份额稳居行业前列，智能制造增量发展

天玛智控(688570)
    事件：天玛智控发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入16.18亿元，同比下降13.03%，实现归母净利润0.98亿元，同比下降71.19%；扣非后净利润0.82亿元，同比下降73.52%。经营活动现金流量净额2.11亿元，同比下降42.31%；基本每股收益0.23元/股，同比下降70.51%。
    点评：
    业绩短期承压，核心产品市占率保持行业前列。2025年，受煤炭行业周期性调整及市场竞争加剧影响，公司业绩短期承压。分业务看，无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入10.75亿元，同比下降13.82%，毛利率为21.35%，受价格策略调整影响，同比减少16.55个百分点；备件业务实现收入3.58亿元。2025年公司SAC系统合同额市占率达38.65%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为30.56%，技术领先地位稳固；SAP系统合同额市占率达23.37%，位居行业前列。从销售台套数来看，三大核心系统均位居行业第一，体现了产品的广泛适配性与市场认可度，有利于增加备件需求潜力，为后续发展积蓄动能。
    煤矿智能化建设政策持续加码，行业渗透率提升空间广阔。煤矿智能化是保障能源安全、提升安全生产水平的关键。2025年，国家能源局等部门相继发布《煤矿安全规程》（2025年修订版）、《矿山智能机器人重点研发目录》等一系列政策，持续推动煤矿智能化向更高水平迈进。截至2025年底，全国已建成智能化煤矿1066处，智能化产能占比超过65%，行业仍有较大提升空间。除横向空间拓展外，存量装备的迭代更新需求也将加快。公司作为行业引领者，在国家首批71处智能化示范建设煤矿中，为39处提供技术支撑，占比达55%，充分彰显公司硬核实力。
    智能制造业务初见成效，募投项目稳步推进，打造第二增长曲线。公司在做强煤炭主业的同时，积极拓展无人化场景离散智能控制产业，重点聚焦智能制造和油压精准数控领域。2025年，公司智能制造业务实现收入0.28亿元，同比增长15.66%，已初见成效，并成功中标中核集团核燃料棒生产线项目，实现重要突破。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目”已建设完毕并结项，为智能制造等新业务发展奠定坚实基础，有望打造公司第二增长曲线。
    持续强化股东回报，积极履行分红承诺。公司高度重视对投资者的合理回报。面对2025年业绩波动，公司仍提出每10股派发现金红利1.00元（含税）的分配预案，合计派发现金4330万元（含税），占2025年度归母净利润的44.26%。在行业下行周期内延续分红传统，积极维护股东利益，彰显了公司对未来发展的信心。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.03/1.19/1.4亿元，EPS（摊薄）分别为0.24/0.27/0.32元，调整为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

内生外延高质发展，持续彰显投资价值

兖矿能源(600188)
    事件：2026年3月27日，兖矿能源发布年度报告，2025年公司实现营业收入1,449.33亿元，同比下降7.49%，实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%；扣非后净利润73.99亿元，同比下降46.73%。经营活动现金流量净额194.85亿元，同比下降24.63%；基本每股收益0.84元/股，同比下降44.14%。
    点评：
    煤炭主业增量扩能，精益管理降本增效。产销量方面：2025年，公司实现商品煤产量1.82亿吨，同比+6.28%；煤炭销量1.71亿吨，同比+3.74%；其中自产煤销量1.65亿吨，同比+4.27%。受益于陕蒙基地全面达产达效及并购西北矿业，公司商品煤产量再创历史新高。展望
    2026年，公司计划生产商品煤1.86-1.90亿吨，力争同比增加400-800万吨。价格方面：2025年，公司实现煤炭销售均价517.83元/吨，同比-20.2%；自产煤销售均价为512.52元/吨，同比-19.3%。成本方面：2025年，公司自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比-4.3%。展望2026年，公司计划加强成本管理，力争吨煤销售成本再降3%。为应对煤价下跌影响，公司主动增产拓量、提质降本，保持煤炭主业经营稳健。
    高端化工新材料产业提质增盈。产销量方面：2025年，化工品产量977.5万吨，同比+8.47%；化工品销量857.4万吨，同比+5.68%。其中，甲醇产量454.0万吨，同比+2.81%；醋酸产量108.2万吨，同比+4.04%；己内酰胺产量35.7万吨，同比+5.93%；全馏分液体石蜡产量44.7万吨，同比+285.34%。价格方面：2025年，化工板块实现收入242.93亿元，同比-5.84%。成本方面：2025年，化工板块成本为179.07亿元，同比-11.99%。受益于原料煤价格回落及内部成本管控，化工板块毛利率提升5.15个百分点至26.29%。展望2026年，公司计划生产化工品950-1100万吨，力争甲醇、醋酸销售成本分别降低30元/吨。
    内生外延跨越发展，未来成长潜力广阔。矿业方面：2025年，公司山东万福煤矿投产即达产，新疆五彩湾四号露天矿正式“出煤”试运转；内蒙古区域刘三圪旦煤矿、霍林河一号煤矿分别取得年产1000万吨、700万吨采矿许可证；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可证。公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”区域布局策略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。化工方面：内蒙古荣信化工80万吨/年烯烃项目预计2026年12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目已开工建设；陕西未来能源50万吨高温费托项目有序推进。未来公司将全力推进内蒙古荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃项目，力争“十五五”末新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，高端化工品占比超70%。
    高度重视股东回报，增持回购彰显投资价值。分红方面：2025年，公司继中期分红0.18元/股，拟年度末期分红0.32元/股，两次分红合计0.50元/股，总额50.2亿元，占中国会计准则下归母净利润的比例为60%。公司同时制定了《2026-2028年度股东回报规划》，承诺现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。回购方面：公司同步推进2-5亿元A+H股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元A股增持计划，彰显对公司长期价值的认可。现金方面：受煤炭价格下行影响，鲁西矿业及新疆能化未达成业绩承诺，转让方将向公司支付业绩补偿金额183.6亿元（对应收购价款270.5亿元）。我们认为，在当前煤炭价格筑底回升背景下，公司高分红高股息筑牢安全边际，且未来成长路径清晰，具有中长期投资价值。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为147、152、168亿元，EPS为1.47、1.52、1.68元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

