视声智能公司深度报告：KNX智能家居龙头，全球布局提升市占率

视声智能(870976)
    全球布局深耕KNX智能家居产品：视声智能成立于1999年，并于2023年9月登陆北交所，公司实际控制人为董事长朱湘军先生。KNX技术是一种广泛应用于智能家居和楼宇自动化领域的开放式国际通信协议，公司自主构建了完整的智能控制系统生态，涵盖互类设备、执行器、传感器、系统设备共四大类核心设备。公司产品销往全球各地，主要应用在轨道交通、公共建筑、总部大楼、酒店、医院、高端地产等智能化项目。目前公司高毛利的智能家居控制业务营收占比已超过7成，产品结构持续优化。
    业绩增长稳健，持续高强度研发投入：得益于以KNX为核心的智能家居业务占比的持续提升，近年来公司业绩增长稳健，2020-2024年公司的营业收入复合增长率为9.18%，归母净利润复合增长率为24.73%。2025年上半年，公司实现营业收入12,759.25万元，同比增长11.01%；实现归母净利润2,692.88万元，同比增长13.36%，实现营收利润双增长。近年来公司保持了高强度研发投入，针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域进行研发。2025年上半年，公司研发费用1,537.42万元，研发费用率为12.05%。2025年公司成为KNX中国用户组织轮值主席单位、KNX国际协会持股会员单位，目前已开发7个KNX自研协议栈，截至2025年6月共拥有254项专利，其中发明专利59项。
    KNX技术优势显著，智能家居行业方兴未艾：（1）智能家居是新时代新技术有机融合形成的产物，将智能化产品应用于生活可以为消费者带来远程操作的便利性和便捷生活的体验感，近年来需求不断增长。随着大数据、物联网、云计算、无线通信、先进半导体和新型显示等新兴基础技术的发展，人本化、数字化、绿色节能、集成化已成为我国智能家居、智慧建筑、安防行业的重要技术发展趋势。（2）KNX作为智能家居和楼宇控制领域唯一的开放式国际标准技术优势显著，基于KNX开发的产品经认证后可实现跨品牌的互联互通，前后迭代产品相互兼容；采用有线网络架构，系统可靠性高、具备更高的安全性，同时KNX系统可接入65000余个控制设备，能够更好地符合各种大型、复杂的智能控制系统需求。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力，目前公司的KNX安全产品数量居中国第一、全球第六。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.00/1.28元，对应市盈率分别为35/29/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

锦华新材新股报告：酮肟产业小巨人，市场份额有望持续提升

锦华新材(920015)
    公司深耕酮肟产业，产品丰富，客户覆盖全球知名企业。锦华新材成立于 2007 年，成立以来围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，推出多项新产品，原有产品的生产技术迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升。目前公司主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，客户涵盖国内外多家知名企业。
    近几年业绩保持较快增长，毛利率与费用率有所波动。2024年公司实现营业收入12.39亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润分别为2.11亿元，同比增长22.28%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为20.67%和35.95%。近年来公司的毛利率、净利率水平有所波动。费用率方面，2021至今呈现8%-9%左右的波动态势，但较2020年水平已有所下降。
    公司高度重视技术创新，研发投入保持一定强度。公司高度重视技术创新，拥有独立的研发技术团队，建有多个研发创新平台。公司研发模式以自主研发为主，同时加强与浙江大学、北京化工大学等国内科研院所及高校合作。近三年研发投入占营业收入比例为 4.63%，目前公司已通过独立研发、合作研发形成并应用于公司主营业务的发明专利 34 项、软件著作权 7 项。
    多项政策助力行业发展。精细化工作为化学工业发展的战略重点之一，已被列入《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》等多项国家发展计划中。在国家政策和资金的支持及市场需求的引导下，我国精细化工行业呈现快速发展趋势。根据国家统计局、中研普华产业研究院数据，我国精细化工行业工业总产值由 2008 年的 1.27 万亿元增长至 2024 年的 6.5 万亿元，年均复合增长率达 10.74%；根据中国化工情报信息协会预测，预计 2027 年中国精细化工行业工业总产值将超过 11 万亿元，2024 年-2027 年复合增长率超 19.17%。
    计划募集资金5.93亿，用于新项目及智能工厂建设。根据公司招股说明书，公司计划将5.93亿元募集资金用于60kt/a 高端偶联剂项目（5.07亿元）、500 吨/年 JH-2 中试项目（0.23亿元）及酮肟产业链智能工厂建设项目（0.63亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值较差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司长期围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，产品的生产技术持续迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升，客户涵盖国内外多家知名企业，可以持续关注公司。
    风险提示：下游行业周期波动及市场需求下降的风险，市场竞争加剧风险技术流失风险等。

上汽集团深度报告：重组改革扭转局面，拥抱华为破界新生

上汽集团(600104)
    核心观点
    整车与零部件制造起步较早，从合资经营到自主开发：公司的历史可以追溯到1955年，经历约七十年的发展，成长为国内老牌领军车企。复盘公司的发展历程，可以大致划分为四个阶段。公司前期通过合资经营的模式迅速成长，初步构建了完整的整车制造和零部件供应链和生态体系。2011年以来，公司依托在合资阶段的技术积累，加快自主创新，建设并壮大一系列自主品牌，朝新能源、智能化、国际化的方向持续迈进。
    人事业务重整并举，转型改革成果显著：人事方面，2024年以来公司开启了新一轮自上而下的超大规模人事调整，涵盖集团高管、旗下多个重要板块的核心领导，管理层朝年轻化方向发展，有助于构建人才梯队，为公司带来新的管理理念和业务思路；业务方面，公司设立大乘用车板块，包括乘用车分公司、上汽国际、研发总院、零束科技、海外出行等企业，对其实施一体化管理，以平台化、扁平化方式，梳理整合现有组织机构，提高运营效率。
    自主+合资形成多品牌矩阵，尚界H5等新车有望提振销量。自主品牌：1）定位：荣威聚焦中高端市场，飞凡回归荣威旗下，双方将在渠道、研发、产品体系等多个层面深度融合。智己定位集团内唯一高端智电品牌，品牌向上+技术突围引领销量增长。2）结构：新能源渗透率稳健提升，插电混动对纯电动形成有效动能补充。2025H1公司自主品牌新能源车型销量达10.01万辆，占比达59.96%，呈现稳健提升态势。3）技术：强化自主研发，“七大技术底座”跃迁升级。合资品牌：1）上汽大众：优化产能增效降本，稳销量提盈利，MEB平台助力上汽大众电动化转型，带动ID.家族系列销量向上；2）上汽通用：2019年以来销量业绩双承压，2024年主动去库带动销量筑底回稳，2025年将优化产能精简产线，将资源集中于新能源与智能化赛道。尚界H5预计9月上市，华为高阶智驾渗透至20万元以下市场，有望带动公司销量向上。
    夯实海外经营基础，MG占领欧洲市场，混动车型成为出口增长新动能。公司是国内首家“全产业链出海”的汽车企业，目前在海外构建了包括创新研发中心、生产基地、营销中心、供应链中心及金融公司在内的汽车产业全价值链。2025年，公司发布“Glocal战略”，正式进入以全球+本土为核心的3.0时代。MG名爵为公司出口销量主力，欧英市场构成MG海外销量的基盘，2024年，MG品牌在欧洲市场销量达到24.31万辆，同比增长5.5%，其中英国销量达8.15万辆，欧洲销量占MG品牌海外市场总销量的22.93%，MG品牌在欧洲地区的份额持续提升。伴随MG品牌海外车型动力形式不断丰富，混动车型的接续推出有助于抵御欧盟对华纯电车型征收35%关税的不利影响，混动车型将成为MG出口欧洲的增长新动能。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收6860.11亿元、7253.66亿元、7710.00亿元，分别实现归母净利润113.87亿元、129.09亿元、146.27亿元，对应EPS分别为0.98元、1.12元、1.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间23.54元-27.86元，对应市值区间为2707.46亿元-3202.73亿元，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、智能化技术不及预期的风险。

龙净环保投资凯兰庚水电、麻米措能源站点评：刚果（金）水电项目双高带来高盈利能力

水电项目双高带来高盈利能力》研报附件原文摘录）
龙净环保(600388)
    事件：公司发布两项投资公告：1、通过龙净香港刚果（金）收购了GML公司80%股份，获取了140MW刚果（金）凯兰庚水电站项目开发权，项目总投资约为3.99亿美元；2、拟投资23.91亿元，建设麻米错源网荷储一体化能源站项目（BOO形式），项目总规模为为直流侧420MWp光伏+412.5MW/1650MWH电化学储能+30MW柴发（实际出力）。
    刚果（金）凯兰庚水电利用小时数、电价双高，盈利能力可观。该项目投资金额折合人民币28.42亿元。项目采取BOT模式，经营期限30年（2019年1月至2049年1月），建设期3.5年，预计年利用小时数5100小时，对应年发电量7.14亿度电。项目建成后通过长期购电协议（PPA）模式确保电力消纳，90%电量将优先提供给紫金矿业在刚果（金）权属企业，矿区供电电价约0.16美元/KWh(不含税，当地水电电价0.21美元/KWh)；10%供给当地热区，电价约为0.10美元/KWh(不含税)。该项目预计90%电量为矿区电价，电价较高，且通过长期购电协议（PPA）模式保障了电量消纳，利用小时数远高于国内大水电平均利用小时数，预计项目投产后，将为公司贡献可观利润。
    麻米措项目：结算电价具有竞争力，项目稳定收益可期。麻米措盐湖是世界少数几个锂资源量超过百万吨的盐湖之一，麻米措矿业（紫金矿业控股的藏格矿业间接持有其26.95%股权）拟投资建设锂硼矿开采项目。由于项目区域地处偏远，尚未覆盖公用电网，建设离网源网荷储一体化项目，实现能源的就地生产、消纳和存储，对于保障锂硼矿开采项目的稳定运行，推动当地锂产业发展具有重要意义。公司麻米措项目预计2026Q2投运，服务年限20年，预计年均发电量7.61亿度，预计结算电价0.7元/kwh(含税)。偏远区域离网盐湖提锂企业用电成本普遍较高，本项目预估结算电价具有一定的竞争力，且随着锂矿市场的发展，用电需求有望进一步增长，从而保障项目的稳定收益。
    “环保+新能源”战略长风破浪，矿山绿电进入业绩释放期。2025H1公司新增环保设备工程合同共计53.70亿元，在手环保项目合同199.71亿元，环保业务处于行业龙头地位。矿山绿电方面，公司建成装机容量约1GW，已投运约850MWp,其中约50%为自发自用项目，盈利能力强劲。本次拟投资项目深化了公司在全球清洁能源、源网荷储一体化等领域的布局，公司多个国内外项目快速推进，带动新能源板块业绩持续释放，打开了公司第二成长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润11.64、14.25、16.66亿元，对应PE分别为14.33x、11.70x、10.01x，公司围绕紫金矿业开发矿山绿电，盈利能力强，业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：环保业务订单释放、绿电业务推进不及预期的风险等。

25H1业绩点评：硅料持续承压，输变电海内外加速拓展

特变电工(600089)
    事件：8月29日，公司发布公告，2025H1营收484.01亿元，同比+1.17%，归母净利润31.84亿元，同比+4.93%，扣非净利润27.87亿元，同比-5.37%。25Q2单季营收250.18亿元，同比+3.04%，环比+6.99%，归母净利润15.84亿元，同比+52.18%，环比-1.03%，扣非净利润12.69亿元，同比+28.90%，环比-16.39%，符合预期。
    硅料盈利持续承压。25H1新能源产品及工程营收63.15亿元，同比-37.92%，毛利率-3.56%，同比-8.41pcts。我国多晶硅整体价格承压下行，N型复投料从2025年1月初的均价人民币4.15万元/吨（含税）下跌至2025年6月底的人民币3.47万元/吨（含税），跌幅16.4%，产品价格低于行业平均成本，全行业仍处于持续亏损状态。25H1公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨。多晶硅价格承压背景下，公司硅料收入和盈利均阶段性承压。我们认为随着光伏反内卷持续进行，公司盈利有望改善。
    输变电海内外加速发展。2025H1变压器产品营收133.66亿元，同比+29.66%，占比27.62%，毛利率19.12%，同比+0.57pcts；电线电缆产品营收78.43亿元，同比+10.93%，占比16.20%，毛利率7.69%，同比-0.31pcts。2025H1公司输变电产业国内市场签约273.34亿元，同比+14.08%；国际市场产品签约11.20亿美元，同比+65.91%，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。我们认为公司产品与服务生态完善，特种变压器、干式变压器等具备强技术适配性，且在特高压交直流领域处于行业领先地位，与国内及国际头部企业形成竞争格局，未来多项业务持续受益于海内外电网投资高景气。
    新能源电站及煤炭稳健增长。25H1新能源电站发电营收34.63亿元，同比29.35%，毛利率48.02%，同比-8.47pcts。25H1公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW，截至2025年6月末并网发电的运营电站累计装机达4.25GW，公司自营新能源电站发电量45.36亿千瓦时。2025H1煤炭产品营收88.32亿元，同比-5.37%，占比18.25%，毛利率29.38%，同比-4.71pcts，煤炭销量保持稳定。
    25Q2盈利同比改善。25Q2毛利率16.58%，同比+0.10pcts/环比-4.00pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/3.61%/0.94%/1.65%，同比+0.30/-0.21/-0.31/+0.26pcts，环比-0.24/+0.19/-1.10/+0.28pcts。25Q2净利率6.33%，同比+2.04pcts/环比-0.51pcts
    投资建议：公司在输变电产业及能源产业相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收1020.57亿元/1089.65亿元，净利润61.01亿元/71.03亿元，EPS为1.21元/1.41元，对应PE为12.50倍/10.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

2025H1业绩点评：主轴龙头量利齐升，盈利有望持续提升

金雷股份(300443)
    事件：25H1营收12.83亿元，同比+79.85%；归母净利润1.88亿元，同比+153.34%；扣非净利润1.79亿元，同比+176.88%。25Q2营收7.78亿元，同比+69.98%，环比+54.16%；归母净利润1.32亿元，同比+193.95%，环比+135.46%；扣非净利润1.26亿元，同比+205.07%，环比+136.50%，超出预期。
    风电主轴高速增长，铸造放量大增。25H1风电轴类营收8.70亿元，同比+93.60%，毛利率24.79%，同比+2.27pct，主要受益于铸造主轴的放量以及新增风电装配业务的协同效应。（1）25H1风电锻造轴营收5.89亿元，同比+47.33%，实现锻造机型1.5MW至9.5MW全功率覆盖。（2）25H1风电铸造轴类营收2.8亿元，同比+276.06%。公司已具备全流程生产5MW至30MW风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力。公司已与GE、西门子歌美飒、运达股份、远景能源、金风科技等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。我们预计2025年风电装机向好，风电主轴市场需求旺盛，大兆瓦铸造主轴相对紧缺，叠加产能爬坡，出货量大幅提升，生产效率优化，带动营收盈利大幅增长。
    其他精密轴稳步增长。25H1其他精密轴类营收1.82亿元，同比+11.56%，毛利率34.20%，同比+3.02pcts，产品广泛应用于水电、船舶、工业鼓风机、冶金设备、矿山机械等多个领域，工业铸锻件业务继续保持稳定增长。
    研发费用增长。25Q2毛利率24.83%，同比+5.50pcts，环比+3.45pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为+0.60%/+3.77%/+4.52%/-1.18%，分别同比-0.23/-0.93/-0.48/+0.21pcts，环比-0.20/-1.63/+1.13/-0.08pcts。研发投入大幅增加主要是铸造类及工业铸锻件新产品研发投入加大所致。最后实现净利率16.92%，同比+7.14pcts，环比+5.84pcts。
    投资建议：公司为全球风电主轴龙头，风电锻造主轴市占率高，铸造主轴加速产能建设及释放。随着海风提速叠加铸件价格向好，盈利有望持续修复。我们预计公司2025/2026年营收28.77亿元/30.60亿元，归母净利润4.59亿元/5.16亿元，EPS1.44元/1.61元，PE19.28倍/17.16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

