主业持续向好，新业务多点开花

凯格精机(301338)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营业收入11.56亿元，同比+34.93%，归母净利润1.87亿元，同比+164.8%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+186.17%。其中四季度收入3.81亿元，同比+36.42%，归母净利润0.65亿元，同比+147.25%，扣非归母净利润0.66亿元，同比+165.36%。公司2026年一季度实现营业收入3.4亿元，同比+72.80%，归母净利润0.65亿元，同比+95.66%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+99.65%。
    主业锡膏印刷设备持续发力主要贡献公司收入弹性。公司连续多个季度收入实现快速增长，2025年分业务看，（1）锡膏印刷设备实现营业收入7.4亿元，同比+66.99%，系人工智能投资扩张和消费电子市场有所复苏。（2）点胶设备实现营业收入1.4亿元，同比+57.47%，系点胶设备持续推陈出新，性能与效率双提升，拓展更多复杂的应用场景，发挥在电子装联行业的品牌影响力及客户协同效应，市场占有率得到稳步提升。（3）封装设备实现营业收入1.4亿元，同比-36.96%，系LED封装行业需求放缓。（4）柔性自动化业务实现营业收入0.88亿元，同比+24.16%，公司800G光模块自动化组装线已被全球知名客户认可，进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    利润增速高于收入增速系锡膏印刷设备升级和新业务放量。公司连续多个季度利润增速高于收入增速，主要原因来自（1）主业设备升级：随着PCB基板复杂度提高和高价值PCB组装需求的持续增长，市场对锡膏印刷设备在稳定性、精度和智能化水平方面提出更高的要求，从而带动高端锡膏印刷设备需求的显著提升。2025年全年锡膏印刷设备实现毛利率43.82%，同比+3.49pct。（2）AI业务放量：光模块市场需求的快速增长，进一步催生柔性自动化组装线体需求，2025年柔性自动化业务毛利率52.68%，显著高于公司整体毛利率41.26%。
    规模效应带来费用率同比改善明显。2026年一季度，公司期间费用率为17.76%，同比-8.53pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.08%、4.17%、6.49%、-1.98%，分别同比-5.83pct、-1.44pct、-3.39pct、+2.13pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.75、5.83、8.28亿元，对应EPS为3.53、5.48、7.78元，目前股价对应26-28年PE分别为56、36、26倍，重视公司AI业务发展，维持“增持”评级。
    风险提示。AI发展不及预期，新业务开拓不及预期，市场竞争格局恶化

国内热成型食品容器“小巨人”，下游绑定蜜雪冰城等客户

新天力(920218)
    投资要点：
    发行价格12.19元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2026年5月20日。新天力本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量23,417,810股，发行后总股本为93,671,240股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为2,341,781股，占本次发行数量的10.00%。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资年产36000吨高质量塑料食品容器扩产项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金。
    国家级专精特新“小巨人”企业，2025年营收10.6亿元。公司是国内热成型食品容器行业的领先企业，专业服务于食品工业、餐食、街饮等领域，主要产品为塑料和纸制食品容器，下游涵盖食品工业、餐食、街饮等不同应用场景。自设立以来，公司一直专注于为客户提供一站式的食品容器综合解决方案，并致力于成为全球食品业界备受信赖的合作伙伴。公司凭借其出色的创新研发能力，主导或参与了18项食品容器领域国家标准和团体标准的制定。2025年香飘飘、蜜雪冰城、米村拌饭、伊利股份、西贝为公司前五大客户。2023-2025年，公司塑料食品容器销售收入分别为96,431.85万元、105,047.61万元和100,820.11万元，占总营业收入比例分别为94.38%、95.42%和95.34%。2024年公司营收达11.01亿元（yoy+7.75%）；2025年营收为10.57亿元，同比有所下滑。公司归母净利润从2022年的3632万元上升至2025年的7616万元（yoy+11.35%），2022-2025年年均复合增长率为28%。
    上下游市场规模稳步扩张，行业集中度低。根据MarketResearchFuture统计数据，2023年全球食品容器市场规模为1,571亿美元，食品容器预计将从2024年的1,637亿美元增长至2032年的2,273亿美元，年复合增长率达4.19%。根据百谏方略研究统计，全球塑料食品容器市场规模呈现稳步扩张的态势，2023年全球塑料食品容器市场规模为2,530.50亿元，预计2030年将达到3,554.90亿元，年复合增长率为4.98%。行业下游方面，根据国家统计局的数据，2023年我国食品工业市场规模约为10.04万亿元。根据Frost&Sullivan的数据，我国外卖行业规模从2019年的5,968亿元增长至2022年的11,905亿元，渗透率从12.80%同步提升至27.10%，预计至2027年，我国外卖行业规模将达到23,316亿元，渗透率将达到30.40%。据欧睿国际联合雀巢发布的《2021—2023年亚洲趋势报告》，街饮总零售规模由2017年的1,061亿元增长至2022年的1,886亿元，复合增长率达12.19%，未来街饮行业或将维持增长态势，预计2027年市场规模将达到3,835亿元。当前我国食品容器行业呈现“大行业、小企业”的竞争格局。
    申购建议：建议关注。公司已发展成为国内热成型食品容器行业的领先企业。按销售收入计，2021年至2023年公司热成型塑料食品容器包装产品在国内市场的排名位列“行业前三”，在行业内拥有较强的市场地位，并且公司累计服务客户1,000余家，具备品牌与客户资源优势。截至2026年5月18日，可比公司PETTM中值达27X，建议关注。风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动的风险

智驾新生，吉利赋能，AI重构公司价值

千里科技(601777)
    投资要点：
    公司通过一系列资本重组，从传统制造业公司转型为AI公司。公司前身为重庆民营企业代表力帆科技，主业为“摩托车+汽车”相关终端业务。2020年破产重整后，重庆国资携手吉利入主公司，开始承接吉利的换电业务并为曹操出行提供B端换电车型与相关服务。24年7月印奇携旷视系加入，公司更名为“千里科技”，开始聚焦“AI+车”核心战略，积极布局包括智驾、智舱、Robotaxi在内的科技业务。25年9月奔驰入股公司，进一步拓展国际化视野。此外，公司25年携手相关方为千里智驾注资，并取得该公司60%的投票权，实现对其实控。核心团队来看，公司汇聚了包括印奇、鲍毅、王军在内的诸多AI/资本/汽车圈领军人物，逐步从传统制造业公司转化为“制造+科技”双驱动的AI公司。
    国内乘用车“高阶智驾”平权进行时，公司有望后发先至。政策层面，2026年2月，工
    信部正式发布《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》征求意见稿，该标准预计于27年7月1日正式生效，L3/L4预计将有法可依。供给端，我们观察到以比亚迪、吉利为代表的传统自主品牌大力拥抱高阶“智驾平权”，行业渗透率提升有望加速。我们预计2026年国内乘用车L2++渗透率将有望达到20-25%。仅考虑高阶智驾解决方案硬件，2029年或将达到2700亿元市场规模，千里科技作为吉利体系核心供应商，在“高阶智驾”平权加速渗透的当下，有望充分享受行业增长红利。
    公司背靠川渝大市场+绑定曹操出行，预计将深度受益国内Robotaxi发展大潮。政策端，美国正在推动《自动驾驶法案2026》落地，年内全球Robotaxi政策端有望迎来强催化。包括特斯拉、Waymo、小马智行、文远知行、萝卜快跑在内的海内外头部参与者均在加速推进车队部署。公司Robotaxi相关的技术能力齐备+长期深根川渝地区+是曹操出行Robotaxi算法核心供应商之一，有望充分受益Robotaxi行业发展提速。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.04、2.21、2.83亿元，同比增速分别为23.70%、111.26%、28.19%，采用PS估值法对公司进行估值，并选取博泰车联、文远知行-W、小鹏集团-W作为可比公司，截至2026年5月15日，上述3家可比公司按Wind一致预期计算的2026年平均PS为6.9x。公司背靠吉利，科技业务转型顺利，未来增长可期，可参考可比公司PS估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济与地缘政治风险；2）行业竞争与技术迭代风险；3）标准规范变动风险；4）市场空间测算的风险。

自研呼吸机高速增长，飞利浦合作有望贡献新增量

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2025年报&2026年一季报。2025年公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%。2026Q1实现收入10.12亿元，同比增长37.22%；归母净利润1.07亿元，同比增长17.08%，延续良好的增长趋势。
    自研呼吸机高速增长，飞利浦合作有望贡献新增量。2025年下半年，公司呼吸支持板块收入同比增长80.18%。公司已于2026年推出新一代AI呼吸机C11，2026年底公司还将推出高端呼吸机新品，持续丰富产品矩阵，公司预计2026年呼吸机销售额将实现成倍增长。2025年全年，公司健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好；康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长，听力业务实现营业收入3.25亿元，同比增长14.38%，利润端大幅减亏；医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。同时与飞利浦合作的新产品预计2026年下半年陆续上市。
    华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，海外收入实现高增。2025年海外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，产品注册、渠道建设和客户拓展加速推进。2025年12月底，公司完成对融昕医疗的战略参股，其在全球呼吸健康数字医疗领域具备领先优势，产品覆盖200多个国家和地区，有望助力公司加速呼吸机产品出海进程。
    产品结构优化，带动毛利率持续提升。得益于持续产品迭代升级及结构优化，带动毛利率从22年的39.5%持续提升至25年的53.2%；25年销售、管理、研发费用率分别为34.2%、5.1%、2.6%，同比+1.6pct、+1.0pct、-0.7pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.6亿元、5.5亿元、6.8亿元，同比增速分别为23.0%/21.2%/23.5%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗作为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

推进提质增效&结构优化，国大药房经营趋势持续向好

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025年&2026Q1业绩。2025年公司实现收入734.16亿元（同比-1.29%），实现归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），实现扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）；利润增长主要是由于商誉及无形资产计提的资产减值准备同比减少6.86亿元，叠加门店调整带来的人工及租金等刚性费用成本下降所致。26Q1单季度实现收入178.23亿元（同比-2.57%），实现归母净利润2.87亿元（同比-12.36%），实现扣非归母净利润2.8亿元（同比-11.77%）。
    业务拆分：
    分销板块：2025年分销板块实现营业收入533.21亿元，同比增长0.64%；净利润9.49亿元，同比增长2.94%。国控广州实现收入415.3亿元，同比+0.6%，实现净利润6.7亿元，同比+4.5%；国控广西实现收入80.5亿元，同比+2.8%，实现净利润1.7亿元，同比+3.9%。2026Q1，分销板块实现营业收入133.56亿元，同比下降1.72%；净利润1.99亿元，同比下降13.60%。主要系受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑；同时受下游回款延迟影响，应收账款账龄延长，相应计提的坏账准备同比增加，导致利润下降。
    零售板块：国大药房实现营业收入209.81亿元，同比下降6.16%；净利润-2.17亿元，同比亏损减少。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%。销售降幅持续缩窄，盈利能力逐步优化。截至2025年底，国大药房门店总数8,221家，其中直营门店6,691家，加盟店1,530家。2026Q1，国大药房实现营业收入47.39亿元，同比下降4.89%；受流感季变化、市场竞争等因素影响，国大药房销售收入有所下降，但降幅持续收窄。实现净利润0.05亿元，同比增长15.42%，公司强化亏损企业治理并调整门店结构，人工及租金等刚性费用下降，推动净利润提升。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。2025年毛利率为10.68%，同比-0.41pct，其中医药批发业务毛利率下滑0.01pct，医药零售业务毛利率下滑1.43pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.4%/0.2%，同比-0.60/-0.08/-0.07pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年归母净利润分别为12.2亿元、13.2亿元、14.5亿元，增速分别为7.6%/7.9%/9.9%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

存内计算持续推进，多赛道拓展助力高成长

炬芯科技(688049)
    投资要点：
    炬芯科技于2026年4月28日公布一季报：2026年一季度，公司实现营收2.38亿元，yoy+23.74%，实现归母净利润0.49亿元，yoy+17.49%，增长主要来自于公司长期积累的技术与资源优势实现突破，在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，带动经营业绩稳步增长。其中，端侧AI处理器芯片在头部音频品牌的渗透率持续提升，销售收入高速增长；低延迟高音质无线音频产品和高端音箱在头部品牌客户的合作深度持续提升，销售额较高幅度增长。此外，公司搭载存内计算技术的芯片在高端音箱、Party音箱、无线领夹麦克风和无线电竞耳机等多个品类的多个头部品牌项目快速量产起量，技术商业化落地成效显著。2026年一季度，AI赋能产品营收占比超过25%，带来公司营收和利润双双高质量增长。
    第一代存内计算技术商业化应用落地成效显著，二代研发稳步推进。2026年第一季度，公司存内计算技术商业化应用持续加速，低延迟高音质无线音频、蓝牙音频、智能穿戴、健康监测等赛道将持续释放增长潜力。公司将继续深耕低功耗端侧AI芯片领域，加速技术迭代与新品落地，推动经营业绩再上新台阶。公司第一代存内计算技术已实现多系列芯片产品落地：面向低延迟、高音质私有无线音频领域的ATS323X芯片，已成功搭载于品牌客户的无线麦克风、无线电竞耳机等产品，并实现量产上市；面向端侧AI处理器领域的ATS362X芯片，目前已配套客户产品完成上市部署；面向智能穿戴领域的ATW609X芯片，当前正配合客户推进AI眼镜、AINote等智能穿戴产品的研发工作。后续，搭载上述系列芯片的各类客户终端产品将逐步发布上市，公司第一代存内计算技术的商业化应用落地进程整体顺畅、成效显著。此外，公司第二代存内计算技术IP的研发工作正稳步推进。该技术研发目标为实现下一代芯片单核NPU算力的倍数级提升，大幅优化芯片能效比，并实现对Transformer模型的全面支持，进一步强化公司在存内计算领域的技术优势。
    品牌渗透率持续提升，持续开拓新应用场景。公司品牌渗透率与市场份额持续攀升，持续深化与哈曼、索尼、大疆、雷蛇等全球一线及专业品牌的合作，在蓝牙音箱、
    低延迟高音质无线音频市场稳居第一梯队供应商地位。同时，公司紧密把握端侧AI与无线化产业发展趋势，为中长期持续增长奠定坚实基础。应用拓展方面，公司积极突破传统音频业务边界，全方位拓展新市场、新应用场景。智慧办公领域，携手客户推出AINote等现象级产品，助力智慧办公场景AI化升级；智能穿戴领域，成功切入专业运动手表市场，实现骑行、潜水等专业手表量产，并积极布局高阶智能手表与AI眼镜新赛道，新落地Halliday、形意智能等AI眼镜产品；BLE超低功耗连接领域，基于ATB111X芯片推出连续血糖监测方案，成功打入个人健康市场，培育新的增长动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为12.81/17.82/24.40亿元，归母净利润分别为2.97、4.03、5.59亿元，当前股价对应的PE分别为30/22/16倍。鉴于公司在端侧AIoT芯片领域的领先地位，以及端侧AI、CGM等新业务带来
    的高成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，新品开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险。