降本增效显韧性，估值修复兼弹性

中煤能源(601898)
    事件：2026年3月27日，中煤能源发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；扣非后净利润为177.17亿元，同比下降7.3%；基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9%。
    点评：
    煤炭业务：产量保持高位，成本管控显著，对冲价格下行压力。2025年，公司煤炭业务收入为1203.97亿元，同比下降25.1%。其中，自产商品煤销售收入660.82亿元，同比下降14.5%，主要系自产商品煤销售价格同比下跌77元/吨，减少收入105.11亿元；销量同比减少127万吨，减少收入7.1亿元。买断贸易煤销售收入537.1亿元，同比下降35.1%，主要系销量同比减少3269万吨，减少收入190.59亿元；销售价格同比下跌91元/吨，减少收入99.35亿元。产量方面，公司全年完成自产商品煤产量13510万吨，同比减少1.8%，仍保持历史高位。其中，动力煤产量12486万吨，同比下降1.0%；炼焦煤产量1024万吨，同比下降10.2%。成本方面，公司自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，下降10.7%。主要是公司深入推进标准成本管理，强化原材料集中采购管控，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少；根据安全生产以及未来生产续接需要，加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少；产销量同比减少使单位折旧及摊销成本同比增加。出色的成本管控有效对冲了价格下跌的不利影响，煤炭业务毛利为325.73亿元，同比下降17.8%。
    煤化工业务：产品价格承压，但盈利能力保持韧性。2025年，公司煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降9.1%，主要系聚烯烃装置按计划大修使销量同比减少，以及主要煤化工产品价格均同比下跌。产量方面，公司全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加6.5%。其中，聚烯烃产量138.6万吨，同比下降8.5%；尿素产量213.4万吨，同比增加14.1%；甲醇产量195.5万吨，同比增加13.0%；硝铵产量58.6万吨，同比增加1.9%。价格方面，聚烯烃销售均价为6337元/吨，同比下降9.4%；尿素销售均价为1752元/吨，同比下降14.4%；甲醇销售均价为1737元/吨，同比下降1.1%。成本方面，公司煤化工业务销售成本从177.14亿元下降至162.72亿元，同比下降8.1%，主要是原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少。聚烯烃单位销售成本为6,315元/吨，同比减少1.5%；尿素单位销售成本为1317元/吨，同比减少21.0%；甲醇单位销售成本为1324元/吨，同比减少25.6%。煤化工业务毛利为23.86亿元，同比下降14.9%。公司表示，煤化工板块盈利贡献仍然理想。
    2026年业务目标及未来发展空间：公司2026年计划自产商品煤产销13100万吨以上，聚烯烃产品产销145万吨以上，尿素产销203万吨以上。在建项目方面，里必煤矿预计2027年底实现联合试用转，新疆苇子沟煤矿预计2026年底实现联合试用转。榆林煤炭深加工基地项目预计投产时间为2026年12月，建设规模90万吨/年聚烯烃。乌审旗电厂项目预计投产时间2027年下半年。“液态阳光”项目新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施，预计投产时间2026年11月。未来公司将继续深化“两个联营+”发展模式，打造“煤-电-化-新”致密产业链，培育壮大战略性新兴产业。
    分红与估值：2025年度，公司董事会提议派发末期股息总额约28.76亿元，每股分派0.217元（含税），加上已派发的中期股息21.98亿元，全年现金分红总额为50.74亿元，分红率为35%。公司自上市以来累计分红461亿元。未来公司将构建科学高效市值管理体系，强化公司治理与信息披露，拓展投资者沟通渠道，切实维护资本市场良好形象。我们认为，公司作为稳健红利标的，在煤价改善下股息回报有望提升，估值偏低提供安全边际，未来估值修复空间广阔。
    盈利预测与投资评级：中煤能源拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为208/219/229亿元，每股收益分别为1.57/1.65/1.72元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

收入表现亮眼，成长趋势明显

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入56.33亿元，同比+16.29%；归母净利润1.18亿元，同比+4.29%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+235.94%。其中，25Q4公司实现营业收入16.76亿元，同比+34.13%；归母净利润-5744万元，同比-301.01%；实现扣非归母净利润3789万元，同比+347.78%。
    点评：
    奶酪增长带动25Q4收入提升，全年营收超股权激励计划目标值。分产品看，25Q4液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9053万元、13.13亿元和2.63亿元，同比-24.56%、+38.98%、+56.08%。奶酪主业高增长带动整体收入同环比均提升。全年角度看，液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为3.65亿元、46.15亿元和6.23亿元，同比-9.08%、
    22.84%、+17.44%，公司全年营收超过股权激励计划目标值。
    25Q4毛利率略提升，并购基金减值干扰净利润。公司25Q4实现26.76%的毛利率，同比+0.31pct。费用端看，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.05pct、-2.86pct、+0pct和+0.05pct，管理费用率同比明显下降。受董事柴琇未能履行并购基金事项向公司作出足额补偿的承诺，导致公司对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产全额确认公允价值变动损失，公司25Q4归母净利润受到影响。根据公司公告，柴琇已于2026年1月23日被免职。若加回该项减值，公司全年归母净利润可达2.8亿元，也已超过股权激励计划中的目标值。
    BC双轮驱动，持续降本增效。公司去年在C端持续推出多款创新产品，包括后生元成长奶酪杯、奶酪小三角、奶酪坚果脆等，覆盖不同人群与不同渠道；B端国产原制马苏里拉奶酪的推出填补了国产产品市场空白，马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油等核心产品同步放量，为客户提供一站式专业乳品解决方案。同时，公司全面启动各项降本增效战略举
    措，全年各项费用率同比均呈现不同程度下降，组织效率与人均产出实现双提升。
    盈利预测与投资评级：成长趋势明显，期待今年高增。当前乳制品行业正形成由液奶消费向奶酪消费转型、B端乳制品消费不断扩张的中长期产业趋势，公司作为行业中奶酪赛道的领头羊，成长趋势明显。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年31X/21X/16XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善板块收益

甘肃能源(000791)
    事件：2026年3月27日，甘肃能源发布2025年年报。2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比+4.26%；实现归母净利润20.51亿元，同比+24.77%；扣非后净利润20.39亿元，同比+183.32%。经营活动现金流量净额51.52亿元，同比+31.64%。其中，单Q4公司实现营业收入25.41亿元，同比+14.84%，环比-2.07%；实现归母净利润4.70亿元，同比+81.64%，环比-37.96%。分红方面，公司2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额为7.46亿元。
    点评：
    火电业务情况：常乐二期全面投产，量价本共助业绩优异表现。电量方面，火电2025年累计上网电量202.62亿千瓦时，同比+4.08%；其中单Q4公司火电上网电量60.18亿千瓦时，同比+8.53%，环比+12.17%。电价方面，2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比+1.72分/千瓦时。成本方面，2025年火电板块营业成本同比-6.47%，叠加收入同比+10.43%，共同助力毛利率走阔9.91pct。综合来看，常乐二期5-6号机组分别于2025年9、10月投产，火电上网电量同环比均出现提升；且综合电价同步出现同比提升，叠加全年燃煤成本同比下降，电力量价本均为Q4火电板块业绩贡献增量。我们预计2026年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升。
    水电业务情况：来水不及预期致使电量同比下滑，电价提升成亮点。电量方面，水电2025年累计上网电量56.39亿千瓦时，同比-8.87%；其中单Q4公司水电上网电量15.68亿千瓦时，同比+11.05%，环比-27.81%。电价方面，2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比+5.38分/千瓦时。综合来看，水电板块电量下滑原因系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响；但水电交易得当，上网电价出现明显上涨。
    新能源业务情况：小时数+电价同比下滑致板块略微亏损，“电算协同”项目。电量方面，风电2025年累计上网电量16.02亿千瓦时，同比-3.96%；其中单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比+27.97%，环比-20.85%。光伏2025年累计上网电量9.75亿千瓦时，同比-4.79%；其中单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比-20.00%，环比-30.50%。电价方面，2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比-13.97分/千瓦时。2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比-5.67分/千瓦时。综合来看，新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469万元。但公司新能源板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工。因庆阳绿电聚合一期项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供。因而我们预计庆阳项目利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益。
    核心优势：电算协同助力绿电消纳，新能源项目储备+火电潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘。此外，公司庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电项目75.025万千瓦、光伏项目25万千瓦）的首批风电机组已于2026年1月底并网投运，后续二期项目100万千瓦同样于3月通过可研评审。“电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳。同时公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望因煤价逐步回归合理区间而实现进一步提升，在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。
    盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润分别为21.08/22.94/25.37亿元；对应2026年3月27日收盘价的PE分别为13.25/12.18/11.01倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。

