2025年中报点评：业绩高增，经济动物与宠物板块协同驱动成长

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收17.08亿元同比增长20.53%，实现归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。扣除非经常性损益后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。
    点评：各业务板块协同发力，业绩实现高速增长。分业务看，经济动物动保板块表现强劲，其中畜用生物制品业务在并表效应及市场开拓下收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品收入同比增长24.71%。宠物板块稳步推进，宠物供应链及产品收入同比增长17.94%。公司综合毛利率受益于高毛利的生物制品销售占比提升而有所改善。归母净利润高增亦受到非经常性损益的显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加所致。
    经济动物板块表现强劲，大客户战略与产品创新双轮驱动。2025年上半年，公司经济动物动保板块中，禽用生物制品实现收入6.11亿元，同比增长24.71%畜用生物制品实现收入1.36亿元，同比大幅增长110.55%，主要受益于口蹄疫疫苗业务并表及市场拓展；制剂及原料药收入5.18亿元，同比增长7.89%。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团的战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”的全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面公司取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显其在前沿技术领域的领先实力。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土领先品牌。公司坚定推进“三瑞齐发”战略，依托“产品+供应链+医疗”的产业护城河，驱动宠物医疗板块持续增长。报告期内，宠物供应链及产品收入达4.15亿元，同比增长17.94%。其中，中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。产品端，自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，同时公司计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE25、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。

业绩符合预期，泰它西普和RC28成功授权

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件：公司发布]2025半年度报告，2025上半年实现营业收入达11亿元（+48%），归属于上市公司股东的净亏损-4.5亿元，业绩符合预期。
    核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2025年持续放量。截至2025年6月30日，自身免疫商业化团队约900人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队超500人，已准入超过1000家医院。
    泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给VorBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从VorBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。7月14日，公司收到VorBio支付的4500万美元首付款。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的III期临床试验于2025年8月达到主要研究终点。
    RC28授权参天中国，维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌的上市许可申请于2025年6月获得受理。维迪西妥单抗联合合替雷利珠单抗及CAPOX对比替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌的随机对照III期研究正在患者招募。
    盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和42.6亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

船舶建造持续发力，柴油发电紧跟市场

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入551.01亿元；归属于上市公司股东的净利润6.46亿元，同比增长12.62%；实现进出口总额61.4亿美元，其中实现出口29.3亿美元，同比增长14%。
    主动调整结构、转型升级，探索供应链业务发展新路径。机电设备进出口业务锚定中企出海核心需求，已在乌兹别克斯坦、马来西亚、泰国等区域落地多个项目，2025年上半年实现机电设备出口2.40亿美元，同比增长41%。大宗商品供应链业务加强矿产、煤炭等海外一手资源开发和流通能力建设，强化与上游核心资源和下游终端客户深度融合；聚力推进钢铁、建材、化工等领域出口项目，打造业务新增长极，2025年上半年实现大宗商品出口7.78亿美元，同比增长6%。整体来看，供应链2025年上半年实现营收394.47亿元，同比略下降4.58%。
    产业链聚焦提质增效，大力发展新质生产力，带动公司整体利润稳健增长。2025年上半年产业链实现营收155.36亿元，同比增长7.15%。其中船舶制造与航运业务2025年上半年实现利润总额7.5亿元，同比增长98%。同时持续提升船坞建造速度和码头生产效率，上半年交船17艘，同比增长21%；不断优化产品结构，正式进入MR成品油轮市场，实现油轮、散货船、集装箱船三款主流船型的全覆盖。截至2025年6月30日，在手订单72艘，生产排期至2028年。
    国家“新基建”“东数西算”工程的实施，以及AI算力的提升，为配套发电机组市场提供新发展机遇。柴油发电机组业务深度融入国家“数字中国”战略，牢牢把握国内算力中心行业建设热潮，深耕数据中心、运营商等场景，为多家互联网平台企业提供高品质柴油发电机组，成功中标中国移动水冷柴油发电机产品集中采购项目部分标包、京东深圳总部备用电源项目等项目。2025年上半年，柴油发电机组业务在国内外市场实现利润总额7994万元，同比增长70.7%。
    盈利预测与投资建议。公司秉持多元化发展理念，大力推动产融结合发展，创新实施“产业+投资”双轮驱动。同时通过投资发展补齐现有产业链关键环节，培育战略性新兴板块，此外公司造船子公司在细分船型市场领先，在手订单充裕，未来随着高价订单持续交付，利润有望进一步提升，建议持续关注。
    风险提示：商品价格风险，宏观经济衰退风险，贸易保护主义和地缘政治风险，汇率风险等。

经营延续承压，静待需求复苏

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入148.0亿元，同比-35.3%，实现归母净利润43.4亿元，同比-45.3%；2025单Q2实现营业总收入37.3亿元，同比-43.7%，实现归母净利润7.1亿元，同比-62.7%。
    25Q2控货去化库存，业绩端继续调整。1、25Q2淡季以来，白酒行业仍处在深度调整期，公司立足长远和理性发展，主动调整发货节奏，推动渠道库存消化，减轻经销商回款压力，为长期发展打下基础。2、分产品，25H1中高档酒实现营收126.7亿元，同比-36.5%，主要系外部消费环境趋严，造成商务消费显著承压；普通白酒实现收入18.4亿元，同比-27.2%，主要系公司对海之蓝等新产品主动控货。3、分区域，25H1省内实现营收71.2亿元，同比-25.8%，省外实现营收73.9亿元，同比-42.7%；省内市场去库存进度相对更快，下滑幅度小于省外。4、公司积极适应环境变化，坚持以开瓶率提升为导向，对高端梦系列控量稳价，焕新推出第七代海之蓝系列。
    盈利能力显著承压，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.4个百分点至73.3%，主要系产品结构有所下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比上升2.3个百分点至20.9%，管理费用率上升4.2个百分点至11.4%，财务费用率上升0.8个百分点至-2.3%，整体费用率同比上升7.2个百分点至30.2%。25Q2净利率同比下降9.8个百分点至18.9%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款25.7亿元，同比-47.6%，现金回款延续低迷情况；此外，截止二季度末公司合同负债58.8亿元，环比Q1末减少11.5亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    股息率较为可观，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显；公司立足长远发展和理性发展，结合当前环境把握经营节奏，以切实解决发展中的问题为主，聚焦主导产品和重点市场，强化品质表达和口碑引领。2、公司此前明确24-26年现金分红回报规划，每年分红绝对额不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6%以上，股息率行业领先，配置价值凸显。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.8亿元、49.6亿元、53.1亿元，EPS分别为3.11元、3.29元、3.52元，对应动态PE分别为23倍、22倍、21倍。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

