2025Q1-Q3营收yoy+28%，推进调节机构总成件品类开发+PEEK涂层等材料创新

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.69亿元（yoy+28%）、归母净利润5413万元、扣非归母净利润5394万元；2025Q3公司实现营收1.01亿元（yoy+24%/qoq+24%）、归母净利润2225万元（qoq+85%）、扣非归母净利润2195万元（qoq+87%）。公司三季度收入同比增速明显，归母净利润环比好转。
    逐步推进调节机构总成件产品开发，聚焦不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新。公司核心竞争力在于把握汽车电动化智能化趋势，聚焦五大类产品协同发展，重点突破调节机构总成件市场。座椅调节机构总成件作为公司战略增长点，已开发中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器等核心产品，应用于头枕、扶手、小桌板等场景，虽短期毛利率承压，但随着产品结构优化和规模效应显现，有望成为长期业绩引擎。公司自润滑轴承具备技术壁垒，作为国家标准第一起草单位，公司正推进不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新，小批量验证后将加速客户推广。此外，公司在研发投入方面持续加码，围绕五大产品
    布局不含氟复合材料、高精度MIM喂料、微型同心调角器等前沿项目，同时探索非汽车应用领域。我们认为，在逐步推进调节机构总成件产品开发、积极开拓非汽车市场机会的战略规划下，公司有望形成“核心产品引领+多领域拓展”的增长格局。
    2025H1中国乘用车市场终端销量同比增长8.10%，公司业务受益于智能化座椅渗透率提升。2025H1中国乘用车市场终端销量达1083.08万辆，同比增长8.10%；新能源渗透率达48.89%创历史新高，中国品牌市占率从2020年上半年的32.26%提升至62.08%，两项指标彰显汽车市场绿色低碳转型及中国品牌向上发展态势。政策层面，前三季度提振汽车消费举措持续推出：5月多部门开展新能源汽车下乡活动，6月商务部组织千县万镇新能源汽车消费季活动，推动完善县乡地区购车使用环境；同月六部门印发金融支持消费指导意见，支持汽车金融公司发债扩信贷、丰富购车信贷供给并鼓励金融机构开展汽车贷款业务；7月工信部计划近期印发汽车等行业稳增长工作方案，推动行业质效提升与合理增长。市场需求方面，消费者对智能化座椅功能关注度上升，新能源车系持续优化电动调节、人机交互、按摩/加热/通风等配置，为产业链带来较大拓展空间。我们认为，汽车行业健康稳定发展为公司业务经营提供了良好的环境，智能化座椅渗透率提升有望为公司产品带来更广阔的市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，当前股价对应的PE分别为27.9/22.7/18.4倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险

深耕工程造价服务市场，全过程工程咨询和BIM+服务具备领先优势

中诚咨询(920003)
    投资要点：
    发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。中诚咨询本次发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。初始发行数量为1,400.00万股，发行后总股本为6,471.4286万股，本次发行数量占发行后总股本的21.63%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.74%，老股占可流通股本比例为4.86%。本次发行战略配售发行数量为140.00万股，占本次发行数量的10.00%。网上发行数量为1,260.00万股。有8家机构参与公司的战略配售。募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于“工程咨询服务网络建设项目”和“研发及信息化建设项目”。
    工程造价服务占公司主营业务收入超五成，2021-2024年归母净利润CAGR为31.1%。公司依托优秀的技术团队及丰富的项目经验，致力于为客户提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计等专业技术服务及全过程咨询服务。截至2025年10月24日，公司及子公司共拥有20项专利，其中发明专利5项、实用新型专利15项；公司及子公司拥有55项软件著作权；公司参与编制了2项团体标准。公司主要业务区域为江苏省，2024年前五大客户占比约为18%，包括苏州苏高新集团、苏州新建元控股集团等。2024年，公司工程造价服务实现营收2.10亿元，占主营业务比重达53.10%，毛利率高达49.9%。公司预计2025年1-9月营业收入同比下降2.56%至6.17%；扣非归母净利润同比下降0.31%至3.28%，主要原因系受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响。
    我国固定资产投资规模持续扩大，带动工程咨询服务行业发展。我国当前处于城镇化高峰阶段，2020-2024年全社会固定资产投资额由49.32万亿元增至52.09万亿元，建筑业总产值达32.65万亿元，为工程咨询服务行业带来广阔市场空间。根据住建部数据，2023年全国工程造价咨询企业数量达15,284家，较2019年增长近一倍；行业业务收入从892亿元增长至1,122亿元。2023年建设工程监理企业达19,717家，监理业务收入达1,676.4亿元，从业人员突破210万人。2019-2023年我国工程勘察设计企业数量由23,739家增至29,352家，工程设计收入由5,094.90亿元增至5,640.5亿元，总体呈上升趋势。招标代理也呈现规模化、规范化发展趋势。随着我国建筑业持续发展，建筑工程技术、管理、法务等越来越复杂，工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升。同时，工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势。
    申购建议：建议关注。公司通过开展全过程咨询服务和BIM+服务，实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务的模式创新，满足客户多样化的需求，逐渐承接更多大型项目，项目平均体量和利润有所提升。凭借良好的品牌形象、优质的服务品质，公司与下游行业的上市公司、大型民营企业、国家机关及事业单位建立了良好的合作关系，有利于公司业务持续稳定发展。截至2025年10月24日，可比公司PETTM中值达30X，建议关注。
    风险提示：宏观经济形势变化及政策变动风险、行业监管政策变动风险、市场竞争风险。

2025Q1-Q3归母净利润同比+57%，品牌建设和渠道变革成效显著

太湖雪(920262)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.02亿元（yoy+19%），归母净利润2316万元（yoy+57%）；毛利率43.4%（yoy+2.9pcts）；销售费用率25.25%(yoy-0.8pcts)，管理费用率4.97%(yoy+0.7pcts），研发费用率4.39%（yoy-0.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.21亿元（yoy+23%）；归母净利润417万元（yoy+17%）。
    构建线上线下融合、境内外协同的销售生态，直播电商平台成为重要增长引擎。公司2025Q1-Q3线下渠道营收同比增长5.4%，公司借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，显著提升了线下门店的整体运营效率与服务品质。2025Q1-Q3线上渠道营收同比增长35.45%，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；同时持续加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，并不断完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。其中1）货架电商方面，公司持续优化天猫、京东等平台的运营效能，通过精准广告投放与新品迭代策略，进一步巩固了在蚕丝被品类的头部地位，实现同比增长10.67%；2）直播电商渠道表现尤为突出，视频号构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，直播电商实现同比117.23%增长；3）跨境电商渠道通过完善海外社交媒体矩阵布局，持续增强品牌全球渗透力，成功吸引更多高净值用户，实现同比增长25.20%。我们认为公司线上渠道战略调整成效显著，经营质量有望不断提升，为未来发展奠定了坚实基础。
    连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一，持续聚焦品牌势能建设。根据弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司于2025年5月出具《中国蚕丝被行业市场地位声明》中显示太湖雪连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年）。公司依托丝绸研发领先优势，深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构及拙政园、周庄古镇等文旅地标跨界合作，上半年推出“冰姿缀玉”、“国色华章”等系列产品。公司依托蚕丝天然亲肤、吸湿排汗、调温保暖等优异特性，围绕不同年龄段婴童和青少年的睡眠与家居生活需求，系统性布局母婴产品线，目前该类产品毛利率在40%以上，展现出良好的盈利能力与市场潜力。公司丝绸服饰产品以真丝家居服为核心，未来或将重点聚焦新型丝绸面料开发与款式创新，进一步提升产品竞争力与时尚表现力。我们认为公司已经形成了以专业蚕丝被为基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期产品生态体系，有望受益于快速发展的国潮经济并开拓第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.56和0.73亿元，截至10月23日收盘价，对应PE为47、34、25倍。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

2025Q1-Q3归母净利润yoy+24%，海外布局+新品攻关把握锂电市场回暖机遇

长虹能源(920239)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收32.49亿元（yoy+21.73%）、归母净利润17663万元（yoy+23.69%）、扣非归母净利润15256万元（yoy+17.66%）；2025Q3公司实现营收12.31亿元（yoy+18.33%/qoq+16.73%）、归母净利润6547万元（yoy+15.9%/qoq+22.9%）、扣非归母净利润5895万元（yoy+9.08%/qoq+41.59%）。2025Q3公司延续2025H1增长趋势，业绩表现基本符合预期，值得注意的是，公司三季度经营性现金流达2.93亿元，同比增长99%，现金流明显好转。此外，前三季度公司少数股东损益同比增长144%至3824万元，主要系控股子公司长虹三杰的锂电池业务盈利能力同比大幅改善，实现净利润同比大幅增加。
    2025Q1-Q3合同负债yoy+122%，升级产线+推进高倍率锂电池及聚合物锂电池研发生产。2025年前三季度，公司合同负债达2874万元，同比增长122%，在行业景气度提升带动下，公司订单量有所增加。产线升级：公司各业务板块加速智能化改造，新建产线推进顺利。碱性电池完成MES系统覆盖、AI视觉检测等升级，泰国工厂预计2025年年底投产，将形成“绵阳+嘉兴+泰国”三地制造基地，构建内外联动供应格局。高倍率锂电池泰兴四期21700产线4月投产、18650产线7月投产，产能逐步释放，规模效应有望逐步显现。聚合物锂电池湖南聚和源二期扩能推进，同步实施叠片、多极耳工艺技改，为无人机、机器人等新兴领域储备配套能力。市场拓展：公司碱性电池业务以“稳存量、拓增量”巩固客户合作。高倍率锂电池方面，公司强化新品开发与龙头客户合作，开拓智能短途出行市场，上半年电动工具、清洁工具等领域销量稳固，便携储能实现规模突破，产销协同增强，收入利润同比大幅增长。聚合物锂电池方面，公司紧抓机遇，3C数码、物联网终端收入增加，TWS产品通过头部客户认证，中大方型产品进入批量合作阶段。研发前沿：公司在碱性电池业务领域不断探索新材料、新工艺，提升电性能、耐漏液等特性的差异化研发能力。高倍率锂电池围绕多元品类攻关，在高能量密度、全极耳产品、成本优化及定制方案上取得突破，并储备钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等领域的相关技术。聚合物锂电池在半固态（3000mAh量产状态）、硅碳负极（量产状态）、4.25V无人机电池（完成开发）等领域取得实质进展，为抢占新兴市场奠定基础。我们认为，公司在扩张生产基地的同时，有望通过加紧高倍率锂电池及聚合物锂电池的研发，顺利抢占市场先机，保障产能有序释放以及业绩增长的可持续性。
    高倍率锂电池市场受益于电动工具等场景便捷性趋势，聚合物锂电池满足消费电子小型化要求。碱性电池：随着物联网、智能生活发展及居民生活水平提高，碱性电池在新兴小型消费电子、医疗健康电子仪器、智能家居用品等领域应用广泛，推动需求和消费规模持续增长。据FortuneBusinessInsights数据，预计2025-2032年全球碱性电池市场规模年复合增长率为3.66%，2032年或将达137.0亿美元。高倍率锂电池：具有高能量密度、长续航、高输出功率、快速充放电等优点，主要应用于电动工具、手持吸尘器、园林工具等领域，满足产品瞬间高输出功率、强环境适应性等要求。全球无绳化、便携性趋势推动其需求平稳增长，物联网时代无人机、智能家居、机器人等新应用场景涌现，有望进一步催生需求。QYResearch数据显示，2025-2030年全球高倍率锂电市场规模年复合增长率为12.9%，2030年将达57.4亿美元。聚合物锂电池：能量密度高、外形灵活、安全性好，能满足消费电子产品轻薄化、小型化等要求，在智能穿戴、医疗电子、物联网终端、小型数码产品等领域应用广泛。未来随着无人机、智能家居、工业自动化等新兴领域崛起，其应用场景或将进一步拓宽，行业市场有望步入多元化高速发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为26.8、21.2、16.8倍。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂预计年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，有望持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

