境内外并行扩张主业发展版图，风电、智能油气悬架等场景拓展打造新增长极

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入6.96亿元（yoy+11%）、归母净利润12553万元（yoy+15%）、扣非归母净利润12311万元（yoy+21%），毛利率、净利率分别为29.94%、18.02%。2025年年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.50元（含税），共预计派发现金红利6502万元。可转债发行：2025年10月，公司成功完成1.5亿元定向可转债发行，成为资本市场首单提前确定发行对象的定向可转债创新实践案例。
    经营回顾：产品优化叠加规模效应促使毛利率拉升，境外营收yoy+31%彰显开拓成效。2025年，公司自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧营收分别为19261万元（yoy+57%）、35687万元（yoy-9%）、11996万元（yoy+21%），毛利率分别为25.25%（yoy+1.01pcts）、26.15%（yoy+1.34pcts）、48.28%（yoy+4.50pcts）。自卸车专用油缸、机械装备油缸、油气弹簧毛利率均同比增长主要系（1）自卸车专
    用油缸产品收入快速增长，规模化效应驱动单位成本下降；（2）JG装备用缸及境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加，叠加原材料价格下降；（3）油气弹簧产品结构持续优化设计，通过设计强度校核、流体力学分析，对产品进行轻量化设计和性能提升，叠加原材料价格下降，实现成本优化。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收59654万元（yoy+8%）、9992万元（yoy+31%），毛利率分别为27.68%（yoy+2.33pcts）、43.41%（yoy-3.19pcts）。境内营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸及油气弹簧产品的收入增长；境外营收同比增长主要得益于自卸车专用油缸凭借高可靠性与交付优势，在海外市场份额稳步提升；定制化研发的大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品亦成功实现量产交付，成为驱动境外业绩跃升的新引擎；机械装备用缸亦依托技术壁垒在海外高端市场获得广泛认可。2025年公司与国内风电集中润滑系统龙头企业盘古智能达成深度战略合作，有望带来风电领域的增量市场空间。
    2025年成就：境内外双线并行市场拓展战略，持续拓宽三大业务板块发展空间。自卸车专用油缸：国内“以旧换新”政策红利与基建投资推动自卸车行业结构性复苏，叠加新能源重卡产业快速增长，自卸车专用油缸产品的需求攀升。机械装备用缸：（1）传统采掘设备需求进入平稳期，公司积极践行多元化市场策略；（2）有较高技术壁垒的JG装备用油缸收入实现了大幅跃升，有效缓冲了产品收入下行压力；（3）公司研发的纳米渗锌高耐蚀表面处理工艺，成功开拓高端特种装备；（4）成功开发境外主机厂客户，为其提供极地气候使用机械装备用缸，得到客户高度认可实现批量供货。油气弹簧：（1）公司深挖增量客户，持续扩大市场渗透率；（2）公司持续推动产品迭代，研发智能油气悬架系统、智能称重系统、高性能蓄能器等增值新产品，提升了油气弹簧一体化解决方案能力；（3）为匹配市场向大吨位、高附加值及新能源化发展趋势，全油气悬挂系统在整车配套中的数量持续扩大，单车油气弹簧配置量增加，单车价值量提升；（4）公司推进新能源乘用车、越野车等新兴领域的应用验证和推广，拓宽应用边界。我们认为当前公司油缸及油气弹簧业务或已形成传统市场稳基盘+高端领域破壁垒的良好格局。
    2026年看点：持续深化风电、工业自动化、人形机器人、智能驾驶等新领域布局。领域拓展：（1）公司在绿色新能源装备领域深化产业战略协同合作，以风电变桨、偏航系统用液压油缸为突破口，逐步推动产品市场化；（2）积极把握工业自动化、人形机器人及智能驾驶领域机遇，加快电动缸、智能油气悬架系统等新产品的研发与市场验证，包括电动缸及直线作动器的核心部件滚珠丝杠、行星滚柱丝杠的技术储
    备与应用布局，并积极推动EHA电静液作动器技术产业落地及市场化应用。2025年10月，公司向特定对象发行可转债，引入上汽金控作为产业投资者，借助其在新能源及智能网联汽车产业链的深度布局，拓展油气弹簧在新能源乘用车领域的应用；同时，公司已在无人驾驶电动矿卡上实现全油气悬挂系统的量产应用，并持续研制智能油气悬架系统。我们认为，公司依托技术积淀与上汽金控等产业资源，或能顺利推进风电领域布局，加速油气悬架在新能源乘用车、无人驾驶矿卡等场景渗透；同时通过聚焦工业自动化、人形机器人核心部件赛道，有望攻关关键零部件实现自主可控，构建多元产品矩阵。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.39/1.57/1.80亿元，当前股价对应的PE分别为27/24/21倍。我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

产品价格景气偏弱，项目投产兑现展现业绩刚性

博源化工(000683)
    投资要点：
    事件：博源化工4月20日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入120.75亿元，同比-8.97%，实现扣非归母净利润12.16亿元，同比-41.33%；其中2025Q4单季度实现营业总收入34.18亿元，同比+18.22%，环比+24.77%，实现归母净利润-1.20亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.88亿元，同比-68.52%，环比-77.07%。同时，公司4月20日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入27.18亿元，同比-5.25%，环比-20.49%，实现归母净利润4.20亿元，同比+23.85%，环比扭亏，实现扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.29%，环比+375.94%。
    碱业尿素产销增速不抵售价下行速度，业绩小幅下降。根据公司披露数据，2025年纯碱/小苏打/尿素产品营业收入分别达74.60/15.31/28.95亿元，占比分别为61.79%/12.68%/23.98%，营收同比分别为-9.33%/-20.37%/+0.30%。2025年纯碱/小苏打/尿素产量分别为711.12/156.36/180.30万吨，同比+23.08%/+9.15%/+8.67%；纯碱/小苏打/尿素销量分别为709.77/147.77/190.88万吨，同比+23.38%/+1.19%/+20.81%。根据百川盈孚数据，2025年纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1267.81/1306.70/1752.21元/吨，同比-30.68%/-21.84%/-16.40%；经测算，2025年纯碱/小苏打/尿素单吨毛利润分别为357.05/383.27/281.03元/吨，同比为-47.96%/-38.74%/-18.66%。公司虽然2025年主要产品产销双增，但由于纯碱、小苏打、尿素市场价均大幅降低，挤压利润空间，造成营收与归母净利润较2024年均有不同程度降低。进入2026Q1，纯碱/小苏打/尿素市场均价分别为1135.63/1179.95/1786.80元/吨，同比-19.42%/-20.12%/+1.61%，环比-2.29%/-1.96%/+7.99%。纯碱、小苏打价格持续走低，造成2026Q1营收同比下降。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末未分配利润为7,164,227,555.90元；以截至2026年4月21日公司已发行总股本3,716,831,560股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含
    税），预计派发现金股利1,115,049,468.00元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为1,115,049,468.00元，占当年实现的可分配利润的171.15%，高于当年实现的可分配利润的10%；公司最近三个会计年度累计现金分红金额为3,349,914,954.00元，占最近三年实现的年均可分配利润的277.80%，高于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    银根矿业二期投料试车，资源优势筑牢长期盈利根基。根据公司公告，博源化工控股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目二期第一条100万吨/年纯碱生产线，已于2025年12月9日投料试车，目前正对装置进行调试、优化和完善。公司核心资产塔木素天然碱矿的资源禀赋与盈利潜力凸显核心价值。截至2025年12月31日，塔木素矿山保有天然碱矿物量6.75亿吨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为150.65/168.60/171.60亿元，归母净利润分别为17.16/20.86/21.61亿元，同比分别为+82.16%/+21.52%/+3.62%，当前股价对应的PE分别为19.38/15.95/15.39倍，我们选取中盐化工/雪天盐业/三友化工为可比公司。公司是国内天然碱头部企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司产销有望高速增长。矿产资源丰富，安全边际较高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新项目建设不及预期风险；房地产景气持续低迷风险；原材料价格波动风险；政策变动风险等

重拾增长动能，低度酒与烈酒业务长期价值明确

百润股份(002568)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营收29.44亿元，同比下滑3.43%，实现归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36%，实现扣非归母净利润6.04亿元，同比下滑10.16%；根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入6.74/8亿元，对应分别同比+1.85%/+8.54%，归母净利润0.88/2.16亿元，分别同比-39.16%/+19.34%。2026年一季度收入利润重回增长轨道，一定程度上验证公司2025年调整成效。
    香精香料业务保持稳健，预调酒业务经过2025年优化，当前已具备较强增长动能。公司2025年酒类产品/香精香料业务分别实现营收25.73/3.23亿元，分别同比-3.89%/-3.91%，香精香料业务方面公司持续推进大客户战略，其中食品饮料香精香料业务稳定增长，预调酒业务则通过产品端完善产品矩阵，推出果冻酒、轻享等新品，渠道端推进提质增效工作，强化库存健康度管理和渠道动销，并且运营层面持续推进数字化转型，推动营销费用投入产出效率更高。我们认为，通过2025年的调整梳理，公司当前预调酒业务已重拾增长动能，2026年第一季度收入高个位数增长，利润双位数增长一定程度上验证公司调整成效。
    威士忌业务已布局双品牌多系列产品矩阵，产能壁垒深厚，期待稳步放量。公司当前烈酒业务方面以重点发展威士忌作为战略指引，目前已构建“崃州”和“百利得”双品牌多系列多规格的产品矩阵，并组建了专业营销团队积极开拓合作伙伴搭建销售渠道。截至25年6月，公司崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶，崃州蒸馏厂年产能达3.6万吨，为国内规模最大的威士忌酒厂，产能壁垒深厚。我们认为由于威士忌产品本身需时间沉淀，当前对于崃州蒸馏厂而言更多为市场培育期，后续更需关注公司营销端市场培育进展和国际赛事获奖情况，产品知名度与认可度为产品旺销的有效前提。
    费用投放节奏扰动盈利，预计威士忌业务逐步放量后，盈利能力将有效提升。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.49pct至69.18%，而26Q1毛利率对比25Q1
    同期提升0.65pct至70.31%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期+0.12/+1.39/+0.05/-0.09pct至24.74%/8.07%/3.34%/0.77%，净利率对比24年同期下降1.84pct至21.66%，我们认为主要系威士忌业务前期组建团队及市场培育需要前置性费用投入，属于正常商业规律，预计后续待业务逐步起量后费用率水平将有所改善，推动盈利能力回升。26Q1上述费用率分别对比25Q1同期+0.12/-0.26/-0.32/-0.12pct至21.39%/7.11%/2.74%/0.69%，对应净利率对比25Q1同期+2.45pct至27.06%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.37/8.47/9.78亿元，同比增速分别为+15.66%/+14.93%/+15.38%，当前股价对应的PE分别为26/23/20倍，考虑到公司预调鸡尾酒和威士忌业务当前均处于渗透率向上阶段，后续盈利增长空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、宏观经济波动、食品安全问题等

益生菌收入快增，盈利短期波动

科拓生物(300858)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年实现营收3.66亿，同比+20.85%，归母净利润0.95亿元，同比+0.17%；25Q4/26Q1分别实现收入0.99/0.85亿元，分别同比+17.19%/+9.51%，分别实现归母净利润0.18/0.15亿元，分别同比-21.06%/-26.46%。公司收入整体符合预期，而利润表现整体较弱。
    益生菌业务稳步快增，新工厂投产支撑主业发展。分品类看，25年公司食用益生菌/动植物微生态制剂/复配食品添加剂营收分别同比+14.23%/+121.03%/-7.48%；其中食用益生菌业务通过丰富产品矩阵、拓展客户实现稳步快增，且25年销售量/吨价分别同比+17.12%/-2.47%；而动植物微生态制剂营收全年实现高增，主要系功能性发酵蛋白原料研发取得重要突破，产品已获得下游客户认可。另外，公司内蒙古食用益生菌车间于25年9月初正式进入稳定生产阶段，且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌发展。
    新工厂投产短期拖累成本，公司盈利表现阶段性调整。盈利方面来看，公司25Q4/26Q1毛利率分别对比同期-18.89/-4.92pct至50.05%/45.41%，或主要系业务结构影响，叠加新工厂投产导致2025年制造费用大幅提升，从而拖累成本；费用端，26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-2.14/+2.23/+0.14/+2.1pct至7.23%/11.5%/10.3%/-4.32%；而公司25Q4/26Q1归母净利率对比同期-8.99/-8.6pct至18.56%/17.59%，扣非归母净利率对比同期-6.87/-6.81pct至18.33%/14.66%。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.19/1.60/2.49亿
    元，同比增速为26%/34%/56%，对应PE分别为39/29/19倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
    风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期

26Q1业绩承压，资源利用与金融物贸板块逆势增长

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，分红安排稳步推进。2026年Q1，公司实现营业收入2,349.98亿元，同比-5.46%；归母净利润43.59亿元，同比-27.65%；扣非归母净利润38.92亿元，同比-29.91%。业绩下滑或主要受新签合同额同比下降、毛利率同比下滑、管理费用及财务费用同比增加等因素综合影响。分红方面，公司拟派发2025年度末期现金红利每股0.086元（含税），全年合计分红比例预计为18.10%，同时明确2026年中期分红上限可达上半年归母净利润的20%。
    传统主业规模收缩，资源利用板块表现相对亮眼。分业务来看，公司2026Q1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2,024.52亿元、37.21亿元、67.11亿元、52.01亿元，分别同比-6.62%、-20.34%、+7.46%、-22.04%，毛利率分别为6.74%、23.46%、19.30%、5.71%，分别同比-0.4pct、+0.97pct、+0.03pct、-7.4pct。值得关注的是，资源利用板块Q1实现收入23.58亿元，同比+25.88%，毛利率高达62.67%，同比+2.17pct。
    新签合同承压，资源利用、金融物贸新签合同额逆势增长。2026年Q1公司新签合同额3,385.1亿元，同比-39.6%。其中境内新签3,057.3亿元，同比-38.2%；境外新签327.8亿元，同比-50.1%。从结构看，Q1设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为55.3亿元、2,342.3亿元、103.7亿元、64.0亿元、146.3亿元、86.1亿元、136.3亿元、451.1亿元，分别同比-11.1%、-44.4%、-11.9%、-7.5%、-45.7%、+33.5%、+66.0%、-37.5%。房地产开发经营方面，2026年Q1签约金额64.0亿元，同比-7.5%；新增土地储备6.0万㎡，同比-53.8%；签约面积38.8万㎡，同比-9.1%。
    盈利端承压，现金流净流出扩大。2026年Q1，公司毛利率为7.93%，同比-0.53pct，或主要受房地产开发、基础设施建设等业务毛利率下滑拖累。同期，期间费用率为4.93%，同比+0.02pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.03pct、-0.16pct、-0.09pct、+0.24pct至0.60%、2.21%、1.17%、0.94%。Q1公司资产及信用减值损失5.88亿元，同比减少1.37亿元；投资净收益5.16亿元，同比增加1.54亿元。综合影响下，公司Q1净利率为2.09%，同比-0.55pct。现金流方面，Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-864.28亿元，同比多流出90.28亿元，收、付现比分别为105.51%、140.12%，同比+14.49pct、+26.78pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.46/5.44/5.34倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期风险；业务结构修复不及预期风险；现金流及资金支出压力风险。

25年毛利率同比改善 产品交付结构影响26Q1业绩

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。
    2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。
    费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。
    26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于
    “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

