公司动态报告：成本回落与旺季催化，关注底部修复机会

洽洽食品(002557)
    核心观点
    葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。
    短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。
    新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1）产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2）渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/+7.0%/+5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/+69.9%/+17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。

制冷压缩机龙头，AIDC业务打造新增长极

汉钟精机(002158)
    公司是压缩机、真空泵国产替代领域龙头。公司作为中国工业压缩机和真空泵领域的龙头企业，公司的主营业务聚焦于压缩机（组）和真空泵两大核心板块，其中压缩机（组）板块细分为制冷和空压两大系列。制冷产品矩阵丰富，覆盖中央空调用压缩机、冷冻冷藏压缩机以及热泵压缩机。公司的制冷压缩机有应用于数据中心制冷环节，2025年上半年用于数据中心的螺杆、磁浮离心式压缩机均有所成长。公司空压产品为气源动力的核心设备，并在医药、化工、电子、激光切割等众多下游领域有所应用。公司的真空产品主要应用于光伏和半导体行业，后续逐步拓展至锂电、医药、化工等领域。
    公司受光伏下行周期影响，真空产品板块业务承压，半导体业务有望贡献新增量。公司2025上半年实现真空产品业务收入2.76亿元，同比-60.12%，主要原因为目前光伏行业的产能过剩使公司光伏真空产品短期承压，公司真空产品已获得部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新线扩产及老旧真空泵淘汰，同时，公司配合部分新客户及新工艺进行测试验证。伴随半导体国产替代加速及市场规模扩大，有望为公司业绩成长贡献新增量。
    AI算力时代，数据中心迎新一轮建设及升级周期，公司压缩机业务受益。在AI算力需求激增与全球绿色低碳政策的双重驱动下，数据中心正迎来新一轮建设与升级周期，这为公司在高效制冷压缩机领域的发展开辟出兼具确定性与成长性的赛道。2025年7月，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司制冷压缩机业务有望受益于鸿海-东元联盟在AIDC中推广应用。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.00、6.94、7.83亿元，对应PE21x、18x、16x。鉴于公司在AIDC液冷业务方向的发展潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游数据中心扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

蘅东光新股报告：光器件小巨人，受益AI应用业绩爆发增长

蘅东光(920045)
    核心观点
    公司是聚焦于光器件领域的小巨人企业。 蘅东光成立于 2011 年 9 月，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品以及多光纤并行无源内连光器件、 PON 光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。基于深厚的研发实力与先进制造技术，公司获得了中国国际光电博览会（ CIOE）技术创新奖，被认定为广东省专精特新中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”。
    近几年业绩爆发性增长，净利率持续提升。 2021-2024 年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 49.07%和 128.50%。 2025 年上半年，公司实现营业收入 10.21 亿元，同比增长 105.84%，实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长 170.72%，继续保持爆发性增长态势。 近年公司的毛利率基本稳定在25.5%-28.5%区间，净利率呈现震荡上升的态势。
    公司高度重视创新，研发投入保持较大强度。 公司持续研发投入，高度重视研 发 人 才 培养 和 研 发队 伍 的建 设 ， 不 断壮 大 公 司的 自 主研 发 实 力 。 2022 年 -2025 年上半年，公司研发投入金额分别为 3,451.20 万元、 3,405.98 万元、5,264.08 万元和 3,516.39 万元，保持了较高的研发强度。主要研发人员在光通信领域拥有多年工作经验，具有丰富的技术研发和产品研发能力。公司积极承担重大课题研究，并取得良好的研究成果。目前公司在无源光纤布线和无源内连光器件产品的设计、制造等环节形成了一系列关键技术和发明专利。
    AI 应用将带动光模块市场的快速成长。 光通信凭借优异的性能，已成为通信行业主流的通信方式之一，被广泛应用于数据中心（包括 AI 数据中心）、电信网络、光纤宽带、汽车电子和工业制造等领域。 AI 的应用催生了对更高传输速率、更大带宽的网络需求，拉动高速光模块的需求，同时硅光芯片、 CPO技 术 的 应 用 也 使 得 高 带 宽 密 度 、 低 功 耗 的 传 输 方 式 成 为 可 能 。 根 据Lightcounting 预测，全球 光通信产业链中的核心产品光模块的市场规模在2027 年将突破 200 亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。
    计划募集资金 4.94 亿，用于新项目及补充流动资金。 根据公司招股说明书，公司计划将 4.94 亿元用于公司桂林制造基地扩建（三期）项目（ 2.10 亿元）、越南生产基地扩建项目（ 1.00 亿元）、总部光学研发中心建设项目及补充流动资金（ 1.14 亿元）及补充流动资金（ 0.70 亿元）。
    可比公司： 可比公司估值普遍较高且差异较大，或因行业 景气增速较高及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。 考虑到公司长期深耕光器件领域，是国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”，与国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用到 AT&T、 Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、 IBM 英伟达等全球领先的大型品牌企业，可以持续关注公司 。
    风险提示： 国际贸易摩擦风 险 ， 客户集中度较高的风险 ， 客户需求变化的风险， 市场竞争加剧和毛利率下滑风险， 技术研发及产品开发风险等