首次覆盖报告：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速

河钢资源(000923)
    核心观点
    河钢资源：河钢集团为控股股东，深耕矿产资源开发与运营。河钢资源始建于1950年，于1999年7月14日在深圳证券交易所上市，注册地位于河北省张家口市，为地方国有控股上市公司。公司通过四联香港间接控股PMC开展铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售，形成了在南非进行开采和加工，产品销往北美、欧洲、亚洲等地的产业布局，在本地市场和国际市场上均具有较强的竞争力。公司积极践行全球产业布局，基础设施及物流完善，2025上半年在亚洲实现营业收入17.07亿，在欧洲实现营业收入8.37亿元。
    铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，磁铁矿保持较高毛利率。磁铁矿业务方面，公司2025上半年产量535万吨，销售量474万吨，营业收入18.30亿元，占总营收的64.84%，毛利率81.02%，维持在较高水平。公司的磁铁矿具有生产成本低，品位高的特点，除了南非当地少量销售外，其他销往中国。截至2024年，累计在PMC厂区井上的磁铁矿堆约1.2亿吨，含铁量约为58%，在销售前经造浆、球磨和磁选加工，含铁量最高可以提升至65%。
    铜二期项目稳步进行，优质蛭石资源丰富。铜业务方面，2025年上半年营收占比26.63%，毛利率为18.44%，公司是南非最大的铜产品生产商之一，产品在电力、建筑、家电、电子及新能源等多个领域都有广泛应用。公司的铜产品包括铜线、电解铜和铜精粉等，PMC是南非最大的全流程精铜生产商，涵盖矿石开采、破碎、研磨、浮选、冶炼、电解和轧制各个工序，铜二期达产后地下矿石开采能力可达1,100万吨；蛭石业务方面，2025年上半年营收占比6.55%，毛利率58.93%。公司旗下的PMC是世界范围内高端蛭石产品主要生产商，年产能约17万吨，作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，高端蛭石产量占全球份额的1/3左右。凭借其天然、无机、无毒的特性，在建筑、农林牧渔、冶金等行业有广阔的应用空间。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为56.44/58.55/61.37亿元，同比增速1.11%/3.74%/4.81%；归母净利润分别为6.02/6.74/7.68亿元，同比增速6.25%/12.10%/13.91%。考虑公司资源储量丰富，具备“铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，相较可比公司具备溢价空间。公司2025-2027年PE分别为16.78x/14.96x/13.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜产品、磁铁矿价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；汇率波动的风险：国内外政策不确定性的风险。

充电类市场出清，布局AI+NAS新赛道

绿联科技(301606)
    核心观点
    推荐绿联科技：公司是3C消费电子配件龙头，产品线涵盖传输类、音视频类、充电类、存储类和移动周边类五大核心系列。近年来业绩快速增长，充电类业务维持高增长，近期受益于安全事件导致的移动电源格局优化；此外，公司前瞻性布局消费级NAS，市场处于爆发阶段，有望成为第二成长曲线。
    公司业务拆分：1）2024年，公司实现营收61.7亿元，22-24CAGR26.8%；其中，充电类、传输类、音视频类、移动周边类、存储类收入分别为23.5、17.5、10.6、5.2、3.9亿元；外销、内销收入分别为35.4、26.2亿元。2）充电类产品是公司第一大品类，主要是充电器及线材、移动电源，规模快速增长，23年~25H1增速均在40%以上。3）外销业务较内销呈现出更高的成长性，23年~25H1增速同样在40%以上，亚马逊为核心渠道占比整体营收超30%。
    “UGREEN绿联”国际化布局，内外销协同并进：公司自主品牌国际化发展，内外销市场线上线下全渠道布局。内销方面，公司已成为头部3C消费电子配件品牌，在京东、天猫均排名前列、稳健增长，并布局即时零售业务打通线上线下链路。外销方面，公司目前以亚马逊跨境电商为核心，实现快速增长，25H1亚马逊渠道实现收入13.3亿元，同比+42.2%；积极拓展线下渠道，已进入Walmart、Bestbuy等核心大型零售商超渠道，未来将持续贡献增量。
    安全隐患推动充电类产品集中度提升：公司充电类产品自2023年以来成长为第一大品类，并维持高速增长，2024年实现23.5亿元，同比+50.9%，25H1同比+44.4%。移动电源行业经过多年发展需求总量基本成熟，但产品微创新持续存在，包括快充、自带线、无线充等，带动行业结构性发展。25年中国充电宝行业爆发安全隐患，消费者安全意识及生产质量标准均将得到提升，白牌份额下降，绿联作为头部品牌，定位性价比，消费者接受度高，充分受益。
    AI+NAS，新业务展望：数字化时代数据量暴增，带动存储需求增长，家用NAS市场方兴未艾。据Global Market Insights数据，2024年全球NAS市场规模为345亿美元，同比+10.6%，预计2034年达到1364亿美元，2024~2034CAGR为14.7%。国产新势力崭露头角，从消费者角度出发快速迭代产品，预计将逐渐抢占传统国际巨头的市场份额。绿联科技大举投入私有云NAS布局，硬件端具备丰富的产品矩阵，满足消费者多样化需求，并推出全球首款AINAS；在软件端持续迭代升级，专注于家用需求，不断优化消费者使用体验。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为85.5/110.7/137.1亿元，分别同比+38.5%/29.6%/23.8%，归母净利润分别为6.2/8.5/11.1亿元，分别同比+34.3%/36.3%/30.9%；EPS分别为1.50/2.04/2.67元，PE分别为42.5x/31.2x/23.9x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，NAS业务发展不及预期的风险，关税政策的风险。

25年半年报点评：光伏承压，看好半导体&固态电池

奥特维(688516)
    核心观点
    事件：公司公布25年中报，25H1实现营业收入33.79亿元，同比-23.50%；实现归母净利润3.08亿元，同比-60.00%。分季度看，25Q2实现营业收入18.45亿元，环比+20.27%；实现归母净利润1.66亿元，环比+17.73%。
    光伏行业承压，新业务与海外市场驱动业绩回升：2025年上半年，受光伏行业周期下行影响，公司光伏设备收入同比下降31.6%。订单结构进一步优化，半导体设备新签订单突破9000万元，海外订单占比接近40%，同时公司马来西亚工厂已于2025年上半年正式投产，海外设备市场毛利率较高，属高价值优质市场。随着该工厂产能逐步释放，公司高毛利的海外业务收入有望为长期业绩提供支撑。
    光伏设备：1）硅片生产设备：公司的硅片分选机已获得全球市场的高度认可，客户群体广泛覆盖隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等一线厂商，彰显了其在行业内的领先地位与强大竞争力。公司低氧单晶炉凭借卓越的性价比，已获得天合光能、晶科能源、阿特斯等主流客户的认可并实现复购，市场份额持续快速提升。目前产品竞争优势不断显现，未来订单有望进一步放量。2）电池设备：Polyfinger图形化激光开膜设备的规模化量产，并获得多家头部客户订单。3）组件制造设备：公司串焊机作为光伏组件的核心生产设备，市场占有率超过60%，产品服务于全球超600个生产基地，并覆盖全球前十光伏组件供应商，行业龙头地位稳固。
    锂电设备：奥特维已成功向多位头部客户供应锂电模组/PACK智能产线及集装箱装配线。公司积极布局下一代电池技术，于2024年底与屹锂科技达成战略合作，共同开发全固态电池智能装备。屹锂科技专注于硫化物全固态电池及关键材料，技术路线领先，有望助力奥特维在固态电池产业化进程中占据先发优势半导体设备：CMP设备已进入内部调试阶段；铝线键合机与AOI检测设备已持续获得客户批量订单，新签订单量呈现高速增长的态势；同时公司AOI设备已成功拓展至光通信检测市场，获全球知名客户批量订单，展现出较强的需求增长潜力。
    盈利预测与投资建议：鉴于光伏下行周期，下调公司业绩预期。预计公司2025-2027年归母净利润6.46亿、7.01亿、7.64亿，对应EPS为2.05、2.22、2.43元，对应PE为20倍、19倍、17倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏政策变动的风险；下游市场需求变动的风险；客户高度集中的风险；应收账款坏账的风险。

金属资源综合回收龙头，业绩与估值双击可期

高能环境(603588)
    以固危废资源化利用为核心的综合型环保服务平台，25H1盈利止跌回升。公司脱胎于中科院高能物理研究所，经多年沉淀形成固废危废资源化利用+环保运营服务+环保工程的业务布局，成长为综合型环保服务平台。2024年，固废危资源化利用对公司收入、毛利的贡献度分别为76.81%、48.67%，为公司核心业务。公司过去几年业绩有所承压，除工程业务拖累外，主要系公司金属深加工布局未完全成形，同时计提减值损失所致。25H1，尽管受资源化业务阶段性工艺优化、改造等影响营收同比有所下滑，但得益于金属深加工项目效益逐步体现、毛利率改善，叠加投资收益扭亏为盈，公司归母净利润同比增长20.85%至5.02亿元。
    资源化已成危废处理主流方向，再生有色金属发展前景广阔。我国危废产生量快速增长，2015-2023年CAGR约11%，主要来自化学原料制品制造、有色金属冶炼等5个行业，合计占比超过70%。工业危废利用处置率已达较高水平，资源化成主流方向。受危废供需种类不匹配、产能区域性错配等因素影响，目前危废利用处置行业产能整体过剩和结构性紧缺矛盾并存。但考虑到各省已常态化发布危险废物利用处置能力项目建设引导性通告，行业发展有望趋于理性。而聚焦公司核心的金属资源化业务，其节能降碳效果明显，是双碳目标导向下有色金属产业发展的必由之路。2020-2024年国内主要再生有色金属产量CAGR约为7.4%，占十种常用有色金属产量的比例约为24%。除此之外，再生金属也是国内铂族等稀贵金属供应的重要来源，具有战略意义，长期来看发展前景广阔。
    打造多种金属资源综合回收产业链闭环，有望迎来业绩释放期。截至2024年末，公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍（金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波）、铜（高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹+江西鑫科）、铅（靖远高能），以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。随在建项目投产、生产经营优化，有望进入业绩释放期。其中，江西鑫科于25H1完成经营团队重组，我们预计其改革成效有望于25H2开始逐步显现；金昌高能二期项目于2024年投产，25H1实现净利润1.04亿元，同比扭亏为盈；靖远高能25H1净利润同比增长38%至1.09亿元，我们预计主要系金属铋产量提升贡献；珠海新虹项目于2024年12月投产 ，预计经过25H1的产线调试后，有望从25H2开始释放业绩。以金昌高能二期项目为例，我们测算其满产可为公司贡献净利润/归母净利润5.2/3.0亿元左右，仍有较大增长空间。
    环保运营业务以垃圾焚烧发电为主，盈利能力稳中有升、同行业领先。公司环保运营服务业务包括垃圾焚烧发电和无害化两部分，我们预计前者贡献大部分收入和利润。垃圾焚烧发电行业现已进入存量运营时代，企业积极寻求转型，通过供热/供汽转型、与IDC合作、参与绿证交易等驱动商业模式优化。公司在运垃圾焚烧发电项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区，区域布局均衡。公司垃圾焚烧项目满负荷运行，年发电量约14亿kwh；考虑在建项目情况，我们预计该部分业务短期内将以稳健运营为主。2022-2024年，公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%，稳步提升，且横向对比来看处于领先水平，我们认为主要原因有两点：1）增效：公司积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务。我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入增幅高达94%，考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较为显著。2）降本：公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.99、10.01、11.80亿元，同比增长65.85%、25.30%、17.82%，2025年9月4日股价对应PE分别为12.45x、9.93x、8.43x。可比公司2025年Wind一致预期PE为20.07x，高于公司的12.45x，估值存在提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目因产能爬坡、工艺改造优化等效益释放不及预期的风险；计提减值损失的风险等

25H1报业绩点评：胶膜盈利短期承压，电子材料持续放量

福斯特(603806)
    事件：25H1营收79.59亿，同比-26.06%，归母净利润4.96亿，同比-46.60%，扣非净利润4.49亿，同比-50.08%。25Q2单季营收43.34亿，同比-20.36%，环比+19.58%，归母净利润0.95亿，同比-76.75%，环比-76.41%，扣非净利润0.71亿，同比-81.40%，环比-81.15%，低于预期。
    25H1胶膜量稳价减，营收短期承压。25H1光伏胶膜营收72.15亿元，占比90.65%，同比-26.97%，毛利率11.40%，同比-5.36pcts。25H1公司光伏胶膜销售量13.86亿平方米，与上年同期基本持平。光伏行业面临普遍亏损，胶膜单平报价下滑较快，最后导致营收和净利润下滑。公司凭借在技术研发、成本控制以及客户资源等方面的优势，在全球市场占有率长期保持50%左右，保持第一，大幅领先于竞争对手公司。我们认为随着反内卷持续推进，行业加快出清，公司通过差异化的产品开发和海外销售占比提升，盈利有望随之改善。
    胶膜海外产能放量，海外量利可期。25H1公司海外营收20.28亿元，占比25.48%，同比+0.92%，毛利率18.08%，同比-3.28pcts。公司是光伏胶膜行业内率先在海外布局产能的企业，目前分别在泰国和越南建有生产基地。2024年公司越南2.5亿平光伏胶膜产能逐步释放；2025H1泰国二期2.5亿平项目开始释放部分产能。我们认为2025年海外产能加码，有望满足新兴市场高景气度的市场需求，公司有望持续巩固龙头优势。
    电子材料高速增长，功能膜规模放量。（1）FCCL和感光覆盖膜。公司感光干膜销售量8,959.48万平方米，同比+21.62%，感光干膜营业收入3.25亿元，同比+17.93%，毛利率24.78%，同比+0.70pcts。主要受益于下游电子电路行业复苏和快速增长。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值的预计年复合增长率达5.40%。我们认为，随着AI算力基础设施和人形机器人等新兴产业的发展，高端电子材料有望受益于服务器、数据中心等领域需求高增，公司已经覆盖电子电路领域多家行业头部企业，电子材料业务有望打造公司第二增长曲线。（2）25H1公司铝塑膜营收0.64亿元，同比+9.37%，毛利率11.56%，同比+1.64pcts。公司铝塑膜销售量665.84万平方米，同比+18.77%，主要受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张延续高速增长态势。我们认为随着半固态和固态电池应用加速，铝塑膜有望迎来爆发式增长。
    盈利短期承压。25Q2毛利率11.36%，同比-6.69pcts，环比-1.74pcts；净利率2.18%，同比-5.29pcts，环比-8.88pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/1.48%/3.08%/0.18%，同比+0.08/+0.14/-0.20/-0.09pcts，环比+0.04/-0.44/+0.05/+0.18pcts。
    投资建议：公司光伏业务稳扎稳打，行业底部市占率稳中有升，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到胶膜产品价格下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025/2026年营收178.17亿元/199.98亿元，归母净利润12.32亿元/16.92亿元，EPS为0.47元/0.65元，对应PE为34.35倍/25.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏装机增速不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。

