新业务潜力可期，股权加码彰显成长信心

美好医疗(301363)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。
    点评：
    两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。
    拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。
    股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

经营稳健，集采压力下业务韧性凸显

安图生物(603658)
    事件：2024年，公司实现营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），归母净利润11.94亿元（yoy-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（yoy-7.30%），经营活动产生的现金流量净额13.09亿元（yoy-10.92%）。2025Q1公司营业收入9.96亿元（yoy-8.56%），归母净利润2.70亿元（yoy-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（yoy-18.19%），经营现金流1.66亿元（yoy-49.35%）。
    点评：
    集采压力下保持稳健经营，业务韧性凸显。2024年公司营业收入44.71亿元（yoy+0.62%），分业务来看，免疫诊断业务实现营收25.56亿元（yoy+2.91%），在DRG扩面、集采等政策压力下，展现了较强的发展韧性，微生物检测业务实现营收3.61亿元（yoy+11.48%），分子诊断业务实现营收3493万元（yoy+101.01%），保持较快增长，检测仪器得益于高速发光仪和流水线装机，实现营收3.54亿元（yoy+17.10%），生化检测实现收入2.21亿元（yoy-11.21%）。分区域来看，公司持续加大境外拓展力度，境外业务不断取得突破，2024年实现营收2.84亿元（yoy+36.25%），境内收入受医疗控费影响，收入微降，实现收入41.05亿元（yoy-1.30%），我们认为随着公司产品临床价值不断提升，客户粘性不断加强，业务有望回归增长轨道。
    研发加码，打造多技术融合的诊断生态体系。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为65.41%（yoy+0.34pp），基本保持稳定，销售净利率为26.82%（yoy-0.73pp），主要是因为研发费用增长所致，销售费用率和管理费用率较为稳定，2024年公司销售费用率17.17%（yoy+0.16pp），管理费用率4.72%（yoy+0.59pp），研发费用率16.37%（yoy+1.60pp），公司持续向核心平台、前沿技术投放资源，自研的AutoLumo A6000系列发光仪成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，新一代微生物质谱系统AutofT有效解决了微生物实验室空间紧张的问题，NGS平台完成Sikun全系列产品布局，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System已获证，逐步形成“免疫+生化”稳健增长、“分子+微生物+质谱”新平台驱动增长、多技术融合的诊断生态体系，我们认为公司产品结构优化与平台梯度布局方面已展现出系统性优势，为未来3-5年持续成长打下坚实基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.53、55.75、64.30亿元，同比增速分别为8.5%、14.9%、15.3%，实现归母净利润为13.17、15.33、18.00亿元，同比分别增长10.3%、16.3%、17.4%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为18、16、13倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

收入增速逐季恢复，耗材占比显著提升

怡和嘉业(301367)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。
    点评：
    海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。
    加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

主营业务毛利率上行，经营质量稳步提升

兴蓉环境(000598)
    事件：2025年4月17日晚，兴蓉环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入90.49亿元，同比增加11.9%；实现归母净利润19.96亿元，同比增加8.28%；扣非后净利润19.63亿元，同比增加8.82%。经营活动现金流量净额36.81亿元，同比增加8.61%；基本每股收益0.67元/股，同比增加8.06%。
    2024Q4，公司实现营业收入28.36亿元，同比增长18.37%，环比增加28.64%；实现归母净利润3.7亿元，同比增加4.69%。2024年年度拟向全体股东每10股派1.87元（含税），按4月17日收盘价计算股息率为2.46%，股利支付率约为27.96%，同比提升0.43pct。
    点评：
    主业收入及毛利率均实现上涨，推动公司业绩稳健上行。分业务结构来看，（1）供水业务：2024年公司售水量11.5亿吨，同比增长7.62%；实现收入26.2亿元，同比增加7.26%；毛利率为45.57%，同比提升1.11pct，主要由于成都自来水七厂（三期）工程已形成的部分产能陆续释放贡献收益；单吨供水成本1.24元/吨，同比下降0.03元/吨，人工费、折旧费均有下降。（2）污水业务：2024年公司污水处理量13.84亿吨，同比增长9.72%；实现收入36.41亿元，同比增长20.42%；毛利率为41.63%，同比提升1.48pct，主要由于在建污水产能陆续投产。污水处理综合价格2.63元/吨，同比增长9.8%，主要由于成都主城区污水价格调整；单吨污水处理成本1.54元/吨，同比上涨7%，主要折旧费和其他费用大幅上涨。（3）环保业务：公司垃圾焚烧发电量9.94亿度，同比增长2.88%；板块毛利率48.07%，同比提升7.84pct；垃圾渗滤液处置量143万吨，板块毛利率41.69%；污泥处置量67万吨，板块毛利率31.5%。
    业务规模增长，期间费用同比上涨1pct至12.75%。2024年公司销售费用1.77亿元，同比增长17.1%；管理费用5.33亿元，同比增长0.22亿元，增幅4.17%，主要由于业务量上升带来费用增加；财务费用3.91亿元，同比增长1.19亿元，增幅43.7%，主要由于在建项目完工，利息停止资本化支出，导致利息费用同比增加；研发费用0.53亿元，同比增长0.41亿元，主要由于公司水务环保业务研发项目支出增加。
    现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2024年公司营业收入90.49亿元，同比增加11.9%。经营活动现金净流36.8亿元，同比增加8.61%。应收账款32.8亿元，同比增幅21.55%，环比基本持平。应收账款周转天数为118.94天，同比增加11天。信用减值损失1.24亿元，同比增长0.28亿元，增幅34%。
    水务业务内生外延增长并重，成长性可期。自来水业务方面，公司预计成都市水七厂（三期）项目80万吨/日2025年投运并释放产能。同时，公司在建成都市大邑县三坝水厂（一期），产能15万吨/日，建设期2年。我们认为公司有望不断整合拓展成都二三圈层的供水市场，扩大经营规模与竞争力。污水业务方面，公司预计洗瓦堰再生水厂（20万吨/日）年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。垃圾焚烧方面，万兴三期（5100吨/日）项目公司预计2026年投产。我们预计未来三年伴随在手项目陆续投产，公司业绩有望持续增厚。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为96.87/105.92/109.83亿元，归母净利润21.92/24.92/25.38亿元，按4月17日收盘价计算，对应PE为9.71x/8.54x/8.38x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

一季报预增超预期，铅酸电池业务进一步向好

骆驼股份(601311)
    事件：公司发布2024年度业绩快报与2025年第一季度业绩预增公告。2024年，公司预计实现营业收入155.9亿元，同比+10.8%；实现归母净利润6.1亿元，同比+7.3%；实现扣非归母净利润5.9亿元，同比+10.9%。2025年第一季度，公司实现归母净利润为为2.2亿元到2.5亿元之间，同比增加6723.64万元到9889.91万元，同比+43.2%到+63.5%。
    点评：
    铅酸电池业务进一步向好带来一季度业绩增长。2025年第一季度，公司实现归母净利润为为2.2亿元到2.5亿元之间，同比增加6723.64万元到9889.91万元，同比+43.2%到+63.5%。今年一季度，公司汽车低压铅酸电池销量稳步增加，废旧铅酸电池回收盈利情况好转，汽车低压锂电池销量大幅提升，带动经营业绩稳步增长；同时经营效率进一步提升，期间费用率同比下降以及汇兑收益增加等均对净利润的提升带来正面影响。并且公司投资项目公允价值同比增加，也对净利润的提升带来正面影响。
    公司打造多品类、差异化产品矩阵的优势满足多动力类型需求。公司产品涵盖汽车低压电池、储能电池及再生资源产品，打造了多品类、差异化的产品矩阵，满足内燃机车型、纯电动车型以及其他车型的各种产品要求。汽车低压电池方面，公司推出了起动富液电池、启停EFB/AGM电池、新能源汽车辅助电池、驻车空调电池12V/24V/48V全系低压锂电产品。公司通过实施铅酸与锂电“双轮驱动”战略，一方面持续巩固传统优势板块，汽车低压铅酸电池销量继续保持稳步增长态势，进一步夯实行业领先地位；另一方面加大推动新能源转型升级，汽车低压锂电池销量实现历史性突破，2024年经营业绩实现持续增长。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收155.9/178.8/196.1亿元，实现归母净利润6.1/9.5/12.9亿元，对应PE为15/10/7倍。
    风险因素：原材料价格波动；海外业务拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

业绩保持稳健增长，持续推进有序扩张战略

迪普科技(300768)
    事件：迪普科技发布2024年度报告及2025年一季度报告，公司2024年实现营收11.55亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%；实现扣非净利润1.48亿元，同比增长24.06%；实现经营性现金流净额3.28亿元，同比增加160.69%。单2024Q4来看，公司实现营收3.35亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长15.47%；实现扣非净利润0.67亿元。2025Q1，公司实现收入2.79亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润0.31亿元，同比下降16.60%；实现扣非净利润0.29亿元。
    24年收入保持稳健增长，运营商等关键行业客户取得突破。2024年，分产品看，公司网络安全产品实现收入7.67亿元，同比增长11.05%；应用交付及网络产品实现收入2.88亿元，同比增长7.61%；安全服务业务实现收入0.91亿元，同比增长30.76%。从下游客户行业来看，公司在运营商、电力、金融等行业取得突破，其中：（1）运营商：公司在运行商行业实现收入2.94亿元，同比增长7.54%。2024年公司的抗DDoS运营管理平台已落地十余省份，参与并服务了中国移动“和盾全网抗D平台”及中国联通“云盾抗DDoS平台”的建设；公司产品已在三大运营商核心节点的全国网络中实现规模应用。（2）政府：公司在政府行业实现3.43亿元，同比下降4%。公司产品已经全方位服务多个国家部委、金税、金关以及各省市电子政务工程；信创应用交付在国家税务总局全国40多个节点实现规模部署。（3）电力能源：公司的安全防护、安全检测、安全平台等产品连续入围国家电网、南方电网集采，累计在网运行设备数量超过60000台。
    战略逆势扩张，经营性现金流同比高增。2024年，公司整体毛利率为67.28%，同比下降1.55pct。费用方面，公司销售/管理/研发费用分别为4.29/0.44/2.66亿元，同比变化分别为+6.46%/+20.78%/+6.05%，三费合计增长7.10%。2024年公司实现经营性现金流净额3.28亿元，同比增加160.69%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。在人员数量方面，截至2024年底，公司总人数1726人，较2023年底增加36人。我们认为，2024年，公司实现了较为稳健的收入增速。在外部环境有一定挑战的情况下，仍逆势扩张，也彰显出公司对未来经营的信心。
    重视研发投入，数据安全、人工智能等领域持续创新。公司一直以来注重研发技术，2024年公司研发费用率达23.07%。数据安全领域：增强了API数据安全风险监测能力，在原有基础上通过AI自适应行为基线，智能化挖掘各类潜在的数据泄露风险；2024下半年公司利用大模型实现数据分类分级领域突破，结构化分类分级准确率超过90%。AI技术持续赋能：公司持续深耕垂类的安全大模型，陆续推出安全运营、数据分类分级、产品博士智能体；同时公司利用安全大模型可以实现安全事件的自动化研判，准确率高达90%以上。
    盈利预测：我们预计2025-2027年EPS分别为0.32/0.40/0.50元，对应P/E分别为49.89/39.40/31.36倍。
    风险因素：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。

机器人深度布局，海外业务持续扩张

伟创电气(688698)
    事件：公司2024年实现营业收入16.4亿元，同比+25.70%；归母净利润2.45亿元，同比+28.42%；实现扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.46%。2024Q4公司实现营业收入4.83亿元，同比+34.45%；归母净利润0.35亿元，同比+2.13%。
    点评：
    机器人业务深度布局。在人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机灵巧手动力解决方案等。核心部件均自主研发，具有轻量化、模块化、高效化、高性能、高精度等优势。此外，公司重点布局多模态融合AI AGENT机器人及AI超微距视觉系统解决方案。2024年，公司与科达利、上海盟立签署《合资设立公司协议》，共同出资设立伟达立，深度布局人形机器人领域。
    海外业务维持高增速。2024年，海外实现收入为45,560.98万元，较上年同期增长45.23%。公司持续开拓一带一路国家、亚非拉等地区，持全球化战略布局，把握海外市场机遇。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.2/3.8/4.7亿元，同比增长29%、21%、22%。截止4月17日市值对应25、26年PE估值分别是31/25倍。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

