24年业绩靓丽，畜禽养殖成本行业领先

温氏股份(300498)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。24年公司营收1049.24亿元，同比+16.68%；归母净利润为92.3亿元，实现扭亏为盈（23年同期-63.9亿元）；扣非后归母净利润为95.73亿元，实现扭亏为盈（23年同期-64.52亿元）。其中24Q4公司营收205.05亿元，同比+17%；归母净利润28.22亿元，实现扭亏为盈（23年同期-18.6亿元）。分红预案：每10股派发现金2元（含税）。25Q1公司营收243.31亿元，同比+11.37%；归母净利润20.01亿元，实现扭亏为盈（24年同期-12.36亿元）。
    公司业绩表现优秀，盈利能力提升显著。受益于饲料原料价格下降、疾病防控有效、生产成绩提升等，公司养殖成本下行，公司业绩表现优秀。24年公司综合毛利率17.31%，同比+16.47pct；期间费用率为7.35%，同比-0.58pct；其中24Q4公司综合毛利率19.81%，同比+17.82pct；期间费用率为7.42%，同比+0.07pct。25Q1公司综合毛利率14.29%，同比+11.02pct；期间费用率为6.24%，同比-1.85pct。
    24年生猪销量同比+15%，养殖关键指标持续改善。24年公司销售肉猪3018.27万头，同比+14.93%，占同期全国生猪出栏的4.3%，市占率第二。公司毛猪销售均价16.71元/kg，同比+12.83%。受益于生猪业务量价齐升，公司实现肉猪销售收入648.55亿元，同比+33.71%；毛利率20.3%，同比+24.04pct。25Q1公司销售生猪859.35万头，毛猪销售均价15.2元/kg，同比+6.59%。截至25年一季度末，公司固定资产347.67亿元，在建工程28.06亿元，生产性生物资产50.59亿元，环比24年末分别为-1.28%、+11.26%、+3.46%。24年公司肉猪生产关键指标持续改善，其中种猪PSY提升到23.7头（恢复到2018年水平），肉猪上市率提升至92.3%。根据公司公告，25年2月公司肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤，区域间方差逐步缩小。
    24年黄羽鸡销量超12亿只，公司种源竞争优势凸显。24年公司销售肉鸡12.08亿只，同比+2.09%，占同期全国家禽出栏的6.97%，市占率第一。公司毛鸡销售均价13.06元/kg，同比-4.6%；实现销售收入357.18亿元，同比-2.58%；毛利率为11.63%，同比+6.32pct。25Q1公司销售毛鸡2.82亿只，同比+5.39%；销售均价10.91元/kg，同比-16.53%；销售均重2.23kg，同比+1.36%。公司养鸡业务强调品种选育与疫病净化，种源竞争优势持续凸显，肉鸡上市率达95%。根据公司公告，25年2月公司肉鸡养殖上市率提升至95.2%，毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤；25年公司肉鸡销量同比+5%以上。
    投资建议：公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，考虑成本层面维持低位/持续优化，公司生猪业务利润依旧预期；同时考虑黄鸡供给端低位、消费提振政策下的需求提升等因素，公司整体盈利能力或可期。我们预计公司2025-26年EPS分别为1.4元、1.82元，对应PE为12倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

公司2024年报暨2025一季报业绩点评：《哪吒2》助推Q1业绩高增，持续开发IP价值

光线传媒(300251)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年一季报：2024年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长2.58%；归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比下降30.11%；扣非归母净利润2.44亿元，同比下降37.09%。2025年第一季度公司实现营业收入29.75亿元，同比增长177.87%；归母净利润20.16亿元，同比增长374.79%；扣非归母净利润20.00亿元，同比增长380.71%。。
    头部影片驱动，Q1业绩增长明显公司2024年参与投资、发行的影片总票房约32.70亿元，其中2024年春节档电影《第二十条》贡献24.29亿票房。2025年第一季度，公司电影及衍生业务收入及利润较上年同期均实现大幅增长，主要系历史级爆款影片《哪吒之魔童闹海》票房贡献。截止目前，影片全球累计票房已超过150亿，位列全球影史票房总榜第五位。
    内容矩阵储备丰富，多部作品即将上线公司在电影、影视剧、动漫等多个赛道均有丰富内容储备:电影方面，《独一无二》《东极岛》预计分别于五一档和暑期档上线；另储备有《花漾少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》等多部影片待择机上映;影视剧方面，《山河枕》有望于年内播出，另储备有《春日宴》影视作品等;动漫方面，《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计于年内上线，另有《大鱼海棠2》等影片正在制作中，关注影片后续上线进度。
    探索开发多元衍生品，深挖爆款IP价值针对公司所拥有的爆款IP如哪吒等，公司积极探索规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品致力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道，构建完整的IP全产业链变现模式。票房与衍生品收入相辅相成，有望充分发挥爆款IP的商业价值，实现长效盈利。
    投资建议：公司不断推出精品爆款影片，内容端展现出较强的项目开发能力，且后续储备内容丰富。考虑到《哪吒2》票房超预期对公司年业绩带来的增量影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为23.61/12.10/13.73亿元，对应PE为28x/55x/48x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策及监管环境的风险、作品内容审查或审核风险、市场竞争加剧的风险、新片上映票房不及预期的风险.

2025年一季报点评：稼动率维持高位，“技改+扩产”满足需求

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收47.83亿元，同比增长20.75%；归母净利润4.91亿元，同比增长29.47%；扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长44.64%。
    2025Q1产能利用率维持高位，营收、归母净利润稳健增长。得益于高速网络通信、算力及服务器相关需求增长，以及汽车电动化/智能化趋势持续深化等因素，Q1公司综合产能利用率仍处于相对高位，营收实现同比增长20.75%。毛利率为24.7%，同比降低0.45pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别变化0.15/0.65/-0.09/0.23亿元；净利率为10.29%，同比提升0.71pct。经营性净现金流为6.13亿元，同比减少0.77亿元。
    PCB业务下游需求持续增长，通过技改、扩产解决产能瓶颈。按下游需求划分，Q1公司PCB业务通信领域无线侧订单较2024Q4小幅回升；有线侧交换机等需求保持增长。AI加速卡、服务器等产品需求较好，带动数据中心领域订单环比增长。汽车电子需求平稳增长。Q1 PCB业务产能利用率高位运行，公司通过对现有工厂进行技术改造和升级，打开产能瓶颈；同时，有序推进南通四期项目、泰国工厂项目建设。
    封装基板：存储领域需求改善，广州封装基板项目亏损环比收窄。公司封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板和应用处理器芯片封装基板等。受存储类产品需求提升，该业务产能利用率环比有所提升。广州封装基板项目一期已承接BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，具备20层及以下FC-BGA产品的批量生产能力，20层以上产品的技术研发及打样工作正按期推进。得益于各类订单逐步投入生产，Q1广州封装基板项目亏损环比有所收窄。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。同时，公司对美国直接销售收入占比较低，受关税冲击较小。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.05/32.37亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.47/6.31元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

凯莱英2025年一季报点评：新兴业务快速增长，业绩有望持续回暖

凯莱英(002821)
    摘要：
    事件：凯莱英2025Q1实现营业收入为15.41亿元，同比增长10.10%，毛利率42.5%；实现归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，归母净利率21.2%。
    小分子CDMO业务保持稳定，新兴业务同比增长超80%。2025Q1公司小分子业务营业收入约12.2亿元，同比基本持平，毛利率45.17%；由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025Q1新兴业务部分的收入约3.2亿元，同比增长超80%，毛利率33.05%，同比增长16pct，毛利率实现快速恢复。利润层面，由于公司持续推进降本增效的相关管理措施，加快推进新业务爬坡，利润增速高于营业收入增速。
    在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。截至2024年底，2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。1）化学大分子CDMO业务在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。3）临床CRO业务收入同比小幅下降，承接新项目197个。4）生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为23/20/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

加速智算中心布局，深化AI云计算创新

光环新网(300383)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年度实现营收72.81亿元/-7.31%；归母净利润3.81亿元/-1.68%。2025Q1实现营收18.32亿元/-7.41%，归母净利润0.69亿元/-57.82%。
    加速数据中心业务交付，提供高性能智算服务：公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务。根据中商产业研究院调查，2024年中国数据中心市场规模约2,773亿元，预测2025年中国数据中心市场规模将达3,180亿元。报告期内，公司在内蒙古地区投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地；正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，子公司光环云数据搭建高弹性多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务。截至目前，公司算力业务规模已超过4,000P。
    亚马逊云科技聚焦生成式AI，云计算服务收入占比提升：2024年，公司云计算服务收入占比提升至70.07%，主要得益于公司在云计算领域的持续投入和技术升级。依托亚马逊云科技的领先技术，亚马逊云科技（北京）区域已建立了较完善的本地化业务服务体系，已落地近500项新功能或新服务，连续13年被Gartner评为全球云计算领导者。光环有云作为亚马逊云科技全球最高等级咨询合作伙伴，已获得亚马逊云科技 Migration 迁移能力认证、GlobalMSP认证等，具备为客户实施基于亚马逊公有云自动化服务的官方能力资格。2024 年“亚马逊云科技生成式AI合作伙伴计划”聚焦生成式AI、行业解决方案和业务拓展，针对汽车、制造、生命科学、零售电商、媒体娱乐、游戏、软件服务、金融组建专门的行业团队，助力解决方案的云优化和产品SaaS化，支持合作伙伴解决方案上架亚马逊云科技Marketplace等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为3.95/4.32/4.94亿元，同增3.45%/9.38%/14.52%，对应PE分别为62.41/ 57.06/49.82倍，公司IDC业务稳步拓展，叠加AI推动云计算业务发展，中长期业绩有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；项目推进不及预期的风险；IDC市场竞争加剧的风险。

南京银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：开门红表现亮眼，零售不良改善

南京银行(601009)
    摘要：
    业绩持续稳健增长：2024年，公司营收同比+11.32%，归母净利润同比+9.05%，均呈逐季改善；加权平均ROE12.97%，同比-0.15pct。其中，2024Q4营收增速大幅提升，同比+23.74%，主要源于利息净收入和其他非息收入高增贡献。2025Q1，公司经营业绩保持稳健，规模增长、息差企稳形成支撑，营收、净利分别同比+6.53%、+7.06%。
    负债成本优化，开门红表现亮眼：2024年，公司利息净收入同比+4.62%，量价双轮驱动下增速较2024年前三季度回正且逐季改善，其中Q4单季高增25.97%；2025Q1延续高增，同比+17.8%。2024年公司净息差1.94%，同比-10BP，主要受益于负债成本管控成效显著，付息负债成本率同比-13BP，其中存款付息率同比-11BP。2025Q1存款重定价叠加结构持续优化，个人存款付息率较年初-20BP，利好息差进一步企稳。公司资产负债规模稳健增长，开门红势头强劲。资产端，各项贷款2024年同比+14.83%，2025年3月末较年初+7.14%，好于去年同期。具体来看，对公贷款投放力度不减，2024年末、2025年3月末分别较上年末+14.86%、+8.75%；零售贷款有所修复，分别较上年末+12.75%、+2.43%，其中2024年末零售按揭、信用卡增速均回正，消费贷稳增17.37%。负债端，各项存款2024年同比+9.4%；2025年3月末较年初+10.77%，增速进一步扩大，其中，对公、个人存款分别较年初高增15.81%、15.26%。2025Q1，定期存款占比76.21%，较上年末+2.58pct。
    中收增速边际修复，其他非息收入有所波动：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+19.98%、-4.46%，增速受债市波动影响较多。2024年，公司中收同比-28.55%，主要受累支出大幅增加；2025Q1增速回正，同比+17.98%。2024年，公司零售AUM同比+12.77%；南银理财特色优势延续，理财产品规模同比+26.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.94%、-10.77%，其中，投资业务收入分别同比+26.99%、-13.73%。
    资产质量优秀，零售不良风险改善：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.83%、1.2%，分别较上年末-7BP、+3BP。对公、零售不良率均改善，分别同比-4BP、-21BP；其中，零售消费贷、信用卡不良率下降，按揭、经营贷不良率有所上升但整体风险可控。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、-5BP，资产质量稳定优秀。2025年3月末，公司拨备覆盖率323.69%，较年初-11.58pct；核心一级资本充足率8.89%，较年初-0.47pct。
    投资建议：公司立足长三角，区位优势明显。规模稳步扩张、结构优化，综合金融服务能力提升。资产质量优秀，风险抵补能力充足。大股东增持股份彰显对公司未来发展信心。2024年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.76元/17.65元/19.72元，对应当前股价PB分别为0.66X/0.59X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

经营现金流改善，加码光伏新能源和海外

东南网架(002135)
    事件：公司发布2024年年报。
    工程总承包收入增速较快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收112.42亿元，同比下降13.52%。其中，工程总承包营收34.68亿元，同比增加47.80%；钢结构分包营收43.77亿元，同比下降38.33%；化纤营收31.24亿元，同比下降2.33%；光伏营收7,219.69万元，同比下降24.52%。公司实现归母净利润1.9亿元，同比下降42.17%；实现扣非净利润1.56亿元，同比下降49.11%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为10.88亿元，去年同期为-15.94亿元，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。
    盈利能力有所下降，减值损失减少。2024年，公司毛利率为10.33%，同比下降0.96pct，公司净利率为1.72%，同比下降0.81pct。期间费用率为7.64%，同比提高0.59pct。资产负债率为66.62%，同比提高1.65pct。资产减值损失和信用减值损失共0.77亿元，同比减少0.78亿元，主要系本期计提信用减值损失增减少所致。
    化工业务提质增效，积极布局海外和光伏新能源业务。2024年，公司建筑业务新签订单合同838,109.48万元，其中国内订单合同715,103.61万元；国外订单合同123,005.87万元。2024年涤纶长丝市场总体呈现出供大于求的局面。虽然化纤行业新增产能有所放缓，但是在产能高基数的情况下，高开工率造成一定供应压力，市场供需格局偏弱。公司通过改进工艺流程等方式，降本增效，从而增强市场竞争力。2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。公司2024年总计发电量4,200万千瓦时，售电量4,200万千瓦时，电费收入2,732万元。光伏电站发电量稳定，现金流量和运营情况良好。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32、2.73、3.11亿元，分别同比+21.99%/+17.55%/+13.88%，对应P/E分别为20.02/17.03/14.96x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