基本面或已触底，静待需求复苏

迎驾贡酒(603198)
    投资要点：
    安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024年安徽省白酒市场规模约400亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。
    产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。
    1）公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司2016年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，洞6、洞9和洞16、洞20分别守住300元以下以及300元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。
    2）公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017年开始，公司加快进行渠道建设，截至2024年，省内、省外经销商数量分别增长至751家、626家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。
    3）迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。
    盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即2025-2027年公司归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，对应PE分别为15/14/13倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。
    风险提示。经济复苏不及预期、市场竞争加剧、全国化不及预期等

Q3收入快增，行业高景气度注入成长动能

科拓生物(300858)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入2.67亿元，同比+22.3%，归母净利润0.76亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+9.8%。其中，Q3单季度公司实现营收1.04亿元，同比+29%；归母净利润0.35亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+36.2%。
    益生菌行业景气度高，新工厂投产支撑主业发展。根据魔镜洞察，我国益生菌市场在2025年1-7月呈现显著增长，总销售额达704亿元，同比增长近40%，销量增长超25%，整体呈现高端化与功能细分化趋势。而在报告期内，公司内蒙古食用益生菌车间于9月初正式进入持续稳定生产阶段，当月实现产值600余万元，预计本年度总产值可达3000~4000万元；且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌稳健发展。
    盈利水平整体平稳。盈利方面来看，公司Q3毛利率对比同期+3.72pct至56.43%；费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-0.13/-1.78/-2.4/+3.73pct至10.81%/6.95%/7.5%/-4.73%；而公司净利率对比同期-0.64pct至33.67%，扣非归母净利率对比同期+1.62pct至30.71%。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.24/1.57亿元，同比增速为9%/20%/27%，对应PE分别为43/36/28倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
    风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

业绩稳步增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。
    刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。
    逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。
    一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。
    盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。
    风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

2025Q1-Q3归母净利润增长92%，项目验收有效推进或标志着产能释放在即

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收5.86亿元(yoy+41%)，归母净利润14998万元(yoy+92%)，扣非归母净利润14712万元(yoy+85%)。2025Q3实现营收2.11亿元(yoy+36%/QoQ+5%)，归母净利润5349万元(yoy+93%/QoQ+1%)，扣非归母净利润5346万元(yoy+78%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均实现较大增长，且Q3单季度业绩环比维持正增长。
    2025Q3下游需求高景气推动公司业绩持续向好，现金流显著改善、费用控制良好且毛利率稳定在较高水平。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工、山东泰开、山东电工电气集团等。公司2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额7824万元(yoy+32%)，主要由于营业收入增加导致客户回款增加及承兑汇票到期托收同比增加；销售费用率1.10%(yoy-0.23pcts)，管理费用率4.71%(yoy-0.22pcts）。2025Q3经营活动产生的现金流量净额1548万元(yoy+862%)，同比显著提升，销售费用率1.07%(yoy-0.09pcts)，管理费用率4.66%(yoy-0.32pcts），费用率控制较好。下游需求较好与成本、费用控制协同，公司2025Q3毛利率达到39.4%（yoy+5.8pcts）。
    产品技术研发持续推进中，广信新材料二期项目建设已进入全面落地阶段、有望缓解产能压力。公司依据各研发项目的推进进度，及时匹配材料采购、人员配置等资源，2025Q1-Q3研发费用达1600万元，同比大幅增长51%，积极推动产品创新。此外，2025Q3期末公司固定资产达到2.38亿元，较2025H1期末的1.27亿元大幅增长90%，主要是广信新材料二期项目建设固定资产验收、产能建设有序推进所致。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾验收环节，后续在完成厂房权属登记等手续后即可全面启动生产，故后续有望快速实现产能释放、缓解产能压力。下游方面，由于储能系统在充放电过程中需通过变压器进行升压和降压，公司产品可应用于此类变压器设备中，公司表示将持续关注包括储能在内行业发展机遇，并积极依托自身技术优势参与市场拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25/3.09/4.28亿元，对应PE为36.5/26.6/19.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

高端铝合金龙头，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量

创新新材(600361)
    投资要点：
    铝合金行业龙头，多元布局业务发展。公司深耕铝合金赛道形成丰富品类布局，主要包括3C消费电子铝型材、汽车轻量化铝型材、铝杆线缆（含电线电缆）、铝合金棒材、板带箔、结构件等，广泛应用于3C消费电子、汽车轻量化、新能源、工业制造等领域。受益下游需求旺盛及公司在新领域的不断拓展，营收由2021年的594亿元提升至2024年的809亿元。
    高端铝合金业务持续发力，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量：（1）铝杆线缆：“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，迎来投资建设高峰期。公司铝杆线缆产能持续扩充，2022-2024年销量分别为50/67/94万吨，同时向下游成品电缆一体化延伸，目前已获产品生产许可证并投入生产。（2）3C铝型材：公司3C型材品类完善，深度绑定头部客户，自2018年连续进入苹果核心供应商名录，参与多款智能手机、平板电脑、笔记本电脑及VR设备的材料研发与型材供应。iPhone17系列重回铝合金中框推动3C铝型材需求加速，同时越南3C消费电子型材项目部分产线已于2024年底陆续试产，高端化产能增加，国际化供货能力增强。（3）汽车轻量化型材：铝合金持续受益汽车轻量化趋势和国内新能源汽车景气度，2024年新能源汽车用铝加权单耗约为218.88kg；2025年1-8月国内新能源汽车销量959万辆，同比+36.37%。公司业务聚焦防撞梁、门槛梁、电池包、热交换系统零件和车身悬架系统零件，已进入多家汽车和电池头部品牌供应商序列。
    再生铝龙头积极扩产，沙特项目出海拓增量：（1）公司再生铝板块完善布局，加速资源循环提高经济价值。2025年上半年，综合循环利用再生铝总量达63.75万吨，同比增长12.37%，规模优势显著。现有6个项目投产形成年产能170万吨，伴随剩余产线陆续投运，再生铝总处理能力预计突破200万吨。（2）公司计划以参股形式投资“沙特红海铝产业链综合项目”，构建年产50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、板带箔的全产业链集群，有助于深度开拓欧洲、北美及中东等市场，补强公司全球布局范围，提升国际竞争力。该项目已于2025年7月完成ODI备案审批，正稳步实施。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5/11.4/13.0亿元，同比增速分别为-25.40%/50.60%/14.59%，当前股价对应的PE分别为21/14/12倍。我们选取立中集团、永茂泰作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为36/27/21倍，作为国内高端铝合金龙头，铝杆线缆和3C型材贡献成长动力，沙特项目出海打开第二曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

外省市场营收延续高增 关注后续经营拐点

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比+12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比+2.5%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入8.59亿元，同比+8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比-3.9%。
    渠道方面，线下渠道营收稳健增长，外省市场销售势头亮眼。从线下来看，公司持续深耕核心优势地区，稳步拓展全国市场，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比+35.7%，核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4%；线上渠道则因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2%。
    产品方面，持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构以提升盈利水平。2025Q1-Q3公司自由点产品贡献营收25.07亿元，同比+16.4%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。拆分单季度来看，2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比+8.9%，大健康系列产品收入同比增长35.5%。整体来看，公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，继续加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。
    销售费用率小幅提升。25Q1-Q3公司毛利率同比-0.9pct至54.0%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.0/-0.9/-0.3pct至38.4%/2.5%/1.9%，单季度来看，25Q3公司毛利率同比-0.3pct至55.6%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.9/-1.5/-0.4pct至42.4%/2.8%/1.8%，其中25Q3销售费用为3.64亿元（同比+10.7%），费用增速有所放缓。净利率方面，25Q1-Q3公司归母净利率同比-0.9pct至9.3%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.4/4.5/5.7亿元，同比增速分别为20%/31%/26%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍。考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
    大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。
    改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

业绩基本符合预期，驱蚊产品营收增速较快

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3实现总营业收入12.38亿元，同比增长19.28%；利润总额达到3.14亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%。
    产品方面，驱蚊品类增速较快。25Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别贡献营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，驱蚊产品销售受登革热驱动高增，婴童产品营收下滑原因我们分析或为市场竞争加剧叠加天气影响。
    渠道方面，25H1渠道新增与山姆渠道合作。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力。此外，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司基于夯实线上渠道的优势地位基础上持续扩展线下渠道，有望持续提升品牌势能。
    25Q3销售费用率小幅提升。25Q1-Q3毛利率为58.27%，同比-0.06pct，单季度25Q3为58.96%，同比+1.39pct。25Q1-Q3期间费用率为33.41%，同比+4.67pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.66/-0.09/-0.34/+2.44pct，单季度25Q3期间费用率33.24%，同比+7.03pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+5.54/-0.11/-0.80/+2.40pct，销售费用增长我们分析或因大促费用前置。25Q1-Q3净利率为21.50%，同比-3.65pct；单季度25Q3为22.93%，同比-4.62pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/3.9/4.6亿元，同比增速分别为9%/18%/20%，当前股价对应的PE分别为33/28/24倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长

嘉友国际(603871)
    投资要点：
    跨境多式联运龙头， 提供一站式跨境物流解决方案。 嘉友国际成立于 2005 年， 为国内跨境多式联运行业龙头。 公司实控人为韩景华和孟联， 公司于 2021 年引入紫金矿业作为战略投资者， 共同开发刚果（ 金）铜钴矿项目。 公司深耕陆运跨境运输， 布局中蒙、 中亚、 非洲口岸基建， 整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络， 为客户提供一站式跨境物流解决方案。 公司通过扩大规模， 完善物流节点布局， 实现业绩的稳健增长， 2024 年， 公司实现营收 87.54 亿元， 归母净利润 12.76 亿元。
    中亚节点拓展、 OT 矿区增产、 非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。 公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务， 将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区， 从而带动了跨境综合物流的业绩增长， 2024 年， 公司进一步完善非洲物流网络， 收购 BHL 车队， 实现跨境综合物流收入24.48 亿元， 同比+22.22%， 毛利润 7.49 亿元， 同比+31.55%。 大宗矿产品物流方面， 铜精矿为公司核心品类， 新兴行业发展推高了铜精矿的需求， 从而带动了公司大宗矿产品物流的发展， 2025 年 OT 矿增产有望进一步贡献增量收益。
    “蒙煤+俄煤” 格局已现， 铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复， 蒙焦煤有望进入反弹周期。 供应链贸易业务以主焦煤为核心， 依托口岸资源与蒙方矿企资源， 提供物贸一体化服务， 公司从中赚取服务费用。 2022-2024 年， 受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤” 转换至“蒙煤+俄煤” ， 蒙煤进口数量大幅增长至 2024 年的 0.57 亿吨， 2024 年公司实现供应链贸易收入 57.53 亿元， 同比+29.70%， 毛利润7.63 亿元， 同比+46.12%。 2025 年 6-7 月， 受铁水产量恢复与库存减少影响， 蒙煤价格有所回暖， 预计2025 年下半年供应链贸易业务有望恢复。
    卡萨项目车流量稳步增长， 新项目落地释放增量收益。 卡萨项目进入产能爬坡期， 车流量增长推动陆港项目业绩增长， 2024 年陆港项目实现收入 4.94 亿元， 同比+16.42%， 毛利润 2.84 亿元， 同比+7.31%。 后续， 随着刚果（ 金） 迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地， 陆港业务有望释放增量收益。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.73/14.22/16.40 亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 14.4x/12.9x/11.2x。 我们选取嘉诚国际、 北方国际、 华贸物流为可比公司， 鉴于公司持续完善业务布局， 提升运营效率， 公司业绩和盈利能力有望持续提升， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致贸易量不及预期； 2） 项目建设不及预期； 3） 非洲局势变化导致收入不及预期。

