轻装上阵再出发，机器人开启新篇章

润阳科技(300920)
    报告摘要
    国内IXPE领先企业，布局机器人打造新发展篇章
    公司成立于2012年，是国内领先的IXPE生产企业之一。公司凭借技术沉淀与品质优势，已构建起“研发-生产-认证-市场”全链条体系，竞争优势凸显。公司专注于无毒环保高分子材料的开发，主要产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，通过国内大型PVC塑料地板制造企业，进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot的供应体系。近年来，公司推出GFOAM（固特棉）等产品，以满足母婴、新能源缓冲泡棉等下游客户的高端化和功能化需求，巩固行业领先地位。2025年，公司公告投资3亿元增资康复机器人领域独角兽企业上海傅利叶智能科技有限公司，正式布局机器人产业，开启“新材料+机器人”双主业发展的新篇章。
    业绩短期承压，剥离亏损子公司减少拖累
    2025年上半年，公司实现营收2.05亿元，同比+2.5%，归母净利润0.15亿元，同比-24.7%；其中Q2单季度实现营收1.09亿元，同比+4.47%，归母净利润0.10亿元，同比+53.08%。上半年整体业绩承压，主要系核心产品IXPE毛利率同比大幅下降6.32pcts，以及计提存货和固定资产减值损失821万元。同时，境外业务布局成效显著，越南子公司上半年实现营收9457万元，净利润2577万元，成为公司重要收入来源，有效应对了国内市场波动。公司业务结构进一步优化，8月30日公司公告已出售持续亏损的控股子公司空气盒子，剥离包袱后整体盈利能力有望改善。
    紧跟下游客户布局海外产能，积极拓展新领域提升综合竞争力
    面对下游PVC地板等主要客户向东南亚地区转移产能的趋势，公司积极调整产能布局，在泰国建立生产基地，新增泰阳新材料作为募投项目实施主体；同时，考虑到现有产能已能满足国内下游客户需求，于2024年11月终止“年产10000万平方米IXPE扩产项目”在湖州长兴县实施的部分。目前，泰国生产基地正处于建设期，旨在贴近下游客户，利用当地产业集群优势，降低国际贸易摩擦风险，并接近未来新增产能的消化问题。此外，公司基于IXPE材料领域的战略纵深优势，积极布局汽车、电子行业等赛道，形成了“精准打击+快速复制”的敏捷迭代运营策略，提升公司综合竞争力。
    投资傅利叶布局机器人赛道，第二成长曲线有望打开
    2025年8月1日，公司披露与傅利叶对外投资进展公告，截至披露日，公司与傅利叶及相关方签署完成相关协议，并已按照相关约定向傅利叶支付投资款3亿元。傅利叶智能在康复机器人、通用人形机器人等领域具备较强技术实力，投前估值达80亿元。此次投资有利于拓展公司发泡材料的应用场景，使公司更紧密地根据新兴产业的需求进行新材料研发，提升产品技术含量，有助于提升公司综合竞争力及优化公司业务布局，未来有望培育业绩新增长点。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收4.18亿元、4.64亿元、5.33亿元，归母净利润0.20亿元、0.31亿元、0.38亿元，当前股价对应市盈率为243.0X/158.8X/127.7X，给予“买入”评级。
    风险提示
    经济复苏不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、人形机器人业务进展不及预期

能源服务快速放量，新能源RWA打造新增长引擎

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025年上半年公司实现营业收入54.22亿元,同比增长15.29%;归母净利润5.19亿元,同比增长26.42%;扣非归母净利润4.64亿元,同比+67.91%。2025年Q2公司实现营业收入24.89亿元,同比增长8.75%;归母净利润2.66亿元,同比增长19.08%;扣非归母净利润2.71亿元,同比+31.18%。
    2025H1利润增速亮眼,能源服务快速放量
    2025年上半年公司业绩表现优异,主要原因为:公司持续滚动开发分布式光伏项目,不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务,能源服务收入及利润同比大幅提升。盈利能力来看,2025H1毛利率为26.93%,同比+1.57pcts,主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升。期间费用管控良好,2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74/5.82/6.86/0.04%,分别同比-0.42/-1.22/-1.06/-0.28pcts。
    “能源资产+能源服务”双轮驱动,基本盘业务持续夯实
    1)能源资产:2025年上半年,公司以电力、热力销售为业务根基,自持优质能源资产,并通过精细化资产运营稳固整体收益底盘;同时持续开发新能源项目优化资产结构。截至2025年6月30日,公司并网运营总装机容量为6479.19MW,其中可再生能源装机占发电总装机的比例为60.7%。2)能源服务:2025年上半年能源服务业务收入10.79亿元,同比+378.81%,占营收比重提升至19.9%。节能服务领域,公司持续滚动开发分布式光伏,分布式能源资产运营管理规模稳步增长。截至2025年6月30日,公司分布式光伏项目并网装机容量1998.57MW。交易服务领域,公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务规模。2025年上半年,公司管理售电量约156亿kWh,绿电交易3.55亿kWh,国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域,截至2025年6月30日,公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW,其中,公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%,平台管理用户规模超20GW。
    携手蚂蚁数科成立蚂蚁鑫能,能源AI有望成为新增长引擎
    新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性,已成为当前资产上链的最优锚定标的。2024年12月,公司与蚂蚁数科战略签约并合作完成超2亿元人民币光伏绿色资产RWA,是国内首单光伏实体资产RWA。2025年6月,公司与蚂蚁数科宣布成立新公司蚂蚁鑫能,通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀,聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地,并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化AVIC应用,未来有望成为公司的新增长引擎,标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收106.62亿元/118.84亿元/131.67亿元,归母净利润9.01亿元/11.33亿元/13.17亿元,当前股价对应市盈率为21.0X/16.6X/14.3X,维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下行;原材料价格波动;客户拓展不及预期;能源服务推进不及预期等

2025年中报点评：军民空管装备领军企业，积极布局低空经济新赛道

四川九洲(000801)
    事件：公司8月27日公告，2025H1实现营收（18.54亿元，+5.53%)，归母净利润（0.73亿元，+7.85%)，毛利率（20.73%，-0.90pcts)，净利率（5.17%，-0.05pcts)。25Q2实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。
    军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司始终坚持“优质高效占市场，严格标准争一流，持续改进创卓越，顾客满意求发展”的质量方针不动摇，空管及微波射频产品订单不断优化，市场影响力持续扩大。
    Q2营收利润录得高增，空管及微波射频业务利润水平回升。2025H1营收（18.54亿元，+5.53%)及归母净利润（0.73亿元，+7.85%)有所增长，毛利率（20.73%，-0.90pcts)及净利率（5.17%，-0.05pcts)略有下降。单看25Q2，实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。总体来看公司营收业绩同环比明显增加。分业务来看：
    1、智能终端业务：2025H1收入（11.82亿元，+3.72%）同比增长，收入占比（63.76%，+1.36pcts）进一步提升，毛利率（11.46%，-3.42pcts）同比下降。2025H1公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，积极推广WiFi6路由器及泛智能终端，与通信运营商合作关系持续巩固。
    2、空管装备业务：2025H1收入（4.61亿元，+10.07%）同比增长，收入占比（24.84%，-0.26pcts）有所下降，毛利率（35.21%，+3.71pcts）同比提升。公司聚焦低空产业抢滩占位，推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破低空关键核心技术；参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设。
    3、微波射频业务：2025H1收入（1.72亿元，+0.82%）同比增长，收入占比（9.25%，+0.87pcts）有所提升，毛利率（42.76%，+4.03pcts）同比增长。公司积极开拓机载卫星通信、遥控遥测、气象雷达、弹载、系统集成等领域市场，依托空管行业优势，与产业链上重要企业达成战略合作，成功拓展低空经济新赛道。
    合同负债明显增加，公司积极备产应对需求。2025H1公司经营现金流净额（1.25亿元，-3.96%）略有下降；投资现金流净额（2.19亿元）大幅增加，主要系2025H1收回投资收到的现金增加所致；筹资现金流净额（-0.43亿元）明显增加，主要系2025H1取得借款所收到现金增加所致。2025H1公司合同负债（0.55亿元）相比2024年末增长31.09%，在产品（2.75亿元，+57.54%）同比大幅增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。2025H1公司销售费用（0.27亿元，-26.00%）明显下降；管理费用（1.13亿元，+17.17%）有所增加；财务费用（0.04亿元）大幅增加，主要系协定存款利率下调，活期利息收入减少所致；研发费用（1.72亿元，-4.06%）略有下降。综合来看公司三费率（7.72%，+0.13pcts）总体保持稳定。
    坚实智能终端及空管优势主业，拓展低空及微波射频市场。公司主营智能终端、空管系统及微波射频产品的研制生产，具体来看：
    智能终端：
    在信息化时代，网络智能机顶盒作为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流，目前国内市场OTT TV和IPTV市场占有率已超七成，而国外市场数字智能机顶盒渗透率仍有待提升。公司是国内领先的智能终端高新技术企业，在海内外市场拥有较高知名度，具备从前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案能力，具备良好的市场和技术优势；此外公司在通信领域加速推进，WiFi6路由器保持稳定出货。总体来看公司智能终端业务渠道持续拓宽，产品结构不断优化，短中期是重要增长点。
    空管系统：
    未来二十年我国航空市场将成为全球最大单一航空市场，先进空管装备和系统将迎来新的发展机会；在低空安全领域，2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自2024年1月1日起施行。《条例》对无人驾驶航空器从设计生产到运行使用进行全链条管理，为防范化解无人驾驶航空器安全风险、助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。《条例》按照分类管理思路，划设无人驾驶航空器飞行管制空域和适飞空域，将带动配套低空监测雷达装备建设需求，公司是国内最早从事空管系统研制生产的单位，在二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等设备具有行业领先优势；此外公司是C919大型客机一级供应商，相关航电产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。随着国内机队规模持续扩容，公司作为国内空管系统龙头企业将进一步受益航空产业基础配套设施建设，同时C919逐步下线以及后续交付量提升，公司有望分享国产大飞机赛道增长红利。
    微波射频：
    微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。
    投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，优化微波射频业务，具体投资建议如下：
    1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；
    2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益；
    3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；
    4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为43.92亿、54.73亿元和61.18亿元，归母净利润分别为2.21亿元、3.04亿元和3.68亿元，EPS分别为0.22元、0.30元和0.36元，我们给予“买入”评级，目标价20.00元。
    风险提示：产品价格波动，下游需求波动等

仿真实训技术亮剑军博会，携手鲁班工坊彰显高定位

捷安高科(300845)
    深耕虚拟仿真教培，致力技术人才培养
    公司以系统仿真、虚拟现实、增强现实技术为核心，深耕于虚拟仿真教育培训领域，致力于通过数字化、智能化赋能高技能人才培养。目前主要业务分布在轨道交通、应急安全两个领域，主要客户为国铁集团及下属公司、地铁公司、开设轨道交通相关专业的院校、开设应急安全专业或业务的院校、企业事业单位，同时在航海舰船、装备仿真、航空运输、智能网联汽车开拓市场。
    归母净利润连续三年保持正增，战略推进有条不紊
    2024年，公司实现营收3.84亿元(+7.84%)，归母净利润0.55亿元(+9.12%)，连续三年实现正增。2025H1，公司实现营收1.02亿元，同比降低7.98%，业绩短期承压主要原因为公司上半年部分项目交付周期增长，未能在上半年验收以及费用端在建工程转固影响折旧增加。24年，公司实现业绩增长与战略推进的同步提升，公司围绕“同心多元”发展战略，通过技术协同与资源整合，实现业务结构优化升级，以飞机维修系列产品为主要抓手，布局未来国产大飞机实训市场；公司与国家智能网联汽车创新中心深入合作，在各自领域的高度互补，形成公司的又一新赛道。同时，积极开拓城市轨道交通市场，地铁客户订单额同比增加253.37%，成为公司业务增长的重要引擎。CRM系统和费控系统的上线进一步保障公司盈利能力。CRM系统助力公司实现客户资源数字化管理，精准营销能力显著增强；费控系统将更有利于公司预算相关工作的开展，通过信息化工具建立过程监督机制，支撑公司经营目标实现。
    2024年，公司研发费用投入4,129.1万元（+3.74%）。公司基于七层货架和细腰架构模型理论思想，搭建技术平台、仿真系统、CBB和产品平台,以 IPD研发模式为基准思路，制定了从理论模型研究、平台研发、产品研发、行业解决方案到标准制定的基本研发路线，搭建仿真实训产品开发与管理平台。涵盖产品结构构建、数据存储、集成开发、部署应用四大模块，实现研发流程标准化，较大程度提升开发效率。
    完美适配国防军工领域客户需求，系统仿真技术亮剑军博会
    2025年5月15日，公司子公司捷安科技亮相第十届中国军博会，展示产品包括船舶操纵模拟训练系统、武器装备仿真平台、AR电子沙盘系统、基于增强现实观瞄镜的实装训练系统，其中，武器装备仿真训练平台主要应用于各战区、各军种的武器装备原理教学、技能操作训练、战术协同训练、战术对抗训练等系统的开发、集成和运用，支持各类部队院校、作战研究单位、各级指挥所等军事单位开展多军种联合的战役级、战术级作战指挥方案推演、战法设计与战法研究、作战计划验证、作战方案评估。公司配套系统支持一体化的海陆空融合战场态势显示，提供陆、海、空、天、电多维作战空间的复杂环境支撑全要素联合作战指挥推演。
    公司作为国内虚拟仿真实训解决方案的领先企业，近年来通过“大交通+国防职教”双轮驱动战略，在航海舰船及军工仿真领域形成了独特竞争力。技术体系方面，公司构建了以自主引擎为核心、军民协同的虚拟仿真技术平台，支持多领域扩展。公司自研的JanVR引擎采用模块化架构设计，支持快速开发与功能扩展，可为子公司和孙公司提供统一的技术基础。通过高效的资源管理和渲染优化，JanVR能够在普通硬件配置下实现复杂场景的流畅运行，为军事模拟等高要求场景提供技术保障。基于JanVR，公司在航海领域形成了“申蓝系列”船舶模拟平台，完整复现船舶驾驶环境，满足国际海事组织STCW78/95公约要求；在航空领域开发了以A320、C919等主流机型为蓝本的航线检查仿真实训系统，精准还原飞机维修流程与技术规范。公司军工仿真业务已形成覆盖陆、海、空三军的完整产品矩阵，满足从单兵操作训练到多兵种协同演练的多样化需求。
    助力职业教育出海，携手鲁班工坊彰显大国风范
    鲁班工坊是中国原创的职业教育国际合作品牌，当前已成为共建“一带一路”合作中技术转移与人才培养的重要平台。这套体系2016年始于泰国鲁班工坊，目前在30个国家建成了34个鲁班工坊。2025年8月30日，天津轻工职业技术学院内的鲁班工坊体验馆首日对外开放。2025年9月1日，
    我国宣布，未来5年，计划在成员国建设10所鲁班工坊，提供1万个人力资源研修培训名额。
    公司作为轨道交通、航天军工仿真培训领域的龙头企业，与国家级职教品牌“鲁班工坊”的合作是其国际化战略的核心支点。公司为鲁班工坊提供虚拟仿真设备与实训系统等硬件设备，覆盖轨道交通、航海舰船等领域，同时联合院校开发国际化课程体系，推动中国职教标准输出。公司通过数字技术、人工智能赋能高技能人才培养，业务已覆盖国内31个省市自治区及海外3大洲7个国家，服务行业企业及中高等院校客户1500余家。
    公司已参加数个鲁班工坊建设。2019年，公司参与共建中泰高铁鲁班学院，为学院提供轨道交通列车模拟驾驶实训设备。2023年，公司参与建设老挝鲁班工坊铁道信号实训基地项目，切入中老铁路技术培训体系。2025年，公司协办2025轨道车辆技术国际训练营，创新构建 "政府主导+院校承办+企业技术赋能"的政企校联动范式，多国技能精英通过公司智能化实训装置开展前沿轨交技术的实操训练和深度研讨交流。
    公司依托实训基地建设经验，以对照标准、面向企业、源于现场、虚实结合的培训解决方案改变行业传统培训方式，结合智慧管理平台，构建多工种的协作实训中心，并据此广泛开展行业及教育领域国际交流活动，共建鲁班工坊，推动国内外职教资源互联互通，助力培养具有国际竞争力的技术技能型人才。预计随着技术出海工作的深入，公司将出海更多高精度建模技术、智能决策系统运用技术以及跨平台适配技术等相关培训及装备产品，覆盖轨道交通、国防军工、人工智能等诸多领域。
    目前，公司正在推进基于职教垂类大模型的AI职教平台建设，旨在利用职教垂类大模型，为职业教育提供个性化、智能化的学习体验。这一平台不仅能够根据学员的学习进度和需求进行智能推荐，还能通过数据分析帮助教育机构优化课程设置，提高教学质量。公司通过与职业院校、企业合作，积累了大量的数据资源，形成了完善的模型训练体系。借助AI大模型，教培出海可以根据学员的特性和需求制定完备方案，减少筹备成本，高效完成技术输出和技能培训工作，预计公司将在教培出海领域取得更大突破，助力鲁班工坊进一步开拓海外市场。
    职业技能大赛举办在即，公司作为重点支持单位将深度受益
    公司以世界技能大赛、金砖国家职业技能大赛等国际赛事活动为重要媒介，目前以开展培训与竞赛技能交流为主，推动中国交通及教育装备与标准走向世界。展望后续，全国第三届职业技能大赛将于2025年9月19日至23日在河南郑州举行，公司作为本届大赛轨道车辆技术、飞机维修、智能网联汽车装调运维以及集成电路工程技术四大赛项的技术支持单位，深度参与了赛事的技术支持和保障工作；此外世界技能大赛将于2026年9.22-27日在上海举办，有望为业绩带来持续增量。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.18亿元、4.80亿元、5.72亿元；归母净利润分别为0.56亿元、0.66亿元、0.79亿元，对应目前PE分别为47.70X /40.18X/33.43X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；政策推进不及预期

“两海”战略先行者，海外潜能快速释放

大金重工(002487)
    海外业务放量迅速，2025H1业绩实现快速增长
    公司多年深度耕耘全球海风市场，主要生产和销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒等产品。2025H1公司实现营收28.4亿元、同比+109.5%，归母净利润5.5亿元、同比+214.3%，毛利率28.2%、同比-0.4pct，净利率19.2%、同比+6.42pct。业绩增长主要得益于收入规模的快速扩张。汇兑收益增加和各项费用控制合理，助力净利率较大幅度的改善。
    风电塔筒业务在2025H1的收入为26.9亿元、同比+119.5%、收入占比94.5%，毛利率25.5%、同比+2.9pct。新能源发电业务、其他业务在2025H1收入分别1.2亿元（同比+5.6%）、0.3亿元（同比+107.7%）。海外市场在2025H1的收入为22.4亿元、同比+195.8%、收入占比79%（同比+23.0pct），毛利率30.7%、同比+3.1pct。国内市场在2025H1的收入为6亿元、同比持平，毛利率下跌11.1pct至18.7%。出口产品毛利贡献占比从2024H1的54%提升至2025H1的86%。风电塔筒等海工产品业务交付量和盈利能力的双升，是推动公司业绩增长的主因。
    率先进军优质海外海工产品市场，充分受益于欧洲海风景气度提振
    欧洲海风市场具有进入壁垒强、附加值高的特点。截至目前公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。2024年欧洲海风新增装机量占全球的1/3。GWEC预计2025-2034年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是过去5年（2020-2024年）年均装机的4倍以上，且呈现加速上升趋势。漂浮式项目预计于2029年全面步入商业化阶段，至2034年，其将占据全球海上风电装机总量的4%，其中欧洲贡献率高达57%。
    海外海工产品已经成为驱动公司盈利能力的核心动因。随着欧洲海风市场景气度提升，公司在海外市场的海工产品销售规模逐步扩大，2025H1的欧洲市场占有率明显提升。2025H1公司累计新签出口海工产品订单30亿元，累计在手出口海工产品订单超100亿元。长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    布局海工基地等稀缺资源，深度挖掘新增长曲线
    在产业链布局上，公司部署蓬莱、唐山、盘锦等出口海工基地，并积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划全球产能300万吨以上，并以欧洲为基础构建全球营销体系。凭借深远海基地先进产能投建和全球物流体系成熟化，公司市场份额有望进一步提升，保持领先地位。
    公司逐步由产品供应商向系统服务商转型，主力产品海上风电装备的交付模式由离岸（FOB）延伸至到岸（DAP），并围绕海工领域拓展一体化相关配套服务，新增远洋特种运输、船舶设计与建造、境外风电母港运营、新能源开发与运营等多个新增长曲线。
    首批自建的2艘超大型甲板运输船将于2025年年内下水，并已制定2026年、2027年排产计划。2025H1与韩国某航运公司签署首个海外重型甲板运输船建造合同，金额约3亿元，将于2027年完成交付。
    截至2025H1，公司自持已并网投运新能源项目规模500MW。同时，公司在建陆上风电项目规模950MW，预计在2026年下半年陆续并网投运。
    公司首次实施中期分红，每10派现0.86元(含税)，合计派发5484.64万(含税)，占净利润比例10.04%。
    投资建议
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为26/18/14倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期，汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动。

深耕果链享创新红利，锚定AI谋多元成长

蓝思科技(300433)
    全球领先的智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。
    公司是国内消费电子精密制造的头部企业，以智能手机玻璃盖板业务为基，纵向产业链垂直整合，具备“结构件-功能模组-整机组装”全链条一站式服务能力；横向不断拓宽业务版图，从消费电子、智能座舱拓展到AI眼镜/XR头显、人形机器人、智慧零售等新兴应用场景。2020-2024年公司营业收入从369.39亿元增长至698.97亿元，期间CAGR为17.3%，远超行业平均增速。
    分业务看：
    2024年，公司智能手机与电脑类业务收入577.54亿元，同比+28.6%，业务占比82.6%，其中整机组装业务收入145.20亿元，同比+80.8%；
    智能汽车与座舱类业务收入达59.35亿元，同比+18.7%，业务占比8.5%；
    智能头显与智能穿戴类收入达34.88亿元，同比+12.4%，业务占比5.0%；
    具身智能+智慧零售发力，公司其他智能终端类收入增长754.2%。
    受益于苹果创新周期，果链价值重估，折叠屏量价齐升。
    苹果每隔2-3年迎来一次重构级别的“设计大年”，新的三年计划启航：iPhone17系列发布，新增Air主打极致轻薄；2026年苹果首款折叠iPhone有望面世，ASP抬升一个数量级；并准备20周年纪念款iPhone。2007年，公司与苹果合作，创新性地将玻璃应用到全球首款全面屏触控手机上，成为苹果智能手机和平板电脑盖板玻璃的主要供应商，过去19年持续参与大客户的产品迭代与开发，在玻璃、金属件等领域积淀深厚。2020-2024年，公司对第一大客户的销售额从203.06亿元快速增长至345.66亿元，期间CAGR为14.2%，五年平均收入占比约59.1%。
    折叠屏方面：屏幕数量从单屏向双屏甚至三屏演进，显示模组成为折叠屏较直板机最大的增量环节，UTG逐渐取代CPI成为市场主流的折叠屏柔性盖板材料，单屏价值量也显著提升。公司已占据UTG和相关结构件的领先市场地位，具备快速量产的能力，并进一步研发下一代可折叠超薄玻璃技术VTG，相较于UTG具有更高的强度、抗冲击性和耐刮性。公司于7月9日完成H股上市，计划将30%的募集资金（约13.77亿港币）用于投资新一代折叠屏功能件及相关配件的技术储备及产能建设，助力大客户折叠机的量产。
    智能座舱打开第二增长曲线。
    汽车“四化”趋势加速，整车的人机交互需求提升，Frost&Sullivan预计2029年全球智能汽车交互系统综合解决方案市场规模将达到93亿美元，届时中控屏、智能仪表盘、智能B柱的渗透率预计将达到98.5%、65.0%、29.0%。公司业内排名第一，以24年收入测算市场份额超过20%，是全球第一大纯电动汽车品牌中控屏和智能B柱的主要供应商，汽车客户矩阵包括Tesla、宝马、奔驰、比亚迪、宁德时代等全球头部企业。公司汽车电子产品从中控模组、仪表盘延展到智能B/C柱、充电桩、动力电池结构件等，核心产品线协同放量。超薄夹胶玻璃是公司战略级创新支点，已成功导入国内头部新能源车企，预计下半年开启量产供货，显著提升单车价值量。
    卡位“AI+”新兴赛道，加速成长。
    1）AI眼镜/XR：AI眼镜被视为除智能手机外最佳的智能入口，各大厂商跑步入场。公司深度参与Rokid、北美大客户等多款产品的研发与制造，覆盖从光学镜片、功能模组到整机的全链条生产。
    2）AI+人形机器人：公司致力于打造高度垂直整合的中国最大具身智能硬件核心制造平台，为人形机器人整机降本。目前已与智元、灵宝等客户合作，提供从核心零部件（关节模组、灵巧手）到整机组装的全栈式服务，交付数百台整机。与北美机器人头部客户已确定头部模组和结构件份额，灵巧手和结构件也在送样过程中。
    3）AI服务器：公司计划将AI服务器作为重点开拓方向，布局液冷模组、连接头等高价值量环节，预计25H2实现液冷相关产品的量产。
    投资建议
    公司深度绑定大客户苹果，受益于其新一轮的创新浪潮，并开拓汽车电子第二增长曲线，新兴业务的早期布局进入收获期。我们看好果链尤其是折叠屏的增量机遇，以及AI端侧业务多点开花抬升公司远期天花板。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为920.35、1145.27、1376.27亿元，同比分别增长31.7%、24.4%、20.2%；归母净利润分别为53.51、68.05、81.68亿元，同比分别增长47.7%、27.2%、20.0%。对应当前（2025年9月16日）收盘价的PE分别为30、24、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求疲软的风险、中美贸易摩擦的关税风险、行业竞争加剧的风险

