积极应对市场，释放经营压力

古井贡酒(000596)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润138.8/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%。25H1，公司毛利率/归母净利率为79.87%/26.38%，分别同比-0.54/+0.5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.3%/4.84%/0.29%，分别同比-0.86/-0.02/+0.05pct。25H1销售收现152.11亿元，同比+6.78%，经现净额41.55亿元，同比+3.61%。单二季度销售收现69.79亿元，同比+18.71%，经现净额23.09亿元，同比+48.45%。25H1末合同负债（预收款）14.28亿元，同比减少7.90亿元、环比减少22.46亿元（去年同口径环比减少23.99亿元）。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为80.24%/28.13%，分别同比-0.26/0.83pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.78%/5.75%/0.43%，分别同比-1.86/0.78/0.1pct。
    分产品看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.59%/-4.39%/+6.68%；销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，同比10.80%/9.26%/12.11%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元，同比-8.31%/-12.49%/-4.84%。
    2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价
    跌、库存高压、消费分化”特征。公司继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。稳住存量市场，开拓增量市场，织密渠道网，扩大覆盖面，寻找新空间。深化与经销商合作，加大渠道建设力度，携手实现互利共赢的良好局面。品牌方面公司继续坚持“高举高打、举外打内、内外并举”，增加产品曝光度。强化品牌推广，强化消费者认知，优化升级受众体验，形成全国性品牌势能，全方位塑造品牌价值。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收231.07/247.73/273.03亿元，同比增长-2.00%/7.21%/10.21%；实现归母净利润55.23/59.49/67.01亿元，同比增长0.10%/7.72%/12.65%，对应EPS为10.45/11.25/12.68元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到3.48%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

结构复价效果显著，Q2盈利改善持续

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布25年中报，公司上半年实现收入91.09亿元，同比+17.7%，归母净利润16.87亿元，同比+75.51%，扣非归母净利润17.01亿元，同比+170.74%。25Q2单季度实现收入46.3亿元，同比+6.28%；归母净利润9.57亿元，同比+56.58%；扣非归母净利润9.57亿元，同比+107.97%。
    点评
    上半年销量增长，公司抓住结构景气机遇：上半年公司玻纤粗纱及制品销量为158.22万吨，同比增长3.95%；电子布实现销量为4.85亿米，同比增长5.90%。上半年行业高端市场如风电产业、热塑市场保持良好增长态势，公司坚持增量复价策略，紧抓风电、热塑领域需求增长的结构性机遇，实现了量价齐升。
    复价带动毛利率提升，盈利能力改善明显：公司上半年毛利率为32.21%，同比+10.71pct，主要系产品结构性复价带动公司销售均价提升，费用率方面，公司上半年期间费用率为9.0%，同比减少1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.15%/3.57%/3.09%/1.15%，同比变化-0.06/-0.79/-0.19/-0.25pct。上半年公司经营性净现金流14.4亿元，同比+534.5%，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加。
    产能持续推进，筹划海外布局：巨石九江制造基地年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成分期投产，桐乡本部年产12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成冷修改造，冷修完成后产能提升为20万吨，巨石淮安零碳智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维生产线正式开工，配套500MW风力发电项目正在积极推进中。此外，公司积极筹划新的海外布局，完成新一轮投资考察和综合比较分析，为项目落地提供参考。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为186亿、211亿，同比+17.3%、+13.5%，预计25-26年归母净利润分别为33.4亿、39.2亿，同比+36.6%、+17.2%；对应25-26年PE分别为18.7X、16.0X。
    风险提示：
    行业竞争加剧、下游需求不及预期、新增产能加速释放风险。

奶油持续高增，利润率持续提升

立高食品(300973)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润20.7/1.71/1.67亿元，同比16.2%/26.24%/33.28%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.24/0.82/0.8亿元，同比18.4%/40.84%/40.36%。
    投资要点
    UHT奶油保持高增长，新零售渠道增势强劲。分产品，冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他烘焙原料/仓储运输分别实现收入
    6.08%/+28.7%/+7.7%/+36.45%/+63.84%/-19.98%。冷冻烘焙食品收入稳定增长，我们预计Q2增速环比Q1有所放缓，主要因商超渠道回归正常季节性销售。烘焙食品原料收入占比进一步提升，其中UHT系列奶油二季度保持较好增长趋势，带动奶油板块维持高增。酱料高增受益于核心客户自然增长及暑期前置备货。分渠道，经销/直销/零售分别实现收入10.53/9.99/0.07亿元，同比+8.79%/+25.5%/+104.58%预计Q2流通渠道同比恢复至中高个位数正增长，较一季度下滑明显恢复，其中奶油带动性强，而传统饼房Q2预计仍有小幅下滑。直销渠道表现亮眼，核心商超客户新品取得较好销售表现，餐饮及新零售渠道多元化发展趋势下继续保持高增。
    Q2毛利率同比下滑、环比Q1提升，上半年费用率持续优化，Q2净利率恢复到较好水平。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为30.35%/8.25%，分别同比-2.25/0.66pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，分别同比-1.44/-1.44/-0.85/0.45pc。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.72%/8.04%，分别同比-1.89/1.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，分别同比-0.88/-1.74/-0.76/0.47pctQ2毛利率环比提升主要因冷冻奶油销售结构提升（毛利率高于公司平均水平）、包材等年度集采锁单后成本下行、蛋制品等成本下降抵消部分油脂等成本上涨影响。
    预期全年有望维持年初以来增长趋势，利润率延续改善。下半年将迎来中秋国庆及春节旺季，公司将适时推出冷冻烘焙及奶油产品，在流通渠道产品研发和新品推出会注重性价比，同时推出有质价比的高端产品，在品质保障前提下适应不同消费需求、档次和规格。另外公司已与调改商超系统展开合作，期待后续合作品项增加带来销售规模提升。下半年看成本压力预期基本保持平稳，公司会通过锁单减少成本上涨影响，毛利率波动受产品及渠道结构影响，预计毛利率维稳全年度费用率延续下降趋势不变。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测至44.66/50.49/55.39亿元，同比+16.45%/+13.05%/+9.7%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.57/4.14/4.61亿元，同比+33.28%/+15.91%/+11.32%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

养殖成本下降，屠宰产能增长

华统股份(002840)
    事件：
    公司发布2025年中期报告，实现营业收入42.44亿元，同比增1.89%；归母净利0.76亿元，同比大幅扭亏为盈。其中二季度单季，实现收入21.65亿元，同比下降0.19%，归母净利0.42亿元，同比增长9.75%。公司业绩改善主因养殖成本下降。
    点评：养殖成本下降，屠宰产能增长
    养殖：成本下降，头均维持微利。上半年公司生猪销售价格、出栏量均同比有所下降，但受益于成本下行，生猪养殖业务依然盈利。上半年公司共销售生猪127.12万头，同比下降4.88%；其中仔猪3.31万头，同比减少75.15%。同时生猪价格下降，公司生猪销售均价14.84元/公斤，同比下降3.68%。公司通过加强采购管理、优化饲料配方、提高生产效率和养殖技术等措施，降低生产成本。我们预计公司上半年养殖成本14.1元/公斤左右，其中二季度单季约13.7元/公斤。
    屠宰：上半年公司屠宰及肉类加工业务实现营业收入41.42亿元，同比增5.29%；共计屠宰生猪250.25万头，同比增18.44%。公司屠宰业务已拥有国内领先的技术工艺水平、先进的信息化管理系统，建立了成熟的质控及管理体系以及专业的人才队伍。截至2025年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，其中浙江省内18家、省外7家，初步实现全国性布局。
    盈利预测与投资评级
    公司将持续完善生猪产业链一体化经营模式，同时区域优势明显。随着公司养殖效率的提升，成本有望进一步下降。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.32元、0.53元和1.20元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：产能增长不及预期风险，市场竞争激烈风险

业绩延续高增，量贩净利率表现超预期

万辰集团(300972)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润225.83/4.72/4.51亿元，同比106.89%/50358.8%/扭亏。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润117.62/2.57/2.4亿元，同比93.29%/4940.33%/扭亏。
    投资要点
    量贩业务开店节奏稳定，单店延续开年以来表现，值得关注的是Q2量贩业务净利率显著攀升。25H1量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%，加回因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利9.56亿元，量贩业务净利率4.28%（25Q2量贩业务收入116.57亿元，剔除股份支付净利润5.44亿元，Q2对应净利率4.67%）。去年Q4以来新开店数量较多拉低平均单店收入，我们测算下单店表现来看Q2延续Q1以来的下滑趋势。公司共新增门店1468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家期末门店数量为15365家。公司当前聚焦正常拓店节奏，预期可达成全年新开店目标。今年以来公司店型继续升级，门店4.0/5.0版本以及省钱超市店型均在拓展。
    费用增速显著低于营收增速，体现出公司运营效率优化，净利润率达到4.1%。我们预计6月利润提升速度更为明显，此前公司就拟收购万优披露的经营数据看，4-5月集团层面实现净利润率为3.49%，再根据中报数据看6月集团营收/净利润37.44/2.02亿元，6月净利润率高达5.4%，推动Q2整体净利率显著提升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为11.41%/2.09%，分别同比0.89/2.08pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/2.77%/0.01%/0.1%，分别同比-1.41/-0.46/-0.01/-0.08pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为11.76%/2.18%，分别同比0.66/2.27pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/2.99%/0.01%/0.09%，分别同比-1.98/-0.43/0/-0.06pct。
    盈利预测与投资评级
    此前公司拟收回南京万优股权尚未落地，出于审慎因素我们暂不考虑少数股权变动带来的潜在业绩增厚预期，但结合中报展示出来的平均单店收入变化情况及量贩业务净利率快速提升趋势，我们下调2025-2027年收入预测至510.98/610.79/684.85亿元（原预测525.67/635.22/724.02亿元），同比+58.06%/+19.53%/+12.13%，上调2025-2027年归母净利润至11.19/15.15/17.87亿元（原预测为7.44/9.85/11.85亿元），同比+281.2%/35.43%/17.92%，维持“买入评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

收入环比加速，利润再超预期

新乳业(002946)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润55.26/3.97/4.11亿元，同比+3.01%/+33.76%/+31.17%。25H1，公司毛利率/归母净利率为30.02%/7.18%，分别同比+0.79/+1.65pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.43%/3.22%/0.45%，分别同比+0.31/-1.25/+0.07pct。25H1公司净利率提升主要受益于毛利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用Q1起在成本里确认）、同口径下：毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.01/2.63/2.7亿元，同比5.46%/27.37%/26.85%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.49%/9.08%，分别同比1.4/1.56pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.9%/2.93%/0.43%，分别同比0.69/-0.94/0.06pct。
    分产品看，25H1液体乳/奶粉/其他分别实现营收50.67/0.46/4.13亿元，同比+4.60%/+32.29%/-14.99%。分地区看，25H1西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收19.70/16.05/4.51/6.67/8.32亿元，同比+5.09%/+6.79%/-15.81%/-1.86%/+7.92%。分子公司看，25H1四川乳业/寰美乳业分别实现营收8.35/9.02亿元，同比3.54%/-4.88%；净利润分别为0.63/0.73亿元，同比17.26%/8.57%。四川乳业营收利润均实现增长，寰美乳业收入降幅收窄，利润实现增长。公司调整、改革动作见效。
    25H1公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超10%；高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。公司于4月份在山姆渠道推出唯品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力，持续创新的高毛利型产品在成本红利边际减弱下带动公司毛利率持续保持较好的提升。此外，25H1公司电商渠道收入5.95亿元，同比+15.41%，高于整体增速，主因公司积极拥抱淘宝、拼多多等平台，符合公司坚持DTC核心渠道的战略方针。
    l盈利预测与投资评级
    公司25年中期分红比例15%，较去年同期提高约5pct，预计公司未来将继续稳步加强对投资者的回报。公司以低温品类作为战略核心，DTC业务作为渠道增长的第一引擎，通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温品类增长，以带动公司整体收入增长并提高盈利能力。基于公司超预期的表现，我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润7.16/8.70/10.41亿元，同比增长33.16%/21.51%/19.66%，对应EPS为0.83/1.01/1.21元，对应当前股价PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

