2024年报点评：开发业务聚焦核心，资产运营强化运营

招商蛇口(001979)事件：公司发布2024年报，公司2024年实现收入1789.48亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%；基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08%。每十股派发现金红利1.9353元。
    毛利率下滑和减值影响归母净利润：公司2024年实现收入1789.48亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.39亿元，同比下滑36.09%。归母净利润不升反降的原因主要有如下原因。1）毛利率下滑：2024年公司毛利率为14.61%，较去年同期下滑1.28pct，其中开发业务毛利率15.58%，较去年下滑1.53pct，导致归母净利润下滑。2）计提减值：2024年公司共计提减值准备60.34亿元，其中信用减值损失15.50亿元，资产减值损失44.84亿元。3）财务费用中汇兑损失1.22亿元，较去年同期增加较多。从权益比例看，2024年公司少数股东损益占净利润比例为3.59%，较去年的30.60%下降明显，表明公司权益比例提升。从费用管控看，公司2024年销售费用率和管理费用率分别为2.24%、1.18%，分别较去年降低0.23pct、0.18pct，公司费用管控有成效。
    销售维持行业前列：2024年公司销售排名维持行业第五。2024年公司实现销售面积935.90万方，同比下滑23.50%，销售金额2193.02亿元，同比下滑25.31%，对应的销售均价为23432元/平米，同比下滑2.37%。尽管受到行业整体的影响，公司在多地的销售排名前列，如在西安、长沙、合肥、南通、徐州等地销售金额排名第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等地排名进入当地前五。
    投资聚焦核心：公司在2024年共新增26个地块，计容建面225万方，总地价486亿元，对应楼面价21600元/平米，较去年新增地块的楼面积提高12.38%，地货比为0.92，较去年提升0.12，整体拿地质量提升。公司2024年新增地块需支付335亿元，对应权益比例68.93%。公司2024年投资力度22.16%，较2023年下滑，主要受行业整体承压的影响。从区域看，公司2024年在“核心10城”投资占比达到90%，一线城市投资占比为59%，一线城市占比较2023年提高8pct，体现公司区域聚焦、城市深耕的投资策略。
    财务管理稳健：截至2024年末，公司剔除预售账款的资产负债率为62.37%，净负债率55.85%，公司严控杠杆。截至2024年末，公司货币资金余额1003.51亿元，公司全年经营活动现金流量净额319.64亿元，现金短债比1.59，保持充足流动性。融资成本上，公司2024年综合资金成本2.99%，较2024年初下降48bp，保持行业最优水平。债务结构稳固，2024年公司落地经营性物业贷款92亿元。
    资产运营业态多元：公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比增长12%，EBITDA实现36.67亿元，同比增长11%。公司的运营管理持续强化，2024年公司开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率6.42%，同比提升0.2pct。重资产方面，2024年公司新增23个资产项目，对应经营面积101万方。轻资产方面，公司2024年新增轻资产管理面积91万方，管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。公司资产管理业态多元化，1）公司2024年产业园运营收入实现13.84亿元，总经营建面261万方，主要布局核心一、二线17个城市；2）2024年公司集中商业运营收入17.70亿元，总经营建面277万方；3）公寓业务实现收入12.45亿元，已开业项目经营面积约144万方；4）写字楼和酒店运营收入分别为13.49亿元、10.18亿元。公司已通过各REITs平台打通资产退出通道，成功构建持有物业“开发-运营-资本化-再投资”的良性循环体系，截至2024年末，公司通过REITs平台管理资产约59万方，2024年管理口径收入达8.13亿元，确立“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式.
    投资建议：2024年公司营收小幅增长，受到行业整体承压的影响，毛利下滑，计提减值，归母净利润下滑。公司财务稳健，严控杠杆，保持充足流动性，资产运营业务维持强运营能力。根据行业整体情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润为48.67亿元、54.92亿元、59.79亿元的预测，对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.66元/股，对应PE为18.06X、16.00X、14.70X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

公司首次覆盖：问鼎特钢之巅，品类丰富响应需求升级

中信特钢(000708)
    中信特钢：问鼎特钢之巅，无缝钢管盈利能力坚挺。公司是中信集团旗下中信泰富控股的专业化特殊钢制造企业集团，拥有特殊钢棒材、特殊钢线材、特种板材、无缝钢管、特冶锻材、延伸加工六大板块以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工系列，广泛应用于能源、汽车、机械等领域。公司紧抓下游行业风口切换，加大风电等新能源用钢与中高端汽车用钢的开发力度，业绩跑赢大势。2023年起公司高温耐蚀合金、高强钢、特种不锈钢的“两高一特”产品销量高增，加速培育“小巨人”项目，稳健经营维持弱周期属性。
    特钢生产工艺复杂，下游纵深发展推动品质提升。与普钢相比，特钢产业链上游增加较为关键的合金元素，业内一般以合金元素含量的多少判定特钢品质。目前海外龙头占据全球高端特钢市场80%左右的份额，国内形成中信系、宝武系、沙钢系、建龙系等千万吨级特钢集团，但总体而言特钢产量在总产量中的比重较小，2023年国内特钢产量约1亿吨/-20.7%，约占粗钢产量的10.2%，与海外钢铁强国20%的经验值相比，仍有较大增长空间，未来新能源、机器人、环保等领域的纵深发展势必将对特钢的品质与性能提出更高要求。
    公司产品品类丰富，积极推进数智化转型。公司产品品类超3,000种、规格超5,000个，建立从原料入场到成品出厂的全过程质量把控、监测、检验体系，通过精确控制钢水成分、温度以及坯料的加热、保温、冷却过程，实现对特钢材料组织结构的精细调控，满足不同应用场景对特钢性能的苛刻要求，轴承钢、桥梁缆索钢等产品性能远超钢铁强国。公司每年专项投资超10亿用于数智化转型，组建自主创新与技术攻关团队，降本增效超1亿。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为51.91/57.55/65.04亿，对应EPS分别为1.03/1.14/1.29元。考虑公司的核心竞争力优势，首次覆盖给予中信特钢“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游铁矿石、废钢等原材料价格波动的风险；下游能源、汽车、机械等领域需求修复缓慢的风险等。

2024年年报业绩点评：智驾业务蓬勃发展，国际化布局提速

德赛西威(002920)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入276.18亿元，同比+26.06%，实现归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%，EPS为3.63元，同比+29.18%。2024年Q4，公司实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%，实现归母净利润5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%，实现扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50%。
    智驾业务高增推动业绩高景气延续，充裕在手订单支撑业务规模持续扩张：公司2024年营收保持较高增速，主要得益于智驾业务持续放量驱动，2024年公司智能驾驶业务实现收入73.14亿元，同比+63.06%，占收入比重同比提升6.01pct至26.48%，智能驾驶业务新项目订单年化销售额接近100亿，在手订单充裕，2024年公司成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等车企新项目订单、与奇瑞汽车达成合作共同开发舱驾一体中央计算平台、与昊铂签订战略合作协议，将基于新一代高算力芯片共同研发推动新一代舱驾一体乃至中央计算平台的加速落地，适配L4高级别自动驾驶软硬件系统需求，另外公司拓展了联成像雷达、前向毫米波雷达、角雷达等智驾传感器产品，相关产品已获得广汽丰田、奇瑞汽车、TATA等海内外车企的新项目订单，充裕在手订单与新合作的持续推进有望支撑公司业务规模继续扩张。其他业务方面，2024年智能座舱业务实现收入182.30亿元，同比+15.36%，新项目订单年化销售额超过160亿元，持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、广汽埃安、TATA等多家车企的新项目订单，HUD产品进入日系、德系车企供应链；2024年网联服务及其他业务实现收入20.74亿元，同比+27.99%。
    Q4毛利率有所波动，费用率管控良好，降本增效成果显现：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-0.10pct，较为稳定。Q4单季公司毛利率为18.40%，同比-3.14pct（调整前），环比-2.51pct（调整前），有所波动，主要受到智能座舱、网联服务业务毛利率降低影响，2024年H2公司智能座舱业务毛利率环比-0.88pct至18.72%，网联服务及其他业务毛利率环比-5.64pct至23.61%。费用率方面，2024年公司研发费用率同比-0.88pct至8.17%，伴随公司高性能新品逐渐量产，新品研发费用增长趋稳，2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别-0.03pct/-0.35pct/+0.35pct，公司在费用率方面降本增效成果明显，在毛利率有所承压背景实现了净利率的提升。
    国际化发展潜力十足，全球化开拓取得亮眼成绩，西班牙工厂2026年投产深化智能化出海：2024年公司通过全方位推进国际化布局在全球市场取得亮眼成绩，目前公司已获得TATAMOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。2024年公司境外收入仅为17.08亿元，同比+3.89%，公司2024年海外订单规模超过50亿元，同比增幅超过120%，国际化发展潜力十足。产能出海方面，公司西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。全球化客户拓展叠加产能出海持续
    深化公司智能化出海进程，为公司业务带来新增长极。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入344.88亿元、418.50亿元、493.60亿元，实现归母净利润27.10亿元、35.24亿元、44.95亿元，摊薄EPS分别为4.88元、6.35元、8.10元，对应PE分别为25.39倍、19.53倍、15.31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司2024年报点评：数智化业务双线突破，IP内容构建文化消费新生态

中信出版(300788)
    事件 公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入16.87 亿元，同比下降1.72%；归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长 1.99%；扣非归母净利润为1.58亿元，同比增长155.31%。其中，2024第四季度公司实现营业收入4.82亿元，同比增长 11.65%；归母净利润-0.11亿元，同比下降15.48%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长141.01%。
    技术赋能出版全链条，数智化业务双线突破 公司全面推进数智化战略，通过技术创新重构出版发行全流程。自主研发的“夸父AI”平台迭代升级，在内容生产、营销传播等环节实现提效超50%，如“AI一键生图”“AI数字人克隆”等功能显著降低运营成本。数智化服务业务方面，C端以中信书院APP为核心，B端为政企客户提供定制化学习平台及智库服务，实现双线突破。我们认为，数智化不仅提升了传统出版效率，更通过AI技术赋能内容创作与传播，为行业探索出“技术+文化”的创新路径。
    跨界生态布局，激活IP全产业链价值 公司深化化IP运营战略，通过“影游书联动”与“全产业链开发”构建文化消费新生态：公司签约《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等顶级IP衍生图书版权，借助原作流量实现预售火爆，成功将内容IP转化为实体出版物及衍生品消费；在少儿板块以“分级阅读体系”为核心，策划3万余场“发光读书会”，强化用户粘性。此外，公司创新孵化“谷知谷知”动漫新零售品牌，融合IP周边、轻餐饮及主题策展，推动线下场景向“文化+消费+体验”升级。“内容IP化-IP产品化-产品生态化”的路径，有效突破了传统出版的边界，有望进一步打开增量市场。
    投资建议：我们认为，公司核心出版业务保持稳健，数智化和IP衍生业务有望为公司贡献业绩新增量，同时AI等相关技术的应用有望持续助力公司降本增效。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.65/1.86/2.12亿元，对应PE为39x/34x/30x，维持“推荐”评级。
    风险提示：实体书店销售码洋下降风险、数字化变革对行业竞争格局改变的风险、知识产权被侵害的风险、AI技术的发展及应用不及预期的风险。

