伟星股份：海外驱动增长，盈利拐点可期

伟星股份(002003)
    伟星股份发布2025年年度报告。2025年公司实现收入48.00亿元（+2.69%），归母净利润6.45亿元（-7.96%），扣非归母净利润6.29亿元（-8.70%）。2025Q4公司实现收入11.68亿元（+6.72%），归母净利润0.61亿元（-20.17%），扣非归母净利润0.56亿元（-29.24%）。四季度收入环比延续改善态势，但利润率暂时承压。
    海外产能爬坡顺利，国内产能利用率承压。分地区看，国内收入30.78亿元、同比微降0.51%；海外收入17.22亿元、同比增长8.95%，收入占比提升至35.88%。海外业务逆势增长主要得益于越南工业园产能爬坡及孟加拉园区稳定运营，2025年境外产能占比18.30%，产能利用率达到48.15%（同比+0.22pct）；而国内产能利用率暂时承压，2025年为69.92%（同比-3.58pct）。
    拉链业务占比提升继续展现拉动作用，钮扣毛利率承压。分产品看，2025年公司拉链收入25.60亿元、同比增长3.07%，收入占比提升至53.34%，毛利率42.99%、同比提升0.87pct；钮扣收入19.89亿元、同比增长1.79%，毛利率41.76%、同比下降1.20pct，主要受原材料价格上涨及产能利用率不足影响。拉链业务毛利率反超钮扣，拉链作为核心增长品类持续扩张。
    利润端短期承压，多重因素叠加影响。2025年归母净利润同比下降7.96%，扣非净利润同比下降8.70%。利润端承压主要源于三方面：一是汇兑损失显著扩大，全年汇兑净损失3536.92万元（上年同期为汇兑净收益1008.56万元），其中越南盾、美元汇率波动对越南工厂造成较大影响，越南项目全年亏损2973.97万元（汇兑损失1595.07万元，经营亏损约1400万元）；二是财务费用同比增4164%，除汇兑因素外，募集资金投入增加及利率下行导致利息收入减少；三是本年固定资产转固带来折旧成本上升，叠加产能利用率不足（全年产能利用率65.92%、同比降2.9pct），对毛利率形成压制。全年毛利率42.03%、同比微增0.30pct，但四季度毛利率环比有所下
    滑。
    2026年展望：产能利用率提升有望驱动盈利修复。随着越南工厂产能利用率提升，我们认为海外业务有望实现盈利改善；同时，年产9.7亿米高档拉链配套织带项目于2025年底完成搬迁投产，产能爬坡有望贡献增量收入。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.78/7.75/8.43亿元，对应PE为17.69X/15.48X/14.23X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

依依股份：主业稳健，加速海外，探索品牌

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入16.77亿元（同比-6.7%），归母净利润1.83亿元（同比-14.9%），扣非归母净利润1.60亿元（同比-16.3%）；2025Q4公司实现收入3.71亿元（同比-23.0%），归母净利润0.26亿元（同比-59.0%），扣非归母净利润0.24亿元（同比-57.5%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。
    深耕宠物卫生护理用品，稳健发展可期。分产品来看，2025年公司宠物垫/宠物尿裤/护理垫/无纺布分别实现收入14.27/1.26/0.16/0.92亿元，分别同比-9.5%/+19.6%/-1.2%/+10.5%，营收有所承压或主要系中美经贸关系持续复杂多变、全球地缘政治不确定性以及行业内竞争加剧的多重影响，但公司持续通过境外产能布局、非美市场拓展及研发创新力争稳健发展。公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、Target、Chewy、韩国Coupang、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsat home等都是公司优质的合作伙伴。2025年，公司新拓展欧洲、日韩、南美及北美客户近30家，全球化市场结构持续优化。
    规模化生产优势突出，海外产能加速落地。2025年公司核心产品宠物垫的的最新产能按标准产品计算年产已达48.7亿片，宠物尿裤年产达2亿片。产品持续创新，持续推出迷彩公狗纸尿裤、训导小红垫等多款功能型新品。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司加速海外产能落地，柬埔寨生产基地已于2025年5月顺利投产，年产能约3亿片宠物垫；此外，年产8亿片宠物尿垫、1亿片宠物尿裤的柬埔寨第二工厂也在紧锣密鼓建设中
    品牌积极探索，内延外购加速发展。公司加快国内品牌培育与产业链拓展步伐，持续依托产业基金平台，聚焦宠物关爱领域挖掘优质标的，推进资源整合、完善宠物产业生态，逐步提升国内市场份额。国内大力培育“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”自有品牌，通过拓展消费场景与新兴渠道，以及线上线下全方位布局强化自主品牌传播，2025年公司国内收入增长15.6%，国内市场影响力持续攀升。
    毛利率有所提升，期间费用率同比增加。2025年公司实现毛利率19.9%，同比提升0.3pct，期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为2.3%/3.1%/-0.2%，分别同比+0.6/+0.3/+0.9pct，销售费用增加主要系公司用于自主品牌营销推广宣传费用增加所致，财务费用增加主要系汇率变动所致（发生汇兑损失）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.0/2.5/3.0亿元，PE分别为19.6X/16.2X/13.6X。
    风险因素：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期。

水务主业稳健增长，降本增效凸显成效

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9%；实现归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%；实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；经营活动现金流量净额19.10亿元，同比减少3.24%；基本每股收益0.93元/股，同比减少4.12%。2025年度公司拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按4月16日收盘价计算，股息率为4.76%。
    点评：
    水务板块稳健增长，燃气业务面临压力。2025年公司各业务板块表现有所差异：（1）供水业务：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59个pct，主要由折旧年限变更贡献。（2）污水处理业务：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个pct。污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85%。（3）燃气业务：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63%。（4）固废业务：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64个pct。
    成本控制与会计估计变更支撑盈利，毛利率同比提升2.4个pct。2025年公司营业收入同比下降9%，但归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%，体现出公司降本凸显成效，公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222万元，对稳定全年利润起到重要作用。同时管理费用和财务费用也分别同比下降9.09%和6.6%，推动公司盈利能力稳步提升，全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个pct。
    应收账款同比增长，现金流环比向好。截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，环比下降1.4%，体现出存量应收增长的同时公司加强款项回收。2025年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比有所增长至90.42%。公司积极探索厂网一体化，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程。公司目前累计投资厂网一体化项目超过50亿元，有望通过一体化运营缩短管理链条，降低协调成本的同时提升项目回款效率，缓解环保项目应收账款问题。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72/73.04/71.23亿元，归母净利润12.32/12.65/12.76亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

面对承压，坚定改革

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。
    点评：
    四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。
    全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。
    直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。
    盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

增长支点突出，收入降幅收窄

舍得酒业(600702)
    事件：公司公告，2026年一季度实现营收14.81亿元，同比减少6.01%；归母净利润2.32亿元，同比减少33.1%；销售收现12.21亿元，同比减少24.75%；经营净现金流-1.02亿元，同比减少145.5%；期末合同负债1.3亿元，环比减少0.16亿元。
    点评：
    收入降幅收窄，低价位产品加快放量。26Q1，公司中高档酒收入10.54亿元，同比减少14.6%，主要系品味舍得受消费环境与行业竞争影响，持续梳理渠道、稳定价盘；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，主要系公司在光瓶酒赛道布局的T68产品表现良好。为了缓解品味舍得的调整压力，公司在中低价位重点发展舍之道，并针对宴席市场推广舍得庆典，同时还有低度产品的布局。总体看来，较宽的产品布局支撑公司收入体量的稳定。
    省内增长转正，电商持续发力。26Q1，公司省内收入5.24亿元，同比增长6.08%；省外收入8.26亿元，同比下滑12.97%。相比于传统经销渠道收入的下滑，电商渠道一季度收入2.34亿元，同比增长14.2%，占比持续提升。
    受产品结构向下的影响，盈利能力承压。26Q1，公司毛利率同比-3.02pct至66.35%，主要系中低价位产品收入占比提升；税金及附加占比同比+4.74pct，销售费用率同比+1.9pct，管理费用率同比-0.97pct；归母净利率同比-6.33pct至15.63%。
    盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司持续围绕产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，聚焦基地市场及重点市场，坚持“稳价格、控库存、强动销”原则，维护市场的良性发展。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.81元、0.90元、0.95元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

经营现金流大幅改善，炼化龙头投资价值有望凸显

恒力石化(600346)
    事件：2026年4月14日晚，恒力石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入2,010.87亿元，同比下降14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增长0.44%；实现扣非后归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%；实现基本每股收益1.01元，同比增长1.00%。
    其中，第四季度公司实现营业总收入436.20亿元，同比下降25.49%，环比下降18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润17.64亿元，同比增长202.86%，环比下降6.62%；实现基本每股收益0.29元，同比增长5.81%，环比增长3.57%。
    点评：
    产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，公司原油进价同比下降21%，但炼化产品平均售价仅下跌11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润55、6、2亿元，同比+11、+2、-9亿元。毛利率方面，2025年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025年公司实现经营现金流净额311亿元，同比大幅增长84亿元。
    一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026年公司业绩值得期待。
    成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约4880万吨规模不足200万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约5%。此外，炼能在200至300万吨/年的产能有1.45亿吨，占比约15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为97.55、107.43和118.99亿元，同比增速分别为37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为1.39、1.53和1.69元/股，按照2026年4月14日收盘价对应的PE分别为16.44、14.93和13.48倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期

国电电力(600795)
    事件：2026年4月14日晚，国电电力发布2025年年报。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比-4.99%；实现归母净利润71.61亿元，同比-27.15%；扣非后归母净利润67.76亿元，同比+45.23%。其中，单Q4公司实现营业收入450.39亿元，同比-0.62%，环比-5.28%；实现归母净利润3.85亿元，同比-39.92%，环比-87.55%。
    点评：
    火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时。电价方面，煤机实现平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比-3.35分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797元/兆瓦时，同比-6.38分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。
    水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但2024年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块2025年业绩同比出现回升。2025年公司水电实现归母净利16.27亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量551.21亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比-0.39分/千瓦时。
    新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利8.60亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利7.02亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块2025年全年发电量实现212.91亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数2108小时；光伏板块2025年全年发电量实现218.66亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数1259小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比-2.08分/千瓦时；光伏板块平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比-7.68分/千瓦时。装机方面，2025年公司新能源板块快速发展，实现新增装机726.46万千瓦。
    资本开支及潜在注入展望：26年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计2026年计划固定资产投资517.35亿元，其中前期、基建项目投资470.71亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79亿元用于水电项目，165.06亿元用于火电项目，7.96亿元用于其他项目），与2025年固定资产投资503.69亿元（其中前期、基建项目投资447.82亿元）基本持平。我们预计公司2026年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为65.81/76.97/88.51亿元，对应2026年4月14日收盘价的PE分别为13.06/11.17/9.71倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

25年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研发项目

云南白药(000538)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。
    点评：
    25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。
    内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

哈尔斯：盈利拐点显现，内外销共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。公司25全年实现收入32.38亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1实现收入7.92亿元（同比+12.5%），归母净利润121万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1实现归母净利润0.44亿元。点评：25Q4业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1归母净利润同比增速达32%。
    外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1核心代工客户均实现稳健增长，25年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。
    内销品牌多举措同落地，期待26年高增。我们预计26Q1国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25年线上整体GMV同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25年末门店近200家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP风口，构建四大IP矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。
    盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。
    现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1经营性现金流净额为-0.72亿元（同比-0.23亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