锡、锑价格上涨驱动业绩增长，增储挖潜空间巨大

华锡有色(600301)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收27.87亿元，同比增长23.66%，实现归母净利润3.82亿元，同比增长9.49%，实现扣非归母净利润3.74亿元，同比增长12.65%。二季度，公司实现营业收入15.43亿元，同环比+19.61%/+23.94%，实现扣非归母净利润2.25亿元，同环比+9.22%/+51.01%。
    公司业绩增长主要由于锡、锑价格上涨以及持续挖潜增效。
    锡精矿、铅锑精矿产量相对稳定。2025H1锡精矿/锌精矿/铅锑精矿产量为3273.80/27119.83/7845.67吨，同比-6.18%/-1.17%/+4.82%。锡锭/锌锭产量为6147.02/16545.67吨，同比+19.30%/+8.47%，主要系原料外购增加，铟锭/锑锭产量为13.81/408吨。
    锡、锑价格上涨。2025H1锡锭/锑锭价格同比上涨9.23%/85.26%，Q2价格环比上涨1.12%/32.07%。
    下属矿山业绩显著改善。分公司看，华锡矿业/高峰矿业/佛子矿业实现净利润5.97/6.41/0.38亿元，同比增长13.71%/47.02%/123.53%。
    主力矿山未来增量显著。公司积极落实《三年行动方案》，提高核心竞争力和可持续发展能力，其中：
    （1）高峰矿投资建设100+105号深部开采工程项目，项目达产后高峰公司矿石产能由33万吨/年提升至45万吨/年，矿山规模将进一步扩大。
    （2）铜坑锡锌矿顺利完成深部探矿权转为采矿权，证载生产规模扩大到350万吨/年。
    （3）佛子公司对球磨机进行更新改造工作，磨矿分级流程设计处理能力从1200吨/日增加到1500吨/日。
    此外，根据公司2023年1月重大资产重组相关承诺，拟于2026年1月前将华锡集团下属与华锡矿业存在经营相同或相似业务的部分企业（包括广西佛子矿业有限公司、河池五吉有限责任公司、来宾华锡冶炼有限公司），以合法方式注入上市公司，或转让、终止相关业务，目前期限临近，相关资产存在注入预期。
    投资建议：考虑到国内外锑价差显著，国内锑价有望补涨，锡价受益于降息周期，上涨动力较强，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.09/64.76/73.27亿元，分别同比变化
    23.28%/13.43%/13.15%；归母净利润分别为8.29/9.53/11.64亿元，分别同比增长26.02%/14.98%/22.17%。
    以2025年8月29日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等

传统渠道表现弱势，静待下半年逐季改善

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.24/1.12/0.87亿元，同比-0.5%/-21.86%/-28.94%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.28/0.44/0.34亿元，同比-10.37%/-36.27%/-47.49%。
    投资要点
    鹌鹑蛋下滑拖累收入增长，销售团队调整与考核机制改革带来内部经营阵痛期。分产品，25H1鱼制品/禽肉制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入7.57/1.96/1.15/0.34亿元，同比+7.61%/-24%/+3.61%/-10.69%。小鱼作为核心品类通过持续产品创新升级实现稳步增长，鹌鹑蛋上半年收入增长不及预期，行业竞争加剧，长期看仍具有较大成长空间，但品类修复周期将进一步拉长，亟待头部企业引领价值链梳理与产品升级。公司重点培育魔芋产品作为第四大品类，麻酱素毛肚京门酱肚新品推出反馈良好。分渠道，境外实现收入0.13亿元，同比+40.1%，25H1经销/直营模式分别实现收入7.92/3.32亿元，同比-9.25%/+29.24%。渠道角度来看，零食量贩、海外市场增长情况良好山姆渠道因舆情事件影响、进品进度放缓。传统流通渠道承压较大、受零食量贩渠道挤压明显，导致渠道销售下滑。电商渠道下滑主因社区团购行业性回撤且新媒体渠道无明显增长带动，导致电商尚未有显著起色。
    小鱼价格上涨带来成本压力，费用支出相对稳定，但因收入规模收缩导致报表端费用率高企。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为29.45%/9.96%，分别同比-0.96/-2.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.32%/2.3%/-0.37%，分别同比1.23/0.69/0.36/0.61pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为28.93%/8.41%，分别同比-1.83/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.64%/2.65%/-0.37%，分别同比2.23/1.23/0.61/0.14pct。电商平台费用支出加大，职工薪酬因去年下半年引进人才和组建团队有所上涨。
    公司整体经营重点从品牌升级转向以渠道建设为中心，在坚持品类坚守、健康食材选取和健康化推进的同时，更关注渠道需求，高效响应渠道需要，下半年销售收入力争回到正增长。零食渠道持续进品推动月销爬坡，其余线下渠道通过精细化渠道运营提升终端网点覆盖率，在流通渠道推行“3+1+N”策略，渠道铺设由鱼制品、魔芋、其余大单品构成，稳住小鱼基本盘且坚定推新，旨在实现流通渠道精细化管理转型，通过信息化手段收集网点数据，提升销售服务质量。成本压力下半年有望缓解，9-10月新鱼汛期到来，Q3起采购量将有所增加，新采购季价格预期平稳，费用投放将针对性对线下品牌营销进行投放。
    盈利预测与投资评级
    根据公司中报情况，我们下调2025年-2027年营业收入预测至24.37/27.02/30.91亿元（原预测28.30/33.56/38.77亿元），同比+1.06%/+10.86%/+14.38%，下调2025年-2027年归母净利润预测至2.44/3.12/3.75亿元（原预测3.25/3.99/4.81亿元），同比-16.23%/+27.87%/+20.11%，对应三年EPS分别为0.54/0.69/0.83元对应当前股价PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

新零售蓬勃发展，静待下半年改善

千味央厨(001215)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8.86/0.36/0.34亿元，同比-0.72%/-39.67%/-41.94%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.15/0.14/0.13亿元，同比-3.12%/-42.05%/-47.63%。
    投资要点
    烘焙和菜肴制品表现亮眼，新零售业务快速发展。分产品，25H1主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻菜肴类及其他分别实现收入4.13/1.97/2.05/0.65亿元，同比-9.1%/-6.57%/+11.02%/+67.31%。烘焙和菜肴类制品在新零售渠道拓展的带动下实现了较快增长，老品持续升级，开发“油条+”产品拓宽应用场景。分渠道，25H1直营/经销分别实现收入4.34/4.45亿元，同比+5.31%/-6.4%。第一大客户表现稳中略有上升，部分大客户因产品更新迭代出现季度间销售下滑，预计下半年或有回升，同时公司加深与新零售客户在烘焙类产品合作，增幅较快。小B端推动传统批发流通型经销商转型，火锅、中式快餐、商超熟食场景增长较好。新零售合作快速推进，围绕沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等零售新势力进行定制化产品开发销售
    毛利率受产品结构影响下滑（毛利率相对较低的烘焙甜品类和冷冻调理类产品销售额占比提升），出于C端业务发展需要于去年下半年增加了相应销售和市场人员，导致职工薪酬增加，另外电商渠道增长带来直播投流费用增加，整体费用率提升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为23.59%/4.04%，分别同比-1.62/-2.61pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.87%/9.69%/1.25%/0.01%，分别同比1.34/0.32/0.08/0.17pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为22.66%/3.45%，分别同比-2.29/-2.32pct；销售/管理/研发/财务费用
    0.44/0.3/0.24/0.19pct。
    下游餐饮下半年预期平稳，公司自身的经营调整和突破预计在下半年将呈现逐季改善趋势，大B主要客户维持稳中有升态势，新零售客户定制化合作业务快速增长，推动烘焙和菜肴制品延续高增，经销渠道费用投入有所控制，提升产品质价比、坚守产品品质，C端新零售业务延续快速增长态势。费用端来看下半年将优化人员结构、提升人效比、渠道费用产出比，预计下半年利润率将有所回升。
    盈利预测与投资评级
    根据公司中报情况，我们下调2025年-2027年营业收入预测至19.08/20.62/22.57亿元（原预测19.7/21.41/23.07亿元），同比+2.11%/+8.1%/+9.43%，下调2025年-2027年归母净利润预测至0.82/1.03/1.19亿元（原预测1.08/1.26/1.38亿元），同比-2.23%/+25.82%/+16.03%，对应三年EPS分别为0.84/1.06/1.23元，对应当前股价PE分别为35/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

战略行业持续高增，盈利能力小幅提升

咸亨国际(605056)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收15.83亿元，同比增长33.74%，归母净利润0.62亿元，同比增长44.87%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.01%。单Q2季度公司营收9.44亿元，同比增长26.51%，归母净利润0.40亿元，同比增长18.82%，扣非归母净利润0.39亿元，同比增长16.28%。
    点评
    战略行业持续高增长，油气发电电商板块亮眼：上半年公司持续保持营收高增长，分行业来看，1）电力行业上半年实现收入5.3亿元，毛利率为32.64%，作为公司基本盘业务，公司销售业务继续以“深客户、拓市场、提效益”为行动方针，保持公司在电网领域的MRO集约供应商的行业引领地位。2）除电力其他行业公司上半年实现收入10.5亿元，毛利率为17.64%，在战略行业领域，公司在油气、发电、以及新型电商与海外销售均取得较高增长，并持续推进数字化建设，推进系统深度优化与能力跃迁。
    客户结构原因致毛利率下滑，净利率小幅改善：公司上半年毛利率为22.68，同比下滑5.63pct，毛利率下滑主要因为较低毛利的战略行业客户增长较快导致。上半年期间费用率为17.61%，同比下滑5.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.5%/7.4%/1.7%/-0.1%，同比变化-3.43/-2.60/-0.13/+0.39pct，综上影响公司上半年净利率为4.14%，同比提升0.44pct。现金流方面上半年公司经营性净现金流-1.4亿元，24年同期为-2.2亿元。盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为44.6亿、54.0亿元，同比+23.6%、+21.3%，预计25-26年归母净利润分别为2.6亿、3.0亿，同比+17.3%、+16.1%，对应25-26年PE分别为23.0X、19.8X。
    风险提示：
    战略新兴行业扩张不达预期，MRO集采推进速度不及预期。

经营环比改善，省外拓展可期

寿仙谷(603896)
    l业绩承压，经营环比改善
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入3亿元（-16.51%），归母净利润0.66亿元（-33.99%），扣非净利润0.36亿元（-57.65%），经营现金流净额1.23亿元（-4.79%）。公司经营由于高端消费疲软承压，但环比呈改善趋势，营业收入二季度同比负增长6.64%，较一季度的同比负增长22.68%明显好转，而且7月份当月已经实现正增长。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为80.81%（+0.43pct），归母净利率为21.88%（-5.79pct），扣非净利率为11.95%（-11.62pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为44.41%（+0.11pct），管理费用率为15.31%（+3.45pct），研发费用率为9.93%（+3.48pct），财务费用率为0.59%（+4.97pct）。
    l互联网渠道表现亮眼
    分产品来看，2025H1灵芝孢子粉类产品实现营收2.16亿元（-17.79%），铁皮石斛类产品营收0.47亿元（-24.25%）。分地区来看，2025H1浙江省内地区实现营收1.95（-23.72%），浙江省外地区营收0.23亿元（-24.52%），互联网营收0.77亿元（+15.14%）。
    l积极探索渠道多元化覆盖
    公司从2024年下半年开始的营销改革已经初见成效，如公司与九州通医药签署全面战略合作协议，通过九州通医药覆盖全国的连锁药店。此外，公司召开了首届全国招商大会，建立了全国经销商加盟体系，2025H1公司召开首届寿仙谷全国招商大会，成功签约7家战略伙伴；完成河南、福建、重庆等5个省市的一级经销商合作协议签约工作，形成跨区域供应网络基础架构。收购健康药房10家，新开设“专卖店+健康药房”模式直营店5家，新签合作终端110余家。
    l盈利预测及投资建议
    预计2025-2027年公司营收分别为6.56、7.11、7.77亿元，归母净利润分别为1.58、1.78、2.06亿元，当前股价对应PE分别为27、24、21倍，公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    居民消费力下降产品需求减少风险，省外渠道推广不及预期风险。

