2024年报点评：公司布局丝杠领域，积极开拓新成长空间

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收6.8亿元，同比+16.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比+14.8%。拆分单季度看，24Q4实现营收1.8亿元，同比+14.2%，环比+9.0%，实现归母净利润0.5亿元，同比+0.7%，环比-1.0%。公司发布25年一季报，25Q1实现营收1.8亿元，同比+26.2%，环比-2.5%，实现归母净利润0.7亿元，同比+37.6%，环比+33.9%。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。24年公司毛利率为51.9%，同比-1.4pp，净利率为32.3%，同比+0.4pp，24Q4公司毛利率为50.4%，同比+1.0pp，环比-1.9pp，净利率为27.9%，同比-3.0pp，环比-3.8pp。24年公司期间费用率为16.1%，同比-0.8pp，费用管控取得一定成效。25Q1公司毛利率为53.7%，同比+2.2pp，环比+3.3pp，净利率为38.1%，同比+3.2pp，环比+10.1pp，对应期间费用率为13.6%，同比-3.2pp，公司盈利持续强化。
    传动组业务快速增长，海外业务加速放量。公司气门传动组业务实现收入5.0亿元，同比+22.1%，毛利率54.0%，同比-2.3pp。此外，受益于欧洲大众、MAN、卡特彼勒、Stellantis等新项目陆续投产，海外大众多个量产项目产能和需求量不断提升，海外子公司新坐标欧洲/新坐标墨西哥营业收入同比增长77.5%/24.9%至1.7/0.4亿元，海外子公司盈利能力持续提升；2024年公司实现海外营业收入2.9亿元，同比+47.0%，海外业务加速放量。同时，公司拿下奇瑞汽车新项目定点，后续将为公司业绩贡献新增量。
    冷锻精制线材业务加速放量，加码布局丝杠领域。公司专利技术不锈钢线材表面磷化工艺，适用于奥氏体、马氏体、铁素体等不锈钢线材。24年公司冷锻精制线材业务实现营业收入0.4亿元，同比+21.3%，销量0.9万吨，同比+14.7%，规模效应带来毛利率改善，24年该业务毛利率为-0.9%，同比+8.3pp。公司充分利用自身在冷精密成形技术方面的优势，积极开拓精密零部件在汽车变速器、精密电磁阀、空心电机轴、动力电池壳体精密零部件、不锈钢精密冷锻制品等多领域的运用，目前公司已经获得阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，变速器零部件已成功供货长安福特，公司精密零部件产品打开新的市场空间。同时，公司加码布局丝杠领域，公司拟与浙江陀曼智能科技股份有限公司、孙立松共同出资设立杭州九月八精密传动科技有限公司，研发、生产和销售滚柱丝杠、滚珠丝杠等精密传动零部件。项目总投资额约5.0亿元人民币，其中注册资本1亿元，公司拟以自有资金认缴出资0.77元，持有标的公司77%股权。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，未来三年复合增速为32.4%，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

业绩增长稳健，关注新游和应用上线节奏

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：恺英网络发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营收51.2亿元，同比增长19.2%；归母净利润16.3亿元，同比增长11.4%；扣非归母净利润16亿元，同比增长18.4%。25Q1实现营收13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+21.7%，业绩高于此前预期。
    重视研发投入，布局AI模型助力游戏开发。研发方面，24年公司研发投入6亿元，营收占比11.7%。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，提升开发效率，推动研发自动化与协同化。此外“织梦”大模型知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，为公司内外业务发展筑牢基础。
    游戏业务筑基，研发、发行、投资+IP三大核心业务并驾齐驱。游戏主业“复古情怀+创新品类”双轮驱动策略，由传奇类逐步拓宽到其他品类；2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测。2025年4月25日，与万代南梦宫联合开发的次世代数码宝贝冒险手游《数码宝贝:源码》正式上线。后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、MMORPG《斗罗大陆:诛邪传说》等。
    信息服务增速显著，关注游戏社区基本盘。24年信息服务业务收入9.4亿元，同比+41.6%；996游戏盒子为公司运营的以汇聚各类传奇游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区。游戏运营商可在社区里推广游戏，高效触达对应的用户群体。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为21亿元、23.7亿元、26.7亿元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

2025年一季报点评：销量持续增长，产品矩阵继续丰富

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%；实现归母净利润7.55亿元，同环比分别+14.91%/-55.18%，实现扣非归母净利润6.42亿元，同环比分别+12.49%/-54.04%。
    营业收入有所下降，净利率同比增加。2025Q1公司实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%，主要受销售结构变化影响。2025Q1公司毛利率为18.89%，同环比分别-5.95pp/-7.01pp，净利率为12.04%，同环比分别+2.01pp/-0.86pp，主要受期间应收账款减值冲回影响。
    客车市场持续高景气，2025Q1公司总销量实现增长。根据中国客车统计信息网数据，2025年一季度，行业6米以上客车销售25163辆，同比增长13.56%，公司6米以上客车销售7611辆，同比增长5.66%，市场份额为30.25%，保持行业第一；2025年一季度，行业出口销量15711辆，同比增长32.37%，公司出口2057辆，同比下降20.82%，主要由于2024年同期基数较高以及季节性波动。公司一季度合计销量为9011辆，同比增长16.56%，公司产品技术具备领先优势，受到国内及海外客户广泛认可，销量有望持续增长。
    以旧换新政策推动国内客车市场发展，海外市场新能源客车需求旺盛。2025年以来，国内“以旧换新”政策加力扩围，助力公交可持续发展。3月19日，《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》印发，明确每辆车平均补贴8万元。全国多省市出台配套政策，新能源公交需求有望持续增长。近年来，海外人员流动持续增加，客运需求持续恢复，环保政策带动新能源客车需求，其中欧洲、拉美、东南亚等地区在经济技术和环境保护政策等因素驱动下，新能源客车需求持续增长，客车出口空间广阔。
    产品矩阵继续丰富，服务水平继续提升。公司于2025年4月发布行业首款9米“0”后悬公交——宇威E9PRO新品，增加适老化产品布局，在载客量、座椅布局、踏步高度、内饰、智能化、能耗等方面实现优化；推出全景观光车—
    宇悦E10，满足微度假、城市休闲观光等场景需求。公司服务能力持续强化，推出内饰主题包、创意色彩包、适老舒心包、智慧安全包等产品定制化服务，满足不同客户需求；创新推出服务全包模式，将车辆全周期内的维修、保养等售后问题一站式打包。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE13.3/11.2/9.9倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、市场需求不及预期、新能源客车出口不及预期等风险。

2025年一季报点评：盈利能力稳定，海外产能加速建设

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比变化-9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.2%。Q4单季度实现营收1029.68亿元，同比变化-3.1%，环比增长11.6%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.6%，环比增长12.2%；扣非归母净利润128.17亿元，同比变化-2.2%，环比增长5.7%。
    公司2025年Q1实现营收847.05亿元，同比增长6.2%，环比变化-17.7%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.9%，环比变化-5.3%；扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.9%，环比变化-7.7%。
    盈利能力稳定，费用率控制良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为24.4%/14.9%，分别同比变化1.5pp/3.3pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.4%/17.5%，分别同比变化-2.0pp/3.5pp。公司单位盈利能力保持稳定，由于碳酸锂等资源及原材料价格波动，公司产品单位销售价格下降，毛利率、净利率相应变化。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.7%/5.1%/-1.1%，分别同比变化-3.5pp/0.6pp/0.6pp/0.1pp，销售费用变化主要受会计准则调整影响，整体公司费用率控制良好。
    继续保持市占率领先，持续推出创新产品，提升盈利能力。2024年，公司动力电池系统销量达到381GWh，同比增长18.85%，全球市占率达37.9%，较第二名高出20.7个百分点。储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32%，全球市占率36.5%，较第二名高出23.3个百分点。2025Q1公司锂电池出货约120GWh，增速30%+，储能占比约20%。公司在快充、长寿命、高安全等方面的产品优势明显，推出天恒储能系统、神行Plus电池等创新电池产品，公司新一代神行超充、骁遥双核电池发布，将进一步提高公司领先水平。
    海外产线加速建设，欧洲市场有望提升单位盈利。公司目前产能约676GWh，在建产能219GWh。海外方面，公司德国工厂产能逐渐提升，并获得大众汽车集团模组测试实验室及电芯测试实验室双认证。此外，公司积极推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂以及印尼电池产业链项目的建设或筹建。海外产能落地有望进一步提升公司的产品单位盈利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为14.27元、17.89元、22.34元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2024年业绩增长稳健，多领域市场高速拓展

博众精工(688097)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收49.5亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长2.0%。2024Q4公司实现营收16.8亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润1.4亿元，同比减少10.2%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收7.4亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润-0.3亿元，去年同期为-0.2亿元。
    绑定核心大客户，海外业务增速显著。分产品来看，2024年自动化设备实现营收42.7亿元，同比增长3.0%；治具及零部件实现营收5.9亿元，同比增长3.2%，核心零部件实现营收0.8亿元，同比减少27.1%。2024年，公司海外业务营收21.2亿元，同比增长39.4%，海外收入高速增长主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。公司增资越南等东南亚子公司，建设新生产基地，为东南亚产能扩做准备，同时设立匈牙利子公司布局欧洲。
    全年毛利率稳中有升，研发投入持续加大。2024年，公司毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为7.8%，同比-0.1pp；期间费用率为24.4%，同比+0.7pp；研发费用5.1亿元，同比+3.4%，公司持续加大研发投入，丰富各板块产品线。24Q4，毛利率为33.6%，同比-1.5pp；净利率为8.3%，同比-1.8pp；期间费用率为21.1%，同比-1.6pp。25Q1，毛利率为31.9%，同比-0.8pp；净利率为-4.8%，同比-2.5pp；期间费用率为35.6%，同比-1.1pp。
    立足消费电子，多元领域快速拓展。消费电子领域：公司绑定大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR设备等重点项目。公司柔性模块化产线目前已顺利量产，同时公司已与大客户就新一代MR生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。新能源领域：公司推出锂电专机、智能充换电站、汽车自动化等产品。隧道腔注液机国内已实现批量交付，同时已取得头部客户海外量产订单。公司深度合作时代电服，参与“巧克力换电生态”项目。半导体领域：公司继续加大半导体领域研发投入，聚焦先进封装、光电子、AI算力等细分市场，新产品星威EF8621、EH9721，目前已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，高速高精度固晶机目前在3C头部企业多家生产基地样机测试中，进展顺利。机器人领域：深度视觉模组、轮式机器人移动底盘两款新品已量产交付。同时公司为国际知名机器人公司独家提供用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.9、6.6、8.2亿元，未来三年归母净利润复合增长率27%。公司为国内3C自动化设备龙头，新能源、半导体、机器人等新领域快速拓展，具备较强成长性，给予公司2025年30倍PE，对应目标价33.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高、消费电子复苏不及预期、新市场开拓不及预期、关税不确定性、汇率波动等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，受益于大机增速高

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收11.40亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长33.23%。2024Q4公司实现营业收入2.44亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长8.25%。2025Q1公司实现营业收入3.0亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长9.8%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2024年空压机行业有所回暖，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，螺杆机实现营收8.75亿元，同比增长17.84%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，毛利率29.61%，同比略下滑0.23个百分点。其他产品营收2.39亿元，同比增长24.57%，毛利率29.18%，同比提升3.35个百分点。
    公司盈利能力提升，费用管控良好。2024年公司综合毛利率为30.60%，同比增加0.40个百分点；公司净利率为19.06%，同比增加2.05个百分点。2024年公司期间费用率为11.12%，同比下降1.63个百分点，其中销售费用率为3.21%，同比增加0.15个百分点；管理费用率为3.91%，同比下降0.47个百分点；研发费用率为4.36%，同比下降1.36个百分点；财务费用率为-0.36%，同比增加0.05个百分点。2025Q1公司综合毛利率为31.2%，同比下降0.4个百分点；净利润率为18.7%，同比增加0.6个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5、3.0、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率为18%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。

