25Q1归母净利润增长15%，25年或有望迎来盈利改善拐点

大参林(603233)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。
    点评：
    24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。
    25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

点评：25Q1归母净利润8.57亿元，单票核心成本持续下降

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年归母净利润40.12亿元，同比+7.78%，25Q1归母净利润8.57亿元，同比-9.16%。
    点评：
    25Q1实现归母净利润8.57亿元，同比-9.16%
    1）盈利方面：2024年实现营业收入690.33亿元，同比+19.67%，归母净利润40.12亿元，同比+7.78%，扣非归母净利润38.44亿元，同比+6.64%。25Q1实现营业收入170.60亿元，同比+10.58%，归母净利润8.57亿元，同比-9.16%，扣非归母净利润8.10亿元，同比-10.29%。
    2）现金流方面：2024年公司经营性现金流净额同比小幅下降3.0%至58.57亿元，25Q1经营性现金流净额同比大幅增长74.67%至10.13亿元。
    Q1综合单票归母净利润0.126元，精细管控带动核心成本持续下降。2024年公司单票快递收入2.30元，同比-0.11元，降幅约4.86%；单票快递核心成本0.70元，同比-0.05元，降幅约6.67%（其中，单票运输成本同比下降9.41%至0.42元，单票中心操作成本同比下降5.41%至0.28元），主要受益于公司深化成本精细管控；单票期间费用0.06元，同比持平；综合单票归母净利润0.15元，同比-0.025元，降幅约14.0%。
    25Q1公司单票快递收入2.28元，同比-0.15元，降幅约6.26%；单票快递核心成本0.72元，同比-0.05元，降幅约6.49%（其中，单票运输成本下降10.64%至0.42元，单票中心操作成本0.30元，同比持平）；单票期间费用0.05元，同比-0.02元，降幅约24.44%；综合单票归母净利润0.126元，同比-0.04元，降幅约25.38%。
    一季度业务量同比+21.77%，件量延续高增长。
    2024年公司快递业务量265.73亿件，同比+25.32%，高于行业平均增速3.84pct，市场份额约15.2%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量67.79亿件，同比+21.77%，高于行业平均增速0.13pct，市场份额15.0%，同比持平。
    航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极
    公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2024年末自有航空机队数量13架、圆通航空累计开通航线超150条，2024年航空业务板块实现收入17.17亿元，同比大幅增长43.20%。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，全面增强公司综合服务和竞争能力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、47.43亿元、53.88亿元，同比分别增长2.2%、15.6%、13.6%，对应市盈率分别11.0倍、9.5倍、8.4倍。我们认为，全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

2024&25Q1点评：金价大幅波动影响黄金首饰业务表现，业绩有所承压

老凤祥(600612)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同降16.34%。其中24Q4收入42.11亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05亿元，同降40%。25Q1收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024年公司拟每股分红1.72元（含税），现金分红总额9.0亿元，分红率46.15%，过去3年分红率稳中有升。
    点评：
    黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，毛利率分别同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024年全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。2024年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。
    批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024年批发/零售分别实现收入443.62/28.27亿元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024期末，公司门店数5838家，2024年净关店156家，其中自营门店197家，净增10家，加盟店5641家，净减少166家。
    盈利预测与投资评级：公司披露2025年预算目标为营收490亿元/yoy-14%，利润总额25.5亿元/yoy-25%，归母净利润14.7亿元/yoy-25%。我们预计公司2025年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27年营收分别为491/511/535亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

青岛银行2025一季报点评：息差逆势提升，业绩突出、不良再降

青岛银行(002948)
    事件：4月28日晚，青岛银行发布2025年一季报：2025年一季度，实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%；归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%；加权平均净资产收益率13.23%，比上年提高1.72pct。
    点评：
    资产负债规模增速再提升，公贷主要支撑贷款增长。截至2025Q1末，青岛银行资产总额突破7000亿元，同比增长14.46%，增速较上年末提升0.97pct。贷款总额3591亿元，同比增长13.27%。青岛银行向符合政策导向的信贷资产倾斜，围绕“八大赛道”开展差异化经营，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放，贷款规模持续扩大。截至2025Q1年末，青岛银行负债总额6672亿元，同比增长14.76%，增速较上年末提升1.2pct。负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，加强负债质量管理，推动公司、个人存款规模稳步增长。一季度贷款、存款增加额均超上年同期，且贷款、存款在资产、负债总额中占比均比上年末提高。
    净息差逆势提升，营收增速较上年再提升。2025年一季度，青岛银行实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%，增速较2024年末增长1.47pct。主要是利息净收入Q1同比增长11.97%，贡献营收；此外，非息收入表现不错，投资净收益高增188.64%。实现归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%。青岛银行扎根本地、服务实体，积极应对资产收益率下行等经营挑战，坚持总量增长与结构调整并重，纵深推进降本增效，营业收入稳步增长，从而带动净利润增长和盈利能力提升。2025年一季度，青岛银行净息差1.77%，较2024年提升3BP，实现逆势增长。主要是其提高贷款等高收益资产占比，同时，负债端降本增效成果显著，成本率和利息支出均同比下降。
    不良率下降1bp，资产质量进一步向好。截至2025Q1末，青岛银行不良贷款率1.13%，较2024年末下降1BP，延续下行趋势。2025Q1末拨备覆盖率251.39%，较2024年末提升10.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q1末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.96%、10.46%、13.51%，分别较2024年-0.15pct、-0.21pct、-0.29pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，资本使用效能提升，内源性资本补充有望得到持续夯实。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年4月28日，赛轮轮胎公布2024年报及2025一季报。公司2024年实现营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%。公司2025Q1实现营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79%。
    公司2024年度利润分配预案为：拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税）。2024年预计现金分红总额12.49亿元（包括已实施完成的2024年前三季度现金分红），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76%。
    点评：
    产能释放有力支撑业绩，产销量与盈利均创新高。公司2024年收入、利润均创下新高，2025Q1继续实现归母净利润同比增长，创下一季度最佳业绩。2024年全年公司销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84%，实现了继续增长。尽管原材料和海运费存在短期不利影响，但公司通过持续的产能释放维持了Q1净利润同比的相对稳定，体现了公司盈利的韧性。
    海外高毛利工厂持续放量，国内工厂盈利创下新高。根据公司年报和我们计算，2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%，公司的越南和柬埔寨工厂维持高利润率，有力拉动公司整体盈利能力。国内方面，2024年贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct），均创下历史新高。我们认为，公司作为首家在海外建厂的中国轮胎企业，海外工厂有效规避贸易壁垒，提升了公司国际化核心竞争力；同时，公司在国内全钢胎市场需求不及预期的情况下，仍实现了国内销量创历史新高，半钢胎和非公路轮胎也在配套和替换市场同时发力，公司依托产品品质和过硬技术实现了在国内市场的逆势增长。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%，归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.56元和1.89元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

运控领域领军企业，灵巧手方案迭代迅速

雷赛智能(002979)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入15.84亿元，同比+12%；归母净利润2.00亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+58%。2025Q1实现营业收入3.90亿元，同比+2%；归母净利润0.56亿元，同比+2%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比+1%。
    伺服系统业务持续突破。公司伺服业务2024年销售收入7.09亿元，同比增长33%。技术方面，公司自主研发的27位超高精度光编编码器已成功量产，未来随着自主编码器占比提升，伺服产品成本优势有望持续提升。
    聚焦灵巧手解决方案，顺应人形机器人趋势。公司围绕发展“移动机器人”辅赛道，成立子公司上海雷赛机器人科技有限公司，聚焦“超高密度”无框电机、关节模组解决方案；成立子公司深圳市灵巧驱控技术有限公司，聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案。2025年3月26日，公司首次实物展出“普及型”DH116系列灵巧手解决方案，覆盖工业、商业及家庭场景，未来有望切入更多人形机器人应用场景。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是2.68、3.45、4.38亿元，同比增长34%、29%和27%，截止4月28日的市值对应25-26年PE为51、40倍。
    风险因素：人形机器人落地不及预期、竞争格局恶化、宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

2024&25Q1点评：业绩超预期，投资类产品表现亮眼

菜百股份(605599)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现收入202.33亿元，同增22.24%，归母净利润7.19亿元，同增1.73%，扣非归母净利润6.84亿元，同增3.98%。其中，2024Q4收入48.87亿元，同增17%，归母净利润1.65亿元，同增43%，扣非归母净利润1.59亿元，同增37%。24Q4毛利率8.89%，同比-0.38pct，销售/管理费率2.32%/0.64%，同比分别下降0.43/0.26pct。25Q1收入82.22亿元，同增30%，归母净利润3.20亿元，同增17%，扣非归母净利润2.77亿元，同增10%。25Q1毛利率8.34%，同比-1.67pct，销售/管理费率2.03%/0.42%，同比分别下降0.22/0.14pct；公允价值变动收益/投资收益分别为2662/3024万元，24Q1分别为1918/591万元。
    点评：
    2024年维持高比例分红，截至2025.4.28收盘价对应股息率5.85%。2024年公司拟每股派发现金红利0.72元（含税），现金分红总额5.6亿元，分红率77.89%，股息率5.85%。自2021年公司上市以来保持了每年77%+的高分红率。
    2024年以来投资类产品表现亮眼，黄金首饰、钻翠珠宝等承压。分产品，2024年黄金饰品/贵金属投资/贵金属文化/钻翠珠宝/联营佣金分别收入54.73/129.06/15.63/1.41/1.32亿元，同比-11%/+45%/+41%/-34%/-24%，毛利率分别为18.51%/2.71%/16.13%/37.22%/94.02%，毛利率分别同比+0.66/-0.08/+1.97/-2.30/-1.70pct。2024年投资类产品占总收入的64%。2024年公司黄金饰品销售量同比下降26.42%，主要系受金价快速上涨影响，部分消费者持观望情绪，购买意愿受到一定抑制；贵金属投资产品、贵金属文化产品销售量分别同比增长18.64%/9.99%，主要系公司抓住消费者需求变化及黄金市场消费热点，线上线下销售渠道同步发力，实现销售增量。
    线上线下协同发展，北京总店延续稳健增长，电商渠道增速亮眼。分渠道，2024年公司线上/线下/银行渠道销售额分别为48.18/150.95/3.01亿元，占总销售额的23.8%/74.7%/1.5%。电商子公司实现销售47.78亿元，同增60.26%，净利润3307.67万元。线下渠道方面，2024年新增门店20家，并首次开拓武汉市场，打开华中市场新序幕，2024期末公司直营连锁门店达百家；分区域来看，北京市场增长稳健，2024年北京市线下门店平均销售增长16.47%，平均每平方米营业面积销售额44.45万元，其中北京总店坪效突出，平均销售增长率11.08%，平均每平方米营业面积销售额110.93万元；其他区域中，河北省、内蒙古自治区、江苏省亦有较快增长。
    盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为241/272/298亿元，同比+19%/+13%/+10%，归母净利润分别为8.08/8.85/9.49亿元，同比+12%/+10%/+7%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为12/11/10X。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、线上销售增长不及预期，行业竞争加剧。

发光业务表现亮眼，海外收入快速增长

亚辉龙(688575)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），归母净利润3.02亿元（yoy-15.06%），扣非归母净利润2.87亿元（yoy+30.84%），经营活动产生的现金流量净额5.30亿元。2025Q1实现营业收入4.18亿元（yoy-3.13%），归母净利润0.10亿元（yoy-84.63%）。
    点评：
    发光业务表现亮眼，国际化进展顺利，海外收入快速增长。2024年公司实现营业收入20.12亿元（yoy-2.02%），主要是因为新冠业务较去年同期大幅下降，近年来公司加大自产产品市场推广，非新冠自产业务保持快速发展，实现收入16.72亿元（yoy+26.13%）。非新冠自产业务分结构来看，发光业务得益于仪器装机量提升、特色项目带动常规试剂放量增长，实现收入15.22亿元（yoy+30.72%），2024年新增化学发光仪器装机2662台（yoy+27.98%），其中高速机增长亮眼，国内新增600速发光637台（yoy+30.53%），海外新增300速发光188台（yoy+180.60%），高速机装机为未来试剂增长奠定基础。非新冠自产业务分市场来看，国内实现营业收入14.22亿元（yoy+21.14%），海外实现营收2.50亿元（yoy+64.78%），国际化进展顺利，未来随着海外本地化团队逐步壮大，海外市场有望为公司打开新的成长空间。
    加码研发投入，仪器平台持续升级，流水线竞争力有望增强。2024年公司销售毛利率为65.28%（yoy+8.47pp），我们认为毛利率上升主要是收入结构调整所致（高毛利率的试剂收入和自产收入占比提升）。在投入方面，公司持续加大销售和研发投入，销售费用率为21.61%（yoy+2.35pp），研发费用率上升1.29pp达16.74%，销售净利率基本稳定，为13.53%。在高强度的研发投入加持下，公司仪器平台持续升级，生化业务iBC2000获批，进军高端市场，自主研发的iTLA Max实验室智能化自动化流水线上线，2024Q4完成签约15条，获得市场认可，境内外试剂持续获证，产品矩阵进一步丰富。我们认为公司产品的持续升级和丰富，有望增强公司在流水线领域的竞争实力，为公司长期可持续发展奠定基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07、26.87、31.70亿元，同比增速分别为14.7%、16.4%、18.0%，实现归母净利润为3.45、4.30、5.40亿元，同比分别增长14.5%、24.6%、25.4%，对应2025年4月25日股价PE分别为24、19、15倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

