制造业务稳健增长，净利率改善显著

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1实现营业收入24.27亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87亿，同比减少24.77%，主要受24H1公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81亿，同比增长13.98%。单季度来看，Q2实现营业收入11.94亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97亿元（yoy+21.12%）。
    箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1公司箱包代工制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33万件，同比增长3.55%，产能利用率达到93.39%，同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。
    上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。
    小米业务收入高增，“90分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1实现营业收入3.11亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5亿，同比增长28.28%。自有品牌“90分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6万元，同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90分”在海外影响力。
    毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25H1整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct，主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85天（yoy+6天）。经营活动产生现金流为2.39亿，同比增长3843%，经营质量稳中提升。
    投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险

股息率较高，海外订单增速快

江河集团(601886)
    事件：公司发布2025年半年报。
    归母净利润稳中有升。2025H1，公司实现营收93.39亿元，同比下降5.86%。其中，建筑装饰营收87.61亿元，同比下降6.52%，主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。医疗健康营收5.77亿元，同比增长5.36%。公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润3.34亿元，同比增长21.43%。报告期公司经营活动现金净流量为-10.28亿元，去年同期为-4.52亿元。
    毛利率和净利率略有提高，股息率位居行业前列。2025H1，公司毛利率为15.75%，同比提高0.12pct。建筑装饰毛利率为14.88%，同比减少0.07pct；医疗健康毛利率为28.9%，同比提高1.59pct。公司净利率为4.02%，同比提高0.1pct。公司期间费用率为10.72%，同比提高0.76pct。公司应收账款为126.54亿元，同比减少0.02亿元。公司资产减值损失和信用减值损失合计0.08亿元，同比减少0.23亿元。截至9月2日，公司股息率为7.16%，位居建筑行业前列，公司积极分红回馈股东。
    新签合同稳健提升，海外订单高增长。2025H1，公司累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%。其中，幕墙与光伏建筑中标额约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计中标额约46亿元，同比持平。公司海外中标约为52亿元，占总订单的比例为38%，同比增长61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%。公司积极实施“出海”与“下沉”战略，旗下江河幕墙、承达集团、港源装饰等公司接连中标了全球第一座超过1000米的高层建筑沙特JEDDAHTOWER（“吉达塔”或“王国塔”，约20.12亿元）、沙特法赫德国王国际体育场等项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.56、8.20亿元，分别同比+9.64%/+8.06%/+8.49%，对应P/E分别为12.49/11.56/10.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

水电和风电合同高增长，雅下工程有望受益

中国电建(601669)
    事件：公司发布2025年中报和2025年1-7月主要经营情况。
    营业收入稳中有升。2025H1，公司实现营收2930.55亿元，同比增长2.6%。其中，工程承包与勘测设计营收2659.31亿元，同比增长3.19%，占比91.11%。该板块营业收入增长，主要是公司在巩固水利水电等传统业务优势的同时，新能源及抽水蓄能等工程承包与勘测设计业务规模增长；电力投资与运营营收123.91亿元，同比增长1.73%。公司境内/境外分别营收2481.68/437.15亿元，分别同比2.14%/5.98%。公司实现归母净利润54.26亿元，同比下降13.81%；实现扣非净利润48.21亿元，同比下降22.66%。报告期公司经营活动现金净流量为-511.96亿元，去年同期为-466.66亿元。
    毛利率和净利率略有下降，期间费用率改善。2025H1，公司毛利率为11.23%，同比下降1.04pct。工程承包与勘测设计毛利率为8.46%，同比减少1.22pct；电力投资与运营毛利率为45.05%，同比减少2.37pct。公司净利率为2.45%，同比下降0.5pct。期间费用率为7.58%，同比下降0.14pct。公司应收账款为1509.52亿元，同比增长12.92%。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.35亿元，同比减少8.86亿元。
    水电、风电新签合同增速快，雅下水电工程有望持续受益。2025H1，公司新签合同6866.99亿元，同比增长5.83%；2025年1-7月，公司新签合同7361.33亿元，同比增长4.3%。其中，能源电力新签合同4720.68亿元，同比增长12.94%；水资源与环境新签合同750.39亿元，同比下降23.31%；城市建设与基建新签合同1516.22亿元，同比下降4.82%；其他业务新签合同377.05亿元，同比增长22.09%。能源电力合同中，水电新签1130.88亿元，同比增长70.03%；风电新签合同1572.26亿元，同比增长68.4%。分地区看，国内/国外新签合同分别为5800.5/1560.83亿元，分别同比+0.61%/+20.78%。雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进，公司有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.56、131.75、141.33亿元，分别同比+4.51%/+4.93%/+7.27%，对应P/E分别为8.03/7.65/7.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：端侧AI浪潮已至，智能模组驱动高增长