中顺洁柔：聚焦主业，差异化产品占比提升，加大分红比例

中顺洁柔(002511)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入87.80亿元（同比+7.7%），归母净利润为3.19亿元（同比+312.8%），扣非归母净利润为3.12亿元（同比+511.7%）；单Q4实现收入23.02亿元（同比+4.8%），归母净利润为0.88亿元（同比给+274.7%），扣非归母净利润为0.82亿元（同比+332.3%）。
    点评：公司聚焦差异化产品，渠道多元化发展，收入端实现稳健增长；盈利能力方面，毛利率环比略降，我们预计主要系高价原材料入库、成本抬升，但公司聚焦降本、费用节降显著，25Q4归母净利率同环比均实现改善。
    渠道布局完善，差异新品有望贡献增量。公司采用多元化营销模式，依托经销商、直营、电商平台等全渠道，全方位覆盖市场，且积极布局新零售渠道、加强线上线下深度融合，为消费者提供全方位服务。25H2非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。我们判断传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道，经营质量改善。此外，公司25年加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸，精准解决消费痛点，我们判断未来差异化产品占比有望持续提升。
    盈利能力稳步提升，费用管控优异。Q4毛利率为34.1%（同比+4.2pct，环比-2.7pct），净利率为3.8%（同比+2.8pct，环比+0.1pct）。期间费用率为26.5%（同比-1.8pct，环比-4.5pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为19.6%/1.7%/4.7%/0.4%（同比分别-2.3/-0.05/+0.3/+0.3pct，环比分别-4.0/-0.2/-0.6/+0.2pct），费用节降显著。
    现金流表现靓丽，营运能力提升。25Q4公司经营性现金流为5.00亿元（同比+3.87亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46天（同比+1.48/-14.25/-6.48天），营运质量优化。
    降本增效有望延续，分红比例提升。我们判断26年公司将聚焦主业、收入有望维持平稳增长；且受益于渠道改革&差异新品，盈利能力有望持续提升。此外，新总裁曾任财务总监，我们判断公司内部成本管理有望进一步强化。分红方面，25年分红率为41.92%（24年未分红，2021年至2023年均为20%以上），我们预计未来分红比例有望继续提升。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.3亿元，对应PE估值分别为20.4X/15.8X/12.7X。
    风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，宏观经济波动超预期

分销业务持续稳健增长，期待国大药房盈利端改善

国药一致(000028)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。
    点评：
    25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。
    25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

25年报点评：业绩展现韧性，携手钉钉共研AI课程

行动教育(605098)
    事件：25年，公司实现收入8.11亿元、同增3.55%，实现归母净利润3.20亿元、同增19.12%，实现扣非后净利润2.79亿元、同增15.58%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。
    点评：
    Q4业绩延续Q3回暖势头。25Q1/Q2/Q3/Q4，收入同增-7%/-14%/28%/11%，扣非后净利润同增-10%/-12%/62%/41%，Q4延续了Q3业绩显著回暖的趋势。
    培训收入增长，咨询收入下滑。25年，管理培训收入6.8亿元、同增7.3%，管理咨询收入1.3亿元、同减12.0%。
    管理咨询毛利率大幅提升。25年，公司综合毛利率同增2.81pct至78.86%。其中，管理培训毛利率同减0.40pct至82.23%，管理咨询毛利率同增13.29pct至57.53%，我们推测主要是内部老师交付咨询比例提升所致。
    管理费用率下降，研发费用率提升。25年，公司销售费用率同减0.19pct至25.21%，管理费用率同减2.14pct至11.90%，研发费用率同增1.03pct至3.79%，财务费用率同增0.44pct至-2.56%。
    合同负债稳健增长。25年末，公司合同负债达到11.8亿元、同增9.3%。从现金流来看，25Q1/Q2/Q3/Q4，销售商品、提供劳务收到的现金同增-34%/-20%/53%/14%。
    延续高分红策略。25年拟分红总额为2.98亿元、分红率达93%，股息率4.6%。
    AI应用初见成效，携手钉钉共研“AI课程产品”。围绕“AI+营销”“AI+教学”“AI+财务”“AI+人力资源”四大场景落地应用，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台。26年3月，公司与阿里集团旗下钉钉签订战略合作协议，共研“AI课程产品”，推出“AI+方案班”轻咨询项目。
    盈利预测与投资评级：Q3、Q4业绩强势回暖，26Q1趋势有望延续。携手钉钉共研AI课程，我们估计26年有望带来收入贡献。预计26/27/28年归母净利润为4.05/4.87/5.64亿元，当前股价对应PE估值16x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业系统性风险，宏观经济对企业家参加管理培训意愿的影响，网点扩张或带来费用增加，AI产品研发带来研发费用增加。

分布式电站需求集中兑现，“源网荷储”多方位协同发展

国能日新(301162)
    事件：国能日新发布2025年年度报告，公司实现营业收入7.17亿元，同比增长30.49%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长39.18%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长49.58%。单四季度实现收入2.18亿元，同比增加17.71%，实现归母净利润0.55亿元，同比增加35.78%。
    核心主业实现规模与效益双提升，增长动能持续强劲。一方面，受益于新能源整体装机规模快速增长、分布式光伏“四可”管理要求带来的新增市场机会，公司功率预测服务电站规模大幅扩张：2025年净新增电站用户1684家，较2024年底服务规模增速近39%，净增量远超往年历史同期水平，截至2025年年末服务电站总数增至6029家，同时用户留存比例保持较高水平，用户粘性持续强化。另一方面，服务电站规模的稳步增长叠加高留存率带来的稳定服务费规模，推动公司功率预测服务收入实现连续多年增长，主业规模效应充分凸显，为公司全年业绩增长筑牢核心基本盘。
    持续迭代自研“旷冥”新能源大模型，夯实气象与算法核心技术底座。技术层面，公司依托功率预测领域积累的海量高精度气象、场站级核心数据，以跨学科研发团队与高性能算力集群为支撑，深耕大数据、深度学习等前沿技术，探索AI大模型在新能源功率预测领域的落地应用；2025年完成“旷冥”大模型两次重大迭代，3.0版本实现风电、光伏全链路关键气象要素的全尺度适配，可支撑精细功率预测、极端天气预测与电力市场化交易决策，全面赋能能源数智化应用场景。资源投入层面，公司一方面新增部署高性能智能算力加速硬件集群、扩充气象资源，为AI技术研发落地筑牢硬件与数据保障；另一方面持续扩大气象、AI算法及大模型方向核心研发人员招聘，加速研发项目推进与成果转化，进一步巩固核心业务领域的算法策略领先优势。
    深度卡位新型电力系统“源网荷储”协同发展赛道。公司虚拟电厂业务已形成“智慧运营管理系统+自主运营”双轮驱动格局，业务落地路径清晰且盈利模式多元。技术端，公司通过自研虚拟电厂管理平台，实现对可调负荷、分布式光伏等资源的聚合优化调控，达成调控时间与精度的参数优化，助力资源方突破市场化准入门槛，有效参与电能量市场、辅助服务市场及需求侧响应；运营端，公司依托子公司日鸿晟智慧能源（上海）有限公司，采用资源签约合作与业务代运营双模式拓展用户，签约优质可控负荷资源参与调峰辅助服务，同时针对分布式光伏、工商业储能开展投建运营或代运营，其中分布式光伏靠售电与补贴获利，工商业储能通过峰谷差套利及电力市场交易增收，该业务布局既契合新型电力系统“源网荷储”协同发展趋势，也为公司开辟了高增长的第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司积极拥抱前沿技术和新的展业方向，在享受下游新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2026-2028年EPS分别为1.26/1.60/1.99元，对应P/E分别为54.94/43.23/34.84倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

沪电股份26Q1业绩预告点评：AI算力景气度持续验证，高端产能释放在即

沪电股份(002463)
    事件：沪电股份发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润11.8~12.6亿元，同比增长54.76%~65.25%；扣非归母净利润11.0~11.8亿元，同比增长47.60%~58.34%；EPS0.61~0.65元/股。
    点评：
    AI需求持续强劲，高端产品驱动业绩高增。公司一季度业绩增长亮眼，主要受益于高速运算服务器、AI等新兴计算场景对PCB的强劲结构性需求。公司作为算力PCB核心供应商，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，深度绑定全球头部AI及云计算客户，有望在新一代算力平台上实现量价齐升，驱动公司业绩实现持续高速成长。
    技术迭代加速，前瞻布局巩固领先优势。数通领域高规格硬件正驱动HLC与HDI等工艺走向深度融合。为了支撑224G SerDes等极速传输需求，在HLC、高频高速、HDI及高通流等维度对PCB提出了严苛要求。传统PCB与先进封装之间的技术边界也正在快速模糊，催生出CoWoP等新的前沿架构模式，将先进封装技术延伸至PCB级别，通过将芯片直接集成在PCB上实现更短的信号路径。公司将研发端技术前瞻性与制造端的大规模量产能力深度耦合，将优势资源倾斜于高附加值PCB产品，有望实现持续高质量发展。
    产能有序扩张，保障长期成长动能。公司数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，余下客户认证正稳步推进，26Q1其产能利用率已超90%，品质也逐步达到国内相应水准，为充分保障后续海外客户的需求，持续优化产品结构，公司已实施针对性的产能升级扩容，公司预期将于26Q2有序释放，其下一阶段的产能建设规划亦在稳步推进，以进一步提升交付能力和产品梯次。汽车事业部自25Q4启动试产以来，已顺利完成样品验证并有序推进客户认证工作，2026年已进入量产阶段，产能正处于稳步爬坡阶段。基于在智能汽车领域深厚的HDI技术积累，汽车事业部已向数据通讯领域的高阶HDI产品延伸布局。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为59.69、88.26、127.07亿元，对应PE为31.45、21.27、14.77倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

泰国盈利靓丽，成长路径清晰

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75亿元（同比-10.8%）。25Q4实现收入4.50亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84亿元（同比-5.1%）。
    点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19亿元），实际经营利润达1.09亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。
    泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%（（25H1为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。
    产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。
    盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。
    现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

基石业务持续巩固升级，重视工业营销转型及创新布局

上海医药(601607)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。
    点评：
    收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
    巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

新澳股份：业绩稳健增长，羊毛涨价驱动，羊绒业务成长

新澳股份(603889)
    事件：2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.10%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%;扣非归母净利润0.97亿元，同比+72.28%。
    点评：四季度业绩亮眼，收入端增接近20%，我们推测系量价齐升。根据进口宝数据，羊毛价格自2025年Q3后持续上涨，我们推测也拉动了公司产品价格提升。公司处在“羊毛价格上行周期、海内外新产能释放、羊绒业务规模化放量”三重动力增长期，短期价格上行增厚业绩，中期来看，公司
    海外羊毛产能持续释放，羊绒业务协同效应下有望利润率持续提升，公司具备成长性。
    毛精纺业务平稳扎实盈利提升，羊绒业务高增推动毛利率改善。1、毛精纺纱线业务：量稳质优，毛利提升。全年收入25.24亿元（同比-0.74%），销量1.55万吨（同比-1.74%），销售单价约16.30万元/吨（同比+1.02%），毛利率27.38%（同比+0.60pct）。尽管销量略有下滑，但产品结构优化带动单价回升。2、羊绒纱线业务：快速增长，盈利向好。收入18.46亿元（同比+19.26%），销量0.31万吨（同比+19.37%），销售单价约59.51万元/吨（同比-0.09%），毛利率13.11%（同比+1.98pct）。子公司新澳羊绒产能利用率提升，精细化管理成效显现；英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者后，高端羊绒业务品牌影响力增强，盈利能力稳步提升。3、羊毛毛条业务：收入下滑，毛利改善。收入6.05亿元（同比-9.25%），销量0.67万吨（同比-12.23%），销售单价约9.04万元/吨（同比+3.40%），毛利率7.19%（同比+1.97pct）。销量下降主要受市场需求调整影响，但产品结构优化推动单价和毛利率提升。
    净利润率显著提升，费用管控成效显现。公司毛利率为19.76%，同比
    0.95pct，主要受益于毛精纺及羊绒业务毛利率双升。费用端看，销售费用率同比下降0.23pct至1.86%，管理费用率同比微降0.02pct至3.16%，主要系新澳越南进入常态化运营阶段，日常管理及行政运营支出增加；财务费用同比下降27.13%至0.21亿元，主要系汇率变动带来汇兑收益增加所致。综合影响下，归母净利率同比提升0.66个百分点至9.50%。经营活动产生的现金流量净额同比增长13.45%至4.20亿元。公司拟分红比例达53.23%，并每10股转增3股，持续回馈股东。
    全球化产能布局稳步推进，供应链韧性增强。1、子公司新澳越南"50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目"一期20000锭已实现从建设到投产的平稳过渡，产能逐步释放，有效支撑境外市场业务拓展；2、子公司新澳银川"20000锭高品质精纺羊毛（绒）建设项目"完成纺纱设备安装调试，生产线运行效率持续优化；3、英国邓肯引入BARRIE后，推动高端羊绒纺纱产线升级，强化国际高端市场竞争力。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.68/6.36/6.86亿元，对应PE为11.24X、10.05X、9.31X。维持“买入”评级。
    风险提示：1）羊毛等原材料价格大幅波动风险；2）下游行业需求持续疲软；3）新产能投产不及预期；4）海外经营环境变化。

