25Q2归母净利润增长21%，海外增速亮眼

南微医学(688029)
    核心观点
    2025年上半年公司营收利润双增长，25Q2增速超20%。2025年上半年公司实现营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%），其中25Q2单季营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%），扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。2025Q2业绩增长显著提速，主要受益于收购的西班牙公司并表、海外渠道的持续扩张以及创新产品的放量。
    国内业务承压，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2025年国内市场收入6.56亿元（-7.1%），主要受到集采的影响，公司主要产品如止血夹、扩张球囊、注射针等已进入集采范围，导致部分产品价格承压。国际市场收入8.98亿元（+43.81%），海外营收占比提升至57.37%，其中美洲区收入3.41亿元（+21.75%），欧洲、中东及非洲区收入4.16亿元（+89%，含CME并表）。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2025年2月，公司完成了对西班牙公司CME公司51%股权的收购，并表后贡献收入1.23亿元，净利润0.22亿元。此次并购不仅带来了新的收入来源，还促进了产品线的整合与优化，推动了欧洲、中东及非洲区域的收入大幅增长。此外，公司还在泰国建设制造中心，预计2025年底前正式投产，有助于构建更安全、高效的全球供应链，进一步支撑海外业务的扩张和成本优化。
    毛利率受下降，费用控制良好。2025年上半年公司毛利率64.89%（-3.04pp），毛利率下降主要受国内集采带来的价格压力影响。销售费用率21.56%（-1.17pp），管理费用率12.69%（+0.25pp），研发费用率5.64%（+0.42pp），财务费用率-4.98%（-3.21pp），四费率34.91%（-3.70pp），销售费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=25/22/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

华利集团(300979)
    核心观点
    收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。
    二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。
    量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
    新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年
    相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

直流输电系统集中交付，海外业务持续突破

许继电气(000400)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润6.34亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；净利率11.01%，同比+0.43pct.。
    二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025年第二季度实现营收40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润4.26亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。
    直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收18.47亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收15.28亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.；
    直流输电系统实现营收4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。
    换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。公司6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。
    配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。
    海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025年上半年公司海外地区收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

在手订单充沛，特高压招标交付放量可期

平高电气(600312)
    核心观点
    业绩保持稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非净利润6.61亿元，同比+24.24%。上半年公司毛利率24.72%，同比+1.20pct.；净利率12.60%，同比+1.19pct.。
    二季度业绩同比微增，交付节奏扰动盈利能力。2025年第二季度实现营收31.85亿元，同比+6.23%，环比+26.89%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%，环比-14.51%；扣非净利润3.05亿元，同比+0.33%，环比-14.11%。二季度毛利率21.56%，同比-0.81pct.，环比-7.18ct.；净利率10.40%，同比-0.17pct.，环比-4.99pct.。公司盈利能力下滑主要系交付节奏影响，二季度高毛利高压、特高压产品占比下降所致。
    高压板块毛利率持续提升，国际业务加快转型。2025年上半年公司高压板块实现营收32.64亿元，同比+7.55%，毛利率29.79%，同比+2.20pct.；中低压及配网板块实现营收15.96亿元，同比+14.61%，毛利率15.32%，同比-0.53pct.；国际业务实现营收1.67亿元，同比+284.54%，毛利率9.68%，同比+63.64pct.。上半年公司中标沙特5台132kV伏高压移动变，420kVGIS产品首次打入墨西哥市场，国际业务拓展成效显著。
    网内份额稳固，网外持续拓展增量。网内方面，公司电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅，750kV GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标；网外方面，公司中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000kV GIL网外市场首次应用，并签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。
    产品实力持续提升，积极推动数智化转型。公司积极开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器、C4混合气体145kV环保GIS等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置、550kV C4环保GIL成功投运。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

缴纳权益金等原因导致利润同比下滑，静待相关矿山投产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
    二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。
    25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。
    下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：碳酸锂低成本优势凸显，锂价上涨有望带来高业绩弹性

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收36.93亿元，同比-17.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比-47.84%；实现扣非净利润3.26亿元，同比-45.96%。25Q2实现营收19.05亿元，同比-13.10%，环比+6.50%；实现归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；实现扣非净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司25Q2计入约6000万元政府补助，使得归母净利润环比仍有所提升。
    锂电新能源业务方面：今年上半年，公司实现碳酸锂销量12050吨，据测算，公司碳酸锂单吨营业成本仅为5万元/吨左右，成本优势突出；即使二季度国内电池级碳酸锂价格最低跌至6万元/吨(含税)以下的时候，公司碳酸锂业务也不会亏损；目前国内碳酸锂价格快速反弹，公司碳酸锂业务能够享受到较高的业绩弹性。
    锂电新能源业务重点项目方面：1)花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2)矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3)永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4)永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目目前正在建设中。
    特钢新材料业务方面：今年上半年，公司特钢新材料业务以深化成本管控、提高产品单吨毛利、提高关键市场占有率为首要任务，进一步优化供销体系管理，挖掘降本增效潜力。特钢新材料业务于上半年实现营收28.31亿元，同比-6.28%，实现毛利率11.52%，同比减少0.79个百分点；其中核电钢、汽车用高纯钢、气阀钢等高附加值产品销售量同比提高，关键市场占有率有效提升。我们预计2025年公司吨钢毛利有望维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元人民币(含税)，共计分配现金红利约1.59亿元，占上半年归母净利润的39.66%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为80.84/89.03/98.10(原预测81.95/90.58/100.09)亿元，同比增速分别为0.1%/10.1%/10.2%；归母净利润分别为8.17/10.58/13.60(原预测10.57/13.29/16.73)亿元，同比增速分别为-21.7%/29.6%/28.5%；摊薄EPS分别为1.51/1.96/2.52元，当前股价对应PE为23/18/14X。公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩稳中有升，多领域布局有望打造新成长曲线

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收8.61亿元，同比+8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比+3.28%。25Q2实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比24.54%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%。
    金属软磁粉芯业务：上半年实现营收6.57亿元，同比+11.97%。其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域销售收入同比取得稳步增长；空调应用领域销售收入同比有所下滑。预计全年维度来看，公司金属软磁粉芯出货量同比有望实现15-20%左右增长。
    电感元件业务(以芯片电感为主)：上半年实现营收1.76亿元，同比-9.71%，主要因为从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案
    的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案
    的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司新增与多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量样品，不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。
    金属软磁粉末业务：上半年实现营收2638.07万元，同比+90.35%，得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，上半年已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产。
    研发费用和盈利能力：上半年研发费用约6162万元，同比+43.89%，占营业收入比重达7.16%，公司持续投入大量研发资源；另外上半年销售毛利率39.77%，销售净利率22.29%，保持非常强劲的盈利能力。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为20.12/25.13/30.52(原预测20.80/26.13/31.52)亿元，同比增速21.0%/24.9%/21.4%；归母净利润分别为4.43/5.59/6.83(原预测4.65/5.85/7.07)亿元，同比增速18.0%/26.1%/22.1%；摊薄EPS为1.53/1.93/2.36，当前股价对应PE为45/35/29X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。

上半年业绩同比增长7%，风机制造板块毛利率显著改善

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年上半年业绩14.9亿元，同比+7%。2025年上半年，公司实现营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平；综合毛利率15.3%，同比-2.9pct；净利率5.8%，同比-1.3pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-22%，环比+46%；综合毛利率12.2%，同比-1.9pct，环比-9.6pct；净利率5.2%，同比-2.7pct，环比-1.8pct。
    风机制造板块毛利率显著改善。2025年第二季度，公司对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计对外销售风机容量10.6GW，同比+107%。风机大型化趋势不断加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，在整体销售容量中的占比同比提升22.8pct至81.5%。2025年上半年，风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比+71%；毛利率8.0%，同比+4.2pct。
    新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓。2025年前两个季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620小时，其中Q2同比减少16小时，环比减少15小时。上半年公司新增权益并网装机709MW，转让风电场容量100MW；截至2025年第二季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%，权益在建容量3.7GW。2025年上半年公司风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%；毛利率57.5%，同比+1.0pct。
    风电服务业务稳步推进。新能源发电项目全面参与电力市场交易，显著提升了行业对电力交易相关产品与服务的需求。公司积极响应市场变化，在资产管理服务、“无人化”场站建设、技术创新等方面取得显著进展。截至2025年第二季度末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近46.0GW，同比+37%。2025年上半年风电服务业务实现销售收入29.0亿元，同比+22%；毛利率22.5%，同比-2.3pct。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到风机制造板块毛利率显著修复，在手订单稳步增长，我们上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测为26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%。当前股价对应动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

电价下降影响业绩表现，加快建设大基地和海上风电项目

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。
    新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

战略调整致业绩短期承压，期待下半年新品表现

福瑞达(600223)
    核心观点
    业绩受战略调整短期承压。公司2025年上半年实现营业收入17.90亿元/yoy-7.05%；归母净利润1.08亿元/yoy-15.16%。单Q2实现营业收入9.14亿元/yoy-11.72%，实现归母净利润0.57亿元/yoy-16.07%。
    化妆品板块2025Q2化妆品业务实现营收5.68亿/yoy-11.5%，毛利率62.85%/yoy+2.2pct，其中颐莲品牌Q2实现3.04/yoy+23.08%，受益于官宣全球代言人张凌赫、举办夏日喷雾节等成功营销活动，上半年喷雾品线销售额达4.82亿/yoy+43%，保持强劲增长势头；瑷尔博士Q2实现2.15亿/yoy-38.75%，目前仍处于战略调整期，为维护价格体系严控渠道发货，业绩短期承压，但品牌于7月推出王浆酸精研金致系列，有望带动下半年业绩修复。此外，新锐品牌珂谧表现突出，胶原次抛上半年销售额超过1400万。
    药品板块2025Q2实现营收0.99亿/yoy-24.4%，毛利率48.53%/yoy-1.3pct。
    业绩下滑主要受药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降影响，同时新品上市尚未产生显著效果。
    原料及添加剂板块2025Q2实现营收0.93亿/yoy+5.3%，毛利率42.22%/yoy-6.2pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，毛利率下降主要由于行业竞争加剧同时去年同期由于产品提价带来高基数影响。其中透明质酸原料业务上半年实现收入1.16亿元/yoy+23.4%，高毛利的医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%
    收入承压导致费用率上行。2025Q2公司毛利率/净利率分别53.35%/7.80%，同比+0.60/-0.24pct，产品结构持续优化带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别+0.03/+0.87/+0.93pct，收入承压导致整体费用率上行。营运能力和现金流整体保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：受瑷尔博士品牌短期调整以及医药集采影响拖累，公司业绩短期承压，但颐莲增长表现亮眼，原料板块稳健提升。下半年随着新品不断推出有望带动瑷尔博士重回增长轨道，叠加高毛利医药级透明质酸占比不断提升带动原料板块营利双增，未来整体业绩有望实现改善。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时医药集采、化妆品线上投放费率持续升高等多种行业因素，我们下调2025-2027年归母净利润至2.51/2.94/3.32（原值为2.93/3.23/3.54）亿，对应PE为35/29/26倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年渠道结构调整、成本压力显著

