整体业绩稳健增长，Q3利润增速显著回升

山推股份(000680)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    收入保持稳健增长，三季度利润增速明显回升。2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%，实现扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长24.40%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长4.79%。
    盈利能力持续向好，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为20.53%，同比+1.59pct（调整后口径），净利率方面，前三季度公司净利率为8.01%，同比+0.91pct（调整后口径）。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/2.86%/3.23%/0.20%，同比+0.55pct/-0.18pct/-0.54pct/+0.06pct（调整后口径），期间费用率合计为10.52%，同比降低0.11pct（调整后口径），费用率控制得当。
    打造挖机和刚性矿卡新成长曲线，不断增强公司综合竞争力。2024年公司完成了山重建机的整合工作，通过本次整合，公司工程机械主机业务板块的经营规模进一步扩大，未来公司的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。2025年，公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
    估值
    综合考虑前三季度国内和海外市场的表现情况，我们略微调整公司盈利预期，预计2025-2027年营业收入为157.75/180.72/211.50亿元，归母净利润12.82/16.09/19.22亿元，EPS为0.85/1.07/1.28元，对应PE为13.0/10.3/8.7倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险国际贸易政策的风险。

三季度同环比减亏，“反内卷”推动盈利修复

隆基绿能(601012)
    公司发布2025年三季报，前三季度归母净利润减亏；公司毛利率、现金流同比优化，经营保持稳健；反内卷扎实推进，产业链涨价可期，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比减亏，2025Q3单季度亏损进一步收窄：公司发布2024年三季报，2025年前三季度实现收入509.15亿元，同比减少13.10%；2025年前三季度实现归母净利润-34.03亿元，2024年同期实现归母净利润-65.05亿元，2025年前三季度公司业绩同比显著减亏。2025Q3公司实现归母净利润-8.34亿元，亏损幅度同环比收窄。
    公司硅片、组件出货规模平稳，BC组件销量结构优化：根据公司公告，2025年一季度至三季度，公司硅片外销规模分别为11.26GW、13.46GW13.43GW；电池组件外销规模分别为16.93GW、24.92GW、21.58GW，公司硅片及组件出货规模较为平稳。2025年前三季度公司实现BC组件销售14.48GW，占电池组件外销比例的22.83%，从BC产品出货结构上，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。
    公司毛利率、现金流同步优化，保持稳健经营：2025年三季度，公司实现经营性现金流净额23.03亿元，现金流同环比优化。毛利率角度，公司2025年三季度实现毛利率4.89%，毛利率已经连续2个季度环比提升。公司在手货币资金超过500亿元，公司经营保持稳健。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司出货规模、“反内卷”推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.61/0.40/0.58元（原2025-2027年预测为0.75/0.93/-元），2026-2027年对应市盈率53.1/36.6倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

三季度业绩环比改善，远期受益于PCB国产化

福斯特(603806)
    公司发布2025年三季报，三季度业绩环比显著提升；公司作为国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比下降45.34%，三季度业绩环比显著提升：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入117.88亿元，同比减少22.32%；实现归母净利润6.88亿元，同比减少45.34%，实现扣非归母净利润6.30亿元，同比减少48.29%。2025年三季度公司实现归母净利润1.92亿元，同比减少41.79%，环比增长102.74%。
    三季度公司毛利率环比下降，净利率环比提升：2025年三季度，公司实现销售毛利率8.89%，环比减少2.47pct；实现销售净利率4.80%，环比提升2.76pct。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.47个百分点至11.09%，综合净利率同比下降2.62个百分点至5.67%。
    国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长：截至2025年6月，公司拥有感光干膜设计产能3.16亿平方米，是国产感光干膜龙头企业，已覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、健鼎电子、景旺电子、生益电子、南亚电子、超颖电子等行业头部企业，产品将围绕AI服务器等高端需求拓展至封装基板领域。随着在全球头部PCB客户中的供应占比提升，有望进入量利齐增的发展阶段。
    估值
    结合公司三季报业绩以及销售毛利率趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.39/0.74/0.99元（原2025-2027年预测为0.68/0.84/0.94元），对应市盈率39.8/21.2/15.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

需求端潜力仍待释放，公司费用管理能力优化

锦江酒店(600754)
    公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%。Q3公司大陆境内收入同比增长2.18%、境外收入同比下降18.44%。酒店RevPAR方面2025年Q3较去年同期也有小幅减少。整体来看受市场整体需求减弱影响，公司收入端略有下滑。公司单三季度受控费等因素影响归母净利润有所增长前三季度归母净利润则有所下滑，主要是去年存在时尚之旅酒店管理有限公司转让带来的投资收益等因素。虽然市场需求承压，但考虑到公司管理能力持续优化，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    酒店市场需求承压，营收小幅下降。2025年酒店市场中商旅出行需求仍有待充分释放，需求端承压。2025年前三季度公司营收102.41亿元，同比-5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比-32.52%；实现扣非归母净利润8.40亿元，同比+31.43%。其中Q3单季度，营收37.15亿元，同比-4.71%归母净利润3.75亿元，同比+45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+72.18%。营收整体来看，受市场环境影响略有下滑。利润方面去年基数高，存在处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元，导致前三季度归母净利润同比下滑。但前三季度扣非归母净利和三季度利润同比表现较好，体现出公司在优化费用控制下经营有所改善。
    RevPAR略有降低。2025Q3，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+5.76%/+2.09%/-23.34%。经营数据上，25Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为170.94元/间，同比减少1.99%；ADR、OCC分别为245.01元、69.77%，同比分别+3.01%-3.59pct。以上三类数据环比较二季度则受暑期出行高峰影响皆有所提升境外方面，平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR、OCC分别同比-9.20%-0.92pct，境外业务同比下滑主要源于2024年法国奥运会期间酒店需求走高造成的高基数因素。
    全年拓店计划完成度良好。公司2025年前三季度已新开1016家酒店（其中三季度343家），净增开店数达592家（其中三季度212家），公司2025开店目标为1300家，当前达成78.15%完成率，完成度较高。
    估值
    商旅出行需求仍有待充分修复，致使酒店市场需求端有所承压。但在当前背景下公司营收利润皆显示出一定韧性，期待后续经营持续优化带来的利润释放。考虑到公司当前实际经营情况逐步改善，但市场仍承压，我们预测25-27年EPS为0.91/1.07/1.27元，对应市盈率为24.9/21.0/17.7倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

海外出口持续放量，盈利能力持续提升

大金重工(002487)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收17.54亿元，同比增长84.64%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    海外出口占比近八成，公司业绩大幅提升。2023年以来，公司坚定实施“新两海战略，进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模，根据公司三季报，2025年前三季度出口收入已经占风电产品总收入近八成，单三季度营收、净利润等多项指标创下上市以来新高。同时，受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，公司毛利率、净利率持续提升，2025年前三季度公司整体毛利率31.12%，同比提升3.93pct，实现净利率19.31%，同比提升7.08pct。
    欧洲海风有望进入快速发展期，公司有望充分受益。根据GWEC的统计显示，2024年全球海上风电拍卖总量达56.3GW，创历史新高，其中欧洲市场贡献23.2GW，占比达到41.2%，预计未来两年内全球将有超过100GW容量启动拍卖为未来的装机奠定了坚实的基础。目前，公司已经全面进入欧洲海风市场，累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额达到29.1%。截至2025年半年报，公司在手海外海工订单累计超100亿元，未来随着欧洲海风进入快速发展阶段，公司有望凭借其在欧洲的客户资源、质量、成本等优势充分受益。
    造船业务稳步推进，打造未来新成长点。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展趋势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。根据三季报，公司已成功设计并推出3个特种船型，首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，预计将于2026年初投入首航，此外公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。订单方面，公司与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年完成交付公司通过打造“研发、制造、海运、交付”的全流程，提升公司的综合竞争力，持续打造新的成长点。
    估值
    综合考虑公司在手订单交付情况，我们预计公司2025-2027年实现营收60.82/81.06/101.64亿元，实现归母净利润10.49/15.50/20.23亿元，EPS为1.65/2.43/3.17元，当前股价对应PE为30.6/20.7/15.9倍。未来随着海外海风需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，继续维持公司“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

三季度毛利率、现金流均实现环比改善

晶科能源(688223)
    公司发布2025年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度公司环比减亏：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入479.86亿元，同比减少33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43亿元，同比由盈转亏。2025Q3公司实现归母净利润-10.12亿元，环比减亏。
    公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。
    公司销售毛利率、现金流环比改善：2025年第三季度，公司实现销售毛利率3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025年第三季度，公司经营性现金流净流入24.71亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36元（原2025-2027年预测为0.39/0.59/-元），2026-2027年对应市盈率26.2/16.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

25Q3营收净利再创佳绩，AI+存储景气持续上行

深南电路(002916)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    AI PCB+BT载板景气度高，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比+28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比+56.30%，实现扣非归母净利润21.82亿元，同比+58.56%。盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率28.20%，同比+2.30pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收63.01亿元，同比+33.25%/环比+11.11%，实现归母净利润9.66亿元，同比+92.87%/环比+11.20%，实现扣非归母净利润9.16亿元，同比+94.16%/环比+17.47%。公司25Q3实现毛利率31.39%，同比+6.00pcts/环比+3.80pcts。
    公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年上半年公司PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，营收增长明显，同时AI相关领域订单需求增长助益PCB业务产品结构优化。25Q3公司在建工程环比增长至14.19亿元。根据公司投资者关系活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计今年四季度连线，泰国工厂目前已连线；同时，公司也通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。我们认为高端产能的逐步释放，有望为公司进一步开拓高端算力PCB领域相关订单。
    材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司有望持续受益。根据闪德资讯，T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，部分存储涨幅达25%。因高端基板规格升级，导致供需紧张局面可能会延续至2026年上半年，价格在中长期仍有上调空间。BT基板涵盖DDR5、主控IC与高端手机等应用，部分已于第三季实施调价平均涨幅约3%-10%，存储部分甚至高达25%。我们认为，此次涨价并非季节性因素，而是材料成本上升、制程升级带来的良率压力以及产能新增缓慢等结构性因素共同作用的结果，公司BT载板业务或有望持续受益。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为46.6/26.8/20.4倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、BT载板涨价不及预期。

新产品开拓稳步推进，4F2+CBA DRAM或释放外围电路代工机会

晶合集成(688249)
    晶合集成发布2025年三季报，公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升，公司积极推进OLED DDIC、CIS、车规级芯片、PMIC等产品的开发，同时配套制程升级。随着DRAM向4F2+CBA架构升级，未来Fab有望迎来代工外围电路的机会。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升。晶合集成2025年前三季度营收81.30亿元，YoY+20%；毛利率25.9%，YoY+0.6pct；归母净利润5.50亿元，YoY+97%。晶合集成2025Q3营收29.31亿元，QoQ+11%，YoY+23%；毛利率26.1%，QoQ+1.8pcts，YoY-0.7pct；归母净利润2.18亿元QoQ+11%，YoY+137%。根据公司披露的机构投资者调研纪要，截至2025年10月15日公司产能利用率依然处于高位，预计2025年下半年产能将投放2万片/月。
    新产品线开拓叠加制程升级，未来增长可期。根据晶合集成2025年半年度报告，公司已经实现40nm高压OLED DDIC批量生产、28nm逻辑芯片持续流片、55nm堆栈式CIS全流程生产、55nm逻辑芯片小批量生产、110nm MicroOLED芯片小批量生产。根据公司披露的机构投资者调研纪要，28nm OLEDDDIC将在2025年底进入风险量产阶段；在汽车芯片领域，公司车规级DDIC和CIS平台已经通过AEC-Q100的认证；在PMIC领域，公司已实现150nm和110nm PMIC的量产，并在积极推进90nm PMIC的研发。我们认为28~55nmOLED DDIC和CIS、车规级芯片、PMIC将成为公司未来的重要增长点。
    4F2+CBA技术有望释放Fab代工外围电路的机会。根据半导体行业观察报道，存储厂商正在推动DRAM6F2技术向4F2+CBA技术升级。4F2架构相较于6F2架构可以使DRAM芯片面积减少约30%，且无需使用更小的光刻节点。CBA架构是将外围电路和存储器阵列在不同的晶圆上加工，然后通过晶圆间混合键合堆叠在一起。我们认为4F2+CBA架构有望成为未来DRAM发展趋势之一，届时存储厂可能将外围电路外包给专业的逻辑Fab厂生产。
    估值
    截至2025年10月30日收盘，公司总市值约723亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为91.1/66.9/53.8倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