Q4煤炭售价成本持续改善，资本开支即将达峰分红提升可期

新集能源(601918)
    事件：2026年3月27日，新集能源发布2025年年报。2025年公司实现营业收入122.80亿元，同比-3.51%；实现归母净利润21.36亿元，同比-10.73%；扣非后净利润21.40亿元，同比-10.37%。经营活动现金流量净额31.04亿元，同比-10.25%。其中，单Q4公司实现营业收入32.71亿元，同比-7.56%，环比+2.24%；实现归母净利润6.60亿元，同比+15.99%，环比+18.59%。分红方面，公司2025年度利润分配预案拟为每10股派发现金红利1.20元(含税)，共计派发现金股利3.11亿元。
    点评：
    煤炭板块：收入成本环比持续改善，Q1煤价中枢抬升业绩有望持续向好。煤炭产销量方面，2025年公司原煤产量2216.96万吨，同比+3.01%；商品煤产量1975.82万吨，同比+3.69%；商品煤销量1969.29万吨，同比+4.35%。其中，单Q4原煤产量536.59万吨，同比-9.74%，环比-4.30%；商品煤产量507.75万吨，同比-1.81%，环比+7.04%；商品煤销量522.44万吨，同比+2.72%，环比+3.77%。价格方面，2025年煤炭销售均价532.48元/吨，同比-6.16%。其中，单Q4煤炭销售均价558.15元/吨，同比-4.11%，环比+8.75%。成本方面，2025年商品煤成本322.76元/吨，同比-4.98%。其中，单Q4商品煤成本309.89元/吨，同比-7.88%，环比-5.50%。综合来看，Q4公司煤炭板块收入和成本实现连续两个季度环比改善，收入成本共同助推公司单季煤炭板块毛利环比大增39.01%。随着Q1中东局势升级，全球能源价格中枢持续抬升，我们认为国内煤价有望进一步实现环比持续改善，板块业绩有望同步持续向好。
    电力板块：单季上网电量表现不佳，Q1~2机组批量投产有望有效对冲电价下行。2025年受益于板集二期电厂投产发电，公司年度电量实现同比增长。电量方面，2025年公司实现上网电量137.91亿千瓦时，同比+12.53%；其中单Q4上网电量34.11亿千瓦时，同比-17.59%，环比-16.85%。电价方面，2025年实现平均上网电价0.3762元/兆瓦时，同比-7.45%。综合来看，公司Q4上网电量同环比下降明显，表现不佳，且2026年安徽省电力年度交易总成交均价为369.91元/兆瓦时，较2025年的412.35元/兆瓦时同比下降约4.2分/度，电价降幅压力较大。但公司2026年上半年有望迎来在建机组批量投产。其中，截至3月27日，上饶电厂、滁州电厂均已正式投入商业运营，六安电厂1号机组点火一次成功。我们预计公司在建机组有望于上半年全面完成投产，并有效对冲电价下行带来的压力。此外，我们认为本轮电价下降或将对火电行业合理收益造成超预期冲击；随着Q1以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束。展望中长期，电价有望回升至合理区间，带动公司电力板块收益再上新台阶。
    核心优势：煤电一体化协同发展，资本开支高峰过后有望提高分红。公司在建燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均有望于2026年完成投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，公司主要在建电厂项目均有望于2026年全部投运，后续暂无在手核准项目。资本开支高峰过后公司自由现金流有望实现大幅提升，公司有望逐步具备提升股息的高分红潜力。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.42/24.36/24.87亿元；对应3月27日收盘价的PE分别为9.66/8.50/8.32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

主业短期承压，价值长期可待

天地科技(600582)
    事件：2026年3月26日，天地科技发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入292.42亿元，同比下降4.21%，实现归母净利润24.47亿元，同比下降6.67%；扣非后净利润12.89亿元，同比下降47.31%。
    点评：
    受煤炭和装备制造板块影响，公司业绩短期承压。2025年，反映公司核心经营情况的扣非归母净利润同比下降47.31%至12.89亿元。一方面，受煤价下行及生产计划调整影响，公司煤炭生产业务效益出现下降，该板块全年营收同比下降26.30%。另一方面，受下游客户严控资本开支和市场竞争加剧的影响，公司装备制造业务效益有所下滑，煤机制造板块营收同比下降5.84%。2025年公司归母净利润降幅较小（同比-6.67%），主要得益于上半年完成沁南能源51%股权的挂牌转让，确认投资收益25.27亿元，对冲了主营业务的下滑。
    煤矿智能化建设加速推进，为公司长期成长提供核心驱动力。尽管短期受下游资本开支影响，公司年末合同负债较年初下降29.45%至22.56亿元，订单短期承压。但长期来看，煤矿智能化是行业高质量发展的必然趋势，国家政策持续鼓励和支持自动化、智能化技术及设备的应用。公司作为煤矿智能化建设的引领者，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设，在智能开采、智能掘进等领域具备全系统核心技术和装备优势。随着煤矿智能化改造和设备更新需求的持续释放，公司作为行业龙头有望持续受益。
    高净现金&高分红&低估值，公司投资价值凸显。截至2025年末，公司净现金水平约为202亿元（以货币资金93.2亿元及债权投资125.2亿元合计数扣除带息债务16亿元测算），充裕的净现金水平为公司抵御行业周期波动和持续回报股东提供了坚实基础。分红方面，公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利3.00元（含税），合计派发现金12.42亿元，分红率高达50.74%，延续了高比例回报股东的政策，以3月26日收盘价测算股息率达5.06%。估值方面，公司具备典型的中特估特征，至3月26日收盘PB估值仅0.96倍，提供了较强的安全边际。公司凭借稳健的经营、强大的现金储备和持续的高分红政策，具备显著的长期投资价值。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为26.54/27.84/30.03亿元；EPS为0.64/0.67/0.73元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

仙鹤股份：浆纸同涨，盈利中枢有望向上

仙鹤股份(603733)
    事件：Suzano宣布2026年4月份亚洲市场桉木浆报价涨价20美元/吨，欧美市场涨价50美元/吨，4月1日执行。
    点评：浆纸同涨落地，纸企盈利有望扩张。阔叶浆自25年7月底部490美金已提价150美金至640美金，本轮纸浆提价节奏清晰，海外浆厂挺价态度明确。我们判断，25Q4起高价原材料逐步入库，纸企成本压力增加，因此25年12月起特纸公司针对部分品种发布提价函；26年春节后受益于旺季小阳春，纸类提价品类拓宽、频率加快，我们预计本轮提价落地幅度可观，浆纸同涨助力纸企吨盈利呈现逐步扩张态势。
    浆纸协同优势放大。截至25H1，公司造纸产能超200万吨，制浆产能超百万吨。25年密集投产，产能利用率以及纸浆配套均处于稳步提升态势。我们预计，26年浆纸匹配持续优化，且高开工率、浆线成本优化、浆纸配套提升助推内生盈利改善；叠加浆纸同涨周期，公司成本管控有望优于行业，盈利扩张幅度有望优于行业。此外，我们预计广西二期已开工建设，且公司新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。
    盈利预测&投资评级：我们预计公司26Q1利润体量约3亿，26Q2提价落地后盈利呈现扩张态势；我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.4、15.3、17.4亿元，对应PE估值分别为15.6X、10.5X、9.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能爬坡不及预期，竞争加剧。

