2024年年报点评：主营业务稳健增长，宠物市场布局成效显著

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年公司实现营收30.7亿元，同比增长13.32%，实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.7%。其中，2024Q4实现营收13.23亿元，同比+17.93%，实现归母净利润0.56亿元，同比-68.88%。
    点评：化药业务短期承压，宠物板块布局推进。分品类看，公司兽用生物制品、宠物供应链等业务板块表现突出，分别增长23.40%和37.66%。宠物市场贡献显著，宠物生物制品收入同比增长849.09%。综合毛利率为41.38%，较去年同期略有下降，主要受原材料成本上涨及低毛利率的宠物供应链业务占比提升影响。此外，2024年受主要原料药行情低迷的影响，龙翔药业对库存商品计提了近2000万减值准备，影响利润。
    兽用生物制品业务稳步提升，国际化与大客户战略双管齐下。2024年公司兽用生物制品业务实现销售收入13.24亿元，同比+23.40%。公司与多家大型养殖集团建立了战略合作关系，通过提供高质量的产品和服务，帮助客户实现降本增效，进一步巩固了市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，推进生产工厂通过海外GMP认证，为进入国际市场做好准备。公司在印尼、斯里兰卡等7个国家及中国台湾完成35款产品注册，天津、高科公司通过印尼GMP审核，必威安泰通过泰国GMP认证；全年与20余家集团客户达成千万级合作，打造50个千万级大单品。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土第一品牌。宠物板块收入同比显著提升，瑞普生物以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。中瑞供应链平台覆盖全国7000家宠物医院（含瑞派宠物医院）、3400家宠物店。公司2024年收购了中瑞华普15%股权，对瑞派宠物医院的持股进一步提升，实现宠物医药产在10,000+医疗终端的精准投放。公司自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”打破国外垄断，成为本土首个上市产品。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.88、1.02、1.16元，对应动态PE20、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2024年报点评：24年业绩平稳收官，期待后续变革成效

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非归母净利润6.7亿元，同比+28%。其中24Q4实现营收15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利4.2元（含税），24全年分红率为47.90%。
    Q4收入实现较快增长，征地收入确认拉动收入。24全年美味鲜子公司实现收入50.8亿元，同比+2.9%，其中24Q4美味鲜实现收入12.7亿元，同比+10.9%。单Q4美味鲜收入表现亮眼，主要系1）春节旺季备货提前；2）食用油受益于促销力度加大实现高速增长所致。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。分区域看，24全年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为+6%/+0%/-6.7%/-1%；公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.35%，地级市开发率达到95.81%。此外，公司年内完成中山站及周边土地征收工作，确认总征地收入2.93亿元，带动Q4收入同比+32.6%。
    成本红利+效率提升，扣非后盈利能力持续提升。24全年美味鲜毛利率为37%，同比+4.3pp；其中单四季度毛利率同比+1.9pp至35.6%。毛利率提升主要得益于黄豆、添加剂等主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，24全年销售费用率同比+0.2pp至9.1%，同比基本维持平稳；24全年管理费用率同比-0.4pp至6.9%。24年利润端承压主要系23年冲回已计提的预计负债导致基数变高所致，扣非后盈利能力有所提升。综合来看，得益于成本红利与效率提升，24全年公司扣非净利率同比+2.4pp至7.5%；其中美味鲜净利率为15.3%，同比+3.1pp。
    内部改革持续推进，期待后续主业恢复。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。3）25Q1因高基数及渠道库存待消化等因素，在经营层面仍存部分压力；展望未来，随着公司内部改革持续理顺，产品创新及渠道扩张势能推动下，后续主业有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.17、1.35元、1.53元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化扩张或不及预期，市场竞争加剧风险。

棉籽业务扭亏为盈，经营重回上升通道

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收69.9亿元，同比+1.8%；归母净利润0.9亿元，同比-80.4%。单季度来看，24Q4实现营收17.7亿元，同比+3.9%；归母净利润0.3亿元，同比-61.4%。公司发布2025Q1业绩预告，预计25Q1实现归母净利润0.9-1.2亿，同比增长区间为133.2%-211.0%。24年利润主要受棉籽亏损及计提资产减值影响承压，25Q1棉籽业务扭亏为盈。
    主力产品销量回升，梯队、潜力产品表现亮眼。公司植提业务全年营收31.3亿元，同比+8.3%。分产品看，1、主导产品：辣椒红主动调整销售策略应对原材料行情变化，年内销量逐季回升，全年实现销量9000吨以上；辣椒精售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%，积极开拓国内外客户，全年销量同比增长56%，带动收入同比增长17%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.8亿克。2、梯队产品：甜菊糖销量大幅度提升，实现收入2.31亿元，同比增长54%；营养药用类水飞蓟素销量连续五年增长，番茄红素收入突破4000万元，迷迭香提取物销量翻番，姜黄素结晶工艺突破性进展；香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，国内市场占有率第一的位置进一步巩固；胡椒提取物市场开拓成果显著。3、潜力产品：保健食品内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元；中药业务市场开拓顺利，全年收入突破1000万元。
    棉籽价格波动较大，毛利率相对承压。公司棉籽业务全年营收34.8亿元，同比-2.1%。公司坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动影响，主要产品价格和加工业务毛利率大幅下降，形成资产减值损失，出现较大经营亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力。公司投入近1000万元对棉籽业务板块进行工艺改进，5条生产线60蛋白产出比例显著提升，缩小与标杆企业的差距。
    期间费用管控良好，价格走低和套保亏损致盈利承压。1、全年毛利率同比-3.6pp至8.0%，其中24Q4毛利率同比-0.1pp至9.7%，主要系产品的单吨价格和利润走低影响，公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。拆分来看，植提/棉籽业务毛利率分别同比-4.5pp/-3.5pp至15.4%/0.2%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务量增价跌，价格低位徘徊。2、前三季度销售/管理费用率为0.7%/2.3%，分别同比-0.2pp/+0pp，其中24Q4销售/管理费用率为0.9%/2.7%，分别同比+0pp/+0.4pp。3、24年受棉籽套保亏损影响，资产减值损失计提1.0亿元，同时衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受此影响全年净利率同比-5.6pp至1.3%，其中24Q4同比-3.0pp至1.8%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.3、4.0、4.9亿元，EPS分别为0.68元、0.83元、1.00元。24年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响、中长期市占率提升趋势确定性仍强。展望25年，上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司2025年22倍估值，对应目标价14.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。

2024年年报点评：家电连接器国产龙头，拓客拓品打开成长空间

珠城科技(301280)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收16亿元，同比增长31.8%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长26.4%；实现扣非净利润1.8亿元，同比增长25.8%。单季度来看，公司Q4实现营收4.7亿元，同比增长46.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长28.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比增长23.1%。2024年公司实现现金分红1.2亿元，业绩分红率达到37%。
    国补推动家电连接器增长。分产品来看，公司家电连接器/汽车连接器/其他产品分别实现营收15.5亿元/0.2亿元/0.3亿元，分别同比+32.5%/-2.5%/+31.1%；分区域来看，公司内外销分别实现营收15.2亿元/0.8亿元，分别同比+30.32%/+67.21%，家电连接器业务应用领域主要以白色家电为主，如空调、冰箱、洗衣机及小家电，受国内国补政策影响内销增长迅速。
    战略选择致使毛利率承压。2024年公司综合毛利率同比下降0.7pp至25%，推断公司在生产过程中受成本上升的影响。分产品来看，家电连接器产品/汽车连接器产品毛利率分别为25.4%/16.6%，分别同比-1.2pp/+24.3pp，我们推测公司家电连接器毛利率下降主要系公司战略上追求更大规模和拓展新客户所致。从费用率来看，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为2.6%/3.7%/-1.1%/4%，分别同比-0.3pp/-0.3pp/+1.1pp/-1.2pp；单季度数据来看，Q4毛利率为25.8%，同比增长0.1pp，环比增长4.1pp；净利率为11.5%，同比下降2.1pp，环比增长0.2pp。
    家电打开成长空间，新兴领域即将放量。公司凭借品牌优势和雄厚的技术实力成为美的、海尔、海信等家电龙头企业供应商，在连接器国产替代趋势之下营收快速增长，此外，公司已通过子公司珠城香港在泰国设立孙公司珠城泰国，预计将开始为家电巨头海外供货，打开成长空间；汽车业务方面，收购德维嘉公司，积极导入客户和新品类；机器人方面，为美的库卡小批量客户，同时积极拓展优必选等客户。
    盈利预测与投资建议。公司作为家电连接器国产龙头，通过大客户战略、技术突破等进一步扩大市场份额，此外在汽车、机器人领域积极拓展新兴业务。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.38元、3.11元、4.05元，对应PE分别为26、20、15倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、订单增长不及预期、汇率波动等风险。

2024年年报点评：外销快速增长，所得税及资产减值影响利润

长虹美菱(000521)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收286亿元，同比增长17.3%（调整后同比，下同）；实现归母净利润7亿元，同比下降5%；实现扣非净利润6.9亿元，同比下降7.3%。单季度来看，Q4公司实现营收58.4亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比下降28.8%；实现扣非后归母净利润1.8亿，同比下降23.9%。2024年公司现金分红率继续提升，现金分红3.4亿元，现金分红比例达到2024年全年利润的48.6%。
    营收保持快速增长。分产品来看，空调业务继续快速增长：公司2024年冰箱、冰柜/空调分别实现营收95.6亿元/154.1亿元，分别同比增长5.2%/33.2%。公司通过大力发展根据市场，打造爆款，加强ODM合作，不仅解决了此前空调产能问题，自主品牌也呈现快速增长态势，空调成为公司第一大业务板块，随着公司线下重点区域铺开，海外客户持续拓展，我们预期空调业务仍将保持快速增长。分地区来看，外销增速远超内销：公司内外销分别实现营收181.1亿元/102.3亿元，分别同比增长9.5%/34.7%，主要系公司大力拓展海外客户及区域，以及公司所拓展的海外区域市场需求旺盛的原因，我们预计公司的外销增速仍将维持较高水平，且在国补刺激下，内销有望提速。
    所得税、存货减值等因素影响利润率。2024年公司毛利率同比下降2.8pp至11.2%，一方面是毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化导致的毛利率下行，另一方面，会计政策变动也对毛利率有负向贡献。从净利率来看，2024年公司净利率同比下降0.7pp至2.5%，原材料价格上涨、市场竞争加剧等都影响了公司的盈利水平，另外，公司2024年所得税为8891万元，对应税率10.9%；2023年所得税3615万元，对应税率4.5%，此处差额约5276万，主要系税收优惠政策额度在2023年用完，2024年以后为常规税率；2024年公司资产减值损失1.2亿元，前值5513万元，差额6145万元，主要为存货减值差额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.85元、0.99元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动风险。

2024年年报点评：显示行业龙头，利润空间有望释放

海信视像(600060)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收585.3亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润22.5亿元，同比增长7.2%；实现扣非净利润18.2亿元，同比增长4.9%。单季度来看，Q4公司实现营收178.8亿元，同比增长24.3％；实现归母净利润9.4亿元，同比增长100.1%；实现扣非后归母净利润8.3亿，同比增长121.6%。
    外销持续表现亮眼。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收466.3亿元/67.7亿元/5.1亿元，分别同比+13%/+3.9%/-16.4%；分区域来看，公司内外销分别实现营收259.7亿元/279.5亿元，分别同比+9.8%/+13%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一，加拿大、墨西哥、波兰、乌克兰、克罗地亚等国家位列第二，美国、德国、意大利、英国、葡萄牙、匈牙利、塞尔维亚、马来西亚、泰国等国家排名第三。
    费用率持续改善，国补带动产品结构升级。2024年公司综合毛利率为15.7%，同比-1.3pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为14.5%/30%/28.9%，分别同比-0.7pp/-1.3pp/+5pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为22.6%/10.9%，分别同比+0.1pp/-1.8pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.8%/1.8%/0.1%/4.1%/，分别同比-0.9pp/0pp/+0.1pp/-0.4pp，期间费用率改善主要得益于研产销全流程数字化转型，综合来看，公司净利率为4.4%，同比-0.4PP。单季度数据来看，Q4毛利率为16.4%，同比-0.3PP，主要系会计准则调整所致，以毛销差口径计算，Q4同比改善2pp，主要得益于上游面板价格趋稳+国补带动产品结构提升；净利率为5.6%，同比+1.3pp，环比+2.2pp。
    全球电视大屏化趋势明朗，叠加产品升级释放利润空间。根据Omdia统计数据，2024年全球电视平均尺寸同比增长1.1英寸至50.8英寸，其中中国市场以60.8英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达3.1英寸。此外，2024年全球市场MiniLED电视销量占比达3.1%（同比+1.3pp），中国市场渗透率已提升至7.3%（同比+4.1pp），其伴随着大屏化趋势，同步抬升电视行业均价，释放利润空间。公司作为全球显示行业龙头，预计将在大屏化趋势下实现较好的利润增长。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.04元、2.27元、2.52元，对应PE分别为12、11、10倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球经济增速放缓导致需求下滑、汇率波动等风险。

