2025年中报业绩点评：传统渠道仍承压，新业务取得进展

欢乐家(300997)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收7.5亿元，同比-20.9%；归母净利润0.2亿元，同比-77.5%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-80.2%。
    需求偏弱与竞争加剧致主业承压，新兴业务取得积极进展。分产品看，1）
    25H1饮料收入同比-22.1%，其中椰子汁饮料同比-19.9%，主要系行业竞争加剧以及公司内部渠道变革需要过渡期，包含新品椰子水在内的其他饮料占比约13%，仍处于培育期；2）25H1罐头收入同比-24.0%，其中水果罐头/其他罐头分别同比-23.9%/-25.8%，均有所承压。分区域看，25H1华中/西南/华东地区收入分别同比-17.8%/-16.0%/-20.3%，三大核心市场均有所承压。分渠道看，25H1经销/直营及其他/代销收入分别同比-30.3%/+45.0%/+2.4%，其中零食专营渠道快速开拓，上半年营收8782万元，同比+152%，对应收入占比从8.8%提升至29.4%，得益于水果罐头及椰子汁饮料通过该渠道销售。
    业务结构变化叠加成本压力，盈利能力短期有所承压。25Q2归母净利率-5.3%，同比-5.4pcts。拆分来看，毛利率26.7%，同比-5.1pcts，主因：1）渠道和产品结构变化，新兴零食渠道与原料销售业务毛利率相对较低，收入增长对利润率形成拖累；2）椰子等部分主要原料成本上涨。销售费用率17.9%，同比-3.1pcts，主因渠道结构变化、公司代言费及广宣品物料投入减少，以及电视推广费用减少。管理费用率为10.5%，同比+2.6pcts，主要归因于收入规模减小导致单位费用成本上涨，实际上管理费用金额并未增加太多。
    传统渠道期待旺季改善，新兴业务关注利润率拐点。短期看，公司产品具备一定礼赠属性，目前开始筹备25Q4产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，随着逐渐步入动销旺季叠加低基数，关注25Q4业绩改善节奏。长期看，1）传统业务，公司水果罐头与椰汁饮料具备高性价比优势，未来随着椰子等原料价格回落叠加渠道变革过渡期结束，主业有望迎来改善；2）新业务，目前公司零食量贩渠道、椰子水产品升级与椰子原料加工业务均取得收入突破，但短期存在利润率压力，未来随着规模提升与管理优化，利润率有望迎来拐点。
    投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润0.9/1.0/1.3亿元，同比-42%/+21%/+25%，对应PE为89/74/59X，考虑到新产品与新渠道拓展节奏与利润率改善拐点存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

成都银行2025年半年报业绩点评：负债成本优化加速，规模稳健高增

成都银行(601838)
    核心观点
    营收净利增速均向好：2025H1，公司营业收入同比+5.91%，归母净利润同比+7.29%，增速均较Q1提升；年化加权平均ROE15.88%，同比-2.16pct。2025Q2单季，营收、归母净利润分别同比+8.51%、+8.7%。公司业绩增速提升，持续受益规模稳步增长，同时，成本管控成效较好，成本收入比同比-0.58pct至24.4%。
    存款成本加速优化，政信业务仍强，个人消费贷增长亮眼：2025H1，公司利息净收入同比+7.59%，Q2单季高增11.59%，量价齐稳均有贡献。公司净息差1.66%，较年初-4BP，降幅较去年同期明显收窄，主要受益于负债成本优化加速。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-27BP、-24BP至3.57%、1.98%，其中，存款付息率较年初-20BP至1.96%。公司扩表节奏稳中有进。资产端，6月末，各项贷款余额较年初+12.42%。对公贷款投放动能保持较强，较年初+11.06%，其中租赁商服、水利环保、批零三大行业贷款合计+15.15%，政务金融护城河优势延续。零售贷款增长提速，较年初+3.66%，消费贷贡献主要增量，公司积极配合提振消费政策加大消费贷投放，余额较年初+13.53%；按揭贷款稳增2.76%。负债端，各项存款较年初+11.02%，增速较去年同期提升1.25pct；企业、个人存款增长均提速，分别+7.99%、+15.84%。存款定期化趋缓，定期存款占比较年初+1.6pct至68%。
    中收仍承压，其他非息收入增速改善：2025H1，公司非息收入同比-0.17%，增速由正转负，主要受中收承压影响。上半年公司中收同比-45.15%，降幅有所扩大，主要受累理财业务收入同比-62.69%。截至6月末，公司理财产品规模较年初-31.15%。公司其他非息收入同比+9.72%，增速有所提升；其中，投资收益同比+13.1%，公允价值变动损益同比-33.65%，Q2单季分别同比+0.55%、+33.7%。此外，Q2单季汇兑亏损减少，贡献其他非息收入增长。
    资产质量优秀，个贷不良风险上升：截至6月末，公司不良贷款率0.66%，环比持平，关注类贷款占比0.44%，环比+3BP。具体来看，对公贷款资产质量进一步优化，不良率较年初-4BP至0.59%。个人贷款不良风险有所上升，不良率较年初+20BP至0.98%，其中，个人按揭、消费、经营贷款不良率分别为1.03%、0.78%、0.98%，分别较年初+25BP、+9BP、+1BP。公司拨备覆盖率452.65%，环比-3.35pct。整体上，公司资产质量和风险抵补能力均保持在行业领先水平。6月末，公司核心一级资本充足率8.23%，环比-23BP。
    投资建议：公司区域优势明显，受益成渝双城经济圈建设，业务发展空间广阔，有助推动业绩持续增长。资产端，对公信贷扩张动能强劲，政信业务护城河明显，资产质量优异。负债端，存款增速快、占比高。中间业务有望受益财富管理需求扩容，拓展多元化收入渠道。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为21.17元/23.80元/26.68元，对应当前股价PB为0.84X/0.75X/0.67X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

江丰电子2025年半年度报告点评：业绩强劲增长，双轮驱动地位稳固

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入20.95亿元，同比增长28.71%：实现归属于上市公司股东的净利润2.53亿元，同比增长56.79%。
    把材业务持续成长，精密零部件放量：2025年上半年，公司展现了强劲的发展势头，营收和利润均实现了显著增长。公司的传统优势业务一超高纯溅射粑材稳健增长，2025年上半年该业务板块的营收为13.25亿元，占总营收的63.25%，同比增长23.91%。作为“第二增长曲线”的半导体精密零部件业务持续放量，2025年上半年实现营收4.59亿元，占总营收的21.91%，同比增长15.12%。展望未来，公司在巩固材行业头部地位的同时，半导体精密零部件业务稳步崛起，营收有望继续增长。
    归母净利润表现优异，规模效应有望显现：2025年上半年，公司毛利率为29.72%，同比下降1.28pct；净利率为11.12%，较上年同期上升3.29pct。分业务来看，公司持续强化先端制程产品竞争力，超高纯粑材业务毛利率同比增长2.93pct，为33.26%；精密零部件业务毛利率为23.65%，同比下滑10.99pct，系零部件业务处于发展初期。日前，公司的黄湖轮材工厂主体工程建设顺利、设备逐步入驻调试，为粑材业务的持续增长芬实基础。同时，公司多个半导体精密零部件生产基地也陆续完成建设并投产，后续随着产能的逐步释放，规模效应显现，精密零部件业务盈利能力也将稳步提升。
    定增募资增强全球竞争力，技术壁垒高筑：公司日前推出定增预案，拟向不超过35名特定投资者发行A股股票，募集资金总额不超过19.48亿元。公司计划通过此次定增募资推进韩国半导体溅射轮材生产基地和年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目，其中境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，进一步增强公司的全球竞争力。在把材领域，公司是国内超高纯金属溅射材产业的领先者，用于高端芯片的钮材及环件全球供应链极为紧张，公司具备生产能力；铜锰合金材制造难度高，目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术；公司生产的先端存储芯片用高纯300mm硅也实现了稳定批量供货。在精密零部件领域，公司抢占市场先机，推动产品线迅速拓展，新品加速放量，实现了多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控加热器出货量逐步攀升。随着全球半导体产业持续复苏及国产替代进程的深入推进，江丰电子有望凭借其技术优势和双轮驱动战略，持续受益于行业发展红利。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元，同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.11/6.48/7.76亿元，同比增长27.51%/26.86%/19.74%，每股EPS为1.93/2.44/2.92元，对应当前股价PE为41.53/32.74/27.34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险。

盈利能力提升，一带一路助增长

中钢国际(000928)
    业绩符合预期，海外收入表现较好。2025年上半年，公司实现营收67.45亿元，同比下降25.66%。分业务看，工程总承包收入63.16亿元，同比下降25.09%；商品销售收入3.06亿元，同比下降38.13%；服务收入1.08亿元，同比下降17.64%；分区域看，国内业务收入17.6亿元，同比下降59.88%，海外业务收入49.85亿元，同比增长6.36%。公司实现归母净利润4.24亿元，同比增长1.11%；公司实现扣非净利润4.22亿元，同比增长13.01%。报告期公司经营活动现金流净额为-29.12亿元，同比多流出13.56亿元，主要原因为本期营收规模有所下降，同时受行业周期性影响存在业主方未及时足额付款的情况，项目回款有所减少。
    盈利能力提升，在手合同饱满。报告期，公司毛利率为15.12%，同比提高3.66pct。其中国内工程毛利率为18.9%，较上年同期提升8.58pct；海外毛利率为13.78%，较上年同期提升1.25pc。公司净利率为6.54%，同比提高1.7pct。报告期公司信用减值损失为-0.91亿元，同比增加0.47亿元。2025H1，公司新签合同合计63.08亿美元，同比下降34.96%。截至2025年6月末，公司累计已签约未完工订单余额为389.26亿元，已生效正在执行项目金额为218.66亿元。
    积极践行“一带一路”倡议。报告期内，公司积极践行“走出去”战略及“一带一路”倡议。2024年公司在“全球最大250家国际承包商”中排名第77位，创历史最佳成绩。公司海外市场拓展能力强劲，与力拓集团、安赛乐米塔尔集团、淡水河谷（VALE）集团、Tosyali集团、土耳其ICDAS集团、巴西Gerdau集团等多家世界知名企业保持着密切友好合作。公司拥有丰富的国际化执行和精细化管理经验。2025年海外业务收入实现逆势增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.20、9.83亿元，分别同比+4.75%/+5.18%/+6.79%，对应P/E分别为10.74/10.21/9.56x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险.

2025年中报业绩点评：量价均稳健增长，盈利能力持续改善

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025H1实现收入204.9亿元，同比+2.1%；归母净利润39.0亿元，同比+7.2%。其中25Q2实现营收100.5亿元，同比+1.3%；归母净利润21.9亿元，同比+7.3%。
    25Q2量价均稳健增长，产品结构持续优化。公司25Q2收入同比+1.3%，较25Q1略有放缓，但表现仍好于啤酒行业整体水平，拆分量价来看，25Q2单价同比+0.3%，销量同比+1.0%，量价均实现正增长。分品牌来看，25Q2高端化势头延续，主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+3.9%/+4.8%，对应占比分别同比+1.5/+1.4pcts至54.1%/39.7%。分渠道来看，公司夯实主流渠道市场地位，深化线上渠道传统平台，聚焦发力新媒体、即时零售等新渠道；此外，公司发挥渠道等优势积极开拓海外市场，持续推进海外市场产品分校覆盖和品牌传播。
    成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2归母净利率为22.3%，同比+1.1pcts，净利率水平继续创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为45.8%，同比+3.0pcts，判断主要得益于高端化战略下产品结构优化，以及玻璃等原物料价格下降带来成本红利释放。销售费用率为8.7%，同比基本持平；管理费用率为3.5%，同比-0.2pcts，判断主要系季节性节奏影响，上半年管理费用率整体保持稳定。
    盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/2.3%/2.1%，归母净利润分别同比+10.0%/8.1%/8.7%，PE分别为20/18/17X。考虑到公司目前估值水平处于历史低位，叠加股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025中报业绩点评：优质内容夯实用户基础，广电新规或赋能剧集创作

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入59.64亿元，同比下降14.31%；归母净利润7.63亿元，同比下降28.31%；扣非归母净利润6.10亿元，同比下降33.15%。其中，2025Q2公司实现营业收入30.63亿元，同比下降15.74%；归母净利润3.85亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润3.06亿元，同比下降31.18%。
    会员业务稳健增长，优质内容夯实用户基础公司会员业务实现营业收入24.96亿元，略有增长，QM数据显示，报告期内芒果TV用户月活均值同比增长14.24%，人均单日使用时长稳居行业前列。年内公司旗下《乘风2025》《歌手2025》等王牌综艺“断层领跑”，推动芒果TV综艺2025H1有效播放量稳居行业第一；芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，《国色芳华》等作品表现亮眼。公司持续输出优质内容，有效激活用户付费意愿。展望后续，《密室大逃脱第七季》等综艺已上线，且公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》等百余部剧作，叠加“广电21条”对行业内容供给的最新政策支持，或将催生更多的优质爆款剧集。
    探索多元化IP开发，提升国际传播效能公司不断完善从内容孵化到商业变现的价值闭环，实现IP全产业链开发：金鹰卡通打造“节目+动漫”双IP驱动生态体系；小芒电商除自有线上平台外，在上海开设“小芒全球旗舰店”，并首次实现半年度盈利。同时，公司实施“芒果出海三年行动计划”，通过探索本地内容创制、运营、合作等方式，提升国际传播效能：截至2025年6月，芒果TV国际版累计下载量2.95亿，较年初增加13.8%。
    投资建议：公司短期业绩波动系会员业务增速放缓及内容投入增加所致，但公司内容端投入有望在长期收获回报，叠加近期政策支持，我们在长期看好公司内容端的业务发展潜力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.94/16.26/18.98亿元，对应PE为36x/31x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策及监管环境的风险，影视作品销售的市场的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