钻井业务驱动盈利抬升，坚定拓展海外市场

中海油服(601808)
    事件：2026年3月24日晚，中海油服发布2025年度报告。2025年，公司实现营收502.83亿元，同比+4.1%；实现归母净利润38.42亿元，同比+22.5%；扣非后归母净利润38.86亿元，同比+20.3%。实现基本每股收益0.81元，同比+22.7%。公司经营性净现金流入112.90亿元，同比+2.5%。其中，2025Q4，公司实现营收154.29亿元，同比+5.4%，环比+33.8%；实现归母净利润6.32亿元，同比-8.7%，环比-49.2%；扣非后归母净利润7.17亿元，同比-4.8%，环比-41.7%。实现基本每股收益0.14元，同比-6.7%，环比-46.2%。
    点评：
    钻井业务驱动公司收入与利润双增。25年公司营收保持增长，主要贡献来自钻井业务，其收入同比增长12.80%，收入占比提升2.29pct至29.63%。同时，公司25年盈利增速显著高于收入增速，对应公司毛利率同比提升1.69pct至17.39%，主因钻井工作量饱满、北海地区服务价格上升，公司钻井板块毛利率同比提升6.84pct至14.30%，其中国内、国际地区毛利率分别同比提升2.78pct、14.11pct至16.91%、10.70%。其他方面，25年公司确认资产减值损失2亿元，以及汇率变动产生的汇兑损失导致财务费用同比增加3.7亿元，对利润产生一定影响。
    钻井服务：量价实现齐升。25年公司自升式、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+8.2pct、+18.0pct至90.0%、83.2%；自升式、半潜式平台日费分别同比-1.3%、+22.4%至7.4、17.5万美元/天。挪威北海市场锁定优质合同，“南海八号”平台年内正式启动南美作业，高价值半潜式平台项目有序运营贡献利润。
    油田技术服务：海外业务拓展带来阶段性毛利率下滑。25年板块收入同比小幅-0.6%，毛利率同比-0.29pct至22.61%，其中国际地区毛利率下滑幅度较大，较24年-2.55pct至11.03%，我们推测主因为国际化战略区域性调整以及公司板块收费模式变化影响。
    船舶服务：公司船舶管理数量及作业量保持提升。截至2025年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等240余艘船舶（2024年为200余艘），全年作业天数同比+13%至83581天。板块收入增幅为9.0%，板块利润也有所改善，毛利率同比+1.47pct至5.75%。
    物探与工程勘察服务：国内业务盈利转正。25年板块毛利率改善，同比+1.46pct至3.58%，其中国内业务利润由负转正，国内地区毛利率同比+14.15pct至0.07%。公司优化作业结构，聚焦高回报业务，实现板块盈利抬升。
    分红比例保持35%以上，持续回馈股东。2025年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.2825元（含税），分红比例为35.09%，较上年基本持平，公司现金分红比例稳定且高于章程规定的20%底线。盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为42.66、45.37和45.98亿元，同比增速分别为11.0%、6.3%、1.3%，EPS（摊薄）分别为0.89、0.95和0.96元/股，按照2026年3月25日收盘价对应的PE分别为18.37、17.27和17.04倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和国内工作量托底，2026-2028年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

若羽臣：自有品牌高增，业绩与结构双优

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入34.32亿元（yoy+94.35%），归母净利润1.94亿元（yoy+84.03%），扣非归母净利润1.89亿元（yoy+78.43%）。单25Q4营收12.93亿元（yoy+111.42%），归母净利润0.90亿元（yoy+87%），扣非归母净利润0.88亿元（yoy+77.77%）。
    点评：
    自有品牌高速增长，驱动业绩高速增长。2025年公司自有品牌业务表现亮眼，实现营业收入18.13亿元（yoy+261.94%），占公司总营收比重提升至52.83%（yoy+24.46pct），成为驱动公司发展的核心引擎。公司从品牌运营商向品牌商的战略转型初见成效。品牌管理业务同样实现高速增长，营收达8.95亿元（yoy+78.63%），而传统电商运营业务则聚焦提效，营收7.23亿元（yoy-5.27%），相对保持平稳。
    绽家深化香氛心智，保健品矩阵多点开花。（1）绽家（LYCOCELLE）：报告期内实现营收10.69亿元（yoy+120.8%）。品牌持续深化“香氛”心智，巩固核心产品领先地位的同时，积极拓展品类，推出液态马赛皂洗洁精、无火香氛等新品。渠道方面，线上多平台销售记录持续刷新，2025年双11期间全渠道GMV同比增长超80%；线下深化与山姆等优质渠道的合作，并试点布局美团买菜等新兴渠道。（2）保健品（斐萃、纽益倍）：旗下保健品品牌实现高速增长，成为业绩新增长极。斐萃（FineNutri）：专注科学抗衰，实现营收6.96亿元，同比增速高达5645.39%。品牌以“超级成分+精准营养”为原则，在售SKU已达11款。2025年双11期间，斐萃全渠道GMV同比增长高达35倍，核心产品“抗衰小紫瓶”斩获天猫、抖音多榜单TOP1。纽益倍（NuiBay）：作为2025年6月推出的新锐品牌，精准卡位大众健康赛道，仅半年时间实现营收4700万元。
    毛利率高增，战略性费用投入支撑长期发展。公司2025年毛利率受益于高毛利的自有品牌业务，如绽家毛利率68.40%，斐萃毛利率86.96%，占比提升而持续优化。期间费用方面，公司2025年销售费用率同比增长18.23pct至34.49%，主要系为支持自有品牌快速放量而进行的战略性市场推广投入所致。财务费用率受利息支出及汇兑损失增加影响，同比增加1.52pct。公司当前阶段的费用投入是为构建品牌护城河、抢占市场份额的必要布局，为长期发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司从代运营向品牌商转型成效显著，自有品牌绽家、斐萃等已成为业绩增长的核心引擎。家清与保健品赛道市场空间广阔，公司凭借精准的品牌定位和强大的全渠道运营能力，有望持续保持高速增长。我们上调26~28年公司归母净利润分别为3.95/5.53/7.3亿元，当前股价对应PE估值为23.6x/16.9x/12.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，市场投入费用加大风
    险。

深度报告：名山为基，弹性可期

黄山旅游(600054)
    本期内容提要:
    依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。
    存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。
    增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。
    有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。
    盈利预测与投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。预计25/26/27年EPS为0.40/0.49/0.56元/股，对应PE估值为33x/27x/23x。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

安联锐视：积极申请解除SDN，发布股权激励，绑定人才、深化机器人布局

安联锐视(301042)
    事件：近期公司声明，已委托美国律师申请移除SDN清单，现处于美国政府审核过程中，目前不考虑除申诉之外的其他方式（如诉讼）。
    点评：公司主业触底，且积极申请移除SDN清单；同时发布股权激励，加速布局机器人产业，成长路径清晰。
    发布股权激励，深度绑定人才。26年初公司为促进机器人业务发展、吸引优秀人才，发布股权激励计划，拟向核心骨干人员授予220万股（占比3.16%）。业绩考核目标为，以25年为基数，1）26年收入或利润增速不低于10%，2）27年收入或利润增速不低于20%，3）28年收入或利润增速不低于30%。
    核心基本盘有望触底。公司核心业务为安防视频监控产品软硬件研发、生产和销售，近年来受益于AI智能化发展，行业应用边界拓展至智慧消防、环境监测等新兴领域，打开千亿级市场空间。公司通过ODM服务全球客户，累计推出超10000款新产品，行业研发&产品实力领先。24年10月公司被列入美国SDN清单、禁止美国人与公司交易，导致25H1收入同比-35.0%/归母净利润同比-73.3%；目前公司已积极申请移除SDN清单，若成功落地、外贸或将底部复苏。
    深度参与机器人行业，搭建第二成长曲线。公司通过联营企业安兴宇联深度参与机器人行业，已将机器人作为国内新业务发展的战略方向。安兴宇联专注于特种机器人细分赛道，核心团队均来自于顶尖机构，部分产品已在杭州市政府等落地；未来3-5年规划快速增长，达到具备上市公司并购可行性，并计划将技术往铁路检测维修、城市地下管网巡检等领域拓展。此外，公司25年底合资成立江苏元启联安机器人科技有限公司，主要为开展具身智能机器人的研发、制造和销售等业务，同时完善自身行业布局。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.20/0.83/1.29亿元，当前股价对应PE分别为310X、76X、49X。
    风险提示：中美贸易摩擦加剧、机器人业务扩张不及预期

25年分红金额创历史新高，期待26Q1业绩开门红

白云山(600332)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。
    点评：
    收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。
    “国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