25年半年报点评：光伏承压，期待半导体贡献新动能

晶盛机电(300316)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营收57.99亿元，同比-42.85%；上半年实现归母净利润6.39亿元（扣非5.39亿元），同比-69.52%（扣非-74.42%）。
    2025H1设备及服务营收40.8亿元，同比-44.6%，占比69.2%;材料营收12.3亿元，同比-48.2%，占比20.8%。单Q2营收26.6亿元，同比-52.8%，环比-15.2%。2025H1毛利率24.4%，同比-12.6pct，设备及服务毛利率32.9%，同比-4.5pct，材料毛利率6.22%，同比-33.9pct，材料毛利率下降主要原因为石英坩埚等光伏材料下行周期。
    公司半导体业务持续发展，主要受益于半导体行业持续发展和国产化进程加快。截至2025H1，半导体设备领域中的集成电路及化合物半导体装备公司未完成的合同超37亿元（含税）。在集成电路装备领域，公司自主研发的12英寸常压硅外延设备顺利交付国内头部客户，其电阻率、厚度均匀性等关键指标达到国际先进水平。积极推进12英寸干进干出边抛机、12英寸双面减薄机等新产品的客户验证。12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。在化合物半导体设备领域，公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广。
    公司碳化硅衬底材料业务已实现6-8英寸碳化硅衬底规模化量产和销售。
    25年H1，公司成功生长出12英寸导电性碳化硅晶体。积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，并成功获取部分国际客户批量订单。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格变动值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：鉴于光伏下行周期，我们下调2025年预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、11.10亿元、15.73亿元，对应PE分别为35.95倍、35.32倍、24.93倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏行业扩产不及预期风险；半导体行业客户拓展不及预期风险；研发不及预期风险。

2025上半年业绩点评：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩

山西汾酒(600809)
    事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。
    投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

构建湖泊生态医院新模式，迎美丽河湖大市场

德林海(688069)
    摘要：
    开创湖泊生态医院，蓝藻治理龙头向整湖治理进化，业绩反转可期。公司创始人胡明明为临床医学专业背景，从事了11年的医疗工作，其运用医学微生物学中细菌的相关理论和知识，成功研发了具有完全自主知识产权的一体化二级强化气浮藻水分离技术，并不断优化升级，在湖泊生态医院理念下，逐步形成了以湖库富营养化内源治理整体解决方案为核心的“监测-诊断-治理-运维”河湖治理全周期智慧生态服务体系，具备了提供整湖治理一站式综合解决方案及技术装备的能力。截至目前，公司已为全国十余个省份的近40个湖库提供个性化“治疗”服务。公司24年营收实现高增长，星云湖诉讼已经胜诉，短期报表修复确定。目前公司在手订单充足、随新一轮“6+4”万亿政府化债周期开启、国家“江河战略”的持续推进，公司有望重回上升通道。
    两山政策引领、践行国家“江河战略”，“美丽河湖”建设市场空间大。党的十八大以来，习总书记站在中华民族伟大复兴和永续发展的战略高度，亲自部署推动长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展战略，确立了国家“江河战略”，十三五、十四五期间流域治理政策持续加码，2025年5月生态环境部等7部委联合印发《美丽河湖保护与建设行动方案(2025-2027年)》，明确大力推进美丽河湖保护与建设，提升河湖生态系统健康水平。要求到2027年美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。该方案共提出包括“实施湖库富营养化综合治理”在内的19条举措，从水环境治理、生态用水保障、水生态修复等方面进行了全面部署。
    在“两山”政策引领下，2022~2024年我国水利建设投资连续3年超过1万亿元，2024年我国水利建设投资额1.35万亿元，同比增长12.80%。2025年是十四五收官之年，《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》等政策出台是践行国家“江河战略”的重要举措，表明作为国家“两重”政策的重要领域之一，“美丽河湖”建设将贯穿十四五、十五五。未来包括河湖治理在内的水利建设相关投资有望持续增长。“美丽河湖”建设将是生态保护领域的重点投资方向，具体到湖泊治理，我们以太湖为基准测算我国湖泊（水库）治理市场规模，年均投资金额有望达到914亿元，湖泊治理市场大有可为。
    公司蓝藻治理技术领先、奠定市场优势地位。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，注重技术研发，研发费用率年均超过5%。截至2025H1，公司已有专利101项，其中发明专利27项、实用新型专利72项、外观设计专利2项，拥有软件著作权15项。经过多年技术积累，公司拥有一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、原位加压控藻技术、污染底泥常态化精准治理整装成套技术等多项核心技术，各项核心技术达到国际领先或国内领先水平。在技术优势支撑下，公司业务共涉及16个省份和地区，技术和产品经历了我国“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）等大型湖泊蓝藻治理项目的检验，无论是年收入规模还是项目经营，均大幅领先可比公司，龙头地位突出。
    开创湖泊生态医院新模式，争做两山经济领跑者。公司开创湖泊生态医院新模式，以科技创新推动“绿水青山”向“金山银山”转化：在蓝藻治理领域，公司采用物理压控技术，恢复水体自净能力，让污染水域重现碧波，守护“绿水青山”的生态本底；在水环境综合治理方面，通过生态修复与智慧监测结合，提升水资源可持续利用价值，实现环境效益与经济效益双赢；在精准清淤蚯蚓产业业务中，创新“有机固废—蚯蚓处理—高值有机肥”循环模式，变废为宝，助力绿色农业，践行“资源化就是产业化”的发展路径。通过践行“两山产业”，公司逐步形成了美丽河湖建设的“整湖治理+智慧平台+资源化”全链条服务能力。未来，公司将继续探索“生态产业化、产业生态化”的创新模式，争做“两山经济”的领跑者，有望在美丽河湖建设的浪潮中占据领先地位，挖掘庞大的潜在市场需求。
    整湖治理方面，公司以蓝藻治理为起点，探索湖泊长效治理，延伸整湖治理服务场景，形成了河湖治理“监测-诊断-治理-运维”的全周期服务体系。公司已从为太湖、巢湖、滇池、洱海等超大型湖泊提供应急处置解决方案以及技术装备，延伸至为中小湖泊提供改善水质、解决富营养化的整湖治理解决方案以及技术装备。公司自研的新一代清淤技术——污染底泥常态化精准治理整装成套
    技术已于2024年初顺利实现商业化，先后斩获订单近3000万元；同时，湖库对温室效应的贡献较为显著，污染底泥中平均每吨有机质约可产生0.77吨甲烷，且减排一吨甲烷相当于减排28吨二氧化碳，清除污染底泥助力实现甲烷减排，公司积极布局开发湖库清淤CCER，未来有望给公司带来可观收益。
    智慧平台方面，创建湖泊健康管理工作平台，打造从监测预警到诊断治疗的一站式治理模式该平台具备信息化、智能化和大数据收集诊断能力，为湖泊智慧化监管和实时监测提供了新的手段。借助该智慧平台，公司正在逐步构建富营养化湖库“中宇宙”数字孪生诊验新模式。该系统针对湖库富营养化，开展巡测、诊断以及治理方案的模拟、效验，并在此基础上实现湖库的数字孪生化，旨在实现对湖泊状态的实时感知、精准诊断与诊治效果的科学验证，进而精准破解富营养化治理业务痛点，直观展示诊治成效。水利部2025年7月印发《河湖库一体化监测感知体系建设三年行动方案（2025—2027年）》，该方案重点关注监测告知体系的搭建，公司的湖泊生态医院、中宇宙数字孪生诊验等产品技术精准匹配该方案，有望长期受益该方案的推进。
    资源化方面，公司于2025年开始布局“淤泥-蚯蚓”的生态工程的资源再生系统。通过规模化应用淤泥养殖蚯蚓，实现对多源有机废弃物的协同处理。蚯蚓具有极高的药用价值、营养价值以及生态价值。公司布局淤泥养殖蚯蚓，一方面可以实现公司清淤淤泥的减量化、无害化处置，减少淤泥处置费用支出；另一方面，淤泥可作为蚯蚓养殖的食料，降低蚯蚓养殖成本。蚯蚓产业市场需求向好，如果能打通产业链，有望成为公司第二成长曲线。蚯蚓号称“生态系统工程师”，蚯蚓在生态系统中具有促进土壤改良、加速有机物分解、增强土壤肥力、改善土壤结构、调节微生物平衡等作用。公司布局蚯蚓产业，亦是践行绿水青山就是金山银山理念，在搭建“环境治理-生物转化-资源再生-产业增值”的全产业链闭环的同时，也将对“美丽河湖”建设、土壤改良等生态系统改善起到相关作用。
    盈利预测：公司所处的美丽河湖行业迎来风口期，政策红利逐步释放，主营业务经营情况稳中向好，湖泊生态医院品牌溢价日益明显，在手订单充足，2025年上半年，公司新增在手订单约4.02亿元，同比增加39.24%，累计在手订单约为5.27亿元。政府化债有望改善公司现金流状况，充足的在手订单叠加“美丽河湖”行动方案的深入推进，公司业绩有望迎来反转，重回上升通道。预计公司25-27年归母净利润0.72、1.22、1.39亿元，对应PE分别为34.74x、20.63x、18.05x。美丽河湖建设政策频出，公司“湖泊生态医院”模式契合政策导向、打开整湖治理巨大市场空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变动的风险；项目推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

海洋业务营收高增，空芯光纤研发体系完善

中天科技(600522)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入236亿/+10.2%，归母净利润15.68亿/+7.4%，2025Q2单季度实现营业收入138.44亿/+5.1%，环比+41.9%，归母净利润9.4亿/+14.1%，环比+49.8%。
    海洋业务营收高增，战略性布局新型储能。分业务看，2025年上半年电网业务实现营业收入99.75亿/+12%，公司完善电力电缆、开关柜、变压器等全产业链布局，助力陕皖、川渝等特高压线路“低碳化、高可靠”建设需求，中标份额超20%，持续深化与国网、南网、华能、大唐等核心客户的战略合作，成功开发国产化环保型聚丙烯绝缘高压直流电缆，同时针对雅鲁藏布江下游水电站工程，在超高压电缆系统、特种导线、线路金具、电力通信等方面重点攻坚；海洋业务实现营业收入28.96亿/+37.2%，公司连续中标南方电网阳江三山岛±500KV直流、中广核阳江帆石二500KV交流、深能汕尾红海湾六500kV交流三大标志性海缆项目，为三峡大丰、国信大丰、华润苍南等重大项目提供产品服务，同时国内承接142台新建风机与49台风机运维工程；新能源业务实现营业收入26.3亿/+13.7%，公司战略性布局新型储能产品，完成200Ah/232Ah半固态电池研发且具备量产条件，预计循环寿命突破5,000周。2025年上半年公司实现销售毛利率15.1%/-1.6pct、销售净利率6.7%/-0.1pct、加权ROE 4.4%/+0.1pct，2025Q2单季度实现销售毛利率15.4%/-0.4pct、销售净利率6.9%/-0.6pct，加权ROE 2.6%/+0.2pct，资产负债率与总资产周转率均同比微升。截至2025年7月，公司能源网络领域在手订单约306亿，其中电网业务约155亿、海洋业务约133亿。分区域看，2025年上半年海外市场实现营业收入40.31亿/+4.3%弱于整体，电力EPC在东南亚、非洲、拉美等新兴市场取得突破，中标与交付越南110KV交流与巴西138KV交流海缆项目，海外储能规模逾600MW，英国光伏制氢解锁氢能全球化进程。
    算力基建打造新质生产力，空芯光纤研发体系完善。2025年上半年国内外CSP厂商不断上修算力基建方面的CapEx，公司构建涵盖仿真设计、高精度原材料、母棒制备、光纤拉制到性能测试的完整研发体系，反谐振空芯光纤（AR-HCF）上创新的包层设计实现光信号在空气纤芯中的高效传输，时延、衰减、容量均成功突破物理极限。同时公司积极布局研究基于薄膜铌酸锂单波长200/400Gbps速率调制技术，夯实1.6/3.2T下一代光互联的技术储备。
    投资建议：海缆景气复苏+算力基建抬升光纤价值量，公司有望充分受益。我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为36.21/44.33/50.61亿，EPS为1.06/1.3/1.48元，维持“推荐”评级。
    风险提示：海洋经济发展缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等

业绩稳健增长，能源互联在手订单充足

亨通光电(600487)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入320.49亿/+20.4%，归母净利润16.13亿/+0.2%，2025Q2单季度实现营业收入187.81亿/+26.6%，环比+41.6%，归母净利润10.56亿/-3.6%，环比+89.7%。
    业绩稳健增长，费用管控得当。2025年上半年公司工业与新能源智能业务实现较快增长，海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务稳步发展，铜导体产能同比大幅提升。2025年上半年公司实现销售毛利率13.6%/-3pct、销售净利率5.4%/-1.1pct、加权ROE5.5%/-0.6pct，2025Q2单季度实现销售毛利率13.6%/-4.2pct、销售净利率6.1%/-2pct，加权ROE3.6%/-0.5pct，铜导体销量高增拉低整体毛利率，但公司进一步加强对通信与能源领域核心产品技术研发与费用管控，优化运营效率，净利率降幅低于毛利率。
    超低损耗光纤应用于国家算力枢纽，空芯光纤具备交付能力。2025年上半年公司进一步夯实棒纤缆技术，超低损耗光纤领域公司超低损耗大有效面积G.654.E光纤损耗系数极低，已应用于全国近20个国家算力枢纽节点建设，海洋光纤领域公司成功研发165μm细径超抗弯系列光纤，具备深海级环境适应性，高性能多模光纤领域公司OM4与OM5多模光纤可满足高性能IDC多模高速连接，空芯光纤领域公司空芯反谐振光纤在特定波段实现≤0.2dB/km的损耗，具备批量交付能力。公司AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目正式投入建设，计划2026年2月竣工，同时完善墨西哥等海外光通信产业布局。
    海上风电持续中标，能源互联在手订单充足。海洋能源方面公司拥有完善的海上风电与海洋油气系统解决方案与服务能力，2025年上半年持续中标中东海缆、温州洞头常青、广西钦州海上风电示范、湛江徐闻东三海上风电示范、东海海上平台电力组网、国华如东光氢储一体化等海上风电项目，以及国家海上油气应急救援装备购置、中东海洋油气、涠洲油田开发等海洋油气项目。智能电网方面公司全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商的合作，成功研发220KV国产绝缘料用大截面电缆，同时高端铝及铝合金电缆项目基地一期实现满产，正积极推动二期扩产建设。截至2025年6月，公司在海缆陆缆、海洋工程等能源互联领域拥有在手订单约200亿。
    投资建议：公司围绕海洋通信与能源互联两大核心业务布局，随着算力网络架构重心转向Scale-Up，空芯光纤或成为DCI的主要方式，公司有望充分受益，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为33.95/39.3/44.22亿，EPS为1.38/1.59/1.79元，维持“推荐”评级。
    风险提示：海洋经济发展缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等。

南微医学深度报告：内镜耗材龙头全球化提速，创新驱动二次成长

南微医学(688029)
    核心观点
    内镜耗材龙头构建完善产品矩阵，有望受益微创术式渗透率提升。南微医学是技术实力过硬、产品系列丰富的国产微创器械领军企业，聚焦微创诊疗全链条，打造精准介入解决方案。随着全球微创手术渗透率持续提升，微创诊疗器械正由成本工具升级为临床决策核心。微创器械代际跃迁之际，以南微医学为代表的国产品牌实现弯道超车，形成差异化竞争优势。南微医学产品覆盖微创“检查-诊断-治疗”全流程、全场景，包含扩张类、止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、EUS/EBUS类、ERCP类等内镜诊疗核心领域，并通过子公司康友医疗布局肿瘤消融技术、创新推出一次性胆道镜等可视化产品，有望充分受益于行业需求增长，以及国产替代趋势下的市场份额切换。
    加速构建全球化战略布局，海外业务引领业绩增长。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。我们认为，海外业务已不再仅是公司短期业绩的增长亮点，而是在事实上已经成为公司长期成长的核心驱动力：①公司收入结构已发生质变，2024年公司海外业务占比已近半，2025H1进一步提升至58%；②海外业务毛利率持续提升，有望优化公司盈利能力；③海外渠道建设由点及面，能够有效锁定先发优势；④海外市场天花板更高，公司海外发展逻辑兼具β与α；⑤公司将国际化发展写入长期战略，海外扩张资源投入具有长期确定性。此外，公司在全球各地区构建了知识产权及注册证壁垒，并因地制宜形成差异化优势，为长期发展保驾护航。
    医工协同促进临床转化，可视化产品开辟第二曲线。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。以一次性内镜为例，全球内镜器械耗材化的发展趋势促使其市场规模高速增长，据Straits Research统计，2024年全球一次性内镜市场规模23.6亿美元，2033年有望突破110亿美元（CAGR约18.8%）；据Frost&Sullivan，2025年中国市场规模将达到14.2亿元，2030年进一步增至93.7亿元（CAGR约45.8%）。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.69/8.06/9.70亿元，EPS分别为3.56元、4.29元、5.16元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：业绩表现亮眼，渠道&新品加持实现多元成长

