产品结构持续优化，省内市占率稳步提升

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2024年年度报告。2024年公司实现营收30.2亿元，同比+18.6%，归母净利润3.9亿元，同比+18.0%，其中4Q24公司营收、归母净利分别为6.9亿元、0.6亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至2024年末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元，去年同期环比增加1.4亿元。2024年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024年2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中4Q24营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024年公司300元以上、100-300元、100元以内产品营收分别为5.7亿元、14.9亿元、8.5亿元，同比分别增41.2%、15.4%、4.0%，其中300元以上产品收入占比为19.5%，同比提升3.5pct。100-300元产品占比同比基本持平，100元以内产品收入占比29.3%，同比降3.3pct。
    公司不断夯实大本营市场，2024年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024年省内市场营收22.3亿元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24省内营收同比增24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024年省外市场营收6.7亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024年公司经销商合计1001家，其中省内288家省外713家，同比分别增16家、121家。（4）2024年公司互联网渠道实现营收8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。
    公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至4季度末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元。4Q24公司销售收现9.3亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024年公司毛利率为60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24公司毛利率同比降8.3pct至50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收2024年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024年公司销售费用率、管理费用率同比分别降1.3pct、0.7pct，其中4Q24同比分别降2.4pct、3.6pct。2024年公司归母净利率为12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。
    估值
    根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计25-27年公司收入分别为32.8亿元、36.5亿元、41.3亿元，同比分别增8.6%、11.1%、13.2%归属母公司净利分别为4.1亿元、4.7亿元、5.5亿元，同比分别增5.1%、14.7%17.7%，EPS分别为0.80、0.92、1.09元/股，当前市值对应25-27年PE分别为23.6X20.5X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