工作量下降拖累业绩，海外订单进入执行高峰期

海油工程(600583)
    事件：2026年3月20日，海油工程发布2025年度报告。2025全年，公司实现营业收入271.63亿元，同比下降9.32%；归母净利润为20.84亿元，同比下降3.56%；扣非后归母净利润为18.45亿元，同比上涨2.00%；基本每股收益0.47元，同比下降4.08%。公司经营性净现金流为35.94亿元，同比减少6.66%；公司资产负债率为41.83%。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入95.02亿元，同比下降0.27%，环比上涨50%；单季度归母净利润4.80亿元，同比上涨15%，环比下降5.34%；单季度扣非后净利润4.41亿元，同比下降12.49%。
    点评：
    2025年公司毛利率同比修复，但受收入下降影响致利润下滑。2025年，公司毛利率为13.85%，同比+1.57pct，主要是成本管控与高毛利项目交付协同发力，成本降幅（-10.94%）大于收入降幅（-9.32%），反映项目结构优化与建造效率提升。
    但受工作量下降影响，公司2025年营收实现271.63亿元，同比-9.32%，拖累公司净利润同比下滑。分地区看，公司境内业务收入166.06亿元，同比-31.30%，境外业务收入105.57亿元，同比+82.59%，我们推测境内业务收入主要受中海油公司七年行动计划结束、新的中长期行动计划还尚未明确的影响，境外业务存量订单进入执行高峰期。
    从毛利率角度看，25年公司将多项自有船舶资产投入境外项目，境外业务的固定成本呈现阶段性增长，境外毛利率同比-2.76pct至6.34%。
    25年公司工作量下降。公司全年完成钢材加工量33.60万吨，同比-25.96%；投入2.42万船天，同比-15.46%。受中海油七年行动计划收官、台风天气、证照办理等影响，25年公司整体工作量下滑拖累营收。
    25年中标中东大订单，在手订单创历史新高。25年公司实现新合同承揽额488.49亿元，同比+61.51%，其中海外市场承揽额308.43亿元，创历史新高。具体看，25年8月公司成功中标卡塔尔BH-EPIC1和BH-EPIC2，合同总金额约40亿美元，25年10月合同开始生效，工期5-6年。25年10月，公司与泰国PTTEP签订约8亿美元工作包合同，工期约4年。截至25年末，公司在手订单总额616亿元。
    收购中海福陆49%股权，强化总包能力。公司投资约8.65亿元收购福陆国际持有的中海福陆重工有限公司全部49%股权，投资资金全部为海工珠海自有资金。完成收购后，海工珠海持有中海福陆股权比例将由51%变更为100%，有助于解决此前公司珠海场地因合资问题存在的使用率不充足问题，提高场地利用效率和高端项目承接能力。
    公司分红比例超40%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.96元（含税），合计派发现金8.67亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的41.57%。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.08、25.08和27.85亿元，同比增速分别为10.7%、8.7%、11.0%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.57和0.63元/股，按照2026年3月23日收盘价对应的PE分别为12.34、11.35和10.22倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2026-2028年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

公司业绩受库存减利短期承压，高分红彰显长期投资价值

中国石化(600028)
    事件：2026年3月22日晚，中国石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入27,835.83亿元，同比下降9.46%；实现归母净利润318.09亿元，同比下降36.78%；实现扣非后归母净利润295.29亿元，同比下降38.55%；实现基本每股收益0.26元，同比下降36.87%。
    其中，第四季度公司实现营业收入6,701.42亿元，同比下降5.35%，环比下降4.86%；实现归母净利润18.25亿元，同比下降69.91%，环比下降78.53%；实现扣非后归母净利润-10.23亿元，同比下降125.01%，环比下降110.96%；实现基本每股收益0.02元，同比下降69.80%，环比下降71.43%。
    点评：
    油价下跌导致石化产品库存减利，公司全年业绩承压。油价端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，油价和产品价格有所下跌，上游业务盈利压缩，下游石化产品库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司全年业绩承压。分板块盈利看，2025年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益455、94、100、-146亿元，同比-109、+27、-87、-46亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。
    勘探开发业务提质增效，油气产量当量创历史新高。2025年，公司加大页岩油、超深层油气等资源勘探力度，勘探费用114亿元，同比增长21.1%，公司在渤海湾盆地页岩油、四川盆地新区、海域天然气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。全年油气产量525.28百万桶油当量，同比增长1.9%，其中，境内原油产量255.75百万桶；天然气产量14,566亿立方英尺，同比增长4.0%，油气当量产量创历史新高。
    炼化业务优化调整，强化成本控制。炼油板块，2025年整体油品需求仍继续走弱，公司积极应对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的挑战，做大有效益的加工量，保持较高负荷率，继续增产航煤和化工轻油，2025年公司全年加工原油2.50亿吨，生产化工轻油4422万吨，同比增长8.4%，生产成品油1.49亿吨，其中，航煤产量同比增长7.3%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比继续下跌，全年成品油总经销量2.29亿吨，同比下降4.3%。化工板块，2025年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司紧贴市场调整产品结构、优化装置运行，努力提升有效益的生产负荷，并加大对外出口，公司全年乙烯产量1,528万吨，同比增长13.5%，全年化工产品销量为8,712万吨，同比增长3.6%，其中出口量同比增长29.8%。
    股东回报力度强化，彰显长期投资价值。2025年公司预期现金分红0.2元/股，现金分红总金额达到257.6亿元，按照中国企业会计准则，加上年内回购金额合并计算后利润分派率为81%，回顾2023-2025年，公司利润分派率均保持在70%以上，保持较高股东回报力度，其长期投资价值有望彰显。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为408.72、450.76和508.60亿元，归母净利润增速分别为28.5%、10.3%和12.8%，EPS（摊薄）分别为0.34、0.37和0.42元/股，对应2026年3月23日的收盘价，对应2026-2028年PE分别为17.87、16.20和14.36倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，叠加公司高股东回报的长期价值，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

公司首次覆盖报告：政策红利与渠道变革共振，免税龙头蓄势待发

中国中免(601888)
    报告内容摘要:
    全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4,500万。
    海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1pct。
    资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。
    渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。
    国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

昇兴股份：出海高增、盈利修复，利润中枢改善可期

昇兴股份(002752)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入71.74亿元（+0.6%），归母净利润3.07亿元（-27.4%），扣非归母净利润2.79亿元（-31.5%）；25Q4实现收入21.04亿元（-1.5%），归母净利润0.91亿元（+13.8%），扣非归母净利润0.83亿元（+3.2%）。
    点评：25Q4春节错配影响下（去年春节为1月），受益于两片格局优化、份额提升，公司整体收入仍保持平稳；我们预计盈利稳步修复主要受产品结构优化。展望未来，由于春节影响，我们预计部分三片客户出货旺季延后至26M1，且两片价格同比提升，我们判断Q1收入端有望实现稳健增长、盈利端受制于短期原材料压力或保持平稳。
    加速出海、格局优化，盈利中枢有望改善。25H2国内/海外收入分别为33.36/6.13亿元（同比分别-1.3%/+16.1%），公司柬埔寨产能持续爬坡，且越南基地未来有望落地贡献新增量。分产品来看，1）两片罐受益于行业反内卷，我们预计基准价格提升已落地，待至Q2进一步提价、两片罐盈利拐点有望显现；2）三片全年有望实现平稳增长。
    盈利能力稳步修复。25Q4公司毛利率为13.43%（同比-1.43pct、环比+3.96pct），净利率为4.31%（同比+0.58pct、环比+0.56pct），我们预计盈利环比改善主要系产品结构优化；费用表现来看，25Q4期间费用率为6.27%（同比+1.20pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.61%/0.38%/4.59%/0.69%（（同比分别+0.19/+0.48/-0.14/+0.67pct），整体表现平稳。
    现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为0.15亿元（同比+0.53亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为52.7/94.4/36.8天（同比+3.3/+0.4/-3.9天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润为4.5、5.5、6.4亿元，对应PE估值分别为14.1X、11.4X、9.8X。
    风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期