春风动力(603129)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度业绩报告，2025年H1公司实现营业收入98.55亿元，同比+30.90%，实现归母净利润10.02亿元，同比+41.35%，实现扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38%，EPS为6.58。2025年Q2，公司实现营业收入56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%，实现归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+30.21%，环比+31.66%。
    全地形车量价齐升，实现高速增长，电动两轮车开启打开公司业绩第三增长极：全地形车方面，2025年H1公司全地形车实现销量10.18万辆，同比+25.06%，实现收入47.31亿元，同比+33.95%，单车均价同比提升7.10%至4.65万元，量价齐升助力公司全地形车业务高速增长，2025年H1公司全地形车出口额占全国总出口额的74.05%，龙头地位稳固；摩托车方面，2025年H1公司摩托车实现销量15.03万辆，同比-2.34%，实现收入33.46亿元，同比+3.02%，单车均价同比提升5.48%至2.23万元，产品高端化趋势延续，其中内销销量7.91万辆，同比+16.32%，实现收入16.97亿元，同比+17.36%，单车均价同比提升0.89%至2.15万元，外销销量7.13万辆，同比-16.90%，实现收入16.49亿元，同比-8.49%，预计主要受欧洲五国切换代理商影响短期波动，单车均价同比+10.12%至2.31万元；电动两轮车方面，上半年公司极核品牌表现亮眼，实现销量25.05万辆，同比增长11.3倍，实现收入8.72亿元，同比增长6.5倍，成为公司业绩的第三增长极，单车均价同比降低38.78%至3481.04元，主要是由于相对低价位走量车型销量占比提升，品牌高端化属性仍未发生改变。
    毛利率受关税与产品结构影响有所波动，费用管控良好实现盈利能力的稳健提升：2025年H1公司毛利率为28.38%，同比-1.88pct，其中Q2单季公司毛利率为27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct，主要系向美国出口关税提升以及毛利率较低的电动两轮车业务收入占比提升影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.57%/5.32%/4.35%/-1.15%，同比分别-0.51pct/-3.12pct/-0.55pct/+0.76pct，费用管控效果良好，销售费用率得益于广告宣传费的减少明显降低，财务费用率的上升主要是由于汇兑损益减少。Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.37%/5.34%/4.03%/-1.18%，环比分别-0.46pct/+0.04pct/-0.75pct/-0.09pct，研发与管理费用率继续优化，对公司盈利能力提升形成重要助力。
    渠道建设与新品布局共振，驱动公司持续拓展全球市场。目前公司全球零售终端已突破7000家，较2024年底增长40%，渠道快速拓展，助力公司产品遍布北美洲、欧洲、南美洲、东南亚及大洋洲等100多个国家和地区，国内市场方面，公司通过持续优化经销商网络，实现了直辖市和省会城市100%全覆盖，地级市覆盖率达90%以上。全地形车方面，公司上半年新增渠道130家，累计渠道总量突破3000家，助力公司持续稳固全地形车龙头地位；摩托车方面，公司国内累计经销商数量600家，海外拥有2000余家经销商网络；电动两轮车方面，公司实现核心城市100%全覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上，并在国际市场拓展至30余个国家和地区。新品方面，四轮车公司聚焦大排量及场景化细分，推出X10泥浆版ABS版、U10PRO（暖风版/ABS版）、U6EV等新品；两轮车“玩乐+出行”双赛道协同发力，在150、250、450、675、750排量段均有新品补充；电动车基于三电平台及智能平台开发成果，推出AE7、EZ4、MO1等系列新品，渠道布局与新品布局共振，驱动公司持续拓展海内外市场，提升业绩增长潜力与品牌影响力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入200.10亿元、248.05亿元、298.49亿元，实现净利润18.71亿元、23.99亿元、29.29亿元，EPS分别为12.26元、15.72元、19.20元，对应PE分别为21.60倍、16.84倍、13.80倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

科华数据2025上半年业绩点评：算电协同构生态，产品出海拓市场

科华数据(002335)
    事件：近日，科华数据发布2025上半年业绩报告，公司实现总营收37.33亿元/+0.06%；实现归母净利润2.44亿元/+7.94%。从25Q2单季度来看，实现营收25.16亿元，环比提升106.88%；实现归母净利润1.75亿元，同比提升14.81%，环比提升153.24%。
    三大业务齐发展，算力创新驱动高质量发展，AI+液冷打造智算新生态圈。公司以驱动行业数字化、能源低碳化发展为战略目标，推动“智算中心”“智慧电能”“清洁能源”三大业务稳健发展。智算业务方面，上半年收入达13.98亿元/+16.77%，毛利率达29.35%，占公司总收入的37.44%。报告期内，公司推出高密度液冷算力POD、WiseMDC系列微模块、WiseCol-LD液冷CDU等产品，满足AI训练、推理等多样化场景需求。公司数据中心产品连续中标移动、电信等互联网大客户的项目，不仅国内订单不断增加，更持续落地东南亚、中亚、欧洲、北美洲等地区市场，赋能全球用户。在AI大模型领域，公司携手壁仞科技、燧原科技、沐曦股份等多家国内外头部AI芯片厂商，基于自建智算中心的异构算力平台，实现各类模型在训练及推理侧的高性能、低成本及可用性进一步优化。智慧电能业务方面，上半年智慧电能产品收入4.39亿元，同比下降22.56%，毛利率达36.39%，公司智慧电能业务以高端电源为核心，在全球模块化UPS市场份额居前，可为交通、电力、医疗等行业用户提供“端到端”和按需定制的全方位解决方案。新能源业务方面，上半年新能源产品收入18.52亿元，毛利率达17.51%。公司持续技术创新，推出了2000V450kW组串式逆变器、460kW液冷簇级管理PCS等新能源产品，系统在高海拔等地区均能保持高效稳定运行，助力行业在降本增效，为用户在高效发电及储能的安全可靠、智慧运维带来优异的价值。目前公司的光伏、储能产品方案功率范围覆盖3kW-10MW，全面满足各类应用场景的使用需求。总体来说，公司数据中心行业订单需求向好，新能源光储和智慧能源持续拓展，助力公司未来业绩边际向好。
    全力开拓出海市场，“智算+光储”融合创新，全域生态打造高质量发展。公司发展出海战略提升品牌海外影响力，已在东南亚、中亚、欧洲、北美等地实现数据中心产品交付，推动“AI?智慧电能”“液冷”“算力”等业务出海。算电协同大势所趋，公司已实现数据中心与“光储”的融合，推出数据中心光储解决方案，并通过智慧能源系统，打造“源网荷储”一体化体系。在数智化浪潮机遇背景下，高算力需求与高能源消耗紧密相连，公司创新性地提出“绿电+AI+光充储算一体化”理念，通过数据中心和储能双重产品研发、系统集成以及EPC全栈式布局等技术优势，巧妙地利用绿电为高耗能的算力提供清洁的能源支持，有望成为全球能源转型与数字经济算力的核心赋能者。
    投资建议：伴随着全球算力需求的增长，公司重点发展数据中心在高效、节能、环保等解决方案方面的技术优势，有望迎来发展新机遇。考虑公司数据中心产品收入快速增长并取得突破性进展，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测值为7.22亿元、10.92亿元、14.58亿元，对应EPS为1.40元、2.12元、2.83元，对应PE为35.70倍、23.61倍、17.68倍，维持“推荐”评级
    风险提示：IDC行业竞争加剧的风险，业务拓展不及预期的风险，国内外政策波动的风险等。

富士达点评报告：营收利润双增长，军品恢复多领域布局加速

富士达(835640)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40,834.58万元/+7.9%；实现归母净利润3,717.75万元/+10.5%。其中二季度单季实现营业收入21,855.74万元/+17%，环比+15.2%；实现归母净利润2,480.69万元/+21.7%，环比+100.6%。
    防务领域订单快速增长，公司产能利用率处于高位：2025年上半年，公司毛利率为35.88%/+1.79pct；净利率为10.48%，期间费用率为20.56%。受益于防务领域订单的快速增长，公司产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满负荷运行状态。2025年上半年公司存货账面价值较期初增长33%，经营性活动产生的现金流量净额较上年同期减少6,259.44万元，主要系防务类产品生产交付周期较长，公司尚未完工交付的在制品阶段性增加，以及支付供应商货款增加所致。后续随着公司产能逐步提升，存货增长压力将会有所缓解。此外，2025年上半年公司取得国外市场销售收入433.50万元/+69.42%，主要得益于公司传统优势产品的销售，主要客户为RFS、三星等长期合作伙伴。
    商业航天持续受益，多领域布局优化营收结构：在宇航领域，公司积极跟进XW、G60、HH3等商业卫星项目相关客户技术方案迭代、深挖产品配套机会，已全面配套参与并为后续批量订货奠定了基础；在低空经济领域，公司一方面与工业无人机领域的科技企业合作，为其提供无人机及控制系统的制造服务，另一方面持续推广应用于无人机系统的射频连接器、微波器件等核心产品；在量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，后续将持续与高校及科研机构合作并深入研发；在医疗领域，公司目前已向某国际医疗公司提供数款产品并实现小批量供货，同时有多款产品持续认证中；在船舶领域，公司利用在防务领域的技术优势，在船舶领域的细分市场取得了业务突破。随着公司多领域布局的持续落地，公司的营收结构有望得到不断优化。
    投资建议：防务下游需求恢复，商业航天、低空经济等多领域布局有望不断优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01，对应市盈率分别为47/33/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：稼动率提升兑现业绩，机器人业务快速发展

震裕科技(300953)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收40.5亿元，同比+29.2%，归母净利2.1亿元，同比+61%，扣非净利2.0亿元，同比+65%；毛利率14.9%，同比+0.59pcts，净利率5.2%，同比+1pcts。25Q2公司实现营收22.5亿元，同/环比+34%/+26%；归母净利1.4亿元,同/环比+75%/+90%；毛利率16.2%，同/环比+0.39/+2.88pcts；净利率6.1%，同/环比+1.5/+2.1pcts，符合预期。
    产能利用率提升，结构件盈利持续修复。25H1精密结构件业务营收同比+29%，预计其中锂电结构件同比高增44%，其中Q2环比增幅近30%，主要系动储景气度高，同时公司产能利用率稳步提升，Q3预计已基本满产；稼动率提升同时助力盈利能力修复，预计25H1毛利率近13%同比+1pcts，净利率提升至5%+，Q2近15%，全年看量利增长可维持。铁芯营收略微下滑，但受益于原料、工艺端、改善以及胶粘产品占比持续提升，毛利率提升至20%+。
    规模效应带动费率下行，盈利稳步提升。25H1期间费用率9.2%，同比-0.8pcts；公司规模效应优势持续体现，同时加强对机器人业务的研发投入，25H1研发费率同比+0.23pcts。盈利能力自23年快速提升。
    人形机器人业务快速发展。1)反向式行星滚柱丝杠：已具备全套成熟工艺，建立峰值推力100~12kN、精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产SOP验证。2）线性执行器：自主设计研发成功多款线性执行器产品，已迭代至第三代产品，具备规模化量产能力；已直接对接海外大客户，正处于供应商导入流程审核阶段；国内相关客户基本实现批量供货、送样、技术交流等全覆盖。3）灵巧手：已实现四大传动解决方案交付，微型传动模组已取得国内外客户小批量订单。4）产能：已建成两条行星滚柱丝杆半自动产线，日产能120套；已建成一条线性执行器柔性装配线，根据需求情况实时拓展第二条装配线；正建一条全自动行星滚柱丝杆生产线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为95/120/151亿元；归母净利分别为5.7/8.1/11亿元，EPS3.3、4.6、6.6元/股，对应PE48x/34x/24x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，机器人业务加速发展

捷昌驱动(603583)
    事件：25H1公司实现营收20.1亿元，同比+27.3%，归母净利2.7亿元，同比+43%，扣非净利2.5亿元，同比+66%；毛利率30.2%，同比-0.1pcts，净利率13.5%，同比+1.5pcts。25Q2公司实现营收10.5亿元，同/环比+20.5%/+8.7%；归母净利1.6亿元，同/环比+32%/+41%；毛利率32.3%同/环比+1.9/+4.4pcts；净利率15.2%，同/环比+1.4/+3.5pcts，符合预期。
    海外需求恢复，抢出口效应强化增长。25H1海外市场景气度恢复，需求企稳回升，带动公司业绩维持快速增长，同比+21%，其中子公司捷昌进出口、马来西亚J-STAR的营收同比增长分别为27%、145%，我们预计欧美地区贡献总营收60%左右，占海外营收86%左右。同时Q2受北美关税政策影响，抢出口效应下营收环比+8.7%，预计下半年维持稳定增长。期内公司欧洲物流及生产基地项目一期工程基本建设完毕。同时公司积极推进马来西亚生产基地扩建项目。受益于全球供应链布局&优质客户，海外政策性风险能有效控制。
    盈利能力持续回升。2502规模效应&汇兑收益使期间费率同/环比-2.2/-0.5pcts，LEG减值及亏损影响逐渐减弱，盈利能力自23年底部持续回升。
    股权激励彰显信心。公司2025年限制性股票激励计划触发条件为：以2024年为基准，2025~2027年营收增长日标值15%/30%/45%，净利润增长触发值、目标值分别为40%/50%/65%、45%/60%/75%。按目标值折算营收/净利润CAGR分别13%/21%，长期经营信心强
    人形机器人业务加速推进。期内机器人执行器事业中心在核心驱动部件的自主研发及场景应用上取得重要突破，部分产品已实现小规模批量生产。空心杯电机总成完成量产落地；旋转模组通过可靠性验证，进入整机厂多场景测试阶段；反向式行星滚柱丝杠持续推进工艺与材料创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为43/49/54亿元；归母净利分别为4.0/4.4/4.8亿元，EPS1.0、1.2、1.30元/股，对应PE42x/38x/35x首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，人形机器人进展快

雷赛智能(002979)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收8.91亿元，同比+8.28%，归母净利1.19亿元，同比+2.22%，扣非净利1.16亿元，同比+1.61%；毛利率38.8%，同比+0.67pcts，净利率14.5%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收5.01亿元，同/环比+13.4%/+28.3%；归母净利0.63亿元,同/环比+2.2%/+13%；毛利率39.1%，同比持平/环比+0.8pcts；净利率12.6%，同/环比-1.4/-1.7pcts，符合预期。
    行业止跌回稳，优化策略实现快速发展。25H1国内OEM自动化市场规模同比1.98%。在此基础上，公司通过“深挖老行业，开拓新行业”的市场营销策略，通过在部分新兴行业抓住结构性机会，弥补了光伏行业业绩下降缺口。1）伺服系统：交流伺服L7通用型系列、L8高端型等产品加速进口替代，收入同比+19.29%，市占率稳居国内龙二，毛利率同比持平。2）步进系统：竞争加剧，公司优化产品结构及开拓市场以维持市占率和盈利，收入同比一4.07%，毛利率同比+5pcts至43%。3）控制技术：持续加大PLC研发投入，相关产品贡献营收同比大增44%，带动控制技术业务同增11%，毛利率略有下滑至63%但仍是盈利性最强板块。
    人形机器人业务进展快，长期定位清晰。公司现已布局超高密度无框力矩电、空心杯、灵巧手、“小脑”技术等核心环节，定位核心零部件、组件和解决方案供应商。期内公司已在绝大部分大客户的测试上取得实质性进展，无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案已经取得若干规模商业订单，销售收入实现数倍增长。
    开拓市场费率提升，高强度研发支撑发展。25H1期间费率25%，同比+1.5pcts;25Q2期间费率25.2%,同/环比+2.8/+0.6pcts,主要系加大营销布局市场推广等使销售费用增长。Q2盈利能力环比微降，公司研发费率始终保持10%+高投入，高端产品及未来人形机器人放量有望带来量利双收。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19/22/25亿元；归母净利分别为2.5/3.1/3.7亿元，EPS0.8、1.0、1.2元/股，对应PE57x/47x/39x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