煤矿电厂投运助力业绩新高，产能持续扩张未来可期

陕西能源(001286)
    事件：2025年4月17日，陕西能源发布2024年年报。2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比上升19.04%；实现归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%；扣非后归母净利润为29.80亿元，同比增长17.94%；经营活动产生的现金流量为82.36亿元，同比增长15.46%。单Q4公司实现营业收入63.21亿元，同比增长20.22%，环比增长0.97%；实现归母净利润5.11亿元，同比增长41.81%，环比减少46.55%。公司2024年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.10%，对应2024年12月31日收盘价的股息率为4.42%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；实现归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49%。
    点评：
    煤炭板块：2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压。
    2024年，公司煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%。其中，单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30%。
    价格方面，2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%。成本方面，2024年全年商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%。2024年公司煤炭板块生产经营基本平稳，上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；全年吨煤售价虽同比有所降低，但公司控制生产成本得当叠加产量同比增长，实现以量补价维持板块毛利略有增长。
    2025年Q1，公司煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%。一季度煤价出现快速下跌，公司煤炭产量同步走低，煤炭板块业绩或将有所承压。但公司根据煤价波动动态提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），我们预计量价走低对公司综合业绩影响有限。
    电力板块：清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行。
    2024年，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年实现上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%。其中单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%。电价方面，公司上网电价同比持平。2024年实现平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平。成本方面，公司度电成本0.234元/千瓦时，同比上升7.57%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，支撑电力板块电量增长。作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。
    2025年Q1，公司实现上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%。一季度规上工业发电量同比-0.3%，其中规上火电发电量1-2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，发电量下行明显；公司火电电量受需求低迷影响电量同比下行。
    产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2026年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。
    盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

爱玛科技：产品力提升，核心受益政策增量

爱玛科技(603529)
    事件：爱玛科技发布2024年年度报告。2024年公司实现收入216.06亿元（同比+2.7%），归母净利润19.88亿元（同比+5.7%），扣非归母净利润17.92亿元（同比+1.5%）；24Q4公司实现收入41.42亿元（+15.7%），归母净利润4.34亿元（+34.2%），扣非归母净利润3.45亿元（+8.7%）。
    电动自行车业务稳健增长，电动三轮车业务表现靓丽。分产品看，2024年公司电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售/其他产品分别实现营收130.37/52.14/19.52/8.47/2.97亿元，分别同比+1.5%/-10.2%/+36.1%/+30.8%/+111.2%；其中，电动两轮车（电动自行车+电动两轮摩托车）营收占比85.5%，24年销售990.5万辆（同比-3.7%），单车ASP为1842.5元（同比+1.7%），电动三轮车销售55.5万辆（同比+28.9%），单车ASP为3549.8元（同比+5.6%），表现靓丽。产品方面，公司重构产品结构，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众以及国际市场等战略新品，实现产品梯度优化，提升市场覆盖率。同时，公司推行“单品旗舰”策略，围绕核心品类打造标杆产品，以差异化的产品优势（如高端配置、智能化技术）吸引目标消费群体，巩固核心市场地位。
    盈利能力、营运能力方面持续优化。24年公司销售毛利率为17.8%（同比+1.3pct），分产品看，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售/其他产品销售毛利率分别为17.6%/17.2%/22.4%/13.6%/16.7%，同比分别+1.0pct/+2.5pct/+0.8pct/-2.1pct/+1.2pct。期间费用方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/3.0%/-1.3%，分别同比+0.6pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.7pct。24Q4公司销售毛利率为19.5%（同比+2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.6%/4.8%/-1.4%，分别同比+0.9pct/+0.3pct/+2.4pct/-0.5pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数为14.1天，较23年有所缩短；现金流方面，公司2024年实现经营活动所得现金净额31.66亿元。
    科技创新驱动产品竞争力，深化品牌势能提升市场份额。我们预计公司25Q1有望实现销量稳健增长，终端销量及增长预计更快（25Q1或受供应紧张的压制），部分需求或递延至Q2释放。盈利能力方面，我们预计公司发力优化产品结构、发挥规模效应优势，有望持续提升单车ASP及利润率。长期来看，公司有望以技术创新为核心，构建高竞争力产品体系，深化销售服务一体化模式，打造高效运营体系，深化品牌势能提升市场份额，25年有望明显受益于新国标+以旧换新政策增量并持续发展。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4/30.7/34.4亿元，PE分别为13.7X/11.8X/10.5X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

坚持“AI+安全”融合战略，盈利能力有望恢复

启明星辰(002439)
    事件：启明星辰发布2024年年度报告，2024年公司实现营收33.15亿元，同比下降26.44%；实现归母净利润-2.26亿元，同比由盈转亏；实现扣非净利润-1.32亿元；单2024Q4来看，公司实现营收9.89亿元，同比下降49.88%；实现归母净利润-0.16亿元；实现扣非净利润0.16亿元。
    预算、需求下滑导致利润承压，毛利率保持稳定。2024年公司实现归母净利润转亏，主要由于：1）外部环境的变化和不确定性以及安全预算下滑、部分项目延期对公司收入产生影响；2）公司持续加大技术研发、人才培养投入，新业务盈利尚需培育；3）公司成为中国移动的专责网信安全专业子公司，业务融合与协同收入需要持续提升。费用端：2024年三费合计20.46亿元，同比基本持平；其中销售/管理/研发费用分别为9.88/2.06/8.52亿元，同比变化分别为-4.28%/7.05%/4.60%。2024年公司毛利率为58.77%，同比增长1.01个百分点。
    深化与中国移动协同融合战略，持续推动云安全业务升级。2024年公司与中国移动关联交易销售额达10.83亿元，关联交易中70%以上来自于双方协同拓展的政企安全业务。公司的信创安全业务、云安全业务分别实现了同比15%和20%的收入增速。信创方面，公司提供信创云资源池、信创工业安全、信创数据安全治理平台等新兴领域方案，发布超300款国产化产品；云安全方面，公司已全面承接中国移动云安全产品研发和运营，已完成24款产品上线，覆盖政府、农商、医疗等多个行业。
    公司大力推动AI+安全融合战略，新产品已实现落地签单。公司于2024年5月发布了九天·泰合安全大模型，并以此为基础构建大小模型相互协同的安星智能体。全面启动“AI+安全”融合创新，推进AI赋能全系列安全产品和安全运营服务，相继在政府、运营商落地AI安全运营平台项目。2025年一季度接入国内领先的突破性大模型Deepseek，产品能力进一步提升。同时，公司大模型安全产品已经在医疗、公安、电力等场景实现标杆项目落地，成功将技术先发优势推向市场。
    盈利预测：外部环境不稳定以及下游客户安全预算下降导致当前收入利润端承压，但考虑到公司积极融合AI技术，赋能产品及服务能力升级;同时公司与中国移动的合作和业务拓展逐渐深入，协同效应突出，公司业绩有望得到改善。我们预计2025-2027年EPS分别为0.14/0.24/0.32元，对应P/E分别为106.64/64.33/47.00倍。
    风险因素：公司与中国移动协同不达预期；AI技术研发进展不及预期；网络安全市场竞争加剧。

石化龙头业绩稳步增长，化工新材料增量空间可期

恒力石化(600346)
    事件：2025年4月16日晚，恒力石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入2362.73亿元，同比增长0.63%；实现归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%；实现扣非后归母净利润52.09亿元，同比下降13.14%；实现基本每股收益1.00元，同比增长2.04%。
    其中，2024年第四季度公司实现营业总收入585.44亿元，同比下降5.12%，环比下降10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比增长61.03%，环比增长78.39%；实现扣非后归母净利润5.82亿元，同比下降42.91%，环比下降46.30%；实现基本每股收益0.28元，同比增长64.71%。
    点评：
    炼化板块短期承压，高端化工品盈利贡献突出。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。各板块盈利方面，2024年公司旗下主要子公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤、恒力化工分别实现净利润19.82、3.54、11.49、23.69亿元，同比-13.76、+1.92、-4.9、+10.65亿元。采购成本方面，2024年公司原油采购成本同比持平，其它原料成本有所下滑。产销率方面，2024年公司炼化产品、PTA和新材料产品产销率分别同比-9pct、-17pct、-9pct。从行业盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨理论毛利变化分别为+21、+2、-364、-431、-599、-818、+352元/吨，炼化板块盈利下滑主要系行业供需偏弱，产品价差收窄影响，但公司受益于恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营，高端化工新材料产品的业绩贡献突出。
    炼化行业进入存量竞争时代，先进龙头产能或持续受益。2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。公司旗下拥有2000万吨先进炼油产能，在成本控制、原料协同、一体化耦合等方面优势突出，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计520MW的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的低成本电力和各级蒸汽，自营2个30万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。
    技术突破提升产品竞争实力，高端化工产品增量空间可期。公司下游聚酯与化工新材料产品种类丰富，定位于中高端市场需求，2024年公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线等项目全面建成投产，受益于高端化工品产能陆续落地，公司化工板块业绩贡献可观。展望未来，公司年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目、年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30亿平方米锂电隔膜等项目在逐步推进中，增量高端产能释放仍在半途，化工新材料有望推动公司业绩更上一层。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为77.39、85.62和95.36亿元，同比增速分别为9.9%、10.6%、11.4%，EPS（摊薄）分别为1.10、1.22和1.35元/股，按照2025年4月16日收盘价对应的PE分别为14.10、12.74和11.44倍。考虑到公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027年公司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累

奥浦迈(688293)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；公司实现归母净利润2,105万元，同比减少61.04%；实现归母扣非净利润659万元，同比减少81.03%。
    点评：
    培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累。
    1）从收入端来看：2024年公司产品业务实现营业收入2.44亿元，同比增长42.00%；服务业务实现营业收入0.53亿元，同比下滑25.66%。分产品来看，2024年CHO培养基实现营业收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基实现营业收入0.18亿元，同比下滑22.35%；其他产品实现营业收入0.28亿元，同比增长74.27%。分地区来看，2024年境内实现营业收入2.02亿元，同比下滑0.81%；境外实现营业收入0.94亿元，同比增长144.01%。
    2）从利润端来看：2024年公司毛利率53.03%，同比减少5.82pct，主要是受到服务业务的拖累，其中产品业务毛利率69.99%，同比增加0.49pct，服务业务毛利率-25.29%，同比减少58.66pct。2024年公司净利润同比下滑较多，主要原因包括：募投项目运营初期，固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等成本增加；CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度不及预期，计提长期资产减值损失1,003万元；部分应收账款未能收回，计提信用减值损失692万元；公司企业所得税税率由15%上升至25%，所得税费用增加656万元。
    我们认为，公司培养基产品相关业务保持高速增长态势，盈利能力突出，海外业务实现快速拓展，CDMO业务虽然阶段性承压，对公司整体业绩拖累显著，随着下游需求回暖，有望边际改善。
    培养基储备管线丰富，即将进入密集兑现阶段。
    2024年公司为超过800家国内外生物制药企业和科研院所提供优质的产品和服务。截至2024年末，公司共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、临床I期阶段41个、临床II期阶段28个、临床III期阶段29个、商业化生产阶段8个；整体管线数量同比2023年末增加77个，同比增长幅度达到45.29%。我们认为，培养基作为生物药上游生产的关键原料，在临床不同阶段需求量有显著差异，从临床I期到临床II期到临床III期到商业化呈现逐级放大趋势，公司2024年临床三期阶段项目增加10个，商业化阶段项目增加5个，有望带动业绩实现显著增长。
    拟收购澎立生物，布局全产业链。
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买澎立生物100%股权，并募集配套资金。澎立生物作为临床前CRO服务领域的领先企业，其业务涵盖药效学评价、药代动力学研究、毒理学研究等。本次整合后，公司将通过业务和客户的协同、海外战略布局协同以及运营管理体系的协同，实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”，进一步发挥公司“产品+服务”双轮驱动的业务模式，加速全球化布局。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.88亿元、4.99亿元、6.36亿元，归母净利润分别为0.70亿元、1.03亿元、1.45亿元，EPS（摊薄）分别为0.62元、0.91元、1.28元，对应PE估值分别为63.97倍、43.61倍、30.94倍。
    风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。

24年大客户承压+费用影响业绩，一体化压铸放量在即

多利科技(001311)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收35.9亿元，同比-8.2%，实现归母净利润4.2亿元，同比-14.4%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比-16.9%；2024Q4公司实现营收11.0亿元，同比-5.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比-24.1%，扣非归母净利润0.6亿元，同比-41.3%。
    点评：
    终端波动+费用影响全年业绩。公司2024年实现营收35.9亿元，同比-8.2%，实现归母净利润4.2亿元，同比-14.4%，实现扣非归母净利润4.0亿元，同比-16.9%；2024Q4公司实现营收11.0亿元，同比-5.3%，实现归母净利润0.8亿元，同比-24.1%，扣非归母净利润0.6亿元，同比-41.3%。终端方面，公司2024年受上汽、特斯拉销量承压影响；费用方面，公司受资产折旧摊销增加、计提资产减值、部分费用增加等因素影响，公司2024年实现综合毛利率21.08%，同比-2.13pct。
    一体化压铸放量在即，客户结构持续优化。在一体化压铸方面，公司布局了多条布勒大型一体化压铸产线，是率先在大型一体化压铸领域获得客户项目定点并实现规模量产的零部件企业，在2023年就实现了产品量产和交付。2024年公司一体化压铸业务获得多个客户订单。一体化压铸业务经过几年的产线投入及业务开拓期，公司预计将在2025年下半年起逐步进入大规模量产期。2024年一体化压铸业务处于生产爬坡期，相关子公司管理费、制造费等各项费用较高，后续在各项目初步达产并逐步达到盈亏平衡后，即可对公司经营业绩产生较大贡献。目前主要客户包括蔚来汽车、零跑汽车、理想汽车等。公司在设备先进性、产品良率、成本控制、工艺设计等方面均积累了丰富的经验。
    盈利预测：公司是国内汽车冲压龙头供应商，我们持续看好公司一体化压铸领域逐渐放量，客户结构逐渐优化。我们预计2025-2027年公司营收47.7/56.8/65.4亿元，实现归母净利润5.8/7.0/8.2亿元，对应PE为10/9/7倍。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