营收下降业绩亏损，经营性现金流改善；债务压力减轻轻装上阵重回土拍市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2024年年报。公司2024年实现营业总收入753.4亿元，同比下降23.2%；归母净利润-61.2亿元（2023年同期为盈利8.9亿元）。公司2024年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为毛利率下降+投资收益下滑+财务费用增长+减值增加。2024年公司总营收同比下降23.2%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2024年房地产项目结算面积为396万平，同比下降18.6%。归母净利润为-61.2亿元（2023年同期盈利8.9亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2024年公司投资收益-27.4亿元（2023年为19.6亿元）。3）2024年公司财务费用20.6亿元，同比增长82.9%，主要是由于资本化的利息支出减少，财务费用率同比提升了1.6个百分点至2.7%。4）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，2024年公司资产与信用减值损失合计63亿元，同比增加29亿元。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2024年末公司预收账款340亿元，同比下降48.6%，预收账款/营业收入为0.45X。
    公司盈利能力显著承压。2024年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.9%、-10.4%、-8.1%，同比分别下降2.5、13.6、9.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了11.7个百分点至-10.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降2.1个百分点至14.1%。三项费用率同比提升了0.6个百分点至9.5%。公司少数股东亏损17.0亿元（2023年盈利23.1亿元），但少数股东损益占净利润的比重从2023年的72.2%大幅
    下降至2024年的21.8%。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2024年末，公司有息负债739亿元，同比下降20.2%。公司通过多种融资方式，将银行端负债规模和融资成本保持在合理区间。公司有息负债中银行借款占比96.3%，公开市场融资占比为3.7%，融资成本降至4.05%，较2023年下降31BP。公司短期负债占全部有息负债比重为43.6%，同比下降1.3个百分点。截至2024年末，公司获得各银行金融机构授信总额2310亿元，尚有69%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为60.2%，同比下降1.8个百分点，净负债率为49.5%，同比下降4.3个
    百分点，现金短债比0.71X，同比下降0.01X，为“黄档房企”。
    公司坚持以现金流为核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善。截至2024年末，公司合并报表中货币资金227亿元，同比下降23.6%，其中受限资金为15.4亿元，占比6.8%。2024年经营性现金净流入136亿元，同比增长521.2%，主要是因为往来款流出减少，销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降37.6%至421亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为208亿元，同比下降53.9%；同时，筹资性现金净流出235.8亿元（2023年净流出312.2亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。公司2024年全年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务。
    2024年公司销售规模收缩，市占率下滑。2024年公司实现合同销售金额685亿元，销售面积471万平，同比分别下降55.4%和46.3%；销售均价约14533元/平，同比下降17.0%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为0.7%，市占率同比下滑了0.6个百分点。全口径销售金额排名第14，较2023年下降了4个名次。2025年1-2月实现签约销售金额51亿元，销售面积32万平，同比分别下降52.4%和43.9%，销售排名第21位，销
    售均价15831元/平，同比下降15.0%。
    2024年谨慎拿地，2025年年初重回核心城市土拍市场，在杭州、上海均有拿地，土地储备结构持续优化。2024年公司仅在武汉拿地1宗，成交总价3.54亿元，拿地建面5.4万平，楼面均价6556元/平，拿地强度（拿地金额/销售金额）1%，同比下降7个百分点。2025年1-2月在杭州临平区拿地1宗，建面1.63万平，总价1.86亿元，权益比例40%，楼面均价1.14万元/平；在上海松江区拿地1宗，建面3.11万平，总价8.15亿元，权益比例9%，楼面均价2.62万元/平。2025年1-2月公司的拿地强度提升至20%。截至2024年年末，公司总土地储备（未结算的可租售面积）约2916万平，同比下降28.9%，权益土地储备约1245万平，土储权益比例仅为43%，
    同比下降1个百分点，其中，一、二线城市占比约77%，一二线城市占比较2023年末提升4个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，开竣工面积与结算规模同样出现下滑。2024年公司新开工面积101万平，同比下降67.7%，完成了全年新开工计划（95万平）的106%；2024年公司竣工面积992万平，同比下降26.1%，完成了全年竣工计划（1071万平）的93%。202525.7%，计划竣工面积468万平，较2024年实际竣工下降52.8%。2024年房地产项目结算面积为396万平，同年公司计划新开工面积127万平，较2024年实际开工增长
    比下降18.6%，结算金额600亿元，同比下降29.8%，结算均价1.52万元/平，同比下降13.7%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持以现金流核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善，通过强化销售与及时回款、
    资产盘活、拓宽融资渠道等多种方式，坚守财务安全底线，2024年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，2025、2026年国内债券到期规模分别仅剩5.6、5.0亿元，目前债务压力大幅减轻。且2025年年初已经
    开始在杭州、上海等核心城市拿地，经营或策略上亦有增量变化。随着债务压力的减轻以及重回核心城市土拍
    市场，公司整体处于触底趋稳、轻装上阵的状态当中。考虑到2024年公司首次出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为638/498/377亿元，同比
    增速分别为-15%/-22%/-24%；归母净利润分别为-29/-27/-28亿元；对应EPS分别为-0.63/-0.59/-0.63元。
    当前股价对应的PB分别为0.36X下困境反转较为明显的标的，具备更大的估值修复弹性，我们上调公司评级至“买入”评级。/0.38X/0.40X。考虑到公司是得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