Q3业绩稳定增长，交通改善蓄力冰雪季

长白山(603099)
    公司发布2025年三季报。25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%。Q3公司业绩实现稳定增长，期待新一轮冰雪季公司表现，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3经营旺季，营收及利润均稳定增长。25Q1-3公司实现营收6.36亿元同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。其中25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%
    避暑需求叠加IP提振，Q3客流创历史新高。Q3作为传统避暑旺季，也是长白山的经营旺季。此外，长白山管委会积极协办“817稻米音乐节”，吸引近1.5万名《盗墓笔记》粉丝齐聚长白山，经典IP对当地旅游热度有较大提振。7-9月长白山主景区分别接待游客81.02、82.52、38.94万人次，同比分别+37.8%、+14.9%、+2.0%，单月接待游客数量均创下当月历史新高；Q3共接待游客202.48万人次，同比+20.7%。
    外部交通升级落地，温泉二期项目加速建设。1)外部交通：沈白高铁已于9月28日正式开通运营，实现了长白山与东北三省和京津冀地区的快捷交通，并有望为西坡带来更多客流；G331国道也于同日贯通，国道升级则将提高各坡之间的通行效率。外部大交通改善基本落地，有望为新一轮冰雪季蓄力。2)内部项目：截至9月5日，温泉部落二期项目主体结构已经封顶，项目建设正式从主体施工阶段转入二次结构及装饰装修阶段
    政策东风频吹，壮大冰雪经济。自24年11月，国务院颁布《以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》以来，各地陆续推出细则支持冰雪经济发展。近日，吉林产投管理集团引入陕西旅游集团等优质资本，共同设立总规模5亿元的吉林省冰雪经济基金，重点投向冰雪旅游、冰雪运动、冰雪科技等领域，并积极探索“冰雪+演艺”“冰雪+索道”“冰雪+赛事”等跨界融合新业态。
    估值
    上半年由于天气扰动致公司H1业绩承压，基于此我们预计公司25-27年EPS为0.60/0.71/0.82元，对应市盈率分别为86.2/72.6/63.6倍。看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

正极材料销量同比大幅增长，固态材料有望放量

当升科技(300073)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%。公司正极材料销量实现同比大幅增长，铁锂材料实现盈利，固态电池材料有望放量，未来业绩有望提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长8.30%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收73.99亿元，同比增长33.92%，实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%，扣非盈利3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025Q3实现盈利1.92亿元，同比增长8.02%，环比下降4.43%，扣非盈利1.36亿元，同比增长29.36%，环比下降26.42%。
    铁锂材料实现盈利，国际客户销量大幅提升：出货方面，2025年第三季度，公司锂电正极材料销量实现同比大幅增长，市场竞争力不断增强。其中，多元材料出货量超过15,000吨，磷酸铁锂业务产销两旺并实现盈利，销量同比实现大幅增加，出货量达23,000吨，已跻身国内磷酸铁锂电池主流厂商战略供应商行列。国际市场方面，2025年第三季度，公司国际客户销量同比大幅提升。公司与LGES、SK on签订的战略供货协议顺利履行，已成为公司未来三年业绩稳定增长的重要贡献来源。
    固态电池正极材料规模化出货，氯碘复合硫化物电解质开启客户验证：固态电池正极材料方面，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已经实现20吨级以上批量供货。电解质方面，公司为适配全固态电池技术，已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设产品已进入多家头部客户验证阶段。
    估值
    结合公司最新业绩与固态电池材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.45/1.77/2.21元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.25/1.57/1.92元），对应市盈率48.4/39.6/31.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

三季度业绩环比改善，能源新材料快速增长

光威复材(300699)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入19.86亿元，同比增长4.40%；归母净利润4.15亿元，同比降低32.55%；扣非归母净利润3.76亿元，同比降低32.22%。其中，第三季度营收7.85亿元，同比增长5.24%，环比增长23.58%；归母净利润1.45亿元，同比降低41.05%，环比增长26.88%。看好公司能源新材料板块的快速放量，以及在碳纤维领域的全产业链布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    三季度业绩环比改善。2025年前三季度公司毛利率为41.18%，同比降低5.58pct，其中第三季度毛利率为39.17%，同比降低10.88pct，环比提升1.14pct。期间费用方面，2025年前三季度，公司期间费用率为14.77%，同比提升4.03pct，其中，财务费用/研发费用分别为1615.01万元/17667.75万元，同比分别增长167.23%/85.03%。此外由于科研项目验收结转损益减少，其他收益同比减少33.61%。
    能源新材料营收快速增长，拓展纤维板块略有下降。分板块来看，2025年前三季度，拓展纤维板块实现销售收入10.03亿元，较上年同期下降12.54%；能源新材料板块实现销售收入6.52亿元，较上年同期增长58.95%；通用新材料板块实现销售收入1.81亿元，较上年同期下降1.94%；复材科技板块实现销售收入0.60亿元，较上年同期下降26.34%；精密机械板块实现销售收入0.67亿元，较上年同期增长4.40%；光晟科技板块实现销售收入0.15亿元，较上年同期增长33.00%。
    研发投入持续加大，创新发展动能充沛。公司作为国内碳纤维行业领军企业，实现碳纤维全产业链布局，产品牌号涵盖T300级/T700级/T800级/T1000级/T1100级、M40J级/M55J级等，经营业务涵盖国防应用、大飞机、轨道交通、汽车、风力发电、实验室认可等下游领域。同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度，研发费用率为8.90%，同比提升3.88pct。截至2025年上半年，公司累计获得知识产权证书1017件，其中发明专利64件，国防专利15件，实用新型专利837件，外观设计专利86件，软件著作权15件。随着碳纤维在国产大飞机、商业航天、船舶以及包括氢能、碳碳复材在内的清洁能源等高端工业领域的应用拓展，公司的技术储备有望快速转化，未来发展空间广阔。
    估值
    考虑到碳纤维市场竞争加剧、产品价格下降以及下游需求波动，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.10/1.36元，对应PE分别为38.6/26.3/21.2倍，看好公司新产品放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品开发风险；行业需求及项目投产不及预期；产品销售价格下降风险。

运力扩张推动业绩增长，前三季度营收和扣非归母净利润同比增长超三成

中远海特(600428)
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司营业收入实现166.11亿元同比大增37.92%，归母净利实现13.29亿元，同比增长10.54%，扣非归母净利实现13.40亿元，同比增长32.19%。我们看好公司在风电、储能设备、汽车、纸浆等特种运输细分领域的竞争力，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    财务表现稳健，营收与现金流大幅提升。2025年前三季度，中远海特业绩表现亮眼，公司实现营业收入达到166.11亿元，同比增长37.92%。实现归母净利润13.29亿元，同比增长10.54%，若剔除非经常性损益影响扣非归母净利润增幅达32.19%，公司经营活动产生的现金流量净额为42.62亿元，同比增长82.69%，整体财务表现稳步提升。
    运力规模扩张驱动收入增长，成本同步上升。公司经营状况整体向好，营业收入增长主要得益于运力规模的扩大和航运业务收入的增加。前三季季度，公司通过非公开发行股票募集资金，进一步增强了资本实力，为船队建设和业务拓展提供了资金保障。与此同时，因船队规模和货运量上升，航次运行费用、船舶折旧等营业成本同比增长36.48%，与收入增长基本匹配。2025年前三季度，公司投资收益同比有所下降，主因上年同期存在股权处置收益。
    多船型协同发力，未来经营前景可期。展望未来，公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，降低了单一船型运价波动对公司业绩带来的风险，根据公司公告，2025年公司预计将交付53艘新船，合计达到317.2万载重吨，公司船队规模有望继续扩大。公司半潜船业务有望受益于海上风电、油气模块等高端装备运输需求，多用途船和重吊船或将继续围绕“一带一路”沿线工程项目物流，推动收入稳步增长，汽车船业务随着新船不断交付，收入和利润贡献有望继续提升。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别10.1/8.3/7.3倍，我们看好公司在风电、储能设备、汽车、纸浆等特种运输细分领域的竞争力，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩持续快速增长

鼎泰高科(301377)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩实现快速增长。进入2025年以来，随着AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求增长，公司成功把握行业发展的重大机遇，实现业绩快速增长，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。
    产品结构不断优化，盈利能力持续提升。盈利能力方面，2025年前三季度公司整体毛利率为40.62%，同比提升5.04pct，净利率为19.28%，同比提升3.99pct，2025年单三季度整体毛利率为42.88%，同比提升5.71pct，净利率为22.07%，同比提升1.99pct，公司盈利能力持续提升，我们认为主要得益于公司产品结构的不断优化，微钻和涂层钻针的销项占比提升。费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.01%/6.16%/0.38%，同比-0.22pct/+0.46pct/-0.93pct/-0.16pct，期间费用率合计为17.61%，同比降低0.85pct，费用率控制得当。
    坚持PCB钻针高端化路线，积极探索新业务未来成长可期。在PCB钻针业务方面，根据公司2025年半年报，公司通过AI专项研究小组持续推动PCB刀具产品高端化升级，微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等产品占比持续提升，通过加快PCB微型钻针募投项目建设进度及时扩充产能，并且通过建设泰国生产基地以及收购德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，加速公司全球化进程。此外，7月25日公司发布公告，公司全资子公司鼎泰机器人与中科硅纪共同出资设立鼎泰中科，主要业务为智能机器人研发、工业机器人制造与销售、高速精密齿轮传动装置销售等，本次合资公司的建立将有效整合各方在具身机器人领域的资源优势，增强公司在具身机器人核心零部件的研发与制造能力，实现在工业领域的应用场景落地，未来有望为公司贡献新的增长动力。
    估值
    考虑到AI服务器需求上升推动的高端PCB需求增长，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入20.08/28.40/34.29亿元，实现归母净利润3.82/5.82/7.35亿元，EPS为0.93/1.42/1.79元，当前股价对应PE为125.0/82.1/65.0倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

存储景气周期上行，端侧AI静待花开

兆易创新(603986)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司“增持”评级。
    支撑评级的要点
    DRAM行业供需改善，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比+20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比+30.18%，实现扣非归母净利润10.42亿元，同比+34.04%。盈利能力来看，公司2025前三季度实现毛利率38.59%，同比-0.87pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收26.81亿元，同比+31.4%/环比+19.64%，实现归母净利润5.08亿元，同比+61.13%/环比+48.97%实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+63.71%/环比+55.25%。公司25Q3实现毛利率40.72%，同比-1.04pcts/环比+3.71pcts。受益DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，2025年前三季度消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动公司业绩实现快速增长。
    利基DRAM涨价行情持续，公司2025年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年6月3日的2.30美金上涨至10月28日的6.80美金，涨幅高达196%。此外根据科创板日报报道，公司此前在2025半年度业绩说明会中表示，公司预期下半年利基型DRAM营收相比于上半年会有显著的增长。公司DRAM产品合约价格在25Q2出现了上涨的现象，25Q3仍在上涨。随着海外大厂淡出利基型DRAM市场，市场供需格局发生变化，市场面临供不应求的局面，产品价格也随之上涨。据公司判断，利基DRAM产品的涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为103.3/80.8/65.2倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽

中国东航(600115)
    中国东航是中国三大国有骨干航空公司之一，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽拥有中国规模最大、商业和技术模式领先的宽体机队。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的逐步升温则有助于拉动航空出行需求。今年前9月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国东航：建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽。中国东航股份有限公司是中国三大国有骨干航空公司之一，成立于1988年6月25日，并于1997年成为中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航司。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收超九成，2024年占比为92%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1321.20亿元，同比增长16.11%，销售毛利率为4.26%；2025年H1营收668.22亿元，同比增长4.09%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前9月，航空煤油均价为85.85美元/桶，较去年同期下降11.93%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1431.82/1521.07/1594.99亿元，同比增长8.4%/6.2%/4.9%，实现归母净利润14.05/45.28/70.55亿元，EPS分别为0.06/0.20/0.32元/股，PB分别为2.6/2.3/2.0倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

Q3会展旺季驱动营收增长，内生外延稳步推进

兰生股份(600826)
    公司发布2025年三季报。25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3会展旺季，业绩集中释放。25Q1-3公司实现营收10.25亿元，同比+10.00%；归母净利润1.81亿元，同比-10.51%；扣非归母净利润1.17亿元，同比-15.85%。其中25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。Q3作为会展旺季，会展组织收入同比增加，驱动单季度营收增长及业绩增速同比转正，如7月举办的世界人工智能大会(WAIC)规模创下历史新高，展览面积和参展企业数量同比分别+34.6%、+60%。
    深耕主业发展，展会赛馆业务稳健经营。前三季度，公司共主、承办17场展会，总规模超123.7万平方米；举办8场赛事活动，总参与人数超3.7万人；公司运营的上海世博展览馆共举办65场展会、活动，总租馆面积超783.02万平方米。
    聚焦景气赛道，外延收购持续推进。2025年公司旗下的它博会移至国家会展中心举办，展会规模、展商、观众人数创新高，展览面积超10万平方米。基于宠物经济赛道的高景气，集团旗下的它博会主办方公司战略并购天一智讯文化传播成都有限公司（天一成都宠物博览会主办方）。双方将在展会品牌、行业资源、策展内容、媒体宣传等方面全力协作，“天一成都宠物博览会”正式更名为“TOPS成都宠物博览会”。根据宠业家数据库发布的数据，截至2024年末，成都已经超越上海，成为中国宠物店数量最多的城市，此次战略收购有助于品牌深耕高潜力的西部市场。
    估值
    公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司25-27年的EPS分别为0.43/0.46/0.49元，对应P/E分别为24.8/23.2/21.5倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

