事件点评：集团资产证券化持续推进，完善微波射频业务版图

四川九洲(000801)
    事件：公司12月19日公告，拟通过新设全资子公司“四川九洲芯辰微波科技有限公司”，并以现金方式收购控股股东九洲电器旗下射频业务资产组，本次收购采用收益法评估，交易对价为7.57亿元。
    标的资产面向定型装备配套，是集团优质微波射频资产。标的资产主要从事微波射频、电源及相关系统产品的研发、生产和销售，核心产品包括某综合航电通用模块、雷达微波信道模块、遥感遥测通信分系统、微波测试系统、电源模块、电源分系统，相关产品已定型并批产于某系统平台。标的资产拥有授权专利66项(含发明专利28项），支撑项目获国防科技进步一等奖，在射频领域获四川省科学技术进步二等奖等重大奖项。截至2025年9月30日，标的净资产4.87亿元，资产基础法评估值5.79亿元（增值18.92%），收益法评估值7.57亿元（增值55.41%），最终采用收益法评估交易。
    业绩承诺约定净利润下限，预计将进一步增厚上市公司业绩。2024年及2025年1-9月，标的资产营收分别为5.93及5.18亿元，净利润分别为0.15及0.43亿元。九洲电器对标的资产在业绩承诺期内的净利润实现情况作出承诺，并约定补偿机制。根据评估报告预测，标的资产在业绩承诺期内累计实现的净利润不低于以下金额：2026/2027/2028年净利润下限分别为0.52/0.74/0.83亿元，三年合计增厚净利润2.09亿元。
    本次收购将进一步提升射频系统配套层级，强化上下游业务协同。本次交易旨在实现公司由射频器件向子系统整体解决方案延伸，提升射频系统配套层级，强链、延链、补链，避免未来潜在同业竞争，提升公司竞争力。射频资产组技术积淀深厚但长期为内部配套，交易后将独立市场化运营，增强公司技术能力。此外，此次交易还将推动公司空管、相控阵等业务上下游协同，加快新技术研发与产品迭代，增强公司在微波射频领域的核心竞争力；同时避免未来潜在同业竞争。
    军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。
    联合设立低空投资基金，完善低空检测服务及相关布局。公司子公司九洲空管拟与控股股东九洲集团及其全资孙公司九洲君合共同设立规模为0.50亿元的“四川九洲低空经济股权投资基金合伙企业（有限合伙）”，其中九洲空管/九洲集团/九洲君合分别占比49.99%/49.99%/0.02%。该基金聚焦低空检测认定、适航审定测试、低空管控系统集成等方向，旨在把握国家战略机遇，提升公司低空经济业务布局。
    回购提升股东回报与获得感，增强投资者信心。公司自2025年4月起启动以集中竞价方式回购股份方案，拟回购资金总额不低于1亿元、不超过2亿元，回购价格不超过26.27元/股。至2025年10月10日回购成交总金额为1.00亿。2025年10月17日完成回购股份的注销工作，本次注销股份数量为648.19万股（占注销前总股本的0.63%）。此次回购注销旨在优化资本结构、提升每股收益与净资产收益率，增强投资者信心。
    国防信息化建设推升微波射频行业景气，公司立足打造领军企业。微波射频系统是利用微波射频频段电磁波实现信号发射、接收、调制解调与传输处理的核心电子系统，是国防装备的“神经中枢”与“感知触角”，直接决定雷达探测、电子对抗、卫星通信、精确制导等关键作战功能的效能，是现代武器装备信息化、智能化作战能力的基石。近年来受益于武器装备信息化建设，微波射频市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。
    公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。根据公司公告，2024年全国微波射频行业CR10仅8.2%,市场高度分散。本次交易有助于四川九洲在行业专业化整合期抢占先机，向“国内微波射频行业领军者”目标迈进。
    发展低空经济基建先行，公司凭借空管等业务积累精准卡位。低空经济是构建现代化产业体系、培育经济增长新动能的重要组成部分，已被纳入国家战略层面加速推进，成为国家推动新质生产力发展的重要方向。我国低空经济市场关注度持续攀升，中央及地方支持政策密集出台，相关低空制造、运营、服务及保障等能力建设正有序推进，相关低空基础设施布局亟待完善。
    公司在低空领域具备显著的技术优势与前期积累，依托在空管二次雷达、机载防撞系统、广播式自动相关监视等核心产品的行业领先技术，构建了覆盖空管监视、通信、导航、信息化的完整能力体系，并作为国内最早从事空中交通管理及航电研制的单位，拥有深厚军工底蕴和全链条研发制造能力。公司率先推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破多元感知避让、智能化测试等低空关键核心技术，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设，并通过参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，系统性布局低空经济生态。同时，公司已与蜀道交通、中国移动绵阳分公司、丰翼科技等企业签订战略合作协议，积极参与深圳、东台、建德、绵阳等地低空管理与协同监视示范项目建设，在手订单稳定增长，形成了“技术+场景+平台+生态”的综合竞争优势。
    九洲集团资产证券化率指引明确，关注公司后续资产注入预期。九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%。根据绵阳市人民政府，截至2024年底，九洲集团资产规模约522亿元，上市平台四川九洲及依顿电子总资产分别为70亿元和56亿元，则可估算2024年底九洲集团资产证券化率约24%，此次收购资产2024年底总资产为4.87亿元，交易完成后，集团资产证券化率将提升至25%，距集团规划目标仍有较大提升空间，后续集团资产注入情况值得重点关注。
    投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，本次通过收购资产优化微波射频业务产业链布局，有望提升企业利润。具体投资建议如下：
    1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；
    2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益；
    3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，资产收购完成，将进一步完善企业微博板块布局，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；
    4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。
    预测假设2026年完成收购交易，则将对2026、2027年公司业绩表现产生积极影响，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为44.57亿、58.47亿元和69.26亿元，归母净利润分别为2.06亿元、3.09亿元和3.84亿元，EPS分别为0.20元、0.30元和0.38元，我们维持“买入”评级，目标价25.00元。
    风险提示：资产收购不及预期风险，收购资产业绩波动，产品价格波动，下游需求波动等。

周期望好，攻守兼备

中农立华(603970)
    25Q3收入增长，盈利周期承压
    2025年前三季度，公司实现营业收入89.50亿元，同比增长5.11%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降13.63%；扣非归母净利润为1.46亿元，同比下降13.15%。单季度来看，Q3实现营业收入22.05亿元，同比增长11.16%。Q3单季度实现归母净利润907万元，同比下滑。公司盈利承压主要系价格周期、行业竞争、市场淡季、减值和毛利率降低等因素所致。
    周期有望改善，攻守可以兼备
    农药价格下行周期经历较长时间。据iFind，截至11月21日当周原药价格指数为74.08点，较21年高点累计下降65.0%，原药价格下行周期已超4年。农药价格周期积极因素正在积累。一是去库存基本完成。农药头部企业终端库存去化基本完成，库存处于历史较低水平，下游刚性需求推动补库存逐步开启。二是成本端推动。环保投入增加，叠加黄磷等原材料涨价推动农药提价。三是政策端反内卷推进。今年，中国农药工业协会开展农药行业“正风治卷”行动。政策颁布行业进一步规范。7月，农业农村部公布《关于修改和废止部分规章的决定》，“一证一品同标”等新规将于2026年正式施行。我们认为，受益农药周期改善、政策推动优化行业竞争，公司农药主业经营有望向好发展。此外，公司重视股东回报，自上市以来现金分红金额逐年提升，公司年均分红占归母净利润比例达46.99%，2024年现金分红比例提升至59.48%，当前股息率（近12个月）为3.44%，攻守兼备。
    投资建议
    中农立华是我国农药流通服务领域的国家队，供销平台和品牌口碑优势明显。行业周期有望改善，公司海内外拓潜持续创造价值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.81亿元、2.23亿元、2.67亿元，EPS分别为0.67元、0.83元、0.99元，对应25、26、27年PE分别为19.51 、15.79、13.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争激烈、价格周期波动、汇率和关税政策等风险。