盈利能力再提升，政策回暖与旺季共振有望驱动业绩延续

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；归母净利润2.30亿元，同比增长42.18%；扣非后归母净利润2.11亿元，同比增长39.05%。2025Q2，公司实现营业收入10.52亿元，同比增长15.04%；归母净利润1.56亿元，同比增长40.01%；扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长43.88%。
    事件点评
    收入端：传统业务布局持续深化，职教、医教新业务逐步贡献增量。公司持续推进发展战略，在个性化教育垂直领域不断加深布局。2025H1，公司教培服务费收入18.48亿元，同比增长18.42%，收入占比约96.47%（同比+0.12pct）。截至2025H1，公司个性化学习中心已超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，并在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地，同时于大连、宁波等地建立了5所全日制双语学校。在此基础上，公司不断完善个性化产品矩阵，并积极向多元化领域拓展：1）职教：已在多地收购四所职业技术学校，并托管运营一所艺术职业学校；2）文化阅读：着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态，已开业文化空间共计14所；3）医教融合：通过子品牌“千翼健康”切入医疗板块，已打造二级康复专科医院-许昌千翼康复医院。整体来看，公司在稳固传统业务优势的同时，通过职教、文化与医教等新业务的加速布局，已逐步打开第二增长曲线利润端：提质增效成果初显，AI赋能有望进一步提升盈利弹性公司持续推行精益管理，加强成本管控，推进提质增效，持续优化经营效率。2025H1，公司毛利率36.30%，同比增长0.26pct；期间费用率20.66%，同比下降0.93pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.14%/13.69%/0.83%，同比分别变动+0.43/-1.14/-0.21pct。作为国内领先的教培机构，公司模式人力投入较高，但在数字化转型加速下，AI有望成为降本增效关键拐点。公司已自主研发“学大教育星图”大模型，并于2025年4月正式获得监管备案，未来有望逐步赋能既有业务环节，推动人效提升、毛利率优化及费用率下降。叠加品牌效应带来的招生优势，公司盈利能力改善趋势有望持续。
    政策边际向好叠加Q3教培旺季，看好公司业绩延续。2025年以来，教育政策持续边际回暖，《教育强国建设规划纲要（2024–2035年）》提出加快现代职业教育体系构建与教育数字化，全国教育工作会议强调2025年是落实“教育强国建设规划纲要”的关键之年；同时2025年启动的第二期“双高计划”聚焦建设60所高水平高职学校和160个高水平专业群，进一步推动产教融合与校企合作，为公司在职业教育、文化服务等新业务方向提供有力政策保障。另一方面，第三季度暑期班与秋季班衔接带来现金流集中入账，历来是教培行业收款旺季。从公司历史表现来看，2023Q3和2024Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别达9.34/10.89亿元，环比分别增长114.97%/110.15%占全年收现比重37.79%/36.02%，显著高于其他季度。在政策利好与旺季效应双重驱动下，公司核心业务增长具备持续性，新业务拓展亦有望持续贡献增量，业绩延续性值得期待。
    资建议
    公司持续深耕个性化教育业务，并积极向职业教育等新领域延伸。在教育强国战略规划的政策推动下，叠加三季度传统教培旺季的到来，公司有望延续增长态势。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据8月28日收盘价，分别对应24/20/16倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

Q2利润增长超预期，持续动态优化门店网络

大参林(603233)
    l Q2利润增长超预期，降本增效成果显现
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入135.23亿元（+1.33%），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非净利润7.89亿元（+19.73%），经营现金流净额29.1亿元（+64.67%）。分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）。公司业绩超预期。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为34.86%（-0.03pct），归母净利率为5.90%（+0.97pct），扣非净利率为5.83%（+0.90pct）。
    费率方面，公司优化内部精细化管理水平实现降本增效，控费成效显著。2025H1销售费用率为21.52%（-1.15pct），管理费用率为4.30%（-0.00pct），研发费用率为0.22%（-0.01pct），财务费用率为0.61%（-0.17pct）。
    l加盟业务稳健，中参药材、非药品毛利率改善
    分行业来看，2025H1零售业务营收110.05亿元（-0.54%），毛利率为37.58%（+0.36pct）；加盟及分销业务营收21.36亿元（+8.26%），毛利率为9.34（-2.42pct）。
    分产品来看，2025H1中西成药收入104.03亿元（+4.45%），毛利率为30.17%（-0.47pct）；中参药材收入13.19亿元（-12.96%），毛利率为42.46%（+0.18pct）；非药品收入14.20亿元（-9.19%），毛利率为44.87%（+2.77pct）。
    l动态优化门店网络，积极承接处方外流
    截至2025年6月30日，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭门店285家。
    公司积极布局专业门店承接处方外流。截至2025年6月30日，公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    l盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

养猪业务维持较好利润，黄鸡业务亏损

温氏股份(300498)
    事件：
    公司发布2025年中报，实现营业收入498.75亿元，同比增6.67%归母净利润34.75亿，同比增161.77%。其中二季度单季实现营业收入255.43亿元，同比增长2.54%；归母净利润14.73亿元，同比下降42.53%。公司生猪业务维持较好盈利，养鸡业务亏损较多。
    点评：猪鸡均销量增长、成本下降
    生猪：量增成本降，维持较好盈利。上半年公司共销售生猪1793.19万头，同比增24.75%，其中商品猪1661.66万头，同比增15.16%；公司养殖成本持续下降，上半年公司肉猪养殖综合成本降至12.4元/公斤，同比下降约2.4元/公斤。我们测算上半年公司生猪头均盈利为294元，生猪板块贡献利润约51亿元。二季度单季看，公司生猪总销量933.84万头，同比增29.80%，环比增8.67%，养殖成本约12元/公斤，较一季度下降0.9元/公斤，实现利润26亿左右。
    黄鸡：价格低迷致亏损，销量稳增长。上半年公司黄鸡销量为5.98亿只，同比增长9.16%。同时养鸡成本稳中有降，公司毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤。但价格低迷，公司肉鸡销售均价10.83元/公斤，同比下降18.69%。价格下降拖累公司业绩，上半年公司养鸡业务亏损约12亿元（含存货跌价准备约5亿元）。随着下半年进入销售旺季，预计公司养鸡业务业绩将有所好转。
    看好公司发展，维持“买入”评级
    公司养殖成本持续下降，同时出栏兑现度高。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年的EPS为1.12元、1.66元和2.35元，当前股价对应25年PE仅为16倍，处于低位。看好公司发展前景，维持“买入”评级
    风险提示：发生动物疫情风险，原材料价格波动

充分受益抽蓄和核电行业景气度，危废资源化业务有望受益8部门三年专项行动

浙富控股(002266)
    投资要点
    公司是中国三大水电设备制造商之一和最大的民营清洁能源装备制造企业、国内最大的危废环保处理的上市企业、“华龙一号”核反应堆控制棒驱动机构及四代核电快堆核主泵供应商。
    从生产小型水电设备的“三产公司”起家，扎根实业，2020年进入危废处置和资源化领域，稳健的现金流为水电设备和核电设备业务提供了研发强度支持，2024年研发费用9.4亿元（2019年为0.5亿元），水电设备700-800m水头水轮机、高功率抽蓄机组等等均可制造，同时核电设备业务已承接和交付了国内外17座“华龙一号”核电机组的控制棒驱动机构设备合同。
    l抽蓄和核电行业景气度持续提升，雅下工程提供额外增量
    从新型电力系统整体的角度来看抽蓄和核电。1）1W抽蓄可支持3-5W新能源消纳，同时抽蓄是一种经过时间验证的成熟的大规模长时储能方式，2022年全国新核准抽蓄电站48座，核准总装机规模6890万千瓦，年度核准规模超过之前50年投产总规模。截至2024年底，核准在建的抽蓄电站规模2亿千瓦。2）全球核电复苏，核电是清洁的基荷电力，《三倍核能宣言》得到进一步支持，核能投资需要达到1500亿美元，2023年为650亿美元。
    从逆周期调节和扶贫角度看，抽蓄、核电和大型水电（雅下工程）均具有此作用，因此建设景气度有望进一步提升。
    8部门联合开展全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动
    2025年6月25日，经国务院同意，生态环境部、最高法、最高检等8部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划用3年左右时间，在全国范围内开展集中整治，遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势。
    危废产生量持续增加，同时行业集中度提升。2022-2024年危废产生量CAGR为14.0%；2022和2023年持有危废经营许可证的单位分别为0.6、0.36万家。
    公司的第二大股东在金昌持续开拓，有利于公司的原材料供应。浙江工企在2025年3月与金昌市政府达成战略意向，计划在铂族金属精深加工领域开展合作，同时，甘肃叶林位于中国镍都——甘肃金昌市，其地同时还伴生铂、钯、锇等近20种有价元素。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为12.7/15.9/20.1亿元，三年归母净利润CAGR为25.7%，以当前总股本52.2亿股计算的摊薄EPS为0.24/0.30/0.38元。公司2025年8月26日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为15/12/10倍。参考可比公司估值，考虑到公司的设备板块充分受益抽蓄和核电景气度提升，叠加雅下水电站的开工建设，同时危废回收资源化业务盈利有望迎来改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

多款新品进入市场，端侧应用营收较快增长

全志科技(300458)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入13.37亿元，同比增长25.82%，归母净利润1.61亿元，同比增长35.36%。
    投资要点
    积极推进下游应用产品落地，多细分领域实现较快增长。随着下游市场需求回暖，公司积极推进下游产品落地，扫地机器人、智能汽车电子、智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长，上半年实现营业收入13.37亿元，同比增长25.82%，归母净利润1.61亿元，同比增长35.36%。单季度来看，公司25Q2实现营业收入7.17亿元，同比增长9.81%，环比增长15.71%，归母净利润0.7亿元，同比下降0.52%，环比下降23.96%。
    升级核心技术，完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产，能很好满足Android15/16系统的运行要求；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153，目前已向客户送样；在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产；在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目，同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈；在AI眼镜市场，公司完成V821的AI眼镜方案交付，由于其体积小，功耗低的特点，显著的改善了AI眼镜硬件设计难题，当前基于V821「慧眼」解决方案的AI眼镜已完成客户首发，完成亮相香港电子展，并正式开始规模销售。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.1/35.9/42.5亿元，归母净利润分别为3.5/5.0/6.4亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业需求不及预期风险。

加速推进全品类AI化升级

炬芯科技(688049)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入4.49亿元，同比增长60.12%，归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%。
    l投资要点
    A技术驱动整体价值跃升，业绩同比大幅提升。在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升，公司通过加大研发投入与加速新品迭代，上半年实现营业收入4.49亿元，同比增长60.12%，归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%，综合毛利率50.67%，同比提升4.21pct；单季度来看，Q2实现营收2.57亿元，同比增长58.72%，环比增长33.98%，归母净利润0.50亿元，同比增长54.07%，环比增长20.45%，综合毛利率51.31%，同比提升4.09pct，环比提升1.49pct。
    存量应用场景升级，新兴增量市场拓展。年初以来AI与硬件的融合创新呈现井喷态势，从AI陪伴设备、AI可穿戴产品等新兴终端带来的市场机遇，到存量设备的AI化升级浪潮，端侧智能的变革正全面渗透至产业各环节。公司全力推进产品AI化战略转型，以底层架构创新为核心突破口，专注为广泛采用锂电池供电的端侧设备，提供兼具低功耗与大算力优势的AI芯片解决方案。目前，公司已成功
    推出ATS323X、ATS362X、ATS286X三款端侧AI音频芯片，商业化落地成效显著：其中ATS323X已快速导入品牌客户无线麦克风产品中上市发售，并快速上量；ATS362X则成功打入多家专业音频头部品牌，实现产品立项导入。接下来，随着面向智能穿戴场景的ATW609X正式发布，公司将全面开启“存量应用场景升级+新兴增量市场拓展”的双轮驱动模式，加速推进全品类AI化升级。未来公司的产品矩阵将覆盖中高端蓝牙音箱、Party音箱、无线麦克风、无线电竞耳机、无线家庭影院音响系统、智能手表、AI眼镜及专业音频设备等多元领域，构建起更为广阔的端侧智能生态版图。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.1/12.1/16.1亿元，归母净利润分别为1.9/2.6/3.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业需求不及预期风险。