国内知名年轻珠宝品牌，产品力、品牌力、渠道力助力增长

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
    “产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

侵袭性真菌病诊断试剂单项冠军，拓展新产品管线以多元化布局

丹娜生物(920009)
    投资要点：
    发行价格17.1元/股，发行市盈率10.86X，申购日为2025年10月22日。丹娜生物本次发行价格17.1元/股，发行市盈率10.86X，申购日为2025年10月22日。初始发行股份数量800.00万股，发行后总股本为5,539.00万股，本次发行数量占发行后总股本的14.44%。不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为14.44%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为80.00万股，占本次发行数量的10.00%。有2家机构参与公司的战略配售。此次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，拟投资于“总部基地建设项目”和“新产品研发项目”。
    深耕侵袭性真菌病早期快速体外诊断产品，2024年毛利率85.75%。公司是一家综合性生物医药高新技术企业、第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业、天津市制造业单项冠军企业，主要致力于侵袭性真菌病早期快速体外诊断产品的研发、生产和临床应用，是一家自主提供侵袭性真菌感染联合检测方案和全部产品的公司。根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场的份额约为30%。截至2025年10月21日，公司已取得91项境内外专利和79项境内医疗器械产品注册及备案证书。2024年诊断试剂产品和诊断仪器产品营收分别为2.17亿元和0.14亿元。公司自主生产关键抗原、抗体，拥有广州正纲、上海润达医疗科技股份有限公司和山东华美伦医疗科技有限公司等稳定客户。2025H1公司实现营收1.16亿元（yoy-1.38%）、归母净利润4996万元（yoy+29.55%）。根据招股书信息，公司2025年1-9月实现营业收入1.72亿元，同比变动-2.51%，归母净利润7080.75万元，同比增长15.87%。
    国内体外诊断和病原微生物诊断市场规模增速高于全球平均市场。公司所处行业主要包括体外诊断行业、病原微生物诊断行业和侵袭性真菌病血清学诊断行业。根据弗若斯特沙利文报告，全球体外诊断市场规模呈增长趋势，预计由2018年667亿美元增长至2030年1861亿美元，年均复合增长率为8.9%；中国体外诊断市场规模预计从2018年713亿人民币增长至2030年4152亿人民币，年均复合增长率为15.8%，超全球平均水平。全球病原微生物诊断市场规模呈增长趋势，预计由2018年154.1亿美元增长至2030年571.1亿美元，年均复合增长率为11.5%。随着各国对病原微生物诊断重视度的不断提高，病原微生物诊断市场前景广阔；中国病原微生物诊断市场规模预计从2018年168.2亿人民币增长至2030年902.7亿人民币，年均复合增长率为15.0%，处于高速增长阶段。2018-2030年中国侵袭性真菌病诊断试剂市场规模预计从2.4亿元增长至30.3亿元，年均复合增长率为23.5%。丹娜生物主要可比公司包括浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙和新产业。
    申购建议：建议关注。公司侵袭性真菌病诊断试剂产品种类丰富，在细分领域市场中占据重要地位。公司在侵袭性真菌病产品核心技术先进性、行业标准制定、核心原料自研能力、市场推广能力等方面均具有竞争优势，未来有望实现产品销量的进一步提升。截至2025年10月20日，可比公司PETTM中值达41X，建议关注。
    风险提示：营业收入下滑、境外收入占比下降和产品价格下降风险；新产品研发和注册风险；募集资金投资项目实施风险。

业绩持续创新高，降息背景下，金铜有望持续上涨

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。
    铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。
    锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。
    盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

业绩修复逐季实现

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
    涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
    费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、
    35、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

莱古比星获选ESMO LBA汇报，创新药平台持续验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
    本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
    有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
    毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药
    ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

前三季度业绩保持高增长，三大业务齐头并进

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年三季度业绩预告，预计前三季度实现营业收入61~65亿元，同比+45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比+140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比+79%~99%。
    手机业务迭代效率领先，多层次布局5000万像素产品。公司坚持“研发一代、量产一代、预研一代”的产品开发思路，以保持行业领先的迭代效率。目前，公司手机CIS在5000万像素领域已覆盖多种场景需求：针对高阶旗舰手机，公司已推出LoficHDR2.0技术，以及应用于旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的多款产品；针对要求性价比的高性能产品，公司与晶合集成深度合作，基于国产StackedBSI平台不断丰富国产高性能系列化CIS产品矩阵；针对主流智能手机，公司同样储备了单芯片集成式5000万像素的产品。未来，公司预计手机厂商对影像性能的持续投入，以及消费者对摄影质量要求的不断提高，都将继续推进手机CIS市场发展。
    汽车电子业务多品类出货量大幅提升，有望成为公司发展长期动能。公司已凭借在智慧安防领域深厚的技术积累迅速切入了汽车电子领域，并建立了完善的车规级芯片研发与质量管理体系，以保障车载CIS产品全生命周期的可靠性。2025年前三季度，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    传统安防市场份额稳固，开拓多领域机器视觉应用。2025年前三季度，公司智慧安防业务稳中有进。传统安防领域，公司稳居全球头部位置，高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升。机器视觉领域，公司作为国内最早从事全局快门CIS产品研发的厂家之一，产品具备单帧HDR功能以及超高的快门效率和感光性能，已广泛应用于工业制造、物流领域，以及无人机、扫地机器人、AR/VR等新兴应用领域。目前，公司与多家机器视觉头部客户保持着紧密的合作关系，在全球范围内拥有显著的技术影响力和市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为45.44/30.14/23.53倍。鉴于公司手机业务产品布局不断完善，汽车电子业务发展强劲，安防业务稳固传统市场的同时开拓机器视觉新兴领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

2025Q1-Q3扣非归母净利润增长38%，产能建设稳中有进+拓展消费级市场

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元(yoy+22%)，归母净利润9117万元(yoy+29%)，扣非归母净利润8723万元(yoy+38%)。2025Q3实现营收1.06亿元(yoy+10%)，归母净利润2814万元(yoy+6%)，扣非归母净利润2611万元(yoy+9%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
    2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元(yoy+255%)，销售费用率3.14%(yoy+0.31pcts)，管理费用率2.82%(yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元(yoy+429%)，销售费用率2.55%(yoy+0.51pcts)，管理费用率2.43%(yoy+0.53pcts）。
    产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

定增落地有望助力公司发展，关注油运基本面与公司战略价值

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，最终发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额7,999,999,994.88元（净额7,979,510,279.32元）；发行对象共7家，含间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%，限售18个月）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构。本次募投资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，有望助力船队结构优化与清洁能源布局，保障公司未来运力规模和市场竞争力。
    油运基本面具备多重支撑，近期VLCC运价表现亮眼：需求端，OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，原油油运市场供需格局有望持续优化，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度有望攀升。VLCC运价近期表现亮眼，9月16日TD3cTCE达9.6万美元/日，达到1990年以来9月历史高点。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，中远海能等中国航运企业战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97/80.62/86.25亿元，同比增速分别为33.70%/49.39%/6.98%，当前股价对应的PE分别为11.07/7.41/6.93倍。鉴于定增落地有望助力公司发展，叠加VLCC景气度有待进一步提升以及公司在中美港费对抗下的战略价值，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

蓝绿光产品结构优化+红黄光产能释放，业绩再创历史新高

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%。
    蓝绿光高端产品产销两旺，红黄光产能快速释放，协同优势逐步凸显。2025年前三季度，公司主营业务增长势头强劲，产量稳步提高。蓝绿光方面，公司持续进行设备技改和管理优化，实现了生产效率的渐进式提升，并凭借精准的市场洞察和营销策略，保持MiniLED、高光效照明、车用照明等高端产品产销两旺。红黄光方面，自2025年1月通线以来，公司红黄光芯片单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片。红黄光项目带来营收增量的同时，充分发挥了与蓝绿光芯片的协同优势，公司成功由单色系转型为全色系芯片供应商，产品矩阵已全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，有望打开快速发展的新空间。
    坚持精细化管理模式，技术创新+成本费用管控促进盈利能力提升。公司通过持续的人才梯队优化和研发投入，促进高端产品性能提升、效率提升、结构优化，25Q3产品销售价格摆脱对等关税影响环比回升。同时，公司重视成本费用管控，2025年前三季度，公司销售/管理/研发费用率同比稳中有降，且原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放等推动制造成本进一步降低。产品价格回升叠加成本下降，公司前三季度归母净利润、扣非归母净利润、经营性现金流净额均创同期历史新高，25Q3单季度毛利率修复至12.67%，环比+0.40pct。
    股权激励+回购注销彰显长期发展信心。公司高度重视长效激励体系的建设，在“2025年限制性股票激励计划”中承诺了较高的业绩增长要求，或有效激发团队积极性，为公司的可持续发展提供保障。同时，公司已完成2024年回购股份的注销方案，共注销回购股份32,831,660股，占注销前公司总股本的3.38%，实际回购注销金额约为3亿元，体现了公司对自身长期发展的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.56/23.88/20.57倍。鉴于公司红黄光产能快速释放，产品结构持续向高端化演进，全色系协同优势和降本增效成果显著，公司或具备较强的增长动能，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

科技创新驱动型美妆智造企业，坚定实施“大客户、大单品”战略

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    中国化妆品市场规模不断扩大，带动化妆品代工行业规模增长。作为化妆品新兴市场，中国化妆品消费处于不断增长阶段。艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5,791亿元，同比增长6.1%；预计2025年中国护肤品行业市场规模为3,186亿元，同比增长5.7%。参考华经产业研究院信息，近年来，新锐化妆品品牌相继崛起，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求；同时对于不断更新的市场需求，大部分品牌企业难以快速购建新产能，因而需要委托生产，带动我国化妆品代工行业市场规模逐年扩大。2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%。从竞争格局来看，我国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中
    小企业为主。经过多年的技术和市场经验积累，芭薇股份在行业内已经具有了一定的市场知名度，与下游众多品牌客户建立了良好的合作关系。
    公司2025H1营利双增，不断扩大市场占有率。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学，截至2025H1，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为53.66%。公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。在核心工艺的支持下，公司能够根据客户的定制化需求，提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期，并基于工业4.0标准构建的数字化供应链中枢，为化妆品品牌商提供高效稳定的产品输出。公司2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%），由于客户和产品结构变化及公司为大客户提供高性价比的服务，公司扩大市场占有率的同时毛利率下降，但整体毛利额增长。
    以技术研发为核心驱动力，加强海外市场开发力度。截至2025H1，公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项；公司参与起草国家标准7项，团队标准39项。并且公司专注新原料运用、配方开发，以稳定的产品品质和快速的生产交付能力，为新老品牌客户的终端市场销售提供有力的支持。公司实行大客户大单品战略，稳步提升市场占有率，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪
    木源、HBN、SKINTIFIC、海洋至尊、梦尔达、红之、BUV等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。公司上半年参加了8场国内外展会，在提升企业知名度的同时挖掘行业前沿潮流和科技，精准寻找潜在客户群体，未来拟通过多元化参展策略加速海外市场的渗透，寻求海外市场新增长点。公司内生外延双轮驱动，拟设立基金重点投资前沿科技与高成长性领域的项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，截至10月14日收盘价，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，我们选取洁雅股份、青松股份、锦波生物、上海家化作为可比公司，可比公司2025年PE均值为38.1倍。公司坚定不移地推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险。