免税政策密集利好落地，经营触底反弹信号强化

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。
    消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。
    业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。
    海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。
    市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。
    精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。
    投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

2025年三季报点评：积极转型升级业务，利润改善明显收入创新高

南网能源(003035)
    2025前三季度收入稳步增长，生物质业务负面影响减小促净利润大幅增加
    2025年Q1~3公司实现营收26.3亿元、同比+15.4%，归母净利润3.4亿元、同比+125.1%，毛利率35.1%、同比-0.32pct，净利率15.1%、同比+7.7pct。单季度2025Q3公司实现营收10.3亿元、同比+7.4%、环比+12.6%，归母净利润1.3亿元、同比扭亏为盈、环比+5.1%。2025Q1~3和2025Q3的收入均创下2021年上市以来同期最高水平。2025年前三季度净利润得以大幅增长，主要系同期确认的大额应收生物质项目补贴款减值损失大幅减少，生物质低效资产综合治理效果明显，其中阳山南电公司已被法院指定破产管理人，不再纳入公司合并报表范围，所得税费用同比大幅减少。
    业务战略转型契合零碳园区机遇，订单和服务均取得突破，资金成本有望下降
    公司着力于推动业务结构从“投资持有”为主转向“投资持有+高端服务并重，业务类型由“综合能源”向“综合能源+节能降碳”拓展的战略转型。随着《关于开展零碳园区建设的通知》等政策出台，零碳园区建设的需求有望快速增长。公司近期系统性推出覆盖零碳园区全周期的一站式整体解决方案，形成6个系列、40个高价值零碳产品组合，有望帮助公司打造新的业务增长点和提升市场竞争力。公司2025Q1~3服务业务（工程服务、数字服务）新增签约合同额约4.8亿元，继续聚焦公共机构、医院等领域的优质客户，加快相关领域的项目拓展。2025年1~10月公司建筑节能服务业务新增服务面积约311万平方米。受益于碳减排支持工具等一系列优惠政策，公司从金融机构取得贷款的利率整体呈下降态势。2025年前三季度公司带息负债平均融资成本约为2.65%。电力交易业务取得南方五省区售电资质，并实现常态化交易和盈利。下属数字服务公司成为广东首批虚拟电运营商之一，业务快速落地。绿证交易基于销售和交易渠道，深度挖掘市场需求，制定合理交易策略并于2025年1~10月突破百万销售额
    定向增发推动节能业务转型，制定合理回报计划积极分配利润
    2025年10月公司发布定向发行股票的公告，计划将募集资金20亿元，其中16亿元资金用于节能降碳项目，重点支持医疗、教育、商业及工业领域既有建筑的综合节能改造，涵盖空调、配电、照明、能效管理等系统优化衣托现有1357万平方米服务规模与成熟技术体系，加速拓展华南、华中、华东市场，扎根厚植综合能源服务万亿级市场空间，有望持续提升利润贡献，项目达产后，预计年均新增净利润约5542万元。
    公司发布《未来三年（2025~2027年度）股东回报规划》对利润规划做制度性安排，即应当根据当年盈利状况和持续经营的需要，实施积极的利润分配政策，落实推动一年多次分红，给予公司股东合理的投资回报，并保持利润分配政策的连续性和稳定性。比如，在满足现金分红条件的情形下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价（11月18日收盘价）对应PE分别为41/33/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧

盈利能力持续回升，储能需求有望带动业绩弹性

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用+坏账计提短期影响Q3业绩
    2025前三季度公司营收450.0亿元、同比+32.2%,归母净利润28.2亿元、同比-11.7%,主要系股权激励费用以及坏账减值计提。若剔除其影响,则公司前三季度归母净利润为36.7亿元、同比+18.4%,毛利率16.0%、同比-1.4pcts,净利率6.6%、同比-3.0pcts,。其中Q3营收168.3亿元、同/环比+35.9%/+9.5%,归母净利润12.1亿元、同比+15.1%,若剔除股权激励费用及坏账计提影响,公司单季度归母净利润为14.6亿元、同比+50.7%,毛利率13.7%、同比-5.4pcts,净利率7.3%,Q3整体盈利能力持续改善。受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025三季度末,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为40.2天和84.7天、较2024三季度末的58.7天和98.8天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025前三季度全球动力电池装机量约811.7GWh、同比+34.7%,整体增长趋势符合预期。储能方面,根据储能网数据,2025前三季度中国新型储能装机达到31.8GW、同比+19.3%。
    动储业务齐头并进,商用车、大圆柱、海外储能打开增长预期。根据公司三季报,2025前三季度公司动力/储能电池出货分别为34.59/48.41GWh、同比+67.0%/+35.5%。拆分单季度来看,公司Q3动力/储能电池出货分别为13.11/19.70GWh、同比+82.8%/33.3%。从排名来看,公司动储均排名高位,根据SNE数据,前三季度公司动力电池装车量排名全球第九,同比+73.2%,市占率为2.7%,较去年同期2.1%小幅提升。根据大东时代数据,2025第三季度公司储能电池全球市占率达到12%,稳居全球前二。根据公司投资者交流纪要,公司商用车产品线反馈情况乐观,预计2026年保持50%以上的增速,大圆柱产品在成为宝马下一代电动车型电池首发供应商外,有望投建大圆柱电池新产能匹配国内新客户,海外储能目标至2026年占比有望从不足两成提升至超过25%并增加系统出货比例。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、73.6和101.6亿元,对应PE值分别为37、22和16倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

盈利能力修复，资产重组过会打开增长空间

淮河能源(600575)
    营收承压，单季度盈利能力有所回升
    2025年前三季度公司营收213.0亿元、同比-9.7%，归母净利润7.52亿元、同比-10.7%，毛利率6.8%、同比-0.4pcts，净利率3.7%、同比-0.2pcts.。其中Q3营收75.7亿元、同比-2.7%，归母净利润3.0亿元、同比+14.0%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+21.9%，毛利率6.7%，同比-0.1pcts，净利率4.1%、同比+0.7pcts。同时公司费用管理能力显著提升，25Q3销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为0.2%/1.3%/0.5%/0.9%，期间费率合计为2.9%，较去年同期（3.8%）改善明显，推动单季度盈利能力修复。
    发电量收入承压，单位燃煤费用降低有效降本
    根据公司公告，2025Q1-3公司售电量为117.32亿度、同比-9.7%，售电收入为45.25亿元、同比-14.5%，主要原因为：1）新能源发电量占比提升挤占火电发电市场；2）潘三电厂于2025年4月正式关停，公司控股总装机较去年同期有所减少；3）25前三季度上网平均电价为0.44元/度，较去年同期（0.46元/度）有所降低。受煤价下行影响，报告期内公司发电成本持续降低。根据公司公告，报告期内公司燃煤费为29.0亿元、同比-12.54%，单位燃煤成本为0.25元/度、同比-3.1%，成本端实现有效控制。
    资产重组过会，煤电一体化产业链优势持续夯实
    根据公司公告，淮河能源股份有限公司重大资产重组项目—拟发行及支付现金购买淮河能源电力集团89.3%股权，已成功实现上交所过会。此次百亿级重组，标的公司主营业务与上市公司高度重合，存在较大的协同空间，重组有利于上市公司进一步聚焦主业，上市公司做强做优做大“煤电一体化”产业链逻辑有望夯实，进一步强化其作为淮南矿业旗下能源业务资本运作平台的战略定位。重组完成后，上市公司的火力发电业务规模将得以扩张。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1)资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2)在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3)规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。维持“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别9.1、16.6和16.7亿元，对应当前PE估值分别为16、9和9倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期。