Q1收入增速亮眼，毛利率承压

比依股份(603215)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收20.6亿元，同比增长32%；实现归母净利润1.4亿元，同比-30.8%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-29.8%。单季度来看，2024Q4公司实现营收5.8亿元，同比增长93.1%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长44.5%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比增长38.2%。2025Q1公司实现营收5.3亿元，同比增长65.7%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长48%；实现扣非净利润0.1亿元，同比增长26%。
    海外增速亮眼。分产品来看，2024年公司空气炸锅、空气烤箱/油炸锅/咖啡机及其他销量分别为895.1万台/120.4万台/21.6万台，分别同比+31.3%/+0.2%/-17.5%，分别实现营收18.1亿元/1.3亿元/7673.5万元，分别同比+31.7%/-3.9%/+103.4%；分区域来看，国内实现营收1.4亿元，同比增长28.4%，系国补政策助力带来的需求增长所致，由于海外订单量有所增加，国外实现营收19亿元，同比增长32.5%。
    产品结构变化压制盈利能力。公司2024年主营业务毛利率同比减少5.7pp至15.5%，其中空气炸锅、空气烤箱/油炸锅/咖啡机及其他毛利率分别为15%/17.6%/22.4%，分别同比-5.9pp/-1.9pp/+2.2pp，推测主要由于产品结构变化所致；分地区看，国内/国外业务毛利率分别为12.2%/15.7%，分别同比-3.7pp/-5.6pp。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.5%/3.1%/-0.9%/3.4%，分别同比+0.3pp/0pp/+0.9pp/-0.8pp；净利率来看，2024年公司净利率同比减少6.5pp至6.4%。
    发展稳定优质客户，坚持自主研发产品。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，不断接洽新客户，加大美国、英国、荷兰、法国、德国、土耳其等各个区域的市场渗透率。公司以自主研发不断创造客户需求，保质保量，精益求精。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.91元、1.06元、1.15元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年报及2025一季报点评：多点协同发力，利润弹性逐步释放

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，24年实现营收53.6亿元，同比+1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同比+18.2%。25Q1实现营收11.7亿元，同比+3.4%，实现归母净利润1.5亿元，同比+11.9%。由于宏观环境疲软，24年收入边际放缓，但费效比提升下利润弹性逐步释放。
    产品结构升级延续，省外高增势能强劲。1、分产品看，24年公司白酒业务实现营收53.3亿（同比+6.2%），其中百元以上/百元以下产品分别同比+5.3%/+7.1%；25Q1白酒业务11.6亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品分别同比+25.5%/-15.7%。公司聚焦100-300元大众消费及次高端消费核心大单品培育，百元以上产品表现亮眼，百元以下产品增速放缓。发力宴席场景成效逐步显现。2、分品牌看，24年衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒分别实现营收25.9亿元（+10.0%）、8.6亿元（-10.33%）、11.0亿元（+12.3%）、5.5亿元（+0.5%）、2.3亿元（+28.1%）。主品牌老白干酒量价齐升，武陵酒维持稳健增长，孔府家酒在低基数上实现高增。3、分区域看，24年河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别实现营收31.2亿元(+2.6%)、11.0亿元(+12.3%)、5.5亿元(+0.5%)、2.1亿元(+31.4%)、0.2亿元(+1.7%)、3.3亿元（+20.7%）。25Q1河北、湖南、安徽、山东、境外、其他区域分别同比+8.0%、+9.7%、+2.5%、+7.9%、-36.6%、-48.6%。河北大本营维持稳健表现，山东、湖南市场延续高增，安徽市场24年边际承压但25Q1有所改善。
    费用管控良好，盈利能力持续增强。1、24年毛利率66.0%，同比-1.2pp；25Q1毛利率68.6%，同比+5.9pp。24年毛利率放缓主因高端酒增速放缓所致，25Q1由于低价产品收缩驱动整体结构优化，毛利率有较大幅度改善。2、24年销售费用率23.7%，同比-3.5pp；25Q1销售费用率11.2%，同比+4.6pp。24年管理费用率7.3%，同比-0.6pp；25Q1管理费用率8.4%，同比持平。24年投放效率持续提升，费用端持续优化。3、25Q1公司销售回款16.8亿元，同比-15.3%；经营性现金流量净额1.8亿元，同比-56.7%；渠道优化致经营性现金流减少，销售回款速度放缓。25Q1期末合同负债18.8亿，同比-4.9亿，环比+4.8亿。4、24年净利率14.7%，同比+2.0pp；25Q1净利率13.1%，同比+1.0pp。
    多品牌联动赋能，利润弹性十足。老白干酒本部品牌已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等15、甲等20、1915等主要次高端以上大单品放量，迎来量稳价升。武陵酒资源聚焦于常德、长沙和省外市场，积极开拓空白市场，产能扩张伴随全省推广进程持续推进。板城围绕环承德市场深耕，聚焦龙印系列推进产品结构升级，量价齐升趋势显著。孔府家酒定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，实现低基高增。文王贡酒稳步拓展安徽市场，积极打造三大产品线，盈利能力改善显著。公司坚持以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为8.7亿元、10.1亿元、11.5亿元，EPS分别为0.96元、1.11元、1.25元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。给予公司2025年24倍估值，对应目标价23.04元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2025年一季报点评：Q1销量增速亮眼，盈利能力持续提升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入12.3亿元，同比+10.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比+29.8%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+39.4%。
    Q1销量实现高速增长，大单品黑金纯生延续强劲表现。量方面，25Q1公司实现销量29.5万吨，同比+11.7%，主要系公司在广东省内流通渠道基本盘稳健，叠加97纯生产品在餐饮渠道延续强势表现所致，预计Q1大单品97纯生仍维持30%+增速的强劲表现。价方面，25Q1公司吨价同比-0.9%至4164元/吨水平，预计与收入端非啤酒项扰动有关。
    成本红利+结构升级，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率为45%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行所致；25Q1吨成本同比下降5.8%至2290元/吨。费用方面，25Q1公司销售费用率为15.8%，同比-0.8pp，主要由于公司持续控制费用投放效率；管理费用率为7.8%，同比微降0.2pp。非经常损益部分变化主要与政府补助有关，25Q1政府补助同比减少620万元（同比-28.9%）。综合来看，受益于成本端红利持续释放与产品结构升级，25Q1公司净利率同比提升1.8pp至13.2%；扣非归母净利率同比+2.4pp至11.9%。
    未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期稳定增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.48元、0.54元，对应动态PE分别为25倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

Q1利润承压，布局巴西生产基地

玲珑轮胎(601966)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年年报，2024年实现营业收入220.58亿元，同比+9.39%；实现归母净利润17.52亿元，同比+26.01%，实现扣非归母净利润14.04亿元，同比+8.40%。其中，2024Q4实现营业收入61.09亿元，同环比分别+8.41%/+9.69%；实现归母净利润0.41亿元，同环比分别-90.59%/-94.84%，实现扣非归母净利润0.07亿元，同环比分别-98.17%/-98.42%。（2）公司发布2025年一季度报告，25Q1实现营业收入56.97亿元，同环比分别+12.92%/-6.75%；实现归母净利润3.41亿元，同环比分别-22.78%/+739.76%，实现扣非归母净利润2.80亿元，同环比分别-34.60%/+3678.11%。（3）根据公司发布的利润分配方案，2024年公司派发现金红利合计5.37亿元（含税），现金分红比例为30.65%。2025年一季度拟派发现金红利1.02亿元（含税），每股派发现金股利0.07元（含税），现金分红比例为30.08%。（4）公司发布《关于开展境外（巴西）投资建设项目及累计对外投资的公告》，拟设立玲珑轮胎（巴西）公司，计划于巴西建设轮胎生产项目。
    半钢胎、全钢胎市场需求呈现分化，原料价格上涨导致公司利润承压。根据国家统计局发布和海关总署数据，2024年中国橡胶轮胎外胎总产量达11.87亿条，同比+9.2%，出口量达6.81亿条，同比+10.5%，产销实现稳健增长。2024年半钢轮胎产量达到近五年峰值，全年产量约6.38亿条，同比+8.04%。全钢胎市场受需求乏力和成本高位的影响，2024年全钢胎累计产量约1.36亿条，同比-2.26%。2024年公司轮胎产量8912.23万条，同比+12.65%，销量8544.71万条，同比+9.57%。受原材料采购价格大幅上涨的影响，25Q1公司利润端承压，25Q1公司销售毛利率14.92%，同比-8.51pp，销售净利率5.98%，同比-2.76pp。
    积极开拓中高端配套市场，构建全维度配套体系。公司积极开拓配套中高端市场，2024年在中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套上均有新突破，新增一汽红旗、比亚迪、吉利、赛力斯、上汽大众、美国及墨西哥宝马、通用、日产等品牌车型的配套量产项目，并成为德国大众途观主胎供应商，跻身全球高端配套市场。在非公路领域，公司配套全球最大马力新能源拖拉机临工农机9E系列（ECVT），成为新能源拖拉机领域的首选轮胎品牌。公司不断强化产品性能、提升产品质量，在2024年销量5000以上车型轮胎品牌中的原配车型数量、轮胎销量、轮胎份额均排名第一，市场份额位于行业前列。
    贸易摩擦仍存，全球化布局加快。我国轮胎行业面临复杂的贸易摩擦形势，为应对贸易壁垒带来的挑战，公司根据国际贸易局势的发展进行全球合理布局并加快推进落地“7+5”全球战略布局和“3+3”非公路轮胎产业布局，通过本地化生产规避贸易壁垒，并依靠就近供货、就近服务的便捷性提升全球竞争力。2024年公司塞尔维亚工厂乘用及轻卡胎达产产能300万套，产能利用率68%，卡客车胎达产产能100万套，产能利用率88%，塞尔维亚工厂产品主要供应欧洲及周边市场。公司计划于巴西巴拉纳州建设轮胎生产项目，辐射拉丁美洲、印度、安哥拉、埃及、南部非洲关税同盟成员国等，提高欧美汽车厂的供货时效，推动境外营销渠道网络的建设和完善，进一步拓展全球化市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.45/1.74/2.02元，三年归母净利润复合增速19.1%。随着公司新建产能释放，产能利用率提升，业绩有望持续提升，给予2025年13倍PE，对应目标价18.85元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

25Q1实现开门红，大单品U8延续强势表现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24全年实现收入146.7亿元，同比+3.2%，实现归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；其中24Q4实现收入18.2亿元，同比+1.3%，归母净利润为2.3亿元，去年同期为-3.1亿元；此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。25Q1实现收入38.3亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1.7亿元，同比+61.1%。
    大单品U8延续强劲表现，25Q1实现量价齐升。量方面，24全年公司实现销量400.4万吨，同比+1.6%，公司销量表现显著优于行业整体；其中U8大单品全年实现销量69.6万吨，同比+31.4%。25Q1实现销量99.5万吨，同比+2.5%。25Q1预计U8大单品仍维持30%以上高速增长。价方面，随着整体产品结构持续提升，24全年公司吨价同比-0.6%至3304元/吨水平；25Q1吨价为3846元/吨，同比+4.1%；Q1吨价提升明显主要系U8大单品放量带动。
    毛利率大幅上行，Q1利润端延续高增。24全年公司毛利率为40.7%，同比+3.1pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+5.6pp。毛利率提升主要系原材料成本下行及产品结构提升所致。费用方面，2024/25Q1公司销售费用率为10.8%/15.7%，同比-0.3pp/+3.7pp，主要由于公司Q1加大渠道费投力度；2024/25Q1管理费用率为10.8%/15.7%，同比-0.3pp/+0pp，基本保持稳定。综合来看，2024/25Q1公司净利率分别同比提升3pp/2.3pp至9%/5.9%。
    管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

2025年一季报点评：Q1收入端超预期，新兴渠道放量可期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.8亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长16.3%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比增长25.8%。公司收入端超市场预期，利润端符合市场预期。
    新兴渠道放量带动，25Q1收入超预期。分业务看，25Q1肉制品实现收入3.5亿元，同比+44.6%；其中禽类/肉类制品实现收入3.2/0.3亿元，同比+47.2%/+20.8%。蔬菜制品及其他实现收入21.4亿元，同比-19.1%。分渠道看，25Q1线上/线下渠道收入增速分别为+35.9%/+88.8%；线下渠道实现高增，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道增长态势迅猛。分区域看，25Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%；西南大本营受制于传统渠道受碎片化趋势冲击，收入略有承压；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动影响下，25Q1盈利能力有所承压。25Q1公司毛利率为27.1%，同比-4.4pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q1公司销售费用率同比-2.9pp至8.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；25Q1管理费用率同比-0.6pp至3.1%。25Q1非经常损益相较去年同期下降22%，主要系公司理财产品到期时间存在季度间差异，以及受期间净值变动影响。综合来看，受渠道结构变动影响，25Q1公司净利率为13.1%，同比-2.6pp；扣非归母净利率同比-1.2pp至11.4%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.48元、0.60元、0.73元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新渠道开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2024年报点评：Q4收入端环比改善，期待后续改革成效