Q1业绩大增，反转趋势确立

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入17.16亿元，同比-0.92%；归母净利润1.09亿元，同比+183.69%；扣非归母净利润9592万元，同比+97.83%。
    点评：
    收入表现平稳，多款产品销量创历史新高。分板块看，Q1植提业务实现收入8.67亿元，同比+13.78%；棉籽业务实现收入7.60亿元，同比-9.49%。植提业务中，多款产品以量补价，辣椒红收入同比+7%，销量快速增长，销售价格随成本相应下调；辣椒精销量同比增长超一倍，带动收入增长约24%；叶黄素产品价格保持低位，整体销量同比有所增长，食品级叶黄素销量同比增长50%。此外，公司花椒提取物销量增长约15%，甜菊糖苷销量增长约40%，量价齐升带动甜菊糖苷收入
    突破8000万元，同比+55%。
    毛利率同比提升，净利润同比大增。毛利率端，公司Q1毛利率为14.16%，同比+5.95pct。分板块看，Q1植提业务毛利率为20.18%，同比+2.15%；棉籽业务毛利率为6.05%，同比大幅改善。我们推测植提业务毛利率提升系产品结构变化叠加原料成本下降所致，而棉籽毛利率提升系棉籽行情回暖叠加严格执行对锁经营所致。费用端，Q1公司费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.07pct、+0.54pct、+1.09pct、+0.33pct。此外，公司公允价值变动净损益/收入同比+2.31pct，主要系24年同期期货套保合约公允价值变动出现损失。资产减值损失/收入同比-0.32pct，主要系存货计提减值大于去年同期。所得税费用同比+78.47%，主要系本期利润增加所导致。因此，公司Q1归母净利润率同比+4.15pct，归母净利润同比大增。
    产品价格低位，部分触底回升。根据投资者关系记录表，公司主力产品辣椒红、辣椒精和叶黄素当前价格均处于近年来低位，而部分产品如棉籽蛋白、甜菊糖苷价格已出现回升。
    盈利预测：反转趋势确立，把握周期弹性。环比来看，公司自去年Q4起，业绩反转趋势已经确立。展望今年，我们认为公司棉籽业务有望扭亏为盈，植提业务有望平稳略增，公司利润有望大幅提升。中期看，当前公司主力植提产品价格均处于近年来低位，部分产品已有价格回暖迹象，行业周期有望见底。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2025-2027年收入为67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润为3.46/4.21/5.63亿元，分别对应2025-2027年15X、13X和9XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

经营质量显著恢复，持续拓展“AI+安全”产品路线

绿盟科技(300369)
    事件：绿盟科技发布2024年年度报告，公司2024年实现营收23.58亿元，同比增长40.29%；实现归母净利润-3.65亿元，同比增长62.66%；实现扣非净利润-3.96亿元，同比增长60.58%；单2024Q4来看，公司实现营收10.84亿元，同比增长128.67%；实现归母净利润-0.39亿元，同比增长91.43%；实现扣非净利润-0.55亿元，同比增长88.13%。
    营业收入同比高增，经营质量显著恢复。2024年实现营收23.58亿元，同比增长40.29%。分产品看，2024年，公司安全产品实现收入11.37亿元，同比增长45.16%；安全服务业务实现收入8.65亿元，同比增长18.40%；第三方产品实现收入3.55亿元，同比增长112.82%。分客户所在行业看，2024年政府及事业单位客户实现收入6.39亿元，同比增长46.61%；能源及企业客户实现收入7.35亿元，同比增长52.74%；金融和电信运行商客户收入分别同比增长24.23%、31.34%。公司重点聚焦电信运营商、能源等需求稳定长期合作的价值客户，紧跟政策导向在央国企国产化领域快速落单，行业端收入增长明显。2024年公司毛利率为53.80%，同比增长7.65个百分点，经营质量显著恢复。
    费用控制良好，经营性现金流高增。2024年，公司提质增效效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为7.70/2.00/6.08亿元，同比变化-11.16%/+1.12%/-3.30%，三费费用合计15.78亿元，同比减少6.85%。2024年公司加强资金管理，实现经营性现金流1.36亿元，同比增长167.2%。
    公司坚持技术创新，多方向上取得突破。2024年公司在APT检测/监测、APT捕获、APT取证等技术领域取得显著进展，在供应链、云原生安全等领域取得突破。数据安全领域：公司发布一体化数据安全网关、API风险监测与审计系统、公共数据授权运营平台三款产品，分别对应数据分级保护、数据流转监测和公共数据授权运营市场需求。信创领域：公司全面适配了申威、飞腾、兆芯、海光和鲲鹏等CPU，麒麟和统信等操作系统；同时针对全栈信创的目标，提前布局完成除CPU、操作系统之外的重要软件的产品适配。云安全领域：T-ONE CLOUD绿盟智安云解决方案高度匹配运营商、政务、轨交、能源等政策强驱动行业，截至2024年底已服务百余家客户。
    持续拓展AI+安全产品路线，安全服务等业务订单增长明显。公司深耕“AI+安全”领域：1）2024年推出了风云卫AI安全能力平台，平台以大模型为核心，融合各种AI小模型、知识图谱、知识库、威胁情报以及安全工具，支撑设备策略集中管理，检测规则自动生成等能力。2）大模型内生安全方面，公司发布了AI-Scan大模型风险评估创新产品，覆盖大模型软件供应链风险发现与管控、大模型API与应用安全防护。3）安全运营方面，公司基于自研的风云卫大模型上线了AI+SOC鹰眼安全运营中心，采用绿盟风云卫AI安全能力平台，实现AI降噪、AI分诊、AI攻击结果分析、AI处置建议等安全运营场景，平均检测与响应时间提升50%以上，70%以上攻击可实现自动研判，同时生产8000+高质量数据反哺AI训练，帮助AI攻击成功研判的准确率提升2.8倍。引入大模型的AI+服务以及托管式和SaaS化安全服务等业务订单增长明显，2024年公司数据安全相关订单增速超过100%。
    盈利预测：网络安全行业有所回暖，下游需求仍在恢复；公司持续推进提质增效战略，坚持技术创新，积极布局AI+安全融合；发布AI赋能数据安全、运营安全以及安全平台等创新产品，订单增长明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.02/0.09/0.14元，对应P/E分别为414.60/79.96/47.48倍。
    风险因素：近两年经营亏损风险；新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

25Q1业绩恢复增长，股权激励彰显成长信心

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.00亿元（yoy-13.45%），归母净利润为1.02亿元（yoy-25.16%），扣非归母净利润为0.83亿元（yoy-31.72%），经营活动产生的现金流量净额为1.18亿元（yoy-11.86%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（yoy+9.40%），归母净利润0.33亿元（yoy+52.71%）。
    点评：
    25Q1业绩恢复增长，股权激励彰显成长信心。2024年受市场需求收缩影响，公司实现营收下降13.45%至4.00亿元，其中电刺激类产品收入0.37亿元（yoy-41.75%）、磁刺激产品收入1.72亿元（yoy-13.92%），电生理类产品和耗材及配件业务收入分别为0.65亿元（yoy+0.25%）、0.79亿元（yoy+4.14%），表现较为稳健，激光射频类收入0.30亿元（yoy-20.87%），我们认为主要是受市场竞争和新技术替代的影响。2025年一季度随着医院招采恢复和公司加大新业务拓展力度，业绩恢复增长，收入增长9.40%达0.96亿元，归母净利润增长52.71%达0.33亿元。近期，公司发布了《2025年限制性股票激励计划（草案）》，要求以2024年营业收入为基数，2025、2026年营收增长率分别不低于18%、40%，彰显公司成长信心。
    新产品上市夯实康复主业，医美放量释放成长弹性。2024年公司夯实康复主业的基础上，加速推动医美能量源、泌尿等新业务方向，在康复领域，公司持续推进技术创新和产品升级，导航经颅磁刺激仪2024上半年已上市、Vishee NEO系列电刺激产品2024年下半年推向市场，为康复业务的稳定发展奠定基础；在医美新业务领域，2024年公司塑形磁刺激仪和高频电灼仪两款产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，成为新的增长驱动，皮秒激光治疗仪顺利取证，是国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，媲美进口，未来有望与塑形磁、高频电灼仪等设备形成协同效应，成为医美板块营收增长的重要引擎。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，实现归母净利润为1.32、1.56、1.84亿元，同比分别增长29.9%、17.8%、17.9%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为31、27、23倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

3D CAD收入高速增长，降本增效成果显现

中望软件(688083)
    事件：中望软件发布2024年年度报告和2025第一季度报告，2024年公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%；实现扣非归母净利润-0.91亿元，上年同期为-0.78亿元。单2024Q4，公司实现收入3.76亿元，同比增加3.71%，实现归母净利润0.53亿元，同比减少7.10%。
    3DCAD收入高速增长，降本增效成果显现。2024年，公司3DCAD收入规模达到2.42亿元，同比增长29.21%，收入占比提升至31.55%。产品层面，公司在基础内核、参数化稳定性及大装配设计支撑能力三大技术维度实现突破性进展，ZW3D2025系列产品的提升重点包括：1）复杂场景参数化设计能力、万级大装配设计能力，复杂工程图投影效率成倍突破，标注效率综合提升20%；2）引入人工智能技术，应用机器学习实现智能命令推荐与模型匹配搜索；3）提升装配设计易用性，新增设计库，支持多个行业超百万规格的标准件选型和下载。与此同时，2024年公司降本增效成果凸显，销售毛利率水平同比提升0.75pct，销售费用率同比下降5.96pct。
    KA客户持续拓展，渠道合作不断加深。2024年，公司与中兴通讯、创维电子、南方电网、东华机械、邦德激光、保利长大等重点KA客户持续深化合作，在消费电子、基础设施、注塑设备、激光加工等领域持续提升旗下产品的应用效能。随着与核心客户合作紧密度的不断增强，公司产品已具备覆盖更多行业多元化CAx产品需求的能力。渠道建设层面，公司在稳固直销渠道优势的同时，全力推进经销网络布局，通过强化渠道商协同效应，有效提升了部分行业及区域市场的推广覆盖效率，并于广州、上海、北京、武汉、成都五大核心城市相继举办渠道伙伴加盟会，进一步夯实全国渠道体系。
    境外本地化战略落地，出海成果斐然。2024年公司在海外市场取得了突出成绩，主营业务收入增速达到28.77%。区别于过往千篇一律的推广路径，公司开始针对不同地区市场的实际差异对症下药，逐步建立起更加契合海外客户及渠道合作伙伴需求的技术服务体系。此外，全球范围内的渠道销售网络加快建设，公司对潜在业务机会的响应速度以及覆盖能力得到增强。公司年报显示，全球工业软件市场2024年市场规模约为5200亿美元，国内则为2940亿元，我们认为，境外市场的广大空间仍带国内领先企业的探索，具备长期挖掘和开拓的潜力，公司出海有望为公司带来长期的收入增长动能。
    盈利预测：公司作为国内工业软件领军企业，在CAD市场占有重要份额，受益于国产替代和制造业强韧性，有望长期稳健成长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.63/0.72/0.84元，对应P/E分别为140.38/121.21/105.44倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

破伤风疫苗持续快速增长，金葡菌疫苗有望于25H1完成3期临床入组

欧林生物(688319)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.89亿元（同比+18.69%），归母净利润0.21亿元（同比+18.24%），扣非归母净利润0.11亿元（同比+230.01%）。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+60.4%）。
    点评：
    吸附破伤风疫苗持续增长，25Q1业绩亮眼：①24年公司收入5.89亿元（同比+18.69%）。分产品上看，吸附破伤风疫苗收入达5.36亿元（同比+15.73%），b型流感嗜血杆菌结合疫苗收入达0.23亿元（同比-13.82%），A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗收入达0.26亿元（同比+580.49%）。分地区上看，华东地区收入2.29亿元（同比+25.8%），华中收入达1.15亿元（同比+5.97%），西南收入达0.87亿元（同比+1.16%），华北收入达0.6亿元（同比+62.88%），华南收入达0.58亿元（同比+13.27%），西北收入达0.22亿元（同比+17%），东北收入达0.14亿元（同比+40.76%）。②25Q1收入持续快速增长且利润亏损幅度缩窄。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+360.4%）。25Q1利润端缩减亏损，一方面系公司25Q1毛利率提升1个百分点（25Q1毛利率达93.43%），另一方面系公司管理费用率及研发费用率均有所下降，25Q1管理费用率下降15.57个百分点（25Q1管理费用率为26%），25Q1研发费用率下降34.14个百分点（25Q1研发费用率为33.29%）。
    金葡疫苗有望于25H1完成临床入组，超级细菌疫苗管线丰富：①目前公司积极推进重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验进度，截至2025年3月底，公司重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组已超5,600例。根据目前入组情况，公司预计2025年上半年完成临床入组。公司的临床方案为在收集到42例确诊金葡菌感染病例，并且在所有受试者即6000例病例完成接种后第180天访视后开始主要分析，公司预计2026年上半年完成相关工作。②超级细菌疫苗管线除了金葡菌疫苗外，公司还有幽门螺杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗以及鲍曼不动杆菌疫苗。目前幽门螺杆菌疫苗在2024年获得了澳大利亚的Ⅰ期临床试验许可，公司正在进一步优化口服制剂，为未来国内申报临床试验奠定基础；关于铜绿假单胞菌疫苗，公司已经和CDE进行了前期pre-IND的沟通，正在完善相关的研究，下一步正式申报临床试验；鲍曼不动杆菌疫苗目前在进行临床前的研究工作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.77亿元、7.73亿元、8.69亿元，同比增速分别约为15%、14%、13%，实现归母净利润分别为0.23亿元、0.43亿元、0.6亿元，同比分别增长约10%、86%、41%，对应2025/4/25股价PE分别约为276倍、148倍、105倍。
    风险因素：市场竞争加剧，破伤风疫苗降价超预期，在研产品临床进展不及预期，竞争格局恶化。