深耕海外计量表的隐形冠军，受益全球智能电网建设浪潮

开发科技(920029)
    投资要点：
    全球智能电网建设有望带动高级计量架构（AMI）赛道需求，公司深耕核心计量软硬件，市场空间广阔。AMI通过系统软件与智能计量终端结合，既服务用户用电管理，也助力电力公司优化运营与电力管控。双碳目标与能源数字化推动AMI或成刚性需求，2022-2027年全球智能计量市场规模有望从219.10亿美元增至324.59亿美元（CAGR8.2%）。竞争格局上，公司以意大利为起点，海外与埃创、兰吉尔等全球巨头同台竞争，国内对手主要为海兴电力、林洋能源等。
    技术驱动公司在欧洲市占率超12%，全球化经验与认证带来强大市场开拓能力。公司是智能计量系统解决方案商，前身为深科技计量事业部，20余年深耕欧洲市场，累计向全球40多国输出超9000万套智能计量终端。公司2024年研发费用达1.6亿元，通信技术适配多协议，获超600项全球认证，满足欧洲严苛标准。商业模式上绑定全球顶级电力客户，欧洲市占率从2021年9.46%升至2023年12.14%。
    欧洲+新兴市场份额共同提升，领先竞争优势推动国内市场加速破局。公司以欧洲为核心市场，服务ENEL、EDP等欧洲前十大电力公司，意大利出货份额近半，且“欧洲经验”成功复制到中东、中亚等市场；境外市场2025年上半年收入同比增18.37%（巴基斯坦、沙特等贡献增量）。公司凭借海外积累的技术口碑与部署经验，有望在国网、南网持续扩大份额、打造新增长极，国内市场2025年上半年收入同比增132.86%至2.4亿元（国家电网等客户拉动），2022年来已中标国网多个项目。
    公司盈利能力持续强劲，募投项目巩固全球领先地位。2025年上半年营收16.8亿元（同比+27%），归母净利润超3.9亿元（同比+32%），毛利率、净利率分别达38.3%、23.5%，期间费用率降至7.8%，盈利水平显著修复。产能端呈饱和状态，2024年上半年总产能利用率96.6%，公司募投项目预计新增智能终端800万只/年产能且升级研发中心，有望巩固全球领先地位，支撑业务持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.57/9.35/10.73亿元，当前股价对应的PE分别为17.0/13.7/12.0倍。选取海兴电力、林洋能源、天罡股份作为可比公司，可比公司PE2025年均值为18.4倍。鉴于公司智能计量系统具备全球领先优势，境内+境外市场持续并行扩张，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：境外市场经营风险、境内外市场开拓风险、对电力系统行业依赖的风险

工程子午线轮胎“小巨人”，轻资产运营下智能化赋能高价值易耗轮胎需求

泰凯英(920020)
    发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日2025年10月15日。泰凯英本次发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日为2025年10月15日。本次发行数量为44,250,000股，发行后总股本为221,250,000股，本次发行数量占发行后总股本的20%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为17.39%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为4,425,000股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过4,425.00万股（含本数，不含超额配售选择权），本次申请公开发行募集资金扣除发行费用后的净额将投资于“全系列场景专用轮胎产品升级项目”、“专用轮胎创新技术研发中心建设项目”和“专用轮胎智能化管理系统提升项目”，其中“全系列场景专用轮胎产品升级项目”计划投资30,936.01万元。
    工程子午线轮胎“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR+37.81%。公司为客户提供场景化轮胎、轮胎数字化管理系统及轮胎综合管理业务，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司的主要产品包括工程子午线轮胎、全钢卡车轮胎、配件及其他，2024年营收分别为17.18亿元、5.01亿元和0.70亿元。截至2025年3月14日，公司已开发出600余种适应不同作业场景的轮胎产品，共获得国内外166项轮胎专利。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对行业内企业的调研与统计，公司2023年工程子午线轮胎总体位列中国品牌第3名、全球品牌第8名。公司配套市场以直销为主，客户主要包括三一集团、徐工集团、多田野集团（TADANO）、马尼托瓦克（MANITOWOC）等；替换市场采用直销、经销商和贸易商的销售模式，客户包括紫金矿业、力拓集团（RIOTINTO）、淡水河谷（VALE）等跨国公司。2024年公司营收达22.95亿元（yoy+12.99%），归母净利润达15665.48万元（yoy+13.58%）。
    子午化为主要趋势，轮胎耗材属性预期带来持续订单。子午化是行业发展主要方向之一，我国子午化率整体不断提升，根据《中国橡胶工业年鉴》统计数据，截至2022年我国轮胎子午化率达95.20%，但根据华经产业研究院数据，2023年我国工程轮胎子午化率仅为43.2%。市场规模方面，2023年全球子午线工程轮胎市场规模约为80亿美元，全球卡车轮胎市场容量超过400亿美元。我国主要企业工程轮胎产量已从2016年的200万条跃升至2022年的279万条，其中2022年出口量84万条，出口率达30%；载重轮胎主要由卡车轮胎构成，我国主要企业载重轮胎产量从2016年的7,620万条增长至2022年的7,772万条，其中2022年出口量3,898万条，出口率从37%上升至50%。公司的主要竞争包括三角轮胎、赛轮轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份和玲珑轮胎。
    申购建议：建议关注：2025年上半年，公司在轮胎节能技术和再制造技术方面取得了突破，相关技术经鉴定已达到国际领先或国内领先水平；另一方面，公司坚持以市场为导向，持续拓展和深化与矿业用户及工程机械厂商的合作，依托场景化产品开发能力及本地化销售服务体系，主要经营业绩指标均实现增长。可比公司最新PETTM均值为16.9X，建议关注。
    风险提示：公司业务经营无自主生产环节的风险、主要代工厂存在债务违约的风险、应收账款回收风险

广电新政驱动产业回暖，《声鸣远扬2025》启动

芒果超媒(300413)
    投资要点：
    事件。9月8日，歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》全球启动发布会在北京举行。该节目由湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台倾力打造，是行业内较为少见的多方合作综艺制作形式。
    《声鸣远扬2025》联合八大平台，探索联合创制新范式。《声鸣远扬2025》是优秀歌唱人才选拔类节目，集结了湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视及芒果TV、腾讯视频超强制播矩阵。节目以“音乐考核+素养评价”为核心标准，设立民族、美声、流行等多元赛道，节目将广泛应用4K超高清制播等前沿技术，并以真唱真直播为表现形式。预选赛阶段将从10月4日至10月12日分批开启6大赛区的录制。总决赛阶段，将从11月9日开始每周日晚黄金档开启12场直播。
    广电新政有望驱动长剧市场回暖。2025年8月18日，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》。《若干举措》强调，要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。实施“内容焕新计划”，加强内容创新；改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策；改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率；加强超高清节目制作播出宣传推介；加强纪录片、动画片精品创作；鼓励支持优秀微短剧进入电视播出；推动优秀境外节目引进播出等。同时，加强相关法律法规制度建设，加强节目版权保护。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。
    公司后续剧集储备丰富，有望推动会员规模与普及率上升。2025年上半年，《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%。《国色芳华》在云合集均播放量首破4000万，《五福临门》11次登顶云合热播榜，《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。储备方面，公司后续的储备剧集包括《水龙吟》、《咸鱼飞升》和《野狗骨头》等影视剧近百部。此外，公司积极布局微短剧，25H1芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍，后续《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP预计将改编为短剧。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为142.22/152.58/166.46亿元，同比增速分别为1.01%/7.29%/9.10%，当前股价对应的PS分别为4.65/4.34/3.98倍，我们选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司，鉴于广电新政下长剧市场回暖，公司后续节目储备丰富，《声鸣远扬2025》有望带来招商规模提升，推动广告业务收入，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。节目上线后不及预期，广告招商不及预期，会员增长不及预期

先进陶瓷零部件领先者，半导体业务未来可期

珂玛科技(301611)
    投资要点：
    深耕先进陶瓷和表面处理业务，先进陶瓷零部件持续成长。珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权，从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商。公司主营业务包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务，以及泛半导体设备表面处理服务。1）先进陶瓷：以材料为基础，产品形式为高度定制化的零部件，应用于半导体、新能源、汽车制造、生物医药等领域；2）表面处理服务：先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序，也对外提供专业第三方表面处理服务。3）金属结构零部件：用于显示面板生产设备，包含上部电极、壁板等。
    先进陶瓷市场空间广阔，珂玛重点突破“卡脖子”产品。芯片集成度不断提高，对制造设备精密零部件的性能要求提升，带动泛半导体先进结构陶瓷的快速发展，弗若斯特沙利文预计2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模达到125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。陶瓷加热器和静电卡盘是半导体设备中至关重要的零部件，技术难度大、壁垒高。珂玛科技基于在先进陶瓷材料方面多年的技术积累，从材料端开始突破陶瓷加热器等“功能-结构”一体模块化产品的技术壁垒，致力于从根本上解决陶瓷加热器、静电卡盘的“卡脖子”问题。
    泛半导体表面处理市场持续扩容，公司技术储备丰富。公司已成功研发OLED设备零部件、大件显示面板设备零部件的表面处理技术并实现量产服务，进入京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等面板企业供应链。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备零部件表面处理的技术储备，预计将成为公司表面处理业务新的业绩增长点。在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年珂玛科技归母净利润分别为4.23、5.69、7.47亿元，同比分别增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63、47、35倍。选取中瓷电子、富创精密和新莱应材作为可比公司。公司作为国内本土先进陶瓷材料及零部件领先企业，半导体设备零部件业务持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

乘AI之风，算力、终端业务有望开启新一轮增长

中兴通讯(000063)
    投资要点：
    全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商。公司深耕ICT行业40年，拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集设计、开发、生产、销售、服务于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者三大业务。根据Dell'OroGroup数据，2023年，公司在全球电信设备市场市占率为11%，位列全球第四、国内第二，市场地位较稳固。随着5G网络建设逐步进入平台期，公司加速向“连接+算力”转型，25H1，公司实现营收715.53亿元，同比+14.51%，其中，以服务器和存储产品为代表的政企业务营收翻倍，公司业绩有望重回增长轨道。
    夯实连接业务基本盘，打造“算力+终端”第二增长曲线。连接业务：公司运营商网络业务基本盘稳固，25H1毛利率达52.94%，具备较好的盈利水平，成为公司重要的现金流来源。此外，公司前瞻布局5G-A技术，并积极推动400G光网向省干下沉，在存量中找增量。算力业务：AI大模型的出现催生了大量的算力需求，公司紧抓这一机遇，大力布局算力基础设施相关业务，主要提供服务器及存储、交换机和数据中心配套等产品。25H1，国内外政企客户加大对算力基础设施的投资，公司顺势拓展政企业务，实现该板块营收翻倍，政企业务跃升为公司核心增长极。终端业务：公司贯彻“AIforAll”理念，不断拓展AI技术在终端设备的应用，尤其在手机领域，公司25H1发布全球首款全尺寸款内嵌DeepSeek-R1的AI手机努比亚Z70Ultra。更高效、智能的用户体验有望推动公司AI终端产品出货量提高。
    坚持底层核心技术自主研发，自研芯片筑深护城河。公司扎根底层技术，坚持芯片、数据库、操作系统的自主研发。在芯片领域，公司自1996年开始芯片研发，在先进工艺设计、先进架构和封装设计、核心知识产权、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，子公司中兴微电子已具备复杂SoC芯片前后端全流程设计能力，自主研发并成功商用的芯片超过130种。目前，公司已推出“珠峰”系列CPU和“定海”DPU芯片，前者于2024年中标中国移动PC服务器集采项目；后者卡位继CPU和GPU之后的第三大核心基础性算力芯片。公司在芯片领域的研发布局和技术纵深，或有助于其在AI浪潮中筑造核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.80/89.37/103.79亿元，同比增速分别为-0.54%/6.65%/16.14%，当前股价对应的PE分别为26.14/24.52/21.11倍。我们选取紫光股份、浪潮信息、烽火通信、中科曙光为可比公司，测得2025年PE均值为39.58倍。鉴于公司为全球第四大通信设备供应商，运营商网络业务基本盘稳固，算力、终端业务构成的第二增长曲线成效凸显，同时自研储备底层核心技术，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；AI技术风险；汇率风险等。