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收22亿元，同比+4.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+46.5%；其中24Q4实现营收6.6亿元，同比+41.9%，归母净利润为0.07亿元，上年同期为-0.51亿元；同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税）。
    其他调味品放量带动下，Q4收入端增速明显改善。分业务看，24全年醋类实现收入12.7亿元，同比-2.2%，其中全年量价增速分别为+1.3%/-3.5%；酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.8亿元，同比分别+0.5%/-8.1%。料酒业务维持稳健增速；酱类业务收入有所承压。单Q4来看，醋酒酱业务收入增速分别为+9.4%/-5.9%/-1.1%，食醋主业Q4增速有所回暖；此外其他调味品24年实现3.2亿收入，同比+22.2%，预计系新品放量所致。分渠道看，24全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+0.3%/+3.8%。分区域看，24全年华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-1.9%/+5.1%/+5.4%/+6.5%/-9.3%，除主销区及华北大区外，其他区域均实现稳健增长。
    24全年盈利能力受益于成本红利稳步提升，Q4盈利能力受计提资产减值损失拖累。2024年公司毛利率为34.7%，同比+1.7pp；其中24Q4毛利率为31.3%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及23年清理库存红利释放，Q4毛利率下滑或与低毛利新品放量有关。费用率方面，2024年公司销售费用率同比-0.8pp至17.9%，销售费率提升主要系公司积极控制费用投放力度所致；2024年管理费用率同比-0.3pp至5.2%，主要系公司计提业绩激励基金所致。此外，单Q4公司集中计提资产减值损失0.31亿元，拖累Q4利润改善。综合来看，2024公司扣非归母净利率同比+1.5pp至5.2%；24Q4扣非归母净利率为1.2%，同比实现扭亏。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.19元、0.21元，对应动态PE分别为47倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

2025年一季报点评：两翼延续高增，拓展工业涂料

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业总收入62.5亿元，同比+5.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比+2.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，同比+3.5%，经营较为稳健。
    两翼延续高增，海外表现亮眼。分业务看：1）防水业务：实现营收10.5亿元，同比+10.5%，实现利润总额0.5亿元，同比+9.5%，实现净利润0.4亿元，同比+19.9%，收入利润双增长。2）涂料业务：实现营收9.1亿元，同比+111.4%，实现利润总额0.5亿元，同比+51.2%，实现净利润0.4亿元，同比+48.2%，应收账款同比下滑73.5%，延续高增。3）石膏板及其他：实现营收42.8亿元，同比-6.2%，预计因销售单价下降营收有所承压。分区域看：国际化业务营业收入实现增长73.0%，净利润实现增长143.1%，海外盈利能力显著增强。
    毛利率略增，盈利能力稳健。1）毛利率同比增加0.3个百分点至28.9%。销售费用率同比增加1.0个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.1%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%，综合费用率同比增加0.3个百分点。2）公司所属子公司到期理财产品同比减少致投资收益减少0.23亿元，综上影响，销售净利率同比降0.3个百分点至13.7%，盈利能力较为稳健。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

新定点项目保持增长，海外市场可期

科博达(603786)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年报，全年营收59.68亿元，同比+29%；归母净利润7.72亿元，同比+26.8%。其中24Q4营收为16.95亿元，同比+18.4%，环比+10.8%；归母净利润1.66亿元，同比+7.8%，环比-29.5%。（2）公司发布25年一季报，实现收入13.74亿元，同比-3%，环比-18.9%；实现归母净利润2.06亿元，同比-6%，环比+24.2%。
    各项业务均增长稳健，能源管理系统表现亮眼。2024年公司四大主营业务均实现了一定程度增长，其中能源管理系统收入8.3亿元，同比+92.9%，表现亮眼，主要是受益于新能源汽车的快速发展；照明控制系统收入28.9亿元，同比+22.2%，销量3992.38万只，同比+8.8%；电机控制系统收入9.6亿元，同比+21.4%，销量980.17万只，同比+12.8%；车载电器与电子收入8.8亿元，同比+15.8%，销量3357.5万只，同比+9.8%。
    25Q1毛利率承压，海外市场增速更快。24年公司毛利率为29%，同比-0.6pp，净利率13.6%，同比-0.4pp，保持基本稳健。25Q1公司毛利率为27%，同比-5pp，环比-1.3pp，有所承压；净利率为15.9%，同比-0.4pp，环比+5.7pp。24年国内收入40亿元，同比+26.6%，国外收入19.7亿元，同比+34.4%，占比33%，同比+1.3pp，新定点项目中境外项目数量达到15%，在新定点项目生命周期预计销售额占比超过60%，境外业务已经成为公司非常重要的增长来源，除已设立的日本工厂外，年内将完成欧洲工厂设立工作。
    新定点项目保持增长，未来前景可期。2024年，公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7300多万只。新产品方面，智能配电控制器Efuse率先在本土实现量产并向欧洲反向输出；获得了宝马多个车身控制器项目定点。随着公司各新定点项目的落地或放量，公司收入有望实现持续稳健的增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.38/3.01/3.67元，三年归母净利润年复合增速24.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术迭代不及预期的风险。

营收保持稳健，布局AI+新业务

喜临门(603008)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收87.3亿元，同比+0.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-24.8%；实现扣非净利润2.9亿元，同比-22.3%。单季度来看，2024Q4公司实现营收27.5亿元，同比+5.5％；实现归母净利润-5277.1万元，实现扣非后归母净利润-7312.5万元。
    毛利率略有下降，销售费用率同比提升。24年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.7pp，毛利率略有下降，我们判断主要是毛利率较低的大宗业务和代工业务占比提升。分渠道来看，经销店/大宗业务/线上销售毛利率为45.4%/15.7%/44.6%，同比+0.3pp/+0.6pp/+0.3pp。分销售模式来看，喜临门/MD（含夏图）/代工毛利率分别为44.6%/27.1%/12.9%，分别同比-0.2pp/-1pp/-0.03pp。费用率方面，24年公司总费用率为28.9%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为21.4%/5.3%/0.4%/1.9%，同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/-0.2pp。销售费用率增加主要系品牌推广以及线上费用增加。综合来看，公司净利率为3.7%，同比-1.2pp。单季度24Q4毛利率为30%，同比-4.7pp；费用率为30.7%，同比+1.6pp。
    核心品类床垫稳步增长，功能智能产品线销售额突破亿元。分产品看，2024年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%，核心产品床垫稳步增长。2024年公司实现产品与技术双突破，推出宝褓系列AI智能床垫及电动架产品，全年功能智能产品线销售额突破亿元大关。软床及配套产品营收下滑主要系公司国内代工业务中该类产品减少；沙发产品营收有所下滑主要系M&D沙发销量不达预期。
    大宗及电商渠道表现较好，代工及境外业务同比增长。分渠道来看，2024年公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收32.1/34/19.8亿元，分别同比-12.9%/+10.1%/+9.9%。经销店结构调整，截至2024年末，喜临门/MD（含夏图）专卖店分别为5065/453家，较年初净减98/37家。大宗业务方面，公司积极开拓大型国际酒店集团客户、酒店式公寓客户，不断创新酒店合作新模式，收入保持较快增长。线上渠道方面，公司在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音等新平台发力内容营销，开辟新成长空间。分品牌来看，24年喜临门/MD（含夏图）/代工的营收分别为54.2/3.4/28.4亿元，分别同比-1.6%/-18.3%/+6.7%。代工方面公司深度链接全球家居产业链，与国内外家具巨头均有紧密合作，2024年前五名客户销售额17.6亿元，占比20.1%。分地区看，24年公司内销/外销分别实现营收64.7/21.3亿元，同比-6.4%/+27.5%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.91元、0.97元、1.04元，对应PE分别为17倍、16倍、15倍。考虑到公司作为床垫龙头企业，逐步布局AI+新业务，叠加国补催化，有望实现稳健增长，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险、市场需求波动风险，国际贸易摩擦风险、汇率波动的风险。

24年年报及25年一季报点评：前瞻布局智能床垫赛道，期待国补政策催化

慕思股份(001323)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年报及2025年一季报，24年公司实现营收56.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润7.7亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-7.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收17.2亿元，同比-2.7％；实现归母净利润2.5亿元，同比-13.7%；实现扣非净利润2.3亿元，同比-17.2%。25Q1公司实现营收11.2亿元，同比-6.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比-16.4%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-10.9%。25Q1业绩承压，我们判断主要系24Q1高基数以及25年国补政策陆续落地收入传导滞后影响。
    24年毛利率保持稳定，总费用率小幅提升。24年公司整体毛利率为50.1%，同比-0.2pp。其中，床垫/床架品类毛利率为61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；经销/电商渠道毛利率为50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。费用率方面，24年总费用率为33.8%，同比+0.9pp，销售/管理/财务/研发费用率为25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，财务费用率增加系购买理财产品增加，存款减少利息收入减少。综合来看，24年公司净利率为13.7%，同比-0.7pp。25Q1公司整体毛利率为51.8%，同比+1.7pp；总费用率为37.1%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25.6%/7.3%/0.3%/3.9%，同比-1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp，25Q1净利率为10.5%，同比-1.2pp。
    主品类销量稳步增长，智能床垫赛道前景良好。分产品看，2024年床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0/4.4亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中软床（床垫+床架）销量201.3万件，同比+5.1%；均价2157.4元/件，同比-2.7%。在国补政策催化下，消费者需求激活，保持销量的稳健增长。公司构建了以智能床垫为核心的智能产品矩阵，智能床垫赛道成长前景良好。公司将持续以套系化创新与智能化升级策略，深挖新客需求并激发老客焕新，驱动销售增长。
    线下重点推进换新升级，积极拓展线上渠道及海外市场。分渠道看，2024年经销/电商/直供/直营实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。线下，公司重点对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，截至24年底公司有专卖店5400余家。线上，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现稳步增长，其中官方旗舰店模式营收24年占电商渠道的比例约94.2%。此外，公司积极开拓海外市场，线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19个国家或地区。24年境内/境外实现54.5/1.6亿元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.99元、2.10元、2.27元，对应PE分别为15倍、14倍、13倍。考虑到公司智能床垫赛道成长性较好，品牌力和产品力突出，随着国补政策催化，下游需求有望逐步回暖，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

营收随业务量增长，利润受财务费用影响

三羊马(001317)
    投资要点
    事件：三羊马公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入11.8亿元，同比增长20.6%；可转债计提利息较2023年大幅增加，财务费用增加，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%；2025年一季度公司实现营业收入3.7亿元，同比增长39.2%，归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。
    公铁联运区域龙头，打造全国性现代综合物流企业。三羊马是一家位于直辖市重庆的物流企业，汽车整车综合物流服务是公司第一大业务，2024年其中汽车整车综合服务收入为9.8亿元，收入占比为82.7%，同比上涨19%，非汽车商品综合物流服务收入为1.6亿元，收入占比为14%，受益于跨境电商物流服务和海运项目业务增加，同比大幅上涨34.2%。
    下游汽车市场需求提升，汽车物流行业有望逐渐复苏。2024年中国汽车产销分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%；新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%；汽车整车出口585.9万辆，同比增长19.3%；新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%。随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发市场活力和消费潜能。
    可转债计提利息大幅增加，财务费用增加导致利润减少。2024年公司财务费用2025.1万元，同比大幅增长236.5%，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%，2025年一季度，公司财务费用为722.7万元，同比增长71.8%，实现归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1305.4、1664.1、1894.4万元。我们认为，汽车行业稳定健康发展将带动汽车物流行业持续稳定向好，三羊马作为汽车物流领域的专业公司有望充分收益，建议关注。
    风险提示：全球经济和国内宏观经济波动、外购成本上涨、对中铁特货存在重大依赖、客户相对集中等风险。

利润端持续修复，AI终端创新驱动新一轮成长

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入163.1亿元，同比减少15.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长23.5%。
    业绩符合预期，盈利水平持续修复。1）营收端：公司Q1营业收入同比减少15.6%，收入下降主要因为智能硬件业务板块中的主力游戏机产品进入生命周期后半段，销量同比下滑明显。2）利润端：Q1归母净利润同比增长23.5%，主要受益于外汇衍生品投资收益以及对联营企业的投资收益增加，合计带来1.4亿元的投资收益。公司盈利水平持续修复，Q1毛利率约12.4%，同比增长2.1pp；净利率约2.7%，同比增长0.8pp。3）费用端：Q1销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。
    AI眼镜市场或处于爆发前夜，未来终端放量有望打开公司新的成长空间。端侧AI的发展使智能眼镜开拓更多应用场景成为可能。2024年4月Meta Rayban落地AI功能后，销量明显提升，Meta Rayban眼镜的火爆引发诸多大厂对AI眼镜高度关注。2025年或为大厂正式参与AI眼镜市场的开局之年，预计2025-2026年小米、三星、华为、Google、亚马逊、字节、阿里等头部厂商将陆续推出智能眼镜产品，大厂入局有望带动智能眼镜行业提速发展。公司在智能眼镜整机、AR光学零组件等方面充分布局，并且已经同多家智能眼镜客户合作、对接，未来随着终端放量公司有望开启新一轮快速成长周期。
    智能声学整机业务逐步回暖，盈利水平有望进一步提升。随着端侧AI的发展，智能耳机和音箱的功能也进一步向多元化、智能化升级。受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务有望重回稳健增长态势。此外，公司在大客户耳机项目的份额逐渐恢复，预计2025年整体份额持续提升，大客户项目产能利用率的回升有望带动盈利水平上行。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR和智能眼镜卡位优势突出、25H2公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价26.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级的风险；新项目导入不及预期的风险；AI终端落地和需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