业绩保持高增，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长36.20%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%；实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%；实现扣非盈利436.19亿元，同比增长35.56%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26%；扣非盈利164.22亿元，同比增长35.47%，环比增长6.85%。
    行业龙头地位稳固：出货量方面，根据公司披露，第三季度动力、储能合计出货量接近180GWh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成。公司行业龙头地位稳固，全球来看，根据SNE Research数据，2025年1-8月，全球动力电池装机量达到691.3GWh，同比增长34.9%其中，公司装机量达到254.5GWh，同比增长31.9%，市场份额达到36.8%，稳居全球第一。国内来看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，公司2025年1-9月实现动力电池装机量210.67GWh市场份额42.75%，保持行业第一。
    储能587Ah电芯新品有望放量，海外产能有序推进：公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间，寻找到阶段性平衡点。目前，公司正在加快587Ah产品量产速度，以满足市场需求，未来587Ah产品的出货占比会逐步提升。公司海外产能有序推进，匈牙利工厂正按计划推进建设进度，其中一期规划超过30GWh，预计2025年底建成并完成安装调试，二期也在有序推进中
    估值
    结合公司最新业绩与行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至15.24/18.94/21.89元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为14.50/16.65/18.56元），对应市盈率24.5/19.7/17.0倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展

圣泉集团(605589)
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO等电子树脂需求有望持续提升。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    圣泉集团是合成树脂领先企业，生物质化工、电子化学品等领域持续拓展，业绩稳健增长。公司主营业务包括合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品。传统业务方面，截至2025年中报，公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，此外铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司在行业供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；高端材料方面，在AI与新能源革命浪潮中，公司凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。25H1公司实现营收53.51亿元（同比+15.67%），归母净利润5.01亿元（同比+51.19%）；25Q2公司实现营收28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。
    AI快速发展带动高频高速树脂需求提升，公司实现电子树脂国产化突破。我国已成为全球最大覆铜板生产国，中国大陆刚性覆铜板产值从2014年的61亿美元增长至2023年的93亿美元，占全球比例提升至73.23%。按照电子树脂成本占比约26%估算，2023年全球用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为33.02亿美元，其中中国大陆市场规模约为24.18亿美元。随着5G通信技术、汽车智能化迅速发展以及数据中心、云计算需求快速增长，覆铜板行业向高频高速演进，PPO树脂等可满足高频高速应用需求。受AI服务器等领域拉动，2026年全球高速覆铜板对PPO的需求有望增至约8,000吨，且售价高达80万元/吨。供应方面，全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导，虽然目前国内普通级PPO已基本实现国产替代，但电子级PPO进口依存度高达90%以上。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，2024年公司1,000吨/年PPO树脂产线建成投产，合计1,300吨/年全自动化产线稳定供货；配套开发的碳氢树脂体系已进入国内前三大CCL制造商产品体系，100吨/年碳氢树脂产线建成投产；此外公司计划启动2,000吨/年PPO/OPE树脂项目、1,000吨/年碳氢树脂项目、1,000吨/年双马树脂项目、1,000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    新能源等领域蓬勃发展，公司多孔碳、硬碳负极项目稳步推进。电池材料行业规模在新能源汽车和储能需求的推动下保持增长态势，硅基负极被视为下一代理想负极材料，未来有望逐渐替代传统石墨负极。2025年全球硅基负极材料整体市场规模有望达300亿元；2030年全球硅碳负极需求量有望超过10万吨，对应多孔碳需求在5万吨左右。2019-2023年我国硅基负极材料行业市场规模从3.71亿元增长至76.38亿元，CAGR达83.12%。2024年公司300吨/年多孔碳生产线于年内建成投产并实现满产满销，1,000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产，未来3-5年内公司规划新增1.5万吨多孔碳和1万吨硅碳产能；另一方面，随着技术的不断突破和政策的持续支持，2024年我国钠离子电池出货量超1.5GWh，2025年有望超过7GWh，2030年有望超过200GWh。2035年全球钠电池市场规模有望突破140亿美元；预计2035年我国钠电池总产能有望达464GWh，对应需求超500GWh。公司钠离子电池硬碳负极材料利用生物质精炼产品为原料，已建成万吨级硬碳负极产线。充分受益于下游电动汽车、储能产业发展，公司电池材料业务有望加速成长。
    “圣泉法”生物质精炼一体化技术实现生物质高值化利用。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术可实现生物质高值化利用，从植物秸秆原料端到生产出纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种产品，形成完整产业链；25H1公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程项目”稳定运行，章丘基地木糖和木醇产量提升。未来公司生物质化工业务有望深度融合循环经济，获得蓬勃发展。
    估值
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.09/14.75/18.76亿元，EPS分别为1.43/1.74/2.22元，PE分别为19.3/15.8/12.4倍。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济及下游需求波动风险，原材料价格波动风险，新技术和新产品实现产业化的风险

定增扩产石英电子纱瞄准AI PCB需求，积极研发高端光学合成石英材料技术

菲利华(300395)
    菲利华拟定增加码石英电子纱产能，该项目建成后有望提升我国在高阶PCB材料领域的竞争力。公司积极研发高端光学合成石英材料技术，有望打破海外公司垄断。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    定增加码石英电子纱产能，瞄准高端PCB材料。2025年10月13日菲利华发布定增预案公告，公司拟投资6.24亿元用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，其中拟定增募资3亿元，并配套自有资金或自筹资金先行投入。随着PCB材料向“高频高速低损耗、高集成度”方向发展，石英电子布成为其优选材料。根据菲利华定增预案，目前石英电子布整体产能相对较小，仅菲利华等少数企业具备量产能力。菲利华“石英电子纱智能制造（一期）建设项目”旨在扩大现有石英电子纱的生产和研发能力，满足石英电子布的市场需求。该项目将采用先进的生产工艺和优良的生产设备，建成后将有效提升我国在高阶PCB材料方面的竞争实力。
    交换芯片升级趋势或催化石英电子布需求。根据电子发烧友网报道，博通正式宣布出货其第三代采用CPO（共封装光学）技术的以太网交换芯片Tomahawk6-Davisson（TH6-Davission），标志着业界首款带宽容量达到102.4Tbps的以太网交换芯片正式实现商用落地。TH6-Davission是博通第三代CPO以太网交换芯片，将16个6.4Tbps的光学引擎和交换芯片共封装，实现了高达102.4Tbps的总交换容量，每通道速率达到200Gbps，支持单层512个XPU、双层超过10万个XPU，适合AI训练集群和高性能计算环境。我们预计随着全球主流交换机性能持续升级，相应的PCB对电子布膨胀系数和介电性能也提出了更高的要求，石英电子布需求有望迎来较快增长。
    菲利华积极研发高端光学合成石英材料技术。根据中国粉体网报道，光学系统是光刻机最关键且最复杂的部分之一，其中折射式投影物镜镜头的材料大多采用熔融石英，可以提供满足193nm光刻等级熔融石英的厂商仅有德国Heraeus公司、德国Schott公司、美国Corning公司、德国蔡司公司。根据菲利华2024年年度报告，公司是国内少数几家从事合成石英玻璃研发和制造的企业，公司在大规格合成石英玻璃材料制造技术和生产规模上处于国内领先地位，公司的高端光学合成石英玻璃材料已在国家多个重点项目中使用。公司研发的无氯合成石英、高均匀性合成石英及低羟基和少羟基合成石英，成为紫外光学应用的优选材料。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年10月16日菲利华总市值约373亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为61.4/36.1/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险

归母净利润同比大幅增长，植保业务毛利率提升

联化科技(002250)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收31.50亿元，同比+5.76%；实现归母净利润2.24亿元，同比+1,481.94%。其中25Q2实现营收16.40亿元，同比+8.43%，环比+8.61%；实现归母净利润1.74亿元，同比+1,419.69%，环比+250.44%。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润同比大幅增长。25H1公司营收及归母净利润同比均实现增长，其中归母净利润同比大幅提升，主要原因为25H1公司致力于降本增效，全面提升运营效率，植保业务产能利用率提升，产品结构调整，从而实现毛利率增加，此外医药业务因集中发货增长显著。25H1公司毛利率为26.72%（同比+3.56pct），净利率为8.36%（同比+6.91pct），期间费用率为15.99%（同比-2.17pct），其中财务费用率为-0.75%（同比-2.59pct），主要系25H1汇兑收益较上年同期增加所致。25Q2公司归母净利润同环比均大幅增长，毛利率为27.25%（同比+6.07pct，环比+1.10pct），净利率为11.80%（同比+10.55pct，环比+7.18pct）。
    植保业务毛利率大幅提升。25H1公司植保业务实现营收17.02亿元（同比-9.13%），毛利率24.99%（同比+9.48pct）。根据2025年中报，植保行业发展具有周期性，自24年末起市场总体需求已呈现逐步恢复态势，然而原料、中间体及大部分非专利期植保产品价格仍在低位。公司长期保持与核心客户紧密的沟通，依据客户需求安排生产，新业务方面凭借两大海外基地，为核心客户提供了一站式供应链方案。另一层面，公司积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品上的合作，同时为了适应全球农化行业发展趋势和大客户的需求，公司已完成生物技术和生物农药团队的组建，以及生物发酵研发平台的搭建。公司继续推进与全球各大战略客户的以技术创新为基础的CDMO业务合作，与多个国际客户建立前期研发合作关系。
    医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。25H1公司医药业务实现营收10.18亿元（同比+42.80%），毛利率42.75%（同比-0.08pct）。根据2025中报，25H1公司医药事业部顺利完成多个关键验证项目，为后续业务规模放量奠定了坚实的产能与技术基础。公司国际市场拓展取得突破性进展，已与两家全球医药领域头部企业深化研发合作。公司国内业务拓展也取得积极进展，已经与多家国内创新药公司展开业务合作，完成多个临床前及临床项目的交付，有望在中间体合作的基础上拓展原料药合作业务。25H1公司研发领域成果丰硕，在连续反应技术、酶催化技术、多肽合成技术，以及寡核苷酸合成及递送系统、多糖合成技术、PEG系列化合物工艺开发等前沿领域均实现阶段性突破，多项新技术已成功应用于新项目落地。
    新能源产品推进商业化工作。25H1公司精细与功能化学品业务实现营收2.65亿元（同比+109.18%），毛利率-19.05%（同比-45.07pct）。根据2025中报，25H1公司已商业化新能源产品4个，并推进中试阶段产品4个、小试阶段产品25个。25H2公司将继续做好试生产、质量体系建设以及产能爬坡工作，尽快做到高质量商业化生产。公司将继续发挥现有的光气化和氟化等几大优势合成技术和资源，形成“合成+工程”的综合性技术，同时往电池化学品等细分领域市场延伸，进行市场和客户拓展。
    估值
    公司植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.21/5.30亿元，每股收益分别为0.35/0.46/0.58元，对应PE分别为32.6/24.6/19.6倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。

高管增资中益新材，彰显Q布发展信心

菲利华(300395)
    菲利华高管拟对子公司中益新材增资，亦彰显Q布发展信心。本次增资扩股不会导致公司合并报表范围变更，预计对上市公司权益影响有限。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    增资扩股有望提升中益新材资本实力和营运能力。2025年9月25日菲利华发布《关于放弃子公司增资优先认缴出资权暨关联交易的公告》：子公司中益新材因经营发展需要，拟进行增资扩股，注册资本拟由人民币12,020.00万元增加到13,950.00万元，募集资金人民币6,079.50万元。其中增加的注册资本人民币1,930.00万元，超出注册资本的部分计入资本公积。我们认为本次增资扩股有望增强中益新材的资本实力和营运能力有助于其业务拓展和市场竞争力的提升。
    高管入股彰显Q布发展信心。根据公告，菲利华放弃本次增资优先认缴出资权。公司关联方实际控制人邓家贵先生、吴学民先生、董事长商春利先生、董事卢晓辉女士和荆州市盈昊企业管理咨询合伙企业（有限合伙）参与本次增资。我们认为本次高管增资中益新材有望形成深度利益绑定，同时也显示出管理层对于未来Q布发展的强烈信心。
    控股权稳固，权益稀释影响有限。根据公告，本次增资完成后公司持股比例由55.8402%下降至48.1150%，本次增资扩股事项不会导致公司合并报表范围变更。我们认为尽管高管注入会稀释部分上市公司权益，但是并不影响菲利华对中益新材的实际控制权。我们预计本次增资对菲利华报表端的未来盈利影响有限，有望被中益新材营运能力提升所带来的效益抵消。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年9月25日，菲利华总市值约401亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为66.0/38.7/30.3倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

上半年业绩依旧承压，期待公司三季度表现

迈瑞医疗(300760)
    公司公布25年中报情况，上半年实现营业收入167.43亿元，同比减少18.45%；归母净利润为50.69亿元，同比减少32.96%；扣非归母净利润为49.49亿元，同比减少32.94%。虽然公司上半年业绩依旧承压，但公司三季有望达到经营拐点，且我们看好公司国际化业务的趋势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年业绩依旧承压，三季度有望恢复正增长。分季度看，公司二季度单季实现收入85.06亿元，同比减少23.77%，归母净利润为24.20亿元，同比减少44.55%，扣非归母净利润为24.19亿元，同比减少44.31%。上半年业绩承压我们认为主要与医疗反腐、地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少等因素，导致国内医疗设备更新招标延误有关。国内市场虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上半年公司收入基数偏高的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑。但随着2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势，叠加国际市场产品销售的加速，期待公司三季度的业绩表现。
    国际市场收入占比进一步提高，国际体外诊断业务销售有望提速。上半年，公司国际业务收入同比增5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。公司体外诊断业务持续深入本地化平台建设，一方面，体外诊断国际业务伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升；另一方面，公司通过结合并购、自建和对外合作等方式，持续加大对于国际体外诊断业务的生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地化平台建设的支持力度，上半年，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套，未来伴随MT8000全实验室智能化流水线在海外的销售放量，国际体外诊断业务销售有望进一步提速。
    “设备+IT+AI”生态布局，看好公司未来发展机遇。公司已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的突破。同时，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，我们看好公司未来的发展机遇。
    估值
    考虑到医疗反腐、财政支出、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响，我们对公司盈利预测做了一定的调整，我们预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元），预测27年归母净利润为172.13亿元，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍，由于公司三季度有望进入经营拐点，且我们看好公司国际化业务的发展趋势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际化销售进展不及预期；反腐、财政支出、医疗专项债等因素影响超预期。