远航精密点评报告：营收利润双增长，持续拓宽产品新应用场景

远航精密(833914)
    25H1公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入48,609.23万元，同比增长25.38%；实现归母净利润3,095.82万元，同比增长3.49%；实现扣非净利润2,992.54万元，同比增长16.02%。
    拓宽新客户、新应用场景，下游需求持续增长：2025年上半年公司毛利率为14.90%，净利率为6.31%，期间费用率为8.18%。随着终端应用市场新能源汽车渗透率提高、储能市场快速发展，氢能产业发展带来市场机遇，上半年公司镍基导体材料和精密结构件需求增长明显；同时，公司加大业务拓展力度，扩大与战略客户的合作规模，并不断拓宽新客户、新应用场景，业务呈现良好发展态势。2025年上半年，公司镍带、箔产品销售收入稳步增长，其中在氢能领域公司的新客户数量及原有客户订单量均有所增加；精密结构件产品受TCO需求增长，收入保持较高增速。
    固态电池产业化加速，公司有望持续受益：硫化物路线是固态电池主流的技术方向之一。根据《Understanding the stability of copper currentcollector with sulfide electrolyte in all-solid-state batteries》研究结果揭示，在露点为-50℃的干房内，硫化物电解质与环境中痕量的水分子反应产生腐蚀性H2S从而腐蚀铜箔。腐蚀后的铜箔机械强度迅速降低，并会导致全固态电池性能严重下降。针对这一技术痛点，由镍基集流体替代传统集流体或将成为可选择的解决方案。公司目前已掌握超薄镍带、箔制备技术，能通过对轧制道次、工艺参数、热处理温度等精确控制，制备厚度在0.01mm-7mm之间的镍带、箔产品。随着固态电池产业化落地加速，公司有望持续受益。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/1.01/1.27元，对应市盈率分别为47/37/30倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务应用场景不断丰富，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

产能稳步扩张，新客户订单放量

华利集团(300979)
    核心观点
    运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。
    优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。
    聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。
    投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

业绩稳健提升，积极并购打通全过程咨询

地铁设计(003013)
    业绩如期稳健提升，经营现金流略有改善。2025年上半年，公司实现营收13.17亿元，同比增长5.31%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%；公司实现扣非净利润2.16亿元，同比增长5.5%。报告期公司经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比多流入0.75亿元。公司资产减值损失为0.26亿元，去年同期为0.72亿元，本期计提较少。
    毛利率和净利率略有提高，积极布局低空经济。2025H1，公司毛利率为36.74%，同比提高0.22pct，公司净利率为16.89%，同比提高0.09pct。公司资产负债率为51.46%，同比下降3.69pct。公司背靠广州地铁集团有限公司，目前在执行项目丰富饱满。公司率先布局低空经济，积极探索“低空+轨道”的融合发展模式。公司在低空经济领域的业务已涵盖航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等多个方面。公司在建设规划中同步纳入国铁网、城际网、市域铁路网和城市轨道交通网，创新开展“四网合一”的综合规划，真正形成四网融合、综合高效和一体化的轨道交通网络。
    积极并购工程咨询公司打通全过程咨询。公司拟通过发行股份的方式购买广州地铁集团持有的广州地铁工程咨询有限公司100%股份，并向不超过35名符合中国证监会规定的特定投资者募集配套资金。工程咨询公司2024年收入4.35亿元，归母净利润为3260.42万元，扣非净利润为3206.19万元。工程咨询公司承诺2025-2027年分别实现净利润3527.77万元、3803.46万元、4061.02万元。本次交易后，上市公司将增加工程监理、项目管理、涉轨服务与技术咨询等业务模块，业务链条从工程项目的规划咨询、可行性研究、勘察设计等，延伸至工程监理、项目管理等，打通全过程工程咨询全链条业务。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.82、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.41%/+11.07%，对应P/E分别为11.89/10.87/9.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

青岛银行2025年半年报业绩点评：业绩稳步高增，规模扩张动能延续

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收净利稳健高增，盈利能力提升：2025H1，公司营业收入同比+7.5%，归母净利润同比+16.05%，年化加权平均ROE15.75%，同比+0.41pct。Q2单季，营收、净利分别同比+5.15%、+15.79%。公司业绩保持优秀，持续受益规模扩张，同时，成本管控有力，成本收入比同比-2.62pct至22.51%。
    负债成本优化，规模稳步扩张：2025H1，公司利息净收入同比+12.19%，增速逐季提升，主要由规模增长驱动。公司净息差1.72%，较年初-1BP，降幅较去年同期收窄，主要得益于负债成本压降成效释放。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-30BP、-27BP，其中，存款成本率-22BP。公司资产负债规模稳平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+8.14%，对公贷款贡献度进一步提升，较年初稳增11.35%。公司重点布局战略客户、重要产业和重点领域，制造业、科技、绿色贷款分别较年初+21.19%、+20.85%、+38.18%。零售贷款较年初-3.25%，降幅有所扩大，主要受公司主动压降风险叠加信贷需求不足的影响；其中，按揭、消费、经营贷分别较年初-1.73%、-8.27%、-0.58%。负债端，存款较年初+7.9%；公司强化结算赋能、精准营销，企业、个人存款增长均稳步提速，分别较年初+7.73%、+8.06%。定期存款占比较年初+1.7pct至74.79%。
    中收仍承压，投资业务收入平稳增长：2025H1，公司非息收入转为负增，同比-2.06%。公司中收同比-13.28%，降幅有所收窄，理财业务收入同比-24.81%为主要拖累，但公司推进结构优化，发展交易银行、保函业务，结算、其他类收入分别同比+44.92%、+18.07%。公司其他非息收入同比+5.31%，增速放缓主要受累贵金属销售收入下降；公司择机止盈债券锁定收益，投资业务收入稳增16.37%，其中，投资收益、公允价值变动损益分别同比+93.93%、-99.78%。
    重点领域资产质量优化，风险抵补能力持续提升：6月末，公司不良贷款率1.12%，环比-1BP；关注类贷款占比0.54%，环比+6BP。具体来看，对公贷款不良率较年初-7BP至0.8%，其中制造业、房地产业不良率下降较多，分别较年初-97BP、-18BP。零售贷款不良率仍有所上行，较年初+36BP至2.38%。公司拨备覆盖率252.8%，环比继续提升1.31pct；核心一级资本充足率9.05%，环比提升9BP，主要受益净利平稳增长，内源资本补充能力较好。此外，公司拟发行不超过48亿元可转债，若成功转股则有望进一步夯实资本。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力提升，资本有望夯实。大股东增持计划彰显对公司未来发展信心。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.09元/7.93元/8.88元，对应当前股价PB分别为0.74X/0.66X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

成本效率双向突破，技术创新卓有成效

重庆钢铁(601005)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入130.85亿元，同比减少13.26%；实现利润总额-1.30亿元，同比减亏6.83亿元；实现归母净利润-1.31亿元，同比减亏5.58亿元。
    成本与效率双向突破，筑牢经营改善根基：上半年公司聚焦生产经营核心环节，深化降本增效，实现成本控制与效率提升协同突破。成本方面，以经济炉料应用为突破口，推动铁水成本较2024年降低490元/吨、成本分位值提升24分位，实现低成本下高炉稳定顺行。效率方面，持续推进极致库存运行，深入挖掘近地资源，两金周转天数较2024年降幅超18%；持续推进技术革新与精益管理融合，深入挖掘制造潜力，较2024年转炉冶炼周期缩短2分钟、热装率提升7个百分点、热卷小时产量增加59吨/小时。推行全员质量管理，实现产品质量指标显著改善。上半年质量损失较2024年下降40%，大幅减少非必要成本支出；质量异议较2024年降幅77%，客户满意度持续提升；探伤合格率稳步攀升，较2024年提高4.89%，为品种钢生产提供可靠保障。
    技术创新推动绿色发展，能源效率与创新成果双提升：持续发挥科技创新核心驱动作用，申请专利105件，发明专利占比86.7%；研发投入强度3.84%，试制新产品21个；新增科研项目立项26项、攻关项目立项50项，累计科研攻关创效24,678亿元。以“AI重新定义钢铁”为核心，推进数字化转型。完成DeepSeek-R1（70B）大模型本地部署，深化场景研究，强化生态协同与人才建设。后续将持续推进设备预测性维护、工艺自优化等场景应用，赋能精益运营。关键降碳技术如烧结返矿冷压球团、废钢高效预热等成功落地应用，实现年降碳量约15万吨；自发电率创历史同期最优水平，1-6月累计自发电率达93%，较2024年提升3个百分点，有效减少碳排放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为244.71/247.55/252.60亿元，同比增速-10.18%/1.16%/2.04%；归母净利润分别为0.40/1.04/1.82亿元。考虑公司产品结构升级提速，且在西南地区竞争优势显著，相较可比公司具备溢价空间，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2025年半年报业绩点评：Q2利润翻倍增长，新能源业务量利齐升

中熔电气(301031)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入8.38亿元，同比+41.20%，实现归母净利润1.38亿元，同比+110.25%，实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+111.72%，EPS为1.39元。2025年Q2，公司实现营业收入4.48亿元，同比+38.07%，环比+14.98%，实现归母净利润0.77亿元，同比+99.38%，环比+26.32%，实现扣非归母净利润0.76亿元，同比+101.20%，环比+30.20%。
    规模效应与产品结构优化带动毛利率提升与费用率下降，Q2扣非归母净利润实现同比翻倍增长：2025年Q2公司毛利率为41.35%，同比+2.71pct，环比+2.79pct，带动2025年H1公司毛利率同比+1.68pct至40.05%，一方面得益于收入规模扩大带来的规模效应，公司主要业务电力熔断器及配件上半年营收同比+34.5%至7.29亿元，毛利率同比+1.16pct至39.40%；另一方面得益于公司产品结构优化，上半年公司激励熔断器收入同比+116.5%至1.07亿元，占收入比重同比+4.4pct至12.8%，毛利率为44.11%，高于电力熔断器产品，带动公司毛利率提升，公司高压直流熔断器产品全球市占率领先（如台达、麦格米特等头部客户唯一供应商），ASP随800V平台普及提升至2元/W，潜在增量利润空间达3亿元。费用率方面，2025年Q2公司研发/销售/管理/财务费用率分别为10.23%/5.42%/5.55%/0.26%，同比分别+0.28pct/-0.41pct/-1.58pct/-0.20pct，环比分别+1.40pct/-0.08pct/-0.81pct/-0.37pct，规模效应带动公司销售、管理、财务费用率同环比下降，推动公司盈利能力提升，Q2公司扣非归母净利润实现翻倍增长。
    新能源汽车与风光发电及储能业务量利齐升：分业务板块来看，2025年H1公司新能源汽车/风光发电及储能/通信行业/工控电源及其他/轨道交通业务分别实现营业收入5.56/1.88/0.34/0.54/0.06亿元，同比分别+52.4%/+13.5%/+55.5%/+77.4%/-42.9%，新能源汽车业务毛利率同比+2.92pct至39.90%，风光发电及储能业务毛利率同比+4.57pct至44.44%，是公司盈利能力增长的主要动能。
    加速拓展AI数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，探索业绩新增长点：公司熔断器产品是电路保护器件，可广泛应用至各种用电领域，伴随新兴领域的快速发展，公司在持续奠定新能源汽车、新能源风光发电、储能、轨道交通等行业领先地位基础上，重点布局人工智能数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，在人工智能数据中心和eVTOL市场，公司积极与行业头部客户开展技术交流和项目对接，深度了解新行业对电路保护器件的新要求，开发了符合行业应用和客户需求的产品。新业务领域的探索有望为公司业绩带来新增长点，推动公司业务规模的持续扩大。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入19.56亿元、24.57亿元、30.66亿元，实现归母净利润3.19亿元、4.30亿元、5.58亿元，摊薄EPS分别为3.25元、4.38元、5.68元，对应PE分别为28.68倍、21.27倍、16.40倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：盈利持续修复，加速拓展新业务、新产品、新产能

旭升集团(603305)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入20.96亿元，同比-2.47%，实现归母净利润2.01亿元，同比-24.22%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-25.65%，EPS为0.21元。2025年Q2，公司实现营业收入10.50亿元，同比+3.89%，环比+0.29%，实现归母净利润1.05亿元，同比-2.41%，环比+9.77%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比-0.57%，环比+17.64%。
    储能业务收入同比增长近2倍，扣非归母净利率已连续三个季度环比修复：2025年H1公司储能业务进入收获期，实现营业收入2.98亿元，同比+191.3%，表现亮眼。上半年公司汽车类业务营收同比-10.5%至17.05亿元，主要受内销拖累，2025年上半年公司内销收入同比-7.9%至11.26亿元，外销收入同比+4.7%至9.70亿元，实现稳增长。盈利能力方面，2025年Q2公司毛利率为22.75%，同比+1.10pct，环比+1.95pct，得益于公司高毛利业务的增长，Q2单季公司扣非归母净利率为9.11%，环比+1.34pct，自2024年Q4以来已连续三个季度实现环比修复，主要得益于毛利率的环比回升与期间费用率的降低，2025年Q2，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.63%/0.38%/4.06%/-1.61%，环比分别+0.84pct/+0.12pct/-0.60pct/-3.08pct，财务费用率的明显降低得益于欧元贬值带来的汇兑损益。
    积极拓展储能业务客户，前瞻性布局机器人业务，推进镁合金战略加速落地：储能业务上，公司在巩固原有大客户订单的基础上积极拓展新客户，目前已与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目；机器人业务上，公司聚焦关节壳体、躯干结构件等核心零部件，与国内外多家头部机器人企业建立深度合作，已获得多个客户项目定点；镁合金业务上，公司依托多年在镁合金半固态注射成型技术方面的积累，在新能源汽车领域成功导入多个镁合金项目，在汽车中控系统结构件等新产品上实现镁合金材料的应用，此外公司与海内外知名主机厂共同推动镁合金在新能源汽车三电系统壳体、变速箱壳体等核心系统的应用。
    全球布局双线突破，墨西哥基地投产运营，泰国基地启动建设：2025年6月，公司墨西哥基地正式投产运营，完成核心团队搭建并通过OTS（OffToolSample）样品交付锁定重要客户订单，正逐步导入自动化设备以稳步提升产能利用率，并加速完善本地化运营体系；泰国基地于2025年7月正式破土动工，公司将依托泰国基地重点服务东南亚快速崛起的新能源汽车及高端智造产业。通过本地化产能、本土化研发团队与供应链体系建设，公司实现了特斯拉、Rivian、Lucid等老客户的持续渗透以及福特、富兰瓦时等新兴客户的成功开拓，全球化业务成长前景良好。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入51.25亿元、60.88亿元、71.60亿元，实现归母净利润5.15亿元、6.15亿元、7.77亿元，摊薄EPS分别为0.54元、0.65元、0.82元，对应PE分别为26.80倍、22.45倍、17.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：Q2毛利率环比回升，新产品即将进入量产

