需求基本盘稳定，25年原料改善+新品催化度

承德露露(000848)
    投资要点
    杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24H1，“露露”杏仁露收入占比达97.54%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.28%。
    部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，根据甘肃苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。铝锭采购价格基本保持稳定。预计公司25年原料成本有望迎来较大幅度改善。
    股权激励提升公司内部积极性。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%，以2023年为基础，未来3年营收考核目标值为32.5/36/40亿元，净利润目标值为6.8/7.4/8亿元，整体考核在当下消费环境下，对露露作为细分行业龙头、提出了保持连续的收入/利润双增长，激发出公司更大的积极性。
    公司推出新品养生水系列，搭上行业高增红利，助力公司在消费场景及市场上进步一开拓。近年来，中式养生水行业在中国市场呈现出显著的增长态势，市场规模逐年扩大。24年养生水市场规模预计30亿元，根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，到2028年市场规模有望突破100亿元大关。2025年公司推出新品养生水系列，主打中式养生、药食同源的理念，突出配料表干净、低糖、0香精、0添加剂、甄选草本、细煮慢熬等特点。目前共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨，于3月春糖亮相，随后电商多平台发售、线下多地市场齐头并进铺货。产品配料既具有一定的功效、养生价值，又是日常所见真实食材，其中乌梅山楂养脾胃、平肝火，陈皮解暑消渴，枸杞桑葚补精益气、神清气爽，桂圆姜枣温补正和。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。当前的市场参与者中还包括元气森林、好望水、魔水师等品牌。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
    此外公司核心单品杏仁露年节消费场景、北方市场占比较大，新品主打日常消费、口味上南北方市场的普适性更强，公司通过新品能将产品、渠道和品牌开拓至更开阔的消费场景和市场中去。
    盈利预测与投资建议
    考虑到外部需求的逐步恢复，我们较前次盈利预测略做调整，预计公司2024-2026年实现营收31.71/34.51/38.03亿元，同比+7.32%/8.83%/10.19%；实现归母净利润6.44/7.13/7.77亿元，同比+0.93%/+10.67%/+8.96%，对应EPS为0.61/0.68/0.74元，对应当前股价PE为15/13/12倍。此外回购+高分红，公司有望维持高股息率。假定25年公司维持66%的分红率，同时考虑到回购的因素（24年10月公司发布回购方案，拟回购3000万-6000万股，回购数量取平均值4500万股），则对应25年股息率为5.13%，远高于当前国债收益率1.8%的水平。我们看好公司继续维持稳健发展动能，当前估值极具性价比，核心单品需求基本盘较稳，成本逻辑开始兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

24年报点评：矿山端量价齐升，创历史最好业绩

株冶集团(600961)
    l24全年归母净利润7.87亿元，同比+28.7%
    公司发布2024年年报：2024年公司在矿产端实现增利增收，铜铅锌精矿、黄金等产品产量均创新高，创造了历史最好业绩：实现营业收入197.59亿元，同比增加1.82%；实现归母净利润7.87亿元，同比+28.7%，创历史新高；实现经营性现金流量净额11.07亿元，同比+60.32%。
    l冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2024年，锌冶炼加工费前高后低。2024年初，锌冶炼加工费为4400元/吨，在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年4月，已经回升到3500元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    l矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，量价提升有望进一步提升公司利润水平。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为9.39/10.53/11.85亿元，YOY为19.41%/12.16%/12.46%，对应PE为10.91/9.73/8.65，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

量增利减，业绩承压

中牧股份(600195)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入60.17亿元，同比增长11.30%，归母净利为0.71亿元，同比下降82.41%。24年公司积极开拓新市场，核心业务均实现了收入的增长，但市场竞争激烈导致公司产品价格大幅下降、公司毛利率下滑，故而利润同比下降。
    销量增长，竞争激烈致利润率下降
    疫苗业务：销量增长，收入稳健。公司积极优化营销结构，畜苗业务坚定贯彻大客户、大单品策略；禽苗业务大力开展品质提升，在集团客户开拓和管理提升方面下功夫。虽然24年疫苗行业产能持续过剩、疫苗产品价格下降明显；但公司疫苗产品销量依然增加明显，使疫苗业务收入稳健增长。24年公司生物制品行业实现营业收入10.14亿元，同比增长0.52%，但受产品降价影响，公司毛利率大幅下降了8.98个百分点至37.14%。
    化药业务：销量大幅增长。公司在化药板块优布局、调结构取得良好成效，制剂产品迅猛发展。持续开展降本增效，多款重要原材料品种纳入联合采购。24年公司化药板块实现收入16.92亿元，同比增33.90%，其中销售化药2.13万吨，同比增长了35.58%。
    饲料业务：24年公司饲料业务实现收入11.0亿元，同比增长7.23%，利润率下降了1.87个百分点至21.68%。
    贸易业务：24年公司农产品贸易共38.17万吨，同比增长17.17%公司贸易业务玉米及玉米副产品、豆粕、鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂为主。中美贸易摩擦加剧背景下，公司或将受益。
    25年公司业绩有望改善，维持“买入”评级
    动保行业已持续调整3年，随着下游养殖端盈利企稳，动保产品需求亦将改善。同时宠物疫苗销量的迅猛增长将成为推动公司估值提升的重要力量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.15元、0.25元和0.35元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险

业绩低点已过，25年趋势向好

晨光生物(300138)
    事件：
    公司发布24年年报，全年实现营收69.94亿元，同比增长1.79%归母净利为0.94亿元，同比降80.39%。受豆油豆粕价格下降影响，公司棉籽业务亏损较大；同时因原材料价格下降，公司植提业务相关产品销售价格或毛利出现不同程度下降，亦对公司盈利形成不利。
    24年：植提业务稳健，棉籽业务亏损严重
    植提：量稳价跌。24年公司多数产品销量再度增长，但产品的价格、毛利率同比出现下滑，导致公司业绩较上年同期下降。主导产品辣椒红年内销量逐季回升，去年实现销量9000吨以上；辣椒精全年销量同比增长56%，但售价随原材料成本下调，年内销售均价同比下降25%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.80亿克；甜菊糖全年实现收入2.31亿元，同比增长54%，创历史新高。另有水飞蓟、迷迭香提取物、姜黄素、花椒油树脂等多个产品销量均实现增长。
    棉籽业务：亏损严重。因价格下降影响，公司棉籽类业务收入34.75亿元，同比下降2.07%。公司棉籽业务运营的核心子公司新疆晨光24年亏损1.50亿。
    25年一季度公司业绩已明显回暖
    根据公司业绩预告，2025年一季度公司预计实现归母净利润9000万元至12000万元，同比上升133.21%至210.95%。公司植提业务持续发力。同时随豆油、豆粕等大宗商品行情逐渐回暖，棉籽价格亦有所回升，公司棉籽类业务较上年同期实现扭亏为盈。
    盈利预测及投资评级
    24年公司业绩触底，25年恢复性增长可期：一方面公司植提业务主力产品价格处于近年底部区域，继续下行风险较小；另一方面棉籽价格回升的同时，公司加强了棉籽业务的敞口管理，业务订单对存货实现了较好覆盖，25年其业绩改善已有迹可循。我们预计公司25-27年EPS分别为0.71元、0.94元和1.10元，当前股价对应25年PE仅15倍。公司业绩回暖，估值低位，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险

营收利润符合预期，25年目标锚定高个位数

贵州茅台(600519)
    l核心观点
    Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。
    24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。
    销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

真空镀膜设备专精特新小巨人，助力高端产品国产替代

汇成真空(301392)
    投资要点
    真空镀膜设备专精特新小巨人，产品应用领域不断拓宽。自2006年成立以来，公司始终专注于以真空镀膜设备及其工艺为主的真空应用解决方案领域，成立之初主要从事真空镀膜设备的研发、生产和销售，产品主要应用于塑胶（玩具、功能塑胶等）、五金、陶瓷、卫浴、钟表首饰、眼镜等产业，逐步掌握了蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等较为完善的镀膜技术和成熟的生产工艺，并招募和培养了一批具有实操经验的专业技术人才。2011年起，公司真空镀膜设备制造能力和镀膜工艺解决能力不断增强，产品下游应用领域逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域，自主研发能力得到深化和突破，技术积累不断增加。2017年，公司开始成为富士康供应商，2018年发展成为捷普科技和苹果供应商，并能够根据苹果公司需求向其提供技术输出服务，以及为部分战略客户提供稳定的运维服务，形成了新的利润增长点。另外，公司加强布局大型连续线的研发投入和市场开拓，并实现了大型连续线的销售收入，实现了从“单体机”到“单体机+连续线”模式的跨越。目前公司主要客户包括苹果公司、富士康、比亚迪、麦格纳、沃格光电、亨通光电、嘉元科技、日久光电、宏旺等国内外知名企业和科研院所，分布在消费电子、集成电路、光学光电子元器件、新能源动力电池等行业，2024H1公司真空镀膜设备营收按照下游应用领域划分，来自消费电子、其他消费品、工业用品和科研院所的收入占比分别为34.88%、20.51%、9.23%、8.85%。公司业务规模不断扩大，产品应用领域不断拓宽，技术水平不断升级，知名客户不断增加。2024年前三季度公司实现营收4.31亿元，同比+10.99%；归母净利润0.64亿元，同比+22.31%。
    高端真空镀膜设备海外厂商占据主要份额，国产替代空间巨大。在国际市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料（AppliedMaterialsInc.）、爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司所占领。我国的真空镀膜设备制造业起步于20世纪60年代，主要应用领域局限于军工和小件装饰镀膜，此后真空镀膜设备产品线的广度与深度一直在增加。目前，我国真空镀膜设备制造业经过了几十年发展，形成了门类齐全、布局合理、品种丰富、真空镀膜技术水平与镀膜工业发展基本适应的体系。近年来，随着国内相关制造行业的强劲发展，真空镀膜设备行业及其下游应用领域市场需求的大幅增长促进了国内真空镀膜设备生产厂商的快速发展。根据Grand View Research数据，2018年中国物理气相沉积（PVD）设备市场规模为35.8亿美元，预计到2025年将以7.0%的年复合增长率增长。随着全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张，全球真空镀膜设备市场规模亦呈逐年扩大趋势，根据Mordor Intelligence数据，2020年全球物理气相沉积(PVD)设备市场价值为193.5亿美元，预计到2026年将达到259.3亿美元，2021-2026年预测期间的年复合增长率为8.9%。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.71/7.15/8.96亿元，分别实现归母净利润0.76/1.20/1.80亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为126倍、79倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争风险；科技创新失败风险；单一客户销售订单不连续的风险。

新锐客户增长强劲，积极扩张产能

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%；其中24Q4收入为65亿元，同比+12%;归母净利润为10亿元，同比+9%。公司拟每10股派发现金红利23元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。
    l事件点评
    销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司24年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等品牌保持深度合作，24年公司前五大客户收入190.0亿元，同比增长15%，占销售总额比例79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入50.1亿元，同比增长41%，其他客户持续增长。展望25年，公司新合作客户Adidas（24年9月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。
    产能爬坡影响24Q4毛利率，盈利稳定。公司24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司24年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司24年净利率同比+0.1pct至16%，盈利稳定。
    产能保持扩张。公司24年总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，保持提升，产能利用率为97%，处于饱和状态。公司24年新开越南工厂3家、印尼工厂1家，25Q1有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为44.3亿元/51.0亿元/58.8亿元，对应PE分别为15倍/13倍/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

逐步复苏

复旦微电(688385)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比增长1.53%；归母净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    投资要点
    受价格下行影响，短期盈利承压。受经济环境、消费需求、行业周期等因素影响，半导体行业底部徘徊但企稳信号显现。以消费电子产品为代表的部分芯片，受益于终端客户销售有所好转和渠道备货等因素，销量增加，但毛利率水平仍有待提升。公司高可靠业务受益于技术先进可靠、应用领域持续拓展及主要客户需求稳定增长，相关产品的营收保持稳定，同时在非高可靠应用场景进一步拓展，2024年公司实现营业收入约35.90亿元，同比小幅增长；受部分产品线价格下行和产品结构调整影响，综合毛利率下降至55.95%；归属于上市公司股东净利润约5.73亿元，同比下降20.42%。
    新一代FPGA小批量产，市场端稳步推进。目前公司FPGA产品线以28nm制程为主，部分65nm制程千万门级产品。2024年公司新一代多款1xnm FinFET先进制程FPGA产品完成样片测试，2.5D封装FPGA产品完成可靠性考核，处于小批量产阶段，市场端稳步推进。RFSoC单芯片实现射频直采、信号处理、AI加速等功能，针对5G小基站、智能通信等行业领域，提供低功耗、高性能、高集成度、高安全性、高可靠性的产品系列，目前研发顺利，小批量产品供客户验证使用。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.5/47.7/55.7亿元，归母净利润分别为8.0/9.9/11.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段，PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充，逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段，P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境风险。

