公司业绩点评：营收增速可观，毛利率拖累下盈利能力承压

外服控股(600662)
    事件：公司发布2025年三季报。公司3Q25实现营收63.2亿元/同比17.6%；归母净利1.3亿元/同比-0.4%，扣非归母净利1.2亿元/同比-11.3%。
    业务外包驱动公司营收提升，季度内增速达本年度最高值：3Q25公司实现营收63.2亿元/同比17.6%，增速环比Q2提升2.2pct，为25年以来增速最快的季度，预计主要受外包业务扩张驱动。3Q25公司毛利率为8.6%/同比-1.6pct，我们认为，毛利率下降一方面受整体就业环境承压导致的传统业务毛利率下滑影响，另外业务外包毛利率低于其他业务板块，其在营收中占比的增加也会对整体毛利率造成一定影响。
    降本增效进程良好，盈利能力受毛利率下降影响承压：费用率方面，公司2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.6%，同比-0.4pct/-0.4pct/0.1pct，费用管控成效良好。归母净利率为2.2%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为1.9%/同比-0.6pct，盈利能力受毛利率下降拖累较大。
    深耕人力主业，国内海外双线布局：公司持续维护人事管理和人才派遣业务基本盘，1H25成功签约千人大单15个，全年预计服务人数增加7.9万人。业务外包方面则以提升专业能级为主要目标，1H25孵化工程师、实验室技术员等外包岗位平均利润率超10%。公司同时发力海外布局，截至1H25已累计服务“走出去”企业167家，GlobalDesk平台覆盖36个国家和地区政策，未来可增长空间充足。
    投资建议：公司作为人力资源龙头企业，在行业整体承压下公司受外包业务扩张驱动营收规模增速保持稳健，且外包业务专业能级提升下盈利能力有望改善，配合公司费用管控进程良好和积极拓展国内出海业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.6亿元/7.8亿元，对应PE估值为18X/16X/16X，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化的风险，行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：海外营收高增长，关注多联多价苗研发进展

康泰生物(300601)
    事件：公司2025年前三季度主营收入20.63亿元，同比增长2.24%；归母净利润4915.77万元，同比下降86.0%，主因销售产品结构变化相应的成本增加所致；扣非归母净利润2787.89万元，同比下降90.82%。经营活动产生的现金流量净额3.62亿元，同比增长53.45%，主因销售回款增加所致。2025年第三季度公司单季度主营收入6.71亿元，同比下降17.74%，2025年的百白破疫苗免疫程序调整影响部分产品销售；归母净利润1162.49万元，同比下降93.74%；扣非归母净利润942.03万元，同比下降94.82%。
    公司持续推进国际化战略，多重举措拓展海外业务版图。今年前三季度，公司实现海外收入4190万元，同比增长324.27%。2025年6月，13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其GMP证书。7月公司在印尼实现本土化生产的康泰生物“双载体”13价肺炎疫苗获批上市，意味着康泰生物首个海外技术转移项目正式落地，开启了半成品原液商业出口；8月公司13价肺炎疫苗成品在尼加拉瓜获批上市，开拓了公司在拉美地区的业务布局；9月公司水痘减毒活疫苗成品在巴基斯坦获批上市，进一步拓展了南亚疫苗市场，标志着公司在全球人口前十市场的布局再落一子，对完善公司疫苗产品海外市场布局、推进国际化战略具有积极意义。截至目前，康泰生物国际化版图已覆盖全球20多个国家，针对多个重磅品种的海外注册、商业推广、技术转移等方面，与“一带一路”等人口稠密的区域市场开展广泛合作，未来海外布局有望覆盖全球近半新生人口。
    持续高水平新品研发，多联多价疫苗处于全球领先地位。2025年前三季度，公司研发费用4.2亿元，同比增长34.74%，研发费用率20.36%,主因部分研发项目进入Ⅲ期临床相应的研发费用增加。多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）获得药品注册证书，五联苗或即将进入III期临床；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还前瞻性布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.22/4.21/5.10亿元，对应PE分别为151/44/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

水晶光电2025年三季报点评：业绩稳健增长，技术壁垒夯实

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入51.23亿元，较去年同期上升8.78%；归属于上市公司股东的净利润9.83亿元，较去年同期上升14.13%。其中，第三季度单季实现营业收入21.03亿元，同比增长2.33%；实现净利润4.83亿元，同比增长10.98%。
    公司基本盘稳固，业绩持续增长：从第三季度的业绩表现来看，2021-2025年，公司Q3单季度的营业收入和归母净利润已经实现连续五年的正增长。消费电子业务作为公司的营收基石，在AI手机普及与光学升级的浪潮下表现稳定，为公司提供了坚实的业绩支撑。车载光学和AR/VR业务作为公司的第二、第三成长曲线，为公司抬升业绩天花板。展望未来，公司业绩的增长动力将更为多元化，在消费电子业务保持稳定的同时，车载光学与AR/VR业务的持续放量将驱动公司进入新一轮的成长周期。
    盈利能力持续优化，全球化战略稳步推进：2025年前三季度，公司整体毛利率与净利率水平较去年同期均实现稳步提升，盈利能力持续优化。2025年前三季度毛利率同比增长0.17pct，净利率同比增长0.62pct。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化，以及生产效率和成本控制的加强。在全球化布局方面，公司在美国、日韩及东南亚等地的市场开拓与本地化运营持续深化。越南生产基地的二期产能扩建顺利完成，有效提升了公司对国际客户的快速响应能力和供应链韧性，为打造辐射东南亚市场核心制造枢纽的定位奠定了坚实基础。
    技术壁垒持续夯实，新兴领域布局引领长远发展：2025年前三季度，公司在核心技术领域不断取得突破，研发费用同比增长14.71%，坚实的投入为创新提供了持续动力。在光学元器件领域，公司成功攻克北美大客户涂布滤光片等项目技术难关并实现量产，巩固了核心客户优势。在半导体光学领域，公司的3D视觉全栈方案在机器人等新兴市场获得头部客户认可。在AR/VR领域，作为战略项目的反射光波导技术已通过核心工艺攻关与NPI产线建设；衍射光波导方面，通过与Digilens的技术协同，实现了体全息光波导的小批量商业级应用。公司以“十五五”发展战略为指引，在夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大业务的同时，正积极布局泛机器人、医疗光学等前沿光学领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家，为长期发展构筑了广阔的成长空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为30.25x/24.61x/20.54x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

江丰电子2025年三季报点评：业绩动能充沛，增长势头强劲

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，较去年同期上升25.37%；归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，较去年同期上升39.72%。其中，第三季度单季实现营业收入11.96亿元，同比增长19.92%；实现净利润1.48亿元，同比增长17.83%。
    业绩增长强劲，双轮驱动地位稳固：2025年前三季度，公司业绩保持良好增长态势。超高纯溅射靶材业务作为公司的营收基石，在半导体产业持续复苏和国产替代进程深化的背景下保持稳健增长。同时，公司具备先进制程用钽靶材及环件的生产能力、也拥有铜锰合金靶材生产的核心技术。半导体精密零部件业务作为公司的"第二增长曲线"，抬升公司成长天花板。未来，随着精密零部件产能逐步释放和市场开拓成效显现，对营收贡献度将持续提高。公司业绩增长动力已形成靶材业务稳健发展与精密零部件快速成长的双轮驱动格局，且两大业务具备协同效应，也为公司持续发展提供了强劲动力。
    净利率表现优异，规模效应逐步显现：2025年前三季度，公司毛利率为28.93%，同比下降1.03pct；净利率为10.98%，较上年同期上升2.53pct。净利润率提升主要得益于产品结构优化、运营效率提升以及规模效应显现。展望未来，靶材业务通过持续优化产品结构，提升先进制程产品占比，盈利能力有望继续提升；精密零部件业务随着产能利用率提升，毛利率或将逐步改善。同时，公司在建工程顺利推进，也将为后续发展奠定基础。
    定增募资增强全球竞争力，技术壁垒高筑：10月24日，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理。根据预案，本次募集资金将主要用于韩国半导体溅射靶材生产基地建设项目、集成电路设备用静电吸盘产业化项目等。韩国生产基地建设项目将进一步提升公司对海外核心客户的配套服务能力，项目建成后将主要覆盖SK海力士、三星电子等国际客户，有助于公司深度参与全球半导体供应链。静电吸盘作为半导体设备中的核心零部件，技术门槛高，目前市场主要由美国、日本企业主导。公司此次布局静电吸盘产业化项目，有望突破这一关键领域，实现国产替代。随着我国晶圆产能持续扩张，对静电吸盘的需求将持续增长，也为公司提供了广阔的替代空间。整体来看，通过加码海外产能建设和突破关键零部件技术，公司将进一步提升在全球半导体材料领域的竞争力和市场份额，为长期成长打开新的空间。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元，同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.39/6.77/7.96亿元，同比增长34.60%/25.53%/17.56%，每股EPS为2.03/2.55/3.00元，对应当前股价PE为49.53/39.46/33.56倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险。

2025年三季报点评：收入利润下滑，投资深耕核心

保利发展(600048)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入1737.22亿元，同比下降4.95%；前三季度归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%；基本每股收益0.16元，同比下降75.28%。
    收入小幅下滑：公司2025年前三季度实现营业收入1737.22亿元，同比下降4.95%，归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。利润下滑幅度较大，主要受到行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降。从毛利率看，2025年前三季度公司毛利率为13.37%，较去年同期下滑2.55pct。从减值看，2025年前三季度信用减值损失0.65亿元。从投资收益看，2025年前三季度投资净损失为1.47亿元，去年同期为投资净收益16.38亿元。从费用管控看，2025年前三季度，公司销售费用率和管理费用率分别为2.73%、1.65%，分别较去年同期提高0.34cpt、下降0.16pct。
    销售量减价升：2025年前三季度，公司实现销售面积1010.42万方，同比下降25.13%，销售金额2017.31亿元，同比下降16.53%；对应的销售均价为19965元/平米，同比增长11.49%。公司持续深耕核心区域，销售实现量减价升。2025年前三季度公司新增计容面积290万方，获取成本603亿元。从区位看，新获地块均位于38个核心城市，其中51%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块。2025年前三季度的新开工面积为512万方、竣工面积1812万方，分别同比下降40.19%、12.12%。
    融资渠道通畅：截至2025年三季度末，公司资产负债率73.27%，较2024年末下降1.08pct；从资金回笼看，2025年前三季度公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96%。从融资看，2025年10月发行中票，募集人民币30亿元，其中三年期中票募集融资5亿元、五年期中票募集融资25亿元。
    投资建议：公司收入小幅下滑，受到行业和市场波动影响，利润下降。公司持续深耕核心区域，销售实现均价提高；新增项目均位于核心城市。财务上资金回笼率高、融资渠道保持通畅。公司是行业龙头，头部央企维持投资，并保持稳健经营。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.20亿元、23.54亿元、33.96亿元，对应EPS为0.18元/股、0.20元/股、0.28元/股，对应PE为42.41X、38.19X、26.47X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

普天科技公司首次覆盖报告：专网与智造筑基，空天算力打开新纪元

普天科技(002544)
    核心观点
    普天科技——潜在太空算力通信运营商：公司是中国电科旗下通信领域核心上市平台，以“公、专网通信 智能制造”为双核，构建了从网络规划到产品交付的全链条服务能力。公司在轨道交通专网通信领域处于行业领先地位，其自主可控的TETRA/PDT数字集群系统实现了关键领域的国产化突破；在智能制造领域，公司特种PCB与高端晶振产品广泛应用于航空航天等高端装备领域。公司依托央企产业资源与全链条技术积淀，在巩固传统业务的同时，积极布局卫星互联网、低空经济等新增长点。凭借在卫星通信载荷与地面站建设等领域的优势，公司有望在空天信息产业浪潮中开启新一轮成长空间。
    瞄准国家级战略痛点，构建未来AI构建未来数字底座：普天科技深度参与“三体计算星座”这一全国首创的太空在轨AI计算项目，在星间 星地链路、卫星载荷、地面站建设等关键环节发挥重要作用。公司协同之江实验室、阿里巴巴等生态伙伴共同推进“星缆计划”，该计划通过构建低轨算力卫星集群，实现了太空从“有星无算”到“在轨智能”的模式突破，为“东数西算”提供天基算力传输支撑，实测时延较传统地面网络提升显著。我们认为，随着星座向太空算力租赁、星间传输服务和数据资产变现三大商业模式拓展，普天科技有望在空天计算新赛道确立先发优势，成为我国天地一体化信息体系建设的关键力量之一。
    投资建议：普天科技依托其控股股东中电网通的产业平台，其卫星通信运营业务具备显著的先发优势与资源壁垒，是能够提供“星载系统 地面站建设 星下服务”一体化解决方案的潜在卫星服务平台型相关标的。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为49.81/66.04/74.74亿元，同比增速0.16%/32.60%/13.18%，归母净利润分别为0.51/1.98/2.57亿元，同比增速353.60%/290.38%/29.55%，EPS分别为0.07/0.29/0.38元，对应市盈率分别为323.33/82.82/63.93倍。考虑公司未来太空算力卡位，首次覆盖，给予普天科技“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网建设不及预期的风险；全球政治经济形势变动的风险；关键器件研发进度不及预期的风险等。