主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

出版主业稳中提质，AI赋能教育数智化转型

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入62.83亿元，同比-3.01%；归母净利润8.51亿元，同比+60.73%；扣非后归母净利润8.01亿元，同比+46.46%。毛利率35.93%，同比+1.94pct；净利率15.22%，同比+5.82pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收23.11亿元，同比-5.82%；归母净利润4.00亿元，同比+73.72%；毛利率37.50%，同比+3.89pct，环比+6.08pct；净利率18.71%，同比+8.40pct，环比+9.49pct。
    公司整体业绩稳中有进，盈利能力稳步增强。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期减少1.95亿元，系物资贸易等低效业务收缩所致；归母净利润较上年同期增加3.22亿元，利润高增主要得益于低毛利业务收缩带来的毛利率优化以及发行推广费用、所得税费用显著减少。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收21.13/18.59/23.11亿元，同比+1.21%/-4.01%/-5.82%；归母净利润分别为3.20/1.31/4.00亿元，同比+110.25%/-10.98%/+73.72%。分业务看，25H1发行业务实现营收32.63亿元/同比+2.21%；出版业务实现营收17.22亿元/同比+23.80%；物资贸易/印刷业务/其他业务/报媒业务/内部抵消分别实现营收4.46/2.68/0.86/0.59/-18.85亿元，同比-8.39%/+3.07%/-0.70%/+44.08%/-20.48%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为35.93%/同比+1.94pct，毛利率提升主要源于发行、出版业务占比上升及纸张成本下降，同时主动缩减低毛利业务，收入结构更趋优化。②费率方面，公司整体费用率为19.77%/同比-0.16pct，其中销售费用率为8.97%/同比-0.73pct，管理费用率为10.72%/同比-0.09pct，财务费用率为-0.35%/同比+0.34pct，研发费用率为0.43%/同比+0.32pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为15.22%/同比+5.82pct。
    教材教辅主业稳固发展，区域资源优势夯实长期成长基础。公司作为国内教材出版龙头，教材教辅业务韧性显著。广东“一教一辅”政策大方向保持稳定，政策收紧更多针对非合规市场，反而提升了规范企业的竞争壁垒。公司在编审资源、渠道覆盖及品牌信誉方面均具优势，预计在政策常态化背景下，市占率仍有提升空间。同时，公司加快省外市场布局，强化区域教材服务能力，在稳固广东优势的基础上，有望实现区域拓展与结构优化双驱动，巩固长期增长根基。
    数智化转型加速推进，“AI+教育”落地成效凸显。截止25H1，旗舰平台“粤教翔云”已覆盖全省近2万所学校，超1500万名教师使用，并与国家智慧教育平台实现账号互通，成为全国数字教材标杆案例。公司2025年前三季度研发投入同比增长268%，持续强化AI算法与教育内容融合。除K12教育外，公司推出“粤教学前AI数字资源平台”，切入学前教育普惠化赛道，拓宽业务边界。年内拟上线市场化AI数字教辅平台，形成B端（政府与学校）+C端（教师与家长）双向联动格局。
    投资建议：公司凭借坚实的教材主业与持续推进的教育数智化战略，已验证核心业务的高韧性与盈利能力的显著提升，AI教育应用落地将成为中长期增长新引擎。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.02/11.26/12.31亿元，EPS分别1.14/1.28/1.40元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：教材审批政策变动风险；区域人口与财政支出不及预期；数智化产品市场化推广进度不达预期；AI教育应用商业化落地风险；图书出版新品销量波动。

主业增长韧性足，高比例分红筑牢盈利信心

新媒股份(300770)
    IPTV省级龙头，加速打造国内领先的融合媒体运营平台。公司成立于2010年，是广东广播电视网络股份有限公司控股的国有文化类上市公司。公司深耕互联网视听领域，主营业务涵盖IPTV基础与增值服务、OTT互联网电视、内容版权运营及数字出版等。依托广东广电网络强大的资源优势，构建了“内容+平台+用户”一体化运营体系，持续推动内容生态优化与商业化效率提升。作为国家级文化体制改革试点企业，公司致力于打造全国领先的融合媒体平台和内容运营商。
    公司营收稳步增长，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25年前三季度公司实现营业收入12.36亿元/同比+5.28%；归母净利润5.12亿元/同比+19.72%；扣非归母净利润5.14亿元/同比+20.20%，公司利润端实现高速增长，主要得益于税收政策优惠。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.07/4.11/4.19亿元，同比+1.48%/+10.75%/+4.02%；归母净利润分别为1.61/1.85/1.66亿元，同比+8.69%/+42.35%/10.96%。分业务看，25年上半年IPTV基础业务实现营收4.14亿元/同比-1.08%；互联网视听业务实现营收3.41亿元/同比+12.80%；内容版权业务/其他业务分别实现营收0.48/0.14亿元，同比+24.10%/+17.81%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率48.75%/同比-0.56pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率6.62%/同比+0.62pct，其中销售费用率2.61%/同比+0.40pct；管理费用率3.06%/同比-0.11pct；研发费用率3.30%/同比+0.13pct；财务费用率-2.35%/同比+0.20pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率41.36%/同比+4.95pct。
    IPTV增值业务高增稳基本盘，OTT业务承压待修复。互联网视听业务收入同比+12.80%至3.41亿元，成为上半年核心增长引擎。IPTV增值业务表现强劲，25H1实现收入2.37亿元，同比+23.68%，公司通过引入优质影视资源、打造节点营销活动，有效提升用户活跃度和订购转化率。OTT业务则面临行业压力，25H1实现收入1.05亿元，同比-5.94%；“云视听”系列APP全国有效用户降至2.25亿（-9.27%）。不过，公司在智能终端覆盖上保持扩张，25H1服务设备数量达2771万台，同比+14.74%，为后续用户转化和运营修复留出空间。
    IPTV基础业务稳健运行，内容版权与专网业务拓展良好。IPTV基础业务仍是公司稳定现金流来源，上半年实现收入4.14亿元，同比微降1.08%，毛利率维持在52.38%高位，用户规模稳中有增，有效用户数达2080万户，同比+2.51%。内容版权业务上半年收入4800.15万元，同比+24.10%。公司积极推动原创内容与联合出品项目落地，参投剧集《盲点》已上线，动画、综艺等内容布局同步推进。此外，公司省外专网运营、有线电视增值服务等业务逐步拓展，有望成为未来营收结构的多元化补充。
    税收优惠增厚利润，高分红增强经营信心。25年前三季度公司所得税费用同比大幅下降94.17%至413万元，得益于转企改制文化企业税收优惠政策延续，在营收增速稳定的基础上显著增厚归母净利润。25H1公司提出高比例分红预案（每10股派10元），合计派现2.28亿元，占归母净利润比例达65.88%；同时正在推进股份回购计划，积极回馈投资者，彰显稳健财务与发展信心。
    投资建议：公司依托广东区域资源优势及IPTV用户基础，持续深耕内容运营与增值服务，互联网视听主业保持良好增长韧性。当前OTT业务阶段性承压，但终端覆盖规模扩大奠定修复基础。内容版权、专网服务等多元业务持续发力，带动整体盈利能力稳步提升。税收优惠政策延续下利润弹性进一步释放，经营性现金流持续改善，叠加高比例现金分红，具备稳健配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.00/7.41/7.82亿元，EPS分别为3.07/3.25/3.43元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：OTT市场竞争加剧影响广告及订阅收入；IPTV增值业务增长不及预期；内容版权成本波动带来毛利压力；税收优惠政策调整的不确定性。