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入27.5亿元，同比-5.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比-73.7%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。
    收入端：渠道结构持续调整，2Q25收入恢复正增。1H25收入同比-5.0%，其中葵花子/坚果/其他品类分别同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，主要受到春节错期因素影响，Q1收入同比-13.8%；Q2单季度在去年同期较低基数之上，收入同比+9.7%。分渠道看，在传统渠道流量持续下滑背景下，公司积极调整渠道结构、加大力度与新兴渠道合作，1H25经销及其他渠道收入同比-18.5%；直营渠道（含电商）收入同比+63.0%，其中电商渠道同比+24.8%、占比提升至16.4%。从区域看，东方区/南方区/北方区收入同比
    24.8%/+2.4%/-19.8%，南方区有所增长主要系量贩零食渠道、山姆等新兴渠道的增长所致。
    利润端：成本压力显著，费用投放增多。1H25毛利率20.3%，同比-8.1pt，主要系受到主要原材料葵花子、巴旦木、腰果成本上涨、Q1增加低毛利率坚果礼盒投放的影响。其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7%/-14.0%。Q2公司持续优化采购模式，毛利率21.4%，环比Q1改善、同比仍有下滑但降幅收窄。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.0/-0.5/+0.6pt，销售费用率上升明显主因维持较大幅度的市场费用投放、新引进人才及加大团队激励。成本与费用两头承压，导致Q2归母净利率/扣非归母净利率同比-8.0/-7.0pt。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司进行渠道及产品结构调整后，后续新兴渠道的合作深入、收入占比扩大，传统渠道下滑的影响减弱，后续内生增长动力有望增强，故我们小幅下调2025年收入预测、小幅上调2026-2027年收入预测。此外，考虑到成本压力显著，且在较为激烈的市场竞争环境下，市场费用投放预计将维持较大力度，我们下调2025-2027年利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入73.8/78.4/83.7亿元（前预测值74.6/78.0/81.4亿元），同比+3.6%/+6.2%/+6.7%；实现归母净利润4.0/6.5/7.5亿元（前预测值6.9/8.7/9.8亿元），同比
    52.5%/+60.5%/+15.8%；EPS分别为0.80/1.28/1.48元；当前股价对应PE分别为29/18/16倍。考虑目前股价已对短期成本压力有较为充分的反应，而公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，且持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

二季度归母净利同比增长24%，高端化转型成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    二季度公司业绩加速向好。公司2025上半年实现营收25.00亿/yoy+9.02%；归母净利润1.23亿/yoy+16.54%；扣非归母净利润1.21亿/yoy+1.04%。单Q2实现营收14.14亿/yoy+12.16%；归母净利润0.81亿/yoy+23.76%；扣非归母净利润0.79亿/yoy+20.27%。公司二季度业绩加速增长，经营持续向好，主要得益于公司聚焦高端品牌建设，品牌结构进一步改善。
    分业务看，自有品牌端，2025年上半年实现收入10.39亿，占总营收比重为41.55%，自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7pct。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌伊菲丹、佩尔赫乔、Revive的全渠道品牌体系建设，其中，伊菲丹保持良性稳定发展，利润率受益于投放效率提升而大幅提高，同时下半年会加强Rich面霜以及臻金线推广；去年底收购的高奢品牌Revive并表贡献收入增量，上半年国内收入已超过去年全年；佩尔赫乔聚焦大单品融雪面膜，并不断拓宽品类矩阵；同时御泥坊也大幅减亏。代运营业务端，业务回归正常发展轨道，主动收缩低效品牌，并不断聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌，带动整体利润率稳定提升。
    分品类看，2025H1水乳膏霜实现收入19.97亿/yoy+11.70%；面膜实现收入4.23亿/yoy+17.96%。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，其中，淘系平台实现收入5.95亿/yoy+3.63%，抖音平台实现收入9.98亿/yoy+16.11%。盈利能力持续改善，营运能力保持稳定。2025Q2公司毛利率/净利率分别为65.27%/5.77%，同比+3.67/0.48pct，高毛利高端品牌占比持续提升叠加经营改善带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比分别+1.20/0.90/0.52pct；销售费用率提升主要系线上流量成本增加；管理费用率提升主要系并表Revive海外团队，并对其进行调整优化导致投入提升。营运能力和现金流都保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度呈现积极增长态势，经营质量持续提升，在高端化战略的深化推进中，自有品牌业务表现强劲，伊菲丹、佩尔赫乔和Revive等通过全球拓展强化市场地位并提升盈利能力；同时代运营业务稳步复苏，逐步回归正常发常轨道。考虑到短期公司进一步加大品牌投放，但长期高端美妆品牌持续稳步推进运营，平价品牌御泥坊等也大幅减亏，我们略下调2025年并上调2026-2027年归母净利润至2.27/2.96/3.52（原值为2.33/2.66/2.90亿，对应PE分别为35/27/23x，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长12%，产能扩张驱动新一轮增长

信测标准(300938)
    核心观点
    国内小而美的检测与试验设备一体化服务商。公司2014/2024年营业收入分别为1.13/7.25亿元，CAGR约20.43%；同期归属于母公司净利润为0.25/1.76亿元，CAGR约21.50%。2024年收入/归母净利润同比增长6.71%/7.67%，增长主要得益于汽车检测和电子电气检测市场需求复苏、设备销售维持稳定，毛利率/净利率为57.99%/25.01%，保持在较高水平。2025年上半年公司收入/归母净利润分别为3.72/0.95亿元，同比增长1.35%/2.40%，其中二季度收入/归母净利润分别为2.06/0.58亿元，同比增长10.45%/11.82%，主要系汽车检测业务增长较好。
    检测服务与设备制造双轮驱动。分产品看，2025年上半年汽车领域检测/电子电气产品检测/试验设备收入分别为1.62/0.90/0.72亿元，同比+10.52%/+2.35%/-14.85%，对应毛利率分别为69.10%/63.15%/39.38%，同
    比-2.58/+2.65/-0.42个pct，汽车检测受益于电动化、智能化和自动
    驾驶不断推进，汽车测试新增订单增加。同时未来产能扩张驱动新一轮增长，受益于宁波检测中心于2024年底投产以及华中检测基地于2025年进入试运行阶段，公司将在新能源汽车、智能网联市场形成更高承载能力，奠定中期成长基础。
    布局新兴领域，推动人才激励。公司加速布局汽车智能化及辅助驾驶检测，受益于各主机厂加大汽车自动化、智能化等研发投入，智能网联汽车快速发展，带动智能感知等零部件大量使用，如摄像头、激光雷达等，极大增加汽车零部件检测需求。同时公司成立机器人技术有限公司，布局工业/服务/特殊作业机器人制造研发，以推动检测业务智能化及自动化发展。另公司推出2025年员工持股计划，面向核心管理/技术/业务关键人员，初始参与人数不超过50人，持股规模不超过当前总股本的1.32%，以2024年为基准，考核2025年-2027年营业收入与净利润增长目标分别为10%/10%、20%/20%、30%/30%。
    投资建议：信测标准作为小而美的综合性检测公司，核心业务汽车检测/电子电气检测具备领先优势，增长稳健，叠加宁波检测中心及华中检测基地逐步投产，支撑中期高质量增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为2.03/2.39/2.81亿元，对应PE28/24/20倍，一年期合理估值为25.86-31.03元，对应2026年PE25-30倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：品牌和公信力受到不利事件影响的风险；市场竞争加剧及收款风险；政策和行业标准变动风险。

增效降本，长期配置价值凸显

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收744.4亿元，同比-20.0%，归母净利润77.1亿元，同比-21.3%。其中2025Q2公司实现营收360.4亿元，同比-24.3%，归母净利润37.3亿元，同比-22.7%、环比-6.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本继续下降；毛利受煤价中枢下行影响下滑。2025Q2公司商品煤产量3399万吨，同比+0.7%，其中动力煤产量3159万吨（+2.2%），炼焦煤产量240万吨（-16.4%）；商品煤销售量6454万吨，同比-7.4%，其中自产商品煤销量3443万吨，同比+1.6%。2025Q2自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为419元/吨、844元/吨，分别同比下降89元/吨、395元/吨，分别环比下降35元/吨、78元/吨。2025H1自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比下降30元/吨，主要系①公司深入推进标准成本体系建设，强化招标采购管理，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少5.9元/吨，②科学合理管控工资水平等使吨煤人工成本同比减少6.1元/吨，③加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少25.31元/吨；2025Q2自产商品煤单位销售成本256元/吨，同比下降38元/吨，环比下降13元/吨。最终2025Q2煤炭板块实现毛利69亿元，同比减少28亿元，环比减少5.6亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格下跌，毛利有所下滑。2025H1公司主要煤化工产品产/销量为298.8/316.6万吨，同比+2.1%/+2.7%。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比-3.9%/-19%/-0.2%/-13.5%。成本端，煤价下行总成本降低，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比+9.6%/-11%/-23.5%/+6.2%，聚烯烃成本增加主要系装置按计划大修等影响。2025H1煤化工业务实现毛利14亿元，同比减少8亿元。
    其他业务：煤矿装备业务、金融业务毛利增加。2025H1煤矿装备业务营业收入47.7亿元，同比-15.3%，主要是液压支架销售额同比减少；实现毛利9.5亿元，同比+9.6%，主要系材料成本降低；上半年累计签订合同总额113.5亿元，主导产品中的中高端订单占比超过85%。2025H1金融业务实现营业收入11.7亿元，同比-8.1%；实现毛利7.9亿元，同比+4.2%。
    派发2025年中期分红积极回报投资者。公司按照2025H1国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东净利润约73.3亿元的30%向股东分派现金股利，每股分派0.166元（含税）。
    打造“煤-电-化-新”致密产业链。2025H1里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，吊装全球首套3000吨级水煤浆半废锅。图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。一批重点项目投产见效，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目
    和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为162/165/172亿元（前值为168/169/177亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩
    稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

单二季度净利润同比增长29%，汽车电子和精密压铸业务持续增长

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q2公司净利润同比增长28.5%。公司2025Q2实现营收28.22亿元，同比增加28.10%，环比增加13.36%，归母净利润1.86亿元，同比增加28.52%，环比增加19.57%。2025H1，公司汽车电子业务收入37.88亿元，同比增加23.37%，毛利率16.91%，同比-2.89pct，公司精密压铸业务收入12.92亿元，同比增加41.32%，毛利率24.22%，同比-1.51pct。
    2025Q2公司毛利率环比提升1.3pct，四费率稳中有降。2025Q2，公司毛利率19.5%，同比-1.8pct，环比+1.3pct，净利率6.6%，同比+0.0pct，环比+0.4pct。2025Q2，公司四费率为12.2%，同比-1.0pct，环比-0.4pct。
    华阳与华为、小米深度合作，多款车型搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，为小米YU7打造天际屏全景显示。聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025H1，公司电子后视镜、座舱域控、车载摄像头、数字钥匙、精密运动机构、数字声学、屏显示等产品销售收入大幅增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元等跨域融合产品。客户方面，公司客户结构持续优化，前五大客户占比均衡，部分新势力、国际车企客户销售占比提升，长安、北汽、小米、Stellantis集团、小鹏、蔚来、东风、福田等客户营业收入大幅增长。2025H1，公司汽车电子新开拓订单继续增长，其中屏显示类、数字声学、电子后视镜、车载无线充电、精密运动机构等产品订单额大幅增加，公司获得Stellantis、福特、安徽大众、上汽大众、上汽通用、上汽奥迪、长安福特、北京现代、东风悦达起亚等国际品牌客户新定点项目；公司获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等自主品牌客户的新定点项目。2）精密压铸：2025H1，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、光通讯模块、汽车高速高频连接器相关零部件及汽车制动、传动系统零部件收入同比大幅增长。2025H1，公司精密压铸业务获得采埃孚、博世、博格华纳、尼得科、比亚迪、舍弗勒、联电、伟创力、泰科、莫仕、安费诺等客户新项目。风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。维持盈利预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿，维持优于大市评级。

