2025H1业绩预告点评：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点

通化东宝(600867)
    投资要点
    事件：公司发布2025H1业绩预告。2025H1公司实现归母净利润2.2亿元，和去年同期相比扭亏为盈。
    集采后业绩迎来修复，出售特宝股权回笼资金。24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿，2024年业绩承压见底，看好集采后销量快速提升带来的业绩修复。同时2025年7月，公司出售特宝生物5.7%股权合计13亿元已完成过户登记，有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，交易后公司仍持有特宝生物10.3%股权。
    多款创新药管线持续突破。(1）GLP-1产品：GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120)）的降糖+减重1b期临床试验数据积极，减重适应症进入2期临床，预计26H1进入3期。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）已完成1a期临床，预计25H2进入2期。SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂(THDBH100胶囊)正在1a期临床。(2）痛风产品：单靶点URAT1抑制剂（THDBH130）在2025年1月完成2a期临床。双靶点XO/URAT1抑制剂（THDBH150）在2025年4月完成2a期临床，有望在25H2进入3期。
    海外业务快速增长，24年海外收入约+80%。利拉鲁肽、3代胰岛素（门冬、甘精、赖脯等）陆续提交NDA申请，完善从胰岛素原料药-2代胰岛素-3代胰岛素-GLP-1制剂的海外糖尿病市场布局。
    盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼13亿元资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2025-2027年扣非EPS分别为0.29元、0.36元、0.42元，对应PE分别为28倍、22倍、19倍。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。
    风险提示：行业竞争加剧风险，研发不及预期的风险，出海不及预期的风险，集采降价风险。

子板块增长稳健，看好Fibro装机放量

福瑞股份(300049)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1预计实现归母净利润0.5~0.6亿元（-34%~-20%），扣非净利润0.5~0.6亿元（-31%~-17%）。
    子板块增长稳健。分产品看，2025H1公司器械板块预计实现收入4.7~4.9亿元（+11~+16%%），实现净利润约0.7~0.8亿元，贡献的归母净利润为0.4亿元，药品和医疗服务板块稳健增长，25H1预计实现营收2.3~2.4亿元（+3%~+10%），实现净利润约0.4亿元。利润端同比下滑主要因汇兑损益及股权支付费用等。
    司美格鲁肽MASH3期数据发表，Wegovy有望在25H2获批MASH适应症。2025年4月，诺和诺德在《The New England Journal of Medicine》公布司美格鲁肽治疗代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）合并中度至重度肝纤维化（2期或3期）成人患者的3期临床数据。数据显示，62.9%接受司美格鲁肽治疗的患者实现了脂肪性肝炎消退且无肝纤维化恶化（安慰剂组为34.3%）。另外，诺和诺德宣布美国FDA已受理Wegovy（2.4mg）的补充新药申请（sNDA），并授予其优先审评资格，用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的非肝硬化性MASH成人患者，获批时间有望提前至2025年底。
    全球肝病精准诊断龙头，按次收费+MASH药品数据刺激肝纤维化检测需求扩容。FibroScan已被世界卫生组织（WHO）、美国肝病研究学会（AASLD）、美国糖尿病协会（ADA）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）等多家权威机构列入肝病检测专家指南。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式赋能基层医疗机构需求。截至2024年，按次收费模式产品FibroScan go/box已实现装机651台，预计2025年将快速放量。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市、诺和诺德司美格鲁肽3期临床数据和Wegovy适应症有望获批、礼来GLP-1类药物tirzepatide2期数据等将刺激肝纤维化检测需求再扩容。
    盈利预测：我们预计2025-2027年营收为18/24/31亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为44/31/23倍。
    风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

新兴渠道带动收入高增，Q2业绩超预期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩预告，25年上半年预计实现收入7.46-7.98亿元，同比增长40.9%-50.8%；实现归母净利润1.05-1.12亿元，同比增长37.9%-47.6%；实现扣非归母净利润0.89-0.97亿元，同比增长46.8%-58.2%。其中25Q2预计实现收入3.63-4.15亿元，同比增长42.7%-63.3%；25Q2实现归母净利润0.55-0.62亿元，同比增长66.5%-88.8%；25Q2实现扣非归母净利润0.45-0.53亿元，同比增长74%-103%；公司业绩超市场预期。
    得益于新兴渠道放量带动，收入端维持高速增长。自24Q3起公司核心单品脱骨鸭掌成功上市并取得爆发式增长后，会员制超市这一新兴渠道已逐步成为贡献公司收入增量的核心动能。25年4月以来，公司在会员制超市渠道先后实现了第二款素菜单品以及第三款贵州风味酸汤双脆肉类单品的顺利上市，预计三大单品的强势表现支撑起Q2公司收入端的高增，此外零食连锁及电商等新兴渠道的良好表现亦对收入增量有充足贡献。
    25Q2盈利能力提升显著，或与阶段性费用调整有关。25Q2利润增速超预期主要系1）公司根据渠道结构发展情况对费用投入节奏进行了阶段性调整，预计Q2销售费用方面有所收缩，但下半年平均费投水平或将高于上半年；2）相较25Q1，25Q2因确认理财收益对利润端影响有所收窄（25Q1公司归母净利润增速仅为16%，远低于26%的扣非增速，主要系25Q1确认的理财收益少于去年同期所致）；3）传统渠道净利率相较去年或有部分提升。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.47元、0.61元、0.74元，对应动态PE分别为26倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新渠道开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