部分产品价格回暖带动2025H1业绩同比改善

利尔化学(002258)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入45.07亿元，同比增长35.36%；归母净利润2.71亿元，同比增长191.21%；扣非归母净利润2.72亿元，同比增长241.02%。其中，第二季度营收24.21亿元，同比增长24.87%，环比增长16.05%；归母净利润1.18亿元，同比增长160.75%，环比降低23.22%。公司拟发布中期分红，每10股派发现金红利2元（含税），对应上半年分红比率59.17%。看好公司在氯代吡啶类除草剂、草铵膦、精草铵膦领域的竞争力，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    农药行业整体景气度仍处低位，部分产品销量、价格同比提升。上半年公司营收同比增长35.36%至45.07亿元，其中第二季度营收为24.21亿元，同比增长24.87%，环比增长16.05%。2025H1主要大宗农药产品价格仍在低位，但随着库存回归正常水平，部分产品价格出现回暖，公司部分产品的销量和价格同比有所提升。分业务看，农药原药业务收入同比增加62.67%至27.57亿元，毛利率同比提升0.45pct至17.57%；农药制剂业务收入同比增长12.49%至9.60亿元，毛利率同比提升3.17pct至20.54%。分地区看，上半年国际、国内销售收入分别为23.45亿元、21.62亿元，同比分别增长69.43%、11.12%，外销收入增速亮眼。子公司方面，2025H1江苏快达得益于主要产品销量增长，营业收入、净利润分别同比提升5.72%、11.06%至5.13亿元、0.55亿元。
    毛利率提升，期间费用率优化。2025H1公司整体毛利率为18.53%，同比提升1.43pct。期间费用率整体有所降低，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/4.16%/2.54%/0.68%，分别同比-0.21pct/-1.79pct/-1.37pct/+0.40pct，其中财务费用率同比提升主要系汇兑收益减少。
    精草铵膦产能陆续释放。公司在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。截至2025年中报，控股子公司湖北利拓10000吨/年精草铵膦原药及配套工程项目、绿色高效低毒植保原药生产项目（一期）建设稳步推进，随着公司持续进行各地新产品与新项目建设，公司未来成长性广阔。
    估值
    公司保持氯代吡啶类除草剂行业领先地位，受益于部分品种价格回暖，上调盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.70元、0.87元，对应PE分别为21.7倍、17.4倍、14.0倍，看好公司规模和技术优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    环保风险；安全生产风险；产品价格下滑风险；产能建设进度不及预期风险；国际贸易摩擦风险。

内蒙项目达产，Q2业绩同比、环比高增

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入228.20亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20亿元，其中第二季度实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1烯烃产品实现收入178.03亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29万吨、111.79万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60亿元、71.80亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。
    聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45亿元。
    新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1公司10万吨/年醋酸乙烯项目和OCC装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026年收入、盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为1.63元、1.85元、2.06元，对应市盈率分别为10.3倍、9.1倍、8.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

靶材、零部件双轮驱动，收入、业绩维持高增速

江丰电子(300666)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入20.95亿元，同比增长28.71%；归母净利润2.53亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.60%。其中，第二季度营收10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%；归母净利润0.95亿元，同比降低5.96%，环比降低39.30%。看好公司在超高纯金属靶材的领先地位及精密零部件业务的成长性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    上半年靶材、零部件共同驱动收入高增长。2025H1公司营收同比增长28.71%至20.95亿元，其中第二季度营收为10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%超高纯金属溅射靶材业务方面，2025年上半年公司销售收入稳步增长，盈利能力有所提升，实现营收13.25亿元，同比增长23.91%，毛利率为33.26%，同比提升2.93pct。同时，公司积极推进产能建设，国内黄湖靶材工厂主体工程建设顺利，设备正逐步入驻调试，海外基地在筹备中。精密零部件业务方面，上半年实现营收4.59亿元，同比增长15.12%，毛利率为23.65%，同比下降10.99pct。多个生产基地陆续投产，随着产能爬坡及配合客户开发新品，公司零部件业务收入规模及盈利能力有望持续提升。
    毛利率小幅下降，非经常性投资收益增厚利润。2025H1公司毛利率同比降低1.27pct至29.72%。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.73%/6.72%/5.68%/1.49%，分别同比-0.28pct/+0.16pct/-0.58pct/+1.38pct，其中财务费用率提升主要系上半年借款利息增加及汇兑损益变动，截至中报，公司长期借款金额较年初增长42.09%至19.72亿元。上半年公司投资收益为0.73亿元（去年同期为-0.05亿元），主要来自转让联营企业上海润平的部分股权。综合影响下2025H1公司净利率同比提升3.29pct至11.12%。
    拟定向增发募集资金，完善靶材及精密零部件布局。2025年7月，公司发布向特定对象发行股票预案，扣除2,000万元的财务性投资后，拟募集资金总额不超过194782.90万元，扣除发行费用后用于：1.年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2.年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目（韩国基地）；3.上海江丰电子研发及技术服务中心项目；4.补充流动资金及偿还借款。以上募投项目有助于优化公司产能布局、践行国际化发展战略，同时充分发挥公司在靶材和零部件领域的技术及制备优势，进一步填补国内半导体关键零部件短板。截至预案发布，股票发行方案有待交易所审核并经证监会作出同意注册决定。
    估值
    公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，有望受益于国产化浪潮，预计2025-2027年公司EPS分别为1.97元、2.48元、3.00元，对应PE分别为40.8倍、32.4倍、26.8倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；下游需求恢复不及预期；新项目投产进度不及预期；关税风险等。

上半年盈利能力修复，Q2业绩同比、环比提升

新凤鸣(603225)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入334.91亿元，同比增长7.10%；归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长22.47%。其中，第二季度营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%；归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。随着新增产能释放，公司业绩持续向好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年主要产品销售均价同比下降，PTA销量增长带动总体收入提升。2025年上半年公司营收同比提升7.10%至334.91亿元，其中第二季度实现营收189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%。分业务看，1）涤纶长丝：上半年实现营收231.68亿元，同比下降5.99%，销量357.19万吨，同比提升5.44%。其中，POY、FDY、DTY销量分别为241.57万吨、71.65万吨、43.97万吨，同比分别+3.82%、+2.44%、+21.63%；销售均价（不含税）分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%。第二季度，公司涤纶长丝营收同比提升2.82%至135.65亿元，销量同比提升18.52%至214.46万吨。2）涤纶短纤：2025H1营收39.07亿元，同比下降4.26%，销量63.73万吨，同比提升2.34%；第二季度短纤营收同比降低6.90%至20.52亿元，销量同比提升2.54%至34.37万吨。3）PTA：截至2025年中报，公司PTA产能达到770万吨，上半年PTA实现收入46.52亿元，去年同期为11.80亿元，销量108.79万吨，去年同期为22.65万吨。
    毛利率同比改善，在手订单充裕。2025H1公司总体毛利率为6.42%，同比提升0.41pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.13%/2.06%/0.46%，分别同比+0.03pct/-0.04pct/+0.14pct/-0.61pct，其中财务费用率同比优化主要系汇兑收益增加。上半年公司发生存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.25亿元，去年同期为0.35亿元。截至2025年中报，公司合同负债金额为16.70亿元，去年同期为3.82亿元。
    产业链一体化完善，布局生物基材料。根据2025年中报，公司已经形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，同时积极推进上游PTA项目配套建设，预计到2025年底，PTA产能将突破1000万吨。此外，公司积极探索生物基材料的产业化路径，2025年7月公告拟以人民币1亿元增资合肥利夫生物科技有限公司，增资后持有其7.0175%股权。利夫生物为全球最早开始研究呋喃基材料的团队之一，其FDCA技术有望赋能公司探索高端生物基纤维、绿色包装等领域。
    估值
    涤纶长丝扩产周期下，公司主要产品价格下行，调整2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为0.98元、1.19元、1.39元，对应市盈率分别为15.9倍、13.1倍、11.3倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

上半年平稳过度，期待公司下半年表现

益丰药房(603939)
    公司公布25年半年报，上半年公司实现营业收入117.22亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润为8.80亿元，同比增长10.32%；实现扣非归母净利润为8.57亿元，同比增长9.08%。公司持续执行降本增效战略，且线上业务多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25年上半年平稳发展。分行业来看，公司上半年零售业务实现收入101.99亿元，同比减少1.91%，毛利率为41.99%，较去年同期增加1.04个百分点；加盟及分销业务实现收入11.69亿元，同比增长17.20%，毛利率为10.97%，较去年同期增加1.41个百分点。分季度看，公司二季度单季实现营收57.13亿元，同比减少1.36%；归母净利润为4.31亿元，同比增长10.13%。上半年公司营收下降利润增加，主要系公司在2024年和今年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整关停了部分门店，并放缓新店拓展，上半年，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家，这导致2025年半年度营收同比略有下降。与此同时，通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。
    坚持“区域聚焦”战略，会员人数不断提升。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公司通过门店网络的合理布局，迅速占领区域市场，截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家。会员方面，公司累计会员人数达1.1亿，同比提升14.59%，会员销售占比为84.93%
    线上业务持续发力，多元化创新有望为行业带来新增量。公司加快布局O2O渠道，上半年公司O2O直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。2025年4月，商务部、国家卫生健康委、国家药监局等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，首次系统规划健康消费领域的发展路径，并将零售药店定位为“健康促进核心场景”，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。药品零售行业迎来多元创新的新阶段，看好公司的长期发展。
    估值
    受宏观经济影响，公司调整开店政策，使收入端受到一定影响，基于此，我们调整了公司的盈利预测，预测25-26年归母净利润为17.52/20.67亿元，原预测为（20.36/25.12）亿元，预计2027年归母净利润为22.72亿元，25-27年EPS分别为1.44/1.70/1.87亿元，对应PE为18.1/15.4/14.0倍，考虑到公司虽然关闭了部分门店，但持续执行降本增效战略，且线上业务、多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司降本增效效果不达预期；公司线上业务销售不达预期。

Q2业绩环比高增长，中期拟现金分红

浙江龙盛(600352)
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入65.05亿元，同比降低6.47%；归母净利润9.28亿元，同比提升2.84%；扣非归母净利润5.83亿元，同比下降9.54%。2025Q2营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%；归母净利润5.32亿元，同比下降24.51%，环比增长34.36%。公司发布中期分红预案，每10股拟派发现金红利2.00元（含税），对应2025H1分红比率为70.12%。染料行业有待回暖，公司行业规模和成本优势明显，保持高分红水平，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    染料、助剂、中间体业务收入及价格小幅下滑，染料业务毛利率同比逆势提升4.40pct。2025H1公司营收同降6.47%至65.05亿元，其中第二季度营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%。染料业务方面，2025年上半年公司重点发展直销业务，市场份额稳步增长，实现收入36.32亿元，同比下降3.17%；均价3.15万元/吨，同比下降3.93%；销量11.54万吨，同比小幅提升0.79%；毛利率为34.17%，同比提升4.40pct。其中，控股子公司德司达收入25.85亿元，同比下滑1.99%，净利润为2.77亿元，同比下降11.88%。中间体业务方面，在行业产能释放及美国关税影响下，公司通过降本增效和产业链延伸实现平稳发展，上半年实现收入15.05亿元，同比下滑8.38%；销售均价3.04万元/吨，同比下降3.42%；销量4.95万吨，同比下降5.14%；毛利率为29.30%，同比下滑0.62pct。助剂业务方面，上半年收入同比下滑2.37%至4.77亿元；均价同比下降3.81%至1.53万元/吨；销量同比提升1.49%至3.12万吨；毛利率同比下降1.16pct至31.12%。房地产业务方面，上半年收入同比下降11.12%至2.26亿元，毛利率同比下降5.01pct至29.82%，截至公司2025年中报，华兴新城主体结构施工持续推进，其中湾上项目可售套数去化率已达95.1%。
    毛利率提升，公允价值变动收益增厚盈利。2025H1公司整体毛利率为29.80%，同比提升1.87pct。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/6.60%/4.71%/-0.85%，分别同比-0.05pct/+1.05pct/+0.76pct/-1.63pct，其中财务费用优化主要来自于银行贷款利息支出下降及存款利息收入增加。上半年公司公允价值变动收益为3.14亿元（去年同期为-1.42亿元）。2025H1公司净利率同比提升1.39pct至16.14%。2025H1公司经营活动净现金流为41.62亿元（去年同期为21.62亿元），主要系房款预售款增加。
    染料、助剂龙头优势稳固，房产业务持续推进。染料和助剂方面，公司市场份额稳居行业首位。公司于2025年审议通过《关于购买德司达全球控股（新加坡）有限公司37.57%股份的议案》，拟收购控股子公司德司达剩余股份，截至2025年中报，该项目已向国家发展和改革委员会、商务部申请备案登记。中间体方面，公司以产业链一体化为核心向其他精细化工品延伸，构筑成本优势及环保竞争力。房地产业务持续推进，优质资产有望支撑公司现金流保持充裕。
    估值
    考虑到公司主业染料盈利能力韧性较强，地产业务推进顺利，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.73元、0.83元，对应PE分别为15.2倍、14.3倍、12.7倍。看好公司规模优势及地产业务稳步推进带来的增量，维持买入评级。评级面临的主要风险
    原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；房产业务推进不及预期等。