毛利率有所提高，积极布局AI和海外

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，工程总承包有所收缩。2024年，公司实现营收13.35亿元，同比下降22.84%。其中，设计咨询营收7.8亿元，同比下降13.42%；工程总承包营收2.08亿元，同比下降55.71%；工程监理项目管理营收2.44亿元，同比下降1.65%。招标代理及咨询项目营收0.81亿元，同比下降5.38%。公司实现归母净利润0.51亿元，同比下降51.86%；实现扣非净利润0.2亿元，同比下降71.32%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为1.85亿元，同比多流出0.22亿元。投资活动现金流净额为-1.99亿元，去年同期为-0.35亿元，主要是本期支付基金投资款增加及购买理财产品金额大于赎回金额共同所致。
    毛利率提高，净利率下降，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为29.86%，同比提高3.74pct，公司净利率为4.12%，同比下降2.28pct。期间费用率为15.61%，同比提高1.84pct。应收账款为7.01亿元，同比减少0.73亿元。资产负债率为54.96%，同比下降1.29pct。资产减值损失和信用减值损失共1.49亿元，同比增加0.37亿元，主要系本期计提商誉减值增加所致。
    装配式建筑行业领先，积极布局海外和AI。公司能够提供装配式建筑集成设计一体化的解决方案，2017年被授予首批国家装配式建筑产业基地，拥有丰富的装配式建筑设计实施经验。公司积极布局AI和海外市场。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已全面接入DeepSeek主流模型。子公司衡星信息自主研发的基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术的《多端协同设计项目智能化管理》已全面上线并被选为中国数字化转型TOP100优秀案例。公司先后中标了英科医疗印度尼西亚PTBASIC一期36公顷医疗项目、江西耐普矿机股份有限公司秘鲁新建项目等，海外项目捷报频传。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6、0.7、0.82亿元，分别同比+16.85%/+16.07%/+18.53%，对应P/E分别为37.59/32.39/27.32x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

亚钾国际(000893)
    核心观点
    事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。
    产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。
    氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。
    百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。

首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转

步步高(002251)
    财务重整+战略调整，步步高重新启航：步步高成立于1995年，于2008年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019年起盈利情况承压严重，公司2022年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面：
    重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司2023年启动重整程序，2024年9月重组完成，引入15家重组投资人共计25亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。
    收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司2022年起实施收缩策略，2022-2024年间合计关闭超300家低效门店，截至2024年公司经营中超市和百货门店剩余27家和32家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16家调改门店2025年春节期间门店销售额同比+325%。
    2024年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司2024虽持续关闭门店，但全年营收达34亿元/同比+11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至2024年，超市/百货/物流及广告/其他业务营收占比分别为53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024年归母净利为12亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为-9.8亿元，亏损幅度较2023年明显收窄。
    盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25公司实现营收11.5亿元/同比+24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用在营收中占比分别为20.5%/3.9%/0.4%，占比同比-9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25公司归母净利率为10.3%/同比+8.1pct，扣非归母净利率为3.7%/同比+2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。
    投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元/3.7亿元/4.9亿元，对应PE估值为48X/33X/25X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：大额减值致年度首亏，战略深化打开发展局面

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入121.96亿元(-9.04%)，归母净利润-3.57亿元(由盈转亏)，扣非净利润-3.80亿元(由盈转亏)，经营性现金流净额12.07亿元(-37.16%)。2024Q4实现营业收入29.38亿元(-5.71%)，归母净利润-4.88亿元(亏损同比扩大)，扣非净利润-5.14亿元(亏损同比扩大)
    全年业绩体现经营压力，大额减值计提导致亏损。2024年公司收入同比下滑主要是受到终端需求较弱、行业竞争激烈以及公司主动收缩低效业务的影响。公司上市以来归母净利润首次亏损，主要原因是计提大额减值（信用减值4.83亿元+资产减值4.02亿元），源自部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升、部分子公司盈利水平未达预期导致商誉减值准备3.78亿元。截至2024年，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为57.75/10.93/14.76/3.03亿元，较2023年末分别-1.37/-14.95/+10.82/+1.62亿元。分业务来看，①诊断服务：实现收入45.20亿元（-12.86%），其中ICL业务41.73亿元（-11.55%），毛利率34.80%（-4.63pct），三级医院收入占比提升至42.82%、特检业务占比提升至40.31%；②诊断产品：实现收入81.34亿元（-6.36%），其中自有产品业务收入3.47亿元，新增2个三类证、7个二类证和200个一类证；渠道产品业务收入77.87亿元，公司战略性退出低毛利渠道代理业务12项，国产产品占比提升至15.7%，战略性业务占比提升至20%。
    解决方案产品力持续提升，AI加速布局驱动服务升级。公司目前可开展4,200多项检验项目，拥有三大自有产品线及可提供1,300多种产品的全国经销渠道，产品竞争力持续提升、个性化综合解决方案能力不断增强。2024年公司重点项目同比实现高速增长，病原感染业务收入+57%、血液肿瘤业务收入+51%，神经免疫业务收入+38%；公司全年新增共建实验室67家、精准中心20家，累计共建实验室700余家（二级以上医院贡献收入占比达92%）、精准中心90家（其中53家盈利、收入同比+34%）；公司将数智化产品纳入核心产品范畴，“迪安智检”平台为8,000余家医疗机构、4万多名医务人员提供检验服务全生命周期智能化服务，旗下人工智能公司“医策科技”在湖北省数智病理升级项目中签约近70家医院（其中三级医院42家）。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着全国布局完善、运营效率持续提高、特检占比持续提升，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.01/8.60/10.28亿元，同比分别扭亏、+43.10%、+19.50%，EPS分别为0.96/1.38/1.64元，当前股价对应2025-2027年PE15/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

2024年报业绩点评：物联网产业维持高增长，AIoT打开新蓝海

广和通(300638)
    事件：广和通发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%。实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%。
    技术驱动产品矩阵升级，生态合作加速商业化落地：公司2024年收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。2024年，公司持续完善通信模组产品线，推出5GFG370-KR等产品，并升级智能模组SC171系列，兼容多操作系统。在车联网领域，公司布局第三代5G/V2X模组，推出3nmAI大模型智能座舱平台，强化高算力优势。解决方案端，公司发布RedCapFG332系列及配套Wi-Fi6/7CPE方案，推出边缘AI、5GFWA及机器人开发平台Fibot，并拓展卫星通信终端。生态合作方面，公司联合产业伙伴推动RedCap商用，加入智慧车联联盟，深化AI大模型端侧部署，加速物联网终端规模化商用。展望未来，公司有望通过"技术研发+生态协同"的双轮驱动模式，持续巩固其在物联网领域的领先地位。
    物联网产业维持高增长，AIoT融合创新打开新蓝海：全球物联网终端规模呈现稳健增长态势，根据IoTAnalytics最新数据显示，2024年终端连接数已达188亿，同比增长13%，预计2030年将突破411亿。我国物联网产业发展更为迅猛，工信部数据显示，截至2024年底，蜂窝物联网终端用户规模达26.56亿，在移动终端占比提升至59.7%，其中公共服务（9.97亿，YoY+20%+）、车联网（4.77亿）、智慧零售（3.72亿）等重点领域保持强劲增长，直接带动移动物联网接入流量实现同比翻番。在产业规模持续扩张的同时，AI技术的深度赋能正推动行业进入智能化新阶段。端侧AI凭借其实时数据处理和决策支持能力，正加速与物联网融合创新，Counterpoint预测到2030年AI嵌入式蜂窝模组将占据25%的市场份额，成为产业升级的关键驱动力。公司前瞻性布局AIoT战略赛道：一方面，2024年专门成立AI研究院，重点突破模型轻量化和异构计算等核心技术，自主研发的FibocomAIStack技术平台已取得阶段性成果；另一方面，选择机器人这一端侧AI重要应用场景进行重点突破，通过整合机器视觉、RTK高精定位和边缘计算等创新技术，率先在智能割草机领域实现商业化落地，2024年已完成首批订单交付。同时，公司在具身智能机器人领域也取得重要进展，已向全球领先企业提供定制化解决方案。当前，公司已形成"通信模组+AI能力+垂直解决方案"的完整业务矩阵，在物联网规模化和智能化双重驱动下，未来发展空间有望加速拓展。
    投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收92.12/107.33/121.81亿元，同比增长12.50%/16.50%/13.50%；归母净利润分别为7.58/8.96/10.22亿元，同比增长13.48%/18.20%/14.10%，对应2025/2026/2027年PE分别为25.46/21.54/18.88倍。考虑公司在车联网模组、FWA解决方案等细分领域的核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：物联网发展不及预期的风险；端侧AI产业进展不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性的风险等。

AIoT+汽车电子双轮驱动，业绩持续高增长

瑞芯微(603893)
    公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现收入31.36亿元，同比+46.94%（创历史新高），归母净利润5.95亿元，同比+341.01%。25Q1公司实现收入8.85亿元，同比+62.95%，环比-9.5%，实现归母净利润2.09亿元，同比+209.65%，环比-14%，整体业绩符合预期。
    全年业绩逐季度环比增长，AIoT行业持续复苏。2024年AI技术快速发展，应用场景持续拓展，如智能座舱、机器视觉、工业物联网等，公司长期深耕的AIoT产业链，公司产品覆盖汽车电子、机器视觉、工业及机器人等领域，其中智能座舱芯片RK3588M已落地超20款定点车型，机器视觉芯片RV1106出货量显著提升。从财务表现来看，公司2024全年毛利率37.59%（同比+3.34pct），24Q4单季毛利率39.96%（环比+2.62pct），主要系高端产品出货占比提升。公司经营活动现金流13.79亿元，同比+102.48%，回款效率提升，研发费用支出5.64亿元，同比+5.29%，研发费用率13.5%，重点投向AI边缘计算、RISC-V架构及车规芯片。
    25Q1公司业绩因季节因素短期影响，毛利率创历史新高。公司25Q1实现营收8.85亿元，同比+62.95%，环比-9.5%。单季度实现毛利率40.95%（环比+1.99pct），创历史新高，主要系产品结构优化及规模效应释放。公司产品包括扫地机器人、智能摄像头等产品线出货超预期，带动AIoT芯片收入占比提升至70%+，车规级芯片RK3588M开始小批量供货，贡献营收约5000万元，汽车电子业务持续开拓，公司新产品迭代，包括RK3588S（AI边缘计算）及RV11系列量产，毛利率结构性改善，公司长期毛利率有望维持40%+。
    看好公司AIoT与汽车电子板块双轮驱动。AIoT行业需求持续复苏，同时在大模型轻量化趋势下，边缘侧AI推理算力需求激增，瑞芯微RK3588S、RV11系列芯片凭借6-20TOPSNPU算力，成为智能摄像头、机器人等终端的核心算力支撑，公司持续优化NPU架构，第四代NPU支持Transformer模型，单颗芯片可适配多场景AI应用，算效比提升显著。汽车电子渗透率快速提升，2024年车规芯片营收同比增长200%，2025年目标市占率突破15%，同时公司与地平线合作开发L2+/L3级自动驾驶芯片，切入高阶智驾市场。公司通过“旗舰芯片+差异化产品”和“技术+生态”双引擎，已形成AIoT与汽车电子的双增长极。
    投资建议：短期来看，AI边缘计算与车规芯片放量是公司的核心驱动力；长期需关注国产替代深化及全球化扩张成效，我们看好公司在AIoT领域长期受益，我们预计公司2025-2027年营收分别为42.31/53.32/66.34亿元，归母净利润为8.42/11.32/15.26亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

2024年年报及1Q25季报业绩点评：业绩持续高增，规模效应显现

新易盛(300502)
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩高速增长，1Q25业绩大超预期。2024年公司实现营收86.47亿元，同增179.15%，实现归母净利润28.38亿元，同增312.26%；1Q25实现营收40.52亿元，同增264.13%，实现归母净利润15.73亿元，同增384.54%。单季度方面，4Q24公司实现营收35.16亿元，同增247.97%，实现归母净利润11.92亿元，同增360.49%。
    利润率方面，2024年公司实现毛利率44.72%，同比高增13.73pcts，实现净利率32.82%，同增10.60pcts，1Q25实现毛利率48.66%，同增6.66pcts，实现净利率38.81%，同增9.65pcts，整体来说，2024年业绩高速增长，1Q25业绩大超预期。
    费用管控良好，客户认可度较强，规模效应显现：我们注意到在公司营收及利润率快速提升的同时，公司的费用率管控力度持续加码，2024年公司销售、管理、研发费用占收比合计7.74%，同降0.25pct，1Q25公司销售、管理、研发费用占收比合计5.32%，同降3.87pcts，在业绩高增的情况下，绝对值的提升以及占收比的下降预计代表了公司规模效应的显现，以及公司客户群体的快速开拓，认可度持续提升，2025年业绩有望延续高增态势。
    公司2024年投资活动现金流增长较快，原材料存货金额的增加，以及在建工程的快速增长，结合公司国内外业务营收质量的快速提升以及上游部分原材料供给仍旧偏紧的情况，我们认为公司获客及订单情况较好，良好态势有望延续。
    投资建议：随着需求端的体量逐步增长及高端化趋势，叠加供给端泰国工厂的正式投入运营预期，我们认为公司业绩有望延续1Q25趋势，在2024年高增基础上进一步快速提升；预计2025年公司400/800G主力产品以及单波200G的1.6T光模块产品有望成为公司营收质量持续提升的关键。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收167.46/222.49/286.41亿元，同增93.67%/32.86%/28.73%；将实现归母净利润分别为60.69/79.94/102.94亿元，同增114.81%/31.14%/28.76%，对应2025/2026/2027年PE分别为10.62/8.10/6.29倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：2024业绩高增，高速产品持续增长可期

天孚通信(300394)
    摘要：
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    4Q24单季度净利率同环比均有较大提升，1Q25利润率短期承压。2024年公司实现营收32.52亿元，同增67.74%，实现归母净利润13.44亿元，同增84.07%；1Q25实现营收9.45亿元，同增29.11%，实现归母净利润3.38亿元，同增21.07%；单季度方面，4Q24公司实现营收8.57亿元，同增17.00%，实现归母净利润3.67亿元，同增26.23%，环增13.91%。利润率方面，2024年公司实现毛利率57.22%，同增2.91pcts，实现净利率41.30%，同增3.65pcts，4Q24实现毛利率54.43%，同降2.12pcts，实现净利率42.61%，同增2.99pcts，环增4.20pcts，1Q25实现毛利率53.05%，同降2.46pcts，实现净利率35.75%，同降2.49pcts。
    AI需求持续高增，数通侧通信速率提升带动光器件快速发展：随着全球人工智能领域投资的不断加码，光模块市场持续火热，公司作为全球领先的光器件厂商，在光引擎、LPO、CPO等领域持续布局。根据LightCounting预测，2024至2030年面向人工智能集群的光模块、LPO和CPO市场规模复合年均增长率将超过20%，2025-2028年，光模块市场整体仍将保持高速增长。行业需求方面，模型的训练和推理对计算能力的需求呈现出爆炸式增长，驱动数据中心的快速转型。根据Dell'OroGroup数据，到2027年，将有20%的以太网数据中心交换机端口连接到加速服务器，以支持人工智能工作负载。新的生成式AI应用将推动数据中心交换机市场进一步增长，预计在未来五年内，其累计销售额将超过1000亿美元。我们认为随着GPU芯片的不断进化，卡间/机柜间通信速率有望进一步提升，从400G/800G向800G/1.6T乃至3.2T以上进化，从而带动光器件产业链的蓬勃发展。
    投资建议：我们认为随着全球人工智能领域的不断发展，国内外厂商资本开支的提升有望带动光模块产业链的持续性高速增长，公司作为光器件龙头厂商，有望在光器件、LPO及未来的CPO领域实现市占率与营收质量的同步提升。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收46.16/61.30/82.06亿元，同增41.97%/32.79%/33.86%；将实现归母净利润分别为17.55/23.44/31.85亿元，同增30.60%/33.59%/35.89%，对应2025/2026/2027年PE分别为22.89/17.13/12.61倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