2024年年报点评：亚洲区域市场回暖，营收利润双升

锦江航运(601083)
    投资要点
    事件：锦江航运公布2024年报。公司2024年营业收入为59.70亿元，同比增长13.36%；归母净利润为10.21亿元，同比增长37.45%；扣非归母净利润为9.81亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.79元。
    亚洲航运市场回暖。根据Clarksons数据显示，2024年亚洲区域内航线货运量为6,524万TEU，货运量增速4.60%。截至2024年末，公司经营航线32条，以船舶高准班率为支撑，以HDS（Hot Delivery Service）等特色服务为依托，打造了上海日本、太仓日本、青岛日本、大连日本等多条精品航线。公司在上海日本线、上海两岸间航线占有率稳居第一，有力支撑经营业绩。同时，公司大力开拓东南亚航线，复制精品航线服务理念培育市场与客户，实现该区域航线量价齐升，推动经营业绩同比增长。
    持续优化运力结构。截至2024年末，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。2024年，公司三艘新船“通丹”“通莉”“通薇”正式交付，陆续投入至东南亚精品航线运营，为精品航线嫁接、复制奠定坚实的运力基础；此外，公司完成两艘1,100TEU船舶的购置，目前上述船舶“通响”“通悦”已顺利交付，将继续为东南亚精品航线提供稳定高效的运力保障。
    分红比例维持较高水平。2024年末期拟每10股派发现金红利2.88元（含税），拟派发现金红利3.73亿元（含税），加上2024年中期已派发的现金红利1.42亿元（含税），公司2024年度共计派发现金红利5.15亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的50.46%。上市两年以来，公司分红比例均超过50%，在航运市场波动较大的情况下，为股东提供了较为稳定的回报。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11、11.7、12.3亿元，BPS分别为7.12、7.59、8.09元，对应PB分别为1.3、1.2、1.1倍。参考可比公司，给予公司2025年1.6倍PB，对应目标价11.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、集运行业周期性风险、运力供给过剩风险等。

药品增长强劲，提质增效效果显著

云南白药(000538)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润47.5亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比+20.2%。
    发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024年公司工业营收144.7亿元（+5.3%），占比提高1.0pp至36.1%。分事业群：1）药品群营收69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达10个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破21亿元，增速超26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近2亿元，增速超22%，气血康收入同比增长约14%。2）健康品群营收65.3亿元（+1.6%），实现利润21.9亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入4.2亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收17.5亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收246.1亿元（+0.48%），净利润6.2亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024年公司扣非归母净利润45.2亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率11.3%（+1.7pp）；毛利率27.9%（+1.4pp）。此现营收4.3/1.0亿元，同比+61%/+101%。
    强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种11个，开展项目25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过64.3亿人次。
    持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025年3月，公司发布2024年利润分配预案，每10股派发现金11.85元。同时，公司已于2024年11月完成2024年度特别分红。两次分红现金总额42.8亿元，占2024年公司归母净利润90.1%。
    盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2025-2027年归母利润分别51.6亿元、55.9亿元和61.2亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍，建议保持关注。
    风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。

2024年报点评：24年顺利达成目标，25年定调稳健增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%，归母净利润862亿元，同比+15.4%；其中24单Q4实现营业总收入510亿元，同比+12.8%，归母净利润254亿元，同比+16.2%，业绩略高于此前预告值。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利276.24元（含税）。
    茅台酒与系列酒双轮驱动，强大增长韧性充分体现。1、2024年公司营业总收入增长15.7%，超出之前的经营公告数据（+15.4%），超额完成24年初制定的15%左右的营收增长目标，强大的增长韧性充分体现。2、分产品，24年茅台酒实现收入1459亿元，同比+15.3%；分拆量价看，茅台酒销量同比+10.2%，预计增量配额主要投向非标酒和公斤装，吨价同比+4.6%至314万元/吨，吨价提升预计主要系23年11月飞天直接提价，公斤装和生肖放量亦有贡献。24年系列酒实现收入247亿元，同比+19.7%，其中销量同比+18.5%，吨价同比+1.0%；其中茅台1935、王子酒、汉酱等单品实现较快增长，带动销量稳步提升，产品结构不断优化。3、分渠道，24年批发/直销渠道收入分别为958/748亿元，分别同比+19.7%/+11.3%，直销渠道收入比重同比下降1.9个百分点至43.8%，其中“i茅台”电商平台实现收入200亿元，同比-10.5%。
    费用率有所下降，盈利能力保持稳定。1、24年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，营业税金及附加占营收比重为15.5%，同比+0.7pp。费用率方面，24年公司整体费用率7.7%，同比-0.7pp；其中销售费用率3.2%，同比+0.2pp；管理费用率5.4%，同比-1.1pp；财务费用率-0.8%，同比+0.3pp；综合作用下，24年公司净利率51.3%，同比-0.2pp，盈利能力较为稳定。2、24年公司销售现金回款1826亿元，同比+11.6%，经营活动现金流入2001亿元，同比+18.9%；此外，截至24年末公司合同负债95.9亿元，同比-32.1%，环比-3.4%。
    25年定调稳健增长，积极推进“三个转型”。1、在宏观经济结构调整和过去3年连续实现15%以上收入增长基数较高的背景下，公司25年主要目标是实现营业总收入较上年度增长9%左右，充分彰显出强大的增长定力。2、公司25年深化以消费者为中心，全面推进“三个转型”，持续强化产品力、市场力、品牌力，更好地触达终端消费；25Q1茅台酒和酱香酒在各省市动销稳健增长，销售公司圆满完成一季度各项既定销售指标，有望顺利实现开门红。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

短期承压，25年有望迎来业绩拐点

春立医疗(688236)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.1亿元（-33.3%），归母净利润1.3亿元（-55%），扣非归母净利润0.9亿元（-62.8%）。
    集采持续深化，业绩短期承压。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为2.2/1.6/1.3/3.0亿元（-10%/-46.2%/-49%/-28.5%），实现归母净利润分别为0.6/0.2/-0.2/0.6亿元（-1.2%/-66.1%/-132.8%/-34.3%）。业绩短期承压主要系集采政策深化，公司积极响应集采政策，相关产品价格下降所致。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为66.6%（-5.9pp），销售费用率为29.8%（-1.9pp），财务费用率为-2.1%（-0.8pp），研发费用率16.5%（-3.5pp），净利率为15.5%（-7.5pp）。
    积极参与集采竞标，续标后市场份额有望提升。2024年5月，人工关节集采续约于天津开标，公司髋关节的三个产品以及全膝关节系统均成功中标，公司市占率有望稳中有升，关节产品销量有望恢复快速增长。
    骨科产品线全覆盖，积极拓宽新领域。春立医疗目前关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司是中国大陆首家获得BIOLOXdelta第四代陶瓷关节假体产品医疗器械注册证的企业，涵盖半陶及全陶关节假体产品，是国内较早生产先进关节假体产品的企业之一。除此之外，公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料进行战略布局，同时布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统，产品线持续拓宽。
    盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.39、0.49、0.59元。
    风险提示：手术量恢复或不及预期，集采政策或不及预期，产品放量或不及预期。

2024年报点评：2024顺利收官，改革红利逐步释放

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入269亿元，同比+9.5%，归母净利润为63.4亿元，同比+12.8%；其中24Q4实现收入65亿元，同比+10%，归母净利润为15.3亿元，同比+17.8%。此外，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利8.60元（含税），考虑股份回购后24全年分红比例已达80.19%。
    Q4主业增速回暖，线上渠道增速亮眼。分产品看，24全年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为+8.7%/+10%/+8.6%/+16.8%；其中24Q4对应增速分别为+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。受益于旺季需求回暖，公司三大品类24Q4均实现良好增长。分渠道看，24全年线下/线上收入增速分别为+8.9%/+39.8%，随着公司线上新零售等渠道布局持续完善，线上收入实现高增。分区域看，24全年东/南/中/北/西部收入分别为+10.1%/+12.9%/+11%/+8%/+8.8%，主销区增速相对更快。
    成本下行+规模效应，带动全年盈利能力稳步提升。24全年公司毛利率为37%，同比+2.3pp，其中Q4单季度毛利率同比+5.3pp至37.7%；毛利率提升主要得益于1）大豆、包材等原材料价格下行；2）公司积极推进智慧工厂建设，生产效率持续提升。费用率方面，24全年销售费用率为6.1%，同比+0.7pp，主要系公司增加费投力度；管理费用率保持稳定，同比+0.05pp至2.2%。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，24全年公司净利率同比+0.7pp至23.6%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.26元、1.39元、1.52元，对应动态PE分别为32倍、29倍、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

多因素致业绩承压，静待触底回升

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收123.9亿元（-20.7%），归母净利润为0.3亿元（-96.8%），扣非归母净利润0.4亿元（-95.0%），经营性现金流量净额-6.3亿元（-194.0%）。
    多因素叠加致公司业绩承压，大健康板块表现亮眼。2024年公司营收123.9亿元（-20.7%），主要系高基数、高社会库存影响。分板块看：1）医药工业营收70.4亿元（-32.3%）。从细分领域看，消化代谢用药/呼吸系统用药/抗感染药物/神经系统用药分别实现营收18.7/21.6/9.6/6.1亿元，同比-35.0%/-18.1%/-48.4%/-31.7%，主要系核心产品销量下降导致。其中，藿香正气水由于23年同期高基数及24年高社会库存导致销量同比-45.0%。急支糖浆销量同比+3.9%。益保世灵24年纳入省级集采联盟后价格有所下降，销量同比-21.8%；复方对乙酰氨基酚片销量同比-54.7%。盐酸羟考酮缓释片进入2024年国家医保目录，有望提升院内市场渗透率。2）医药商业营收67.4亿元（-9.0%）。3）中药材资源营收10.5亿元（+0.8%）。2024年半夏等10个大品种销售额同比+21%。4）大健康与国际业务营收4.6亿元（+39.4%）。创新构建大健康销售体系加速中医药出海，万宁、丹参口服液和通天口服液全年产品出口销售同比+100%。毛利端，2024年公司毛利率39.3%（-9.3pp），主要系公司清理核心产品渠道库存、高毛利工业板块业绩下滑导致。
    持续营销变革，销售费用率下降明显。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.5%/5.5%/1.1%/2.3%（-6.9pp/+0.8pp/+0.8pp/+0.2pp）。其中，销售费用率下降明显，主要系公司优化营销体系，强化品类发展与渠道建设。品类发展方面，截至2024H1，公司藿香产品群连锁覆盖率超85%，呼吸产品群通过“四百万工程”和“8228”学术营销赋能终端，急支糖浆OTC上柜率和基层医院覆盖率分别+25%、+20%。渠道建设方面，2024年新开发公立等级医院40家，落户1家SPD项目；零售端提质规范，全年新零售销售同比增长35%。2024年公司研发费用2.8亿元（+19.7%）。全年在研项目61项，一致性评价17项；7个品种10个规格通过一致性评价，取得药品注册标准10件，盐酸羟考酮缓释片获得生产批件，获专利授权48项。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司主业产品恢复增长。预计2025-2027年归母利润分别5.9亿元、7.8亿元和8.9亿元，对应PE为21倍、16倍和14倍，建议保持关注。
    风险提示：集采降价风险，渠道拓展不及预期风险。