Q3扣非业绩逆势增长，新项目稳步推进

宝丰能源(600989)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入355.43亿元，同比增长46.43%；实现扣非归母净利润89.72亿元，同比增长82.85%。其中，Q3单季实现营业收入127.25亿元，同比增长72.49%、环比增长5.61%；实现扣非归母净利润33.92亿元，同比增长144.03%、环比增长13.74%。
    深挖提质增效潜能，25Q3业绩环比逆势增长。2025年1-9月公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为183.11、178.50、517.54万吨，同比分别变化121.82%、116.55%、-2.60%；聚乙烯、聚丙烯价差分别同比变化-0.15%、1.72%；焦炭价格同比下降28.39%、价差同比有所好转。前三季度，内蒙项目全面达产驱动烯烃产销放量，叠加煤炭价格重心下移背景下聚丙烯价差有所改善，推动公司业绩同比高增。分季度来看，25Q3公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为67.82、66.71、177.39万吨，环比分别增长6.25%、6.50%、4.18%，公司焦炭售价环比增长6.71%，依托市场价测算焦炭价差环比增长74.14%。我们认为，在聚烯烃价格回落，气化原料煤价格反弹的不利环境下，公司深挖提质增效潜能，主营产品产销放量，焦炭售价、价差环比改善等共同驱动公司25Q3业绩环比逆势增长。
    宁东四期稳步推进，储备项目有望释放远期成长动能。一方面，公司宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划2026年底建成投产，有望贡献中短期业绩增量。另一方面，公司新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，若项目进展顺利，有望释放中长期成长动能。
    经营性现金流大幅改善，加大回报股东潜力提升。随着内蒙古项目投产，公司现金流量大幅优化，25Q3公司经营性净现金流为55.92亿元，环比增加10.19亿元。2025年1-9月公司回购总金额接近10亿元。此外，今年公司实施半年度现金分红，派发现金红利合计20.36亿元（含税）。我们认为，随着经营性现金流大幅增加，未来公司具备加大股东回报的能力。
    投资建议：考虑到2025年公司内蒙项目全面达产，贡献业绩增量。预计2025-2027年公司营收分别为503.89、547.90、587.40亿元；归母净利润分别为122.08、137.33、150.23亿元，同比分别增长92.62%、12.50%、9.39%；EPS分别为1.66、1.87、2.05元，对应PE分别为10.87、9.67、8.84倍，维持“推荐”评级。

2025Q3业绩点评：广告业务回暖，关注重点剧综上线表现

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入90.63亿元，同比下降11.82%；归母净利润10.16亿元，同比下降29.67%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降35.50%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。
    芒果TV业务稳健，广告业务回暖公司前三季度营收有所下滑，主要系传统电商板块收缩所致。核心平台芒果TV年内营收同比基本持平，据QM数据，2025年1-9月芒果TV月活用户均值同比增长约11.08%，用户端数据仍保持增长。同时，公司实施“芒果出海三年行动计划”，通过探索本地内容创制、运营、合作等方式，提升国际传播效能。广告业务方面，公司广告业务呈现回暖趋势，Q3单季度广告收入实现同比增长。
    优质剧综储备丰富，关注后续上线表现公司储备剧集《水龙吟》已于10月24日上线，目前累计播放量已超2.5亿；储备综艺《声鸣远扬2025》将于10月28日晚10:00上线预选赛部分，全国总决赛从11月9日起每周日晚7:30直播至2026年1月25日收官，节目将在芒果TV等八大卫视和网络平台同步播出，关注重点剧集和综艺的上线后表现。
    投资建议公司年内业绩波动系电商板块收缩、内容投入增加等多重原因所致。但公司持续在内容端保持投入，有望在长期收获回报：Q4公司多款重点剧综上线，广告和会员业务有望实现增长。同时，“广电21条”对行业内容供给的最新政策支持，或将催生更多的优质爆款剧集。我们在长期看好公司内容端的业务发展潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.77/16.96/19.39亿元，对应PE为42x/32x/28x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策及监管环境的风险，影视作品上线表现不及预期的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

蓝晓科技2025三季报点评：所得税大增拖累业绩，基本盘稳固潜力大

蓝晓科技(300487)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收19.33亿元，同比+2.20%，归母净利6.52亿元，同比+9.27%。第三季度实现营收6.86亿元，同比+14.86%，归母净利2.07亿元，同比+7.72%。
    盈利能力延续提升趋势，现金流大幅增长。报告期公司销售毛利率、净利率分别为52.81%、34.00%，同比+4.16pct、+2.16pct，销售期间费用率12.02%，同比下降0.72pct，我们判断，公司净利率较中报下降1.97pct的主因是第三季度公司所得税费用大幅增加0.62亿元所致，公司盈利能力持续走高趋势不改。报告期末，公司资产负债率34.50%，同比下降0.90PCT，剔除预收账款后的资产负债率23.98%、有息负债率仅7.75%，保持在较低水平，债务风险较小。现金流方面，报告期末公司净现净额5.39亿元，同比大幅增长20.50%。
    金属资源、生命科学、水处理等板块具备持续增长潜力。水处理及超纯化、生命科学、金属资源是公司吸附材料收入占比最大的三个板块，未来均具备持续增长动力。金属：公司在氧化铝母液提镓领域保持较高市场占有率；盐湖提锂技术处于全球领先地位，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，技术、项目优势显著。生科：多肽固相合成载体业务延续良好增长态势；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目。公司生科领域成长潜力巨大，拟投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园，进一步加大生命科学板块的布局。水处理：公司近年海外高端饮用水销售收入实现了大幅增长，但市占率仍处于较低水平，未来有望通过加强海外产能及渠道布局，持续提高市场渗透率。在超纯水领域，公司依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破，在面板、核电、半导体等领域均有不同程度的商业化进展，未来大规模放量可期。
    投资建议：预计公司2025~2027年净利分别为9.19、11.02、13.35亿元，对应PE分别为30.78X、25.65X、21.19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：克金成本下降，增量项目稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。
    三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
    投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

智明达三季报点评：机载弹载助力增长，定增扩产打开空间

智明达(688636)
    核心观点
    事件：公司发布2025三季报，前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.16%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈。
    机载、弹载收入大幅上涨，增长动能强劲：2025前三季度实现营收5.12亿元（YoY+145.2%），归母净利润0.82亿元，同比扭亏为盈，主要系订单大幅增加，公司交付增加，其中机载类和弹载类产品收入较上年同期大幅增长。其中25Q3实现营业收入2.1亿（YoY+340.7%，QoQ+1.4%），归母净利润0.44亿（YoY+502.3%，QoQ+45.7%）。
    毛利率微降，费用率有效控制：前三季度毛利率48.0%（YoY-1.8pct），同比微降，或因产品结构变化所致。费用率24.8%，YoY-36.2pct，其中研发、管理和销售费用率分别降低23.0pct、6.2pct和6.2pct，主因费用有效控制的同时，收入大幅增加所致。
    应收账款与存货持续高企：公司应收账款9.74亿元，较年初大幅增长43.0%，或因营收增长以及客户回款周期拉长所致。存货余额3.15亿，较年初增长37.5%，凸显在产品和发出商品金额较高，未来收入有保障。
    核心订单饱满，新领域持续突破：根据公告，公司截止三季度末在手订单（含口头）4.5亿，相较24年初增长3.9%，较25Q2下降26.0%，主要系上半年公司订单爆发式增长后陆续交付。新增订单同比大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大。公司持续深耕原有产品线，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断扩展新领域，年初至今公司研发新项目数152个，较上年同期持平，其中商业航天类项目同比增长较多。
    定增扩产，助力无人+商业航天：公司近期拟定增实施“无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设项目”及补充流动资金。项目投资总额1.5亿元，建设周期2年，建成后将有效增强公司在无人装备、商业航天产品的产能和产品质量，有助于公司快速抢占市场份额。
    商业航天+低空经济+AI，公司有望充分受益：二十届四中全会提出加快建设“航天强国”，目前公司产品在商业航天领域交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。此外，公司持续加大在AI方向的投入，布局边缘侧重点领域嵌入式计算机AI产品，目前已涉及多个AI相关项目，产品领域包括弹载、机载、星载、地面等。公司成立控股子公司智为新途，未来有望凭借领先的AI技术储备，实现军民业务的跨越式发展。
    投资建议：2025年是公司业绩拐点年，未来有望受益于“十五五”装备需求的持续牵引。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.28/1.82/2.20亿元，EPS分别为0.76/1.09/1.32元，当前股价对应PE分别为44/31/25倍。军品和民品齐发力，公司业绩快速增长可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

聚灿光电2025年三季报点评：产品类型持续丰富，精细管理降本增效

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长11.89%，经营性现金流净额5.52亿元，同比增长9.84%。
    经营业绩新高，增长势头良好。2025年前三季度公司毛利率为13.36%，同比下降0.74pct；净利率为6.92%，同比下降0.97pct。25年上半年期间费用率4.97%，同比减少0.11pct。整体业绩符合预期，第三季度公司实现营业收入9.05亿元，同比增长31.5%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长20.58%，实现扣非利润0.55亿元，同比增长20.61%。氮化镓蓝绿光业务持续设备技改和管理优化实现生产效率的渐进式提升，产量稳步提升，砷化镓红黄光业务逐步投产提供了明确的产能增量贡献，产量持续释放，公司产量创同期历史新高。
    产能提升显著，带动营收快速增长。得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以MiniLED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；红黄光项目2025年1月通线，目前单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片，通过设备持续调试投入使用，各工序产能协调提升，项目推进顺利，营收增量明显。红黄光项目的顺利实施，叠加原本蓝绿光芯片的协同优势，公司成功实现由单色系向全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。
    技术创新叠加成本管控，经营持续改善。公司加强了技术自主创新、成本费用管控。通过人才梯队持续优化，研究开发稳定投入，促进关键指标加速突破，推动高端产品性能提升、效率提升、结构优化，产品销售价格摆脱对等关税影响较上季度出现回升。叠加原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放，产品制造成本创历史新低。主营业务表现优异，废料回收业务亦有增长，带动净利润、扣除非经常性损益的净利润、经营活动产生的现金流量创历史新高。随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的实施，叠加“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的推进，MiniLED、植物照明、背光、显示等高端高价产品陆续推出，公司产品类别将进一步丰富。
    投资建议：公司砷化镓红黄光业务逐步投产预计将会带动公司2025年收入提升以及利润明显改善。预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.00/3.53/3.92亿元，同比增长53.4%/17.5%/11.2%，每股EPS为0.32/0.38/0.42元，对应当前股价PE为29.4/25.0/22.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

Q3盈利能力延续改善，业绩表现稳健

盾安环境(002011)
    核心观点
    业绩表现稳健：公司实现营业总收入97.23亿，同比+4.15%；实现归母净利润7.69亿，同比+18.46%；扣非后归母净利润为7.37亿，同比+17.29%。单季度方面，25Q3公司实现营收29.93亿元，同比+0.11%，实现归母净利润2.21亿元，同比+33.43%。
    Q3毛利率持续回升，费率管控支撑盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率为17.91%,同比下降0.27pct;其中25Q3毛利率为19.25%,同比增长0.68pct,25Q2起单季毛利率持续改善。前三季度归母净利率为7.90%，同比增长0.95pct；Q3归母净利率为7.79%，同比增长1.94pct,主要得益于毛利率改善及管理费用、财务费用管控成效显著。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.78%/2.62%/0.04%/4.01%，同比+0.11-0.30/-0.03/+0.23pct。
    以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）根据产业在线数据，2025年1-9月中国家用空调内销和出口分别同比+8.5%/+2.2%，公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。2）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，10/11/12月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%。
    公司发布新一期股权激励计划。9月27日公司发布第二期股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027年扣非归母净利润较2024年增长率分别不低于14.1%/34.02%/51.78%，测算2025-2027年扣非归母净利润对应为10.60/12.45/14.10亿元，25-27年复合增速为15.3%，彰显公司对汽车热管理和储能热管理等新业务发展信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为133.87/148.96/167.35亿元，同比增长5.6%/11.3%/12.3%；归母净利润11.63/13.43/15.36亿元，同比增长11.3%/15.5%/14.3%；EPS分别为1.09/1.26/1.44元；当前股价对应PE分别为12.40/10.74/9.39倍，维持“推荐”评级
    风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