中国广核2025年一季报点评：短期波动不改长期成长确定性

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收200.28亿元，同比+4.41%，实现归母净利30.26亿元（扣非29.28亿元），同比-16.07%（扣非同比-15.94%）。
    市场化交易电价下行，营收增速弱于电量增速。25Q1，公司实现发电量601.74亿千瓦时，同比+9.25%；其中子公司发电量479.60亿千瓦时，同比+13.79%；联营企业发电量122.14亿千瓦时，同比-5.54%。公司25Q1发电量表现一方面受到机组大修安排的影响，另一方面，防城港4号机组于2024年5月25日商运，于25Q1贡献增量电量。在此基础上，考虑到广东、广西2025年市场化交易电价下行，且2025年公司市场化电量占比有所提升，我们预计公司25Q1上网电价同步下行，从而导致营收增速弱于电量增速。
    毛利率有所下降，研发费用、信用减值、所得税亦对业绩有所拖累。25Q1，公司发生营业成本127.02亿元，同比增长9.05%，导致毛利率同比下降2.70pct至36.58%。我们预计公司营业成本增加或主要系防城港4号机组投运带来的燃料成本和折旧成本抬升以及部分机组运行满五年开始计提乏燃料处置金。除此之外，25Q1，公司因研发进度差异确认研发费用2.92亿元，同比增长158.45%；产生信用减值损失13.20万元，去年同期为1.39亿元，主要是24Q1工程公司发生应收工程款减值准备转回；25Q1，公司所得税费用为11.17亿元，同比增加13.75%，对应所得税率从15.49%上升至19.07%，预计主要为部分机组所得税优惠政策到期所致。
    关注辽宁现货市场连续结算试运行对红沿河核电辅助服务支出的节约效应。25Q1，公司红沿河核电发电量同比-5.54%，主要由于大修天数多于去年同期。但与此同时，公司25Q1实现投资收益5.14亿元，同比增长5.61%。根据《关于开展辽宁省电力现货市场连续结算试运行的通知》，自2025年3月1日起，辽宁电力现货市场转连续结算试运行，我们认为其在25年对红沿河核电辅助服务费用的节约效应值得重视。
    可转债获批加码项目建设，远期成长空间广阔。2025年3月19日，公司收到证监会关于发行可转债的批复，对应募投项目为陆丰5、6号机组。根据公司项目建设进度，预计2025-2030年分别投运机组1/2/2/1/1/1台，合计装机容量967.5万千瓦；此外，公司尚有待开工项目973.1万千瓦；合计占24年末累计装机容量的61%，远期成长空间广阔。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、110.88、122.21亿元，对应PE17.32x、16.30x、14.79x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

经营数据稳健恢复，分红回购加码股东回报

吉祥航空(603885)
    事件：公司发布2024年年报。财务数据方面，2024年，公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，为2019年的131.92%；实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%,为2019年的91.98%；实现扣非后归母净利润8.03亿元。
    经营数据方面，客运量来看，2024年公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为2410.37万人次、320.74万人次、34.97万人次，为2019年同期的125.64%、130.42%、93.75%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的129.61%/130.32%、177.90%/171.32%、100.32%/102.49%；客座率来看，2024年公司的国内、国际、地区的客座率分别为87.08%、76.04%、82.75%，为2019年同期的100.55%、96.30%、102.17%。
    收入利润稳健增长，控费增效效果显著。1）收入端：分业务来看，2024年公司营业收入220.95亿元，其中航空客运收入212.13亿元，同比+8.34%，占营业务收入97.11%；航空货运收入6.31亿元，同比+104.8%，占营业务收入2.89%，虽然占比相对较小，但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为168.91亿元，同比-1.00%，国际业务收入46.95亿元，同比+82.15%，港澳台地区收入2.59亿元，同比+4.25%，国际业务收入增长明显。2）成本端：2024年公司实现营业成本189.78亿元，同比+10.51%，为2019年同期（106.54亿元）的135.34%，其中燃油成本为68.85亿元，同比+8.64%。实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%，毛利率为14.11%，较2023年（14.35%）下降0.24pct。3）费用端：2024年公司销售费用7.81亿元、管理费用5.07亿元、研发费用0.60亿元、财务费用14.64亿元，费用率分别为3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，较2023年分别+0.06pct、-0.27pct、-0.11pct、-0.84pct。
    年轻机队与统一机型提升运营效率，“双品牌双枢纽”发展战略显效。截至2024年底，公司（含九元）共拥有127架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、8架B787系列，九元航空拥有26架B737系列，平均机龄为7.28年，机队继续保持年轻化、统一化，成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率，大幅提升机队运营的效率，带来最大的成本节约。吉祥航空主打中高端航空服务品牌，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，九元航空深耕低成本市场，目标客户主要定位在广东省及珠三角地区，两者形成品牌互补，实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖，覆盖更广泛的市场需求，实现双品牌及双枢纽运行的发展战略。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。本年度公司现金分红总额414,430,612.36元（含税）；本年度以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额299,925,646.47元，现金分红和回购金额合计714,356,258.83元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78.13%。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.95X/15.47X/12.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格、人民币汇率波动风险

聚焦工程建设主业，分红率维持高位

四川路桥(600039)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，矿业及新材料板块收入增速较快。公司2024年实现营收1,072.38亿元，同减6.78%；归母净利润72.10亿元，同减19.92%；扣非后归母净利润63.40亿元，同减29.69%。分行业看，工程建设/矿业及新材料/清洁能源/贸易/公路投资运营营收分别为929.52/33.43/6.10/67.06/28.84亿元，分别同比-10.53%/+98.13%/+33.26%/+28.42%/-3.42%。2024年公司中标金额1,382.66亿元，同减17.95%。基建/房建/其他业务中标金额1,160.64/220.22/1.81亿元，分别同比-22.19%/+17.56%/-71.06%。2024年末公司在手剩余订单总金额超2,900亿元。
    经营现金流有所改善，分红率维持高位。2024年毛利率为15.68%，同降2.46pct，分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为15.56%/5.05%/45.56%/0.31%/63.43%，分别同比-2.41/+4.19/+7.84/-0.03/-2.85pct。分地区来看，省内/省外/国外毛利率分别为17.40%/4.33%/18.61%，分别同比-2.86/-2.5/+3.97pct。净利率为6.87%，同降0.99pct。经营现金流量净额为34.27亿元，同比实现转正，主要系本期对外支付、税费支出减少所致。公司2024年度拟分红金额占上市公司股东净利润的50.02%，同降0.02pct，分红比例维持高位。
    矿业新材料及清洁能源成果丰硕。矿业新材料方面：厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿项目首采区直销矿顺利出矿销售，全年销售约7万吨；马边磷酸铁锂项目4月正式投产，全年生产销售磷酸铁锂产品超2.1万吨。清洁能源方面：凉山州会东县1#地块会东20万千瓦光伏项目、新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏项目首批次30万千瓦光伏完成并网发电。基于战略发展需要，2024年底公司将矿业新材料板块和清洁能源板块以参股方式运营，集中资源发展工程建设主业，同时保持在矿业新材料及清洁能源领域的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为77.36、83.61、90.52亿元，分别同比+7.29%/+8.08%/+8.26%，对应P/E分别为9.57/8.85/8.18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

储能高增亮眼，积极开辟新兴领域

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收486亿元/同比-0.3%，归母净利41亿元/同比+0.6%，扣非净利32亿元/同比+15%，毛利率/净利率分别为17.4%/8.7%。24Q4营收146亿元,同/环比+10%/+18%；归母净利8.9亿元，同/环比+42%/-16%；扣非净利6.6亿元，同/环比+10%/-34%；毛利率/净利率分别为17.5%/6.1%，同/环比分别-0.2/-1.5pcts、+1.4/-2.4pcts，基本符合预期。
    储能快速放量，消费电池稳步增长。24年公司储能电池出货50.5GWh，满产满销，同比大幅增长92%，全球市占率排名第二，创收190亿元同比增长16%，25年或成为公司第一增长曲线；Q4出货14.8GWh，环比持平。24年动力电池出货30.29GWh，同比增长7.9%，受竞争加剧影响营收同比下滑20%；Q4出货9.6GWh，环比提升34%。24年消费电池营收大幅增长23%至103亿元，占比21%，各类产品在细分市场份额持续提升。2025年预计动储&消费电子行业维持高景气度，公司马来西亚产能年初投产将大幅提升海外交付能力，全年业绩有望实现+25%增长。
    动储盈利逐渐趋同。24年公司动力电池均价0.63元/Wh，同比-26%，毛利率14.2%微降0.2pct；24H2毛利率16.6%已有修复。24年储能均价0.37元/Wh，同比-39%，毛利率14.7%降2pct，盈利能力反超动力；24H2价格已有上涨趋势，预计后续有望迎量利齐升。24年消费电池毛利率大幅提升3.8pcts至27.6%。公司24年期间费用率10.7%同比微增，其中Q4为10.1%。24年投资收益基本持平。25年净利率为8.68%同比微降0.6pcts。
    积极人形机器人、低空等领域产品。公司人形机器人、机器狗电池已经完成样品交付和组装；低空领域成功斩获植保机等商用无人机订单；智能穿戴领域已开发出适配AI眼镜的方形钢壳电池，已为头部客户接洽、送样。BBU数据中心备电领域与传统数据中心、AI机架服务器厂商均有合作。
    投资建议：公司受益于全球3C消费电子市场回暖，储能规模与技术水平已占据领先，动力盈利修复，海外市场竞争力将随产能释提升。我们预计公司2025/2026年营收619亿元/770亿元，归母净利57亿元/76亿元，EPS为2.79元/3.70元，对应PE为14.22倍/10.74倍，维持“推荐”评级
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

2024年业绩点评：盈利短期承压，全球化持续推进

海兴电力(603556)
    摘要：
    事件：4月21日，公司发布公告，2024营收47.17亿，同比+12.30%，归母净利润10.02亿，同比+1.99%，扣非净利润9.69亿，同比+2.93%。24Q4单季营收13.07亿，同比-1.52%，环比+13.16%，归母净利润2.11亿，同比-32.87%，环比-18.46%，扣非净利润1.89亿，同比-39.95%，环比-26.28%。符合预期。
    海外智能配用电延续增长。2024年公司海外智能配用电业务实现收入29.40亿元，同比+9.77%，毛利率45.26%，同比+2.14pcts。（1）智能用电：公司成功落地多个AMI、STS2.0预付费项目，解决方案的营收占比超过60%。此公司在水、气计量产品和AMI系统解决方案领域取得新的突破，并持续获取订单。（2）智能配电：公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标。全球电网建设高景气，公司坚持全球化布局，布局9个海外生产基地、25个海外分支机构，建设本地化营销团队以及本地化仓储物流、售后服务体系，我们预计公司后续海外配用电业务将稳步增长。
    两网业务快速增长。公司在国家电网和南方电网的电能表计量与采集设备招标中累计中标金额达11.23亿元，同比+27.98%，主要得益于公司在技术创新和市场环境向好的双重推动。南京海兴成为首批成功接入国网ERP系统的配网企业，一二次深度融合环网柜产品也率先接入国网EIP电工装备智慧物联平台。国网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资首次超过6500亿元，我们认为公司智能电表在两网优势地位巩固，配电产品有望打开成长空间。
    新能源持续承压。2024年公司新能源业务营收1.43亿元，同比-12.32%，毛利率4.95%，同比-6.05pcts。国内市场，公司已成功中标千万级充电场站、EPC总包项目以及大型光伏电站配套项目。根据infolink数据，2025年全球光伏需求预计将达492-568GW，预计同比+5-7%，中东、东南亚为重要增长区域。公司通过持续打造工商业微网的设计能力、集成供应能力和本地化实施能力，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地，未来有望持续复用海外智能配用电经验，实现稳健增长。
    24Q4盈利同环比均下滑。24Q4毛利率38.68%，同比-7.05pcts/环比-10.74pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.63%/3.73%/2.94%/5.84%，同比+3.16/-0.06/+4.46/+0.13pcts，环比-0.71/-0.41/+1.96/-1.06pcts。最后24Q4净利率16.17%，同比-7.47pcts/环比-6.17pcts。
    投资建议：公司是智能电表领先企业，长期深耕海外市场，多点开花，国内两网市场份额领先，持续开拓海内外配电及新能源市场，有望贡献新动能。我们预计公司2025/2026年营收54.66亿元/62.81亿元，归母净利润12.18亿元/14.33亿元，EPS为2.50元/2.95元，对应当前股价的PE为12.04倍/10.23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

公司业绩高增，全球化布局优势凸显

中宠股份(002891)
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收44.65亿元，同比+19.15%；归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润为3.86亿元，同比+71.74%。分产品来看，24年公司零食、主粮分别实现收入31.32亿元、11.07亿元，同比+4.92%、+91.85%，占总营收的比例为70.2%、24.8%，公司主粮产品收入及占比大幅增加。24Q4单季度公司营收12.76亿元，同比+23.31%；归母净利润1.12亿元，同比+98.20%；扣非后归母净利润为1.44亿元，同比+163.74%。分红预案：每10股派发现金红利1.5元（含税）。25Q1公司营收11.01亿元，同比+25.41%；归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比+63.75%。
    24年公司收入&盈利双增，25Q1延续增长态势。24年-25Q1公司业绩持续增长的主要原因是公司聚焦国内自主品牌建设，同时稳步推进国外业务发展；产品结构方面，高毛利的主粮产品占比持续提升。24年公司综合毛利率28.16%，同比+1.88pct；期间费用率为17.82%，同比+1.61pct。其中24Q4公司综合毛利率29.66%，同比+2.26pct；期间费用率为20.48%，同比+1.42pct。25Q1公司综合毛利率31.87%，同比+4.03pct；期间费用率为20.01%，同比+2.18pct。
    24年国外收入稳增长，全球化布局优势凸显。24年公司国外业务实现收入30.51亿元，同比+14.62%，保持稳定增长态势；毛利率为24.90%，同比+0.62pct。从产能布局来看，公司通过“自主建厂+并购整合”双模式，已拥有国内14个、国外8个生产基地。美国工厂、加拿大工厂二期投产后，公司新增产能将逐步释放，助力公司竞争力及整体盈利能力进一步增强；并有助于更好地服务于北美区域销售，保证产品稳定供应。在中美关税政策不确定性的背景下，公司全球化产能布局的抗风险能力优势更加凸显。此外，公司将自主品牌出海作为全球化发展的核心，构建了顽皮、领先、ZEAL、Great Jack's、Jerky time、TRULY等自主品牌出海矩阵，产品销往全球73个国家，或为公司国外业务持续增长的另一大引擎。
    24年国内收入同比+30%，新增产能持续释放。24年公司国内业务实现收入14.14亿元，同比+30.26%；毛利率为35.18%，同比+4pct。分品牌来看，24年顽皮全新品牌战略定位升级项目取得成效，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列产品矩阵渐成规模；领先电商销售增长亮眼，24年双11全网GMV同比+131%；ZEAL推出风干粮新品，正式进军主粮赛道。新增产能方面，公司“年产6万吨宠物干粮项目”全部生产线已投产，缓解了公司干粮产品的产能缺口，目前产能爬坡中；“年产4万吨新型宠物湿粮项目”现已开工建设；“年产6万吨高品质宠物干粮项目”在搁置超1年后重启实施。公司国内产能持续释放，为自主品牌业务不断发力、拓宽市场份额提供了有力支撑，公司业绩进一步增厚可期。
    投资建议：考虑公司全球化产能布局优势凸显，抗风险能力扎实；国内宠物行业持续扩容，公司自主品牌市场开拓逐步发力，叠加产能释放，未来业绩增长可期，我们上调2025-2026年归母净利润预测至4.54亿元、5.58亿元；EPS分别为1.54元、1.89元；对应PE为32倍、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原料价格波动的风险；食品安全的风险；汇率的风险；国际贸易摩擦的风险等。

