外销高增盈利超预期，平台化战略加速兑现

603699(纽威股份)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年实现营收77.68亿元，同比+24.53%；归母净利润16.01亿元，同比+38.54%。2026年一季度实现营收18.13亿元，同比增长16.53%；归母净利润3.45亿元，同比增长31.40%。
    业绩持续高增，盈利能力显著增强
    2025年公司业绩实现高速增长，分区域看，外销业务实现收入52.82亿元，同比增长38.51%，占主营业务收入比重由2024年的61.1%提升至68.0%；内销业务实现收入24.35亿元，同比增长2.28%，保持平稳。2026Q1延续强势，归母净利润3.45亿元、同比增长31.40%，其中汇兑损失0.71亿元，剔除后实际利润增速更高。公司业绩表现优异，主要得益于：1）前期LNG、海工造船等高毛利率订单释放；2）水处理、核电等新业务加速放量；3）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。公司盈利能力再创新高，2025年毛利率39.28%，同比+1.18pcts，净利率20.86%，同比+2.17pcts，其中外销毛利率41.81%，同比+0.09pcts，内销毛利率34.37%，同比+1.54pcts。期间费用管控良好，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.45%/3.24%/2.56%/0.27%，分别同比-0.73/-0.68/-0.12/+0.91pcts。
    高端市场持续突破，产能扩张奠定长期成长
    公司在高端市场持续取得突破，2025年公司成功中标准东煤制天然气、PADAHLNG、F450GENTINGFLNG、VLAC船、HAIL&GHASHA、NorthFiledSouth等一系列国内外大型能源项目，彰显了公司在全球高端工业阀门领域的竞争实力。此外，公司公告拟投资约12亿元建设高性能流体控制阀门项目，达产后预计新增年产值约25亿元，将有效解决产能瓶颈，为承接更多大型项目奠定坚实基础。
    平台化拓展能力强，水处理与电力领域加速突破
    公司已从传统油气阀门供应商向多元化工业阀门平台型企业迈进。公司持续服务于油气、化工、电力、海工造船、LNG、氢能、核能、水处理等众多行业，其中水阀、核电及常规电力阀在报告期内均取得多个重要突破，平台化拓展能力持续增强。在核电和常规电力领域，公司完成了针对核电阀门体盖密封可靠性的系统性工程应用研究，为后续万余台阀门规模化应用奠定了基础；在水处理领域，公司凭借产品及交期优势切入下游客户，增长势头良好。这些新兴领域的快速拓展，正在为公司构建油气之外的第二成长曲线，打开长期成长空间。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收92.74亿元/110.79亿元/132.43亿元，归母净利润20.97亿元/25.88亿元/32.15亿元，当前股价对应市盈率为23.6X/19.1X/15.4X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

存储量价齐升空间打开，定制化存储进程加速

兆易创新(603986)
    业绩高增，盈利能力大幅提升公司2025年实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%； 2026Q1实现营业收入41.88亿元，同比增长119.38%、环比增长76.58%；归母净利润14.61亿元，同比增长522.79%。公司盈利能力显著增强，2026Q1毛利率达到57.07%，环比提升12.17pct。
    存储业务量价齐升，三大产品线全面进入上行通道
    2025年，公司存储芯片实现营收65.66亿元、同比+26.41%，毛利率为42.84%、同比+2.57pct，成为业绩高增的核心驱动力。AI需求快速提升，存储芯片全品类共振上涨，海外大厂大幅缩减利基市场供给，公司充分受益于供需错配带来的涨价红利。
    DRAM方面，价格保持上涨趋势，公司业务增长迅猛，2026Q1营收占比提升至约三分之一。公司与长鑫的采购金额大幅提升，预计2026年全年采购金额达57亿元，提供坚实产能保障。公司保持较快的研发迭代速度，LPDDR4产品及D4 8Gb新制程产品已于年初完成流片，有望下半年进入量产，公司产品结构正从DDR3向更高附加值品类加速切换。价格方面，公司预计利基DRAM产品2026年有望继续攀升，2027年后随产能边际增加进入高位震荡阶段。
    NOR Flash方面，位居全球第二，公司在汽车、光模块、端侧AI、国内服务器等领域的份额实现较快提升，并于2025年实现45nm的NOR Flash的规模化量产。当前行业供需紧平衡，公司联合供应商稳步推进产能扩张，预计全年价格将延续温和上涨态势，业务毛利率稳步提升。
    SLC NAND方面，海外大厂将产能转向3D NAND，2D NAND供给出现明显缺口，价格陡峭上行。2026Q1销量环比增长约25%，收入占比大幅提升。公司具备全面料号布局，客群结构进一步优化，8Gb SLC NAND Flash已于近期向海外TV客户送样。
    定制化存储进展积极，商业化进程加速
    定制化存储采用与客户深度协作开发的路径，围绕端侧AI场景提供差异化方案，具备更高的客户粘性与技术壁垒，公司在定制化存储方面具有先发优势，客户资源及技术积累深厚。2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样，今年有望看到定制化存储解决方案的积极进展，包括在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献数亿元营收。
    MCU业务稳步发展，拓展新兴领域
    2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长，持续推动产品料号升级，扩充AI MCU产品线，计划开发集成NPU的AI MCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等高附加值下游场景，有望打开新的增量空间。公司持续深化MCU产品在光模块和电源模块两大高景气领域布局。GD32 MCU产品已覆盖从低速到高速光模块的全系列应用，国内光模块市场市占率较高，行业内主要客户基本均已导入使用。电源模块领域，公司近期陆续推出新产品并已导入头部知名客户，处于国产替代第一梯队。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、收入结构优化、业务领域不断拓展。我们看好公司在存储行业上行，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2026-2028年分别实现归母净利润59.94亿元、72.25亿元、85.98亿元，对应PE分别41、34、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；上游代工产能紧张及成本上涨的风险。