首次覆盖：风机盈利改善，绿色甲醇打造新增长曲线

金风科技(002202)
    风机价格企稳回升，龙头盈利改善在途。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组企稳回升。BNEF数据显示，2024年金风科技国内市占率22%，全球市占率16%，连续14年排名全国第一，连续3年全球第一。20-24年风机销售容量分别为12.93/10.68/13.87/13.77/16.05GW，25H1公司实现对外销售容量10.64GW，同比+106.6%。2025年6月底，公司在手订单总量54.8GW。受益于价格回暖，技术路线转换降本，供应链优化，叠加海上及海外订单放量，25H1公司营收285.37亿元，同比+41.26%，25H1风机及零部件销售收入为218.52亿元，同比+71.15%，占总收入的76.58%，毛利率提升至7.97%。
    海外高盈利高增长，在手订单充沛。公司海外收入从2020年的45.94亿元增长至2024年的120.08亿元，CAGR超27%，占总营收比从2020年8.17%提升到2024年的21.18%，25H1海外营收83.79亿元，同比+75.34%，占总营收比29.36%。根据公司公告，2022、2023、2024、2025年1-8月金风国际净利润分别为5.75亿元、6.3亿元、15亿元、14.53亿元，净利率保持9%-13%。截至2025年6月30日，公司业务已遍布全球六大洲、47个国家，在亚洲（除中国）、南美洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲、大洋洲装机量均已超过1GW，海外在手外部订单共计7.36GW。全球风电高景气，GWEC预计2025-2030年全球海风/陆风新增总装机分别达156GW/826GW，CAGR达27.3%/6.6%，我们认为公司海外营收持续增长，净利率保持高位，在手订单充沛，有望支撑海外收入持续增长，增厚盈利。
    海风深远海趋势无疑，市占率提升至19%国内第二。中国海风装机25-30年成长性强，机组价格维持高位。截至2024年底，公司海风累计装机容量超过60.34GW，占比超13.8%，仅次于电气风电（27.4%）和明阳智能（26.2%），2024年金风科技新增装机占全国新增海风装机容量约为18.68%，相比较2020年的8.13%提升10.55pcts，仅次于明阳智能的30%。公司海风技术领先，供货最远海风及最大漂浮式项目，未来有望受益于海风深远海趋势。
    发电业务稳定发展，运维服务健康成长。25H1公司风电项目实现发电收入31.72亿元；转让风电场项目股权投资收益为1.43亿元，同比+35.89%。风电场项目开发，公司坚持以陆上集中式风电开发为核心，依托属地化深耕和区域品牌影响力，获得多个规模化项目，并通过驭风行动获取多个分散式指标，强化了负荷中心与农村市场的双布局。截至2025年6月底，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量709.04MW，转让权益并网容量100.2MW，全球累计权益并网装机容量8.65MW，其中32%位于华东地区，28%位于西北地区，22%位于华北地区，9%在南方地区，4%位于东北地区，国际地区占比5%，在建风电场容量3.71GW，其中西北地区占比71%，华北占比20%，华东占比8%，东北占比1%。截至2025年6月底，公司国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW，同比+37.0%，收入28.96亿元，占比10.14%，同比+21.99%。
    加速绿色甲醇产能扩张及交付，先发优势塑造核心壁垒。国内外政策驱动绿色甲醇加速产业化。2030年全球绿色甲醇需求量有望达2000万吨，总产能在700万至1400万吨，我国绿色甲醇占全球80%，绿醇供不应求。金风科技已开始提供生物甲醇现货，价格为820美元/吨（约合人民币5946元/吨），未来价格有望持续提升。金风科技绿醇总产能规划超200万吨，与世界航运巨头马士基签订年产50万吨/年长期采购协议，与欧洲船运巨头德国赫伯罗特船舶公司签署年交付量达25万吨订单。我们认为公司布局绿色甲醇具有先发优势，可持续拓展风电应用场景，同时打造新的增长曲线。
    投资建议：公司作为风机龙头，风机价格企稳回升，盈利改善在途，海外及海上业务具有先发优势，双海订单加速落地，绿色甲醇加速产能扩张及交付，有望打造新的增长点。我们预计公司2025/2026/2027年营收778.85亿元/810.19/876.46亿元，归母净利润31.22亿元/38.59亿元/51.68亿元，EPS为0.74元/0.91元/1.22元，对应（2025年10月15日收盘价）PE为22.64倍/18.32倍/13.68倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

显示需求多元化，智能微投方兴未艾

极米科技(688696)
    核心观点
    首次覆盖极米科技：1）极米是智能微投龙头，目前业务涵盖智能微投、办公投影、汽车投影。2）智能微投是顺周期消费品，可选属性强。公司2021年上市前后，中国正处于消费升级中，公司业绩高歌猛进。2022年以来，中国消费市场性价比需求明显提升，期间DLP智能微投受到低价低质的单LCD智能微投市场冲击明显，这也导致公司业绩大幅下滑。3）公司继续深挖投影技术优势，2024年成立车载事业部，车载投影将是重要新业务。投影仪方面，公司加强了办公投影仪以及海外市场的拓展。4）我们预计公司开始呈现出改善的趋势。从股价表现看，2024年9月国补效果开始体现，极米股价从底部开始反转。由于智能微投受益于国补，极米24Q4实现业绩拐点，归母净利润1.6亿元，同比+367%；25H1归母净利润0.9亿元，同比+2062%；毛利率达33.3%，同比+4.2pct。
    家庭显示需求多元化，投影占比提升：1）极米等科技企业开拓了针对家庭娱乐的智能微投市场，并在全球领先。公司自2018年以来连续7年保持中国投影设备出货量第一名地位。2）家庭显示需求多元化，不再满足于简单的电视观看需求，对于家庭影院、教育、办公、健身等多元化需求开始体现。投影相比电视的特点不再是大尺寸观影、具备性价比，而是强调护眼、可移动、氛围感。家庭投影产品主要是智能微投，也包括激光电视。3）弗若斯特沙利文数据，中国投影行业近年来需求承压，销量虽有所增长，但产品均价下降导致规模收缩，2024年市场规模/销量分别为142亿元/523万台，分别同比-6.6%/+18.2%，消费级/工程级/座舱投影市场规模分别占比68.3%/27.3%/4.4%。2022年以来低价低质的单LCD投影一度靠低价冲击市场，对DLP形成明显负面影响，导致2021~2024年中国投影行业市场规模CAGR为-13.8%。4）经过激烈竞争，市场参与者减少，单LCD产品效果较差，也开始减少。2025年以来，行业需求表现仍然疲软，但价格端开始回升，2月以来均同比上涨，25H1中国线上（除新兴电商）均价同比+3.1%。
    中国品牌智能微投全球优势明显：1）海外投影市场主要是商业、教育领域，这一市场以传统的外资品牌为主，如爱普生。2024年，全球投影行业市场规模为532亿元，其中消费级/工程级/座舱投影分别占比60.2%/38.7%/1.1%。目前，极米也开始进入商业、教育市场。2）海外家庭投影市场不发达，之前没有针对性的产品。中国发展的智能微投的智能化方面更适合家庭使用。在中国品牌教育下，海外智能微投渗透率开始提升。2024年全球投影行业销量同比+15.6%，海外同比+14.6%。3）2024年，极米外销实现收入10.9亿元，同比+18.9%，主营业务收入占比已达到33%。公司持续拓展海外市场，包括日本、欧洲、北美、澳洲等。公司阿拉丁系列一度是日本市场的爆款。针对欧美市场，公司推出搭载Google认证&TV系统的产品，公司甚至已进入美国中高端消费线下渠道Best Buy、Sam's Club。
    光学解决方案应用场景拓展，车载投影业务快速突破：公司自2024年成立车载事业部，主要布局智能座舱（车内投影及幕布解决方案）、智能大灯零部件产品（汽车大灯中光学模组），已获得多个车载业务定点。截至2025H1，公司部分车载产品已交付上车，问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款车型已搭载公司车内后排投影产品。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.3/3.3/4.7亿元，2024–2027年CAGR达58.1%；对应EPS为3.28/4.76/6.78元。当前可比公司2025年平均PE为47.8倍，公司股价对应PE为32.3倍，相对较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：核心零部件供应的风险；技术研发的风险；市场竞争加剧的风险。

中国联通2025三季度业绩点评：卫星科技新布局，科创实力提质升级

中国联通(600050)
    核心观点
    事件：近日，中国联通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收2,929.85亿元/1.0%；归母净利润为87.72亿元/5.2%；扣非后归母净利润达76.23亿元/10.9%。从25Q3单季来看，实现总营收927.83亿元；归母净利润为24.23亿元，同比提升5.4%。
    主业盈利能力持续增强，聚焦新兴科技前沿布局，科创实力进一步提升。联网通信业务方面，截止2025前三季度，公司用户规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1,248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。物联网连接数突破7亿个。公司持续拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。算网数智业务方面，截止2025前三季度，公司算力业务实现规模突破，联通云收入529亿元。公司对数据中心的适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。公司持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，5G虚拟专网累计服务客户已超过2万个。网络投资方面，公司推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。公司加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。公司持续提高科创实力，聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。公司加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。总体来说，公司进一步增强新兴科技领域前瞻研发布局，主业盈利能力持续增强，未来业绩有望持续边际改善。
    深入融合创新战略，价值创造推动长期高质量发展，股东回报能力增强。公司聚焦6G、AI、量子科技等前沿布局，并获工信部卫星移动通信业务许可。不断落实“AI”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
    投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线。叠加获工信部卫星移动通信业务，新兴业务有望带来营业新收入，未来持续有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为95.29亿元、102.11亿元、109.69亿元，对应EPS为0.30元、0.33元、0.35元，对应PE为18.21倍、16.99倍、15.82倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

产品均价显著修复，线下调改红利持续释放

好太太(603848)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收10.6亿元，同比-0.9%，归母净利润1.4亿元，同比-24.8%；其中单25Q3实现营收3.8亿元，同比+7.3%，归母净利润0.6亿元，同比+21.7%。
    线下调改成效显著，盈利能力有望提升：2025年以来，公司针对线下渠道开展大刀阔斧的渠道改革，以自营+优化经销商资质的方式加强主动营销，加强对经销商销售话术培训和引流能力的提高，提高盈利能力。报告期内调改门店店效快速提升。由于线下消费者对提价敏感度相对较低，智能产品粘性高，线下销售模式均价较高且费用率较线上更低，毛利水平显著高于线上零售，线下渠道的快速修复有望带动公司产品整体均价上移，盈利能力持续修复。
    线上市占优势稳固，延续增长趋势：报告期内，公司天猫等主流平台市占率领先优势依旧稳固，抖音、快手、拼多多等新兴平台维稳。虽部分受到国补暂停影响，但公司通过优化费用投放等提质增效措施延续增长，毛利有所修复。
    积极拥抱AI，智能产品表现平稳：报告期内，公司智能晾衣机等产品表现良好，公司以“拥抱AI”的战略态度，基于晾衣机业务，将智能产品延伸至家庭衣物护理场景，25H1与好莱客、蜂助手设立合资公司加速布局智能家居生态，首款产品预计25年底发布，数智化领域再下一城。
    Q3业绩显著修复。25年前9月公司毛利率48.1%，管理费用率/销售费用率分别6.6%/23.5%，同比分别+0.5/+0.02.pct；归母净利率13.5%，其中单Q3归母净利率14.9%，同比+1.8pct，业绩整体呈加速复苏趋势。
    投资建议：公司深耕智能晾晒细分赛道，线下调改红利迅速释放，但短期仍受到下游需求恢复不及预期及国补暂停影响，业绩亟待修复，预计公司2025/26/27年EPS分别为0.55/0.64/0.73元，10月23日收盘价21.3元对应PE分别为40X/35X/30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及房地产表现不及预期的风险，渠道改革不及预期的风险。

天坛生物2025三季报业绩点评：营收维持稳健增长，利润受产品降价影响大

天坛生物(600161)
    事件：公司2025年前三季度营收约44.65亿元，同比增长9.62%；归母净利润约8.19亿元，同比减少22.16%。经营活动产生的现金流量净额1.17亿元，环比有所改善，主因公司销售信用政策变化导致销售商品收到的现金流减少，以及实际支付的各项税费增加。2025年第三季度营业收入13.55亿元，同比增长9.96%；归母净利润为1.86亿元，同比下降42.84%。
    营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压。公司2025年前三季度营收继续维持稳健增长，毛利率44%，同比下降11pct，主要由于公司产品销售价格下降。细分产品来看，2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pct；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%,同比下降14.78pct。
    采浆量维持全国领先水平，母公司收购派林生物控股权顺利推进。2025上半年公司在营的85家单采血浆公司实现了采浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，处于国内领先水平。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过5000吨。2025年10月天坛生物母公司中国生物拟通过协议转让方式受让陕煤集团旗下胜帮英豪持有的派林生物21.03%的股份，共计2亿股，成交金额为46.99亿元。若收购成功，将加强国家重要战略资源的储备和供应，增强产业协同。
    血制品及重组产品研发管线布局丰富。研发创新层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，处于药品审评阶段。目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验。5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充申请批准通知书》。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，产品价格和吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1/15.0/17.4亿元，同比增长-15.5%、14.8%和15.4%，当前股价对应PE为29/25/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