中简科技点评报告：订单交付节奏加快，业务增长动能强劲

中简科技(300777)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入约4.64亿元，同比增加59.46%；归母净利润约2.08亿元，同比增加99.15%。
    核心业绩稳健增长，营收利润双升：25H1年营收4.64亿元（YoY+59.46%），归母净利2.08亿元（YoY+99.15%），订单交付节奏持续加快，业务增长动能强劲。增收更增利，主系营收大幅增长带来的规模效应和毛利率上涨（毛利率63.86%，YoY+3.22pct）。其中25Q2营收2.25亿元（YoY+55.96%，QoQ-5.93%），归母净利润0.95亿元（YoY+109.41%，QoQ-16.05%），业绩同比增速显著提升，但环比在25Q1高基数基础上有所回落。
    分业务看，公司25H1碳纤维3.46亿元（YoY+76.5%），毛利率64.65%（YoY+2.54pct）。碳纤维织物收入1.18亿元（YoY+24.78%），毛利率61.53%，YoY+3.54pct。产品销售增长快速，需求侧持续回暖。
    为完成保供任务，研发节奏放缓。公司25H1期间费用率11.85%，同比减少11.6pct，其中管理费用率因规模效应而减少2.0pct。研发费用率8.4%，同比大幅下降11.2pct，主要因为下游需求紧迫，为完成保供任务，公司产线优先用于生产，研发节奏适度放缓。
    现金流大幅改善。因销售规模提升，且加大应收帐款回款力度，公司经营活动现金流净额4.59亿元，同比大增228.23%，现金流改善明显。
    新领域持续开拓+募投项目陆续投产，业绩增速有保障：公司以ZT9H为代表的新一代碳纤维在某领域新需求牵引下已经率先稳定批量供货，是现阶段国内唯一一款已经工程化应用的第三代碳纤维产品。在主力产品的有力牵引下，公司有望进行多方位、多梯次布局，进一步丰富系列产品的应用场景。
    截止25H1，公司三期项目产能爬坡进展顺利，为业绩增长提供有力支撑。三期项目投资进度已达96.85%，部分产线已达到预定可使用状态，本年已实现效益0.80亿元，待项目全面投产，有望大幅增厚公司业绩。
    随着高性能产品ZT9H收入占比的提升，叠加规模效应的逐步显现，公司净利润有望稳步提高，盈利结构将持续优化。
    低空经济带来发展新动力：据民航局数据，我国低空经济市场规模到2035年有望达3.5万亿元。在以eVTOL为代表的低空飞行器结构中，碳纤维复合材料拥有远超其他材料的优异性能。随着技术的不断进步和市场需求的持续增长，低空飞行器将成为碳纤维复材新的增长领域。公司作为我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，有望率先受益。
    股份回购彰显信心，股权激励蓄势待发：截止5月23日，公司已累计回购234.44万股，总股本占比0.53%，金额约8000万元，用于股权激励。此举彰显公司对未来发展的信心，将完善公司员工长效激励机制，激发员工积极性。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.63/5.78/7.01亿元，EPS分别为1.05/1.32/1.59元，当前股价对应PE分别为38/30/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

境外收入增速快，煤化工和实业助增长

中国化学(601117)
    境外收入增速较快。2025H1公司实现营收907.22亿元，同比下降0.35%；其中，化学工程实现营收748.12亿元，同比增长1.21%，占比83.06%;基建实现营收91.1亿元，同比下降10.02%，占比10.11%；环境治理实现营收5.11亿元，同比下降54.58%，占比0.57%;实业及新材料实现营收48.3亿元，同比增长8.73%，占比5.36%;现代服务业实现营收8.05亿元，同比增长7.81%，占比0.89%。公司境内实现营收634.69亿元，同比下降8.93%，境外实现营收265.99亿元，同比增长28.75%。报告期公司实现归母净利润31.02亿元，同比增长9.26%，实现扣非归母净利润30.03亿元，同比下降1.56%。报告期公司经营现金流量净额为-100.33亿元，同比多流出54.62亿元。
    盈利能力有所改善，新签合同稳中有升。公司2025H1毛利率为9.58%，同升0.18pct，净利率为3.74%，同升0.3pct。2025年上半年，公司新签合同2060.92亿元，同比增长1.24%。其中：境内新签合同1646.08亿元，同比增长1.46%，占新签合同总额的79.87%；境外新签合同414.84亿元，同比增长0.36%。从业务类型看，建筑工程新签合同1986.35亿元，占比96.38%；新签勘察设计监理咨询合同15.94亿元，占比0.77%；新签实业及新材料销售合同额54.89亿元，占比2.66%；新签现代服务业合同3.21亿元，占比0.16%。
    煤化工和实业项目成为增长点，境外市场表现亮眼。公司在传统化工、新型煤化工、化工新材料、绿色环保技术、氢能利用等多个领域通过自主创新和产学研协同创新等方式形成了系列工艺技术和工程技术，突破了己二腈、冷氢化法多晶硅、POE弹性体、高端环保催化剂等一批“卡脖子”关键核心技术，煤化工业务国内市占率超过90%。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过1000亿美元，积累了宝贵的市场开发和项目执行经验。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.84、66.15、72.36亿元，分别同比+6.96%/+8.73%/+9.38%，对应P/E分别为8.32/7.65/7.00x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：成本下降电解铝盈利释放，Q2业绩创新高

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入290.78亿元，同比增长17.98%；实现归属母公司股东净利润27.68亿元，同比增长9.88%；实现扣非后归属于母公司股东净利润27.56亿元，同比增长15.40%。公司2025Q2单季度实现营业收入146.67亿元，同比增加10.36%，环比增加1.78%；实现归属母公司股东净利润17.93亿元，同比增长32.33%，环比增加84.05%；实现扣非后归属于母公司股东净利润17.86亿元，同比增长32%，环比增加84.15%。
    2025年中期分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.2元（含税），共派发现金红利金额约为11.09亿元，占公司2025年上半年归属于上市公司股东净利润的比例为40.10%。
    受益于氧化铝原材料价格回落，公司二季度业绩环比高增：报告期内，公司坚持稳产高产，生产运营持续向好，实现了电解铝生产线的满负荷生产。具体来看，2025年上半年公司生产氧化铝66.97万吨，同比减少7.37%；生产碳素制品40.64万吨，同比增长2.23%；生产铝制品161.32万吨，同比增长15.59%。虽然2025Q2国内现货铝锭（A00）均价为20195.67元/吨，同比下跌1.66%，环比下跌1.22%；但二季度国内氧化铝现货均价为3084.83元/吨，同比下跌15.91%，环比下跌20.51%。氧化铝价格的大幅下跌，使公司电解铝生产成本明显下降、单吨盈利能力提升，公司二季度整体毛利率水平较一季度环比上升8.14个百分点至18.10%，驱动公司2025Q2业绩环比大幅增长，也创下公司历史单季度业绩的最佳水平。
    资源拓展和项目建设有序推进，绿色低碳核心竞争优势巩固：报告期内，公司按照“打造绿色铝一流企业标杆”的目标定位，加强绿色铝一体化产业链统筹谋划，增强资源保障能力：1）公司资源获取多点开花，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作；2）公司云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破；3）公司云铝消鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产，云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。公司作为国内规模最大的绿色低碳铝供应商，2025年上半年生产用电结构中清洁能源比例达到80%以上，碳排放约为煤电铝的20%左右，进一步抢占绿色铝市场话语权。在国家“双碳”战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值有望得到进一步提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润63.48/71.64/81.01亿元，EPS分别为1.83/2.07/2.34元，对应2025-2027年PE为10.29/9.12/8.06x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝等电解铝生产成本大幅上升的风险；3）公司铝产品产量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

2025中报业绩点评：新游上线表现亮眼，费用端控制推动利润释放

三七互娱(002555)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入84.86亿元，同比下降8.08%；归母净利润14.00亿元，同比上升10.72%；扣非归母净利润13.87亿元，同比上升8.83%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入42.43亿元，同比下降5.33%；归母净利润8.51亿元，同比上升31.24%；扣非归母净利润8.51亿元，同比上升29.16%。
    新游上线表现亮眼，关注后续确认收入节奏2025年上半年，公司上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品。《时光大爆炸》1月登顶App Store免费榜第一，后续小程序版本在微信小游戏畅销榜最高排名第4。由于新游收入确认存在滞后，公司H1收入同比略降。同时，公司储备有《代号MLK》《奇谋三国》《赘婿》《代号XSSLG》等多款产品，关注后续的收入确认节奏以及新游的开发、上线情况。
    控制费用减投放，推动利润端释放公司2025H1销售费用44.10亿元，同比下降17.73%，销售费用率为52.0%，同比下降6.1pct。销售费用的下降主要因为《寻道大千》《霸业》等游戏本期进入成熟期，流量投放减少。我们认为，费用端的同比大幅下降有效抵消了营收波动对利润端的影响，助力公司H1利润端实现明显增长。
    AI深度赋能，多维降本增效2025H1，公司AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。此外，公司通过AI投放广告比例已达到总投放的50%，帮助投放工作提效70%。我们认为，随着技术的持续迭代创新，AI推理、决策等高级垂类应用将进一步赋能公司的游戏各业务环节。
    投资建议：我们认为，公司新游表现持续稳健运营，为公司长线运营筑基，同时年内已上线新游表现良好，后续有望持续确认收入，为公司贡献业绩增量。
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.44/31.25/34.01亿元，对应PE为15x/14x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

显示制造业务承压，积极拓展创新显示

康冠科技(001308)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收69.3亿元，同比+5.1%，归母净利润3.8亿元，同比-6%，扣非净利润3.5亿元，同比+10.6%。其中，25Q2实现营收37.9亿元，同比+0.7%，归母净利润1.7亿元，同比-24.1%，扣非净利润1.7亿元，同比-5.4%。公司拟中期分红2.5亿元，分红率达65.8%。25Q2利润下降，主要因为竞争导致智能交互显示毛利率有一些下滑，以及公司计提1.4亿元减值，扣除转回后对利润影响0.5亿元；此外，公司加大了创新显示的拓展，这部分业务盈利能力在提升中。
    智能电视代工小幅下滑，交互显示个位数增长：1）智能电视代工25H1实现收入36.3亿元，同比-6.6%，毛利率11.9%，经调整同比+2.61pct，受益于原材料成本上涨压力逐步向下游传导。据洛图科技，公司25H1出货约438万台，同比-4.5%，25年7月出货约86万台，同比-13%。2）交互显示25H1实现收入19.9亿元，同比+9.8%，毛利率18.3%，同比-4.05pct。据洛图科技，25H1全球大尺寸交互平板整机出货量达119.5万台，经调整同比+14.8%。
    创新显示业务跨境电商爆发，带动规模增长、毛利率改善：公司于2025年开始加大跨境电商出海投入，KTC2025海外市场Prime Day销量/GMV分别同比+381%/+348%，亚马逊美国站/加拿大站GMV分别同比+122%/+136%，亚马逊日本站GMV超百万美元。2025H1，公司创新显示业务实现收入9亿元，同比+39.2%，毛利率16.4%，经调整同比+1.14pct。
    公司发布AI眼镜，持续探索AI赋能：2025年8月18日，公司发布KTCAI交互眼镜新品。整体来看，KTC AI眼镜所具备的旗舰级配置可同市场主流产品媲美，而1499元的售价明显低于竞品。此外，公司还具备多款AI产品，1）医疗AI一体机，集成AI解决方案，支持动态影像病灶识别与模型训练，有效提高医疗诊断效率，并降低对资深医师依赖；2）AI智能一体机，同豆包AI大模型深度融合，深度思维引擎助力办公；3）AI闺蜜机，内置康冠AI语音助手，依托讯飞星火交互认知大模型实现AI助手、AI健身私教、AI陪娃等功能；4）AI学习机，聚焦学生端“AI+教育”应用。
    投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为175.6/196.2/218.8亿元，分别同比+12.7%/+11.7%/+11.5%，归母净利润8.8/11/12.9亿元，分别同比+5.2%/+25%/+18.1%，EPS分别为1.25/1.56/1.85元每股，当前股价对应20.4x/16.3x/13.8x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

MiniLED TV与大屏化持续带动全球定位提升

海信视像(600060)
    公司2025中期业绩：1）2025H1营业收入272.31亿元，同比+6.95%；归母净利润10.56亿元，同比+26.63%。其中25Q2营业收入138.55亿元，同比+8.59%；实现归母净利润5.02亿元，同比+36.82%，Q2盈利表现略超预期。
    公司毛利率改善：1）公司坚持高端化发展，产品结构优化带动毛利率改善，上半年毛利率16.37%，同比+1.01pct；其中Q2毛利率16.79%，同比+1.41pct；上半年归母净利率为3.88%，同比+0.60pct，其中Q2归母净利率为3.62%，同比+0.75pct。2）上半年销售费用率同比+0.88pct，主要系上半年公司市场推广费用同比大幅增加64%所致。3）截至上半年末，公司货币资金+交易性金融资产163亿元，约为公司市值的57.56%。
    彩电品牌全球份额提升：1）2016年以来，海信、TCL为代表的中国彩电品牌全球份额开始提升，并延续至今。Omdia 数据 2025年上半年，全球电视产品出货量9,457万台，同比增长0.1%，奥维睿沃统计，2025年上半年，海信系电视全球出货量市占率为14.38%，同比提升0.57个百分点。2）上半年公司在北美、欧洲销量排名前三，日本市占率排名第一，中东非市场销量排名第二。
    MiniLED TV 与大屏化，带动公司国内外电视定位提升：1）MiniLED渗透率加快提升，市场容量高增。根据Omdia统计结果，2025年上半年全球MiniLED电视出货量同比+150%，中国市场同比增长超过200%；海外市场同比+116%。同时根据Omdia预测，2025年全球MiniLED背光电视出货量将突破1139万台，同比增长82.9%。2）公司在北美、欧洲、日本市场出货中MiniLED产品占比分别达5.9%、9.5%、7.9%，分别同比提升2.1、1.6、1.8个百分点。
    美国市场关税风险影响可控：1）美国市场是海信重要的市场之一，根据Circana数据，2024年海信电视在美国零售量排名前三。2）根据公司对外交流表述，上半年受内部管理调整及价格竞争激烈影响略有波动，关税影响下，25Q2美国地区降幅超过20%，但自6月起销售进入同比增长通道。公司优化海外制造基地供应链体系，越南工厂上半年进入正常运营，目前已形成全球超过4000万台产能规模，可应对全球关税贸易战下各区域市场供应需求。
    投资建议：公司业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元，归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为1.97/2.29/2.62元每股，对应PE分别为11 /9.47/8.27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险：美国关税风险