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

业绩符合预期，25年有望保持稳健增长

古井贡酒(000596)
    l事件
    公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。
    l投资要点
    24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。
    25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

25Q1业绩预告亮眼，动车组业务有望持续高增

中国中车(601766)
    投资要点
    事件：中国中车披露2024年年报和2025年一季报预告。
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩有望同比高增。2024年，公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利101.43亿元，同比+11.38%。单看第四季度，2024Q4实现营收938.74亿元，同比+2.90%，环比+50.09%；实现归母净利51.43亿元，同比-7.51%，环比+68.93%；实现扣非归母净利41.46亿元，同比-0.31%，环比+57.22%。2025Q1，公司归母净利润预计在28.22-32.26亿元，同比增长180-220%。
    铁路装备和新产品营收同比正增长。分版块来看，2024年，铁路装备营收1104.61亿元，同比+12.50%，主要受益于动车组业务增长；城轨业务营收454.40亿元，同比-9.72%，主要由于城轨工程收入减少；新产业营收863.75亿元，同比+7.13%，主要是清洁能源装备收入增长；现代服务营收41.81亿元，同比-18.22%，主要是物流和融资租赁业务规模下滑。
    动车组和维修业务需求大爆发。2024年铁路装备业务营收中：动车组624.32亿元，同比+49%；客车63.08亿元，同比-35%；机车236.27亿元，同比-16%；货车180.94亿元，同比-3%。公司销售机车642台，客车321辆，动车组1940辆，货车31554辆，城轨车辆5504辆。从新造和维修的维度来看，2024年公司铁路装备板块中维修业务实现收入约418亿元，同比+25%。
    2024年全国铁路固定资产投资8506亿元，创历史新高，2025年继续看好铁路装备景气度。2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，是近五年来首次超过8000亿元，创下了历史新高；投产新线3113公里，其中高铁2457公里。2025年，国铁集团制定了运营和线路建设计划，全年旅客发送量、货物发送量分别同比增长4.9%和1.1%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。此外，随着老旧内燃机车的强制报废要求、降低全社会物流成本等专项行动推进，以及国铁集团《铁路设备更新改造行动方案》落实，铁路装备需求有望继续高景气。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入2691.56/2859.32/2999.91亿元，同比增长9.21%/6.23%/4.92%；预计归母净利润132.28/145.27/151.37亿元，同比增长6.79%/9.82%/4.20%；对应PE分别为15.51/14.13/13.56倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国铁集团投资力度不及预期；国内外政策变化风险。

拟收购贝特电子，业务充分互补

扬杰科技(300373)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%；实现扣非净利润9.53亿元，同比增长35.43%。
    投资要点
    营收稳健增长，盈利能力提升显著。得益于多个下游应用领域景气度回升、新客户顺利拓展及部分新产品线的持续上量，为公司提供了新的增长机遇。2024年实现营业收入60.33亿元，同比增长11.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长8.50%，毛利率33.08%，同比增长2.82pct，主要系新产品扩展及增效降本措施收益成效明显。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入16.10亿元，同比增长17.57%，环比增长3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%，环比增长36.47%，毛利率38.75%，同比增长10.29pct，环比增长5.16pct。
    汽车电子业务进一步突破，增长动能强劲。低压功率芯片的国产化替代已成为国内汽车制造业降本增效的必然选择，2024年公司汽车电子业务在客户端及应用场景均取得进一步突破，营业收入较去年同期上升超60%，其中N40V车规诸多产品(0.4-10mohm)已经通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段,PDFN5060产品最小RDSON已达到0.4mohm;进一步向大功率车载电机类应用做型号扩展,特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用，N60V/N100V/N150V持续完善系列化型号扩充,逐步通过个别大客户测试并进入批量阶段,P40V/P60V/P80V已经完成了车规级芯片开发，主要针对电池防反，负载开关等应用，多款产品可靠性已经通过车规级验证，逐步推向市场。
    拟收购贝特电子，充分发挥协同作用。从技术基础来看，功率器件与保护器件同属电能处理管理领域，公司在功率器件领域积累的电信号转换与调控能力，为拓展保护器件业务提供了技术迁移基础；从市场应用端看，公司与贝特电子下游客户市场重合度高，保护元器件核心增长点在风光储等新能源板块，目标客户群体在应用场景和技术需求层面存在显著重叠，为交叉销售与市场渗透创造空间；从产品角度，公司的过压保护器件等半导体保护器件具有高附加值、高成长及高市占率的特性，市场空间广阔。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.5/82.2/94.7亿元，归母净利润分别为12.1/14.5/17.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；国际政治经济环境

业绩快速增长，分红显著提升

久立特材(002318)
    事件
    3月25日，久立特材发布2024年年报。2024年，公司实现营收109.18亿元，同比增长27.42%，实现归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%，实现扣非归母净利润15.21亿元，同比增长24.63%。
    点评
    1、多年布局显成效，收入实现较快增长。2024年，公司实现营收109.18亿元，同比增长27%。分产品看，复合管、管件和合金材料三类产品2024年销售收入高速增长，分别实现收入23.14亿元、7.84亿元、6.25亿元，分别同比增长600%、40%、60%。三类产品销售收入高速增长主要由于公司多年培育和深耕的复合管市场取得成效，境内外复合管业务协同效应明显；管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场；合金公司二期等项目投产后产能提升，板材及棒材销售业务增加。
    2、毛利率提高、费用率下降，扣除联营企业投资收益后归母净利润同比增长42%。2024年，公司销售毛利率27.63%，同比提高1.45pcts。公司销售、管理、研发和财务费用率分别为4.54%、3.99%3.31%和-0.71%，分别同比+0.29pcts、-0.30pcts、-0.65pcts和-0.22pcts。公司四费费率11.14%，同比降低0.87pcts。公司销售毛利提高、费用率下降，盈利能力进一步提升。2024年，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42%。
    3、合同负债维持高位，存货同比增长40%。截至2024年末，公司合同负债17.87亿元，同比减少22%，较2022年末增长101%；公司存货34.13亿元，同比增长40%，反映公司积极备产、备货。
    4、注重股东回报，分红显著提升。3月25日，公司公告《2024年度利润分配预案》，公司计划向全体股东每10股派发现金红利9.70元（含税），预计现金分红金额为9.20亿元，约占公司2024年归母净利润的62%。2024年度，公司股份回购金额3.83亿元，现金分红和股份回购总额13.03亿元，占2024年度归母净利润的87%。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润17.41亿元、19.69亿元和22.04亿元，对应当前股价PE估值分别为13、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示

燃机产品接单增幅103%，低空业务前景广阔

应流股份(603308)
    事件
    4月1日，应流股份发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.13亿元，同比增长4%，实现归母净利润2.86亿元，同比减少6%，实现扣非归母净利润2.77亿元，同比减少1%。
    点评
    1、营收稳步增长，燃机产品接单增幅103%。2024年，公司营收25.13亿元，同比增长4%，其中，高温合金产品及精密铸钢件产品收入14.69亿元，同比增长7%，核电及其他中大型铸钢件产品收入6.42亿元，同比减少5%，新型材料与装备收入2.33亿元，同比增长4%，其他业务收入0.85亿元，同比增长41%。公司“两机”业务全球化进程进入新阶段，公司2024年燃气轮机产品接单增幅103%，在手“两机”订单超过12亿元。
    2、毛利率同比降低1.93pcts，费用控制良好，合同负债大幅增长。2024年，公司销售毛利率34.24%，同比降低1.93pcts，四费费率26.45%，同比提高0.50pcts，主要由于财务费用率同比提高0.58pcts。截至2024年末，公司合同负债1.82亿元，同比增长118%反映下游需求旺盛。
    3、拟发行可转债募集资金新建产能，奠定公司长期发展基础。4月1日，公司公告“关于公司向不特定对象发行可转换公司债券预案（修订稿）”，公司拟发行可转债募集资金不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目、补充流动资金及偿还银行贷款。“叶片机匣加工涂层项目”为公司现有产品深加工工序的延伸，项目建成公司将形成完整的叶片、机匣生产加工及涂层生产链，提高产品附加值、提升公司市场竞争力；“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”将引进自动化生产线和智能制造系统，大幅提升生产效率和效能，提高生产能力，保障公司在先进核能材料及关键零部件领域的核心竞争力。
    4、紧抓低空发展机遇，有望受益于国内低空产业发展。发动机方面，公司积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付；与北京理工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载eVTOL、STOL和UAM等平台提供高效率、高功重比混合动力系统；与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。无人直升机整机方面，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。此外，2025年3月，公司子公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.15、5.817.89亿元，对应当前股价PE分别为27、19、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    国内燃气轮机和核电行业发展不及预期；发动机、直升机等整机产品发展不及预期；出口贸易及汇率波动风险等。

新订单维持高增速，深海科技空间广阔

振华重工(600320)
    l投资要点
    事件：公司披露2024年年报。
    2024年，公司实现营收344.56亿元，同比+4.63%；实现归母净利润5.34亿元，同比+2.61%。
    按主要产品拆分来看：2024年，公司港机业务营收约206亿元，同比-3%，占总营收60%，毛利率15.02%，同比-1.31pcts，营收和毛利率变化主要是公司确收的产品结构影响导致；海工业务营收约83亿元，同比+53%，占总营收24%，毛利率9.02%，同比+3.79pcts；钢结构业务营收约33亿元，同比+6%，占总营收10%，毛利率1.45%，同比-7.47pcts，主要由于国内市场呈低价竞争态势，公司将积极开拓海外市场改善钢结构盈利。
    现金流健康，研发投入加大。根据2024年报，公司货币资金58.67亿元，经营活动现金流量净额52.76亿元，现金流情况较好。公司财务费用3.25亿元，同比-40.49%，受益于利息支出降低和美元汇率波动。研发费用15.02亿元，同比+14.55%，2024年新增授权专利397件，其中，国际授权专利3件。
    新中标项目金额持续高增长。2024年，公司港机中标项目金额总计40.01亿美元，同比增速约11%；海工和钢结构相关业务中标项目金额总计20.83亿美元，同比增速5%，其中钢结构业务8.78亿美元，同比增速超80%。
    深海科技政策大力支持，有望打开海工业务成长新机遇。展望未来，港机市场，自动化、智慧化、绿色化改造升级迎来机遇，公司作为港机全球龙头，品牌影响力和产品力行业领先；海工市场，海洋油气、清洁能源装备需求旺盛，“深海科技”首次写入2025年《政府工作报告》，海工装备市场空间广阔。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收397.39、436.35、469.01亿元，同比分别+15.33%、9.80%、7.49%；分别实现归母净利润7.51、9.56、11.33亿元，分别同比+40.70%、27.41%、18.46%；对应PE分别为27.51、21.59、18.23倍，维持“增持”评级。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；全球政策变化风险；新市场项目开拓情况不及预期风险；上游原材料价格波动风险。

弹药放量驱动业绩较快增长，向导弹领域扩张提供长期驱动力

天秦装备(300922)
    事件
    4月9日，天秦装备发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%。
    点评
    1、受益于弹药产业高景气，公司业绩实现较快增长。公司系装备防护领域的核心供应商，主要产品包括以高分子复合材料及金属材料制成的弹药防护装备及装备零部件，公司产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域。公司专用防护装置产品属于消耗品，一次性使用。2024年，公司实现营业收入2.31亿元，同比增长49%，其中专用防护装置实现营收2.06亿元，同比增长37%，装备零部件实现营业收入0.24亿元，同比增长743%；整体毛利率为35.40%，比去年同期下降2.97个百分点；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流一直大于净利润，2024年实现经营性净现金流0.76亿，公司在手现金与交易性金融资产合计为4.65亿元，另外部分货款在2025年1、2月份收回，在手资金充裕。
    2、从弹药向导弹领域扩张，打开成长空间。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，1型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。我们认为，导弹市场空间要远大于弹药，进军导弹领域为公司成长提供了长期驱动力。
    3、围绕弹药产业链横纵双向延伸。公司已成立全资子公司诚达科技及控股子公司秦晖新材，满足高分子材料持续增长的采购需求，极大降低公司核心原材料的采购成本；为进一步满足公司战略规划及业务需要，提升公司在新材料、装备智能化、信息化等方面的研发创新能力和市场竞争力，公司已成立全资子公司北京天秦，进一步整合京津冀三地资源和产业链，形成更加完善的产业结构和业务体系，继续在专用防护装置及装备零部件等领域深耕，并筹建面向新材料、装备智能化、信息化、无人化等领域的研发中心，丰富产品种类、推动性能升级，提升公司整体竞争力。
    4、受益于弹药放量、向导弹领域拓展以及业务不断延伸，公司业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为36、21和15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。