成核剂龙头量利齐升，电子材料蓄势启航

呈和科技(688625)
    投资要点：
    报告导读：呈和科技发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入9.77亿元，同比+11.94%，实现扣非归母净利润2.64亿元，同比+12.25%；其中2025Q4单季度实现营业收入2.37亿元，同比+5.54%，环比-11.70%，实现归母净利润0.48亿元，同比-8.31%，环比-40.41%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同比-2.90%，环比-39.23%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入2.49亿元，同比+13.90%，环比+4.94%，实现归母净利润0.9亿元，同比+26.20%，环比+87.90%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+13.92%，环比+65.61%。公司业绩符合市场预期。
    公司2025年产销量保持增长趋势，带动业绩上涨。2025公司主营产品成核剂、合成水滑石、NDO复合助剂、抗氧剂产量为1.41/0.81/0.22/0.59万吨，同比+30.5%/+17%/+39%/+28.4%；销量分别为1.16/0.71/0.23/0.49万吨，同比+19.4%/+1.1%/+41%/+11.6%；营收分别为5.96/1.26/0.60/1.14亿元，同比+16.58%/+7.97%/+3.71%/+61.36%。我们认为2025年公司营收利润双增，核心驱动有三：一是主要产品产销规模持续扩张，南沙厂区募投项目顺利结项投产，产能有效扩充，为收入规模增长提供有力支撑；二是产品结构持续优化，高毛利的成核剂收入占比提升至61%，海外市场多点突破。此外，公司战略布局高端电子材料新赛道，设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应头部CCL厂商，培育长期第二增长曲线。
    推出2026年限制性股票激励计划，深度绑定核心团队利益。根据公司公告，公司于2026年4月30日披露《2026年限制性股票激励计划（草案修订稿）》。公司正处于电子材料第二增长曲线培育及南沙产能释放的关键阶段，推出本次激励计划旨在建立长效激励机制，吸引和留住核心技术与业务人才，将员工利益与公司长远发展深度绑定。本次激励对象不超过62人，占公司员工总数（303人）的20.46%，涵盖董事、高管及核心技术（业务）人员；拟授予限制性股票（第二类）480万股，约占公告日公司总股本的2.55%，股票来源为定向增发。授予价格为30.00元/股，激励力度充分。本次激励计划预计摊销总费用约1.84亿元，其中2026/2027/2028年分别摊销0.97/0.73/0.14亿元，对当期利润存在一定摊销压力，尤其2026年摊销金额相对较大，建议关注其对归母净利润的扰动。公司层面以营业收入为考核指标，第一归属期（2026年）要求营收同比增速不低于15%；第二归属期（2027年）要求2026-2027年营收均值较2025年增速不低于20%，考核目标具有一定挑战性，隐含公司对未来业绩增长的信心。限制性股票自授予日起分两批归属，有效期最长不超过36个月，归属前不得转让或质押。整体来看，本次激励计划授予价格折价幅度较高、覆盖人员较广，有助于稳定核心团队、激发经营活力，同时内嵌的营收增长考核目标亦对公司持续扩张形成正向约束。
    2025年度不派现金红利，转增股本彰显长期发展信心。根据公司公告，鉴于公司处于电子材料业务产业扩张及研发投入的关键阶段，资金需求较大，董事会决定2025年度末不派发现金红利、不送红股，拟以资本公积金向全体股东每10股转增4
    股，转增后公司总股本由1.88亿股扩大至约2.63亿股。值得关注的是，公司已于2025年8月实施中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），合计派发4,265.96万元，2025年度现金分红总额合计4,265.96万元，占当年归母净利润的比例为15.47%，较2024年度（分红比例31.76%）明显下降。对比来看，公司近三个会计年度累计现金分红总额3.03亿元，占同期平均净利润的120.73%，整体回报力度仍属较高水平。年末以转增替代派现，一方面表明公司将更多资源优先投入电子材料第二增长曲线的建设，另一方面转增有助于提升股票流动性、降低每股价格，具有一定的市值管理意义。展望后续，电子材料业务能否如期放量、贡献实质性利润增量，预计将是决定公司未来分红空间及股东回报可持续性的核心变量，建议投资者重点跟踪该业务的产能建设与客户拓展进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.52/4.37/5.12亿元，同比增速分别为27.50%/24.19%/17.29%，当前股价对应的PE分别为50.44/40.62/34.63倍。我们选择利安隆/东材科技/圣泉集团为可比公司。公司是国内成核剂、合成水滑石龙头，技术壁垒深厚，国产替代逻辑持续兑现，南沙产能释放支撑中期量增，成长空间清晰。首次覆盖给予"买入"评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

CGM、急救业务增速亮眼，海外收入预计持续高增

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2025年年报&2026年一季报。2025年全年实现收入79.55亿元，同比+5.14%；实现归母净利润14.82亿元，同比-17.94%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-16.10%。26Q1单季度实现收入23.70亿元，同比-2.69%；实现归母净利润4.28亿元，同比-31.44%；实现扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。业绩承压主要是由于国内消费大环境、以及公司主动进行线下业务组织架构及销售策略调整等因素所致。
    CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线可期。2025年，呼吸治疗解决方案板块业务营业收入同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比有所下降。公司正推进全球化战略布局，相关产品预计逐步在全球各地获得注册认证，海外第二增长曲线可期；血糖管理及POCT解决方案业务板块营收规模同比增长24.34%，CGM业务营收规模实现翻倍以上增长；家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比增长0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长；临床器械及康复解决方案业务板块营业收入同比增长2.17%，经营情况平稳，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长；急救解决方案及其他板块营业收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长。
    毛利率稳中有升，销售投入增加。2025年公司实现销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，销售/管理/研发费用率分别为22.2%、6.0%、7.2%，同比+4.2pct、+0.3pct、-0.1pct，销售费用率提升幅度较大，主要是由于公司围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。
    持续加码海外市场布局，海外收入继续高增。2025年，公司海外业务覆盖范围进一步拓宽，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。2025年，公司实现外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024年的12.54%提升至15.49%，预计未来外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎。
    盈利预测与评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.0/18.1/20.7亿元，同比增长7.9%、12.9%、14.9%，对应PE分别为18X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

Q1业绩略低于预期，期待核电电价机制全国铺开

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，符合我们的预期；2026Q1公司实现营业收入189.3亿元，同比下滑6.7%，实现归母净利润20.64亿元，同比下滑34.2%，略低于我们的预期。
    2025年电量增长&电价下滑明显，全年公司利润稳增。在核电方面，2025年公司实现核电发电量2008.1亿千瓦时，同比增长9.7%，主因福清核电大修减少、漳州核电年初投产等；实现核电综合电价0.3937元/千瓦时，较去年同期（0.4151元/千瓦时）下降5.16%，主因市场化比例大幅增加至71.36%（24年为50.78%），同时市场化电价有所下行。在新能源方面，2025年中核汇能实现净利润14.5亿元，同比下滑42.7%，主因新能源电价同比下降11.2%。此外，公司所得税缴纳金额同比有所下降，综合影响下全年业绩稳增。
    2026Q1电量电价双降，公司核电利润同比下滑超20%，新能源利润同比下滑超200%。2026Q1公司核电归母净利润同比下滑21.7%，主因核电发电量下滑3.3%，电价同比下滑，同时大修成本同比增加，增值税返还同比减少；2026Q1新能源归母净利润同比下滑206.72%，主因新能源电价下降+归母比例下降影响。总的来看，2026Q1延续2025年电价趋势，利润短期承压。
    截至2025年底在建待建机组19台，未来几年陆续投产保障装机成长。截至2025年底，公司在建待建装机19台，装机规模2186万千瓦（其中漳州2号已于2026年初投产），根据在建机组进展，预计2026年投产2台，2027年投产4台，2028年投产2台，2029年投产3台，2030年投产1台，剩余机组将在“十六五”期间投产。
    辽宁已试点核电电价改革政策，未来期待该政策推广至全国。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时，该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。展望未来，我们预计该政策有望进一步拓展至全国，未来核电将转变为电价预期稳定+装机成长的稳健红利资产，重申核电投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为80.5、92.1、103.8亿元，同比增速分别为-13.4%、14.3%、12.7%，当前股价对应的PE分别为23、20、18倍，按照2025年分红率40%计算，公司2026-2028年股息率分别为1.7%、2.0%、2.2%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

薄膜电容器材料“小巨人”，电力、新能源车等需求有望驱动增长

龙辰科技(920161)
    投资要点：
    龙辰科技本次发行价格9.21元/股，发行市盈率14.64X，申购日为2026年5月18日。本次发行数量为3400万股，发行后总股本为13599万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.63%，老股占可流通股本比例为15.63%。本次发行战略配售发行数量为340万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。公司此次募集资金拟用于新能源用电子薄膜材料项目和补充流动资金，项目建成后，公司有望新增基膜产能3768吨/年。
    龙辰科技主要产品为基膜和金属化膜，2025年归母净利润达8555万元（yoy+23.43%）。公司专业化从事薄膜电容器相关BOPP薄膜材料（基膜和金属化膜）的研发、生产和销售，基膜是聚丙烯树脂经过多项工序制成的一种绝缘介质材料，主要用于生产加工金属化膜；在基膜的基础上，通过真空蒸镀镀上一层金属镀层即加工成金属化膜，金属化膜可直接应用于直流、交流等各种薄膜电容器，应用于新能源、电气化铁路等众多应用领域。此外，公司研究开发了适合锂电池复合集流体介质的基膜产品，有望将产品拓展至全新的应用领域。公司通过直销模式进行销售，2023-2025年公司以生产商客户为主，贸易商客户占比较小，2025年公司的前五大客户包括安徽赛福电子、青岛诚汶电子、胜业电气等。2025年公司实现营收6.42亿元（yoy+6.35%），归母净利润达8555万元（yoy+23.43%）。
    2024年我国新能源汽车领域的薄膜电容器产值为57.90亿元，清洁能源的发展亦有望推动薄膜电容器市场不断增长。公司主要产品基膜、金属化膜为薄膜电容器的主要原材料，薄膜电容器广泛用于新能源汽车、光伏发电、风力发电、工业控制、电力电网、家用电器等各种领域。2016-2024年我国新能源汽车年销量由50.7万辆增至1286.6万辆，渗透率由1.81%增至40.93%；受益我国新能源汽车的快速发展，我国新能源汽车用薄膜电容需求强劲，按新能源汽车领域薄膜电容器产值为450元/辆，2024年我国新能源汽车领域的薄膜电容器产值为57.90亿元。据EVTank预测，2030年中国新能源汽车销量将达到2,000万辆，有望驱动相关薄膜电容器需求进一步提升。此外，2024年我国光伏发电领域薄膜电容器产值规模约为22.24亿元，风力发电领域薄膜电容器产值为6.39亿元，清洁能源的发展有望推动薄膜电容器市场不断增长。行业内主要公司有大东南、铜峰电子、嘉德利和海伟股份。
    申购建议：龙辰科技主营业务为薄膜电容器相关BOPP薄膜材料的研发、生产和销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风力发电、电气化铁路、电子、电力、家用电器等各种领域，有望受益于新能源车、光伏、风电等领域对薄膜电容器需求的不断提升。可比公司PETTM中值为49X，建议关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、主要供应商依赖风险、毛利率下降风险

钛白景气触底反弹，业绩有望修复

龙佰集团(002601)
    投资要点：
    报告导读：龙佰集团4月27日发布2025年年度报告，公司实现总营收259.88亿元，同比下降5.63%，实现归母净利润12.45亿元，同比下降42.61%，扣非后归母净利润11.70亿元，同比下降44.18%。Q4单季度实现总营收65.37亿元，同比下降1.76%，环比上升7.01%，实现归母净利润-4.30亿元，亏损同比扩大，环比转亏，扣非后归母净利润-4.49亿元，亏损同比扩大，环比转亏。公司业绩符合预期。2026年Q1公司实现总营收71.58亿元，同比+1.39%，环比+9.50%，归母净利润1.87亿元，同比-72.74%，环比扭亏。
    主业承压量价同跌，行业拐点初现。公司2025年实现钛白粉生产量127.64万吨，同比下降1.48%，实现钛白粉销售量126.21万吨，同比增长0.60%。海绵钛产量7.13万吨，同比增长2.29%、销量6.75万吨，同比增长0.88%。磷酸铁产量9.76万吨，同比增长72.17%、销量9.60万吨，同比增长58.93%。根据百川盈孚数据，钛白粉行业2025年均价为13917.48元/吨，同比下降10.63%；2025Q4单季度均价13296.54元/吨，同比下降9.42%，环比下降0.67%；2025年Q4产量118.5万吨，同比下降0.08%；Q4毛利润-1402.59元/吨，亏损同环比扩大。第四季度硫酸价格上涨传导至钛白粉生产端，进入2026年Q1，根据百川盈孚数据，钛白粉价格已出现反弹，行业景气触底向上。
    全资子公司完成收购VenatorUK钛白粉资产，氯化法产能布局加速落地。根据公司公告，英国全资子公司LB TITANIUM UKLTD已于英国时间2026年4月27日完成对VenatorUK钛白粉业务相关资产的交割，实际支付交易对价6,231.10万美元（另承担增值税、印花税等税费1,265.82万美元），较原定对价6,990万美元有所下调，调整系依据交割日存货情况按约定机制确定。标的资产核心为一条设计产能15万吨/年的氯化法钛白粉生产线。氯化法工艺在产品品质、环保性能及生产效率上均优于硫酸法，是国际高端钛白粉市场的主流路线，而国内氯化法产能长期稀缺。
    本次收购完成后，公司将努力恢复该产线运营。后续随着该产线逐步恢复运营，公司氯化法钛白粉的全球供给能力有望显著增强，进一步巩固其在高端钛白粉领域的国际竞争地位，打开中长期成长空间。
    全资子公司受让钒钛低碳基金份额，强化攀西钒钛资源战略布局。根据公司公告，龙佰集团全资子公司龙佰四川矿冶有限公司拟以不超过6,300万元受让四川产业振兴基金所持河南振兴钒钛低碳发展私募股权投资基金30,000万元认缴出资额对应的合伙份额，受让完成后龙佰矿冶持有该基金出资比例将由69.84%提升至99.90%，实现对该基金的绝对控制。该基金投资范围聚焦攀西地区钒钛产业优质项目（占比不低于60%），目前已通过股权投资方式布局公司下属子公司攀枝花鑫润矿业，与公司现有钛产业链具有显著协同效应。随着持股比例大幅提升，公司对该基金投资决策的影响力显著增强，有助于在攀西钒钛资源领域更主动地推进产业链整合，进一
    步夯实上游资源保障能力。
    2025年度年末不额外派息，全年分红总额仍超归母净利润，彰显股东回报承诺。根据公司公告，鉴于公司已于2025年内实施两次季度权益分派——Q1每10股派5元（含税）、Q3每10股派1元（含税），合计派发现金红利14.23亿元（含税），已满足《未来三年（2023—2025年）股东回报规划》的相关要求，董事会决定2025年度末不再额外派发现金红利。值得关注的是，2025年全年分红总额14.23亿元已超过当年归母净利润12.45亿元，分红比例达114%，显示公司在业绩承压背景下仍坚持较高力度的现金回报。与此同时，母公司层面未分配利润仅余2,030万元，分红空间已基本触及上限，年末不派息亦有客观的财务约束因素。展望2026年，随着公司制定新一轮《未来三年（2026—2028年）股东回报规划》，分红政策的延续性与可持续性值得持续关注，建议投资者重点跟踪公司盈利能力的修复节奏及现金流改善情况。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.01/27.66/36.65亿元，同比增速分别为20.61%/84.29%/32.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/15.34/11.58倍。我们选择其他化工白马万华化学/鲁西化工/华鲁恒升为可比公司，近期行业景气出现反转，公司业绩有望改善。公司是钛白粉行业全球龙头，预计后续规划项目多，分红力度优异，首次覆盖给予"买入"评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

ZG006成功出海，新产品商业化放量可期

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元；扣非归母净利润-1.98亿元。2026年一季度公司实现营业收入9.05亿元，同比+440.07%；归母净利润6.33亿元；扣非归母净利润6.32亿元。2026年一季度收入利润大幅增加系确认ZG006授权许可收入。
    营业收入快速增长，优质管线商业化放量可期。公司2025年营业收入8.10亿元，同比+52.07%，有赖于已上市优质管线商业化。公司已上市四款产品：1）泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，并于同年进入国家医保目录，纳入三项重要指南；2）泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约2025年医保目录，纳入国内权威指南/共识32个，进入1300余家医院，覆盖2350余家医院，覆盖1000余家药房。3）泽普凝（重组人凝血酶）：已纳入国家医保目录，纳入两项指南/共识，和远大生命科学下属子公司签订市场推广协议，加速产品商业化，目前已累计准入750余家医院，销量增长明显；4）泽速宁（注射用人促甲状腺素β）：2026年1月获批上市，和默克集团达成合作协议，同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商，双方将整合默克深耕中国甲状腺癌的商业网络和公司研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。
    在研管线稳步推进，核心单品ZG006成功出海。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：开展三线及以上晚期小细胞肺癌的关键性临床试验、二线晚期小细胞肺癌的III期临床试验，多项针对一/二线小细胞肺癌及神经内分泌癌临床推进中。ZG006与艾伯维达成海外战略合作，与德国默克达成独家商业化合作。2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：多项联合用药一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌等），在ASCO及ESMO发布治疗宫颈癌及神经内分泌癌的多项I/II期临床研究成果。3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性靶点药物，在2025ASCO发布临床数据显示出良好的药效及安全性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.38/4.70/8.66亿元。鉴于公司产品商业化放量可期，全球布局进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