业绩环比持平，各业务销量稳增

万华化学(600309)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入909.01亿元，同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%，25Q2实现营收478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%归母净利润为30.41亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    各业务销量稳增，费用率稳定。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2025年上半年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收368.88/349.34/156.28亿元，同比+4.04%/-11.73%/+20.41%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量303/285/119万吨，同比+12.64/+3.64/+29.35%。其中2025年Q2公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.61/186.13/82.58亿元同比+2.83%/-11.62%/+20.13%，分别实现销量158/152/65万吨比+14.49/+7.80/+35.42%，整体各业务营业收入和销量呈现稳
    定增长趋势。期间费用率方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，管理费用率下降，强化成本费用管控。
    石化业务改造落地，自研技术加速产业化。25H1公司石化业务120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，作为化工龙头有望率先受益于景气提升红利，预计公司2025~2027年归母净利润为132.58/166.86/189.02亿元折合EPS分别为4.24，5.33，6.04元，目前股价对应PE估值分别为16.07/12.77/11.27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

AI服务器、端侧应用驱动新增长

鹏鼎控股(002938)
    l事件
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。
    l投资要点
    AI服务器市场需求激增，汽车/服务器用板业务高速增长。上半年，公司实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%；归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%。通讯用板业务方面，依托于在FPC产品上的技术优势和产能优势，公司持续提升产品的市场份额，上半年通讯用板业务实现营业收入102.68亿元，同比增长17.62%，毛利率为15.98%，同比保持稳定。消费电子及计算机用板业务方面，公司把握消费电子复苏周期，并积极推动AI眼镜为代表的AI端侧产品的开发与量产，上半年消费电子与计算机用板业务实现营业收入51.74亿元，同比增长31.63%，毛利率为24.52%，同比增长2.80%。汽车/服务器用板业务方面，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长，上半年汽车/服务器用板业务实现营业收入8.05亿元，同比增长87.42%。
    前期布局产能逐步释放，重点服务AI服务器及光模块等产品领域。泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，二期厂房的建设也已启动。台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，未来将主要服务于高端医疗、工控等产业方向。淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过2025年上半年的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。此外，臻鼎规划提高今明两年的资本支出至300亿新台币以上，其中近50%资本支出将用于扩大高端HDI和HLC产能，应对客户对高端AI产品的未来订单需求明显增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为402.8/464.7/529.4亿元，归母净利润分别为42.1/54.2/64.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

业绩阶段性承压，研发成果加速落地

康缘药业(600557)
    l业绩阶段性承压
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入16.42亿元（-27.29%），归母净利润1.42亿元（-40.12%），扣非净利润1.2亿元（-45.63%），经营现金流净额1.44亿元（-60.91%）。鉴于复杂的外部环境和医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求出现波动等影响，公司业绩阶段性承压。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为70.88%（-3.67pct），归母净利率为8.67%（-1.86pct），扣非净利率为7.31%（-2.47pct）。
    费率方面，公司提质增效成果显著，整体费用率下滑约1.4个pct。2025H1销售费用率为34.81%（-3.04pct），管理费用率为10.16%（+0.80pct），研发费用率为15.02%（-1.10pct），财务费用率为-0.05%（+0.20pct）。
    l片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长
    分剂型来看，2025H1注射液收入5.06亿元，同比-39.73%，主要系热毒宁注射液销售同比下降所致；口服液2.79亿元，同比-48.78%，主要系金振口服液销售同比下降所致；胶囊/颗粒剂冲剂收入分别为3.83亿元（-4.78%）/1.36亿元（-17.61%）。实现增长的片丸剂/贴剂/凝胶剂收入分别为1.90亿元（+12.26%）/1.09亿元（+4.78%）/0.24亿元（+10.14%）。
    l研发成果加速落地，在研新药稳步推进
    中药新药方面，公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（用于慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（用于更年期综合征（阴虚火旺证））3项临床批件。
    化药1类创新药方面，氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症），正在积极推进Ⅱ期临床试验；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。
    生物药1类创新药方面，三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖（减重）融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E滴眼液，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床试验阶段；重组人神经生长因子注射液（ZX1305注射液，治疗青光眼导致的视神经损伤）完成Ⅱa期临床，正在准备Ⅱb期临床试验；KYS202002A注射液新获批开展联合泊马度胺、地塞米松等方案用于复发难治性多发性骨髓瘤的临床试验，该适应症前期已在中国、美国获得临床研究许可。
    l盈利预测及投资建议
    公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大，我们预计公司2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，当前股价对应PE分别为26、23、20倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。

业绩稳健增长，成本红利延续

青岛啤酒(600600)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润204.91/39.04/36.32亿元，同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。25H1，公司毛利率/归母净利率为43.7%/19.05%，分别同比+2.09/+0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%，分别同比-0.14/+0.01/+0.07pct。25H1公司毛利率提升主要受益于原材料成本的下降，均价基本持平。费用端公司控制得当，销售和管理费用率基本持平。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润100.46/21.94/20.29亿元，同比1.28%/7.32%/6.02%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为45.84%/21.84%，分别同比3.05/1.23pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%，分别同比0/0.23/0.14pct。
    拆分量价来看，25H1公司实现销量473.2万吨，同比2.20%；均价4330元/吨，同比-0.09%；吨成本2438元，同比-3.68%。单Q2公司实现销量247万吨，同比1.02%；均价4065元/吨，同比0.26%；吨成本2202元，同比-5.08%。
    25H1国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1904万吨，同比下滑0.3%。在行业总量维稳的背景下，公司销量取得一定增长。25H1青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万吨，同比增长3.9%，其中中高端以上产品实现销量199.2万吨，同比增长5.1%。25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。公司坚持全渠道发力，主流渠道市场地位不断夯实，新兴渠道保持行业领先，即时零售业务连续5年交易额高速增长。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收329.40/337.06/344.66亿元，同比增长2.50%/2.32%/2.25%；实现归母净利润48.61/53.21/57.57亿元，同比增长11.88%/9.46%/8.19%，对应EPS为3.56/3.90/4.22元，对应当前股价PE为19/18/16倍。公司行业龙头地位稳固，增长稳健，2025年预期股息率达到3.52%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

产能释放及成本下降推动业绩高增

仙坛股份(002746)
    事件：
    公司发布2025年中报，上半年公司实现营业收入25.40亿元，同比增5.24%；归母净利润1.37亿元，同比增长344.55%。虽然行业产品价格下行，但公司诸城项目产能继续提升，实现了鸡肉产品销量增加；同时公司加强管理、提升生产效率，带动成本下降，使公司利润实现大幅增长。
    产能释放促进销量增加，效率提升推动成本下降
    上半年肉鸡行业竞争激烈，肉鸡价格低迷。公司鸡肉产品均价8672元/吨，同比下降2.48%。但产品销量增长及成本下降，使公司业绩实现逆势增长。上半年公司鸡肉产品及调理品销量分别为27.95万吨、1.43万吨，同比分别增长9.34%和16.82%。诸城项目截至目前已有35个商品鸡养殖场投入生产，其余4个预计在今年相继建设投产。2025年上半年诸城项目商品代肉鸡的出栏量为3327.67万羽，同比增长38.02%。诸城项目全部建成投产后，公司产能将翻倍。成本方面，上半年饲料价格有所下降，加之公司继续精耕全产业链各环节，通过优化饲料配方、提高生产性能、提升养殖效果以及精细化运营管理等举措提质增效、节能降耗，使公司成本下降、毛利率提升。上半年公司鸡肉产品毛利率提升7.23个百分点至7.80%。
    盈利预测与投资评级
    公司覆盖从种鸡养殖到鸡肉产品加工、销售的完整产业链，一方面诸城项目陆续投产，公司产能持续增长，另一方面公司发力预制菜打造第二增长极。公司业绩有望持续稳健增长。我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.28元、0.34元和0.37元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产能释放不及预期风险

产销量阶段性承压，看好25H2业绩继续释放

赤峰黄金(600988)
    l25H1实现归母净利润11.07亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1公司实现营收52.72亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润11.12亿元，同比增长约74.0%。其中，2025年Q2实现营收28.65亿元，同比增加约22.3%，与2025年Q1的24.07亿元相比，环比增加19%；Q2归母净利润6.23亿元，同比增加22.3%，环比增加29.0%；扣非归母净利润6.24亿元，同比增加43.6%，环比增加27.7%。
    l产销量暂时承压，金价上行助力业绩释放
    2025H1，公司实现矿产金产量6.75吨，同比-10.56%，实现矿产金销量6.76吨，同比-10.91%。主要系上半年受掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，同时雨季提前影响境外矿山采矿量。同时，公司更新2025年全年黄金产销量目标为16.0吨，2025H1完成了全年产量的42%，全年销量的42%。
    2025H1，公司黄金销售单价为699.95元/克，同比增加41.42%。公司业绩增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025H1，黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初开盘价上涨24.50%。
    l产销量下降，成本暂时偏高，25H2有望下行
    2025H1公司营业成本为27.36亿元，与上年同期25.39亿元相比，同比增加7.8%。其中矿产金的营业成本为21.6亿元，同比-0.32%；毛利率为54.52%，同比增加12.14%。
    单位成本略有提升：矿产金单位销售成本为319.06元/克，与上年同期285.17元/克相比，同比增长11.78%；全维持成本为355.41元/克，同比增长34.28%。2025H1，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，全维持成本同比增长51.82%，主要系公司矿产金产销量下滑导致。预计2025H2产销量提升后出现改善。
    l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长
    吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。
    五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。
    华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区基建工程进展顺利。
    万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为31.01/36.79/41.99亿元，YOY为76%/19%/14%，对应PE为15.21/12.81/11.23。25H2公司产销量有望恢复，利润环比预计好转。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