集团战略聚焦核心业务，AI及电力交易带来新机遇

朗新集团(300682)
    事件：朗新集团发布2024年年度报告，公司实现营业总收入44.79亿元，同比减少5.24%；实现归母净利润-2.50亿元，上年同期为6.04亿元；实现扣非归净利润-2.78亿元，上年同期为5.33亿元。其中，公司剥离重组亏损的非核心业务，在商誉存货减值、前期投入成本费用化等方面对公司造成的一次性财务影响约4.88亿元。单四季度公司实现营业总收入17.80亿元，同比减少16.31%，实现归属母公司股东的净利润-4.10亿元，上年同期为3.99亿元。
    剥离非核心业务，聚焦能源数智化和能源互联网。2024年公司能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要原因为数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组过程中收入出现明显下降。在新业务领域，公司把握新型电力系统建设、电力市场化改革以及AI发展等带来的机遇，业务领域从单一的营销产品线，拓展至营销、采集、负控、新型用电、数据中台、AI创新应用等多条主力产品线，在国家电网和南方电网相关业务领域实现新的市场突破。能源互联网业务实现收入18.04亿元，同比增长17.63%。公司电力场景运营和电力市场交易的业务规模均取得快速增长，AI技术在聚合充电服务、能源资产运营、电力市场交易等多个领域研发应用取得突破。
    AI赋能电力交易，业务规模快速提升。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，AI辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势，业务规模快速提升，年度整体交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍。公司于2023年成立AI研究院，持续强化“AI+能源”战略，加大在AI平台化建设、时序预测模型、AI智能体应用等方面的研究和实践，全面拥抱AI，全面连接发、储、用各方电力负荷资源，提升资源调节能力和供需匹配能力。
    聚合充电及生活缴费业务维持高增。生活缴费方面，公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。聚合充电方面，新电途聚合充电业务步入高质量增长阶段，年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，平台注册用户数突破1800万，充电桩运营商合作伙伴超过3,000家、接入充电设备数量超过160万。此外，公司与蚂蚁数科合作于2024年8月在香港完成国内首单基于新电途聚合充电平台上充电桩资产的RWA项目。
    盈利预测：公司作为能源数字化领军者，维持主营业务稳健增长的前提下积极开拓新业务，有望形成新的增长来源。我们预计2025-2027年EPS分别为0.49/0.61/0.73元，对应P/E分别为29.24/23.47/19.74倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

收入回归增长轨道，研发加码布局脑机

翔宇医疗(688626)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy-0.17%），归母净利润为1.03亿元（yoy-54.68%），扣非归母净利润为0.90亿元（yoy-55.90%），经营活动产生的现金流量净额1.79亿元（yoy-21.64%）。2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），归母净利润0.23亿元（yoy-41.26%）。
    点评：
    24Q4收入回归增长轨道，加大院外+海外拓展，打造第二增长曲线。2024年受医疗行业整顿及医院招采节奏影响，公司实现收入7.44亿元（yoy-0.17%），增速略有下滑，从季度趋势来看，公司营收在四季度恢复较快增长，2024Q4实现营收2.37亿元（yoy+16.74%）,2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），收入回归增长轨道；从产品结构来看，康复理疗设备实现收入5.04亿元（yoy-9.85%），康复训练设备实现收入1.65亿元（yoy-19.89%），康复评定设备实现收入0.28亿元（yoy-21.92%），配件及经营类产品实现收入0.37亿元（yoy+1.18%）。在深化院内市场拓展的同时，公司积极加大院外、居家、出口等业务的营销力度，开辟第二增长曲线，其中2024年境外实现收入1033万元（yoy+22.78%），目前公司产品已销往东南亚、中东等30余国，部分核心产品通过欧盟CE认证，完成泰国、印尼、马来西亚等地注册，我们认为海外市场的突破，有望为公司提供新的成长驱动力。
    技术投入加码，利润短期承压，布局脑机科技，构建康复“硬科技”护城河。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.42%（yoy-1.2pp），销售净利率为13.83%（yoy-16.82pp），对应归母净利润1.03亿元（yoy-54.68%），利润下降幅度远高于营收下降幅度，主要是因为公司持续加大投入，叠加公司建设项目陆续投入使用、折旧摊销增加。从投入来看，研发费用率增加最为明显，公司全年研发费用总额达1.52亿元，研发费用率达20.45%（yoy+6.12pp），从研发成果看，公司牵头承担国家重点研发计划项目，聚焦脑机接口、康复机器人等高潜力前沿方向，建成Sun-BCI Lab脑科学实验室及康复机器人实验室，并实现康复AI与物理治疗融合方案落地，有效提升产品临床适配性与未来市场渗透力，我们认为技术侧积蓄的“科技势能”将在后续逐步转化为“产品势能”，为未来高质量增长奠定基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元，同比增速分别为15.8%、18..1%、20.1%，实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元，同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为41、31、24倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

工业/安检收入增长60%，打开成长新空间

康众医疗(688607)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），归母净利润为0.18亿元（yoy+14.54%），扣非归母净利润为0.06亿元（yoy+513.96%），经营活动产生的现金流量净额为0.23亿元（yoy+5.32%）。2025Q1实现营业收入0.58亿元（yoy+10.33%），归母净利润-0.03亿元（yoy-380.74%）。
    点评：
    新产品放量，工业/安检业务收入增长60%。2024年公司稳步推进新产品新技术应用转化，口腔系列、工业安检系列产品矩阵逐步完善，叠加公司加强市场推广，实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），保持稳健增长。分行业来看，受益于产品在工业安检、新能源电池检测等新应用领域加速放量，工业/安检业务实现收入6532万元（yoy+59.97%），医疗业务略有下滑，实现收入2.24亿元（yoy-1.45%）；从产品结构来看，随着动态产品线技术升级，应用边界持续拓宽，2024年实现收入1.33亿元（yoy+53.81%），静态产品收入下降14.02%到1.56亿元。分区域来看，受海外供应链扰动及部分市场需求回调影响，2024年境外收入为1.11亿元（yoy-10.64%），境内市场随着新产品放量，实现1.78亿元营收（yoy+24.11%）。
    增强关键零部件生产能力，转型为智能影像技术解决方案提供商。2024年，公司研发费用达4372万元，占营收比重为14.67%，较高的研发投入加快了公司在束光器、球管、高压发生器等关键部件领域的业务布局，增强关键零部件提供能力，推动智能DR解决方案、智能影像技术解决方案的应用落地。此外，公司还通过并购ISDI，切入CMOS高端应用领域，我们认为公司通过内研外购布局关键零部件，不但可以保障供应链安全、降低生产成本，提升产品良率，还有望通过夯实技术护城河，推动公司从单一部件供应商向智能影像解决方案服务商转型，为公司成长打开新的增长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.48、4.08、4.80亿元，同比增速分别为16.7%、17.3%、17.7%，实现归母净利润为0.34、0.44、0.55亿元，同比分别增长91.7%、29.7%、24.8%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为44、34、27倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

生殖康复表现亮眼，多品类蓄力，未来可期

麦澜德(688273)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入4.25亿元（yoy+24.57%），归母净利润1.02亿元（yoy+13.10%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.63%），经营活动产生的现金流量净额1.23亿元（yoy-10.52%）。2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy+13.36%），归母净利润0.40亿元（yoy+9.85%）。
    点评：
    “外延+内研”双轮驱动，生殖及运动康复表现亮眼。2024年公司持续深耕盆底及妇产康复领域，加大生殖康复与抗衰、运动康复等新业务的拓展，实现收入4.25亿元（yoy+24.57%），分业务来看：①随着PI-ONE系统上线，公司在盆底康复领域竞争实力得以夯实，实现收入1.67亿元（yoy+3.02%）；②生殖康复业务表现出色，2024年营收达1.10亿元（yoy+126.56%），我们认为生殖康复的快速增长一方面是因为公司持续的产品升级和市场拓展，另一方面得益于并购小肤科技，加速了公司在皮肤检测与抗衰领域的发展；③在运动康复领域，公司已逐步构建出整套中枢、外周神经康复及中枢-外周协同康复整体系统，2024年运动康复磁系列销量增长，带动运动康复业务收入增长40.76%达1806万。
    新品推广加大，毛利率短期承压，多品类蓄力，未来成长可期。2024年公司主营业务毛利率为72.25%（yoy-2.40pp），其中盆底康复毛利率为68.56%（yoy-6.18pp），主要是因为部分新品尚处于推广期；生殖康复毛利率为79.34%（yoy-8.27pp），主要是因为小肤科技的皮肤分析仪销量增加但毛利率略低于其他产品；运动康复毛利率为70.64%（yoy-3.41pp），主要是磁系列产品销量增加所致。从产品储备维度来看，公司持续加大研发投入，不断推出创新产品，新一代盆底超声智能诊断系统处于开发阶段，全新一代雷达磁刺激仪已取得医疗器械注册证并上市，为盆底康复领域带来了新的治疗手段，我们认为丰富的新品储备以及在研项目的顺利推进，为公司未来的业务发展提供强大动力，进一步巩固其在盆底及妇产康复领域的领先地位，并为拓展生殖康复、运动康复等业务提供新的增长抓手。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.97、5.84、6.93亿元，同比增速分别为17.0%、17.7%、18.5%，实现归母净利润为1.36、1.65、2.01亿元，同比分别增长33.4%、22.0%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为20、16、13倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

血糖业务增长40%，海外拓展成效凸显

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%），归母净利润18.06亿元（yoy-24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（yoy-24.12%），经营活动产生的现金流量净额18.16亿元（yoy-14.61%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（yoy+9.17%），归母净利润6.25元（yoy-5.26%）。
    点评：
    血糖业务增长40%，表现亮眼，海外拓展成效凸显，收入增长超30%。受2023年社会公共需求导致的收入高基数影响，2024年公司收入承压下滑，实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%）。①分市场来看，国内营业收入65.74亿元（yoy-8.58%），国外市场得益于公司产品在海外的注册工作逐步落地，海外团队属地化布局日益完善，各重点国家业务均全面推进，实现收入9.49亿元（yoy+30.42%），增长较快。②分业务线来看，血糖管理及POCT解决方案业务持续亮眼，实现营收10.30亿元（yoy+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；孵化业务急救品类实现了高速增长，实现收入2.39亿元（yoy+34.05%）；家用健康检测解决方案和呼吸治疗解决方案收入均有所下降，分别实现收入25.97亿元（yoy-3.29%）、15.64亿元（yoy-0.41%），主要由于部分产品（如红外测温仪、制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等）高基数影响同比下降；临床器械及康复业务板块实现收入20.93亿元（yoy+0.24%），小幅增长。我们认为随着公司进一步丰富产品矩阵、强化品牌影响力，海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。
    投入加码，提升技术实力和品牌影响力，盈利能力有望回升。2024年公司销售毛利率为50.14%（yoy-1.35pp），销售净利率为23.85%（yoy-5.96pp），从费用率来看，公司持续加大投入，2024年公司管理费用率为5.66%（yoy+0.50pp），销售费用率为17.99%（yoy+4.34pp），研发费用率为7.23%（yoy+0.90pp）。我们认为公司的费用投入是基于长期可持续发展考虑，在高强度的研销投入下，公司的产品矩阵有望不断丰富，产品性能有望不断优化，公司品牌力有望持续提升，产品竞争力有望得以夯实，远期来看，盈利能力有望增强。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，同比增速分别为14.7%、15.3%、15.1%，实现归母净利润为21.11、24.94、29.30亿元，同比分别增长16.9%、18.2%、17.5%，对应2025年4月25日股价PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

Q1业绩亮眼，海外持续高增

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37%。
    点评：
    国内收入平稳，海外持续高增。分产品看，Q1酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收27.73亿元、1.57亿元和9500万元，同比分别+13.17%、-60.68%和-4.37%，食品原料实现营收4.34亿元。分区域看，Q1公司国内和国外分别录得营收20.99亿元和16.84亿元，同比分别-0.3%和+22.9%，显示酵母国内需求偏弱，而公司海外业务持续高增。
    毛利率如期提升，净利润同比快增。公司Q1毛利率达25.97%，同比+1.31pct，我们推测尽管固定资产体量同比增加，但糖蜜价格的下降使得毛利率稳步提升。费用端看，整体费用率保持平稳，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.74cpt、-0.20pct、-0.54pct和-0.47pct。此外，资产减值损失同比增多，主要系存货跌价损失增加，而所得税费用增加主要系利润总额增加所致。公司Q1归母净利润率同比+0.59pct，使得归母净利润同比+16.02%。
    内需缓步复苏，新组织架构走上正轨。开年以来，内需仍然偏弱，影响公司国内酵母及YE表现。此外，公司去年调整组织架构，根据海外经验，整合关联事业部，有助于提升经营效率，更好完成公司目标。根据公司披露信息，新的业务单元已走上正轨。
    盈利预测与投资评级：期待国内回暖，把握低估机遇。收入端看，公司海外业务增速强劲，而国内受整体需求影响偏弱，待内需回暖后，公司增长有望实现双轮驱动。利润端看，公司利润率已在糖蜜价格下降和固定资产折旧增加中取得平衡，稳中有升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.98/2.32元，分别对应2025-2027年19X/17X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