自主品牌较快增长，长期战略坚守前行

乖宝宠物(301498)
    多因素影响业绩波动
    2025年全年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元,同比增长7.75%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。利润端短期承压，实现归母净利润1.24亿元,同比下滑39.50%；扣非归母净利润1.24亿元,同比下滑37.47%。公司业绩波动受到多因素影响。国际汇率波动、上游原材料价格阶段性变化，叠加大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，以及去年高基数等因素对短期业绩带来较为明显的影响。
    自主品牌较快增长，长期战略坚守前行
    公司短期业绩有所波动，但背后可见公司坚持长期战略，步步为营。公司明确“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略阶段:当前正处于结构升级的关键攻坚期，公司加大费用投放，夯实规模基本盘同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。26Q1公司销售费用达3.64亿元，同比增长38.1%；管理费用达1.09亿元,同比增长44.9%。主要系业务推广和销售服务费增加，实施绩效考核激励机制，相应薪酬增加。公司战略性费用投放质效较好。公司自有品牌营收增长率仍保持在40%以上，全年自有品牌营收增至近50亿元，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。未来公司仍将保持战略定力，将自有品牌市占率优先作为核心战略，以长期主义的定力，抢抓行业发展的黄金机遇。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司20262028年归母净利润分别为7.4亿元、9.3亿元、11.6亿元，EPS分别为1.84元、2.32元、2.91元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

自主品牌较快增长，长期战略坚守前行

乖宝宠物(301498)
    多因素影响业绩波动
    2025年全年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。利润端短期承压，实现归母净利润1.24亿元，同比下滑39.50%；扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑37.47%。公司业绩波动受到多因素影响。国际汇率波动、上游原材料价格阶段性变化，叠加大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，以及去年高基数等因素对短期业绩带来较为明显的影响。
    自主品牌较快增长，长期战略坚守前行
    公司短期业绩有所波动，但背后可见公司坚持长期战略，步步为营。公司明确“规模筑基-结构升级-利润兑现”三步走战略阶段：当前正处于结构升级的关键攻坚期，公司加大费用投放，夯实规模基本盘同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。26Q1公司销售费用达3.64亿元，同比增长38.1%；管理费用达1.09亿元，同比增长44.9%。主要系业务推广和销售服务费增加，实施绩效考核激励机制，相应薪酬增加。公司战略性费用投放质效较好。公司自有品牌营收增长率仍保持在40%以上，全年自有品牌营收增至近50亿元，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。未来公司仍将保持战略定力，将自有品牌市占率优先作为核心战略，以长期主义的定力，抢抓行业发展的黄金机遇。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.4亿元、9.3亿元、11.6亿元，EPS分别为1.84元、2.32元、2.91元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

