2025年半年报点评：2025年上半年创新药大幅增长

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长19.9%。实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长32.2%。
    创新药大幅增长，亿立舒国内快速放量、美国实现发货。1）2025年上半年公司医药自有产品实现营业收入19.9亿元，同比增长7.2%；国内药品市场实现营业收入19.2亿元，同比增长3.6%；其中国内医药自有（含进口）实现入17.7亿元，同比增长7.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长169.6%，亿立舒发货同比增长96.0%。上半年，公司境外药品制剂实现营业收入3.3亿元，同比增长6.5%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒上半年共发货22万支，国内市场加速放量，同时于第二季度实现美国首批发货、并进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，目前已在34个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；2）2025年上半年公司维生素产品实现营业收入3.0亿元，同比减少19.6%，公司继续保持了维生素B5细分领域的市场领先地位。3）2025年上半年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入2.5/0.8/0.1亿元，分别同比+3.4%/-10.9%/-81.3%。
    研发持续推进。报告期内，公司国内药品研发（化药）获得了氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星和氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书；提交了比拉斯汀口服溶液、口服用苯丁酸甘油酯2个制剂产品注册申报；完成了3款改良新药Pre-IND申请与沟通。中药方面，公司创新中药断金戒毒胶囊Ib期结果读出，展现出良好的PK特征、安全性耐受性、与显著的疗效；完成了复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组随访，正在开展数据清理和数据审核工作；取得了复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌患者IIT临床研究组长单位伦理批件。
    多因素影响，盈利能力同比提升。2025年上半年公司高附加值的创新及自研药品毛利增加，实现毛利率48.6%，同比+0.8pp。费用率方面，2025年上半年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.6%/6.9%/0.6%/4.5%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.6pp+0.1pp，财务费用汇兑收益同比增加。叠加信用减值损失同比减少等因素影响，上半年公司实现归母净利率11.5%，同比+1.9pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

减值压力逐步放缓，Q2盈利能力明显改善

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.3%。其中25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.9%；实现归母净利润0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；实现扣非归母净利润0.59亿元，去年同期为0.01亿元。
    奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.9亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2公司实现乳制品销量8.8万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是Q2营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+10.6%）、3.6亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。
    原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率6%，同比-0.2pp；管理费用率3.4%，同比+0.3pp；研发费用率0.6%，同比基本持平；财务费用率0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在25Q1集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降6.1pp至0.9%。4、综合来看，公司25H1净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp至6.2%。
    产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.29元、0.42元、0.51元，对应动态PE分别为39倍、28倍、23倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

2025年中报点评：魔芋势能强劲，扣非利润增长亮眼

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收29.4亿元，同比+19.6%；归母净利润3.7亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+22.5%。25Q2，公司实现营收14.0亿元，同比+13.5%；归母净利润2.0亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+31.8%。公司业绩符合预期。
    大单品放量高增，海外扩张进展顺利。1、分品类看，25H1辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收13.2/4.6/4.3/3.6/3.1亿元，分别同比+47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%。辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆制品/其他辣卤零食分别实现营收7.9/1.7/1.9/1.7亿元，分别同比+155.1%/-16.7%/+12.7%/-20.9%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡，魔芋贡献核心收入增量，“大魔王”魔芋品牌渗透率快速提升，公司依托供应链及品牌优势充分受益于品类红利。2、分渠道看，25H1直营商超/经销及其他新渠道/电商渠道营收分别为6.3/23.0/5.7亿元，分别同比-42.0%/+30.1%/-1.0%。直营超市渠道占比下降至2.1%，经销及其他新渠道占比提升至78.3%，电商渠道占比下降至19.5%，主要系零食量贩渠道快速扩张。伴随公司持续开拓东南亚市场，魔芋、鹌鹑蛋出海有望提速，而国内市场得益于零食量贩、山姆渠道渗透率的提升延续较快增长。
    精益费投叠加股权激励费用减少，驱动盈利修复。1、25H1毛利率29.7%，同比-2.9pp；25Q2毛利率31.0%，同比-2.0pp。毛利率下降主因原材料采购成本提升以及零食量贩渠道占比提高所致。2、25H1销售/管理费用率分别为10.6%/3.6%，分别同比-2.7pp/-1.0pp，25Q2销售/管理费用率分别为9.8%/3.7%，分别同比-3.7pp/-1.1pp。费用率优化主要系公司内部经营显著提效，精益费用投放，主动控制调整电商平台投入，同时股份支付费用减少所致。3、25H1净利率12.6%，同比-0.4pp；25Q2净利率13.8%，同比+0.8pp。25H1扣非归母净利率11.4%，同比+0.3pp；25Q2扣非归母净利率12.7%，同比+1.8pp。差异主要为24H1公司计提更多的非流动性资产处置损失，营业外收支减少。
    品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，大魔王上新三养火鸡面酱、香菜麻酱等口味。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，以自有品牌“Mowon”打通日韩和欧美等海外市场主流渠道。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、9.9亿元、11.7亿元，EPS分别为2.97元、3.63元、4.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

业绩符合预期，构筑抗体平台竞争优势

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入3.8亿元（+56.1%），归母净利润-0.7亿元，业绩符合预期。
    四款已上市或临近上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年6月30日已进入医院1200余家、覆盖医院2200余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，2025年上半年销量增长明显，截至2025年6月30日，重组人凝血酶累计准入医院590余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，公司商业化团队正在积极进行吉卡昔替尼片治疗骨髓纤维化适应症的市场推广和销售工作。公司持续推进注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的上市前相关工作，目前已完成发补研究，2025年6月公司与德国默克公司（MerckKGaA）的瑞士子公司ATSA签署《服务协议》，公司同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商。
    临床数据优异，不断构筑抗体平台竞争优势。公司重点推动以注射用ZG005（PD-1/TIGIT）、注射用ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为代表的抗体新药的后续临床研发进程。在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，公司公布了包括ZG006、ZG005等产品在内的28项最新临床研究数据。ZG006单药治疗在难治性晚期小细胞肺癌患者中的II期剂量优化临床研究（ZG006-002）入选ASCO年会肺癌专场口头报告，数据显示，ZG006单药10mgQ2W和30mgQ2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。ZG005在20mg/kgQ3W给药剂量下，在二线及以上宫颈癌患者中，展现出优异的抗肿瘤活性和良好的安全性。
    管线催化密集，联合治疗研究潜力巨大。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的新药上市申请（NDA）于2025年5月获受理，治疗中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎位于III期临床试验阶段。ZG006治疗晚期小细胞肺癌获得了CDE突破性治疗的认定，即将进入关键临床研究；ZG006治疗神经内分泌癌也显示了良好的治疗潜力。ZG005临床开发进度位于全球前列，潜在适应症包括肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌等。公司也在积极探索ZG005和ZG006的各项联合治疗研究，包括联合化疗、联合ZGGS18或贝伐珠单抗、联合吉卡昔替尼、联合PD-1/PD-L1单抗等，以期寻找到具有突破性治疗潜力的治疗方案，满足未被满足的临床需求。
    盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.5、14.8和21.1亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

2025年中报点评：经营稳健增长，成长路径清晰

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收17.6亿元，同比+0.31%；实现归母净利润3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比-12.8%。公司25年上半年收入、利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。
    300元以上产品引领升级，全国化布局稳步推进。1、分产品看，25H1公司实现白酒收入17.2亿元，同比-0.5%。其中，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.8/9.7/3.7亿元，分别同比+21.6%/+8.9%/-29.8%。金徽18拉动300元以上价格带高速增长，百元以上产品占比持续提升，在白酒业务收入中的营收占比同比+8.9pp至78.7%，结构升级趋势明显；百元以下产品下滑幅度较大，主要系三星、四星等产品在宴席需求低迷下短期动销不畅。2、分区域看，25H1公司省内/省外地区收入分别为13.3/3.8亿元，分别同比-1.1%/+1.8%。Q2主要受外部政策限制影响，收入有所承压。公司省内基地市场持续强化，同时努力打造华东、北方市场第二根据地。3、分渠道看，25H1公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-1.2%/-3.5%/+29.3%，线上收入实现连续高速增长，规模提升至0.6亿元。
    费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率同比+0.5pp至65.6%，主要系产品结构升级优化带动。2、25H1销售/管理费用率分别为19.0%/9.2%，分别同比-0.2/-0.5pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下费用率持续改善。3、所得税率短期对公司利润形成扰动，25H1公司所得税率同比+5.7pp至24.4%。4、公司归母净利率同比+0.1pp至17.0%，盈利能力稳健。5、25Q2销售回款7.5亿元，同比+17.2%，现金流表现良好；25Q2末合同负债6.0亿元，同比增加1.2亿元/环比增加0.2亿元，合同负债水平维持平稳。
    战略路径明确，长期势能强劲。近年来公司根据地市场、华东和北方第二根据地市场建设逐步加码。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.78元、0.85元、0.91元，对应PE分别为26倍、24倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

全国化布局加速，Q2盈利持续改善

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年中报，25H1公司实现营收6.7亿元，同比-11.2%；实现归母净利润5146.0万元，同比-35.4%。其中，25Q2实现营收2.4亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3万元，大幅减亏。公司25Q2营收同比增长，盈利同比改善。
    产品品牌焕新，全国化布局加速。1、分产品看，25H1青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）。其中，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.7亿元（-11.4%）。公司对于全年超2亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，同时基于产品口感表达年轻化策略，推出“果味+”产品28度柠檬风味青稞酒和43度雪莉青稞，市场表现较好。2、分区域看，25H1省内、省外分别实现营收4.6亿元（-8.5%）、2.0亿元（-17.2%）。公司全力稳固青海省内基本盘，加强大本营宴席市场攻坚。加速发力晋陕豫等省外市场，逐步在甘肃、新疆、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品，推动县域化市场的开发和深耕。持续加速出海计划，推动美国市场开发布局工作，Tashi青稞酒正式入驻旧金山南部Costco。3、分渠道看，25H1渠道经销、厂家直销、电商分别实现营收5.1亿元（-9.5%）、0.6亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）。省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。
    费用控制良好，盈利有所改善。1、25H1毛利率为58.7%，同比-0.8pp；25Q2毛利率为55.4%，同比+4.0pp。2、25H1销售/管理费用率分别为23.5%/9.8%，分别同比+2.6pp/-1.5pp；25Q2销售/管理费用率分别为33.9%/14.9%，分别同比-1.7pp/-5.3pp。公司销售费用与去年同期基本持平，维持市场推广和销售团队建设力度。Q2管理费用率优化较多，主要系股份支付影响因素下降。3、25H1净利率为7.7%，同比-2.9pp；25Q2净利率为-6.6%，同比+5.7pp。4、25H1经营性现金流同比变动+136.5%至0.5亿元，25Q2经营性现金流收窄至-0.5亿元。因按合同约定支付的包材款、原辅材料款、外购的商品款均较上年同期减少，公司经营活动现金回笼良好。5、25H1合同负债0.58亿元，同比减少0.11亿元。
    深度调整效果显著，全国大单品突破可期。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。1、省内市场进行全价位段产品覆盖，弱势区域、弱势单品补强，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透。重点加强青海市场宴席市场攻坚，聚焦福酒系列、家之德产品，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动。2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和52度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。3、海外专为国际本土市场开发的Tashi青稞白酒进入美国BevMo和Costco等渠道。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.0亿元，对应EPS为0.15元、0.18元、0.21元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。