付费用户数持续提升，AI赋能驱动产品升级

金山办公(688111)
    3月20日，金山办公发布2024年年报。2024年公司实现营收51.21亿元，同增12.4%；归母净利16.45亿元，同增24.8%。其中2024Q4公司营收14.94亿元，同增16.2%；归母净利6.05亿元，同增42.6%。2024年WPS365收入大幅增长，AI技术将持续赋能，进一步推动业务发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年WPS365业务收入大幅增长。公司2024年年报中将主营业务收入分类口径由商业模式分类转变为产品业务分类，划分为WPS个人业务、WPS365业务、WPS软件业务和其他，更清晰展现公司核心产品的经营态势和发展方向。2024年，WPS365面向组织级客户全新升级，包含WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版，打通了文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。2024年，公司WPS365业务实现收入4.37亿元，同比大幅增长149.3%。该业务新增的标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、海尔等知名企业，公司在巩固央国企客户优势的同时加速开拓民营企业及地方国企客户，WPS365的市场影响力稳步提升。
    WPS个人业务稳健成长。2024年，公司WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18%。WPS个人业务面向国内及海外的个人用户提供WPS Office产品及服务，公司在2024年推出了面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI协作/阅读/数据/设计助手等，并用AI技术改造WPS Office各组件的原有功能，降低了用户使用AI功能的门槛。截至2024年12月31日，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.2%。2024年，国内WPS个人业务收入31.00亿元，累计年度付费个人用户数为4170万，同增17.5%；WPS Office PC版国内日活跃设备突破1亿，WPS AI月度活跃用户数达1968万。此外，随着海外市场环境的逐步稳定，公司积极拓展WPS国际业务。2024年海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数达到174万。
    公司将积极推进政企客户采购升级。2024年，公司WPS软件业务实现收入12.68亿元，同比下降8.6%。公司聚焦政企客户需求，为客户提供以WPS客户端、文档中台等软件产品，持续推进正版化软件普及和国产化软件替代，助力政企客户实现数字化转型。公司将密切关注信创领域的政策动向，积极推进政企客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级。
    研发费用继续提升，AI技术是业务发展动力。2024年，公司研发费用为16.96亿元，同比增长15.2%，公司研发费用率为33.11%，较2023年提升0.79pct。2024年公司研发人员数量为3473人，较2023年增加386人，占总员工的比重约67%。公司将持续将AI技术作为推动业务发展的动力，为用户提供卓越产品和优质体验。
    估值
    考虑到AI对公司业务的赋能还处于推进过程中，我们维持对2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为64.3/77.2/91.1亿元；归母净利为19.1/24.1/27.9亿元；EPS分别为4.13/5.22/6.02元；PE分别为75.8/60.1/52.0倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，付费率提升不及预期，技术研发不及预期。

业绩符合预期，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    公司发布2024年年报，全年实现盈利507.45亿元，同比增长15.01%。公司业绩表现亮眼，行业龙头地位稳固。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长15.01%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收3620.13亿元，同比下降9.70%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；实现扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.23%。根据业绩计算，2024Q4公司实现盈利147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；扣非归母净利润128.17亿元，同比下降2.24%，环比增长5.73%。公司此前发布业绩预告，预计2024年实现盈利490-530亿元同比增长11.06%-20.12%，公司实际业绩符合预期。
    行业龙头地位稳固，动储业务均表现亮眼：根据SNE Research数据，在动力电池领域，公司2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%；储能方面，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%。根据公司年报披露，2024年公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.79%分产品来看，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.85%，实现收入2530.41亿元，同比减少11.29%，毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32%，实现收入572.90亿元，同比减少4.36%，毛利率26.84%，同比提升8.19个百分点。产能方面，公司目前已具备676GWh产能，在建产能219GWh。
    产品矩阵丰富，固态电池技术行业领先：公司已打造出行业内最全面、最先进的产品矩阵，在乘用车领域，公司推出了以麒麟电池、神行电池和骁遥电池系列产品；商用车领域，公司推出了天行电池系列产品；储能领域，公司推出了天恒储能系统。固态电池方面，公司凭借多年的大量投入，相关研发及技术进展顺利，处于行业领先水平。
    估值
    结合公司最新业绩与较强的市场竞争力，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至15.02/17.26/19.24元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为14.29/16.26/-元），对应市盈率17.3/15.0/13.5倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