2024年年报点评：利润端增长显著，新型备件产品推广顺利

耐普矿机(300818)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收11.2亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长45.5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长40.0%。Q4单季度来看，实现营收2.0亿元，同比减少30.3%，环比减少31.8%；实现归母净利润-388.7万元，去年同期为-82.3万元。2024年业绩整体表现亮眼。
    备件业务拓展顺利，新产品有望打开成长空间。2024年，公司矿用橡胶耐磨备件实现收入6.1亿元，同比+12.7%，公司自研橡胶复合备件在耐磨性、耐腐性、环保性等诸多方面优于传统金属材料备件，新型锻造复合衬板推广顺利，有望打开公司成长天花板。目前新型锻造复合衬板已成功在西藏某大型矿山半自磨机全套装机使用，相较于传统金属备件寿命提升显著。选矿系统方案及服务实现收入2.0亿元，同比+65.9%，主要来源于额尔登特EPC项目收入确认。矿用金属备件实现收入1.5亿元，同比+53.7%，毛利率为32.9%，同比+9.1pp。选矿设备实现收入1.3亿元，同比持平，毛利率为33.4%，同比+7.2pp。矿用管道实现收入0.3亿元，同比-38.7%。
    盈利能力有望持续提升，可转债利息及股份支付费用短期限制利润增速。2024年，公司毛利率为37.4%，同比+0.9pp，净利率为10.7%，同比+1.7pp，期间费用率为23.8%，同比-1.0pp。2024年，公司计提可转债利息及员工持股计划股份支付费用合计约3000万元，压制利润释放。随着海外市场及高毛利备件产品持续拓展，公司盈利能力有望进一步提升。
    国际化布局持续推进，海外产能陆续释放。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。公司海外市场订单不断突破，其中非洲区域同比+125%，亚太中东区域同比+77%，拉美区域同比+58%（不含美伊电钢）。全球布局方面，公司赞比亚生产基地于2024年10月建成投产；智利工厂主体工程基本完成，预计在2025Q4建成投产；秘鲁工厂已开工建设，海外项目建成后将形成以亚洲、非洲、欧洲、南美洲均有生产、服务中心的全球化战略布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.6亿元，对应当前股价PE分别为27、20、15倍，未来三年归母净利润复合增速为31%。公司海外布局快速推进，新型锻造复合衬板相较于传统金属备件优势显著，给予公司2025年35倍目标PE，目标价29.05元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

2024年报点评：24年量价有所承压，期待后续需求改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入146.5亿元，同比-1.1%；实现归母净利润11.2亿元，同比-16.6%；实现扣非归母净利润12.2亿元，同比-7%。其中24Q4实现收入15.8亿元，同比-11.5%；实现归母净利润-2.2亿元，去年同期为-0.1亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），中期与年度合计分红比例已达到104%。
    消费需求持续疲软，全年量价均有所承压。量方面，24全年公司实现销量297.5万吨，同比-0.8%；其中24Q4实现销量31.8万吨，同比-8.1%。受外部大环境因素影响，餐饮需求低迷致使公司全年销量承压。分价格带看，24全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-3%/-1%/+15.6%；其中疆外乌苏/1664等高端品牌受消费力下滑影响预计仍处下滑；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计维持增长态势。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，24全年公司吨价同比下滑1.1%至4763元/吨水平。分区域看，24全年西北区/中区/南区收入增速分别为-3.5%/-1.9%/-0.4%，各区域销量均有所承压。
    结构下滑+折旧增长，全年利润端承压。24全年公司毛利率为48.6%，同比-0.6pp；其中24Q4公司毛利率为43.4%，同比-5.4pp。单四季度毛利率承压主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量下滑，拉低产品结构；2）佛山三水工厂自6月起开始投产，转固后计提折旧增加生产成本。费用方面，24全年公司销售费用率为17.2%，同比+0.1pp，主要系公司积极控制费用投放；管理费用率同比+0.2pp至3.5%。受嘉威包销协议诉讼影响，公司计提预计负债2.54亿元，带动Q4营业外支出占收入比重大幅提升17.2pp，致使Q4净利率承压，同比下滑26.5pp至-26.4%，同时亦导致公司实际利润与前次预告值差异较大。综合来看，24全年公司净利率同比-2.9pp至20.6%。
    结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.52元、2.71元、2.88元，对应动态PE分别为24倍、22倍、21倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

经营业绩阶段承压，积极调整静待拐点

西部建设(002302)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入203.5亿元，同比-11.0%，实现归母净利润-2.6亿元，同比-140.7%；2024年单四季度实现营业总收入53.3亿元，同比-18.3%，实现归母净利润-2.7亿元，同比-190.0%，业绩受行业下行压力阶段性承压。
    市场占有率提升，销售单价下降。1）行业承压显著：商品混凝土行业累计产量同比下降10.1%，规模以上混凝土与水泥制品工业主营业务收入同比降低15.6%，利润总额同比下降35.8%，行业整体呈现量价齐跌趋势，企业业绩端承压显著。2）公司市占率提升：公司预拌混凝土产品生产量及销售量为5884.8万立方米，同比增长0.62%，市场占有率进一步提升；销售单价为333元/立方米，同比下降12.1%，销售单价下降对业绩拖累较为明显。
    盈利能力阶段承压，关注应收账款化解。毛利率：受混凝土销售单价下降影响，毛利率同比下滑3.8个百分点至7.6%。费用率：受行业竞争加剧和营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.2个百分点至1.2%；受职工薪酬增加影响，管理费用率同比增加0.4个百分点至2.4%；受负债成本下降影响财务费用率微降至0.6%，综合费用率同比增加0.4个百分点。销售净利率：主要受毛利率下降影响，销售净利率同比下降4.3个百分点至-1.1%。2024年末，应收账款226.6亿元，计提信用减值损失2.2亿元，公司着重加强了对长期应收款项的回收力度，建立了专项考核机制，加强了过程回款考核，应收账款规模有望持续下降。
    综合竞争优势突出，期待行业拐点向上。公司深耕混凝土行业多年，综合竞争优势突出，行业利好政策持续加码，业绩拐点向上可期：1）公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，长期以来始终聚焦混凝土主业，区域布局上深耕西部、布局全国、积极开拓海外，成长空间广阔。2）持续优化区域布局，积极应对行业下行压力。聚焦国家重大战略区域，持续强化京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地布局，新增落地搅拌站54个（其中重大战略区域40个），显著提升优质市场区域覆盖范围和服务能力。3）当前房地产行业“止跌回稳”相关利好政策持续加码、基建投资项目陆续推出、借助一带一路等积极推进产能出海等多项利好加持下，下游需求有望逐渐复苏，公司作为行业头部，将显著受益市场份额集中度提升和行业景气度回升红利。4）公司2025年计划实现新签合同额530亿元，营业收入210亿元，利润总额1.5亿元。
    盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，公司在手订单充足，业绩有望拐点向上。
    风险提示：市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。

2024年年报点评：轨交装备稳定增长，新兴装备持续突破

时代电气(688187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收249.1亿元，同比+13.4%；归母净利润37.0亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润32.3亿元，同比+24.3%。公司轨交装备业务稳定增长，半导体等新兴装备持续突破，盈利能力提升。
    多元化发展战略推动业务结构优化，公司盈利能力提升。2024年，轨道交通装备业务毛利率提升6.2pp至37.8%，新兴装备业务毛利率提升0.6pp至25.0%，拉动公司综合毛利率提升3.9pp至32.5%；公司净利率为15.9%；期间费用率为17.1%，同比-3.0pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、4.69%、10.67%、-0.59%。
    轨道交通与新兴装备齐头并进，驱动公司业绩增长。2024年，受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修招标增长等积极影响，公司轨交装备板块实现营收146.4亿元，同比+13.4%，拉动公司业绩增长；细分来看，2024年，轨道交通电气装备营收109.9亿元，同比+7.4%，轨道工程机械营收18.9亿元，同比+12.2%，通信信号业务营收11.1亿元，同比+67.5%，其他轨道交通装备营收6.5亿元，同比+95.0%。2024年，新兴装备产品收入稳中有升，实现营收101.2亿亿元，同比+13.7%；细分来看，基础器件营收41.1亿元，同比+11.0%，新能源汽车电驱系统营收25.7亿元，同比+24.0%；新能源发电营收20.4亿元，同比+5.7%；海工装备营收8.7亿元，同比+18.0%；工业变流营收5.4亿元，同比+15.9%，公司在功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等细分板块市场地位领先，有望实现稳定增长。
    受益于设备更替政策刺激+动车组五级修放量，业绩有望实现稳定增长。我国动车组2007年前后开始招标，2010-2011年、2013-2017年为招标投运高峰期，根据2012-2015年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段。中央推动新一轮大规模设备更新，目前铁路老旧内燃机车淘汰更新招标仍未大规模启动，截至2023年底我国内燃机车存量7800台，老旧（超30年）占比约50%，淘汰替换空间大；另外当前我国城轨市场更新维保需求有望逐步释放。公司系我国轨交行业牵引变流系统等机电设备龙头，2024年公司在铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时公司在城轨通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，有望继续受益于行业更新需求释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.7、47.2、52.6亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为12%，2025年公司对应合理市值为777.6亿，对应目标价为56.78元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、下游行业景气度不及预期、新建产能扩产不及预期等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，公司经营表现稳健

新华文轩(601811)
    投资要点
    事件：新华文轩发布2024年年报，核心数据如下：收入端，实现营业收入123亿，同比2023年119亿的水平提高约3.9%；实现归母净利润15.4亿，同比2023年15.8亿的水平下滑约2%，扣非归母净利润增长2%，利润下滑主要是政策短期变动带来的会计政策处理所致，公司经营情况稳健。
    业绩同比下滑主要是因为税收因素冲击。新华文轩2024年利润端出现2%下滑，主要系2023-2024年国有文化企业所得税政策调整的冲击所致，公司经营层面稳定。根据公司年报数据显示，2023年因为税收政策改变，公司计提约8373万的负递延所得税费用，导致2023年净利润表观较高；另一方面，因为税收优惠政策延续，公司会计调整计出约正的9153万元的正递延所得税费用；两个项目合计冲击两年表观利润差额约1.7亿左右。扣除该影响以后，预计2024年公司整体10%增长，符合公司过去一贯增速，显示出公司卓越的持续经营能力。
    预计一季报增速会显著提高：2024Q1，新华文轩对应的免税政策到期，导致2024Q1公司上缴企业所得税0.34亿元。伴随国家在2024年年底所得税优惠政策落地，2025Q1新华文轩绝大多数业务或将继续享受税收优惠政策，使得在2024年低基数的大背景下，公司2025Q1有望出现明显增长。
    教育出版业务略有下滑，一般图书业务快速增长：2024年，出版端：新华文轩教育类出版业务实现收入14.64亿，同比下滑5.94%；一般图书出版类实现收入10.97亿，同比增长8.78%；发行端：教育类发行业务实现收入43.85亿，同比下降4.93%；一般图书发行类实现收入60.34亿，同比增长9.26%。结构变化主要是因为国家教育政策引导，主题文教类一般图书替代一部分过去传统教材教辅在学生中的份额，践行为学生减负并提高综合能力的企业使命。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、19.2亿元、20.4亿元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，国家对国有文化出版发行集团免征企业所得税政策持续，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，维持“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。

2024年报点评：龙头经营稳健，创新驱动成长

苏泊尔(002032)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收224.3亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长3%；实现扣非净利润20.6亿元，同比增长3.5%。单季度来看，Q4公司实现营收59.1亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润8.1亿元，同比下降0.7%；实现扣非后归母净利润6.6亿，同比持平。2024年公司实现现金分红22.4亿元，业绩分红率达到99.7%。
    控股股东拉动外销增幅明显。分产品来看，公司烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器分别实现营收86.6亿元/38亿元/68.4亿元/31.3亿元，分别同比-2.6%/+9.1%/+12.9%/+8.9%；分区域来看，公司内外销分别实现营收149.3亿元/75亿元，分别同比增长-1.2%/+21.1%，外销增长迅速，主要系SEB集团自身的有机增长及其渠道补库存需求；分销售模式来看，直销/分销/出口代工分别实现营收29.7亿元/119.6亿元/75亿元，分别同比+19.1%/-5.3%/+21.2%。
    炊具毛利率下降，净利率整体稳定。2024年公司综合毛利率同比下降1.7pp至24.7%，其中烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器毛利率分别为24.3%/21.5%/27%/24.4%，分别同比-0.5pp/-0.2pp/-1.4pp/-0.4pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为9.7%/1.8%/-0.3%/2.1%，同比-1.1pp/-0.1pp/0pp/+0.1pp；净利率来看，2024年公司为10%，同比下降0.2pp。
    龙头经营稳健，提升创新能力。根据奥维云网数据，2024年公司内销在厨房小家电和炊具两大核心品类均取得线上、线下市场占有率第一的位置。公司作为行业龙头，外销依托于SEB集团股东优势，内销依托于成熟的产品、渠道、品牌基础，在行业竞争激烈的情况下依然表现出较好的竞争优势和成长性。
    盈利预测与投资建议。公司充分协同内外部创新资源，持续打造开放式创新平台，及时把握行业内外新技术、新品类的发展动向，不断引入新工艺、新材料，更好助力公司业务增长。预计公司2025-2027年EPS分别为3.00元、3.25元、3.52元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年年报点评：燃料成本下降，装机规模持续增长

