收入降幅环比收窄，利润仍有承压

甘源食品(002991)
    事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为9.45/0.75亿元（同比-9.34%/-55.20%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为4.41/0.22亿元（同比-3.37%/-70.96%）。25H1拟派发现金红利5313万元（含税），占25H1归母净利润的71.22%。
    收入降幅环比收窄，吨价有所提升。25Q2收入降幅环比收窄，经营情况环比向好。25H1综合果仁及豆果系列/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他实现收入
    24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比+6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1主要品类均有下滑，主要系销量下降所致。25年公司发布4大风味坚果系列产品，新品鲜萃冻干臻果已经上架山姆。
    海外维持高增长，电商业务利润率改善显著。25H1华东/西南/华中/华北/
    4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增长，占比接近5%；华东/华南保持增长。25H1经销/电商/直营及其他同比-20%/+12%/+155%，电商仍稳健增长（电商占比16.14%，毛利率同比+6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增354家至3115家，平均经销商收入同比-28.95%至22万元/家。
    利润率有所承压，费用率投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.58/-11.58pct至32.79%/4.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.42/+1.36/+0.21pct至19.97%/5.46%/-0.60%，销售费用率提升主要系促销推广费/广告费/会务费增加，管理费用率提升主要系薪酬及福利增加；净利率还受其他收益（占营收比重同比-3.14pct）、投资净收益（占营收比重同比-0.29pct）影响。
    投资建议：25H1业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计25-27年实现营收为22.65/25.55/28.17亿元（前值为26.14/30.08/34.55亿元），同增0%/13%/10%；归母净利润为2.54/3.46/3.99亿元（前值为4.09/4.89/5.80亿元），同比-33%/+36%/+15%，对应PE分别为21X/15X/13X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25H2业绩有望实现恢复性增长，并且估值位于3/5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

渠道升级加速，稀奶油驱动成长

立高食品(300973)
    事件：2025H1营收20.7亿元，同比+16.2%；归母净利润1.71亿元，同比+26.2%。其中单二季度营收10.24亿元，同比+18.4%；归母净利润0.82亿元，同比+40.8%。我们的分析与判断：
    1、产品端：结构性增长亮眼，原料类表现强势
    具体来看：①冷冻烘焙食品：营收11.25亿元（yoy+6.1%），增速平稳。②奶油类：营收5.58亿元（yoy+28.7%），核心驱动为：UHT系列奶油产品保持较好增长趋势，带动Q2奶油板块增长近40%；新品进入批量测试；③酱料类：营收1.42亿元（yoy+36.5%），主要系核心餐饮客户订单有所增长；④其他烘焙原料：营收1.51亿元（yoy+63.8%）；⑤水果制品：营收0.83亿元（yoy+7.7%）。
    2、渠道端：结构优化，新渠道逐步增长
    经销/直销/零售/其他分别营收10.53/9.99/0.07/0.08亿元（yoy+8.8%/+25.5%/+104.6%/-20%）。25H1①流通渠道收入占比近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展的情况下，传统流通渠道受到新渠道分流的影响仍然在持续；②商超渠道收入占比约30%，同比增速也接近30%，主因公司在核心商超客户上新的多款新品在上半年取得了良好的销售表现；③餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源，此外公司在供应链和食品安全板块为重客保供、食安评审等方面进行了针对性优化匹配。
    3、利润端：费控持续优化
    25H1毛利率/净利率分别30.4%/8.1%（yoy-2.25pct/+0.55pct），销售/管理/研发费用率分别同比-1.45pct/-1.44pct/-0.84pct；25Q2毛利率/净利率分别30.7%/7.9%（yoy-1.89pct/+1.25pct），销售/管理/研发费用率分别同比-0.88pct/-1.75pct/-0.76pct，销售、管理费用管控到位。
    4、投资建议：
    我们认为，下半年烘焙需求季节性走强，叠加新品上市、茶饮渠道放量（双节+春节备货），收入增速有望延续，毛利率或持稳。中长期凭借①稀奶油国产替代、②餐饮/新零售渠道扩容、③乳制品深加工共同构筑成长动能。考虑到公司稀奶油产品寻求国产替代，成本有望进一步下降以及公司控费持续优化等因素，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.2/3.6/4.0亿元（25-26年前值为3.0/3.7亿元），增速分别为20%/12%/10%（25-26年前值为9%/24%），对应PE为25X/22X/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：与食品安全相关的风险、消费者消费偏好变化的风险、原材料价格波动的风险、规模扩张带来的管理风险、经销商管理风险

火电板块支撑业绩，新能源装机规模持续扩张

申能股份(600642)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入129.58亿元，同比降低5.28%，实现归母净利润20.77亿元，同比降低5.23%；2025Q2实现营业收入56.20亿元，同比增长0.21%，实现归母净利润10.66亿元，同比增长3.29%。
    煤价下滑推动燃料成本改善，板块业绩显著提升
    2025H1公司煤电板块完成控股发电量178.70亿千瓦时，同比降低6.8%，叠加电价影响，公司煤电板块收入有所下滑，但成本端改善更为明显，2025H1秦皇岛港秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，受益于煤价下滑带动燃料成本改善，板块盈利实现增长，2025H1公司煤电板块营业成本为43.89亿元，同比降低17.58%，实现毛利11.94亿元，同比增长31.99%，毛利率为21.39%，同比增长6.87pct。展望后续，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司煤电板块成本端持续改善。
    新能源发电业务规模持续扩张，贡献业绩增长动能
    截至2025H1，公司新能源控股装机规模达到671.58万千瓦（含分布式项目），同比增长27.23%，占比达到36.12%，其中风电装机规模为343.02万千瓦，光伏发电装机（含分布式）规模为328.56万千瓦。装机规模扩张带动其发电量提高，2025H1公司完成风电发电量33.01亿千瓦时，同比增长19.9%，光伏（含分布式）发电量16.48亿千瓦时，同比增长13.4%。新能源装机提升为业绩增长提供有效支撑，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现营业收入15.39、5.88亿元，同比分别增长8.06%、10.43%；分别实现毛利8.36、2.25亿元，同比分别增长8.19%、3.73%。
    气电、油气管输及参股投资等多业务板块布局，提升业绩稳定性
    气电方面，2025H1年公司气电完成发电量31.32亿千瓦时，同比增长3.5%，实现营业收入24.52亿元，同比增长2.48%。油气管输方面，2025H1年该板块实现营业收入17.29亿元，同比降低1.07%。另外，公司参股投资包括火电、新能源、核电、水电等多类型企业，业绩贡献规模可观，2025H1实现投资净收益9.89亿元，同比增长7.15%。
    盈利预测与估值：考虑公司公允价值变动项带来的业绩波动，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利润为42.30、43.76、45.95亿元（原预测为25-27年44.01、46.67、49.68亿元），同比分别增加7.24%、3.45%、5.00%，对应PE分别为9.17、8.87、8.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

25Q2毛利率回正，下半年盈利有望持续改善

通威股份(600438)
    事件：公司25H1实现营业收入405.09亿元，同比下降7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，同比下降58.35%。25Q2单季度实现营业收入245.75亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润-23.63亿元，同比下降0.85%。
    25Q2毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1公司多晶硅销售16.13万吨，电池销量49.89GW，组件销量24.52GW。25Q2单季度多晶硅销量8.64万吨，电池销量32.42GW，组件销量14.63GW。在25Q2国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2公司综合毛利率1.98%，环比转正。25H1公司计提各类减值25.04亿元，其中25Q2减值16.92亿元。25Q2亏损主要来自减值计提。25H1公司经营性现金为净流出19.51亿元，其中25Q2净流出4.94亿元，环比显著改善。
    产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1公司N型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型）。组件业务方面，25H1公司产品A级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。
    国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。
    投资建议：我们认为，25Q2公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自6月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司2025~2027年归母净利润分别为-59.7、29.4、51.0亿元，对应PE分别为-16.7、33.9、19.6X，调整为“增持”评级。
    风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。

2025H1利润端承压，展望今年即将迎来多项进展

贝达药业(300558)
    事件：近日，公司发布2025年半年报，2025H1营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利润1.40亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.91亿元，同比下降11.97%。净利润下降主要是因为计入当期损益的折旧摊销等费用升高，公司EBITDA为4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务稳健增长。
    药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势
    埃克替尼在一代EGFR TKI中具有优势地位，且在价格上明显优于三代EGFRTKI，术后辅助治疗适应症有望延长其生命周期。其在2025ASCO上公布了关于完全切除的IB期EGFR突变NSCLC患者的辅助治疗试验结果，埃克替尼可显著提高患者的DFS率（5年DFS率分别为88.5%vs安慰剂组67.7%），5年OS率为98.3%VS90.5%（HR=0.15），总生存期获益显著，同时安全性和耐受性可接受。第三代EGFR TKI贝福替尼的一线治疗迎来医保目录元年，且术后辅助治疗适应症也已获批开展。
    ALK抑制剂恩沙替尼的一线NSCLC适应症于2024年年底获得FDA批准，且已于2025年2月向EMA递交NDA。术后辅助适应症的III期临床正在推进中，真实世界研究表明IA-IIIB期ALK阳性NSCLC患者的2年DFS率为92.1%。
    两款靶向KRAS的药物在2025AACR上亮相，未来可期
    强效泛RAS抑制剂BPI-572270在人胰腺癌异种移植小鼠模型中，低剂量每天口服给药一次可实现肿瘤消退，在其他动物模型中也显示出出色的药代动力学特性和良好的口服生物利用度。高选择性多KRAS突变PROTAC分子BPI-585725，通过泛素-蛋白酶体系统（UPS）依赖机制，对KRAS G12C、G12D、G12V、G13D及野生型扩增（WT-Amp）均能展现出显著的KRAS降解能力，具有优良的药代动力学特性，且在临床前研究中展现出良好的安全性。有望解决现有KRAS G12C抑制剂易出现耐药、应答持续时间短的问题。
    对内持续布局肺癌领域创新产品组合，保持竞争力，对外拓展合作，植物源白蛋白获批上市
    公司着力建设产品管线梯队，拥有多款在研品种，包括MCLA-129（EGFR/cmet双抗）、CFT8919(EGFR蛋白降解剂）、四代EGFR-TKI以及BPI-371153（口服PD-L1抑制剂）。BPI-371153在晚期实体瘤或复发/难治性淋巴瘤患者中的I期研究进入Ib期扩大入组阶段，并完成首例受试者入组。
    其中MCLA-129的驱动基因阳性以及MET扩增的II期研究已完成患者入组，wt CRC（扩展队列）的II期研究正在进行，还有和贝福替尼、恩沙替尼的多项联用试验正在开展中。其在2025AACR年会上读出的数据显示，在18名MET扩增患者的二线治疗中，ORR为44.4%，mPFS为4.8个月（已获批的埃万妥单抗联合化疗在同适应症中的mPFS为4.4个月）。
    与禾元生物战略合作的产品植物源重组人血清白蛋白的上市申请已于2025年7月获批上市，获批适应症为肝硬化低白蛋白血症，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白，这对公司未来营收具有积极的影响。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为35.20、42.95和51.48亿元，考虑到市场竞争激烈，我们将2025-2027年的归母净利润从6.61、9.30和10.30亿元下调至5.78、7.45和8.54亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

渠道轻装上阵，期待H2潜在弹性表现

百润股份(002568)
    业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.52/2.08/1.78亿元（yoy:-8.98%/-10.85%/-22.61%）。
    Q2预调鸡尾酒仍处调整期，威士忌贡献积极。
    25H1酒类产品/食用香精/其他业务分别实现12.97/1.69/0.23亿元(yoy:-9.35%/-3.91%/+6.28%)，其中酒类业务占比-0.76pct至87.14%。公司威士忌业务有序推进：分别于今年3月和6月正式发布“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上SKU。
    25H1经销渠道增速下滑，即时零售表现较好。
    25H1线下渠道/数字零售渠道实现收入实现13.11/1.55亿元(yoy:-9.63%/-0.57%)，毛利率分别为70.25%/72.21%(同比变动-0.16/+2.80pct)。25H1华北/华东/华南/华西实现收入2.31/5.34/4.82/2.19亿元（yoy:-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%），华东、华南市场表现较为稳健。
    整体盈利表现稳健，经营性现金流表现优秀。
    25Q2公司实现毛利率/净利率71.00/27.63%（yoy:-0.79/-0.43pct）。25Q2销售费用率/管理费用率（含研发费用率）19.17%/10.84%（yoy:-0.35/+1.83pcts)，我们认为其中销售费用率同比下滑或主因预调酒广宣等费用同比收窄。25Q2经营性现金流1.55亿元（yoy：+592.30%），经营性现金流表现优秀。
    投资建议：公司持续完善“358”品类矩阵，6月推出果冻酒，销售反馈良好；8月推出轻享系列，布局12度预调鸡尾酒产品，预计25Q3预调鸡尾酒新品将持续贡献增量。考虑到终端需求略有承压，我们适度下调盈利预测，预计25-26年实现归母净利润7.7/8.7亿元（前值：8.2/9.5亿元），新增27年预测值9.9亿元，维持“买入“评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

产品创新驱动增长，渠道定制化加速渗透，静待旺季反弹

安井食品(603345)
    事件：2025H1营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.79%。其中单二季度营收40.05亿元，同比+5.69%；归母净利润2.81亿元，同比-22.74%。我们的分析与判断：
    1、产品端：
    2025H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品/农副产品及其他/其他业务分别营收37.59/24.16/12.41/1.81/0.07亿元（yoy-1.9%/+9.4%/-3.9%/-4.6%/-65.6%），其他业务主要系来料代加工收入减少所致。公司不断丰富产品线：推动锁鲜装系列高端化发展；围绕洪湖安井鱼糜资源开发如嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、福袋系列化、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品；在火山石烤肠等B端烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上，今年以来，同步推出C端“肉多多烤肠系列”，提高盈利能力。
    2、渠道端：
    25H1经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别营收60.43/5.55/4.23/5.83亿元（yoy-1.2%/+7.2%/-1.8%/+20.9%）。公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户，公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。
    3、利润端：
    25H1毛利率/净利率分别20.5%/8.9%（yoy-3.4pct/-1.9pct），销售/管理/研发费用率分别同比-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct；25Q2毛利率/净利率分别18%/7.0%（yoy-3.3pct/-2.9pct），毛利率下滑主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1pct/-0.6pct/-0.1pct，管理、研发费用管控到位。
    4、投资建议：
    我们认为，短期25H2消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破，营收增速有望回升，建议关注Q3可能出现的业绩拐点。中长期看创新与效率：坚定推进的C端转型（烤肠、嫩鱼丸）和各渠道定制化产品开发等方面展开深度合作，有望推动业绩增长。考虑到下游恢复不及预期，我们预计25-27年公司总营收为159/168/180亿元（25-26年前值为182/203亿元），增速分别为5%/6%7%（25-26年前值为12%/11%），归母净利润对应分别为14.7/16.0/17.2亿元（25-26年前值为19.3/21.4亿元），增速分别为-1%/9%/8%（25-26年前值为12%/11%），对应PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、成本上涨的风险、不可抗力风险、舆情风险、汇率波动风险