美格智能(002881)
    核心观点
    事件：美格智能发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%；实现归母净利润8416.68万元，同比增长151.38%。2Q25实现营业收入8.89亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润3786.26万元，同比增长40.15%。
    端侧模型能力提升，嵌入式AI蜂窝模组出货量快速增长：许多主流模型都推出了小模型版本，不仅能实现更快的推理速度、更少的内存占用和更低的功耗，同时可以保持较高的性能水平，从而使此类模型适合在智能手机、PC和汽车等终端上部署。蜂窝模组已经从简单的通信基带零部件发展为集成CPU、GPU和NPU的AISoC，用户对端侧分析、实时决策的关注，提高了对端侧AI的需求。无人机、汽车、POS和零售、医疗保健和工业等将推动AI模组的增长。根据Counterpoint统计，嵌入式AI蜂窝模组在2023年占蜂物联网模组总出货量的6%，其占比将在2030年提升至25%。根据工信部统计，截至2024年底，我国移动物联网终端用户数达26.56亿户/+13.9%，占移动终端连接数比重达到59.7%。移动物联网终端应用于公共服务、车联网、智慧零售、智慧家居等领域的规模分别达9.97亿、4.77亿、3.72亿和3.2亿户，其中公共服务、智慧家居领域同比增长超20%，2024年移动物联网终端接入流量较上年也实现翻番增长。公司领先的定制化开发技术在智能网联车、FWA、IoT等核心行业建立先发优势，并向具身智能机器人、智能无人机、消费类物联网、机器视觉、AI医疗等新兴行业拓展。在智能网联车领域，公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。
    投资建议：公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，满足物联网、智能汽车等多行业客户差异化需求，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为39.73/49.66/59.59亿元，同比增速35.07%/25.00%/20.00%。归母净利润分别为2.02/2.78/3.55亿元，同比增速49.02%/37.54%/27.85%，EPS分别为0.77/1.06/1.36元，对应市盈率分别为73.05/53.11/41.54倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：无线通信模组领域市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