数据中心基建推动无源光器件收入yoy+61.5%，布线产品与光器件有望持续迭代升级

蘅东光(920045)
    投资要点：
    事件：2025年公司实现营业收入22.16亿元（yoy+68.50%）；归母净利润为3.05亿元（yoy+106.47%）；扣非归母净利润为2.99亿元（yoy+108.52%），持续保持高速增长。2026Q1公司实现营业收入6.87亿元，同比增长39.27%；归母净利润达8408.95万元，同比增长41.23%。此外公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利5.40元（含税），以资本公积向全体股东以每10股转增4股，共预计派发现金红利3676万元，转增27,228,619股。
    数据中心基建带动无源光器件需求，境外销售额同比大增75%。公司主营产品为无源光器件，2025年实现营收19.63亿元（yoy+61.50%），毛利率为26.29%，同比减少0.35pcts。2025年配套产品实现营收2.53亿元（yoy+154.14%），毛利率为27.92%，同比增加0.02pcts。受益于人工智能部署与全球数据中心（尤其是北美大型云服务商）资本支出增速较高，公司产品迭代并且客户项目持续导入，推动公司无源光器件产品销售收入增长；公司光缆产品外销增长则带动了配套产品收入增长。分区域来看，公司主要向境外销售，2025年境外销售额达20.21亿元（yoy+75.42%），毛利率为27.95%（同比减少0.30pcts）；境内2025年销售额达1.95亿元（yoy+19.48%），毛利率为11.18%（同比减少4.83pcts）。
    无源光纤布线产品向6912芯升级，400G-1.6T光模块相关无源内连光器件均已交付。2025年，公司新增14项专利（含4项发明专利），截至2025年末累计拥有专利119项，发明专利22项。无源光纤布线产品方面，2025年公司超大芯数光纤预端接布线总成产品持续迭代，3456芯产品已量产，6912芯产品已开发完成；公司基于MMC插芯的光纤连接器产品也已实现量产交付，推动光纤柔性线路产品（Shuffle）的应用。无源内连光器件方面，截至2025年末公司应用于400G、800G、1.6T光模块的产品均已交付；此外，公司ELSFP保偏无源内连光器件、CPO无源内连光器件的产品项目均在推进中。智能制造方面，截至2025年末公司已经完成多个关键工序先进制造设备的研发与可靠性验证工作，涉及胶水处理、注胶、穿纤、测试、前处理、LC散件组装等多个工序。
    后端网络、Scale-across跨域互联等亮点或将为光通信行业带来新增量，公司通过产品升级、产能全球化扩张及生产效率提升有望紧跟行业机遇。据Dell'OroGroup数据，2024年全球数据中心资本支出4550亿美元，2025年进一步同比增长57%；据LightCounting数据，在后端网络（尤其是Scale-out）的大量光互联需求驱动下，2025年全球数通光模块销售额实现70%同比增速，预计2026年1.6T光模块也将快速放量；此外数据中心间Scale-across跨域互联正在兴起，其可实现分布式数据中心间的算力互联，逐渐成为光通信行业新的增长点。展望后续布局，公司新人工智能领域的超大芯数布线应用开发、超高低温光纤及连接器应用开发、1.6T光纤透镜阵列器件开发和光器件核心部件自动化设备开发项目均处于研发阶段；同时公司持续稳步推进国内外生产基地的扩产计划，并持续开展设备迭代和新设备开发工作，有望进一步提升产品交付能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.8/7.0/9.4亿元，对应当前股价PE分别为85/58/43倍。公司深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商，产品已延伸到400G-1.6T光模块、CPO无源内连光器件等领域，在全球AI数据中心持续大额投入的背景下有望延续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：境外经营风险、国际贸易摩擦风险、客户集中度较高的风险。

2026Q1归母净利润yoy+31%开启修复， 半导体载板/基板玻璃通过客户验证

戈碧迦(920438)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入5.52亿元（yoy-2.59%）；归母净利润为2958.48万元（yoy-57.89%）；扣非归母净利润为2680.17万元（yoy-57.99%）；期间费用率合计20.77%；毛利率、净利率分别为25.07%、5.36%。2026Q1实现营收1.51亿元（yoy+21.39%）、归母净利润1151.87万元（yoy+31.16%）、扣非归母净利润1115.05万元（yoy+21.15%）。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利1元（含税），共预计派发现金红利1454.75万元。
    2025年光学玻璃稳健增长，特种功能玻璃短期承压、高端突破可期。2025年公司光学玻璃实现营收4.35亿元（yoy+16.32%），毛利率同比增加2.27pcts，延续较稳健增长，且公司积极开发高端牌号新品及拓展光学玻璃的新应用领域，推进生产线技术改造及工艺优化等工作，其产品结构优化明显；特种功能玻璃收入同比下滑34.68%至1.09亿元，毛利率同比下降18.22pcts，主要是公司新拓展的特种功能玻璃客户尚处于导入期导致出货量不及预期；但公司开发了多款玻璃纤维材料，最终产品主要应用于5G/6G通信、AI服务器、AI眼镜及AIPC等领域，有望显著降低通信部件的介电损耗和热胀冷缩带来的影响，可有效提升高频信号传输效率，同时具备低发热、低延迟、低功耗、高可靠性和微型化等核心优势；且半导体载板/基板玻璃已通过知名厂商验证并小批量销售，奠定高端市场准入基础，或将驱动后续增量；受托业务加工实现营收424.20万元（yoy-80.76%），主要是公司与定制化产品的客户的合同于2025年3月履行完毕。
    半导体载板等通过验证+特种玻纤新品布局等多轮驱动，研发或驱动高端玻璃国产替代提速。截至2025年末，戈碧迦及其子公司累计取得80项处于生效中的专利，其中发明专利39项，实用新型专利41项。1）半导体与特种玻璃技术/产品持续突破：公司完成多款半导体载板/基板玻璃研发并通过头部客户验证，RD068UTG涂层技术结项提升抗冲击性，特种玻纤聚焦5G/6G与AI服务器降低介电损耗；2）在纳米微晶领域积极推进拥有自主知识产权的微晶玻璃产品研发，整合从原片到终端的全产业链布局；3）聚焦光学与特种功能玻璃配方、工艺优化与窑炉创新，推进零膨胀微晶玻璃、核辐射防护、高硬度透明微晶玻璃、高损伤阈值氟磷玻璃、耐高温/指定热膨胀率玻璃、电子产品用锂铝硅系微晶玻璃、纳米微晶颜色玻璃、多组分光纤玻璃、半导体封装玻璃材料、组成晶体透明微晶玻璃等多项在研新型玻璃项目，或将多方向突破国外垄断，支撑高端赛道国产替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.07/2.06/3.08亿元，当前股价对应的PE分别为101/52/35倍。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、产品滞销风险。

国际化布局及新业务逐步兑现，利润有望加速释放

药康生物(688046)
    投资要点：
    行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。
    业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。
    海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。
    全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

合金软磁粉芯稳增，芯片电感受益ASIC需求有望加速放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收18.02亿元(同比+8.4%)；归母净利润4.18亿元(同比+11.3%)；扣非归母净利润4.08亿元(同比+11.4%)。其中，Q4实现营收5.01亿元(同比+15%，环比+13.9%)；归母净利润1.25亿元(同比+39.6%，环比+21.8%）。26年第一季度实现营收4.90亿元（同比+27.7%，环比-2.4%），归母净利润0.89亿元（同比+20.0%，环比-28.9%）。
    金属软磁粉芯保持稳增。25年公司金属软磁粉芯业务实现稳定增长。其中，受益AI数据中心基建需求，通讯、服务器电源及UPS应用领域收入增速高；新能源汽车及充电桩领域收入增速较快；光储应用领域继续保持高市场占比；产能紧张下主动放弃部分低价市场，空调应用领域收入有所下降。
    芯片电感受益ASIC需求有望加速放量。客户拓展方面，公司与MPS等现有客户不断深化合作，同时与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。增量市场方面，公司在ASIC、光模块等领域实现量产突破，尤其是在ASIC领域，AI巨头加速部署自研ASIC芯片，有望后续给公司带来较大增量业务。产能方面，公司加速推进惠东生产基地的新型高端一体成型电感建设项目，有望于26年投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.6/7.1/8.7亿元，同比增速分别为32.8%/27.2%/23.6%，当前股价对应的PE分别为53/42/34倍。作为国内金属软磁粉芯头部企业，公司软磁粉芯业务保持稳增，芯片电感受益ASIC增量需求有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

深耕热管理电驱动零部件，有望开拓储能、低空经济、数据中心等增量

朗信电气(920220)
    投资要点：
    朗信电气本次发行价格 28.29 元/股， 发行市盈率 14.23X， 申购日为 2026 年 5 月 13日。 本次发行数量为 1324 万股， 发行后总股本为 6621 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 20%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 20%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 132.4 万股， 占本次发行数量的10.00%。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司募投项目预计投资总额为53446 万元， 其中芜湖新能源汽车热管理系统部件项目（ 一期） 建成达产后， 预计可实现年新增有刷电子风扇产能 160 万套、 无刷电子风扇产能 240 万套和电子水泵产能 60 万套， 预计达产产值约 90099.40 万元（ 不含税） 。 热管理电驱动零部件扩产项目建成达产后， 预计可实现年新增有刷电机总成产能 132 万套、 无刷电机总成产能 240 万套和鼓风机产能 50 万套， 预计达产产值约 50170.85 万元（ 不含税） 。
    朗信电气主要从事热管理电驱动零部件， 2025 年归母净利润达 13162 万元（ yoy+13.10%） 。 公司主要从事电机总成、 电子风扇、 电子水泵、 空调鼓风机等热管理系统电驱动零部件产品的研发、 生产和销售， 所属行业为汽车零部件及配件制造。 公司产品上游主要为 PCBA、 塑料粒子、 漆包线、 板材等原材料供应商， 销售模式主要为直接销售， 客户包括整车厂客户和整车厂一级供应商客户。 2025 年， 公司的前五大客户分别是银轮集团、 奇瑞汽车、 吉利集团、 比亚迪、 江苏嘉和，2023-2025 年银轮集团一直是公司第一大客户。 2025 年公司营收达 14.11 亿元（ yoy+8.52%） ， 归母净利润达 13162 万元（ yoy+13.10%） ， 保持增长趋势。
    新能源车带动基本盘增长， 多元下游或引领新增量。 全球新能源汽车销量自 2020 年310.5 万辆增长至 2025 年 2054.3 万辆， CAGR 达 45.92%； 其中， 中国新能源汽车销量自 2020 年 136.7 万辆增长至 1649.0 万辆， CAGR 达 64.55%， 是全球最大的新能源汽车市场。2025 年我国自主品牌乘用车累计销售 1550.6 万辆（ yoy+11.97%），市场份额达到 65.30%， 同比上升 4.81pcts。 2025 年中国插电式混动新能源汽车销量达 583.3 万辆。 此外， 公司产品还可应用于储能、 低空经济、 数据中心以及基站、轨道交通、 冷链、 石化等行业。 同行业公司包括恒帅股份、 飞龙股份、 旭升集团、文灿股份和天龙股份。
    申购建议： 朗信电气 2009 年成立， 是聚焦热管理电驱动零部件的国家级高新技术企业、 专精特新“小巨人” 企业， 核心产品为电机总成、 电子风扇、 电子水泵等， 电子风扇全系列适配燃油车、 新能源乘用车、 储能等多场景， 电子水泵形成多功率段产品系列且已进入多家主流车企供应链， 客户以银轮集团、 吉利、 奇瑞、 比亚迪等主流车企及一级供应商为主。 可比公司 PE TTM 中值为 48.6X， 建议关注。
    风险提示： 行业增速放缓的风险、 整车厂竞争加剧的风险、 客户集中度高的风险

业绩稳步修复，智能制造赋能盈利质量改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    业绩稳步修复、盈利质量改善。公司2026Q1实现收入52.42亿元，同比+8.87%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1.48亿元、1.40亿元，同比+8.07%、+21.65%，扣非增速快于归母，反映盈利质量有所提升。非经常性损益为0.08亿元，同比减少0.14亿元，主要受政府补助同比减少0.17亿元影响。我们认为，随着公司智能化水平持续提升、生产效率不断优化，经营基本面有望延续增长态势。
    订单稳步增长、产量延续高增。2026Q1公司累计新签订单约74.12亿元，同比+5.10%；一季度钢结构产量达120.38万吨，同比+14.75%，延续较快增长态势。若按97%的产销率测算，公司2026Q1钢结构吨收入、吨毛利分别为4489.60元、442.26元，同比分别下降242.48元、23.05元，主要受一季度钢材价格同比下滑（yoy-5.62%）影响；但Q1单季扣非后吨净利为119.61元，同比增加6.79元，反映成本管控与经营效率改善对利润端形成支撑。
    研发费用有所回落、盈利能力整体保持稳定。2026Q1公司毛利率同比+0.02pct至9.85%；期间费用率为5.66%，同比-0.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、-0.02、-0.53、-0.08pct至0.49%、1.50%、2.07%、1.59%；研发费用同比下降13.12%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。综合影响下2026Q1公司净利率为2.83%，同比持平；经营活动现金净流出9.00亿，同比多流出7.05亿，收现比、付现比同比分别+0.81pct、+9.60pct至105.36%、115.31%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为17.60/14.24/11.37倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展

千禾味业(603027)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
    25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
    26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
    26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

三祥泰国产能释放+空调管产能增长带动业务扩张，布局工业管路等新兴赛道

三祥科技(920195)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入11.35亿元（yoy+18%）、归母净利润1.12亿元（yoy+73%）、扣非归母净利润1.03亿元（yoy+68%），毛利率、净利率分别为33.06%、10.04%。2026Q1公司实现营业收入2.31亿元（yoy-11%）、归母净利润1412万元（yoy-40%）、扣非归母净利润1307万元（yoy-44%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利1961万元。
    经营回顾：吉利、比亚迪主机厂业务放量，空调管销售量增加，共同驱动公司营收增长。2025年，公司总成产品、胶管产品、其他产品、其他业务营收分别为91490万元（yoy+21%）、20627万元（yoy+7%）、334万元（yoy-53%）、1099万元（yoy+19%），毛利率分别为34.42%（yoy-0.10pcts）、25.32%（yoy-5.46pcts）、26.62%（yoy+0.69pcts）、66.54%（yoy-0.30pcts）。总成产品收入同比增长主要
    系2025年公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂业务量同比大幅增长；胶管产品收入同比增长主要系2025年受比亚迪等新能源车辆产销增长影响，主机空调管业务销售同比大幅增加；其他产品收入同比下降主要系2025年售后业务对附件需求下降，业务量减少；其他业务收入同比增加主要系2025年工装模具、技术开发费同比增加。区域方面，2025年公司境内业务、境外业务分别实现营收55887万元（yoy+31%）、57662万元（yoy+7%），毛利率分别为25.12%（yoy-1.61pcts）、40.75%（yoy+0.97pcts）。2025年公司境外业务收入受国际形势影响同比仅增长6.8%；境内业务收入同比增长主要系国内主机总成、国内空调管销售大幅增加。
    2025年成就：三祥泰国产能释放+空调管产能增长，发力布局新能源汽车配套产品，参与制冷剂国家标准撰写。产品结构优化：2025年公司加大新能源汽车配套产品的研发与推广力度，新能源相关产品销售收入占比同比提升，同时贴合新能源汽车行业发展趋势，进一步丰富了公司产品矩阵，降低了对传统燃油车市场的依赖，提升了公司在高端市场的竞争力。客户合作深化：公司获得宁波吉润汽车部件有限公司“2025年度优秀供应商”、上汽通用东岳汽车有限公司“2025年度优秀合作伙伴”等荣誉，增强了订单稳定性，也提升了公司品牌影响力，有助于进一步拓展中高端及新能源汽车配套市场，分散单一客户及市场波动风险。产能扩张：公司三祥泰国产能进一步提升，为辐射欧美及东南亚市场提供产能支撑；同时，公司扩大空调管及总成产能，满足市场增长需求。技术研发：公司聚焦新能源汽车用胶管、轻量化材料应用等领域的技术研发，新增多项技术成果，同时参与起草“汽车空调用橡胶和塑料软管及软管组合件规范第三部分：制冷剂1234yfGB/T20025.3-2025/ISO8066-3:2020”的国家标准，进一步巩固公司的技术领先地位。
    2026年看点：立足汽车零部件基本盘持续拓展新能源市场，布局工业管路等新兴赛道，蓄力海外市场发展。公司计划坚持“技术创新、持续开发高端客户、全球市场布局”的方向，持续巩固在传统汽车制动、转向管路等领域的行业龙头地位，同时积极拓展胶管领域工业管路等新兴业务，实现高质量可持续发展。战略规划上，公司计划不断拓展国内二三线车企及海外售后市场份额，同时，重点提升高端车型配套比例，推动产品的盈利能力。客户合作方面，公司计划深耕现有核心客户群体，深化与头部主机厂的合作，全力推进已定点项目的落地交付，同时拓展新能源市场领域，并同步探索海外优质市场机会。技术研发方面，公司计划持续加大研发投入力度，聚焦核心产品工艺迭代、技术升级、新材料应用及新产品研发，完成既定研发项目的验收与量产转化，推动研发成果快速转化为实际营收与利润增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.25/1.44/1.66亿元，对应当前股价PE分别为13/11/10倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