去库结束+本地化成效凸显，海外恢复高增长

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%），归母净利润2.19亿元（yoy+13.98%），扣非归母净利润2.10亿元（yoy+16.94%），经营活动产生的现金流量净额3.06亿元（yoy+37.64%）。2025Q1实现营业收入3.48亿元（yoy+12.6%），归母净利润5892.38万元（yoy+17.25%）。
    点评：
    大客户去库结束+本地化成效凸显，海外恢复高增长，内销受医疗整顿影响，增速下滑。①分市场来看，2024年公司积极部署墨西哥生产基地的筹建，开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场，本土化市场策略取得显著成效，外销收入达7.97亿元（yoy+23.74%），占比提升至52.82%，其中大客户去库结束，需求恢复常态化，大客户收入同比增长30%。国内市场受医疗行业整顿影响，新产品进院节奏放缓，公司内销收入为6.83亿元（yoy-5.39%）；②分业务线来看，麻醉产品和泌尿外科产品稳健增长，分别实现收入4.77亿元（yoy+2.02%）、2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品和导尿产品收入增速较快，分别实现收入1.73亿元（yoy+27.89%）、4.38亿元（yoy+14.66%），主要是大客户定制订单需求增长所致，公司丰富的产品线为业务稳定发展奠定基础。我们认为随着国内需求恢复、海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。
    收入结构变化短期影响毛利率，费控效果凸显，销售净利率提升。2024年公司销售毛利率为44.53%（yoy-1.36pp），主要是因为毛利率较低的境外收入占比提升所致（境内销售毛利率为56.05%，境外销售毛利率为35.60%），从费用率来看，2024年公司费用控制效果凸显，除研发费用率外，其他费用率均有所下降，其中管理费用率为8.61%（yoy-1.02pp），销售费用率为10.48%（yoy-0.94pp），财务费用率为0.14%（yoy-0.22pp），销售净利率为15.14%（yoy+0.4pp），略有提升。从研发角度来看，公司注重创新，持续加大研发投入，近年来新产品不断推出，一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针等已经获批，我们认为新产品陆续推出，不但可以丰富公司的产品线，还能够优化公司产品结构，有望助力公司销售毛利率提升，增强盈利能力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.53、20.62、24.38亿元，同比增速分别为16.1%、17.6%、18.2%，实现归母净利润为2.64、3.24、3.99亿元，同比分别增长20.3%、22.9%、23.1%，对应当前股价PE分别为13、10、9倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：经营阶段性承压，看好利润释放空间

宏川智慧(002930)
    事件：宏川智慧（002930.SZ）发布2024年年度报告及2025年一季报。
    营业收入：2024年实现14.50亿元，同比下滑6.27%；2025年一季度实现3.23亿元，同比下滑14.98%。
    归母净利润：2024年实现1.58亿元，同比下滑46.57%；2025年一季度实现0.21亿元，同比下滑65.10%。
    点评：
    受下游需求减弱影响，公司经营阶段性承压。2024年，公司仓储综合服务实现营收13.47亿元，同比下滑7.13%；实现毛利润6.64亿元，同比下滑19.74%。
    码头储罐业务：截至2024年末，公司码头储罐罐容518.69万立方米，其中控股子公司罐容405.41万立方米，同比增长4.75%。2024年，公司码头储罐业务实现营收12.65亿元，同比下滑7.46%，实现毛利润6.22亿元，同比下滑21.09%。
    化工仓库业务：截至2024年末，公司化工仓库仓容11.53万平方米，同比增长77.66%。2024年，公司化工仓库业务实现营收0.82亿元，同比下滑1.79%，实现毛利润0.42亿元，同比增长7.28%。
    我们认为公司现金流能力突出，利润增厚空间明确。公司现金流能力强，经营性现金流量净额在2024年实现9.12亿元，同比下滑13.63%，在2025年一季度实现2.01亿元，同比增长8.80%。我们认为，持续的现金流有助于公司优化债务结构并压降财务费用，公司财务费用在2024年实现2.44亿元，同比下滑7.05%，在2025年一季度实现0.55亿元，同比下滑10.94%，考虑到公司转债于2026年7月摘牌，我们认为公司具备持续压降财务费用的能力，看好利润后续的释放空间。
    分红：2024年，公司实现现金分红总额1.37亿元，分红比例高达87%，基于2025年4月25日收盘价，公司股息率为2.1%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入13.54、15.17、16.97亿元，同比增速分别为-6.64%、12.02%、11.90%，实现归母净利润1.65、2.31、2.98亿元，同比增速分别为3.92%、40.49%、28.94%，对应EPS为0.36、0.51、0.65元，2025年4月25日收盘价对应PE为26.94、19.18、14.87倍，维持“增持”评级。
    风险因素：出租率不及预期；服务能力市场竞争力不及预期。

2024年年报点评：归母净利润+8.18%，积极扩张货源支撑吞吐量稳增

北部湾港(000582)
    事件：北部湾港（000582.SZ）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现70.03亿元，同比增长0.77%；2024年第四季度实现21.01亿元，同比增长2.30%。
    归母净利润：2024年实现12.19亿元，同比增长8.18%；2024年第四季度实现3.03亿元，同比增长8.56%。
    点评：
    吞吐量稳增。公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，同比增长5.61%，实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，同比增长12.38%。
    向内陆延伸：深挖西部陆海新通道货源。2024年，公司深化西部陆海新通道服务，成立重庆分公司，与通道沿线地区形成政策合力、服务合力及发展合力，深挖西部陆海新通道18个省区市货源，积极联动地市政府、平台公司服务沿线产业发展，海铁联运业务保持平稳增长态势。
    向海外扩张：持续加密航线网络。2024年，公司共新增8条集装箱航线，开通泰国林查班航线、马来西亚航线、越南海防点对点直航。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入71.50、73.58、80.57亿元，同比增长2.09%、2.92%、9.50%，实现归母净利润11.10、11.32、12.42亿元，同比增速分别为-8.91%、1.94%、9.73%，对应EPS为0.48、0.49、0.53元，2025年4月25日收盘价对应PE为18.62、18.27、16.65倍，维持“增持”评级。
    风险因素：新增产能的建设进度不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

业绩短期承压，检验业务呈现高质量发展

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入121.96亿元（yoy-9.04%），归母净利润-3.57亿元（yoy-216.20%），扣非归母净利润-3.80亿元（yoy-228.96%），经营活动产生的现金流量净额12.07亿元（yoy-37.16%）。其中2024Q4实现营业收入29.38亿元（yoy-5.71%），归母净利润-4.88亿元（yoy-118.49%）。
    点评：
    收入短期承压，加大精准中心建设，检验业务呈现高质量发展。2024年受市场需求增长放缓、行业竞争加剧以及公司战略性业务调整影响，公司增长承压，收入和利润均出现下滑，分业务来看：①诊断服务业务实现收入45.20亿元（yoy-12.86%），其中ICL收入41.73亿元（yoy-11.55%），我们认为诊断业务收入下滑主要是因为DRGS等控费措施执行导致医院检验外包需求增长放缓，从业务质量来看，随着公司精准中心建设持续推进，三级医院收入和特检业务收入占比均呈现上升趋势，2024年三级医院收入占比提升至42.82%，特检业务收入实现18.22亿元，占诊断服务业务收入比重为40.31%（yoy+0.81pp），重点疾病项目保持高增长，比如病原感染、血液肿瘤、神经免疫业务分别同比增长57%、51%、38%，诊断服务业务呈现高质量发展趋势。②诊断产品业务实现收入81.34亿元（yoy-6.36%），其中渠道产品77.87亿元（yoy-5.99%），自产产品3.47亿元（yoy-13.84%），我们认为渠道产品下滑主要是受集采和公司业务调整影响，自产产品下滑主要是医疗反腐影响新产品入院进程所致。
    竞争加剧+减值影响表观利润，AI赋能，加速“数智化”转型。由于市场需求增长放缓、行业竞争加剧，公司2024年销售毛利率下滑3.28pp至28.01%，同时公司加大了重点疾病线和海外市场拓展，叠加减值影响，其中信用减值损失4.83亿元，资产减值损失4.02亿元（含商誉减值损失3.78亿元），公司归母净利润亏损3.57亿元。我们认为减值影响的持续性较弱，未来随着行业需求复苏，公司新市场和新技术的布局优势逐步凸显，竞争能力不断增长，盈利能力有望修复。此外，公司抓住AI技术发展带来的机遇，积极推动医学诊断业务的智能化升级，一方面携手华为云发布“迪安医检大模型”，融合人工智能算法与多模态生物数据，助力精准诊断的发展，另一方面利用AI赋能自动化、智慧化实验室建设，提升检验效率，降低检测运营成本，凸显规模效应。我们认为随着AI技术的不断成熟和应用场景的不断拓展，公司有望开启智能诊断的新篇章，打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.60、131.89、140.16亿元，同比增速分别为3.0%、5.0%、6.3%，实现归母净利润为4.60、7.34、9.05亿元，同比分别增长228.8%、59.4%、23.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、12、9倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

毛利率保持稳定，AI赋能加速市场拓展

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。
    点评：
    境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。
    研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

25Q1利润率创新高，公司业绩保持增长

海油工程(600583)
    事件：2025年4月25日，海油工程发布2025年一季度报告，2025年第一季度，公司单季度营业收入50.96亿元，同比下降10%，环比下降46.5%；单季度归母净利润5.41亿元，同比上涨14%，环比上涨30%；单季度扣非后净利润4.77亿元，同比上涨19%，环比下降5%；基本每股收益0.12元，同比上涨9%，环比上涨20%。
    点评：
    2025Q1公司利润率保持提升。2025Q1，公司毛利率为16.15%，环比+2.76pct，同比+6.24pct；公司净利率为10.76%，环比+6.31pct，同比+2.26pct，创2020年本轮油价周期以来新高，我们认为，随着公司持续降本增效以及海外高质量合同进入执行期，公司盈利能力不断改善。
    海上安装工作量仍同比保持较高水平。25Q1公司运行项目69个，其中完工4个项目，总运营项目数量较24Q1增加6个。钢材加工量、海上作业投入船天分别为10.97万吨、0.59万天，分别同比-19.34%、+22.92%，环比+12.05%、-29.76%。本季度内，公司海外卡塔尔NFPS EPC2、ISND5-2、RUYA EPCI09工程，以及乌干达Kingfisher工程稳步推进。
    公司在手订单充足。25Q1公司实现承揽额35.63亿元，同比-45%，我们认为主要和国内中海油订单释放节奏有关。Q1国内主要承揽的是蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、东方13-3气田开发、垦利10-2油田开发等工程，海外承揽项目主要包括道达尔ALK海管更换、壳牌HI井口平台EPF工作包等工程。截至25Q1期末，公司在手订单总额约为384亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为25.47、27.94和30.10亿元，同比增速分别为17.8%、9.7%、7.7%，EPS（摊薄）分别为0.58、0.63和0.68元/股，按照2025年4月25日收盘价对应的PE分别为9.50、8.66和8.04倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度良好，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

集采助力产品放量，盈利能力逐步增强

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。
    点评：
    集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。
    盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

白电主业经营稳健，年报减值计提充分

星帅尔(002860)
    事件：公司2024年实现收入20.77亿元，同比下降27.84%，归母净利润1.44亿元，同比下降29.03%；其中Q4季度实现收入5.62亿元，同比下降5.33%，归母净利润亏损0.02亿元。
    点评：
    白电主业经营稳健，收入及盈利能力双增：24年公司白电业务（包括冰箱压缩机配件等）实现收入8.48亿元，同比增长21.04%；毛利率34.07%，同比增长1.91pct。在家电国补政策带动下，公司白电业务实现收入、毛利率双增。
    光伏板块承压逐步触底：24年公司光伏业务收入9.74亿元，同比下降50.56%，主要系光伏组件行业价格下降明显；毛利率为5.01%，同比下降3.80pct。2024年第四季度，受原材料成本支撑和去库存结束，光伏组件价格触底反弹。
    报表减值计提充分，25年轻装上阵：公司24年信用减值损失、资产减值损失合计4253.10万元，其中浙特电机业务调整，对于部分不符合浙特电机业务发展的设备及生产效率低下的设备进行封存，计提相关固定资产减值损失2,211.86万元；财务费用2,837.12万元，同比增长3,840.92%（主要系计提可转债利息）。若还原上述减值计提科目，24年实际经营状况稳健。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入为22.3亿、24.7亿、27.3亿元，同比增长7.2%、11.0%、10.6%；归母净利润为2.32亿、2.67亿、3.02亿元，同比增长61.7%、14.8%、13.1%，对应25-27年市盈率为16.3x、14.2x、12.5x。
    风险因素：宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

蓝思科技2025年第一季度报告点评：多元姿态迈入AI时代，业绩增长动能强劲

蓝思科技(300433)
    事件：4月17日，蓝思科技发布2025年一季度报告。报告期内，公司实现营业收入170.63亿元，yoy+10.10%；归母净利润达4.29亿元，yoy+38.71%；扣非归母净利润达3.78亿元，yoy+60.99%。报告期内公司销售毛利率/销售净利率分别达12.80%/2.66%，分别yoy+0.28pct/0.62pct。点评
    多元发展趋势良好，业绩增长动能强劲。据IDC数据，2025Q1全球智能手机出货量同比增长1.5%。苹果、小米分别yoy+10.0%、+2.5%。其中，由于积极有力的消费刺激政策，中国市场尤为亮眼。2025年第一季度中国智能手机市场出货量同比增长3.3%。得益于消费电子行业较高景气度，尤其是苹果、小米等公司核心客户的持续增长，公司延续了去年以来的增长势头，2025年年度第一季度业绩大幅增长。目前，公司多元化趋势良好，手机、电脑、可穿戴、汽车、机器人等业务体系完备。展望未来，中国的消费补贴仍有望在中期持续且力度或加大，AI发展或重新定义消费电子终端，并有望拉动自动驾驶、机器人等核心赛道成长。公司技术底蕴深厚，与核心客户合作紧密，叠加今明年苹果公司创新高潮，公司或迈入高速发展阶段。
    资本结构持续优化，研发力度不断加大。截至2025Q1，公司资本结构进一步优化，资产负债率达37.69%，下降到近年的新低。公司在第一季度加大了研发力度，研发费用达7.91亿元，同比增加37.6%，研发费用率同比+0.9pct达4.6%。合同负债方面，2025Q1达1913万，yoy+36.55%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为921.79/1123.13/1320.23亿元，yoy+32%/+22%/+18%；归母净利润分别为52.51/69.13/86.51亿元，yoy+45%/+32%/+25%。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