百奥赛图公司深度报告：锚定全球新药发源地，千鼠万抗前景广阔

百奥赛图(688796)
    核心观点
    临床前研发全链条布局，2025年进入盈利拐点。百奥赛图以基因编辑技术起家，是国内创新药临床前研发一体化平台企业，深耕行业十余载，已构建覆盖模式动物销售、临床前CRO、抗体药物发现及自主/合作研发的全链条业务布局。公司业务持续高增长并全面进入盈利阶段，受益于全球新药早研需求回暖以及公司一体化布局趋于完善，2025H1公司实现收入6.21亿元，同比增长51.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长194.72%。
    以基因编辑为基石，拓展模式动物与临床前CRO。模式动物、临床前CRO及抗体药物市场均处于高增长时期，中国模式动物市场2022-2027年CAGR达18.1%，临床前CRO市场2026-2030年CAGR为14.2%。公司依托基因编辑技术平台，提供创新模式动物销售，并基于丰富的动物模型储备优势拓展临床前药理药效评价业务，目前已覆盖全球TOP10药企。凭借技术平台优势、丰富的模型储备、规模化的商业化能力及持续兑现的合作管线，有望充分受益于行业增长红利，长期发展前景广阔。25H1公司模式动物销售、临床前药理药效评价收入同比增速高达56%、90%。
    人源化抗体高景气，“千鼠万抗”前景广阔。抗体药物持续高景气发展，人源化路径成为主流方向，为公司业务拓展提供广阔空间。公司利用自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发，称为“千鼠万抗”计划。截至2025.6.30，已完成近700个单抗靶点、200余个双抗靶点筛选，形成近百万个抗体分子序列货架，与默克、吉利德、翰森制药等数十家海内外知名企业达成61个项目转让/授权/合作。自主推进抗体分子部分，YH001/YH002/YH003/YH005等管线产品与Syncromune、荣昌生物、微芯新域、启德医药等达成了合作，其中6个已处于临床试验阶段。
    投资建议：公司以基因编辑技术为基石，随着公司主要投入的千鼠万抗计划进入兑现期，公司业绩有望带来大幅增长。我们预计2025-2027年收入14.48/18.51/22.40亿元，归母净利润1.56/3.25/5.12亿元，EPS为0.35/0.73/1.14元。当前股价对应2025-2027年PE为151/72/46倍。按分部估值结合绝对估值，我们认为公司合理市值区间为215-230亿元，公司科创板上市后，形成A+H双资本布局，A股流动性更优；港股作为先发上市平台，已于2025.12.24调入港股通，估值存在显著折价，安全边际较高，首次覆盖，给予百奥赛图A股“谨慎推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

