核级锆项目投产，固态电池未来可期

三祥新材(603663)
    投资要点
    2025年公司高端产品实现历史性突破，或为重启增长元年。公司是国家高新技术企业、工信部专精特新“小巨人”企业，主营业务包括锆系、镁系和先进陶瓷系三大业务板块，2024年公司实现营业收入/归母净利润10.54/0.76亿元，同比-2.41%/-4.38%，主要由于行业竞争压力较大，传统领域需求受到冲击，公司发力海绵锆、高端摩擦材料、新能源行业等中高端应用领域，抵消了部分影响。2025年以来，公司核级锆项目陆续放量，高端产品实现历史性突破，根据公司股权激励计划，2025-2027年目标实现净利润1.5/2.2/3.0亿元。
    预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨。核级锆是核燃料组件中高价值耗材，核心是锆铪分离技术，国家自然基金委员会将纯度5N5锆铪列为2025年关键金属冶金重大研究计划，半导体、核工业等领域需求旺盛。我们假设每GW核电首次装机约需锆材45吨，按每年更换1/3组件测算，建成机组每年更换锆材需求为15吨，核级海绵锆的成材率在50%，预计2025年国内/全球核级海绵锆需求达1927/12510吨，2030年将达到4153/16893吨。
    预计公司核级锆铪项目2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元。2025年公司1300吨核级锆生产项目顺利投产，3月已开始向客户交付订单，考虑到公司工业级海绵锆产能5000吨中仅有部分产线改造为核级锆产线，按比例换算潜在核级海绵锆产能或近3000吨，氧化铪产品伴随公司锆铪分离技术发展有望突破。我们假设核级海绵锆售价50万/吨，氧化铪售价900万元/吨，毛利率50%，费用占比13%，所得税率15%测算，预计公司2025/2026/远期净利润规模或达1.10/2.04/8.68亿元
    全固态电池预计2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用，锆基材料可用于氧化物与卤化物路线。2024年下半年以来固态电池产业加速成熟，车企、电池厂、学界等达成共识，预计全固态电池将于2027年小批量/示范性装车，2030年大规模商用。锆基材料是氧化物与卤化物电解质的关键原料，其中卤化物电解质稳定性较好，可与硫化物形成复合体系，提高电化学稳定性，成本优势显著，宁德、清陶能源、比亚迪、中创新航、一汽、湖南恩捷等锂电产业链企业均已积极布局卤化物固态电解质复合应用，推动该技术路线加速产业化落地。
    公司氧化物固态电解质完成中试线设计，卤化物电解质实现小批量供货。公司积极布局锆基材料在固态电解质领域的发展和利用：在氧化物固态电解质路线，公司已完成送样供下游客户组装成固态电池进行相关性能测试，目前已完成中试线设计，正在进行相应设备配套工作。在卤化物固态电解质路线：公司已建设锆基氯化物材料制备工艺小试开发线，初步通过客户验证，目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货。
    盈利预测
    我们预计公司2025年受益于核级海绵锆订单增加，2026-2027年受益于核级锆、核级铪爬产放量，固态电解质逐步交付，未来三年产品结构持续优化，业绩处于快速增长阶段，预计2025/2026/2027年公司归母净利润为1.44/2.47/3.17亿元，对应EPS为0.34/0.58/0.75元，对应PE为71.81/42.04/32.69倍。基于公司行业地位及发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；金属价格波动；项目建设不及预期，下游需求不及预期等。

短期业绩承压，静待后续逐季改善

甘源食品(002991)
    事件
    公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。
    投资要点
    老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入
    39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。
    利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。
    2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长。坚持商超转直营策略，25年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接。电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率。成本原材料管控+规模效应释放后，盈利能力有望修复成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本。费用端上人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

银锡产量延续增长，资源优势进一步加强

兴业银锡(000426)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入42.70亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39亿元，同比增长57.82%/50.23%。Q4公司实现营收/归母净利润9.74/2.30亿元，同比下滑23.97%/46.01%，Q1公司实现营收/归母净利润11.49/3.74亿元,同比增长50.37%/63.22%。
    公司业绩增长主要受益于银锡等金属价格提升，产量与效益实现双增长。具体看：
    价：2024年银/锡价格同比上涨29.91%/16.90%,铅/锌/锑/铜/铁矿石价格同比+10.28%/+8.21%/+57.80%/+9.69%/-7.02%。
    量：2024年公司银/锡产量为229/8901吨，同比增长14.68%/14.58%，销量为210/7611吨，同比减少9.58%/11.88%。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉产量为1.70/5.97/0.14/0.29/339万吨，同比+8.05%/8.67%/+32.58%/+4.94%/-3.75%，销量为1.64/5.93/0.13/0.27/365.23万吨，同比+0.39%/+6.77%/+2.70%/-15.18%/+1.44%。
    本：2024年公司银/锡产品成本为188.96/5.11万元/吨，铅/锌/锑/铜/铁精粉成本为0.65/0.81/1.61/1.38/0.03万元/吨。
    利：2024年公司整体毛利润为26.88亿元，同比增长37.18%，毛利率较2023年提升10.08pct至62.95%。
    其中，银锡产品毛利率为65.98%/72.50%，贡献毛利7.69/10.26亿元，占比28.60%/38.17%，单位毛利为366.47/13.48万元/吨。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉毛利贡献为1.24/5.03/0.43/0.93/1.07亿元，占比分别为4.60%/18.72%/1.58%/3.45%/3.99%。
    银漫矿业仍为公司主要利润贡献点。分公司看，银漫矿业/乾金达矿业/融冠矿业净利润为12.59/2.45/1.73亿元，较2023年增长49.14%/39.20%/41.80%，博盛矿业由于安全事故等造成选矿处理量减少，亏损0.85亿元。
    收购宇邦矿业，加强与山金合作。公司于2025年初成功收购宇邦矿业，根据公司披露，宇邦矿业拥有白银储量1.79万吨，为亚洲第一大单体银矿，全球第五位，公司资源优势进一步加强。
    此外公司与山东黄金旗下赤峰山金瑞鹏贸易有限公司加强合作，占年度销售总额68.38%，山金依托山东黄金品牌优势及强大的资金优势，在全球广泛布局，具备丰富的行业经验和运作水平，在资金支付、合作态度等方面相较其他客户具有绝对的优势，对公司产品有极强价格提升作用。
    投资建议：我们预计公司未来三年将通过宇邦矿业、银漫二期扩产等项目实现产量快速增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%，对应EPS分别为1.10/1.30/1.57元。
    以2025年4月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.41/9.66/8.00倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩见底，25年Q1大幅增长

普莱柯(603566)
    事件：
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现营业收入10.43亿元同比下降16.77%，归母净利润0.93亿元，同比下降46.82%。猪苗竞争加大及管理费用增加，公司24年业绩下降。2）同时公司发布2025年一季报，实现营业收入2.79亿元，同比增长18.32%，归母净利为0.53亿元，同比增长93.75%。禽苗和化药增长助力公司业绩企稳。
    猪苗承压，禽苗及化药增长
    生物制品：公司不同疫苗产品表现差异较大，其中1）禽苗：持续向好。近年来公司禽苗维持较快增长。24年全年及25年Q1公司禽苗及抗体业务收入分别增3.31%、33.80%。2）猪苗：持续承压。伴随着生猪养殖行业集中度的提高，对于上游的议价能力也日渐增强，动保行业进入了深度竞争期。24年全年及25年Q1公司猪苗收入分别降22.58%、11.64%。3）宠物疫苗：打开新成长空间。2024年是公司宠物板块全面推向市场的第一年，猫三联灭活疫苗和狂犬病灭活疫苗重磅上市。24年全年公司宠物类产品实现销售收入超过4600万元，其中宠物疫苗实现收入1442万元。
    化药：24年触底，Q1恢复增长。24年化药竞争激烈导致产品价格下降，公司化药业务收入同比下降41.19%，随着下半年行业的企稳，公司25年Q1的收入恢复性增长9.68%。
    项目转固致管理费用增加。24年公司管理费用率为11.34%，较23年增多3.52个百分点。主因普莱柯（南京）兽用灭活疫苗生产项目转固，相关折旧费用等计入管理费用所致。
    盈利预测及投资评级
    公司调整营销策略和实施组织变革，加强费用和成本管控，强化核心竞争力，积极应对行业变局。随着猪苗市场竞争企稳，宠物疫苗打开新的增长空间，公司业绩有望复苏。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为：0.49元、0.61元和0.68元，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，需求不及预期风险。

2025Q1业绩快速增长，持续优化门店布局

大参林(603233)
    l2025Q1业绩快速增长
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。
    l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力
    分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。
    分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。
    l持续优化门店布局，提升利润释放潜力
    从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。
    行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。
    l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本
    截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。
    l盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

加速成长

灿勤科技(688182)
    事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。
    4月14日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收1.25亿元，同比+53.27%；归母净利润2,265.94万元，同比+55.48%；扣非归母净利润1,801.14万元，同比+91.21%。
    投资要点
    产品结构变化带动主营毛利率提升，业绩稳健增长。2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。2024年业绩增长主要系1）公司持续开发新产品、拓展新市场，本期产品结构的变化带动了主营业务毛利率的提升，2024年公司滤波器产品/非滤波器产品/HTCC分别实现营收3.53/0.41/0.14亿元，毛利率分别为26.57%/48.40%/46.78%，2）本期股份支付费用同比减少及财务费用中利息收入同比增加影响。2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。2025Q1公司业绩增长主要系：1）原有产品的客户需求增加，另2）公司持续开发新产品、拓展新市场，新产品的销售增加。
    拥抱5G-A，介质波导滤波器持续放量。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020（5G）推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030（6G）推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。
    HTCC相关产品线逐步丰富，进一步开拓新能源、半导体、消费电子等领域新客户。公司HTCC相关产品线逐步丰富，目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力。从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝陶瓷材料研发。HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。HTCC封装产品领域，公司已完成红外管壳、微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；其中微波SIP等产品已取得客户认可，开始小批量交付使用；红外管壳已大批量交付。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款DPC陶瓷基板已完成小批量交付验证。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.2/9/13亿元，分别实现归母净利润1.2/1.9/2.5亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为84倍、53倍、40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    核心竞争力风险；客户集中和产品收入结构集中的风险；原材料价格波动的风险；人工成本较高的风险；主要产品毛利率下降的风险；应收账款客户集中的风险；税收优惠变化带来的政策风险；固定资产减值的风险；募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险；政府补助波动的风险；下游市场需求波动的风险；技术升级和更新迭代较快的风险；研发失败或产业化不及预期的风险；宏观环境风险。

Q1石膏板保持韧性，一体两翼持续推进

北新建材(000786)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入62.46亿元，同比+5.09%；归母净利润8.42亿元，同比+2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比+3.53%。
    点评
    主业石膏板保持韧性，涂料防水持续增长：25Q1季度公司石膏板主业仍保持较强韧性，我们预计公司石膏板销量实现小幅增长，在高基数及行业承压背景下仍体现强竞争力；其他业务方面，25Q1防水业务实现收入10.54亿，同比增长10.54%，实现净利润0.43亿，同比增长19.89%；涂料业务实现收入9.08亿，同比增长111.44%，实现净利润0.44亿，同比增长48.17%；此外国际化业务收入增长73%净利润增长143.08%。
    盈利能力稳定，毛利率略有提升：25Q1公司毛利率28.94%，同比提升0.29pct，25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，净利率为13.68%，同比小幅下降0.27pct。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉、原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。
    一体两翼持续推进，看好中长期成长：公司持续推进“一体两翼全球布局”发展战略，一方面，主业石膏板公司凭借其综合优势有较强定价能力，在地产承压背景下仍能保持盈利稳定，另一方面，公司加快并购进度，积极开拓新品类、新区域，在涂料、防水、海外区域均有望实现快速增长。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为297亿、332亿元同比+15.1%、+11.8%，预计25-26年归母净利润分别为45.6亿、51.7亿元，同比+25.1%、+13.4%；对应25-26年PE分别为10.9X、9.7X。
    风险提示：
    地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