半导体设备零部件领军者，平台化构筑全链路优势

富创精密(688409)
    投资要点：
    专注半导体精密零部件制造，产品矩阵持续完善。公司于2008年成立，是国内半导体设备精密零部件的领军企业，专注于金属材料零部件精密制造技术。公司产品主要为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件，具体包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路。公司在沈阳、南通、北京、新加坡积极推进相关产能布局，其中，南通富创作为IPO募投项目，于2024年结项并成功投产，逐步释放产能；北京富创已部分完成验收，增强华北地区的供应能力；新加坡富创已完成海外龙头客户验证，对接海外市场。
    晶圆厂扩产拉动需求增长，助力半导体设备自主可控。全球半导体晶圆产能强劲增长，预计2024-2028年全球12英寸的产能将以7%的复合年增长率增长，核心驱动力来自先进工艺产能（7纳米及以下）的持续扩张，预计从2024年的85万片/月增长至2028年的140万片/月，CAGR=14%。先进工艺设备的资本支出预计从2024年的260亿美元增长至2028年的500亿美元以上，CAGR=18%。2025年全球半导体设备销售额预计达到1255亿美元，同比增长7.4%，2026年有望达到1381亿美元。半导体设备零部件的市场规模约为全球半导体设备市场规模的50%-55%，有望受益于晶圆产能扩张进程。目前设备零部件领先企业主要来自欧洲、美国和日本等地区及国家，富创精密已实现相关零部件的量产，未来有望助力国内半导体设备自主可控进程。
    关键技术加强自主研发，平台化打造全产业链优势。公司在精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等半导体设备精密零部件等关键环节具备领先的技术能力，各项工序的核心技术均为自主研发。富创精密能够为客户提供全品类精密零部件解决方案，涵盖机械及机电零组件、气体传输系统等，有效降低供应链复杂度，强化合作关系。公司已经通过多家国内外领先设备制造商的认证体系，大客户的技术规范持续驱动研发创新，未来有望进一步构建从研发到交付的全链路优势。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年富创精密归母净利润分别为2.76、4.48、6.33亿元，同比分别增长36.39%、62.11%、41.27%，对应PE分别为80、49、35倍。我们选择中瓷电子、珂玛科技和新莱应材作为可比公司。富创精密持续推进技术升级与产品迭代，致力于打造平台化供应链，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

上海谊众(688091)
    投资要点：
    创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。
    紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。
    前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

碱性及锂离子电池供应商，半固态领域取得量产级突破、无人机电池完成开发

长虹能源(836239)
    投资要点：
    智能家居和物联网产业快速发展，锌锰电池及锂离子电池行业持续受益。碱性锌锰电池行业：全球重要锌锰原电池生产企业主要分布在中国、美国、日本，其中美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威依然在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝；中国市场主要被南孚占据。从增量市场来看，（1）近年来，智能家居的发展推动了各类智能化小型家用电器的普及，为锌锰电池打开了新的市场空间，2023年我国智能家居市场规模约为7157亿元，预计2025年市场规模突破8000亿元；（2）同时，物联网的快速发展带动了更多电子设备需求，尤其在远程遥控和医疗电子设备领域，锌锰电池的需求或将不断增加，2023年全国物联网市场规模约为3.35万亿元，同比增长9.84%，2025年或将达到4.55万亿元。锂离子电池行业：2024年中国锂离子电池产量为1170GWh，同比增长24%，全球市场份额扩大到76%。下游领域来看，（1）中国经济的持续增长和城市化进程的加快，以及消费者对高品质、高性能产品的需求增加，或将为电动工具企业提供更多的商机和挑战，2023年中国电动工具市场销售规模为200.8亿元，预计2027年有望达到259.6亿元；（2）随着全球人口的增长和居民对居住环境要求的提升，园艺机具的市场需求持续增长，2029年我国园艺机具行业规模有望超过2160亿元；（3）近年来，我国吸尘器市场规模呈现出持续增长的态势，2023年，我国吸尘器行业市场规模约为384亿元，预计到2025年我国吸尘器行业市场规模或将超过500亿元。可比公司：与公司锌锰电池业务具有可比性的上市公司及新三板挂牌公司主要包括野马电池、亚锦科技以及力王股份；公司锂离子电池业务同行业可比公司主要包括亿纬锂能、鹏辉能源。
    主营碱性锌锰电池和锂离子电池，2024年归母净利润19718万元。长虹能源成立于2006年10月，是长虹控股集团旗下子公司，是集全系列碱性电池、锂离子电池的研发、制造和销售于一体的国家高新技术企业。公司锌锰电池通过OEM销售为主，自有品牌销售为辅；锂离子电池的销售基本以自有品牌销售。2023-2024年的前五大客户中，杭州能派电池有限公司、TOSHIBAHOME APPLIANCESCORPORATION连续上榜。2025H1公司实现营收20.18亿元（yoy+24%）、归母净利润11116万元（yoy+29%）。上半年公司各业务板块智改数转加速落地，新建产线强力推进，产能规模进一步提升。碱性电池业务方面，公司MES系统覆盖、AI视觉检测等系列智能化、数字化、网络化升级逐一落地，泰国工厂建设快速有序推进，预计年底投产运营，逐步形成“绵阳+嘉兴+泰国”碱电制造基地，打造内陆与沿海、境内与境外的供应格局。高倍率锂电池业务方面，公司泰兴四期项目21700产线4月已投产，产能持续爬坡，18650产线7月已投产，随着新产线产能逐步释放，规模效应将进一步显现。聚合物锂电池业务方面，公司湖南聚和源二期扩能项目全力推进，把握无人机、AIPC、智能门锁、手机换电等行业发展机遇；同时加快推进叠片工艺、多极耳工艺等技改项目，为无人机、机器人等新兴产业配套做好能力储备。
    在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块已取得实质进展。业务研发进展方面，碱性电池业务方面，公司积极探索新材料、新工艺、新结构的应用，针对电性能、耐漏液、贮存性能和成本等特性的差异化需求及特殊应用环境等因素，持续提升差异化研发能力；高倍率锂电池业务方面，公司围绕多元电池品类开展系统性技术攻关与产品迭代，在高能量密度电池开发、全极耳产品研发、性能升级与成本优化以及定制化解决方案等方面取得系列成果和突破，并在钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等前沿技术领域形成了相关技术储备；聚合物锂电池业务方面，在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块取得实质进展，半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发，旨在为抢占新兴市场战略高地做好全面准备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为28.2、22.3、17.7倍。我们选取亿纬锂能、鹏辉能源、安孚科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为66.8X。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

电脱设备国内龙头，广泛应用于海洋工程、清洁能源等

长江能科(920158)
    投资要点：
    发行价格 5.33 元/股， 发行市盈率 14.97X， 申购日为 2025 年 9 月 24 日。 长江能科初始发行股份数量 3,000 万股， 发行后总股本为 13,808 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 21.73%（ 超额配售选择权行使前） 。 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 3,450 万股， 发行后总股本扩大至 14,258 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 24.20%。 经我们测算， 若不考虑超额配售选择权行使， 公司发行后预计可流通股本比例为 28.71%， 老股占可流通股本比例为 24.32%。 本次发行战略配售发行数量为 600.00 万股， 占超额配售选择权全额行使前本次发行数量的 20.00%， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的17.39%。 有 12 家机构参与公司的战略配售。 本次公开发行股票所募集的资金拟投资于“年产 1,500 吨重型特种材料设备及 4,500 吨海陆油气工程装备项目” 等。
    国家级专精特新“小巨人” 企业， 核心产品电脱设备。 公司专注于能源化工专用设备的设计、 研发、 制造和服务， 核心产品电脱设备是海洋和陆地油田采出原油外输以及炼油化工产业首环节的关键设备， 决定着原油是否能达到外输标准以及炼化设备的运行效率和能耗。 根据江苏省石化装备行业协会统计， 2021 年至 2023 年公司在电脱设备市场的占有率均位居国内第一。 公司凭借丰富的产品设计、 生产制造和项目管理经验， 公司拥有稳定的优质客户资源， 是中国石化、 中国石油、 中国海油的合格供应商， 并与裕龙石化、 东方盛虹、 荣盛石化、 京博控股集团等知名公司建立了长期稳定的合作关系。 在国际市场上， 公司紧随国家“一带一路” 倡议， 产品远销新加坡等二十余个国家和地区。 公司作为国家级专精特新“小巨人” 企业， 重视技术创新和研发投入， 截至 2025 年 9 月 23 日， 公司已获得 17 项发明专利、 46项实用新型专利。 公司对 2025 年 1-9 月业绩预计如下： 营业收入 20,000 至 23,000万元， 同比增长 0.78%至 15.90%； 净利润 3,300 至 3,600 万元， 同比增长 3.62%至 13.04%。
    全球炼油化工专用设备市场规模逐年提升， 我国炼油能力位居世界前列。 全球炼油化工专用设备的市场规模在逐年放大， 而我国的市场规模较之全球保持着更高的增速， 2028 年我国石油炼制及石化设备的市场规模或将达到 9,792 亿元。 近年来我国炼油行业结构优化调整步伐加快， 炼油能力增长放缓， 总能力预计 2024 年升至约9.55 亿吨/年， 炼油能力有望跃居世界第一。 2024 年我国海工装备新承接订单金额、交付订单金额、 手持订单金额在国际市场上份额连续七年保持全球首位。 公司可比公司包括广厦环能、 锡装股份等， 能源化工装备制造行业具有市场集中度低、 中低端产品竞争激烈、 产品同质化严重的特点。 目前公司发明专利数量仅次于蓝科高新，略高于其他同行业公司发明专利数量。
    申购建议： 建议关注。 自设立以来， 公司深耕高压静电分离技术领域， 不断突破关键技术、 推出创新产品， 实现了交流电脱盐技术的引进到引领的跨越式发展。 并且在行业内建立了良好的口碑及知名度， 拥有稳定的优质客户资源。 截至 2025 年 9月 22 日， 可比公司最新 PE TTM 均值达 35.82X， 建议关注。
    风险提示： 宏观经济及下游行业周期波动风险、 毛利率波动较大及期后下滑风险、主要客户相对集中的风险、 原材料价格波动风险。