需求回暖

金海通(603061)
    事件
    4月9日，公司披露2025年第一季度主要经营情况的公告，公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    投资要点
    三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机需求增长。近期，公司所在的半导体封装和测试设备领域需求回暖。2025年第一季度，公司持续进行技术研发和产品迭代，三温测试分选机及大平台超多工位测试分选机（针对于效率要求更高的大规模、复杂测试）需求增长，公司测试分选机产品销量提升，公司2025年第一季度业绩实现较好的增长。公司预计25Q1实现营业收入约为1.28亿元，同比增长约45%；预计25Q1实现归母净利润为2300-2700万元，同比增长54%-81%。
    持续推进产品创新和技术升级，三温测试分选机占比提升。2024年，公司持续跟进客户需求，对现有产品在温度控制、并测工位、芯片尺寸、上下料方式和压力控制等方面进行技术研发和产品迭代。公司测试分选机新增PD（局部放电）测试、串测、Nearshort（接近短路）以及测试芯片极端发热条件下的热管理测试等测试分选功能，对产品进行持续升级。2024年，公司EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，针对于效率要求更高的大规模、复杂测试需求，公司持续对EXCEED-9032系列大平台分选机进行升级。2024年EXCEED-9000系列产品（EXCEED-9800系列、EXCEED-9032系列）收入比重提升至25.80%，2023年为11.45%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.0/9.3/11.8亿元，实现归母净利润分别为2/3/4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为21倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

盈利能力大幅提升，端侧芯片开始批量出货

泰凌微(688591)
    l事件
    公司发布业绩预告，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈。
    l投资要点
    收入同比高增长，盈利能力大幅提升。受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升，预计2025年第一季度实现营业收入为2.30亿元左右，同比增加43%左右；归母净利润为3,500万元左右，实现扭亏为盈，主要系高毛利产品和客户销售占比的提升，以及销售规模扩大带来的成本优势。后续随着销售额的持续增长，毛利率、净利率有望进一步提升。
    端侧AI等新品开始出货，开始贡献营收。公司的Matter overthread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；新推出的端侧AI芯片在国内行业头部客户已经被批量采用；采用公司芯片的多个AI办公产品也已经推向市场，可以对接字节跳动豆包、DeepSeek等应用；新推出的WiFi芯片实现批量出货；新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等贡献了新的销售额增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.4/11.0/15.0亿元，归母净利润分别为1.0/1.9/3.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

“分销+产品”一体两翼，企业级存储进展顺利

香农芯创(300475)
    l事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入242.71亿元，同比+115.40%；实现归母净利润2.64亿元，同比-30.08%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.03%。
    l投资要点
    “分销+产品”一体两翼发展。受人工智能（AI）等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，全球半导体市场呈现较强的增长态势，2024年，公司实现营收242.71亿元，同比+115.40%；2024年公司净利润下降主要系计提信用减值准备及资产减值准备影响。在高端存储领域历经多年耕耘，公司现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源，公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。同时，公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    发挥授权品牌优势，把握存力算力发展机遇。自成立以来，经过多年的潜心合作发展，公司已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。公司目前已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。受人工智能等相关半导体需求持续激增和电子产品复苏的推动，公司半导体分销业务将迎来较大发展。
    打造差异化存储方案，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD进展顺利。公司于2023年上半年设立深圳海普，承载着公司在半导体自研产品方面的使命。公司于2024年6月设立海普芯创，在深圳海普业务基础上，公司将完善企业级DRAM产品线。借力于公司与原厂及核心客户的良好关系，海普系列产品在资源获取、产品研发、销售拓展、技术提升等方面，在行业内具有不可复制的核心竞争力。在分销业务稳步推进的同时，海普存储将加快自有品牌产品的研发和推广，提升存储产品的市场竞争力。围绕国产化、定制化的产品定位，通过与服务器、数据中心等领域的客户深入合作，提供高性能、低功耗、场景化定制的SSD和DRAM产品，实现更紧密的产业链协同，共同推动存储行业创新发展。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/352/404亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、11倍、9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

大尺寸出货触底反弹，AMOLED及车载带来显示驱动芯片增量市场

汇成股份(688403)
    l事件
    3月27日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%；实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-20.33%。
    l投资要点
    大尺寸出货量触底反弹，可转债募投项目新扩产能逐步释放。
    2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%，主要系：1）受益于“国补”政策，消费电子整体景气度转暖，带动显示驱动芯片需求企稳，特别是应用于大尺寸面板的COF（薄膜覆晶封装）显示驱动芯片出货量呈现较为显著的触底反弹态势；2）可转债募投项目新扩产能逐步释放，公司出货量持续增长。经营规模持续增长的同时，公司在盈利能力方面面临一定挑战，2024年度，公司实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%，主要系：1）可转债募投项目扩产导致报告期内新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，致使主营业务毛利率同比下降4.83个百分点，下滑至22.34%；2）显示驱动芯片产业转移效应持续深化，境内外细分领域封测厂商竞争加剧，封测业务价格有所下滑；3）报告期内，公司使用自筹资金先行投资可转债募投项目，借款利息有所增加，且可转债发行完成后因计提利息进一步增加财务费用，对公司盈利水平造成一定影响。
    立足客户需求，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。为满足显示驱动芯片封装业务需要，公司现有凸块制程以金凸块制程为主，相关材料主要包括金盐、金靶以及含金电镀液等含金原材料，金价波动主要由下游客户IC设计公司承受。2024年，黄金价格大幅上涨，伦敦金价格从2,063.04美元/盎司最高上涨至2,790.07美元/盎司，全年涨幅超过26%。金价大幅上涨导致部分IC设计公司调整芯片封装业务需求，由传统金凸块制程逐步转型铜镍金、钯金等凸块制程，减少芯片封装环节黄金耗用量，从而实现芯片封装环节的降本增效。公司立足客户需求，基于在金凸块制程多年量产工艺中积累的深厚技术优势，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。新建产能将丰富公司凸块产品线，为客户提供多元化芯片封装解决方案。
    AMOLED及车载大屏显示渗透率提升带来显示驱动芯片增量市场。根据Frost&Sullivan的数据，2020年全球AMOLED显示驱动芯片出货量大约14.0亿颗，预计2025年全球AMOLED显示驱动芯片出货量将达到24.5亿颗。Omdia预计2024年AMOLED显示驱动芯片的需求量将同比增长19%，并且在2028年前都将保持较高的复合增长率，其中智能手机在AMOLED显示驱动芯片各应用领域当中占据最大份额。随着京东方、维信诺、天马、和辉光电等境内面板厂商AMOLED新建产线逐步落地，以及晶圆代工厂AMOLED高阶制程代工产能释放，AMOLED显示屏及驱动芯片将进一步提升市场渗透率，成为封测企业持续获益的增量市场。据Omdia《车载显示情报服务》的最新报告，2024年全球汽车显示屏面板出货量达到2.32亿片，同比增长6.3%，这一增长主要得益于先进座舱显示屏需求的不断增长，特别是在中国，抬头显示面板（HUD）、乘客显示器和室内后视镜等产品势头强劲。消费者对车载显示的要求越来越趋近智能手机，随着车载显示大屏化、多屏化、功能集成化的渗透和演进，以及智能网联汽车的不断普及，车载显示有望成为显示驱动芯片领域新蓝海。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.89/20.05/23.09亿元，分别实现归母净利润2.0/2.5/3.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、26倍、19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术升级迭代的风险；公司综合技术实力与全球行业龙头相比存在差距的风险；核心技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；其他芯片封测细分领域客户开拓结果不及预期的风险；毛利率波动及下滑的风险；存货跌价风险；新增固定资产折旧规模较大风险；汇率波动风险；下游需求不及预期；区域贸易政策变化导致的风险；产业政策变化的风险。

AMOLED占比提升，先进封装构筑第二增长曲线

颀中科技(688352)
    l事件
    3月31日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收19.59亿元，同比+20.26%；实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-18.55%。
    l投资要点
    市场行情回温，客户订单量增加。2024年度显示驱动芯片及电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封装测试需求回暖，公司持续扩大封装与测试产能，不断提升产品品质及服务质量，加大对新客户开发的同时，持续增加新产品的开发力度，使得公司封装与测试收入保持较快增长。2024年，公司显示驱动芯片封测业务销售量1,845,291.05千颗，营业收入17.58亿元，是境内收入规模最高的显示驱动芯片封测企业，在全球显示驱动芯片封测领域位列第三名。2024年度，公司扣非前后归母净利润较上年度有所下降，主要是由于：（1）为了吸引和留住优秀人才及核心骨干，公司实施限制性股票激励计划，当期相应摊销的股份支付费用较上年同期有所增长；（2）合肥生产基地项目投产，当期相应的折旧及人工费用等固定成本及费用较上年同期有所增长；（3）在高效散热、高结合力等高性能芯片、车规及高可靠性消费规芯片等先进集成电路封测领域，公司在继续扩充产能的同时持续加大研发投入，当期研发费用较上年同期有所增长。
    AMOLED营收占比超20%，呈逐步上升趋势。得益于各大面板厂如京东方、维信诺、天马等对AMOLED的持续布局，AMOLED渗透率不断增长。根据CINNO Research数据显示，2024年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约8.8亿片，同比增长27.0%，另根据Omdia预估，AMOLED智能手机的需求将持续增长。随着其他应用的提升，AMOLED显示驱动芯片市场在2028年前将保持双位数的增长。同时国内AMOLED产能的持续释放及其向低阶产品市场的不断渗透，也成为了推动市场发展的关键因素。目前公司OLED的客户包含瑞鼎、云英谷、集创北方、联咏、昇显微、芯颖、奕斯伟、禹创等。公司持续丰富产品结构，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透，公司AMOLED在2024年的营收占比超20%，呈逐步上升趋势。
    发力非显封测，先进封装构筑第二增长曲线。在不断巩固显示驱动芯片封测领域优势地位的同时，公司逐渐将业务扩展至以电源管理芯片、射频前端芯片为主的非显示类芯片封测领域，持续延伸技术产品线，在新制程、新产品等领域不断发力，积极扩充公司业务版图，向综合类集成电路先进封测厂商迈进。2024年，公司非显示类芯片封测营业收入1.52亿元，同比+16.98%。结合目前在凸块制造和覆晶封装等先进封装技术上累积的丰富经验，公司不断拓展DPS封装技术的相关制程，布局非显示类业务后段制程，健全覆晶封装（FC）工艺，形成凸块制造（Bumping）、晶圆测试（CP）、覆晶封装（FC）、芯片成品测试（FT）的全制程（Turnkey）服务，增强了未来竞争力。针对功率器件及集成电路（Power IC）散热及封装趋势，公司计划建置正面金属化工艺（FSM）&晶圆减薄-背面研磨/背面金属化（BGBM）的制程，可加大对集成电路（PowerIC）及功率器件的市场覆盖。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.99/27.03/31.56亿元，分别实现归母净利润3.63/4.47/5.35亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为33倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

主业稳健，海外七国属地化运营渐至佳境

亚普股份(603013)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩报告。2024年全年实现营业收入80.76亿元，同比-5.9%，归母净利润5.00亿元，同比+7.3%；扣非归母净利润5.09亿元，同比-4.7%。公司拟每10股派发现金红利0.35元（含税），年度现金分红（包括中期已分配红利）总额2.05亿元，当期股利支付率41.0%。
    一、经营业绩结构性改善，减值及预计负债计提影响短期盈利表现。
    1）公司2024年主营业务汽车油箱实现销量971.2万只，比2023年增加1.6万只，实现营收75.19亿元，同比-8.4%，对应单价774.2元/只，同比-8.5%，油箱毛利率14.2%，同比-1.1pct，我们认为主要受客户降价压力、生产成本上升影响。2）公司热管理、电池包壳体储氢系统等新业务呈现较好成长性，合计实现营收5.57亿元，同比+47.0%，毛利率30.0%，同比+8.6pct。3）2024年公司计提资产减值及信用减值损失共0.35亿元，2023年共计提0.11亿元；此外，子公司亚普USA2024年计提预计负债2280.5万元，拖累当期利润。
    二、境外业务拓展积极，海外属地化生产可规避关税风险。公司是国内汽车零部件领域少有的具备完善全球化布局的公司之一，在海外7个国家（美国、印度、捷克、巴西、墨西哥、俄罗斯乌兹别克斯坦）设立全资子公司并部署了合计560万只油箱的实际产能（截至2024年报）。
    2024年实现境外营收30.31亿元，占总营收比例为37.5%，其中亚普USA、亚普印度分别实现营收16.41/3.18亿元、净利润0.44/0.33亿元。印度、捷克、墨西哥和乌兹别克斯坦等海外子公司2024年度产能利用率同比提升，供货呈现两位数增长。公司于2025年2月28日公告旗下全资子公司亚普USA收到某北美主机厂项目定点通知书，项目生命周期销售额预计约31亿元，对应超200万套高压油箱供货量。
    我们认为，在当前国际贸易摩擦加剧、关税壁垒高企、海外汽车市场集体放缓新能源汽车发展步伐的背景下，公司成熟、广泛具备健康盈利能力的海外产能可以有效减小经营风险敞口，是公司未来持续稳健发展、提升盈利能力的基础。
    投资策略
    考虑到公司新增海外订单交付节奏及新业务发展规划，我们调整公司2025-2026年营收及利润预测，并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营收分别为86.73（原值92.35）/96.47（原值97.04）/102.39亿元，归母净利润为5.37（原值6.13）/6.09（原值7.12）/6.72亿元，EPS为1.05/1.19/1.31元/股，当前股价对应PE为15.4/13.6/12.3倍，公司继续加大海外业务拓展力度，持续高分红回馈股东，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；国内外乘用车销量下滑；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期。