电子级磷酸执牛耳，平台化布局拓新程

兴福电子(688545)
    国内湿电子化学品领先企业，深度绑定存储巨头。
    公司深耕湿电子化学品领域十余载，控股股东为国内磷化工领军企业兴发集团（持股39.93%）。核心业务划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，2025年收入占比分别为74.1%、16.6%。主力产品包括电子级磷酸（达到SEMIC36-1121最高标准G3等级）、电子级硫酸（SEMIG5等级）、电子级双氧水（SEMIG5等级）以及蚀刻液、清洗剂、剥膜液等功能性产品，可应用于28nm及以下先进制程。2021-2023年，公司电子级磷酸在国内半导体领域出货量连续三年位居第一，2023年市占率超过60%，电子级硫酸市占率超30%，均处于国内第一梯队。产品批量供应TSMC、SKHynix、中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内外半导体龙头，在行业内具有较强的品牌影响力。长存资本参与战略配售入股公司，是公司第四大股东(持股2.38%）。
    业绩层面：公司成长动能充沛，2020年至2025年，公司营收由2.55亿元增长至14.75亿元，期间CAGR为42.0%。公司聚焦半导体核心赛道，2025年集成电路领域销售收入占比提升至89.9%。
    发力先进，受益先进存储+先进逻辑扩产与国产替代。
    一方面，全球晶圆产能扩张，湿电子化学品作为关键上游材料，需求持续释放。根据中国电子材料行业协会数据，2024年中国集成电路前道制造+后道封装合计湿化学品需求为125.4万吨，预计2026年将进一步增长至166.1万吨，综合考虑集成电路、显示面板、光伏太阳能电池等领域，配套湿电子化学品合计市场空间超过200亿元。IC领域的湿电子化学品国产化率从2020年的23%，攀升至2023年的44%，但高端产品及功能性化学品领域仍有较大替代空间。
    另一方面，公司发力先进制程，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸在先进制程客户中的开发力度不断加大，功能湿电子化学品新产品开发多点开花，2025年累计立项储备研发产品111款，其中45款在先进制程客户顺利测试，18款已转入销售阶段。公司地处湖北宜昌，第一大客户为长江存储，深度绑定长存+长鑫，中芯国际、华虹集团也均为公司核心客户，受益于“两长”及国内先进制程扩产。
    战略前瞻：布局电子级高纯红磷，卡位InP光通信材料。
    AI数据中心向1.6T光模块加速迭代，磷化铟作为光模块核心衬底材料，需求旺盛，其上游核心材料包括高纯铟、高纯磷等。2025年公司在研项目“超高纯磷烷及其衍生材料技术开发和应用”，目标实现超高纯电子级磷烷产品质量达7N，目标电子级红磷达到国内先进水平，应用于制造半导体磷化合物。公司背靠兴发集团，磷化工资源禀赋构筑原料优势，公司已成熟掌握多个产品的纯化工艺，纯化技术体系有望向高纯红磷自然外溢。目前尚处于早期研发阶段，可作为公司前瞻的战略布局进行跟踪。
    产能逐步释放，平台化布局+出海双轮驱动。
    产能方面：公司持续加码产能建设，为承接下游旺盛需求奠定坚实基础。截至2025年末，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达到40.42万吨/年。目前公司正在加快推进上海兴福4万吨/年超高纯电子化学品项目（含3万吨/年电子级硫酸+1万吨/年功能性湿电子化学品)，4万吨/年电子级磷酸项目，预计年内投产，投产后公司电子级磷酸将达到10万吨/年，电子级硫酸达到13万吨/年，功能性湿电子化学品达到6.4万吨/年，业务增量显著。
    平台化布局方面：公司正从湿电子化学品龙头向半导体材料平台型公司跨越，围绕半导体客户差异化拓展新品类，为公司注入新增长动能。主要布局：1）电子气体：现有1万吨/年的电子级氨气产能，处于客户测试阶段，35吨/年超高纯电子级磷烷等项目预计年内投产，并与和远气体合资成立湖北兴远芯气体有限公司，聚焦Fab厂现场大宗气体业务；2)先进新材料：165吨/年硅基前驱体项目已完工，实现电子级HMDS产品开发；收购湖北三峡实验室的光刻胶用光引发剂制备专有技术及实验设备所有权，并启动30吨/年光刻胶用光引发剂项目的建设工作。3）先进封装化学品:重点发展电镀液及添加剂、封装胶、封装用湿电子化学品等相关产品，收购添鸿化学65%股权加速布局先进封装材料。
    出海战略：公司成功切入台积电、SK海力士等国际大厂供应链，重点围绕新加坡、韩国、中国台湾等市场，国际化战略稳步推进。2025年实现出口创汇2589.08万美元，同比+13.8%。
    投资建议
    公司作为国内湿电子化学品龙头，卡位“两长”产业链，受益于下游扩产和自主可控需求，核心产品市占率领先，在建产能有序释放保障未来成长。同时，前瞻布局高纯红磷、电子气体、前驱体、光刻胶材料等，有望打开第二成长曲线。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为20.39亿元、26.86亿元、33.93亿元，同比分别增长38.2%、31.7%、26.3%；归母净利润分别为3.05亿元、4.57亿元、6.30亿元，同比分别增长47.6%、49.6%、37.9%。对应当前（2026年5月10日）收盘价的PE分别为74、50、36倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动但无法及时向下游传导的风险、客户验证和导入不及预期的风险。

养殖成本领先，周期有望获益

神农集团(605296)
    26Q1经营短期承压
    2025年全年，公司实现营业收入53.52亿元，归母净利润3.39亿元经营稳健。进入2026年一季度，受生猪市场价格持续低迷影响，公司业绩短期承压。公司实现营业收入13.22亿元，同比下降10.20%；实现归母净利润-6.48亿元、去年同期为盈利2.29亿元；扣非归母净利润为-6.53亿元，同比下降。亏损受到多重因素影响，一是猪价下跌，经营承压，经营活动产生的现金流量净额转负，为-1.27亿元；二是公司计提了高达4.8亿元的资产减值损失（主要为消耗性生物资产跌价准备）。
    公司养殖管理优秀，养殖成本领先
    公司将成本管控作为全年经营核心工作，全方位、全流程推进精细化成本管理，从种猪育种、饲料供应、饲养管理、智能化升级、费用管控五大维度发力，持续压缩生猪养殖完全成本。25年公司养殖完全成本12.3 元/公斤。26年公司全年平均完全成本目标为11.5元/公斤。该目标锚定为锁价2025年饲料原料成本，要求团队通过内部管理提效、满负荷生产、优化料肉比、压降各项费用等方式实现。生产指标方面，目标PSY将由去年29.5提升至今年目标31；料肉比从当前2.49向2.4稳步靠拢。
    周期有望获益
    猪价仍将面临一定压力，产能去化趋势不改。据Mysteel，生猪养殖样本企业数据，国内能繁母猪存栏量自24年以来趋势增加，25年8月才起止涨转降。考虑前期产能水平和养殖效率提升，26年前期行业生猪供给水平仍较高，进入淡季后，猪价面临压力。从历史生猪周期产能去化幅度看，当前行业产能去化幅度较低、速度偏缓。随着未来猪价行情压力，行业产能去化趋势望延续。行业产能去化过程，也是生猪板块远期预期抬升过程，以神农集团为代表的优质养殖集团有望充分受益。
    投资建议
    神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。公司养殖成绩优秀，有望在周期中充分获益。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元、7.3亿元、12.6亿元，EPS分别为0.26元、1.40元、2.41 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    生猪价格波动风险；生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险

