渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地

神驰机电(603109)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收27.40亿元，同增2.96%；实现归母净利润1.94亿元，同减14.35%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同减4.63%。
    l事件点评
    通用动力产品快速放量，电机类产品承压。分产品来看，2024年公司电机类产品实现收入4.36亿元，同减12.27%；通用动力产品实现收入1.32亿元，同增83.56%；终端类产品实现收入18.21亿元，同增3.04%；配件及其他实现收入2.75亿元，同增11.21%。
    毛利率同比微降，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率26.47%，同比降低0.53pct。2024年公司期间费用率同增1.08pct至18.28%，其中销售费用率同增1.47pct至9.48%；管理费用率同增0.18pct至5.7%；财务费用率同减0.63pct至-0.35%；研发费用率同增0.06pct至3.44%。
    持续增加研发投入，拓宽产品线。电机方面，开发出了10kW、12kW、20kW、30kW大功率变频发电机、水泵电机、康复电机以及冷链电机。终端产品方面，开发出了12kW静音变频发电机组、热水高压清洗机、插电高压清洗机等产品。另外，为培育高压清洗机产品线，公司在苏州设立分公司，充分利用当地技术、人才优势，开展高压清洗机的研发。
    渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地。公司加强市场开拓，积极参加各类展会，向全球客户展示公司产品的极致工艺和一流品质。公司自主品牌产品销售占比不断提高，渠道和品牌优势进一步凸显。公司积极推进“移动电源及户用储能生产建设项目”、“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”的建设，“移动电源及户用储能生产建设项目”预计2025年上半年正式投产，“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”预计2025年年底正式投产。为了快速响应市场，公司在美国建立了生产线，目前已经开始小批量生产。为了强化越南生产基地，公司加大投入，实现了汽油动力产品在越南的本地化生产。同时，公司拟投资不超过3,000万美元在越南海阳省租赁土地并自建生产经营用房。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为31.94、36.78、41.83亿元，同比增速分别为16.56%、15.17%、13.74%；归母净利润分别为2.35、2.78、3.27亿元，同比增速分别为21.11%、18.41%、17.78%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.04、13.55、11.50，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；贸易摩擦加剧。

CDN龙头，有望受益AI产业发展

网宿科技(300017)
    全面聚焦CDN及边缘计算，有望受益于AI发展
    公司成立于2000年1月，致力于成为全球领先的IT基础平台服务提供商。近年来，公司秉承深耕主业，精细化运营的经营思路进行战略优化，全面聚焦CDN及边缘计算、安全两大核心业务。公司边缘计算平台ECP融合计算、网络、存储等核心能力，让用户在网络边缘获得快速、智能且安全的体验；网宿安全着力于打造WAAP全站防护体系，SASE办公安全一体化体系以及综合安全服务体系，满足企业在线生产和在线办公的体验和安全。4月14日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向287名激励对象授予限制性股票合计7,338.00万股，占本激励计划公告时公司股本总额的3.0003%，授予价格为每股5.71元。我们认为，激励计划有助于调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
    盈利水平良好，积极投入研发开拓新业务
    2024年，公司保持了良好的盈利水平，实现营业收入49.32亿元，同比增长4.81%；实现归母净利润6.75亿元，同比增长10.02%。公司研发投入4.47亿元，占营业收入的9.07%。在AI及算力方面，公司围绕边缘计算、算力云及数据中心液冷解决方案等方面进行业务/相关产品的布局及市场开拓。在数据中心节能降耗大趋势下，公司将积极推广液冷解决方案，通过提供不同型号、适用于不同场景需求的液冷机柜或液冷解决方案帮助客户降低PUE，共同推进绿色数据中心发展；另外，提供算力云，助力企业数字化、智能化发展。
    对象存储全面支持MCP，打造AI大模型"数据底座"
    作为连接AI模型与外部工具的“USB-C接口”，MCP通过统一标准的工具调用、数据访问和交互规范，开发者无需重复编写集成代码，外部工具以“即插即用”的方式接入AI模型生态。随着越来越多大公司加入支持，MCP也有望成为AI界的“通用语言”。
    在传统开发模式下，AI模型与外部工具之间存在较高的对接壁垒，以对象存储为例，每个存储功能（如上传、下载、查询空间列表等）均需单独对接API接口，开发者通常需要耗费大量精力研究不同功能的接口机制和功能逻辑，开发效率受限，MCP协议的出现突破了这一局限。近日，网宿对象存储通过升级服务能力，全面支持MCP协议，让AI模型可以直接通过自然语言指令调用云端存储资源，将“海量、高可靠、高性能”的存储能力转化成智能生产力。此次升级也标志着对象存储从“基础设施”向“AI智能底座”演进，让存储系统能够理解AI意图、预判资源需求，为大模型训练、实时数据分析、跨平台自动化等场景提供数据支撑底座。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.30、0.33、0.36元，当前股价对应的PE分别为36.47、32.71、30.18倍。随着生成式人工智能在不同行业的应用持续丰富，对IT基础设施提出了更高要求。公司深耕CDN，同时积极发展边缘计算、算力云、液冷等创新业务，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；CDN市场竞争加剧等。

包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

天秦装备(300922)
    天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。
    公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。
    弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10%。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考俄乌战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。
    拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

收购中孚实业股权，看好25年电解铝利润释放

中孚实业(600595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入227.61亿元，同比增长21.12%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.04/5.93亿元，同比下滑39.30%/38.61%。Q4公司实现营收/归母净利润60.28/-0.24亿元，Q1公司实现营收/归母净利润50.21/2.3亿元,同比-3.11%/+422.73%。
    2024年公司受氧化铝价格上涨及广元地区电力政策调整影响，电解铝业务利润有所下滑，拖累公司业绩。具体看：
    价：2024年铝均价为1.99万元/吨，较2023年上涨6.58%，2025年Q1均价为2.05万元/吨，同环比+7.22%/-0.52%。
    量：2024年公司电解铝产销量为40.88/40.94万吨，同比-6.16%/-5.93%，铝加工产销量为67.75/66.47万吨，同比+32.90%/+32.36%。
    本：2024年电解铝/铝加工单位成本为1.54/1.97万元/吨，同比上涨20.14%/10.42%。
    利：2024年电解铝/铝加工毛利率为12.06%/8.16%，较2023年下滑9.96/2.88pct，单位毛利为2115/1750元/吨，同比下滑41.67%/20.96%。
    收购中孚实业股权，权益电解铝产能增加。公司于2024年10月宣布收购中孚实业24%股权，2025年2月，中孚铝业完成股东变更工商登记后，公司持有中孚铝业100%的股权，权益电解铝产能达到75万吨/年。
    看好25年电解铝利润释放。2025年以来，氧化铝价格持续下跌，25Q1均价为3834元/吨，环比24Q4下滑28.06%，截止4月16日，氧化铝价格跌至2881元/吨，较年初下滑49.40%。此外四川省2025年进行电价改革，市场整体取消了非水打捆购电，公司火电占比或有下降，带动综合用电成本降低。
    实施员工持股计划。公司于2025年2月实施员工持股计划，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元，6个月内通过二级市场购买等法律法规许可的方式购买公司股票。2月5日，员工持股计划受让公司破产企业财产处置专用账户2.60亿股股票，交易价款为7.24亿元，折合2.79元/股，截止3月28日已完成过户。
    投资建议：受益于2025年四川省电价改革，公司用电成本有望下滑，叠加氧化铝价格下行，电解铝利润释放，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入229.53/247.80/269.93亿元，分别同比变化0.84%/7.96%/8.93%；归母净利润分别为17.37/21.51/29.47亿元，分别同比增长146.80%/23.83%/37.05%，对应EPS分别为0.43/0.54/0.74元。
    以2025年4月16日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为7.96/6.43/4.69倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩超预期

芯朋微(688508)
    事件
    公司发布季度报告，2025年Q1实现营业收入3.01亿元，同比增长48.23%；归母净利润0.41亿元，同比增长72.54%。
    投资要点
    市场复苏，业绩增长亮眼。2025年1月国家发改委明确“加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策”。3月，政府工作报告安排3000亿元超长期特别国债支持以旧换新，补贴品类从家电、汽车扩围至手机、平板等数码产品，拉动ACDC、驱动等芯片需求。公司2025年Q1实现营业收入3.01亿元，同比增长48.23%，环比增长17.11%；归母净利润0.41亿元，同比增长72.54%，环比增长20.48%；毛利率36.69%，同比-0.05pct，环比+0.3%，基本保持平稳。
    新产品线拓展顺利，扩大下游行业应用范围。公司坚持研发投入，在多项新技术领域取得关键突破和丰硕成果，内嵌数字控制算法的高压隔离半桥芯片、12相数字控制器及70A DrMOS套片等产品陆续验证送样，部分已进入试产和量产，25Q1高/低压驱动芯片、数字电源芯片、智能功率器件及模块等新产品同比增长120%以上，推动营业收入增加。新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“PowerSemi Total Solution”，大幅提升新品推广效率。未来应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.2/15.5/19.4亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