奥瑞金：盈利拐点明确，提价逻辑持续演绎

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布25全年业绩快报&26Q1业绩预告。
    1）25年收入实现240.65亿元（同比+76.0%），归母净利润实现10.14亿元（同比+28.3%），扣非后归母净利润为5.13亿元（同比-32.7%）；单Q4收入实现57.19亿元（同比+103.1%），归母/扣非净利润分别为-0.62/-0.55亿元（同比均转亏）。
    2）26Q1归母净利润为4.50-5.80亿元（同比-32.3%至-12.73%），中值为5.15亿元（同比-22.5%）；扣非后归母净利润为3.00-3.40亿元（同比+58.5%至79.6%），中值为3.20亿元（同比+69.0%）。
    点评：我们判断25Q4收入高增主要受基数影响（25Q1完成并购），利润承压主要系1）铝价急升（25Q4同比+6.1%/环比+5.2%）导致价格未能及时传导，我们预计二片罐盈利能力阶段性承压，且年末计提亦压制利润释放。26Q1表观利润承压主要系25Q1确认非经常性投资收益4.6亿元，扣非净利增速靓丽主要受益于体育业务板块球员转会收入增加，以及主营盈利修复。
    提价逻辑顺畅，盈利中枢有望持续抬升。1）两片罐，受益于供给增量放缓、反内卷行动落地，我们预计年末提价稳步落地，且顺利实现超额提价，我们预计26Q1收入同比稳健增长；尽管铝价受全球地缘冲突影响高位向上（26Q1同比+17.6%/环比+10.2%），但考虑到原材料库存，我们预计盈利能力或底部回暖；此外，我们预计Q1末季度议价亦维持向上、有望充分对冲原材料上涨影响，盈利能力有望持续改善。2）三片罐，受益于春节错位、旺季在26Q1呈现，收入亦或维持增长，且马口铁受制于供需冲突、价格持续向下（26Q1同比/环比分别-5.7%/-1.9%），我们预计三片全年盈利将表现优异。
    加速海外征程。公司25年起加速海外扩张步伐，25年8月宣布收购沙特波尔66%股权，并拟在泰国/哈萨克斯坦分别建设7/9亿罐二片罐产能（公司预计26-27年逐步落地）。我们认为海外竞争格局更优、定价更高，因此利润水平有望优于国内，伴随公司海外产能逐步放量，未来利润结构有望改善、盈利中枢或将持续向上。
    盈利预测：我们预计公司26-27年归母净利润分别为13.4、13.8亿元，对应PE估值分别为10.3X、10.0X。
    风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，海外投产不及预期

太阳纸业：一体化布局强化盈利稳定性，结构性成长可持续

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入391.92亿元（同比-3.8%），归母净利润32.51亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润31.92亿元（同比-1.3%）；25Q4实现收入102.56亿元（同比+5.2%），归母净利润7.51亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润7.21亿元（同比+12.0%）。
    点评：根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比Q4延续小幅改善。
    浆纸系：25H2双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现39.94/17.89/14.10/5.35/22.77亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0%/-11.2%/+9.4%/+14.6%/+14.7%），毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/-4.0/+6.7/-6.0/-5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计Q1或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计26Q1改善趋势有望延续。
    废纸系：25H2箱板/瓦楞纸收入分别为61.53/1.70亿元（同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利26Q1或将维持平稳。
    聚焦产能爬坡，H2成长延续。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，浆纸成长延续。
    费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4公司毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25年公司期间费用率为5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4经营性现金流净额为16.33亿元（同比-10.59亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE为11.9X、10.5X、9.7X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

台华新材：Q4业绩拐点已现，26年多点开花贡献业绩增量

台华新材(603055)
    事件：公司发布2025年报。2025全年实现收入64.08亿元（同比-10.01%），归母净利润5.31亿元（同比-26.79%），扣非归母净利润3.37亿元（同比-43.38%）；2025Q4实现收入17.04亿元（同比-11.93%），归母净利润1.12亿元（同比+4.98%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+30.71%）。
    点评：2025年行业承压致公司业绩阶段性下滑，但Q4业绩已呈现明显改善态势。我们认为有两方面原因：1）是加工费底部改善。根据生意社数据，四季度产业链价格处在低位，聚合环节差价继续收窄，但是长丝环节差价有所修复，代表长丝环节加工费有所修复。2）公司差异化产品提升。公司锦纶长丝产品2025年1-12月平均售价19,675.95元/吨，较2024年下降
    15.24%，但长丝产品价格跌幅小于上游原材料己内酰胺、尼龙切片的价格跌幅，显示了公司通过差异化产品稳住产品单价的能力。往后展望，PA6锦纶产品盈利改善、中东战事重塑行业格局、全产业链一体化优势三大因素共振，2026年业绩弹性值得期待。
    锦纶长丝：价格触底回升，盈利修复在即。2025年锦纶长丝收入34.88亿元（同比-11.63%），毛利率17.27%（同比-2.07pct），销量20.60万吨（同比+2.20%），量增价减。价格端，2025年己内酰胺、尼龙切片同比分别-17.67%、-16.03%，原材料成本大幅下行，产品价格也明显下行，导致吨盈利承压。展望未来：2025年12月锦纶长丝售价呈现企稳，且2026年以来外部局势推动产业链涨价，高价格之下行业开工率维持低位（大厂好于小厂）、库存继续去化，价格传导机制逐步修复，加工费预计有所修复。公司差异化产品（尼龙66、再生锦纶）占比持续提升，2025年江苏特种实现净利润2.57亿元、江苏再生实现净利润0.71亿元，差异化产能盈利韧性显著优于常规产品。
    坯布和面料业务：产能爬坡拖累短期业绩，2026年利润将有所改善。2025年坯布收入10.41亿元（同比-22.45%），毛利率28.53%（同比+2.98pct）；
    成品面料收入14.89亿元（同比-6.92%），毛利率27.68%（同比-3.22pct）。淮安织染项目2025年完成试生产，越南织染项目开工建设，两大项目处于产能爬坡期，折旧摊销使得成品面料环节毛利率承压。2026年随着产能爬坡，面料业务盈利将有所改善。
    费用管控稳健，研发投入加码。2025年期间费用率7.57%（同比+1.60pct），其中销售费用率1.42%（同比+0.31pct）、管理费用率4.03%（同比+0.73pct）。研发费用2.98亿元，持续投入尼龙66、再生材料等前沿领域，支撑产品迭代。
    2026年展望：一体化优势产业链纵深构筑护城河，三重驱动，业绩弹性可期。一是常规产品盈利修复，当前锦纶6加工费仍有较大修复空间。二是差异化产品放量，尼龙66、再生锦纶等差异化产品产能进一步释放将贡献利润增量。三是海外格局优化，中东局势动荡推升能源成本，台华凭借一体化成本优势有望承接更多海外订单转移，份额提升逻辑强化。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.62、8.53、9.65亿元，对应PE为11.45X、10.23X、9.04X。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求复苏不及预期，海外项目投产进度延迟，行业竞争加剧。

华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎

华利集团(300979)
    事件：华利集团公布2025年年报。2025年公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4公司实现收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，整体毛利率同比有所下滑。
    业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%；单价约为110元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料
    成本等因素影响，公司毛利率21.89%，同比-4.91pct，净利率12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率0.26%（同比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从2024年的6%下降至4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。
    前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降6.58个百分点，客户集中度进一步降低。New Balance跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas自2024年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客户结构提供了业绩韧性。
    新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
    未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22X、12.68X、11.09X。
    风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

安克创新：全球布局稳步推进，坚持研发创新核心驱动力

安克创新(300866)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入305.14亿元（同比+23.5%，下同），归母净利润25.45亿元（+20.4%），扣非归母净利润21.79亿元（+15.4%），全年因存货产生资产减值损失3.65亿元，同比增加2.41亿元，或主要系充电宝召回等一次性事件；25Q4公司实现收入94.95亿元（+14.9%），归母净利润6.12亿元（-4.8%），扣非归母净利润6.97亿元（+19.1%），归母净利润同比下滑主要系公允价值变动产生损失1.67亿元，与交易性金融资产等科目相关，主业实际表现良好。此外公司拟向全体股东每10股派发现金红利17元（含税）。
    充电储能类稳定增长中枢，智能创新类贡献突出增量。2025年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类产品分别实现营收154.0/82.7/68.3亿元，分别同比+21.6%/+30.5%/+20.1%，分别实现毛利率41.25%/48.85%/49.03%，分别同比-0.21/+2.37/+3.63pct。（1）充电储能：移动充电领域，26年4月中国《移动电源安全技术规范》强制性国家标准发布，Anker充电宝产品率先通过新国标整机测试；公司保持技术引领，升级至安克GaNPrime2.0湃能快充技术，实现功率密度与充电效率双提升，以及TurboBoost瞬时加速自充技术等。便携式移动储能领域，25年公司围绕InfiniPower技术体系、电池管理系统（BMS）、动态均衡技术等方向持续投入，建立起涵盖功率管理、智能功率分配与能效优化的全栈自研储能技术平台；AnkerSOLIX于2025年推出多款创新产品，覆盖家庭备用电源及移动储能F系列、户外露营C系列、阳台光伏储能E系列及户用储能X系列，持续丰富产品矩阵。（2）智能创新：25年公司持续拓展通用技术的应用边界，在安防、清洁、母婴及创意打印等场景推出多款产品，进一步提升全球市场的品牌认知度。其中，在安防和清洁业务领域，公司通过S、E、C系列分层产品布局覆盖不同用户群体：S系列主要面向对产品创新能力、功能配置及场景覆盖有较高要求的用户，E系列侧重可靠性、耐用性及便捷操作，C系列则强调灵活适配、易用性与紧凑设计。（3）智能影音：25年公司依托智能影音业务的战略协同，围绕核心技术构建模块化研发体系，形成涵盖soundcore（声阔）品牌耳机、音箱及Nebula（安克星云）系列激光智能投影产品在内的智能影音产品矩阵。25年9月，公司于德国柏林IFA展会推出NebulaX1Pro，为全球首款可移动7.1.4杜比全景声与杜比视界影院，集4K激光投影、无线7.1.4声道杜比全景声系统及自研200英寸充气幕布于一体，同月该产品上线Kickstarter众筹平台，并于11月完成众筹，金额达823万美元，位居Kickstarter投影品类众筹金额及客单价第一。
    面对全球市场构建差异化运营策略，渠道布局持续深化。2025年公司持续深化全球化战略布局，致力于打造具有跨区域运营能力的全球化企业，在北美/欧洲/中国及其他市场分别实现收入141.3/81.5/82.3亿元，分别同比+19.0%/+43.5%/+15.2%，欧洲市场表现亮眼。线上渠道方面，公司持续加大官网建设投入，25年官网实现收入31.35亿元，同比+25.2%。线下渠道方面，25年公司实现收入90.9亿元，同比+27.8%，占总营收约29.8%，产品已进入沃尔玛、BestBuy、Target、Costco等全球主要连锁零售商，以及欧洲Argos、OBI等渠道。同时，公司在其他区域市场持续深化渠道拓展和市场覆盖，有效支撑公司全球化商业布局。
    盈利能力提升，费用端主动加大研发投入布局长远。2025年公司毛利率为45.1%（同比+1.4pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.4%/3.6%/9.5%/0.2%，分别同比-0.2pct/+0.1pct/+1.0pct/+0.1pct。我们认为技术创新是公司发展核心驱动力，未来公司或持续加大研发投入，深化在充电储能、智能创新、智能影音三大核心产业方向的技术积累。营运能力方面，公司25年存货周转天数约88.4天，同比增加15.4天。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为31.7/38.1/45.4亿元，PE分别为19.7X/16.4X/13.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