渠道发力持续向好，减值计提影响盈利

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入91.9亿元，同比+1.4%，实现归母净利润5.9亿元，同比-15.1%；剔除商誉计提影响，实现归母净利润7.2亿，同比+3.7%，扣非净利润6.2亿，同比增长6.2%。2025年一季度实现营业总收入12.7亿元，同比-14.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+14.2%。
    品牌授权延续增长，持续推进渠道下沉。2024年：1）分产品看：装饰材料、柜类、品牌授权使用费、地板、木门分别实现营收69.1亿元(+7.6%)、12.9亿元(-24.5%)、5.0亿元(+13.5%)、3.8亿元(+0.4%)、0.4亿元(+99.8%)，其中工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元(-46.8%)，严重拖累柜类业务；品牌授权费延续增长，彰显品牌竞争优势。2）分区域看：华东、华中、华南、华北等区域分别实现营收30.2亿元(+1.0%)、10.0亿元(+18.1%)、4.4亿元(-0.6%)、3.4亿元(+13.4)，华东基地市场较为稳健，华中、华北增幅显著。3）渠道方面：公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，经销商体系合作家具厂客户达2万多家，渠道运作更加精细化。
    毛利率相对稳定，费用率下降。2024年：1）毛利率：毛利率较去年同期下滑0.3个百分点至18.1%。2）销售费用率：公司高举高打进行品牌建设，品宣投入力度加大，销售费用略增0.2个百分点至3.4%；管理费用率：内部成本费用管控加强及股权激励费用减少，管理费用率较去年同期降0.7个百分点至2.2%；财务费用率、研发费用率分别较去年同期降0.2、0.06个百分点。3）净利率：综上影响，公司费用率较去年同期降0.8个百分点，扣非销售净利率下降1.1个百分点至5.3%。盈利能力有所承压，主因为受对子公司青岛裕丰汉唐计提商誉减值准备影响，减值同比增加1.9亿元至4.4亿元，对业绩有所拖累。
    高端产品极具优势，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升：1）公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。3）公司在全国已建立了6000多家各体系专卖店，正大力推进渠道下沉，持续拓展零售分销、家具厂、家装公司、工装公司等核心渠道，渠道力持续增强。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.05元、1.18元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；下游复苏或不及预期。

板块表现分化，看好25年新品放量

长春高新(000661)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入134.7亿元，同比下降7.6%；实现归属于母公司股东净利润25.8亿元，同比下降43.0%。公司发布2025年一季报，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东净利润4.7亿元，同比下降45%。
    金赛：利润短期承压，看好新品和海外放量。2024年子公司金赛药业实现收入106.7亿元（-3.7%），归母净利润26.8亿元（-40.7%）。利润端下滑主要受研发及管理费用增长、终止长效生长激素美国申报项目计提减值等因素影响。2024年，公司多款新品上市，包括重组人促卵泡激素注射液（金赛恒）、醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）等，有望在未来带来新增量。海外方面，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破，海外地区实现销售收入1亿元，同比增长454%。
    百克：水痘、鼻喷疫苗收入有所上升。2024年子公司百克生物实现收入12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因子公司带状疱疹疫苗受民众认知度、接种意愿等因素影响，销售及使用数量减少，但水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入有所上升。
    中成药业务稳健增长，地产板块有所下行。2024年子公司华康药业实现收入7.6亿元（+8.5%），归母净利润0.5亿元（+38.8%），业绩保持稳健增长，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显，潜力品种疏清颗粒、清胃止痛微丸纳入医保后放量。2024年子公司高新地产实现收入7.6亿元（-17.2%），归母净利润0.2亿元（-80.1%），地产板块受市场下行影响，但公司积极去库存，推动君园项目整体出售，回笼现金。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为7.56元、8.30元、9.10元。
    风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，海外业务不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险。

万达控股入主，内外贸危化运输协同发力

盛航股份(001205)
    投资要点
    事件：盛航股份公布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入15.0亿元，同比上升18.9%；归母净利润1.37亿元，同比下降24.7%。2025年一季度实现营业收入3.72亿元，同比下降1.44%，归母净利润3792.47万元，同比下降19.83%。
    石化需求疲软冲击危化品运输量价。据国家统计局数据所示，2024年石化行业的营业收入16.28万亿元，实现了2.1%的同比增长。然而，在利润方面，行业利润总额为7897.1亿元，同比下降了8.8%。在进出口数据上，进出口总额为9488.1亿美元，呈现出2.4%的同比降幅。受石化行业市场需求偏弱以及石化企业成本传导，危险品水路运输周转量及运价受到一定程度的影响。
    控股股东变更为万达控股集团。2025年1月15日，盛航股份公告，公司控股股东由李桃元变更为万达控股集团，实际控制人变更为尚吉永。万达控股集团创建于1988年，总部位于山东省东营市，是一家涵盖港口码头、石油化工、国际贸易等产业于一体的国际化企业集团。万达控股集团旗下拥有原油加工及进出口资质，以及化工物流方面的港口公司宝港国际，与盛航股份在产业链上具有天然的互补性，通过资源整合和协同合作，有望实现资源共享和优势互补。
    公司船舶运力不断增加。截至2024年12月末，公司控制的内外贸船舶共52艘，总运力40.5万载重吨，其中内贸化学品船33艘，总运力21万载重吨；成品油船13艘，总运力13.07万载重吨；液化石油气船1艘（内外贸兼营），总运力4626载重吨，载货量5546.8立方米，外贸化学品船舶5艘，总运力5.97万载重吨。公司及子公司另有在建船舶5艘，总运力4.67万载重吨。
    内外贸危化运输协同发力。公司重视大客户战略执行，与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等业内龙头石化生产企业构建起稳固的合作体系。2024年实现内贸液体化学品水路运量543.81万吨（含盛航浩源7-12月数据），较上年增长9.42%。在国际危化品水路运输领域，公司不断积极开拓新市场，已成功与埃克森美孚、日本三菱、日本出光、壳牌、沙比克、沙特阿美、道达尔等国际知名石化企业建立起稳定的合作关系。2024年实现外贸液货危险品运量合计246.81万吨（含盛航时代上海1-12月份数据），较上年增长104.06%，公司在外贸液体危险品运输市场中的竞争力大幅提升。
    盈利预测：预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.8/2.1/2.3亿元，EPS分别为0.97/1.11/1.24元，对应PE分别为17/15/14倍。
    风险提示：化工行业波动风险、安全运营和环境保护风险、经营成本上升风险等。

民营支线航司翘楚，扭亏为盈逐步释放利润

华夏航空(002928)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入67亿元，同比增长30%，其中客运收入为65.3亿元，同比增长34.2%；货运收入为1462.3万元，同比增长33.9%。2024年实现归母净利润2.7亿元，同比增长127.8%，归母净利率为4%。2025年一季度公司实现营业收入17.7亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长232.3%，归母净利率为4.6%。
    专注支线的民营航司翘楚，差异化运营。截至2024年年末，公司在飞航线182条，独飞航线153条，占公司航线总数的比例达84%；公司支线航线177条，占公司航线总数的比例达97%；公司覆盖航点130个，其中支线航点94个。在机队结构方面，支线飞机具有航段成本低的特点，是公司培育支线市场的主力机型，公司拥有36架CRJ900、10架C909，合计46架支线飞机，占公司飞机总数的比例为61%。
    受益于国内持续增长的出行需求，利用率持续恢复。全年公司可用座公里数154.7亿人公里，同比增加33.2%；公司旅客周转量123.2亿人公里，同比增加40.7%；公司总载运人次920.5万人次，同比增加43.6%；公司客座率79.6%，同比增加4.3pp。
    多项措施控制成本，支线补贴新政助发展。2024年公司持续推进节油工作，通过航路优化、APU（辅助动力装置）使用措施优化、重心节油等措施，共节油10164吨，降低航油成本，实现节能减排，2024年公司实现毛利率为1.8%，同比增长8.8pp。公司2024年度确认为其他收益的政府补助金额为12.8亿元，占利润总额的比例为344.8%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为77.5、89、93.8亿元，归母净利润分别为6.3、10.9、11.8亿元，同比增长134%、74.6%、7.5%，EPS分别为0.49、0.86、0.92元，对应PE分别为15、9、8倍，建议关注。
    风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

渠道建设卓有成效，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入121.1亿元，同比-3.0%，实现归母净利3.3亿元，同比+91.3%；2025年第一季度实现营业总收入21.3亿元，同比+3.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比+123.3%。
    销售价格有所承压，市场占有率提升。2024年：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆29.7亿元(+12.8%)、工程墙面漆40.8亿元(-12.7%)、基材与辅材32.7亿元(+1.3%)、防水卷材13.2亿元(+5.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆6.1元/千克(+0%)、工程墙面漆3.52元/千克(-10.9%)、基材与辅材1.2元/千克(-22.8%)、防水卷材14.5元/平米(-5.2%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。
    毛利率下滑，盈利能力承压。2024年：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑1.9个百分点至29.6%。2）管理费用率：管理人员薪酬、折旧及摊销等增加，管理费用率同比增加0.4个百分点至5.8%；销售费用率：销售人员薪酬、广告及宣传费等减少，销售费用率同比下降0.8个百分点至16.2%；研发费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比下降0.5个百分点。3）综上影响，销售净利率同比提升1.2个百分点至2.6%。
    品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.61元、2.00元，对应PE分别为34倍、30倍、24倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。

稳定传统主业，积极发展第二主业

重庆路桥(600106)
    投资要点
    事件：重庆路桥发布2024年年报。全年实现营业收入1.13亿元，同比下降3.2%，其中路桥收费收入1.12亿元；实现营业利润1.73亿元，比去年下降24.79%；实现净利润1.57亿元，比去年下降25.6%；每股收益0.12元/股。
    路桥收费收入固化，但收益稳定，有较好的现金流。公司拥有重庆市主城区嘉陵江嘉华大桥的特许经营权，公司全年应收路桥通行费收入1.95亿元，2024年度通行费已全额收齐。大桥设施租赁收入32.3万元。嘉陵江石门大桥虽然经营权已到期，在报告期仍由公司代为管理。
    持有渝涪高速33%股权、重庆银行1.71亿股(占4.93%)，贡献较好的投资收益。渝涪高速2024年实现营业收入约5.57亿元，投资收益0.59亿元，净利润0.42亿元，较上年同期减少2.21亿元，主要系受宏观经济形势影响，联营企业交易性金融资产公允价值减少8879.3万元和计提信用减值损失6812.7万元所致；重庆银行2024年实现营业收入286.91亿元，净利润55.21亿元，每股收益1.38元，年内该行派发2023年度及2024年度三季度现金红利，公司共收到红利款约9834.9万元。
    谋求在集成电路和高科技产业领域的发展机遇。公司积极参与调研和筛选集成电路和高科技产业公司，拟在合适时机以参股或控股方式投资该类型企业，形成第二主业。公司投资9210万元与临芯投资、海南清源鑫共同设立了“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”，公司占比98.82%。合伙企业现持有安徽长飞先进半导体有限公司509.78万股股份，占总股本的1.65%。今年安徽长飞先进成功完成股份制改革；完成芜湖和武汉两大生产基地共计42万片碳化硅晶圆年产能的布局，建成后将成为国内最大、技术最先进的碳化硅器件工厂。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8、2、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.15、0.15元。考虑到重庆路桥主业稳定，且转型发展有望推动未来业务拓展和增长，建议关注。
    风险提示：资产萎缩风险，协议收款或未能及时兑现风险，并购转型高科技产业的不确定性风险等。