业绩点评：下游需求增长显著，营业收入稳步提升

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入0.78亿元，同比增长19.07%；实现归母净利润1956.16万元，同比增长44.91%；同期，公司加权ROE为3.23%，基本每股收益为0.14元。
    营业收入稳步提升，在手订单逐步消化：2025年第一季度，公司营业收入稳步提升，实现营收0.78亿元，同比增长19.07%，实现归母净利润1956.16万元，同比增长44.91%，主要系公司智能检测终端收入增长。公司目前在手订单充足，去年在水利领域成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；在能源领域成功中标了广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备以及自动化系统集成项目。我们认为公司今年将逐步消化在手订单并推进新签订单，使得业绩保持稳步提升。
    加大公司研发投入，聚焦下游需求变化：2025年，公司将继续加大研发投入，聚焦核心技术，在振弦式、光纤光栅、光电传感器、机器视觉方面持续迭代升级，满足不同细分行业客户的产品需求。同时公司紧密追踪前沿技术，积极拓宽应用场景，探索机器视觉变形监测系统、GNSS变形监测系统与前沿技术的融合。此外，公司还将聚焦下游行业市场需求变化，不断改进公司的产品与技术，比如针对公路高边坡和桥梁轻量化市场研发设计智能监测终端、针对水利行业数字孪生需求进行专用数据分析及适配国产信创产品云平台的开发，力争通过新产品与新技术创造新的增长机会。我们认为公司持续精准地创新研发将进一步增强公司的竞争实力，助力业绩增长。
    下游行业发展景气，带动公司市场需求增长：2025年，公司下游需求将持续释放，行业发展动能强劲。在水利方面，根据水利部文件，2025年将推进防洪安全体系和能力现代化建设加快大江大河大湖治理，确保七大江河重要堤防特别是干流堤防2025年底前全部达标；根据《全国病险水库除险加固实施方案（2025-2027年）》，将实施200余座大中型水库和4800 余座小型水库除险加固，预计投资350余亿元。在能源方面，根据《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国将积极推进金沙江上游、雅砻江中游和黄河上游等水电基地建设，“十四五”、“十五五”期间将分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。在交通方面，交通运输部制定出台了《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年）》，包括20个左右重大工程包、40个左右单体重大项目，预计都将在2025年启动或者有序推进实施。我们认为公司下游行业未来将继续保持景气，为公司带来进一步的市场需求增长。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应EPS分别为0.64/0.74/0.88元/股，对应PE分别为32/28/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：25Q1业绩略超预期，自主创新驱动成长

艾德生物(300685)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入11.09亿元（+6.27%），归母净利润2.55亿元（-2.53%），扣非净利润2.33亿元（-2.45%），经营性现金流3.42亿元（+14.44%）。2024Q4实现营业收入2.61亿元（-22.31%），归母净利润0.28亿元（-68.56%），扣非净利润0.21亿元（-75.32%）。2025Q1实现营业收入2.72亿元（+16.63%），归母净利润0.90亿元（+40.92%），扣非净利润0.87亿元（+53.07%），经营性现金流1.03亿元（+28.14%）。
    业绩保持稳健增长，盈利能力显著修复。2024年公司收入端实现个位数增长、利润端同比略降，主要因2024Q4或受季节性因素、客户预算及项目确认节奏等因素影响业绩同比明显下滑，以及全年计提信用减值（-3,022万元）与资产减值（-815万元），但公司经营性现金流仍实现较好增长，凸显其经营具一定韧性。2025Q1公司收入及利润均实现高速增长，持续受益于行业规范化发展，降本增效效果逐渐体现，公司25Q1期间费用水平显著下降，其中销售/管理/研发费用率分别为26.39%/7.60%/15.27%，同比-1.66pct/-1.06pct/-5.46pct，财务费用正向变动711万元（主要是定期存款利息收入及汇兑损益增加所致）。
    持续强化行业龙头地位，国际及药企业务表现亮眼。2024年公司检测试剂实现收入8.77亿元（+1.97%），毛利率90.36%（-0.26pct）；检测服务实现收入0.67亿元（-21.64%），毛利率23.11%（-13.00pct）；药物临床研究服务实现收入1.61亿元（+81.38%），毛利率81.20%（+10.45pct），合作药企新增施维雅、勃林格殷格翰，深度绑定阿斯利康等头部企业，合作领域与区域不断延伸。此外，公司海外业务实现收入2.60亿元（+32.48%），国际化布局成效显著，FGFR2 产品日本获批上市、PCR 11 基因产品新增三款药物伴随诊断。
    自主创新驱动产品愈发丰富，业务版图扩大促进可持续增长。公司常年研发费用占营业收入的比重超过15%，2024年研发投入为2.16亿元（+6.35%），占营业收入的19.49%。截至2024年，公司自主研发并在国内获批32种肿瘤基因检测产品，是行业内产品种类最齐全的领先企业，多个产品目前仍为国内独家获批产品。此外，公司已构建覆盖国内外的销售网络（国内：覆盖500+头部医院/近400人销售团队；海外：100+经销商/覆盖超60个国家和地区），能够实现市场需求的快速响应与产品的广泛推广。公司通过PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台提供伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务，产品品质认可度愈发提升、品牌力不断夯实，为公司新业务领域的拓展打下良好基础。
    投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线丰富度及技术领先优势显著，海外市场布局逐步完善，未来随着行业竞争环境趋于明晰，公司作为合规经营的优质头部企业，国内外市场占有率有望持续提升。考虑到终端检验需求仍有待进一步复苏，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至3.20、3.96、4.76亿元，同比增长25.58%/23.77%/20.17%，EPS分别为0.81元、1.01元、1.21元，当前股价对应2025-2027年PE为26/21/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

一季报超预期，AI+信创驱动业绩加速释放

海光信息(688041)
    事件：4月21日，公司发布2025年一季度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入24亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%；实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，基本每股收益0.22元。
    业绩高速增长，持续保持高研发投入。1）利润端速大于营收端增速：公司1Q25营收增速50.76%，归母净利润增速75.33%；2）盈利能力：毛利率61.19%，同比-1.68pct，环比+1.35pct；净利率29.74%，同比+4.97pct，环比+9.57pct；3）经营现金流：经营现金流净额25.22亿元，去年同期-0.68亿元；4）费用管控方面：期间费用7.65亿元，较上年同期增长1.89亿元，期间费用率31.88%，同比-4.28pct，其中研发费用7.06亿元，同比增长16.26%，销售/管理/研发费用率为2.71%/1.39%/29.43%，同比+0.73pct/-0.61pct/-6.66pct。我们认为，公司一季度业绩超预期，各项财务指标表现亮眼，利润端增速大于营收端增速，销售回款能力增强，经营现金流大幅改善，净利率提升反映公司费控方面能力增强。
    合同负债大幅增长，持续验证行业高景气度。截至3月31日，公司合同负债32.37亿元，较24年末9.03亿元增长258%，存货57.94亿元，24年末54.25亿元，维持高位水平。我们认为，公司合同负债大幅增长反映下游大额预付款订单锁定，存货维持高位表明公司应对订单提前备货，反应公司不断实现技术创新及产品性能提升，广泛获得下游客户认可，行业高景气度持续得到验证，未来收入兑现确定性高。
    信创+AI双核驱动，科技内需自主可控迎黄金期。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU，已成功完成了多代产品的独立研发和商业化落地，广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域，目前公司已完成对DeepSeek V3/R1与Janus-Pro模型的适配。我们认为，伴随美国持续升级对华高端芯片出口管制叠加对等关税下推动算力国产化进程加速，公司作为国产算力领军者，在市场地位和竞争方面具备优势，25年有望迎来信创关键加速一年，在政策的强力推动下，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强，党政信创存量替换市场迎来重大机遇，公司在信创深水区有明显卡位优势，同时公司自研芯片深算三号的规模化应用，带动高性能计算机业务条线规模增长。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，对等关税与科技制裁推动科技内需自主可控需求增长，AI算力叠加信创推动公司业绩持续增长，公司有望持续打开盈利空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为30.2/45.14/64.75亿元，同比56.39%/49.49%/43.43%，EPS为1.3/1.94/2.79元，当前股价对应PE分别为123.2/82.4/57.4倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险：AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

成本改善助力盈利回升，关注储备项目

天目湖(603136)
    摘要：
    事件：2024年公司实现营业收入5.3亿元/同比-15%，实现归母净利1.05亿元/同比-29%，扣非净利1.01亿元/同比-28%。1Q25公司实现收入1.05亿元/同比-2%，归母净利1384万元/同比+27%，扣非净利1257万元/同比+35%。
    外部环境变化下，公司主业仍承压。受2024年消费环境疲软，以及华东极端天气和出境游分流影响，公司作为华东知名度假目的地受冲击较为明显。2024年公司景区业务收入2.8亿元/同比-13%，温泉业务收入0.4亿元/同比-10%，酒店业务收入1.6亿元/-23%，水世界业务收入0.1亿元/同比-41%。由于景区业务成本费用刚性，公司全年毛利率52.4%/同比-0.9pct，归母净利率18.8%/同比-3.4pct。
    1Q25营收降幅收窄，成本改善推动盈利能力回升。2025年Q1公司营收降幅环比收窄（1Q25同比-2%VS4Q24同比-15%），归母净利润则重拾增长。其中主要受益于公司加强成本管控，1Q25营业成本0.6亿/同比-7%，推动毛利率41.4%/同比+3.2pct，归母净利率14.7%/同比+1.7pct。
    25年主业预计有所复苏，关注中期储备项目落地。公司计划2025年实现营收5.8亿，利润总额1.5亿，我们认为考虑到服务消费未来存潜在刺激可能，以及公司自1Q25开始加强成本费用管控，全年有望实现经营目标。此外，公司仍为A股景区行业中长期具备较大扩容潜力的标的之一，目前动物王国一期管理输出已落地，2024年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，2025-2027年预计实现4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，同时南山小寨二期、平桥文旅综合体项目仍在持续推进，未来产矩阵将得到进一步丰富。
    投资建议：公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步落地，业绩仍有成长空间。我们预计公司2025-27年归母净利各为1.4、1.7、1.8亿元，当前股价对应PE各为24X、21X、19X，维持“推荐”评级。。
    风险提示：新项目建设进展低于预期的风险；极端天气的风险。

奥浦迈公司深度报告：国产培养基龙头，自主可控下持续增长

奥浦迈(688293)
    摘要：
    事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。
    国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。
    培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。
    产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。
    投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：创新与海外业务稳健，一季度业绩表现佳

海康威视(002415)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收924.96亿元（YoY+3.53%）；实现归母净利润119.77亿元（YoY-15.10%）；实现扣非归母净利润118.15亿元（YoY-13.55%），稀释每股收益1.297元/投（YoY-14.67%）。2025年一季度实现营收185.32亿元（Yoy+4.01%）；实现归母净利润20.39亿元（YoY+6.41%）；实现扣非归母净利润19.26亿元（YoY+9.44%）。
    创新与海外业务增长强劲，整体业绩保持稳健：报告期内，公司创新业务板块占比持续提升，得益于旗下子公司黄石网络、海康机器人、海康微影等在各自领域取得的领先优势、创新业务的多元布局以及公司对智能物联技术的持续强化。2024年公司创新业务实现总营收224.84亿元（YoY+21.19%），占公司整体收入24.31%。海康机器人在工业物联网与智能制造中构建“手、眼、脚”协同体系，巩固行业领先地位；莹石网络展现从硬件到平台的一体化能力，以垂直整合优势领跑AIoT赛道；海康微影深耕MEMS、光电与多维感知，稳居热成像领域龙头。汽车电子/机器人/智能家居/热成像/储蓄业务分别实现营收39.19/59.29/51.90/41.91/23.14亿元，分别同比+44.81%/+20.00%+10.76%/+27.59%/+19.83%。境外业务与服务保持良好增长，实现318.95亿元营收（YoY+10.10%），品牌国际化战略卓有成效，对利润贡献显著。毛利率方面，2024年公司毛利率为43.83%（YoY-0.50pct）。其中，主业产品及服务毛利率为45.76%（YoY-0.62pct），创新业务毛利率为40.10%（YoY+0.62pct）。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。2024年公司销售/管理/研发费用分别为120.51/30.96/118.64亿元，分别同比+12.14%/+11.74%/+4.13%，费用率分别为13.03%/3.35%/12.83%。
    三大传统业务动能待复苏，大模型赋能有望实现长期价值增长：2024年公司三大传统业务线均面临下滑压力。其中，PBG营收下降至134.67亿元（YoY12.29%）。安防市场趋于饱和，政府和公共安全领域的新增项目数量减少；财攻支出紧缩、地方政府债务问题加剧，项目审批与执行节奏放缓，直接压缩了PBG的业务空间和项目落地规模。EBG实现营收176.51亿元（YoY-1.09%），企业正逐步调整数字化投资节奏，对于传统安防设备与解决方案的替代意愿增强，对原有产品形态的需求有所减弱。SMBG实现营收119.71亿元（YoY5.58%），系目标群体数字化支出意愿偏弱，挤压一定利润空间。随着技术驱动提效降本成为政府与企业发展的主旋律，公司加快AI大模型在数字化转型中的落地进程，未来有望持续赋能三大事业群，实现长期价值增长。
    构建柔性智造体系，秀实供应链韧性：面对智能物联网产业多样化、小批量、定制化的产品需求，公司持续打造柔性、高效的制造体系，通过AI排产、自动化生产和全球化制造基地布局，提升交付能力与生产韧性。同时，公司深化智慧供应链建设，赋能上下游伙伴，构建稳定协同的生态体系，并将自身数字化产品深度应用于生产园区，作为试点不断选代智能制造实践，提升制造效率与成本控制水平。
    “观澜大模型”广泛落地，构建智能物联技术底座：公司于2023年发布观澜大模型，2024年已在多个业务场景实现深度融合，成为公司智能物联战略的重要技术底座。该模型融合视觉、毫米波、红外、X光、声音、光纤等多种模态感知输入，具备跨模态对齐、语义理解与推理决策能力，能够以自然语言驱动事件识别与处理，从而打通从“看得见”到“看得懂”的关键路径。在周界防范场景中，视觉大模型显著提升图像识别精度，将误报率降低90%；毫米波模型在安检人检门的应用中使违禁品漏检率下降86%；X光模型则应用于违禁品检测和工业CT中，实现漏检率下降75%。大模型的推广，使公司各子业务在智能摄像机、热成像等场景中全面升级，实现“感知一理解一决策”的智能闭环，为构建统一、可扩展的智能物联技术体系奠定基础。
    营销服务体系持续变革，促进数学化协同：公司持续完善国内外营销与服务网络，构建起覆盖全球的高效运营体系。在国内，公司围绕“城市为中心、分层分级”的策略，建立了32个省级业务中心和300余家城市分公司，形成深度触达用户的本地化营销结构。在海外，公司持续推进“本土化”经营，实施“一国一策、一品一策”的差异化市场战略，实现业务在180多个国家和地区的落地。服务体系方面，公司建立了覆盖全球的三级技术支持架构，在国内形成3000余家合作伙伴和服务商网点，在海外则布局30个直营售后点和400多个授权站点。同时，公司加快营销服务数字化转型，搭建营销服数字化平台，应用AI技术实现销售、服务、交付、运营的全流程数字协同，增强了从公司到客户再到用户的全链路运营闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为990.72/1071.50/1169.26亿元，同比增长7.11%/8.15%/9.12%；归母净利润分别为130.35/146.01/164.54亿元，同比增长8.83%/12.01%/12.69%；EPS分别为1.41/1.58/1.78元，当前股价对应2025-2027年PE为20.46/18.26/16.21倍，维持*推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险；行业竞争加刮的风险；上游行业供给未及预期的风险。