26Q1归母净利润同比大增859%，黄金新曲线或将进入兑现期

盛达资源(000603)
    投资要点：
    事件：公司发布25年报及26年一季报。25全年公司实现营业收入24.61亿元，同比+22.26%；实现归母净利润5.32亿元，同比+36.51%，主要系矿产金、银金属的销量分别同比增加110.42%、19.02%，叠加2025年年内金银价格大幅上涨所致。26Q1公司实现营业收入3.84亿元，同比+9.02%；实现归母净利润0.79亿元，同比+858.53%，主要系贸易业务同比减少而采选业务收入增加所致，我们认为伴随鸿林矿业菜园子铜金矿建设完成并进入试生产，公司顺利实现“白银为主黄金为辅”向“金-银-铜共同驱动”的结构性转化，黄金新曲线或将进入兑现期。
    矿山重点工程项目建设快速推进。2025年，银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿采矿权和外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权的部分整合工作，新《采矿许可证》矿区面积的增加有利于增加银都矿业的矿山可开采储量、延长矿山服务年限；金山矿业额仁陶勒盖Ⅲ-IX矿段银矿90万吨/年地下开采工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准的批复，有利于推进金山矿业产能扩建；鸿林矿业顺利完成菜园子铜金矿的矿山建设工作，试运行期间产出铜金混合精粉423.03吨并实现销售。
    并购金石矿业增厚资源储量。2025年公司以现金5亿元收购伊春金石矿业60%股权并于2026年1月完成相关工商变更登记手续，其核心资产为460高地岩金矿探矿权，目前正在办理Ⅰ号铜钼矿带的探转采手续，Ⅱ、Ⅲ号金矿带仍在勘探中；2025年12月公司启动以现金2.70亿元收购广西金石矿业55%股权并于2026年2月完成工商变更登记手续，其核心资产为象州县多个采矿/探矿权，目前正处于妙皇花蓬-那宜铜铅锌银矿矿山建设前的发改委核准阶段。
    公司力争2026年完成多个项目的重要节点工作。
    银都矿业：推进新增面积矿区的采矿项目立项，为采矿工程奠定基础，同时推进矿区深部的探矿工程，力争新增资源储量，为矿山持续稳定生产提供资源保障；
    东晟矿业：推进巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设工作，力争2026年完成建设，争取做到早投资、早收益；
    金山矿业：推进额仁陶勒盖Ⅲ-Ⅸ矿段银矿采矿90万吨/年扩能工作，确保2026年开工建设，同时进行额仁陶勒盖矿区西区外围银矿勘查许可证范围内的地质勘查；
    德运矿业：紧盯巴彦包勒格矿区银多金属矿建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    广西金石矿业：紧盯妙皇铜铅锌银矿矿山建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    伊春金石矿业：推进460高地铜钼矿的探转采手续办理及矿山建设前的报建手续，力争2027年开工建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.66、21.41、26.97亿元，同比增速分别为156.48%、56.78%、25.97%，按2026年4月30日收盘价计算的PE分别为18.43、11.76、9.33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险，项目建设进度不及预期风险，矿山安全生产风险。

2026Q1经营稳健，改扩建+外延并购推动长期增长

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：1）招商公路发布2025年年报，2025年实现营业收入133.60亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27亿元，同比-6.81%；2）招商公路发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入35.57亿元，同比+26.90%，实现归母净利润13.49亿元，同比+1.50%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+1.79%。
    2025年投资运营板块承压，2026年一季度盈利实现稳健修复。2025年，公司投资运营板块实现收入约103.70亿元，同比+7.1%，剔除改扩建业务后约为90.56亿元，同比-6.50%，其中，控股路段全年实现通行费收入87.6亿元，同比下降3.8%；总车流量为1.46亿架次，同比下降1.8%。2025年实现投资收益约44.53亿元，同比
    11%，主因2024年含REITs出表一次性收益约5.69亿元，基数相对较高。2026Q1，受京津塘改扩建项目影响，公司收入及成本分别增长26.9%及48.1%，盈利增长稳健，实现归母净利润13.5亿元，同比+1.5%，其中，实现投资收益约12.5亿元，同比+6%。
    公司持续延续高分红政策，公路主业坚持“改扩建+外延并购”双轮扩张模式。公司发布2025-2027年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%，保障股东回报稳定性。公路主业发展上，内生增长方面，积极推进甬台温、京津塘等路段改扩建项目，为后续业绩增长及收费期限延长夯实基础；外延拓展方面，通过之江控股平台落地桂三项目，新增管理里程135公里，进一步巩固行业龙头地位。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2026-2028年归母净利润分别为49.3/52.2/54.2亿元，对应PE分别为13.0/12.2/11.8x，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

拓展汽车零部件产品矩阵+布局飞行汽车赛道，募投项目达产后有望增效

捷众科技(920690)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入3.91亿元（yoy+37%）、归母净利润7208万元（yoy+15%）、扣非归母净利润7131万元（yoy+35%），毛利率、净利率分别为35.76%、18.46%。2026Q1公司实现营业收入8200万元（yoy+12%），归母净利润1438万元（yoy+6%）、扣非归母净利润1383万元（yoy+7%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利5元（含税）并转增3股，共预计派发现金红利3315万元、转增1989万股。
    经营回顾：乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，各大主营业务均有同比增长。2025年，公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子热管理营收分别为11801万元（yoy+26%）、14739万元（yoy+62%）、9753万元（yoy+25%）、2766万元（yoy+18%），毛利率分别为36.46%（yoy-0.43pcts）、31.68%（yoy-5.16pcts）、40.65%（yoy-2.06pcts）、37.30%（yoy+1.06pcts）。公司主营业务收入同
    比增长主要系汽车行业景气度高，乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，总汽车销量同比有所增加；受下游需求增长带来的规模效应推动，公司的部分零部件型号销售量放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多的新产品，使得公司销售业绩有较大幅度增长；汽车门窗系统营收2025年同比增长，主要系汽车门窗系统部分产品型号放量增长所致。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收34005万元（yoy+37%）、5053万元（yoy+32%），毛利率分别为33.64%（yoy-3.11pcts）、50.04%（yoy+0.91pcts）。
    2025年成就：深耕汽车零部件主业拓展产品矩阵+布局飞行汽车等新兴赛道，多款重点产品纳入2025年度省级工业新产品开发立项计划。2025年，公司立足汽车零部件行业，依托已形成的综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额，实现了公司营业收入、利润等主要经营指标的稳定增长。此外，公司在科技创新、智能制造、知识产权等方面也取得了良好的成绩：（1）公司新能源汽车传感器扭矩角度精密注塑齿轮入选“2025年度浙江省优秀工业新产品”；（2）入选浙江省制造业单项冠军企业；（3）荣获“2025年浙江省先进级智能工厂”；（4）荣获“2025年度绍兴市绿色低碳工厂”；（5）公司新增发明专利10项；（6）公司以下产品列入2025年度省级工业新产品开发立项计划：飞行汽车高精度自吸尾门锁总成、高强度飞行汽车精密注塑齿轮、新能源汽车门窗系统小模数蜗轮部件、高强度新能源汽车塑料刹车踏板、注塑机节能工艺技术。
    2026年看点：积极推进“新能源汽车精密零部件智造项目”完工，紧抓新能源汽车行业机遇、加速新能源配套产品研发落地。技术研发：公司计划聚焦主业，密切跟踪行业发展趋势，抓住新能源汽车发展良机，加快新能源汽车相关产品开发，保障产品更新调整与技术升级有序进行。市场开拓：公司计划在保持现有客户的基础上，积极拓展国内外市场，扩大产品的市场份额，为公司持续稳定发展提供后续保障。募投项目：公司依托多年积累的核心技术，丰富的汽车零部件研发生产经验和先进的生产管理，积极推进募投项目“新能源汽车精密零部件智造项目”建设完工，实现募投项目的稳定运作，或将为公司带来持续的现金流。公司计划充分利用资本市场平台优势，加快产业结构调整和转型升级，把公司做精、做强、做大，有望成为行业领先的汽车零部件供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.83/0.96/1.09亿元，对应PE分别为21/18/16倍。捷众科技精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

出海有望贡献弹性关注“储能+X”场景价值挖掘

海博思创(688411)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报：2025年实现营收116.12亿元，同比+40.42%；实现归母净利润9.51亿元，同比+46.83%。2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收23.69亿元，同比+53.06%；实现归母净利润2.04亿元，同比+117.00%。
    2025年公司储能系统销量高增，储能系统实现规模化出海，整体毛利率维持稳定。2025年公司储能系统销量达到24.034GWh，较2024年11.815GWh同比+103.42%。2025年销售整体毛利率18.21%，较2024年18.45%而言保持相对稳定，我们认为主因境内外收入结构变化及盈利水平差异所致。收入结构方面：2025年公司境内/境外收入分别为106.60、9.52亿元，同比分别+38.13%、+76.64%。毛利率方面，2025年公司境内/境外毛利率分别为17.18%、29.52%，同比分别+0.33pct、-12.62pct。
    我们认为，一方面国内市场为公司奠定盈利基本盘，另一方面，2025年是公司“规模化出海元年”，广阔的海外市场有望为公司业绩提供明显弹性。同时，在“国内外市场并重，进一步拓宽应用场景”战略下，公司成长空间有望不断打开。
    出海：扩大海外布局版图，已获取多项海外业务订单和框架合同。2025年，公司成功将市场版图从欧洲、北美拓展至东南亚、非洲等新兴市场，参与多个电网侧储能项目及工商业储能项目。例如与LEAG清洁能源有限公司签署协议、将在德国联合打造1.6GWh大型储能项目，在美国完成交付总计超过420MWh产品等。此外，根据公司2025年报，公司已获取多项海外业务订单和框架合同，随着未来海外收入的增加，将一定程度抵御整体平均毛利率的下滑风险。

内窥镜、光学齐头并进，积极布局光模块产品

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入6.03亿元（yoy+36.08%），归母净利润1.71亿元（yoy+26.15%），扣非归母净利润1.66亿元（yoy+28.40%）。2026年一季度实现营业收入1.74亿元（yoy+18.77%），归母净利润0.47亿元（yoy+1.09%），扣非归母净利润0.47亿元（yoy+1.25%）。
    医用内窥镜和光学业务齐头并进，积极布局光模块产品。从产品类别看，2025年医用内窥镜业务收入4.00亿元(yoy+30.04%)，公司与美国客户合作下一代内窥镜系统及配套产品，进入小批量试制阶段，泰国子公司完成内窥镜和光源模组生产线搭建，大部分销往美国市场的产品，已经在泰国公司生产；光学产品收入1.24亿元(yoy+29.98%)，公司将聚焦光学在AI算力中应用，开展算力光器件和光模块相关产
    品研发；产品维修收入0.70亿元(yoy+113.70%)。
    毛利率稳步提升，持续投入加快产品迭代。2025年公司毛利率65.65%（yoy+1.14pct），医用内窥镜器械、光学产品毛利率分别为71.28%（yoy+0.68pct）、45.17%（yoy+1.01pct）。2025年公司销售费用0.51亿元（yoy+96.71%），主要因自主品牌产品市场推广和销售力度加大，持续推进全国营销渠道和团队建设，职工薪酬、业务宣传费等支出增加；财务费用-0.01亿元（yoy+92.47%），利息支出、汇兑损益较2024年均明显提高；研发费用0.73亿元（yoy+34.34%），公司加大医用内窥镜、光学产品研发投入，2026年预计多款医学产品完成注册、小批量试制及上市，光学产品中算力光器件产品研发已确定工艺路线，正在进行批量样品试制。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为7.30/9.06/11.02亿元，同比增速分别为21.09%/24.14%/21.64%，2026-2028年归母净利润分别为2.23/2.87/3.61亿元，增速分别为30.71%/28.47%/25.78%。当前股价对应的PE分别为59x、46x、37x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

海外高速增长，核心部件国产化有序推进

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
    国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产
    品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。
    盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE
    分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

新业务价值增速远超预期，26Q1加仓OCI权益资产

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2026年一季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比下降15.3%和32.3%至933亿元和195亿元，归母净资产较年初增长0.5%至5983亿元，新业务价值同比增长75.5%，单季度总投资收益率同比下降0.54pct至2.21%，新业务价值增速远超市场预期，归母净利润同比变化符合市场预期。
    点评：
    1、保险服务业绩在较高基数上保持相对稳定，新业务价值增速显著快于上市同业A.26Q1中国人寿保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用）为244亿元，在去年同期的较高基数下保持相对稳定（24Q1和25Q1这一数据为116亿元和259亿元），我们认为主要是25年2季度代理人渠道实行“报行合一”政策后费用的优化，从而有效对冲了25Q1利率上行后亏损保单转回导致保险服务费用下降的同比基数。
    B.26Q1中国人寿新业务价值同比增长75.5%，远超其他A股上市同业（26Q1其他A股上市同业的新业务价值同比增速为9%-25%），我们认为其优势一方面在于个险销售人力较去年末实现增加，显示出个险队伍质态的改善，另一方面公司较高价值率的十年期及以上首年期交保费的销售情况理想。
    2、投资收益率阶段性承压，26Q1增配OCI权益资产
    A.截至26Q1末，中国人寿投资资产规模较25年底增长1.7%至7.55万亿。26Q1单季度公司总投资收益率为2.21%，较25年同期下降0.54pct，我们认为这主要是权益市场震荡较大所致，偏阶段性因素。
    B.26Q1末公司其他权益工具投资规模（OCI权益）较25年末增加689亿元，占总投资规模的比重环比提升0.8pct至5.1%，OCI权益比例的提升或有助于公司平抑净利
    润的波动。
    盈利预测与评级：26Q1中国人寿新业务价值增速远超行业的表现体现了公司较强的销售能力，以及渠道和缴费年限的规划能力，我们认为单季度净利润的同比下滑主要是来自于权益市场的阶段性波动。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1265/1522/1776亿元，同比增速分别为-18%/+20%/+17%，2026-2028年每股内含价值为60.1/65.7/71.9元，当前股价对应PEV估值为0.61/0.56/0.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

固态电池产品验证和交付工作稳步推进，多领域拓展+海外开拓或构成新成长曲线

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入9.78亿元（yoy-7%）、归母净利润6592万元（yoy-59%）、扣非归母净利润6118万元（yoy-60%），毛利率、净利率分别为19.31%、6.74%。2025年年度权益分派预案：每10股派发1元（含税）、转增4股，共预计派发1568万元、转增6270万股。
    下游电池扩产节奏放缓致使订单量及盈利能力承压，境外收入大幅减少主要系出口产品尚未验收。2025年，公司智能辊压设备及其他业务营收分别为7.86亿元（yoy-20.24%）和1.92亿元（yoy+183%），毛利率分别为17.04%（yoy-6.07pcts）和28.58%（yoy-10.75pcts）。2025年公司收入和毛利率下滑主要系受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收9.75亿元（yoy-6.16%）、287.64万元（yoy-79.64%），2025年公司境外收入大幅减少，主要系部分出口产品尚未验收所致。
    深度绑定新能源产业升级需求，干法电极等产品已交付客户、静压设备正进行验证工作。2025年，（1）公司开展电池极片辊压精确控制技术及装备开发与工业应用研究、高精度超宽幅电池极片辊压机产业化等项目的研发工作，进一步提升了锂电池极片辊压质量与工艺装备水平、提高了碳纤维预浸生产的稳定性；（2）在固态电池领域，公司积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的验证工作，目前部分产品已交付客户。我们认为，凭借在锂电池极片辊压等领域积累的技术壁垒，以及在固态电池核心设备制造上的先发布局，公司有望深度绑定新能源产业升级需求，持续巩固在高端电池装备领域的领先地位。
    锂电行业回暖稳固基本盘，多领域拓展+海外市场开拓或构成新成长曲线。2025年，公司先后参加日本东京国际二次电池展、第十七届深圳国际电池技术交流会/展览会（CIBF2025）以及2025欧洲电池展等多个国际权威电池行业展会，系统展示了公司在全固态电池制造装备、高精度辊压设备等领域的最新研发成果和技术突破。2026年看点方面，（1）公司积极寻求多领域拓展，形成公司业绩新增长极，公司将根据钠离子电池、干法电极、固态电池等技术发展方向和进度，利用现有的技术研发优势，不断开发适合客户工艺新需求的产品；（2）公司加快海外市场开拓，通过资本运作推动公司完善产业布局，通过建立海外管理团队和考核机制，积极开拓欧洲、北美和东南亚等海外市场。我们认为，在锂电池产业需求逐步回暖的背景下，随着全球新能源产业向高阶化、多元化方向加速演进，公司依托“技术出海+产能落地”的双轮驱动，有望构建起跨越周期的增长护城河。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.10/1.48/1.98亿元，当前股价对应的PE分别为79/59/44倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、核心技术人员流失及技术泄密的风险、跨行业市场开发失败的风险