盈利能力显著提升，国内与海外市场齐发力

中通客车(000957)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收57.3亿元，同比+35.1%，实现归母净利润2.5亿元，同比+258.1%。2025年Q1公司实现收入16.9亿元，同比+32.1%，环比+12.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+80.5%，环比+41.7%。
    点评：
    业绩持续高速增长，期间费用率显著降低。从收入端看，2024年公司收入57.3亿元，同比+35.1%；2025Q1公司实现收入16.9亿元，同比+32.1%，环比+12.9%。从盈利能力看，24年公司毛利率为18.6%，同比-5.3pct；归母净利率为4.3%，同比+2.7pct；对应归母净利润为2.5亿元，同比+258.1%。25Q1的毛利率为15.1%，同比-0.2pct，环比-8.8pct；归母净利率为4.5%，同比+1.3pct，环比+0.9pct；对应归母净利润为0.8亿元，同比80.5%，环比41.7%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2/2.7/4.1/-0.6%，分别同比-3.7/-0.9/-1.0/-0.3pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3/1.4/3.2/-0.8%，分别同比-2.2/-1.0/+0.4/-0.4pct，环比-2.3/-1.9/-3.0/-0.1pct。
    国内新能源公交补贴政策持续，旅团市场复苏向好态势明显。公司结构调整取得显著成效，大中型座位车增长较快，客旅团转型初见成效。2024年公司国内实现营收25.2亿元，同比+34.1%。中国客车行业呈现显著复苏态势，受益于国内“以旧换新”政策、旅游需求释放及海外出口增长等因素影响，行业6米以上客车销售12.6万辆，同比增长33.4%，创2020年以来新高。
    海外市场需求高涨，公司出口表现亮眼。公司海外市场发展迈入新阶段。全年出口销量同比增长35.9%。中东市场再创佳绩，沙特、阿联酋等订单令行业瞩目。在雅加达、汉诺威、俄罗斯、新加坡等地，中通客车闪亮世界舞台，品牌影响力持续增强。公司产品创新成果更加丰硕。2024年公司成功开发了欧洲、俄罗斯、新加坡等地的H系、L系等高端纯电动和燃油车型，并实现了批量销售；适应“大转小”“适老化”趋势，开发了多款N系纯电动公交，填补了市场空白，并提升了校车产品的竞争力。同时，公司在智能电控与节能研究、智能驾驶技术、燃料电池技术以及整车NVH性能方面取得了重要突破，提升了产品的技术含量和市场竞争力。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

稳居商用车行业第一，“新能源”和“国际化”战略效果显著

福田汽车(600166)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收477.0亿元，同比-15.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比-91.1%。其中Q4公司实现收入119.4亿元，同比-9.3%，环比+1.2%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-391.2%，环比-2052.2%。
    点评：
    盈利能力改善，毛利率持续回暖。从收入端看，2024年公司收入477.0亿元，同比-15.0%；Q4公司实现收入119.4亿元，同比-9.3%，环比+1.2%。从盈利能力看，24年公司毛利率为12.6%，同比+1.3pct；归母净利率为0.2%，同比-1.5pct；对应归母净利润为0.8亿元，同比-91.1%。24Q4的毛利率为12.8%，同比+3.5pct，环比+0.1pct；归母净利率为-2.9%，同比-3.9pct，环比-3.1pct；对应归母净利润为-3.5亿元，同比-391.2%，环比-2052.2%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0/2.9/4.0/0.1%，分别同比+0.2/+0.2/+0.3/+0.3pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3/2.4/3.3/0.6%，分别同比-0.0/+0.5/-1.2/+0.6pct，环比-0.0/-0.8/-0.7/+0.4pct。经常性利润总额同比下降，主要由于2024年重卡行业竞争激烈，内卷严重，市场价格不断下探，奔驰业务产品前期投入较大，重资产运营，且2024年销量不及预期，盈利能力大幅下降，上述因素导致公司投资收益同比大幅降低。
    稳居商用车龙头地位，新能源战略提速发展。2024年公司全年实现销量61.4万辆，同比-2.7%，市占率15.9%，同比+0.2pct。其中，新能源实现销量5.4万台，同比增长35%，市场占有率同比+0.4pct。公司持续推进新能源第一战略落地，拉动全价值链全面向新能源转型，三电和氢燃料等新能源核心技术和核心模块逐步实现自主可控，全力打造智能化新能源专属整车平台架构，发布爱易科生态品牌，打造一体化解决方案。公司新能源产品矩阵持续扩容，陆续推出了包括面向重卡市场的福田欧曼银河9和银河7，轻卡市场的欧马可智蓝ES1和奥铃智蓝EL以及电动中VAN平台的风景i系列、首款新能源专属平台产品福田卡文乐福等新产品，覆盖不同细分市场，竞争力不断提升。
    纵深推进国际化战略，海外市场表现亮眼。2024年公司累计出口整车15.3万辆，同比增长17.3%，市占率17%，稳居中国商用车出口第一。其中，轻卡、皮卡、VAN、大中客等业务销量、占有率提升。在美洲、东南亚市场优势明显，在欧洲、日本等高端市场实现突破，非洲市场取得大幅增长。泰国市场实现属地化运营，美洲、非洲、中亚等属地化项目稳步推进。公司将优化海外管理架构，全力支持中重卡业务破局突围，全面实施“福田+时代”海外双品牌战略，实现产品平台与海外贸易平台的资源共享。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

永新股份：增长延续稳健，25年新征程

永新股份(002014)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入8.48亿元（同比+1.6%），归母净利润0.89亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+3.1%）。在去年同期高基数+原油价格下跌传导至产品售价情况下，收入延续平稳增长，利润增速略快于收入增速，整体经营质量保持稳健。
    彩印终端稳步改善，薄膜产品结构提升。25Q1日用品类/粮油食品类社会零售总额同比+6.8%/+12.2%，单3月分别同比+8.8%/+13.8%，整体下游需求稳步改善；我们预计公司下游客户25年去库压力弱化，整体订单保持稳健。25Q1原油价格持续下跌，我们预计公司彩印产品顺价下跌，销量有望稳健增长。功能性薄膜延续较快增长，功能性、差异化产品出货占比稳步提升，规模效应有望进一步释放，我们预计后续盈利能力仍有提升空间。此外，海外业务延续扩张，我们预计彩印、薄膜增速均高于国内市场。
    管理团队焕新，年轻化促进思变。我们预计公司后续加强激励和人才引进，在产品研发、销售等层面加强中高端人才引进，通过市场化激励保持团队向上动力和忠诚度。业务层面扩张有望加速，新客户拓展延续，重点发展新产品、新技术，扩张差异化产品布局；同时加速出海，有望在海外增加办事处以提升本土化运营能力。
    盈利能力平稳，营运能力稳定。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为21.3%/10.5%（同比-0.7/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.8%/3.8%/4.2%（同比-0.3/-0.7/-0.1pct）。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为51/67/34天（同比+10/+3/+1天），经营性现金流净额为-0.27亿元（同比+0.45亿元），我们预计或与季节性因素相关。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1、5.5、6.1亿元，对应PE为13X、12X、11X。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

“四维联动”25Q1业绩超预期，25年公司有望迎经营拐点

广誉远(600771)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入12.21亿元（同比-4.87%），归母净利润0.74亿元（同比-17.35%），扣非归母净利润0.69亿元（同比-23.52%）。2025Q1年公司实现营业收入4.17亿元（同比+21.48%），实现归母净利润0.64亿元（同比+53.94%），扣非归母净利润0.64亿元（同比+31.24%）。
    点评：
    24年利润因信用减值损失而承压，经营质量呈改善趋势：①从收入上看，24年公司传统中药收入达7.78亿元（同比-12.92%），精品中药收入达3.51亿元（同比+24.87%），医药商业收入达0.45亿元（同比-27.53%），养生酒收入达0.27亿元（同比-24.39%）。在重点品种销量方面，内科开窍品类销量为312.81万粒/公斤（同比-13.69%），内科扶正品类销量为2695.28万丸（同比+11.8%），妇科扶品类销量3885.96万瓶/丸/支（同比+6.96%）。②从利润上看，24年公司扣非归母净利润和归母净利润下滑幅度较大主要系24年公司计提0.7亿元信用减值损失所致（23年仅计提0.25亿元）。若剔除该信用减值损失影响，24年公司经营质量呈现出改善趋势，一方面系24年公司毛利率提升0.68个百分点（24年综合毛利率达73.62%），另一方面系公司的销售费用率和管理费用率有所下降，24年公司销售费用率下降2.68个百分点（24年销售费用率为47.43%），24年管理费用率下降0.14个百分点（24年管理费用率为7.09%）。③24年公司调整经营思路，用发展的思维践行以“增长”促经营的理念，把“增长”作为首要任务和目标，把“提升经营能力”作为保障增长的重中之重。24年新开发代理商43家，终端门店总数达462家；构建起线上线下并行和业态互补，实现“互联网+门店医/药+大健康养生管理+中医文化服务”的价值闭环。
    “四维联动”推动25Q1业绩开门红，25Q1经营质量仍在提升：①25Q1公司业绩取得开门红，开门红源于公司推动“四维联动”。1）市场端，公司深化与全国TOP级连锁战略合作，加大医学存量市场深耕和空白市场开发，精品门店招商增长显著，普药商销渠道体系实现突破，综合推动销售收入实现增长；2）产品端，公司始终坚守质量红线，降本增效行动有效施行，良好的产品力有效促进了市场份额的稳步提升；3）品牌端，公司持续强化学术与品牌赋能，与中国中医科学院中药研究所等国内一流科研院所开展科研合作，与中央电视台联合推出《智药传承
    广誉远扬》优质节目，触达3亿受众，品牌溢价效应显著；4）运营端，公司服务保障能力提升，重构优化销售政策及考核体系，常态化开展市场秩序整治，内控提质赋能经营，费效比显著提升。②25Q1公司经营质量持续提升，25Q1公司扣非归母净利率提升1.35个百分点（25Q1扣非归母净利率达15.35%），销售费用率下降4.88个百分点（25Q1销售费用率为41.32%），管理费用率下降1.05个百分点（25Q1管理费用率为4.83%）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.28亿元、16.56亿元、19.27亿元，同比增速分别约为17%、16%、16%，实现归母净利润分别为1.23亿元、1.51亿元、1.86亿元，同比分别增长约65%、24%、23%，对应当前股价PE分别约为76倍、61倍、50倍。
    风险因素：原材料价格上涨，市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期。

2024&25Q1点评：业绩超预期，产品差异化优势驱动品牌势能增长

曼卡龙(300945)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现营收23.57亿元/yoy+22.55%，实现归母净利润0.96亿元/yoy+20.02%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy+13.47%，经营活动现金流净额1.11亿元/yoy+117.93%。2025Q1实现收入7.14亿元/yoy+42.87%，归母净利润0.43亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润0.40亿元/yoy+25.95%，经营活动现金流净额0.16亿元/yoy-25.31%。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.14元（含税），现金分红总额0.37亿元，分红率38.17%。
    点评：
    践行互联网线上战略，以线上赋能线下，实现全渠道发展。2024年分主要销售渠道来看，直营店/专柜/加盟/电商分别实现收入2.7/4.1/3.8/12.9亿元，毛利率分别为31.06%/23.77%/9.13%/7.17%，其中，电商渠道收入同增40.76%，占公司营收的54.83%，贡献了2024年主要收入增长。公司通过打造互联网电商的综合运营能力，搭建线上新零售平台，赋能线下消费，并通过提升线下门店体验感促进线上销售。2024年线下渠道收入（含委托加盟）10.56亿元，同增5.92%，主要来自渠道扩张。截至2024期末，公司门店235家，净增加67家，已覆盖15省2市，其中直营/专柜/加盟分别54/60/121家，分别净增19家/净关3家/净增1家。2024年新增的省外门店占比66%，省外地区收入同增87.28%，主要得益于公司以线上赋能线下的运营战略，省外区域实现快速发展。2025Q1，公司线上/线下分别实现收入2.83/4.31亿元，同增60.80%/33.02%，线上线下均表现亮眼。
    2024年直营+专柜/加盟单店毛利分别同增6.15%/9.94%，黄金表现亮眼，镶嵌受行业影响形成拖累。2024年公司直营+专柜单店收入637万元，同降1.92%，其中镶嵌单店收入43.27万元，同降46.39%；直营+专柜单店毛利169.73万元，同增6.15%，其中镶嵌单店毛利19.05万元，同降48.21%。2024年公司加盟单店收入321万元，同降0.48%，其中镶嵌单店收入11.35万元，同降53.04%；加盟单店毛利29.30万元，同增9.94%，其中镶嵌单店毛利2.20万元，同降60.36%。分产品来看，镶嵌收入、利润下滑幅度较大，黄金表现亮眼，为单店毛利增长的核心驱动。2024年公司素金饰品/镶嵌饰品分别实现收入22.8/0.68亿元，同比+29%/-54%，素金饰品毛利率12.37%，同比提升0.43pct。公司聚焦Z世代审美，以“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，打造“年轻、时尚、活力”的品牌关键词，在黄金首饰领域形成差异化产品优势，实现品牌力提升。
    盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为30/39/48亿元，同比+29%/+28%/+24%，归母净利润分别为1.28/1.65/2.10亿元，同比+33%/+29%/+27%，对应2025年4月25日收盘价PE分别为25/19/15X。
    风险因素：产品推新不及预期，渠道扩张不及预期，线上竞争加剧致电商ROI下降，金价剧烈波动。