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1129.9亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润57.0亿元，同比增长26.1%；根据公告，公司2024年度拟现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    燃料成本持续下行，火电盈利维持改善。2024年火电板块实现营收926.9亿元，同比下降1.48%，完成发电量/上网电量2143/2002亿千瓦时，同比分别-0.3%/-0.02%；燃煤机组的利用小时为4086小时（同比-215小时），燃气机组的利用小时为2152小时（同比-35小时），报告期内发电量下降主要系受新能源装机容量持续增加和上半年全国大部分区域水电来水情况较好共同影响，煤电机组上网电量空间被挤占。燃料成本方面，2024年公司入炉标煤单价为965.2元/吨，同比下降7.0%。
    装机规模增长，新增获核准抽蓄项目。报告期内公司新增发电机组1.5GW，均为燃气机组；截至报告期末，公司控股装机容量达59.8GW，其中燃煤/燃气/水电发电控股装机分别为46.8/10.6/2.5GW；已获核准及在建机组9.3GW，其中燃煤/燃气/抽水蓄能分别为2.7/2.2/4.5GW。
    投资净收益同比下滑3.0亿元。报告期内公司实现投资收益34.8亿元，同比下滑3.0亿元，其中华电新能源实现投资收益26.5亿元（同比-3.1亿元），华电煤业实现投资收益5.3亿元（同比持平），银星煤业实现投资收益2.0亿元（同比-1.5亿元），福城矿业实现投资收益-7.2亿元（同比-5.5亿元）。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年EPS分别为0.66元/0.69元/0.72元，归母净利润分别为68.0/71.1/74.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、项目建设或不及预期等。

2024年年报点评：产品结构持续优化，高端产品与解决方案收入增速高

普源精电(688337)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收7.8亿元，同比+15.7%，归母净利润0.9亿元，同比-14.5%，扣非归母净利润0.58亿元，同比-2.8%；2024Q4实现营收2.4亿元，同比+21.8%，实现归母净利润0.32亿元，同比-19.4%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+22.2%。产品结构持续优化，毛利率大幅提升。
    产品组合持续优化，公司毛利率大幅提升；研发投入等增加，净利率承压。2024年公司综合毛利率为59.1%，同比+2.7pp，主要系解决方案（营收同比+126%，毛利率提升11.8pp至75.0%）及高端产品（营收同比+20%）增速高，产品组合持续优化，助力整体毛利率提升。2024年，公司净利率为11.9%，同比-4.2pp，主要系公司费用增长较多和转出增值税进项税金影响（全资子公司北京普源科技有限公司需转出2021年1月1日至2024年5月31日一般项目下分摊的增值税进项税金1600万元，影响公司2024年归母净利润约1362万元）；期间费用率54.8%，同比+8.5pp，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-2.5、+3.7、+5.3、+2.0pp，主要系研发人员职工薪酬、研发物料消耗、研发设备折旧较上年同期均有所增加，尤其西安、上海马来西亚生产研发中心/基地投入显著增加。
    高端产品与解决方案业务增速高，驱动公司业绩增长。公司始终重视技术研发、产品升级，产品高端化与精品化战略不断深入，自研核心技术平台产品、高分辨率数字示波器、高端数字示波器等产品持续放量，拉动公司营收增长；2024年，搭载公司自研核心技术平台的产品营收同比+31%，收入占比提升9.8pp至50.2%；高端产品营收同比+20%。公司收购耐数电子后，解决方案领域竞争力持续提升，成功推出模块化仪器产品，实现从“台式仪器+二次开发”向“模块化仪器+行业解决方案”的跨越，2024年解决方案及其他业务实现营收1.3亿元，同比+125.8%，未来成长可期。
    全球化布局与本地化营销并重，公司中长期增长动能充足。公司在北美、欧洲、日本、新加坡、韩国、马来西亚等地设有海外子公司，已实现全球化品牌营销，2024年海外市场实现营收2.7亿，同比+6.2%。在国内市场，公司面向大型企业、科研院所和系统集成商等客户直销、通过自有销售团队和技术支持团队完成客户开发、支持和维护，同时通过经销商网络对中小型企业、高校与教育科研机构和个人消费者等进行覆盖，2024年实现营收4.9亿，同比+21.4%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.7、2.1亿元，当前股价对应PE分别为52、39、30倍，未来三年归母净利润复合增长率为32%，维持“持有”评级。
    风险提示：研发突破不及预期风险、政策支持不及预期风险、技术落后风险，并购企业业绩实现及协同作用或不及预期的风险。

2024年年报点评：内销+出口表现强劲，业绩大幅增长

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%。2024年Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%；归母净利润16.84亿元，同比+119.73%，环比+122.18%。
    盈利能力增强，净利率大幅提升。2024年公司实现毛利率22.94%，同比-2.71pp，毛利率同比下降主要系公司于2024年进行财务调整，将维保费用计入成本；实现净利率11.06%，同比+4.34pp，主要系公司产品结构优化，新能源客车出口销量占比提升，以及费用管控能力提升。单季度来看，24Q4公司毛利率为25.90%，同比-6.02pp，环比+13.58pp，净利率12.90%，同比+3.30pp，环比+2.92pp，盈利能力持续增强。
    内销+出口需求驱动，公司销量强劲增长。国内旅游市场持续复苏带动旅游客运需求增长；新能源公交更换需求增加，以旧换新和新能源公交相关政策密集出台，新能源公交进入政策红利期。海外公交、旅游、客运等需求持续恢复，环保政策趋严带来新能源客车出口机会，中国客车产品竞争力凸显，不断打开海外市场。随着大中客车行业景气度提升，公司凭借产品技术实力加速扩张，2024年公司客车销量达4.69万辆，同比增长28.48%，保持行业领先地位，其中内销3.29万辆，同比增长24.91%，出口1.4万辆，同比增长37.73%。
    深耕新能源客车市场，强化产品技术领先优势。宇通客车持续推进“电动化、智能网联化、高端化、国际化”战略，重点发力新能源客车领域。2024年公司新能源客车销量达1.49万辆，同比增长90.4%。产品竞争力方面，国内新能源公交产品载客能力大幅提升，公路市场以缓解续航焦虑及提升性价比为重点，产品布局更加完善；海外新能源产品布局优化，宇威平台内饰和混合动力系统升级；T系列、U系列高端产品完善更新，高端客车阵容继续丰富。技术方面，公司在二代电动底盘技术、长寿命技术、电机及控制器效率、一体化热管理技术等方面持续升级迭代，巩固行业领先优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE12.8/10.8/9.5倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、市场需求不及预期、新能源客车出口不及预期等风险。

2024年报点评：业绩快速增长，持续拓展新品

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入60.3亿元，同比+16.4%，实现归母净利润15.5亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润15.2亿元，同比+37.5%。
    四季度收入快速增长。公司各个季度收入分别为12.2/16.2/12.3/19.6亿元(-5.4%/+15.8%/-7.4%/+69.1%)，归母净利润分别为3.2/4.1/3.3/5亿元(+20.9%/+34.3%/+1.6%/+123.6%)。2024年销售毛利率54.7%（+3.9pp），销售费用率2.2%(-3pp)，管理费用率8%(-1.1pp)，研发费用率2.4%(-0.3pp)。销售费用率下降预计主要系市场开发费、职工薪酬同比降幅较大。由于为去年同期子公司成都蓉生偿还长期借款3.66亿元，24年筹资活动支付现金增加。受收购国药集团西安生物制药的影响，本期计提商誉减值准备4600万元。
    收购中原瑞德拓展浆站，持续推进研发新品。2024年公司实现血浆采集2781吨，同比增长15.2%。成都蓉生以总金额1.85亿美元收购中原瑞德，进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模。公司持续推进在研管线开发，成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白于2024年末递交上市申请，系国内首家；重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月递交上市申请。兰州血制人凝血酶原复合物获批上市。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.2亿元、16.9亿元、18.6亿元。公司浆站资源丰富新产品持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新产品推广销售不及预期风险；并购资产运营整合不及预期风险。

2024年年报点评：煤机板块利润高增，汽零业务加速转型

郑煤机(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长20.2%。Q4单季度来看，实现营收91.9亿元，同比增长0.3%，环比增长3.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长8.5%，环比减少2.5%。2024年利润端快速增长。
    费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年，公司期间费用率为10.8%，同比-0.4pp，由于集团对原SEG重组计划项下的员工离职补偿款进行最终结算时产生附加费用2.0亿元，导致管理费用同比增长14.1%；毛利率为24.0%，同比+1.9pp；净利率11.4%，同比+1.9pp。2024Q4，公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pp，环比+0.1pp；毛利率为23.9%，同比+1.3pp，环比持平；净利率为9.8%，同比+0.8pp，环比-1.2pp。
    产品结构优化、材料成本降低，煤机板块利润增长显著。2024年，公司煤机板块实现营收194.7亿元，同比+3.3%，净利润为41.6亿元，同比+30.4%，煤机板块整体收入稳中有升，利润端增长主要得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升，材料成本下降，毛利率同比提升显著。当前煤炭仍是我国主体能源，在保障国家能源安全中发挥“压舱石”作用，公司坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，以机器人技术重塑煤矿开采生态，以煤矿机器人的战略高度重新定义煤矿综采装备及系统，深度植入人工智能，加大智慧矿山和智能制造方面的研发及投入力度，保持行业领先地位。
    亚新科新能源快速放量，汽车零部件板块加速转型。2024年，公司汽车零部件板块实现营收175.8亿元，同比基本持平，其中亚新科实现营收50.4亿元，同比+18.9%，主要得益于下属子公司与新能源车业务相关收入及商用车收入稳步增长，SEG实现营收124.2亿元，同比-7.0%，主要系燃油车市场需求有所下滑，同时欧洲市场销量同比减少；净利润为2.6亿元，同比-7.0%，主要是SEG净利润减少所致。2024年，我国汽车销量为3143.6万辆，同比+4.5%，其中新能源汽车销量达1286.6万辆，同比+35.5%，汽车行业正处在新能源转型窗口期，公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，加速汽车零部件板块转型进程。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.8、48.0、55.3亿元，对应当前股价PE分别为6.4、5.7、5.0倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块盈利能力持续修复，新能源业务处于放量前夕，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期等风险。

2024年报点评：汽车电子快速增长，新产品不断突破

华阳集团(002906)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现营收101.58亿元，同比+42.3%；归母净利润6.51亿元，同比+40.1%；毛利率20.69%，同比-1.67pp，净利率6.47%，同比-0.12pp。其中24Q4实现营收33.16亿元，同比+41.7%，环比+25.3%；归母净利润1.87亿元，同比+11.6%，环比+5%；毛利率19%，同比-3.9pp，环比-2pp，净利率5.7%，同比-1.5pp，环比-1.1pp。
    汽车电子大幅增长，客户持续开拓。24年公司汽车电子营收76亿元，同比+57.6%，销量1506万套，同比+60.4%，占比75%，同比+7pp。HUD产品出货量突破100万套、车载手机无线充电产品出货超400万套，座舱域控产品出货量超30万套。据公司年报表述，根据第三方统计数据，公司HUD、车载手机无线充电产品市场份额位列国内供应商第一名，座舱域控、液晶仪表、屏显示市场份额排名快速提升。客户结构持续优化，大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡、无单一依赖，吉利、奇瑞、赛力斯、北汽等客户营收规模大幅增长；蔚来、理想、小鹏、小米、Stellantis等客户配套产品快速放量。
    精密压铸稳健增长，新能源占比提升。24年公司精密压铸产品营收20.6亿元，同比+24.4%，销量3.9亿件，同比+8.5%，应用于汽车智能化（激光雷达、中控屏、域控、HUD等）相关零部件、新能源汽车电驱系统零部件、光通讯模块及汽车高速高频连接器相关零部件的销售收入同比大幅增长；博世、博格华纳、比亚迪、佛瑞亚、联电、泰科、莫仕及其他重要客户营收大幅增长。
    研发投入持续增长，新产品不断取得新突破。公司不断加大研发投入，24年研发费用8.3亿元，同比+28.9%，占营业收入比重8.2%。公司已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品。公司创新融合HUD光学显示及车载屏幕显示技术在国内率先推出VPD（Virtual Panoramic Display虚拟全景显示）产品，引领市场趋势并将于2025年实现量产，同时开展下一代融合式方案研发工作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.67/2.21/2.72元，对应PE为21/16/13倍，归母净利润CAGR为29.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