电机业务略有承压，核电业务同比高增

佳电股份(000922)
    l投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收48.99亿元，同比-7.92%；实现归母净利润2.56亿元，同比-35.78%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比-28.68%。2025年一季度，公司实现营收11.56亿元，同比+0.25%；实现归母净利润0.55亿元，同比-40.75%；实现扣非归母净利0.41亿元，同比-54.66%。
    公司电机主业2024年受行业影响略有承压。2024年，公司电机业务收入39.01亿元，同比-13.77%，毛利率17.94%，同比-6.11pcts，2024年中小型电机行业企业面临需求与订单不足，材料价格波动且高位运行、产品销售价格不涨与下降等困难，行业企业竞争加剧。
    核电业务2024年表现亮眼。2024年，公司核电业务收入8.69亿元，同比+26.67%，毛利率37.90%，同比+17.51pcts。从子公司的情况拆分来看，公司控股子公司哈动装2024年收入15.57亿元，同比+19%，净利润1.55亿元，同比+76%，给公司业绩提供了强劲支撑。
    核电产业步入加速期，公司卡位优势明显。2024年，我国核准11台核电机组，国家连续三年核准核电机组数量不少于10台，核电产业迎来新一轮发展“加速期”，核电行业利好公司发展。公司核电行业产品竞争优势明显。公司控股子公司哈尔滨电气动力装备有限公司是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。建有轴封型主泵、小堆屏蔽式产品试验台，具有制造业绩领先、产能及市场占有率高等优势。在“华龙一号”主泵、AP/CAP1000、国和一号主泵电机、玲珑一号主泵服务多个压水堆核电项目均有产成发运。产品供货不断提升，在国内外行业知名度显著提升。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收50.39、54.97、61.90亿元，同比分别+2.85%、9.10%、12.61%；分别实现归母净利润3.70、4.02、5.01亿元，分别同比+44.36%、8.56%、24.70%；对应PE分别为19.98、18.40、14.76倍，维持“增持”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；上游原材料价格波动风险；下游核电项目推进进度不及预期风险。

自有品牌高增，利润率优化

若羽臣(003010)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报及25年一季报，24年公司营收/归母净利润分别为17.7/1.06亿元，同比+29%/+95%；其中24Q4营收/归母净利润为6.1/0.48亿元，同比+14%/+133%。25Q1公司营收/归母净利润分别5.7/0.27亿元，同比+54%/+114%。24年拟每10股分红5元，以资本公积金每10股转增4股。
    l事件点评
    自有品牌高增，收入结构持续优化。24年公司品牌管理、自有品牌、代运营业务收入分别5.0/5.0/7.6亿元，分别同比+212%/90%/-19%，其中绽家收入4.84亿，同比+90%，斐萃收入0.12亿，整体结构优化。我们判断25Q1自有品牌继续保持高增势能带来收入加速增长。
    自有品牌占比提升带动整体净利率优化。公司24年毛利率+4.3pct至44.6%，净利率+2pct至6%，自有品牌占比提升优化整体利润率。25Q1毛利率+29.3pct至53.9%，销售费用率+29.7pct至45.9%，毛销差同比基本持平，规模效应下净利率+1.3pct至4.8%。
    l盈利预测及投资建议
    公司自有品牌快速发展，成长空间大，盈利能力有望持续优化，我们预计公司25年-27年归母净利润分别为1.7亿元/2.5亿元/3.5亿元，对应PE分别为48倍/33倍/24倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；产品推广不及预期；盈利能力恶化。

增长韧性强劲，25年营收目标预计5%左右

五粮液(000858)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct。单四季度实现销售收现240.09亿元，同比-37.69%，经现净额41.46亿元，同比-78.58%。单四季度收入利润增速相对偏低，预计主因公司主动控货挺价，同时加大了渠道和消费者投入。
    2024年拆分：分产品，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比8.07%/11.79%，其中五粮液酒销量4.14万吨，同比+7.06%，均价163.95万元/吨，同比+0.94%；其他酒销量12.06万吨，同比+0.12%，均价12.65万元/吨，同比+11.66%。五粮液酒均价略有增长，预计主因普五提价；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦，主动减少低价位产品销量。分渠道来看，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元，同比5.99%/12.89%，直销占比提升至41.37%，提升了1.52pct。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个，同比增加82/245个；24年末专卖店数量1786个，同比增加124个。
    公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    6.05%/6.05%/5.80%/5.86%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%，分别同比-0.68/-0.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct。25Q1公司实现销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经现净额158.49亿元，同比+2970.31%；25Q1末合同负债101.66亿元，同比增加51.19亿元，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因普五控量，同时低度和1618放量导致结构略有下滑。25Q1经现净额表现优异，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元，同比+4.74%，利润合计217.83亿元，同比+1.68%，公司继续保持稳健增长。
    l盈利预测与投资建议
    经过春节控货挺价后，目前普五批价已经站上930元，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在5%左右。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元，同比增长5.00%/7.23%/10.15%；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.67%），对应EPS为8.62/9.36/10.45元，对应当前股价PE为15/14/12倍。
    l风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

光伏产品受行业影响承压，半导体真空泵推进批量供应

汉钟精机(002158)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收36.74亿元，同比-4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比-0.28%；实现扣非归母净利润8.21亿元，同比-2.24%。2025年一季度，公司实现营收6.06亿元，同比-19.09%；实现归母净利润1.18亿元，同比-19.58%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比-18.71%。
    光伏行业产能过剩导致公司真空泵产品销售承压，其他业务板块较为稳健。分产品来看，2024年，公司压缩机（组）营收20.30亿元，同比+4.31%，毛利率33.09%，同比-0.74pcts；真空产品营收13.46亿元，同比-18.04%，毛利率45.83%，同比-0.85pcts，光伏行业的产能过剩问题导致公司光伏真空泵产品短期内承压；零件及维修营收2.58亿元，同比+21.91%，毛利率44.46%，同比+1.39pcts。
    2024年期间费用率同比有所下降。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%、4.03%、4.95%、-1.48%，同比分别-1.33pcts、+0.35pcts、-0.58pcts、-1.52pcts，四大费用率合计-3.08pcts。财务费用下降主要是由于汇兑收益增加。
    半导体真空泵开始批量供应，加大海外工厂布局。公司半导体真空泵产品已通过部分国内芯片制造商的认可，开始批量供应，另有一部分新客户和新工艺在测试验证中。公司中央空调用压缩机在数据中心等领域的应用有所放量。为进一步拓展东南亚市场，公司在越南北宁购买土地建设工厂，2024年5月厂房工程建设已竣工并投产。
    l盈利预测与估值：
    我们预计公司2025-2027年营业收入33.43/35.87/39.76亿元，同比增长-9.03%/7.31%/10.84%；预计归母净利润6.93/7.43/8.62亿元，同比增长-19.72%/7.33%/16.04%；对应PE分别为13.44/12.52/10.79倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期风险；新产品开拓进度不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

基本盘稳健向好，新产品布局多点开花

博众精工(688097)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    公司业绩基本符合预期。2024年，公司实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。2025年一季度，公司实现营收7.37亿元，实现归母净利润-0.31亿元，实现扣非归母净利润-0.36亿元，Q1由于费用前置、设备尚未验收的原因而利润承压，属于公司季节性规律。
    毛利率同比略增。2024年，公司毛利率34.38%，同比提升0.59pcts；净利率7.85%，同比下降0.09pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为7.95%、5.47%、10.38%、0.62%，分别同比+0.66pcts、-0.26pcts、+0.11pcts、+0.21pcts。
    公司打好基本盘、拓展新业态：
    （1）消费电子领域：公司柔性模块化产线已顺利量产，并有望延伸用于手机的更多工艺环节及其他电子终端产品；新一代MR生产设备在方案论证阶段，有望2025年底打样。
    （2）新能源领域：采取差异化竞争策略，围绕重点客户推出重点机型，布局欧洲、东南亚、美洲市场，推进本地化公司建设保证大客户订单。充换电站在2024H2获得大客户量产订单。
    （3）半导体领域：公司的高精度共晶机产品继续获得国际客户订单，同时积极拓展其他光通信领域客户，已在4家新的客户进行样机测试，并成功取得其中2家的批量订单，其他2家样机测试进展顺利。
    （4）新产品新客户领域：公司接洽了众多知名电子雾化产业链的制造厂商，并积极推进合作。另外，公司给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入60.39/73.90/89.09亿元，同比增长21.91%、22.37%、20.55%；预计归母净利润5.55、7.67、9.73亿元，同比增长39.21%、38.24%、26.92%；对应PE分别为20.90、15.12、11.91倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；公司新产品开拓不及预期。

单量增速领先，盈利持续提升

申通快递(002468)
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入471.7亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润10.4亿元，同比增长205.2%，其中第四季度营业收入136.8亿元，同比增长18.0%，归母净利润3.87亿元，同比增长223.9%。2025年一季度，公司营业收入120.0亿元，同比增长18.4%，归母净利润2.36亿元，同比增长24.0%。
    积极扩产，三年百亿计划顺利完成，单量增速领先
    2024年我国线上消费保持良好增速，拉动快递业务量保持高速增长，2025年一季度延续较高增速。公司积极扩产，三年百亿产能提升计划顺利完成，全网处理能力显著提升。公司单量增速保持领先，2024年单量227.3亿件，同比增长29.8%，市占率12.98%，同比提高0.83pct，2025年一季度公司单量达到58.1亿件，同比增长26.6%，市场份额为12.86%，同比提高0.50pct。因快递市场进一步下沉及价格竞争，2024年公司快递业务单票收入为2.05元，同比下降8.1%，2025年一季度为2.04元，同比下降6.2%，但得益于单量高速增长，公司营收仍实现明显提升。
    单票成本节降趋势延续，费用节约态势良好
    2024年公司持续推进成本节降工作，中转方面，公司强化转运中心标准化建设，投入升级自动化设备提高分拣效率，节降单票成本，运输方面，公司深度调整干线路由，加大高运力车辆使用及提升自有运力占比，开展“数智化车队”运营，显著节降了单票成本。2024年公司快递业务单票成本大幅下降9.7%至1.94元，其中单票派送、单票中转、单票运输成本分别下降9.7%、9.8%、9.1%，2025年一季度同样延续节降趋势。费用端，2024年公司积极管控费用，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.29%、1.88%、0.38%、0.50%，同比分别下降0.13pct、下降0.07pct、下降0.03pct、提高0.06pct，2025年一季度公司各项费用率整体延续下降态势，趋势良好。
    其他科目方面，因进项税加计抵减政策取消影响，公司其他收益0.60亿元，同比下降1.55亿元，其余科目整体稳定，2024年业绩落于业绩预告中值上方，2025年一季度表现依旧亮眼。
    投资建议
    2025年公司将聚焦经济快递主业，稳存拓增，加强基础设施建设提升产能，并进一步深化精细化管理推动全网降本增效，全面拥抱人工智能，目标实现规模增长继续超过行业。预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.0亿元、16.8亿元、19.0亿元，同比分别增长34.4%、20.5%、13.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    快递增速不及预期，快递价格竞争加剧，公司成本节降不及预期。

业绩稳健增长，国际化成效显著

法兰泰克(603966)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收21.29亿元，同增6.88%；实现归母净利润1.67亿元，同增2.2%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同增10.04%。2025Q1公司实现营收4.08亿元，同增18.43%；实现归母净利润0.34亿元，同增38.37%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增45.23%。
    事件点评
    物料搬运设备及服务实现稳健增长，海外收入迅速提升。分产品来看，物料搬运设备及服务、工程机械及部件业务分别实现收入19.61、1.67亿元，同比增速分别为10.29%、-21.87%。分地区来看，公司境内收入达13.60亿元，同减9.89%，境外收入达7.67亿元，同增59.33%，若不考虑奥地利子公司对于境外营收增速的拖累，海外增速较该数值提升更为显著。
    毛利率、费用率均有明显提升。2024年公司实现毛利率26.06%，同比增长2.05pct，其中境内毛利率同减0.03pct至25.49%，境外毛利率同增10.13pct至26.95%，境外毛利率的快速提升主因母公司出海占比显著提升。费用率方面，2024年公司期间费用率同增1.82pct至15.97%，其中销售费用率同增0.31pct至4.46%；管理费用率同增0.07pct至4.28%；财务费用率同增0.49pct至1.23%；研发费用率同增0.95pct至6%。
    深化全球布局，国际化战略成效显著。公司持续推进全球市场的产能和服务能力布局，目前主要分布在欧洲，以及东南亚、中东、中亚、拉美、非洲等区域，2024年在沙特、印尼设立海外子公司，覆盖全球五十多个国家和地区。2024年，公司海外收入整体占比进一步提升至36%，并加速海外组织机构成长，通过设立海外分支机构，本土化招聘等形式保障交付，打造全球服务网络，工业起重机全球化方兴未艾，大有可为。
    新签订单势头强劲，2025年业绩确定性较强。从新签订单角度看，全年新签订单增长超过20%，新签订单规模再创历史新高，考虑到工业起重机的交付周期，2025年公司业绩确定性较强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为24.37、27.19、29.46亿元，同比增速分别为14.45%、11.57%、8.36%；归母净利润分别为2.25、2.71、3.10亿元，同比增速分别为34.58%、20.77%、14.21%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.49、12.00、10.50，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国内行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