主业盈利表现稳健，装机扩张支撑后续增长

国电电力(600795)
    事件：2025年4月15日晚，国电电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入1791.82亿元，同比减少1.00%；实现归母净利润98.31亿元，同比增加75.28%；扣非后归母净利润46.66亿元，同比减少4.20%。经营活动现金流量净额556.40亿元，同比增加30.66%。其中，单Q4公司实现营业收入453.20亿元，同比增加4.69%，环比减少5.65%；实现归母净利润6.40亿元，同比增加4182.16%，环比减少74.13%；单Q4扣非后归母净利润0.10亿元，同比增加102.32%，环比减少99.58%。公司非经常性损益主要为处置国电建投内蒙古能源公司带来的一次性收益。公司2024年共计派发现金红利35.67亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为36.28%。
    点评：
    火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2024年，受益于全国电价持续上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利41.15亿元，同比增长34.05%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数5178小时，燃机发电利用小时数2307小时。2024年全年火电发电量达3685.24亿千瓦时，同比下降1.18%。电价方面，煤机实现平均上网电价457.52元/兆瓦时，同比降低0.82%；燃机实现平均上网电价860.83元/兆瓦时，同比下降4.18%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现922.17元/吨，较上年下降12.79元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。
    水电：电量随水量有所恢复，电价下行叠加计提减值致使板块业绩承压。2024年大渡河来水有所恢复，公司水电板块上网电量增长明显；但由于水电上网电价下行，叠加大兴川水电在建工程计提，致使板块业绩同比下滑。2024年公司水电实现归母净利12.42亿元，同比下降33.01%。电量方面，公司水电板块实现发电量594.68亿千瓦时，同比上升7.93%。电价方面，公司水电板块平均上网电价240.59元/兆瓦时，同比下降2.08%。其中，大兴川水电在建工程减值准备8.31亿元，非流动资产准备1115.93万元，工程物资减值准备16.38万元，合计约8.42亿元。
    新能源：来风不佳导致风电电量下行，规划落地未来可期。2024年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利7.77亿元，同比下降22.76%；光伏板块实现归母净利6.03亿元，同比下降18.84%。电量方面，风电板块2024年全年发电量实现201.75亿千瓦时，同比上升7.01%，机组利用小时数2122小时；光伏板块2024年全年发电量实现112.84亿千瓦时，同比上升95.90%，机组利用小时数1061小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价474.20元/兆瓦时，同比下降5.52%；光伏板块平均上网电价408.22元/兆瓦时，同比下降15.11%。装机方面，2024年公司新能源板块快速发展，实现新增装机428.53万千瓦。我们预计2025-2026年公司新能源板块将持续高增。
    装机长期成长空间广阔：火电开工投产预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑板块远期业绩。火电方面：截至2024年末，公司火电项目在建835万千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域；公司近两年的火电机组开工保持稳健，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2024年公司新增新能源装机428.53万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计新开工新疆水电项目有望接续大渡河在建水电的投产节奏，于“十六五”期间逐步投产。公司水电板块装机持续增长，有力支撑公司远期业绩成长。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，长协煤供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为12.68/11.26/9.88倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

自主品牌收入快速增长，盈利能力逐步回升

洁特生物(688026)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），归母净利润0.72亿元（yoy+107.51%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+113.15%），经营活动产生的现金流量净额0.54亿元（yoy-59.98%）。其中2024Q4实现营业收入1.68亿元（yoy+25.77%），归母净利润0.22亿元（yoy+5.79%）。
    点评：
    收入重回快速增长轨道，海外自主品牌推广成效凸显。得益于生命科学制品业务的全面增长，公司2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），其中随着细胞培养产品的市场需求稳定增长，叠加公司产品竞争力持续提升，生物培养类业务实现收入1.72亿元（yoy+9.08%），液体处理类业务随着公司移液管、离心管等产品性能持续提升，市场份额不断扩大，实现收入3.37亿元（yoy+22.64%），仪器设备及其他类产品实现收入0.23亿元（yoy+28.27%）。分区域来看，公司2024年境外实现收入3.51亿元（yoy+23.50%），其中随着公司海外自主品牌推广战略落地，公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达18.89%（yoy+2.92pp），境内收入为1.80亿元（yoy+8.85%），我们认为随着公司在工业客户中的认可度提升、科研客户国产替代进程加速，国内收入增长有望加速。
    毛利率提升，盈利能力恢复，高端化+全球化战略深化成长潜力。2024年公司销售毛利率为41.41%（yoy+10.79pp），主要是因为产品销售价格稳定、原材料及包辅材采购成本降低、自动化设备投入增加生产效率提升以及收入增加带来的规模化效应，销售费用率为6.15%（yoy-0.37pp），管理费用率为8.13%（yoy+2.05pp），研发费用率为4.70%（yoy-1.46%），销售净利率为13.06%（yoy+5.48pp），盈利能力逐步恢复。从未来发展来看，公司在生命科学制品领域有较扎实的技术和市场积累，近年来加速推动了储液袋、细胞培养袋、超滤膜等高端产品研发，并在海外搭建了多个本地化团队，提升品牌认知度，高端化+全球化战略的落地，有望不断提升公司成长潜力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.82、8.27、9.92亿元，同比增速分别为22.2%、21.1%、20.0%，实现归母净利润为0.99、1.22、1.50亿元，同比分别增长37.4%、22.7%、23.3%，对应2025年4月15日收盘价，PE分别为20、16、13倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

24年年报点评：Q4边际改善，维持高股息率

行动教育(605098)
    事件：2024年，公司实现收入7.8亿元、同增16.5%，实现归母净利润2.7亿元、同增22.4%，实现扣非后净利润2.4亿元、同增12.2%。拟向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税）。
    点评：
    24Q4较Q3边际改善。24Q3受宏观经济影响，报到率下滑，带来收入和利润增速放缓。9月底多项政策发布后，24Q4较Q3收入和利润增速改善，24Q1/Q2/Q3/Q4收入增速为28.1%/39.5%/0.3%/4.5%，归母净利润增速为34.4%/28.1%/5.7%/25.8%。
    培训收入小幅增长，咨询业务翻倍式增长。24年，管理培训收入6.3亿元、同增6.3%，管理咨询收入1.5亿元、同增97%。
    收入结构变动致毛利率下滑。24年，综合毛利率同减2.2pct至76.1%，主要是低毛利率的管理咨询业务占比提升所致。拆分来看，管理培训毛利率同增1.5pct至83.6%，管理咨询毛利率同减4.1pct至44.2%。
    销售费用率降低，管理费用率提升。24年，销售费用率同减1.1pct至25.4%，管理费用率同增0.5pct至14.0%，研发费用率同减1.6pct至2.8%。
    收款小幅增长，合同负债双位数增长。24年，公司销售商品、提供劳务收到的现金9.3亿元、同增3.8%。24年末，合同负债10.8亿元、同增12.7%。
    维持高股息率。公司24年半年度、第三季度、年度合计拟分配现金红利2.67亿元，分红率达到99.5%，股息率达到5.7%。
    盈利预测与投资评级：Q3受宏观经济影响业绩承压，随着9月底多项政策发布，Q4呈边际改善趋势，年末合同负债双位数增长为25年业绩增长奠定基础。另外，上市后一直维持高股息率。预计25/26/27年归母净利润3.01/3.50/3.99亿元，当前股价对应估值15x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济对教育行业收款的影响；客户付费意愿变化的风险。

3月份SUV、皮卡实现高增，5月尊界即将上市

江淮汽车(600418)
    事件：4月11日，江淮汽车发布2025年3月产、销数据。公告显示，2025年3月，江淮汽车销售各类车型37223辆，同比-1.71%。其中SUV销量8241辆，同比+42.5%；皮卡销量7402辆，同比+40.38%；货车销量15320辆，同比+3.33%。
    点评：
    3月份SUV、皮卡实现高增。公告显示，2025年3月江淮汽车销售各类车型37223辆，同比-1.71%。其中SUV销量8241辆，同比+42.5%；皮卡销量7402辆，同比+40.38%；货车销量15320辆，同比+3.33%。根据Marklines数据，江淮X8PLUS3月销量7732辆，同比+49.5%，带动SUV销量实现整体高增长。皮卡销量在海内外均实现高增长，一季度国内市场同比增长15%，国际市场增长近20%。3月江淮在新加坡推出悍途EV，在秘鲁正式上市全新悍途，加快皮卡乘用化、智能化、新能源化、全球化转型升级。
    5月尊界即将上市，看好未来高端智能化转型提速。1月公司发布公告拟募资49亿元打造高端智能电动平台开发项目，以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案，开发全新一代高端智能电动平台，推动高效能动力电控技术、先进电机技术、软硬件整合技术，以及平台集成的智能驾驶系统、网联化系统、新材料应用、关键零部件等持续迭代升级，以研究积累的技术为基础，打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、SUV和MPV等乘用车主要品种。2月20日，尊界技术发布会召开，鸿蒙智行发布途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信三大技术，并在尊界S800上首搭，随尊界上市日益临近，高端智能化转型有望提速。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别为582/720/812亿元，归母净利润分别为6/17/30亿元，对应EPS分别为0.28/0.78/1.36元，对应PE为121/43/25倍。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

净利润同比高增，打印机业务持续改善

纳思达(002180)
    事件：纳思达发布2024年年度报告，公司2024年实现营收264.15亿元，同比增长9.78%；实现归母净利润7.49亿元，同比增长112.11%；实现扣非净利润3.53亿元，同比增长105.6%；单2024Q4来看，公司实现营收70.21亿元，同比增长14.79%；实现归母净利润-3.32亿元，同步增长94.81%。
    奔图：销量收入显著改善，市场占有率进一步提高。2024年，公司打印机业务：（1）奔图电子：奔图实现营业收入46.58亿元，同比增长19.87%，毛利率连续三年稳步提升，净利润6.15亿元，同比增长10.87%。2024年奔图打印机整体销量同比增长11.21%，A3打印机销量同比增长131.44%。信创市场方面：奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位，2024年奔图信创市场出货量同比增长50%。国内市场：奔图率先推出“智能网络共享、AI语音打印、远程打印”等功能，2024年奔图国内商用市场逆势同比增长5%。海外市场：2024年奔图海外打印机销量同比增长6%，积极拓展海外市场，目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例近50%。（2）利盟国际：利盟2024年实现收入22.43亿美元，同比增长7.98%；利盟打印机销量同比增长31.13%，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）2.83亿美元，同比增长69.3%。
    极海微在汽车电子、工业芯片全面布局，通用耗材持续开拓新客户。2024年，在芯片业务方面：极海微实现营收14.00亿元，同比下降1.52%，实现净利润3.63亿元，同比增长109.97%，实现扣非净利润1.30亿元。在通用耗材业务方面：2024年公司通用耗材业务实现收入61.72亿元，同比增长10.45%；实现净利润0.74亿元，同比下降44.17%。公司在国内高价值产品和高端渠道取得突破，行业客户的增长实现翻番。芯片产品方面：极海微在汽车电子方面推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。另外在工业电子领域，公司推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，并在多个行业头部客户实现导入。
    费用端控制良好。2024年，公司整体毛利率为32.27%，同比增长0.61pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为22.89/20.89/17.04亿元，同比变化分别为-4.00%/-14.87%/-2.70%，三费合计减少8.7%。2024年公司实现经营性现金流净额27.33亿元，同比下降4.72%。
    盈利预测与投资评级：奔图行业信创有望带来显著增量；公司新推出国产全自主A3打印机，整体市占率有望进一步提升；非打印芯片全面布局汽车、工业等市场，通用耗材凭借高质量和成本优势未来有望实现市占率和利润的良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.84/1.06/1.28元，对应P/E分别为27.82/22.16/18.32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