多个下游行业表现强劲，合作伙伴战略成效卓著

容知日新(688768)
    事件：容知日新发布2024年年度报告及2025年一季报，2025年公司实现营收5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非净利润1.05亿元，同比增长84.06%；公司整体毛利率为63.62%，同比增加1.49pct；2024年第四季度，公司实现营收2.41亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长32.56%；实现归母扣非净利润1.03亿元，同比增长29.90%。2025年第一季度：公司实现营收0.84亿元，同比增长37.51%；实现归母净利润-0.06亿元，同比减亏0.13亿元；实现归母扣非净利润-0.07亿元，同比减亏0.12亿元。
    多个下游表现突出，经销渠道收入大幅增长。分下游行业来看，公司多个赛道呈现强劲增长，2024年公司电力行业实现收入2.29亿元，同比增加17.92%；冶金行业实现收入1.05亿元，同比增加41.40%；水泥行业实现收入0.29亿元，同比增加13.12%；煤炭行业实现收入0.80亿元，同比增加63.61%。受招标流程较长，客户提货窗口期较短等原因，石化行业表现相对较弱，2024年实现收入0.84亿元，同比减少13.10%。经销收入同比增长44.76%，达1.11亿元。同时，毛利率水平达76.34%，较直销高14.75pct，为公司收入增长和盈利质量改善提供有效助力。
    加码研发投入，探索大模型在PHM领域的效能提升潜力。伴随DeepSeek等深度思考大模型发布，公司专业大模型PHMGPT实现迭代升级。升级后系统可对原始采集的波形数据进行多维度高效分析，基于分析结果开展诊断推理，形成端到端完整工作链路。通过深度剖析数据并结合行业专有知识库，生成更契合客观实际与专业机理的诊断结论，推动工业AI从“感知智能”向“认知智能”跨越。同时，以巡检机器人为代表的场景化智能解决方案，运用深度学习技术在图像、声音、视频等数据上研发出超20种AI算法，用于预测皮带传输机场景关键故障，目前在客户现场积极试点。2024年公司研发费用率达18.36%，始终将投入研发作为获取竞争力的重要途径，不断拓展监测覆盖范围与准度。
    三大战略推动公司高质量发展。伙伴战略：2024年下半年于煤炭行业试点，通过全球寻找伙伴、升级商业模式，增加业务机遇线索，提升订单质量，市场反馈良好。该战略持续迭代细化，为全行业营销模式变革奠定基础。服务战略：聚焦为客户持续创造价值，做好价值呈现以提升口碑。依托公司诊断服务能力与研发能力，加速推进服务产品化。好产品全球化战略：从产品规划阶段即着眼全球市场需求，确保产品质量、接口、标准、安全等全面符合目标市场要求。通过“海外需求牵引→国内产品升级迭代→全球竞争力强化”的双循环驱动，为全球化布局夯实基础。
    盈利预测与投资评级：公司所处PHM赛道仍处在低渗透高增速的成长期，作为行业领军者，公司有望中长期实现稳健且高速的增长。我们预计2025-2027年EPS分别为1.74/2.31/3.06元，对应P/E分别为30.34/22.87/17.23倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

中宠股份：自主品牌增速亮眼，美国&加拿大增量显著

中宠股份(002891)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入44.65亿元（同比+19.2%），归母净利润3.94亿元（同比+68.9%）；25Q1实现收入11.01亿元（同比+25.4%），归母净利润0.91亿元（同比+62.1%），我们预计公司25Q1自主品牌增长靓丽、美国&加拿大工厂持续增长。
    国内：Q1自主品牌增速靓丽，顽皮烘焙粮重磅推出。2024年公司境内收入14.14亿元（同比+30.8%），其中24H2收入7.97亿元（同比+37.2%）、较24H1显著提速。24年境内毛利率35.2%（同比+3.9pct），其中24H2毛利率33.7%（同比+4.3pct）；我们预计25Q1顽皮品牌改革成效显著，领先、Zeal延续高增；根据蝉妈妈，4月1-25日顽皮GMV同比+83.4%。自主品牌产品结构持续优化、中高端主粮占比稳步提升，玩法持续丰富，如与人民网、欧阳娜娜合作，推动品牌专业度提升&年轻化；大品牌策略成效渐显，带动境内毛利率持续同比提升。顽皮近期重磅推出小金盾烘焙粮，伴随持续孵化、烘焙粮新品表现值得期待。
    海外：Q1美国&加拿大增长较好，出口业务受关税影响较小。2024年公司境外收入30.51亿元（同比+20.4%），其中24H2收入17.12亿元（同比+29.9%），24H2美国工厂技改完成、产能逐步爬坡，带动收入增长提速。24年境外毛利率24.9%（同比-0.3pct），其中24H2毛利率24.7%（同比-3.2pct）；我们预计25Q1公司境外收入同比+20%左右，其中海外子公司（美国+加拿大）同比+40%左右，主要系24年同期美国工厂技改低基数、加拿大订单势头较好，且伴随加拿大二期、美国二期陆续投产，我们预计海外子公司部分有望延续高速增长；我们预计公司对美出口的国内订单能够有效由柬埔寨产能承接、接单&出货影响较小，国内产能后续或更多承接欧洲&东南亚客户。
    盈利能力快速优化，营运水平健康。25Q1公司毛利率/归母净利率31.9%/8.3%（同比+4.0/+1.9pct），盈利能力同比持续提升，主要系美国&加拿大工厂占比提升、内销自主品牌产品结构升级。25Q1销售/管理/研发费用率分别为11.4%/6.1%/2.1%（同比+1.0/+1.0/+0.4pct），费用投放节奏可控。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为68/51/49天（同比-19/+1/+1天），经营性现金流净额+1.90亿元（同比+2.04亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润4.7、5.9、7.3亿元，对应PE分别为34X、27X、22X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险，自主品牌推广不及预期风险

产量有望稳步增长，煤炭主业成长空间广阔

华阳股份(600348)
    事件：2025年4月25日，华阳股份发布年度报告，2024年公司实现营业收入250.60亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润22.25亿元，同比下降57.05%；扣非后净利润20.98亿元，同比下降58.73%。经营活动现金流量净额34.88亿元，同比下降49.73%；基本每股收益0.59元/股，同比下降59.03%。资产负债率为53.28%，同比下降1.77pct。
    2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比下降5.53%，实现归母净利润5.97亿元，同比下降31.18%；扣非后净利润6.31亿元，同比下降19.12%。经营活动现金流量净额3.44亿元，同比下降19.40%；基本每股收益0.17元/股，同比下降29.17%。资产负债率为52.50%，同比上涨1.05pct。
    点评：
    2024年受安监影响公司煤炭产量下滑，成本抬升。煤炭产销量：2024年，公司实现原煤产量3837万吨，同比降低16.41%；商品煤销量3554万吨，同比降低13.32%，其中洗块煤376万吨，同比降低5.89%；洗末煤207万吨，同比增长88.39%；末煤2,494万吨，同比降低24.90%；煤泥销量141万吨，同比增长5.66%。煤炭售价与成本：2024年，公司煤炭综合售价567.04元/吨，同比降低6.40%；单位销售成本339元/吨，同比增加14.7%。
    2025年一季度，公司煤炭产量同比提升，成本呈现下降态势。2025年一季度，公司原煤产量993.6万吨，同比增加16.9%；商品煤销量875.40万吨，同比增加5.7%。2025年一季度，公司煤炭综合售价511.54元/吨，同比下降13.1%；单位销售成本292.2元/吨，同比减少19.2%。
    煤炭主业稳步增长，未来成长空间广阔。2024年，公司以68亿元成功竞拍于家庄区块煤炭探矿权，进一步增加公司煤炭资源储备量6.3亿吨。此外，七元煤矿启动联合试运转，完成了由“建”到“采”历史性转变，并有序推进泊里项目建设。随着七元煤矿的产量逐步释放和泊里煤矿未来建成投产，公司煤炭产量有望持续增长，未来成长空间广阔。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。分红方面，2024年，公司宣告拟每股派发现金红利0.309元（含税），现金分红比例达到50.01%。以4月25日收盘价计算，公司现金股息率4.7%，股息回报水平较高。估值方面，以2025年预测业绩计算，A股市盈率为10.67倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为22.21/24.79/27.71亿元；EPS分别为0.62/0.69/0.75元/股；对应PE为10.67/9.56/8.72倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

赛维时代：服饰品牌动销靓丽，存货因素影响短期盈利

赛维时代(301381)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入102.75亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润2.14亿元（-36.2%），扣非归母净利润1.81亿元（-41.3%）；24Q4公司实现收入34.74亿元（+58.7%），归母净利润0.19亿元（-83.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-82.4%）；25Q1公司实现收入24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%），扣非归母净利润0.41亿元（-42.3%）。
    服饰业务保持快速增长，品牌战略持续深化。分产品看，2024年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务/其他业务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55/0.49亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%/+62.9%。24年公司前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner均归属服饰配饰品类，分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.60/3.38亿元，分别同比+50.4%/+61.9%/39.0%/145.7%/86.5%，前五大品牌合计占总营收约59%，公司品牌战略持续深化，进展良好。分地区看，24年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为4.6%/88.1%/6.9%，北美是公司最大市场。
    存货因素影响公司短期盈利能力及营运能力。2024年公司毛利率为43.8%（同比-2.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%/2.1%/1.2%/-0.3%，分别同比+2.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约81天（同比增加约10天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额-4.69亿元。我们认为公司上述表现主要受短期备货影响，根据公司公告，存货增加主要系销售规模增加和新品开发数量增加而导致的常规备货增加，同时公司结合贸易等相关政策变化的预期对部分品类进行提前备货。24年公司计提减值准备约0.91亿元，主要来自存货跌价准备，我们预计与非服饰配饰品类有关。25Q1公司毛利率为43.9%（同比-3.3pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/2.1%/1.1%/-0.4%，分别同比+0.3pct/持平/-0.5pct/持平，根据公司公告，25Q1营销策略是基于24年下半年集中推广期的效果进行更精准推广措施优化，故集中推广期强度有所降低。
    以品牌战略为基础，拓展非美市场，推进海外供应链布局。展望未来，我们认为公司有望持续深化品牌战略布局，加速新品牌孵化，提升市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。2025年公司或将在巩固现有优势区域的基础上，积极拓展非美市场，如欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。考虑到未来关税风险存在加剧的可能性，公司或积极谋划并推进海外供应链布局，东南亚地区或成为公司布局首选区域。根据公司公告，越南自有工厂已顺利建成投产，同时公司已在东南亚储备有部分核心品类的优质供应商，并已开展多轮生产磨合。我们预计公司25年有望通过自主生产+委托加工的方式提高海外采购占比，降低贸易风险。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，PE分别为24.9X/18.3X/13.5X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

润本股份：防晒新品推广成功，青少年系列上新可期

润本股份(603193)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司实现收入13.18亿元（同比+27.6%），归母净利润3.00亿元（同比+32.8%）；单24Q4收入2.81亿元（同比+34.0%），归母净利润0.39亿元（同比-13.3%）；25Q1收入2.40亿元（同比+44.0%），归母净利润0.44亿元（同比+24.6%）。剔除政府补贴+利息收入基数影响，25Q1实际经营净利润增速更快。
    婴童护理：防晒啫喱快速放量，青少年系列值得期待。2024年公司婴童护理产品实现收入6.90亿元（同比+32.4%），毛利率59.8%（同比+1.5pct）；25Q1实现收入1.79亿元（同比+65.6%）、增速靓丽，婴童护理均价同比+34.2%，主要系新品儿童防晒啫喱、儿童指缘精华乳、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护精华棒产品单价较高。防晒啫喱2月推出，肤感、防晒效果及性价比较好，我们预计销售额有望快速攀升。
    驱蚊：户外驱蚊持续拓展，山姆渠道快速放量。2024年公司驱蚊产品实现收入4.39亿元（同比+35.4%），毛利率54.2%（同比+3.9pct）；25Q1实现收入0.43亿元（同比+10.5%）、增长稳健，驱蚊产品均价同比+2.2%。大单品室内驱蚊液持续升级，25H1推出童锁款电热蚊香液，并进驻山姆渠道；此外，公司发力户外驱蚊场景，持续迭代驱蚊喷雾产品以满足细分场景需求。
    实际经营净利率稳健，毛利率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率为57.7%/18.4%（同比+2.0/-2.9pct），剔除非经营性影响后利润率预计平稳，销售/管理/研发费用率分别为31.5%/3.7%/3.2%（同比+1.3/-0.6/-0.9pct）。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为134/7/71天（同比-9/+2/-3天），经营性现金流净额为-0.15亿元（同比+0.13亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/5.3/7.0亿元，对应PE分别为36X/27X/20X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