利润强劲增长，新能源出口销量大幅提升

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计25年上半年实现归母净利润1.65~2.1亿元，同比增长48.72%~89.28%；扣非归母净利润1.55~2.0亿元，同比增长54.86%~99.82%。测算出25Q2归母净利润中值1.11亿元，同比+62%，环比+45%。
    国内外需求强劲，大中客车行业销量呈增长趋势。根据中汽协数据，2025年1-5月，中国客车行业销售21.3万辆（含非完整车辆），同比增长0.9%。大中客车销售增速高于行业整体增速，1-5月大中客车销售4.08万辆，同比增长1.3%，其中大型客车销售2.56万辆，同比增长2.2%，中型客车销售1.52万辆，同比降低0.3%，主要系季节性波动，下半年在政策支持、旅游旺季以及出口的带动下，大中客销量有望继续增长。
    内销持续发力，出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司依托新能源技术与高端化产品矩阵，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
    产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

新能源化转型成果显著，降本增效显成效

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露25H1业绩预增公告，25H1公司实现归母净利润1.45-1.55亿元，同比增加97.1%-110.7%。单季度看，25Q2实现归母净利润0.80-0.90亿元，同比增加90.4%-114.3%，环比增加22.7%-38.1%。
    新能源混动曲轴业务增长显著，驱动公司业绩增长。2024年公司曲轴业务实现营业收入10.36亿元，同比增长41.32%，毛利率达30.25%，同比+1.08pp。同时，公司积极扩产以满足客户需求，在曲轴生产线产能建设上，2025年将实现400万件曲轴产能的目标。公司预增公告披露，混合动力曲轴市场需求增加使得新能源曲轴业务收入较同期有所增长，25H1插混汽车累计销量252.1万辆（中汽协口径），同比+31.2%，未来伴随公司产能提升叠加混动市场需求旺盛，公司业绩有望持续增长。
    公司持续修炼内功，降本增效起成效。25Q1公司毛利率为27.1%，同比+2.6pp，环比+1.4pp，净利率为13.8%，同比+4.0pp，环比+1.8pp。费用层面，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为0.9%/4.3%/5.9%，同比-0.9pp/-0.9pp/-0.3pp，环比+3.2pp/-2.6pp/+0.4pp。公司持续深入开展提质增效专项行动，严格把控各项支出，在降本增效方面取得成效，盈利能力持续加强。
    公司优化资源配置，持续拓展新成长空间。公司转让公司持有的合资公司25%股权（阿尔芬），进一步优化现有资源配置，使得投资收益增加，助力公司25H1净利润增长。此外，公司计划通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域，当前长坂已建成国内首条高精度反向式行星滚柱丝杠磨削量产线，其中，上肢丝杠年产能达1万套、下肢丝杠年产能达2万套。
    盈利预测与投资建议：预计25/26/27年归母净利润为3.0/4.1/5.4亿元，未来三年复合增长率为42.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，下游行业需求不及预期风险，机器人行业发展不及预期风险等。

Q2利润维持较快增长，97纯生势能强劲

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润5.75-6.25亿元，同比增长15-25%；其中25Q2实现归母净利润4.18-4.68亿元，同比增长10.2%-23.4%。25年上半年实现扣非归母净利润5.47-5.95亿元，同比增长15%-25%，其中25Q2实现扣非归母净利润4.02-4.49亿元，同比增长8.1%-21%。
    97纯生维持强劲势能，产品结构稳步提升。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；公司大本营广东市场1-5月累计产量同比增长1.1%，且公司作为省内龙头销量增速将优于行业；预计上半年大单品97纯生仍维持较快增速，带动整体产品结构稳步提升。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝相较去年同期偏少，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。
    广东省内龙头地位稳固，渠道精耕持续推进。2024年广东省30年来首次超越山东成为国内啤酒产量最高省份，公司在省内市占率常年来保持第一，且近年来随着省内市场竞争格局变化，部分竞争对手陷入调整期后，公司市场份额仍在稳步提升。渠道方面，得益于长期深耕省内流通渠道，公司非现饮渠道占比超70%，远超行业平均水平，适应当下啤酒转向非现饮渠道高端化升级大趋势；此外公司亦将通过扩张餐饮业务员以及提高费用支持力度等手段，持续加强对现饮渠道开拓力度；整体来看公司在广东省内啤酒市场仍大有可为。
    未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元，对应动态PE分别为25倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