净利率优化，业绩超预期

珀莱雅(603605)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现营收108亿元，同比+21.0%，归母净利润15.5亿元，同比+30%，扣非后净利润15.22亿元，同比+29.6%；其中24Q4营收/归母净利润分别38.1/5.5/5.5亿元，分别同比增长4.3%/23.4%/22.7%。25Q1营收/归母净利润/扣非净利润23.59/3.90/3.79亿元，分别同比+8.1%/+28.9%/+29.8%。24Q4/25Q1业绩超预期。
    事件点评
    小品牌表现靓丽，线上高增长。分品牌，2024年珀莱雅品牌收入85.8亿，同比+19.6%；彩棠品牌收入11.9亿，同比+19.0%；OR品牌收入3.7亿，同比+71.1%；悦芙媞品牌收入3.3亿，同比+9.4%；原色波塔品牌收入1.1亿，同比+138.4%；其他品牌收入1.80亿同比+23.18%，小品牌表现更突出，助力跨越周期。分渠道，24年线上、线下分别营收102/5.3亿元，分别同比+23.7%/-13.6%，其中线上直营收入81.2亿，同比+20.4%，线上分销收入21.1亿，同比+38.4%、线下日化收入3.6亿，同比-26.3%，线下其他收入1.7亿元，同比+37.7%。
    毛利率提升，管理费率优化，净利率提升。24年公司毛利率+1.46pct至71.4%，系运费费率下降+客单价提升，24年销售费用率/管理费用率分别+3.3pct/-1.7pct至47.9%/3.4%，主要系广告推广费用率上升以及股份支付费用下降，综合归母净利率+0.99pct至14.4%。25Q1毛利率同比提升2.67pct至72.8%，主要系公司议价能力提升带来材料成本下降；销售费用率/管理费用率分别-1.2pct/-0.2pct至45.6%/4.2%，主要系小品牌经营改善以及珀莱雅品牌达播占比下降，综合归母净利率提升2.7pct至16.5%。
    盈利预测及投资建议
    公司主品牌稳健发展，多品牌发力，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为18.4亿元/22.0亿元/26.0亿元，对应PE分别为18倍/15倍/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；毛销差恶化；新品推广不及预期。

运营逐步回归正轨，多因素助力利润改善

华夏航空(002928)
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司营业收入67.0亿元，同比增长30.0%，实现归母净利润2.68亿，同比增长127.8%，其中2024年四季度营业收入15.4亿元，同比增长18.6%，归母净利润-0.39亿元。2025年一季度公司营业收入17.7亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长232.3%。
    飞机利用效率不断修复，业务量上升拉动收入增长
    受益于民航需求改善，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，业务量同比显著提升。2024年公司客运运力投放同比增长33.2%，旅客周转量同比增长40.7%，客座率79.61%，同比提高4.25pct。2025年一季度公司客运运力投放同比增长27.3%，旅客周转量同比增长28.1%，客座率79.85%，同比提高2.71pct。因公司航线下沉及民航市场竞争因素影响，2024年公司客公里收益同比下降4.6%至0.53元。
    单位成本有效摊薄，补贴政策显著助力业绩改善
    因业务量显著提升，公司营业成本有所增长，但由于机队利用效率恢复，公司单位成本得到明显摊薄，2024年公司单位非油成本同比下降11.7%。因支线航空补贴办法修订，2024年公司其他收益同比大幅提升144.9%至12.9亿元，此外，因公司处置华夏航空教育科技产业有限公司股权，公司投资收益同比增长1.5亿元。整体来看，2024年业绩落于业绩预告中值上方，符合预期。
    2025年一季度公司营收保持平稳增长，成本同步上行，业绩同比有所提升，基本符合预期。
    投资建议
    我们持续看好我国支线航空下沉市场发展潜力，华夏航空作为唯一一家以支线航空为主营业务的上市航空公司，机队运行效率仍有提升空间，业绩有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0亿元、7.2亿元、10.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

收入高增，利息收入影响25Q1利润率

润本股份(603193)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年收入13.2亿元，同比+27.6%；归母净利润3.0亿元，同比+32.8%，其中24Q4收入/归母净利润分别2.8/0.4亿元，同比+34%/-13%；25Q1收入/归母净利润分别2.4/0.44亿元，分别同比+44%/+25%。24Q4受政府补贴/税率/费用投入等因素影响业绩弱于收入，25Q1因政府补助及利息收入等因素业绩弱于收入，公司婴童护理带动连续两个季度收入势能强劲，整体符合预期。
    事件点评
    婴童均价大幅提升持续高增，非经销平台亮眼。分品类看：1）24年驱蚊、婴童、精油收入4.4/6.9/1.6亿元，同比+35%/+32%/+8%；新品+抖音等份额提升驱动驱蚊婴童强劲；2）25Q1驱蚊、婴童、精油收入增速分别为+66%/+11%/-6%，婴童在新品带动下增长势能强，单价持续提升24Q4/25Q1婴童单价同比+26%/34%。分渠道看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销商渠道收入分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比增长24.8%/23.4%/4.1%/39.6%，非平台经销表现靓丽。
    毛利率稳步提升，利息收入影响25Q1利润率。24毛利率同比+1.8pct至58.2%，其中驱蚊、婴童、精油毛利率同比+3.9、+1.5、+0.7pct，系推新产品结构优化，均价提升；24年销售/管理/研发/财务费用率分别28.8%/2.4%/2.7%/-2.3%，同比+2.8/-0.7/+0.2/-0.9pct，流量成本提升及渠道结构变化提升销售费用率，归母净利率同比+0.9pct至22.8%。25Q1毛利率同比+2pct至57.7%，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.3/-0.6/-0.9/+5.6pct，利息收入影响短期盈利能力，综合归母净利率-2.9pct至18.4%。
    盈利预测及投资建议
    公司驱蚊地位稳固，婴童护理保持进攻，持续推出新品抢占份额，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为3.9亿元/5.0亿元/6.0亿元，对应PE分别为37倍/29倍/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；新品推广不及预期；盈利能力恶化。

主业稳健增长，利润表现超预期

新乳业(002946)
    投资要点
    公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 106.65/106.65/5.38/5.79 亿 元 ， 同 比 -2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为28.36%/5.04%， 分别同比 1.49/1.12pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%， 分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。 24 年液体乳主业逆势增长且结构优化， 23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收； 管理费用优化， 利息费用支出减少导致财务费用率下降。
    公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润25.16/25.16/0.64/0.72亿元， 同比-9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.68%/1.22%/0.64%/0.9%， 分别同比-1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务， 24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。 24Q4 资产处置收益（淘牛损失） -0.39 亿元， 去年同期-0.45 亿元。
    2024 年公司高端“24 小时”系列占比持续提升， 收入同比增长超15%； “初心”系列实现双位数增长； 活润品牌实现增长超 20%。 2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长， 高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长， 新品收入占比保持双位数。 送奶入户方面， 公司依托“鲜活 go”系统， 实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家； 用户和会员运营方面， 公司全域数字化用户同比双位数增长， 私域的企微用户持续增长。
    2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为98.36/0.71/7.58 亿元， 同比 0.83%/-9.63%/-34.27%； 分地区， 西南/ 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82亿元， 同比-6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%； 分销售模式， 直销/经销收入分别为 62.25/36.82 亿元， 同比 11.42%/-13.29%， 直销的比例提升至 62.83%， 提升了6.02pct。
    公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元， 同比+0.42%/+48.46%/+40.35%。 25Q1， 公司毛利率/归母净利率为 29.5%/5.08%， 分别同比+0.12/+1.64pct； 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。 25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本， 财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。
    盈利预测与投资建议
    公司 2025 年收入逐季向好、 净利率持续提升。 预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长4.98%/6.84%/8.71%； 实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元， 同比增长 27.43%/22.37%/19.44%， 对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元， 对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期， 公司销售不及预期， 食品安全等风险。

盈利能力持续提升，现金流大幅改善

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收783.83亿元，同增6.22%；实现归母净利润59.75亿元，同增31.98%；实现扣非归母净利润53.34亿元，同增21.55%。
    l事件点评
    挖掘机械、路面机械带动收入增长，国际收入占比超60%。分产品来看，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入143.68、303.74、131.15、20.76、30.01、128.97亿元，同比增速分别为-6.18%、9.91%、0.89%、-0.44%、20.75%、17.23%。分地区来看，公司国内收入达273.18亿元，同比减少3.35%；国际收入达485.13亿元，同比增长12.15%，国际收入占比持续提升。
    毛利率维持增长，费用率基本保持稳定。2024年公司实现毛利率26.63%，同比增加0.47pct，其中国内毛利率同增0.02pct至21.12%，国际毛利率同增0.26pct至29.72%。2024年公司期间费用率同增0.14pct至17.92%，其中销售费用率同增0.08pct至6.97%；管理费用率同增0.24pct至3.82%；研发费用率同减1.06pct至6.86%；财务费用率同增0.88pct至0.26%。
    “全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果，积极布局全球化产能应对贸易风险。全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    经营性现金流大幅改善，风险控制和经营质量优秀。2024年，公司经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%，实现高质量发展，风险控制和经营质量保持在较高水平。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为891.59、1011.75、1135.66亿元，同比增速分别为13.75%、13.48%、12.25%；归母净利润分别为85.79、106.45、130.37亿元，同比增速分别为43.57%、24.08%、22.47%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.86、15.20、12.41，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

采浆量稳步增长，产品种类不断丰富

卫光生物(002880)
    l2024全年实现良好增长，25Q1短期放缓
    2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）。对应2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）。2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%）。
    l采浆量稳步提升，产品种类不断丰富
    2024年公司9家单采血站实现采浆量达562吨，同比增长8.7%。血制品业务实现收入10.71亿元（+8.8%），毛利率为43.04%（+2.28pct）。分产品来看，白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%(+5.28pct)；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%(+2.18pct)。
    产品方面，公司2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，公司具备3大类11个品种，因子类产品逐步开始学术推广和市场拓展。在研管线中，新型静丙处于Ⅲ期临床试验阶段，有望于今年报产，人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，公司产品种类将得以不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升。
    受行业影响，公司2025Q1收入增速短期放缓。截至2025年一季度末，公司存货为8.59亿，处于相对较高水平。后期随着渠道库存的逐步消化，血制品将逐步恢复良好增长态势。
    l生命科学园产业集群效应逐步显现
    2024年公司物业出租业务实现收入1.21亿元(+250.44%)，毛利率28.5%（+11.32pct）。卫光生命科学园以合成生物学、脑科学等为重点领域，建设基因、大分子和细胞核心技术平台，成功引进深圳医学科学院、深圳湾实验室等“大院大所”和一批生物医药相关领域的优质企业，打造生物医药生态圈。2024年产业园出租业务收入实现快速增长，盈利能力也得到大幅提升。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍。首次推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

2024年业绩稳健，学科建设和专科实力持续增强

国际医学(000516)
    l2024年业绩稳健，2025Q1收入略有承压
    公司发布2024年年报：2024年营业收入48.15亿元（+4.28%），归母净利润-2.54亿元（+31.01%），扣非净利润-2.87亿元（+42.50%），经营现金流净额10.09亿元（-7.19%）。其中2024Q4营业收入12.09亿元（-5.10%），归母净利润-0.42亿元（+71.23%），扣非净利润-0.67亿元（+54.90%）。同时，公司发布2025一季报，2025Q1营业收入9.97亿元（-14.99%），归母净利润-1.06亿元（-1.37%），扣非净利润-1.2亿元（-33.27%）。
    l诊疗量增长稳健，DRG促进诊疗效率提升
    从诊疗量来看，高新医院门急诊为115万（+0.3%），住院量6.6万（+1.8%）；中心医院门急诊为142万（+19%），住院量14万（+15%）。拆分医院收入来看，2024年高新医院收入15.25亿元（+2.68%），净利润0.85亿元（+21.63%）；中心医院收入32.7亿元（+7.6%），净利润-1.65亿元（减亏37%）。医院诊疗量仍实现稳健增长，次均诊疗费用有所下滑预计主要系DRG实施后提升诊疗效率所致。
    l毛利率稳健，控费效果较好
    2024年毛利率为9.45%（-0.10pct），归母净利率为-5.28%（+2.70pct），扣非净利率为-5.96%（+4.85pct）。费率控制较好，2024年销售费用率为0.76%（-0.13pct），管理费用率为11.22%（-2.38pct），财务费用率为3.60%（-1.06pct）。2025Q1毛利率为5.21%（-2.63pct），费率提升2.27pct主要系规模效应下降所致，费用合计绝对值实际减少0.06亿元，归母净利率为-10.67%（-1.72pct），扣非净利率为-12.01%（-4.35pct）。
    l学科建设深化，专科实力增强，提供多样化医疗服务
    学科建设方面，中心医院超声医学科、血液内科成功获批省级临床重点专科建设项目，麻醉专业获评市级临床重点专科，高新医院心脏大血管外科、康复医学科成功获批省、市级临床重点专科建设项目；
    专科布局方面，中心医院新设气道管理中心等六大特色诊疗中心，增设综合康复科等临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊，高新医院开设消化道早癌筛查等10个特色门诊，在新生儿科等科室推出个性化服务，开设VIP特需门诊、美团平台专科旗舰店。
    l盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为48.52/53.62/59.37亿元，归母净利润分别为-2.11/-0.78/0.68亿元，对应PS分别为2.37/2.14/1.94倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