三季度业绩企稳回升，反内卷政策落地有望加速盈利修复

福莱特(601865)
    业绩企稳回升,盈利能力正在快速回复
    2025年前三季度公司面临一定的经营压力,前三季度实现营收124.64亿元、同比-14.7%,归母净利润6.38亿元、同比-50.8%,毛利率15.1%、同比-3.9pcts,净利率5.2%、同比-3.7pcts,经营性现金流净额为22.62亿元、较去年有所下降;Q3单季度公司呈现出企稳回升态势,Q3实现营收47.27亿元、同/环比+21.0%/+29.2%,归母净利润3.76亿元、同/环比+285.5%/+142.9%,毛利率16.8%、同比+10.8pcts,净利率8.1%、同比+13.2pcts,公司盈利能力显著修复。截至2025年9月底,公司存货周转天数为37.49天、较去年同期(47.59天)水平出现了明显改善,反映出库存管理效率提升。
    光伏产业链承压,反内卷政策落地有望修复玻璃环节盈利能力
    光伏市场整体仍面临压力,下半年以来中国光伏新增装机增速下滑明显。据国家能源局统计,2025年1-9月中国新增光伏装机容量达240.3GW,同比增长49.3%,但25M9单月新增装机为9.7GW、同比-53.8%,需求下滑趋势明显;其主要原因为136号文导致的抢装已短期透支光伏新增装机需求。
    光伏需求下滑,也对辅材环节形成传导。根据iFinD数据,截至2025年9月底,光伏玻璃企业产能利用率仅为68.5%、较去年同期明显下滑,已跌至近几年来低位。从价格角度来看,根据隆众资讯,光伏玻璃价格自2021年以来持续下滑,当前已至底部10元/平左右。但自9月以来,在国家“反内卷”行动的号召下,光伏玻璃2.0mm的价格由底部10元/平反弹至13元/平的成本线附近。此外,根据ifind数据,截至9月底光伏玻璃在产日熔量仅为8.9万吨、较去年同期9.7万吨明显减少,行业减产策略执行坚定。在供给收缩叠加反内卷挺价双轮驱动下,我们认为光伏玻璃行业盈利能力有望迎来拐点。
    龙头优势在手,公司市占率触底回升有望贡献更大弹性
    公司带头践行行业反内卷政策,主动减少光伏玻璃供给。根据中报,截至8月底公司实际产能为1.64万吨/天,市占率约为18.5%、较往年20%以上的市占率有所下修。我们认为,公司90%以上窑炉为千吨级大型窑炉,单位能耗低且成品率高,具备技术与成本的双重优势。反内卷政策落地,公司或将享受到盈利+市占率双重修复的双击溢价。
    投资建议与盈利预测
    公司为光伏玻璃行业龙头,具备技术及成本优势。当前受行业下游需求影响,整体产能过剩压力较大,导致盈利承压明显。Q3以来,随着反内卷政策的稳步推进,光伏玻璃在供给侧以及价格方面均见明显成效,行业拐点有望来到。公司有望凭借龙头优势享受双击溢价。综上,维持买入评级,预计2025~2027年归母净利润分别为9.3亿、16.5亿、25.2亿,对应PE值分别为47、26、17。
    风险提示
    宏观经济不景气,需求不及预期,原材料价格波动;国内政策变化;公司产能投放不及预期。

2025年三季报点评：业绩维持增长，研发项目稳步推进

康辰药业(603590)
    2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营业收入69,222.04万元，同比增长7.10%；归母净利润12,788.01万元，同比增长13.19%，扣非后归母净利润13,302.63万元，同比增长25.90%。2025年第三季度，公司实现营业收入23,135.12万元，同比下降4.12%；实现归母净利润3,683.40万元，同比增长9.06%，扣非后归母净利润3,676.89万元，同比增长17.98%。
    营销转型助力业绩稳中有增
    2025年第三季度，公司实现营收2.31亿元，归母净利润3683万元，同比增长9.06%，扣非净利润3677万元，同比增长17.98%。营销方面，公司营销转型由单一联盟模式转变为以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，在专业化推广、品牌建设、市场准入等方面均得到显著提升，核心产品“苏灵”经营效益大幅提升，密盖息海外业务实现增长。公司整体经营业绩保持稳健增长态势，盈利能力持续提升，为全年经营目标的实现奠定了坚实基础。费用方面，2025年前三季度销售费用率47.19%，管理费用率14.32%，费用控制表现良好。数字化方面，公司持续推进"数字驱动"攻坚战，打通数字化堵点，实现系统间数据交互，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线加速推进，创新持续突破
    2025三季度，公司研发费用达到3280.00万元。研发管线方面，公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域，同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1086、KC1036和金草片等。目前公司多个重点项目进展顺利，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，作为公司首个具有"全球新"特征的创新药，标志着自主创新能力走向成熟；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常，作为首批入选"星光计划"的创新药品种，在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景；ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请，商业化工作有序推进。同时，KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段，产品管线厚度持续提升。
    国际化布局稳步推进，海外市场拓展加速
    报告期内，公司积极拓展海外市场，密盖息海外业务强力接手后实现持续增长，国际化战略成效初显。在营销转型过程中，公司通过优化全球供应链管理和市场准入策略，产品在海外市场的竞争力不断提升。同时，公司加强与国际合作伙伴的深度合作，在技术研发、产品注册和市场推广等方面形成协同效应，为后续更多产品走向国际市场奠定了坚实基础。整体来看，海外业务的持续增长为公司提供了新的增长动力，有助于分散市场风险，提升整体盈利能力。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为57.79倍、45.67倍和38.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