2024年年报点评：24年业绩高增长，混改释放经营活力

柳工(000528)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收300.6亿元，同比+9.2%；归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；2024Q4实现营收72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%。24年业绩高增长，盈利能力持续提升。
    提质增效战略成效显著，盈利能力持续提升。报告期内，公司根据“十四五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取灵活的应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升。2024年公司综合毛利率为22.5%，同比+1.7pp，主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费等；净利率为4.6%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比基本持平；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为7.9%、2.8%、3.8%、0.5%，分别同比-0.3pp、-0.1pp、+0.5pp、-0.1pp。
    海外市场营收同比+20.1%，电动化产品增速超380%，拉动公司业绩高增。从收入看，2024年，公司海外市场实现营收137.6亿元，同比+20.1%，业务占比提升4.1pp至45.8%，毛利率提升1.5pp至28.6%；公司电动装载机、挖掘机、平地机等电动产品线全面上市，电动化产品营收增速超380%，助力公司业绩高增。从销量看，公司工程机械板块多品类海外持续放量，2024年，公司产品海外销量增速跑赢行业水平22pp，其中，挖机出口销量增速优于行业15pp、海外市占率再创新高，小型机业务海外增速超60%、海外挖掘装载机销量增长超130%，平地机出口销量同比提升超40%、海外市占率提升2pp，公司产品海外竞争力持续提升。
    国内市场景气度持续回升，公司有望充分受益。根据工程机械行业协会，2025M1-M2，挖掘机/装载机内销分别同比+51%、+26%，叠加挖掘机、装载机老旧设备淘汰更换、更新购置新能源产品的政策进一步实施，行业景气有望持续回升；挖掘机/装载机外销分别同比+7%、8%，整体来看国内出口绝对量仍保持较高水平。2024年，公司土方机械产品（装载机+挖掘机等）国内市场份额突破新高度，同比提升1.3pp，土方机械产品全球营收同比+15%，实现国内国际市场双增长；装载机国内市场份额稳居第一、挖掘机业务销量增速优于行业27pp；目前公司的装载机、挖掘机两大拳头产品和小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等新兴业务构筑的产品组合+全面解决方案有望持续发力，为公司长期发展提供充足动力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为19.8、26.5、32.2亿元，对应当前股价PE为12、9、7倍，未来三年归母净利润复合增长率34%。给予公司2025年15倍PE，目标价14.70元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

2024年报点评：24年销量承压，25年恢复可期

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入321.4亿元，同比-5.3%，实现归母净利润43.5元，同比+1.8%；其中24Q4实现收入31.8亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-7.4亿元，去年同期为-8.8亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.20元（含税）。
    受整体需求疲软影响，全年销量明显承压。量方面，24全年实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.9%；其中24Q4实现销量75.3万吨，同比+5.6%。受啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡影响，公司全年销量有所承压。分价格带来看，24全年主品牌实现销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.7%；其他品牌实现销量320万吨，同比-7.2%。价方面，24全年主品牌吨价同比-0.3%至5088元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至2969元/吨；综合带动整体吨价同比+0.4%至4189元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为-3.4%/-2.2%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为-6.8%/-9.9%/-24.2%。此外公司坚持多元化渠道布局，24年线上产品销量同比+21%，连续12年保持增长态势。
    成本红利释放下，盈利能力平稳提升。2024年公司毛利率为40.2%，同比+1.6pp，其中24Q4单季度毛利率为26.2%，同比-1.2pp。全年毛利率提升主要系关键原材料价格持续下行所致。费用率方面，24全年销售费用率同比+0.4pp至14.3%，主要系公司加大渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微降0.1pp至4.4%。在成本红利逐步释放带动下，2024全年公司净利率同比提升1.2pp至14%。
    餐饮复苏+低基数下，25年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.62元、3.83元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年报点评：24年业绩承压，激励计划彰显信心

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收51.2亿元，同比+4.6%；实现归母净利润4.9亿元，同比-10.3%；其中24Q4单季度实现营收10.2亿元，同比-0.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比-22.1%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税）。
    餐饮业务实现较快增长，外埠及境外市场表现良好。分产品看，24全年公司月饼产品实现收入16.3亿元，同比-2%；月饼业务增速表现平淡，主要受今年整体消费需求恢复偏弱影响。速冻食品业务全年实现收入10.3亿元，同比-3%；主要系C端速冻消费需求疲软影响。全年餐饮业务实现营收14.6亿元，同比+15.2%；受益于年内新设直营餐饮门店8家，餐饮业务维持良好增长。分区域看，24全年广东省内/境内省外/境外分别实现收入37.8/12.3/0.7亿元，同比+1.5%/+13.6/+41.6%；基地市场维持平稳增长，外埠市场维持较快增长，此外公司食品业务境外招商顺利，海外市场实现高增。
    产品结构变化致使全年盈利能力承压。24全年公司毛利率为31.7%，同比-3.9pp；其中Q4单季度毛利率同比-6.6pp至26%。毛利率下降主要因高毛利率的食品业务收入占比下降，叠加低毛利率的餐饮业务收入占比提升所致。费用率方面，24全年公司销售费用率为9.8%，同比-0.5pp；主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.4pp至9.1%。综合来看，受产品结构变动影响，24全年公司净利率同比-1.8pp至10.1%。
    深化全渠道营销体系构建，激励计划落地彰显未来发展信心。1、食品业务方面，通过以点带面巩固以粤港澳大湾区为核心的华南市场，重点开拓华东、华北等区域的主要城市，不断完善跨区域业务布局。公司自有品牌产品通过全渠道销售体系有效实现消费场景线下线上全覆盖，进一步拓展会员制商超、社区团购、兴趣电商等新渠道。省外食品业务发展迅速，新城市经销体系稳步落地，有效拓宽粤港澳大湾区销售布局。2、餐饮业务方面，坚持按战略布局拓展门店，品牌布局实现北上广深全覆盖。随着后续公司持续发力食品业务扩容与餐饮品牌省外扩张，公司中长期业绩值得期待。3、公司3月发布股权激励草案，拟授予激励对象不超过1035万股；考核目标为以2023年营收为基础，2025-2027年收入增长率分别不低于16%/28%/40.85%；公司本次激励目标制定合理，有助于充分调动员工积极性，彰显未来发展信心。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.11元、1.22元，对应动态PE分别为16、15、13倍。考虑公司速冻业务和餐饮业务动能充沛，给予公司2025年20倍PE，对应目标价19.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。

24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。
    24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。
    低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。
    深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

研发投入持续加大，创新业务表现亮眼

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入2752.5亿元，同比+5.8%，实现归母净利润45.5亿元，同比+20.8%，其中Q4实现收入656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。
    医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024年实现收入2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；2）CSO：24年实现收入80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24年实现收入442亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式。
    工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入95.71亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024年12月公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。
    公司重视研发投入，在研新药54种、在研创新药管线40多种。2024年研发投入28.2亿元，其中研发费用23.9亿元，同比增长8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达40多种，其中I001目前已有3个适应症处于临床试验中后阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.37元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：24年业绩稳健，海外收入高增

心脉医疗(688016)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现收入12.1亿元（+1.6%）；归母净利润5.02亿元（+2%）；扣非归母净利润3.96亿元（-14.4%）。
    24年业绩增长稳健，海外收入高增。按季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.6/4.3/1.8/2.4亿元（+25.4%/+27.7%/-31.7%/-20.8%），
    （+47.6%/+41.7%/+37.6%/-149.3%）。公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。但2024H2国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理，因此对整体收入增长影响较大。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为73%（-3.4pp），销售费用率为13%（+2pp），管理费用率7.7%（+3.1pp），研发费用率7.8%（-6.8pp），财务费用率为-1.4%（-0.7pp）。净利率为41.6%（+0.1pp）。毛利率有所走低，但是降本增效下，费用率亦有所走低，对净利润影响有所抵消。叠加综合税率24年有所提高，但投资净收益24年大幅提升（系约8741万元），因此净利率几乎持平。
    核心产品放量速度较快。公司创新性产品Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快。此外，Cratos新一代分支型主动脉支架（25/3月取证，亦已取得欧盟定制证书），简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；同时公司自主研发的多分支胸主动脉覆膜支架系统已完成单中心临床验证，并入选创新产品绿色通道，即将启动多中心临床试验，更多研发项目均在稳步推进过程中。
    全球化发展加速推进。2024年公司海外销售收入同比增长99.4%，公司产品销售覆盖40个国家和地区。其中，Castor分支型覆膜支架在哥伦比亚、希腊及比利时等4个国家实现首例植入，累计已进入22个国家；Minos腹主动脉覆膜支架在韩国、乌兹别克斯坦等5个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；HerculesLow Profile直管型覆膜支架及输送系统（“Hercules Low Profile直管型覆膜支架”）在乌兹别克斯坦、白俄罗斯等4个国家实现首例植入，累计已进入24个国家；ReewarmPTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025~2027年EPS分别为5.14、6.45、8元，公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，创新产品放量不及预期风险。

2024年年报点评：经营表现平稳，维持高分红比例

中国国贸(600007)
    投资要点
    业绩表现平稳，维持高分红比例。2024年中国国贸实现收入39.1亿元，同比下降1.1%；归母净利润12.6亿元，同比增长0.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例88%。2024年公司物业租赁及管理板块实现收入33.9亿元，同比增长0.04%，毛利率66.0%；其中写字楼下降3.2%至15.1亿，商城增长0.9%至12.9亿，公寓增长2.0%至18.7亿。公司酒店经营板块实现收入5.3亿元，同比下降7.6%。
    物业租金和出租率总体稳定，抗周期韧性强。国贸写字楼业务表现良好，写字楼平均租金同比增长0.2%至639元/平方米/月，出租率下降2.8pp至93.1%。商城出租率维持高位，平均租金回升，商城平均租金增长2.3%至1309元/平方米/月，出租率下降1.7pp至96.5%。公寓平均租金下降1.0%至367元/平方米/月，出租率提高3.0pp至88.9%。酒店业务营业收入同比小幅下降7.6%，毛利率小幅下降0.8pp至7.3%，整体经营表现平稳，抗周期韧性强。
    成本管控有效，财务情况优化。公司费用率不断优化，销售、管理及财务费用率总计从6.3%降至5.8%，毛利率和净利率分别从58.0%和31.9%提升至58.1%和32.3%。现金流充足，2024年经营性净现金流净额同比小幅下降6.4%至18.0亿元，公司借款总额同比下降31.1%至10.9亿元，资产负债率呈下降趋势，年末资产负债率下降3pp至21.6%，EBITDA全部债务比提升至1.96，利息保障倍数由24.6持续增至32.7，公司财务状况不断改善。2018-2023年公司平均融资成本降至3.55%，公司国央企优势明显。
    盈利预测与投资建议：预计未来三年归母净利润复合增长率为2.3%，考虑公司资产位置优越具备稀缺性，经营稳健，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增速放缓的风险，物业出租不及预期的风险，办公楼供给增加的风险。

2024年年报点评：小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。
    小分子CDMO服务稳步向上。公司2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。
    新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务2024年实现收入12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长56%。3）临床CRO业务：截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。6）CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