江苏先科逐渐放量，成都硅微粉产线投产

雅克科技(002409)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收42.93亿元，同比+31.82%；实现归母净利润5.23亿元，同比+0.63%。其中25Q2实现营收21.75亿元，同比+32.76%，环比+2.71%；实现归母净利润2.63亿元，同比-4.06%，环比+0.86%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司营收稳健增长，汇兑损失及研发费用同比增加较多。25H1公司营收同比增长主要原因为LNG及电子材料板块收入增加，归母净利润同比增幅低于营收同比增幅，主要原因包括：1）25H1因美元兑人民币和美元兑韩元的汇率波动，导致集团合计产生汇兑损失1,884.48万元，24H1合计汇兑收益3,804.97万元，同比产生5,689.45万元的汇兑损益差异；2）因集团持续加大电子材料和LNG复合材料等业务的新技术和新产品开发投入，研发费用同比增长46.88%，同比增长4,859.13万元。25H1公司毛利率为31.82%（同比-2.34pct），净利率为13.29%（同比-3.00pct），期间费用率为14.95%（同比+2.32pct），其中财务费用率为1.92%（同比+2.51pct），主要原因为利息支出及汇率波动导致汇兑损失增加。25Q2公司毛利率为35.06%（同比-2.72pct，环比+6.56pct），净利率为13.91%（同比-3.18pct，环比+1.27pct）。
    公司半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收同比增长。25H1公司电子材料板块实现营收25.73亿元（同比+15.37%），毛利率为32.71%（同比-5.23pct），其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计实现营收21.13亿元（同比+18.98%）。1）前驱体：25H1公司前驱体材料收入同比增长超过30%。25H1子公司韩国先科实现营收8.72亿元（同比-8.02%），净利润1.57亿元（同比-49.01%），主要系25H1汇兑损失增加和人民币折算等原因所致；子公司江苏先科实现营收5.55亿元（同比+234.44%），净利润亏损0.31亿元（同比-191.62%），主要原因为25H1江苏先科前驱体产品陆续通过国内客户端测试验证，产线转入批量试生产。根据2025年中报，25H1公司已构建中韩双研发部门，不断开发芯片先进制程薄膜沉积工艺和人工智能先进封装复杂芯片组所需的各种前驱体材料，此外公司积极布局前驱体金属原材料国产化。25H1子公司雅克南通实现营收1.31亿元（同比+23.18%），净利润921.34万元（同比+145.32%）。2）光刻胶及配套试剂：25H1子公司EMTIER实现营收6.61亿元（同比-18.81%），净利润0.30亿元（同比-64.31%），主要系汇兑损失、研发费用增长和人民币折算所致。公司是国内显示光刻胶行业内领先供应商，拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和OC/PS封装透明光刻胶等品类，并陆续开发出彩色光刻胶关键原材料色浆和树脂等，正积极推进验证测试，客户包括京东方、LG显示、华星光电、惠科和深天马等，此外公司研发的印刷OLED彩色打印墨水已开始在主流显示厂商小规模产线上验证测试。
    特高压、半导体等领域含氟电子特气需求持续增长，成都硅微粉产线投产。1）电子特气：25H1公司电子特气实现营收1.96亿元（同比-4.11%），毛利率为28.51%（同比-4.36pct）。25H1子公司成都科美特实现营收2.25亿元（同比-7.93%），净利润0.36亿元（同比-18.02%），主要原因为政府市场需求减少，产量受限后主营收入和净利润下跌。根据2025年中报，雅下水电站建设有望带动高压和特高压输变电设备、线缆和相应绝缘气体需求。为满足国内外市场在高压特高压输变电领域和半导体芯片刻蚀气等持续增长的需求，公司成立内蒙古科美特电子材料科技有限公司，利用内蒙古资源优势提高含氟电子特气产量、降低生产成本。2）硅微粉：25H1公司硅微粉实现营收1.28亿元（同比+10.76%），毛利率为15.15%（同比+7.03pct）。根据2025年中报，25H1华飞电子“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成，成都“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线转入试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉，有利于华飞电子进一步降低生产成本、提升市场竞争力。
    LNG保温绝热板材业绩保持增长。25H1公司LNG保温绝热板材实现营收11.65亿元（同比+62.34%），毛利率为25.33%（同比-4.41pct）。根据2025年中报，25H1公司按计划为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。25H1公司完成了基于第四代绿色环保型发泡HFO的增强型聚氨酯泡沫材料和设计蒸发率为0.07%的MARKⅢ/FLEX+聚氨酯模块的GTT认证。公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，赢得客户初步认可。
    估值
    公司持续深耕电子材料和LNG保温绝热板材，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.83/15.36/19.40亿元，每股收益分别为2.49/3.23/4.08元，对应PE分别为23.6/18.2/14.4倍。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

医药业务改善，二季度业绩同环比增长

万润股份(002643)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入18.70亿元，同比降低4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%。其中，第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%。看好公司多种新材料布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025H1医药业务同比改善，子公司三月科技、MP实现扭亏。2025H1公司营收同比降低4.42%至18.70亿元，其中第二季度营收10.09亿元，同比降低0.95%，环比增长17.12%。分业务看，上半年功能性材料收入14.69亿元，同比下滑9.55%，毛利率为38.68%，同比下降1.99pct。其中，沸石业务受部分地区需求下降影响，4F46公司积极开发非车用分子筛领域需求，上半年与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛等产品领域开展业务合作。电子信息材料方面，公司持续推进生产基地建设。重要子公司中，九目化学上半年收入、净利润为3.80亿元、0.93亿元，同比分别-23.10%、-30.55%，保持国内OLED升华前材料业内领先地位；三月科技已有多个自主产权的OLED成品材料通过多家客户验证并实现供应，上半年收入同比增长31.72%至0.96亿元，净利润为187.73万元，实现盈利（去年同期为-172.89万元）。2025年上半年，公司生命科学与医药业务收入同比增长20.80%至3.76亿元，毛利率同比提升1.36pct至38.56%。其中，上半年医药子公司MP实现收入3.16亿元，同比增长33.13%，净利润0.35亿元，同比扭亏（去年同期为-0.20亿元）。
    毛利率有所承压，期间费用率优化。2025年上半年公司总体毛利率为38.75%，同比下滑1.50pct。管理费用率优化带动期间费用率整体降低，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/9.06%/11.00%/-0.36%，分别同比+0.02pct/-0.83pct/+0.15pct/-0.16pct。2025年上半年公司净利率为14.44%，同比下滑0.27pct。
    公司多领域布局新材料，长期成长可期。截至公司2025年中报，万润工业园二期C05项目已经开展筹备工作，未来将扩建公司光刻胶用相关材料及聚酰亚胺材料产能；蓬莱一期项目半导体制造材料生产车间已开始试生产相关工作；控股子公司九目化学和三月科技OLED产能建设项目均在积极推进中。此外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料，截至2025年中报，PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，PEEK产品已有中试产品产出，PA46正处于实验室开发及验证阶段。随着各板块新产能及新产品的逐步投入，公司有望获得长期成长。
    估值
    考虑到公司医药业务回暖，新材料布局推进顺利，上调盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.54元、0.63元，对应PE分别为30.4倍、24.7倍、21.2倍。看好公司多种新材料逐步投产带来的增量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动；汇率风险。

价值创造能力凸显，长期发展持续向好

中国海油(600938)
    2025年上半年公司实现营业收入2076.08亿元，同比下降8.45%；归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，二季度实现营业收入1007.54亿元，同比下降12.62%，环比下降5.71%；归母净利润329.70亿元，同比下降17.60%，环比下降9.83%。公司增储上产成果丰硕，油气主业根基牢固，提质增效持续深化，成本竞争优势进一步巩固，业绩韧性凸显，抗风险能力提升，看好公司油气主业的高质量发展，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    价值创造能力稳步提升，财务指标稳健向好。2025年上半年，布伦特原油均价同比下跌15.1%，公司销售毛利率为53.5%，同比下降0.2pct，净资产收益率（摊薄）为8.8%同比下降2.3pct，资本负债率8.4%，较去年末下降2.5pct；公司经营活动现金流净流入1091.8亿元，同比下降7.9%，投资活动现金流净流出737.8亿元，同比减少6.4%融资活动现金流净流出224.5亿元，同比减少26.0%。在油价下行周期，公司展现出较强的盈利韧性，财务状况健康良好。
    增储上产成果丰硕，技术进步巩固成本优势。2025年上半年公司油气净产量达384.6百万桶油当量，同比增长6.1%，达历史同期新高，其中国内产量266.5百万桶油当量同比增长7.6%。海外产量118.1百万桶油当量，同比增长2.8%；受“深海一号”二期全面投产带动，天然气产量同比增长12.0%。石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。渤中26-6一期、文昌9-7、东方29-1气田以及巴西Buzios7和Mero4等重点项目顺利投产。上半年共获得5个新发现并成功评价18个含油气构造，储量替代率保持在130%以上，储量寿命维持在10年水平；海外，新签伊拉克Block7和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同，圭亚那深水立体勘探持续增储。公司通过精细注水、稳油控水和智能分注等技术手段，使中国海上油田自然递减率降至9.5%，创历史最好水平桶油主要成本降至26.94美元/桶油当量。公司聚焦油气主业，夯实资源基础，巩固成本竞争优势，应对外部油价波动的抗风险能力持续提升。
    绿色转型深化价值创造，兼顾长期发展与股东回报。2025年上半年，公司持续推进科研攻关与数智化转型，优质钻完井建设示范项目效率提升26%，“深海一号”智慧气田获评国家卓越级智能工厂。同时，公司加快绿色低碳布局，上半年消纳绿电5亿千瓦时，完成1万方/天以上火炬气回收，实现节电约1800万千瓦时；“海油观澜号”浮式风电累计发电4700万千瓦时，文昌9-7油田余热发电装置预计年发电4000万千瓦时，恩平15-1平台建成中国首个海上CCUS项目。根据公司2024年度股东周年大会授权，董事会决定派发中期股息0.73港元/股（含税），股息支付率45.5%，派息总额约人民币316.02亿元，在油价下行周期，公司仍保持分红水平稳定，充分彰显公司对股东回报的重视。
    估值
    上游石油行业短期仍受国际原油价格波动及地缘政治不确定性影响，但公司凭借低成本优势和持续增储上产能力，抵抗外部油价波动能力增强。预计公司2025–2027年归母净利润分别为1381.51亿元、1387.52亿元和1422.47亿元，EPS分别为2.91元、2.92元和2.99元，对应市盈率分别为8.9倍、8.9倍和8.7倍。公司经营业绩保持稳健油气与新能源双轮驱动格局逐步形成，长期投资价值提升，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险；海外项目政治与地缘因素不确定性风险；气候变化及环保政策趋严风险；海上作业安全生产风险；汇率波动风险。

经营业绩稳健，长期投资价值强化

中国石油(601857)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入14,500.99亿元，同比下降6.74%，实现归母净利润839.93亿元，同比减少5.42%。其中，第二季度实现营收6969.91亿元，同比减少6.09%，归母净利润371.86亿元，同比减少13.59%。公司油气产量稳中有增，天然气占比提升，炼油化工转型升级深入推进，增产增销高附加值产品，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩稳健，抗风险能力凸显。2025年上半年，布伦特原油平均价格为71.87美元/桶，同比下跌14.5%。公司销售毛利率为20.89%，同比降低0.1pct，加权平均净资产收益率为5.4%，同比减少0.6pct，经营活动产生的现金流量净额为2270.63亿元，同比增长4.0%。分板块来看，油气和新能源/炼油化工和新材料/销售/天然气销售分部经营利润分别为856.86亿元/110.56亿元/75.62亿元/186.26亿元，同比分别-6.8%/-18.9%/-25.2%/+10.8%。2025年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/2.2%/0.7%/0.4%，分别同比+0.0pct/+0.3pct/+0.1pct/0.0pct。公司财务状况健康良好，经营业绩稳健，抵抗外部油价波动的能力提升。
    油气产量结构优化，新能源业务贡献绿色增量。2025年上半年，公司油气当量产量达923.6百万桶，同比增长2.0%，其中国内原油产量同比增长0.6%，可销售天然气产量同比增长4.7%；新能源业务方面，上半年公司新获风光发电指标1,638万千瓦，风光发电量达36.9亿千瓦时，同比增长70.0%，塔里木上库光伏项目并网发电，吉林昂格风电项目高效运营。CCUS业务上半年捕集利用二氧化碳130.5万吨，实现驱油30万吨。公司在油气勘探及开采领域的资源优势及技术优势持续巩固。
    炼油化工转型升级，增产增销高附加值产品。2025年上半年，炼油业务实现经营利润96.64亿元，同比下降8.0%，化工业务实现经营利润人民币13.92亿元，同比减少17.34亿元，主要由于成品油及化工产品价格下降，毛利空间收窄。公司加工原油694.3百万桶，同比增长0.1%；生产成品油5,957.2万吨，同比下降0.9%；化工产品商品量1,997.1万吨，同比增长4.9%，其中合成树脂产量693.8万吨，同比增长5.3%，新材料产量166.5万吨，同比增长54.9%。乙烯产量447.3万吨，同比增长5.3%。未来随着下游需求提升，以及石化行业竞争格局优化，炼化板块盈利有望修复。
    分红比例略增，资本开支稳健。根据2025年中报，2025年中期股息每股0.22元，总派息额约402.65亿元，股利支付率为47.94%，同比提升1.99pct。2025年全年资本性支出预计为人民币2,622.00亿元，其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售天然气销售板块的占比分别为80.09%、13.92%、2.90%、2.10%。公司资本开支严谨精准，积极回馈股东，长期投资价值凸显。
    估值
    基于国际油价震荡下行，同时看好公司炼化板块的竞争优势，调整盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为1,660.51亿元、1,694.82亿元、1,727.05亿元，对应市盈率为9.7倍、9.5倍、9.3倍，公司油气产量结构优化，炼油化工转型升级深入推进，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷、关税政策变化的风险等。