构建明显差异化的高端多品牌矩阵

歌力思(603808)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减3%，归母净利0.4亿同增50%，扣非后归母净利0.4亿同增39%。25H1营收14亿同减5%，归母净利0.9亿同增45%，扣非后归母净利0.7亿同增19%。
    25H1公司旗下各品牌在线下推动门店升级与单店效率优化，线上实现多平台突破，线上线下协同推动国内可比收入达成良好增长。
    其中ELLASSAY在国内高端女装行业中表现稳健收入5.42亿；Laurel收入2.15亿同增9.6%；IRO中国区收入1.5亿，同增16.2%，中国区收入已与品牌海外收入接近；self-portrait收入2.85亿元，同增20.6%。
    有明显差异化的高端多品牌矩阵
    目前公司建立涉及通勤、社交、休闲、商务、街头等多种风格高端品牌矩阵，包括主张精致通勤、率性优雅的中国高端时装品牌ELLASSAY，主张都市经典、精英商务的德国高端女装品牌Laurel，主张自由休闲、摩登浪漫的法国设计师品牌IRO，主张多元社交、个性当代英国当代时尚品牌self-portrait，以及主张城市户外，先锋设计语言加拿大功能性羽绒品牌nobis。
    其中，公司拥有ELLASSAY、Laurel和IRO全球所有权，self-portrait在中国大陆地区的所有权，以及nobis在中国大陆和香港、澳门地区所有权。品牌间的风格与年龄段均有明显的差异化、具有独特清晰DNA，主力消费人群可覆盖从20岁至50岁的全年龄层消费者。
    在构建多元化品牌矩阵同时，公司凭借成熟的销售网络、行业领先的设计开发与供应链体系、高效的数字化系统、以及快速裂变的营销体系等优势，将行业领先的高端品牌运营经验进行有效复制。伴随着公司旗下多品牌矩阵的发展，各品牌协同作用将进一步发挥，公司经营效率将持续得到提升。
    能在多品牌间有效复制的良好终端运营能力
    公司重视终端单店的增长，不断强化对店铺的营运管理系统能力；通过升级改造、加强营业培训等方式提升店铺的形象，增加店铺有效营业面积；研究行之有效的顾客管理策略，精细化运营客户，全方位促进单店营收增长。这些举措使得ELLASSAY品牌在行业内享有名列前茅的单店平效。
    同时公司将ELLASSAY品牌的直营和分销管理的最佳实践复制并传播到公司旗下各品牌，极大的提升和改善其他各品牌的终端管理效益。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为31/33/35亿（前值为32/33/35亿元），基于上半年表现，公司积极推进降本增效，盈利能力呈稳健修复态势，我们预计归母净利分别为1.7/2.3/2.8亿（前值为1.6/1.8/2.0亿元），对应PE分别为18/13/11x。
    风险提示：消费疲软、开店不及预期、商誉减值等风险。

聚焦集成电路测试主业，“一体两翼”战略驱动盈利拐点显现

利扬芯片(688135)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入2.84亿元，同比增长23.09%。实现归母净利润-706万元，同比减亏16.38%。扣非归属母公司净利润-676万元，同比减亏15.33%。第二季度归母净利润52.34万元，实现单季度盈利。
    业务增长稳健，盈利拐点初显。2025H1，集成电路测试业务实现营业收入27,729.14万元，同比增长21.85%，其中第二季度收入突破1.5亿元，创历史新高，反映出高算力、存储、汽车电子、卫星通讯、SoC等新兴领域需求持续释放；同时，晶圆磨切业务收入同比大增111.61%，显示“一体两翼”战略布局开始兑现产能释放效应。2025H归母净利润亏损706.11万元，但2025Q2已实现单季盈利52.34万元，盈利拐点初步显现。综合来看，公司正在走出前期投入期，测试主业与延伸业务双轮驱动，未来盈利弹性可期。
    战略聚焦清晰，技术协同优势凸显。公司持续加码中高端集成电路测试产能，围绕汽车电子、高算力、5G通讯、AI、存储、传感器及机器人等重点领域，构建覆盖数字、模拟、混合信号、射频等多工艺的SoC测试解决方案，研发投入与产能布局协同推进。新能源汽车产业升级带动汽车芯片需求激增，公司在三温测试基础上，进一步拓展智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶相关测试技术；同时，依托在汽车电子、工业控制和存储等领域的积累，实现机器人芯片测试的快速复用与定制，打开新增量空间。晶圆磨切服务作为测试业务的延伸，技术成果逐步实现落地量产，不仅丰富服务类型，也增强客户黏性。综合来看，在国产化加速和测试分工深化的背景下，公司凭借市场前瞻布局与技术体系化优势，有望持续提升市场份额和盈利能力。
    左翼业务量产落地，技术优势显著，带动短期业绩高增。公司围绕晶圆减薄、激光开槽及隐切等工艺服务，实现芯片从晶圆测试到封装的完整衔接：其中超薄晶片减薄可实现25μm以下薄型化加工，激光开槽和隐切技术解决传统切割的品质问题和技术难题，隐切技术将切割道缩至20μm并实现量产，打破国外技术垄断，提高良率并降低综合成本。随着量产推进，2025年上半年晶圆磨切业务收入同比增长111.61%，显示延伸业务已开始贡献业绩，同时推动市场下沉，为更多国内设计厂商提供高性价比解决方案。左翼业务技术领先且量产稳健，通过多项关键工艺创新，为公司主业增长提供了可靠支撑，并具备持续放量潜力。
    右翼前瞻布局，技术创新驱动未来增长。公司与叠铖光电独家合作，提供晶圆异质叠层及测试工艺，借助其全天候超宽光谱图像传感芯片，实现复杂天气与光线条件下高识别率，突破传统技术瓶颈。通过“小模型替代大算力”的“强感知弱算力”方案，不仅降低算力资源需求，还可提升自动驾驶安全性，同时适用于机器人视觉的高精度和宽光谱智能识别，为公司未来在无人驾驶及智能机器人领域的市场拓展奠定技术基础。右翼业务虽暂未量产贡献收入，但已完成“全天候超宽光谱图像传感器芯片”全部工艺并成功上车演示，前瞻性技术布局与差异化优势为公司长期增长提供核心动力。
    投资建议：公司中高端测试和晶圆磨切产能持续投入，虽然使得相关成本费用和资金需求显著增加，短期影响公司的利润，但满足长远发展需求，提升市场竞争力。我们预计2025-2027年公司实现营收6.04/7.45/9.2亿元，归母净利润-0.19/-0.04/0.22亿元，维持评级为“增持”。
    风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险、合作不确定性的风险、技术迭代风险。

两款高血压药物如期获批上市，多条管线有望迎来收获期

信立泰(002294)
    事件：公司2025年上半年营业收入21.31亿元，同比增长4.32%；归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；扣非净利润3.47亿元，同比增长3.93%。2025Q2公司营业收入为10.69亿元，同比增加12.30%；归母净利润为1.65亿元，同比增加14.55%；扣非归母净利润为1.55亿元，同比增长17.0%。
    专利及新产品销售放量增长，已成为公司业绩增长的核心支柱
    2025H1，信超妥/S086、复立安/SAL0108如期获批上市，适应症均为原发性高血压，公司正积极筹备医保谈判、准入等工作，目前产品已通过医保谈判的初步形式审查。在高血压领域，公司已构建起差异化的产品组合并不断丰富，从信立坦/阿利沙坦酯片（ARB类）、信超妥/S086（ARNI类），到复立坦/SAL0107（ARB/CCB类复方制剂）、复立安/SAL0108（ARB/利尿剂类复方缓释制剂）等复方制剂，精准覆盖不同患者的用药需求。例如，复立安/SAL0108在高效降压的同时实现增效减毒，可用于慢性心力衰竭患者；而信超妥/S086对高血压合并其他疾病如心功能不全、CKD和肥胖的患者有良好的治疗效果。
    此外，降糖新药信立汀借助纳入国家医保目录契机抢占市场，快速上量。肾性贫血新药恩那罗、骨科用药欣复泰等产品收入显著提升。
    强化慢病领域的渠道优势，多角度多层次布局销售网络
    且公司增强学术覆盖，强化公司在慢病领域的品牌影响力。销售渠道方面，在巩固院内市场既有优势地位的同时，持续拓面下沉，通过代理合作模式开拓部分基层市场，全面提升产品渗透率。借助CRM系统精准客户细分，有针对性地进行差异化互动，驱动销售过程提质增效。上半年，信立坦、复立坦在核心医院、基层市场及零售电商等各渠道均实现较快增长。
    以慢病为中心，丰富在研管线储备
    公司重点在研项目顺利，恩那度司他（血透、腹透CKD患者的贫血适应症）、SAL056（长效特立帕肽）的上市申请正在CDE审评。S086的慢性心衰III期已完成患者入组，PCSK9单抗SAL003已完成III期临床研究，单药和联合他汀用药均达到主要终点，预计年内递交上市申请。
    重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白JK07是具有全球知识产权的NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的抗体融合蛋白、选择性ErbB4激动剂，拟开发适应症包括HFrEF和HFpEF。JK07正在开展关于慢性心力衰竭的国际多中心II期临床，2025年1月获得了积极的中期数据，并启动高剂量组的患者入组。中期数据显示，JK07在低剂量组（0.045mg/kg）中显示出良好的安全性和耐受性，两组（试验组与安慰剂组）在不良事件（AE）的发生频率和严重性方面不存在有意义的差异。此外，也初步观察到了JK07积极的疗效信号。
    此外，还有醛固酮合酶抑制剂SAL0140（未控制高血压适应症）、广谱抗肿瘤创新生物药JK06等药物处于早期临床阶段，预计下半年，在心血管、代谢等领域，还将有3~4个项目推进到IND阶段。
    盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年营业收入为44.27、54.22、62.70亿元，预计2025-2027年的归母净利润为6.88、8.16和9.33亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

全球LFP锂电UPS龙头，充分受益AI+铅改锂

雄韬股份(002733)
    电源行业老兵，算力中心与数据中心UPS电源业务贡献主要利润。公司成立于1994年，于2014年上市，产品涵盖铅酸电池、锂电池、氢燃料电池、钠电池四大类，面向UPS、通信、动力、储能等领域。2025年上半年算力中心与数据中心UPS电源业务收入占公司收入47%，贡献了75%的利润。
    行业：AIDC驱动UPS电池需求高增，氢能长期在数据中心应用空间广阔。1）锂电替代铅酸趋势显著。随着AI算力需求的高速增长，数据中心正朝着大规模、高密度、高功率方向演进，锂电池产品具有寿命长、能量密度高、节能环保等优势，并与铅酸电池相比，锂电池全生命周期成本优势明显，10年内可节省40%以上的总拥有成本。
    2）数据中心氢能应用前景广阔。典型应用场景为：替代柴油发动机、替代高压直流供电系统(HVDC)、替代空调实现冷热电三联供。
    公司：深耕算力中心与数据中心UPS电源，锂电+铅酸+氢能多线布局。1）公司提供三种产品解决方案：高倍率高能量密度锂电池、免维护高功率铅酸蓄电池、氢能源电池替代柴发与清洁能源发电。公司在全球LFP锂电UPS领域市占率为第一，产品性能大幅领先同行；铅酸为公司传统主业，针对高端UPS/备用电源市场推出具备高能量密度、长循环寿命和高安全性的铅酸蓄电池；并推出氢储能发电系统，用于替代柴发。
    2）认证：公司先后获得过美国UL认证、欧盟CE认证、德国VDS认证、电池指令、国际IEC检测合格证、欧盟RoHS认证等国际认证，近三年海外营业收入占比稳定在70%以上，公司的产品质量达到国际水平。
    3）客户：公司已成功与伊顿，施耐德，台达，维谛，索克曼等众多大型集成商达成长期合作。在国际市场公司成为入选微软非美区算力中心独家供应商品牌，并在东南亚、欧洲和南美等地区的大型高端数据中心市场占据重要位置。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年总营收分别为48.4、56.5、66.6亿元，同比增长36.2%、16.8%、17.9%；2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/4.6/6.4亿元，同比增长197.0%/58.3%/40.2%，PE分别为28.0、17.7、12.6倍。基于公司深耕UPS业务，有望受益于AI数据中心投资，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动的风险、境外经营风险、汇率波动风险、AI数据中心建设不及预期的风险、股价波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

2025H1创新药进入快速放量阶段，国际化贡献利润持续增长

恒瑞医药(600276)
    事件：公司发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2，公司营业收入85.56亿元，同比增长12.53%；归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%；扣非净利润为24.10亿元，同比增长17.6%。
    公司持续降本增效，提升运营效率
    2025H1，公司销售费用为43.89亿元，销售费用率为27.85%，同比下降1.11pct；管理费用为12.85亿元，管理费用率为8.15%，同比下降0.48pct；研发费用为32.38亿元，研发费用率为20.48%，同比下降1.85pct。
    海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元
    自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了17笔对外许可交易，潜在总交易额约为260亿美元，首付款总额超10亿美元，另获得若干合作伙伴的股权。其中2025年至今，公司已实现4笔对外授权，其中最为瞩目的是，公司将HRS-9821项目的海外独家权利以及至多11个项目的海外独家许可的独家选择权授予GSK，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元。
    创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多
    2025H1，创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%。2025H1，瑞康曲妥珠单抗/SHR-A1811（HER2ADC）、艾玛昔替尼/SHR-0302（JAK1）和瑞卡西单抗/SHR1209（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，此外，还有6个创新产品的新适应症获批上市。
    随着管线持续丰富，未来三年创新药有望继续保持高速增长。公司2025-2027年创新药收入股权激励目标分别对应153亿元、192亿元和240亿元，对应同比增速分别为10%，25%，25%。预期未来2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535(GLP-1口服）、SHR4640(URAT1)等多个重点项目。
    公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力的分子
    从早期立项到临床试验阶段，公司均具备强劲的研发实力。公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。因此，公司不断产出具有BIC潜力的产品。2025H1，公司有15个自主研发的创新分子首次进入临床阶段。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司创新药产品持续放量，我们将公司2025-2027年营业收入从313.43、356.68和408.40亿元，上调至337.61、363.68和441.58亿元;将2025-2027年的归母净利润从70.10、80.51、94.32亿元上调至90.21、98.78和117.20亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