半导体及泛半导体光学增长强劲

波长光电(301421)
    事件
    8月18日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.23亿元，同比+17.79%；实现归母净利润1,423.47万元，同比-50.57%。2）单Q2来看，公司实现营收1.24亿元，同比+15.44%；实现归母净利润772.27万元，同比-57.15%。
    投资要点
    红外及消费级光学业务占比提升导致毛利率波动。2025H1公司实现营收2.23亿元，同比+17.79%；实现归母净利润1,423.47万元，同比-50.57%，未能与收入同向增长，主要原因有：1）公司继续实施人才储备战略，本期末公司员工较上期末数量增长100余人，对应的研发、管理费用中人工成本较上期增加218万元；2）公司于2024年6月实施了限制性股票激励计划，本报告期内股份支付费用较上期增加282万元；3）公司加强半导体等新业务领域光学产品推广，参加了多个国内国际知名展会，相关展览费用较上期增长113万元；4）因公司营业收入增加，应收款项及存货相应增加，报告期内计提的信用减值及存货跌价损失较上期增加130万元；5）报告期内，公司境外业务收入占比降低，红外及消费级光学业务占比提升，受产品收入结构变化的影响，公司上半年度毛利率较上期下降5.75个百分点。
    半导体及泛半导体领域增长强劲。2025H1，公司半导体及泛半导体领域业务收入3元,4，77同万比+99.44%，其中半导体领域业务收入接近1,000万元，其余为PCB、显示等泛半导体领域收入。今年以来，公司加大半导体工艺能力及相关场景应用的投入，积极参加国内外知名半导体相关展会，强化半导体等业务领域产品推广，在工艺技术、产品品类以及客户数量上都取得了一定进展。上半年公司微纳光学实验室逐步投入使用，根据客户需求已开展光场匀化、整形以及在线检测相关的微纳光学产品的研发，如进展顺利，可以进一步扩充公司半导体光学领域的产品种类。同时，公司上半年也与浙江大学极端光学技术与仪器全国重点实验室达成合作，共建“联合实验室”，攻坚包括用于半导体检测的剪切干涉仪等多项关键技术，双方各项合作项目正在有序推进中。PCB方面，公司适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头实现突破，成功为客户实现进口替代，实现收入较上年同期大幅增加。
    红外业务表现有望修复。红外成像光学业务方面，下游客户需求和产品结构随着市场趋势变化逐步发生改变，一些应用于非制冷式红外成像场景的产品向小型化、轻量化、便捷化方向发展。公司研发的红外硫系玻璃材料具有相对价格低、重量轻、便于小尺寸模压加工量产等特点，能较好满足市场和客户需求。2025H1,公司红外成像光学业务实现收入6,457.39万元，达到去年全年红外收入的62.4%，同比+104%。
    布局消费光学产品增长极。消费级光学业务领域，子公司江苏波长继续通过差异化的市场竞争策略横向拓展消费级光学产品市场，2025H1，公司消费级光学产品实现收入1,164.61万元，其中AR/VR光学产品收入约803万元，同比+470%，已经超过了去年全年总量（550万）。公司相关产品主要是VR的pancake光学模组及AR的光机模组和组件，产品提供给整机装配厂家，经整机装配完成后供给终端品牌客户。公司已经完成了第一期“百级洁净间”相关量产线的建设，产品设计方案和工艺路线也已得到了验证，随着终端产品的逐步推向市场，这一部分业务能够成长为与公司激光、红外同级别规模的第三大业务板块，给公司带来更加多元的产品种类。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.86亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

植提稳健增长，业绩持续修复

晨光生物(300138)
    事件：
    公司发布2025年中报，上半年实现营业收入36.58亿元，同比增长4.77%，归母净利润2.15亿元，同比增长115.33%。其中二季度单季实现营业收入19.41亿元，同比增长10.38亿元，净利润1.05亿元，同比增长72.25%。棉籽业务扭亏为盈，植提业务稳健，带动公司业绩快速修复。
    植提销量增长明显，棉籽扭亏为盈
    植提业务：销量增长，盈利能力恢复。受原材料成本下降影响，多数植物提取产品价格同比下降，但受益于销量增长，公司植提类产品实现的收入增9.47%，毛利率同比提高3.43%，盈利能力显著恢复主力产品看，辣椒红实现销量6367吨，同比增43%，今年以来辣椒红毛利率已经恢复到正常区间；辣椒精发挥原材料优势，扩大市场份额实现销量1536吨，同比增长81%；叶黄素市场延续供给过剩态势，价格延续低位，但公司积极扩大其推广范围，上半年公司饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增；食品级叶黄素销售3125万克，同比增长约22%；花椒提取物销量逆势增长约23%，市场份额持续扩大。
    棉籽类业务受豆油、豆粕等大宗商品行情影响，经营环境显著改善，公司严格执行对锁经营模式，强化敞口管理，规避价格波动风险上半年实现收入17.65亿元，同比增长2%；毛利率7.00%，同比提高7.19%，实现扭亏为盈。
    公司业绩显著修复，维持“买入”评级
    公司植提业务从底部恢复、棉籽业务大幅扭亏，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.96元和1.12元。看好公司发展，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；政策波动风险。

海外业务持续发力，25H1高质量增长

亚普股份(603013)
    事件
    公司于8月28日发布2025年中期业绩报告，25H1公司实现营收43.45亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.87亿元，同比增长11.8%，扣非归母净利润2.85亿元，同比增长11.9%。
    其中，第二季度实现营收23.70亿元，同比增长18.9%，归母净利润1.58亿元，同比增长22.7%，扣非归母净利润1.57亿元，同比增长21.4%。
    点评
    一、国内外需求共振带动营收增长，海外营收及占比创历史新高汽车塑料油箱依然是公司绝对主营业务，公司上半年营收43.45亿元，同比增长12.8%。
    25H1国内实现营收24.95亿元，同比增长9.4%。据交强险数据25H1国内乘用车插混+增程汽车销售202万辆，同比增长21.9%，同期燃油车销量下滑9.1%。公司国内销售表现出较强韧性，分析主要受益于客户及产品结构转型升级，公司下游客户逐步从传统燃油车主机厂为主拓展至新能源车企、造车新势力。报告期内，公司新获混动（含增程）高压油箱项目定点二十多个，对应生命周期约900万只销量。
    25H1海外实现营收18.50亿元，同比增长17.8%，占总营收比例为42.6%，营收绝对值及占比均创历史新高。报告期内，公司加大了海外业务投入强度，将富余产能转移到巴西、捷克等海外子公司，美国等工厂已实施了多条自动化生产线。公司海外属地化生产布局完善，客户群体包括大众、通用、斯特兰蒂斯、马恒达、福特等优质客户，我们对公司国际化业务持续增长前景持乐观态度。
    二、国内业务毛利率逆势改善，降本增效成果显著。
    公司25H1毛利率为15.0%，同比-1.0pct，其中国内/海外毛利率
    分别为18.1%/10.7%，同比分别+1.3pct/-3.9pct，在汽车行业内卷加剧背景下，公司国内业务毛利率同比呈现改善，考虑主要因素为价值量较高的高压油箱销量占比提升。25H1期间费用率为6.32%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/3.3%/3.2%/-0.7%，同比持平/-0.3pct/-0.4pct/-0.5pct，精益生产、降本增效成果显著。
    三、赢双科技完成交割，新业务拓展可期。
    报告期内，公司完成收购赢双科技约54.5%股份。赢双科技核心产品--旋转变压器是实现位置、速度传感功能的微特电机，主要用于新能源汽车电驱系统，也可应用于工业机器人、航空航天、高速铁路等其他工业领域。未来公司有望与赢双科技形成优势互补协同效应，强化在汽车零部件领域的核心竞争力和市场地位。
    投资策略：
    考虑到公司海外业务前景积极，以及赢双科技收购项目已完成交割，我们上调公司营收及业绩预期，预计2025-2027年营收为89.25/98.90/109.02亿元（原值86.73/96.47/102.39亿元），归母净利润为5.57/6.21/7.12亿元（原值5.37/6.09/6.72亿元），EPS为1.09/1.21/1.39元/股（原值1.05/1.19/1.31元/股），当前股价对应PE为21.7/19.4/17.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；乘用车销量不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期等。

硅零部件加速成长

神工股份(688233)
    l事件
    8月22日，公司发布2025年半年度报告：1）2025H1实现营收2.09亿元，同比+66.53%；实现归母净利润4,883.79万元，同比+925.55%；扣非归母净利润4,798.99万元，同比+1,132.44%；销售毛利率37.59%。2）单Q2来看，公司实现营收1.03亿元，同比+53.49%；实现归母净利润2,032.73万元，同比+515.88%；实现扣非归母净利润2,123.59万元，同比+632.75%；销售毛利率35.45%。
    l投资要点
    需求回暖，大直径硅材料业务销售结构不断优化。报告期内，公司采取措施继续优化成本和产品结构，进一步完善产品技术指标并拓展销售网络，加强研发工作，力图不断满足新增市场需求。受半导体行业周期回暖及芯片制造国产化需求带动，公司订单增加，2025H1实现营收2.09亿元，同比+66.53%。公司在扎根国际半导体供应链的同时，与中国本土半导体产业链融合程度进一步加深。2025H1，公司大直径硅材料实现营收9,252.70万元，其中16英寸以下/16英寸以上分别实现营收4,233/5,020万元，毛利率分别为63%/67%，公司根据下游市场需求不断优化单晶质产品的销售结构。大直径多晶硅材料及其制成品已通过海外客户评估并实现批量供货。
    硅零部件空间广阔，公司业务继续保持增长态势。根据弗若斯特沙利文数据，2024年，在中国晶圆厂43.8亿元的硅零部件采购额中，向零部件厂商直接采购/向设备厂商采购的金额分别为35.7/8.1亿元，预计2029年分别增长至96.9/11.7亿元。公司硅零部件产品受国产设备技术提升、产品迭代所带动，出现较大幅度的增长，2025H1实现营业收入1.12亿元，接近该业务2024年全年1.18亿元收入，强劲增长。公司硅零部件产品已经进入中国本土等离子刻蚀机制造厂商和本土一流存储类集成电路制造厂商。目前，公司泉州、锦州两处硅零部件工厂按需扩产，公司南北两处厂区的布局能够高效完成研发对接，快速响应下游国内等离子刻蚀机生产厂家以及集成电路制造厂商客户自主委托定制改进硅零部件的需求。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收4.71/7.09/10.05亿元，实现净利润1.08/2.03/3.24亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    客户集中风险；供应商集中风险；原材料价格波动风险；业务波动及下滑风险；市场开拓及竞争风险；毛利率下滑的风险；行业周期性波动风险；宏观环境风险。

拟收购兴感半导体，增强系统级解决方案能力

必易微(688045)
    事件
    公司拟以自有或自筹资金收购上海兴感半导体有限公司100%股权，本次交易对价为人民币2.95亿元。
    投资要点
    以电流传感器为核心，延展磁传感器及信号链芯片。兴感半导体是一家高性能传感器芯片设计公司，专注于全集成式传感器芯片的研发，以电流传感器为核心、延展到磁传感器及信号链芯片，能够提供丰富的传感控制解决方案，产品广泛应用于能源与电力、工业控制及自动化、新能源汽车、航空航天等领域。
    深化核心业务布局，增强系统级解决方案能力。本次收购交易将显著丰富公司的产品组合，能够在电流检测与运动感知环节补齐短板，形成涵盖“电流检测—运动感知—电源管理—电池管理—电机驱动”的完整产品体系，成为国内少数可同时提供电流传感器、磁编码器及“三电”核心芯片的集成方案供应商，极大提升在工业控制及自动化、能源与电力、新能源汽车、航空航天等高成长市场的竞争力。此外，本次交易的业绩承诺期为本次交易交割完毕起连续四个会计年度，标的公司2026年度净利润不低于人民币1,000.00万元、2027年度净利润不低于人民币1,500.00万元、2028年度净利润不低于人民币2,000.00万元、2029年度净利润不低于人民币3,000.00万元，四年度累计净利润不低于人民币7,500.00万元。
    积极调整产品结构，拓展新品市场份额。AI技术不断革新，大模型、人机交互、机器视觉等领域的快速发展引发了更多端侧应用场景的落地，工业机器人、服务机器人、清洁机器人、人形机器人等应用迅猛发展，不断涌现出对电源管理芯片、电机驱动控制芯片、电池管理芯片等方面的新需求。公司把握市场机遇，积极调整产品结构，利用产品性能和客户资源的优势，拓展新产品的市场份额，其中电机驱动控制、DC-DC、线性稳压器、LED背光驱动等产品收入同比增长64.57%，带动Q2收入环比增长近30%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为8.1/10.0/12.3亿元，归母净利润分别为0.1/0.4/0.8亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；业务整合以及协同效应不达预期的风险。

耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长

山外山(688410)
    业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长
    事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。
    公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长
    公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。
    深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局
    在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关和键地国区家市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。
    盈利预测与估值
    我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。
    风险提示：
    商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