公司首次覆盖：光学+特种玻璃双轮驱动，熔炼与成型工艺精湛

戈碧迦(835438)
    摘要：
    戈碧迦：光学+特种双轮驱动，费用管控卓有成效。公司是国内光学与特种玻璃制造核心民企，产品涵盖广泛应用于安防监控、车载镜头、光学仪器、智能投影、照相摄像、智能车灯等领域，2024年3月北交所上市。2023年毛利率较高的特种玻璃内部份额迅速扩张，带动营业收入同比增速创历史新高的同时，支撑整体盈利能力回升。2024年4月公司与重庆鑫景的订单履行完毕，短期业绩承压，近年来公司费用管控良好，期间费用率大幅下降。
    光学玻璃技术与资本密集构筑护城河，特种玻璃国内自主产品稀缺。光学玻璃具备透明度高、物理与化学性质均匀性强、光学常数精确等特点。据观研天下数据，2023年智能手机是光学玻璃的最大下游，光学玻璃的生产环节呈现技术与资本密集特征。全球光学玻璃行业由外资主导，据简乐尚博、尚普咨询数据，2023年国内光学玻璃市场规模约37.6亿/+4.4%，未来下游行业对高亮度、高对比度、高像素、微型化光电产品的需求升级势在必行。特种玻璃属于典型的多品种、小批量产品。国内对特种玻璃“组成—结构—性能”的规律认知不足，产品研制仍以跟踪为主，未来将向大尺寸、功能集成化等方向发展。
    公司熔炼与成型工艺精湛，产能持续扩张。公司不断突破例如玻璃配方与制备、窑炉设计与制造等技术瓶颈，熔炼工艺上公司自行设计直接加热铂金系统，成型工艺上公司自主研发漏料成型、拍压成型、压延成型、大尺寸成型等方式。公司北交所上市募投项目“特种高清成像光学玻璃材料扩产项目”将在现有厂区内扩建6条特种玻璃产线，总投资2.18亿，项目实施完毕后每年将新增1,632吨的特种玻璃产能，预计每年贡献净利润约3,700万、税后IRR超15%。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.71/0.87/1.1亿，对应EPS分别为0.5/0.62/0.78元。给予公司2025年45-50倍PE，公司每股合理估值区间为27.9-31元，首次覆盖，给予戈碧迦“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游石英砂等原材料价格波动的风险；下游安防监控等领域需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险等。

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81 亿元提升至2024年的 9.53 亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

看好今世缘的3点理由

今世缘(603369)
    核心观点
    公司推荐理由：今世缘酒业是江苏省头部白酒生产销售企业之一。当前国内白酒行业受宏观消费环境影响有所承压，但我们认为今世缘是其中具备较强发展韧性、有相对竞争优势的标的公司。展望2025年，我们认为有3点边际利好变化：第一，省内竞争格局趋于理性，这有利于公司继续提升市场份额。第二，V系发展渐露锋芒，意味着产品价值向上空间打开。第三，省外市场持续较快增长，公司市场空间逐步打开。
    省内竞争趋缓：江苏省内洋河是今世缘的主要竞争对手。2023-2024年洋河对省内市场重视度提升、费用投入加大，使省内竞争加剧。考虑增加费用投入效果不佳以及市场需求下行，展望2025年，我们判断江苏省内竞争将趋缓，这将有助于今世缘公司在省内进一步提升份额。针对省内竞争和今世缘继续提升份额的动因，我们分析：第一，单一价格要素很难从根本上动摇白酒企业的商业根基。第二，“国缘”品牌有张力，在省内已有广泛的消费者基础。第三，多品牌多品系产品矩阵已成，在当前复杂的消费环境中，上可攻、下可守，游刃有余。第四，区域市场拓展稳健扎实，步步为营。
    V系起势提升价值空间：国缘V系是主开系之上的升级产品系列，包含V3/V6/V9三款产品，价格从低到高覆盖500元以上市场。自2022年国缘V系事业部成立之后，在销售组织支持和资源投入保障下，V3实现快速增长。我们判断进入2025年，国缘V3具备了更好的发展基础。原因在于：第一，产品价值趋于稳定。第二，2025年省内聚焦V3上量。V系发展势头越来越好，V系起势将提升公司价值空间。
    省外市场发展渐入佳境：2023年、2024年以来，今世缘省外市场增速明显快于省内，公司今年目标省外增速仍要明显快于省内。公司省外市场发展有渐入佳境之势。我们认为驱动公司省外市场扩张加速的因素包括：第一，品牌影响力、产品流行度在提升。第二，经过多次调整优化、试错之后，方向更加清晰，打法更加务实。第三，公司对省外市场资源投入力度逐步提升。我们预计在不断细化、务实、投入加码的趋势下，省外市场销售将保持较快增长，逐步打开公司市场边界。
    投资建议：我们看好今世缘在省内继续提升份额、V系的发展以及省外市场的开拓。预计2024-2026年EPS2.88/3.16/3.52元，2023/3/13收盘价54.88元对应P/E分别为19/17/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：白酒行业需求持续低迷的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，国内AI基建助发展

深南电路(002916)
    摘要：
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%；扣非后归母净利润为17.40亿元。
    Q4营收继续保持增长，经营性净现金流创新高。2024Q4公司实现营收48.58亿元，同/环比增长19.51%/2.74%；归母净利润为3.9亿元，同/环比减少20.5%/22.22%；扣非后归母净利润为3.64亿元，同比增长39.5%，环比减少22.93%。Q4单季度经营性净现金流为13.18亿元，创历史新高。
    抓住算力及汽车电子市场机遇，印制电路板业务营收及利润稳健增长。2024年公司印制电路板业务实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占总营收比重为58.60%；毛利率为31.62%，同比提升5.07pcts。按下游应用区分，在通信领域，得益于高速交换机、光模块产品需求增长，公司有线侧通信产品占比提升。在数据中心领域，AI服务器及相关配套产品需求增长，叠加通用服务器EagleStream平台迭代升级，带动服务器领域PCB总体需求显著回升，公司在该领域订单同比取得显著增长，服务器领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。在汽车电子领域，由于前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。2024年公司PCB业务总体产能利用率较2023年显著改善。新项目建设方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设。
    封装基板需求温和修复，毛利率短期承压。2024年全球封装基板需求温和修复，公司该业务实现营收31.71亿元，同比增长37.49%。由于广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价，叠加去年下半年BT类基板需求波动、产能利用率下滑等因素，该业务毛利率为18.15%，同比减少5.72pcts。新项目方面，广州封装基板项目已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单。2024年公司电子装联业务充分把握数据中心及汽车电子领域的需求，实现营收28.23亿元，同比增长33.20%；毛利率同比减少0.26pcts至14.40%。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局。年初至今，Deepseek探索出大模型训练新路径，同时选择开源策略，加速了AI大模型在各行业的应用。国内头部互联网厂商增加资本开支，有望带动国内服务器领域PCB需求。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.01/32.32亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.46/6.30元，对应当前股价PE为28/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

产业优势提升，利润换份额驱动营收高增

石头科技(688169)
    公司目前专注于提升产业优势：1）2020年公司上市，当年归母净利润率达到30.2%，但因缺乏必要销售投入，收入规模处于二线水平。2）2021年至2023年，随着销售费用投入增加，利润率有所下降，但市场份额持续上升，规模上升至一线。2023年，iRobot、科沃斯、石头扫地机销量分别303万台、284万台、260万台。3）到了2024年第三季度，石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例，这些因素共同导致了利润率的下降。2024年，公司营收达119亿元，同比增长37.8%，我们预计2024年石头的扫地机收入和销量已经位居全球首位。4）公司从1Q2024-4Q2024的归母净利润率分别为21.7%、28%、13.6%、10.3%，下降趋势明显，导致3Q2024、4Q2024的利润同比下滑。
    从产业的角度审视，公司的战略选择是明智的：1）尽管部分投资者对公司利润率的下降感到困惑，但考虑到产业发展的阶段，扫地机的用户体验已趋于成熟，并且进入了长期渗透率提升的增长阶段。在这样的背景下，抢占市场份额并实现规模效应是行业普遍采取的策略。2）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似第四季度2024年的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机器人市场份额中均占据首位。
    国补刺激需求弹性，公司持续技术领先：1）扫地机器人被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。由于产品体验的成熟和家庭渗透率较低，4Q2024市场出现爆发性增长，甚至出现了断货的情况。2）根据奥维云网AVC推总数据，4Q2024扫地机零售额同比增长46.2%；AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比增长3.4个百分点。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4个百分点。3）公司在产品创新方面持续稳步前进，保持领先，例如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年石头推出的G30 Space，是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。随着具身智能技术的渗透，这将成为未来的重要发展方向。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为19.81/18.52/24.13亿元，EPS分别为10.73/10.03 /13.06元。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年，但随着公司市场份额的持续扩大，以及预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期。因此，我们维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险，

首次覆盖：成立AI子公司，打造AI+母婴服务新生态

孩子王(301078)
    摘要：
    携手头部大厂设立AI子公司，探索AI+母婴服务新生态。根据公司公众号，3月7日公司成立全资子公司南京智领未来智能科技有限责任公司，注册资本1000万元该公司主要从事AI人工智能等业务，未来将与国内AI算力算法头部企业合作，打造母婴童及新家庭AI伴身智能产品及孵化平台。我们认为，公司作为母婴连锁零售赛道头部企业，现有1000余家门店、8000多名育儿顾问沉淀较多数据资产，可为打造面向母婴、儿童、青少年领域的垂域大模型、超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体提供支持。中长期看，公司AI智能体产品落地后，可推动商业模式向流量+服务+数据+平台综合产业升级，实现商业模式由商品销售向订阅式服务模式转型。
    出生人口下降对公司基本面影响最大的时间段已结束。公司传统客群主要为0-3岁婴童的家庭，受2020-2022年中国出生人口剧烈下滑影响，公司业绩在2021-2023年显著承压。而伴随出生人口降幅于2023收窄，并于2024年实现企稳回升，我们认为公司客户基数下滑最严重时段已过，叠加2025年中央政府将出台育儿补贴方案，出生人口下降对公司基本面冲击最剧烈的时段已经结束，公司基本面将触底企稳。根据业绩预告，公司2024年实现扣非归母净利1.2-1.6亿元，同比增长92%-156%。
    坚定推进“三扩战略”，业态与品类结构优化有望对冲人口下行影响。公司传统商业模式为母婴童商品连锁零售渠道，主要向0-3岁家庭群体销售婴幼儿食品、易耗品、耐用品、服装以及孕妇商品等，上游供应商主要为国内中高端母婴品牌，包括飞鹤奶粉等，并为新生儿家庭提供各类育婴增值服务。而伴随公司自2024年开始推进“三扩”战略，我们认为公司有望重塑自身商业模式，通过提升数字化和智能化能力、自有品牌占比，从0-3岁母婴零售渠道商转变为综合性服务商。
    投资建议：公司充分受益当前提振消费和生育率的宏观背景，同时“三扩”战略及AI技术投入有望打开长期成长空间。我们预计公司2024-26年营业收入96.7/114.9/134.4亿元，归母净利2.0/3.5/4.8亿元，当前股价对应PE为85、49、35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI+业务落地进展低于预期；育儿补贴政策低于预期的风险。

富士达公司深度报告：深耕射频同轴连接器，商业卫星需求广阔

富士达(835640)
    公司简介：富士达成立于1998年，于2021年11月在北交所上市，是一家专业从事射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司控股股东为中航光电科技股份有限公司，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。
    公司主要经营情况：防务市场需求波动，公司业绩阶段性承压。根据公司业绩快报，2024年公司营业收入为76,279.75万元，同比下降6.42%；归母净利润为5,064.38万元，同比下降65.35%。2024年公司民品及商业航天领域保持较快增长，但防务业务收入及利润受市场需求阶段性波动的影响较上年出现较大下滑。2024年前三季度，公司盈利能力受业务结构变化有所下滑，费用控制总体稳定，过去五年研发投入稳步增长。随着“十四五”规划进入收官阶段，防务市场的需求有望跟随下游客户的项目启动而逐步好转，同时公司积极推进新技术、新产品的布局应用，未来公司的营业收入和净利润有望重回增长轨道。
    公司项目及行业分析：（1）连接器是构成整机电路系统电气连接必需的基础元件，其中射频同轴连接器已逐渐形成了独立完整的专业体系，新型产品不断研发，成为连接器产品中重要组成部分，未来集成大功率、小型化及多种信号控制的一体化需求将会逐渐增多。（2）在通信行业和防务领域，射频同轴连接器的细分行业格局均呈现出市场集中度较高，竞争格局稳定的特点。随着商业卫星的快速发展，预计我国航天用连接器及电缆组件市场将持续增大，富士达作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一有望持续受益。（3）在巩固现有射频连接器及射频电缆组件产品优势的基础上，公司积极推进新技术、新产品的布局应用，打造公司的第二成长曲线。高速铜缆方面，公司将基于核心客户的配套需求稳步推进高速铜缆连接器业务的规模化发展，目前公司的400G高速铜缆组件样品生产线建设已顺利完成，并成功产出符合标准的产品；HTCC是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，目前样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计于2025年4月份具备大批量生产能力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7.63/8.83/10.96亿元，同比分别增长-6.42%/ 15.76%/24.12%。归母净利润分别为0.51/1.08/1.56亿元，同比分别增长-65.35%/ 112.49%/ 45.18%，对应市盈率分别为110/52/36倍。我们认为，公司作为我国射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的企业，其核心技术具有完全的自主知识产权，射频同轴连接器的重要下游商业卫星领域市场需求广阔，高速铜缆等新产品布局加速多点开花，我们首次给予“推荐”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险：技术路径选代风险。

