营销推广投入加大，25Q1业绩暂时承压

敷尔佳(301371)
    敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报：
    24全年营收20.17亿元/同比+4.32%；归母净利6.61亿元/同比-11.77%；扣非归母净利6.04亿元/同比-17.00%。25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%；归母净0.91亿元/同比-39.77%；扣非归母净0.53亿元/同比-62.82%。
    毛利率基本稳定，营销推广致销售费用率增加
    24A毛利率81.73%/同比-0.50pp，归母净利率32.78%/同比-5.98pp；销售费用率因线上收入营销费增加而提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。25Q1毛利率83.03%/同比+1.62pp，归母净利率30.35%/同比-6.74pp；销售费用率52.89%/同比+20.27pp；管理费用率7.39%/同比+2.03pp；研发费用率3.25%/同比+1.77pp。
    化妆品收入表现亮眼，线上渠道增长不及预期
    按产品，化妆品2024年收入11.64亿元/同比+7.49%，占比57.72%，毛利率79.22%/同比-1.04pp。陆续推出美白等多种功效产品，满足消费者多元化需求。医疗器械收入8.53亿元/同比+0.27%，占比42.28%，毛利率85.16%/同比+0.42pp。按渠道，线上渠道收入11.08亿元/同比+20.03%，占比提升至54.96%，毛利率82.32%/同比-1.73pp。线下渠道收入9.08亿元/同比yoy-10.05%，毛利率81.02%/同比+0.46pp。
    大单品矩阵稳固，医美布局取得突破
    公司全年共有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜及透明质酸钠次抛修护液。在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已启动临床试验，该产品为公司首款浅层注射填充类产品，对开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。
    研发投入持续加大，品牌营销升级
    公司全年研发投入3482万元/同比+6.04%。上海研发中心正式投用，与哈尔滨研发中心形成南北联动。全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款。签约年度品牌代言人成毅，加大品牌推广投入，通过线上线下多元化营销活动提升品牌影响力。
    投资建议：展望未来，公司将延续医疗器械与化妆品双线并行的研发战略，不断丰富产品矩阵实现增长，预计公司2025-2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、新品不及预期风险、宏观经济波动风险等

业绩快速增长，新品持续放量增长

东鹏饮料(605499)
    事件：25Q1实现收入/归母净利润48.48/9.80亿元，同比+39.23%/+47.62%。东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至19%。25Q1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为39.01/5.70/3.75亿元（同比+25.71%/+261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q1营收近6亿，占比提升至12%。3）其他饮料占比提升至8%，补水啦+其他饮料占比增至19%。
    广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超50%。25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11/7/7/4/6/7/1/5亿元（同比+22%/+31%/+29%/+32%/+62%/+72%/+54%/+53%），其中西南/华北/线上/重客及其他增速超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q1占比降至23%，全国化进程持续推进。
    全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1经销/重客/线上/其他收入分别43/5/1/0.01亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：25Q1经销商同比+332家至3244家；2）经销商质量：25Q1平均经销商规模同比+25%至149万元/家。
    毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1公司毛利率/净利率分别同+1.70/+1.15个百分点至44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct至16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用绝对值增加36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29pct）影响。4）现金流方面，25Q1经营活动现金流净额同比-27%至6.31亿元（主要系春节备货24年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项税费增加所致），销售回款同比+19%至48.63亿元，合同负债同比/环比分别+44%/-19%至38.70亿元。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/257/315亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/57/72亿元，增速分别为35%/28%/25%，对应PE分别为32/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期等。

CHBN共同推进，经营业绩实现稳健增长

中国移动(600941)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入2638亿元，同比增长0.02%，其中主营业务收入2224亿元，同比增长1.4%，其他业务收入414亿元，同比下降6.8%，归母净利润为306元，同比增长3.5%。
    我们的点评如下：
    各业务来看：
    个人市场方面，加快构建基于细分市场、细分客户、细分场景、细分需求的运营体系，持续深化存量经营、价值经营，大力加强产品供给、产品创新。截至25Q1末，移动客户总数10.03亿户，其中5G网络客户数5.78亿户；25Q1手机上网流量同比增长7.7%，手机上网DOU达16.1GB，同比增长8.0%；移动ARPU为46.9元，同比下降1元（24Q4单季度为45.3元，同比提升0.4元）。
    家庭市场方面，构建以家庭为中心的新型融合经营体系，以“移动爱家”品牌为引领，围绕“一根线+一张网+一个家”打造智慧家庭服务生态和服务体系。截至25Q1末，公司有线宽带客户总数达到3.20亿户，季度净增548万户，其中，家庭宽带客户达到2.82亿户，季度净增445万户；25Q1家庭客户综合ARPU为40.8元，同比增长2.3%。
    政企市场方面，牢牢把握经济社会发展开辟的信息服务新空间、信息技术发展演进带来的发展新机遇，大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。25Q1公司政企市场收入占比进一步提升。
    新兴市场方面，加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展；深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营；打造“通信+金融”融合生态，做优产业链金融普惠服务。25Q1公司新兴市场收入占比进一步提升。
    持续提升分红派息回报股东，努力实现25年业绩目标
    公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东，2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的75%以上。公司2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看：个人市场收入保持平稳，5G网络用户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增1800万；政企市场良好增长，政企客户净增430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。AI直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。
    盈利预测与投资建议：
    公司统筹推进CHBN全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发，看好公司未来发展。预计25-27年归母净利润为1453/1525/1600亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

一季报加速增长，光芯片和器件产品优势显现

仕佳光子(688313)
    年报略超快报，同时一季报业绩倍数增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入10.75亿元，同比增长42%，归母净利润6493万元，同比增长237%，略超业绩快报的6379万元。4Q24单季实现营业收入3.45亿元，同比增长62%，归母净利润2872万元，同比增长244%；1Q25单季实现营业收入4.36亿元，同比增长121%、环比增长26%，归母净利润9319万元，同比增长1004%、环比增长224%，1Q25毛利率达39.1%，同比提升15pct、环比提升12pct。
    AI算力推动光芯片及器件、室内光缆等较快增长
    公司业绩超预期的主要原因：受AI算力需求驱动，数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显，光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料订单较同期增长，同时持续提高运营管控能力，加强降本增效工作，提高产品良率，盈利能力提高。
    24年AWG、光纤连接器收入同比增长超100%
    24年分产品看：1）光芯片及器件产品收入6.06亿元，同比增长68%，同时毛利率同比提升12pct至33.4%，其中AWG芯片系列收入2.83亿元，同比增长122%；DFB激光器芯片系列收入7089万元，同比增长41%；光纤连接器收入1.45亿元，同比增长101%。2）室内光缆产品收入2.19亿元，同比增长14%。3）线缆高分子材料产品收入2.31亿元，同比增长25%。从分区域看，境内收入7.76亿元，同比增长35%；境外收入2.8亿元，同比增长74%。
    公司产品进展突出
    400G和800G光模块AWG组件大批量出货，已广泛应用于全球主流光模块企业，800G/1.6T光模块的MT-FA产品小批量出货，部分处于客户验证和推广阶段；开发出100G EML激光器；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现批量出货，预计未来需求前景广阔；激光雷达配套的光源已实现小批量供货。
    盈利预测与投资建议
    上调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.52亿元、4.78亿元、6.17亿元（原预测2025-2026年分别为1.04亿元、1.45亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100G EML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：技术升级迭代风险；研发失败风险；关键技术人才流失风险；光芯片需求不达预期；拓展硅光业务不及预期。

业绩翻倍增长，一体化优势进一步巩固

天山铝业(002532)
    年报业绩：24年公司实现营收280.89亿元，yoy-3.1%；归母净利润44.55亿元，yoy+102%；扣非净利润43.09亿元，yoy+128.8%。其中，Q4实现营收72.94亿元，yoy+10%，环比+4%；归母净利润13.71亿元，yoy+141.4%，环比+35.7%。
    铝价上涨+氧化铝量价齐升带来盈利显著增厚，分红承诺凸显长期投资价值
    1）电解铝：24年自产铝锭产量117.59万吨，同比+1%。电解铝板块盈利大幅增厚，毛利为41.95亿元，同比+8.9%，主要系铝价上涨幅度高于生产成本涨幅。24年SHFE铝均价2.00万元/吨，同比+8.2%；原料方面，24年公司电解铝生产成本同比+4%，虽然氧化铝大幅涨价，但公司氧化铝板块盈利抵消了成本的上涨，自发电成本同比-4%，预焙阳极成本同比-24%。
    2）氧化铝：24年公司氧化铝产量227.89万吨，同比+7.55%，广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。氧化铝生产成本同比+2%；平均售价4000元/吨，同比+40%，远高于成本涨幅，贡献较高利润。氧化铝经营主体靖西天桂全年净利润17.8亿元，较去年同期0.26亿大幅攀升。
    3）高纯铝：24年高纯铝产量2.81万吨，同比-34.35%；受益于国内市场需求回升及新客户拓展顺利，销量同比+50%。高纯铝生产主体天展新材净利润0.64亿元，较23年1.16亿元有所下降。
    4）其他：①一体化布局更进一步：几内亚项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国；广西自有铝土矿取得采矿权，生产规模100万吨/年；印尼三个铝土矿也完成交割，一体化布局下成本端仍有下降空间。②费用端：四费13.3亿元，同比-4000万，主要由于降负债后资产负债表优化（资产负债率同比-5pct），财务费用由23年7.9亿元降至7亿元，同比-10.24%。
    5）分红：24年现金分红18.5亿元，分红比例41.4%。同时，公司发布未来三年股东回报规划（25-27年），承诺现金分红比例不低30%，分红承诺凸显长期投资价值。此外，公司获批回购贷款2.7亿，预计回购方案审议通过后6个月内回购2-3亿元。
    投资建议：25年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好。考虑到25Q1电解铝价格中枢抬升，同时一体化布局下成本端仍有下降空间，我们将公司25/26年归母净利润由44.6/47.1亿元调整，预计25-27年归母净利润为46.86/55.94/60.19亿元，对应PE为7.4/6.2/5.8倍，维持“买入”评级.
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险，铝锭价格风险；安全生产风险；行业周期性风险。

营业收入实现较快增长，毛利率承压导致业绩下滑

豪美新材(002988)
    营收实现较快增长，毛利率下滑影响业绩增长
    25Q1公司实现营收16.74亿，同比+18.59%，归母净利润为0.41亿，同比-29.55%，扣非净利润为0.4亿，同比-31.46%，业绩下滑主要系毛利率下滑。公司发布股份回购报告书，用于注销并减少注册资本及实施股权激励计划及/或员工持股计划，回购的资金总额为不低于1.5亿元（含）且不超过人民币2.5亿元（含），回购价格不超过28元/股，占总股本的2.16%至3.60%。
    Q1铝价有所上涨，看好Q2毛利率持续改善
    25Q1综合毛利率为10.7%，同比下降1.3pct。25Q1原材料铝期货结算价均价为20445元/吨，同比增加1398元/吨，涨幅为7.34%，截至4月22日，铝期货结算价19850元/吨，4月份以来铝均价同比降幅为1.32%。
    费用率小幅提升，净利率有所承压
    25Q1期间费用率为7.95%，同比+0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.58%、1.66%、3.05%、1.65%，同比变动+0.05pct、+0.07pct、+0.07pct、-0.07pct；综合影响下净利率为2.47%，同比-1.66pct。24Q1公司CFO净额为-0.83亿，同比多流出0.17亿，收付现比分别为83.95%、88.38%，同比变动-6.45pct、-15.62pct。
    看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，维持“买入”评级
    公司2025年度将进一步加强汽车轻量化市场开拓力度，提升汽车轻量化业务的产销量，置换掉一部分低毛利传统工业材产品，提高公司总体盈利能力。另一方面，目前公司汽车轻量化业务出货仍然以材料出货为主，经过机加等后加工处理出货比例较低。2025年，公司将从项目定点环节加强对机加项目的接单力度，进一步加大对CNC等后加工设备的投入，将以“材料出货”为主的业务模式逐步过渡至以“后加工出货”为主的业务模式。产品方面，贝克洛将持续开发高性能、高品质、智能化系统门窗；渠道方面，加大对合作门窗厂的扶持力度，完善从材料定制到门窗产品加工、工程安装生态链；品牌方面，通过展会等方式持续深化“贝克洛”品牌认知，B端、C端共同发力。
    我们看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4、2.7、3亿，对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

跨境电商高增，IP事业可期

创源股份(300703)
    公司发布2024年财报及一季报
    25Q1公司营收4.6亿同增40%，归母净利0.21亿同增218%，扣非后归母净利0.2亿同增255%；
    2024年营收19.4亿同增43%，归母净利1.1亿同增41%，扣非后归母净利1.0亿同增45%。
    2024年汇兑净收益3178万，同增89.30%。
    2024年公司传统出口业务营收同增28.62%，跨境电商业务营收同增81.22%（占总收入比重提至29.7%）。2024年美国智源合计促成订单数89万笔，通过美国亚马逊销售1359.7万美元。
    分销售模式看，2024年公司OEM营收9亿占总46%，同增28%；OBM营收5.8亿占总30%，同增80%。ODM营收4.3亿同增31%。
    分产品看，2024年运动健身类营收4.8亿同增138%，毛利率41.8%同减5pct。文教休闲类营收12亿同增24%，毛利率27.2%同减3pct。
    2024年公司毛利率31.3%同减1.8pct，归母净利率5.6%基本持平。25Q1毛利率35.4%同增约0.5pct；归母净利率4.5%同增约2.5pct。
    2025年围绕“内外双循环、研发驱动、生态共生”三大核心战略一、市场开拓：深化“双循环”体系，驱动内外协同增长
    在海外市场，公司坚持“稳存量、拓增量”策略，一方面强化北美市场客户服务能力与柔性化生产优势，巩固存量业务基本盘；另一方面，以东南亚为战略支点，通过多元化生产基地布局，降低贸易壁垒风险。针对跨境电商，重点提升自营官网销售占比，同步推进美国体验展厅投运，通过场景化产品陈列强化品牌认知，构建“多平台引流+线下体验”的营销模式，打造跨境电商业务增长第二曲线。
    在国内市场，公司将聚焦“IP+科技+文创”路径，借助公司多年沉淀的设计与制造经验，精选契合自身产品的优质IP合作与公司原创IP的打造并举，坚持科技创新和AI赋能，研发兼具创意价值与实用功能的产品矩阵，并通过线上线下融合立体渠道和数字营销赋能，加速自有品牌渗透。
    二、产能战略：构建多元化协同制造网络
    产能布局上，公司将深化越南生产基地的产能扩张，以新加坡子公司为枢纽，审慎实施供应链重构，积极探索通过品牌运营实现产能本土化布局，完善东南亚等新生产基地，形成协同网络，打造兼具效率与柔性的供应链体系，快速响应全球市场的差异化需求。
    具体跨境电商业务看，睿特菲、美国睿特菲及脱凡体育主营运动健身用品，执行以亚马逊销售为主，官网销售为辅的战略方针。
    睿特菲在亚马逊销售为主导的前提下（美国亚马逊店铺“RITFIT LLC”、欧洲亚马逊店铺“RITFIT”、日本亚马逊店铺“RitFit”），加大了对官网建设投入。2024年美国睿特菲官网销售占其营收约27.98%，积极发展科技研发团队，积累丰富技术、经验、人才和市场优势。美国智源拥有亚马逊店铺“ZealConcept Inc”，旗下拥有子品牌“PAPERAGE”“Elyn”，主营亚马逊平台的时尚文具类、生活居家类产品，以简约设计及优异质量获得消费者一众好评。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年及25Q1财报表现，公司业绩增长靓丽，我们乐观看待公司未来IP业务发展势头，预计25-27年公司归母净利分别为1.7亿、2.3亿以及3.1亿（25-26年前值为1.6、2.1亿）；
    EPS分别为0.93元、1.25元以及1.7元；
    对应PE为15x、11x、8x。
    风险提示：宏观环境不确定性风险；海外市场依存度较高的风险；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期风险