上半年利润承压，新品推广/新渠道拓展驱动下半年增长

安井食品(603345)
    事件
    2025公司年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76.04/6.76/6.03亿元，同比0.8%/-15.79%/-21.85%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.05/2.81/2.6亿元，同比5.69%/-22.74%/-26.11%。
    投资要点
    新零售渠道快速发展，大B定制化产品逐步推进，期待新品烤肠、创新类面点等更多推新表现。分产品，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.4%/-3.89%/-4.49%。其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17.5/15.8/5.83/0.87亿元，同比-1.41%/+26.1%/-10.72%/-5.43%。锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道，属高毛利产品、有望在下半年全面铺开。小龙虾量价齐升带动收入增长。面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系。分渠道，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60.43/5.55/5.83/4.23亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31.34/3.28/1.51/3.92亿元，同比+1.61%/+19.27%/+7.09%/+35.77%。25Q2境外收入0.32亿元，同比+19.96%。沃尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中
    上半年因原材料成本、折旧摊销增加等因素，利润端承压严重。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比0.12/-0.61/-0.1/0.77pct。毛利承压严重：1）原材料成本上涨：鱼糜、小龙虾、油脂在上半年均有不同程度涨价；2制造费用增加：上半年湖北洪湖安井、山东基地新增产能，导致新增折旧高于往年，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加；3米面制品、调制和菜肴制品促消力度加大。但公司在费用端持续优化销售费用率和管理费用率在上半年均有下降，未来将不断通过优化产品结构、规模效应及控费措施提升净利率水平。
    盈利预测与投资评级
    今年公司新品/新渠道诸多开展，组织积极转型、顺应商超定制化等渠道趋势，上半年收入端在高基数下保持稳健。下半年肉多多等新品全面投放，目前试销反馈不错，针对面点产品老化问题进行革新推出创新类面点迎合年轻消费者需求。与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161.92/175.60/191.35亿元），同比+3.64%/+6.49%/+6.51%，下调2025年-2027年归母净利润预测至14.13/15.5/16.89亿元（原预测16.22/17.69/19.51亿元），同比-4.82%/+9.69%/+8.97%，对应三年EPS分别为4.24/4.65/5.07元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

最差时点已过，动销有望逐步改善

迎驾贡酒(603198)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1销售收现34.88亿元，同比-10.00%，经现净额3.17亿元，同比下降45.71%。25H1末合同负债（预收款）4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元（去年同口径环比减少0.53亿元）。分产品看，25H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52亿元，同比下滑14.01%/32.47%。
    短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1公司销售承压。25H1毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。
    25H1白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。
    l盈利预测与投资评级
    受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元，同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS为2.90/3.08/3.49元，对应当前股价PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

Q2扣非利润改善显著，海外订单驱动增长

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收93.4亿元，同比下滑5.9%，归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长21.4%。单Q2季度公司营收51.4亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.8亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长57.1%。
    点评
    收入表现韧性，海外订单转化值得期待：上半年公司收入同比下降5.86%，其中建筑装饰板块实现营业收入87.61亿元，医疗健康板块实现营业收入5.78亿元，建筑装饰板块营业收入下降主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。在国内行业需求承压背景下，公司收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升。
    海外订单表现强劲，结构改善有望带来盈利提升：从订单来看，2025年上半年累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%，其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。在上半年订单中，海外订单增长强劲，中标额实现约为52亿元，占总订单达38%，同比增长61%，其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%，由于海外订单毛利率较高，随着海外订单产值的转化，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。
    盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24/+0.09/+0.32pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司上半年年经营性现金流净流出10.3亿元，同比去年同期多流出5.8亿元，主因支付供应商货款增多。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿元，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿，同比+8.3%、+9.4%，对应25-26年PE分别为13.0X、11.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

上半年业绩超预期，正加速产品创新和国际化

奕瑞科技(688301)
    受益于医疗设备板块复苏，业绩表现亮眼
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%，实现归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；单二季度，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.86%，超市场预期。经营活动产生的现金流量净额为8.18亿元，同比增长340.20%。主要系收到客户支付履约保证金，以及销售回款增加所致。
    公司持续增大研发投入，加速产品创新，提升护城河
    研发创新方面，公司密切追踪最新的技术及发展趋势，持续开展对多种核心部件及解决方案相关的新技术研究。2025年上半年，公司实现研发投入1.54亿元，占营业收入的比重为14.46%，并新增各类型IP登记或授权共计70项，其中发明专利授权32项。公司持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。上半年，在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%。此外，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），包含CIS系列、HRP系列以及高性能版本OIS系列，丰富产品品类。
    深挖多种类型客户需求，海外持续加强全球化服务平台
    市场拓展方面，公司在深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。影像业务，除了传统DR市场，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。国际化方面，持续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一。此外，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。公司海外业务有望进入高速成长期，持续贡献业绩。
    盈利预测与估值
    我们认为公司短期有望受益于国内医疗设备市场招标复苏，中长期看高压发生器、组合式射线源、整机解决方案业务有望持续高速放量。未来，随着球管、光子计数CT等品种上市，有望提升公司整体竞争力和护城河。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.29/8.09/9.99亿元，EPS分别为3.14/4.04/4.99元，当前股价对应PE分别为35.4/27.5/22.3倍。
    风险提示：
    新品推广不及预期风险、下游需求不及预期风险。

海外占比持续增长，新产品助力公司毛利率提升

维力医疗(603309)
    业绩简评
    2025年H1公司实现营业收入7.45亿元，同比增长10.19%；实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元，同比增长14.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.18亿元，同比增长16.42%。
    2025年Q2公司实现营业收入3.97亿元，同比增长8.16%；实现归属于母公司所有者的净利润0.62亿元，同比增长11.39%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.61亿元，同比增长12.87%。
    2025年H1公司经营分析
    公司导尿产品收入超越麻醉产品成为第一大业务线。公司六大业务中，麻醉产品收入2.09亿元，同比下滑4.79%；导尿产品收入2.2亿元，同比增长13.62%；泌尿外科产品收入1.34亿元，同比增长43.90%；护理产品收入0.92亿元，同比增长30.28%；血透产品收入0.4亿元，同比增长18.44%；呼吸产品收入0.27亿元，同比下滑38.54%。
    海外两大生产基地持续布局中（墨西哥工厂和印尼工厂），预计年内印尼工厂可以完成一期工程的建设和投产。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。同时25年Q2公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为17.22亿元、20.21亿元和23.35亿元，收入同比增速分别为14.09%、17.36%和15.54%，预计归母净利润2025年-2027年分别为2.59亿元、3.15亿元和3.74亿元，归母净利润同比增速分别为18.25%，21.38%和18.85%。2025-2027年PE分别为16.62倍、13.69倍和11.52倍，2025-2027年PEG分别为0.91、0.64和0.61。
    风险提示
    贸易战下海外客户订单波动的风险、汇率波动风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预期的风险。

业绩符合预期，“三新两化”战略成果颇丰

九州通(600998)
    l业绩符合预期，加大战略性投入
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入811.06亿元（+5.10%），归母净利润14.46亿元（+19.70%），归母净利润实现快速增长主要原因是公司在保持医药分销收入稳健增长的同时，医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现10.77%、24.66%的较快增长；同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。2025H1扣非净利润9.52亿元（-19.34%），主要原因是防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加，对公司扣非归母净利润造成了一定影响，如剔除前述减值准备计提增加因素的影响，公司2025H1归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营现金流净额-28.21亿元（+11.87%），主要原因是公司本年中较上年同期加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致。预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为7.56%（-0.35pct），归母净利率为1.78%（+0.22pct），扣非净利率为1.17%（-0.36pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为2.89%（+0.07pct），管理费用率为1.82%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.56%（-0.20pct）。公司继续加大在新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（“三新两化”）战略以及“三花”（花时间、花精力、花成本）人才战略方面的投入，2025H1公司在药九九B2B、好药师零售、京丰制药等“三新两化”战略实施主体的人工成本投入达2.45亿元（不含营运成本、资金成本等），较上年同期增长21.62%；在“三花”人才引进成本投入5,520万元，较上年同期增长110%。
    l各业务板块齐头并进，实现良好发展
    分板块来看，2025H1医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，为公司整体营业收入增长奠定较好基础；此外，医药工业、数字物流等新兴业务板块均实现强劲增长，其中医药工业自产及OEM业务形成具有市场竞争力的西药、中药及器械产品集群，2025H1实现销售收入15.93亿元，同比增长10.77%；医药新零售业务2025H1实现销售收入14.93亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），好药师“万店加盟”门店数已达31,535家，上半年向加盟店销售额34.18亿元，同比增长41.30%；数字物流与供应链解决方案2025H1实现业务收入5.87亿元，同比增长24.66%。此外，总代品牌推广业务（CSO）大力开展新品引进及老品提量，2025H1销售规模达95.91亿元；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台等院外数字化分销业务快速增长，2025H1收入规模106.36亿元，同比增长21.08%。
    l持续推动数智化转型，不动产证券化战略成果显著
    公司继续加大数字化战略投入，上半年研发投入1.46亿元，积极开展AI人工智能在各个场景领域系统的深度应用，如AI辅诊、AI客服、AI采购助手、AI营销助手等针对角色和场景的个性化、定制化AI解决方案，大力促进公司业务及管理效率的提升，推动公司向数智化转型。公司不动产证券化战略成果显著，公募REITs发行上市及Pre-REITs首期发行成功后，公司将适时启动公募REITs扩募工作，以盘活更多医药仓储物流资产及配套设施，为公司业务发展持续提供资金支持。
    l盈利预测与投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为26.72/28.99/32.09亿元，当前股价对应PE分别为10.3/9.5/8.6倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

业绩高增，多业务协同发力

瑞普生物(300119)
    事件：
    公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿，同比增长57.59%。公司聚焦生物制品主业，同时战略布局宠物新业态，实现了收入与利润的双增长。
    点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发
    经济动物动保板块：公司聚焦大客户战略，与头部养殖集团建立战略合作，凭借品牌、产品质量及研发实力等优势持续扩大市场份额分品类来看，上半年公司制剂及原料药收入5.18亿，同比增长7.89%毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万；禽用生物制品收入6.11亿，同比增长24.71%，公司的全品类产品矩阵以及深度服务规模场以上客户群体，使公司在禽用疫苗领域具有明显竞争力；畜用生物制品收入1.36亿，同比增长110.55%，主要受益于口蹄疫疫苗板块收购的业绩增量效应，以及与集团客户的战略合作规模扩大。
    宠物动保板块：公司围绕“产品+供应链+医疗”战略，中瑞供应链整合成效显著。宠物供应链已在全国布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建起全国性宠物医疗供应链服务体系；宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿，同比增长17.94%。
    公司将持续推进新品落地。下半年生物制品板块将推出多联疫苗大单品，药物制剂板块将上线长效缓释制剂，宠物板块将新增猫干扰素、益生菌等产品，同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。
    盈利预测及投资评级
    公司各领域协同发力，经济动物动保业务板块聚焦大客户战略、实现稳健发展；宠物动保业务板块则为新的战略方向、为长期业绩增长奠定基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策波动风险

高阶HDI持续放量

奥士康(002913)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。
    l投资要点
    25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升。公司不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，在数据中心及服务器领域的收入规模进一步提升，服务器CPU主板、存储板、散热板等产品稳定批量交付，GPU板组也在部分客户中取得实质性进展。上半年实现营业收入25.65亿元，yoy+19.43%，实现归母净利润1.96亿元，yoy-11.96%，综合毛利率22.34%，yoy-0.34pct；单季度来看，Q2实现营收14.01亿元，yoy+19.65%，qoq+20.33%，归母净利润0.84亿元，yoy-24.61%，qoq-25.56%，综合毛利率20.91%，yoy-2.95pct，qoq-3.15pct。
    持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花。在服务器领域，公司围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级；针对下一代服务器OAK平台开发混压工艺体系，通过Pin-lam设备提升对准度控制水平，部分订单控制到4mil的对准度偏差，并展开Pcle6.0/7.0配套的下一代基板（Ultralowloss3）与玻布(Q–glass)、铜箔(RTF5、HVLP4)的组合性能和加工研究。AIPC领域方面，公司开发出50/50um小线宽/线距HDI产品，深入研究BGA覆盖0.45CSP封装、75μm的微孔、skipvia跨层盲孔、薄板及平整度控制等技术，构建覆盖Pcle4.0-5.0协议材料选择，开展2mil～2.5mil线宽对应公差±10%阻抗控制、2oz厚铜阻抗及smith圆图频率法测试研究，具备AIPC用HDI技术和通孔批量能力。汽车电子领域，公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的强劲PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