汽车CIS增长强劲，AR/VR应用多场景拓展

韦尔股份(603501)
    事件
    4月15日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收257.31亿元，同比+22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比+498.11%；实现扣非归母净利润30.57亿元，同比+2,114.72%。
    投资要点
    AI推动消费电子需求回暖、汽车智能化加速，半导体设计业务迈入高速增长周期。2024年，全球半导体行业迎来复苏，AI推动消费电子需求回暖、汽车智能化加速，行业整体进入上行周期。公司抓住市场机遇，在高端智能手机市场的产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素的驱动下，公司的经营业绩实现明显增长，营业收入规模创历史新高。与此同时，公司通过产品结构性优化与供应链梳理增效，实现毛利率的改善和净利润的提升。2024年公司主营业务收入为256.70亿元，同比+22.43%。其中半导体设计业务/半导体代理销售业务分别实现营收216.40/39.39亿元，占主营业务收入的比例分别为84.30%/15.34%，营收较上年分别增加20.62%/32.62%。2024年公司半导体设计业务中，图像传感器解决方案业务/显示解决方案业务/模拟解决方案业务分别实现营收191.90/10.28/14.22亿元，占主营业务收入的比例分别为74.76%/4.01%/5.54%，较上年分别增加23.52%/减少17.77%/增加23.18%。
    智能手机高端产品市场份额提升&汽车智能驾驶渗透率加快，CIS业务增长强劲。2024年，公司应用于自智能手机及汽车市场的图像传感器营收占比分别为51%/31%，营收分别同比增长26%/30%。手机方面，公司积极推进产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力。例如公司自推出1.2um5000万像素的高端图像传感器OV50H以来，凭借其优异的性能，被广泛的应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，伴随着产能顺利爬坡，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。同时，公司着力研发和丰富不同规格的产品序列，为公司产品价值量及盈利能力稳步提升，以及进一步扩大市场份额提供了持续的动能。汽车方面，公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案已经覆盖了ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛的汽车应用。公司汽车CIS产品表现出的优秀性能也帮助公司导入更多新设计方案的导入。近期，公司推出采用TheiaCel技术不同规格的汽车图像传感器产品，也发布了可用于高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶（AD）的高性能前置机器视觉摄像头新品。同时，公司凭借在汽车行业近20年的宝贵经验以及完善的车规级验证体系，不断丰富车规级产品矩阵，为公司年度业绩的持续成长、市场份额的持续提升提供新的动力。
    AR/VR应用多场景加速渗透，机器视觉市场蓄力扩张。AR/VR等新兴市场在全球智能化以及虚拟现实融合的趋势下，具备高速增长的潜力。报告期内，AR/VR正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜也迎来质变节点。根据IDC预测，2025年全球智能眼镜市场预计出货1,205万台，同比增长18.3%。公司通过向全球受众提供尖端的视觉和传感解决方案，继续助力该应用市场的增长。公司通过在全局曝光技术的领先优势，赋能终端设备实现眼球追踪、同步定位和制图（“SLAM”）等功能，公司图像传感器产品在小尺寸及低功耗方面的优势高度适配AR/VR等终端客户需求，此外，公司开发的LCOS产品凭借其高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的特点，将为AR/VR等新兴市场在经济适配性及方案可行性方面提供更多助力。2024年，公司新成立了机器视觉部门，机器视觉应用是实现工业自动化和智能化的重要依靠，在智能仓储物流、智能检测等设备中有着重要的应用。凭借在Nyxel、BSI和Global Shutter技术领域的强大技术支持，公司为行业带来巨大创新，通过创新的视觉解决方案以满足客户需求，并获得客户的高度认可。报告期内，公司图像传感器业务来源于新兴市场/物联网的收入实现约7.60亿元，较上年同期增加42.37%。
    车用模拟IC为模拟解决方案的成长贡献新的增长点。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，随着消费电子等行业库存去化完成，需求显著回暖。报告期内，公司持续巩固与下游客户合作实现市场份额稳步提升，公司模拟解决方案业务实现营业收入14.22亿元，较上年同期增加23.18%。公司将继续推进在车用模拟芯片的产品布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，为模拟解决方案的成长贡献新的增长点，车用模拟IC较上年同比增加37.03%。同时，公司持续推出多款新品，为下游客户提供更多解决方案。在车规级模拟芯片领域，公司推出首款车规级LCD显示屏PMIC---WXD3137Q。这款PMIC已通过严苛的AEC-Q100认证，集成了VPOS和VNEG输出，并支持VGH/VGL扩展，具备最低1.15MHz的固定开关频率。公司推出的集成高速CAN收发器和车规级CAN SIC（SignalImprovement Capability：信号改善功能）的全新车载mini SBCOKX0210，在满足ISO11898-2:2016,SAEJ2284-1到SAEJ2284-5标准的前提下，符合CiA601-4标准，在多节点、复杂拓扑情况下能够有效减少总线中的信号反射，降低振铃现象发生的概率，同时维持≥5Mbps的通信传输速率，提供更高可靠性的CAN通信，充分满足汽车智能化带来的车内ECU（Electronic Control Unit）数量越来越多、各模块之间通讯的网络拓扑结构越来越复杂的应用场景。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入307/359/418亿元，分别实现归母净利润44/57/72亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为34倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

产品结构优化带动业绩增长，在建项目顺利推进

东方钽业(000962)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.13/1.93亿元，同比增长13.94%/21.92%。Q4公司实现营收3.85亿元，同比/环比增长17.74%/27.48%，实现归母净利润0.57亿元，同环比增长39.02%/29.55%，实现扣非归母净利润0.47亿元，同环比增长27.03%/6.82%。
    产品结构优化带动业绩增长，毛利率稳步提升。公司业绩增长主要受益于产品结构优化，在主导产品钽粉钽丝市场存在下滑压力的情况下，持续加大高温合金、半导体、超导等领域的市场开发力度。盈利能力方面，公司2024年毛利率为18.32%，较2023年提升0.48pct。
    项目建设遍地开花，火法项目全面开工，湿法项目进入审批阶段。
    （1）建成项目：钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造项目建成投产；
    （2）在建项目：钽铌火法冶金熔铸产品生产线、新增年产400支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工；
    （3）规划项目：钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究并处于审批阶段。
    重视研发投入。2024年公司累计研发经费（R&D）投入9172万元，同比增长11%，荣获自治区科技进步一、二、三等奖共5项、中国有色金属工业协会科技进步一等奖1项，申请专利69件、授权16件，申请、制修订标准22项，发布国家标准1项、行业标准2项，科技成果产出数量和质量均创历史最好水平。
    东方超导、西材院业绩贡献下滑，25年有望恢复。2024年子公司东方超导、东方智造实现营收2992/1263万元，同比-3%/+14%，实现净利润661/478万元，同比-32%/+21%。参股公司西材院实现净利润2.3亿元，贡献投资收益0.64亿元，同比-16%，西材院业绩下滑或主要由于军工订单周期影响。
    投资建议：考虑到公司募投项目陆续放量，公司产销量继续增长，产品结构优化继续带动毛利率提升，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入19.69/25.22/28.22亿元，分别同比变化53.72%/28.12%/11.88%；归母净利润分别为2.91/3.71/4.17亿元，分别同比增长36.57%/27.38%/12.36%，对应EPS分别为0.58/0.73/0.83元。
    以2025年4月15日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为25.16/19.75/17.58倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

逐步复苏

富瀚微(300613)
    事件
    公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入17.90亿元，同比-1.76%，实现归母净利润2.58亿元，同比+2.04%。
    投资要点
    传统专业视频增速放缓叠加消费市场竞争加剧，业绩短期承压。经历了宏观经济增速平缓、全球地缘局势变化等影响，传统专业视频芯片下游市场需求增速放缓，从历史情况来看，该市场复苏在时间上明显滞后于消费电子市场，另一方面，消费电子对应的智慧物联芯片虽然总需求量复苏，但竞争局面加剧，主流公司之间产品差异化尚不明显，目前阶段更多体现为价格竞争，对产品毛利率带来一定影响。2024年公司实现销售芯片总量约1.6亿片，同比+13.89%；营业总收入17.9亿元，同比-1.76%；实现归属于上市公司股东的净利润2.58亿元，同比+2.04%。
    产品迭代技术升级，拥抱AI智能未来。公司在专业视频应用领域技术持续迭代升级，多方向上开发新产品满足客户需求，实现更高像素、更清晰、低功耗以及多功能集成与高性价比等。随着AI技术不断进步，AI功能的增强使得芯片既要满足高性能计算需求，又要保持低功耗，以延长设备续航时间和降低散热成本。公司面对新时代的变化，有针对性地增强技术实力以应对，例如研发更高性能处理器内核，优化传统芯片架构，升级制程工艺，创新低功耗设计方法等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20.0/23.2/28.2亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

降本增效，业绩逆势增长

圣农发展(002299)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入185.86亿元，同比增加0.53%，实现归母净利润7.24亿元，同比增幅9.03%。虽然24年鸡肉、肉制品价格下降，但公司推进销售转型、精细化管理、着力提质增效，24年公司销量增长成本下降，实现了业绩的逐季增长。
    家禽饲养加工行业：降本增效，优化种源
    24年公司家禽饲养加工行业实现收入103.56亿元，同比下降-1.53%，其主要是价格下行的拖累。24年公司销售鸡肉生食产品140.27万吨，同比增加14.72%；公司鸡肉产品销售均价为9880元/吨，同比下降10.79%。公司通过设定降本增效目标，在采购、养殖、屠宰和生加工等环节推动成本降低及效率提升，不断优化经营管理，综合造肉成本相比2023年显著下降。
    自研种鸡，市场认可度提升。2023年底，在原有“圣泽901”基础上，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”，性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善，此外在产蛋率、生长速度、抗病性等指标上均达到国际领先水平。2024年，“圣泽901plus”外销近500万余万套，较上年同期增长了超30%，公司父母代种鸡在自主国产种源中市场份额仍持续占据第一并遥遥领先。
    肉制品行业：销量增长，毛利提升
    24年公司肉制品业务实现收入7.01亿元，同比增长9.63%，同时受益于成本下降，公司肉制品业务毛利率提升了0.94个百分点至19.61%。24年深加工肉制品产品销售量31.69万吨，同比增长6.32%
    2025年Q1：成本进一步下降，业绩新高
    公司25年一季度预计实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，大幅增长309.94%—358.38%，创公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。虽然一季度行业鸡肉价格同环比均有所下滑，但公司综合造肉成本对比2024年同期下降约10%。效率提升、成本下降使公司业绩逆势增长。
    盈利预测及投资评级
    公司是中国最大的集祖代、父母代种鸡和商品代肉鸡养殖于一体的白羽肉鸡生产企业，是中国最大的鸡肉食品深加工企业。公司自研种源市占率提高且成本不断下降。我们预计公司2025-2027年EPS分别为：0.92元、1.07元和1.17元。看好公司成长潜力，维持“买入评级。
    风险提示：
    发生疫情风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险。

24年报点评：金锑两翼齐飞，业绩有望持续增长

湖南黄金(002155)
    24全年归母净利润8.47亿元，同比+73%
    公司发布2024年年报：2024年公司虽然遇到停产影响，导致自产金锑产销量有所下降，但公司成本控制能力较强，叠加金锑价格上行明显，依然创造了历史最好业绩：实现营业收入278亿元，同比增加19%；实现归母净利润8.47亿元，同比+73%，创历史新高。2024年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），分红总额2.76亿元，分红比例为33%，彰显投资价值；同时以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，不送红股。
    产量：25年预计存在同比增量
    2024年，公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中自产金3.705吨，同比减少6.13%，生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中自产锑15,227吨，同比减少13.2%；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%。
    根据2025年公司经营计划，公司计划生产黄金72.48吨，锑品3.95万吨，同比2024年完成的实际产量分别提升56%和35%，有望进一步增厚公司业绩。
    价格：金锑价格有望进一步提升
    公司占据金锑优势赛道，牢牢把握以黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业的战略定位，随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今，黄金上涨21%，锑锭价格上涨73%），公司业绩有望逐步进入释放期。同时由于出口管制影响，24年报中显示，公司手握3742吨锑品库存，锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。
    我们认为：黄金在美债替代的大逻辑下，依然存在继续上行的空间，2025年或升至900元/g以上；锑存在供需硬缺口，价格中枢有望持续上移。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金锑价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为21.01/25.56/32.12亿元，YOY为148%/22%/26%，对应PE为14.59/11.99/9.54，维持“买入”评级。
    风险提示
    金锑价格超预期下跌等。