移动电源市场更新需求爆发，集中度提升

绿联科技(301606)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收63.6亿元，同比+47.8%，归母净利润4.7亿元，同比+45.1%。其中，2025Q3实现营收25.1亿元，同比+60.4%，归母净利润1.9亿元，同比+67.3%。业绩超市场预期。
    内销受益于充电宝安全隐患导致的市场变化：1）2025年移动电源行业因电芯质量缺陷引发重大安全事件，大量品牌涉及其中。民航局25年6月发布，航空乘客携带充电宝必须符合3C强制要求，导致充电宝更新需求集中爆发。2)虽然绿联部分型号充电宝3C认证被暂停，但本次事件主要聚焦于罗马仕。此外，消费者对充电宝安全意识明显提升，白牌市场份额下降。总体而言，绿联是受益者。
    产品、渠道结构变化影响毛利率，规模扩张摊薄费用率：1）2025Q1~3毛利率37.1%，同比-0.7pct，主要源于产品和渠道结构变化；单Q3毛利率37.2%，同比+0.7pct。2）2025Q1~3，公司投入销售费用12.8亿元，同比+51.3%，单Q3投入4.9亿元，同比+63.4%；营收快速增长，规模效应摊薄整体费用率，2025Q1~3期间费用率28.1%，同比-0.8pct。3）归母净利率基本稳定，2025Q1~3实现7.3%，同比-0.1pct，单Q3为7.7%，同比+0.3pct。
    海外线上/线下协同发展：亚马逊为公司最大的线上渠道，且增速相对更快，25H1同比+42.2%；公司扩展坞、USB连接器、NAS等多款产品在美国亚马逊畅销榜排名前列。此外，公司也在积极布局独立站，积累用户和私域流量。海外线下方面，公司已成功进驻主要区域头部零售商渠道体系，如美国Walmart、Costco、Bestbuy。伴随产品的导入，海外线下渠道快速增长，带动全球线下渠道25H1同比+52.9%。
    公司存储类NAS业务开始爆发：2025H1，公司存储类产品收入达到4.1亿元，同比+125%，营收占比达到10.8%。绿联是中国的消费级NAS引领者，产品和系统迭代创新促进渗透，2025年发布两款千元级新品，5月发布DH4300Plus（京东网络存储热卖榜第一名，截至10月25日占据榜首7天），10月发布DH2300。此外，绿联NAS在海外也表现亮眼，在Kickstarter发布的UGREEN NASync项目，筹款超660万美元，是平台NAS搜索词中筹款最多的项目；在日本众筹平台上开启3小时内突破2亿日元，创下平台单项目总额最高记录；10月25日，在美国亚马逊平台NAS畅销榜占据前三位。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为90.2/120.6/152.1亿元，分别同比+46.2%/+33.7%/+26.1%，归母净利润6.5/9.2/12.3亿元，分别同比+41.3%/+40.8%/+33.5%，EPS分别为1.57/2.22/2.96元每股，当前股价对应37.7/26.8/20.1P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；NAS业务发展不及预期的风险；关税政策的风险。

三季度继续高增，清洁电器渗透率提升

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3营业收入为128.8亿元，同比+25.9%；归母净利润为14.2亿元，同比+130.6%；归母净利率为11%，同比+5pct。其中，2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为38.6/48.2/42亿元，同比+11.1%/+37.6%/+29.3%；归母净利润分别为4.8/5.1/4.4亿元，同比+59.4%/+62.2%/+7160.9%；归母净利率分别为12.3%/10.5%/10.4%，同比+3.7/+1.6/+10.3pct。公司业绩符合市场预期。
    Q3公司扫地机线上零售高增，洗地机竞争压力趋缓：1）扫地机方面，AVC数据，2025Q3科沃斯品牌扫地机线上零售额同比+112.8%，增速显著高于行业整体（+52.6%）。公司首创的滚筒活水扫地机市场反馈良好，并不断迭代，引领扫地机技术升级新方向。T80系列是目前市面上最畅销的活水扫地机机型，自25年2月上市以来，线上零售额市场份额自8.4%提升至9月的15.3%（包含9月新上市的T80S）。2）洗地机方面，添可主要面临来自石头的竞争压力，2024Q4石头洗地机在线上市场发力，添可零售份额下降明显，但2025Q3添可洗地机线上零售额市场份额季度环比+3pct至35.4%（AVC数据），是2024年以来首个单季度份额环比提升，来自第二名的竞争压力明显减弱。
    10月起行业面临高基数压力，公司持续改善经营质量：1）去年清洁电器国补晚于大家电，从10月开始基数明显提升。特别是24W40-W42，清洁电器补贴刚开始，市场大量积蓄订单爆发，导致扫地机线上零售额单周分别同比+16.7%/+567.8%/+1945%。25W40-42（9.29-10.19）扫地机线上零售额单周分别同比+48.7%/-11.4%/-61.1%，三周合计同比-40.4%，但相比2023年依然大幅增长（AVC数据）。2）公司摆脱了2023-2024年的经营压力，盈利能力明显改善。2025Q1-3，公司成本控制能力增强，毛利率同比提升1.4pct；综合费用率同比-3.2pct，其中销售、管理费用率分别同比-1pct、-0.6pct；最终实现归母净利率11%，同比+5pct。公司通过创新与降本改善经营质量，进一步提升市场竞争力。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，持续改善经营质量。我们预计公司2025-2027年归母净利润21.2/24.8/28.8亿元；EPS为3.67/4.28/4.97元，对应PE为24.8/21.3/18.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

2025年三季报业绩点评：营收增速回正，盈利能力环比改善

劲仔食品(003000)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25年前三季度实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-25.0%。其中25Q3营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-17.8%。
    核心品类稳健成长，25Q3收入增速转正。公司25Q3收入同比+6.5%，增速环比转正，从品类看，公司丰富鱼制品定量装陈列，优化魔芋产品、推出魔芋京门爆肚，贡献收入增长。从渠道看，25Q3公司持续受益量贩渠道增长红利，且与渠道合作进一步深化，进驻零食量贩SKU有所增加。
    费用投入同比增加，25Q3盈利环比改善。公司25Q3归母净利率为8.9%，同比-2.2pcts，环比+0.5pcts。具体拆分来看，25Q3毛利率为28.9%，同比-1.1pcts，主要受渠道结构影响。销售费用率为13.8%，同比+1.6pcts，主因公司加强广宣投入；管理费用率为3.8%，同比+0.4pcts，系强化人员储备。两费费率环比25Q2降低1.3pcts，得益于收入增速回正后规模效应释放。
    持续优化渠道建设，期待25Q4改善延续。短期看，公司25Q4有望延续改善，品类上，鱼制品势能持续释放；魔芋京门爆肚、魔芋干摸鱼布局景气品类；鹌鹑蛋基数压力逐渐趋缓。渠道上，1）与零食量贩仍有SKU合作空间，渠道红利有望延续，且大包装有望打开更多消费场景；2）传统渠道作为基本盘，有望在精细化运营下实现终端数量和单店质量同步提升。长期看，公司经营策略转向渠道建设，伴随创新健康产品持续迭代，持续提升的渠道能力与优秀的产品禀赋有望助力收入增长。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比-18%/+22%/+15%，对应PE为22/18/16X，公司核心大单品产品力无虞，调整有望带来经营边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；食品安全的风险。

菲利华三季报点评：三季报增收更增利，拟定增加码电子布业务

菲利华(300395)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入13.82亿元（YoY+5.2%），实现归母净利3.34亿元（YoY+42.3%）。
    增收更增利，盈利质量显著提升：2025前三季度实现营业收入13.82亿元（YoY+5.2%），实现归母净利3.34亿元（YoY+42.3%）。其中25Q3营收4.74亿元（YoY+18.8%，QoQ-5.6%），同比增速由负转正，增长动能增强。归母净利润1.12亿元（YoY+79.5%，QoQ-4.0%），同比增收更增利，环比或因季度间变化波动。
    毛利率显著回升，费用控制有所成效：2025前三季度毛利率49.0%，同比增长6.6pct，显著回升。期间费用率24.2%，同比下降1.3pct，公司精细化管理能力提升，其中研发和销售费用率分别降低0.7pct和0.3pct。
    经营性现金流净额高增：经营活动现金流净额达2.09亿元，同比增长52.8%，主要系收到退税及政府补助增加。
    订单持续交付，存货环比增长：前三季度合同负债0.21亿元，相较H1下降8.6%，体现公司订单持续交付。公司存货9.5亿元，相较H1增长24.1%，或为产品交付备货所致。
    AI算力革命催生高频高速材料刚需，公司石英电子布或成第二增长极。随着新一代硬件升级，AI服务器对PCB基材的介电性能提出严苛要求。超薄石英电子布因优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板的优选材料，全球市场空间展望百亿元。目前，公司重点研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，25H1实现销售收入0.13亿元。石英电子纱生产工艺复杂度高，短期内供需缺口显著，市场格局较优。公司作为全球第五家、国内首家通过TEL、AMAT、Lam三大厂认证的半导体石英材料供应商，竞争优势明显，其石英电子布业务有望成为第二增长极。
    拟定向融资，有序扩充石英电子纱产能。公司于10月13日发布定增预案，拟发行不超过3亿元，用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目。项目拟投资6.2亿元，由子公司鼎益新材料实施。项目建成后，将形成新增年产石英电子纱1000吨产品的生产能力，并有效提升我国在高阶PCB用材料方面的竞争实力，预计含建设期税后投资回收期为5.93年。
    股权激励落地，绑定核心骨干共成长。公司于8月27日以38.90元/股的价格向248名激励对象首次授予142.4万股限制性股票。本次激励业绩考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%（对应三年复合增长率25%）。股权激励落地彰显了公司管理层经营信心，强化激励约束机制，有效绑定核心骨干人才与公司的长期利益。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.62/6.21/8.14亿元，EPS分别为0.88/1.19/1.56元，当前股价对应PE分别为92/69/52倍，持续覆盖，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

特宝生物2025年三季报业绩点评：利润略有波动，看好派格宾&生长激素放量

特宝生物(688278)
    事件：2025年10月22日，公司发布2025年三季度业绩。公司前三季度实现营业收入24.8亿元，同比增长26.85%；归母净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比增长15.91%。单三季度实现营业收入为9.69亿元，同比上升26.7%；归母净利润为2.38亿元，同比下降4.6%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比下降3.6%。
    单三季度利润略有波动，主要由于生长激素上市后销售费用升高。从利润率上看，公司Q3销售毛利率为91.9%，同比下滑1.44pcts，销售净利率为24.59%，同比下滑8.07pcts，利润率下滑较多，主要由于费用率增长较快。从费用率上看，销售费用率为42.34%，同比增加5.97pcts，环比增加4.14pcts，其他费用率较为平稳，从费用绝对值看，Q3销售费用同比增加1.32亿元，环比增加9000万元，推测销售费用上升主要是由于新产品怡培生长激素上市，前期销售团队建设以及推广费用投入较高。
    派格宾临床治愈适应症获批&怡培生长激素快速推广，双轮驱动奠定坚实基础。本月公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市。派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。此项研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础，助力更多慢乙肝患者实现更高的治疗目标。另外，公司上半年新获批产品怡培生长激素正在快速入院中，我们预期通过年底的医保谈判后，怡培生长激素将快速放量，未来将与派格宾双轮驱动，为公司未来发展奠定坚实基础。
    投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.68、13.17、17.49亿元，同比增长17%、36%、33%，当前股价对应2025-2027年PE为31/22/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