海外持续成长国内潜力可期

共创草坪(605099)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增8%，归母净利2亿同增16%。25H1营收17亿同增11%，归母净利3亿同增22%。
    在产品销量方面，公司累计销售人造草坪产品4948万平方米，同增6.45%。其中，休闲草产品收入12亿元，同增11.79%。运动草收入3亿，同减4.18%；仿真植物及其他产品收入2亿元，同增46.00%，主要是仿真植物等多元化业务销售收入快速增长所致。
    25H1国际市场收入16亿，同增12.88%，占营收比重95%，同增1.23个百分点，贡献了主要的业绩增量。
    分产品来看，海外市场的主要销售品类和增长的核心驱动力仍为休闲草品类，其销量较去年同期增长8.69%，收入较去年同期增长11.23%。
    从区域来看，美洲和欧洲是上半年海外市场增长主要来源。公司外贸销售部门加强市场驱动和客户价值驱动导向，通过提高客户拜访频率、积极参加国际展会等举措来贴近市场、贴近客户，切实加强客情关系维护力度，深度挖掘并持续响应客户需求及其变化，为客户提供更优质产品和服务体验，国际市场保持着良好的增长态势。
    25H1国内市场收入8295.49万元，同减10.72%，占营收比重4.93%。国内人造草坪应用场景仍集中在运动场地铺装使用，运动草品类是国内业务发展的主要支撑，其需求直接受足球等体育产业扩张和政府体育基建投入力度驱动。
    由于公共部门对运动场地的资金预算及落地主要集中在第三季度，今年上半年国内运动草的市场需求变化尚不明显。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    2025年上半年全球贸易摩擦与地缘政治冲突持续加剧，拖累经济增速放缓，主要经济体间的贸易摩擦呈现结构化升级态势。面对外部环境震荡与多重不确定性的叠加冲击，公司管理层始终坚守“改变和突破”的发展主旋律，聚焦“市场-渠道-客户”三维度深度洞察与动态分析，实现了海外市场收入与利润的稳定增长。基于上半年公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为35/43/52亿，归母净利为6.6/8.3/10.2亿（前值为6.8/8.6/11.1亿），EPS分别为1.6/2.1/2.6元，对应PE为21/17/13x。
    风险提示：海外渗透率提升不及预期风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期风险。

大单品联动效应逐步显现

水星家纺(603365)
    公司发布2025中报
    25Q2：营收10亿同增11.7%，归母净利0.5亿同减2.7%，销售毛利率43.9%，同比+3.6pp。
    25H1：营收19亿同增6.4%，归母净利1.4亿同减3.4%。
    主要品类发展：
    ①人体工学枕及记忆枕：以“健康睡眠”和“功能性”为核心卖点，采用分区分体设计缓解颈肩压力，主打高性价比与“智能睡眠”概念，实现线上线下全渠道覆盖，凭借舒适度与品牌口碑深耕细分市场。
    ②水星家纺雪糕被：历经5年迭代升级，通过材质、功能、健康背书持续优化，形成梯度价格带覆盖各消费层级。水星以技术升级带动夏被品类增长，并生态化延伸至凉感被、蚕丝被等关联产品，通过高频营销占领用户心智。
    ③被芯品类：连续多年占据行业头部地位。在“好被芯选水星”战略下，通过IP联名（如三丽鸥、博物馆）、剧综营销、设计师合作等方式构建年轻化营销矩阵，强化品牌专业形象与市场渗透力。
    营销渠道方面：
    ①线下渠道：水星采用“直营+加盟”双模式，覆盖全国核心商圈并深入下沉市场，通过体验式营销深耕终端，满足不同城市消费升级需求。
    ②线上渠道：作为增长核心引擎，以主流电商平台为阵地，自建直播团队，通过品牌自播与达人合作稳居家纺头部地位，并获2025Q1中国线上家纺品牌第一。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到大单品表现亮眼，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为45、49、54亿元（前值44、47、49亿元）；
    归母净利润为3.9、4.3、4.8亿元（前值为3.9、4.1、4.3亿元）；PE为11x、10x以及9x。
    风险提示：家纺行业竞争加剧，消费需求多变，线上线下渠道运营承压，大单品表现不及预期等。

收入稳健增长，扣非表现优秀

盐津铺子(002847)
    事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为29.41/3.73亿元，同比+19.58%/+16.70%；25Q2营业收入/归母净利润为14.03/1.95亿元，同比+13.54%/+21.75%（扣非归母净利润同比+32%）。
    魔芋/蛋类延续高增，全年放量可期。25H1休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他营收+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%/+43%。25H1魔芋/蛋类持续高增，收入体量约8/3亿。肉禽制品/其他休闲辣卤/烘焙薯类有所调整。
    海外延续高增，电商/直营调整。25H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/海外/电商收入9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，同比+8%/+76%/+32%/-17%/+68%/+67873%/-1%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比增速均超60%）。25H1直营/经销和其他渠道/电商渠道营收同比-42%/+30%/-1%。25H1经销商同比净增533家至3713家，平均经销商收入同比+11%至62万元/家。
    毛利率有所承压，25Q2费用率投放缩减。25Q2公司毛利率/净利率同比-1.98/+0.79pct至30.97%/13.79%（毛利率环比+2.5pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.70/-1.12/+0.26pct至9.84%/3.67%/0.52%，费投更加精准。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25H1财报，我们认为直营渠道和电商渠道仍在调整中，因此调整盈利预测，预计25-27年营收分别63/75/89亿元（前值为68/83/102亿元），同增19%/19%/18%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元（前值为8.5/10.7/13.2亿元），同增26%/22%/20%，对应PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

自研创新药出海+股权激励出台，看好后续发展

复星医药(600196)
    事件
    复星医药披露2025H1业绩，其中营业收入195.14亿元（yoy-4.63%）。收入承压，主要受药品集采续标及部分地方集采开展的影响，创新药品收入超43亿元，（yoy+14.26%），仍保持较快增长；归母净利润17.02亿元（yoy+38.96%），快速增长系出售和睦家相关的剩余权益以及其他非核心资产的收益贡献。
    2025H1已完成2笔license-out交易，创新转型持续推进
    （1）复星医药向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，取得首付款2500万美元，潜在总金额6.70亿美元。同时，复星医药产业可以零对价获得价值500万美元的Sitala的股份。（2）公司向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，取得首付款1700万美金，潜在总金额6.45亿美元。复星医药2025年已经完成2笔小分子对外授权，我们认为创新药出海进度超预期，创新平台已经加速步入收获期。
    股权激励目标确定，对创新药收入&归母净利润做出要求
    为了建立、健全长期激励机制，公司将归母净利润（60%）及创新药品收入（40%）作为考核目标，进行股权激励。其中2025-2027年归母净利润目标分别为33.2/39.6/47.7亿元，创新药品收入目标为93.6/112.3/134.8亿元，CAGR约20%。公司在非战略非核心资产处置的同时，适时推出股权激励目标，清晰未来发展目标，我们认为公司管理效率有望持续提升。
    子公司复宏汉霖进展顺利，有望进一步提振复星医药表现
    子公司复宏汉霖的HLX22、斯鲁利单抗在多个Ⅱ期、Ⅲ期临床试验中展示出相较于竞品更佳的数据，体现公司在抗体领域深厚的技术能力；此外，HLX43于WCLC披露其Ⅰ期末线实体瘤数据，有效性及安全性均非常出色；我们看好子公司多个品种国内&海外的商业化的潜力。
    盈利预测与投资评级
    考虑到仿制药影响及资产出售对收入的影响，以及股权激励中对归母净利润的考核目标，我们将公司2025-2027年营业收入下调为412.74/424.96/475.72亿元（2025-2026年前值为463.55/503.28亿元），归母净利润上调为33.99/39.95/47.70亿元（2025-2026年前值为31.01/37.37亿元）。我们于2025年3月21日以“组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然”为题，发布首覆报告，目前公司组织结构优化及创新国际化进展均超预期，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

降速释压，净利率提升逻辑持续兑现

古井贡酒(000596)
    业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（yoy:-14.23%/-11.63%/-11.81%）。
    年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。
    25H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（yoy:+1.59%/-4.39%/+6.68%）；占比分别同比变动+0.02/-0.54/+0.53pct至80.34%/8.68%/10.97%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（yoy:-8.31%/-12.49%/-4.84%）。
    省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。
    1.市场方面：25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（yoy:-27.04%/+3.60%/-5.84%），其中华中地区逆势增长，或主因安徽地区渠道基本盘扎实。2.渠道方面：25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家，平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（yoy:-31.80%/-1.94%/-9.43%）。
    销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33%。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85%，销售费用率同比下降或主因规模效应下公司费效比提升。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元。③现金流：25Q2公司经营性现金流为23.09亿（+48.45%）。
    投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

营收释放节奏合理，结构持续升级

金徽酒(603919)
    业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.51/0.64/0.58亿元（yoy:-4.02%/-12.78%/-27.25%）。
    年份系列引领下，结构持续升级。
    25Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.36/3.40/1.45亿元（yoy:+11.32%/+0.31%/-26.61%）；占比分别同比变动+3.35/+3.31/-6.65pct至21.84%/54.77%/23.39%。公司注重“用户工程”，加大企业用户开拓力度，通过消费者互动做好团购渠道以拉动年份系列持续向上增长。
    省内降幅较小，单商规模同比提升。
    1.市场方面：25Q2省内/省外营收分别为4.76/1.44亿元（-4.77%/-8.81%），占比分别同比变动+0.78/-0.78个百分点至76.75%/23.25%。2.渠道方面：25Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.86/0.15/0.20亿元（-7.62%/+18.60%/+70.32%），互联网销售收入提升较为明显；25Q2公司经销商数量同比减少65个至960个（省内/省外+17/-82个），平均经销商规模同比变动+4.48%至64.64万元/家。
    费用率阶段性提升带动净利率下降。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.01/-1.53个百分点至63.67%/9.21%，我们认为毛利率下降或主因禁酒令影响下加大赠酒力度。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动+1.59/+0.77/+0.37个百分点至22.62%/15.43%/-0.51%，公司自24年以来逐步注重费用聚焦，25Q2销售费用率略上行主因弱环境下动销受阻，营收同比下滑（而销售费用金额并未明显增加）。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.15（24Q2环比-1.48）/+1.15亿元至5.98亿元，公司正视终端动销压力，合理控制发货节奏以维持经销商库存良性，合同负债环比提升。③现金流：25Q2公司经营性现金流为0.52亿（yoy:+1651.23%）。
    投资建议：“禁酒令”影响下，公司在合理控制驱动库存、维护价盘稳定性的情况下，合理控制营收释放节奏。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润别为3.75/4.01/4.55亿元（前值4.10/4.52/5.21亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

半年业绩高增，CW新品和EML有望进一步带动业绩

源杰科技(688498)
    上半年业绩高速增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.05亿元，同比增长71%，归母净利润4626万元，同比增长330%。2Q单季实现营业收入1.21亿元，同比增长101%、环比增长43%，归母净利润3194万元，同比增长14667%、环比增长123%。业绩大幅增长的原因主要是在人工智能等终端应用领域拉动下，公司高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化。
    数通光芯片放量出货，逐步优化工艺
    上半年分业务看：1）数据中心及其他收入1.05亿元，同比增长1034%。公司CW70mW激光器产品实现大批量交付，并逐步优化工艺水平。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高速率模块中应用渗透率进一步加大。LightCounting在最新报告中指出，光通信芯片组市场预计将在2025至2030年间以17%的年复合增长率增长，总销售额将从2024年的约35亿美元增至2030年的超110亿美元。2）电信市场收入9987万元，同比减少9%，毛利率30%，相比去年全年提升5个百分点。电信市场需求具有较强的稳定性和持续性，其建设节奏会受到技术迭代升级等因素的影响。
    CW100mw、100G EML已完成验证，CPO和OIO方面均有布局
    1）公司推出的CW100mW激光器通过客户的验证。2）100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成了客户端验证，更高速率的200GPAM4EML完成产品开发并推出。3）针对CPO领域，研发了300mW高功率CW光源并实现核心技术突破，OIO领域也在做预研。4）25/50G PON网络的光芯片产品实现批量交付并形成了规模收入，指标对标国际厂商。
    推出新一期激励计划
    公司推出25年限制性股票激励计划，合计63.45万股，占总股本0.74%，以149.09元/股授予324人，约占公司员工总数600人的54%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及业务骨干。考核目标为25年营业收入不低于4.5亿元，25-26年累计收入不低于11.5亿元，25-27年不低于21亿元，25-28年不低于33.5亿元。
    盈利预测与投资建议
    由于公司上半年业绩高增，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.75亿元、3.58亿元、5.68亿元（原预测2025-2027年分别为1.46亿元、3.04亿元、4.47亿元）。公司硅光70mw CW产品继续规模出货，100GEML以及100mw CW有望在下半年实现收入，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