25H1亏损大幅收窄，技术创新构筑长期护城河

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入11.1亿元（-7.9%），实现归母净利润-1.0亿元（减亏65.3%），实现扣非后归母净利润-2.0亿元（减亏37.6%）。
    业绩短期承压，亏损大幅收窄。25H1受地缘政治风险、行业竞争加剧等影响，公司业绩短期承压，利润端因提质增效行动和计税务拨备冲回实现亏损大幅收窄。25H1实现营业收入11.1亿元（-7.9%），实现归母净利润-1.0亿元（减亏65.3%），实现扣非后归母净利润-2.0亿元（减亏37.6%）。
    分业务看，25H1公司三大业务板块表现分化，SEQALL板块短期承压，GLI与OMICS板块展现增长韧性。1）全读长测序业务SEQALL实现收入8.9亿元（-12.2%）。但部分产品表现亮眼，G99测序仪试剂收入同比增长22.0%，E25设备及试剂收入分别同比+361.4%、+585.9%，中低通量型号精准契合了下沉市场的需求。2）智能自动化业务GLI实现收入1.1亿元（+0.4%），保持稳健增长。3）多组学业务OMICS实现收入0.9亿元（+40%），成为公司新增长亮点。
    技术创新构筑长期护城河，AI赋能产品矩阵持续升级。公司坚持技术创新驱动，三大业务板块持续战略升级，25H1发布多款重磅新品。SEQALL业务：推出新一代测序试剂StandardMPS2.0，将DNBSEQ高通量测序质量提升至Q40的超高准确度，并完成主要测序平台（DNBSEQ-G99、DNBSEQ-T7、DNBSEQ-G400）配套升级。全新自发光半导体测序仪DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪将碱基判读速度提升至25秒/循环，是全球首款实现2小时完成单端50bp测序的超快速基因测序设备。GLI业务，αLabStudio智能实验室管理平台、αLabRobot、αCube取得积极进展。OMICS业务，围绕大人群DCS（D-基因组、C-细胞组学、S-时空组学）、超声影像、生物样本库等领域工具，进行产品升级和技术革新，技术护城河不断加深。
    盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为33/41/49亿元，同比增长9%/23%/20%。
    风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，地缘政治风险。

2025年半年报点评：上半年营收同比+23.2%，半导体业务快速放量

精测电子(300567)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入13.8亿元，同比增长23.2%，实现归母净利润2767万元，同比减少44.5%。2025Q2公司实现营业收入6.9亿元，同比减少1.6%，实现归母净利润-993万元，去年同期为6575万元。公司上半年营收实现快速增长，利润端承压。
    半导体业务快速放量，产品布局持续完善。2025年上半年，半导体领域实现收入5.6亿元，同比+146.4%，毛利率为48.7%，同比+8.1pp，净利润为1.6亿元，同比+2316.4%。截至8月26日，公司半导体领域在手订单约18.2亿元，占公司整体订单50.5%。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，先进制程产品营收及订单占比不断增加。公司通过湖北星辰，布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，有利于公司抓住数据中心、超算、AI产业快速发展的历史机遇，促进公司半导体业务的增长。
    显示领域有望逐步恢复，在手订单大幅增长。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升精益生产管理能力，显示领域实现收入6.7亿元，同比-13.5%，毛利率为43.1%，同比+1.6pp。截至8月26日，公司显示领域在手订单约14.4亿元，同比+38.7%，处于近几年高点。2025年，平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加，后续随着消费领域头部客户IT类产品逐步使用OLED屏幕带来的行业风向标，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，中大尺寸OLED的新建投资预计会持续进行。
    新能源领域收入增长显著，优化调整业务结构。2025年上半年，新能源领域实现收入12.0亿元，同比+27.3%，毛利率为28.7%，同比-3.2pp。截至8月26日，公司新能源领域在手订单约3.5亿元。锂电池装备制造行业市场竞争加剧、电池厂商验收周期延长，对此公司优化并调整业务结构，削减低效赛道，同时适度下调新能源领域研发投入。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.5、5.1亿元，对应当前股价PE分别为87、52、36倍。公司半导体业务进入快速放量期，显示业务逐步复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体业务拓展不及预期风险、下游需求复苏不及预期风险、客户验证风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩创历史新高，毛利率环比回升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入27.5亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长15.2%。2025Q2实现营业收入15.6亿元，同比增长10.2%，环比增长31.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长15.7%，环比增长60.1%。
    2025H1注塑机稳定增长，压铸机实现30%高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2025H1注塑机实现营业收入19.3亿元，同比增长13.1%，毛利率为30.5%，同比微降0.4pp；2025H1压铸机业务实现营业收入5.6亿元，同比增长33.3%，毛利率为31.5%，同比下降2.12pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    2025Q2毛利率环比回升，费用管控良好。2025H1综合毛利率为31.1%，同比减少2.5个百分点，主要受到会计准则调整和大客户影响；净利润率为12.9%，同比基本持平。2025Q2综合毛利率为31.4%，同比减少1.4个百分点，环比增加0.8个百分点；净利润率为14.0%，同比增加0.7个百分点，环比增加2.4个百分点。2025H1期间费用率为17.2%，同比减少2.7个百分点，其中销售费用率为7.5%，同比减少2.0个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.1个百分点；研发费用率为4.9%，同比减少0.4个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少0.5个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.53、1.81、2.14元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游汽车3C等