毛利率和费用率改善 今年有望迎交付高峰

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告。25H1实现营收376.2亿元（同比+14.3%），实现归母净利润19.1亿元（同比+12.9%）。其中25Q2实现营收213.3亿元（同比+17.7%），实现归母净利润7.6亿元（同比-3.8%）。
    25Q2毛利率及费用率均有明显改善，但资产减值、公允价值变动、所得税影响业绩表现。公司25Q2营收增长高于25Q1，25Q2毛利率14.58%（同比+3.13pct）、期间费用率7.83%（同比-0.49pct）均有明显改善，但归母净利润小幅下滑，主要受资产减值及公允价值变动影响：（1）资产减值：25Q2资产减值4.61亿元（24Q2为1.68亿元），主要由于合同资产按账龄组合计提坏账准备增长；（2）公允价值变动：25Q2公允价值损失1.2亿元（24Q2为收益2.52亿元），主要受所持有的川能动力等股票价值下滑影响；（3）所得税：25Q2所得税2.51亿元（24Q2为1.43亿元）。
    除燃机外主要电源设备均实现收入增长，煤电、风电毛利率同比均提升。公司25H1主要板块营收情况：（1）可再生能源装备：风电收入81.4亿元（同比+22.2%），水电收入19.7亿元（同比+52.1%）；（2）清洁高效能源装备：煤电收入113.0亿元（同比+32.6%），核电26.9亿元（同比+38.7%），燃机27.8亿元（同比-22.8%）；（3）其他板块：工程与贸易收入31.4亿元（同比-11.3%），现代制造服务业34.3亿元（同比-2.7%），新兴成长产业44.0亿元（同比+6.7%）。25H1毛利率方面：煤电毛利率19.1%（同比+2.7pct），风电毛利率9.2%（同比+1.8pct），核电14.9%（同比-8.5pct），水电12.1%（同比-3.8pct）。
    年度生效订单持续增长。公司25H1实现生效订单654.9亿元（同比+16.8%），其中清洁高效能源装备（煤电、核电、气电）246.2亿元（同比-2.9%），可再生能源装备（水电、风电）201.8亿元（同比+43.6%），工程与国际供应链75.4亿元（同比+31.5%），现代制造服务业57.6亿元（同比+18.1%），新兴成长产业73.8亿元（同比+21.5%）。总的来看，可再生能源装备增速最快，或与风电全行业招标量大幅提升以及抽水蓄能逐渐进入招标高峰相关。清洁高效能源装备同比基本持平，或证明煤电设备需求并未出现明显下滑，后续煤电需求持续性可能超出市场预期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为16/14/12倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

蓄水奠定业绩增量 煤电度电利润稳健

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收257亿元，同比下降5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%。单二季度实现营收126亿元，同比下降3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%，在来水同比偏弱与火电受区域供需影响较大情况下实现正增长实属不易。
    煤电度电利润上涨，煤价弹性显现。分板块看，公司披露主要控股公司的利润情况，7家公司上半年净利润合计63亿元，公司上半年净利润69亿元（含投资收益4.5亿元），即7家公司几乎能代表公司全部控股机组情况。我们统计公司2025年上半年水电、火电、新能源分别实现净利润52.45、7.92、2.23亿元，分别同比变动+4.8、-2.1、-1.8亿元。根据测算，2025年上半年公司水电、火电、新能源度电净利润分别为11.04、3.81、3.37分/千瓦时，分别同比变动-0.02、+0.04、-3.62分/千瓦时。我们在公司2024年报点评明确，“预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现”。
    上半年新能源建设克制，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。截至2025年6月底，公司已投产控股装机4409万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为2130、1241、399、585万千瓦，上半年分别新增0、-79、10、7万千瓦，新能源建设十分克制。电量方面，公司2025年上半年实现发电量771亿千瓦时，同比下降0.54%，电量下滑主要为火电电量下滑，其中水电、火电、风电、光伏发电量分别为478、223、37、33亿千瓦时，分别同比变动+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水电电量增长主要系雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著；火电电量下滑主要系区域供需影响；风光电量增长主要系新投产机组。单二季度实现发电量381亿千瓦时，同比增长0.52%；其中水电、火电、风电、光伏分别为225、120、18、18亿千瓦时，分别同比变动+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。
    值得注意的是，公司上半年控股机组平均上网电价为0.353元/千瓦时，同比下降6.4%；单二季度平均上网电价为0.350元/千瓦时，同比下降4.6%。考虑到公司火电机组在广西、福建的电量占比与今年年度电价同比变化情况，以及新能源的电价趋势，预计二季度公司水电电价同比有所上涨。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”
    一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

国产换热器设备优质公司，广泛应用于数据中心、新能源等领域

奥美森(920080)
    发行价格8.25元/股，发行市盈率11.82X，申购日为2025年9月22日。奥美森初SAC：S1350525050003始发行数量2,000万股，发行后总股本为8,000万股，占发行后总股本的25.00%（超wangyuxuan@huayuanstock.com额配售选择权行使前）。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使
    联系人后发行后总股本的27.71%。经我们测算，若不考虑超额配售选择权行使，公司发行后预计可流通股本比例为29.58%，老股占可流通股本比例为15.47%。本次发行战略配售发行数量为400万股，占超额配售选择权全额行使前本次发行数量的20%，占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的17.39%。有16家机构参与公司的战略配售。本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，拟投资于“金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目”和“研发中心建设项目”。
    公司主要产品为智能生产设备，2021-2024年归母净利润CAGR为7.58%。公司是专业的智能装备制造生产商，主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备等，可广泛应用于电器、环保、风电和锂电新能源及其他行业等领域，是实现生产自动化、智能化和高效化的关键装备。截至2024年12月31日，公司拥有有效授权专利467项，是公司的核心竞争优势。公司深耕热交换和管路加工技术，以帮助客户提升工艺水平、突破产能瓶颈、解决生产痛点为目标，通过多年非标自动化生产线的经验累积，形成了领先的技术优势和良好的市场口碑，与国内外主要电器生产企业保持长期稳定合作关系，2024年公司前五大客户包括美的集团、奥克斯等。2025H1，公司实现营业收入19,137.70万元，同比增长17.75%，主要是换热器生产智能设备及管路加工智能设备收入增加。受益于收入的增长，2025H1公司实现归属于母公司净利润3,264.70万元，同比增长28.46%。
    空调换热器行业受益于智能制造，公司下游应用领域广泛。从需求侧看，企业对于智能制造装备需求日益增强，中国或将成为最大的智能制造装备市场，智能制造装备供应商迎来了良好的发展机遇。根据中商产业研究院数据，2023年智能制造装备产业规模约为3.2万亿元。高效空调换热器生产智能设备是公司的主要产品，其下游主要应用领域是空调行业。根据《绿色高效制冷行动方案》的数据，中国是全球
    最大的制冷产品生产、消费和出口国，制冷产业年产值达8000亿元，家用空调产量全球占比超过80%。根据国家统计局和产业在线数据，2024年中国家用空调市场规模3716.5亿元，中国商用空调市场规模1446.85亿元，中国空气源热泵市场规模212.90亿元，中国数据中心空调的需求也在增长。奥美森主要可比公司包括宁波精达、博众精工、华依科技等，其中宁波精达产品及应用领域与公司较为相似。
    申购建议：建议关注。公司自成立以来就致力于高效空调换热器制造设备的生产，经过近20年的研发投入和行业经验积累，已经拥有了覆盖空调换热器全生产流程的全自动化生产设备。公司研发实力强劲，产品种类丰富，并在行业内建立了较高的品牌知名度和良好的品牌效应。截至2025年9月18日，可比公司最新PETTM均值达36.47X，建议关注。
    风险提示：人力成本上升及主要原材料价格波动的风险、存货规模较大的风险、新增产能消化风险

设备业务行业领先，鲜啤业务势头正盛

乐惠国际(603076)
    投资要点：
    啤酒设备领军企业，“整厂交钥匙”能力突出。公司作为啤酒装备行业龙头，凭借深厚的技术积累与成本优势，在全球市场竞争中脱颖而出。其“整厂交钥匙”服务能力独树一帜，能为客户提供全流程一站式解决方案，涵盖设计、制造、安装及调试等环节，极大增强了客户粘性。
    公司装备业务内生外延，拓宽产业营收渠道。在“整厂交钥匙”能力上，公司优势较为突出。于啤酒企业而言，选择整厂交钥匙模式可大幅降低建厂成本与时间成本，确保系统各环节紧密耦合、高效运行，且在设备后期维护方面提供便捷服务。客户资源层面，公司成绩斐然。经长期积累，在众多领域与各行业龙头企业建立起稳固合作关系，如在啤酒行业与国际巨头紧密协作，在饮料、乳品等领域也收获颇丰。这些龙头企业对供应商要求严苛，公司持续获得其认可并保持长期合作，充分彰显自身实力。此类合作不仅为公司带来稳定订单流，更在行业内树立起优质品牌形象与口碑，有力增强客户粘性，为收入持续增长提供有力保障。
    啤酒升级进行时，公司鲜酿业务蓄势待发。公司啤酒业务产品聚焦“鲜啤”，打造差异化。渠道端，鲜啤30公里产品已进入诸多连锁KA，在啤酒品类中销量亮眼。据公司2024年年报，小酒馆业务完成从直营到加盟体系的转变，进一步赋能公司盈利能力增长，而扎啤业务的开辟则带来了新的增量空间，预计将赋能公司销量规模快速提升，进而提升产能利用率水平，释放盈利空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/0.98/1.23亿元，同比增速分别为+273.29%/+23.98%/+26.45%，对应PE分别为39/31/25倍。我们选取可经营范围同类别公司如设备业务公司永创智能，和啤酒公司燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒作为可比公司，考虑到公司鲜啤业务当前处于快速增长期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料成本重回增势、食品安全问题、市场竞争加剧、国外进出口政策、汇率波动风险。

氨基酸原料药“小巨人” ，新产能释放叠加下游领域拓展有望带来业绩增量

无锡晶海(836547)
    投资要点：
    国内开始涉足具备高附加值的氨基酸，应用领域规模不断增长。全球氨基酸市场规模预计将从2021年的261.9亿美元增长至2030年的494.2亿美元（CAGR=7.3%）。2023年我国氨基酸行业市场规模达436.35亿元，同比增长4.2%。目前中国已成为氨基酸生产和消费大国，2020年中国市场在全球氨基酸市场规模中占比高达32.23%，位居首位。目前国内生产的氨基酸主要用于食品和动物饲料行业，但在化妆品、特医食品和精细化工合成等领域也有广阔的应用前景，随着下游应用领域对氨基酸的需求不断加大，氨基酸市场规模或将呈现快速增长趋势。从医药领域来看，2024年全球原料药市场规模预计为2261亿美元，同比增长5.3%；2024年我国化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占同期全球原料药市场35.5%。从培养基领域来看；2023年中国细胞培养基市场规模达到约42.65亿元，同比增长36.22%，2025年或将超过60亿元。从特医食品领域来看，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，2020-2024年年均复合增长率达25.3%，2025年中国特医食品市场规模或将达到286亿元。从氨基酸市场竞争格局来看，全球氨基酸市场由国际领军企业主导，而国内市场则呈现出大型药企、专业生产商等多层次的差异化竞争格局。与日本味之素、协和发酵等国际企业相比，国内企业具有成本较低、服务响应快等优势，与国内氨基酸生产企业相比，无锡晶海产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。
    2025H1公司业绩逐步恢复，积极开拓国内外市场。公司目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，并持有异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸三张CEP证书，2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。公司2025H1营收达2.03亿元（YoY+18.67%），归母净利润增加至3730.14万元（YoY+34.77%），毛利率与净利率分别回升至31.90%和18.39%。上半年公司营收同比高增主要系公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司坚持境内外市场双轮驱动，境内市场毛利率更高，境外则加速全球化进程，公司已在新加坡设立子公司，并计划在荷兰和美国设立全资公司，以增强国际竞争力。
    核心优势多维巩固，新产能释放未来可期。公司重视技术创新，专利数量从2021年的20项稳步增长至2024年的31项，其中发明专利由16项增至24项。公司下游绑定多家世界500强企业，2020-2024年前五大客户营收占比维持在25%-42%之间，客户粘性较强。公司在国内氨基酸原料药（应用于对质量和纯度要求较高的医药领域）市场占有率超过30%，并于2024年3月获得《食品生产许可证》，有望进一步拓展氨基酸产品在食品领域的应用，目前公司特医食品领域主要意向客户处于产品注册阶段。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已顺利进入试生产阶段，或将有效突破产能瓶颈，保障公司成长动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69、0.84和1.03亿元，截至9月18日收盘价，对应PE为32、26、21倍，我们选取华恒生物、嘉必优、川宁生物、江化微作为可比公司，2025年对应可比公司PE为34X。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险；境外销售风险；核心技术泄露与核心技术人才流失风险。