募投项目逐步爬产，Q2业绩超预期

东方钽业(000962)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收7.97亿元，同比增长34.45%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长29.08%，实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长34.93%。二季度，公司实现营业收入4.59亿元，同环比+37.43%/+35.80%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同环比+47.37%/+55.56%。
    产品结构持续改善，带动销量增长。公司业绩增长主要由于募投项目产能逐步释放，带动产品结构改善和销量增长。其中公司主业钽铌及其合金制品实现营收/毛利7.84/1.47亿元，同比增长35.50%/31.38%，毛利率为18.71%，较去年下滑0.59pct，主要由于公司募投项目Q2仍处于爬产期；参股公司西材院实现净利润1.50亿元，贡献投资收益0.42亿元。
    火法项目陆续投产，湿法项目继续赋能。公司目前实施的钽铌板带、钽铌火法冶金、年产100支铌超导腔三个重点项目已投入生产；钽铌高端制品、火法熔铸、火法熔炼、年产400支超导腔和钽铌湿法数字化五大项目加速建设。此外公司拟募集13.74亿元资金重点投向湿法冶金数字化工厂建设项目、火法冶金熔炼产品生产线改造项目、和高端制品生产线建设项目，原材料保障及高端产品制造能力进一步加强。
    聚焦高端钽材，助力国产替代。公司围绕高端钽品发挥全产业链优势，其中高纯钽靶坯和高纯钽粉成为公司业绩增长关键产品。公司国内首发纯度达5N9的超高纯钽靶坯能够满足先进制程芯片需求，契合消费电子小型化、高性能化趋势，产品性能及产能提升进一步助力高温合金、半导体等领域市场开发。
    投资建议：考虑到公司Q2募投项目仍处于爬产期，下半年产能充分释放，业绩有望继续增长，远期湿法募投项目及半导体、军工周期景气度回升提供新动能，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入19.69/25.22/28.22亿元，分别同比变化
    53.72%/28.12%/11.88%；归母净利润分别为2.91/3.71/4.17亿元，分别同比增长36.57%/27.38%/12.36%。
    以2025年8月26日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为36.43/28.60/25.46倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩稳健增长，推动呼伦贝尔试验场资产注入

中汽股份(301215)
    事件
    8月27日，中汽股份发布2025年中期业绩报告，25H1公司实现营收2.13亿元，同比增长24.0%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长15.1%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长20.1%。经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元，同比增长28.9%。
    其中，第二季度实现营收1.25亿元，同比增长20.1%，归母净利润0.56亿元，同比增长11.0%，扣非归母净利润0.52亿元，同比增长14.9%。
    点评
    一、智能网联试验场产能爬坡带动营收增长。
    公司上半年及单二季度营收端保持20%以上较快增速，主要受益于2024年7月开始运营的长三角（盐城）智能网联试验场进入产能爬坡阶段。从政策驱动视角看，今年2月工信部、市场监管总局联合印发《关于进一步加强智能网联汽车产品准入、召回及软件在线升级管理的通知》，明确L3/L4级车辆在量产前必须完成充分测试验证，并要求车端OTA升级涉及重大功能变更须先取得许可并完成备案。智能网联汽车产品准入收紧的背景下，公司受益于车企智能化研发测试需求增加带来的行业扩容。
    二、受折旧摊销规模扩大影响，毛利率短期承压。
    公司25H1/Q2毛利率为66.7%/70.4%，同比-5.3pct/-5.6pct，主要原因是报告期内智能网联试验场道路、湿操控湿圆环场地折旧增加及新增车间、设备折旧成本的增加。25H1期间费用率为22.0%，同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/17.8%/2.8%/-0.2%，同比持平/-2.0pct/-1.6pct/+0.3pct。
    三、推动呼伦贝尔冬季试验场资产注入，实现全季节测试能力覆盖。
    公司同日公告，为解决同业竞争，增强市场竞争力，拟以现金方式（1.11亿元）收购大股东中汽中心旗下全资子公司天津检验中心所持有的中汽研检验中心（呼伦贝尔）有限公司100%股权，交易完成后标的公司将纳入公司合并报表范围。
    呼伦贝尔冬季试验场是中国稀缺的冬季汽车测试基地之一，中汽股份将承接其拥有的国内首个且唯一的“国家高寒机动车质量监督检验中心”资质，助力上市公司打造全场景全要素汽车试验能力，有望提升公司中长期业绩增长潜力。
    投资策略：
    公司受益于汽车智能化变革及资产注入带来的确定性增量，我们上调公司营收及业绩预期，预计2025-2027年营收为6.22/7.37/8.41亿元，归母净利润为2.20/2.73/3.35亿元，EPS为0.17/0.21/0.25元/股。当前股价对应PE为39.7/32.0/26.1倍。上调公司至“买入评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

业绩释放真实经营压力，最差时点已过

今世缘(603369)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.41%/32.06%，分别同比-0.38/-1.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%，分别同比+1.35/+0.21/+0.02pct。25H1销售收现67.00亿元，同比+7.63%，经现净额10.75亿元，同比下降13.75%。25H1末合同负债（预收款）6.00亿元，同比减少0.28亿元、环比增加0.61亿元（去年同口径环
    比减少3.46亿元）。25H1毛利率略有下滑，预计主因产品结构承压；销售费用率提升，主因行业缩量竞争下公司促销费用有所增加。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.52/5.85/5.85亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。25Q2公司毛利率/归母净利率为72.81%/31.57%，分别同比-0.21/-3.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.02%/5.65%/0.69%，分别同比6.79/1.71/0.21pct。单二季度销售费用率大幅提升，主因销售承压且促销费用提升。
    分产品看，25H1特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。分地区看，25H1省内/省外分别实现营收62.54/6.28亿元，分别同比-6.07%/4.78%；其中省内的淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，分别同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。
    五月下旬以来消费环境发生了较大变化，价格带越高受影响越显著。我们预计二季度公司四开及以上产品（尤其是V系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。
    l盈利预测与投资评级
    受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，我们估计今年二季度大概率是公司同比表现最差的季度。展望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，我们预计公司业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收106.88/112.76/125.43亿元，同比增长-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润30.10/32.09/36.76亿元，同比增长-11.79%/6.63%/14.55%，对应EPS为2.41/2.57/2.95元，对应当前股价PE为18/17/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

收入高增延续，关注AI算力芯片领域布局

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025上半年，公司实现营业收入37.33亿元，同比增长49.23%；归母净利润-8.56亿元，同比减少119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比减少110.91%。2025Q2，公司实现营业收入19.69亿元，同比增长52.17%归母净利润-0.87亿元，同比减亏57.10%；扣非后归母净利润-0.88亿元，同比减亏58.98%。
    事件点评
    收入端：海外业务保持高增，持续驱动公司业绩增长。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，全球月活用户接近4亿。2025H1，公司实现海外收入34.41亿元，同比增长56.02%，收入占比升至92.17%（+4pct）。其中，Opera作为海外收入核心支撑，实现收入2.86亿美元，同比增长35%，延续高增势头。短剧业务收入5.83亿元，核心平台DramaWave年化流水（ARR）突破2.4亿美元，单月流水突破2000万美元；社交网络业务收入5.20亿元，同比增长10.20%，亦保持稳健增长。
    利润端：费用支出增速放缓，盈利能力有望逐步改善。2025H1公司毛利率69.88%，同比下降8.32pct，主要受传统广告业务毛利率下滑拖累；期间费用率86.95%，同比上升0.69pct，其中管理费用率/研发费用率/销售费用率分别为16.61%/21.38%/48.95%，同比分别变动-2.02/-8.89/+11.60pct。考虑到公司AI业务仍处投入期，短期维持较高营销支出以保障获客仍属必要，但伴随新技术投入成本摊薄及管理提效推进，叠加产品成熟度与规模效应的逐步提升，中长期费用率水平有望持续优化。
    AI能力建设持续强化，芯片业务值得期待。公司持续推进“算力基础设施–大模型算法–AI应用”全产业链协同发展。在基础能力方面，公司围绕多模态推理、空间智能等核心领域开源多款行业领先模型，并于2025年8月推出智能体Deep Research Agent v2，其在多项评测中刷新行业SOTA纪录。在应用层面，公司技术迭代已延伸至音乐、视频、游戏、短剧与社交等多个垂直场景。其中，音乐模型MurekaV7良品率与人声真实度显著提升；视频模型SkyReels优化生成时长与数字人表现力，预计9月将迎来新一轮迭代；自研AI游戏《猫森学园》聚焦个性化与沉浸感持续推进；短剧与社交业务亦不断强化AI能力。在软件生态基础上，公司同步加快AI芯片研发，关键模块设计与验证进展顺利。展望未来，伴随软件应用能力增强与硬件突破协同，公司AI业务商业化进程有望进一步提速，并成为中长期增长核心引擎。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元。考虑到Opera、短剧及社交业务稳健增长，以及AI产品持续迭代与应用落地带来的变现能力提升，公司盈利能力有望改善，归母净利润由-4.40/0.10/2.78亿元上调至-4.40/0.16/2.78亿元，对应EPS-0.35/0.01/0.22元。以8月26日收盘价计算，对应PE分别为-120/3235/189倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险。

砥砺算芯，不负时代

东芯股份(688110)
    事件
    8月22日，公司发布2025年半年度报告：2025H1实现营收3.43亿元，同比+28.81%；2025Q2实现营收2.01亿元，同比+25.43%，环比+41.11%。
    投资要点
    持有上海砺算37.88%股权，布局高性能GPU赛道。在计算芯片领域，公司于2024年以自有资金2亿元向上海砺算进行增资，投资后持有上海砺算37.88%的股权，布局高性能GPU赛道。砺算创始人均曾在老牌硅谷GPU公司S3沉淀了深厚的技术能力及工程经验，在20世纪90年代，GPU处于起步阶段，1989年成立的S3作为早期的头部GPU厂商之一，成立18个月后推出的86C911产品，正式开启了2D图形硬件加速时代。在鼎盛时期，S3公司曾占据90%以上的GPU芯片市场，并给DirectX贡献了许多技术标准。上海砺算主要从事多层次（可扩展）图形渲染GPU芯片的研发设计，坚持自研架构，产品可实现端、云、边的主流图形渲染和AI加速，对标主流GPU架构，与外部生态无缝兼容，力争解决国产主流完整GPU架构自主可控的关键问题。报告期内，上海砺算完成首款自研GPU芯片“7G100”的首次流片、晶圆制造及芯片封装，对产品的测试结果符合预期，目前正按计划进行客户送样以及量产工作。产品可应用于个人电脑、专业设计、AIPC、云游戏、云渲染、数字孪生等应用场景。
    主营业务产品需求回暖，销售价格逐步回升。2025年上半年，随着下游库存去化明显以及行业需求逐步修复，工业类市场需求逐步修复，AI端侧、高性能计算（HPC）等长期需求支持的背景下，叠加海外头部大厂产品结构调整，半导体市场逐步恢复增长态势。公司努力把握市场机遇，积极匹配客户需求提升市场份额，公司主营业务产品需求及销售价格已逐步回升，盈利状况有所改善，2025H1实现营收3.43亿元，同比+28.81%；2025Q2实现营收2.01亿元，同比+25.43%，环比+41.11%。2025H1公司毛利率为18.76%，同比+5.45pcts，2025H1公司Wi-Fi板块仍需一定的研发持续投入，已投资的GPU板块尚未实现营收，2025H1归母净利润为-1.11亿元，Q2业绩环比改善。
    存储技术布局持续更新迭代。1）报告期内“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已实现量产并已实现产品销售。2xnm制程SLC NANDFlash产品系列研发持续推进，进一步提升了可靠性指标，并持续扩充产品料号。2）公司持续推进48nm、55nm制程下64Mb-2Gb中高容量的NOR Flash产品的研发，围绕可穿戴设备、安防监控、物联网、汽车电子、端侧AI等应用领域，精确定位不同容量的客户需求，优化性能、功耗与性价比的合理匹配。3）公司在已量产的DDR3(L)、LPDDR1、LPDDR2、LPDDR4x、PSRAM等产品基础上，继续在DRAM领域进行新产品的研发设计，目前主要围绕可穿戴，网络通信等应用领域，公司将持续拓宽DRAM产品线。4）公司目前已可以向客户提供4Gb+2Gb、4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb等多种组合的MCP产品，主要应用于5G通讯模块、车载模块、工业控制等应用领域。公司在研产品进一步拓展多容量配置，依托自主研发SLC NAND Flash与DRAM组合，打造具备成本优势与稳定性能的MCP解决方案。同时公司继续推进车规级存储产品的研发及产业化进度，着力构建高附加值的车规产品矩阵，公司SLC NAND Flash、NOR Flash以及MCP均有产品通过AEC-Q100的验证，具备满足严苛车规级应用环境的能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入8.58/11.21/14.06亿元，考虑到公司新布局WiFi芯片处于研发投入期以及SLC NAND、NorFlash等需求复苏与价格回升，预计利润逐渐修复，2027年归母净利润0.86亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    技术升级及产品迭代风险；研发失败或产业化进展不及预期风险；人才流失风险；核心技术泄密风险；委外加工及供应商集中度较高的风险；境外经营风险；存货跌价风险；需求不及预期的风险；宏观环境风险。