2025年半年报点评：出口持续发力，分红彰显长期价值

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营业收入161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿，同比+8.24%。2025Q2营业收入97.12亿元，同环比分别-0.08%/+51.33%；归母净利润11.81亿元，同环比分别+16.11%/56.36%，扣非归母净利润9.08亿，同环比分别+5.42%/+41.36%。
    销量持续增长，大中客车产销量稳居行业第一。公司上半年客车总销量2.1万辆，同比增长3.73%。其中大中型客车销量1.7万辆，同比减少4.81%，产销量稳居行业第一。受旅游市场需求收缩影响，上半年国内大中型客车市场需求总量同比下降，下半年随着新能源公交“以旧换新”政策持续实施，以及十四五第二批“公交都市”、城乡交通一体化等示范项目建设推进等刺激，预计行业需求同比增长。公司下半年将继续在旅团车和公交车市场发力，凭借全米段解决方案及定制化产品，加速订单落地。
    海外布局持续深化，出口销量增长可期。根据中国客车统计信息网，上半年行业大中型客车出口量同比增长16.51%，下半年预计仍将延续增长态势。公司海外布局持续深化，依托全栈自研的新能源技术平台与全球化高端产品矩阵，深化“一国一策”本土化战略，预计未来高端新能源车型出口销量将延续强劲势头。公司加速海外高端产品布局、开发，6月新一代纯电城间车IC12E首次交付意大利运营商VITA，续航达610公里，后续新能源客车出口有望继续实现突破。
    中期分红增强股东回报。8月26日，公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司分红长期保持稳定较高水平，与投资者共享公司成长成果。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE14/12/10倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新能源客车出口不及预期等风险。

2025年中报点评：短期业绩承压，全视光战略构筑长期竞争力

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。25H1公司实现营收8.71亿元（yoy-1.42%，下同）；归母净利润2.50亿元（-22.93%），扣非归母净利润2.16亿元（-23.60%）。其中，25Q2营收3.92亿元（-6.27%），归母净利润0.90亿元(-31.74%)，扣非归母净利润0.69亿元（-40.80%）。公司业绩略低于预期。
    费用增加及非业务影响导致盈利能力承压。25H1，公司毛利率73.16%，同减0.61pp，主要系高毛利硬镜产品收入下降所致；研发/销售/管理费用率分别为2.44%/27.72%/7.21%，分别同比+0.15/+2.97/+2.64pp，上升明显；归母净利率28.71%，同减8.02pp，扣非净利率24.83%，同减7.21pp。具体来看：1）销售费率增长主要系人工成本增加、各项促销费用增加所致；2）管理费率增长主要系股权激励费用同比增加2096万元（上期冲回金额较大），剔除该影响后管理费率基本持平；3）非经损益同减18.34%，主因理财收益同比下降；4）计提联营企业投资亏损及商誉减值准备增加1,456万元。
    新品维稳硬镜收入，框架镜等占比增加。分业务看，硬镜/框架镜等其他/医疗服务/护理/非视光类占比40.9%/21.5%/19.9%/12.6%/4.6%，分别同比-1.4/+3.3/-1.7/-0.7/+0.7pp。具体来看：1）角膜塑形镜收入3.56亿元，同减4.58%，主要受高端消费疲软、离焦框架镜等替代产品分流及行业竞争加剧影响。DreamVisionSL巩膜镜及DK=185超高透氧角膜塑形镜新品上市对硬镜收入形成一定支撑；2）框架镜等其他视光产品收入1.87亿元，同增16.18%，主要为公司控股终端功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增加；3）医疗服务收入1.73亿元，同减9.20%，主要系公司并表医疗机构的收入下降所致，包括公司总部医院自2024年下半年停止了院内制剂阿托品的销售；4）护理产品收入1.09亿元，同减6.89%；5）非视光类0.4亿元，同增14.9%。
    “全视光产品”战略逐步落地，构筑中长期成长基础。①硬镜：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，其透氧系数DK=185全球领先，有望持续为公司带来新增量；②离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已基本完成开发，即将上市销售。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.69元、0.78元、0.93元，维持“持有”评级。
    风险提示：行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期等风险。

2025年半年报点评：业绩大幅增长，新能源出口持续突破

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入39.41亿元，同比+43.02%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长71.61%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长75.34%。Q2实现营业收入22.48亿元，同环比分别+52.53%/+32.73%，实现归母净利润1.14亿元，同环比分别+66.09%/+48.84%；扣非归母净利润1.07亿元，同环比分别+46.74%/+56.21%。
    大中客车行业销量呈增长趋势。根据中国客车统计信息网数据，上半年行业6米以上客车销量为5.6万辆，同比增长6.58%。国内客车市场受益于新能源公交及动力电池更新补贴政策的延续和额度提升，公交客车板块显著增长；旅游客车市场经历前期连续增长后进入调整阶段，需求结构进一步向高端化、定制化及小型化方向演进。海外客车市场受益于经济社会发展和公共交通出行需求增强，客车需求增长，我国客车出口规模有望持续增长。
    出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司积极推动产品结构转型，持续提升产品性能与售后服务水平，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
    产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.7亿元，同比-4%。其中25Q2实现收入44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比-12.7%。
    现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。量方面，25Q2公司实现销量91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。分价格带看，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平。分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。
    成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使Q2利润端承压。25H1公司毛利率为49.8%，同比+0.6pp；其中25Q2公司毛利率为51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。费用方面，25Q2公司销售费用率分别为17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑3%。25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%。此外，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%。综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025半年报点评：新能源业务继续突破，新基地产能贡献增量