农业银行2025年半年报业绩点评：业绩稳中有进，县域金融优势巩固

农业银行(601288)
    核心观点
    净利增速回升，减值压力缓解反哺利润：2025H1，公司实现营业收入3,699.37亿元，同比增长0.9%，归母净利润1,395.10亿元，同比增长2.7%，增速较一季度回升；年化ROE达10.16%，同比下降0.59pct。单季度来看，Q2营收同比+1.4%，净利润同比+3.2%，实现边际改善。业绩增长主要受益于负债成本优化、中收增速转正以及拨备计提压力缓解反哺利润。2025H1，公司信用减值损失同比下降3.0%，Q2单季降幅达9.9%。
    负债成本显著改善，县域优势稳固：2025H1，公司利息净收入2,824.73亿元，同比减少2.9%；净息差1.32%，同比-13BP，较年初-10BP，降幅收窄。其中，生息资产收益率2.80%，同比-42BP，但负债端成本优化加速，计息负债成本率1.60%，同比-32BP，存款付息率1.42%，同比-28BP。资产端贷款规模稳步扩张。截至6月末，总贷款26.58万亿元，较年初增长7.3%。其中，对公贷款增长6.35%，制造业、绿色贷款分别增长17.1%、14.6%；零售贷款增长5.4%，经营贷增速达17.1%，聚焦“乡村振兴”的“惠农e贷”增长+19.9%。负债端县域优势稳固，低成本资金获取能力突出。截至6月末，公司各项存款31.90万亿元，较年初增长5.3%。其中，县域存款占比95.8%。
    中收增速转正，财富管理表现亮眼：2025H1，公司非息收入874.64亿元，同比增长15.1%。其中，手续费及佣金净收入514.41亿元，同比增长10.1%。财富管理表现亮眼，代理业务收入大增62.3%，AUM规模23.68万亿元，较年初增长6.19%，理财规模1.76万亿元。其他非息收入受汇兑收益减少49.6%拖累增速有所放缓，同比增长23.2%，但投资收益同比+52.5%形成对冲。
    资产质量整体稳健，拨备与资本充足：不良率1.28%，较上年末-2BP，关注类贷款占比1.39%，较上年末-1BP。零售贷款不良率1.18%，较上年末+15BP，主因经营贷、信用卡风险波动，个人经营贷、信用卡不良率分别为1.70%（+31BP）、1.51%（+5BP）；对公不良率1.45%，较上年末-13BP，房地产贷款不良率5.35%，较上年末-5BP。拨备覆盖率295%，风险抵补能力强劲；核心一级资本充足率11.11%，资本安全边际充足。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴领军银行”和“服务实体经济主力银行”，全面实施“三农普惠、绿色金融、数字经营”三大战略，依托县域金融优势及负债端低成本资金获取能力，持续强化息差韧性。财富管理转型加速，中收增长动能修复，叠加资产质量整体稳健、拨备与资本充足，业绩增长可持续性强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.04元/8.59元/9.16元，对应当前股价PB为0.88X/0.82X/0.77X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

Q2业绩承压，持续推进全球化战略

伟星股份(002003)
    核心观点
    公司发布2025年中期业绩，Q2业绩承压：公司2025H1实现营业收入23.38亿元，同比增长1.8%。归属母公司净利润3.69亿元，同比下降11.19%，扣非后归母净利润3.62亿元，同比减少9.71%。其中，Q2单季实现营业收入13.59亿，同比减少9.18%，归母净利润2.69亿，同比减少20.40%。Q2受关税政策及终端消费不振影响，业绩出现波动。2025H1公司拟每10股派发现金红利1元，分红率为31.64%。
    主营业务表现分化，新品类增长强劲：分产品看，拉链/纽扣/其他服饰辅料实现营收12.93/9.62/0.85亿元，同比变动+2.68%/-0.17%/+11.20%。公司主营业务中拉链表现优于纽扣，得益于公司大力推动新品类布局，其他服饰辅料增长提速。截止报告期末，拉链/纽扣产能达到4.85亿米/63亿粒，同比增长10.23%/6.78%，但总产能利用率从去年同期的70.73%降至65.28%。
    国际化战略成效显著，境外收入快速增长：分地区看，受国内消费需求影响，公司25H1国内市场收入为14.74亿元，同比下降4.09%，国内产能利用率降至68.98%，同比去年减少6.5pct。公司积极推进全球化战略，凭借孟加拉国、越南海外生产基地的本土制造优势，受益于国际品牌新客户开发，国际市场实现收入8.64亿元，同比增长13.72%，业绩表现优于国内业务。国外产能利用率为48.29%，产能占比提升0.6pct至18.5%，预计随着海外产能持续释放，产能利用率仍会进一步提升。
    毛利稳中有升，费用及汇兑影响净利率：25H1公司毛利率为42.89%，同比提升1.09pct，其中纽扣/拉链毛利率分别为43.48%/43.32%，同比变动+1.39/+0.43pct，受产品结构、客户结构等多方面因素驱动毛利率提升。销售费用率/管理费用率/研发费用率为8.78%/9.98%/3.62%，同比变动+0.81/+0.91/1.75/+0.01pct，净利率为15.95%，同比减少12.68pct。公司净利率下滑主要原因是收入下降导致规模效应下滑。另一方面，受国际汇率波动影响，报告期内产生汇兑净损失1041.18万元，而上年同期为汇兑收益1353.36万元，叠加利息收入减少，导致财务费用增加显著。运营方面，纽扣/拉链存货周转天数分别为31/29天，同比+1/-2天，经营性现金流净额同比+10.44%至4.3亿元。
    投资建议：公司作为服饰辅料行业龙头，柔性制造与一站式服务能力构筑了坚实的核心竞争力。尽管业绩短期承压，但公司国际化战略仍然成效显著，海外产能布局的优势持续显现，同时“大辅料”战略驱动其他服饰辅料等新品类持续发力，正成为公司新的增长引擎。下调2025/26/27EPS预测0.66/0.75/0.84至0.60/0.67/0.75，对应PE估值为18/16/14/倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单需求不及预期风险;海外产能扩张不及预期的风险；国际贸易风险。