呼吸机市场复苏+机器人项目量产带动增长，海内外产业投资落地赋能新兴市场拓展

鼎智科技(920593)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.68亿元（yoy+20%）、归母净利润2992万元（yoy-23%）、扣非归母净利润2538万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为49.20%、10.73%。2026Q1公司实现营业收入8870万元（yoy+51%）、归母净利润707万元（yoy-44%）、扣非归母净利润602万元（yoy-49%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利0.80元（含税），共预计派发现金红利1522万元。
    经营回顾：医用有创呼吸机市场复苏、机器人项目量产分别带动2025年音圈电机营收yoy+104%、直流电机营收yoy+119%。2025年，按产品分类，公司线性执行器、混合式步进电机、音圈电机、直流电机及组件、其他营收分别为14293万元（yoy+6%）、4279万元（yoy+9%）、1114万元（yoy+104%）、4228万元（yoy+118%）、2871万元（yoy+17%），毛利率分别为59.32%（yoy+0.13pcts）、43.82%（yoy-2.85pcts）、25.79%（yoy-0.16pcts）、31.50%（yoy-5.20pcts）、41.99%（yoy-3.16pcts）。音圈电机收入同比增加主要系医用有创呼吸机市场逐步恢复，国产化替代方案加速落地；直流电机及组件收入同比增加，其中包含减速电机及驱控的一体化产品，主要因为机器人项目由样件逐步转化为批量生产；其他业务收入增加33.07%，主要因为驱动器等电机配件销售业务增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收13551万元（yoy+14%）、13234万元（yoy+26%），毛利率分别为40.01%（yoy-5.35pcts）、58.61%（yoy-2.43pcts）。境内收入同比增加主要系工业自动化应用领域拓展及医用有创呼吸机市场逐步恢复，致销售额增长；境外收入同比增加主要系海外市场机器人项目逐步转化为批量生产及工业自动化应用需求增加所致。
    2025年成就：研发平台赋能精密运动产品升级，新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货。2025年，公司基于直流电机及组件、精密线性执行器及驱动控制系统搭建的精密运动产品研发平台，经全年优化升级，成为技术创新与产品迭代的坚实支撑。无框电机：公司持续完善平台建设，提供15-115mm多规格选择及定制化方案，拓宽应用场景；系列产品采用了高性能超薄铁芯，投入多条自动化排线绕线设备，从而降低电机损耗，提升电机性能。音圈电机：公司优化30mm-80mm音圈模组平台，保持直接驱动、运行平滑优势，位置闭环控制精度达0.001mm；新产品高频呼吸机用音圈电机已经开始稳定供货，同时深化与韩国ALS公司的合作，联合开发高精度线性平台及模块解决方案。伺服驱动器：公司成功开发低压伺服通用驱动器，主要覆盖电压范围12-60V，电流范围1-50A，支持多种电机类型以及多种编码器类型，广泛应用于半导体、3C组装、锂电、自动化、机器人、医疗等领域，为客户提供一体化驱动解决方案。2025年，公司实验室成功获得国家级实验室认可资质，标志着公司实验室具备全球公认的技术能力和管理水准；截至2025年12月31日，公司累计获得专利239项，其中发明专利22项。
    2026年看点：对外投资多家海内外子公司加快全球化布局，通过延链补链深耕半导体、机器人等领域。
    2025年公司投资控股或参股了泰国鼎智（从事微特电机、工业自动控制系统的生产销售，目前已具备小批量生产能力）、中科灵犀（从事智能机器人、工业机器人、服务消费机器人的研发销售）、欧洲鼎智（从事机械和机电元件的采购销售）、鼎智新能源（从事新能源汽车电附件、电池、电池零配件、集中式快速充电站、微特电机及组件的生产销售）、赛仑特（从事精密小模数齿轮、微型精密行星减速箱及
    减速电机等精密机械的生产销售，可以进一步加强公司在精密齿轮、齿轮箱等产品的产业化能力），旨在丰富产品矩阵，有望充分深入开发欧洲、美国、韩国等高端应用市场，加快全球化布局。另一方面，公司基于影像、工业设备、机器人、半导体等领域的发展不断深耕产品，满足细分应用领域的产品需求，从而推动新兴市场开发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.34/0.41/0.54亿元，对应当前股价PE分别为171/139/106倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

行业周期压力下持续产品优化，羟胺水溶液核心增量盘有望迎来释放期

锦华新材(920015)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现营业收入10.32亿元（yoy-17%）；归母净利润为1.95亿元（yoy-8%）；扣非归母净利润为1.91亿元（yoy-7%）。2026Q1实现营收2.15亿元（yoy-23.64%）、归母净利润2912.73万元（yoy-41.98%），整体盈利水平有所承压。公司发布2025年权益分派预案，拟每10股派发现金红利4.3元（含税），共预计派发现金红利5829.37万元。
    羟胺盐等产品毛利率上升，产品结构持续优化。2025年公司传统业务普遍承压，硅烷交联剂实现营收57565.24万元；羟胺盐实现营收28524.10万元，毛利率44.00%，同比增加7.55pcts；其他产品实现营收15382.21万元（yoy+1.69%），毛利率40.30%，同比增加8.00pcts。2025年公司优化产品结构，高毛利率产品收入占比提高，推动公司整体销售毛利率同比提高。此外，油价在地缘政治因素影响下波动较大，而公司主要原料丁酮受到国际油价影响；公司合理调整采购策略，截至2026年3月24日，油价的上涨对产品暂无影响。
    羟胺水溶液产品入选国家新材料，后续有望逐步放量，产学研协同强化技术储备。2025年11月，公司产品羟胺水溶液入选国家首批次新材料，彰显产品技术优势与应用潜力；公司发挥绿色循环产业链优势，新增40kt/a羟胺盐装置，开展集成电路关键材料羟胺水溶液中试并实现规模销售。截至2025年末，公司拥有发明专利64项，较2024年新增25项。公司持续深化产学研合作，与浙江大学、浙江大学衢州研究院、中巨芯科技、浙江师范大学等单位合作推进高性能AG/HC抗污防护涂层、功能电子涂层材料、超高纯羟胺和光刻胶用有机溶剂关键技术和钛硅分子筛催化剂等技术攻关项目，聚焦工艺研发及产业化应用，有望强化技术储备。
    超高纯羟胺水溶液等研发项目逐步落地，核心增量盘释放可期。公司在聚焦主业的同时，推动电子化学品（羟胺水溶液）市场的开拓，并通过研发推进业务优化升级。传统业务方面，高纯度固体硫酸羟胺生产工艺研究项目已完成；增量业务方面，超高纯羟胺水溶液工艺优化研究项目已完成；降本增效方面，甲盐溶剂回收率提升工艺研究、丁酮肟提能降耗技术研究项目均已完成，或将有效降低生产成本，加强绿色循环产业链生产效率。
    盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.2/3.1/3.9亿元，对应的PE分别为25/18/14倍。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔，且公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、安全生产风险、毛利率波动风险。

矿山开采和能源基建市场营收实现高增长，资产重组、技术创新、市场开拓共驱发展

五新隧装(920174)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入14.00亿元（yoy+2%）、归母净利润1.99亿元（yoy+1%）、扣非归母净利润8711万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为32.98%、14.21%。2026Q1公司实现营业收入4.73亿元（yoy+126%）、归母净利润5877万元（yoy+105%）、扣非归母净利润5459万元（yoy+85%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发
    经营回顾：矿山开采和能源基建市场营收高增长。按产品分类来看，2025年，公司主机、后市场、其他营收分别为129558万元（yoy-1%）、8171万元（yoy+38%）、2320万元（yoy+39%），毛利率分别为32.49%（yoy+2.07pcts）、39.66%（yoy-3.46pcts）、36.93%（yoy-13.26pcts）。后市场营收同比增长系公司持续完善后市场服务体系，积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务；同时构建“装备运行-数据反馈-服务响应”的可视化全闭环，客户服务响应效率与服务价值体验大幅提升。按业务领域来看，2025年，公司铁路市场、公路市场、能源基建市场、矿山开采市场、港口物流市场营收分别为41161万元（yoy-9%）、23689万元（yoy-1%）、6988万元（yoy+39%）、9965万元（yoy+110%）、55349万元（yoy-3%），毛利率分别为33.67%（yoy-0.49pcts）、27.42%（yoy-2.15pcts）、27.79%（yoy+1.45pcts）、37.46%（yoy+2.87pcts）、34.55%（yoy+5.52pcts）。矿山开采市场营收同比增长系公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用能掘进钻车等适配装备同时提供定制化施工解决方案，构建差异化竞争优势。
    2025年成就：资产重组扩大业务版图，成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，和多家行业头部企业达成合作。资产重组：2025年公司完成对兴中科技、五新重工的收购，实现了跨领域资源协同，将兴中科技、五新重工在路桥施工装备、港口机械领域的技术、客户、市场渠道资源，与公司隧道装备核心业务形成互补，实现了跨领域客户共享、场景协同开发，同时进一步完善智能装备产品矩阵。技术研发：公司成功推出L2全电脑版双曲臂凿岩台车，实现隧道施工装备从电控、半电脑到全电脑的技术跨越；同步完成MT551矿用锚杆台车、WD581mini掘进台车、矿用混凝土喷射车、带模蒸养生产线、全自动轨道梁柔性生产线、八绳平移吊具、回转吊具等多品类新产品研发；在技术端，凿岩台车车身定位技术，港机智能润滑系统、散货动态计量系统，租赁挂篮构件电子身份证应用等多项核心技术攻关及工艺优化顺利落地。市场开拓：能源基建市场针对性推广小断面设备在灌区项目的场景应用，公司成功实现凿岩台车、湿喷机、衬砌台车等产品协同销售，代表项目包括西藏沃卡抽水蓄能电站、巴基斯坦Balakot水电站等重点工程；矿山市场聚焦中小断面非煤矿山重点赛道，针对性完善产品解决方案，继山东黄金、紫金矿业等重要客户之后，成功进入中国五矿、湖南黄金等央国企供应链，与金诚信、四川和邦等行业头部上市公司达成深度合作，产品已在福马磷矿、刘家山磷矿等多个标杆矿山项目落地。我们认为公司以并购重组为契机、技术创新为支撑、增量市场突破为引擎、稳健经营为底线，展现出强劲的业务韧性与良好的发展潜力。
    2026年看点：立足基建，开拓矿山和港机领域，积极布局中亚、非洲市场，技术创新与市场开拓双轮驱动长效发展。海外市场：公司计划锚定中亚、非洲等区域基建、矿山开发的市场机遇，重点深耕吉尔吉
    斯斯坦、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦等中亚市场，为海外业务规模化增长打开切口；同时在赞比亚、津巴布韦落地一批标杆样板工地。产品布局：在基建装备领域，公司计划持续巩固铁路、公路市场的市场领先优势，重点突破水利水电、抽水蓄能、空气储能、油气储备等能源基建装备赛道，重点研发智能施工成套装备，打造水电开发、绿电储能等领域的成套装备解决方案；继续重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；在矿山领域，公司计划以中小矿山智能化装备需求为切入点，针对性研发适配性产品与全周期服务体系，快速扩大矿山市场份额，形成差异化竞争优势；在港机领域，公司计划依托本次重组整合的技术积累与客户资源，重点攻关散料输送核心工艺、港口设备多机协同调度、无人化作业控制等核心技术，聚焦港口起重设备、自动化码头核心装备、散货智能装卸系统等核心产品，加快技术迭代与市场渗透，深度参与全球港口智慧化升级进程，打造公司新增长曲线；铁路公路市场方面，公司计划持续深耕铁路、公路等核心市场，积极参与国家级重大基建项目，巩固铁路公路领域的领先优势；后市场服务：深挖全生命周期服务价值，构建覆盖基建、矿山、港口装备的全生命周期服务体系，优化备件供应、远程运维、技改升级等增值服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.67/4.39/4.83亿元，当前股价对应的PE分别为24/20/18倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

算电时代的“三大预期差”亟待重估

海鸥股份(603269)
    报告要点
    国内冷却塔领军者， 正积极布局新一轮工业和能源革命， 当前市场定价存在“ 三大预期差” 。
    冷却塔是主流的循环冷却设备， 因为生产生活中的大型设备均需要通过散热以实现可持续运行， 冷却塔的下游几乎覆盖千行百业。 长期来看， 冷却塔行业的需求与经济增长趋同， 多数时间增速较为平缓， 但当新的工业革命或能源革命出现时， 得益于新增应用领域的发展，行业或将迎来天花板的跃升。 海鸥股份作为我国冷却塔行业的领军者， 正积极布局此轮行业变局， 并发起了对海外巨头的份额替代， 我们认为， 当下海鸥的市场定仍价存在“ 三大预期差” 。
    预期差一： 我国核电建设大步上台阶， 冷却塔是其中边际变化最大的环节之一， 从“ 1” 到“ N” 黄金时代正被市场所忽视。
    根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》 ， 2030年我国核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右， 这意味着“ 十五五” 较“ 十四五” 末装机增幅将达76%（“ 十四五” 末核电发电装机容量较“ 十三五” 末增幅为25%） 。 按照核电站平均建设周期5年估算， 我国的年度核电建设规模预计将在27、 28年大幅上台阶。 在此背景下， 我国核电领域的冷却塔受益于“ 渗透率提升” 和“ 价值量提升” 两大边际趋势， 年均冷却塔市场空间有望从此前几乎为0增长到40亿元以上， 正式开启黄金时代， 海鸥作为我国核电冷却塔标准迭代的参与者， 有望将技术优势转化为份额优势。
    预期差二： 冷却塔作为当前液冷赛道竞争格局最好的环节之一潜在空间或被市场所低估， 海鸥有望充分受益。
    AI正式进入Token时代 ,驱动算力基建扩张提速， 液冷是此轮资本开支加速中边际变化最大的赛道之一， 但相较于市场更为关注的CDU等二次侧环节竞争的日趋白热化， 正成为液冷赛道竞争格局最好环节之一的冷却塔却因有一定类建筑属性而被市场忽视。 事实上， 作为液冷的标配， 平均每一笔液冷投资中约有8%左右将直接流向冷却塔企业。 同时， 冷却塔是竞争格局最好的环节之一， 此前数据中心冷却塔因为认证壁垒被马利、 BAC、 益美高三家外资企业垄断， 当下， 海鸥作为新晋认证企业， 凭借性价比优势正开启市占率提升之路， 潜在业绩天花板或将大幅提高
    预期差三： 燃气轮机需求处于历史级景气周期， 随着产能紧缺下的需求外溢， 公司的业绩释放或刚刚开始
    当下， 全球燃气轮机正处于历史级别的供应紧缺， 每年全球新增装机容量预计将带来约50亿元冷却塔需求， 公司深度绑定三大燃气轮机巨头之一的西门子。 当下， 随着需求的持续增长， 我们认为， 此轮燃气轮机发电机组冷却塔需求有望对海鸥业绩形成拉动。 此外， 海鸥的燃气轮机撬装业务同样服务于西门子， 有望乘风而起。
    盈利预测及估值
    我们上调2026-2027年的归母净利润预测至1.68亿元、 3.06亿元（原为1.27亿元、 1.51亿元） ， 新增2028年盈利预测为4.25亿元， 对应5月8日股价PE为31X、 17X、 12X， 我们选取英维克、 申菱环境、 冰轮环境为可比公司， 公司估值显著低于可比公司的平均水平。 看好公司数据中心冷却塔新业务的扩展， 上调至“ 买入” 评级。
    风险提示： 宏观经济下行导致下游需求变化的风险， 新产品和新技术研发风险， 液冷市场渗透率提升不及预期风险， 市场空间测算偏差的风险。