25Q1收入利润超预期，增长势头强劲

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司发布2025年一季报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.48/9.8/9.59亿元，同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。收入利润超预期。
    投资要点
    公司发布2025年一季报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.48/9.8/9.59亿元，同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。25年Q1，公司毛利率/归母净利率为44.47%/20.21%，分别同比+1.7/+1.15pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.68%/2.48%/0.35%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pct。毛利率提升主因原材料价格下降，规模效应下销售和管理费用率均略有下降，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。25Q1公司销售收现48.63亿元，同比增长18.75%，经现净额6.31亿元，同比-26.53%。25Q1末合同负债38.70亿元，同比增加11.82亿元，环比减少8.91亿元。合同负债环比减少主因今年春节时间较早，去年末回款基数较高。一季度经现净额同比下滑同样主因春节备货上年末预收账款较多，同时本期支付的年终奖及各项税费较上年同期增加。
    分产品看，25Q1能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收39.01/5.70/3.75亿元，同比25.71%/261.46%/72.62%。一季度特饮保持强劲势头，电解质水淡季表现亮眼，其他饮料高速增长，预计主要受益于新品大规格包装果之茶的放量。分渠道看，25Q1经销/重客/线上/其他渠道分别实现营收42.83/4.57/1.04/0.01亿元，同比37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%。分区域看，25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收11.25/6.56/6.84/3.78/6.23/7.46/1.04/5.29亿元，同比21.58%/30.82%/28.57%/31.94%/61.78%/71.67%/54.18%/53.26%。25Q1末经销商数量3244个，较去年末净增加51个。
    盈利预测与投资建议
    收入端2025年公司新品大规格包装果之茶有望贡献额外增量；成本端25年一季度白砂糖采购价格同比改善明显，预计二至四季度白砂糖成本优势相较一季度减弱；费用端公司仍将保持一定的费用投入，包括冰柜投放和品牌代言人等，预计费用率保持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营收204.85/253.36/305.26亿元，同比增长29.34%/23.68%/20.49%；实现归母净利润45.00/57.31/70.24亿元，同比增长35.28%/27.33%/22.57%，对应EPS为8.65/11.02/13.51元，对应当前股价PE为31/24/20倍。我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动；行业竞争加剧；天气扰动室外消费场景需求；食品安全等风险。

三大产品线创新，盈利能力持续提升

艾为电子(688798)
    事件
    公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入29.33亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.68%。
    投资要点
    持续开拓消费电子、工业互联、汽车市场领域，盈利能力显著提升。公司根据客户需求及时进行技术和产品创新，加快产品迭代以及产品性能和成本优化，深化布局工艺平台，目前已布局30余种工艺，2024年实现营业收入29.33亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.68%，综合毛利率30.43%，同比提高5.58pct。
    三大产品线持续创新，料号不断丰富。截止2024年年底公司累计发布产品1,400余款，产品子类达到42类，年出货量超60亿颗。
    高性能数模混合信号芯片上布局丰富。在音频功放领域，公司首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货；在触觉领域，公司发布了行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电的Haptic产品、双电源低功耗的常压Haptic产品、以及车规产品进一步系列化丰富；在摄像头领域，公司在国内首先突破手机摄像头光学防抖OIS技术，实现规模量产，并已量产了开环/闭环AF和OIS全系列产品，包括开环单端驱动，低功耗开环中置驱动，集成霍尔传感器的闭环驱动，1轴~4轴OIS驱动等产品，SMA马达驱动芯片成功导入品牌客户实现规模化量产出货，摄像头驱动芯片业务实现了业绩大幅增长。
    电源管理芯片完成中低电压布局。公司推出多款电源管理芯片，包括高PSRR LDO、低压Buck、单通道高精度背光、6通道高精度背光、高压IR LED驱动等。DCDC方面，APT buck-boost产品除在手机上持续出货外，在5G redcap方向，陆续导入多家AIoT和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户，在汽车Tbox应用中提供有力电源保障，提高车载通讯方案的供电效率；LDO方面，除通用/低功耗LDO，持续在手机、AIoT、工业大批量出货外，LDO PMIC在客户端也加速放量；端口保护方面，PC规格的双向隔离OVP，陆续在客户端上项目量产；显示电源方面，Amoled Power在多家头部客户获得突破；MOS方面，12V2.2mΩ锂保MOS取得品牌客户突破。
    信号链芯片突破工业和汽车。公司在运放比较器、模拟开关、电平转换、逻辑等品类上全面丰富多款产品。运放&比较器方面，推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域；低压通用运放推出单通道、四通道规格，产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产；电平转换方面，推出支持超级SIM卡协议的SIM卡电平转换系列，支持先进工艺低功耗1.2V平台，四通道、六通道车规电平转换取得AEC-Q100认证，并在品牌车企和重点Tier1实现了突破；LogicGate产品方面，推出buffer、反相器等继续丰富品类；射频方面，推出首款应用于卫星通讯的宽频LNA，能够覆盖北斗，天通等多个应用场景。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35.4/42.7/51.2亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

业绩符合预期，看好充电桩和智算中心的景气度

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。
    2024年公司营收30.4亿元，同比+14.5%；归母净利润4.3亿元，同比+6.5%；其中2024Q4公司营收9.4亿元，同环比分别+2.5%/+41.7%；归母净利润1.6亿元，同环比分别+22.1%/+77.8%，主要原因：（1）智算中心需求提升驱动公司电能质量管理产品销售增长（2）充电桩行业景气度提升使运营企业投资强度提升；毛利率、净利率分别41.0%/15.1%，同比分别-1.8pcts/-1.2pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.9%/3.7%/0.1%/8.5%，同比分别-0.5/+0.2/+0.5/-0.3pct。
    充电桩：高增。2024年充电桩业务营收12.2亿元，同比+43%，主要受益于全球充电设施投资景气度，公司的充电桩业务延续高增长。根据中国充电联盟，2025年1-2月，充电基础设施增量为63.4万台，同比上升48.4%，桩车增量比1:2.5，公司有望受益于国内充电桩的持续增长。
    储能：业绩短期承压。2024年储能业务营收8.6亿元，同比-5.8%，我们认为主要原因国内占比的提升，国内大储市场竞争激烈导致业务短期承压。随着美元进入降息周期，海外储能的收益有望提升；国内随着电力市场化进程的加速，商业模式有望走通，则储能的产品力将逐步体现，国内大储的景气度有望提升。综合来看，公司的储能业绩有望企稳。
    电能质量设备：有望受益智算中心景气度。2024年电能质量设备业务营收6.0亿元，同比+13.1%，主要受益于智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业景气提升。我们预计随着算力需求的进一步提升，有望给公司贡献增量。
    电池化成与检测设备：积极海外拓展，业务小幅下降。2024年电池化成与检测设备业务营收3亿元，同比-0.9%。公司2024年公司电池检测及分容化成设备实现海外销售收入，2025年将持续拓展海外，有望保持业务稳定。
    盈利预测与投资评级
    考虑贸易不确定性变大，我们预测公司2025-2027年业绩，营收分别为38.5/47.9/60.0亿元，归母净利润分别为5.3/6.5/7.6亿元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

需求基本盘稳定，25年原料改善+新品催化度

承德露露(000848)
    投资要点
    杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24H1，“露露”杏仁露收入占比达97.54%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.28%。
    部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，根据甘肃苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。铝锭采购价格基本保持稳定。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善。
    股权激励提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元，整体考核在当下消费环境下，对露露作为细分行业龙头、提出了保持连续的收入/利润双增长，激发出公司更大的积极性。
    公司推出新品养生水系列，搭上行业高增红利，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓。近年来，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势，市场规模逐年扩大。24年养生水市场规模预计30亿元，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，到2028年市场规模有望突破100亿元大关。2025年公司推出新品养生水系列，主打中式养生、药食同源的理念，突出配料表干净、低糖、0香精、0添加剂、甄选草本、细煮慢熬等特点。目前共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨，于3月春糖亮相，随后电商多平台发售、线下多地市场齐头并进铺货。产品配料既具有一定的功效、养生价值，又是日常所见真实食材，其中乌梅山楂养脾胃、平肝火，陈皮解暑消渴，枸杞桑葚补精益气、神清气爽，桂圆姜枣温补正和。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。当前的市场参与者中还包括元气森林、好望水、魔水师等品牌。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
    此外公司核心单品杏仁露年节消费场景、北方市场占比较大，新品主打日常消费、口味上南北方市场的普适性更强，公司通过新品能将产品、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去。
    盈利预测与投资建议
    考虑到外部需求的逐步恢复，我们较前次盈利预测略做调整，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元，同比+7.32%/8.83%/10.19%；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%，对应EPS为0.61/0.68/0.74元，对应当前股价PE为15/13/12倍。此外回购+高分红，公司有望维持高股息率。假定25年公司维持66%的分红率，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案，拟回购3000万-6000万股，回购数量取平均值4500万股），则对应25年股息率为5.13%，远高于当前国债收益率1.8%的水平。我们看好公司继续维持稳健发展动能，当前估值极具性价比，核心单品需求基本盘较稳，成本逻辑开始兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

24年报点评：矿山端量价齐升，创历史最好业绩

株冶集团(600961)
    l24全年归母净利润7.87亿元，同比+28.7%
    公司发布2024年年报：2024年公司在矿产端实现增利增收，铜铅锌精矿、黄金等产品产量均创新高，创造了历史最好业绩：实现营业收入197.59亿元，同比增加1.82%；实现归母净利润7.87亿元，同比+28.7%，创历史新高；实现经营性现金流量净额11.07亿元，同比+60.32%。
    l冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2024年，锌冶炼加工费前高后低。2024年初，锌冶炼加工费为4400元/吨，在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年4月，已经回升到3500元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    l矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，量价提升有望进一步提升公司利润水平。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为9.39/10.53/11.85亿元，YOY为19.41%/12.16%/12.46%，对应PE为10.91/9.73/8.65，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