国补刺激叠加地产预期回暖，逐步走出低谷

老板电器(002508)
    摘要：
    事件：近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。此外，2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，家电补贴品类扩容，厨电企业有望受益于促消费+稳地产政策共振。
    回顾历史发展，过去几年市值充分调整：1）上市至2018年，公司业绩快速增长，股价稳步上涨。2018年开始，受地产后周期负面影响，股价总体表现不佳。2021年开始，还叠加消费者购买力不足，性价比需求占比提升的不利影响。2）从收入方面来看看，公司凭借市场份额持续提升，以及洗碗机等新品类配套率提升，依然保持稳健增长。但公司营收2010-2017CAGR高达28%，2017-2023CAGR降低至8%。3）公司归母净利润2010-2017CAGR高达41%，2017-2023CAGR降低至3%。受工装精装修应收款、苏宁营收款减值计提的影响，2021年净利润出现下滑，我们预计2024年公司业绩依然承压。
    公司具备长期价值，当前处于估值底部位置：1）相比白电，中国厨电市场集中度将继续提升。此外厨房中洗碗机等配套率也将继续提升。这是中国厨电市场长期空间。未来也会尝试国际化，以及智能厨电的拓展。2）公司具有稳定的现金流，即使过去几年工程精装修业务出现减值。公司当前估值较低，如果剔除账上资金（包括存款、理财），估值将显著低。3）公司分红率逐步提升，预计未来分红率将长期维持在50%以上。
    受益国补，厨电行业基本面改善：1）厨电市场在国补的带动下，2024年整体转暖，奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年油烟机/燃气灶市场整体零售额分别为362亿元/204亿元，同比增长14.9%/15.7%；2024年品需厨电（洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤、净水器）累计零售额为492亿元，同比增长16.4%。2）精装修和毛坯房是一体两面。AVC统计，精装修开盘套数自2021年开始快速下降，2024年66.4万套，仅是2020年的20%。这一趋势会反映在公司的精装修业务中。但毛坯房的增多，将增加未来零售市场需求占比，从结构看公司更倾向于提升零售业务。3）我们预计由于国补刺激的零售带动下，公司4Q24营收接近20%增长，扭转2Q24、3Q24的下滑势头。
    地产政策边际持续优化，为厨电行业稳步复苏奠定良好基础：2024年起，地产政策持续优化，加大力度推动房地产“止跌回稳”，包括调整一线城市限购、推出“认房不认贷”、下调首付比例和贷款利率、允许专项债用于土地储备和收购存量商品房等等。近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。未来随着地产端政策利好逐步传导，厨电产品需求有望得到支撑。
    投资建议：公司龙头地位稳固，核心产品销售韧性强，精益革新提升发展质效，有望受益于稳地产、促消费政策发力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为16.12/17.30/18.90亿元，EPS分别为1.71/1.83/2.00元，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；政策效果不及预期的风险。

2024年年报业绩点评：2024年利润超预期，看好口服药持续放量

昆药集团(600422)
    摘要：
    事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。
    口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。
    内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。
    五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
    投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2024年报与筹划港股上市公告点评：国内回款破200亿元，拟港股上市助力国际化

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布年报，2024年实现收入158.4亿元，同比+40.6%，归母净利润33.3亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润 32.6亿元，同比+74.5%。对应 24Q4实现收入32.8亿元，同比+25.1%；归母净利润6.2亿元，同比+61.2%；扣非归母净利润6.0亿元，同比+63.0%。此外，公司公告筹划港股上市。
    24年回款破200亿元，报表端仍留有余力。2024年收入同比+40.6%，位于业绩预告中枢，折合24Q4同比+25.1%；2024全年现金回款204亿元，折合24Q4同比+74.4%，明显高于收入端增速，主要得益于：1）质价比消费趋势下公司产品竞争力进一步彰显；2）终端动销旺盛，能量饮料消费群体拓展以及个体消费量也在增加；3）网点开发节奏继续加快。分品类，2024年能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+28.5%/+280.4%/+103.2%，第二曲线占比提升7.9pcts至15.9%。分渠道，2024年经销/重客/线上渠道收入同比+37.3%/+57.6%/+117.0%；经销商数量3193家，同比+7.1%，活跃的终端网点增至近400万家。分区域，2024年广东收入同比+15.9%，华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.8%，24全年省外市场占比提升5.9pcts至72.5%。
    成本红利叠加规模效应与精益管理，24全年盈利能力显著提升。2024全年/24Q4归母净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9/+4.2pcts。具体拆分来看，毛利率，24全年/24Q4分别为44.8%/43.9%，同比+1.7/-1.0pcts，主要得益于：1）规模红利持续释放；2）精细化管理推动内部效率提升；3）白糖、pet瓶与纸箱等大宗原料价格同比下降。销售费用率，24全年/24Q4分别为16.9%/18.9%，同比-0.4/-1.5pcts，得益于精细化管理以及渠道杠杆效应释放；管理费用率，24全年/24Q4分别为2.7%/3.6%，同比-0.6/-0.6pcts，得益于规模效应与精细化管理。
    拟发行H股并于港交所上市，助力国际化再启新程。我们认为出海有望助力公司迎来新一轮成长，东南亚与中东市场空间广阔，并且能量饮料行业在当地市场处于快速发展阶段，公司有望凭借丰富的成熟市场经验与供应链能力分享当地品类成长红利。从进展来看，此前公司已经成立海外事业部，24年底公告计划设立印尼分公司与基地，而目前拟港股上市则有望利用海外资本市场优势加速国际化。
    投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别同比+32%/22%/20%，归母净利润分别同比+32%/24%/22%，PE为27/22/18X。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加春节返乡提前有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

盈利能力彰显韧性，加速构建国产算力生态

中科曙光(603019)
    事件：3月3日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入131.48亿元，同比下降8.40%；实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.1%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长7.34%。
    业务结构优化调整，核心业务盈利能力增强。公司24Q4实现营收51.06亿元，同比下降22.57%，实现归母净利润11.42亿元，同比增长5.16%，公司24年全年销售毛利率29.16%，同比+2.9pct，其中IT设备毛利率27.34%，同比+5.48pct，单季度来看24Q4毛利率32.86%，去年同期26.71%，同比+6.15pct。我们认为，公司受到国际局势以及行业竞争加剧等因素影响，营收短期承压，但公司整体盈利能力有所提升，源自公司重新规划产品定位，调整营销战略，优化产品结构，逐步减少竞争激烈切毛利偏低的项目，为客户提供多样化、高质量的解决方案，同时降低运营成本，不断提升运营效率，核心业务盈利能力保持一定韧性。报告期内公司销售、管理、研发费用率分别为5.88%、2.68%、9.83%，同比+0.65、0.66、0.63pct，略有增长。
    发挥计算全产业链协同优势，持续为业绩增长注入动力。公司凭借领先的技术优势和产品优势，向计算生态业务延伸布局，推出存储、网络安全、大数据、云计算等产品和解决方案，完成“芯-端-云-算”的全产业链布局，同时投资了海光信息、中科星图、曙光数创、中科天玑等多项优质资产：海光信息是国产芯片领军企业，凭借CPU+DCU双核驱动，24年业绩高增；曙光数创是专注于液冷技术的数据中心整体解决方案供应商，浸没式液冷技术国内领先。是我国全栈AI布局的科技企业，包括AI基础设施、国内领先液冷技术、面向AI芯片深度优化的基础软件、原生AI的场景应用等，子公司的布局与公司高端计算机、存储等主营业务产生较强的协同效应，将推动公司业绩增长。
    乘国产大模型之东风，推出DeepSeek超融合一体机。2月14日，曙光云发布全国产DeepSeek超融合一体机，不仅全面适配DeepSeekV3/R1/JanusPro，还支持全系列量化蒸馏版本，同时也兼容QWen2.5、LLama3.2、ChatGLM等主流大模型，满足各类业务场景需求。该一体机采用全国产技术路线，采用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，带来超高计算性价比，适合国央企、政府、金融机构等对隐私安全要求比较高的客户本地化部署，有望在2025年快速增长。
    投资建议：公司是国产算力产业链领军企业，由于公司业务结构调整，营收短期承压，利润端保持较强韧性，公司积极拥抱AI浪潮，推出DeepSeek一体机，未来公司有望凭借全产业链协同优势，推动业绩稳定增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.65/27.20/32.76亿元，同比增长18.52%/20.06%/20.48%，EPS为1.55/1.86/2.24元，当前股价对应PE分别为45.6/38.8/32.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险

深度报告：AI浪潮大周期，数智云应用破局

中国联通(600050)
    国产算网基建高速发展趋势不改，国家队科技引领优势有望带来新机遇。自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。电信运营商有庞大的服务器集群和强大的算力基础，作为国家队代表，积极响应数字经济智算中心布局，更快速推动人工智能发展。从科技产业链布局来看，受益算网基建新变革有望超预期，电信运营商推进云计算发展，夯实自IaaS到SaaS的全产业链布局。中国联通在数智应用业务、网信安全、大数据业务等新兴领域有望实现资源整合、优化产业链布局，构建更加完善的科技新生态。我们认为国产算力大变局推动电信运营商改革发展进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着业绩的稳步增长，公司中长期投资价值凸现。
    5G“收获期”ICT综合发展，2B/2C端齐发力，经营业绩有望超预期。公司大联接业务方面，5G进入全面收获期，传统业务及物联网用户规模企稳向上，5G用户渗透率稳步提升，ARPU值维持稳中有升，通信大联接基本盘量收有望实现稳健增长。大计算业务方面，公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。公司直接受益客户AI部署、IDC数据中心和带宽专线服务需求的增长，带来成长新动能。大数据业务方面，公司率先实现全国31省数据的统一采集，成立专注大数据业务子公司，在数字资产及数据要素中具备较大的变现空间及原始积累，市场份额持续领先。大应用方面，国产算力降本增效算法变革，公司在全国270多个骨干云池预部署，接入多种产品场景，实现了AI模型在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力，形成良性循环。大安全业务方面，政企上云背景下，公司凭借天然安全背书、属地优势、渠道积淀等优势，为政府机构和国有企业部署AI云服务，在安全自主可控背景下，政企客户规模有望带来业绩增长。
    AI+带来高成长可期，公司的估值提振和业务新动能助力发展或超预期。公司不断落实“AI+”行动计划，完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。作为央企科技引领代表，充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，公司盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2024年-2026年归母净利润预测值为90.08亿元、101.43亿元、116.46亿元，对应EPS为0.28元、0.32元、0.37元，对应PE为21.82倍、19.38倍、16.87倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