25Q2电量下降影响业绩，中期拟派发现金红利2.03亿元

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润实同比增长。2025年上半年，公司实现营收63.69亿元（-4.44%），归母净利润13.37亿元（+12.48%），扣非归母净利润13.17亿元（+12.84%）。2025年上半年公司营业收入同比下降主要系火电发电量同比下降影响；公司归母净利润同比增长的原因：一是2025年上半年福建省风况好于去年同期，风力发电机组发电量同比增加；二是晋江气电替代电量结算同比增加。
    2025Q2发电量同比下降，影响公司业绩表现。2025年第二季度，公司风电发电量9.54亿千瓦时（-17.00%），其中海上风电发电量5.63亿千瓦时（-15.96%），陆上风电发电量3.91亿千瓦时（-18.45%）；天然气发电量10.15亿千瓦时（-2.71%），热电联产发电量21.55亿千瓦时（-7.24%），燃煤发电量12.88亿千瓦时（-1.18%）。电量下降使得公司业绩同比下降，2025年第二季度，公司实现营收32.72亿元（-8.54%），归母净利润5.85亿元（-11.65%），扣非归母净利润5.75亿元（-10.74%）。
    公司电源项目建设有序推进，未来装机容量将稳步增长。2025年上半年，泉惠热电2×66万千瓦热电项目、仙游和木兰抽蓄等项目建设有序推进，已核准的长乐外海J区风电65.6万千瓦项目、泉惠热电二期2×65万千瓦热电项目进入建设准备阶段，福建省南安抽水蓄能120万千瓦电站项目获得核准。未来公司将继续主攻“绿色能源”方向，保持清洁能源高比例、高质量、规模化发展优势，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦，电力装机容量增长空间较大。
    公司拟进行2025年中期分红，持续为投资者带来较好回报。公司在保障长远发展和可持续性的前提下，努力为股东创造更优回报，提升公司价值。公司发布2025年半年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.073元（含税），合计拟派发现金红利2.03亿元（含税），约占公司2025年半年度归母净利润的15.18%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元，分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：信贷投放强劲，资产质量优质

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力维持在高位，营收增长强劲。2025年上半年实现营收448.6亿元，归母净利润202.4亿元，同比分别增长7.8%和8.0%；其中，二季度营收和归母净利润同比分别增长9.4%和7.9%。年化ROE为15.64%，处于同业前列。
    规模扩张驱动净利息收入延续高增，其他非息收入因高基数延续下降态势，但降幅大幅收窄。2025年上半年净利息收入同比增长19.1%，手续费净收入同比增长5.1%，其他非息收入同比下降20%，其中二季度同比分别增长16.4%、-8.3%和-4.6%。其他非息收入同比下降主要是债市波动导致公允价值变动净亏损出现了净亏损，且投资收益同比也有所下降。
    存贷款均延续高增，存款利率下降缓解净息差下行压力。期末资产总额4.79万亿元，贷款余额2.43万亿元，存款余额2.54万亿元，较年初分别增长了
    21.2%、16.0%和20.2%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.1%和
    23.3%，期末对公贷款占贷款总额比重为66.9%，较年初提升了0.8个百分点。零售信贷需求疲软是行业共性，静待政策发力零售信贷需求复苏。
    2025年上半年净息差1.78%，同比收窄12bps，较2024年全年下降8bps。其中生息资产和贷款收益率较2024年分别下降了38bps和32bps，资产端依然承压；计息负债和存款付息率较2024年分别下降了23bps和32bps，存款利率大幅下降主要受益于存款挂牌利率调降；同时，手工补息被叫停、非银存款规范化以及公司主动优化存款结构也是存款利率下降的重要因素。
    资产质量指标全面稳中趋优，拨备计提充足。期末不良率0.84%，较3月下降2bps，较年初下降5bps，创历史最优水平；其中，个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp，个人经营性贷款不良率1.67%，较年初下降37bps。公司加回核销处置后的不良贷款生成率1.16%，同比下降35bps；期末关注率1.24%，较3月末下降了9bps，逾期率1.10%，较年初下降了2bp。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比增长48.2%，其中，贷款信用减值损失计提同比增长22.56%。期末拨备覆盖率331%，较3月末下降12个百分点，风险抵补能力充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.79x/0.71x/0.63x。公司规模扩张动能强劲，资产质量优质，彰显了其深厚的客群基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

半年报点评：铯业务稳中有升，多业务拓展打造新的成长曲线

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收32.67亿元，同比+34.89%，实现归母净利0.89元，同比-81.16%，实现扣非净利750万元，同比-98.31%。其中，25Q2实现营收17.30亿元，环比+12.62%，实现归母净利-4565万元，环比转亏，实现扣非净利-3522万元，环比转亏。
    铯业务：上半年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约7.08亿元，同比+50.43%，实现毛利约5.11亿元，同比+50.15%；其中，Q1/Q2分别实现营收3.45/3.63亿元，Q2环比+5.22%，Q1/Q2分别实现毛利2.31/2.80亿元，Q2环比+21.21%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：上半年，自有锂盐产品销量约1.79万吨，同比+6.37%，Q1/Q2分别销售约0.90/0.89万吨，另外公司于上半年对外直接销售自产锂辉石精矿约
    3.48万吨。公司锂矿&锂盐降本增效成果显著，预计Q2单吨锂盐完全成本约
    7万元/吨(含税)。但在锂价低迷情况下，公司锂业务总体有所亏损。面对锂行业价格压力，公司一方面于今年5月启动对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计时间为6个月，另一方面公司今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，330KV输变电线路完成EPC招标工作。
    锗业务：上半年，Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约2亿元人民币亏损，目前这部分业务基本已经停止，下半年影响有限。另外，公司已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

半年报点评：上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79%。公司25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%。产销量数据方面：上半年，公司实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%，实现黄金销量6.76吨，同比-10.91%。其中25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%，25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00%。公司调整了全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成了全年产量指引42%，意味着下半年将加大生产力度，争取追回全年产量目标。公司下半年黄金业务有望迎来量价齐增，业绩值得期待。
    售价和成本方面：上半年，公司黄金售价为699.95元/克，同比+41.42%。成本方面，上半年，公司黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%，单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28，矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67(原预测120.31/135.76/151.20)亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8%；归母净利润分别为30.94/36.02/42.14(原预测29.43/32.71/36.00)亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0%；摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025H1收入、净利润同比正增，2025Q2产品结构延续升级

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025H1收入同比正增，需求压力下展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入17.59亿元/同比+0.3%，归母净利润2.98亿元/同比+1.1%。其中2025Q2营业总收入6.51亿元/同比-4.0%，归母净利润0.64亿元/同比-12.8%。
    2025Q2产品结构延续升级趋势，省内市场抗风险能力较强。分产品看，第二季度300元以上产品收入1.36亿元/同比+11.3%，100-300元产品收入3.40亿元/同比+0.3%，100元以下产品收入1.45亿元/同比-26.6%。西北市场白酒消费价位偏低，政商务场景用酒量较小，年份系列金徽18/28年增速环比放缓，但仍快于整体；民间宴席受政策影响较大，5-7月宴席场次减少较多，百元以内的星级系列下滑较多，公司加大餐饮场景和1-2桌规模的宴席投入。分区域看，2025Q2省内收入4.76亿元/同比-4.8%，省外收入1.44亿元/同比-8.8%。省内市场前期用户工程收效，企业团购表现较好，支撑产品结构升级；省外市场预计陕西省收入贡献较多，华北华东地区聚焦样板市场，Q2期内省外经销商-16个。
    第二季度毛销差同比-2.6pcts，公司坚持费用精准化投入。2025Q2毛利率同比-1.0pcts，预计系100元以下价位拖累，公司加大消费者端投入和开拓小规模宴席场景，买赠促销抵减收入；2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/+1.6/+0.5pcts，系收入规模下降，人员薪酬等支出刚性。公司坚持费用精准化投入，1）渠道端费用投放收缩、稳定产品价盘；2）门店及消费者端投入积极，促进动销和开瓶；3）2025H1广宣费用同比-26%。第二季度净利率同比-1pcts，降幅小于毛销差系去年捐赠费用前置影响营外支出。
    销售收现好于收入端表现，合同负债同环比增加。2025Q2销售收现7.49亿元/同比+17.2%，经营性现金流0.52亿元，去年同期0.03亿元。截至25Q2合同负债5.98亿元/环比+0.15亿元。需求压力下公司为渠道纾压，严格控制库存在合理水位，以价盘稳定保证渠道利润水平，经销商回款节奏稳健。
    投资建议：展望下半年，需求恢复仍具有不确定性；公司多产品、多场景发力，预计在需求逐步恢复下仍能实现稳健经营。考虑到第二季度承压，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入30.6/33.0/37.0亿元，同比+1.4%/+7.7%/+12.1%（前值同比+8.2%/+10.6%/+11.9%）；归母净利润3.8/4.0/4.6亿元，同比-1.9%/+5.6%/+15.2%（前值同比+5.3%/+13.6%/+18.7%）；当前股价对应2025/2026年26.8/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

2025H1营收同比+50%，积极建设海外资源平台

英维克(002837)
    核心观点
    英维克2025年上半年总营业收入25.73亿元，同比上升50.25%；归母净利润2.16亿元，同比上升17.54%；扣非归母净利润2.02亿元，同比上升18.05%。公司2025H1的ROE（摊薄）为7.16%。公司2025年二季度单季营收16.41亿元，同比上升69.67%；归母净利润1.72亿元，同比上升40.92%。机房温控业务快速增长，机柜温控业务稳健发展。2025年上半年公司机房温控和机柜温控业务同比分别增长57.9%/32.0%，收入分别达到13.5亿元/9.3亿元。机房温控：在AI算力功耗大幅提升背景下，机房温控的液冷技术加速导入。公司作为全链条液冷开创者，率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，持续受益数据中心发展，2025年上半年公司在算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。机柜温控：公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位，是众多储能系统提供商重要的温控产品供应商，机柜温控行业稳步发展。分区域看，公司国内和国外业务在2025H1同比分别变动61.0%/-5.92%。公司积极拓展海外数据中心业务，不断扩大客户基础。
    公司持续加大投入，研发费用率相对保持稳定。2025H1公司毛利率26.15%，同比下降4.84pct。2024年销售/管理/研发费用率分别为3.91%/4.01%/7.61%，同比分别下降2.9pct/0.56pct/0.76pct。受益于营收增长显著，2025年Q2销售/管理/研发费用率同比分别下降1.72pct/2.00pct/3.76pct。2025H1公司经营性现金流净额为-2.34亿元，同比下降412.33%，主要系上半年销售规模增大及期末备货增加，从而采购商品、接受劳务的现金支付增加所致。
    公司持续深耕设备散热与环境控制领域全链条产品，并拥有头部客户资源。公司拥有英伟达、字节、腾讯、阿里、运营商、华为、比亚迪等大客户资源。特别是液冷AI算力领域，公司的UQD产品已进入英伟达MGX生态系统合作伙伴，公司将继续巩固其在数据中心的既有技术创新和品牌优势，扩大销售规模，发挥液冷“全链条”平台优势。同时，公司积极拓展海外市场，在液冷领域加大海外合作与推广力度。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司积极建设海外资源平台，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.28/9.46/13.86亿元（前值为6.1/7.8/9.9亿元），当前股价对应PE分别为59/40/27X，维持“优于大市”评级。

改革调整成效显著，新品迭出持续推进健康发展

上海家化(600315)
    核心观点
    公司调整成效持续显现。公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。分业务看，上半年国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%。海外业务上半年实现营收7.03亿/yoy-1.8%，利润端亏损近3200万，其中二季度受美国关税政策影响，导致单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿，对利润影响约2800万。
    分品牌来看，六神由于发货节奏错期单二季度快速增长，同时上半年新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品；佰草集上半年依托大单品大白泥实现50%营收增长，其中单二季度增速接近翻倍，未来定位将聚焦中医中草药古方与现代科技的结合，8月底有望推出新产品线并官宣新代言人夯实品牌定位；美加净下半年将聚焦手霜赛道，8月底上线秦岭蜂胶修复香氛手霜，含99%纯度秦岭蜂胶，将面护级滋润技术应用于手部，逐步明确品牌心智。盈利能力持续改善。2025Q2毛利率63.34%/yoy+5.09pct，毛利率提升主要系高毛利的美妆品类和线上自营渠道占比提升，以及供应链通过包材成本优化、物流效率提升等方式实现降本增效。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6/-0.75/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降。
    营运能力方面，公司2025年上半年存货周转天数114天，同比增加9天。应收账款周转天数为62天，同比持平。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.67亿，去年同期为-0.82亿，主要由于公司经营改善。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自去年公司管理层换届后调整转型持续推进，围绕“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率”四大战略进行深度改革，品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动了公司二季度业绩的强劲反弹，核心业务清晰的向上拐点和健康的经营质量为长期发展奠定了坚实基础。我们维持公司2025-2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30x，维持“优于大市”评级。
    公司2025年上半年实现营收34.78亿/yoy+4.75%；归母净利润2.66亿/yoy+11.66%；单Q2实现营收17.75亿/yoy+25.4%，归母净利润0.49亿，实现扭亏为盈。其中分业务看，2025年上半年国内业务实现突破性增长，二季度营收同比增长36.8%，其中美妆业务营收yoy+55.7%，国内品牌线上整体营收yoy+34.6%。