量增利减，业绩承压

中牧股份(600195)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入60.17亿元，同比增长11.30%，归母净利为0.71亿元，同比下降82.41%。24年公司积极开拓新市场，核心业务均实现了收入的增长，但市场竞争激烈导致公司产品价格大幅下降、公司毛利率下滑，故而利润同比下降。
    销量增长，竞争激烈致利润率下降
    疫苗业务：销量增长，收入稳健。公司积极优化营销结构，畜苗业务坚定贯彻大客户、大单品策略；禽苗业务大力开展品质提升，在集团客户开拓和管理提升方面下功夫。虽然24年疫苗行业产能持续过剩、疫苗产品价格下降明显；但公司疫苗产品销量依然增加明显，使疫苗业务收入稳健增长。24年公司生物制品行业实现营业收入10.14亿元，同比增长0.52%，但受产品降价影响，公司毛利率大幅下降了8.98个百分点至37.14%。
    化药业务：销量大幅增长。公司在化药板块优布局、调结构取得良好成效，制剂产品迅猛发展。持续开展降本增效，多款重要原材料品种纳入联合采购。24年公司化药板块实现收入16.92亿元，同比增33.90%，其中销售化药2.13万吨，同比增长了35.58%。
    饲料业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同比增长7.23%，利润率下降了1.87个百分点至21.68%。
    贸易业务：24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%公司贸易业务玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂为主。中美贸易摩擦加剧背景下，公司或将受益。
    25年公司业绩有望改善，维持“买入”评级
    动保行业已持续调整3年，随着下游养殖端盈利企稳，动保产品需求亦将改善。同时宠物疫苗销量的迅猛增长将成为推动公司估值提升的重要力量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险

业绩低点已过，25年趋势向好

晨光生物(300138)
    事件：
    公司发布24年年报，全年实现营收69.94亿元，同比增长1.79%归母净利为0.94亿元，同比降80.39%。受豆油豆粕价格下降影响，公司棉籽业务亏损较大；同时因原材料价格下降，公司植提业务相关产品销售价格或毛利出现不同程度下降，亦对公司盈利形成不利。
    24年：植提业务稳健，棉籽业务亏损严重
    植提：量稳价跌。24年公司多数产品销量再度增长，但产品的价格、毛利率同比出现下滑，导致公司业绩较上年同期下降。主导产品辣椒红年内销量逐季回升，去年实现销量9000吨以上；辣椒精全年销量同比增长56%，但售价随原材料成本下调，年内销售均价同比下降25%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.80亿克；甜菊糖全年实现收入2.31亿元，同比增长54%，创历史新高。另有水飞蓟、迷迭香提取物、姜黄素、花椒油树脂等多个产品销量均实现增长。
    棉籽业务：亏损严重。因价格下降影响，公司棉籽类业务收入34.75亿元，同比下降2.07%。公司棉籽业务运营的核心子公司新疆晨光24年亏损1.50亿。
    25年一季度公司业绩已明显回暖
    根据公司业绩预告，2025年一季度公司预计实现归母净利润9000万元至12000万元，同比上升133.21%至210.95%。公司植提业务持续发力。同时随豆油、豆粕等大宗商品行情逐渐回暖，棉籽价格亦有所回升，公司棉籽类业务较上年同期实现扭亏为盈。
    盈利预测及投资评级
    24年公司业绩触底，25年恢复性增长可期：一方面公司植提业务主力产品价格处于近年底部区域，继续下行风险较小；另一方面棉籽价格回升的同时，公司加强了棉籽业务的敞口管理，业务订单对存货实现了较好覆盖，25年其业绩改善已有迹可循。我们预计公司25-27年EPS分别为0.71元、0.94元和1.10元，当前股价对应25年PE仅15倍。公司业绩回暖，估值低位，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险

营收利润符合预期，25年目标锚定高个位数

贵州茅台(600519)
    l核心观点
    Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。
    24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。
    销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

真空镀膜设备专精特新小巨人，助力高端产品国产替代

汇成真空(301392)
    投资要点
    真空镀膜设备专精特新小巨人，产品应用领域不断拓宽。自2006年成立以来，公司始终专注于以真空镀膜设备及其工艺为主的真空应用解决方案领域，成立之初主要从事真空镀膜设备的研发、生产和销售，产品主要应用于塑胶（玩具、功能塑胶等）、五金、陶瓷、卫浴、钟表首饰、眼镜等产业，逐步掌握了蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等较为完善的镀膜技术和成熟的生产工艺，并招募和培养了一批具有实操经验的专业技术人才。2011年起，公司真空镀膜设备制造能力和镀膜工艺解决能力不断增强，产品下游应用领域逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域，自主研发能力得到深化和突破，技术积累不断增加。2017年，公司开始成为富士康供应商，2018年发展成为捷普科技和苹果供应商，并能够根据苹果公司需求向其提供技术输出服务，以及为部分战略客户提供稳定的运维服务，形成了新的利润增长点。另外，公司加强布局大型连续线的研发投入和市场开拓，并实现了大型连续线的销售收入，实现了从“单体机”到“单体机+连续线”模式的跨越。目前公司主要客户包括苹果公司、富士康、比亚迪、麦格纳、沃格光电、亨通光电、嘉元科技、日久光电、宏旺等国内外知名企业和科研院所，分布在消费电子、集成电路、光学光电子元器件、新能源动力电池等行业，2024H1公司真空镀膜设备营收按照下游应用领域划分，来自消费电子、其他消费品、工业用品和科研院所的收入占比分别为34.88%、20.51%、9.23%、8.85%。公司业务规模不断扩大，产品应用领域不断拓宽，技术水平不断升级，知名客户不断增加。2024年前三季度公司实现营收4.31亿元，同比+10.99%；归母净利润0.64亿元，同比+22.31%。
    高端真空镀膜设备海外厂商占据主要份额，国产替代空间巨大。在国际市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料（AppliedMaterialsInc.）、爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司所占领。我国的真空镀膜设备制造业起步于20世纪60年代，主要应用领域局限于军工和小件装饰镀膜，此后真空镀膜设备产品线的广度与深度一直在增加。目前，我国真空镀膜设备制造业经过了几十年发展，形成了门类齐全、布局合理、品种丰富、真空镀膜技术水平与镀膜工业发展基本适应的体系。近年来，随着国内相关制造行业的强劲发展，真空镀膜设备行业及其下游应用领域市场需求的大幅增长促进了国内真空镀膜设备生产厂商的快速发展。根据Grand View Research数据，2018年中国物理气相沉积（PVD）设备市场规模为35.8亿美元，预计到2025年将以7.0%的年复合增长率增长。随着全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张，全球真空镀膜设备市场规模亦呈逐年扩大趋势，根据Mordor Intelligence数据，2020年全球物理气相沉积(PVD)设备市场价值为193.5亿美元，预计到2026年将达到259.3亿美元，2021-2026年预测期间的年复合增长率为8.9%。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.71/7.15/8.96亿元，分别实现归母净利润0.76/1.20/1.80亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为126倍、79倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争风险；科技创新失败风险；单一客户销售订单不连续的风险。

新锐客户增长强劲，积极扩张产能

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%；其中24Q4收入为65亿元，同比+12%;归母净利润为10亿元，同比+9%。公司拟每10股派发现金红利23元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。
    l事件点评
    销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司24年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等品牌保持深度合作，24年公司前五大客户收入190.0亿元，同比增长15%，占销售总额比例79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入50.1亿元，同比增长41%，其他客户持续增长。展望25年，公司新合作客户Adidas（24年9月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。
    产能爬坡影响24Q4毛利率，盈利稳定。公司24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司24年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司24年净利率同比+0.1pct至16%，盈利稳定。
    产能保持扩张。公司24年总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，保持提升，产能利用率为97%，处于饱和状态。公司24年新开越南工厂3家、印尼工厂1家，25Q1有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为44.3亿元/51.0亿元/58.8亿元，对应PE分别为15倍/13倍/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

逐步复苏

复旦微电(688385)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比增长1.53%；归母净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    投资要点
    受价格下行影响，短期盈利承压。受经济环境、消费需求、行业周期等因素影响，半导体行业底部徘徊但企稳信号显现。以消费电子产品为代表的部分芯片，受益于终端客户销售有所好转和渠道备货等因素，销量增加，但毛利率水平仍有待提升。公司高可靠业务受益于技术先进可靠、应用领域持续拓展及主要客户需求稳定增长，相关产品的营收保持稳定，同时在非高可靠应用场景进一步拓展，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比小幅增长；受部分产品线价格下行和产品结构调整影响，综合毛利率下降至55.95%；归属于上市公司股东净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    新一代FPGA小批量产，市场端稳步推进。目前公司FPGA产品线以28nm制程为主，部分65nm制程千万门级产品。2024年公司新一代多款1xnm FinFET先进制程FPGA产品完成样片测试，2.5D封装FPGA产品完成可靠性考核，处于小批量产阶段，市场端稳步推进。RFSoC单芯片实现射频直采、信号处理、AI加速等功能，针对5G小基站、智能通信等行业领域，提供低功耗、高性能、高集成度、高安全性、高可靠性的产品系列，目前研发顺利，小批量产品供客户验证使用。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.5/47.7/55.7亿元，归母净利润分别为8.0/9.9/11.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段，PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充，逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段，P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境风险。

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

业绩符合预期，25年有望保持稳健增长

古井贡酒(000596)
    l事件
    公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。
    l投资要点
    24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。
    25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长；城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台，客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实，铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

业绩快速增长，分红显著提升

久立特材(002318)
    事件
    3月25日，久立特材发布2024年年报。2024年，公司实现营收109.18亿元，同比增长27.42%，实现归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%，实现扣非归母净利润15.21亿元，同比增长24.63%。
    点评
    1、多年布局显成效，收入实现较快增长。2024年，公司实现营收109.18亿元，同比增长27%。分产品看，复合管、管件和合金材料三类产品2024年销售收入高速增长，分别实现收入23.14亿元、7.84亿元、6.25亿元，分别同比增长600%、40%、60%。三类产品销售收入高速增长主要由于公司多年培育和深耕的复合管市场取得成效，境内外复合管业务协同效应明显；管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场；合金公司二期等项目投产后产能提升，板材及棒材销售业务增加。
    2、毛利率提高、费用率下降，扣除联营企业投资收益后归母净利润同比增长42%。2024年，公司销售毛利率27.63%，同比提高1.45pcts。公司销售、管理、研发和财务费用率分别为4.54%、3.99%3.31%和-0.71%，分别同比+0.29pcts、-0.30pcts、-0.65pcts和-0.22pcts。公司四费费率11.14%，同比降低0.87pcts。公司销售毛利提高、费用率下降，盈利能力进一步提升。2024年，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42%。
    3、合同负债维持高位，存货同比增长40%。截至2024年末，公司合同负债17.87亿元，同比减少22%，较2022年末增长101%；公司存货34.13亿元，同比增长40%，反映公司积极备产、备货。
    4、注重股东回报，分红显著提升。3月25日，公司公告《2024年度利润分配预案》，公司计划向全体股东每10股派发现金红利9.70元（含税），预计现金分红金额为9.20亿元，约占公司2024年归母净利润的62%。2024年度，公司股份回购金额3.83亿元，现金分红和股份回购总额13.03亿元，占2024年度归母净利润的87%。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润17.41亿元、19.69亿元和22.04亿元，对应当前股价PE估值分别为13、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示