江天科技新股报告：深耕标签印刷行业，聚焦中高端消费品领域

江天科技(920121)
    聚焦中高端消费品品牌标签，股权结构稳定。江天科技成立于1992年，公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，公司产品聚焦于中高端消费品品牌标签，目前公司产品及工艺已通过众多国内外知名消费品牌客户的认证，与其建立了长期合作关系，包括联合利华、宝洁、壳牌、道达尔、惠氏、亿滋等全球知名品牌客户，以及农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛、海天、蓝月亮等国内知名品牌客户。公司董事长滕琪、总经理黄延国为公司实际控制人，股权结构稳定。
    业绩增长总体稳健，拥有多项核心技术。2025年前三季度，公司实现营业收入46,756.49万元，同比增长10.85%；实现归母净利润8,911.48万元，同比增长11.45%，近年来公司业绩增长总体稳健。经过多年持续研发创新及产业化应用，掌握了组合印刷技术、色彩管理技术、精准裁边及减废排版工艺、浮雕和定位冷烫工艺等核心技术和工艺，形成了较为雄厚的技术实力，以及较为丰硕的知识产权成果。
    下游应用广泛，公司技术及客户优势明显。随着消费升级，消费者越来越追求商品的外观效果和个性化特点，使得品牌企业对包装印刷品的商品价值识别功能和品牌形象宣传作用越来越重视。公司在标签印刷行业深耕多年，已逐步成长为消费品牌标签领域的优秀企业代表之一，成为国内少数能够与CCL、正美集团等行业内领先企业同台竞争，与其共同进入联合利华、宝洁、壳牌、农夫山泉、香飘飘、喜茶等国内外知名消费品牌企业供应链体系的标签供应商，在同行业竞争中具备显著的客户资源、技术工艺优势。
    募集资金投资项目系围绕主营业务进行的产能扩张和技术升级项目。“包装印刷产品智能化生产线建设项目”是为了解决主营业务产能瓶颈、扩大业务规模，“技术研发中心建设项目”是对现有研发体系的完善与升级，进一步提升公司技术研发及创新能力，提高主营业务市场竞争力。
    可比公司：柏星龙的市盈率均值约为71倍，而永吉股份的市盈率约为30倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司在标签印刷行业深耕多年，业务规模居于行业领先梯队，主要产品包括薄膜类和纸张类的不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域；技术实力方面江天科技掌握了组合印刷技术、色彩管理技术、精准裁边及减废排版工艺、浮雕和定位冷烫工艺等核心技术和工艺，拥有多项专利及软件著作权，可以持续关注公司。
    风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动的风险；客户集中度高的风险。

打造软硬一体生态，全栈智能开启新征程

软通动力(301236)
    核心观点
    软件业务为基石，布局软硬一体、全栈智能构筑核心壁垒。公司是市场上少数具备软件与数字解决方案、大模型服务平台、行业解决方案、AI服务器、AIPC、具身智能机器人等软硬件一体化全栈能力的服务商，公司通过收购同方计算机整合资源打造“软通华方”品牌，推进软硬协同，打造全栈智能化产品和服务，实现从单一软件服务商向信创PC、消费级PC及服务器等硬件领域的延伸，依托同方计算机硬件技术深厚底蕴补齐公司硬件短板并产生协同效应，形成软件定义硬件、硬件优化软件的正向循环，构筑公司在AI浪潮下产业链优势与核心壁垒。
    硬件端打开增量市场空间，受益于AI PC快速渗透，核心产品“机械革命”增长势头迅猛。公司旗下智通国际专注消费电子产品领域，代表品牌“机械革命”增长势头迅猛，2024年实现123%的增长，出货量超越华硕直追联想，成为2024年增长势头最迅猛的品牌之一。AI PC方面，公司已构建清晰产品矩阵，根据Canalys预测，中国大陆PC市场2025年将增长2%，2026年将增长3%，AI PC渗透率预计从2025年的34%提升至2026年的52%，到2029年底中国AI PC出货量有望达到1.07亿台，未来公司硬件与软件协同效应将逐渐显现，在AIPC战略的带动下，软通动力PC硬件业务将实现快速增长。
    享受信创全面替代红利，前瞻布局具身智能打开第二增长曲线。公司通过整合同方计算机，构建信创整机、服务器、操作系统、数据库等全栈自主产品体系，根据艾媒咨询《2024年中国信创产业发展白皮书》数据，中国信创产业规模2027年有望达到37011.3亿元。在政策与技术双轮驱动下，以公司为代表的头部企业市场份额与盈利能力同步提升。公司前瞻布局人形机器人，并围绕成立人形机器人业务总部，成为公司“全栈智能化产业与服务”的重要战略一环，有望打开公司业绩第二增长曲线。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营收360/419.6/497.7亿元，同比增长15%/16.5%/18.6%；预计实现归母净利润3.6/4.9/6.5亿元，同比增长99.1%/35.1%/34.2%；预计每股收益（EPS）0.38/0.51/0.68元，对应PE分别为122/91/68倍。公司是国内少有具备软硬件一体化全栈能力的服务商，打造全栈智能生态构筑核心壁垒，以硬带软、软硬协同驱动业务增长，在AI浪潮中具备产业链卡位优势，此外公司前瞻布局具身智能业务，有望打开第二增长曲线，业绩有望逐步修复并迎来快速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境及行业需求波动风险、行业竞争加剧、技术研发不及预期风险、政策推进不及预期、信创推进与AI商业化落地不及预期。