Q3单季实现扭亏为盈，AI与短剧双引擎驱动成长

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入58.05亿元，同比+51.63%；归母净利润-6.65亿元，同比-6.19%；扣非后归母净利润-6.74亿元，同比-3.88%。毛利率69.91%，同比-6.99pct；净利率-18.72%，同比+4.57pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收20.72亿元，同比+56.16%；归母净利润1.90亿元，同比+180.13%；毛利率69.97%，同比-4.48pct，环比-0.69pct；净利率2.95%，同比+32.46pct，环比+14.03%。
    Q3业绩环比扭亏为盈，前三季度收入保持高速增长。
    2025年前三季度，公司实现营业收入58.05亿元/同比+51.63%，主要受短剧、广告及AI软件技术业务快速增长带动。归母净利润为-6.65亿元/同比-6.19%；扣非后归母净利润为-6.74亿元/同比-3.88%。利润端承压主要由于AI战略持续投入，销售费用同比大增105.75%至28.91亿元，主要系市场推广与渠道费用增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收17.64/19.69/20.72亿元，同比+46.07%/+52.17%/+56.16；归母净利润分别为-7.69/-0.87/1.90亿元，同比-310.32%/+57.10%/+180.13%。分业务看，25H1广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为69.91%/同比-6.99pct。②费率方面，公司整体费用率为87.49%/同比-2.89pct，其中销售费用率为49.80%/同比+13.10pct，管理费用率为16.05%/同比-6.74pct，财务费用率为0.78%/同比-0.22pct，研发费用率为20.86%/同比-9.03pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为-18.72%/同比+4.57pct。
    海外业务增长强劲，全球化布局持续深化。报告期内，公司海外业务收入达54.10亿元，同比增长58%，占总收入比重提升至93.3%，国际竞争力持续增强。短剧平台DramaWave继续高增，2025年8月跃居海外短剧平台收入榜第三位，单月下载量突破400万次；社交娱乐平台StarMaker在印尼位列免费下载榜TOP4，并在东南亚、中东、南美等百余个国家和地区保持领先；海外信息分发平台Opera推出面向AI时代的Agent浏览器OperaNeon，探索下一代互联网流量入口，构建AI生态的内容与分发双向通道。整体来看，海外业务已形成“内容—社交—分发”一体化布局，为公司AI商业化与生态拓展提供稳定基础。
    AI全栈布局加速推进，模型技术成果显著。公司坚定推进“AllinAGI”战略，Q3技术迭代密集、成果突出。在奖励模型方向，开源Skywork-Reward-V2系列，在七大主流评测中全面领先；在多模态方向，发布Skywork-R1V3.0，在MMMU等评测中取得开源最优成绩，并推出SkyworkUniPic2.0，以2B参数规模超越多款7B–12B模型，实现图像理解、生成与编辑一体化；在3D与世界模型方向，Matrix-3D支持从单图生成可漫游三维场景，Matrix-Game2.0实现25FPS高帧率实时交互生成。公司在强化学习、智能体等方向持续发力，多篇论文被NeurIPS2025录用，其中两篇获Spotlight论文，彰显公司在AI基础研究领域的国际竞争力与科研深度。
    AI商业化落地加速，产品矩阵多点开花。公司在AI应用层的商业化进展显著，核心产品持续拓展。天工超级智能体核心引擎升级至SkyworkDeepResearchAgentV2，新增“多模态深度调研”能力；海外版上线AIDeveloper，支持自然语言生成全栈Web应用。AI视频方向，SkyReels平台启动V3版本内测，基于SkyReels-V3模型打造一站式AI视频创作工作台，预计2025年11月上线；AI音乐方向，Mureka平台推出AgentStudio，通过自然语言驱动音乐创作，并与SongMint达成商业合作；短剧业务DramaWave则通过新增动漫频道与网文频道拓展内容生态，利用AI技术提升内容本地化与素材生成效率，推动商业化效率持续提升。
    投资建议：公司Q3单季度实现扭亏为盈，显示出经营改善与AI商业化初见成效。短剧、社交及浏览器等海外业务保持高速增长，为AI战略投入提供稳健支撑。随着天工超级智能体、AI视频、AI音乐等核心产品商业化路径逐步明晰，AI业务有望成为公司中长期增长的核心驱动力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

存储基业固本，智算服务开新

协创数据(300857)
    紧抓时代机遇，从消费电子IoT厂商转型为AI基础设施服务商。
    公司深耕消费电子近20年，早期主要从事物联网智能终端和数据存储设备等产品的代工生产。凭借经营团队丰富的富士康工作经验，成为联想、中移物联的重要供应商，并成长为本土第二大SSD制造商和第二大消费级智能摄像头制造商。2023年公司前瞻布局服务器及周边再制造业务，2025年开始规模化投资AI基础设施，构建“智能终端+智慧存储+算力服务”三位一体的全球化产业体系，抬升公司的天花板。使得公司营收快速从2022年的31.48亿元倍增至2024年的74.10亿元，对应归母净利润从1.31亿元速增至6.92亿元。2025年前三季度公司实现营业收入83.31亿元，同比+54.4%，归母净利润6.98亿元，同比+25.3%；25Q3单季度收入、归母净利润分别为33.87、2.66亿元。
    存储涨价周期与服务器再制造共振，放大业务价值。
    需求端，AI智能终端单机扩容，AI服务器对DDR5和HBM需求强劲，同时带动企业级SSD需求增长；而供给端，原厂将产能优先分配给高阶Server DRAM和HBM,主动削减LPDDR4X/DDR4等旧制程产能，存储行业进入缺货涨价的大周期，TrendForce预计DDR4的紧缺或持续至26H1。公司在SSD产品上具备完整的产品线，推出的企业级SSD可以适应AI时代对高性能存储设备的要求，并积极进军算力服务器存储及自研存储芯片业务。截止25Q3末，公司账面存货30亿元，存货价值有望重估。
    服务器再制造业务方面，AI基建浪潮+技术迭代加速IDC服务器更新，全球服务器再制造市场进入“合规翻新+性能升级”的新阶段。公司通过控股子公司Semsotai North Inc.在北美开展服务器的回收、拆解，并依托深圳基地完成研发生产与维修服务，构建“回收→检测/拆解→更换部件（CPU/内存/硬盘等）→重新组装→测试认证→销售或租赁”的产业闭环。并且进一步与公司AI智算中心形成运维协同，有效提升了GPU服务器集群的服役年限。2025H1公司服务器及周边再制造业务收入8.35亿元，同比+119.5%。
    抢占AI基础设施赛道，智能算力服务成为公司新增长引擎。
    自建算力成本较高，算力租赁成为中小型AI企业获取算力资源的主要方式，根据IDC数据，2025年算力租赁市场规模超过1020亿美元，2025-2029年CAGR维持29%。公司精准切入算力租赁赛道，搭建从“资质-平台构建-集群部署-业绩兑现”的完整生态。24年10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得英伟达云服务合作伙伴（NCP）资质；25年1月，公司FCloud智能体训推平台正式上线，Omnibot具身智能机器人开发平台也已上线运营，降低其开发门槛。2025年以来，公司大力投入算力集群建设，3/5/8/10月陆续发布购买资产的公告，合计采购服务器金额为不超过122亿元。截止25Q3末，公司固定资产&在建工程合计为78.4亿元，较年初增长超70亿元。业务落地方面，公司在手订单充裕，30亿元的采购事项已完成交付，与国内互联网企业、中国移动国际等多家公司签订合作协议。25H1新业务实现收入12.21亿元，占总收入的24.7%，成为公司第二大收入来源和核心增长引擎。公司已递交港股上市申请，进一步拓展国际化战略，增强境外融资能力。
    投资建议
    公司敏锐洞察AI时代机遇，完成从传统IoT硬件商向AI算力“卖水人”的华丽转型，业务间协同效应较强。我们看好其智能算力服务的业绩兑现及稀缺卡位下的价值重估。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为115.65亿元、172.35亿元、225.63亿元，同比分别增长56.1%、49.0%、30.9%；归母净利润分别为11.35亿元、16.47亿元、21.20亿元，同比分别增长64.1%、45.1%、28.7%。对应当前（2025年11月3日）收盘价的PE分别为50、34、27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    重资产投入对现金流的压力、客户拓展不及预期的风险、政策与合规风险、市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：海外市场放量创业绩新高，海工新业务稳步前行