燃机产品接单增幅103%，低空业务前景广阔

应流股份(603308)
    事件
    4月1日，应流股份发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.13亿元，同比增长4%，实现归母净利润2.86亿元，同比减少6%，实现扣非归母净利润2.77亿元，同比减少1%。
    点评
    1、营收稳步增长，燃机产品接单增幅103%。2024年，公司营收25.13亿元，同比增长4%，其中，高温合金产品及精密铸钢件产品收入14.69亿元，同比增长7%，核电及其他中大型铸钢件产品收入6.42亿元，同比减少5%，新型材料与装备收入2.33亿元，同比增长4%，其他业务收入0.85亿元，同比增长41%。公司“两机”业务全球化进程进入新阶段，公司2024年燃气轮机产品接单增幅103%，在手“两机”订单超过12亿元。
    2、毛利率同比降低1.93pcts，费用控制良好，合同负债大幅增长。2024年，公司销售毛利率34.24%，同比降低1.93pcts，四费费率26.45%，同比提高0.50pcts，主要由于财务费用率同比提高0.58pcts。截至2024年末，公司合同负债1.82亿元，同比增长118%反映下游需求旺盛。
    3、拟发行可转债募集资金新建产能，奠定公司长期发展基础。4月1日，公司公告“关于公司向不特定对象发行可转换公司债券预案（修订稿）”，公司拟发行可转债募集资金不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目、补充流动资金及偿还银行贷款。“叶片机匣加工涂层项目”为公司现有产品深加工工序的延伸，项目建成公司将形成完整的叶片、机匣生产加工及涂层生产链，提高产品附加值、提升公司市场竞争力；“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”将引进自动化生产线和智能制造系统，大幅提升生产效率和效能，提高生产能力，保障公司在先进核能材料及关键零部件领域的核心竞争力。
    4、紧抓低空发展机遇，有望受益于国内低空产业发展。发动机方面，公司积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付；与北京理工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载eVTOL、STOL和UAM等平台提供高效率、高功重比混合动力系统；与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。无人直升机整机方面，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。此外，2025年3月，公司子公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.15、5.817.89亿元，对应当前股价PE分别为27、19、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    国内燃气轮机和核电行业发展不及预期；发动机、直升机等整机产品发展不及预期；出口贸易及汇率波动风险等。

新订单维持高增速，深海科技空间广阔

振华重工(600320)
    l投资要点
    事件：公司披露2024年年报。
    2024年，公司实现营收344.56亿元，同比+4.63%；实现归母净利润5.34亿元，同比+2.61%。
    按主要产品拆分来看：2024年，公司港机业务营收约206亿元，同比-3%，占总营收60%，毛利率15.02%，同比-1.31pcts，营收和毛利率变化主要是公司确收的产品结构影响导致；海工业务营收约83亿元，同比+53%，占总营收24%，毛利率9.02%，同比+3.79pcts；钢结构业务营收约33亿元，同比+6%，占总营收10%，毛利率1.45%，同比-7.47pcts，主要由于国内市场呈低价竞争态势，公司将积极开拓海外市场改善钢结构盈利。
    现金流健康，研发投入加大。根据2024年报，公司货币资金58.67亿元，经营活动现金流量净额52.76亿元，现金流情况较好。公司财务费用3.25亿元，同比-40.49%，受益于利息支出降低和美元汇率波动。研发费用15.02亿元，同比+14.55%，2024年新增授权专利397件，其中，国际授权专利3件。
    新中标项目金额持续高增长。2024年，公司港机中标项目金额总计40.01亿美元，同比增速约11%；海工和钢结构相关业务中标项目金额总计20.83亿美元，同比增速5%，其中钢结构业务8.78亿美元，同比增速超80%。
    深海科技政策大力支持，有望打开海工业务成长新机遇。展望未来，港机市场，自动化、智慧化、绿色化改造升级迎来机遇，公司作为港机全球龙头，品牌影响力和产品力行业领先；海工市场，海洋油气、清洁能源装备需求旺盛，“深海科技”首次写入2025年《政府工作报告》，海工装备市场空间广阔。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收397.39、436.35、469.01亿元，同比分别+15.33%、9.80%、7.49%；分别实现归母净利润7.51、9.56、11.33亿元，分别同比+40.70%、27.41%、18.46%；对应PE分别为27.51、21.59、18.23倍，维持“增持”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；全球政策变化风险；新市场项目开拓情况不及预期风险；上游原材料价格波动风险。

弹药放量驱动业绩较快增长，向导弹领域扩张提供长期驱动力

天秦装备(300922)
    事件
    4月9日，天秦装备发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%。
    点评
    1、受益于弹药产业高景气，公司业绩实现较快增长。公司系装备防护领域的核心供应商，主要产品包括以高分子复合材料及金属材料制成的弹药防护装备及装备零部件，公司产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域。公司专用防护装置产品属于消耗品，一次性使用。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%，其中专用防护装置实现营收2.06亿元，同比增长37%，装备零部件实现营业收入0.24亿元，同比增长743%；整体毛利率为35.40%，比去年同期下降2.97个百分点；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流一直大于净利润，2024年实现经营性净现金流0.76亿，公司在手现金与交易性金融资产合计为4.65亿元，另外部分货款在2025年1、2月份收回，在手资金充裕。
    2、从弹药向导弹领域扩张，打开成长空间。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，1型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。我们认为，导弹市场空间要远大于弹药，进军导弹领域为公司成长提供了长期驱动力。
    3、围绕弹药产业链横纵双向延伸。公司已成立全资子公司诚达科技及控股子公司秦晖新材，满足高分子材料持续增长的采购需求，极大降低公司核心原材料的采购成本；为进一步满足公司战略规划及业务需要，提升公司在新材料、装备智能化、信息化等方面的研发创新能力和市场竞争力，公司已成立全资子公司北京天秦，进一步整合京津冀三地资源和产业链，形成更加完善的产业结构和业务体系，继续在专用防护装置及装备零部件等领域深耕，并筹建面向新材料、装备智能化、信息化、无人化等领域的研发中心，丰富产品种类、推动性能升级，提升公司整体竞争力。
    4、受益于弹药放量、向导弹领域拓展以及业务不断延伸，公司业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为36、21和15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

需求回暖

金海通(603061)
    事件
    4月9日，公司披露2025年第一季度主要经营情况的公告，公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    投资要点
    三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机需求增长。近期，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖。2025年第一季度，公司持续进行技术研发和产品迭代，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求增长，公司测试分选机产品销量提升，公司2025年第一季度业绩实现较好的增长。公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    持续推进产品创新和技术升级，三温测试分选机占比提升。2024年，公司持续跟进客户需求，对现有产品在温度控制、并测工位、芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司测试分选机新增PD（局部放电）测试、串测、Nearshort（接近短路）以及测试芯片极端发热条件下的热管理测试等测试分选功能，对产品进行持续升级。2024年，公司EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，针对于效率要求更高的大规模、复杂测试需求，公司持续对EXCEED-9032系列大平台分选机进行升级。2024年EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）收入比重提升至25.80%，2023年为11.45%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.0/9.3/11.8亿元，实现归母净利润分别为2/3/4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

盈利能力大幅提升，端侧芯片开始批量出货

泰凌微(688591)
    l事件
    公司发布业绩预告，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈。
    l投资要点
    收入同比高增长，盈利能力大幅提升。受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈，主要系高毛利产品和客户销售占比的提升，以及销售规模扩大带来的成本优势。后续随着销售额的持续增长，毛利率、净利率有望进一步提升。
    端侧AI等新品开始出货，开始贡献营收。公司的Matter overthread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；新推出的端侧AI芯片在国内行业头部客户已经被批量采用；采用公司芯片的多个AI办公产品也已经推向市场，可以对接字节跳动豆包、DeepSeek等应用；新推出的WiFi芯片实现批量出货；新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等贡献了新的销售额增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

“分销+产品”一体两翼，企业级存储进展顺利

香农芯创(300475)
    l事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入242.71亿元，同比+115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比-30.08%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.03%。
    l投资要点
    “分销+产品”一体两翼发展。受人工智能（AI）等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，全球半导体市场呈现较强的增长态势，2024年，公司实现营收242.71亿元，同比+115.40%；2024年公司净利润下降主要系计提信用减值准备及资产减值准备影响。在高端存储领域历经多年耕耘，公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源，公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。同时，公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    发挥授权品牌优势，把握存力算力发展机遇。自成立以来，经过多年的潜心合作发展，公司已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。公司目前已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。受人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，公司半导体分销业务将迎来较大发展。
    打造差异化存储方案，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD进展顺利。公司于2023年上半年设立深圳海普，承载着公司在半导体自研产品方面的使命。公司于2024年6月设立海普芯创，在深圳海普业务基础上，公司将完善企业级DRAM产品线。借力于公司与原厂及核心客户的良好关系，海普系列产品在资源获取、产品研发、销售拓展、技术提升等方面，在行业内具有不可复制的核心竞争力。在分销业务稳步推进的同时，海普存储将加快自有品牌产品的研发和推广，提升存储产品的市场竞争力。围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的SSD和DRAM产品，实现更紧密的产业链协同，共同推动存储行业创新发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/352/404亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、11倍、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