伯特利(603596)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入51.64亿元，同比+30.04%，实现归母净利润5.22亿元，同比+14.19%，实现扣非归母净利润5.09亿元，同比+20.74%，EPS为0.86元。2025年Q2，公司实现营业收入25.26亿元，同比+19.66%，环比-4.25%，实现归母净利润2.52亿元，同比+1.80%，环比-6.80%，实现扣非归母净利润2.43亿元，同比+5.85%，环比-8.40%。
    Q2毛利率环比回升受益于产品结构优化与公司降本能力，在手定点持续增长支撑公司成长：2025年H1公司毛利率为18.56%，同比-1.96pct，其中Q2单季毛利率为19.19%，环比+1.22pct，在公司营收环比增长承压下实现毛利率回升，一方面公司产品结构继续优化，Q2智能电控销量139.7万台，同比+43.4%，环比-4.5%，盘式制动器销量86.6万万套，同比+21.5%，环比-7.1%，轻量化制动零部件销量314.4万件，同比-6.0%，环比-8.6%，高毛利的智能电控产品（2024年毛利率19.98%，高于公司整体水平与其他产品线）销量延续高增长，销量占比继续提升，带动公司毛利率修复；另一方面，公司降本能力在二季度有所体现，驱动毛利率回升。目前公司累计客户有51家，在研项目总数486项，同比+8.97%，上半年新增定点项目总数282项，同比+43.88%，保持高速增长，支撑公司持续成长，上半年新定点项目预计年化收益为41.8亿元。海外市场方面，上半年公司墨西哥子公司实现净利润1827.5万元，扭亏为盈，海外经营情况向好。
    上半年期间费用率平稳，Q2受规模效应降低影响费用率环比有所上升： 2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.54%/0.50%/2.62%/-0.55%，同比分别-0.58pct/+0.07pct/+0.07pct/+0.19pct，整体较为平稳。Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为6.23%/0.58%/2.69%/-0.66%，环比分别+1.36pct/+0.17pct/+0.14pct/-0.22pct，受营收环比微降带来的规模效应降低影响，公司Q2期间费用率环比有所上升。
    底盘一体化布局稳步推进，EMB与悬架产品进入量产前准备阶段：公司EMB和悬架新产品研发进展顺利，正在进行量产前准备工作，产能方面，年产60万套EMB产线与年产20万套空气悬架和EDC产线均正在建设中，公司还将致力于打造一体式汽车底盘域控系统，底盘一体化布局稳步推进，新产品、新产能有望为公司带来业绩新增量。
    合资成立伯金创投，积极布局新兴领域。8月22日，公司与金鼎私募共同投资设立伯金创投，公司出资99%担任有限合伙人，伯金创投将主要用于投资中国境内外包括但不限于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴领域具有高成长性的未上市股权，兼顾投资新三板已挂牌、股权类基金份额等，公司底盘技术与人形机器人、低空经济等新兴领域产品具有一定的技术同源性，新兴领域布局有望帮助公司探索新产品与新业务拓展基于，为公司远期成长带来新动能。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润15.08亿元、19.67亿元、24.71亿元，摊薄EPS分别为2.49元、3.24元、4.07元，对应PE分别为19.18倍、14.71倍、11.71倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

2025上半年业绩点评：上半年稳健经营

泸州老窖(000568)
    核心观点
    事件：泸州老窖公司公告2025半年报。2025上半年实现收入164.5亿元，同比-2.67%；归母净利润76.6亿元，同比-4.54%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构有所下移：分产品，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元，同比-1.1%，其中销量同比+13.3%、吨价同比-12.7%。销量保持增长，但产品结构有所下降，其中中档次酒收入增速快于高档次酒，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒。受环境和政策影响白酒消费动能不足，上半年高度国窖1573批价下降，但下降幅度好于同价位竞品，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进，价格掌控能力强，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降。上半年其他酒收入13.5亿元，同比-17%，其中头曲上半年收入同比稳定，二曲等有所下滑。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显，公司客观应对市场形势变化，并没有对高档酒施加太大压力。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化、餐饮消费收到更多支持的情况下，公司高档酒销售有边际修复的机会；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜。产品创新方面，下半年公司将会导入28度国窖1573产品，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇。
    基地市场稳健发展：区域层面，2025上半年公司四川、华北、华东基地市场稳健发展，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好。下半年，公司将坚持基地市场深耕、寻找机会市场、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作，终端数量会进一步增加。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率46.6%，同比-0.9pct。其中上半年毛利率同比-1.5pct，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降；上半年销售费用率同比-0.4pct，公司用于销售促销的综合投入在增加，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩。
    投资建议：上半年公司整体经营稳健。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元，2025/9/3收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞品价格持续下降的风险。

业绩短期承压，产能稳步扩张

纽威数控(688697)
    核心观点
    事件：公司发布2025半年度业绩。25H1公司实现收入12.78亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降10.17%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比下降12.12%。Q2单季度实现收入7.09亿元，同比增长15.53%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降8.67%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比下降6.46%。
    业绩短期承压，收入增长稳健。25年上半年公司积极开拓海内外市场，扩大优势产品产能，继续完善机床及核心功能部件产品布局。今年以来新能源汽车、风电等下游行业需求较为旺盛，带动公司订单和收入端实现稳健增长。分产品来看，25H1公司收入增长主要来自立式数控机床和卧式数控机床，分别实现收入4.27亿元（+16.73%）和2.90亿元（+14.40%）；大型加工中心收入5.28亿元，同比-0.49%，其他机床及配件收入0.27亿元，同比+343.23%。
    盈利能力同比下滑，费用端控制较好。25年上半年公司综合毛利率20.26%，可比口径同比-3.20pct，毛利率下滑主要由于市场竞争激烈以及四期产能爬坡，各类机床产品毛利率均有不同程度下降，其中大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床毛利率同比分别下滑5.68pct/4.52pct/4.79pct。上半年公司净利率10.17%，同比-2.28pct。费用端方面，公司期间费用率控制良好，25H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为4.12%/1.47%/0.26%/5.05%，可比口径同比分别-0.54pct/-0.08pct/+0.02pct/+0.11pct。
    积极布局新兴领域，产能扩张支撑长期成长。人形机器人、低空经济等新兴领域的发展为机床行业带来广阔增量市场空间。公司持续加大研发投入，不断开发面向新客户和新应用场景的机床产品，定制开发了用于人形机器人减速器、空心杯电机壳体、行星滚柱丝杠及螺母等核心部件加工的机床，未来数控磨床也有望投放市场。今年5月，公司四期工厂全面投产，聚焦高端数控装备生产，预计年新增产值7亿元，将有效提升公司全球交付能力和市场拓展能力；同时五期用地完成签约，预计于27年6月建成投产，将新增产值8.5亿元，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备的生产制造。产能基地的陆续建设和投产，将为公司未来长期成长提供有力支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润3.27亿元、3.73亿元、4.34亿元，对应EPS为0.72、0.82、0.95元，对应PE为21倍、18倍、16倍，维持推荐评级。
    风险提示：经济复苏不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；核心技术迭代迅速的风险；市场竞争加剧的风险等。

2025年中报业绩点评：Q2环比显著改善，技术布局夯实复苏基础

诺瓦星云(301589)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入15.33亿元（-1.93%），归母净利润2.94亿元（-9.33%），扣非归母净利润2.86亿元（-8.60%），经营性现金流净额1.55亿元（+327.91%）。2025Q2实现营业收入9.12亿元（+3.41%），归母净利润1.92亿元（-4.95%），扣非归母净利润1.88亿元（-4.22%），经营性现金流净额1.92亿元（+92.86%）。
    Q2经营环比显著改善，海外营收持续高增长。分业务来看，2025上半年公司LED显示控制系统营收6.39亿元（-15.51%），视频处理系统营收6.45亿元（+5.51%），基于云的信息发布与管理系统营收0.99亿元（+13.29%）。分地区来看，公司2025年上半年国内市场营业收入11.82亿元（-7.20%）；海外市场实现营业收入3.51亿（+21.31%）。公司Q2经营环比显著改善，Q2单季度营收9.12亿元，同比增速转正，为3.41%，Q1营收增速为-8.83%。根据洛图科技（RUNTO）数据，2025年上半年，中国大陆小间距LED显示屏市场的销售额为56亿元，同比下降16%；出货面积为55万平方米，同比微涨4.5%。预计2025年全年，中国大陆小间距LED显示屏市场的规模将为128亿元，同比下降10.5%；出货面积略超125万平方米，同比增长9.8%。我们预计公司下半年经营改善有望持续。
    毛利率显著提升，研发投入持续加大。2025年上半年公司三项业务毛利率均有显著提升：LED显示控制系统毛利率为49.11%，相比去年同期提升2.65pct；视频处理系统业务毛利率为69.54%，相比去年同期提升2.33pct；基于云的信息发布与管理系统毛利率为59.82%，相比去年同期提升2.07pct。毛利率显著提升的原因，一方面是海外市场增长势头良好，收入占比不断提升，另一方面，公司在下游应用场景中积极挖掘虚拟拍摄、高端租赁等高附加值领域，积极进行技术研发和市场拓展，为公司贡献更高毛利。2025H1公司期间费用率为37.94%，相比去年同期提升3.92pct，销售费用率、管理费用率略有增加；研发投入2.49亿元（+1.31%），占营业收入16.24%，相比去年进一步加大。
    MLED前沿技术持续布局，产业协同强化长期技术竞争力。MLED产业快速增长，由于公司已提前布局MLED领域相关技术，推出了核心检测装备和集成电路等产品，公司MLED相关收入快速增长。在MLED领域，公司已推出MLED核心检测装备与MLED核心集成电路，均已量产应用，与下游客户共同推动MLED显示标准化制造、规模化应用。在超高清视频领域，公司推出全新VX系列二合一视频控制服务器，精准处理信号与设备管理，已涵盖4K、8K超高清显示，预研16K前沿技术，将全链条支撑超高清视频领域技术迭代与场景拓展。在集成电路方面，公司已推出MLED ASIC专用控制芯片、高速接口芯片和PWM+PAM混合驱动芯片，能够显著提升LED显示屏显示效果，助力MLED显示屏高画质与超轻薄的产业发展需求。公司从算法到算力，从智慧到智能，深度技术交互与协同进化，形成“画质优化+控制管理”闭环，为客户提供全链路视频显控解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入35.52/40.52/46.31亿元，同比增长8.31%/14.06%/14.30%；实现归母净利润6.66/8.17/9.82亿元，同比增长12.32%/22.58%/20.24%；当前股价对应PE分别为24/20/16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险，技术升级迭代的风险，全球化管理的风险。

2025年半年报业绩点评：数通贡献业绩高增，垂直集成优势持续兑现

光迅科技(002281)
    事件：光迅科技发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入52.43亿元，同比增长68.59%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长78.98%。2Q25实现营业收入30.21亿元，同比增长66.06%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.55%。
    垂直集成技术能力领先，海外交付能力持续攀升：分地区来看，上半年公司实现国内营收39.34亿元，同比增长91.18%，营收占比为75.04%，毛利率为20.35%，同比增长0.12pct；实现国外营收13.09亿元，同比增长24.39%，营收占比为24.96%，毛利率为29.00%，同比增长1.51pct。公司连续十八年入选中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强（第1名）、全球光器件最具竞争力企业10强（第4名）。公司在光通信传输网、接入网和数据中心等领域构筑了全方位的综合解决方案及柔性制造与高质量交付能力，产品年出货量行业前三。产能方面，公司在上半年持续提升海外制造及高端数通产品交付能力，顺利完成了海外制造基地及武汉东湖综合保税区高端光电子器件产业基地的产能建设。公司2025年股权激励计划首次授予登记完成，实际授予967人，此次激励覆盖面广、考核目标明确，既设净利润复合增长率、净资产收益率等财务指标，也突出新产品销售收入占比等创新导向。在AI驱动光模块需求爆发、技术迭代加速的产业机遇期，有望进一步激发团队积极性，提升经营效率，为公司的可持续增长注入强劲动力。
    投资建议：公司是目前国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为110.50亿元、132.93亿元和153.14亿元，同比增速分别为33.58%、20.30%和15.20%。归母净利润分别为10.05亿元、13.68亿元和16.26亿元，同比增速分别为51.97%、36.14%和18.87%，EPS分别为1.25元、1.70元和2.02元，对应市盈率分别为53.61倍、39.38倍和33.13倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险：AI硬件发展速度不及预期的风险：AI产业链上下游短期波动等风险。

2025年半年报业绩点评：新获大额定点驱动成长，海外收购全球化加速

科博达(603786)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入30.47亿元，同比+11.10%，实现归母净利润4.51亿元，同比+21.34%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+ +25.23%。2025Q2，公司实现营业收入16.73亿元，同比+26.22%，环比+21.76%，实现归母净利润2.45亿元，同比+60.66%，环比+18.93%，实现扣非归母净利润2.41亿元，同比+68.36%，环比+27.51%。
    营收利润双增长，供应端积极降本带动毛利率提升。2025年H1公司营收与利润均稳步增长，半年度收入规模创历史新高，主要得益于全球平台客户业务开发取得显著成效，核心产品矩阵持续拓展与完善，全球化战略扎实推进，生产制造能力再上新台阶。2025H1公司毛利率为27.11%，同比-2.03pct，环比-1.92pct；2025年Q2公司毛利率为27.2%，同比+1.08pct，环比+0.21pct，Q2毛利率有所改善，主要得益于海外销售毛利率表现良好，以及通过供应商谈判积极降本。25Q2期间费用率10.04%，同比-4.75pct，环比-0.29pct，其中25Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为2.03%/ 3.35%/ 6.63%/ -1.97%，同比+1.13/ -1.26/-2.12/ -2.50pct，环比+1.45/ -0.22/-0.42/ -1.10pct。利润端增速显著高于收入端，主要系财务费用率大幅改善，上半年受益于欧元升值实现汇兑收益0.54亿元，相对于去年同期-0.14亿元形成正向贡献。
    灯控、电控业务稳健增长，域控新获大额定点项目驱动成长。分产品看，公司各业务板块均实现稳健增长。照明控制系统作为基本盘，实现收入15.44亿元，同比+12.03%；电机控制系统实现收入5.02亿元，同比+14.47%；能源管理系统受益于车身域控等产品放量，增速最快，实现收入3.83亿元，同比+20.18%。上半年新项目拓展成效显著，新获定点项目预计全生命周期销售额超过70亿元。其中，获得某国际知名整车厂新世代架构下的中央域控产品定点，主要得益于公司在汽车电子领域的长期积累、客户基础、开发能力以及全球化布局，是公司在大域控产品领域的重大突破。
    聚焦智能化和节能化方向，不断拓展产品矩阵与研发方向。公司已孵化出智能配电盒（efuse）、天幕智能控制器、底盘控制器、后排放电加热催化器等产品，符合产业趋势、技术难度高且单车价值量大。其中efuse产品在定点量产基础上，加大向欧美及新能源客户推广；玻璃天幕控制器（PDLC）、商用车后排放电加热催化剂产品推进顺利，有望于年内实现量产交付。
    全球化战略扎实推进，国内外产能布局优化。2025H1公司海外收入11.48亿元，同比+23.19%，占公司营业收入比重已经超过38%。为满足全球客户的就近配套需求，公司加速全球化布局。上半年，公司通过全资子公司德国科博达收购了位于捷克的IMI公司100%股权，目前已正式交割，全面接管工厂并改造产能、导入产品，将在欧洲核心区域建立高标准的汽车电子生产基地，有效缩短交付周期、提升响应效率，成为公司在欧洲的桥头堡和战略支点。国内方面，公司高标准规划的安徽生产基地已正式投入使用，将大幅提升公司在汽车智能化、节能化方向产品的产能，为承接高工艺要求项目奠定基础。
    投资建议：受益于智能配电盒、天幕智能控制器、商用车后排放电加热催化器等新项目量产落地、产品矩阵不断丰富、全球化布局加速、客户结构优化、产能扩张等因素，预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入73.57亿元、91.87亿元、112.97亿元，实现净利润10.19亿元、13.64亿元、16.05亿元，EPS分别为2.52元、3.38元、3.97元，对应PE分别为23.38倍、17.47倍、14.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