跟踪点评：存储量价齐升空间打开，定制化存储进程加速

兆易创新(603986)
    【内容摘要】
    业绩高增，盈利能力大幅提升
    公司2025年实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；2026Q1实现营业收入41.88亿元，同比增长119.38%、环比增长76.58%；归母净利润14.61亿元，同比增长522.79%。公司盈利能力显著增强，2026Q1毛利率达到57.07%，环比提升12.17pct。
    存储业务量价齐升，三大产品线全面进入上行通道
    2025年，公司存储芯片实现营收65.66亿元、同比+26.41%，毛利率为42.84%、同比+2.57pct，成为业绩高增的核心驱动力。AI需求快速提升，存储芯片全品类共振上涨，海外大厂大幅缩减利基市场供给，公司充分受益于供需错配带来的涨价红利。
    DRAM方面，价格保持上涨趋势，公司业务增长迅猛，2026Q1营收占比提升至约三分之一。公司与长鑫的采购金额大幅提升，预计2026年全年采购金额达57.11亿元，提供坚实产能保障。公司保持较快的研发迭代速度，LPDDR4产品及D48Gb新制程产品已于年初完成流片，有望下半年进入量产，公司产品结构正从DDR3向更高附加值品类加速切换。价格方面，公司预计利基DRAM产品2026年有望继续攀升，2027年后随产能边际增加进入高位震荡阶段。
    NORFlash方面，位居全球第二，公司在汽车、光模块、端侧AI、国内服务器等领域的份额实现较快提升，并于2025年实现45nm的NORFlash的规模化量产。当前行业供需紧平衡，公司联合供应商稳步推进产能扩张，预计全年价格将延续温和上涨态势，业务毛利率稳步提升。
    SLCNAND方面，海外大厂将产能转向3DNAND，2DNAND供给出现明显缺口，价格陡峭上行。2026Q1销量环比增长约25%，收入占比大幅提升。公司具备全面料号布局，客群结构进一步优化，8GbSLCNANDFlash已于近期向海外TV客户送样。
    定制计划存储进展积极，商业化进程加速
    定制化存储采用与客户深度协作开发的路径，围绕端侧AI场景提供差异化方案，具备更高的客户粘性与技术壁垒，公司在定制化存储方面具有先发优势，客户资源及技术积累深厚。2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样，今年有望看到定制化存储解决方案的积极进展，包括在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献数亿元营收。
    MCU业务稳步发展，拓展新兴领域
    2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长，持续推动产品料号升级，扩充AIMCU产品线，计划开发集成NPU的AIMCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等高附加值下游场景，有望打开新的增量空间。公司持续深化MCU产品在光模块和电源模块两大高景气领域布局。GD32MCU产品已覆盖从低速到高速光模块的全系列应用，国内光模块市场市占率较高，行业内主要客户基本均已导入使用。电源模块领域，公司近期陆续推出新产品并已导入头部知名客户，处于国产替代第一梯队。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、收入结构优化、业务领域不断拓展。我们看好公司在存储行业上行，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2026-2028年分别实现归母净利润59.94亿元、72.25亿元、85.98亿元，对应PE分别41、34、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；上游代工产能紧张及成本上涨的风险。