业绩短期承压，AI浪潮下液冷龙头厚积薄发

曙光数创(872808)
    事件：3月3日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入5.06亿元，较上年同比下降22.15%，实现归属上市公司股东的净利润6142.44万元，较上年同比下降41.21%。
    营收端短期承压，冷板式液冷保持强劲增长态势。报告期内公司核心业务为冷板式液冷与浸没式液冷产品及解决方案：公司冷板式液冷产品由于去年高基数导致增速有所放缓，实现营收2.13亿元，同比增长12.27%，毛利率25.84%，同比+4.96pct；浸没式液冷产品实现营收9731万元，同比下降74.27%，毛利率50.91%，同比增长10.48pct，公司短期营收下降主要原因为要系浸没液冷产品主要应用于先进计算数据中心， 随着“东数西算”和国家级先进计算数据中心建设周期逐步结束，新一轮项目从规划到落地需要一定时间周期。报告期末，公司存货同比增长59.22%，公司是以销定产，根据合同执行进度备货，验证产品核心竞争力；
    加码研发巩固液冷行业领军地位，互联网客户拓展成效显著。公司始终坚持依靠技术创新驱动业务发展，结合国家双碳政策及东数西算的战略要求围绕浸没/冷板/模块化数据中心基础设施产品以及围绕上述产品提供系统集成开展业务，是国内数据中心液冷领军企业，目前公司已累计建设超过 400MW 液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业，据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》数据，公司在2023年度液冷基础设施市场份为61.30%，连续三年蝉联行业榜首。互联网客户是液冷服务器市场较大需求方，根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，报告期内公司互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。同时公司积极拓展海外市场，24年7月在新加坡注册设立全资子公司，目前公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设，总规模合计达到61MW，未来海外市有望进一步增长。
    AIDC高景气度下液冷市场空间广阔，液冷散热将从“可选”向“必选”过渡。当前全球AI军备竞赛进入白热化阶段，AIDC处在景气度上行周期，有望迎来爆发式增长，大模型对训练、推理算力需求指数级增长推动计算芯片以及单机柜功耗攀升，液冷散热方式有望逐渐替换风冷，成为AIDC标配。根据IDC数据，预计2022-2027年，中国液冷数据中心市场CAGR为59%，预计到2027年，市场规模将突破千亿大关，根据公司年报，液冷散热方式在数据中心渗透率不足10%，且目前以冷板式液冷为主。我们认为，数据中心液冷行业市场仍在发展初期，市场空间广阔且渗透率较低，产业还没有形成规模效应，2024年9月公司牵头编制首部首部冷板液冷国家标准暨《数据中心冷板式液冷系统技术规范》正式启动，未来市场将更加标准化、规模化，冷板式液冷产品毛利率有望企稳回升，AIDC高景气度下，公司作为数据中心液冷全产业链解决方案和全生命周期服务供应商，具有先发优势，有望持续受益，打开成长空间。
    投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，数据中心迎来高景气度，互联网对冷板式液冷需求爆发增长，浸没式液冷未来有望加速渗透，公司将持续受益。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.09/1.53/2.1亿元，同比增长76.75%/41.1%/36.99%，EPS为0.54/0.77/1.05元，当前股价对应PE分别为131.1/93/67.9倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

2024年报业绩点评：低空云打开新的成长空间

中科星图(688568)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入32.57亿元（+29.49%），归母净利润3.52亿元（+2.67%），扣非归母净利润2.40亿元（+4.03%）。2024Q4实现营业收入12.50亿元（+12.00%），归母净利润2.06亿元（-13.95%），扣非归母净利润1.69亿元（-2.70%）。
    各业务板块营收平稳增长，线上业务营收大幅增长：2024年分行业来看，特种领域板块营收10.03亿元（+19.92%）；政府业务板块营收9.56亿元（+28.91%）；企业业务板块营收2.56亿元（+10.90%）；航天测控板块营收2.88亿元（+25.90%）；气象生态板块营收5.63亿元（+47.36%）；线上业务板块营收1.03亿元，较上年同期增幅达到395.44%。公司重点打造星图云开发者平台、星图云开放平台、数据要素市场和低空云四大能力出口。通过布局全产业链生态，积极拓展商业航天和低空经济，通过AI技术赋能与加持，以星图云为抓手，创新技术体制和商业模式，让空天信息能力赋能千行百业。
    毛利率和费用率均略有上升，应收账款周转率下降：毛利率方面，2024年度公司整体毛利率49.59%，较上年同期增加1.26pct，主要是业务结构变化所致。费用率略有上升，2024年度公司期间费用率31.86%，较上年同期增加3.03pct。其中，销售费用率7.56%，相比上年同期增加0.11pct；管理费用率9.28%，相比上年同期增加1.30pct；研发费用率14.99%，相比上年同期增加0.18pct。2024年公司应收账款周转率约为1.44，相比上年同期的1.77进一步下降，回款能力有待提升。
    重点布局低空领域新战略，打开新的成长空间：公司针对大规模高密度飞行的安全、效率和成本问题，攻克了低空空域数字化构建技术、基于超算的大规模飞行器低空安全实时计算技术，并于2025年1月发布了星图低空云V1.0，完成了数字空域构建、空域管理、飞行服务等典型业务流程验证，与合肥市、青岛市开展了低空试验场共建，并与 15 家单位进行了战略合作签约，拓展低空经济新领域、新场景。2025 年 1 月，公司以“以天强空、以算制空”为主题，发布了低空领域的最新成果——星图低空云 V1.0。该产品依托数字地球十圈层数据和天基卫星数据供给能力，结合数字地球超级计算机而构建，以G-DGGS与GeoSOT空域网格剖分双引擎为核心驱动力，提供低空全要素数据供给能力、低空网格构建能力、低空数字孪生构建能力和全时空数据计算能力。该产品提供本地化飞行服务平台交付、在线样板间和在线飞行服务平台交付等三种低空服务交付模式。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收44.56/60.13/79.25亿，同比增长36.8%/34.9%/31.8%；实现归母净利润4.80/6.93/9.58亿，同比增长36.5%/44.3%/38.3%；对应EPS分别为0.88/1.28/1.76，对应动态PE为66.8/46.3/33.5。维持“推荐”评级。
    风险提示：回款不及预期的风险，市场需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术研发不及预期的风险，经营业绩季节性波动的风险。

首次覆盖报告：服装+箱包双轮驱动，自有品牌重启航

开润股份(300577)
    摘要：
    双业务模式积极探索，中国箱包制造龙头发展态势稳健。公司主要经营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。模式分为代工制造（B2B）以及自有品牌业务（B2C）。代工制造产品包括包袋与服装，公司已与耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等知名品牌开展合作。自有品牌业务方面，公司拥有“90分”“小米”两大箱包品牌。未来公司将持续通过B2B、B2C双业务实现稳定增长。2024年公司预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。
    开拓成衣面料赛道，加速布局海外产能，B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变。公司于2019年通过收购印尼工厂成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服装加工企业上海嘉乐股份有限公司，进入服装代工产业，2024年实现收入并表，服装板块有望成为公司新增长点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外知名品牌成衣供应商，订单有望不断放量。产能方面，2020年以后公司在印尼、印度等地区加大产能投入，2023年海外产能占比达到65.13%。其中印尼承接全球制造业产业转移，拥有广阔市场、基础设施、劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。
    B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”与合作品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司主动实施降本增效，2023年实现盈亏平衡。未来，公司加大创新研发投入，专注新产品开发，提升公司核心竞争力。2025年，随着公司“全面出海”战略的深入实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌有望借助新拓展渠道实现收入稳健的提升。小米品牌方面，公司与小米公司合作方式不断优化，未来新品推出更为灵活，提升小米箱包竞争力。
    投资建议：预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：代工新客户订单不及预期风险，B2C业务销售不及预期风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险。

同惠电子点评报告：需求复苏业绩高增，产品结构持续优化

同惠电子(833509)
    24Q4公司扣非净利润同比增长127.71%：公司发布2024年年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入19,407.85万元，同比增长14.62%；实现归母净利润5,058.41万元，同比增长30.84%；实现扣非净利润4,519.11万元，同比增长43.79%。其中公司四季度单季实现营业收入6,423.81万元，同比增长16.08%，环比增长46.91%；实现归母净利润2,288.44万元，同比增长78.63%，环比增长158.91%；实现扣非净利润1,950.39万元，同比增长127.71%，环比增长137.40%。
    电子行业下游需求恢复，产品结构持续优化：2024年，受益于以消费电子为代表的电子行业复苏，电子测量仪器的市场需求持续恢复，公司在传统电子测量领域的销售收入较上年同期显著增长。公司的消费电子下游客户涵盖电子元器件、部件、线材以及整机生产厂家，其中包括华为链、苹果链等相关客户。此外，公司不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景，其中TH66XXX系列回馈式源载系统、TH1779 50A 电感直流偏置电流源、TH51X系列半导体C-V特性分析仪、TH51X系列半导体C-V特性分析仪等新产品已经形成系列化并趋于成熟，部分产品有效实现了进口替代，产品结构持续优化。
    战略合作京东工业品，打造测试仪器数智供应链：2025年2月，公司与京东工业品签订战略合作协议，依托京东工业品在工业供应链数智化领域的优势，双方将在多个领域展开深度合作，包括工业品供应链、智慧采购、市场拓展和数字化服务等。此次战略合作旨在打造更加智能化、数字化的采购生态，进一步拓宽公司的市场渠道，优化供应链管理，提高交付效率。同时，双方将探索基于大数据和人工智能的创新应用，为客户提供更精准、个性化的数字化服务。目前公司在国内建立了完善的经销商服务体系，在全国各地现有签约一级经销商40余家，营销服务网络覆盖国内近30个省级行政区及海外多地，包括北美、南美、欧洲和东南亚。通过此次合作，公司有望凭借双方资源整合在测试仪器领域进一步拓展市场份额。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.51/0.61/0.74亿元，同比分别增长30.84%/ 21.45%/20.42%，对应市盈率分别为62/51/42倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

快报点评：创新驱动营收增长，扩产展望业绩提升

康比特(833429)
    事件：近日，公司发布2024年快报。2024年全年，公司实现营业收入10.41亿元，同比增长23.44%；实现归母净利润8939.95万元，同比增长1.59%，实现扣非净利润8735.37万元，同比增长15.32%；同期，公司加权ROE为10.78%，基本每股收益为0.72元。2024年第四季度，公司实现营业收入2.47亿元，同比增长8.0%，实现归母净利润2386.43万元，同比增长0.32%，实现扣非净利润2244.85万元，同比下滑9.28%。
    核心产品销售佳，全年营收稳增长：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长23.44%，主要得益于公司持续的产品创新、精准的业务布局、以及有效的市场拓展策略，使整体业务呈现良好发展态势。其中，公司的核心产品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额均实现显著增长。同期，得益于公司精准的市场策略，高质量的经营管理，公司净利润也实现了正增长。受政府补助减少以及市场营销费用等影响，公司归母净利润的增长幅度略显乏力。
    产能扩张升级，驱动业绩增长新引擎：随着公司产品的持续升级迭代，销售版图不断拓展，市场对公司固体剂型、液体剂型等产品需求增长，公司积极布局产能扩张战略，大幅增加募投项目投资规模。将“运动营养食品生产基地建设” 总投资金额将从1.26亿元提升至3.09亿元，工厂建筑面积也将由26000平方米扩充至54377平方米。市场需求的持续向好为公司发展提供了广阔空间，通过产能的逐步提升，公司将进一步巩固市场地位，增强产品供应能力，有望在未来实现业绩的强劲增长，展现出较强的业绩可持续性。
    产品持续创新，市场空间广阔：公司研发力度不断加强，2024年上半年创新研发CPT Pro专研配方，开发蛋白胶产品并升级蜂蜜柚子味能量胶，实现相关产品收入的大幅提升。随着政策不断加大对大健康产业的扶持力度，运动营养食品行业作为大健康产业的重要支柱逐渐被社会重视。运动营养食品在国内起步较晚，居民使用营养补充剂的意识和习惯尚未完全建立，产品的普及率和人均消费水平较低，未来的市场上升空间较大。我们认为公司将受益于未来运动营养食品市场空间的不断扩大。
    投资建议：国内运动营养行业未来景气度较高，公司持续深耕于行业，产品具有核心竞争力，同时布局线上线下销售渠道，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为10.41/12.80/15.90亿元；归母净利润分别为0.89/1.11/1.35亿元，对应EPS分别为0.72/0.89/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为25.37/20.53/16.81倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