2025年中报点评：收入利润降幅收窄，资产质量稳定

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入694亿元，同比下降10.0%，降幅较一季报收窄3.0个百分点；上半年实现归母净利润249亿元，同比下降3.9%，降幅较一季报收窄1.7个百分点。上半年年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模及零售AUM保持增长。2025年二季末总资产同比增长2.1%至5.87万亿元，较年初增长1.8%。二季度末存款本金较年初增长4.6%至3.69万亿元，贷款总额较年初增长1.0%至3.41万亿元。其中对公贷款投放较好，较年初增长8.3%，零售贷款规模较年初下降2.3%。二季度末核心一级资本充足率9.31%，较年初略有回升。表外方面，二季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.4%，同比增长2.2%。
    净息差收窄。上半年日均净息差1.80%，同比降低16bps，主要受市场利率
    下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，二季度日均净息差1.76%，较一季度下降7bps，主要还是贷款收益率下降幅度超过存款成本降幅。
    非息收入同比减少。上半年手续费净收入同比下降2.0%，主要因去年同期理财老产品收入较大，理财管理费收入同比下降。其他非息收入同比下降19.3%，主要是债市波动导致相关投资收入减少。
    资产质量保持稳定。测算的上半年不良生成率2.21%，同比下降0.01个百分点，披露的上半年不良生成率同比则下降0.05个百分点。公司二季度末拨备覆盖率238%，较年初下降13个百分点。二季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.76%，较年初下降0.17个百分点。整体来看，公司资产质量稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为6.0/5.9/5.8x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

制冷剂价格逐季提升，公司利润率快速增长

三美股份(603379)
    核心观点
    制冷剂均价及利润率快速提升，公司2025年上半年归母净利润同比增长159%。2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.28亿元，同比增长38.58%；实现归属于上市公司股东的净利润9.95亿元，同比增长159.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.86亿元，同比增长163.61%。其中第二季度实现营收16.16亿元，同比增长49.36%；实现归母净利润5.94亿元，同比增长158.98%。业绩大幅增长的主要原因是，随着第二、三代氟制冷剂配额制度的持续实施，行业供需格局优化，公司核心产品氟制冷剂销售均价同比显著提升，盈利能力大幅增强。
    制冷剂均价逐季增长，盈利能力显著提升。2025年上半年，公司氟制冷剂业务表现强劲，尽管销量同比有所下滑，但价格的强劲上涨成为业绩核心驱动力。2025年上半年，公司氟制冷剂销量为6.20万吨，同比下降6.20%，但销售均价达到3.90万元/吨，同比大幅上涨56.53%。其中第二季度实现制冷剂销售均价4.03万元/吨，同比提升55.06%，环比提升7.82%。在配额制度的刚性约束下，公司凭借行业领先的配额地位，特别是在R32、R134a、R125等主流产品上分别拥有11.8%、24.0%、18.4%的全国生产配额，以及在发泡剂R141b拥有100%的生产配额，市场竞争优势明显，保障了公司在制冷剂高景气周期中的核心受益地位。2025年上半年，公司氟制冷剂毛利率提升至54.59%，带动公司整体毛利率提升至49.50%。
    主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。截至2025年8月23日，R22受益于高温旺季需求好转，低位货源已较为稀缺。为应对高价对出货的影响，厂家主动调整策略，增加小规格包装供应。此举降低了采购门槛，有效刺激了市场需求，持续高温对制冷剂消费形成有力支撑。叠加政策管控带来的供应约束，市场整体上行趋势未改，目前报价达4-4.05万元/吨；R32当前报价区间为5.9-6万元/吨，预计后续仍将上行；R134a得益于内贸配额消化，短期成交价稳定在5.0-5.1万元/吨，但后续企业报盘预期上涨；R125以内需自用为主，外贸市场相对平淡；R227ea受消防领域打假补库需求增加及自身开工不足的双重影响，市场供不应求，报价已至7.6万元/吨。
    积极延伸产业链，向氟聚合物、新能源材料等高附加值领域布局。公司在巩固氟化工主业的同时，稳步推进产业链一体化和高端化转型。2025年上半年，公司多个重点项目建设取得积极进展：福建东莹年产1500吨六氟磷酸锂项目处于试生产及技改阶段；浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）、年智能分装3500万瓶罐制冷剂项目已完成主体工程，进入设备安装阶段。此外，公司还在推进科创中心、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化项目等多个工程，为长远发展储备动能。同时，公司积极布局第四代制冷剂，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

优质资源重组落地，搬迁项目多点开花

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润3.99亿元，2025年上半年公司完成了新疆宜化并表，经2024年上半年业绩调整后，公司归母净利润同比减少43.92%。公司主营业务涵盖化肥、氯碱化工、煤化工、精细化工等领域，具备尿素产能216万吨，处于行业前列；磷铵产能165万吨，市场占有率位列全国前列；聚氯乙烯产能90万吨，位列国内PVC产能前十；季戊四醇产能约6万吨，产能排名全球第二、亚洲第一。2025年8月22日，公司发布2025年半年报，报告显示，2025年上半年公司实现销售收入120.05亿元，同比减少8.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元，同比减少43.92%；每股收益0.3684元。2025年6月30日，公司总资产为443.05亿元，同比增长0.12%；归属母公司所有者权益为54.54亿元，同比减少35.64%；公司加权平均净资产收益率为7.29%，同比下降1.58%；资产负债率为75.61%，同比增长6.33%。其中第二季度实现收入80.58亿元，实现归母净利润3.64亿元，受磷肥出口价格提升及新疆宜化并表影响，环比大幅提升。
    2025年上半年新疆宜化成为公司控股子公司，夯实公司综合资源优势。新疆宜化生产所需核心原材料煤炭、原盐、石灰石均为自有矿山生产，确保生产所需核心原材料自主可控，形成了良好的协同效应，进而打造了具有示范效应的产业体系。新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量为21.08亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，可作为优质的动力、化工用煤，当前核定产能为3000万吨/年，每年用皮带廊道为新疆宜化供应300余万吨。
    磷肥出口价差持续走扩，公司有望受益于磷肥出口价格提升带来的利润增长。2025年磷肥出口量及配额同比减少：据百川盈孚，5月磷复肥行业协会对磷肥的出口指导公布，2025年磷肥出口或将分阶段进行，第一阶段需要10月15日前完成报关，5-9月为出口窗口期，需完成报检，2025年磷肥出口配额总量比去年减少。在此背景下，海外磷肥价格快速上涨，国内外价差持续走扩：根据wind、隆众资讯、百川盈孚，截止至2025年8月11日，海外磷酸一铵价格达737美元/吨，较年初上涨28%；海外磷酸二铵价格达805美元/吨，较年初上涨30%；对应我国磷酸一铵出口价差达1774元/吨，较年初上涨80%；磷酸二铵出口价差达1739元/吨，较年初上涨234%。考虑到磷酸一铵行业成本约为3280元/吨，磷酸二铵行业成本约为3723元/吨，则该出口价差可近似看为出口吨毛利，公司磷肥出口配额行业领先，有望充分受益于磷肥出口价格上行带动的利润提升。
    磷铵搬迁项目、楚星磷铵项目等有序投产。6月27日，公司发布公告，65万吨/年磷铵搬迁及配套装置升级改造项目投产，磷化工项目已建成220万吨/年磷矿选矿装置、2×60万吨/年硫磺制酸装置、40万吨/年湿法磷酸装置、30万吨/年磷酸二铵装置、30万吨/年粉状磷酸一铵装置、10万吨/年氨酸复合肥装置、20万吨/年硫基复合肥装置、10万吨/年高档阻燃剂装置及
    相关配套设施，已满负荷生产。8月11日，公司发布公告，以全资子公司楚星生态科技为实施主体，利用受让的40万吨/年磷酸二铵产能投建了40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目。磷铵项目一期已建成80万吨/年硫酸装置、35万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装置、2*10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施，已满负荷生产。公司以落实沿江1
    公里化工企业“关改搬转”任务为契机，推进磷化工产业转型升级、提质增效，促进磷矿资源梯级利用，有助于扩大公司磷化工产品规模，完善磷化工产业布局，进一步提升公司盈利水平与市场竞争力。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。
    投资建议：公司为磷肥、氮肥、煤炭行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组落地，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长。考虑到公司磷肥出口均价及利润率上行，考虑到新疆宜化实现并表重组，我们谨慎调整公司盈利预测：预计2025-2027年营业收入为231/241/265亿元（前值为246/253/273亿元），归母净利润为14.32/15.41/16.62亿元（前值为11.22/15.39/16.46亿元），EPS分别为1.32/1.42/1.54元，当前股价对应PE分别为11/10/9X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。

二季度盈利环比改善，新项目稳步推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年二季度盈利环比改善。公司2025年二季度营收79.9亿元（同比-11.2%，环比+2.8%），归母净利润8.6亿元（同比-25.6%，环比+21.9%）；毛利率为19.6%（同比-1.0pct，环比+3.3pct），净利率为12.0%（同比-1.9pct，环比+2.1pct）；期间费用率4.5%（同比+1.1pct，环比+0.4pct）。业绩环比提升主要得益于主营产品销量增长及部分产品价差修复。
    二季度主营产品销量提升。得益于新项目达产及技改扩能，二季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量73.97/143.07/14.60/40.32万吨，同比+7%/+30%/-0.2%/+4%，环比+11%/-2%/+8%/+20%；对应营收38.66/19.81/5.94/8.86亿元，占比48%/25%/7%/11%，新能源新材料营收占比较高。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局。
    上半年化肥和醋酸板块毛利率相对较高，煤价下跌助力公司成本下降。上半年公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品毛利率为9%/31%/12%/33%，同比-7/-4/+4/+6pct。化肥板块和醋酸及衍生品盈利水平相对较高，成为重要支撑。二季度公司主要产品及原材料价格多下行，尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸价格1877/7549/9180/2498元/吨，同比-17%/-23%/-30%/-19%，环比+8%/-3%/-13%/-10%；价差869/3351/1063/1131元/吨，同比-27%/-37%/-55%/-30%，环比+26%/+1%/-18%/-11%。尿素市场因春耕需求环比上涨，叠加煤价下跌价差环比提升；辛醇、己内酰胺、醋酸市场受供求关系影响价格下滑。原料端，二季度陕西神木烟煤坑口价588元/吨（同比-29%，环比-16%），煤价延续下跌趋势，助力公司成本下降。
    公司提质增效重回报，积极推进新项目。公司推进"提质增效重回报"行动方案，通过优化运营管理提升企业效益。2025年半年度公司拟每10股派现2.50元（含税），增加分红频次且保持稳定；公司拟2-3亿元回购股份用于注销，截至六月末已斥资4809.98万元回购230万股。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元（原值为43.7/46.5/47.8亿元），对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.5/13.1/12.1X，维持“优于大市”评级。