棉籽回暖扭亏为盈，植提改善长期向上

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计25H1营业收入为34.6-37.6亿元，同比-0.9%至+7.7%；归母净利润为2.0-2.3亿元，同比+102.3%至+132.4%；扣非归母净利润为1.7-2.0亿元，同比+117.4%至+154.9%。
    棉籽触底反弹，植提业务向好。25Q2，预计公司实现营收17.4-20.4亿元，同比-0.9%至+16.2%；预计实现归母净利润0.9-1.2亿元，同比+51.1%至+100.1%，预计实现扣非归母净利润0.8-1.1亿元，同比+147.5%至+242.6%。公司棉籽业务积极调整，伴随棉籽蛋白价格上涨，公司盈利持续修复。公司植提业务维持价稳量增趋势，伴随产能出清，各产品逐步进入补库存周期，价格逐步回升。
    短期看棉籽业务盈利修复，中长期看植提业务景气向上。棉籽业务方面，公司持续做好原料采购与产品销售的对锁经营工作，强化敞口管理，有效规避价格波动风险。25年以来棉籽行情回暖，公司锁定加工环节利润，25Q2棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定。植提业务方面，多产品已处于价格周期底部，价格环比企稳，目前公司已完成库存储备，向后展望随着价格改善将释放额外业绩弹性。公司作为行业领先的龙头企业，技术壁垒造就显著成本优势，多个品种的市场份额稳步提升。25年4月，美国FDA宣布计划将于26年底前实现部分天然色素对合成色素的完全替代，25Q2以来雀巢、卡夫亨氏、好时等全球食品巨头已宣布相关替换计划。此举有望推动全球人工色素的加速淘汰，天然色素发展空间伴随食品健康安全需求进一步打开，利好公司的辣椒红、叶黄素、番茄红素等天然色素需求增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.3亿元，EPS分别为0.75元、1.00元、1.31元。上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司2025年22倍估值，对应目标价16.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险；原材料价格波动风险。

拓新域掘新客，打造智能供应链生态圈

密尔克卫(603713)
    投资要点
    推荐逻辑：1）“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。新增投资支出收缩，供给端压力有望缓解，叠加国内政策支持需求增长，化工行业景气度或迎回升。2）公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商。MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司业务大幅提升，2024年公司实现营业总收入121.2亿元，同比上升24.3%；3）公司2025年将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    “反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。2024年，受2023年低基数影响，化工主要子行业固定资产投资均实现增长，但资本开支扩张速度较2021年高点明显放缓。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比增长14.8%，化学原料和化学制品制造业增长8.6%，化学纤维制造业增长4.7%。后续新增投资支出有望收缩，供给端压力有望缓解。同时下游部分需求保持增长，整体需求回暖，化工行业景气度或迎回升。
    国内领先的专业智能供应链综合服务商。2024年全年公司实现营业收入约121亿元，其中物流业务实现营业收入了69.1亿，占比57%；交易业务实现营业收入51.9亿，占比42.8%。全年实现毛利约13.8亿元，其中物流业务实现毛利9.6亿元，占比69.5%；交易业务实现毛利4亿元，占比29%。在物流业务中，全球货代业务（MGF）贡献最大，创造营业收入34.7亿元，占比28.7%，实现毛利3.6亿元，占比26%。
    中国化工在全球市场市占率提升，我国已成为化工净出口国。2024年我国化学品及有关产品进口金额为2290.2亿美元，出口金额为2624.1亿美元，我国已成为化工净出口国，2024年净出口额为333.9亿美元。化工物流公司通过布局全球服务网络，逐步搭建并拓宽境内外物流网络，能够顺应化工产业链出海大趋势。公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2025年公司将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.5亿元（+14.7%）、7.4亿元（+14.5%）、8.5亿元（+14.8%），EPS分别为4.1元、4.69元、5.39元，对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到未来随着全球经济逐步修复，化工业消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司作为国内领先的化工物流服务商，能够受益于行业的恢复，我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价65.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险、关税贸易战风险、安全经营风险等。

Q2利润维持高增，全年高景气度延续

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。
    大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。
    饮料业务带动多元化发展，积极拥抱即时零售等新渠道。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场，借助饮料与啤酒业务之间在供应链、渠道等方面的复用优势，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁，持续拓展啤酒业务增量来源。
    管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为26倍、22倍、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