豪悦护理：主业代工稳健，自主品牌&出海表现靓丽，洁婷增长提速

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入29.29亿元（同比+6.3%），归母净利润3.88亿元（同比-11.7%），扣非归母净利润3.76亿元（同比-11.1%）；其中24Q4实现收入8.88亿元（同比+30.2%），归母净利润0.93亿元（同比-27.6%），扣非归母净利润0.88亿元（同比-33.6%）。24Q4收入增长靓丽，利润受信用减值、利息收入减少及销售费用增加影响同比有所下滑。
    代工主业表现稳健，自主品牌&海外市场增长靓丽。24年公司婴儿卫生用品业务收入20.60亿元（同比+4.3%）、毛利率23.9%（同比+0.8pct），其中24H2收入11.62亿元（同比+18.7%）、毛利率22.9%（同比-0.8pct）；成人用品业务收入5.52亿元（同比-0.6%）、毛利率28.9%（同比+1.3pct），其中24H2收入2.88亿元（同比-1.3%）、毛利率30.5%（同比+1.9pct）。
    代工业务：24H2公司纸尿裤代工业务增长提速，主要系大促期间公司绑定的头部客户增长靓丽，根据久谦，24Q4Babycare/帮宝适GMV分别为18.67亿元/10.44亿元（同比+18.7%/+17.0%），25Q1分别为14.60亿元/9.35亿元（同比+16.8%/+33.8%），带动公司主业订单稳健增长；同时伴随原材料价格企稳、下游需求由纸尿裤向拉拉裤发生结构性变化，ASP有望稳步提升。
    自主品牌：答菲24Q4/25Q1GMV分别为0.54亿元/0.60亿元（同比+32.9%/+50.7%）；Sunnybaby先发布局海外市场，通过泰国本土经销商辐射商超连锁，逐步拓展缅甸、老挝等周边市场，顺利抢占海外市场发展先机。
    出海：2024年公司海外市场收入4.51亿元（同比+46.7%）、毛利率36.7%（同比+5.3pct），其中24H2收入2.63亿元（同比+67.2%）、毛利率41.5%（同比+4.8pct），海外市场增长提速、毛利率稳步改善。
    收购丝宝切入卫生巾赛道，品牌焕新打法升级。24年10月公司发布收购丝宝意向协议公告，25年1月顺利完成股权交割。洁婷线下渠道布局深入，河南、湖北、河北、山东等省份为其优势市场；根据久谦，25Q1洁婷电商GMV0.71亿元（同比+43.7%），保持较好增长势头，3月在卫生巾行业舆情之下逆势同比+62.4%。我们认为，伴随公司完成对其整合、逐步形成赋能，洁婷品牌有望焕新成长。
    盈利能力同比下滑，营运能力优化。24Q4公司毛利率27.0%（同比-2.1pct），归母净利率10.5%（同比-8.4pct），利润承压主要系公司24年计提信用减值损失0.18亿元、资产减值损失0.09亿元、此外利息收入同比减少、销售费用率有所抬升，销售/管理/研发费用率分别为8.3%/1.4%/3.7%（同比+1.2pct/+0.8pct/-0.7pct）。截至24Q4末，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为51/13/72天（同比-1/-8/+3天），经营性现金流量净额为3.34亿元（同比+0.1亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.5/6.7亿元，对应PE分别为18X/15X/12X。
    风险提示：下游需求不及预期风险，洁婷表现不及预期风险

水务主业贡献增量业绩，自由现金流持续向好

洪城环境(600461)
    事件：2025年4月14日晚，洪城环境发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入82.27亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润11.9亿元，同比增加9.89%；实现扣非后归母净利润11.58亿元，同比增长12.72%；经营活动现金流量净额19.74亿元，同比增加14.19%；基本每股收益0.97元/股，同比减少2.02%。
    2024Q4公司实现营业收入25.84亿元，同比增加10.64%，环比增加52.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比增加37.51%，环比减少15.48%；实现扣非后归母净利润2.52亿元，同比增长14.51%，环比减少16.42%。
    点评：
    水务主业支撑业绩发展。公司业务分板块看：（1）自来水业务，板块实现营业收入9.91亿元，同比增长2.66%；毛利率为51%，同比增加6.77pct，毛利率上升主要来自于成本下降。公司售水量为4.16亿吨，同比增长5%。（2）污水业务：板块实现营业收入25亿元，同比增加4.24%，实现毛利10.57亿元，同比增长6%，毛利率为42.3%，同比增长0.77pct。2024年公司实现污水处理量12.53万吨，同比增长7.9%。（3）燃气业务：燃气销售板块实现营业收入19.88亿元，同比下降0.78%；毛利率为9.72%，同比下降0.13pct；售气量54472万立方米，同比增长3.83%。（4）固废业务：板块实现营业收入7.78亿元，同比增长1.44%，毛利率为41%。（5）污水环境工程：板块实现营业收入10.39亿元，同比增长39.6%，实现毛利1.15亿元，毛利率为11%。（6）燃气工程安装：板块实现营业收入2.98亿元，同比下降10.36%，毛利率为57.28%，与2023年基本持平。
    降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2024年公司管理费用3.53亿元，同比下降3%；财务费用2.08亿元，同比下降21%。期间费用率为11.29%，同比下降1.44pct，销售毛利率31.75%、同比增加1.02pct；销售净利率16.26%，同比增加0.86pct。2024年公司应收账款25.34亿元，同比增长42.13%；应收账款周转天数为94.44天，同比增长23天。
    稳健经营属性突出，自由现金流进一步扩充。2024年公司经营活动现金流净额为19.74亿元，同比增长14.19%；投资活动现金流净额为18.9亿元，同比下降3.79%，伴随公司主业在建工程的陆续投运，公司自由现金流有望进一步向好，分红能力持续提高。2024年公司拟现金分红5.96亿元，分红比例为50.07%，按4月14日的股价计算，股息率为4.66%。
    直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，2025年还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.32/12.87/13.11亿元，按4月14日收盘价计算，对应PE为10.25x/9.82x/9.64x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

众鑫股份：市场竞争力突出，加速全球产业链重塑

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2024年报。2024年实现收入15.46亿元（同比+16.6%），归母净利润3.24亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润3.08亿元（同比+34.8%）；单Q4实现收入3.98亿元（同比+9.2%），归母净利润0.88亿元（同比+20.3%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+32.4%）。
    点评：Q4收入保持平稳，盈利能力受益于成本改善维持高位。贸易摩擦加剧，公司凭借设备&成本优势，份额有望保持提升，我们预计25Q1收入稳健增长，后续伴随海外产能爬坡，关税影响有望减弱。
    新产品、新客户、新地区拓张，成长动能充沛。2024年外销收入为13.24亿元（同比+17.7%），持续开发新地区、拓展新客户，24年新客数量达100+（包括Reynolds，Starbucks等世界知名企业），且自主研发的超市生鲜托盘覆膜工艺技术产品亦通过欧洲部分国家测试进入小批量供货阶段。我们预计25年美国受制于反倾销&关税影响整体表现平稳，非美地区有望表现靓丽。内销方面，公司24年实现收入2.03亿元（同比+14.0%），公司在海南岛纸浆模塑代塑市场（占整体代塑市场1/3）中份额达50%，未来伴随代塑政策全国推广落地，内销有望保持稳健增长。
    泰国产能快速落地，关税影响有限。公司预计泰国基地25年实现产能3万吨，2025年4月首批产品出货。公司产线自研、技术优势领先，持续优化生产效率（下一代研发设备重点方向以人均工效30万+美元为目标，24年人效为57万元），叠加与国内工厂关税差距，我们预计泰国工厂盈利有望优于国内。展望未来，公司已决定向泰国工厂增加投资8000万美元，泰国产能预计达到10万吨/年，我们预计届时可充分覆盖美国地区（24年整体销量为9.3万吨）、关税影响减弱。
    盈利能力稳定，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为36.2%（（同比+2.4pct），归母净利率为22.1%（（同比+2.0pct），25年公司泰国产能仍处爬坡且国内产能竞争加剧，我们预计短期利润率略有波动。费用端方面，Q4期间费用率为10.0%（同比-0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/2.7%/6.3%/-2.1%（同比分别+1.2pct/+0.6pct/+0.4pct/-2.4pct）。
    现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为1.44亿元（同比+0.64亿元）。截至年底公司存货周转天数108.65天（同比+31.71天）、应收账款周转天数36.47天（同比+1.42天）、应付账款周转天数49.84天（同比+1.10天），存货增加主要系产量提升及部分订单采用DDP模式销售。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.3亿元，对应PE为12.4X、10.0X、7.9X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期

Q4平稳收官，中期增长动能充分

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提
    速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。
    全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。
    持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。
    25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年
    营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。
    盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

主业多肽合成试剂稳健增长，产品储备和客户资源构建护城河

昊帆生物(301393)
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。
    点评：
    主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。
    1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。
    2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。
    3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。
    我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。
    产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。
    1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。
    2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。
    3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。
    我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。
    风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

九号公司：持续创新，电动两轮车表现亮眼

九号公司(689009)
    事件：九号公司2024年年度报告发布。2024年公司实现收入141.96亿元（同比+38.9%），归母净利润10.84亿元（同比+81.3%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+157.2%）；24Q4公司实现收入32.90亿元（+22.1%），归母净利润1.14亿元（-47.8%），扣非归母净利润1.25亿元（+91.7%）。
    电动两轮车作为核心业务支撑公司整体营收利润高增。分产品看，2024年公司电动平衡车和电动滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车/配件及其他产品分别实现营收33.81/72.11/8.95/9.76/17.33亿元，分别同比-3.1%/+70.4%/+254.8%/+39.8%/+11.7%；其中，电动两轮车营收占比达51%，24年销售259.9万辆（同比+76.6%），增速亮眼，截至25年3月10日，公司国内市场电动两轮车累计出货量超600万辆；渠道方面，截至25年2月28日，公司在中国境内电动两轮车专卖店超7600家。
    国内外机器人业务快速成长。机器人业务快速成长，公司送餐/送物机器人产品在国内广泛应用于近万家酒店、餐饮等行业，24年发布的智能割草机器人X3系列立足科技创新打开海外市场。九号机器人移动平台RMP有望持续专注底层技术开拓，充分发挥自身的智慧移动能力优势，面向移动机器人市场，为全球服务机器人产业赋能。
    盈利能力、营运能力方面持续优化。2024年公司销售毛利率为28.2%（同比+1.3pct），分产品看，电动平衡车滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车/配件及其他产品毛利率分别为33.3%/21.1%/51.1%/22.1%/39.6%，整体呈现稳中有升态势。期间费用方面，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/5.9%/5.8%/-0.8%，分别同比-2.3pct/-0.7pct/-0.2pct/+0.6pct。24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/7.5%/8.5%/-1.3%，分别同比-9.8pct/+0.8pct/+3.0pct/-0.7pct，盈利能力持续优化。营运能力方面，公司24年存货周转天数减少；现金流方面，公司2024年实现经营活动所得现金净额33.54亿元。
    政策支持叠加自主创新，看好智能化电动两轮车、机器人等业务。以旧换新政策为消费者提供可观补贴，我们认为九号定位中高端品牌，基于城市层级分布与价格带优势，有望受益。我们预计25Q1公司有望实现销量翻倍左右增长，全年看公司有望实现电动两轮车销量高增。其他产品方面，我们预计滑板车保持稳健增长，割草机器人有望延续高增。渠道方面，我们预计公司25年线下渠道有望继续扩张，并优化单店模型，进一步扩大品牌影响力。盈利能力方面，我们预计公司有望继续提升，主要得益于规模效应以及产品结构优化。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.0/22.5/29.2亿元，PE分别为25.5X/18.1X/14.0X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