国电投氢基能源平台 发力绿色化工解决绿电消纳

吉电股份(000875)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收65.69亿元，同比下降4.63%；归母净利润7.26亿元，同比下降33.72%；对应单二季度归母净利润1.02亿元，同比下降78.5%，业绩下滑主要受新能源拖累。
    新能源消纳与入市压力显现，上半年业绩承压。受市场及限电影响，公司2025年上半年售电量同比下降1.33%，电价同比下降3.93%。截至2025年6月底，公司煤电装机330万千瓦，清洁能源装机1135万千瓦，较2024年底新增21万千瓦，预计均为新能源装机。分板块看，2025年上半年煤电、风电、光伏、热力、运维及其他板块毛利分别为6.44、7.21、7.82、-1.51、0.23亿元，分别同比变动+0.06、-2.03、-1.29、+0.11、+0.07亿元，毛利合计变动-3.08亿元，其中新能源板块下降3.32亿元。公司2025年上半年利润总额下降3.6亿元，与毛利下降绝对值相差无几，即业绩下滑主要由新能源拖累。另外，公司上半年对火电厂减值0.67亿。
    国补补贴发放加速，类REITs加速回笼现金。根据公告，公司今年1-8月收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，同比增加154.2%；其中8月收到9.13亿元；2025年1-8月收到的资金占2024年全年的135.36%。绿电补贴拖欠一直是压制新能源发展以及压制估值的重要因素，截至2025年6月底，公司应收账款113.61亿元，主要为绿电欠补，若国补发放加速，公司将获得一次性现金流，缓解债务压力。另外，公司2025年上半年筹资现金流净额25亿，同比增加约14亿元，主要为发行的新能源类REITs款项。并且从装机节奏与项目核准看，公司新能源开发有所克制。
    新能源与绿色氢基能源双赛道，拟更名电投绿能启新航。根据公司评级报告，公司现目前战略定位明确，聚焦“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”。2025年8月，公司发布公告拟变更公司名称为“国家电投集团绿色能源发展股份有限公司”，拟变更证券简称为“电投绿能”。此变更再次强调明确集团对于公司的定位，以及，在当前新能源产业发展趋势下，“新能源+”与氢基能源或成为下一个主赛道。公司在资金与项目层面获得集团诸多支持，今年2月，集团财务公司向公司发放委托贷款25亿元，期限36个月；今年4月，集团启动增持计划，拟在6个月内增持2~4亿元。根据公告，公司已披露的绿色氢基项目有大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目（18万吨合成氨）、梨树绿色甲醇创新示范项目（20万吨甲醇）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为10.48、11.40、13.46
    亿元，选取A股绿电运营商龙源电力、三峡能源、节能风电作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为19、17、16倍，公司定位为国电投绿色氢基能源平台，有望抢跑绿电下一个主赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，弃电率提升，煤价上涨超预期。

中期分红彰显经营信心，持续强化AI布局

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技公布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收69.35亿元，同比增长5.06%，实现归母净利润3.84亿元，同比下滑6.03%，公司经营活动产生的现金流量净额为8.00亿元，同比增长180.43%。单二季度，公司实现营收37.93亿元，同比增长0.72%，实现归母净利润1.70亿元，同比下滑24.15%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税），分红率超65%，此分红方案展现了公司稳健的财务状况和有望持续盈利的能力。
    创新类显示产品量价齐增，智能交互显示产品需求稳健增长，智能电视重新聚焦高毛利长尾市场。分业务而言：创新类显示产品近几年一直保持高增长，2025年上半年公司创新类显示产品实现营业收入8.98亿元，同比增长39.16%；出货量同比增长48.05%；毛利率16.44%，同比增长1.14pct。营收及出货量的显著增长，主要源于公司自有品牌海外市场的拓展成效凸显，海外增量贡献突出。旗下KTC品牌及FPD品牌在北美、日本等重点区域销售表现亮眼；毛利率的提升，一方面得益于公司通过AI等新技术赋能产品创新，有效提升产品附加值，电竞显示器、移动智慧屏、智能美妆镜等产品深受消费者喜爱，另一方面也源于海外业务本身较高的毛利水平。智能交互显示产品实现营业收入19.95亿元，同比增长9.81%；出货量同比增长9.26%。营收与出货量的增长主要得益于公司主动优化产品与市场策略，使其更契合市场的需求。智能电视实现营业收入36.34亿元，毛利率11.88%。公司智能电视战略结构调整，重新聚焦“一带一路”高毛利客户，减少规模化客户出货，因此上半年营业收入及出货量有所减少，但毛利率边际改善。
    持续强化AI布局，涉足AI眼镜、陪护机器人等领域。公司持续加强产品创新与AI技术的应用及优化，逐步构建以AI为核心的多种智能终端产品。公司于8月18日举办线上新品发布会，正式推出首代KTC AI交互眼镜，该产品线定位于实现Ray-BanMetaGlasses的国产替代，在硬件配置相近的情况下，KTCAI交互眼镜凭借与豆包大模型的合作，提供了更贴合本土需求的AI功能，且首发价格仅为后者
    的三分之一。此外，公司高度重视银发经济所带来的发展机遇，并积极布局相关领域。当前，正积极探索不同形态的陪护机器人产品，预计其基础功能包括日常陪护、视频通话、远程监控等，该产品如若上市，有望在未来进一步丰富公司服务银发经济的智能产品矩阵。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.21/12.43/14.53亿元，同比增速分别为22.48%/21.72%/16.94%，当前股价对应的PE分别为15.91/13.07/11.18倍，鉴于公司创新类显示产品的积极进展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

顶尖制造品质的“能力土壤”上，正长出“品牌之树”

中宠股份(002891)
    投资要点：
    宠物经济蓬勃发展，宠物食品品牌的角逐正在进入下半场。宠物主粮作为其中消费频次最高、普及性最广的品类，对产品的安全性、稳定性有较高的要求，且切换产品需要过渡期，因此宠物主粮具有较高的粘性，行业具备高集中度的潜质。目前在行业流量红利消退、产品同质化严重的背景下，营销投入的资金能力及内生造血能力尤为关键，更高的毛利留存或可能为公司赢得更强的营销投入主动权。鉴于头部品牌长期积累的口碑及消费者心智的占领，马太效应凸显，无论是其复购还是制造成本均有较强的优势，据此拉开与中小品牌的差距，拉动行业份额的集中化。
    品牌崛起始于顶尖制造能力。中宠核心优势始于制造，多年经验累积铸造顶尖制造能力，反哺自有品牌，赋予旗下品牌“出口第一，入口安心”的核心价值主张。用“出口第一”的口碑背书，做让消费者“安心”的产品，解决宠物食品行业食品安全不稳定的痛点，从而打动消费者。2024年自有品牌实现质的飞跃，进入发展快车道。本报告试图解析中宠蛰伏多年、2024年崛起的核心逻辑，进而探究未来发展的持续性。
    经营思维转变，梳理明确品牌定位，探索出一条独一无二的品牌之路，2024年旗下品牌表现全面提升。2024年公司推出了员工持股计划，以市场份额为导向，坚定市场投入。公司对“Wanpy顽皮”品牌进行了战略性的重新定位与产品线梳理。以“TOPTREES领先”品牌的成功经验为基础，团队发挥协同效应，使“Wanpy顽皮”品牌焕发出新的活力。相比现阶段国内品牌以产品营销逻辑为主，缺乏品牌哲学及理念输出。中宠结合“出口第一”这一独一无二的领先地位，精准锚定核心价值，输出公司27年制造经验、经得起国际标准考验的产品品质，树立“入口安心”的品牌理念。另外，公司正在积极布局自有品牌出海业务，打造国际化品牌矩阵，建设国际化品牌形象，从而提升国内的品牌形象，赢得消费者心智。“Wanpy顽皮”品牌在过去十年间稳健前行，2024年份额提升有加快之势。“TOPTREES领先”销售表现全面突破，在天猫双十一多个品类榜单中崭露头角，尤其在烘焙粮品牌中跻身前三甲。
    顶尖制造能力的战略价值被低估。外销代工业务是中宠的起点，也是中宠的立身之本，连续9年取得正增长，收入CAGR达到20.6%。有别于市场认为代工业务是一项价值不高的业务，外销业务绝非简单的贸易活动，而是一项对公司综合实力要求极高的复杂业务。尽管2018年以来国际贸易摩擦加大，中宠股份凭借其前瞻性的全球化布局、卓越的客户开发维护机制以及海外代工厂的高效商业模式，收入逆势增长，表现出较强的抗风险能力，而这样的能力在整个行业都显得尤为稀缺，其价值不应被低估。
    中宠内外销业务逆势而上，充分体现其核心优势，预计未来快速发展势不可挡，实现“中国制造”到“中国品牌”华丽转身。在中国宠物食品行业产品同质化竞争严重，营销流量成本攀升的背景下，中宠逆势而上，其背后的核心原因是市场打法另辟蹊径、顶尖制造能力、资金优势的协同的结果，公司的品牌业务链路已经打通。外销业务则到了全球化布局的收获期，品牌出海为公司外销业务注入新动力，推动公司在全球价值链中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/6.06/8.16亿元，同比增速分别为19.6%/28.7%/34.6%，当前股价对应的PE分别为35.6/27.7/20.6倍。我们选取乖宝宠物、佩蒂股份为可比公司，2025-2027平均PE为36.5、29.1、23.8。鉴于品牌崛起进入向上经营周期，内销业务较高速增长；顶尖制造能力的战略价值或被低估，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动风险，国内市场竞争加剧的风险，企业因管理不当导致出现食品安全的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

推进H股发行上市，有望加速全球化进程

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基发布公告--公司向香港联交所递交境外上市股份（H股）发行上市申请并刊发申请资料。根据公告，潮宏基已于2025年9月12日向香港联交所递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了发行并上市的申请材料。预计H股上市有望进一步推进公司全球化战略布局，提升国际品牌形象及综合竞争力。
    境外门店进驻核心商圈。2024年潮宏基开启品牌出海进程，先后在马来西亚、泰国、柬埔寨开设门店，截至2025年H1，潮宏基进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售网络。通过实施国际化发展战略，公司积极整合国内、外优质资源，优化供应链和运营管理体系，显著提升品牌在海外市场的渗透率和影响力，为后续国际化扩张奠定了坚实基础。
    持续看好潮宏基品牌势能。潮宏基不断夯实产品线，2025H1潮宏基增加“东方美学”特色黄金产品线；巩固“串珠编绳”特色产品线；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列产品。公司吸引并积累了超2000万会员，在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比高达85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.72/5.57/6.51亿元，同比增速分别为143.89%/17.94%/16.91%，当前股价对应的PE分别为28.60/24.25/20.74倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