资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局，新能源、光伏、半导体等领域拓展可期

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，实现营收3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5171万元（同比扭亏）。
    2025年年度权益分派预案：每10股派发3元（含税）并转增4股，共预计派发2462万元、转增3283万股。公司发布2026年一季报，实现营收0.75亿元（yoy+29%）、归母净利润415万元（yoy-11%）。
    终端应用领域需求回暖促使点胶设备、点胶阀及配件营收分别yoy+87%、144%，顺利合并广东浦森。
    2025年，公司点胶设备、点胶阀及配件、点胶耗材营收分别为7892万元（yoy+87%）、18533万元（yoy+144%）、10041万元，毛利率分别为46.76%（yoy+25.67pcts）、69.75%（yoy+0.93pcts）、41.38%。营收增长主要系1）终端应用领域需求回暖；2）公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，确认收入周期相对较短；3）合并并购项目标的广东浦森的营业收入带来增量。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收31479万元（yoy+198.88%）、6380万元（yoy+222.28%）。
    消费电子领域实现部分突破，资本运作完善“设备+阀体+耗材”一体化布局。2025年，1）公司在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及MetaAI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，歌尔股份跃升至第一大客户；2）公司子公司以9690万元收购广东浦森51%股权（2024年），并新设卓兆浦森、南通浦森，补齐点胶耗材、塑胶部件供应链，形成“设备+阀体+耗材”一体化布局。我们认为，依托消费电子领域的量产交付经验以及“设备+耗材”的全链条服务能力，公司有望持续深化现有赛道。
    持续推进自研自产和产品线扩展，提升果链业务份额+开拓新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域。2026年公司看点：1）技术创新与制造生态构建依托现有点胶阀、智能控制模块自研优势，推进高成本精密零部件的自研自产，实现核心技术自主可控，降低供应链依赖与成本；2）横向丰富差异化产品矩阵，拓展喷射阀、螺杆阀、柱塞阀等点胶阀产品线，覆盖从微纳级精密涂覆到超大流量材料控制的工艺需求；3）市场端双轮拓展策略，深耕苹果产业链，提升在苹果手机、手表、MR设备及电池组件领域的份额，并切入相关检测设备市场。积极开拓非果链高端市场，利用自身在半导体封装（目前在终端进展尚处于送样验证阶段）、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，重点提升新能源汽车、光伏、半导体等非消费电子领域占比（目前已成功进入宁德时代供应商体系），同步拓展视觉检测、直线电驱等新兴业务板块。我们认为，公司有望形成“核心技术自主化-产品矩阵多元化-市场布局全球化”的核心竞争力，实现从“点胶设备供应商”向“流体控制整体解决方案服务商”的升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.60、0.71和0.86亿元，对应PE为49、42、34倍。卓兆点胶是果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

周期底部盈利稳健，储气库建设稳步推进

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，同时公告2025年度及2026年第一季度主要经营数据。2025全年，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%。2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。2026Q1，公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。
    2025全年：价格显著承压，降本增量对冲。价格端看，2025年公司实现盐产品价格348元/吨，同比-16.5%，实现纯碱价格1206元/吨，同比-32.6%，公司主要产品价格同比下跌幅度较大。成本端看，2025年公司实现盐产品单位成本198元/吨，同比-24.6%，主因煤炭、物流等成本下降；实现纯碱单位成本1050元/吨，同比-16.1%，主因材料、物流等成本下降。业绩端看，公司实现营业收入45.1亿元，同比-15.7%，主因公司盐化产品价格同比下跌；实现归母净利润5.2亿元，同比-32.1%，公司积极降本，但价格压力仍使全年利润下滑；实现扣非后归母净利润3.6亿元，同比-48%，归母净利润由于资产处置及营业外收入同比增厚，因此降幅相对扣非归母更温和。
    25Q4：价格底部震荡，降本力度增大。价格端看，2025Q4公司实现盐产品价格310元/吨，环比-5.8%，盐产品价格仍有压力，实现纯碱价格1174元/吨，同比-29.3%，环比+3.1%，纯碱价格或出现筑底迹象。业绩端看，2025Q4，公司实现营业收入11.5亿元，同比-11.4%，环比+15.0%，公司4季度产量环比增长带动营收环比正增长；实现归母净利润1.1亿元，同比-1.2%，主因加大降本力度&营业外收入增厚约0.3亿元，环比+70.8%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比-20.3%，环比+67.0%。
    26Q1：盐价触底回升，成本稳定利润稳健。价格端看，2026Q1公司实现盐产品价格344元/吨，同比-13.4%，环比+10.9%，盐价26Q1触底显著回升，实现纯碱价格1089元/吨，同比-16.5%，环比-7.2%，纯碱价格仍处于底部震荡态势。业绩端看，2026Q1公司实现营业收入11.5亿元，同比-8.9%，环比+0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-32.3%，环比-2.6%，环比微跌主因25Q4有所得税冲回、26Q1
    正常纳税，若看经营层面、26Q1营业利润实际高于25Q4，主因价格上升且25Q4期间费用较高；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比-29.2%，环比+82.4%。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东原盐龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气业务有望增厚2026年利润。据公司公告，2025年内累计注气2.95亿方，采气期采气1.1亿方，目前已实现从“工程化实践”到“产业化运营”的关键跨越，我们预计储气库业务2026年开始贡献利润，开启新的业绩增长极，公司盐穴储气业务经营久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。多个重大项目建设取得实质进展，有望成为潜在业绩增长极。2025年，公司集中式风力发电项目取得《淮安市陆上风电发展实施方案（2025-2030）》首批建设37.5MW风机政策支持，力争与储气库卤水制盐综合利用工程同步建设完成；国信苏盐600MW盐穴压缩空气储能示范项目1号、2号机组实现并网并完成满负荷试运行；推进杨槐矿区采输卤管道联网工程前期工作，完成可研报告初稿及专家评审；石塘矿区CO2封存示范工
    程项目钻井工程已进场施工；与广钢气体成立合资公司推动实施盐穴储小分子项目；与国家管网储能技术公司签订楚州盐穴储气库项目建设运营合作协议，推进双井先导工程。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.9/8.0/9.6亿元，同比增速分别为+12.6%/+35.4%/+20.3%，当前股价对应的PE分别为17.2/12.7/10.5倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，或具备增长空间，天花板较高，有望带动业绩和估值的增长。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

海外收入增长亮眼，手术量稳步提升

微电生理(688351)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收4.65亿元（yoy+12.43%），实现归母净利润0.51亿元（yoy-1.90%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy+364.36%）。2026Q1实现营业收入1.26亿元（yoy+20.97%），归母净利润0.29亿元（yoy+62.75%），扣非归母净利润0.02亿元（yoy-81.70%）。
    电生理业务稳步增长，海外进入放量阶段。2025年，分产品收入维度，导管类产品营收3.22亿元（yoy+7.45%），FireMagicTrueForce射频消融导管临床认可度提升，已在全国多家中心应用并完成超7000例射频消融手术，PulseMagicTrueForce脉冲电场消融导管获得NMPA批准上市，产品竞争力进一步加强；设备类产品0.39亿元（yoy+49.07%），三维电生理手术已覆盖1100多家医院，累计完
    成手术超9万例，心脏脉冲电场消融设备于2025年获NMPA批准上市。区域维度，25年公司境内营收2.88亿元（yoy-2.28%），境外营收1.65亿元（yoy+46.54%），欧洲、中东非、拉美区域均呈现高速增长态势，新拓展墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等潜力市场，产品已出口至40余个国家和地区。
    费用率有序控制，盈利质量提升。2025年公司毛利率57.97%（yoy-0.76pct），其中导管类、设备类产品毛利率分别为60.88%（yoy-0.47pct）、49.34%（yoy+1.83pct）。销售费用1.33亿元（yoy+20.17%），主要系咨询及服务费、样品及设备升级费等增长较为明显，研发费用0.64亿元（yoy-17.21%），其中股份支付费用下降较多。2026Q1销售净利率提升至23.10%，盈利能力有望进入正轨。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为5.48/6.48/7.69亿元，同比增速分别为18.06%/18.21%/18.58%，2026-2028年归母净利润分别为0.62/0.95/1.28亿元，增速分别为21.73%/52.93%/34.44%。当前股价对应的PE分别为189x、124x、92x。基于公司消融技术不断丰富，心律失常手术量稳定提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

经营平稳，新品蓄势

仲景食品(300908)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收10.82亿，同比-1.42%，归母净利润1.92亿元，同比+9.35%；其中25Q4/26Q1分别实现收入2.57/2.96亿元，分别同比-0.96%/+6.78%，分别实现归母净利润0.38/0.54亿元，分别同比+44.32%/+10.93%。此外，公司拟向全体股东每股派发1元现金红利（含税）。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。
    25年调味食品主业收入有所调整，而调味配料稳健增长。分业务看：2025年公司调味食品、调味配料营收分别同比-3.9%/+2.82%，其中调味食品2025年销量、吨价分别同比-7.96%/+4.41%，整体“价增量减”我们分析或系公司强化价盘体系管控，优化了电商渠道，而调味配料销量、吨价则分别同比+8.57%/-5.3%，主要系公司依托产能规模与技术创新，实现市场份额稳步提升。分渠道看，25年公司直销、经销渠道营收分别同比-1.88%/+0.24%，其中直销渠道出现下滑主要系公司主动调整电商渠道，线上直销营收同比-12.1%，营收占比下降至20%，而经销渠道随全国化招商拓市而增长。
    公司立足三大核心单品，推出仲景西洋参布局健康食养赛道。首先，公司仲景香菇酱、仲景上海葱油、超临界萃取香辛料产品，均是该细分领域的品类开创者与市场引领者。同时，公司依托自身制药领域的研发积淀与成熟稳定的生产体系，2025年推出全新品类“西洋参浓缩液与西洋参固体饮料”，切入健康滋补食品领域；在形态创新方面，开袋即饮浓缩液与即冲茶粉的设计，成功降低西洋参食用门槛，推动其从传统滋补药材向日常健康消费品转型；看好公司西洋参新品类的发展潜力。
    费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为44.46%，同比-1.45pcts。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期-3.54/+0.56/+0.06/-0.04pct，同期四项费用率合计同比-2.96pct，其中销售费率显著下降预计系公司优化线上电商渠道费用投放模式。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+0.67pct至18.16%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.05/2.20/2.34亿元，同比分别为+7%/+7%/+6%，当前股价对应的PE分别为20/19/18倍。我们选取海天味业、宝立食品、日辰股份作为可比公司，考虑到公司基本盘边际改善，新品类蓄势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

钾肥量价齐升驱动业绩上涨，分红积极回报投资者

东方铁塔(002545)
    投资要点：
    事件：东方铁塔4月29日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入48.79亿元，同比+16.27%，实现扣非归母净利润11.67亿元，同比+111.14%；其中2025Q4单季度实现营业总收入14.87亿元，同比+36.99%，环比+19.46%，实现归母净利润3.78亿元，同比+286.14%，环比+12.99%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比+285.96%，环比+7.66%。同时，公司4月30日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.18亿元，同比+48.59%，环比-4.60%，实现归母净利润4.02亿元，同比+95.21%，环比+6.26%，实现扣非归母净利润4.00亿元，同比+95.87%，环比+12.23%。公司业绩表现优异。
    产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达31.24亿元，占比为64.03%，营收同比为+32.17%。2025年氯化钾产量为130.01万吨，同比+8.14%；氯化钾销量为123.14万吨，同比+1.52%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1320.91元/吨，同比+66.30%。2025年氯化钾行业景气度提升，毛利率大幅升高，公司业绩迎来大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持高位，2026Q1营收同比大幅增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末累计未分配利润为908,967,900.04元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本1,244,062,083股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3.0元（含税），预计派发现金股利373,218,624.90元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为373,218,624.90元，占公司2025年度合并报表净利润的30.98%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.70/69.75/85.50亿元，归母净利润分别为20.15/24.41/31.14亿元，同比分别为+67.07%/+21.14%/+27.55%，当前股价对应的PE分别为15.48/12.78/10.02倍，我们选取亚钾国际/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

一体机推广顺利，医疗生态圈建设加码

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收16.42亿元（yoy+12.58%），实现归母净利润1.99亿元（yoy-27.82%），实现扣非归母净利润1.67亿元（yoy-17.52%）。2026Q1实现营业收入4.37亿元（yoy-8.02%），归母净利润0.50亿元（yoy-45.78%），扣非归母净利润0.50亿元（yoy-45.12%）。
    一体机、流水线装机突破，医疗生态圈布局持续完善。2025年，公司产品维度营收方面，诊断试剂收入10.07亿元(yoy-20.95%)，12款单检及小联检产品获批上市，已获证呼吸道检测产品达20余款，覆盖常见呼吸道病毒、细菌、非典型病原体及耐药基因等；诊断仪器收入1.01亿元(yoy+20.71%)，各类一体机实现装机200余台，分子流水线装机取得实质性突破；生物类药品收入4.61亿元，检测服务收入0.47
    亿元(yoy-28.57%)。公司通过收购中山海济、控股红岸基元、增资真迈生物、圣维鲲腾，持续完善全产业链生态。
    盈利能力短期承压，持续研发加速创新落地。2025年，公司毛利率75.79%（yoy-2.12pct），其中诊断试剂毛利率81.37%（yoy-6.65pct），对整体毛利率影响较大。销售费用6.02亿（yoy+20.38%），主要因市场投入增加所致。25年体外诊断行业检测试剂增值税税率由3%上调至13%，叠加国家集采政策逐步推进，价格承压，利润影响较大。公司高度重视研发创新，25年研发投入3.1亿元，营收占比约19%，其中参股圣维鲲腾、圣微速敏等核心标的年内新增研发投入近1.5亿元，为核心技术加速落地及长期创新奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为18.19/20.05/21.87亿元，同比增速分别为10.83%/10.20%/9.07%，2026-2028年归母净利润分别为2.77/3.47/4.09亿元，同比增速分别为39.39%/25.19%/17.92%。当前股价对应的PE分别为36x、29x、25x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