整合资源反内卷，模式革新拓新篇

物产中大(600704)
    投资要点
    事件：2025年6月28日，在物产中大集团与舟山市政府的持续推动下，浙江国际大宗商品交易中心于舟山市正式揭牌。该中心以2015年双方联合牵头组建的浙江国际油气交易中心为基础，整合浙江海港大宗商品交易中心、浙江天然气交易市场等资源，完成了省内大宗商品现货交易资源的系统性整合，实现了从单一油气品种向铁矿石、天然气等多品类大宗商品的跨越式拓展。
    优化资源配置，提升价格影响力。浙江大宗作为大宗商品资源配置枢纽建设的重要平台，具备强大的储备和调控能力，有助于打破以往供应链中资源分散、配置效率低下的局面，使企业无需在资源获取上过度竞争，减少内卷。同时，切实增强我国在国际上的“话语权、定价权、规则权”，更直接地参与国际大宗商品定价，提升价格影响力。
    市场份额向物产中大等头部企业集中。产业链格局变革背景下，大宗供应链企业经营难度上升。头部企业凭借资源整合能力、服务体系及风险管控等核心优势，持续拓展渠道网络布局，进一步巩固行业地位。从货量维度估算，国内大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%提高至2024年的5.26%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。2024年，物产中大凭借5995.2亿元营业总收入，成为中国大宗供应链领域的领头羊。
    股权关联华菱钢铁，加强产业协同。2025年7月3日，华菱钢铁公告，信泰人寿通过二级市场集中竞价方式购买公司股份至3.45亿股，占总股本的比例已达到5%。物产中大为信泰人寿第一大股东，后者举牌华菱钢铁，有望推动大宗供应链业务的协同发展，提升供应链的稳定性和效率。
    建立可信仓单标准，推动模式革新。公司持续提升科技赋能智慧物流，在其积极助力下，浙江大宗将通过运用区块链技术，实现政府部门、交易平台、银行和企业之间的信息共享和认证，解决大宗商品“一女多嫁”“重复质押”等问题，进而实现大宗商品“统一登记、数字监管、期现结合、产融互通”。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71、0.86、0.94元，对应的PE为8、6、6倍。考虑到物产中大业务稳定性强，产业布局较为广泛，能够形成协同效应和多元化的收入来源，通过资源整合，有望激活先进制造业板块发展新动能，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。

公司回购股份达1%，彰显长期发展信心

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布关于回购股份比例达到1%暨回购进展公告，截至2025年6月23日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式回购公司股份166.32万股，占公司总股本的1.01%，最高成交价为14.13元/股，最低成交价为12.30元/股，成交总金额为2149.66万元（不含交易费用）。
    公司在发布回购股份方案的议案后2个月内就进行大额回购，彰显长期发展信心。2025年5月13日，公司响应政府的股票回购增持再贷款政策，公司发布公告决定使用自有资金、自筹资金及股票回购专项贷款以集中竞价交易方式回购公司发行的A股社会公众股，用于员工持股计划或者股权激励，回购资金总额不超过人民币4000万元（含）且不低于人民币2000万元（含）。
    海南国际赛车场项目有序推进，已进入实质性建设阶段。根据全景网的报道，公司的海南国际赛车场项目2024年顺利完成赛道试验段工程，并在2025年2月28日海南新能源汽车体验中心项目赛道、赛事综合楼工程(阶段性)正式动工。力盛体育控股子公司海南智慧新能源汽车发展中心有限公司针对该项目已投入专项资金1.47亿元，项目进入实质性建设阶段。海南的气候条件极为适宜，赛车场全年开放时间可达340天左右，位居全国之首，项目落地后有望增厚公司利润。
    公司推出“中国巡回赛力盛中国球员排行榜”，推动高尔夫球运动高水平发展。2025年6月7日，在2025中国巡回赛官方新闻发布会上，公司副总裁曹杉提出九大核心战略，涵盖赛事规模拓展、奖金提升、国际化合作、数字化传播等关键领域，明确未来三年“每年20站赛事”的稳定目标，并宣布推出“中巡俱乐部杯”创新赛事模式，打造竞技与商业融合的标杆平台。董事长夏青正式推出“中国巡回赛力盛中国球员排行榜”。该榜单将通过奖金激励、职业发展支持等方式，助力中国高尔夫球选手成长，推动高尔夫球运动在国内的高水平发展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6、0.9、1.1亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫赛事持续推进的催化下实现业绩稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期的风险。

生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

百济神州(688235)
    投资要点
    推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024年收入26亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    百济神州国内药企出海标杆，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。
    泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。
    血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i和BTKCDAC两大品种。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首个注册临床研究。2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。
    早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年首次读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。

