机柜规模快速扩张下半年有望业绩加速，IDC+液冷+AIDC领先！

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2025半年报，25H1实现营业收入24.96亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润8.82亿元，同比下滑8.73%。实现扣非净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。
    下半年交付上架有望加速看好增长提速：
    单Q2来看，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑8.20%。从公司交付节奏来看，基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率，看好公司下半年增速显著提升，如平湖100MW、佛山、惠州新交付的数据中心都有望在上架率提升后带来收入及利润增厚，有望于下半年较好体现于公司业绩。
    在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众：
    2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。
    电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024年末增长约30%。
    液冷+IDC+AIDC领先：
    ①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局；
    ②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高；
    ③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。
    在手现金资源充沛，有望推动横向整合：
    公司25H1在手资金54.9亿元，同时REITs成功上市，继续带来资金能力增厚。公司将横向并购整合优质算力资源，吸纳优质项目扩大规模与份额，助力提升行业集中度。
    盈利预测与投资建议：
    基于公司2025H1经营情况，毛利率同比有所承压，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，看好下半年上架加速对公司利润带来积极影响。我们调整公司25-26年归母净利润为24/32/43亿元（原值为27/35/44亿元），对应PE估值分别为36/27/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

高壁垒“存储大脑”主控赛道龙头，AIoT芯片带动第二增长曲线

联芸科技(688449)
    联芸科技是国内领先的数据存储主控芯片及AIoT信号处理芯片设计企业，业务覆盖消费电子、工业控制、智能物联等领域。2024年，公司实现营业收入11.74亿元（YOY+13.55%），归母净利润1.18亿元（YoY+126%），毛利率提升至47.47%。2025年上半年延续高增长态势，公司营收达6.1亿元（YoY+15.68%），归母净利润0.56亿元（YoY+36.38%），主要得益于PCIe Gen4等高毛利产品占比提升及下游需求复苏。随着高毛利产品（如PCIe5.0主控芯片）放量，盈利能力有望进一步释放。
    主控芯片核心产品出货量全球领先。在SSD主控领域，公司已实现从SATA到PCIe5.0的全协议覆盖，构建了消费级、企业级和工业级的全场景产品矩阵，技术性能对标国际龙头，部分指标甚至超越竞品。消费级SSD：公司全面布局SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片产品线，凭借高性能、低功耗和优异的兼容性，出货量实现稳定增长，并在头部笔电前装市场实现大规模商用。企业级SSD：高性能SATA主控芯片已获得主流服务器和系统等客户的认可，并实现大规模商用，为下一代企业级PCIe SSD主控芯片的研发和市场推广奠定坚实基础。工业级SSD：公司已完成SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片的全平台布局。2024年公司在全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额，出货量达4900万颗，展现出强劲的市场竞争力。
    AIoT业务实现第二增长曲线。在AIoT芯片领域，2024年AIoT芯片业务营收同比增长73.61%达2.51亿元。公司新一代信号感知处理芯片MAV0105实现量产，车规级产品实现突破。此外，公司在LED大屏、OTT盒子、工业控制等新兴应用领域取得客户突破，进一步巩固了第二增长曲线的增长动能。
    持续高研发投入铸就壁垒，深度绑定核心客户。公司研发费用率长期保持在36%-38%（行业领先），2024年研发投入4.25亿元，研发人员占比82.69%。通过平台化开发、Agile ECC、NPU指令集等核心技术积累，公司构建了深厚的技术护城河，并绑定长江存储、江波龙等头部客户，形成稳定的订单转化能力。
    投资建议：公司作为国内少数实现PCIe5.0主控芯片量产的厂商，在SSD主控领域具备显著技术壁垒，同时AIoT芯片业务受益于5G+AIoT终端设备的快速增长，未来增长空间广阔。我们预计公司2025/2026/2027年营收达13.53/16.71/20.66亿元，归母净利润1.24/1.71/2.38亿元。由于公司仍处高研发投入阶段（研发费用率36%-38%），我们采用PS估值法，选取澜起科技、翱捷科技、纳芯微、瑞芯微作为可比公司，2026年可比公司平均PS为12.72x。联芸科技在技术特征、产品矩阵及成长动能方面更接近澜起科技与瑞芯微，其估值水平应更接近应二者。因此，我们给予联芸科技2026年介于澜起科技和瑞芯微PS的19倍PS，对应目标市值317.49亿元，目标价69.02元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险

Q2利润增速显著回升！AI时代液冷长坡厚雪成长空间广阔

英维克(002837)
    事件：
    公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入25.73亿元，同比增长50.25%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长17.54%；实现扣非净利润2.02亿元，同比增长18.05%。
    Q2业绩增速显著回升：
    公司Q2单季度营收16.4亿元，yoy+69.67%；归母净利润1.68亿元，yoy+37.98%，季度性增速明显提速。
    上半年分业务来看，①机房温控节能产品13.51亿元（yoy+57.91%），我们预计主要是数据中心建设需求景气同时高功率趋势下对于散热以及液冷需求明显增加所带动；②机柜温控产品9.26亿元（yoy+32.02%），主要受益于储能的良好增长：上半年来自储能应用的营业收入约8亿元，同比增长约35%；③客车空调方面营收1936万元（yoy-29.81%）；④轨道交通列车空调及服务2390万元（yoy-50.09%）。
    毛利同比略有承压，期待海外+液冷放量带动提升
    公司上半年毛利率实现26.15%，同比下降4.84pct。分业务看，机房温控产品同比-2.63pct；机柜温控产品同比-1.67pct。我们认为，主要是机房温控国内竞争激烈、机柜储能业务产品结构有所变化导致，我们积极期待后续改善，同时海外及液冷产品持续放量后有望带动盈利能力的提升。
    AI时代下公司发展空间广阔，竞争优势强
    AI浪潮下，AIDC持续发展，算力芯片及服务器热密度提升，对于高效解热需求强。行业内互联网厂商资本开支增长，或将带动公司业务强劲发展。同时我们认为随着行业持续发展推进，液冷应用将逐渐渗透提升，公司液冷领域布局早竞争力强，截止25年3月液冷链条的累计交付已达1.2GW，25H1公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。公司拥有全链条液冷方案，深受客户的信赖。
    国内客户优质，海外逐步突破可期
    国内业务方面，公司与运营商和华为等大客户合作紧密，同时在数据中心领域已为腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、三大运营商等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。
    海外业务方面，公司突破英特尔，未来算力大客户突破可期。2023年7月29日公司作为液冷领域的唯一企业和另外5家企业一起在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上与英特尔签署项目合作备忘录，海外逐步突破。此外近日英伟达官网显示，目前全球40+家基础设施（DCI）提供商在Blackwell平台上进行构建和创新，其中包括英维克。后续有望突破海外算力大客户，打开强增长极。
    盈利预测与投资建议：
    公司是制冷解决方案及设备龙头厂商，不断加码研发迭代，拓展下游应用领域及国内外知名客户，有望受益于AI浪潮以及液冷渗透趋势。参考2025H1经营情况，同时考虑产品迭代带来业务机会和出海的机遇，我们调整公司25-26年归母净利润至6.1/10.4亿元（前值为6.4/8.5亿元），预计27年归母净利润为14.3亿元，对应25-27年PE估值为130/76/56倍。维持“增持”评级。
    风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、渗透率提升节奏不及预期的风险、下游需求不及预期等

运营板块订单高增，携手“智元”发展机器人板块

玉禾田(300815)
    业绩概况：2025年上半年，公司实现营业收入37.11亿元，同比+9.00%，实现归母净利润3.20亿元，同比-2.02%。
    城市运营板块订单高增，筑牢公司发展基石
    25H1公司城市运营板块实现营业收入31.86亿元，同比增长11.17%；板块毛利率25.91%，同比-1.81pct。在行业整体承压的背景下，公司仍保持较强的盈利能力。
    订单方面，公司上半年累计中标项目25个，市场占有率稳步提升；公司在城市服务板块新签合同金额103.67亿元，位居行业首位；新增年化金额13.73亿元，同比大幅增长93.08%。其中，兰州项目年作业服务费3.53亿元、服务年限15年，六盘水项目年特许经营服务费1.45亿元、服务年限20年，驱动公司环卫服务主业长期稳健发展。
    智元机器人入股玉树智能，机器人板块持续发展
    25年6月，公司控股子公司玉树智能与上海智元机器人签署战略合作协议，成立深圳玉树具身机器人智创中心；近期，智元机器人增资玉树智能，持有玉树智能5%股权。
    作为玉禾田集团旗下专注于智能机器人领域的核心企业，玉树智能旗下坎德拉智能科技、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备、玉龙无人机等子公司，分别专注于城市服务机器人、新能源装备、无人机巡检等领域，在人工智能算法、硬件开发及场景化应用方面积累了深厚经验。
    信用减值对净利润拖累较多，关注公司应收账款保理及政府化债进展截至2025年6月30日，公司应收账款总额45亿，较24年期末增长3亿；上半年计提信用减值损失0.52亿，同比多减0.15亿，我们认为，应收账款的累计也是公司当前的主要风险来源。但动态来看，公司应收账款压力或可在未来得到改善：1、公司计划开展无追索权保理业务，金额不超过5亿元，或将带来报表修复。2、政府化债持续推进，近期化债相关政策频出，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益。
    投资建议：我们预测2025-2027年公司归母净利润为6.48、7.17、8.03亿元（25-26年预测前值：7.13、8.53亿元，因公司应收账款承压，我们下调了对公司的盈利预测），同比增长12.58%、10.62%、12.04%；摊薄EPS分别为1.63、1.80、2.01元，9月23日股价对应PE分别为17.51、15.83、14.13倍。维持“增持”评级。
    风险提示：应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业竞争加剧，盈利水平下行的风险；项目合同期满不能延续的风险；环卫机器人订单不及预期的风险

上半年业绩亮眼高增，AI+车载布局持续发力！

移远通信(603236)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入115.46亿元，同比增长39.98%；实现归母净利润4.71亿元，同比增长125.03%；实现扣非净利润4.51亿元，同比增长139.36%。
    单季度亮眼高增，物联网保持高景气度
    单Q2来看，公司实现营业收入63.25亿元，同比增长47.28%，环比增长21.14%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长67.68%。2025年上半年公司境外营业收入达62.93亿元，占比54.50%。整体物联网行业呈现较高景气状态。
    盈利能力改善，期待延续趋势
    25H1，公司实现毛利率17.71%，实现净利率4.06%，同比变化分别为-0.43pct/+1.59pct。公司费用率下行，盈利能力改善，得益于公司上半年在经营管理层面，加强成本管控与效益提升，推动业务从“规模优先”向“规模与效益平衡”转变，实现经营质量的全面优化。我们期待公司延续盈利能力不断提升的趋势。
    AI+车载持续发力，双轮驱动未来增长
    ①AI方面，公司全系智能模组产品已全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型。搭载公司任意智能模组的终端设备，均可无缝融合多模态AI大模型的强大功能；公司智能模组产品线在AR眼镜、运动相机等赛道重点发力，助力客户打造具有领先优势的消费级AR终端产品。此外，机器人领域，公司正式推出Robrain AI机器人解决方案V2.0版本，该方案已在人形机器人领域成功落地。
    ②车载领域，公司在原有“七大车载产品技术生态”—智能座舱模组、车载4G/5G模组、C-V2X模组、高精度定位模组、车载Wi-Fi/蓝牙/UWB模组、车载天线、解决方案的基础上，新增了DynaBlue量产级别蓝牙协议栈、支持多域融合的LXC虚拟化座舱软件方案、基于QuecOpen打造的跨多芯片平台的TCU网联方案、基于毫米波雷达技术的AR脚踢尾门雷达等方案，并导入超过20家主机厂量产落地，赋能“六大典型应用场景”。
    盈利预测与投资建议：行业整体保持高景气趋势，基于公司25H1经营业绩，我们调整公司25-26年归母净利润为8.8/11.5亿元（前值为7.3亿元/9.4亿元），预计公司27年归母净利润为14.6亿元，对应25-27年PE估值为30/23/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：物联网行业复苏持续性不及预期、竞争加剧的风险、原材料价格上涨的风险、公司费用管控不及预期的风险

EBITDA同比高增，资源充沛扩张能力突出

奥飞数据(300738)
    事件：
    奥飞数据公布2025年半年报公司实现营业收入为11.48亿元，同比增加8.20%，归母净利润为8789.69万元，同比增加16.09%；扣非净利润8643.63万元，同比增加6.77%。
    IDC收入先行，EBITDA高增：
    公司上半年IDC服务收入8.95亿元，同比增长42.22%；上半年实现EBITDA5.94亿元，同比增长50.87%。在快速拓展期，IDC公司收入以及EBITDA或将率先体现较快增长，在AI时代需求旺盛中紧抓机遇，快速扩张上架。公司得益于过去持续规模快速扩张，紧抓客户需求和行业机遇，迎来高速增长。
    单Q2营收承压，算力相关业务带来波动：
    公司单Q2实现营业收入6.12亿元，同比下降9.97%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长43.37%。公司去年受益于算力相关业务拓展，带动“其他互联网综合服务”业务营业收入高增，今年上半年该块业务营收同比下滑47.42%。但公司主业IDC服务增长动能强劲，看好下半年整体营收增速回升。
    在手储备丰富，固定资产&在建工程体现：
    截至2025年6月末，公司在北京、广州、深圳、廊坊、天津、成都、海口、南昌、南宁拥有14个自建自营的数据中心，运营机柜按标准机柜折算超过57,000个，同时还有多个大型数据中心项目正在建设之中。从固定资产来看，截至25H1末，公司固定资产达到78.8亿元，对比去年62.8亿元继续快速提升，同时在建工程19.8亿元，体现持续扩张能力。
    IDC毛利率开始回升，持续爬坡：
    公司25H1实现毛利率33.49%，单Q2毛利率实现35.17%，呈现环比持续向上状态。我们认为主要与公司旧机柜交付上架，整体上架率有提升相关。我们认为，在行业需求增长机遇下，公司扩张能力突出，收入先行，利润也有望随着上架率提升持续跟上，呈现强有力增长。
    盈利预测与投资建议：
    公司是IDC领域拓展能力突出的厂商，目前在手资源充分，EBITDA呈现强劲增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元，对应PE估值分别为113/79/55倍，维持“增持”评级。
    风险提示：IDC需求不及预期，行业竞争激烈影响盈利能力，项目交付节奏低于预期等