创新药AR882临床进展顺利，有望打造成为现象级大单品

一品红(300723)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入14.50亿元，同比减少42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少392.52%；实现扣非归母净利润-2.89亿元，同比减少340.82%。2025年Q1公司实现营业收入3.77亿元，同比减少39.48%；实现归母净利润0.57亿元，同比减少43.70%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比减少84.50%。
    点评：
    发展战略清晰，聚焦儿童药和慢病用药。
    公司发展战略清晰，重点聚焦儿童药和慢病药两大细分领域。
    1）儿童药：2024年公司儿童药实现营业收入9.36亿元，2025年Q1公司儿童药实现营业收入2.47亿元。根据2024年年报，公司现有儿童药注册批件26个，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种，可用于治疗儿童流感、感冒、感染性疾病、功能性消化不良、手足口病、湿疹、过敏性疾病等多种临床需求迫切的常见疾病；公司现有在研儿童药有18个项目，涵盖癫痫、流感、哮喘等多种高发疾病。
    2）慢病药：2024年公司慢病药实现营业收入3.70亿元，2025年Q1公司慢病药实现营业收入0.82亿元。根据2024年年报，公司现有慢病药注册批件65个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，多个产品入选《国家基本药物目录》和《国家医保目录》，公司现有在研慢病药项目29个，多数产品具有独家专利和独特治疗优势；2024年公司新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。
    AR882具备Best in-class潜力，海外和国内临床进展顺利。
    AR882是公司具备自主知识产权的全球1类小分子创新药，主要用于治疗痛风/高尿酸血症，AR882已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示：与现有疗法相比，AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。目前AR882海外和国内均处于关键性三期临床研究阶段。
    1）海外临床进展：AR882正在开展两项全球关键性临床Ⅲ期研究REDUCE2和REDUCE1。2024年6月底，REDUCE2试验完成首例患者首次给药；2024年12月，REDUCE2试验已完成超过50%患者入组；2025年3月6日，REDUCE2试验完成全部患者入组。REDUCE1是一项与REDUCE2平行的Ⅲ期临床研究，2025年3月17日，REDUCE1试验完成首例患者入组。2024年8月，AR882获得美国FDA授予的快速通道资格（FTD），将有利于加速推进该药的临床试验以及注册上市进度。
    2）国内临床进展：AR882正在开展国内Ⅱ/Ⅲ期临床试验。2024年6月，AR882完成II期阶段全部受试者入组；2024年10月，AR882国内II期临床试验结果揭晓并达到主要终点，治疗6周时已经展现出卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出优效（P〈0.001），AR882耐受性良好，无任何重度不良反应发生。AR882国内临床研究已经进入III期临床阶段，2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。
    我们认为，在已经完成的全球多中心II期临床试验中，创新药AR882疗效和安全性得到初步验证，具备Bestin-class潜力，目前海外III期临床REDUCE2已经完成入组，2025年有望读出中期数据，海外III期临床REDUCE1和国内III期临床正在加速推进入组，AR882距离商业化越来越近。
    高尿酸血症/痛风发病率较高，AR882有望打造成为现象级大单品。
    高尿酸血症的发病率较高，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球高尿酸血症患病人数9.28亿人，预计2030年全球高尿酸血症患病人数将达到14.19亿人；2020年中国高尿酸血症患病人数1.67亿人，预计2030年中国高尿酸血症患病人数将达到2.39亿人。高尿酸血症是导致痛风的重要原因，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球痛风患病人数2.1亿人，预计2030年全球痛风人数将达到3.3亿人，2020年中国痛风患病人数3,420万，预计2030年中国痛风人数将达到5,220万人。目前已经上市的治疗高尿酸血症/痛风的常用药物包括非布司他、苯溴马隆、别嘌醇等，临床疗效和安全性上均存在一定的局限性。AR882是一种高效选择性尿酸转运蛋白(URAT1)抑制剂，除了能降低痛风患者的血尿酸（sUA）水平外，还能显著减少痛风石、减轻尿酸结晶负担及降低痛风急性发作率。2024年6月中旬，AR882溶解痛风石临床试验成果亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会，研究表明AR882在痛风石患者中进行的第6至12个月扩展研究中，患者的安全性和耐受性良好，sUA显著降低，表现出持续的痛风石和晶体体积溶解。
    我们认为，无论是全球来看还是国内来看，高尿酸血症/痛风人群基数较高且发病率呈现上升趋势，现有临床用药存在一定局限性，已有研究表明AR882具备独特竞争优势，如果成功上市，面对广阔的人群基数，有望打造成为具备全球竞争力的现象级大单品。
    发布新一期股权激励，2025年轻装上阵再出发。
    2025年2月，公司发布新一期股权激励方案，拟向353人核心骨干员工授予股票期权总量不超过765.20万份，约占公司总股本的1.694%。业绩考核目标方面，公司设立3个行权条件（满足其一即可）：1）以2023年为基准年，公司2025-2027年考核利润增长率分别不低于32%、52%、75%，考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益，2023年考核利润基数约为4.52亿元；2）2025-2027年每年获批一个创新药IND（临床试验申请）；3）2025-2027年每年获得药品注册批件数量不低于10个。
    我们认为，公司底部发布股权激励方案，业绩考核同时兼顾利润指标和研发指标，2025年有望轻装上阵再出发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.96亿元、20.18亿元、22.68亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.12亿元、2.51亿元，EPS（摊薄）分别为0.40元、0.47元、0.56元，对应PE估值分别为93.93倍、80.69倍、68.30倍。
    风险因素：AR882研发失败的风险；集采降价不确定性风险；行业竞争加剧的风险。

产能爬坡带动业绩增长，2024全年业绩同比+21%

正裕工业(603089)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入23.0亿元，同比增长31.0%，归母净利润0.7亿元，同比增长21.4%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长22.19%。2024全年毛利率24.1%，同比-0.44pct，净利率4.0%，同比+0.51pct。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，利润率比提升。2024Q4公司实现营业收入6.63亿元，同比+37.2%，实现归母净利润0.25亿元，同比+463.4%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+344.79%。单季度销售毛利率23.39%，同比+2.71pct，环比-0.4pct；净利率5.21%，同比+7.72pct，环比+1.08pct，公司营业收入及利润率同比持续提升。
    期间费用率同比下降，持续核心领域研发投入。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96%、5.39%、4.92%、-0.52%，同比分别-2.7pct、+0.8pct、+0.2pct、-2.2pct，环比分别+0.3pct、+0.1pct、+0.5pct、-2.4pct，公司研发费用率同环比增长，研发方向包括橡胶减振空气弹簧、电控无级调节减震器、重载荷舒适性可调减震器、高寿命空气弹簧减震器、全自动减震器阀片装配工艺、减震器双向密封技术等
    分业务板块看，减震器业务收入16.4亿元，同比+32.1%，毛利率23.4%，主要受益于产能持续扩充。发动机密封件业务收入4.3亿元，同比+20.2%，毛利率34.5%，发动机为存量赛道，新进竞争对手较少，有望维持较高利润率。橡胶减震器业务收入2.0亿元，同比+50.4%，毛利率11.6%，毛利率同比+14.2pct，实现扭亏为盈，盈利能力向好。
    盈利预测：公司是国内汽车减震器领先参与者，以售后市场为主，能够满足客户多品种、小批量、多批次、一站式采购需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润1.02亿元、1.14亿元、1.40亿元，对应EPS分别为0.46元、0.51元、0.63元，对应PE分别为21倍、19倍和16倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；关税波动。

降本增效稳盈利，并购成长拓空间

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月25日，兖矿能源发布一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入303.12亿元，同比下降23.52%，实现归母净利润27.10亿元，同比下降27.86%；扣非后净利润27.29亿元，同比下降25.60%。经营活动现金流量净额36.62亿元，同比下降33.04%；基本每股收益0.27元/股，同比下降47.13%。资产负债率为62.59%，同比下降4.06pct。
    点评：
    煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著。产销量方面：2025年第一季度，公司生产商品煤3680万吨，同比增加6.3%；煤炭销量3143万吨，其中自产煤销量3049万吨，同比下降2.1%。2025年，公司目标商品煤产量1.55-1.6亿吨。展望未来，我们认为公司季度商品煤产量有望进一步提高。价格方面：2025年第一季度，公司实现自产煤销售均价545元/吨，同比下降19.3%。成本方面：2025年第一季度，公司自产煤单位成本为317.7元/吨，同比下降13.8%；较2024年成本337.6元/吨，下降5.9%。
    受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加。产销量方面：2025年第一季度，化工品产量241万吨，同比增加12%；化工品销量202万吨，同比增加7.3%。其中，甲醇产量105万吨，同比下降2.2%；醋酸产量27.9万吨，同比增加13.4%；醋酸乙酯产量9.3万吨，同比下降3.1%；己内酰胺产量9.4万吨，同比增加13.3%。价格方面：2025年第一季度，化工板块实现收入63亿元，同比增加0.7%。其中，甲醇价格1836元/吨，同比增加4%；醋酸价格2386元/吨，同比下降9%；醋酸乙酯价格4587元/吨，同比下降16%；己内酰胺价格9088元/吨，同比下降23%。成本方面：2025年一季度，化工板块成本为48亿元，同比下降7.1%。其中，甲醇成本1329元/吨，同比下降15.9%；醋酸成本2212元/吨，同比下降14.8%；醋酸乙酯成本4543元/吨，同比下降17.3%；己内酰胺成本9220元/吨，同比下降17.8%。受益于煤炭价格中枢回落，2025年一季度公司煤化工业务毛利实现14.6亿元，同比增加39.1%。
    公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。随着公司万福煤矿投产，2025年有望新增180万吨优质焦煤产能，且新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，公司计划2025年投产。同时，公司拟以“收购股权+现金增资”的方式，47.48亿元收购西北矿业26%股权，93.18亿元向西北矿业增资。交易估值市盈率仅为7.69倍，凸显收购性价比。西北矿业核定产能总计达6105万吨/年，在产产能3605万吨，2024年1-11月实现产量2862万吨。本次交易以现金收购有望直接增厚公司盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。
    盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为133、139、142亿元，EPS为1.32、1.39、1.41元/股，对应PE为9.42、8.97、8.82倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

煤电一体布局驱动业绩稳健，双主业协同开拓成长空间

陕西煤业(601225)
    事件：2025年4月25日，陕西煤业发布2024年报，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润为211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额为423.5亿元，同比增加0.87%。
    2025年一季度，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润为45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额为70.5亿元，同比下降18.51%。
    点评：
    煤炭产量稳步提升，成本下降提振效益。产销量方面，2024年，公司实现煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，其中自产煤销量实现16017万吨，同比下降0.96%。2025年一季度，公司实现煤炭产量4394万吨，同比增加6%；实现自产煤销量3955万吨，同比增加5.81%。售价与成本方面，2024年，公司煤炭售价为561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25%。
    产销量增长&售价与成本下降，电力业务维持稳态运营。产销量方面，2024年，公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%。2025年一季度，公司总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8%。售价与成本方面，2024年，公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80%。
    煤炭主业稳健成长，优质产能有望逐步释放。公司产能核增工作取得进展，2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，标志着袁大滩煤矿正式跻身全国第33对千万吨级井工矿井，成为陕煤集团首家以“三连跳”方式成长为千万吨的矿井（由最初的500万吨/年分步核增至1000万吨/年）。同时，公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成，目前已上报国家生态环境部。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，“十五五”期间公司仍有较大成长空间。
    煤电一体布局增厚业绩，未来成长空间广阔。公司布局“煤电一体化”产业联动发展，成功收购陕煤电力集团火电资产，有望直接增厚公司业绩，并降低煤炭行业波动风险。陕煤电力集团主要业务为火力发电，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份，控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力业务成长空间广阔。
    高分红重视投资者回报，煤电一体运营分红持续性值得期待。2024年8月，公司向股东分派2024年中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）。2024年12月，公司向股东分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）。2024年报，公司宣布现金分红金额110.14亿元，将年度分红与前次中期利润分配、三季度中期利润分配金额合并计算，公司共计分红130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%。以4月25日收盘价测算，公司股息率为6.74%。在煤炭及电力业务稳健成长和煤电一体化运营背景下，公司未来分红潜力和持续性值得期待。
    盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

营销落地，高质前行

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%；销售收现1018.69亿元，同比-3.3%；经营净现金流339.4亿元，同比-18.69%；年末合同负债116.9亿元，同比+48.25亿元。
    点评：
    行业调整背景下，公司降速保价格。鉴于白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧，24年下半年公司主动降速匹配需求变化，以稳定八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，全年公司未完成双位数增长的规划。24Q4，公司营收212.6亿元，同比+2.53%；归母净利润69.22亿元，同比-6.17%，主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度，年底集中返利，销售费用率同比+6.09pct。全年来看，24年公司毛利率同比+1.26pct，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，营业税金率同比-0.43pct，销售费用率同比+2.63pct，归母净利率同比-0.56pct。
    五粮液品牌多轮驱动增长，系列酒持续向高价位聚焦。2024年，公司酒类收入831.27亿元，同比+8.74%。其中，①五粮液产品收入678.75亿元，同比+8.07%，量价贡献+7.06%/+0.94%，毛利率同比+0.4pct至87.0%。八代普五价格基本稳定，1618、39度消费氛围浓厚，焕新上市45度、68度，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，持续丰富并加大投放差异化产品，实现多轮驱动。②其他酒产品收入152.51亿元，同比+11.79%，量价贡献+0.12%/+11.65%，毛利率同比+0.6pct至60.8%，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元，同比-11.38%，毛利率同比-1.0pct至6.2%，主要系外部宏观经济、白酒行业产量下降等因素所致。
    建立垂直管控体系，加快营销改革落地。公司深化营销改革，将27个营销大区整合为北部、南部。东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。2024年，东、南、北部片区分别收入312.9亿元、393.36亿元、125.01亿元，同比+9.8%、+12.7%、-4.0%。分渠道看，2024年经销、直销分别收入487.38亿元、343.89亿元，同比+5.99%、+12.89%。截至年末，五粮液经销商共计2652家，全年净增加82家（其中东部+74家、南部-15家、北部+23家）；系列酒经销商1059家，全年净增加245家；专卖店1786家，全年净增加124家。
    优化配额分配机制，纵深推进渠道建设。25年春节前夕，为维护八代普五的价盘，公司相继执行停货、减配额等动作，节后联合30余家经销商成立两家平台公司，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配。基于宏观环境及行业周期调整现状，2025年公司的主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25Q1，公司营收369.4亿元，同比+6.05%；归母净利润148.6亿元，同比+5.8%；毛利率同比-0.68pct，营业税金率同比+0.69pct，销售费用率同比-1.02pct，归母净利率同比-0.09pct；销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经营净现金流158.49亿元，同比+2970.31%；季末合同负债101.66亿元，同比+51.19亿元。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升，将有助于巩固与经销商的团结，进一步扩大竞争优势。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元、9.17元、9.87元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