天马新材点评报告：消费电子需求复苏，在研项目储备丰富

天马新材(838971)
    2024年公司实现营收利润双增长：公司发布2024年年度业绩快报，报告期内公司实现营业收入25,484.90万元，同比增长34.99%；实现归母净利润3,937.99万元，同比增长221.44%，其中2023年公司因诉讼事项计提营业外支出及坏账准备合计影响净利润1,852万元，如不考虑诉讼事项2024年公司归母净利润同比增长28.02%；实现扣非净利润3,279.84万元，同比增长43.61%。其中公司四季度单季实现营业收入7,415.94万元，同比增长39.91%，环比增长3.04%；实现归母净利润1,417.28万元，同比实现扭亏，环比增长41.47%；实现扣非净利润1,148.71万元，同比增长209.24%，环比增长60.19%。
    下游消费电子行业回暖，主要产品产销量持续提升：2024年，公司主要下游消费电子行业需求持续回暖，智能手机、PC和可穿戴设备等代表性产品出货量呈不同幅度增长，产业链盈利状况总体改善。此外，公司募投项目年产5万吨电子陶瓷材料生产线逐步投产后，主要产品产销量不断提升，预计电子陶瓷用粉体材料销售收入较上年同期增长92.25%，其中销售占比最大部分为芯片基板用粉体材料，此外，高压电器用粉体材料销售收入较上年同期增长94.46%。
    牵头组建产业研究院，产学研融合推动关键共性技术攻关：2025年2月，公司作为牵头单位，联合郑州大学、河北工业大学等6家单位共同参与组建郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院，聚焦于先进氧化铝材料及陶瓷膜领域，致力于解决行业内关键技术难题，推动相关材料和技术在多领域的应用与升级，如在电子、环保、能源等领域的深度应用开发。产业研究院的设立将加强公司与高等院校、科研院所和上下游企业对接合作，有助于公司获取更多前沿技术资源，与各方科研力量协同攻关，突破技术瓶颈，提升公司在先进氧化铝材料及陶瓷膜领域的技术创新能力，保持技术领先优势。
    重要在研产品取得突破，在研项目储备丰富：公司自主研发的Low-α射线球形氧化铝粉体于2024年10月取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别。在高带宽存储器（HBM）封装技术中，Low-α射线球形氧化铝作为关键填充材料能够减少信号串扰、提高信号完整性、保障芯片的高性能运行，Low-α射线球形氧化铝的研发突破将助力公司构建多层次产品矩阵，布局高端精细氧化铝材料产业。此外，公司布局的高纯氧化铝粉体纯度达到4N和5N级别，可应用于精细陶瓷基片、蓝宝石衬底、透明陶瓷、生物陶瓷、半导体集成电路基片等领域，该类产品未来量产后有望打破国内主要依赖进口的行业格局，成为公司新的营收增长极。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利为0.39/0.58/0.75亿元，同比增长221.44%/46.81%/29.35%，对应市盈率分别为101/69/53倍，公司前期股价涨幅较大，需注意短期股价波动风险。我们认为，天马新材作为精细氧化铝粉体的细分赛道龙头，随着公司新建产能的投产、下游行业的复苏以及前期研发投入的逐步转化，公司有望迈入加速成长期，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险。

渠道变革显成效，经营性现金流改善

东方雨虹(002271)
    摘要：
    事件：东方雨虹发布2024年年报。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下降14.52%；归母净利润1.08亿元，同比下降95.24%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降93.28%。其中，2024Q4实现营业收入63.57亿元，同比下降14.81%；归母净利润-11.69亿元，同比减少10.89亿元。
    公司业绩承压，渠道变革显成效。2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比减少47.47亿元，收入下降一方面受下游市场需求疲软所致，另一方面系公司出于风险管控考虑，主动放弃部分回款条件一般的直销订单所致，公司24年直销业务收入大幅减少，拖累公司整体业绩，2024年直销业务收入为42.77亿元，同比减少58.75%。公司近年持续实施渠道变革，工程渠道坚持合伙人优先，零售渠道持续深化渠道下沉，24年公司渠道变革初显成效，实现工程渠道及零售渠道总收入235.62亿元，同比增长8.10%，营收占比为83.98%，在下游房地产市场表现疲软背景下，公司渠道业务逆势增长。其中，零售业务表现较突出，业务收入突破百亿规模，在房地产向存量房市场转型过程中，公司大力发展零售业务，聚焦服务家装消费市场及重装翻新维修市场，24年公司零售业务实现营业收入102.09亿元，同比增长9.92%。
    布局新增长曲线，海外业务未来可期。2024年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入117.90/88.18/41.52亿元，同比分别-11.45%/-8.96%/-1.06%，砂粉收入降幅较小，24年公司借助防水主业营销网络，快速布局非防水业务，砂浆粉料将成为公司第二主业。此外，公司加速推进海外业务，24年公司海外业务收入为8.77亿元，同比增长24.73%，一方面布局海外渠道建设，另一方面搭建全球供应链体系，随着后续公司在北美、东南亚、中东等地区产能的释放，海外业务收入有望进一步提升，厚增公司业绩。
    毛利率下降，收入规模减少致费用率增加。2024年公司销售毛利率为25.80%，同比-1.89pct，毛利率下降一方面受产品价格竞争激烈影响，另一方面系四季度销售返利所致。2024年公司期间费用率为19.30%，同比+3.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/6.36%/2.09%/0.60%，同比+1.18pct/+1.67pct/+0.24pct/+0.21pct，公司费用率较明显增加，主要原因系收入规模减少，规模效应下降所致。
    经营性净现金流改善，减值风险进一步释放。2024年公司经营性净现金流量为34.57亿元，同比增加64.39%，收现比为105.48%，同比+3.90pct。经营性现金流量改善一方面系公司销售结构调整，零售业务占比提升所致，另一方面近年公司不断加强风险管控，紧跟回款情况，防范应收账款风险，2024年底公司应收账款73.41亿元，同比减少23.28%。此外，公司2024年计提信用减值损失8.87亿元，减值风险进一步释放，目前单计提应收账款账面价值为15.15亿元，后续仍有风险释放，但整体风险敞口收窄。 投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，费用摊薄能力增强，叠加风险敞口收窄，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为15.72/22.42/31.60亿元，每股收益为0.65/0.92/1.30元，对应市盈率20/14/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款环账风险。

全球暖通空调龙头更进一步，业务多元化加快

美的集团(000333)
    事件：近日美的集团公众号称，美的集团宣布与在瑞士证券交易所上市的欧洲知名建筑设备供应商ARBONIA AG（ARBN.SW）签署相关交割文件，成功完成对其旗下的气候部门ARBONIA climate的收购交割。
    美的集团未来的发展前景在全球家电、暖通空调、工业技术领域。美的近些年通过小规模并购整合，通过收购了德国库卡机器人、以色列高创以及日本东芝家电等多个业务实现小步快跑，补足全球业务短板。早在2016年就完成了对意大利知名的暖通空调设备供应商Clivet的收购。2024年4月18日，美的宣布将收购瑞士Arbonia旗下气候部门ARBONIA climate，价值7.6亿欧元（约58.8亿人民币）。ARBONIA climate主营HVAC，产品包括家/商用通风设备、风机盘管等，2023年居欧洲散热器第二、风机盘管首位。如今，美的、ARBONIA climate、以及Clivet将在欧洲形成一个新联盟——MBT Climate，通过整合三方的优势资源和产品组合，公司将能为欧洲用户提供更完善和更高效的产品解决方案及服务。
    公司正由家电龙头逐步成长为全球暖通空调龙头。暖通空调主要业务包括家用空调、中央空调、热泵，近些年全球市场机会凸出，包括欧洲热泵替代燃气锅炉导致市场重新整合的机会；工业回美国导致的商用中央空需求增长；新兴市场国家家用空调渗透率快速提升；中国家用空调市场竞争格局改善，行业性盈利能力提升。全球暖通龙头大金工业、开利环境、特灵科技等是美的集团的竞争对手。过去几年，针对市场机会，全球暖通龙头频繁整合，包括开利收购欧洲暖通菲斯曼、博世集团收购江森自控全球家用和轻型商用暖通空调业务等。
    美的商用暖通业务快速发展：1）美的积极拓展中央空调细分市场，数据中心精密中央空调等业务快速增长。2)欧洲市场，虽然2023-2024年欧洲补贴退出导致热泵市场去库存，对美的热泵出口有负面影响。但是欧洲热泵的趋势不变。通过并购ARBONIA climate，结合之前收购的意大利Clivet，美的在欧洲地区有当地品牌的中央空调、热泵产品，且有本地化的销售服务团队，加上美的领先的暖通空调供应链，预期能够在欧洲暖通空调市场获得更好的发展。3）2024年11月，公司公布收购东芝电梯中国业务，暖通空调+电梯的协同性值得期待。4）从行业看，产业在线数据，中国中央空调出口连续多年高增长，2021-2024年CAGR +27.7%；热泵出口，持续一年的去库存导致大幅下滑，但4Q2024压力明显缓解，热泵出口同比+10.8%，边际回暖。
    家用空调市场全球化布局加快：1）美的在积极推动供应链全球化、海外OBM发展。虽然美国关税政策变动频繁，但是美的集团已经具备供应链全球化能力，可以灵活应对。对于发达地区，美的采取并购当地品牌的方式，如2024年美的宣布并购西班牙家电品牌Teka。2)中国市场，受益于国家消费刺激政策，家电整体受益。2025年，个人可销售空调补贴限量从1台，提升到3台。美的在中国市场致力于提升品牌溢价，提升盈利能力。同时面对小米、奥克斯等性价比品牌的威胁，美的以华凌品牌进行制约。目前市场处较好阶段。根据产业在线，2-5月空调内销排产量较去年出货实绩增长14.6%。3）中国暖通空调市场当前的压力主要来自于中央空调，受地产后周期以及工业Capex投资下降，产业在线数据中国
    中央空调销售额同比-3.8%，特别是家装中央空调下滑更大。美的主要通过细分市场扩张，以及在家装中央空调中性价比带动的份额提升优于市场。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为386.52/434.12/489.03亿元，EPS分别为5.05/5.67/6.39元，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不足的风险、产品销量不及预期的风险、国际贸易环境不确定性的风险、汇率波动的风险

首次覆盖报告：夯实国内板材龙头，AI赋能转型再飞跃

首钢股份(000959)
    首钢股份：国内板材龙头，创新推动型现代化钢企。公司重点打造汽车用钢、高性能电工钢、能源与管线钢、高等级薄板、镀锌板及高端厚板六大核心产品集群，服务于汽车制造、智能家电、能源装备、机械工程、轨道交通等关键产业。2024年前三季度首钢股份营业总收入819.7亿元，同比下降2.91%。2024年前三季度公司期间费用控制良好，销售费用率为0.20%，管理费用率为1.06%，财务费用率1.08%，三大期间费用率合计2.33%，较2023年下降0.21pct，随着公司向智能化钢企转型加速，未来业绩有望边际改善。
    政策推动集中度提升，技术升级带来竞争壁垒提升。近年来我国政策推动钢铁行业优化，有效促进要素资源向优势企业集中趋势在慢慢显现，利好龙头企业。2025年2月8日，工业和信息化部《钢铁行业规范条件（2025年版）》从生产工艺、低碳环保和数字化转型等方面对钢企提出一系列要求，有助于淘汰行业落后产能，鼓励企业向高端化、智能化方向转型，推动行业技术变革。
    AI推进数字化转型，数智赋能长板优势。AI赋能管理智能化：首钢股份冷轧公司凭借云边协同技术架构的搭建，5G、大数据、AI（人工智能）、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术成功入选全球“灯塔工厂”，生产设备数字化率超过90%，“一键式控制”工序51个，无人化智能库区15个，203台套“工业机器人”和26个“RPA流程机器人”。AI赋能生产自动化：（1）生产计划智能化：应用人工智能开发全流程智能排产与排程系统，减少过渡料、延长工艺辊期；（2）生产过程自动控制：关键设备控制智能化，模型投入率超过95%；（3）仓储物流智能化：开发智能仓储系统、RGV运输系统等。
    投资建议：预计2024-2026年公司整体营业收入分别为1,094.70/1,101.02/ 1,107.51亿元；归母净利润分别为3.96/4.63/5.53亿元。公司2024-2026年PE分别为60.28x/51.53x/43.14x。公司属国内钢铁精品板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级。我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

光迅科技公司首次覆盖报告：全光产业链布局，行至将远未来可期

光迅科技(002281)
    光迅科技：老牌光通信厂商，光芯片-光器件-光模块产业链全面布局。光迅科技深耕光通信领域40余年,通过多次并购拓展产业链，打造光芯片-光器件-光模块垂直一体化平台。公司源于1976年成立的邮电部固体器件研究所，2000年改制为企业，2009年登陆深圳证券交易所，是国内首家上市的通信光电子器件公司。公司实控人中国信科是国务院国资委直接管理的信息通信高科技央企，公司是中国信科在光通信领域的重要布局，依托股东强大实力，光迅科技发展动力十足。2024Q3公司营收和归母净利润同比+24.29%、12.26%，AI驱动下公司数通光模块产品结构快速改善，有望带动盈利能力持续上升。
    国内算力基础设施建设蓄势待发竞争加速，光迅在行业中竞争优势明显。 DeepSeek带来的算法效率的提升激化了更多用户和场景加入，推动大模型普及与应用落地，带动数据中心、边缘及端侧算力建设，利好光模块行业持续发展。光迅在光模块行业的竞争力主要体现在三个层面：首先，公司拥有强大的研发团队和先进的芯片、封装、模块技术平台储备，能够快速响应市场需求并推出创新产品；其次，其产品在性能和低功耗方面表现优异，光迅在2024年OFC上demo的1.6T硅光光模块的性能是表现最好的厂家之一，得到了客户的广泛认可；此外，公司在国内大型云厂商客户中的份额较高，且公司涵盖了从低速率到高速率的多个光芯片和光模块系列，可灵活适配云厂商不同场景下的数据中心建设和 AI 业务发展需求。中国智能算力发展水平增速高于预期，光迅有望深度受益于国产算力基础设施建设。
    投资建议：公司目前是国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2024-2026年整体营业收入分别为75.88/104.10/135.18亿元，同比增速25.20%/37.19%/29.86%。归母净利润分别为7.23/11.61/15.02亿元，同比增速16.74%/60.53%/29.42%，EPS分别为0.91/1.46/1.89元，对应市盈率分别为63.99/39.86/30.80倍。首次覆盖，给予光迅科技“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险；AI硬件发展速度不及预期的风险；AI产业链上下游短期波动等风险。