国产航材前景广阔，C919生产交付提速打开制造端增量市场

润贝航科(001316)
    事件
    4月18日，润贝航科发布2024年年报。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，实现归母净利润0.89亿元，同比减少4%
    点评
    1、营收稳健增长，毛利率同比提高3.58pcts。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，其中，分销产品收入8.41亿元，同比增长9%，自研产品收入0.68亿元，同比增长28%。受益于分销产品毛利率提升以及自研产品收入占比提升，公司销售毛利率27.96%，同比提高3.58pcts，其中，分销产品毛利率26.23%，同比提高3.85pcts，自研产品毛利率49.31%，同比降低3.94pcts。
    2、受股权激励费用等影响费用率同比提高，计提商誉923万元2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.58%、4.75%2.05%和-0.82%，分别同比-0.13pcts、+0.24pcts、+0.67pcts和+1.27pcts。公司四费费率12.57%，同比提高2.05pcts。费用率提高主要受股权激励费用增加和汇兑损益影响，2024年公司股权激励费用1856万元，较2023年增加674万元。2024年，公司计提资产减值损失1919万元，同比增加1510万元，主要由于一次性计提商誉923万元。
    3、惠州生产基地投产，自研航材能力提升。发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控，同时也是降低航材采购成本的重要措施。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，公司自研产品收入同比增长28%，研发费用同比增长63%。2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证，可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。
    4、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    5、应对关税冲击，积极储备存货。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%。2024年，公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货。除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    6、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为25、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

Q1海外订单高增，盈利能力基本稳定

中材国际(600970)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营业收入101.47亿元，同比减少1.37%；归属净利润6.63亿元，同比增长4.19%；扣非净利润5.99亿元，同比减少8.38%。
    点评
    一季度新签订单+31%，境外保持高景气：25Q1公司新签合同金额278.8亿元，同比+31%，国内新签合同金额70.2亿元，同比+1%，其中工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务新签同比+44%、-9%-20%；国外新签合同金额208.6亿元，同比+46%，其中工程技术服务高端装备制造、生产运营服务同比+43%、+220%、-6%。
    毛利率有所下滑，费用率下降明显：25Q1的净利率为6.99%，同比+0.35pct，毛利率为17.0%，同比-2.51pct；期间费用率为8.80%同比-2.43pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%、4.52%3.55%、-0.48%，同比变动-0.10pct、+0.04pct、+0.42pct、-2.79pct资产及信用减值损失为0.55亿，同比增加0.54亿。现金流方面，25Q1公司经营性现金流净额为-18.73亿，同比多流出6.85亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为487亿、504亿，同比+5.61%、+3.41%，预计25-26年归母净利润分别为31.2亿、33.1亿，同比+4.41%、+6.42%，对应25-26年PE分别为7.9X、7.4X。
    风险提示：
    国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

需求波动影响业绩短期承压，子公司项目投产完善业务布局

图南股份(300855)
    事件
    4月19日，图南股份发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收12.58亿元，同比减少9%，实现归母净利润2.67亿元，同比减少19%；2025Q1，公司实现营收2.86亿元，同比减少18%，实现归母净利润0.42亿元，同比减少54%。
    点评
    1、需求波动影响业绩短期承压，2025Q1业绩环比改善。受下游需求波动影响，公司2024Q4和2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营收12.58亿元，同比减少9%，实现归母净利润2.67亿元，同比减少19%，其中，2024Q4单季度，公司营收1.78亿元，同比减少44%，公司归母净利润0.09亿元，同比减少87%。2025Q1，公司业绩环比改善，实现营收2.86亿元，实现归母净利润0.42亿元，分别同比减少18%和减少54%，分别环比增长60%和增长368%。
    2、2024年，铸造高温合金和特种不锈钢产品需求承压，变形高温合金产品收入同比增长18%。分产品看，2024年，公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢、其他合金制品分别实现收入4.16亿元、5.22亿元、0.66亿元和1.64亿元，分别同比减少33%、增长18%减少22%和减少10%，毛利率分别同比+3.72pcts、+1.63pcts、+1.56pcts和+0.76pcts，各产品盈利能力均有提升。受其他业务毛利率下滑拖累，公司销售毛利率33.93%，同比下滑0.40pcts。
    3、持续加强研发投入，费用控制良好。公司费用控制良好，2024年，公司四费费率9.03%，同比提高0.99pcts，主要由于研发费用率同比提高，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为0.76%、3.31%4.97%和-0.01%，分别同比+0.03pcts、+0.05pcts、+0.93pcts和-0.01pcts，研发费用6252万元，同比增长12%。
    4、子公司图南部件项目投产，实现航空用中小零部件业务拓展公司全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力；全资子公司图南智造“年产1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开展各项建设投入工作。子公司投建项目投产将有助于公司完善航空产业链布局，实现产品范围的延伸扩展。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.02亿元、3.65亿元和4.36亿元，对应当前股价PE为28、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司业务拓展不及预期；高温合金产品降价超出市场预期；行业竞争加剧等。

品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期

盐津铺子(002847)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.04/6.4/5.68亿元，同比28.89%/26.53%/19.27%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润14.43/1.47/1.44亿元，同比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.37/1.78/1.56亿元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超预期。
    投资要点
    品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在25年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于25年3月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于2月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于8-9月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外业务收入0.63亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。
    24年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为28.47%/11.59%，分别同比-3.64/-1.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。
    公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至65.82/79.24亿元（原预测为65.28/79.11亿元），同比+24.10%/+20.38%，调整2025年-2026年归母净利润预测至8.23/10.31亿元（原预测为8.14/10.08亿元），同比+28.55%/+25.27%，给予2027年营收利润预测分别为91.49/12.36亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年EPS分别为3.02/3.78/4.53元，对应当前股价PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩短期承压，海外收入大幅增长

浙江鼎力(603338)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收77.99亿元，同增23.56%；实现归母净利润16.29亿元，同减12.76%；实现扣非归母净利润16.38亿元，同减9.36%。
    事件点评
    各产品均实现快速增长，海外收入大幅增长。分产品来看，公司臂式高空作业平台、剪叉式高空作业平台、桅柱式高空作业平台分别实现收入29.56、34.44、7.72亿元，同比增速分别为20.84%、14.41%、53.14%。分地区来看，公司境内实现收入16.49亿元，同比降低22.23%，境外实现收入55.23亿元，同比高增43.83%。
    毛利率微降，费用率有所上升。2024年公司实现毛利率33.68%，同比降低1.06pct，拆分来看，境内毛利率同增0.89pct至26.39%；境外毛利率同减3.99pct至35.86%。费用方面，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为2.54、2.25、-0.92亿元，销售费用、管理费用较前一年均有明显提升，主要受到CMEC并表影响。
    产品结构持续优化，优质新品储备丰富。公司全系列臂式产品提供三种动力源选择，电柴混动同平台，工作高度覆盖16-44米，适配多种应用场景，海外臂式产品销售收入同比增长46.99%，推广顺利。同时，公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，除臂式、剪叉式、桅柱式200余款通用款产品外，还拥有船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉、模板举升车等众多差异化、高品质新产品，能够有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。
    募投项目爬坡顺利，智能制造再添新动能。公司募投项目“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”已结项，臂式产能爬坡顺利，逐步放量。该项目产品具有更高米数、更大载重等特点，能够进一步丰富公司产品线，增强差异化优势。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为90.01、100.28、110.55亿元，同比增速分别为15.42%、11.40%、10.25%；归母净利润分别为18.49、20.66、23.45亿元，同比增速分别为13.51%、11.77%、13.50%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.49、10.28、9.06，维持“买入”评级。
    风险提示：
    贸易摩擦持续加剧风险；行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险。

自主品牌盈利兑现，全球化产能释放红利

中宠股份(002891)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44.65/3.94/3.86亿元，同比19.15%/68.89%/71.74%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.76/1.12/1.44亿元，同比23.31%/98.2%/163.74%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.01/0.91/0.88亿元，同比25.41%/62.13%/63.75%。24年贴近预告上限，25Q1收入利润实现高增。
    投资要点
    境内业务表现亮眼，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长。分产品，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现收入31.32/11.07/2.26亿元，同比+4.92%/+91.85%/+22.20%。主粮、罐头占比提升优化产品结构，宠物主粮/罐头毛利率分别提升5.35/4.76个百分点。分地区，境内/境外分别实现收入14.14/30.51亿元，同比30.26%/14.62%。分销售模式，OEM/经销/直销分别实现收入26.16/11.95/6.54亿元，同比+21.21%/6.33%/40.50%。境内业务快速增长，自主品牌Wanpy顽皮、Toptrees领先、ZEAL真致三大品牌营销快速放量，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长，美国加拿大、柬埔寨等海外工厂投产，柬埔寨工厂新增产能面向东南亚市场、订单增长亮眼，2025年美国二期工厂投产后将继续支撑海外扩张、同时美国本土化生产将规避潜在关税风险。
    自主品牌战略成效显著，国内外市场双轮驱动下营收、净利润均实现高速增长，盈利水平持续优化。2024年，公司毛利率/归母净利率为28.16%/8.82%，分别同比1.88/2.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/4.71%/1.63%/0.4%，分别同比0.76/0.87/0.35/-0.37pct。公司24Q4，公司毛利率/归母净利率为29.66%/8.76%，分别同比2.26/3.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/6.05%/1.7%/0.05%，分别同比-0.4/2.32/0.58/-1.08pct。25Q1营业利润率环比提升，自主品牌毛利率持续攀升。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为31.87%/8.28%，分别同比4.03/1.88pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.38%/6.14%/2.12%/0.36%，分别同比1.01/1.04/0.44/-0.3pct。一季度国内业务延续四季度增长态势，毛利率创下历史新高，费用投入增加系品牌投入加大所致，净利率仍同比有显著提升、营业利润率环比趋势向上。
    公司发展战略以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，拓展海外市场，推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。未来核心业务为自主品牌和全球供应链，自主品牌包括境内自主品牌和自主品牌出海两大业务，各板块呈现强劲增长势头。分品牌看，zeal主打进口高端，针对一二线或超一线城市强购买力核心消费者；领先价格介于zeal和顽皮之间，主打都市女性白领等消费者群体；顽皮更偏性价比战略，坚持线上加线下全渠道发展策略，针对不同渠道进行产品线投放，25年线上推出核心产品线小金盾、线下新出高蛋白配方产品，目前市场反馈良好。原材料成本预期平稳，全年费用投入与规模增长相匹配，随着国内业务毛利率提升、相对应净利率将逐季提升。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至53.47/63.32亿元（原预测为52.32/60.90亿元），同比+19.75%/18.44%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.7/5.95亿元（原预测为4.64/5.88亿元），同比+19.46%/+26.40%，给予2027年营收利润预测分别为74.43/7.16亿元，分别同比+17.54%/+20.38%对应三年EPS分别为1.59/2.02/2.43元，对应当前股价PE分别为34/27/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

成本下降显著，24年业绩大增

温氏股份(300498)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；归母净利润为92.30亿元，同比扭亏。24年猪价上行，同时公司产能增长、成本下降较多，24年业绩大增。
    另外公司发布2025年一季报，实现营业收入243.31亿元，同比增长11.37%，归母净利20.01亿元，同比大幅扭亏。一季度黄鸡和猪价均环比下行，其中公司黄鸡业务有所亏损；而公司生猪养殖成本持续下降，公司养猪业务维持较好盈利。
    点评：产能增长稳健，成本下降突出
    生猪：成本优势更加明显，出栏稳增。24年公司肉猪业务实现收入648.55亿元，同比增长33.71%。出栏、价格、成本等多方面共同助力公司业绩改善。猪价从2024年5月份开始上涨明显，公司24年全年及25年Q1的毛猪销售价格分别为16.71和15.20元/公斤，同比增速为12.83%和6.59%。同时公司养殖规模稳步提升，24年全年及25年Q1分别出栏生猪3018.27万头和859.35万头，同比分别增14.93%和19.69%。25年公司出栏目标进一步提升至3300-3500万头成本方面，除饲料价格下降影响外，公司持续推进“降本增效”策略24年公司种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%。24年公司生猪完全养殖成本降至7.2元/斤，较23年下降1.2元/斤，25年一季度则进一步下降至6.3元/斤左右。公司预计25年全年成本目标为6.5元/斤。在此成本水平下，即便25年生猪价格中枢下降，公司仍可维持相对可观盈利。我们预计24年全年及25年一季度，公司生猪养殖业务分别贡献利润约83亿和24亿黄鸡业务：24年盈利，25年Q1亏损。24年公司养鸡业务实现收入357.18亿元，同比下降2.58%。虽然24年黄鸡价格下降，但受益于成本下降更多，24年公司黄鸡业务仍有盈利。24年全年及25年Q1公司分别出栏12.08亿羽和2.82亿羽，同比增2.09%和5.39%；销售均价为13.06元/公斤和10.92元/公斤，同比分别下降4.60%和16.09%。24年公司黄鸡养殖成本亦下降较多，预计全年约为6元/斤25年Q1则进一步下降至5.6元/斤。我们预计24年全年及25年Q1公司黄鸡养殖业务分别贡献利润23亿和亏损3亿。
    财务状况改善。24年公司资产负债率53.14%，较上期末下降了8.27个百分点，25年一季度则进一步下降至51.45%。
    盈利预测及投资评级
    公司猪、鸡双业并驱。即便行业周期有所下行，成本优势保驾护航下，公司将仍能实现较好盈利。我们预计公司2025至2027年EPS分别为：1.12元、1.66元和2.35元。看好公司竞争潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险、发生动物疫情风险、产品价格下降超预期风险。