2025年半年报点评：覆膜砂产业链综合服务商，铸造用覆膜砂、压裂支撑剂领域领导者

长江材料(001296)
    投资要点：
    事件：长江材料发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.13亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长5.03%；2025年二季度实现营业收入2.81亿元，同比增长3.74%，环比增长21.7%，实现归母净利润0.40亿元，同比减少3.78%，环比增长20.98%。
    公司在覆膜砂产业深耕多年，主要产品为覆膜砂和压裂支撑剂。公司是国内大型专业覆膜砂生产供应商及废（旧）砂资源化解决方案提供商，主要从事原砂开采与加工，铸造用覆膜砂、砂芯和铸造辅料生产，铸造废（旧）砂再生技术和设备的研发生产，压裂支撑剂生产。公司产品覆盖覆膜砂全产业链，主要有原砂、铸造用覆膜砂、再生砂、砂芯以及压裂支撑剂。公司铸造用砂主要用于汽车、摩托车、内燃机、农业机械、工程机械等行业的铸件生产；压裂支撑剂主要用于石油、天然气和页岩气开采。
    公司具备从天然硅砂开采到废（旧）砂再生的一体化产品链。公司全资控股彰武矿产、后旗长江、长江矿业三大采矿主体，锁定天然石英砂采矿权，资源储量及品位优势突出，形成稀缺性资源壁垒。公司在重庆、湖北、江苏、四川、安徽、辽宁、内蒙古等地建有生产基地，拥有35条具有国际先进水平的自动化覆膜砂生产线及树脂覆膜支撑剂生产线，28条铸造废（旧）砂再生生产线，14条擦洗砂和4条焙烧砂生产线以及6个砂芯生产基地。
    公司营收来源主要依靠铸造材料、压裂支撑剂两类主要产品。铸造行业：2025H1实现营业收入4.02亿元，占总营收的78%。公司加强产业密集优势地区的业务，与相关企业开展合作，稳固市场份额。压裂支撑剂：2025H1实现营业收入1.11亿元，占总营收的22%。随着国内油气开采规模的扩大，公司支撑剂业务有望提升。
    盈利预测与投资建议。公司深耕覆膜砂领域多年，上下游一体化布局完善，区位优势明显。汽车等相关行业的快速发展，有望带动覆膜砂需求。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为26.46%，给予2025年25倍PE，目标价29.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：铸造行业需求下降风险；下游客户项目调整风险；国内页岩油开采规模下降风险。

2025年半年报点评：2025年上半年经营稳健，增加中期分红重视股东回报

云天化(600096)
    投资要点：
    事件：云天化发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比减少21.88%，实现归母净利润27.61亿元，同比减少2.81%；2025年二季度实现营业收入119.88亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。
    化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025年上半年公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3152元/吨，3179元/吨、1754元/吨、10650元/吨、20627元/吨、4096元/吨，分别同比-6.69%、+6.50%、-19.39%、-8.01%、+0.82%、+21.15%；销量分别为221.91万吨、98.33万吨、146.49万吨、5.58万吨、1.08万吨、25.29万吨，分别同比-6.67%、-0.47%、+2.83%、+2.20%、+22.73%、-5.49%。整体来看，化肥销量基本保持平稳，价格方面，尿素同比有一定压力，饲料级磷酸氢钙价格修复明显。
    磷矿资源丰富，化肥产能规模优势明显。公司是国内磷化工龙头企业，具有磷矿产能1450万吨/年，磷矿储量8亿吨。公司参股公司取得镇雄磷矿探矿权，开发工作持续推进，公司远期磷矿规模有望进一步扩大。公司是国内主要的化肥生产商之一，具有化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，磷复肥、尿素规模优势明显，为国内保供稳价工作做出积极贡献。此外，公司拥有聚甲醛产能9万吨/年，50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，3万吨/年黄磷产能。在新材料方面，公司布局有电池新材料前驱体10万吨/年，电池级磷酸二氢铵10万吨/年等。
    增加中期分红，注重股东回报。2025年中报，公司出台中期分红方案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税），截至2025年6月30日，公司总股本为18.2亿股，拟派发现金红利3.65亿元（含税）。公司磷矿资源丰富，受益磷矿持续的高景气，公司经营稳健，现金流状况良好，近年来公司持续提高分红比例，股息率维持较高水平，此次中期分红也是进一步加强对股东回报。
    盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.69%，给予2025年11倍PE，目标价34.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

业绩环比改善显著，积极开拓海外市场

西部建设(002302)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入90.21亿元，同比-8.85%，实现归母净利润-0.96亿元；2025单Q2实现营业总收入52.83亿元，同比-9.72%，实现归母净利润1.57亿元，同比增长21.29%，业绩环比改善显著。
    需求仍较疲弱，价格仍处底部。2025H1：1）量价拆分看，实现销量2735.41万方，同比下降0.99%，预计销售单价进一步下滑，拖累公司营收增速；实现签约量8348.52万方，同比增长4.80%，公司持续开拓市场，市场竞争力突出。2）分区域看，2025H1，公司聚焦国家区域发展战略，重大战略区域签约量达4438万立方米，同比增长8%，占总签约量55%，其中浙江、广东、北京等区域增长均超20%，战略区域表现突出。海外新签合同额同比增长173%，东南亚区域投产4个厂站，并持续开拓非洲、中东、中亚等市场，积极寻求海外发展机遇，海外增长势能强劲。
    价格有所企稳，盈利能力改善。1）毛利率：2025单Q2实现销售1630.66万方，同比下滑1.79%，预计二季度销售单价有所回暖，毛利率同比增加0.48个百分点至10.34%。2）费用率：持续开展“厉行节约，勤俭办企”、“降本一块钱”等专项工作，销售费用、管理费用绝对额均有下降，但受营收规模下降规模效应弱化影响，销售费用率、管理费用率分别同比略增0.04、0.11个百分点。研发费用率同比下降0.49个百分点，综上影响综合费用率同比下降0.18个百分点。3）销售净利率：2025单Q2信用减值损失同比减少0.43亿元，综上影响净利率同比增加1.05个百分点至3.37%，盈利能力有所恢复。
    综合竞争优势突出，期待行业拐点向上。公司深耕混凝土行业多年，综合竞争优势突出，行业利好政策持续加码，业绩拐点向上可期：1）公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，长期以来始终聚焦混凝土主业，区域布局上深耕西部、布局全国、积极开拓海外，成长空间广阔。2）持续优化区域布局，积极应对行业下行压力。聚焦国家重大战略区域，持续强化京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地布局，显著提升优质市场区域覆盖范围和服务能力。3）当前房地产行业“止跌回稳”相关利好政策持续加码、基建投资项目陆续推出、借助一带一路等积极推进产能出海等多项利好加持下，下游需求有望逐渐复苏，公司作为行业头部，将显著受益市场份额集中度提升和行业景气度回升红利。
    盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，公司在手订单充足，业绩有望拐点向上。
    风险提示：市场开拓或不及预期风险；政策效果或不及预期风险。

2025年半年报点评：盈利能力持续提升，分红比例达45.01%

爱玛科技(603529)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，公司25H1实现收入130.3亿元，同比+23.0%，实现归母净利润12.1亿元，同比+27.6%。单季度来看，Q2实现收入68.0亿元，同比+20.6%，环比+9.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比+30.1%，环比+0.5%。
    公司盈利能力持续提升，25H1毛利率达19.2%。25H1公司毛利率为19.2%，同比+1.4pp，净利率为9.5%，同比+0.4pp，盈利能力持续提升。单季度来看，25Q2公司毛利率为18.9%，同比+1.3pp，环比-0.7pp，净利率为9.2pp，同比+0.7pp，环比-0.7pp。从费用率来看，公司25Q2销售/管理/研发费用率分别为4.1%/2.4%/2.5%，同比-0.04pp/-0.5pp/-0.5pp，环比+0.6pp/-0.3pp/-0.5pp。此外，公司25H1实现投资收益0.3亿元，同比+202.2%，增速较为可观。
    聚焦智能化布局，加强全球供应保障力。公司聚焦智能控制、交互体验与骑行安全三大方向，持续推进“人-车-机-盔-云”多端协同的智能生态体系建设，升级优化核心技术模块，提升用户使用的便捷性、互动性与安全性。公司推进智能化技术在整车系统中的融合与落地，推动产品从功能型工具向智慧出行平台升级。此外，公司持续推进国内外产能布局，通过智能制造与高效生产体系的建设，全面提升供应保障能力以满足日益增长的市场需求。国内方面，重庆、丽水、徐州、兰州生产基地正有序建设中，新建基地将进一步优化产能结构，提升区域调度灵活性与交付响应速度。国际方面，公司在印尼、越南的生产工厂均已投产。
    重视投资者回报，分红比例达45.01%。自上市以来公司每年均进行分红，累计现金分红金额25.10亿元。同时，公司积极探索“上市公司一年多次分红”的具体行动方案，拟实施约5.46亿元的2025年中期分红，占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的比例为45.01%，同比提升14.9pp，后续分红比例有望得到继续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.0/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为24.5%，对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。

2025年半年报点评：上半年利润承压，产品结构继续丰富

多利科技(001311)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入17.34亿元，同比+13.15%；实现归母净利润1.57亿元，同比-28.53%，实现扣非归母净利润1.45亿元，同比-32.13%。Q2实现营业收入8.62亿元，同环比分别+14.53%/-1.24%；实现归母净利润0.62亿元，同环比分别-40.31%/-34.79%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比-47.80%/-40.64%。
    盈利能力承压。公司上半年实现营业收入17.34亿元，同比+13.15%；实现归母净利润1.57亿元，同比-28.53%，实现扣非归母净利润1.45亿元，同比-32.13%。2025上半年公司毛利率为17.66%，同比-4.81pp，净利率为9.07%，同比-5.22pp。公司业绩承压主要受部分客户销量波动、行业竞争持续加剧、资产折旧摊销增加和部分费用增加等因素影响。
    积极拓展新兴业务，一体化压铸业务放量在即。公司持续优化业务布局，在发展传统冲压、焊接业务基础上，积极拓展一体化压铸、热成型、电泳漆及复合材料等新兴业务领域，并针对汽车电动化、轻量化趋势，持续进行研发投入，提升技术开发能力。公司通过布局新业务、开发新产品、开拓新客户，2024年单车配套价值量得到提升，市场竞争力增强，随着公司产品结构继续多元化发展，单车配套价值量有望进一步提高。在一体化压铸业务领域，公司依托设备的先进性以及成熟的工艺技术，达成了较高的产品良品率，产品交付获得了客户的认可与信任。2024年公司在江苏常州新增一体化压铸业务生产线，项目尚在建设中。公司一体化压铸业务经过产线投入及业务开拓期，预计将在2025年下半年起逐步进入大规模量产期，规模效应有望逐步提升。
    收购昆山法格霭德兰，丰富产品结构。6月12日，公司公告通过全资子公司昆山达亚收购法格霭德兰集团持有的昆山法格霭德兰52%股权。昆山法格霭德兰专注于铝合金铸造的悬挂部件，主要为欧洲传统整车制造商提供配套服务，是宝马汽车、奔驰汽车的指定供应商，目前客户包括本特勒、采埃孚等。本次收购有利于公司丰富产品结构，完善业务布局，提升产品力，并推进国际化进程。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.46/1.77/2.03元，未来三年归母净利润年复合增速达13.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业政策风险；市场竞争及业务替代风险；下游客户销量不及预期风险；原材料价格波动风险等。

2025年半年报点评：智能产品驱动增长，盈利能力环比改善

箭牌家居(001322)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收28.4亿元，同比-8.1%；实现归母净利润2844.1万元，同比-25.2%；实现扣非净利润1428.7万元，同比+6.3%。单季度来看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-8.5％；实现归母净利润1.0亿元，同比-20.9%；实现扣非净利润9758.9万元，同比-18.1%，主要受国内家居需求偏弱以及国际经贸环境变化等因素影响业绩，但较Q1亏损状态有显著改善。
    毛利率同比提升。2025年上半年公司整体毛利率为29.5%，同比+2.4pp，主要系公司高毛利率的智能座便器占比以及零售渠道占比提升。费用率方面，25年上半年总费用率为27.5%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.7%/12.5%/0.7%/5.5%，同比+1.1pp/+1.3pp/+0.1pp/同比持平，销售费用增加主要是公司加大了对海外市场的战略投入。综合来看，25年上半年净利率为1%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为29.7%，同比+1.2pp；净利率为5.7%，同比-0.9pp。
    国内零售业务表现较好，境外受国际经贸环境变化影响。2025年上半年公司零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收11.3/5.8/4.6/5.5亿元，分别同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%。零售业务同比增长主要是公司在经销零售门店开展的店效倍增项目带动。国内/境外分别实现营收27.6亿元/7358.3万元，分别同比-5.5%/-54.7%。公司在北美以外市场的收入增长显著，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。
    传统品类承压，智能座便器产品驱动增长。2025年上半年，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类分别实现营收13.6/8.4/3.4/1.2/1.2亿元，分别同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，主要产品的毛利率均有所改善，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类毛利率分别为29.6%/28.4%/27.5%/41%/18.4%，分别同比+4.3pp/+1.6pp/+2.0pp/+1.9pp/-6.2pp。2025年上半年智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，占公司营业收入比例为23.3%，同比增加2.8pp；传统大宗品类（卫生陶瓷、瓷砖、浴缸浴房）受地产周期影响较大，收入普遍承压；智能坐便器等高附加值产品是推动产品结构持续升级以及经营质量稳步提升的重要因素。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.31元，当前市值对应PE分别为41倍、35倍、30倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，看好公司业绩边际修复，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