盈利能力同比提升，半导体及显示业务增速亮眼

迈为股份(300751)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降15%，综合盈利能力同比增长；公司半导体及显示业务增速亮眼，随着光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，公司营业收入有望实现高增速；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降14.59%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入42.13亿元，同比减少13.48%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少14.59%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比减少10.18%。2025Q2公司实现归母净利润2.32亿元，同比增长15.31%环比增长43.00%。
    半导体及显示业务增速亮眼：2025年上半年公司半导体及显示业务实现营业收入1.27亿元，同比增长496.90%。在半导体晶圆制造设备领域，公司重点布局刻蚀设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已完成多批次客户交付，进入量产阶段；在半导体封装设备领域，公司首创“磨划+键合整体解决方案”，在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率已稳居行业首位。
    光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，构建公司中长期增长空间：从电池海外扩产角度，根据公司披露，由于HJT技术具备自动化程度高、无人化程度高、工艺简洁、制造良率较高，具备海外扩产优势。从中长期光伏技术发展角度，硅基钙钛矿/异质结叠层太阳电池技术是光伏新技术发展方向之一。公司受益于行业新技术扩产。此外，公司在泛半导体业务领域收入快速突破，随着行业选择性刻蚀等技术规模化应用，半导体业务有望构筑公司第二成长曲线。
    估值
    结合公司半年度业绩以及行业HJT产业化情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.95/3.94/4.37元（原2025-2026年预测为5.40/6.53元），对应市盈率31.8/23.8/21.5倍；考虑到公司在半导体业务方面突破，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

业绩稳健增长，看好集成电路及智能终端封装材料持续发展

德邦科技(688035)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收6.90亿元，同比增长49.02%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长35.19%。其中25Q2实现营收3.74亿元，同比增长43.80%，环比增长18.12%；实现归母净利润0.18亿元，同比下降7.51%，环比下降32.10%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    25H1公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要得益于市场环境整体向好以及公司并购战略的成功实施，公司集成电路、智能终端板块增速明显，新能源、高端装备板块销售额稳步增长。25H1公司毛利率为27.46%（同比+1.78pct），净利率为6.74%（同比-0.38pct），期间费用率为19.48%（同比-0.49pct），其中财务费用率为-0.30%（同比+0.73pct），主要系25H1公司闲置资金理财利息收入减少所致。25Q2公司营收同环比均实现增长，归母净利润同环比下降，毛利率为27.89%（同比+1.56pct，环比+0.95pct），净利率为5.09%（同比-2.44pct，环比-3.61pct）。
    AI、存储等核心芯片领域需求提升，公司集成电路封装材料产品线持续完善。25H1公司集成电路封装材料营收1.13亿（同比+87.79%），毛利率为42.89%（同比+3.68pct）。根据中报，25H1集成电路封装材料行业延续高景气周期，SEMI、TECHCET和TechSearch联合报告预计全球市场规模突破260亿美元，中国市场达600亿元，同比增长超20%。随着行业景气度回升，叠加AI、存储等核心芯片领域需求拉动，公司持续丰富和完善多元的集成电路封装材料产品线。中报显示，公司UV膜、固晶胶、TIM1.5/TIM2等成熟产品持续放量，市场份额逐步扩大；芯片级Underfill、AD胶、DAF/CDAF等实现国产替代，打破国外企业在该领域的长期垄断，已进入小批量交付阶段并稳步推进产品增量；芯片级导热材料（TIM1）也已进入客户端验证阶段，未来将进一步提升公司在集成电路封装材料领域的市场竞争力。此外，公司通过收购泰吉诺进一步拓宽高端导热界面材料在高算力、先进封装等应用领域的布局。截至中报，公司合计持有泰吉诺90.31%的股权，于2025年2月起纳入合并范围。泰吉诺于2025年2-6月实现营收3,818.41万元、归母净利润1,157.63万元，此次并购为公司营收增长贡献8.25%。
    公司智能终端封装材料客户覆盖行业头部企业。25H1公司智能终端封装材料营收1.67亿（同比+53.07%），毛利率为43.05%（同比-3.28pct）。根据中报，公司客户覆盖苹果、华为、小米、OPPO、vivo、传音等行业头部企业。公司产品已深度渗透至TWS耳机、智能手机、屏显模组、充电设备、AR/VR终端等全品类智能终端，其中在TWS耳机领域已在国内外头部客户供应链中占据较高市场份额。在手机领域，公司产品已通过某头部客户多代机型验证，正从次级模组向核心的屏显、摄像等模组渗透。同时，公司海外市场拓展取得突破性进展，公司产品在国外某头部客户的Pad充电模块、键盘结构件等新应用点完成技术认证，已启动小批量导入。此外，适用于“LIPO立体屏幕封装技术”的光敏树脂材料稳定供货，并根据客户需求进行技术更新迭代。
    估值
    因公司集成电路封装材料需求提升，且泰吉诺纳入合并范围，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.46/2.09/2.93亿元，每股收益分别为1.03/1.47/2.06元，对应PE分别为50.9/35.6/25.4倍。看好公司在集成电路以及智能终端封装材料的持续发展，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

基本盘持续稳固，AI+开拓新增长空间

世运电路(603920)
    公司发布2025年半年报，2025年上半年公司营收利润稳步增长，逐步开辟AI+新增长曲线，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司营收利润稳步增长。公司2025年上半年实现收入25.79亿元同比+7.64%，实现归母净利润3.84亿元，同比+26.89%，实现扣非归母净利润3.57亿元，同比+19.55%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.61亿元，同比+4.55%/环比+11.83%，实现归母净利润2.04亿元，同比+5.23%/环比+13.59%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-2.00%/环比+9.03%。盈利能力方面，公司2025H1毛利率22.72%，同比-0.04pct，单季度来看，公司2025Q2实现毛利率22.75%，同比-1.92pcts/环比+0.08pct。
    基本盘日趋稳固，伴随国际客户开疆拓土。公司与国际科技产业领先客户的合作进一步加深。作为其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关产品，同时基于技术同源发展进入其储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。未来，在汽车业务方面，公司将继续导入新车型、新产品，持续提高技术和产能的匹配度；在储能业务方面，得益于客户2024年储能业务的翻倍提升，公司储能PCB产品大幅放量，随着客户上海储能超级工厂的投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长态势。此外，在人工智能和人形机器人业务方面，公司继续配合客户技术升级迭代推进发展，支持海外产能释放和未来发展空间。
    拥抱AI+应用，开发业绩增长曲线。1）人形机器人：25H1公司成功获得人形机器人龙头企业的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户认证获得新一代人形机器人项目定点；2）低空飞行器：低空飞行器与汽车在可靠性和安全性要求上高度关联，公司更容易获得国内外低空飞行器头部客户的信赖，25H1公司与海外和国内头部企业合作开发进展顺利，目前推进小批量交付。航空体系认证已顺利完成。3）AI智能眼镜25H1公司与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务，并积极参与新产品研发和推进量产供应。公司在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段。
    估值
    考虑公司基本盘持续稳固，拥抱AI+应用开拓增长曲线，公司产品结构有望持续优化。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入62.51/75.01/90.01亿元，实现归母净利润分别为8.89/11.37/14.36亿元，EPS分别为1.23/1.58/1.99元，对应2025-2027年PE分别为30.8/24.1/19.1倍。维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动导致供需关系变化的风险、行业产能大幅扩张、竞争激烈导致产品价格下降的风险，贸易摩擦扩大的风险。

吸附材料业务延续增长态势，盐湖提锂产业化项目持续推进

蓝晓科技(300487)
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收12.47亿元，同比-3.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比+10.01%；其中25Q2实现营收6.71亿元，同比+1.06%，环比+16.27%；实现归母净利润2.51亿元，同比+7.00%，环比+30.16%。公司2025年半年度利润分配方案为每10股派送现金股利1.8元（含税）。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长，高毛利业务占比提升。25H1公司营收同比下滑，主要原因为公司无盐湖提锂大型项目收入确认，扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，25H1公司收入同比增长4.26%，其中生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。收入结构方面，25H1公司实现吸附材料收入10.07亿元（同比+3.40%），系统装置收入1.83亿元（同比-36.53%），扣除盐湖提锂大项目影响后，系统装置收入规模同比基本持平；技术服务收入0.37亿元（同比+217.55%），主要得益于提锂领域项目设计收入增加。25H1公司毛利率为51.26%（同比+3.78pct），其中吸附材料毛利率为54.27%（同比+3.24pct），主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；净利率为35.97%（同比+4.32pct）；期间费用率为10.79%（同比-1.30pct），其中财务费用率为-2.48%（同比-2.51pct），主要系利息收入、汇兑收益增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为51.66%（同比+2.22pct，环比+0.87pct），净利率为37.75%（同比+1.79pct，环比+3.85pct）。
    生命科学板块增长良好，水处理板块市占率持续提升。生命科学方面，25H1公司生命科学领域吸附分离材料收入3.20亿元（同比+12.43%）。根据中报，公司多肽固相合成载体业务多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进，同时覆盖大多数临床阶段仿制药项目，相关项目将逐步放量。ProteinA Suno产品通过国外知名药企测试并按计划开展替换验证。国内新增知名药企抗体临床三期项目替换验证，正在按计划测试，同时新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，9款正处于申请阶段。乳铁蛋白项目完成多家国外客户的测试并获得积极反馈，产品在载量上具有明显优势。小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目，部分项目针对慢性乙肝、高血脂、糖尿病等大病种适应症，具备良好市场潜力。此外，根据《关于拟购买土地使用权并投资建设生命科学高端材料产业园的公告》，为满足产能升级需求，公司拟在蒲城高新技术产业开发区建设生命科学高端材料产业园，项目预计总投资11.5亿元。水处理方面，25H1公司实现水处理与超纯化领域吸附分离材料收入3.59亿元（同比+11.25%）。根据中报，25H1公司在高端饮用水市场渗透率继续提升，已经与头部客户形成长单合同；25H1公司在超纯水领域实现显著突破，部分重点半导体企业已有实质性订单落地；在面板行业，公司顺利实现多条新建水线的全线供货，公司产品在各大面板客户体系中的占有率持续提升。
    金属资源板块稳健增长，盐湖提锂产业化项目持续推进。25H1公司金属资源领域吸附分离材料收入1.49亿元（同比+22.84%），无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元，涵盖吸附剂、小型及中试系统、产品精制系统、项目设计等。根据中报，截至25H1公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨；25H1公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利。此外，根据《关于收到中标通知的公告》，公司近期中标国投新疆锂业有限公司罗布泊盐湖老卤提锂综合利用扩能改造工程吸附系统项目，中标金额为3,577.12万元，约占2024年度经审计营收总额的1.40%。近年公司多维度布局涉锂产业链，不断提高吸附技术在矿石锂精制、锂电池回收、伴生矿等领域的应用水平；同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，其中红土镍矿提镍、钴提取及回收、石煤提钒领域已签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓始终保持较高市占率，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，产品销售加速放量。
    估值
    公司吸附材料业务增长态势良好，维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别9.87/12.00/14.54亿元，每股收益分别为1.94/2.36/2.86元，对应PE分别为28.8/23.7/19.6倍。看好公司吸附材料业务持续发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；吸附材料需求不及预期；行业竞争格局恶化。