25Q1业绩承压，静待后续改善

甘源食品(002991)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为22.57/3.76亿元（同比+22.18%/+14.32%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为6.52/0.99亿元（同比+22.05%/-13.91%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为5.04/0.53亿元（同比-13.99%/-42.21%）。
    24年销量推动增长，25Q1略有承压。24年综合果仁及豆果系列/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他实现收入7.05/5.24/3.02/2.77/4.39亿元，同比+40%/+13%/+10%/+20%/+21%；销量同比+92%/+19%/+16%/+19%/+32%，吨价同比-27%/-5%/-5%/+0%/-8%。25年春糖公司发布多款新品，包括风味坚果、风味小吃等；黑金蒜香菜味翡翠豆已经上架山姆，有望贡献增量。
    24年海外高增长，海外业务望继续突破。华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/境外/电商实现收入6.58/3.65/3.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/2.39亿元，同比+45%/+49%/+17%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/+11%；华东/西南快速增长，境外实现突破占比提升至3.70%，电商稳健增长（占比10.64%，毛利率同比-4%）。经销商数量净增574家至3732家，平均经销商收入同比+3.72%至52万元/家。25年海外业务将实施“群岛计划”：以越南为支点，向马来西亚、菲律宾等人口红利市场辐射。
    利润率有所承压，费用率投放加大。24年公司毛利率/净利率同比-0.78/-1.14pct至35.46%/16.67%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.18/-0.03/+0.33pct至12.67%/3.75%/-0.50%，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。25Q1毛利率/净利率同-1.07/-5.11pct至34.32%/10.47%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+4.24/+1.39/+0.22pct至17.34%/4.87%/-0.35%。
    24年度拟派发现金红利1.63亿元（含税），24年度累计回购5938万元（不含交易费用），半年度已派发现金1.00亿元，24年公司现金分红和股份回购总额预计3.23亿元（含税），占24年归母净利润85.82%，公司还计划制定25年中期分红方案。
    投资建议：产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。预计公司25-27年实现营收为26.14/30.08/34.55亿元，同增16%/15%/15%；归母净利润为4.09/4.89/5.80亿元，同增9%/20%/19%，对应PE分别为16X/14X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

业绩增长符合预期，在研品种将在ASCO会议披露数据

泽璟制药(688266)
    事件
    公司公布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长37.91%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏50.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长54.87%；归母净利润为-2826.22万元，同比减亏28.45%。
    在研项目ZG006初步有效性数据超预期，预计ASCO将更新数据ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中I期剂量递增阶段已完成入组。已经完成的爬坡剂量组分别为0.1、0.3、1、3、10、30、60mg组，可评估24例受试者，其中大多数受试者（17/24）既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗。有效性方面，在21例疗效可评估的小细胞肺癌（SCLC）受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%；并有2例为肿瘤缩小的SD，DCR达88.9%。2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。
    在研项目ZG005FIC潜力，多项实体瘤临床试验探索中，估值有望持续提升
    ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备FIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项I/II和II期临床研究，我们预计多项适应症有望在今年POC。先前披露的数据表明ZG005在宫颈癌适应症疗效优异。截至2024年8月6日，在36例疗效可评估的宫颈癌受试者中，客观缓解率（ORR）高达38.9%，疾病控制率（DCR）达到80.6%。接受20mg/kg剂量治疗的患者群体中，ORR提升至53.3%，DCR更是达到了86.7%。在二线及以上且未使用过免疫检查点抑制剂的11例患者中，ORR和DCR分别为66.7%和100%。
    商业化/临近商业化品种多，管线梯队合理，后续在商业化和临床进展上均值得期待
    公司目前拥有2款已上市产品，多纳非尼和重组人凝血酶，均已纳入医保目录；2款上市申请审评审批中的产品，吉卡昔替尼（杰克替尼）和重组人促甲状腺激素；多款处于临床I/II期产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18等。
    盈利预测与投资评级
    考虑到多纳非尼放量增长较缓，重组人凝血酶为首年销售，杰克替尼暂未上市，我们将公司2025年和2026年营业收入从10.91和17.05亿元，下调至8.20亿元、12.01亿元，预计2027年营业收入为16.03亿元。将2025年和2026年的归母净利润由0.33和2.98亿元，下调至-0.20和1.21亿元，预计2027年归母净利润为2.82亿元。考虑到公司研发后期的品种有望陆续获批上市兑现商业化价值以及研发平台孵化的创新品种有望陆续披露临床有效数据，维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期、研发进度不及预期、政策变动风险

新签订单持续增长，化学大分子等新兴业务有望成为新增长点

凯莱英(002821)
    事件
    公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。
    小分子业务稳步复苏中，商业化和临床及临床前业务齐头并进
    2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。
    积极拓展新兴业务板块，化学和生物大分子业务发展态势良好
    2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。
    此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。
    持续推动海外产能扩张
    公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。
    公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。
    盈利预测与投资评级
    受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

持续建设内外循环生产基地

盛泰集团(605138)
    公司发布2024年报
    24Q4：营收10亿元，同比-4%，归母净利润0.07亿元，同比+130%，扣非归母净利润0.07亿元，同比+1694%。
    24A：营收37亿元，同比-21%，归母净利润0.47亿元，同比-55%，扣非归母净利润0.40亿元，同比+53%。
    24年国内外环境严峻，公司营收受到冲击，24Q4降幅收窄。
    2024年非经损益对利润影响较大，主要系1）23年处置非流动性资产录得收益8940万元，24年降至5000万元；2）24年公允价值变动损失6475万元。
    订单需求下降，营收承压
    分产品，24年成衣营收23亿元，同比-31%，其中销量同比-24%，价格同比-9%；面料营收9亿元，同比+7%，其中针织面料销量同比+29%，梭织面料销量同比-27%；纱线营收2亿元，同比-44%，其中销量同比-55%，价格同比+24%。
    公司成衣和整体面料销量减少主要系海外客户需求下降，针织面料对外销售有所上升，梭织面料受国内外消费趋势影响，销量整体有所下降；纱线随越南纱线新基地陆续投产销量有所上升，针对内部销量增加，对外销量减少。
    分地区，24年境内（含港澳台地区）营收13亿元，同比-27%；境外营收21亿元，同比-22%。
    资产减值拖累盈利能力
    24年毛利率16%，同比+0.19pct，成衣毛利率16%，同比-1.32pct；面料毛利率13%，同比+1.33pct；纱线毛利率7%，同比+3.44pct。
    24年销售费率同比-0.21pct、管理费率同比-0.15pct。净利率为1.10%，同比-0.99pct，主要受到资产减值影响，其中存货跌价损失7813万元。此外，公司对NFW的投资因公允价值变化产生公允价值变动损失5614万元。
    持续推进内外循环生产基地建设
    公司覆盖棉花种植、纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫等工序，形成了从源头到终端的全产业链海内外可独立循环的产业布局。棉花种植基地位于澳大利亚，纱线产能主要位于越南，面料纺织布局在浙江嵊州、河南周口、越南，成衣制造布局在河南、湖南、安徽等省份以及越南、柬埔寨等多个国家，在海内外形成了完整的双循环布局。
    2025年，为满足在周口市商水县打造从纺、织、染、服全产业链布局的发展战略，河南生产基地进一步布局，新增募投项目“12.59万锭智慧纺纱项目”，建成后可在河南实现从纺纱到成衣的一条龙生产体系。
    此外，公司积极响应“一带一路”政策号召，与摩洛哥政府签署投资协议，启动“盛泰（摩洛哥）绿色纺织产业园项目”，建成后有利于公司拓展优化全球业务布局，扩大公司全球影响力，进一步提升公司的核心竞争力和未来整体盈利能力。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于24年表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年预测，预计25-27年营收40亿元、44亿元、48亿元（25-26年前值为43亿元、48亿元）；归母净利润0.67亿元、0.81亿元、1.01亿元（25-26年前值为0.66亿元、0.82亿元）；
    EPS为0.12元、0.15元、0.18元；
    PE为51X、42X、34X。
    风险提示：全球贸易政策变动、全球宏观经济波动、原材料价格波动等风险。

业绩符合预期，主业基本面持续改善，光伏铜代银加速推进

博迁新材(605376)
    业绩：24年公司实现营收9.45亿元，同比+37.2%；归母净利润0.87亿元，扣非净利润0.73亿元，同比扭亏。其中，Q4实现营收2.18亿元，同比+10.5%，环比-24.3%；归母净利润240万，环比-92.1%。
    下游需求复苏&产品结构改善提升盈利，业绩加速修复
    营收端：镍粉24年实现营收6.8亿元，yoy+36.85%；销量1421吨，yoy+35.97%，大幅提升；平均销售单价48.2万/吨，yoy+0.6%。年报口径铜基产品将铜粉与银包铜粉合并，24年铜基产品共实现营收1.2亿，销量150.6吨。
    利润端：24年镍粉/铜基产品毛利率分别为24.36%/18.63%，镍粉毛利率yoy+6pcts，在受技改影响之下毛利率提升仍然明显，主要由于下游市场需求复苏以及产品结构改善。原料端：24年镍价中枢下移，全年均价13.2万/吨，同比-21.3%。费用端：24年因部分研发课题结束、新项目尚未大量投入研发费用同比下降1830万，其他费用相对稳定。非经常性损益方面，24年公司计提各项资产减值准备和信用减值准备共计1344万元。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为20.91%/9.25%，yoy+5.87pcts/+13.94pcts。库存：从2023年末的4.35亿元减少至2.89亿元，同比下降33.53%，高价镍库存逐步消化。
    MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求
    24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。
    光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势
    光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势，我们上修盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元（25/26年前值为2.2/2.7亿），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险等。

电商助力高毛利产品成长

登康口腔(001328)
    公司发布年报以及一季报
    25Q1营收4.3亿同增19%，归母净利0.43亿同增15.6%，扣非后归母0.36亿同增27%；
    2024年营收15.6亿同增13.4%，归母净利1.61亿同增14%，扣非后归母1.35亿同增27%。
    电商渠道驱动增长，打造线上高端爆品
    2024年营收分销售模式：经销营收10.3亿同增3.7%，直供营收0.4亿同减24%，电商营收4.8亿同增52%。在电商渠道，公司通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用户资产池积累、C端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。
    分产品，成人牙膏营收12.5亿同增16%，成人牙刷营收1.6亿同增3%，儿童牙刷营收0.7亿同减0.5%，儿童牙膏营收0.3亿同减5%，口腔医疗与美容护理产品营收0.4亿同增35%。
    25Q1公司毛利率55.5%同增7.1pct，归母净利率10.03%同减0.3pct。
    2024年公司毛利率49.4%同增5.3pct，归母净利率10.3%基本持平。在以抖音为主的兴趣电商坚定贯彻公司的品牌战略，持续围绕代表冷酸灵抗敏技术核心竞争力的医研平台来孵化高端爆品，持续提升盈利水平。
    牙膏市场份额位居行业第三、本土品牌第二
    根据尼尔森数据，2024年公司牙膏业务规模持续稳健增长，登康口腔在线下销售渠道中，牙膏产品零售额市场份额排名位居行业第三、本土品牌第二。
    公司核心品牌“冷酸灵”经过多年培育与发展，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域领导品牌。根据尼尔森数据，2022-2024年“冷酸灵”在抗敏感细分领域线下零售市场份额占比分别61.7%、64.4%和64.7%。
    其他主力口腔品类市场份额提升，实现行业进位。牙刷作为口腔护理用品中第二大品类，根据尼尔森零售研究数据，冷酸灵品牌牙刷为2024年线下零售市场前十品牌中销售额份额增长最多的品牌，线下市场零售额份额进位行业第二、本土品牌第二。儿童品类通过产品创新和热门IP，持续提升市场份额，2024年线下零售市场，冷酸灵贝乐乐儿童牙膏进位行业第三，儿童牙刷跻身行业第一。
    口腔健康新业务快速成长。公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场拓展，先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品，为消费者提供更丰富的口腔护理选择。
    同时，公司逐步丰富了牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、美白牙贴、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，公司主营业务从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，2024年口腔医疗与美容护理产品营收同增35.5%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。
    未来，公司将沿着“口腔健康”主线，积极发展口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理等业务板块，持续提升公司在口腔健康与美丽领域的综合服务能力，从“小口腔”向“大口腔”转型升级。
    在口腔护理领域，公司将紧紧抓住行业发展的历史机遇，围绕牙膏、牙刷、漱口水、牙线等口腔清洁用品的主要赛道，通过技术创新、产品创新和营销创新，不断提高核心品类品牌的市场占有率。
    同时，公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，布局牙齿美白、牙齿脱敏等口腔医疗器械，通过自主研发、委托生产、渠道开发以及股权合作、投资并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，形成企业发展的第二曲线。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1及2024年报，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为2.0亿、2.5亿以及3.1亿（25-26年前值为1.9亿及2.3亿）；
    EPS分别为1.14元、1.44元以及1.83元；
    PE分别为38x、30x以及24x。
    风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

结构快速升级，利润符合预期

金徽酒(603919)
    【业绩】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元（yoy:+3.04%/+5.77%/+4.30%）
    300元以上价格带增速优秀，结构快速升级。
    25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为2.45/6.30/2.21亿元（yoy:+28.14%（去年本来就高基数）/+14.24%/-31.72%）；占比分别同比变动+4.43/+5.77/-10.20pct至22.35%/57.46%/20.18%。公司以年份系列拉动品牌形象，带动整体结构升级。
    省内市场仍是核心，省外阶段性提速。
    1）市场：24Q4省内/省外营收分别为8.57/2.38亿元（yoy：+1.05%/+9.48%），占比分别同比变动-1.33/+1.33个百分点至78.26%/21.74%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。
    2）渠道25Q1公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为10.35/0.23/0.37亿元（yoy:+2.83%/-13.67%/+14.57%）。或因为公司省外招商力度加大以推进营销转型力度，25Q1公司经销商数量同比增长72个至964个（省内/省外+8/64个），平均经销商规模同比变动-4.85%至107.35万元/家。
    结构升级下毛利率提升，销售费用率优化。
    25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+1.41/+0.40个百分点至66.81%/20.79%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或部分受到所得税率提升影响。①25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-1.18/-0.47/+0.20个百分点至16.81%/8.26%/-0.40%，②预收：25Q1末合同负债环比/同比变动-0.56/-0.48亿元至5.83亿元，③现金流：25Q1公司经营性现金流为2.69亿（yoy:-21.56%）。
    投资建议：公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司25-27年归母净利润分别为4.10/4.52/5.21亿元，对应增速5.72%/10.23%/15.19%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