大金重工(002487)
    202501~3净利润增长约两倍，202503单季度业绩创新高
    公司主要生产和销售海上风电基础装备，比如单桩、过渡段、导管架、漂浮式基础等。202501~3公司实现营收46.0亿元、同比+99.3%，归母净利润8.9亿元、同比+214.6%，毛利率31.1%、同比+3.9pct，净利率19.3%、同比+7.1pct，经营性现金流量净额15.1亿元、同比+173.6%。2025Q1~3出口收入在公司风电装备收入当中占比近八成。202503公司单季度营收为17.5亿元、同比+84.6%、环比+3.2%，归母净利润3.4亿元、同比+215.1%、环比+8.0%，毛利率35.9%、同比+10.7pct、环比+9.6pct净利率19.4%同比+8.0pct、环比+0.9pct。202503公司高质量海外海工项目交付持续放量，在此带动下，公司业绩再上新台阶，单季度营收、净利润、经营性现金流净额等多项核心财务指标创下上市以来新高。
    海外市场市占率稳步提升，海工船等新业务取得突破
    市占率方面，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计、公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额从2024年的18.5%增长至2025年上半年的29.1%。在产品制造领域，公司交付的单桩等产品在生产精度、质量、规模上全面符合欧洲标准，超大型单桩产品制造领域连续多年零质量争议。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展超势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。首条自建的超大型甲板运输船KINGONE号已经顺利下水。公司近期还取得欧洲首个超大型半潜驳船建造合同订单，合同金额约2.9亿元，预计于2027年完成交付
    筹划H股上市，中期分红落地
    2025年7月公司通过决议计划发行境外上市外资股（H股），并于香港联交所主板挂牌上市，发行规模不超过发行后总股本的15%。发行H股募集的资金在扣除相关发行费用后，将全部用于公司业务发展，包括但不限于：全球海工领域前沿技术创新及产品的研发和产能扩充、全球市场与业务的拓展、战略投资与收购、新能源项目建设、补充营运资金及其他一般公司用途等。2025年10月公司实施完成2025中期分红派息，分红比例约为10%分红金额总计约5485万元
    投资建议：
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，按照当前股价（11月4日收盘价）对应PE分别为31/21/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期、汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动

2025Q3点评：行业拐点已现

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年前三季度公司实现营业收入11.61亿元（+46.47%），实现归母净利润1.56亿元（+234.83%），对应基本EPS为0.57元，扣非归母净利润1.09亿元；其中Q3公司实现营业收入4.94亿元（同比+120.9%，环比+12.2%），实现归母净利润0.79亿元（同比+447.3%，环比-13.0%），扣非归母净利润0.66亿元（同比+259.3%，环比-6.4%）；
    行业拐点已现：行业在过去两年经历了供给增加、需求波动等调整后，三季度出现拐点，3C、液冷、机器人以及商业航天需求提升的同时，传统航空航天业务需求恢复带来产能利用率的回暖，进而带动相关设备及材料需求回升。行业内头部企业凭借全产业链优势，提前迎来业绩拐点；
    公司Q3业绩释放较好：公司三季度实现营业收入4.94亿元，较2024年同比大幅改善，我们推测主要由于2024年受到行业需求波动影响，三季度基数较低，同时2025Q3报告期内航空航天板块订单回暖、民品业务收入大幅增长，设备稼动率快速上行所致；毛利率45.2%（环比+0.4pcts）进一步提升，我们推测与产能利用率提升和产品结构改善有关；
    财务数据：报告期内，公司应收账款增加较多，主要与公司产品订单交付周期及下游客户结构有关；存货增加较多，体现出公司加大备货的力度及在产品需求旺盛；固定资产增加较多，主要系公司三期、四期产能投放较多所致；合同负债有所增加，体现出公司在手订单情况；
    商业航天火箭进入密集发射期：2025年九月以来，国内商业航天进入高密度发射期，年底前多款国产民营商业航天火箭将迎来密集首飞，包括蓝箭航天的朱雀三号，天兵科技的天龙三号，星河动力的智神星一号，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号等。增材制造作为商业航天火箭发动机及游机身部等部件的核心制造工艺，随着民营商业火箭打开制造产能瓶颈，将充分受益；
    产能投放在即：根据半年报数据，公司在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    投资建议：公司作为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业出现拐点后保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE87X、62X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

一站式包装解决方案供应商，数字化智能化开启增长新纪元

龙利得(300883)
    纸包装行业知名企业，布局智能制造引领高端产品升级
    公司是国内外纸包装行业知名企业，专注于先进制造业应用、智能智造、两化融合应用以及印刷科技与包装容器的设计、研发与智造等领域，持续推动传统运输包装向终端消费包装及高附加值产品升级。公司凭借自动化、智能化生产和强大的自主研发能力，在瓦楞纸箱、纸盒、彩盒、纸袋、纸杯等多种纸质包装领域形成了丰富的产品线。公司涵盖的客户群体亦较为多样，覆盖了日化、家化、护肤品类、茶饮类、快消类、披萨盒、高端器械、烟酒、快递等诸多领域，并为客户提供多样化的一站式包装综合解决方案，以及可持续智造服务，实现从B端到C端的市场延伸。
    包装行业稳健增长、绿色高端转型加快，公司持续优化产品与客户结构
    据中宣部印刷发行局数据，2024年，全国共有各类印刷企业10.9万家，同比增长2.3%；印刷总产值1.5万亿元，同比增长3.9%。近年来，随着我国社会经济不断发展，印刷包装正向精细、精致、精品方向发展，包装产品的品种和特性也趋向多样化、功能化和个性化。公司紧跟行业趋势，围绕“从B端运输包装向C端消费包装升级”推进产品与客户结构优化：产品线新增纸杯（碗）、纸袋、无纺布袋等，无塑水性无霉无害纸杯、无溶剂环保袋和彩盒包装收入增长；客户结构更加多元化，新增覆盖日化、护肤品、高端器械、光伏、茶饮、烟酒等领域。同时公司盈利模式从原本的以定制化产品销售为主，转向提供一站式包装综合解决方案，产品附加值和客户粘性提升。2023年、2024年、2025年上半年，彩盒和环保纸袋等新兴消费类产品合计营收占营收比例分别约为0.77%、8.72%、9.57%。
    智能化数字化迭代加速，科创园新产能投放在即
    公司全方位推动现代化、智能化、数字化工艺技术与生产装备的高水平迭代升级，以文化科创园为抓手打造智慧企业与智慧工厂的标杆。上海“龙利得文化科创园”已于2023年内建成投产并顺利投入使用，夯实了公司“包装印刷综合解决方案提供者”的市场地位；安徽明光龙利得绿色智能文化科创园（一期）即将投产，将提升公司依托大数据平台、区块链、物联网等数字技术支撑，催生“互联网+数字智能+包装”的产业新业态、新技术、新材料，进一步提升公司的市场地位，以及更好地满足下游如聚焦逆势增长的快消产品等新兴市场客户需求。展望未来，伴随新工厂产能投放，公司将进一步推进产品向高端化转型，业绩有望持续释放。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收8.69亿元、9.35亿元、10.21亿元，归母净利润0.01亿元、0.11亿元、0.14亿元，当前股价对应市盈率为1618.5X/217.2X/170.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险、行业竞争加剧风险、产能爬坡不及预期、毛利率下滑风险