2025年中报点评：2025Q2业绩符合预期，机器人刀具稳步拓展

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，2025年上半年实现营业收入5.2亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长18.8%。2025Q2实现营业收入3.0亿元，同比增长23.7%，环比增长33.7%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长2.7%，环比增长92.4%。
    公司经营业绩的提升主要系：1、下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，公司营收随之增长；2、股权激励计划结束，本期不再产生股权激励费用。机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发：完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。公司提速布局海外市场，完善海外渠道，2025年上半年公司实现海外营收2779.8万元，同比增长20.6%。
    毛利率受产能利用率不足影响下滑，费用率下降明显。2025年上半年公司综合毛利率为37.5%，同比减少5.1pp；净利润率为16.5%，同比减少1.1pp。2025Q2公司综合毛利率为39.1%，同比减少7.3pp；净利润率为18.9%，同比减少3.9pp。2025年上半年公司期间费用率为15.2%，同比减少5.4pp。其中销售费用率为3.5%，同比减少1.0pp；管理费用率为3.2%，同比减少1.2pp；研发费用率为4.7%，同比减少2.8pp；财务费用率为3.8%，同比减少0.4pp。
    产品持续更新迭代，机器人刀具稳步拓展。2025年上半年公司聚焦难加工材料与涂层技术突破，迭代开发U系列超级通用立铣刀、麒麟系列高温合金加工用刀具等产品，满足高温合金等难加工材料加工需求；机器人等行业精密零部件加工刀具研究与开发：完成3项刀片型号的开发，其中2项已开始测试。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.7、2.2、3.0亿元，EPS分别为1.9、2.57、3.49元，未来三年归母净利润复合增长率为42%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

盈利能力稳健，渠道持续下沉

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入36.3亿元，同比-7.0%，实现归母净利润2.7亿元，同比+9.7%；2025单Q2实现营业总收入23.6亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比+7.2%。
    积极开拓海外市场，持续推进渠道下沉。2025H1：1）分产品看：装饰材料、柜类、品牌授权使用费、地板、木门分别实现营收28.0亿元(-8.6%)、4.4亿元(+5.7%)、2.0亿元(-9.3%)、1.4亿元(-13.3%)、0.2亿元(+101.8%)，预计供给端扩增较大，价格走低拖累板装饰材料等产品增速。2）分区域看：华东、华中、华南、华北等区域分别实现营收11.5亿元(-11.8%)、3.2亿元(-16.7%)、2.0亿元(+20.6%)、1.7亿元(+13.2%)，华南、华北增幅显著；国外实现营收1.9亿元，同比增长33.2%，海外市场增长强劲。3）渠道方面：公司装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右，渠道运作更加精细化。
    毛利率略增，盈利稳健。2024年：1）毛利率：毛利率同比增加0.8个百分点至18.3%，预计为产品结构改善，叠加单张板的盈利空间稳定，而销售价格下降，带动毛利率有所提升。2）费用率：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增加0.18、0.06、0.12个百分点，主要受营收规模下降影响；研发费用率同比略降0.01个百分点，费用率整体较为平稳。3）净利率：综上影响，公司销售净利率同比增加1.07个百分点至7.43%，盈利能力较为稳健。
    品牌优势突出，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.85元、1.01元、1.08元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；下游复苏或不及预期风险。

耐材海外表现优异，氧化镁进展顺利

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入27.94亿元，同比+3.57%，实现归母净利润0.69亿元，同比-48.26%；2025单Q2实现营业总收入14.54亿元，同比+3.93%，实现归母净利润0.14亿元，同比-79.34%。
    行业仍然承压，海外相对优异。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料及其他类分别实现营收6.27亿元(+0.25%)、10.72亿元(+2.93%)、5.44亿元(+1.90%)、5.51亿元(+10.85%)。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收12.55亿元(+3.29%)、15.39亿元(+3.79%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收19.45亿元(-1.37%)、8.49亿元(+16.98%)，公司立足于美国工厂的本土化生产，上半年美国市场营业收入同比大幅增长，受益于此海外营收显著高增。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：耐火材料行业继续受到下游需求疲软的影响，多数产品销售价格承压显著，毛利率同比下滑1.85个百分点至17.22%。2）费用率及减值：受益于公司有效推进降本增效，管理费用率、销售费用率基本保持平稳；受益于汇兑收益增加财务费用率同比下降0.7个百分点；计提应收账款坏账损失显著增加，导致信用减值损失同比下降0.37亿元。3）综上影响，销售净利率同比下降2.4个百分点至2.49%。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.18元、0.40元、0.48元，对应PE分别为42倍、19倍、16倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

布局超算中心热管理业务，有望带来业绩增量

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司于8月20日在投资者问答平台表示，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），未来逐步将浸没式技术运用到超算中心热管理中，公司正在加速与客户对接。
    积极拥抱汽车电动智能化趋势，新能源收入占比不断提升。公司持续深耕新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年新能源领域业务销售额达72.49亿，占2024年汽车业务营收比例为40.20%。五大业务板块中，空悬/底盘轻量化/冷却系统业务凭借充足的订单预计将保持快速增长，成为公司的主要增长点。
    机器人配套进展持续推进。公司加速推进人形机器人领域赛道的布局，将密封、橡胶业务及轻量化业务进行充分拓展。目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。安徽合肥积极引进优秀的机器人本体公司入驻，公司作为拥有优秀的制造能力以及布局领先的配套商，机器人业务进展有望实现加速推进。
    液冷领域加速布局。AIDC液冷领域，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在CDU与浸没式液冷机组上已经布局。随着英伟达Rubin技术方案预计2026年下半年出货，产业加速推进，公司有望逐步在浸没式液冷领域实现订单落地，AIDC液冷市场放量增长预计将为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地，业务订单加速放量量产，业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为18.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、增量业务项目落地不及预期等风险。

商业板块剥离聚焦主业，B2C+O2O双轮驱动拓展海外零售网络

达仁堂(600329)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收26.5亿元，同比-33.2%，营收下滑主要是因为医药商业板块已从公司层面剥离；实现归母净利润19.3亿元，同比+193.1%，主要是由于转让天津史克12%的股权实现税后净收益13.08亿元；扣非后净利润6.0亿元，同比下降5.9%，主要是之前天津史克联营收益影响，扣除该投资收益后，扣非后归母净利润同比+12.9%。
    速效救心丸筑公司营收支柱。公司2025年上半年中成药收入24.3亿元，同比-33.1%，其中速效救心丸实现销售额11.28亿元，同比增长5.5%，占中成药收入比重超42%，清咽滴丸成增长亮点，销售额2.9亿元，同比激增52.3%，展现出了良好的市场潜力。在业务拓展上，公司通过“三核九翼”战略，聚焦心脑血管、皮肤创面修复、精品国药三大核心领域，上半年完成4745家终端医院开发，渠道下沉效果初显。此外，公司积极开拓大健康业务，7月上市的“舒韧安肤系列”护肤品，将“京万红因子”应用其中，为未来大健康版图扩张埋下伏笔。
    建立中药材及药品综合性产业链，出海打造新增长极。公司目前建立包括中药材种植和药品及大健康产品研发、生产、销售及国际拓展在内的综合性产业链，形成“供-产-销-研”一体化协同优势。上游包括自建3个GAP基地和川芎、金银花、五味子、黄连、厚朴5个“三无一全”基地及11个云天上联名共享基地，推动药材种植标准化和资源整合，保障中药材质量及供应；中游以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、京万红、六中药等智能制造企业为核心，形成多剂型的工业生产集群；下游建立覆盖全国的医药销售网络，涵盖医疗终端、零售连锁、电商平台等，2025年公司启动O2O“风火轮”计划，以B2C+O2O双轮驱动拓展新零售版图。通过新加坡、中国香港等子公司开展国际出海，产品远销10余个国家及地区。在国际业务上，公司已取得9个国际注册证书并上线境外电商平台，为中药出海奠定基础。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为EPS分别为3.07元、1.59元、1.70元，对应动态PE分别为16倍、30倍、28倍。看好公司核心大单品业绩持续放量，及海外市场成功开拓。
    风险提示：市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等风险。

2025年半年报点评：海外市场延续增长，Q2盈利持续改善

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入79亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润8亿元，同比增长15.7%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同比增长24.5%。其中25Q2实现营业收入41.1亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长15.4%，实现扣非归母净利润4.1亿元。同比增长34.4%。
    国内业务持续改善，海外延续较高增速。1、分品类看，25Q2酵母及深加工产品、制糖产品、包装产品、食品原料及其他产品分别实现营业收入29.8亿元（+11.7%）、2.3亿元（+20.1%）、0.99亿元（+3.6%）、7.8亿元（+9.3%）；预计酵母主业环比Q1有所改善，YE业务延续双位数增长态势；此外包装及食品原料等业务亦稳步增长。2、分区域看，25Q2国内、国外分别实现营业收入23.1亿元（+4.3%）、17.8亿元（+22.3%）。二季度国内业务调整成效初显；同时公司通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。
    原材料价格红利持续，Q2盈利持续改善。1、25H1毛利率26.1%，同比+1.8pp；其中25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系糖蜜成本逐渐下降，同时公司相较去年同期减少了部分渠道促销活动所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.6%、3.4%、4.1%，同比基本持平；财务费用率0.1%，同比增加0.2pp，主要由于利息费用增加。此外，25H1政府补助金额为0.35亿元，同比-62.4%；受政府补助变动影响，公司上半年扣非归母净利率表现更为出色，同比+1.1pp至9.4%。3、综合来看，上半年净利率10.5%，同比+0.6pp；其中25Q2净利率10.8%，同比+0.6pp。
    国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.07元、2.39元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

2025半年报点评：新业务快速增长，公司步入高速成长通道

广哈通信(300711)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入1.94亿元，同比增长27.80%。归母净利润0.24亿元，同比增长69.51%；其中，2025年Q2单季实现营业收入1.40亿元，同比增长43.72%、归母净利润0.15亿元，同比增长13.20%。
    泛指挥调度业务和数字化服务双轮驱动，收入快速增长。2025H1公司泛指挥调度业务收入0.28亿元，同比增长2749.25%，毛利率44.31%，同比上升6.48pp。该业务营收快速增长并带动毛利率改善主要系公司应急/低空/武警等泛指挥调度场景加速落地、深度参与广州市应急通信网络建设、铁路侧参与5G-R线路现场试验并中标地方铁路指挥调度项目。公司数字化服务2025H1收入0.41亿元，同比增长4699.42%，毛利率61.18%，同比下降28.77pp。数字化服务业务营收快速增长的原因为公司中标多地电力调度通信项目及公司抽水蓄能数字化等大额项目集中交付，叠加公司该项业务基数较小；该业务毛利率承压主要为公司该业务导入期投入及项目交付结构所致。
    传统业务可靠通信网络短期受验收节奏影响承压。报告期内公司可靠通信网络业务收入1.26亿元，同比下降16.22%，毛利率52.77%，同比下降7.51pp。该业务收入同比下降的原因是公司电力调度通信产品结构调整，且公司与国防相关项目受行业环境影响，验收节奏滞后。可靠通信网络行业的间歇性价格竞争、公司该项业务的产品结构变化、新业务仍处于市场开拓期所导致的毛利率较低，多项原因共同造成了总体毛利率短期承压。随着市场局面打开以及可靠通信网络产品的营收规模稳步回升，预期毛利率逐步回稳。
    公司注重创新研发，深度布局未来。公司持续加大研发投入，围绕“核智数云”实现5G核心网软硬件100%国产化、研制冷阴极射线检测装备打破进口垄断，并以大模型/图谱平台支撑数字基建国产化落地。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.37元、0.47元、0.63元，对应动态PE分别为66倍、50倍、37倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：项目验收、交付不及预期的风险；新业务毛利修复不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险等。