血制品业务稳健发展，盈利能力维持高水平

上海莱士(002252)
    l血制品业务稳健发展
    2024年公司营业收入81.76亿元（+2.67%），归母净利润21.93亿元（+23.25%），扣非净利润20.6亿元（+13.47%），经营现金流净额-4.82亿元（-121.16%）。对应2024Q4营业收入18.62亿元（-8.21%），归母净利润3.55亿元（+4473.57%），扣非净利润3.21亿元（+2893.76%）。
    l采浆量突破1600吨，盈利能力维持高位
    2024年，公司采浆量突破1600吨，采浆端实现良好增长，创历史新高。公司已拥有5个血制品生产基地和44家单采血浆站，今年3月披露收购南岳生物100%股权事项，预计今年完成并表，并表后公司再增加1个血制品生产基地和9家单采血浆站，龙头地位持续巩固。
    公司自营血制品实现收入44.3亿元（+2.5%），其中白蛋白14.9亿元（+4.4%）、静丙17.0亿元（-5.9%）、其他血制品12.3亿元（+14.1%），产品结构均衡。2024年四季度受行业政策等影响，收入增速短期放缓。全年来看，白蛋白稳健增长，静丙因供给减少短期下滑，因子类产品在公司专业学术推广下实现良好增长。自营血制品毛利率为60.4%（+1.1pct），盈利能力维持较高水平。
    公司代理业务实现收入37.5亿元（+2.8%），其中进口白蛋白36.3亿元（+3.5%），检测设备及试剂1.2亿元（-14.17%）。公司代理基立福白蛋白，报告期内公司经营性现金流为负，主要系2024年公司代理进口业务支付的现金较上年增加，以及为获取折扣而提前支付货款。
    l拓浆和脱浆战略同步推进，SR604进入二期临床
    2024年，公司销售费用率为4.99%（+0.80pct），管理费用率为5.62%（+0.86pct），研发费用率为3.07%（+0.89pct），财务费用率为-0.42%（+0.73pct）。2024净利率为26.82%（+4.48pct）。公司研发投入持续增加，2024年研发投入金额为2.5亿元（+44.4%）。公司在巩固血制品研发基础上，积极拓展生物创新药的研发创新，SR604作为全球首创新药，目前已经顺利推进至临床二期。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为88.04、93.11、97.56亿元，归母净利润分别为23.74、26.05、28.50亿元，对应PE分别为19.0、17.3和15.8倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

杏仁露主业保持平稳，关注激励下的积极变化

承德露露(000848)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比11.26%/4.41%/3.65%，单看24年分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购）。2024年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct。24年毛利率略有下滑，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.06亿元，同比增长38.95%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比2.12/0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct。
    24Q4公司毛利率改善明显，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%，成本利好在四季度有所体现。2024年拆分：分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%。分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%。分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比+8.28%/+136.65%。
    2024年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，2024年末公司经销商数量922个，净增加56个。
    公司发布2025年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度、同时今年春节较去年提前11天、因此将24Q4和25Q1的收入/利润加总同比更为合理，24Q4+25Q1收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比+6.35%）。25Q1公司毛利率改善幅度加大、除却成本因素外、或与当期的产品结构/促销政策均有关；销售费用率增加估计与收入下滑、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关。
    盈利预测与投资建议
    公司2024年激励达成（收入百分百达成、利润扣非扣费为6.74亿、达成比例90%，公司层面解除限售比例为96%），24Q4+25Q1看收入基本盘稳住、成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点、新品养生水所处赛道行业连续高增长、3月发布后、产品的上市、铺货和市场推广均有序落地、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场，我们看好激励下的公司的积极变化。维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍，维持买入评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

短期业绩承压，现金流明显好转

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收61.29亿元，同减1.92%；实现归母净利润8.48亿元，同减15.86%；实现扣非归母净利润8.41亿元，同减14.84%。
    l事件点评
    业绩短期承压，新能源占比明显下降。主要下游应用领域占比方面，2024年矿物及加工占比提升3.62pct至30.24%；环保占比提升0.75pct至26.51%；新能源占比降低5.37pct至19.26%；化工占比降低0.79pct至9.01%。
    毛利率有所下降，费用控制良好。2024年公司实现毛利率29.06%，同比降低2.69pct，其中压滤机整机毛利率同减1.27pct至27.83%；配件毛利率同减3.87pct至43.76%；配套装备毛利率同减-9.62pct至19.11%。2024年公司期间费用率同减0.71pct至9.44%，其中销售费用率同增0.4pct至4.97%；管理费用率同减0.18pct至2.47%；财务费用率同减0.04pct至-0.48%；研发费用率同减0.89pct至2.48%。
    成套装备快速放量，打造新增长曲线。2024年，公司成套装备收入同比提升91.71%至8.06亿元，正快速放量。公司致力于发展成为世界领先的过滤成套装备制造商，配套装备种类不断增多，发展潜力和市场空间较大，公司持续投入资金用于产品开发。产能端，公司过滤成套装备产业化一期项目已经建设完成，二期项目正在建设中，有望持续贡献产能增量。
    现金流明显好转，持续大额分红回报投资者。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为10.41亿元，同比增加288.21%，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，叠加采购原材料现金支出减少所致。分红方面，公司2024年每股分红金额高达1.06元，股息率突出，回报投资者意愿较强。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为63.28、69.49、75.39亿元，同比增速分别为3.23%、9.82%、8.48%；归母净利润分别为8.66、9.62、10.61亿元，同比增速分别为2.13%、11.02%、10.32%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.45、10.31、9.35，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；成套装备、海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

价格下跌拖累业绩，产能释放与成本下降并进

仙坛股份(002746)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入52.91亿，同比下降8.49%归母净利润2.06亿，同比下降8.75%。24年公司产能增长明显，但鸡肉价格下降，拖累公司业绩下滑。
    同时公司发布2025年一季报，实现营收11.08亿元，同比增长2.81%，归母净利0.48亿元，同比增长583.83%。虽然产品价格下滑但公司成本下降以及低基数影响下，公司业绩明显增长。
    点评：价格下降拖累业绩
    24年公司鸡产品实现收入50.3亿元，同比下降9.98%，毛利率增加了1.46个百分点至4.75%。收入下降主要受价格下行拖累；而饲料等养殖成本下降则带动了毛利率上行。根据ifind数据，24年烟台肉毛鸡全年均价为3.95元/斤，同比下降10.8%。从量上看，24年公司出栏2.36亿羽，同比增6.3%，其中97.5%用于自用。截至目前公司诸城项目已有27个商品鸡养殖场投入生产，其余12个预计在今年相继建设投产。分细分产品看：
    1）鸡肉产品：收入降。24年公司鸡肉产品实现收入46.51亿元同比降12.55%，毛利率提高1.46个百分点至4.67%。公司养殖屠宰产能继续提升，24年销售鸡肉55.26万吨，同比降1.70%。
    2）预制菜业务：产能快速增长。公司预制菜品一期工程项目的研发、品牌建设、销售市场已经稳步推进，二期工程已于2024年7月17日投产。2024年度预制菜品的生产产能逐步释放，生产加工数量逐步增加，销售数量和销售收入也随之增加。预制菜品全年实现营业收入3.74亿元，同比增加42.02%，毛利率提升了0.91个百分点。
    盈利预测及投资评级
    24年白鸡供给充足，行业依然面临下行风险。但公司产能仍有较大增长空间且成本优势突出，将助力公司保持竞争优势。我们预计公司2025-2027年EPS分别为：0.28元、0.33元和0.36元。看好公司发展潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格波动风险，产能释放不及预期风险

业绩快速增长，集团协同优势明显

山推股份(000680)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收142.19亿元，同增25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同增40.72%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同增40.54%。
    事件点评
    收入、业绩实现快速增长，盈利能力持续改善。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%；管理费用率同减0.89pct至3.11%；财务费用率同减0.55pct至-0.31%；研发费用率同减1.1pct至3.81%。
    国内推土机行业领军企业，完成山重建机注入，挖机有望持续提升市占率。公司为国内推土机行业的领军企业，产品在舒适性、智能化、操控性、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平。公司依托山东重工集团，不断强化资源与业务协同，2024年完成山重建机注入、整合工作，后续有望持续提升市占率，打造新增长曲线。
    注重新能源技术、产品研发，竞争力持续提升。2024年，公司新品数量快速增长，DH80大马力推土机，SE1500、SE2000矿用挖掘机，TEH160、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富了高端产品线。同时，公司在新能源产品整机匹配技术、整机总成智能控制技术、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术，实现了整机量产应用。
    持续拓展海外市场，抗风险能力明显提升。公司重构了“9+2”海外营销网络，系统推进本土化经营探索；海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；进一步拓展家海外经销商，目标市场覆盖率进一步扩大；海外前置配件更加丰富，服务保障能力更强，经营基本盘不断稳固，为出口业务持续增长创造了根本条件。2024年，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%，且单一市场影响明显减弱，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为158.76、175.59、192.52亿元，同比增速分别为11.65%、10.60%、9.64%；归母净利润分别为13.15、15.54、18.14亿元，同比增速分别为19.28%、18.16%、16.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70、9.06、7.76，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大小家电开启复苏

中颖电子(300327)
    事件
    公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入13.43亿元，同比增长3.32%；实现归母净利润1.34亿元，同比减少28.01%。
    投资要点
    消费刺激政策落地，市场开始复苏。受客户期初库存较低，外销市场恢复及国家刺激消费政策等影响，市场需求量有所增加；产品售价受同业竞争激烈影响，呈现下滑。公司积极推进工规MCU海外市场开拓，新增欧洲及日本客户都已量产；WiFi/BLE Combo MCU及品牌手机规格的AMOLED显示驱动芯片已在品牌客户端导入验证，公司2024年实现营业收入13.43亿元，同比增长3.32%；实现归母净利润1.34亿元，同比减少28.01%；销售芯片总量8.85亿颗，同比增加接近9%；毛利率33.60%，同比减少了2.01%，主要系市场竞争激烈导致的售价降低影响大于成本的下降。
    持续加大研发投入，推动产品创新。2024年公司研发投入3亿元，占营业收入22.35%，重点研发领域包括智能家电芯片、变频电机控制、电池管理芯片、OLED显示驱动芯片及汽车电子芯片。目前，公司已经推出多款32位cortex M0+产品，强化综合竞争力；新一代变频空调双电机+高频PFC控制的单芯片方案，性能更强，成本更低；AMOLED显示驱动芯片支持高分辨率和高刷新率，已通过面板厂验证，预计2025年下半年量产。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.5/18.2/20.0亿元，归母净利润分别为1.5/2.0/2.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

成本下降增强盈利能力，出栏稳健增长

立华股份(300761)
    事件：
    1）公司发布2024年年报，全年实现营收177.25亿元，同比增15.44%；归母净利为15.21亿元，同比增长447.72%。行情回暖叠加成本下降，公司盈利大增。2）另公司发布25年一季报，实现营收40.87亿元，同比增11.60%；归母净利为2.06亿元，同比增157.47%。公司成本持续下降、业绩维持高增。
    黄鸡竞争优势突出，生猪养殖成本逐季下降
    黄鸡：出栏增长，竞争力突出。24年黄鸡市场景气度下行，公司肉鸡销售均价为12.94元/公斤，同比下降5.48%。但公司黄鸡养殖板块实现了逆势增长：一方面公司养鸡产业继续推进区域扩张战略，24年销售肉鸡5.16亿只，同比增12.95%。另一方面，公司养殖成本下降明显，除原料价格降低外，生产成绩提高、多项核心生产指标达近五年最好水平。24年养鸡完全成本约11.8元/公斤，25年Q1进一步下降至11.2元/公斤。预计公司24年肉鸡板块贡献利润近12亿元。
    生猪：量价利同增。24年生猪行情有所好转，公司商品猪销售均价为17.30元/公斤，同比涨14.57%。24年全年公司养猪完全成本为7.46元/斤，其中Q1-Q4分别为：8.8元/斤、7.4元/斤、7.3元/斤和7元/斤，逐季下行。25年Q1则进一步下降至6.7元/斤。25年公司全年成本目标为6.5元/斤。另外公司出栏目标如期完成，年度销售肉猪129.80万头，同比增长51.80%。公司已有生猪产能200万头，25年出栏将进一步增加至180-200万头。
    屠宰：产能持续释放。公司已建成黄羽肉鸡屠宰产能1.2亿只，24年全年屠宰量超过6000万只，屠宰产品占比逐年较快增长。
    盈利预测及投资评级
    公司肉鸡竞争力不断巩固，且生猪养殖成本差异不断缩小。随着公司出栏的稳步增长，公司盈利能力亦将进一步提高。我们预计公司25-27年的EPS分别为2.00元、2.96元和3.36元。看好公司发展潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格波动风险、下游需求不及预期风险