存量业务提质增效，粤丰有望25年上半年实现并表

瀚蓝环境(600323)
    事件：2025年4月10日晚，瀚蓝环境发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入118.86亿元，同比减少5.22%；实现归母净利润16.64亿元，同比增加16.39%；扣非后净利润16.25亿元，同比增加15.52%。经营活动现金流量净额32.73亿元，同比增加31.85%；基本每股收益2.04元/股，同比增加16.57%。
    2024Q4，公司实现营业收入31.55亿元，同比减少11.85%，环比增加8.53%；实现归母净利润2.79亿元，同比增加5.65%。2024年年度拟向全体股东每10股派8元（含税），分红比例约为39.2%，同比提升11.82个pct。
    点评：
    存量业务提质增效，供热量提升贡献增量收益。公司收入下降而利润增长主要来自一次性收入确认、供热量拓展及提质增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现收入60.08亿元，同比下降6.61%，实现净利润10.25亿元，同比增长3.8%，主要由于在手工程项目订单陆续完工，PPP业务收入规模下降。垃圾焚烧业务稳健增长，实现营收35.37亿元，同比增长8.24%，实现净利9.32亿元，同比增长21.63%，毛利率48.39%。主要由于垃圾进厂量增加、济宁确认往期电费收入、贵阳确认国补收入贡献收益。2024年垃圾焚烧量1278.67万吨，同比增长1.78%；实现吨发电量376度/吨，吨上网电量326度/吨，同时公司积极拓展供热业务，供热量148.23万吨，同比增长33.53%，实现营收2.12亿元，同比增加5000万元，主要由于新增项目供热以及主要客户用热量提升。截至2024年，公司已经实现17个项目签订供热协议，其中12个项目已经实现供热，供热量存在进一步提高的潜力。（2）能源业务：板块收入37.58亿元，同比下降7.48%，主要由于销售单价随气源价格下降，及天然气售气量微降影响；全年天然气售气量9.83万吨，盈利逐步回归正常水平，毛利率为10.94%。（3）供排水业务：供水业务稳健运营，全年实现营业收入9.72亿元，同比增加1%，毛利率为23.13%；排水业务实现收入7.46亿元，同比增加3.6%，主要由于排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目根据BOT补充协议新增确认污水运营收入及轻资产运营贡献收入。
    25年再设定20亿应收回款目标，自由现金流有望持续向好。应收账款回款速度加快，2024年在政府的支持下，公司收回24亿应收账款，全年实现经营活动现金流净额32.73亿元，同比增加7.91亿元，伴随资本支出的减少，公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。2025年公司预计收回应收款不少于20亿元，叠加在建项目陆续完工，公司现金流有望进一步向好，分红能力有望持续增强。
    24年每股分红同比提高67%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2024年公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，分红比例为39.20%，兑现分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，以4月11日收盘价计算，25-26年公司股息率分别为3.8%、4.2%。
    粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至年报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。
    盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为117.82/118.18/119.81亿元，归母净利润17.52/17.87/18.45亿元，按4月11日收盘价计算，对应PE为10.85x/10.64x/10.31x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

五洲特纸：产能加速扩张，盈利逐步回暖

五洲特纸(605007)
    事件：
    1）湖北项目进展顺利：2025年4月10日五洲湖北PM18纸机顺利开机投产，该纸机设计幅宽8660mm、设计车速1200m/min，单日产能超1800吨，年产能达55万吨。伴随新纸机投产，公司湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化。
    2）公司发布2024年报：24年公司实现收入76.56亿元（同比+17.4%），归母净利润3.62亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润3.27亿元（同比+30.6%）；24Q4公司实现收入21.90亿元（同比+18.1%），归母净利润0.35亿元（同比-79.0%），扣非归母净利润0.11亿元（同比-92.9%）。
    产销稳健，吨盈利短暂承压。根据我们测算，公司Q4销量约49万吨（环比+8万吨），均价约5200+元/吨（环比-500~600元/吨），吨盈利约70元/吨（环比-150~200元/吨）。
    25Q1均价向上，盈利步入修复通道。分品类来看，我们预计24Q4特纸均价&吨盈利相对稳定，其中热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、我们预计盈利承压（根据卓创资讯，Q4白卡/双胶/铜版均价环比分别-4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，我们预计吨盈利稳步改善。展望未来，25Q1我们预计公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，公司盈利拐点有望于Q1显现，Q2延续扩张趋势。
    扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2024年底，公司设计总产能达213.40万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为21/11.2/1.7万吨、食品卡78万吨、文化纸30万吨、包装纸68万吨、工业用纸3.5万吨。2025年湖北基地仍有3条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有1条文化纸产线待落地，2025年底公司总产能有望增至280万吨+。此外，24年公司30万吨化机浆已基本达产，并加速60万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上。
    盈利短暂承压。2024Q4公司毛利率5.6%（同比-9.5pct、环比-5.1pct），归母净利率1.6%（（同比-7.4pct、环比-3.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为5.0%（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.25%/1.00%/1.48%/2.29%（同比分别+0.18pct/-0.46pct/-0.61pct/+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化。
    现金流短期波动，营运能力稳定。2024Q4公司经营性现金流为-4.42亿元（同比-9.62亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款。营运能力方面，截至2024年末公司存货周转天数40.72天（同比+3.03天）、应收账款周转天数52.83天（同比-5.51天）、应付账款周转天数40.22天（同比-2.86天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.5、7.5、8.5亿元，对应PE为10.4X、7.7X、6.8X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

2024业绩增长亮眼，机器人业务快速推进

肇民科技(301000)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入7.56亿元，同比增长27.86%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.25%。扣非规模净利润1.29亿元，同比增长46.09%。公司全年销售毛利率33.84%，净利率18.87%。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，净利率环比提升。2024Q4公司实现营业收入2.28亿元，同比+42.0%，实现归母净利润0.37亿元，同比+9.72%，扣非归母净利润0.37亿元，同比+31.3%。单季度销售毛利率32.48%，同比-1.18pct，环比-0.23pct；净利率16.47%，同比-4.38pct，环比+1.78pct。公司收入延续高增长态势，主要系汽车零部件业务快速增长。
    费用率环比下降，费控能力持续优化。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%、7.9%、4.0%、-0.5%，同比分别-0.1pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.8pct，环比分别+0.2pct、-0.6pct、-1.0pct、-0.7pct，期间费用率环比下降，公司持续提高经营效率，规模效应进一步显现。
    机器人领域进展迅速，国内外产能进一步扩充，2025年经营目标乐观。公司积极拓展人形机器人领域产品，凭借在特种工程塑料领域多年的开发经验和精密零部件的制造经验，公司已与客户共同开发多个人形机器人精密零部件新品。在产能建设方面，公司在国内拟新建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产基地，同时，拟以不超过人民币5000万元或等值墨西哥比索对HAJIME PRECISION PLASTICPRODUCT DE MEXICO增资。据年报，公司2025年经营目标为实现营业收入9.1亿元，同比增长约20%，净利润1.71亿元，同比增长约20%。
    盈利预测：公司是特种塑料领域领先的制造商，在以塑代钢背景下，公司汽零主业有望快速增长，同时积极拓展机器人业务，有望为增长提供充足动力，结合公司2025年经营目标，我们预测公司2025-2027年归母净利润1.82亿元、2.17亿元、2.56亿元，对应EPS分别为0.75元、0.89元、1.06元，对应PE分别为49倍、41倍和35倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；机器人领域产品及订单推进不及预期。

海外市场表现亮眼，盈利超预期

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年第一季报业绩预告，2025年第一季度公司预计实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%；基本每股收益为2.9元/股至3.4元/股。
    点评：
    盈利同比高增，单车净利同比提升。2025年第一季度公司实现归母净利润85.0亿元-100.0亿元，同比+86.0%-118.9%。2025年第一季度公司实现汽车销量100.0万辆，同比+59.8%；单车净利润0.85万元-1.00万元，同比+16.4%-40.0%。单车利润同比提升，主要受益于规模效应和公司垂直整合的战略布局以及海外销量占比的提升。
    全球化布局效果显著，海外销量快速增长。2025年第一季度公司海外销售20.6万辆，同比+110%。这一增长得益于公司一系列的全球化布局，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”和“BYD CHANGZHOU”已于2024年顺利启航，极大地促进了公司海外市场的拓展。此外，随着公司国际业务的推进，位于乌兹别克斯坦和泰国的生产基地已在2024年中期投产，进一步加快了公司在全球市场的竞争力。
    智能化与电动化持续加码，打造技术护城河。2024年，比亚迪的研发投入超过542亿元，同比增长35.7%，其中在智能化和电动化领域的投入尤为显著。公司推出了全新的智能化战略——“整车智能”，通过融合先进的车载智能技术和电动化技术，推动车辆智能化与电动化的深度融合。2025年，随着“天神之眼”智能驾驶系统的发布，比亚迪将在全新的e平台3.0上实现更高效的智能驾驶，逐步推广至7级A0级小型车。此外，电动化方面，2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，超级e平台的整车超级千伏架构是全球首个量产的乘用车全域千伏高压架构，它将电池、电机、电源、空调等都提升到1000V，引领电动车进入千伏时代。
    盈利预测与投资评级：公司盈利能力进一步提升，海外销量增长进一步打开增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为548亿元、665亿元和797亿元，对应PE分别20倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

业绩短期承压，新品放量+招采回暖有望提振盈利能力

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。
    点评：
    国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。
    设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

信创业务稳步发展，AI融合助力产品升级

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2024年年度报告，公司2024年实现营收6.64亿元，同比下降10.8%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降16.8%；实现扣非净利润1.78亿元，同比下降17.88%；公司毛利率为67.05%，同比下降2.11个百分点。单2024Q4来看，公司实现营收2.43亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降18.1%；实现扣非净利润0.88亿元，同比下降19.86%。主要受公司上游金融行业客户的IT投入节奏放缓影响。
    核心产品业务顺利推进，信创拓展有望带来增量。1）新交易体系业务：A5系统在中信、南京、上海证券等多家机构同步推进，2024年客户数已达10家。公司4月中标光大证券新一代核心交易系统项目，帮助其进行分布式、低时延、开放式技术架构转型和全栈信创化改造。2）专业交易领域：HTS系列不断优化升级，覆盖沪深北交易所、港股通等市场，多家券商完成了HTS新版本升级。公司携手华为、腾讯云等厂商发布HTS2X信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化。3）财富管理业务：2024年新增客户20余家，客户总数300余家。财富科技产品体系实现了多维度的升级。营销服务平台C6完成了系统功能的迭代优化，从产品研发阶段迈向了规模化商用阶段，并成功落地多家证券项目。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    公司产品融合AI能力，“3+1”基础技术底座全面升级。LiveData产品全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力；推出LiveBOS AI增强版，通过融合NL2Model、NL2Code等AI能力，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件。公司业务覆盖交易、运营、资管、理财等场景，服务投行、信托、投研等多条业务线，拥有广阔的AI赋能空间。
    成本费用控制良好。2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.55/0.89/1.52亿元，同比变化-13.89%/-11.58%/-0.27%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.29%/13.48%/22.97%，研发费用率较上年同期增长2.4pct。截至2024年末公司共有员工1816人，较23年底减少180人。
    盈利预测与投资评级：公司持续推进AI+信创双线驱动的技术生态重构，丰富产品功能，开拓新客户，未来有望抢占更多市场份额。我们预计2025-2027年EPS分别为1.07/1.31/1.63元，对应P/E分别为36.25/29.63/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新业务、信创推进不及预期；上游客户需求恢复不及预期；

2024年报点评：主业稳健，合作万代南梦宫有望打开第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：公司发布2024年业绩，实现收入34.67亿元，同增4.06%，归母净利润1.06亿元，同增1.61%，扣非归母净利润0.72亿元，同增9.78%，经营活动现金流净额3.33亿元，同降16.29%。2024年公司拟每股派发现金红利0.253元（含税），合计派发现金红利0.35亿元（含税），加上中期分红的全年合计现金分红0.50亿元，分红率47.13%。
    点评：
    婴童主业：门店调优+开设新店拓展潜力市场，持续拓宽线上业务。2024年公司在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，门店净增加21家，且新店均设在购物中心内，面积200~250平米，是公司认为运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。线上方面，重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，2024年公司线上销售总计7.2亿元，同增17%。
    深化与万代南梦宫合作，2024年12月开设江苏首家高达基地正式进军IP零售市场，有望打造第二增长曲线。公司此前已与日本知名IP方万代南梦宫有过合作，曾在长沙IFS、合肥之心合作过快闪店业态并取得超预期销售表现，2024年12月，公司于苏州开设了江苏首家高达基地店，进一步加强与万代南梦宫的合作，并借此机会进军IP零售市场、进一步拓宽目标客群。2025年开始，公司将和万代南梦宫合作开设更多高达基地店，并共创全国首家万代拼装模型店，新业务布局有望打造第二增长曲线。
    各地陆续推出促生育、促消费政策，行业有望迎来修复。2024年，国家统计局数据显示我国出生人口954万人，同比增加52万人，实现出生人口“止跌回升”。2025年3月5日，政府工作报告指出：1）“制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给”，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案，各地也因地制宜出台相关文件，如上海市、江苏省、内蒙古呼和浩特市等；2）提出了提振消费的十条重要举措，强调要“制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级”，具体措施包括优化基础民生服务消费、促进创新型消费发展，以及释放精神文化类服务消费潜力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润1.28/1.51/1.77亿元，同比+20%/+18%/+17%，对应4月10日收盘价PE分别为27/23/19X。
    风险因素：出生人口增长不及预期，促生育&促销费政策不及预期，新业务进展不及预期。

太阳纸业：业绩符合预期，盈利改善趋势明确

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年报：24年公司实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）；单Q4公司实现收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%）。24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，我们预计Q1盈利有望超预期复苏，且Q2仍有望延续改善态势。
    木浆系：2024H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元（分别同比-11.6%/+4.4%），毛利率分别为7.9%/11.6%（分别环比-10.1.pct/-6.3pct）。尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，我们预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳。25Q1Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善。此外，海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳。
    废纸系：2024H2公司箱板纸实现收入57.29亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（（环比+1.2pct）。24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善。25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但我们预计整体盈利仍有望保持平稳。此外，中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期。
    南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地。2）广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1万公顷+林地种植面积），同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。
    盈利环比平稳修复，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为14.9%（（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为6.6%（（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用端方面，Q4期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。
    现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元（同比+17.16亿元）。截至2024年底公司存货周转天数49.08天（同比-4.57天）、应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天）、应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