2025年半年报点评：外销收入规模高速增长，减值影响利润

长虹美菱(000521)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收180.7亿元，同比增长20.8%（调整后同比，下同）；实现归母净利润4.2亿元，同比增长0.3%；实现扣非净利润3.9亿元，同比下降9.8%。单季度来看，25Q2公司实现营收107.1亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润2.4亿元，同比下降9.7%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比下降12.5%。
    空调业务驱动营收高增，内外销实现双轮驱动。分产品来看，空调业务延续高增长态势，成为拉动增长的核心引擎：公司2025年上半年空调/冰箱、冰柜/洗衣机业务分别实现营收115.8亿元/45.5亿元/10.4亿元，分别同比+36.2%/-4.2%/+32.7%。公司空调业务的强劲增长，一方面得益于与小米等客户的ODM合作深化，保障了规模基本盘，另一方面，着力发展新兴市场，外销收入规模也迅速成长。分地区来看，外销增速显著高于内销：公司内外销分别实现营收117.亿元/63.6亿元，分别同比增长15.4%/32.2%。报告期内，公司公告拟投建大容积冰箱及外销空调新产能，预计为后续产品结构升级打下基础。
    减值等因素拖累利润。2025年上半年公司家电业务毛利率为10.2%，同比下降0.36pp。毛利率下滑主要受产品结构变化影响，毛利率相对较低（8.1%）的海外业务收入占比提升，且海外业务毛利率同比下降1.8pp。从净利润端看，多项费用及损失侵蚀了利润：1）财务费用：本期为-1102万元，而上年同期为-1亿元，主要系本期汇兑损失同比增加所致。2）信用减值损失：本期损失6803万元，而上年同期为收益1171万元，主要系本期计提应收账款坏账损失所致。3）资产减值损失：本期损失6548万元，较上年同期增加123.8%，主要为本期计提的存货跌价损失同比增加所致。我们预计主要由于公司收入扩摸扩大，且外销业务周转周期较长所致。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.86元、1元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

2025年半年报点评：毛利率逐步回升，2025上半年业绩快速增长

新洋丰(000902)
    投资要点：
    事件：新洋丰发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入93.98亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；2025年二季度实现营业收入47.3亿元，同比减少6.97%，环比增长1.32%，实现归母净利润4.37亿元，同比增长10.96%，环比减少15.1%。
    复合肥价格平稳，毛利率同比修复。公司具有各类高浓度磷复肥产能1028万吨/年，并建有12个生产基地，复合肥产销量连续多年高居全国第一，磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三。2025年上半年复合肥(45%S(15-15-15))（湖北洋丰）均价为3002.20元/吨，较2024年上半年微增；2025Q2复合肥均价为3057.05元/吨，环比增长3.72%，复合肥价格整体较为平稳。
    经济作物需求良好，新型肥料前景广阔。2025年上半年常规复合肥主营收入38.26亿，占比41%；新型复合肥主营收入28.5亿，占比30%；磷肥主营收入23.11亿，占比25%。公司不断加强新型肥料的研发，新型肥料占比不断提升，新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨。2024年10月，公司在新疆阿克苏投建35万吨/年新型肥料项目；2025年6月，公司与安徽省蚌埠市淮上区人民政府签署投资协议，拟在淮上化工园区投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目。随着经济作物种植面积扩大，对于新型肥的需求也将稳步提升。
    深化产业链垂直一体化，成本优势显著。成立至今公司通过一体化发展，逐步构建了完整的产业链体系。目前公司具有复合肥产能798万吨，农业级磷酸一铵170万吨，工业级磷铵15万吨，同时配有硫酸产能412万吨，合成氨产能30万吨，磷矿石产能90万吨。高度的一体化配套，使得公司具备出色的成本优势。公司5万吨/年磷酸铁于2022年建成投产，是国内投产较早的企业之一，公司通过技术改造和工艺优化等方式，不断提高生产效率，生产成本也有降低。
    盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，产业链一体化布局完善，成本优势明显。公司新型肥料销售持续提升，有望打开成长空间。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为20.62%，给予2025年13倍PE，目标价17.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

2025年半年报点评：石膏板有承压，两翼表现突出

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入135.6亿元，同比-0.3%，实现归母净利润19.3亿元，同比-12.9%；2025单Q2实现营业总收入73.1亿元，同比-4.5%，实现归母净利润10.9亿元，同比-21.9%。
    两翼延续高增，海外表现亮眼。分产品看：石膏板、龙骨、防水卷材、涂料分别实现营收66.8亿元(-8.6%)、11.4亿元(-10.7%)、17.2亿元(+0.63%)、25.1亿元(+40.8%)，受下游需求疲软影响，石膏板有所承压；嘉宝莉实现营收18.2亿元，同比增长38.7%，涂料业务增长势能强劲。分区域看：北方、南方、西部、境外分别实现营收42.0亿元(+1.5%)、66.9亿元(-1.0%)、23.5亿元(-3.0%)、3.2亿元(+68.8%)，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地营业收入、利润同比保持两位数增长；泰国年产4000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进，境外增长势能强劲。
    毛利率略降，减值略增。1）毛利率同比下降0.6个百分点至30.4%，其中石膏板、龙骨、防水卷材、涂料毛利率分别为38.7%(-0.9个百分点)、21.7%(+0.4个百分点)、17.0%(-2.3个百分点)、31.8%(+0.5个百分点)，盈利能力整体较为稳健。2）销售费用率同比增加0.7个百分点至5.2%，管理费用率同比增加0.2个百分点至4.2%，研发费用率同比下降0.1个百分点至3.9%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%，综合费用率同比增加0.6个百分点，费用率整体相对平稳。3）公司计提应收账款坏账损失同比增加0.7亿元，综上影响，销售净利率同比降2.0个百分点至14.6%。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出融合平安文化、地域特色的国潮系列产品，加速培育石膏纤维板等第二增长曲线。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.90元、3.34元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局优势突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年半年报点评：海外结构优化，业绩阶段承压

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业总收入6.58亿元，同比-12.29%，实现归母净利润0.60亿元，同比-20.84%；2025单Q2实现营业总收入3.34亿元，同比-18.68%，实现归母净利润0.27亿元，同比-38.96%。
    需求阶段性下滑，海外结构优化。2025H1：1）分产品看：干净空气材料、高效节能材料、无尘空调分别实现营收2.19亿元、3.41亿元、0.71亿元，受市场需求波动影响，干净空气材料及高效节能材料收入同比下降，无尘空调产品收入较上年同期增长。2）分区域看：国内、国外分别实现营收4.31亿元(-3.99%)、2.28亿元(-14.41%)，国外毛利率同比增加14.42个百分点至38.12%，国外毛利占比为48.74%，出口产品结构优异，毛利贡献较多。
    毛利率提升，费用率增加。2025H1：1）毛利率：在下游需求疲软背景下，公司持续优化产品结构，尤其受海外销售毛利率显著提升影响，整体毛利率同比提升0.61个百分点至23.51%。2）费用率：销售费用率同比增加1.60个百分点至3.89%，主因为营收规模下降，规模分摊效应弱化导致；管理费用率同比下降0.06个百分点至5.90%，主因为咨询费用下降较多；财务费用率同比下降0.42个百分点至0.60%，主因为汇兑收益和利息收入增加；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加1.06个百分点至6.11%，综合费用率同比增加2.18个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降1.54个百分点至9.57%，盈利能力阶段性承压。
    新国标下需求扩容，整个下游优化产业。1）近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2—2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。2）公司拟以自有资金收购获取迈科隆49%的股权；收购增加控股子公司中纺滤材1.6828%的股权；全资子公司宣汉正原分别收购其控股子公司再升建筑节能和宣汉重庆再升的少数股东股权，对两家公司的持股比例分别由55%和72%提升至80%和100%。3）通过收购整合各公司在VIP真空绝热板、建筑节能材料研发、环保包装生产等领域的核心资源，形成技术研发、生产制造与市场推广的协同效应，强化公司的资源整合能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.14元、0.17元，对应PE分别为56倍、42倍、35倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

2025年中报点评：黄羽鸡承压，生猪业务量利齐升成业绩亮点

立华股份(300761)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入83.53亿元，同比+7.02%；实现归母净利润1.49亿元，同比-74.10%。
    点评：猪强鸡弱，业绩结构分化。公司上半年营收增长主要得益于鸡、猪销量的同步提升。然而，归母净利润同比大幅下滑，主要原因是核心主业黄羽鸡板块受市场行情低迷影响，销售均价同比下降18.40%，导致板块呈阶段性亏损。与之相对，生猪业务量价齐升，盈利能力强劲，成为公司上半年的主要利润来源，有效对冲了黄羽鸡业务的下行压力。
    黄羽鸡业务：市占率稳步提升，成本优势凸显。公司作为我国第二大黄羽鸡养殖企业，2025年上半年销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）2.60亿只，同比增长10.37%，市占率持续扩大。尽管上半年黄羽鸡市场行情总体低迷，公司凭借全产业链一体化经营优势，成本控制依然表现出色。受益于饲料原料价格回落等因素，半年度肉鸡完全成本降至11元/公斤以内，保持行业较强竞争力。屠宰业务方面，公司上半年度屠宰肉鸡4,006.55万只，保持较快增长，单位亏损持续收窄。
    生猪业务：量利齐升，成为业绩核心增长引擎。报告期内，公司生猪业务表现亮眼，销售肉猪94.96万头，同比大幅增长118.35%，带动猪业务收入同比增长117.65%至19.47亿元。公司养猪板块实现量利齐升，一方面，猪场产能利用率提升和投苗量增加驱动出栏量高增；另一方面，生产成本持续改善，上半年肉猪完全成本已降至12.8元/公斤，盈利能力突出。
    双轮驱动战略稳固，技术创新构筑核心壁垒。公司坚定黄羽鸡与生猪业务“双轮驱动”战略，有效平滑单一养殖周期的波动风险。在黄羽鸡领域，公司通过“公司+合作社+农户”模式稳步扩张，市占率持续提升。在生猪领域，则通过“公司+基地+农户”的集中管理模式实现快速上量和成本优化。同时，公司不懈投入技术创新，在育种技术上，已形成5大系列、20余个大类品种的自主培育品种结构，以满足不同区域的差异化需求；在疾病防控和信息化建设方面也持续完善，为公司长期竞争力奠定坚实基础。公司未来计划黄羽肉鸡业务保持8%-10%的年出栏增长，生猪出栏目标为200万头，成长路径清晰。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.13元、2.12元、2.41元，对应动态PE分别为18/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；规模扩张不及预期的风险；消费需求下行超预期的风险。