业绩亮眼高增，向AI智能化布局，控制器龙头紧抓行业机遇

和而泰(002402)
    事件：
    公司发布2025半年度报告，25H1实现营业收入54.46亿元，同比增长19.21%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长78.65%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比增长97.24%。
    营收持续保持良好增长趋势，利润高增动能强
    公司上半年保持了营收快速增长趋势，其中控制器业务板块实现营业收入52.45亿元，同比增长16.64%，公司新客户、新项目交付增加，市场份额持续扩大带来营收增长趋势的延续。分业务来看，家用电器智能控制器营收35.6亿元，同比增长22.14%；电动工具智能控制器营收5.35亿元，同比增长8.32%；智能化产品智能控制器实现收入6.18亿元，同比增长9.92%；汽车电子智能控制器实现收入4.15亿元，同比增长5.20%；相控阵T/R芯片实现收入2.01亿元，同比增长180.16%。
    单季度来看，公司Q2实现营收28.61亿元，同比增长10.60%，实现归母净利润1.84亿元，同比增长81.73%。利润增长动能强，得益于营收持续增长同时盈利能力提升。
    盈利显著提升，替代趋势延续
    公司上半年实现毛利率19.13%，同比提升1.66pct。主要系公司控制器业务客户结构及产品结构持续优化，同时控股子公司铖昌科技产品毛利率同比提升，共同推动整体毛利率改善。公司将持续进行客户结构及产品结构调整，聚焦高价值客户，并通过优化研发工艺、加大原材料替代，加强供应链协同，提升生产制造效率，改善产品毛利率水平。
    聚焦智能感知与AI融合，把握“主航道”、开辟新赛道赋能成长
    公司前瞻布局体感交互技术，推出“感知计划”体感衣，已广泛适配VR/AR场景，并延伸至康养坐垫等产品形态。在行业数智化模型中接入DeepSeek大模型，落地智能办公、健康家居、智能控制等多类应用，构建从“信息处理”到“设备控制”的软硬一体产业协同路径。同时通过投资源络科技、摩尔线程，深化AI与硬件融合布局，强化前沿技术协同。未来，公司将持续深化家电、电动工具及工业自动化、汽车电子三大战略主航道，蓄势突破智能化业务新赛道。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.2/11.8亿元，对应25-27年市盈率分别为66、50、39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：控制器需求低于预期、新能源车销量低于预期、原材料价格变动、贸易政策变化、公司客户突破及新产品研发节奏低于预期等

算力×联接布局领先，AI带动ICT设备需求景气

紫光股份(000938)
    事件：
    公司发布2025半年度报告，25H1公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比增长4.05%；实现扣非归母净利润11.18亿元，实现同比增长25.10%。
    AI浪潮带动ICT设备需求，新华三增长动能较强
    2025年上半年，公司实现营业收入474.25亿元，同比增长24.96%，其中ICT基础设施及服务业务收入达到360.42亿元，同比增长37.80%，占营业收入比重进一步提升至76.00%。单Q2来看，公司实现营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。
    控股子公司新华三2025年上半年实现营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；实现净利润18.51亿元。新华三国内政企业务营业收入310.35亿元，同比增长53.55%；国际业务营业收入19.19亿元，同比增长60.25%。
    短期毛利率承压，期待盈利能力改善
    公司上半年实现毛利率15.24%，净利率2.71%，同比下降3.79pct/1.84pct。其中单Q2毛利率14.90%，净利率3.35%，同比下降3.38pct/1.55pct。在毛利率上半年有所承压同时，公司费用率管控有一定成效。我们积极期待公司后续毛利率企稳回升，盈利能力改善。
    聚焦“AI for ALL”，产品侧推陈出新技术能力领军
    公司聚焦“AI for ALL”，重点围绕AIGC应用、高效多元算力供给、高品质网络联接等方向进行产品和技术迭代创新，打造了以高速无损网络、人工智能服务器、下一代存储、算力调度管理平台为核心的全栈智算解决方案。
    在产品侧，公司重点规划并推出UniPoDS80000超节点，64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，目前已完成在多个项目的部署；推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64张高性能AI加速卡或千核级CPU部署需求，大幅提升算力部署密度。同时，上半年公司发布了基于DDC架构的新一代无损网络解决方案以及基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，扩充了系列国产化交换机产品矩阵，上半年400G和800G交换机产品收入均取得了较快的增长。公司围绕“算力×联接”战略，持续提升开放、多元、全栈能力。
    盈利预测与投资建议：基于公司24年及25年上半年经营业绩情况，我们调整25-26年归母净利润预测至19.2/25.7亿元（原值为28.8/34.3亿元），预计27年归母净利润为32.8亿元，对应25-27年PE估值为45/34/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险

上半年主业稳健，布局AI高景气方向驱动未来成长！

广和通(300638)
    事件：
    广和通发布2025半年报，25H1实现营业收入37.07亿元，同比下滑9.02%，实现归母净利润2.18亿元，同比下滑34.66%，实现扣非净利润2.02亿元，同比下滑36.06%。
    受锐凌无线出表影响，主业稳健：
    单Q2实现营业收入18.51亿元，同比下滑5.14%，实现归母净利润1.0亿元，同比下滑31.25%。公司上半年受锐凌无线出表影响较大，剔除锐凌无线车载前装无线通信模组业务的影响，25H1营业收入同比增长23.49%；归母净利润同比增长6.54%。
    期待毛利率回升：
    单Q2实现毛利率15.83%，同比下降5.82pct，受到产品结构及材料采购价格波动所致。25H1智能模组占比55%以上，原来智能模组毛利高于数传模组，今年因为存储涨价，智能模组存储占比较高，影响了毛利率。
    紧抓AI机遇，布局高景气方向：
    公司不止于模组企业，打造AI研究院，全面向AI端侧领域进发，端侧AI领域技术布局行业领先。
    ①AI玩具方面，公司推出AI玩具大模型解决方案，融合国内外相关AI大模型、内置广和通Cat.1模组，助力智能玩具实现AI化升级。
    ②机器人方面，在具身智能领域，基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。同时，RTK视觉融合定位方案已与多足机器人领域头部厂商达成合作；在机器人业务，公司有组建专门的机器人团队，主要从事割草机器人和具身智能机器人两个业务方向。未来H股募集资金到位后，55%会投入端侧和机器人这两块业务，未来也会继续扩充研发团队。
    ③智能体方面，公司发布新一代AI语音智能体FiboVista，对接火山引擎豆包大模型，可实现ASR自动语音识别和TTS文本转语音，支持自然语言交互和指令控制，已率先应用于车联网，成为智能驾驶的“用车伙伴”和“出行伴侣”。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到24年整体经营情况及销售毛利率承压，但同时公司不断积极布局端侧AI及机器人等新应用领域带来未来广阔发展空间，我们调整公司25-27年归母净利润为5.4/6.9/8.5亿元（原值为5.8/7.3/8.8亿元），对应25-27年PE估值分别为45/35/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，下游拓展进度不及预期，公司研发投入及新产品跟进不及预期，海外宏观环境的风险

轴承套圈龙头企业，绝缘轴套+丝杠业务助力新增长

金沃股份(300984)
    世界五大轴承公司重要供应商，业务拓展打开全新增长空间
    公司主要产品为轴承套圈，主要包括球类、滚针类和滚子类等轴承套圈，2024年轴承套圈收入占比达95.5%。财务指标方面，公司整体营收稳健增长，净利润短期承压：2024年，公司实现营收11.46亿元，同比+15.98%；实现归母净利润0.26亿元，同比-30.69%；。2025年上半年，公司实现归母净利润0.25亿元，同比增长94.00%。毛利率略有回升，费用管控情况稳定。2024年，公司综合毛利率为13.21%，同比增加0.28个百分点，2025年上半年综合毛利率增长至14.93%。费用管控方面，2024年，管理费用率达4.28%，同比增长0.59pcts。
    轴承套圈竞争格局分散，新品绝缘轴套有望开辟市场
    轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场，目前竞争格局较为分散，公司的市场占有率仍具备进一步提升的空间。目前公司国内竞争对手主要包括五洲新春、海宁上通优必胜轴承有限公司、浙江辛子精工机械有限公司等轴承套圈生产企业。凭借客户优势及技术优势，公司新品绝缘轴承套圈有望打开新增长空间，目前相关产品仍处于测试验证阶段。
    公司掌握轴承套圈技术，新业务行星滚柱丝杠可高度复用
    行星滚柱丝杠是人形机器人“肢体”的核心组成部分，有望受益人形机器人放量。结合智研咨询数据测算，到2030年全球人形机器人领域行星滚柱丝杠市场需求量有望达到7000万台。行星滚柱丝杠存在技术壁垒，公司当前涉及的丝杠业务加工工艺与现有轴承套圈业务有60%到70%的重合度，可实现技术复用。目前公司已经通过头部厂商切入丝杠赛道，公司研发的螺母、滚柱等丝杠零部件可以应用于人形机器人相关产品。公司丝杠业务目前处于产能建设阶段，计划于2025年建成一条年产50万套丝杠对应的生产线。
    盈利预测与投资建议：随着变频技术的发展，变频电机中电腐蚀成为轴承的主要失效方式，公司研发低成本的绝缘轴承套圈有望在新能源汽车、变频空调、工业变频电机等领域实现对高价进口陶瓷球绝缘轴套替代；同时行星滚柱丝杠有望受益人形机器人放量，推动公司业务增长。预计公司2025-2027年营业收入为13.49/16.89/21.78亿元，归母净利润为0.75/1.20/1.81亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：新品绝缘轴套市场表现不及预期风险、丝杠业务发展不及预期风险、人形机器人量产不及预期风险、股价波动风险

Q2业绩拐点或现，新业务向AI布局紧抓行业浪潮

中天科技(600522)
    事件：
    中天科技发布2025年半年报，实现营业收入236亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长7.38%；实现扣非净利润14.68亿元，同比增长10.58%。
    Q2归母利润增速提升：
    单Q2来看，公司实现营业收入138.44亿元（YOY+5.08%），实现归母净利润9.40亿元（YOY+14.09%），归母端增速提升。
    分业务来看，海洋呈现快速增长：
    公司上半年分版块来看，海洋业务实现营业收入28.96亿元，同比增长37.19%；实现电网业务收入99.75亿元，同比增长11.97%；实现新能源业务收入26.30亿元，同比增长13.69%。
    利润率环比改善，期待盈利能力持续向上：
    公司上半年实现毛利率15.07%，实现净利率6.70%。单Q2环比继续改善，实现毛利率15.41%，环比提升0.81pct；实现净利率6.91%，环比提升0.51pct，同比提升0.64pct。
    在手订单多赋能未来强劲增长：
    2025年上半年，海上风电加快建设，多个重大项目加速推进，带动海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.19%，同时在手订单方面能源网络领域在手订单约306亿元，其中海洋系列约133亿元，电网建设约155亿元，为后续持续快速增长做强有力支撑。
    向AI做出多领域布局：
    ①空芯光纤方面，研发出反谐振空芯光纤（AR-HCF）。目前，该产品在实验室各项测试中表现优异，下阶段，公司将继续加大研发投入，进一步深化多波段、多应用场景下的新型空芯光纤研发与规模化部署能力；
    ②液冷方面，公司研发液冷产品并进行迭代升级，核心产品通过泰尔实验室认证，能效表现显著优于行业平均水平。
    ③采用VCSEL、EML、硅光三种技术路线的全系列400G光模块均已规模量产交付，同时积极布局研究基于薄膜铌酸锂单波长200Gbps、400Gbps速率调制技术，夯实1.6T、3.2T下一代光互联的技术储备。
    ④公司已实现112G高速铜缆量产，可以满足数据中心高密度互联及人工智能算力集群低延迟传输的迫切需求。224G发泡FEP高速铜缆正在研发中，公司预计四季度量产，为未来超高速数据传输场景筑牢坚实的技术根基。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到25半年度经营情况及毛利率同比下滑情况，我们调整公司25-27年归母净利润为37/45/55亿元（前值为39/49/60亿元），对应25-27年PE估值为16/13/11倍，维持“买入”评级
    风险提示：海风行业开工进展低于预期，光通信行业景气度低于预期，原材料价格波动的风险，行业竞争影响盈利能力等

拟回购股份+参与成立产业基金，期待业务加速

创源股份(300703)
    公司发布公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份
    回购股份将在未来适宜时机用于实施股权激励或员工持股。
    回购价格不超过人民币41.5元/股（含）。预计回购股份数量为280-370万股，占公司总股本1.55%-2.05%，按照回购价格上限41.50元/股测算，预计回购金额约为1.16亿元至1.5亿元。
    与专业投资机构合作投资设立基金
    公司拟作为有限合伙人使用自有资金5000万元参与设立宁波黑蚁四号股权投资合伙企业。本基金目标规模5亿人民币，公司出资比例预计10%，不超过50%。
    本次参与设立基金的有限合伙人宁波文旅会展集团系公司控股股东的母公司且与公司属于同一最终控制人控制的企业。
    更好借助专业投资机构市场洞察能力和项目覆盖能力，发掘优质项目资源，实现资源共享、互利共赢，深化产业及资本的深度融合
    一方面公司可以借助专业投资机构在投资能力及交易设计上的专业积累，进一步拓展上市公司的投资版图，优化公司的产业链布局，提高投资收益、实现资本增值。
    另一方面，能够更好地依托黑蚁资本在新消费领域的市场洞察能力、项目覆盖能力以及资源嫁接的平台优势，把握产业格局变化的先发优势和投资窗口，更好地辅助上市公司横向拓展细分赛道，完善全品类产品生态，提升公司在提供兼具美学价值、功能品质与文化内涵的产品与服务上的创新能力，促进主业发展。
    25Q2营收5.4亿同增7%，归母净利0.3亿同减6%。
    25H1营收10亿元，同增19.81%；归母净利4979.17万，同增32.97%。25H1跨境电商收入同增59%（睿特菲美国子公司合计促成订单数180,475笔，其中通过美国亚马逊销售2713万美元，同增52%；通过官网销售1649万美元，同增111%。），占总比重提升至37%。
    25H1公司毛利率35.08%，同增3.05pct，系跨境电商毛利率较高，其收入占总收入比例增加了7.78个百分点所致。
    2025年公司正式成立产品研究院，组建涵盖平面设计、结构工程、AI研发等领域的专业团队。产品研究院重点承担前端产品研发任务，根据品牌特色与渠道需求适配IP资源，开发兼具创意价值与实用功能的文创产品矩阵。报告期内已完成与知名IP“我是不白吃”的战略合作，首款联名产品计划于2025年8月正式上市。
    在AI应用层面，团队持续优化产品智能模块，重点提升语音交互、感知等核心功能体验。未来，公司计划构建多元化IP矩阵，规划涵盖国风类、国漫类、国际知名IP等。根据不同产品的特点和市场需求，灵活运用IP特色开发差异化产品，加速国内市场渗透。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外销环境变化，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收27/38/54亿，归母净利分别为1.5/2.1/3.0亿（前值为1.7亿、2.3亿以及3.1亿），对应PE为39/28/20x。
    风险提示：宏观环境不确定性；海外市场依存度较高；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期；股份回购落地不及预期；合作投资不及预期。