二季度利润增长超40%，加盟门店持续扩张

潮宏基(002345)
    核心观点
    营收增长稳健，利润增速超40%。公司2025上半年实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%。单二季度看，营收同比+13.13%至18.5亿元，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%。整体营收在加盟开店扩张及公司出货的批发业务增长下表现稳健，利润受益费用进一步优化、珠宝业务中高毛利率定价产品占比提升而表现更优。总体上，虽短期直营转加盟导致收入增速与利润增速不相匹配，但更轻的渠道模式将助力公司未来加速门店规模扩张。
    珠宝业务增速超20%，潮宏基主品牌净开72家加盟店。分业务看，珠宝业务收入增长21.22%至39.73亿元，其中时尚珠宝产品增长20.33%至19.9亿元，传统黄金产品增长23.95%至18.31亿元，受益于非遗工艺金饰品的优异表现。皮具业务受需求下滑影响而营收同比下滑17.77%至1.23亿元。渠道方面，整体门店净开31家至1542家，其中潮宏基主品牌净开加盟店72家至1340家。此外，加速国际化进程，东南亚新开2家门店，门店总数达到4家。珠宝业务毛利率提升，费用率优化。公司上半年毛利率23.81%，同比-0.34pct，其中珠宝业务毛利率22.62%，同比+0.26pct。销售费用率9.27%，同比-2.09pct，受益公司营销效率提升带来的费用优化等。管理费用率/研发费用率分别为1.56%/1.08%，分别同比-0.36pct/+0.24pct，表现稳定。现金流方面，实现经营性现金流净额4.05亿元，同比+19.53%，表现良好。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。投资建议：公司作为时尚珠宝品牌的代表，以产品设计与创新成功把握了消费者对于保值及时尚属性的双重追求机遇，并卡位年轻消费群体，实现了较好的业绩增长表现。未来公司将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。考虑公司定价黄金首饰产品进一步增长有望拉高珠宝业务毛利率，我们上调公司2025-2027年归母净利润至4.87/5.67/6.43亿元（前值分别为4.64/5.31/6.12亿元），对应PE分别为29.1/25/22.1倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%。单二季度看，营收同比+13.13%至18.5亿元，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%。整体营收在加盟开店扩张及公司出货的批发业务增长下表现稳健，利润受益费用进一步优化、珠宝业务中高毛利率定价产品占比提升而表现更优。

单Q2实现盈利，云业务增长26%

深信服(300454)
    核心观点
    单Q2实现利润转正。公司25H1收入30.09亿元（+11.16%），归母净利润-2.28亿元，亏损收窄约61.54%；扣非归母净利润-2.59亿元，亏损收窄60.44%。单Q2来看，公司收入17.47亿元（+4.50%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净利润0.03亿元，均实现转正。单Q2实现盈利转正，公司经营充分调整到位。Q2收入增速短期放缓，不改全年持续复苏趋势。
    毛利率有所提升，现金流依然优异。公司上半年毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分点，尤其云计算业务毛利率提升3.46个百分点。公司三费整体同比减少6.81%，尤其管理和研发费用下降较大。公司25H1现金流入41.01亿元（+4.32%），经营活动现金流净额为-2.35亿元（去年同期为-9.77亿元），公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元
    云计算仍是收入增长主要动力，政府业务增长恢复。25H1云计算收入13.95亿元（+26.15%），主要受益于信创对VMware等替换持续增长，以超融合为核心的产品线保持20%以上增速；安全业务收入14.35亿元（+2.61%），基础网络及物联网收入1.79亿元（-11.62%）。分行业来看，企业客户收入增长6.61%，收入占比达到48.75%；政府及事业单位收入增长16.98%，收入占比41.57%；金融及其他收入增长11.23%，收入占比9.68%。另一方面，公司在国际市场实现收入2.54亿元（+35.33%）。
    安全企稳，云继续高增长，25年有望释放利润拐点。从安全行业来看，25年需求趋稳，全行业提效降本下，有望逐步扭亏。而公司率先发力AI与安全融合，重点培育的融合GPT能力的XDR、安全托管服务（MSS），保持较高增长，深信服MSS累积客户数量超过5500家。云计算超融合以25.1%的份额保持第一，在当下高增长的同时，“一朵云”HCI+AICP业务在持续升级，随着AI逐步落地，成为未来新的增长点。同时，分布式存储业务EDS产品和方案竞争力稳步提升，收入增长较快。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q2进一步验证经营质量，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI安全和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

2025上半年营收同比增长29%，国内需求端持续改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长29%。2025上半年公司实现营收3.87亿元（+29.4%），归母净利润0.84亿元（+47.8%）。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.86/2.01亿元（分别同比+27.7%/+30.9%，Q2环比+7.7%）、归母净利润0.41/0.43亿元（分别同比+32.3%/+66.1%，Q2环比+6.5%）。
    分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入3.19亿元（同比+25.7%），毛利率91.1%（同比-3.4p）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.50亿元（同比+47.7%），毛利率90.8%（同比-1.7pp）。
    分区域看，2025H1实现国内收入1.23亿元（同比+36.7%），海外收入2.58亿元（同比+22.9%），公司目前在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区，未来计划建立海外生产基地，进一步提升全球多国多地的供应能力。
    毛利率平稳，净利率改善。2025H1，公司毛利率为90.9%（同比-1.3pp）、净利率19.2%（同比+2.7pp）；销售费用率29.7%（同比-2.6pp）、管理费用率15.4%（同比-0.7pp）、研发费用率23.3%（同比-2.9pp）、财务费用率-7.2%（同比+1.8pp），期间费用率整体为61.1%（同比-4.4pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.57/2.25/2.82亿元，目前股价对应PE分别为44/31/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

半年报点评：二季度业绩表现亮眼，预焙阳极盈利能力环比继续提升

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收83.06亿元，同比+28.28%；实现归母净利润5.23亿元，同比+1568.52%。公司于25Q2实现营收45.64亿元，环比+21.97%；实现归母净利润2.79亿元，环比+14.00%。公司二季度业绩落在此前业绩预告偏上限的位置，业绩表现亮眼，尤其是在二季度石油焦和预焙阳极价格有所调整的背景下，单吨预焙阳极利润环比还有所提升。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：公司目前预焙阳极总产能346万吨。今年上半年，公司实现预焙阳极产量176.05万吨，同比+12.23%，实现预焙阳极销量169.01万吨，同比+9.82%，其中出口销售44.56万吨，同比+13.18%，国内销售124.45万吨，同比+8.66%。预计公司预焙阳极将会保持满产满销
    的状态。
    锂电负极产能及产销量数据方面：今年上半年，公司实现锂电负极产品产量4.29万吨，同比+84.91%，实现锂电负极产品销量4.40万吨，同比+120.00%。上半年公司锂电负极业务总体预计仍呈现亏损的状态，但亏损幅度在逐步收窄，未来将有望实现扭亏为盈。
    新项目建设稳步推进中：公司与吉利百矿合资的广西年产60万吨预焙阳极项目目前工厂土建主体建设工作已基本完成，力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序于2026年上半年建成投产；与华峰集团控股子公司峰瓯贸易合作在江苏启东设立合资子公司，投资建设年产32万吨铝用预焙阳极项目，公司将积极推进项目筹建进度，力争2025年底前具备开工条件。海外市场，公司与EGA签署《联合开发协议》；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为185.47/202.80/234.84亿元，同比增速34.9%/9.3%/15.8%；归母净利润分别为10.51/12.20/14.51亿元，同比增速285.8%/16.1%/18.9%；摊薄EPS分别为2.11/2.45/2.91元，当前股价对应PE为11.5/9.9/8.3X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，产能有望持续快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：关税带来短期影响，养老产品入选工信部试点

欧圣电气(301187)
    核心观点
    关税影响出货节奏导致Q2收入下滑。公司2025H1实现营收8.78亿/+18.9%归母净利润1.15亿/+18.5%，扣非归母净利润1.09亿/+18.5%。其中Q2收入3.5亿/-14.6%，归母净利润0.54亿/-1.4%。收入端Q2下滑主要受到关税影响下，公司部分客户发货延迟影响。Q2末存货余额3.68亿元，同比增长91%，较Q1末提升106%，预计关税政策稳定后公司收入有望重回增长。马来西亚产能稳步爬坡，盈利能力Q2提升。2025H1毛利率34.42%/-1.67pctQ2毛利率+4.99pct至38.33%，预计主要是产品结构、渠道结构性变化带来的影响。同时公司马来西亚工厂设计产值20亿元，从2025年5月开始爬坡，同时公司马来西亚产能自动化程度较高，因此预计在关税背景下仍对公司的毛利率起到积极的稳定作用。
    公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.57/+3.71/-1.22/-1.04pct至15.11%/6.78%/3.78%/-2.85%，销售和管理费用率的提升一方面受收入下滑影响，另一方面预计品牌和渠道扩张带来费用率的提升。在毛利率提升、费用率整体维稳的背景下，公司2025Q2净利率+2.03pct至15.18%。
    养老机器人入选工信部、民政部试点项目。公司子公司伊利诺牵头的“面向长期卧床失能老人的二便护理机器人研发与应用项目”入选工信部、民政部发布的《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，此次名单仅32家主体入选，其中专业针对二便护理相关的仅公司一家。试点成果将通过工信部、民政部及“机器人+”供需对接与应用推广公共服务平台、全国养老服务信息平台等渠道进行展示推广，并有望进一步推进政策保障。在产品获得认可的同时，也有利于养老服务业务的进一步推广和成长。风险提示：行业竞争加剧；贸易政策变化风险；海外拓展不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司提份额、扩品类、拓区域的增长逻辑持续推进，在短期受到关税影响后，出货节奏有望恢复正常，同时公司马来西亚产能对美业务的覆盖情况较好，考虑到马来西亚相对较低的关税（美国对马来19%），公司的产能和渠道优势有望进一步扩大，进而提升份额并获取新客户。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.3/4.3/5.5亿，同比+30%/+32%/+27%，对应PE=25/19/15x，维持“优于大市”评级。

矿服业务规模扩大及雪峰科技并表，公司营收及利润大幅增长

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务规模扩大及雪峰科技并表，公司营收及利润大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长63.83%；实现归母净利润5.04亿元，同比增长22.05%；公司业绩实现高速增长，主要得益于矿服业务规模扩大及控股的雪峰科技开始并表（对宏大并表影响为营业收入增加23.35亿元，归母净利润增加3808.23万元）。
    民爆产能持续扩张，营收及盈利水平提升。上半年公司民爆器材销售板块实现营业收入13.83亿元，同比增长40.31%，毛利率36.35%，同比提升3.14pcts；公司现拥有工业炸药产能72.55万吨/年，位居全国前列，产能遍布全国各地。未来公司将继续推进民爆企业整合并购，以实现百万吨民爆产能为民爆业务发展重要战略之一。
    矿服在手订单充足，重点市场营收大幅增长。上半年公司矿服板块实现营收
    64.38亿元，同比增长48.74%，毛利率16.47%，同比下降1.86pcts。公司持续深耕新疆、西藏及海外重点市场，当前在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，上半年新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）。
    持续扎实推进出海业务，打造新利润增长点。上半年公司境外业务收入合计7.18亿元，同比增长18.87%，营收占比7.85%。公司于2025年初完成了秘鲁一家炸药厂并购，并在非洲等地筹划建设工业炸药生产线，未来公司将加速亚洲、南美洲、欧洲及非洲等地区的市场布局，着力将海外业务打造成新的利润增长点。
    拟收购大连长之琳，防务装备板块经营持续向好。近几年，公司坚定向军工转型，加大并购力度，延伸军工产业链。上半年宏大防务重要控股子公司江苏红光实现净利润3662.56万元，同比增长6.67%。2025年8月，公司公告子公司宏大防务拟收购大连长之琳60%股权，长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全。
    风险提示：下游需求不及预期风险；安全生产风险；商誉减值风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑雪峰科技并表，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为11.04/13.01/15.25亿元（原值为10.70/11.95/13.22亿元），摊薄EPS为1.45/1.71/2.01元，当前股价对应PE为26.0/22.1/18.8x，维持“优于大市”评级。