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，2025年上半年实现营收27.8亿元，同比+17.18%；实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-29.71%。其中，25Q2实现营业收入14.42亿元，同环比分别+9.83%/+7.84%；实现归母净利润1.29亿元，同环比分别-15.36%/+46.69%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同环比分别-24.34%/+54.9%。
    利润承压，对联营企业和合营企业的投资收益有所下降。2025年上半年实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，上半年公司毛利率为15.4%，同比下降2.8pp。公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、长春富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%），上半年联营企业投资收益1.05亿元，同比下降20.9%。
    新能源销售比例持续提升，新基地、新产能贡献增量。2025年上半年，公司新能源业务销售占比突破51.15%，同比提升18.65pp，成为核心增长引擎。新能源订单放量主要受益于公司与零跑、小米等头部新势力车企合作的深化，为零跑C10/B10等爆款车型配套高端内饰件，带动单车价值量持续提升。产能布局方面，国内金华、芜湖江北新基地于上半年正式投产，区域配套效率显著提升，叠加2024年完工的肇庆、合肥、安庆工厂产能释放，支撑公司订单交付规模持续扩张。
    持续加大研发投入，核心竞争力继续提升。2025年上半年，公司研发费用达1.24亿元，同比增长23.31%，研发投入强度持续提升。研发费用增长主要源于新能源智能座舱开发、轻量化复合材料应用及模块化集成方案的深度攻关，新增研发人员薪酬及试制试验成本占比显著提高。技术成果方面，公司及控股子公司共拥有46项发明专利、473项实用新型专利、12项外观设计专利以及28项软件著作权，并推动智能座舱产品“ix-2024”完成功能迭代，集成环保材料与多模态交互系统。该产品凭借创新设计荣获红点奖，在欧洲技术交流中获宝马、大众等客户认可，为西班牙子公司的本地化生产奠定技术基础。研发协同上，中德双中心加速推进座舱域控制器与车路云协同方案研发，支撑匈牙利基地获取高端主机厂订单，全球化技术输出能力显著增强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.23/1.58/1.82元，三年归母净利润年复合增速17.66%，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

2025半年报点评：业绩稳健增长，持续受益于大机国产替代

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长4.4%。2025Q2实现营业收入3.3亿元，同比增长0.7%，环比增长8.1%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长0.3%，环比增长23.2%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2025年以来空压机行业需求承压，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，2025H1螺杆机实现营收4.8亿元，同比增长2.1%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，2025H1螺杆机毛利率31.3%，同比基本持平。其他产品营收1.3亿元，同比增长10.4%，毛利率29.0%，同比下降1.5个百分点。
    受益于大机国产替代趋势，核心产品螺杆机毛利率同比基本持平。2025H1综合毛利率为31.6%，同比减少1.0个百分点，其中核心产品螺杆机的毛利率同比基本持平（2025H1为31.3%），主要是受益于大机国产替代趋势，毛利率更高的大机占比逐步提升；2025H1净利润率为20.0%，同比增加0.2个百分点。2025Q2综合毛利率为32.1%，同比减少1.4个百分点；净利润率为21.3%，同比减少0.1个百分点。2025H1期间费用率为10.9%，同比增加0.5个百分点，其中销售费用率为3.2%，同比增加0.3个百分点；管理费用率为3.4%，同比基本持平；研发费用率为4.5%，同比增加0.1个百分点；财务费用率为-0.2%，同比增加0.1个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、2.8、3.1亿元，未来三年归母净利润复合增长率为13%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。

2025年半年报点评：25Q2毛利率同环比双增，分红比例有所提升

无锡振华(605319)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，公司25H1实现营收12.9亿元，同比+15.2%，实现归母净利润2.0亿元，同比+27.2%。单季度拆分，25Q2公司实现营收6.9亿元，同比+9.5%，环比+14.4%，实现归母净利润1.1亿元，同比+31.9%，环比+13.0%。
    25Q2毛利率同环比双增，盈利能力持续增强。25H1公司毛利率为29.0%，同比+4.5pp，净利率为15.6%，同比+1.5pp。单季度看，25Q2公司毛利率为29.9%，同比+6.2pp，环比+1.8pp，净利率为15.6%，同比+2.6pp，环比-0.2pp。对应费用来看，25Q2公司销售/管理/研发费用率为0.05%/3.7%/2.6%，同比-0.1pp/-0.4pp/-0.3pp，环比-0.04pp/-0.4pp/+0.1pp，公司控费效果显著。
    冲压业务快速上量，分拼业务有所改善。公司在“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式中，与传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定，新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线，25H1公司冲压业务实现收入8.5亿元，同比+41.1%，毛利率为20.3%，同比+4.3pp，规模效应为毛利率提升贡献力量。公司分拼业务深度绑定上汽乘用车，受益于上汽乘用汽车产销情况改善（25H1上汽乘用车销量36.8万辆，同比+9.8%），分拼总成加工业务实现收入2.4亿元，同比+16.7%，毛利率为24.0%，同比+4.5pp。
    公司拓展新能源业务领域，分红比例有所提升。公司全资子公司无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一。同时，该子公司已获得上汽英飞凌功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知，成功拓展全新的新能源业务赛道。此外，25H1公司分红比例达34.8%，同比+3.3pp，分红比例有所提升。
    盈利预测与投资建议。预计25/26/27年公司归母净利润为4.7/5.7/6.8亿元，对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险等。