Q2业绩短期承压，市场竞争力依旧稳固

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入26.50亿元，同比下降0.64%，归母净利润为12.40亿元，同比下降8.84%，扣非归母净利润为11.56亿元，同比下降7.75%。经营活动现金净流量为9.54亿元，同比下降14.29%。
    公司业绩短期承压，市场竞争力依然稳固
    2025年上半年，公司销售业务开拓节奏有序，但国际贸易环境的不确定性对短期业务进展产生一定干扰，公司海外产能建设的转移过渡期对订单出货造成阶段性影响。尽管面临一定挑战，公司在核心业务领域的市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。从Q2来看，公司三条产品线均呈现“环比改善、逐季上行”的积极趋势。
    桌面通信终端短期承压，云办公终端保持较快增长
    分产品线来看，会议产品和商务耳麦仍展现出较强的市场韧性。1）会议产品实现营业收入10.76亿元，同比增长13.17%。公司聚焦用户需求和产品创新，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。2）云办公终端实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。从公司发展历程来看，自2020年正式切入该领域以来，公司持续打磨产品线，20-24年复合年均增长率近45%，远高于行业平均水平，市场份额稳步拓增。此外，公司积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，为商务耳麦业务注入长足增长动能。3）桌面通信终端实现营业收入13.04亿元，同比下降13.63%，主要受到出货节奏的影响，下游实际销售仍保持小幅正向增长。未来，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。
    海外产能加速释放，积极布局供应链全球化
    由于美国关税政策的不确定性，公司于2024年底启动海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，预计下半年将进入产能加速释放期。为应对宏观环境的不确定性，公司积极布局供应链全球化，长期而言，海外产能建设对盈利的正向价值将逐步凸显，公司将充分利用海外产能的优势，拓展全球市场。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的营收增速情况，我们下调了公司三大产品线全年营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.84亿元、30.14亿元、34.73亿元（原预测分别为30.71亿元、35.28亿元、40.51亿元）。我们认为公司市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好，且下半年海外产能加速释放，同时，公司仍然维持较高的分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；汇率波动的风险。

持续推进高端化、国际化及年轻化

比音勒芬(002832)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿，同比+22%，实现归母净利0.8亿，同比-29%；25H1公司营收21亿，同比+9%，实现归母净利4亿，同比-14%。
    2025H1公司线上营收2亿，同增72%，毛利率78%。直营营收14亿，同增11%，毛利率78%。加盟营收4.6亿，同减10%，毛利率70%。
    推进国际化、高端化、年轻化、标准化，品牌矩阵发力
    公司全面提升品牌力、产品力、渠道力，快速扩大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。
    公司将坚持变革，提升品牌形象;全面拥抱AI，加快数字化运营;深耕品类，强化比音勒芬“T恤小专家”；加大品牌建设力度，赋能品牌价值持续增长；系统性提升渠道力，打造单店模型:加大优秀人才引进，打造具有国际视野的管理团队。面对复杂的市场环境，公司将始终坚持高端定位和长期主义，努力改善经营，提升业绩。
    在品牌方面精准把握住高尔夫和高尔夫服饰神形特征
    通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。
    另一方面，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，比音高尔夫定位于专业高尔夫服饰，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端专业运动市场潜力。威尼斯狂欢节，产品场景聚焦时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外，打造度假旅游服饰第一联想品牌。KENT＆CURWEN和CERRUTI1881两个国际品牌的加入，在品牌影响力和知名度方面与比音形成优势互补，推进品牌国际化、年轻化、高端化布局。
    公司线下渠道覆盖多元
    公司线下包含全国核心商圈、高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店等。通过智慧零售、会员管理、线上线下一体化等全方位数字化工具，构建全渠道新零售体系，提升销售效率，增强用户粘性，实现品牌长期增长。智慧零售帮助公司实时掌握门店业绩、购买趋势、库存情况以及用户画像等大数据，从而制定更精准的市场策略。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑公司持续推进高端化带来的费用提升，我们预计公司25-27年收入分别为44/50/57亿（前值为42/44/48亿元），归母净利为7.1/8.2/9.5亿（前值为8.2/8.8/9.6亿元），EPS分别为1.3/1.4/1.7元，PE分别为13/11/10x。
    风险提示：消费环境不确定性，存货减值风险，核心高管流失，市场竞争激烈。

持续向内求+向外拓

浙江自然(605080)
    公司发布25年半年报
    25Q2公司营收3亿，同增1%，归母净利0.5亿，同减20%。25H1营收7亿同增14%，归母净利1.5亿同增45%。
    2025年上半年，公司“向内求”：1、利用AI赋能研发与生产，加速数智化战略的落地，助力数据分析与模拟，优化产品设计流程；并在生产排单中实现设备与资源智能调配，提高生产灵活性与响应速度，全方位推动产业升级。2、不断加快海外产能布局，应对变幻莫测的国际环境，优化供应链配置，响应客户需求，增加企业抗风险能力。
    同时“向外拓”：1、从传统户外床垫出发，到新能源车精致轻奢露营生活方式，加强水上用品和保温箱包的市场拓展，公司一直引领露营经济，贴合大消费发展趋势。2、公司不断寻找新客户，打破客户界限，拓宽企业发展道路，突破公司战略高度。
    垂直一体化产业链优势凸显
    公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。
    公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑国际关税政策变化影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为2.5/3.3/4.1亿元（前值分别为2.8/4.0/5.4亿元），对应PE分别为15/11/9X。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期等

积极应对内外部变化

华旺科技(605377)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿同减22%，归母净利0.8亿同减52%；25H1营收16亿同减16%，归母净利1.6亿同减48%。
    2025年上半年，装饰纸市场遭遇下行压力加剧，市场需求疲软，短期内整体业绩仍将面临较大压力。面对严峻经营挑战，公司坚守战略定力，优化产品结构，确保安全生产稳定运行，从而筑牢企业健康发展的坚实基础。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。
    多环节联动，全面实施降本增效
    公司在生产、采购及内部管理等多个环节全面推行了降本增效措施。在生产环节，公司持续深化精益化管理，在保持产品质量的前提下，优化生产线流程、改进工艺以及研发原材料配比，有效降低能源消耗和材料成本，同时提升了生产流程效率和设备利用率。
    强化服务，夯实收入基础
    公司专注于中高端装饰原纸领域，致力于为顾客打造性能卓越的装饰原纸“一站式”解决方案。公司紧密关注市场动态，灵活调整策略以顺应需求变化。通过深化与客户的沟通合作，精准了解客户的真实需求，提供更具针对性的产品和服务，从而提升客户的满意度和忠诚度。
    同时，公司注重与生产部门的协调联动，依据生产计划动态优化采购节奏，从而实现了对采购成本的严格控制。在内部管理方面，优化员工配置结构，在确保现有组织架构的完整性和管理团队及核心人员的稳定性基础上，依据业务实际状况，果断实施精简策略，以稳步提高人均效益，实现内部费用支出的有效降低。
    在个性化服务上，公司严守产品的稳定性，提供多样化、创新性的产品，并严格把控产品质量。在沟通反馈方面，公司建立了迅捷的响应机制，确保及时高效地响应客户需求，持续稳固并提升在中高端市场的占有率。此外，公司高度重视技术创新与研发投入，不断引入先进技术和理念，持续提升产品的性能与品质。通过持续的技术革新，公司致力于为客户提供更加前沿、可靠的装饰原纸解决方案，满足其日益增长的需求。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收分别为35/38/42亿（前值为40/43/47亿），归母净利分别为3.2/3.8/4.4亿（前值为4.0/4.4/5.0亿元），对应PE分别为16/13/12x。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能扩张滞后风险；下游需求恢复不及预期风险等.

行业回暖驱动营收高增，先进封装布局助力盈利改善

甬矽电子(688362)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司实现营业收入201,028.74万元，同比增长23.37%；实现归属于上市公司所有者的净利润3,031.91万元，同比增长150.45%；扣非归母净利润0.43亿。
    点评：行业回暖叠加客户突破，H1营收高增，Q2盈利拐点显现。公司2025H1营收同比增长主要系：1）行业景气度回升：2025年上半年，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度回升明显。8月4日，美国半导体行业协会（SIA）宣布，2025年第二季度全球半导体销售额达1,797亿美元，同比增长近20%，环比增长7.8%；2）海外大客户突破及原有核心客户群高速成长：2025H1，公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
    晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力增强。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模；同时积极布局先进封装和汽车电子领域，包括Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、汽车电子等新的产品线，持续推动相关技术人才引进和技术攻关。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2025年上半年，公司晶圆级封测产品贡献营业收入8,528.19万元，同比增长150.80%。同时，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升。
    研发投入保持高强度，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2025H1，公司持续加大研发投入，研发投入金额达到14,218.15万元，占营业收入的比例为7.07%，同比增长51.28%。2025H1，公司新增申请发明专利26项，实用新型专利35项，软件著作权1项；新增获得授权的发明专利33项，实用新型专利58项，软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
    智能制造+国产替代降本增效，股权激励绑定核心团队。公司积极推动智能生产变革，通过数字化工厂建设等多种方式，促进规划、生产、运营全流程实现数字化管理和智能动态调度。通过不断推动精益生产变革，提高生产效率。同时坚持不断推动国产设备和材料导入，提升国产替代水平，保障自主可控的同时降低运营成本，实现运营降本增效。股权激励方面，公司完成了2023年限制性股票激励计划第二个归属期的股份归属事项，向符合授予条件的244名激励对象归属121.353万股第二类限制性股票，占2025H1公司股本总额40,962.593万股的0.30%。
    投资建议：公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，我们预计2025-2027年营收44.31/54.4/67.88亿元，鉴于公司晶圆级封测产品毛利暂未扭亏，我们下调归母净利润预期，预计2025-2027归母净利润由1.99/3.66/4.34亿元下调至1.85/3.16/4.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

保持高质量稀缺成长

匠心家居(301061)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增40%，归母净利2.4亿同增45%；25H1公司营收17亿同增39%，归母净利4.3亿同增51%。
    25H1毛利率提升至38.40%，同增5.48个百分点。扣除股份支付费用后，归母净利4.32亿元，同增51.38%。净利增速快于收入增速，体现盈利能力增强与经营效率改善。
    公司营收和净利同比均实现较大增幅，原因如下：
    1、市场布局持续优化。积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级。通过研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升。推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好。在保持主营业务增长同时，严格控制期间费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经常性损益影响较小。25上半年扣除非经常性损益后净利增长幅度超过整体净利增幅，表明主业发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    2025年1-6月公司前十大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，有9家的采购金额同比实现增长，增幅区间9.63%至357.64%。值得关注是，其中三家客户采购金额同比增幅超100%。
    公司在美国市场的新客获取实现“量”“质”双提升，有效打通头部零售渠道，为公司在北美市场的持续扩张及品牌影响力提升夯实基础
    在前十大客户中，有两家客户在2024年同期尚未合作，2025年1-6月即进入前十大客户行列，实现从零起步到大规模采购的突破，充分体现公司快速拓展新客户并实现放量的能力。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。
    在新客户拓展方面，2025年1-6月公司新增客户48家，其中45家为美国零售商。值得一提的是，4家新客户入选美国权威家具行业媒体《FurnitureToday》于2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商”榜单，另有1家入选该媒体于2025年6月30日发布的“百强之外”榜单。
    公司较美国本土家具工厂（尤其是沙发制造厂）具备明显优势
    1、工艺与美感：东南亚工人擅长精细化操作，更能满足家具行业对款式与美感的高要求。部分复杂工艺、结构性和设计感较强的产品，并非美国本土工厂短期内可以实现。
    2、规模与效率：公司在越南和中国的生产基地已实现规模化生产，并具备一定程度的自动化能力，同时持续推进生产环节的优化与升级。美国人工成本平均至少是东南亚的5-7倍，且美国市场缺乏经验丰富的产业工人。
    3、供应链依赖：以美国生产功能沙发的工厂为例，其核心配件（机构、电机、电子）及表面材料（皮革、布料）均高度依赖进口，同样需要承担关税。事实上，美国本土的功能沙发工厂近期因关税因素已普遍提高售价，部分提价幅度已超过与公司类似的海外工厂。
    4、研发与设计：公司持续保持高比例研发投入，注重原创设计与专利保护，逐步完善渠道与品牌建设，形成差异化竞争优势和品牌溢价能力，这是公司在国际市场中稳固竞争力的核心。
    未来若美国关税政策进一步调整，公司将主要采取以下措施
    1、积极与核心客户沟通，优化产品组合与价格机制，合理分担关税成本。2、持续提升生产效率与管理水平，强化规模化与精细化优势，降低综合成本。
    3、加大专利、原创设计和品牌渠道建设投入，增强差异化竞争力和议价能力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于上半年良好的业绩表现，我们预计公司25-27年营收34/43/55亿（前值为33/41/50亿），归母净利为9.4/11.7/14.8亿（前值为9.1/11.1/13.7亿元），对应PE为23/18/14x。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险。

海外制造布局优势或逐步显现

永艺股份(603600)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收12亿同减1%，归母净利0.7亿同减10%，扣非后归母净利0.8亿同减9%。25H1营收22亿同增7%，归母净利1.3亿同增5%，扣非后归母净利1.3亿同增3%。
    先行的海外制造布局优势或逐步显现
    公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显，主要表现为：
    （1）起步早、基础好，客户资源较多，管理经验成熟，运营效率较高。（2）具有办公椅、沙发、升降桌、配件等全品类制造服务能力，且产能可以覆盖全部对美订单并可以承接更多市场份额。
    （3）本地化供应链能力较强，已建立注塑、海绵、五金等垂直整合制造能力，供应链稳定且有成本优势。
    （4）近年来制造能力和工艺水平持续提升，并具有国际权威检验检测认证机构TUV、BV认可的坐具检测中心，不断提高承接更高技术工艺要求产品的能力，助力拓展产品线和客户群。
    此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
    坚定数一数二目标，积极应对关税冲击
    面对复杂严峻的外部环境，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，进一步加强对TOP国家TOP客户的洞察和开拓力度，深入分析客户需求和竞争格局，制定针对性营销策略和行动计划，加快新客户拓展步伐。
    充分发挥海外基地优势，合理规避贸易摩擦风险，巩固和提升老客户业务份额，同时积极开拓新客户，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额。大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于公司上半年经营表现，考虑短期关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年营收52/58/66亿（前值为56/65/75亿），归母净利分别为3.3/3.7/4.3亿（前值为3.7/4.4/5.1亿元），对应PE分别为12/10/9x。
    风险提示：品牌建设不及预期风险；海外产能生产成本过高风险；销售费用投入风险等。