Q1毛利率环比改善，积极布局新质生产力

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收16亿元，同比减少13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比减少5.3%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降12.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收4.3亿元，同比下降22.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降3%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比下降30.3%。2025Q1公司实现营收3.9亿元，同比减少1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少30%；实现扣非净利润0.3亿元，同比减少46.8%。
    按摩椅消费承压，外销表现优于内销。分区域来看，2024年公司内销实现营收6.5亿元，同比-20.2%%，主要系国内消费降级导致需求承压所致；外销实现营收9.2亿元，同比-10.3%，韩国大客户因新品上市时间滞后等原因，收入同比有所下降。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收15.2亿元/5145.9万元/470万元，分别同比-14.1%/-28.6%/+0.8%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，在经济衰退或不稳定时期，消费者可能会减少非必要消费支出，因此需求有所萎缩，致使公司国内外营收出现下滑。
    盈利能力承压，毛利率环比开始修复。2024年公司毛利率同比增长0.9pp至31.7%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为32.1%/13%/68.5%，分别同比+1.2pp/-6.1pp/+11pp，按摩椅；分区域来看，国内外毛利率分别为38.8%/26.4%，分别同比增长2.9pp/0.3pp，预计公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.3%/5.4%/-1%/5%，分别同比+0.2pp/+1.2pp/-0.2pp/+0.7pp，管理费用率提升主要系折旧、中介咨询服务费同比增加所致；净利率来看，2024年公司净利率同比提升1.1pp至12%。2025年Q1毛利率同比减少3.3pp至32.5%，但环比2024Q4提升2.8pp，推测主要优于内外销结构变化所致，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.7%/4.9%/1.4%/5.4%，分别同比+0.9pp/-0.2pp/+3.4pp/+0.4pp，净利率同比减少4.5pp至11.1%。
    盈利预测与投资建议。公司基于现有技术等优势，积极寻求第二增长曲线，在汽车按摩椅机芯、“DeepHealth”智慧健康AI大模型等领域进行布局。预计公司2025-2027年EPS分别为1.19元、1.27元、1.36元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

开年势头良好，业务复苏加速

科锐国际(300662)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收为117.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润为2.1亿元，同比增长2.4%；2025Q1公司营收为33.0亿元，同比增长25.1%，归母净利润为5778.4万元，同比增长42.2%。2025Q1公司其他收益为5180.4万元，同比增长536.8%，主要系与公司经营活动有关的补贴及补助增加所致。
    公司费用率小幅下降。2025Q1公司毛利率为5.5%，同比下降0.8个百分点，净利率为2.1%，同比下降0.6个百分点。期间费用率为3.8%，同比下降1.0个百分点，其中公司销售、管理、财务费用率分别为1.3%、2.5%、0.1%，同比分别下降0.2、0.6、0.1个百分点。公司运营效能持续优化，期间费用率小幅下降。
    2025Q1公司中高端人才访寻业务及灵活用工业务恢复势头良好。2025Q1公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位3810人，同比增长22.4%；在册灵活用工业务的岗位外包员工为4.7万人，环比净增长1900人，其中技术与研发类岗位时点在职人数占比为68.3%，同比提升5.4个百分点；灵活用工业务累计派出14.6万人次，同比增长25.9%。
    禾蛙持续深化AI技术在合作流程中的应用，赋能业务发展效果显著。禾蛙平台AI筛选助手1.0版本已上线，为发单方减少了80%的筛选工作量，准确度高达98%。目前2.0版本即将推出，将为接单方提供简历匹配度解读服务。得益于禾蛙平台在招聘端意图识别的准确度和速度的提升，2025Q1禾蛙生态累计注册合作伙伴1.6万余家，同比增长21.8%；累计注册交付顾问15.6万余人，同比增长30.7%；累计活跃参与合作伙伴2.0万人，同比增长76.9%；累计参与交付顾问1.3万余人，同比增长77.2%；累计运营招聘中高端岗位7.7万余个，同比增长46.4%；累计交付岗位1.5万余个，同比增长119.1%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8、3.4、4.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率31.0%。公司业务与招聘行业相关度比北京人力及外服控股高，预计在招聘市场复苏下实现显著复苏，给予一定的估值溢价，给予公司2025年30倍PE，对应目标价42.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策法规变化风险、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、灵活用工业务增速不及预期风险。

科沃斯产品结构优化，欧洲市场表现亮眼

科沃斯(603486)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收165.4亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长31.7%；实现扣非净利润7.2亿元，同比增长48.1%。单季度来看，2024Q4公司实现营收63.2亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长2178%；实现扣非后归母净利润1.9亿，同比增长583.8%。2025Q1公司实现营收38.6亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长59.4%；实现扣非后归母净利润3.6亿，同比增长24.2%。
    24Q4内销增长强劲，欧洲市场表现亮眼。分产品来看，公司2024年服务机器人/智能生活电器/其他产品分别实现营收80.8亿元/83.2亿元/1.4亿元，分别同比+4.4%/+8.6%/+43.3%，智能生活电器中添可品牌智能生活电器实现营收80.6亿元，同比增长10.9%，OEM/ODM实现营收2.6亿元，同比减少34%。受益于国补政策，Q4科沃斯和添可品牌出货量同比分别增长47.5%和32.7%；分地区来看，内外销分别实现营收94.3亿元/71.1亿元，分别同比+5%/+9.1%，海外营收增长主要系欧洲市场贡献，科沃斯和添可品牌在欧洲市场营收分别同比增长51.6%和64%；分渠道来看，线上线下分别实现营收111亿元/54.4亿元，分别同比+14.7%/-6.6%，线上增速较快。截至2024年底，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8,000家线下零售网点，公司国内线下销售收入达24.9亿元人民币，占国内业务收入的26.7%。
    竞争加剧导致毛利率承压，降本举措效果明显。2024年公司毛利率同比减少1pp至46.5%，其中服务机器人/智能生活电器/其他产品毛利率分别为45%/48.6%/13.4%，分别同比+4.3pp/-0.3pp/-0.4pp，预计服务机器人毛利率提升系新品占比逐季提高所致，智能生活电器则主要受行业竞争加剧影响；分销售模式来看，线上线下毛利率分别为50.7%/38.1%，分别同比+1.3pp/+1.5pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为30.3%/3.4%/0.2%/5.3%，分别同比-3.8pp/-0.4pp/+0.3pp/0pp，从研发、采购和制造全链条落实降本举措，控费效果良好；净利率方面，2024年公司净利率同比增长0.9pp至4.9%。
    25Q1毛利率同比改善，盈利能力继续提升。2025年Q1公司毛利率同比增长2.5pp至49.7%。费用率方面，2025年Q1公司销售/管理/财务/研发费用率为30.4%/3.6%/-0.7%/6.1%，分别同比+2.7pp/+0.2pp/-1.2pp/-0.2pp；净利率来看，2025年Q1公司净利率同比增长3.7pp至12.3%。
    盈利预测与投资建议。公司作为清洁电器双龙头，2024年通过产品结构优化、降本增效和全球化拓展，经营业绩呈现回暖态势。2025年公司将推出更多新产品。预计公司2025-2027年EPS分别为2.53元、3.05元、3.68元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

24年业绩略有承压，海外增速稳健

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报。24年实现营收18.3亿元（-5.4%），实现归母净利润1.6亿元（-26.8%）；2025Q1单季度实现收入4.2亿元（-5.3%），归母净利润0.65亿元（+69%）。24年业绩略有承压，25年看重点产品放量节奏。
    24年业绩略有承压，海外占比提升至60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.4/4.8/4.6/4.5亿元（-30.7%/+6.3%/+6.1%/+9.1%），单季度（-72.6%/+29.8%/+57.4%/+36.9%）。毛利率57.9%（+0.5pp），略有提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8%/6.6%/18.5%/-0.9%。整体来看，全年收入端业绩符合预期。分地区看，国内实现收入7.4亿元（-24.8%），海外收入11亿元（+14.5%），海外占比大幅提升至60%。
    体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量，监护线海外库存回到正常水平。分业务来看，2024年病人监护线收入5.3亿（-15.6%），体外诊断线3.7亿（+5.1%），妇幼保健线3亿（-5%），心电图机2.8亿（-3.3%），B超整机2.8亿（+2.4%）1）其中体外诊断业务线增速较快，体外诊断看关税下国产替代节奏及湿式血气放量。i500作为一款基于微电极法的湿式血气，可检测血气、电解质、代谢物等参数，后期支持血氧模块拓展。与干式的i15、i20、各类采血器、POCT管理软件等一同为客户提供POCT血气分析全面解决方案，协助临床医生更全面地对失血、缺氧、中毒等患者进行诊断；2）病人监护是理邦第一大产品线，监护线海外库存回到正常水平。预计后续海外增速会有所提高。
    智慧医疗拓展，服务升级加速。子公司智慧健康先后通过近40项软件著作权，全线产品符合国产信创要求，获得50余项国产化兼容证书，全面实现各系统新技术路线适配国产操作系统及数据库，为智慧医院和区域医联体建设提供了有力支持。业务覆盖方面，子公司智慧健康的业务已落地全国31个省级行政区，服务超15,000家医疗机构，累计完成心电远程诊断3,300万人次、妇幼健康管理200万人次，成功实现软硬件一体化整体解决方案赋能医疗全场景的发展目标。在共享层，为积极响应医联体医共体建设，公司以“理邦云+AI”为载体，以互联网及云技术为媒介，提供网络平台及诊断服务，以远程心电、远程胎监等业务模式，辅助医疗机构进行智能诊断，有效提升各级医疗单位的诊疗水平，云平台+诊断资源+售后运维的一站式云服务打破地域限制，让患者在最短的时间内得到准确的医疗建议。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润为2、2.4、2.7亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

收入延续高增，产品矩阵持续丰富

润本股份(603193)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13.2亿元，同比+27.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比+32.8%；实现扣非净利润2.9亿元，同比+32.3%。单季度来看，24Q4公司实现营收2.8亿元，同比+34％；实现归母净利润3927.8万元，同比-13.3%；实现扣非后归母净利润3342.3万元，同比-19.6%。25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44％；实现归母净利润4419.7万元，同比+24.6%；实现扣非后归母净利润3861.7万元，同比+22.8%。收入持续高增，25Q1利润增速慢于收入增速主要系政府补助和利息收入减少。
    毛利率稳步提升，加大销售费用投放。24年公司整体毛利率为58.2%，同比+1.8pp；总费用率为31.6%，同比+1.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为28.8%/2.4%/-2.3%/2.7%，同比+2.8pp/-0.7pp/-0.9pp/+0.2pp；综合来看，24年公司净利率为22.8%，同比+0.9pp。25Q1公司毛利率为57.7%，同比+2pp；总费用率为37.7%，同比+5.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为31.5%/3.7%/-0.7%/3.2%，同比+1.3pp/-0.6pp/+5.6pp/-0.9pp。销售费用率增加主要系公司加大市场推广和品牌建设。
    婴童护理品类单价提升空间充足，产品矩阵持续丰富。分产品来看，2024年驱蚊/婴童护理/精油/其他产品分别实现营收4.4/6.9/1.6/0.3亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%/-25.5%。量价分拆来看，24年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为8341.9/8080.2/1945.4万件，同比+25.9%/+6.7%/+4.3%，单价分别为5.3/8.5/8.1（元/件），同比+7.5%/+24.1%/+3.4%。全品类量价齐升，其中婴童护肤品类相较于竞品单价仍然较低，提升空间充足。公司始终坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，产品不断推陈出新，24年升级或新推出了90余款单品，包括儿童防晒乳、蛋黄油系列等新产品，动销良好。
    线上渠道保持较快增长，线下渠道拓展加速。分渠道来看，2024年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比+24.8%/+23.4%/4.1%/+39.6%。25Q1营收增长主要是线上抖音渠道、非平台经销渠道贡献。抖音作为公司婴童护理品类主赛道，通过精细化运营实现该品类高增。同时，公司加速拓展线下渠道，截至24年年底，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道。
    盈利预测与投资建议。我们看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好+优质国货品牌力突出+全渠道稳步拓展+研产销一体化优势持续兑现，预计2025-2027年EPS分别为0.97元、1.25元、1.57元，对应PE分别为37倍、29倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险。