看好市场复苏，业绩有望迎来拐点

鸿远电子(603267)
    事件
    3月27日，鸿远电子发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评
    1、下游市场复苏缓慢业绩承压。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，其中，自产业务营收7.42亿元，同比下降19.29%，主要系公司所处的下游市场复苏进程缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降；微控制器及配套集成电路产品尽管实现了销售收入的持续增长，但相对较小的基数，未能抵消核心产品销售收入的下滑。2024年，公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，主要是由于营业收入的下滑，叠加持续增长的研发投入以及相对刚性的运营成本。
    2、积极品类拓展，发展新增长点。公司持续加大自产业务研发投入，积极推进研发项目实施，主要围绕瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳和陶瓷材料等产品，进行系列拓展，丰富品类。公司以陶瓷类电子元器件为基础，在电子元器件产业链上下游积极拓展，寻找新的增长点，其中大力发展以射频微波电容器为代表的陶瓷电容器，2024年该产品营业收入实现快速增长；微控制器及配套集成电路销售收入取得较快增长，成为公司近年推出新产品中首款收入占比超过自产业务收入10%的产品。
    3、看好市场复苏，业绩有望迎来拐点。2025年政府工作报告中提及“全力打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“加快发展新质战斗力”，“抓好军队建设‘十四五’规划收官”等内容。公司作为上游电子元器件核心企业有望在2025年迎来业绩拐点。
    3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.22、4.35、5.85亿元，同比增长110%、35%、35%，对应当前股价PE分别为40、30、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；降价超出市场预期；市场需求复苏不及预期等。

业绩快速增长，“三全”战略布局持续优化

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收300.63亿元，同增9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同增52.92%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同增100.10%。
    l事件点评
    土石方机械、预应力机械录得较快增长，境外收入占比超45%。
    分产品来看，土石方机械、其他工程机械及零部件等、预应力机械分别实现收入179.41、90.79、25.17亿元，同比增速分别为12.79%、2.96%、12.23%。分境内外来看，公司境外收入达137.6亿元，同比增速为20.05%，占比超45%。
    毛利率同比有所提升，费用率基本保持稳定。分产品来看，2024年公司实现毛利率22.50%，同比提升1.68pct，拆分来看，土石方机械毛利率同比提升0.22pct至22.04%；其他工程机械及零部件等毛利率同比提升8.77pct至21.78%；预应力机械毛利率同比上升0.86pct至24.87%。2024年公司期间费用率同增0.02pct至15.01%，其中销售费用率同减0.31pct至7.87%；管理费用率同减0.12pct至2.84%；财务费用率同减0.05pct至0.5%；研发费用率同增0.5pct至3.8%。
    国际化业务、战略新兴业务增长强劲，坚持可持续高质量发展。
    2024年公司海外销量增速跑赢行业水平22pct，海外收入同增20.05%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，区域结构得到持续优化。战略新兴业务方面，公司矿山机械全年销售收入同比增长超60%，利润同比大幅增长；高空机械实现逆周期增长，聚焦突破海外重点市场，实现出口增长超过150%；农业机械350马力混动无级变速拖拉机顺利完成各项整机试验与参数验证，并在国内、海外国外多地多工况测试获得重要进展；智拓科技业务基本形成以工业机器人集成为主，工装、环保除尘、维修维保及服务为辅的新格局，外部市场新增订单占比突破20%。
    l盈利预测与估值
    公司土石方机械占比较高有利于内销率先企稳复苏，并且海外市场增速持续跑赢同行，我们预计公司2025-2027年营收分别为346.17、394.84、444.01亿元，同比增速分别为15.15%、14.06%、12.45%；归母净利润分别为19.63、25.11、30.48亿元，同比增速分别为47.91%、27.95%、21.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.93、9.33、7.68，与同行可比公司相比估值较低，业绩确定性较强，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

业绩稳步增长，分红持续提升

美的集团(000333)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入4091亿元，同比+9.47%；归母净利润385亿元，同比+14.29%；扣非后归母净利润357亿元，同比+8.39%。其中,2024Q4收入为887亿元，同比+9.10%；归母净利润68亿元，同比+13.92%；扣非后归母净利润54亿元，同比-12.55%。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为605亿元，同比+4.51%。
    公司加大分红比例，公司拟每10股派发现金35元（含税），现金分红267亿元，分红比例稳步提升至69%。此外，公司发布回购方案，拟回购不低于50亿元，不超过100亿元，回购价格不超过100元/股，回购股份将用于注销并减少注册资本及实施股权激励计划或员工持股计划。与此同时，公司拟对核心人才601人实施持股计划，业绩考核为2025、2026、2027年公司加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。
    B端业务突破千亿规模，海外OBM业务增长迅速
    分业务看，2024年公司智能家居业务、商业及工业解决方案收入分别为2695、1045亿元，同比分别+9.41%、+6.87%，C端B端业务均稳步提升，其中，智能家居业务稳步增长主要受益于国补等政策，产品结构持续提升；商业及工业解决方案收入首次突破千亿元规模，占营业收入比重达26%，逐步成为公司持续增长的主要引擎之一，细分来看，新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入为336、285、287亿元，同比分别+20.58%、+9.86%、-7.58%，新能源及工业技术表现更为靓丽。
    分地区看，2024年公司国内业务、海外业务收入分别为2381、1690亿元，同比分别+7.68%、+12.01%，国内外业务稳步增长。其中，海外OBM业务增长迅速，2024年OBM业务收入达智能家居业务海外收入的43%。
    盈利水平稳步提升，财务费用率同比增加
    2024年公司毛利率、净利率分别为26.42%、9.52%，按可比口径，同比分别+0.72pct、+0.45pct。其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为25.20%、7.49%，按可比口径，同比分别持平、+0.75pct，净利率稳步提升。费用端管控良好，Q4单季度期间费用率为18.28%，可比口径下同比+1.41pct，其中财务费用率同比+1.58pct至-0.39%，财务费用率同比有所提升。
    投资建议：
    公司作为全球化科技集团，已建立ToC与ToB并重发展的业务矩阵，受益于产品结构持续优化以及ToB业务的快速发展，长期稳健增长可期，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为426/469/511亿元，同比分别增长10.43%/10.15%/9.05%，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动风险；业务或市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；国际贸易环境变化风险。

防爆电器龙头企业，外贸+新领域快速增长

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营收39.64亿元，同比增长24%；归母净利润4.62亿元，同比微增0.26%；扣非归母净利润4.48亿元，同比下降约1%。
    l事件点评
    防爆主业外贸+新领域快速增长，新能源EPC贡献较大收入增量。
    分业务来看，1）防爆板块2024年实现营收25.06亿元，同比下降3.5%。其中：内贸板块实现营收15.6亿元，同比下降17.7%，其中传统油气化领域承压，安工智能等新领域实现较快增长；外贸板块实现营收9.44亿元，同比增长35.2%。2）工程板块中，新能源EPC业务2024年实现营收11.07亿元，同比增长315%。3）专业照明及光电板块2024年实现营收3.26亿元，同比增长5.5%。
    毛利率、费用率均明显下行，与新能源EPC占比提升存在较强相关性。2024年公司实现毛利率46.73%，同比降低7.45pct，其中防爆产品毛利率同减1.12pct至56.52%；新能源EPC毛利率同减2.28pct至22.14%。2024年公司期间费用率同减7.18pct至29.12%，其中销售费用率同减7.44pct至19.42%；管理费用率同减0.78pct至4.49%；财务费用率同增0.04pct至-0.23%；研发费用率同增1pct至5.44%。
    看好2025年防爆主业内外贸共振上行，带动整体经营质量提升。
    内贸方面，2024年传统油气领域新建需求显著收缩，是最大拖累项，但我们认为更新占比已达较高比例，叠加煤化工项目建设预期，有望实现修复性增长；新领域（安工智能、粮油白酒、海工、军核等）亦有望延续2024年的良好态势。外贸方面，随着全球运营中心数量增加至四个以及第三家海外合资公司沙特子公司正式投入运营，公司海外市场拓展能力将得到进一步的提升。
    与天创开展机器人领域合作，探索新应用领域。在国家政策支持防爆机器人行业发展的背景下，公司基于对终端用户实际需求的深度洞察，于2025年初与天创达成战略合作，通过技术互补与资源共享共同开发工业执行机器人产品，加速安工智能系统智能化升级。目前该机器人产品有少量用户正在试用，后续将根据市场反馈动态调整技术路线和商业化路径。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为43.03、46.19、48.42亿元，同比增速分别为8.55%、7.33%、4.85%；归母净利润分别为5.25、5.84、6.42亿元，同比增速分别为13.62%、11.14%、9.96%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.58、12.22、11.11，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

企业级业务放量增长

江波龙(301308)
    事件
    3月21日，公司披露2024年年度报告，2024年，公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；实现归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88%。
    投资要点
    嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长。
    2024年，公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；主要系：1）报告期内全球半导体存储价格呈现前高后低走势，产业环境较去年有所改善。公司作为行业的重要参与者，提前预判行业宏观趋势，充分发挥规模、技术、产品、封测、供应链，以及市场品牌等各方面的综合优势，多措并举的大力拓展公司各项业务，并取得明显成效，公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长。2）公司企业级存储业务规模增长明显，2024年企业级存储业务收入9.22亿元，同比增长666.30%。2024年，公司巴西控股子公司Zilia整合收到明显成效，2024年实现销售收入23.12亿元，同比2023年增长120.15%。公司Lexar品牌全球销售收入延续2022-2023年的增长势头再创新高，营收35.25亿元。3）主控芯片加速赋能公司业务发展，截止至24年报签署之日，公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片（WM7400、WM7300、WM7200），公司三款自研主控芯片（WM6000、WM5000、WM3000）已实现累计超3000万颗的自主应用。2024年，公司实现归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88%。其中，2024年公司期间费用金额为26.08亿元，较上年同期增加10.22亿元，增幅64.40%，主要系公司销售规模增加导致销售费用及管理费用增加、公司持续投入研发导致研发投入增加，以及员工股权激励计划股份支付费用2.32亿元的额外影响所导致。
    企业级业务实现放量增长。报告期内，公司企业级存储业务规模增长明显，企业级存储业务收入达到9.22亿元，同比增长666.30%。公司已经推出了多款高速eSSD产品，覆盖480GB至7.68TB的主流容量范围，支持1DWPD（每日整盘写入次数）和3DWPD的高耐用性选项，产品外形涵盖2.5英寸到M.2的多种规格，构成了全面的企业级产品组合。自主研发的PCIe SSD具备多档功耗调节、无感在线固件升级、多命名空间以及可变Sector Size等先进功能，通过支持Telemetry、Sanitize和全路径端到端的数据保护特性，提升数据存储的安全性和可靠性。公司的PCIe SSD与SATA SSD两大产品系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，为在主流平台上的广泛应用提供了坚实的技术基础。报告期内，公司企业级产品实现规模出货，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，为公司业绩提升带来积极作用。
    自研芯片应用加速，助力公司长期业绩提升。公司结合自身业务、产品优势，在充分研究市场及客户特点后有针对性的开始自主研发主控芯片，增强公司整体竞争力以及产品技术护城河。除三款自研主控芯片（WM6000、WM5000、WM3000）外，随着UFS越来越成为主流的嵌入式存储产品形态，2024年公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片（WM7400、WM7300、WM7200），分别对应UFS4.1/4.0、UFS3.1、UFS2.2三种主流UFS产品。其中，搭载了WM7400主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到了4350MB/s及4200MB/s，随机读写性能达到了630K IOPS及750KIOPS，均优于市场主流产品。依托于该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS存储器有望打入高端智能终端市场。届时，在目前三款自研主控芯片累计出货量超3000万颗的基础之上，公司2025年全年的自研主控芯片出货规模将实现明显放量增长。
    存储价格回升趋势有望在行业供需博弈中逐步建立。展望2025年，云服务提供商对AI硬件的持续投资，将推动对高性能计算和存储硬件的需求，服务器领域的高速、大容量存储产品需求仍有望保持增长。随着AI大模型技术在智能终端本地化和定制化应用的加速，智能终端设备处理能力与数据存储需求显著提升，单机存储容量不断增长，同时，AI大模型与智能终端设备结合愈发紧密，应用场景不断扩展和细化，推动智能终端市场的中长期存储需求持续增长。根据公开报道，多家存储晶圆原厂已宣布产能调整计划，积极调控产能以适应市场需求变化。随着终端库存水位逐渐恢复正常，供需关系将逐步改善，价格回升趋势将在行业供需博弈中逐步建立，2025年存储产业有望呈现出前低后高的格局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入227/269/299亿元，实现归母净利润分别为7.0/10.5/13.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为55倍、37倍、28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险，晶圆价格波动的风险，毛利率波动或下降的风险，境外经营风险，存货规模较大及跌价风险，业绩下滑风险，商誉减值的风险，对外投资大幅减值的风险，技术创新和产品升级迭代的风险，核心技术泄密的风险，汇率波动风险，税收优惠政策变动风险，相关贸易政策调整风险。