道恩股份 （002838） 2025年报&2026Q1 点评:多维增长驱动业绩提速，并购与 DVA 打开成长空间

2025年报&2026Q1 点评:多维增长驱动业绩提速，并购与 DVA 打开成长空间》研报附件原文摘录）
道恩股份(002838)
    业绩概要:公司2025年全年实现营业收入60.56亿元(同比+14.25%),归母净利润1.89亿元(同比+34.03%),对应EPS为0.41元,扣非归母净利润1.72亿元(同比+46.82%)。2026Q1实现营业收入17.16亿元(同比+33.44%,环比+7.23%),归母净利润1.19亿元(同比+168.93%,环比+104.24%);
    2025年营收利润双创新高,三大业务全面增长:2025年公司产品销量突破55.61万吨创历史新高,营收和利润均实现同比较快增长,核心驱动力在于改性塑料业务的稳健放量和弹性体业务盈利能力的显著提升。产品来看:1改性塑料类实现收入43.99亿元(同比+15.60%),销量47.49万吨(同比+22.37%),以量补价实现稳健增长。公司深度挖掘汽车轻量化、家电、新能源等下游需求,LFT系列产品成功进入零跑、奇瑞、小鹏等主机厂供应链,成为改性塑料业务增长新引擎。2热塑性弹性体类实现收入8.32亿元(同比+8.33%),其中TPV同比增长16.26%。受益于产品结构优化及原材料价格回落,弹性体毛利率大幅提升4.29pcts至23.55%,是公司整体毛利提升的核心驱动力。公司在汽车密封件、冷却液管路、电线电缆等领域持续突破,HNBR产品产销量实现同比大幅增长。3色母粒类实现收入2.74亿元(同比+10.78%),销量2.86万吨(同比+10.14%),持续深耕家电色母核心业务,与海尔、九阳、三星等头部客户保持深度合作;
    2026Q1盈利能力继续提升,并购贡献增量利润:2025年公司整体毛利率为12.92%(同比+1.08pcts),盈利能力稳步提升,主要得益于弹性体业务盈利性提高。2026年一季度业绩大幅增长除了主业增长的因素之外,核心驱动为子公司宁波爱思开合成橡胶有限公司的并表贡献,此次并购实现了核心原材料EPDM的自主生产,完善了产业链条。费用层面,2025年公司研发投入达2.80亿元(同比+7.97%),为长期发展蓄力,财务费用同比大幅下降36.92%,主要因本期汇率变动产生汇兑损益、可转债转股、银行贷款利率下降所致;
    新业务进展:1DVA轮胎材料:作为第三代轮胎气体阻隔层新型材料,据公司年报口径全球仅埃克森美孚和道恩股份拥有相关制备技术,可使气体阻隔层厚AVIC
    度降低50%、重量减少80%、气密性提高7-10倍。公司与知名轮胎企业开展全面合作,2025年共同完成DVA材料成品胎路跑测试,测试数据达到预期目标,目前正按计划推进商业化落地。根据公司业绩说明会披露,合作伙伴争取2026年下半年进入大规模投放阶段。2机器人材料布局:在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色等方向开展研究储备,均取得重大进展,成功开发可用于光固化3D打印的弹性体材料,为下一代高仿真机器人发展提供全新技术路径。3高端共聚酯材料加快产能建设:公司围绕几款重点产品重点技术攻关,顺利完成PBAT催化剂及生物基聚酯材料的开发与验证工作,成功开发三种不同生物基的可降解聚酯材料,并完成中试生产及应用评价。PCTG产品重点开发电子烟和医疗领域客户,TPU产品聚焦差异化研发方向。
    投资建议:公司业绩拐点明确,外延并购协同效应开始显现,随着宁波爱思开并表贡献、DVA轮胎材料商业化落地推进以及机器人材料等多方面持续突破,公司有望迎来业绩与估值的双重提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入82.06亿元、95.52亿元、112.47亿元,同比增长35.51%、16.40%、17.75%,实现归母净利润4.94亿元、6.34亿元、7.83亿元,同比增长161.41%、28.43%、23.40%,对应PE29X、23X、18X,给予“买入”评级。
    风险提示:原材料价格大幅波动风险;下游汽需求不及预期风险;并购整合效果不及预期风险;DVA等新产品商业化进度不及预期风险;海外贸易摩擦及关税政策变动风险。

2025年报点评：海外业绩高增，领先优势巩固

大金重工(002487)
    2025年公司实现营收61.7亿元、同比+63.3%，归母净利润11.0亿元、同比+132.8%，毛利率31.2%、同比+1.4pct。2025Q4单季度公司实现营收15.8亿元、同比+7.1%，归母净利润2.2亿元、同比+12.6%，毛利率31.4%、同比-2.6pct。
    海外市场收入占据主导，出口业务成为利润增长引擎
    公司在全球海风市场深度耕耘多年，产品和服务由海上风电基础装备制造逐步延伸至远洋特种运输、船舶设计与建造、风电母港运营等领域。分业务来看，2025年风电塔筒收入为58.7亿元、同比+67.1%，毛利率29.1%、同比+3.1pct；新能源发电收入2.5亿元、同比+16.4%，毛利率69.5%、同比-9pct；其他业务收入0.6亿元、同比+6.9%，毛利率80.1%、同比-9.8pct。分地区来看，2025年国外销售收入46亿元、同比+165.3%，毛利率34%、同比-4.5pct；国内销售收入15.8亿元、同比-23%，毛利率23%、同比+0.6pct。海外业务占营收比重的74.5%、同比+28.6pct。海外市场已经成为公司收入的主导力量。海外业务凭借更高的准入门槛和建造标准，带来了更高的附加值。2025年，公司出口产品的毛利贡献占比从59.2%提升至81.1%，成为拉动整体利润增长的引擎。
    海外海风市场景气度提振，在手海外订单充沛，市场占有率稳居前列
    欧洲各国海风政策持续加码，多国陆续推出拍卖支持政策。2026年1月北海峰会达成的《汉堡宣言》提出2050年完成100GW跨境海风装机，北海整体海风装机300GW的目标。基于良好的市场信誉和交付业绩，公司深度参与欧洲、日、韩等多个国家和地区的海风项目投标，其中包括深远海漂浮式商业化项目。据GWEC，自2027年起，全球浮式海上风电基础将迈入规模化快速发展的新阶段，其装机容量和项目数量均呈现显著上升趋势。漂浮式海风单位造价约为固定式海风的2.4倍。
    截至2025年底，公司在手海外订单超过100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海上风电项目群。公司所签项目内容进一步向附加值高的系统服务扩充：DAP（目的地交货）模式全面铺开，并与多个国际客户签订自有船只运输订单，包含欧洲本土码头安装和服务内容等。
    2025年公司在欧洲海上风电基础结构市场交付份额位居领先位置，并从单一的产品供应商转变为深度参与欧洲海上风电供应链的重要合作伙伴。这将有助于公司进一步提升海外市场份额。
    全球化布局构筑战略先发优势，顺利推进由产品供应商向系统服务商转型，筑牢海上装备出海“护城河”
    公司率先成功开拓欧洲海风市场，并以欧洲为基础构建全球战略营销体系。在产业链布局上，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲海外基地。在夯实和强化欧洲市场优势的基础上，公司同步着手在深远海浮式风电基础和全球物流体系建设方面深度布局，积极推进由产品供应商向系统服务商战略转型与升级。
    随着欧洲海上风电基础结构的技术持续迭代，产业结构和技术路径正呈现大型化和高可靠性趋势，叠加海外项目的高交付标准需求，对供应商的场地规模、港口条件、设备能力提出了更高的要求。面对产业变化新趋势，公司构建和夯实自有船只+自有航运+自管码头的“护城河”优势。
    自建船只：针对全球风电项目的跨洋运输需求，公司盘锦造船基地通过定制化船舶研发，有效解决大型装备远洋运输中适配性差、安全性低、成本高昂的行业难题。通过掌握核心运输工具，打通全产业链。
    自有航运：自2024年下半年公司执行出口海工基础结构产品从FOB向DAP交付模式转化后，航运业务发展快速，在2025年DAP模式成为主要的交付模式。2026年，公司陆续使用自有运输船只后，将显著助力公司获得更多海外市场的机会。
    自管码头：截至目前，公司在欧洲已经布局了三个港口，分别位于丹麦、德国和西班牙，紧密围绕欧洲核心市场（波罗的海、北海及大西洋沿岸）展开，旨在根据不同区域项目的具体需求，提供本地化服务。
    深度布局深远海海风装备领域，远洋航运和特种船舶制造打造新增长极
    2025年，公司全球深远海海工装备基地——唐山曹妃甸批量化生产。曹妃甸深远海基地定位于打造具备深远海超大型海风固定式基础结构以及浮式基础结构批量化生产能力的世界级超级工厂，全线对标全球海风未来十年前沿产品规划建造。年设计产能50万吨，主要生产超大超重型单桩基础、导管架、浮式基础等产品，适用于15-25MW风力发电机组。
    公司的自有造船能力不仅能保障自有装备的全球交付效率，更能凭借专业化运输能力承接外部特运订单，使远洋特运成为新的业务增长极。2025年分别签署韩国和挪威船东的造船订单：与韩国某船东签署的订单金额约3亿元人民币，船型是23000DWT重型风电甲板运输船，计划2027年交付；与挪威船东签署的订单金额约2.85亿元人民币，船型是43000DWT无动力半潜驳船，也将在2027年交付。
    公司自2020年起逐步纵向延伸产业链，向下游的新能源发电业务拓展。目前，公司已建设并运营250MW风电场项目及250MW渔光互补光伏项目，均已并网发电。此外，公司在建的新能源电站预计总装机容量为950MW。
    投资建议：
    凭借全产业链布局和海外市场资源积累等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2026~2028年归母净利润15.9/22.7/33.8亿元、EPS分别为2.5/3.6/5.3元，按照当前股价（4月24日收盘价）对应PE分别为36/25/17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期，汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动。