2025半年报点评：归母净利同比略增，现金高分红保持稳定

双汇发展(000895)
    核心观点
    2025H1归母净利同比增长，总体销售规模保持稳健增长。2025H1营收同比+3%至285.03亿元，归母净利同比+1.17%至23.23亿元，肉类总外销量156.5万吨、同比增长3.7%。得益于优化经营策略和强化内部管理，公司上半年实现收入和利润小幅增长。公司下半年计划继续大力推进网点开发，持续推进各项市场创新方案落实；生鲜业务上，动态调整产品结构，扩大市场网络，针对不同渠道进行差异化竞争；肉制品业务上，加快兴趣电商、O2O等新业务发展，做好高性价比产品的营销推广。此外，公司保持现金高分红，2025上半年拟派发现金分红22.52亿元，占归母净利达96.94%，对应年化股息率约5.32%。
    肉制品新渠道销量增长明显，吨利下半年预计维持较高水平。分业务来看，公司生鲜品实现营业收入137.69亿元，同比+3.33%，毛利率4.90%，同比下降0.26%，公司实现规模明显增长，但由于猪肉价格今年上半年保持低波动，部分冻品库存计提减值加大导致生鲜品经营利润同比下降。公司肉制品实现营业收入112.07亿元，同比-9.42%，毛利率36.10%，同比+0.61%，公司新渠道的销量增幅明显，同比增长21%、销量占比达17.6%，连锁便利渠道、线上渠道、新零售渠道等渠道的销量表现亮眼。其他业务分部实现营业收入57.67亿元，同比上升33%，毛利率3.26%，同比+4.00%，公司养猪业、禽产业规模同比继续提升，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降。
    预制菜等新业务稳步推进，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，市场反馈较好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元，对应当前股价PE分别为16.2/15.4/14.7X，维持“优于大市”。

二季度收入加速，AI能力持续精进

金山办公(688111)
    核心观点
    25Q2收入呈现加速之势。2025年上半年公司营业收入26.57亿元（+10.12%）；归母净利润7.47亿元（+3.57%），扣非归母净利润7.27亿元（+5.77%）。单Q2来看，公司收入13.56亿元（+14.14%），归母净利润3.44亿元（-2.83%），扣非归母净利润3.37亿元（+0.57%）。
    保持高研发投入，研发人员及费用增长较快。截止25H1，研发人员达到3533人（+18.12%），但公司总体人员相比24年底仅增长3.16%。因此上半年研发费用同比增长18.70%，销售费用同比增长8.24%，管理费用同比增长0.11%。经营活动现金净流量7.38亿元（+17.51%）。
    PC端月活仍保持较高增长，云业务快速增长。WPS个人业务收入17.48亿元（+8.38%），截止25H1，WPS全球月活设备6.51亿（+8.56%），PC端月活
    3.05亿（+12.29%），移动端月活3.46亿（+5.48%）。WPS个人业务中，国
    内收入16.19亿元，累计年度付费个人用户数为4179万（+9.54%）。海外收入1.29亿元，累计年度付费个人用户数为189万。公司已启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。WPS365收入3.09亿元（+62.27%），产品力大幅提升，尤其协作领域，顺利推动重点领域客户的协作产品替代。WPS软件收入5.42亿元（-2.08%），公司产品在流式及版式文档市场的占有率继续保持领先地位。
    AI持续精进，产品力持续提升。截止25H1，公司WPSAI月活已达2951万，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，包含AI改文档、灵犀语音助手、WPSAIPPT、WPS知识库等全新功能。WPSAI整体体验升级，例如智能问答准确率保持行业领先，AI知识图谱视觉体验及准确性显著提升，并支持20万字符的超长文档转脑图；稻壳商城上线AIPPT、AI简历、AI海报、AI思维导图、AI教学设计等，大幅提升用户体验。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元，摊薄EPS=4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE=73/60/49x。基于公司AI产品月活快速增长，打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

发布AI眼镜、AI智能一体机等产品，自有品牌海外市场拓展顺利

康冠科技(001308)
    事项：
    8月18日晚，公司自有品牌KTC发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品。
    国信电子观点：1）公司自有品牌KTC发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品，进一步丰富公司自有品牌显示产品矩阵。公司自有品牌KTC与豆包大模型深入合作，将AI大模型赋能眼镜及移动智慧屏，公司产品拓展AI显示终端，是AI端侧应用的载体，在AI应用加速发展背景下有望受益。
    2）我们认为，公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长17.5%/13.2%/8.8%至183.21/207.37/225.52亿元，归母净利润同比增长24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，当前股价对应PE分别为16.6/13.3/11.8倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    “新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎
    公司创新类显示产品覆盖电竞、美妆、居家、直播等多元化场景，公司自有品牌KTC在8月18日发布AI眼镜、AI智能一体机、电竞显示器等产品。公司旗下自有品牌KTC显示器在2024年位列中国除港澳台地区电竞显示器线上零售销量第三名，KTC移动智慧屏在生产制造型供应商出货量位列全球第一名。同时，自有品牌KTC在海外市场表现亮眼，2025年Prime day销量同比增长381%，GMV同比增长348%，电竞、移动智慧屏产品在日本、美国亚马逊市场排名领先。
    自有品牌KTC推出AI眼镜产品，豆包大模型赋能AI交互功能
    公司自有品牌KTC推出AI眼镜产品，该眼镜镜框采用高韧性尼龙材质，镜架重量39g，搭载眼镜级旗舰高通骁龙AR1芯片、1200万像素索尼IMX681摄像头、阵列式麦克风，AI眼镜集高清拍摄、随身无线耳机为一体，可实现直播、语音导航、音乐播放等功能。KTCAI交互眼镜搭载173毫安电池，续航4小时，待机38小时。在AI交互方面KTCAI眼镜搭载豆包大模型，凭借火山引擎豆包大模型在自然语言处理，视觉理解与同声传译领域的最新成果赋能AI交互眼镜，可实现AI闪记、图像识别、翻译等多项功能，通过视觉
    理解帮助用户识别图像中的各类元素，进行逻辑推理；通过自然语言处理能力理解用户语音输入信息，提供结构化存储与智能检索；通过高精度语音识别与对话翻译功能辅助用户工作学习出行娱乐等场景。
    自有品牌KTC推出AI智能一体机，深度融合豆包大模型
    公司旗下自有品牌KTC推出AI智能一体机，搭载高性能8核芯片，8+128GB内存，800万高清像素AI摄像头，与豆包大模型深度融合，涵盖AI大模型互动、日常办公、网课学习、直播投屏等多场景使用。KTC与豆包大模型达成全面合作，依托大模型在交互响应、图像处理多语言处理的前沿算法，提升产品AI性能。从随心屏到AI交互眼镜，豆包大模型与KTC深度融合。
    图3：KTC AI智能一体机图4：AI智能一体机多场景使用
    公司自有品牌推出创新显示产品开拓新需求，同时拓展海外市场，维持“优于大市”评级
    我们认为，公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎，维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长17.5%/13.2%/8.8%至183.21/207.37/225.52亿元，归母净利润同比增长24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，当前股价对应PE分别为16.6/13.3/11.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

2025上半年归母净利润同比增长41%，长效生长激素产品获批上市

特宝生物(688278)
    核心观点
    营收及净利润快速增长。2025上半年公司实现营收15.11亿元（+27.0%），归母净利润4.28亿元（+40.6%）。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，带来收入稳步增长。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收6.73/8.37亿元（分别同比+23.5%/+29.9%，Q2环比+24.3%）、归母净利润1.82/2.46亿元（分别同比+41.4%/+40.0%，Q2环比+34.9%）。
    净利率提升，销售费用率持续改善。2025H1，公司毛利率为93.5%（同比-0.4pp）、净利率29.4%（同比+2.7pp）；销售费用率39.6%（同比-2.4pp）、管理费用率9.3%（同比-0.7pp）、研发费用率11.6%（同比+2.0pp）、财务费用率-0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为60.3%（同比-1.2pp）。长效生长激素产品获批上市。2025年5月29日，公司怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获得国家药监局批准上市，用于治疗疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。益佩生是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期，从而在保证疗效的同时，降低给药剂量，获得更佳的长期药物安全性。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次，提高用药依从性。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素获批上市，进一步完善公司产品矩阵。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.71/15.38/21.70亿元，目前股价对应PE分别为33/23/16x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

产品放量叠加盈利提升，二季度利润同比增长41%

松原安全(300893)
    核心观点
    产品放量叠加成本优化，松原二季度净利润同比增长41%。25H1松原安全实现营收11.5亿元，同比+42.9%，归母净利润1.6亿元，同比+30.9%，扣非净利润1.5亿元，同比+26.6%；单季度看，25Q2松原安全实现营收6.1亿元，同比+40.8%，环比+14.3%，归母净利润0.88亿元，同比+41.0%，环比+19.5%，扣非利润0.87亿元，同比+43.6%，环比+38.1%；整体来看，得益于公司被动安全系统全方位的持续放量以及降本增效、规模效应的释放，公司实现业绩的持续兑现。
    二季度毛利率环比提升。25Q2松原毛利率29.2%，环比+1.3pct，同比-1.5pct，预计主要系产品结构变化影响。分业务来看，25H1松原安全带业务营收6.8亿元，同比+19.3%，方向盘业务营收1.5亿元，同比+283.3%，气囊业务营收3.0亿元，同比+120.8%；25H1安全带业务毛利率33.6%，同比持平，方向盘业务毛利率16.3%，同比+9.6pct；气囊毛利率19.4%，同比-1.4pct。展望后续：1）产品爬坡上量带来规模效应；2）随织带、气囊布、OPW规模量产，气体发生器逐步自制；3）精细化运营和降本增效战略的进一步推进，零部件智能化工厂的打造完毕，成本优势会进一步突显。
    自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。
    订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。根据公告，公司持续开拓新品，推进遮阳板气囊（预计26年量产）和远端气囊开发（预计2025年下半年量产，公司安全带和方向盘业务也持续保持研发拓展。
    盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，维持盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元，EPS为1.22/1.64/2.20元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：终端销量不及预期，行业竞争加剧的风险，政策风险等。

国产家用医疗器械龙头，沉淀聚焦高成长赛道

鱼跃医疗(002223)
    核心观点
    公司历经二十余年深耕已成长为国内家用医疗器械领军企业。公司最初以轮椅、制氧机、血压计等产品起家，业务现已覆盖呼吸治疗、糖尿病管理、感染控制、急救等十多个医疗健康领域。多年来公司通过持续的外延并购丰富产品线版图，先后涉足消毒感控、眼科、急救等新业务领域。公司在全球布局9个研发中心和7个生产基地，服务超过30万家医疗机构，覆盖国内90%以上三甲医院，产品销往100多个国家和地区，惠及全球约3亿家庭。依托稳健的基本盘以及对核心高成长赛道的聚焦，公司未来成长动能充足。
    聚焦呼吸治疗、血糖管理及家用健康检测三大核心赛道，打造高壁垒产品矩阵。公司已构建涵盖制氧机、无创呼吸机、血糖仪、连续血糖监测仪（CGM）、电子血压计等在内的多元产品体系，形成深度覆盖家庭慢病管理的核心业务布局。在国内多个细分领域实现市场占有率领先，其中制氧机市占率稳居第一梯队，呼吸机性能比肩进口品牌。随着人口老龄化、慢性病患病率提升以及睡眠呼吸障碍认知加深，呼吸治疗需求持续扩大；血糖管理板块中，传统BGM业务稳健增长，CGM产品持续放量，有望成为新增长引擎；健康检测领域则凭借电子血压计等成熟产品稳定支撑营收，新品拓展亦在稳步推进。三大赛道协同发力，助力公司打开成长天花板。
    积极孵化高潜力业务，全球化与AI智能化进程加快释放新动能。在稳固主业的基础上，公司不断拓展新兴业务边界，急救设备（AED）、眼科医疗器械等高潜力板块已显现成效，构建“第二增长曲线”；同时，借助收购Inogen等路径加快出海步伐，外销收入快速增长，全球化战略初见成效。面向未来，公司积极推进AI与硬件产品的融合，打造智能化家用医疗生态圈，抢占“AI+医疗”新蓝海。
    盈利预测与估值：国产家用医疗器械龙头，核心业务重点聚焦，积极孵育高潜力业务，海内外成长空间广阔。短期看，公司部分产品需求逐步恢复正常，CGM等热门新产品短期放量空间较大；中长期看，公司品牌深入人心，产品布局完整，随着老龄化加重及居民健康意识的提升，成长空间充足。海外业务布局正在加速完善，有望凭借产品力及运营能力打开海外市场。预计公司2025-2027年收入86.31/97.72/110.55亿元，同比+14.1%/13.2%/13.1%；归母净利润20.13/23.72/27.75亿元，同比+11.5%/17.9%/17.0%。我们认为公司合理市值区间为472.98~493.11亿元，对应股价为47.18~49.19元，较当前有32%~38%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品迭代不及预期、海外拓展不及预期、竞争加剧。

