营风险。