一季报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司表现

杰瑞股份(002353)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异！
    2025Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.04%，扣非归母净利润4.62亿元，同比+28.37%。
    2025Q1公司销售毛利率31.43%，同比-4.29pct；销售净利率17.79%，同比-0.2pct；期间费用率10.8%，同比下滑2.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02pct/-0.44pct/+0.08pct/-2.41pct，财务费用同比减少主要系汇兑收益增加。
    25Q1公司经营性现金净流量10.67亿元，同比增加8.58亿元，现金流改善明显，主要系公司着眼降本增效，严格管控两金，一季度持续执行收现举措、收到工程项目大额收款等。
    公司坚定推进全球化发展战略，海外市场开拓进一步突破：
    公司推动各业务板块在海外市场的协同配合，围绕优势业务，聚焦全球战略客户并不断拓展市场范围和客户群，赢单率逐年提升，客户认可度及公司产品市场占有率逐年提升。24年海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78%；同时新增订单同比保持65.37%的高速增长。
    2024年3月公司召开董事会审议通过为中东子公司增资12,000万美元，用于在迪拜杰贝阿里自由区建设集生产制造、采购、物流和服务于一体的高端油气装备制造基地，该基地辐射中东、北非及东南亚等地区；本项目建成后，公司在全球重要油气市场中国、北美、中东均建有高端装备制造基地，辐射全球油气市场，将加快推进公司深入实施国际化战略步伐，强化公司在全球油气行业影响力。
    订单端表现优异，国内、中东、中亚、北美多点开花；伴随海外销售产品结构变化、海外市场订单高增，公司盈利能力有望继续上行。
    1）国内：2024年6月，公司成功中标中石油2024年电驱压裂设备（带量）集中采购招标项目；2）北美：公司顺利完成北美首套中国电驱压裂装备的交付并在井场上应用，在24年7月又再获老客户青睐，斩获客户电驱压裂设备新订单；3）中亚：公司成功斩获中亚战略客户重大天然气项目订单，这是公司单笔最大的设备订单。4）中东：2024年9月，公司与巴林国家石油公司BAPCO签署了7个天然气增压站工程总承包项目，合同含税总金额达3.16亿美元（约合22亿元人民币）；巴林项目是继KOC、ADNOC、SONATRACH等中东、北非地区国油公司项目多点开花后，公司承接的又一来自中东高端市场国家石油公司的油气工程项目，是公司国际化战略在中东地区深入实施的一大力证。
    增持+回购彰显经营发展信心，稳定及提升公司价值：2025年4月公司董事长提议回购部分公司股票，用于股权激励或者员工持股计划。公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划自2025年4月9日起6个月内，使用自筹资金增持公司股票5,000万元至7,000万元。
    盈利预测：继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到订单交付节奏等影响，我们调整盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为29.4/34.3/40.7亿元（25~26前值分别为32.3/39.0亿元），对应PE分别为10.4/9.0/7.5倍；维持“买入”评级，持续推荐！
    风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。

在手订单充裕，高股息价值凸显

四川路桥(600039)
    Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显
    24年公司实现营业收入1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为353.61、24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升，或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面，24年公司计划现金分红比例为50.02%，对应4月22日收盘的24年股息率为4.87%，此前公司公告预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。
    工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容
    分业务来看，24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比分别-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别-2.41、+4.19、+7.84pct，23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司，带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面，24年公司累计中标合同1383亿元，同比-17.95%，其中基建、房建订单分别中标1161、220亿元，同比分别-22.19%、+17.56%，至24年末公司在手订单超过2900亿元，25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自24Q3至24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。
    盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势
    24年公司毛利率为15.7%，同比-2.47pct，期间费用率7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。24年公司计提资产及信用减值损失合计4.11亿元，同比少损失4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。24年公司CFO净额为34.27亿元，同比转正，多流入55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、+0.94pct至90.1%、89.1%。
    生产经营稳中向好，维持“买入”评级
    考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间，我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元（25-26年前值为85.5、92.3亿元），按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.6%、7.2%、7.8%，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

双翼驱动优势明确

恒辉安防(300952)
    公司发布2024年报
    24Q4营收4亿元，同比+41%；归母净利润0.2亿元，同比+79%；
    24A营收13亿元，同比+30%；归母净利润1亿元，同比+10%。
    公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币1.5元（含税），共计派发现金股利2356万元，派息率20%。
    主业稳健，超纤维新材料贡献增量
    分产品，功能性安全防护手套营收12亿元，同比+30%，其中销量+25%，价格+3%；超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料营收0.4亿元，同比+49%，其中销量+58%，价格-6%。
    超高分子量聚乙烯纤维生产2124.71吨，对外销售544.09吨，主要用于军事防弹、安全防护、高端家纺、绳网带等领域。产业协同自用1114.61吨，主要满足集团内关联企业特种防切割手套对高端原材料的需求。
    24年公司毛利率22%，同比-3pct，功能性安全防护手套毛利率22%，同比-3pct；超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料毛利率8%，同比+6pct。美元汇率变动导致汇兑收益增加，财务费率同比-1pct，最终净利率为10%，同比-1pct。
    “功能性安全防护手套+超纤维新材料”双翼驱动
    国内“年产7,200万打功能性安全防护手套项目”厂房及公用工程已全面竣工，产能爬坡进程稳步推进。越南“年产1600万打功能性安全防护手套项目”预计2025年6月底部分产线可投入试生产。两个项目全部建成达产后，公司手部安全防护手套产品产能将突破1亿打。
    目前超高分子量聚乙烯纤维满负荷产能已达3000吨，成功跻身国内少数具备该材料及其复合材料规模化生产能力的企业阵营。公司规划新增12,000吨超高分子量聚乙烯纤维产能；其中一期4800吨作为可转债募集资金重点项目，已于2024年9月正式开工建设，预计2025年9月实现首批产能释放，届时将显著提升公司在高性能纤维市场的供应能力与话语权。
    公司依托现行3000吨超高分子量聚乙烯纤维项目及多年来在技术研发、产品孵化、市场开拓、应用开发等方面的深厚积累，收获一系列显著成果。在生产能力上，已具备高度灵活的柔性化生产能力，能够规模化生产50D到2400D不同规格的超高分子量聚乙烯纤维,可根据客户需求提供多样化产品。公司生产的800D超高强防弹纤维，其技术指标可以达到断裂强度≥42cN/dtex、初始模量≥1600cN/dtex。
    公司新建项目4800吨超高纤维项目将在原有基础上进行全面升级。产线设计、产品研发、生产工艺、生产运营等环节都将迭代更新，这将带来成本的大幅降低，包括投资成本和生产成本。
    “年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目”采用“一次规划、三期实施”的开发策略，其中一期1万吨已于2024年8月开工建设，项目建成后，将助力公司业务向生物基新材料赛道延伸，巩固公司在可持续材料领域的行业引领地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.56亿、1.99亿以及2.70亿（25-26年前值为1.57亿以及2.11亿）；
    EPS为0.98元、1.26元以及1.70元；
    PE为23x、18x以及13x。
    风险提示：宏观经济波动、原材料及能源价格波动、汇率波动等风险。

整体营收再创新高

上海艾录(301062)
    公司发布24年年报
    24Q4公司实现营收3亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.1亿元，同比-143%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-155%。
    24全年公司实现营收12亿，同比+12%，实现归母净利润0.5亿，同比-29%，扣非归母净利润0.5亿，同比-34%。
    上述口径净利润的下滑主要系2024年公司光伏项目尚处投资初期，前期研发、资质认证、材料/产品送样验证等一系列流程需较长时间周期，光伏项目并未对公司2024年度整体营业收入带来显著影响，本着审慎性原则，公司计提相应折旧及减值所致。
    分产品来看，2024工业用纸包装实现收入9亿元，同比+18%，收入占比76%。复合塑料包装实现收入1.6亿元，同比-5%，收入占比13%。
    分行业来看，24年食品及食品添加剂实现收入4.9亿元，同比+14%，化工收入3.5亿元，同比+23%，建材行业2.9亿元，同比+1%。
    公司24年毛利率21.6%，同比-1.9pct；归母净利率为4.5%，同比-2.6pct。费用率看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/9.55%/3.61%/1.93%，同比分别-0.06pct/+1.7pct/-0.1pct/+0.28pct，管理费用率提升主要系本期新增股份支付及职工薪酬增加所致，财务费用率提升主要系本期计提可转债利息所致。
    可转债工业用纸包装项目培育新动能
    截至2024年末，公司可转债项目新工厂主体建筑（车间、行政楼）建设工作已基本完工，正在进行内部装修及软装布置工作，预计2025年上半年度全部完成；公司新工厂项目涉及印刷、制袋生产环节的车间厂房已分期验收通过，第一条新增制袋整线已完成安装、调试、试生产，已进入正式投产环节。项目达产后，将实现年总产工业用纸包装袋60000万条产值，为公司工业用纸包装业务注入新的增长动能。
    光伏新业务稳步推进，第二增长曲线前景可期
    公司控股子公司艾纳新能源聚氨酯复合材料边框的研发、生产、销售也迈入正轨。艾纳新能源独立研发的复合材料边框以超低碳、耐腐蚀、抗PID特性等核心优势，能够适应海上光伏、高腐蚀工商业光伏等特定场景；且相较于传统铝合金边框，具有成本优势、可定制等特点，符合建筑美学要求的各类颜色和尺寸。
    截至2024年末，艾纳新能源已通过各项测试评估，获得德国VDE原料认证及TV（南德）认证，具备匹配下游光伏行业1.5GW产能的聚氨酯复合材料边框产品生产能力和产品大规模交付能力，并与华能新能源、北理同创等知名光伏产业链公司签署战略合作协议。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于24年业绩表现，外部需求不确定性或拖累公司传统业务，同时考虑公司光伏新业务研发/验证周期较长，我们预计公司25-27年归母净利分别为0.73亿元、0.88亿元以及1.09亿元（25-26前值为1.26亿元以及1.67亿元）；
    EPS分别为0.17元、0.2元以及0.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：设备采购较为集中及减值风险；下游消费行业波动风险；光伏新业务开展不及预期的风险；发行可转债募集资金投资项目实施风险。

24年归母净利+12%，柴发及造船业务高景气

苏美达(600710)
    2024Q4业绩稳健增长，全年盈利能力持续提升
    2024Q4：营收302亿元/yoy+12.2%，归母净利1.47亿元/yoy+9.4%，扣非归母净利1.49亿元/yoy+15.64%。经营活动产生的现金流量净额11.85亿元，较上年同期有所下降。
    2024全年：营收1172亿/yoy-4.75%，归母净利11.48亿/yoy+11.69%，扣非归母净利10.42亿/yoy+25.46%，盈利能力提升。产业链板块主营业务收入334.64亿/yoy+6.75%，利润同比增长15.67%，利润贡献约占70%。公司毛利率为6.80%，同比提升1.11pct；归母净利率为0.98%，同比提升0.14pct。
    产业链利润结构优化，多业务协同高增，“双链”能力显优势
    产业链板块利润总额占公司利润总额比例逐年提升，2024年增长到70%。其中船舶制造与航运业务积极拓展行业领先客户，利润总额同比增长90%；柴油发电机组业务大力优化客户结构，利润总额同比增长40%；服装业务国内国际双轮驱动，实现高位增长，利润总额同比增长16%；
    供应链板块坚定服务国家战略，大力引进关键矿产，助力国家供应链安全稳定畅通。同时，发挥公司特有的供应链与产业链“双链”协同能力，成功打通几内亚铁矿业务采购、仓储、报关、运输全流程，推动大宗商品业务转型升级。
    清洁能源与机电设备双轮发力，海外业务加速拓展
    清洁能源业务深耕“一带一路”沿线国家和地区，扎实推动项目落地和已签约项目生效。2024年，清洁能源业务新签海外工程项目2.8亿美元；机电设备进出口业务积极为中企出海及海外客户提供设备采购的一揽子供应链解决方案。实现出口出运3.24亿美元，同比增长87%。
    技术创新驱动产品升级，拓展高端制造新赛道
    户外动力设备业务成功开发AI视觉导航四驱动力割草机器人，推动产品体系“油转电”“人转智”升级，新增发明授权20件；船舶制造业业务与行业领先客户签署四艘MR油轮订单，正式进入MR成品油轮建造领域。
    投资建议：当前产业链利润占比持续提升，“双链”协同能力持续释放，造船、航运等处于景气周期，清洁能源与机电设备出口高增，AI智能产品研发展现创新活力。我们新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入为1119/1139/1166亿元（2025-2026年前值为1179/1242亿元），归母净利润为12.4/13.6/14.9亿元（2025-2026年前值为12.3/13.3亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场波动风险、项目落地不及预期、造船行业景气回落、原材料价格波动。

收入实现较快增长，在手订单充足下游景气高增

柏诚股份(601133)
    收入实现快速增长，高分红提升投资回报
    2024年公司实现营业收入52.44亿，同比+31.78%，归母、扣非净利润分别为2.12、2.04亿，同比-0.8%、-2.5%，2024年公司利润与营收增速相差较大主要系费用率增加、毛利率下滑。Q4单季实现营业收入14.06亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润为0.54、0.51亿，同比-16.54%、-18.13%，Q4业绩下滑较多主要系公司管理费用增加。公司2024年拟派发现金分红1.16亿，分红比例54.65%，并制定2025年中期分红方案。考虑到行业竞争加剧，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿（前值25、26年预测为2.9、3.6亿），对应PE为22.4、19、16.5倍，维持“买入”评级。
    半导体行业景气较高收入增长较快，二次配收入翻倍
    分行业来看，2024年半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康领域分别实现营业收入37、9、2.6、1.8亿，同比+29%、+112%、-29%、-16%。分产品来看，洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计业务分别实现收入27.0、13.6、11.7、0.06亿，同比+18.3%、+18.2%、+120.9%、-46.4%，毛利率分别为8.82%、9.79%、12.88%、15.01%，毛利率分别同比变动-1.04pct、-3.09pct、-0.96pct、-17.08pct，综合来看公司2024年毛利率为9.99%，同比-1.43pct。
    新签订单稳步增长，下游景气度延续
    2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。
    期间费用率有所提升，现金流整体优异
    2024年期间费用率3.18%，同比+0.41pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、+0.38、-0.18、+0.31pct，其中管理费用同比增长52.7%，主要系员工激励形成股份支付费用增加，以及并购天津中鼎纪元带来的管理费用支出增加。资产、信用减值损失为0.61亿，同比减少0.02亿，综合影响下，公司净利率为4.05%，同比-1.33pct，Q4净利率为3.82%，同比-0.62pct。2024年公司经营性现金净流入2.15亿，同比增加0.02亿，收付现比分别90%、85.6%，同比+3.05pct、+3.73pct，现金流整体优异。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