主动调整，静待改善

今世缘(603369)
    事件：公司25H1实现收入/归母净利润69.5/22.3亿（同比-4.8%/-9.5%）；25Q2实现收入/归母净利润18.5/5.9亿（同比-29.7%/-37.1%）。
    主要品类有所下滑，A类及以上有所承压。25H1特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3亿元（同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%），25Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08亿元（同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%）。价格带方面，公司四开、对开等产品已形成优势基本盘，在省内大部分市场仍有提升空间。接下来将重点突破价格更高的V3产品。
    经销商持续开拓，省内压力大于省外。25Q2公司省内/省外收入分别16.1/1.9亿元（同比-32%/-18%），其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2末经销商数量1299家（同比+249家，省内/外分别同比+112/137家），省外市场持续开拓。省外重点把握400-500元价格带在华东、华北的结构性机会，既承接300元价格带升级需求，也吸引600-700元价格带的理性消费转移。
    费用表现稳健，合同负债环比提升。25H1毛利率/净利率同比-0.4/-1.6pct至73.4%/32.1%，25Q2分别同比-0.2/-3.7pct至72.8%/31.6%。25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.8/+1.7/+0.4pct至19.0%/5.7%/-1.3%，费用率有所提升。25Q2销售商品收到的现金同比-18.9%至20.2亿元（下滑幅度弱于收入）；经营性现金流净额-3.52亿元（同比-244%）；合同负债同比/环比分别-4.4%/+11.4%至6.0亿元（环比提升）。
    投资建议：25Q2公司面对承压环境主动降压控速，我们预计Q3仍将延续调整。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为104/114/125亿元（前值为126/138/151亿元），分别同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38亿元（前值为37/40/45亿元），分别同比-11%/+10%/+12%，对应PE为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

多模光纤、MPO、AOC等贡献增量，多元化不断深入

长飞光纤(601869)
    因去年收购RFS确认非经收益导致净利润下滑，扣非利润稳步增长
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入63.84亿元，同比增长19%，归母净利润2.96亿元，同比减少22%，扣非净利润1.38亿元，同比增长15%。2Q单季实现营业收入34.91亿元，同比增长18%，归母净利润1.44亿元，同比减少55%，扣非净利润9432万元，同比减少1%。净利润下降主要去年同期确认收购RFS非经常性收益1.94亿元。
    普缆承压，但多模光纤、MPO、AOC等贡献增量
    上半年实现收入63.84亿元，同比增长19%，其中：1）光传输收入38.47亿元。2025年6月中国移动完成普通光缆集中采购，其需求总量约为0.99亿芯公里，相较前次下降近10%，而平均光缆中标价格约为48元/芯公里，相较前次下降约26%，长飞在集中采购中排名第三、中标份额约为14%，相较前两次的排名第一、中标份额约为20%亦有下降。但多模光纤实现了增长。在行业颠覆性产品空芯光纤的测试与验证过程中取得实质性进展，8月提供的空芯光纤助力中国移动在粤港澳大湾区建成我国首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤线路，刷新了全球商用光纤光缆的最低损耗纪录。2）光互联组件收入14.44亿元。子公司长芯博创应用于数据中心市场的MPO跳线及AOC等光互联组件均实现业绩增长，特别是长芯盛上半年实现收入10.4亿元，同比增长145%，净利润2.97亿元，同比增长299%。
    多元化战略方向不断深入
    1）在工业激光领域，长飞光坊持续提升核心竞争力，在2025年上半年实现了业务规模的增长及盈利能力的改善，2025年7月完成了对奔腾激光（浙江）收购，将能在工业激光产业链实现激光器与激光装备业务的整合与协同发展。2）在高纯度石英材料领域，长飞光学石英元器件研发及产业化项目建设进展顺利，将利用自主研发的技术和设备，通过光纤级高纯合成石英制造平台的延伸，拓展高端石英材料在光学等领域的应用。3）在海缆与海洋工程领域，公司快速完成了对海缆制造平台长飞（江苏）海洋的整合，有望实现业务的拓展。4）在第三代半导体领域，长飞先进半导体位于武汉的生产基地于2025年5月完成了首片晶圆的下线，并建成碳化硅行业第一家全自动化天车搬运工厂。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年资产减值稍多，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.72亿元、13.23亿元、16.92亿元（原预测2025-2027年分别为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，维持“增持”评级。
    风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

H1即饮板块贡献核心业绩，全年业绩预计以稳为主

香飘飘(603711)
    业绩：2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.55/-0.79/-0.86亿元（同比：+0.18%/亏损加大/亏损加大）。
    即饮业务同比增长，冲泡业务略承压。
    25H1冲泡板块/即饮板块营收4.23/5.91亿，同比-31.0%/+8.0%，即饮板块收入占比达58.27%（占比超越冲泡）为核心收入来源；25Q2公司实现冲泡/即饮业务1.19/3.25亿元(yoy:-7.88%/+3.66%)，即饮业务占比+2.37pcts至73.27%，或主因Q2为即饮旺季&公司向果汁茶倾斜（新上橙漫茉莉等限定新品）&重视餐饮/零食等新渠道。
    经销商渠道下滑，直营渠道提升亮眼。
    公司25Q2经销商/电商/出口/直营实现3.61/0.41/0.10/0.31亿元(yoy:-10.23%/+71.01%/+99.89%/188.73%)，占比-9.55/+3.83/+1.15/+4.57pcts至81.42%/9.26%/2.31%/7.01%，其中非经销渠道表现居前，或与公司渠道策略有关（现泡轻乳茶等产品主要靠线上），公司积极寻求转型。
    费用率阶段性提升带动净利率下降。
    25Q2公司实现毛利率/净利率27.02%/-17.32%，同比+1.31/-5.23pct，毛利率提升或主因公司积极降本，净利率下降与费用率提升有关：25Q2销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率38.51%/13.98%/-0.39%，同比+2.93/-0.38/+4.86pct。25Q2经营性现金流-1.81亿元（同比多流出0.93亿元）。
    投资建议：考虑到公司即饮业务势能向上，我们认为公司仍有望实现稳健增长。考虑到终端需求略有承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.6/2.8/3.0亿元（前值2.7/3.1/3.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

业绩创历史新高，实现扭亏为盈，产品矩阵加速完善平台化转型

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入3.04亿元，同比增长47.82%，创同期历史新高。实现归母净利润2519.08万元，扭亏为盈，同比增长171.65%。实现扣非归母净利润2152.54万元，同比增长158.13%。产品的综合毛利率为31.64%，同比增加10.21个百分点。
    点评：收入结构多元高质量发展，盈利能力实现突破。压力传感器产品板块实现销售收入13,324.76万元，同比增长67.05%，已超越声学产品成为核心收入来源，并不断向手机等新应用场景渗透，市场拓展路径清晰。惯性传感器板块在加速度计工艺突破和IMU客户突破的带动下实现销售收入1,975.6万元，同比增长98.82%，为未来全链路惯性产品矩阵奠定基础。公司上半年及二季度单季度产品综合毛利率分别达到31.64%和36.16%，同比分别提升10.21和15.21个百分点，创近四年同期新高，提升动力主要体现在三方面：一是高毛利新产品占比持续上升；二是降本增效举措落实落地，生产成本逐步下降；三是募投项目产能释放带来的规模效应提升了成本效率。整体来看，公司致力于由单一产品型企业转型为平台型MEMS厂商，未来随着全物理量传感器布局逐步完成，其成长可预见性与行业话语权均有望显著提升。
    MEMS产品矩阵实现由点到面的跨越式突破，三大产品线协同拉动成长。声学传感器方面，凭借高信噪比、低功耗数字麦克风的研发与出货，公司在AI语音交互这一关键入口中具备国际对标能力；压力传感器方面，产品应用正从智能手表向手机拓展，并通过微差压产品的迭代升级持续提升毛利率，巩固技术与市场的双重壁垒；惯性传感器方面，加速度计实现工艺瓶颈突破，IMU产品客户拓展顺利，陀螺仪与ASIC芯片测试迭代加快，逐步形成完整的惯性产品矩阵。公司在MEMS声学、压力、惯性三大领域的技术与市场均取得实质性进展，未来有望在全品类布局下实现持续且高质量的增长。
    围绕大客户需求延伸，加大多品类发展和前瞻性研发投入。通过绑定头部客户并不断拓展产品品类，公司不仅巩固了现有收入基础，也打开了更大的增量空间；同时，顺应AI终端设备快速兴起的趋势，高信噪比、低功耗数字麦克风研发进展顺利，部分型号已实现小批量出货，验证了其技术实力。此外，公司在应用于AI眼镜的骨传导声学传感器、六维力传感器、TMR磁传感器及车载/机器IMU等新一代产品上的前瞻布局。我们认为公司致力于通过“客户深耕+技术前瞻”实现双重护城河，预计未来成长空间广阔。
    研发投入持续加大，专利储备快速增长。25H1公司研发费用达3,863.03万元，研发人员占比33.52%，研发强度保持在较高水平。截至2025年6月，公司已累计获得近500项专利授权，同时在申请专利超过700项，研发成果转化能力不断增强。整体来看，研发投入与知识产权积累的同步推进，为公司后续产品迭代与新产品布局提供了坚实保障。
    投资建议：公司业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，我们预计2025-2027年实现营收
    6.53/8.18/10.30亿元，归母净利润0.46/0.84/1.33亿元，评级维持为“买入”。
    风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

高功率、光通信芯片促业绩扭亏，并不断推出新品

长光华芯(688048)
    高功率以及光通信产品促业绩扭亏
    公司发布2025年半年报，1H25实现营业收入2.14亿元，同比增长68%，归母净利润897万元，去年同期亏损4248万元，扭亏为盈。2Q单季实现营业收入1.2亿元，同比增长60%，归母净利润1647万元，同比增长172%。业绩扭亏的主要原因是：1）市场拓展较好，高功率产品收入增长；2）前期布局的光通信等业务获得终端客户认可并实现批量出货，逐步打开其他业务增长曲线。
    高功率、VCSEL（含数通）收入高速增长
    分业务看：1）高功率单管收入1.65亿元，同比增长62%，毛利率31%，同比大幅提升16个百分点。2）高功率巴条收入1186万元，同比减少27%。3）VCSEL收入2454万元，同比大幅增长1445%。
    高功率和光通信产品不断推出新品
    1）高功率领域，公司推出了9XXnm50W高功率半导体激光芯片，光电转化效率高，现已实现大批量出货，是目前市场上量产功率最高的半导体激光芯片。2）光通信领域，拥有EML、VCSEL、CW Laser三种类型的光通信芯，100G EML已实现量产，200G EML已开始送样，100G VCSEL、100mW和70mW CW芯片已达到量产出货水平。
    横向拓展氮化镓方向并孵化其他领域业务
    1）全资子公司苏州半导体激光创新研究院与中科院苏州纳米所成立“氮化镓激光器联合实验室”，并与团队合资成立苏州镓锐芯光，研制的绿光激光器光功率已达1.2W，处于国际先进水平，大功率蓝光激光器光功率已达7.5W，达到国际一流水平。2）公司入股中久大光，加大特殊科研领域深度合作。3）出资成立苏州星钥光子布局硅光方向，通过投资匀晶光电布局薄膜铌酸锂新材料方向。3）合资成立苏州惟清半导体主要经营高端功率器件。4）公司持股18.13%的华日精密主要经营固体及超快激光器，应用在精密微加工领域，与公司形成良好的产业链协同效应。
    盈利预测与投资建议
    公司上半年业绩增长较好，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿元、0.67亿元、0.96亿元（原预测2025-2027年分别为0.22亿元、0.46亿元、0.72亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：业绩亏损的风险；技术升级迭代风险；客户集中度较高的风险：市场竞争加剧风险；下游恢复、价格不及预期的风险。

上半年锦纶市场有所承压

台华新材(603055)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收16亿同减15%，归母净利1.6亿同减41%。25H1营收31亿同减9%，归母净利3亿同减23%。
    2025年上半年嘉华尼龙（锦纶长丝生产销售）营收12亿净利0.7亿，高新染整（成品面料生产销售）营收7亿净利1亿。
    锦纶长丝上半年销售9.77万吨，营收20亿（包括向合并报表范围内从事坯布织造业务的公司销售）；平均售价2万元同减10%。
    2025年以来，国民经济运行总体平稳、稳中有进，但国际贸易环境高度复杂多变，化纤行业运行面临更为严峻的挑战。上半年，“供强需弱”局面在供给端有所缓解，产量增速逐步放缓。然而行业营业收入降幅较一季度进一步扩大，利润总额增速由正转负，盈利承压明显。
    锦纶行业在经历前期需求增长与产能扩张后，今年上半年因供需关系阶段性失衡面临较大市场压力，行业平均开工率同比分别减少3个百分点。锦纶库存自年初起持续累积，二季度末库存达38天左右，较一季度末增加约8天，较年初增加约11天。
    产业链优势突出
    公司目前建立了上下游一体化的产业布局，形成了集锦纶回收、再生、聚合、纺丝、加弹、织造、染整上下游一体化全产业链，完整的产业链有助于公司在各个生产阶段实现资源共享，从而有效降低生产及管理成本，进而提升盈利能力，具有较强的产业链竞争优势。
    产品开发优势领先
    首先，公司的研发团队、研发设备覆盖全产业链，可以进行产业链各个环节联合研发；其次，公司“产学研”合作优势突出，目前已与东华大学、浙江理工大学、嘉兴大学等专业院校、研究所开展合作，组成优势互补、产学研相结合的攻关队伍，形成信息共享、基础研究、技术攻关、技术推广、产业化应用互相联动的研发格局。
    同时，公司还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作，引进先进技术及国际最新产品信息，提升公司竞争力；再次，公司建立了终端客户反馈机制，积极收集客户需求和反馈信息，与客户研发联动。
    公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，在行业中形成了较高的知名度，与很多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司利用与产业链后端即成品面料客户合作机会，及时反馈终端客户需求，并将研发推导至产业链前端进行联动研发，增强了研发有效性。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现以及宏观环境变化，我们调整盈利预测，预计25-27年营收74/82/92亿（前值为91/119/150亿），归母净利为6.7/7.9/9.7亿（前值为8.6/11.0/13.7亿），对应EPS分别为0.8/0.9/1.1元，对应PE分别为12/11/9x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期，订单不及预期，原料价格波动等风险。