电网数智化设备领先者，受益于新型电力系统改造

东方电子(000682)
    首次覆盖报告
    聚焦电网智能化、自动化领域，智慧电网主业稳步提升
    公司产品实现“源网荷储”产业链、各电压等级全覆盖，聚焦智慧电网、智慧能源和智慧城市三大核心业务领域，包括调度和云化业务、输变电自动化、智能配用电、储能及新能源、微电网、综合能源及虚拟电厂等方面202501~3公司实现营收51.7亿元、同比+11.5%，归母净利润5.0亿元、同比+17.5%，毛利率32.1%、同比-0.7pct，净利率8.7%、同比+0.3pct智慧电网业务是公司营收和利润增长的主要来源，2025H1收入26亿元、同比+11.9%，毛利率34.2%、同比+lpct，包括智能配用电、调度及云化、输变电自动化三大板块。智能配用电板块是智慧电网业务的核心，2025H1智能配用电板块收入17.5亿元（同比+12.8%）、调度及云化板块收入4.2亿元（同比+12.2%）、输变电自动化板块收入4.3亿元（同比+8.4%）智慧能源业务2025H1收入2.7亿元、同比+17.5%，毛利率27.2%、同比-2.7pct，包括综合能源及虚拟电厂、新能源及储能等板块。工业互联网及智能制造板块属于智慧城市业务，2025H1收入2.4亿元、同比+11.1%，毛利率19.0%、同比-1.2pct。
    国内市场是公司的经营重心，贡献主要的收入和利润。2025H1海外市场收入2.3亿元、同比+3.1%，毛利率25.1%同比-6.9pct，国内市场收入29.1亿元、同比+12.8%，毛利率33.7%、同比+1.1pct。
    配网数智化改造力度有望超前，公司配网产品市占率居前、技术积累深厚。
    新能源发电出力具有随机性、波动性等特点。随着新能源装机规模的快速增长，并于202501超越火电装机规模，输变电网直面日渐增长的新能源消纳压力。电动车、充电桩、储能、数据中心等新型负荷接入电网，以及分布式新能源的快速部署，使得配电网正逐步由单纯接收、分配电能给用户的电力网络，转变为源网荷储融合互动、与上级电网灵活耦合的电力网络。终端电气化和产业结构升级等共同推动全社会用电需求的稳步增长，电网稳定高效运行的重要性提升。
    专统电网逐渐难以应对电源侧、用电侧等环节的新变化，电网改造和升级的需求加速提升。据中电联，2024年国内电网工程投资完成额达6083亿元、司比+15.3%，近三年增速首次超过电源工程。2025年1~9月国内电网工程投资完成额达4378亿元、同比+9.9%，延续对电源工程投资完成额增速的领先。2025年国家电网的投资将首次超过6500亿元，南方电网安排的固定资产投资再创历史新高达1750亿元。配电网作为电力系统的“毛细血管”，负责保障用电可靠性，面对的负荷主体和用电情况更复杂，智能化、数字化升级的需求更追切。配电网升级改造的投资规模反而超过主网，比如国家电网在“十四五”期间配电网投资超1.2万亿元，占其电网总投资额的60%以上。
    公司保持较高强度的研发投入，拥有高效的研发、运维、销售团队，在国内外公司积累大量电力领域客户，可靠的产品质量和服务增强了客户粘性。基于配网全产业链的产品技术优势及多年深入参与的产业实践经验，公司打造了融合数智多元方案的现代智慧配网产品和解决方案，以适应新型电力系统转型的需求。年初至今，在国家电网、南方电网的配网设备、数字化设备、计量产品等智能电网设备的公开招标里，公司的中标份额均排在前列新一代调度系统应用、集控站监控系统、变电智能巡视等智能电网产品在多个省份取得突破。
    智慧能源和智慧城市厚植技术并取得订单突破，积极开拓海外业务
    公司自主创新研发的虚拟电厂技术以及相关业务已在国网、南网、发电集团、能源集团、城市级和园区级等多场景实用化落地应用。公司设计并建设运营的烟台市数字化虚拟电厂项目，已经实现了常态化运营，具有显著的经济和社会效益。分布式光伏“四可”管理系统已取得国家电网区域订单承建的山东龙口港零碳码头建设项目融合了分布式光伏、储能、充电桩、岸电及能碳管理系统，提供了可复制技术路径。2025H1公司累计中标约1.7GW的智慧光伏信息化总集项目。轨道交通业务持续拓展，签订合同额过千万元。客户包括上海、成都等地的地铁运营商，市场的影响力持续扩大在海外市场，公司积极推进国际零碳岛屿建设和推广绿色低碳业务，涵盖了东南亚、中东、中亚、欧美、非洲、南美洲等市场。
    投资建议
    公司智能电网产品有望充分受益于国内电网数智化改造升级。智慧能源、智慧城市等业务有望受益于双碳转型进而实现稳健增长。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.4/10.3/11.9亿元，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，对应当前收盘价（10月27日）的PE分别为19.1/15.5/13.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国内电网改造投资规模和改造进度不及预期，电网数智化设备领域竞争更加激烈，应收账款回款进度不及预期，前期研发投入转化不及时，原材料大幅涨价等。

利基DRAM量利双增，定制化存储前景可期

兆易创新(603986)
    利基DRAM量利齐升，有望持续受益
    利基型DRAM产品方面，公司具备全面的料号布局。目前已有DDR32Gb和4Gb、DDR4 4Gb和8Gb以及LPDDR4的小容量颗粒，并正在推进LPDDR4自研料号的研发和流片，预计明年将会有自研产品进展，并储备LPDDR5产品的研发。随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，公司利基DRAM产品线的毛利率Q1开始爬升，达到两位数以上水平，预计行业涨价趋势延续，公司有望持续受益。收入结构上，DDR4产品贡献明显提升，占比超过60%，其中新产品DDR4 8Gb在TV、工业等领域客户导入顺利，LPDDR4产品也开始贡献收入。
    u 定制化存储持续发力，端侧AI应用广泛
    定制化存储空间广阔，在端侧AI领域有望赢得较多需求。公司与青耘智凌等共同投资设立控股子公司北京青耘科技有限公司，计划将该公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化。公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用。目前已经有一些项目落地，均体现出公司堆叠DRAM在带宽、功耗、能效等方面的优势和成果。明年以后有望看到定制化存储解决方案，在包括AIPC、手机、端侧智能设备、汽车等领域实现样品推出和芯片的积极进展。公司在定制化存储方面具有一定先发优势，并于战略供应商保持稳定良好关系，处于行业领先地位，具有长期竞争力。
    u MCU需求旺盛，持续拓展新兴领域
    目前公司已成功量产64大系列、超过700款MCU产品。公司持续深化优质消费及工业市场，2025上半年MCU产品营收同比增长近20%，保持较快发展态势。公司围绕AI的产品布局持续落地，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域的客户拓展工作稳步推进。在AI算法及解决方案上，公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7系列MCU为强大算力硬件基础，并提供整套AI算法工具，使检测准确率大幅提升。公司基于无线MCU产品打造的AI大语言模型方案，支持AI智能语音对话、翻译、故事生成等功能，可广泛应用于智能陪伴AI玩具、智能家居等场景。公司积极投入汽车领域业务，推出功能安全ASIL B的M7单核产品，并且在战略客户实现了产品导入，预计明年将有新产品推出，并持续推动产品高端化。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、客户资源广泛、不断开拓新的应用领域。我们看好公司在存储行业涨价，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润15.26亿元、20.88亿元、25.53亿元，对应PE分别为97、71、58倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；业绩短期承压的风险。