25Q3业绩表现稳健，新兴业务成长可期

利安隆(300596)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2023年前三季度合计实现营业收入45.09亿元，同比增长5.72%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长24.92%。其中，Q3单季实现营业收入15.14亿元，同比增长4.77%、环比增长0.01%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长60.83%、环比增长13.17%。
    期间费用率控制良好，公司业绩稳健增长。前三季度，公司业绩稳步增长，销售毛利率为21.72%、同比增加0.58个百分点，或与公司抗老化助剂业务盈利能力筑底企稳，润滑油添加剂产销放量、盈利能力提升等因素有关。分季度来看，25Q3公司销售毛利率为21.97%，同比增长1.37个百分点、环比增长0.32个百分点；销售净利率为9.77%，同比增长3.43个百分点、环比增长1.20个百分点。其中，销售净利率的显著提升主要系期间费用管控能力增强，25Q3公司期间费用率为10.48%，环比下降了1.37个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比下降了0.67、0.54、2.21个百分点，财务费用率有所增加或与汇兑损失有关。
    基本盘业务表现稳健，马来基地开启产能出海。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年，公司现有天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海六大生产基地，2025年2月公司启动产能出海计划，计划在马来西亚建设研发生产基地，目前已经完成公司主体的注册、对外投资备案登记，正在进行项目建设前期的各项资质的审批和设计工作。我们认为，一方面，随着终端需求稳步增长、行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中、马来西亚基地逐步建成投产，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望企稳向上。
    新兴业务稳步推进，看好远期成长动能释放。润滑油添加剂方面，公司重点推进产品认证工作，全面提升复配剂技术能力，远期有望加速放量。生命科学方面，生物砌块业务从研发、量产准备，过渡到市场开拓阶段；生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。电子级PI材料方面，公司宜兴生产基地和研发中心预计2026年试生产，且公司已与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入，成长动能可期。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为61.09、68.63、77.04亿元；归母净利润分别为5.23、6.04、7.10亿元，同比分别增长22.61%、15.62%、17.48%；EPS分别为2.28、2.63、3.09元，对应PE分别为17.16、14.84、12.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩稳步增长，盈利有望再修复

中国巨石(600176)
    核心观点
    事件：中国巨石发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入139.04亿元，同比+19.53%；归母净利润25.68亿元，同比+67.51%；扣非后归母净利润26.12亿元，同比+125.91%。其中，Q3实现营业收入47.95亿元，同比+23.17%，环比+3.56%；归母净利润8.81亿元，同比+54.06%，环比-7.90%；扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.57%，环比-4.77%。
    结构优势驱动业绩稳步增长，Q3均价波动致毛利率环比略降：今年以来，玻璃纤维市场供需格局逐步好转，供给侧，玻纤企业加强产能调控力度，新增产能释放有序可控；需求侧，在下游新兴产业高景气带动下，风电纱、热塑短切纱、电子纱等中高端产品量价齐升。中国巨石受益于其产品结构优势，业绩保持稳健增长，2025年前三季度公司营业收入同比+19.53%，归母净利润同比+67.51%，实现销售毛利率32.42%，同比+8.69pct。分单季度来看，Q3单季因产品均价波动影响，公司毛利率环比小幅下降，公司Q3实现销售毛利率32.82%，同比+4.64pct，环比-1.02pct。根据卓创资讯数据，Q3主流玻纤厂家缠绕直接纱2400tex均价为3808.02元/吨，同/环比分别-1.84%/-3.19%；Q3主流玻纤厂家电子纱G75均价为8999.63元/吨，同/环比分别-2.70%/-0.28%。三季度玻纤价格小幅波动但整体维稳，9月份玻纤行业发布了“反内卷”倡议书，预计四季度行业稳价复价效果将显现，企业盈利水平将继续改善。
    费用率压降效果显著，经营现金流延续改善态势：2025年前三季度公司实现期间费用率9.00%，同比-1.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.14%/3.55%/2.87%/1.44%，同比-0.05pct/-0.77pct/-0.42pct/-0.24pct；Q3单季公司实现期间费用率9.08%，同比-1.85pct。受益于销售收入增加及公司规模优势的强化，费用摊薄改善，此外，公司加强降本增效管理，整体费用管控能力显著提升。除此之外，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为21.35亿元，同比+99.20%，公司经营现金流情况大幅改善主要系销售商品收到的现金增加及银行承兑汇票到期托收增加所致。
    公司发布技改公告，产能布局有序可控：公司产能布局有序推进，2025年上半年巨石九江基地年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线、桐乡本部冷修技改年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前投产，此外，巨石淮安零碳智能制造基地电子级玻纤生产线已开工建设，将进一步巩固公司产能规模优势。与此同时，公司发布桐乡基地20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修技改项目的公告，预计周期1年，项目完成后产能由年产18万吨提升至20万吨。公司在扩大新增产能的同时，持续维护调控现有产能，整体产能规模有序可控。
    投资建议：在“反内卷”倡议下，行业盈利水平有望逐步恢复；此外，玻纤高端市场前景广阔，随着公司产品结构持续优化以及产能不断释放，规模优势逐步增强，龙头地位持续巩固，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为34.83/40.62/45.97亿元，每股收益为0.87/1.01/1.15元，对应市盈率18/15/14倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。

2025年三季报点评：营收稳健增长，布局AI打造新增长极

东山精密(002384)
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61亿元；扣非后归母净利润为10.71亿元，同比增长6.22%。单三季度公司实现营收101.15亿元，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，同比减少8.19%；扣非后归母净利润为4.14亿元，同比减少15.86%。
    营收稳健增长，并购、新工厂投产拖累Q3归母净利润。三季度客户新机发布，新机型软板价值量提升带动公司线路板业务收入增长，公司整体收入稳健增长。前三季度，公司新能源业务实现营收75.2亿元，同比增长22.08%。并购活动导致公司三季度管理费用同比增加1.18亿元；新工厂投产，在建工程转固使得公司折旧费用增加；两者导致公司单三季度归母净利润同比减少8.19%。
    并购活动顺利推进，筹划发行H股上市。关于并购索尔思光电，公司已经依据相关协议支付主要股权转让款，后续将按相关规则推进股权变更手续。为进一步推进公司国际化发展及海外业务布局，提升国际品牌知名度，增强公司综合竞争力，公司正在筹划发行H股并在香港联交所主板挂牌上市的相关工作，目前相关议案已获得董事会审议通过。
    投资建议：考虑到公司2024年计提资产减值损失使得2024Q4归母净利润基数较低，预计2025Q4归母净利润将实现较高增长。同时伴随着公司并购索尔思光电逐步推进，有望为公司2026年业绩贡献较大增量。预计公司2025-2027年实现归母净利润为19/53/64亿元，每股EPS为1.02/2.87/3.47元，对应当前股价PE为67/24/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

制冷剂走势偏强，25Q3业绩保持增长

永和股份(605020)
    核心观点
    事件公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入37.86亿元，同比增长12.04%；实现归母净利润4.69亿元，同比增长220.39%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入13.40亿元，同比增长11.42%，环比增长2.46%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长485.77%，环比增长13.74%。
    HFCs高景气延续、高端氟材料放量，25Q3公司业绩持续向好。25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为27.38%、14.78%，同比分别增长12.65、11.98个百分点；环比分别增长0.48、1.44个百分点。分板块来看，25Q3公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销量同比分别变化-14.59%、7.46%、7.03%、480.64%，环比分别变化10.84%、0.63%、-2.77%、26.17%；销售均价同比分别变化23.97%、5.87%、2.06%、-26.59%；环比分别变化-8.89%、-2.42%、21.75%、-10.83%。公司业绩持续向好，一是，HFCs高景气延续，产品价格持续偏强运行，氟碳化学品板块营收及盈利能力增强；二是，公司主要聚合物产品产销规模扩张、优等品率提升；三是公司加强精益管理、强化成本控制。
    年度配额持续消化，主流制冷剂产品价格重心上移。短期来看，临近年末，随三代制冷剂配额持续消耗，厂家可售余量有限。加之近期25Q4主流空调企业长协价格落地，R32、R410a执行价格分别环比25Q3上涨18.97%、7.26%，生产厂家及贸易商惜售挺价心态进一步强化。行业库存低位、需求偏暖下，预计年内剩余配额消化顺畅，主流产品价格维持偏强走势。中长期来看，配额政策持续约束下，三代制冷剂供需结构或持续偏紧，看好行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。一方面，公司现正重点推进第四代环保制冷剂研发，并规划建设2万吨/年HFO-1234yf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。另一方面，公司含氟高分子材料及单体在建产能超3万吨/年。同时公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟己酮等新兴产品产业化进程。氟化工产品矩阵逐步完善，有望为公司长期成长提供充足动能。
    投资建议考虑到HFCs价格走势偏强、公司氟聚合物产销扩张，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.52、8.20、9.51亿元，同比分别增长159.56%、25.74%、15.99%；PE分别为21.88、17.40、15.00倍。维持“推荐”评级。

中国移动2025年三季报点评：推进AI+规模发展，构建高质量新格局

中国移动(600941)
    事件：近日，中国移动发布2025前三季度业绩报告，公司实现总营收7947亿元，其中主营业务收入为6831亿元/0.8%；利润总额达1468亿元/3.0%；实现归母净利润1154亿元/4.0%；实现扣非后归母净利润1071亿元/6.6%。从25Q3单季度来看，公司实现总营收2509亿元，同比提升2.5%；实现归母净利润311亿元，同比提升1.4%。
    基本盘稳健增长，加速培育AI与国际化新引擎，构建高质量发展新格局。个人及家庭市场方面，截止25Q3，C端移动客户达到10.09亿户，净增456万户，其中5G网络客户达到6.22亿户，渗透率61.6%。移动ARPU保持行业领先，为48.0元。H端有线宽带客户总数达到3.29亿户，净增1,420万户；家庭宽带客户达到2.88亿户，净增976万户。ARPU达44.4元/2.8%。政企市场方面，公司持续深化战客、商客客群精细运营，推进AI规模发展。公司DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长。新兴市场方面，公司加快培育国际业务增长新动能，国际业务收入保持快速增长；持续深化“内容科技融合创新”运营，重点产品客户规模稳健增长。总体来看，公司用户基础持续巩固，核心业务保持稳健增长，5G与家庭业务发展态势良好。公司积极拓展AI、国际业务等新增长引擎，推动业务结构持续优化。
    新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。公司充分发挥企业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署5G-A4.9GHz通感一体基站满足低空物流、低空安防等业务需求。AI领域，推出VLA具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。新型工业化领域，九天·工业大模型入选2025全球工业大模型TOP50第六名。量子领域，量子计算云平台总规模超1,200量子比特，业界领先。总体来说，公司将锚定“世界一流信息服务科技创新公司”发展定位，深化改革攻坚、创新突破深化转型升级、新旧动能不断转换，深化精细运营、精益管理，持续构建高质量发展新格局，盈利水平有望持续提升。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，派息率居运营商之首，2024年起三年内通过现金分红逐步提升至75%以上。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1442.09亿元、1518.25亿元、1604.73亿元，对应EPS为6.67元、7.02元、7.42元，对应PE为15.91倍、15.12倍、14.30倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险

收入环比恢复增长，关注AI教育+机器人落地进展

视源股份(002841)
    事件：公司前三季度实现收入180.9亿元/同比5%；实现归母净利8.7亿元/同比-7%，扣非净利6.8亿/同比-21%。其中，Q3公司实现营收75.2亿元/同比7%，归母净利4.7亿元/同比8%，扣非净利4.0亿元/同比1%。
    教育及家电控制机收入增长驱动Q3收入增速环比回升。公司Q3收入重新恢复增长，我们预计主要受益于：1）地方教育财政支出同比去年有所改善，以及公司教育AI产品加速推广，Q3公司国内教育业务预计继续保持稳健增长；2）智能控制部件业务通过深化大客户合作及新客户拓展，实现份额及覆盖面提升，其中Q3家电控制器业务持续受益海内外订单快速增长，维持较高增长；3）企服业务中，Maxhub海外获微软认证，并通过加快新品上市与推广节奏增长强劲。国内通过推动下游供应链管理策略变革，收入同比降幅有所放缓；4）海外ODM业务关税影响预计仍承压。
    毛利率环比下行，净利率受益费用管控及投资收益提升。公司Q3毛利率同比-0.9pct，主要因原材料价格上行毛利率较低的家电控制器业务收入占比提升影响。费用端改善对净利率提升影响显著，其中Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.5pct/-0.2pct/-0.2pct。此外，Q3公司投资收益同比0.4亿元，推动净利率同比提升0.3pct。
    AI教育、机器人业务持续推进，商业化开始落地。截至3Q25，希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超过4000所学校、10000间教室，累计生成课堂智能反馈报告超过45万份，并保持季度环比快速增长；希沃AI备课助手已激活用户超过100万，并开始实现一定体量收入；希沃魔方数字基座已覆盖国内超过9000所学校。机器人领域，公司遵循“刚需场景优先”策略，年内已推出四足机器人、柔性操作臂等产品，商用清扫机器人已在欧洲、日韩及国内市场推广并实现良好增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元/11.9亿元/14.4亿元，对应PE分别为29X/24X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