运营业务稳健发力，现金流改善有望支撑分红提升

创业环保(600874)
    短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善
    25H1公司实现营业收入21.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润4.7亿元，同比+12.1%；毛利率37.5%，同比-0.5pct；净利率22.5%，同比+1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约79%的毛利，是公司利润的核心构成项。
    此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且9月新发绿色债券的票面利率下探至2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。
    上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元（同比增加2.2亿元），现金收入比81%（24年同期为70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。
    中期：期待天津市化债的进一步推进
    截至25年6月30日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款40.5亿，其中约12.3亿来自天津市水务局。2、长期应收账款51.4亿，其中31.1亿来自天津市水务局、1.6亿来自巴彦淖尔财政局；其中19.5亿为“特许经营权安排应收款项”，系公司“有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金”，而非“应收未收”。3、一年内到期的非流动资产2.0亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款1.2亿，主要由项目保证金等构成。
    扣除其中“特许经营权安排应收款项”部分后，公司应收未收类款项合计约75.7亿，其中超过40亿来自天津市水务局；与期初相比，增长4.7亿，其中天津市水务局新增2.6亿、应收政府客户组合新增1.8亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。
    当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到2.1、2.8、2.6、1.8万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。
    长期：看好公司第二增长曲线的战略布局
    公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。
    投资建议：预测2025-2027年归母净利润为9.45、10.51、11.00亿元，同比增长17.08%、11.24%、4.67%；摊薄EPS分别为0.60、0.67、0.70元，9月19日股价对应PE分别为9.79、8.80、8.41倍。维持“增持”评级。风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。

盈利有望受量价双重驱动，H股高股息属性凸显

兖矿能源(600188)
    煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹
    中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求支撑，自5月以来环渤海港库存量持续下降，截至2025年9月16日，环渤海港库存量2278.5万吨，低于2024年同期的2301万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。
    煤炭主业高成长+高现货占比销售，盈利有望受量价双重驱动
    近年来公司以“内涵提升+外延扩张”双轮驱动策略释放产能、拓展资源，下半年随着陕蒙、新疆及澳洲矿井产能进一步释放、新收购西北矿业并表贡献增量，2025年全年公司商品煤产量预计达到1.8亿吨-1.9亿吨，同比增加4000万吨以上。目前公司在产、在建及规划矿井合计产能已达3.2亿吨/年，规划“2030年前实现原煤3亿吨”目标或如期兑现。公司煤炭销售以市场化定价为主，在煤价上行阶段盈利的弹性优势将得以凸显，新收购的西北矿业在2024年电煤中长期合同兑现量同样约占年度产量的26%，预计并表后公司煤炭销售仍以现货销售为主，在煤炭供给端扰动下，煤价或已筑底，未来煤价若有反弹，公司利润弹性将得以显现。此外，2025年以来，公司深入实施精益管理，力争全年吨煤销售成本同比降低3%-5%，持续提升经营质效，2025H1公司自产商品煤吨煤成本328元/吨，同比-2.8%。高分红+回购回报投资者，H股高股息属性凸显
    公司坚持高分红回报投资者，2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。2025年公司拟半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税），同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元）。相比A股而言，兖矿能源H股高股息特征更为明显，对比中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业，近年来兖矿能源H股的股息率均高于以上公司，2024年兖矿能源H股息率达到9.4%。即便按照0.5元/股的最低分红承诺计算，当前兖矿能源H股股息率仍为5.3%。同时兖矿能源H股折价明显，截至2025年9月17日，兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率为1.44/1.10/1.27。
    盈利预测
    考虑到煤价或触底，在不考虑西北矿业合并报表影响的情况下，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.8%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加；实际分红具有不确定性等。

行业竞争要素正逐步变化

嘉益股份(301004)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减7%，归母净利1.5亿同减27%，扣非后归母净利1.5亿同减26%。25H1营收14亿同增20%，归母净利3亿同减4%，扣非后归母净利3亿同减5%。
    尽管全球经济仍存不确定性，但保温杯市场依托其日常消费属性及应用场景的不断拓展，仍保持较强的发展韧性与增长潜力。随着市场格局持续向繁荣化、多层次化演进，跨国新兴品牌与本土制造商之间的协同效应将进一步强化，行业竞争格局亦正由单一的制造驱动，逐步过渡至“品牌驱动+设计驱动+供应链全球化”并行多重模式。
    在此过程中，能够在产品创新、供应链整合及海外布局等方面形成综合优势的企业，有望在行业结构调整中占据有利地位。
    行业景气度上行，市场规模持续增长
    公司产品主要销往欧美、日韩等发达国家和地区。尤其是北美，作为保温杯的主要市场，在2020年后在全球市场需求萎缩的后时代，户外活动部分取代了原先的聚集性活动，使得户外活动整体参与度变得更高。美国户外运动参与率和露营参与者数量在2021年起均快速提升，消费者对户外用品的需求增加。作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿行业随之迎来新一轮发展机遇。
    不同使用场景对保温杯的功能需求存在显著差异，场景细分化趋势加速产品在容量、体积、材质等方面的精细化发展。
    行业产品消费属性逐步增强
    消费趋势正从数量驱动向质量驱动转变，从单纯实用性向品质、个性化、高端化方向发展。在这一背景下，国际知名保温杯品牌借助互联网、社交媒体传播优势，通过社交媒体塑造产品的时尚、潮流和社交属性，为高端保温杯注入文化艺术元素，使其逐步从单一生活耐用品演变为时尚消费品。
    新兴品牌与跨界品牌进入，带动行业繁荣化发展
    跨国品牌的进入对供应链提出了更高要求，涵盖柔性化生产、全球协同与合规可持续标准等方面。为满足其要求，行业整体的生产与交付能力、质量管理体系以及海外产能布局正在加速优化与提升。
    公司在与海外客户的合作过程中，持续学习并吸收国际市场的先进设计理念、研发趋势及品牌运营策略，积累丰富的产品创新与市场营销经验。强化自身的制造技术与研发设计能力，提升产品的市场竞争力，并通过与全球知名品牌的深度协作，增强自身在国际市场中的话语权和影响力，逐步扩大外销市场份额，推动全球业务的持续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑关税政策变化的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司营收34/40/48亿（前值为38/47/57亿），归母净利为7.9/9.2/11.0亿（前值为9.3/11.4/13.9亿元），对应PE分别为12/10/8x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

打造私有化部署的AI全栈能力

深信服(300454)
    高效管理下报表质量高，为利润向上弹性提供良好基础
    2025H1营收30.09亿元，同比+11.16%；归母净利润为-2.28亿元，同比+61.54%；扣非净利润-2.59亿元，同比+60.44%。单2025Q2，营收17.47亿元，同比+4.5%；净利润0.22亿元，同比+121.3%，自2020年以来首次在Q2实现盈利。
    25Q2销售/管理/研发费用率36.22%/4.01%/28.29%，同比分别-1.31%/-1.97%/-4.38%。公司持续提升内部管理效率，报表持续体现较高质量。若宏观经济进一步复苏，公司国内业务收入增速有望进一步提升。
    长期看，“出海+大客户+AI”驱动，公司新增长曲线正在清晰
    出海：2025H1公司国际市场实现收入2.54亿元，同比+35.33%，占总收入比重约为8.44%。2022~2024年海外收入复合增速为43.4%，2024年推出XDR海外正式版。考虑海外渠道建立深入，公司海外收入有望持续快速增长。
    大客户：截止25H1末，公司合同负债同比增长22%，反映XaaS业务的后续增长动力。截止2025年H1，MSS/XDR客户数达到5500个；XAAS牵引，公司客户上攻效果有望持续体现。
    AI：一方面，公司安全GPT已在130+家真实环境测试/应用（截止2024.5月）；另一方
    面，针对DeepSeek等模型提供一键部署，通过AICP算力平台部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍性能提升，AICP平台能力有望持续提升，构建TO B Agent入口。
    公司AI能力具备潜力，AI底座+AI PaaS+AI应用构建三大基础能力
    AI底座：HCI+AICP组成承载与算力编排，客户在HCI集群中只需添加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。
    AI中台：AI应用创新平台内置RAG引擎，提供智能分片、直连企业知识库与“运营→评估→调优闭环”，生成高可信内容，场景问答准确率达到90%以上。
    AI-Native应用：客户可基于深信服AICP将企业的知识资产信息进行整合，构建企业智慧库。并结合NLP实时解析各类知识，进行解答。
    我们认为，若To B端Agent进入规模放量期，凭借AI底座+AI PaaS+AI应用创新平台，深信服AICP平台有望成为私有化部署的AI全栈入口。比如，基于AICP平台，可实现AI质检分析、决策支持、AI编码等应用的落地。以深信服与瑞铭医疗的合作为例，AI编码准确率超95%
    盈利预测：
    预计公司2025-2027年收入为85.17/99.11/111.53亿元，同比增速为13.26%/16.37%/12.53%，我们认为2025年收入有望进一步提速（在海外与大客户需求
    增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27
    年归母净利润达4.05/7.44/8.58亿，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

25Q2业绩承压，未来有望受益BC技术发展

宇邦新材(301266)
    事件：公司25H1实现营业收入15.18亿元，同比下降9.77%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长0.18%。25Q2单季度实现营业收入8.80亿元，同比下降10.49%；实现归母净利润238万元，同比增长79.09%。
    25H1毛利率同比小幅下降，资产减值计提同比改善。25H1公司互联焊带实现营业收入12.24亿元，同比下降10.59%；毛利率5.44%，同比下降0.67pct。汇流焊带实现营业收入2.67亿元，同比下降8.87%；毛利率7.82%，同比增加0.65pct。25H1公司综合毛利率6.77%，同比小幅下降0.23pct；期间费用率3.97%，同比小幅增加0.17pct。25H1公司计提信用减值损失884万元，较24H1的3545万元大幅改善，公司归母净利润得以实现增长。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.02亿元，较24H1的-2.72亿元有所改善。
    25Q2毛利率环比下降、减值计提等因素致使归母净利润承压。25Q2公司实现营业收入8.80亿元，QoQ+37.76%；综合毛利率6.02%，环比下降1.8pct。公司25Q1盈利水平较好得益于多层复合焊带产品持续放量以及海外订单增量带来的的盈利贡献。一方面，随着多层复合焊带在XBC组件应用端渗透率的持续提升，公司的产品竞争力及规模化生产优势愈加明显，该产品保持了相对更强的盈利能力。另一方面，随着公司境外客户的持续拓展，海外市场的增量也带动了公司盈利能力的提升。25Q2公司毛利率承压，预计主要受国内抢装，国内出货量占比提升影响。此外，25Q2公司计提信用减值损失1770万元，致使盈利承压。
    多层复合焊带助力BC组件降本，有望受益于BC技术发展。公司紧随光伏技术发展前沿，深耕新技术应用领域，始终致力于为客户提供更具竞争力的产品及创新解决方案。公司研制的多层复合焊带已经率先在BC组件上被验证为更优化的焊带降本方案。该产品通过多层复合材料结构设计、界面优化技术及复合材料间组织调控技术等多项核心技术攻关，为光伏组件综合成本下降带来重要突破。
    投资建议：虽然产业链价格急速下降引起市场竞争压力骤增，但公司仍然保持正盈利。随着“反内卷”政策推进，光伏产业链价格自6月以来显著反弹，辅材的价格压力也有望缓解。公司多层复合焊带随着BC技术发展放量，有望贡献超额盈利。预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.86、1.41、1.72亿元，对应PE分别为43.9、26.8、22.0X，调整为“增持”评级。
    风险提示：反内卷政策推进不及预期，铜、锡等原材料价格波动，行业竞争加剧，多层复合焊带出货不及预期等。

积极应对国内外多变环境

鲁泰A(000726)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收14亿同减5%，归母净利2亿同增109%，扣非后归母净利1.4亿同减3%。
    25H1营收28亿同减0.1%，归母净利3.6亿同增112%，扣非后归母净利2.3亿同减14%。
    公司拟以8.17亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。上半年面料收入同减7.85%至19亿，销量与售价均有减少；衬衣收入同增24.82%至8亿，主要由于销量增长影响，售价基本平稳。
    与去年同期营收相比，上半年内销市场略有下降，欧美、日韩有小幅增长，东南亚基本持平，其他区域因新市场开拓实现增长，整体营收与去年同期相比基本持平。
    2025年4月后对等关税影响逐步显现，5-6月客户因观望情绪推迟或暂缓下单，二季度服装销售业务受到小幅影响，二季度销量环比一季度有所减少。目前中美关税问题虽未达成最终协议，但已出现缓和状态，客户有补单需求。
    重视渠道开发，打造多元化市场布局
    重视国内外市场开拓，积极推进休闲面料及多品类服饰的开发与销售，开拓工装、校服等消费市场及线上销售渠道，同时提供服装相关品类产品一站式解决方案，不断丰富产品品类，凭借生产实力与产品品质优势不断满足客户的需求。
    另一方面，借助东南亚现有海外生产基地优势，加大对“一带一路”沿线国家和地区的市场开发力度，持续释放海外基地产能、参加各类型展会，不断打造新产品、开发新客户，同时注意防范和分散贸易风险。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑上半年关税造成的短期影响，预计公司25-27年营收64/70/78亿（前值为65/71/76亿元），同时公司积极应对国内外复杂环境，归母净利同比提升显著，我们预计25-27年归母净利为5.5/5.6/6.3亿（前值为5.4/5.3/5.9亿），对应PE分别为10/10/9x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。