Q1出租率回暖带动业绩高增，开拓算力租赁第二成长曲线

海南华铁(603300)
    Q1归母业绩增速亮眼，出租率已见拐点
    公司发布年报及一季报，2025Q1公司实现收入12.88亿，同比+16.58%，归母净利润1.91亿，同比+21.72%，业绩增速较快主要系资产规模扩大，高空车出租率同比提升4.18pct。2024年公司实现收入51.7亿，同比+16.38%，归母、扣非净利润6.05、5.58亿，同比-24.49%、-14.68%，主要系毛利率承压，Q4单季实现营收14.46亿，同比+17.69%，归母净利润为1.2亿，同比-50.6%，主要系Q4销售费用及信用减值有所增加。考虑到25年整体下游需求仍压力较大，下调2025年预测，算力在手订单充足有望在26、27年发力，因此调高2026年预期，我们预计公司25-27年归母净利润为8.1、12.5、16.3亿（25、26年前值预测为9.4、10.4亿），对应PE为26、17、13倍，维持“买入”评级。
    公司市占率逐步提升，多品类拓展顺利
    公司2024年高空作业平台、建筑支护设备分别实现收入39.4、11.3亿，同比+26.94%、-13.66%，毛利率分别44.37%、42.73%，同比-1.21pct、-7.06pct。截至2025Q1公司各类工程机械设备保有量17.32万台，较23年底增加5.21万台，2024年公司增量占全行业超54%，市占率持续提升，全年高空车出租率81.67%，同比-3.64pct，导致公司毛利率承压，公司持续完善多品类，发展叉车、载重无人机等新品类。25Q1公司运营效率提升，高空车平均出租率70.89%，同比提升4.18pct。
    算力需求持续扩张，算力租赁有望成为公司第二增长曲线
    算力业务2024年实现收入1200.5万，毛利率61.4%，2024年公司签约算力订单24.75亿，25Q1新增算力订单41.95亿，累计算力订单66.7亿，交付算力资产11.59亿，AI产业快速发展，算力需求持续扩张，国内有望迎来算力基建大时代，算力租赁业务有望成为公司第二增长曲线。
    毛利率小幅承压，现金流表现优异
    2024年公司综合毛利率为43.2%，同比-3.34pct，25Q1毛利率42.8%，同比-0.27pct。24年期间费用率为27.29%，同比+1.97pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+1.74、-0.7、-0.15、+1.06pct，公司获得AA+主体信用评级，债券批复10亿，计划注册20亿的中期票据及超短融资券，财务费用有望进一步下降。24年资产及信用减值损失为1.24亿，同比增加0.1亿，投资收益同比增加0.18亿，公允价值变动净收益同比减少1.56亿，综合影响下公司净利率为12.15%，同比-6.76pct，25Q1公司净利率为15.34%，同比+0.82pct。公司2024年经营性现金净流入28.4亿，同比多流入8.96亿，收付现比分别为87.8%、22.5%，同比+2.18、-7.69pct，25Q1公司CFO净额7.8亿，同比多流入1.13亿，现金流整体表现优异。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、算力资本开支不及预期。

成长动能充足，多品类多客户有序拓展

德昌股份(605555)
    事件：公司发布2024年财报，全年实现营业收入40.95亿元，同比+47.56%；归母净利润4.11亿元，同比+27.51%；扣非归母净利润3.93亿元，同比+24.93%。其中，24Q4公司实现营业收入11.08亿元，同比+71.36%；归母净利润1.09亿元，同比+85.81%；扣非归母净利润1.07亿元，同比+85.84%。分红方面，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例31.72%，每10股转增3股。
    点评：
    收入增长提速，汽零如期高增。公司2024年家电业务实现营业收入35.11亿元，同比增长43.08。其中，吸尘器业务实现营业收入21.24亿元，同比增长30.22%；小家电实现营业收入13.86亿元，同比增长68.60%。2024年公司汽车零部件业务实现营业收入4.12亿元，同比增长104.54%，全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币。在主营业务快速发展的同时，2024年公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机产品已获CQC、欧盟CE认证，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。
    汽车电机实现首年盈利。2024公司实现毛利率17.36%，同比-1.75pcts，分业务看，吸尘器/小家电/汽车电机分别实现毛利率15.67%/17.80%/21.65%，同比-1.43/-5.20/+11.37pcts，汽车电机毛利率大幅改善，净利润层面实现首年盈利。费用端，2024公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%/-1.9%，同比+0.0/-0.2/-0.3/+1.0pct。最终，公司24实现归母净利润4.11亿元，同比+27.51%，对应归母净利率10.0%，同比-1.6pcts；2024年剔除汇兑收益影响后的净利润为3.76亿元，同比增长28.58%。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略，展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能，我们预计公司25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.5亿元（25-26年前值5.0/6.0亿元），对应市盈率14.0x/11.5x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

24Q4计提减值表观利润承压，25年期待公司全方位改革成效

华致酒行(300755)
    事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润94.64/0.44亿元（同比-6.49%/-81.11%）；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润16.33/-1.23亿元（营收同比-12.62%）。
    24年白酒销量相对平稳，名酒价格下降均价有所承压。24年公司白酒营收87.60亿元，同比-6.77%。量价角度看，2024年公司白酒销量7923.96千升，同比-2.05%，对应均价为1105.45元/升，同比-4.81%，均价下降预计主要系白酒整体需求相对偏弱背景下名酒价格有所下降。
    24年电商增长突出，25年酒行+酒库+华致优选三箭齐发。2024年公司华东/华南/华中/华北/西南/电商分别贡献营收-9.19%/-1.88%/-25.94%/-24.58%/-33.14%/+72.87%）。24年公司持续推动门店3.0计划，累计开发127家华致酒行3.0门店，25年公司顺应追求性价比&即时零售兴起趋势，重启酒库招商并推出华致优选，一系列渠道改革有望推动公司经营提质。
    24年名酒占比提升毛利率有所承压，25年期待利润修复弹性。24年公司毛利率/归母净利率分别同比变动-1.74/-1.85pcts至9.00%/0.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.05/-0.15pcts至5.38%/1.64%。利润端承压较明显主要系24年名酒价格走低背景下，公司计提存货跌价损失0.39亿元。销售费用率下降主要系公司进一步推动人员优化，24年销售人员数量由1350人减少至925人。2024Q4公司经营活动现金流8.29亿元，同比+880.49%，24年末公司库存白酒量3560.90千升，同比-10.90%。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑白酒消费弱复苏背景，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元（25-26年前值为97.61/106.92亿元），同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.31/1.77/2.34亿元（25-26年前值为2.19/2.54亿元），同比+193.84%/35.76%/32.24%，对应PE分别为51.0/37.6/28.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；白酒消费需求不及预期；精品酒推广不及预期；名酒市场价格波动；名酒配额波动。

外销取得持续增长，公司入局车载业务

极米科技(688696)
    事件：公司2024年实现营业收入34.05亿元，同比-4.27%，归母净利润1.2亿元，同比-0.3%；其中2024Q4实现营业收入11.23亿元，同比-1.02%，归母净利润1.6亿元，同比+367.35%。
    外销取得持续增长，公司入局车载业务打开第二成长曲线
    分产品看，24A长焦投影/创新产品/超短焦投影收入同比-3.67%/-35.8%/-26.75%，其中销量同比分别为+10.33%/-17.69%/-20.37%，长焦投影销量同比显著提升。分区域看，24A内外销收入同比-14.8%/+18.94%，其中24H2收入同比-19%/+13.3%，海外市场方面，公司坚定实施品牌出海与全球化业务布局，扩大海外销售区域与渠道覆盖范围，产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，海外收入取得持续增长；此外，公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，2024年公司实现车载业务从0到1的突破，目前累计已获得了8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域。
    外销毛利率同比提升，Q4利润水平同比改善
    2024年公司毛利率为31.19%，同比-0.06pct，净利率为3.52%，同比+0.15pct；其中2024Q4毛利率为36.11%，同比+8.2pct，净利率为14.28%，同比+11.28pct。分产品看，24A内外销毛利率同比分别为-2.91/+0.81pct，公司积极拓展海外市场，海外线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位持续增加，利润水平同比提升。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.56%、3.42%、10.8%、-1.46%，同比-0.57、-0.8、+0.08、-0.57pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.64%、3.2%、7.12%、-1.54%，同比-2.27、+0.75、-0.08、-1.19pct。24A财务费用变动主要由于利息收入增加所致。
    投资建议：公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，积极推出多项创新性技术及多款新品，力争满足消费者不同场景与价格段的多样化需求；同时公司坚定实施品牌出海战略，持续推进海外本土化团队建设，扩大海外渠道覆盖范围。公司积极开拓汽零业务，打开第二成长曲线。根据公司年报，我们新增27年预测，预计25-27年归母净利润为3.5/5.1/6.4亿元，对应动态PE为24.3x/16.6x/13.3x。
    风险提示：外销增长不及预期、技术研发风险、汇率价格波动、市场竞争加剧风险；公司汽零业务定点落地不及预期；汽零业务订单转化不及预期。

传统业务修复性增长，OLED新业务开启第二成长曲线

隆利科技(300752)
    隆利科技成立于2007年8月16日，主要从事LED背光显示模组开发、生产和销售。隆利科技盈利能力强劲，2021-2023年，受行业下行周期影响，公司营收承压，但管理层及时调整发展战略，2023年公司归母净利润4567.40万元，实现了扭亏为盈。2024年上半年，公司盈利能力进一步提高，归母净利润达到5008.41万元。2023年，公司销售费率/管理费率/财务费率分别同比下降7.78%/50.48%/70.60%，综合毛利率从6.4%提升至13.06%，改善显著。公司坚持科技创新，2021-2023年，研发费用占营收比重分别为5.29%/6.72%/5.08%。截至2024年6月30日，公司在Mini-LED相关领域有效申请专利共计167项。
    隆利科技专注于Mini LED背光模组的设计、封装及生产，是中游环节的重要参与者。Mini LED背光模组具有高亮度、可实现超大尺寸、成本低等多项优势，已大规模替代LCD显示产品。背光显示领域，近年Mini LED已被应用于手机，电脑等消费电子产品，苹果、三星等厂商纷纷推出搭载Mini LED技术的产品。笔记本、平板及车载显示都是Mini LED背光有望渗透的潜在领域，未来有望迎来高速增长，据亿渡数据预测，2026年背光模组市场将达到1250亿元。隆利科技拥有技术、客户、成本等核心竞争力，在国内Mini LED背光模具行业竞争中处于先进阶段。在技术领域，自2016年以来，公司已投入大量资金及人力开展Mini-LED技术的研发，率先实现了多个应用领域的技术突破，已经成功应用于车载显示、显示器以及VR等领域。在客户资源上，公司凭借先进的技术水平，形成了稳定的客户结构群体，吸引了众多高端优质客户。在生产成本方面，公司已经建立了全产业链的智能制造体系，能有效减少部件从外部订购、配送的时间，缩短产品交期。同时，公司还通过优化供应链，降低了Mini LED模组的生产成本。
    隆利科技在LIPO窄边框工艺方面布局较早，拥有先发优势。OLED是LCD之后最具潜力的平板显示技术，在对比度、功耗和轻薄等方面显著优于传统LCD面板。在以智能手机为代表的小尺寸面板领域，OLED已成为主流趋势。2023年全球OLED智能手机渗透率为51%，出货量为5.95亿部；预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，出货量为6.61亿部；预计2028年全球OLED智能手机渗透率有望达到60%，出货量有望达到7.5亿部。在以平板、笔记本为代表的中尺寸面板领域，OLED同样显现出了替代趋势，TCL华星、京东方和三星等国内外厂商都在完善自身技术的基础上抢夺中尺寸IT面板市场。一直以来，OLED窄边框技术不断发展，经历了从COP/COF/COG技术到BRS技术，再到LIPO技术的演变过程，使智能手机屏占比不断提高。LIPO技术（低压注塑工艺）是一种利用较低的压力（0.15-4mpa）将熔融材料注射模具并快速固化的封装技术，通过热熔材料优异的密封性和优异的物理化学性能来实现绝缘、耐热、具有抗冲击、抗振动、防潮、防水、防尘、耐化学腐蚀等作用，对电子元件有良好的保护作用。2023年发布的iphone15pro就是借助LIPO技术实现了当时最窄的1.55mm屏幕边框。2024年，iPhone16pro max、小米15更是实现了1.15mm/1.38mm的超窄边框。该技术未来前景广阔，隆利科技较早储备了LIPO技术，公司研发的穿戴insertmolding工艺项目采用(LIPO)工艺技术，在不影响装置整体结构强度下，提升OLED屏膜与整机的结构强度及密封性，在现有屏占比的基础上进一步提升，实现一体化，更轻薄化，同时大幅提升产品跌落可靠性。
    投资建议：伴随市场需求回暖、AI赋能以及创新产品发布，消费电子行业延续了复苏态势，我们预计2024-2026年公司分别能实现12.98/17.01/21.21亿元营收，公司净利润在24/25/26年预计能达到1.03/2.07/3.07亿元。估值方面，我们选取聚飞光电、兆驰股份、瀚博高新和芯瑞达为可比公司，对应2025年平均PE倍数为20倍，考虑隆利科技目前处于国内背光显示模组行业前列，在Mini LED背光模板的设计、封装及生产商有一定先发优势，积极布局窄边框技术。我们给予公司高于2025年平均的30倍PE，对应市值62亿，目标价27.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；产品价格水平下降的风险；地缘政治风险；数据测算具有主观性；技术研发及产业化风险；客户集中度较高风险

双主业协同稳健发展，机器人业务开拓新增长局面

蓝黛科技(002765)
    双主业并行，业务布局丰富。公司深耕汽车零部件行业超二十年，逐步形成动力传动和触屏显示双主营业务并行的格局。公司动力传动业务产品多样，不断向新能源领域拓展；触控显示业务产品应用于汽车电子、消费电子等多领域。财务方面，2019年至2021年期间，公司营收整体呈上升趋势，2021年-2024年公司营收小幅下降，虽盈利能力有波动，但2024年触控显示等业务回暖，实现扭亏为盈。
    动力传动稳健增长，新能源业务开拓新增长点。公司顺应新能源车市场增长需求，核心产品群不断向新能源领域拓展。客户结构逐步优化，从传统汽车制造商拓展到国际汽车零部件供应商、新能源汽车制造商，还与低空经济相关产品制造商合作。公司凭借技术积累、优质客户资源、政策扶持等优势，顺应新能源汽车发展趋势，拓展海外市场提升竞争力。
    参股泉智博布局机器人领域，机器人业务有望扩张版图。公司通过全资子公司蓝黛自动化以500万元参股泉智博4.3%股权，切入机器人核心部件赛道。泉智博在机器人关节领域具备技术优势，有望为蓝黛科技提供关键技术支撑。通过本次合作，叠加重庆市“机器人+”政策支持，蓝黛科技未来有望成为人形机器人产业链核心供应商，强化产业卡位优势。
    消费电子市场回暖，触控显示业务业绩反弹增长态势良好。24年政策驱动消费电子市场回暖，液晶显示面板行业复苏。AI硬件元年到来，AI手机、AI PC市场前景可观，或带来新机遇。同时车载触控需求增长，新能源汽车和智能座舱快速发展，带动车载触控业务需求增长。公司围绕车载触控屏发展，开发双联屏等高附加值产品。
    盈利预测&投资建议：
    双主业营收稳健，动力传动业务传统与新能源板块共同发力，触控显示业务受益市场利好，双主业营收预计稳健增长。机器人业务开辟新增长点，随着人形机器人市场扩张，有望贡献新利润。我们预计公司2025-2027年营收为43亿元、52亿元、62亿元；归母净利为2.1亿元、3.0亿元、3.8亿元。整体竞争力和估值水平有望提高。尽管面临宏观经济波动、市场竞争等风险，但公司双主业协同发展和机器人业务的开拓为其提供了多元化的增长动力。基于公司业务的多元化和市场回暖趋势，调整至“增持”评级。
    风险提示：面临宏观经济波动、市场竞争、原材料价格波动、汇率及税收政策变动、应收账款回收、项目进度不及预期等