国内短期承压，海外成为增长主引擎

新产业(300832)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入21.8亿元（-1.2%），归母净利润7.7亿元（-14.6%）；其中2025Q2实现收入10.6亿元（-10.9%），归母净利润3.3亿元（-30.1%），业绩同比下滑主要受国内集采、医保控费等政策影响，仪器销售占比提升拉低了综合毛利率，导致利润端降幅大于收入端。
    2025H1业绩分化，海外实现高速增长。分地区来看，公司持续开拓国内和海外市场，2025H1国内收入为12.3亿元（-12.8%），海外收入为9.5亿元（+19.6%）。分业务来看，试剂端收入受集采降价影响有所下滑，实现收入15.2亿元（-4.4%），仪器端收入为6.6亿元（+7.4%）。
    国内：集采加速装机入院。面对省际联盟集采及DRG/DIP支付改革带来的双重压力，2025H1公司延续中高速机市场销售策略，持续推广高速化学发光分析仪X8、X6系列产品入院，2025H1年化学发光仪器新增装机774台，其中大型机占比达74.8%。公司服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.5%。
    出海：本地化布局优势充分彰显，海外成增长主引擎。公司针对海外市场实施区域化管理模式，每个细分区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升海外渠道覆盖和产品服务能力。在重点市场国家进行本地化布局，截止2025H1公司已在14个核心国家建立营运体系，海外中大型机占比提升至77.0%。得益于海外市场装机数量的快速增长和中大型机占比的提升，海外试剂收入同比增长36.9%。
    盈利预测：预计公司2025~2027年营业收入分别48/57/66亿元，归母净利润分别为19/22/26亿元。
    风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；竞争加剧风险等。

2025半年报点评：商业化落地加速，核心产品赋能收入增长

贝达药业(300558)
    投资要点
    事件：贝达药业于2025年8月20日公布半年度报告。报告期内，公司实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%；利润总额1.88亿元，同比下降24.90%；归母净利润为1.40亿元，同比下滑37.53%。其中，2025年第二季度单季实现营业收入8.14亿元，同比增长6.39%；归母净利润0.40亿元，同比下降68.36%。
    费用上升致净利率回落，毛利率维持高位，EBITDA彰显核心业务持续性。2025年上半年，公司毛利率维持在80%以上的行业领先水平，然而净利率因计入当期损益的折旧摊销（本期发生额1.5亿元，同比增长179.47%）等费用升高出现下降。但核心业务EBITDA达5.0亿元，同比增长13.1%，彰显核心业务的持续造血能力。
    肿瘤创新药商业化加速，核心产品保持市场领先。1）乳腺癌方面，自研乳腺癌新药泰瑞西利III期临床研究数据展示优异疗效，已于2025年6月获批上市；经销博锐生物HER2阳性肿瘤治疗的基石用药安瑞泽（曲妥珠单抗），标志着公司在乳腺癌领域的商业化布局已逐步展开。2）肺癌方面，治疗ALK+晚期NSCLC的小分子药物恩沙替尼已获FDA、ISAF批准上市，已纳入NCCN非小细胞肺癌指南和医保；三代EGFR-TKI贝福替尼PFS（22.1个月）表现优异，已于2024年11月纳入医保，有望快速放量。3）肾癌方面，国内首个肾癌创新药伏罗尼布已纳入医保，获CSCO指南Ⅰ级推荐，该药在眼科适应症领域已显示出良好的临床潜力，未来境内外市场可期。公司持续强化市场推广力度，加速药品在全国医院、药店的准入进程，提升药品市场份额。
    在研管线推进顺利，多品种长线潜力待释放。截至报告披露日，公司已开始推进临床的主要研发项目共14个。其中恩沙替尼和贝福替尼术后辅助治疗均已进入三期临床，有望拓展相关适应症，为公司营收贡献新增量。EYP-1901玻璃体内植入剂DURAVYU的眼科适应症研究已完成两项III期临床研究入组。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为5.47亿元、5.18亿元、5.51亿元，对应PE分别为56、59、56倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼和贝福替尼等新药上市贡献未来增量，在研管线顺利推进，维持“持有”评级。
    风险提示：研发不及预期风险；声誉风险；流动性风险；应付账款违约风险。