核心业务高速增长，创新业务打开成长空间

国能日新(301162)
    事件：8月22日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入3.21亿元，同比增长43.15%；归母净利润4597.32万元，同比增长32.48%；扣非归母净利润4348.46亿元，同比增长53.52%。
    上半年新能源迎“抢装潮”，功率预测核心业务保持高增。2025年上半年，新能源装机行业迎来“抢装潮”，上半年国内光伏发电新增并网2.12亿千瓦，同比增长107%。报告期内，公司新能源功率预测业务实现营收2.05亿元，同比增长55.14%，占总营收比例为63.94%，毛利率61.58%，同比-11.91pct，主要系上半年新签分布式电站中低毛利硬件收入占比提升所致，净增客户1116家，远超往年历史同期水平，截至报告期，公司功率预测服务的新能源电站数量为5461家，保持行业领先地位。公司自研“旷冥”大模型升级迭代，根据公司内部数据，在部分区域风电、光伏功率预测精准率提升1-1.5%。我们认为，上半年受益于政策关键节点划断驱动以及光伏、风电组件等价格维持低位等因素，新能源迎来“抢装潮”，新增并网装机整体规模呈现爆发式增长，为公司功率预测核心业务提供强劲增长动力，下半年伴随服务费占比提升毛利率有望回升，公司凭借“旷冥”大模型升级迭代，提升预测精准率，进一步巩固在新能源发电功率预测领域龙头地位。
    分布式光伏“四可”政策推升短期需求，电力交易市场化改革驱动长期业绩增长。年初国家能源局正式发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，首次提出“可观、可控、可测、可调”技术标准体系(简称光伏“四可”)，着力破解制约行业发展的消纳瓶颈，报告期内，公司新能源并网智能控制产品收入5102.29万元，同比下降4.56%，分布式并网融合终端产品的销售区域已逐步拓展至十余个省份。我们认为，伴随分布式光伏“四可”全面普及与落地，短期内将进一步推动分布式市场增量和存量改造需求，进一步打开新能源发电功率预测、并网智能控制等市场空间，将为公司未来2-3年业绩提供稳定增长动力；此外，在电力市场化改革的浪潮下，新能源未来将全面参与电力市场交易，伴随各省份电力交易政策陆续出台，将提升公司电力交易相关产品需求，驱动公司长期增长。
    参控股子公司开展虚拟电厂业务，创新业务有望打开第二增长曲线。通过控股子公司国能日新智慧能源及全资子公司日新鸿晟作为参与虚拟电厂运营业务的市场主体，已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的负荷聚合商准入资格，报告期内，公司创新产品（电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂及微电网能源管理系统）实现收入1616.44万元，同比增长1.53%，占营收比例为5.04%，全资子公司日新鸿晟运营的新能源资产规模为3263.38万元，同比增长665.96%，未来公司将在深耕电源端的同时，在电网端、储能端、负荷端持续发力，创新类业务有望打开第二增长曲线。
    投资建议：公司是国内新能源功率预测龙头企业，短期来看分布式新能源政策推动短期需求高增，长期来看电力交易市场化改革将为业绩提供长期增长动力，创新业务协同发展有望打开公司第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.1亿元，同比增长27.79%/34.15%/30.61%，EPS为0.9/1.21/1.58元，当前股价对应PE分别为59/44/34倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：行业周期性承压，固态产品放量可期

恩捷股份(002812)
    事件：25H1公司实现营收57.6亿元，同比+20.5%，归母净利-0.9亿元，同比转亏，扣非净利-0.9亿元，同比转亏；毛利率15.5%，同比-5.49pcts，净利率-1.6%，同比-7.7pcts。25Q2公司实现营收30.3亿元，同/环比+23.6%/+11.2%；归母净利-1.2亿元, 同/环比均转亏；扣非净利-1.2亿元, 同/环比均转亏；毛利率14.7%，同/环比-9.0/-3.1pcts；净利率-3.9%，同/环比-9.3/-4.9pcts，符合预期。
    出货量高增，价格企稳可期。25H1公司产能利用率稳步提升，叠加下游动储需求向好，公司出货量高增；但同时产品降价压力大，据Wind统计，25H1湿法7um价格0.74元/平，同比下降25%，其中2502价格0.73元/平，同/环比-20%/-3%，价格拖累下公司营收增速弱于出货增速。展望下半年，锂电隔膜“反内卷”会议已达成价格自律、暂停扩产等关键五项重要共识，价格企稳可期，叠加公司海外勾牙利下半年逐渐起量，公司收入有望维持高增。
    盈利承压，减值风险释放。受价格影响公司毛利率下滑明显，期间费率相对稳定下净利率同环比均有所下滑，同时Q2公司计提0.7亿减值进一步拉低盈利能力。Q2后公司产能利用率维持高位，控费措施下预计盈利有望企稳回升。
    固态产品加速落地，未来放量可期。子公司湖南恩捷自21年与中南大学深度合作，25年4月百吨硫化锂正式投产，5月和玉溪签订千吨级固态电解质投资协议。公司已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品，纯度、电导率等性能指标领先行业，下游客户验证反馈良好，未来随行业进程放量可期
    投资建议：公司是全球隔膜龙头企业，行业周期底部推进市占率领先策略，通过提高产能利用率、降本增效等措施对冲行业压力，同时积极出海开拓海外客户。公司前暗性战略布局全固态电池，有望率先落地干吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线，现有产品性能领先、技术储备扎实、下游反馈良好，凭借优势卡位带来更强估值弹性。预计公司2025-2027年营收分别为115/135/161亿元；归母净利分别为0.08/5/8.3亿元，EPS0.01、0.52、0.86元/股。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

业绩阶段性承压，静待炼化景气回升

中国石化(600028)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入14091亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润215亿元，同比下降39.83%。其中，25Q2单季度实现营业收入6737亿元，同比下降14.31%、环比下降8.39%；实现归母净利润82亿元，同比下降52.73%、环比下降38.04%。
    油价重心下移叠加炼化景气低迷，25H1业绩阶段性承压。受原油和产品价格持续走低，库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降等因素影响，25H1公司实现经营收益334.23亿元，同比下降34.49%。分板块来看，勘探及开发、炼油、营销及分销、本部及其他板块分别实现经营收益236.38、35.35、79.59、16.45亿元，同比分别下降18.90%、50.39%、45.66%、61.78%。化工经营收益为-42.24亿元，同比增亏。
    上游推动增储上产降本，油价下跌拖累板块业绩。25H1公司勘探及开发事业部积极推动增储上产降本，实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%。其中，境内原油产量126.73百万桶，同比增长0.2%；天然气产量7362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。25H1公司油气现金操作成本为718.0元/吨，同比降低4.7%。受国际油价下跌影响，公司原油实现价格为3563元/吨，同比下降10.5%，拖累板块业绩表现。
    下游炼化景气处低位，静待“反内卷”政策指引。成品油方面，上半年面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的严峻挑战，公司一方面统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量；另一方面，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。上半年公司加工原油11997万吨，同比下降5.3%；生产成品油7140万吨，同比下降7.6%；成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工方面，上半年公司实现乙烯产量756.3万吨，同比增长16.4%；实现化工产品经营总量4008万吨，同比稳中略增。但受国内新增产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，化工板块同比增亏。过去几年，石化行业产能快速扩张，但需求增速跟进相对不足，行业盈利承压明显，处历史偏低水平。我们认为，伴随着全球石化产能的调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，炼化板块景气有望逐步筑底改善。
    主动优化资本开支，重视股东回报。一方面，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司对年度资本支出计划进行优化调整，计划下调全年资本支出计划5%左右。另一方面，上半年公司经营活动现金流充裕，公司拟按照《公司章程》规定的上限派发2025年中期现金股利每股人民币0.088元，保持分红的连续性和稳定性，与股东共享发展成果。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为29544.62、29394.20、29508.70亿元；归母净利润分别为408.45、427.73、517.06亿元，同比分别变化-18.82%、4.72%、20.89%；EPS分别为0.34、0.35、0.43元，对应PE分别为17.28、16.50、13.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2025年半年报点评：增长韧性持续凸显，业绩再创新高

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报：25H1公司营业收入1677.1亿元，同比+11.5%；归母净利232.9亿元，同比+54.4%；扣非后归母净利216.2亿元，同比+40.1%。其中2025Q2公司营业收入887.8亿元，同比+17.4%，同比+48.8%，环比+12.5%；归母净利131.3亿元，同比+48.8%，环比+29.1%；扣非后归母净利117.4亿元，同比+27.5%，环比+18.8%。公司拟实施2025年中期每股分红0.22元（含税），分红总额58.5亿元，股息率1.13%。
    经营韧性凸显，2025Q2业绩再创新高：
    1）产量：25H1公司实现矿产铜57万吨/同比+9%，矿产金41吨/同比+16%，矿产锌（铅）20万吨/同比-10%；25Q2公司矿产铜/金/锌产量分别为28万吨/22吨/9万吨，环比-3%/+16%/+4%。卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，致使卡库拉矿段东区大面积被淹，井下采矿作业暂停，恢复时间尚不确定；受本次淹井事件影响，该项目全年产量计划将从52-58万吨下调为37-42万吨，公司2025年矿产铜权益产量将相应减少4.4-9.3万吨。
    2）单价：25Q2公司矿产铜销售单价环比+0.2%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+15%至738元/克，矿产锌销售单价环比-5%至1.4万元/吨。
    3）成本：25Q2公司矿产铜单位销售成本环比+1%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+8%至272元/克，矿产锌单位销售成本环比-3%至1万元/吨。公司矿产品单位销售成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；③秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿等新并购企业过渡期成本高。
    4）利润：25Q2公司毛利润环比+37.1亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比-0.6/+23.6亿元。此外，其他增利项包括：25Q2投资净收益环比+9.4亿元,主要是处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和金融负债取得的投资收益同比增利；公允价值变动净收益环比+3亿元，主要是交易性权益工具投资产生公允价值变动收益同比增加。减利项为25Q2所得税环比+14.1亿元，主要因子公司盈利能力提升，计提企业所得税增加。
    金铜产能稳步提升，开拓增长空间：铜板块：西藏巨龙铜矿二期有望在年底前建成投产；卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂即将建成，达产后年产阳极铜50万吨；其他重点增量项目如塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设等亦在加速推进。黄金板块：加纳阿基姆金矿正提升采矿效率和高品位矿石供应；苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等南美项目提升采选能力，确保年度产量目标；参股的国内最大单体金矿山东海域金矿也正加速推进。
    投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目陆续达产，我们预计公司2025-2027年实现归母净利448、510、566亿元，对应2025-2027年EPS为1.7、1.9、2.1元，对应2025-2027年PE为13、12、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

2025年半年报点评：销售价升提质，优化债务结构

保利发展(600048)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。每股收益0.23元/股，同比下降63.39%。
    归母净利润下滑：公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率较2024年同期下滑1.38pct，但是较2024年全年水平略提高0.71pct。2)2025年上半年投资净收益9.27亿元，较2024年同期下滑较多。其中联营和合营企业的投资收益为8.48亿元，较去年同期的16.05亿元下滑明显。3）2025年上半年公允价值变动收益80.28万元，较去年同期的6223万元明显降低。4）2025年上半年公司资产减值损失2636.53万元。5）2025年少数股东损益为38.57亿元，占净利润的58.73%，该比例较全同期提高28.09pct，因而归母净利润规模受到相应影响。从费用管控看，2025年上半年，公司销售费用率和管理费用率分别为2.61%、1.46%，分别较去年同期提高0.37cpt、下降0.02pct。
    销售价升提质：2025年上半年公司实现销售面积713.54万方，同比下降25.23%；销售金额1451.71亿元，同比下降16.25%；对应的销售均价2.03万元/平米，同比增长12%。价升明显，公司推盘质量提高。从销售结构看，公司存量项目销售金额514亿元、增量项目销售金额937亿元，分别占销售金额的35%、65%。在存量项目上，公司通过增量存量分类施策的策略，有效提高去化效率；在增量项目上，公司的增量销售提质，改善销售质量。从城市看，公司38个核心城市销售占比达到92%，上海、广州、成都等9个核心城市市场排名第一。
    拿地质量高:2025年上半年，公司新增项目26个，计容面积228万方，总地价509亿元，对应楼面价2.23万元/平米。按照地价计算的权益比例为87%，稳定在公司近年来较高水平。从城市能级看，新增项目均位于高能级城市，其中8个位于一线城市，拿地质量高。从投资强度看，以总地价口径计算出公司2025年上半年投资力度35.06%，其中Q2单季度的投资力度为39.97%，Q2拿地较Q1积极。从公司在手项目看，截至2025年上半年末，公司待售项目5855万方，其中增量项目待售计容面积894万方。
    融资通畅债务结构优化：1）杠杆水平下降截至2025年上半年末，公司剔除预收款的资产负债率63.30%，净负债率为59.64%，分别较年初下降1.40pct、3.02pct，债务安全稳步提高。2）融资通畅，2025年发行国内收单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%；并且发行公司债和中期票据57亿元。3）债务结构优化，经营性物业贷净增29亿元，最长期限30年，截至2025年上半年末经营性物业贷余额为339亿元。截至2025年上半年末，公司三年起以上有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct。4）融资成本进一步降低，公司2025年上半年新增有息负债平均成本为2.71%，截至2025年上半年末的综合成本为2.89%，融资成本进一步下降。
    持续推动资产经营发展：不动产经营业态丰富收入增长。截至2025年上半年末，公司在营面积573万方；业态包括酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等；公司实现资产经营收入25.4亿元，同比增长13%。资产经营助力公司拓宽融资渠道，发行商用物业类REITs、新增租赁住房相关贷款，提升持有资产的资金使用效率。不动产综合服务坚持市场化发展。截至2025年上半年末保利物业资管面积8.34亿方，实现营收83.92亿元，归母净利润8.91亿元，分别同比增长6.6%、5.3%。公司拓展能力优秀，2025年上半年公司新托第三方项目在管面积5.5亿方，占比65.9%。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响同比下滑。公司销售价升提质，投资拿地质量高，财务方面持续优化债务结构，融资成本下行，稳步推动资产经营业务发展。我们维持公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.43X、18.93X、18.26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

平安银行2025年半年报业绩点评：业绩基本面持续修复，不良生成拐点显现

平安银行(000001)
    核心观点
    营收净利降幅收窄：2025H1，公司营业收入同比-10.04%，归母净利润同比-3.9%，降幅分别环比收窄3.01pct、1.7pct；年化ROE10.74%，同比-1.14pct。2025Q2单季营收、归母净利润分别同比-7%、-1.58%，其中，净利降幅连续两季度收窄。公司息差受益负债成本优化，单季非息收入改善，支撑业绩修复，同时，通过数字化转型驱动降本增效，成本收入比基本稳定。
    负债成本显著优化，资产结构调优：2025H1，公司利息净收入同比-9.33%，降幅略有收窄。公司净息差1.8%，环比-3BP，较年初-7BP，降幅延续边际收窄，负债成本显著优化，息差企稳态势显现。一方面，受市场利率下行、重定价和主动优化客群等影响，生息资产收益率较年初-42BP至3.55%，另一方面，公司加强高息存款管控、推动低成本存款增长，付息负债成本率较年初大幅下降35BP至1.79%，其中企业定存成本率-37BP。公司扩表节奏平稳，结构持续调优。资产端，6月末各项贷款较年初+1%，对公贷款贡献主要增量，较年初+4.7%。公司积极推进对公大类资产投放策略，新发放四大基础行业和三大新兴行业贷款分别同比+19.6%、+16.7%。零售贷款较年初-2.3%，降幅较去年同期有所收窄。公司加大中收益贷款投放，提升按揭等基石类业务占比，按揭贷款实现较年初+6.2%。负债端，各项存款较年初+4.6%，企业、个人存款分别+5.37%、+3.12%，存款活化程度较年初上升1.03pct至34.3%。
    中收边际回暖，银保业务亮眼：2025H1，公司非息收入同比-11.3%，降幅有所收窄。中收同比-1.99%，2025Q2单季增速转正，同比+5.67%。公司抓住银保业务转型机遇升级财富管理业务，零售AUM较年初+0.9%，财富管理手续费收入同比+12.8%，其中代理个人保险收入同比+46.1%。公司其他非利息收入同比-19.34%，其中投资收益、公允价值汇兑损益分别同比-4.01%、-168.69%，Q2单季公允价值变动损益同比+66.08%。
    零售资产质量持续改善：6月末，公司不良贷款率1.05%，环比-1BP；不良生成率1.64%，较年初-16BP，延续下降趋势；关注类贷款占比1.76%，环比-2BP。对公方面，受部分房企出险影响，不良率较年初+13BP。零售方面，上半年客户还款能力有所恢复，同时，公司从持续优化客群结构和获客渠道，推进中收益优质资产投放，并加大清收处置力度，个贷不良贷款余额、比例分别较年初-2.33%、-12BP。同时，公司表示零售不良生成拐点已现，不良风险持续出清。公司拨备覆盖率238.48%，环比+1.64pct。
    投资建议：公司坚持零售做强、对公做精、同业做专战略，战略转型成效显现。综合金融优势突出，零售特色仍鲜明。资产结构、客群结构持续优化，资产质量逐步改善。2025年中期分红率18.4%，与去年同期持平。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为23.59元/25.08元/26.64元，对应当前股价PB分别为0.52X/0.49X/0.46X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