配股募资大力发展海外市场，扶摇直上

比亚迪(002594)
    事件：
    公司3月3日晚发布公告，公司和配售代理于2025年3月3日（收市时间后）订立了配售协议，公司同意按配售价发行配售股份。配售所得款项总额预计约为435.09亿港元，扣除佣金和估计费用后，配售所得款项净额预计约为433.83亿港元。每股配售股份的配售价335.2港元，较3月3日前最近连续10个交易日的平均收市价（380.1港元）折让约11.8%。
    配售所得款项净额拟用作集团研发投入、海外业务发展、补充营运资金以及一般企业用途。配售股份相当于现有已发行1,098,000,000股H股的约11.82%。股权结构影响方面，A股占比：从62.26%降至59.60%，H股占比：从37.74%升至40.40%。
    点评：
    港股募资预计主要用于海外市场拓展。公司2023~2026E海外销量分别为10万辆、42万辆、120万辆、200万辆，产能及供应链配套出海布局带来资金投入需求。在由产品出海到产能出海、供应链配套出海的发展中，制造生产、销售渠道等多环节需要资金支持，海外募资海外用途，可以提升资金使用效率，简化审批及合规流程，为公司争取更多时间窗口。此外，与海外的募资伙伴除财务支持外，预计也可以开展战略合作，助力公司在海外市场由起步到飞速发展。海外产能规划方面，巴西基地、匈牙利基地、印尼基地等都在建设中，将在2025~2026年陆续投产，丰富公司全球布局。
    市场担忧公司负债及现金流影响，但我们认为资产负债率偏高是由于近三年快速扩张，公司经营持续向好。2024年三季度末，公司的总负债为5954.57亿元，资产负债率78%，引起部分投资者担忧。我们认为：
    1）公司过去处于快速扩张期，2023年公司资本开支达到了1200亿元，随着产能布局的完善，投产强度节奏放缓，整体负债情况将得到改善；
    2）公司经营持续向好，2024年三季度末，公司流动比率、速动比率分别为0.71，0.46，公司偿债能力稳健，无现金流担忧。近四年（2021~2024）前三季度营运对比，公司存货周转率分别为3.37/3.78/3.94/3.75；总资产周转率分别为0.64/0.74/0.76/0.70；根据汽车行业特性，Q4为回款集中季度，可以有效缓解公司短期借款还款压力；
    3）汽车行业属性为高投入、重资产，与国际头部车企对比，公司财务状况属于正常水平。2023年大众集团营收2.53万亿元（人民币），总负债为3.23万亿元；丰田营收1.92万亿元，总负债为2.33万亿元；通用汽车营收1.22万亿元，总负债为1.45万亿元。公司前三季度营收5022.51亿元，总负债5954.57亿元，在合理区间。
    预计2025年公司持续产品升级，提升盈利能力，强化品牌认知。在产品升级方面，1）销量结构中，出口市场、混动比例将继续提升，带动公司平均售价稳步提升，2）公司在2月推出“智驾平权”，高速NOA功能全面覆盖旗下全系车型，通过规模化推广天神之眼高阶智驾系统，增加选装引导消费者消费升级，3）区别于2024年腾势、方程豹、仰望只有一款主销车型，2025年高端品牌新车型丰富（腾势、方程豹预计2025年至少推出2款新车型），且将继续拓展三大高端品牌渠道端，增厚高端品牌销量。
    投资建议：预计2024年-2026年公司将分别实现营业收入7673.72亿元、9876.05亿元、1156.50亿元，实现归母净利润388.76亿元、520.11亿元、646.29亿元，摊薄EPS分别为13.36元、17.88元、22.21元，对应PE分别为25.81倍、19.29倍、15.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险：市场竞争加剧的风险；智能化技术研发不及预期的风险。

芭薇股份点评报告：大客户大单品战略推动营收持续快速增长

芭薇股份(837023)
    事件：公司发布业绩快报，2024年公司实现营业收入 6.95亿元，同比增长 48.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 4,572.68 万元，同比增长 11.10%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 4,168.57 万元，同比增长 15.10%；基本每股收益 0.53元，同比下降 1.85%。
    公司业绩略超预期：按公司披露的数据计算，2024Q4单季，公司实现营业收入2.24亿元，实现归母净利润1667.51万元，营收和利润水平较Q3有所提升。整体来看，公司营收继续保持较快增长，并略超我们此前的预期。
    大客户大单品战略起效推动营收持续快速增长：公司深耕化妆品科学研发及检测，长期投入智能制造支持订单快速交付，坚持实施大客户、大单品战略，积极拓展国内外市场，扩大了业务规模，实现营业收入的持续快速增长。
    客户结构原因导致毛利下滑，期望未来逐步改善：公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因为公司客户及产品结构变化，导致毛利率有所下降。但公司已开始密切关注市场动态并灵活调整经营策略：销售费用、管理费用逐步下降，公司的控本提效策略逐步推进；研发费用率保持较高水平将有利于公司产品竞争力的提升。随着公司市场份额的扩大，品牌影响力的提升及宏观经济环境的转暖公司的毛利率未来有望逐步企稳。
    化妆品代工行业规模持续扩大，公司有望持续扩大市场份额：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展。但我国化妆品代工市场呈现大而散的特点，预计未来在多个因素的影响下行业集中度有望逐步提高。公司紧抓市场机遇，围绕ODM主业布局，通过强大的工艺及配方储备库、全流程的质量检测体系及成熟的供应链管理能力，深入挖掘行业潜力，不断提升核心竞争力，并依据客户及订单需求进一步扩大产能，结合全球化服务，大力拓展外贸的客户并尝试推广外贸自主品牌。多措并举，公司未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额。
    投资建议：公司大客户大单品战略起效推动营收快速增长，但客户结构变化导致毛利率有所下滑，我们相应调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为6.95亿元、8.61亿元、9.88亿元，同比分别增长48.24%、23.97%、14.67%，归母净利润分别为0.46亿元、0.60亿元、0.75亿元，同比增长11.11%、31.74%、23.74%，EPS分别为0.53元、0.70元、0.87元，对应当前股价的PE分别为32.59倍、24.74倍、19.99倍。我们认为公司中长期成长空间良好，当前PE处于合理水平，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争风险。

快报点评：业绩增长短期欠佳，金融信创有序推进

艾融软件(830799)
    事件：近日，公司发布2024年年度业绩快报。2024年全年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润6756.01万元，同比下滑4.12%，实现扣非净利润5838.70万元，同比下滑6.52%；同期，公司加权ROE为16.71%，基本每股收益为0.32元。2024年第四季度，公司实现营业收入1.76亿元，同比增长4.07 %，实现归母净利润2463.57万元，同比下滑20.18%。
    营业收入小幅提升，客户覆盖取得进展：2024年，公司营业收入小幅提升，同比增长0.80%；但由于公司用工成本提高，以及经营相关咨询费、招聘服务费等费用增加，盈利端表现较弱，公司实现归母净利润为6756.01万元，同比下滑4.12%。此外，2024年公司在客户覆盖上取得了较大的进展，对全国20家系统重要性银行实现了全覆盖，对34家资产过万亿的商业银行覆盖了31 家，我们认为客户群体的扩大将提升公司未来年份的营业收入。
    并购北京信立合创，有序推进商业银行信创工作：2024年，公司并购了北京信立合创，补充了公司在征信细分领域和金融信创领域的技术和业务。当前，公司的商业银行信创工作正在有序推进，在核心系统方面，大部分的大型商业银行核心系统的“下主机”工作已经取得阶段性的成果；在其他方面，公司也积极推进周边系统的硬件、数据库、操作系统、通讯软件及其与其适配的应用系统改造等。国产信创行业的蓬勃发展仍将未来公司带来广阔空间。
    持续加大研发力度，逐步进军业务中台领域：2025年，在技术方面，公司将继续加大在人工智能、虚拟现实技术和场景方面的研发力度，加大与华为特别是鸿蒙的合作力度，同时公司也将密切跟踪量子通讯技术在金融行业应用的发展趋势，不断强化公司在上述领域的能力。在业务方面，公司除了继续发力移动金融服务的传统优势领域外，还将根据客户的需求，逐步进入业务中台领域，使得公司在金融信创“瘦核心、大中台”的总体技术架构下获得了更大的市场空间。
    投资建议：中国金融行业数字化转型正进入以智能化为特征的新时代，公司持续深耕于信创行业，技术具有核心竞争力，客户覆盖率不断增大，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为6.11/7.19/8.61亿元；归母净利润分别为0.68/0.79/0.93亿元，对应PE分别为184/158/133倍。近期，计算机行业整体估值约为52倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险

业绩高速增长，国产化浪潮下迎发展黄金期

海光信息(688041)
    事件：2月28日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非净利润18.16亿元，同比增长59.79%，实现每股收益0.83元，同比增长53.70%。
    维持高强度研发投入，产品认可度提升验证行业高景气度。2024年全年公司营收、净利润增速均超50%，毛利率为63.70%，同比+4.03pct。单季度来看，24Q4单季度公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%，实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。公司业绩保持稳健增长态势，主要源自公司在高端处理器领域核心优势，保持高强度研发投入，报告期内，公司研发投入34.46亿元，同比增长22.63%，研发费用率为37.61%，不断实现技术创新及产品性能提升，获得用户广泛认可，加之国产化市场占比进一步提升，促进公司业绩增长，验证行业高景气度。
    全力布局高端处理器领域，国产化浪潮下下迎来黄金期。公司高端处理器领域主要产品包括CPU和DCU，已成功完成了多代产品的独立研发和商业化落地，广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域。伴随美国持续升级对华高端芯片出口管制，推动算力国产化进程加速，公司作为国产算力领军者，在市场地位和竞争方面具备优势。同时信创产业在政策的强力推动下，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强，有望支撑信创产业发展，25年将成为国产替代关键一年，党政信创存量替换市场迎来重大机遇，公司在信创深水区有明显卡位优势，公司自研芯片深算三号的规模化应用，带动高性能计算机业务条线规模增长。
    DeepSeek拉动云计算与端侧算力需求，海光DCU优势显著。DeepSeek带来的大模型平权，推动推理端算力指数级增长，一方面DeepSeek使得云计算成为AI技术落地的最优载体，推动云计算厂商快速去库存；另一方面，DeepSeek开源+高性能表现使得国央企对大模型需求增长，尤其是在数据安全和本地化部署的需求下，推动端侧一体机市场快速扩大，尤其是党政机关和关键行业客户对一体机需求井喷式增长，目前国内主流芯片厂商纷纷进行适配，公司快速完成了对DeepSeekV3/R1与Janus-Pro模型的适配。我们认为，DeepSeek推动云计算与端侧算力需求，打开上游国产算力芯片市场空间，公司在国产算力芯片领域核心优势得益于DCU采用的GPGPU通用加速计算架构，支持FP8到FP64的全精度，因此不需要大量适配工作，体现了DCU在生态系统和技术能力方面的显著优势，25年以阿里为代表的互联网厂商资本开支超预期，政企客户对一体机需求增长将推动公司持续受益。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，算力国产化加速叠加信创存量替换需求推动公司业绩增长，此外DeepSeek带来行业重构，下游客户需求将进一步提升，公司有望持续打开盈利空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.02/42.64/61.67亿元，同比50.28%/46.93%/44.63%，EPS为1.25/1.83/2.65元，当前股价对应PE分别为128.2/87.2/60.3倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展