亏损幅度明显收窄，发力AI端侧深化布局

希荻微(688173)
    营业收入大幅提升，利润明显减亏
    2025上半年公司营收4.66亿元，同比增长102.73%；归母净利润-0.45亿元，同比减亏61.98%；毛利率29.40%；2025Q2单季度公司营收2.89亿元，同比增长169.43%；归母净利润-0.17亿元，毛利率29.02%。公司营收大幅提升，主要原因为1）消费电子市场回暖，下游客户需求提升2）公司音圈马达营收规模提升，以及自2024Q3新增传感器芯片产品收入。2025年上半年公司亏损幅度明显收窄，受益于公司收入规模增长，产品矩阵丰富及持续加强费用管控。公司在手资金较为充裕，2025H1货币资金与交易性金融资产的期末余额分别为6.10亿元和1.90亿元，合计8.00亿元，且资产负债率为14.67%，处于业内较低水平。
    AI端侧应用多元发力，大力拓展市场
    1）公司率先推出硅负极（含硅碳）电池定制化DC/DC芯片，具有宽电压范围、高效能和智能限流方案等优势，可有效提升AI手机等终端智能电子设备的续航性能，已实现向小米、OPPO、vivo、传音等全球知名品牌客户出货。2）在AI眼镜、AR眼镜等智能设备领域，公司已通过ODM厂商及代理商销售实现了向雷鸟、亿镜、Meta等国内外知名厂商出货。
    3）AI算力领域方面，公司研发的大电流POL（负载点电源）产品和E-Fuses负载开关芯片产品性能优异，已在客户端进行导入。公司自主研发的CPU、GPU、DSP等核心处理器供电芯片，具备革命性的创新架构以及全球一流的负载瞬态响应，持续输出电流高达50A，效率高达90%以上，更好的满足服务器对电源模块小型化、高效化的需求。
    4）在AI影像领域，音圈马达驱动芯片产品线为公司重要增长点，公司着力拓展AF/OIS技术相关产品，已成为中国智能手机品牌客户采购音圈马达驱动芯片的首选供应商之一。2025年，公司推动音圈马达相关业务转向自产模式，持续丰富产品种类。公司通过与舜宇、欧菲光、丘钛微等知名摄像头模组厂商建立合作，将智能视觉感知业务的相关产品导入头部品牌客户的供应链体系，随着未来下游应用对清晰图像需求的持续提升，公司产品有望获得更大市场空间。
    车规级芯片受tier1客户认可，并购发挥互补效应
    在汽车电子领域，公司具有丰富经验积累，聚焦智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等应用场景，提供满足车规要求的升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等产品。公司车规级DC/DC芯片进入了Qualcomm智能座舱汽车平台参考设计，已实现了向Joynext、YuraTech等全球知名的汽车前装厂商出货，并最终应用于奥迪、现代、起亚、小鹏、红旗、问界、长安等中欧日韩多个品牌汽车中。公司车规级LDO稳压芯片和高边开关芯片已实现了向国内多家头部客户批量出货。公司持续研发智能汽车电子产品，包括车规级单通道30mΩ和50mΩ低边开关芯片、双通道高边开关芯片、8通道750mΩ高边/低边开关芯片等高性能芯片产品，进一步丰富产品矩阵。
    公司积极推进诚芯微收购项目，在车规级芯片的研发中，诚芯微主要聚焦在汽车对外部终端设备的快速充电领域，已与长安、比亚迪、吉利等国内头部整车厂商建立了稳定的合作关系，并与公司现有产品及技术路线具有较强互补性，未来将会充分发挥互补效应，进一步完善公司车规级芯片布局。
    投资建议
    公司模拟芯片技术领先、客户资源广泛、产业链整合深化布局，并具有较高业务增长潜力，我们看好公司在高端产品线渗透率提升及模拟芯片自主可控背景下的长期发展价值。预计2025-2027年分别实现归母净利润-0.32亿元、0.36亿元、0.67亿元，对应PE分别为-191、168、91倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

首次覆盖：乘“AI智能体”东风，抢滩企业智能决策新蓝海

慧辰股份(688500)
    “数据+AI”双轮驱动，构建智能决策支持解决方案
    公司主业聚焦数据智能分析服务，以"数据要素×"与"人工智能＋"为战略核心，构建起涵盖数据采集、算法研发、模型构建、应用落地及算力支撑服务的科技赋能业务体系。数据资源维度，长期积累并形成多维度行业数据库及数据标签库。近年来持续加大数据投入，2020-2024年间数据采集及采购费用占营收比重均保持在50%以上，2025年上半年达到66.54%，为人工智能算法训练和模型优化建立起丰富的数据要素储备。技术创新领域，采取自研与接入相结合的策略。公司自主研发了多项通过国家网信办备案的大模型产品（包括文本、语音和数字人大模型），整合DeepSeek、智谱AI、通义千问等主流大模型，打造出独具特色的"慧AI"智能应用平台。针对商业消费与营销类场景，打造"AIGC+洞察创新"、"AIGC+数字营销"、"AIGC+客户体验"、"慧AI数字员工"等产品，为客户提供从数据洞察到智能决策的全流程服务。算力服务方面，创新研发"融合算力管理服务平台"，规避技术上对单一硬件厂商的依赖风险，降低中小企业应用先进算力门槛。同时，支持面向中小企业客户提供智算云（一键生成AI应用能力等）服务、数据集训练及自动标签及智算云的服务模式。业务能力上，覆盖通信、ICT、快消品、汽车、医疗、金融、烟草等众多行业，客户包括世界500强和中国500强企业，以及政府部门和公共机构。在洞察消费趋势、提升消费者体验、理论创新与爆款制造、数字营销场景创新等领域形成相对竞争优势。企业发展，聚焦数据、算法模型（AI）业务、算力基础设施等业务，运用大数据、机器学习、深度学习、人工智能(AI)、自然语言处理、数据可视化、知识图谱等数字技术，致力于推动数据资产价值化、AI 应用场景化、算力支撑普及化。
    主营业务恢复同比趋稳向好，企业发展占据时代成长赛道
    2025年上半年，公司加速推进“Data+AI”应用融合，顺利实现主营业务恢复同比向好。报告期，报告期，营业总收入2.02亿元（+14.79%），扣非净利润为-0.34亿元（+16.48%），经营性现金流净额0.09亿元（+ 80.85%）。供应侧，公司"慧AI"智能应用平台及数字员工等创新产品较快完成商业化落地；市场端，下游主要行业客户的AI应用相关需求明显攀升；AI技术对公司业务运营和产品服务的支撑效应凸显，驱动企业人均创收同比（+29.97%）。经营管理层面，公司持续优化组织架构和人员配置，通过精细化管理和运营效率提升，达成总费用率（销售、管理、研发、财务）下降17.14pcts。同时，公司宣布调整募投方向，将“AIOT行业应用解决方案云平台项目”变更为“行业数据智能应用服务平台升级”。新项目将升级数据分析技术，新增多行业高质量数据资源库，把应用场景从物联网扩展至快消、运营商、医疗等领域，并依托已研发的大模型技术，构建更智能的数据应用，契合客户的数字化应用需求。目前，公司基于AIGC研发的多个大模型算法已通过国家网信办备案，“慧AI智能应用平台”可接入主流公开服务模型，还研发了AI能力中台产品，实现从底层能力到上层应用的全栈赋能，已有多笔Agent订单正在交付中。公司表示，创新业务成长态势凸显，预计未来相关订单需求旺盛。AI技术驱动的相关产品服务收入占比将逐步提高，有望带动公司收入规模、总体毛利率持续提升。我们认为，数据要素市场与人工智能产业融合发展已经成为时代大趋势，公司主营业务深度受益于时代性企业成长主赛道。
    借政策东风，打造AI智能体时代核心引擎
    在国家全面推进“人工智能+”行动的战略引领下，人工智能技术正持续深入赋能千行百业。各地政府也积极响应，出台多项配套支持政策。以上海为例，市场监管局最新发布《支持人工智能赋能广告业创新发展的若干措施》，明确提出支持“AI+数字广告”智能体研发、强化数据与算力等生产要素支撑、创新金融服务方式等12项具体举措。对具备自主知识产权且市场表现良好的“AI+数字广告”智能体项目，市、区两级联合支持金额最高可达1200万元。此外，还包括模型训练补贴（最高500万元）、语料资源补贴（最高500万元）和算力使用补贴（单个主体年度累计最高2000万元）等多维度扶持。行业共识将2025年视为“AI智能体元年”，AI Agent（智能体）技术正处于从“辅助工具”向“自主决策体”演进的关键阶段。据Gartner研究副总裁孙鑫分析，2025年将成为代理型AI迈入主流化的标志性时点。智能体正逐步从单一功能工具发展为协同作业的生态系统，深刻变革企业处理复杂任务与决策的方式。预测显示，到2028年，内置代理型AI的企业软件应用占比将从2024年的不足1%大幅提升至33%，同时由智能体自主完成的日常决策比例也将从不到1%上升至15%。在办公自动化、代码生成、营销推广等高价值场景中，AI Agent展现出显著潜力，能够通过自动化与智能化实现降本增效，并强化人机协同能力。在此背景下，公司已积极推进AI智能体领域布局，并形成差异化优势。旗下“智策星图–市场线索商机精准研判智能体”系列产品，已成功落地于地市级运营商合作项目，可为政府与企业客户提供从政策解读、市场分析到商机识别的全链路智能决策支持，契合2025年全球AI智能体市场蓬勃发展的趋势，尤其在办公自动化和销售营销等核心场景中表现突出。展望未来，随着人工智能产业政策的持续深化与智能体技术不断成熟，公司有望依托“数据+算法+算力”的全栈能力，在企业智能化转型进程中抢占更多市场份额，进一步巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们认为，公司主营业务稳居“数据要素+AI智慧”融合应用主赛道，正在抢滩企业智能决策市场新蓝海。预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.92亿元、8.15亿元、11.24亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.48亿元、0.72亿元，对应目前PE分别为200X /120X/80X，对应PS分别为10X/7X/5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

“全面AI”战略加速落地，核心业务稳步优化

值得买(300785)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%；归母净利润0.13亿元，同比+65.75%；扣非后归母净利润0.11亿元，同比-11.06%。毛利率49.20%，同比+2.23pct；净利率2.32%，同比+1.03pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收3.14亿元，同比-25.26%；归母净利润0.21亿元，同比-29.91%；毛利率56.80%，同比+6.51pct，环比+16.48pct；净利率6.94%，同比-0.38pct，环比+10.01pct。
    25H1公司营收承压下滑，盈利水平稳步回升
    业绩方面，25H1公司实现营业收入5.82亿元，同比-18.70%，主要系公司低毛利业务战略性收缩以及相关业务升级等所致。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.68/3.14亿元，同比-9.41%/-25.26%；归母净利润分别为-0.09/0.21亿元，同比+62.16%/-29.91%。分业务看，信息推广收入实现营收2.42亿元/同比-22.32%；互联网效果营销平台收入/运营服务费收入分别实现营收1.64/1.59亿元，同比-0.96%/-12.52%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率49.20%/同比+2.23pct。②费率方面，25H1公司整体费用率44.75%/同比+1.60pct，其中销售费用率18.05%/同比-0.17pct，主要系公司降本增效，优化工作流程及人员结构所致；管理费用率12.81%/同比+0.26pct，主要系公司推进精细化管理，日常运营效率提升，各项运营管理费用降低所致；研发费用率14.23%/同比+1.61pct，主要系公司实现信息技术费等降低，并通过AI提升效能实现研发人员结构优化所致；财务费用率-0.34%/同比-0.10pct，主要系汇兑损益变动所致。③净利率方面，25H1公司净利率2.32%/同比+1.03pct。
    AI技术体系持续落地，驱动平台效率与模式双升级。2025年上半年，公司坚定推进“全面AI”战略，原AI事业部升级为AI应用研究院，围绕“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”构建产品矩阵，AI已深度嵌入平台内容与运营流程。新版“什么值得买”平台已全面应用AI技术，报告期内发布内容达2021.88万篇，同比增长30.98%，其中AIGC内容占比超52%，同比大幅增长73.63%。AI工具有效提升审核效率，618期间内容审核时长较去年缩短至1/8；“AI购物管家”显著拉动转化率，同比提升162.6%。同时，公司“海纳”MCP Server开放内容检索、推荐等核心接口，与Kimi、理想等多家智能体产品建立协同，形成面向Agent生态的服务能力。整体来看，公司AI技术从场景试验走向系统性落地，逐步成为平台增长与效率提升的关键引擎。
    核心平台全面升级，用户基础稳中有升，商业化效率提升。公司核心平台“什么值得买”上半年完成品牌升级，确立“我们的兴趣消费指南”全新定位。依托个性化推荐、精准画像与AI驱动的内容体系，用户活跃度与转化能力稳步提升：月活达3826.82万人、同比+1.26%，注册用户累计超3104.90万人；移动端下单渗透率同比提升2.02pct至15.62%。同期平台确认GMV达87.84亿元，订单量超8800万单。客户结构进一步优化，拓展清风、古驰、凡士林、MOVA等新品牌客户。平台生态在产品、技术与内容多维迭代下形成良性循环，助力公司夯实用户壁垒与变现能力，商业化路径持续清晰。
    智能营销体系日益完善，AI能力赋能客户价值释放。公司在智能营销领域形成以“商品+媒体”匹配为基础的全链路能力，覆盖代运营、内容生产、品牌营销等多环节。旗下星罗创想不断优化“神灯素材助手”，提升AI驱动的短视频文案生成与虚拟试穿效率，并于2025年4月入选淘宝联盟首批认证招商服务商。日晟星罗持续拓展抖音DP业务，服务LVMH、雅诗兰黛、戴森等国际客户；有助科技强化全域代运营，稳定服务美的、青岛啤酒、欧普照明等，并拓展至亚马逊、Shopify等跨境平台。我们认为，公司智能营销业务依托AI能力与高质量客户积累，已构建起结构更优、规模更大的商业基础，有望成为公司中长期增长的重要支柱。
    投资建议：公司全面推进“全面AI”战略，核心平台“什么值得买”实现内容生产与用户运营的智能化升级，商业化效率显著提升，平台流量基础稳固，产品与技术协同增强变现能力，叠加AI应用场景持续拓展，有望驱动公司新一轮高质量发展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，当前股价对应PE分别为52/46/37倍，维持 “买入”评级。
    风险提示： AI相关产品商业化进展不及预期；用户增长与活跃度提升放缓风险；客户投放预算下行的风险；内容监管政策变化风险。

主业稳健发展，管理变革推动竞争力重塑

金新农(002548)
    主业稳健发展
    2025年上半年，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长10.38%；归母净利润-2350.70万元，同比减亏43.74%。（1）生猪养殖方面，25年上半年公司实现养殖业务收入7.6亿元，占整体收入32.10%。公司生猪出栏量稳健增长，25年上半年生猪销量63.23万头，同比增长5.57%。2025年公司生猪出栏量目标是130万头，目标出栏量同比稳健增长。成本上，公司加强养殖精细化管理，落实母猪体况管控、推行动态生产调度等，配种分娩率、窝均活仔数等生产指标优化，推动整体养殖成本下行。25年上半年公司商品猪销售成本同比降低1.34元/公斤，7月单月成本已降至13.77元/公斤，全年成本目标为13元/公斤。（2）饲料业务方面，25年上半年公司实现饲料业务收入15.9亿元，占整体收入66.97%。量上，25H1公司、采取“精准营销+技术服务”多种销售策略、合作代工、探索反刍及禽料新增长点等多项措施，推动公司饲料外销量同比增长44.23%。价上，行业竞争激烈，公司部分区域饲料销售均价同比降低，叠加上半年原料价格有所上涨，挤压公司主业盈利能力。25H1公司整体业务毛利率7.47%，较去年同期减少0.82pct。
    管理变革推动竞争力重塑
    （1）管理变革，激励托出。25年新任董事长积极推动多项革新：第一，聚焦长期价值，优化业务布局，重塑核心竞争力；第二，数据化治理，优化决策机制与资源分配效率；第三，解放思想，创新传统业务新模式，着力推动家庭农场轻资产模式快速开展；第四，强调合规经营的底线，以制度促管理，以规范促发展。8月，公司向26名激励对象授予1163万份股票期权。本次股权激励考核目标要求：25年营业收入增长不低于10%，扣非净利润不低于3000万元；26年营业收入较24年增长不低于26.5%，扣非净利润不低于6000万元；27年营业收入较24年增长不低于51.8%，扣非净利润不低于9000万元。（2）背靠产融，竞争重塑。公司背靠控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司是目前国内大型综合产融投资平台之一，多方面资源赋能支持上市公司发展。公司在提升传统业务竞争力的同时，积极产业链整合与外延发展，围绕“大饲料”业务，探索并购、战略合作等方式整合上下游优质资源，打造新质生产力增长极。
    投资建议
    金新农是是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司。公司推动管理变革，重塑产业竞争力，探索外延发展，有望打开空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.65亿元、1.13亿元，EPS分别为0.01元、0.08元、0.14元，对应25、26、27年PE分别为423.53、55.93、32.12倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、动物疫病风险等。

IP衍生与AI赋能共振，海外短剧加速成长

中文在线(300364)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比-50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比-56.54%。毛利率31.87%，同比+8.21pct；净利率-40.71%，同比-8.55pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收3.23亿元，同比+35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比-69.62%；毛利率33.36%，同比+9.26pct，环比+3.55pct；净利率-42.64%，同比-8.73pct，环比-4.61pct。
    公司营收持续增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.33/3.23亿元，同比+4.67%/+35.02%；归母净利润分别为-0.88/-1.38亿元，同比-28.45%/-69.62%。分业务看，数字内容授权及其他相关产品实现营收3.11亿元/同比+5.74%；IP衍生开发产品/教育收入/其他业务分别实现营收2.37/0.06/0.02亿元，同比+46.43%/+101.52%/-30.70%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率31.87%/同比+8.21pct。②费率方面，25H1公司整体费用率64.70%/同比+7.55pct，其中销售费用率47.82%/同比+7.50pct，主要系海外业务自投推广费增加所致；管理费用率9.33%/同比-1.08pct；研发费用率6.34%/同比+1.13pct，主要系本期研发投入增加所致；财务费用率1.21%/同比0pct。③净利率方面，25H1公司净利率-40.71%/同比-8.55pct。
    核心IP开发协同放量，内容商业价值持续释放。报告期内，公司持续加大优质IP的跨媒介开发，《罗小黑战记2》上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并以豆瓣8.7、猫眼9.7、B站9.9的高分刷新2025年院线口碑纪录，自8月起登陆北美、东南亚、日本、欧洲等市场，彰显IP出海潜力。在衍生品端，推出的罗小黑盲盒、徽章等谷子商品上线即售罄，单款“玩乐主义罗小黑盲盒”销量突破10万件，旗舰店Top1产品销量超2万件，与必胜客、抖音生活服务等品牌联动，带动粉丝消费热潮，并与非遗刺绣合作，拓展了文化影响。漫画与AI漫剧表现活跃，多部作品跻身抖音、快手榜单。漫画与AI漫剧同样表现突出，《遇强则强，我的修为无上限》《帝尊归来，逆天崛起》等作品平台播放量均进入榜单前列。
    AI内容工具链搭建完成，全链路提效进入实用阶段。公司自研“中文逍遥”大模型在内容创作端迭代升级，2025年6月推出英文写作端XIAOYAO，已覆盖全球100多个国家和地区，输出作品超1.2万部，吸引来自50余个国家的创作者加入。在国内，大模型实现短剧、动画剧本的规模化应用，新增“一键小说转剧本、一键本土化转译”等功能，用户好评率提升70%。公司自主研发的AI工具链已完成搭建，覆盖剧本创作、角色设定、画面渲染等全流程，预计单部动漫短剧成本节约超70%，并通过“AI主播”累计生产超过20万小时有声书，大幅提升音频生产效率。依托长期构建的600TB正版内容数据，公司已建立多项数据合作关系，推动数据要素变现与AI模型训练生态协同，为构建“AI+内容”闭环体系提供坚实支撑。
    海外短剧业务高速增长，国际化布局成效显著。2025年4月底上线的FlareFlow短剧平台表现亮眼，短期内登上美区娱乐免费榜双端前五，覆盖全球177个国家和地区，上线三个月累计下载量突破千万，月用户充值收入增速超500%，团队规模扩张至350余人。平台已聚合超过1700部优质短剧，爆款如《Raising His Mistress’s Child》《Reborn to Be the Top Heiress》在海外市场反响热烈。公司通过“AI+本土化”模式，在剧本创作、分镜设计、翻译及演员启用等环节深度结合大模型，打造了覆盖美、日、韩等市场的千部多语言短剧库。为支持业务拓展，公司销售费用同比增长42.78%，主要投向市场推广和用户获取；横琴国际短剧拍摄基地同步落地，进一步强化内容供给能力。整体来看，FlareFlow的快速成长与AI赋能的本土化优势，正推动公司国际化战略进入加速收获期。
    投资建议：公司持续推动优质IP的跨媒介开发，AI技术全面融入内容创作、分发与商业化，形成“IP+AI”双轮驱动的发展格局，同时FlareFlow短剧平台快速放量，国际化战略进入收获期。我们认为，在AI赋能内容生产效率和多语言适配能力不断增强的背景下，公司有望在IP变现、工具出海与平台出海等多条业务线实现协同突破，建议关注AI内容生态落地节奏与海外业务收入兑现情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.06/0.30/0.70亿元，EPS分别为0.01/0.04/0.10元，当前股价对应PE分别为3450/667/288倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