成本优势领先&出栏高增，业绩表现优秀

神农集团(605296)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收27.98亿元，同比+12.16%；归母净利润为3.88亿元，同比+212.65%；扣非后归母净利润为3.98亿元，同比+190.75%。25Q2公司营收13.26亿元，同比-6.10%；归母净利润1.59亿元，同比+24.63%；扣非后归母净利润1.69亿元，同比+28.96%。
    分红预案：每10股派发现金红利3.9元（含税）。
    H1公司利润表现优秀，盈利能力显著提升。公司盈利能力提升主要源于饲料原料价格下跌、公司强化细节管理等因素。25H1公司综合毛利率21.89%，同比+9.66pct；期间费用率为7.76%，同比-0.38pct。25Q2公司综合毛利率20.78%，同比+3.78pct；期间费用率为8.74%，同比+1.42pct。
    H1公司生猪出栏同比+41%，25年出栏目标320-350万头。25H1公司销售生猪共计153.95万头，同比+40.93%，其中对外销售133.73万头，对内销售20.22万头；其中商品猪127.83万头、仔猪26.12万头；销售收入25.05亿元，同比+29.06%；毛利率20%，同比+6.22pct；估算商品猪销售均价为14.72元/kg，同比+1.31%。25Q2公司销售生猪67.91万头，季度环比-21.07%，季度同比+14.04%；估算商品猪销售均价为14.49元/kg，季度环比-3.08%，季度同比-7.47%。在成本方面，基于饲料原料价格下跌，以及公司强化细节管理，进一步提升产能利用率和生产管理效率，公司生猪养殖成本同比下行；其中优秀场线的完全成本已低于12元/kg。截至25Q2末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为32.36亿元、0.84亿元、3.64亿元，同比+15.37%、-61.29%、+16.81%；公司资产负债率为26.04%，环比Q1末-1.77pct，同比-4.74pct。
    H1公司屠宰业务毛利率同比改善，内部屠宰量同比+17%。25H1公司屠宰业务实现收入5.75亿元，同比-19.24%，占公司营收比例为20.54%；屠宰业务毛利率为8.07%，同比+3.34pct。该板块定位为持续提升产品规模和市占率，为未来提升利润空间打好基础。公司自营生猪产品占比逐步提升，H1公司对内销售生猪20.22万头，同比+17.35%。公司以昆明、曲靖为核心市场，并进一步下沉至地州市县市场，实现较快增长。在食品深加工业务方面，公司紧跟市场动态，针对零食休闲渠道进行深入对接，同时积极拓展餐饮渠道，不断丰富产品线，提升市场竞争力。。
    投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于养殖成本行业领先并持续优化，叠加公司生猪出栏量保持高增，公司业绩或可改善。我们预计2025-2026年EPS分别为1.28元、1.33元；对应PE为27倍、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

复星医药2025半年报业绩点评：创新药品实现双位数增长，推进创新转型

复星医药(600196)
    事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。
    聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2)医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。
    持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
    8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
    投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：核心业务稳步推进，AI赋能平台交易

朗新集团(300682)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入15.42亿元（-0.39%），归母净利润0.29亿元（-23.02%），扣非归母净利润0.14亿元（+199.94%）。2025Q2实现营业收入8.76亿元（-0.60%），归母净利润0.25亿元（-55.22%），扣非归母净利润0.18亿元（-64.63%）。
    业绩符合预期，核心业务稳步推进。2025年上半年，公司能源数智化业务实现收入4.72亿元，同比增长0.73%；能源互联网业务收入8.64亿元，同比增长10.46%；互联网电视业务收入2.07亿元，同比下降30.62%，主要原因是2024年同期公司尚未剥离电视机顶盒业务。公司业绩符合预期，核心业务稳步推进，能源数智化业务营收微增，主要是因为业务的季节性较明显，上半年营收占比较低，全年经营目标不变。报告期内，公司推动多个AI试点应用项目落地，并在采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域取得积极进展。
    毛利率提升，费用率下降，净利润受所得税变动影响。公司2025年上半年整体毛利率46.05%，同比增加2.23pct。期间费用率45.83%，同比减少1.50pct。其中销售费用率21.24%，比上年同期减少1.95pct，主要是报告期人工成本和市场推广费的优化；管理费用率9.12%，比上年同期减少0.73pct。公司保持较高研发投入，研发费用率15.79%，比上年同期增加0.49pct。归母净利润0.29亿元，同比下降23.02%，主要是受到基数小且所得税费用同比大幅增加的影响。2025H1公司所得税费用约1238万，而去年同期为-839万。
    能源互联网业务盈利能力提升，AI赋能平台交易与产业升级。2025年上半年，公司能源互联网业务实现收入8.64亿元，同比增长10.46%，毛利率54.44%，比上年同期增加3.32pct。生活缴费平台的交易量同比增长超过8%，新电途聚合充电平台注册用户数突破2,300万，连接充电桩运营商合作伙伴超过4,300家、接入充电设备数量超过200万，上半年新电途平台累计充电量近30亿度。上半年，公司在虚拟电厂领域的分布式光伏累计接入已近50GW。公司在广东、江苏、浙江、山东、河南等十多个省开展电力市场化交易，持续深化AI预测模型等技术应用，提升了公司在电力交易市场的竞争优势，上半年整体交易电量近20亿度，同比增长约2.5倍。2025年7月，公司正式发布自主研发的“朗新九功AI能源大模型”，并于当月在国际权威测评基准BIRDBench的最新一期测评中，超越众多国际科技巨头，荣获执行准确率和查询效率奖励双榜的全球第一。该模型目前已广泛应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，为全国超2200万注册用户的“新电途”聚合充电平台提供支撑服务，助力电力市场化交易、虚拟电厂、零碳园区等新型场景落地。
    投资建议：因绿电直连政策有望大幅提高电力交易需求，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入50.55/59.41/70.45亿元，同比增长12.85%/17.52%/18.59%；实现归母净利润5.47/7.10/9.17亿元，同比增长318.71%/29.76%/29.07%；当前股价对应PE分别为50/38/30倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

2025年中报业绩点评：控费+投资收益提振利润，香港业务积极蓄势

恒生电子(600570)
    事件：公司发布 2025年半年度报告，报告期内实现营收 24.26 亿元（YOY-14.44%）；实现归母净利润 2.61 亿元（YoY+771.57%）；扣非归母净利润1.92亿元（YoY+41.89%）；主营业务毛利率为69.56%（YoY-1.76pct）。
    业绩仍受下游需求缩减影响，盈利能力受益于投资收益上涨+控费：报告期内，公司主营业务实现营收24.25亿元（YoY-14.43%），主要受市场波动和公司战略调整影响：1）下游金融机构IT预算整体收紧导致客户需求减少，由于市场竞争的加剧客户采购流程周期延长：2）公司战略性收缩部分非核心业务以优化业务结构。报告期内，实现归母净利润2.61亿元（YoY+771.57%）大幅增长主要系投资收益上涨，本期公司非经常性损益同比显著增长，其投资的赢时胜股票从去年同期的按非流动性金融资产确认计量，转变为按照长期股权投资确认计量。面临下游需求不景气，公司灵活调整各项成本投入，减少整体成本费用支出，本期主营业务的营业成本为7.39亿元（YoY-9.16%）。各项费用均缩减，销售/管理/研发费用分别同比-26.03%/-20.71%/-10.77%；费用率方面，仅研发费用率小幅增长1.75pct至42.71%，销售及管理费用率均下滑。
    资管科技及风险与平台科技板块营收大幅下降，其他板块均表现不佳：报告期内，资管科技服务板块实现营收4.88亿元（YoY-32.35%），主要受上半年行业统一性改造需求下降影响；风险与平台科技服务板块实现营收1.44亿元（YoY-33.86%），系上半年项目竣工不及预期所致。财富科技服务/运营与机构科技服务/数据服务/创新业务/企金、保险核心与金融基础设施科技服务分别实现营收5.32/5.12/1.71/2.32/2.49亿元，分别同比-3.13%/7.17%/+2.13%/-7.55%/+4.86%。现金流量方面，当期经营活动产生的现金流量净额为-9.01亿元，同比收窄，主要系公司本期支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期下降所致
    香港子公司业务积极布局蓄势，信创+智能化积极推进：恒生电子控股子公司云毅整体经营节奏平稳，积极推进运营BPO和大模型订阅云服务：云纪i私募新签18家，Oplus中标保险资管薪酬私募基金客户；金纳算法产品新签多家客户；恒云在上半年助力香港客户升级核心交易结算系统，打造行业标杆案例，考虑香港资本市场活跃，预计恒云业务在下半年会有所回升。目前金融机构将信创适配改造和应用系统的升级送代“两步并作一步走”成为行业趋势恒生电子积极推进业务信创+智能化升级：1）银行资金管理领域，持续推进重点产品Summit信创版，重点客户项目交付正常；2）运营管理方面，新一代产品TA在各行业信创、替换、新建案例陆续上线情况下行业覆盖了持续提升，充分验证其核心功能能力。
    新一代核心产品持续拓展市场，光子大模型推动数智化进程：报告期内公司多板块核心产品持续拓展市场份额：1）财富领域，公司新一代核心产品UF3.0与多家券商达成签约并完成POC测试，市场份额持续提升：2）资管领或，新一代投资交易系统045中标多家客户，核心产品FC成功实现头部金融机构突破，非标业务在信托行业市占率进一步提升；3）运营领域，估值6.0产品在银行理财子等关键领域取得突破性进展，产品竞争力得到市场验证；4）风险领域，重点产品反洗钱5.0相关项目有序推进，分布式低时延平台助力业务产品升级送代：5）数据投研领域，推出AIDB系列数据产品实现对金融、投研数据的重新组织，Warreno智能投研产品基于“泛投研投顾”场景复用买房投研工具与数据。
    公司对内实施数智恒生战略，构建多场景化AIAgent服务于公司运营环节，有效提升公司运营效率，推进研发体系变革。公司自主研发的光子AI中间件平台已在多家客户落地峻工，覆盖金融投研、运营等核心业务场景。2025年3月，恒生电子正式发布光子大模型一体机DeepSeek版，为金融机构打造“开箱即用”的全栈式金融AI引擎，助力客户快速完成大模型的部署落地进一步拓展大模型在金融行业的数智化应用边界。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为60.18/67.74/75.52亿元，同比变化-8.55%/12.56%/11.47%；归母净利润分别为11.28/13.04/14.42亿元，同比增长8.12%/15.59%/10.60%；EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前股价对应2025-2027年PE为65.48/56.65/51.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险

中国电信2025半年度业绩点评：数智化转型提速，AI与云网融合破局

中国电信(601728)
    核心观点
    事件：近日，中国电信发布2025半年度业绩报告，实现总营收2694.22亿元/+1.3%；归母净利润为230.17亿元/+5.53%；扣非后归母净利润达217.21亿元/+0.2%。从25Q2单季来看，实现总营收1349.13亿元/+2.61%；归母净利润为141.53亿元/+7.1%，环比提升59.66%。
    深入开展AI+、量子+、5G+，数字化转型提速，培育壮大新质生产力。
    目前国央企自主可控大趋势已定且逐步深化，公司持续加大AI、5G、量子通信等战略新兴业务投入，上半年资本开支达342亿元，其中产业数字化投资116亿元，占资本开支的33.9%。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，推动传统IDC向AIDC转型。截止25上半年，AIDC收入同比增长7.4%，产业数字化收入达749亿元，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。AI云方面，天翼云上半年收入达573亿元，智能收入达人民币63亿元，同比增长89.4%。持续推进面向AI底层技术创新，自研天翼云服务器操作系统通过国家安全可靠测评。量子科技方面，上半年量子收入同比增长171.1%，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融、能源等领域超3,000家行业客户。天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。5G工控智能体方面，公司通过推出5G工控智能体加速产业数字化进程，带动收入显著增长。5G应用不断推动于矿山、制造、电力等领域，助力客户提升生产效率、降低安全风险、提高生产质量。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    中期高分红彰显稳健经营与央企担当，新旧动能转化中长期高质量发展。
    公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。中期分红派息方面，按72%的比例派发现金股息，每股派发现金股息人民币0.1812元（含税），预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网新基建政策支持与数字化转型需求释放变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为348.65亿元、371.81亿元、400.06亿元，对应EPS为0.38元、0.41元、0.44元，对应PE为20.81倍、19.52倍、18.14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

凯莱英2025年半年报点评：Q2业绩超预期，新兴业务维持高增长

凯莱英(002821)
    事件：凯莱英2025H1实现营业收入31.88亿元，同比增长18.2%；利润总额7.00亿元，同比增长31.44%；归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。25Q2实现营业收入16.47亿元，同比增长26.94%，环比增长6.87%；归母净利润2.91亿元，同比增长33.94%。由于降本增效措施、新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，利润增速高于营业收入增速。
    小分子CDMO业务实现双位数增长，新兴业务维持快速增长。1）2025H1小分子业务营业收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，25Q2营收同比增速明显恢复，根据在手订单预计2025H2PPQ项目有11个。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，25H1共实现4个项目交付，完成首个生产订单，并完成首次MNC客户审计。
    2）由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pct，预计2025H2PPQ项目9个。具体来看，化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务）CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%；制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，实现首个制剂在美国的商业化供应，累计实现5个制剂的中国商业化；临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%；生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%。
    在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长。公司在手订单总额10.88亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超40%。具体来看，1）化学大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%，预计2025H2收入将保持翻倍以上增速。2024年多肽固相合成产能约21000L，25H1产能约30000L，预计2025年底总产能将达44000L（相比2024年报预期有所提升）；2）制剂CDMO业务在手订单金额同比增长超35%。3）生物大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.6/13.8/16.4亿元，同比增速21.9%/19.3%/18.9%，对应PE为34/29/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