盈利能力改善明显，汽零业务增长迅速

顺威股份(002676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.8亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润5656.1万元，同比增长38.6%；实现扣非归母净利润5578.3万元，同比增长35.2%。分季度来看，2025Q2公司实现业收入7.9亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润3340.1万元，同比增长38.9%；实现扣非归母净利润3215.8万元，同比增长31.2%。公司业绩实现稳健增长，主要得益于空调风叶主业的稳定增长以及汽车零部件业务的并表贡献。
    空调风叶主业稳健，海外业务表现亮眼。2025年上半年，受益于“以旧换新”政策延续及高温天气影响，国内空调市场需求保持韧性，带动公司核心业务塑料空调风叶销售收入同比增长8.9%至9.7亿元。根据产业在线监测数据，2025年上半年中国家用空调总生产12031.9万台，同比增长6.9%，公司作为全球塑料空调风叶龙头企业，深度绑定美的、格力、大金等国内外知名空调厂商，充分享受行业增长红利，增速跑赢行业。分地区来看，公司海外业务拓展成效显著，海外地区收入同比大幅增长129.6%至4.2亿元。其中，泰国子公司受益于海外空调市场需求旺盛及汇率波动影响，实现净利润1876.5万元，同比增长59.9%，成为重要的利润增长点。
    结构改善带动毛利率增长，提升盈利能力。2025年上半年，公司综合毛利率为19.3%，同比提升1.6pp，一方面由于产量的增长使得单位产品分摊的固定成本下降，另一方面则由于低毛利率的工程塑料业务占比下降带来结构改善；分产品来看，公司空调风叶/工程塑料/汽车零部件/其他产品的毛利率分别为19.9%/16.1%/18.8%/20.2%，分别同比-1.6pp/+9.2pp/-1.2pp/+0.8pp。费用率方面，公司销售费用率为2.2%，同比-1pp；管理费用率为7.9%，同比+1pp，主要系公司合并骏伟科技以及业务扩张所致；财务费用率为0.9%，同比+0.1pp；研发费用率为2.7%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为3.8%，同比+0.8pp，主要得益于毛利率改善。单季度数据来看，Q2毛利率为20%，同比+2.2PP，环比+1.5PP；净利率为4.5%，同比+1.3pp，环比+1.4pp。
    汽车零部件业务成第二增长曲线。公司依托在精密模具、精密注塑及改性材料领域的核心竞争力，积极向汽车零部件领域拓展。自2024年7月完成对骏伟科技的收购后，汽车零部件业务成为公司新的增长引擎。2025年上半年，公司汽车零部件业务实现收入3.4亿元，增长明显。控股孙公司骏伟科技在汽车电子门锁细分领域具备领先地位，其并表不仅带来了显著的收入增量，也进一步完善了公司在汽车零部件领域的产业链布局，推动“风叶+汽车”两大主业的协同发展。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为107、84、70倍。
    风险提示：原材料价格波动及供应风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

订单交付受关税压制，看好25H2改善

美好医疗(301363)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1年实现收入7.3亿元（+3.7%），实现归母净利润1.1亿元（-32.4%）。25Q2实现收入4.4亿元（+2.9%），实现归母净利润0.6亿元（-43.8%），利润端短期受关税压制，订单交付节奏放缓。
    基石业务短期受关税影响压制，看好25H2改善。公司两大支柱业务家用呼吸机组件和人工耳蜗，经历2023年下游客户去库存后，2024年起逐步回归稳态，25H1实现收入4.4/0.6亿元，同比-2.8%/-7.5%，短期受关税影响，交付节奏有所放缓，看好25H2改善。
    新业务步入收获期，第二成长曲线逐步清晰。公司积极向血糖管理、心血管、IVD等高潜力赛道拓展，其中血糖管理业务进展迅速，胰岛素注射笔已于2024年实现规模化量产，有望在2025年贡献收入增量。CGM（持续血糖监测）组件已进入交付准备期，后续订单落地值得期待。
    股权激励彰显信心，内生外延双轮驱动。2025年4月公司推出新股权激励计划，激励对象为35位马来西亚核心员工和269位其他核心员工，考核目标与公司2024年激励计划一致，2025-2027年收入或利润复合增速目标值为25%，触发值为20%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为19/24/29亿元，归母净利润分别为5/5/7亿元。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注。
    风险提示：海外贸易风险，订单不及预期风险，研发进度不及预期风险。

主业向高端、海外发展，延伸业务势头良好

物产金轮(002722)
    投资要点
    事件：物产金轮公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入11.52亿元，同比下滑15.94%；归母净利润6045.39万元，同比下降26.82%。
    纺织行业基础稳固，内销温和增长，关税背景下出口承压。根据国家统计局数据，规模以上纺织企业工业增加值同比增长3.1%，营业收入同比下降3.0%；利润总额同比下降9.4%。出口方面，根据海关总署数据，上半年我国纺织品服装出口总额同比增长0.8%，但受海外需求相对疲弱以及美国关税政策影响，我国服装出口压力加大，上半年出口金额同比减少0.2%。2025年上半年公司纺织梳理器材实现收入2.74亿元，同比增长0.94%。
    不锈钢装饰板需要持续关注内需恢复情况以及海外出口进程。2025年一季度全球不锈钢粗钢产量同比增长6.2%，2025年上半年中国不锈钢粗钢产量2016.86万吨，同比增长5.17%；不锈钢表观消费量1657.20万吨，同比增长3.10%。电梯不锈钢装饰板受地产影响减弱，建议持续关注出海进程，2025年1-6月，全国房屋新开工面积同比下降20.0%，根据海关总署数据，2025年上半年我国载客电梯出口数量同比增长22.5%，我国电梯逐步走向海外。高端冰箱不锈钢装饰板领域，2025年上半年冰箱线下市场高端品零售额占比达34.3%；线上市场高端品零售额占比达30.4%，出口方面，根据海关总署数据，家用电器出口量同比增长3.5%，其中冰箱出口量同比增长1.8%。2025年上半年公司不锈钢装饰板实现营收6.5亿元，同比下降34.27%。
    回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至2025年7月15日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份71.95万股，占公司目前总股本的0.35%，回购股份的最高成交价为14.07元/股，最低成交价为13.74元/股，成交总金额约1000万元（不含交易佣金等交易费用）。
    盈利预测与投资建议：公司主要业务包括纺织梳理器、不锈钢装饰板的生产和销售，同时公司也持续推动特种钢丝、装备制造等高端制造业务的发展。我们考虑到未来国内经济复苏，同时公司多举措布局海外市场，建议持续关注。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，国际宏观和地缘政治风险，人力资源流失和人力成本上升风险，商誉减值风险等。

海外布局持续完善，深耕护理机器人新赛道

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营收8.8亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长18.5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长18.5%。单季度来看，受短期关税波动影响，25Q2公司实现营收3.5亿元，同比下滑14.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比下滑1.4%。
    核心品类稳健增长，新品类与新市场贡献显著增量。预计公司空压机业务在新品（如气钉枪）捆绑销售策略带动下，收入有所增长。同时，公司积极拓展新品类，如抛雪机、充气泵、气钉枪等已进入放量阶段，构成公司成长的有力支撑。区域拓展方面，公司在巩固北美市场的同时，加速开拓欧洲、中南美等非美市场，预计2025年公司非美地区收入将快速提升，全球化布局更趋均衡。
    毛利率受结构性因素短期影响，净利率保持稳定。2025年H1公司毛利率为34.4%，同比下降约1.7pp，主要系毛利率相对较低的新产品（如气钉枪）收入占比提升，改变了产品结构所致；单季度来看，2025Q2公司毛利率同比提升5pp至38.3%，主要由于高毛利率的吸尘器（品牌授权）占比提升和高毛利率的德国公司Producteers并表所致。费用率方面，2025年H1公司销售/管理/研发费用率分别为12.4%/5.3%/3.5%，其中管理费用率有所上升，主要系公司管理人员增加及薪酬上涨。受益于有效的费用管控及汇兑收益，公司净利率保持稳定，2025年H1净利率为13.1%，与去年同期基本持平。
    海外产能布局完善，预期后续订单放量。公司核心竞争力在于其全球化布局与多元化增长引擎。1）马来西亚基地成效显著：公司马来西亚工厂已经投产，有效规避了关税风险，相较于在越南、泰国等地产能的同行具备显著的成本优势。2）深化客户合作与品类扩张：公司通过与北美头部零售商的深度合作模式，巩固了空压机、吸尘器等核心品类的市场份额；同时，通过收购德国Producteers公司，快速切入欧洲专业和工业级吸尘器市场，获取了喜利得（HILTI）、博世（BOSCH）等优质客户资源。
    布局银发经济，深耕护理机器人新赛道。公司前瞻布局的二便智能护理机器人业务，已进入国家工业和信息化部装备工业一司、民政部养老服务司联合发布的《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，在手订单饱满，有望成为公司未来重要的增长极。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.29元、1.66元、2.20元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

持续推进渠道开拓，期待拐点持续向上

三棵树(603737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入58.16亿元，同比+0.97%，实现归母净利4.36亿元，同比+107.53%；2025单Q2实现营业总收入36.86亿元，同比-0.24%，实现归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。业绩处于预告区间。
    产品结构优化，需求稳中有升。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)、基材与辅材17.33亿元(+10.40%)、防水卷材4.60亿元(-28.62%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆5.92元/千克(+5.76%)、工程墙面漆3.35元/千克(-0.59%)、基材与辅材1.18元/千克(-1.67%)、防水卷材14.06元/平米(0.43%)。受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构，家装墙面漆单价实现了同比上升；受需求端的整体疲软，工程墙面漆、基材与复材销售单价仍有所承压。
    降本增效显著，盈利能力改善。1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆2.42元/千克(-12.95%)、基材与辅材0.93元/千克(-17.70%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升3.71个百分点。2）费用率：公司不断加强费用端的管控，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比下降0.10、0.86、0.38个百分点。3）计提减值减少：受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少0.7亿元。综上影响，销售净利率同比提升3.87个百分点至7.48%。
    品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.08元、1.32元、1.62元，对应PE分别为42倍、35倍、28倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，机器人、海洋科技领域快速推进

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收7.5亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长11.3%；实现扣非净利润1.5亿元，同比增长2.0%。2025Q2单季度来看，实现营收3.9亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长4.2%。业绩稳健增长。
    风机、电机业务稳健增长；国内项目有序建设中，泰国基地开始运作。2025年上半年，制冷电机及风机产品实现营收6.6亿元，同比+10.3%。伺服电机产品实现营收0.7亿元，同比+11.2%。截至报告期，公司国内年产670万台（套）电机、风机及自动化装备项目本报告期工程投入4155.92万元，幕墙安装、水电及道路建设即将完工。2025年上半年，子公司微光泰国实现营收483万元，实现净利润-268万元。
    盈利能力优秀，费用管控良好。2025年上半年，公司综合毛利率为31.4%，同比-1.3pp，主要受市场竞争加剧影响；净利率为23.0%，同比+0.3pp；期间费用率为6.3%，同比+0.7pp，其中管理费用率同比+0.7pp，主要系微光泰国费用增加。2025Q2单季度，公司综合毛利率为32.1%，同比-1.1pp，环比+1.5pp；净利率为21.6%，同比-0.7pp，环比-2.8pp；期间费用率为7.2%，同比+0.6pp，环比+1.9pp。公司积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益”工作，形成了较强的市场适应能力，盈利能力及费用管控能力维持想对稳定。
    高度重视新领域业务拓展，机器人、海洋科技领域快速拓展。机器人领域，公司已开发空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等系列产品，公司将持续加大人形机器人核心零部件研发和产业化投入，提升市场竞争力。海洋科技领域，公司通过产学研合作，水下机器人驱动电机送样合格，水下无线充电装置取得重要进展，公司将加大海洋科技研发和产业化投入，培育和发展新质生产力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.8亿元，当前股价对应PE为23、20、17倍，未来三年净利润复合增长率29%。公司制冷电机及风机、伺服电机主业基本盘稳定，机器人及海洋科技领域快速拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、新产品拓展不及预期等风险。

2025年中报点评：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润454.0亿元，同比+8.9%，其中25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利润185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200元左右下降至当前1900元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2茅台酒/系列酒分别实现收入320/67亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台1935打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2批发代理渠道实现收入220亿元，同比+1.5%；直销渠道收入168亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.3%。
    毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.3个百分点至90.6%，预计主要系茅台1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司销售费用率上升0.5个百分点至4.5%，管理费用率下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。25Q2净利率同比下降1.0个百分点至48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款950.9亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债55.1亿元，环比Q1末减少32.8亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为74.87元、81.10元、87.63元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