Q1业绩承压，摩洛哥工厂放量在即

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年年报，2024年实现营业收入85.11亿元，同比+8.53%；实现归母净利润21.86亿元，同比+59.74%，实现扣非归母净利润21.26亿元，同比+62.96%。其中，2024Q4实现营业收入21.71亿元，同环比分别+3.38%/-2.68%；实现归母净利润4.60亿元，同环比分别+22.70%/-29.01%，实现扣非归母净利润4.08亿元，同环比分别+17.57%/-38.04%。（2）公司发布2025年一季度报告，25Q1实现营业收入20.56亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；实现归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%，实现扣非归母净利润3.55亿元，同环比分别-28.58%/-13.15%。（3）公司发布《2024年度利润分配方案的公告》，2024年公司拟派发现金红利合计6.67亿元（含税），现金分红比例为30.49%。
    轮胎出口需求保持强劲，公司销量有望改善。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.87亿条，同比增长9.2%；出口累计6.81亿条，同比增长10.5%，全球轮胎市场保持稳定增长态势。2025年1-3月国内橡胶轮胎外胎产量2.84亿条，同比增长4.4%，出口累计1.69亿条，同比增长9.3%。开工率方面，截至2025年4月24日，本周半钢胎开工率78.11%，维持较高水平，全钢胎开工率62.46%，同比有所下降。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，同比+10.24%；全钢胎产量92.23万条，同比+9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1，公司完成轮胎产量792.48万条，同比-1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，同比-0.62%；全钢胎产量23.31万条，同比-30.58%。完成轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。2025Q1销量受国内市场竞争加剧、配套收缩等因素的影响，随着2025年摩洛哥工厂的放量、全钢周期性产品的回暖，国内市场销量有望改善。
    原材料成本上升，2025Q1利润端承压。2024年公司营业收入稳健增长，归母净利润大幅提升。2025Q1公司归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%，毛利率22.75%，同环比分别-8.6pp/-2.5pp，原材料成本上升导致公司利润端承压。原材料方面，据我们统计，2024年轮胎原材料平均价格指数为126.05，同比增长13.7%。2025年1月1日-4月20日，轮胎原材料平均价格指数为129.21，较2024年平均值增长2.5%，建议持续关注后期原材料价格走势。海运费方面，欧线海运费年初至今大幅下降，相关企业海运成本压力以及海运出货压力缓解，建议关注海运费走势。
    关税不确定性尚存，持续拓展海外市场。根据美国颁布的各国对等关税政策和233关税条款，全钢胎实施10%基础关税叠加征收双反税，半钢胎将于2025年5月初征收25%关税叠加双反税，相关关税政策后续存在不确定性。面对关税政策带来的挑战，森麒麟积极与客户展开关税分摊方案的协商与沟通，凭借高端定位和全球产能布局维持供应稳定，降低关税给公司出口带来的不利影响。
    公司摩洛哥工厂产能持续爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量，同时持续推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，进一步完善产能全球化布局。公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，为全球化竞争提供坚实的产能基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润复合增长率9.2%。考虑到公司盈利水平领先同行，海外基地建设稳步推进，业绩有望持续增长。给予公司2025年14倍PE，对应目标价23.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期等风险。

业绩短期承压，深化与GSK合作

智飞生物(300122)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入260.7亿元，同比下降50.7%；实现归母净利润20.2亿元，同比下降75.0%；实现扣非归母净利润19.9亿元，同比下降74.8%。
    业绩短期承压，代理产品有所下滑。2024年公司业绩短期承压，主要因公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，核心产品市场推广工作未达预期。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入114.0/68.6//45.3/32.8亿元，同比变化+2.0%/-48.3%/-69.5%/-76.0%，实现归母净利润14.6/7.8/-0.8/-1.3亿元，同比变化-28.3%/-65.2%/-103.7%/-185.7%。
    代理产品收入大幅下滑，自主产品有所分化。分产品看：2024年公司自主产品收入11.8亿元（+14.9%），代理产品收入246.7亿元（-52.5%）。批签发数据看，代理产品中核心品种HPV疫苗下滑明显，四价HPV疫苗批签发47万支（-95.5%），九价HPV疫苗批签发3114万支（-14.8%），五价轮状疫苗批签发551万支（-23.2%），进口23价肺炎疫苗批签发113万支（-30.9%），新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现批签发378万支。自主产品中，AC结合疫苗批签发232万支（+76.3%），AC多糖疫苗批签发422万支（+839.6%），ACYW135疫苗批签发225万支（-71.9%），Hib疫苗批签发203万支（-26.8%）。
    深化GSK合作，拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗（儿童型）申报上市获受理；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗完成III期临床试验。2025年3月，公司以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有利拉鲁肽（申报上市）、司美格鲁肽（降糖/减重，III期）、德谷胰岛素（完成III期）等多款在研产品，标志着公司正式进入治疗性生物制药领域。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.4元、1.54元。
    风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

业绩短期承压，期待新产品放量

康泰生物(300601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；实现归属于母公司股东净利润2.0亿元，同比下降76.6%。2025年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增加42.9%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比下降58.5%。
    业绩短期承压，25Q1收入显著改善。受市场竞争、渠道降库存等因素影响，2024年公司营收和利润均承压。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为4.5/7.5/8.2/6.3亿元（同比-39.6%/-23.6%/+11.2%/-37.5%），实现归母净利润分别为0.5/1.1/1.9/-1.5亿元（同比-73.7%/-63.5%/-0.5%/-191%），24Q4出现亏损主要因对部分资产进行减值。25Q1实现营业收入6.5亿元（+42.9%），收入端已呈现显著改善。
    常规疫苗批签发分化，人二倍体狂苗快速放量。2024年公司主要产品批签发量表现分化，其中批签发量同比增加的为：四联疫苗批签发282.1万剂（+16.5%），13价肺炎疫苗批签发307.6万剂（+49.9%），人二倍体狂犬疫苗批签发337.3万剂（+3262.5%），乙肝疫苗批签发1018.8万剂（+38.6%），Hib疫苗批签发127.5万剂（+171.2%）。24年批签发量同比下降的为：23价肺炎疫苗批签发136.9万剂（-10.6%），百白破疫苗批签发62.3万剂（-72.3%）
    在研管线稳步推进。截至2024年报，多项在研产品取得进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到I/III期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗完成I期临床，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于I、II、III期临床试验阶段；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I、II期临床试验阶段；五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗等处于I期临床试验阶段。此外，公司与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。
    风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

2024年年报点评：猪鸡双轮驱动，业绩显著改善

温氏股份(300498)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。公司2024年实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润92.30亿元，上年同期净亏损63.90亿元，同比扭亏为盈；实现扣除非经常性损益后的归母净利润95.73亿元，扭亏为盈。2025年第一季度实现营业收入243.18亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润20.01亿元，上年同期净亏损12.36亿元，同比扭亏为盈。
    点评：营收首破千亿，利润大幅扭亏。2024年公司营业总收入达1049.24亿元，同比增长16.68%，主要得益于肉猪销售量价齐升。归母净利润92.30亿元，实现大幅扭亏为盈。业绩增长主要受益于生猪销售均价同比上涨，毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%；以及公司持续推进降本增效，养殖成本同比显著下降。
    猪业量价齐升，成本下降驱动盈利高增。2024年，公司销售肉猪3018.27万头（含毛猪及鲜品），同比增长14.93%，完成年度出栏目标。毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%。肉猪类业务实现销售收入648.55亿元，同比增长33.71%。公司养猪成本控制理想，2024年全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤（约14.4元/公斤），同比下降约1.2元/斤。1月份，公司仍实现肉猪养殖综合成本6.4-6.5元/斤，成本保持在行业第一梯队优秀水平。成本下降主要得益于生产指标改善，包括种猪PSY达23.7头，肉猪上市率92.3%，饲料原料价格下行。
    禽业成本优势凸显，盈利逆势增长。2024年，公司销售肉鸡12.08亿只（含毛鸡、鲜品及熟食），同比增长2.09%。毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下降4.60%。肉鸡类业务实现销售收入357.18亿元，同比下降2.58%。尽管售价下降，但得益于饲料原料价格下降及生产效率保持高水平，肉鸡上市率达95%，养殖成本同比大幅下降，2024年全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤（约12元/公斤），同比下降0.8元/斤；第四季度降至5.7元/斤。成本降幅大于销售价格降幅，养鸡业务实现显著盈利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.40元、1.63元、1.92元，对应动态PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

2024年报点评：冲压业务量价齐升，积极打造新利润增长点

无锡振华(605319)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收25.3亿元，同比+9.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比+36.3%。分拆单季度看，Q4实现营收8.0亿元，同比+14.2%，环比+30.6%，实现归母净利润1.3亿元，同比+15.2%，环比+38.4%。
    冲压业务量价齐升，盈利能力明显加强。24年公司冲压业务销量达11312.8万件，同比+3.7%，对应收入14.8亿元，同比+16.6%，单价达0.13万元/件，同比+12.4%，冲压业务实现量价齐升。毛利率方面，冲压业务毛利率达16.8%，同比+8.3pp，我们预计毛利率提升主要受益于规模效应+原材料价格下降+客户结构优化。当前公司正处于“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式中，传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定，新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线，伴随公司与新能源客户合作的不断深化，后续盈利能力有望得到进一步加强。
    模具业务表现亮眼，毛利率达12.6%。24年模具业务收入2.9亿元，同比+126.7%，毛利率为12.6%，同比+8.5pp，模具业务收入/毛利率提升主要得益于行业产销规模需求增长。24年分拼业务4.4亿元，同比-25.7%，毛利率为21.9%，同比-19.7pp。分拼总成加工业务主要为上汽乘用车的郑州工厂和宁德工厂供货，24年受欧盟反补贴调查的影响，下游客户海外出口量下降，公司分拼总成加工业务受到不利影响，未来上汽出口恢复将直接利好分拼业务盈利能力改善。
    积极开拓新能源业务，打造新利润增长点。公司电镀业务终端产品高压电喷系统适用于传统燃油车以及混动、增程等新能源车型，受益于混动、增程等车型终端需求提升，24年公司电镀业务实现收入1.8亿元，同比+17.6%，毛利率为80.5%，同比+1.1pp。此外，子公司无锡开祥已获取上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知。随着无锡开祥新建车用功率半导体组件项目取得有权部门的环境批复，公司新项目新工艺的成功落地，将为公司拓展全新的新能源业务赛道并打开新成长空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为21.6%，给予公司2025年20倍PE，目标价37.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险，贸易摩擦风险等。

深耕新能源动力系统，多领域布局助长期发展

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收24.3亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润7100.2万元，同比减少13.8%。2024Q4公司实现营收8.2亿元，同比增长17.1%；实现归母净利润1986.6万元，同比减少49.4%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营业收入5.5亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润1069.0万元，同比增长26.3%。
    定点项目高质量转产，电源总成高速增长。分行业来看：2024年，公司新能源领域实现营收20.7亿元，同比增长30.2%，收入占比超过85%。场地车及其他领域，得益于公司在非道路车辆及低空经济领域客户的迅速拓展，2024年实现营收2.4亿元，同比增长11.5%。分产品来看：2024年，电源总成实现营收12.3亿元，同比增长96.7%，电源总成（含六合一产品中的电源总成）出货90.3万台，同比增长85.1%，主要系公司电源总成产品的配套车型进一步增加；电机控制器实现营收4.7亿元，同比减少25.5%；电驱总成实现营收6.1亿元，同比增长5.3%。
    研发投入保持强劲，新领域放量有望抬升盈利水平。2024年，公司毛利率为14.9%，同比-2.2pp；净利率为2.9%，同比-1.3pp；期间费用率为13.1%，同比-0.1pp。公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    聚焦新能源领域，新领域迅速拓展。新能源车领域，新能源乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。2024年，公司推出6.6kW全国产器件车载电源二合一产品和全国产化20-50kW乘用车控制器，采用全国产化、全车规化器件，构建安全可靠、自主掌控的产业链体系。非道路车辆领域，公司已达成与比亚迪、徐工、中联、三一、柳工、山东临工、杭叉、星邦等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯澳等国际客户的合作，并且完成了林德叉车、诺力叉车等项目定点。低空经济领域，公司深度合作亿航智能，并已实现样机交付，亿维特、高域的样机也在顺利开发中。2025年4月，公司与丰立智能达成战略合作，切入减速器传动模块等领域。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3、2.0、3.0亿元，未来三年归母净利润复合增速为61%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，工程机械、低空经济等新领域快速拓展，打开成长空间，给予公司2025年75倍PE，对应目标价39.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、eVTOL市场不及预期、新领域拓展不及预期的风险。

海外市场拓展顺利，氢能装备快速放量

石化机械(000852)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收80.4亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润9688万元，同比增长5.3%。2024Q4公司实现营收23.9亿元，同比增长5.4%；实现归母净利润1237万元，同比增长201.5%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少7.9%；实现归母净利润585万元，同比减少76.9%。
    石油机械设备表现亮眼，氢能装备收入高速增长。2024年，公司整体新增订单101亿元，同比增长6.3%。分业务来看，公司石油机械设备实现营收45.0亿元，同比增长11.6%，其中钻修装备新增订货15.9亿元，压缩机订货首次超过6亿元，压裂和测试管汇、井控设备等订货取得突破。氢能装备实现营收0.6亿元，同比增长106.3%，订货及收入持续高速增长。钻头及钻具受油公司低成本勘探开发战略影响，实现营收8.0亿元，同比减少15.2%。油气钢管业务受国家管网建设速度放缓，部分项目开工延迟，以及中石化集团长输管线建设投资压缩和放缓，油气钢管实现营收13.6亿元，同比减少41.7%。
    海外市场拓展顺利，新签订单实现高速增长。公司认真践行“专业化、高端化、国际化”发展思路，国际市场拓展取得新突破，全年实现新增订货17亿元，同比增长55%。中东、中亚、俄罗斯市场强势增长，北非、东南亚、澳大利亚市场实现突破。钢管国际市场取得显著突破，取得海外订单6.6亿元，同比增长95%。钻修装备批量出口非洲、中亚、中东等地，获得中东9000米钻机订单，订货额突破2.8亿元；固压装备成功播种“一带一路”，系列压裂车批量出口中东、非洲等地；中东市场钻头一体化大包井项目顺利实施，实现新增订货4200万元；压缩机首次进入尼日利亚市场；钢管中标沙特输水管道项目，订货额达3.8亿元。
    氢能装备矩阵齐全，有望打造第二曲线。2024年，公司设立氢能机械子公司，为后续潜在合资合作和资本运作搭建氢能装备业务平台，快速发展壮大氢能装备新产业。公司主要布局氢制备、氢储运和氢加注环节，拥有系列氢气压缩机、加氢机、站控系统等加氢关键装备，大口径纯氢长输钢管，以及碱水制氢、PEM制氢关键装备，能够为用户提供加氢装备解决方案、方形电解槽碱水制氢装备解决方案、高效PEM电解槽装备解决方案。氢能装备有望依托政策红利和技术突破快速扩张，有望成为公司第二增长曲线。
    费用管控稳定，盈利能力持续修复。2024年，公司毛利率为16.4%，同比+0.5pp，净利率为1.5%，同比+0.2pp；期间费用率为14.5%，同比+0.1pp，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.3%、4.7%、4.6%、0.8%，同比分别-0.3pp、+0.2pp、+0.2pp、-0.0pp。公司坚持深化改革，优化管理，盈利能力有望进一步改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.8、2.4亿元，对应当前股价PE为41、31、24倍，未来三年归母净利润复合增长率35%。公司为国内老牌油气装备制造商，海外市场处于高速拓展中，同时公司背靠中石化加速打造氢能第二曲线，给予公司2025年50倍PE，对应目标价7.50元，上调至“买入”评级。
    风险提示：油价波动风险、汇率变动风险、氢能业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期的风险。