深耕国内细分市场，挖掘新兴消费需求

英派斯(002899)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收3亿同减15%，归母净利0.2亿同减53%。25H1营收6亿同增0.5%，归母净利0.32亿同减38%。
    针对全球贸易市场波动，公司积极调整营销策略，一方面深耕国内细分市场，挖掘新兴消费需求，另一方面，及时优化海外市场区域布局、拓展新兴市场。成本管控上，通过持续优化供应链、推进智能化精益生产及强化供应商长期合作实现降本增效。此外，公司密切关注行业政策动态与市场趋势，主动参与全球展会交流活动，进一步提升品牌影响力，为后续可持续发展奠定坚实基础。
    2025年上半年公司国外销售收入4.2亿元，同减5.68%，占营收比例73.5%。国内市场业务收入1.5亿元，同增22.65%，占公司营收比例26.48%。
    在OEM/ODM业务领域，顺应全球制造业智能化转型趋势
    公司积极推进OEM/ODM业务战略升级，构建客户个性化需求捕捉与全流程响应体系。针对不同区域市场的差异化需求特征，采用以销定产的定制化生产模式，即由客户提出设计需求或提供设计图纸，公司依据其在应用场景、技术指标、实现功能和产品外观等方面的差异化需求进行深入研发并组织生产。自主产品业务方面，自主品牌海外拓展成效显著。25上半年公司成功推动欧洲、亚太和非洲地区业绩的稳健增长。
    国内市场全方位协同发力
    智能健身器材正凭借科技进步重塑行业格局，逐渐成为市场新宠。AI算法、物联网技术等创新，推动健身器材从“单一运动工具”升级为“健康管理解决方案”，满足了消费者对科学、高效健身的核心需求，也为行业增长注入了强劲动力。
    公司一方面重点攻关核心技术，推动产品创新，丰富健身产品体系以满足不同用户的健身需求；另一方面，积极铺设线上线下销售渠道，稳步推进渠道下沉，持续推进商用、家用、户外、冰雪运动等细分市场布局，形成覆盖全人群、全场景、全需求的健康服务平台。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    由于部分国家贸易政策的不断调整变化，导致公司个别客户在短期内推迟出货，对海外业务开展造成一定影响。面对瞬息万变的外部环境，公司密切关注各方面变化情况，及时、灵活地采取针对性措施应对相关问题，我们预计公司25-27年营收13/14/15亿（前值为16/21/25亿），归母净利分别为0.9/1.1/1.4亿（前值为1.4/1.8/2.4亿），对应EPS分别为0.6/0.8/0.9元，PE分别为33/26/21x。
    风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，原材价格波动的风险。

期待海外产能布局释放利润

哈尔斯(002615)
    公司发布25H1半年报
    25Q2公司营收8.7亿，同比+6%，归母净利0.5亿，同比-49%；25H1公司营收15.7亿，同比+13%，归母净利0.9亿，同比-29%。
    公司海外业务驱动增长。收入结构看，公司真空器皿营收13.8亿，同比+13%，占比87.5%，铝瓶及其他业务收入1.7亿，同比+11%，占比10.5%，其他业务收入0.3亿，同比+14%。分地区看，境内营收2.1亿，同比+5%，境外营收13.7亿，同比+14%，占总收入87%，境外收入增速快于境内，从而带动公司整体营收规模增长。
    毛利率略有承压，产能爬坡或影响短期盈利表现。25H1公司实现整体毛利率28.7%，同比-1pct，其中真空器皿/铝瓶及其他业务分别实现毛利率27.4%/40.3%，分别同比-1pct/-0.04pct；境内/境外毛利率分别为30.2%/28.5%，分别同比+6pct/-2pct；
    费用端看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.2pct、+0.8pct、+0.4pct、+1.2pct，其中财务费率提升较大主因美元汇率波动汇兑收益及利息收入下降；25H1泰国工厂二期建成达产，在产能快速爬坡阶段，或影响整体盈利表现，公司实现净利率5.8%，同比-3.5pct。
    稳步拓展OEM业务，加快自主品牌建设
    稳步拓展OEM业务，做好基本盘。公司致力于在OEM业务领域深耕细作，专注于海外市场的拓展与深化。公司与全球知名品牌商建立了紧密的合作关系，充分利用公司在制造和技术研发方面的专业优势，为合作伙伴提供高品质的产品。公司构建核心客户、重点客户、潜力客户的战略合作伙伴关系，提升客户粘性，加速重点区域本地化营销有效布局与突破；通过与客户的主动高频互动，对客户的国内外考察、审核做好细致周密的专业安排，把战略合作伙伴关系落到实处。
    自主品牌建设初见成效。哈尔斯品牌中心完成“组织重构＋能力跃迁”的双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。公司锁定高潜力细分赛道，构建自主品牌“爆款矩阵”。SIGG品牌在欧洲市场持续完善销售网络，并与LV、宾利、Supreme等国际知名品牌合作，强化高端品牌形象与市场渗透力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑外贸环境不确定性对短期盈利的拖累，我们预计公司25-27年营收38/44/51亿元（前值为41/50/60亿），归母净利2.7/3.3/4.1亿元（前值为3.6/4.4/5.4亿元），EPS为0.6/0.7/0.9元，PE为14/11/9x。
    风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧。

TW品牌授权及云锦业务规模快速增长

锦泓集团(603518)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同减5%，归母净利0.25亿同减22%。25H1营收20亿同减4%，归母净利1.1亿同减23%；
    分品牌看，Teenie Weenie品牌IP授权业务和元先品牌收入同比快速增长。Teenie Weenie品牌IP授权收入2278.62万，同增61.97%；元先品牌收入5156.77万元，同增20.95%。Teenie Weenie品牌与VGRASS品牌的收入略有回落。Teenie Weenie品牌营收15.60亿，同减3.78%；VGRASS营收3.51亿元，同减11.57%。
    25H1净利同减3402.02万，系2019年发行可转债于本年1月到期兑付利息影响净利2752.8万，及政府补助同减影响净利润480.95万元，合计影响当期净利3233.75万。剔除该等非经常性因素影响后，公司净利润水平与上年同期基本持平。
    IP授权业务快速发展
    近年来，公司IP授权业务呈现高速增长态势，已成为业绩增长的重要引擎。目前IP授权产品线已覆盖家纺、家居服、女包及童鞋四大品类。基于2024年家纺品类快速增长的成功经验，公司将其成熟的IP运营方法论复制至家居服品类，推动该品类在25年上半年实现显著增长，与持续稳健增长的家纺业务形成双轮驱动格局。
    展望未来，公司将持续深化IP资产的价值挖掘：一方面严格筛选与品牌调性相符的新品类及优质授权伙伴，确保IP延伸的质量；另一方面将有序拓展产品边界，重点开发包括毛绒玩具在内的新兴衍生品类，构建更加完善的IP商业生态。
    元先品牌以非遗文化为核心，实现了线上线下深度融合
    线下渠道方面，品牌优化门店空间设计，融入非遗元素，并开设中国工美馆-非遗馆等特色场景门店，结合国际博物馆日等活动推出限定产品，增强客户粘性。线上渠道方面，升级天猫、京东等平台页面设计，拓展抖音、小红书等内容电商布局，通过非遗技艺解析短视频及达人分层合作，精准触达目标客群。私域运营中，通过专属权益与分层推送，实现引流到复购的闭环。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司25-27年营收分别为46/49/52亿，考虑终端渠道拓展节奏与费用变化，归母净利为3.1/3.7/4.4亿（前值为3.6/4.3/5.0亿元），EPS分别为0.9/1.1/1.3元，PE分别为12/10/8x。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期.

体现差异化制造（产品）逻辑

逻辑》研报附件原文摘录）
浙江正特(001238)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收5亿同增36%，归母净利0.3亿同增25%。25H1营收10亿同增39%，归母净利0.7亿同增56%。营收增长系公司战略大单品星空篷进入Costco多家线下门店销售。
    户外休闲家具及用品行业是现代生活升级的重要体现，产品广泛应用于别墅、酒店等场景，是家具行业最活跃的细分领域之一。欧美地区作为核心消费市场，当前呈现“需求分层、供给重构”特征：
    需求端：北美产品更换周期缩短至18-24个月（来源：Casual Living MarketResearch），场景化、模块化需求增长，多元化偏好加速企业创新迭代。供给端：欧美品牌研发投入下降导致创新乏力（来源：IBISWorld），渠道商面临新品短缺，消费者购买意愿降低。此格局为创新型企业创造重大机遇。中国凭借产业链与成本优势，成为全球主要生产基地，但行业集中度低、品牌建设薄弱。
    未来，市场集中度提升与消费者品牌意识增强将推动行业向“品牌化、价值导向”转型，实现高质量发展。
    深化爆品战略，形成差异化竞争优势
    产品创新上，公司聚焦核心SKU，创新开发新品，打造行业爆品。
    坚持“好看、好用、高价值”的产品创新理念，在2025年德国红点设计奖评选中，Mirador储物箱、Sky系列星空篷和Novara吊伞三款爆品，从全球众多参赛作品中强势突围，揽获这一工业设计界的至高荣誉。
    其中Novara吊伞更是凭借其突破性的设计和卓越的产品质量，获得评审团的一致认可，摘得“best of the best”。此次获奖充分彰显了公司在产品创新和设计美学领域的国际竞争力。
    客户营销上，2B端服务欧美大客户（如Walmart、Costco、Sam's），提供灵活交付方案，提升服务体验。2C端通过自营跨境电商团队直达终端消费者，强化本土物流与客服能力。
    制造交付上，公司提升自动化、数字化能力，构建垂直一体化产线，优化交期与库存。
    公司经营模式以“产品创新→客户营销→制造交付”高效协同为核心国内市场全方位协同发力，构筑差异化竞争优势。
    KA客户拓展
    1）星空篷成功进入Costco北美多家线下门店进行销售，零售终端覆盖率持续提升。
    （2）星空篷成功登陆Sams线上平台。这是继星空篷进入Costco后，公司在北美主流渠道布局又一重大突破。此次成功入选，得益公司在产品品质、交付能力及品牌影响力等方面的长期积累。
    （3）创新品类户外家具进入Costco线上平台，凭借优质设计与稳定品质，取得亮眼销售业绩，获得Costco高度认可，并将进入其线下门店开展测试销售。这不仅是公司产品创新力的有力印证，更是公司精准研发户外家具品类、深耕北美市场的重要里程碑。
    （4）创新品类露营车成功进入Walmart多家线下门店，标志着公司在露营品类开拓方面迈出关键一步。
    跨境电商发力：聚焦亚马逊、Wayfair及独立站建设，自主运营能力持续提升，星空篷多款登顶亚马逊“Best Seller”。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    25H1公司海外线下渠道拓展顺利，我们上调盈利预测，预计公司25-27年营收17/24/32亿（前值为17/22/29亿），归母净利为1/1.3/1.7亿（前值为0.8/1.1/1.4亿），EPS分别为0.9/1.2/1.6元，对应PE分别为55/42/32x。
    风险提示：消费需求疲软；新品开拓不及预期；市场竞争加剧等风险

发力智能化赛道

麒盛科技(603610)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减4%，归母净利0.6亿同增52%，扣非后归母净利0.6亿同减9%。
    25H1营收15亿同比持平，归母净利1亿同增24%，扣非后归母净利1.1亿同减8%。
    2025上半年，美国激进的关税政策给全球经济带来了挑战，全球供应链格局进一步重塑。面对当前外部环境变化带来的不利影响的加深，公司积极布局海外工厂以灵活应对关税政策变化，同时加速拓展国内市场，寻求新的营收及利润增长点。
    全球首创睡眠智能体“AI小舒”正式投向市场
    2025年3月21日，在2025中国家电及消费电子博览会上（AWE），舒福德品牌发布了最新研发成果“AI小舒”。作为全球首款AI睡眠智能体，专为解决睡眠呼吸暂停（OSA）、心律营销渠道健全失常、精神压力等健康问题设计，标志着智能床从“被动监测”向“主动健康管理”的跨越式升级。
    “AI小舒”通过AI算法、传感器创新与医疗资源整合，将智能床升级为“健康守夜人”真正构建了从硬件到服务的“闭环体验”。其核心价值在于以用户需求为中心，将科技温度融入健康管理，为全球睡眠障碍人群提供全天候、个性化的解决方案。
    2025年1月全球最大的消费电子展CES2025盛大开幕，公司携旗下智能床产品亮相，向全球展示了未来智能睡眠的创新成果，吸引了众多参展观众的目光。
    舒福德智能床首尔店开业
    品牌全球化战略再升级，2025年5月26日舒福德首尔西涯路店正式开业，舒福德首尔店是继舒福德新加坡店后在海外开设的第二家门店。舒福德首尔店选址位于首尔核心商圈，便于触达更大的消费者，让韩国消费者能够体验“智能床+健康生态”的全方位睡眠解决方案。
    年产400万张智能电动床总部项目（二期）、（三期）持续推进建设
    截至2025年半年度，公司年产400万张智能电动床总部项目研发中心及生产配套厂房项目（二期）内部装修流程有序推进，预计2025年年底前能够投入使用。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外贸环境变化，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年营收分别为31/34/39亿元（前值为33/36/40亿），归母净利为2.0/2.2/2.6亿（前值为2.0/2.3/2.8亿），EPS分别为0.6/0.6/0.7元，PE分别为30/26/23x。
    风险提示：客户集中度较高的风险；汇率波动风险；原材料市场价格波动的风险；对外投资风险；境外经营风险；存货管理风险。

业绩稳健增长，拟推行员工持股计划

海天味业(603288)
    事件：25H1公司营业收入/归母净利润分别为152.30/39.14亿元（同比+7.59%/+13.35%）。25Q2公司营业收入/归母净利润分别为69.15/17.12亿元（同比+7.00%/+11.57%）。25H1拟每10股派发现金红利2.60元（含税），合计15.19亿元（含税），当期归母净利润的38.80%。
    全品类双位数增长，其他品类增速更高。25Q2收入稳健稳增，其中公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入35.08/11.42/7.13/12.17亿元（同比+10%/+10%/+10%/+13%）。所有品类均实现良好增长。
    线上收入快速增长，经销商回归增长通道。25Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入为12.20/14.54/14.19/16.64/8.23亿元（同比13%/11%/11%/11%/6%），所有区域均有增长。25Q2线下/线上收入分别为61.55/4.25亿元（同比+9%/+35%），线上实现快速增长，收入占比提升至6.46%。25Q2末经销商同比+7家至6681家，平均经销商收入同比+10.48%至98.49万元/家，25Q2经销商量质齐增。
    利润率提升显著，费用投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.88/+1.01pct至40.21%/24.80%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.35/+0.17/+0.61pct至6.95%/2.30%/-1.69%，销售费用率变动主要系广告费和人工成本增加，管理费用率变动主要系人工成本增加，财务费用率变动主要系利息收入减少和汇兑损失增加。
    公司拟推行员工持股计划，拟授予核心管理人员及骨干员工不超过800人，受让价格36.87元/股，计划专项激励基金18435万元，受让500万股。考核目标为25年归母净利润同比增速不低于10.8%。
    投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据半年报，调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为293/319/347亿元（前值为296/325/355亿元），增速为9%/9%/9%；由于行业竞争较为激烈，我们预计销售费用率仍将保持较高水平，略下调利润，预计25-27年归母净利润为70/78/85亿元（前值为70/78/86亿元），增速为11%/10%/9%，对应PE为34/31/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险等。