打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化优势

森鹰窗业(301227)
    公司发布年报
    24Q4营收1.9亿同减28%，归母净利-0.1亿同减138%，扣非后归母-0.13亿同减170%。
    24年收入5.7亿同减40%，归母净利-0.42亿同减129%，扣非后归母净利-0.57亿同减144%。
    公司业绩变动原因主要是2024年度，伴随房地产市场整体深度调整，我国窗产业也在经历“从增量到存量”的市场阵痛期，同时受房地产市场传导及家装预算压缩等影响，中高端门窗零售消费疲弱，竞争愈发激烈。
    面对外部环境变化，公司采取了加快推进渠道转型、主动收缩传统大宗业务销售规模、整合优化经销渠道及终端门店、拓展全品类节能窗等措施，但在房地产和消费需求的双重抑制下，公司营收下降幅度较大，产能利用率不足导致单位成本上升，同时因市场竞争激烈单位售价有所调整，毛利率显著减少。基于上述内外部因素综合影响，净利润较上一年度由盈转亏。
    定位“节能·美窗”，稳步提升细分市场品牌知名度及美誉度
    2024年公司结合生产基地主要功能和产成品，分别对双城、王岗、南京工厂进行主题式改造，并提升工厂的数据可视化功能，将工厂生产中的各种数据实时采集、分析进行呈现。以线下工业游、线上VR展厅等方式打造森鹰可视化智能工厂形象。
    “三窗一门”产品策略，拓宽品类边界，新塑窗锚定存量中端市场
    公司制定“三窗一门”中长期产品策略。从聚焦节能铝包木窗，逐步拓展品类边界，将木窗、铝窗、新塑窗和入户门、幕墙及阳光房等产品组成矩阵。针对不同区域气候条件、消费者习惯，采用不同产品设计与销售渠道进行运营，贴近大宗业务和经销商业务的不同客户需求，打造“独特性”、“高性价比”的产品差异化竞争优势。
    2024年公司推出了具有独特性、性价比的新塑窗产品，挖掘更广阔的下沉市场，增加品牌知名度。未来，公司将重点锚定需求更为广泛的存量中端市场，其中包括大宗业务中的改造和城市更新需求，经销商业务中的二次装修和刚需换新市场。
    同时，对新塑窗新品进行全面推广，进一步带动全品类产品协同发展。在产能方面，加快南京生产基地“年产30万平方米定制节能铝合金窗项目”、哈尔滨“年产15万平方米节能UPVC窗项目”募投项目，并积极实施“节能窗配套铝材板框产能提升项目”及“节能窗配套中空玻璃智能制造项目”募投项目，扩大玻璃深加工和铝材深加工配套产能，为未来的产品结构变化夯实供应链基础，结合产品线事业部和激励机制创新，以进一步降低生产成本，提高终端产品的质量及交付效率。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年业绩表现，并考虑当前地产销售环境仍疲软，公司订单复苏存在滞后性，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.04亿、0.63亿以及0.82亿（25-26年前值为1.1/1.4亿元），EPS分别为0.04元、0.66元以及0.86元（25-26年前值为1.16元/1.49元）。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；房地产销售持续低迷；新产能投入及品类拓展不及预期等。

品牌矩阵丰富，提供更多可能

报喜鸟(002154)
    公司发布2024年报
    24Q4营收16亿，同比+2%，归母净利0.80亿，同比-44%，扣非后归母净利0.77亿，同比-37%。
    2024年营收52亿，同比-2%，归母净利5亿，同比-29%，扣非后归母净利4亿，同比-28%。
    2024年国内纺服消费零售疲软、行业竞争加剧，公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响，营业收入仍略有下降，公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加导致营销费用增加，财务费用增加、商铺出售亏损及增加品牌商誉减值计提等导致利润下降。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税），分红率15%。品牌矩阵丰满
    分渠道，2024年直营实现营收20亿，同比-4%，门店净增58家；加盟实现营收8亿，同比略有下降，门店净减4家；线上实现营收8亿，同比+2%；团购实现营收11亿，同比-1%。
    分品牌，1）2024年报喜鸟营收16亿，同比-8%，门店净增4家，其中直营净增10家，加盟净减6家。报喜鸟加强原创面料开发，打造更轻薄、更具功能性的运动西服产品，同时实施大店计划，升级终端店铺形象，加大部分重点城市的战略投入，努力提升整体店铺质量。
    2）哈吉斯营收18亿，同比+1%，门店净增21家，其中直营净增17家，加盟净增4家。哈吉斯在弱复苏环境中仍保持经营韧性，持续稳健发展。产品方面，聚焦通勤、休闲、运动三大场景，通过陈都灵、赵又廷、张晚意、谭松韵等明星店长活动打造更加年轻化的视觉传播。
    3）宝鸟营收10亿，同比-3%。宝鸟深耕战略核心市场，聚焦区域主流客户，年内成功突破多家大型企业。
    4）乐飞叶营收3亿，同比+28%，门店净增20家，其中直营净增16家，加盟净增4家。乐飞叶持续优化和升级核心品类，强化功能性面料合作和运用，增加年轻化时尚化产品开发。
    公司坚持多品牌、全渠道发展，坚持成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）稳健发展、成长品牌（恺米切、乐飞叶）快速发展、培育品牌（亨利格兰、TB、衣俪特）低成本试错、小步快走的品牌策略，持续提升“产品力、渠道力、品牌力、运营力”。
    此外，公司成功收购国际户外品牌Woolrich，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。
    加大市场投入，销售费用同比增加
    2024年毛利率65%，同比+0.3pct。线上毛利率72%，同比+2pct；直营毛利率78%，同比+0.4pct；加盟毛利率69%，同比+2pct；团购毛利率46%，同比-0.2pct。
    期间费用合计26亿，同比+4%，其中销售费用21亿，同比+5%，主要系24年公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。
    存货周转天数235天，同比+9天。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年表现，我们调整盈利预测，并增加2027年归母净利分别为5.4
    EPS分别为0.4元、0.5
    风险提示：消费疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

气价波动背景下业绩韧性强，积极实施现金分红与股份回购

九丰能源(605090)
    事件
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。公司2024年实现营业收入220.5亿元，同比减少17.01%；实现归母净利润16.8亿元，同比+28.9%；实现扣非归母净利润13.5亿元，同比+1.1%（非经常性损益主要系船舶优化带来的一次性收益）；2025年Q1公司实现营业收入548.4亿元，同比减少13.4%；实现归母净利润5.06亿元，同比+5.4%。
    持续发力下游交通燃料发电市场，带动利润增长
    LNG+PNG业务：2024年国际天然气价格呈现年初短暂震荡回落后持续攀升的总体趋势，全年LNG+LPG总销量274万吨，从终端用户划分来看，交通燃料、工业终端和气电厂销售量分别为69.01、50.43和29.34万吨，占比为37%、27%和16%；LPG业务：2024年LPG实现销售量183万吨，保持基本稳定；单吨毛利同比平稳增长。从下游用户结构看，居民和非居占比为73%和27%；特种气体业务：2024年公司特种气体总销量9290万方，其中氦气业务销量约38万方。从毛利结构来拆分，清洁能源、能服和特气业务全年分别实现毛利15/4.87/0.68亿元，占比为73%/23.7%/3.3%。
    25年Q1表现出较强的韧性，归母净利润同比增长5%
    天然气业务吨毛利毛差同比提升：25年一季度公司长约资源执行情况良好，受国际天然气价格波动影响，LNG现货资源采购较上年同期有所下降。在此背景下，公司积极匹配交通燃料、工业用户、燃气电厂、大客户等下游用户市场需求，吨毛利同比出现明显提升；LPG业务保持稳定：公司民用气与化工原料用气市场并重，同时深耕境外市场，LPG销量较上年同期有所提升，顺价能力基本稳固。此外，一季度LPG船舶运力服务收入及盈利水平同比也实现较大幅度增长。
    积极实施现金分红与股份回购，维护股东利益
    分红：公司于2024年6月制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，明确2024-2026年全年固定现金分红金额分别为7.50亿元、8.5亿元、10亿元，每年度固定现金分红发放频次为2次，并叠加附条件特别现金分红。2024年特别现金分红0.3亿元，全年总分红7.8亿元。2025-2026年固定现金分红金额对应股息率预计分别为5.2%/6.1%（对应2025年4月18日收盘价）；股份回购：公司计划以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额在2-3亿元之间。
    盈利预测与估值：考虑到国际气价波动的影响，调整盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润17.5/20.5/22.9亿元（25/26年前值17.8/20.2亿元），对应PE9.4/8/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外天然气价格超预期波动、下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期等风险

信贷存款回暖，计息成本改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约337亿元，YoY-13.05%；归母净利润141亿元，YoY-5.60%；不良率1.06%，不良贷款拨备率237%。
    点评摘要：
    2025年一季度，平安银行营收约337亿元（YoY-13.05%），其中净利息收入228亿元（YoY-9.42%），占营收比重67.6%；非息净收入109亿元，同比减少19.78%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-12.92%、-5.60%。其中，公司计提减值准备较24年第一季度减少19.66亿元，为利润提供支撑。
    投资净收益持续拉动公司营收。2025年一季度投资净收益贡献68亿元收入，YoY+43.98%
    2025年一季度，平安银行净息差录得1.83%，环比收窄4bp，同比下行18bp。
    资产收益端：在2024年LPR连续调降背景下，受新年贷款重定价影响，公司25年一季度生息资产收益率下滑至3.62%，较2024末下行35bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2025年一季度计息负债成本率较2024年改善30bp至1.84%。
    资产端：2025年一季度平安银行生息资产总计5.59万亿元，同比增长1.1%。其中，同业资产同比增幅较大（YoY+30.8%），信贷投放环比较去年末有所改善，金融投资规模回落。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+0.80、-1.91、+0.71、+0.40pct。
    负债端：2025年一季度平安银行计息负债余额5.02万亿元，同比增长0.2%。其中，存款同比增长6.2%，较2024年有较大改善。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+2.72、-3.03、-0.93、+1.24pct。
    资产质量：2025年一季度平安银行不良余额360亿元，不良贷款率1.06%与2024年持平。不良+关注率环比下行15bp至2.84%。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、2.92%、3.28%，对应现价BPS：23.24、24.93、26.65元。我们使用股息贴现模型测算目标价为12.75元，对应24年0.55x PB，现价空间16%，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

期待AI眼镜业务落地推进

明月镜片(301101)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入1.97亿元，同比+2.6%，归母净利润0.47亿元，同比+11.7%，扣非归母净利润0.42亿元，同比+19.5%；
    24Q4公司收入1.87亿元，同比+0.7%，归母净利润0.40亿元，同比+13.3%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+18.2%；
    24年公司收入7.7亿元，同比+2.9%，归母净利润1.77亿元，同比+12.2%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+11.7%。
    产品聚焦策略显著，明星单品及近视防控产品增长具韧性
    分产品，24年镜片收入6.3亿元，同比+6.5%，毛利率63.4%，同比+1.3pct；原料收入0.7亿元，同比-25.2%；成镜收入0.5亿元，同比-0.6%；镜架收入708.8万元，同比+49.3%。
    公司产品聚焦策略效果显著，常规镜片中的明星产品表现突出，大单品持续领涨，尤其是PMC超亮系列产品2024年/2025Q1收入同比+45.6%/+44%，三大明星产品收入在常规镜片收入中占比为54.6%/57%。公司于2025年一季度隆重推出了一系列新品与高折射率产品，以满足不同场景下的用户需求，如PMC超亮系列新增1.67折射率、超韧系列新增1.67、1.71、1.74折射率、新一代智能变色系列2.0全新推出并新增1.71、1.74高折射率。
    此外，公司近视防控产品依然保持在快速增长的上升通道中，24Q4/25Q1“轻松控”全系列产品销售额为4158/5013万元，同比增长23.6%/22.1%；2024年“轻松控”全系列产品销售额为1.6亿元，同比增长22.7%，2024年三季度公司推出防控效果更好的轻松控Pro2.0系列产品，并主动召回轻松控Pro产品，剔除产品升级回收带来的影响后，2024年“轻松控”系列产品销售额为1.7亿元，同比增长29.5%。
    加速市占提升，医疗渠道开拓初见成效
    分渠道，24年直销收入4.4亿元，同比-2.3%，毛利率54.4%，同比+1.8pct；经销收入2.6亿元，同比+13.3%，毛利率64.5%，同比+1.6pct；直营电商收入0.6亿元，同比-0.2%；样板体验店收入622.8万元，同比+16.9%。
    截至2024年末，公司直销客户2707家、“明月”品牌经销客户66家（含医疗渠道），客户结构持续优化；公司目前直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家，一方面公司会快速推动直销客户即眼镜零售店积极销售近视管理镜片，并且提升合作客户头部门店的销售占有率；另一方面通过经销客户实现对中小客户的快速覆盖。此外，医疗渠道作为近视管理产品销售的重要领域，公司对其进行定点定向开发，特别是针对一些大中型、连锁型的医疗机构，目前已初见成效。
    AI眼镜新蓝海，公司有望共享成长
    根据wellsenn XR数据及预测，2025年开始AI智能眼镜将在传统眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透。一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行业风口密切相关；另一方面眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承载人工智能技术的理想载体之一；此外，国外市场上已出现的爆款单品，也在很大程度上起到了积极的推动作用。镜片技术的创新是AI眼镜发展的关键驱动力之一，智能眼镜对配套的镜片品质和功能提出了更高要求，推动镜片产品向高折射率、功能化、智能化方向发展，公司在镜片行业布局领先，我们预计有望享受AI眼镜广阔蓝海赛道的快速增长。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司持续迭代新品满足不同用户需求，此外有望享受AI眼镜行业发展红利，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.1/2.4/2.8亿元，对应PE分别为46X/39X/34X。
    风险提示：新品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，经销商管理风险等

盈利能力小幅承压，渠道结构进一步优化

东鹏控股(003012)
    股权激励彰显发展信心，看好公司中长期成长性
    公司24年实现营业收入64.69亿元，同比-16.77%，实现归母净利润3.28亿元，同比-54.41%，扣非归母净利润3.0亿元，同比-55.88%，其中Q4单季度实现营收17.86亿元，同比-12.54%，实现归母净利润0.20亿元，同比-78.23%，24年业绩显著承压，我们认为除了23年同期基数相对较高以外，地产链景气度仍在底部，导致建筑陶瓷行业需求受限，给公司收入、利润增长带来了较大压力。公司此前发布股权激励方案，在最低行权比例下，25-26年扣非净利润增长率目标较2023年分别不低于0%、10%、15%，我们持续看好公司中长期成长性和自身α的逐步兑现。
    毛利率小幅度承压，渠道结构进一步优化
    分业务看，24年公司瓷砖、洁具分别实现收入53.87、9.16亿元，同比分别-18.15%、-6.50%，毛利率分别为30.97%、22.52%，同比分别-2.51、+0.20pct，瓷砖毛利率小幅承压，我们认为或主要受制于行业价格战影响。从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道来看，24年公司直销、经销收入占比分别为37.24%、61.44%，占比同比分别-2.01pct、+1.87pct，经销占比持续提升，渠道结构进一步优化。
    收入下降导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为29.7%，同比-2.32pct，期间费用率为21.31%，同比+2.41pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.22、+1.10、+0.63、+0.46pct，24年公司持续推进费用管控，销售、管理费用绝对值均有下降，但收入下降导致费用等未能有效摊薄。24年公司合计计提了1.48亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.62亿元，综合影响下净利率为5.04%，同比-4.22pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.59亿元，同比少流入9.07亿元，收现比同比-0.09pct至123.96%，付现比同比+11.58pct至119.15%。
    关注中长期市占率提升，维持“增持”评级
    考虑到公司24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.8、4.3、5.1亿元（25-26年前值为4.8、5.6亿元），公司拥有覆盖全国的营销网络，渠道布局完善，若后续地产行业景气度回暖，则我们认为公司业绩具备较好的增长基础，中长期市占率有望逐步提升，维持“增持”评级。
    风险提示：行业供给格局优化不及预期；原燃料成本下行不及预期；公司战略实施不及预期；市场竞争风险。