创新动能释放业绩增量，运营质效稳步提升

华东医药(000963)
    事件：
    2025年8月19日，公司发布2025年上半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。第二季度单季度公司实现营业收入109.39亿元，同比增长3.65%，归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。
    点评：
    医药工业板块持续发力，工业微生物板块增长强劲，医美板块阶段性承压公司2025年H1医药工业板块实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%。公司的创新产品陆续获批上市，板块进入高速增长通道。公司2025年H1医药商业板块实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91%，实现净利润2.26亿元，同比增长3.67%。公司通过多元化业务拓新等方法，持续巩固其稳健发展根基。英国医美全资子公司Sinclair2025年H1实现销售收入5.24亿元，同比下降7.99%。国内医美全资子公司欣可丽美学2025年H1实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，主要系市场竞争加剧及行业持续调整所致。公司2025年H1工业微生物板块实现销售收入3.68亿元，同比增长29%。
    公司费用率持续优化，研发费用率稳步提升
    公司2025年H1销售费用率为14.90%，同比下降0.72pcts。公司2025年H1管理费用率为3.35%，同比下降0.06pcts。公司2025年H1研发费用率为4.61%，同比提高1.54pcts，主要因创新药项目投入增加。
    创新药销售持续发力，合作新药上市在即
    公司与科济药业合作的CAR-T产品（赛恺泽）上市即领跑，并纳入超百家保险及惠民保项目报销范围。公司从ImmunoGen引进的全球首个且唯一获批用于FRα阳性铂耐药卵巢癌的ADC药物（索米妥昔单抗注射液）计划于2025年四季度正式启动国内商业化销售。公司正推进与英派药业合作的新型1.5代PARP抑制剂（塞纳帕利胶囊）进入国家医保谈判目录的准备工作。华东医药生物创新智造中心项目一区已于2025年6月完成建设；二区已于2025年6月正式开工，计划在2026年6月前建成投用。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为448.88/489.98/508.55亿元（2025年前值为504.85亿元），归母净利润分别为39.20/45.33/51.19亿元（2025年前值为39.86亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策及市场经营风险，BD管线开拓、在研管线临床与注册进展不及预期的风险，境外业务面临国际关系不确定性与汇率风险。

巩固生产、品牌及渠道优势

王力安防(605268)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增9%，归母净利0.4亿同增14%，扣非后归母净利0.4亿同增14%。
    25H1营收14亿同增10%，归母净利0.7亿同增24%，扣非后归母净利0.56亿同增24%。
    公司销售渠道分别为经销商（包含经销商零售（C端）和经销商工程（b端））、工程渠道（B端）、电商渠道。2025年上半年各渠道营收如下：经销商渠道（C端）营收3.6亿同增15%，经销商渠道（b端）营收3.2亿同增4%。工程渠道B端营收7亿同增14%。
    优化区域供应链体系
    目前公司拥有长恬、武义、四川、杭州四大主要生产基地，为进一步优化生产基地布局、深度整合并完善区域供应链体系，公司计划于湖北松滋建设新的生产基地。新工厂建成后，将形成“长三角-华中-西南”三角供应网络格局，借助“本地生产、本地供应”的模式，能够大幅缩短华中地区及相邻区域内的物流辐射半径和交货周期，快速响应该区域销售需求，交付速度、响应速度的提高和物流成本的下降有望在一定程度上提升公司产品的市场竞争力。
    营销渠道健全
    目前公司已形成了直销、经销和电商等多元化销售渠道体系，发展并形成了覆盖全国31个省、自治区和直辖市的销售网络格局，在此基础上持续推进网点的新增、置换与升级，通过天地人网全域营销模式，构建了全方位的营销网络，赋能经销商团队，打造更为强大的渠道和网络，在后续产品的推广及应用上实现快速响应和及时反馈。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，我们更新盈利预测，预计公司25-27年营收分别为35/41/47亿（25-26年前值为37/41亿），归母净利为1.8/2.3/3.0亿（25-26年前值为1.4/1.7亿），EPS分别为0.4/0.5以及0.7元，PE分别为26/20/15x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

成长扎实稳健

裕同科技(002831)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收42亿同增8%，归母净利3.1亿同增12%；
    25H1公司营收79亿同增7%，归母净利5.5亿同增11%。
    25H1公司纸质精品包装收入55亿同增5%，包装配套产品收入13亿同增3%，环保纸塑收入5.8亿同增7%。
    国内收入51亿同减2%，海外收入28亿同增27%。
    公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利4.30元（含税）。
    全球化布局优势显现
    随着全球贸易和投资环境变化，产业链与供应链面临深度调整，出海已成为中国包装行业全球化发展战略抉择，也是持续增长、赢得市场关键选项。公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，2010年率先在越南布局了海外工厂，并逐步深化全球化“智造”网络。截至25年H1，公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能够优化供应链并分散风险，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实基础。
    公司品牌影响力、市场开拓能力及生产力水平等因素均对业绩产生影响强大的品牌影响力能吸引更多的客户和合作伙伴，进而扩大公司销售规模。市场开拓能力是公司业绩增长的重要途径，公司不断提升集团化、国际化和多元化的运营能力，增强一站式包装解决方案的能力，适应市场变化及客户需要。生产力的高低直接影响公司的市场竞争力，公司注重生产力的全面提升，其中，作为生产力体系的关键一环，公司智能工厂建设已处于行业领先水平。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收189/211/238亿，实现归母净利为16.0/18.9/22.6亿（前值为16.9/19.5/22.1亿元），EPS分别为1.7/2.1/2.5元，PE分别为15/13/11x。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

高速线模组加速放量，盈利能力显著提升

华丰科技(688629)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入11.05亿元，同比增长128.26%，归母净利润为1.51亿元，同比增长940.64%，扣非归母净利润为1.35亿元，同比增长482.27%。经营活动现金净流量为-2.36亿元，同比下降483.75%。
    高速线模组放量，公司盈利能力提升
    2025年Q2，公司毛利率为35.74%，同比提升12.98个百分点，净利率为16.74%，同比提升28.08个百分点，公司盈利能力提升。公司收入增长显著，主要得益于通讯业务和工业新能源汽车领域业务的强劲表现。高速线模组业务通过智能化产线建设，产品交付周期、产品质量得到客户认可，获得多家头部客户的批量采购订单。新能源高压连接器成功进入多家主流新能源车企供应链，逐渐规模上量，实现产业结构调整，这两大战略业务共同构成了公司收入增长的核心驱动力。
    公司紧抓AI发展机遇，实现市场占位与规模跃升
    公司抓住国内AI服务器需求增长时机，通过前瞻性技术布局和快速产业化能力，有效支撑了AI服务器厂商的快速上量需求，通过深度绑定头部AI服务器厂商，成功实现市场占位与规模跃升。公司与华为、浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等设备制造商以及阿里、腾讯、字节等互联网应用客户推动或开展项目合作。此外，公司推动构建华丰低空经济质量标准，拓展低空经济新客户，部分项目已获取订单。
    公司持续加大研发投入，实现产品和技术领域的创新
    2025H1，公司研发投入6497.40万元，同比增长27.31%，并在计算、超算领域持续发力，相继开发多款56G、112G背板及模组产品，并向224G升级迭代；在新能源汽车领域，开发了车载光纤连接器、10Gbps防水以太连接器、低成本模块化充电插座产品；在低空载人eVTOL领域，开发了高压、低压电控箱产品；在防务领域，开发了军用112G高速连接器和卫星用56G高速线缆连接组件，并牵头制定了两项商业航天高速连接器行业团体标准。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的情况，我们上调了全年连接器产品和组件产品营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.69亿元、6.09亿元、8.04亿元（原预测分别为2.10亿元、3.20亿元、4.01亿元）。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于AI的发展，公司未来增长潜力较大，维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

公司经营稳健，拓展外用制剂管线+加速创新药转型

九典制药(300705)
    业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收15.12亿元（YoY+10.67%），归母净利润2.91亿元（YoY+2.57%），扣非净利润2.83亿元（YoY+10.74%）；2025年单二季度实现营收8.16亿元（YoY+5.24%），归母净利润1.66亿元（YoY+4.54%），扣非净利润1.59亿元（YoY+6.62%）。根据公司发布的2025年度财务预算报告，预计2025年营业收入同比增长10-20%，扣非净利润同比增长10-20%，上半年业绩增速符合预期。2025H1公司毛利率为74.58%（YoY+1.44pct），净利率19.27%（YoY-1.52pct）。2025H1公司期间费用率基本平稳，其中销售费用率40.37%（YoY+0.39pct），管理费用率3.58%（YoY+0.59pct），研发费用率8.26%（YoY-0.09pct），财务费用率0.33%（YoY-0.24pct）。
    深耕外用制剂领域，产品矩阵丰富度持续提升
    截至2025年上半年，公司已拥有7款外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等。2025年上半年外用制剂板块业绩保持高速增长，实现销售
    收入8.36亿元（YoY+16.96%)，主要得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量叠加院外
    高增及酮洛芬凝胶贴膏院内放量。2025-2026年，外用制剂管线丰富度有望持续提升，预计将获批产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。随着未来新品逐渐上市销售，叠加老龄化日益严重、经皮给药市场需求增加的外部环境驱动，公司在外用制剂板块有望持久续航。
    全面转型创新药研发，收购抗菌多肽新药JIJ02凝胶
    公司布局化药与中药创新药，其中以化药创新药为核心发展方向，重点聚焦疼痛领域（主要研发多肽药物与小分子药物）与肿瘤领域（专注PDC药物研发）。研发模式上，采用自主研发与项目引进并行的模式，其中在自主研发上，已布局包括椒七麝凝胶贴膏等几款中药创新药；项目引进上，2025年8月21日，公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权。JIJ02凝胶为抗菌多肽新药，拟定适应症为寻常痤疮，目前处于临床I期，计划将于2026年上半年完成Ⅰ期临床并启动Ⅱ期临床。其具备广谱抗菌特性、不易产生耐药性、安全性更优、成本低等优势，预计后续市场竞争优势明显，目前国内外无同类型药品上市。随着后续创新药内生+外延布局加深，有望加深核心技术壁垒，丰富创新药管线，为公司带来新的增长曲线。
    盈利预测
    基于洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为32.81/34.69/38.08亿元（调整前2025-2026年35.87/41.82亿元），归母净利润分别为5.88/6.28/7.29亿元（调整前2025-2026年6.75/8.99亿元）。2025-2027年对应当前市值15/14/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

完善客户结构，海外市场积极扩张

昇兴股份(002752)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收16亿，同增4%，归母净利0.5亿，同减51%。25H1营收32亿同增0.1%，归母净利1.5亿同减37%。
    2025年上半年，金属包装行业下游的饮料啤酒市场需求不振，行业内部产能供大于求的局面也还没有出现根本性改变，面对不利的内外部环境，公司苦练内功，重点关注增加市场份额，积极优化生产布局和海外拓展。
    巩固提升既有客户市占率及拓展新客户并重，持续提升市场份额2025年上半年，公司积极应对下游饮料啤酒行业需求的结构性变化和周期性变化，持续提升了市场份额，一方面巩固了传统优势客户的市场占有率，部分战略重点客户的市占率还有所上升，另一方面抓住细分市场的商机，加快新产品和新业务的开发进度，积极发掘具备潜在增长客户，也进一步完善客户结构。
    继续优化产能布局，稳步推进新项目建设
    公司审慎控制资本开支和新产能建设，同时也结合客户需求变化，持续优化国内产能布局，推进新项目落地，公司南宁工厂已于上半年投产，针对客户个性化区域化的需求，公司也适时增加区域产能投入，以快速匹配客户需求。
    积极拓展海外业务，提升海外业务占比
    海外尤其是东南亚市场的拓展，一直是公司关注的重点。25H1公司在稳定已有的金边工厂业务的同时，积极推进其他区域新项目和客户的拓展工作，印尼工厂已于上半年开始试生产，同时公司也启动了越南工厂两片罐生产线建设投资项目。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、信息智能数据服务的一体化全方位服务。基于25H1公司业绩表现，考虑下游需求情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为3.6/4.5/5.6亿元（25-26年前值分别为5.3/6.5亿元）。
    风险提示：新业务拓展风险；市场竞争加剧风险；海外产能扩张风险

煤价下滑带动成本端显著改善，Q2盈利反转

浙能电力(600023)
    事件：公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入354.72亿元，同比降低11.68%，实现归母净利润35.12亿元，同比降低10.57%；2025Q2实现营业收入178.70亿元，同比降低11.28%，实现归母净利润24.37亿元，同比增长15.42%。
    发电量表现平稳，煤价下滑带动成本端显著改善
    受益于浙江全社会用电量增长及2024年下半年后新增装机投产（六横二期3、4号机分别于2024年7月及2024年11月投产），公司发电量平稳增长，2025H1完成发电量788.48亿千瓦时，同比增长4.48%。从成本端来看，上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，上半年公司营业成本316.32亿元，同比降低11.50%。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
    投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
    公司2025H1实现投资净收益20.78亿元，同比降低20.44%，对联营/合营企业的投资收益为17.13亿元，同比降低23.87%，其中，参股核电相关收益8.17亿元，同比降低2.34%，火电等其他企业贡献投资收益约8.96亿元，同比降低36.59%。展望后续，一方面，煤价持续下滑有望带动火电投资收益修复；另一方面，公司参股三门核电三期已完成核准，金七门核电站1号机组建设稳步推进，同时公司前瞻性布局未来能源，投资中国聚变能源有限公司，进入核聚变领域，未来公司参股资产长期价值有望逐步体现。
    2024年资产减值计提金额较大，后续业绩稳定性增强
    中来股份经营压力较大，对公司基本面造成不利影响，但从上半年业绩表现来看，一方面，由于2024年公司计提减值金额较大，2025H1公司资产减值为0.04亿元，同比降低98.88%；另一方面，由于中来股份未完成业绩承诺，公司2026-2027年将陆续获取补偿金合计1.48亿元（不含逾期利息），同时，为支付上述业绩补偿款，在委托表决权期满（2026年2月13日）后中来股份原实控人将不再委托公司行使表决权，并按照减持规则择期减持股票。我们认为，未来中来股份对公司基本面影响有望持续减弱。
    盈利预测与估值：考虑煤价下滑带动成本端改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润79.35、81.89、84.98亿元（原预测25-27年分别为76.98、78.38、79.28亿元），同比分别增长2.35%、3.19%、3.77%。对应PE分别为8.48、8.22、7.92倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