台华新材：产业链涨价关注盈利恢复，PA66放量可期

台华新材(603055)
    事件：受地缘冲突带动原油走高影响，锦纶产业链上游己内酰胺、PA6切片价格大幅拉涨，锦纶长丝报价同步上调。根据同花顺截止3月17日的数据，3月以来，己内酰胺、PA6、锦纶POY涨幅分别为23%、29%、29%，年初至今涨幅30%、38%、36%，整体上呈现纱线涨幅高于上游原材料。
    原材料至纱线差价有所修复，长丝产品利润有望修复。“锦纶长丝-己内酰胺”差价在2025年下半年呈现明显下行，长丝环节的企业利润被压缩，经营利润承压。近期随着产业链整体价格上涨，且锦纶长丝涨幅超过成本涨幅有助于长丝企业利润修复。台华新材长丝产品中的PA6长丝利润修复可期，且我们推测公司凭借原料配套优势利润情况好于行业。2025年前三季度，台华新材锦纶长丝销量15.1万吨，均价2.01万元/吨，同比下降13.23%。从原材料价格看，2025年前三季度，公司主要原材料己内酰胺采购价格下降23.6%，尼龙切片采购价格下降16.5%，产品价格下降幅度小于原材料价格下降幅度，显示了公司通过差异化战略抵御周期波动。
    台华差异化产品PA66及可再生纱线产能放量，有望给公司带来利润弹性。近几年，随着淮安基地的投产和爬坡，公司尼龙66销量持续增长。与常规锦纶材料相比，尼龙66性能更加优异，产品附加价值高，价格和毛利率相对常规产品更高。近几年公司尼龙66销量持续增长，对公司的经营业绩贡献持续提升。
    地缘政治因素或为锦纶66产业格局带来结构性影响。当前中东地区军事冲突持续背景下，全球PA66重要生产商以色列屹立集团（NILIT）本土生产基地运营面临不确定性，预计将对全球PA66供需平衡产生扰动。这一外部变量有望进一步加速台华新材PA66产品的市场渗透节奏，巩固其在国内高端锦纶市场的领先地位。
    公司持续推进锦纶产业一体化延伸，内生成长和成本优化路径明确。公司持
    续推进产业链上下游延伸，上游公司已形成从原材料到切片的自主生产能力，下游公司持续推进坯布、面料建设。公司成品面料在建产能主要有江苏淮安生产基地年产2亿米高档锦纶面料织染一体化项目，项目一次规划分步实施，已有部分产能投产。越南生产基地总投资不超过1亿美元建设“年产6000万米坯布织染一体化项目”，正按计划推进，预计26年将陆续有产能投产。
    盈利预测及投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.09、8.45和9.14亿元，目前股价对应的PE分别为17.45、10.51和9.73倍。维持买入评级。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

内功夯实，盈利向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润13.4亿，同比+358.1%。
    点评：
    市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%），25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
    25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
    商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
    市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

健盛集团：棉袜稳中有进，无缝利润释放

健盛集团(603558)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营收25.89亿元，同比+0.59%；归母净利润4.05亿元，同比+24.62%；扣非净利润3.35亿元，同比+4.27%。单Q4营收7.03亿元，同比+8.06%，归母净利润0.96亿元，同比+56.03%，扣非净利润0.96亿元，同比+50.66%。
    收入端展现韧性，棉袜基本盘稳固，无缝业务成利润增长引擎。分业务看：1）棉袜业务：全年营收18.85亿元（运动棉袜+休闲棉袜），同比+2.26%，其中运动棉袜16.78亿元，同比+7.57%，毛利率30.13%，保持较高水平。2）无缝内衣业务：全年营收6.39亿元（无缝运动+无缝休闲），同比-3.26%，但盈利能力显著修复，毛利率26.41%，同比+4.7pct。我们认为，未来棉袜将通过现有产能利用率提升及南定项目解决染色瓶颈保障增长；无缝业务在管理提效基础上，随收入规模回升将带动利润率提升。
    利润端表现亮眼，经营现金流大幅改善。全年归母净利率15.64%，同比+3.02pct，扣非净利率12.94%，同比+0.46pct，其中四季度扣非净利润率提升3.87pct，提升明显。利润增长主要来自无缝业务盈利释放及棉袜稳健贡献，非经常性损益7004万元主要为江山拆迁收益。尤其无缝业务，通过管理提效与团队重塑，越南兴安基地从2024年亏损转为2025年盈利1600万；贵州、上虞基地成本管控成效显著，管理利润提升明显。经营现金流6.1亿元，同比大幅改善，存货管理优化（虽计提增加约800万元但报表质量高），经营质量提升。
    全球化布局纵深推进，落子埃及重塑供应链。2025年公司在优化越南四大基地（海防、兴安、清化、南定）的同时，正式启动埃及项目，拟投资8.18亿元建设棉袜、无缝、印染及辅料全产业链基地，依托关税优势构建“中国+越南+埃及”三角供应链。越南南定项目一期已投产，有效解决印染瓶颈，支撑海外产能释放。
    股东回报优厚，彰显发展信心。公司累计使用资金约9.9亿元用于注销股本，其中2025年公司公布两期股份回购计划；全年分红比例合计49.94%，维
    持较高水平。
    盈利预测与投资建议：公司为全球针织运动服饰制造领先企业，产业链完整、全球化布局持续优化。我们预计2026-2028年归母净利润3.88/4.35/4.8亿元，对应PE11.59X/10.36X/9.38X。
    风险提示：全球经济波动需求疲软；地缘政治与贸易政策变化；汇率大幅波动；海外成本上升及管理难度增加；原材料价格波动风险。

洪兴股份：短期业绩承压，AI数智化转型驱动长期效率回升

洪兴股份(001209)
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计全年实现归母净利润为1,700万元至2,100万元，比上年同期的8,027.43万元下降73.84%至78.82%；扣非净利润为850万元至1,250万元，比上年同期的4,039.52万元下降69.06%至78.96%。分季度看，25Q1-Q3收入分别为4.43/3.8/4.06亿元，同比分别+5.50%/+11.26%/+2.39%，25Q1-Q3归母净利润2065/-916/574万元，同比分别-68.09%/-371.82%/-37.19%。根据预告，Q4归母净利润中枢为178万，扣非净利润中枢在盈亏平衡附近。2025年业绩承压。
    业绩承压，多重因素致利润短期下滑。根据预告，公司2025年业绩同比出现较大幅度下降，主要受三方面因素影响：一是非经常性损益的变动，去年同期公司收到保险赔偿款4,650万元计入当期损益，而本期无此项收入，对利润同比形成较大压力；二是主营业务经营承压，受行业竞争激烈影响，公司综合销售毛利率有所下降，同时线下渠道业务表现不及预期；三是新增折旧成本，本期在建工程项目完工转固，开始计提折旧，增加了期间费用。
    收入端展现韧性，全渠道与多品类策略稳步推进。尽管利润端承压，但公司收入端仍展现出一定韧性。2025年前三季度公司收入增长6.13%，延续了自上市以来的增长态势。这得益于公司“全渠道、多品牌”战略的深化。线上渠道方面，公司在巩固传统电商平台（淘系、唯品会、京东等）优势的同时，加大直播带货、即时零售（美团、京东）等新兴渠道的布局，2025年上半年线上代销收入3.43亿元，同比+12.12%，线上直销收入2.59亿元，同比+8.52%，线上合计占比约76%，线上销售已成为核心增长极。产品结构上，公司在巩固家居服龙头地位的同时，内衣内裤、面料等品类增长迅速，2025年上半年内衣内裤收入3.08亿元，同比增长21.85%，收入占比提升至37.47%，成功打造出第二增长曲线。
    AI数智化转型深化，赋能全链路效率提升。面对短期利润波动，公司正通过数智化转型构建长期核心竞争力。公司正将AI技术深度嵌入设计研发、
    生产制造、供应链管理等全业务流程，开启新一轮业态变革，公司有望通过AI实现降本增效继而实现利润率的回升：
    1）研发设计端：引入AI设计工具，颠覆传统“设计-打板-试穿-修改”的多环节实物依赖模式。通过“虚拟人+数据建模”，设计人员可直接在数字环境中完成款式、裁剪、贴合度的校验与修改，大幅压缩研发周期。目前，公司一款新品从设计企划到成品入库最快仅需5个工作日。
    2）生产制造端：持续推进生产线自动化、数字化改造，公司改造覆盖率已超80%，生产效率较传统模式提升40%以上。工业互联网平台的搭建，打通了研发、生产、销售全流程数据链路，使订单响应速度提升30%，产品不良率下降25%。
    3）运营管理端：随着中台管理系统和物流中心的数字化升级，公司实现了全链条的可视化管理，供应链响应周期缩短20%。数字化系统能精准分析消费者需求，反哺产品开发和商品策略制定，实现从“经验驱动”向“数据驱动”的决策转变。
    盈利预测：鉴于2025年业绩预告情况，以及公司在数字化转型期的投入与行业竞争态势，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.19/0.61/0.74亿元。当前股价对应2026年PE约44.22倍。
    风险提示：行业竞争持续加剧风险；原材料价格及毛利率波动风险；数字化转型及新渠道建设效果不及预期；存货跌价风险；线下渠道恢复不及预期。