扎实推进跨境电商及海外仓业务布局

乐歌股份(300729)
    公司发布2024年度报告
    24Q4收入16.95亿，同比+39.4%，归母净利润0.7亿元，同比-39.7%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-38.6%；
    24年收入56.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.36亿元，同比-47%，扣非归母净利润2亿元，同比-20.5%。
    24年公司智能家居业务和海外仓业务双轮驱动、协同发展，收入同比保持高增速；利润同比下降主要系：1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，相比2023年出售海外仓的非经常性收益大幅下降；2）2024年公司探索新模式、新业务，新产品研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多；3）2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，以及新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡；4）2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。
    海外仓业务保持高增，自建仓强化竞争优势
    24年海外仓业务营收24.23亿元，同比增长154.76%，增速高于2023年；毛利率10.37%，同比-2.32pct。随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司在中大件海外仓行业中处于领先地位，口碑较好，且作为FedEx的全球TOP100客户，享有较好的尾程价格优势，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹数量超过1100万件，仓网建设更加完善，新增英国、加拿大、德国三方仓布点，营收规模高速增长，再创新高。
    2024年10月公司开始推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比，降低整体海外仓物业运营成本，以此提高乐歌海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。公司首个自建仓Ellabell仓预计2025年底投入使用，预计到2027年，将有3个自建仓合计超过30万平米的海外仓投用，届时将进一步降低运营成本。
    跨境电商业务有序推进，新品、新模式放量
    24年跨境电商收入20.26亿元，同比+14.28%，公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，实现销售收入稳中有升。此外，新品开拓卓有成效，且性价比不断提升，高中低不同价格带满足更多用户需求，电动沙发、人体工学椅等新品类逐渐起量。同时，公司2B业务稳步增长，宜家等大客户持续放量。
    公司依托跨境电商进行自主品牌建设，24年自主品牌产品收入占比（不含海外仓收入）73.84%。其中，公司独立站销售收入8.19亿元，同比增长22.04%，增速高于亚马逊等三方平台，私域会员数量相比2023年有显著增加。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额相对更高，销售增速更快；此外，独立站也能够自主设置营销策略和开展营销活动，进一步提升销售量和品牌知名度。
    短期新开仓及海运费等影响盈利，费用优化显著
    24年公司毛利率29.1%，同比-7.4pct，归母净利率5.9%，同比-10.3pct，盈利能力下滑预计主要系新仓爬坡、海运费等因素影响；从费用来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct，其中销售管理费用优化主要系收入高增规模效应释放，财务费用主要系租赁负债利息费用增加所致。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司具备运营海外仓的丰富经验，可以为海外仓客户提供性价比高、响应及时、配送时效快的方案，拥有良好的履约服务能力；同时快速发展的公共海外仓业务积累的庞大发件量获取更好的尾程快递折扣，有望帮助跨境电商业务获得更低的跨境物流成本，业务协同效应持续显现；我们预计25-27年归母净利润分别为3.9/4.6/5.3亿元（25-26年前值分别为3.7/4.4亿元）
    风险提示：关税风险，海外仓建设不及预期风险，市场竞争加剧风险等

25Q1业绩继续大幅增长，国内外新需求助力业绩高增长

卓越新能(688196)
    事件：1）公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收35.63亿元，同比增26.73%，实现归母净利润1.49亿元，同比增89.57%；2025年1-3月，公司实现营收7.09亿元，同比降18.39%，环比增20.32%，实现归母净利润0.61亿元，同比增111.22%，环比增8.2%；2）公司同时发布2024年度利润分配预案及2025年中期现金分红规划的公告，公司2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计0.6亿元，占2024年归母净利润的40.26%；另外在符合利润分配的条件下，可以根据实际情况制定并实施中期现金分红方案。中期现金分红金额不超过相应期间归母净利润的60%。
    1、2024年海外渠道布局成效已现，征收反倾销税以来业绩不改增长趋势2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压。2025年2月11日，欧盟公布对中国生物柴油反倾销调查终裁结果，决定对中国生物柴油产品（不包括SAF）征收10.0%～35.6%不等的反倾销税，其中公司及下属子公司厦门卓越的产品适用的反倾销税率为23.4%，该措施自2月12日起生效，实施期限为5年。公司为应对外部环境变化，近年来积极布局海外渠道，荷兰卓越和新加坡卓越已成为公司海外供应链的重要直销平台。同时，公司在新加坡启动生物柴油生产基地的建设，并在泰国成立泰国卓越公司开展项目前期工作。未来，公司将持续保障研发投入，完善产业链布局，整合资源和优势，通过国际化运营体系拓宽销售渠道和应用场景。从结果来看，公司业绩自24Q4单季度已实现扭亏，25Q1继续保持高速增长。
    2、2025年紧抓国内外绿色能源与材料需求机遇，新产能有序释放进行时
    绿色航运和航空业的需求（如船用生物燃料、SAF）推动了废弃油脂基生物柴油的需求增长。在航运方面，国际海事组织推出的“船舶温室气体(GHG)减排战略”、欧洲“海事倡议”均提出要降低温室气体排放强度并制定了目标，而生物燃料和电气化已被确定为航运业实现减排目标最可行的能源选择，其中生物燃料（特别是酯基生物柴油）在多方面表现尤为出色；在航空方面，生物航煤属于可持续航空燃料之一，是航空业减排二氧化碳的核心减排方式。根据国际航空运输协会的分析，到2050年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤来实现。欧洲、美国、新加坡和中国都推出了生物航煤目标。公司紧抓国内外废弃油脂资源化利用机遇，在能源方面，公司年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作；在材料方面，公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2025年4月开始调试生产。
    3、盈利预测&投资建议：根据24年报&25年一季报，我们根据公司新产能释放节奏更新25-27年盈利预测：2025-2027年，公司实现营收45.82/63.91/78.50亿元，归母净利润3/5.33/7.06亿元（其中2025-26年前值为3.28/6.77亿元），对应EPS2.5/4.44/5.88元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；主要产品价格变动风险；募投项目进展不及预期。

在手订单充裕，关注化工实业价格的边际变化

三维化学(002469)
    Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度
    25Q1公司实现营业收入5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润0.52亿元，同比-10.50%，扣非归母净利润0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄；另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至25Q1北方华锦项目已累计确认收入3.57亿元，已累计收款5.36亿元，考虑到项目计划在25年10月中交，预计其余部分收入或在Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。
    工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化
    1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计4.7亿元，至25Q1末在手未完工订单16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外，4月10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。2）化工方面，25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为7149、7786元/吨，较24Q1同比分别-17.2%、-35.8%，正丙醇市场均价为8228元/吨，同比+12.1%。3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年（CA醋酸纤维素5000吨/年、CAP醋酸丙酸纤维素3000吨/年、CAB醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。
    毛利率小幅提升，资产质量优质
    25Q1公司综合毛利率为20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.39、-0.01、+0.37pct。综合影响下净利率为9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至141.52%，付现比同比-20.59pct至116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至25Q1账面现金18.0亿，资产负债率仅17.85%，24年现金分红比例98.8%，截至4月17日收盘对应24年股息率达4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。
    持续看好中长期成长性，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、5.9亿元，同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。

增量突破+存量优化，短期国际贸易环境波动影响公司订单节奏

亿联网络(300628)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现收入56.21亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。公司桌面通信终端、会议产品、云办公终端三大业务形成“增量突破+存量优化”的发展格局，公司业务呈现多元化协同发展。
    2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币13.00元（含税），共计派发现金股利人民币16.41亿元，加之24年中期分红所派发的现金股利7.57亿元，全年分红比例近91%。
    2025年一季度，公司实现收入12.05亿元，同比增长3.57%；归母净利润5.62亿元，同比下滑1.15%，扣非后，归母净利润同比增长2.17%，国际贸易环境波动短期内对公司订单节奏造成一定影响。值得关注的是，公司2025年一季度期末存货较24年同期同比增长30%，达8.95亿元。
    桌面通信终端存量优化，视频会议及云办公增量突破
    桌面通信终端：2024年实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%，毛利率较23年略升，达67.55%。2024年，桌面通信终端增长超预期，一方面得益于混合办公常态化，话机市场进入存量优化的稳态阶段，另一方面主要由于经历23年去库存周期后，24年经销商存在一定程度的补库需求。2025年，公司计划推出T7、T8系列话机。
    会议产品：2024年实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，毛利率较23年略降，达65.67%，对营业收入的占比同比提高1.81pct，达35.52%。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，公司计划在25年推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；同时，计划推出AV-ONE融合解决方案，并推出基于AI技术的智能设计工具Room Designer及智能空间管理平台Smart Space。
    云办公终端：2024年实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，对营业收入的占比同比提高1.94pct，达9.37%。2024年，公司持续完善商务耳麦产品系列，同时持续推进商务耳麦市场推广与渠道开拓，蓝牙耳麦的迭代升级及市场推进取得阶段性成效，为后续市场逐渐放量奠定了基础。公司计划2025年推出一系列新品，进而使得公司入门、低端、中端至高端产品系列完整。
    2024年，公司销售费用达2.91亿元，同比增长5.66%；管理费用达1.56亿元，同比增长17.57%；研发费用达5.59亿元，同比增长12.08%；财务费用方面受美元汇率变动，达-0.67亿元。
    公司通过境外仓部署保障美国市场订单交付能力，同步推进东南亚等海外地区的产能建设以分散区域政策风险，与核心客户建立动态定价机制传导成本压力，并加大非美市场开拓力度，以应对国际贸易政策及关税风险。
    投资建议与盈利预测：
    公司保持较高的研发投入，以及持续新品推出是保证公司市场竞争力的核心因素。短期来看，国际贸易环境波动影响公司订单节奏，但公司持续强化市场竞争力为中长期发展提供有力支撑。同时，公司维持较高的分红比例。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为：30.71亿元、35.28亿元、40.51亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易环境恶化、话机行业规模萎缩、视频会议全球行业竞争格局加剧、云办公终端业务发展不及预期、美元汇率波动等

24年及25Q1业绩高速增长，订单饱满有望全面驶入快车道！

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布24年报及25一季报。24年公司实现营收3.45亿元，同比+62%；实现归母净利0.77亿元，同比+21%。其中，24Q4公司实现营收2.09亿元，同比+111%；实现归母净利0.51亿元，同比+70%。25Q1公司实现营收0.58亿元，同比+84.80%；实现归母净利0.22亿元，同比+412%。公司营收利润已实现两位数增长！
    订单持续高增：2024年公司新增签署合同金额约为8亿元，同比大幅增长；2025年Q1公司新增签署合同金额约为1.1亿元，同比增长249.63%。
    财务数据大幅改善：毛利率方面，公司24Q4/24全年/25Q1毛利率分别为55.96%/63.89%/75.57%，毛利率环比持续大幅改善，25Q1毛利率重回高位水平。现金流方面，公司24年经营性净现金流1.49亿元，主要原因系销售回款增加所致。分红方面，公司24年现金分红和股份回购金额合计占公司24年归母净利比例为47.92%；此外，公司拟在25年增加中期分红，进一步增强投资者回报水平！
    成长驱动：1）气象雷达：24年1月广东发改委官网公示广东省内二期69台X波段双极化相
    控阵天气雷达建设目标；24年4月广东粤财金融租赁股份有限公司拟采购35部X波段双极
    化相控阵天气雷达；2）水利测雨雷达：统筹规划推进水利测雨雷达组网建设已被写入《水利部2025年重点工作》第1条，其中四川省已公告25年规划建设73部测雨雷达；3）民航空管雷达：我国空管雷达、导航、监视等关键设备基本被国外厂商垄断。目前，公司已与国内多个大型机场签订观测试验合作协议，产品处于市场推广阶段；4）低空监视雷达：公司于24年7月发布Ku波段双极化有源相控阵雷达，拓宽了公司产品在低空经济等领域的应用场景。此外，公司已成为粤港澳大湾区低空经济产业联盟副理事长单位，公司TDKFT0104型Ku波段双极化多用途雷达已作为主要低空探测设备参与了深圳低空平台系统1.0建设。此外，公司已与部分国企、大型科研院所建立了良好的紧密合作关系，低空雷达产品已经按照客户需求进行多轮严格测试，效果超预期。公司还将积极参与国家相关的低空经济标准建设。从战略合作伙伴的反馈来看，对公司新型Ku波段低空雷达反响热烈；5）防务雷达：公司于22年通过武器装备质量管理体系认证，已与广东省军工集团有限公司达成《防务产品战略合作协议》，共同推进全极化有源相控阵雷达在防务领域的市场化应用；6）出海：公司拟成立香港全资子公司布局出海业务。
    投资建议：公司是国内民用相控阵雷达专家，短期受益气象相控阵雷达组网建设+国债水利测雨雷达建设，中期受益低空经济气象监测网建设及空管雷达国产替代，远期切入更大的军工防务相控阵雷达市场。考虑到公司25年以来新签订单仍保持超高速增长，我们预计25/26/27年归母净利润为5.22/7.97/11.03亿元(25-26年前值分别为4.49/6.80亿元)，现价对应25/26/27年分别为28/18/13xPE，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款
    风险，政府补助变化风险。

减值敞口逐步出清，费用控制&现金流表现较好

蒙娜丽莎(002918)
    24年业绩延续承压，渠道结构持续优化
    公司24年实现营业收入46.31亿元，同比-21.79%，实现归母净利润1.25亿元，同比-53.06%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-57.53%，其中Q4单季度实现营收10.59亿元，同比-23.05%，实现归母净利润-0.16亿元，同比亏损收窄，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。24年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间。
    经销占比稳步提升，关注原材料价格边际变化
    分业务来看，24年公司瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为36.73、2.50、5.59亿元，同比分别-18.80%、-54.25%、-18.70%；毛利率分别为27.18%、21.51%、34.91%，同比分别-3.47、+1.67、+3.96pct；从原材料角度来看，25Q1我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别-3.2%、-1.3%，环比分别-3.9%、+2.9%，原材料价格下探有望对25年毛利率形成一定支撑，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，24年公司经销、工程战略渠道收入分别为35.41、10.90亿元，同比分别-7.46%、-47.96%，经销渠道收入占比同比提升11.84pct至76.47%，渠道结构逐步优化。截至24年末，公司以房抵债款规模为3.55亿元，应收票据+应收账款总额为6.79亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    减值损失逐步减少，费用控制&现金流表现优异
    24年公司综合毛利率为27.3%，同比-2.19pct，期间费用率为19.78%，同比+0.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+1.90、-0.02、-1.28pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降87.6%，主要由于可转债回售压缩了贷款规模，使得利息支出减少。24年公司资产及信用减值损失合计1.47亿元，同比少损失0.77亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-2.55pct。现金流方面，24年公司CFO净额为8.07亿元，同比少流入1.27亿元，收现比同比+7.32pct至115.02%，付现比同比-3.96pct至96.07%。
    看好中长期成长性，维持“增持”评级
    我们判断当前公司减值计提或已较为充分，考虑到24年行业承压背景下公司业绩增长不及我们此前预期，预计公司25-27年归母净利润为1.9、2.4、3.2亿元（25-26年前值为2.4、3.2亿元），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善