半导体石英稳健增长，认证成果逐步转化+算力需求+磷化铟晶圆新增量共驱成长

凯德石英(920179)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入2.80亿元（yoy-8.46%）；归母净利润为2414.74万元（yoy-26.62%）；扣非归母净利润为2354.34万元（yoy-26.75%）；期间费用率合计28.26%；毛利率、净利率分别为42.46%、11.09%。
    下游应用景气分化显著，半导体板块业务稳增，光伏业务战略收缩。2025年，公司半导体集成电路芯片用石英产品收入达2.71亿元（yoy+14.18%），增长较为稳健。由于2025年光伏太阳能行业客户对石英制品采购需求减少，公司光伏太阳能行业用石英产品收入金额降至780.65万元（yoy-87.48%），毛利率同比减少14.91pcts。2025年公司在华北地区的营收1.19亿元（yoy-37.98%），但东北地区营收上升，达6453.22万元（yoy+221.52%）。
    高端石英制品产能爬坡，半导体各领域布局深化。子公司凯芯新材料的高端石英制品产业化项目目前处于产能爬坡期，2025年实现营业收入4625.31万元(yoy+70.65%)。子公司凯美石英主要生产通美晶体和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年度共实现营业收入3208.38万元(yoy+144.76%)，但由于厂房与设备折旧及人员成本增加，导致净利润同比下滑104.22%。子公司凯德芯贝主营冷加工产品，2025年营收达7088.04万元，凯德芯贝半导体精密配件研发生产基地建设项目已建成，或将带来产能的进一步提升。公司着力研发高新技术产品，逐渐实现从低端产品向高端产品的转变。
    人工智能算力+磷化铟晶圆驱动下游行业需求，12英寸高端石英产品及配套技术持续落地。行业方面，石英制品行业由传统消费电子主导的周期波动模式向以人工智能算力需求为核心，汽车电子化、工业智能化等协同驱动转变；据公司年报，磷化铟晶圆需求未来五年预计将保持高速增长，下游半导体产能转移、5G光纤需求增长，或将共同驱动石英材料行业快速上行。研发方面，2025年公司新增2项专利，和8项发明专利；截至2025年末，公司累计拥有专利88项，发明专利34项，公司通过研发投入，推动产业高端化转型和对半导体行业的渗透。目前公司晶圆级高纯立式石英晶舟等项目目前均已研发完成，其主要服务于集成电路高端芯片和高端装备制造企业的12英寸高端石英零部件生产线。公司半导体芯片动态优化镀膜技术研究项目已研发完成，半导体芯片镀膜精度达到国内先进水平，打破国际垄断。石英砂加工过程节能技术研究项目已研发完成，此项目旨在改进生产工艺，节能减排；石英构件旋盘机火加工点火枪成型工艺及力学性能优化研究和半导体石英生长腔自动抛光机工艺创新与稳定性提升研究项目解决技术难点，提升加工效率，逐步向精准化、节能减排和智能化控制发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.40/0.60/0.84亿元，对应的PE分别为91/60/43倍。作为国内半导体石英制品先行者，公司高端产品认证与产能布局已进入兑现期，江丰电子入主有望带来产业协同与客户资源，在半导体石英零部件国产替代加速背景下，有望开启新一轮成长曲线，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险、原材料价格波动的风险、技术人员流失的风险。

2025年培养基与食品营养品高增，不断深化全球市场布局和拓展新兴应用

无锡晶海(920547)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营收4.05亿元(yoy+19.58%)、归母净利润6304.80万元(yoy+47.13%)，毛利率、净利率分别为30.73%、15.55%。2026Q1公司实现营收1.10亿元（yoy+5.47%），归母净利润1,978万元（yoy+3.36%），毛利率、净利率分别为32.91%、18%，2026Q1汇兑损失增加及公允价值变动损失有所扩大。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共派发现金红利1553.76万元。
    国内市场需求反弹+海外市场复苏，公司食品营养品类与培养基类产品驱动营收稳健提升。分产品来看，公司2025年原料药产品实现营收2.05亿元（yoy+5.95%），占总营收50.60%，毛利率为34.69%（yoy-1.33pcts）；食品营养品类产品实现营收1.44亿元（yoy+38.26%），占总营收35.58%，毛利率为21.60%（yoy+4.26pcts），主要系随着民众健康意识的不断增强，食品营养品类产品市场需求逐步回暖，带动销量稳步增长，并且销售部门积极开拓潜在客户，进一步拉动了整体销售的增长；培养基类产品实现营收3684.53万元（yoy+91.38%），占总营收9.09%，毛利率为47.30%（yoy+5.09pcts），主要系下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升；化妆品类产品实现营收222.55万元（yoy-62.11%），占总营收0.55%，毛利率为49.33%（yoy-10.83pcts），主要系国际国内高档化妆品销量下降，并且化妆品类产品竞争相对激烈，销售价格大幅下降；其他类产品实现营收1283.09万元（yoy-1.46%），占总营收3.17%，毛利率为28.52%（yoy-1.03pcts）。分地区来看，2025年中国内地收入2.05亿元（yoy+16.39%），毛利率35.66%，占总营收50.50%；其他国家及港澳台地区收入2.01亿元（yoy+23.01%），毛利率25.69%。国内市场在经历去库存周期后需求反弹，海外市场同样稳步复苏，公司产品远销全球多个国家和地区。
    募投项目新工厂已达可使用状态，海外市场注册认证通过后有望释放增量产能。产能方面，公司新工厂已于2025年7月底达到可使用状态，目前正在等待药监部门就新增生产车间进行GMP技术转移核查认证，认证通过后或可正式释放新增产能。市场拓展方面，公司为完善全球市场布局，2025年启动海外子公司设立计划，新加坡、荷兰、美国海外公司均已设立完成；生产质量体系成功通过国外食品药品安全部GMP符合性现场检查，正积极推进产品在欧盟的CEP和日本的MF注册认证工作，努力提升氨基酸原料药在国际规范市场的准入能力和市场份额。研发创新方面，2025年公司继续开展基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化和组氨酸原料药的质量研究，积极开展生物制造药用氨基酸全品类布局，并持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用研发项目。未来展望方面，公司将继续依托在氨基酸细分领域的市场地位与技术优势，把握全球健康产业和生物制药行业的发展机遇，或将进一步深化全球市场布局，并不断拓展特医食品、化妆品、微电子等新兴应用领域。在特医食品领域，公司已有一家合作客户已顺利取得特医食品产品上市许可，并有小批量订单实现落地交付，大部分下游合作客户的资质申报、注册拿证工作仍在有序推进；在微电子应用领域，下游客户持续采购公司定制化氨基酸系列产品开展多批次性能测试与适配试验，现阶段以研发送样为主。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.73、0.85和1.00亿元，对应PE为25、21、18倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：应用领域拓展不达预期的风险、境外销售风险、核心技术泄露与核心技术人才流失风险

功率预测客户数量大幅增长 创新业务有望迎来机遇

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年年报：2025年全年实现营收7.17亿元（同比增长30.5%），实现归母净利润1.30亿元（同比增长39.2%）。
    功率预测产品收入继续增长但毛利率下滑，主要与产品交付结构有关，新能源电站数量持续增加。公司2025年毛利率为61.8%（同比-4.1pct），有明显下滑，其中功率预测产品收入4.41亿元（同比+42.6%），但毛利率（61.8%）同比下降7.6pct，对公司整体毛利率产生影响。主要原因是公司功率预测设备收入1.61亿元（同比+104.6%）增速大幅快于功率预测服务（2.24亿元，同比+15.9%），设备收入占比提升导致整体毛利率下降。截至2025年底公司功率预测服务的新能源电站数量增至6029家（净增1684家），净增数量远超往年。功率预测设备收入和服务电站数量大增或将对后续功率预测服务收入增长提供有效支撑。
    受行业因素影响，新能源并网控制产品收入小幅下滑。2025年公司新能源并网智能控制产品收入为1.09亿元（同比-12.2%），其中升级改造1412万元（同比+6.0%），增速出现小幅下滑或与行业因素相关。毛利率水平为57.8%（同比+3.0pct）。
    电力市场化进展加速，创新产品持续开拓。（1）电力交易产品：公司在19个省份完成初步研发工作，并陆续应用于部分电力交易客户。（2）储能产品：储能云管家产品在江苏、浙江、广东等多区域落地；（3）虚拟电厂：子公司日新鸿晟通过收购、自建等方式，在江苏、浙江、广东等地落地开展分布式光伏或工商业储能示范项目。2025年公司创新产品实现营收3506万元，同比增长13.8%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.65/2.09/2.76亿元，同比增速分别为26%/27%/32%，当前股价对应的PE分别为51/40/30倍。分布式加装功率预测逻辑确立，电力交易等业务有望继续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

2026Q1营收同比+31%，原料涨价利润承压，不断打造魔芋大健康食品

一致魔芋(920273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入7.39亿元(yoy+19.91%)、归母净利润6672万元(yoy-23.05%)，毛利率、净利率分别为19.99%、9.03%。2026Q1公司实现营业收入1.99亿元(yoy+30.63%)、归母净利润1162万元(yoy-48.8%)，毛利率、净利率分别为13.28%、5.85%。2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.97亿元，同比+387.12%，主要系销售回款增加及原料采购减少所致。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利5152万元。
    2025年魔芋粉业务单价增长，魔芋食品业务发展趋势向好。2025年公司通过有效营销策略，提升客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了销售，魔芋粉销售
    单价增长，魔芋食品销量增长，从而实现了营收的增长；而原料成本上升导致营业成本上升的幅度大于收入增长幅度，公司毛利率同比下降。分业务来看，公司2025年魔芋粉业务实现营收5.15亿元，同比+18.74%，占总营收约69.65%，毛利率为20.24%，同比-4.91pcts。魔芋食品业务实现营收2.13亿元，同比+24.38%，占总营收的28.87%，毛利率为19.21%，同比-10.22pcts。魔芋美妆用品业务实现营收321.25万元，同比-37.71%，占总营收较小，公司魔芋美妆业务因市场变化，产生亏损，且存在不确定性，2025年7月12日，经公司高管会审议通过，停止开展魔芋美妆业务。分区域来看，公司2025年境内收入5.18亿元，同比+18.88%，占总营收70%，毛利率18.52%；境外收入2.22亿元，同比+22.40%，毛利率23.42%。
    调整组织架构以提高运营效率，围绕C端拓展、渠道合作和海外市场持续布局。2026年1月，公司进行组织架构调整，调整后拥有茶饮销售中心、亲水胶体销售中心、KTP销售中心、魔芋食品销售中心、海外销售中心等5个销售中心。海外市场方面，2025年公司已在东南亚、欧洲、南美等区域实现较好拓展，2026年计划继续深耕东南亚、稳步推进欧洲市场运营，并持续拓展美国市场。产品创新方面，公司坚持品类拓展与应用场景延伸，开发适配餐饮、茶饮等领域的新型产品，围绕魔芋健康食品，计划打造富含膳食纤维的系列大健康产品；公司卡拉胶项目具备现成的客户
    基础，下游客户将魔芋胶与卡拉胶等其他食品胶体复配使用，公司可依托存量客户资源实现业务增量突破。C端业务方面，公司结合市场机遇与渠道资源情况探索多元拓展路径，提升产品核心竞争力，优化产品口感与成本控制。渠道合作方面，公司持续深耕现有B端合作体系，同时积极探索与新兴消费业态主体、商超渠道相关品牌的合作机会，并与供应链合作伙伴探讨跨界创新合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.72、0.82和0.94亿元，对应PE为31、27、23倍。公司为全球魔芋粉领先企业，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

AI算力+“替银化”推动镍粉和铜粉业务高速增长

博迁新材(605376)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入4.1亿元，同比增长64.02%；归母净利润0.72亿元，同比增长49.64%；扣非归母净利润达0.68亿元，同比增长63.99%。2025年全年公司实现营业收入11.52亿元，较2024年的9.45亿元增长21.84%；归母净利润2.19亿元，较2024年的0.87亿元增长150.57%。
    公司盈利能力较为稳健，毛利率维持较高水平。2025年公司毛利率、净利率分别为32.64%、19.03%，同比变化+11.73pct、+9.78pct。分产品来看，镍基产品和铜基产品毛利率分别为37.54%、26.87%，同比变化+13.18pct、+8.23pct。分地区来看，内销、外销业务毛利率分别为13.11%、49.23%，同比变化+4.89pct、+18.97pct。
    镍基产品销量稳健增长，铜基产品销量实现快速增长。2025年镍基产品实现销量1448吨，同比+1.9%，铜基产品实现销量200吨，同比+33.19%。考虑后续公司计划扩建年产800吨高性能超细铜粉项目和年产640吨超细金属粉体材料项目，公司有望迎来镍基和铜基产品新一轮增长周期。
    公司主营产品超细金属粉体材料需求在人工智能服务器、新能源汽车、高端消费电子以及光伏电极材料低银化/无银化等领域的带动下持续增长。在MLCC领域，市场需求逐步由消费电子领域的通用型产品向人工智能服务器、汽车电子等高附加值应用领域集中，小型化、高容值及高可靠性成为发展主线，内部电极材料对高球形度、超细粒径及高分散性的亚微米/纳米级镍粉需求有所提升。在光伏领域，受银价大幅上涨及降本压力驱动，电池导电材料加速推进贱金属替代进程，银包覆粉及铜粉材料需求持续提升，行业由“降银”阶段或逐步迈向“替银”阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.57/12.41/15.09亿元，同比增速分别为245.25%/64.03%/21.55%，当前股价对应PE分别为45.49、27.73、22.81倍。选取帝科股份、聚和材料、有研粉材作为可比公司，考虑公司具备稳定生产超细粒径粉体的能力，有望受益于粉体材料的高端化升级，迎来需求增
    长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

国内格局优化、海外加速拓展，毛利率超预期改善

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季报。26年一季度公司实现收入7.9亿元，同比-2.1%；归母净利润0.5亿元，同比-19.7%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-11.9%。毛利率36.1%，同比+2.1pct。
    外销收入预计保持高增长，内销估算降幅收窄。外销方面，公司坚定推进全球化战略，在产品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设方面持续深耕，高价新品Horizon系列在多国市场热销，我们估算外销收入保持高增长。内销方面，据洛图科技，受国补退坡及高基数影响，26Q1中国智能投影全渠道销售额17.5亿元，同比下降23.4%；但行业格局仍在优化，公司凭借产品快速迭代和完善的价格带布局持续强化龙头地位，估算内销收入降幅收窄。
    毛利率持续改善，其他收益减少与财务费用影响表观利润，实际经营利润或更优。26Q1公司毛利率36.1%，同比提升2.1pct，我们认为主要受益于国内竞争格局优化、补贴收缩以及高毛利的海外业务收入占比提升。费用率方面，26Q1销售/管理/研发费用率为14.9%/4.1%/11.4%，同比分别+0.4pct/-0.4pct/+0.3pct。此外，其他收益减少（同比减少0.24亿元）、财务费用增加（同比增加0.19亿元，预计主要为汇兑损失）影响表观利润，公司实际经营利润表现或优于报表。
    展望2026年：主业利润改善、海外高增，新业务有望逐季减亏。（1）内销方面，我们认为行业格局持续优化，公司龙头地位稳固。叠加产品结构升级与提价，利润率有望持续修复。（2）外销方面，我们认为海外有望维持高增长，且海外毛利率高于国内，预计占比提升将持续改善公司整体盈利能力。（3）车载&商用：我们认为车载业务已逐步从投入期转向收获期，随着产品通用化与降本措施稳步推进，车载业务有望逐季减亏；商用业务26年有望初步贡献利润。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润改善叠加海外拓展提速，新业务有望逐步减亏，业绩弹性明显。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.5/6.0/7.4亿元，同比增速分别为143%/73%/24%，当前股价对应的PE分别为
    18/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