2025年中报点评：收入净利润大幅增长，军贸+低空助力高速发展

航天南湖(688552)
    事件：公司8月23日公告，2025年H1公司实现营收（5.19亿元+688.61%），归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）、扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元），毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）。
    2025H1业绩大幅增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（5.19亿元，+688.61%）大幅增长，主要系本报告期内雷达整机产品交付增加所致，其中军贸业务实现收入3.41亿元归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）与扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元）均大幅增长。营收与归母净利润均创下了历史新高。毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）增长幅度大于毛利率，主要系期间费用率（13.43%，-79.32pcts）大幅下降信用减值损失（129.50万元，同比减少79.21万元），其他收益（128.90万元、-34.04%）有所减少等原因所致
    从2025年Q2来看，公司实现营收（1.61亿元，同比+320.42%，环比-55.00%）同比大幅增长，归母净利润（-0.04亿元、同比增加0.20亿元环比减少0.60亿元）与扣非归母净利润（-0.05亿元，同比增加0.19亿元环比减少0.60亿元）同比亏损收窄，毛利率（18.82%，同比-0.39pcts）有所下降，净利率（-2.21%，同比+58.35pcts）大幅提升，主要系公司期间费率（18.56%，-76.89pcts）大幅下降等原因所致
    费用管控能力大幅提升，在研项目聚焦防空预警雷达主业
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（4.19%，17.46pcts）明显下降，具体来看，销售费用率（0.42%，-5.13pcts）、管理费用率（6.06%，-36.32pcts）均明显下降、但财务费用率（-2.30%+23.99pcts）明显上升，主要系利息收入较上年同期减少所致。研发费用（0.48亿元、+2.46%）与研发人员数量（328人、+0.61%）稳中有升。公司在研项目聚焦新型防空预警雷达领域，有望保持核心竞争力
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.11亿元、同比增加0.46亿元）有所增加，主要系；投资活动现金流量净额（-1.96亿元，同比减少0.93亿元）大幅减少，主要系报告期内到期的定期存款及大额存单较上年同期减少所致；筹资活动现金流净额（0.01亿元，同比增加0.31亿元）有所增加，主要系上年同期分配股利、本报告期内无相关现金流出所致
    其他财务数据方面，截至2025年H1、公司存货（3.32亿元、-26.30%）有所下降，合同负债（0.43亿元、-71.91%）有所减少，应收账款（4.97亿元，+92.46%）高速增长。
    专注防空预警雷达产品，军贸+低空布局不断拓展业务边界
    公司主要从事防空预警雷达的研发、生产、销售和服务，是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，在军方客户中广泛应用，产品覆盖多个军种。同时！公司也积极加强国外用户拓展，并持续加大雷达配套装备、低空探测设备空管设备等产品的研发力度，进一步拓展产品应用领域
    公司主要产品为防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件
    具体来看：
    ①雷达及配套装备：2025年H1实现营收（5.01亿元、+1414.68%）大幅增长，营收占比96.53%，毛利率（24.92%，+8.94pcts）上升明显
    公司雷达产品主要为防空预警雷达，具体包括警戒雷达和目标指示雷达等产品：雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。报告期内，军贸业务实现收入3.41亿元、某型军贸雷达在第十一届世界雷达博览会产品挑战赛中荣获金奖。
    ②雷达零部件：2025年H1实现营收（0.14亿元、-42.80%）下滑明显，营收占比2.77%，毛利率（24.18%，+10.91pcts）明显上升
    公司的雷达零部件主要是防空预警雷达维修器材、雷达配套部整件等零部件产品
    ③其他主营业务：2025年H1实现营收（0.03亿元、-58.79%）明显下滑，营收占比0.58%，毛利率（2.74%，+8.42pcts）提升明显
    另外，公司围绕军用及民用市场低空无人机、鸟群等目标探测需要，积极开展低空探测雷达及低空探测系统的产品研发和技术创新，报告期内，公司获得用户批量订货合同，参加国内多个地区低空探测项目演示验证，中标了深城交城市低空雷达探测设备框架采购项目
    募投项目落地有望提升研发能力与生产能力
    公司2023年募投项目中，投入4.86亿元用于生产智能化改造项目2.38亿元用于研发测试基地建设项目。截止2025年6月底、生产智能化改造与研发测试基地建设项目均已达到可使用状态。我们认为，募投项目的落地有望提升公司的研发创新能力、构筑核心竞争力壁率，为国内防空预警雷达、军贸出口、低空经济等领域的市场需求莫定产能基础；同时通过智能制造升级和自动化产线应用等达成降本增效目标，形成产能规模与智能制造办同发展的可持续竞争力
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月22日，公司发布了《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，构建科学、规范的公司治理体系。2025年8月22日，公司发布（2025年度“提质增效重回报”行动方案的半年度评估报告》、针对推动落实“提质增效重回报”行动方案相关举措进行了总结
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，聚焦高质量发展目标、加强核心竞争力、盈利能力和风险管理能力，通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行央企上市公司的使命责任、积极响应市值管理要求的同时，也有望为公司带来一定的估值溢价
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为北京无线电测量研究所，公司是我国防空预警雷达主要生产单位之一，积累了丰富的研究成果和生产经验，在高机动、低空目标预警探测等方面具备较强的竞争优势。
    具体投资建议如下
    1.公司作为A股少数防空预警雷达核心标的，具有稀缺性
    2.公司业务防控预警雷达是航天防务武器系统的重要组成部分，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.受益于国际地缘政治格局演变催生的军贸出口战略窗口期，军贸业务的拓展将为公司拓展盈利水平更高的第二收入增长曲线
    4.公司积极拓展低空的新产业领域、积极践行“提质增效重回报”行动方案，天花板拾升的同时取得更高的估值溢价，估值维持在历史较高水平。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为10.08亿元、12.42亿元和15.62亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.71亿元及2.21亿元，EPS分别为0.39元、0.51元、0.66元，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产能消化不及预期；上游原材料成本波动

业绩表现亮眼，合同负债大幅增长

纽威股份(603699)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025H1实现营收34.04亿元,同比+19.96%;归母净利润6.37亿元,同比+30.44%;Q2单季度实现营收18.48亿元,同比+25.03%,环比+18.80%,归母净利润3.74亿元,同比+28.37%,环比+42.34%。
    业绩表现亮眼,规模效应驱动盈利高增长
    2025年上半年公司业绩表现优异,营收、归母净利润持续创同期历史新高,净利率18.9%、同比+1.5pct,主要受益于:1)LNG、海工、造船等下游高景气持续,我们判断公司前期高毛利订单确认收入提升盈利能力;2)新业务核电、水处理等领域订单快速放量;3)工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。2025年上半年,公司合同负债5.05亿元,同比增长122.5%,反映在手订单充足,后续业绩有望持续高增。
    持续推动技术升级迭代,核电、FPSO等取得突破进展2025年上半年,公司研发费用9268万元,同比增长19.65%,持续推动技术升级迭代:1)完成超低温双偏心蝶阀的性能和寿命测试,实现了双偏心蝶阀在超低温工况下可靠密封的目标;2)持续突破核级设备技术壁垒,成功开展核一级轴流式止回阀、带位置指示核级止回阀的鉴定;3)研制出一系列FPSO大口径高压特材阀门并顺利通过多家国际知名客户测试验收;4)成功研制140Mpa海洋平台节流压井管汇及配套的远程液压控制系统,并顺利完成首个项目交付。
    中期看好海工、LNG等高景气下游放量,长期看好平台化成长逻辑公司作为国内工业阀门龙头,拥有覆盖全球90多个国家的多层次营销网络,成功中标F450FLN、VLAC船、North Filed South等国内外大型项目,在传统及新兴市场均表现强劲,国际竞争实力较强。中期来看,受益于全球能源结构转型,特别是LNG、海工船舶、核电等下游高景气度延续,公司订单充足;长期而言,公司全品类阀门解决方案能力、全球化渠道优势以及在新兴领域的持续突破,将支撑其平台化成长逻辑,市场份额与盈利能力有望持续提升。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收74.60亿元/89.63亿元/107.72亿元,归母净利润14.86亿元/18.33亿元/22.55亿元,当前股价对应市盈率为17.8X/14.4X/11.7X,维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

2025年中报点评：营收规模创历史新高，签订多项重要合同

高德红外(002414)
    事件：公司8月26日公告，2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%），归母净利润（1.81亿元，+906.85%），扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%），毛利率（51.02%，-0.38pcts），净利率（9.35%，+7.79pcts）。
    型号项目恢复交付+军贸+民品拓展，营收规模创历史新高
    2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%）高速增长，收入规模创历史新高，主要系原延期的型号项目类产品恢复交付、外贸产品合同完成验收交付、民品业务需求快速释放等原因所致。归母净利润（1.81亿元，+906.85%）与扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%）大幅增长，毛利率（51.02%，-0.38pcts）稳中略降，净利率（9.35%，+7.79pcts）有所增长，主要系期间费用率（27.60%，-17.85pcts）明显下降、投资收益增加788.92万元、其他收益（2625.10万元，+20.45%）快速增长等原因所致。
    从单季度来看，2025年Q2公司实现营收（12.54亿元，同比+83.87%，环比+84.14%）高速增长，归母净利润（0.97亿元，同比+915.86%，环比+16.56%），毛利率（50.50%，+2.62pcts）有所增长，净利率（7.77%，+6.36pcts）有所增长，主要系期间费用率（21.32%，-19.24pcts）明显下降、投资收益增加105.60万元、其他收益（1284.57万元，+7.15%）有所增长等原因所致。
    此外，根据公司公告，公司2025年以来签订多项合同订单。
    费用管控能力增强，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，三费费用率（10.46%，-7.11pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（3.12%，-1.78pcts）、管理费用率（7.11%，-5.02pcts）、财务费用率（0.23%，-0.31pcts）均有所下降。研发费用（3.31亿元，+3.41%）稳定增长，有助于保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（0.11亿元，同比增加1.35亿元）大幅增加，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动现金流量净额（-4.84亿元，同比减少1.03亿元）有所减少，主要系本期大额存单购买额大于赎回额所致；筹资活动现金流净额（3.69亿元，同比增加3.93亿元）大幅增加，主要系本期银行贷款较上期增加所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.19亿元，+14.51%）快速增长，存货（24.53亿元，+11.07%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    基于红外核心器件，内需+外贸+民用多层格局打开市场天花板
    公司业务涵盖了红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。
    2025年H1，公司各产品业绩情况如下：
    （1）红外综合光电及完整装备系统：2025年H1实现营收（18.66亿元，+69.76%）高速增长，营收占比96.47%，毛利率（51.65%，-0.19pcts）基本维持稳定。
    （2）传统弹药及信息化弹药：2025年H1实现营收（0.57亿元，+640.33%）大幅增长，营收占比2.95%，毛利率（33.79%，+68.56pcts）明显提升。
    （3）房屋出租：2025年H1实现营收（0.05亿元，+37.67%）快速增长，营收占比0.27%。
    （4）技术服务：2025年H1实现营收（0.01亿元，-96.47%）大幅下降，营收占比0.06%。
    （5）其他：2025年H1实现营收（0.05亿元，-37.29%）明显下降，营收占比0.25%。
    同时，公司积极布局全球市场业务，2025年H1公司海外市场收入（1.22亿元，-30.07%）有所下滑，营收占比6.29%，毛利率（29.16%，-15.14pcts）下降明显。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）型号项目类产品：在完整装备系统总体方面，近期，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，且为该型号项目当年度的独家供应商。此外公司近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同。出口领域，公司连续获取海外订单，近期与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同。此外，公司全资子公司汉丹机电大力开拓外贸市场，紧盯配套市场重点项目。
    （2）民用产品：在国内市场，公司与南方电网、国家电网等核心客户深化合作，针对输电、变电等巡检场景提供定制化软硬件解决方案。在环保监测、钢铁冶金、石化、应急等领域积极拓展应用场景。户外夜视市场方面，借助短视频平台、垂直社群及大型户外展会，推进热成像产品消费品转型。海外市场方面，针对欧美狩猎市场，推出了新一代双目手持热成像望远镜、红外热成像瞄准镜及融合夜视设备。
    此外，在产能建设方面，工研院产业园项目建设已经竣工并投入使用。随着新火工区的建成投产，公司非致命弹药及信息化弹药的产能得到进一步释放，为公司完整装备系统总体的批量生产提供了有力保障。
    投资建议
    公司作为以技术驱动为核心的高科技企业，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为能同时批量生产非制冷和制冷两种探测器的民营企业，在红外探测器芯片等核心领域完成了自主可控，具有一定稀缺性；
    （2）在特种应用领域，伴随公司前期延迟的订单逐步恢复正常采购，公司业绩有望迎来反弹式增长。
    （3）公司持续深耕民用红外领域新兴细分行业，不断提升行业综合解决方案能力，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，进一步扩大市场空间。
    （4）海外市场的拓展，无论是军贸还是民品出海，都将有利于提升公司海外品牌知名度，使公司整体市场天花板持续抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.22亿元、57.06亿元和65.85亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.66亿元及6.68亿元，EPS分别为0.11元、0.13元、0.16元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

数智出版提效升级，多元消费场景融合

中信出版(300788)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%；归母净利润1.21亿元，同比+30.48%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比+26.30%。毛利率40.73%，同比+2.06pct；净利率14.72%，同比+3.18pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收4.04亿元，同比+0.17%；归母净利润0.67亿元，同比+21.67%；毛利率41.58%，同比+2.53pct，环比+1.67pct；净利率16.60%，同比+3.03pct，环比+3.68pct。
    公司整体业绩稳中向好，盈利能力持续增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入8.22亿元，同比+2.16%，图书出版主业优势稳固，数智化升级和IP生态化运营双轮驱动提质增效。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收4.19/4.04亿元，同比+4.15%/+0.17%；归母净利润分别为0.54/0.67亿元，同比+43.27%/+21.67%。分业务看，一般图书出版与发行实现营收6.52亿元/同比+4.54%；城市文化空间运营/数智服务/平衡项目分别实现营收1.54/0.99/-0.83亿元，同比+4.42%/-0.67%/-25.34%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率40.73%/同比+2.06pct。②费率方面，25H1公司整体费用率25.25%/同比+1.23pct，其中销售费用率18.81%/同比+1.27pct；管理费用率6.49%/同比-0.25pct；研发费用率0.78%/同比+0.15pct；财务费用率-0.83%/同比+0.06pct。③净利率方面，25H1公司净利率14.72%/同比+3.18pct。
    主业表现稳健，核心品类持续领跑细分市场。尽管图书零售行业整体面临下行压力，公司凭借内容资源优势与稳健的经营策略展现出良好的韧性。2025年上半年，全国图书零售市场中公司实洋市占率达3.06%，继续稳居单体出版社第一。经管、传记、艺术、科普等核心品类持续保持领先地位，文学类图书市占率跃升至第三，内容矩阵进一步优化。在IP开发方面，公司围绕《哪吒·三界往事》《黑神话·悟空》《影神图》等热门IP推动动漫游戏类图书破圈，带动该板块市占率跃居行业第一，展现出内容与用户双向扩张的强劲潜力。
    数智出版加速推进，全流程效率与服务能力齐升。公司坚定推进“数智出版”战略，持续打通内容生产、审校、营销等出版流程关键环节。上半年新增企业级知识服务客户220余家，通过“内容+资源”优势提供定制化高附加值方案。中信书院App完成会员体系升级，构建“高端化、思想化、智慧化”数字阅读平台，内容传播量超1.3亿次。夸父AI平台在文本、图像等多模态处理能力提升基础上，选题评估效率提升超30%、审校检出率提升15%、视频营销效率提升超5倍，全面提升出版链路效能，加快由传统出版向知识服务与数智内容平台转型。
    多元消费融合提速，出版生态外延持续扩展。公司积极推进出版业务与城市文化、文旅、潮流消费等场景融合，延展内容变现边界。中信书店通过5.2万种图书标签化管理构建数据库，提升选品精准度，并通过读书会等社群活动提升用户粘性。在IP新零售方面，自研的“中信书店·谷知谷知”动漫主题空间已完成试点布局，并在北上等二次元聚集地筹备拓展门店；衍生品开发覆盖超100个IP，自研SKU超380个。公司在内容、消费、场景三者之间形成有效闭环，推动出版主业与新兴消费生态协同增长，为中长期成长打开新空间。
    投资建议：公司在行业下行周期中展现稳健经营能力，叠加数智化战略持续推进，构建出“出版+服务+消费”三位一体的增长模型，未来有望打开新的业绩增长空间，建议关注IP转化进度与数字业务盈利能力释放情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.71/1.92/2.12亿元，EPS分别为0.90/1.01/1.11元，当前股价对应PE分别为34/31/28倍，维持 “买入”评级。
    风险提示：行业整体需求疲软导致图书销量不及预期；数字业务商业化转化进度低于预期；新零售与IP孵化项目盈利周期较长存在不确定性；版权及内容合规风险。

2025年中报点评：特种装备高速增长，积极备货备产

中兵红箭(000519)
    事件：公司8月22日公告，2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%），归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元），扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元），毛利率（18.14%，-6.44pcts），净利率（-2.32%，-4.82pcts）。
    特种装备业务快速增长，Q2业绩改善明显
    2025年H1公司实现营收（21.93亿元，+17.36%）快速增长，主要为特种装备收入（11.81亿元，+85.92%）高速增长所致，归母净利润（-0.41亿元，同比减少0.85亿元）与扣非归母净利润（-0.40亿元，同比减少0.84亿元）明显减少，毛利率（18.14%，-6.44pcts）有所下降，净利率（-2.32%，-4.82pcts）下降幅度小于毛利率下降幅度，主要系期间费用率（18.74%，-2.06pcts）有所下降、信用减值损失（-950.64万元，同比下降653.32万元）等原因所致。此外，根据公司2024年年报披露，2025年公司计划实现营业收入87亿元（同比增长率约为90%）。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（15.74亿元，同比+60.10%，环比+153.96%）高速增长，归母净利润（0.88亿元，同比+51.49%，环比增加2.17亿元）与扣非归母净利润（0.89亿元，同比+59.45%，环比增加2.18亿元）环比均实现扭亏，毛利率（19.60%，同比-9.46pcts，环比+5.16pcts），净利率（5.62%，同比-0.52pcts，环比+28.09pcts）较毛利率同比下降幅度更小，主要系期间费用率（12.25%，-9.87pcts）明显下降所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司三费费用率（9.11%，-1.79pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（0.79%，-0.31pcts）、管理费用率（10.33%，-1.23pcts）、财务费用率（-2.01%，-0.26pcts）均有所下降。研发费用（2.11亿元，+14.15%）快速增长，有望保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-11.93亿元，同比减少1.78亿元）有所减少；投资活动现金流量净额（-3.55亿元，同比减少0.94亿元）有所减少，主要系长期资产购置支出增加所致；筹资活动现金流净额（4.50亿元，同比减少0.16亿元）有所减少。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.56亿元，+152.31%）高速增长，存货（28.88亿元，+44.75%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    军民品齐发力，超硬材料与汽车制造板块竞争加剧
    公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年H1实现营收（11.81亿元，+85.92%）高速增长，营收占比53.87%，毛利率（16.04%，-16.05pcts）下降明显。
    公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。
    （2）超硬材料：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，营收占比37.35%，毛利率（25.00%，+0.15pcts）基本维持稳定。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化硼等产品,主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。报告期内，超硬材料行业进入周期性调整，各细分市场需求量下降，且新进竞争对手数量增多，公司通过以价换量积极应对市场周期性调整。
    （3）专用车及汽车零部件：2025年H1实现营收（1.93亿元，-14.52%）有所下滑，营收占比8.78%，毛利率（1.81%，-0.33pcts）略有下降。红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。报告期内，北方滨海工程机械零部件板块重点突破大客户主机厂配套体系，银河动力发动机活塞缸套等产品持续优化高附加值产品结构。
    此外，公司重要子公司业绩情况如下：
    （一）特种装备子公司
    ① 江机特种：2025年H1实现营收（8.22亿元，+127.82%）大幅增长，净利润（0.12亿元，-2.72%）有所下滑；
    ② 北方红阳：2025年H1实现营收（2.21亿元，+195.57%）大幅增长，净利润（-0.36亿元，同比减少0.36亿元）有所下滑；
    ③ 北方滨海：2025年H1实现营收（1.45亿元，-28.79%）有所下滑，净利润（-0.67亿元，同比减少0.25亿元）有所下滑；
    ④ 北方向东：2025年H1实现营收（0.59亿元，+39.79%）快速增长，净利润（-0.34亿元，同比减少0.01亿元）有所下滑；
    ⑤ 北方红宇：2025年H1实现营收（0.09亿元，+8.36%）稳定增长，净利润（-0.10亿元，同比增加0.02亿元）有所下滑。
    （二）超硬材料子公司
    中南钻石：2025年H1实现营收（8.19亿元，-18.73%）有所下滑，净利润（1.16亿元，-28.74%）有所下滑。
    （三）专用车及汽车零部件子公司
    ① 银河动力：2025年H1实现营收（0.73亿元，+4.95%）稳定增长，净利润（-0.13亿元，同比减少41.93万元）有所下滑；
    ② 红宇专汽：2025年H1实现营收（0.68亿元，-35.79%）有所下滑，净利润（-0.13亿元，同比减少0.05亿元）有所下滑。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在智能弹药、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）随着“十四五”规划进入收官阶段，下游订单交付节奏有望加速，公司业绩有望实现恢复式反弹式增长。同时，在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续抬升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过以量换价、拓展客户范围等方式寻求突破，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为87.14亿元、108.88亿元和132.67亿元，归母净利润分别为1.90亿元、3.46亿元及5.72亿元，EPS分别为0.14元、0.25元、0.41元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

业绩短期承压，海外业务打开增长弹性空间

比亚迪(002594)
    业绩小幅承压，经营质量呈现改善
    报告期内公司实现营收3712.81亿元、同比+23.3%，归母净利润155.11亿元、同比+13.8%，毛利率18.0%、同比-2.0pcts，净利率4.3%、同比-0.4pcts。其中Q2单季度营收2009.21亿元、同/环比+14.0%/+17.9%，归母净利润63.56亿元、同/环比-29.9%/-30.6%，毛利率16.3%，净利率3.3%，整体盈利能力有所承压。此外公司现金流质量稳步优化，2025H1经营性现金流净额达到318.33亿元，较去年同期（141.78亿元）改善明显。账期方面，公司加深上下游协同，2025H1应付账款周转天数位140.98天，对比去年同期（150.19天）有所减少。
    电车销量维持较高增速，海外出口迎来发展新机遇
    电车增速仍处于快速发展阶段。根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车销量693.7万辆、同比+40.3%，渗透率达到44.3%。其中根据乘联会数据，2025H1中国新能源乘用车渗透率达到50.2%，占据半壁江山。海外市场方兴未艾，电车出口实现突破式的增长，根据中汽协数据，2025H1中国新能源汽车出口达到106万辆、同比+75.2%，成为中国电车产业的增长第二极。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位，加深产业链协同履行企业社会责任
    公司全球第一地位稳固。根据Clean Technica口径，2025H1公司全球新能源乘用车销量达到197.7万辆、同比+29.7%，全球市占率达到21.9%，蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域，公司2025H1海外收入达到1353.58亿元、同比+50.5%，收入占比为36.5%、同比+6.6pcts。公司2025H1新能源乘用车海外销量达到46.4万辆、同比+128.2%，市场份额达到13.1%。同时公司在报告期内相继布局柬埔寨乘用车工厂和匈牙利欧洲总部，有望进一步扩大海外市场增长空间。公司积极维护公平有序市场环境，加深与产业链上下游协同，进一步优化账期管理和渠道管理，实现多方共赢局面，促进产业集群的稳定与可持续发展。
    坚定高端技术迭代，引领产业核心变革
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域，公司发布超级e平台和10C闪充等技术，开启油电同速新阶段。在智能化领域，公司切实落实整车智能战略，构建天神之眼技术矩阵，凭借车云数据库、工程师团队以及新能源汽车生产制造基地规模化等优势，公司将高阶智驾带入到10万级以内的车型，截至今年5月底，公司智驾车型累计销量超过71万辆，公司稳居高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长，在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业，2024年蝉联全球第一宝座；高端化技术持续领先，智能化+快充技术持续领先；海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素，分享海外市场发展红利；规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别428.7、539.6和728.3亿元，对应PE值分别为23、18和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动