调整阶段利润承压，关注新品铺货表现

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%。其中25Q2实现营收4.4亿元，同比-3.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比-71.0%。公司费用率大幅提升致盈利能力受损，25Q2业绩持续承压。
    经销渠道承压，直营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他分别实现营收2.3/1.3/1.2/2.7/1.7亿元，分别同比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。2、分渠道看，25H1经销/电商/其他分别实现营收7.0/1.5/0.8亿元，分别同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，零食量贩、会员制商超在新品持续导入下持续增长，线上渠道在低基数和明星直播拉动下亦有恢复，传统KA渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型，收入压力较大。
    成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为33.6%，同比-1.3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pp，主要系棕榈油价格高位运行带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pp，主要系今年减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pp，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1销售/管理费用率分别为18.5%/5.2%，分别同比+5.3/+1.4pp。费用率上行主因品牌宣传推广投入增多，以及公司扩充团队支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。3、25H1归母净利率7.9%，同比-8.1pp，主要系营收承压下规模效应减弱和费用进一步加大。
    海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增长162.9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.1亿元，EPS分别为2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。

2025年半年报点评：新能源转型成果显著，机器人业务取得突破性进展

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，25H1公司实现收入9.4亿元，同比+30.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比+98.8%。单季度看，25Q2实现收入4.7亿元，同比+16.8%，环比-1.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比+93.3%，环比+24.5%。
    公司盈利能力持续强化，推动企业高质量发展。25H1公司毛利率为27.8%，同比+3.8pp，净利率为15.6%，同比+5.4pp。单季度来看，25Q2公司毛利率为28.5%，同比+4.9pp，环比+1.4pp，净利率为17.4%，同比+6.9pp，环比+3.6pp；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/4.7%/5.6%，同比-1.2pp/+0.5pp/+0.1pp，环比+0.2pp/+0.5pp/-0.4pp，管理费用增加主要系股权激励费用增加所致。
    公司快速拓展新能源业务，持续拓展海外市场。公司加大对新能源混动曲轴的市场开拓与研发投入，混动曲轴成品方面完成9个新品开发；混动曲轴毛坯产品方面，成功开发6个新品并实现量产，2个全新产品正在开发中。25H1插混汽车累计销量252.1万辆(中汽协口径)，同比+31.2%，未来伴随公司产能提升叠加混动市场需求旺盛，公司业绩有望持续增长。新能源电驱动齿轮业务领域，公司已获得客户4个新项目定点，预计下半年实现量产，另有2个项目完成样件交付、2个项目正在技术交流。在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点，还有14个新品在技术交流中。随着工艺验证与产线调试稳步推进，预计下半年将有6个新品相继实现量产，为公司业绩增长提供进一步支撑。同时，公司加强海外市场拓展，GEN2曲轴精密锻件直接出口瑞典，且再获由吉利与法国雷诺共同注资打造的全球动力技术公司浩思动力的项目定点，进一步扩大海外高端市场布局。
    机器人业务实现突破性进展。公司加速推动行星减速器业务的发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外，公司完成对长坂科技的一期投资，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能。下半年公司将根据股权收购及投资框架协议，积极推进对长坂科技的二期增资及股权转股，加大对反向式行星滚柱丝杠、高性能减速器等产品的布局。
    盈利预测投资建议：预计25/26/27年归母净利润为3.3/4.4/5.6亿元，未来三年复合增长率为44.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，机器人行业发展不及预期风险等。

2025年中报点评：固废产能高效释放，应收账款回款加快

城发环境(000885)
    投资要点
    事件：城发环境发布2025年中期报告。公司主营业务收入32.2亿元，同比增长11.25%；其中环保业务收入24.54亿元，同比上升14.58%，环保业务收入占公司营业收入比例为76.31%；归母净利润5.89亿，同比增长20.15%；经营活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比增长53.91%。
    垃圾发电基本盘提质增效。上半年入厂垃圾量605.57万吨，同比增长5.63%，产能利用率达113.91%，发电量178798万千瓦时，同比增长7.7%；通过尾部烟道漏风治理等技术降本及融资利率压降至3%左右，综合厂用电率降至12.95%的历史新低；供热市场开发加速，完成河北魏县等4个项目改造，供热量71.85万吨，目前累计完成18个；完成维尔利敦化项目收购，推进15个垃圾发电厂与20个本地环卫项目协同。
    环境卫生新业态融合升级。上半年中标漯河、登封等5个项目，续签新郑市、郑州经开区等重点项目；通过收购傲蓝得公司新增年化合同额5.1亿元，拓展至山东济宁、江苏苏州，站稳省内第一并打开全国市场；郑州、信阳等核心区域无人环卫设备投放比例扩大，省内落地5个项目、作业面积近200万平方米，标准化部署与排班使车辆有效利用率提升近30%，规范化作业覆盖80%以上城市道路场景。
    新兴增长动能持续释放。再生资源回收体系建设加速，“嘚嗒回收”已完成省内22个县市64家门店布局，郑州中原区分拣中心、许昌鄢陵产业园顺利运营，形成三级网络雏形；全省供排水一体化业务借政策红利稳步推进，当前供排水规模达184.89万吨，已接收信阳市64万吨供排水资产，长垣、息县相关项目先后落地；海外战略小步快跑，聚焦“优势产业、重点国别、高位对接”出海方向，扩大中亚、中东、中东欧等“陆上丝绸之路”区域项目储备，匈牙利项目即将开工。
    优质路网铸就现金流压舱石。公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255.36公里，为公司日常经营提供了持续稳健现金流。上半年受多式联运分流影响，日均车流量同比下降4.7%，通行费收入6.49亿元，同比增加0.34%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.6亿元（+27.86%）、16.3亿元（+11.88%）、18.2亿元（+11.61%），EPS分别为2.27元、2.54元、2.84元，对应动态PE分别为6倍、6倍、5倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。

2025年半年报点评：财务成本持续下降，产业优化整合稳步推进

中原高速(600020)
    投资要点
    事件：中原高速发布2025年半年报。公司实现营业收入31.05亿元，同比增长13.17%，其中通行费收入21.93亿元，同比增长2.23%；实现归属于上市公司股东的净利润6.63亿元，同比上升7.68%。
    区位优势独特，核心资产优质。公司管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管养总里程约808公里。其中高速公路四车道里程约567公里，六车道约16公里，八车道约209公里，匝道16公里。
    成本管控压降财务费用，创新业务开展投资收益增加。公司通过融资渠道多元化，积极推进精准融资，提高资金使用效率，降低财务费用，2025年上半年财务费用为3.73亿元，同比下降18.75%，我们认为未来公司将持续优化存量债务结构，通过系统性举措持续压降财务费用，夯实资金保障基础。公司全资子公司秉原投资主要从事项目投资、投资管理、投资咨询。2025年7月9日，秉原投资产业基金投资的极智嘉-W在港交所成功上市，荣膺“全球仓储自主移动机器人第一股”，成为秉原投资培育的第18家上市企业，2025年上半年公司实现投资收益1.21亿元，同比增长37.32%。
    加快产业优化整合步伐，增强企业活力和市场功能。完成交投颐康内部股权划转相关工作；压降非主业金融投资，放弃河南资产10%股权及中原农险0.75%股权的优先购买权，相关议案已经公司2024年第九次及第十五次总经理办公会审议通过；盘活低效股权，提升资本配置效率。
    市值修复稳中有进，大股东增持完毕。大股东河南交通投资集团完成增持公司股份3869.25万股，占公司总股本的1.72%，增持后持股比例达到46.81%，提振市场投资者信心，同时报告期内也成功获得长城人寿等股东增持。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元，BPS分别为5.4、5.68、5.98元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

2025半年报点评：业绩稳健增长，麻醉新品增长态势较好

恩华药业(002262)
    投资要点
    业绩总结：公司2025上半年实现营业收入30.1亿元（+8.9%），实现归母净利润7亿元（+11.4%）；扣非归母净利润7亿元（+10.3%）。
    公司麻醉类新品收入实现显著增长。2025年上半年恩华药业麻醉线收入16.3亿元（同比+7.3%），主要依赖管制麻醉药（即“羟瑞舒阿”组合）快速放量，印证了该组合的核心贡献，延续快速放量趋势。高毛利新品的持续渗透，有效带动公司麻醉业务整体毛利率提升。
    依托咪酯的区域集采风险已逐步释放。依托咪酯纳入川渝6省、广东22省联盟区域集采文件正式公布，政策不确定性消除。同时，公司自主研发的NH600001乳状注射液（依托咪酯改构新药）预计未来有望替代现有依托咪酯市场。此外，公司拥有国内稀缺的CNS创新药梯队，当前管线价值尚未充分体现在估值中，未来存在重估空间。
    持续加大研发投入，加快创新药物研发。公司25H1投入科研经费同比增长24%，在创新药研发方面，公司目前共有17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段。在仿制药产品研发及一致性评价方面，开展仿制药项目48项，其中获得仿制药生产批件1项（氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评项目5项（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、布瑞哌唑片、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目2项（枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸他喷他多口服溶液）；开展一致性评价项目7项，其中通过一致性评价1项（氯氮平口腔崩解片），一致性评价在审评项目2项（盐酸硫必利片、盐酸多沙普仑注射液）。
    盈利预测与投资建议。恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3、15.2和17.5亿元，对应PE分别为17、15和13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展或不及预期风险、商业化进展或不及预期风险、带量采购政策影响风险。

2025年半年报点评：业绩高增长，中东市场持续突破

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收69.0亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长14.0%；实现扣非净利润12.3亿元，同比增长33.9%。2025Q2单季度来看，实现营收42.1亿元，同比增长49.1%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长8.8%。2025年上半年，营收及扣非净利润实现高速增长。
    费用管控良好，盈利能力保持较高水平。2025年上半年，公司毛利率为32.2%，同比-3.6pp；净利率为18.4%，同比-4.1pp；期间费用率为9.4%，同比-2.8pp。单Q2来看，公司毛利率为32.7%，同比-3.2pp；净利率为18.8%，同比+7.1pp；期间费用率为8.5%，同比-2.7pp。盈利能力略有下滑主要系受产品结构影响。
    新签订单保持高增，前期订单开始陆续兑现。2025年上半年，公司新签订单98.8亿元，同比+37.65%，其中海外新增订单同比+24.2%。分产品来看，高端装备制造业务持续向好，实现收入42.2亿元，同比+22.4%，毛利率略有下滑主要系受产品结构影响。油气工程及技术服务实现收入20.7亿元，同比+88.1%。新能源及再生循环业务实现收入3.3亿元，同比+65.7%。油气田开发业务实现收入2.3亿元，同比+26.4%。分地区来看，国内市场实现营收36.1亿元，同比+40.0%；海外市场实现收入33.0亿元，同比+38.4%。
    天然气业务拓展迅速，打造全新增长极。公司天然气相关业务持续开拓新市场，市场份额稳步攀升。2025年上半年，公司成功签署国内大型储气库离心式压缩机供货合同（合同额约5亿元）；自主研发生产的海上平台压缩机组成功交付。2025年上半年，天然气相关业务实现收入同比+112.7%，毛利率同比+5.6pp，新增订单同比+43.3%，经营业绩显著增长。
    中东市场认可度持续提升，陆续斩获多个大额订单。Research and Markets报告指出，未来中东是油气市场增长最快的地区，复合年增长率达到9.8%。2024年，公司获得曼苏里亚、马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站等大型项目订单。2025年上半年，公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同（总金额约9.2亿美元），已顺利实现首批次井场改造工程的交付；中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目（总金额约合61.26亿元）。中东地区是公司重点战略市场，2024年公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地。公司在中东地区具备完善的产业链布局，各业务板块协同配合，产品市占率稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为13、12、10倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动、海外业务拓展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