拓展产品品类，形成丰富的产品线梯队

可靠股份(301009)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收2.7亿，同增13%，归母净利0.1亿，同增98%。25H1营收5.5亿同增5%，归母净利0.28亿同增22%。
    2025H1公司成人失禁用品营收2.9亿，同增5%，毛利率24.46%，同增3.65pct。婴儿护理用品营收2.1亿，同增6%，毛利率21.98%，同增0.3pct。宠物卫生用品营收0.34亿，同降1%，毛利率26%，同增5pct。
    长期深耕于健康护理行业，国内成人失禁领域第一，品牌效应显著
    公司专注于健康护理行业，从为日本、美国等全球头部企业代工到发展自有品牌业务，逐步成为国内成人失禁护理领域的领军企业，根据欧睿数据，公司已连续多年位居国内成人失禁领域市占率第1位，品牌效应明显。
    以纸尿裤为代表的失禁产品，在国内婴幼儿领域已经走过了认识、使用、普及产品及关注品牌及品质的整个过程，但在成人领域，由于“耻感”的存在而导致渗透率比较低，行业还处于品类普及和品牌关注的转换期。
    公司创业24年来，为该产品在国内的使用、推广做出了很大的贡献，奠定了国内成人失禁领域龙头企业的地位。今后公司将通过拓展产业链打造总成本领先优势，并在此基础上，以用户为中心，结合用户使用中的痛点进行产品创新，如消臭、抗菌、透气、康养等，从而形成差异化竞争优势，深化品牌效应。
    扩展产品品类，形成丰富产品线梯队
    得益于持续研发投入，公司在自主品牌领域现已形成品类丰富、产品结构优良且具有良好市场前景产品梯队。公司不断对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，满足用户逐步升级的消费理念。
    公司“成人纸尿裤、护理垫”产品被纳入杭州市优质产品推荐目录；公司“柔感抱抱裤”产品被纳入2024年度十大类纺织创新产品。在重点发力中重度失禁市场的同时，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，公司推出了专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，并推出了专业男士吸水巾等，进一步扩展了产品品类，带动自主品牌业务发展。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑公司持续扩充产品矩阵、优化产品结构，盈利能力稳步提升，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为0.36/0.43/0.5亿元（前值0.34/0.37/0.42亿元）。
    风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动风险等

加强与纷美包装在业务、管理、技术等方面融合

新巨丰(301296)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿，同增132%，归母净利0.46亿，同增37%。25H1营收13亿同增52%，归母净利0.6亿同减31%。
    2025H1公司积极推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，进一步积累在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，注重成本控制与管理优化，致力于为客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品。
    25H1公司境外全资子公司景丰控股通过自愿全面要约进一步收购纷美包装已发行股份(要约人及其一致行动人持有股份除外)。
    本次交易前，公司已成为纷美包装第一大股东，通过本次交易进一步取得纷美包装控股权，从而提高对纷美包装控制力。截至25H1末，本次交易已实施完毕，在整合阶段公司将深入分析双方差异，加强与纷美包装业务协同，促进双方优势的深度融合与互补。
    在管理融合方面，一是保持纷美包装港股上市地位，有利于加强纷美包装业务国际形象，同时为纷美包装保密吸引商业机会和投资渠道。二是相互借鉴对方先进管理模式和管理经验，完善内部资源优化配置，在符合两地资本市场监管要求的基础上执行有效内部控制措施;
    在团队融合方面，公司尊重纷美包装企业文化，充分认可纷美包装的业务团队，并着力保障团队的稳定性。注重员工间交流合作，打通双方员工的职业发展渠道，优化与市场相适应的员工激励机制，增强员工对整合后公司认同感;
    在技术融合方面，公司已与纷美包装研发团队在灌装机研发、配件及售后技术服务等方面积极开展交流学习，进一步积累公司在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，双方将在产品结构与灌装技术等方面形成合力，维护供应链自主可控和安全，提升国内无菌包装企业的竞争力，从而扩大国产无菌包装产品的市场份额。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    综合考虑公司25H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.7/2.1/2.6亿（25-26年前值为2.2/2.5亿），对应PE分别为25/20/16x。
    风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等

景气度持续助力25H1净利高增长，高端工艺突破

通富微电(002156)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；公司归属于上市公司股东的净利润4.12亿元，同比增长27.72%。
    点评：公司2025H1实现收入归母同比增长，主要系公司抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长。2025H1，伴随手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司抢抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。2025H1，公司大客户AMD的业绩延续增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出，实现营收与利润双增长。其中，数据中心业务持续增长源于EPYC CPU的强劲需求；客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；游戏业务显著复苏，第二季度营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。2025年上半年，通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，在质量体系建设、人才梯队培养、产品产能提升等方面都取得了卓越的成绩。同时，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    公司技术研发水平不断精进。2025年上半年，公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研究完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。在Power产品方面，公司的Power DFN-clip source down双面散热产品已研发完成，能够满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求。在传统打线类封装产品技术开发方面，通过传统圆片正反面镀铜的方式，来实现封装产品高散热、低功耗等性能提升。上半年针对Cuwafer封装的需要，研发建立了相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，解决了Cu wafer在切割、装片、打线等封装工艺方面的技术难题。目前已在Power DFN全系列上成功实现大批量生产。
    重大工程建设稳步推进，保障发展空间。2025年上半年，公司围绕战略发展目标，持续推进多项项目建设，为产能提升和技术升级奠定坚实基础。南通通富2D+先进封装技术升级和产能提升项目的机电安装工程顺利通过消防备案，为后续投产运营提供了有力保障；通富通科新建110KV变电站项目稳步推进，建成后将显著增强通富通科的电力供应能力，支撑公司的长期发展需求；通富通科集成电路测试中心项目规划改造有序开展，改造面积约2.3万平方米，将进一步优化产能布局、增强公司的技术实力。公司重大项目建设持续稳步推进，确保满足当前及未来的生产运营需求，为企业高质量发展注入强劲动力。
    投资建议：行业景气度持续，公司业绩增长稳健，我们预计公司2025/2026/2027年营收277.98/319.68/351.65亿元，归母净利润10.31/13.93/16.86亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩

淮北矿业(600985)
    煤炭业务：未来三年煤炭产能仍有增量，煤炭盈利或量价共振
    截至2024年末，公司拥有生产矿井17对，均位于安徽省，核定产能为3585万吨/年。未来公司煤炭产能增长主要来源于信湖煤矿复产及陶忽图煤矿投产，其中信湖煤矿（300万吨/年）于2023年11月因出水而被迫停产，目前主井、副井、风井已实现贯通，矿井供电、通风、人员定位等保障系统已全面恢复，永久性排水系统已建成，公司在保证安全的前提下加快进度，力争早日恢复生产；陶忽图煤矿（800万吨/年）4个井筒掘砌工程已完成，地面主井井塔建设已全面启动，计划2025年底建成。公司煤炭产品主要为炼焦精煤、动力煤，以长协价格销售为主，受市场价格波动影响相对较小，吨煤综合售价处于可比公司较高水平，吨煤综合成本处于可比公司中等水平，吨煤综合毛利具有可比优势。
    煤化工业务：产业链延伸协同发展，煤化工品种丰富
    公司煤化工业务的经营主体为临涣焦化（持股比例67.65%）和碳鑫科技（持股比例100%），主要产品为焦炭、甲醇和乙醇。截至2025年3月末，公司焦炭、甲醇和乙醇产能分别为440万吨/年、90万吨/年和60万吨/年。2025年年内公司3万吨碳酸酯、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用项目、3万吨乙基胺项目均已成功产出合格产品，目前正在加快完成项目的消缺工作，稳步提高生产负荷。2024年临涣焦化净利润-9.9亿元（同比-8.6%），碳鑫科技净利润-1.36亿元（同比+66.1%），两者合计净利润-11.26亿元（同比+14.2%）。2024年临涣焦化净利润走弱主要受焦炭量价齐跌等因素影响，而伴随碳鑫科技乙醇于2024年投产，2024年碳鑫科技有所减亏。2025年以来国内煤价走弱，临涣焦化成本端改善，公司煤化工板块有望减亏。
    其他业务：新建电厂投产在即，非煤矿山具备成长性
    电力业务方面，公司于淮北市烈山区投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，力争实现2025年底实现“双机双投”目标，经初步测算，项目建成投产后，年均利润总额1.96亿元，投资内部收益率18.52%。民爆业务方面，公司民爆业务由子公司雷鸣科化运营，其主要从事民爆器材的生产及销售、矿山开采、承揽爆破工程等业务，截至2023Q1公司炸药产能9.2万吨/年，雷管产能6500万发/年（2023Q1后数据未公布）。非煤矿山业务方面，2024年公司收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩
    我们预测25/26/27年归母净利润18/26.5/38亿元，EPS分别0.67/0.98/1.41元。由于山西焦煤、平煤股份、潞安环能、恒源煤电四家公司与淮北矿业一样，同属于焦煤主业上市公司，可以作为淮北矿业可比公司，公司目前估值处于较低水平，存在估值修复可能。公司煤炭、电力、煤化工等业务均具备成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应2025年目标价16.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：在建项目进展不及预期；煤价超预期下滑；煤矿生产政策变化；安全生产风险；环保风险；能源替代风险等。

2025Q2业绩强劲增长，盈利能力稳步优化

伟测科技(688372)
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入6.34亿元，同比增长47.53%。实现归母净利润1.01亿元，同比增长831.03%。扣非归属母公司净利润0.54亿元，同比增长1173.61%。
    营收利润强劲增长，业务结构优化和盈利质量得到双提升。2025上半年智能驾驶渗透率提高、数据中心与AI算力快速增长，以及国产替代加速，推动2.5D/3D、Chiplet和SiP等先进封装测试需求增加；同时，公司通过市场开拓、业务结构优化、研发成果转化、财务管理及产能效率提升等措施，明显提升了盈利质量。公司多维度举措叠加行业需求回暖，或将持续支撑盈利能力稳健提升。
    高端与高可靠性芯片测试产能加速布局，多地项目落地推动完善全球战略布局。公司上半年可转债募集资金到位并积极投入无锡和南京测试基地建设，同时规划南京二期和成都新建项目，并投资9.87亿元建设上海总部基地，旨在加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能布局。上海总部基地已取得土地使用权，南京二期和成都项目尚在筹划中。随着多地项目落地，公司整体产能利用率已超过90%，测试能力进一步扩张，完善全国战略布局，并为人工智能、云计算、物联网、新能源汽车、自动驾驶等下游战略性新兴产业发展提供有力支撑，产能扩张与下游需求共振将强化公司市场竞争力。
    客户基础稳固，市场拓展力度持续加码。公司持续以技术创新为驱动，积极拓展市场，同时强化与客户的沟通交流，完善研发体制并加强知识产权保护，以提供更高质量的服务并提升整体市场竞争力。为深入开拓潜在客户，公司通过参与大型行业展会并与业内专家深入交流，紧跟前沿技术动态。截至2025年上半年，公司客户数量已超过200家，包括多家国内知名集成电路设计公司及部分晶圆厂、封装厂和IDM公司，客户基础稳固且合作关系长期稳定。稳固的客户基础和持续的技术投入将为公司长期增长提供坚实支撑。
    半导体行业延续乐观走势，推动盈利能力稳步优化。随着AIoT、工业控制及汽车电子等领域快速发展，AI技术渗透加深，国产替代趋势加快，2025年半导体市场预计将保持乐观增长，中国大陆芯片测试需求显著攀升，独立第三方测试具备广阔发展空间，高端芯片前景看好。公司有望通过提升产能利用率和规模效应，进一步优化业务结构并增强盈利质量。行业复苏叠加高端产能布局，或将为公司中长期业绩增长提供有力支撑。
    投资建议：由于半导体行业景气度回升，公司2025H1业绩强劲增长，我们上调2025至2027年的营收和盈利预测，预计2025-2027实现营收由13.69/17.43/23.08亿元上调至15.2/19.6/24.5亿元；预计2025-2027年归母净利润由1.96/2.80/3.87亿元上调至2.27/3.04/4.34亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

H1经营稳健期待H2加速，AI算力时代光通信布局领先

亨通光电(600487)
    事件：
    亨通光电发布2025年半年报，实现营业收入320.5亿元，同比增长20.42%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长0.24%；实现扣非净利润15.71亿元，同比增长3.69%。
    Q2整体利润平稳，同期基数高，期待下半年增速回升
    单Q2来看，公司实现营业收入187.81亿元（YOY+26.64%），实现归母净利润10.56亿元（YOY-3.63%），业绩基本符合预期。25H1实现毛利率13.59%，净利率5.4%；Q2实现毛利率13.56%，实现净利率6.05%，净利率环比提升较多。
    海洋项目持续拓展斩获，在手订单多
    公司今年中标了包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三等海洋能源项目。截止2025H1，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元，或为后续持续快速增长做强有力支撑。
    亨通光电已具备多类型新型光纤的产业化能力
    在中国联通展会上集中展出了包括多模光纤、超低损光纤、空芯光纤等产品。空芯光纤方面，亨通光电空芯反谐振光纤已通过网锐科技（信息产业光通信产品质量监督检验中心）检验，检测结果各项指标性能合格。在中国联通合作伙伴大会，亨通光电在新型光纤展区展出了包括空芯光纤在内的前沿产品，亨通空芯光纤已实现关键性能突破，在特定波段实现≤0.2dB/km国际先进水平损耗值，并具备批量交付能力。
    积极扩产应对未来需求
    亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目已于近期正式投入建设，计划2026年2月竣工。该项目占地200多亩，一期投资将新增工艺、检测及公辅等先进设备100多套，主要用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的生产。该项目瞄准未来发展趋势，布局扩产，满足对多模、多芯、空芯等特种光纤持续增长的市场需求。
    AI领域，公司积极布局
    液冷方面，2025年，亨通与行业合作伙伴联合打造的高密度计算场景--新一代浸没式液冷解决方案发布，契合数据中心未来散热需求；光模块方面，在算力中心应用场景，公司可提供从10G到400G全系列AOC产品以及高速光模产品，多款超低功耗AOC产品助力国内超算中心建设，同时公司也在积极布局CPO先进封装能力迎接下一代高速光互联产品。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到公司上半年经营情况，毛利率略显承压。我们调整公司25-27年归母净利润为33/41/50（原值为35/43/51亿元），对应25-27年PE估值分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、项目推进节奏不及预期的风险、光通信需求不及预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险