业绩稳健增长，锂电化+国际化推动盈利能力改善

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收164.86亿元，同增1.15%；实现归母净利润20.22亿元，同增17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同增17.82%。2025Q1公司实现营收45.06亿元，同增8.02%；实现归母净利润4.36亿元，同增15.18%；实现扣非归母净利润4.28亿元，同增13.97%。
    事件点评
    毛利率提升明显，费用率亦有所上升。2024年公司实现毛利率23.55%，同比增加2.77pct,其中国内地区毛利率同比提升1.54pct至18.74%，国外地区毛利率同比提升4.76pct至30.72%，国外地区占比持续提升亦是推动毛利率改善的重要因素。2024年公司期间费用率同增1.15pct至11.28%，其中销售费用率同增0.75pct至4.42%；管理费用率同增0.35pct至2.47%；财务费用率同增0.22pct至-0.29%；研发费用率同增0.2pct至4.7%。
    行业锂电化势头良好，公司研发能力突出，有望充分受益。行业数据分析表明，电动叉车占比已经达到73.61%，平衡重式叉车中电动化比例突破35.40%，锂电池叉车占电动叉车比重达47.43%，增长明显，行业锂电化势头良好。公司在新能源领域持续深耕，构建了完整的新能源工业车辆产品谱系，建立了自主可控的关键核心零部件产业生态链。在关键零部件供应链端，公司对锂电池、驱动电机、整车电控等进行战略性前瞻布局；在制造端，建成新能源叉车零部件和整机制造“未来工厂”并顺利投产，实现了生产流程的高度自动化与智能化；在研发端，攻克多项核心技术，推出全系列新能源产品，产品线覆盖0.6t-48t。
    深化拓展海外市场，布局泰国制造公司，国际化占比超40%。公司分别在美国、法国、日本、印度尼西亚、马来西亚、越南、中东等多个国家和地区新设公司，在全球重要市场已成功布局了10余家海外公司。同时，公司在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，这是中国叉车行业在海外市场从营销服务向产业制造转型的标志性之举，引领了行业的转型升级。2024年，公司海外产品销量突破10万台的历史新高，收入占比超40%，在持续巩固欧洲、北美等传统高端市场优势的同时，公司在巴西、东南亚、中东等新兴市场也加大了开发力度，实现产品销量同比大幅度增长，吸引了众多实力强劲的新客户加入合作阵营。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为176.56、193.75、211.36亿元，同比增速分别为7.10%、9.74%、9.09%；归母净利润分别为22.3、24.49、26.72亿元，同比增速分别为10.30%、9.80%、9.11%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.95、9.98、9.14，维持“增持”评级。
    风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦加剧风险。

2024年运营持续恢复，业绩同比增17.5%

吉祥航空(603885)
    l吉祥航空披露2024年年度报告
    吉祥航空披露2024年年报。2024年公司营业收入221.0亿元，同比增长10.0%，归母净利润9.14亿元，同比增长17.5%。2024年四季度公司营业收入46.0亿元，同比增长9.2%，归母净利润-3.6亿元，同比小幅减亏。
    l运营持续恢复，国际线持续放量，拉动营收增长
    2024年民航运营持续恢复，公司业务量同比有所提高。公司全年客运运力投放同比增长17.3%，其中国际线同比增长141.1%，旅客周转量同比增长19.9%，其中国际线同比增长160.5%，客座率进一步提升至84.6%。业务量显著提升拉动营收保持增长，但因高基数及行业整体价格竞争，公司单位运价同比有所下降，全年客公里收益0.46元，同比下降8.4%。
    l单位成本持续节降，财务费用有所节降，业绩符合预期
    因业务量上升，公司营业成本有所增长，达到189.8亿元，同比增长10.5%，单位ASK非航油成本延续节降态势，下降5.2%至0.216元。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，同比分别上升0.05pct、下降0.27pct、下降0.11pct、下降0.84pct。公司其余报表科目基本稳定，业绩符合预期。
    l投资建议
    2025年民航客流保持增长，但关税扰动可能对民航运营带来较大不确定性，首先行业运力引进及航材保障可能受到一定影响，可能导致行业供给受限的逻辑进一步强化，利好价格修复；另一方面，各航司的飞机维修成本、租金成本可能出现一定波动，或不利于非油成本节降；此外，贸易争端对内需、国际航网结构也可能产生较为深远的影响。长周期看，我们仍看好民营航司运营的韧性，看好其能够积极应对变局，快速调整经营策略，实现业绩持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.3亿元、16.9亿元、22.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，经济刺激政策不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。

AI一体机+机器狗+低空，业务转型多面开花

杰创智能(301248)
    技术创新驱动战略转型，一季度业绩高增
    杰创智能聚焦智慧安全和智慧城市行业应用，以物联网、云计算、大数据和人工智能等新一代信息技术为基础，形成了专用高性能计算、多元混合智能计算、大数据智能分析、基于微服务架构的数据协议交换、智能化系统设备通信协议分析、无线信号分析等核心技术，打造自主可控产品和一站式解决方案，赋能城市全场景创新应用，构筑全域智能的安全防控体系，先后参与全国1000多个以智慧安全为核心的智慧城市建设项目。2024年公司业绩由盈转亏，主要原因是：政府、事业单位及大中型企业在数字化升级转型方面的投入收缩或延缓，公司谨慎承接项目，导致营收同比下降，同时行业竞争环境日趋激烈，业务利润率水平承压。4月21日，公司发布2025年一季度业绩公告，由于公司通信安全管理产品，电磁网捕器等新质安全产品及常青云AI超融合一体机等加速落地，实现总营业收入1.72亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长911.82%。
    常青云AI超融合一体机，赋能千行百业
    公司在私有云业务方面，具有自主研发的“常青云”系列产品，并已在多个行业有落地案例，1月17日，公司又推出“常青云AI超融合一体机”，产品以约国际同类产品一半的建设成本，实现了翻倍的性能，帮助客户降低用云门槛，拥抱AI时代下的数字化转型。2月17日，发布DeepSeek超融合一体柜，以“AI Infra平台+超融合架构+全国产化兼容”为核心，为企业提供开箱即用、高效的智能算力云基座。产品全栈国产化兼容，硬件层支持六大国产CPU芯片，以及昇腾、海光DCU、摩尔线程、沐曦等国产AI芯片，单柜最高可扩展至40卡集群。软件层内置常青云AI超融合平台、常青云智算平台，适配麒麟OS、统信UOS等国产系统，兼容
    TensorFlow、PyTorch等主流框架。同时，还有开箱即用、一键部署、极简运维、超融合架构，性能跃升等优点。
    在应用场景方面，常青云AI超融合一体机展现了强大的行业适配性。它广泛应用于智慧城市与公共安全领域，支持AI无人机巡检、AI智能安全帽等功能；在工业与基建安全领域，通过AI算法实现安全隐患识别；在智慧教育领域，结合教育场景需求，支持智能教学辅助、虚拟现实等技术，提升教学质量。其模块化设计能够灵活适配政务、文化传媒、教育、安防、工业等多个行业，实现“开箱即用”，为企业提供算力及AI Agent开发服务，极大地降低了企业的数字化转型门槛。广东实验中学率先部署常青云DeepSeek一体机，具体应用场景有生成个性化的学习路径、自动化作业批改、实时分析学生在课堂上的表现、学生行为分析与心理辅导、智能题库与考试管理等，为教育行业提供可复制的“AI+教育”标杆案例。
    研发网捕机器狗，对外投资设立机器人公司
    自2018年起，公司先后通过公安部列装资质审查，多款数据采集产品完成公安系统列装，5G通信安全产品也获得列装资格，形成覆盖广东、海南、湖南等多地公安部门的客户网络，近两年入围多省公安厅相关产品采购目录。公司的AI电磁网捕系列产品是全国首款大规模应用于公安实战的“AI+电磁科技+机器人”深度融合产品。2月11日公告显示，公司中标某省公安厅警械装备采购项目，中标金额为人民币987.80万元，产品为手持式电磁抓捕网。公司研发网捕机器狗，将电磁发射装备与智能机器狗、机器人及无人机结合，实现智能化的安保巡逻、全景监控、监测预警、危险识别、自动网捕等功能。
    4月7日，公司发布公告，拟成立控股子公司机器人公司，面向公安、消防、应急等领域打造“空地一体”的行业级机器人产品和解决方案，进一步拓展公安、消防等领域的智能化安防布局。同时，公司加入广东省人工智能产业协会，持续强化AI技术在公共安全领域的深度应用。
    自研无人机管控平台，助推低空经济发展
    公司在低空经济领域持续发力，在产品方面，公司推出常青云全栈智能低空云底座，提供低空中心云+边缘云服务，覆盖低空飞行全生命周期管理（飞行前规划、飞行中监控、飞行后分析），为区域低空经济建立“智能大脑”。基于TDOA无线定位技术、AI特征识别等，开发新型无人机空域管控系统，集成“日常管理、全域监测、实时追踪、安保预警、反制处置”功能。
    在场景落地方面，公司聚焦于公共安全领域，与辰星未来合作推出行业级载人无人机，最大载重100kg，支持警务巡逻、高空监控、应急物资投送等功能，配备高清影像回传和催泪弹发射器等设备，提升突发事件响应能力。此外，在物流配送、智慧巡检、智慧农业、消防等领域开发成熟服务方案，例如无人机智控平台已应用于电力巡检、铁路巡检等，降低运营成本并提升精度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.85、1.36、1.77元，当前股价对应的PE分别为24.21、15.13、11.58倍。公司将AI与主业深度融合，发布AI超融合一体机、AI机器狗等产品，推出全栈低空云底座，预计今年实现战略转型，业绩逐季修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

卓越影像处理，定格精彩瞬间

思特威(688213)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告以及2025年第一季度报告，2024年，实现营收59.68亿元，同比+108.87%；归母净利润3.93亿元，同比+2,662.76%。2025Q1，公司实现营收17.50亿元，同比+108.94%，归母净利润1.91亿元，同比+1,264.97%。
    l投资要点
    “智慧安防+智能手机+汽车电子”全线发展，净利润率显著提升。
    2024年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向的同时，在各个市场尤其是智能手机和汽车电子领域持续深耕，加强产品研发和市场推广，促进产品销售，共实现营收59.68亿元，同比+108.87%；实现归母净利润3.93亿元，同比+2,662.76%，剔除股份支付费用后的归母净利润为5.00亿元，同比+1,695.91%，2024年公司的毛利率/净利率分别为21.09%/6.58%，公司盈利能力得到有效改善，净利润率显著提升。2025Q1公司实现营收17.50亿元，同比+108.94%，归母净利润1.91亿元，同比+1,264.97%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+864.99%，分别实现毛利率/净利率22.79%/10.94%，主要系“智慧安防+智能手机+汽车电子”营收大幅上升的同时，公司在销售费用、管理费用和财务费用方面实现节费增效，从而改善了盈利能力。
    智慧安防领域全球领先，工业机器视觉多点开花。2024年，公司智慧安防行业收入为21.50亿元，同比+28.64%，占主营收入的比例为36.03%。据TSR统计，2020至2022年，公司持续位列全球安防CIS出货第1位，2023年，公司继续以48.2%的市占率蝉联安防CIS市场全球出货量第一。在安防行业开启智能化阶段的同时，机器视觉技术也正在成为现代工业的核心驱动力，作为机器视觉领域的先行者与引领者，公司的机器视觉产品在全球范围内拥有显著的技术影响力和市场地位，产品已广泛应用于包括以智能制造、智能筛检和智能物流读码等为代表的工业制造及物流领域，以及无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、刷脸支付、电子词典笔和AR/VR等为代表的新兴应用领域，并与多家头部客户保持着紧密的合作关系。
    智能手机业务高速增长，XS系列高端产品出货量大幅上升。2024年，公司智能手机收入为32.91亿元，同比+269.05%，占主营收入的比例为55.15%。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场出货排名中位列第5位，出货份额占比11.2%。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升。针对高阶旗舰手机应用CIS，公司还推出了从设计到制造全流程国产化的5000万像素高端手机应用CMOS图像传感器。同时公司也将不断提升产品的动态范围、降低噪声、优化功耗等性能，进一步完善差异化产品矩阵，为智能手机影像系统带来出色的成像表现，持续提升公司在智能手机领域的市场地位和品牌影响力。
    智驾驱动下，汽车电子业务成为公司长期可持续发展的动力源。
    2024年，公司汽车电子领域实现销售收入5.27亿元，同比+79.09%，占主营收入的比例为8.83%。在智能驾驶技术加速落地的进程中，车载摄像头作为智驾方案中不可或缺的部分，正经历单车搭载量提升和技术升级的双重变革。而CIS是车载摄像头模组的核心器件，其价值量约占汽车摄像头模组总成本的50%，是智能驾驶过程实现高分辨率、适应复杂光照及环境条件、满足城市NOA等场景的关键。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。作为国内少数能够提供车规级CIS解决方案的厂商，2024年，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城、东风日产、江铃、韩国双龙等主车厂量产。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入82.49/100.52/125.07亿元，分别实现归母净利润8.50/13.00/17.55亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为47倍、30倍、23倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；产品研发导入进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；成本波动风险。