拟并入迈科隆，做强高效节能

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布关于现金收购四川迈科隆真空新材料有限公司49%股权暨关联交易的公告，拟以自有资金收购迈科隆控股股东、实际控制人杨兴志先生持有的迈科隆49%股权，交易对价人民币2.31亿元，同时杨兴志先生将其持有的迈科隆剩余17.6668%股权所对应的表决权等股东权利（分红权、收益权、处分权除外）委托公司行使，公司取得迈科隆董事会控制权，迈科隆将成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。
    产品较为聚焦，成长性优异。1）迈科隆专注于VIP真空绝热板的研发制造，是行业内第二大VIP板制造商。2024年营收为4.39亿元、利润总额0.30亿元、净利润0.27亿元，销售净利率约6.15%。2）迈科隆2024年营收增长54%左右，主要系签订了比亚迪新客户，美的集团、海信集团等均为公司下游客户。公司与下游客户粘性高，一旦进入供应体系将保持长期合作关系。3）VIP真空绝热板可应用于家用电器、生物医疗、冷链运输、冷库冻库、绿色建筑、新能源等多行业，是优质高效节能保温产品，随着下游客户的持续开拓以及应用领域的扩增，可为公司提供强劲增长动能。
    做强高效节能材料，强化公司增长动能。1）迈科隆是一家专注于研发、生产和销售真空绝热板的高新技术企业，其产品在家电及新能源汽车领域已形成成熟应用体系，通过此次并购能快速扩展公司产业链，并有效提升公司在高效节能领域的市场竞争力。2）业绩承诺为在三个会计年营收分别不低于4.65亿元、5.60亿元、6.48亿元，累积营收合计不少于16.74亿元；实现净利润分别不低于0.16亿元、0.27亿元、0.43亿元，累积净利润合计不少于0.87亿元，此次并购将为公司提供强劲业绩增长动能。
    下游需求持续扩容，快速优化渠道体系。1）近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2—2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。2）公司可借助迈科隆覆盖国内外的销售网络及优质客户资源，依托其在冷链装备、新能源汽车领域积累的先发优势，可快速实现全品类产品的市场渗透，渠道体系将得到显著优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.15元、0.18元，对应PE分别为47倍、34倍、28倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

2025年中报点评：主业稳健增长，渠道扩张成效显现

道道全(002852)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收27.92亿元，同比增长1.16%；归母净利润1.81亿元，同比增长563.15%；扣非后归母净利润1.57亿元，同比增长428.51%。
    点评：原材料成本下行，盈利能力大幅修复。报告期内，公司受益于主要原材料综合采购成本下降，盈利能力得到显著修复。公司综合毛利率提升2.32个百分点至11.65%。分产品看，核心产品包装油毛利率提升0.89个百分点至15.67%，粕类毛利率提升1.23个百分点至5.40%。同时，公司持续推进降本增效，强化费用管控，效应显现，进一步推动净利润增长。
    核心业务稳健增长，渠道拓展成效显著。包装油业务量价齐升，作为公司收入和利润的核心来源，包装油业务实现收入17.51亿元，同比增长20.53%。增长由销量驱动，报告期内公司食品加工作业销售量达17.09万吨，同比增长24.19%，显示出强劲的市场需求和公司品牌认可度。渠道建设方面，公司持续加大经销商开发力度，报告期内经销商数量净增92家至1397家。线上渠道同样快速增长，包装油线上直销收入同比增长23.64%。产品端，公司在巩固菜籽油优势的同时，推出高油酸菜籽油、茶油及芝麻油、藤椒油等调味油新品，持续优化产品结构，提升盈利能力。
    产能布局优化，拓展西北市场。公司现有五大生产基地，产能利用率处于合理水平。为配合市场扩张战略，公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇，提升区域覆盖能力和整体经营规模。公司持续推进“道道全长沙总部基地项目”建设，报告期内投入0.45亿元，累计投入2.28亿元。茂名、靖江等生产基地稳定运营，为全国市场扩张提供产能保障。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.7元、0.83元、1.02元，25-27年对应动态PE分别为16/14/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费端需求不及预期等风险。

2025中报点评：矿冶两端持续发力，玉龙三期高效推进

西部矿业(601168)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，2025H1，公司实现营收316.2亿元，同比+26.6%，实现归母净利润18.7亿元，同比+15.4%，实现扣非归母净利润18.3亿元，同比+9.0%。单季度看，2025Q2公司实现营收150.8亿元，同比+7.7%，环比-8.9%，实现归母净利润10.6亿元，同比+20.1%，环比+31.4%，实现扣非归母净利润10.5亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。
    行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，基本面支撑铜价中枢上行。
    公司层面：铜矿量价齐升，玉龙铜矿为重要利润来源。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿25H1产量分别为9.2/6.3/3.5万吨，同比分别+7.7%/+18.6%/+24.6%。冶炼端，25H1公司电解铜产量18.2万吨，同比+49.9%；铅锭产量8.6万吨，同比+3534.3%；锌锭产量7.1万吨，同比+17.1%。价：25H1铜/铅/锌均价同比+4.2%/-0.4%/+5.2%。
    玉龙三期积极推进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，三期项目已于2025年6月23日收到核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续。三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，铜金属年产能将达到20万吨。今年5月双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至300万吨/年，年产铁精粉可达87万吨，预计今年年底投产。公司各项目高效推进，具备一定的成长性。
    盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为37.0/42.8/45.8亿元，EPS分别为1.55/1.80/1.92元，对应PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

海外业务增势强劲，现金充裕分红慷慨

中创物流(603967)
    投资要点
    推荐逻辑：1）与地中海航运全资子公司MEDLOG S.A.签订投资协议，在满足双方约定的全部先决条件后，MEDLOG S.A.将以2.19亿元人民币溢价增资入股公司冷链平台公司，取得其50%股权。2）积极响应“一带一路”倡议，印尼资源转运物流业务已投产7艘过驳船；同时着眼非洲，对塞拉利昂和马达加斯加资源转运项目展开实地考察。3）自上市以来，累计现金分红9.7亿元，平均分红率69.9%；2024年现金分红2.08亿元，分红率达82.3%，以2025年7月31日收盘价为基准，股息率约5.2%。
    引入战略投资2.19亿元，搭建综合物流平台。公司与地中海航运全资子公司MEDLOG S.A.于2024年10月签署投资协议，计划共同搭建以冷链为主的综合物流平台公司：中创物流先将中创天津100%股权、上海智冷90%股权、宁波梅山远达50%股权转让至全资子公司海创智合（平台公司），随后MEDLOG S.A.将对平台公司增资，最终双方各持50%股权；合作旨在整合资源，推动冷链等业务协同发展，强化在天津、上海、宁波地区的竞争力。
    响应“一带一路”倡议，打造“物流出海”范例。印尼资源转运物流业务进展顺利，当地已投产7艘过驳船与3艘自航驳船，印尼新法规将在2025年10月份生效，对境外过驳船进入印尼有更大限制，公司把握市场变化积极投入船舶，未来预期将贡献更多业绩增量。同时，公司还着眼非洲地区，对塞拉利昂和马达加斯加的资源转运项目展开实地考察，凭借在印尼积累的宝贵资源转运经验，有望在非洲市场复制成功模式。
    在手现金充裕，重视现金分红。2019年以来，公司在手现金呈现出较为稳定且充裕的状态。截至2025年一季度末，公司货币资金7.1亿元，占总资产比例约为16.6%。自上市以来，公司累计现金分红9.7亿元，平均分红率69.9%。2020年以来公司逐步扩大股利支付率。随着2024年公司业绩逐步回暖，现金分红近2.1亿元，分红率达82.3%。以2025年7月31日收盘价为基准，股息率约5.2%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元（+10%）、3亿元（+9.2%）、3.3亿元（+8.7%），EPS分别为0.8元、0.88元、0.95元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍。参考可比公司，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济波动的风险、市场竞争加剧风险、人工成本上升风险、汇率风险等。

2025年中报点评：盈利能力提升，港股上市加速全球化战略布局

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年H1实现营收1788.86亿元，同比增长7.27%，实现归母净利304.85亿元，同比增长33.3%；扣非归母净利为271.97亿元，同比增长35.6%。其中2025年Q2实现营收941.82亿元，同比增长8.3%，环比增长11.2%，实现归母净利165.23亿元，同比增长33.7%，环比增长18.3%。
    费用控制较Q1有所提升，净利率创新高。费用方面，公司2025年Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.7%/5.6%/-3.8%，分别同比变化-0.19pp/-0.44pp/-0.07pp/-1.1pp，均较Q1明显改善。在公司降本增效的环境下，我们可以看到研发费用率基本变化不大，体现公司对研发比较重视，截至目前公司合计有六大研发中心，研发人员超2.1万名。公司2025年Q1销售毛利率为24.4%，2025年H1为25%，分别同比变化-2pp/-1.5pp，同比下降主要是价格波动所致，但是同比下降幅度在收窄。利润方面，公司盈利能力保持稳定，2024年销售净利率为14.92%，2025年Q1为17.6%，2025年H1为18.1%，上半年净利率较Q1提升是因为Q2单季度的提升所致，且创历史新高。
    港交所挂牌加快全球化战略布局，持续推出创新产品，夯实其寡头地位。2025年5月20日成功在香港联交所成功上市，募资410亿港元，推动匈牙利工厂项目的建设。此外，与Stellantis合资的西班牙工厂以及印尼电池产业链项目均在陆续推进，未来有望带动产品单位盈利的提升。公司为全球电池龙头，根据SNEResearch数据显示，2025年1-5月公司动力电池全球市占率为38.1%，同比提升了0.6pp。公司上半年产量为310GWh，现有产能345GWh，产能利用率高达89.9%。此外公司产品矩阵丰富，不断推出新产品，在快充、长寿命、高安全等方面的产品优势明显，推出天恒储能系统、神行Plus电池等创新电池产品，公司新一代神行超充、骁遥双核电池发布，将进一步提高公司领先水平。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为13.21元、16.48元、20.4元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年中报点评：火电盈利延续，风光建设加速

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.3亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润92.6亿元，同比增长24.3%；实现扣非归母净利润88.1亿元，同比增长22.6%；2Q25单季度实现营收517.0亿元，同比下降3.3%；实现归母净利润42.9亿元，同比增长50.1%。
    煤价低位对冲电价下降风险，煤电盈利稳步攀升。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时，同比下滑7.1%，受益于煤价下行，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨，同比下降9.2%，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时，同比增长2.3分/千瓦时，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时、4.4分/千瓦时。
    风光建设加速，上网电量高增。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GW，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GW；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时，同比分别+11.4%/+49.3%，实现税前利润39.1/18.2亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时，同比分别下滑0.028元/千瓦时、0.003元/千瓦时；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时，同比分别下滑0.019元/千瓦时、0.005元/千瓦时。
    新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元，同比分别-20.9%/+1.6%，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

2025年中报点评：增长势能延续，产品矩阵持续完善

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收107.4亿元，同比+36.4%；实现归母净利润23.8亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.70亿元，同比+33.0%。单季度来看，25Q2实现营收58.9亿元，同比+34.1%；实现归母净利润14.0亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。公司拟进行中期分红，每10股派发现金红利25元（含税）。公司25H1业绩符合预期。
    能量饮料基本盘稳固，电解质水高歌猛进。分品类看，25H1能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收83.6亿元（+21.9%）、14.9亿元（+213.7%）、8.8亿元（+66.2%），占比分别为77.9%（-9.2pp）、13.9%（+7.8pp）、8.2%（+1.5pp）。能量饮料基本盘稳固，500ml金瓶伴随全国化推进平稳增长，公司推出无糖版特饮，进一步推动消费人群向都市白领扩展。电解质饮料推出1L大包装等产品，以极致性价比切入市场，借助强大的渠道网络快速铺开。补水啦380ml新品凭借便携特性覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，同时针对零食量贩等特定渠道开发900ml补水啦。其他饮料中多个产品呈平台化突破，果之茶以1元乐享活动起量可观，咖啡东鹏大咖签约韩红，海岛椰持续布局餐饮渠道并以礼品装切入礼赠市场，进一步丰富产品矩阵和消费场景。
    全国化布局扎实推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25H1广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收25.5亿元（+20.6%）、66.4亿元（+41.5%）、2.9亿元（+53.8%）、12.5亿元（+44.0%）。其中，华东、华中、广西、西南、华北分别实现营收15.4亿元（+32.6%）、13.8亿元（+28.9%）、7.4亿元（+31.6%）、12.8亿元（+39.8%）、17.1亿元（+73.0%）。大本营市场表现稳健，渗透率稳步提升，公司全国化战略效果明显，各大区全面高增，华北领跑全国。当前公司已构建起覆盖全国且深度下沉的立体化渠道网络，未来公司将进一步加大下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。
    成本红利与规模效应共振，费用投放加大。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，25H1毛利率同比+0.6pp至45.2%。2、Q2公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放。25H1销售费用率同比+0.1pp至15.7%；管理费用率为2.4%，同比持平；定期存款利息收入有所减少，财务费用率同比+0.7pp至-0.6%；净利率同比+0.1pp至22.1%。3、25H1公司销售商品提供劳务收到的现金为110.7亿元，同比+18.8%，蓄水池储备充分。合同负债为36.7亿元，同比+46.6%，发展后劲充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为46.1亿元、58.2亿元、71.3亿元，EPS分别为8.87元、11.19元、13.71元，对应动态PE分别为32倍、26倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