2025年三季报点评：Q3业绩表现亮眼，扩产项目产能释放在即

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：25Q1-3公司营收2542亿元，同比10.33%；归母净利378.64亿元，同比55.45%；扣非后归母净利341.27亿元，同比43.71%。其中，25Q3公司营收864.89亿元，同比8.14%，环比-2.58%；归母净利145.72亿元，同比57.14%，环比11.02%；扣非后归母净利125.03亿元，同比50.37%，环比6.47%。
    黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量：
    1）产量：25Q1-3公司实现矿产铜83万吨/同比5%，矿产金64.9吨/同比20%，矿产锌27.1万吨/同比-12%。分季度看，25Q3公司矿产铜环比-6%至26.3万吨，矿产金环比7%至23.8吨，矿产锌环比0.1%至9.1万吨。矿产铜环比下降主要因是受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。矿产金产量主要增量来自：新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。
    2）单价：25Q3公司矿产铜销售单价环比3%至6.4万元/吨，矿产金销售单价环比4%至768元/克，矿产锌销售单价环比9%至1.6万元/吨。
    3）成本：25Q3公司矿产铜单位销售成本分别环比4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比3%至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
    4）利润：25Q3公司毛利润环比17.8亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比2.5/13.7/0.9亿元。25Q3公司期间费用环比5.4亿元，其中管理费用环比5.7亿元。此外，公司25Q3公允价值变动净收益17.7亿元，环比10亿元。
    金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。
    投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，我们预计公司2025-2027年实现归母净利517、681、752亿元，对应2025-2027年EPS为1.95、2.56、2.83元，对应2025-2027年PE为15.3、11.6、10.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)中美加征关税影响超出预期的风险。

川投能源2025年三季报点评：来水偏枯拖累单季业绩，大渡河水电放量在即

川投能源(600674)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收11.40亿元，同比4.95%；实现归母净利润42.21亿元（扣非42.09亿元），同比-4.54%（扣非同比-4.16%）。由此计算25Q3公司实现营收4.29亿元，同比-11.30%；实现归母净利润17.60亿元（扣非17.54亿元），同比-16.96%（扣非同比-16.54%）。
    控股：银江水电站投产驱动电量增长，电价对业绩形成拖累。25Q3，公司水电、光伏实现上网电量25.79、0.84亿kwh，同比17.6%、-24.3%；其中水电电量同比增幅较大主要系银江水电站陆续投产所致（24年末首台机组投产，25年1月、6月、9月2、3、4号机组投产）。25Q3，公司水电、光伏上网电价分别为0.119、0.439元/kwh，同比-28.8%、-9.8%；其中水电降幅较大或主要系电价签约方式有所改变。基于上述电量、电价数据，我们测算公司25Q3实现发电收入3.44亿元，同比-18.3%；倒算其他业务实现收入0.85亿元，同比35.5%。在发电收入承压的情况下，公司25Q3毛利率同比-5.0pct至57.7%，带动利润总额-投资收益同比-0.59亿元或-51.6%至0.55亿元。
    参股：雅砻江来水偏枯，大渡河水电放量在即。据国投电力公告，25Q3雅砻江水电实现上网电量281.65亿kwh，同比-16.0%；预计主要受7、8月份来水同比偏枯影响。大渡河方面，根据我们对高频水文数据的跟踪，预计25Q3电量同比亦有所承压。受此影响，公司25Q3实现投资收益17.62亿元，同比-3.31亿元或-15.8%。展望Q4，我们观测到10月以来雅砻江流域二滩、锦屏一级、官地水电站平均出库流量同比仍偏弱，且主要水库水位分位数低于24年同期水平，仍需跟踪后续蓄水进展。大渡河流域电站平均出库流量同比表现则好于雅砻江，与此同时，在建水电站有望进入密集投运期（沙坪一级、枕头坝二级、双江口、金川4座电站合计352万千瓦，其中沙坪一级水电站首台机组已于25年10月投运），从而为公司贡献业绩增量。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润47.67、51.22、52.86亿元，对应PE为15.06x、14.02x、13.58x，维持推荐评级。
    风险提示：来水不及预期的风险，上网电价超预期下调的风险等。

2025年三季度业绩点评：产销两旺业绩高增，产能加速扩张

宁德时代(300750)
    事件：2025Q1-3公司实现营收2,831亿元，同比 9.3%，归母净利490亿元，同比 36%，扣非净利436亿元，同比 36%；毛利率25.3 %，同比-2.9pcts，净利率18.5%，同比 3.5pcts，EPS为11.0元。25Q3公司实现营收1042亿元，同/环比 13%/ 11%；归母净利186亿元, 同/环比 41%/ 12%；扣非净利164亿元, 同/环比 36%/ 7%；毛利率26%，同/环比-5/ 0.2pcts；净利率17.8%，同/环比 3.6/ 0.3pcts；符合预期。
    产销两旺助力业绩高增。我们预计25年Q1-3排产超490GWh，Q3排产近190GWh，环比大增20%，主要系动力增长稳定同时储能超预期爆发带动需求持续上行，景气度率先反应至龙头业绩。Q3公司出货180GWh ，结构上动储比约8：2结构稳定、国内外比约7：3，实际确收约165GWh主要系确认周期所致。存货与销售规模同步合理增长，周转率稳定。
    新一轮扩产周期启动。25年至今产能利用率持续提升目前满负荷运行，公司基于对未来动储需求增长确定性判断开启扩产潮，25年底济宁将新增超100GWh最新587Ah储能产能，匈牙利一期落地，西班牙工厂即将启动筹建，印尼项目预计26H1投产，Q3资本开支99亿元同比 33%。预计26年产能将达1TWh ，随产能逐步落地，公司增速有望同步甚至超行业增速。
    盈利稳健，预计稳中有进。会计政策影响毛利率同比下滑；而汇兑损益影响在有效套保下影响较小；减值增长主要体现在存货随规模增长带来的合理增长，矿资源风险已在24年底充分计提。综合单Wh净利近0.1元，基本持平。随麒麟等产品占比不断提升，储能系统出货增长，预计公司盈利能力稳中有进。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利690亿元/802亿元，EPS为15元/18元，对应PE为25倍/21倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

龙净环保2025三季报点评：Q3业绩大幅增长，绿电成为重要增长引擎

龙净环保(600388)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收78.58亿元，同比+18.09%，实现归母净利9.01亿元（扣非7.80亿元），同比+20.53%（扣非同比+26.19%）。25Q3单季度实现营收31.75亿元，同比+60.16%，实现扣非净利3.22亿元，同比+65.50%。
    Q3盈利能力显著提升。第三季度，得益于环保及绿电业务放量，公司营收及利润实现大幅增长，报告期公司期间费用率下降、盈利能力小幅提升：公司销售毛利率、净利率分别为23.76%、9.99%，同比分别-0.59pct、+0.24pct；销售期间费用率12.19%，同比-2.53pct；报告期公司ROE(加权)7.34%，同比-0.62pct。公司负债率下降，有息负债率处于较低位置：报告期公司资产负债率62.01%，同比-6.89pct，有息负债率16.75%，同比-6.34pct。现金流处于较好水平：报告期公司经现净额7.64亿元，同比-34.37%，净现比0.97。
    环保：在手订单充足，火电领域景气度高。年初至报告期末公司新增环保设备工程合同76.26亿元，其中电力行业占比61.51%，非电行业占比38.49%；报告期末公司在手环保设备工程合同197.41亿元，订单储备充足。新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造带来确定性需求，公司技术优势突出、项目经验丰富，龙头地位持续加强。
    新能源：矿山绿电业绩放量，储备项目充足。前三季度公司绿电业务大幅放量，实现净利1.7亿元，公司围绕股东紫金矿业绿色矿山需求，已建成清洁能源装机超1GW，近期公告刚果（金）140MW水电项目、麻米措420MWp源网荷储一体化项目等，规划项目储备充足，成为公司业绩增长的重要引擎。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润11.64、14.25、16.66亿元，对应PE分别为17.34x、14.16x、12.11x，公司围绕紫金矿业开发矿山绿电，盈利能力强，业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：环保业务订单释放、绿电业务推进不及预期的风险等。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，主要产品销量增长

金力永磁(300748)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%。2025Q3单季营业收入18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.45%；归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+45.75%；扣非后归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.04%。
    盈利能力大幅提升：2025年前三季度公司毛利率达到19.49%，同比提升9.46个百分点，测算2025Q3单季毛利率达到25.3%，环比提升8.2个百分点，毛利率连续四个季度持续提升。毛利率提升主要得益于订单充足带动主要产品销量增长，高毛利率的境外收入占比提升，以及稀土价格大幅上涨背景下公司调整稀土原材料库存策略等多重因素。百川盈孚数据显示，2025年三季度氧化镨钕国内均价54.03万元/吨，同比增长38.6%，环比增长25%，是近两年以来价格环比增速最快的一个季度。受成本加成的定价模式影响公司磁材产品价格传导有一定滞后性，预计公司2025Q4钕铁硼成品售价有望继续提升。
    新能源车、空调等主要下游领域产品销量增长：公司已建成3.8万吨的磁材产能及先进的具身机器人电机转子生产线，报告期内新建产能稳步释放，产能利用率充足。2025年前三季度公司在新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，占营收比例49%，对应产品销售量同比+23.5%。报告期公司在节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，占营收比例27%，对应产品销售量同比+18.48%。
    出口修复，境外收入占比回升：2025年前三季度，公司实现境外销售收入9.42亿元，占营业收入的17.54%，与上年同期基本持平；其中，对美国出口的销售收入为3.54亿元，占营业收入的6.58%，同比增长43.92%。2025年上半年，受到出口管制影响，公司境外收入占比一度下滑至15%，随着三季度磁材出口修复，测算2025Q3公司海外收入占比达到23%，环比Q2回升11.5个百分点，带动前三季度出口占比恢复至常规水平。
    新建橡胶软磁产线，推进“全品类磁材解决方案”：2025年公司投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期，橡胶软磁广泛应用于车门密封、智能显示屏固定、传感器支架等‘神经末梢’，能够有效利用稀土永磁生产过程中的回用料，且与公司现有的烧结钕铁硼产品形成互补，为客户提供全套磁性材料解决方案，是公司“磁材种类多元化”战略的关键布局。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，建设橡胶软磁产线推进“全品类磁材解决方案”，扩产项目如期推进，订单饱满产能利用充足。行业方面，中美贸易战升级，稀土反制作用有效性凸显，战略价值抬升拉动稀土行业估值提升。稀土出口管制升级后Q4海外对国内磁材需求有望延续Q3的高景气，需求拉动下稀土价格有望再度抬升。公司作为行业龙头有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.5/8.8/12.5亿元，对应EPS为0.55/0.64/0.91元，对应PE为74/63/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2025年三季报业绩点评：业绩稳健增长，全球布局优化应对不确定性

春风动力(603129)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入148.96亿元，同比+30.10%，实现归母净利润14.15亿元，同比+30.89%，实现扣非归母净利润13.50亿元，同比+28.61%，EPS为9.29。2025年Q3，公司实现营业收入50.41亿元，同比+28.56%，环比-10.06%，实现归母净利润4.13亿元，同比+11.00%，环比-29.53%，实现扣非归母净利润3.99亿元，同比+10.09%，环比-26.13%。
    新品持续布局与市场拓展推动业绩同比实现稳健增长，环比受季节性因素、关税波动、产品结构变动影响：受益于公司在全地形车、燃油两轮车、电动两轮车三条业务主线的新品持续布局与全球市场拓展，2025年Q3公司业绩同比实现稳健增长，环比收入回落主要受季节性因素影响，下半年进入四轮车与两轮车的销售淡季。盈利能力方面，2025年Q3公司毛利率为26.14%，环比-1.21pct，同比-5.43pct，前三季度公司毛利率为27.62%，同比-2.84pct，一方面，公司盈利能力受美国加征关税影响，公司输美全地形车产品占比超半数，关税增加对公司短期盈利能力带来不利影响；另一方面，公司快速成长的电动两轮车业务仍处于前期投入期，规模效应尚不明显，盈利能力较其他业务弱，收入占比的上升影响了公司整体毛利率。
    新业务电动两轮车资源投入带来研发与销售费用率增长，管理费用率较为稳定：2025年前三季度公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.70%/5.61%/4.28%/-1.16%，同比分别-0.68pct/-2.61pct/-0.07pct/-0.12pct，受益于营收增长带来的规模效应，期间费用率优化对冲毛利率下滑影响，稳定公司盈利能力。Q3单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为
    0.59pct/+0.85pct/+0.09pct/+0.01pct，公司重点发展新业务电动两轮车，定位高端市场，在研发与销售侧投入较多资源，受季节性因素带来的营收环比走弱影响，研发与销售费用率环比有所增长，管理与财务费用率较为稳定，费用管控良好。
    深化全球产业链与市场布局的优化升级，有效应对全球贸易环境的不确定性变化。产业链布局方面，公司目前在中国、墨西哥、泰国拥有工厂，为适配当地市场需求，当前墨西哥工厂主要生产销往美国市场的UTV产品，泰国工厂主要生产销往亚洲市场的ATV产品，公司具备柔性生产能力，可灵活调整工厂产线，在面对关税加征等贸易不确定性变化时有望通过调整产能降低关税波动带来的成本增加影响，稳定盈利能力。另外公司同步加码墨西哥本土零部件自制与采购力度，提升供应链弹性韧性；市场布局方面，公司积极拓展非美市场，公司连续十年以上在欧洲市场全地形车占有率位列第一，2024年收购欧洲四轮车品牌GOES，进一步打开欧洲市场，有望继续通过全球市场布局降低全球贸易环境波动带来的不确定性影响。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入200.10亿元、248.05亿元、298.49亿元，实现净利润18.71亿元、23.99亿元、29.29亿元，EPS分别为12.26元、15.72元、19.20元，对应PE分别为20.39倍、15.90倍、13.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