创新药管线不断丰富，高血压领域优势突出

信立泰(002294)
    收入端实现稳健快速增长
    公司2024年营业收入40.12亿元（+19.22%），归母净利润6.02亿元（+3.71%），扣非净利润5.7亿元（+8.43%），经营现金流净额11.86亿元（+41.32%）。对应2024Q4营业收入10.11亿元（+11.23%），归母净利润0.92亿元（-8.96%），扣非净利润0.73亿元（-27.62%）。公司收入端在创新药的持续放量下实现良好增长，利润端因为费用持续投入增速平缓。
    创新药贡献持续加大
    公司制剂业务实现收入31.92亿元（+20.43%），毛利率为78.98%（+0.60pct），制剂管线中创新药贡献持续加大。主力品种信立坦凭借在基层市场的渗透和推广，实现快速稳健增长。恩那罗2024年实现核心医院加速准入，2025年有望加速放量。复立坦和信立汀2024年成功上市并通过国谈纳入医保，预计今年开始逐步放量。公司原料及中间体业务实现收入4.12亿元（-0.37%），毛利率为30.19%（+18.28pct）。医疗器械业务实现收入3.05亿元（+41.68%），毛利率为81.30%（+6.39pct），Maurora支架已累计植入超过5万条，并保持高增长态势。
    研发管线丰富，高血压领域优势突出
    公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。在研管线中，4个产品处于报产阶段，S086（高血压）已通过技术审评，恩那度司他片（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺）、生物药SAL056（长效特立帕肽）正在CDE审评中；S086（慢性心衰）已完成III期临床全部患者入组工作，进入随访期，SAL003（PCSK9单抗）正在III期随访阶段，预计今年报产，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床也正开展入组工作。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，已启动高剂量组的患者入组。公司未来三年预计每年都有产品上市，创新药板块收入有望持续快速增长。
    公司在高血压领域深耕多年，具备专业学士推广能力，今年S086和SAL0108成功上市后公司将拥有4款高血压产品，能够匹配不同高血压细分领域患者需求。肾科、代谢等领域的科室推广工作也在加强发展，未来信立泰在慢病领域的品牌力有望不断增强。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为44.26、53.30、62.70亿元，归母净利润分别为6.45、7.72、9.42亿元，对应PE分别为56.82、47.47和38.92倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品收入增长不及预期风险；研发进度不及预期风险；药品集采政策风险。

采浆量创新高，血制品业务稳健增长

华兰生物(002007)
    血制品收入平稳，疫苗业务承压
    2024年公司实现营业收入43.79亿元（-18.02%），归母净利润10.88亿元（-26.57%），扣非净利润9.81亿元（-22.56%），经营现金流净额10.59亿元（-21.29%）。对应2024Q4营业收入8.89亿元（-37.82%），归母净利润1.64亿元（-60.37%），扣非净利润1.64亿元（-54.69%）。血制品板块稳健增长；疫苗业务在产品降价及接种率下降影响下短期承压。
    血制品业务稳健增长，采浆量创新高
    报告期内，公司完成了邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站的验收开采，丰都浆站目前处于建设阶段，预计2025年完成验收。十四五期间公司在河南获批7家浆站，在重庆获批2家浆站，并且高效完成了建设、验收及开采，公司区域性龙头地位不断巩固。新老浆站的共同助力下，2024年公司采浆量达1586.37吨（+18.18%），创历史新高。2024年血制品业务实现收入32.46亿元（+10.91%），毛利率为54.51%（+0.07pct)。从血制品收入结构来看，白蛋白12.29亿元（+16.27%）、静丙9.28亿元（+9.94%）、其他血制品10.88亿元（+6.19%）。公司积极布局新产品的研发，静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于NDA阶段；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正处于Ⅲ临床阶段；Exendin-4-FC融合蛋白正处于Ⅱ期临床阶段。公司产品种类将逐步得以丰富，为后续吨浆利润的增长奠定基础。
    流感疫苗业务短期承压
    2024年公司取得流感疫苗批签发共计78个批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。2024年公司疫苗业务实现收入11.17亿元（-53.54%），其中流感疫苗10.73亿元（-55.34%）。疫苗业务毛利率为81.39%（-6.39%）。公司流感疫苗降价以及接种率下降影响板块业绩表现，今年降价影响基本出清，流感疫苗接种率有望逐步提升。
    基因公司实现首个单抗产品上市
    参股公司华兰基因主要从事创新药和生物类似药业务，首个产品贝伐珠单抗于2024年11月获批上市。另外还有利妥昔单抗处于NDA阶段；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。基因公司产品陆续上市进入收获阶段，2025年开始贡献收入并逐步扭亏。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为48.51、54.49、61.67亿元，归母净利润分别为12.18、14.19、16.86亿元，对应PE分别为24.07、20.66和17.39倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

第二成长曲线高速增长，看好海外订单持续性

神马电力(603530)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。
    业绩情况：2024年公司营收13.5亿元，同比+40.2%，归母净利润约3.1亿元，同比+96.2%，其中2024Q4，公司归母净利润1.0亿，同环比分别为+52.0%/+27.7%,主要系（1）变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加及国内重点工程集中交付；（2）输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长以及国内重点工程集中交付。
    分业务来看，第二成长曲线高速增长。2024年公司变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件营收分别为8.8/2.1/2.2亿元，同比分别+34.7%/+126.6%/+14.1%。
    盈利能力持续提升，管理持续优化。2024年公司毛利率、净利率分别43.6%/23.1%，同比分别+3.5pcts/+6.6pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.3%/6.6%/-0.5%/4.0%，同比分别-1.1/-2.8/+1.8/-1.8pcts。
    订单增速较高，海外高于国内。2024年实现合同收入15.3亿元，同比+38.3%，其中国内合同收入为7.9亿元，同比增长34.3%；海外合同收入为7.4亿元，同比增长为43.1%。输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.1亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.8亿元，同比+34.4%。
    美国工厂项目进展：近期签订《土地购销协议和托管指示》。公司于2023年同意实施“北美输配电新型复合外绝缘产品数字化工厂建设项目”，近期签署协议拟以871万美元在美国亚利桑那州购买40英亩土地。
    盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为18.5/24.7/31.6亿元，归母净利润分别为4.5/5.7/6.7亿元，对应PE分别为27/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

24年报点评：降本扩产并进，铜钴两翼齐飞

洛阳钼业(603993)
    24全年归母净利润135亿元，同比+64%
    公司发布2024年年报：受益主要金属量价齐升，公司创造历史最好业绩，营业收入首次迈入两千亿门槛：2130亿元，同比增长14%；归母净利润首破百亿元大关：135亿元，同比增长64%；经营性现金流卓越有力：324亿元，同比增长108%。与此同时，公司积极回馈股东，预计2024年末期股息派发总额为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。
    产量：两大世界级铜钴矿释放产量，远期仍有扩产空间
    2024年铜价中枢系统性抬升，公司两大世界级铜钴矿产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年，TFM混合矿项目如期全面实现达产、达标，KFM成功降低生产成本，提升回收率。铜钴板块产销量亮眼，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，铜销量68.95万吨，同比提升76.89%，首次跻身全球前十大铜生产商；钴产量11.42万吨，同比+106%，钴销量10.89万吨，同比增长266.23%。铌产量10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%，钼钨板块保持了相对稳健。公司给出了2025年的产量指引，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨。
    公司2028年规划铜产量为80-100万吨。2024年，公司充分论证研讨，确定新的扩产项目；加大勘探力度，增加资源储备，加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。
    成本：铜钴成本下降明显，降本增效增厚业绩
    成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2024年，公司铜钴板块成本下降明显，其中铜单位成本3.02万元/吨，同比-13%；钴单位成本5.27万元/吨，同比-27%。展望未来，公司铜钴板块继续提升管理效能和运营效率，营业成本有望进一步下降：公司计划在TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，降本增效，进一步增厚公司业绩。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着铜价中枢稳健上移，公司铜产量稳中有升，预计归母净利润为158.69/175.54/203.21亿元，YOY为17.27%/10.62%/15.76%，对应PE为10.28/9.30/8.03，给予“买入”评级。
    风险提示
    铜钼价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

预中标1.6亿元订单，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    4月1日，中科海讯发布公告，公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。
    点评
    1、公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。近日，全军武器装备采购信息网发布了《某信息处理分系统中标公告》，公司为上述项目的中标候选人，中标金额约1.6亿元，占公司2023年度经审计主营业务收入达97%，形成明确业绩支持。
    2、水下攻防装备有望加速发展。目前，我国在领土争端、外部势力介入等方面的问题日益突出，海洋安全形势愈发严峻。面对上述威胁，国家需要加强海洋安全能力建设，解决水下攻防短板，大力提升传统水下作战力量信息化智能化水平，积极研发和部署新型水下作战力量，逐步扩展水下作战空间，不断完善水下作战体系，创新变革水下作战方式，为赢得未来海战谋求新优势。今年两会首提“深海科技”我们认为水下攻防装备作为深海科技的重要组成部分有望加速发展。
    3、人工智能赋能水声装备。公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，在已有产品基础上完成了基于GPU芯片的高性能计算平台和水声大数据采集、分析及处理设备的研制，并结合智能声纳、无人集群智能探测等项目验证了相关算法，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    4、公司有望迎来业绩拐点。2023年，受审价因素影响，公司一次性调减1.59亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为3.23亿元，创上市以来新高。2025年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    5、我们预计，公司2024-2026年归母净利润为-0.17、0.95、1.45亿元，同比增长89%、658%、53%，当前股价对应公司PE为-240、4328倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

色选机稳健增长，医疗业务有望企稳向上

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收23.11亿元，同减4.73%；实现归母净利润6.49亿元，同减12.84%；实现扣非归母净利润6.28亿元，同减9.57%。
    l事件点评
    色选机稳健增长，医疗业务短期承压。分产品来看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机分别实现收入16.22、5.03、1.49亿元，同比增速分别为9.87%、-33.43%、-4.89%。其中色选机出口业务虽然在第三季度经历了一定的波动，但在第四季度快速恢复正常；医疗业务受到国内消费复苏迟缓、行业竞争加剧等因素的影响，全年降幅较大，但公司坚定看好行业发展，持续逆势投入。
    毛利率同比降低，费用率有所提升。2024年公司实现毛利率50.43%，同比降低1.06pct，拆分来看，色选机毛利率同增1.1pct至49.64%，医疗设备毛利率同减4.37pct至48.44%。2024年公司期间费用率同增1.74pct至21.73%，其中销售费用率同增1.04pct至12.70%；管理费用率同增0.50pct至4.78%；财务费用率同减0.58pct至-2.65%；研发费用率同增0.77pct至6.90%。
    持续推进数字化转型，助力行业和企业高质量发展。在产品和业务方面，公司在2024年9月创新发布了“美亚大师”4.0，建成了全球首条全栈式大米数智化生产线，实现了大米产线运行自动调整、状态实时反馈、异常智能报警、远程调试运维等一系列功能；而不断优化的“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，给客户带来了云端去伪影、云计算全景增强、数字化病症诊断等新功能。截至目前，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台的用户已超过一万家。在内部管理方面，公司正在不断地优化内部架构，通过数字化、智能化手段的上线使用，提升经营管理效率，为企业健康发展提供支撑。
    医疗业务中长期有空间，有望于2025年企稳向上。根据我们此前《口腔设备专题：CBCT市场空间测算》报告的测算，中长期看，我们认为我国CBCT的保有量从当前的6-7万台逐步增长至15-20万台的确定性强，每年更新市场均值有望达到30-40亿元。同时，2025年起，口腔CBCT更新有望逐步向上，可托底行业需求。此外，新取得医疗器械注册证的移动式头部CT更是进一步丰富了公司的医疗产品线，增强了公司的可持续发展能力。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为26.67、30.29、33.82亿元，同比增速分别为15.40%、13.58%、11.66%；归母净利润分别为7.32、8.33、9.38亿元，同比增速分别为12.72%、13.84%、12.62%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为21.35、18.76、16.66，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期；新产品拓展不及预期。