深海科技政策赋能，定增落地运力扩张

中远海特(600428)
    近期公司定增项目落地，我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，业务增长路径清晰，短期公司通过定增项目释放运力，提升2025年业绩确定性，中长期在深海科技政策红利下市场空间扩大。我们维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    政府工作报告将深海科技列为国家战略方向，公司作为深海产业链核心运输服务商有望受益。2025年政府工作报告首次将深海科技列为国家战略方向，明确提出推动深海科技等新兴产业安全健康发展。我们认为这一政策导向为中远海特的特种船运输业务带来良好的发展机遇，在政策鼓励和驱动下，未来深海装备运输需求有望增加，深海探测、矿产油气等海底资源开发及深海风电可再生能源项目的推进，或将大幅增加对特种船舶的需求。公司的半潜船、重吊船等船型在深海钻井平台、开采平台等大型深海设备运输中具备技术优势，有望成为深海产业链的核心运输服务商。同时公司是全球唯一具备北极和南极航线运营经验的航运企业，随着深海科研与资源开发向极地延伸，其极地运输能力有望进一步强化市场地位。
    定增项目于近期落地，运力规模扩张公司内生增长能力加强。公司定增于2024年12月获证监会批准，该项目总共募资35亿元用于租赁29艘多用途纸浆船、建造1艘6.5万吨半潜船及补充流动资金。纸浆船项目预计2025年3月前全部接入，每年新增运输净利润约3052万美元。新增半潜船填补5万-8万吨级运力空白，提升在油气、海工装备等高端市场的份额，巩固行业领先地位。我们认为定增项目落地后公司运力规模有望继续扩张，特种船领域市场份额有望继续提升，公司内生增长能力得到加强，未来公司或迎来新的业绩增量。
    估值
    我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，未来业绩有望实现增长。根据公司年度业绩预告，由于公司持有道达尔润滑油公司股权投资减值，我们调整此前盈利预测，预计2024-
    39.0%/+30.0%/+16.2%，EPS为0.54/0.70/0.81元/股，对应PE分别13.2/10.1/8.7倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

积极分红回馈股东，期待新项目落地贡献增量

丽江股份(002033)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。期待项目扩容带来的业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收端实现小幅增长，新酒店投运拖累业绩。2024年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。其中24Q4公司实现营收1.73亿元，同比+10.01%；归母净利润0.19亿元，同比+19.18%。业绩下降主因泸沽湖英迪格酒店投运，971万元开办费计入当期损益。
    大索道受气候影响多次停运，中小索道接待量显著提升。2024年公司的三条索道共接待游客666.84万人次，同比+8.94%；其中冰川公园索道接待游客310.72万人次，同比-1.74%；两条中小索道接待量显著提升，其中云杉坪索道接待游客303.46万人次，同比+17.74%；牦牛坪索道接待游客52.66万人次，同比+38.03%。索道业务共实现营收4.14亿元，同比+6.97%；毛利率为84.66%，同比+0.10pct。
    演出接待游客量稳步增长，酒店业务相对承压。2024年印象丽江共接待游客174.38万人次，同比+11.78%；演出板块共实现营收1.40亿元，同比+2.45%，毛利率为55.72%，同比-3.12pct。丽江和府酒店有限公司实现营收1.35亿元，同比-8.38％，实现净利润-29.26万元，同比-107.94%。迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营收0.33亿元，同比-12.80%，净利润-0.25亿元。酒店板块营收同比-11.09%；毛利率为18.85%，同比-7.53pct
    免签入境政策提振行业景气度，项目扩容业绩增量可期。2月我国宣布对东盟国家旅游团入境云南西双版纳开放免签，从24年我国入境游客增速来看，免签政策效果甚佳，此举有望提振云南地区旅游热度。据公司公告，牦牛坪索道改扩建项目预计将在25年上半年动工，有望提升景区旺季承载量。泸沽湖英迪格酒店已于24年7月开业，有望逐步贡献业绩。
    股东增持彰显长期信心，稳定分红回馈股东。据公告，大股东云投资本拟增持公司股份，金额为550-1100万元，彰显出对公司长期发展的信心。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），多年来公司均保持稳定的分红比例，积极回馈股东。
    估值
    由于新项目投入成本端压力增加，我们预计公司25-27年EPS为0.42/0.46/0.50元，对应市盈率分别为23.1/20.9/19.4倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