2025年上半年业绩承压，静待舟山产能持续爬坡

华康股份(605077)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比下滑3.38%，主要为舟山华康项目一期一阶段部分产能转固，折旧增加所致。2025年8月21日晚，公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入18.66亿元，较去年同比增长37.32%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，较去年同比下降3.38%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.22亿元，同比下降6.56%。归属于上市公司股东的净资产为32.30亿元，同比下降0.41%；总资产75.65亿元，同比增长8.19%。2025年二季度，公司实现营业收入10.49亿元，同比增长44.95%，环比增长28.47%；实现归母净利润0.53亿元，同比下滑9.79%，环比下滑35.01%。2025年上半年利润下滑原因主要为：随着舟山华康一期“100万吨玉米精深加工”项目部分产能转固，短期内公司折旧增加较大，对公司归母净利润造成一定影响。
    舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成，第二阶段规划的各个产品线也将择机投入建设。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。
    拟现金加股权方式收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业龙头地位。2025年3月26日，公司通过《关于<浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等相关议案，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权。本次交易价格为10.98亿元，以股份和现金支付交易对价分别为7.32亿元和3.66亿元。本次交易尚需上交所审核通过以及中国证监会管理委员会同意注册后方可实施。收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到50%以上。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。
    投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。受舟山一期一阶段折旧金额较多影响，以及考虑到2026年豫鑫糖醇或会实现并表，我们谨慎调整公司2025-2027年盈利预测，预计公司未来三年营业收入分别为41.61/54.82/63.04亿元（前值为36.72/43.56/50.09亿元）；归母净利润分别为3.23/5.03/6.36亿元（前值为4.00/5.04/5.92亿元）；EPS分别为1.07/1.66/2.10元，当前股价对应PE为17.0/11.0/8.7X，维持“优于大市”评级。

二季度收入创季度新高，目前产能利用率达90%以上

伟测科技(688372)
    核心观点
    上半年收入同比增长47.5%，二季度创季度新高。受益于智能驾驶渗透率提升、数据中心与AI算力需求增加和国产替代加速三大趋势，2.5D/3D、chiplet或SiP等先进封装测试需求增加，公司2025上半年实现收入6.34亿元(YoY47.53%)，归母净利润1.01亿元(YoY831%)，扣非归母净利润0.54亿元(YoY1174%)，毛利率提高5.9pct至34.50%，研发费用同比增长27%至0.82亿元，研发费率同比下降2.1pct至12.95%。其中2Q25实现收入3.49亿元(YoY41.68%，QoQ22.38%)，创季度新高；归母净利润7516万元(YoY573%，QoQ190%)；扣非归母净利润3954万元(YoY374%，QoQ179%)；毛利率为35.99%，同比提高5.9pct，环比提高3.3pct。
    上半年晶圆测试和芯片成品测试收入均同比增长，毛利率均同比提高。分产线来看，2025上半年晶圆测试收入3.51亿元（YoY49.32%），占比55%，毛利率同比提高8.3pct至41.69%；芯片成品测试收入2.54亿元（YoY71.57%），占比40%，毛利率同比提高4.7pct至25.06%。
    继续加码产能建设，整体产能利用率达90%以上。2025年公司稳步实施扩产计划，继续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus、泰瑞达UltraFlex等高端测试相关设备，目前公司整体产能利用率达90%以上。可转债募集资金在无锡项目和南京项目投入进度分别达到89.19%和97.18%。另外，公司拟使用13亿元人民币投资伟测集成电路芯片晶圆级及成品测试基地项目（二期）加码“高端芯片测试”和“高可靠性芯片测试”的产能建设；拟使用9.87亿元投资建设“伟测科技上海总部基地项目”加强公司市场竞争力和综合实力；拟使用10亿元在成都投资建厂扩大市场份额完善全国战略布局。南京二期项目和成都项目尚在筹划中，上海总部基地项目已取得土地使用权。投资建议：维持“优于大市”评级
    由于公司产能利用率提高及产品结构优化，我们上调公司2025-2027年归母净利润至2.17/2.84/3.77亿元（前值1.76/2.68/3.49亿元），对应2025年8月20日股价的PE分别为49/38/28x。公司将受益于芯片国产化带动的“高端测试”和“高可靠性测试”需求，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

农药行业景气度触底回升，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    农化行业景气度触底回升，公司上半年业绩实现稳健增长。2025年上半年，扬农化工实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%。公司业绩增长主要源于以销量增长弥补了大部分产品价格处于底部的负面影响。分业务看，原药业务实现营业收入36.55亿元，同比增长9.98%，销量5.67万吨，同比增长13.43%，平均销售价格6.45万元/吨，同比下降3.04%；制剂业务实现营业收入11.71亿元，同比下降2.77%，销量2.81万吨，同比增长0.12%，平均销售价格4.16万元/吨，同比下降2.89%。分区域看，国内实现营业收入35.79亿元，同比增长28.53%，毛利率10.56%，同比下降17.66pcts；国外实现营业收入26.55亿元，同比下降8.91%，毛利率41.27%，同比提升20.86pcts。
    全球农化行业供需秩序恢复正常，农药出口增长强劲。中国农药产品以出口为主，据Trade Map，2024年中国农药制剂出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值；2025年上半年，中国农药制剂出口数量180.68万吨，同比继续增长15.72%。库存方面，2022年以来扬农化工的存货价值也显著降低，截至2025年6月30日，公司存货价值10.26亿元，同比下降7.10%，较2022年末下降50.76%。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目建设接近尾声。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。截至2025年6月30日，辽宁优创一期项目累计投入金额31.78亿元，累计投入占预算比例达91.38%。2025年上半年辽宁优创实现营业收入5.52亿元，净利润38.92万元。随着产能利用率的持续提升和生产的稳定，辽宁优创有望在2026年完全释放业绩，为公司再造一个增长极。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑全球农化景气度提升及公司辽宁优创一期项目建设接近尾声，我们维持公司2025年盈利预测并小幅上调公司2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/17.17/19.42亿元（2026/2027年原值为16.14/17.57亿元），EPS为3.33/4.22/4.78元，对应当前股价PE为20.7/16.3/14.4X，维持“优于大市”评级。

二季度收入创季度新高，已连续八个季度环增

纳芯微(688052)
    核心观点
    上半年收入同比增长79%，2Q25收入创季度新高。公司2025上半年收入同比增长79.49%至15.24亿元，实现归母净利润-0.78亿元（YoY+70.59%），扣非归母净利润-1.06亿元（YoY+63.11%），毛利率提高1.3pct至35.21%，研发费用同比增长13.18%至3.61亿元，研发费率下降13.9pct至23.71%。其中2Q25营收8.07亿元(YoY+65.83%，QoQ+12.49%)，环比连续八个季度增长，续创季度新高；归母净利润-2667万元，环比亏损收窄；毛利率为35.97%(YoY+0.6pct，QoQ+1.6pct)。
    传感器产品收入因并表同比增长约350%，下游应用领域占比相对稳定。分产品线看，2025上半年公司信号链产品收入5.86亿元(YoY+28.79%)，占比38.45%，毛利率同比下降2.5pct至35.79%；电源管理产品收入5.19亿元(YoY+73.49%)，占比34.09%，毛利率同比提高1.1pct至24.72%；传感器产品收入4.13亿元(YoY+349.85%)，占比27.11%，毛利率同比下降1.2pct至47.01%。从下游来看，2025上半年汽车电子领域收入占比同比提升0.5pct至34.04%，泛能源领域收入占比同比下降0.2pct至52.57%；消费电子领域收入占比同比下降0.4pct至13.38%。
    泛能源市场整体回暖，已实现全面的汽车芯片布局。从泛能源各细分市场来看，工控领域整体呈“低库存+温和复苏”，功率器件、逻辑/模拟IC在国产替代推动下持续回暖；光伏新能源受益于政策“反内卷”、技术升级及“抢装潮”等多重红利，需求呈现复苏态势；电源模块领域客户增长较为显著，主要是AI服务器等需求的拉动；机器人及智能装备需求增长，应用于工业机器人的磁性角度编码器芯片在机械臂、人形机器人关节场景广泛应用。另外，公司已实现全面的汽车芯片产品布局，可在新能源汽车主驱逆变器控制、车载充电机、直流充电机、电池管理系统、热管理系统、车身控制系统中提供涵盖传感器、信号链、电源管理等完善的芯片产品。
    投资建议：汽车领域布局领先，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/1.44/2.45亿元（前值0.36/1.44/2.29亿元），对应2025年8月18日股价的PS分别为8.1/6.5/5.4x。公司聚焦泛能源和汽车领域，维持“优于大市”评级。风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期，价格竞争加剧的风险。

短期盈利承压，营收稳增显韧性

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2025年上半年营收同比增长，归母净利同比下滑。2025年上半年公司实现营收147.4亿元（同比+5.0%），归母净利润7.6亿元（同比-34.8%）；其中二季度营收74.5亿元（同比+2.2%，环比+2.2%），归母净利润3.5亿元（同比-41.9%，环比-15.1%）；毛利率/净利率为13.2%/4.7%，期间费用率5.8%。利润下滑主要因化工新材料板块受原料价格波动及下游需求疲软影响，叠加部分产品竞争加剧致盈利空间压缩。
    核心业务化工新材料营收同比增长，毛利率下滑。公司化工新材料业务2025年上半年营收97.4亿元（占比66.1%，同比+2.4%），毛利率11.4%（同比-9.8pct）。多元醇仍为公司利润核心来源，上半年公司销售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己内酰胺/聚碳酸酯的全资子公司净利润分别为2.36/0.63/-1.69/-1.38亿元。2025年上半年，聚碳酸酯、尼龙6、多元醇、有机硅等产品受下游需求疲弱、供给竞争加剧等影响价格偏弱、利润压缩。氟材料产品表现分化，聚四氟乙烯价格同比下滑，聚全氟乙丙烯价格同比提升，六氟丙烯价格震荡，二氟甲烷（R32）因配额收紧持续供不应求、价格走高。据卓创资讯，二季度R32市场均价50269元（同比+49%，环比+14%）公司拥有R32产能3万吨，2025年生产配额4143吨（其中内用2726吨）。基础化工板块营收与毛利率均同比提升。2025年上半年公司基础化工业务营收29.6亿元（占比20.1%，同比+5.1%），毛利率22.1%（同比+8.8pct），营收与毛利率均改善。上半年公司销售甲酸/氯甲烷/DMF的全资子公司净利润分别为1.36/0.96/-0.15亿元。甲酸盈利相对较好，二季度甲酸市场均价2764元/吨（同比+5%）；甲烷氯化物行业，二氯甲烷因下游制冷剂R32需求旺季及锂电池隔膜行业增速较快，开工较好，价格高于去年同期，一氯甲烷、三氯甲烷则表现低迷；氯碱行业中，烧碱因下游氧化铝产能利用率大幅提升需求增长，价格明显高于去年同期，关联产品液氯价格偏低限制开工率。化肥板块营收同比增长，盈利能力略降。化肥业务2025年上半年营收17.8亿元（占比12.1%，同比+22.4%），毛利率5.8%（同比-1.6pct）。报告期内，化肥产品产销量增加，主要得益于新项目副产硫酸铵产销量提升及复肥市场行情带动，但受成本等因素影响，毛利率小幅下滑。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.47/14.60/15.90亿元，对应每股收益为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为17.1/17.0/15.6X，维持“优于大市”评级。