2025H1归母净利润yoy+11%，防务需求回升的同时积极拓展医疗、低空应用

富士达(835640)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收4.08亿元(yoy+8%)，归母净利润3718万元(yoy+11%)，扣非归母净利润3655万元(yoy+21%)，经营活动产生的现金流量净额-4790万元(yoy-426%)，销售费用率2.48%(yoy+0.18pcts)，管理费用率8.91%(yoy+1.17pcts）。2025Q2实现营收2.19亿元(yoy+17%/QoQ+15%)，归母净利润2481万元(yoy+22%/QoQ+101%)，扣非归母净利润2449万元(yoy+32%)，经营活动产生的现金流量净额4683万元(yoy-52%)，销售费用率2.25%(yoy-0.52pcts)，管理费用率8.40%(yoy+0.47pcts）。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，且Q2业绩增长进一步加速。
    射频同轴连接器收入稳步增长，防务订单恢复带来支撑。公司射频同轴连接器2025H1销售收入较上年同期增长24.41%，毛利率稳定在37%水平，射频同轴电缆组件业务营收及毛利率均有增长；整体得益于2025年上半年公司防务领域订单显著增长等，且公司现有产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满
    负荷运行状态。展望后续发展，一是公司深耕战略新兴产业，具备先发优势；二是防务业务订单的逐步恢复，有望为业绩提供支撑；三是公司在民用通讯、商业卫星及HTCC（高温共烧陶瓷）等领域的战略布局，有望共同驱动公司未来业务的稳健发展。2025H1国外收入同比增长69.42%，海外布局有所进展，但目前基数仍较小；国外收入的增长主要得益于公司传统优势产品的销售，主要客户为RFS、三星等长期合作伙伴。
    医疗、船舶领域已逐步实现业务突破，量子通信、低空经济领域正积极布局拓展。2025H1公司研发费用率维持9%的较高水平，重点布局防务与航空航天、商业卫星、新一代通信及数据中心等市场，持续深耕高频高速、高可靠、小型化、轻量化等关键技术，并开展毫米波、智能化制造等前沿技术的研发。1）量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，但该技术仍处于试验验证阶段，公司将持续与高校及科研机构合作并深入研发。2）医疗领域，公司目前已向某国际医疗公司提供数款产品并实现小批量供货，同时有多款产品持续认证中。3）船舶领域，公司利用在防务领域的技术优势，在船舶领域的细分市场取得了业务突破。4）低空经济领域，已积极制定拓展计划，一是与工业无人机领域的科技企业建立合作，为其提供无人机及控制系统的制造服务，二是推广应用于无人机系统的射频连接器、微波器件等核心产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应当前股价PE分别为53.4/37.0/31.3倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，同时在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

全球智能硬件ODM头部厂商，AI驱动多业务协同发展

华勤技术(603296)
    投资要点：
    “3+N+3”全球智能大平台，业绩增长显著。全球智能硬件ODM头部企业，专注于智能手机、笔记本电脑和数据中心三大核心业务，积极布局机器人、软件和汽车电子等新兴领域。2024年营收1098.78亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.26亿元，同比增长8.1%。2019-2024年公司营业收入由353亿元提升至1099亿元，CAGR达25.5%，公司实现归母净利润由5.1亿元提升至29.3亿元，CAGR达42.1%。
    AI算力需求激增，服务器业务增长强势。AI模型迭代加速AI服务器出货量增长，全球AI服务器出货量由2020年的50万台激增至2024年的200万台。华勤技术凭借强大的ODM研发与整合能力，2024年数据中心业务营收同比增长178.8%。公司提供通用服务器、AI服务器、交换机等全栈式服务器产品组合，成为国内多家云厂商核心供应商。
    笔电出货量高速增长，积极拥抱AI产业趋势。华勤技术笔记本电脑出货量高速增长，2024年达1500万台。随着供应链向大陆转移，预计笔电业务将保持增长。2025年AIPC全球出货量预计达1.5亿台，公司和客户合作的AIPC或将持续量产出货，加速拓展PC生态产品，泛PC类办公场景产品也有望为公司PC业务带来新的增量。
    智能终端产品需求复苏，ODM渗透率上扬。2024年全球智能手机出货量增长7%，达到12.2亿部。公司积极推进AI技术融合与应用，凭借多年技术积累与客户拓展，智能手机ODM市场份额维持行业领先地位。2024年公司智能穿戴产品营收同比增长74.7%，公司预计将持续与客户深度合作，智能穿戴市场份额有望进一步提升。
    汽车电子市场规模增长迅速，ODM厂商迎来发展机遇。2024年中国汽车电子市场规模达到1.22万亿元，同比增长10.95%，预计2025年将增至1.28万亿元。整体汽车市场发展态势良好，为ODM厂商带来机遇。公司聚焦座舱、显示屏、智驾三大方向，建立全栈自研能力和车规级制造中心，持续获得客户认可，业务逐步形成规模效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40/48/58亿元，同比增速分别为36%/20%/22%，当前股价对应的PE分别为22/18/15倍。我们选取龙旗科技、立讯精密、工业富联为可比公司，根据iFinD一致预期，可比公司2025-2027年平均PE分别为29/21/17倍，鉴于公司成熟数据中心业务体系、显著客户优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外芯片供给风险；宏观消费不及预期；国内云厂商资本开支不及预期

硅烷交联剂“小巨人” ，募投扩充硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产能

锦华新材(920015)
    投资要点：
    锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次公开发行初始发行股份数量为 3,266.6667 万股， 发行后总股本为 13,066.6667 万股，初始发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 25.00%。 公司授予浙商证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至3,756.6667 万股， 发行后总股本扩大至 13,556.6667 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.71%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 653.3333 万股， 有 15 家战略投资者参与。 募集资金投资项目实施后， 公司将新建硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体生产装置、 储存单元、 公用工程设施等， 购置新设备、 仪表等， 对公司生产装置、 公用工程系统、原材料和产品储存系统等进行智能化改造升级、 “三零工程” 迭代升级改造， 实现提质增效，打造酮肟产业链智能工厂。 其中“60kt/a 高端偶联剂项目” 完全达产后， 预计新增 3 万吨/年的硅烷偶联剂产能及 3 万吨/年的功能性硅烷中间体产能。
    硅烷交联剂国家级“小巨人” ， 2024 年归母净利润为 21094 万元（ yoy+22%） 。 公司主要产品为硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等精细化工产品， 下游客户主要为有机硅密封胶和胶粘剂、 农药、 医药、 金属萃取剂、 离子交换树脂、 环保型染料等产品生产厂商以及具有丰富终端客户资源的贸易商。 公司主要采用以销定产、 产销结合的生产模式， 并定期召开产销平衡会。 2022-2024 年内， 公司前五大客户结构并未发生较大变化， 合计收入占比基本保持在 50%左右， 衢州硅宝一直为公司第一大客户； 2023 年新增的前五大客户杭州赛力同一控制下企业与公司合作的时间已超过 5 年。 2024 年公司营收达 12.39 亿元（ yoy+11.21%）、 归母净利润为 21094 万元（ yoy+22.28%）， 毛利率和净利率分别为 27.94%和 17.02%。
    硅烷交联剂用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶。 2022 年全球密封胶和胶粘剂市场规模约为 553 亿美元， 预计到 2027 年达到 709 亿美元； 2023 年中国密封胶和胶粘剂全年产量 810 万吨， 预计到 2027 年达到 1,230 万吨， 2023 年-2027 年中国密封胶和胶粘剂产量规模的年复合增长率为 11.01%。 2023 年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产能为 245.9 万吨/年、 产量为 142.8 万吨， 预计 2028 年产能达到 365.4 万吨/年、 产量达到216.7 万吨， 预计 2023 年-2028 年产能和产量的复合增长率分别为 8.24%和 8.70%。
    申购建议： 建议关注。 公司从事酮肟系列精细化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等， 核心技术对行业相关技术起引领作用。 未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施， 有效扩充硅烷偶联剂产能及功能性硅烷中间体产能， 以满足公司业务的进一步发展需要。 可比公司最新 PE TTM 均值达 36X，建议关注。
    风险提示： 市场需求下降风险、 经营业绩不可持续增长风险、 原材料价格上涨风险。

产线高端化引领优质发展，加速迈入全球器械20强

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。
    国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。
    双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。
    国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

先进封装技术能力持续提升，汽车电子产能建设有序推进

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：长电科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入186.05亿元，同比+20.14%；实现归母净利润4.71亿元，同比-23.98%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-24.75%；实现毛利率13.47%，同比+0.11pct。
    行业复苏态势延续，25H1营收增长向好。根据WSTS数据，25H1全球半导体销售总额达3460亿美元，同比+18.9%，行业复苏态势良好。受益于终端市场回暖，以及部分客户提前投料，公司营收保持较好增长；归母净利润同比下降主要系原材料价格波动、财务费用上升等短期因素影响。25Q2，公司实现毛利率14.31%，环比+1.68pct，盈利能力有所修复，展望下半年，公司将通过提升产能利用率、改善产品结构、优化内部管理等方式对冲成本费用影响，业绩或仍具备较强韧性。
    先进封装技术持续创新，聚焦高附加值领域。2025年上半年，公司继续加大研发投入，在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。同时，公司持续聚焦高附加值应用领域，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。25H1，公司营收按市场应用领域来看，除消费电子领域小幅下降，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中，汽车电子业务延续了高于市场的增长态势，同比增长34.2%；工业及医疗领域复苏势头显著，同比增长38.6%。
    汽车电子封装技术领先，产能建设顺利推进。公司在汽车半导体封装领域具备较强的技术优势，2025年上半年，公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域的研发投入，优化封装方案，提升产品性能与良率。产能方面，公司位于上海临港的车规芯片封装测试工厂已完成主体建设并进入内部装修阶段，投产准备工作有序推进；江阴汽车中试线已完成多项自动化生产方案，正稳步推进客户产品验证。未来，公司将继续紧跟汽车行业电子化、智能化的发展方向，除传统封装产品以外，还将以深度绑定汽车产业各环节为前进目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.42/23.16/30.34
    亿元，同比增速分别为2.01%/41.04%/31.03%，当前股价对应的PE分别为41.47/29.40/22.44倍。鉴于半导体行业的复苏趋势，以及公司在先进封装和高附加值领域的广泛布局，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

整体业绩如期稳健 重申水电长期配置价值

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；其中二季度单季实现归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。
    二季度长江流域上游来水偏丰，下游来水偏枯，高电价电站发电量增长，电量结构有利于公司业绩释放。根据公司公告，2025年上半年乌东德水库来水较上年偏丰9.01%，三峡水库来水较上年偏枯8.39%，受此影响，公司二季度单季乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站总发电量分别同比变动7.0%、16.24%、9.78%、7.86%、-12.37%和-9.12%，二季度总发电量同比增长1.63%。相比之下，公司二季度单季度营业收入同比增长2.61%，高于发电量增速约1个百分点，推断公司旗下电站电价整体平稳，电价小幅增长系结构变动。
    财务费用降幅超预期，投资收益小幅下滑，预计与参股公司来水偏枯有关。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源，上半年“取得借款收到的现金”为1073亿元，“偿还债务支付的现金”达到1124.5亿元。公司2025年上半年财务费用同比减少7.86亿元，超过市场预期。同时，公司2025年上半年实现投资收益25.89亿元，同比减少约3亿元，预计与参股的桂冠电力、湖北能源等受来水偏枯影响，业绩承压有关。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。随着近期A股市场整体估值水平的提升，水电等稳定现金流资产的长期性价比反而提升，叠加债券市场的逐步企稳，公司逐步进入布局时点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341、349和360亿元，对应PE20、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是
    在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

25H1业绩符合预期，哌甲酯已正式上市销售

立方制药(003020)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。
    25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。
    布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。
    研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。
    风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。