吉电股份(000875)
    国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投，成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年，为响应“氢动吉林”发展规划，公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，正式进军氢能产业，在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末，公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1，煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33%、25%和29%，对毛利的贡献度分别为27%、40%、39%，可见新能源为公司当下核心利润来源，但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。
    短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。2023年，全球氢需求超过9700万吨，而供给端仍以灰氢为主，受制于相对较高的成本，低排放氢贡献不足100万吨（其中绿氢不足10万吨，其余为蓝氢）。中短期内，我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放，且不局限于氢本身，多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右；而截至2024年末，全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下，全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测，到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨，其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看，预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量，合计占全部低排放氢产量的78%左右。展望长期，规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价，拉开替代灰氢的大幕，绿氢市场空间有望进一步打开。
    前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线。制氢环节，绿电优势有望助力公司降低电耗成本，与此同时，“风光氢”一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节，在“氢动吉林”顶层规划下，公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1）对于绿氨项目：预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算，该项目毛利率为19.90%（对应价格3115元/吨，生产成本2495元/吨）。但我们认为，2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨，较公司测算价格实现翻倍，绿色溢价十分可观；而从成本端来看，在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下，我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本，预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2）对于绿色甲醇项目，规划产能20万吨，预计25年开工建设，27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议，未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。
    绿电行业拐点将进，装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看，我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积，拐点将近，具体表现为：1)电网建设提速下特高压进入密集投运期，同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力，缓解新能源消纳压力；2）全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立，稳定项目收益预期；同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下，绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司，我们认为主要看点有二：1）装机增长：我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦，光热5万千瓦，项目储备支撑未来装机增量；2)火电赋能：公司拥有330万千瓦火电资产，有望从两个维度赋能新能源业务发展，即，一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支，另一方面，较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用，24H1，公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。
    投资建议：我们预计24-26年公司实现归母净利润11.50、13.09、15.83亿元，同比增长26.64%、13.75%、20.99%。可比公司25年Wind一致预期PB分别为1.16x，高于公司的1.05x，且公司前瞻性布局氢能业务，有望享受一定估值溢价。绝对估值法下，我们预计公司合理每股价值区间为5.01-7.55元，中枢值为6.21元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源装机不及预期的风险，新能源上网电价超预期下跌的风险，煤炭价格超预期上涨的风险，绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。

全球化进程加速，具身智能轴承有望受益

苏轴股份(430418)
    事件：2025年2月26日，公司发布2024年业绩快报，经初步核算2024年公司实现营业收入7.15亿/+12.4%，归母净利润1.51亿/+21.3%。近期公司股价涨势良好，录得七连阳，且春节后至今上涨83.4%，涨幅高于北证50指数的29.1%。
    全球化进程加速，智改数转提升生产效率。据业绩快报数据计算，2024Q4单季公司实现营业收入1.68亿/-1.8%，环比-10.6%，归母净利润0.33亿/-10.8%，环比-25%。2024年公司持续构建海内外双轮驱动的发展格局，全球化进程加速，业务增量明显且毛利率显著高于国内，绝对体量上能够与国内平分秋色。国内市场有序推进多元化，积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，通过智改数转与装备升级提升生产效率与产能，2024年公司加权ROE19.8%/+1.1pct，盈利能力稳步提升。
    具身智能风起，人形机器人再添一把火。具身智能基于物理身体，通过与环境的交互获取信息、理解问题、做出决策、实施行动、产生适应性，Transformer架构凭借其强大的语言、图像、行动等多模态融合能力与高效的并行计算能力，成为具身智能领域的技术基础。此前闭源模型令众多具身智能团队需从头开发人形机器人的“大脑”与“小脑”，而开源模型有望降低“大脑”的训练门槛，推动研发资源向“小脑”的运动控制与步态平衡倾斜，提高泛化能力。近期宇树科技UnitreeG1在视频中的旋转与踢腿等动作流畅度提升、特斯拉OptimusG3灵巧手自由度改善等催化不断，具身智能加速落地。据36氪研究院数据，2023年国内具身智能机器人市场规模约4,186亿/+14.8%，预计2025年突破5,000亿，2027年达6,328亿，四年CAGR=10.9%。轴承是机器人关键组件，主要分布于减速器、丝杠、电机，以RV减速器为例，据王东峰等《工业机器人RV减速器专用精密轴承技术分析》数据，单台RV减速器一般需要9-15套轴承。公司作为国内滚针轴承龙头有望集中受益，谐波减速器用超薄精密滚针轴承的交叉滚子轴承精度达P4级、滚针精度高于G2级、极限静工作载荷持续时间达60秒，技术上限可比肩外资，RV减速器轴承亦进入小批量供货阶段，未来业绩贡献可期。
    以旧换新政策延续，智驾平权大势所趋。2025年1月，国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，商务部等8部委办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，2025年将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围，同时完善汽车置换更新补贴标准。据商务部数据，2024年汽车报废更新超290万辆、置换更新超370万辆，带动汽车销售额9,200多亿，据中国汽车流通协会预计，2025年汽车报废更新将超500万辆、置换更新将超1,000万辆。以旧换新政策延续促进全年需求前置，支撑景气度回升，据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车销量约3,143.6万辆/+4.5%，新能源汽车销量约1,286.6万辆/+35.5%，2025年1月，国内汽车销量约242.3万辆/-0.6%，新能源汽车销量约94.4万辆/+29.4%。同时近期比亚迪、长安汽车等国内头部车企相继发布高阶智能驾驶技术规划，利用端到端大模型与无图方案构建城区NOA逐步成为标配，搭载门槛进一步下探，智驾平权大势所趋。
    据36氪研究院数据，2023年国内具身智能自动驾驶市场规模约3,301亿/+14.1%，预计2026年突破5,000亿，2027年达6,200亿，四年CAGR=17.1%。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。公司汽车发动机平衡轴系统用滚针轴承、汽车智能转向统半刚性复合轴承等研发项目打破海外技术垄断，助力国产替代，与博世、博格华纳、采埃孚、曼格纳国际、华域汽车、安道拓、耐世特等全球主流Tier1厂商建立稳定合作关系，汽车轴承的加工精度堪称汽车零部件之最，其制造涉及大量专用高端设备，尤其是数控化、高效率的自动生产线，因此一旦形成稳定的供货关系，整车厂不会轻易变更供应商，具备较强确定性。
    投资建议：初步核算数据显示公司2024Q4单季业绩略不及预期，我们调整公司盈利预测，同时具身智能风起，机器人+智驾催化不断，看好公司中长期成长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.54/2/2.6亿（前值1.6/1.99/2.44亿），EPS为1.14/1.47/1.92元（前值1.18/1.47/1.8元），当前股价对应PE42x/32.5x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海内外轴承行业政策存在不确定性的风险；上游钢材等原材料价格上涨超预期的风险：下游汽车、家电、机械等领域需求修复缓慢的风险：汇率过度波动的风险；轴承行业竞争加剧的风险等。

克莱特点评报告：研发及薪酬费用上升影响了公司的利润水平

克莱特(831689)
    摘要：
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年全年公司实现营收5.29亿元，同比增长4.08%；实现归属于上市公司股东的净利润5454.65万元，同比下降9.94%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5143.80万元，同比下降7.06%；实现EPS0.74元。
    公司净利润水平略低于预期：按公告披露的数据计算，公司Q4实现营收1.32亿元；实现净利润648.60万元，同比环比都有一定程度的下滑。整体来看，公司营收与我们预期相符，利润水平略低于我们此前的预期。
    市场竞争加剧导致公司营收增速较此前几年有所下滑：公司24年营收增速仅4.08%，大幅低于2021-2023年较13.9%的复合增速，可能是受行业波动及市场竞争加剧等因素影响所致。
    研发及薪酬费用上升影响了公司的利润水平：公司2024年净利润同比下滑近10%，亦大幅低于2021-2023年15.0%的复合增速。一方面是由于公司营收的放缓所致；另一方面，公司募投项目之一“新能源装备研发中心”投入使用，公司新购置研发设备造成研发费用折旧较去年同期增加,同时公司为持续提升研发能力引进行业优秀技术人员导致员工薪酬较去年增加也是重要因素。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：我们略调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为5.29亿元、5.71亿元、5.99亿元，同比分别增长4.07%、7.98%、4.97%，归母净利润分别为0.55亿元、0.69亿元、0.72亿元，同比减少9.95%、同比增长26.13%、3.99%，EPS分别为0.74元、0.94元、0.97元，对应当前股价的PE分别为33.90倍、26.87倍、25.84倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，但当前估值处于合理区间，维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

Q4利润短暂承压，看好盈利底部回升

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2024年业绩快报。报告期内，公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%；归母净利润31.26亿元，同比+1.29%；扣非净利润32.63亿元，同比+7.81%。其中，公司第4季度单季实现营收97.64亿元，同比-5.59%；归母净利润6.67亿元，同比-29.74%；扣非净利润6.72亿元，同比-28.63%。
    全年营收稳健增长，Q4个位数下滑。公司广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能持续贡献增量，24H1公司纸、浆产量接近580万吨，同比增长20%。但成品纸价格下降拖累营收表现，2024年双胶纸/双铜纸/瓦楞纸/箱板纸平均价同比分别变动-8.91%/+0.4%/-6.95%/-6.5%；其中，24Q4平均价格同比分别-14.49%/-9.08%/-6.18%/-4.77%，环比分别-3.92%/-1.99%/+5.25%/+1.12%。
    利润端逐季环比下行。公司于2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元。季度间环比下行，主要源于：1）浆价自23Q3以来整体上行，报告期内纸浆原材料库存价格维持高位，且成品纸价格表现较为疲软；2）资产处置拖累利润表现，24Q2/Q3分别亏损0.84/1亿元。
    25Q1业绩有望改善。24Q4纸浆原材料价格降至低位，阔叶浆/化机浆平均价格同比分别-14.21%/-21.34%，环比分别-7.98%/-1.35%，有望带动上市公司25Q1库存成本改善。同时，晨鸣停产&浆价提升支撑成品纸于25Q1涨价，2月10日，APP、华劲集团股份、太阳纸业发布200元文化纸涨价函，后续招标旺季背景下有望带动文化纸价格继续上涨。
    产能持续建设，未来贡献增量。
    山东方面，颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造。
    广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。
    投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.12/1.23/1.4元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：需求回暖拉动业绩，合同负债积极指引

同花顺(300033)
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；销售毛利率为89.41%；扣非归母净利润17.65亿元，同比增长28.93%。
    广告及互联网板块大幅增长，证券市场回暖带动金融信息服务需求：伴随全球人工智能技术与公司互联网金融信息服务进一步融合，大模型能力持续优化，产业生态持续拓宽。报告期内，公司增值电信业务板块营收为16.16亿元，同比增长5.70%；广告及互联网业务推广服务板块营收为20.25亿元，同比增长49.00%；软件销售及维护板块营收为3.56亿元，同比下滑18.61%，主要系券商信创升级逐渐完备，相应业务需求减少；基金代销及其他交易板块营收为1.90亿元，同比下滑20.50%。2024年全年A股日均成交额上升至10856.00亿元，相较2023年全年A股日均成交额9099.98亿元同比上升19.30%；主营增值电信业务的收入回暖主要系证券市场需求回升，金融信息报务需求带动公司营收及净利润增长
    合同负债大比例回升，公司加大投入三费均增长：报告期内，毛利率同比上升0.32pcts至89.41%；三费均增长，公司销售/管理/研发费用为5.92/2.21/11.93亿元，分别同比增长19.06%/8.28%/1.19%，费用率分别为14.14%/5.29%/28.50%。公司持续布局智能系统项目等，包括证券行情智能交易系统项目、智能金融信息服务平台项日及智能投资顾问平台项日等，致力于提升产品服务竞争力以满足多方面需求，预计2025年公司将持续加大研发投入。合同负债方面，2024年公司合同负债升至14.86亿元，同比增长34.92%。
    大模型与金融信息产品深度结合，智能体日均调用量百万余次：公司不断推动大模型技术深度融合应用，促进大模型在多业务场景应用。问财HithinkGPT大模型持续优化升级，性能不断提高：1）融合多模态大模型技术，广泛赋能智能投顾、金融问答等业务场景，为金融机构客户提供精准支持。公司自建HithinkFinEval数据集拥有数十年的数据积累，为研发支持语音、视频、图像和文本的混合输入和输出的多模态大模型提供行业应用基础；2）模型精度与推理吞吐量提升，归功于公司自主研发的训练框架和量化算法：3）大模型与产品深度结合，布局包括大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+智能投研、大模型+代码生成、大模型+法律咨询等领域，行业竞争优势明显。截至报告期已构共建超5000个智能体，日均调用量300万余次。
    截至2024年12月31日，公司已累计获得自主研发的软件著作权520项，发明专利授权114项。报告期内，公司智能语音、图形图像等技术应用取得较大突破，并在AAAI、ACL等国际顶级AI学术会议及期刊上发表论文数二十余篇，形成了明显的技术领先优势。同时，公司进一步升级了多个智能产品，进一步拓宽AI应用面，如同创智能体平台、iFind金融终端、HiPilot智能编码助手等，引领行业的创新与发展
    “爱基金”一站式平台已成型，接入公司持续增加：公司不断推动升级“爱基金”智能理财平台的功能配置，结合人工智能技术，针对投资者的风险偏好和投资目标，实现个性化基金产品的精准推荐，并结合市场走势及宏观经济环境，为投资者提供风险控制建议和预警服务以降低投资风险。平台通过提供多元化标的的理财场景，打造多元化、个性化、品种多、更选快的智能理财服务平台。同时，ETF扩张驱动公募基金市场的扩容或将进一步推动公司互联网智能理财业务发展。截至2024年12月31日，公司“爱基金”平台接入基金公司及证券公司增加至222家，并且代销基金产品及资管产品22，605支，进一步提高了公司在基金销售业务的竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为48.27/55.32/62.49亿元，同比增长15.29%/14.60%/12.97%；归母净利润分别为20.14/22.84/25.69亿元，同比变化+10.48%/+13.39%/+12.49%；EPS分别为3.75/4.25/4.78元，当前股价对应2025-2027年PE为84.52/74.54/66.26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险。