银漫停产影响业绩，看好下半年盈利修复

兴业银锡(000426)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收24.73亿元，同比增长12.50%，实现归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%，实现扣非归母净利润8.01亿元，同比下滑10.42%。二季度，公司实现营业收入13.24亿元，同环比-7.67%/+15.23%，实现扣非归母净利润4.27亿元，同环比-35.98%/+14.17%。公司业绩低于预期。
    公司业绩下滑主要由于银漫矿业停产，宇邦矿业亏损，融冠、乾金达矿业利润同比减少。
    银漫矿业、融冠矿业、乾金达利润同比下滑，宇邦矿业转亏。分
    公司看，上半年银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比-5.45%，宇邦矿业/融冠矿业/乾金达矿业实现净利润-0.12/0.52/1.24亿元，同比转亏/-40.69%/-12.18%。主力矿山银漫矿业由于发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，选厂入选品位下滑影响银、锡产量。此外，公司宇邦矿业因产能未能充分释放及原矿品位偏低产生亏损；融冠矿业因开采的矿房不可剔除夹石增加，采区地表抛废工艺导致相同产量下采矿量增加，铁精粉售价同比下滑10.69%；乾金达由于选矿厂破碎设备返厂家维修，影响了一个月的生产，同时加大三期掘进工程导致成本提升。
    银产量略增，锡产量下滑20.64%，价格稳步上行。分业务看，上半年矿产银/锡/锌/铅实现收入8.61/7.62/4.78/1.27亿元，实现毛利4.70/5.21/2.24/0.61亿元。
    量：上半年公司银锡产量为131.32/3589.82吨，同比+4.57%/-20.64%，锌/铅/铜/锑产量为29986.14/9246.55/960.74/968.69吨，同比+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72%。如剔除宇邦矿业并表影响，其他矿山整体白银产量同比或下滑。
    价：上半年银锡价格同比+20.31%/+9.23%，Q2银锡价格环比+4.51%/+1.12%，Q3银锡价格环比+1.24%/9.18%。
    投资建议：考虑到公司上半年虽然受事故等因素影响，但下半年预计经营恢复正常，叠加银锡价格三季度明显上涨，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为
    19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%。
    以2025年8月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为18.72/15.85/13.12倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

AI服务器需求强劲，GB200系列良率持续改善

工业富联(601138)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入3607.60亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    l投资要点
    北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，高端AI服务器需求激增。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求激增。公司通过强化产业链协同韧性，进一步深化与北美、亚太顶尖科技企业的战略协作。上半年，公司实现营业收入3,607.60亿元，同比增长35.58%；实现归属于母公司所有者的净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    GB200系列良率持续改善，下半年GB300步入实质性出货阶段。云计算业务方面，产品结构持续优化，AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，Q2整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%，GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升，订单来自各家北美大型云服务商，同时主权客户及品牌客户的案子也在同步推进。此外，GB300也已收到部分大型云服务商客户的明确出货需求，下半年GB300将逐步进入实质出货阶段，明年有望成为公司AI服务器业务盈利的重要支撑点。
    精密机构件出货量同比增长17%，800G高速交换机高速增长。通信及移动网络设备方面，受惠客户某些特定AI机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，展望下半年，机构件业务预计将呈现稳中有进的走势，实现业务规模与盈利能力的双提升；交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829.2/12358.4/16680.9亿元，归母净利润分别为334.3/475.2/623.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

养殖成本优势突出，高分红积极回报股东

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布25年中报，实现营收764.63亿元，同比增34.46%；归母净利105.30亿元，同比增1169.77%，处于业绩预告中上区间。成本快速下行，推动公司业绩大增。同时公司财务状况良好，上半年经营活动产生的净现金流为173.51亿元，同比增12.13%；截至二季度末，公司资产负债率为56.06%，相比一季度末下降3.14个百分点。
    点评：养殖成本优势突出，屠宰业务大幅减亏
    养殖：出栏稳增，成本优势铸造最强护城河。2025年上半年，公司共销售生猪4691万头(YOY+44.84%)，其中商品猪3839.4万头(YOY+32.48%)，仔猪829.1万头(YOY+168.06%)。公司生产成绩持续改善，养殖成本从1月的13.1元/公斤逐月降至7月的11.8元/公斤，稳居行业第一梯队。我们预计上半年公司平均成本约12.5元/kg、商品猪头均盈利250元左右。公司全年成本目标为12元/kg。
    屠宰：产能利用率提升，大幅减亏。上半年，公司屠宰生猪1141.48万头，同比增长110.87%，产能利用率提升78.72%，亏损1亿元左右截至2025年6月末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    积极回报股东，持续高分红
    同时公司公布中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元(含税)，分红总额50.02亿元(含税)，占2025年半年度归母净利润的47.50%。公司计划在2024-2026年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润40%。
    上调公司盈利预测，维持“买入”评级
    公司出栏稳健，成本下降速度超预期，我们上调公司盈利预测。预计25-27年EPS分别为3.57元、5.26元和5.58元。公司出栏稳增长、成本优势突出，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：发生动物疫情风险，市场竞争激烈风险

Q2盈利仍承压，期待下半年盈利拐点

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布25年中报，上半年实现营收105.5亿元，同比增长2.17%；归母净利润2.88亿元，同比下滑32.69%；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长0.88%。其中，单Q2营收57.35亿元，同比下滑2.78%；归母净利润1.51亿元，同比下滑32.61%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下滑17.02%。
    点评
    新签订单保持平稳，政府补助减少导致净利率下滑：Q2季度收入略有下滑，我们认为主要是钢价下跌导致加工费下降所致，此外，上半年净利润下滑幅度大于扣非净利润，主要由于公司计入当期损益的政府补助0.99亿，同比减少1.44亿元所致。从新签订单来看，整体保持平稳，上半年公司新签订单143.8亿元，同比增长0.2%，其中25Q2新签订单73.3亿元，同比下滑0.8%；上半年公司钢结构产品产量约236万吨，同比增长12.19%。
    净利率有所下滑，钢价致毛利率下降：上半年公司整体毛利率10.0%，同比下降0.67pct，Q2单季度毛利率为10.2%，同比下滑0.58pct。我们判断毛利率下滑主要由于原材料钢价下跌较多所致。费用率方面，上半年公司期间费用率6.61%，同比下降0.05pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%/1.43%/2.95%/1.64%，同比+0.05/持平/-0.26/+0.15pct。综合影响下，公司上半年净利率为2.72%，同比下滑1.42pct。
    机器人进展顺利，已开始对外销售：自2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司已成立销售团队，目前也有少许对外销售。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、230亿元同比+3.4%、+3.5%，预计25-26年归母净利润分别为6.8亿、11.0亿，同比-12.1%、+62.0%，对应25-26年PE分别为18.8X、11.6X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

重点布局汽车电子，MOS占比持续提升

捷捷微电(300623)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入16.00亿元，同比增长26.77%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%。
    l投资要点
    短期价格扰动毛利率，收入稳健增长。公司上半年实现营业收入16.00亿元，同比增长26.77%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%，综合毛利率35.39%，同比下降1.69pct；单季度来看，Q2实现营业收入9.01亿元，同比增长21.21%，环比增长28.67%，其中MOSFET(芯片+器件)营收4.25亿元，环比增加29.55%，占主营业务收入47.75%.，归母净利润1.35亿元，同比增长10.69%，环比增长20.86%，综合毛利率31.86%，同比下降4.56pct，环比下降8.07pct，主要系市场竞争激烈，Q2晶闸管部分产品价格有小幅下降；MOSFET部分产品有10%-15%的下降，三季度价格有望回升。此外公司积极调整产品结构，提高SGT MOS占比，预计下半年毛利率回升。
    重点布局汽车电子，把握国产替代机遇。2025年上半年，公司各下游领域占比情况为:工业43.55%;消费领域36.25%；汽车15.79%;通信1.82%；其他2.59%，其中汽车电子是公司未来着重发展的下游应用领域之一。目前公司车规级MOSFET产品近200款，下游的客户覆盖霍尼韦尔、东风科技、埃泰克、科世达、比亚迪、三花、华域等。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.1/44.8/55.1亿元，归母净利润分别为6.1/8.3/10.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

碳化硅主驱模块加速放量，业绩稳定增长

士兰微(600460)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
    投资要点
    高门槛市场持续拓展，收入稳健增长。公司持续推出富有竞争力的产品，加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%。另一方面，公司通过积极扩大产出，子公司士兰集成5、6寸芯片生产线、子公司士兰集昕8寸芯片生产线、重要参股企业士兰集科12寸芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善，子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，上半年实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
    多款产品出货量加快，集成电路业务同比增长约26%。上半年公司推出的电源管理芯片在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等客户端测试或已导入量产；32位MCU营收同比增长约60%，与公司丰富的功率器件、IPM模块一起为白电及工业客户提供一站式服务；IPM模块在变频空调等白电整机上出货超过1.23亿颗，目前加快拓展车用市场，预计今后公司IPM模块的出货量还将保持较快增长；MEMS传感器产品营收同比增加10%，IMU已接获多家国内智能手机厂商批量订单，上半年该传感器出货量增加了2倍以上，公司已在士兰集昕8寸线上加大MEMS传感器芯片制造能力的投入，预计2025年下半年惯性传感器产品的营收将大幅增长。
    第Ⅳ代SiC功率模块即将上量，8寸碳化硅年底通线。2025年上半年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到30.08亿元，同比增长约25%，其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营收同比增长80%以上。在IGBT方面，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中，上半年公司8寸线、12寸线IGBT芯片产能已满载，已安排技改资金进一步提升12寸线IGBT芯片产能。碳化硅方面，公司Ⅱ代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加，第Ⅳ代SiC模块已送客户评测，基于第Ⅳ代SiC芯片的功率模块2025年芯片与
    下半年将会上量，目前士兰明镓已形成月产10,000片6寸SiC-MOSFET芯片的生产能力，6月底士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计今年四季度将实现8寸SiC大线通线。
    持续优化LED业务产品结构，经营性亏损有望降低。上半年，公司发光二极管产品的营收为3.46亿元，同比减少约17%，其中子公司士兰明镓完成了LED芯片生产线资源的整合，产能利用率已提高到90%，芯片累计出货量较去年同期增长46%，并随着植物照明、安防监控、mini显示屏芯片等上量，产品结构进一步优化，下半年士兰明镓将进一步加强成本控制，提高投入产出效率，降低经营性亏损；子公司美卡乐因出口订单减少、国内市场竞争加剧，营收同比减少约30%，但美卡乐通过提质降本，保持了生产经营的基本稳定，下半年，美卡乐将充分发挥倒装产品优势，积极扩大市场份额，全年有望实现盈利。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为134.8/160.0/188.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.7/11.8亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。