收入环比改善，费投加大

涪陵榨菜(002507)
    事件：25H1实现收入/归母净利润13.13/4.41亿元，同比+0.51%/-1.66%；25Q2实现收入/归母净利润6.00/1.68亿元，同比+7.59%/-4.59%。
    榨菜量价基本稳健，萝卜销量增长显著。25H1榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收11.23/0.33/1.19/0.37亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，销量同比-1%/+43%/-10%/+29%，吨价同比+1.63%/-3.16%/+2.26%/-14.99%。榨菜量价基本稳定；萝卜销量提升明显，主要系新品风干萝卜研发上市，产品较以往更加丰富。
    经销商队伍优化调整，质量得以提升。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%。线上收入9229万元（毛利率47.94%）。经销商数量同比净减少369家至2446家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+15.66%至53.59万元/家。
    加大市场推广，毛利率持续改善。25Q2公司毛利率/净利率同比+2.82/-3.59pct至52.00%/28.09%，成本红利持续兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.09/-0.03/+0.20pct至17.18%/3.93%/-3.65%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动）。综合看，净利率有所下降。
    投资建议：展望25H2，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据半年报，我们认为调味品行业增长放缓，市场高度竞争中，因此略调整盈利预测，预计25-27年营收分别24/26/27亿元（25-27年前值为25/27/29亿元），同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5亿元（25-27年前值为8.7/9.3/9.9亿元），同增3%/8%/7%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业绩稳健增长，烘焙业务贡献增量

日辰股份(603755)
    事件：25H1实现收入/归母净利润2.04/0.35亿元，同比+8.63%/+22.64%；25Q2实现收入/归母净利润1.02/0.18亿元，同比+6.85%/+11.04%。25H1拟派发现金红利1944万元（含税），占归母净利润的55.17%。
    新品持续推出，烘焙业务贡献增量。25Q2公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入6897/2189/74万元（同比-8%/+11%/+78%），25年3月收购艾贝棒并在4月并表，烘焙类25Q2收入1049万元。25H1累计开发近400款定制新品。
    直营商超起量明显，食品加工/品牌定制稳健。25Q2餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商收入分别为4918/3630/1160/384/22/94万元（同比+3%/+6%/+8%/+898%/-66%/-47%）；餐饮仍较弱，食品加工和品牌定制表现稳健，直营高增，C端的电商和经销商继续收缩。
    净利率有所提升，费用继续收缩。25Q2毛利率/净利率同比-0.71/+0.65pct至37.35%/17.19%，主要系产品/渠道结构变化，冷冻面团业务毛利率较低。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.24/-0.76/+0.0pct至4.72%/7.08%/0.68%。
    投资建议：随着公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长。由于目前餐饮需求增速放缓，竞争仍较为激烈，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为4.7/5.5/6.2亿元，同增16%/16%/13%；归母净利润分别0.81/0.93/1.07亿元（前值为0.85/1.01/1.18亿元），同增26%/15%/15%，对应PE分别为34X/30X/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期等。

业绩稳健，C端利润改善

宝立食品(603170)
    事件：25H1实现收入/归母净利润13.80/1.17亿元，同比+8.39%/+7.53%；25Q2实现收入/归母净利润7.11/0.58亿元，同比+9.54%/+22.45%。25H1拟每10股派发现金红利1.4元（含税），合计5600万元（含税），占当期归母净利润的48%。
    复调改善，C端双位数增长。25Q2公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.28/3.35/0.33亿元（同比+9%/+15%/-17%）。复调和轻烹解决方案稳步增长，饮品甜点配料有所下降；C端空刻意面实现营收5.05亿元（同比+11%），净利润889万元（扭亏），口味持续上新。
    经销商数量同比增加，25Q2主要区域均有增长。25Q2华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5.6/0.4/0.4/0.2/0.2/0.1/0.04/0.1亿元（同比+9%/+47%/-8%/-5%/+21%/+6%/+2%/+165%）。25Q2末经销商同比+58家至503家，平均经销商收入同比-10%至22万元/家。
    盈利能力有所提升，销售费用投放加大。25Q2毛利率/净利率分别同比+2.58/+0.57pct至34.68%/9.22%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.41/+0.10/+0.51pct至16.47%/2.59%/0.29%，销售费用率增长主要系业务推广费增加，管理费用率增长主要系职工薪酬增加，财务费用率增长主要系利息金额变动所致。
    投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。根据25Q2财报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为29/32/36亿元（25-27年前值为29/33/36亿元），同增11%/11%/10%；归母净利润为2.6/3.0/3.4亿元（25-27年前值为2.72/3.12/3.56亿元），同比+12%/+15%/+13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险等。

完成多轮战略收购增强产业实力

奥瑞金(002701)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收62亿同增68%，归母净利2.4亿同减11%，扣非后归母净利2.1亿同减20%。25H1营收117亿同增63%，归母净利9亿同增65%，扣非后归母净利4亿同减24%。
    公司于2019年、2025年分别完成对波尔亚太、中粮包装市场化战略收购，在布局完整性、业务规模、客户结构、创新能力、盈利水平、综合配套服务能力方面处于国内领先地位。
    中粮包装于2025年1月纳入合并报表，巩固公司在金属包装领域市场优势地位，同时切入钢桶和塑胶包装等优质业务领域。公司将从管理、技术、营销、产能、供应链等多维度，发挥与中粮包装协同效应，优势互补。
    积极布局海外市场，拓展增长新空间
    近年，面对国内市场的竞争形势和海外发展机遇，公司主动开展海外业务布局调研，筛选潜在投资机会，并稳步推进海外投资设厂的战略性布局规划，以顺应行业国际化发展趋势。
    公司通过在东南亚地区、中亚地区投资开展二片罐业务，以期为公司海外业务提速发展奠定良好基础。海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高。公司在拓展海外市场时，将搬迁部分国内产线设备到目标地区，在降低当地产能建设资本开支的同时改善国内供给结构。
    完成收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC
    2024年11月公司与Ball United Arab Can Manufacturing LLC全体股东签署股权出售和购买协议，拟收购其65.5%股权。
    目前本次收购已满足包括沙特反垄断审批在内的全部先决条件。公司已支付首期交易对价1亿美元。据此，公司现持有标的公司65.5%股权，标的公司已纳入公司合并报表范围。
    为推进公司国际化发展战略，把握进入中东地区的市场机遇，本次收购将整合成熟区域的市场资源，加速海外业务拓展，同时增强公司国内外资源配置能力。通过承接标的公司本土化客户资源，可快速建立海外区域市场渠道，整合海外原材料采购与物流体系以提升成本效率，并基于当地市场需求推动产品技术升级，与现有海外业务形成资源互补和产能协作，全面提升公司的国际服务能力。
    本次交易将完善公司海外生产基地的网络布局，拓宽国际化销售通道，依托标的公司已有的成熟运营经验保障整合的顺利实施。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑收购项目对公司短期业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为238/248/262亿，归母净利为13.8/13.1/14.1亿（前值为14.1/13.4/14.3亿元），对应EPS分别为0.54/0.51/0.55元，PE分别为11/12/11x。
    风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，海外项目推进不及预期。

收入环比改善，利润增长显著

天味食品(603317)
    事件：25H1公司收入/归母净利润分别为13.91/1.90亿元，同比-5.24%/-23.01%；25Q2公司收入/归母净利润分别为7.49/1.15亿元（+21.93%/+62.72%）。
    25Q2环比改善显著，关注新品表现。尽管上半年整体承压，但随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，二季度经营业绩呈现反弹。25Q2火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入2.55/4.62/-0.01/0.27亿元（同比+29%/+18%/-10297%/+10%）。产品方面优化与创新“争鲜抢厚”产品系列：明确厚火锅产品定位并优化核心卖点。同时深化大健康战略布局，推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等为代表的不辣汤火锅汤料。
    线上渠道快速增长，食萃/加点滋味表现良好。25Q2东部/南部/西部/北部/中部收入为2.10/0.77/2.68/0.45/1.43亿元（同比+52%/+22%/+24%/+8%/-9%）。25Q2线下渠道/线上渠道收入分别为5.39/2.04亿元（同比+10%/+67%），线上占比同比+7.5pct至27.4%。25H1食萃收入1.38亿，（同比+21%），净利润2366万元（同比+31%）；加点滋味收入1.33亿，净利润708万元。25Q2末经销商同比净增101家至3251家，平均经销商收入同比+17%至23万元/家。
    Q2利润率提升显著，费用保持稳健。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.63/+4.00pct至36.96%/16.42%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.67/-0.83/+0.23pct至10.02%/6.03%/-0.06%，销售/管理费用绝对值均有增长，收入规模提升导致费用率下降。
    投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q2财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为35/39/42亿元（前值为37/41/45亿元），同增2%/10%/9%；归母净利润为6.2/6.9/7.7亿元（前值为6.5/7.3/8.1亿元），同比-1%/+11%/+11%，对应PE分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业绩持续承压，静待后续改善

中炬高新(600872)
    事件：25H1实现营收/归母净利润21.32/2.57亿元，同比-18.58%/-26.56%；25Q2实现营收/归母净利润10.30/0.76亿元，同比-9.11%/-31.57%。
    酱油品类有所增长，产品持续创新。25Q2美味鲜实现酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.50/1.26/0.58/1.32亿元，同比+6%/-14%/-49%/+3%。2025年上半年，公司在自有品牌上打造健康产品，构建简单配料产品矩阵；同时为餐饮定制开发，推出多款产品。公司致力践行国家《“健康中国2030”规划纲要》，持续围绕四大战略方向深化创新。
    南部区域仍有下滑，经销商数量快速增加。25Q2东部/南部/中西部/北部收入分别为2.41/3.88/2.04/1.33亿元（同比+1%/-12%/+6%/+7%）。25Q2末美味鲜公司经销商同比净增514家至2799家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-21%至35万元/家。区县开发率达到86%，地级市开发率达到97.9%。经销商分级管理体系（如“一户一策”策略）进一步提升资源投放精准度，重点聚焦TOP客户和核心区域，避免资源浪费。公司在华南华东五省等优势区域持续深耕，通过高密度的终端覆盖巩固市场地位。
    毛利率有所提升，费用投放增长显著。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.22/-3.52pct至39.39%/7.38%，毛利率显著提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+4.05/+0.37/-0.18pct至18.88%/8.12%/0.05%，销售费用率增长显著，主要是薪酬、广告宣传费、股权激励费用增加以及业务费减少综合影响。
    投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计25年公司业绩或将承压。根据半年报调整盈利预测，预计25-27年营收为49/53/57亿元（前值为60.6/66.6/73.2亿元），同比-11%/+8%/+8%；预计归母净利润为6.9/8.1/9.1亿元（前值为9.9/10.9/12.0），同比-22%/+17%/+12%，对应PE分别为22X/19X/17X，短期公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

代工+品牌加速双轮驱动

开润股份(300577)
    公司发布2025中报
    25H1，公司实现营收24亿，同比增长33%；归母净利润1.87亿，同比减少25%；扣非后归母净利润1.81亿，同比增长14%。
    分业务模式，25H1公司代工制造业务实现收入21亿，同比增长37%。其中，公司箱包制造业务实现收入14亿元，同比增长13%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入7亿，同比增长148%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。.
    品牌经营业务实现收入3亿，同比增长9%。
    25H1，公司代工制造业务毛利率同比增长1pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务毛利率减少1pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，未来随着新产品陆续及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。
    公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利1.57元（含税）。
    全球化产能布局
    公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高了公司快速反应的能力。同时，公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。
    加强管理及研发创新，深化供应链管理
    在激烈的市场竞争环境下，公司通过不断推动管理创新，提高管理效率和水平。公司大力推动数字精益化生产管理模式及阿米巴组织模式创新，使公司成本和管理效率均得到改善。此外，公司重视研发创新，不断引进优秀研发人才，推动产品研发设计创新，同时加强与原材料供应商的合作，共同研发并致力于将科技融入产品，提升产品科技附加值。
    公司持续深化供应链管理，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽、YKK、Segway等知名供应商建立了稳定的合作关系，形成了“深度产品供应链+跨界运营”等核心竞争优势，能够针对复杂的市场环境快速反应，提高企业竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到收购整合和产能爬坡进度，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.1/4.9/5.8亿元（前值为4.7/5.8/7.0亿元）；
    PE分别为15/13/11x。
    风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。