业绩稳健增长，步入新老型号交替之年

航发控制(000738)
    事件
    3月28日，航发控制发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。
    点评
    1、营业收入、净利润再创历史新高，经营效率持续提升。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加；实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。其中，航空发动机及燃气轮机控制系统营收48.82亿，同比增长4%；国际合作业务营收3.68亿，同比增长5.48%;控制系统技术衍生产品营收2.31亿，同比下降17.76%；整体毛利率28.11%，同比提升1.53pcts。公司“控总量、调结构”，使人员规模有所下降，全员劳动生产率44.65万元/人，同比改善11.04%。
    2、2024年，子公司航发西控实现营业收入23.83亿元，同比增加2.27%，实现净利润2.85亿元，同比增加5.87%。航发红林实现营业收入16.85亿元，同比保持稳定，实现净利润2.87亿元，同比增加7.25%。北京航科实现营业收入9.33亿元，同比增加8.11%，实现净利润1.15亿元，同比增加0.78%。长春控制实现营业收入3.6亿元，同比下降3.49%，实现净利润1485.06万元，同比下降28.87%。
    3、部分量产型号即将阶段性达峰，新研产品逐步上量。2025年，公司面临主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，2025年营业收入预算目标为53亿元。2025年，公司将以商业成功为目标，加快通用航空和无人机动力控制配套产品自主研制和市场拓展。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.56、8.05、8.81亿元，同比增长0.75%、6.46%、9.42%，对应当前股价PE分别为33、31、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

军贸业绩不断突破，看好国内无人机业务复苏

航天彩虹(002389)
    事件
    3月28日，航天彩虹发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入25.67亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入25.67亿元，下降10.45%，实现归母净利润0.88亿元，同比下降42.54%;整体毛利率21.34%，同比下降3.29pcts。其中，无人机及相关产品营收15.14亿，同比下降9.54%；毛利率27.17%，同比下降4.94pcts。
    2、国际市场不断突破，看好无人机军贸业务稳步增长。2024年，公司国外业务收入13.65亿元，同比增加15.33%。无人机出口市场持续升温，国际业务需求对接及产品演示频次大幅提升，军贸产品更新换代加速，差异化采购及战略备份需求增长显著，为公司国际市场业务开辟更多发展空间。公司深耕军贸传统市场，成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续公司扩大出口打下坚实基础。
    3、无人机国内需求逐步复苏，有望迎来拐点。2024年，有关国内无人机和机载武器招标项目数量增多，体现了采购需求逐步复苏的态势。公司国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.57、4.77、5.99亿元，同比增长304.97%、33.55%、25.68%，对应当前股价PE分别为56、42、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；军贸市场拓展不及预期等。

汽零业务保持快速增长，受益于深海科技发展油气业务空间广阔

航天智造(300446)
    事件
    3月28日，航天智造发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入77.81亿元，同比增长32.78%，实现归母净利润7.92亿元，同比增长87.02%。
    点评
    1、汽车零部件业务营收保持快速增长。2024年，公司汽车零部件业务实现营业收入70.03亿元，同比增长37.73%，毛利率为18.68%同比基本持平，子公司航天模塑净利润达6.35亿元。
    我们认为，公司汽车零部件业务未来有望保持较快增长，一是国内自主品牌乘用车市场份额在不断提升，2024年，国内自主品牌乘用车销量为1797万辆，同比增长23.1%，市场份额达65.2%，较上年同期上升9.2个百分点，这一趋势有望延续，另外，公司在吉利、长安等成熟优质市场新项目单价达到新高；二是新能源汽车增速远超行业平均水平，2024年，我国新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，而公司新获取项目中新能源汽车占比达72%，公司持续拓展布局新势力市场，实现华为鸿蒙智行、蔚来等主流造车新势力多款畅销车型的全面覆盖，重点造车新势力市场战略初见成效；三是汽车出口有望延续强劲态势，为公司汽零业务提供更为广阔的空间，2024年，我国出口汽车585.9万辆，同比增长19.3%。
    2、2024年，公司油气装备业务实现净利润2.38亿元，同比增长8.55%。2024年，公司油气装备业务实现营业收入5.46亿元，同比下降5.96%，除军品业务外的油气装备收入同比基本持平；毛利率为67.18%，主要是由于超高温超高压射孔器材订单增长，以及降本增效取得良好进展，实现净利润2.38亿。
    保障能源安全，航天能源油气装备业务前景广阔，今年两会首提“深海科技”，公司有望充分受益。油气安全是能源安全的核心，我国油、气对外依存度分别高达70%、40%以上。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，要求供应保障能力持续增强，强化“两深一非一稳”（深地、深海、非常规和老油田稳产）重点领域油气产能建设。2023年，国内页岩气产量达250亿立方米，仅为美国页岩气产量8357亿立方米的3%。今年两会首提“深海科技”，我们认为深海油气资源开采将作为深海科技的重要组成部分有望加速发展，公司无碎屑射孔弹、等孔径自清洁射孔弹技术为我国海洋油气资源开发解决了关键技术难题，在完井装备领域成功突破非弹性密封等多项关键技术，部分研究成果打破了国际垄断，为我国深海油气资源开发提供了关键装备支撑。
    3、公司作为航天七院上市平台未来资产注入可期。航天七院隶属航天科技集团，是我国航天重大装备生产基地、重要航天产品配套协作基地、防务产品和宇航产品研制生产基地，承担了常规运载火箭47%的箱体、运载火箭95%的火工品、载人飞船80%的火工品等研制生产任务。航天七院迫切需要将旗下优质资产注入上市公司，打造产业发展上市平台，统筹推进智能装备、先进制造、航天应用等业务板块的资源整合和能力布局，借力资本市场为航天七院军民品业务发展提供充足及时的资金支持，促进军品主业和优质民品产业做大做强。我们认为，公司作为航天七院上市平台，未来有望进一步获得军品主业和优质民品产业资产注入。
    4、我们预计，公司2025-2027年归母净利润为9.02、11.08、13.80亿元，同比增长14%、23%、25%，当前股价对应公司PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车零部件领域竞争加剧；国内页岩气开采等不及预期；资产注入的资产和时间具有不确定性。

经营韧性十足，关注消费旺季表现

青岛啤酒(600600)
    l事件
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    5.3%/1.81%/6.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为40.23%/13.52%，分别同比1.57/0.94pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比0.45/-0.1/0.02/-0.42pct。收入下滑主因销量影响，毛利率提升主要受益于原料成本的下降，费用率整体维持稳定。拆分量价来看，2024年公司实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.86%，吨价4263元/吨，同比+0.59%，吨成本2548元/吨，同比-1.98%。公司创新市场运营模式，加快新商业、新零售业务拓展，24年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长;公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足了消费者个性化、多元化、场景化需求。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润31.79/31.79/-6.45/-7.35亿元，同比7.44%/7.44%/-0.79%/16.05%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为26.24%/-20.29%，分别同比-1.24/1.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为37.18%/14.71%/1.45%/-4.21%，分别同比-4.24/-2.02/-0.76/-0.13pct。拆分量价来看，24Q4公司实现啤酒销量75万吨，同比+5.61%，吨价4221元/吨，同比+1.73%，吨成本3114元/吨，同比+3.47%。四季度销量增长明显，主因23Q4舆论事件影响导致低基数。
    24年原料成本改善明显，量价相对承压。24年公司销量同比下滑，主因23年销量801万吨属于历史较高水平，同时叠加雨水天气和即饮渠道消费力疲软的因素。根据年报披露，餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41.2%;通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约58.8%。即饮渠道消费力疲软同时也影响到公司的产品结构升级进展，24年公司主品牌和中高端以上产品销量均略有下滑。24年青岛啤酒主品牌共实现产品销量434万吨，同比-4.82%；24年中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.65%。24年全年成本端保持改善趋势，啤酒吨成本有所下降。
    2025年公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品。加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，加快科技创新为引领的系统性创新并推进数字化转型。
    l盈利预测与投资建议
    展望2025年，二季度啤酒消费旺季，公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为329.59/336.88/341.86亿元，同比增长2.55%/2.21%/1.48%，归母净利润47.45/51.94/54.95亿元，同比增长9.21%/9.46%/5.79%。预计未来三年EPS分别为3.48/3.81/4.03，对应当前股价PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

创新业务价值凸显，商业融合+重塑营销+投资并购持续优化产业布局

上海医药(601607)
    l收入、利润稳健增长
    公司发布2024年年报：2024年营业收入2752.51亿元（+5.75%）；归母净利润45.53亿元（+20.82%），其中，工业板块贡献利润21.93亿元（+3.95%）；商业板块贡献利润33.85亿元（+1.05%）；主要参股企业贡献利润4.70亿元（-12.98%）；扣非净利润40.65亿元（+13.04%），经营现金流净额58.27亿元（+11.39%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为11.13%（-0.91pct），归母净利率为1.65%（+0.21pct），扣非净利率为1.48%（+0.10pct）。其中，工业板块毛利率为59.21%（+0.71pct），分销业务毛利率为5.94%（-0.37pct），零售业务毛利率为12.84%（+0.87pct），其他业务毛利率为24.35%（+12.04pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为4.62%（-0.72pct），管理费用率为2.07%（-0.13pct），研发费用率为0.87%（+0.02pct），财务费用率为0.54%（-0.03pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为99.44天（+2.84天），存货账款周转天数为55.61天（-0.28天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为58.27亿元（+11%），投资现金流净额为4.16亿元（+117%），筹资现金流净额为-18.64亿元（-904%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为318.81亿元（同比+16%）。
    l深化医药商业融合发展，重塑医药工业营销体系，投资并购加大力度
    医药商业板块：2024年分销业务收入2511.67亿元（+7.45%），零售业务收入85.14亿元（-6.54%）。进口及创新药业务优势进一步扩大，2024年公司医药商业创新药板块实现销售305亿元，同比增幅29.7%；新增进口总代品规25个，涵盖20家企业。CSO业务实现战略性突破，2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作。2024年公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式，器械大健康业务实现销售442亿元，同比增长10.5%。
    医药工业板块：2024年工业板块收入237.31亿元（-9.62%）。工业营销体系实现整合，营销模式加快转型，2024年公司完成对原来五个销售部门的整合，组建新上药销售公司，公司加强工商联动、产销协同，实现全年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个。中药业务方面，公司抓住有利的政策机遇，深入实施中药大品种大品牌战略，取得积极成效，中药板块2024年实现工业收入95.71亿元。公司坚定国际化发展方向，积极拓展海外市场，2024年公司海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示出公司在国际市场的竞争力不断增强。
    投资并购加大力度，中药资源协同整合。公司积极推进工业并购及合资合作，加大项目的筛选储备，正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。通过本次收购，公司有望依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，进一步提升其在循证医学、学术推广及国际化方面的能力。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为49.99/54.31/59.23亿元，对应EPS分别为1.35/1.46/1.60元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发进度不及预期，合作进展不及预期。

机器人EtherCat通信芯片开启第二曲线

创耀科技(688259)
    投资要点
    工业机器人EtherCat通信芯片小批量出货。公司积极投入高速工业总线EtherCAT从站控芯片的研发，EtherCAT从站控芯片集成了倍福自动化授权的ESCcore模块。用于工业机器人及伺服电机驱动及自动化生产线及分布式现场I/O模块，目前已小批量出货至工控领域客户，相关芯片对精度、可靠性要求极高，有望在此领域实现替代同类进口芯片产品。
    星闪芯片及解决方案逐步推向市场。2022年开始，公司便着手新短距无线星闪协议的布局，并坚持在此领域加大研发投入。相比传统短距无线技术，星闪技术采用了最新的Polar码等5G关键技术和中心调度等创新理念，具备低时延、高吞吐、高并发、高可靠、抗干扰、精定位六个核心技术能力，与传统短距无线通信技术相比，体验优势提升明显。公司星闪芯片客户机顶盒厂商中标江苏有线招标项目，目前中标的部分搭载公司星闪芯片的机顶盒产品已完成交付出货。后续广电针对新标准下的机顶盒产品的招标也将陆续开展，公司有望受益。此外，星闪鼠标、领夹麦克风的小批量样品已经生产完毕；在扫地机器人终端的导入情况符合预期。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.9/7.5/10.0亿元，归母净利润分别为0.6/0.8/1.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。