24年归母净利润高于业绩预告区间中枢，25Q1业绩超预期

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。
    点评：
    24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。
    25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

25Q1业绩大幅增长，碳排放权交易市场扩围有望加速监测需求释放

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入14.2亿元，同比减少5.97%；实现归母净利润1.69亿元，同比减少16.9%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少12.21%；基本每股收益0.27元/股，同比减少15.63%。2025年一季度，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%；基本每股收益0.02元/股，同比增长300%。
    点评：
    24年市场需求仍待复苏，毛利率提升0.56pct。分业务看，2024年公司主营业务生态环境监测系统/工业过程分析系统业务分别实现收入11.38、1.85亿元，分别同比减少5.83%、24.13%；整体毛利率为41.97%，同比提升0.56pct，其中生态环境监测系统/工业过程分析系统毛利率分别为44.31%、38.73%，分别同比减少0.92pct、提升8.44pct。2024年受国内整体市场需求偏弱叠加竞争加剧，分析系统销售量5486套，同比下滑0.92%。
    25Q1业绩大幅提升，全国碳排放权交易市场扩围带来的监测需求有望加速释放。2025Q1，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%，业绩大幅提升。2024年公司中标火电、水泥、钢铁、铝冶炼等多个行业的碳监测项目，参与构建电力行业碳排放（核算与监测）计量技术体系，探索“能源计量、碳计量、碳核算”工作三位一体协同发展路径，为公司拓展双碳业务奠定良好基础。3月26日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，提出将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳排放权交易市场，探索开展碳排放在线监测。此前，国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》管理机制方面也提出加强能源消费和碳排放统计核算；积极开展以电力、碳市场数据为基础的能源消费和碳排放监测分析。我们认为碳排放计量、在线监测系统等领域市场需求有望加速释放，公司有望受益。
    积极布局科学仪器，推动公司高端化发展。公司目前拥有北京、英国、比利时三个研发中心，已发展形成基于光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术的研发平台，具有高效的工程化产业化能力。此外，公司积极培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过质子转移飞行时间质谱仪、工业色谱仪、激光分析仪等国产化项目的实施，借助参与科学仪器创新中心平台资源，推动公司向更高端的分析仪器领域迈进，并加速实现对上游光学器件、检测器等核心零部件的覆盖，综合利用公司五大技术研发平台和坚实的产业化能力，协同投资合作、科技成果转化等方式，统筹推进种子业务相关产业链联通发展。
    稳定现金分红回馈股东，彰显公司实力。根据公司2024年年报，公司以总股本624,517,767股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.50元（含税），预计2024年度现金分红金额为156,129,441.75元，占2024年当期归母净利润的92.64%。公司现金分红政策旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.91亿元、16.9亿元、18.78亿元，增速分别为5.0%、13.4%、11.1%；归母净利润分别为2.06、2.31、2.6亿元，增速分别为22.3%、12.3%、12.3%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

好太太：夯实龙头地位，国补驱动下业绩有望快速修复

好太太(603848)
    事件：好太太发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入15.57亿元（同比-7.8%），归母净利润2.48亿元（同比-24.1%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-24.46%）；2025Q1公司实现收入2.59亿元（同比-11.37%），归母净利润0.33亿元（同比-39.73%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-42.88%）。业绩承压主要受市场需求偏弱影响，新兴品牌低价竞争策略所致，公司持续夯实龙头地位，国补政策落地有望带动业绩快速修复。
    持续深耕智能家居，保持技术领先优势。2024年公司智能家居产品/晾衣架产品/其他产品分别实现收入13.27/1.75/0.11亿元，分别同比-7.39%/-18.87%/-53.27%，毛利率分别为49.64%/43.49%/28.71%（同比-3.46pct/-0.54pct/+10.67pct）。公司作为国内智能晾晒行业龙头，持续深耕智能家居领域，坚持以创新驱动增长。2024年公司推出GW-129系列、GW-118系列、小天舱等爆款产品，保持行业技术领先优势，智能家居产品销量同比增长19.42%。2024年智能晾衣机市场规模突破150亿元，近五年以超20%年均增速扩容，家居智能化趋势与家装翻新热潮仍将带动行业增长。
    电商渠道相对稳健，线上线下协同发展。2024年公司电商/南区/北区分别实现收入9.86/2.64/2.63亿元，分别同比-2.03%/-30.94%/-7.17%，毛利率分别为50.71%/45.15%/45.17%（同比-3.21pct/-2.55pct/-2.48pct）。公司坚持全渠道销售模式，线上线下协同发展、双向导流：1）线上：巩固传统电商行业头部地位，加快突破抖音等新平台。2）线下：深耕传统经销商渠道，赋能终端零售把握以旧换新政策机会，布局下沉市场覆盖空白城市。3）工程：继续拓展优质地产、家装、学校等客户。
    盈利能力受会计调整+市场竞争加剧影响。2024年公司毛利率47.98%（同比-3.37pct），我们认为主要受会计处理及行业价格战影响，归母净利率为15.96%（同比-3.42pct）。费用率方面，2024年期间费用率为29.82%（同比+1.65pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.83%/5.61%/3.15%（同比+1.50pct/+0.44pct/持平）。
    营运能力表现稳定，积极调整提升效率。2024年公司经营性现金流为2.85亿元（同比-2.19亿元），我们认为主要系业绩承压及支付较多货款所致。公司经营质量上看，截至2025年一季度公司存货周转天数98.20天（同比-6.99天）、应收账款周转天数27.55天（同比+2.44天）、应付账款周转天数109.61天（同比-5.05天）。公司积极推进降本增效及流程化组织建设，提升运营效率。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，同比增长13.3%/17.0%/16.5%，对应PE为19.9X/17.0X/14.6X。
    风险因素：新产品推广不及预期、市场竞争加剧、房地产市场低迷。

深耕轻量化技术，机器人产业深度布局

旭升集团(603305)
    事件：公司2024年实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%。2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    点评：
    盈利有所改善。2025Q1公司毛利率为20.80%，环比提升3.25pct，销售净利率为9.14%，环比提升1.16pct。我们认为公司2025年一季度盈利能力有所改善，未来随着产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    深耕轻量化技术，机器人减重方向有望开辟新增长点。机器人减重和轻量化是机器人发展方向之一，公司深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。我们认为公司在机器人领域持续投入，有望开辟新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01/6.48/8.33亿元，同比+21%、+29%、+29%。截止4月25日市值对应25、26年PE估值分别是24/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：客户拓展不及预期；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；海外工厂建设不及预期等。

齐鲁银行2024年报&2025一季报点评：业绩表现持续不俗，Q1开启扩表新篇章

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日晚，齐鲁银行发布2024年报及2025一季报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%。2025Q1实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长16.47%；ROE（年化）12.52%，同比提高0.27个百分点，经营效益稳步提升。
    点评：
    Q1存贷增速皆较2024年末提升，公贷同比高增18%。截至2025Q1末，齐鲁银行资产总额7164亿元，同比增长14.7%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其夯实对公业务战略支柱作用，深化头部客户拓展，建立省属国企、头雁企业、民营百强企业等重点客户清单，壮大腰部客户规模，丰富产品支撑，加大信贷供给，专精特新企业授信客户达到1,927户，增幅39.64%。拓展机构客户服务，新增各类银政资质84项，为近3,000家政府机关、事业单位、公立医校等提供综合金融服务。2025Q1末，齐鲁银行贷款总额3577亿元，同比增长12.6%；存款总额4625亿元，同比增长14.8%，增速较2024年末提升。2025Q1末，齐鲁银行贷款/存款比例为77.3%，较2024年末提升，未来贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    2025Q1营收增速再提升，利息净收入回暖、投资收益高增。2025Q1，齐鲁银行实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%，较2024年末增速提升0.17pct。具体来看，2025Q1利息净收入同比增长7.9%，较2024年增速提升6.16pct。我们认为，主要是一季度LPR并未调降，齐鲁银行在规模效应下，贷款业务创收不弱。我们认为，齐鲁银行息差管控成效显现，贷款增长带动收入提升。非息收入层面，2025Q1手续费及佣金净收入同比增长8.6%，投资净收益实现89.4%的高增长，贡献业绩。2024年，齐鲁银行净息差为1.51%，较2024上半年末略低3BP，降幅收窄。在新发放贷款利率持续下行的背景下，齐鲁银行加强负债成本管控，优化存款结构，下调存款定价，用好再贷款再贴现政策，布局债券发行和同业负债等主动负债，持续引导付息负债成本率下降。后续齐鲁银行有望得益于科创、绿色、县域以及手续费等相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    Q1不良率较2024年末再降2bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，2025Q1末不良率再降2BP至1.17%。2024末拨备覆盖率322.38%，2025Q1较2024年末提升19.26pct至324.06%，拨备覆盖率持续提升，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024年末为10.75%，较为充足的资本为下一步扩表奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年4月25日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.65%、18.01%、17.99%，2025-2027年EPS分别为1.21元、1.43元、1.69元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

24年报&25Q1点评：开启快速扩张进程

学大教育(000526)
    事件：24年，公司实现收入27.9亿元、同增25.9%，实现归母净利润1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6亿元、同增16.3%。
    25Q1，公司实现收入8.6亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7万元、同增27.9%。
    点评：
    剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24年因实施股权激励产生股份支付费用4525万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2亿元、同增33.8%。
    25Q1投资收益显著增加。25Q1公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328亿元，带来25Q1投资收益显著增加。
    网点开启快速扩张节奏。24年，教育培训服务费27.0亿元、同增25.6%。24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。
    扩张爬坡期影响毛利率。24年综合毛利率同减1.9pct至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct至33.8%。24Q4综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1综合毛利率同减0.4pct至32.0%。
    财务费用率降低。24年，销售费用率同减0.6pct至6.8%，管理费用率同增0.1pct至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct至6.2%，管理费用率同减0.7pct至14.5%，研发费用率同减0.2pct至0.9%，财务费用率同减0.3pct至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。
    盈利预测与投资评级：24H2公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27年净利润预测至2.52/3.04/3.63亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2024&25Q1点评：战略转型带动收入增长，利润短期承压

南极电商(002127)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入33.58亿元，同增24.75%，归母净利润为-2.37亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-2.86亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现收入7.29亿元，同增2.03%，归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-0.19亿元，同比由盈转亏。2024年公司拟每股派息0.04元（含税），现金分红总额0.98亿元。
    点评：
    聚焦供应端及经销端重塑，新增自营销售业态，创新线下渠道，带动收入较好增长。2024年，公司通过转型及业务结构调整，实现收入同增24.75%，其中移动互联网媒体投放平台业务/品牌综合服务业务/货品销售业务分别实现收入27.96/2.70/1.89亿元，同增20%/51%/192%。具体来看，1）实现了对供应端及经销端的重塑，从原有开放性授权模式逐步过渡到现在的邀约制加盟，选择与具有较高供应链品质及运营能力的供应端及经销端新客户合作。此外，针对不符合公司商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户，公司亦于报告期内与其终止了相应合作。2）新增自营销售业态，遵循大单品理念，基于消费者广泛的品牌认知、高效的商品周转及极致的成本控制，为消费者提供具有仪式感的基础款内着与可通勤的户外款外着，产品涵盖防晒、速干、针织、轻羽绒、保暖内衣、袜子、内裤等，并于2024年12月于上海环球港商城开设了第一家品牌快闪店，主要销售公司轻奢系列产品，并于开店期间获得了较好的消费者反馈。未来公司也将继续布局线下渠道，并与更多线下零售业态探索创新合作模式，以期打造公司业务增长的第二曲线。3）引入专业设计团队并与国内外优秀供应商合作，持续赋能产品供应链，南极人实现了“大牌平替”策略；百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。
    战略转型过渡期，利润承压。2024年公司归母净利润为-2.37亿元，同比减少3.48亿元，主要系战略转型升级投入与市场环境竞争加剧的双重影响。1）南极人品牌战略升级新增自营及加盟模式，推出了南极人轻奢系列，公司2024年与分众传媒进行了梯媒合作，并开展了包括明星代言、机场推广及平台投流等一系列营销活动，从而导致销售费用大幅增加，虽取得良好的市场反响但也短期利润承压。2024年公司销售费用5.88亿元，同增430%，销售费用率17.50%，2023年为4.12%。2）子公司时间互联受行业竞争加剧、上游成本抬升及毛利空间压缩等影响，利润未达公司预期，计提了商誉减值准备1.08亿元。
    风险因素：战略转型升级效果不及预期，费用投入产出比不及预期，行业竞争加剧。