国泰海通2025年年报点评：经纪市占率第一，境内外业务领跑市场

国泰海通(601211)
    公司披露2025年年报及一季报
    2025年公司实现营业收入631.04亿元（+87.40%），实现归母净利润278.09亿元（+113.52%），扣非后归母净利润213.88亿元（+71.39%），基本每股收益1.74元（+25.18%）。公司2025年ROE为9.78%，较上年同期增长1.64pct。2026年一季度，公司实现营业收入162.31亿元（+58.91%），实现归母净利润63.88亿元（-47.82%），（利润下滑主要原因系主要是由于上年同期吸收合并海通证券产生负商誉，使得上年同期营业外收入较高）扣非后归母净利润57.11亿元（+73.43%），基本每股收益0.36元（-68.97%），ROE为1.95%，较去年同期下降4.51pct。
    股基交易市占率行业第一
    2025年公司实现经纪业务收入151.38亿元（+93.01%），实现代理买卖证券业务净收入113.98亿元（+109.23%），代销金融产品业务收入11.39亿元（+90.84%）。2025年公司产品保有规模6,573亿元，较上年末增长26.7%。公司股票基金交易市占率达8.56%，较上年提升0.03pct，排名行业第一。截至报告期末，境内客户数达3,933万户，较上2024年末增长6.6%，排名行业第一。君弘APP及通财APP平均月活1,570万户，较上年增长11.8%，排名行业第一。2026年一季度，实现经纪业务净收入47.27亿元（+78.24%），主要受益于股基交易量同比增加，以及上年同期吸收合并海通证券后，经纪业务规模扩大。
    境内外业务市场领先
    2025年公司实现投行业务净收入46.57亿元（+59.38%）。报告期内，股权主承销总规模1486.88亿元（+469.95%），其中IPO承销规模195.35亿元（+119.69%），IPO主承销19家，再融资承销规模1291.53亿元（+706.40%），市场份额大幅提升至16.40%。债券承销方面，债券承销总规模13552.14亿元（+5.71%），排名行业第二。其中公司债、金融债、资产支持证券承销领先优势稳固。境外承销方面，报告期内完成港股IPO保荐项目13家，承销金额122.80亿港元，IPO公开递表项目44家，排名中资券商第三。完成港股配售项目37家，排名继续保持行业第一，承销金额207.13亿港元，同比增长673.2%。中资离岸债券承销单数431单，承销金额53.33亿美元，单数排名中资券商第一。2026年一季度，公司实现投行业务净收入7.54亿元（+6.50%）。
    资管规模增长，华夏基金表现优异
    2025年公司实现资产管理业务净收入63.93亿元（+64.22%）。截至2025年末，资产管理规模合计7,506.64亿元（+7.95%），其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为2,418.94亿元（-19.52%）、1,854.10亿元（+25.14%）、2,101.65亿元（+25.45%）。公募基金方面，公司旗下子公司华安基金和海富通基金管理规模分别为8,883.10亿元（+15.01%）和5,656.37亿元（+25.07%）。海富通基金管理的债券ETF规模合计1,250.44亿元，较上年末增长146.1%，连续5年稳居行业第一。2026年一季度，公司实现资产管理业务净收入17.57亿元（+50.43%）。
    自营收益超预期加速推进国际化
    2025年公司自营业务净收入254.04亿元（+72.27%），占总营收的40.26%。公司科创板做市排名行业第一，ETF做市交易规模超万亿元。境外投资方面，跨境业务交易规模创历史新高，国泰君安国际港股场内衍生品交易量位居中资券商第一。另类投资方面，公司新增投资金额16.38亿元，其中，投资硬科技14.79亿元。2026年一季度，公司实现自营业务净收入58.38亿元（+45.59%）。
    投资建议
    公司深度整合原国泰君安与海通证券各项资源，在资本、客户、牌照、网点等方面形成竞争优势，资本实力领先。在资本市场改革、证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构背景下，公司通过并勾重组业绩高增。
    我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为1.93元、1.98元、2.14元，每股净资产分别为19.89元、21.41元、23.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