热熔胶及工业胶业务快速增长，硅碳负极材料销量提升

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年半年报，上半年实现营业收入17.07亿元，同比+47.4%；归属于母公司股东的净利润1.54亿元，同比+51.6%。按3.93亿股总股本计，实现每股收益0.39元。其中，第二季度实现营业收入9.29亿元，同比+35.8%、环比+19.3%；归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比+35.2%、环比+17.4%，实现每股收益0.21元。
    热熔胶和工业胶业务快速增长，贡献主要收入及毛利增量。25H1公司营业收入同比增加5.49亿元，分业务板块看，建筑类用胶/工业类用胶/热熔胶分别实现营收6.51/4.42/5.12亿元，分别同比-0.47/+1.01/+5.12亿元。其中，公司2024年收购江苏嘉好，增加公司在热熔胶领域的业务布局，上半年江苏嘉好营业收入及净利润全部并表，贡献业绩增量。同时，在工业胶领域，上半年收入同比快速增长（yoy+29.5%），公司持续加强与头部企业和行业标杆客户合作，在汽车制造、电子电器、动力电池、电力、轨道交通等领域均保持高速增长。在建筑胶领域，公司产品销量同比增长，市场份额提升，稳居行业龙头地位。公司硅烷偶联剂业务，受到行业竞争加剧的影响，产品价格低位运行，销量同比下降。此外，公司积极开拓海外市场，产品远销印度、巴西、印度尼西亚、美国、俄罗斯、马来西亚、波兰、韩国等60多个国家和地区，上半年实现出口销售收入2.23亿元，同比+288.0%。
    盈利方面，25H1公司实现毛利额3.73亿元，同比增加1.13亿元，yoy+43.6%，综合毛利率21.9%，yoy-0.6pcts；其中25Q2毛利额2.07亿元，yoy+34.1%、qoq+23.9%，单季度综合毛利率22.3%，yoy-0.3pcts、qoq+0.8pcts。分业务看，25H1公司建筑胶/工业胶/热熔胶分别实现毛利额1.45/1.42/0.80亿元，同比-0.08/+0.44/+0.80亿元，工业胶和热熔胶贡献主要毛利增量。三项业务毛利率分别为22.3%/32.2%/15.7%，yoy+0.3/+3.4pcts（24H1没有热熔胶业务，暂不同比）。费用方面，25H1期间费用率12.9%，同比持平；25Q2费用率12.2%，同比-0.1pcts，环比-1.6pcts。
    硅基负极材料下游渗透率不断提升，公司硅碳负极材料销量快速增长。据GGII统计，25H1我国锂电产业景气度维持高位，整体增速超40%；新型负极材料产业化进度实现明显突破，其中CVD工艺硅基负极率先在数码锂电池领域放量，下游不断向消费电子、小动力、高端乘用车领域渗透。公司重点发力硅氧产品和新型硅碳产品，1000吨中试线和3000吨生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，产品以直销为主，销量快速增长，市场份额逐步提升。同时，全资子公司硅宝能源年产5万吨锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目实施顺利，5000吨聚氨酯密封胶、1万吨动力电池用有机硅粘合剂生产线正常投产，剩余产能稳定建设中。
    盈利预测与估值：结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元（前值为3.4/4.3/5.1亿元），维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动风险；应收账款风险；新项目建设不达预期风险

业绩稳健增长，技术创新与客户协作驱动未来发展

润欣科技(300493)
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入13.58亿元，同比增长16.42%。实现归母净利润2993.36万元，同比增长18.23%。实现扣非归母净利润2773.82万元，同比增长8.28%。
    点评：2025H1公司业绩稳健成长。2025H1，公司营业收入同比增长16.42%，归母净利润同比增长18.23%，剔除股权激励费用影响的归母净利润同比增幅高达86.70%，盈利质量显著提升。业务结构上，公司在AIoT智能模组、汽车电子及音频传感器等新兴领域持续拓展，收入来源逐步多元化，有望实现收入与利润的长期可持续增长。
    全球半导体行业呈现复苏与结构性增长，公司有望借助前沿技术布局把握新机遇。目前AI算力、存储芯片及汽车电子需求成为半导体行业主要驱动力，先进制程与封测环节的技术突破推动产业结构优化。生成式AI与边缘计算的快速落地正在重塑半导体格局，多模态与具身智能技术进一步加速了智能终端生态建设，为行业带来长期增长机遇。公司在AI边缘计算、汽车电子及传感器领域形成差异化竞争优势，并构建了稳定高效的业务模式。未来，公司有望通过区域性产业投资与新兴技术布局（如RTC智能模块、感存算芯片），进一步提升市场响应能力与技术领先性。
    技术创新与客户深度协作助力公司业务拓展，增强竞争壁垒。2025H1，公司通过参股国家智能传感器创新中心并启动感存算一体化产业生态建设，强化了在智能声学、智能家居和生物检测等领域的核心技术能力，同时充分发挥MEMS传感器特色工艺与封测优势。基于长期积累的AIoT与传感技术，公司与上游半导体设计企业协作，为客户定制Holacon WB01-L无线智能家电芯片及AI眼镜SOC芯片，并积极推广JDM联合设计制造模式，实现从芯片方案设计到小批量试制及规模化交付的全流程协同。
    核心竞争力保持稳固，具备成长潜力。公司拥有优质的IC供应商资源（如高通、安世半导体、恒玄科技等）以及国内知名客户群体（美的、大疆、小米等）为公司提供了技术学习、产品竞争及市场拓展的优势。依托多年技术积累，公司能够在产品定义阶段与客户深度协作，通过在AIoT、汽车电子、传感技术等细分市场的深耕，以及JDM联合设计制造模式的应用，公司形成了差异化的定制化竞争力，同时借助边缘计算与传感IC的长期稳定需求，持续拓展新增市场空间。公司凭借供应链资源、技术服务能力与细分市场深耕，核心竞争力稳固，未来成长可期。
    投资建议：公司业绩稳健增长，我们预期公司2025/2026/2027年营收28.17/31.55/35.72亿元，考虑公司2025H1产生股权激励支付费用影响公司归母净利润，我们下调公司归母净利润预期，由1.54/2.16/2.82亿元下调至0.75/1.14/1.68亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场变动的风险，核心业务人员流失风险，新产品选代和研发失败的风险

AI驱动营收增长，深化“连接+算力”取得成效，持续看好算力布局赋能增长

中兴通讯(000063)
    事件：
    中兴通讯发布2025年半年报，25H1实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比下滑11.77%；实现扣非归母净利润41.0亿元。
    营收增长提速，政企增长动能强：
    单Q2公司实现营业收入385.9亿元，同比增长20.92%，营收提速明显；实现归母净利润26.04亿元，同比下滑12.94%。分业务来看，运营商网络、政企、消费者业务分别实现营收350.6亿元(YOY-5.99%)、192.5亿元(YOY+109.93%)、172.3亿元(YOY+7.59%)，政企业务营收增长动能凸显。
    服务器领域持续拓展，连接+算力战略升级持续兑现！
    25H1，公司以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。公司积极拓展斩获订单，近期又新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）的集采，总份额第一。
    具备核心交换芯片能力
    公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T关键芯片转发能力，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T向51.2T能力升格。
    全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展
    AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。
    ①算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群。
    ②终端方面，公司积极推动AI端侧应用，强化在个人消费者、家庭场景落地AI实践。终端领域，公司在业界率先提出“AI Together”理念，让优秀的大模型在充分协作的基础上各显其能。推出个性旗舰努比亚Z70S Ultra摄影师版、国民小折叠努比亚Flip2等新品；同时全球首发多形态AI创新终端，二合一云PAD取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。
    盈利预测与投资建议：受25H1运营商业务承压，该业务毛利率相对较高，业务结构变化导致毛利率有所下行，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，有望带来第二成长曲线未来的持续突破。我们调整公司25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元（前值为92/105/118亿元），对应25-27年PE估值为25/23/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

Q2所得税率影响盈利水平，原材料红利延续

重庆啤酒(600132)
    【业绩总结】25H1公司实现营业收入88.39亿元（同比-0.24%），实现归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）；25Q2实现营业收入44.84亿元（同比-1.84%），实现归母净利润3.92亿元（同比-12.70%）。
    量价拆分：25H1公司实现销量180.08万千升（同比+0.95%），吨价4908元/千升（同比-1.2%），吨成本同比-2.4%；25Q2公司实现销量91.73万千升（同比+0.03%），吨价4888元/千升（同比-1.88%），吨成本同比-3.37%，吨成本优化主要系原材料红利延续。
    分产品：25H1高档收入同比+0.04%，主流同比-0.92%，经济同比+5.39%，比重分别为60%/36%/2%；25Q2高档收入同比-1.09%，主流同比-3.59%，经济同比+4.79%。据酒说，25H1公司非即饮渠道罐装产品占比持续提升，乌苏、1664罐装销量实现高速增长，嘉士伯、风花雪月等品牌罐装增速达双位数。
    分地区：25H1西北区收入同比+1.75%，中区同比-0.7%，南区同比-1.47%，比重分别为29%/40%/28%；25Q2西北区同比+1.89%，中区同比-2.92%，南区同比-4.52%，比重分别为32%/38%/28%，预计中区南区主要受禁酒令和消费需求等因素影响。
    盈利水平下滑主要受所得税率影响。25H1公司归母净利率9.79%（同比-0.39pct），毛利率49.83%（同比+0.62pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比-0.15pct、+0.17pct；25Q2归母净利率8.75%（同比-1.09pct），毛利率51.21%（同比+0.75pct），销售、管理费用率（包含研发）分别同比+0.15pct、+0.13pct，所得税率同比+7.41pct至27.26%。
    盈利预测：我们预计公司25-27年营业收入同比+0.7%/+2.4%/+2.7%至147/151/155亿元（前值148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润同比+8.2%/+4.5%/+5.0%至12.1/12.6/13.2亿元（前值12.8/13.5/14.2亿元），下调盈利预测主要系餐饮消费疲软带来影响，对应PE分别为22X/21X/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

25Q2主业以量补价，单季度毛利率同环比提升

新安股份(600596)
    事件：新安股份公布2025年中报，上半年，公司实现营业收入80.58亿元，同比-5.1%，实现归母净利润6907万元，同比-47.7%；其中第二季度实现营业收入44.36亿元，同比-1.7%，环比+22.4%，实现归母净利润3594万元，同比+74.6%，环比+8.5%。
    25Q2以量补价，有机硅终端业务持续增长。分板块来看：作物保护业务（农化原药、农药制剂）：25H1公司农化原药与农化制剂合计实现销售收入28.7亿元，同比+14.8%；其中，销量合计15.2万吨，同比+16.0%。单季度看，Q2收入合计17.7亿元，同比+23.4%，环比+60.1%；销量9.1万吨，同比+25.4%，环比+47.3%。销售均价上看，25Q2原药/制剂分别2.69/1.77万元/吨，同比-13.4%/-3.2%，环比-3.9%/+10.6%。上半年农药大单品草甘膦价格呈现U型走势，供需结构持续转好，其中6-8月为草甘膦出口南美的旺季，截至25/8/21，草甘膦（华东）市场价格为2.71万元/吨，较年初上涨13.9%。
    有机硅领域（环体硅氧烷、硅氧烷中间体、有机硅硅橡胶、特种单体）：25H1收入合计18.7亿元，同比-14.5%，销量合计13.2万吨，同比-8.3%。单季度看，收入合计9.9亿元，同比-6.6%，环比+12.2%，销量合计7.2万吨，同比+1.4%，环比+19.1%。25年上半年有机硅受供需关系影响价格回落，据百川盈孚，25Q2DMC（华东）均价为1.22万元/吨，同比-11%，环比-9%。此外，公司持续优化有机硅终端产品结构，不断推出高附加值产品，终端高毛利产品持续放量，涌现出一批毛利率超50%的产品，并实现销量稳步提升。终端重点子公司深耕细分领域应用解决方案，毛利率近30%，展现出高质量发展水平。分子公司看，新安天玉/崇耀科技25H1净利润分别同比+19.5%/+8.9%。伴随着海外有机硅的产能退出，且国内产能扩张期接近尾声，结合下游需求增速，有机硅行业供需格局有望持续改善。
    25Q2毛利率同环比提升，单季度计提减值影响净利润水平。受原材料成本下降、下游需求回暖等因素影响，公司盈利能力有所改善。25H1公司实现毛利8.68亿元，同比+3.7%；毛利率10.8%，同比+0.9pcts。单季度看，25Q2实现毛利额5.13亿元，同比+25.6%，环比+44.3%；实现毛利率11.6%，同比+2.5pcts，环比+1.8pcts。费用端，25H1期间费用率9.1%，同比+0.1pcts，25Q2费用率8.5%，同比-0.3pcts，环比-1.4pcts。25年上半年公司计提信用减值损失+资产减值损失合计0.84亿元，影响净利润水平。
    公司发布估值提升计划，公告将通过持续提升经营质量、提升综合竞争优势、持续稳定现金分红、强化投资者关系管理、提高信息披露质量、鼓励控股股东增持等举措，提升公司投资价值和股东回报能力。
    盈利预测：考虑到公司两大主业当前位于行业景气相对底部，预计未来景气有望修复，结合25年中报计提减值损失的情况，我们预计2025-2027年归母净利润为2.1/6.2/7.9亿元（前值为2.99/6.51/8.02亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

上半年业绩同比高增，船舶涂料实现销售突破

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2025年半年报，上半年实现营业收入8.88亿元，同比+17.1%；归母净利润为1.10亿元，同比+48.8%；扣非净利润为0.95亿元，同比+56.4%。25Q2实现营业收入4.63亿元，同比+1.6%，环比+9.3%；归母净利润为0.60亿元，同比+31.2%，环比+19.6%，扣非净利润为0.49亿元，同比+27.6%，环比+4.8%。公司发布2025年半年度利润分配公告，以1.06亿股（总股本扣除回购账户）为基数，每股派发现金红利0.68元（含税）。
    25H1公司新能源板块贡献主要收入增量。25H1公司营业收入同比增加1.30亿元，分业务看，海洋装备涂料/新能源涂料/基础设施涂分别实现收入6.0/2.8/0.03亿元。其中，新能源板块收入同比增加1.17亿元，为主要增量来源，该板块中的风电行业涂料一方面受益于国内风电行业高景气度，同时公司积极开拓包括Nordex在内的境外客户，贡献了订单增量。此外，公司在储能领域取得突破，对某头部储能公司沙特项目持续供货。海洋装备行业涂料主要包括集装箱、船舶、海上平台及港口设备等，2025年集装箱行业需求相较2024年度需求可能大幅下降的情况下，而公司该板块销量基本实现同比持平，且船舶涂料在25H1已贡献销售，该领域为工业防腐涂料门槛最高的领域之一，表明公司产品技术及实力过硬。从量上看，25H1公司涂料产量合计4.90万吨，同比+4.2%，销量4.76万吨，同比+7.8%；海洋装备/新能源/基础设施行业涂料三项业务销量分别为38133/9371/131吨（由于公司统计口径调整，单项业务销量不可同比）。从价格上看，25H1三项业务涂料销售均价分别为1.59/2.99/1.91万元/吨，yoy+4.4%/-6.8%/+15.8%，25Q2均价分别环比-4.9%/-8.6%/-11.4%。
    盈利方面，25H1公司实现毛利额2.09亿元，同比+40.2%；综合毛利率为23.5%，同比+3.9pcts；分业务看，25H1海洋装备行业涂料/新能源行业涂料/基础设施行业涂料分别实现毛利1.1/1.0/0.004亿元，对应毛利率分别18%/36%/14%。据公司公告，海洋装备行业涂料与新能源行业毛利均同比增长。费用端，25H1公司期间费用为0.97亿元，同比+0.30亿元；期间费用率10.9%，yoy+2.1pcts；单季度看，25Q2期间费用合计0.54亿元，同比+0.15亿元，环比+0.11亿元，期间费用率11.6%，同比+3.1pcts，环比+1.5pcts。
    公司业务范围持续拓宽，工业涂料平台战略初步成型。目前公司已经初步形成“三老+三新+四小”的业务格局，“三老”为原有业务，通过产品创新、增加客户覆盖范围、开拓海外市场、聚焦标志性业务继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展，有望在未来一段时间为公司贡献业绩增长点；“四小”为公司上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料等。
    盈利预测与估值：结合公司未来业务拓展节奏，我们上调公司2025-2027年归母净利润，预计分别为2.6/3.2/4.0亿元（前值为2.6/3.2/3.9亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