营收业绩短期承压，但待结算资源充沛；销售规模稳居千亿阵营

华发股份(600325)
    摘要：华发股份公布2024年年报，公司实现营业总收入599.9亿元，同比下降16.8%；归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。公司拟每10股派发现金股息1.04元（含税），分红率为30%。
    公司业绩承压，但待结算资源充沛。2024年公司营收同比下降16.8%，主要是由于结转规模的减少，归母净利润同比下降48.2%。业绩降幅明显大于营收主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为14.3%，同比下降3.8个百分点。2）受市场环境影响，2024年计提相关资产和信用减值准备合计约19.7亿元，同比增加3.2亿元导致归母净利润减少12.4亿元。3）三费率小幅增加，2024年公司三费率6.1%，同比小幅提升0.4个百分点，其中管理费用率、财务费用率同比分别增加0.2、0.5个百分点。2024年公司净利率和归母净利润率分别为2.3%和1.6%，同比分别下降了2.5、1.0个百分点。受利润率下滑的影响，公司ROE同比下降了3.5个百分点至4.8%2024年投资收益9.7亿元，同比增加243.9%，少数股东损益占比（少数股东损益/净利润）同比下降14.7个百分点至32.3%。截至2024年末，公司财报披露的预收楼款为874亿元，同比虽然下降13.4%，但预收楼款/营收高
    达1.46X，较2023年末提升0.06X，待结算资源充沛，未来业绩保障程度仍然较高。
    公司优化债务结构，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”；拟发行可转债。截至2024年末，公司有息负债1254亿元，同比下降2.6%，其中一年内到期的有息负债占比仅为18.8%，同比下降0.8个百分点。2024年末公司剔除预收款后的资产负债率为63.1%，同比下降0.1个百分点，净负债率为73.8%，同比提升11.2个百分点，现金短债比为1.41X，同比下降0.42X，“三道红线”稳居绿档。公司近年来融资成本不断下降，截至2024年末公司平均融资成本为5.22%，同比下降0.26个百分点。公司紧跟国家保障性住房融资政策，融资品种持续丰富，建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits21.25亿元成功落地；在2023年完成定向增发融资基础上，开展发行定向可转债工作，股权融资取得新进展，拟发行55亿定向可转债，并已获上交所受理，主要用于上海、无锡、珠海等地的项目以及补充流动资金。
    现金流短期承压，经营性现金流因销售回款减少同比下滑。截至2024年末，公司货币资金332亿元，同比下降28.3%。2024年公司经营性现金流净流入159亿元，同比下降68.5%，一方面是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金500亿元，同比下降41.0%；另一方面，公司土地和建安支出有所增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加18.6%。2024年公司筹资性现金流净流出54亿元（2023年净流入114亿元），主要是融
    资净流入减少所致。
    房地产开发业务：1）销售：销售排名首次进入TOP10。2024年公司实现销售金额1054亿元，同比下降16.3%销售排名升至10位，较2023年全年销售排名提升了4位，首次进入TOP10房企行列；销售面积370万平，同比下降7.4%；销售均价2.85万元/平，同比下降9.7%；权益销售金额692亿元，销售权益比例为65.6%，同比下降了3.6个百分点。具体来看，华东大区全年完成销售462亿元，销售占比44%，为公司销售奠定基石；华南大区全年完成销售321亿元，销售占比30.4%，销售指标增势明显；珠海大区全年完成销售250亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位；北方区域全年完成销售22亿元，销售占比2.1%。根据克而瑞，2025年1-2月公司销售金额172亿元，同比增长58.6%，销售面积61万平，同比增长65.8%，销售均价2.82万元/平，同比下降4.3%。2）拿地：公司聚焦重点城市，量入为出，精准投拓。2024年公司投拓策略始终聚焦在一线、强二线城2,752.15市，通过公开竞拍、股权合作等方式，分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取2,752.152,752.152,117.166个优质项目，投资基
    础更加稳固，积累发展后劲。根据克而瑞，2024年公司拿地金额95亿元，同比下降76.8%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为9.0%，同比下降23.4个百分点。截至2024年末，土地储备（待开发土地计容建面）377万平
    2,117.15同比下降13.2%，在建面积836万平，同比下降29.7%。3）受前期销售下行影响，2024年公司新开工面积952,117.152,117.152,117.1517,255.99万平，同比下降53.8%，竣工面积488万平，同比下降5.2%。17,999.0717,228.4722,209.02
    集中商业达11个，配套商业项目62个，商办项目32个，总商业面积达260万平。2）物业服务方面，公司年实现物业收入16.75亿元，同比增长18.9%，有效增厚公司效益。截至2024年末，华发物业已进驻40余个城2024市，服务项目超过400个。3）上下游产业链业务方面，营销公司在多个项目跑赢竞品，“联代”占比持续保持领先优势。优生活公司在营长租公寓门店总数达26家，荣获2024中国住房租赁广厦奖年度品牌力企业。设计公26.3426.3426.3424.2司助力公司“四化十五优”产品体系迭代升级，完成40余项专利挖掘及申报。华实中建通过2023年度广东省专精特新中小企业认定，荣获香港杰出宜居城市建筑贡献金章等四大奖项。代理公司抢抓新政机会及热点趋势，推
    广“以旧换新”助力主业销售。
    投资建议与盈利预测：
    作为典型的成长性地方国企，大股东实力雄厚，流动性较好，融资成本进一步下降。公司2024年销售规模首次进入行业TOP10，近两年大量补充核心城市优质土储，布局重心转向基本面较好的华东，未来项目去化速度、结
    算质量均有望实现进一步提升。考虑到当前行业销售持续低迷，且结合年报最新情况，我们调整公司盈利预测。
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为559分别为7.7/6.9/6.4亿元，同比增速分别为-19%//544-11%/519亿元，同比增速分别为-7%/-6%；对应EPS分别为0.28/0.25/-3%/0.23元。当前股价对/-5%；归母净利润
    应的PE分别为20.4X绩保障程度较高，维持买入评级。/22.9X/24.4X。不过考虑到公司销售投资都具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