财通证券年报及一季报点评：自营经纪带动公司业绩增长

财通证券(601108)
    公司披露2025年年报及一季报
    2025年公司实现营业收入69.22亿元(+10.13%)，实现归母净利润26.32亿元（+12.50%），扣非后归母净利润25.92亿元（+14.77%)，基本每股收益0.57元（+14.00%)。公司2025年ROE为7.08%，较上年同期增加0.49pct。2026年一季度，实现营业收入16.51亿元(+54.41%)，实现归母净利润6.17亿元(+113.03%)，基本每股收益0.13元(+116.67%)，ROE为1.61，较上年同期增加0.82pct。
    财富管理与经纪业务提质扩容
    2025年公司实现经纪业务净收入18.69亿元（+32.37%)，公司代理买卖证券业务收入达16.36亿元(+43.34%)，其中代销金融产品业务净收入15.75亿元（+11.73%）。主要受益于A股市场回暖及交易活跃度提升，全年两市日均成交额超1.7万亿，同比增长61.9%。截至报告期末，公司服务居民资产规模突破1万亿元（不含子公司及参股公司），同比增长25%。公司财富管理转型成效显著，产品保有规模稳步提升，连续两年荣获“基金投顾机构金牛奖”。2026年一季度实现经纪业务净收入5.34亿元（+27.14%)，财富管理业务收入稳健增长。
    投行业绩承压
    2025年，公司实现投行业务净收入4.27亿元（-18.36%），业绩下滑主要受证券承销业务收入下降影响。2025年公司主要债券承销总额1，132.89亿元（+7.92%)，其中公司债（企业债）金额753.5亿元（-14.06%)，金融债金额105.45亿元（+7.45%），资产支持证券（ABS）金额273.94亿元(+375.59%），连续三年破千亿。报告期内，公司成功获批银行间市场非金融企业债务融资工具一般主承销商资格，综合服务能力进一步增强。2026年一季度实现投行业务净收入1.00亿元（-6.54%)。
    资管规模缩减
    2025年，公司实现资产管理业务净收入13.15亿元（-15.00%)，资产管理总规模达3,320亿元，公募管理规模近1，200亿元，其中非货公募管理规模1,029亿元，稳居券商资管行业前三。受主动管理产品竞争加剧影响，传统通道类业务规模压降，导致管理费收入承压。基金业务方面，截至2025年底，财通基金管理规模1,253亿元（-11.76%），其中公募规模849亿元。2025年累计中标定增项目88个，投资规模达132.8亿元，位列市场第一。2026年一季度实现资产管理业务净收入2.97亿元（+12.93%）。
    自营驱动业绩增长
    2025年，公司实现自营业务收入19.66亿元（+30.81%），是公司业绩增长的主要支撑项之一。截至2025年底，自营投资业务规模超600亿元，同比涨幅超40%。另类投资方面，公司依托区位优势，浙商浙企投资占比80%，财通创新累计投资股权项目或基金70个，在投项目57个，累计认缴投资金额54.68亿元，撬动社会资本超600亿元，同比增长28%。2026年一季度实现自营业务净收入2.83亿元（+1130.43%）。
    投资建议
    公司依托浙江区位优势，以深耕浙江、融入地方为根本，持续提升财富管理服务能级，公司坚定差异化、特色化发展，以“投资+投行+财富”三驾马车为核心驱动，构建多元化业务协同体系，在资产管理、股权投资等领域的专业优势显著。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为0.68元、0.77元、0.82元，每股净资产分别为7.85元、8.41元、9.01元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