大尺寸出货触底反弹，AMOLED及车载带来显示驱动芯片增量市场

汇成股份(688403)
    l事件
    3月27日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%；实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-20.33%。
    l投资要点
    大尺寸出货量触底反弹，可转债募投项目新扩产能逐步释放。
    2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%，主要系：1）受益于“国补”政策，消费电子整体景气度转暖，带动显示驱动芯片需求企稳，特别是应用于大尺寸面板的COF（薄膜覆晶封装）显示驱动芯片出货量呈现较为显著的触底反弹态势；2）可转债募投项目新扩产能逐步释放，公司出货量持续增长。经营规模持续增长的同时，公司在盈利能力方面面临一定挑战，2024年度，公司实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%，主要系：1）可转债募投项目扩产导致报告期内新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，致使主营业务毛利率同比下降4.83个百分点，下滑至22.34%；2）显示驱动芯片产业转移效应持续深化，境内外细分领域封测厂商竞争加剧，封测业务价格有所下滑；3）报告期内，公司使用自筹资金先行投资可转债募投项目，借款利息有所增加，且可转债发行完成后因计提利息进一步增加财务费用，对公司盈利水平造成一定影响。
    立足客户需求，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。为满足显示驱动芯片封装业务需要，公司现有凸块制程以金凸块制程为主，相关材料主要包括金盐、金靶以及含金电镀液等含金原材料，金价波动主要由下游客户IC设计公司承受。2024年，黄金价格大幅上涨，伦敦金价格从2,063.04美元/盎司最高上涨至2,790.07美元/盎司，全年涨幅超过26%。金价大幅上涨导致部分IC设计公司调整芯片封装业务需求，由传统金凸块制程逐步转型铜镍金、钯金等凸块制程，减少芯片封装环节黄金耗用量，从而实现芯片封装环节的降本增效。公司立足客户需求，基于在金凸块制程多年量产工艺中积累的深厚技术优势，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。新建产能将丰富公司凸块产品线，为客户提供多元化芯片封装解决方案。
    AMOLED及车载大屏显示渗透率提升带来显示驱动芯片增量市场。根据Frost&Sullivan的数据，2020年全球AMOLED显示驱动芯片出货量大约14.0亿颗，预计2025年全球AMOLED显示驱动芯片出货量将达到24.5亿颗。Omdia预计2024年AMOLED显示驱动芯片的需求量将同比增长19%，并且在2028年前都将保持较高的复合增长率，其中智能手机在AMOLED显示驱动芯片各应用领域当中占据最大份额。随着京东方、维信诺、天马、和辉光电等境内面板厂商AMOLED新建产线逐步落地，以及晶圆代工厂AMOLED高阶制程代工产能释放，AMOLED显示屏及驱动芯片将进一步提升市场渗透率，成为封测企业持续获益的增量市场。据Omdia《车载显示情报服务》的最新报告，2024年全球汽车显示屏面板出货量达到2.32亿片，同比增长6.3%，这一增长主要得益于先进座舱显示屏需求的不断增长，特别是在中国，抬头显示面板（HUD）、乘客显示器和室内后视镜等产品势头强劲。消费者对车载显示的要求越来越趋近智能手机，随着车载显示大屏化、多屏化、功能集成化的渗透和演进，以及智能网联汽车的不断普及，车载显示有望成为显示驱动芯片领域新蓝海。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.89/20.05/23.09亿元，分别实现归母净利润2.0/2.5/3.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、26倍、19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术升级迭代的风险；公司综合技术实力与全球行业龙头相比存在差距的风险；核心技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；其他芯片封测细分领域客户开拓结果不及预期的风险；毛利率波动及下滑的风险；存货跌价风险；新增固定资产折旧规模较大风险；汇率波动风险；下游需求不及预期；区域贸易政策变化导致的风险；产业政策变化的风险。

AMOLED占比提升，先进封装构筑第二增长曲线

颀中科技(688352)
    l事件
    3月31日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收19.59亿元，同比+20.26%；实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-18.55%。
    l投资要点
    市场行情回温，客户订单量增加。2024年度显示驱动芯片及电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封装测试需求回暖，公司持续扩大封装与测试产能，不断提升产品品质及服务质量，加大对新客户开发的同时，持续增加新产品的开发力度，使得公司封装与测试收入保持较快增长。2024年，公司显示驱动芯片封测业务销售量1,845,291.05千颗，营业收入17.58亿元，是境内收入规模最高的显示驱动芯片封测企业，在全球显示驱动芯片封测领域位列第三名。2024年度，公司扣非前后归母净利润较上年度有所下降，主要是由于：（1）为了吸引和留住优秀人才及核心骨干，公司实施限制性股票激励计划，当期相应摊销的股份支付费用较上年同期有所增长；（2）合肥生产基地项目投产，当期相应的折旧及人工费用等固定成本及费用较上年同期有所增长；（3）在高效散热、高结合力等高性能芯片、车规及高可靠性消费规芯片等先进集成电路封测领域，公司在继续扩充产能的同时持续加大研发投入，当期研发费用较上年同期有所增长。
    AMOLED营收占比超20%，呈逐步上升趋势。得益于各大面板厂如京东方、维信诺、天马等对AMOLED的持续布局，AMOLED渗透率不断增长。根据CINNO Research数据显示，2024年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约8.8亿片，同比增长27.0%，另根据Omdia预估，AMOLED智能手机的需求将持续增长。随着其他应用的提升，AMOLED显示驱动芯片市场在2028年前将保持双位数的增长。同时国内AMOLED产能的持续释放及其向低阶产品市场的不断渗透，也成为了推动市场发展的关键因素。目前公司OLED的客户包含瑞鼎、云英谷、集创北方、联咏、昇显微、芯颖、奕斯伟、禹创等。公司持续丰富产品结构，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透，公司AMOLED在2024年的营收占比超20%，呈逐步上升趋势。
    发力非显封测，先进封装构筑第二增长曲线。在不断巩固显示驱动芯片封测领域优势地位的同时，公司逐渐将业务扩展至以电源管理芯片、射频前端芯片为主的非显示类芯片封测领域，持续延伸技术产品线，在新制程、新产品等领域不断发力，积极扩充公司业务版图，向综合类集成电路先进封测厂商迈进。2024年，公司非显示类芯片封测营业收入1.52亿元，同比+16.98%。结合目前在凸块制造和覆晶封装等先进封装技术上累积的丰富经验，公司不断拓展DPS封装技术的相关制程，布局非显示类业务后段制程，健全覆晶封装（FC）工艺，形成凸块制造（Bumping）、晶圆测试（CP）、覆晶封装（FC）、芯片成品测试（FT）的全制程（Turnkey）服务，增强了未来竞争力。针对功率器件及集成电路（Power IC）散热及封装趋势，公司计划建置正面金属化工艺（FSM）&晶圆减薄-背面研磨/背面金属化（BGBM）的制程，可加大对集成电路（PowerIC）及功率器件的市场覆盖。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.99/27.03/31.56亿元，分别实现归母净利润3.63/4.47/5.35亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为33倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

主业稳健，海外七国属地化运营渐至佳境

亚普股份(603013)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩报告。2024年全年实现营业收入80.76亿元，同比-5.9%，归母净利润5.00亿元，同比+7.3%；扣非归母净利润5.09亿元，同比-4.7%。公司拟每10股派发现金红利0.35元（含税），年度现金分红（包括中期已分配红利）总额2.05亿元，当期股利支付率41.0%。
    一、经营业绩结构性改善，减值及预计负债计提影响短期盈利表现。
    1）公司2024年主营业务汽车油箱实现销量971.2万只，比2023年增加1.6万只，实现营收75.19亿元，同比-8.4%，对应单价774.2元/只，同比-8.5%，油箱毛利率14.2%，同比-1.1pct，我们认为主要受客户降价压力、生产成本上升影响。2）公司热管理、电池包壳体储氢系统等新业务呈现较好成长性，合计实现营收5.57亿元，同比+47.0%，毛利率30.0%，同比+8.6pct。3）2024年公司计提资产减值及信用减值损失共0.35亿元，2023年共计提0.11亿元；此外，子公司亚普USA2024年计提预计负债2280.5万元，拖累当期利润。
    二、境外业务拓展积极，海外属地化生产可规避关税风险。公司是国内汽车零部件领域少有的具备完善全球化布局的公司之一，在海外7个国家（美国、印度、捷克、巴西、墨西哥、俄罗斯乌兹别克斯坦）设立全资子公司并部署了合计560万只油箱的实际产能（截至2024年报）。
    2024年实现境外营收30.31亿元，占总营收比例为37.5%，其中亚普USA、亚普印度分别实现营收16.41/3.18亿元、净利润0.44/0.33亿元。印度、捷克、墨西哥和乌兹别克斯坦等海外子公司2024年度产能利用率同比提升，供货呈现两位数增长。公司于2025年2月28日公告旗下全资子公司亚普USA收到某北美主机厂项目定点通知书，项目生命周期销售额预计约31亿元，对应超200万套高压油箱供货量。
    我们认为，在当前国际贸易摩擦加剧、关税壁垒高企、海外汽车市场集体放缓新能源汽车发展步伐的背景下，公司成熟、广泛具备健康盈利能力的海外产能可以有效减小经营风险敞口，是公司未来持续稳健发展、提升盈利能力的基础。
    投资策略
    考虑到公司新增海外订单交付节奏及新业务发展规划，我们调整公司2025-2026年营收及利润预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营收分别为86.73（原值92.35）/96.47（原值97.04）/102.39亿元，归母净利润为5.37（原值6.13）/6.09（原值7.12）/6.72亿元，EPS为1.05/1.19/1.31元/股，当前股价对应PE为15.4/13.6/12.3倍，公司继续加大海外业务拓展力度，持续高分红回馈股东，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；国内外乘用车销量下滑；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期。

看好市场复苏，业绩有望迎来拐点

鸿远电子(603267)
    事件
    3月27日，鸿远电子发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评
    1、下游市场复苏缓慢业绩承压。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，其中，自产业务营收7.42亿元，同比下降19.29%，主要系公司所处的下游市场复苏进程缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降；微控制器及配套集成电路产品尽管实现了销售收入的持续增长，但相对较小的基数，未能抵消核心产品销售收入的下滑。2024年，公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，主要是由于营业收入的下滑，叠加持续增长的研发投入以及相对刚性的运营成本。
    2、积极品类拓展，发展新增长点。公司持续加大自产业务研发投入，积极推进研发项目实施，主要围绕瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳和陶瓷材料等产品，进行系列拓展，丰富品类。公司以陶瓷类电子元器件为基础，在电子元器件产业链上下游积极拓展，寻找新的增长点，其中大力发展以射频微波电容器为代表的陶瓷电容器，2024年该产品营业收入实现快速增长；微控制器及配套集成电路销售收入取得较快增长，成为公司近年推出新产品中首款收入占比超过自产业务收入10%的产品。
    3、看好市场复苏，业绩有望迎来拐点。2025年政府工作报告中提及“全力打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“加快发展新质战斗力”，“抓好军队建设‘十四五’规划收官”等内容。公司作为上游电子元器件核心企业有望在2025年迎来业绩拐点。
    3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.22、4.35、5.85亿元，同比增长110%、35%、35%，对应当前股价PE分别为40、30、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；降价超出市场预期；市场需求复苏不及预期等。

业绩快速增长，“三全”战略布局持续优化

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。
    l事件点评
    土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。
    分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。
    国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。
    2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。
    l盈利预测与估值
    公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