全球黑电龙头，受益我国彩电崛起和政策红利

海信视像(600060)
    事件：2月18日，全球权威市场调研机构Omdia公布数据显示，2024年海信系电视全年出货量达到2914万台，出货量份额占14%,排名全球第二。海信在75时＋、98时＋、100时＋电视市场分别占据19.8%、30.3%、58.8%的出货量份额，均为全球第一。
    海信是中国彩电全球化佼佼者：奥维睿沃数据显示，2024年海信全球彩电出货量同比增长11.9%,零售量份额14.06%,连续三年排名全球第二。我们认为，自2016年中国大陆面板产能超中国台湾地区，2017年超韩国，中国彩电品牌就进入赶超日韩品牌的趋势中，全球化发展步伐逐步加快。
    产业链全球化，美国关税风险可控：1)海信在北美市场零售量位居前三，墨西哥生产基地产能800万台／年，有效支撑美洲市场。2)随着美国计划针对进口自墨西哥产品增收25%关税，市场有一定担忧。但我们认为，海信具备供应链全球化能力，目前在扩大越南生产基地，有能力应对美国关税政策的变化。
    内销受益国补政策：1)中国市场彩电以更新需求为主，受益于国家以旧换新补贴政策，彩电需求改善，产品结构升级，MiniLED彩电结构占比快速提升。2)为了应对小米电视的性价比竞争策略，公司互联网品牌VIDDA定位和小米价格接近，主打高刷屏率，对小米市场份额形成有效竞争。此外，随着小米大家电业务策略开始偏向注重盈利，行业价格竞争局面缓和。
    主品牌坚持高端化：1)营销方面，海信主品牌坚持高端化战略，通过世界顶级体育赛事营销全面提升品牌力和国际化水平；产品方面，在液晶显示、新型显示、人工智能等领域持续发力，2025年推出116英寸RGB-Mini LED电视，持续打造激光显示技术应用产品。2)2024年，LG Display向TCL华星出售广州LCD面板工厂；三星显示关闭韩国和中国的LCD面板生产线。未来LG Display将专注于OLED,三星显示将发展QD量子点面板和OLED面板。由于OLED彩电缺乏发展前景，QD量子点彩电缺乏面板产业链资源的情况下，产品竞争力将下降。
    Q4盈利改善。公司发布2024年业绩预告，预计实现营业收入520.0~600.0亿元，同比变化幅度为－3.0%至11.9%;归母净利润20.0~23.0亿元，同比变化幅度为－4.6%至9.7%.对应单季度表现，预计2024Q4营收113~193亿元，归母净利润7~10亿元，同比增幅为47%至112%.
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.30/24.71/29.40亿元，EPS分别为1.63/1.89/2.25元，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

年度业绩快报点评：水利下游投资创新高，公司业绩稳步提升

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2024年年度业绩快报。2024年全年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润7707.17万元，同比增长6.07%；同期，公司加权ROE为13.61%，基本每股收益为0.55元。2024年第四季度，公司实现营业收入12,390.31万元，同比增长0.74%，实现归母净利润3,029.95万元，同比增长23.98%。
    营业收入持续稳步提升，盈利端增速短期减缓：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长8.57%，主要为公司年内在水利、能源行业保持业绩持续增长。2024年全年，公司归母净利润同比增长6.07%，主要系报告期内公司主营业务增长，同时股权激励及增加人才储备，致使净利润增长比例略低于营业收入增长比例，我们认为股权激励费用计提的影响对公司盈利端为短期影响，未来公司盈利水平将逐渐回升。
    研发投入进一步扩大，引入咨询项目优化组织效率：2024年，公司进一步加大研发创新投入，扩大研发中心规模，引入更多创新人才，提升技术研发能力和产品创新能力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到市场的广泛认可。同时，公司还引入外部管理咨询机构，实施管理提升咨询项目，调整优化组织架构、梳理完善流程制度，推进精细化管理，提升组织运行效率，推动公司进入高质量发展轨道。
    水利建设投资创历史新高，带动公司收入增长：2024年，我国水利建设投资创历史新高，新开工国家水网重大工程41项，实施水利工程项目46,967个，完成水利建设投资13,529亿元、同比增长12.8%，连续三年水利建设投资超万亿元。公司也抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，为公司未来的可持续增长提供有力支撑。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为3.57/3.96/4.40亿元，实现归母净利润分别为0.77/0.86/0.98亿元，对应EPS分别为0.55/0.62/0.70元/股，对应PE分别为23.82/21.25/18.68倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

内生外延穿越周期，检测龙头行稳致远

华测检测(300012)
    国内第三方检测龙头，精益管理经营稳健。华测检测自2003年成立以来，经历从前期跑马圈地快速扩张到精耕细作提升经营质量的发展历程，快速成长为我国第三方检测龙头。2018年原SGS高管申屠献忠先生的加入开启了公司战略和管理转型之路，开始迈入高质量发展和全球化发展的全新阶段。公司内生增长与外延并购并重，实现业绩的持续稳定增长。2009-2024年公司营收和净利润CAGR均在20%以上。根据业绩快报，2024年公司实现收入60.81亿元，同比增长8.49%；实现归母净利润9.34亿元，同比增长2.64%。
    高成长与高回报兼备，广阔需求孕育全球万亿市场。检测服务贯穿经济社会发展，“GDP+”属性显著，行业增速约为经济增速的2倍左右。2023年，全球检验检测行业市场规模达到2785亿欧元。近年来下游检测领域发展差异化明显，全球科技革命和产业变革下，半导体、医药医学、绿色低碳等新兴领域需求不断涌现。从竞争格局来看，检测行业仍呈“小弱散”局面，全球检测龙头市占率也仅在3%以下。我国检测机构快速崛起，市场竞争力持续提升。
    精益管理+前瞻布局，迈向全球打造世界华测。公司在食品、环境、贸易保障等领域深耕多年，建立了全方位的竞争优势，行业龙头地位稳固，传统检测业务基本盘稳健。2021年以来，公司加码半导体、医药医学、大消费、大交通、数字化、绿色低碳等新兴赛道，加快国际化进程，培育中长期增长点。公司护城河深厚，自2018年起持续推进精细化管理，财务状况和经营质量领先同行。多元业务布局和精益管理助力公司穿越周期，实现稳健和可持续的发展。
    投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润9.34亿元、10.66亿元、12.06亿元，对应EPS为0.56、0.63、0.72元，对应PE为22倍、20倍、17倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

淡季延续疲弱表现

重庆啤酒(600132)
    事件：
    公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营业总收入146.4亿元，同比-1.15%；归母净利润12.5亿元，同比-6.84%。由此计算4Q24营业总收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利润-0.87亿元。
    总量价表现稳定。
    2024年公司啤酒销量同比-0.75%，吨价预计同比微降。Q4属于淡季，销量延续Q3同比下滑趋势，吨价亦是同比微降。消费需求疲弱背景下，我们预计公司在Q4进行了去库存。展望2025年，若地方餐饮消费补贴范围扩大，我们认为有机会带动啤酒现饮渠道销量好转；但目前尚不明显，现给与量价持平预期。
    结构仍有变化。
    尽管总量消费低迷，但结构仍有变化。公司在通过加速开拓非现饮渠道并提升罐化率，积极应对啤酒现饮渠道的销售下降。啤酒罐化率提升是行业性趋势，这有利于降低产品运输成本，且符合个人化消费趋势。公司目前现饮渠道占比对比行业仍低，且公司在加大非现饮渠道的投放力度，我们认为结构性的变化将对公司销量形成支撑。
    淡季亏损额增大。
    Q4公司整体亏损幅度同比有所加大，我们预计受销量下降和加大品牌活动投入影响。海关总署数据显示大宗原材料大麦年底价格同比下降，我们预计2025年酿酒原料成本将有所下降，但2025年佛山工厂将会计提全年折旧，我们对2025年整体吨成本判断稳定。
    投资建议：
    公司Q4量价延续疲弱表现，但由于属于淡季，对全年整体业绩影响不大。展望2025年，我们认为在顺应行业趋势着力提升罐化率的努力下，公司全年销量将有支撑；同时现饮渠道需求的恢复需要保持观察。我们根据最新业绩调整2024-2026年EPS预测至2.57/2.68/2.78元，同时考虑公司高分红预期，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：
    即饮渠道需求恢复低于预期的风险。

聚灿光电2024年年报点评：效率领先，稳步增长

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收27.59亿元，同比增长11.23%；归母净利润1.95亿元，同比增长61.44%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长52.78%。
    业绩符合预期，整体经营向好。2024年公司经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比+160%，经营现金流大幅改善，加权平均净资产收益率7.28%。同比提升1.42pct。24年销售毛利率13.7%，同比提升3.26pct，销售净利率7.09%，同比提升2.21pct。24年销售期间费用率为5.47%，同比减少0.61pct。整体业绩符合市场预期。公司19-24年销售回款137亿元，显著高于同业。应收账周转天数和存货周转天数低于行业均值。产能利用率、产销率均处于行业高位。
    刚性需求驱动复苏，公司产销两旺。随着市场存量LED光源及灯具二次替换的产品需求，以及商业活动、文化旅游、体育赛事和农业照明等消费需求明显恢复，通用照明市场凭借刚需属性和我国牢固的产业链、供应链优势，重新打开了行业的增长空间。公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展。公司营销策略、市场需求的精准把握叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持一贯高位，主营业务稳步增长。
    新技术引发需求多元化。车载照明应用正向智能化、个性化、造型精致化、场景多元化方面演进，前照灯、氛围灯、贯穿式尾灯等汽车照明新应用快速发展。随着科技发展进步、技术更新迭代，Mini LED成本下探路径明朗，终端产品需求快速提升，形成“成本下探、需求提升、规模效应”的正循环， Mini LED市场需求处于快速增长阶段。Micro LED投融资速度、技术研发速度进一步加速，在投影、HUD、AR眼镜、数字车灯、嵌入式影像等领域拥有巨大的应用前景。需求从数量转向质量，从基础需要转向品质升级，LED行业将朝着绿色化、智能化和集成化的方向发展。
    技术创新强动力，持续加码红黄光。2025年1月11日，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分建成投产，主要产品将增加GaAs基红黄光LED外延片、芯片，随着红黄光项目量产，彻底夯实业务第二增长曲线，完成全色系布局，实现全产品覆盖，在行业内逐渐形成独特的核心竞争优势，占据差异化领先地位。
    投资建议：预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.5%/11.4%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为30.3/26/23.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。