军贸驱动业绩增长，布局低空等战略性新兴项目

国睿科技(600562)
    事件
    4月19日，国睿科技发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入34.00亿，同比增长3.61%，实现归母净利润6.30亿，同比增长5.10%。
    点评
    1、经营业绩稳中有进。2024年，公司实现营业收入34.00亿，同比增长3.61%，实现归母净利润6.30亿，同比增长5.10%，其中雷达装备及相关系统业务收入26.73亿元，同比增长20.04%，智慧轨交业务收入2.83亿，同比下降48.92%，工业软件及智能制造业务营收3.99亿，同比下降11.87%，整体毛利率为35.93%，较去年同期提升1.98个百分点。分子公司看，国睿防务实现营收19.95亿，同比增长19%，实现净利润5.61亿，同比增长15%；恩瑞特实现净利润0.18亿，同比下降39%；国睿信维实现净利润0.58亿，同比下降14%。
    2、雷达业务国际市场空间广阔。国际市场方面，公司积极响应“一带一路”倡议，落实重大战略部署，统筹调动资源，全力开拓海外项目，实现国际市场持续突破。2025年，公司预计向中国电科下属其他企业销售收入达21.82亿，同比大幅增长415%，主要由于本年度军贸雷达业务订单预计增加。我们认为，在巴以冲突等国际安全形势日益复杂态势下，全球军贸需求有望增长，随着中国日益走向世界舞台中央，公司军贸业务前景良好。
    3、公司加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。按照“场景为牵引、网络为连接、平台为中枢、装备为基础”的原则，提供全域低空智能感知管理体系整体解决方案，成功开拓“低空+海洋”市场；承接了我国风云系列气象卫星地面系统建设，微波器件产品在星网系统建设中得以应用；牵头成立南京市商业航天（卫星）创新联合体；与中国商飞上飞院签署战略合作协议，布局国产化机载气象雷达研制，开展直升机防撞雷达研制；公司加快布局发展战略性新兴产业，中标“低空+海洋”领域项目，实现公司在低空经济领域的有效探索。
    4、十四所优质资产进一步注入可期。公司2020年重大资产重组时，控股股东将其以国际化经营为导向的雷达产品业务注入公司。公司在2022年12月5日在上证e互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。基于这一逻辑，如未来控股股东有新的出口型号并取得订单，会通过合适的方式进入公司。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.12、8.19、10.08亿元，对应当前股价PE分别为32、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军贸市场波动；防务雷达内销不及预期；市场竞争加剧导致利润率下降。

弹药业务稳定增长，固体发动机业务实现快速增长

国科军工(688543)
    事件
    近日，国科军工发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。2024年，弹药装备板块保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块实现快速增长，驱动公司军用产品营收增长17%，至11.67亿；公司实现归母净利润1.99亿，同比增长41%，保持较快增长。
    2、弹药业务向中口径、火箭弹突破，军贸领域取得新进展。公司在弹药装备领域深耕多年，是国内小口径弹药的主要科研生产单位之一。公司在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，在中口径弹药业务拓展方面打开新局面，正在开展系列智能弹药装备研制，公司弹药装备由常规弹药向智能化、信息化弹药转型。2025年1月，公司披露7.39亿合同，奠定了2025年弹药业务增长的基础。
    3、公司导弹（火箭）固体发动机动力模块板块实现了快速增长。2024年公司积极参与军方武器装备型号项目的竞标与研发，凭借先进的技术和优质的产品，获得了更多项目订单，实现了产品交付量的大幅增长，相关子公司航天经纬实现营收3.76亿，同比增长72%，实现净利润1.12亿，同比增长90%。
    4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值。股权激励授予绑定了员工与股东利益，同时彰显了公司发展信心。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.47、3.31、4.27亿元，同比增长24%、34%、29%，对应当前股价PE分别为38、28、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

四季度业绩亮眼，量贩零食拓店与业态升级并行

万辰集团(300972)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润323.29/323.29/2.94/2.58亿元，同比247.86%/247.86%/453.95%/407.97%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润117.16/117.16/2.09/1.82亿元，同比166.68%/166.68%/894.27%/969.5%。四季度收入利润贴近预告上限，开店速度超预期。
    投资要点
    量贩零食业务驱动高增长，24Q4门店数量迅速攀升，经营净利率持续逐季环比提升。分业务，24年食用菌/量贩零食分别实现收入5.39/317.90亿元，同比+0.73%/+262.94%。受食用菌市场行情变动、供需关系变化等市场因素影响，公司主要产品金针菇销售价格整体较为低迷，导致食用菌业务受相应的影响，经营业绩出现了亏损。量贩零食业务持续高质量发展，门店数量快速增加、经营效率稳步提升，剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利8.58亿元，2024年共新增门店9776家，门店经营原因致闭店242家，非门店经营原因致减少门店64家，期末门店数量为14196家。分季度来看，公司量贩零食业务24Q2/Q3/Q4剔除股份支付后的净利率分别为2.72%/2.73%/2.74%，实现了季度间环比持续提升，规模化效应凸显
    规模效应释放推动毛利率提升，费用率优化助力利润扭亏为盈。2024年，公司毛利率/归母净利率为10.76%/0.91%，分别同比1.46/1.8pct，主要受益于零食业务占比提升及供应链议价能力增强销售/管理/研发/财务费用率分别为4.43%/3.03%/0.01%/0.12%，分别同比-0.24/-1.76/-0.02/-0.19pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为11.35%/1.79%，分别同比0.96/2.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.57%/3.06%/0.01%/0.09%，分别同比0.38/-1.28/-0.02/-0.17pct，规模扩张下经营投入成本摊薄效应显现。
    2025年，公司将持续以量贩零食为核心驱动力，通过门店扩张业态升级与供应链优化持续巩固行业龙头地位，同时探索折扣业态新增长模式，进一步释放规模效应与品牌势能。“来优品省钱超市”作为新业态门店模式，2025年将进入快速复制阶段。省钱超市以零食为核心，扩充必需品类（粮油、日化等）与自有品牌，SKU迭代扩充、覆盖高频消费场景，长期维度有利于单店水平提升及点位覆盖面扩大。
    同时公司公布2024年度利润分配以及2025中期分红预案：2024年年度利润分配每10股派送现金股利4.00元（含税），公司2024年度将向全体股东合计派发现金红利107,993,856.60元（含税），占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为36.79%。2025年中期分红拟派发现金红利总金额不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的50%。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至525.67/635.22亿元（原预测为495.77/564.68亿元），同比+62.6%/+20.84%，调整2025年-2026年归母净利润预测至6.76/8.51亿元（原预测为5.68/7.54亿元），同比+130.19%/+25.96%，给予2027年营收利润预测分别为724.02/10.56亿元，分别同比+13.98%/24.03%。对应三年EPS分别为3.75/4.73/5.86元，对应当前股价PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

大单品带动线上放量，毛销差优化

登康口腔(001328)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现营收15.60亿元，YoY+13.4%，归母净利润1.61亿元，YoY+14.1%；其中24Q4收入5.07亿元，YoY+39%，归母净利润0.43亿元，YoY+28.6%。2025Q1实现营收4.30亿元，YoY+19.4%，归母净利润0.43亿元，YoY+15.6%。拟每10股派7.5元。
    l事件点评
    大单品带动线上高增，均价提升，口腔医疗与美容快速增长：分渠道，2024年公司经销模式/直供模式/电商模式营收分别10.3/0.4/4.8亿元，分别同比+3.7%/-24.0%/+52.0%，电商高增，得益于新品“7天密集修复”放量，我们判断25Q1线上保持高增势能。分品类，2024年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收分别为12.5/1.6/0.7/0.3/0.1/0.4亿元，分别同比+16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%/-14.3%/+35.5%，口腔医疗与美容快速增长。分量价，公司牙膏销量/均价分别同比+4.7%/+9.9%，产品结构升级持续，量价齐升。
    毛销差持续优化，盈利能力稳健。公司24年毛利率49.4%，同比+5.3pct，销售费用率32.0%，同比+3.9pct，毛销差优化；其中经销/电商毛利率分别提升4.1pct/8.0pct至46.6%/53.9%，高单价新品线上推广+线下持续结构升级优化毛利率，促销费用率提升5.2pct带动销售费用率提升；24年归母净利率为10.3%，微提升。公司25Q1毛利率同比+7.1pct至55.5%，销售费用率同比+6.8pct至38.6%，毛销差同比环比均改善；25Q1归母净利率同比-0.3pct至10.0%，系公允价值变动收益波动所致，整体盈利能力稳健。
    l盈利预测及投资建议
    日化刚需抗周期强，公司线上放量+线下市场扩展带动量增，高客单价大单品打造+持续优化产品结构带动均价提升，利润率改善空间大。此外，公司现金流良好，分红率高，提升估值溢价。我们看好公司未来基础口腔份额稳健扩张、盈利能力持续改善以及口腔医疗与美容远期布局，预计25年-27年公司归母净利润分别为2.0亿元/2.5亿元/3.2亿元，对应PE分别为39倍/31倍/24倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    线上景气度回落及竞争加剧；线下扩展不及预期。

业绩维持高增，新材料研发及应用持续突破

立中集团(300428)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入272.46亿元，同比增长16.61%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.07/6.08亿元，同比增长16.77%/17.09%，实现扣除股权激励后归母净利润/扣非归母净利润7.47/6.48亿元，同比增长5.31%/3.98%。Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润78.77/2.14/1.73亿元，同比增长26.27%/12.04%/16.11%。
    铝合金车轮业务：墨西哥工厂爬坡叠加贬值因素，业绩阶段性承压。2024年公司铝合金车轮收入为92.35亿元，同比增长4.46%，产销量为2142/2097万只，同比-0.46%/1.08%，由于墨西哥工厂处于爬坡期，叠加墨西哥比索兑美元贬值，车轮业务业绩受到影响，预计2025年上述两项不利因素影响趋弱。
    再生铝：泰国项目投产，产品结构优化。2024年公司再生铸造铝合金为156.96亿元，同比增长25.84%。收入增长主要由于公司泰国项目产能逐步释放，产销量为107.08/107.10万吨，同比增长18.82%/18.54%，此外公司开发的系列免热处理合金材料、可钎焊压铸铝合金材料等应用领域拓展，产品结构逐渐优化。
    中间合金：包头项目爬产，高端产品市占率提升。2024年公司功能中间合金收入为22.95亿元，同比增长11.94%。受益于包头年产5万吨铝基稀土功能中间合金新材料项目投产爬坡，公司实现产销量9.45/9.09万吨，同比增长7.53%/7.60%。公司研发的稀土中间合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金等高附加值产品的市场占有率持续提升。
    锂电材料：逐步开拓下游客户，氟化盐供应中间合金业务。新能源锂电新材料业务实现营业收入2063万元，同比增长1963%，目前项目一期已投产，逐步推进新能源电池六氟磷酸锂产品的客户认证、市场开拓和试生产工作；同时利用先进的氟化盐生产线优势，为公司中间合金产品供应优质的氟化盐产品，并开拓其他客户市场。
    新材料研发及应用持续突破，开拓机器人、半导体、低空经济等新方向。公司深耕铝合金材料领域，在新材料研发和应用方面持续突破，其中，免热合金材料获多家头部新能源车企及压铸厂终端认证和项目定点，并已实现规模化量产新能源汽车，在机器人领域送样欧洲某机器人关节转轴及国内某知名无人机品牌的无人机结构件上进行验证。可钎焊压铸铝合金产品，在汽车热管理领域进行验证，并积极拓展储能、算力中心等领域；硅铝弥散复合新材料在芯片封装壳体及半导体设备零部件领域得到应用等。
    投资建议：受益于在手项目逐步爬产，下游应用领域持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    303.01/342.09/380.55亿元，分别同比变化
    11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为8.47/10.35/12.63亿元，分别同比增长19.84%/22.17%/22.01%，对应EPS分别为1.34/1.63/1.99元。
    以2025年4月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为12.19/9.98/8.18倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