2025年半年报点评：整体经营延续承压，静待基本面改善

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收35.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-16.6%。其中25Q2实现营收13.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-15.9%。
    米面主业持续承压，直营电商表现亮眼。分产品看，25H1公司速冻米面产品实现收入30.9亿元，同比-1.5%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比+0.2%；创新类米面制品实现收入10.3亿元，同比-4.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，米面主业增速有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入3.9/0.4亿元，同比-15%/+44.5%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，25H1零售及创新市场实现营收29.1亿元，同比-1.5%；餐饮市场实现收入6.2亿元，同比-8.8%，餐饮市场受整体社会小B餐饮需求偏弱影响出现下滑。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.2%/-5.4%/+14.1%。
    促销压力拖累毛利，Q2盈利能力承压。25H1公司毛利率为24.3%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.1pp。毛利率承压或与公司为应对速冻行业竞争烈度提升增加促销力度所致。费用率方面，25Q2销售费用率为12.7%，同比-0.3%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比+1.1pp至4.9%，主要系建筑物维修费用增长所致。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-1.1pp/-0.6pp至6.3%/4.4%。
    产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.60元、0.63元、0.66元，对应动态PE分别为19倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2025年中报点评：成本红利逐步释放，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收11.5亿元，同比+18.1%；归母净利润0.8亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+24.2%。其中，25Q2实现营收4.9亿元，同比+21.0%；归母净利润0.3亿元，同比+25.2%。公司Q2加速增长，业绩表现亮眼。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，25H1公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别实现营收4.2/5.6/0.9亿元，同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。
    成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。1、25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp。主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。3、25H1净利率为7.1%，同比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩短期承压，静待盈利修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年度报告，25H1公司实现营收27.5亿元，同比-5.1%；归母净利润0.9亿元，同比-73.7%。业绩下滑主要系宏观经济环境、渠道变革、春节错期等因素导致收入承压，同时葵花籽及部分坚果原料成本高企大幅压缩毛利率，叠加公司在新兴渠道和新品研发上加大投入所致。
    新兴渠道快速增长，海外市场表现亮眼。分产品看，25H1公司葵花子、坚果类、其他产品分别实现营收17.7亿元（-4.5%）、6.14亿元（-7.0%）、3.0亿元（-13.8%）。瓜子品类中，打手瓜子、葵珍等系列保持增长；坚果品类聚焦每日坚果与礼盒两大核心，并积极拓展风味及单品坚果，其中“全坚果”新品上市后表现良好，销售额已突破1亿元。公司亦推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品，构建新增长点。分地区看，25H1南方区、东方区、北方区、电商、海外分别实现营收8.8亿元（+2.4%）、6.6亿元（-24.8%）、4.2亿元（-19.8%）、4.5亿元（+24.8%）、2.8亿元（+13.2%）。传统商超渠道客流下滑对东、北区业绩造成一定影响，但公司积极拓展零食量贩、会员店及即时零售等新兴渠道，海外市场通过多元化渠道布局和多品类上新，实现稳健增长。
    原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压。1、25H1毛利率为20.3%，同比-8.1pp。休闲食品业务中，葵花子/坚果类毛利率分别为20.9%（-7.7pp）/14.8%（-14.0pp）。毛利率大幅下滑主要系原材料成本压力，24年产季内蒙部分地区雨水天气导致葵花籽优质原料减产、价格上涨，同时巴旦木、腰果等坚果原料采购价格亦有所上涨。2、25H1销售/管理/研发费用率分别为12.1%/5.7%/1.5%，同比+0.6pp/+0.5pp/+0.4pp。公司在新品、新渠道方面加大费用投入，研发费用同比增长25%。3、25H1净利率为3.2%，同比-8.4pp。
    经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司持续推进渠道精耕，积极拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，并成立ToB事业部发力团购、餐饮等特通渠道。成本方面，公司通过加大直采、深入田间地头收购等方式强化原料掌控力，并积极在海外多地试种以分散供应风险。新采购季葵花籽价格有望回落，将改善成本压力。产品方面，公司在巩固瓜子和坚果主业的同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线，并以高品质、高品牌力为基础，通过调整产品结构、优化促销策略等方式应对短期竞争，有望平稳穿越经营周期。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.8亿元、6.3亿元、7.6亿元，EPS分别为0.95元、1.25元、1.50元。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，商业化能力凸显

华东医药(000963)
    投资要点
    事件：华东医药发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增加3.39%；利润总额达到21.93亿元，同比增加7.06%；实现归母净利润18.15亿元，同比增加7.01%。其中，第二季度单季营收109.39亿元，同比增长3.65%，净利润增速快于营收，盈利韧性凸显。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，彰显对股东的持续回报能力。
    创新药持续放量，驱动业绩增长。报告期内公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%，推动80余项创新药管线加速落地。1）内分泌领域，司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成，口服GLP-1药物HDM1002减重III期临床启动，双靶点HDM1005预计四季度进入III期；2）肿瘤领域，迈华替尼片获突破性疗法认定，ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床；3）自免领域，拥有20余款在研生物药及小分子创新药。公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势凸显。
    销售端持续发力，商业化落地加速。公司独家商业化科济药业CAR-T产品赛恺泽已覆盖全国20余省市医疗机构认证及备案，并纳入超百家保险及惠民保项目报销范畴；与荃信生物合作的乌司奴单抗注射液（赛乐信）已开具处方的医院数量超过1200家；糖尿病领域1类新药惠优静覆盖等级医院数量已超过1200家；全球首个且唯一获批FRα阳性铂耐药卵巢癌的ADC药物（爱拉赫）计划于2025年4季度启动国内正式商业化销售，目前已实现销售收入约3,000万元；独家市场推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。公司当期实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。
    医药商业稳中求进，工业微生物成为新增长点，医美静待复苏。1）公司医药商业保持稳健发展，上半年实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91%，占总收入64.45%。2）工业微生物板块实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%，重点推进xRNA原料（+23%）、特色原料药&中间体（+37%）、大健康&生物材料（+21%）、动物保健（增长超100%）四大核心业务。3）医美业务受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比下降17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé和MaiLi Extreme逐步完成商业化落地，相关产品海外布局广泛，丰富的产品矩阵有望带来业绩复苏。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.31元、2.48元和2.71元，对应估值分别为20倍、19倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发成果及商业化不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