利润稳健增长，提质增效值得期待

昆药集团(600422)
    昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露2024年年报，全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比增长9.07%）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后，追溯调整前同比增长45.74%）;扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24年公司销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点。
    华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，共同打造777品牌，进一步拓展三七口服制剂品类业务领域，提升市场份额。
    渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质增效有望持续推进。研发方面，公司24年研发投入1.43亿元，同时采用“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。
    估值
    根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025年、2026年和2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险投资摘要

华为核心合作伙伴，开启人形机器人新篇章

软通动力(301236)
    软通动力是国内IT服务领军企业，收购同方计算机后开启“软硬一体”战略，在鸿蒙加速发展、信创政策落地、人形机器人训练速度有望加快的背景下，软通动力有望迎来较大发展机遇。首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    国内IT服务领军企业，“软硬一体”全栈赋能。软通动力是国内领先的数字信息技术服务企业，长期服务华为、阿里巴巴、百度、腾讯、中国银行等行业头部企业。2024年，公司收购同方计算机和同方国际，强力构建硬件新增长板块。
    “纯血”鸿蒙落地，软通动力是深度受益合作伙伴。2023年8月，HarmonyOS NEXT发布，不再兼容安卓应用，“纯血”鸿蒙正式落地。华为Mate60上市带动终端业务强势反弹，跨过市占率16%的“生死线”，鸿蒙生态圈逐步成熟。在美国制裁升级和我国信创政策出台的背景下，搭载鸿蒙系统的PC产品需求有望增加，成为发展重点。软通动力与华为深度协同，是开源鸿蒙A类捐赠人，旗下鸿湖万联基于开源鸿蒙技术自研SwanLinkOS操作系统，并将该系统落地应用在商显、交通、媒体、金融等多个行业；公司旗下软通计算（同方计算机）从事信创、商用领域PC、服务器等的生产销售，有望受益于信创政策落地和鸿蒙PC发展。
    人形机器人“Chat GPT”时刻来临，软通动力已重点布局该领域。英伟达在2025年CES上发布用于合成运动生成的NVIDIA Isaac GR00T Blueprint以及全新基础模型NVIDIA Cosmos，结合英伟达Omniverse平台，扩展合成运动数据集和训练场景，大大缩短训练时间。华为较早布局具身智能和机器人领域，并与16家具身智能领域企业开启合作。华为盘古大模型5.0版本的发布也将全面赋能人形机器人，2025年人形机器人有望迎来较大发展机遇。软通动力将人形机器人作为重要战略方向，与智元机器人共同设立合资公司，并于2025年1月16日发布旗下首款机器人天鹤C1。结合公司自研的星云具身智能计算平台，软通动力人形机器人业务未来可期。
    公司发力互联网，有望受益于AI发展。软通动力是阿里巴巴、腾讯、百度、字节跳动等头部互联网厂商的核心信息技术服务和计算产品供应商之一。公司与阿里云构建了全面战略合作，是腾讯、百度的A级供应商，并与字节火山引擎保持战略协同，在AI大模型相关产品与应用研发方面开展合作。2025年字节跳动将大力发展人工智能领域，在山西太行的算力中心二期项目建设用地也于2025年1月获批。字节跳动看好并大力发展人工智能领域，软通动力有望从中受益。
    估值
    预计2024-2026年公司营收314.1/348.8/398.5亿元，归母净利为1.7/3.9/5.7亿元，EPS为0.18/0.41/0.60元，PE为377.5/163.5/112.8倍。首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险
    技术发展不及预期，下游客户相关支出不及预期，政策落地不及预期。