持续巩固模拟、数模混合、功率测试机优势，数字测试机打开成长空间

华峰测控(688200)
    l投资要点
    行业逐步复苏，业绩稳健增长。2024年，行业格局发生积极变化，半导体行业在历经2023年的库存调整后，于2024年呈现出温和复苏的良好态势。与此同时，国内经济逐步企稳，下游市场需求随之增长。在此有利环境下，公司业务发展势头强劲，营业收入达到9.05亿元，同比+31.05%；归母净利润3.34亿元，同比+32.69%；扣非归母净利润3.40亿元，同比+34.35%。其中，公司核心产品STS8300表现亮眼，出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效。这一系列成果充分彰显了公司在行业复苏浪潮中的强大竞争力与发展潜力，有力推动了2024年度营业收入和净利润相较于上年同期的双增长。公司目前的在手订单良好，预计2025年全年会继续保持良好增长态势。2024年，半导体行业在经历周期性调整后迎来全面复苏，展望2025年，随着汽车、工业和消费电子终端市场需求的预期复苏，半导体设备市场将持续受益。根据SEMI数据，2023年全球半导体测试设备市场规模为62.49亿美元，较2021年的78亿美元有所下滑，主要受终端市场需求疲软及半导体资本支出放缓影响。但2024年市场迎来显著反弹，预计全年增长7.4%，2025年将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。
    持续巩固模拟、数模混合、功率测试优势，数字测试打开未来成长空间。全球半导体测试设备市场长期被泰瑞达和爱德万等国际巨头垄断，以公司为代表的国产测试设备供应商经过多年的发展，目前已经在模拟、数模混合、功率等测试领域实现了国产替代。公司STS8200测试系统主要用于模拟和功率类芯片和模块的测试，其中，在模拟测试领域，公司的市占率居国内前列；得益于光伏和新能源汽车的爆发，相关的功率半导体产品的发展也突飞猛进，经过多年的技术积累和迭代，公司在功率产品方面的测试技术不断成熟，获得了诸多海内外的优质客户，也将在未来的较长时间段内在功率测试领域占据重要地位。STS8300测试系统主要用于更高引脚数、更高性能、更多工位的电源管理类和混合信号集成电路测试。经过数年的研发和迭代，该测试系统已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。但是在数字和存储测试领域，目前国外巨头依然占据了绝对的垄断地位。得益于近年来国内设计公司在SoC和存储领域的不断发展，国产测试设备公司也陆续在此类领域取得突破，公司推出了面向SoC测试领域的新一代测试设备STS8600，进一步拓展了公司的测试范围，打开了未来的成长空间。截止目前，STS8600正在进行客户验证阶段。SoC是一个投入大、技术挑战高的细分领域，公司在全力推进产品验证的同时，还要持续进行产品特色的打磨，提高客户的认可度和，同时逐步完善产品，推出新的板卡，以覆盖更多市场领域，并在推出新板卡时重视竞争优势，了解客户需求，用创新技术来取得客户的认可。未来，公司将全力推进STS8600的研发工作，争取早日取得客户订单，将STS8600打造为业内卓越的半导体测试平台。
    自研ASIC芯片加速推进国产高端测试机的研发进程。1月24日，公司披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募资不超过10亿元，分别用于：1）基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目，拟投入募集资金额7.59亿元；2）高端SoC测试系统制造中心建设项目，拟投入募集资金额2.41亿元。通过本次募投项目“基于自研ASI芯片测试系统的研发创新项目”的实施，公司研发将具备测试系统的核心ASIC定义、架构设计及ASIC量产终测能力，并以此构建长期稳定和可靠的测试系统核心ASIC供应链，打造全新一代基于自研ASIC芯片的国产化测试系统，减少对外部专用芯片供应商资源的依赖，提升公司核心竞争力。通过本次募投项目“高端SoC测试系统制造中心建设项目”的实施，将新增高端SoC测试系统生产能力，以提升和扩充产品线，满足下游客户对于高端SoC测试系统的需求，加快科技创新成果转化，有利于进一步提升公司科技创新能力。
    加大海外市场拓展力度，积极推进全球化战略布局。公司以全球化视野为指引，持续加大海外市场的拓展力度，加速推进全球化战略布局。2024年4月1日，日本全资销售与服务公司正式投入运营，标志着公司在东亚市场的服务能力迈上新台阶；6月3日，马来西亚工厂（槟城）正式启用，进一步巩固了公司在东南亚的生产与服务基地；7月12日，美国子公司在美国加州硅谷地区正式开业，凭借硅谷的科技产业集聚优势，为北美市场客户提供更智能、高效的测试解决方案；7月19日，公司首台在马来西亚槟城工厂生产制造的测试设备STS8300，在全球半导体封测供应商友尼森（Unisem）位于马来西亚霹雳州怡宝的工厂完成装机，这不仅是公司海外生产与服务能力的有力证明，更是公司在全球市场影响力的重要体现。此外，公司还在越南、印度等新兴市场积极布局，拓展业务版图。展望未来，公司将继续深化与海外客户的合作，加大海外市场资源投入，持续提升产品与服务的国际竞争力，致力于在全球半导体测试设备领域占据重要地位，为全球客户提供高效的测试解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.7/14.5/18.1亿元，实现归母净利润分别为4.4/5.7/7.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    半导体行业波动风险，国际贸易摩擦风险，技术研发风险，新市场和新领域拓展风险，研发人才流失风险。

积极把握碳化硅扩产，碳化硅长晶设备持续推进

晶升股份(688478)
    l投资要点
    积极拓展，24年营收同比增长。2024年度，面对宏观经济周期性波动、行业需求阶段性放缓等多重挑战，公司持续推进新产品研发、拓展产品结构，服务现有客户的同时积极开发新市场，营收仍实现正向增长，公司2024年度预计实现营收4.25亿元，同比+4.80%。受到市场竞争加剧的影响，公司当期主要产品毛利率下降，盈利能力有所减弱，同时，为提升核心竞争力，增强技术壁垒，公司持续加大前瞻性研发投入，研发费用同比增长，叠加计提减值较上年同期增加的因素，公司2024年度预计实现归母净利润5,325.03万元，同比-25.02%；扣非归母净利润2,964.09万元，同比-30.08%。未来，公司将持续提高技术水平，强化产品竞争力，深度挖掘市场增量，增强成本管控能力，提升运营管理效率。此外，公司将加快新品推出与订单转化，为公司业绩提升注入新的增长点。
    积极把握碳化硅扩产，碳化硅长晶设备持续推进。碳化硅行业快速发展，衬底的良率和成本至关重要，而衬底厂商提升良率降低成本的关键不仅取决于其工艺水平，也需要有与工艺相匹配的设备。公司产品具有高度定制化的特点，根据客户在晶体技术指标、工艺路线等方面的差异化工艺需求，提供具有不同设备配置和规格参数的定制化晶体生长设备。从24年整体情况来看，公司6英寸碳化硅长晶设备出货数量仍然较多，而8英寸设备也已有批量出货。客户购置6英寸设备主要为了满足其现有订单的生产交付需求，未来投资扩产方向将以8英寸为主。公司的8英寸碳化硅长晶设备已覆盖公司80%左右的碳化硅客户，且基本都已完成交付并验证成功。中国大陆客户以外，公司8英寸设备在台湾客户处也已通过验证并开始批量交付。公司将继续与客户紧密协作，匹配客户8英寸工艺的改进不断对设备进行优化升级。目前，无论从碳化硅长晶设备的机台数量或客户数量来说，公司的产品均处于国内第一梯队。未来公司也将继续为客户提供高定制化产品，同时持续提高设备的先进性、稳定性与一致性，进一步扩大竞争优势，保持公司产品的市场领先地位。
    进行CVD设备和切割设备等定制化开发。公司不断强化主营业务产品竞争力，努力提升产品的品质与技术服务水平，全力巩固现有的市场地位和在细分领域的领先优势。公司持续提高其在半导体晶体生长领域的核心技术先进性，持续对算法进行优化和更新迭代，开发精度更高的控制系统以及与之匹配的热场等，着力解决晶体生长过程不可监测等制约碳化硅材料发展的问题。同时，公司保持高度的市场敏感，紧跟市场趋势并深挖客户需求，针对新增长潜力的协同业务领域作积极探索，在研发创新、市场开拓、人才储备等方面进行储备与布局。凭借现有产品的技术积累和行业经验，公司结合客户及行业需求，不断丰富产品种类，有针对性地进行了CVD设备和切割设备等产品的定制化开发。此外，公司将自动化控制等半导体相关技术拓展到光伏行业领域并不断进行技术迭代升级，以解决行业痛点为主要开发方向，积极推动设备自动化及智能化，也为公司未来发展创造更大的市场空间。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入4.25/5.68/7.60亿元，实现归母净利润分别为0.53/0.89/1.39亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为80倍、48倍、31倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术研发风险，核心技术人员流失或短缺的风险，经营规模风险，主要经营场所系租赁取得的风险，应收账款回收风险，存货减值风险，毛利率下降风险，经营活动现金流量净额下降的风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，市场竞争风险，宏观经济波动及产业政策变化风险，知识产权争议风险。

稀土价格企稳，看好25年量价齐升

金力永磁(300748)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.91/1.70亿元，同比下降48.37%/65.49%。Q4公司实现营收17.49亿元，同比/环比+6.84%/+5.81%，实现归母净利润0.94亿元，同环比增长36.23%/22.08%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同环比增长47.27%/47.27%。
    量：2024年钕铁硼磁钢成品产量为2.16万吨，同比增长42.40%，主要受益于在建项目投产、爬产。截止2024年底，公司已具备3.8万吨/年的高性能稀土永磁材料生产能力。预计在2025年将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及先进的人形机器人磁组件生产线。
    本：24年稀土价格下滑25%，25年Q1上涨11%。2024年稀土均价较2023年下降25%，24Q2以来恢复平稳，截止2025年3月底，金属镨钕价格上涨11%，呈现稳步上涨趋势。
    价：行业竞争及原材料下跌影响售价。2024年受行业竞争及原材料价格下跌等因素影响，公司钕铁硼磁钢销售单价下降至28.33万元/吨，同比下降25.69%。
    利：单位盈利下滑。公司2024年毛利率为11.08%，较去年同期下降4.24pct，单位毛利为3.14万元/吨，同比下降46.25%。主要由于原材料成本变动滞后等原因。
    此外公司24年为推进金力宁波科技、劲诚永磁等项目建设，导致上述子公司产品单位成本、管理费用阶段性增加，其中金力宁波科技对合并净利润的影响约为-5756万元。
    27年稀土永磁产能预计达到6万吨，人型机器人用磁组件开辟新增长点。公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，通过金力包头建设年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目，目标2027年建成6万吨高性能稀土永磁材料产能。此外在墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线，开辟新的增长点。
    积极开辟人型机器人、低空等新应用领域。从公司下游应用看，新能源汽车及汽车零部件/变频空调/风力发电销售收入分别为33.14/15.40/4.97亿元，同比增长38.62%/61.81%/2.03%，机器人及工业伺服电机领域收入达到1.96亿元，销售量同比增长5.17%，人形机器人磁组件有小批量交付。3C领域收入2.13亿元，销售量同比增长104.54%，此外公司积极布局低空飞行器、轨道交通等新应用领域。
    投资建议：考虑到稀土价格逐步企稳回升，公司业务盈利有望恢复，叠加在手项目逐步达产，公司产销量继续增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入89.53/98.83/108.52亿元，分别同比变化32.37%/10.39%/9.80%；归母净利润分别为5.57/7.79/9.04亿元，分别同比增长91.37%/39.87%/16.00%，对应EPS分别为0.41/0.57/0.66元。
    以2025年3月31日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为48.04/34.35/29.61倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟收购南岳生物，血制品版图再扩张

上海莱士(002252)
    l公司拟以现金方式收购南岳生物100%股权
    3月27日，上海莱士发布公告，拟以支付现金的方式收购南岳生物100%股权。本次交易基础对价对应标的公司100%股权作价42亿元，并且公司与标的公司实际控制人刘令安协商一致，若2025年度南岳生物采浆量达到305吨，则公司应另付刘令安或有对价5000万元。根据公司初步测算，本次交易对上海莱士合并报表层面商誉的影响预计约30-34亿元。同时公司发布公告，拟向银行申请不超过30亿元的并购贷。截至2024年9月30日，公司总资产为333.6亿元，资产负债率为6.56%，货币资金37.12亿元。
    l南岳生物拥有9家浆站和8种血制品
    南岳生物目前拥有9家在采浆站，全部位于湖南省，2024年年度采浆量为278吨，平均单站采浆量为30.89吨。公司在衡阳市白沙洲工业园的设计产能为500吨，相较于现有采浆量产能充足。产品方面，南岳生物拥有3大类8种产品，分别为白蛋白、静丙、狂免、破免、乙免、人免、八因子、PCC，种类较为丰富。从南岳生物财务指标上看，公司2023全年和2024年1-9月分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元、归母净利润0.96亿元和0.72亿元。
    通过此次并购，公司业务版图再次扩大，新增1张牌照和9家浆站。并购完成后公司共拥有6张血制品牌照和53家浆站，总采浆量近2000吨，并且在湖南省拥有唯一血制品牌照及丰富的采浆资源。我们认为海尔集团在正式控股上海莱士后，高效完成了对南岳生物的并购，体现出海尔集团在血制品领域做大做强的决心和实力，上海莱士的龙头地位持续巩固。同时，从上海莱士的发展历程上看，公司具备丰富的外延并购经营，有望在并购后实现对南岳生物实现良好高效的整合协同。
    l盈利预测与投资建议：
    暂不考虑南岳生物的并表贡献，我们预计公司2024-2026营收分别为86.84、99.55、114.01亿元，归母净利润分别为22.94、26.44、30.81亿元，对应PE分别为20.17、17.50和15.02倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