2024年年报点评：经营稳健，海外业务增速高

中国通号(688009)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收324.7亿元，同比-12.0%；归母净利润34.9亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润32.7亿元，同比+0.1%；2024Q4实现营收117.0亿元，同比-5.6%，归母净利润11.4亿元，同比+24.7%；扣非归母净利润10.0亿元，同比+22.8%。四季度业绩超预期，海外业务表现亮眼。
    公司优化业务结构，盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为29.2%，同比+3.5pp，毛利率提升主要系公司产业结构优化升级、降本增效成效显现；净利率为12.5%，同比+1.7pp；期间管理费用率为15.1%，同比+2.2pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率同比+0.2、+1.0、+0.9、+0.1pp，管理费用率提升较多主要系公司人工费用较2023年同期增长较多。
    轨道交通主业稳健，海外业务增速可观。分业务看，2024年，公司轨交控制系统业务实现营收295.5亿元，同比+1.0%，其中，设备制造营收66.0亿元，同比+8.0%，设计集成122.5亿元、同比+4.5%，系统交付服务营收106.9亿元、同比-6.4%；公司清理退出市政工程总承包业务，该板块实现营收26.9亿元，同比-65.0%。分下游看：铁路板块营收188.9亿元，同比-1.9%；城轨板块营收82.2亿元，同比-3.6%；得益于公司“一带一路”市场拓展，尤其是北美和东南亚市场的项目落地，海外板块收入、订单均实现高增长，实现营收24.4亿元，同比+64.2%，实现新签订单59.2亿元，同比+58.3%。
    公司系轨交控制系统龙头，有望深度受益于轨交线路更新改造。当前铁路相关设备正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致，相关设备更新招标采购有望加速，后续线路改造升级需求（铁路领域高铁线路改造、2G到5G专网改造建设+城轨领域信号系统升级改造）有望加速释放，公司系国内唯一轨交信号通信系统集设计、装备、施工于一体的企业，近年来，公司在高铁弱电集成业务方面市占率超60%，城轨信号系统集成领域市占率稳居第一，后续相关更新改造需求有望为公司业务带来新弹性。
    发力低空经济赛道，培育新业务增长极。公司紧跟国家战略性新兴产业发展规划，凭借其在轨道交通控制领域的技术优势，积极布局低空空域管控、无人机制造、服务运营业务，已先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，且公司低空空域管控系统成功在南京实现首飞，在南安拿到首个合同订单，公司的低空巡检、低空物流等场景成功在合肥、重庆、怒江等地示范应用，该板块未来成长可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.6、42.2、46.1亿元，未来三年归母净利润复合增速为10%，当前股价对应PE分别为15、14、13倍。给予公司2025年20倍PE，目标价7.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、海外经营、城轨投资不及预期风险。

2024年年报点评：医药与动保双轮驱动，盈利能力快速提升

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收58.91亿，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿，同比增长+27.61%。其中24Q4单季度实现营收14.73亿，同比增长+13.64%；归母净利润2.03亿，同比增长+64.28%。
    点评：医药与动保双轮驱动，全板块稳健增长。2024年，国邦医药医药板块医药原料药：收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.67pp）。阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类产品价格企稳。中间体收入11.3亿元（+0.83%），出货量创新高；制剂业务与雅培等国际客户合作深化，商业化项目贡献增量。
    双轮驱动，医药原料药和动保原料药两个领域都取得积极成果。2024年公司有二十多个产品实现销售量增长，收入过5000万的产品有21个，收入超1亿元的产品有13个，新投入生产产品5个。特色原料药板块销量增长超30%，关键医药中间体出货量创历史新高，氟苯尼考取得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书且产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，公司持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3000余家客户建立了贸易与合作关系，展示了其全球市场布局的能力。同时，公司已实现13个销售收入超过亿元的产品，具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2024年，国邦医药研发投入2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有535名研发人员，其中博士研究生3人，硕士研究生39人，形成了强大的研发团队。2024年集团研发培育中项目46个，获得发明专利授权33项，截止2024年末公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.25元、2.53元，对应动态PE分别为11/9/8倍，予以公司2025年15倍PE，目标价28.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2024年年报点评：批发业务稳健增长，关注公司后续省外拓展能力

柳药集团(603368)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现总营业收入211.82亿元，同比增长1.78%；利润总额10.03亿元，同比减少3.86%；归母净利润8.55亿元，同比增长0.62%。单季度来看，24Q4实现收入51.9亿元，同比微降0.11%；归母净利润1.4亿元，同比下降20.6%。
    医药批发业务稳健增长，2024年，公司批发业务实现营收167.1亿元，较23年同期下降0.46%；毛利率同比减少0.32个pp至7.51%，但通过成本控制和运营效率提升，净利润同比增长5.9%至5.2亿元。2024年，带量采购深化落实、医保按病种付费（DRGs）扩面执行等致市场规模承压。公司根据政策环境变化：1）创新供应链服务模式和物流数字化，提升上下游客户粘性，推进结构优化；2）强化经营风险和费用控制，拓客规模与控制账期并举，优化公司批发端业务结构及应收账款结构，夯实主业基本盘。
    医疗器械和耗材供应业务快速增长，行业前景可期。2024年，公司医疗器械业务实现营业收入28.5亿元，同比增长18%，毛利率为11.1%，主要系高值器械耗材纳入集采下降0.43个pp。公司通过药械耗材SPD项目与AI应用辅助医院诊疗服务、患者健康管理等工作，进一步丰富增值服务价值，有望持续提升客户粘性，提升医院核心市场份额。
    零售与工业板块表现亮眼。2024年零售业务实现营收32.1亿元，同比增长13.7%，DTP药房和医保双通道药店布局显著，旗下拥有901家药店，其中医保药店781家，医保双通道药店90家，门诊统筹药店425家，分别较去年末增加105家、14家、192家，DTP药店数量186家，较23年末增加12家。2024年，公司医药工业板块实现营业收入11.6亿元，同比增长4.46%；归母净利润2亿元，同比下降5.3%。公司稳步拓展全国市场，医药工业板块保持稳增。
    延续分红，坚定股东回报。根据公司公告披露，公司计划每10股派发现金股利7.51元（含税），预计派发现金红利约3亿元（含税），占24年年度归母净利润的35%。公司盈利水平稳健，重视股东回报。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.24元、2.42元、2.50元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。公司25年规划清晰且经营稳健性高，看好公司后续发展，给予25年PE10x，对应目标价22.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。

盈利短期承压，全球化布局稳步推进

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入67.46亿元，同比+13.24%；实现归母净利润9.40亿元，同比+2.86%，实现扣非归母净利润8.79亿元，同比+0.40%。其中，2024Q4实现营收17.72亿元，同环比分别+2.84%/+2.72%；实现归母净利润1.98亿元，同环比分别-37.34%/-32.19%；实现扣非归母净利润1.98亿元，同环比分别-31.01%/-24.71%。
    原材料价格上涨及汇兑损失导致利润承压。2024年，公司毛利率、净利率分别为27.65%/14.41%，同比分别-1.44pp/-1.13pp，全年毛利率、净利率受铝价等原材料价格上涨以及汇兑损失影响。2024年Q4，公司毛利率、净利率分别为23.72%/11.38%，同比分别-5.69pp/-6.76pp，环比分别-6.03pp/-5.96pp。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.78%/5.41%/0.42%/5.16%，同比-0.66pp/+0.01pp/1.39pp/0.45pp，其中2024年Q4销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.29%/4.10%/1.16%/4.47%，同比-2.05pp/-0.87pp/2.20pp/-0.55pp。
    产品结构优化，技术创新能力提升。公司加大对新能源三电系统、机器人结构件等新业务的技术投入，多个重点项目在生产能力和产品合格率方面均有所突破，2024年新能源汽车用产品销售收入占比超过30%。公司产品结构从中小件延伸至新能源汽车三电系统核心零部件、汽车结构件、汽车底盘系统零件、智能驾驶等领域，大件产品占比有望持续提升。公司大型模具自制能力、车身结构件制造技术有所提升，挤压工艺在智驾系列产品的应用取得突破。
    布局机器人业务，探索新发展机遇。公司积极布局机器人相关业务，于2024年12月设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，进行机器人相关领域的零部件、可穿戴装备终端产品的研发、制造与销售，开展在工业自动化相关领域的业务发展。公司加大镁合金压铸工艺技术研发力度，布局汽车轻量化与机器人领域，助力长期发展。
    产能建设全面落地，积极推进全球化布局。国内生产基地方面，公司马鞍山工厂按计划完成竣工验收并取得房产证。海外产能方面，墨西哥二期工厂计划2025年二季度投产，马来西亚基地于2024年6月完成厂房竣工交付，7月铝合金材料生产线开始量产，四季度锌合金压铸件部分产线开始生产。2024年上半年，公司在匈牙利成立全资子公司，相关生产基地筹划工作有序推进中，并按客户需求的节奏确定建设进度。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.17/1.36/1.50元，三年归母净利润年复合增速达16.4%，公司产品结构优化，全球化布局加速，新建产能释放，业绩具备向上空间。给予公司2025年18倍PE，对应目标价21.06元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。

链传动行业隐形冠军，布局机器人灵巧手

征和工业(003033)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收18.35亿元，同比增长5.94%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长12.91%。2024Q4公司实现营业收入5.14亿元，同比增长0.30%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长45.44%。
    车辆、农业机械、工业设备三大链系统稳健增长。2024年车辆链系统营收10.65亿元，同比增长4.80%，营收占比58.04%；农业机械链系统营收3.27亿元，同比增长6.45%，营收占比17.80%；工业设备链系统营收2.88亿元，同比增长4.34%，营收占比15.72%。2024年内销市场营收12.16亿元，同比增长12.86%，营收占比66.27%。出口市场营收6.19亿元，同比下降5.45%，营收占比33.73%。
    公司盈利能力稳定，费用管控良好。2024年公司综合毛利率为21.39%，同比下降0.64pp；公司净利率为7.14%，同比增加0.44pp。2024年公司期间费用率为13.73%，同比下降1.18个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/4.75%/4.60%/0.56%，分别同比下降0.18/0.67/0.13/0.20pp。2024年车辆链系统毛利率23.28%，同比下降0.11pp；农业机械链系统毛利率27.78%，同比上升1.87pp；工业设备链系统毛利率18.46%，同比上升0.30pp。
    公司链传动行业隐形冠军，拓展机器人灵巧手业务。根据中国机械通用零部件工业协会统计，公司摩托车链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司农业机械链系统连续9年（2016年-2024年）市场综合占有率第一位，公司为比亚迪、吉利、长安、长城、上汽、潍柴雷沃、克拉斯、本田、大长江、隆鑫、钱江、春风动力、雅马哈、铃木等行业龙头或知名厂家配套。公司积极拥抱机器人行业，拓展机器人灵巧手业务，2024年年报披露机器人业务进展：1）研发投入微型链系统项目，研发用于机器人行业，重点攻关用于人形机器人灵巧手传动技术、产品正在试制验证阶段。2）加速新品研发，快速推进前沿技术研究，重点突破机器人、新能源等行业的链系统技术。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7、2.2、2.8亿元，对应PE分别为22、17、14X，未来三年公司营收复合增长率为15%，归母净利润复合增长率为28%，显著优于行业。给予公司2025年30倍PE，对应目标价62.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致需求增速放缓风险、贸易政策变化的风险、原材料价格波动的风险、微型链系统项目研发不及预期的风险等。

渠道开拓持续进行，期待25年新篇章

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入18.6亿元，同比-3.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比-47.1%。单季度来看，24Q4实现营收5.2亿元，同比-16.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比-38.0%。24年公司年度分红为每10股派发现金红利3元（含税），分红比例达85.13%。
    主要产品业绩承压，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年饮料产品实现营收11.1亿元，同比-3.3%；其中椰子汁饮料9.6亿元，同比-3.7%；其他饮料1.4亿元，同比-0.8%。受行业竞争加剧以及餐饮渠道疲软影响，椰子汁相对承压，规格方面1.25LPET瓶装和245ml蓝彩铁罐装占比达到椰子汁产品的70.1%。24年罐头产品实现营收6.6亿元，同比-12.3%；其中水果罐头实现营收6.3亿元，同比-11.5%；其他罐头0.4亿元，同比-23.0%。受去年同期基数较高影响下半年罐头增速有所放缓，前两大单品橘子罐头和黄桃罐头分别实现1.8亿元和2.8亿元。2、分区域看，华中/华东/西南/华北/西北/华南地区分别实10.7%/+20.4%/-5.3%/-18.7%/-22.5%/+67.2%。得益于华南地区经销商的积极开拓，华南市场取得重点突破，同时华东区域表现亮眼。3、分渠道看，经销/直营及其他/代销模式分别实现营收15.1/1.9/0.8亿元，分别同比-16.9%/+412.5%/+59.2%。公司24年在零食专营渠道实现收入1.2亿元，预计25年将继续积极开拓中腰部零食专营系统，为公司提供增长动能。
    产品结构变化叠加零食专营拓展降低毛利，费投加大致净利承压。1、24年公司毛利率为34.0%，同比-4.8pp，毛利率下行主要系产品结构变化、原料销售业务放量以及零食量贩渠道占比提升，罐头产品、原料业务及零食量贩渠道毛利率相对偏低。2、公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.3%/0.3%/0.2%，分别同比+3.4/+0.9/+0.1/+0.5pp。公司销售费用率提升较多，主要系应网点渠道维护建设和产品推广需要，增加理货员等一线人员和新零售团队人员，以及加大业务宣传及线上平台推广力度。3、公司净利率为8.0%，同比-6.5pp，主要系毛利率下滑和费用率增大制约盈利水平。
    产品研发思路清晰，渠道精耕加零食专营顺利推进。产品方面，公司将围绕椰子水产品研发新品类，拓宽价格带，满足不同消费者需求。以便携、休闲化和配料多元化为思路推出不同配料的水果罐头，丰富包装规格，推出果杯等多样化产品包装。渠道方面，公司积极拓展网点渠道，提升单点卖力，通过信息化手段监控网点的布局和开拓，重点加大餐饮渠道开发力度，做好产品堆箱陈列布建，前期投入将逐步体现成效。零食量贩渠道月销已达千万级，随着SKU导入数和系统入驻数增加，月销有望持续提升，为公司提供新的业绩支撑。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、1.8亿元、2.0亿元，EPS分别为0.37元、0.41元、0.45元。公司深耕椰子汁和水果罐头业务，在两大业务的细分赛道属于头部品牌，在全国重点区域市场已形成较强的品牌力。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期风险。