多业务协同驱动PCB高增长，封装基板蓄势待发

深南电路(002916)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现业绩高增，公司PCB业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司持续加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化，业绩实现高增。公司2024年全年实现收入179.07亿元，同比+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度来看，公司24Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%/环比+2.74%，实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%/环比-22.22%，实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%/环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pcts，归母净利率10.48%，同比+0.15pct，扣非归母净利率9.72%，同比+2.34pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率21.95%，同比-2.23pcts/环比-3.44pcts，归母净利率8.02%，同比-4.04pcts，扣非归母净利率7.49%，同比+1.07pcts。
    PCB充分把握AI算力及汽车电子市场机遇，营收稳健增长。公司2024年PCB实现营收104.94亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pcts。1）通信领域：得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，盈利能力有所改善；2）数据中心：受益于AI服务器相关需求增长及行业周期性回暖，数据中心业务已成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场；3）汽车电子公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。公司封装基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pcts。1）当期归因：封装基板业务毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素综合影响。2）能力建设：BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。3）新项目：无锡基板二期已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目产品线能力快速提升产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加，对公司利润造成一定负向影响。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复，新建项目能力持续优化。我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/249.61/290.39亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77亿元，EPS分别为5.33/6.23/6.97元，对应2025-2027年PE分别为23.9/20.4/18.2倍。公司仍具性价比，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

立足清洗和电镀设备，开拓炉管、Track、PECVD等新增长点

盛美上海(688082)
    盛美上海指引2025年营收中值68亿元，保持稳健增长。公司目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头，同时炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年营业收入指引稳健增长。盛美上海2024年营业收入约56.18亿元，YoY+44%；毛利率约48.9%，YoY-3.1pcts；归母净利润约11.53亿元，YoY+27%扣非归母净利润约11.09亿元，YoY+28%。盛美上海2024Q4营业收入约16.41亿元，QoQ+4%，YoY+44%；毛利率约49.8%，QoQ+4.7pcts，YoY+0.7pcts；归母净利润3.95亿元，QoQ+25%，YoY+66%；扣非归母净利润3.68亿元，QoQ+20%YoY+61%。盛美上海2024年末合同负债约11.06亿元，相较于2023年末增长26%盛美上海预计2025年营业收入65~71亿元，中值约68亿元。
    盛美上海目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头。根据盛美上海披露的机构调研信息，截至2024年上半年盛美上海清洗设备在中国大陆市占率约30%，公司高温SPM清洗设备已经在多家客户端进行验证，Tahoe设备也有望进入快速增长阶段，公司目标是清洗设备占据中国大陆55~60%的份额。根据Gartner、SEMI数据，2023年末盛美上海镀铜设备在中国大陆市占率约30%，公司目标是镀铜设备占据中国大陆50~55%的份额，并寻求在海外市场的增长。
    炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。截至2024年底，盛美上海常压氧化炉和LPCVD逐步应用于多家中国Fab厂，并从验证阶段走向订单阶段；等离子体增强原子层沉积炉管进入2家中国Fab厂，正在做更新优化和量产准备前道Track设备已经进入客户验证阶段；首台Ultra Pmax PECVD在2024Q3交付给一家中国集成电路客户，进行TEOS和SiN的工艺验证；面板级先进封装亦有负压清洗设备和边缘刻蚀设备推出。
    估值
    预计盛美上海2025/2026/2027年EPS分别为3.34/4.04/4.79元。考虑到盛美上海对2025年营收指引中值为68亿元，小幅低于我们原先预期，所以我们小幅下调公司2025/2026年营业收入预估，对应的EPS亦小幅下调。截至2025年2月28日收盘，盛美上海总市值约469亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为32.0/26.4/22.3倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