中原传媒公司深度报告：教材护城河壁垒深厚、数字智能转型加速

中原传媒(000719)
    核心观点
    区域全链布局，数字化转型加速公司是河南省人民政府控股的国有企业，股权结构稳定。公司通过多家子公司构筑覆盖出版、发行、印刷、物资供应的全产业链闭环，拥有全品类出版资质以及河南省新华书店独家发行资质。近年来，公司积极探索数字化转型，依托两大国家级实验室，拥抱AI技术，积极打造"河南省中小学智慧教育平台"，实现教育教学全环节的数字化探索，推动商业模式从"纸质教辅"向"智慧教育平台"升级。
    主营业务壁垒坚固，支撑业绩韧性发行出版为公司的支柱业务。其中：发行业务2024年营收80.56亿，占比57.38%，毛利率30.40%；出版业务2024营收32.69亿，占比23.28%，毛利率35.06%。发行出版业务维持稳定，其中K12教材教辅是最主要的细分业务，构成公司核心护城河。在供给方面，公司作为2024-2027年义务教育免费教科书单一供应商，且系人教社、人音社等权威教材的河南独家代理商，并取得了全渠道牌照，具有独家优势。在需求方面，虽然人口出生率有所下滑，可能导致需求长期承压，但短期来看，河南K12在校生人数依然维持稳定，需求稳固。
    AI+教育驱动第二曲线，产业融合开辟增量空间公司以"AI+数据"发展智慧教育平台，开辟增长新路径：政策端，河南省《2025年"人工智能+"行动》明确支持教育垂直大模型建设，支持中原传媒的智慧教育平台在全省进行规模化试点与落地工作；技术端，平台接入"豫教AI"，依托丰富的教育资源，集成豫教助手、智慧作业、智慧备授课等应用，覆盖"教、学、考、评"全场景。此外，近年来研学市场发展迅速，有望带来新增量，公司依托中原文化IP开发5大系列、14门课程，打造"场馆+课程+平台"沉浸式研学模式，将渠道优势和资源优势相结合，探索开展研学相关的新业务模式。
    投资建议：公司作为河南省地方国有出版企业，是唯一上市的河南省文化国有企业。旗下业务覆盖出版、发行、印刷等传统出版公司业务领域，同时积极开拓第二增长曲线，在AI+教育、研学游学、文创产品等新兴领域均有布局。我们认为，公司主营业务持续保持稳健，新兴业务有望为公司带来一定的业绩增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.23、13.87和14.80亿元，同比增速分别为28.4%、4.9%和6.7%。对应PE为9x/9x/8x。
    此外，公司在手现金充裕，且分红意愿高，具备较高的安全边际。综合考虑公司相对估值与绝对估值的合理股价区间，我们认为公司的合理股价区间为15.53-18.21元，对应公司总市值为158.90-186.32亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：实体书店销售码洋下降风险、AI技术的发展及应用不及预期的风险、新兴业务发展不及预期的风险。