2025年半年报点评：自营业务表现突出，财富管理优势巩固

华泰证券(601688)
    公司8月30日披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元（+31.01%），实现归母净利润75.49亿元（+42.16%），扣非后归母净利润74.56亿元（+41.79%），基本每股收益0.80元（+45.45%）。2025年上半年ROE为4.30%，较上年同期增加1.12pct。
    深化财富管理转型，代销规模扩张
    2025年上半年，公司实现经纪业务净收入37.54亿元（+37.86%）。代理买卖证券业务收入44.52亿元（+53.40%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入2.91亿元（+17.25%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）14,433只（+1.71%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币3,045.72亿元（+33.73%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币210.37亿元。
    股债承销规模行业领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入11.68亿元（+25.46%），其中，股权主承销规模达到490.07亿元（+150.74%），主承销数量14单，IPO主承销规模行业排名第二。报告期内，公司参与全市场前十大IPO项目2单，前十大再融资项目2单，港股市场前五大IPO项目4单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到6,666亿元（+24.34%），主承销数量1,777单。公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。
    资管规模显著增长
    2025年上半年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入8.93亿元（-59.77%）。华泰资管公司资产管理规模人民币6,270.32亿元（+23.92%）。公司资产管理规模增长（6,270.32亿元，+23.92%），其中，集合资管（1,084.51亿元，+83.40%）和专项资管（2,022.64亿元，+15.12%）规模增长，单一资管规模减少（1,504.08亿元，-6.19%）。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.59万亿元（+19.38%），其中，公募业务管理资产规模人民币13,842.79亿元（+11.60%）。华泰柏瑞管理资产规模7,306.67亿元（+44.83%）。
    自营业务带动业绩增长
    2025年上半年，公司实现自营业务收入66.30亿元（+57.33%），占主营收40.88%，是业绩增长的主要驱动力。上半年，公司交易性金融资产布局依然侧重债券投资，其中，债券投资规模占比56.97%，股票和基金投资规模合计占比38.89%。截至报告期末，公司子公司华泰创新投资存续投资项目37个，投资规模人民币161,178.97万元。
    投资建议
    公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为2.03元、2.18元、2.33元，每股净资产分别为17.92元、19.52元、21.27元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

AI+教育加速落地，区域资源优势助力业绩释放

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%；归母净利润4.51亿元，同比+50.74%；扣非后归母净利润4.35亿元，同比31.66%。毛利率35.01%，同比+0.80pct；净利率13.19%，同比+4.35pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收18.59亿元，同比-4.01%；归母净利润1.31亿元，同比-10.98%；毛利率31.42%，同比-2.97pct，环比-6.75pct；净利率9.22%，同比-0.34pct，环比-7.46pct。
    公司整体业绩稳中有进，盈利能力稳步增强。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入39.72亿元，同比-1.30%，主要系教辅、报媒收入增长和教材、一般图书、课后服务业务下降的综合影响。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收21.13/18.59亿元，同比+1.21%/-4.01%；归母净利润分别为3.20/1.31亿元，同比+110.25%/-10.98%。分业务看，发行业务实现营收32.63亿元/同比+2.21%；出版业务实现营收17.22亿元/同比+23.80%；物资贸易/印刷业务/其他业务/报媒业务/内部抵消分别实现营收4.46/2.68/0.86/0.59/-18.85亿元，同比-8.39%/+3.07%/-0.70%/+44.08%/-20.48%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率35.01%/同比+0.80pct。②费率方面，25H1公司整体费用率20.20%/同比-0.39pct，其中销售费用率9.36%/同比-0.98pct，主要系发行渠道推广费减少；管理费用率10.83%/同比-0.14pct，主要系业务招待、差旅、办公和会议费减少；研发费用率0.50%/同比+0.40pct，主要系研发投入同比增加；财务费用率-0.49%/同比+0.33pct，主要系利息收入减少。③净利率方面，25H1公司净利率13.19%/同比+4.35pct。
    教材教辅主业稳固发展，区域资源优势夯实长期成长基础。2025年春季，公司共发行中小学教材约1.72亿册，持续保障“课前到书、人手一册”，教材服务能力稳中提升。截至目前，公司共有23个学科国家统编教材通过教育部审定，仅次于人教社，并有6套地方综合课程通过广东省教育厅审定，教材产品已覆盖全国28个省市自治区，形成以地方课程、创新教育为核心的头部产品矩阵。广东作为公司核心阵地，常住人口达1.278亿，2024年出生人口113万，连续7年位居全国首位，同时教育经费支出长期保持全国领先，为公司教材教辅主业提供坚实的人口与财政基础。2025年上半年，公司归母净利润同比增长50.74%，盈利能力持续提升。我们认为，公司依托编写能力、政策资源和渠道覆盖优势，有望在区域资源集聚与全国化拓展趋势中持续受益。
    数字化转型提速，AI应用融合教育场景加快落地。公司全面推进“数智南传”战略，积极推动数字教材与服务纳入免费教学用书目录，构建数字教材常态化供应机制。截至2025年6月底，粤教翔云平台已覆盖全省19151所学校，激活师生用户达1589.7万人，在基础平台上进一步推出“AI助教”“AI助学”两大核心场景，上线“悦教AI学习助手”等C端应用产品，形成较强的教育智能化工具服务能力。同时，公司升级“南方E课堂”产品体系，推动“粤教学前AI数字资源平台”建设，助力数字化教学覆盖全学段、全场景。公司正逐步构建以平台+内容+AI应用为核心的数字教育生态，具备长期成长潜力。
    出版主业改革出新出彩，爆款内容与渠道建设协同发力。公司大众出版板块内容孵化能力持续释放，多条产品线表现亮眼：《小屁孩日记》第19册首发直播销售逾8万册，《漫画讲透黄帝内经》累计销量达184万册，郭德纲新作《活得明白》累计销量达25万册，青少年科普图书《少年学AI，看这本就够了》突破20万册，《随堂笔记》教辅产品累计发货逾4.2万册。同时，公司加快推进“新华悦读空间”终端网络布局，已在全省镇街建成120家线下阅读场景，推动渠道向“网格化、社群化”方向转型，构建线上线下一体化运营体系。公司在内容产品创新与终端触达能力的双轮驱动下，有望在大众出版及市场化教辅领域持续提升市场份额与品牌影响力。
    投资建议：公司教材主业稳健增长，叠加数字化与大众出版多点突破，基本面持续向好。看好其在区域教育资源集中与数智化转型中的长期成长潜力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.61/11.32/11.99亿元，EPS分别1.20/1.28/1.36元，当前股价对应PE分别为11/10/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：教材审批政策变动风险；区域人口与财政支出不及预期；数字化产品市场化推广进度不达预期；AI教育应用商业化落地风险；图书出版新品销量波动。

首次覆盖：深度绑定核聚变链主企业，拓展尖端制造业务

合锻智能(603011)
    高端成型设备商延伸布局聚变堆部件制造：公司致力于高端成形成套装备的研发与制造，主要是以液压机和机械压力机的研发、生产、销售和服务为一体的成套装备制造企业。公司始终秉持高端化、智能化的发展战略，以高端成形装备和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件尖端制造、智能化集成控制及新材料等产品和服务。在尖端制造领域，可控核聚变行业当前已进入工程可行性验证阶段，Q值突破有望引爆商业化革命。公司立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，致力于解决聚变堆建造的关键技术问题，重参与布局了聚变堆、真空室等核心部件的生产制造，并持续推进偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，努力抢占技术高地。
    传统业务维稳，尖端制造业务有序推进：2025H1，公司传统业务整体维持平稳运行，并在尖端制造领域开始陆续取得交付和研发进展。①色选机业务实现营收4.89亿元（+17.8%），其下游最大的应用市场为粮食食品领域，具备较大的存量市场，同时再生资源、矿石分选等细分领域受益于国家政策调整及大规模产业升级，需求增速明显；②液压机业务实现营收3.04亿元（+12.4%），当前业务处于高端化转型阶段，航空航天等新兴领域的增量需求可帮助平滑传统需求结构，此外产品技术更迭也会带来设备更新需求。针对新兴市场需求，公司加大了产品的升级和新产品的研发，在液压机设备和产线方面实现较大突破，市占率实现平稳增长；③机压机业务实现营收1.46亿元（-16.0%），主要系受到行业竞争及经济周期影响。公司机压机定位以高端大型高速自动压力机线、高端落料线级进模等中高端产品研发生产为主，为国内众多知名汽车主机厂及汽车零部件厂商提供机压机成套设备。未来机压机有望持续受益于新能源车产业链的快速发展，高效率、节能机压机需求呈增长态势，且高端机压机朝大吨位、高效率、柔性化、智能化的方向发展。④聚变堆相关零部件制造业务为公司未来核心发力点，公司已中标安徽聚变新能的真空室扇区、窗口延长段、重力支撑项目，目前正有序推进生产；于报告期内完成了“BEST真空室首批重力支撑”交付，率先实现聚变堆Inconel718超级螺栓100%自主研制，攻克“卡脖子”难题；“聚变堆真空室精准成型及高性能焊接关键技术研究”项目正式启动；李政道研究所与公司共同建设尖端制造实验室，是双方积极响应国家创新驱动发展战略、加强科研与工程深度融合、促进技术创新突破的重要举措。同时，公司积极参与BEST真空室偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，25年下半年相关项目将陆续开启招标。得益于公司与聚变新能的深度绑定关系，未来聚变堆相关项目招标有望为公司打开崭新的成长曲线。
    聚变堆真空室核心生产企业：公司自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，已在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域取得突破性进展。公司已组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作，主要取得的突破性进展包括：①成型方面，通过冷模压成型工艺，解决了双曲厚板成型精度控制、反弹量大、成型过程中形变引起相变导致铁素体增加等问题；②焊接方面，厚壁奥氏体不锈钢电子束焊接取得突破性进展，对真空室焊接工艺及焊接变形控制做出重大突破；③无损检测领域，开发了粗晶焊缝阵列超声等先进无损检测工艺，设计自动化扫查设备，开展了一系列无损检测工艺验证；④测量方面，引进国内先进三维扫描设备，对焊接过程控制做出指导性意见。公司依托聚变堆真空室项目，为满足复杂三维零件下料及坡口加工，引进五轴水刀切割机床，并采购国内先进三维扫描仪，进一步提升复杂曲面精度测量能力。
    核心团队优势绑定核聚变链主企业：公司参与发起成立了聚变产业联合会并成为副理事长单位，公司董事长严建文担任聚变产业联合会理事长，受聘为聚变产业联合会总工艺师，同时担任安徽聚变新能公司董事长及合肥综合性国家科学中心能源研究院执行院长。公司与核聚变产业链链主企业的供应链绑定关系有助于其立足聚变堆核心部件制造、聚变堆安装工程等项目，并积极推广尖端制造技术应用，为重大工程、重大项目、重大装置的建造提供支持，未来有望在供应链绑定关系下尽快形成市场规模。
    可控核聚变产业化加速，打开宏大叙事空间：可控核聚变有望引领新一轮的科技革命，被认为是能源领域的“终极解决方案”。当今可控核聚变行业的最终目标是建成经济性能优异、安全可靠、无环境污染的核聚变电站。当能源不再稀缺，以资源为基础的国际秩序也将被改写，而率先掌握可控核聚变技术的国家将成为新一轮科技革命中的领先国，从而在全球能源领域掌握核心话语权。当前磁约束聚变路线的能量转化效率较高，反应较为可控，是具备发展潜力、相对成熟的路线。目前托卡马克是全球范围内投资额最大、技术发展最为成熟的路线，已处于工程可行性阶段，国际项目ITER以及国内的EAST、CRAFT、CFETR等大型科学装置均采用了托卡马克路线。据新华网消息，2025年5月1日，合肥BEST项目工程总装启动仪式在位于安徽合肥的聚变堆主机关键系统综合研究设施园区举行，整个项目总装较原计划提前两个月启动。预计BEST项目于2027年建成后可开展燃烧等离子体物理前沿科学研究，演示聚变发电。国内核聚变链主企业的招标建设将带动上游部件生产企业享受行业高增长红利，聚变堆部件制造环节具备较高的需求增量确定性和崭新的市场机遇。
    投资建议：公司团队深度绑定核聚变下游链主企业，在聚变堆真空室、重力支撑等核心部件制造领域已具备深厚的经验积累和技术储备，且已延伸至偏滤器、包层、第一壁等项目的研制工作，未来有望不断拓展聚变尖端制造业务市场，将率先受益于托卡马克装置建设进程的提速。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为23.2/28.6/36.5亿元，同比增长12.0%/23.3%/27.4%，实现归母净利润分别为0.27/1.26/1.98亿元，同比增长130.3%/366.6%/57.4%，对应PE294X/63X/40X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品定价大幅波动、项目招标进程不及预期、行业进展不及预期等。

2025年中报点评：红外光电业务快速增长，多维感知构筑新增长逻辑

睿创微纳(688002)
    事件：公司8月29日公告，2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%），归母净利润（3.51亿元，+56.47%），扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%），毛利率（50.72%，+1.26pcts），净利率（11.37%，+2.83pcts）。
    红外及光电业务快速增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（25.44亿元，+25.82%）快速增长，主要系红外热成像及光电业务销售收入增长所致。归母净利润（3.51亿元，+56.47%）与扣非归母净利润（3.28亿元，+57.96%）快速增长。公司营收与归母净利润均创历史新高。毛利率（50.72%，+1.26pcts）有所提升，净利率（11.37%，+2.83pcts）有所提升，主要系公司三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降、投资收益（1733.10万元，+8.42%）有所增加，信用减值损失（3895.84万元，同比减少9361.26万元）大幅减少等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（14.07亿元，同比+38.67%，环比+23.82%）快速增长，归母净利润（2.05亿元，同比+114.25%，环比+40.72%）与扣非归母净利润（1.96亿元，同比+110.12%，环比+47.77%）均实现大幅增长，毛利率（54.57%，同比+2.31pcts）有所增长，净利率（12.50%，同比+5.52pcts）有所增长，主要系公司三费费率（11.20%，-3.44pcts）有所下降、投资收益（1080.79万元，+17.19%）快速增长、信用减值损失（3990.03万元，同比减少7640.53万元）大幅减少等原因所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（12.19%，-3.43pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（4.58%，-0.97pcts）、管理费用率（6.81%，-2.28pcts）、财务费用率（0.80%，-0.18pcts）均有所下降。研发费用（5.08亿元，+36.95%）与研发人员数量（1738人，+26.31%）快速增长。公司在研项目围绕下一代非制冷红外芯片及探测器、机芯模组、特种及智能装备、微波毫米波芯片、激光器件等领域，有望不断拓宽公司发展维度，创建新的业绩增长点，保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（3.18亿元，同比减少2.44亿元）大幅增加，主要系销售商品导致的现金流入增加所致；投资活动现金流量净额（-9.94亿元，同比减少6.90亿元）大幅减少，主要系购买理财产品现金流出同比增加所致；筹资活动现金流净额（1.06亿元，同比增加2.09亿元）大幅增加，主要系同比取得借款增加及支付股份回购款减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.63亿元，+29.15%）快速增长，存货（19.62亿元，+11.86%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    红外+微波/激光多领域布局，军民用应用市场广阔
    公司深耕红外、微波、激光等多维感知领域，形成了红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局。产品包括MEMS芯片、ASIC处理器芯片、红外热成像全产业链产品和激光、微波产品及光电系统，广泛应用于夜视观察、人工智能、卫星通信、自动驾驶、无人机载荷、机器视觉、智慧工业、公安消防、物联网、智能机器人、激光测距等领域。
    2025年H1，公司各业务板块业绩情况如下：
    （1）红外热成像设备：2025年H1实现营收（24.03亿元，+36.56%）快速增长，营收占比94.48%，毛利率（52.94%，-0.78pcts）基本维持稳定。
    （2）微波射频：2025年H1实现营收（0.75亿元，-65.88%）明显下滑，营收占比2.94%，毛利率（9.53%，-9.76pcts）明显下降。
    （3）其他业务：2025年H1实现营收（0.66亿元，+53.34%）快速增长，营收占比2.59%，毛利率（16.11%，-12.62pcts）明显下降。
    同时，公司加速拓展全球民用及消费市场，报告期内，海外市场收入5.85亿元，营收占比23.01%。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）在红外热成像设备领域，报告期内，公司建立了第一个红外图像开源平台，搭建了基于非制冷红外热图的AI检测算法开发平台，扩建多传感器融合+AI边缘计算平台。公司8μm系列1920×1080、1280×1024及640×512面阵三款产品已进入量产阶段；持续优化10μm与12μm系列产品，推动性能提升与批量应用。光子器件方面，持续推进多款InGaAs探测器的批产验证，研制了面向卫星通信的和面向光电吊舱的InGaAs探测器。持续完善多维感知+AI布局，不断探索与推进在车载红外热成像、低空安全监测等领域的应用。产能建设方面，红外探测器制造平台年产能已达600万只；晶圆级热成像制造平台年产能增至500万只；热像仪整机年产能提升至100万只。
    （2）微波射频领域，公司于2018年开始涉足相控阵天线子系统及地面监视雷达整机等微波业务，并于2021年和2024年先后收购无锡华测合计71.87%的股权，布局T/R组件业务。公司分别组建了MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队。报告期内，公司开展了化合物半导体集成电路及硅基毫米波集成电路研发平台建设，完善了设计平台、微组装线和产品测试线。完成了卫星互联网宽带终端中频芯片的项目验收，基于自研核心芯片及先进相控阵天线技术，开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，完成多款有源相控阵天线原型机的测试验证。
    （2）激光领域，激光测距产品线布局铒玻璃激光器、铒玻璃测距模组、半导体测距模组。铒玻璃激光器能量覆盖100μJ-1mJ，测距模组最大测程覆盖1~20km，产品可用于民用无人机、光电吊舱转台、边海防、户外手持观测等多个领域。
    此外，从公司几个重要子公司情况来看：
    ①睿创微电子：主营业务为集成电路芯片及产品生产和销售。2025年H1实现营收12.20亿元，净利润1.96亿元。
    ②睿创智造：主营业务为智能仪器仪表制造和销售。2025年H1实现营收22.90亿元，净利润0.59亿元。
    ③无锡华测：主营业务为红外光学窗口研发、生产和销售。2025年H1实现营收0.75亿元，净利润-0.07亿元。
    ④齐新半导体：主营业务为智能光电传感器研发中试平台。2025年H1实现营收0.62亿元，净利润-0.70亿元。
    股权激励+员工持股+分红+引入战略投资者，激发企业长期发展活力
    公司2025年4月25日发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向258名激励对象授予126.34万股限制性股票（占总股本0.28%），授予价格为28.39元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2024年主营业务收入为基数，2025-2026年主营业务收入增长率不低于15%和30%（分别对应主营业务收入49.63亿元、56.10亿元）。
    公司2024年5月18日发布《2024年员工持股计划》，资金总额上限为2050.00万元股票总数上限约为69.89万股（约占总股本的0.16%）。截至2024年10月1日，已完成股票购买。
    分红方面，公司2025年4月11日发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年）》，在符合利润分配原则、保证公司正常经营和长远发展的前提下，在满足现金分红条件时，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，或连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2025年7月2日，公司发布公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元（含税），合计拟派发现金红利3589.59万元（含税）。
    此外，根据公司公告，2025年9月2日，公司股东、董事李维诚先生（减持前持有总股本的9.23%）与浙江产投旗下基金杭州产投致兴股权投资合伙企业签署了《大宗交易协议》，转让股权占总股本的1.64%。本次股权转让已完成，后续浙江产投将支持公司积极开展战略合作，协同公司进一步做大做强。
    投资建议
    公司深耕非制冷红外成像领域，具有红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外热像仪整机产品研制与批量生产经验，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在特种装备领域，伴随“十四五”末及“十五五”来临之际，下游订单需求节奏有望迎来改善，公司作为防务领域重要的配套供应商，且在具备较强的核心技术优势的背景下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司红外热成像、微波、激光等产品有望在户外消费、低空经济、工业检测、智能汽车、卫星通信等领域接力将有望释放更大的行业需求，同时海外业务拓展使公司整体市场天花板持续抬升，多维增长曲线逻辑清晰。
    （3）公司持续加大研发投入力度，重点投入红外、微波、激光等多维感知+AI技术领域，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （4）公司积极开展股权激励、员工持股、分红、引入战略投资者等举措，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，同时提振投资者信心，谋求多领域合作与长远发展，有效促进公司整体市值管理健康开展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51.20亿元、59.94亿元和69.13亿元，归母净利润分别为7.11亿元、8.54亿元及10.06亿元，EPS分别为1.54元、1.86元、2.19元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

主业承压可控，AI+安全驱动多点开花

神州泰岳(300002)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%；归母净利润5.09亿元，同比-19.26%；扣非后归母净利润4.88亿元，同比-21.02%。毛利率59.83%，同比-2.48pct；净利率18.78%，同比-1.63pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收13.61亿元，同比-12.99%；归母净利润2.71亿元，同比-19.40%；毛利率58.40%，同比-2.64pct，环比-2.90pct；净利率19.72%，同比-1.59pct，环比+1.91pct。
    公司整体业绩承压，盈利水平相对稳定。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入26.85亿元，同比-12.05%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收13.23/13.61亿元，同比-11.07%/-12.99%；归母净利润分别为2.39/2.71亿元，同比-19.09%/-19.40%。分业务看，手机游戏业务实现营收20.28亿元/同比-16.41%，主要是公司的新游戏处于初步成长阶段，两款主要产品随着运营周期由高速增长阶段进入稳定阶段，实现的收入较上年同期有所下降；交通、能源及其他行业实现营收4.81亿元/同比+12.61%，主要是物联网业务、跨境流量服务业务本期实现快速增长，云服务业务保持稳定；运维管理业务实现营收1.76亿元/同比-11.84%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率59.83%/同比-2.48pct。②费率方面，25H1公司整体费用率39.98%/同比+0.98pct，其中销售费用率14.56%/同比-3.46pct；管理费用率19.58%/同比+3.22pct；研发费用率6.60%/同比+0.27pct；财务费用率-0.76%/同比+0.95pct，主要是短期银行定期存款利息收入减少及汇兑收益减少所致。③净利率方面，25H1公司净利率18.78%/同比-1.63pct。
    出海手游双引擎驱动增长，壳木游戏夯实长线竞争力。公司手游业务核心壳木游戏在“长线运营+全球布局”下持续巩固出海优势。2025年上半年，壳木游戏入选国家文化出口重点企业名单，《AgeofOrigins》《WarandOrder》累计流水均超10亿美元，并跻身《2025年中国游戏出海常青榜》。在运营端，长线产品全球主流市场表现稳健；在产品储备方面，公司正推进“2+2+N”矩阵，新游《StellarSanctuary》《NextAgers》已完成商业化测试并获得国产版号，为未来增长提供有力支撑。研发端，公司通过自研AI模型与AIGC工具赋能美术与内容生产，提升效率与用户体验。
    数智业务全面落地，AI+云+ICT协同提效。公司聚焦AI、云服务与ICT板块，构建“技术能力—行业解决方案—商业转化”闭环，加快数智化落地进程。2025H1推出“泰岳灯塔”大模型应用体系，涵盖“通用模型+行业智能体+解决方案”，如avavox覆盖200+行业模板，岳擎实现认知—决策—执行闭环，泰斗模型提升安全运营效率。同时，公司作为亚马逊云科技生成式AI认证合作伙伴，推出UltraTalk、UltraUI、ultra-tweaker等产品，服务覆盖全球40多个国家、300余家企业。ICT运营管理板块形成成熟产品体系，通过大模型驱动的可观测平台与数字孪生方案，赋能企业数智化升级。
    安全技术体系持续进化，创新业务多点开花。信息安全业务以“安全航母舰队”架构为核心，构建身份、资产、运营多维产品矩阵，Ultra-IAM、Ultra-SOMC、Ultra-SDP等核心产品持续迭代。安全大模型“泰岳泰斗”已入选中国信通院AI+网络安全图谱，显示公司领先技术力。与此同时，物联网与创新业务稳步推进，泰岳天成服务新型电力系统数智运维；奇点国际“智慧线”“智慧墙”在城市管廊、周界安防等场景实现落地；泰岳小漫则围绕云端流量调度技术，提供全球化跨境数据服务，已覆盖100+国家，并正向跨境物联延伸。我们认为，信息安全政策驱动叠加创新业务拓展，将为公司打开更广阔增长空间。
    投资建议：公司出海手游业务持续贡献稳定现金流，AI+云+ICT多线协同落地，安全与物联网新业务布局有序推进，长期成长逻辑清晰，建议关注新游上线进度与AI应用商业化节奏。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.60/15.83/18.39亿元，EPS分别为0.69/0.80/0.94元，当前股价对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新游戏商业化节奏不及预期；AI产品落地进度不及预期；海外政策及汇率波动风险；新业务拓展不达预期。