利润短期承压，静待招采恢复后收入增速回升

澳华内镜(688212)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.50亿元（yoy+10.54%），归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（yoy-114.13%），经营活动产生的现金流量净额-0.79亿元（yoy-311.01%）。其中2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润-0.16亿元（yoy-228.60%）。
    点评：
    国内招采活动减少导致收入增长放缓，AQ-300表现亮眼，助力高端市场突破。①分市场来看，国内受医疗反腐、设备更新迭代政策落地不及预期影响，医疗设备招采活动减少，公司在境内市场实现收入5.86亿元（yoy+3.93%），增速放缓。而境外市场得益于在多个国家的产品准入及市场推广进展顺利，实现收入1.61亿元（yoy+42.70%），品牌影响力持续提升。②分业务线来看，内窥镜设备实现收入7.14亿元（yoy+14.72%），保持稳定增长，其中依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司在高端市场持续突破，新增装机（含中标）三级医院116家，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，表现亮眼。受市场竞争加剧及产品结构调整影响，内窥镜诊疗耗材业务收入2102万元（yoy-50.63%）。我们认为2025年随着招投标逐步恢复，叠加公司新品上市、市场拓展力度持续加大，收入增速有望回升。
    投入加码，短期利润承压，长期来看，盈利能力有望提升。2024年公司销售毛利率为68.12%（yoy-5.66pp），由于收入增速放缓，而公司持续加大对新技术、新产品的研发投入和注册认证，持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，各项费用增长速度高于收入增速，2024年销售费用率33.38%（yoy+3.16pp），管理费用率14.48%（yoy+1.08pp），研发费用率21.83%（yoy+0.15pp），利润短期承压，2024年实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），销售净利率为2.71%（yoy-6.25pp）。我们认为随着公司高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等新产品逐步上市，毛利率有望回升，此外，公司完善的产品矩阵在内窥镜国产替代进程中优势逐步凸显，市场份额逐步提升，费用率有望持续下降，盈利能力有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.00、10.97、13.38亿元，同比增速分别为20.0%、22.0%、22.0%，实现归母净利润为0.82、1.12、1.38亿元，同比分别增长290.2%、36.1%、24.0%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为68、50、40倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

境外业务快速发展，盈利能力稳中有升

万孚生物(300482)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%），经营活动产生的现金流量净额3.62亿元（yoy+10.05%）。其中2024Q4实现营业收入8.83亿元（yoy+16.17%），归母净利润1.26亿元（yoy+43.14%）。
    点评：
    海外本地化成效凸显，北美市场呼吸道产品放量，驱动境外收入增长43%。①分区域来看，受集采、DRGS等医保控费措施影响，公司在境内市场实现收入19.62亿元（yoy-1.65%），而境外市场得益于公司在发展中国家市场的本地化运营成效逐步凸显，以及北美市场呼吸道检测产品获批FDA EUA授权后，贡献新的成长动力，实现收入11.03亿元（yoy+43.23%），表现亮眼。②分业务条线来看，慢病管理检测业务以化学发光、免疫荧光为核心，电化学、分子、病理多元化发展，在国内等级医院中心实验室不断渗透，在海外中小实验室快速放量，实现收入13.69亿元（yoy+22.38%），保持较快增长；传染病检测业务得益于国内春冬季呼吸道传染病高发，以及呼吸道产品在北美市场的突破性进展，实现收入10.42亿元（yoy+9.50%）；毒品检测业务因北美市场竞争加剧略有下滑，实现收入2.86亿元（yoy-13.39%）；优生优育检测业务实现收入2.94亿元（yoy+9.97%），保持稳健。我们认为公司多业务线协同发力，收入端展现了较强的成长韧性。
    收入结构优化+费用管控，双重驱动盈利能力稳步提升。受益于高毛利产品线（如化学发光、分子诊断）占比提升与成本管控优化，2024年公司销售毛利率64.15%（yoy+1.54pp），从费用率情况来看，2024年公司销售费用率22.30%（yoy-1.21pp），管理费用率7.26%（yoy-0.95pp），运营效率持续提升，规模效应凸显使得费用率稳中有降；研发费用率为13.43%（yoy-0.24pp），高强度的研发投入巩固公司技术壁垒。公司整体净利率18.44%（yoy+0.81pp），盈利能力在收入结构优化与费用管控双重驱动下，稳步提升。我们认为，随着公司“组合化、国际化、数智化”战略持续落地，多平台协同发展，试剂加速放量，叠加AI辅助诊断与数字化平台建设，公司竞争力有望不断增强，长期成长可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.76、39.80、45.54亿元，同比增速分别为13.4%、14.5%、14.4%，实现归母净利润为6.42、7.46、8.77亿元，同比分别增长14.3%、16.3%、17.5%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

仙鹤股份：控股股东大额增持，成本改善+销量增量+新产品开发

仙鹤股份(603733)
    事件：公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。
    浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。
    1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。
    2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。
    3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。
    成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。
    新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。
    新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。
    海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。
    盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.0X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

西北矿业煤炭并购项目再落地，践行战略规划兑现成长

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月8日，兖矿能源发布关联交易公告，拟以现金140.66亿元收购控股股东山东能源集团有限公司权属公司山东能源集团西北矿业有限公司51%股权，其中以现金47.48亿元收购西北矿业现有股东26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。
    点评：
    西北矿业煤炭资源储备丰富，核定产能总计达6105万吨/年。西北矿业主要布局陕西、甘肃、山西、内蒙古南部等地，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），主要煤炭品种包括动力煤、配焦煤。产能方面，西北矿业在产煤矿产能3605万吨/年，在建煤矿产能1000万吨/年，此外还拥有探矿权资产核定产能1500万吨。产量方面，2022年、2023年和2024年1-11月分别实现产量2950万吨、2834万吨、2862万吨。资源储量方面，西北矿业拥有资源量63.52亿吨，其中在产及在建煤矿资源量为48.61亿吨，探矿权资源量为14.91亿吨；西北矿业拥有可采储量36.52亿吨，其中在产及在建煤矿可采储量为26.86亿吨，探矿权可采储量为9.66亿吨。
    剔除非经常性亏损干扰，西北矿业2024年盈利呈现增长态势。西北矿业2024年1-11月净利润14.74亿元，较2023年下降7.92亿元。值得注意的是，2024年西北矿业业绩下降有特殊原因：一是五举煤矿（核定产能300万吨）首年投产仅完成90万吨产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元；二是为客观公允反映资产价值，西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了西北矿业2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，2024年1月至11月调整后净利润约为24亿元，相比2023年有一定的业绩增长。
    随着存量矿井达产达效和增量项目稳步推进，未来西北矿业成长空间仍然广阔。2025年，五举煤矿和刘园子煤矿有望实现全面达产，贡献480万吨增量产能。同时，西北矿业拥有油房壕、杨家坪两座在建矿井，在建产能1000万吨/年。此外，西北矿业拥有马福川、毛家川探矿权转采项目，目前正在办理探矿权转采矿权手续，规划产能1500万吨/年。随着存量产能的达产达效以及增量产能项目的稳步推进，未来西北矿业成长空间仍然广阔。
    本次收购直接增厚兖矿能源盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。2024年1-11月，西北矿业完成商品煤产量2862万吨，约占2024年兖矿能源商品煤产量的20%。以西北矿业2024年1-11月数据年化测算，本次交易将提升兖矿能源2024年营收、净利润约12.37%和7.68%，现金收购直接增厚公司盈利水平。此次收购山东能源集团优质资产，兖矿能源实现了西北区域优质煤矿资产注入，也是向3亿吨原煤产量目标迈进的重要一步。
    低现金、低估值实施收购交易，性价比凸显。本次收购采取“收购股权+现金增资”的方式，兖矿能源既减少了收购股权的现金支付，还通过增资形式将现金流留存于上市公司体内并支撑西北矿业建设发展。同时，转让方承诺2025年-2027年西北矿业累计扣非净利不低于71.22亿元，差额以现金补足。2025-2027年，西北矿业年化扣非净利承诺为23.74亿元，以承诺业绩测算，本次并购交易的市盈率为7.69倍，低于兖矿能源A股市盈率8.8倍（4月8日收盘价）。从单吨资源收购价格来看，本次西北矿业单吨资源量收购价格为2.88元/吨，单吨可采储量收购价格为5元/吨。本次资源收购价款显著低于一级市场平均成交水平，凸显收购性价比。
    未来兖矿能源将持续聚焦煤炭主业，加快落实3亿吨规划目标。公司在加快落实控股股东所属西北、内蒙古等区域优质煤矿资产注入的同时，也会积极获取陕蒙、新疆等国家能源战略基地“核心产区”优质煤炭资源，同时密切关注境外焦煤、有色金属等资产并购机会。
    盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为133、139、142亿元，EPS为1.32、1.39、1.41元/股，对应PE为9.59、9.14、8.98倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

充电桩业务高增，AIDC打开增长空间

盛弘股份(300693)
    事件：公司2024年实现营业收入30.36亿元，同比+14.53%；归母净利润4.29亿元，同比+6.49%；实现扣非归母净利润4.17亿元，同比+9.48%。2024Q4公司实现营业收入9.41亿元，同比+2.49%；归母净利润1.58亿元，同比+22.11%。
    点评：
    充电桩业务高增，海外市场持续拓展。2024年公司充电桩业务规模为12亿元，同比增长43%。公司持续拓展海外市场，深耕欧洲市场多年，2024年下半年公司产品取得德国计量法认证。此外，公司已在泰国、韩国等东南亚、东亚重要市场布局，继续深入本地化布局，提升公司充电桩业务在海外的表现。
    数据中心打开增长空间。公司可为数据中心提供有源滤波器APF、静止无功发生器SVG产品；同时，公司可提供不间断电源UPS、统一电能质量调节器UPQC产品系列满足AI服务器对电力的苛刻需求；其次，盛弘可提供储能PCS，为数据中心提供应急备电，快速并离网切换，避免断电导致的数据丢失。公司电能质量产品在国内AIDC领域的市占率已相对较高，未来随着AI数据中心建设，有望给公司业务带来新的增长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.70/7.16/9.22亿元，同比增长33%、26%、29%。截止4月8日市值对应25、26年PE估值分别是15/12倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

业绩逐季好转，把握周期弹性

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报预告。2024年，公司实现营业收入69.94亿元，同比+1.79%；归母净利润9405万元，同比-80.40%；扣非归母净利润4426万元，同比-87.95%。其中，24Q4实现营业收入17.69亿元，同比+3.92%，归母净利润3144万元，同比-61.36%；扣非归母净利润2970万元，同比-28.06%。25Q1，公司预计实现归母净利润9000万元-1.2亿元，同比+133.21%至210.95%；预计实现扣非归母净利润7500万元-1.05亿元，同比+54.68%至116.55%。
    点评：
    全年收入平稳，核心产品销量增加。分品类看，公司植提类业务收入31.29亿元，同比增长8.25%；棉籽类业务收入34.75亿元，同比下降2.07%。分地区看，公司国内收入59.41亿元，同比+6.24%；国外收入10.53亿元，同比-17.68%。核心产品中，辣椒红年内销量逐季回升，全年实现销量9000吨以上；辣椒精售价随原料成本下调，均价同比下降25%，销量同比+56%，带动收入增长17%；叶黄素销量恢复增长，全年销量超4.80亿克；甜菊糖收入2.31亿元，同比+54%，创历史新高。
    毛利率受行业周期影响下降，棉籽计提影响利润。受行业周期和竞争影响，公司主要产品价格下降，24年毛利率为7.96%，同比-3.65pct，其中植提类业务毛利率15.39%，同比-4.54pct；棉籽类业务毛利率0.18%，同比-3.48pct。费用端整体略有增加，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.17pct、+0.05pct、+0.42pct和+0.34pct。此外，由于棉籽类业务受豆油豆粕等大宗商品行情波动及自身决策等因素影响，主要产品价格下降，形成了9516万元资产减值损失。上述因素的影响，使得净利润率为1.11%，同比-6.08pct，归母净利润出现大幅下降。
    业绩逐季好转，大额回购增强信心。环比来看，公司业绩从去年Q4起已经转正，而今年Q1更是因棉籽业务同比扭亏为盈实现同比增幅转正，我们认为经营层面或已出现困境反转。此外，为增强投资者信心，公司去年累计回购注销股份4.92亿元，占公司总股本9.32%。
    盈利预测：经营反转开始，把握周期弹性。公司去年棉籽业务因行情和自身决策受到负面影响，子公司新疆晨光亏损1.5亿元，叠加植提业务产品价格下降，整体利润受到冲击。展望今年，我们认为公司棉籽业务有望扭亏为盈，植提业务有望平稳略增，公司利润有望大幅提升，而行业周期也有望见底。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2025-2027年收入为70.55/77.50/89.44亿元，归母净利润为3.30/4.49/6.42亿元，分别对应2025-2027年17X、12X和9XPE，
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