25Q2受行业景气影响产销小幅走弱，毛利率环比修复

江瀚新材(603281)
    事件：江瀚新材发布2025年半年报，上半年实现营业收入9.45亿元，同比-19.5%；归属于母公司股东的净利润2.10亿元，同比-32.6%。按3.73亿股总股本计，实现每股收益0.56元。其中，第二季度实现营业收入4.53亿元，同比-22.85%、环比-7.78%；归属于母公司股东的净利润1.14亿元，同比-27.91%、环比+17.79%，实现每股收益0.30元。
    行业景气度低位运行，公司产销同比走弱。受全球宏观经济景气持续低迷影响，公司功能性硅烷产品出口规模同比下降约两成，且价格有所下行。公司主业功能性硅烷产品25H1实现收入9.23亿元，收入占比97.7%，同比-19.3%。从销售区域上看，25H1公司境内/境外收入分别4.78/4.67亿元，同比-8.4%/-28.4%。从量上看，25H1公司功能性硅烷产品产/销量分别为5.57/5.64万吨，同比-6.1%/-6.3%。其中25Q2产/销量分别2.74/2.81万吨，同比-9.7%/-8.3%，环比-3.0%/-0.7%。从价格上看，25H1公司功能性硅烷销售均价为1.64万元/吨，同比-13.8%；其中25Q2销售均价为1.59万元/吨，同比-14.3%，环比-5.8%。当前主流功能性硅烷产品已经下降至22年下半年以来的较低水平，据公司公告预计后续价格下行空间或有限，行业回暖可能性提升。
    25Q2毛利率环比修复，公司成本管理能力强。25H1，公司实现毛利额2.64亿元，yoy-33.6%，综合毛利率27.9%，yoy-5.9pcts；其中，25Q2实现毛利额1.38亿元，同比-30.2%，环比+9.7%，综合毛利率30.4%，同比-3.2pcts，环比+4.9pcts。我们推测，25Q2毛利率环比提升主要由于公司原材料采购量及部分产品价格下降所致。据公司公告，原材料无水乙醇/优级氯丙烯/金属硅/烯丙基缩水甘油醚/甲醇，25Q2价格分别环比+2.57%/+10.6%/-14.92%/+0.25%/-5.14%。分地区看，25H1境内/境外毛利率分别为20.37%/35.6%，同比-8.2/-2.5pcts。25H1期间费用合计0.30亿元，同比-32.43%，期间费用率4.1%，同比-1.2pcts；25Q2期间费用合计0.15亿元，同比-19.6%，环比+5.0%，期间费用率为3.3%，同比+0.1pcts，环比+0.4pcts。
    全球功能性硅烷龙头企业，投建电子级硅基材料。公司是全球供应规模最大的功能性硅烷生产商（当前公司功能性硅烷产能15.2万吨），也是轮胎、复合材料、密封胶等领域国际龙头企业的主要硅烷供应商。公司于4月28日公告，投建光纤级四氯化硅10,000吨、电子级正硅酸乙酯5,000吨，预计2027年10月建成投入试生产；二者下游分别应用于光纤通讯、半导体芯片、光伏电池、光学仪器和半导体集成电路存储器等领域，项目投产后有望进一步丰富公司产品品类，扩展下游应用范围。
    盈利预测与估值：结合公司硅烷产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们调整公司2025-2027年预计归母净利润分别为4.5/5.0/6.8（前值为5.6/6.4/7.3）亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

农业银行的故事：股票篇

农业银行(601288)
    2025年以来，农业银行成为A股上市银行里一颗“闪亮的明珠”，截至9月9日年内涨幅高达40%，并一度夺得总市值冠军宝座。农业银行在A股市场拔得头筹并非偶然，而是经营价值被市场广泛认可的结果。
    我们将农业银行的经营密码总结为“三好公式+四大亮点”。
    所谓“三好公式”，即：“好战略+好执行=好经营”。
    1、战略好在哪儿？
    农业银行全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略。其中，以县域金融为代表的“三农”普惠战略位居首位，在当前“资产荒”压力加大、收益率持续下行背景下，成为农业银行跑出“超额收益”的“基石”。我们认为，农业银行的战略符合“三好标准”，即好在“高瞻远瞩”、“根植禀赋”和“守正创新”。
    2、执行好在哪儿？
    我们认为，农业银行战略落地成效佳且可持续，主要源于其执行层的“三好保障”，即好在以谷澍董事长为“班长”的“坚守卓越的管理层团队”、以三农金融事业部为代表的“创新完善的组织架构”和在网点布局、风控模式、科技赋能等方面“精准有效的业务策略”。
    3、经营好在哪儿？
    “好战略”和“好执行”相配合，最终兑现至农业银行“好”的经营成果，即经营好在“客群基础稳固”、“特色业务发力”和“盈利韧性更强”。
    “三好公式”映射到基本面上，是信贷、息差、不良和拨备的“四大亮点”：亮点一：受益于县域经济潜力释放和县域地区的深度布局，农业银行未来信贷增长空间相较于同业更大。
    亮点二：深耕县域客群，个人活期存款占比为可比同业第一，叠加面对小额零售客户的议价权优势，农业银行存款成本同业偏低，息差韧性更强。
    亮点三：农业银行在不良认定严格的同时实现不良率可比同业最低。并且，由于涉房类业务占比较低，在本轮重点领域风险暴露中所受影响相对较小，涉房类业务不良率整体可控。
    亮点四：高额拨备夯实安全垫，风险抵补能力、利润反哺能力都领先同业。
    展望未来，农业银行将在双线逻辑下延续估值提升之路。我们认为，对农业银行而言，一是红利属性对中长期资金的吸引力依然存在；二是其具备大行领先的成长预期，业绩潜力释放将成为估值修复的重要驱动力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别同比增长1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.69、8.12、8.53元，维持“买入”评级。
    风险提示：息差加速下行，资产质量恶化，经营合规风险，股价冲高回落。

基本面维持平稳，静待白音华煤电资产收购落地

电投能源(002128)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比降低5.36%；2025Q2实现营业收入69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。
    煤、电板块受量价下滑影响短期承压
    煤炭板块：2025H1公司完成原煤生产量2263.08万吨，同比降低0.19%，叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司煤炭板块实现营业收入43.81亿元，同比降低2.67%，实现毛利23.50亿元，同比降低9.86%。火电板块：2025H1公司完成火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64%，叠加电价下滑，2025H1公司煤电（电热）板块实现营业收入8.00亿元，同比降低5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1实现毛利2.21亿元，同比降低20.33%
    电解铝板块表现平稳，国内铝价维持高位
    2025H1公司完成电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98%，由于美国关税政策与谈判目标不断反复、国际地缘政治冲突，影响全球产业链稳定性，2025H1铝价有所波动，上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62%，但3月中旬后铝价出现下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司电解铝板块实现营业收入79.70亿元，同比增长3.06%，实现毛利18.10亿元，同比降低5.73%。展望后续，铝价自6月中旬后已恢复至高位水平，公司电解铝板块业绩有望改善。
    各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期
    ①国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，目前、公司正在推进白音华煤电资产收购，截至2024年底，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。②公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）建设，目标2025年底并网投产，其规模达到现有产能的40.7%；③公司绿色转型加快推进，新能源发电已成为公司业绩重要增长动力，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现毛利5.85、0.98亿元，同比分别增长53.18%、41.23%。
    盈利预测与估值：考虑上半年业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润55.31、60.17、62.57亿元（原预测为25-27年归母净利润56.49、60.57、62.18亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张不及预期，电解铝或氧化铝价格波动、收购事项具有不确定性等

中高档销量比重增长，成本优化驱动盈利提升

青岛啤酒(600600)
    【业绩总结】2025H1公司实现营业收入204.9亿元（同比+2.1%）；实现归母净利润39.0亿元（同比+7.2%）；2025Q2公司实现营业收入100.46亿元（同比+1.3%），归母净利润21.94亿元（同比+7.32%）。
    量价表现平稳，中高档比重提升。
    一、半年度：25H1公司实现啤酒总销量473.2万千升（同比+2.3%），吨价同比-0.1%，其中主品牌实现销量271.3万千升（同比+3.9%），中高端以上产品实现销量199.2万千升（同比+5.1%）。
    二、单季度：25Q2公司实现啤酒总销量247.10万千升（同比+1%），其中吨价同比+0.26%至4065元/吨，吨成本同比-5.1%至2202元/吨（主要系原材料成本下行）。其中：主品牌销量同比+3.9%至134万千升（中高档销量同比+4.8%至98万千升，类经典等销量同比+1.4%至36万千升），其他品牌销量同比-2.2%至113万千升。
    吨成本下降，毛利率改善明显。25Q2公司实现归母净利率21.8%（同比+1.2pct），其中：毛利率同比+3pct至45.8%（主要系结构优化&原材料价格下降），销售费率/管理费率分别为8.7%/3.5%（同比持平/+0.2pct）。
    盈利预测：我们预计25-27年收入同比+2.7%/+2.2%/+2.3%至330/337/345亿元，归母净利润同比+9.8%/+7.0%/+6.4%至47.7/51.0/54.3亿元，对应PE分别为20X/18X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快等。

煤价下滑推高机组盈利，未来装机增长弹性可观

宝新能源(000690)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入43.57亿元，同比增长17.33%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长52.62%；2025Q2实现营业收入23.77亿元，同比增长49.81%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长60.51%。
    广东Q2发电量高增，煤价下滑带动燃料成本改善
    收入端：电价方面，2025年广东省年度长协均价为0.392元/KWh，相比于燃煤基准价下浮15.67%，对公司盈利造成一定压力；电量方面，2025H1、Q2广东省发电量分别同比增长1.50%、7.12%，Q2电量高增有效缓解电价下滑带来的不利影响，公司Q2营收自2024年以来首次实现单季度同比正增长。成本端：上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，Q2盈利实现高增。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
    新项目进展顺利，装机增长弹性可观
    截至2024年底，公司存量火电装机规模347万千瓦，包括梅州荷树园电厂147万千瓦机组和陆丰甲湖湾电厂200万千瓦机组。未来公司将推进广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程（2×1000MW）项目的高效建设，加快推进梅县荷树园电厂7、8号（2×1000MW）资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程（4×1000MW）的立项核准申报工作。远期来看，公司在建及储备项目装机规模相比存量装机具备较大增长空间。
    广东容量电价调增，火电盈利有望趋稳
    2025年7月24日，广东省发改委发布《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，2026年起，广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元（含税），对应固定成本补偿比例由30%提升至50%，相比于2024-2025年补偿金额提升65元/KW·年（含税），我们认为，伴随容量电价补偿比例提高，省内火电盈利有望趋稳。
    盈利预测与估值：综合考虑25年煤价下滑带动公司盈利改善和电价下滑趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.62、10.81、11.23亿元（原预测为25-27年归母净利润9.17、12.77、13.72亿元），同比分别增长36.38%、12.29%、3.92%，对应PE分别为10.63、9.46、9.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

博物通达，迎AI时代机遇

通合科技(300491)
    在充电模块领域，经历长期洗牌，2024年通合在国内市占率前四，位于第一梯队。数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线。
    充电模块行业领先，向电网、航天等领域延展
    充电模块向高功率、宽电压升级，公司响应市场需求产品快速迭代，相继推出高功率产品，高性能与性价比兼备。
    经历长期洗牌，行业集中度已大幅提升。电动车销量增长带动充电桩需求快速增长，但充电模块价格从2015年的约0.8元/瓦，降至2019年末的0.13元/瓦左右。因价格竞争，部分技术和服务跟不上的企业被迫淘汰或转型，主要充电模块供应商由2015年的30多家下降至2023年10家左右。
    公司向其它下游领域延展，1）智能电网：公司产品包括电力电源、通信电源、消防电源、配网电源、交流不间断电源等。2）航空航天领域：公司拓展特种电源，实现电源国产化。
    HVDC核心器件，有望进入海外算力供应链
    数据中心HVDC电源模块有望为公司带来新成长曲线：
    1）技术具有共通性：在充电桩中，电流经过AC-DC变化，转化为电压固定的直流电，并通过DC-DC转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC架构类似；
    2）电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，无论是英伟达推动的800V HVDC架构，还是谷歌、Meta探索的高压直流方案，高压直流（HVDC）成主流趋势；
    3）计划扩产&资本开支加速：公司在2025年8月发行可转债预案，募集金额不超过5.2亿元拟投资于数据中心用供配电系统及模块研发生产。此外，公司在建工程金额25H1明显提速。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收13.3、16.9、21.9亿元，同增10%、27%、30%；归母净利润0.8、1.8、2.6亿元，同比增长233%、123%、48%。与同类充电模块/充电桩/电源企业相比，优优绿能、盛弘股份、中恒电气2026年PE分别为28、18、60X，考虑公司数据中心HVDC电源模块有望带来新增长曲线，2026、2027年归母净利润快速增长，以及特种电源需求有望保持较高增速，给予2026年PE43x，对应股价43.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：充电桩需求不及预期、海外业务开拓不及预期、行业竞争加剧、产品迭代进入放缓、新下游开拓不顺利、交易波动大、信息披露规范性需持续加强