2025年半年报点评：财富管理转型推进，业绩符合预期

招商证券(600999)
    8月29日公司披露2025年半年报
    2025年上半年，公司实现营业收入105.20亿元（+9.64%），实现归母净利润51.86亿元（+9.23%），扣非后归母净利润51.78亿元（+9.00%），基本每股收益0.56元（+9.80%）。公司2025上半年ROE为4.18%，较上年同期增加0.10pct。
    财富管理转型稳步推进
    2025年上半年，受益于市场交投活跃，公司实现经纪业务净收入37.33亿元（+44.86%），代理买卖证券业务收入40.37亿元（+65.13%）。上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%和23.99%。公司财富管理转型稳步推进，业务体系逐步完善，代销金融产品净收入实现正增（4.62亿元，+32.61%）。截至报告期末，公司正常交易客户数约2,006.15万户，（+8.85%），托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%。基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
    股债承销规模双增长
    2025年上半年公司实现投行业务净收入4.02亿元（+41.05%），共计实现股权承销规模244.38亿元（+371.50%），承销金额和家数分别排名行业第7、第8。公司积极推进优质IPO项目储备，截至2025年6月末，公司A股IPO在会审核项目数量14家，排名行业第6。债承方面，债券主承销规模达到2014.65亿元（+17.51%），其中金融债承销规模864.96亿元（+36.50%），业务占比42.93%，较去年上涨5.97pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。
    资管规模小幅下降
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入4.40亿元（+29.41%）。期末公司资产管理规模2,534.60亿元，较24年年末减少5.21%，其中，集合资管规模（538.66亿元，-57.44%）、单一资管规模（683.75亿元，-9.88%）缩减，专项资管规模（696.61亿元，+7.41%）小幅上涨。基金业务方面，截至报告期末，博时基金资产管理规模17,105亿元（+0.69%），贡献营业收入23.56亿元（+6.37%），招商基金产管理规模15,383亿元（-4.37%），贡献营业收入25.61亿元（+1.15%），分别占总营收的22.40%和24.34%。
    自营表现不及预期
    2025年上半年，公司自营业务收入41.24亿元（-13.25%），主要因固定收益类投资收益同比下降。公司金融资产规模2,636.32亿元。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占64.84%，此外，公司衍生品规模持续增长，截至2025年6月末，公司场内衍生品做市资格数增至115个，位居证券公司首位。
    投资建议
    随着指数波动上行、交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.38元、1.42元、1.49元，每股净资产分别为12.72元、13.75元、14.83元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

主业较快增长，营养和保健品赛道长青

金达威(002626)
    报告摘要
    25H1业绩较快增长
    2025年上半年，公司实现营业收入17.28亿元，同比增长13.46%；其中，营养和保健品主业实现营业收入17.03亿元，占总收入98.50%，同比增长14.04%，主业实现较快增长。25H1公司实现归母净利润2.47亿元，同比大幅增长90.12%；扣非后归母净利润为2.41亿元，同比增长86.10%；经营性现金流净额达3.27亿元，同比大增133.48%。
    维生素A业务快速恢复，辅酶Q10业务盈利提升
    维生素A方面，25H1维生素A业务销量同比大增126.38%，主要系去年同期维生素A生产因安全事故阶段性停产，导致基数较低，今年工厂恢复正常运营，叠加市场价格回暖，维生素A系列产品量价齐升。报告期内，维生素A行情整体上行，销售均价同比上涨38.29%，共同推动该业务板块收入同比增长213.06%。辅酶Q10方面，25H1辅酶Q10收入基本稳定，销量稳健增长8.48%。公司为降低成本、保障出口而主动提升对美库存水平，期末库存同比增长100.12%。公司通过技术创新与成本优化，辅酶Q10业务毛利率同比提升9.54pcts。
    品牌保健品表现出色，营养和保健品赛道长青
    金达威是覆盖保健食品上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节的全产业链公司。保健品赛道长青，据尼尔森报告，预计到2028年，全球健康经济规模将接近9万亿美元。公司全球品牌布局发展支持公司在保健品长青赛道中具备竞争优势并充分获益。25H1公司品牌通过跨境电商渠道在国内销售实现较快增长，境内销售收入4.27亿元，同比增长45.14%；其中，核心品牌Doctor'sBest上半年销售额同比增长21.49%；在“618”大促期间，品牌全渠道销售额同比增长70%，核心单品如辅酶Q10、镁片、麦角硫因等霸榜天猫、京东、抖音等主流平台TOP榜单。
    投资建议
    金达威是覆盖上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局等各个环节的保健食品全产业链公司。公司维生素A、辅酶Q10传统业务优势显著，全球品牌布局支持公司在保健品长青赛道中充分获益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98亿元、6.34亿元、7.72亿元，EPS分别为0.82元、1.04元、1.27元，对应25、26、27年PE分别为25.31、19.88、16.32倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

2025半年报点评：布局算力业务，带动业绩快速增长

迈信林(688685)
    报告摘要
    事件：公司8月28日公告，2025H1实现营收（2.87亿元，+54.51%），归母净利润（0.41亿元，+42.76%），毛利率（56.98%，+17.35pcts），净利率（21.43%，+6.48pcts）。25Q2实现营收（0.99亿元，同比-14.47%，环比-47.27%），归母净利润（0.01亿元，同比-97.19%，环比-98.56%），毛利率（43.22%，同比+0.46pcts，环比-21.02pcts），净利率（0.02%，同比-16.99pcts，环比-32.70pcts）
    由零部件加工向算力方向拓展业务领域发展。公司注于航空航天零部件的工艺研发和加工制造，从以管路系统连接件、专用标准件及组件为主发展到以整体结构件为主，并拓展了飞机装配工装业务。在立足航空航天领域的同时，公司将积累的精密制造技术逐步推展至电子、半导体等民用领域。公司2024年成立控股子公司瑞盈智算，布局算力相关业务，发展新质生产力，为人工智能领域的科研机构、企业等提供高效、稳定的算力支持。形成了航空航天零部件及工装、民用多行业精密零部件及人工智能算力相关业务三大业务板块。此外，今年上半年，公司基于对低空经济产业爆发式增长潜力的综合评估，正式成立了无人机事业部，开始逐步拓展民用无人机板块业务。
    算力业务增长带动业绩大幅提高，创造上市以来最好中报。2025年上半年，公司营收（2.87亿元，+54.51%）和归母净利润（0.41亿元，+42.76%）均实现大幅增长，主要系公司算力相关服务及销售业务收入同比增长所致公司算力相关服务及销售业务实现营业收入1.53亿元，在收入中的占比达到53.36%。带动毛利率（56.98%，+17.35pcts）和净利率（21.43%，-6.48pcts）同步提高。
    加大新品研发投入，研发费用保持增长态势。2025年上半年，公司三费费率（22.35%，+7.59pcts）大幅增长，其中管理费用率（15.26%，+5.83pcts）有所增加，主要系股份支付费用及折旧费用增长所致；销售费用率（2.67%+0.98pcts），财务费用率（4.42%，+0.78pcts）小幅增加，主要系利息支出增长所致。
    研发方面，公司研发费用（0.20亿元，+71.62%）大幅增加，和研发费用率（7.10%，+0.71pcts）也保持增长，主要系为进一步完善新品布局、芬实技术研发基础，公司持续提升新品研发投入强度。
    合同负债大幅增加，为业绩提供保障。资产负债端来看，公司预付款项（1.52亿元，较2024年末增加11679.19%）大幅增加，主要系预付服务器采购款。合同负债（0.23亿元、较2024年末增加218.80%）大幅提升，主要系收到客户预收款。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（1.75亿元+305.37%）大幅增长，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长所致先进航空装备带动航空零部件性能及需求提升，数字经济牵引算力需求。航空零部件作为航空器的核心构成单元，随着高端航空装备的发展对航空零部件提出了更高性能的要求，推动航空零部件先进制造工艺革新、材料创新等诸多方面的突破。同时，我国军机规模化列装以及更新换代，牵引航空零部件需求的提升。
    此外，随着数字经济时代的开启，人工智能、云计算、大数据等新一代信息技术快速发展，社会信息化程度的提升、大模型以及相关应用的发展，繁杂且庞大的数据资源，使得算力需求呈现爆发式增长。相较于GPU服务器购买价格较高而言，通过算力租赁能够有效降低客户的成本投入，算力租赁业务需求随大数据技术的发展而提高，应用行业也从互联网、电子政务等向电信、金融、制造、教育等领域拓展。
    投资建议：
    1、公司专注于航空航天零部件工艺研发和制造，坚持研发及技术创新，有助于拓展公司业务范围，增强市场竞争力；
    2、随着航空航天装备向着更高性能方向升级，以及航空航天零部件制造智能化要求的提高，将催生出新需求。在立足航空航天领域的同时，公司积极拓展电子、半导体等民用领域，将贡献业绩增量；
    3、公司布局算力领域，把握国产大模型爆发机遇，随着AI、人工智能行业的高速发展，将带动业务规模的进一步提升。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.90亿元、8.17亿元和9.85亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.38亿元和1.71亿元，EPS分别为0.78元、0.95元和1.18元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价为55.74元，对应2025-2027年预测EPS的71倍、59倍及47倍PE
    风险提示
    技术创新不及预期风险，客户集中度较高风险应收账款比例较高风险等。

25年半年报点评：产能释放、产品升级助力业绩增长，精细化管理、库存管控见成效

楚江新材(002171)
    报告摘要
    事件：公司8月28日公告，2025H1实现营收（288.03亿元，+16.05%）归母净利润（2.51亿元，+48.83%），毛利率（3.24%，-0.16pcts），净利率（0.98%，+0.18pcts）。25Q2实现营收（156.58亿元，同比+11.66%，环比+19.11%），归母净利润（1.19亿元，同比+80.49%，环比-9.54%），毛利率（3.11%，同比-0.20pcts，环比-0.30pcts），净利率（0.91%，同比+0.28pcts，环比-0.16pcts）。
    致力于成为先进材料研发制造平台型公司。公司专注于材料的研发与制造，坚持先进铜基材料和军工碳材料的“双轮驱动”的发展战略，业务可分为先进铜基材料、军工碳材料以及特种热工装备三大板块。公司起初以铜加工基础材料业务为主，通过收购顶立科技、天鸟高新拓宽产业链优化产品结构。当前，子公司天鸟高新是公司军工碳材料板块的核心主体是国内碳纤维预制体领域的龙头企业，承担着国内所有军机及C919、ARJ21等民航飞机的碳利车盘预制件供应，未来新能源汽车、高铁等领域将进一步打开市场空间；子公司顶立科技从事特种热工装备研发生产，是我国航天航空等领域特种大型热工装备的核心研制单位，产品在航空航天、光伏能源、半导体材料等多个领域均有应用。
    产能释放、产品升级、精细化管理，共同驱动业绩增长。2025年上半年公司营业收入（288.03亿元、+16.05%）保持稳定增长、归母净利润（2.51亿元，+48.83%）快速增长、主要系随着公司产品升级及技术改造项目的陆续投产并达产，产能有效释放，带动销售提升，此外，公司通过强化内部经营与质量管理，持续优化运营效率，进一步增强产品市场竞争力和综合竞争优势。毛利率（3.24%，-0.16pcts）虽有小幅波动，但净利率（0.98%+0.18pcts）保持增长。
    分业务板块看，2025年上半年，公司铜基材料营收继续保持稳定增长，实现营收281.45亿元，同比增长17%，归母净利润1.84亿元，同比增长96%；专注于特种热工装备和新材料研发的子公司顶立科技实现营收3.21亿元，同比增长1.65%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长3.42%；子公司天鸟高新上半年生产线满负荷运转，产能规模显著提升，公司已启动3亿元空天复合材料预制体产业化项目，新建3条飞机碳刹车预制体生产线，预计达产后年产值6亿元，将进一步缓解当前产能压力
    公司精细化管理见成效，研发投入推动产品升级和技术送代。2025年上半年公司三费率（1.16%，-0.25pcts）小幅下降，管理费用率（0.60%，-0.07pcts）、销售费用率（0.21%，-0.03pcts）和财务费用率（0.35%，0.14pcts）均呈下降趋势，公司精细化见成效
    公司研发费用率（1.66%，-0.32pcts）有所波动，公司持续加强在产品研发和技术升级方面的投入，推动技术创新送代。募投项目《年产5万吨高精铜合金带箔材项目》和《年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目（二、三期）》计划今年建成投产，建成后将实现紫铜带箔的量产；同时，《2万吨新能源汽车及机器人电子信号用超细铜导体项目》和《4万吨高性能新能源轻合金（铝导体）及超细微铜导体项目》计划于今年建成投产，建成后将充分满足客户对AI算力数据屏蔽线、机器人电子信号用等超细规格高性能铜导体日益增长的需求。
    应收账款增加且回款相对集中在四季度，有望支撑全年业绩。资产负债端来看，公司应收账款（51.74亿元、较2024年末增加68.04%），应收账款随着业务规模增长而增加，同时，回款速度放缓、以及回款周期相对集中在第四季度等因素综合所致。存货（33.04亿元，较2024年末减少23.62%）主要系公司通过强化库存管控与流程优化，提高存货周转率所致，此外，2024年末存货较高，主要系为保障春节前后生产经营而主动储备，今年上半年已按计划消耗
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-3.74亿元，171.24%），主要系公司理财业务产生的现金流入净额减少，同时，公司项目建设投入资金增加所致。
    子公司顶立科技积极推进上市进程，提升公司价值。公司子公司顶立科技于2024年申请转板至北交所上市，目前已进入交易所第二轮问询阶段通过独立上市，不仅能够提高顶立科技品牌影响力，还能增强其资本实力加速研发投入和市场拓展，提升运营效率，促进企业高质量发展
    碳纤维预制体是生产高性能碳纤维复合材料的基础，是制备飞机刹车盘的重要增强材料。碳纤维预制体，通过将碳纤维由纺织、编织或其他方法制成的具有特定外形的织物类碳纤维预成形体的总称，是制备航空航天用碳/碳复合材料重要的结构增强材料，被广泛应用在导弹弹头和固体火箭发动机喷管、飞机利车盘、航天飞行器结构部件等方面。
    飞机利车盘是飞机重要的消耗性部件，而飞机碳利车预制体作为制备飞机碳利车盘的重要增强材料，随着我军实战演习，以及我国军机的规模列装和更新换代的背景下，加上民机需求量的提升以及国产大飞机、低空经济的蓬勃发展，均将带动飞机碳利车预制体需求的提高。此外，新能源汽车、轨道交通等民用领域的快速发展将进一步提振碳刹车预制体的需求碳纤维预制体是生产高性能碳纤维复合材料的基础，是制备飞机刹车盘的重要增强材料。碳纤维预制体，通过将碳纤维由纺织、编织或其他方法制成的具有特定外形的织物类碳纤维预成形体的总称，是制备航空航天用碳/碳复合材料重要的结构增强材料，被广泛应用在导弹弹头和固体火箭发动机喷管、飞机利车盘、航天飞行器结构部件等方面。
    飞机利车盘是飞机重要的消耗性部件，而飞机碳利车预制体作为制备飞机碳利车盘的重要增强材料，随着我军实战演习，以及我国军机的规模列装和更新换代的背景下，加上民机需求量的提升以及国产大飞机、低空经济的蓬勃发展，均将带动飞机碳利车预制体需求的提高。此外，新能源汽车、轨道交通等民用领域的快速发展将进一步提振碳刹车预制体的需求
    投资建议：
    1、公司坚持先进铜基材料和军工碳材料“双轮驱动”的发展战略，坚持产品领先、规模领先和成本领先，进而增厚利润；
    2、先进铜基材料方面，公司始终专注于铜基材料产品和技术的研发，通过装备和技改升级，开展技术创新和智能化转型，能够满足新一代信息技术、新能源汽车、消费电子和人工智能等新兴下游领域对高精度铜材的需求。此外，公司募投项目计划于今年建设完成，进一步扩充产能的同时，实现公司洞板带产品结构的高档化转变：
    3、军工碳材料方面，随着新一代战机、国产大飞机、低空经济等应用场景的快速发展，将带动公司需求的提升。在保持公司军品基断地位的同时，加快向民用领域拓展，提升民用产品规模，丰富应用场景；
    4、公司积极推进子公司顶立科技北交所上市进程，提高顶立科技品牌效应、加强其资本实力的同时，提高与公司的协同效应，促进业务发展
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为644.06亿元、747.17亿元和852.60亿元，归母净利润分别为6.40亿元、7.50亿元和8.86亿元，EPS分别为0.39元、0.46元和0.55元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价9.54元，对应2025-2027年预测EPS的24倍、21倍及17倍PE。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，技术研发风险、应收账款出现环账风险等

25年半年报点评：公司业绩快速增长，布局芳纶纤维第二增长曲线，增强协同效应

同益中(688722)
    报告摘要
    事件：公司8月30日公告，2025H1实现营收（4.83亿元，+89.70%），归母净利润（0.66亿元，+41.13%），毛利率（31.23%，-4.97pcts），净利率（14.09%，-4.96pcts）。25Q2实现营收（2.30亿元，同比+60.68%，环比-9.19%），归母净利润（0.23亿元，同比-21.92%，环比-46.83%），毛利率（29.36%，同比-10.10pcts，环比-3.57pcts），净利率（10.47%，同比-11.14pcts，环比-6.90pcts）。
    公司致力于实现超高分子量聚乙烯纤维产品的进口替代和自主创新产品覆盖军民用，客户分布海内外。公司专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售，是行业内少数可以同时实现超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料规模化生产的企业、拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。公司年初收购超美斯，成为其控股股东，从而进军间位芳纶纤维和芳纶纸领域，形成第二增长曲线。公司产品在军用及民用领域均有所应用，主要用于军用防弹产品、海洋工程等高端领域以及鱼线、家纺、织物等民用领域，未来将晒准军警装备、医用纤维、腱绳材料等市场，持续推动产品升级送代
    巩固优势领域，拓展新兴领域，促进业绩快速增长。2025年上半年公司营业收入（4.83亿元，+89.70%）和归母净利润（0.66亿元，+41.13%）均快速增长、主要系公司持续优化产品业务结构，加大市场开拓力度，产品销量较去年同期增长明显及年初并购子公司所致。但毛利率（31.23%，4.97pcts）和净利率（14.09%-4.96pcts）均有所下降。
    分业务来看，2025年上半年，公司UHMWPE纤维业务收入（2.07亿元+22.27%）有所增长，而毛利率（27.96%，-5.46pcts）有所下降；复合材料收入（1.26亿元，+57.44%）和毛利率（52.29%，+10.06pcts）均实现大幅增长。
    公司依托强大的产品研发能力和创新实力，加大市场拓展力度，在安全防护、海洋绳缆纤维等传统优势领域，进一步巩固市场份额，优化客户结构同时加速开拓人形机器人灵巧手新兴应用领域，有效提升公司的市场影响力和品牌知名度
    进一步优化内部管理流程，实现精益运营。2025年上半年，公司三费费率（8.24%，-1.01pcts）小幅下降，其中管理费用率（5.89%，-1.76pcts）和销售费用率（1.94%，-1.22pcts）均有所下降，主要系并购子公司所致费用结构有所变化，财务费用率（0.42%，+1.97pcts）有所增长，主要系利息费用增加、利息收入及汇兑收益减少等综合影响所致
    公司全面推进智能制造体系升级，实现生产全流程可视化管控，增强生产过程的稳定性与可预测性，显著提升生产线运行效率与良品率，单吨生产成本显著降低。同时，公司强化供应链管理、优化原材料采购流程，持续推进精益化管理与降本增效工作
    公司研发费用率（4.91%，-0.73pcts）虽小幅下降，但研发费用（0.24亿元，+65.25%）大幅提高，主要系公司持续加大技术研发投入，提升自主创新能力和研发水平、营业收入比去年同期增长及年初并购子公司综合影响所致。
    新增控股子公司致公司资产负债提高。资产负债端来看，公司预付款项（0.16亿元，较2024年末增加139.46%），主要系预付材料款及新增控股子公司所致；应收账款（0.95亿元，较2024年末增加131.14%）、应收票据（0.43亿元、较2024年末增加820.45%）存货（3.28亿元、较2024年末增加65.23%）的大幅增加均主要系新增控股子公司所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.83亿元、+23.36%）的增加主要系收到期初应收账款且上年同期收到出口退税款、通知存款利息及年初并购子公司等综合影响所致
    超高分子量聚乙烯纤维市场需求旺盛，应用领域将持续拓宽。超高分子量聚乙烯纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多的优异性能，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材等领域
    随着超高分子量聚乙烯纤维生产技术的日益成熟以及生产成本的降低，将带动其在军用和民用领域的进一步发展，军用领域，超高分子量聚乙烯纤维已逐步成为个体防弹防护领域的首选纤维，其作为我国现代国防必不可少的战略物资，随着军队装备工作的启动，将引领防弹装备“质”与“量”的需求持续快速提升；民用领域，随着超高分子量聚乙烯纤维行业应用领域的不断拓展，未来，在深井采油、交通运输、消防软管、机器人灵巧手、医疗等新应用领域，市场需求将得到进一步释放。
    投资建议：
    1、公司专业从事超高分子量聚乙烯纤维研发生产，将受益于下游军用需求的增长以及民用应用领域的拓展，拓宽成长空间；
    2、公司布局间位芳纶领域，打开第二增长曲线：
    3、公司募投项目“年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）”及“防弹无纬布及制品产业化项目”顺利达产，规模效应进一步凸显
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.73亿元、11.37亿元和13.12亿元，归母净利润分别为1.52亿元、1.82亿元和2.12亿元，EPS分别为0.68元、0.81元和0.94元，我们给予“买入”评级，2025年9月2日收盘价19.63元，对应2025-2027年预测EPS的29倍、24倍及21倍PE。
    风险提示
    行业需求下滑，市场拓展不及预期，财务风险等

2025半年报点评：“软硬一体”战略取得成效，具身智能探索完成布局

软通动力(301236)
    事件：公司公布2025年中期业绩。实现营业收入157.81亿元（+25.99%），归母净利润-1.43亿元（+7.60%）。
    “国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期
    公司明确“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场定位，致力于构建全栈AI产品与服务能力，实现传统主业（软件与数字技术服务）稳健发展、战略并购业务（硬件产品）高速成长。主营业务收入结构，软件与数字技术服务业务89.20亿元（+4.78%），营收占比56.52%；计算产品与智能电子业务67.56亿元（+72.77%），营收占比42.81%。AI+应用领域，打造“1+4+N”AI工程能力矩阵，在玉柴动力、艾比森等企业成功落地实践；软通咨询以AI咨询为引领，签署多个千万级解决方案大单；软通金科助力金融机构数智化升级，中标、交付多个金融科技AI项目。国内市场，持续优化九大区域布局，加速推进70余个核心城市节点及周边区县覆盖；聚焦关键行业和客户，围绕核心业务与重点产品加快业务拓展，实现签约同比快速增长。海外业务，全新推出“iSoftStoneDigital软通国际”品牌，全面启动“出海2.0”战略。与某大型ICT领导企业日本、腾讯日本等签署框架协议，与中东多个本地伙伴及日本新日铁等大型IT企业达成战略合作，中标“巴基斯坦总理青年计划10万台笔记本电脑项目”、沙特政府3万台笔记本电脑SKD采购等项目。企业综合竞争力，入选沪深300指数（中证指数有限公司），取得2024年中国IT服务市场及IT咨询国内厂商第一位（赛迪顾问）、2025年Q1PC出货量国内市场份额排名第三(Canalys)等多项殊荣，综合竞争力稳中有升。我们认为，公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好实效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。
    自主软件具备先发优势，具身智能布局完成前沿探索
    基础软件自主可控领域，具备开源鸿蒙、开源欧拉等产品的研发和产业化服务能力，在多个行业建立先发优势。开源鸿蒙，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。开源欧拉，基于openEuler的企业级服务器操作系统发行版--天鹤OS(ISSEOS)完成升级，推出天鹤OSV24SP1版本；与旗下软通计算机的服务器持续推进适配认证，推动操作系统的批量预装；积极参与国产化改造项目实施，与鲲鹏云合作推出一站式移植调优解决方案。开源高斯数据库，通过openGauss社区服务商（openGaussServicePartner）认证复核，成为社区推荐优质服务伙伴。具身智能领域，作为公司智能终端战略的核心之一，积极在人形机器人、复合机器人方向开展前沿探索。天擎人形机器人，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。发布双足人形机器人天擎S1，并实现拟人步态行走；中标无锡某智能服务人形机器人项目，实现产品落地从0到1突破；完成轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。天汇复合机器人，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力。协同生态伙伴推出了3款复合机器人产品，分别为天汇管廊巡检复合机器人G1、天汇勘察测绘复合机器人K1及联合北京建工六建集团推出的“放线智能机器人”一代机。
    投资建议
    公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好成效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.41亿元、6.12亿元、7.88亿元，对应目前PE分别为129X/93X/72X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