减值因素致使利润短期承压，看好国大药房“高质量发展”潜力

国药一致(000028)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。
    点评：
    商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。
    零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。
    联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

2025Q1点评：业绩符合预期，重仓一带一路，美国关税影响有限

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025Q1业绩，实现收入31.61亿元，同增17.93%，归母净利润8.03亿元，同增12.66%，扣非归母净利润7.95亿元，同增15.14%，经营活动现金流净额-2.78亿元，24Q1为1.80亿元。其中，25Q1扣除投资收益的扣非净利润为7.44亿元，同增13%，公司主营业务实现稳健增长；25Q1经营现金流净额为负，我们预计主要系市场经营业务租金及服务费收入确认节奏导致。
    点评：
    全球数贸中心计划于2025年10月开业，有望带来公司主营业务2025年的主要增量。全球数贸中心的市场部分共四层，目前1-3层拟进行招商。前期整体的预报名人数远超商位的数量，目前工作按照计划有序推进，将在今年的10月正式运营。
    “重仓”一带一路，美国关税对公司业务影响有限。2024年，义乌市实现进出口总额6,689.30亿元，同增18.2%。其中出口总额5,889.60亿元，同增17.7%。从贸易区域来看，2024年义乌市对非洲、拉丁美洲和东盟分别进出口1,220.9、1,116.7、640.5亿元，分别同增16.4%、24.4%、26.2%，对共建“一带一路”国家合计进出口4,133.40亿元，同增18.2%，占同期义乌市进出口总值的61.8%。市场采购出口贡献突出，2024义乌市通过市场采购贸易方式出口4,717.60亿元，同增21.5%，占义乌市出口总值的80.1%。义乌正从中国的日用消费品贸易枢纽逐步向覆盖区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）成员国的区域性综合贸易枢纽过渡。
    战略孵化业务逐渐进入价值释放期，2024年Chinagoods+义支付合计实现净利润超2亿元，2025年有望持续贡献业绩增量。1）Chinagoods加快新技术新应用赋能，2023年10月以来发布一系列AI数字应用。2024年，义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营净利润1.65亿元，同比增长102.05%。Chinagoods构建统一大会员体系，联动六大业务场景，提升用户黏性和交易活跃度。公司通过AI技术提升平台智能化水平，2024年Chinagoods平台注册采购商突破480万人，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%。2）跨境支付体系再升级，2024年义支付经营成果超公司预期。2024年义支付跨境收款总额超40亿美元，同增233%，净利润6,104.40万元，同增274.67%。义支付平台于2023年2月正式上线，2023年的目标GMV为10亿美元，实际完成了12亿美元；2024年的目标是30亿美元，实际超额完成达到了40亿美元；2025年公司的目标是60亿美元，我们认为今年亦有望实现超额增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润40.5/53.2/67.4亿元，同比+32%/+31%/+27%，对应4月7日收盘价PE分别为18/14/11X。
    风险因素：海外市场环境不确定性，政策扶持力度不及预期，新项目落地&招商进展不及预期，消费需求疲软。

孩子王25Q1业绩预告点评：积极布局直播电商与AI数智化，盈利持续释放

孩子王(301078)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告。公司预计一季度实现归母净利润2915-3847万元，同比增长150%-230%；实现扣非归母净利润1434-2008万元，同比增长400%-600%。非经常性损益约1480-1840万元，我们预计为政府补贴和理财投资收益。
    加盟业务取得实质进展。公司持续推进门店场景升级及供应链体系优化，提升单客价值保证存量业务稳健增长，同时大力发展加盟业务并取得实质进展，顺利跑通单店模型，2024年孩子王加盟店新开9家，截至2025年3月底已开30家（即25Q1新开21家），目前储备店100+家，25年目标开设500家。
    解锁线上新场景，常态化直播运营在即。25Q1公司完善了直播公司的顶层设计和定位，3月链启未来直播间已开展内容的常态化运营，4月份公司将进行深度招商会及达人招募，常态化直播也将逐步开展，超头主播辛巴和蛋蛋全面支持，后续公司会加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。
    积极推进AI数智化发展。公司与火山引擎共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，线下门店将打造AI专区，我们预计未来盈利点包括自有AI产品销售、生态伙伴产品分成、token分成等。
    盈利预测：孩子王作为母婴赛道龙头，坐拥千家门店&抖快渠道辐射大量客群，把持千万会员入口，场景与渠道价值突出；拥抱新质生产力，布局电商直播&AI科技，构建母婴生态圈，打造家庭生活服务商，建议重点关注。我们预计公司25~27年归母净利润分别为3.86/5.00/6.25亿元，25年4月7日收盘价对应PE分别为33/25/20倍。
    风险因素：行业竞争加剧，AI建设不及预期，经营管理风险等。

全年业绩表现稳健，海外布局与机器人业务带来新增量

中控技术(688777)
    事件：中控技术发布2024年年度报告，公司实现营业收入：91.39亿元，同比增长6.02%；剔除GDR汇兑损益后归母净利润：10.92亿元，同比增长9.60%；剔除GDR汇兑损益扣非归母净利润：10.12亿元，同比增长20.26%。单四季度实现收入28.02亿元，同比减少4.73%，实现归母净利润4.00亿元，同比减少1.98%。
    核心业务市占率稳中有进，行业领军优势得以巩固。根据睿工业统计，2024年度，公司核心产品DCS在国内的市场占有率达到了40.4%，较前一年上涨2.6pct。其中2024年公司在化工领域DCS的市场占有率达到62.6%，较2023年市场占有率提升6.3个百分点；2024年公司在石化领域DCS的市场占有率达到56.2%，较2023年市场占有率提升6.9个百分点；2024年公司在化工、石化、建材、造纸四大行业DCS市场占有率均排名第一，可靠性、稳定性、可用性等方面均已达到国际先进水平。2024年，SIS市占率达31.2%，连续三年国内第一。
    化工和石化收入稳增且成本优化，制药食品与油气收入增长突出。2024年，公司在化工行业实现收入33.66亿元，同比增长5.89%，毛利率35.28%，同比增加3.47pct。石化行业实现收入18.54亿元，同比增长10.59%，毛利率40.11%，同比增加2.83pct。制药食品行业实现收入7.41亿元，同比增长17.38%，毛利率24.23%，同比减少1.80pct。油气作为公司新兴开拓的重点行业之一，2024年实现收入8.85亿元，同比增长47.84%，毛利率33.42%，同比减少4.25pct。
    国际业务顺利推进，机器人业务订单获取突破。2024年，公司出口外销收入占比8.25%，收入较上年同期增长118.27%，主要来自于东南亚、中东、欧洲等地区。与此同时，2024年公司正式建立了机器人产品业务体系，2024年实现收入5,601.09万元，新签订单1.67亿元，发布以“AI+平台+安全巡检”、供应链物流、协作机器人装备为核心的流程工业机器人解决方案“Plantbot”，相关产品成功中标沙特阿美MultifunctionRobot、安徽翔晟新材料智慧物流、镇海炼化智能巡检等项目，实现多类型机器人在复杂场景中的首台套应用。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓新产品、整合技术及平台，在享受行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为1.61/1.91/2.32元，对应P/E分别为32.47/27.40/22.55倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

点评：多因素影响24年业绩承压，扣非利润下降4.66%

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2024年报：2024年公司实现营业收入127.11亿元，同比+30.62%，实现归母净利润53.22亿元，同比-21.35%，实现扣非归母净利润48.58亿元，同比-4.66%。其中，24Q4公司实现营业收入36.34亿元，同比+15.15%，实现归母净利润11.62亿元，同比-51.67%，实现扣非归母净利润7.25亿元，同比-0.01%。
    点评：
    投资运营板块：受并表招商中铁影响，投资运营板块收入高增
    投资运营板块：2024年实现收入96.86亿元，同比+52.85%，占营收的76.20%，毛利约40.56亿元，同比+35.48%，板块毛利率约41.87%，同比-5.37pct。收入高增主要系2023年底并表招商中铁影响，毛利率下降主要系2024年恶劣天气、免费通行天数增加双重影响。2024年公司车流量15,920万架次，通行费收入94.5亿元，若剔除亳阜高速出表影响，分别同比-2.0%和-2.8%。截至2024年12月底，公司投资经营的总里程达14,785公里，所投资的路网覆盖全22个省、自治区和直辖市。
    其他板块：智能交通板块承压，拖累24年业绩表现
    1）交通科技板块：2024年实现收入21.69亿元，同比-1.15%，占营收的17.06%，毛利约2.32亿元，同比-33.10%，板块毛利率约10.72%，同比-5.12pct。2）智能交通板块：2024年实现收入4.37亿元，同比-46.97%，占营收的3.44%，毛利约-0.48亿元，2023年约1.82亿元，板块毛利率约-10.96%，同比-33.09pct，收入下降叠加成本刚性，毛利下降2.30亿元，拖累24年业绩表现。3）交通生态板块：2024年实现收入4.19亿元，同比+11.49%，占营收的3.30%，毛利约0.93亿元，同比+26.60%，板块毛利率约21.11%，同比+2.64pct。
    并表导致费用增长拖累整体业绩，投资收益同比下降9.9亿元2024年公司毛利率约34.09%，同比-2.87pct。费用端来看，2024年公司期间费用合计约26.60亿元，同比+39.59%，其中，管理费用和财务费用分别同比+21.87%和+61.03%，主要系并表招商中铁影响。投资收益端来看，2024年公司实现投资收益约49.98亿元，同比-16.53%，较23年下降9.90亿元，主要系招商中铁并表影响。亳阜高速于2024年10月21日出表，并于2024年11月21日在深交所发行招商公路REIT，处置安徽亳阜100.00%股权产生处置收益人民币5.69亿元。
    主业投资聚焦，各项目平稳过渡
    2024年公司各项目稳步推进，路劲中国资产包项目落地并实现管理平稳过渡，增加投资经营里程276公里；之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建完成内部立项；桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建与政府沟通等前期工作持续推进；完成广靖锡澄改扩建项目增资工作；完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署等。
    2024年分红率约53.44%，公司分红率连续三年高于50%
    2024年，公司拟每10股派发现金股利4.17元，共分配现金股利金额28.44亿元，分红率约53.44%。根据公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》，承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
    公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.86亿元、63.11亿元、66.46亿元，对应PE分别为15.0倍、14.0倍、13.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

爱玛科技：一季度稳健增长，产品结构改善

爱玛科技(603529)
    事件：公司发布2024年业绩快报、2025年一季度业绩预告。2024年公司实现收入216.06亿元（同比+2.7%），归母净利19.88亿元（同比+5.7%），扣非净利17.92亿元（yoy+1.5%）；24Q4实现收入41.42亿元（同比+15.7%），归母净利4.34亿元（同比+34.2%），扣非净利3.45亿元（同比+8.7%）；公司预计25Q1实现归母净利6.05亿元（同比+25.1%），扣非净利5.93亿元（同比+31.6%）。
    24年销售表现彰显龙头韧性。我们预计公司24年实现两轮车销量约1000万台，在行业承压背景下彰显龙头韧性，预计ASP有所提升。具体来看，（1）公司产品力提升，基于消费者深度洞察，通过正向开发推出的新品广受市场欢迎；（2）公司品牌力提升，良好的产品、服务叠加多样化品牌推广，营造良好用户口碑；（3）公司渠道力竞争优势凸显，持续推进门店结构升级，推出“销售+服务”一体化门店，提升用户满意度。
    24年盈利能力逆势提升。24年公司实现归母净利率9.2%，同比+0.3pct，加权平均净资产收益率23.8%，同比-1.7pct。公司逆势取得归母净利率提升，我们预计25年随着销量增长，规模效应凸显，叠加高附加值车型销售占比提升，公司盈利能力有望持续优化。
    25Q1稳健增长，产品结构改善，需求端有望迎来加速释放。我们预计公司25Q1有望实现销量稳健增长，终端销量及增长预计更快（25Q1或受到供应紧张的压制），部分需求或递延至Q2释放。受益于以旧换新政策对需求刺激，公司销量持续改善。公司通过技术创新与精准的产品开发推动产品结构优化升级，同时，深化渠道网络覆盖及供应链协同效能，实现高附加值车型占比进一步提升，我们预计25Q1的ASP与单车利润同比均有望提升。
    展望未来，公司产品销售、渠道拓展、品牌建设等有望持续进步。我们预计公司仍会延续对中高端市场布局，提升销量、单价以及单车利润，预计公司25年全年两轮车销量1300万台以上。渠道方面，亦有望持续扩大影响力。此外在智能化方面，3月公司推出玛小爱AI智能体，已接入百度千帆、Deepseek等核心AI平台，具备自主学习能力，为用户提供全场景的骑行生活服务和智能用车的解决方案。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为19.9/29.5/34.6亿元，PE分别为20.1X/13.5X/11.6X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