26Q1点评，承运箱量增13.58%，持续开发东南亚市场

锦江航运(601083)
    投资要点：
    事件：锦江航运发布2026年一季报，一季度公司实现营业收入17.32亿元，同比增长3.97%；归母净利润3.35亿元，同比下降6.02%；扣非归母净利润3.17亿元，同比下降8.71%。
    公司持续开发东南亚市场，集装箱承运总箱量大增13.58%。2026年第一季度，公司完成集装箱承运总箱量70.26万标准箱，同比增长13.58%；报告期末总运力达6.7万标准箱，同比增加0.9万标准箱。1）市场开发：航线服务方面，公司携手境内外港航企业推出又一条东南亚系列精品航线——泰国丝路快航，提供泰国与日本关东地区快速直航服务，实现了中国华东、华南地区与东北亚、东南
    亚区域的航线联动，满足该区域客户快速高效的运输服务需求。物流延伸方面，公司完成锦江航运泰国物流合资项目签约，有效助力航线服务能级，不断完善公司国际化产业布局、织密东南亚航运物流网络。2）运力扩张：公司持续充实公司船队规模，优化升级运力基本盘。公司完成了“4+4”艘1,800箱集装箱船订造合同签约，新造船将进一步优化船队结构，提升运营效率与服务能力，为公司巩固航线服务优势、拓展新兴市场、增强核心竞争力提供坚实支撑。
    亚洲区域供需结构持续优化，精品战略有望驱动业绩超预期。需求端：供应链多元化有望持续推动亚洲内贸易增长，根据克拉克森预测，2026/2027年亚洲区域内集装箱海运量增速有望达到3.5%/3.6%；供给端：3,000TEU及以下支线船运力增速维持在约2%（2026/2027年分别为2.2%/2.0%），老旧船舶拆解及环保新规加剧运力紧张。公司依托东北亚精品航线构筑的品牌护城河稳固，东南亚“丝路快航”系列新航线服务品质获得市场认可，顺应全球供应链从以“成本效率”为主的最优分配转变为“安全稳定”为核心凸显灵活韧性的新阶段，公司业务量有望持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为
    14.27/14.64/14.99亿元，当前股价对应的PE分别为10.98/10.70/10.45倍。考虑到公司业务成长性可观，维持“买入”评级。
    风险提示。地缘冲突烈度与持续度超预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；经济制裁和出口管制

26Q1利润短期承压，关注后续盈利改善

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：2026年第一季度，公司实现营业收入8.81亿元，同比增长4.09%，归母净利润为1.01亿元，同比下滑25.20%。
    分品类：
    1）眼部类：贡献收入2.48亿，同比+15.9%，销量同比+32.1%、均价127.8元/支，同比-12.3%，主要因低价眼膜占比上升拉低均价；
    2）护肤类：贡献收入3.26亿，同比-1.0%，销量同比-8.6%，均价98.7元/支，同比+8.3%；
    3）美容类（彩妆）：贡献收入2.15亿，同比-4.6%，销量同比-17.4%，均价92.5元/支，同比+15.5%；
    4）洁肤类：贡献收入0.86亿，同比+23.1%，销量同比-0.2%，均价85.5元/
    支，同比+23.3%，主要因四抗系列升级产品售价更高且占比提升。
    利润水平有所下滑。盈利方面，26Q1毛利率为73.82%，同比-2.23pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+1.6/+0.7/+0.5/+0.4pct至53.8%/3.6%/2.3%/-0.4%，净利率为11.46%，同比-4.51pct。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年实现归母净利润3.3/4.1/4.6亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE分别为31/24/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

2026Q1归母净利润yoy+223%，AI云服务+系统集成齐放量踏上增利新起点

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度报告，公司实现营业收入4.31亿元（yoy+117%/qoq+15%）、归母净利润1161万元（yoy+223%/qoq+205%）、扣非归母净利润759万元（yoy+126%）。毛利率、净利率分别为20.03%、2.49%（qoq+1.73pcts）。2026Q1因企业级客户拓展短期毛利率环比下滑，但净利率环比显著提升，同时期间费用维持相对稳定，成本管控成效突出。
    企业类业务拓展成效显著、营收大幅度增长至3.13亿元（yoy+168%），高毛利率水平的高性能计算系统集成业务营收达0.25亿元（yoy+1483%）。2026Q1，公司算力服务、高性能计算系统集成、高性能计算软件与技术服务营收分别为40278万元（yoy+108%）、2490万元（yoy+1483%）、316万元（yoy+6%），毛利率分别为15.57%（yoy-9.51pcts）、88.90%、55.66%（yoy+55.66pcts）。算力服务中，企业类业务营收大幅度增长至3.13亿元（yoy+168%）；此外，具有较高毛利率水平的高性能计算系统集成业务
    营收达0.25亿元（yoy+1483%）。并行科技子公司楚云智算引入武汉光创，旨在共同建设和运营高性能智算中心集群资源，为区域人工智能及科研教育等客户提供算力与应用支持，增强公司在华中及辐射区域的算力资源布局。同时，公司拟依托自主研发的算力服务平台，深化跨地域、跨网络的弹性调度能力，持续挖掘Paramon、Paratune等核心高性能计算软件和工具在实时监测与深度性能优化方面的技术潜力，显著提升应用运行效能及大模型的训推效率。在行业深耕方面，公司计划进一步强化在汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域的服务能力。
    2024年至今资产采购投入节奏逐步加速，AI/GPU算力服务器采购金额累计超20亿元。2023年11月以来，为进一步扩大自有算力资源池，公司通过银行借款及融资租赁等方式筹集资本开支所需资金，主要用于高性能算力服务器及配套基础设施的采购与部署。我们统计了公司自2023年11月以来所有已披露算力设备资产的购买情况：2023-2025年，公司采购算力设备资产金额分别5,436.18万元、5.98亿元和6.30亿元；步入2026年，公司进一步加大投入，截至4月29日累计投入金额已达约13.13亿元。整体来看，2023年11月以来公司累计资产采购总额约为25.95亿元，投入节奏呈现出加速扩张的态势。在投资结构方面，公司聚焦核心算力资产，AI/GPU算力服务器及配套设备采购金额为23.31亿元，占比高达89.81%，构成了公司算力资源的核心，其余投入分布于交换机、CPU及存储等其他周边设备，形成了以AI/GPU算力服务器为主、其他算力周边设备为辅的资产布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.40、0.69和1.11亿元，对应PE为223、128、80倍，对应PS为5、4、3X。未来公司有望为国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能。上调至“买入”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

26Q1扣非后归母环比+46%，产业高景气下业绩持续兑现

安泰科技(000969)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度报告。2026年一季度公司实现营业收入24.03亿元，同比+34.83%、环比+13.71%；归母净利润0.99亿元，同比+20.19%、环比+19.13%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比+23.07%、环比+45.94%；毛利率17.13%，同比+0.54pct、环比-0.06pct；净利率4.81%，同比-0.16pct、环比-0.30pct。
    报表端多项指标预示公司经营向好。
    利润表端：销售、管理、财务三项费用占比波动下降，期内指标为5.83%，同比降低0.34pct，我们认为反映公司提质增效成果显著，有利于进一步释放利润；研发费用大幅提升，期内指标为1.37亿元、同比+56.35%，研发费用率为5.68%、同比+0.78pct，反映公司锚定“十五五”战略主动推进产业结构调整、深化AI融合、强化绿色数智融合赋能，我们认为持续的高研发投入有助于公司保持技术先进性，帮助公司通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动业绩快速放量。
    资产负债表端：存货大幅提升，期末指标为27.65亿元，同比+30.91%、相较25年末增长17.76%，我们认为或表明公司在手订单充足，可能正处于积极备产备货状态，业绩随产品交付有望实现快速放量；应收票据及账款大幅提升，期末指标为18.96亿元，同比+29.09%、相较25年末增长30.24%，我们认为反映公司为开拓市场而放大信用销售规模，或反映公司正积极应对市场变化而开拓潜在客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.84、4.07、4.66亿元，同比增速分别为5.15%、6.12%、14.38%，按2026年4月30日收盘价对应的PE分别为58.51、55.14、48.21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

26Q1业绩超预期 自有品牌持续高增

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：2026年第一季度，若羽臣实现营业收入9.95亿元，同比增长73.34%；归属于上市公司股东的净利润达7233万元，同比大幅增长163.78%，主要受益于自有品牌及品牌管理业务的快速拓展，带动收入与利润双升。
    完成奥伦纳素收购交割，持续丰富自有品牌矩阵。公司于今年4月宣布收购高端护肤品牌奥伦纳素全球业务，奥伦纳素定位科技护肤，旗下主要产品包括“冰白面膜”“豆腐霜”“方罐油霜”“PH3系列”等，在院线级护肤领域已有一定产品布局和用户基础。2025年标的公司营收5996万美元、净利润-333万美元。
    近期更新港股发行材料。4月27日公司向香港联交所更新递交H股发行的申请，并刊登更新申请材料，港股发行稳步推进。此前公司于25年9月首次递交H股发行材料。
    26Q1整体盈利能力稳步提升。盈利方面，26Q1毛利率为64.66%，同比+10.72pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动+7.27/-1.21/-0.23/+1.11pct至53.16%/1.70%/0.89%/1.00%，净利率为7.27%，同比+2.49pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润3.8/5.5/7.4亿元，同比增速分别为95.4%/43.8%/35.8%，当前股价对应PE分别为25/18/13倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

锂矿建设提质提速，业绩或迎放量始点

大中矿业(001203)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报。2025全年公司实现营收40.90亿元，同比+6.43%；归母净利润7.36亿元，同比-2.03%，主要系铁精粉全年均价同比小幅下降所致。2026Q1公司实现营收8.14亿元，同比-12.07%、环比-23.55%；实现归母净利润1.58亿元，同比-29.89%、环比+10.86%。
    锂矿建设提质提速。公司锂矿业务取得里程碑式突破，湖南、四川两大锂矿项目建设全面提速，资源储量与产能布局均创历史新高，具体看：
    湖南鸡脚山锂矿：关键合规证照手续已顺利获取，主体工程建设正全面、有序推进，选矿工程预计于26Q4正式投产，采矿工程建设节奏、产能将逐步释放，冶炼板块同步规划26Q4开展试生产工作，待生产工艺流程完成工业化验证、实现稳定量产之后计划自2027年起逐步提产扩能，达成与选矿设计规模相匹配的产能水平。
    四川加达锂矿：已向国家自然资源部正式提交采矿证办理申请，目前项目处于自然资源部征求地方主管部门意见的关键阶段，公司已组建专项工作小组专人跟进对接、积极协调各项事宜，全力推动证照尽快获批。同时为压缩项目整体建设周期，公司同步推进项目部分配套工程，做到证照办理与工程建设双线并行。2025年依托项目现有条件实现0.5万吨碳酸锂当量副产原矿的产出，开始贡献现金流。
    铁矿运营稳中求进。2025年公司铁矿板块保持稳健运行态势，各厂区聚焦自动化升级与安全标准化建设，运营质量持续改善。内蒙和安徽两大区域铁矿运营稳中有进，全年铁精粉销量达372.74万吨（含自用），同比+2.84%；铁精粉全年均价830元/吨，同比-5.67%但降幅低于普式指数的跌幅6.94%，铁矿业务的稳定经营为公司锂矿业务的发展提供了坚实的现金流支撑。
    硫酸新效益逐步体现。2025年公司生产硫酸40.91万吨，同比+10.02%创历史新高；
    受益于硫酸市场行情向好，产品全年均价为589.89元/吨，同比增幅达103.51%，产品收入显著提升，全年硫酸业务贡献毛利0.97亿元，经营效益再上新台阶。设备管理成效显著，成功实现全年非计划停车为零，设备综合运转率高达97.8%，有力保障生产系统的连续稳定运行。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.44、40.90、54.22亿元，同比增速分别为191.28%、90.76%、32.57%，按2026年4月30日收盘价对应的PE分别为37.41、19.61、14.79倍。考虑到公司锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，正从传统周期性铁矿企业向“铁矿+锂矿”双轮驱动的新能源资源企业战略转型，形成“稳定基本盘+高增长引擎”的互补发展格局，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。

流水线快速装机，试剂增长有望提速

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营业收入45.77亿元（yoy+0.91%），实现归母净利润16.20亿元（yoy-11.39%），实现扣非归母净利润15.64亿元（yoy-9.12%）。26Q1实现营收11.29亿元（yoy+0.34%），实现归母净利润4.42亿元（yoy+1.02%），实现扣非归母净利润4.21亿元（yoy+1.11%）。
    小分子“夹心法”试剂增长亮眼，流水线设备快速上量。2025年，公司国内主营业务收入25.64亿元（yoy-9.82%），其中国内试剂类收入同比下降13.77%，国内仪器类收入同比增长6.88%，完成化学发光免疫分析仪装机1462台，大型机装机占比达到79.14%。海外主营业务收入20.07亿元（yoy+19.16%），其中试剂业务收入同比增长34.96%，占海外主营业务收入占比达65.12%(yoy+7.62pct)，海外市场共
    销售化学发光免疫分析仪3357台，中大型机型占比75.34%(yoy+8.18pct)。公司不断强化产品推广，试剂端，小分子“夹心法”试剂收入2.11亿元(yoy+75.36%)，有望突破更多高端医疗终端；设备端，截至2025年底，自主研发流水线T8累计全球装机/销售309条，巩固高端化学发光领域领先地位。
    25年产线毛利率调整，26Q1盈利能力逐步企稳。2025年、2026Q1，公司毛利率分别为69.25%(yoy-2.82pct)、73.48%(yoy+5.47pct)，2025年试剂、仪器毛利率均有所下降。公司2025年各项费用率均有所提升，其中销售费率16.09%(yoy+0.33pct)、管理费率2.78%(yoy+0.02pct)、研发费率10.44%(yoy+0.44pct)，销售净利率为35.40%(yoy-4.92pct)，2026Q1回升至39.16%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为50.95/57.71/66.27亿元，同比增速分别为11.33%/13.26%/14.83%，2026-2028年归母净利润分别为18.68/21.51/25.12亿元，增速分别为15.28%/15.17%/16.79%。当前股价对应的PE分别为20x、18x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

26Q1点评：Q1业绩同比大增，关注后续船价与集团整合

中国船舶(600150)
    投资要点：
    事件：2026年4月29日，中国船舶发布2025年报和2026年一季报：公司2025年实现归母净利润78.48亿元，同比增长86.00%；扣非归母净利润61.26亿元。2026年一季度实现归母净利润48.32亿元，同比增长251.64%；扣非归母净利润47.67亿元，同比增长326.69%。
    公司手持订单充盈，利润延续高增态势：2025年，公司订单承接持续呈现高端化、绿色化、批量化、品牌化的特点，全年共承接民品及海工船舶订单237艘/3050.67万载重吨/1758.36亿元，其中中高端船型占比超80%、绿色船型占比近50%；截至2025年末，公司累计手持民品及海工船舶订单达652艘/7997.30万载重吨/4674.51亿元。2026年第一季度，中国船舶业绩显著增长，核心原因或在于公司手持订单充足且高价订单持续释放。目前，公司订单已排至2029-2030年，近年签订的高价新单或将陆续交付。这使得公司2026-2028年利润增长具备较高确定性。
    油散订单加重产能紧张，新造船价企稳回升。船厂产能持续紧张，油散订单带动新造船价企稳回升。造船产能在经过十余年行业低谷出清后持续紧张，船厂订单饱满。2025Q4以来，油运高景气度开始向造船订单传导，2025年Q4订单大量释放，导致船厂产能快速收紧，订单覆盖率从2025年10月的3.93年提升至2026年3月的4.08年，创2020年来新高；新造船价亦在2026年3月开始企稳回升，从3月6日的182.00点持续攀升至4月24日的183.41点，累计涨幅0.77%。展望后市，制约新造船市场活动的三重因素有望缓解或向好：油散市场景气度有望提升、全球脱碳法规持续推进、地缘事件影响缓和。
    合并后协同效应持续显现，关注后续集团整合：2025年9月16日，中国船舶正式吸收合并中国重工，成为全球最大的上市船企。经过半年的平稳过渡与深度整合，全产业链的协同效应持续显现，整体盈利能力与运营效率得到有效提升。中船集团未来或将全球领先的LNG船建造商沪东中华注入上市平台，预计将极大巩固其在高技术、高附加值船型市场的全球主导地位，并提升上市平台的资产质量。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2026-28年归母净利润分别为176.38、227.28、299.29亿元，对应PE分别为17.82、13.83、10.50倍。随着高价订单陆续交付，公司未来业绩向上的确定性较强，我们认为船舶绿色更新大周期远未结束，未来船价与业绩仍有上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示：人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；造船需求不及预期；全球造船产能扩张超预期；全球经济衰退和滞胀风险。