金属资源化板块产能释放驱动归母净利润同比增长74%，“矿业+海外”布局打开长期成长空间

高能环境(603588)
    事件：高能环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入147.32亿元，同比增长1.60%；实现归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非后归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%。经营活动现金流量净额11.73亿元，同比增长54.50%；基本每股收益0.551元/股，同比增长74.37%。
    点评：
    资源循环板块驱动业绩高增，盈利能力大幅提升。公司2025年业绩增长强劲，归母净利润增速远超营收增速，盈利能力显著改善。业绩增长的核心驱动力为资源循环利用板块，2025年得益于金昌高能、珠海新虹产能逐步释放，叠加金属价格上行机遇，实现收入118.99亿元，同比增长6.84%，占总收入比重提升至80.77%；毛利率同比提升5.46个百分点至14.60%。拉动公司整体毛利率提升4.53个百分点至18.96%。
    核心资源化子公司盈利亮眼，战略转型成效显著。公司旗下资源化子公司盈利能力突出，成为业绩增长的主要引擎。金昌高能项目全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，通过聚焦铂族金属等高价值业务，实现重大扭亏为盈，全年贡献净利润3.63亿元。靖远高能业绩创历史新高，实现净利润2.07亿元。二氧化三铋项目顺利投产，有望进一步提升金属附加值。江西鑫科在调整经营团队和策略后，盈利逐步释放，实现净利润1.51亿元。各核心子公司协同发力，标志着公司以金属资源循环利用为核心的战略转型取得显著成效。
    经营性现金流增长强劲，环保工程业务战略性收缩。公司全年经营活动产生的现金流量净额达11.73亿元，同比增长54.50%，盈利质量稳步增强。公司主动调整业务结构，战略性收缩环保工程服务板块，该板块收入同比下降31.90%。通过聚焦高附加值项目和强化风险管控，该板块毛利率逆势提升4.89个百分点。环保运营板块实现收入17.21亿元，毛利率保持在49.89%，为公司贡献稳定的业绩流入。
    “矿业+海外”双战略布局落地，打开长期成长空间。公司在稳固核心业务的同时，积极向上游和海外拓展。矿业战略方面，公司通过收购获得湖南省四个金矿的探矿权，正式进军矿产资源勘探与开发领域，旨在打通“矿产开采—资源再生”的完整产业链。国际化战略方面，公司在多个业务领域取得突破，成功签约墨西哥废旧轮胎资源化项目，中标泰国500吨/日生活垃圾焚烧发电项目，并入选印尼国家级环保基建项目供应商名单。新战略的成功落地有望为公司开辟新的增长曲线。
    盈利预测：公司当前资源化子公司产能陆续释放，叠加当前金属价格上涨，公司资源化业务盈利能力有望进一步提升。我们预测公司2026-2028年营业收入分别为174.59/196.65/216.44亿元，归母净利润11.89/13.16/14.47亿元。
    风险因素：原材料及产品价格变动风险、市场竞争加剧风险、上游收料不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、股价波动风险。

新活素量价稳定，外延并购打造全新增长点

西藏药业(600211)
    事件：西藏药业发布2025年年报，2025年实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润9.38亿元，同比下降10.78%，主要是由于政府补贴减少所致；实现扣非净利润8.71亿元，同比增长1.48%；实现经营性现金流10.05亿，同比增长1%。2026年公司收入预算目标33亿元，成本费用率控制在75%以内（不构成业绩承诺）。
    点评：
    大品种新活素量价稳定，有望持续贡献稳定现金流。
    从收入拆分来看，注射用重组人脑利钠肽（新活素）销售占年度销售收入的86.02%；单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销售占销售收入的4.23%；其他品种占年度销售收入的9.75%。2025年公司业绩表现稳定，主要得益于大品种注射用重组人脑利钠肽（新活素）量价稳定。从销量来看，2025年新活素销量734.59万支，同比增长4.82%；从价格来看，2025年12月国家医保目录更新，注射用重组人脑利钠肽（新活素）持续被纳入医保目录，并被调整至常规目录，后续不需要再进行谈判，价格有望保持稳定。二线品种方面，2025年单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销量1,066.81万盒，同比增长31.46%，诺迪康胶囊销量6,458.04万粒，同比增长146.31%，成为收入增长的重要贡献。
    持续稳定高分红，股息率4%左右。
    2025年全年公司拟合计派发现金红利5.63亿元，分红比例达到60%，这是公司连续3年保持60%左右分红比例，参考2026年3月13日收盘价，对应股息率约4%左右。截至2025年底，公司货币资金余额23.27亿元，交易性金融资产余额11.23亿元，两者合计约34.50亿元，过去3年公司经营性现金流累计净流入约30亿元，我们认为公司现金储备丰富，现金流稳定，未来具备持续稳定高分红能力。
    积极寻求并购转型，“一参一控”打造全新增长点。
    公司积极谋求战略转型，2025年先后完成参股晨泰医药和控股锐正基因两大并购交易，致力于构建短期、中期、长期相结合的产品管线组合，旨在打破对单一产品的依赖。1）通过参股晨泰医药，公司获得1类创新药佐利替尼的国内商业化权利，该产品2024年11月获批上市，2025年12月纳入国家医保目录，有望短期内贡献业绩增量；2）通过控股锐正基因，公司成功进入基因编辑治疗前沿领域，获得ART001和ART002等早期研发管线，有望为长期成长性奠定基础。
    1）佐利替尼：全世界首款专门面向伴中枢神经系统（CNS）转移的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）开展注册临床试验并取得显著成果的药物，具备100%透过血脑屏障的能力。III期临床试验EVEREST结果发表在《Cell Press》期刊上，临床结果显示，佐利替尼比对照组的中位PFS显著延长（9.6个月vs6.9个月），颅内疗效同样显著，佐利替尼比对照组的中位颅内PFS显著延长（15.2个月vs8.3个月）。
    2）ART001：靶向TTR基因，适应症为转甲状腺素蛋白淀粉样变性，包括ATTR-PN（多发性神经病）和ATTR-CR（心肌病）。2025年5月，ART001完成IIT研究，有效性方面，ART001单次给药72周后，高剂量组受试者的外周TTR蛋白较基线平均下降稳定在90%以上，个体下降最高可达95%；安全性方面，所有患者均未出现输注相关反应，未发现1级以上的肝酶升高，且无任何DLT及SAE发生，72周随访未观察到任何延迟性不良事件。
    3）ART002：靶向PCSK9，适应症为杂合子家族性高胆固醇血症（HeFH），2025年4月，ART002完成IIT研究所有超高水平的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）基线（>6mM）受试者的24周随访，有效性方面，患者LDL-C浓度平均降幅56%，个体最高降幅70%，中高剂量组患者血浆PCSK9蛋白平均较基线下降近90%；安全性方面，ART002所有剂量组均未观察到剂量限制性毒性事件或其他任何需要关注的不良事件，显示出卓越的安全性。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.99亿元、35.98亿元、38.73亿元，归母净利润分别为9.98亿元、10.61亿元、11.15亿元，EPS（摊薄）分别为3.10元、3.29元、3.46元，对应PE估值分别为14.15倍、13.31倍、12.67倍。
    风险因素：医药行业政策变动风险；过度依赖单一品种风险；外延并购不确定性风险；研发管线失败的风险。