业绩稳步增长，分红持续提升

美的集团(000333)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入4091亿元，同比+9.47%；归母净利润385亿元，同比+14.29%；扣非后归母净利润357亿元，同比+8.39%。其中,2024Q4收入为887亿元，同比+9.10%；归母净利润68亿元，同比+13.92%；扣非后归母净利润54亿元，同比-12.55%。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为605亿元，同比+4.51%。
    公司加大分红比例，公司拟每10股派发现金35元（含税），现金分红267亿元，分红比例稳步提升至69%。此外，公司发布回购方案，拟回购不低于50亿元，不超过100亿元，回购价格不超过100元/股，回购股份将用于注销并减少注册资本及实施股权激励计划或员工持股计划。与此同时，公司拟对核心人才601人实施持股计划，业绩考核为2025、2026、2027年公司加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。
    B端业务突破千亿规模，海外OBM业务增长迅速
    分业务看，2024年公司智能家居业务、商业及工业解决方案收入分别为2695、1045亿元，同比分别+9.41%、+6.87%，C端B端业务均稳步提升，其中，智能家居业务稳步增长主要受益于国补等政策，产品结构持续提升；商业及工业解决方案收入首次突破千亿元规模，占营业收入比重达26%，逐步成为公司持续增长的主要引擎之一，细分来看，新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入为336、285、287亿元，同比分别+20.58%、+9.86%、-7.58%，新能源及工业技术表现更为靓丽。
    分地区看，2024年公司国内业务、海外业务收入分别为2381、1690亿元，同比分别+7.68%、+12.01%，国内外业务稳步增长。其中，海外OBM业务增长迅速，2024年OBM业务收入达智能家居业务海外收入的43%。
    盈利水平稳步提升，财务费用率同比增加
    2024年公司毛利率、净利率分别为26.42%、9.52%，按可比口径，同比分别+0.72pct、+0.45pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为25.20%、7.49%，按可比口径，同比分别持平、+0.75pct，净利率稳步提升。费用端管控良好，Q4单季度期间费用率为18.28%，可比口径下同比+1.41pct，其中财务费用率同比+1.58pct至-0.39%，财务费用率同比有所提升。
    投资建议：
    公司作为全球化科技集团，已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，受益于产品结构持续优化以及ToB业务的快速发展，长期稳健增长可期，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为426/469/511亿元，同比分别增长10.43%/10.15%/9.05%，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动风险；业务或市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险。

防爆电器龙头企业，外贸+新领域快速增长

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营收39.64亿元，同比增长24%；归母净利润4.62亿元，同比微增0.26%；扣非归母净利润4.48亿元，同比下降约1%。
    l事件点评
    防爆主业外贸+新领域快速增长，新能源EPC贡献较大收入增量。
    分业务来看，1）防爆板块2024年实现营收25.06亿元，同比下降3.5%。其中：内贸板块实现营收15.6亿元，同比下降17.7%，其中传统油气化领域承压，安工智能等新领域实现较快增长；外贸板块实现营收9.44亿元，同比增长35.2%。2）工程板块中，新能源EPC业务2024年实现营收11.07亿元，同比增长315%。3）专业照明及光电板块2024年实现营收3.26亿元，同比增长5.5%。
    毛利率、费用率均明显下行，与新能源EPC占比提升存在较强相关性。2024年公司实现毛利率46.73%，同比降低7.45pct，其中防爆产品毛利率同减1.12pct至56.52%；新能源EPC毛利率同减2.28pct至22.14%。2024年公司期间费用率同减7.18pct至29.12%，其中销售费用率同减7.44pct至19.42%；管理费用率同减0.78pct至4.49%；财务费用率同增0.04pct至-0.23%；研发费用率同增1pct至5.44%。
    看好2025年防爆主业内外贸共振上行，带动整体经营质量提升。
    内贸方面，2024年传统油气领域新建需求显著收缩，是最大拖累项，但我们认为更新占比已达较高比例，叠加煤化工项目建设预期，有望实现修复性增长；新领域（安工智能、粮油白酒、海工、军核等）亦有望延续2024年的良好态势。外贸方面，随着全球运营中心数量增加至四个以及第三家海外合资公司沙特子公司正式投入运营，公司海外市场拓展能力将得到进一步的提升。
    与天创开展机器人领域合作，探索新应用领域。在国家政策支持防爆机器人行业发展的背景下，公司基于对终端用户实际需求的深度洞察，于2025年初与天创达成战略合作，通过技术互补与资源共享共同开发工业执行机器人产品，加速安工智能系统智能化升级。目前该机器人产品有少量用户正在试用，后续将根据市场反馈动态调整技术路线和商业化路径。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为43.03、46.19、48.42亿元，同比增速分别为8.55%、7.33%、4.85%；归母净利润分别为5.25、5.84、6.42亿元，同比增速分别为13.62%、11.14%、9.96%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.58、12.22、11.11，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

企业级业务放量增长

江波龙(301308)
    事件
    3月21日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；实现归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88%。
    投资要点
    嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长。
    2024年，公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；主要系：1）报告期内全球半导体存储价格呈现前高后低走势，产业环境较去年有所改善。公司作为行业的重要参与者，提前预判行业宏观趋势，充分发挥规模、技术、产品、封测、供应链，以及市场品牌等各方面的综合优势，多措并举的大力拓展公司各项业务，并取得明显成效，公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长。2）公司企业级存储业务规模增长明显，2024年企业级存储业务收入9.22亿元，同比增长666.30%。2024年，公司巴西控股子公司Zilia整合收到明显成效，2024年实现销售收入23.12亿元，同比2023年增长120.15%。公司Lexar品牌全球销售收入延续2022-2023年的增长势头再创新高，营收35.25亿元。3）主控芯片加速赋能公司业务发展，截止至24年报签署之日，公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片（WM7400、WM7300、WM7200），公司三款自研主控芯片（WM6000、WM5000、WM3000）已实现累计超3000万颗的自主应用。2024年，公司实现归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88%。其中，2024年公司期间费用金额为26.08亿元，较上年同期增加10.22亿元，增幅64.40%，主要系公司销售规模增加导致销售费用及管理费用增加、公司持续投入研发导致研发投入增加，以及员工股权激励计划股份支付费用2.32亿元的额外影响所导致。
    企业级业务实现放量增长。报告期内，公司企业级存储业务规模增长明显，企业级存储业务收入达到9.22亿元，同比增长666.30%。公司已经推出了多款高速eSSD产品，覆盖480GB至7.68TB的主流容量范围，支持1DWPD（每日整盘写入次数）和3DWPD的高耐用性选项，产品外形涵盖2.5英寸到M.2的多种规格，构成了全面的企业级产品组合。自主研发的PCIe SSD具备多档功耗调节、无感在线固件升级、多命名空间以及可变Sector Size等先进功能，通过支持Telemetry、Sanitize和全路径端到端的数据保护特性，提升数据存储的安全性和可靠性。公司的PCIe SSD与SATA SSD两大产品系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，为在主流平台上的广泛应用提供了坚实的技术基础。报告期内，公司企业级产品实现规模出货，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，为公司业绩提升带来积极作用。
    自研芯片应用加速，助力公司长期业绩提升。公司结合自身业务、产品优势，在充分研究市场及客户特点后有针对性的开始自主研发主控芯片，增强公司整体竞争力以及产品技术护城河。除三款自研主控芯片（WM6000、WM5000、WM3000）外，随着UFS越来越成为主流的嵌入式存储产品形态，2024年公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片（WM7400、WM7300、WM7200），分别对应UFS4.1/4.0、UFS3.1、UFS2.2三种主流UFS产品。其中，搭载了WM7400主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到了4350MB/s及4200MB/s，随机读写性能达到了630K IOPS及750KIOPS，均优于市场主流产品。依托于该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS存储器有望打入高端智能终端市场。届时，在目前三款自研主控芯片累计出货量超3000万颗的基础之上，公司2025年全年的自研主控芯片出货规模将实现明显放量增长。
    存储价格回升趋势有望在行业供需博弈中逐步建立。展望2025年，云服务提供商对AI硬件的持续投资，将推动对高性能计算和存储硬件的需求，服务器领域的高速、大容量存储产品需求仍有望保持增长。随着AI大模型技术在智能终端本地化和定制化应用的加速，智能终端设备处理能力与数据存储需求显著提升，单机存储容量不断增长，同时，AI大模型与智能终端设备结合愈发紧密，应用场景不断扩展和细化，推动智能终端市场的中长期存储需求持续增长。根据公开报道，多家存储晶圆原厂已宣布产能调整计划，积极调控产能以适应市场需求变化。随着终端库存水位逐渐恢复正常，供需关系将逐步改善，价格回升趋势将在行业供需博弈中逐步建立，2025年存储产业有望呈现出前低后高的格局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入227/269/299亿元，实现归母净利润分别为7.0/10.5/13.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为55倍、37倍、28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险，晶圆价格波动的风险，毛利率波动或下降的风险，境外经营风险，存货规模较大及跌价风险，业绩下滑风险，商誉减值的风险，对外投资大幅减值的风险，技术创新和产品升级迭代的风险，核心技术泄密的风险，汇率波动风险，税收优惠政策变动风险，相关贸易政策调整风险。

创新药管线不断丰富，高血压领域优势突出

信立泰(002294)
    收入端实现稳健快速增长
    公司2024年营业收入40.12亿元（+19.22%），归母净利润6.02亿元（+3.71%），扣非净利润5.7亿元（+8.43%），经营现金流净额11.86亿元（+41.32%）。对应2024Q4营业收入10.11亿元（+11.23%），归母净利润0.92亿元（-8.96%），扣非净利润0.73亿元（-27.62%）。公司收入端在创新药的持续放量下实现良好增长，利润端因为费用持续投入增速平缓。
    创新药贡献持续加大
    公司制剂业务实现收入31.92亿元（+20.43%），毛利率为78.98%（+0.60pct），制剂管线中创新药贡献持续加大。主力品种信立坦凭借在基层市场的渗透和推广，实现快速稳健增长。恩那罗2024年实现核心医院加速准入，2025年有望加速放量。复立坦和信立汀2024年成功上市并通过国谈纳入医保，预计今年开始逐步放量。公司原料及中间体业务实现收入4.12亿元（-0.37%），毛利率为30.19%（+18.28pct）。医疗器械业务实现收入3.05亿元（+41.68%），毛利率为81.30%（+6.39pct），Maurora支架已累计植入超过5万条，并保持高增长态势。
    研发管线丰富，高血压领域优势突出
    公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。在研管线中，4个产品处于报产阶段，S086（高血压）已通过技术审评，恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺）、生物药SAL056（长效特立帕肽）正在CDE审评中；S086（慢性心衰）已完成III期临床全部患者入组工作，进入随访期，SAL003（PCSK9单抗）正在III期随访阶段，预计今年报产，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床也正开展入组工作。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，已启动高剂量组的患者入组。公司未来三年预计每年都有产品上市，创新药板块收入有望持续快速增长。
    公司在高血压领域深耕多年，具备专业学士推广能力，今年S086和SAL0108成功上市后公司将拥有4款高血压产品，能够匹配不同高血压细分领域患者需求。肾科、代谢等领域的科室推广工作也在加强发展，未来信立泰在慢病领域的品牌力有望不断增强。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为44.26、53.30、62.70亿元，归母净利润分别为6.45、7.72、9.42亿元，对应PE分别为56.82、47.47和38.92倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。