专业音频龙头，AI耳机再续产品升级之势

漫步者(002351)
    核心观点
    漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marshall引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一
    抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。
    多品牌矩阵协同，国内外并行发展：1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场
    AI+耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比+261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LolliclipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比+3.3%/+12.2%/+15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比+0.9%/+14.9%/+17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。

高能环境2025年三季报点评：迎产生释放与稀贵金属价格共振

高能环境(603588)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比+15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。
    盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比+67.29%。
    金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。
    垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。
    投资建议：预计25-27年归母净利润7.63、9.82、11.56亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

康辰药业深度报告：创新持续升级，积极探索新领域

康辰药业(603590)
    核心观点
    创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。
    投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长

皇马科技(603181)
    核心观点
    国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用树脂等。
    “工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿物浮选、石油开采、油品处理以及洗涤等诸多工业领域。需求端，中期来看，全球表面活性剂市场需求趋于温和增长。据QRY数据显示，2025年、2031年全球表面活性剂市场销售额预计将达到329.70、393.60亿美元，对应2025-2031年CAGR为3.00%。供给端，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。行业竞争格局有望优化，龙头竞争优势正逐步凸显。
    开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间。公司现有绿科安、皇马尚宜两大生产基地，对应产能分别为9.55万吨/年、13.00万吨/年，正积极建设皇马开眉客第三生产基地，规划在建产能33万吨/年。一方面，开眉客生产基地设计产能超过公司现有两大基地产能；另一方面，开眉客生产基地产品包含生物基产品、航天航空领域用品等，产品结构朝绿色化、高端化延伸。开眉客一期16.85万吨/年产能计划在2026年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027年底投产。我们认为，公司特种表面活性剂历史盈利能力稳健，随着开眉客基地产能逐步释放，公司有望持续巩固行业龙头地位，释放成长动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为26.30、30.05、33.70亿元；归母净利润分别为4.88、5.69、6.51亿元，同比分别变化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分别为0.83、0.97、1.11元，对应PE分别为22.43、19.24、16.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，在建项目投产不及预期的风险等。

九丰能源投资新疆煤制气项目点评：煤制气显著增厚业绩、强化气源优势

九丰能源(605090)
    事件：公司拟出资不超过34.55亿元，投资新疆庆华年产55亿立方米煤制气示范项目二期工程（年产40亿方煤制天然气项目），建成后公司持有二期工程项目50%的权益（对应年产20亿方天然气）。项目建设期3年。
    庆华煤制气确定性高、盈利能力强：新疆庆华年产55亿m3煤制气项目已获得发改委核准批复，环评、安评等审批手续齐全，也已获得喀什河4246.8万m3/年取水许可，已建成年输气能力55亿方、长度43公里的输气管线，二期可通过此管线输入国家管网西气东输主干线管网。项目预计年耗煤1179.60万吨，主要由伊宁矿区二号矿及七号矿供给；预计年用水量约2231.6万m3；项目前期工作完备、实施确定性高。项目可研成本端假设：碎煤285元/吨（含税，下同）、末煤140元/吨；水价6.42元/吨；电价0.54元/KWh。收入端假设：天然气售价，投产后1~3年2元/方，4~6年1.9元/方，第七年后1.8元/方。在以上假设条件下，测算项目年收入73.09亿元，年利润总额14.77亿元。考虑到煤价、电价有进一步下降空间、公司成本管控能力强等因素，预计投产后项目盈利能力有进一步提升空间。
    显著增厚业绩、强化气源优势：该项目具备较强的盈利能力，正常运营后将显著增厚公司业绩。本项目建成后，将填补公司权益气资源短板，构建“权益气+长约气+现货气”的多元化上游资源池。同时，借助该项目，公司将形成“西部有权益气，东部有海气”的资源格局，进一步提升与拓展公司业务格局及发展空间，推动公司由华南市场走向全国。基于长期、稳定的权益气优势，公司可拓展管网沿线的跨区域工业（园区）用户、LNG工厂客户、城市燃气等终端用户/客户，持续扩大客户覆盖范围。
    投资建议：预计25-27年归母净利润分别为15.65、17.81、20.35亿元，对应PE分别为13.80X、12.13X、10.62X，公司经营稳健，高现金分红明确，新疆40亿方煤制气项目打开公司长期成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG价格波动的风险，煤制气项目推进不及预期的风险等。

业绩持续超预期，竞争力不断强化

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：公司发布2025年前三季度业绩预告，预计2025年1-9月实现归母净利润7.1-7.38亿元，同比增长31.17-36.34%；扣非归母净利润6.95-7.23亿元，同比增长56.67-62.98%。
    业绩持续超预期，AI赋能驱动各项业务高增长。在AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品获得客户高度认可，实现了业绩的快速增长，其中TPMS产品持续保持高速增长。北美权威轮胎行业媒体《现代轮胎经销商》（Modern Tire Dealer）近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》显示，道通科技在胎压监测传感器（TPMS Sensors）及轮胎压力监测系统诊断工具（TPMS DiagnosticTools）两大核心赛道均位列北美第一，成为唯一实现双冠王的科技企业。
    公司Q2在美国多户住宅L2充电市场取得份额第一，超越特斯拉。在AI+充电领域，公司发布了AI驱动的新一代智慧能源解决方案，实现了核心部件自研及系统集成创新。根据能源研究与分析机构Ohm Analytics最新发布的《2025年第二季度美国电动汽车充电市场报告》，2025年第二季度美国L2充电市场整体安装量同比持平，但多户住宅和车队应用依然贡献了72%的新装端口，成为L2市场的主要增长动力。报告指出，在多户住宅L2充电领域，随着整体市场规模的扩大以及厂商多元化趋势，特斯拉、道通和Wallbox获得了显著的市场份额；在2025年第二季度，道通在美国总市场份额超过30%，超越特斯拉，拿下第一名的成绩。道通的领先优势源于其AC充电桩融合硬件与AI软件的综合竞争力。在技术认证方面，道通MaxiCharger AC Ultra成为全球首款在公测阶段即通过OCPP2.0.1全功能认证的交流桩，确保在复杂场景下的高兼容性与协议成熟度。产品特性上，AC Ultra不仅配备大尺寸触摸屏，支持多种启动方式，更内置智能功率动态分配技术，能基于站点需求自动优化充电策略，提升能效。同时，充电桩软件平台深度集成AI能力，支持远程诊断、预测性运维和能源调度，显著提升了运营效率与用户体验。
    子公司道和通泰作为华为R2C首批20家合作伙伴入选共建名单。作为华为生态伙伴及AI机器人领域创新代表，道和通泰机器人受邀携“空地一体具身智能解决方案”亮相2025全球人工智能终端展，道和通泰机器人带来的“空地一体具身智能解决方案”吸引众多关注。2025年9月，华为云在全联接大会期间正式发布Robot to Cloud（R2C）协议，道和通泰作为首批20家合作伙伴入选共建名单。该协议的数据采集、数据生成与通信接口三项国家标准已完成立项，公司将基于此协议与华为云及生态伙伴共同开发云端一体化机器人在巡检、制造等领域的创新应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元。当前股价对应2025-2027年PE为31.28/26.21/21.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

经纬恒润首次覆盖报告：Q2扭亏为盈，智驾业务成长驱动业绩持续向好

经纬恒润(688326)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入29.08亿元，同比+43.48%，实现归母净利润-0.87亿元，亏损同比缩窄73.91%，实现扣非归母净利润-1.15亿元，亏损同比缩窄70.24%，EPS为-0.77。2025年Q2公司实现营业收入15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%，实现归母净利润0.33亿元，实现扣非归母净利润0.19亿元，同环比实现扭亏为盈。
    广泛布局以汽车电子为核心的软硬件业务，电子产品放量带动规模效应提升，Q2实现单季度扭亏为盈，下游客户销量增长有望驱动业绩持续向好：
    公司业务广泛布局以汽车电子为核心的软硬件业务，包括电子产品、研发服务及解决方案、大总成及特种载具、智能运输解决方案业务，其中汽车电子产品包括智能驾驶、智能网联、智能座舱、车身和舒适域、底盘控制、新能源和动力系统6个大类、100多种电子产品，已实现汽车电子行业80%以上零部件品类的产品覆盖。2025年Q2公司扣非归母净利润同环比实现扭亏为盈，主要得益于汽车电子产品量价齐升带来的规模效应，公司核心客户吉利、小米、小鹏等销量高增带动公司新品物理区域控制器(实现100万套下线)、中央计算平台等域控类产品放量明显，域控类产品较传统控制器产品单车价值量高，量价齐升带动公司规模效应的快速提升，驱动毛利率高增与费用率下降，Q2公司毛利率为24.6%，同比+3.7pct，环比+3.3pct，研发/销售/管理/财务费用率分别为12.1%/4.5%/5.9%/-0.5%，同比分别-9.6pct/-2.7pct/-2.2pct/+0.5pct，环比分别-6.6pct/-1.0pct/-3.3pct/-0.3pct。公司客户广泛覆盖吉利、小米、一汽、小鹏、蔚来、上汽等整车厂，下游客户销量持续增长有望带动公司规模效应的继续提升，驱动公司业绩持续向好。
    新客户、新产品带来新增量，公司智驾业务远期成长空间广阔：公司通过前瞻性的布局获得智能驾驶行业先发优势，基于自身技术研发实力持续推进新客户、新产品、新业务拓展，广泛布局L2-L4级业务，受益于智驾行业的规范化发展、技术进步、市场规模扩容，公司远期成长空间十足。
    新产品方面，智能驾驶域控制器与市场头部物流公司达成战略合作，车身域控产品持续获得新定点，底盘域控定点客户新一代车型，新能源多合一控制器产品配套主流车型，动力域集成控制器产品持续获得客户新项目定点，座舱域多款产品获得多家海外客户定点等，多款新产品将于下半年量产，域控产品销量占比的提升有望继续提升公司单车配套价值量，带动公司汽车电子产品量价齐升，公司当前在江苏南通、天津、江西南昌和马来西亚建设有4个现代化工厂，拥有44条SMT产线，90条组装产线，年总体产能超过4800万个控制器，其中天津新工厂采用全新SMT产线，国内产能充裕，为公司业务拓展打下坚实根基；
    新兴产品布局方面，L4级无人运输业务加速推进，港口无人集卡实现无安全员运营（唐山港、日照港），Robotruck/RoboBus与白犀牛合作推进。公司基于已落地的港口智能运输解决方案向面向短途物流场景的RoboTruck车队、面向城市微循环场景的RoboBus公交服务等新业务拓展，并依托在汽车电子产品、研发服务及解决方案、智能运输解决方案的技术沉淀战略性孵化大总成及特种载具业务，提供动力电池包、集成电驱桥、集成热管理等关键总成系统并推出重载自动驾驶平板车HAV，进一步拓展业务边界，提升业绩增长潜力；
    新客户方面，国际市场持续获得多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、International Motors、PACCAR、Schaeffler、BorgWarner、Magna及HI-LEX等，公司马来西亚工厂于2023年底投产，规划产能500万个控制器，支撑公司全球化业务拓展。
    L2强标征求意见稿发布，有望推动智能驾驶行业规范化发展并带动行业市场规模扩容，公司作为行业龙头有望充分受益：9月17日，工信部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见，一方面，L2强标对高阶智能辅助驾驶功能进行了详细的安全标准规定，推动行业的规范化发展，带动行业市场规模扩容，带动智驾相关零部件市场规模扩容，例如L2强标要求系统在激活状态下至少采用手部脱离检测和视线脱离检测方式持续检测驾驶员是否在执行相应的动态驾驶任务，据工信部数据，2025年1-7月我国具备L2级功能的乘用车渗透率达62.58%，据盖世汽车数据，2025年1-4月中国DMS（驾驶员监测系统，用于视线脱离检测）渗透率仅为21%，L2强标有望推动DMS标配，带来渗透率的快速上行。公司广泛布局DMS、域控、摄像头、毫米波雷达等智能驾驶零部件产品，有望充分受益于L2强标带来的市场扩容机遇。另外，我们认为L2强标征求意见稿的发布标志着智能驾驶行业发展规范性的提升，预计智能驾驶行业有望在政策的引导与支持下快速发展，公司作为行业龙头有望充分受益。
    投资建议：公司2025~2027年成长关键催化为城市NOA量产
    （2025Q4）、RoboX业务推出、马来西亚工厂产能爬坡。我们预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入70.77亿元、86.24亿元、101.77亿元，实现归母净利润0.58亿元、2.34亿元、4.48亿元，摊薄EPS分别为0.49元、1.95元、3.73元，对应PE分别为250.23倍、62.51倍、32.64倍，首次评级，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