电源模块领跑者，高压直流开启新篇章

优优绿能(301590)
    公司主要业务为充电桩电源模块，主要资源投入核心技术和新产品开发，轻资产模式。公司在产品迭代、客户结构、出海方面均有优势。中长期看，电源模块下游延展性强，高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域，打开成长空间。
    产品向高功率迭代，海外市场带来超额利润
    充电模块功率升级迭代，高功率占比快速提升。从产品结构看，2024年20kw、30kw、40kw模块产品收入分别为0.7、6、7.4亿元，同比-67%、-28%、+155%；收入占比分别为5%、40%、50%，同比-10pct、-20pct、+29pct，40kw模块产品收入占比大幅提升。
    海外毛利率明显高于国内，欧洲是公司收入占比最高的市场。从2020-2024年，2022年为海外收入占比最高的年份，营收5.1亿元，收入占比达52%。2024年海外收入4.2亿元，同比下降31%。虽然收入同比下降，但毛利率达50.2%，同比增加4.2pct，比2024年国内毛利率高26.1pct。
    行业延展性强，重视研发投入
    电源模块下游延展性强，充电桩之外可用于数据中心。高压直流供电模块可用于数据中心直流供配电领域。HVDC产品包括240V、336V、750V等电压等级，对应20kw、30kw等多个功率等级电源模块，与充电桩模块类似。
    公司轻资产，主要资源投入核心技术和新产品的开发，其它生产工序外协。2024年，公司购置固定资产支出0.34亿元，收入占比仅2.3%。公司主要资源投入于核心技术和新产品的开发、设计中，除涉及核心商业机密的软件烧录工序外，公司其他生产工序外协生产。
    公司重视研发，2024年研发费用率远高于销售、管理费用率。公司2024年研发、销售、管理费用分别为1.09、0.54、0.25亿元，研发、销售、管理费用率分别为7.3%、3.6%、1.7%。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.5、16.2、19.5亿元，同增-10%、20%、20%；归母净利润2.0、3.0、4.1亿元，同比增长-21%、48%、37%。与同类充电模块/充电桩企业相比，通合科技、盛弘股份、特锐德2026年PE分别为41、17、17X，考虑公司海外收入占比有望提升及产品升级迭代，2026、2027年归母净利润快速增长，以及品类开拓有望延伸至数据中心领域，给予2026年PE40x，对应股价285.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大

中报利润超预告中枢，看好自主品牌出海高增带来估值重构

隆鑫通用(603766)
    2025年H1：1）实现营收97.52亿元，同比+27.21%；实现归母净利润10.74亿元，同比+82.26%；实现扣非归母净利润10.35亿元，同比+82.77%。2）实现毛利率18.94%，同比+0.26pct；归母净利润率11.02%，同比+3.33pct；扣非归母净利润率10.62%，同比+3.23pct。3）期间费用率为4.76%，同比-3.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%、2.47%、1.97%、-0.72%，同比分别变动-0.86、-1.43、-1.24、+0.34pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收51.06亿元，同比+16.83%，环比+9.89%；实现归母净利润5.67亿元，同比+70.99%，环比+11.93%；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比+72.58%，环比+14.11%。2）Q2单季度毛利率19.71%，同比+0.3pct，环比+1.62pct；归母净利润率11.11%，同比+3.52pct，环比+0.2pct；扣非归母净利润率10.81%，同比+3.49pct，环比+0.4pct。3）期间费用率为4.74%，同比-2.83pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%、2.44%、1.93%、-0.7%，同比分别变动-0.89、-1.08、-1.27、+0.4pct。
    自主品牌“无极”：海外新品加速放量，品牌势能持续强化。25年上半年，无极系列产品实现销售收入19.80亿元，同比增长30.23%，其中，出口实现销售收入11.90亿元，同比增长83.31%。车型方面，海外市场新品以休旅、踏板车型为主，推出DS625X、DS800XRally、SR16踏板车型。渠道方面，无极已累计建成海外销售网点1,292个，持续深耕欧洲市场，该地区网点累计达957个；此外在中南美洲，以深耕阿根廷市场为基础，逐步辐射周边，实现梯度覆盖；在东南亚，以马来西亚为战略支点，积极辐射周边国家，梯次推进市场开拓。营销端，海外品牌营销采用线上与线下相结合的方式，25年上半年无极品牌海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%）；社媒矩阵规模化运营覆盖Facebook、Instagram、YouTube、TikTok等主流平台，联动全球经销商账号超200个，海外品牌势能持续强化。
    全地形车+三轮车多点开花，品牌出海迈向全球。全地形车方面，上半年公司全地形车业务实现销售收入2.73亿元，同比增长44.76%。公司海外销售网点累计建成421个，实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局；上半年公司在德国首次举办“隆鑫全地形车欧洲品鉴会”，向欧洲高端市场递出一张“硬核名片”。三轮车方面，三轮车系列产品实现销售收入8.79亿元，同比增长38.68%，其中，国内实现销售收入3.90亿元，同比增长4.55%；出口实现销售收入4.89亿元，同比增长87.57%。货运三轮以大排、重载、高效、耐久不断满足货运场景适配性，获得国内外客户的广泛认同与赞誉；客运三轮不断汽车化，逐步开拓高端市场，推动公司三轮车产品从“性价比优势”向“技术价值输出”的跨越；在渠道端，在海外市场，公司积极响应“一带一路”倡议，全球化布局持续深化，实现非洲市场西非、东非、北非核心区域全覆盖，成功开拓中亚、西亚新区域。
    盈利预测：考虑公司自主品牌出海进展势头正盛，我们上调了盈利预测，预计25-27年归母净利润19.06、23.07、27.13亿元（前值：18.05、21.16、24.25亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、海外拓展不及预期、国内销售承压的风险

Q2业绩增速亮眼，新签订单未来可期

东华科技(002140)
    收入、利润均实现较快增长，国内国外齐头并进
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入47.84亿元，同比+9.29%，归母净利润2.40亿元，同比+14.64%，扣非归母净利润2.32亿元，同比+31.48%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为27.12、1.20亿元，同比分别+6.28%、+36.13%。25H1公司生产经营稳步推进，在建总承包项目进展顺利，按合同履约进度确认收入同比增加，拉动公司整体业绩。国内市场公司聚焦技术引领和“T+EPC”，国际市场全球化战略进程加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.87、5.65、6.51亿，对应PE为15、13、11.3倍，维持“买入”评级。
    毛利率稳步提升，化工业务增速稳定
    分业务看，25H1公司化工行业、环境治理实现营收40.28、3.60亿元，同比分别+8.78%、-36.93%，毛利率分别为9.17%、14.44%，同比分别+0.32、+6.57pct。分业务看，25H1公司工程总承包、设计咨询实现营收42.48、1.40亿元，同比分别+2.61%、+4.75%，毛利率分别8.41%、45.79%，同比分别+0.98、-2.77pct。公司25H1综合毛利率9.1%，同比+0.71pct，Q2单季毛利率为9.44%，同比+1.56pct。分区域看，25H1东北、西北、中南、境外收入分别实现543.1%、148.5%、91.7%、2941.4%的增长，增速较快。
    新签订单金额同比增长，在手订单充足
    从订单来看，25H1公司新签合同金额77.81亿元，同比增长23.78%，国内国外订单齐头并进，市场竞争力显著提升。25Q2公司新签订单合计58.95亿元，同比+41.68%，其中设计技术性服务、工程总承包新签订单1.78、57.17亿元，同比+166.28%、+39.65%。25H1公司工程项目主要涉及煤化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：签约化工类项目合同计67.61亿元，占比86.89%；环境治理、基础设施等非化类项目计10.20亿元，占比13.11%。25H1累计已签约为完工513.39亿元，同比+28.73%，在手订单充足，业绩向上释放有支撑。
    控费效果较好，净利率小幅提升
    25H1公司期间费用率为2.94%，同比-0.90pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.08、+0.23、-0.87、-0.33pct。25H1公司资产及信用减值冲回为0.14亿元，同比少冲回0.22亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比+0.35pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.57亿元，同比少流入2.07亿元，收现比、付现比分别同比-2.72pct、+5.32pct至84.28%、83.39%。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

Q2业绩稳健，气体毛利率显著提升，看好工业气体底部反转

杭氧股份(002430)
    2025年H1：1）实现营收73.27亿元，同比+8.92%；实现归母净利润4.79亿元，同比+9.61%；实现扣非归母净利润4.61亿元，同比+13.4%。2）实现毛利率20.73%，同比+0.02pct；归母净利润率6.54%，同比+0.04pct；扣非归母净利润率6.3%，同比+0.25pct。3）期间费用率为10.07%，同比-1.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%、5.71%、2.53%、0.6%，同比分别变动-0.1、-0.42、-0.86、+0.01pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收37.63亿元，同比+9.95%，环比+5.56%；实现归母净利润2.53亿元，同比+8.55%，环比+11.95%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比+13.02%，环比+7.35%。2）Q2单季度毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct；归母净利润率6.73%，同比-0.09pct，环比+0.38pct；扣非归母净利润率6.35%，同比+0.17pct，环比+0.11pct。3）期间费用率为9.35%，同比-2.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%、4.88%、2.75%、0.53%，同比分别变动-0.15、-1.49、-0.91、-0.14pct。
    气体业务：工业气体稳步向上，有望迎来底部反转。25年上半年，气体板块收入45.9亿元，同比+14%，毛利率21.18%，同比+2.76pct。气体管理体系建设持续深化，多项关键制度发布实施，为气体业务规范开展提供了坚实的制度支撑；在运营与业务方面，DIOC中心完成13套智能空分系统部署，建立首个“气体运行数据管理大模型”，推动气体业务数字化智能化升级；氢气贸易、电子特气等业务领域持续拓展，客户与合作不断增加，其中今年上半年杭氧特气公司氦气销量已超去年全年水平，业务增长势头强劲；同时大力提升零售气终端客户占比，为抵御市场波动提供关键支撑；医疗健康业务客户粘性增强，新签与续签客户数量可观；另外，现场制气成功中标6个项目，累计达36个项目，不仅在新行业实现突破，相关业务整合工作也已顺利完成。
    设备业务：石化设备表现良好，海外订单持续突破。25年上半年，空分设备收入23.2亿元，同比+0.04%，毛利率20.43%，同比-5.01pct；石化装备收入3.17亿元，同比+50.28%，毛利率18.42%，同比+6.59pct。在当前市场订单承压、传统行业需求萎缩的挑战下，空分设备累计签订多套设备订单，其中涵盖多个重点项目，宁夏宝丰四期2套12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，环保空分项目服务于国内最大有机危废资源化循环利用工程，迈出向新能源领域转型的关键一步；海外拓展来看，成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破。石化工程公司业务拓展顺利，不仅斩获海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目，更成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，有效填补行业技术空白。
    盈利预测：考虑宏观环境与预期略有差别，我们对盈利预测做出略微调整，预计25-27年实现归母净利润10.97、13.22、15.39亿元（前值：11.13、13.42、15.88亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

大力推进零售革新

罗莱生活(002293)
    公司发布2025中报
    25H1，公司实现营收22亿，同比增长4%；归母净利润1.85亿，同比增长17%；扣非后归母净利润1.54亿，同比增长10%。
    分地区，25H1国内家纺业务实现营收18亿元，同比增长6%；归母净利润2.12亿元，同比增长18%。
    美国家具业务实现营收4亿元，同比下降8%，归母净利润-0.29亿，同比下降32%，主要系美国贷款利率高企，需求端不足，新屋及成屋销售量大幅持续走低所致。
    公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利2元（含税）。
    优化渠道布局
    结合市场变化趋势，公司持续优化店铺结构，加大直营开店力度，关闭经营能力较差的加盟店铺，升级改造低效店铺，同时大力推进购物中心、奥特莱斯的渠道开拓，通过打造直营购物中心样板店，积累购物中心渠道的管理经验，同时为加盟市场拓展购物中心模式起到标杆作用，同时积极优化线上渠道，提升线上收入占比和毛利率，不断探索发现新机会。
    保持产品创新、服务领先
    公司坚持以用户为中心，为消费者提供最优质的产品和设计，从使用场景、用户细分需求出发，优化产品结构，打造爆品，陆续推出零压深睡枕、安睡无痕床笠，在市场上获得消费者的诸多好评。
    公司与日本必熹合作，发布“人人都是罗莱VIP”服务方针，历时400余天沉淀出覆盖门店服务全场景的《罗莱服务标准SOP》。公司始终坚信，创新优秀的产品和极致的服务，才能保持品牌的常青和消费者长期的信赖。
    打造智慧产业园，升级供应链
    公司自2022年以自有资金投入，规划建设罗莱智慧产业园，产业园已顺利于2024年底完成一期建设，并在2025年一季度逐步落地投产。公司引入德国最新工艺的全自动进口设备8套，自动绣花设备110台，自制产能大幅提升的同时，生产周期显著缩短，大幅提升了公司整体供应链的规模和效率，进一步确立了公司在家纺行业的领先优势。全套的物流自动化设备，实现从产品生产下线，到入库、分拣、出库、发货整个过程的自动化和无人化，日处理订单量15,000单，峰值订单量可达70,000单。
    罗莱智慧产业园一期的全面建设完成，标志着公司对未来行业发展、业务成长的信心和决心，也是开启罗莱下一个30年征程的里程碑事件。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于大单品靓丽表现以及费用投放，我们调整25-27年盈利预测，预计归母净利润4.9、5.5、6.1亿元（25-27年前值为5.3、6.1、6.9亿元）；PE为14x、13x以及12x。
    风险提示：消费疲软、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

25H1业绩超预期，长期成长性不改

洛阳钼业(603993)
    业绩：归母再创新高
    25H1实现营收947.73亿元，yoy-7.83%；利润总额达到149.03亿元，yoy+33.62%；实现归母净利润86.71亿元，yoy+60.07%，再创历史新高；资产负债率为50.15%，yoy-9.01pct。
    量：量增显著，所有产品超进度完成
    （1）主产品超额完成：25H1公司产铜35.36万吨，yoy+12.68%，产量和贸易量完成指引中值（下同）的56.1%；产钴6.11万吨，yoy+13.05%，完成度56%。这主要得益于TFM中区运营效率提升，东区产能持续释放；KFM铜产量年完成率大幅超越中值。
    （2）其他产品进度同样过半：钼、钨、铌和磷肥产量分别为6989吨、3948吨、5231吨和58.26万吨，完成度分别为51.8%、56.4%、52.3%和50.7%，其中铌产量创近年来新高。
    （3）资源版图再下一城：25H1成功完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并快速推进开发工作，计划2029年前投产，初步计划年产约11.5吨金。
    成本：多因素共振，降本显成效
    25H1营业成本为747.27亿元，yoy-10.96%。究其原因，其一，回收率上升，公司通过优化药剂研究和工艺管理实现钼选矿和钨选矿回收率同比提升，铌磷板块BVFR厂和BV厂回收率亦达到历年来最好水平；其二，巴西大宗物资、物流服务和工程服务采购等支出同比下降，境外矿产贸易营业成本yoy-13.74%。
    费用：财务和研发费用同比变动明显
    25H1公司财务费用yoy-43.96%，主因借款规模同比下降，利息支出减少，即体现融资活动的优化。研发费用yoy+59.78%，反映优化工艺、伴生综合回收等多方面技术创新和研发力度的加强。
    投资建议：半年报业绩超预期，长期成长性不改
    （1）铜钴业务持续贡献“量+价”：H1产量超进度完成，未来计划促进TFM东区17K工艺技改项目落地，继续提产降本，KFM加大勘探力度增储。此外，受刚果（金）暂停钴出口4个月的临时性政策及市场库存水平下降影响，预计钴价高位支撑公司营收。（2）多元化资源序列再添黄金产品：基于2023年的预可研报告，凯歌豪斯金矿储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨，且周边基础设施相对完备，结合公司先进采选冶技术，该矿有望成为大规模、低成本的世界级金矿。铜钴量价皆有增长，黄金资产巩固护城河，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母净利润至167/190/211亿元（前值149/160/181亿元），对应PE16/14/13x，维持“买入“评级。
    风险提示：铜、钨、钼等价格波动；刚果（金）禁令延长；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。