短剧与AI双轮驱动，盈利拐点可期

昆仑万维(300418)
    全球AI生态平台构建者，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力。公司深耕全球化科技布局，以“科技+全球化”战略为引领，围绕AIGC、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进，打造全球领先的AI技术与应用生态。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级，构建包括文本生成、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵，赋能内容创作与虚拟人等多元场景。游戏业务持续拓展多品类、全球化的精品矩阵，强化内容与AI技术融合创新。未来，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力，持续拓展“AI+”边界，打造具有全球竞争力的智能科技企业。
    25H1公司营收大幅增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入37.33亿元，同比+49.23%，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎；归母净利润-8.56亿元，同比-119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比-110.90%，利润端承压主要由三方面因素叠加：一是AI研发持续投入，研发费用达7.98亿元；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元，主要为AI与新应用的市场投放；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元，进一步拖累利润表现。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元，同比+46.07%/+52.17%；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元，同比-310.32%/+57.10%，二季度亏损环比大幅收窄，主要因运营效率提升及投资业务环比转正，反映出公司经营质量改善趋势。分业务看，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pct。②费率方面，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pct，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pct，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致；管理费用率16.61%/同比-2.02pct，研发费用率21.38%/同比-8.89pct，财务费用率0.93%/同比-0.27pct。③净利率方面，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pct。
    海外核心业务稳健增长，为AI战略推进提供坚实支撑。报告期内，公司实现营业收入37.33亿元，其中海外收入达34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重提升至92.17%，国际化运营能力强劲。细分业务中，Opera搜索业务收入6.91亿元，同比增长10.89%，毛利率维持在95.37%的高水平，全球活跃用户达到2.89亿；海外社交网络业务实现收入5.20亿元，同比增长10.20%，毛利率为74.58%；广告业务收入14.33亿元，同比大幅增长61.05%，毛利率为44.58%；游戏业务继续保持高毛利特性，毛利率水平约98.8%。我们认为，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道，叠加海外多元化业务表现优秀，有望为AI应用早期冷启动提供助力，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入。
    AI全栈布局加快推进，模型迭代构筑技术护城河。25H1多模态、视频、音乐、世界模型等多款核心模型密集发布，覆盖Skywork-R1V、SkyReels、Mureka、Matrix等多个前沿方向，并已实现部分开源，积极构建开发者生态。在多个关键技术领域实现显著进展：①强化学习方面，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好，在七大主流评测中全面领先；②多模态领域，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成、编辑与理解一体化，性能超越参数量更大的主流模型；③视频生成方面，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作；④AI音乐方向，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达；⑤空间智能方面，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成，为游戏与虚拟现实等应用提供支持。
    AI商业化路径清晰，未来业务收入放量可期。报告期内，公司密集推动AI技术向实用化、产品化转化：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），整合DeepResearch技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页及多媒体内容的能力，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元，通过AI技术实现内容本土化、素材自动生成与多语种适配，推动运营效率显著提升，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标；Opera系列产品持续进化，Aria助手功能不断丰富，Neon浏览器重新定义浏览体验，推动AI能力在浏览器端的深化落地；此外，截止2025年三月底，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元，AI社交LinkyDAU达数十万，形成初步收入规模。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段，后续放量可期。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段，公司多元收入结构正在形成。
    投资建议：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成，收入增长具备持续性，传统业务稳固保障投入节奏。若下半年商业化路径加速验证，市场有望重估其成长性与战略兑现能力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

业绩稳健增长，丝杠产能建设加速落地

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；Q2单季度实现营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%。
    营收稳健增长，降本增效提升盈利能力
    2025年上半年，公司实现营收11.13亿元，同比增长14.71%，归母净利润0.55亿元，同比增长45.14%，主要系各业务板块稳健发展，尤其是空调压缩机项目订单逐步释放。盈利能力方面，2025H1毛利率19.12%，同比基本持平，净利率5.13%，同比+1.22pcts，主要系降本增效持续推进以及产能释放带来规模效应。费用方面，2025年上半年期间费用率12.44%，同比下滑2.46pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%/5.29%/0.63%/4.53%，分别同比+0.01/+0.03/-0.86/-0.58pcts。
    汽车底盘业务稳健发展，空调压缩机订单逐步释放
    公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业内，连续多年保持细分市场主导地位。2025年上半年实现转向器类零部件销售1584万件，同比+15.26%，减振器类零部件销售2160万件，同比+2.15%。公司空调压缩机广泛应用于重型卡车、轻微型卡车、工程车、客车等商用车以及新能源汽车领域的主机厂配套，2025年上半年公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，其中应用于商用车49万台。
    丝杠已具备批量化生产条件，有望打开长期成长空间
    公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户持续开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。此外，为满足公司丝杠业务发展需要，实现现有产业链延伸和扩展，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中，全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收23.35亿元、28.06亿元、36.34亿元，归母净利润1.19亿元、1.71亿元、2.61亿元，当前股价对应市盈率为138.7X/96.6X/63.3X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车订单不及预期、人形机器人产业进度不及预期、客户拓展不及预期、新品研发不及预期

2025半年报点评：“AI+数字化”驱动：新拓业务增量+运营效率提升

博彦科技(002649)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入33.47亿元，同比基本持平；归母净利润1.23亿元（+65.16%），汇兑收益有积极正向贡献。同时，新拓业务取得积极进展，上半年新签合同总额累计为2.69亿元。
    “新行业+新业务”积蓄业务增量，“AI+数字化”提升运营效率
    报告期，公司以人工智能等前沿技术应用为驱动，持续夯实金融、互联网和高科技等既有业务市场地位，同时积极推动业务模式升级与收入结构优化。行业收入结构，互联网行业收入12.78亿元（+1.69%）、高科技行业收入7.53亿元（-3.39%），持续深化与大厂的生态合作，以“AI+算力+智能体”为核心赋能传统业务能力升级；金融科技业务收入8.80亿元（+0.94%），把握AI应用及鸿蒙操作系统升级改造机遇，在大数据和人工智能方面构建相对较为完备的产品和服务体系；其它行业收入4.37亿元（-5.15%），在农业、能源、化工三个新行业的布局取得积极成果，推进以“咨询－行业解决方案－运营”为代表的全链条数智化业务不断落地。公司明确表示，预计新拓展业务订单将较为集中的在下半年实现规模化收入落地。经营管理方面，公司推行综合降本增效举措，依托AI工具与数字化管理系统提升运营效率，实现销售、管理、研发费用分别同比下降（-4.16%、-4.48%、-2.12%）；经营性现金流净额（+30.74%），货币资金余额16.35亿元，为应对市场波动和拓展新业务储备充裕资金保障。整体来看，公司传统业务基本保持稳健运营，新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量。经营管理方面，通过“AI工具+数字化管理”提升运营效率的相关措施已经取得积极效果，也将在未来持续增益企业盈利能力。
    AI+、数据要素、出海业务、RWA等领域取得积极进展
    公司加快创新业务布局，在人工智能、数据要素、出海业务及RWA等领域取得积极进展。人工智能领域，通过自主创新与生态协作双向拓展，持续提升相关业务核心竞争力。子公司红麦聚信深度融合DeepSeek技术优势，已为百余家行业客户提供智能舆情管理服务；集团依托“人工智能计算平台”和“AIAgent平台”两大自有开发平台，构建覆盖前中后台的全场景AI解决方案，中标多个行业级AI项目；公司发挥生态合作优势，推出“博问深析（BY-DeepSeek）全栈信创知识场景一体机”，产品体系适配中小团队至大型政企的多样化需求。数据要素领域，与新华财经联合成立金融科技实验室，与中华版权服务有限公司达成战略合作，围绕数据确权、AI赋能、跨境版权维权及数据资产金融化等方向探索数据要素市场化新路径。出海业务，以“一带一路”倡议为指引，以生态合作为动力，并以“AI+机器人”为技术主线，为中国企业出海提供全程支持。与汇博机器人共建智能教育平台，通过整合机器人研发与数字化解决方案，加速AI+教育场景在海外规模化落地；深化与云智慧公司等战略伙伴协作，持续拓展东南亚、日本等海外市场的新兴技术应用场景。RWA领域，公司较早在区块链技术领域有持续、积极投入，是腾讯区块链联盟的发起单位之一，在农业溯源等场景做过相关应用；作为技术服务商，目前正在为部分银行的香港分行作为托管银行的相关RWA业务系统提供技术开发，开展尝试性技术实践工作。
    投资建议
    我们认为，公司新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量，“AI工具+数字化管理”相关措施也将在未来持续增益企业盈利能力。预计公司2025-2027年的营业收入分别为74.33亿元、82.18亿元、91.74亿元；归母净利润分别为1.68亿元、1.88亿元、2.21亿元，对应目前PE分别为54X/48X/41X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2025年中报点评：军品交付加速，业绩发展迎来拐点

北方导航(600435)
    事件：公司8月28日公告，2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%），归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元），扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元），毛利率（22.32%，-17.77pcts），净利率（6.44%，+34.08pcts）。
    “十四五”末产品交付增加，上半年营收与归母净利润大幅增长
    2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%）大幅增长，主要系“十四五”末公司本部交付主要产品较上年同期增加所致。归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元）与扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元）大幅增长，毛利率（22.32%，-17.77pcts）下降明显，净利率（6.44%，+34.08pcts）提升明显，主要系公司三费费用率（8.00%，-34.16pcts）下降明显、信用减值损失较去年减少645.21万元等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（13.51亿元，同比+530.21%，环比+284.11%）大幅增长，归母净利润（1.33亿元，同比扭亏，增加1.57亿元；环比扭亏，增加1.50亿元）大幅增长，扣非归母净利润（1.38亿元，同比扭亏，增加1.65亿元；环比扭亏，增加1.65亿元）大幅增长。毛利率（20.86%，同比-14.43pcts）下降明显，净利率（9.91%，同比+20.31pcts）显著提升。
    研发投入快速增长，合同负债显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（8.00%，-34.16pcts）明显下降，具体来看，主要系管理费用率（6.74%，-31.30pcts）明显下降，销售费用率（1.49%，-7.39pcts）有所下降，财务费用率（-0.23%，+4.54pcts）有所上升。研发费用（1.40亿元，+29.02%）快速增长，公司围绕公司制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展多项科研项目研制，有望赋能公司发展、持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-6.76亿元，去年同期为-11.06亿元）明显增加，主要系本期销售回款同比增加、采购商品及劳务支出的现金流出同比减少等原因所致；投资活动现金流量净额（-1.15亿元，同比减少3.26亿元）大幅下降，主要系母公司收回定期存款较上年同期减少、子公司中兵通信本期存入定期存款较上年同期增加等原因所致；筹资活动现金流净额（-0.02亿元，去年同期为-0.71亿元）有所增加，主要系本期利润分配产生的现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.09亿元，+43.38%）快速增长，存货（6.15亿元，-4.13%）仍保持在较高水平，应收账款（54.42亿元，+77.77%）高速增长。结公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    聚焦导航控制和弹药信息化，衡阳光电与中兵航联净利润快速增长
    公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器、无人巡飞等产品和技术。主要产品涵盖导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件等。
    报告期内，公司围绕制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展66个科研项目研制，完成25项科研阶段性样机试制任务；完善知识产权管理体系，确定技术创新和工艺攻关课题34项，申报专利40项，子公司中兵航联通过知识产权贯标审查，中兵通信荣获国军标贯标优秀单位，衡阳光电获评国家级专精特新重点“小巨人”企业。
    公司主要子公司为衡阳光电、中兵通信和中兵航联，2025年H1各子公司经营情况如下：
    ①衡阳光电：主要产品为电子控制箱及检测系统，复合材料、智能配电设备、伺服机构图像处理等。2025年H1实现营收（0.70元，-6.18%）有所下降，净利润（0.27亿元，+30.00%）快速增长。
    ②中兵通信：主要产品为超短波通信电台、卫星通信设备。2025年H1实现营收（0.72亿元，-16.94%）有所下降，净利润（-0.37亿元，同比减少0.05亿元）有所减少。
    ③中兵航联：主要产品为电连接导器、微动开关电源、屏蔽玻璃、通风波导等。2025年H1实现营收（1.22亿元，+1.84%）稳中有升，净利润（0.20亿元，+25.67%）快速增长。
    积极开展提质增效重回报，分红计划提振投资者信心
    2025年7月17日，公司发布《2025年“提质增效重回报”专项行动方案半年度实施情况评估报告》，根据2025年度专项行动方案实施目标，公司力争2025年度主要经营业绩指标全面优于2024年度，加快推进科技自立自强，推动公司高质量发展。截至2025年H1，公司各项具体措施按照节点进度有序推进。
    此外，2025年4月25日，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》。除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司将采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润按不少于当年实现的母公司可供分配利润10%的比例向股东分配股利，当分配额度低于0.05元/股时，应保证在连续有盈利的年度每3年至少进行一次现金红利分配；且连续三年累计分配现金不少于近三年平均归属于母公司所有者净利润的30%。公司积极开展分红等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是中国兵器工业集团下属上市公司，以军品二三四级配套为主，在导航控制和弹药信息化领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）当前，新战争形态对于新型武器装备产生了新的需求，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质新域作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，也将是发展的重点方向。公司布局的制导与控制、军事通信、智能集成连接领域均属于高景气赛道，叠加国内下游弹药需求逐步修复的背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司持续加大研发投入力度，研发项目聚集主业，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （3）公司作为央企控股的上市平台，切实履行央企上市公司的使命责任，积极响应市值管理要求，开展分红等措施，有助于提振投资者信心，也有望为公司带来一定的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.11亿元、58.26亿元和67.09亿元，归母净利润分别为2.42亿元、2.97亿元及3.48亿元，EPS分别为0.16元、0.20元、0.23元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、毛利率波动风险。

2025年半年报点评：龙头地位凸显，多项业务表现优异

中信证券(600030)
    公司8月28日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现总营收330.39亿元（+20.44%），实现归母净利润137.19亿元（+29.80%），扣非后归母净利润135.71亿元（+28.91%），基本每股收益0.89元（+28.99%）。公司2025年上半年ROE为4.91%，较上年同期上涨0.95pct
    投行业务市占率保持领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入20.98亿元（+20.92%），公司上半年完成A股主承销项目36单，主承销规模1485.28亿元（+465.66%），市占率19.19%，承销规模排名市场第一。债承方面，公司承销境内债券2,821只，承销规模人民币10，387.25亿元（+11.61%），金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一，科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一
    资管业务仍显韧性，华夏基金规模进一步提升
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入54.44亿元（+10.79%）。截至报告期末，公司资产管理规模15，562.42万亿元（+6.86%），市场份额12.83%，排名行业第一。其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币3，608.99亿元（+1.05%）、9,077.76亿元（+8.09%）、2,875.67亿元（+10.87%）。子公司华夏基金公募基金管理规模2.10万亿元（+34.14%），实现营业收入和净利润分别为42.58和11.23亿元，分别同比增长16.06%和5.82%。报告期内，华夏基金积极推进养老三大支柱业务，REITS业务保持行业领先，积极参与重大产品创新项目，权益ETF规模保持行业龙头地位，整体管理规模进一步提升。
    交投活跃，经纪业务大幅增长
    上半年，公司实现经纪业务净收入64.02亿元（+31.19%），代理买卖证券业务收入38.93亿元（+62.24%），代销金融产品收入8.62亿元（+17.69）。截至报告期末，客户数量累计超1,650万户，托管客户资产规模超人民币12万亿元，均较上年末增长4%。公司积极推进境外财富管理全球化布局上半年，境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长。业绩增长主要受益于上半年国内证券市场整体呈现震荡上行超势，证券市场交易活跃度显著提升，股票基金交易量日均规模人民币1.61万亿元，同比上涨63.87%。
    自营业务超预期，带动业绩增长
    上半年，公司实现自营业务收入190.53亿元（+62.42%），占总营收的57.67%。公司整体投资收益稳健，债券投资规模占比54.63%，整体交易性金融资产规模同比增长16.32%，其中债券投资增长达78.91%。得益于2025年上半年股债市场的良好表现，公司投资业绩表现亮眼，带动了自营业务收入的增长。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.78元、1.84元、1.95元，每股净资产分别为18.38元、19.81元、21.32元，维持“买入”评级
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025半年报点评：提质增效获积极效果，营收增速待需求回暖

天融信(002212)
    事件：公司2025上半年实现营业收入8.26亿元（-5.38%），归母净利润-0.65亿元（+68.56%）；其中，Q2单季实现营业收入4.91亿元（+8.72%），归母净利润0.04亿元（+103.17%）。
    收入结构及质量明显向好，智算一体机商机储备较多
    公司持续推进提质增效战略，收入结构同比有所优化，收入质量实现明显提升。行业收入结构，政府及事业单位收入2.96亿元（-30.35%）、营收占比36.09%，国有企业收入3.23亿元（+30.62%。）、营收占比39.34%。公司近年来重点布局的金融行业（+19.52%）、运营商行业（+25.31%）、能源行业（+32.35%）、交通行业（+60.78%），能源和交通行业实现连续三年正增长。产品收入结构，网络安全业务收入同比有所下降，智算云产品（包含云计算、智算云平台与智算一体机）收入略有增长。目前，智算一体机订单超过800万元、收入超过500万元，商机统计近1亿元（80%以上落单概率的商机占40%左右）。整体来看，战略聚焦核心业务，逐渐缩减低毛利集成项目，调降低毛利项目营收占比（-12.5pcts）。同时，毛利率达到67.41%（+4.1pcts），相比2023年度毛利率60.19%、2024年度毛利率61.04%，毛利率水平持续稳健提升。我们认为，公司提质增效战略正在取得积极效果，智算一体机已经储备的近亿元商机可能在下半年落地大部分业绩。
    AI能力+安全产品深度融合，智算云平台产品快速迭代
    AI能力+安全产品，公司实现威胁检测准确率显著提升，未知威胁识别与处置能力进一步增强，安全运营自动化水平及整体效率明显提高。检测防护类，内置AI安全引擎，增强检测能力、提升防护精度；安全运营类，内置产品“小天”，联动本地天问大模型及云端天问大模型，构建全域智能安全防护网络；AI安全类，内置多模态预训练安全检测模型，融合大模型会话解析、应用及API防护、提示词注入防护、价值观内容过滤等核心技术，实现从网络层到应用层的全栈智能防御。同时，公司应用AI赋能“开发-测试-方案-运营”全周期，促进产品研发、服务运营效率同步跃迁。AI提质增效方面的成果已经初步显现，后续将继续在人工验证、参数校验、模块间权限控制等方面优化，可以实现更高效率提升。智算云平台，紧贴市场需求，依托持续创新能力率先响应，快速完成产品迭代。2025年4月发布智算云平台V1.0版本，以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力；2025年6月发布智算云平台V2.0版本，增强对知识库与智能体的管理能力，满足人工智能训练、推理及大数据分析等需求，通过软硬件协同优化，打造高效稳定的智算基础设施。
    新业务方向储备：可信数据空间+稳定币
    可信数据空间领域，国家数据局发布《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》，提出到2028年建成100个以上可信数据空间，推动数据要素市场发展。公司可信数据空间技术栈齐全，产品方案已进入试点落地阶段，主要产品体系与服务包括：空间建设，可信数据空间服务平台、接入连接器、隐私计算平台；网络安全，防火墙、IPS、API安全审计、沙箱等；数据安全，数据防泄露、数据分类分级、数据库审计；身份认证，零信任；商用密码，加密机、签名验签、云密码机、密钥管理；基础设施，智算一体机、智算云平台、超融合、等保一体机等；安全管理，态势感知、数据安全管控平台等；安全运营，咨询规划、安全服务等。稳定币领域，公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    投资建议
    我们认为，虽然公司提质增效战略正在取得积极效果，但是其网络安全主业营收增速修复仍然有待下游市场需求回暖。预计公司2025-2027年的营业收入分别为30.32亿元、34.66亿元、39.75亿元；归母净利润分别为1.79亿元、2.63亿元、3.26亿元，对应目前PE分别为64X/44X/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

动力业务表现亮眼，股权激励费用影响业绩

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用影响Q2业绩
    2025H1公司营收281.70亿元、同比+30.1%,归母净利润16.05亿元、同比-24.9%,主要系上半年股权激励费用计提约5.7亿元以及2亿元左右的减值计提。毛利率17.3%、同比+0.9pcts,净利率6.2%、同比-3.7pcts,。其中Q2营收153.73亿元、同/环比+24.6%/+20.1%,归母净利润5.04亿元、同比-53.0%,毛利率17.5%、同比+1.9pcts,净利率3.8%,Q2整体盈利能力持续改善。
    受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025H1,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为43.6天和85.9天、较2024H1底的63.0天和103.6天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025H1全球动力电池装机量约504.4GWh、同比+37.3%。上半年公司动力电池装车量排名全球第九,同比+37.3%。商用车增速保持高位,根据中汽协数据,2025H1中国新能源商用车销量为35.4万辆、同比+55.9%。根据电池联盟数据,公司商用车装车量排名国内第二。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能装机达到42.61GWh、同比+27.5%。根据鑫椤咨询数据,2025H1公司储能电池出货量稳居全球前二。动储板块呈现高景气度的格局。
    动力业务明显改善,储能业务短期承压
    根据公司公告,2025H1公司动力/储能电池出货分别为21.48/28.71GWh、同比+58.6%/+37.0%,收入分别为127.48/102.98亿元、同比+41.8%/+32.5%,毛利率分别为17.6%/12.0%、同比+6.2pcts/-2.3pcts。动力业务修复明显,呈现量利齐升格局,主要系:1)海外大客户出货量增加,2)完成改造后的产线逐步起量,OEE和良率今年有明显改善,摊薄成本。储能方面,上半年盈利能力短期承压,公司表示通过大客户商务条款优化以及调整产品出货结构,预计Q3储能盈利环比会有所恢复。
    海外产能持续推进,产品+新技术迭代稳步推进
    公司积极推进海外产能,公司马来西亚一期小圆柱电池工厂已经投产,二期储能项目预计在2025年底建成,于2026年Q1实现交付。此外,公司持续积极推进匈牙利工厂项目的建设,实现全球化战略运营。
    产品方面,公司推进产品更新节奏。首推商用车开源电池3.0和乘用车全能电池2.0,动力领域公司推出大圆柱电池,已在海内外布局超过70GWh大圆柱产能,有望搭载于全球龙头汽车品牌新一代车型。储能领域,公司转向大方型+叠片路线,为全球首家量产600Ah+大方型铁锂储能电池的公司。新技术方面,公司保持行业领先节奏,固态电池MWh产线规划在成都投建,预计年内完成。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、70.4和85.8亿元,对应PE值分别为25、15和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

2025年中报点评：制冷剂迎来黄金期

巨化股份(600160)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93%，环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）；
    化工行业结构性矛盾突出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为突出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化，价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32为代表的制冷剂价格已达到接近6万元/吨，稀缺性进一步凸显；
    公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%（+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts），主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升50.35%（+22.54%）有关；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致；经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致；在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致；
    制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年囤货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性；
    人工智能、高端半导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗、蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质，公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器”的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用；
    投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为19X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