内蒙出版发行龙头，智慧转型持续赋能

内蒙新华(603230)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司作为内蒙古出版物发行领域的龙头企业，2019-2023年总收入稳步增长，2024年小幅度下降，2019-2024年的收入CAGR为8%，净利润CAGR为14%。2）毛利率维持较高水平，2022年-2025第一季度，公司毛利率维持在40%的水平。3）多年来深耕图书教材的发行业务，是自治区内最大的出版物发行企业。
    教材市场优势显著：1）集团是内蒙古自治区唯一具备中小学教材发行资质的企业，2019-2023年教材收入CAGR为11.9%，2024年小幅度下降，收入为4.86亿。2）内蒙古自治区义务教育巩固率呈上升趋势，2024年达到98.76%。3）公司成熟的教材发行体系、稳定的市场需求以及对教育政策的精准把控，教材单价维持在6元左右。
    内蒙新华在图书市场的地位持续巩固：1）线下渠道密度紧凑，截至2024年集团拥有线下实体店242家，相比2023年新增10家，对全区实体书店进行形象、业态、营销、服务“四个升级”，改造98家书店，打造特色主题。2）建成“七进工程”网点130余家、自动售书机55台、流动售书车33辆，与11590家草原书屋持续合作。3）线上渠道增速领跑，线上购书自有平台2023年上半年实现销售751.5万元，覆盖全区12盟市及旗县、乡镇、嘎查。开启直播赛道，打造直播基地，开播19天累计直播1176小时，实现单日GMV突破1000、2000、3000、5000的阶梯式跨越，取得抖音书籍杂志榜单第1、2、7名等佳绩。
    适应数字化时代，重塑企业生态。截止2024年12月31日，“智慧书城”，“智慧供应链一体化”，“智慧运营管理”工程分别投入3.6亿元、1.3亿元、825.1万元。在智慧书城建设上，公司围绕O2O理念，通过发展线上电子会员，实时在线推送商品及营销活动信息，实现线上选书购书、同步配送等服务，并与实体门店的地面改造升级相协同。智慧供应链一体化建设项目将在呼和浩特市建设物流总部基地，并在四个城市新建物流中心节点，建立“物联网+图书+大数据”的智能化出版物流模式。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.7亿元、3.9亿元和4.2亿元，对应的PE分别为12倍、11倍、10倍。
    风险提示：线上竞争格局加剧风险；线下实体书店市场空间回落风险；出生人口下降导致教材教辅需求回落风险。

深耕AI健康管理强化预防医学壁垒，体检行业龙头优势显著

美年健康(002044)
    投资要点
    龙头优势凸显，AI+健康管理打开公司业务新增长极。1）公司为国内规模领先的体检连锁龙头，公司品牌壁垒突出，个检占比持续提升，2024年公司团体/个人收入占比为75.9%/24.1%，2023年团体/个人收入占比为80%/20%，客单价持续提升，2023/2024年客单价分别为620元、672元，公司经营质量有望边际企稳；2）深耕AI健康管理，推出“健康小美”、血糖健康、肝健康、胃肠道健康等专精特新AI健康管理产品，以及肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等深度专检；3）布局AI辅助诊断，合作达摩院推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。
    体检行业需求稳健，公司客单价持续提升、经营质量有望边际企稳。从体检行业人次来看，2024年我国体检人次约为5.43亿人，同比+3.4%。公司成立于2004年，经过几波并购扩张、2015年上市后逐步奠定龙头地位。截止2024年年报，公司分院总数576家，其中控股312家+参股264家。公司目前旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，全方位覆盖大众体检及中高端市场。2024年，公司团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，整体体检客单价672元，较2023年提升52元。
    从体检龙头向健康管理领域切入，AI产品业务增长可期。健康管理覆盖面更广，需求更加旺盛，从市场规模来看，中国健康管理市场规模数万亿，2024年预计规模为2万亿，同比+12%，其中健康体检仅占17%。公司响应国家号召，从体检向健康管理迈进，结合AI应用推出血糖健康、肝健康、胃肠道健康、肺结宁、HPV E6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等明星产品。根据2024年年报，公司结合AI技术取得的收入为2.2亿元。
    强化AI辅助诊断技术，提升公司实力。AI辅助诊断高度契合体检行业，可提高疾病早筛发现率，行业内多家公司均在积极布局。5月22日公司与达摩院战略合作，推动多癌筛查AI技术在体检领域加速落地。达摩院开发的“一扫多查”AI技术目前已用于胰腺癌、食管癌、胃癌、脂肪肝等癌症及慢性病筛查。我们认为伴随后期多癌筛查技术在公司体检业务中加大布局，公司AI收入有望打开新增长极。
    盈利预测：预计公司2025-2027年实现收入109.5/116.3/129.4亿元，同比+2.3%/6.3%/11.3%，实现归母净利润4.3/5.1/6.0亿元，同比+52.4%/+18.1%/+18.8%。
    风险提示：市场竞争风险，AI技术进展不及预期风险，AI政策风险，商誉减值风险，消费复苏不及预期风险。