亚钾国际2025年报&26Q1点评：氯化钾量价双旺，公司成长逐步兑现

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：亚钾国际发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入53.25亿元，同比+50.09%，实现扣非归母净利润18.56亿元，同比+108.11%；其中2025Q4单季度实现营业收入14.58亿元，同比+36.87%，环比+8.43%，实现归母净利润3.10亿元，同比-28.37%，环比-39.05%，实现扣非归母净利润4.93亿元，同比+30.95%，环比-2.56%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.88亿元，同比+22.70%，环比+2.03%，实现归母净利润5.33亿元，同比+38.52%，环比+71.97%，实现扣非归母净利润5.29亿元，同比+37.90%，环比+7.28%。公司业绩符合市场预期。
    产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达52.02亿元，占比为97.69%，营收同比为+50.15%。2025年氯化钾产量为201.15万吨，同比+10.80%；氯化钾销量为204.57万吨，同比+17.47%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1528.38元/吨，同比为+61.65%。公司2025年主要产品氯化钾产销双增，伴随行业景气度提升，毛利率增加，公司业绩大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持阶段性高位，2026Q1营收有所增长。
    公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布母公司2025年末可供分配利润为182,705,648.25元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本扣除公司回购专户持有股份数后，即913,507,158股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利1.10元（含税），预计派发现金股利100,485,787.38元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案的公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为100,485,787.38元，占本年度归属于母公司股东净利润的6.01%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.10/134.92/146.16亿元，归母净利润分别为30.05/47.28/51.26亿元，同比分别为+79.69%/+57.31%/+8.43%，当前股价对应的PE分别为16.29/10.36/9.55倍，我们选取东方铁塔/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，未来新产能投放大，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

26Q1各业务收入增速回正，盈利表现超预期

伊利股份(600887)
    投资要点：
    事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。
    26Q1收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26%至704.22/327.69/98.22/15.32亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92%，价同比-4.27%；26Q1上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1收入增长5.47%，业务全面复苏。
    盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的
    PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

投资收益大幅增长，所得税率略微影响净利润增速

华泰证券(601688)
    投资要点：
    事件：华泰证券发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收/归母净利润104.22亿元/48.00亿元，同比+41%/+32%，加权平均ROE为2.61%，同比+0.51pct。2026Q1末，公司归母净资产达2114.07亿元，相比年初+2.16%，杠杆率（剔除客户资金口径）达4.39倍，相比年初+0.35，整体业绩符合预期。
    点评：
    收入端：经纪、投行和投资业务收入增速亮眼。从报表口径来看，26Q1经纪业务/投行业务/资管业务/利息净收入/（投资收益+公允价值变动损益）分别为29.13/8.61/4.80/10.71/52.31亿元，yoy+51%/+59%/+13%/+11%/+49%，占总营收比重分别为28%/8%/5%/10%/50%。
    1、受益于26Q1交投活跃，经纪业务收入实现高增。26Q1A股日均交易额同比增长约77%，受益于市场成交活跃，公司经纪业务手续费净收入同比+51%。
    2、投行收入高增59%，港股IPO承销表现强势。26Q1投行业务手续费净收入为8.61亿元，同比+58.9%。26Q1，公司A股股权承销金额为60.68亿元（首发+增发+配股+优先股+可转债+可交债口径，发行日口径），同比-21%；26Q1港股IPO承销金额为130.53亿港元，同比+322%，行业排名第2（上市日口径）。我们认为，公司26Q1投行业务收入高增或主要来源于港股IPO项目承销金额高增，公司参与承销的主要港股IPO项目为东鹏饮料、天数智芯、兆易创新、鸣鸣很忙、埃斯顿、广合科技、先导智能等。
    3、投资收益表现较优，预计自营固收资产扩张较快。投资规模方面，26Q1末交易性金融资产规模达4438亿元，相比年初+17%，扩表速度较快，我们预计主要系自营固收资产配置力度较大（26Q1末自营非权益类证券及其衍生品/净资本为329.53%，相比25年末提升24pct）。根据我们测算，26Q1金融工具投资收益率
    （年化）为4.26%，同比+0.76pct，投资收益率表现较优。
    4、资管手续费净收入和利息净收入平稳增长。26Q1利息净收入为10.71亿元，同比+11%；资管业务手续费净收入为4.80亿元，同比+13.4%。
    管理费用率同比-1.2pct，所得税率同比+6.1pct。26Q1公司营业成本/营业收入占比同比-0.17pct至43.65%，主要系管理费用率同比-1.21pct至41.41%，但26Q1公司所得税率同比+6.1pct至18.05%，略微影响公司净利润增速，而所得税率的增加主要是因为应税收入增加。
    前十大股东中，中国证券金融股份有限公司减持0.18亿股。26Q1末，中国证券金融股份有限公司持股数量由25年末的1.53亿股减少为1.35亿股，持股比例环比-0.19pct至1.50%。
    展望26年，看好公司26年国际业务增长和AI战略赋能。1）25年公司国际业务收
    入为59亿元，剔除24年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。公司年初已顺利完成100亿港元H股可转债发行，有利于境外子公司的发展，我们看好公司境外FICC做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展。2）公司坚定AI战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升：降本方面，25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct；增效方面，25年公司率先推出AI原生投资工具“AI涨乐”，巩固财富管理领先优势，预计后续公司有望在投研、投行、交易等重点价值场景不断突破，形成AI驱动增长的新优势。
    盈利预测与评级：我们看好公司在科技战略下AI驱动全业务线增长，预计公司2026-2028年归母净利润分别为197/223/256亿元，同比增速分别为20.2%/13.3%/14.6%，当前股价对应的PB分别为0.78/0.70/0.65倍。鉴于看好公司国际业务发展和AI战略赋能，我们对公司维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

主业承压，卫星业务加速成长

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入15.69亿元，同比+21.03%；归母净利润0.66亿元，同比-29.08%，其中Q4实现营业收入4.40亿元，同比+24.74%；归母净利润-0.14亿元，亏损收窄。2026年Q1实现营业收入3.55亿元，同比-4.49%；归母净利润0.04亿元，同比-88.82%。
    25年岩土工程主业新签订单减少，毛利率下滑较为明显。1）25年新签订单减少，营收增长，26Q1新签订单小幅增长：2025年公司新签订单总额为17.06亿元，同比-16.90%。全年岩土工程主业合计营收14.86亿元，同比+18.48%，我们预计营收增长主要是由于24年新签订单高增致使2025年竣工验收业务量增加。2026Q1新签订单5.16亿元，同比+11.62%。2）毛利率下滑较为明显。25年地基处理毛利率29.20%，同比-6.13pct；桩基工程毛利率4.03%，同比-14.83pct。26Q1整体毛利率23.69%，同比-2.20pct。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。伏曦炘空产业化进程稳步推进，核心产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64套产品在轨稳定运行，技术可靠性得到充分验证。订单承接方面，伏曦炘空已构建“研发创新—工程验证—成功交付”的完整业务闭环，25年新签订单7229万元。国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，客户广泛覆盖多家国内主流卫星总体单位，产品应用于通、导、遥、手机直连卫星、算力卫星等多元场景；海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3颗卫星能源系统相关订单，后续或将持续提升海外市场份额。25年公司其他业务营收6150万元，同比+86.89%，一定程度上反映卫星业务高成长。
    25年费用率整体平稳，26Q1费用率上行。25年公司期间费用率为16.83%，同比-0.52pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.67%、14.39%、2.29%、-0.52%，分别同比+0.01pct、-0.62pct、-0.84pct、+0.93pct。26Q1公司期间费用率为20.96%，同比+4.74ct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%、17.41%、2.03%、1.09%，分别同比-0.22pct、+2.58pct、-0.42pct、+2.79pct。我们判断26Q1财务费用率增加主要是由于汇率变动造成汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年归母净利润为0.58亿元、0.8亿元、1.14亿元，对应5月8日股价PE为246、178、125倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2026Q1毛利率环比提升，8英寸SiC衬底有望放量

天岳先进(688234)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入3.66亿元，同比下降10.41%；归母净利润-0.61亿元。2025年全年公司实现营业收入14.65亿元，较2024年的17.68亿元下降17.15%；归母净利润-2.08亿元，较2024年的1.79亿元转亏。
    公司毛利率环比提升，盈利能力环比改善。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为19.12%、-16.77%，环比2025年四季度增长25.01pct、42.65pct。2025年全年毛利率、净利率分别为13.05%、-14.24%，同比变化-12.85pct、-24.37pct。分地区来看，2025年境内和境外毛利率分别为-6.22%、35.97%，同比变化-27.01pct、-6.08pct。
    SiC衬底有望迎来周期拐点，8英寸有望快速放量。当前6英寸SiC衬底价格底部逐渐回暖、8英寸衬底则作为新的增长引擎开始放量。据晶升股份公开投资者交流记录显示，碳化硅衬底价格呈现结构性上涨，6英寸产品价格较大幅度反弹，8英寸价格则止跌企稳并小幅上涨，部分衬底厂商已收到其下游客户的新增订单需求。公司具备全球领先的规模化量产能力，2025年度公司碳化硅产品折合69.04万片，同比增长68.31%。
    公司作为8英寸SiC衬底龙头企业，有望受益行业回暖。根据日本富士经济于2026年3月发布的报告测算，2025年全球导电型碳化硅衬底材料市场中公示天岳先进市场份额为27.6%，位居全球第一，其中8英寸市场份额为51.3%。公司是全球少数能够实现8英寸SiC衬底量产、也是率先推出12英寸SiC衬底的公司，并已完成12英寸导电N型、导电P型及高纯半绝缘型全系列产品技术攻关，部分头部客户已启动验证或下达订单。8英寸的稳定量产及12英寸的前瞻布局有望让公司在下一个时代的竞争中掌握先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.38/1.85/3.09亿元，2026年扭亏为盈，2027-2028年同比增速分别为391.65%/66.77%，当前股价
    对应PE分别为1399.49、284.65、170.69倍。选取三安光电、晶盛机电、芯联集成作为可比公司，考虑公司具备规模化量产8英寸SiC衬底的能力，有望受益于SiC衬底行业回暖，迎来需求增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

经营韧性运行，静待大宗复苏

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：厦门国贸2025年实现营业收入3371.2亿元，同比下降4.89%，归母净利润5.1亿元，同比下降18.64%；2026Q1实现营业收入869.0亿元，同比增长23.20%，归母净利润2.5亿元，同比下降39.65%。
    供应链管理：需求承压下主动调整，经营拐点逐渐显现。2025年，公司供应链管理业务实现营业收入3358.8亿元，同比下降4.91%，其中金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔营收1709.4/753.3/841.4亿元，同比+0.16%/-20.78%/+2.25%，经营货量9663.7/3589.8/2478.1万吨，同比+16.35%/-13.99%/+9.14%，公司整体经营货量保持稳健，业务结构持续优化，聚焦高质量业务；期现毛利率1.41%/1.56%/1.86%，同比-0.33/-0.01/-0.10pcts，主因外贸承压、内需不足，市场扰动加剧导致大宗商品价格大幅波动。2026Q1，公司营收实现较快增长，主因持续推进供应链管理业务的战略布局，主要大宗商品价格中枢较2025年同期上移；地缘冲突加剧，价格短期波动显著加剧，导致公司相关化工、钢材业务业绩有所下滑。
    健康科技：营收稳健增长，全球化布局加速。2025年，健康科技营业收入11.8亿元，同比增长6.71%，毛利率达39.84%，同比下滑1.20pcts。业务整体运营质量持续优化，旗下派尔特医疗深入推进“研发—品牌—渠道”协同发展，国内市场销售规模稳健增长，海外市场加速全球化布局，2025年派尔特医疗实现营业收入5.45亿元，归母净利润9409万元，同比增长3.4%。
    财务费用优化突出，维持较高水平分红。2025年，公司财务费用率为0.40%，同比下降0.16pcts，主因利息费用和汇兑损失减少；2026Q1，公司财务费用率为0.53%，同比下降0.15pcts。2025年，公司现金分红4.7亿元，占本年度归母净利润的比例达92.38%。
    盈利预测与评级：公司持续拓展供应链服务的应用场景，深化产业链布局，加快国际化经营步伐。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.03/13.27/15.49亿元，当前股价对应的PE分别为14.74/10.04/8.60倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期风险；3）行业竞争加剧风险

处置部分债券资产或助力归母净利润实现两位数正增长

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2026年1季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比-33.7%和+10.5%至221亿元和65亿元，3月末归属于母公司股东的股东权益较25年末增长10.8%至1236亿元，单季度新业务价值同比增长24.7%至47亿元，年化总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降3.6pct和1.0pct至2.1%和1.8%。公司新业务价值同比增速表现良好，净利润在投资收益同比下降较多的情况下实现同比正增长，业绩表现良好。
    点评：
    新业务价值同比增速较高，十年期及以上期交保费在较低基数下实现高速增长
    1.26Q1公司新业务价值同比增长24.7%至47亿元，在A股主要上市保险公司中增速排名第二，我们认为公司较快的新业务增长主要由长期险首年期交保费增长驱动，其中个险长期险首年期交保费在去年较高的基础上仍实现20%以上的增速，银保渠道在举绩网点数量和人均产能的推动下实现了同比30.7%的长期险首年期交保费增长。
    2.26Q1公司业绩的亮点之一是新业务价值率较高的十年期及以上期交保费同比实现了113%的高速增长，我们认为这是公司主动推动业务结构的结果，但考虑到十年期及以上期交保费的基数较低，仍需要关注后续推动进展。
    单季度归母净利润实现同比增长，或和公司处置债券有关
    1.26Q1公司在投资收益率同比下降较多的情况下实现了归母净利润的同比两位数正增长，数据表现出色。
    2.我们认为公司归母净利润同比实现两位数正增长有两个主要原因：
    A.部分债券资产的处置：一方面公司利润表中投资收益中明确“以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益”达到78亿元，这和资产负债表中“债权投资”规模环
    比下降553亿元有所对应，这代表公司处置了部分摊余成本计量的债券，另一方面公司资产负债表中的“其他债权投资”规模也环比出现315亿元的下降，或代表公司也处置了部分OCI债券资产；
    B.我们认为公司分红型保单的负债结构具备波动吸收效应或也是公司26Q1归母净利润较为坚挺的原因，即“在投资收益上行时给客户的分红增加，负债成本同步提升，而在投资收益下行时给客户的分红减少，财务成本也同步下降”。从数据来看，26Q1公司的“总投资收益”（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）同比下降57%至90亿元，而同期公司的“负债成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）则同比下降65%至63亿元，负债成本同比下降更多体现了分红型保单的波动吸收效应。
    盈利预测与评级：新华保险26Q1新业务价值增速较快，归母净利润在债券资产处置及分红型保单的或有波动吸收效应下实现同比正增长，业绩良好。26年的主要考验或在于高基数下的新单销售的持续增长、十年及以上交费期产品的销售和投资业绩增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为329/358/395亿元，同比增速分别为-9.4%/8.8%/10.5%，2026-2028年每股内含价值为100.9/110.4/120.8元，当前股价对应PEV估值为0.64、0.59和0.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