2024年报点评：24年经营略有承压，期待改革成效释放

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入23.9亿元，同比-2.6%，实现归母净利润8亿元，同比-3.3%；其中24Q4实现营业收入4.3亿元，同比-14.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比-23.1%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.20元（含税）。
    受消费需求疲软影响，榨菜主业有所承压。1）分品类看，2024年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入20.4/2.3/0.5/0.6亿元，对应收入增速分别为-1.5%/+2.2%/-24.4%/-26%。其中榨菜全年量-1.7%/价+0.2%，榨菜主业收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，且疫情后榨菜消费需求持续低迷所致。2）分区域看，2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-3.1%/-2.9%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，大本营西南地区维持平稳增长。
    受搭赠促销力度加大影响，Q4盈利能力有所承压。2024年公司毛利率为51%，同比+0.3pp；其中24Q4毛利率为43.4%，同比-7.3pp。全年毛利率有所上升，主要系下半年起公司低价原材料逐步投入使用；Q4单季度毛利率承压，主要系公司Q4促销搭赠力度较大所致。费用率方面，2024公司销售费用率为13.6%，同比+0.2pp；主要系公司积极控制整体费投效率；2024管理费用率同比+0.4pp至3.9%。综合来看，在下半年低价原材料投入使用和费投力度加大的共同作用下，公司2024/24Q4净利率同比-0.3pp/-3.3pp至33.5%/30.3%。
    内部改革持续深化，全年业绩回暖值得期待。1）品类规划方面，公司坚持“双轮驱动”战略不动摇，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务。以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司积极开展内部销售架构调整，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩回暖值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.81元、0.88元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

利润增势强劲，国内外业务健康发展

顺丰控股(002352)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入2844.2亿元，同比增长10.1%，实现毛利润396.1亿元，同比增长19.5%，毛利率为13.9%，同比上涨1.1pp；2024年公司实现归母净利润101.7亿元，同比增长23.5%，归母净利率为3.6%，同比增长0.4pp，其中第四季度公司实现营收775.6亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长29.6%，归母净利率为3.3%。
    顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，在物流行业占据重要地位。经过多年发展，拥有高效可靠的全球物流基础设施网络，服务覆盖范围广泛。在国内，公司覆盖中国339个地级行政区和2813个县级行政区，地级覆盖率达100%，县级覆盖率为98.9%；在国际上，国际快递、货代及供应链业务覆盖100个国家及地区，国际小包业务覆盖206个国家及地区。公司于国内的快递、快运、冷运、同城即时配送及供应链业务五个细分领域，以及于亚洲的快递、快运、同城即时配送及国际业务四个领域均处于细分市场第一的领先地位。
    国内外双轮驱动，业务健康发展。2024年公司在复杂的市场环境下保持稳健发展，经营业绩实现增长。2024年公司实现营业收入2844.2亿元，同比增长10.1%，其中速运及大件业务营收同比增长7.1%，为2001.6亿元；同城及时配送业务分部营收同比增长22.2%，为90.1亿元；供应链及国际业务分部营收同比增长17.7%为740亿元。费用的合理控制，有助于提升公司的整体盈利能力，2024年公司实现归母净利润101.7亿元，同比增长23.5%，归母净利率为3.6%，同比增长0.4pp。
    公司重视股东回报，不断提升分红比例，增强股东信心。公司在2024年3月发布《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，明确现金分红比例在2023年度基础上稳步提升。公司2024年已实施中期现金分红约人民币19.2亿元，分红率为39.9%，同时在H股上市前派发一次性回报股东特别现金分红约人民币48亿元，在此基础上，拟派发2024年末期分红每10股人民币4.4元（含税），预计本次末期现金分红金额为人民币21.9亿元，2024年全年现金分红总额预计为人民币41亿元，分红比例约40%，在2023年度35%的基础上稳步提高。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为3146.7亿元、3451.3亿元和3754.1亿元，归母净利润分别为118.3亿元、137.1亿元、157.3亿元，EPS分别为2.37元、2.75元、3.15元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。我们给予公司2025年22倍PE，对应目标价52.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费需求下滑风险、快递行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期的风险等。

2024年年报点评：2024年业绩符合预期，海外收入增速超60%

微电生理(688351)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现收入4.13亿元（+25.5%），归母净利润5207万元（+815.1%））。业绩高增长符合预期，海外收入增速超60%。
    24年业绩符合预期，海外收入增速超60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.9/1.1/0.9/1.2亿元（+71%/+21.4%/-1.5%/+31.3%），单季度归母净利润分别为0.04/0.13/0.25/0.1亿元（+144.7%/+11.8%/+163.9%/+277.4%）。细化来看，截至24年底公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例。公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。从盈利水平看，24年毛利率为58.7%（23年毛利率63.5%，系集采降价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续会有所改善）。销售费用率26.8%，研发费用率18.7%（研发费用率有所下降，系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）。此外，公司通过新产品引入和复杂手术器械的推广，扩大海外市场份额。
    国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。公司TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。同时，消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水灌注射频消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测磁定位射频消融导管等产品的升级。
    加大研发，同时持续开展降本增效。在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。自主研发的Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管成功获得国家药品监督管理局（NMPA）上市许可。公司产品第四代Columbus三维心脏电生理标测系统获得欧盟CE认证；子公司上海鸿电医疗科技有限公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，目前该产品已在临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.69、0.95、1亿元（考虑到税率的提高）。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

2024年年报点评：利润逆势增长，市值管理稳步推进

中原高速(600020)
    投资要点
    事件：中原高速发布2024年年报。公司实现营业收入69.69亿元，同比增加12.66亿元，增幅22.2%，其中通行费收入44.59亿元；实现归属于上市公司股东的净利润8.8亿元，同比上升6.27%；拟每股派发现金红利1.7元，分红比例43.4%。
    双因素致通行费减，多举措促利润上扬。2024年，受恶劣天气以及节假日天数增加等因素影响，公司通行费收入同比减少1.59亿元，减幅3.45%。面对通行费收入下降的不利情况，公司细化22项引流增收措施，以“市场思维、营销手段”吸引车流，引流增收初见成效；深入开展“秋风行动”等稽核打逃专项活动，全年共治理逃费车辆12.76万台次；推进“化债”工作，全年较上年减少路桥运营成本8899万元、债务利息1.92亿元，实现利润逆势上扬。此外，子公司秉原投资联营企业股权投资上市后，投资收益大幅增加。
    推动房地产板块整合，加快“两非两资”盘活处置。为优化资源配置，公司将高速房地产更名为河南交投颐康投资发展有限公司，7月底完成交投颐康内部股权划转相关工作；2024Q4子公司交投颐康计提存货跌价损失2.2亿元。公司将非主业非优势业务、低效无效企业和参股股权等纳入处置范围，报告期内放弃河南资产10%股权及中原农险0.75%股权的优先购买权，相关议案已经公司总经理办公会审议通过。
    重视市值管理，打造价值实现新局面。2024年，公司通过提高分红回报、稳定财务基本面、加强投资者关系管理及规范信息披露等举措，彰显对市值管理的高度重视。首次发布估值提升计划，提出加快外部并购步伐，寻找省内外优质高速公路项目建立项目储备库，积极与同行业上市公司开展合作并购，持续做大公司资产规模，做强主业；未来三年每年分红率不低于40%，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，提高投资者回报。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元，BPS分别为5.4、5.68、5.98元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

2024年报点评：海外OBM业务快速增长，分红比例达新高

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收4090.8亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润385.4亿元，同比增长14.3%；实现扣非净利润357.4亿元，同比增长8.4%。单季度来看，Q4公司实现营收887.3亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润68.4亿元，同比增长13.9%；实现扣非后归母净利润53.6亿，同比下降12.5%。2024年公司分红率继续提升，现金分红268.1亿元，现金分红比例达到69.6%。
    OBM规模高速增长，数字赋能驱动DTC变革。分产品来看，智能家居业务/商业及工业解决方案分别实现营收2695.3/1045亿元，分别同比增长9.4%/6.9%，其中OBM收入占智能家居海外收入达43%，实现高速增长；分区域来看，内外销分别实现营收2381.2亿元/1690.3亿元，分别同比增长7.7%/12%。分销售模式来看，线上线下分别实现营收856.2亿元/3215.3亿元，分别同比增长10.7%/9.1%，聚焦线上线下融合，通过流量平台直达消费者，同时已覆盖5万家线下门店。
    研发投入增加，净利率持续改善。2024年公司毛利率同比下降0.1pp至26.4%，其中智能家居业务/商业及工业解决方案毛利率分别为30%/21.4%，分别同比+1.3pp/-0.7pp。费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为9.5%/3.5%/-0.8%/4%，分别同比+0.1pp/-0.1pp/+0.1pp/+0.1pp；净利率来看，2024年公司净利率同比增长0.4pp至9.5%，盈利能力进一步改善。
    全球化布局加快，产品创新突破。2024年公司海外业务面对多重挑战下依然强劲增长，持续扩展海外制造布局，推动海外工厂的建设与投产，在全球布局38个研发中心，其中22个位于海外。公司以用户为中心，聚焦核心技术领域，持续加大研发投入，2024年研发投入为162亿元，同比增幅超过10%，助力供应链全球化和海外OBM优先战略。
    盈利预测与投资建议。美的公司在2025年将围绕“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，深化全面智能化和数字化布局，推动ToC与ToB业务协同发展，并通过双高端品牌战略（COLMO与东芝）巩固高端市场地位，通过提升产品力、核心技术及全球竞争力有望实现高质量增长。预计公司2025-2027年EPS分别为5.64元、6.30元、7.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年报点评：全年实现量价齐升，盈利能力提升显著

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入57.3亿元，同比+6.6%，实现归母净利润8.1亿元，同比+30%；其中24Q4实现收入8.4亿元，同比+2.1%，实现归母净利润0.04亿元，同比+118.8%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。
    产品结构升级持续，全年实现量价齐升。量方面，全年公司实现销量144万吨，同比增长2.6%；其中24Q4实现销量25.8万吨，同比+2.1%。得益于公司在省内持续深耕渠道，全年销量表现显著优于行业平均水平（24年全国规上啤酒企业产量同比-0.6%）。产品结构方面，得益于纯生系列产品在省内占比持续提升，全年公司高端产品销量同比增长16%。价方面，以97纯生为代表的高端产品渗透率持续提升，拉动24全年公司吨价同比+4.3%至3828元/吨水平。
    成本红利持续释放，盈利能力显著提升。24全年公司毛利率为46.3%，同比+3.5pp；其中24Q4毛利率为59.8%，同比+4pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，24全年吨成本同比下降2.4%至2103元/吨。费用方面，24全年公司销售费用率为14.9%，同比-0.3pp，主要由于公司持续加强费用投放效率；管理费用率为7.4%，同比基本持平。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，2024年公司净利率同比提升2.5pp至14.5%。
    未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级，巩固省内8元以上价格带市场份额；同时持续推出高端新品，24年已上市珠江P9，珠江1985等新品。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛，业绩长期稳定增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年年报点评：海外业务增长迅速，盈利能力保持稳健