蓝思科技(300433)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。
    点评：25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善。25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，主要得益于智能手机与电脑类业务的增加。毛利率为12.8%，yoy+0.28pct。研发费用为7.91亿元，yoy+37.73%，反映了公司在新项目、新产品和新领域的研发投入加大。财务费用由正转负，主要由于汇兑收益增加。其他收益减少42.69%，主要因为政府补助减少。公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。盈利增长的主要原因是收入增加、成本控制得当以及汇兑收益增加。
    我们持续看好公司业务在关税冲击下的韧性和成长潜力：
    关税由进口方客户承担：大部分出口通过国内保税区完成，天然规避关税波动风险。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳；
    全球化的产能布局：全球拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地及多个国际办公驻点，从战略上拓宽全球业务版图，使自身的制造能力与全球市场动态相契合，满足国际客户在全球范围内的供应链需求，可以有效抵御地缘风险；
    内销收入占比提升，客户结构更加分散均衡：2024年公司内销收入为289亿元，同比增长64%，内销营收占比已达42%，整体客户结构更加均衡；
    组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。
    投资建议：维持公司25/26/27年55/72/90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险

25Q1业绩承压，静待后续改善

绝味食品(603517)
    事件：2024年公司实现营收/归母净利润为62.57/2.27亿元，同比-13.84%/-34.04%；24Q4公司实现营收/归母净利润为12.42/-2.11亿元，同比-23.80%/-366.19%;25Q1公司实现营收/归母净利润为15.01/1.20亿元，同比-11.47%/-27.29%。
    经营有所承压，期待恢复。24年公司卤制品销售/加盟商管理/集采业务/供应链物流/其他营收为52.24/0.61/3.19/4.89/0.23亿元，同比-14%/-26%/-38%/+10%/+97%。卤制品销售中鲜货类产品/包装产品营收为48.59/3.65亿元，同比-16%/+29%；鲜货类产品中禽类/畜类/蔬菜/其他产品营收37.33/0.38/6.12/4.75亿元，同比-17%/+39%/-10%/-19%。禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货销量同比-14%/+133%/-9%/+1%，吨价同比-3%/-40%/-1%/-20%。24年由于消费市场结构性调整与竞争加剧，公司主要品类收入下滑。25Q1公司禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务同比-18%/-30%/-7%/-4%/+107%/-14%/-98%。
    主要区域收入下滑，线上下降明显。24年公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳市场收入分别为7.91/0.77/16.37/8.43/10.95/7.62/1.01亿元（同比-5%/-45%/-11%/-18%/-15%/-14%/-22%），主要区域均有所下降；25Q1分别同比-12%/-15%/-31%/-45%/+4%/-13%/-17%，除华东外均有所下降。2024年线上收入5113万元，同比-52%，占比0.82%，线上收入下降较多。
    成本下降至毛利率提升，费用率增加至净利率承压。24年公司毛利率/净利率同比+5.76/-1.11pct至30.53%/3.26%；毛利率提升主要系原材料采购单价下降，净利率下降主要系费用增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+3.21/+0.82/+0.25pct至10.65%/7.20%/0.44%。销售费用率增加主要系广告宣传费增加，管理费用绝对值增加系股份支付减少，财务费用率增加主要系利息收入减少。投资收益24年亏损1.60亿元，主要系被投企业利润波动。25Q1毛利率/净利率同比+0.77/-1.73pct至30.80%/7.68%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.82/+1.35/-0.15pct至9.70%/7.62%/0.34%。25Q1投资收益-43万，同比减亏。
    投资建议：公司作为卤味龙头，长期看同店或将改善，有望带来市占率提升。根据24年报和25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为59/61/65亿元（25-26年前值为85/93亿元），同比-5%/+3%/+6%；归母净利润为4.9/5.7/6.4亿元（25-26年前值为9.5/11.2亿元），同比+116%/+16%/+13%，对应PE分别为21X/18X/16X，长期看公司仍有望提升业务增长质量，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

核心压缩机销量再创新高，第二成长曲线快速增长

长虹华意(000404)
    事件：公司2024年全年实现营业收入119.67亿元，同比-7.16%，归母净利润4.5亿元，同比+24.31%；其中2024Q4实现营业收入22.8亿元，同比+5.4%，归母净利润0.74亿元，同比-14.73%。公司2025年Q1全年实现营业收入34.86亿元，同比+4.35%，归母净利润1亿元，同比+25.58%。向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。分红比例46.38%，股息率4.4%（以2025年4月18日收盘价计算）。
    核心活塞压缩机销量再创新高，第二成长曲线汽车空调压缩机快速增长
    分产品看，24A核心业务活塞压缩机收入同比+12.04%，其中24H2收入同比+14%；销量再创新高，达到8425万台，同比增长16%，进一步夯实了公司在行业中的领头地位。公司产品结构优化显著，深耕商用、变频市场，高附加值产品占比进一步提升。2024年公司商用压缩机首次突破1000万台大关，实现销量1092万台，同比增长31%；变频压缩机突破2000万台大关，实现销量2695万台，同比增长50%。第二成长曲线新能源汽车空调压缩机收入同比+52.7%，其中24H2收入同比+61%；2024年销量突破60万台，同比增长68%，连续三年超过新能源汽车行业增速。原材料及配件业务由于规模收缩，24年收入同比-57.15%，其中24H2收入同比-40%。
    2025年公司经营目标为全封闭活塞压缩机产销量确保8800万台，力争9300万台（YoY+4%~10%）；新能源汽车空调压缩机产销量确保80万台，力争90万台；公司销售收入确保118亿元，力争125亿元（YoY-1%~+4%）。
    活塞压缩机毛利率同比下降，内销毛利率略有提升
    2024年公司毛利率为12.77%，同比-0.45pct，净利率为5.31%，同比+1.18pct；其中2024Q4毛利率为12.64%，同比-9.41pct，净利率为4.98%，同比-0.88pct。公司2025年Q1毛利率为9.86%，同比-0.13pct，净利率为3.95%，同比+0.49pct。分产品看，24A活塞压缩机毛利率同比略有下滑，为-1.9pct；新能源汽车空调压缩机毛利率同比显著提升+5.62pct。分地区看，24A国内外毛利率同比+0.89/-0.58pct。24A计提存货跌价准备8014万元，同比+44%。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、2.91%、2.99%、-0.18%，同比-0.77、-0.21、-0.71、+0.14pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为-1.67%、3.35%、2.07%、1.01%，同比-5.03、-4.07、-3.31、+0.77pct。销售费用率同比下滑较多，主要由于会计准则变动所致，同口径下销售费用率同比+0.01pct。财务费用率变化主要由于汇兑损失增加所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.88%、2.3%、2.8%、-0.14%，同比-0.31、-0.17、+0.29、+0.33pct。
    投资建议：公司是冰箱压缩机龙头企业，下半年受原材料及配件业务有所拖累，但核心业务压缩机增长较好。中长期来看商用、变频有望提升盈利能力中枢，同时新能源汽零等业务有望贡献新增长极。根据公司的年报，我们适当下调了毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为5/5.5/6亿元（前值25-26年5.2/5.7亿元），对应PE分别为9.4x/8.6x/7.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级速度不及预期；原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

玻纤量增价跌&化工量减价升，Q4业绩同比显著修复

长海股份(300196)
    2024年收入小幅增长，Q4业绩大幅改善
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润26.62/2.75亿元，同比+2.10%/-7.20%，全年实现扣非归母净利润2.45亿元，同比-12.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润7.59/0.72亿元，同比+22.66%/+786.99%，扣非归母净利润0.63亿元，同比+302.68%。
    玻纤量增价跌，化工量减价升
    公司24年玻纤及制品收入同比+3.2%达19.69亿元，全年销售玻纤及制品30.1万吨，同比提升10%，主要是新建产能增加所致，我们测算吨均价同比减少434元（-6%）达6539元，吨成本同比减少71元（-1%）达4970元，最终实现吨毛利1569元/吨，同比减少363元（-19%），毛利率同比下降3.7pct至24.0%。Q4单季度来看，公司收入/归母净利润分别环比+11.8%/-10.1%，25Q1来看，据卓创资讯，长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨，同比/环比分别+20.5%/+1.4%，预计Q1业绩有望好转。24年公司海外收入占比约24%，海外业务毛利率32%（vs国内20%）。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线。公司24年化工业务收入同比+1.3%达6.5亿元，销量同比-9.5%达7.11万吨，主要是不饱和聚酯树脂市场需求偏弱，测算吨售价/吨成本/吨毛利分别为9103/7328/1775元，同比分别+12%/+6%/+44%，毛利率同比提升4.3pct达19.5%。
    毛利率下滑，费用增加拖累净利
    24年公司整体毛利率22.72%，同比-1.79pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.05%，同比/环比分别+1.90/-3.41pct。24年期间费用率12.37%，同比+0.92pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.22/+0.42/-0.07/+0.78pct，管理费用增长主要是外聘专家费用以及职工薪酬增加所致，财务费用提升主要是利息收入减少等影响。最终实现净利率10.29%，同比-1.03pct。24年资产负债率35.07%，同比+5.69pct。24年经营性现金流净额4.48亿元，同比-2.72亿元，收现比同比-16.18pct达68.97%，付现比同比+1.25pct达56.15%。
    看好公司中长期内生增长动能，维持“买入”评级
    我们继续看好公司中长期产能扩张所带来的内生增长，考虑到公司Q4业绩好转，小幅上调公司25-26年归母净利润为4.2/5.7亿元（前值4.1/5.7亿元），新增27年归母净利润预测为6.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产能投放进度不及预期、玻纤需求下滑、行业产能大幅扩张、外贸环境恶化等。

业绩表现优异，“三化”战略引领公司高质量发展

三一重工(600031)
    公司发布2024年年报，业绩表现优异：
    公司实现783.83亿元收入，同比+5.9%；其中国内主营业务收入273.18亿元、同比-3.35%，国际主营业务收入485.13亿元、同比+12.15%，国际占比达到64%。
    由于国内外市场结构与产品结构的改善、降本增效措施的推进，公司实现归母净利润59.75亿元，同比+31.98%，扣非归母净利润53.34亿元，同比+21.55%。销售毛利率26.43%，同比-1.28pct，销售净利率7.83%，同比+1.54pct；其中国内/国际主营业务毛利率分别为21.12%、29.72%、同比+0.02、0.26pct。
    三项费用率17.7%、同比-2.2pct，其中销售、管理、研发费用率分别为7.0%、3.8%、6.9%，同比-1.4pct、+0.2pct、-1.1pct，三项费用绝对额下降9亿元。公司坚持高质量发展，经营质量进一步改善：
    ①现金流大幅改善，2024年公司经营性现金流净额148.14亿元，同比大幅增长159.53%。
    ②经营风险有效控制，公司高度注重经营质量与风险管控，存货、在外货款的规模及质量总体保持较好水平，2024年存货、应收周转率分别为2.73、2.64，较23年进一步改善。
    ③公司资本开支连续三年下滑，24年资本性支出29亿元、同比-35.07%。分产品来看：
    公司产品竞争力持续增强，主要产品市场份额持续提升，挖掘机械、混凝土机械等主导产品国内市场份额第一。2024年挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械实现收入303.74、143.68、131.15、30.01、20.76亿元，同比+9.91%、-6.18%、+0.89%、+20.75%、-0.44%。毛利率分别为31.82、20.51、27.23、27.5、32.75%，同比+0.96、-1.15、+4.23、-0.91、+0.12pct。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元同比+44.02%。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/112.9/137.7亿元（25~26年前值为86.4、122.8亿元，考虑行业周期上行幅度等，调低26年盈利预测），YOY分别为44.1%、31.0%、22.0%，对应PE分别为18.9/14.4/11.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

归母净利润高增，盈利改善兑现

盾安环境(002011)
    事件：公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%；扣非归母净利润9.3亿元，同比+13.2%。其中，24Q4实现营业收入33.4亿元，同比+13.8%；归母净利润4.0亿元，同比+100.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+52.2%。
    家用制冷配件受益以旧换新。分业务看，公司2024年实现热管理收入8.1亿元，同比+71.7%（8.1亿元含大创下半年收入5kw，大创下半年净利润亏1kw）；冷配创收96.1亿元，同比+13.7%（其中热工收入11.7亿元，同比+9%）；设备收入15.0亿元，同比-9.2%。公司海外业务、商用业务持续拓展，2024年海外增长17.1%，表现好于国内。整体而言，阀件在下游以旧换新政策加持下，正实现加速发展和结构升级。
    归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。公司全年费用平稳中有所优化，销售/管理/研发/财务费用分别为2.6%/3.1%/4.0%/0.0%，同比-0.5/+0.1/+0.2/-0.3pct。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。
    车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