践行双品牌运营战略，电动化、越野道路车与海外市场共振拓宽长期增长曲线

华洋赛车(920058)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入7.80亿元（yoy+48%）、归母净利润5167万元（yoy-8%）、扣非归母净利润4468万元（yoy-16%），毛利率、净利率分别为19.18%、6.93%。2026Q1公司实现营业收入1.90亿元（yoy+6%），归母净利润767万元（yoy-33%）、扣非归母净利润742万元（yoy-35%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，每10股拟派发现金红利3.56元（含税），共预计派发现金红利1996万元。
    经营回顾：营收增长但毛利率承压。2025年，公司两轮摩托车、全地形车、其他营收分别为53118万元（yoy+53%）、22148万元（yoy+36%）、2764万元（yoy+66%），毛利率分别为19.01%（yoy-3.94pcts）、18.29%（yoy-2.52pcts）、29.47%（yoy+5.52pcts）。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收6685万元（yoy+37%）、71345万元（yoy+49%），毛利率分别为20.68%（yoy+2.71pcts）、19.04%（yoy-3.83pcts）。公司营业收入同比增加主要系公司①积极拓展客户，订单量、销量增加；②对应子公司销售收入增加所致。
    2025年成就：子公司重庆峻驰全年实现营收1.82亿元，公司携手控股子公司华锐动能联合研发生产的电动越野车型落地放量。产能释放：（1）公司“运动摩托车智能制造项目”于2025年四季度正式搬迁投产，构建从自主开发到智能制造的全链路生态，为全球越野运动装备市场提供更稳定、更高质的产品支撑；（2）子公司重庆峻驰摩托车有限公司依托母公司赋能，坚定实施双品牌战略，在市场与产品两端同步发力；同时充分借助重庆地区完善的摩托车上下游配套产业链及丰富的行业人才资源，经营成效显著，全年实现营收1.82亿元。市场开拓：2025年公司对外销空白市场进行开发，取得了一定成果，与多个空白地区的经销商建立了合作关系。电驱换新：顺应行业电动化浪潮，华洋赛车携手控股子公司华锐动能，联合研发生产的eC2电动越野车型，凭借技术积淀与性能优势，一经面市便斩获市场高度认可，目前订单已陆续发出，展现出品牌在新能源赛道的硬核实力。赛事赋能：2025年华洋赛车队累计参赛26场，斩获20场冠军、3场亚军、2个全国锦标赛国产组冠军，不断扩大品牌知名度。
    2026年看点：关注新能源非道路产品研发，拓展越野属性道路车，持续深化海外市场布局。
    公司计划大力开拓外销空白市场，拓展空白区域经销商资源，构建全球化经销网络；聚焦拉美、南美等新兴市场，加大新产品推广力度，着力打造市场大单品。同时，公司计划稳步推进双品牌运营战略，推动自有品牌与峻驰摩托协同发展、互补布局，全面覆盖高、中、低端市场，形成差异化竞争优势，进一步优化全球市场结构，推动公司整体盈利水平稳步提升。此外，借助子公司华锐动能在电动化领域的技术积累，公司计划加快产品电动化转型与新能源布局，拓展新能源非道路产品市场空间。2026年，公司还规划涉足越野属性道路车领域，为持续扩大市场占有率、实现高质量市场拓展提供坚实的产品与技术支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.59/0.70/0.86亿元，当前股价对应的PE分别为26/22/18倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

新签订单4.30亿元（yoy+122%），硫化物固态电解质中试线项目有望放量

，硫化物固态电解质中试线项目有望放量》研报附件原文摘录）
灵鸽科技(920284)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入2.35亿元（yoy+11%）、归母净利润-857万元（yoy+80%），毛利率、净利率分别为17.89%、-3.64%。2026Q1公司实现营业收入1.03亿元（yoy+162%），归母净利润160万元（yoy-58%），毛利率、净利率分别为17.24%、1.55%。
    经营回顾：物料处理系统实现增收，2025年新增了数字式失重称等单机设备新品的销售。2025年，公司自动化物料处理系统、单机设备、配件及服务、房租及水电营收分别为17788万元（yoy+9%）、3968万元（yoy+14%）、1327万元（yoy+54%）、447万元（yoy-3%），毛利率分别为11.91%（yoy+3.30pcts）、41.97%（yoy-0.61pcts）、15.25%（yoy+3.05pcts）、49.88%（yoy-2.79pcts）。1）自动化物料处理系统收入同比增加8.92%，部分长交期的系统项目2025年完成验收增加；2）单机设备收入同比增加14.44%，主要原因系2025年新增了数字式失重称等新品的销售；3）配件及服务收入同比增加54.28%，主要原因系2025年终端用户的改造项目增加。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收23087万元（yoy+11%）、442万元（yoy+12%），毛利率分别为17.21%（yoy+2.77pcts）、53.26%（yoy-6.82pcts）。
    2025年成就：已承接硫化物固态电解质中试线项目，吨袋包装机、失重称喂料机等新品发布；2025年新签订单4.30亿元（yoy+122%）。市场开拓：在新能源板块，公司与国内头部企业合作度显著提升，并成功拓展电池材料领域的龙头企业，2025年新能源行业新增订单创历史新高，公司前瞻布局固态硫化物电解质新赛道，已顺利完成实验线交付，并已正式承接中试量产线订单；在橡塑食化、精细化工板块，公司2025年领先打造量产钛白粉、阻燃剂等高黏性物料高效输送精准处理方案，发布全自动吨袋包装机新品和新一代数字式失重称喂料机新品，新增了5家TOP10行业客户的深度合作，并成功拓展多家细分赛道标杆客户；2025年度，公司新增发明专利3项，新签订单4.30亿元（yoy+122%）。产品升级：针对干法电极技术趋势，公司积极研发干法电极粉料混料与辊压技术，启动高标准研发实验室建设；针对固态电池行业痛点，公司组建专业技术团队与行业工艺专家，剖析固态电解质物料特点及工艺流程，攻克关键设备技术难点；目前在研技术储备方面，公司已全覆盖固态电池硫化物电解质材料制造工序关键技术，核心设备关键技术指标表现突出，全密闭全自动创新设计成功破解固态硫化物电解质行业量产难题。
    2026年看点：聚焦新能源、固态电池、新型材料优质赛道，固态电解质、干法电极等前沿技术有望持续突破。深挖渠道：公司新能源事业部计划聚焦新能源、固态电池、新型材料三大细分赛道行业，持续扩大在行业TOP5客户中的业务占比；在橡塑食化行业，公司计划依据客户分布密度，实施区域化市场拓展与客户服务策略，精准覆盖重点市场，同时积极推进海外社交媒体推广，打造海外销售模式，拓展国际业务增量空间；公司计划依托提升项目质量和售后服务能力两大关键抓手，不断提升客户满意度与复购率。强化研发：（1）做强核心产品：公司计划聚焦失重称、高精度配混输送系统、固态电解质核心设备、干法电极核心设备、智能化自动化产线集成等优势产品，持续提升性能与竞争力；（2）做透新精材料产线设备：公司计划深度布局PEEK、固态电解质等前沿材料的加工设备及系统解决方案，抢占新材料产业化先机；（3）做深客户定制：公司计划强化非标自动化设备与整线智能化解决方案的定制能力，精准解决行业及客户的痛点、难点，持续提升客户满意度。我们认为，凭借在新能源、橡塑食化等板块积累的技术优势、客户资源与订单基础，叠加固态电解质、干法电极等前沿技术的持续突破，公司有望在2026年进一步巩固细分领域优势地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.33、0.61和1.07亿元，对应PE为103、55、32倍。灵鸽科技专注于锂电池前端设备（如正负极材料生产线），掌握失重式动态计量等核心技术，多元化应用（如橡塑、化工）及下游扩产支撑增长韧性，硫化物固态电解质试验线交付展现了固态电池布局成果，中长期盈利潜力可期。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失及技术失密风险、应收账款减值风险、经营业绩分布不均风险

高端内镜推广顺利，海外营收高速增长

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收7.74亿元（yoy+3.24%），实现归母净利润0.11亿元（yoy-45.50%），扣非归母净利润亏损569.87万元，同比减亏。2026Q1实现营业收入1.38亿元（yoy+11.13%），归母净利润亏损0.24亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.27亿元，同比减亏。
    海外营收高速增长，高端产品矩阵不断丰富。2025年公司产线维度，内窥镜设备收入7.25亿（yoy+1.52%），内窥镜诊疗耗材收入0.24亿（yoy+14.09%），维修服务收入0.20亿（yoy+59.07%）。区域维度，境内市场收入4.56亿（yoy-22.31%），公司中高端机型主机、镜体在国内三级医院装机(含中标)数量分别是230台、1195根，装机(含中标）三级医院达到203家，不断提升高端产品市场渗透率和品牌认可
    度，AQ-4003D超高清软镜的推出，进一步完善高端产品矩阵；境外市场收入3.13亿（yoy+94.32%），海外市场准入、业务拓展效果显著。
    毛利率阶段性调整，费用持续优化。2025年公司毛利率为65.24%（yoy-2.88pct），其中内窥镜设备毛利率65.99%（yoy-2.79pct），核心产品毛利率调整。公司销售费用2.41亿（yoy-3.74%），职工薪酬、差旅费、修理费等均有所下降；研发费用1.47亿（yoy-10.14%），随着国内外注册的落地，注册费下降较为明显。依托已上市3D软性内窥镜，公司积极探索AI诊疗技术、内窥镜机器人产品，致力于打造多功能综合性软镜设备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为9.34/11.38/14.09亿元，同比增速分别为20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年归母净利润分别为0.73/1.22/1.87亿元，增速分别为535.84%/67.29%/53.54%。当前股价对应的PE分别为66x、39x、26x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

订单产量持续增长、现金流显著改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    收入保持增长、利润端阶段性承压。公司2025年实现收入220.68亿元，同比+2.57%，归母净利润、扣非归母净利润为6.31、4.34亿，同比-18.27%、-9.76%，非经常损益为1.97亿，同比减少0.94亿；业绩下滑主要系毛利率下滑及所得税增加所致。单Q4实现营收61.51亿，同比+9.31%，归母净利润、扣非归母净利润为1.35、0.75亿，同比-15.52%、-39.90%。
    订单稳步增长、产量持续提升。2025年公司累计新签订单约291.02亿元，同比+2.84%，其中Q4单季新签订单68.35亿元，同比+7.27%；全年钢结构产量达502.07万吨，同比+11.30%，Q4单季产量141.05万吨，同比+11.94%，产量首次突破500万吨。2025年公司钢结构吨收入、吨毛利分别为4374元、344元，同比分别下降430元、50元；吨钢结构扣非净利同比下降22.28元至88.81元。若按照97%的产销率测算，Q4单季扣
    非后吨净利为54.82元，同比下降47.29元。
    钢结构业务收入保持增长，管类、次构件产品表现亮眼。分业务看，25年钢结构业务实现收入213.95亿，同比+2.77%。从细分产品看，H型钢、箱型柱、管类、桁架、次构件分别实现收入125.66、41.41、13.57、6.08、27.24亿，同比+2.75%、-4.20%、+13.03%、-3.43%、+11.79%，毛利率分别为7.88%、7.95%、8.02%、8.08%、7.55%，同比-0.30、-0.28、-0.23、-0.34、-0.68pct。
    研发费用有所回落、经营性现金流显著改善。2025年公司毛利率同比-0.48pct至9.85%，Q4单季毛利率为8.37%，同比-2.39pct。全年期间费用率为6.41%，同比-0.77pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.01、+0.04、-0.82、0.00pct至0.67%、1.61%、2.62%、1.51%；研发费用同比下降21.83%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。25年资产及信用减值损失为0.22亿元，同比少损失0.40亿元，综合影响下销售净利率为2.85%，同比-0.74pct，Q4单季净利率为2.15%，同比+0.08pct。全年经营活动现金净流入13.66亿，同比多流入7.92亿，收现比、付现比同比分别+4.88pct、-5.00pct至102.02%、83.95%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为16.82/13.61/10.86倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

盈利水平持续提升，产品升级与研发扩产双轮驱动

长电科技(600584)
    事件：长电科技发布2025年年报和2026年一季度报。公司2025年实现营业收入388.71亿元，同比+8.09%；实现归母净利润15.65亿元，同比-2.75%。公司2026Q1实现营业收入91.71亿元，同比-1.76%；实现归母净利润2.90亿元，同比+42.74%。
    行业景气稳步回暖，产品结构优化带动盈利水平进一步提升。根据WSTS数据，2025年全球半导体销售总额达7956亿美元，创历史新高，行业总体呈现结构性修复态势。受益于AI相关需求高速增长与传统应用市场复苏，公司营收保持较好增长。叠加成本管控不断强化，2025年实现毛利率14.15%，同比+1.09pct。公司2026Q1持续优化产品结构，主要成熟工厂订单较为饱满、产能利用率维持高位运行，实现毛利率14.55%，同比+1.92pct未来，公司将以精益管理驱动卓越运营，加快智能制造与数字化建设，完善数据治理和核心系统建设，经营质量或将进一步改善。
    聚焦先进封装与高成长性应用，汽车与运算电子双轮驱动。公司聚焦先进封装与高成长应用，2025年在2.5D先进封装量产、长电微电子产能释放及配套能力建设方面取得进展；在射频、功率器件及高性能计算等方向，公司加快项目导入和量产爬坡，逐步形成多点支撑的业务结构；在光电合封等方向，公司依托XDFOI等先进封装平台，形成可复用的平台化能力。从市场应用领域看，公司2026Q1汽车电子、运算电子、工业及医疗电子三大业务收入占比突破45%，同比+7pct。其中，汽车电子业务收入同比+28.8%，运算电子业务潜力加速释放，同比+14.2%，工业及医疗电子业务收入同比稳步提升。业务结构持续向高附加值和高成长性方向优化
    研发投入与资本开支持续加码，公司长期成长空间广阔。公司持续加大研发投入、产能扩充以及基础设施建设等，计划2026年固定资产投资人民币99.8亿元。2025年研发投入重点投向高性能计算、正一代系统级封装SiIP、高可靠性汽车电子、功率能源等领域。研发端投入稳步提升，2025年，公司实现研发费用率5.37%，同比+0.59pct；2026Q1，公司实现研发费用率5.47%，同比+0.55pct。2026Q1，公司长电科技张江研发大楼正式投入使用，并配套建成芯片性能实验室等核心研发设施，为公司的研发攻关、技术验证与人才发展提供坚实支撑，持续打开长期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.51/24.90/28.84亿元，同比增速分别为24.67%/27.59%/15.84%，当前股价对应的PE分别为44.20/34.64/29.90倍。鉴于全球半导体行业持续复苏，公司业务结构持续向高附加直领域优化，研发投入与资本开支高增有望打开成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险等。

一季度业绩低于预期 风资源波动不改长期增长趋势

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季度报告，2026Q1公司实现营业收入5.94亿元，同比下滑10.1%，实现归母净利润1.31亿元，同比下滑45.2%，低于我们的预期。
    电价下降叠加风资源较差，26Q1公司利润下滑明显。我们分析公司业绩下滑原因包括：1）风资源较差导致发电量下滑，2026Q1公司实现发电量14.5亿千瓦时，同比下降4.5%，分地区来看，除宁夏风电发电量有所增长外，其余地区风电发电量均有所下滑，主因一季度全国地区风资源较差；2）2026Q1电价有所下降，由于宁夏现货从2025年10月1日起开展连续结算试运行，其一定程度上影响一季度电价表现，根据若木新能和弘奎智能科技公众号的数据，2026年1-2月宁夏全区现货实时均价分别为0.2258、0.1476元/千瓦时，显著低于2025年1-3月0.25元/千瓦时以上的交易价格；3）增值税退税政策取消以及所得税增加，2025年10月财政部等发布10号文《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，取消陆风发电增值税退税50%的政策，导致公司2026Q1其他收益同比减少约0.2亿元，同时受部分项目所得税三免三减半到期影响，公司所得税有所增加。
    预计后续电价下降幅度有限，风资源波动不影响长期估值。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；同时山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。
    在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。
    稳步推进绿色燃料项目建设，公司技术路径降本优势显著。公司在黑龙江、吉林规划总产能19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇的绿色化工项目，项目采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。根据必维集团的表述，公司该项目有望成为国内首个获得国际认证的绿氢醇航油化工联产项目，充分表明公司技术已受到国际权威认证机构的认可。
    盈利预测与评级：考虑到一季度业绩表现，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.0、9.0、15.0亿元，同比增速分别为-1.96%、28.41%、66.44%，当前股价对应的PE分别为25、19、12倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期