电池盈利逐步修复，看好海外市场开拓

钧达股份(002865)
    l投资要点
    事件：2025年3月17日，公司发布2024年年报。
    2024年公司实现营收99.5亿元，同比-46.7%，归母净利-5.9亿元，同比-172.5%，扣非归母净利-11.2亿元，同比-300.0%；其中2024Q4营收17.5亿元，同环比分别-59.1%/-4.3%，归母净利-1.7亿元，同环比分别为+78.8%/+30.4%，整体业绩受累于2024年光伏产业链价格下行，我们预计公司的海外占比提升使2024Q4环比减亏。
    l N型电池持续升级，海外占比提升
    2024年公司的电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，中试的TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts。2024年公司电池出货33.7GW，同比+12.6%，其中N型电池出货31.0GW，占比超90%，同比+50.6%，根据infolink，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。
    2024年公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先，随着阿曼5GW电池产能项目的持续推进，预计项目试运营日期不晚于2025年底，可以有效辐射海外高价值市场需求。
    l行业自律下，产业链价格有所回升
    行业自律叠加新能源入市的“抢装”节奏，根据infolink，2025年3月27日相较于2025年1月9日，210R电池片价格由0.28元/W上涨至0.34元/W。
    l盈利预测与投资评级
    我们预测公司2025-2027年营收分别为151.5/170.3/211.5亿元，归母净利润分别为9.7/12.8/18.0亿元，对应PE分别为12/9/6倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

业绩拐点将至

至纯科技(603690)
    l投资要点
    强化高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等先进制程的高阶湿法设备研发。公司预计2024年实现归母净利润0.9-1.35亿元，与上年同期相比减少2.42-2.87亿元；预计2024年扣非归母净利润5,000-7,500万元，与上年同期相比减少2,706.16-5,206.16万元。本期业绩变化主要系公司研发费用增长、单项计提信用减值准备以及非经常性损益大幅下降，具体情况如下：1）本期研发费用较2023年度有较大幅度增长。报告期内公司继续推行战略业务布局，仍需持续增加研发投入，加大响应先进制程的高阶湿法设备的研发并已取得初步成效，在高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等尚被国际厂商垄断的机台，公司验证交付进度处于国内领先。公司的S300-SPM机型为国产首台应用于12英寸量产线的硫酸清洗机，月产能最高可达6万片次，截至目前单机累计产量超过70万片次。2）早期国内缺乏高阶湿法设备模组和零部件加工供应链，公司开发的模组和零部件需要委托国外的供应商加工，公司与多家境外供应商达成了合作关系。本次单项计提涉及的是其中一家境外供应商，公司及控股子公司与其于2019年开始洽谈业务合作，主要合作内容为根据公司开发设计定制加工相关模组及配件，2020年公司与对方签订采购合同开展系列合作。由于集成电路行业国际形势复杂多变等因素，该供应商存在一定交货难度，截至2024年末，公司及控股子公司对该供应商的预付款余额折合人民币1.06亿元。基于谨慎性原则，公司及控股子公司将该预付款转入其他应收款，并对其单项计提坏账准备5,298.79万元人民币，计提比例为50%。3）2024年度非经常性损益较2023年度大幅减少，主要系2023年度公司处置长期股权投资产生的投资收益1.40亿元，以及公司投资的私募基金公允价值变动调增1.08亿元，以上两项合计2.49亿元，因此2023年非经常性损益较多。
    持续深耕半导体行业，全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型。经过二十多年的发展，公司作为最初的高纯工艺系统的配套服务商，目前已经向关键制程设备、工艺生产耗材及核心部件、关键生产环节配套服务方向发展，为半导体及相关高科技新兴产业客户提供湿法工艺整体解决方案。公司业务目前80%在半导体行业，管理层从行业发展周期及战略角度出发，在下游客户的建设投产期和运营量产期进行产品和业务布局。在建设投产期，为客户提供制程设备、系统集成及支持设备。在稳定运营期，公司为客户提供部件材料与专业服务，涵盖设备零部件的供应、大宗气站服务、部件清洗服务、晶圆再生服务、晶圆工厂驻厂服务等。公司的核心业务紧紧围绕为晶圆厂提供从前期建设到稳定运营阶段全生命周期的产品和服务。而公司这些核心业务的布局，围绕微污染控制技术、复杂工艺控制技术、超高纯度流体控制技术等，通过数年完成了覆盖核心用户全生命周期的产品和服务组合。该组合有助于公司在半导体产业不同周期阶段，都可以有较平稳的营收和发展。2024H1报告期，公司为客户全生命周期提供产品与服务的战略布局已经逐渐成型并取得了显著经营成果。截至2024年6月30日，公司新增订单总额为26.86亿元，其中半导体制程设备新增订单6.26亿元。新增订单中81.60%的订单来自于存量客户。公司来自半导体行业新增业务订单额占比达84.74%。
    拟收购威顿晶磷83.7775%股权，推进泛半导体领域高纯电子材料业务布局。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买北京威顿国际贸易有限公司等24名交易对方持有的贵州威顿晶磷电子材料股份有限公司83.7775%股份，并向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。威顿晶磷是一家主要从事集成电路及光伏等泛半导体领域高纯电子材料的研发、生产及销售的国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品为高纯电子级的正硅酸乙酯（TEOS）、三甲基铝（TMA）等前驱体材料和三氯氧磷、反式-1,2-二氯乙烯（DCE）等掺杂/氧化类材料，自2006年成立以来深耕电子材料产品，形成了成熟的研发生产一体化运营体系，产品已通过中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、芯联集成等知名晶圆代工厂商和隆基绿能、晶科能源等主要光伏生产厂商的验证并批量供货，实现在高纯电子化学品领域的重要国产化突破，形成了对国外厂商的有效替代。威顿晶磷2023/2024年度的营收分别为2.51/2.49亿元，归母净利润分别为8,122.81/6,905.96万元，截止2023/2024年末股东权益合计分别为4.14/4.90亿元。通过本次交易，威顿晶磷将成为公司的控股子公司，纳入并表核算，有助于增厚公司经营业绩同时，本次收购将有助于推动公司导入泛半导体领域高纯电子材料业务，进一步完善公司业务版图，更好地为客户提供高附加值的综合性一站式服务，提上市公司的核心竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入34/44/54亿元，实现归母净利润分别为1.2/3.9/5.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为90倍、28倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，人力资源和管理风险，各类金融风险。

各业务协同增长，成本效率优化，业绩创历史新高

顺丰控股(002352)
    l顺丰控股披露2024年年报
    顺丰控股披露2024年年报，全年营业收入2844亿元，同比增长10.1%，归母净利润102亿元，同比增长23.5%。2024年四季度公司营业收入775.6亿元，同比增长11.8%，实现归母净利润25.5亿元，同比增长29.6%。
    l激活经营，各业务板块收入整体实现良好增长
    2024年公司实施“激活经营”策略，各业务板块收入整体实现良好增长，速运物流业务板块132.6亿票，同比增长11.5%。时效快递业务，业务结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域，产品竞争力不断升级，业务量同比增长11.8%，不含税营业收入1222.1亿元，同比增长5.8%；经济快递业务不断做大规模，若不含丰网业务，2024年经济快递收入同比增长11.8%，业务量同比增长17.5%；快运业务构筑中高端陆运大包裹竞争壁垒，打造适配工业生产领域零担网络，并推进加盟网络拓展下沉市场，公司快运业务货量规模同比增长超20%，不含税营业收入376.4亿元，同比增长13.8%；冷运及医药业务主要受气候因素影响影响生鲜产品减产，进而影响业务量导致营收下降4.9%至98.1亿元；同城即时配送领域，公司持续深化与KA客户合作，服务升级驱动商家及消费者规模双线增长，不含税收入88.7亿元，同比增长22.4%。
    供应链及国际业务方面，公司紧抓服务中国企业产能出海、品牌出海记跨境电商发展机遇，深化业务融通积极开拓供应链及国际市场，业务实现良好增长，全年不含税收入704.9亿元，同比增长17.5%。
    l积极节降成本提升效率，公司利润率明显回升
    2024年公司完善多网融通战略，提高中转场经营效益，优化陆运网络结构，优化资源配置，积极推进无人化自动化节降成本提高效率，2024年公司营业成本2448.1亿元，同比增长8.7%，低于收入增速，公司全年毛利润率12.93%，同比增长1.11pct。
    费用端，公司积极管控费用，2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.09%、6.52%、0.89%、0.65%，同比分别下降0.07pct、下降0.30pct、上升0.01pct、下降0.07pct。其他科目方面，因税收优惠降低，2024年公司其他收益6.8亿元，同比下降12.9亿元，其余项目基本稳定。整体来看，公司业绩创历史新高，归母净利润率达到3.58%，同比提高0.39pct，改善明显。
    l投资建议
    公司2024年年报现金分红率达到40%，同比提高5pct，股东回报持续提升。2025年公司将聚焦物流行业，通过数智化物流及解决方案赋能各行业转型升级，实现增收降本，提升供应链效益。预计2025-2027年公司营业收入分别为3105.2亿元、3359.6亿元、3600.8亿元，同比分别增长9.2%、8.2%、7.2%，归母净利润分别为116.9亿元、129.5亿元、142.0亿元，同比分别增长15.0%、10.8%、9.6%。维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，业务拓展不及预期，快递市场竞争加剧。

拟收购长沙珂信肿瘤医院深化医疗服务网络布局，AI+医疗升级打造医疗新生态

盈康生命(300143)
    l业绩符合预期，收入、利润稳健增长
    公司发布2024年年报：2024年营业收入15.59亿元（+6.01%），归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非净利润0.83亿元（-19.46%），经营现金流净额2.59亿元（+36.44%）。公司业绩符合我们的预期。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为25.86%（-2.71pct），其中医疗服务板块毛利率19.65%（-5.17pct），医疗器械板块毛利率46.06%（+5.45pct）。归母净利率为7.40%（+0.57pct），扣非净利率为5.35%（-1.69pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为3.40%（-0.90pct），管理费用率为9.97%（-0.10pct），研发费用率为3.50%（-0.05pct），财务费用率为0.06%（-0.05pct）。
    l医疗服务、医疗器械板块均实现增长，四川友谊医院营收再创新高
    2024年医疗服务板块实现营收11.92亿元（+3.76%）。其中，四川友谊医院实现营收5.79亿元（+10.11%），营收再创新高，实现净利润0.66亿元，净利率为11.4%；苏州广慈医院实现营收5.24亿元（-2.67%），净利润0.61亿元，净利率为11.6%。
    2024年医疗器械板块实现营收3.67亿元（+14.05%）。其中，圣诺医疗实现营收1.75亿元，净利润0.26亿元，净利率14.9%；优尼麦迪克器械实现营收0.90亿元，净利润0.29亿元，净利率32.8%。
    l拟收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，深化肿瘤医疗服务网络布局
    3月30日，公司发布公告拟以现金方式收购珂信集团持有的长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，交易总金额为3.57亿元，本次交易完成后，公司将直接持有长沙珂信51%股权，长沙珂信将成为公司下属控股子公司。
    长沙珂信于2015年9月正式开业，是由长沙市卫健委批准设立的一家集医疗、科研，预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。本次并购将实质性提升公司在肿瘤专科领域的技术深度和服务广度，进一步夯实公司肿瘤特色，长沙珂信将和盈康生命体系内四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院高效协同，并为公司业绩带来一定增厚。
    长沙珂信2023年及2024年1-9月分别实现营收2.63、2.73亿元，分别实现净利润3292.72、3342.87万元。业绩承诺方面，长沙珂信2025年度、2026年度和2027年度实现的净利润（指经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润）分别不低于5700万元、5800万元和6000万元。
    l AI+医疗升级打造医疗新生态，持续提升诊疗能力和运营效率
    公司积极拥抱AI，截止目前公司已基本形成了AI+医疗三层布局，第一层是盈康大脑（IncGPT）+算力+数据湖；第二层是能力组件，包括辅助诊疗、用药指导、症状自查、报告解读、知识检索等能力在内的业务能力和包括语音识别、语音合成、文本理解、多模态能力、医学OCR在内的技术能力；第三层是覆盖院前、院中、院后的智能交互引擎。
    以苏州广慈医院为例，AI应用八大场景赋能医院诊疗能力和诊疗效率提升，例如AI病历生成场景将医生每天在书写病历方面使用的时间从2小时提效至5分钟；AI影像诊断场景中，影像生成时间从30分钟提效至15分钟、靶区勾画时间从1.5小时提效至15分钟；AI智能随访场景中，随访花费的时间从例均2.5小时提效至5分钟。
    l盈利预测及投资建议
    公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务。医疗服务+医疗器械双轮驱动，AI创新应用赋能升级，成长潜力大，我们预计2025~2027年公司营收分别为18.77、21.68、25.09亿元，归母净利利润分别为1.34、1.60、1.94亿元，当前股价对应PE分别为59、49、41倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。