25年半年报点评：Q2关税短暂扰动，柬埔寨工厂正式投产

依依股份(001206)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报，25年上半年公司实现营收8.9亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1亿元，同比+7.4%；实现扣非净利润0.9亿元，同比+9.1%。单季度来看，Q2公司实现营收4亿元，同比-6.1％；实现归母净利润4811.2万元，同比-9.1%；实现扣非后归母净利润3963.3万元，同比-15.2%。公司业绩稳健增长，受关税扰动影响Q2业绩暂时承压。25H1每股分红0.24元，预计分配现金股利4420万元，对应分红率43.3%。
    盈利能力相对稳健。25年上半年，公司整体毛利率为19.0%，同比+0.1pp，虽有阶段性关税扰动，但毛利率整体维持稳定。费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.8%/-0.8%/1.1%，同比+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp/-0.4pp。综合来看，公司净利率为11.5%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为19.1%，同比-0.4pp；净利率为11.9%，同比-0.4pp。Q2盈利能力相对稳健主要得益于：一是受关税扰动，二季度开始公司对美部分客户产品降价，同时公司和上游供应链积极沟通，关税成本向上游部分传导；二是多种原材料的市场需求并不旺盛，同时大宗商品价格波动，原材料采购价格呈小幅下降趋势；三是公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控。
    核心客户驱动增长，合作关系稳固。2025年上半年境外营收8.3亿元，同比+9.4%，占营业收入的比重达93.5%。公司以ODM/OEM模式为主，与国际连锁零售商、专业宠物用品渠道商及头部电商平台建立起长期稳定的合作关系，产品远销美国、日本、韩国、加拿大、意大利、英国等近40个国家和地区。主要客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、美国Target、日本JAPELL等。新客户Costco24年切入，25年开始向加拿大、英国等8个非美国家供货，逐渐成为核心增长引擎。报告期公司前五名客户销售额占公司同期主营业务销售总额的比例为58.2%，客户黏性强。
    规模优势突出，柬埔寨工厂投产。截至2025年上半年，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口中规模优势较为突出。2025年上半年公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司柬埔寨华盛护理用品有限公司，年产能近3亿片，5月份顺利投产，对冲关税风险。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.29元、1.54元、1.81元，对应PE分别为20倍、17倍、14倍。考虑到公司终端需求稳健，宠物行业增长前景较好，估值仍有上修空间，现金流及分红能力较强，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；汇率波动的风险。

2025年半年报点评：需求疲弱业绩承压，静待TCO玻璃放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入23.94亿元，同比-32.56%，实现归母净利润-0.96亿元，同比转亏；2025单Q2实现营业总收入11.76亿元，同比-33.71%，实现归母净利润-1.05亿元。2025H1业绩处于业绩预告区间。
    需求仍然承压，优化结构应对。1）玻璃行业:需求端，汽车、家电需求相对较好，而房地产新开工和销售均下滑20%左右，整体需求较为低迷；供给端，截至2025年6月末行业日熔化量维持在15.6万吨左右，同比减少8%左右。供需失调销售价格走低，行业盈利能力显著承压。2）纯碱行业：玻璃作为纯碱的主要下游应用，需求规模萎缩；供给端新产能仍在释放，预计2025年底国内纯碱总产能将达到4450万吨，供需失调导致纯碱库存攀升，销售价格低迷，纯碱生产毛利处于近几年的历史低点。面对行业下行压力，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品占比，并通过稳定生产降低消耗、优化采购成本等举措实现生产成本的持续降低，以应对市场销售价格的下滑影响。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑11.64个百分点至8.45%。2）费用率：受营收规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.21个百分点、研发费用率同比增加1.13个百分点；叠加折旧摊销费增加管理费用率同比增加2.42个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.05个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降12.08个百分点至-4.25%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.04元、0.30元、0.38元，对应PE分别为-132倍、17倍、14倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年半年报点评：景气向上业绩高增，多元业务积极布局中

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长52.3%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长101.6%。2025Q2公司实现营业收入2.0亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长40.1%。公司上半年业绩实现高速增长。
    行业高景气，核心产品收入高增。从行业发展趋势来看，通用动力机械行业的消费应用正处于持续发展阶段，园林、农业机械等逐渐成为通机产品的新兴市场。2025年上半年，我国通用汽油机相关板块出口数据均同比呈现较快速增长。公司积极拓展新老客户业务，订单同比显著增长。分产品来看，2025年上半年，公司发电机电源系统配件实现收入2.0亿元，同比增长74.8%，占比达52.5%，毛利率为23.9%，同比基本持平；通机配件实现收入1.2亿元，同比增长15.2%，占比32.6%，毛利率为29.7%，同比提升1.6个百分点；新能源产品实现收入4431万元，同比增长136.3%。
    费用管控能力良好，盈利能力优秀。2025年上半年，公司毛利率为25.3%，同比减少0.3个百分点；净利率为13.3%，同比提升3.3个百分点；期间费用率为10.5%，同比减少1.8个百分点，其中销售、管理、研发费用率同比分别减少0.2、1.0、2.0个百分点，财务费用率同比增加1.4个百分点。随着公司收入规模提升，规模化效应有望进一步提升盈利能力。
    新领域持续布局，寻求业绩新增长点。公司持续关注行业发展方向及趋势，加大在直流发电机、新能源三电系统、锂电储能类、氢能、智能机器人关节电机等领域的技术储备。公司非道路新能源动力装备电驱动系统募投已完成项目结项及产品研发，目前已与部分行业头部客户完成小批量供货；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9、1.1、1.3亿元，对应当前股价PE分别为36、29、24倍，未来三年归母净利润复合增速为35%。公司主业受益于行业高景气，同时新领域迅速拓展中，给予公司2025年45倍目标PE，对应目标价38.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期等风险。