26Q1点评：内地吞吐量增长强劲，关注未来海外业务扩展

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2026第一季度公司实现营收44.08亿元，同比增长4.58%；实现归母净利润11.32亿元，同比增长3.78%；实现扣非归母净利润10.91亿元，同比增长2.91%。
    集装箱吞吐量稳健增长，全球港口网络布局持续深化。公司始终将深圳西部港区母港作为核心发展基石，通过持续优化母港运营效率、提升综合服务竞争力，不断巩固基本盘优势，为国内集装箱业务量的稳步提升注入强劲动力。2026年第一季度公司港口项目实现集装箱吞吐量5232.2万TEU，同比增长6.7%；港口散杂货吞吐量为3.15亿吨，同比增长3.3%，其中，内地港口项目实现集装箱吞
    吐量4182万TEU，同比增长9.7%；内地港口散杂货吞吐量为3.12亿吨，同比增长3.2%。截至2025年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2026年第一季度公司海外港口项目实现集装箱吞吐量930.2万TEU，同比下降1.1%；海外港口散杂货吞吐量为312.5万吨，同比增长22.3%。
    费率稳中有升支撑业绩增长，投资计划有序推进。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2026年4月披露的投资者调研公告，公司大部分码头合同已于年初完成签署；国内码头费率普遍实现低个位数增长；海外码头费率通常与CPI挂钩，部分存在差异，整体呈现3-4%的增长。2026年海外投资方面，公司坚持增量与存量同步发展的海外投资策略，一方面将根据市场需求，因地制宜，提升存量项目设施设备配置，推进斯里兰卡HIPG产能提升计划；另一方面稳步拓展增量项目，有序推进巴西VAST码头股权收购项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.69/50.68/54.18亿元，同比增速分别为3.42%/6.27%/6.91%，当前股价对应
    的PE分别为11.53/10.85/10.15倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

出海及BIPV驱动订单增长，业绩现金流改善

江河集团(601886)
    投资要点：
    业绩稳中向好，现金流同步改善，高比例分红彰显股东回报决心。2026Q1，公司实现营业收入45.29亿元，同比+7.75%；归母、扣非归母净利润1.53亿元、1.85亿元，分别同比+5.75%、+3.03%。现金流方面，Q1经营性现金流净额为-5.88亿元，上年同期为-10.84亿元，同比改善4.96亿元；收付现比分别为129.91%、143.48%，同比+9.57pct、-1.69pct，公司回款效率切实提升。股东回报方面，公司2025-2027年股东回报规划承诺每年现金分红不低于归母净利润80%或每股0.45元的孰高值，2025年中期每股已派现0.15元（含税），年度再度公告每股拟派现0.35元（含税），高分红政策有效落地。
    新签订单结构分化，幕墙与光伏建筑驱动增长，出海战略加速落地。2026Q1，公司建筑装饰板块合计中标金额54.53亿元，同比+4.63%，内部结构分化明显。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额36.21亿元，同比+13.66%；室内装饰与设计业务中标额18.32亿元，同比-9.56%。幕墙订单的高增与公司“全面出海”战略高度吻合，2025年公司幕墙海外订单已增长84%，2026年公司继续以中东、东南亚、港澳为支点深耕高端幕墙工程市场，同时面向澳洲、欧洲等发达市场创新推行“设计+产品供应”的平台化模式。此外，光伏建筑一体化（BIPV）业务方面，公司正加快异型光伏组件的国内外市场推广，推动绿色建筑与幕墙业务深度融合，BIPV有望成为新的增长动能。
    毛利率小幅改善，期间费用结构分化。2026Q1，公司实现毛利率15.41%，同比+0.38pct。
    期间费用率同比-0.25pct至11.24%，其中销售、管理、研发、财务费用率1.51%、6.19%、2.30%、1.24%，分别同比-0.09pct、-0.31pct、-0.38pct、+0.54pct。其中财务费用为0.56亿元，同比+90.0%。此外，Q1资产及信用减值损失为-7,370.37万元，上年同期为-9,419.44万元，减值计提规模同比收窄；公允价值变动收益为-1,941.40万元，综合来看，公司Q1净利率为4.03%，同比-0.25pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01/9.01/10.20亿元，同比增速分别为+31.21%/+12.50%/+13.27%，当前股价对应的PE分别为13.68/12.16/10.74倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期风险，光伏BIPV业务发展不及预期风险，汇率波动及财务费用上行风险。

26Q1毛利率优化驱动利润高增，重大资产重组圆满收官

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩经营保持平稳，利润逆势大幅增长。2026Q1，公司实现营业收入6.36亿元，同比-2.86%，整体收入规模保持平稳；归母净利润为0.70亿元，同比+27.10%；扣非归母净利润为0.71亿元，同比+28.85%。利润增速显著高于收入变化水平，主要得益于综合毛利率改善至33.79%，同比+1.00pct；信用减值损失冲回305.44万元，去年同期为损失327.91万元。
    毛利率稳步提升，经营现金流边际改善。2026Q1毛利率为33.79%，同比+1.00pct。Q1期间费用率为14.44%，同比-2.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.90%、7.04%、5.08%、0.42%，分别同比-0.24pct、-1.53pct、-0.94pct、+0.17pct。2026Q1资产及信用减值损失为-0.36亿元，较同期减少损失0.08亿元。综合影响下公司净利率为11.08%，同比+2.53pct。Q1公司CFO净额为-4.57亿，同比少流出1.44亿元；投资活动产生的现金流净额为-0.52亿元，同比多流出0.40亿；收、付现比分别为72.46%、47.83%，分别同比+8.02pct、-1.67pct。
    完成收购广州地铁工程咨询公司并配套融资，协同赋能增厚未来业绩。2026Q1公司发行股份购买广州地铁工程咨询有限公司100%股权已全部完成，新增股份于2026年2月12日上市；同时完成向特定对象发行股份募集配套资金1.28亿元，发行价14.00元/股，发行对象包括财通基金、穗开智盈等5家机构，公司总股本增至460,757,801股。工程咨询公司的并入或将增强公司对勘察设计、规划咨询、工程监理等工程咨询业务的整合，有望进一步增厚公司未来年度的经营业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.78、4.99、5.30亿元，同比增速分别为+2.56%、+4.55%、+6.19%，当前股价对应的PE分别为13.25/12.67/11.93倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示：现金流持续承压风险，行业竞争加剧的风险，标的资产整合后盈利不及预期风险。

资管和投资增速较高，金融资产扩表较快

广发证券(000776)
    投资要点：
    事件：广发证券发布2026年一季报。2026Q1年公司实现营收/归母净利润116.82亿元/47.07亿元，同比+64%/+71%，加权平均ROE为3.32%（同比+1.26pct）。2026Q1年末，公司归母净资产达1714.85亿元，若剔除发行永续债和配股影响，归母净资产相比年初+3%；杠杆率（剔除客户资金口径）达4.70倍，相比年初+0.09。
    点评：
    收入端：投资、经纪、资管收入均高速增长。从报表口径来看，26Q1经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/（投资收益+公允价值变动损益）分别为31.40/1.65/24.61/4.46/56.07亿元，yoy+53%/+7%/+45%/-16%/+123%，占总营收比重分别为27%/1%/21%/4%/48%。
    1、受益于26Q1交投活跃，经纪业务收入实现高增。26Q1A股日均交易额同比增长约77%，受益于市场成交活跃，公司经纪业务手续费净收入同比+53%。
    2、投行业务方面，港股承销规模提升较快。26Q1年公司实现投行业务手续费净收入1.65亿元，同比+7%。26Q1，公司A股股权项目承销金额为8.25亿元（首发+增发+配股+可转债+可交债），同比+31%；港股IPO承销金额为2.47亿港元（埃斯顿+广合科技），同比+87%。往后看，Q2以来公司投行业务持续发力，4月广发证券参与胜宏科技港股IPO并承销74亿港元，我们预计公司有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量，投行业务或已见底回升。
    3、资管业务增速亮眼。26Q1资管业务手续费净收入为24.61亿元，同比+45%实现快速增长。我们预计主要系广发基金公募和专户规模增长均较好，截至26Q1末，广发基金规模为1.67万亿元，同比+16%，其中非货基规模为1.01万亿元，同比+21%。
    4、投资业务方面，金融工具投资和长期股权投资均表现较优。1）金融工具投资方
    面，我们测算26Q1金融工具投资收益率（年化）为5.05%，同比+1.65pct，预计主要系固收自营业务投资表现较好；投资规模方面，26Q1末金融资产规模达5622.36亿元，相比年初增加16%，扩表速度较快；2）长期股权投资方面，26Q1对联营企业和合营企业的投资收益为3.89亿元，同比+117%，预计主要系易方达基金业绩表现良好，26Q1末易方达基金规模为2.50万亿元，同比+21%。
    成本端：管理费用率下降3.75pct。26Q1公司营业成本/营业收入占比同比-3.49pct至46.55%，主要系管理费用率同比-3.75pct至45.93%，盈利能力有所提升。
    前十大股东中，中国证券金融股份有限公司减持0.33亿股。26Q1末，中国证券金融股份有限公司持股数量由25年末的2.28亿股减少为1.95亿股。
    我们判断，公司2026年增长动能或主要来自：1）投资规模扩大：公司26Q1末杠杆率（剔除客户资金口径）为4.70倍，依旧较低，自营投资规模若稳步增加，预计
    将带动投资收益提升；2）投资管理进入向上周期：易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。3）境外业务发展：2026年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。
    盈利预测与评级：2026Q1公司业绩增长表现亮眼，资管和投资业务优势显著，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为180/208/227亿元，同比增速分别为31%/15%/10%，当前股价对应的PB分别为0.92/0.86/0.80倍。鉴于广发证券大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

深耕电气控制系统解决方案，配套杭叉集团等工业车辆整车制造厂商

嘉晨智能(920096)
    投资要点：
    发行价格14.43元/股，发行市盈率13.98X，申购日为2026年5月6日。嘉晨智能本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量1,800.00万股，发行后总股本为6,900.00万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的26.09%。本次发行不安排超额配售选择权。本次发行战略配售发行数量为180.00万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为1,620.00万股，占本次发行数量的90.00%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。此次发行募集资金在扣除发行费用后的净额，拟投资于“电气控制系统生产基地建设项目”及“研发中心建设项目”。“电气控制系统生产基地建设项目”完全达产后，公司预计年新增21.70万套成套电气控制系统产品的产能规模，新增年销售收入30,039万元。
    深耕工业自动化控制领域，构建多元化电气控制应用场景。公司是一家深耕工业自动化控制行业的电气控制系统产品及整体解决方案提供商，主营业务为电气控制系统产品及整体解决方案的研发、生产和销售。公司主要产品包括电机驱动控制系统、整机控制系统和车联网产品及应用等，目前下游主要应用场景为工业车辆，并已逐步拓展至挖掘机械、高空作业机械等其他工程机械场景以及场地车、移动机器人等多元化应用领域。公司是全国工业车辆标准化技术委员会电气工作组唯一组长单位，主持或参与制定16项国家标准及4项行业标准，凭借自身技术专业水平积极推动工业车辆行业标准化建设。截至2025年12月31日，公司获得的授权专利共计259项，其中发明专利118项，取得著作权283项。2025年公司营业收入4.01亿元，同比+5%，归母净利润为7123万元，同比+24%。
    2015-2024年全球工业车辆销量复合年均增长率为8.46%。工业车辆作为不可或缺的搬运工具，在现代生产、服务贸易中占据着越来越重要的地位。据世界工业车辆统计协会及中国工程机械工业协会工业车辆分会报告数据显示，近十年来全球工业车辆销量总体保持稳步上涨，2024年全球工业车辆总销售量221.07万台，2015-2024年全球工业车辆销量复合年均增长率为8.46%。与国外相比，我国工业车辆产业起步较晚，经过长期的技术学习与积累，我国工业车辆行业获得了长足的发展和进步，2024年国内工业车辆销量达到128.55万台，同比增长9.52%。公司同行业公司包括麦格米特（002851.SZ）、汇川技术（300124.SZ）、蓝海华腾（300484.SZ）、英搏尔（300681.SZ）和宏英智能（001266.SZ）。
    申购建议：建议关注。公司目前已成为提供工控行业电气控制系统产品及整体解决方案的国内知名企业。自成立以来，公司始终将技术突破及产品创新作为发展的核心战略之一，通过持续多年的自主研发掌握电机控制器硬件设计和软件控制相关的核心技术，并逐步提升自制电机控制器产品数量及占比。可比公司最新PETTM中值为69X，建议关注。风险提示：客户集中度较高的风险、国际贸易摩擦及关税政策变化的风险、单一供应商依赖的风险

改扩建稳步推进，荆宜并表业绩表现稳健

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2026年一季报，2026年第一季度营收约24.11亿元，同比增加21.25%；归属于上市公司股东的净利润约4.57亿元，同比减少6.06%。
    荆宜并表调整扰动扣非利润表现，整体经营保持平稳。2026年Q1公司并表荆宜高速并对2025年同期财务数据进行了追溯调整，收入及归母净利润同比调整前约增长30%及0.07%，我们认为利润同比微增主因1）2025年城北高速收费到期；2）2026年Q1春节假期公路免费日期同比多1天，如剔除上述影响，收费公路业绩整体表现平稳。费用率改善明显，26Q1销售/管理/财务费用率分别为0.80%/4.12%/6.41%，同比-0.02/-1.99/-1.83pcts。26Q1扣非归母净利约为4.02亿元，同比-14.81%，同比下滑主因荆宜公司期初至合并日的当期净损益约0.51亿元计入非经常损益项
    目。
    核心路产改扩建稳步推进，奠定长期增长基石。截至2026Q1，公司核心路产成雅高速和成乐高速的改扩建项目稳步推进。其中，成乐扩容项目累计完成投资额约人民币158.94亿元，成雅扩容项目计划总投资约285.48亿元，累计完成投资额约人民币5.62亿元。改扩建不仅能将核心路产的收费期限延长，还有望依据新的投资成本核定更高的收费标准，为公司长期价值增长奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到公司成本管控优异，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.3/17.2/16.3亿元，当前股价对应的PE分别为11.6/11.0/11.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

高倍率锂电业务同比高增，海内外产能扩充奠定无人机、机器人等赛道布局基础

长虹能源(920239)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入44.85亿元（yoy+22%）、归母净利润2.50亿元（yoy+27%）、扣非归母净利润2.24亿元（yoy+27%），毛利率、净利率分别为16.55%、7.05%。2026Q1公司实现营业收入11.96亿元（yoy+24%），归母净利润6608万元（yoy+14%）、扣非归母净利润5973万元（yoy+15%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利4元（含税），共预计派发现金红利7283万元。
    经营回顾：锂电业务下游需求回暖带来订单增加促使高倍率锂电收入yoy+42%、聚合物锂电收入yoy+50%。2025年，公司碱电、碳电、高倍率锂电、聚合物锂电、其他营收分别为163324万元（yoy-2%）、2009万元（yoy+9%）、232075万元（yoy+42%）、43202万元（yoy+50%）、7883万元（yoy+37%），毛利率分别为18.89%（yoy-1.57pcts）、16.68%（yoy-1.81pcts）、12.67%（yoy+2.23pcts）、14.24%
    （yoy-0.85pcts）、94.65%（yoy+8.43pcts）。2025年高倍率锂电收入及聚合物锂电收入同比增长幅度较大，主要系锂电业务随着下游客户端去库存结束，需求逐步恢复增长，公司加大市场拓展力度，新增国内外知名客户，营业收入同比实现较大增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收317687万元（yoy+22%）、130807万元（yoy+24%），毛利率分别为15.91%（yoy+0.98pcts）、18.08%（yoy-2.59pcts）。
    2025年成就：高倍率锂电业务21700系列销量大增，聚合物锂电业务开展硅碳电池、固液电池等技术创新；泰国工厂按期投产。业务布局：公司积极构建碱电、小聚、锂电全系列生态，碱电业务稳固核心基本盘，同时积极拓展自有品牌市场；聚合物锂电业务持续优化产品与区域布局，物联网终端、3C数码等产品收入同比增长，国际市场渗透力同步增强；高倍率锂电业务聚焦高价值产品拓展，持续优化产品结构，21700系列销量大幅提升。技术创新：碱电业务超高性能产品研发取得突破，全纸包装能力建成落地，同时积极参与国标修订，行业话语权进一步增强；聚合物锂电业务围绕高能量密度、高安全性和高稳定性，开展硅碳电池、固液电池等技术创新，取得多项关键突破并具备量产条件；高倍率锂电业务开发出多款性能领先、市场竞争力强的高倍率产品，打通全极耳产品量产路径。产能释放：公司通过泰国碱电工厂建成投产、湖南聚合物锂电产线扩建与江苏泰兴高倍率锂电四期落地，构建内陆与沿海、境内外协同的供应格局。
    2026年看点：前瞻布局高倍率锂电在二轮车、无人机、机器人、BBU等新兴赛道的应用场景，积极提升聚合物锂电电芯与PACK产能及柔性制造能力。碱电业务：公司计划持续巩固大客户合作，积极拓展新客户资源，向综合“解决方案提供商”升级；技术研发方面，推进新材料应用、结构工艺优化、成本设计压降、超级添加剂探索、装备智能升级等专项研究，增强市场差异化竞争力。高倍率锂电业务：公司计划继续深耕电动工具、清洁工具、小型移动储能等传统优势领域，并前瞻布局二轮车、无人机、机器人、BBU等新兴赛道，培育增长动能，提升高价值客户与产品占比；产品研发方面，聚焦提升倍率性能、优化结构与材料体系，高效推进大客户定制产品开发，加快重点型号产品性能提升与量产，加紧针刺合格电池研发；高倍率锂电业务充分释放现有产能，且计划系统布局海外市场，稳固国内细分市场头部地位。聚合物锂电业务：公司计划立足3C数码、物联网等战略重心，发力无人机、机器人等新兴领域，扩
    大客户规模，推动客户结构向高端转型；产品研发方面，持续半固态电池技术攻关，深化叠片、多极耳等工艺研究，针对移动电源新国标加快安全电池研发量产，加速提升PACK专业定制能力；产能升级方面，围绕电芯制造升级，系统规划叠片、圆柱及PACK等中长期产能升级，提升设备自动化与智能化水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.99、3.63和4.44亿元，对应PE为19、16、13倍。我们认为，公司三大业务协同发力，凭借差异化技术优势与全球化布局，或将持续巩固细分市场领先地位，成长为兼具技术深度与市场广度的能源解决方案服务商。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险。