门店调改效果显著，静待长期业绩回报

永辉超市(601933)
    投资要点
    推荐逻辑：1）本土全国性商超龙头，规模优势仍在。公司是国内率先实行“农改超”的企业，是生鲜超市的先驱，生鲜营收占比接近50%。截至24年在全国29个城市共开设775家门店，全国化布局规模优势明显。2）社零数据回升，新零售模式逆势增长。据统计局数据，24年社零总额同比增长3.5%，25年1-4月同比增长4.7%，整体表现回归增长趋势。分业态来看，超市业务零售增速相对更稳定。另外如山姆会员商店、胖东来等新零售模式逆势增长，胖东来22-24年营收CAGR为55.8%，优于传统超市。3）永辉学习胖东来调改，人货场全面升级。24年永辉开始学习胖东来进行门店调改，提高员工福利待遇、选品更新比例超过60%、货场布置全面升级更注重消费体验。调改后门店重新营业短期内均实现客流和销售额的翻倍增长。
    全国化布局，生鲜超市行业领先。公司是全国化布局的连锁生鲜超市，截至24年共有775家门店，并且门店类型包括普通大众民生超市、精致生活超市和仓储超市，能够覆盖不同人群所需。近年来受到宏观环境影响和实体零售消费需求变革，公司营收持续下滑，但亏损幅度有所收窄，25Q1实现盈利。公司是首家“农改超”生鲜超市，在行业领先地位仍在。
    社零数据回升，新型商超模式兴起。据统计局数据，我国社零总额增速经历短期下滑后已重新回到增长趋势，25年1-4月累计同比增长4.7%。分业态来看，超市24年零售增速2.7%，优于百货和专卖店，表现在五种业态中相对更稳定。另外在传统商超普遍式微的情况下，新型零售模式如山姆一类会员仓储超市则逆势增长，而胖东来作为本土超市凭借良好的服务和优秀的选品异军突起，近三年以55.8%的复合增速快速逆袭。
    学习胖东来调改门店，短期反馈良好。永辉超市24年开始学习胖东来模式进行门店调改，从人货场三个角度进行全方位升级，人方面提高员工福利待遇以及提供人性化设施；选品方面进行全面汰换升级，换新率普遍在60-70%，引入更多进口品牌、胖东来品牌和自由品牌，同时增设中央厨房；场方面对货场装修进行调整，更加注重消费体验。调改后重新开业的门店普遍迎来消费者热烈反响，客流和销售额都实现翻倍增长。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司调改后短期效果显著，但长期效果有待验证，预计25-27年EPS分别为-0.07、0.07、0.12元，对应26-27年PE分别为74、40倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、调改门店持续性不及预期的风险。

医疗+消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河

稳健医疗(300888)
    医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年。稳健医疗成立于1991年，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展。2024年公司实现营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2 亿元，同比+18.6%）；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，业绩企稳。2025Q1实现营收26.1亿元，同比+36.5％；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.3%。2024年公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票747.6万股，约占公司总股本1.28%， 业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据），展现公司长期发展信心。
    医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下，低值医用耗材行业前景持续向好。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2024年9月公司战略收购美国GRI公司，完善全球生产与物流布局，24年/25Q1贡献收入2.9/3亿元。2024年/25Q1 医疗板块实现营收39.1/12.5亿元，同比+1.1%/+46.3% （剔除GRI并表影响同比-6.4%/+10.5%） 。25Q1手术室耗材/高端敷料/健康个护品类，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%；海外实现营收7.0亿元，同比+84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40%。医疗板块有望在内生2B+2C渠道深化布局，和外延并购整合+国际客户加速拓展下，延续增长势能。
    消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显。公司以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童/成人服饰等品类。2016-2024年消费板块收入从13.3亿元增至49.9亿元（CAGR25.6% ），在“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和产品优势下，逐步构筑品牌护城河。2024/25Q1消费板块实现营收49.9/13.4亿元，同比+17.1%/+28.8% 。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高，奈丝公主卫生巾成长势能充足，2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.1/3.7/2.5亿元，同比+73.5%/+38.6%/+23.4%；商超渠道实现营收1.5亿元，同比+70.9%。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路+线下商超/门店稳步拓展，产品端核心单品迭代升级+品牌势能持续释放，市占率不断提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，分别同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态，消费品品牌力突出，内生+外延驱动增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险，国际贸易摩擦的风险。