2025年中报点评：传统主业承压，机器人新材料值得期待

南山智尚(300918)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（-5.80%），实现归母净利润0.75亿元（-8.66%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.74亿元（-2.77%）。公司Q2实现营业收入3.69亿元（同比-11.4%，环比+2.0%），实现归母净利润0.38亿元（同比-16.4%，环比+1.5%），实现扣非净利润0.38亿元（同比-14.0%，环比+5.6%）；
    传统行业承压，新材料板块高端化发展：2025年上半年，纺服行业压力较大，贸易摩擦导致外贸形势严峻，根据统计局发布数据，纺织业利润同比下降8.1%，纺织服装、服饰业下降12.9%，宏观走弱的背景下，毛纺织行业“以价换量”进入白热化阶段，纺织服装内外需均出现下滑，整体行业承压明显；新材料行业则向中高端化发展，超高分子量聚乙烯纤维民用市场需求稳定，军用需求逐步恢复，2025年是人形机器人量产元年，有望发掘新的机遇。锦纶行业格局较为分散，高性能、差别好的先进产能正加速淘汰落后小产能，行业向中高端、集约化发展；
    行业承压，公司保持稳健：在行业面临调整的情况下，公司通过差异化经营和新兴领域拓展保持了业绩的基本稳定，分板块来看，精纺板块/服装板块分别实现收入3.42亿元（-16.15%）/2.18亿元（-20.88%），毛利率38.34%（+0.53pcts）/37.41%（+4.47%），产能利用率维持在70%以上的水平，我们推测主要系传统业务面临需求走弱、供给压力加大的背景，产品结构调整所致；超高纤维板块实现收入0.88亿元（+2.61%），我们推测收入增速放缓主要系超高纤维产能利用率达到97%，制约了收入的增长，毛利率大幅提升27.15%（+12.98%），我们推测主要系公司优化了超高纤维的军品及民品比例以及产能利用率爬坡带来的规模效应；新增的锦纶业务实现了0.73亿元的收入，毛利率为7.91%，尚处于以价换量的阶段；
    财务数据：公司财务费用大幅降低，我们推测主要系报告期内可转债转股利息支出较少，汇兑损益有所影响所致；报告期内公司经营现金流变动较大，主要系公司新建项目如二期纤维项目等投产导致商品购买及劳务支付现金增加所致；筹资现金流变动较大，主要系锦纶项目定增收到的投资资金所致；
    锦纶项目有所延期：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目有所延期，主要系公司项目资金支付节奏影响，新产品验证进度延迟、设备调试节奏以及土建变更事项较多等因素，预计延期至2025年12月达到完全使用状态，或将影响锦纶的出货节奏;
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    解决超高纤维蠕变问题：在超高纤维应用于腱绳初期，存在因反复拉伸导致纤维蠕变进而影响精度和寿命的问题，产业链试验了包括混纺、改性、复合等多种方式解决该问题，通过不同纤维的梯度编织，再包裹仿生润滑涂层（树脂）和软套管，实现在高强度的反复拉伸的情况下保持较好的抗蠕变性。复合工艺、树脂配方以及工艺成为了公司腱绳的核心壁垒；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借产品性能，公司生产的PE纤维和尼龙66有望应用于机器人材料行业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入16.37亿元、20.90亿元、28.32亿元，同比增长1.30%、27.66%、35.53%，实现归母净利润2.03亿元、2.38亿元、3.23亿元，同比增长6.42%、17.01%、35.70%，对应PE57X、49X、36X，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品验证进度不及预期、传统主业继续下滑风险、募投项目延期风险等

2025年中报点评：二季度毛利率复苏明显

中复神鹰(688295)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入9.22亿元（+25.86%），实现归母净利润0.12亿元（-52.23%），对应基本EPS为0.013元，扣非归母净利润0.02亿元；其中2025Q2公司实现营业收入5.20亿元（同比+83.2%，环比+29.4%），实现归母净利润0.57亿元（同比+440.0%，环比+226.4%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+277.5%，环比+203.1%）；
    行业整体承压，价格见底：过去两年受到供给大幅扩张，需求放缓影响，碳纤维价格持续下滑，当前行业已处于周期底部，价格逐步企稳，进一步下探空间有限；与此同时，行业头部企业坚持满产满销满供策略，积极拓展各个领域的应用，包括传统的航空航天、体育休闲、建筑补强、风电，也包括新兴领域如氢能、电子3C、低空经济、医疗健康等；
    公司业绩有所下滑，毛利率二季度提升：整体看，公司上半年营收保持增长（+25.86%），我们推测主要系公司通过技改挖潜等方式提升了整体产能的同时，实现了满产满销。同时公司近年来构建的大客户大订单模式，细分领域如（3K小丝束、高强高模产品、新能源风光氢等领域）的高速增长，冲抵了部分领域下游环节需求不振的影响；毛利率15.31%（-8.01pcts），我们推测主要系公司产品价格较同期下降较多的同时，高性价比产品的销量占比提升所致。Q2毛利率24.54%（+21.16pcts）环比提升较多，我们推测除了由于产能爬坡带来的规模效应、精益管理带来的成本下降以及产品结构变化以外，丙烯腈价格的下降也是重要因素之一。随着裕龙石化、泉州石化以及镇海石化等产能的投放，伴随下游纺服需求持续疲软，丙烯腈二季度均价环比一季度有所下降；
    多元化布局，持续深耕新兴赛道：公司锚定传统航空航天、风光氢赛道，实现了新能源领域（风光氢）产品销量同比增长63%，湿法大丝束产能改造后，价格竞争力大大加强，风电领域实现同比增长超200%；航空无人机持续放量，航天卫星等加速验证，高强高模系列销量同比增长53%，3K小丝束产品同比增长77%。在新兴领域，公司持续深耕，神鹰上海围绕T800级预浸料研发公告，目前已经完成定性，有望应用于宽体及窄体客机；低空经济方面，开发了多款产品，取得了首架机型应用的突破；3C领域，针对柔性屏开发3C专用高模碳纤维产品，实现了柔性屏核心层国产化替代；
    挖潜增效，精益管理提升竞争力：公司在成本管控上进一步加强，通过开展成本“增节降”行动，通过技术改造、工艺优化、集中采购等措施，使得单位成本同比下降4.55%，其中西宁原丝产线产能同比提升20-30%，高模碳化线产能同比提升20%以上，3K丝线成本持续降低。通过实行零基预算，压缩开支，实现管理费用44.9%的下降，通过以销定产、大客户大订单信用管控等措施，实现应收账款和存货的规模持续降低，提升了资金周转效率；
    财务数据：管理费用大幅下降主要系公司优化管理架构、加强费用管控所致；信用减值损失大幅提升，主要系公司计提应收账款准备增加所致；资产减值损失减少较多，主要系存货跌价准备减少所致；在建工程提升较多，主要系连云港3万吨项目建设增加所致；
    连云港3万吨项目有序推进：目前连云港年产3万吨高性能碳纤维建设项目预计建设周期自2023年4月至2026年8月，预算投入57.56亿元，截止到报告期末累计投入资金8.53亿元，工程进度为16.49%，目前各标段正在加快施工，同步进行配套设施建设，预计年内具备投产能力；
    投资建议：公司作为碳纤维行业的龙头玩家，近年来行业承压背景下，通过降本增效，挖潜提质等方式，优化库存管理和信用管理水平，在二季度盈利性实现了恢复，与此同时，公司积极布局新兴领域，多元化布局使得公司保持满产满销满供的策略。我们预计2025-2027年公司实现收入19.89亿元、25.93亿元、33.82亿元，同比增加27.70%、30.38%、30.43%，实现归母净利润1.24亿元、2.01亿元、3.11亿元，同比增长199.79%、61.86%、54.76%，对应PE180X、111X、72X，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，毛利率波动风险，原材料价格波动风险，海外进出口政策变化，项目投产不及预期

2025H1点评：Q2盈利创历史新高，三大业务发展步入快车道

西部超导(688122)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入27.23亿元（+34.76%），实现归母净利润5.46亿元（+56.72%），扣非后归母净利润为4.93亿元（+58.32%），对应基本EPS为0.84元。其中，公司Q2实现营收16.49亿元（同比+34.40%，环比+53.57%），归母净利润3.76亿元（同比+58.05%，环比+121.28%），单季度盈利创历史新高，单季度基本EPS为0.58元。
    三大业务规模均实现较快增长：2025H1公司在超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务领域均取得优异成绩。在面对市场竞争加剧、技术发展快速迭代的局面下，依然保障了重点产品的交付并积极开拓国内外新市场。分产品来看，①高端钛合金材料实现收入15.67亿元（+22.06%），主要由于高端钛合金出货量持续增加，面向新应用领域的钛合金材料和制备技术研发不断取得突破；②超导产品实现收入7.99亿元（+65.75%），主要由销量增长所贡献，国内用户持续加大对新型MCZ超导磁体的订货。报告期内，公司超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升，行业地位进一步巩固，并形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，年产能达到2000千米；③高性能高温合金实现营收2.45亿元（+56.68%），主要得益于产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速。同时，公司突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产。
    Q2盈利性大幅提振，盈利创历史新高：2025H1公司毛利率/净利率分别为38.70%/22.09%（分别同比+6.67pcts/+4.64pcts），推测盈利性大幅改善主要得益于下游航空需求恢复带动了具备高附加值的钛合金产品销量同比抬升，从而帮助优化了产品结构。分业务来看，钛合金/超导线材/高性能高温合金毛利率分别为45.92%/30.82%/18.09%，分别同比+8.97pcts/+8.11pcts/-3.26pcts，推测钛合金业务毛利率提升较多主要得益于订单节奏的恢复，超导线材毛利率提升主要得益于规模效应显现。2025Q2公司毛利率/净利率分别为40.93%/25.15%（分别环比+5.64pcts/+7.76pcts），毛利率环比提升较多主要得益于具备高附加值的钛合金产品盈利占比提升，净利率环比增幅较大主要系Q2公司信用减值损失减少4265万元。
    财务数据：2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长77.73%至2.04亿元，主要由于报告期内销售回款同比增长所致；公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长101.43%至3.52亿元，主要由于公司融资净额较去年同期增加所致；公司合同负债同比上年期末增长58.94%至2.27亿元，主要系收到超导产品预收款所致。整体来看，公司的销售回款和合同负债得到了较好的回暖和改善，有利于业务持续稳定向好发展。
    产能规模奠定未来成长空间：①“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已于2024年12月达到可使用状态，共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能；②“高性能超导线材产业化项目”已于2024年4月达到可使用状态，超导线材年产能已达到2000余吨；③截止2025H1，“陕西省航空特种金属材料创新中心”、“超导产业创新中心”、“超导线材研发生产基地建设项目”的工程累计投入比例分别为51.89%、24.17%、23.18%。当前公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能已分别达到1万余吨、2000余吨和6000吨，产能规模和竞争力提升下公司未来成长空间无虞。
    投资建议：国内“两机”、航天装备的快速放量为公司的高端钛合金、高性能高温合金业务提供了稳固的增量基础，叠加低温超导业务的订单饱满和Bi系高温超导的产业化落地，超导业务规模已步入快车道，未来三大业务的协同发展将凸显公司的成长属性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.0/66.3/74.9亿元，同比增长21.4%/18.3%/13.0%，实现归母净利润分别为10.8/12.9/14.7亿元，同比增长35.3%/19.0%/14.4%，对应PE37X/31X/27X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：行业拐点将至

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入6.67亿元（+17.22%），实现归母净利润0.76亿元（+9.98%），对应基本EPS为0.28元，扣非归母净利润0.43亿元（+22.08%）；其中2025Q2公司实现营业收入4.40亿元（同比+23.1%，环比+93.8%），实现归母净利润0.91亿元（+33.4%），扣非归母净利润0.70亿元（+41.5%）；
    新兴领域应用频发：2023-2025年是行业调整期，相关公司业绩均出现较大幅度放缓或下滑，但与此同时，行业内新兴领域应用仍层出不穷，商业航天领域3D打印可以实现零件快速制造、缩短交付周期、降低成本和批量制造；新能源汽车领域使用3D打印实现一体化压铸模具复杂结构成型；人形机器人领域实现多维力传感器的微小化；3C行业增材制造实现了轻薄化、高性能及精密化的折叠结构的制造；
    公司主业逐步恢复，盈利能力保持良好：上半年公司营收分产品结构来看，3D打印服务、3D打印设备及3D打印原材料分别为4.22亿元（+30.52%）、1.86亿元（-6.34%）及0.59亿元（+25.3%），服务需求仍然保持了较快的增长，我们分析认为主要系3C领域需求增加较多，同时带动了原材料的销售，而打印设备增速放缓，推测与航空航天订单节奏有一定关系。从毛利率来看，打印服务与打印设备的毛利率41.52%（-3.01pcts）/42.51%（-1.84pcts），我们判断主要系量产后产品价格变化、价格战背景下调整价格提升产品竞争力以及产品结构变化等多种因素，而原材料毛利率45.92%（+11.72pcts）大幅上升，我们推测主要系产能爬坡的规模效应、原材料价格下降以及良品率提升等多种因素所致。分行业来看，工业机械/航空航天/科研院所几个板块分别实现营业收3.40亿元（+96.43%）/3.00亿元（-19.96%）/0.26亿元（+40.87%），可以看出3C应用、压铸模具等多个领域的需求增长迅速，弥补了部分因航空航天订单节奏调整带来的需求放缓。毛利率来看，除了工业机械在行业价格战背景下，以量换价导致毛利率37.21%（-3.98pcts）下降以外，航空航天、科研院所、医疗研究等多个领域的毛利率均有所提升，体现出在行业调整期内，公司通过产品结构调整、零部件国产化替代、大尺寸设备的出货占比提升等方式保持了较好的盈利能力；
    财务数据：报告期内公司筹资现金流变动较大，主要系公司用于日常经营活动及项目建设的银行借款增加所致；预付款项及存货增加较多，主要系公司为了扩大生产，预付设备备件款项及原材料、产成品增加所致；长期股权投资增加，主要系公司投资华力创科学所致；
    产能投放在即：公司目前在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，目前三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    新兴领域深度布局：公司在3C、热管理等方向深耕。1）金属3D打印在消费电子领域具备广阔空间，随着减重、轻薄化的需求日益突出，传统工艺在精密复杂结构件的制造难度和成本迅速提升，而增材制造则在该领域具备优势。一旦折叠屏、耳机、AI眼镜等领域下游客户决定采用新工艺，公司在产能建设、预研设计以及工艺量产等方面的领跑优势将迅速转化为收入规模，进一步形成马太效应；2）热管理行业是增材制造重点应用领域，通过结构设计，综合考虑换热和流阻问题，液冷板换热量较传统直肋片提升20%。而新设计的换热流道，结构复杂，流道微小，通过金属增材制造可以将复杂结构一体化成型。我们判断，随着AI芯片的热设计功率飙升，液冷散热将从可选项成为必选项，而3D打印的复杂结构将可以有效平衡散热和能耗，压降损失减少60%，有广阔的应用前景；
    行业拐点将至：我们此前提出，2025年下半年将是行业拐点，从上半年各公司业绩来看，行业订单交付及盈利能力将至底部，随着上半年行业订单的恢复，我们判断行业业绩拐点最早将在三季度体现。2025年7月28日，金属3D打印制造商DesktopMetal申请破产保护，尽管消费电子、机器人以及液冷散热如火如荼，但传统需求收入及盈利性大幅收敛，2025年下半年国内外部分二三线厂商在融资困难、技术落后以及产业马太效应等多种压力下被迫出清或接受并购，行业正迎来需求恢复、供给收缩、技术突破等多重拐点；
    重视AI+3D打印的产业性机遇：近期包括拓竹、创想三维等消费级打印厂商宣布接入腾讯混元3D模型，AI大模型的应用使得文生模型成为可能，建模的门槛大幅降低，迅速催化了ToC消费级打印设备的推广。而金属增材制造一样可以通过AI辅助企业完成模型设计、工艺及材料开发以及过程控制等，因此我们认为这是企业向数字化转型的重要产业机遇，需要引起产业的重点关注；
    投资建议：公司作为为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，在3C应用、机器人制造以及液冷散热等多个领域具备优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业拐点期保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE94X、67X、50X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

2025年半年报点评：成本控制能力提升，二季度扣非后归母净利润大幅增长

康辰药业(603590)
    2025年半年报：
    2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。
    营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长
    2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。
    财务表现稳健，Q2费用控制表现突出
    2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线推进顺利，创新能力持续凸显
    2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

主业回暖收窄业绩亏损，电池 AI大模型稳步推进

星云股份(300648)
    亏损同比收窄,盈利能力改善
    2025H1公司营收5.57亿元、同比-0.8%,归母净利润-0.09亿元、亏损同比收窄,毛利率33.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.6%、同比+5.8pcts。其中Q2营收3.28亿元、同/环比-11.9%/+43.7%,归母净利润-0.05亿元、同比明显收窄,毛利率30.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.4%、同比+2.1pcts,公司盈利能力明显改善。公司费用管理能力改善,2025H1公司期间费率为32.2%、同比-2.8pcts。此外,截至2025年6月底公司应收账款周转天数为145.81天,较去年同期(195.35天)改善明显,资金回笼效应得以体现。
    行业景气度持续,公司主业有所回暖
    锂电行业景气度维持高位。根据GGII数据,2025H1全球新能源汽车销量877.6万辆、同比+29.0%。其中根据中汽协数据,2025H1中国新能源乘用车/商用车销量分别为552.4/35.4万辆、同比+34.3%/+55.9%,维持较高增速。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能新增装机规模达到42.6GWh、同比+27.5%,动储板块均呈现高景气格局。得益于下游高景气度,公司主业有所回暖。根据公司半年报,2025H1公司锂电设备板块营收达到4.22亿元、同比+9.0%,毛利率33.8%、同比+2.3pcts,营收占比达到75.8%、同比+6.8pcts。主业经营稳步上行。
    坚定新技术能力圈外延,Battery-Ai大模型打开增长新窗口
    公司坚持以检测技术为核心的企业定位,将自身核心能力从锂电池检测设备领域延伸至电池研发验证测试服务、新能源汽车年检与后服务市场、储能系统检测等领域,打造产业链全生命周期的检测业务布局,实现能力链条的拓宽。在固态电池领域,报告期内公司已经陆续向客户交付了固态电池检测设备、固态电池智能化产线等最新产品,实现在固态电池领域的率先卡位布局。此外,公司已向Ai应用领域持续拓展能力圈,报告期内公司与交通运输部科学研究院联合发布“车船服役电池健康AI大模型”,积极推动新能源运营车辆电池安全检测生态体系构建,并将在形成标准后向所有新能源汽车推广,实现从设备企业向Ai应用企业的转型,打造增长第二曲线。
    投资建议与盈利预测
    全球电动化仍呈现向上趋势,行业高景气度有望维持。公司为锂电池设备龙头企业,有望充分受益行业高景气;同时公司积极向固态电池领域、电池Ai大模型领域拓展能力圈,打造增长新动能。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元,对应PE值分别为159、80和45倍。
    风险提示

2025年半年报点评：半年报业绩创历史新高，有望持续受益于卫星互联网的加速建设

臻镭科技(688270)
    事件：8月12日公司公告，2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%），归母净利润（0.62亿元，+1006.99%），毛利率（84.54%，-0.62pcts），净利率（30.42%，+25.65pcts）。
    公司专注于芯片和微系统研发，应用于特种行业和卫星互联网等领域
    公司主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。公司产品及技术主要应用于数据链、电子对抗、无线通信终端、新一代电台、相控阵通信等特种领域，及移动通信系统、卫星互联网等民用领域。
    收入和归母净利润均创半年度新高，业绩有望更上一层楼
    2025年上半年公司收入和归母净利润均创半年度历史新高。2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%）显著增长，主要系上半年公司特种领域业务所在的下游行业需求回暖，叠加公司星载业务产品转入批量交付阶段所致。毛利率（84.54%，-0.62pcts）依旧保持在较高水平。同时，公司上半年归母净利润（0.62亿元，+1006.99%）大幅提升，净利率（30.42%，+25.65pcts）显著增长，主要系公司收入端显著增长的同时，费用端总体保持平稳所致。
    分业务类型来看，公司主要产品线包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组、终端射频前端芯片等，并围绕相关产品提供技术服务。2025年上半年，公司电源管理芯片业务（1.03亿元，+95.79%）和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC业务（0.81亿元，+71.80%）实现显著增长，是带动上半年公司业绩增长的主要因素；微系统及模组+技术服务业务（0.17亿元，+12.21%）保持稳定增长；终端射频前端芯片业务（0.04亿元，+29.71%）虽然体量较小，但依旧保持快速增长。
    目前，公司各个应用领域的项目和订单持续落地，同时公司也在开拓新的应用领域，扩大产品在多个领域的市场份额。我们判断，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司业绩有望持续受益于卫星互联网建设，叠加公司所处的国防信息化赛道的下游需求有望逐步复苏，各类产品在无人装备、深海科技等新兴领域的持续拓展，公司收入和净利润有望更上一层楼。
    三费费用率保持平稳，研发强度仍维持在较高水平
    2025年上半年，公司三费费用率（11.65%，+0.56pcts）保持平稳，其中，销售费用率（3.57%，-3.57pcts）显著下降，主要系报告期内业务招待费、差旅费减少导致销售费用（732.01万元，-13.14%）减少所致；管理费用率（9.47%，-7.81pcts）显著下降，主要系公司营业收入持续增长的同时，管理费用（1939.18万元，-4.85%）减少所致；财务费用率（-1.39%，+11.94pcts）显著增长，主要系报告期内利息收入减少导致财务费用（-284.52万元，较同期增长1287.58万元）显著增长所致。研发投入方面，公司一直坚持全正向设计研发的技术路径，构建了覆盖“芯片-模组-系统”的全链条产品能力和多产品线的协同布局。2025年上半年公司研发投入（0.67亿元，-0.93%）基本持平，研发人员数量占比（58.15%，+1.44pcts）接近六成，公司研发强度依旧保持在较高水平。我们认为，公司作为芯片设计类公司，部分业务产品仍处于从研制到批产过程中，研发投入短期或仍将处于较高水平。
    2025全年经营性现金流有望回正，在手订单充足
    现金流方面，2025年上半年公司经营性现金流净额（0.10亿元，较去年同期增长0.15亿元）回正，主要系报告期支付其他与经营活动有关的现金减少所致。我们判断，公司2025年全年经营性现金流有望回正。
    其他财务数据方面，2025年上半年公司存货（1.17亿元，-1.03%）持平，合同负债（0.18亿元，+35.34%）显著增长，我们判断，公司在手订单依旧充足。同时，2025年上半年公司应收账款（4.62亿元，+36.72%）显著增长，建议重点关注公司的回款情况。
    公司三大主要产品线，应用范围广阔
    ①电源管理芯片：电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片。公司产品具有小体积、耐辐射、高效率、高可靠、高集成等特点，年供货超过几十万颗。在宇航领域，公司具备完善的型谱化星用抗辐照电源芯片、电源套片及模块产品，开发的多款宇航用电源芯片已为国内多个重大星载项目、航天器批量供货。在地面相控阵雷达通信系统中，公司产品有力支撑了终端载体的监测能力。
    ②射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片：射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片主要用于发射通道和接收通道的射频模拟信号处理。公司射频收发芯片具有软件可重构、多模并发、宽窄带信号兼容、快速跳频、低功耗、小型化等特点，其中配套手机直连卫星通信载荷的射频收发芯片，可降低射频收发链路的设计复杂度和通信载荷的重量；公司的高精度ADC/DAC芯片具有高集度、大带宽、高动态、多功能、低功耗等特点，可集成片上同步时钟、可编程增益放大器等。两类产品可广泛应用于包括数字相控阵雷达、相控阵通信及基站、卫星通信系统等各类场景。
    ③微系统及模组：微系统及模组是一种将各类芯片利用三维异构集成技术进行小型化集成加工的先进封装产品。在星载领域，公司产品具备小型化、轻量化等特点，目前在轨运行情况良好，客户覆盖国内各大主流研究院所。在特种领域，公司SIP组件产品主要应用于机载、弹载、舰载及地面相控阵雷达通信系统等领域，公司的相控阵天线系统可广泛应用于民用航空、低空监测领域。
    投资建议
    公司是国内少数能够在特种领域提供高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等产品及技术服务的企业之一，具体的投资建议如下：
    1.卫星互联网赛道方面，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司产品已与行业内主流核心科研院所及多家优势企业开展合作，已成为国产基础元器件最重要的供应商之一，公司业绩有望持续受益于卫星互联网的加速建设；
    2.国防信息化赛道方面，公司产品主要为国防信息化建设提供通信保障，随着国防信息化赛道的下游需求逐步复苏，公司相关业务有望逐步好转；
    3.新兴领域方面，公司产品可应用于深海科技、无人装备等新兴领域，目前公司已有批量供货或在手项目，预计未来下游需求有望逐步增长，公司市场天花板有望进一步抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元，EPS分别为0.61元、0.85元、1.18元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对117倍、84倍及60倍PE。
    风险提示
    低轨商业卫星和国防信息化建设不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游订单可能存在波动性；公司费用管控不及预期；公司新研产品的市场拓展不及预期；公司回款不及预期；股价短期波动的风险。