2025半年报点评：归母净利同比增长，分红回报显著提升

牧原股份(002714)
    核心观点
    2025H1生猪养殖成本稳步下降，盈利能力同比显著增长。2025H1营收同比+34.46%至764.63亿元，归母净利同比+1169.77%至105.3亿元。公司2025上半年合计销售生猪4691万头，其中商品猪3,839.4万头，同比增长显著；屠宰生猪1141.48万头，同比+110.87%。据公司公告，2025年以来各项生产指标持续改善，生猪养殖完全成本逐月下降，2025年7月已降至约11.8元/kg，同时全程成活率达87%，断奶到上市的成活率达92%，肥猪日增重约860克，育肥阶段料肉比约2.7。未来公司通过技术创新与精细化的管理，持续降本增效，有望实现今年制定的12元/kg的平均成本目标。
    资产负债表稳步修复，2025H1现金分红大幅提升。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2025H1末公司资产负债率同比下降5.75pct至56.06%。2025H1经营性现金流净额同比+12.1%至173.51亿元，占营业收入比例达22.69%，公司现金流创造能力明显增强。同时，公司分红比例实现明显提升，2025年中期拟分红总额达50.02亿元，同时通过股份回购实现额外现金分红11.10亿元，合计现金分红61.12亿元，占归母净利润达58.04%。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。
    软件硬件优势兼具，国际化战略稳步推进。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司积极推进国际化战略，2025年3月，公司设立越南牧原有限公司，2025年5月，向香港联交所递交境外上市外资股（H股）发行并上市的申请。公司有望将多年积累的技术优势、成本管控和环保治理经验等，复制到海外市场，或将打开业绩增长新空间。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

二季度归母净利润再创新高，聚烯烃贡献增量

宝丰能源(600989)
    核心观点
    公司二季度归母净利润再创新高。公司2025年二季度营收120.5亿元（同比+39.0%，环比+11.9%），归母净利润32.8亿元（同比+74.2%，环比+34.6%）；毛利率/净利率为38.0%/27.2%，期间费用率8.7%。二季度内蒙古烯烃项目产能释放加速，聚烯烃产销量同比大幅跃升，叠加煤炭成本下行及产品盈利结构优化，驱动利润端高增长。
    聚烯烃新产能贡献增量。2025年二季度，公司聚乙烯产销量64.05/63.83万吨（同比+128%/+128%，环比+23%/+24%），聚丙烯产销量62.9/62.64万吨（同比+109%/+106%，环比+25%/+27%），增量核心来自内蒙古260万吨/年煤制烯烃项目的满产贡献。二季度国内聚烯烃市场受原油波动、终端需求分化影响，公司聚乙烯/聚丙烯不含税平均售价6495/6346元/吨（同比-11%/-7%，环比-8%/-3%）；虽价格回落，但煤炭等原料成本
    也有所下降，支撑盈利扩张。公司聚烯烃产能扩张持续，宁东四期烯烃
    4月已开工建设，计划于2026年底建成投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    EVA/LDPE产销增长。公司EVA/LDPE产品二季度产量/销量5.85/6.24万吨（同比+9%/+7%，环比+11%/+32%），平均售价8757元/吨（同比+0.2%，环比-3%）。EVA装置主要原料自主供应，产业链协同发展实现成本优化。上半年焦炭盈利同比修复。2025年二季度，焦炭产量/销量170.81/170.28万吨（同比-4%/+0.2%，环比-0.1%/+0.2%）；不含税平均售价942元/吨（同比-32%，环比-13%）。受焦煤供应宽松影响，上半年焦炭与焦煤价格均震荡下行，而焦炭价格降幅小于上游焦煤，其加工利润同比修复。煤炭成本优势持续。2025年上半年，公司主要原材料气化原料煤/炼焦精煤/动力煤的平均采购单价分别为447/763/321元/吨，同比-20%/-32%/-25%。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，煤价中枢或仍将下移。煤炭供需宽松格局下，煤制烯烃路线相比油制、PDH路线的成本优势进一步扩大，为聚烯烃板块盈利筑牢根基。据卓创资讯，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6082/7415元/吨，煤制烯烃成本优势约为1334元/吨，仍处于较高水平。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.8/9.6/9.0X，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：出栏稳步增长，价格有所回落，上半年归母利润同比-74%

立华股份(300761)
    核心观点
    出栏稳步增长，价格有所回落，上半年归母净利润同比-74%。公司2025上半年实现营业收入83.53亿元，同比+7.02%，其中Q2实现营业收入42.67亿元，环比+4.42%，同比+2.98%，主要得益于出栏维持增长；公司2025上半年实现归母净利润1.49亿元，同比-74.10%，其中Q2实现归母净利润-0.57亿元，环比-127.79%，同比-111.58%，主要原因系Q2国内畜禽价格回落明显，黄羽肉鸡养殖陷入亏损，同时公司因存货减值计提而确认资产减值约6700亿元。
    黄鸡行情阶段低迷，但公司出栏维持增长，成本改善明显。公司2025H1实现肉鸡出栏2.60亿羽，同比+10.37%，增量主要来自华南、西南、华中等地发展中子公司的产能爬坡。价格方面，上半年国内黄羽肉鸡行情低迷，公司2025H1肉鸡销售均价同比-18.40%至10.77元/kg。行情虽有回落，但公司养鸡板块生产成绩始终保持较强竞争力，叠加饲料原料成本下降，2025H1肉鸡完全成本已经降至11元/kg以内，单羽亏损预计在0.50元/kg左右，后续随下半年消费旺季到来，盈利有望随行情改善。
    肉猪出栏同比翻倍增长，养殖成本持续优化。随猪场产能逐步释放，投苗量增加，公司2025H1实现肉猪出栏94.96万头，同比+118.35%。依靠自有猪场建设以及外部优质猪场整合，公司截至2024年末的生猪养殖产能已达200万头，后续生猪出栏有望继续保持较快增长。盈利方面，公司2025H1肉猪销售均价15.07元/kg，同比下跌5.29%，肉猪完全成本受益生物安全防空升级、养殖效率提升以及饲料成本下降，2025H1已降至12.8元/kg，最终对应单头盈利接近300元。考虑到当前生猪行业短期呈降重趋势，中期母猪及仔猪补栏谨慎，2025下半年以及明年的猪价中枢有望继续保持坚挺，公司肉猪养殖板块依靠养殖成本改善和储备产能释放，有望继续保持较好盈利。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨，食品安全风险。投资建议：我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.50/15.18/16.22亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.27/1.83/1.96元，2025-2027年PE分别为16/11/10X。公司作为国内黄羽肉鸡养殖龙头，出栏稳步扩张，成本持续改善，同时生猪养殖产能正快速释放，单头盈利处于行业领先水平，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：投资收益确认，养殖成本优化，上半年归母净利润同比+792%

圣农发展(002299)
    核心观点
    投资收益确认，养殖成本优化，上半年归母净利润同比+792%。公司2025H1实现营业收入88.56亿元，同比+0.22%，其中Q2实现营业收入47.42亿元，环比+15.24%，同比+2.59%，主要得益于销量增长;公司2025H1实现归母净利润9.10亿元，同比+791.93%，其中Q2实现归母净利润7.63亿元，环比+416.89%，同比+365.12%，主要得益于两方面原因：（1）公司自有种源“901+”性能提升以及内部使用占比逐步提升，同时公司持续推动管理精细化，公司2025H1综合造肉成本较去年同期下降超10%；（2）公司报告期内完成对联营企业安徽太阳谷的控股合并，导致投资收益较去年同期增加5.68亿元。扣除非经常损益后，公司2025H1实现归母净利润3.76亿元，同比+305.44%。公司C端零售渠道维持同比30%以上增长。公司2025H1生食销售量66.09万吨，同比+2.50%，收入为46.74亿元，同比-8.17%，毛利率为6.34%，同比+2.37pct，主要得益于养殖成本下降；深加工肉制品板块销量为17.45万吨，同比+13.21%，收入为36.93亿元，同比+19.10%，毛利率为18.42%，同比-0.88pct。报告期内公司凭借产品力与优质服务优势逆势扩大市场份额，其中C端零售渠道收入同比增长超30%，出口及餐饮渠道各板块亦实现较快增长。
    费用率保持平稳，利润率同比改善。公司2025H1销售毛利率11.97%，同比+2.73pct，销售净利率10.39%，同比+9.42pct，主要得益于主业成本下降和投资收益增加。公司2025H1销售费用率3.46%（同比+0.01pct）管理费用率2.35%（+0.10pct），财务费用率0.80%（-0.22pct），三项费用率合计6.61%，同比-0.11pct，整体维持平稳。
    主业规模及效率提升，经营现金流同比改善明显。公司2025H1经营性现金流净额为14.25亿元，同比+37.95%；经营性现金流净额占营业收入比例为16.09%（同比+4.40pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为107.84%（同比+6.96pct）。资产周转方面，2025H1公司存货天数72天（同比-0.53%），应收账款周转天数26.47天（同比+44.17%）。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：考虑到年内并表安徽太阳谷导致投资收益增加明显，我们上调公司2025年归母净利润预测至13.8亿元，维持2026-2027年归母净利润预测为12.1/14.8亿元，对应2025-2027年每股收益分别为1.1/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：收入整体稳健，海外同比高增

北新建材(000786)
    核心观点
    收入整体稳健，盈利同比有所承压。2025H1公司实现营收135.6亿元，同比-0.29%，归母净利19.3亿元，同比-12.8%，扣非归母净利18.9亿元，同比-12.4%，EPS为1.14元/股。Q2单季度实现营收73.1亿元，同比-4.46%，归母净利10.9亿元，同比-21.88%，扣非归母净利10.7亿元，同比-21.5%。石膏板承压、“两翼”均衡成长，海外业务同比高增。分产品看：1）石膏板收入66.8亿元，同比-8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%，同比-0.93pp，需求承压以及价格竞争影响，石膏板业务整体承压，但毛利率依旧保持相对高位，显示公司作为石膏板龙头的竞争优势和话语权依旧明显；2）龙骨收入11.4亿元，同比-10.7%，占比8.4%，毛利率21.7%，同比+0.4pp；3）防水业务、涂料业务分别实现收入19.2亿元/25.1亿元，同比+0.37%/+40.8%，占比14.2%/18.5%，其中防水卷材/防水工程收入17.2/2.0亿元，同比+0.63%/-1.76%，防水卷材和涂料的毛利率分别为17.0%/31.8%，同比-2.3pp/+0.5pp，两翼业务继续均衡发展贡献增长；4）其他产品收入13.1亿元，同比-0.87%，占比9.7%。分地区看，国内和国外收入同比-1%/+69%，占比97.6%和2.4%，海外同比大幅增长，目前泰国年产4,000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段，波黑项目有序推进，未来有望贡献逐步增量。Q2毛利率环比提升，经营现金流同比承压。2025H1综合毛利率30.4%，同比-0.6pp，其中Q1/Q2单季分别28.9%/31.6%，同比+0.3pp/-1.2pp，期间费用率13.4%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.7pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.1pp，Q1/Q2单季分别为13.7%/13.1%，同比+0.26pp/+0.8pp，Q2毛利率环比提升，Q2净利率15.3%，同比-3.3pp/环比+1.6pp。2025H1经营性现金流净额9.62亿元，同比-52.9%，其中Q2单季11.8亿元，同比-42.7%，现金流下滑主因去年并购嘉宝莉，原股东回购部分应收账款导致同期现金流入增加，同时报告期1-2月嘉宝莉实施授信政策导致现金净流出，去年1-2月未并表；截至2025H1末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计69.2亿元，同比+6%。
    风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：内生外延均衡发展，全球布局稳步推进，维持“优于大市”公司聚焦石膏板核心主业，积极推进“一体两翼”战略，报告期完成大桥漆重组并表，并拟投建年产2万吨工业涂料生产基地和2000万平石膏板项目，内生外延均衡发展，同时全球布局稳步推进，收入利润同比大幅增长，未来有望进一步贡献增量。考虑整体需求依旧承压，下调盈利预测，预计25-27年每股收益分别为2.26/2.64/3.05元/股（原值2.61/3.00/3.38元/股），对应PE为11.6/10.0/8.6x，维持“优于大市”评级。