立足火电脱硫脱硝，打造国电投水电资产整合平台

远达环保(600292)
    核心观点
    注入中国电力水电资产，盈利有望得到显著增厚。2024年10月公司启动重大资产重组，拟购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权；相关标的资产已于2025年11月完成过户。截至2024年末，五凌电力装机规模为763.65万千瓦，其中水电522.97万千瓦，主要分布在沅水、资水、湘江三大流域；长洲水电装机规模65.15万千瓦，其中水电装机63万千瓦。横向对比来看，此次注入资产中，长洲水电度电净利润领跑主流水电企业，2023-2024年分别为0.110、0.123元/kwh；五凌电力盈利能力弱于可比公司、且波动性较大，2023-2024年度电净利润分别为-0.029、0.039元/kwh。此次交易完成后预计将显著增厚公司业绩，归母净利润、EPS（考虑发行股份购买资产但未考虑配融）相较24年将分别增长2361.52%、338.79%至8.85亿元、0.202元/股。
    定位国家电投境内水电资产整合平台，未来装机增长空间大。本次资产重组完成后，公司将定位为国家电投境内水电资产整合平台。截至2024年末，国电投集团共有水电装机2658万千瓦，其中未上市部分2058万千瓦，占比达到77%，资产证券化率较低。集团未上市水电资产多集中于黄河公司，其聚焦黄河上游资源的开发利用，目前总装机3462万千瓦，其中水电1314万千瓦，是此次交易完成后远达环保水电装机的2.24x，为公司未来装机增长奠定坚实基础。
    以火电脱硫脱硝为基本盘，加快拓展CCUS等新兴业务。公司是国家电投旗下的环保业务上市平台，核心业务为火电脱硫脱硝除尘特许经营和环保工程，二者对公司收入的贡献分别为47%、33%，对毛利的贡献分别为56%、6%。25Q1-3，公司受工程业务和减值计提的双重拖累，归母净利润同比大幅下滑36.6%至0.56亿元。展望未来，公司加快推动大火电特许经营项目落地，目前在建&拟建项目798万千瓦，随着在建项目陆续投产，将为公司带来年均0.44亿元的净利润增量，较2024年的0.54亿元弹性高达81%。除此之外，公司也加快开拓CCUS等新兴业务，2025年7月已接连斩获青海省某基地配套煤电CCUS建设方案技术服务项目、某电厂碳捕集吸收剂供应项目等四个项目，彰显出公司在CCUS全产业链技术服务、核心产品研发领域实力。
    投资建议：暂不考虑此次资产注入，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.38、0.76、0.94亿元，同比增长4.82%、101.90%、24.01%；最新总股本对应的摊薄EPS分别为0.01、0.02、0.02元。在此基础上，考虑公司已注入水电资产（2024年归母净利润为8.49亿元），以及未来作为国家电投集团的水电资产整合平台，潜在注入水电装机规模高达2058万千瓦，是此次注入水电装机规模的3.5x，公司当前估值水平具备支撑。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；来水波动的风险等。

建邦科技深度报告：非易损零部件细分领域龙头，海内外业务并进

建邦科技(920242)
    核心观点
    深耕汽车后市场领域，产品矩阵持续完善：建邦科技成立于2004年，自成立之初便致力于全球汽车后市场非易损零部件的设计、开发和销售，同时为客户提供整套完善的供应链管理服务。公司实控人为董事长、总经理钟永铎先生，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为55.96%。
    稳健渠道布局，汽车电子提升核心竞争力：建邦科技成长的驱动因素，一方面在于中国汽车行业的蓬勃发展，汽车保有量的庞大数量，以及汽车车龄的不断提升；另一方面，建邦科技通过“四位一体”产品策略增强渠道布局，同时三家和汽车电子产品相关子公司，不断打造自身产品的核心竞争力。建邦科技有着和Dorman相似的经营模式，鉴于中国汽车后市场的空间广阔，建邦科技公司具有较大的发展潜力，未来有望复刻Dorman的成长之路。
    研发实力强劲，积极分红注重投资者回报：2025年前三季度，公司实现营业收入58,578.86万元，同比增长8.99%；实现归母净利润7,228.12万元，同比下降4.46%。净利润同比小幅下降，主要受信用减值计提、泰国工厂投产初期等因素影响。公司近些年积极开拓新销售渠道，开发新市场，降低对单个客户的依赖程度。未来公司将积极把握行业发展机遇，持续优化自身产品结构、客户结构。公司注重投资者回报，2020-2025年累计分红达14,045.56万元。研发方面，公司持续加大研发投入，每年新投放市场的产品型号约2,000-3,000项。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为8.46、9.86、11.34亿元，同比分别增长12.5%、16.5%、15.0%，归母净利润分别为1.11、1.41、1.63亿元，同比分别为4.0%、27.5%、15.1%，EPS分别为1.68元/股、2.15元/股、2.47元/股，对应当前股价的PE分别为18倍、14倍、12倍。公司面向独立后市场，围绕汽车非易损零部件及周边产品领域形成了“立足中国，服务全球；全球采购，全球销售”的特务业务模式。我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；客户集中度较高的风险；汇率波动风险。