年报点评：核心产品销量显著，研发推广齐头并进

康比特(833429)
    事件：近日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营业收入10.40亿元，同比增长23.34%；实现归母净利润8931.40万元，同比增长1.38%；同期，公司加权ROE为10.76%，基本每股收益为0.72元。
    核心产品销售佳，全年营收稳增长：2024年，公司营业收入稳步提升同比增长23.34%，主要得益于持续的产品创新、精准的业务布局以及有效的市场拓展策略，使整体业务呈现良好发展态势。公司核心产品蛋白增肌类产品和能量胶产品等销售额显著增长，分别为5.29亿元和0.51亿元，同比分别增长72.64%和94.52%。同期，得益于公司精准的市场策略，高质量的经营管理，公司净利润也实现了正增长。受政府补助减少以及市场营销费用等影响，公司归母净利润的增长幅度略显乏力，2024年实现归母净利润8931.40万元（+1.38%）。随着产品知名度提升，2025年公司收入与利润有望同步增长。
    聚焦跑者能量胶需求，加强整合赛事推广活动：公司聚集能量胶战略单品，优化能量胶爆品矩阵，进行配方升级、卖点升级，创新开发7重能量胶；针对跑者能量补给的痛点，优化产品口味口感，并选择快糖与慢糖复配组合供能，更精准更稳定更持久地提升能量供给。此外，公司继续加强整合赛事推广活动，借势CBBA健身赛、大学生健身挑战赛、北京马拉松、武汉马拉松、厦门马拉松等赛事展会，2024年公司合作马拉松、越野等赛事近470场次，比去年同期增加约230场次，加强与消费者沟通、体验，提升品牌曝光和市场影响力。我们认为，目标客户群体的定向推广将加强客户粘性和产品认可度，进一步提升公司产品在运动人群中的渗透率，带动业绩不断提升。
    蛋白增肌产品持续创新，军需产品保持领先：2024年，在蛋白增肌市场，公司持续夯实乳清蛋白爆品矩阵，进行精准营养递送关键技术等研究，创新研发的CPT pro营养配方乳清蛋白，突破蛋白吸收率瓶颈，提升肌肉合成效率，公司产品创新持续推进。此外，2024年公司军需业务收入1.32亿元，受军队采购订单的周期性影响，较往年略有所下滑。在军需市场，公司积极开展科研项目，公司在军需产品开发与成果转化方面具备很强的技术领先性，我们认为公司持续不断创新，未来产品系列和军品业务均将保持增长动能。
    投资建议：国内运动营养行业未来景气度较高，公司持续深耕于行业，产品具有核心竞争力，同时布局线上线下销售渠道，未来业绩有望稳步增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09/1.34/1.66亿元，对应EPS为0.88/1.07/1.33元/股，对应PE分别为30/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险

营收快速增长，新材料布局稳步推进

恒辉安防(300952)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收12.7亿元，同比+29.95%；归母净利润1.17亿元，同比+10.13%；扣非归母净利润0.93亿元，同比+13.2%。24Q4，公司实现营收3.98亿元，同比+41.36%；归母净利润0.22亿元，同比+79.49%；扣非归母净利润0.19亿元，同比+90.98%。
    毛利率下降拖累扣非归母净利率表现。
    材料成本大幅提升，导致毛利率受损。2024年，公司综合毛利率为22.03%，同比-3.11pct。24Q4，单季毛利率为15.8%，同比-5.28pct，环比-9.25pct。其中，功能性安防手套24年毛利率为22.34%，同比-3.26pct，主要因为营业成本中的直接材料成本大幅增长。
    费用率明显改善，后续业务扩张或带动销售费用增加。2024年，公司期间费用率为11.12%，同比-1.89pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%，同比分别变动-0.42pct/-0.67pct/-0.12pct/-0.69pct。公司费用率优化主要源于：1）业务体量快速增长，规模效应凸显；2）美元汇率波动使得汇兑收益增加。展望后续，公司将为新项目落地释放产能而布局市场，预计销售费用将持续增长。
    受毛利率影响，扣非归母净利率有所下滑。2024年，公司扣非归母净利率为7.35%，同比-1.09pct。24Q4，公司扣非归母净利率为4.81%，同比+1.25pct，环比-3.82pct。
    功能性安防手套内外销双轮驱动成效显著。2024年，公司外销实现营收11.26亿元，同比+31.89%；内销实现营收1.43亿元，同比+16.55%。
    外销方面，公司在北美、欧洲等传统优势市场深化同头部客户的战略合作，通过产品迭代升级与定制化服务巩固市场地位。同时，加速布局澳大利亚、土耳其、北欧及南美等新兴市场，采取"本地化深耕+差异化竞争"模式，推动核心产品渗透当地市场。
    内销方面，公司聚焦工业大客户与流通批发两大渠道：针对汽车制造、石油化工、风电新能源等战略行业定制化服务，已与比亚迪、吉利、隆基等建立战略合作，并成功拓展松原油田等新客户；在流通渠道整合形成四大运营片区，培育战略运营商、强化电商团队建设，开发专业化应用场景推动线上线下融合。
    新材料布局稳步推进，超高分子量聚乙烯纤维新产能即将落地。公司深化产能扩张战略，规划新增12,000吨超高分子量聚乙烯纤维产能。其中，一期4,800吨预计将于2025年9月实现首批产能释放。公司积极开拓新型应用场景，如超高强防弹纤维制品、风电叶片、机器人灵巧腱绳材料、机器人外壳硬性材质替代应用等，未来有望实现增量。此外，公司布局“年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目”，其中一期1万吨已于2024年8月开工建设，未来有望培育出新的业绩增长点。
    投资建议：公司为全球功能性安防手套龙头，新产能落地支撑业务扩张，并布局超高分子量聚乙烯纤维&可降解橡胶等新材料方向，未来应用突破有望实现快速增长，预计公司2025/26/27年分别实现营收15.49/18.29/21.68亿元分别同比+22%/+18%/+18.5%，归母净利润1.35/1.54/1.78亿元，分别同比+15.5%/+14.2%/+16%，完全摊薄EPS0.85/0.97/1.12元，对应PE为26X/23X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，成本管控稳定

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度营业收入43.2亿元，同比增长55.84%，环比增长185.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%；扣非归母净利润为7亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.8、22、1312、1395吨，同比-11%、+6%、+21%、+1%；销量分别为2、23.4、1226、1643吨，同比-11%、-21%、-17%、-30%。
    成本管控稳定，产品价格上涨带动盈利高增：测算2025一季度公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为659元/克、6266元/千克、14806元/吨、16657元/吨，同比+35%、+35%、+10%、+22%。公司披露2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比-5%、-16%、-41%、-20%，2025一季度公司矿产金单克成本同比下降8.4元，成本管控稳定。测算公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+51%、+117%、+118%、+136%，带动对应产品毛利率同比增长10、23、32、25个百分点。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，目前双方正在合力推进华盛金矿复产的相关工作。青龙沟金矿（扩建）采矿项目已经进入试生产阶段，可以有效接续矿山现有产能；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中。海外方面，纳米比亚Osino项目正在建设中。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。公司成本管控稳定，后续金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元，对应2025-2027年PE为19x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险：2）美联储降息不及预期的风险：3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项日投产不及预期的风险

业绩稳步增长，多元化布局赋能成长

利安隆(300596)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。
    规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。
    抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。
    润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。
    电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

2024年年报及1Q25季报业绩点评：AI拉动业绩高增，高速光模块持续放量可期

中际旭创(300308)
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩高速增长符合预期，1Q25业绩超预期。
    2024年公司实现营收238.62亿元，同增122.64%，实现归母净利润51.71亿元，同增137.93%；1Q25实现营收66.74亿元，同增37.82%，实现归母净利润15.83亿元，同增56.83%。单季度方面，4Q24公司实现营收65.50亿元，同增77.61%，实现归母净利润14.19亿元，同增61.66%。利润率方面，2024年公司实现毛利率33.81%，同增0.82pct，实现净利率22.51%，同增1.91pct，1Q25实现毛利率36.70%，同增3.94pcts，实现净利率25.33%，同增4.11pcts，整体来说，2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。
    AI拉动公司业绩高增，强需求背景下高速率产品有望进一步拉动：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为龙头企业受益于以400G、800G为代表的高速率光模块需求增长，公司产品具备量价齐升的基础。根据Lightcounting，受益于AI集群应用对以太网光收发器的强劲需求，以及云服务厂商对其密集波分复用（DWDM）网络的升级等，2024-2029年光模块全球市场规模或将以22%的CAGR 保持增长，至2029年有望突破370亿美元。 2024年公司海外业务占比达86.81%，4Q24单季度海外市场微软、Meta、谷歌、亚马逊四家公司合计资本支出同比提升69%至706亿美元。根据 Factset一致预期，2025 年四家公司的合计资本开支预计将同比增长37%至3055亿美元，叠加英伟达GB200及GB300机柜的强劲需求，以800G、1.6T为主的高速率光模块有望为公司提供充足的增长动能。
    投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求持续性提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收374.49/456.66/531.91亿元，同增56.94%/21.94%/16.48%；将实现归母净利润分别为81.97/100.95/120.05亿元，同增58.50%/23.16%/18.92%，对应2025/2026/2027年PE分别为10.79/8.76/7.37倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示： AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

2024年报及2025年一季报业绩点评：多元布局业绩稳健，经营质量稳步提升

华测检测(300012)
    事件：公司披露2024年报及2025年一季报。2024年公司实现收入60.84亿元，同比增长8.55%；归母净利润9.21亿元，同比增长1.19%；扣非归母净利润8.60亿元，同比增长9.79%。2025Q1实现收入12.87亿元，同比增长7.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长2.75%；扣非归母净利润1.25亿元，同比增长11.00%。
    生命科学/工业测试/贸易保障增长亮眼，医药医学有望边际改善。分板块来看，1）受益土壤三普及宠物食品用品、化妆品功效等细分领域的快速增长，生命科学板块实现强劲增长，24年收入28.41亿元，同比+13.75%；2）工业测试板块通过深化计量服务能力，前瞻布局数字化、双碳和可持续发展等新兴赛道，实现收入的快速增长，24年收入12.04亿元，同比+10.32%；3）贸易保障板块，依托领先市场地位和对新兴领域机遇的精准把握，板块收入稳健增长，24年收入7.64亿元，同比+9.19%；4）消费品板块24年收入9.88亿元，同比+0.88%，主要系蔚思博及德国易马拖累；5）医药医学板块短期承压，24年收入2.87亿元，同比-14.71%，降幅较23年收窄。随着医药领域需求逐步复苏，以及医疗器械、CMC等业务的快速发展，板块有望筑底向上。
    精益管理效果凸显，毛利率稳中有升。公司持续深化精益管理，注重数字化转型赋能，运营效率不断提升，生命科学、工业测试、贸易保障板块毛利率同比分别提升2.52pct、1.69pct、6.63pct。24年公司综合毛利率49.47%，同比+1.41pct，25Q1毛利率46.27%，同比+0.99pct。公司三项费用率控制良好，24年及25Q1三项费用率同比基本持平。公司24年及25Q1净利率分别为15.33%、10.21%，同比-1.21pct、-0.79pct，主要系计提减值损失增加，非经常性损益减少所致。
    内生外延并重，经营韧性有望持续彰显。2024年公司收购台湾广益100%股权、NAIAS 100%股权、麦克罗泰克51%股权、常州红海70%股权，加码灯具测试、全球航运绿色能源、PCB检测、电动自行车检测等细分赛道，加速拓展多元化、国际化业务版图。内生增长方面，公司一方面通过加快数字化转型，持续深化精益管理等方式优化业务模式，不断提升经营质量；另一方面在各业务板块落实“123”战略，即保障传统业务稳健经营和现金流稳定，加速布局快增市场业务构筑第二增长曲线，培育孵化新市场业务探索新动能，从而构建长期增长引擎。随着精益管理+国际化战略+多元业务布局的持续推进，公司有望实现业绩的长期稳健增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润10.26亿元、11.49亿元、12.77亿元，对应EPS为0.61、0.68、0.76元，对应PE为19倍、17倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

民士达点评报告：一季报业绩高增，芳纶纸国产替代加速

民士达(833394)
    25Q1公司扣非净利润同比增长超过70%：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入11,508.55万元，同比增长27.43%；实现归母净利润3,055.05万元，同比增长49.92%；实现扣非净利润2,983.72万元，同比增长75.30%。
    延续满产满销态势，海外市场全面恢复：2025年一季度，公司归母净利润同比增速高于营业收入同比增速，主要得益于产品附加值较高、毛利水平较好的中高端变压器和航空蜂窝芯材销售占比提升，产品结构持续优化，同时在成本端前期布局的降本增效项目也逐步显现成效。在产能端，25Q1公司延续了满产满销的势头，募投项目1500吨产线计划将于2025年6月投产，预计全年产能较去年提升约30%。在销售端，25Q1公司海外收入占比接近30%，其中欧洲市场增速超40%，主要受益于海外电网改造、风电建设以及数据中心建设带来的总量增长驱动。
    产品结构优化，芳纶纸国产替代加速：公司蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商实现了成熟应用，公司在民用航空领域布局的多个项目总体按计划推进，展望未来，以航空蜂窝为代表的高端产品销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，针对航空航天、低空经济、新能源等领域对芳纶纸国产替代的迫切需求，公司将持续推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，结合海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。
    多品类布局持续推进，打造第二成长曲线：在公司的新品类布局中，聚酯无纺布（RO膜基材）产品主要面向RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业的水处理领域；芳纶湿法无纺布产品基于成熟工艺延伸开发，可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域；闪蒸无纺布具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域。在产业化进度方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布采用共线生产模式，目前产业化建设已经启动，预计将于2026年一季度实现投产；闪蒸无纺布目前仍在针对设备和工艺进行优化，并在防水建材领域进行持续的产品试用和推广。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.65/1.98亿元，同比分别增长32.26%/24.22%/19.92%，对应市盈率分别为53/42/35倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布、RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