2025H1点评：关注商业航天&核聚变等尖端应用进展

斯瑞新材(688102)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入7.72亿元（+23.74%），实现归母净利润7473.83万元（+33.61%），扣非后归母净利润为6968.47万元（+36.43%），对应基本EPS为0.10元。其中，公司Q2实现营收4.28亿元（同比+27.10%，环比+24.42%），归母净利润4240.86万元（同比+35.18%，环比+31.18%），单季度基本EPS为0.06元。
    多条线业务营收稳步增长：2025H1公司营收实现同比稳步增长，公司秉持“新材料引领未来”的使命，充分发挥核心竞争优势，重点推进先进铜合金材料在商业航天、医疗影像设备、人工智能数据中心、半导体、可控核聚变等新质生产力相关产业的应用与产业化。从2025H1各项业务进展来看，①高导高强铜合金材料和制品实现收入3.59亿元，其中，部分铜合金产品已在可控核聚变领域成功配套新奥科技、星环聚能和能量奇点等行业关键客户；液体火箭发动机推力室内壁产品已应用于朱雀三号可复用火箭等关键项目，细分领域竞争优势持续扩大。②中高压电接触材料及制品实现收入1.77亿元，公司持续扩张产能，126kV真空灭弧室触头材料已实现小批量交付客户，36kV及以上充气柜触头材料批量供应市场；③高性能金属铬粉实现收入3924万元，公司已形成年产2000吨铬粉生产能力，主要客户有西部超导、西门子、GfE、Plansee等知名企业；④医疗影像零组件实现收入4100万元，报告期内，国家商务部对进口医用CT球管进行产业竞争力调查，进一步推动CT球管产业国产化进程。公司主要客户包括西门子医疗、联影医疗、昆山医源、麦默真空等，并成为部分客户的战略合作供应商；⑤光模块芯片基座/壳体领域，公司新型铜合金可应用于光模块壳体，解决行业标杆客户面临的技术痛点，进一步巩固行业地位。
    Q2业务盈利性环比提升：2025H1公司毛利率/净利率分别为23.67%/9.95%（同比-0.14pcts/+0.94pcts），净利率同比提升较多主要系管理费用率和财务费用率分别同比下降0.60pcts和0.99pcts，主要得益于公司内部提质增效管理以及欧元汇率上升引起的汇兑收益大幅增加。2025Q2公司毛利率/净利率分别为24.51%/10.28%（环比+1.90pcts/+0.74pcts），推测毛利率环比提升主要得益于产品结构优化。
    定增项目助力产能扩张：公司定增项目拟募集资金总额6.0亿元用于两大项目的建设，其中： ①拟投入2.3亿元用于“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）”，项目有助于公司形成全流程业务布局，建成达产后预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，达产当年预计实现销售收入上限为20,057万元；②拟投入4.0亿元用于“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，项目建成达产后，预计将实现年产30,000套CT球管零组件、15,000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3,500套半导体产品组件和30,000套高电压用VI导电系统组件的生产能力，达产当年预计实现销售收入5.07亿元；③剩余6000万元用于补充流动资金。本次定增项目有助于公司提升核心竞争能力，巩固行业地位，亦有利于公司长期盈利能力的提升。
    投资建议：公司是我国领先的铜铬基合金研发制造平台型企业，业务占据多个产业链上游国产替代核心卡位，并与下游客户深度绑定、提供非标个性化研发和生产服务，未来有望受益于商业航天、人工智能等新兴行业的高速发展，具备较强成长性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为16.4/20.8/26.3亿元，同比增长23.6%/26.6%/26.2%，实现归母净利润分别为1.53/2.02/2.74亿元，同比增长33.8%/32.4%/35.3%，对应PE83X/63X/46X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：轻稀土步入上行新周期，盈利大幅提振

北方稀土(600111)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入188.66亿元（+45.24%），实现归母净利润9.31亿元（+1952%），扣非后归母净利润为8.97亿元（+5645%），对应基本EPS为0.26元。其中，公司Q2实现营收95.79亿元（同比+32.53%，环比+3.15%），归母净利润5.01亿元（同比+7623%，环比+16.27%），单季度基本EPS为0.14元。
    稀土产品量价齐升，战略地位凸显：随着新一轮科技革命和产业变革的深入发展，稀土的战略价值和地位进一步提升。《稀土管理条例》等一系列产业政策落地实施，国家对稀土产业的冶炼分离、二次资源、境外资源的管控进一步加强，促进行业可持续高质量发展。2025H1公司营收实现同比增长主要得益于稀土产品量价齐升：分产品销量来看，稀土氧化物/ 稀土盐类/ 稀土金属/ 磁性材料分别实现销量20,162/ 64,792/ 22,398/ 34,744吨（分别同比+15.71%/ +45.41%/ +32.33%/ +25.39%/），稀土产品销量同比增长较多，主要得益于终端新能源领域需求持续增长、传统领域产业升级以及新型领域的蓬勃发展带动需求端向好。价格方面，据上海有色网数据，2025H1镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价分别为54.0/ 44.1万元/吨（分别同比+11.9%/ +12.7%），轻稀土供给端偏紧叠加需求端向好带动稀土价格同比上涨。整体来看，稀土需求端向好带动的产销两旺以及轻稀土价格的同比上行共同助力了公司营收规模实现大幅增长。
    盈利性有望持续改善：2025H1，公司销售毛利率/ 净利率分别为12.28%/ 6.71%（分别同比+4.32pcts/ +4.94pcts），盈利性提升较多主要得益于轻稀土价格同比上行。单季度来看，2025Q2公司销售毛利率/ 净利率分别为13.31%/ 7.19%（分别同比+2.10pcts/ +0.97pcts），推测毛利率环比提升主要系稀土产品价格环比增长以及产品结构优化，净利率环比增长较少主要系计提了信用减值损失。随着Q3轻稀土价格上行，公司产品盈利性有望持续改善。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/ 13.4%至78.3/ 64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MP Materials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。我们认为，轻稀土随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期。
    项目建设持续巩固规模优势：近年来公司通过纵向业务延伸，参与各类稀土产业链中下游业务，目前形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构。华星稀土8,000吨、甘肃稀土12,000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8,000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50,000吨磁材合金项目、北方招宝3,000吨磁体项目均已开工建设。稀土产业链相关业务的纵向延伸有助于公司巩固全产业链规模优势。
    投资建议：公司作为我国稀土资源龙头企业，年度稀土指标配额的下达巩固了其在轻稀土资源端的护城河，轻稀土价格随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期，公司盈利性有望持续提升。同时，国际贸易的摩擦和格局重塑大幅抬升了稀土的全球战略地位，稀土行业迎来戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为418/ 486/ 557亿元，分别同比增长26.8%/ 16.2%/ 14.7%，实现归母净利润分别为25.4/ 33.0/ 41.0亿元，分别同比152.8%/ 29.9%/ 24.4%，对应PE 76X/ 59X/ 47X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、稀土价格大幅波动风险、下游需求不及预期等。

2025年中报点评：业绩稳健增长，定增打开空间

泛亚微透(688386)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入2.84亿元（+25.65%），实现归母净利润0.54亿元（+27.57%），对应EPS为0.60元，扣非归母净利润为0.54亿元（+27.29%）。公司Q2实现营业收入1.53亿元（同比+24.8%，环比+16.4%），实现归母净利润0.30亿元（同比+17.4%，环比+26.0%），实现扣非净利润0.30亿元（同比+17.2%，环比+27.5%）；
    汽车产业快速增长，新兴行业方兴未艾：2025年上半年，汽车产销同比增长12.5%、11.4%，新能源汽车销量完成693.7万辆（+40.3%），渗透率达到44.3%，汽车尤其是新能源汽车行业的快速发展带动了微透产品、CMD产品以及高性能线束等产品的需求快速增长。与此同时，新兴领域保持高速增长，医疗领域国产化替代进程加速，气凝胶在舰船领域实现突破，航空线束积极开拓市场；
    公司业绩保持稳健增长，四大增长曲线明晰：2025年上半年，公司营收利润同比稳健增长。分板块看：1）ePTFE微透产品实现营业收入1.02亿元（+41.7%），我们推测主要系公司在汽车传统透气产品保持稳健增长的同时，在汽车线缆膜材料等领域增速较快等因素；CMD及气体管理产品实现收入0.69亿元（+9.66%），主要应用于车灯及电池领域，我们推测主要系公司产能利用率较高导致销售收入有所放缓；气凝胶产品实现收入0.31亿元（+5.47%），我们推测主要系下游客户交付节奏不同所致；高性能线束产品实现收入845.5万元（+892.98%），毛利率为-16.2%，该领域出货量激增，但毛利率较低，我们推测是下游客户在高性能汽车线束领域的需求快速提升，但产品初期产能利用率不足所致；
    财务数据：报告期内经营活动现金流变动，主要系公司业务增长，导致购买原材料增加而回款减少的同时员工增长，薪酬增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加及子公司投资建设气凝胶研发生产基地所致；流动负债占比较高，反映出当前公司偿债压力较大；
    新兴领域此起彼伏，未来可期：公司在国产化替代方面积极作为，利用ePTFE膜的拉制工艺横向拓展了多元的新兴领域应用：1）新能源汽车领域，公司将航空级电缆膜与铜排、铝排复合，形成新的产品，并通过头部新能源客户验证实现了批量交付；2）医疗领域，公司成立公司研究利用ePTFE膜形成的微孔壁管道，解决小直径血管假体的临床需求；3）通讯领域，公司利用改性ePTFE膜与柔性金属铜箔复合，具备低介电损耗、尺寸稳定性等优势，已经完成客户验证；
    并表凌天达，做深产品价值：公司以现金及TRT膜相关固定及无形资产对凌天达进行增资，完成51%控股，并于2025年7月并表。凌天达2024年实现营业收入0.86亿元，主营业务包括航空、航天、高性能物理等高性能电缆、线束连接器等。美国戈尔公司专注于利用PTFE为主体进行产品开发，年营收超38亿美元，而线缆是美国戈尔（Gore）最重要的产品门类，价值量庞大，是高端线缆核心特种特性的重要来源。公司学习戈尔的成功路径，本次并表凌天达，标志着公司将完成从线缆膜供应商向线缆、组件及整体方案提供商的转变；
    定增打开想象空间：公司披露定增草案，拟募资6.99亿元，主要用于CMD产品技改扩产、用于6G通讯的FCCL挠性覆铜板产业化、研发中心建设以及现金流补充等项目。本次募集资金可有效缓解偿债压力的同时，对形成产能瓶颈的CMD产品，以及已经完成客户验证即将实现产业化落地的FCCL产品两大业务形成有力支撑，完成跨越式发展，打开公司中长期想象空间；
    投资建议：公司全面对标美国戈尔，打造了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、气凝胶产品以及线缆线束产品四大特色增长曲线，凭借对于ePTFE膜的理解，延伸开发了多元的应用领域，随着定增落地的产能释放，下游需求的快速增长，公司的产销量有望上升新的台阶。不考虑并表凌天达的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.53亿元、9.21亿元、13.48亿元，同比增长26.87%、41.09%、46.25%，实现归母净利润1.40亿元、1.92亿元、2.58亿元，同比增长41.43%、37.25%、34.07%，对应PE 44X、32X、24X，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率大幅下降风险；下游需求不及预期风险；流动负债占比较高风险；

深耕华为鲸鸿动能生态，前瞻布局AI与区块链

智度股份(000676)
    从业务调整到主营触底回升，意在构建新的增长曲线
    公司聚焦于互联网搜索、大数据、AI、物联网、区块链等领域前沿技术，主要围绕消费品行业客户、金融与互联网服务类客户、华为终端广告主群体提供互联网产品与服务。企业历年营收表现，2021-2022年处于业务调整期，增速分别（-45.78%、-53.31%）；2023-2024年整体业务触底回升，增速分别（+7.34%、+15.74%）；2025年H1增长较快，增速达到（+48.17%）。2024年度收入结构，（1）互联网媒体业务收入11.58亿元（+31.89%），营收占比35.03%。公司广泛应用ChatGPT、Stable Diffusion等大模型，提升内容生产效率与质量，降低生成成本，增强用户体验和留存。移动端App与PC端浏览器均集成AI交互与订阅功能，推动产品升级和商业模式创新，助力市场竞争力持续提升。（2）数字营销业务收入19.83亿元（+5.07%），营收占比59.96%。公司广告代理业务持续扩展，在华为鲸鸿动能生态及多行业布局下，覆盖游戏、社交、影音、生活服务等领域，并服务拼多多等KA客户，同时积极拓展海外市场。子公司智度智麦与智度亦复深耕数字品牌广告与新媒体整合营销，拥有抖音、小红书、B站、芒果TV-OTT、百度、优酷、巨量引擎等核心代理资质，客户涵盖美妆、消费、汽车等多个头部品牌。（3）自有品牌、数据科技、区块链、元宇宙等其他业务收入1.66亿元（+37.61%），营收占比5.01%。公司区块链已在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域落地应用，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台、蒙牛“智牛链”等项目，逐步形成可复制的产业化模式。
    综合来看，公司高度重视AIGC、区块链、元宇宙等前沿技术应用，正在积极推进相关产品与商业模式迭代升级。未来，其可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代迭代升级而构建成型新的增长曲线。
    深度绑定华为鲸鸿动能生态，相关境内外合作持续深入拓展
    鲸鸿动能（原HUAWEIAds），是华为终端全场景智慧营销平台。依托华为终端“1+8+N”全场景生态，汇聚全球三方优质流量，覆盖200+广告主行业。截至2023年6月底，全球已有超过6万个应用集成AdsKit。截至2024年初，鸿蒙生态设备数量已突破8亿台，涵盖手机、PC、平板、智慧屏、车机等高频使用的终端设备。基于鸿蒙生态伙伴的生态共建如能推进鸿蒙系统在包括PC端等在内的全面适配，将有望推动开启全新智能物联，这将一定程度上有利于刺激广告主在该公司终端、鸿蒙应用生态投放广告的需求及增加预算。公司2021年正式成为鲸鸿动能的广告代理商，近年来连续保持铂金服务商资质。目前，国内非独家代理范围已扩大到N1、N2、N3全行业，在此前重点覆盖游戏、工具、社交、旅游等领域的基础上，逐步拓展至影音、生活服务等行业，并成功为拼多多等KA客户提供广告运营服务。公司也是鲸鸿动能在海外广告代理业务的重要合作伙伴，能够为国内广告主的出海业务提供跨境投放支持，同时为海外广告主入海中国市场提供代理服务，服务范围覆盖欧洲、中东、非洲、拉美及亚太地区。未来，公司还将进一步探索鲸鸿动能海外业务与自身互联网媒体业务之间的战略协同，以实现最大程度为国内优质产品出海保驾护航。此外，公司还积极探索与其他海外媒体平台的合作，如互联网企业Yandex和社交网络平台VKontakte等，进一步丰富跨境营销渠道，致力于持续提升出海营销的服务能力与市场覆盖范围。
    深耕区块链、AI与元宇宙，前瞻技术生态渐成
    公司在区块链、AI与元宇宙等前沿技术领域持续深耕，逐步完善相关技术储备并且较快实现商业化应用落地。区块链业务，以自主研发的大型开放许可链“智链2.0”为核心，完成了基于VRF和POS融合的共识算法、节点均衡动态调度以及可信计算隐私保护等三大技术突破，支持1万节点规模并具备灵活的主侧链架构部署能力，持续打造拥有自主知识产权的大型联盟链平台。已经在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域推出相关解决方案，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台和蒙牛“智牛链”等重点项目，并依托“智链宝”供应链金融平台与建设银行、中信银行、广州银行等实现“总对总”直连合作，截至24年底累计帮助500余家中小企业融资19.3亿元，为未来稳定币在供应链金融及更广泛产业场景的推广应用奠定了坚实基础。同时，开通数字人民币钱包，探索基于央行数字货币的保理融资业务，未来还将推动农业银行、交通银行等更多全国性银行的合作，拓展订单融资、仓单融资等新产品，持续延伸金融科技应用边界。人工智能+，公司积极推动大模型与现有业务的结合，在海外媒体与内容业务中引入ChatGPT、Stable Diffusion以提升内容生产效率并降低成本，在数字营销中应用文心一言、DeepSeek等模型进行文生文、文生图、文生视频实验，提升广告投放效果。智能硬件领域，与国光电器合作推出全球首款搭载ChatGPT的智能音箱Vifa ChatMini，并迭代至支持GPT-4o与AI定制声音服务，大力拓展消费级AI应用场景。元宇宙业务，公司通过智度宇宙建设国内首个数字艺术社区“Meta彼岸”，已建成多座展馆、举办多场艺术展并发行数百款基于区块链的数字藏品，未来将引入艺术家与文创IP，扩展至在线教育、会议会展、文化宣传等更多场景，打造兼具C端社交、B端品牌营销和政府文化服务的综合性元宇宙生态。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为39.51亿元、47.01亿元、56.82亿元；归母净利润分别为2.26亿元、3.74亿元、5.63亿元，对应目前PE分别为60.81X/36.84X/24.44X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

大容量产品导入加速，存储+协同多元成长

普冉股份(688766)
    业绩稳步增长，加速市场开拓
    普冉股份是国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，依托存储领域技术优势，实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、可穿戴设备、网络通信、家电等领域。业绩方面，2025H1公司营收9.07亿元，同比增长1.19%；归母净利润0.41亿元，同比减少70.05%；毛利率31.03%；2025Q2单季度公司营收5.00亿元，同比增长1.89%；归母净利润0.22亿元，同比减少74.13%；毛利率30.68%。公司营收稳步增长，利润有所减少主要原因为：1)公司期间费用有所增长，研发投入持续提升，同比合计增长5908.74万元；2）公司基于谨慎原则对存货进行资产计提减值，同比增加5744.09万元，后续部分有望转回。
    工艺优势据性价比，大容量产品持续导入
    2025上半年，公司实现存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降约3pct.。
    1）NOR FLASH：SONOS与ETOX工艺互补，SONOS 40nm SONOS工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业领先水平。40nm为目前公司主要工艺节点，公司SONOS工艺的第三代40E平台4Mbit~16Mbit小容量系列已顺利量产，32Mbit~64Mbit容量系列计划于25年底量产，进一步提升公司成本优势。
    公司并行采用浮栅（ETOX）工艺结构，提供以中大容量为主、中小容量为辅的系列产品，目前55nm及50nm制程实现了4Mbit~1Gbit全容量系列产品量产出货，256Mbit~512Mbit大容量产品已交付部分工控、通讯等客户，加快推动大容量市场导入。
    2）EEPROM：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用130nm工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势。公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，有助稳定公司毛利率。公司超大容量EEPROM系列产品，支持SPI/I2C接口和最大4Mbit容量，其中2Mbit产品批量用于高速宽带通信和数据中心。2025H1公司SPD（SerialOutlineDIMM）及TS（Temperature Sensor）产品顺利量产出货，主要配套新一代DDR5内存条，目前正在推进重点客户导入，后续有望受益于DDR5内存模组渗透率的提升。
    “存储+”产品矩阵丰富，模拟产品有效协同
    2025上半年，公司实现“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55pct.。
    1）MCU：采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，可有效降低产品成本，发挥低功耗与高集成度优势。公司已成功量产M0+及M4产品系列、百余款MCU产品，其中M0+产品主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域，电机专用型M0+产品协同公司Driver出货，公司基于ARM内核的M4MCU产品目前已有11颗料号量产出货。公司不断拓展MCU产品线，满足下游多样化需求，提升市场占有率，目前公司产品已覆盖SKG、美的、小米、追觅、雅迪、学而思、美团等终端品牌客户。
    2）VCM Driver：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一）多颗产品量产,支持下一代主控平台的1.2VPD系列驱动芯片亦完成量产出货，凭借“降低功耗+缩小芯片面积”的核心优势，精准匹配智能终端轻薄化发展需求。中置音圈马达驱动芯片放量，依托EEPROM产品线积累的客户资源，协同效应良好，快速打通市场渠道。公司紧跟行业趋势并深度协同终端客户，第三代VOIS（光学防抖音圈马达驱动）芯片成功量产，进一步提升终端设备稳定性与使用体验；OIS芯片已在手机、安防两大核心场景实现批量交付，同时儿童电话手表、运动相机等新兴终端催生的防抖需求，为公司产品打开更广阔的市场空间。
    投资建议：
    公司NOR FLASH具技术及成本优势，推进大容量产品导入，市场占有率提升，“存储+”系列产品多元发展、有效发挥协同效应，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为21.84/26.55/31.74亿元，同比增长21.07%/21.56%/19.57%；归母净利润为2.36/3.25/4.38亿元，同比分别-19.15%/+37.63%/+34.66%；对应当前（2025年8月22日）收盘价的PE分别为48/35/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不足、新产品研发进展不及预期、市场竞争加剧的风险。

针锋探微显华光，高端突破领成长

矽电股份(301629)
    二十余年技术积累，成长为中国大陆规模最大的探针台设备制造商。
    公司成立于2003年，是国内最早从事探针测试技术研发和探针台量产的国家级高新技术企业，产品广泛应用于光电芯片、集成电路、分立器件等领域，与三安光电、兆驰股份有多年的合作历史，并逐步进入士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技等集成电路产线。公司是大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，12英寸晶圆探针台的销量逐年增长，DEMO设备已发往长江存储等重点客户进行试产验证。
    业绩层面：2024年公司实现营收5.08亿元，归母净利润0.92亿元，2019-2024年期间营业收入的CAGR为40.3%。其中，晶粒探针台、晶圆探针台收入分别为2.81、1.84亿元，2024年受LED行业景气度的影响，晶粒探针台收入下滑20%，公司业绩小幅承压。
    填补国产高端半导体探针台产业化空白，华为哈勃入股加持。
    探针台是半导体三大核心测试设备之一，主要用于半导体制造晶圆检测CP环节，承担着检测芯片性能与缺陷、保证芯片测试准确性等重要任务。2025年中国大陆半导体用探针台市场规模有望达到4.59亿美元，主要被日本及中国台湾企业垄断，日本东京电子、东京精密占据了国内高端设备主要市场份额，国产替代空间广阔。公司成功量产了新一代全自动高精密12英寸探针台产品PT-930，探针定位精度达到±1.3μm（日系厂商为±0.8μm），成功超越惠特科技和旺矽科技两家台系厂商，并在主要功能和定位精度等方面可与两家龙头企业同台竞技。公司进一步开发综合定位精度在±0.8μm及以下的新一代12英寸数字IC测试探针台，目前已送往客户端验证。
    凭借扎实的探针台技术及经验，公司与客户形成了多年稳定的合作关系，公司产品在部分行业头部客户的同类采购中占据50%以上的份额。2021年公司开始与深星旭合作，占其同类采购的80%左右。重要客户三安光电、兆驰股份关联方战略入股公司，进一步夯实业务合作基础；2021年华为哈勃入股公司，占公司IPO前股份的4%，成为前十大股东，彰显了行业领军企业对公司前景的认可。
    募投项目大幅扩充高价值12英寸探针台产能，完善测试产品矩阵。
    公司IPO募投项目拟投资2.61亿元建设探针台研发及产业基地，计划扩充600台晶粒探针台+600台晶圆探针台产能，其中包括250台12英寸晶圆探针台，单价预计为80万元/台。项目完全达产后，12英寸半导体晶圆探针台的年销售额将达到2亿元，项目合计年产值约4.4亿元。此外，公司拟投资8006万元建设分选机技术研发项目，推进分选机产业化进程。形成以12/8英寸探针台为核心，横向拓展分选机、曝光机、AOI检测设备等丰富的新产品体系。
    投资建议：
    公司作为中国大陆探针台的领军者，率先实现了国产12英寸晶圆探针台的产业化应用，并进入长江存储等多家重点客户进行验证，突破了高端设备的海外垄断。我们看好自主可控趋势下，公司高端产品在客户端的放量，预计公司2025-2027年实现营业收入分别为5.68、7.01、8.66亿元，同比增长11.9%、23.2%、23.7%；归母净利润分别为1.03、1.35、1.79亿元，同比增长11.7%、31.2%、33.2%，对应当前（2025年8月24日）收盘价的PE分别为72/55/41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    光电行业景气度下行风险、新产品验证导入不及预期、市场竞争的风险。

2025H1点评：锂盐盈利性拐点已现，铜矿及小金属迸发高成长

中矿资源(002738)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。
    铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。
    盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。
    矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。