2025年一季报点评：盈利符合预期，持续受益于特高压建设

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。Q4单季度实现营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，环比变化-22.1%。
    公司2025年Q1实现营收23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；实现归母净利润2.08亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比变化-10.0%，环比变化3.1%。
    净利率有所提升，费用率管控较好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为20.8%/7.6%，分别同比变化2.8pp/0.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为23.5%/10.1%，分别同比变化5.2pp/0.7pp。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp，费用率较为平稳。
    公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年公司直流输电系统业务实现营收14.4亿元，同比增长101.6%，主要受2023年“四直”相继核准开工，2024年交付增加，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。
    网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024年，公司智能电表业务实现收入38.7亿元，同比增长11%，毛利率为24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率为18.8%。2024年，公司充换电业务实现收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入24.6亿元，同比变化-37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。
    海外业务快速增长，订单增幅明显。2024年公司海外业务收入为3.1亿元，同比增长102%，毛利率为21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩拐点显现，车载业务突破

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收34亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比减少0.3%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长34.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.2亿元，同比减少1％；实现归母净利润1.6亿元，同比增长367.3%；实现扣非后归母净利润1.6亿，同比增长499%。
    整机业务承压，境外市场逆势高增。分业务来看，2024年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30亿元/1.7亿元/1.5亿元，分别同比-6.6%/+0.3%/-1.2%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入27.7亿元/1.2亿元/1.1亿元，分别同比-3.7%/-35.8%/-26.8%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量104.1万台/3.2万台/1.6万台，分别同比+10.3%/-20.4%/-17.7%，长焦产品销量增长但收入下降，主要受行业价格竞争及公司低价格带投影产品影响。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.3亿元/10.9亿元，分别同比-14.8%/+18.9%，公司持续推进海外渠道建设，已进入Best Buy等主流海外渠道。
    控费效果明显，盈利能力改善。公司2024年整体毛利率为31.2%，同比略有下降。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为26.6%/52.2%/95.5%，分别同比-1pp/+2.2pp/+2.4pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为26.1%/31.4%/33.1%，分别同比-0.3pp/-13.6pp/+5.4pp，创新产品毛利率下滑较多。分地区看，境内/境外毛利率分别为23.9%/45.4%，分别同比-2.9pp/+0.8pp，境外业务盈利能力强劲且持续提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.6%/3.4%/-1.5%/10.8%，同比分别-0.6pp/-0.8pp/-0.6pp/+0.1pp，销售及管理费用率下降明显，财务费用因利息收入增加而大幅减少，研发投入保持稳定。净利率方面，2024年公司归母净利率为3.5%，同比增长0.2pp，扣非归母净利率为2.7%，同比+0.8pp，盈利质量有所改善。
    业绩拐点显现，车载业务突破。2024年Q4公司营收同比基本持平，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长372.4%和504.3%。Q4单季归母净利率达14.3%，环比显著提升，盈利能力大幅修复。主要受益于国补政策拉动、新品推出、库存出清、以及公司持续推进的成本管控和效率提升措施。此外，公司积极拓展车载光学新业务，聚焦智能座舱、智能大灯等领域，目前已累计获得8个车载业务定点，有望成为公司新的增长引擎。
    盈利预测与投资建议。公司作为投影机行业龙头，在2024Q4家电国补下迎来弹性释放，预计2025年将延续修复趋势。预计公司2025-2027年EPS分别为4.50元、5.06元、5.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：海内外需求不及预期、渠道拓展不及预期、竞争加剧等风险。

Q1收入增长亮眼，结构变化致使毛利率承压

海容冷链(603187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收28.3亿元，同比-11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-18.6%。单季度来看，2024Q4公司实现营收7.2亿元，同比2.1%；实现归母净利润0.8亿元，同比42.6%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比98.7%。2025Q1公司实现营收9.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1亿元，同比-9.2%；实现扣非净利润1亿元，同比+3.5%。
    冷冻内外销承压，冷藏增长明显。2024年公司实现销量106.3万台，同比下降16.8%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现营收15.1亿元，同比减少17.9%，我们推测一方面由于国内下游客户需求收缩，另一方面海外出口因受印尼进口配额限制的影响，东南亚地区业务量有所下降；冷藏展示柜实现营收7.2亿元，同比增长26%，推测主要由于关税预期下北美客户抢订单所致；商超展示柜实现营收2.8亿元，同比增长25.6%，；智能售货柜实现营收17.4亿元，同比减少0.8%，得益于公司对业务结构进行了调整，扩大了运营商客户群体，产品销量稳步增长。分区域来看，内外销分别实现营收17.2亿元/10亿元，分别同比-19.3%/+3.5%，预计冷藏柜增长带动外销增长。
    冷冻、冷藏结构变化致使盈利能力承压。公司2024年毛利率同比-1.9pp至27.8%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为35.3%/14%/21.7%/22.1%，分别同比+0.8pp/-0.6pp/+4.4pp/-8.6pp。公司毛利率承压主要来自于冷冻与冷藏柜的结构性变化；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%，分别同比-0.3pp/+0.4pp/+0.1pp，费用率整体保持稳定；净利率来看，2024年公司净利率同比-0.4pp至12.5%。
    盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，冷藏展示柜进入快速放量阶段。预计公司2025-2027年EPS分别为1.02元、1.18元、1.35元，维持“持有”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

25Q1经营触底，期待盈利修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%；归母净利润8.5亿元，同比+5.9%。25Q1公司实现营收15.7亿元，同比-13.8%；归母净利润0.8亿元，同比-67.9%。春节跨期下终端备货提前、市场需求疲软、行业竞争加剧，叠加原材料价格波动影响，综合导致25Q1营收及利润均同比下滑。
    核心品类稳健增长，渠道精耕全面开展。分产品看，24年公司葵花子、坚果、其他业务分别实现营收43.8亿元（+2.6%）、19.2亿元（+9.7%）、8.3亿元（+5.6%）。瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。分地区看，24年公司在南方区、东方区、北方区、电商、国外及其他区域分别实现营收22.7亿元（+3.9%）、21.2亿元（+9.5%）、13.4亿元（-3.3%）、7.8亿元（+8.9%）、5.7亿元（+10.3%）、0.5亿元（-20.6%）。流通渠道不断挖掘县乡弱势市场空间，公司组建专门精耕团队配套以特定补贴，加大专门经销商扩展，24年底数字化平台掌控网点已达49万家。量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广，沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入。电商渠道积极调整，美团、拼多多、盒马等业务持续突破，逐步导入高利润产品。东南亚市场持续深耕成效显著，加拿大市场进驻Costco渠道，品类和产品导入数增加助力海外扩张。
    原材料成本压力增大拖累毛利，盈利亟待修复。1、24年毛利率28.8%，同比+2.0pp；25Q1毛利率19.5%，同比-11.0pp。25Q1毛利率下滑较多主要系原材料成本压力，受内蒙水灾影响葵花籽价格虽然Q1环比有所下降但是依然高于去年同期，部分坚果原材料如巴旦木、腰果受关税影响价格上涨。2、24年销售费用率10.0%，同比+0.9pp；25Q1销售费用率10.6%，同比-1.8pp。24年管理费用率4.3%，同比+0.1pp；25Q1管理费用率4.6%，同比+0.9pp。规模效应虽有减弱，但费用率基本保持平稳。3、24年净利率11.9%，同比+0.1pp；25Q1净利率4.9%，同比-8.3pp；由于费用管控得当，净利率下滑幅度小于毛利率。
    经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司拓展下沉市场专业经销商、探索核心城市联合业代模式，瓜子业务与餐饮、零食专营等新兴渠道深度合作，坚果业务加大年节坚果团购及礼盒渠道终端开拓迎合行业礼赠场景修复。成本方面，公司加码上游原料布局强化原料掌控，国葵种植面积进一步提升，新采购季葵花籽原材料价格后续有望回落带来成本改善，坚果业务规模效应逐步凸显以及原材料替代带来毛利提升，看好盈利能力持续优化。产品方面，公司坚守品牌品质，加速落地长期战略，系列调整举措逐步落地，以蓝袋加量不加价、加大量贩扩展、毛嗑等产品让利等方式积极应对短期压力，有望平稳穿越经营周期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.4亿元、9.2亿元，EPS分别为1.42元、1.65元、1.81元。公司细分品类心智基础扎实，多措并举应对压力，待未来政策成效显现消费需求回暖，公司经营有望进一步提速。给予2025年21倍PE，对应目标价29.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

主业持续深化，汽零盈利能力提升

德昌股份(605555)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收40.9亿元，同比增长47.6%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长27.5%；实现扣非净利润3.9亿元，同比增长24.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.1亿元，同比增长71.4％；实现归母净利润1.1亿元，同比增长85.8%；实现扣非后归母净利润1.1亿，同比增长85.8%。
    家电业务稳健增长，汽零业务高速放量。分产品来看，2024年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为784.9万台/1467.9万台/257.5万台，分别同比+23.6%/+43%/+112.7%。吸尘器/小家电业务分别实现营收21.2亿元/13.9亿元，分别同比+30.2%/+68.6%，主要得益于核心客户TTI的稳定贡献以及SharkNinja（SN）、HOT等客户的合作深化、品类拓展。汽车电机业务实现营收4.1亿元，同比+104.5%，实现首次年度盈利，客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名Tier1，国产替代趋势下持续获取新定点（2024年新增9项，全生命周期金额超23亿人民币），业务进入高速成长期。
    传统业务毛利率承压，汽车电机毛利率改善明显。公司2024年整体毛利率为17.4%，同比减少1.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为15.7%/17.8%/21.7%，分别同比-1.4pp/-5.2pp/+11.4pp。汽车电机业务受益于规模效应显现，毛利率得到显著改善，吸尘器与小家电毛利率下滑或与产品结构变化有关。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%，分别同比+0pp/-0.2pp/-0.3pp，经营层面的费用率稳中有降。财务费用率为-1.9%，同比提升1pp，主要因利息收入减少所致。净利率来看，2024年公司净利率同比减少1.6pp至10%，但剔除汇兑收益影响后的净利润为3.8亿元，同比增长28.6%。
    盈利预测与投资建议。公司家电业务持续拓展新客户，提升客户供应商中份额，升级产品结构，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2025-2027年EPS分别为1.43元、1.79元、2.17元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS电机放量不及预期等风险。

水健康增长良好，降本增效成果明显

德尔玛(301332)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。
    飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。
    毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。
    盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