2024年内部持续推进改革，少数股权收回增厚来年报表业绩

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年度业绩预减公告。2024年公司预计实现归母净利润约6.79亿元到10.18亿元，减幅约40%-60%，扣非归母净利约6.29亿元到7.34亿元，同比增幅约20-40%。2024年公司内部持续推进改革，少数股东权益收回增厚来年报表业绩。考虑到当前外部消费环境，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年受价盘调整影响，单季度业绩出现波动。在同期低基数基础上，叠加春节提前影响，4Q24主业营收端有望实现较快增长。2024年公司持续改革，1Q24、2Q24、3Q24美味鲜主业营收增速分别为+10.2%、-12.1%、+2.7%。4Q24受去年同期低基数影响（4Q23美味鲜营收-13.6%），我们预计主业可实现较快增长。拉长维度来看，单2季度业绩拖累全年表现，主因大本营华南市场进行价盘改革，但因行业整体需求疲软，终端价未达到公司预期，单季度营收下滑幅度较大（-11.0%）。3Q24公司在全国层面对部分厨邦酱油、鸡精进行提价，调价动作增厚营收，3Q24美味鲜营收环比改善，同比+2.7%。考虑到当前消费环境，产品提价效果仍需观察，叠加调味品行业竞争激烈，我们判断4季度酱油产品短期营收承压，增速或将低于食用油、鸡精等产品。
    2024年公司内部持续降本增效，受益于原材料采购单价下降，2024年公司未受土地合同纠纷案影响，扣非归母净利较去年同期增加。（1）根据公司公告，受工业联合公司就三起建设用地使用权转让合同纠纷案影响，公司于2023年冲回计提预计负债11.78亿元，导致2023年公司归母净利为16.97亿元，扣非归母净利为5.24亿元，其中4Q23归母净利为29.7亿元，扣非归母净利为0.6亿元。受基数影响，4Q24公司预计归母净利约为1.0亿元-4.4亿元，同比下降，扣非归母净利约为0.8亿元-1.8亿元，同比增26.0%-197.7%。（2）我们判断4季度成本红利延续，但产品结构变化或将拖累毛利率表现。
    公司持续推进改革，少数股权收回增厚2025年报表利润。主业方面，随着内部管理机制及渠道价值链理顺，公司市场份额有望提升。（1）根据公司公告，公司无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，厨邦公司少数股东损益问题被妥善解决，对公司净利润平均贡献率约为6.31%。考虑到股权变更日期为2024年12月，因此对报表业绩增厚大部分将体现在2025年。（2）公司与政府积极沟通剩余征地款项及剩余土地（约1400亩）收储方案。我们预计土地补偿将贡献未来报表业绩。（3）截至2024年3季度末，公司第一大股东为火炬集团，持股比例为11.02%，实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会。中山润田持有公司限售流通股的比例为5.94%。（4）2024年3月底，公司公告的《美味鲜公司未来三年战略规划方案》，通过内生增长+外延并购驱动2026年美味鲜营收达成100亿元。2024年受新老团队磨合及外部环境影响，达成既定目标难度较大（营收+12%，营业利润率+15%），若按照公司规划目标，我们判断25年至26年公司主业有望同比提速。
    估值
    2024年公司在产品价盘控制、费用改革等方面与渠道不断磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，补足短板后，市场份额有望实现较快提升。我们维持此前预测，预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为23.3X、18.3X、14.9X，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。