调峰水电来水增加带动利润增长，参与现货市场收益可期

南网储能(600995)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入33亿元，同比增长13.38%；实现归母净利润8.32亿元，同比增加32.93%；其中Q2实现归母净利润4.58亿元，同比增加34.3%。
    抽水蓄能即将进入投产期，梅蓄参与现货市场收益可期
    截至2025年上半年，全国抽水蓄能装机6129万千瓦，其中新增装机283万千瓦。公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站(120万千瓦)、惠州中洞抽水蓄能电站(120万千瓦)、梅州抽水蓄能电站二期工程(120万千瓦)、电白抽水蓄能电站(120万千瓦)，广西的南宁抽水蓄能电站(120万千瓦)、灌阳抽水蓄能电站(120万千瓦)、钦州抽水蓄能电站(120万千瓦)、贵港抽水蓄能电站(120万千瓦)、玉林抽水蓄能电站(120万千瓦)，云南的西畴抽水蓄能电站(120万千瓦)。
    公司梅蓄一期电站已于2024年10月起进入电力现货市场交易。2025年6月29日，南方区域电力现货市场转入连续结算试运行。公司在梅蓄一期电站参与现货市场交易基础上，积极配合能源监管部门，计划逐步扩大抽蓄电站参与现货市场交易的规模。我们认为，随着电力现货市场的逐步完善，公司有望通过参与现货市场增厚抽蓄电站的电量电费利润。
    调峰水电发电量提升带动利润增长，新型储能稳步发展
    新型储能方面，截至2025年6月底，公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。上半年内公司新建成的3座电化学储能电站正式投产，分别为云南文山丘北储能项目(200MW/400MWh)、海南临高储能项目(20MW/40MWh)、湖南中南水泥厂配储项目(5.1MW/14.7MWh)。
    2025年上半年，公司调峰水电机组能发尽发，上半年实现调峰水电发电量43.5亿千瓦时，同比增加23.3%。
    调峰水电厂来水同比增加带动发电量同比提升、梅蓄一期现货市场收入增加以及云南丘北储能电站投产带来的新型储能收入同比增加，共同推动公司上半年归母净利润同比增加32.93%。
    盈利预测与估值：
    上半年来水偏丰，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润13.5/15.3/19.1亿元（前值11.56/14.4/15.9亿元），对应PE27.9/24.6/19.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进实施不及预期、来水不及预期、用电需求下降、辅助服务市场发展不及预期等风险

周期成长，或迎戴维斯双击

密尔克卫(603713)
    价格在低位，未来或将回升
    密尔克卫主业相关的价格，要么数值在历史低位，要么同比涨跌幅在历史低位，拖累盈利增长：如集运运价（全球货代业务）跌幅较大，化学品价格（化工品分销业务）、内贸化学品运价（全球移动业务-船运业务）、仓库租金（仓配一体化业务）较低。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。
    积极挖潜，业务量持续增长
    扩品类、拓区域、提份额，公司货代箱量、化学品销量、船运量、仓储量有望持续增长。货代业务收入增速高于运价涨幅，超额部分源于货量增长、市场份额上升。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。
    盈利有弹性，估值有望上升
    盈利加速增长、风险下降、风险偏好上升，都有望推升估值。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。价格上涨也能使业务风险下降，资产和信用减值损失减少，推动估值上升。随着市场风险偏好上升，投资者对贸易业务的风险溢价收窄，密尔克卫的估值也有望上升。
    盈利预测与目标价
    价格有望企稳回升，业务量有望持续增长，盈利或将逐步释放。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

零售调改持续推进，利润率提升

重庆百货(600729)
    25H1归母净利+8.7%
    25H1：营收80亿元/yoy-10%，主要系行业竞争加剧，归母净利7.74亿元/yoy+8.7%，扣非归母净利7.21亿元/yoy+2.3%。毛利率yoy+1.78pct，归母净利率yoy+1.70pct。
    25Q2：营收38亿/yoy-8.8%，归母净利2.99亿/yoy+7.96%。
    25H1拆分：超市营收35亿/yoy-4%，毛利率26%/yoy+0.5pct；百货营收12亿/yoy-10%，毛利率72%/yoy-0.1pct；电器营收16亿/yoy-7%，毛利率21%/yoy+1.6pct；汽贸营收17亿/yoy-25%，毛利率8%/yoy+2.0pct，汽贸传统燃油车面临挑战，加速向代销为主的新能源汽车转型，营收下降但毛利率提升。
    零售调改成效显现
    超市：H1调改27家门店，截止25M6累计调改32家门店。H1调改后实现客流增量53万人次，增长15%，POS销售增长14.7%，POS净毛利增长23.4%。百货：巴南商都在铺率+53pct，6.13开业至7.27销售+65%、客流+143%。重百大楼、世纪新都等已纳入调改计划，我们预计25H2调改进程加速。全力推进品牌区域首店/旗舰店，上半年累计引新品牌45个。
    电器：推进直营店场景升级，5家重装门店开业档期销售8275万，增长119%。强化战略品牌合作，上半年战略品牌未税销售近7.5亿元，联合主推20场，销售增长23%。
    汽贸：通过关停并转、腾笼换鸟、一店多品等措施，加快经营结构调整，累计调整门店9家。新能源品牌抓销量，上半年新能源汽车销售3621台，同比增长59.5%，其中小米订单重庆第一，零跑、小鹏等品牌销售快速提升。
    马消或受益消费贷贴息政策
    25H1马消营收87亿、净利11.5亿，重百对联营合营企业的投资收益3.59亿/yoy+8%。
    25年7月31日国务院常务会议部署个人消费贷及服务业经营主体贷款贴息政策，9月1日起落地，拟降低居民信贷成本和服务业经营主体的融资成本，更好的激发消费潜力，提升市场活力，高度契合提振消费的方向，马消作为消费贷龙头有望受益。
    投资建议：聚焦商品力，打造新场景，加快数智化，推动组织优化升级，持续降本增效，经营业绩总体保持稳定。超市百货业态调改持续推进，电器受益国补政策支持，汽贸强化新能源布局。基于经营调整节奏，小幅调整25-27年利润预测，预计25-27年归母净利为13.8/14.7/15.4亿元（前值为13.9/14.7/15.4亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，调改进程不及预期，投资收益不及预期。

TYK2抑制剂具备BIC潜力，多项适应症临床同步推进

益方生物(688382)
    D-2570（TYK2）已启动UC适应症II期临床，银屑病适应症正在开展III期临床，先前数据显示优秀疗效
    公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异，表现出“同类最佳”潜力，以PASI90为终点的III期临床已启动。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为90.0%、85.4%、85%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为75%、70.7%、77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为40%、39%、50%，安慰剂组为2.5%。安全性方面，D-2570总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未报告严重不良事件。其安全性特征与其他TYK2抑制剂相似，未发现新的安全性信号。
    D-2570正在多适应症探索，拟开发溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症。D-2570关于UC适应症的II期临床已于2025年5月完成首例给药。
    临床前分子创新度高，再次体现了公司的研发能力
    公司临床前候选化合物YF087和YF550成功入选AACR大会的突破性研究壁报展示环节。WRN抑制剂YF087和KIF18A抑制剂YF550在多个肿瘤动物模型中显示了其优异的抗肿瘤生长疗效，其研究结果将为临床开发提供支持。
    临床前候选化合物YF087是针对合成致死靶点WRN的一个具有高度选择性和强有效的抑制剂，目前针对该靶点的大部分在研药物均处于临床前阶段，多家MNC均有布局，包括GSK、默沙东和强生。研究者发现在微卫星不稳定性高（MSI-H）的肿瘤，如子宫内膜癌（20-30%）、胃癌（22%）、结直肠癌（15%）和卵巢癌（10-15%）中敲除WRN基因后，这些肿瘤细胞的生存很快受到影响并引起肿瘤死亡。
    YF550是一款靶向驱动蛋白KIF18A的小分子临床前候选药物。KIF18A是驱动蛋白-18家族成员，是细胞分裂的关键调控因子。KIF18A蛋白是针对于染色体不稳定（CIN）和非整倍体（aneuploid）肿瘤细胞的合成致死靶点，它对肿瘤细胞的分裂增殖至关重要，成功的抑制KIF18A蛋白就能有效地阻止CIN+肿瘤的生长。CIN+肿瘤发生率在实体瘤如卵巢癌，三阴性乳腺癌，结直肠癌和肺癌中占比较高。
    盈利预测与投资评级
    因为非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，我们下调2025-2026年的归母净利润为-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年的归母净利润为-1.47亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

冰箱门封龙头，汽零拥抱智驾，新材料守正出奇

万朗磁塑(603150)
    深耕家电行业，横向拓汽零新业务
    公司致力于家电和汽车零部件以及材料产品的研发、生产和销售。其主要产品为“冰箱门密封条”，于2020年12月被国家工信部和中国工业经济联合会认定为“制造业单项冠军产品”。截止2024年底，公司共建成16个海外基地，提前达成2010年确立的“1515”国际化战略。
    家电业务：公司营收利润基石，增量看新品和海外
    公司以冰箱门封产品起家，逐步积累挤出、焊接等加工工艺，拓展出组件部装、注塑、玻璃等新产品，并把门封业务扩展到洗衣机，开辟业务新增长点。海外主营业务在2024年首次突破5亿元大关，并利用境外子公司的优势渠道资源，在泰国、埃及、越南等地各有产品、客户进展，海外营收得以保持高增速。
    汽车零部件：围绕智能化，布局汽车转向及感知零部件
    智能驾驶带动电助力转向（EPS）向线控转向（SbW）迭代，以特斯拉Cybertruck和蔚来ET9为起始，其中蔚来ET9于3月底正式交付。我们认为线控转向有望迎来“1-10”的阶段。公司于2024年7月收购国太阳51%股权。国太阳主营汽车转向系统的研发生产及销售，主要产品包括乘用车及商用车转向系统，且正在积极研发线控转向系统。
    家电业务积累材料研发经验，新专利材料有望开拓新市场
    随着冰箱产业升级发展和居民消费模式的转变，冰箱门封材料逐步由软质PVC迭代为TPE。冰箱门封材料的研究主要是通过不同的材料复配共混技术。公司作为国家高新技术企业，与多家高校开展深度产学研合作，率先推广新型环保材料。2025年3月，公司获得一项新合金材料专利，与PEEK材料对比，该材料具有优异的韧性和阻隔性，我们认为该材料有机会应用于新领域，并为公司打开新的业务增长极。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年公司营收分别为42.0、50.7、60.4亿元，同比增长24%、21%、19%，实现归母净利润1.6、2.1、2.7亿元，同比增长14%、33%、28%。参考可比公司，给予公司2025年25X估值，对应股价46.25元，目标市值40亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球家电及汽车销量不及预期，技术创新不及预期，成本控制不及预期，公司新业务开拓不及预期，测算及估值讨论存在主观性，公司市值较小。

25H1铜金量价齐升，业绩超预期

紫金矿业(601899)
    业绩：公司稳健扩张，主要指标再创新高
    25H1实现营收1677.11亿元，yoy+11.50%；利润总额达到344.97亿元，yoy+59.80%；实现归母净利润232.92亿元，yoy+54.41%。
    量：主营产品稳步量增，海内外资源储备提升大
    （1）主营矿产品产量稳增：25H1公司产铜57万吨，yoy+9%；矿产金41吨，yoy+16%；矿产银224吨，yoy+6%；矿产锌（铅）20万吨，yoy+13%；当量碳酸锂7,315吨，yoy+2961%。
    （2）其他产品：铁精矿、钼、钨、钴、硫酸产量分别为139万吨、5879吨、2137吨、30吨和192万吨，其中铁精矿yoy+58%。
    （3）资源版图再扩张：海外层面，公司连续收购海外世界级在产黄金矿山，已完成加纳阿基姆金矿交割，并签署哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议。国内层面，完成对A股上市矿企藏格矿业的控制权收购，自主探矿成果丰硕，紫金山矿区东北矿段探获133万吨铜资源量、9万吨钼资源量。25H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、金资源量88.8吨、当量碳酸锂资源量83.4万吨。
    成本&利润：金属价格上涨支撑毛利率提高
    25H1营业成本为1278.78亿元，yoy+5.16%，成本上升原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）新并购企业过渡期成本高。黄金及铜的价格上涨是公司营收增加的关键因素，25H1，海外黄金和铜价格分别同比+39%/+3%。公司营业收入yoy+11.50%，增幅高于成本，毛利率上升4.60pct。
    费用：财务费用下降，管理费用上升
    25H1公司财务费用yoy-13.46%，主要是融资成本下降。管理费用yoy+24.25%，主要是公司扩产下人工成本和雇佣规模上升。
    投资建议：看好铜、金长期增长，资源储备增长提供扩产空间
    （1）铜、金继续看涨。全球经济发展背景叠加美联储降息大环境下铜、金价格持续看涨，25H1两者占公司营收比例分别为27.8%/49.1%，公司营收及利润有望在金、铜价格提升下继续上升。（2）资源储量提升支持未来扩产。公司海内外资源储量大幅提升，现有矿区地勘成果卓著，又有连续收购海外世界级在产黄金矿山以扩产资源储备，为公司长期产量提供支持。主营产品铜、金量价齐升下，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母净利润至482/532/592亿元（前值为410/454/510亿元），对应PE14/13/11x，维持“买入”评级。
    风险提示：铜、黄金价格波动风险；矿山客观因素扰动的风险；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。