耐材龙头优势突出，氧化镁放量在即

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业总收入51.9亿元，同比-5.1%，实现归母净利润1.4亿元，同比-45.5%；2024年单四季度实现营业总收入11.9亿元，同比-16.4%，实现归母净利润0.12亿元，同比-69.7%。
    产品结构优化，整包优势突出。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料分别实现营收13.6亿元(+8.5%)、18.7亿元(-10.4%)和10.7亿元(-3.4%)，功能性耐材技术壁垒高、毛利率高，市场竞争优势突出，是公司业绩增长的核心驱动力；定型耐材技术壁垒低，行业同质化严重，市场竞争激烈，产品价格走低，对公司营收有所拖累。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收25.4亿元(+2.0%)、26.6亿元(-11.0%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.4亿元(-6.6%)、14.5亿元(-1.2%)，其中海外毛利率为28.7%，远高于国内15.2%的毛利率，公司海外产能布局将有助于开拓国际市场，不断拓宽成长空间。
    毛利率有所下降，研发投入显著增加。1）毛利率：受钢铁等下游行业需求疲弱、耐材产品价格走低影响，毛利率同比下滑0.9个百分点至19.0%。2）费用率：销售费用率、研发费用率分别同比增加0.4、0.3个百分点，主因为营收规模下降；研发费用率同比增加1.3个百分点，预计是活性氧化镁应用研发领用原材料较多导致。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.5个百分点，销售净利率同比下降2.1个百分点至2.5%，盈利能力阶段承压。
    传统业务相对稳健，新业务大有可为。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，综合竞争力强劲，在整包模式占比持续提高、行业环保政策趋紧等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，研发团队依托资源优势重点攻关，解决了一系列技术难题，通过了客户端严格的中试应用检验。2024年下半年相关产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现批量供货。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.36元、0.52元，对应PE分别为22倍、14倍、10倍。公司综合竞争力突出，新业务开拓顺利放量在即，看好公司业绩弹性，给予公司2025年30倍估值，对应目标价6.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展进度不及预期风险；关税政策变动风险。

带状疱疹疫苗短期承压，在研项目进展顺利

百克生物(688276)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入12.3亿元，（-32.6%），实现归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗销量减少。2025Q1实现营业收入1.6亿元，（-40.0%），实现归母净利润0.01亿元（-98.2%）
    鼻喷流感疫苗表现亮眼，带状疱疹疫苗销售短期承压。分产品看，2024年带状疱疹疫苗实现收入2.5亿元（-71.5%），期末库存119万人份（+80%），主要因23年上市发货后受种者接种意愿不足，疾控需控制存货。水痘疫苗实现收入8.4亿元（+2.2%），市场占有率保持领先地位。鼻喷流感疫苗实现收入1.4亿元（+15.4%），表现亮眼。
    盈利能力有所下滑。2024年公司整体毛利率为85.4%（-4.8pp），净利率18.9%（-8.6pp），主要因高毛利产品带状疱疹疫苗收入占比下降以及费用率有所提高。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为38.6%/9.2%/12.7%/-0.3%，同比变化+3.2pp/+0.5pp/+1.8pp/+0.4pp。
    研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2024年研发投入1.6亿元，占营收比重12.7%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得里程碑进展：液体鼻喷流感疫苗上市申请已获受理，现场检查完毕；狂犬单抗完成I期临床，正在进行II期；破伤风单抗启动I/II期临床；HSV-2mRNA疫苗和Hib疫苗均获得临床试验批准；重组带状疱疹疫苗和佐剂流感疫苗已提交IND申请并获受理。公司通过投资传信生物持续加码mRNA技术平台建设。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.6元、0.68元、0.75元。
    风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

业绩符合预期，2025Q1毛利率承压

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收50.63亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%，其中2024Q4公司实现营业收入13.90亿元，同比增长20.21%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长13.49%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营业收入11.87亿元，同比增长24.32%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长14.29%。
    注塑机和压铸机保持稳定增长态势。2024年公司所处行业景气度企稳回升，3C、小家电、日用品等行业需求改善明显，公司坚定不移的进行战略落地，不断提升运营效率，加大销售力度，不断投入研发推出新产品，自身行业竞争力稳步增强，市场份额进一步提升，总体收入保持较快增长。2024年注塑机实现营业收入35.55亿元，同比增长28.80%，毛利率为31.78%，同比微增0.37pp。2024年压铸机业务实现营业收入8.93亿元，同比增长14.53%，毛利率为29.01%，同比下降4.17pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    受会计准则变化和大客户影响，2025Q1毛利率有所下滑。2024年公司综合毛利率为31.95%，同比下降1.30pp；净利率为12.41%，同比提升0.41pp。毛利率下滑主要是压铸机业务影响，超大型压铸机处于市场拓展初期拖累毛利率，注塑机的盈利能力稳中有升。2024年公司期间费用率为19.32%，同比下降1.27pp；其中销售费用率为8.54%，同比下降1.36pp；管理费用率为5.21%，同比下降0.10pp；研发费用率为4.86%，同比下降0.33pp；财务费用率为0.71%，同比提升0.52pp。2025Q1公司综合毛利率为30.6%，同比下降4.2pp，主要受到会计准则变化和大客户影响，最新的会计准则要求保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”；净利润率为11.5%，同比下降0.9pp。2025Q1公司期间费用率18.9%，同比下降4.1pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04亿元、8.25亿元、9.70亿元，对应EPS分别为1.50、1.76、2.07元，未来三年归母净利润将保持17%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧的风险；下游汽车3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期风险。

2024年年报点评：降本增效穿越低谷，猪周期反转量价齐升

邦基科技(603151)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，邦基科技实现营业收入25.42亿元，同比增长54.36%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降40.24%。2025Q1实现营业收入10.76亿元，同比大幅增长160.84%；实现归母净利润2800万元，同比增长37.71%。
    点评：降本增效穿越低谷。营收高速增长主要系公司直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，导致销量大幅提升所致。全年饲料销量达76.43万吨，同比增长90.76%。利润端下滑主要归因于：1）毛利率下降：募投项目投产初期产能利用率偏低，单位固定成本增加；同时，产品结构变化，毛利率相对较低的配合料占比提升，高毛利的浓缩料和预混料占比下降；客户结构变化，对议价能力更强的规模场客户销售占比提升也对毛利率产生一定压力。2）信用减值损失增加：客户结构向规模化养殖场转变，该类客户多采用赊销模式，导致应收账款大幅增加，计提的坏账准备相应增加
    战略转型聚焦大客户成果初现。2024年是公司战略调整的关键一年。面对养殖行业结构变化（散户退出，规模化提升），公司积极调整客户结构，从原先以经销模式服务家庭农场为主，转向大力拓展直销渠道的规模化养殖场和放养户。年报显示，2024年直销收入达20.13亿元，同比增长247.65%，占主营业务收入比重提升至79.2%；而经销收入则同比下降52.50%至4.68亿元。这一转变是公司营收实现54.36%高速增长的核心驱动力。
    销量与产能支撑未来增长。尽管利润承压，但公司销量实现了90.76%的高增长，达到76.43万吨，显示出战略转型的初步成效。公司募投项目陆续建成投产，如山西、云南、辽宁等地生产基地新增了浓缩料和配合料生产线。虽然短期内产能爬坡影响利润，但为未来销量增长奠定了基础。建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨，将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.00、1.25、1.56元，对应动态PE分别为13/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

2024年报点评：费用率控制有效，新领域增长迅速

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24全年实现营收266亿元，同比+35%；归母净利润30亿元，同比+39.5%；毛利率20.8%，同比-2.2pp，净利率11.3%，同比+0.4pp。其中24Q4实现营收72.48亿元，同比+30.6%，环比+1.7%；归母净利润7.67亿元，同比+38.5%，环比-1.5%；毛利率19.8%，同比-4.3pp，环比-1.1pp，净利率10.5%，同比+0.7pp，环比-0.5pp。
    费用率控制有效，政府补贴增厚利润。24年公司主要客户销量实现增长，单车配套高价值的智能电动车企客户群体不断扩大，公司与华为-赛力斯、理想、蔚来、奇瑞、长城、小米、比亚迪、吉利、小鹏、美国创新车企A客户、RIVIAN、FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等国内外车企均在新能源汽车领域展开全面合作，单车配套金额不断提升。此外，公司不断提升经营绩效，费用率控制有效，24年期间费用率8.6%，同比-0.9pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.3/-0.4/-0.4pp。24年获政府补贴2.8亿元，同比+1.3亿元，进一步增厚利润。
    产品平台化战略不断推进。公司目前已经拥有8大系列产品，Tier0.5级创新商业模式持续被客户接受和认可，各项业务均取得较快增长，其中汽车电子类产品24年营收18.2亿，同比+908%，主要是空气悬架、电动可调转向管柱、智能门控系统、转屏控制器等高附加值产品逐步量产，平均单价显著提高。公司布局人形机器人的驱动执行器，24年实现营收1343万元，同比+624%。公司与客户从直线执行器开始合作，之后又启动了旋转执行器及灵巧手电机等产品研发，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局，驱动执行器业务将打造公司新的增长极。
    国际化战略加速。墨西哥一期项目全部投产，二期项目开始筹划。波兰工厂二期也在筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和筹建工作正在加快进行，可以进一步完善国际地域布局，并实现全产品线的境外布局，以灵活应对国际贸易环境的不断变化，降低风险；同时，进一步拓展国际客户及出海车企业务；此外，可以利用成本优势，提升经济效益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.12/2.53/3.01元，对应PE为24/20/17倍，归母净利润CAGR为20.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

2024年年报点评：超硬刀具量价齐升，新业务稳步拓展

沃尔德(688028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收6.79亿元，同比增长12.54%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长1.85%。2024Q4公司实现营业收入1.84亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降0.86%。
    超硬刀具量价齐升，硬质合金持续拓展。2024年受益于消费电子和新能源汽车行业升级迭代，公司业绩取得良好增长。2024年公司超硬刀具营收5.27亿元，同比增长14.94%，毛利率为53.46%，同比提升0.51pp；硬质合金刀具营收1.01亿元，同比增长13.36%，毛利率21.69%，同比降低1.62pp；超硬材料营收3652万元，同比减少8.24%，毛利率17.34%，同比提升1.50pp。国内营收5.58亿元，同比增长17.09%，毛利率接近44.98%，同比提升1.52pp；国外营收1.20亿元，受某国际客户将亚太地区的采购权放到国内的影响，同比减少4.50%，毛利率50.76%，同比基本持平。公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，在新加坡设立子公司作为国际投资中心，并投资墨西哥公司；欧洲沃尔德公司立足欧洲市场，经销体系逐步完善。除主要出口产品超硬刀具外，硬质合金刀具、金刚石微钻、金刚石功能材料等陆续推向国际市场。
    公司新业务拓展较好。公司成功推出了丝杠（滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、梯形丝杠）加工刀具、金刚石微钻、硼掺杂金刚石膜涂层电极、钻石声学振膜、大尺寸单晶/多晶金刚石等一系列符合市场趋势及特定应用场景的新产品，并且取得一定的收入体量。
    公司毛利率维持在较高水平。2024年公司综合毛利率46.10%，同比提升0.99pp；公司净利率为14.46%，同比下降1.63pp。2024年公司期间费用率为29.13%，同比提升1.28pp，其中销售费用率为11.84%，同比提升1.30pp；管理费用率为9.70%，同比下降0.92pp；研发费用率为7.53%，同比下降0.05pp；财务费用率为0.06%，同比提升0.95pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.5、1.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率为21%，维持“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业绩符合预期，体育赛事多元化布局更进一步

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收4.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润为-3886.1万元，同比减亏，亏损原因主要系公司对参股公司悦动天下及控股子公司上海擎速计提减值；毛利率为23.1%，同比增加1.2个百分点；净利率为-3.8%。
    分业务看：（1）体育赛事经营业务营收为2.7亿元，同比增长20.8%，营业利润7306.1万元，同比增长46.8%，毛利率为27.1%，同比增加4.8个百分点，营收和利润明显增长主要系公司引进TCR World Tour国际汽联世界巡回赛、国际汽联FE电动方程式世界锦标赛上海站及国外赛事；（2）随着赛车运动关注度提升，公司体育场馆经营业务营收为1.1亿元，同比增长35.2%，营业利润1289.7万元，同比增长8.5%，毛利率为11.4%，同比增加7.0个百分点；（3）市场营销服务业务营收为3016.8万元，同比减少28.7%，营业利润1100.8万元，同比减少48.2%，毛利率为36.5%，同比减少13.7个百分点，受汽车市场竞争、主机厂营收及营销预算削减影响，市场营销服务业务收入和毛利均较上期有所下降。
    海南国际赛车场项目已完成赛道试验段工程，产业战略布局加速。海南世界新能源汽车体验中心项目建筑面积约12万平方米，由4个主要功能区域构成，其中国际竞速体验区包含全长3.503公里的国际二级赛道、赛事综合楼及围场、品牌展示及汽车生活体验区等各类设施。海南项目建设期30个月，项目若落成有望年化增厚公司利润，进一步巩固公司的行业地位。
    公司成为2025年中国男子职业高尔夫球巡回赛的独家官方运营推广机构，持续丰富体育赛事IP体系。2025年4月7日，中国高尔夫球协会与公司签约，公司成为中国男子职业高尔夫球巡回赛的独家官方运营推广机构，这是公司在体育赛事多元化布局上迈出的重要一步，增加公司未来盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.1亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、赛事IP加速布局的催化下实现业绩稳健增长，给予公司2025年33倍PE，对应目标价14.19元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。