热水器龙头再起航，管理改善控费效果明显

万和电气(002543)
    投资要点
    推荐逻辑：1）行业承压，公司积极拓展。公司2024内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速；2）股权激励绑定利益。公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度；3）加强海外产能建设，应对国际形势变化。公司加速推进泰国工厂的产能提升，实现提效降本；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。
    内销表现超出行业平均，外销增速亮眼，盈利能力稳定。公司2024年内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%。在行业整体承压的大背景下，公司各品类均实现快速增长，内销实现双位数增长，增速远超行业平均；外销方面客户补库存周期叠加公司大力拓展新客户及新品类，外销业务成长迅速。从各板块来看，公司毛利率下降更多是由于海外业务快速增长导致的结构性变化。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为10.3%/3.1%/-0.9%/3.9%，分别同比-2.2pp/-0.2pp/-0.6pp/+0.2pp，我们推测期间费用率的主因也是业务结构变化，各项费用较低的海外业务占比上升，导致综合费用率下行。综合来看，公司净利率为9%，同比-0.4PP，基本维持稳定。
    股权激励绑定利益。公司于2024年10月8日发布广东万和新电气股份有限公司2024年员工持股计划，资金总额2513.9万，覆盖总裁赖育文、财务总监谢瑜华、监事及供应链中心总监王如成等31名核心管理人员，旨在调动并机激励员工的积极性和创造性。我们认为，公司通过引入职业经理人叠加股权激励绑定利益，有效调动核心管理人员积极性，预计未来将在供应链降本方面加大执行力度。本次员工持股计划考核年度为2024年-2026年三个会计年度，营收考核目标分别为不低于67.14亿元/73.86亿元/81.24亿元，扣非净利润考核目标分别为不低于6.36亿元/6.67亿元/7.01亿元。
    加强海外产能建设，应对国际形势变化。基于国际化经营战略和全球布局的落地实施，公司整合订单与产能需求，打造泰国、埃及两大生产基地，以分散供应链风险。报告期内，泰国工厂一期工程已正式进入批量生产阶段，二期计划于2025年4月开始试产，公司加速推进泰国工厂的产能提升，进一步实现提效降本，确保订单能够保质保量如期交付；埃及工厂于2025年1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.11元、1.22元，对应PE分别为12、10、9倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动；全球经济增速放缓导致需求下滑；汇率波动等风险。

客车产品竞争力强化，新能源出口未来可期

中通客车(000957)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车（含非完整车辆）销量同比增长30.1%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。2）公司坚持技术立企，研发人员占比呈提升趋势，2024年公司研发人员占比17.59%，在新能源、智能化、网联化方面取得重要突破。3）公司产品和服务受到国内和海外客户认可，内销产品竞争力强，单车均价保持较高水平，海外市场加速拓展，出口新能源客车订单量大幅增长，产品结构和盈利能力有望持续优化。
    国内外需求强劲，大中客车市场前景广阔。根据中汽协数据，2024年中国客车（含非完整车辆）销售52.2万辆，同比增长6.9%，大中客车（含非完整车辆）销售11.9万辆，同比增长30.1%。内销方面，国内旅游市场持续高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车（含非完整车辆）出口12.7万辆，同比增长15.9%；大中型客车出口销量达到4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。
    坚持技术立企，核心技术持续突破。中通客车坚持技术立企，2020年至2024年，公司研发人员占比逐年提升，2024年公司研发人员占比17.59%，人才密度位居行业前列。公司与国内知名高校和科研院所建立产学研合作关系，提升研发能力。公司围绕新能源、智能化、网联化等领域开展研发活动，在节能与新能源客车高效动力系统、动力电池集成与管理、整车控制与节能等方面取得重要成果突破，产品技术实力持续提升。
    国内产品竞争力强，新能源出口未来可期。公司积极把握客车市场发展机遇，国内销量大幅增长，2024年公司内销客车5189辆，同比增长39.2%。公司产品竞争力强，2024年在国内市场的单车均价为48.6万元，在行业公司中处于较高水平。公司加速全球化布局，产品覆盖海外100多个国家和地区，售后覆盖海外全部市场。公司海外市场增长势头强劲，2025年新能源出口订单取得较大突破，获得智利895辆新能源客车和迪拜40辆新能源客车订单，2025年，公司出口低单价客车占比预计下滑，出口至南美、欧洲新能源高端车型占比有望大幅提升，产品结构优化，出口单车均价及利润未来有望继续快速增长。
    回购彰显长期信心。4月25日，公司发布公告，计划回购股份用于实施股权激励或员工持股计划，金额不低于1亿元且不超过2亿元。此次回购方案彰显了公司对未来发展的信心，有利于公司进一步建立健全长效激励机制，助力长期发展。
    盈利预测与投资建议。客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.1%，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