新兴业务、海外快速增长，盈利能力持续回暖

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度业绩，26Q1实现营收83.52亿元（yoy+1.39%），实现归母净利润23.30亿元（yoy-11.37%），实现扣非归母净利润22.96亿元（yoy-9.25%）。
    国内IVD夯实市场竞争力，新兴业务、海外延续快速增长态势。业务线维度，2026年一季度公司体外诊断产线收入31.93亿元（yoy+4.96%），占公司整体收入占比超过38%，其中国际体外诊断增长超过20%，国际免疫业务增长超过30%，国内免疫、生化、凝血三项核心业务平均市占率提升至13%；生命信息与支持产线收入22.64亿元（yoy-5.86%），国际业务同比增长15%，国际收入占该产线收入比重提升至79%；医学影像产线收入13.96亿元（yoy-11.83%），国际超声业务增长超10%，国际收入占该产线收入比重提升至67%；新兴业务收入13.98亿元（yoy+18.22%），占公司整体收入比重达17%，其中微创介入同比增长25%，动物医疗业务双位数增长。区域维度，国内市场营收39.03亿元（yoy-11.13%），国际市场营收44.49亿元（yoy+15.70%），其中欧洲市场收入同比增长超25%，发展中国家收入同比增长15%。
    盈利能力回暖，产线投入多点开花。2026Q1，公司整体毛利率61.87%，相较2025年有所提升，销售费用、管理费用、研发费用分别为12.40亿元（yoy+5.21%）、3.44亿元（yoy+0.56%）、8.02亿元（yoy+4.59%），销售净利率为29.05%，较2025年回暖明显。2026Q1，公司研发投入8.89亿元，营收占比达10.64%，持续加大体外诊断、医学影像、微创外科领域产品研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为353.33/378.26/406.99亿元，同比增速分别为6.16%/7.06%/7.59%，2026-2028年归母净利润分别为85.66/92.99/102.06亿元，增速分别为5.29%/8.55%/9.75%。当前股价对应的PE分别为24x、22x、20x。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

2026Q1经营拐点显现，静待盈利持续修复

宏川智慧(002930)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，实现总营业收入11.90亿元，同比减少17.92%；实现归母净利润-4.30亿元，同比转亏；2）公司发布2026年一季报，实现营业收入3.49亿元，同比增长8.01%；实现归母净利0.18亿元，同比下滑12.22%。
    需求疲软叠加大额商誉减值，2025年业绩大幅承压。2025年化工行业景气低迷，公司核心码头储罐业务显著受损，全年储罐综合服务收入9.72亿元，同比-23.17%，毛利率同比回落14.25个百分点至34.90%。年内储罐出租率、仓储收费单价同步下行，主业盈利收缩；叠加计提约3亿元商誉减值，双重因素拖累，全年营收、利润大幅下滑，整体经营承压明显。
    2026Q1环比显著修复，经营拐点已现，静待盈利持续修复。2026Q1公司实现收入
    3.49亿元，同比+8.01%，实现归母净利0.18亿元，同比-12.22%，环比扭亏，结束2025年二季度以来的连续亏损态势。我们认为公司Q1收入的同比增长主要得益于下游化工行业需求边际改善带来的储罐出租率回升，利润同比下滑或因公司遵循“量在价先”的经营策略，价格尚未完全修复。展望后续，如化工品需求逐步修复，储罐利用率有望持续上行，公司盈利水平有望稳步改善，业绩修复弹性或将持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.46/3.59/4.17亿元，当前股价对应的PE分别为39.3/15.9/13.7倍。公司为石化仓储龙头之一，通过自建和并购持续推进产能扩张，若化工需求复苏，公司储罐出租率或持续回暖，释放盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险

新签订单稳健，数字业务高增夯实价值增长

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入利润短期承压，高分红延续彰显投资价值。公司2025年实现收入579.27亿元，同比-15.82%，归母、扣非归母净利润为22.14、20.06亿，分别同比-22.07%、-23.08%。营收下滑主要系施工业务收入下降。Q4单季实现收入235.32亿元，同比-9.24%，归母、扣非归母净利润为10.04、10.23亿元，分别同比-25.13%、-21.92%。公司2025年拟现金分红总额（含中期）为6.29亿元，现金分红比例为28.40%，对应4月24日收盘价股息率为3.34%，高分红延续，彰显投资价值。
    综合毛利率提升，数字信息与机械加工及制造业务收入增速亮眼。分业务看，2025年公司施工业、设计服务、基础设施运营业务、数字信息、机械加工及制造分别实现收入456.18、23.64、49.76、9.49、2.77亿元，同比-20.30%、-1.00%、-1.06%、+136.49%、+77.90%；毛利率分别为6.86%、35.37%、25.71%、15.12%、15.35%，分别同比-0.10、+2.14、+1.21、-1.62、+4.23pct。2025年公司综合毛利率为13.99%，同比+1.84pct，盈利能力改善。公司已孵化成立中城交（上海）科技有限公司，布局交通垂类大模型，未来有望在车路协同、低空经济等新兴领域形成新增长点。分区域来看，2025年江浙沪地区营收占比达76.65%，区域市场优势明显。同时，公司持续推进海外市场布局，2025年境外营收达54.75亿元，同比+0.90%，基本持平。
    订单规模维持千亿量级，在手订单充足奠定未来收入基础。2025年，公司全年新签订单金额1030.41亿元，同比+0.02%，连续两年维持在千亿量级。其中道路工程、房产工程、环境工程类订单同比增幅均超40%。截至年末，在手订单总额1787.60亿元，相当于2025年营收的3.1倍，其中已签未开工546.74亿元，在建未完工1240.86亿元。公司在手订单充裕，收入有望企稳回升。
    费用率结构波动，现金流有所收窄。2025年公司期间费用率为9.75%，同比+0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比持平、+0.47、+0.19、+0.15pct，由于收入下降幅度大于费用下降幅度导致比率上升。资产及信用减值损失冲回0.94亿元，同比减少1.33亿元。投资净收益1.93亿元，同比减少12.49亿元。公允价值变动收益为-0.80亿元，同比减少1.67亿元。综合影响下净利率为4.01%，同比-0.29pct，Q4单季净利率为4.62%，同比-0.54pct。全年经营活动现金净流入21.92亿，同比少流入23.95亿元，收现比、付现比分别为106.32%、99.84%，同比分别+8.92、+11.88pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.13/7.52/7.02倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，施工主业收入持续下滑风险，数字业务拓展不及预期，现金流改善及回款进度不及预期。

营运利润增速好于预期，新业务价值率和投资收益率阶段性承压

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安披露2026Q1业绩，集团营收和归母净利润分别同比下降6.2%和7.4%至2184亿元和250亿元，集团归母营运利润（OPAT）同比增长7.6%至408亿元，集团归母净资产较26年初增加1.8%至10183亿元，寿险新业务价值同比增长20.8%至156亿元，产险综合成本率同比优化0.8个百分点至95.8%，保险资金投资非年化净投资收益率和综合投资收益率分别同比下降0.1和1.1个百分点至0.8%和0.2%。财报大部分数据符合预期，营运利润增速优于预期，集团内部板块业绩有一定分化。
    点评：
    集团持续推进综合金融战略，资管板块净利润表现强劲
    a、26年Q1末，平安集团价值客户数量较年初增长1.2%，高于0.2%的个人客户数整体增速，我们认为综合金融战略可以在客户粘性、多账户渗透率、行为迁移等多方面持续赋能主业。
    b、分业务来看，26Q1寿险、财险、银行和资管业务归母净利润分别同比-41%、-13%、3%和193%，其中寿险归母净利润大幅下降或主要是权益市场波动所致，资管板块归母净利润由25Q1的11亿增加至26Q1的32亿，我们认为主要原因可能是前期不良风险出清以及券商等子公司经营环境较为景气，同时26Q1平安集团的一次性重大项目和其他项对当期净利润也有正向贡献，主要是集团发行的美元、港元可转债转股价格重估损益约9亿元。
    c、平安财产险业务经营理想，一方面在非车险（我们预计主要是意外险和医疗险）带动下26Q1产险原保险保费增速达到6.8%，实现了较快的增长，另一方面综合成本率进一步改善0.8pct至95.8%
    d、我们看好平安集团全年营运利润和净资产的增长。受益于利率趋势走稳，以及资产扩表，平安寿险板块26Q1的OPAT增速达到6.4%，全年有望带动集团实现OPAT的较快正增长，同时26Q1平安集团其他综合利润中的“可转损益的保险合同金额变动”为正的76亿元，或说明利率通过保险合同负债对净资产的拖累已经减弱。
    寿险多元渠道经营有成效，NBV价值率有所承压
    a、26Q1平安寿险首年保费同比增长45.5%至663亿元，带动NBV同比增长20.8%至156亿元，且银保渠道、社区金融服务及其他等渠道对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升6.8个百分点，多元渠道建设有成效，我们看好在合作银行网点数量增加等推动下，公司银保渠道的持续发展。
    b、26Q1平安寿险的新业务价值率有4-5pct的下降，我们认为价值率的下降可能主要是公司25年底做了退保和疾病发生率精算假设的变更，以及今年一季度分红险占比较高，考虑到分红险要将较多收益分给投保者，相同情况下其新业务价值率低于传统险；展望26年全年，我们认为公司或将通过推出8年交费期等较长期限产品提升新业务价值率，我们看好公司全年NBV将保持较快增长。
    26Q1保险投资资金增速放缓，收益率略有压力
    a、26Q1末平安集团保险资金投资组合规模较年初增加0.9%至6.55万亿元，较去年同期3.3%的配置速度放缓。
    b、26Q1平安保险资金投资组合实现非年化综合投资收益率0.2%，同比下降1.1个百分点，非年化净投资收益率0.8%，同比下降0.1个百分点，我们认为综合投资收益率同比下降较多或主要是同期权益市场波动较大所致。
    盈利预测与评级：中国平安26Q1业绩整体符合预期，寿险首年保费增速、财险综合成本率、资管板块净利润等数据表现较好，但新业务价值率和投资收益率阶段性承压。我们看好在银保渠道带动和个险渠道产品的运作下，26年寿险NBV的增长，也认为随着资产减值的不断确认，后续集团的不良计提压力有望减轻，26年或主要考验公司在权益仓位大幅提升后的投资收益波动把控能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1437/1694/1964亿元，同比增速分别为6.7%/17.9%/15.9%，26-28年每股内含价值为89.0/96.2/104.3元，当前股价对应PEV估值为0.65/0.60/0.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

微孔材料国产领军企业 平台化发展奠定长期空间

泛亚微透(688386)
    投资要点：
    微观多孔材料领域的国家“专精特新”企业，以ePTFE膜为基础，持续打造新发展曲线。公司是国内少数以膨体聚四氟乙烯膜（ePTFE）及下游组件为核心业务的新材料供应商和解决方案提供商。公司早期传统业务包括汽车挡水膜、密封件、吸隔声产品等，近年来在“市场利基、产品多元”的发展战略下，公司目前形成了ePTFE、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束等四大核心业务产品（2025年合计贡献约79%营收和约92%毛利）。2024年及2025年，公司分别实现收入5.15、7.23亿元，同比分别+25.39%、40.40%；实现归母净利润0.99、1.09亿元，同比分别+14.58%、+9.49%。
    平台价值凸显：我们认为，ePTFE膜及相关技术具有较强的可迁移性，广阔的下游市场潜力下，公司基于ePTFE膜持续研发新品，不断向高成长性领域拓展+推进存量市场国产替代，长期发展潜力显著。
    ePTFE膜具有设备、工艺等多重壁垒，公司打破国外垄断，有望持续推动ePTFE膜及组件市场的国产替代，并打开新的需求领域。ePTFE膜制备所需的拉伸工艺存在壁垒，且ePTFE膜生产设备无法通过外购获得，主要产线和工艺设备需自行设计开发。长期以来，ePTFE膜市场被美国戈尔、日东电工、美国唐纳森等厂家垄断。公司于2011年成功开发出黑色ePTFE透气膜，后续不断研发新产品，打破国外巨头垄断。市场潜力方面，美国戈尔作为ePTFE膜行业的龙头企业，将ePTFE应用于服装面料、线缆、可植入医疗器械、工业滤膜等多个领域，2024年在全球范围的年销售收入达到53亿美元（按照6.82元/美元汇率折合人民币约361亿元）。作为美国戈尔的追赶者，公司当前收入体量（2025年7.23亿元）相对仍处于成长期，未来发展潜力显著。
    存量业务有望继续放量：CMD是公司基于ePTFE膜及干燥剂技术开发的产品；近年来汽车领域需求驱动销量高速增长，产能出现瓶颈后公司定增扩产，后续CMD业务有望快速放量。公司露点控制器（CMD）产品主要针对微小封闭空间进行气体湿度和压力的调节，可有效提升电气电子设备在复杂环境下的可靠性、安全性，目前在汽车车灯、电池包、ECU等领域被广泛应用。2022-2024年公司CMD销量从2022年约176万只增长至2024年的约1243万只；根据公司定增公告，CMD业务面临产能局限；为突破产能瓶颈，2026年2月公司完成定增，募集资金总额为6.71亿元，其中约1.2亿元预计将用于CMD产品智能制造技改扩产项目，该募投项目达产后预计每年CMD合计产能达到约5483万只。此外，户外储能、安防、消费电子、光伏等领域亦有凝露控制需求，亦有望成为中长期增量来源。
    布局线束业务：通过并购实现对凌天达控股，协同效应下，线束业务有望进入规模化发展阶段。作为国产高端线缆供应商，常州凌天达新能源科技有限公司主要产品应用于涉及航空航天、高能物理、电子对抗、机要等高端领域。凌天达全资控股子公司江苏创仕澜传输科技有限公司此前是泛亚微透TRT电缆膜的客户。2023年，公司首次增资入股凌天达（持股比例26.58%），将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域。2025年6月公司进一步对凌天达增资，增资完成后持股比例由27.07%上升至51%。协同效应下，公司线束业务有望进入规模化发展阶段。
    布局FCCL：开发低介电损耗FCCL挠性覆铜板，有望受益于5G/6G通信、航空航天及其他GHz级高
    频高速场景。需求来看，FCCL下游需求主要来自消费电子，其次来自新能源汽车、5G通信、物联网、AI、医疗等领域，并且下游不同场景对FCCL材料在柔韧性、耐弯折性、信号传输稳定性等指标上提出更高要求。传统三层FCCL及二层FCCL分别存在介电性能受限和绝缘基膜导致的高频低损耗、耐湿热性能不足问题。而公司成功研发的基于聚酰亚胺/含氟聚合物复合绝缘材料的高性能二层FCCL，具备高频低介电常数/低介电损耗、优异的尺寸稳定性及耐环境性能等核心优势，成功突破传统FCCL技术瓶颈。2026年2月公司完成定增，募集资金总额为6.71亿元，根据公司公告其中2.16亿元拟用于低介电损耗FCCL挠性覆铜板项目，项目投产后有望持续推进对当前主要供应商——美国杜邦和日本松下的国产替代。截至2025年12月，公司与航天航空领域的终端客户已完成商务条件谈判，待公司FCCL产品具备批量出货能力并完成验厂后，公司或将会与相关客户签署正式订单并开始逐步批量供货。
    中期展望：以电子皮肤+线束产品，构建机器人领域增长点：
    1）在电子皮肤材料领域，聚合物因具有良好的柔韧性、物化性能可设计性、生物相容性及加工成本优势，已成为构建压力触觉传感电子皮肤的核心材料。ePTFE膜具有耐高低温、耐辐照特性，电气、化学、机械性能安全可靠等特性，我们认为ePTFE或者ePTFE膜与其他材料的复合材料有望成为电子皮肤关键原材料。2025年12月，公司与苏州能斯达签署战略合作协议及委托开发协议，双方将聚焦机器人用ePTFE膜电子皮肤领域开展深度合作，解决电子皮肤使用寿命、耐磨、抗压、防水透气等性能技术瓶颈。
    2）机器人用线缆：从航空航天向机器人领域迁移。公司子公司凌天达线缆可用于航天航空领域，其性能有望满足机器人领域的要求，且正在推动布局：公司研发的机器人用连接电缆在客户端测试中，以超过3500万次循环弯折无故障的成绩顺利通过耐弯折性能认证，可为工业机器人、人形机器人、智慧手等设
    备的高频运动场景提供更稳定的连接解决方案。随着机器人出货量增加，公司作为供应商有望受益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.77/2.97/4.22亿元，同比增速分别为63%/68%/42%，当前股价对应的PE分别为49/29/20倍。我们选取隆扬电子、再升科技为可比公司，鉴于公司是国内稀缺的ePTFE膜及解决方案供应商，广阔的下游市场潜力下，公司基于ePTFE膜持续研发新品，不断向高成长性领域拓展+推进存量市场国产替代，长期发展潜力显著。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示:募投项目投产节奏低于预期、下游领域客户开拓低于预期、存量业务市场竞争加剧。