中国天楹公司首次覆盖报告：中国天楹：深耕固废主业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展

中国天楹(000035)
    本期内容提要:
    中国天楹深耕固废行业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展。公司以垃圾焚烧发电和环保设备生产起家，借壳上市十余年来深耕固废主业，并逐步迈向东南亚拓展固废业务版图；2022年以后开展风光储氢氨醇一体化业务，切入新能源赛道，逐步形成以“环保+新能源”双引擎发展的业务格局。
    环保业务：主业稳健，夯实业绩基础。截至2024年，公司在运垃圾焚烧处理产能21550吨/日，产能利用率和吨上网电量稳定在较高水平，上网电量和垃圾处理量持续增长。2024年公司垃圾焚烧发电业务毛利率提升至48%，支撑公司整体毛利率由2021年的14%增长至2024的29%。此外，随着河内4000吨/日垃圾焚烧发电项目稳定运营，未来海外项目或将成为公司产能增长的重要支撑点。同时，核心技术助力环保设备生产制造智能化升级，智慧管理云平台赋能环境服务业务全产业链发展。我们预计环保业务将保持稳定增长，构筑公司业绩的基本盘。
    新能源业务：风光储氢氨醇业务有望成业绩增长亮点。伴随新能源装机占比的持续性提高，以及新能源发电固有的时空错配特性，消纳问题依然突出。2026年3月16日，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展，目标到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，力争在部分优势地区降至15元/千克左右。绿色甲醇、绿色合成氨是绿氢规模化应用的核心场景。伴随绿氢降本及政策支持引导下，绿氨绿醇有望迎来发展机遇。公司在辽源、安达等地区布局绿氨绿醇项目，有望成为业绩新增长点。
    投资建议：公司深耕固废行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时，公司垃圾焚烧发电业务拓展至越南等东南亚国家，资产规模有望进一步扩大。此外，随着新能源项目上网电量指标落地，以及重力储能和绿醇、绿氢、绿氨的陆续投产带来的盈利增厚，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为58.48/62.25/67.92亿元，归母净利润3.89/4.93/6.57亿元，按4月9日收盘价计算，对应PE为40.96x/32.32x/24.23x。
    风险提示：地缘政治风险；新能源项目投产进度不及预期；汇率风险。

全面深化AI发展战略，盈利能力显著改善

深信服(300454)
    事件：深信服发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
    云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025
    年公司信息安全业务实现收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
    全面深化AI战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AI First”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务方面，AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
    海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。
    盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险。

业绩持续突破，增长势能充分

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比+50.06%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比+57.07%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.82%；实现归母净利润1.04亿元，同比+64.94%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+76.80%。经公司初步核算，26Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.11%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    25Q4膳食纤维收入高增，带动单季度归母净利润首次突破亿元大关。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、2.37亿元、5781万元和5万元，同
    比分别+19.60%、+28.78%、+13.29%和-86.49%。分区域看，Q4公司国外、国内收入分别达2.89亿元和1.11亿元，同比分别+31.25%和+7.61%。作为收入占比最高的品类，Q4膳食纤维的高速增长拉动公司整体收入增长；同时海外维持高增速，25Q4海外收入占比已达72%。公司25Q4录得毛利率41.57%，同比+6.65pct，延续25年全年趋势，主要得益于高毛利的膳食纤维系列收入增长所带来的产品结构改善。费用端看，整体费用率在Q4呈同比下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.07pct、-1.01pct、-2.65pct和+3.52pct，仅财务费用率因利息收入及汇兑损益差异所致。公司25Q4归母净利润率达25.34%，同比+6.32pct，单季度归母净利润首次突破亿元大关。
    26Q1再次实现利润新突破。公司同时公告了26Q1业绩快报，公司26Q1归母净利润环比25Q4再创新高。主要原因一方面系境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；另一方面系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。
    产能稳步推进，新品不断开发。产能方面，“功能糖干燥扩产与综合提
    升项目”已高标准建成，当前处于调试阶段，项目达产后有望进一步提升效益水平。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”稳步推进建设，目前处于基建建设和设备加工阶段，项目建成后有望新增4.5万吨整体产能，降低公司生产成本和关税水平，提升公司国际竞争力。产品方面，公司在2025年开发出适配不同客户需求的复合益生元（纤维）、差异化抗性糊精等定制化新品，成功量产并取得客户认可。
    盈利预测与投资评级：业绩持续突破，把握低估值高成长机遇。我们认为，市场一方面对于膳食纤维及阿洛酮糖目前在海外所形成的产业趋势尚未充分认知；另一方面，市场也对公司自身的核心竞争力理解不足。公司当前估值水平仍低于上市以来中枢水平，而25Q4业绩和26Q1业绩持续实现高速增长，我们建议把握真正的低估值、高成长机遇。我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.22/1.61元，分别对应2026-2028年26X/20X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

陈腐垃圾掺烧助推产能利用率提升，高分红承诺延续增强信心

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89%。经营活动现金流量净额18.26亿元，同比下降4.26%；基本每股收益0.96元/股，同比增长4.35%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占本年度归属净利润比例为65.89%。
    点评：
    陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
    财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85个pct；净利率20.46%，同比下降1.69个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025年公司财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
    资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025年公司投资性现金流净额为-5.26亿元（2024年同期为-11.71亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，高分红属性有望长期延续。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028年，公司归母净利润为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

丁腈手套涨价有望带动盈利大幅提升，印尼扩产项目助力成长

中红医疗(300981)
    事件：3月初以来原油价格上涨推升“丁二烯”等基础化工原料价格，传导至“丁腈胶乳”等手套生产所需的中间体材料涨价，最终反映为丁腈手套的生产成本增加，丁腈手套价格应声上涨。
    点评：
    中红医疗拥有丁腈/PVC防护手套产能260亿只，投资印尼30条自动化丁腈产线产能破局出海，账上现金充裕保障扩产资金需求。公司拥有不同种类丁腈、PVC等防护手套产能260亿只，天然乳胶医用外科手套产能5亿副，并具备聚异戊二烯手套、防辐射手套、脱蛋白手套、双层双色和湿手穿戴手套等产品的批量生产能力，生产技术和能力位居全球行业前列。2025年公司在东南亚印尼启动SEA1和SEA2生产基地一期建设，规划共30条丁腈手套生产线，并完成对SEA3公司75%股权的收购。2026年3月24日公司公告拟将印度尼西亚生产基地一期20条丁腈手套生产线项目（SEA1项目）总投资额由10.92亿元人民币增至14.77亿元人民币。截止2025年三季报，公司账上现金+交易性金融资产+定存等其他流动资产总计约36-37亿，能有效保障印尼扩产项目资金需求。
    手套行业近年历经两轮淘汰洗牌，竞争格局已呈现头部集中。2020-2021由于国际性疫情突发事件，手套出现严重供不应求，价格高位背景下全球产能快速扩张。2021年下半年开始，随着行业需求回落及新建产能释放，行业开启了去库存、清理落后产能进程，淘汰出清了大量中小企业；2024年随着落后产能逐步退出和全球需求稳定增长，全球丁腈手套市场开始明显回暖迹象，国内生产厂商再生订单充足。2025年上半年受美国关税政策影响，倒逼国内生产厂商订单向欧洲等非美国市场转移，造成丁腈手套市场价格扰动，贸易政策考验筛选优质企业，行业集中度大幅提升。2026年本轮原材料及能源紧缺或再次筛选，利好原材料保障及能源成本优势的头部企业。行业经历多轮周期洗礼后，竞争格局已呈现头部集中，几家头部公司主导市场。
    丁腈手套涨价趋势已明确形成，公司26Q2开始业绩或有望大幅上行。在3月份此次外部地缘因素驱动前，丁腈手套行业就已步入明确的提价周期，此次外部地缘及原材料因素驱动的涨价幅度则尤为显著，涨价趋势已明确形成。国际马来西亚等企业的原材料及能源成本高于中国国内企业且下游医院等客户受长期供应协议约束，采购需求刚性，我们认为预计未来一段时间的涨价趋势有望持续，公司2026Q2开始有望盈利能力显著提升。
    盈利预测：考虑26年手套涨价情况及公司东南亚扩产计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.16、32.35、39.42亿元，同比增速分别为2.4%、28.6%、21.9%，实现归母净利润为-1.09、4.01、3.55亿元，同比分别增长-25.1%、467.1%、-11.6%，对应26-27年PE分别为15、17倍。
    风险因素：主产品涨价不及预期，原材料价格上涨高于预期，海外扩产计划不及预期等。

美盈森：盈利短暂承压、海外扩张加速

美盈森(002303)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入39.70亿元（同比-0.9%），归母净利润2.61亿元（同比-7.3%），扣非归母净利润2.69亿元（同比-9.9%）；25Q4实现收入9.70亿元（同比-8.8%），归母净利润80万元（同比-98.7%），扣非归母净利润0.19亿元（同比-69.3%）。
    点评：公司加速出海步伐，我们预计Q4国内收入同比承压、海外保持稳健增长；盈利短暂承压主要系1）Q4房地产公允价值变动损失0.15亿元，2）汇兑损失6.78百万元，3）租户退租、Q4冲减租金收入0.14亿元。此外，公司白酒板块亏损8.78百万元，叠加原材料价格提升未能及时传导，整体盈利能力阶段性承压。
    出海仍处高增态势，盈利有望稳步复苏。分区域来看，25H2内销/外销收入分别为12.35/7.87亿元（同比分别-19.4%/+25.3%），毛利率分别为20.9%/30.9%（（同比分别-2.7pct/+1.6pct）。公司坚定海外发展战略，持续为海外工厂输出专业人才，截至25年底已在全球拥有53家子公司（海外14家），且墨西哥新工厂投产成功推动北美客户端到端服务能力加强。25H2外销环比仍保持18.7%收入增长，毛利率环比下滑2.6pct，我们预计主要系原材料成本提升（瓦楞纸25Q4环比+16.9%）。展望未来，我们判断海外工厂有望持续助力公司抢占全球份额，外销收入有望维持高增，且伴随原材料价格回落（26Q1瓦楞环比-10.7%），盈利能力或将底部复苏。
    其他业务压力加剧，主营毛利率下滑有限。分品类来看，25H2轻型/三方采购/重型/其他收入分别为11.47/6.51/1.41/0.79亿元（同比分别-7.8%/-12.6%/+44.3%/+17.9%），毛利率分别为22.6%/26.4%/29.7%/36.8%（同比分别-0.5/+2.4/-1.0/-37.7pct），其他板块毛利率大幅承压，我们判断主要系租户退租影响；重型包装收入高增我们预计主要系公司下游领域、客户扩张成效显著。
    费用率增加，盈利能力承压。25Q4公司毛利率为21.86%（同比-1.88pct），净利率为0.08%（（同比-5.83pct）。费用表现来看，25Q4期间费用率为19.52%（（同比+4.18pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.32%/3.06%/8.06%/1.08%（同比分别-0.06/-0.70/+0.70/+4.24pct），费用压力增加主要系利息收入减少且汇兑损失加剧。
    现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为1.49亿元（同比+0.80亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为44.7/106.4/56.6天（同比-0.3/+3.2/-5.7天）。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.0亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.6X、10.2X。
    风险提示：海外竞争加剧、地缘冲突导致原材料价格攀升、国内产能开工不足

2025年年报点评：AIASIC驱动业绩高增，新签订单持续兑现收入

芯原股份(688521)
    现营业收入31.52亿元（yoy+36%），2H25实现营收21.79亿元（环比+124%，同比+57%），下半年业绩拐点较为明显。具体来看，2025年公司量产业务实现营收14.9亿元（yoy+74%），芯片设计业务实现营收8.8亿元（yoy+21%），与产业端AI ASIC先设计收入、从下半年开始小规模投片节奏一致。2025年末公司预付款项4.67亿，较上季度环比增长2.86亿。
    新签订单量大幅提升，年末在手订单超50亿元。2025年全年公司新签订单金额59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%且主要来自于云侧AI ASIC及IP。截至2025年末，公司在手订单金额达到50.75亿元，其中，量产业务订单超30亿元，量产业务的规模效应显著，订单的持续转化将为公司未来盈利能力逐步提升奠定坚实基础。
    研发费用率大幅下降，研发资源逐步转化。公司2025年研发费用率为41.6%，同比降低12.1个百分点。伴随公司新签订单快速增长，研发资源随着订单转化逐步投入至客户项目中，2025年公司研发投入占比同比下降10.94个百分点。
    盈利预测与投资评级：芯原股份作为国内AI ASIC行业龙头，受益于AI推理需求增长下CSP对算力需求的不断提升，公司新签订单量持续增长，未来成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为61.19亿元、90.04亿元、145.68亿元，同比增长94.1%、47.1%、61.8%；归母净利润分别为3.20亿元、9.25亿元、18.34亿元，同比增长160.6%、189.2%、98.2%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