2024年报业绩点评：存量游戏基本盘稳固，精品矩阵蓄势待发

三七互娱(002555)
    事件公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入174.41亿元，同比上升5.40%；归母净利润26.73亿元，同比上升0.54%；扣非归母净利润25.91亿元，同比上升3.76%。
    长线运营稳固基本盘，多元品类持续创收《Puzzles&Survival》作为“三消+SLG”出海标杆，累计流水超百亿元，2024年在欧美、日韩等市场稳居畅销榜前列，展现强劲全球竞争力。公司在MMORPG、SLG、模拟经营等核心品类基础上，拓展放置RPG、休闲益智等轻量化赛道。我们认为，公司存量游戏通过“内容迭代+IP联动+精细化运营”实现稳定增长，具有较强抗周期能力，有望为公司持续贡献业绩。
    新游储备丰富，精品矩阵蓄势待发公司储备丰富的多元化产品线，覆盖多题材、多品类，有望为公司贡献业绩新增量。公司2025年内上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品在上线后快速跻身微信小游戏畅销榜前列，其中《英雄没有闪》最高排名iOS畅销榜第五位，验证“轻量化+强社交”策略有效性。目前公司储备游戏丰富，包括自研的《斗罗大陆：猎魂世界》《失落之门：序章》和代理的《赘婿》《代号斗破》等。看好后续储备游戏上线后市场表现。
    全链路技术应用提效，构建研发运营新优势公司深度布局AI技术，覆盖研发、运营、营销全流程，降本增效成果显著。公司基于自研行业大模型“小七”及引入的先进外部大模型集群，打造企业AI能力底座。公司原有数智化产品全面升级为更自动化、智能化的AI智能体，全面赋能游戏研发与运营。
    投资建议：我们认为，公司存量游戏持续稳健运营，为公司长线运营筑基，同时年内已上线新游表现良好，后续有望为公司持续贡献业绩。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.25/32.04/34.47亿元，对应PE为12x/11x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

西部超导点评报告：Q1开门红彰显高景气，需求共振驱动增长

西部超导(688122)
    事件：公司发布24年年报和25年一季报，24年营收46.12亿（YoY+10.91%），归母净利8.01亿（YoY+6.44%）；25Q1营收10.74亿（+35.31%），净利润1.70亿（+53.85%）。
    2024业绩稳健，25Q1开门红彰显高景气：24营收46.12亿（YoY+10.9%），归母净利8.01亿（YoY+6.4%）,业绩随高端材料需求提升稳步扩容。全年毛利率33.6%，同比提升1.7pct，或与公司及时调整业务结构、优化成本管理有关。期间费用率13.2%，YoY-1.2pct，其中管理费用率下降幅度最大，为-0.5pct。在24年严峻的市场环境下，公司发展展现较强韧性。
    分季度看，24Q4营收13.77亿（YoY+28.6%，QoQ+13.4%），归母净利1.97亿（YoY+16.1%，QoQ-22.8%）。25Q1延续增长态势，营收10.74亿（YoY+35.3%,QoQ-22.0%），净利1.70亿（YoY+53.9%,QoQ-13.8%）。公司收入呈一定季节性，受生产交付节奏影响，Q2、Q3收入占比通常较高，因此25Q1环比有一定下滑。Q1业绩同比实现开门红，彰显需求端高景气度，收入有望呈现阶梯式增长态势，全年业绩表现值得期待。
    分业务看，超导业务外部订单持续增加，2024实现收入13.04亿元，同比增长32.4%，实现销售量2343.82吨（YOY+32.5%）；公司高端钛合金材料需求同比向好，2024实现收入27.52亿元，同比增长6.9%，销售环比向好；高性能高温合金材料实现收入13.04亿元，同比减少31.02%，但公司主要牌号已通过多个“两机”、航天型号、多个用户的产品认证，待景气度回暖，公司高温合金业务有望快速反弹。此外，随着二期熔炼生产线产能爬升，高温合金业务毛利率有望进一步提升。
    资产端，25Q1固定资产合计20.32亿，较24H1增长40.9%，主因二期熔炼生产线建成后转固所致。
    经营性现金流波动，存货水平高企：经营活动现金流净额4.46亿元，同比增长176.3%，销售回款及政府补助增加是主因，但2025年Q1经营现金流0.03亿，骤降98%，主因采购付款、工资及税费支出增加共同作用。公司2024存货余额38.6亿，较24H1增长11.9%。其中原材料6.0亿（较24H1+29.2%），在产品14.0亿（+21.4%），25Q1存货41.3亿，再度攀升。我们认为主动和被动存货皆存，但面对下游客户随时的提货需求，公司将游刃有余。
    三大业务齐头并进，强化高端材料龙头优势。高端钛合金板块技术和生产能力进一步提升，获直升机、无人机及商用航空等多型号供货资格，钛合金循环利用技术产业化推进。超导业务方面，订单持续增加，高性能线材产能释放，核聚变领域完成CRAFT交付并批量供货BEST项目，Nb3Sn及MgB2线材性能突破。高温合金方面，二期熔炼线投产，返回料处理技术突破，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。
    投资建议：公司高端钛合金板块需求有望回归高景气周期，高温合金业务已承担多个重点型号研制任务静待花开，超导产品需求持续放量，我们看好公司25年的业绩增长表现。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.07/12.53/15.67亿元，EPS分别为1.55/1.93/2.41元，当前股价对应PE分别为31/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；毛利率下降的风险。

三一重工24年报点评：全球化、智能化、电动化加速，经营呈现高质量

三一重工(600031)
    核心观点
    事件：公司发布24年年报，24年/24Q4实现营业总收入783.83亿元/200.23亿元，同比+5.9%/+12%；实现归母净利润59.75亿元/11.07亿元，同比+31.98%/+130.7%。24年工程机械行业毛利率26.63%/同比+0.47pct（调整后可比口径），主要受益于海外销售占比提升、产品结构改善。24全年/24Q4归母净利率7.68%/5.57%，同比+1.5pct/+2.9pct。另外，公司拟每10股派发现金红利3.6元（含税），分红率50.78%。业绩符合预期。
    产品结构优化，电动化发展迅速。2024年挖掘机械营收303.7亿元/同比+9.91%，占主营业务比例+1.4pct至40%，毛利率31.82%，同比+0.96pct。混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别营收143.7亿元/131.15亿元/20.76亿元/30.01亿元，同比-6.18%/+0.89%/-0.44%/+20.75%，毛利率20.51%/27.23%/32.75%/27.5%，同比-1.15/+4.23/+0.12/-0.91pct。此外，2024年实现新能源产品收入40.25亿元，同比+23%。
    海外占比提升，国内外毛利率均正增长。2024年公司国内/境外收入273.18/485.13亿元，同比-3.35%/+12.15%，境外收入占比提升3.5pct至64%。国内/海外毛利率21.12%/29.72%，同比提升0.02pct/0.26pct。海外收入中，亚澳/欧洲/美洲/非洲分别实现主营收入205.7/123.2/102.8/53.5亿元，同比+15.47%/+1.86%/+6.64%/+44.02%，占比分别42%/25%/21%/11%。
    费用匹配发展阶段，经营呈现高质量。24全年销售（调整后）/管理/研发/财务费用率（按占营业总收入比例计）分别6.97%/3.82%/6.86%/0.26%，同比+0.08pct（调整后）/+0.2pct/-1.1pct/+0.9pct。财务费用由收益转为损失，主要由于汇兑损益由收益5.39亿元转为损失3.06亿元。资产减值损失2亿/同比增加1.18亿，主要由于计提存货减值增加。
    应收敞口收窄，经营性现金流充裕，销售回款表现优异。24年公司应收敞口为513.1亿元，同比-11亿元，存货余额199.5亿元/同比+1.8亿元，应收账款和存货周转天数均实现下降。24年公司经营性现金流148.14亿元/+159.5%yoy，资产负债率52.0%/同比-2.2pct。
    盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，行业内销表现持续亮眼。随着农田水利、市政工程等内需加速回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。三一挖机产品龙头地位稳固，海外拓展和电动化转型加速，经营质量和现金流表现优异，有望顺应行业上行趋势继续高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润83.49亿/102.68亿/124.07亿元，对应25-27年PE为19.4/15.7/13.0倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：汽车业务发力带动业绩高增，加速拓展新兴领域

中熔电气(301031)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入14.21亿元，同比+34.11%，实现归母净利润1.87亿元，同比+59.80%，实现扣非归母净利润1.84亿元，同比+60.66%，EPS为2.83元。2024年Q4，公司实现营业收入4.55亿元，同比+50.80%，环比+22.38%，实现归母净利润0.67亿元，同比+112.38%，环比+22.68%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+115.72%，环比+20.73%。2025年Q1，公司实现营业收入3.90亿元，同比+44.98%，实现归母净利润0.61亿元，同比+125.81%，实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+127.19%。
    新能源车业务高增带动业绩高景气，毛利率受规模效应提升拉动，新产品激励熔断器表现亮眼：2024年公司营收主要受益于新能源汽车业务高增拉动，2024年公司新能源汽车业务收入同比提升50.47%至8.97亿元，占收入比重同比提升6.86pct至63.13%，主要得益于国内新能源汽车市场的高速增长，据中汽协数据，2024年我国新能源汽车产量同比增长34.4%至1288.8万辆，2025年Q1新能源汽车市场延续高增，产量同比增长50.4%至318.2万辆，助力公司2025年Q1业绩高景气延续。盈利能力方面，2024年公司毛利率同比降低1.14pct至39.74%，主要受风光储业务影响，由于下游市场竞争加剧，2024年风光储业务毛利率同比降低3.68pct至41.09%，新能源汽车业务受规模效应提升带动，毛利率同比提升0.46pct至39.78%，2025年Q1受益于规模效应的继续提升，公司毛利率同比增长0.52pct至38.56%。从产品端来看，2024年公司新产品激励熔断器表现亮眼，收入同比提升189.12%至1.37亿元。分地区来看，2024年公司境外地区业务同比增长54.09%至0.93亿元，占收入比重的6.55%，虽然公司下游客户覆盖特斯拉、戴姆勒等海外主机厂，但境外收入整体占比较低，预计关税等国际贸易风险对公司影响较低。
    费用率下降助力盈利能力大幅提升：2024年公司研发费用同比增长12.25%至1.36亿元，研发费用率同比降低1.86pct至9.55%，研发费用保持稳定增长，研发费用率受益于规模效应降低。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.78%/6.62%/0.51%，同比分别-1.19pct/-1.14pct/+0.10pct，销售、管理费用率的降低助力公司盈利能力大幅提升。2025年Q1公司费用率延续下降趋势，研发/销售/管理/财务费用率分别为8.84%/5.49%/6.36%/0.63%，同比分别-2.75pct/-1.92pct/-2.50pct/+0.20pct，是公司延续盈利高增长的主要推动力。
    加速拓展AI数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，探索业绩新增长点：公司熔断器产品是电路保护器件，可广泛应用至各种用电领域，伴随新兴领域的快速发展，公司在持续奠定新能源汽车、新能源风光发电、储能、轨道交通等行业领先地位基础上，重点布局人工智能数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，在人工智能数据中心和eVTOL市场，公司积极与行业头部客户开展技术交流和项目对接，深度了解新行业对电路保护器件的新要求，开发了符合行业应用和客户需求的产品。新业务领域的探索有望为公司业绩带来新增长点，推动公司业务规模的持续扩大。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入19.04亿元、24.41亿元、30.48亿元，实现归母净利润2.96亿元、4.03亿元、5.49亿元，摊薄EPS分别为4.47元、6.08元、8.28元，对应PE分别为26.62倍、19.58倍、14.37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险。

九丰能源2024年报、2025一季报点评：业绩稳定性高，持续高分红增强长期投资价值

九丰能源(605090)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，实现营收220.47亿元，同比下降17.01%，实现净利16.84亿元（扣非13.50亿元），同比增长28.93%（扣非1.12%）。公司同时发布2025年一季报，2025Q1实现营收54.84亿，同比下降13.41%，实现净利润5.06亿元（扣非4.68亿元），同比增长5.40%（扣非同比增长1.38%）。
    财务指标优异且稳定，持续优化资产提升促资产保值增值。2024年、2025Q1公司营收下降的主要原因是LNG等能化品市场价格的下跌，公司整体业绩延续了稳中向好的态势。2024、2025Q1公司销售毛利率分别为9.33%、11.72%；销售净利率分别为7.65%、9.21%，同比、环比均呈提升态势，在LNG价格呈下降趋势背景下，展现了公司较强的营运能力；2025Q1公司ROE(加权)为5.29%，同比小幅下降0.66pct。2024、2025Q1公司资产负债率分别为36.56%，32.65%，亦呈持续下降趋势，公司2024年财务费用为负，2025Q1也仅为8.87百万元，表明公司较低的偿债压力，财务风险很小。现金流方面，2024、2025Q1公司净现净额分别为20.47亿、4.96亿，虽然同比均有一定程度的下降，但净利润现金含量分别为1.21、0.98，公司经营现金流整体处于优异水平。
    清洁能源业务持续稳健，LPG迎扩张周期。2024年，公司LNG（清洁能源）销量218.10万吨，同比增长13.12%、LNG(能源服务)销量38.58万吨，同比增长1.11%，LPG销量183.96万吨，同比减少3.51%，清洁能源业务整体毛利率7.64%，同比提升1.04pct，保持稳定向好的格局。在全球减碳需求持续增长背景下，公司LNG、LPG等清洁能源业务有望持续稳健增长，其中LPG方面，公司参股40%的惠州5万吨级液化烃码头及配套LPG仓储基地已动工建设，预计今年底投产，周转能力的提升届时将打开公司LPG业务新的成长空间。
    氦气等特种气体业务持续突破。2024年公司特种气体产品总销量9290万方，实现了较快增长，氦气方面，公司高纯氦气销量约38万方，2025年公司在现有内蒙森泰50万方/年精氦产能基础上，积极推动西南区域精氦产能提升计划，并适时打通液氦进口链条，实现“国产气氦+进口液氦”双资源池保障。氢气方面，2024年公司氢气业务产销量约8768万方，公司的氢气现场制气项目运行情况良好，氢气瓶装零售业务实现较快增长；2025年，公司继续依托在制氢技术和氢气运营管理方面的优势，积极储备服务工业、化工用户的现场制气新项目。航天特气方面，海南商业航天发射场特燃特气配套项目已实现部分装置试产成功，与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供，初步搭建航天特气供应链和服务链；2025公司将积极开展二期项目建设相关准备工作，全方位匹配火箭发射端、卫星超级工厂及星箭产业园的特燃特气综合需求；此外，围绕航空航天特别是商业航天领域，拓展其他项目需求。
    激励充分，固定现金分红+回购计划，高分红增强长期投资价值。公司近期发布2025年员工持股计划，业绩考核指标为：2025~2027年归母净利分别为15.50亿元、17.83亿元、20.50亿元。公司持续推动股权激励及员工持股计划，激励较为充分，为公司业绩释放提供重要支撑。
    公司前期制定的2024~2026年固定+特别现金分红方案为：2024~2026年固定年分红金额分别为7.5亿元、8.5亿元、10亿元；如公司年度归母净利同比增长超过18%，当年将启动不低于2000万元的特别现金分红。
    公司2024年度分红计划为：现金分红5.00亿元（含税），叠加中期分红的2.50亿元，共计7.5亿元；同时特别现金分红0.3亿元，总计7.8亿元，对应年度分红率46.33%，按照4月18日收盘价计算，对应股息率为4.76%。公司同时公告了2025年回购计划：回购股份金额不低于2.00亿元，不高于3.00亿元，按照2.00亿元最低金额计算，叠加2025年最低固定现金分红金额计划的8.5亿元，按照4月18日收盘价计算，对应股息率可达6.40%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.65亿元、17.94亿元、20.62亿元，对应PE分别为10.48倍、9.14倍、7.96倍，公司经营稳健，能服及特气业务打开成长性，高现金分红明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG/LPG价格波动的风险，公司能源服务、特种气体业务开及预期的风险。