集采反内卷来临，看好估值修复

人福医药(600079)
    投资要点
    事件：7月24日，国新办新闻发布会上，国家医疗保障局副局长施子海在回应记者提问时表示，近期第十一批集采工作已经启动，国家医保局研究优化具体规则，在中选规则方面，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考，同时，对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。
    央企入主，管理层完成换届。2024年9月，原控股股东当代科技因无力偿债被申请重整，其持有的公司股份被司法轮候冻结。2025年1月，招商局集团全资控股的招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，多位高管人员相继重组完成换届，招商局集团入主有望为公司发展带来新动力。
    25Q1利润端回暖，看好集采反内卷带来的价值重估。2024年公司实现营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%），利润端承压主要因公司营销体系建设、物业资产转固、汇率变动等导致费用增加，以及进行大额计提信用减值损失。25Q1实现营收61亿元（-3.6%），归母净利润5.4亿元（+11%），25Q1利润端显著回暖。2025年7月24日，医保局提出集采反内卷策略，优化集采中选规则。公司商业化产品如维库溴铵、吡拉西坦等均在第十一批国采公示的55种药品目录中，有望受益于药品反内卷。
    研发管线进展顺利。2024年子公司获批约20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片等。治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、化学药品3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片进入申报注册上市审评阶段，中药1类新药复方薏薢颗粒进入II期临床试验；中药1类玉蚕颗粒和化药1类注射用RFUS-250、HW071021片、HW211026软膏等研发项目获批临床。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元。公司为麻醉药龙头，药品集采反内卷叠加新药放量趋势，建议继续关注。
    风险提示：在研管线研发进展或不及预期；海外上市进度或不及预期；集采政策不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，全球化与创新驱动双轮发力

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年半年度报告，2025年上半年公司实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。
    点评：医药与动保双轮驱动，市场需求稳定增长。业绩稳健增长，盈利能力提升。2025年上半年，公司营收与利润均实现稳步增长，利润增速显著高于收入增速，体现了公司盈利能力的提升。报告期内，公司营业成本同比增长4.26%，增速低于营收增速，带动毛利率同比有所提升；净利率同比提升1.07pp至15.07%。
    双轮驱动，医药与动保业务协同发展。医药原料药业务作为公司优势板块，经营地位持续稳固。动保业务规模优势凸显，核心产品市占率提升，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升。盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立了合作关系。国际认证构筑高壁垒，公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。
    持续加大研发投入，技术创新驱动未来发展。2025年上半年，公司研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，并依托研究院、院士工作站等多个科研平台，持续进行前沿科技领域布局。截至报告期末，公司累计获得授权专利216项，其中发明专利207项，研发培育中的产品超过60个，为未来发展储备了充足动能。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应动态PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险等。

启动HSK21542注射液用于骨科手术后镇痛的III期临床试验

海思科(002653)
    投资要点
    事件：2025年7月21日，中国药物临床试验登记与信息公示平台显示海思科登记了一项HSK21542注射液（安瑞克芬）用于骨科手术后镇痛的III期临床试验。
    HSK21542注射液“骨科镇痛”适应症开启III期临床试验。HSK21542（商品名：安瑞克芬）是全球首个获批上市的高选择性外周kappa阿片受体激动剂，通过激活外周神经的κ受体阻断疼痛信号传导，不易透过血脑屏障，从而规避了传统阿片类药物（如吗啡）的呼吸抑制、成瘾性、便秘等中枢副作用。作为国内首个无需纳入麻精药品管理的“白处方”阿片类镇痛药，使用限制大幅降低，便于基层推广和术后快速应用。此项为多中心、随机、双盲、阳性和安慰剂对照III期临床试验，旨在评价HSK21542注射液用于骨科手术术后镇痛的有效性及安全性。该试验拟在国内入组405人，研究的主要终点是给药后不同时间范围内的静息疼痛情况。
    中国骨科镇痛市场需求刚性。骨科手术（如关节置换、骨折固定）创伤大、疼痛程度高，关节退行性疾病手术需求将持续攀升。现有方案依赖μ受体激动剂（如芬太尼）或非甾体抗炎药，前者有呼吸抑制和成瘾风险，后者存在胃肠道损伤和心血管隐患。HSK21542的外周选择性机制尤其适合骨科术后炎症性疼痛。
    该药已启动4项III期临床。2021年1月，用于择期全身麻醉下行腹部腔镜手术受试者术后镇痛。2021年11月，用于维持性血液透析患者慢性肾脏疾病相关性瘙痒。2022年5月，用于治疗术后疼痛。2025年7月，用于骨科手术术后镇痛。
    盈利预测与投资建议。公司创新药进入收获期，有望贡献较大业绩弹性，同时公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2025-2027年归母净利润为5.2亿元、6.8亿元和8.9亿元，对应PE分别为104倍、79倍和61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

CXO龙头业绩亮眼，小分子DM双位数增速、TIDES增长强劲

药明康德(603259)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比增长+24.2%。实现经调整净利润约63.1亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润55.8亿元，同比+26.5%，主要受汇率波动影响；实现归母净利润85.6亿元，同比+101.9%，本期非经常性损益项目对归母净利润的影响主要来自于出售股份的收益。
    Q2单季度来看，收入/利润同比增速亮眼。25Q2单季度实现收入111.4亿元，同比+20.4%；实现归母净利润48.9亿元，同比+112.8%；实现扣非归母净利润32.5亿元，同比+36.7%；25Q2单季度实现经调整净利润36.4亿元，同比+47.9%。
    WuXiChemistry：小分子DM收入增速超预期，TIDES延续强劲增长。板块2025H1共实现收入163.0亿元（同比+33.5%），随着后期项目收入占比提升，板块经调整毛利率提升5.2pp至49.0%，其中：小分子R持续引流，上半年R到D转化158个分子；小分子D&M表现亮眼，上半年实现收入86.8亿元，同比+17.5%。管线持续拓张、产能建设推进，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将>4,000kL；TIDES延续高增长，上半年实现收入50.3亿元，同比增长141.6%。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%。TIDES D&M服务客户数同比提升12%，服务分子数量同比提升16%。预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至>100,000L。
    WuXiTesting：实验室业务平稳，临床CRO市场竞争因素继续消化。板块2025H1共实现收入26.9亿元（同比-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%：实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比增长0.4%。其中，安评业务收入同比下降2.2%；CRO&SMO业务收入8.0亿元，受市场价格因素影响，同比下降4.7%。其中，SMO收入同比增长1.5%。
    WuXiBiology：持续高效引流。收入12.5亿元（同比+7.1%），经调整毛利率下降0.7pp至36.4%。持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为公司CRDMO业务模式高效引流，续为公司带来20%+的新客户。
    公司业绩指引全面上调：公司全年收入指引由415-430亿元上调至425-435亿元、持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%、自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。
    盈利预测：考虑到小分子CRDMO的回暖、GLP-1RA等多肽药物起量下TIDES的加速增长，以及公司在业务/产能/人员/客户等方面的布局与优势地位，我们预计2025-2027年公司营收分别为435、500、564亿元，考虑到后期项目增多下规模效应带来的利润率提升及2025年非经常性损益的扰动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为149、146、173亿元。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；汇率等宏观因素变化的风险等。

大湾区铁路运输龙头，客运货运有望进一步增长

广深铁路(601333)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铁路客运量提升，价格机制逐步完善。截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。2）公司是大湾区铁路运输龙头。公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元。3）铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。2011到2024年复合增速较快，委托运输服务从2011年实现收入10亿元发展到2024年实现收入80.2亿元。
    铁路客运量提升，价格机制逐步完善。我国铁路运输量保持稳健增长，2025年以来，铁路运量持续创新高，截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。我国铁路运价定价模式从政府统一定价逐渐向政府指导价转变。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。
    公司大湾区铁路运输龙头。旅客运输是公司主要的运输业务，公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元，占比为40.6%。
    铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。自2009年12月武广铁路开通运营以来，公司已经为武广客专、广珠城际、广深港客专、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕客专、广石铁路、赣深铁路、南沙港铁路、博贺港铁路、广汕铁路和梅龙铁路等其他铁路公司提供该项服务，未来，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路委托运输服务的区域范围将更加广泛。2011到2024年复合增速较快，2024年委托运输服务实现收入80.2亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1亿元（+4.7%）、11.6亿元（+4.6%）、12.4亿元（+7%），EPS分别为0.16元、0.16元、0.18元，BPS分别为3.89、4.02、4.17元。考虑到未来随着经济逐步修复，旅客以及货运消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司拥有湾区核心资产，网络价值将得到重估，我们给予公司2026年0.9倍PB，对应目标价3.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、运输安全风险、市场竞争风险等。

全球抢料潮助运价攀升，干散货运需求旺盛

招商轮船(601872)
    投资要点
    事件：7月24日，波罗的海干散货指数(BDI)涨6.51%，至2258点，创下自2024年3月以来的新高。其中，海岬型船指数(BCI)涨13.51%，至3790点。
    世纪工程拉动原材料运输需求猛增。日前，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，拟建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。该水电站预计装机规模7000万千瓦、年发电量3000亿千瓦时，三倍于三峡工程。随着工程启动，铁矿石、煤炭、水泥原料等大宗商品的运输需求随之攀升，尤其是依赖海运的进口量大幅增加，为全球干散货运输市场带来强劲活力。
    巴西铁矿石出货量持续上升。自第一季度末起，其单月出货量已连续突破往年同期水平，其中第二季度总出货量更是突破8000万吨大关。淡水河谷生产报告显示，第二季度铁矿石产量达8360万吨，同比增长3.7%，主要得益于北部S11D矿场创下新的生产纪录以及东南部Brucutu矿场的强劲表现。随着产量增加和铁矿石运输量增长，未来C3航线或持续面临上行压力。
    两大原料主产区供应爆发。贸易摩擦下，中国转向南美采购，从巴西大量进口大豆、玉米并以人民币结算；巴西粮食丰收加之收获期延后，大量农产品涌入港口，导致港口拥堵、船舶等待时间延长，推高即期运费。此外，西非几内亚2025年上半年铝土矿出口量达9500万吨，同比增长36%，创历史新高，但港口设施不足，装船等待时间长达17天，较去年同期增加近一周，加剧散货船排队压力和接单负担，租金水平持续上涨。
    新船交付滞后加剧运力紧张。据克拉克森数据，截至2025年1月，全球散货船队(载重吨≥10,000吨)中，15年以上船龄的占比接近30%。在环保法规日益严格背景下，老旧高排放船舶将逐步退出市场。同时，受经济前景不确定和造船产能限制的影响，新船交付量没有明显增长。再加上全球多个港口拥堵、靠泊时间延长等因素，整体运力明显收缩。
    盈利预测与投资建议：截至7月10日，招商轮船干散货船板块拥有营运中的船舶102艘(不含租入船)，规模稳居全球前列，其中VLOC37艘(含参股及代管)，海岬型散货船16艘，巴拿马型散货船6艘，灵便型散货船37艘，重吊多用途船6艘。公司拥有的大型散货船队有望享受市场红利，在利润增长的同时，推动估值水平和市场地位提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为59、69.9、73.3亿元，EPS分别为0.73元、0.87元、0.91元，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。