国货化妆品龙头，突破百亿营收大关

珀莱雅(603605)
    投资要点
    推荐逻辑：1）国货龙头地位稳固，业绩增长稳定。公司作为本土化妆品公司龙头，24年营收首破百亿，品牌力强、渗透率高，长期增长确定性强。2）国内化妆品市场空间仍大，国货替代逻辑持续演绎。据艾媒咨询数据，我国化妆品市场22-25年CAGR预计为6.2%，25年有望达到5791亿元，仍在持续增长上升区间。另一方面本土品牌对于国际大牌的替代效应加强，24年双11珀莱雅在天猫和抖音双渠道力压欧莱雅登顶。3）彩棠贡献第二增长曲线，彩妆领域表现亮眼。公司彩妆品牌彩棠沿用珀莱雅大单品策略，快速增长，21-24年收入CAGR为77.5%，25年连续4个月上榜天猫美妆GMV前十，领先一众国货彩妆品牌。
    品牌力强劲，大单品持续升级。公司已摆脱过去本土品牌只能打造爆款产品的劣势，成功通过多种营销方式推出核心大单品，并验证确实可行。不同于持续周期短暂的爆款，大单品消费者粘性高、复购率高，并且能够持续迭代升级，目前红宝石精华已退出3.0，双抗精华已推出第四代。在核心系列之外，公司还持续拓展产品系列，覆盖更高价格带和消费人群，品牌力强劲，在与国际大牌的竞争中仍表现出较强竞争力。
    市场空间仍大，本土品牌弯道超车。我国化妆品市场空间仍在持续增长区间，据艾媒咨询数据，22-25年的CAGR预计为6.2%，25年有望接近5800亿元。从海关数据来看，我国化妆品进口数量和金额却已出现连续三年下滑，24年进口数量和金额分别下降9%和8%，由此可见本土品牌正快速抢占市场份额。据青眼情报数据，23年国产化妆品销售额同比增长超20%，而以往占据主要市场份额的欧美、日韩等国家进口品牌销售额均下滑。国货替代逻辑正持续演绎。
    营销基因强大，彩妆领域表现同样亮眼。公司2019年收购化妆师彩妆品牌彩棠，沿用珀莱雅大单品策略，推出修容盘、腮红盘等核心产品，搭配国风设计的包装，快速受到消费者青睐，24年彩棠营收超10亿元。据青眼数据，彩棠始终位列天猫彩妆品牌GMV前十，以仅国际品牌1/3价格的高性价比和更贴合中国消费者肤质和色号的优势在彩妆领域快速发展，已跃居本土彩妆品牌前列。营销方面，公司推出社会热点公益短片、联名非遗设计包装、流量明星代言等等，多管齐下保证品牌露出和消费者触达。
    盈利预测与投资建议：公司作为国货化妆品行业龙头，品牌力产品力强劲，护肤彩妆两大业务齐头并进，长期发展动力充足。我们预计未来三年公司归母净利润复合增长率为17.2%，给予2025年25倍PE，对应目标价115.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、消费者需求变化的风险。

数据中心HVDC龙头，受益于AIDC需求增长

中恒电气(002364)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收19.62亿元，同比增长26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长178.5%；扣非归母净利润0.83亿元，同比增长322.1%。2025年Q1实现营收3.88亿元，同比增长11.1%，环比变化-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长84.3%，环比变化-14.2%；扣非归母净利润0.18亿元，同比增长103.9%，环比变化-32.1%。
    盈利能力提升，费用率控制良好。盈利能力方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为26.2%/5.8%，分别同比变化-0.1pp/3.0pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.6%/5.1%，分别同比变化4.4pp/3.0pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/5.0%/8.1%/-0.5%，分别同比变化-1.8pp/-1.3pp/-1.3pp/-0.4pp，显著改善。
    AI带动算力规模高速增长。自2022年12月，ChatGPT掀起全球生成式AI发展浪潮，到今年年初DeepSeek厚积薄发、迅速突破，推动了国内AI技术的加速发展和应用场景的不断延伸，促使全球大模型训练与推理需求呈指数级增长。根据中国信通院测算，预计未来五年全球算力规模仍将以超过50%的速度增长，到2030年全球算力将超过16ZFlops。2024年中国算力总规模已达到280EFLOPS（FP32），其中智能算力规模达90EFLOPS，占比达32%。基于工信部等六部门印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》，到2025年，我国在算力方面需达成算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。
    电力需求同步增长，HVDC技术充分受益。数据中心供电系统是数据中心基建投资里重要的组成部分，由AI带动的数据中心投资，同时也增加了电力需求。《数据中心综合能耗及其灵活性预测报告》指出，2024—2030年，全国数据中心用电量年均增速约为20%。从效率、可靠性、集成度、经济性等几方面看，HVDC未来的渗透率有望快速提升，目前公司HVDC产品在国内数据中心中市占率领先，未来受下游投资拉动，公司也将充分受益，收入持续高速增长。
    盈利预测。我们预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.65元、1.0元，对应动态PE分别为37倍、24倍、16倍。公司HVDC产品技术领先，在国内数据中心招标中市占率领先，并且有望拓展海外市场，未来将充分受益于此轮AI技术革命带来的行业需求增长，首次覆盖，建议关注。
    风险提示：AI技术革命停滞不前、IDC投资放缓、客户导入不及预期等风险。