业绩符合预期，积极拓展海外业务

杭萧钢构(600477)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出增加。2024年，公司实现营收79.47亿元，同比下降26.55%。其中，多高层钢结构营收46.19亿元，同比下降26.04%；轻钢结构营收28.51亿元，同比下降30.13%。服务业营收2.32亿元，同比增长18.45%；建材产品营收1.05亿元，同比下降16.97%。公司实现归母净利润1.69亿元，同比下降42.46%；实现扣非净利润-0.05亿元，去年同期为2.5亿元。经营活动现金净流量为-7.65亿元，同比多流出2.04亿元，主要是上期使用票据结算比例增加所致。投资活动现金流净额为-5.28亿元，去年同期为-13.44亿元，主要因上期新建厂房投入使用增加设备等长期资产所致；筹资活动现金流净额为10.13亿元，同比下降48.8%，主要因上期收到建信融通、云信等保理融资尚未达到终止确认条件的影响。
    期间费用率有所提高。2024年，公司毛利率为15.82%，同比下降0.22pct；净利率为2.05%，同比下降0.93pct。期间费用率为13.98%，同比提高2.65pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.69%/4.68%/2.37%/5.24%，同比+0.52pct/+1.27pct/+0.8pct/+0.06pct。应收账款为32.97亿元，同比增加2.95亿元。资产负债率为67.19%，同比提高1.05pct。资产减值损失和信用减值损失共1.61亿元，同比减少0.23亿元。
    积极拓展海外业务。2024年，公司新签合同132.83亿元，已中标尚未签订合同的订单合计约5.88亿元；其中钢结构业务新签合同130.69亿元，同比下降11.43%。报告期公司钢结构产量为90.49万吨，同比下降43.16%；销售量为93万吨，同比下降40.16%；库存量为4.07万吨，同比下降38.15%。公司积极开拓海外市场，实现全年新签海外订单14.61亿元，包括阿曼苏丹国年产10万吨高纯硅基材料项目、HNNM印尼有限公司年产5万吨动力电池三元前驱体材料建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.73、1.82、1.98亿元，分别同比+2.47%/+5.03%/+8.89%，对应P/E分别为35.44/33.74/30.99x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

首次覆盖报告：新兴市场出海龙头，多途径打造高毛利壁垒

德业股份(605117)
    新兴市场出海龙头，有望享全球光储红利。公司逆变器境外销售占超80%。目前，海外新兴市场是光储增量市场，我国逆变器对欧美出口金额占比从22年超60%下降到24年约40%。公司海外市场较为分散，对美出口占比从2020年20.56%下降至2022年的12.58%，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升。我们认为（1）以南非、巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸、乌克兰为代表的新兴市场因严重缺电形成刚性需求，叠加电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，光储需求有望保持高增。西欧市场已到去库尾声，光储需求复苏。（2）公司采用贴牌本土经销商的模式打入排他性较强的海外市场，市场产品需求洞察以及渠道先发优势明显，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，未来仍有望在新兴市场保持较高市占率。（3）公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
    产品、规模、渠道叠加材料自制率高，塑造高毛利。（1）产品：公司从家电转型光储，持续拓展高毛利产品，覆盖逆变器、储能电池等新产品。我们认为产品多元化可增厚业绩，同时可发挥家电企业消费品洞察、成本控制以及海外渠道优势。（2）渠道：自主品牌和贴牌均保持高毛利，TOP5经销商贡献海外收入近一半，经销模式助力塑造规模优势，使得公司保持较低期间费用率。（3）控费：逆变器成本构成中，材料占比约84%，其中机构件一般在原材料占比约27%。公司实现机构件自给。此外，IGBT作为逆变器重要电子元器件，约占逆变器成本的10%。公司芯片国产化的进程相对较快，与国内IGBT厂商建立稳定的合作关系，有效保障公司供应链稳定性，费用管控能力优异。
    投资建议：公司是光储逆变器新兴市场出海龙头，亚非拉新兴市场先发优势明显，欧洲去库尾期户储需求有望复苏，产品多元、规模优势、渠道多元叠加材料自制率高，塑造高毛利护城河。我们预计2024/2025/2026年公司净利润分别达29.42/44.79/60.49亿元，对应EPS分别为4.55/6.93/9.36元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

24年公司业绩优秀，畜禽养殖成本行业领先

立华股份(300761)
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收177.25亿元，同比+15.44%；归母净利润为15.21亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.37亿元）；扣非后归母净利润为15.14亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.57亿元）。其中24Q4公司营收50.41亿元，同比+20.21%；归母净利润3.6亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.53亿元）。分红预案：每10股派现金红利5元（含税）。25Q1公司营收40.86亿元，同比+11.6%；归母净利润2.06亿元，同比+157.47%。
    24年公司业绩表现优秀，盈利能力提升显著。24年公司业绩表现优秀主要源于畜禽养殖成本持续优化&猪价前低后高走势等。24年公司综合毛利率15.92%，同比+11.08pct；期间费用率为6.96%，同比+1.64pct。24Q4公司综合毛利率15.47%，同比+9.41pct；期间费用率为6.04%，同比-0.06pct。25Q1公司综合毛利率12.05%，同比+3.06pct；期间费用率为7.83%，同比+0.43pct。
    24年黄羽肉鸡销量增长13%，肉鸡屠宰产能达1.2亿只。24年公司销售肉鸡5.16亿只，同比+12.95%；市占率达15.48%，同比+2.77pct。公司实现肉鸡业务收入145.31亿元，同比+8.01%，占总营收的81.98%；毛利率为14.56%，同比+7.84pct；销售均价为12.94元/kg，同比-5.48%。24年公司养鸡板块的上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平。公司肉鸡竞争力不断提升叠加原料端价格走低，斤鸡完全成本持续下降。24年公司黄羽鸡业务合作农户为7109户，同比+5.32%。2024年公司肉鸡屠宰产能达到1.2亿只，加工肉鸡鲜品超6000万只，同比翻番，主要依托于湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊、合肥等地配套的屠宰加工厂；公司将继续大力推动“毛鲜联动”业务战略，提升产业链盈利能力。25Q1公司销售黄鸡1.23亿只，同比+8.85%；销售均价约为10.95元/kg，同比-15.57%。随着我国政策端对消费提振的持续推进，黄羽鸡价格或将受益于终端消费好转。后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。
    24年肉猪销量增长52%，养殖完全成本呈下行态势。24年公司实现肉猪业务收入29.27亿元，同比+76.51%；毛利率为23.46%，同比+33.37pct；销售均价为17.3元/kg，同比+14.57%，公司生猪销售区域为华东市场，具备一定价格比较优势。24年公司销售商品肉猪129.8万头，同比+51.8%。截至24年末，公司已有生猪产能200万头，较23年增加约40万头，为后续出栏增长奠定基础；公司稳步推进猪场建设，同时横向收购一些优质闲置猪场作为生产配套。成本层面，24年公司养猪完全成本为14.92元/kg，主要受益于生产成绩提高、饲料原料价格回落以及出栏量的提升；24年末公司生猪养殖完全成本降至14元/kg以下。在后续发展方面，公司继续深入摸索具有自身特色的生猪养殖业务模式，优化养殖技术体系，在短期内发展成为具有区域影响力的生猪供应商。
    投资建议：公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。我们预计2025-2026年公司EPS分别为1.51元、2.13元；对应PE为14倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

2024年年报业绩点评：核心业务稳健增长，海外布局进展顺利

三诺生物(300298)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非净利润2.95亿元（+0.65%），经营性现金流6.31亿元（-14.1%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.63亿元（扭亏为盈）。
    2024年业绩符合预期，核心业务保持稳健增长。2024年公司血糖监测系统实现营业收入33.21亿元（+15.58%），占比74.73%（+3.95pct），带动慢性病快速检测业务整体保持稳健增长，毛利率同比提升1.11pct至60.18%，预计主要受益于收入结构改善、生产工艺优化和效率提升。期间费用率方面，公司销售费用率为26.82%（+2.66pct），提升较为明显主要是由于公司销售渠道结构变化（线上增长较快），导致费用投入及CGM产品市场投入增加；管理费用率及研发费用率同比有所降低，分别为9.13%（-1.18pct）/8.44%（-0.34pct）；公司财务费用同比-59.11%至0.20亿元，主要是子公司心诺健康归还借款利息减少所致。此外，公司2024年产生资产减值损失0.74亿元及信用减值损失0.28亿元，对净利润产生一定负面影响。
    CGM放量及迭代顺利推进，有望逐步贡献显著业绩增量。公司以CGM为基础的第二曲线持续取得良好进展，“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册和上市销售（在25个国家和地区获注册证、在超60国家和地区上市销售），目前公司第二代CGM产品也已在国内上市。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度，且公司产品较海外品牌产品具显著性价比优势、在海外获证进展顺利，我们预计公司CGM产品快速放量的趋势将得以延续，为公司业绩持续稳健成长提供重要驱动力。
    全球化布局快速推进，海外子公司经营改善。2024年公司海外业务实现收入18.65亿元（占比41.98%），其中美国收入13.80亿元（-2.68%）/毛利率43.68%（+2.34pct），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）/毛利率40.30%（+6.81pct）。公司子公司心诺健康2024年实现营业收入11.09亿元，净利润0.58亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发显现，公司已成为全球第四大血糖仪企业，截至2024年公司在全球已拥有超2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区，在全球85个主要国家和地区完成产品注册，并积极向糖尿病医疗服务领域拓展。
    投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。基于公司重要新品仍处于推广期、海外子公司经营仍待进一步改善，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至4.53/5.47/6.53亿元，同比增长38.75%/20.82%/19.30%，EPS分别为0.80/0.97/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

富士达点评报告：业绩阶段性承压，下游商业卫星发展迅速

富士达(835640)
    2024年公司业绩阶段性承压：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入76,279.75万元，同比下降6.42%；实现归母净利润5,112.67万元，同比下降65.02%；实现扣非净利润4,913.18万元，同比下降62.94%。其中在2024年四季度，公司单季度实现营业收入20,413.21万元，同比增长34.23%，环比增长13.36%；单季度实现归母净利润1,513.45万元，同比下降45.76%，环比增长544.51%；单季度实现扣非净利润1,800.05万元，同比增长2.17%，环比增长1747.15%。
    防务市场需求波动，高强度研发投入影响公司盈利水平：2024年公司毛利率为32.70%，比上年同期下降8.81pct；净利率为7.74%，比上年同期下降11.33 pct；期间费用率为22.51%。公司的盈利能力下降主要受业务结构变化以及高强度研发投入影响。其中，公司的防务类产品受下游项目启动暂停和减缓的影响全年订单出现下滑；毛利率相对较低的民用通信业务营业收入增幅较大，公司在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长；此外公司在新业务、新领域的拓展尚未形成规模贡献，导致公司利润及盈利能力较上年出现了较大幅度的下降。2024年公司的研发费用为8,639.07万元，同比增长18.37%，研发费用率为11.33%，面对阶段性的业绩压力，公司依然保持战略定力，维持了高强度的研发投入。
    商业航天下游发展迅速，公司有望持续受益：富士达作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一，先后参与了探月、探火、北斗卫星、空间站、载人航天等多项国家航天重大专项工程并积累丰富的在轨飞行配套经验。在商业卫星领域，公司对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，为商业卫星提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，预计我国航天用连接器及电缆组件市场将持续增大，公司有望持续受益。
    前瞻布局新兴产业，打造市场化产业拓展项目孵化机制：在战略规划方面，公司高度重视对新兴产业的前瞻布局，致力于构建市场化产业拓展项目孵化机制，逐步形成符合公司自身发展逻辑的新业务培育模式。目前，公司已在多个新兴领域取得了阶段性进展。截至报告期末，公司在无人机、商业卫星领域已取得千万元级别的批量订单；在量子、医疗等领域公司已实现向下游客户送样；此外，公司的400G高速铜缆组件样品试制线已于2024年年末完成建设，并完成了一款400G产品生产，目前正在进行产品品类扩展，同时与下游客户对接、验证。
    投资建议：富士达作为我国射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的企业，其核心技术具有完全的自主知识产权，射频同轴连接器的重要下游商业卫星领域市场需求广阔，高速铜缆等新产品布局加速多点开花。我们预计2025年公司的防务类产品下游需求将随着项目陆续启动逐渐恢复，民用通讯和商业卫星业务有望持续增长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.83/10.96/13.27亿元，同比分别增长15.76%/24.12%/21.08%。归母净利润分别为1.09/1.57/1.89亿元，同比分别增长112.56%/ 44.76%/20.24%，对应市盈率分别为50/35/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险；技术路径送代风险。