首次覆盖报告：AI电源放量可期，全球化布局持续优化

麦格米特(002851)
    多极增长，平衡风险。公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，在功率变换硬件、数字化电源控制和自动化系统控制与通信软件三大核心技术平台的基础上，通过不同技术的交叉应用，公司布局形成了多种产品品类，目前产品主要包括智能家电电控、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接等六大类。公司近几年业绩整体保持稳健增长，公司营收从2018年的23.9亿元增长至2024年的81.7亿元，CAGR达27.5%；归母净利润从2018年的1.2亿元增长至2024年的4.4亿元，CAGR达20.7%。
    AIDC电源迭代向上，800V HVDC渐行渐近。国内外互联网大厂加注AI，上调CAPEX。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，AI电源机柜外效率提升，机柜内功率密度提升。以机柜作为划分，数据中心电源可以分为柜内电源和柜外电源。（1）柜外常用的UPS系统，通过变压器将市电降低为380V/400V低压交流电，其中UPS系统正向800V HVDC演进。（2）柜内电源：机架配电系统服务器内AC/DC转换器将380V/400V低压交流电输出48V/50V直流电，其中AC/DC转换器包含电源模块PSU和电源管理控制器PMC，PSU负责电流转换，PMC负责控制与通信；服务器内通过DC/DC转换器将48V/50V直流电转换为12V、5V、3.3V等不同等级的直流电，以满足服务器中不同芯片和电路的工作电压需求。根据台达数据可知，柜外电源未来UPS向800V HVDC演进，柜内电源AC/DC、DC/DC依旧是刚需，功率密度有望提升，也有望加入BBU（备用电池单元）、超级电容作为备用电源。
    从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富。在AI数据中心供电系统相关技术的布局中，公司陆续推出了高功率服务器电源架（PowerShelf）、服务器备用电源架（BBU Shelf）、超级电容组（Power CapacitorShelf）、高压直流输电系统（800V/570kW Side Rack）等产品。在2025GTC大会上，麦格米特展出800V HVDC Power Sidecar，sidecar的方案有望大幅增加价值量。作为目前少数具备高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，公司现有AI服务器电源相关产品和积累的先进性技术平台，可广泛支持国内外的算力建设，未来有望开发800V-48VAC-DC产品、以及板载电源DC-DC产品。我们看好公司从Power Shelf逐步升级为Power Rack电源供应商，服务器电源单瓦价值量有望大幅增加。
    卡位大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户。公司己与英伟达形成合作伙伴关系，在服务器电源领域成为其指定的数据中心部件提供商之一，正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统的创新设计与合作建设。除英伟达外，2025年公司已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了全面覆盖对接(即技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全覆盖)，已获得部分国内外厂商的准入。我们认为公司AI服务器电源的多数客户需求及项目进度仍处于量产前的研发与调试阶段，小批量的AI服务器电源订单加速释放，随着公司持续深耕服务器电源国内和国外市场，不断推进产品的系统化和市场准入，收入放量在即。我们认为公司2025年、2027年在英伟达PSU的市场规模分别可达21亿元、114亿元，CAGR达134%，PSU电源总市场规模可达21亿元、118亿元，CAGR达138%，未来增量广阔。
    海外收入高增长高毛利，定增补充全球百亿产能。近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年扩大，公司2025H1直接海外收入15.22亿元（+9.21%），占总收入32.57%，间接海外收入占比约8%，合计超40%。海外毛利率在25-30%波动，近几年高于国内6pcts左右。海外工厂布局泰国、印度，定增补充全球百亿产能，聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，为未来3-5年及之后的产能及发展做准备。我们认为随着公司全球化战略持续深入，海外产能加速释放，海外市场拓展逐渐深入，海外市场订单需求将进一步增长。
    投资建议：公司为大陆唯一NV链服务器电源供应商，持续拓展海内外其他客户，从Power Shelf到Power Rack,AI电源产品持续丰富未来随着数据中心电源需求爆发，公司加速出海，成长性较强。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为459/742/1308百万元，对应EPS分别为0.84/1.36/2.39元，对应PE分别为97.15/60.07/34.10倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；技术路线变更的风险；地缘政治的风险。

多品牌时尚女装集团，海外业务预期向好

歌力思(603808)
    核心观点
    高端时装领军企业，稳健发展显实力：公司专注于发展高端时装品牌，主营业务为品牌时装的设计研发、生产和销售。目前，公司旗下拥有中国高端时装品牌ELLASSAY、德国高端女装品牌Laurèl、法国设计师品牌IRO、英国当代时尚品牌self-portrait以及加拿大功能性羽绒品牌nobis。公司收入呈现波动增长的态势。2024年，公司旗下多品牌矩阵多点发力，实现主营收入30.36亿元（yoy+4.1%），但受IRO品牌海外经营业绩下滑拖累以及Ed Hardy品牌股权出售影响，归母净利润亏损至3.1亿元。公司毛利率持续维持较高水平。存货方面，2024年末/2025H1末公司存货周转天数分别同比-8/-71天至322/309天，应收账款天数保持平稳，近4年维持在40天左右。
    线上实现全面突破，直营收入稳步增长：公司线上销售已实现五年持续增长，2024年线上实现收入5.21亿元，同比增长32.42%，线上销售占比进一步提升至17.4%。其中，ELLASSAY/Laurèl/IRO中国区/self-portrait线上收入同比增长55%/52%/38%/45%。同时，公司大力发展直营渠道，驱动直营收入占比在2024年提升至87.3%。目前公司已经形成覆盖全国各大城市核心商圈并辐射周边市场的销售网络，在SKP、万象城等各大顶级商圈累计开设了上百家店。
    线下开设优质门店，实现高质量拓展：公司在澳门、深圳、广州、苏州、南京、西安、太原、南宁、杭州等地持续布局，尤其是旗下国际品牌仍处于良好的拓展期，市场规模获得了较大突破。对于主品牌的渠道拓展方面，公司持续贯彻渠道优化策略，重点布局主要城市新兴综合商业体。对于成长期的国际品牌，公司以直营模式为主，聚焦“低成本开大店”和“新店一炮而红”策略，各品牌根据其定位，选择合适的渠道进驻。截至2025H1,Laurèl/IRO/self-portrait直营门店数分别由2021年的56/80/20家增加至79/100/75家。
    投资建议：公司是国内高端女装龙头，考虑其多品牌战略与海外业务调整后表现，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为1.80/2.04/2.25亿元，分别实现扭亏转盈/+12.77%/+10.75%。当前市值（2025年9月25日）对应2025/26/27年PE估值为15.8/14.0/12.6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；渠道扩张低于预期的风险。

深度报告：制程升级产能扩张，晶圆代工龙头更进一步

中芯国际(688981)
    核心观点
    全球领先的晶圆代工龙头厂商。中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工龙头企业，历经初创期、战略调整期和技术追赶期三大发展阶段，现已成长为全球市场份额前三的集成电路制造企业。公司凭借在14nmFinFET工艺的量产和N+1等先进节点的技术突破，构建了深厚的专利壁垒，累计授权专利超1.4万件。尽管面临美国设备限制和行业竞争加剧的压力，2024年仍实现营收577.96亿元，同比+27.7%，受折旧影响，净利润同比下滑23.3%。公司聚焦成熟制程扩产和本土市场需求，持续受益于AI、汽车电子的国产替代趋势，未来有望在行业复苏和产能释放中强化领先地位。
    半导体行业复苏，晶圆代工国产替代趋势明显。全球半导体行复苏明显，上半年市场规模达3460亿美元，同比增长18.9%，主要受AI基础设施投资及终端应用需求驱动。晶圆代工作业产业链核心环节，呈现“一超多强”格局，台积电主导市场，中芯国际则以约6%份额位居全球第三。行业资本与技术壁垒极高，设备投资占晶圆厂总成本70%-80%，且客户认证周期长、转换成本高。中国大陆晶圆代工虽起步较晚，但在国产替代与政策驱动下快速发展，2025年本土市场规模预计达1026亿元，中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中扮演关键角色。
    公司通过“制程升级与产能扩张”双轨并进策略持续提升核心竞争力。中芯国际一方面深耕成熟制程，2024年实现8英寸月产能45万片、12英寸月产能25万片，持续巩固在汽车电子、物联网等领域的市场优势；另一方面积极研发先进制程，已完成14nmFinFET量产，为支持产能建设，2024年资本开支达73.3亿美元，重点投向上海、北京、深圳、天津等地的12英寸晶圆厂扩建项目，部分新产线将于2025年起陆续投产。尽管扩张带来短期压力，随着产能释放和良率提升，公司经营效率和盈利能力有望持续改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为727.71/764.01/936.11亿元，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为49.46/58.39/83.39亿元，增速为33.7%/18.1%/42.8%，对应PB为6.91/6.66/6.32倍。首次评级，给予A股中芯国际“推荐”评级。
    风险提示：技术研发与外部限制的风险；财务与经营压力的风险；地缘政治与全球供应的不确定性的风险。

消费电子供应链龙头，光通信再续成长点

兆驰股份(002429)
    核心观点
    首次覆盖兆驰股份：1）公司是高效率的消费电子供应链龙头，兆驰自2005年成立，从家庭视听消费类产品制造起家，以机顶盒、电视ODM业务为核心，迅速发展并成功上市；2011年进军LED行业，通过全产业链布局，在芯片、封装、显示领域领先；公司于2023年收购广东瑞谷拓展光模块业务，凭借兆驰半导体的技术积累，有望在光通信领域实现新突破，不断开拓增长新路径。2）公司短期受美国关税影响，2025H1业绩下滑，但LED全产业链表现良好。随着越南产能布局完善，以及Mini LED TV渗透率快速提升，公司黑电业务有望改善。此外，公司光通信业务有望成为第三成长曲线。
    电视ODM龙头优势明显，越南产能释放迎来拐点：1）公司电视代工业务以北美客户为主，受到美国关税影响，产能正在全球重新布局中。据洛图科技，25H1兆驰全球出货量约523万台，同比+3%。2025H1，公司加速推进越南生产基地产能释放，越南基地年产能从年初的200万台提升至1100万台，未来可充分满足北美客户需求，25H2旺季获取增量订单。此外，公司在扩充越南产能过程中产能利用率较低影响利润表现。2）多媒体视听产品及运营服务，2024年收入150亿元，2025H1营收56.8亿元，同比下滑18.2%。伴随后续越南产能释放和效率爬坡，盈利能力料将改善。
    LED全产业链布局成熟，受益于Mini LED、COB直显发展：1）公司具备从上游芯片、中游封装到下游应用的LED全产业链垂直一体化布局。公司在Mini LED领域具备领先优势：Mini RGB芯片单月出货高达15000KK组，市场占有率超过50%；2024年以50条COB线体的产能规模成为全球最大的Mini COB背光模组生产厂家；2024年COB显示模组产能达到25000平方米/月，公司出货量超COB行业的50%，稳居行业首位。据群智咨询，2024年全球Mini LED背光电视出货量达到620万台，同比+106.7%，预计2025年将达860万台，同比+40%，未来3年复合增长率达17.9%。2）2024年LED产业链收入53.3亿元，同比+18.3%；2025H1收入28.1亿元，同比+8.7%，净利润4亿元，利润贡献占比超60%。
    光通信业务快速突破，新成长逻辑得到验证：1）公司收购广东瑞谷布局光通信领域，2025H1光通信器件、模块实现营收3.09亿，略有亏损但经营逐月改善，25H2有望扭亏。2）公司从普通产品起步，100G及以下光模块在多家头部光通信设备商完成产品验证并批量出货，未来逐步向高端产品拓展，开发400G及800G产品。3）公司具备光芯片、光器件到光模块的全产业链布局，并且借鉴LED全产业链运营经验，未来看好公司在光通信板块的份额提升。公司计划于2026年陆续推出50G及以上速率的DFB和EML光芯片、CW光源等相关的光芯片产品，以满足高密度、低时延的数据。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为205.0/245.3/279.5亿元，分别同比+0.9%/+19.7%/+13.9%，归母净利润分别为15.4/19.7/23.1亿元，分别同比-3.7%/+27.7%/+17.4%；EPS分别为0.34/0.44/0.51元，PE分别为20.3x/15.9x/13.5x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，关税政策风险，新业务拓展不及预期风险。