中报点评：外销收入增速快，盈利端短期承压

路斯股份(832419)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入3.91亿元，同比增长11.32%；实现归母净利润3046.15万元，同比下滑12.07%；同期，公司加权ROE为5.25%，基本每股收益为0.29元。
    盈利端短期承压，境外销售增速较快：2025年上半年，公司营业收入同比增长达11.32%，主要系境外收入增长较快拉高营业收入增速。但外销的罐头、主粮产品销售单价下降，使得外销毛利率下滑1.66个百分点，内销的肉干、肉粉销售单价下降，致使内销毛利率下滑2.45个百分点，拖累上半年盈利增速。分产品看，肉干产品实现收入1.11亿元（占比57.75%），同比增长3.24%；主粮产品实现收入0.59亿元（占比15.47%），同比增长40.02%。虽然盈利端短期承压，但长期仍然看好公司核心产品带来的盈利能力。
    推出高性价“妙冠”品牌，“路斯”品牌仍侧重高附加值：2025年上半年，公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位，积极拓展不同消费层次人群，目前该品牌已在天猫、京东及拼拼多多上线，进一步丰富公司产品矩阵，针对更细分消费市场。“路斯”品牌则通过持续研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级，形成双品牌战略，增强对不同细分市场的精准开发和多远覆盖能力。同时，公司积极参加美国、意大利、上海等宠物用品展览，市场认知度和品牌影响力不断提升，支撑未来内外销增长。
    东南亚宠物消费增速快，国内宠物经济热度不减：2025年美国宠物行业市场规模预计达1570亿美元，其中宠物食品达678亿美元；2023年欧洲宠物食品试产规模超过293亿欧元；东南亚宠物市场规模则已突破200亿美元，且增长势头强劲，海外宠物市场整体规模庞大。而国内，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一，2024年城镇犬猫市场消费规模达3002亿元。国内外下游市场的蓬勃发展，为公司长期稳健发展奠定基础。
    投资建议：公司专注于宠物食品细分行业，建立了较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品以促高质量可持续发展，未来有望跟随宠物经济需求实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.78/0.96/1.21亿元，对应市盈率分别为31/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

业绩稳中有升，地产托底政策改善景气度

金螳螂(002081)
    事件：公司发布2025年中报
    2025H1业绩稳健提升。2025年上半年，公司实现营收95.28亿元，同比增长2.49%。其中，装饰收入80.27亿元，同比增长11.25%；幕墙收入6.89亿元，同比下降12.04%；设计收入6.52亿元，同比下降8.76%；其他收入1.59亿元，同比下降72.65%。公司实现归母净利润3.58亿元，同比增长3.95%；实现扣非净利润3.31亿元，同比增长14.19%。报告期公司实现经营活动现金净流量-10.23亿元，同比增加0.67亿元。
    2025年H1盈利能力有所提升，资产负债率有所下降。2025年H1，公司毛利率为13.71%，同比提高0.04pct；净利率为3.75%，同比提高0.01pct。期间费用率为7.68%，同比下降0.21pct。应收账款为129.31亿元，同比增加2.21亿元。公司资产负债率为58.4%，同比下降1.35pct。资产减值损失和信用减值损失合计1.35亿元，去年同期为1.33亿元。
    新签合同稳中有升，地产托底政策助力行业景气度回升。2025年上半年，公司新签订单124.57亿元,同比增长2.21%。2025年上半年，广东地区实现订单增长79%，四川地区实现订单增长65%。自2024年9月24日国新办发布会以来，政策层面积极助力楼市止跌回稳。2025年4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产行业政策暖风频吹。2025年8月，北京、上海陆续调整住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷及完善个人住房房产税政策，房地产产业链景气度有望触底回升。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.66、5.95、6.27亿元，分别同比+4.14%/+5.05%/+5.35%，对应P/E分别为16.97/16.16/15.34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年中报点评：主业仍然承压，新渠道表现亮眼

安井食品(603345)
    核心观点
    事件：8月25日，公司发布公告，25H1实现营收76.0亿元，同比+0.8%；归母净利润6.8亿元，同比-15.8%。其中25Q2营收40.0亿元，同比+5.7%；归母净利润2.8亿元，同比-22.7%。
    25Q2主业仍然承压，大力发展新兴渠道。25Q2收入同比+5.7%，增速环比Q1有所改善，并且25Q2现金回款同比+14.7%，表现优于收入端。分品类，25Q2速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/其他业务收入分别同比-1.4%/+26.1%/-10.8%/-4.8%/-74.7%，速冻调制品等主业仍承压，菜肴制品表现相对亮眼。分渠道，25Q2经销商/商超/特通经营/新零售及电商收入同比+1.6%/+8.0%/+19.4%/+35.2%，特渠与新兴渠道表现亮眼，占比已提升至18%；25Q2经销商数量2026家，环比25Q1略有增长。分区域，25Q2核心市场华东收入同比+2.8%，华北/华中/华南/东北/西南/西北分别同比+5.7%/1.9%/28.0%/0.1%/7.9%/9.3%，境外收入同比+19.9%，增速较快。
    竞争激烈叠加渠道变化，25Q2盈利能力有所下滑。25Q2归母净利率7.0%，同比-2.6pcts。具体拆分来看，毛利率18.0%，同比-3.3pcts，主要系毛利率较低的渠道占比提升、原材料价格上升与行业竞争仍然较为激烈；销售费用率
    5.0%，同比+0.1pcts，保持相对稳定；管理费用率2.7%，同比-0.6pcts，主要系当期股份支付费用减少。
    国内积极捕捉新渠道机会，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴渠道冲击，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+5%/6%/6%，归母净利润分别同比-4%/+4%/+6%，PE为18/17/16X。考虑到公司目前估值处于历史底部，叠加积极布局新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年中报业绩点评：AI眼镜和智能汽车业务加速推进，成长可期

虹软科技(688088)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入4.10亿元（+7.73%），归母净利润0.89亿元（+44.06%），扣非归母净利润0.72亿元（+33.86%）。2025Q2实现营业收入2.01亿元（+2.08%），归母净利润0.39亿元（+42.42%），扣非归母净利润0.32亿元（+34.83%）。
    智能手机视觉解决方案业务受项目验收节奏影响，全年目标不变：从收入结构来看，2025上半年公司智能手机视觉解决方案业务营收3.39亿元（+2.23%），智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案业务营收0.65亿元（+49.09%），其他业务营收0.06亿元（+13.24%）。公司智能手机视觉解决方案业务Q2营收波动的主要原因是客户项目验收延迟至下一季度所致，属于正常现象，不影响手机业务全年的经营目标。公司主打的智能超域融合技术和产品持续迭代，同时加速了此产品在全机型市场上的渗透，且针对不同算力芯片平台持续下沉。公司TurboFusion星空拍摄整体解决方案完成多模块升级，并在头部客户实现了商业应用，巩固了公司在特殊场景影像算法领域的优势。
    毛利率受收入结构影响，费用率大幅下降：2025H1公司整体毛利率为88.37%，相比去年同期降低2.69pct。智能手机视觉解决方案业务毛利率91.30%，相比去年同期降低0.12pct；智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案业务毛利率为71.95%，相比去年同期下降15.32pct，主要原因是收入体量尚小而且智能汽车业务相关的软硬一体产品出货增加。未来公司智能汽车业务战略是逐步从软硬件一体转向纯软件授权，将方案交予Tier1生产制造，公司专注高毛利软件的授权。2025H1公司期间费用率为68.95%，相比去年同期下降4.16pct；其中管理费用率为8.95%，相比去年同期下降4.29pct。
    AI眼镜方案已在多个标杆项目中完成量产落地，竞争优势显著：在生态协作方面，公司已与高通等头部芯片厂商建立紧密合作，推进自研影像算法与AI眼镜专用芯片的底层适配与性能协同。同时，公司持续优化SDK对系统环境的兼容性，有效降低客户集成门槛，加快产品落地节奏。在商业化进程方面，公司已经与多家头部厂商签约，占据绝对的头部厂商市占率优势，相关产品方案已在多个标杆项目中完成量产落地，并为后续的产品、技术扩展打下良好的基础。
    智能汽车业务合规认证突破，舱内外方案加速量产落地：舱内业务方面，在全球市场布局上，公司聚焦法规强制要求的主流及关键领域，重点针对以DMS、OMS等核心功能为主体、符合全球汽车安全法规的核心产品，推动其ADDW/DDAW合规认证并开展全球化推广工作。2025年上半年，公司DMS首个内后视镜海外项目正式通过欧盟ADDW认证，满足了欧标区域的量产条件；同时，公司DMS产品在岚图、吉利等品牌的部分海外量产车型项目中，针对ENCAP（欧洲新车安全评鉴协会）安全警告测试取得满分成绩，为后续顺利导入量产项目筑牢了法规合规基础。
    舱外业务方面，在低算力平台解决方案（SouthLake/WestLake）方面，公司聚焦欧洲强制法规及国内即将推出的AEB强制法规，已完成AEB等关键安全功能的深度测试验证与算法优化。目前，基于低算力平台的演示样车已获得客户高度认可及定点，标志着公司L2级智能辅助驾驶解决方案正式进入商业化落地阶段。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收10.50/13.70/16.70亿，同比增长28.8%/30.4%/21.9%；实现归母净利润2.32/3.28/4.13亿，同比增长31.1%/41.7%/25.9%。当前股价对应PE分别为92/65/52倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：负极销量逆行业高速增长，成本优势显著

尚太科技(001301)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收33.88亿元，同比+61.8%；归母净利4.79亿元，同比+34.4%，扣非净利4.91亿元，同比+40.9%；毛利率25.7%，同比+0.12pcts；归母净利率14.1%，扣非净利率14.5%。2502公司实现营收17.60亿元，同/环比+42.8%/+8.1%；归母净利2.40亿元，同比+15.4%，环比微增0.3%；扣非净利2.43亿元；毛利率25.14%，同比/环比+0.34/-1.13pct；归母净利率13.6%，同比/环比-1.1/-3.2pcts。
    新一代负极产品送代，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入实现33.88亿元，同比+61.8%，主要为公司产能提升、负极材料销售数量高速增长所致25H1公司负极材料产品销售数量达14.12万吨，同比增长超65%，远高于行业平均增速，在行业竞争激烈、价格水平较低的形势下，依旧保持高速增长。
    行业竞争激烈，毛利率有所下滑。2502公司毛利率环比有所下滑。25H1公司销售毛利率25.7%，同比+0.12pcts。负极材料毛利率23.37%，同比+0.05pct。25Q2毛利率为25.14%，同比+0.34pct，环比在25Q1下降0.63pct的态势下进一步下滑，环比-1.13pct，主要由于负极材料市场竞争激烈，价格水平较低，且原材料价格存在短期大幅波动等客观不利因素。
    石墨化技术与一体化生产带来成本优势。石墨化是人造负极材料最核心的工序，公司在石墨化方面经验丰富，针对性地增加了焙烧工序，提高石墨化炉的填装密度，提高生产效率、降低成本；公司采用一体化生产模式，全部工序自主完成，各工序紧淡分布于同一或相邻生产基地，以此控制各工序成本，减少运输支出，扩大成本优势。
    投资建议：公司是国内重要的人造石墨负极材料供应商，其出货量稳居国内前五。依托石墨化技术优势和一体化生产模式，公司成本优势显著，并持续研发新一代石墨负极材料，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为73/97/117亿元；归母净利分别为10.3/13.3/16.8亿元，EPS3.97、5.10、6.44元/股，对应PE14x/11x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

2025年半年报点评：归母净利润同比提升，平均租金略有提高

张江高科(600895)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。基本每股收益0.23元/股，同比增长35.29%。派发现金红利每股0.072元。
    归母净利润同比提升：公司2025年上半年实现收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。营业收入快速提升，主要由于1）2025年上半年公司房地产业务合同销售金额11.29亿元，同比增长55.43%；2）2025年上半年公司房地产业务取得租金收入5.67亿元，同比增长17.01%，主要是上半年企业租赁需求低迷所致。公司2025年上半年毛利率为36.8%，较上年同期下降23.12pct。公司归母净利润快速增长，主要由于：1）2025年上半年实现投资净收益3.35亿元，较上年同期增长422.91%，主要由于公司下属合营企业持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产本期公允价值上升，去年同期下降；2）费用方面，2025年上半年的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.79%、2.05%、15.34%，分别较去年同期提高0.49pct、下降1.46pct、下降7.12pct；费用率合计19.18%，较去年同期下降8.09pct，费用率显著下降。
    出租业务平均单位租金提升：1）销售业务上，2025年上半年，公司共实现合同销售面积3.63万方，销售金额11.29亿元。2）出租业务上，2025年上半年公司实现租金收入5.67亿元，截至2025年H1末，公司出租总面积168.56万方，较2025年Q1末增长4.40%；从单位租金收入看，2025年上半年的平均单位租金为1.91元/平米/天，2025年Q1平均单位租金（以2025末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.89元/平米/天，2025年上半年平均单位租金较上年平均值增长0.75%。
    构建产业投资体系：公司初步构建起“一体两翼”产业投资体系，对优质项目具备从天是轮到上市的全阶段股权融资的支持能力。2025年上半年，公司对外股权投资6000万元。2025年上半年，公司完成VC基金燧峰二期三关募集，天使基金燧玥的二关募集在进行中。在拓展基金规模的同时，引入更多全新的合作伙伴，进一步拓展产业朋友圈以及对被投企业全方面支持的能力。
    产业空间建设持续推进：公司提供包括研发办公、人才公寓、商业综合体、休闲运动中心等各类产品空间，打造科创社区，助力产城融合。公司正在建设的汇元天地作为外延式布局围绕集成电路材料及装备打造的园区将聚集上下游企业与集成电路涉及产业园实现优势互补、联动发展，进一步构建张江科学城年内功能完善、可持续发展的集成电路产业集群体系。
    5月发行公司债：2025年5月，公司成功发行公司债9.7亿元，票面利率1.98%，认购倍数4.06倍。
    投资建议：公司收入和归母净利润均同比双位数增长，地产销售和租赁业务均实现增长，出租业务的平均租金较2025年一季度提升。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为51.68X、49.97X、48.86X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、房地产销售不及预期的的风险、投资业务收益不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。
    公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