六区选位费驱动业绩高增，数贸生态与全球化协同提速

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025年年度报告，全年公司实现营业收入199.27亿元，同比+26.62%；归母净利润42.04亿元，同比+36.76%；扣非后归母净利润38.93亿元，同比+30.50%。毛利率约31.44%，同比基本持平；净利率21.16%，同比+1.6pct。经营活动产生的现金流量净额105.29亿元，同比+134.45%。公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发27.42亿元。
    单季度来看，25Q4公司实现营收68.66亿元，同比+33.99%；归母净利润7.46亿元，扣非归母净利润5.01亿元，环比Q3明显回落，主要系Q3集中确认约10亿元六区选位费（Q3单季归母净利润高达17.66亿元）所致，属节奏性扰动，不影响全年趋势。
    公司业绩高增，盈利能力持续优化。
    业绩方面，全年营收较上年增加约41.90亿元，主要系全球数贸中心（六区）开业带来数贸配套销售收入（约19.50亿元）及贸易服务、商品销售均较同期增长所致；归母净利润增加约11.30亿元，主要系六区选位费分期确认及市场经营与贸易服务利润持续提升所致。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别约为8.03/8.88/17.66/7.46亿元，Q3系六区选位费集中确认所致高点，全年整体趋势向上。分业务看，市场经营业务实现营收52.55亿元（同比+14.78%），毛利率82.93%，为核心利润来源；贸易服务业务实现营收15.28亿元（同比+106.83%），系CG平台及AI信息服务收入高速增长；新增数贸配套销售业务（六区写字楼及商业街）贡献收入19.50亿元；商品销售业务实现营收99.84亿元（同比+7.85%），毛利率约0.7%，主要发挥引流和扩大贸易规模的作用。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约31.44%，同比基本持平，高毛利的贸易服务板块和六区数贸配套销售占比提升，对冲了低毛利商品销售规模扩张的稀释效应。②费率方面，2025年全年整体费用率约5.57%/同比-0.96pct，其中财务费用率同比下降（利息支出减少），管理费用率同比优化，规模效应逐步显现。③净利率方面，2025年全年净利率约21.16%/同比+1.60pct，盈利质量持续提升。
    实体市场韧性凸显，六区贡献核心增量，七区接力蓄势。2025年义乌国际商贸城展现出强劲韧性与活力，日均接待客流量超23万人次，日均外商到访量超4,000人次，创近10年新高。2025年义乌全市实现进出口总值同比保持高景气，公司经营核心指标车流量、义乌指数等持续稳定。①全球数贸中心（六区）于2025年10月如期开业，是业绩弹性的核心驱动。其市场化“选位费+租金”模式招商火爆，部分业态中标价高达11-13.8万元/㎡，形成合同负债148.39亿元（截至25Q3），该笔负债将在未来1-3年内分期确认为收入和利润，奠定公司未来业绩的高确定性。市场经营业务毛利率高达82.93%，内生增长稳健可期。②公司成功竞得五区南侧地块（七区），计划总投资78.63亿元，预计2028-2029年建成投用，将有效接力六区选位费摊销完毕后的业绩增长，中长期成长动能清晰可见。我们认为，六区选位费的分期确认构筑了未来2-3年的业绩高能见度，七区摘牌保障了公司实体市场商业模式的代际延续，主业护城河深厚。
    AI全链赋能成效显著，数贸生态协同升级。贸易服务板块收入同比大增106.83%至15.28亿元，已成为公司成长最快、毛利最高的新兴业务板块。Chinagoods平台注册采购商超550万，覆盖全球200多个国家和地区，服务中小微企业超210万家。2025年，公司推出全球商贸领域首个“世界义乌”AI大模型，上线14项核心AI应用，累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%；AI翻译官支持116种语言互译，有效降低外贸沟通壁垒；AI赋能商户在选品、设计、营销、客服等全流程降本增效，ARPU值持续提升，平台变现逻辑愈发清晰。旗下持牌跨境支付机构义支付（YiwuPay）2025年全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%。报告期内获批开展市场采购贸易（1039）收结汇服务，同时获批香港TCSP金融牌照，并成为“多边央行数字货币桥”首批扩容机构，为人民币在小额跨境贸易中的国际化落地提供关键基础设施。我们认为，伴随1039资质的落地与AI平台数据的持续沉淀，义支付有望加速构建轻量化可复制的跨境金融SaaS生态，打造业绩高成长的第二增长曲线。
    品牌出海与进口双轮驱动，全球化布局持续深化。公司围绕“卖全球、买全球”战略，加速编织全球化贸易网络。“卖全球”方面，公司推进“1+5+2+M”品牌出海战略，截至2025年底已在全球36个国家和地区布局78个出海项目，涵盖海外分市场、海外仓、海外展厅等多种形态，带动义乌市场年出口超130亿元；2026年计划新增出海项目30个以上、货物出运量20万TEU以上、跨境支付新增交易额100亿美元以上，扩张节奏明确。“买全球”方面，公司作为国家进口贸易创新发展唯一试点企业，2025年完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单及家电平行进口突破，199个SKU完成试点销售；随着化妆品、保健品等高附加值品类逐步纳入清单，进口业务有望成为公司继实体市场租金、数字贸易之后的第三增长曲线。我们认为，品牌出海的全球化网络布局与义支付跨境支付基础设施形成协同效应，将持续强化公司在国际供应链中的长期竞争力，并为平台贸易服务业务带来可观的增量需求。
    投资建议：公司作为全球小商品贸易枢纽核心运营方，依托义乌实体市场高景气、六区选位费2-3年分期确认带来的业绩高能见度，叠加义支付1039牌照、ChinagoodsAI平台、进口正面清单试点等多引擎驱动，未来业绩增长确定性增强。预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.61/62.88/73.36亿元，EPS分别为0.96/1.15/1.34元，对应目前PE分别为13/11/9，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；六区选位费确认节奏不及预期；义支付跨境合规及监管政策变动风险；AI业务商业化落地不及预期；七区建设及招商进度不及预期；进口正面清单扩围推进迟滞风险。