越南工厂加速建设投产

新澳股份(603889)
    公司发布年报
    24Q4营收10亿同增5%，归母净利0.6亿同增10%，扣非后0.6亿同增3%。
    2024年营收48亿同增9%，归母4.3亿同增6%，扣非后归母4.1亿同增5%。
    24A毛利率19%同增0.4pct；净利率9.3%同增-0.4pct。
    毛精纺纱线量利双增勇攀新峰
    公司毛精纺纱线销量1.57万吨，同增5.05%，营收25.4亿，同增1.83pct。同时，公司通过优化生产流程、加强成本控制和提升产品附加值等，毛精纺毛利率水平增长至26.78%，增长1.72pct。
    羊绒纱线产能释放产销齐升
    公司羊绒纱线产量2722.51吨，同增34.61%；销量2598.9吨，同增30.23%；贡献营收15.48亿，同增26.65%。
    子公司新澳羊绒将以精细化管理为抓手，通过锻造产品竞争力、优化客户资源、升级订单结构，有望在迈入全年产能利用率高位稳态运行的阶段后，实现从规模增长到盈利提升的发展进阶。子公司英国邓肯通过增资扩股并引进外部投资者BARRIE，有助于其与高端客户的深度绑定。
    新质生产力加码，全球化布局落子
    公司逐步扩大生产规模，以新质生产力赋能传统产业转型升级。
    （1）60000锭高档精纺生态纱项目二期所涉及15,000锭设备已陆续实现全部投产，巩固并提高公司在毛精纺细分行业竞争优势；
    （2）子公司新澳越南50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目是公司加深全球化产业布局的重要举措，其一期20000锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线已分阶段进行调试工作并计划于2025年陆续投产；
    （3）子公司新澳银川20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目计划于2025年陆续投产，该项目引进国际先进纺纱设备及配套设备，不断巩固提升羊毛羊绒主业制造优势；
    宽带战略拓成长，横向扩容启新程
    （1）户外运动类纱线：羊毛运动类纱线以其优异的透气性、吸湿排汗性、抗菌防臭、温度调节功能等高性能特点，成为运动服饰领域的理想选择。公司以高品质天然纤维为基石，持续推进工艺与技术革新，为功能性纱线及运动户外市场创新更可持续的未来。
    新澳携功能型纱线产品亮相德国慕尼黑功能性面料展览会，分别从环保可持续、技术创新、鞋类运用、亲肤塑形四个角度展示羊毛及羊毛混纺纱线的不同性能，以新角度诠释「XDYNAMIC SOUL」产品集锦。公司在突出羊毛天然舒适性的同时加入PBT等功能性纤维，结合防水处理、嵌入纺、包芯纺等特殊工艺，使面料在舒适度和耐穿性之间达到良好的平衡；围绕瑜伽等轻运动需求，新澳开发了一系列适用于无缝织造的纱线，予以穿着者更好的身体包裹感和塑形体验。
    （2）羊绒纱线：子公司新澳羊绒依托宁夏山羊绒工程技术研究中心及创新团队，已取得二十余项山羊绒加工专利及多项国家级、自治区级科技成果。新澳羊绒与纤维公司合作开发降解材料与蛋白质纤维混纺产品；利用回收山羊绒、羊毛、回收尼龙、零碳天丝，完成开发回收系列多个产品。
    （3）家纺类纱线：公司尝试开发高品质家纺纱线，在产品研发过程中，结合不同消费市场的需求，充分利用羊毛纤维的天然可再生、抗皱、透气、抗菌抑味、柔软轻弹、阻燃及抗紫外线等优异性能，不断研发新品类并创新纺纱工艺，显著提升纱线的综合性能。
    （4）梭织（机织）类纱线：公司在现有羊毛针织品类的基础上，尝试拓展羊毛梭织纱线品类，丰富产品矩阵。羊毛梭织纱线凭借其细腻的质感、优异的垂坠性和耐用性，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料。
    WEAVING YARNS EXPERIENCE是新澳首次推出的梭织产品集锦，分为特殊品种纱线、100%羊毛单纱、100%羊毛股线、羊毛混纺纱线四大板块，在纺纱工艺中运用了赛络纺、紧密纺等不同纺纱方式，以提升产品在弹性、耐磨性、平整度等不同方面的性能，更好地运用于各类面料。
    （5）花式纱：公司尝试羊毛花式纱的开发与推广，结合精纺羊毛加工优势，推出第一期羊毛花式纱集锦。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑纺织行业外贸形势较为严峻，我们调整盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利为4.4亿、4.9亿以及5.4亿（25-26年前值为4.5亿、5.2亿）；预计25-27年EPS分别为0.61元、0.67元以及0.74元（25-26年前值为0.62元、0.71元）。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

成长逻辑进阶

百亚股份(003006)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1公司实现收入10.0亿，同比+30.1%，归母净利润1.31亿，同比+27.3%，扣非归母净利润1.29亿，同比+32.4%。
    25Q1公司毛利率53.32%，同减1.04pct；归母净利率13.1%，同减0.29pct。公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，推进全国市场拓展。Q1收入高增主要系线下市场外围省份收入高增所致；此外公司高端系列产品收入占比持续提升，毛利率有所下滑主要系公司渠道结构和收入占比变化所致。
    线下外围市场高增，全国布局加速推进
    分渠道，Q1线下渠道收入6.50亿，同比+49.0%，其中外围省份同比+125.1%；电商渠道收入3.22亿，同比+8.6%。
    公司继续深耕优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。目前正通过线上线下渠道从区域向全国拓展，线下外围不同省份的发展阶段不同，营销策略上会有所差异。整体上公司会保持对重点区域的资源投入，逐步覆盖更多空白市场，渠道上会按阶段进一步下沉。
    品牌建设加码，315舆情影响逐步消退
    25Q1公司自由点产品实现营业收入9.52亿元，同比+35.8%。公司继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力，25Q1公司销售费用投入3.38亿元，同比+28.5%。公司将继续发挥自身优势，进一步提高研发创新能力，优化和丰富产品线，同时积极拓展营销网络，并优化人才结构，持续增加公司产品的市场份额。
    我们预计当前315舆情影响逐步消退：公司高度重视线上情况，积极跟进电商各平台进展，及时回应消费者关切，并与经销商、KA等下游客户对接沟通，亦进行透明化工厂直播来展示公司生产现场和产品生产过程。此外，公司进一步强化对产品生产制造和卫生标准的把控，维持高标准要求，并自行接管生产残次品的处理流程，我们预计品牌信誉度有望持续提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力，产品上持续优化产品结构，渠道上深耕核心优势地区，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场，成长逻辑持续兑现。我们维持盈利预测，预计25-27年归母分别为3.7/4.8/5.9亿元，对应PE分别为31X/24X/19X。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格波动风险、短期舆论影响风险等

公司加强海外产业布局，利润端有所承压

春光科技(603657)
    事件：公司2024年实现营业收入21.22亿元，同比+16.62%，归母净利润0.14亿元，同比-42.73%；其中2024Q4实现营业收入6.36亿元，同比+35.9%，归母净利润0.1亿元，23Q4为-0.15亿元。每10股派发现金红利0.35元（含税）。
    整机业务环比加速增长，公司加强海外产业布局
    分产品看，24A软管/配件收入同比分别为+31.36%/+5.66%，整机代工收入同比+16.74%，软管业务呈现较快增长。分地区看，国内外收入同比+9.95%/+35.75%，外销快速增长。按子公司看，生产软管和配件的苏州凯弘和马来西亚CGH收入同比+21%/+51%，其中24H2收入同比+17%/+28%；整机代工的苏州尚腾和越南SUNTONE收入同比+4%/+20%，其中24H2收入同比+54%/+21%，整机业务环比呈现加速增长。
    公司紧密跟踪海外客户市场的最新变化，结合业务实际情况，大力加强海外产业布局。公司扩大了越南清洁电器生产基地建设项目。目前，该项目已完成厂房建筑地基施工，正全力推进厂房主体施工建设。另外公司在24年还通过全资子公司春光国际公司增资50万美元，控股了越南TENGYUE公司52.74%的股权，主要从事小家电整机代工业务。公司开拓海外市场，丰富产品种类，拓宽销售渠道，提升公司内部产业链上下游的协同效应，增强市场竞争力。行业竞争激烈带来利润下滑，利润端有所承压
    2024年公司毛利率为10.59%，同比-1.99pct，净利率为0.65%，同比-0.83pct；其中2024Q4
    毛利率为8.12%，同比-4.43pct，净利率为1.44%，同比+5.19pct。分产品看，24A软管/配件/整机毛利率同比分别为-5.11/-8.84/+2.64pct；分地区看，24A国内外毛利率同比-4.48/+7.25pct。整机和外销毛利率明显提升。但由于行业竞争激烈，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，综合毛利率下滑。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.76%、5.11%、3.19%、-0.55%，同比-0.11、-0.62、-0.36、-0.05pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、3.83%、2.94%、-1.85%，同比-0.27、-0.53、-2.71、-3.52pct。财务费用率波动主要是汇兑收益增加所致。
    公司注重投资者合理回报，计划向特定对象发行股票
    公司发布未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划，公司原则上每年进行一次现金分红，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的15%，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求提议进行中期现金分红。充分显示出公司重视投资者合理回报，保持分配政策的连续性和稳定性。同时，为提高公司融资效率，为公司经营发展提供高效、便捷的资金支持，公司计划以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，不超过发行前公司股本总数的30%。发行对象不超过35名（含35名）。
    投资建议：由于竞争环境激烈，公司利润率承压。公司目前围绕核心主业加紧布局海外产能，后续随着自制率提升，以及海外订单规模的扩大，公司的收入和利润水平有望好转。根据公司年报，我们新增了27年的预测，预计25-27年归母净利润0.35/0.69/1.16亿元，对应动态
    PE57.3x/29.3x/17.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；整机订单不及预期；汇率风险；代工渗透率不及预期等。

TCO实现首批量产，分红回购彰显投资价值

金晶科技(600586)
    2024年业绩大幅下滑，Q4转亏，回购与高分红彰显长期价值
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润64.52/0.60亿元，同比-19.04%/-86.91%，全年实现扣非归母净利润0.35亿元，同比-92.94%。其中Q4单季度实现收入13.90亿元，同比-35.78%，实现归母净利润/扣非归母净利润-2.36亿元/-2.49亿元，同比转亏。公司公告25年拟回购1-2亿元，用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过8.06元/股，彰显公司投资价值。24年公司现金分红总额2126万元，分红比例达70%。
    玻璃结构优化带来韧性，化工盈利承压明显
    1）玻璃业务：公司24年玻璃业务实现收入45.4亿元，同比-15.7%，其中技术玻璃/建筑玻璃/镀膜类、深加工节能玻璃/光伏玻璃收入分别14.4/15.2/6.3/9.5亿元，同比分别-23.8%/-10.6%/-12.1%/-11.8%，销量同比分别-17%/-0.7%/-23%/-1%，毛利率同比分别+6.4/-3.2/-1.6/-2.0pct达10%/-6%/16%/20%。光伏玻璃方面，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，马来金晶对外发挥区域优势，积极拓展与关键客户在东南亚的合作，深加工成品率全年累计96.6%，24年马来金晶实现净利润3883万。2）化工业务：公司24年化工产品收入同比-28%达28.08亿元，主要系量价齐跌所致，销量同比-4.56%达131.6万吨，测算吨均价同比-25%达2134元，吨成本同比-15%达1791元，吨毛利同比-53%达342.7元/吨，最终子公司海天公司净利润同比-67%达1.88亿元。
    毛利率下滑，费用增加拖累净利
    24年公司整体毛利率13.74%，同比-4.45pct，其中，Q4单季度整体毛利率-1.28%，同环比转负。24年期间费用率9.14%，同比+0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.05/+0.22/-0.14/+0.13pct，最终实现净利率0.76%，同比-5.12pct。24年资产负债率43.53%，同比-4.72pct。24年经营性现金流净额6.25亿元，同比-0.80亿元，收现比同比+17.46pct达59.28%，付现比同比+15.59pct达37.31%。
    看好公司中长期成长性，维持“买入”评级
    我们继续看好公司中长期成长性，考虑到玻纤产品价格恢复节奏偏慢及化工板块盈利承压，下调公司25-26年公司归母净利润分别达3.9/4.8亿元（前值5.2/6.6亿元），新增27年归母净利润预测为5.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，生产成本大幅上涨、公司经营和财务风险等。

业绩创历史新高，金、铜量价齐升

紫金矿业(601899)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%，增长明显，主要受益于铜金量价齐升，业绩符合预期。
    金、铜量价齐升，利润同环比大幅增长
    量：矿产金/矿产铜/矿产锌/矿产银产量分别为19.1吨/28.8万吨/8.8万吨/104.2吨，环比24Q4+0.4吨/+0.9万吨/-0.9万吨/-0.5吨；销量分别为18.0吨/22.0万吨/9.0万吨/105.2吨，环比24Q4+1.2吨/+1.5万吨/+0.1万吨/+1.7吨。产销量符合预期，金/铜产量完成全年目标22.5%/25%，单季度产金创历史新高。
    成本&毛利：矿产金单位销售成本环比+6.8%上升较为明显，主要系品位下降等因素；矿产铜单位销售成本环比微增。叠加铜金销售价格环增，铜金毛利环比增长约25亿。1）金：Q1矿产金平均成本251元/克，环比+6.8%，其中金锭/金精矿销售成本分别为312/179元/克，环比+7.7%/+6.8%，叠加矿产金均价环比+12.0%，矿产金实现毛利70.4亿，环比+13.4亿。矿产金单位成本有所上升，系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。2）铜：Q1矿产铜平均成本24107元/吨，环比+0.4%，其中铜精矿/电积铜/电解铜销售成本分别为21032/29752/36784元/吨，环比+3.4%/-7.8%/+3.3%，叠加矿产铜均价环比+5.1%，矿产铜实现毛利83.4亿，环比+11.6亿。
    费用&非经常性损益：比较明显的费用变化是：1）管理费用环比下降4.2亿至21.7亿（每年Q4偏高）；2）财务费用环比上升7.8亿，主要系24Q4财务费用为负，实际上Q1财务费用5.6亿并不高，处于单季度较低水平。资产+信用减值损失去年Q4计提7.53亿，Q1计提0.45亿，也是环比增利项。
    加纳金矿完成交割，25铜金重大项目加速释放产能
    公司已于4月16日完成对加纳Akyem金矿收购，23年加纳金矿实现销售收入5.74亿美元，净利润1.28亿美元，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，伴随金价中枢抬升，可利用资源大幅增长。25年铜金重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨。公司2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨有望顺利完成。
    盈利预测：金价中枢上行趋势下，公司黄金板块业绩有望持续上行，压舱石属性凸显。预计25-27年实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元，对应最新收盘价PE11.6/10.4/9.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

24年经营承压，看好25年湿法+美国工厂业绩释放

濮耐股份(002225)
    24年钢铁行业下滑致业绩承压，看好公司25年业绩逐步释放
    24年公司实现营收51.92亿元，同比-5.13%，归母净利润1.35亿元，同比-45.48%，扣非归母净利润为0.76亿元，同比-63.29%。其中，24Q4单季实现营收11.89亿元，同比-16.36%，归母、扣非归母净利润为0.12、-0.01亿元，同比分别-69.65%、-110.52%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元（25-26年前值为2.5/3.1亿元），维持“增持”评级。
    24年主要耐材产品收入、毛利率同比下滑
    分产品类型来看，24年公司功能性/定型/不定形/其他耐火材料分别实现收入13.6/18.7/10.7/8.9亿，同比分别+8.5%/-10.4%/-3.4%/-13%，功能性/定型/不定形/其他耐火材料毛利率分别同比-1/-2.2/-2.6/+0.2pct，24年公司主要耐材产品收入、毛利率下滑主要因耐材下游尤其是钢铁行业降本减产，行业竞争激烈。
    盈利能力下滑，经营性现金流同比增加
    24年公司综合毛利率为18.99%，同比-0.94pct，期间费用率为16.9%，同比+2.54pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.09%、5.63%、4.94%、1.24%，同比分别变动+0.4、+0.28、+1.29、+0.57pct，其中汇兑损失487万元（上年同期为汇兑收益2168万元）致本期财务费用同比增长75.94%。资产+信用减值损失1680万，同比少计提3076万。综合影响下公司24年净利率为2.49%，同比-2.13pct。CFO净额约为4.31亿元，同比增加0.48亿元。
    美国工厂规避对等关税影响，湿法冶金产品贡献利润弹性
    24年公司在海外市场的收入较去年基本持平仍处高位，在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元，其中，美国子公司净利润-2041万元、塞尔维亚净利润-1613万元，当前国际贸易摩擦持续升级，但镁砂原料属于对等关税豁免商品，不受对等关税影响，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力。24年公司原材料事业部营收8.17亿元，同比增长40.30%，其中湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。25年1月，公司公告与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美沉镍提供高效沉淀剂产品并保障供应，以实现双方战略利益的最大化。根据公司已有和规划中的产能，假设活性氧化镁25年能供给7-8万吨，则预计将给公司带来净利润1-1.6亿元，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。