保险服务业绩双位数增长，投资收益率稳健

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保披露2026年1季度业绩，集团营收和归母净利润分别同比-1.2%和+4.3%至925亿元和100亿元，集团26年1季度末归母净资产较26年初上升5.8%至3196亿元；寿险NBV同比增长9.6%至64亿元，产险承保综合成本率优化1.0pct至96.4%；集团投资总投资收益率同比小幅下降0.2pct至0.8%，总体业绩表现良好。
    点评：
    保险服务业绩双位数增长，投资收益率表现良好
    1、26Q1太保集团保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用）同比增长16%至102亿元，实现了两位数增长，我们认为主要原因可能是业务增长带来的服务边际的释放、25年2季度代理人渠道实行“报行合一”后费用的减少、产险综合成本率的优化以及寿险亏损保单的压降；
    2、26Q1集团归母净利润4.3%的同比增速优于利润总额的同比表现，我们认为或和26Q1当季度免税收入较高有关。
    3、26Q1末太保集团投资资产较25年末增长2.8%至3.1万亿元，26Q1集团投资资产净投资收益率和总投资收益率分别为0.7%和0.8%，同比小幅下降0.1个百分点和0.2个百分点，在权益市场波动较大的情况下实现了稳健的投资收益。
    寿险业务：分层经营带动客层上移，新业务价值增速稍慢
    1、26Q1太保寿险通过分层经营实现了客层的上移，代理人渠道和银保渠道中客及以上客户数占比分别提升9.6pct和1.6pct至38.0%和38.5%;
    2、26Q1太保寿险新保期缴规模保费实现较快增长，代理人渠道和银保渠道的新保期缴规模保费分别同比增长43%和38%至114和68亿元；
    3、26Q1太保寿险新业务价值同比增速为9.6%，弱于代理人渠道和银保渠道新保期缴增速，我们认为可能和主力产品缴费期较短以及分红险转型有关。随着代理人渠道10年期及以上分红险新保期缴占比的逐月提升，后续新业务价值增速或有回升。
    盈利预测与评级：26Q1中国太保在归母净利润、归母净资产、产险承保综合成本率、寿险新保期缴规模保费增速和投资收益率方面均表现较好。26年的主要考验或在于寿险银保渠道的竞争加剧。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为568/661/764亿元，同比增速分别为6.2%/16.3%/15.7%，2026-2028年每股内含价值为70.3/77.2/85.1元，当前股价对应PEV估值为0.52、0.47和0.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

26Q1营收同增36%，X-BIONIC等品牌引领高增长

三夫户外(002780)
    投资要点：
    公司26Q1营收同增36.0%。三夫户外发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收9.6亿元，同比+19.4%；25年实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏；25年毛利率59.2%，同比+2.5pct；25年归母净利率5.6%。公司26Q1实现营收2.6亿元，同比36.0%；26Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%；26Q1毛利率61.8%，同比+2.3pct；26Q1归母净利率11.6%，同比+5.1pct。现金流方面，25年公司经营性现金流净额同增190.7%至0.7亿元，经营状况持续向好。
    分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC25年实现营收3.9亿元，同比+35.9%；在公司持续投入下，X-BIONIC品牌通过明星代言及科技加持不断突破，为公司营收增长核心驱动（25年该品牌营收占比达41.2%），且26Q1营收同增53.7%持续引领公司营收高增。代理品牌端，CRISPI25年实现营收1.1亿元，同比+17.7%；Houdini25全年实现营收1.1亿元，同比+69.1%；LaSportiva+Danner+MysteryRanch25全年实现营收1.5亿元，同比+26.6%。
    分渠道：25年线上渠道营收同增36.8%，会员体系完备。公司线上渠道25年实现营收4.8亿元，同比+36.8%，营收占比达49.8%，为公司营收增长核心驱动；公司25年实现批发收入1.1亿元，同比+38.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的快速增长。此外，公司会员体系持续完善，25全年门店累计会员总数达46.5万人，新增注册会员4.2万人，会员人数同增10%左右，会销比达93%，会员数量的持续增长或为公司业绩长期增长打下坚实基础。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；公司仍将大力布局线下门店，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.80亿元/1.15亿元/1.55亿元，同比分别增长49.69%/43.37%/35.64%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

磷酸铁锂量价齐升且盈利显著修复，四代产品批产+扩产落地有望紧跟行业上行机遇

安达科技(920809)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营业收入34.93亿元（yoy+131.13%）；归母净利润为-2.57亿元（亏损减少）。2026Q1实现营收14.14亿元（yoy+104.46%）、归母净利润6511.05万元（扭亏为盈）。2026Q1公司收入规模延续较高增速，且实现扭亏为盈。
    业务：行业需求回暖、产品结构升级及减值损失降低，共同推动公司磷酸铁锂业务实现量价齐升、盈利水平显著修复。2025年，公司磷酸铁锂、磷酸铁和其他产品分别实现营收32.41亿元(yoy+229.52%)、2.44亿元(yoy-0.28%)和753.50万元(yoy-97.34%)，毛利率分别为2.02%(yoy+20.16pcts)、3.29%(yoy+5.80pcts)、-163.75%(yoy-169.87pcts)。2025年公司经营业绩显著好转，综合毛利由负转正，得益于：1）产品量价方面，2025年公司磷酸铁锂销量为11.11万吨，同比增长超过150%，由此推算销售均价达2.92万元/吨；磷酸铁销量为2.74万吨，同比略有减少，由此推算销售均价达0.89万元/吨。2）具体价格方面，2025年磷酸铁锂材料价格走势基本跟随碳酸锂价格震荡，整体呈现先跌后升态势；但伴随公司磷酸铁锂三代产品成为主流出货产品，盈利空间有所提升。3）新能源汽车、动力电池及储能行业需求稳步增长，为磷酸铁锂行业提供了强劲的需求支撑，并且带动公司主要三代产品放量；2025年公司与比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技、北京卫蓝等头部企业保持稳定业务合作，成为公司稳健经营的压舱石。4）公司减值损失影响降低，助推公司业绩好转：随着碳酸锂及磷酸铁锂材料价格回升，2025年公司对原材料、产品等存货计提了12,058.73万元的资产减值准备，同比减少65.50%。
    布局：四代磷酸铁锂计划2026Q2批量出货，2027年磷酸铁锂产能有望提升至35万吨/年。技术创新：公司坚持自主创新发展，2026Q1公司研发费用6208万元（主要是研发材料投入大幅增加），占营收的4.39%。公司已成功攻克第四代磷酸铁锂制备技术，同时构建了从磷酸铁前驱体到磷酸铁锂正极材料的全流程生产体系，并配备完整的电池生产线，可自主开展磷酸铁锂电池的全维度性能测试，大幅缩短了产品验证周期。目前全国仅有少数几家企业实现第四代产品的稳定生产且批量出货，而公司的第四代磷酸铁锂产品已初步出货，计划2026年第二季度批量出货。公司在研项目中，正极补锂剂材料部分客户端完成验证、处于产线试验阶段，磷酸锰铁锂、NFPP和牺牲型补锂剂等项目处于小型产线验证阶段，而磷酸铁锂B9P（动力型）和磷酸铁锂A2（倍率型）目前客户验证已完成，已小批量发货。产能布局：截至2025年末，公司已形成15万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂的稳定产能规模；截至2026年3月，公司现有产能处于满产状态。公司30万吨/年前驱体项目按照二烧工艺设计，主要生产第四代产品（可兼容第五代），该项目已于2025年6月开工，预计2026年底前建成投产，如项目顺利建成，2027年公司或将具备35万吨/年磷酸铁锂产能，有望为业务发展提供坚实保障。
    供需：下游动力、储能需求总量提升叠加磷酸铁锂渗透率上升，供给端稳中有扩但高端产能吃紧。下游需求持续增长：一方面全球新能源车销量延续增长，TrendForce集邦咨询预测2026年全球新能源汽车销量将达2,340万辆，增幅预计为14%，且随着新能源汽车补贴政策的调整，三元正极材料因高能量密度所享有的补贴优势持续弱化，磷酸铁锂正极材料的成本优势再度凸显，越来越多新能源汽车企业转向磷酸铁锂技术路线；另一方面储能产业规模扩张与结构升级并举，CNESA预计2026年全球储能市场仍将保持高速增长态势，且主流产品规格正有序向“500Ah+”级演进，对磷酸铁锂材料能量密度、循环寿命、安全性和制造一致性提出更高的要求。供给端稳定且高端品类亟需扩容：据则言咨询数据，2025年我国磷酸铁锂生产企业数量50家，较2024年仅增加2家且体量较小；2025年底磷酸铁锂全行业可利用产能达到639.9万吨/年，较2024年增加了153万吨/年，全年平均实际产能561万吨/年，平均产能利用率69.87%，较2024年（56.5%）提高13.3个百分点。据GGII数据，2025年我国锂电池正极材料出货量达502.5万吨（yoy+50%），其中磷酸铁锂出货387万吨（yoy+58%），占正极材料总出货量的77.4%；三代（粉体压实密度达2.50g/cm）为主流产品，二烧品（三代半、四代，压实密度更高）受技术壁垒限制，生产企业数量与产能仍较少，尤其是四代材料。高端产能整体吃紧，成本压力也倒逼磷酸铁锂企业向上整合，如湖南裕能依托磷矿资源优势，实现从磷矿开采、磷酸铁到磷酸铁锂的一体化生产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/4.0/5.0亿元，对应当前股价PE分别为23/13/11倍。公司以磷酸铁锂电池正极材料及其前驱体为核心，下游动力电池及储能需求有望持续提升，有望深度受益于磷酸铁锂材料价格持续上涨和高压实产能落地而迎来业绩显著修复，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

Q1业绩符合预期，蛋氨酸和维生素涨价利好或将逐步体现

新和成(002001)
    投资要点：
    事件：公司披露26年1季报，实现收入62.95亿元，同比增长15.7%，环比增长12.2%，归母净利润18.27亿元，同比下滑2.8%，环比增长26.59%。业绩符合市场预期。
    蛋氨酸放量，收入毛利创历史新高。据博亚和讯，2026年1季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为69.5/65.1/24.6元/千克，同比分别变化-38%/-51.9%/+17.7%，环比分别增长11%/27.3%/25.8%。公司Q1收入创历史新高或主要是蛋氨酸产能投产，我们判断销量同比增长。Q1毛利率42.88%，同比下降3.82pct，或主要由于VA/VE价格同比大幅下跌；随着产品价格触底回升，毛利率环比上升0.8pct。Q1实现毛利27亿元，同比增长6.26%，净利润下滑主要由于汇兑损失导致财务费用同比增加2.06亿元。经营性现金流净额16.84亿元，同比增长5.49%。
    订单周期影响，蛋氨酸和维生素3月涨价利好或将在Q2、Q3体现。受中东局势影响，化工原料供应不稳定，维生素、蛋氨酸海外企业供给受损，赢创新加坡工厂3月6日宣布不可抗力声明。据博亚和讯，截至2026年4月28日，VA/VE/蛋氨酸市场价分别为99.5/97.5/43.5元/千克，较3月初分别上涨64.5%/63.9%/127%。由于维生素及蛋氨酸订单周期为月单甚至季度单，3月以来产品大幅涨价或将在Q2、Q3逐步体现。我们注意到2026Q1联营和合营企业的投资收益0.37亿元，环比2025Q4基本持平同比大幅增长，蛋氨酸涨价对镇海炼化新和成合营公司的利润或将在后续季度体现。
    香料和新材料奠定未来成长。公司以“一体化、系列化、规模化”为指导思想，围绕香料、日化品、医药中间体或其它精细化学品进行研究开发，推动香料新基地项目顺利落地，不断推出香料新品种，实现产品的功能化和差异化，持续提升产品核心竞争力。新材料领域，公司聚焦高分子聚合物及关键中间体，做成做好大产品，协同发展下游应用。立足“化工+、生物+”，把新材料产业打造成公司重要的支柱产业。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，新材料业务增长有望加速。
    盈利预测与评级：蛋氨酸和维生素价格较年初大幅上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为113.1/116.7/128.8亿元，对应PE估值分别为9.6/9.3/8.4倍。公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

26Q1点评：归母净利大增，关注后续地缘催化

招商南油(601975)
    投资要点：
    事件：招商南油发布2026年一季报，Q1公司实现营业收入15.68亿元，同比增长14.19%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长51.73%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比增长24.68%。
    成品油运需求稳定，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶优化运力结构。1）MR成品油轮市场：2026年一季度，MR成品油轮市场呈现“先稳后升”态势。年初，受制裁导致的贸易重构为需求端提供支撑；进入3月，中东局势升级对全球成品油市场形成系统性供给冲击，进一步加速贸易格局重构，各区域运价走势显著分化。其中，大西洋一揽子平均收益达49,825美元/天，同比大涨118%；亚太一揽子平均收益达30,052美元/天，同比上涨51%；TC7航线平均收益25,085美元/天，同比上升37%。2）内贸原油运输市场：2026年一季度，中国原油进口量同比增长8.9%至14,683.8万吨，拉动国内水运需求上行。受日仪管线输送能力受限影响，主营炼厂自沿海港口向长江沿线转运需求大幅增加；沿海民营大型炼化企业需求稳定，运量小幅增长；海洋油运需求总体平稳。3）公司运力结构方面：公司处置4艘老旧成品油MR船舶，2026年Q1资产处置收益0.80亿元，优化运力结构。
    地缘局势变化或将刺激短期市场，行业景气度有望中长期向好。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；“长锦因素”深度重塑行业定价逻辑，叠加环保法规限制，预计老旧船舶将被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，预计成品油市场将呈现“震荡调整”态势，地缘政治风险仍是影响市场平稳运行的核心不确定性因素。一方面，霍尔木兹海峡关闭导致成品油进口受限，叠加能源安全考虑下发改委的成品油出口禁令，双重因素导致短期货量承压；另一方面，地缘冲突在结构上拉长航距、增加吨海里需求，运价仍有阶段性波动可能。后续若海峡复通或出口解禁，前期压制的货量有望集中释放，支撑成品油运需求恢复；同时，全球经济增长乏力、逆全球化趋势及贸易保护主义可能对海运行业总需求造成冲击；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼能持续增加，有望加强成品油“东油西运”逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增有望利好行业基本面。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.63/21.48/26.64亿元，当前股价对应的PE分别为10.37/9.96/8.03倍。考虑到成品油运在地缘局势变化下的潜在弹性以及基本面中长期向好，上调至“买入”评级。
    风险提示。地缘冲突烈度与持续度超预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；经济制裁和出口管制
    盈利预测与估值（人民币）