现金流表现亮眼，国际化布局加速推进

华测检测(300012)
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入66.21亿元、归母净利润10.16亿元、扣非净利润9.50亿元，同比分别增长8.82%、10.35%、10.45%。2025年第四季度单季实现收入19.19亿元、归母净利润2.04亿元、扣非净利润1.84亿元，同比分别增长13.68%、17.09%、15.70%。
    点评：
    生命科学板块克服三普基数影响实现增长，其他四大板块均实现双位数增长，医药医学毛利率回升。2025年公司生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务分别实现收入29.10亿元、13.76亿元、11.27亿元、8.80亿元、3.27亿元，同比分别增长2.45%、14.29%、14.10%、15.19%、13.87%，生命科学板块增速回落主要系2024年三普高基数影响。2025年公司整体毛利率为48.62%，较上年同期小幅下降0.85pct，其中生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务分别为50.08%（-0.34pct）、42.65%（-2.60pct）、42.31%（-1.22pct）、70.75%（-0.46pct）、22.90%（+2.47pct），医药医学板块通过业务结构调整实现毛利率回升。
    持续深化精益管理，期间费用率控制良好，经营性现金流表现亮眼。公司持续深化精益管理理念，各实验室通过精益优化核心作业环节，降低流程浪费，提升运营效率。此外，公司积极推动AI赋能，已将AI技术应用于报告审核、视觉识别、知识管理、智能问答等场景，持续优化业务流程。2025年公司期间费用率较2024年下降0.13pct至31.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.56%/6.25%/8.74%/0.28%，较2024年分别变动-0.54/+0.16/+0.04/+0.21pct。2025年公司经营活动现金净流入13.71亿元，同比增长29.02%，显著超过收入和净利润增幅，表现亮眼。
    国际化布局加速推进，前瞻布局新兴赛道。公司2025年并购南非Safety、希腊Emicert、法国MIDAC，加速推进国际化布局。2025年，公司实现境外收入4.94亿元，同比增长34.76%，显著高于境内7.16%的收入增速，境外业务毛利率较2024年提升11.74pct至37.98%。当前公司境外收入占总体收入7.47%，较全球综合性检测龙头仍有较大提升空间，公司国际业务增长可期。公司积极培育未来增长点，前瞻性布局低空经济、银发经济、智能机器人等新兴领域，2025年公司已完成无人机可靠性、电磁兼容、材料等基础检测能力建设；智能机器检测认证中心已构建起机器人全生命周期检测体系，在部分领域已与机器人领域企业达成合作。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.79/13.26/14.88亿元；EPS分别为0.70/0.79/0.88元/股；对应4月3日收盘价的PE分别为20.65/18.37/16.37倍。
    风险因素：下游需求不及预期风险、国际环境变化风险、市场竞争加剧风险、并购整合不及预期风险

煤电成本改善对冲电价下行，电价触底静待拐点来临

粤电力A(000539)
    事件：3月30日晚粤电力A发布2025年年报，2025年公司实现营业收入515.41元，同比-9.83%；实现归母净利润6.00亿元，同比-37.78%；实现扣非归母净利润4.75亿元，同比-49.00%。公司2025年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利0.2元（含税），共计派发现金红利1.05亿元。
    点评：
    公司2025年煤电板块归母净利4.83亿元，气电板块归母净利-0.22亿元，水电板块归母净利0.12亿元，新能源板块实现归母净利0.20亿元。整体来看，受益于燃煤价格回落，公司煤电板块成本改善，成为公司利润的主要来源；但由于燃气价格波动变化较小（板块营业成本同比+1.81%），燃气发电板块毛利率同比-5.15pct。可再生能源发电板块面临“增量不增收”，风电光伏装机分别新增60万千瓦和99.36万千瓦，但板块整体收入同比-1.29%，导致毛利率同比-7.13pct。整体售电业务毛利率实现10.89%，同比下降2.08pct。
    火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行
    1）装机及电量：煤电进入批量投产季，火电电量同比基本持平。截止2025年末，公司在运煤电控股装机2301万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦。2025年火电板块新增投煤电306万千瓦。且公司目前仍有500万千瓦煤电、394.6万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在2026-2028年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。发电量角度看，2025年公司煤电上网电量实现861.35亿千瓦时，同比+4亿千瓦时；气电上网电量实现246.27亿千瓦时，同比-5.49亿千瓦时。
    2）电价：广东26年电价触底，拐点有望于27年来临。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东2025年度交易成交均价391.86元/千千瓦时，同比继续下行73.78元/千千瓦时。电价大幅下行已反应在报表中，公司2025年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约1分/千瓦时。根据广东电力交易中心，2026年度交易成交均价372.14元/千千瓦时，同比继续下行19.72元/千千瓦时。但我们预计因广东火电目前已经达到“基准价下浮20%”的电价底部，虽26年公司业绩承压或将持续，但收入端拐点有望在27年年度电价谈判时来临。
    3）成本：26年成本端控制有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2025年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，公司2025年燃料成本同比持续改善。2025年公司实现发电燃料成本337.13亿元，同比下降2.06%。展望2026年，公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。
    绿电板块：装机电量增长较为可观，风电电价下行拖累板块利润。装机方面，2025年公司新能源板块装机有所增长。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5万千瓦。发电量方面，风电完成54.35亿千瓦时，同比+2.58亿千瓦时；光伏完成42.18亿千瓦时，同比+17.09亿千瓦时。但公司风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7分/千瓦时，拖累板块利润不增反降。我们预计公司绿电板块电价或随火电电价于27年迎来拐点。
    盈利预测及投资评级：由于广东26年电价的进一步回落，我们调整公司2026-2028年的归母净利润预测分别为1.96/7.37/12.19亿元，对应4月2日收盘价的PE分别为156.65/41.65/25.19倍。
    风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。

AI终端创新驱动增长，机器人及新赛道战略布局显成效

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年年报，实现营业收入744.10亿元，同比+6.46%；毛利率15.99%，同比+0.10pct；归母净利润40.18亿元，同比+10.87%；扣非归母净利润38.35亿元，同比+16.71%。
    点评
    AI智能终端业务稳健增长，创新产品打开价值空间。公司智能手机与电脑类业务实现稳健增长，营收达611.84亿元，产品结构优化及智能制造升级带动毛利率同比提升0.3pct。智能头显与穿戴业务成为重要增长点，营收39.78亿元，同比+14.04%，其中AI眼镜业务实现突破增长。公司深度绑定大客户创新周期，为折叠屏手机提供UTG超薄柔性玻璃、玻璃支撑板、PET膜、3D玻璃盖板等结构件，有望显著提升单机价值量。
    具身智能业务进入规模化交付，全产业链布局优势凸显。2025年公司机器人业务取得开创性进展，已构建覆盖“部件—模组—整机组装”的全产业链垂直整合能力。2025年公司人形机器人和四足机器狗全年出货量过万台，子公司蓝思智能机器人实现营业收入超10亿元。核心部件方面，机器人头部模组已实现稳定量产，六维力传感器、关节模组、灵巧手模组等已导入国内外头部客户供应链。产能方面，蓝思智能永安园区已于2025年11月投产，具备年产1万台/套工业机器人及50万台具身智能机器人的生产能力。公司已成为智元机器人战略合作伙伴，并获得越疆科技1万台四足机器狗独家整机组装订单。
    AI服务器与商业航天等新兴赛道布局加速，打开长期成长空间。公司将AI服务器确立为核心战略赛道，构建了覆盖结构件、液冷散热、服务器存储的产品布局。业务取得重要突破，为企业级NVMe SSD厂组装的SSD固态硬盘已于2026年3月实现批量出货，同时自主开发的HDD机械硬盘玻璃基板正加快客户验证。在商业航天领域，公司凭借UTG玻璃技术优势，实现从地面端向卫星端产品进阶。地面端，为头部商业航天客户批量出货地面接收器外观件、结构件模组，；卫星端，航天级UTG柔性玻璃已配合国内外头部商业航天客户提交样品并进行验证，有望受益于柔性太阳翼产业爆发。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.81、72.67、91.62亿元，对应PE为23.85、19.96、15.83倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

业绩稳步增长，新签合同额创历史新高

华电科工(601226)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现总营业收入104.26亿元，同比增长38.26%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长36.06%；实现扣非归母净利润1.52亿元，同比增长89.11%；基本每股收益0.1344元/股，同比增长35.35%。
    点评：
    业绩稳步增长，新签合同额创历史新高。2025年公司新签合同额创下182.29亿元历史新高，在手合同211.00亿元，我们认为公司在手订单充足为公司业绩稳步增长提供长足动能。从具体业务来看，物料输送系统工程业务实现营业收入22.90亿元，同比增长55.78%，毛利率13.45%，同比减少0.27pct；热能工程业务实现营业收入21.41亿元，同比增长17.71%，毛利率13.09%，同比增加1.72pct；高端钢结构业务实现营业收入33.85亿元，同比增长16.42%，毛利率11.88%，同比减少0.83pct；海洋工程业务实现营业收入25.12亿元，同比增长102.06%，毛利率4.92%，同比增加2.72pct；氢能业务实现营业收入0.80亿元，同比增长1.37%。公司物料输送系统工程收入、成本同比分别增加了55.78%、56.27%，主要为2024年新签的北方华锦、金昌输煤岛项目，2025年新签的印尼Ithaca项目陆续开工，收入规模增长，成本相应增加；热能工程业务收入、成本同比分别增加了17.71%、15.42%，主要为公司持续巩固四大管道市场优势，业务规模稳步扩大，收入与成本同步增长；高端钢结构工程业务收入、成本同比分别增加了16.42%、17.53%，主要为新疆、内蒙古区域光伏及风电塔筒的业务保持稳定增长，收入和成本相应增加；海洋工程业务收入、成本同比分别增加了102.06%、96.44%，主要为2024年签订的阳江三山岛、中广核阳江帆石、河北昌黎等海上风电项目开工，收入规模快速提升，成本随之增长；氢能业务收入、成本同比分别增加了1.37%、134.38%，主要为新签项目在2025年形成收入较少，前期项目陆续结算，成本有所增加。
    传统业务基石稳固，物料输送、热能工程、高端钢结构等业务持续提供稳定现金流。1）物料输送系统工程业务：公司签订了努萨拉亚煤炭堆场（3标段）和长距离输送系统（5标段）项目，该项目具有数字化、智能化、高带速和绿色节能等突出特点，进一步加强了公司在物料输送细分行业中的领先地位。此外，凭借机械行业（物料搬运及仓储）专业甲级等资质，以及环保圆形料场、长距离曲线带式输送机等核心装备无人化和系统智能化的研发和实施，公司物料输送系统工程业务正随着“公转铁”“公转水”政策及产业智能化升级，迎来新一轮发展机遇，转型升级为“智慧物流系统集成商”。2）热能工程业务：为多个电厂提供了空冷系统整体解决方案，已成为行业有力的竞争者。2025年公司承接的北仑电厂一期节能减排改造工程是浙江省“十四五”规划清洁火电重点项目，已于2025年11月建成投产，总装机容量由500万千瓦跃升至734万千瓦；签订的国信扬电三期扩建项目，采用国际先进的超超临界二次再热技术，建成后将优化江苏省电力装机结构，增强区域电力保障能力。3）高端钢结构工程业务：涵盖风电塔架、光伏支架、大跨度煤场封闭、钢结构冷却塔、重型钢结构等。2025年公司承建的华电龙口四期2×66万千瓦热电联产项目第二台机组封闭煤场EPC工程实现提前交付投用，为提升电厂燃煤库存、保障能源供应奠定基础、提供支撑；签订了华电天山北麓新能源项目、新疆木垒国家电投风电场项目等多个重量级风电塔筒项目，并在光伏领域创新推出大跨度高净空柔性支架方案，实现“农光互补”“林光互补”。
    氢能赛道蓄势待发，已逐步形成“风光-制氢-绿氨醇”产业链布局。公司拥有“华臻”和“华瀚”系列电解槽产品，覆盖50-3300Nm3/h碱性电解水制氢产品和10-500Nm3/h PEM电解水制氢产品，并实现质子交换膜、气体扩散层、碱水隔膜等核心材料国产化。参与的辽宁调兵山风电制氢耦合绿色甲醇一体化项目，入选国家首批绿色液体燃料产业化试点，标志着公司在绿氢产业化应用上取得关键突破。此外，公司自开展醇氨业务以来，积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，跟进印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目风光电制氢醇一体化项目，以及辽宁、内蒙、吉林等风光氢储化一体化项目，协助完成氢氨醇一体化项目规划编制、可研方案十余项。攻关绿氢耦合绿氨绿甲醇关键材料和核心零部件等关键核心技术，开发出万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，形成多项发明专利；建设达茂旗万吨级绿氨制备及千吨级绿色甲醇制备中试装置；搭建100KW氨煤混烧试验台，高质量参与工信部、能源局等重大课题。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为110.94亿元、123.87亿元、137.19亿元，增速分别为6.4%、11.7%、10.8%；归母净利润分别为2.16、3.04、3.53亿元，增速分别为37.7%、40.9%、16.2%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、客户集中风险、海上风电装机量不及预期。