业绩短期承压，战略整合与高分红构筑长期价值

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩有所下滑，高分红承诺维持长期吸引力。2026Q1，公司实现营业收入220.43亿元，同比-4.10%；归母净利润14.95亿元，同比-15.72%；扣非归母净利润15.00亿元，同比-15.53%。公司坚持高分红政策，预计2025-2027年现金分红比例不低于当期归母净利润的60%，且2026年明确将实施中期分红，稳定高分红政策托底，公司长期投资价值依然坚实。
    新签订单短期承压，政策红利有望驱动长期成长。2026Q1，公司新增中标金额约130.39亿元，同比-62.40%；其中，基建、房建中标金额分别为79.57、49.06亿元，同比-73.87%、+16.26%。公司明确将深度聚焦成渝双城经济圈建设、新时代西部大开发等国家战略，全力跟踪省内重点项目，有望受益于区域政策红利。四川省2026年计划完成公路水路投资2500亿元目标。同时，根据《2026年重点项目名单》，全省基础设施重点项目投资预计达3,603.2亿元，其中高速公路投资预计将超1,100亿元，铁路投资预计将超600亿元，在政策加持与项目推进的带动下，省内基建景气度有望持续，公司有望持续受益。
    盈利水平小幅承压，现金流阶段性波动。2026Q1，公司毛利率为14.24%，同比-0.27pct。
    期间费用率为5.29%，同比+0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.02%、1.60%、0.88%、2.80%，同比基本持平、+0.11pct、+0.30pct、+0.31pct。公司资产及信用减值损失合计为-0.25亿元，较去年同期多计提约0.27亿元，综合影响下净利率为6.92%，同比-0.98pct。Q1公司经营活动现金净流出32.92亿元，同比多流出2.39亿元，收现比、付现比同比分别+17.32pct、+23.08pct至157.46%、187.42%。
    全资控股四川铁建，强化“大土木”壁垒。2026Q1，公司公告拟以6.82亿元现金收购蜀道铁路投资集团持有的四川铁建49%股权，交易完成后将实现全资控股。四川铁建拥有多项壹级资质，以轨道工程施工为核心主业，2024年全年实现净利润0.51亿元。此次收购有助于公司进一步强化主业控制、优化管理架构、整合技术资源、提升盈利能力，巩固公司在铁路建设领域的优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.91/85.60亿元，同比增速分别为+5.23%/+5.38%/+5.79%，当前股价对应的PE分别为9.08/8.62/8.15倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期、新签订单转化不及预期、关联交易整合后管理融合不及预期、分红不及预期。

中收高增彰显财富管理优势，资产质量持续向好

江苏银行(600919)
    投资要点：
    信贷增速高位提升，贷款派生及财富客户贡献存款增长。江苏银行26Q1贷款同比+18.9%，较25年全年增速提升1.1pct；其中对公、个贷同比分别+26.6%、-6.0%，对公强零售弱的现象符合行业趋势。结合年报数据，2025全年对公贷款增量3441亿元，租赁及商务服务行业增量1404亿元，同比超40%，政信类业务仍为信贷主要投向；零售端按揭及消费贷投放相对平稳，但经营贷及信用卡规模缩水，或主要源于对高风险贷款的压降。公司26Q1存款同比+21.8%，增速边际提升1.8pct，仍处高位，其中对公存款同比+18.4%，我们判断或主要源于对公信贷派生；零售存款同比+20.3%增长强劲，增长动能或来自财富客户增长引流行外存款。
    高基数下净利息收入增速放缓，息差企稳仍待观察。公司Q1净利息收入同比增速放缓至7.3%，源于25年同期增速较快（yoy+21.9%），形成高基数。公司2025年净息差1.73%，较25H1下降5bp，息差压力或主要来自资产端，一是城投经营性债务置换下新发放贷款利率尚未企稳，二是高票息债券资产到期，新配置债券资产摊薄当前收益率；负债端高息定存到期释放存款成本压力，2025年计息负债成本率1.81%，较25H1下降8bp。受负债端成本改善影响，当前净息差降幅虽趋缓，但彻底企稳仍依赖于需求修复下贷款收益率的回升。
    中收高增彰显财富管理优势，其他非息收入增速转正。江苏银行26Q1手续费及佣金收入同比+23.8%，增速虽降但仍处于高位，2025年代理业务、托管等手续费收入增长强劲。公司在中小行里财富管理业务具有优势，其零售AUM总规模居城商行首位，公募基金托管规模亦位列城商行第一，26Q1手续费及佣金收入占营收比重提升至8.4%。公司26Q1其他非息收入同比+6.7%增速转正，主要源于公允价值变动科目贡献。在当前低利率水平下其他非息收入占比营收持续下降，我们认为未来金融市场业务或更注重板块协同、流动性管理及资负结构调节，而非单一利润指标。
    资产质量持续向好，拨备或逐步释放。公司26Q1不良、关注、逾期率分别为0.81%、1.16%、1.12%，环比分别下降3bp、16bp、5bp，风险指标普遍改善。2025年对公行业风险整体平稳，但房地产不良率同比大幅上升，或源于部分项目风险暴露，零售压力主要来自个人经营性贷款。26Q1拨备覆盖率、拨贷比分别为308.36%、2.43%，环比分别降14.62pct和27bp，公司2025减值损失同比多提19.9%，但26Q1同比少提，或反映公司资产质量向好企稳后，将逐步通过释放拨备补充盈利。
    盈利预测与评级：江苏银行2025年业绩增速平稳，营收、归母净利润yoy分别为8.8%和8.3%，26Q1手续费及佣金收入延续高增，彰显其财富管理优势。公司深耕本地，受益于江苏经济发展带来的区位优势，管理层平稳更迭后战略持续性亦可维持，30%分红水平长期稳定，或应享有一定的估值溢价，维持“买入”评级。我们预测江苏银行26-28年归母净利润同比增速分别为7.8%/11.1%/5.1%。
    风险提示：经济下行风险，房价下行导致房地产信贷质量恶化，零售业务风险上升。

业绩短期承压，业务结构稳步优化

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营收利润阶段性承压，现金流边际向好。公司2026Q1实现营收5,118.47亿元，同比-7.83%；归母净利润为138.81亿元，同比-7.54%；扣非归母净利润为137.84亿元，同比-7.18%。业绩下滑主要受建筑市场需求走弱、房地产行业深度调整等因素叠加影响。Q1经营活动现金净流出769.87亿元，同比少流出188.65亿元，收现比同比+0.33pct至101.11%，付现比同比-2.78pct至115.32%。
    内部业务结构持续调整，板块毛利率表现分化。分业务来看，2026Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3,321亿元、1,186亿元、524亿元、22亿元，同比-9.0%，-7.6%，-2.4%，-4.7%；对应毛利率分别为6.38%，8.77%，13.51%，8.18%，同比+0.29pct、+0.65pct、-3.36pct、-0.51pct。整体来看，Q1综合毛利率为7.93%，同比+0.08pct。分区域看，境外业务保持良好增长势头，2026Q1实现收入263亿元，同比+10.1%；实现毛利15.2亿元，同比+29.1%，海外市场拓展成效逐步显现。
    新签合同承压，细分板块结构持续优化。2026Q1公司建筑业新签合同总额为11,957亿元，同比-0.7%，其中境外新签合同额739亿元，同比+9.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单8,300亿元、3,629亿元和28亿元，同比+6.4%，-13.7%，-14.2%。房建业务结构持续优化，工业厂房新签合同额同比+22.5%至2,840亿元，市政配套建筑、仓储物流、算力数据中心等新签合同额同比+63.7%至1,355亿元。基建业务中水利水运板块新签合同额同比+41.2%至138亿元。2026Q1房地产开发业务方面，合约销售额为656亿元，同比-1.4%；销售面积189万平方米，同比-24.6%。Q1公司新增土地储备13万平方米，均位于国内一、二线城市。
    期间费用率小幅抬升，各项费用分化显现。2026Q1公司期间费用率为3.73%，同比+0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.05pct、+0.06pct、+0.04pct、+0.03pct。2026Q1公司投资收益同比+1.15亿元至9.61亿元，资产处置收益同比+0.17亿元至0.28亿元；信用减值损失0.08亿元，同比多损失1.47亿元，资产减值损失冲回0.09亿元，同比少损失0.27亿元。综合影响下Q1净利率同比-0.04pct至3.20%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为406.91、419.66、424.32亿元，同比增速分别为+4.15%、+3.13%、+1.11%，当前股价对应的PE分别为5.00/4.84/4.79倍。公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，结合公司订单结构持续优化，维持“买入”评级。
    风险提示：地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

数字转型提速，战略投资赋能长远发展

隧道股份(600820)
    投资要点：
    收入承压回落，投资收益对冲利润降幅。2026Q1公司实现收入79.30亿元，同比-24.83%；归母、扣非归母净利润分别为2.97亿元、2.64亿元，同比-10.05%、-6.56%。收入下滑或主要受施工业务订单减少影响。利润降幅显著小于收入降幅，或系投资收益大幅增加至4.10亿元，主要来自联营企业和合营企业的收益贡献。
    新签订单总额下滑，数字业务虽基数小但增速亮眼。2026Q1公司新签订单总额219.12亿元，同比-5.08%，其中施工、设计、运营、数字业务新签订单额分别为174.19亿元、12.36亿元、31.76亿元、0.81亿元，同比-9.41%、+68.31%、+2.11%、+670.23%。分区域来看，Q1上海市内、市外（不含港澳）、境外施工业务新签订单额分别为52.69亿元、103.34亿元、18.16亿元，同比-26.23%、+5.32%、-20.12%，公司在市外市场的拓展步伐稳步推进，境外市场有所承压。
    毛利率与净利率小幅抬升，经营现金流承压。2026Q1公司毛利率为15.48%，同比+0.53pct。
    公司期间费用率为14.72%，同比+3.33pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、6.06%、4.14%、4.50%，分别同比基本持平、+1.37pct、+0.90pct、+1.05pct，主要为收入下行导致刚性成本占比提升。公司信用及资产减值损失合计为0.65亿元，同比多损失1.09亿元，对利润形成拖累；投资净收益同比增加3.99亿元至4.10亿元。综合影响下，Q1单季净利率提升至3.60%，同比+0.56pct。现金流方面，Q1经营活动现金净流出49.78亿元，同比多流出0.94亿元；收、付现比169.99%、236.98%，同比+11.46pct、+24.36pct。
    战略投资中国能建35亿元，深化央地合作与业务协同。公司以自筹资金35亿元参与中国能建定增，持股3.10%。中国能建为能源电力龙头，此次投资以股权为纽带，有望推动双方在能源、电力、水利、交通等领域业务协同，助力公司拓展能源建设及海外市场布局。该投资已于2026年3月完成缴款，股份锁定期6个月。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.31/25.21/26.99亿元，同比增速分别为+5.28%/+8.16%/+7.07%，当前股价对应的PE分别为8.00/7.40/6.91倍。考虑到公司区域市场优势稳固，同时维持稳健现金流与高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，境外业务拓展不及预期风险，战略投资减值风险，现金流改善及回款进度不及预期。

创新成果密集落地，全球化布局加速推进

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。
    创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。
    创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。
    全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为
    96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

2026Q1营收同比+40%延续高增，大客户战略深化驱动规模效应释放

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报，2025年公司实现营收8.42亿元(yoy+21.15%)、归母净利润3865.87万元(yoy-14.83%)，毛利率为23.11%（yoy-3.56pcts）、净利率为4.48%。2026Q1公司实现营收2.27亿元（yoy+40.29%）、归母净利润999.49万元(yoy+15.91%)，毛利率为23.56%（yoy-1pcts）、净利率为4.3%。此外，公司拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税），共预计派发现金红利2230.8万元。
    2025年护肤品（除面膜）营收占比近九成，面膜、洗护营收高增长，彩妆毛利率大幅提升。2025年和2026Q1营收持续增长，主要得益于公司大客户战略，市场占有率持续提升，大客户数量及合作金额稳定增长。分产品来看，公司2025年护肤品（除面膜）产品实现营收7.52亿元（yoy+20.31%），占总营收89.34%，毛利率为22.61%（yoy-4.41pcts），主要系终端市场价格竞争影响，及客户结构与产品结构变化所致；面膜类产品实现营收4366.46万元（yoy+32.06%），占总营收5.19%，毛利率为23.35%（yoy+2.14pcts），主要系面膜产量增长，促进面膜自动化产能提升，单位面膜制造成本下降；彩妆及其他产品实现营收2061.88万元（yoy+19.25%），占总营收2.45%，毛利率为30.97%（yoy+10.51pcts），主要系彩妆工艺日趋成熟，自动化率提升；洗护产品实现营收1857.11万元（yoy+39.13%），占总营收2.21%，毛利率为22.62%（yoy-0.99pcts）；检测产品实现营收295.52万元（yoy-33.16%），下滑主要是受检测市场竞争激烈影响。分地区来看，2025年境内收入7.95亿元（yoy+23.77%），毛利率21.88%，占总营收94.42%；境外收入4693.38万元（yoy-10.82%），受部分欧洲客户新品升级开发周期较长影响，毛利率43.89%（yoy-1.28pcts）。
    公司持续聚焦大客户大单品，实施原料研发战略，并推进智能化改造和数字化转型。市场开拓方面，公司于2025年参加13场国内外展会活动，产品远销31个国家和地区，持续向世界传递中国美妆力量。公司携近百款创新产品参加了第56届意大利博洛尼亚美容展，计划通过多元化参展策略加速海外市场的渗透；在2025年俄罗斯国际化妆品及美容博览会上，公司以“功效+情绪”双线布局，产品覆盖清洁、防晒、彩妆、洗护等多个品类；公司在第29届上海CBE中国美博会上重点推出八大创新产品矩阵，为品牌“精品路线”提供美妆解决方案。技术研发方面，截至2025年末，公司累计拥有专利143项，其中发明专利124项；公司参与起草国家标准8项，团体标准44项。由公司主导制定的《纯净面膜技术规范》团体标准于2025年正式实施，该标准联合14家单位，旨在为消费者提供高质量、高标准的纯净面膜产品。资本运作方面，公司拟以简易程序向特定对象发行股票，募集资金总额低于人民币1亿元且低于公司最近一年末净资产的20%。并且，公司与私募基金等共同出资设立广州白云美丽共创股权投资基金合伙企业（有限合伙），或将重点投资于生物医药、美丽健康、合成生物、化学创新药、高端医疗器械等前沿科技与高成长性领域的项目。公司预计未来将持续聚焦大客户大单品，深度挖掘现有大客户价值，优化客户结构，分类制定产品开发和销售的策略、目标和措施，加快提升市场份额；加强对销售人员的绩效考核力度，加大专业化营销团队培养力度，提升其专业能力，为现有产品拓展更多客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.46、0.54和0.62亿元，对应PE为32、28、24倍。公司持续推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险

Q1基本面边际改善，内生+外延双轮驱动成长

中炬高新(600872)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收42亿，同比-23.9%，归母净利润5.37亿元，同比-39.86%；其中25Q4/26Q1分别实现收入10.43/13.2亿元，分别同比-33.65%/+19.88%，分别实现归母净利润1.57/2.63亿元，分别同比-50.4%/+45.11%。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。
    Q1酱油主业收入恢复双位数增长，华东区域主业显著修复。分产品看：2026年Q1公司酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他调味品营收分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分渠道看，Q1公司主业分销、直销模式营收分别同比+16.31%/-6.57%，其中分销渠道快增，我们分析，或得益于春节经销商备货错期，叠加公司针对价盘、库存等经营梳理见效。分区域看，Q1主业东部、南部、中西部、北部营收分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%，对应地，上述区域经销商数量分别同比-14/-35/-5/-20家；其中，华东区域市场表现较好，主要系渠道布局合理、经销商隶属关系清晰，公司经营调整较快。
    公司并购味滋美，进一步发力复调赛道，为“再造一个厨邦”战略奠定基础。在主业边际复苏的同时，公司26年初通过并购味滋美完成了复调产品及生产平台的落地；具体而言，味滋美以川式复合调味料为主营方向，专注于B端餐饮定制化服务。其川式复合调味料与厨邦的基础调味料形成互补，而其B端定制化服务、柔性生产及供应链能力，可有效缩短厨邦切入复合调味料赛道的周期。
    Q1公司盈利能力显著改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为42.42%，同比+3.69pcts，其中调味品板块毛利率达42%，达到历史最高水平。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.01/-0.11/-0.12/-0.12pct，同期四项费用率合计同比-0.34pct，预计后续或随规模效应而优化。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+3.46pct至19.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.14/8.13/9.04亿元，同比分别为+33%/+14%/+11%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍。我们选取海天味业、千禾味业、天味食品作为可比公司，考虑到公司基本盘边际改善，内生、外延双轮驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等