工业富联2025年年报点评：云计算业务快速增长，AI算力驱动新周期

工业富联(601138)
    报，实现营业收入9,028.87亿元，同比+48.22%；归母净利润352.86亿元，同比+51.99%；扣非归母净利润341.88亿元，同比+46.02%，整体利润增速高于收入，盈利能力明显提升。毛利率6.98%，同比-0.3pct；净利率3.91%，同比+0.1pct。随着AI服务器需求持续释放，公司收入在年内逐季抬升，下半年尤其是四季度增长明显，反映出全球云厂商算力资本开支加速落地。
    云计算业务快速增长，AI服务器成为最大引擎。云计算业务是公司2025年最大的增长来源，实现收入6,026.79亿元，同比增长88.7%，成为公司业务增长的重要引擎。核心驱动主要来自：1）云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍；2）GPU和ASIC方案产品均实现高速增长；3）产品结构向高价值AI算力设备升级。目前，公司正持续与客户推动下一代产品的合作，交付能力与供应链整合深度稳居行业第一梯队。
    通信及移动网络设备亮眼，高速交换机成为新增长点。公司通信及移动网络设备业务2025年实现收入2,978.51亿元，同比增长3.46%，整体保持稳定。从结构上出现明显亮点：1）800G以上高速交换机收入同比增长约13倍；2）公司产品组合全面覆盖Ethernet、Infiniband及NVLink Switch等，市占率稳居第一。未来随着1.6T量产推进及CPO技术落地，有望持续推动公司营收加速增长。
    盈利预测与投资评级：整体来看，工业富联正持续受益于全球AI算力基础设施建设周期，在服务器系统整合与规模制造能力方面具备明显优势，随着AI服务器以及高速网络设备需求持续提升，公司未来成长空间依然广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为664.72、856.81、967.32亿元，对应PE为16.10、12.49、11.06倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

华利集团：营收增长显韧性，利润承压主因新厂爬坡

华利集团(300979)
    事件：公司发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入249.80亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。全年销量2.27亿双（同比+1.59%）。单Q4营收约63亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%），销量0.59亿双（同比-1.67%）。分红方面，拟每股派现1.1元，合计派现12.84亿元，加上中期分红11.67亿元，全年分红率达76%。
    收入端稳健增长，新客户订单放量对冲老客户疲软，Q4增速环比放缓。2025年营收同比增长4.06%，经营韧性凸显。公司持续推进新客户拓展，我们预
    计大客户耐克集团旗下Converse品牌订单有所压力，但Adidas、On、NewBalance等客户订单大幅增长，成为收入主要驱动力。产能方面，印尼及越南新建工厂产能逐步爬坡，2025上半年印尼工厂已出货约199万双，四川工厂亦量产出货，为收入增长提供保障。
    利润端承压明显，主因新产能集中投产的爬坡成本。2025年归母净利下滑16.50%，Q4下滑22.66%，主要系毛利率短期承压。2024年以来投产的4家工厂多数仍处爬坡阶段，其中3家已在2025Q3达成内部盈利目标；同时为配合新客户订单增长进行的产能调配阶段性拉低毛利率。费用端，财务费用受汇率波动影响（汇兑亏损增加）同比大幅上升，亦对利润形成压力。
    全球化布局稳步推进，客户结构持续优化。公司加速全球化生产基地布局，2025上半年在越南收购多家鞋面工厂完善供应链，印尼生产基地建设稳步推进，部分新厂已投产。客户结构持续优化，从传统强势运动品牌拓展至On高增长潜力品牌，形成分散且优质的客户矩阵。
    展望2026年，产能爬坡与效率提升并行，利润率有望迎来修复。我们预计2026年净利润有望改善：2024年以来投产的工厂利润率正逐步爬升，叠加
    客户产品结构优化及公司持续降本增效，利润率有望明显修复。订单层面，大客户虽仍处观望和库存消化期，但品牌产品策略积极，预计下半年有望恢复较好增长。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.07/38.52/43.46亿元，对应PE为17.49X、14.56X、12.90X。
    风险提示：全球宏观经济波动致消费需求下滑；国际贸易政策不确定性及关税风险；新工厂产能爬坡不及预期；汇率大幅波动；原材料价格及人工成本上升。

伟星股份：收入稳健修复，利润端短期承压

伟星股份(002003)
    事件：公司发布2025年业绩快报，全年实现营业总收入47.87亿元，同比增长2.41%；归母净利润为6.42亿元，同比下降8.38%；扣非净利润6.26亿元，同比下降9.09%。单季度看，2025年Q4营业收入11.54亿元，同比增长5.5%，环比提速明显，显示年末订单回暖与海外产能释放形成支撑；Q4净利润0.58亿元，同比下滑24%；Q4扣非归母净利润0.54亿元，同比下滑32.6%，利润端短期承压。
    收入端韧性显现，海外扩张驱动Q4修复。2025年Q4营收同比增长5.48%，环比提速明显，主要得益于四季度冬装补库订单回暖，此外我们推测与关税影响减弱国际客户订单持续增长有关。产能方面，海外工厂爬坡为收入增长提供支撑。2025年上半年境外产能占比已达18.48%，越南工业园营收快速增长，支撑海外收入稳步提升。
    利润端承压主要源于汇兑损失扩大与原材料涨价。Q4净利润同比下滑24%，我们判断主要拖累来自汇兑净损失扩大，2025年前三季度汇兑净损失达2286万元，Q4受越南盾、美元汇率波动影响汇兑损失进一步扩大，叠加募集资金投入上升及利率下行致使利息收入减少，财务费用进一步承压。毛利率方面，受益于产品结构持续优化，公司毛利率在前三季度呈现改善趋势（Q3达45.2%）。我们预计四季度产品结构优化趋势延续。但随着海外产能扩建推进及智能制造投入增加，固定资产规模扩大带来的折旧成本上升，一定程度上对冲了毛利率改善空间。此外，铜等金属原材料价格上涨亦对短期成本端形成压制。展望2026年随着海外工厂产能利用率的爬升，我们认为公司毛利率将呈现提升态势。
    经营效率与资本开支并行，长期布局稳步推进。公司全球化战略持续深化，越南工厂产能爬坡进展顺利。公司作为服装辅料龙头，核心优势在于提供优质产品的同时，配套“一站全程”和快速响应等服务。未来，海外产能有序扩张及智能制造能力提升将助力业绩高质量成长。中长期看，服饰辅料行业“强者恒强”趋势明显，公司凭借“产品+服务”模式、产品多样性、创新能力及全球化布局，持续提升品牌影响力和市场份额，中长期成长逻辑清晰。
    股权激励明确目标，长期发展信心足。公司于2026年推出第六期股权激励计划，设定以2022-2024年归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润平均数为基数，2026-2028年剔除激励费用后净利润增速目标为16.52%、24.22%、33.84%，释放长期发展信心。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.42/7.48/8.38亿元，对应PE为18.44X、15.81X、14.11X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。