Q4主业表现亮眼，糖蜜红利有望持续释放

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区
    域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。
    Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。
    糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品
    端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

AI赋能安全，助力公司经营质量改善

安恒信息(688023)
    事件：安恒信息发布2025年年度报告，公司2025年实现营收21.51亿元，同比增长5.32%；实现归母净利润-0.57亿元，同比增长70.94%；实现扣非净利润-0.92亿元，同比增长61.41%；单2025Q4来看，公司实现营收9.47亿元，同比增长5.42%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长7.63%；实现扣非净利润1.39亿元，同比增长17.52%。
    AI驱动能效升级，带动公司经营质量改善。分产品看，2025年，公司
    网络信息安全服务实现收入8.17亿元，同比增长8.68%；网络信息安全平台业务实现收入7.68亿元，同比增长2.52%；网络信息安全基础产品实现收入3.99亿元，同比下降4.2%。费用方面：公司借助AI驱动的能效提升，公司实现毛利率提升的同时销售费用、研发费用及管理费用三费合计降低超8%。
    AI引领DAS核心战略，恒脑智能体规模赋能业务产品。公司以“让安全更智能，让智能更安全”为核心理念，持续迭代产品和技术。2025年，公司实现纯AI收入超5,800万元，相比上年同期增长超230%；间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）近12,000万元，相比上年同期增长近90%，助推公司增长曲线。2025年公司发布恒脑3.0版本，依托恒脑智能体开发平台孵化出数据分类分级智能体、告警研判和降噪智能体、恶意邮件检测智能体、API安全智能体、终端数据防泄漏智能体等数百个安全智能体，已与公司安全产品实现深度融合。目前恒脑AI智能体能实现百万级告警研判、数据分类分级效率提升60倍、威胁监测发现率提升200%。
    数据安全领域持续领跑，MSS服务高速增长。2025年公司数据安全收入实现超15%的稳健增长，公司在国内数据安全管理平台市场份额稳居第一，数据安全软件、AI+数审市场份额双双稳居前二。公司升级后数盾3.0，以AI驱动依托智能体，在AI+分类分级、AI+API安全、AI+DLP领域全面升级，公司AI+动态数据安全已成增长核心支柱。另外在安全托管服务MSS方面，2025年营收实现超35%的增长。作为国内唯一连续三年入选IDC中国MSS市场份额前三的厂商，公司的MSS2.0服务融合AI技术，形成“远程托管+本地驻场+订阅式交付”的全场景覆盖能力，在政务、医疗、教育等领域落地多个省级标杆项目。
    市场覆盖范围持续扩大，多行业标杆快速突破。2025年公司军团战略全面深化落地，持续深耕运营商、公安、金融、电力、交通、能源等核心行业军团，其中金融、企业等军团成绩突出，收入规模较上年同期均实现超两位数的增长；在电力、金融、交通等多个行业合同额均取得高速增长。同时公司形成“以港澳为桥头堡、以东南亚为核心的战略布局，已在香港设立本地化技术与服务团队，以马来西亚为区域总部，积极推行出海战略。
    盈利预测及投资评级：网络安全行业市场下游需求仍在恢复；公司以AI引领发展战略，助推第三增长曲线；数据安全和MSS服务构建增长引擎，打开增长空间，公司经营质量将持续恢复增长。我们预计2026-2028年EPS分别为0.52/0.88/1.23元，对应P/E分别为93.44/55.65/39.94倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

煤电一体筑牢业绩韧性，战略并购打开成长空间

中国神华(601088)
    事件：2026年3月30日，中国神华发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%；实现归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%；扣非后归母净利润485.89亿元，同比下降19.2%。经营活动现金流量净额750.59亿元，同比下降17.6%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
    点评：
    煤炭板块：成本管控成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025年，公司商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%；煤炭销售量4.31亿吨，同比下降6.4%，其中自产煤销量3.32亿吨，同比下降1.6%，外购煤销量0.99亿吨，同比下降19.6%。价格方面：2025年，公司实现煤炭综合售价495元/吨（不含税），同比下降12.1%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为455/569/556/211元/吨，同比-7.3%/-19.3%/-11.3%/-25.4%，销量占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%。按煤源分类来看，自产煤销售价格为472元/吨，同比下降9.4%；外购煤销售价格为570元/吨，同比下降16.1%。成本方面：2025年，公司自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比下降4.8%，主要得益于安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等成本下降。2025年煤炭业务（合并抵销前）毛利率30.1%，同比微降0.1个百分点，实现利润总额465.97亿元，同比下降9.6%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，盈利能力展现出强大韧性。
    电力板块：燃料成本下行叠加多元化收入，盈利稳健增长。产销量方面：2025年，公司总发电量2202亿千瓦时，同比下降3.8%；总售电量2070亿千瓦时，同比下降3.9%。燃煤机组平均利用小时数为4682小时，同比减少340小时，但仍高于全国平均水平336小时。价格方面：2025年，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，单位售电成本为334.7元/兆瓦时，同比下降6.1%。此外，公司实现容量电费收入51.2亿元及辅助服务收入6.4亿元，收入结构进一步优化。电力板块（合并抵销前）实现利润总额126.27亿元，同比增长13.7%；毛利率18%，同比提升1.9个百分点。
    其他板块：运输业务稳健增长，化工业务改善。运输板块：2025年，公司自有铁路运输周转量达3130亿吨公里，同比增长0.3%。铁路分部实现利润总额129.01亿元，同比增长2.7%，毛利率同比微升0.1个百分点至37.9%。港口分部受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升6.0个百分点至46.7%，实现利润总额26.31亿元，同比增长24.0%。航运分部受业务结构调整影响，货运量及周转量分别下降14.3%和23.1%，但利润总额同比增长3.5%至2.69亿元。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%；聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%。煤化工板块实现利润总额0.58亿元，同比增长56.8%。2026年目标稳健，并购开启成长新空间。公司制定2026年经营目标，商品煤产量3.3亿吨（同比-0.6%），煤炭销售量4.35亿吨（同比+0.9%），发电量2237亿千瓦时（同比+1.6%），自产煤单位生产成本预计同比增长4%左右。公司启动新一轮重大资产重组，拟购买国家能源集团下属12家核心企业股权，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模。本次交易，公司煤炭保有资源量将提升至684.9亿吨，增长率达64.72%；煤炭可采储量将提升至345亿吨，增长率达97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长率达56.57%。此次收购旨在根本性解决同业竞争问题，提升一体化运营效率，有望显著增厚股东回报。
    高分红承诺持续兑现，股东回报丰厚。公司发布2025-2027年度股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的65%。2025年公司首次实施中期分红，叠加董事会建议的年度末期股息，预计全年派发现金股息总额达418.11亿元，占2025年度归母净利润的比例高达79.1%，积极回报股东、与股东共享发展成果的理念得到充分践行。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为545/560/581亿元，EPS为2.57/2.64/2.74元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

晨光股份：传统业务盈利改善，科力普&杂物社稳健增长

晨光股份(603899)
    事件：公司发布2025年年报。2025全年公司实现收入250.64亿元(同比+3.5%)，归母净利润13.10亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润11.24亿元（同比-8.9%）；单Q4实现收入77.36亿元(同比+8.8%)，归母净利润3.62亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润3.22亿元（同比+5.3%）。受益于科力普&杂物社稳健增长态势，公司Q4收入表现稳健；盈利能力主要受杂物社拖累，但公司聚焦产品结构优化，传统业务核心业务盈利改善显著。
    产品加速迭代，IP深度赋能。25Q4公司传统核心业务收入预计小幅下滑，延续弱势稳定态势，但盈利能力显著提升。25Q4书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入4.33/6.68/10.02亿元（同比分别+6.4%/-6.4%/-9.2%），毛利率分别为48.6%/37.0%/30.4%（同比分别+1.5/+0.7/-1.0pct）。公司以消费者为中心、聚焦产品力提升，产品减量提质，聚焦核心产品上柜率，围绕“功能价值”与“情绪价值”双重提升，成功构建多元化IP合作生态、推出多款爆品；此外，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，优化零售运营体系，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘（开发出平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品），助力线上业务Q4扭亏为盈。海外市场方面，聚焦核心城市、核心产品，逐步形成品类阵地势能，25年整体增长5.9%，好于国内市场表现。
    科力普收入创新高，零售大店有序扩张。科力普Q4实现收入53.57亿元（同比+14.6%），毛利率为6.02%（同比-0.6pct），净利率为2.28%、基本保持稳定。公司深耕存量、拓展增量，积极拓展新客户、丰富客户结构，并推进自营和自有产品占比提升，完善仓储布局，收入/利润体量同步扩张。此外，公司拟将科力普集团分拆至港股上市，未来其融资能力、品牌影响力和市场竞争力均有望全面提升，成长有望加速。零售大店方面，25Q4收入实现3.91亿元（同比+8.1%），截至25年底门店数量已超900家（Q3末超870家）。九木杂物社作为公司品牌升级桥头堡，公司围绕门店升级、主题快闪营销、IP与品类拓展、会员深度营运等维度协同发力，Q4收入增速达9.6%，但受阶段性产品调整及市场竞争影响，25年出现0.79亿亏损（24年亏损0.16亿元）。
    盈利能力&营运能力表现平稳。25Q4公司毛利率为15.5%（同比-1.2pct），归母净利率为4.68%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为5.8%/0.6%/3.1%/0.1%（同比-0.5/-0.1/-0.6/+0.3pct）。我们判断毛利率短暂承压主要系科力普收入占比提升，整体费用率持续优化。营运能力方面，25Q4公司存货/应收/应付周转天数分别为28.3/60.6/96.6天（同比-0.3/+5.3/+6.3天），整体表现稳定。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.4、15.9、17.6亿元，对应PE为16.3X、14.8X、13.4X。
    风险提示：宏观经济波动、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

全年利润大幅修复，价格上行拐点渐近

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季报预告。2025年，公司实现营业收入65.59亿元，同比-6.22%；归母净利润3.69亿元，同比+292.21%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+530.28%。其中，25Q4实现营业收入15.12亿元，同比-14.53%，归母净利润6504万元，同比+106.85%；扣非归母净利润2295万元，同比-22.73%。26Q1，公司预计实现归母净利润9000万元-1.15亿元，同比-17.79%至+5.04%；预计实现扣非归母净利润8300万元-1.08亿元，同比-13.47%至+12.59%。
    点评：
    全年收入增速受棉籽扰动，植提销量持续攀升。分产品看，公司全年棉籽收入29.42亿元，同比-15.34%；植提业务收入33.12亿元，同比+5.87%。棉籽收入下降，主要系公司主动控制贸易业务规模所致。单看25Q4，公司棉籽收入5.89亿元，同比-30.30%；植提业务收入8.13亿元，同比+1.59%。分地区看，公司全年国内收入55.86亿元，同比-5.98%；国外收入9.73亿元，同比-7.59%。核心产品中，辣椒红销量1.19万吨，同比+25%；辣椒精销量2910吨，同比+65%；甜菊糖实现收入2.81亿元；花椒油树脂销量成功登顶行业。此外，公司2025年棉籽加工量近100万吨，保持相对稳定。
    全年毛利率大幅修复，归母净利润大增。公司2025年实现13.10%的毛利率，同比+5.14pct。其中，植提业务毛利率达20.05%，同比+4.66pct；棉籽业务毛利率达4.61%，同比+4.43pct。植提业务受原材料成本下降、产品结构优化和规模效应拉动带来毛利率提升，而棉籽业务毛利率则因产品价格回升叠加严格对锁经营而提升。费用端略有提升，全年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.19pct、+0.30pct、+0.69pct和-0.15pct。公司持续投入研发，多款定制化产品销量不断提升，努力从原料供应商向食品饮料行业解决方案提供商转型。由于毛利率的大幅修复，公司全年归母净利润率达5.62%，同比+4.28pct，归母净利润大增。
    分红创历史新高。公司拟分红1.45亿元，占2025年归母净利润的39.29%，分红金额创历史新高。
    26Q1业绩预计同比基本持平。公司同时发布公告，26Q1业绩预计同比基本持平略有波动，主因公司充分利用上年度采购的存货，积极调整销售策略，阶段性调控市场；赞比亚子公司受自然灾害导致产品成本上升，毛利率下降。
    盈利预测：多重利好可期，把握低估机遇。展望后续，一方面公司主力产品辣椒红和辣椒精价格均处于近年最低水平，上游农户种植效益差，原材料种植面积正处于收缩趋势中，2026年种植面积可能进一步下降；另一方面，美国FDA2025年起推动分阶段淘汰合成色素，晨光未来有望受益于天然色素加速替代。公司当前股价处于过去十年历史估值底部区域，而植提行业仍然是大健康导向下的新兴产业和未来产业。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2026-2028年收入为68.56/77.30/88.95亿元，归母净利润为4.22/5.29/6.93亿元，分别对应2026-2028年14X、11X和8XPE，
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