功率半导体景气度向好，稼动率维持高位

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：2026Q1实现营收28.57亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.30亿元，同比增长296.56%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长117.16%。
    2026Q1经营业绩较快增长。半导体市场回暖，2026Q1公司营收实现较快增长，同时持有的一个金融资产于3月在香港上市，确认公允价值变动收益1.85亿元。公司订单能见度已至2026下半年，在手订单同比实现明显增长。6吋、8吋及重庆12
    吋产线自2025Q4以来处于满载状态，深圳12吋处于产能快速爬坡阶段。公司抓住产能紧张及行业价格上行的窗口期，加快产品结构升级。
    半导体行业结构性复苏，汽车电子及新能源景气度向好。新能源领域，光伏、储能、充电桩等需求持续释放，部分料号出现满载溢出。汽车电子领域，产品线持续拓展、智驾技术持续向下渗透，单车芯片价值量持续提升，2025年导入的新客户和新项目有望放量，是业务重要增长点。消费电子较为平稳，其中，手机与PC的销量略有下滑。工业设备领域，受益于电网建设及数据中心需求拉动，发电机组需求向上。新兴业务中，AI服务器、无人机、机器人等领域的需求高速增长。
    数据中心应用产品矩阵完整，未来增长可期。围绕数据中心、机器人、智能终端等应用，公司拥有功率器件、传感器、智能控制为核心的产品矩阵，覆盖AI云端及端侧应用。AI服务器领域，公司布局DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件，贯穿服务器电源的三级架构，部分产品已批量供货海内外头部电源设计厂商及AI服务器客户，多个项目处于验证中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.70、11.85、14.86亿元，同比增速分别为46.86%、22.12%、25.41%，当前股价对应的PE分别为74、61、48倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧
    盈利预测与估值（人民币）

2026Q1营收同比+63%且归母净利润同比扭亏，多区域布局打开长期成长空间

康农种业(920403)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入3.62亿元（yoy+7.43%）、归母净利润7,593.41万元（yoy-8.07%）、扣非归母净利润6,551.42万元（yoy+8.29%），公司2025年计提存货跌价准备1,870万元（yoy+393%），主要系对部分销路欠佳、成本较高的品种相应计提跌价准备。2026Q1公司实现营业收入3,972万元（yoy+63.46%），归母净利润749万元（同比扭亏为盈）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增1股。
    黄淮海市场拓展成效显著，制种成本下降叠加募投产能释放驱动毛利率大幅提升。2025年公司主营业务为杂交玉米种子，实现收入3.56亿元（yoy+8.95%），毛利率39.99%（yoy+3.27pcts），毛利率提升一方面是由于2025年制种成本进一步下降，另一方面是由于公司募投项目产能进一步释放，使得杂交玉米种子成本整体下降。分地区看，2025年公司华东地区收入9,335万元（yoy+57.12%）为增长最快区域，华中地区收入1.58亿元（yoy+9.27%）为第一大市场，华东地区、华中地区收入核心增长动力是康农玉8009等黄淮海夏播区品种以良好的产量表现和综合抗逆性进一步获得下游经销商和终端农户认可，带动黄淮海区域市场规模持续拓展。2025年公司华北地区、西北地区收入规模下滑幅度相对较大，主要原因一是2024-2025销售季度实际退货率等相对较高，冲减了部分营业收入；二是2025年第四季度公司按既定会计政策谨慎预估了退货率而造成收入规模的下降。2026Q1营收大幅提升主要受春节时点较晚导致销售旺季延长至2026年2月及黄淮海夏播品种持续销售至3月影响。
    公司品种研发成果丰硕，国内外多个区域布局有望不断提升市场份额。科研方面，2025年研发支出1,726万元（占营收4.77%，yoy+20.04%），研发人员从年初的20人增至26人；公司完成玉米新品种审定19个（其中国家审定9个、省级审定10个），开设绿通试验13组，参加国家级及省级区试品种130个，申请植物新品种保护15项、授权6项；公司与海南百奥云签署“AI智慧育种”战略合作，引入人工智能技术加速育种进程，并与华中农业大学、中科院武汉植物园等开展多项联合研发。海外拓展方面，公司成立国际事业部，布局东南亚及南亚玉米市场（与安徽平台迈可金农业合作）、与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作、接待尼日利亚考察团并加速品种认定，2025年已实现境外营收114.68万元，此次出口业务为公司品种积累了良好的口碑声誉，为面向全球的长期战略奠定了良好基础。行业层面，2025年杂交玉米制种面积已降至385万亩，行业正式进入去库存周期，叠加种业振兴政策持续推进（2026年中央一号文件提出“加快选育和推广突破性品种，推进生物育种产业化”），公司凭借品种优势和规模优势有望在行业整合中持续受益。公司未来发展战略是立足西南，积极拓展黄淮海、东华北市场，探索国际市场，以科研创新为驱动，提高市场份额，实现公司的持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.96、1.15和1.40亿元，截至4月29日收盘价，对应PE为23、19、16倍。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险

营收增长稳健，柬埔寨产能爬坡和汇兑损失致使利润短期承压

路斯股份(920419)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营业收入8.59亿元(yoy+10.46%)、归母净利润6045.96万元(yoy-22.85%)，毛利率、净利率分别为20.77%、6.61%。公司2025年毛利率同比-2.10%，主要系柬埔寨子公司肉干产品收入的增量较大但毛利率偏低，导致肉干产品整体毛利率下降；人民币汇率升值对出口毛利率产生一定影响；肉粉产品受市场供需影响，销售价格偏低，导致其毛利率下降。2026年Q1公司实现营业收入2.21亿元(yoy+19.73%)、归母净利润1036.26万元(yoy-37.24%)。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），共预计派发现金红利1550万元。
    2025年公司境外市场收入高于境内，主粮和罐头产品增长亮眼。分产品来看，公司2025年肉干产品实现营收5.01亿元（yoy+4.61%），主要系境外收入增长所致，占总营收58.30%，毛利率为23.61%（yoy-3.15pcts）；主粮产品实现营收1.22亿元（yoy+19.32%），主要系国内收入增长显著，占总营收14.16%，毛利率为22.02%（yoy+3.08pcts）；肉粉产品实现营收1.14亿元（yoy+6.36%），主要系肉粉订单增加所致，占总营收13.28%，毛利率为2.79%（yoy-4.57pcts）；罐头产品实现营收7776.14万元（yoy+62.09%），主要系境外客户订单大幅增长所致，占总营收9.05%，毛利率为21.79%（yoy-5.90pcts）；饼干产品实现营收2360.26万元（yoy+4.29%）和洁牙骨产品实现营收873.66万元（yoy+79.65%），主要系境外客户订单增加所致。分地区来看，公司境内外收入均保持稳步增长，境外增速快于境内增速。2025年境内收入3.15亿元（yoy+6.67%），毛利率13.79%，占总营收36.62%；境外收入5.44亿元（yoy+12.77%），毛利率24.79%。境外收入增长，主要系来自俄罗斯、美国市场的订单明显增长，肉干产品、罐头产品贡献较大增量；境内收入增长主要系主粮产品增长，但肉干产品收入有所下滑拖累增速。
    双品牌协同驱动国内市场发展，全球化与全渠道布局加速市场渗透。品牌建设方面，2025年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。双品牌战略进一步丰富了公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。公司坚持“海外深耕、国内突破”的市场开发方向，海外市场方面，巩固欧洲、俄罗斯等传统优势市场，攻关美国市场，拓展东南亚、拉美、中东等新兴市场。公司依托柬埔寨子公司“路恒”，加强海外团队建设，积极构建全球化供应链体系，加大国外市场的开发力度，努力提高公司出口业务规模；国内市场方面，公司进一步完善线上线下渠道的建设，加强直播电商、内容电商布局，同时完善线下分销商区域布局，持续拓展宠物门店、宠物医院、商超渠道，并加强私域运营。研发创新方面，公司预计将聚焦宠物生理营养需求与市场趋势，持续加大研发投入，努力打造差异化、功能化、高端化产品矩阵，重点布局功能型主粮与零食，推进高鲜肉/低温烘焙/冻干/风干等先进工艺应用，研发昆虫蛋白、植物蛋白等高性价比替代原料的应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.65、0.75和0.89亿元，对应PE为21、18、15倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险

新签订单高增，高分红提升投资吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    主业盈利质量明显改善，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收1,151.11亿元，同比+7.34%；归母、扣非归母净利润为72.97亿元、71.48亿元，同比+1.21%、+12.75%，非经常性损益为1.49亿元，同比减少7.21亿元，公司主业盈利质量明显改善。Q4单季度实现营收418.31亿元，同比+18.30%；归母、扣非归母净利润为19.97亿元、19.24亿元，同比-18.05%、+17.48%。分红方面，公司2025年预计现金分红总额为42.73亿元（含中期），加回购后合计占归母净利润的60.01%。按2026年4月24日收盘股价计算，股息率达4.92%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    工程施工主业稳健增长，省外及国外市场提速扩张。分业务看，2025年公司工程施工、公路投资运营、贸易业务分别实现收入1,051.73亿元、27.59亿元、62.80亿元，同比+13.15%、-4.33%、-6.35%；毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%，同比-1.61pct、-0.38pct、+1.05pct。工程施工业务营收稳健增长，毛利率略有下滑或主要受原材料及人工成本上升影响。公路投资运营业务营收下滑，或主要受宏观经济环境、路网变化及政策性减免等因素影响。分区域看，2025年省外及国外业务增长显著，其中省外营收150.58亿元，同比+9.93%；国外收入19.63亿元，同比+88.39%，主要来自厄特矿建项目、孟加拉达卡项目、科威特经济适用房项目、突尼斯大桥项目等国外项目建设推进，海外毛利率同比-13.65pct至4.96%，盈利能力尚不稳定。
    新签订单实现高增长，区域基建高景气保障未来业绩持续释放。2025年公司全年累计新增中标项目金额约2,034.61亿元，同比+47.15%。其中，省内中标项目金额1,616.71亿元，省外及国外中标项目金额417.90亿元。分产品看，基建、房建中标项目金额分别为1,840.04亿元、190.15亿元，同比+58.49%、-13.57%。四川省“十五五”规划提出打造国家综合立体交通极，省内基建投资有望维持高位，为公司订单持续释放提供区域高景气支撑。截至2025年末，公司在手剩余订单总金额3,350亿元，约为2025年营收规模的2.91倍，订单储备充足，为未来收入和利润的持续释放提供坚实基础。
    毛利率短期承压，现金流大幅改善。2025年公司综合毛利率为14.36%，同比-1.32pct；Q4单季毛利率为13.02%，同比-2.48pct。
    2025年公司期间费用率为5.41%，同比-1.94pct，主要得益于蜀道矿业、清洁能源等出表以及融资成本下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.03pct、-0.30pct、-0.89pct、-0.72pct；资产及信用减值损失合计9.23亿元，同比多损失5.12亿元；投资收益净额0.85亿元，同比减少7.46亿元，或主要系处置子公司股权产生的一次性投资收益有关；综合影响下净利率为6.48%，同比-0.39pct。现金流方面，2025年全年经营活动现金净流入77.23亿元，同比增加42.95亿元，收现比、付现比同比分别-6.03pct、-8.96pct至84.04%、80.15%，现金流改善显著，经营质量提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.90/85.65亿元，同比增速分别为+5.22%/+5.38%/+5.87%，当前股价对应的PE分别为9.90/9.39/8.87倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：工程毛利率改善不及预期、海外盈利改善不及预期、基建投资增速不及预期。

26Q1归母净利同比增长55%，各条业务全面增长

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：中信证券发布2026年一季报，各条业务线全面增长。公司2026Q1实现营业收入231.55亿元，同比+40.91%；实现归母净利润102.16亿元，同比+54.60%；26Q1加权平均ROE为3.46%，同比+1.07pct。截至2026Q1末，公司总资产为22446.74亿元，相比年初增长7.82%，归母净资产为3345.71亿元，相比年初增长4.58%，杠杆率（剔除客户资金口径）达4.77倍。
    点评：
    收入端：经纪和投资业务贡献主要增量，利息净收入由负转正。从报表口径看各业务表现，经纪/投行/资管/利息净收入/（投资收益+公允价值变动损益）分别为49.15/12.07/35.05/10.53/119.29亿元，同比分别+48%/+24%/+37%/转正/+32%，在营收中占比分别为21%/5%/15%/5%/52%。
    1、市场成交活跃带动经纪业务。26Q1A股日均交易额同比增长约77%，受益于市场成交活跃，公司经纪业务手续费净收入同比+48%。
    2、A股和港股股权承销持续领先。26Q1投行业务手续费净收入同比增长24%至12.07亿元。26Q1，中信证券A股股权承销金额为342.59亿元（首发+增发+配股+优先股+可转债+可交债），同比+22.3%，继续维持行业第1；港股IPO承销金额86.67亿港元，同比+226.3%，行业排名第2。往后看，4月以来公司承销较多优质项目，如盛合晶微、联讯仪器IPO等，我们测算，联讯仪器跟投上市首日约带来5.5亿元浮盈；我们认为Q2以来公司完成较多优质项目的保荐，且当前创业板改革不断深化，预计公司全年投行业务表现稳中向好。
    3、资管业务方面，华夏基金平稳增长。26Q1资管业务手续费净收入为35.05亿元，同比+37%，其中：华夏基金26Q1实现净利润6.32亿元，同比+12.7%，26Q1末华夏基金资产净值为2.09万亿元，同比+9.0%。
    4、利息净收入方面，两融业务市占率持续提升。融资业务规模方面，26Q1末融出资金余额为2159.24亿元，同比+44.2%，以该口径测算公司两融业务市占率为8.28%，同比+0.47pct。26Q1利息净收入达10.53亿元，同比+12.55亿元，我们预计可能由于25年初以来短端利率下降较快，26Q1日均1年期SHIBOR利率为1.61%，同比-22bp，或使得卖出回购金融资产利息支出有所下降。往后看，Q2以来1年期SHIBOR利率持续呈下行趋势，我们预计Q2公司利息净收入仍有改善趋势。
    5、投资业务方面，投资收益率表现优异。我们测算，26Q1公司年化金融工具综合投资收益率达6.07%，同比+1.20pct。我们预计公司Q1投资业绩的优异表现或与公司境外投资和私募股权投资业务有关。
    费用端：管理费用率同比大幅下降。26Q1营业支出/营业收入占比同比大幅下降
    6.6pct至42.9%，主要系管理费用率同比-6.19pct至40.29%。
    前十大股东中，大成中证金融资产管理计划已退出前十大股东名单。截至26Q1末，大成中证金融资产管理计划已退出前十大股东名单，相比25年末至少减持一半。
    26年看好经纪和国际业务的增量贡献。1）截至2026/4/28，4月A股日均股基成交额为2.79万亿元，同比+87%，交投活跃度依旧向好，我们看好公司依靠综合金融服务能力持续深化财富管理转型的成果（25年中信证券股基交易市占率同比+1.33pct）。2）近年来，中信证券国际业务持续保持较快增长，2022-2025年境外业务营收CAGR为23.7%，2025年中信证券国际净利润占比相比2022年大幅提升17pct至21%；我们认为，26年机构经纪、港股IPO、境外投资和跨境衍生品业务将保持较高景气度，国际业务有望继续贡献可观增量。
    盈利预测与评级：公司2026Q1业绩表现优异，各条线均实现较快增长，我们看好中信证券全牌照综合金融服务平台的打造。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为365.91/409.84/479.08亿元，同比增速分别为21.7%/12.0%/16.9%，当前股价对应的PB分别为1.15/1.07/0.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险