2025Q3点评：盈利性延续环比改善，Q4在手订单充足

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025年前三季度实现营业收入53.73亿元（+7.16%），实现归母净利润5.16亿元（+161.81%），扣非后归母净利润为4.30亿元（+381.94%），对应基本EPS为0.38元。其中，公司Q3实现营收18.66亿元（同比+12.91%，环比+6.45%），归母净利润2.11亿元（同比+172.65%，环比+45.75%），扣非后归母净利润为1.96亿元（同比+254.98%，环比+53.04%），单季度基本EPS为0.15元。
    新建产能稳步释放，Q4在手订单充足：公司坚持稳健、合规的经营方针，积极拓展市场，通过技术创新、组织优化及精益管理，不断提升运营效率与盈利能力，新建产能稳步释放，产能利用充足。2025年前三季度，分产品来看，新能源汽车及汽车零部件领域实现营收26.15亿元，对应产品销量同比+23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比+18.48%。分区域来看，实现境外销售收入9.42亿元（占总营收17.54%），与上年同期基本持平；其中对美国出口产品收入为3.54亿元（占总营收6.58%），同比+43.92%。稀土原料价格方面，主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险，保障交付能力获得国内外客户的充分肯定，进一步巩固了经营的稳定性、可持续性。截至目前，公司第四季度在手订单充足。
    单季盈利性保持环比改善势头：2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为19.49%/9.76%,分别同比+9.46pcts/+5.76pcts,盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来的降本增效。单Q3来看，公司毛利率/净利率分别为25.31%/11.51%,分别环比+8.23pcts/+3.13pcts,推测毛利率环比改善较多主要系轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，净利率环比增长相对较少主要系研发/管理费用率分别环比增长2.86pcts/2.06pcts。
    成立机器人电机转子研发中心、橡胶软磁事业部：公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域公司亦有小批量产品交付。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补：一方面，橡胶软磁能够有效利用现有磁材生产过程中产生的可回收物，践行绿色循环经济理念；另一方面，两者结合能够为客户提供从柔性到刚性、从辅助功能到核心动力的全套磁性材料解决方案，为客户创造更大价值。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为75.7/92.3/118.7亿元，同比增长11.9%/21.9%/28.6%，实现归母净利润分别为7.05/9.69/13.5亿元，同比增长142.4%/37.3%/39.5%，对应PE77X/56X/40X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

Q3业绩延续较快增长，品牌和全球战略推进

中宠股份(002891)
    25Q3业绩延续较快增长
    公司2025年前三季度实现营收38.60亿元，同比增长21.05%；扣非归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。单季度看，Q3实现营业收入14.28亿元，同比增长15.86%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长18.86%，核心经营业务保持较快增长。Q3归母净利润同比下滑6.64%至1.30亿元，主要系去年同期存在较高投资收益，基数效应导致盈利同比下滑。公司收入增长的同时，受益品牌战略推进，整体盈利能力也显著提升，支撑公司业绩快增。25Q3，公司整体销售毛利率为29.11%，同比提升2.23pcts。
    品牌和全球战略不断推进
    公司作为宠物食品领先企业，品牌和全球战略推进，全球变局中有效灵活应对，驱动业绩较快增长。（1）品牌建设方面，公司品牌建设力度加码，前三季度销售费用达4.62亿元，同比增长38.62%。公司旗下三大自主品牌“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”差异化定位，协同发展。国内推进新媒体和多元渠道投放。核心品牌“顽皮”完成调整后，通过“小金盾”等大单品及精准营销，成效显著。国外利用网络渠道、展会、广告投放等渠道推广市场，国际营销中心专设自主品牌部，积极扩大海外自主品牌影响力。（2）产能布局方面，公司除了国内设有大型生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂。今年公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元，占地面积1万平米），产品覆盖宠物零食等品类。未来公司北美产能与市场协同推进，北美区位优势和应对能力进一步增强。在全球变局加速演进背景下，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险，把握全球宠物食品发展机遇。
    投资建议
    中宠股份是国内领先宠物食品企业。自主品牌和全球战略推进，望持续驱动业绩较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、7.1亿元，EPS分别为1.45元、1.81元、2.34元，对应25、26、27年PE分别为36.91、29.53、22.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

轻装上阵再出发，机器人开启新篇章

润阳科技(300920)
    报告摘要
    国内IXPE领先企业，布局机器人打造新发展篇章
    公司成立于2012年，是国内领先的IXPE生产企业之一。公司凭借技术沉淀与品质优势，已构建起“研发-生产-认证-市场”全链条体系，竞争优势凸显。公司专注于无毒环保高分子材料的开发，主要产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，通过国内大型PVC塑料地板制造企业，进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot的供应体系。近年来，公司推出GFOAM（固特棉）等产品，以满足母婴、新能源缓冲泡棉等下游客户的高端化和功能化需求，巩固行业领先地位。2025年，公司公告投资3亿元增资康复机器人领域独角兽企业上海傅利叶智能科技有限公司，正式布局机器人产业，开启“新材料+机器人”双主业发展的新篇章。
    业绩短期承压，剥离亏损子公司减少拖累
    2025年上半年，公司实现营收2.05亿元，同比+2.5%，归母净利润0.15亿元，同比-24.7%；其中Q2单季度实现营收1.09亿元，同比+4.47%，归母净利润0.10亿元，同比+53.08%。上半年整体业绩承压，主要系核心产品IXPE毛利率同比大幅下降6.32pcts，以及计提存货和固定资产减值损失821万元。同时，境外业务布局成效显著，越南子公司上半年实现营收9457万元，净利润2577万元，成为公司重要收入来源，有效应对了国内市场波动。公司业务结构进一步优化，8月30日公司公告已出售持续亏损的控股子公司空气盒子，剥离包袱后整体盈利能力有望改善。
    紧跟下游客户布局海外产能，积极拓展新领域提升综合竞争力
    面对下游PVC地板等主要客户向东南亚地区转移产能的趋势，公司积极调整产能布局，在泰国建立生产基地，新增泰阳新材料作为募投项目实施主体；同时，考虑到现有产能已能满足国内下游客户需求，于2024年11月终止“年产10000万平方米IXPE扩产项目”在湖州长兴县实施的部分。目前，泰国生产基地正处于建设期，旨在贴近下游客户，利用当地产业集群优势，降低国际贸易摩擦风险，并接近未来新增产能的消化问题。此外，公司基于IXPE材料领域的战略纵深优势，积极布局汽车、电子行业等赛道，形成了“精准打击+快速复制”的敏捷迭代运营策略，提升公司综合竞争力。
    投资傅利叶布局机器人赛道，第二成长曲线有望打开
    2025年8月1日，公司披露与傅利叶对外投资进展公告，截至披露日，公司与傅利叶及相关方签署完成相关协议，并已按照相关约定向傅利叶支付投资款3亿元。傅利叶智能在康复机器人、通用人形机器人等领域具备较强技术实力，投前估值达80亿元。此次投资有利于拓展公司发泡材料的应用场景，使公司更紧密地根据新兴产业的需求进行新材料研发，提升产品技术含量，有助于提升公司综合竞争力及优化公司业务布局，未来有望培育业绩新增长点。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收4.18亿元、4.64亿元、5.33亿元，归母净利润0.20亿元、0.31亿元、0.38亿元，当前股价对应市盈率为243.0X/158.8X/127.7X，给予“买入”评级。
    风险提示
    经济复苏不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、人形机器人业务进展不及预期