北京银行2025年半年报业绩点评：规模扩张提速，中收表现亮眼

北京银行(601169)
    核心观点
    业绩增长转正，单季增速提升：2025H1，公司营业收入同比+1.02%，归母净利润同比+1.12%，增速均较Q1由负转正；年化加权平均ROE10.64%，同比-0.61pct。Q2单季，营收、净利分别同比+6.93%、+9.92%，均较上季度提升超10pct。公司业绩边际改善，主要受益规模增长提速和中收保持高增，同时，资产质量稳中向好，年化信用成本同比-13BP，拨备继续反哺净利。
    息差边际承压，对公业务增长强劲：2025H1，公司利息净收入同比+1.22%，较Q1重回正增，规模扩张为主要驱动。公司净息差1.31%，较年初-16BP。息差承压主要受重定价、LPR和存量房贷利率下调影响，生息资产收益率较年初-48BP，其中贷款收益率较年初-56BP。同时，公司加强负债成本管控延缓降幅，付息负债成本率较年初-31BP，其中存款付息率-26BP。公司信贷增长稳中有升。截至6月末，贷款较年初+8.18%，对公、零售贷款投放均提速。对公贷款较年初+11.44%，重点领域信贷投放动能强劲，科技、绿色、普惠、制造业贷款分别较年初高增19.31%、21.84%、17.27%、14.26%。零售贷款较年初+1.84%，主要由按揭贷款恢复正增贡献，较年初+2.08%；消费、经营贷增速略有放缓。负债端，存款较年初+8.39%，增速较去年同期-4.79pct；其中，企业存款较年初仍稳增11.17%，个人存款增长有所放缓，较年初+8.13%。定期存款占比较年初+1.09pct至61.2%。
    中收持续贡献非息，财富管理转型显效：2025H1，公司非息收入同比+3.62%，增速较Q1回正，主要由中收延续高增贡献，同时，其他非息拖累减小。公司中收同比+20.40%；其中，受益对公财资管理等综合服务模式转型，结算与清算收入同比+31.32%，同时，数字化财富管理转型成效显现，代理及委托收入同比+9.95%。公司AUM规模突破1.3万亿元，较年初+7.28%；理财产品规模较年初稳增11.8%。公司其他非息收入同比-0.79%，降幅有所收窄，主要由于投资业务收入边际修复，同比-1.83%；其中，投资收益同比+8.75%，公允价值变动损益同比-89.32%，Q2单季同比+120.17%。
    资产质量稳中向好，风险抵补水平仍足：截至6月末，公司不良贷款率1.30%，环比持平；关注类贷款占比1.50%，较年初-29BP；逾期贷款占比1.53%，较年初-9BP。公司加大不良处置力度，不良资产处置额、现金清收额、已核销现金清收额均大幅增长，筑牢资产质量防线。公司拨备覆盖率195.74%，环比-2.34pct。6月末，公司核心一级资本充足率为8.59%，环比-5BP。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务基本盘稳健，零售转型深化，构建全生命周期零售金融服务体系；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.45元/14.50元/15.51元，对应当前股价PB分别为0.45X/0.42X/0.39X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：主业稳健恢复，新布局未来可期

璞泰来(603659)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收70.9亿元，同比+12%，归母净利10.6亿元，同比+23%，扣非净利9.9亿元，同比+29%；毛利率32.1%，同比+2.6pcts，净利率14.9%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收38.7亿元，同/环比+17%/+20%；归母净利5.7亿元,同/环比+37%/+16%；毛利率32.1%，同/环比+4.2/-0.1pcts；净利率14.7%，同/环比+2.1/-0.5pcts，符合预期。
    涂覆业务稳健，基膜放量。25H1公司涂覆膜/基膜出货约48亿平/5亿平，同比+64%/翻倍增长，其中Q2出货约26亿平/3亿，涂覆业务市场占有率持续提升至43%，龙头地位稳固，盈利基本稳定。基膜方面四川产能释放贡献增量，预计单吨盈利约0.1元，后续研发致力推动单线产能提升50%至3亿平，降本空间可观。PVDF/PAA/铝塑膜同比+68%/+153%/+29%增长态势良好。
    负极材料报价供应，新品将贡献弹性。25H1公司负极材料出货量约7万吨，其中Q2约4万吨，同比略有增长，主要系公司严控低价产品出货量以保障盈利和现金流。四川基地正式投产爬坡，盈利持续修复，预计Q2微利。后续高价值量新品进入客户导入/批量试生产阶段，全年有望实现盈亏平衡。
    行业回暖，设备量利齐升。行业重回扩张，25H1锂电设备营收同比+7%，新接订单超24亿同比大幅提升。
    多概念加持，价值重估。1)固态电池叠片、辊压等设备实现突破或达可交付状态，成功推出干法电极整线解决方案并实现出货验收，过去三年固态电池相关工艺设备订单已超2亿元。2）400吨硅碳负极在建并拥有200吨多孔碳中试线，计划年底形成千吨级产能，核心设备自研；锂金属负极成型设备已完成样机开发并交付使用。3）200吨氧化物固态电解质中试线建成，产品性能领先。4）积极探索极片“整卷”交付模式，海外客户有望逐步起量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为165/196/233亿元；归母净利分别为24/31/39亿元，EPS1.1、1.5、1.8元/股，对应PE20x/15x/12x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年中报业绩点评：逆势较快增长，龙头韧性彰显

海天味业(603288)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025H1实现营收152.3亿元，同比+7.6%；归母净利润39.1亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润38.2亿元，同比+14.8%。2025Q2营收69.1亿元，同比+7.0%；归母净利润17.1亿元，同比11.6%；扣非归母净利润16.7亿元，同比+13.9%。
    收入端逆势稳健增长，新品与线上占比持续提升。公司25Q2收入同比+7.0%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，我们认为主要得益于业务优化转型成效兑现，公司份额得以提升，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，25Q2酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+7.0%/+9.6%/+9.8%/+12.7%，其他品类表现较好预计得益于特色调味品、食醋、料酒不断提升细分领域竞争力。分区域，25Q2东部/南部/中部/北部/西部收入同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，东部与南部表现亮眼。分渠道，25Q2线下/线上收入同比+9.2%/35.0%，线上渠道占比持续提升；经销商数量为6681家，环比+0.2%，保持相对稳定。
    成本下降推动盈利能力改善，费用率同比略有提升。25Q2归母净利率24.8%，同比+1.0pcts。具体拆分来看，毛利率为40.2%，同比+3.9pcts，预计得益于原材料采购成本回落。销售费用率7.0%，同比+0.3%，预计主要系公司加大品牌宣传投入，扩招销售团队；管理费用率2.3%，同比+0.2%，预计与公司扩充管理团队及部分高管薪酬增加有关。
    短期业绩有望延续较快增长，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，1）收入端：考虑到公司内部变革成效持续兑现，叠加新品类持续发力，预计收入有望保持较快增长趋势；2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计毛利率改善趋势有望延续。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，公司发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，我们认为多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为290/316/342亿元，同比+8%/9%/8%，预计2025~2027年归母净利润分别为72/82/90亿元，同比+14%/13%/10%，对应PE为32/29/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，积极调整有望持续推动业绩改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力持续提升，机器人等业务加快推进

汇川技术(300124)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收205.1亿元，同比+26.7%，归母净利29.7亿元，同比+40%，扣非净利26.7亿元，同比+29%；毛利率30.2%，同比-1.55pcts，净利率14.5%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收115.3亿元，同/环比+19.0%/+28.4%；归母净利16亿元,同/环比+26%/+24%；毛利率29.6%，同/环比-0.2/-1.3pcts；净利率14.3%，同/环比+0.8/-0.5pcts，符合预期。
    行业止跌回稳，通用自动化引领增长。25H1制造业投资/工业自动化市场同比+7.5%/1%，且锂电等OEM市场好于项目市场。公司营收增长17%领先行业，其中国内市场份额通用伺服系统/低压变频器/小型PLC/中大型PLC/工业机器人/SCARA机器人/约32%/22%/7.0%/5.1%/8.2%/20.4%，排名第1/1/4/6/4/1，龙头地位稳固。Q2末订单情况好转，下半年预计实现更高增长。
    客户放量推高市占率，新增定点支撑未来。25H1理想/广汽等客户车型放量使公司业务营收高增49%，25H1乘用车电机控制器份额10.1%龙二，第三方供应商稳居龙一；电驱总成份额7.1%排第四，多合一趋势已定超额完成订单目标；定子装机量11.3%龙二。公司新增海外定点5个项目，国内30+个项目，匈牙利工厂已完成首个样件下线，全年增长预期高。
    费率下降，盈利回升。25Q2规模效应&汇兑收益使期间费用率同/环比-0.2/2.1pcts,股权投资收益利润率贡献同/环比+2/+0.1pcts,归母净利增速超营收，盈利能力自24年底部持续回升。
    机器人等战略业务加速推进。1)无框力矩电机及关节模组等产品处开发阶段，行星滚柱丝杠已完成送样并开发直线执行器；2)AI技术平台架构iFG落地；3)打造数字化智慧能源解决方案，西安工厂产能达50GW；4)InoCube平台FOS产品已实现批量化订单，FEMS产品实现实质性业绩突破。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为469/568/682亿元；归母净利分别为52/65/80亿元，EPS1.9、2.4、3.0元/股，对应PE39x/31x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：海外负极将放量，全面布局固态电池材料

贝特瑞(835185)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收78.4亿元，同比+11.4%，归母净利4.8亿元，同比-2.9%，扣非净利4.3亿元，同比-19.5%；毛利率22.6%，同比+1.3pcts，净利率6.1%，同比-0.9pcts。25Q2公司实现营收44.5亿元，同/环比+26.7%/+31.1%；归母净利3亿元，同/环比+10.1%/+71.2%；毛利率22.5%，同/环比+0.9/-0.3pcts；净利率6.8%，同/环比-1.0/+1.6pcts，符合预期。
    负极毛利承压，海外放量有望改善盈利。25H1公司负极材料出货26万吨司比+33%略低于行业，营收63亿同比+21%，均价2.4万元/吨同比-9%主要系市场激烈持续竞争。叠加原材料阶段性涨价，毛利率承压Q2环比下滑。印尼一期工厂持续爬坡，后续放量供应海外下游将改善整体盈利。正极方面公司出货超1万吨，受海外大客户影响产能利用率维持低位，预计微利。
    财务费率同比提升，战略伙伴增资影响少数股东权益。2502公司期间费率12.6%同环比+2.6/-2.2pcts，主要系财务费用同比增长。此外，期内亿纬锂能对四川贝特瑞增资，子公司股权占比下滑至83%影响归母净利率。
    锂碳负极/固态电解质等产品获进展。1）公司开发锂碳复合负极材料已获客户技术认可。2）硫化物固态电解质性能达到客户应用需求。3）氧化物电解质产品实现批量供应，获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1Gwh，聚合物电解质获得吨级订单。4）新开发CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
    战略定位电池材料未来整体解决方案。期内公司推出“贝安FLEX”半固态电池核心材料及“贝安GUARD”全固态电池核心材料，硅基负极、锂碳复合负极等产品构建一站式固态电池材料解决方案。此外公司发布“全链新生”正负极材料闭环回收解决方案以及的首创S+i石墨长续航负极材料解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为172/199/228亿元；归母净利分别为13/16/20亿元，EPS1.1、1.4、1.7元/股，对应PE23x/18x/15x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

中国银行2025年半年报业绩点评：境外业务贡献度提升，定增落地夯实资本

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩逐季改善，境外业务贡献度提升：2025H1，公司营业收入同比+3.76%，归母净利润同比-0.85%，年化加权平均ROE9.11%。Q2单季，营收、净利分别同比+5%、+0.98%。公司业绩实现逐季改善，规模扩张与非息收入增长为主要贡献。同时，全球化业务稳健发展，境外营收、利润总额分别同比+16.54%、+10.88%，对集团贡献度分别提升2.42pct、2.28pct至23.75%、26.23%。
    负债成本优化支撑息差，消费贷发力延续：2025H1，公司利息净收入同比-5.27%，降幅略有扩大，主要由于息差仍承压。公司净息差1.26%，较年初-14BP。受LPR下调、存量房贷利率调整及外币降息等影响，生息资产收益率较年初-38BP，其中贷款收益率-49BP；但同时，负债成本优化对息差形成一定支撑，付息负债成本率较年初-26BP至1.86%，其中存款成本率-25BP。公司扩表平稳，境内贷款增长提速，占比升至86.43%。资产端，截至6月末，贷款总额较上年末+6.79%，其中，境内人民币贷款+7.7%。对公贷款投放动能延续，较年初+8.6%，战略性新兴产业、绿色、制造业、民企贷款分别较年初+22.9%、+17.2%、+13%、+12.9%。个人贷款较年初+0.56%，其中，公司积极支持提振消费，消费贷较年初+15.4%，市场份额提升；按揭重回正增，较年初+0.15%。负债端，存款总额较年初+5.93%，其中，个人存款较年初+7.7%，企业存款增速提升至4.58%。定期存款占比较年初-0.41pct至54.43%。
    财富管理业务表现亮眼，汇兑收益高增：2025H1，公司非息收入同比+26.43%，增速有所提升，主要受益中收回暖、汇兑收益高增。公司中收同比+9.17%，主要由于代理、托管类收入分别同比+23.73%、+10.98%。公司发挥综合化与全球化布局优势，扎实推进财富管理业务，零售AUM较年初+6.72%，其中私行AUM+8.28%。其他非息收入同比+42.02%，主要由汇兑收益、贵金属销售收入贡献，汇兑损益和其他业务收入分别同比+477.17%、+22.58%，同时，公允价值变动损益转为正增；而投资收益同比-14.72%，降幅有所扩大。
    资产质量整体平稳，定增落地夯实资本：6月末，公司不良贷款率1.24%，环比-1BP；关注类贷款占比1.44%，较年初-3BP。对公贷款不良率较年初-7BP至1.19%。零售贷款不良率1.15%，较年初+18BP，其中，按揭、经营贷、消费贷不良率分别+13BP、+33BP、+20BP，信用卡不良规模压缩。公司拨备覆盖率197.39%，环比微降0.58pct。公司核心一级资本充足率12.57%，环比+0.75pct，主要受益1650亿元定增落地。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。定增落地增强公司资本实力。2025年中期分红率保持30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.27元/8.81元/9.31元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.64X/0.61X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025中报业绩点评：内容储备持续释放，多元运营构建增长