盈利能力恢复显著，LDK增长空间广阔

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度半年报，2025H1实现营业总收入41.53亿元，同比+19.40%，实现归母净利润2.31亿元，同比+341.55%；2025单Q2实现营业总收入22.85亿元，同比+21.68%，实现归母净利润1.79亿元，同比754.09%。
    提价成效显现，盈利显著改善。1）行业自律方面：行业骨干企业持续开展产能调控和产品结构优化，逐步从“内卷式”恶性竞争漩涡中走出来，为企业提价提供了较好的市场环境。2）需求方面：风电、汽车、LDK等应用领域需求旺盛，公司相关产品具备较强竞争力，为产品提价和结构优化提供有力支撑。3）销售价格方面：2024年以来，公司实施了多轮提价，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升。
    毛利率环比改善显著，费用率持续下降。1）受益于产品价格回升和产品结构优化，报告期公司毛利率同比增加2.30个百分点至17.38%，提价成效显著。2）受益于公司持续推进降本增效，叠加规模效应，销售费用率同比下降0.91个百分点至1.78%，管理费用率同比下降2.25个百分点至3.04%；受益有息负债规模和负债成本下降，以及汇兑收益较多，财务费用率同比下降4.13个百分点至0.72%。3）综合费用率同比下降9.51个百分点，销售净利率同比增加9.78个百分点至6.69%，盈利能力改善显著。
    产品价格止跌回升，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格止跌回升，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1）行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格止跌回升。2）技术创新引领方面，公司聚焦全球玻纤市场应用场景拓展，精准配置研发资源，推动高模、高强、低介电、低膨胀等产品落地；紧跟算力需求高增和高端电子产品应用需求，相继推出低介电电子产品LDK一代、二代，5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，未来放量空间广阔。3）产能提质升级方面，8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目有序推进，也在陆续更新优化老旧生产线，不断提高生产效率、强化产品技术优势，综合竞争力持续增强。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.19元、0.23元，对应PE分别为55倍、34倍、29倍。公司产品结构持续向好，风电、电子等相关产品竞争优势突出，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2025年半年报点评：聚焦主业布局新兴领域，上半年业绩实现高速增长

宗申动力(001696)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业总收入66.9亿元，同比增长39.1%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长79.4%。2025Q2公司实现营业总收入34.5亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润2.8亿元，同比增长72.7%。公司上半年业绩实现高速增长。
    费用管控良好，盈利能力稳定。2025年上半年，公司毛利率为14.2%，同比-0.2pp；净利率为7.7%，同比+1.4pp；期间费用率为6.7%，同比-1.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.4/-0.5/+0.0pp。公司继续加强采购成本、运营成本管控力度，提升产品质量管控机制，加快智能化生产线布局，整体盈利能力有望提升。
    通机、摩发双轮驱动，海外市场迅速拓展。2025年上半年，分产品来看，通机产品实现收入36.4亿元，同比+73.1%，毛利率为16.5%，同比+1.7pp，海外市场品牌影响力及渗透率同步提升；发动机产品实现收入23.2亿元，同比+14.2%，毛利率为10.9%，同比-0.2pp，聚焦墨西哥、巴西、西非及埃及等新兴市场，通过产品适配性优化及渠道深耕，实现销量稳健增长，区域市场份额持续提升；产品零部件实现收入2.9亿元，同比+21.8%，毛利率为16.7%，同比-2.2pp；新能源产品实现收入2.6亿元，同比+18.4%。分地区来看，内销实现收入33.4亿元，同比+23.7%；外销实现收入33.1亿元，同比+62.3%。
    持续加码航空、新能源、高端零部件三大战略性新兴领域。航空动力方面，目前已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，自主研发的CA500型航空活塞发动机取得适航新突破，构建五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。新能源方面，覆盖电驱动系统业务（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）、氢能源业务（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道。高端零部件方面，机加工厂完成智能化升级，积极推进国内外客户合作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9、10.9、12.9亿元，对应当前股价PE分别为34、27、23倍，未来三年归母净利润复合增速为41%。公司聚焦核心主业，同时积极布局新兴领域，产业转型升级稳步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：终端市场需求波动风险、新业务拓展不及预期风险、海外市场风险。

25H1收入稳健增长，高端化成效显著

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入8.2亿元，同比+11.0%，实现归母净利润0.9亿元，同比+3.3%；2025单Q2实现收入3.4亿元，同比+12.4%，实现归母净利润13.4万元，去年同期归母净利润为-139.7万元。
    收入端平稳增长，提升黄酒品类认知。1、在行业淡季期间，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，采取了抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，预计取得可观增长；其他核心单品如兰亭系列、1743、纯正系列等表现较为平稳。2、分产品，25H1公司中高端黄酒/普通酒/其他酒收入分别为5.2/2.0/0.7亿元，分别同比+7.2%/+2.5%/60.5%；公司积极推进结构升级，中高端黄酒增速高于普通黄酒，产品结构持续优化。3、分市场，25H1浙江/江苏/上海/其他区域营收分别为5.2/0.5/1.4/0.8亿元，分别同比+19.3%/-13.8%/-11.3%/+13.5%，公司深耕绍兴基地市场，并逐步向浙江全省辐射，同时积极开拓江浙沪以外市场。
    毛利率显著提升，现金流表现平稳。1、25H1公司毛利率同比提升5.4个百分点至55.4%，预计主要系中高端黄酒占比持续提升，产品结构升级带动毛利率提升。费用率方面，25H1公司销售费用率同比上升7.3个百分点至26.3%，预计主要系公司加大品牌建设投入和市场开拓力度，管理费用率同比下降3.4个百分点至5.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.7%；公司整体费用率同比上升3.7个百分点至34.5%。综合作用下，25H1净利率同比下降0.9个百分点至11.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款9.0亿元，同比+22.1%，现金回款表现较为稳定。此外，截止二季度末公司合同负债0.9亿元，同比+34.9%，渠道蓄水池表现平稳。
    高端化成效显著，有望尽享黄酒复兴红利。1、黄酒行业经过长期的市场竞争，行业竞争格局越发清晰，推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇。2、在当前商务消费环境疲软的背景下，具有低度、健康、养生属性的黄酒受到消费者和经销商的青睐。3、公司深挖黄酒文化元素，运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续深化“会稽山”、“兰亭”双品牌双事业部战略，线上线下协同发力，推动新老渠道联动，优化服务，持续成长可期。
    盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.8亿元，对应动态PE分别为42倍、33倍、27倍。公司运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续成长可期。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。