H1公司业绩优秀，宠物板块三瑞齐发

瑞普生物(300119)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收17.08亿元，同比+20.53%；归母净利润为2.57亿元，同比+57.59%；扣非后归母净利润为1.88亿元，同比+34.28%。其中25Q2公司营收8.86亿元，同比+21.02%；归母净利润1.41亿元，同比+93.89%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比+52.81%。
    H1利润高增，销售&管理费用率下行。2025H1公司利润增长显著主要源于兽用生物制品销售占比及综合毛利率贡献的持续提升；H1公司生物制品销售占比44.93%，同比+4.16pct，综合毛利率贡献由同期26.08%提升至28.44%，增加2.36pct。H1公司期间费用率26.98%，其中研发费用1.04亿元，同比+24.6%；销售费用&管理费用两项费用率同比下降0.84pct。25Q2公司综合毛利率42.83%；期间费用率28.75%。
    H1公司畜禽疫苗高增长，新品助力未来业绩增长。25H1公司禽用生物制品、制剂及原料药营业收入分别为6.11亿元、5.18亿元，同比+24.71%、+7.89%；毛利率分别为63.19%、36.8%，同比-0.76pct、-0.09pct。另外，H1公司畜用生物制品收入1.36亿元，同比+110.55%。公司与头部养殖集团建立战略合作，凭借品牌、产品质量及研发实力等优势持续扩大市场份额。在研发层面，H1公司获得新流法腺四联灭活疫苗、鸭甲型肝炎病毒二价卵黄抗体等4项新兽药证书。25H2公司将重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等大单品，同时重点推出自主研发的长效缓释制剂头孢噻呋晶体及头孢噻呋晶体注射液等。公司新品的持续推进给后续业绩增长注入新动能。在模式层面，公司着力与养殖集团构建“资本+业务”的创新合作模式，稳步推进与圣农、德康等养殖集团战略合作落地。
    宠物板块“三瑞齐发”，护城河优势驱动持续增长。25H1公司宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元，同比+17.94%；其中宠物供应链实现收入3.76亿元，同比+18.49%；毛利率14.17%，同比-1.05pct。公司宠物供应链已在全国布局13家区域公司，H1成功开拓北京、黑龙江、陕西等新区域市场；覆盖1.3万个客户，自有产品供应链出货量同比+40%以上，构建起全国性宠物医疗供应链服务体系。在新产品方面，公司H2计划推出猫干扰素、磷虾油、益生菌等，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵，产品集群规模效应持续凸显。
    投资建议：公司禽用疫苗&化药竞争优势显著，畜用疫苗逐步发力。同时叠加宠物板块的先发优势及渠道壁垒，后续成长性可期，公司业绩具备增长潜力。考虑到H1公司核心业务表现突出，我们上调公司业绩预测，预计公司2025-2026年EPS分别为1.00元、1.28元，对应PE为23.5倍、18.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，产品开发的风险，生物安全的风险，动物疫情的风险等。

经营现金流改善，一带一路潜力大

中工国际(002051)
    事件：公司发布2025年半年报。
    业绩符合预期，经营现金流大幅改善。2025年上半年，公司实现营收47.88亿元，同比下降12.95%。分业务看，国际工程承包收入32.07亿元，同比下降11.28%；装备研发与制造收入7.17亿元，同比增长8.54%；咨询设计收入5.82亿元，同比下降0.56%；国内工程承包收入1.75亿元，同比下降68.24%。报告期公司实现归母净利润1.77亿元，同比下降34.86%；公司实现扣非净利润1.7亿元，同比下降11.2%。主要原因为去年同期多个项目处于执行高峰，现已竣工及收尾，报告期内尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场、乌兹别克斯坦垃圾发电等重要项目刚启动，以及报告期内计提资产减值准备同比增加所致。报告期公司经营活动现金流净额为7.97亿元，同比多流入21.4亿元，主要原因为报告期内重要项目生效、在执行项目收汇顺利，现金流入较多。
    新签合同高增长，未来业绩有保障。2025H1，公司新签合同额合计21.39亿美元，同比增长33%。公司国际工程业务新签重要合同10个，新签合同额累计为11.26亿美元；国际工程承包业务生效合同额9.73亿美元，同比增长36.66%，保持在较高水平。公司国内工程承包业务新签合同额22.75亿元；国内设计咨询业务新签合同额9.47亿元。装备制造业务累计新签合同额5.9亿元。截至2025年6月末，公司在手合同余额为95.45亿美元。
    国际市场开发成果丰硕，积极服务“一带一路”沿线基建升级。报告期内，公司在圭亚那、伊拉克、尼加拉瓜、埃塞俄比亚、马尔代夫等国共计签约六个海外医疗项目，签约总额超4亿美元；此外，公司签约了哈萨克斯坦江布尔州年产50万吨纯碱厂项目二期商务合同、土耳其图兹湖天然气储库三期项目等。报告期内，公司伊拉克九区天然气中央处理设施项目、老挝16GW切片项目土建及钢结构工程项目、肯尼亚跨萨巴基河220kV线路修复等5个项目实现竣工。公司积极助力“一带一路”沿线国家基建升级与民生改善。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.00、4.30、4.98亿元，分别同比+10.8%/+7.53%/+15.72%，对应P/E分别为27.63/25.7/22.21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：营收净利超预期，合同负债同比+92%

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营收17.79亿元（YoY+28.07%）；实现归母净利润5.02亿元（YoY+38.29%）；扣非归母净利润4.84亿元（YoY+40.64%）；销售毛利率为86.95%（YoY+2.09pct）；经营性现金流净额11.41亿元（YoY+274.94%）。
    资本市场持续活跃带动需求增长，广告及互联网服务板块同比增长83%随着国家对金融科技产业的政策支持力度加强、人工智能大模型技术的升级进步、用户对金融信息服务需求的增长，互联网金融信息服务行业逐渐回暖。报告期内，公司主营业务实现营收17.79亿元（YoY+28.07%），主要系广告及互联网推广服务、增值电信业务收入增加所致。2025年上半年，上交所A投累计新开户1260万户（YoY+32.79%）；2025年上半年A股日均成交额上升至14026.40亿元，相较2024年上半年A股日均成交额8704.63亿元（YoY+61.14%），证券市场回暖赋能公司主营业务增长。增值电信/软件销售及维护/广告及互联网推广服务/基金销售及其他业务分别实现营收8.60/1.11/6.41/1.68亿元，分别同比+11.85%/7.66%/83.20%/-0.04%。其中，广告及互联网推广服务板块高速增长的原因主要是资本市场活跃，公司产品在大模型技术的赋能下给用户带来更好的体验，公司网站和APP的用户活跃度及粘性显著改善，吸引金融机构加大宣传投放力度。
    经营现金流大幅增长，合同负债大比例增长92%：报告期内，公司经营性现金流净额达11.40亿元（YoY+274.94%），主要系资本市场活跃度上升带来的公司业务规模扩大所致，从而带动回款增加。三费方面，公司销售/管理研发费用为3.35/1.24/5.81亿元，分别同比+38.15%/+8.79%/-1.94%，费用率分别为18.82%/6.99%/32.63%。其中，销售费用增加的主要系公司在证券市场回暖环境下由于业务规模的扩大，需要加大营销力度、增加宣传推广费、提高销售人员薪酬等原因所致。公司近三年研发经费占公司总收入25%以上，持续推进技术与应用的创新，围绕人工智能和大模型技术培育产品竞争优势合同负债方面，2025年上半年公司合同负债升至23.14亿元，同比增长92.45%，预计公司未来业绩及回款情况将大幅改善。
    推动前沿大模型技术应用，促进智能产品进化革新：报告期内，公司就多款智能产品进行升级，不断推动大模型技术与多业务场景深度融合，在大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+代码生成、大模型+法律咨询等多领域推出产品：1）问财HithinkGPT大模型持续优化升级，问财深度思考2.0实现革命性进化，从单一推理模型升级为自主规划推理智能体，多步自主规划能力支持其在思考过程中“边想、边查、边搜”，显著减少幻觉与格式错误，真正实现“智能体自我进化”，能够结合宏观经济形势、行业动态等因素预测市场未来走势，帮助投资者做出科学决策：2）公司建立并开源BizFinBench这是全球首个针对真实金融场景设计的大语言模型评估基准，基于10万+条高质量中文金融问答数据，BizFinBench能够从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度评估大模型在复杂金融任务中的表现。大模型技术的加持提高公司产品的用户体验度和用户粘性，形成明显的竞争优势。
    截至2025年6月30日，公司已累计获得自主研发的软件著作权556项，发明专利授权127项。报告期内，公司在智能语音、图形图像、自然语言处理等技术应用取得较大突破，并在AAAI、ACL等国际顶级AI学术会议及期刊上发表论文数三十余篇，形成了明显的技术领先优势。公司持续立足互联网金融信息服务主业，依托人工智能技术优势，积极打造未来增长的新引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为56.65/65.23/73.77亿元，同比增长35.32%/15.14%/13.08%；归母净利润分别为25.56/30.47/34.62亿元，同比增长40.19%/19.23%/13.61%；EPS分别为4.75/5.67/6.44元，当前股价对应2025-2027年PE为84.30/70.71/62.24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险。

短期利润承压，渠道持续优化

森马服饰(002563)
    核心观点
    公司发布2025半年报业绩：2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。其中Q2单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1有所改善。Q2实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15元/股，派息比率124.32%。
    童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。
    渠道结构优化，直营驱动增长：25H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92亿元，同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43家，分别同比变动+160/+9/-73家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。
    毛利率微升，销售费用增加致净利率下降：25H1公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct，但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。
    公司持续拓展海外业务。2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长
    投资建议:公司童装业务稳健，短期内业绩受费用投放影响有所承压，长期看随着渠道结构优化，海外业务发展，利润有望修复。下调2025/26/27EPS0.41/0.44/0.47元至0.37/0.41/0.46元。对应PE分别15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：2025Q2业绩超预期，产能释放进入快车道

福耀玻璃(600660)
    事件：2025H1营收214.47亿元，同比+16.95%，归母净利润48.05亿元，同比+37.33%，扣非后归母净利润47.07亿元，同比+31.61%。25Q2单季营收115.37亿元，同比+21.39%，环比+16.42%；归母净利润27.75亿元，同比+31.45%；扣非净利润27.20亿元，同比+32.17%。2025H1毛利率37.06%，同比-0.23pct；净利率22.42%，同比+3.33pct；高于预期。
    汽车新四化带来结构性机遇，汽车玻璃业务稳健增长。分产品看，2025H1汽车玻璃营收195.38亿元，同比+16.16%，占主营业务比重92.52%；2025H1浮法玻璃营收30.96亿元，同比+11.18%，占主营业务比重14.66%；2025H1其他业务营收22.55亿元，占主营业务比重10.68%。国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上。公司在行业内技术处于领先地位，同时把握机遇加大营销力度，为公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。
    需求：电动化和智能化是市场扩容的重要催化剂，打开汽车玻璃增量空间。智能化浪潮下，汽车玻璃正从“车窗”进化为“智能终端”，汽车玻璃逐渐延伸出了隔热、隔音、可加热、憎水、调光、天线、轻量化、HUD前挡以及全景天幕等功能，带动汽车玻璃在前后挡风玻璃、边窗玻璃、天窗等应用领域催生新增的需求。全景天幕新能源汽车标配装配率近30%，从高端旗舰车型向普惠经济车型扩展；HUD渗透率不断提升至2024年的15.58%，公司主要采用楔形膜和镀膜两种工艺，后者开发周期更短，图像尺寸更大；调光玻璃作为全景天幕的升级配置开始规模化应用，发展前景可期；玻璃天线为汽车智能化提供支持条件，公司成功研发5G天线玻璃，具备优秀的产品性能。
    供给：国内外产能加速释放，全球化布局优势显著。公司持续推进国内外智能制造基地建设，在国内新建安徽合肥（投资57.5亿元/规划产能2619万平方米）、福建福清（投资32.5亿元/规划产能2050万平方米）两个生产基地项目，在国外扩产美国伊利诺伊生产基地（投资4亿美元），国内两个项目预计2025年9月前各有100万套产能建成，剩余产能预计2025年底建成，增强了公司区域配套能力和全球化交付能力。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上；2）国内外产能加速释放，区域配套能力和全球化交付能力增强；3）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP增速上行。预计公司2025-2027年营收分别为464/531/608亿元；归母净利分别为91.27/102.61/113.97亿元，EPS分别为3.5/3.93/4.37元/股，对应PE18.5x/16.46x/14.81x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；洗能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

H1公司盈利能力提升中，爵宴持续高增

佩蒂股份(300673)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%；归母净利润为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%。其中25Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%；归母净利润0.57亿元，同比+1.15%；扣非后归母净利润为0.56亿元，同比+1.06%。
    25Q2海外订单节奏影响收入表现，毛利率提升显著。25H1公司收入下滑主要受到海外客户订单节奏的影响。从产品结构来看，25H1公司主粮和湿、植物咬胶、畜皮咬胶、营养肉质零食的收入分别为0.45亿元、2.21亿元、2.32亿元、2.17亿元，同比分别为-44.74%、-25.72%、-11.91%、+14.35%；毛利率分别为33.27%、32.07%、28.08%、36.62%，同比+11.04pct、+3.12pct、+5.28pct、+6.75pct。25H1公司综合毛利率31.98%，同比+5.63pct；期间费用率为17.6%，同比+5.31pct。其中25Q2公司综合毛利率34.76%，同比+6.74pct；期间费用率为16.2%，同比+3.34pct。
    H1爵宴收入同比+50%，H2围绕四大高增速品线推出新品。25H1公司国内业务收入4.56亿元，同比+190.71%；毛利率25.98%，同比+2.75pct。公司坚定把自主品牌业务作为战略性发展方向，25H1爵宴营收实现近50%的增长；好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，两者形成中高端价格带的双品牌协同发展状态。在渠道方面，公司线上已形成抖音为拉新，天猫承接，京东囤货的良性联动生态；二级渠道主要围绕小红书平台官方店铺、微信小店等完成销售转化。公司线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品；同时公司还在尝试与线下代理进行深度合作，将其只能转变为服务商，形成更加高效的合作模式。在产品创新方面，爵宴品牌在零食板块退出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面退出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面退出原生风干粮薄脆产品；H2爵宴将加码围绕主粮咀嚼食品、主食罐、保健冻干高点等四大高增速品线，持续推出新品。
    25H1受关税政策影响，国外收入-21%，持续拓展海外客户。25H1公司国外业务收入5.44亿元，同比-21.03%；毛利率22.07%，同比-4.99pct。国外业务收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，但没有改变客户的采购愿望和双方的合作关系，关税政策不会改变公司在国际市场的中长期竞争力。此外，公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
    投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2026年EPS分别为0.88元、1.05元；对应PE为20倍、17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。