公司业绩高增，24年自有品牌收入+29%

乖宝宠物(301498)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润为6.00亿元，同比+42.08%。其中24Q4公司营收15.73亿元，同比+29.55%；归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；扣非后归母净利润为1.57亿元，同比+43.03%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。25Q1公司营收14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比+44.20%。
    公司收入快增长，利润持续高增。24年-25Q1公司收入＆盈利持续增长的主要原因是自有品牌收入增加、直销渠道销售占比增加、主粮产品收入及毛利率均有显著提升等。24年公司综合毛利率42.27%，同比+5.43pct；期间费用率为26.91%，同比+3.10pct。其中24Q4公司综合毛利率42.94%，同比+3.35pct；期间费用率为29.40%，同比+2.50pct。25Q1公司综合毛利率41.56%，同比+0.42pct，连续5个季度保持在40%以上；期间费用率为23.92%，同比+0.07pct。
    24年自有品牌收入+29%，多地联合研发相辅相成。公司自有品牌业务处于战略核心地位，已形成国内（麦富迪、弗列加特、汪臻醇）、国外（Waggin’Train）完善的品牌矩阵。24年公司自有品牌业务实现收入35.45亿元，同比+29.14%。从24年双11战绩来看，麦富迪、弗列加特等自有品牌全网销售额突破6.7亿，同比+65%；其中麦富迪Barf系列全网销售额超7900万元，同比+150%；弗列加特全网销售额超2亿元，同比+190%。在中美贸易政策不确定性的背景下，25年公司将继续加大国内自有品牌业务投入，提升自有品牌收入占比，以平抑关税对出口代工业务带来的潜在影响。此外，公司持续投入研发，24年研发费用为0.85亿元，同比+16.65%。24年4月上海研发中心投入运营，公司研发能力向国际化、专业化方向迈进，进一步增强公司竞争优势。
    主粮收入&盈利能力持续提升，电商直销渠道收入高增。分产品来看，24年公司主粮、零食分别实现收入26.90亿元、24.84亿元，同比+28.88%、+14.66%；占总营收的比分别为51.30%、47.35%；毛利率分别为44.70%、39.47%，同比+8.70pct、+2.28pct。销售渠道方面，公司在境内已实现线上线下全渠道运营模式，其中线上业务规模保持上升趋势，直销占比持续提升。24年公司在阿里系/抖音平台、京东/拼多多等平台分别实现直销收入14.15亿元、5.54亿元，同比+52.69%、+79.22%；占主营收入比例为27.10%、10.62%，同比+5.60pct、+3.45pct。公司线下经销商网络已覆盖全国31个省级行政区，助力品牌忠诚度的进一步提升。未来公司将通过线上线下渠道的优势互补，助力公司业绩的持续增长。
    投资建议：公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌核心业务增速亮眼在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容超势以及头部企业市占率潜在提升趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为1.92元、2.40元；对应PE为53倍、42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险：产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

江苏银行2024年年报业绩点评：业绩稳定高增，负债成本优化

江苏银行(600919)
    营收净利稳健高增，单季表现亮眼：2024年，公司营收同比+8.78%，归母净利润同比+10.76%，均较2024年前三季度稳中有升；加权平均ROE13.59%，同比-0.93pct。2024Q4，营收、净利分别同比+18.55%、+16.53%，其中营收增速显著提升，主要受益于2024Q4利息净收入和中收高增。公司全年业绩稳健，规模扩张提速和非息收入增长为主要贡献。
    负债成本优化，对公业务增长动能强劲：2024年，公司利息净收入同比+6.19%，2024Q4单季度同比+23.33%，主要受量价双改善叠加2023年同期低基数影响。2024年公司净息差1.86%，同比-12BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效释放、定期存款期限结构优化。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30BP、-21BP；其中，存款付息率同比-23BP。公司资产负债规模稳步扩张。资产端，各项贷款同比+10.67%，主要由对公贷款同比增长18.82%拉动，重点领域中，绿色、科技、普惠、制造业贷款分别同比+26.66%、+22.81%、+21.33%、+19.41%。零售贷款同比+3.4%，各项个贷均实现正增，其中信用卡、经营贷分别同比+13.6%、+7.03%，高于零售贷款平均水平。负债端，公司各项存款同比+12.83%，其中，对公、个人存款分别同比高增24.74%、+16.21%。2024年末，定期存款占比64.92%，较2023年末+6.42pct；其中，1年期及以上定期存款占比下降1.2pct。
    中收增速回正，投资收益稳定增长：2024年，公司非息收入同比+14.83%，较2024年前三季度略有下降，主要受2024Q4公允价值波动影响。公司中收同比+3.29%，增速由负转正，较2024年前三季度大幅改善；其中，结算清算、承销业务收入分别同比+141.57%、+24.65%。财富管理和理财业务稳步发展，零售AUM、理财产品规模分别同比+14.52%、+20.56%。公司其他非息收入同比+17.67%，主要由投资收益、汇兑收益分别同比+20.86%、+156.86%贡献；但市场波动影响下，2024Q4单季公允价值变动损益同比-73.66%。
    资产质量优异，零售不良风险出现改善迹象：2024年末，公司不良贷款率0.89%，关注类贷款占比1.4%，分别同比持平、+6BP。对公贷款资产质量平稳，其中房地产、建筑、租赁商服业不良率下降较多，分别同比-34、-25、-14BP；个人贷款不良率同比+9BP至0.88%，但较2024H1下降10BP；其中，经营贷不良率2.04%，同比继续上升55BP。2024年末，公司拨备覆盖率350.1%，同比-39.43pct。公司核心一级资本充足率9.12%，同比-0.34pct。
    投资建议：公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内存贷款增长动能强劲，聚焦重点领域，结构持续优化；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好。资产质量优异。2024年分红率保持为30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为14.16元/15.94元/17.67元，对应当前股价PB分别为0.70X/0.62X/0.56X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年报及2025年一季报点评：利润短期承压，持续布局新品研发

康泰生物(300601)
    事件：2024年康泰生物实现营业收入26.52亿元，同比下降23.75%；归母净利润2.02亿元，同比下降76.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比下降65.93%。期末现金合计34.80亿元。其中2024Q4营业收入6.34亿元，同比下降37%，归母净利润-1.49亿元。2025Q1营业总收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润2243.41万元，同比下降58.51%；扣非净利润1690.96万元，同比增长17.56%。
    降库存等因素致营收下滑，减值等因素致利润短期承压。2024年生物制品业务收入26.07亿元，同比下降24.79%；其他业务收入0.45亿元，同比增长301.17%。营业收入下降主要由于市场竞争、降库存等因素影响；利润端下滑，主要由于营业收入下降、固定资产折旧费用增加、资产减值增加以及2023年股权激励计划终止实施加速行权，2024年资产减值损失2.32亿元。从产品角度，免疫规划疫苗收入0.61亿元，同比增长144.07%；非免疫规划疫苗收入25.46亿元，同比下降26.02%。出口业务0.12亿元，同比增长14255.64%，增长态势良好。分品种来看，2024年13价肺炎疫苗批签发数量308万剂，同比增长49.87%，市场渗透率逐步提升。2024年8月首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗于2024年4月正式上市销售，已完成国内29个省准入工作，实现销售收入3.37亿元。水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，2024年7月正式上市销售，已完成国内21个省准入。2025Q1营收显著恢复，利润仍承压，主要由于产品销售数量增加。
    持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024 年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III 期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为52/38/31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

中科海讯点评报告：海洋强国战略深化，公司行业卡位优势突出

中科海讯(300810)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入 2.4 亿元（YoY +45.7%），归属于上市公司股东的净利润-0.26亿元，亏损同比大幅收窄83.3%。
    核心业绩稳健增长，营收利润双升：24年营收2.4 亿元（YoY +45.7%），关键业务方向进展显著，归母净利-0.26 亿元，亏损同比大幅收窄83.3%。其中，24Q4实现营收0.94亿元（YoY+296.7%，QoQ+138.4%），单季度营收的爆发式增长是全年营收增长的重要支撑。
    利润情况改善主要源于两方面：1)公司部分产品审价调整，对24年及以前年度需要审价的项目重新估计，24年（调减当期营收0.47亿）与上年同期（调减1.59亿）相比大幅减少；2）应收账款回款好转，本年度计提的信用减值损失较同比大幅减少0.68亿元，历史订单风险逐步出清。
    毛利率波动剧烈：2024公司毛利率为27.4%，YoY+35.45pct，由负转正。其中，Q4毛利率为9.8%，YoY+344.7pct，QoQ-22.0pct，毛利率大幅变动或与产品交付结构和成本变动有关。
    费用控制成效显著：公司24期间费用率35.3%，YoY-17.9pct，其中研发费用率12.0%，YoY-10.7pct，源于研发项目调整，同时部分研发人员投入型号研制、客户定制项目所致。
    现金流向好：经营活动现金流净额由负转正达0.25亿元，回款管理优化成效，经营质量提升。
    公司在多个重点方向取得较大进展，技术壁垒与行业卡位优势突出。在信号处理平台方向，新一代异构高性能信号处理平台已完成研制，25年4月7日公告中标某信息处理分系统约1.6亿元，占公司2024收入达67%。水声大数据方向，某型数据采集与处理系统已完成交付；声纳系统方向，某型智能声纳系统已完成验收，某型前视声纳系统完成了首批交付；无人探测系统方向，某无人自主收放系统批量交付，这是公司在无人探测系统方向首次获得批量订单；仿真训练系统方向，基于某对抗训练系统成果转化的仿真模拟评估平台、仿真推演系统已完成交付。
    海洋强国战略深化，声呐及水下探测装备需求刚性。2025政府工作报告首提深海科技，我国海洋强国战略迈入以技术突破与产业化并重的新阶段。2024年全国海洋生产总值破10万亿元，但下游应用环节仍处于培育期，深海攻防装备、水下无人系统等细分领域仍有巨大发展潜力。公司产品声纳装备为探索海洋必备装备，需求刚性。此外，信号处理平台、水声大数据、仿真训练系统、无人探测系统、数据计算中心等产品契合装备智能化趋势。基于已有的产品体系，公司成功完成基于 GPU 芯片的高性能计算平台，并结合智能声呐、无人集群智能探测等项目验证了相关算法，为AI赋能水声装备奠定了基础。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为0.43/0.63/0.84亿元，EPS分别为0.37/0.53/0.72元，当前股价对应PE分别为94/65/48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延退验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险

24年公司业绩亮眼，海外饲料销量高增

海大集团(002311)
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收1146.01亿元，同比-1.31%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入912.02亿元、188.26亿元、34.35亿元、8.46亿元，同比为-4.95%、+21.52%、+1.03%、-22.73%；归母净利润45.04亿元，同比+64.30%；扣非后归母净利润45.39亿元，同比+78.60%。其中24Q4公司营收297.40亿元，同比+1.88%；归母净利润8.80亿元，同比+79.74%。分红预案：每10股派现金红利11元（含税）。25Q1公司营收256.29亿元，同比+10.60%；归母净利润12.82亿元，同比+48.99%；扣非后归母净利润12.81亿元，同比+68.58%。
    24年公司业绩高增，毛利率为近四年高点。公司业绩表现优秀主要源于24年饲料销量增长稳健、饲料原料价格下行、猪价走势向好等。24年公司综合毛利率11.31%，同比+2.84pct；期间费用率为6.13%，同比+0.81pct。25Q1公司综合毛利率12.66%，同比+1.91pct；期间费用率为6.95%，同比+0.59pct。
    24年公司饲料总销量同比+9%，25年外销增量目标300万吨以上。24年公司饲料销量2652.42万吨，同比+8.70%，市场份额进一步提升；其中内部养殖耗用量210万吨，同比+16.67%；外销量2442万吨，同比+8.05%。24年公司饲料业务实现收入957.75亿元，同比-4.82%，占总营收的83.57%；毛利率为9.94%，同比+1.12pct。分产品来看，24年公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量585万吨、1265万吨、564万吨，同比+11%、+12%、-3%。其中国内市场方面：公司水产料销量增速超行业平均水平，主要得益于重点市场资源投放、内部竞争策略调整等；普水科、虾蟹科同比增长显著；高档膨化鱼料因消费需求不足有所承压。公司禽料销售主要依托轻资产发展模式扩大市场份额。猪料方面，24年生猪养殖中小散户存栏下降，猪料有效市场空间有所萎缩。除此以外，公司海外地区饲料实现销量236万吨，同比约+40%；其中水产料24年同比增长25-30%，禽料同比+50%，猪料销量不大（因消费习惯不同）。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。
    24年公司肥猪出栏同比+30%，轻资产模式推进中。生猪养殖方面，24年公司出栏生猪约600万头，同比+30.43%。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，综合养殖成本取得明显进步，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰，总体养殖风险可控、盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，近年来对虾养殖成本明显下降，并在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为169.3亿元、3.88亿元、4.91亿元，环比24年末来看公司固定资产平稳，变化不大，生产性生物资产略有提升（+5.36%）
    投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为18倍、15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等

2024年报及2025年一季报点评：费用率提升致利润承压，创新转型进行中

长春高新(000661)
    事件：2024年公司营业收入134.66亿元，同比下降7.55%；归母净利润25.83亿元，同比下降43.01%。其中2024Q4营业收入30.78亿元，同比下降20.77%；归母净利润-2.06亿元，由盈转亏。2025Q1营业收入29.97亿元，同比下降5.66%；归母净利润4.73亿元，同比下降44.95%。
    金赛药业营收持平企稳，费用率提升致利润短期承压。金赛药业2024年106.71亿元，同比下降3.73%，其中国外销售收入0.99亿元，同比增长454%。归母净利润26.78亿元，同比下降40.67%。2025Q1金赛药业实现收入26.17亿元，同比增长5.94%；归母净利润5.35亿元，同比下降38.31%。我们分析收入端主要由于长效产品放量和新品销售增长，营收基本企稳。利润端承压主要由于新品销售投入、管线研发投入增加所致的费用率提升。2024年长春高新研发投入26.90亿元，同比增长11.20%，占营业收入19.97%；其中研发费用21.67亿元，同比增长25.75%，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，加强高端人才引进所致。销售费用44.39亿元，同比增长11.81%，主要由于增强销售队伍人才引进及合规建设，加快推进核心品种及新产品销售推广工作。管理费用12.02亿元，同比增长25.59%，主要由于金赛药业新BU管理架构的调整及子公司的设立，相关费用在会计处理方面有所变化，导致管理费用有所提升。短期来看，金赛药业产品研发和销售推广对利润端带来压力。长期来看，粉针、水针均集采中标，长效产品PEG实现自产自用，同时出海业务呈现良好态势，我们预计生长激素收入和净利润有望实现稳中有增。
    金赛药业处于关键转型期，多个产品或有望陆续上市。以生长激素为基石，金赛药业向妇儿健康领域延伸，促卵泡激素水剂、皮下注射水溶性黄体酮注射液、用于癌性厌食-恶病质综合征的美适亚醋酸甲地孕酮口服混悬液等新产品陆续上市，公司产品线不断丰富拓宽。长效生长激素注射液增加SGA适应症处于Pre-NDA，成人生长激素缺乏处于Ⅲ期临床，与司美格鲁肽联用增肌减脂处于IIT。注射用伏欣奇拜单抗（原名金纳单抗）、注射用醋酸曲普瑞林微球、亮丙瑞林注射乳剂等处于上市申请阶段。
    2024年百克生物、高新地产业绩下滑，华康药业业绩增长。1）子公司百克生物实现收入12.29亿元，同比下降32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下降53.67%。营收下滑主要由于带状疱疹减毒活疫苗销量减少。2）子公司华康药业实现收入7.62亿元，同比增长8.48%；归母净利润0.52亿元，同比增长38.80%。3）高新地产实现收入7.56亿元，同比下降17.32%；归母净利润0.15亿元，同比下降80.09%。
    投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润30、33、37亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。