点评：业绩稳健高分红，静待改扩建释放增量

山东高速(600350)
    事件：山东高速发布2024年年报：
    2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比+7.34%，实现归母净利润31.96亿元，同比-3.07%，实现扣非归母净利润29.14亿元，同比-0.58%。其中，24Q4实现营业收入85.93亿元，同比-0.16%，实现归母净利润6.81亿元，同比+8.08%，实现扣非归母净利润5.03亿元，同比+23.45%。
    点评：
    通行费收入同比小幅下降，资本运营稳妥推进。
    分板块来看，1）路桥运营：2024年公司实现通行费收入99.28亿元（含税），同比-5.95%，通行量18,690万辆，同比+3.23%。2）资本运营：齐鲁高速实现营业收入70.22亿元，同比+25.19%，净利润4.97亿元，同比-6.93%；轨道交通集团实现营业收入48.46亿元，同比+6.51%，净利润4.31亿元；信息集团实现营收44.69亿元，同比+2.50%，净利润3.69亿元，同比+17.89%。
    分路段来看，2024年济青高速收入约36.03亿元，同比-12.12%，主要受济青中线通车分流、交叉路段改扩建影响；京台高速相关路段收入21.65亿元，同比+0.10%，济莱高速收入5.03亿元，同比+9.32%；G104国道泰曲段收入同比-17.79%，主要受地方路段全封闭大中修工程影响。
    收费公路成本构成来看，折旧和摊销成本约28.99亿元，同比-6.67%，占总成本的15.69%；养护专项成本约8.82亿元，同比+22.44%，占总成本的4.77%；人工薪酬成本约8.32亿元，同比-3.27%，占总成本的4.50%。
    核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建稳步推进，或量价齐升赋能成长。
    京台高速方面，齐河至济南段改扩建工程路基工程累计完成90%、路面工程累计完成75%、桥涵工程累计完成95%、交安工程累计完成65%。济菏高速方面，2024年12月20日12时起对济菏高速改扩建工程全线恢复双向通行。S16荣潍高速公路莱阳至潍坊段改扩建工程项目分别于2024年10月21日取得省发改委核准立项批复，10月31日取得省交通运输厅初设批复。G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程目前项目公司正在开展前期工作梳理以及开工前的各项准备工作。
    公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后有望带动车流量提升、费率增长，叠加收费期限延长，或带来利润中枢上移。
    每股分红额较2023年持平，带来绝对收益配置价值。
    2024年公司拟每股派发现金红利0.42元（含税），每股分红较2023年持平，共计分配20.38亿元，分红率约63.76%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为15.1倍、13.9倍、13.1倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

适应需求变化，巩固发展根基

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4%。
    点评：
    略超预告，平稳收官。15%的营收同比增长目标按计划完成，24Q4公司营业总收入510.22亿元（同比+12.77%），归母净利润254.01亿元（同比+16.21%），均超此前初步核算数。24Q4毛利率同比+0.33pct、税金及附加占比同比+0.03pct、销售费用率同比-0.77pct、管理费用率同比-1.92pct、归母净利率同比+1.48pct。全年来看，公司毛利率同比-0.03pct至91.93%，税金及附加占比同比+0.7pct、销售费用率同比+0.15pct、管理费用率同比-1.14pct，归母净利率同比-0.15pct至50.46%，盈利能力维持稳定。此外，公司全年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%；经营活动净现金流924.64亿元，同比+38.85%，主要是2024年公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。截至2024年末，公司账面合同负债95.92亿元，同比-45.33亿元，我们预计为经销商打款形式变化导致。
    产能投入加快系列酒放量，直销占比小幅下降。1）分产品看，全年茅台酒收入1459.28亿元，同比+15.3%，其中量+10.2%、价+4.6%，放量略超预期，毛利率同比-0.06pct至94.06%，年实际产量5.63万吨，同比-1.6%；系列酒收入246.84亿元，同比+19.7%，其中量+18.5%、价+1.0%，年实际产量4.81万吨，同比+12.1%，新产能逐步投入使用后，王子酒等产品放量加快，不再过度依赖茅台1935贡献。2）分渠道看，公司全年经销收入957.69亿元，同比+19.7%，量+13.0%、价+6.0%；直销收入748.83亿元，同比+11.4%，量+16.5%、价-4.4%，直销占比同比-1.79pct至43.88%。此外，i茅台销售收入200.24亿元，同比-10.5%。
    目标营收9%左右增长，加强需求匹配。根据规划，公司2025年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，主动降速以应对需求环境变化，并积极寻求“三个转型”，实现更有效的消费者触达。我们认为，行业下行周期中，稳健是第一位的，目前看来公司经营发展风险较去年降低，一方面茅台酒的金字塔结构为飞天批价保驾护航，公司通过平衡五个量比关系，更精准管理市场，另一方面，茅台1935动销改善显著，进入良性成长阶段，为系列酒发展夯基。此外，公司规划2024-2026年每年分红率不低于75%，我们认为股息率接近4%，投资回报可观。
    盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，有望实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.93元、89.24元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

轻装上阵，24Q4改善明显

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年业绩报告，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比+1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。
    点评：
    Q4销量改善明显，主品牌增长较好。2024Q4公司实现营业收入31.79亿元，同比+7.44%，其中销量同比+5.61%至75万千升，吨酒收入同比+1.73%至4221元。从产品结构来看，2024Q4公司主品牌销量同比+7.45%，增速转正，副品牌销量同比+2.06%。从价格带来看，2024Q4公司中高档及以上产品销量同比+10.9%，表现较好。从全年来看，公司主品牌销量同比-4.82%，跌幅低于副品牌-7.22%，对全年吨价有一定的提振作用，公司2024年吨价同比+0.59%。
    山东、华北收入略有承压，但是利润表现较好。从区域市场来看，我们认为公司2024年销量有所承压主要原因在于山东市场疲软，销量同比下滑24万吨至533万吨；2024年山东市场吨价同比+0.94%，收入同比-3.38%。华北市场销量基本持平，同比增长1万吨，但是吨价略有压力，同比-2.52%，致使收入同比-2.24%。尽管山东、华北收入端表现弱于上年同期，但是利润仍然保持了较好的增长，2024年净利润分别同比+13.96%、15.54%。
    千升酒成本下降，毛利率改善。从成本端来看，2024年公司营业成本同比下降16.07亿元至192.10亿元，吨酒成本同比-1.98%，原材料价格下降的红利持续兑现，带动毛利率同比+1.57%至40.2%。从费用端来看，2024年公司销售费用同比2.2%至46.03亿元，销售费用率同比+0.4pct至14.3%，控费较好；管理费用同比-7.4%至14.07亿元，管理费用率同比-0.1pct至4.4%。综上，公司全年实现归母净利润43.45亿元，同比+1.8%，归母净利润率同比+0.9pct至13.5%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.2%，扣非归母净利润率同比+1.3pct至
    12.3%，盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，高端化稳步推进，我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.48、3.96、4.39元，对应2025年4月2日收盘价（78.51元/股）PE为23、20、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

2024年报点评：主业靓丽，战略孵化业务进入价值释放期

小商品城(600415)
    事件：公司发布2024年业绩，实现收入157.37亿元，同增39.27%，归母净利润30.74亿元，同增14.85%，扣非归母净利润29.83亿元，同增20.84%。其中，营业收入较快增长主要来自市场经营、Chinagoods和义支付等新业务、以及商品销售收入同比增加；归母净利润较2023年增加3.97亿元，主要系2024年市场经营及新业务净利润同比增加13.89亿元、投资收益同比减少8.05亿元、2023年预计负债转回及宾王数码城征收致净利润同比减少1.87亿元。
    点评：
    义乌国际商贸城持续繁荣，带动主业较快增长，全球数贸中心计划于2025年10月开业。2024年义乌国际商贸城日均客流22.43万人次，同增12.15%；日均车流9.9万车次，同增5.48%；外商日均到访量超3,900人次，同增17.22%，全年吸引进入市场的全球采购商超百万人次，覆盖230多个国家及地区，市场主要客流量指标均创近10年新高，中东、东南亚、拉美等新兴市场采购份额持续提升。全球数贸中心涵盖市场、商务写字楼、数字大脑、公寓及商业街区五大功能模块，其中市场板块主体工程全面结顶，目前已完成行业布局规划，计划于2025年10月开业。
    战略孵化业务逐渐进入价值释放期，2024年Chinagoods+义支付合计实现净利润超2亿元。1）Chinagoods加快新技术新应用赋能，2023年10月以来发布一系列AI数字应用。2024年，义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营净利润1.65亿元，同比增长102.05%。Chinagoods构建统一大会员体系，联动六大业务场景，提升用户黏性和交易活跃度。公司通过AI技术提升平台智能化水平，2024年Chinagoods平台注册采购商突破480万人，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%。2）跨境支付体系再升级，2024年义支付经营成果超公司预期。2024年义支付跨境收款总额超40亿美元，同增233%，净利润6,104.40万元，同增274.67%。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，累计为2.3万家外贸企业开设跨境账户，完成跨境收付款业务3.7万余笔，累计交易规模突破50亿美元。
    深入推进品牌出海战略，持续扩大品牌出海项目全球布局规模。2024全年新增23个海外项目，包括美国洛杉矶、日本东京和西班牙马德里等4个海外仓；俄罗斯莫斯科、巴西圣保罗等5个海外展厅；举办韩国、柬埔寨、墨西哥等7场海外展会，参展企业300余家，展览面积超1.2万平方米；韩国、俄罗斯、巴西、越南、坦桑尼亚5个线上海外站。报告期内，共在20个国家和地区布局46个品牌出海项目，累计助力5,000余家经营主体开拓国际市场，实现70万款商品面向海外买家的精准展示。
    分红率连续3年提升。2024年公司拟每10股分红3.30元（含税），现金分红总额18.1亿元，分红率58.87%，2022-2024年三年合计分红32.63亿元，分红率持续较大幅度提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润40.5/53.4/67.5亿元，同比+32%/+32%/+27%，对应4月3日收盘价PE分别为20/15/12X。
    风险因素：海外市场环境不确定性，政策扶持力度不及预期，新项目落地&招商进展不及预期，消费需求疲软。

2024年年报点评：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现161.31亿元，同比增长2.41%；2024年第四季度实现39.64亿元，同比下滑0.77%。
    归母净利润：2024年实现45.16亿元，同比增长26.44%；2024年第四季度实现7.80亿元，同比增长84.67%。
    点评：
    核心控股区域实现吞吐量高增。
    珠三角集装箱吞吐量：2024年实现1726.7万标准箱，同比增长16.31%；2024年第四季度实现419.1万标准箱，同比增长9.74%。
    海外集装箱吞吐量：2024年实现3736.3万标准箱，同比增长9.68%；2024年第四季度实现941.9万标准箱，同比增长8.45%。核心参股区域投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：2024年实现41.82亿元，同比增长13.00%。
    宁波港投资收益：2024年实现11.34亿元，同比增长7.99%。非经项目贡献利润增量。
    子公司已计提信用损失营运补偿：24年贡献应收款项减值准备转回3.18亿元。
    青岛港股票公允价值变动：2024年贡献公允价值变动收益3.49亿元。
    分红：2025～2027年分红规划承诺比例提升。
    2024年分红：分红总额18.43亿元，分红比例41%，2025年4月2日收盘价对应股息率3.6%。
    2025～2027年分红规划：原则上现金分红不低于可分配利润40%，较22～24年分红规划提升10个百分点。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年4月2日收盘价对应PE为11.54、10.97、10.46倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

静待行业复苏，关注AI数据中心场景应用

良信股份(002706)
    公司发布2024年报：2024年实现收入42.38亿元，同比-7.57%，实现归母净利润3.12亿元，同比-38.92%，实现扣非后归母净利润2.59亿元，同比-41.61%；2024Q4实现收入11.13亿元，同比-1.44%，实现归母净利润0.01亿元，同比-98.47%，实现扣非后归母净利润-0.09亿元。
    业务有所承压，毛利率有所下滑。2024Q4年公司毛利率为27.66%，环比均有所下降，环比2024Q3下滑1.98pct。费用率方面，公司加大研发投入，2024Q4公司研发费用率为8.1%，我们认为公司持续增加研发投入有望为未来业务增长提供支撑。
    数据中心有望贡献新增量。低压电器在数据中心配电设备中广泛应用，公司具有框架断路器等产品，针对数据中心的场景特点良信提供了相匹配的配电解决方案以保障在特殊工况下的可靠供电，曾为中国移动呼和浩特数据中心提供服务。我们认为未来随着AI数据中心的建设加速，有望为公司低压电器贡献新增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别是4.36、5.63、6.76亿元，同比+40%、+29%、+20%，截至2025年4月2日市值对应25-26年PE为23/18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。