万达电影(002739)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入66.89亿元，同比增长7.57%；归母净利润5.36亿元，同比上升372.55%；扣非归母净利润4.80亿元，同比上升455.35%。其中Q2单季度公司实现营业收入19.80亿元，同比下降17.38%；归母净利润为-2.94亿元，亏损同比扩大。
    澳洲院线扭亏为盈，Q2国内大盘拖累整体节奏公司2025年上半年业绩修复明显，但Q1、Q2分化明显，主要是全国电影市场的波动所致：全国2025上半年总票房达292.3亿元，同比增长22.9%，尽管Q1多部爆款影片为大盘贡献了显著增量，但电影大盘Q2回落明显，单月票房均不足20亿元，导致公司单季度业绩承压。海外市场方面，澳洲院线HOYTS实现经营扭亏为盈，且Q2在澳洲地区市场份额排名第一，海外院线经营持续保持稳健。
    头部爆款助推当期业绩，丰富储备支撑长期增长公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《长安的荔枝》《南京照相馆》等电影年内先后上映，其中《唐探1900》获上半年票房亚军，《南京照相馆》后来居上，以28.91亿票房获暑期档票房冠军。目前《浪浪人生》定档12月31日，且公司后续储备项目丰富：包括《寒战1994》《流浪地球3》等多部影片，长期业绩具有弹性。
    积极布局新消费，多元运营构建增长公司2025上半年商品销售收入8.63亿元，同比增长6.1%，业务毛利率同增12.5pct至73.4%。公司通过影院场景与内容联动运营，加速品牌在核心消费群体中的渗透与认知，目前已孵化全新自研情绪零食品牌“Timi Snack”和水饮品牌“H2O TALKS”。此外，公司围绕影院场景引入大头贴机、扭蛋机等互动设施，打造沉浸式、高粘性的线下娱乐体验空间。
    投资建议：公司内容端储备持续释放，且多元运营有望一定程度分散电影票房的不确定性风险。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.67/12.50/14.33亿元，对应PE为29x/20x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：作品内容审查或审核的风险，新片上映票房不及预期的风险。

基建中标金额增速快，积极分红回馈股东

四川路桥(600039)
    事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。
    物流贸易收入增速快。2025H1，公司实现营收435.36亿元，同比下降4.91%。其中，工程施工营收388.36亿元，同比下降7.08%。物流贸易营收32.01亿元，同比增长221.99%；高速公路收入13.45亿元，同比下降3.96%。公司实现归母净利润27.8亿元，同比下降13%；实现扣非净利润27.2亿元，同比下降13.72%。报告期公司经营活动现金净流量为-42.84亿元，去年同期为-47.23亿元。
    毛利率和净利率有所下降，积极分红回馈股东。2025H1，公司毛利率为14.5%，同比下降1.38pct。公司净利率为6.4%，同比下降0.7pct。期间费用率为5.68%，同比下降1.04pct。公司应收账款为287.94亿元，同比增长18.25%。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.4亿元，同比增加1.05亿元。2025年2月公司发布《四川路桥未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，规划期内每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归母净利润的60%；2025年中期公司预计派发现金红利2.78亿元。截至9月2日收盘，公司股息率为4.59%。
    基建业务中标项目实现较快增长。2025H1，公司累计中标项目合计金额722.4亿元，同比增长22.2%；其中，基建累计中标项目617.4亿元，同比增长25.88%；房建累计中标104.12亿元，同比增长4.34%。其他业务累计中标8916万元，同比下降4.37%。分区域看，省内中标项目162个，金额约572.3亿元；省外及国外中标项目56个，金额150.1亿元。四川是新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、国家战略腹地建设等多重战略中心，雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进。公司作为四川省内基建龙头，背靠大股东蜀道集团，未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-20风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款
    回收不及预期的风险。27年归母净利润分别为77.36、83.78、91.31亿元，分别同比+7.29%/+8.31%/+8.99%，对应P/E分别为10.03/9.26/8.49倍，维持“推荐”评级。

毛利率稳步提升，模组业务高速增长

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    事件2025H1公司实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%。2025Q2公司实现营业收入6.88亿元，同比增加29.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加71.46%，业绩符合预期。
    毛利率优化净利率提升，芯片与模组业务均实现高速增长。分业务来看，模组及开发套件实现营业收入7.53亿元，同比增长41.61%，营收占比达60.47%；芯片实现营业收入4.84亿元，同比增长27.05%，营收占比达38.89%；其他实现营业收入796.15万元，同比增长12.67%，营收占比达0.64%。在毛利率方面，模组及开发套件毛利率为43.60%，同比增长4.69pct；芯片毛利率为47.56%，同比下降1.44pct；其他毛利率为53.80%，同比增长1.17pct。公司整体毛利率为45.20%，同比增长2.01pct。25Q2公司毛利率为46.69%，同比增长2.58pct，季度环比增长3.32pct。毛利率变动的原因主要是产品销售结构的变化以及成本规模效应的体现。
    研发持续投入，费控成效显著。公司25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、3.04%、-0.53%、21.54%，同比分别变动-0.10、-0.44、-0.49、-2.23pct；累计总费用率为27.09%，累计下降3.25pct。25Q2公司销售、管理、财务、研发费用率分别为3.04%、2.91%、-0.87%、20.66%，同比分别变动+0.02、-0.30、-1.15、-0.89pct，季度环比分别变动-0.01、-0.29、-0.75、-1.96pct；单季总费用率为25.73%，同比下降2.32pct，季度环比下降3.02pct。研发费用较上年增加4,956.22万元，增幅22.66%，主要因职工薪酬增加。公司在保持研发投入的同时，有效控制了费用的增长。
    行业地位稳固，业务发展前景广阔。公司是物联网领域专业芯片设计企业及整体解决方案供应商，以“处理+连接”为方向，提供AIoT SoC及其软。公司凭借自研技术构建丰富应用场景和解决方案，在各业务板块均实现增长，这主要得益于物联网渗透率的提升以及公司生态影响力的扩散。未来，公司将继续加大研发投入，不断提升产品性能和技术水平，拓展市场份额，在物联网领域持续深耕。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为26.65、33.16、40.45亿元，归母净利润分别为5.17、6.83、8.87亿元，当前股价对应PE为57.96x/43.87x/33.75x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：规模效应驱动利润率改善，切入机器人等领域

华纬科技(001380)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入9.37亿元，同比+32.62%，实现归母净利润1.27亿元，同比+56.18%，实现扣非归母净利润1.19亿元，同比+57.66%。2025Q2，公司实现营业收入4.87亿元，同比+21.41%，环比+8.22%，实现归母净利润0.63亿元，同比+54.94%，环比-1.56%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+48.31%，环比-4.92%。
    上半年业绩高速增长，毛利率与净利率同步改善，规模效应逐步显现。2025年H1公司业绩实现高速增长，主要得益于深度绑定国内头部自主品牌及新能源车企，核心产品悬架系统零部件收入同比增长36.46%。2025H1公司毛利率为25.74%，同比+1.98pct，环比+0.02pct；2025年Q2公司毛利率为26.38%，同比+4.22pct，环比+1.34pct，Q2整体毛利率有所提升，主要系稳定杆业务受益于产能利用率提升，规模效应显现，毛利率有所改善。25Q2期间费用率11.17%，同比-0.20pct，环比+0.16pct，其中25Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为3.12%/2.85%/-0.10%/5.66%，同比-0.01/-0.29/+0.79/+0.12pct，环比+0.14/+0.02/+0.67/+0.06pct。销售费用增长主要系为拓展海外业务引进相关销售人才；研发费用增长主要系公司加大在轻量化材料等领域的投入。此外，公司上半年因收购无锡泽根产生非经常性收益417万元。
    悬架系统核心业务稳健增长，阀类及异形件外延并购布局非车用领域。悬架系统零部件是公司核心业务，2025H1实现收入8.04亿元，同比增长36.46%，占总收入比重达85.8%。其中，悬架弹簧和稳定杆为主要产品，分别约占上半年总收入的50%和35%。公司深度绑定比亚迪、吉利等头部客户，在比亚迪的份额超过60%，充分受益于下游客户的强劲增长。制动系统零部件2025H1实现收入0.61亿元，同比增长36.46%，同比减少3.66%，占总收入比重6.5%。主要应用于商用车制动系统，核心产品为制动弹簧。公司制动弹簧产品以出口为主，主要客户包括采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等全球知名商用车零部件厂商。阀类及异形零部件2025H1实现收入0.57亿元，同比高速增长41.45%。上半年公司完成对无锡泽根60%股权的收购，扩大阀类及异形零部件产能，切入人形机器人、航空航天、轨道交通等高增长赛道。
    国内外产能持续释放，全球化布局加速推进。为满足持续增长的订单需求，公司稳步推进国内外产能建设。国内方面，重庆生产基地建设项目投资2.5亿元，规划年产能为500万根稳定杆和300万根弹簧，有助于公司拓展属地订单，融入西南地区产业集群。海外方面，公司以“立足本土,辐射全球”为战略方向，在德国（研发中心和售后中心）、墨西哥（生产基地）、摩洛哥（生产基地）三地布局，与万安科技合资新建设墨西哥生产基地，投资总额不超过3,000万美元，主要针对美洲客户，具有北美自贸区协定的保障，同时具有相对美国低成本劳动力优势，与摩洛哥基地聚焦北非及欧洲客户形成补充。
    工业机器人增长提速，人形机器人进入送样阶段。公司在机器人领域布局加速。工业机器人方面，2025年上半年工业机器人领域收入增速较快，并拓展了新的国内客户。人形机器人方面，公司已向国内相关企业送样。公司依托在精密传动和控制系统方面的技术积累，重点开发人形机器人所需的关节模组、驱动系统等核心部件。未来将加大在阀类及异形弹簧领域（涵盖机器人应用）的研发投入，为抓住新兴市场机遇储备产能和技术。
    投资建议：上半年公司财务端实现高速增长，同时现金流优化、多元化扩张及新兴领域卡位，展现出强劲发展动能。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入22.54亿元、27.38亿元、32.35亿元，实现净利润2.87亿元、3.32亿元、3.64亿元，EPS分别为1.06元、1.22元、1.35元，对应PE分别为22.2倍、19.23倍、17.50倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

IDC投产提速明显，业绩有望边际改善

光环新网(300383)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入37.16亿/-5.2%，归母净利润1.15亿/-57%，2025Q2单季度实现营业收入18.84亿/-2.8%，环比+2.9%，归母净利润0.46亿/-55.7%，环比-33.7%。
    IDC投产提速明显，算力规模超4,000P。2025年上半年公司IDC及其增值服务实现营业收入10.71亿/-2.1%，天津宝坻项目一期已完成交付，二期将按既定计划于2025年年内陆续交付，4月三期正式启动，目前正在进行土地与第二座110KV电站建设，上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期于2024年完成全部预售工作，2025年初开始陆续交付，北京亦庄科信盛彩与天津赞普云计算中心提供的算力规模超4,000P，杭州云计算中心楼宇基础建设接近尾声，计划2025Q3启动110KV变电站建设，长沙项目积极推进土地工程验收与机电工程建设，目前已投放部分机柜资源；云计算及相关业务实现营业收入25.7亿/-7.7%，适配DeepSeek本地私有化部署，无双科技进一步筛选业务稳定、回报较高的行业客户，7月携手子公司光环云数据与格灵深瞳共同打造“AI+行业智算云”服务闭环，推动AI与金融、教育、安防、应急、低空等垂直行业的深度融合。2025年上半年公司实现销售毛利率15.2%/-1.5pct、销售净利率3.2%/-3.2pct、加权ROE0.9%/-1.2pct，2025Q2单季度实现销售毛利率15.2%/+0.6pct、销售净利率2.7%/-2.6pct，加权ROE0.4%/-0.5pct，公司新投放机柜数量较大，同时IDC全行业受新基建政策推动供给激增，短期内供需失衡导致市场竞争加剧，租赁价格下降。
    IDC资源优质，绿色化水平稳步提升。公司IDC资源辐射京津冀、长三角及中西部地区，形成以北京为中心辐射京津冀、以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区的全国战略布局。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜超23万个，2025年上半年新投放机柜1.6万个，已投产机柜超7.2万个。公司不断优化能源结构，运用多种节能手段，持续开展降耗工作，在北京房山、北京太和桥科信盛彩、上海嘉定、中金云网等IDC内利用机房楼、能源站、宿舍楼屋顶等区域安装光伏系统，积极使用可再生能源，提高能源利用效率，同时继续推进酒仙桥、中金云网等IDC的冷塔改造工作。2025年上半年公司完成绿电交易约2亿千瓦时，减少二氧化碳排放近13万吨，实现节约电能约3,000万KWh，IDC绿电使用水平稳步提升。
    投资建议：AI纵深发展拉动高功率高密度IDC需求，公司IDC资源储备雄厚，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.36/3.89/4.8亿，EPS为0.19/0.22/0.27元，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力需求增长缓慢的风险；项目建设进度不及预期的风险等。

短期扰动影响业绩释放，远期成长可期

兴业银锡(000426)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收24.73亿元，同比+12.50%，归母净利润7.96亿元，同比-9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。
    银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放：
    1）量：25H1公司实现银、锡产量131、3590吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量9247、29986吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1白银、锡均价8181元/千克、26.2万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2白银、锡均价8355元/千克、26.4万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价1.7、2.3万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1公司矿产锡毛利5.2亿元/同比-10%，矿产银毛利4.7亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为37%、33%、16%。25H1银漫矿业实现净利润6.7亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致2025年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。
    银、锡储备项目丰富，远期成长性明确：
    公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025年6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025年8月，公司成功收购了大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于2025年1月获得立项批复，投产后采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业825万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银450吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进Achmmach锡矿扩产建设，计划于2027年四季度投产，达产后预计年产锡6000吨。
    投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润21.4/24.7/29.7亿元，当前股价对应PE各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。

亿联网络2025半年度业绩点评：全球供应链新体系，AI云会议新应用

亿联网络(300628)
    核心观点
    事件：近日，亿联网络发布2025半年度业绩报告，公司实现总营收26.50亿元，同比减少0.64%；实现归母净利润12.40亿元，同比减少8.84%。从25Q2单季来看，实现营收14.45亿元，环比提升19.88%；归母净利润6.78亿元，环比提升20.62%。
    核心市场竞争力保持稳固，下游市场需求良好，各业务积极有效拓展。
    公司深耕To b通信领域，在不断扩展高端业务的同时，进一步稳固中低端市场竞争力，产品矩阵日益丰富。报告期内，公司推出新一代音视频会议产品及商务耳麦足增长动能强劲。分业务具体来看，会议产品方面，上半年实现营收10.76亿元/+13.17%，业务毛利率达66.41%，提升1.35pct。公司聚焦用户需求，以产品创新升级智能高效会议体验，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。报告期内，公司重磅推出新一代音视频会议平板系列产品，打造极致全能AI体验；推出了智能视讯一体机MeetingBarA40/A50等众多新品，产品竞争力逐渐增强。云办公终端方面，上半年实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。公司不断完善商务耳麦产品布局，推出有线耳麦UH4X系列进一步丰富了产品矩阵。精准贴合多元场景下的商务办公需求，同时积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，商务耳麦业务为公司成长注入增长新动能。
    桌面通信终端方面，上半年实现营收13.04亿元，同比下降13.63%，毛利率达66.89%。公司话机业务下滑主要系出货节奏的影响。公司有望持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力，实现业务稳健发展。总体来说，公司坚持核心技术自主创新推出新一代AI视频会议产品，全球化产能布局带来灵活产业链供应，助力公司在不确定的市场环境中保持业绩韧性，各业务有望保持有效拓展。
    研发投入持续加码，推进全球化产能打造产品创新力，高成长有望延续。
    公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入达21.42亿元，同比增长8.8%，聚焦研发音频算法、AI应用带来的用户体验、影像技术等关键领域，不断强化核心技术壁垒。公司推出新一代音视频会议平板、智能视讯一体机、Dante吸顶麦克风、智能追踪摄像头、视频会议主机等多款创新产品，全面覆盖会议场景，体现产品智能化、集成化趋势。公司持续推进东南亚等海外产能建设，以支持海外市场的订单交付能力，支撑高端市场不断开拓。
    投资建议：公司是全球视频会议市场龙头，我们看好公司AI会议产品及云办公终端方面需求，产品竞争力增加带来的市场份额提升和业绩增长，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为27.22亿元、31.63亿元、37.09亿元，对应EPS为2.15元、2.50元、2.93元，对应PE为17.70倍、15.23倍、12.99倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；云办公及会议产品推广不及预期的风险。

制造业务稳健增长，净利率改善显著

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。
    箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。
    上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。
    小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。
    毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。
    投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险