森马服饰：童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整

森马服饰(002563)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。
    童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。
    渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。
    盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。
    运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。
    风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

延续高分红彰显股东回报，积极布局高端科学仪器

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现总营业收入13.98亿元，同比减少1.59%；实现归母净利润1.51亿元，同比减少10.44%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比减少6.10%。公司2025年预计现金分红1.27亿元，占2025年归母净利润的84.24%。
    点评：
    营业收入略有下降，现金及现金等价物净增加额同比增长66.93%。2025年公司归母净利润下降10.44%，主要系联营企业投资亏损以及资产减值损失增加等影响等所致。公司2025年公司销售毛利率为43.57%，同比提升1.6pct；销售净利率为10.86%，同比下降1.08pct。分产品看，2025年公司生态环境监测系统实现销售收入11.15亿元，同比下降1.96%，毛利率46.1%，同比增长1.79pct；工业过程分析系统实现销售收入1.73亿元，同比下降6.58%，毛利率42.79%，同比增长4.06pct；其他业务实现销售收入1.09亿元，同比增长12.20%。此外，公司现金及现金等价物净增加额比上年同期增长66.93%，公司加大催款力度，经营活动产生的回款增加。
    延续高分红，彰显股东回报。公司拟定2025年度利润分配方案为：以公司现有总股本635,760,924股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.00元人民币（含税），预计2025年度公司现金分红总额为1.27亿元，占公司归母净利润的84.24%。公司延续高分红，旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    全国碳排放权交易市场加快建设，碳监测与碳计量市场有望提速。2025年8月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》指出，结合全国碳市场建设，加快修订重点行业企业温室气体核算与报告指南，条件成熟后转化为国家标准。实施碳排放核算分类管理，完善基于排放因子法的核算体系，探索开展基于自动监测的碳排放核算。随着全国碳排放权交易市场加快建设，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，我们预计碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速。公司作为生态环境监测行业的龙头企业之一，具备丰富的产品储备和市场积淀，有望受益。
    积极挖掘市场需求，布局高端科学仪器。科学仪器业务领域，公司飞行时间二次离子质谱仪（TOF-SIMS）国产化项目正式启动，首套飞行时间二次离子质谱仪成功中标某高校质谱采购项目，国产质子转移飞行时间质谱仪得到更多应用和推广。公司便携式傅里叶红外气体分析仪MODEL3080FT、便携式气相色谱质谱分析仪MODEL3080GC-MS、便携式紫外气体分析仪MODEL3080UV等便携式产品助力高校院所、第三方检测公司、政府及企业客户实现科研、环境检测、应急检测等各类应用需求。公司积极培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过高端飞行时间质谱仪、工业色谱仪、激光分析仪等国产化项目的实施，依托北京高端科学仪器技术创新中心与北京怀柔科学城质谱技术研究院两大平台，开展联合创新、成果转化、产业链协同，将技术攻坚、产业生态、资源平台深度整合，积极拓展生物医药、集成电路、能源计量、生态环境、碳监测等应用，加快高端科学仪器在上述领域的国产化进程。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为15.11亿元、16.87亿元、18.74亿元，增速分别为8.1%、11.6%、11.1%；归母净利润分别为1.62、1.83、2.07亿元，增速分别为7.1%、13.4%、12.7%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

Q4收入增速转正，复苏趋势初显

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
    点评：
    Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
    Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.07pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
    牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
    盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-2028年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

业绩高增释放弹性，回报提升兑现价值

华菱钢铁(000932)
    事件：2026年3月31日，华菱钢铁发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1,211.38亿元，同比下降15.94%；实现归母净利润26.11亿元，同比上涨28.49%；扣非后净利润23.09亿元，同比上涨76.80%。经营活动现金流量净额65.74亿元，同比上涨13.78%；基本每股收益0.38元/股，同比上涨28.97%。资产负债率为53.46%，较2024年末下降2.55个百分点。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入266.92亿元，环比下降16.5%；单季度归母净利润1.01亿元，环比下降86.76%；单季度扣非后净利润0.15亿元，环比下降99.3%。
    点评：
    公司业绩大幅增长，盈利能力显著提升。2025年，面对钢铁行业“减量发展、存量优化”的深度调整阶段，公司实现利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润分别为48.20亿元、38.70亿元、26.11亿元，同比分别增长16.37%、20.97%、28.49%，盈利水平继续保持行业前列。产品盈利能力全面提升，公司主要钢材产品毛利率均实现增长。其中，长材、板材、钢管毛利率分别为4.66%、14.09%、9.35%，较2024年分别提升2.58、4.18、0.73个百分点，板材盈利修复最为显著。公司财务状况保持稳健，公司年末资产负债率降至53.46%，较上年末降低2.55个百分点。全年财务费用3,266万元，同比大幅下降62.77%。
    四季度业绩短期承压，主要受一次性因素及市场波动影响。2025年第四季度公司归母净利润为1.01亿元，环比出现较大幅度下滑。业绩下滑主要原因有二：一是公司在2025年报显示，公司其他营业外支出中包含了主要用于环保税滞纳金补缴的3.65亿元。二是四季度市场环境较为困难，钢材价格环比下行而炼焦煤等原料价格反向上涨，对公司利润空间形成挤压。
    品种结构持续优化，高端转型成果斐然。2025年，公司持续推进产品高端化战略，重点品种钢销量占比达到68.5%，较2024年再提升3.5个百分点。全年研发投入53.78亿元，研发投入强度达4.44%。宽厚板：新开发深水海底管线钢等28个品种，镍系钢、高强耐磨钢、船用低温钢销量同比分别增长36%、75%、256%。薄板及硅钢：高磁感取向硅钢成品实现首发交付，厚度仅0.10mm的无取向新能源“手撕钢”成功下线；取向硅钢、高强镀层、调质板等高效益产品销量同比分别增长21%、103%、93%。VAMA公司新增24项新钢种技术许可，持续引领汽车轻量化趋势。无缝钢管：“深井/超深井用油套管”入选国家制造业单项冠军产品名单，并成功通过卡塔尔能源公司管线管产品认证。工业线棒材：高端齿轮钢、非调质钢、弹簧棒材销量同比分别大幅增长47%、132%、331%。
    股东回报力度加大，积极维护公司价值。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利1.6元（含税），预计派发现金10.96亿元。结合2025年实施的股份回购金额2.09亿元，公司2025年度现金分红及回购总额达13.06亿元，占归母净利润的比例高达50.01%。公司积极引导长期资本入股，截至2025年末，信泰人寿持股比例达到7.23%，成为公司第三大股东，体现了长线资金对公司价值的认可。
    盈利预测与投资评级：我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复以及反内卷政策的逐步落地，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。我们预计公司2026-2028年归母净利润为37.34亿、42.99亿、49.72亿，截至3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为9.30/8.08/6.99倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

市场化改革下的价格体系重构

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
    点评：
    以消费者为中心，价格体系更符合实际消费意愿。今年初，公司为更好顺应市场和消费变化趋势，切实推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，调整了多款茅台酒的零售价格。其中，精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，打破倒挂的价格体系，参考当前消费者可接受的成交价格来定价，彰显市场化转型的决心。此次飞天提价虽然幅度不大，但进一步体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃过去简单交由市场决定的粗放式路径。
    淡季提价预留控量空间，降低市场价格波动。自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，我们预计直销端将为一季度贡献显著的收入增量。由于i茅台抢购存在随机性，其触达的消费群体多为非及时性需求的个人消费者，且该类群体也存在季节性消费特征，因此我们认为，为调节市场的供需平衡关系，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低。而此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩的稳定，又在控量调节上更具主动权，实现市场价格的平稳。在此基础上，我们认为今年飞天破价的风险进一步降低，价格或已提前筑底。
    经销商需同步转型，为消费者提供更优服务。在《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》中，公司也明确提出，由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。在此基础上，传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型，重塑利润分配、价格管控的模式。我们认为，公司正在拉进品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价也在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能。
    盈利预测与投资评级：我们认为，此次飞天提价符合适度通胀、物价合理回升的大方向。在市场化运营基础上，茅台中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现公司收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.26元、75.52元、78.71元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

九号公司：电摩占比快速提升，割草机器人势头强劲

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入212.78亿元（同比+49.9%），归母净利润17.58亿元（同比+62.2%），扣非归母净利润17.37亿元（同比+63.5%）；2025Q4公司实现收入28.88亿元（-12.2%），归母净利润-0.29亿元（-125.4%），扣非归母净利润-0.62亿元（-149.8%）。
    电动两轮车作为核心业务支撑高增，2025Q4受新国标切换影响承压。分产品看，2025年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/全地形车/服务机器人及配件分别实现营收43.3/118.6/11.4/20.0亿元，分别同比+28.1%/+64.5%/+16.6%/+104.3%；其中，电动两轮车营收占比达55.7%，全年销售409.0万辆（同比+57.4%），单车ASP约2899元（同比+4.5%），作为核心业务支撑公司经营业绩高增。2025Q4公司营收端承压，我们认为主要系电动自行车新国标切换，影响公司电自产品经营节奏所致，而得益于公司在电动摩托车领域的产品布局和先发优势，自2025年起电动摩托车销量占比已超过电动自行车，2026Q1公司将继续以电动摩托车作为核心驱动力，带动整体两轮车业务稳步增长；此外，公司推出自研短途交通全域操作系统凌波OS，其智能蓝牙系统领跑行业。渠道方面，截至25年底公司中国区电动两轮车专卖门店已超1万家，覆盖县市2200余个。
    服务机器人业务势头强劲，产品矩阵持续丰富。公司的服务机器人业务增长势头强劲，在CES展会推出四大新品系列，产品矩阵完整覆盖家用至商用全场景智能割草需求：（1）I2入门系列搭载车规级高清固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航；（2）H2系列采用三重融合定位技术（激光雷达+视觉+网络RTK），确保全场景定位导航稳定性；（3）i2AWD、X4系列应用公司首创零转全驱与越障不伤草系统，提升作业质量；（4）Terranox商用系列与NavimowFleet多机智能管理平台构成商用智能割草综合解决方案，可适配运动场、高尔夫球场等多元化商用场景。针对欧盟可能实施的反倾销措施，公司已提前布局应对，2025年底海外工厂已实现割草机器人试产下线，目前正全力推进产能爬坡，同步国内工厂在加紧按照目前关税税率出口。
    盈利能力持续优化，销售费用率有所提高。2025年公司毛利率为29.6%（同比+1.4pct），电动两轮车产品毛利率为23.8%（同比+2.7pct），公司归母净利率为8.3%（同比+0.6pct）。期间费用方面，2025年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.8%/5.6%/-0.9%，分别同比+1.1pct/-0.3pct/-0.1pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.5/28.1/34.6亿元，PE分别为14.2X/11.4X/9.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