海信家电(000921)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收927.5亿元，同比增长8.3%；归母净利润33.5亿元，同比增长18%；扣非净利润26.1亿元，增长同比10.6%，其中非经常性损益主要来自于汇兑和理财产品收益。单季度来看，Q4公司实现营收221.7亿元，同比增长7.1％；归母净利润5.5亿元，同比增长34.9%；扣非后归母净利润3.2亿，同比增长8.2%。2024年公司现金分红17亿元，分红率达50.9%。
    核心品类保持稳定，海外持续快速增长。分产品来看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现营收402.8亿元/308.4亿元/125亿元，分别同比+4.2%/+18.3%/+2.2%；分地区来看，公司境内/境外分别实现营收479.9亿元/356.3亿元，分别同比-2.1%/+27.6%。我们推测，在前三季度整体国内家电行业整体承压，公司国内业务也出现下滑，但Q4在国补刺激下有所回升，预计2025年国内家电业务有所回暖。
    冰洗业务海外增长迅速。公司积极打造海外五大区域引擎，2024年海外白电收入同比增长36%，销售结构不断改善，盈利能力不断提升。分区域来看，欧洲/美洲/中东非/亚太/东盟分别同比+35%/+47%/+27%/+15%/+32%，其中欧洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长23%/48%，美洲区冰箱/洗衣机收入分别同比增长70.7%/70%，公司全球化布局持续推进，OBM业务发展良好。
    结构变化影响毛利，整体盈利能力稳健。2024年公司毛利率为20.8%，同比-1.3pp，我们认为主要系毛利率较低的海外业务增长迅速，结构变化拉低公司整体毛利率。其中暖通空调/冰洗/其他主营毛利率分别为28.6%/17.6%/15.1%，分别同比-1.3pp/-0.7pp/+3.5pp；分区域来看，公司境内/境外毛利率分别为30.7%/11.4%，分别同比-0pp/+1.9pp，海外毛利率持续提升，盈利能力不断改善。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.7%/2.7%/0%/3.7%，分别同比-1.2pp/0pp/+0.2pp/+0.5pp；公司净利率为5.5%，同比-0.1pp。
    央空稳步增长，处于引领地位。2024年，面对地产市场持续低迷及公建项目缩减的双重挑战，公司中央空调业务通过技术创新实现销售业绩稳步增长，国内多联机市场份额超20%，仍处于行业引领地位，预计2025年海外将继续维持高速增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.77元、3.18元、3.58元，对应PE为11、9、8X，维持“持有”评级。
    风险提示：地产恢复不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

业绩快速增长，期待金葡菌疫苗进展

欧林生物(688319)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入5.9亿元，同比提高18.7%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比提高18.2%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比增长230%。
    业绩快速增长，吸附破伤风疫苗为核心动力。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1.6/1.6/2.0亿元，同比变化+5.9%/-6.5%/+34.7%/+40.6%。2024年公司实现收入增长主要系公司继续深化市场推广，吸附破伤风疫苗实现稳健增长，销售收入突破5亿元。从盈利能力看，公司2024年毛利率为94.5%（+0.9pp），净利率为2.7%（+0.4pp），净利率增长主要因费用率得到有效控制.2024年公司销售费用率为51.4%（-0.5pp），管理费用率为14.7%（-1.2pp）。研发费用率为22.8%（-0.3pp）。
    金葡菌疫苗处于临床III期，有望2025年上市。公司重组金葡菌疫苗临床III期已完成5000余例入组，产品有望在2025年实现上市。预计2030年我国闭合性骨折手术人数约134万，其中80%感染者接种疫苗，产品上市后将有望带动公司业绩快速放量。同时公司正积极布局病毒类疫苗，三价、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获得临床试验批准。
    破伤风疫苗收入占比仍然较高。分产品来看，公司破伤风疫苗实现收入首次突破5亿元，销量为336.4万支（+6.9%），公司破伤风疫苗在外伤门诊、犬伤门诊以及血制品企业三大渠道实现稳定放量，外伤渠道比例处于持续提升当中。同时2025年公司在销售团队持续推广、人群疫苗接种意识进一步提高下，我们预计公司破伤风疫苗将继续实现增长。
    盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7/8/10亿元。
    风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

2024年年报点评：全年营收稳健增长，数字化变革持续提效

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布年报，2024年公司实现营收2859.8亿元，同比增加4.3%；归母净利润187.4亿元，同比增加12.9%；扣非净利润178.1亿元，同比增加12.5%。单季度来看，Q4公司实现营收830.1亿元，同比增加9.9％；归母净利润35.9亿元，同比增加4%；扣非后归母净利润31.2亿，同比增加0.5%。
    以旧换新驱动内需，品牌矩阵共同发力。报告期内，公司实现国内收入1416.8亿元，同比增长13.7%。受益于家电以旧换新大力实施，我们预计公司Q4国内家电业务有所提速。卡萨帝作为中国高端家电头部品牌，充分受益，Q4增速超过30%；统帅品牌年轻化战略见效，全年零售额同比增长26%。公司近期网红产品三桶懒人洗衣机，与消费者共创，真正实现了以用户需求为核心的产品设计语言。
    全球化战略持续深化，新兴市场快速增长。报告期内，公司实现海外收入1429亿元，同比增长5.3%，新兴市场中东南亚、南亚（印度收入首破10亿美元，同比+30%）、中东非（埃及基地投产）表现亮眼；公司战略性收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表），分别实现拓展商用制冷业务、加速水产业海外市场发展。
    数字化变革推动费率优化，盈利能力提升。2024年公司毛利率27.8%，同比提升0.3pp；销售费用率11.7%，同比降低0.3pp，管理费用率4.2%，同比降低0.1pp。毛利率及主要费用率的优化，得益于公司持续推进采购、研发及制造端数字化变革、构建数字化产销协同体系，提升品牌溢价能力，同时提高运营效率。财务费用率0.3%，同比增加0.2pp。财务费用率恶化原因主要系海外受加息影响利息支出增加，这也是导致Q4单季度利润增速环比下行的原因之一。
    重视股东回报，提升分红加大回购。2024年度分红金额占公司2024年度归母净利润的比例为48.01%；现金分红金额89.97亿元，拟支出10~20亿人民币进行回购计划。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.28元、2.62元、2.99元，对应PE为12、10、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

业绩符合预期，24Q4营收创新高

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收14.1亿元，同比+11.1%；归母净利润2.2亿元，同比+82.2%；扣非归母净利润3.0亿元，同比+8.4%；2024Q4实现营收3.9亿元，同比+24.4%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏0.87亿元；扣非归母净利润0.8亿元，同比+34.3%。业绩符合预期，24Q4营收创新高。
    深耕国内市场，开拓国际业务，公司业绩稳健增长。2024年，公司深度挖掘国际市场潜能，受益于公司在北美、欧洲等市场的渠道扩展和品牌影响力提升，海外实现营收7.7亿元，同比+15.2%，占比提升2.0pp至54.8%，毛利率下降2.4pp至36.0%；国内实现营收6.4亿元，同比+6.5%，占比为45.2%，毛利率微降-0.6pp至27.8%。
    公司基本面持续改善，盈利能力优秀。2024年公司综合毛利率为32.3%，同比-1.4pp，主要系原材料成本上涨与市场竞争加剧等影响；净利率为15.7%，同比+6.6pp；期间费用率为6.2%，同比-1.3pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为1.5%、2.1%、4.1%、-1.5%，分别同比-0.2、持平、-0.7、-0.4pp。截至2024年底，公司及子公司信托理财合计约4.44亿元，公司基于谨慎性原则于2022-2024年分别确认公允价值变动损失0.14、2.04、1.1亿元，且2024年收回579万元本金；此前业绩受信用减值影响阶段性承压，净利率波动较大；目前公司经营良好，基本面迎来持续改善，盈利能力有望稳步提升。
    制冷电机及风机主业稳健，伺服电机增长迅速，新品研发稳步推进。得益于公司在冷链、数据中心、储能等领域的市场拓展，2024年制冷电机及风机板块实现营收12.6亿元，同比增长10.6%，业务占比为89.2%，其中外转子风机、冷柜电机、ECM电机分别实现营收7.1、3.2、2.3亿元，分别同比+18.8%、+2.5%、+0.5%；伺服电机板块实现营收1.1亿元，同比+19.0%，业务占比为7.6%。报告期内，公司积极加快高效节能、智能新产品开发和产业化进程，拓展产品在热泵、储能、工业自动化、机器人等领域的应用，完成储能行业防爆型电动执行机构、四款无框力矩电机、三款空心杯电机、四款小惯量伺服电机等产品开发，多款EC高效机翼型离心/轴流风机、AGV及移动机器人用低压伺服电机、四款小惯量伺服电机等实现量产，未来有望充分受益人形机器人产业红利。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.8亿元，当前股价对应PE为26、22、19，未来三年净利润复合增长率29%。给予公司2025年35X目标PE，目标价54.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、理财项目减值等风险。

2024年年报点评：子公司经营质量全面提升，盈利能力得到强化

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布24年度报告，实现营收2156.9亿元，同比+0.8%，实现归母净利润114.0亿元，同比+26.5%。单季度看，Q4实现营收537.4亿元，同比+0.3%，环比+8.6%，实现归母净利润30.0亿元，同比+19.5%，环比+20.2%。
    公司克服行业低位运行压力，盈利能力持续强化。24年重卡行业销量90.2万辆，同比-1.0%。面对行业低位运行压力，公司全方面布局，各项业务处于稳定向上态势。销量端：公司销售各类发动机73.4万台，同比-0.4%，出口6.9万台，同比+5.0%；重卡发动机销量27.6万台，同比-9.8%；大缸径产品销量8132台（海外销量占比62.2%），同比持平；变速器85.3万台，同比+1.8%；车桥80万根，同比+7.8%。从盈利能力来看，24年毛利率为22.4%，同比+1.3pp，净利率为6.6%，同比+1.4pp；24Q4毛利率为24.2%，同比+0.5pp，环比+2.0pp，Q4净利率为7.3%，同比+1.3pp，环比+1.3pp，公司盈利能力持续强化。费用方面，24年期间费用率为14.5%，同比-0.2pp，销售费用率5.8%，同比-0.5pp，管理费用率4.8%，同比+0.3pp，研发费用率3.9%，同比+0.1pp；24Q4销售/管理/研发费用率分别为6.2%/5.1%/3.9%，同比-0.9pp/+0.5pp/-0.6pp，环比+0.2pp/+0.1pp/+0.05pp。
    子公司经营质量改善，陕重汽表现喜人。凯傲24年实现收入115亿欧元，同比+0.6%，24Q4实现营收30.7亿欧元，同比-0.6%，环比+13.7%。公司推行增效计划以进一步增强韧性，预计每年实现约1.4-1.6亿欧元的可持续成本节约，后续经营质量将持续改善。陕重汽方面，整车销量11.8万辆，同比+1.5%，高于行业增速，出口5.9万辆，同比+15.2%，出口市占率达20.4%，同比+1.8pp。从净利润层面看，24年凯傲/陕重汽/法士特/雷沃净利润分别为27.2/6.9/8.2/8.9亿元，同比均增长30.5%/104.4%/2.5%/15.8%；24H2净利润分别为13.0/3.7/3.9/3.3亿元，同比+13.6%/-12.6%/-11.9%/6.4%，环比-9%+16.9%/-10.2%/-40.6%。
    天然气重卡竞争优势增强，柴发市场成新增长机遇。3月18日重卡报废更新政策纳入天然气重卡，当前汽柴比于0.6左右波动，天然气重卡燃料成本优势明显，叠加以旧换新补贴，竞争优势增强。24年行业天然气重卡销量17.8万辆，同比+17.3%，渗透率达29.7%，同比+4.9pp，预计今年在政策作用下渗透率将继续提升，公司作为天然气发动机龙头将充分受益于此次政策变化，迎来新的增长机遇。根据中国智算中心产业发展白皮书数据，智算中心未来3年资源增量投资空间预计超过5000亿元，市场空间巨大，发动机在柴发系统成本占比较高，公司可以通过为潍柴重机供应发动机而获益，24年公司数据中心产品销量近400台，同比+148%。目前，潍柴重机已中标中国移动项目，伴随国内字节、快手等互联网厂商算力需求提升，对柴油发动机需求或将有所提升，潍柴凭借其在行业内的强大品牌影响力和可靠的产品性能，有望在即将到来的市场增长中斩获重要订单，助力业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年公司实现归母净利润130.0/150.2/170.0亿元，对应PE为11/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。