Q2家纺主业稳健增长，家居业务亏损加大

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，Q2收入提速，盈利环比下降。25H1公司实现营业收入21.81亿元，同比增长3.60%，归母净利润1.85亿元，同增17.73%，扣非后净利润1.54亿元，同增9.77%。其中，Q2单季收入10.87亿元，同增6.83%，归母净利润0.72亿元，yoy+4.88%，扣非后净利润0.48亿元，yoy-10.26%。公司拟中期分红0.2元/股，分红率90%。
    家纺主业稳健回升。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道分别实现收入7.38/1.90/6.05亿元，同比+18.32%/+5.14/-8.65%。上半年家纺行业电商补贴活动延续，利好公司线上渠道销售。截止2025H1，加盟门店持续调整，主动控制终端库存，加盟收入下降较多。公司直营/加盟门店数量分别为381/2142家，较年初分别变动-30/-85家，较24年同期同比变动+20/-187家。公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升，加盟渠道处于调整期，关闭低效亏损门店。
    家居业务环比波动，拐点仍需观察。上半年美国莱克星顿业务实现收入3.92亿元，同比下降7.8%，毛利率31.4%，同比减少0.2pct，净利润为-2875万元，与24年同期相比亏损加大。美国地产仍受到高利率影响整体终端需求较为低迷，拐点仍需观察。
    毛利率微增，净利率下降。25H1公司毛利率47.82%，同比提升1.08pct，高毛利的家纺业务占比提升。期间销售/管理/研发费率分别为26.25%/7.87%/2.78%，分别同比变动+0.20/+1.48/-0.73pct。上半年国内家纺和美国家居业务竞争加剧，导致费用率整体有所提升。期末公司存货金额为10.52亿元，同比减少17.94%，存货周转天数下降42天至169天。经营性现金流净额为3.77亿元，同比增加28.93%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议:公司家纺业务稳健，美国家居业务随着美国潜在降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。下调2025/26/27归母净利润5.29/5.80/6.34亿元至4.76/5.26/5.64亿元，对应下调EPS0.63/0.70/0.76元至0.57/0.63/0.68元。对应PE分别15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

迪哲医药2025年中报业绩点评：核心产品增长强劲，创新管线数据亮眼

迪哲医药(688192)
    事件：2025年8月23日，迪哲医药发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入3.55亿元（+74.40%），归母净亏损3.77亿元，扣非归母净亏损4.19亿元，经营性现金流-2.65亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入1.95亿元（+59.83%），归母净亏损1.85亿元，扣非归母净亏损2.00亿元，经营性现金流-1.33亿元。
    舒沃替尼获FDA批准上市，戈利昔替尼展现显著临床获益。2025年7月舒沃替尼二线及以上治疗EGFR Exon20ins NSCLC获FDA批准上市，成为目前全球首个且唯一在美获批该适应症的国产创新药。一线治疗EGFRExon20ins NSCLC获中美两国突破性疗法认定，全球Ⅲ期注册临床WU-KONG28已顺利完成全部患者入组，正在中国及欧美等全球16个国家和地区顺利推进。戈利昔替尼以独特的抗肿瘤、抗炎和免疫调节三重作用机制在PTCL领域展示出高缓解率和长生存获益，获得2025CSCO淋巴瘤诊疗指南全面推荐。舒沃替尼和戈利昔替尼在国内持续商业化放量，2025年是两款产品进入国家医保目录后的首个销售年度，上半年放量趋势显著，全年销售增长势头强劲。
    创新管线顺利推进，双靶点BTK和四代EGFR TKI数据亮眼。DZD8586
    作为全球首创高选择性可穿透血脑屏障的LYN/BTK双靶点抑制剂，对BTK依赖性C481X耐药突变和BTK非依赖性信号通路激活的耐药突变均有效，针对r/r CLL/SLL获FDA快速通道认定，在前线BTK或BCL-2抑制剂治疗失败的人群中ORR达到80%以上，目前正积极开展Ⅲ期注册临床研究；在r/rDLBCL中也观察到积极疗效，单药75mg组CR率达41%。DZD6008作为第四代EGFR TKI对EGFR敏感突变、耐药双突变及三突变均有强效抑制作用，在2025ASCO上公布的接受过三代EGFR TKI等多线治疗的EGFRmNSCLC患者中，83.3%显示靶病灶肿瘤缩小，且在基线脑转移患者中观察到抗肿瘤疗效，目前正在进行剂量扩展研究。另外，公司自主研发的新分子GW5282在上半年首次进入临床，将探索在实体瘤和血液瘤中的治疗潜力。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

铁路装备+新产业增长亮眼，看好全年业绩表现

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入1197.58亿元，同比增长32.99%；实现归母净利润72.46亿元，同比增长72.48%；实现扣非归母净利润66.61亿元，同比增长98.25%。
    铁路装备+新产业高增，中报业绩亮眼。公司25Q2实现收入710.87亿元，同比增长22.85%；归母净利润41.93亿元，同比增长31.22%，环比增长37.33%，延续一季度的高增态势，中报业绩创历史同期最好水平。分板块来看，铁路装备收入597.06亿元，同比+42.21%，主要系今年以来铁路客运保持强劲增长，货运回暖，公司动车组和货车上半年实现批量交付，其中动车组收入373.95亿元（+40.97%），机车收入97.58亿元（+19.85%），客车收入43.93亿元（+66.78%），货车收入81.60亿元（+74.28%）；城轨与城础设施业务收入174.02亿元，同比+6.27%，主要系城轨车辆新造业务实现较好增长；新产业业务收入407.33亿元，同比+35.59%，主要系风电、储能等行业需求景气，公司清洁能源装备收入高增；现代服务业务收入19.17亿元，同比+16.39%。上半年公司新签订单约1460亿元，其中海外订单309亿元，稳中略增。
    期间费用控制良好，盈利能力稳中有升。25H1公司毛利率21.81%，同比+0.40pct。分板块来看，铁路装备毛利率25.17%，同比+2.46pct；城轨与城市基础设施毛利率18.86%，同比+0.81pct；新产业毛利率17.74%，同比-3.01pct，主要受产品结构影响，低毛利业务收入占比提升；现代服务毛利率30.86%，同比-2.67pct。25H1销售净利率7.45%，同比+1.32pct。公司期间费用管理良好，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.99%/5.44%/-0.23%/5.66%，同比-0.37pct/-1.04pct/-0.22/-0.77pct。
    铁路装备和新产业共驱，看好全年业绩表现。今年1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%；国家铁路累计发送货物23.31亿吨，同比增长3.3%。今年以来国铁集团累计招标时速350公里动车组278组，在去年国铁及地方铁路招标265.5组的高基数上继续实现增长；两次动车组高级修招标累计663.5组，其中五级修338组。货运回暖叠加老旧内燃机车更新，今年机车招标累计455台，同比增长26.39%，其中4400马力内燃机车170台，采购量为近年来最高。国铁采招需求维持高位，有效支撑公司铁路装备交付持续放量。新产业方面，今年以来国内外风电、储能等下游行业保持强劲发展态势，公司新产业业务有望保持良好增长势头。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润140.20亿元、140.99亿元、155.88亿元，对应EPS为0.49、0.49、0.54元，对应PE为16倍、16倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

钢铁业务平稳运行，数字经济稳步推进

杭钢股份(600126)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入296.76亿元，同比减少11.54%；实现归母净利润-1.14亿元。
    生产运行平稳有序，创新驱动提升竞争力：上半年公司累计生产钢铁产品225.45万吨，构建高品种比例下低负荷低成本运行的生产组织模式，焦化厂持续强化精益操作，上半年实现煤气消耗3.70GJ/t、焦炉热耗3.61GJ/t、水耗0.56m3/t，均创历史最低；炼钢厂长效稳固两炉两机刚性高效生产模式，积极探索石灰单窑经济运行，6月份转炉工序能耗-32.32kgce/t、煤气回收热值0.93GJ/T、石灰单耗33.7kg/t，均创历史最好水平；热轧厂全面提升加热炉集开集停精益生产能力，工序成本大幅下降，5月份热轧改判率0.21%，创历史新低。持续加大科技创新研发投入，加速推动高端化进程。上半年受理专利47项，授权专利22项，认定技术秘密51项，开发“1”类产品5.89万吨，新产品产量26.73万吨。工业纯铁元素控制能力跃居国内领先水平，低锰工业纯铁实现32炉连浇，月度订单量突破7000吨，实现高品质原料纯铁稳定生产供货。取向硅钢突破重大工艺技术瓶颈，有效解决边部裂口、冷轧断带等问题。
    稳步推进数字经济产业，智算服务能力逐步提升：推进杭钢云、浙江云项目建设，进一步巩固区域市场优势。杭钢云项目已启用机柜数量3730个，在架服务器约27276台，杭钢云二期、三期项目有序推进中；浙江云项目A楼已启用机柜1056个，B楼已启用机柜1167个，C楼已启用机柜969个，D栋已完成初验，E栋技计划稳步推进中。积极推进国产TPU算力资源池项目，全力聚焦核心客户拓展，精准锚定政企数字化需求，为金融、政务等行业定制数据中心托管、算力服务方案，为后续精准营销、项目落地筑牢根基。深化与信创生态合作伙伴的联合，推动政企客户市场拓展。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现营业收入分别为652.87/774.05/932.80亿元，同增2.55%/18.56%/20.51%；归母净利润分别为-1.97/1.14/1.84亿元。公司钢铁业务运行平稳有序，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

上半年利润显著修复，战略产品优势提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告。公司实现总营业收入525.17亿元，同比减少7.35%；利润总额达到8.76亿元，同比增长70.26%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长66.45%。
    动态优化产品结构，三大战略产品占比提升：公司产品坚持高端化、差异化发展方向。报告期内，公司战略及重点产品占比73%，三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。分产品看，电工钢产量同比增长约30%。高磁感取向电工钢产量同比提高约14%，其中0.20mm及以下超薄规格高磁感取向产品产量继续保持国内领先；无取向电工钢产品结构持续优化，高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约37%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约33%，为全球及国内销量前十的新能源车企稳定供货。汽车板产量同比增长约6%。产品结构进一步优化，镀锌、高强、外板等高端产品产量同比分别增长约13%、28%、1%，高强镀锌外板DH500、2200MPa级别热成型钢具备批量供货能力。客户结构进一步升级，核心主机厂数量、供货量均稳中有升，新能源汽车客户供货量同比增长约41%。
    智能制造深入推进，构建“算力+模型+平台+场景”架构：公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，重点推进智新电磁数字化转型、厂内物流一体化管控平台、数字化业绩管理平台、智慧碳管理平台等项目，推动钢铁制造智能化转型。报告期内，人工智能大模型平台正式上线，构建“算力+模型+平台+场景”四层架构，完成DeepSeek大模型本地化部署，开展智慧客服、制度专家等8个AI应用场景建设。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的广泛应用，成功入选第13批全球“灯塔工厂”名单；京唐公司建成基于数据驱动的“一核四级多元”数字化转型战略架构，入选工信部首批卓越级智能工厂。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为11.03/13.62/16.87亿元，同增134.13%/23.51%/23.86%，对应PE分别为29.32/23.74/19.16倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25H1盈利企稳，龙头效应凸显

天赐材料(002709)
    事件：25H1公司实现营收70.3亿元，同比+29.0%，归母净利2.7亿元，同比+12.8%，扣非净利2.3亿元，同比+26.0%；毛利率18.7%，同比-0.19pcts，净利率3.8%，同比-0.6pcts。25Q2公司实现营收35.4亿元，同/环比+18.5%/+1.5%；归母净利1.2亿元,同/环比-3.9%/-20.9%；扣非净利1.0亿元,同/环比+17.4%/-25.2%；毛利率18.2%，同/环比-0.1/-1.0pcts；净利率3.3%，同/环比-0.8/-0.9pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。25H1营收规模高增主要系新能源汽车销量持续增长带动动力电池装车量、锂电电解液等原材料出货量快速增长，我们预计期内公司出货同比增长超50%，其中Q2同/环比+45%/+15%。展望后续，下游需求有望维持强势，同时锂价阶段性的上涨有望提升产品价格水平，公司产能利用率稳步提升，预计全年进一步高增。正极材料业务经历Q2产线调整升级后有望在下半年贡献业绩。
    盈利能力稳健，龙头效应凸显。得益于公司一体化布局及降本增效，公司净利率基本维持4%左右领先行业，行业底部已现。随下游景气度向好，供需格局持续改善，公司作为龙头企业率先受益。
    出海加速，卡位固态关键材料硫化物。期内公司公告拟在座洛哥投建15万吨电解液与原材料一体化基地；7月公司拟在港交所上市加快全球化布局，提升全球市场影响力。此外，公司现已储备液相法硫化锂生产技术，硫化物固态电解质处手中试阶段，积极进行送样测试。
    投资建议：公司是全球锂电电解液产品龙头企业，现已打通从六氟磷酸锂、添加剂等上游原材料至电解液的一体化布局，实现了技术、成本、规模等方面的全面领先，经历近两年行业周期后，出清见底，行业随需求有望重回高增。此外，公司已布局正极材料一体化、粘结剂等第二增长曲线，同时具备液相法硫化锂技术卡位全固态电池，未来可期。预计公司2025-2027年营收分别为175/223/266亿元；归母净利分别为9/14/19亿元，EPS0.5、0.7、1.0元/股对应PE43x/28x/21x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

2025年半年报业绩点评：Q2新能源销量表现亮眼，下半年增长动能强劲

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入726.91亿元，同比-5.3%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利润14.77亿元，同比+26.4%，EPS为0.23元。2025年Q2，公司实现营业收入385.31亿元，同比-2.9%，环比+12.8%，实现归母净利润9.39亿元，同比-43.9%，环比-30.6%，实现扣非归母净利润6.93亿元，同比-34.4%，环比-11.5%。
    Q2新能源销量占比同环比大幅提升，Q4三款新品上市有望继续推进新能源转型：2025年Q2公司自主品牌销量为54.0万辆，同比+1.3%，环比-11.7%，其中新能源销量为25.8万辆，同比+51.3%，环比+32.6%，新能源销量占比47.7%，同比+15.8pct，环比+15.9pct，受益于启源、深蓝、阿维塔三大品牌热销，新能源销量占比大幅提升。2025年H1，公司自主品牌销量为115.1万辆，同比+2.6%，其中新能源销量为45.2万辆，同比+49.1%，新能源销量占比39.3%，同比+12.2pct。2025年Q4公司将有启源A06、全新Q05、深蓝L06三款新能源新品上市，其中启源A06有望在15万元级产品上全系搭载激光雷达，实现城市NOA，全新启源Q05将搭载激光雷达，深蓝L06将全球首搭3nm智能座舱芯片，产品竞争力十足，叠加当前市场热销产品启源Q07、深蓝S09销量的稳中有升，有望继续推动公司新能源转型。海外市场方面，2025年H1公司海外销售29.9万辆，同比+5.1%，下半年公司将继续完善在欧亚、欧洲、中东非、东南亚、中南美等重点地区的产品布局，为海外销量增长贡献新动能。
    扣非归母净利润稳中有升，新能源品牌持续缩亏：2025年H1公司扣非归母净利润稳中有升，归母净利润的同比下滑主要系政府补贴减少影响，2025年Q2公司毛利率为15.2%，同比+2.0pct，环比+1.4pct，销售费用率为7.0%，同比+4.4pct，环比+2.0pct，上半年公司毛利率为14.6%，同比+0.8pct，销售费用率为6.0%，同比+2.0pct，一方面，公司毛利率的提升得益于新能源销量增长下的规模效应，上半年公司新能源品牌持续缩亏，阿维塔在投资收益端贡献的亏损同比缩窄28.4%至4.23亿元；另一方面，新能源销量的上升带来直营模式销售占比的上升，返利由经销商模式的收入抵扣（影响毛利率）转变为直营模式的佣金（影响销售费用），即提升了公司的毛利率水平也提升了公司的销售费用率，且公司新能源新品的宣传推广也带来销售费用的提升，综合来看销售费用率有明显增长。其他费用方面，2025年H1，公司研发/管理/财务费用率分别为4.5%/3.1%/-2.7%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/-2.0pct，财务费用率的明显降低得益于人民币升值带来的汇兑收益。
    中国长安汽车集团成立赋能公司成长，高管计提增持彰显信心：2025年7月29日由兵器装备集团分立的中国长安汽车集团在重庆挂牌成立，由国资委直接履行出资人职责，成为继一汽、东风后的第三家央企汽车集团，也是首家在重庆成立的央企。公司作为长安汽车集团下的整车公司承担了发展的核心重任，有望受益于新央企集团成立带来的决策效率提升、对外合作深化等。2025年8月11日，公司公告中国长安汽车现任全体董事、高级管理人员以及公司部分董事、高级管理人员共计19人计划在未来6个月内通过集中竞价交易方式增持公司A股股份，合计增持金额不低于570万元，彰显新央企领导班子以及公司核心管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1834.79亿元、2092.53亿元、2346.63亿元，实现归母净利润75.34亿元、90.41亿元、108.68亿元，摊薄EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，对应PE分别为17.34倍、14.45倍、12.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