业绩稳健增长，OLED终端材料持续发力

莱特光电(688150)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收2.92亿元，同比增长18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长36.74%。其中25Q2实现营收1.47亿元，同比增长11.73%，环比增长1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长33.93%，环比增长7.75%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币1.8元（含税）。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，主要原因为OLED终端材料销售收入增加，同时公司持续深化降本增效、利润增加。25H1公司毛利率为74.72%（同比+8.52pct），净利率为43.34%（同比+5.68pct），期间费用率为23.88%（同比-0.29pct），其中财务费用率为0.13%（同比+0.56pct），主要系25H1美元汇率波动导致汇兑收益减少、贷款增加导致利息支出增加所致。25Q2公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为76.71%（同比+10.02pct，环比+4.00pct），净利率为44.66%（同比+7.40pct，环比+2.65pct）。
    OLED面板渗透率提升，公司OLED终端材料持续发力。中报显示，智能手机领域，OLED面板渗透率稳步提升，柔性技术推动折叠屏等创新形态加速普及；IT领域，OLED显示在平板、PC、笔电等导入进程加快；车载显示领域，OLED渗透率亦同步提升。根据CINNOResearch数据，25Q1全球AMOLED智能手机面板出货量约2.1亿片（同比+7.5%），其中中国厂商出货量份额占比50.8%。京东方等国内面板厂商产能与技术持续提升，带动国产OLED终端材料需求增长。25H1公司OLED有机材料收入2.76亿元（同比+29.95%），毛利率为77.90%（同比+5.81pct），其中OLED终端材料销售收入2.62亿元（同比+31.63%）。根据中报，既有量产产品方面，Red Prime及Green Host稳定量产供应并持续升级迭代，预计25H2出货量将进一步提升。新产品方面，Red Host正稳步向规模化量产供货迈进，GreenPrime处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利。上述新产品未来有望逐步形成规模效应。此外，公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。客户拓展方面，在与京东方、天马、华星光电、信利等全球知名OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，目前多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试。
    中间体业务持续优化，新产品推进态势向好。根据中报，公司中间体业务涵盖OLED中间体与医药中间体两大板块，25H1公司OLED中间体板块重点推进了氘代类产品研发。客户方面，公司积极拓展海外终端材料客户市场，成功与SOLUS、P&HTech、SFC等多家国际知名终端材料企业达成合作，累计启动数十个合作项目，目前部分项目已顺利通过客户的验证测试，进入量产测试阶段。医药中间体板块，公司与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药公司开展新药中间体深度合作，相关合作项目均按计划有序推进。此外，公司钙钛矿项目取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。
    估值
    考虑到公司新产品仍处于逐渐上量阶段，且终端消费电子需求存在波动，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.86/4.38/6.12亿元，每股收益分别为0.71/1.09/1.52元，对应PE分别为34.9/22.8/16.3倍。看好公司下游OLED面板渗透率提升、OLED材料国产化率提高带来的良好发展机遇，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术升级迭代的风险；下游需求复苏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司主要收入来源于京东方的风险。

二季度盈利能力改善，产品销量逐步增长

苏博特(603916)
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收16.73亿元，同增7.03%；归母净利润0.63亿元，同增18.68%；扣非归母净利0.53亿元，同增16.24%；其中，二季度实现营收9.91亿元，同比增长0.70%，实现归母净利润0.39亿元，同比增长20.86%。二季度公司盈利能力改善，功能性材料以及高性能减水剂销量均实现同比增长，看好公司在混凝土外加剂行业的竞争优势。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度盈利能力改善，毛利率实现三个季度连续回升。2025年上半年，公司毛利率为34.75%，同比减少0.12pct，净资产收益率（摊薄）为1.47%，同比提升0.21pct。其中，单二季度，毛利率为35.51%，同比提升0.75pct，环比提升1.87pct净资产收益率（摊薄）为0.91%，同比提升0.14pct，环比提升0.34pct。2025年上半年公司期间费用率为27.72%，同减0.34pct，其中研发费用为0.89亿元，同比增长16.78%。
    功能性材料保持较高增长，高性能减水剂销量提升。2025年上半年，功能性材料实现销量17.24万吨，同比增长34.69%，营业收入为3.47亿元，同比增长25.19%，实现毛利1.17亿元，同增35.41%，主要得益于功能性产品的应用范围和场景扩大，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品放量增长。高性能减水剂实现销量50.85万吨，同比增长11.20%，实现营收8.67亿元，同比增长6.31%，实现毛利2.61亿元，同比增长9.13%。在混凝土外加剂行业需求有所收缩的背景下，公司高性能减水剂和功能性材料销量逆势增长，竞争优势凸显，未来随着行业景气度修复，盈利能力有望进一步提升。
    加大重大工程开拓力度，海外业务竞争力提升。2025年上半年，公司加大西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得显著成果，参与川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目。同时公司新增菲律宾、新加坡、泰国等海外子公司并陆续开展业务，扩充海外销售的产品种类，并针对海外客户需求开发特种配方，海外业务实现持续增长。依托研发平台优势、技术优势以及品牌优势，公司有望在重大项目开发中获得新的发展机遇。
    估值
    考虑到混凝土外加剂行业需求仍较为疲软，我们对应调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为1.51、2.03、2.49亿元；EPS分别为0.35、0.480.58元；PE分别为30.6、22.8、18.6倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨超预期。

经营业绩短期承压，炼化产业转型深化

中国石化(600028)
    2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比降低10.60%；归母净利润214.83亿元，同比降低39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润82.19亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩阶段性承压。2025年上半年公司经营收益为人民币334亿元，同比降低34.5%。加权平均净资产收益率为2.61%，同比下降1.76pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为236.38亿元/35.35亿元/79.59亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损42.24亿元，同比增亏10.60亿元。经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增长44.4%。资产负债率为54.10%，同比增长0.15pct。
    勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,415元/吨，同比降低12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币1,830元/千立方米，同比降低3.4%，同时公司油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中天然气产量7,362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。油气现金操作成本718.0元/吨，同比降4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。
    原油加工量下降，产品结构优化调整。2025年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094万吨，同比下降5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加单位现金操作成本206.5元/吨，同比增长5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025年下半年计划加工原油1.30亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。
    资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025年上半年公司资本支出为438亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划5%左右。2025年上半年，公司派发中期股利每股人民币0.088元，对应总金额为人民币106.70亿元，股利支付率为49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。
    估值
    基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测预计2025-2027年归母净利润分别为447.92亿元、493.14亿元和555.40亿元，对应EPS（摊薄）为0.37元/股、0.41元/股、0.46元/股，当前股价对应市盈率（PE）为15.4倍、14.0倍和12.4倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

二季度业绩环比改善明显，地达西尼逐步进入快速放量阶段

京新药业(002020)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比减少6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比减少3.54%，扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年平稳发展，二季度业绩环比改善明显。分季度看，二季度单季公司实现收入10.60亿元，同比减少2.64%，较一季度营收环比增长10.92%归母净利润为2.25亿元，同比下滑2.74%，环比增长37.54%；扣非归母净利润为2.14亿元，同比增长20.36%，环比增长45.51%；整体来看，公司上半年保持相对平稳发展水平。分业务看，上半年公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%，我们推测主要与公司仿制药集采续标等因素有关原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%，主要系行业周期性波动所致；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
    地达西尼快速放量，看好未来前景。公司核心创新药地达西尼为公司首个1类创新药，该产品已于2024年11月成功通过国家医保谈判纳入国家医保目录，上半年公司进一步加强地达西尼的商业化进展，上半年地达西尼新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，已成功构建起“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，上半年实现营业收入5,500万元，医保放量效应初步显现，未来伴随公司地达西尼商业化的进一步落地，我们看好地达西尼未来的放量前景。
    研发投入持续增加，在研管线值得关注。上半年，公司研发费用为1.85亿元，继续保持较高投入。公司以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药研发有序推进，已经进入I期临床；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在消化疾病领域，公司针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成；多个产品临床的推动进一步证明公司的研发实力，未来随着公司创新产品的逐步落地，我们看好公司的长期发展。
    估值
    我们维持预测公司25-26年归母净利润为8.43/9.65亿元，预测27年归母净利润为10.58亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.23元，当前股价对应PE为21.1/18.4/16.8倍，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司研发进展不达预期；公司地达西尼商业化进展不达预期。

经营韧性展现，一体化优势增强

恒力石化(600346)
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业总收入1039.44亿元，同比降低7.68%归母净利润30.50亿元，同比降低24.08%。其中，第二季度实现营业总收入468.98亿元，同比降低13.45%，归母净利润9.99亿元，同比降低46.81%，公司管理效能提升，财务指标优化，产品销量稳步增长，看好公司炼化一体化产业链优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营韧性凸显，财务指标优化。2025年上半年公司销售毛利率为11.96%，同比增长0.10pct，其中炼化产品/PTA/聚酯产品毛利率分别为17.95%/3.49%/11.82%，同比分别+1.37pct/-1.33pct/-3.95pct；子公司恒力炼化和恒力石化（大连）上半年分别实现净利润16.49亿元和4.71亿元，同比分别增长51.24%和45.65%。2025年上半年，期间费用（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）率为4.43%，同比下降0.22pct，其中财务费用为25.07亿元，同比降低18.41%，截至2025年二季度末，公司资产负债率为76.89%，同比降低1.13pct，公司深化降本增效，管理效能提升，经营韧性凸显。
    产销量稳步增长，一体化优势提升。2025年上半年公司炼化产品/PTA/新材料产量分别为1211.67万吨/843.27万吨/321.01万吨，同比+9.53%/+1.64%/+8.64%，销量分别为939.60万吨/760.37万吨/287.42万吨，同比+9.89%/+3.52%/+10.59%。恒力石化构建“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝/工业丝/薄膜/塑料”世界级一体化协同模式。公司以“大型化、规模化、一体化”为核心，引入国际一流设备与工艺并创新优化，在单位成本、物耗能耗、交付效率上具备优势。随着生产成本较高、装置老旧的小型炼厂逐步被淘汰，炼化行业集中度持续提升，大型新建炼厂竞争力将逐步凸显，公司未来业绩有望修复。
    分红回购政策稳健，新材料业务扩张。2025年上半年，公司经营活动现金流净额达194.77亿元，同比增长55.42%，公司拟派发现金分红5.63亿元，分红比例为18.46%。公司实际控制人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心。另一方面，公司不断升级优化产业模式，推动经营规模的量变与业务结构的质变，公司2025年上半年研发费用为8.29亿元，同比增长1.36%，下属子公司康辉新材重点打造全球领先的高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料。公司注重股东回报，长期投资价值凸显，同时新材料业务有序扩张，未来成长空间广阔。
    估值
    基于石化行业内部产能结构性矛盾凸显，部分石化产品价格中枢震荡下行调整盈利预测。公司2025-2027年归母净利润分别为72.73亿元、86.09亿元、102.02亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.22元、1.45元，对应的PE分别为16.6倍、14.1倍、11.9倍。公司经营韧性展现，一体化优势增强，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；行业处于下行周期；市场竞争加剧的风险。

25H1收入利润增长，海内外业务表现皆良好

科锐国际(300662)
    公司发布2025年上半年业绩报告，公司2025H1实现营业收入70.75亿元，同比+27.67%；归母净利润1.27亿元，同比+46.96%。中国大陆业务增长明显，境外业务也实现良好复苏，上半年多项业务也呈现良好发展，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25H1业绩良好增长。据公司公告，2025H1公司营收70.75亿元，yoy+27.67%、归母净利润1.27亿元，yoy+46.96；扣非归母净利润0.96亿元，yoy+50.08%。其中，Q2实现营业收入37.72亿元，yoy+29.99%；实现归母净利润0.69亿元，yoy+51.26%；实现扣非归母净利润0.50亿元yoy+20.98%。毛利率方面，2025H1为5.52%，受市场环境及业务结构中低毛利灵活用工规模提升影响，毛利率较去年的6.69%水平有所下降。
    AI持续赋能下灵活用工高质量增长，招聘类业务有所回暖。2025H1公司多项业务收入保持增长，其中灵活用工业务yoy+29.31%，保持了较强增长能力，灵活用工岗位中技术与研发类占比持续增长，同比提升5.38pct占比达70.79%；招聘类业务yoy+6.20%（猎头yoy-1.18%、招聘外包承揽+26.84%），一定程度上体现出市场和自身业务存在回暖向好态势。此外公司在技术领域持续发力并聚焦AI-First战略，在人力资源服务领域持续研发迭代AI模型并加强内部信息化建设及数字化产品开发升级，新技术业务25H1收入yoy+48.23%，禾蛙平台在AI应用深化下业务指标全线提升，运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次，环比24H2提升180%。
    境外业务回暖。公司25H1在日本及中东地区设立新办公室，业务有望辐射周边地区。25H1港澳台及海外人服业务持续复苏，实现收入12.15亿元，yoy+5.10%，增长转正，人均产出效率和盈利能力也有所提升。此外针对中国企业出海，公司推出全球化招聘专家派驻解决方案，有望成为出海企业成长的人才战略伙伴。
    估值
    公司灵活用工业务增长良好，驱动营收增长，25H1招聘业务呈现回暖态势，后续增长值得期待。结合公司情况，我们预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.3/18.3/13.9倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