涛涛车业：全球布局深化，品牌全域升级，渠道生态持续优化

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入39.41亿元（同比+32.4%），归母净利润8.16亿元（同比+89.3%），扣非归母净利润8.04亿元（同比+91.2%）；2025Q4实现收入11.69亿元（同比+54.5%），归母净利润2.10亿元（同比+61.5%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+60.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）。
    电动低速车作为核心引擎带动高增，品牌全域升级，渠道生态进一步优化。分产品看，2025年公司电动出行/动力运动/其他产品分别实现收入27.87/9.43/2.12亿元，分别同比+47.6%/+2.0%/+28.9%。电动低速车（LSEV）作为公司的核心增长引擎，2025年销售收入排名全球第一，实现营收同比+140.98%。2025年公司推出新品牌TEKO，结合DENAGO形成双品牌矩阵，（1）营销方面：广泛参与F1、NBA、NFL、NHL等全球顶尖展会与赛事，撬动名人效应扩大全球影响力，众多北美体育明星、社会名流成为品牌用户，与百事可乐、杰克林克斯、硬石公司等国际知名品牌合作，并且依托Instagram、YouTube等全球主流社交媒体，优化全域传播体系。（2）渠道方面：经销商网络持续扩容，总数达790多家，其中电动低速车270多家，核心经销商多为区域市场龙头，平均运营年限超50年，多具备国际头部品牌服务履历，资金实力与服务能力突出；全渠道协同效能持续释放，专业商超TSC入驻门店增至1900多家，新增投放电动低速车系列产品，实现品类覆盖升级，AMAZON等第三方电商平台保持优势，多款产品稳居“BEST SELLER”榜单前列，自有网站深化精细运营成效凸显。此外，公司已实现650CC UTV的小批量生产，350CC ATV与500CC ATV已进入稳定批量生产阶段，公司还积极完善中小排量产品线，未来公司将持续推进更高排量及电动化全地形车的研发，以进一步完善全地形车产品生态。
    北美市场销售增长靓丽，全球布局正持续深化。分区域看，2025年公司在美洲/亚洲/欧洲/非洲市场分别实现收入35.60/2.23/1.47/0.09亿元，分别同比+34.6%/+132.2%/-35.4%/+176.3%，北美作为公司核心市场增长良好，亚洲市场正快速起量。供应链方面，公司纵深推进全球制造体系，（1）美国制造基地：产能实现突破性落地，2025年12月首条生产线单人单日产能比肩国内工厂水平，生产效率与产品品质同步达标，第二条生产线正有序筹备；（2）越南工厂：完成全链条生产能力构建，2025年7月便已具备美国市场供货能力，10月实现满产运行；（3）泰国工厂：春武里府“开拓者”自有生产基地建设正有序推进，公司预计2026年第二季度投入使用，将与越南工厂形成协同互补的东南亚产能网络，强化区域产能调配的灵活性。
    盈利能力大幅提升，规模效应逐步显现。2025年公司实现毛利率为41.5%（同比+6.5pct），归母净利率20.7%（同比+6.2pct），大幅提升；期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.9%/4.0%/0.5%，分别同比-1.6pct/-0.3pct/+2.4pct，规模效应逐步显现。
    盈利预测及投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.1/15.8/20.1亿元，PE分别为19.5X/15.0X/11.8X，维持“买入”评级。风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

海澜之家：整体稳健，新业务持续拓展

海澜之家(600398)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22亿元，同比增长3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26亿元，Q4单季同比增长5.77%；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04亿元，Q4同比增长20.98%。2025年经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%。公司拟每10股派息4.10元，分红率为90.91%。
    分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加152家：其中直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%，海澜品牌12个月以上直营门店店效307万元，同比增长9.6%；加盟店4858家，较年初减少248家。（3）分地区来看，期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。
    盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分点，较2024年下降3.4个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025年销售费用率23.84%同比上升0.75个百分点，主要因品牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42个百分点，研发费用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字
    化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10个百分点。
    运营效率提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天，其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元。经营活动现金流净额44.82亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。
    看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X。
    风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

C端+B端业绩稳定增长，开启AI办公智能体时代

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2025年年度报告，公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93%。单2025Q4来看，公司实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6%。
    C端个人业务规模稳步扩大，深耕国际化布局海外业务。2025年公司海内外业务双线提质增长，2025年公司WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，办公软件市场占有率稳步提升。其中，国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数4615万，同比增长10.67%，WPS云文档数量已突破2,900亿份；WPS海外业务拓展顺利，25年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39%。截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29%，海外月度活跃设备数达2.45亿。其中，WPSOffice PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28%。
    WPS365继续保持高速增长，软件业务增长回暖。2025年公司WPS365业务收入7.2亿元，同比增长64.93%，针对垂直行业需求推出行业专属版本，多场景覆盖能力进一步提升，WPS365医疗版、教育版、政务版等版本能力和用户使用体验持续提升。2025年，WPS365新增多家标杆客户，涵盖世界500强品牌企业、党政机关、规模性民企等，市场影响力持续提升。2025年公司WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转24年下滑态势。信创项目逐步回暖，份额持续领先；政务数字化项目落地进展顺利，WPS政务AI场景落地成效显著。
    WPS AI智能体重塑办公范式，开启AI办公智能体时代。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，截至2025年末公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。2025年公司推出办公智能体“WPS灵犀”，推出演示、表格、文档三大智能体，提升办公效率。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级。随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用、等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    毛利率稳中有升，持续加大AI研发投入。费用方面，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.22%/7.99%/35.34%，同比变化-0.14pct/0.13pct/2.23pct；公司毛利率为85.95%，同比增长0.81%。公司坚持注重AI相关产品研发，研发费用维持高位。2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57%。公司坚定推进“All in AI”战略，突破传统办公边界，推动产品智能化升级。
    盈利预测与投资评级：公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS365业务表现亮眼；海外市场保持较高增长，AI重塑办公生态，开启办公AI智能体时代。我们预计2026-2028年EPS分别为4.48/5.19/6.08元，对应P/E分别为52.84/45.59/38.93倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期；

中国中免2025年报点评：海南复苏与海外拓展构筑长期价值

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入536.94亿元（yoy-4.92%），归母净利润35.86亿元（yoy-15.96%），扣非归母净利润35.44亿元（yoy-14.47%）。单25Q4营收138.31亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34亿元（yoy+53.59%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+87.17%）。
    点评：
    业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收133.88亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营收285.37亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心市场已呈现明显复苏态势。
    海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固。
    海外拓展实现历史性突破，收购DFS打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张。
    毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025年整体毛利率达32.75%，同比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，叠加存货跌价损失等因素，全年资产减值损失达8.79亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/24.8x/20.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

油气龙头经营业绩稳健，全产业链抗风险能力突出

中国石油(601857)
    事件：2025年3月29日晚，中国石油发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入28,644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1,573.02亿元，同比下降4.48%；实现扣非后归母净利润1,616.71亿元，同比下降6.70%；实现基本每股收益0.86元，同比下降4.44%。
    其中，第四季度公司实现营业收入6,952.13亿元，同比增长1.98%，环比下降3.33%；实现归母净利润310.23亿元，同比下降3.53%，环比下降26.64%；实现扣非后归母净利润347.97亿元，同比下降8.58%，环比下降18.62%；实现基本每股收益0.17元，同比下降3.53%，环比下降26.07%。
    点评：
    油价中枢下行，但公司全产业链抗风险能力突出。油价端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，上游勘探开发板块盈利同比下滑，但炼化、成品油销售和天然气销售板块盈利有所修复，公司业绩整体保持稳健。分板块盈利看，2025年公司油气及新能源、炼化及新材料、销售板块、天然气销售板块分别实现经营利润人民币1361、242、175、608亿元，同比-236、+28、+10、+68亿元。2025年公司自由现金流1201.89亿元，同比增长15.2%。总体来看，由于2025年全年油价中枢下移，公司上游勘探开发业务短期承压，但下游业务整体盈利有所改善，公司业绩仍保持稳健，全产业链抗风险能力突出。
    油气产量再创新高，新能源业务保持高速增长。油气方面，公司大力实施高效勘探和效益开发，积极推进增储上产良性循环，建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，油气产量再创历史新高。2025年，公司油气当量产量1841.9百万桶，同比增长2.5%，其中国内油气业务实现原油产量780.3百万桶，同比增长0.4%；国内可销售天然气产量5201.2十亿立方英尺，同比增长4.9%。新能源方面，2025年公司风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0%；新签地热供暖合同面积超过1亿平方米；完成二氧化碳利用266.4万吨，同比增长40.3%。
    炼化板块转型成效显著，成品油销售板块逆势增长。炼油板块，2025年公司原油加工量为1,375.9百万桶，与上年同期基本持平，成品油产量11677.7万吨，同比-2.6%。成品油销售板块，公司克服成品油市场需求下降影响，结构化调整成效显著，煤油增产增销明显，2025年公司成品油销售量16081万吨，同比+1.1%，主要贡献来自煤油产品。化工板块，2025年公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，推动炼化业务向产业链中高端迈进，高端化工新材料上产迅速，实现化工产品商品量4002.7万吨，同比增长2.7%；化工新材料产量332.7万吨，同比增长62.7%。我们认为，公司炼化、成品油销售板块整体转型成效显著，顺应市场发展需求，在2025年国内炼化供需偏弱的大环境下仍带来贡献，未来伴随炼化板块逐步走出景气低谷，公司下游业务仍具备较高业绩释放潜力。
    天然气创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。2025年公司合理把握LNG现货采购和储气库注采节奏，多措并举控制天然气采购成本；积极推动车用液化天然气加注及综合能源服务等业务发展，新建综合能源站1525座，投运LNG加注站450座。公司全年实现销售天然气3147.13亿立方米，同比增长7.0%，其中国内销售天然气2475.28亿立方米，同比增长5.6%。公司天然气产业链创效能力继续提升，增厚公司业绩安全边际。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1829.98、2039.40和2185.37亿元，归母净利润增速分别为16.3%、11.4%、7.2%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.11和1.19元/股，对应2026年3月30日的收盘价，2026-2028年PE分别为12.07、10.83和10.11倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链抗风险能力和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

油气产量创新高，业绩有望进一步受益油价

中国海油(600938)
    事件：2026年3月26日晚，中国海油发布2025年度报告。2025年，公司实现营收3982.20亿元，同比-5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比-11.49%；扣非后归母净利润1203.79亿元，同比-9.76%。实现基本每股收益2.57元，同比-11.38%。
    其中，2025Q4，公司实现营业收入8571.7亿元，同比-9.28%，环比-18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比-5.48%，环比-38.00%；实现扣非后归母净利润194.64亿元，同比+11.04%，环比-38.33%；实现基本每股收益0.43元，同比-2.27%，环比-18.28%。
    点评：
    25年公司业绩同比下滑，主要受油价下跌以及人民币汇率升值影响，26年随着中东地缘风险激化，全年油价中枢或有阶段性上移，公司业绩或有望进一步提升。
    价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25年国际布伦特油价同比-11.73美元/桶至67.89美元/桶，公司实现油价66.47美元/桶，同比-10.28美元/桶，较布油折价约1.42美元/桶，同比去年收窄1.69美元/桶，主要是海外产量占比提升以及加拿大重油价格WSC较布伦特价差收窄。25年公司实现气价7.95美元/千立方英尺，同比+0.23美元/千立方英尺，因公司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
    产量端，增储上产持续发力。25年公司石油、天然气产量分别为599.7、177.6百万桶当量，同比分别+6%、+12%。26年，公司预计油气产量达到780-800百万桶，同比将增长0.35-2.92%，增速有所下调，我们推测主要受下一步增储上产计划还在制定中的影响。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。公司桶油成本27.90美元/桶，同比-0.62美元/桶，其中受油价下跌影响除所得税外其他税金下降幅度较大，我们计算得该项同比-0.63美元/桶，另外作业费用同比-0.15美元/桶，折旧摊销同比+0.44美元/桶。
    资本开支较年初目标收缩。25年公司资本开支实际为1205亿，低于年初1250-1350亿的目标，其中开发支出同比下降14%，勘探及生产支出稳中有增，我们认为可能受七年行动计划收官及下一步计划仍在制定中的影响。26年，公司计划资本支出为1120-1220亿元，仍稳定在较高水平。
    年度分红比例45%，积极回馈股东。25年，公司全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%，符合公司承诺的2025–2027年股息支付率不低于45%的政策。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1572.40、1574.17、1620.84亿元，同比增速分别为+28.8%、+0.1%、+3.0%，EPS分别为3.31、3.31、3.41元/股，按照2026年3月30日A股收盘价对应的PE分别为12.42、12.41、12.05倍，H股收盘价对应的PE分别为7.72、7.71、7.49倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。