雪迪龙2025中报点评：工业过程分析高增长，持续加码科学仪器

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收5.96亿元，YOY+3.70%%，实现净利0.62亿元（扣非0.51亿元），YOY+25.51%（扣非+37.27%）。实现经现净额0.61亿元，YOY-23.00%。ROE(加权)2.42%，同比增加0.51PCT。
    负债低、现金流优异；压降费用、毛利率提升推动净利润大幅增长。25H1公司毛利率、净利率分别为42.28%、10.43%，同比分别提升1.25PCT、1.93PCT；期间费用率则下降2.81PCT至30.57%，毛利率提升和期间费用率下降等因素共同作用，带来公司上半年净利增速远大于营收增速。25H1公司资产负债率为13.79%，同比下降0.74PCT；有息负债率仅为0.33%，债务风险非常小。现金流方面，报告期公司收现比95.98%，净现比0.98，现金流状况良好。
    环境监测营收毛利双升、工业过程分析收入大幅增长。25H1，公司生态环境监测系统实现销售收入4.71亿元，同比增长2.15%，毛利率同比提升1.69PCT至44.42%；工业过程分析系统实现销售收入0.84亿元，同比增长19.17%，毛利率同比下降1.67PCT至41.16%；其他业务实现销售收入0.42亿元，同比下降4.78%。
    碳监测市场迎放量、工业过程分析国产替代可期；持续加强科学仪器布局。随着美丽中国建设的全面推进、现代化生态环境监测体系的加快建立，生态环境监测行业也将进一步扩容，为公司发展提空广阔发展空间。碳监测市场：随着全国碳排放权交易市场扩大覆盖范围，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速。工业过程分析：该领域技术壁垒较高，国产工业过程分析仪器在国内的应用水平仍然较低，公司作为国内仪器仪表的头部企业，有望通过技术研发等途径，持续提高国产设备在该领域的渗透率。科学仪器：公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，公司借助北京地区人才及政策优势，成立怀众质谱等多个合资公司，持续加强科学仪器布局，打造新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.00、2.28、2.59亿元，对应当前PE分别为26.87x、23.63x、20.75x。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险。

新兴装备持续发力，毛利率稳步提升

时代电气(688187)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。25H1公司实现营业收入122.14亿元，同比增长17.95%；实现归母净利润16.72亿元，同比增长12.93%；实现扣非归母净利润15.88亿元，同比增长37.04%。Q2单季度收入76.77亿元，同比/环比增长19.88%/69.22%；归母净利润10.40亿元，同比/环比增长12.63%/64.79%；扣非归母净利润9.91亿元，同比/环比增长42.02%/65.94%。
    轨交装备增长稳健，新兴装备快速发展。25H1轨交装备业务实现收入69.11亿元，同比增长12.58%。其中，轨交电气装备收入55.15亿元，同比增长11.48%；轨道工程机械收入5.63亿元，同比增长1.05%；通信信号系统收入4.70亿元，同比增长13.11%；其他轨交装备业务收入3.63亿元，同比增长65.65%。新兴装备板块收入52.44亿元，同比增长25.88%。其中，基础器件收入24.16亿元，同比增长29.12%；新能源汽车电驱系统收入9.99亿元，同比增长1.32%；新能源发电收入10.47亿元，同比增长42.94%；工业变流收入3.59亿元，同比大幅增长110.08%；海工装备收入4.23亿元，同比增长4.37%。
    费用率基本持平，毛利率有所提升。25H1公司综合毛利率32.01%，可比口径同比增长4.40pct，主要系轨交装备和新兴装备两大业务毛利率均实现增长；销售净利率14.61%，同比-0.96pct。公司期间费用率保持稳定，上半年销售/管理/财务/研发费用率为1.87%/3.87%/-1.46%/9.94%，可比口径同比-0.13pct/-0.37pct/-0.71pct/+0.68pct。
    新兴装备加速突破，看好轨交及新兴装备业务持续向好。轨交业务方面，全国铁路固定资产投资维持高位，铁路客货运量增势良好，国铁铁路车辆及维保采招保持高位，公司市占率保持稳定，签单和交付有望保持良好增长；同时公司海外市场持续突破，上半年在亚洲及欧美地区中标13个项目，海外业务有望加速成长。新兴装备领域，公司市场地位领先，截至2025年上半年，公司乘用车功率模块装机量排名行业第二，市场占有率达13.6%；光伏逆变器国内中标超15GW，地面电站领域国内排名行业前三。传感器件稳居轨道交通领域国内市场综合占有率第一，在新能源汽车电驱、风电、光伏领域位居行业前列。公司宜兴三期产线已于今年6月底达产，半导体业务收入及盈利能力有望加速提升。公司两大业务板块景气持续，有望共筑全年业绩增长。
    投资建议：公司轨交装备业务有望受益铁路高景气+轨交维保需求陆续释放+老旧内燃机车更新，新兴装备仍处高速成长阶段。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、47.75亿元、51.87亿元，对应EPS为3.21、3.52、3.82元，对应PE为15倍、14倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

中航高科点评报告：业务规模稳步扩张，全年任务有望完成

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入27.47亿元，同比上升7.87%；实现归母净利润6.05亿元，同比上升0.24%。
    25H1业绩符合预期，全年任务有望顺利完成：2025H1公司实现营业收入27.47亿元，同比上升7.87%；实现归母净利润6.05亿元，同比上升0.24%，经营保持稳健发展态势。
    Q2业绩环比有一定季节性波动：25Q2营收13.46亿元（YoY+9.47%，QoQ-3.95%），归母净利2.47亿元（YoY-2.12%，QoQ-30.91%），环比净利润下降明显，主要系Q2毛利率环比下降，或为季节性波动。公司2025年经营目标为营收58亿元，利润总额13.63亿元，25H1已分别完成全年经营工作目标的47.37%和53.27%，业绩基本符合预期。
    费用控制良好，强化研发能力建设：公司25H1毛利率37.8%，同比提高0.5pct，其中Q2毛利率34.2%，同比上涨1.2pct。公司期间费用率9.5%，同比上升1.0pct，主因研发费用率同比上升1.0pct。公司持续强化研发投入力度，为加速科技成果产业化进程提供有力支撑。
    分业务业绩向好，航空新材料稳定交付：
    航空新材料业务营收27.17亿元（YoY+7.89%），系主要预浸料产品交付增长所致，归母净利润6.44亿元（YoY+1.75%）。中航工业复材型号任务高质量完成，并保障民机及发动机的研制和按期交付，25H1收入26.27亿元（YoY+9.41%），净利润6.31亿元（YoY+1.99%）；优材百慕积极拓展国内外民航市场布局，完成多个型号飞机刹车零部件的取证，推进ARJ21-700飞机刹车装置的装机试用。25H1实现营业收入0.90亿元（YoY-23.09%），净利润0.15亿元（YoY+1.13%）。
    航空先进制造产业化业务正在调整和转型，营收0.29亿元(YoY+60.5%)，归母净利润-0.07亿元，实现同比减亏。
    订单持续交付，业务规模稳步扩张：公司应收票据及账款42.4亿元，较期初增长15.5%，特点是季节波动较大，四季度回款明显。同期公司存货12.8亿元，较期初仅增长0.3%，但其中的原材料和在产品较期初分别增长16.3%和12.8%，或因为完成下游需求备货所致。此外合同负债0.79亿元，同比减少53.0%，或因年初的下游订单逐步交付，转为收入所致。
    优化产能战略布局，积极扩产稳交付。公司生产资源储备充足，当前有多项在建扩产项目。先进航空预浸料项目已完成工程建设并进入试运营，投产后将提升树脂、预浸料等航空复合材料产能。碳材料制品生产线已完成项目竣工验收，可进一步满足航空、航天领域碳材料制品的市场需求，优化产品工艺，提高产品质量。同时，公司正积极推进商用发动机零组件、通用航空装备复合材料及制品产业能力布局，建成后将为民航业务持续拓展提供产能保障：民用航空复合材料构件项目已完成部分前期工作、航空发动机用树脂基复材零组件项目已完成部分招标和基建。
    股份回购正在进行，股权激励实施在即：公司4月25日公告拟使用自有资金1-2亿元进行股份回购，并将其全部用于股权激励计划。截7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份192.58万股，使用资金4995.88万元，实施进度已至约25-50%。公司股权激励箭在弦上，实施后有望提升核心骨干员工积极性，促进公司持续增长。
    投资建议：作为目前中国航空工业领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，公司涉足关键型号的研制和交付，核心卡位优势明显。同时，公司积极发展新质生产力，深度参与引领通航复合材料发展，第二增长曲线逐步清晰。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.05/15.17/17.77亿元，EPS分别为0.94/1.09/1.28元，当前股价对应PE分别为28/24/20倍，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；毛利率下降的风险。

经营数据稳步复苏，国际线表现突出

吉祥航空(603885)
    事件：财务数据方面，2025年H1，公司实现营业收入110.67亿元，同比+1.02%，为2019年的137.29%；实现归母净利润5.05亿元，同比+3.29%,为2019年的87.35%；实现扣非后归母净利润4.08亿元。经营数据方面，客运量来看，2025年H1公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为1133.79万人次、210.11万人次、15.14万人次，为2019年同期的119.85%、180.63%、72.79%；运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的119.55%/122.54%、282.23%/267.65%、73.91%/75.40%；客座率来看，2025年H1公司的国内、国际、地区的客座率分别为88.05%、78.44%、85.16%。
    利润短期承压，货运，国际业务增长亮眼。1）收入端：分业务来看，2025年H1公司营业收入110.67亿元，其中航空客运收入105.12亿元，同比-0.81%，占营业务收入94.99%；航空货运收入4.15亿元，同比+70.65%，占营业务收入3.75%，占比较小但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为74.91亿元，同比-13.53%，国际业务收入34.51亿元，同比+59.96%，增长明显，港澳台地区收入1.26亿元，同比-7.26%。国际航线网络布局持续优化，报告期内，公司国际（地区）航班量达12,370班，运营28个国际航点。公司亦新增6家外航建立联运关系。2）成本端：报告期内，公司实现营业成本97.57亿元，同比+5.65%，为2019年同期（68.99亿元）的141.42%，其中燃油成本为32.73亿元，同比-7.41%。实现归母净利润5.05亿元，同比+3.29%，毛利率为11.84%，较2024年（15.70%）下降3.86pct。3）费用端：报告期内，公司销售费用4.35亿元、管理费用2.85亿元、研发费用0.28亿元、财务费用5.63亿元，费用率分别为3.93%、2.58%、0.25%、5.09%，较2024年H1分别+0.51pct、+0.28pct、-0.0021pct、-1.68pct。财务费用下降主要由汇兑损益下降90.60%所致。公司通过缩短美债敞口来进行财务费用减负。
    公司运力稳健增长，主运营基地模式提效控本。截至2025年H1，公司（含九元）共拥有130架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、10架B787系列，九元航空拥有27架B737系列，平均机龄为7.61年，机队继续保持年轻化、统一化。由于A320系列飞机停场较多，在册飞机日利用率为9.84小时，同比减少0.63小时。而由于公司国际业务的持续增长，B787机型的在册飞机利用率持续爬升，改善公司盈利。公司采用主运营基地模式，持续打造以“长三角”区域（吉祥航空）及“珠三角”区域（九元航空）为依托的高价值、高效率的航线网络。该模式可以分别从基地建设，机队提效降本两方面，充分发挥规模化机队营运效率并具有显著成本控制优势。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。公司于本年6月顺利完成2024年度权益分派工作，本次向全体股东派发现金红利人民币2.16亿元（含税）。公司采用集中竞价方式累计回购股份数量为26,565,986股，占公司目前总股本的比例为1.22%，已支付的总金额为人民币3.38亿元。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.66X/15.11X/12.32X，维持“推荐”评级

客流承压，费用管控推动利润率改善

天目湖(603136)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收2.5亿元/同比-6.5%，归母净利0.55亿元/同比+4.1%，扣非归母净利0.53亿元/同比+4.2%。其中，Q2公司实现营收1.4亿元/同比-9.8%，归母净利0.41亿元/同比-1.8%，扣非归母净利0.40亿元/同比-2.6%。
    受客流量影响主营景区业务营收承压，产品结构升级下盈利能力改善。分业务来看，1H25景区业务实现营收1.4亿元/同比-9.9%，主要受行业客流普遍承压影响，但公司通过产品结构优化等举措有效提升板块盈利能力，景区业务毛利率达64.1%/同比+2.3pct。酒店业务1H25实现营收0.7亿元/同比-5.7%，毛利率24.2%/同比-6.3%，预计受客流量减弱和行业ADR下滑影响较大。
    产品结构和费用控制优化成效显著，盈利能力大幅提升。1H25公司毛利率为53.5%/同比+1.4pct，主要得益于公司产品结构优化和高附加值项目挖掘下除酒店外的各业务板块毛利率均有所提升，景区/酒店/温泉/旅行社/水世界/其他业务毛利率分别同比+2.3pct/-6.3pct/+1.9pct/+0pct/+467.6pct/+3.1pct，业务经营韧性十足。费用端，1H25销售费用/管理费用在营收中占比分别为6.5%/14.2%，占比同比+0.2pct/-0.6pct，其中Q2销售费用率和管理费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct，公司费用管控稳健，整体费用率呈下滑趋势。1H25公司归母净利率为22.2%/同比+2.3pct，扣非归母净利率为2.2%/同比+2.2%，毛利率提升和费用管控双轮驱动下公司盈利能力提升显著。
    投资建议：公司定位一站式旅游发展模式，项目运营经验充足，多元化产品结构开发进程良好且费用管控成效明显，盈利能力不断提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元/1.3亿元/1.4亿元，对应PE分别为31X/27X/25X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。