采浆量创新高，血制品业务稳健增长

华兰生物(002007)
    血制品收入平稳，疫苗业务承压
    2024年公司实现营业收入43.79亿元（-18.02%），归母净利润10.88亿元（-26.57%），扣非净利润9.81亿元（-22.56%），经营现金流净额10.59亿元（-21.29%）。对应2024Q4营业收入8.89亿元（-37.82%），归母净利润1.64亿元（-60.37%），扣非净利润1.64亿元（-54.69%）。血制品板块稳健增长；疫苗业务在产品降价及接种率下降影响下短期承压。
    血制品业务稳健增长，采浆量创新高
    报告期内，公司完成了邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站的验收开采，丰都浆站目前处于建设阶段，预计2025年完成验收。十四五期间公司在河南获批7家浆站，在重庆获批2家浆站，并且高效完成了建设、验收及开采，公司区域性龙头地位不断巩固。新老浆站的共同助力下，2024年公司采浆量达1586.37吨（+18.18%），创历史新高。2024年血制品业务实现收入32.46亿元（+10.91%），毛利率为54.51%（+0.07pct)。从血制品收入结构来看，白蛋白12.29亿元（+16.27%）、静丙9.28亿元（+9.94%）、其他血制品10.88亿元（+6.19%）。公司积极布局新产品的研发，静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于NDA阶段；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正处于Ⅲ临床阶段；Exendin-4-FC融合蛋白正处于Ⅱ期临床阶段。公司产品种类将逐步得以丰富，为后续吨浆利润的增长奠定基础。
    流感疫苗业务短期承压
    2024年公司取得流感疫苗批签发共计78个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。2024年公司疫苗业务实现收入11.17亿元（-53.54%），其中流感疫苗10.73亿元（-55.34%）。疫苗业务毛利率为81.39%（-6.39%）。公司流感疫苗降价以及接种率下降影响板块业绩表现，今年降价影响基本出清，流感疫苗接种率有望逐步提升。
    基因公司实现首个单抗产品上市
    参股公司华兰基因主要从事创新药和生物类似药业务，首个产品贝伐珠单抗于2024年11月获批上市。另外还有利妥昔单抗处于NDA阶段；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。基因公司产品陆续上市进入收获阶段，2025年开始贡献收入并逐步扭亏。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为48.51、54.49、61.67亿元，归母净利润分别为12.18、14.19、16.86亿元，对应PE分别为24.07、20.66和17.39倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

第二成长曲线高速增长，看好海外订单持续性

神马电力(603530)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。
    业绩情况：2024年公司营收13.5亿元，同比+40.2%，归母净利润约3.1亿元，同比+96.2%，其中2024Q4，公司归母净利润1.0亿，同环比分别为+52.0%/+27.7%,主要系（1）变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加及国内重点工程集中交付；（2）输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长以及国内重点工程集中交付。
    分业务来看，第二成长曲线高速增长。2024年公司变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件营收分别为8.8/2.1/2.2亿元，同比分别+34.7%/+126.6%/+14.1%。
    盈利能力持续提升，管理持续优化。2024年公司毛利率、净利率分别43.6%/23.1%，同比分别+3.5pcts/+6.6pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/6.6%/-0.5%/4.0%，同比分别-1.1/-2.8/+1.8/-1.8pcts。
    订单增速较高，海外高于国内。2024年实现合同收入15.3亿元，同比+38.3%，其中国内合同收入为7.9亿元，同比增长34.3%；海外合同收入为7.4亿元，同比增长为43.1%。输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.1亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.8亿元，同比+34.4%。
    美国工厂项目进展：近期签订《土地购销协议和托管指示》。公司于2023年同意实施“北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂建设项目”，近期签署协议拟以871万美元在美国亚利桑那州购买40英亩土地。
    盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为18.5/24.7/31.6亿元，归母净利润分别为4.5/5.7/6.7亿元，对应PE分别为27/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

24年报点评：降本扩产并进，铜钴两翼齐飞

洛阳钼业(603993)
    24全年归母净利润135亿元，同比+64%
    公司发布2024年年报：受益主要金属量价齐升，公司创造历史最好业绩，营业收入首次迈入两千亿门槛：2130亿元，同比增长14%；归母净利润首破百亿元大关：135亿元，同比增长64%；经营性现金流卓越有力：324亿元，同比增长108%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。
    产量：两大世界级铜钴矿释放产量，远期仍有扩产空间
    2024年铜价中枢系统性抬升，公司两大世界级铜钴矿产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年，TFM混合矿项目如期全面实现达产、达标，KFM成功降低生产成本，提升回收率。铜钴板块产销量亮眼，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，铜销量68.95万吨，同比提升76.89%，首次跻身全球前十大铜生产商；钴产量11.42万吨，同比+106%，钴销量10.89万吨，同比增长266.23%。铌产量10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%，钼钨板块保持了相对稳健。公司给出了2025年的产量指引，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨。
    公司2028年规划铜产量为80-100万吨。2024年，公司充分论证研讨，确定新的扩产项目；加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。
    成本：铜钴成本下降明显，降本增效增厚业绩
    成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司铜钴板块成本下降明显，其中铜单位成本3.02万元/吨，同比-13%；钴单位成本5.27万元/吨，同比-27%。展望未来，公司铜钴板块继续提升管理效能和运营效率，营业成本有望进一步下降：公司计划在TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，降本增效，进一步增厚公司业绩。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着铜价中枢稳健上移，公司铜产量稳中有升，预计归母净利润为158.69/175.54/203.21亿元，YOY为17.27%/10.62%/15.76%，对应PE为10.28/9.30/8.03，给予“买入”评级。
    风险提示
    铜钼价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

预中标1.6亿元订单，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    4月1日，中科海讯发布公告，公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。
    点评
    1、公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。近日，全军武器装备采购信息网发布了《某信息处理分系统中标公告》，公司为上述项目的中标候选人，中标金额约1.6亿元，占公司2023年度经审计主营业务收入达97%，形成明确业绩支持。
    2、水下攻防装备有望加速发展。目前，我国在领土争端、外部势力介入等方面的问题日益突出，海洋安全形势愈发严峻。面对上述威胁，国家需要加强海洋安全能力建设，解决水下攻防短板，大力提升传统水下作战力量信息化智能化水平，积极研发和部署新型水下作战力量，逐步扩展水下作战空间，不断完善水下作战体系，创新变革水下作战方式，为赢得未来海战谋求新优势。今年两会首提“深海科技”我们认为水下攻防装备作为深海科技的重要组成部分有望加速发展。
    3、人工智能赋能水声装备。公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，在已有产品基础上完成了基于GPU芯片的高性能计算平台和水声大数据采集、分析及处理设备的研制，并结合智能声纳、无人集群智能探测等项目验证了相关算法，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    4、公司有望迎来业绩拐点。2023年，受审价因素影响，公司一次性调减1.59亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为3.23亿元，创上市以来新高。2025年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    5、我们预计，公司2024-2026年归母净利润为-0.17、0.95、1.45亿元，同比增长89%、658%、53%，当前股价对应公司PE为-240、4328倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

色选机稳健增长，医疗业务有望企稳向上

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收23.11亿元，同减4.73%；实现归母净利润6.49亿元，同减12.84%；实现扣非归母净利润6.28亿元，同减9.57%。
    l事件点评
    色选机稳健增长，医疗业务短期承压。分产品来看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机分别实现收入16.22、5.03、1.49亿元，同比增速分别为9.87%、-33.43%、-4.89%。其中色选机出口业务虽然在第三季度经历了一定的波动，但在第四季度快速恢复正常；医疗业务受到国内消费复苏迟缓、行业竞争加剧等因素的影响，全年降幅较大，但公司坚定看好行业发展，持续逆势投入。
    毛利率同比降低，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率50.43%，同比降低1.06pct，拆分来看，色选机毛利率同增1.1pct至49.64%，医疗设备毛利率同减4.37pct至48.44%。2024年公司期间费用率同增1.74pct至21.73%，其中销售费用率同增1.04pct至12.70%；管理费用率同增0.50pct至4.78%；财务费用率同减0.58pct至-2.65%；研发费用率同增0.77pct至6.90%。
    持续推进数字化转型，助力行业和企业高质量发展。在产品和业务方面，公司在2024年9月创新发布了“美亚大师”4.0，建成了全球首条全栈式大米数智化生产线，实现了大米产线运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等一系列功能；而不断优化的“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，给客户带来了云端去伪影、云计算全景增强、数字化病症诊断等新功能。截至目前，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台的用户已超过一万家。在内部管理方面，公司正在不断地优化内部架构，通过数字化、智能化手段的上线使用，提升经营管理效率，为企业健康发展提供支撑。
    医疗业务中长期有空间，有望于2025年企稳向上。根据我们此前《口腔设备专题：CBCT市场空间测算》报告的测算，中长期看，我们认为我国CBCT的保有量从当前的6-7万台逐步增长至15-20万台的确定性强，每年更新市场均值有望达到30-40亿元。同时，2025年起，口腔CBCT更新有望逐步向上，可托底行业需求。此外，新取得医疗器械注册证的移动式头部CT更是进一步丰富了公司的医疗产品线，增强了公司的可持续发展能力。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为26.67、30.29、33.82亿元，同比增速分别为15.40%、13.58%、11.66%；归母净利润分别为7.32、8.33、9.38亿元，同比增速分别为12.72%、13.84%、12.62%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为21.35、18.76、16.66，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；新产品拓展不及预期。

业绩稳健增长，步入新老型号交替之年

航发控制(000738)
    事件
    3月28日，航发控制发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。
    点评
    1、营业收入、净利润再创历史新高，经营效率持续提升。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加；实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。其中，航空发动机及燃气轮机控制系统营收48.82亿，同比增长4%；国际合作业务营收3.68亿，同比增长5.48%;控制系统技术衍生产品营收2.31亿，同比下降17.76%；整体毛利率28.11%，同比提升1.53pcts。公司“控总量、调结构”，使人员规模有所下降，全员劳动生产率44.65万元/人，同比改善11.04%。
    2、2024年，子公司航发西控实现营业收入23.83亿元，同比增加2.27%，实现净利润2.85亿元，同比增加5.87%。航发红林实现营业收入16.85亿元，同比保持稳定，实现净利润2.87亿元，同比增加7.25%。北京航科实现营业收入9.33亿元，同比增加8.11%，实现净利润1.15亿元，同比增加0.78%。长春控制实现营业收入3.6亿元，同比下降3.49%，实现净利润1485.06万元，同比下降28.87%。
    3、部分量产型号即将阶段性达峰，新研产品逐步上量。2025年，公司面临主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，2025年营业收入预算目标为53亿元。2025年，公司将以商业成功为目标，加快通用航空和无人机动力控制配套产品自主研制和市场拓展。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.56、8.05、8.81亿元，同比增长0.75%、6.46%、9.42%，对应当前股价PE分别为33、31、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。