销量驱动增长，加快国际化产能布局

新澳股份(603889)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为48.4亿元/4.3亿元/4.1亿元，分别同比+9.1%/+6.0%/+5.2%；其中24Q4收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.7亿元/0.6亿元/0.6亿元，分别同比+4.5%/+9.5%/+3.0%。拟每股派发现金红利0.3元。
    l事件点评
    销量驱动增长，羊绒业务放量：1）分产品来看，24年公司毛精纺纱/羊绒纱线/羊毛毛条收入分别为25.4亿元/15.5亿元/6.7亿元，分别同比+1.8%/+26.7%/+0.9%，羊绒纱线放量。2）分量价来看，24年毛精纺纱/羊绒/羊毛毛条销量分别为1.57万吨/0.26万吨/0.76万吨，分别同比+5.1%/+30.2%/+6.0%，对应单价分别为16.2/59.6/8.8万元/吨，分别同比-3.1%/-2.8%/-4.8%，均价下降主要受行业羊毛价格下降，销量增长具备韧性。
    毛精纺纱带动毛利率优化，期间费用率拖累净利率。公司24年毛利率同比+0.35pct至19.0%，其中毛精纺纱/羊绒/毛条毛利率分别同比+1.7pct/-1.6pct/+1.6pct至26.8%/11.1%/5.2%，毛精纺纱通过优化产品结构及提升生产效率毛利率逆势提升，羊绒业务受折旧等因素影响毛利率有所下降。公司24年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+0.3pct/+0.7pct至2.1%/3.2%/0.6%，管理费用率提升主要系社保提升员工成本上升以及股份支付费用上升，财务费用率提升主要系利息及汇兑损失增加；综合，24年公司净利率同比-0.4pct至9.3%。
    产能保持扩张，扩充纱线品类，助力跨越周期。公司加速全球化布局，子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期所涉及的2万锭产能计划25年陆续投产，子公司新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于25年陆续投产。公司继续实施宽带战略，夯实运动户外品类，扩展纱线品类，未来在梭织、家纺、产业用纱等领域大有可为。
    l盈利预测及投资建议
    短期贸易战对需求有所影响，中长期公司成本管控、设备先进性、产能布局等具备优势。我们调整公司盈利预测，预计25年-27年公司归母净利润分别为4.6亿元/5.1亿元/5.7亿元，对应PE分别为9倍/8倍/7倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

多因素致盈利承压，25年订单及盈利有望改善

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布24年年报，全年实现营收215.14亿元，同比下降8.60%归母净利润7.72亿元，同比下降34.51%；扣非归母净利4.81亿元，同比下降44.91%。其中Q4实现营收56.27亿元，同比下降14.36%；归母净利润1.17亿元，同比下降59.74%；扣非归母净利1.25亿元，同比下降28.66%。
    点评
    多因素致24年盈利承压：24年全年产量451万吨，同比+0.51%销量433万吨，同比+1.82%，我们测算全年扣非吨净利111元/吨，同比下滑94.3元/吨，24年吨盈利下滑受多方面因素影响，一方面钢价下跌致使盈利受到拖累，另一方面下游客户资金紧张，行业竞争加剧，同时公司加大智能化改造建设，多因素共同导致盈利承压。
    费用率有所提升，现金流净流入下降：24全年归母净利率/扣非净利率为3.59%/2.24%，同比-1.4/-1.5pct。24年期间费用率7.18%同比+1.03pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/1.57%/3.44%/1.51%，同比+0.03/+0.2/+0.5/+0.3pct，智能化改造持续推进，研发费用与公司加大对焊接机器人、激光智能切割、自动化喷涂等方面投入相关。24年计入当期损益的政府补助3.66亿24年计提减值损失0.6亿，23年为冲回0.6亿。此外，24年公司经营性现金流净流入5.7亿元，较上年收窄5.2亿元，我们判断主要与下游客户资金紧张相关。
    一季度订单/产量改善，长期降本空间打开：公司25Q1钢结构产量为104.91万吨，同比+14.29%，新签合同约70.52亿元，同比+1.25%考虑到今年专项债发行有望加快落实，以及公司销售策略的变化，我们判断25年公司新签订单及产量将显著好于24年；长期来看，公司持续加大研发投入，夯实成本优势，通过机器人替代进一步打开降本空间。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为239亿、272亿，同比+11.3%、+13.4%，预计25-26年归母净利润分别为10.6亿、14.4亿，同比+37.4%、+35.7%，对应25-26年PE分别为12.9X、9.5X。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险，机器人投入效果不及预期。

2024年客单价保持提升，AI战略成效明显

美年健康(002044)
    l2024年收入及经营性利润稳健，客单价保持增长
    公司发布2024年年报：2024年营业收入107.02亿元（-1.76%），归母净利润2.82亿元（-44.18%），扣非净利润2.52亿元（-45.52%），经营现金流净额16.62亿元（-17.88%）。2024Q4营业收入35.6亿元（-3%），归母净利润2.58亿元（-8%），扣非净利润2.4亿元（+4%）。考虑到2024年计提1.48亿信用减值损失和3378万长股投减值准备以及671万商誉减值准备，预计各项资产减值准备影响归母净利润1.8亿元，剔除该影响后预计2024年归母净利润约为4.6亿元。
    拆分量价来看，2024年客单价为672元（+8%），保持稳定提升态势，客流量1538万人次（-12%）；截至2024年底，分院总数576家，其中控股体检分院312家（+6家），参股体检分院264家。
    l毛利率稳健，费用变化小，控费效果显著
    2024年毛利率为42.78%（-0.01pct），基本持平；费用方面，从绝对值来看，公司四大费用合计新增4400万，变化较小，2024年销售费用率为23.79%（+0.26pct），管理费用率为8.27%（+0.63pct），研发费用率为0.51%（-0.06pct），财务费用率为2.94%（+0.20pct）。2024年归母净利率为2.64%（-2.00pct），扣非净利率为2.36%（-1.89pct），下降主要系信用减值损失所致。
    l AI战略成效明显，应用逐步扩大，贡献收入增量
    公司持续推广“AI智能血糖管理创新产品”、“健康小美”、“中医智能体检项目”、“肺结宁”、“脑睿佳”等重点AI专精特新服务产品应用，2024年公司个检收入占比提升4pct至24%；2024年公司主营收入中结合AI技术手段取得收入为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司独具累计过亿人次影像数据及超2亿人次结构化健康数据，2024年底无形资产中数据资源合计882万元。
    l拟收购19家体检中心股权，进一步提升市占率
    4月14日，公司发布公告称拟通过发行股份方式(发行价格预计为4.74元/股)购买衡阳美年等14家公司股权及郑州美健等5家控股子公司的少数股权，每家标的2024年收入集中在1-3千万，利润集中在几百万水平。此次交易有利于上市公司产业结构的优化调整，扩大公司业务规模以及增强区域协同效应，提高市场占有率。
    l盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为117.17/126.98/137.26亿元，归母净利润分别为6.02/9.01/11.52亿元，对应PE分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

份额持续提升

星宸科技(301536)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比+16.49%，实现归母净利润2.56亿元，同比+25.18%；2025年Q1实现营业收入6.65亿元，同比+26.36%，环比+23.04%，实现归母净利润0.51亿元，同比+0.48%，环比-14.73%。
    投资要点
    下游应用需求复苏，份额持续提升。公司围绕“视觉+AI”“感知+计算”的核心理念，下游应用覆盖各类智能感知终端设备，主要包括智能安防、智能物联及智能车载，2024年整体市场需求相较于2023年有明显恢复，尤其是消费类需求显著增长，公司2024年实现营业收入23.54亿元，同比+16.49%，其中智能安防占比约68.81%，智能物联（原“视频对讲”业务线）占比约20.58%，智能车载占比约10.61%，实现归母净利润2.56亿元，同比+25.18%；2025年Q1实现营业收入6.65亿元，同比+26.36%，环比+23.04%，实现归母净利润0.51亿元，同比+0.48%，环比-14.73%。
    购买3D ToF无形资产，开启3D感知领域战略布局。2024年8月公司购买3D ToF相关资产，目前已形成专门的3D感知业务线，已推出部分iToF系列产品，应用于多媒体、机器人等市场；并在研发新一代dToF系列产品，主要应用于车载激光雷达、智能机器人、低空经济设备等，满足市场对长距离、高分辨率3D感知的需求。公司已搭配现有ISP技术及SoC产品，形成3D感知+AI计算的感算一体解决方案，为更多客户提供Total Solution，推动相关领域快速发展。
    持续加大研发投入，跟进AI最新发展动态。2024年全年研发投入约6.02亿元，研发投入率约25.59%，2025年Q1研发投入1.68亿元，研发投入率约25.24%。未来公司将持续加大研发投入，精准洞察各类应用场景，致力打造全球领先的端边侧SoC产品，伴随视觉理解、视觉生成等多模态大模型相关应用场景及产品开枝散叶，形成包含智能机器人、智能眼镜、3D ToF视觉感知在内的多路增长曲线，为公司发展提供有力支撑。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入29.0/37.1/46.1亿元，归母净利润分别为3.0/4.1/5.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

营收、业绩稳健增长，检测龙头有望跨越周期

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收60.84亿元，同增8.55%；实现归母净利润9.21亿元，同增1.19%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同增9.79%。2025Q1公司实现营收12.87亿元，同增7.96%；实现归母净利润1.36亿元，同增2.75%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同增11%。
    l事件点评
    生命科学、工业测试、贸易保障板块带动整体收入端增长，医药医学仍有一定拖累。分板块来看，2024年公司生命科学板块实现营收28.41亿元，同增13.75%；工业测试板块实现营收12.04亿元，同增10.32%；消费品测试板块实现营收9.88亿元，同增0.88%；贸易保障板块实现营收7.64亿元，同增9.19%；医药及医学服务板块实现营收2.87亿元，同减14.71%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳健。2024年公司实现毛利率49.47%，同比增加1.42pct，拆分来看，生命科学板块毛利率同增2.52pct至50.42%；工业测试板块毛利率同增1.69pct至45.25%；消费品测试板块毛利率同减1.24pct至43.53%；贸易保障板块毛利率同增6.63pct至71.21%；医药及医学服务毛利率同减18.59pct至20.43%。2024年公司期间费用率同增0.26pct至31.95%，其中销售费用率同减0.04pct至17.1%；管理费用率同减0.04pct至6.09%；财务费用率同增0.08pct至0.07%；研发费用率同增0.27pct至8.7%。
    聚焦高质量发展目标，积极布局新兴领域。2025年，公司一方面深化推进“123战略”，通过强化市场研判、优化短长期发展平衡机制来构建可持续增长引擎；另一方面重点升级大客户服务体系，设立集团级服务团队并整合全球资源，以高品质和差异化服务提升客户的满意度和忠诚度。同时积极布局AI检测、人形机器人认证、银发经济、低空经济等新兴领域，创新服务模式抢占市场先机。公司还将通过推进数字化、自动化转型来提升运营效率。
    外延并购方面，公司始终坚持积极且审慎的态度。2024年公司成功收购台湾广义（灯具测试）、合肥众鑫体检（长三角健康管理）、希腊NAIAS实验室（航运绿色能源）、常州红海（电动自行车检测）及常州麦可罗泰克（PCB领域），完善战略布局。
    l盈利预测与估值
    公司作为第三方检测龙头企业，经营质量与增长韧性均优于行业，有望跨越周期，预计公司2025-2027年营收分别为66.98、74.08、81.50亿元，同比增速分别为10.08%、10.61%、10.02%；归母净利润分别为10.58、11.97、13.49亿元，同比增速分别为14.83%、13.19%、12.70%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.87、15.79、14.01，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险。

渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地

神驰机电(603109)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收27.40亿元，同增2.96%；实现归母净利润1.94亿元，同减14.35%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同减4.63%。
    l事件点评
    通用动力产品快速放量，电机类产品承压。分产品来看，2024年公司电机类产品实现收入4.36亿元，同减12.27%；通用动力产品实现收入1.32亿元，同增83.56%；终端类产品实现收入18.21亿元，同增3.04%；配件及其他实现收入2.75亿元，同增11.21%。
    毛利率同比微降，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率26.47%，同比降低0.53pct。2024年公司期间费用率同增1.08pct至18.28%，其中销售费用率同增1.47pct至9.48%；管理费用率同增0.18pct至5.7%；财务费用率同减0.63pct至-0.35%；研发费用率同增0.06pct至3.44%。
    持续增加研发投入，拓宽产品线。电机方面，开发出了10kW、12kW、20kW、30kW大功率变频发电机、水泵电机、康复电机以及冷链电机。终端产品方面，开发出了12kW静音变频发电机组、热水高压清洗机、插电高压清洗机等产品。另外，为培育高压清洗机产品线，公司在苏州设立分公司，充分利用当地技术、人才优势，开展高压清洗机的研发。
    渠道、品牌优势明显，产能有望逐步落地。公司加强市场开拓，积极参加各类展会，向全球客户展示公司产品的极致工艺和一流品质。公司自主品牌产品销售占比不断提高，渠道和品牌优势进一步凸显。公司积极推进“移动电源及户用储能生产建设项目”、“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”的建设，“移动电源及户用储能生产建设项目”预计2025年上半年正式投产，“神驰电源通用动力产品生产基地及技术研发中心建设项目”预计2025年年底正式投产。为了快速响应市场，公司在美国建立了生产线，目前已经开始小批量生产。为了强化越南生产基地，公司加大投入，实现了汽油动力产品在越南的本地化生产。同时，公司拟投资不超过3,000万美元在越南海阳省租赁土地并自建生产经营用房。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为31.94、36.78、41.83亿元，同比增速分别为16.56%、15.17%、13.74%；归母净利润分别为2.35、2.78、3.27亿元，同比增速分别为21.11%、18.41%、17.78%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.04、13.55、11.50，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；贸易摩擦加剧。