2025H1扣非归母净利高增长，一体化布局持续完善

桐昆股份(601233)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入441.58亿元，同比降低8.41%；归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；扣非归母净利润10.54亿元，同比增长16.72%。其中，第二季度营收247.38亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%；归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比降低20.54%。公司作为全产业链布局的涤纶长丝生产龙头，有望充分受益行业景气度底部回暖，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年涤纶长丝整体量增价减，Q2销量提升带动营收环比高增。2025年上半年公司营业收入同比降低8.41%至441.58亿元，其中第二季度营业收入为247.38亿元，同比降低8.73%，环比增长27.38%。上半年涤纶长丝价格主要跟随成本端运行，一季度相对稳定，二季度受国际原油价格影响波动剧烈。2025H1公司涤纶长丝营收378.13亿元，同比下降9.59%，销量595.26万吨，同比提升1.34%。上半年POY、FDY、DTY销量分别为437.96万吨、102.95万吨、54.35万吨，同比分别-0.71%、+7.90%、+6.84%；销售均价分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨，同比分别-9.99%、-15.90%、-9.07%。2025Q2公司涤纶长丝营收213.15亿元，同比下降9.12%，环比增长29.20%，销量为345.33万吨，同比、环比分别增长5.01%、38.17%，销售均价6172.29元/吨，同比、环比分别下降13.45%、6.49%。
    2025H1毛利率、净利率提升。2025年上半年公司毛利率为6.76%，同比提升0.57pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/1.62%/2.03%/1.19%，分别同比+0.04pct/+0.15pct/-0.03pct/-0.01pct。投资收益为4.27亿元（同比+2.57%），主要来源于联营企业浙石化，上半年浙石化实现营收1,207.96亿元（同比-8.64%），净利润21.32亿元（同比+5.04%）。2025年上半年公司净利率为2.50%，同比提升0.27pct。截至2025年中报，公司存货121.89亿元，较去年同期减少13.81%，合同负债23.99亿元，较去年同期增长217.84%。
    布局煤矿资源，产业链条布局持续完善。上半年公司成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源，实现油头、气头、煤头的全品类覆盖。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等优势。截至公司2025年中报，煤气头项目正积极推进中，预计2026年底至2027年一季度投产，届时全面打通油头、气头、煤头全链条。此外，公司将聚焦PTA和乙二醇两大原料领域，产业链一体化的核心竞争优势有望不断强化。
    估值
    考虑到当前涤纶长丝行业景气度有待回升，调整2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为0.98元、1.32元、1.59元，对应PE分别为14.7倍、10.9倍、9.0倍。看好公司规模优势及产业链一体化优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

二季度环比扭亏为盈，海外市场需求高增

固德威(688390)
    公司发布2025年半年报，上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏；公司逆变器出货维持较高增速；澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比减亏，二季度环比扭亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入40.86亿元，同比增长29.80%；实现归母净利润-0.17亿元，同比亏损收窄。2025Q2公司实现归母净利润0.11亿元，同比增长129.02%，环比扭亏为盈。
    公司逆变器出货维持较高增速，电池销售增速亮眼：2025年上半年公司实现逆变器销售39.95万台，同比增长43.45%；公司并网逆变器、储能逆变器销售齐头并进，2025年上半年实现并网逆变器销售36.63万台，同比增长43.14%；实现储能逆变器销售3.32万台，同比增长46.90%。2025年上半年公司储能电池实现销售214.47MWh，同比增长62.65%。公司各项销售数据亮眼。
    澳洲发布户储补贴政策，公司海外逆变器、电池包业务有望实现高增速：根据澳大利亚联邦政府披露，2025年7月，澳大利亚联邦政府正式启动总预算23亿澳元的“廉价家用电池计划”，2025-2030年，澳大利亚将针对户储系统进行补贴，将为家用电池系统的成本提供高达30%的折扣我们认为，澳洲补贴政策出台有望推动当地户储装机需求，支撑公司储能逆变器、电池包销售高增速，推动公司2025年下半年公司业绩改善。此外，我们认为海外储能市场广阔，东南亚等新兴市场具备潜在高增速
    估值
    在当前股本下，结合公司上半年业绩情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.94/2.60元（原2025-2026年预测为2.28/3.36元），对应市盈率45.6/27.5/20.5倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料涨价超预期；新业务拓展不达预期；价格竞争超预期；光伏政策不达预期；储能行业需求不达预期。

“反内卷”号召下玻璃减产，盈利修复可期

福莱特(601865)
    公司发布2025年半年报，二季度公司业绩环比提升46%，光伏玻璃行业积极响应“反内卷”，玻璃涨价有助于推动公司利润修复，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年二季度公司利润环比增长46%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.37亿元，同比减少27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比减少82.58%；实现扣非归母净利润2.27亿元，同比减少84.64%。2024Q2公司实现归母净利润1.55亿元，同比减少79.02%，环比增长46.02%。2025年上半年公司综合毛利率同比下降9.73个百分点至14.05%，综合净利率同比下降10.59个百分点至3.44%。
    公司积极减产响应“反内卷”：人民日报2025年6月29日《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》中明确提出，在准确认识阶段性问题和深刻把握市场规律的基础上，以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争，是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障。面对市场供需失衡，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%。从实际表现情况看，截至2025年6月末福莱特在产产能减少至16,400吨/天，较年初产能减少15%，公司积极响应“反内卷”。
    玻璃强涨价预期推动利润修复：根据上海有色网报道，7月初2.0mm单层镀膜玻璃成交价跌破10元/平成本线，8月以来玻璃厂商存在充分涨价动力，8月底2.0mm单层镀膜玻璃报价提升至12.5-14.0元/平，9月新单价格较8月初上调2元/平。我们认为，玻璃企业涨价趋势是前期去产能“反内卷”的延续，公司将受益于玻璃行业“反内卷”，玻璃涨价有望推动公司2025年下半年盈利修复。
    估值
    结合公司半年报以及玻璃环节减产、涨价情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.29/0.50/0.63元（原2025-2026年预测为0.80/1.00元），对应市盈率63.8/36.7/29.2倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业产能释放超预期；双玻渗透率不达预期；产品价格竞争超预期；下游需求低于预期；原材料与燃料动力价格波动；光伏政策风险投资摘要

铜浆业务稳步推进，积极布局非光伏浆料业务

聚和材料(688503)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降40%；公司光伏导电浆料出货保持稳健，持续推动光伏铜浆产业化；同时公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降39.58%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入64.35亿元，同比减少4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比减少39.58%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比减少52.66%。2025Q2公司实现归母净利润0.91亿元，同比减少59.22%，环比增长1.51%。
    公司光伏导电浆料出货保持稳健：公司2025年上半年度光伏导电浆料销量超930吨，市场份额保持稳定。受益于导电浆料下游电池开工率提升公司市场份额提升，公司2025Q2实现导电浆料出货接近490吨，出货量环比增长。
    公司针对光伏铜浆进行多轮优化，将于25Q3推出新产品：公司针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，预计将于25Q3推出第二代铜浆产品。
    公司积极布局非光伏浆料业务，构建第二成长曲线：公司围绕浆料技术平台，精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。
    估值
    结合公司2025年半年报业绩，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.67/2.04/2.63元（原2025-2026年预测为2.94/4.03元），对应市盈率32.7/26.7/20.7倍；考虑到公司铜浆产业化以及非光伏浆料业务潜在增长空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

半年度业绩亮眼，关注光伏扩产及半导体突破

捷佳伟创(300724)
    公司发布2025年半年报，上半年业绩同比增长49%；光伏宽技术路径储备支撑公司盈利；半导体业务贡献中长期业绩增量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长49.26%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入83.72亿元，同比增长26.41%；实现归母净利润18.30亿元，同比增长49.26%；实现扣非归母净利润16.8亿元，同比增长42.41%。2024Q2公司实现归母净利润11.22亿元，同比增长73.22%，环比增长58.47%。
    光伏宽技术路径储备支撑公司盈利：公司全面布局n-TOPCon、高效异质结（HJT）、高效钙钛矿高效BC太阳能电池智能生产线，具备硅片+电池+组件超级工厂整线解决方案、光伏车间智能制造平台（MES）等整厂工艺及设备解决方案。根据公司半年报披露，公司是目前唯一一家具备多技术路线整线解决方案的设备供应商，可以为客户提供一站式解决方案，适应海外客户扩产要求，公司凭借成熟的整线设备生产能力及整线工艺和丰富的海外市场销售经验，目前设备已销往全球十多个国家和地区。
    半导体业务贡献中长期业绩增量：在半导体领域，公司子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装等，可实现晶圆清洗、刻蚀、去胶。在SEMICON China2025展会上，创微微电子公司推出的12英寸无篮槽式湿法设备，可适配45-90nm以下制程需求，软件全部自主开发，关键零部件国产化率超过95%。
    估值
    结合公司半年度业绩及光伏扩产情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至6.92/4.57/5.11元（原预测2025-2026年每股收益为8.65/8.95元），对应市盈率14.6/22.1/19.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险；光伏装机需求不达预期；电池片产能扩张不达预期；新技术进展不达预期。

短期经营整体承压，关注商业生态调整

王府井(600859)
    公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%，短期内公司的经营整体承压，中长期积极进行业态调整，完善业态布局，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受消费结构变化及闭店影响，公司业绩同比下滑。25H1公司实现营收53.61亿元，同比-11.17%；归母净利润0.81亿元，同比-72.33%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比-91.33%。其中25Q2实现营收23.76亿元，同比-12.87%；归母净利润0.25亿元，同比-72.10%；扣非后归母净利润0.01亿元，同比-99.39%。受消费结构变化、门店闭店等内外部因素影响H1公司营收出现下滑；此外，门店关闭以及一次性人员安置等闭店费用集中确认，导致Q2公司的营收和业绩均下滑。
    奥莱业务表现坚挺，其它业务总体承压。分业态来看，25H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税的营收分别为20.08/12.87/11.88/7.30/1.44亿元，同比分别-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%；毛利率分别为
    32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比分别
    2.22/-7.03/+4.12/-9.84/+1.32pct。奥莱业务通过加强高性价比经营内容的组织和运营，并严控成本费用，带动营收和毛利率同比提升；其他有税业务受消费结构变化以及门店关闭等影响均有所承压；免税业务采取稳健销售策略，营收同比下滑，但毛利率同比小幅提升，发展潜力有待释放。
    持续业态转型调整，市内免税店有序推进。面对快速变化的消费市场，公司持续创新调整，旗下王府井喜悦购物中心把握住国潮文化兴起，将项目转型为新国潮购物中心，精准切入Z世代的多元化需求。25H1王府井喜悦销售额同比增近48%，累计客流量突破610万人次，同比增近30%。6月28日，公司的首个市内免税门店在武汉市武商MALL正式启幕；根据长沙王府井百货公众号消息，长沙市内首家免税店预计将于9月25日开业，免税业务版图逐步完善。
    估值
    考虑到短期内零售业务整体经营承压，我们预计公司25-27年EPS为0.25/0.34/0.45元，对应市盈率为57.5/41.3/31.6倍。中长期来看，公司积极进行商业生态调整，奥莱有望维持稳健增长；海南封关带来政策利好，市内免税门店逐步落地，拓宽想象空间，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    免税业务推进不及预期，居民消费恢复不及预期，市场竞争加剧风险。

二季度毛利率趋稳，信用减值影响利润释放

宇邦新材(301266)
    公司披露2025年半年报，上半年公司业绩同比微增；组件强化产品质量要求推动焊带毛利率修复；信用减值阶段性影响公司利润释放；公司产品线丰富关注新技术放量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长0.18%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现收入15.18亿元，同比减少9.77%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长0.18%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长16.63%。2024Q2公司实现归母净利润0.02亿元，环比减少92.94%。
    组件强化产品质量要求，推动焊带毛利率提升：参考2024年一季度至2025年二季度财务数据，公司毛利率于2024年三季度见底，底部毛利率4.08%。2024年三季度以来，公司毛利率总体呈现上升趋势。我们认为，光伏焊带毛利率提升的主要原因系组件强化了对焊带质量标准，根据国家光伏质检中心统计数据，2024年光伏焊带总体合格率仅10%，2025年光伏焊带合格率提升至57%，锡铅比例不合格，容易导致组件的抗腐蚀性能下降，导电性能下降，最终影响组件发电量的降低。
    信用减值影响公司利润释放：2025年一季度公司冲回信用减值0.09亿元2025年二季度计提信用减值0.18亿元。我们认为，影响公司季度利润的主要因素系公司于2025年二季度计提信用减值。
    公司产品线丰富，可结合光伏新技术进行针对性出货：公司焊带产品线覆盖HJT、XBC等技术路线，研发了适用于不同组件的焊带产品。我们认为，随着光伏新技术升级迭代，公司新型焊带出货量有望提升，推动量、价齐升。
    估值
    结合公司半年报业绩，以及光伏组件质量要求提升、光伏新技术发展趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.59/1.20/1.95元（原预测2025-2026年每股收益为1.93/2.35元），对应市盈率62.8/30.8/18.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

25Q2环比减亏，“反内卷”有望提升硅料价格

通威股份(600438)
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入405.09亿元，同比减少7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，亏损同比扩大。2025Q2公司实现归母净利润-23.63亿元，环比减亏。
    公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至2025年6月末，公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，全球市占率第一；实现电池销量49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售24.52GW。新技术方面，公司HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W；N型TBC电池研发批次效率达到26.87%0BB-TBC组件功率达到665.7W，计划将在2025年下半年中试开发。
    “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025年8月底，硅料价格升至4.6万元/吨，相比2025年6月底硅料3.5万元/吨售价显著提升。我们预计2025年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。
    估值
    结合公司2025年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05元（原预测2025-2026年每股收益为0.84/1.48元），2026-2027年对应市盈率46.0/20.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。