2025年半年报业绩点评：短期利润承压，大缸径与新能源业务驱动增长

潍柴动力(000338)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入1131.52亿元，同比+0.59%，实现归母净利润56.43亿元，同比-4.40%，实现扣非归母净利润51.48亿元，同比-6.04%。2025Q2，公司实现营业收入556.88亿元，同比-0.75%，环比-3.09%，实现归母净利润29.33亿元，同比-11.23%，环比+8.20%，实现扣非后归母净利润26.63亿元，同比-15.03%，环比+7.20%。
    业绩受凯傲效率计划影响短期承压，毛利率同比提升。2025年H1公司营收保持稳健，主要得益于重卡行业温和复苏及公司多元化业务布局，利润端短期承压，主要系控股子公司德国凯傲集团（KION）因其效率计划于本期计提相关支出15.10亿元，影响归母净利润4.86亿元。2025H1公司毛利率为22.18%，同比+0.43pct，环比-0.25pct；2025年Q2公司毛利率为22.13%，同比+0.74pct，环比-0.10pct。毛利率同比提升主要受益于高附加值产品占比增加及降本增效措施持续推进。25Q2期间费用率14.21%，同比+0.89pct，环比-1.73pct，其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/4.83%/3.76%/-0.47%，同比+1.00/+0.41/-0.18/-0.34pct，环比+0.45/-2.29/+0.21/-0.11pct。费用端，受凯傲效率计划影响，管理费用率同比提升，财务费用因汇兑收益影响，同比大幅优化。
    大缸径发动机表现亮眼，传统动力升级与新能源突破两大领域齐头并进。大缸径发动机业务凭借技术和产能优势，在数据中心、矿卡等领域加速国产替代，成为公司重要增长引擎，高端市场持续突破。2025年上半年，M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比+41%。在AI算力需求驱动下，数据中心备用电源供不应求，公司作为国产核心供应商有望持续受益，上半年数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491%。受益于以旧换新等政策，公司重卡及传统动力总成业务基本盘稳固，上半年重卡行业销量同比+6.9%，公司整车销量7.3万辆，同比+14.6%。新能源业务加速放量，上半年动力电池销量达2.3GWh，同比+91%；陕重汽新能源车销量超1万辆，同比+255%。潍柴（烟台）新能源产业园一期正式投产，首台搭载刀片电池技术的动力电池产品下线，构筑“三电”核心技术矩阵，为未来发展开拓新赛道。
    智慧物流短期承压长期提效，农业装备海外增速显著。凯傲的重组费用虽短期拖累公司业绩，但属于短期阵痛，其效率提升计划预计从2026年起每年可节约1.4-1.6亿欧元费用，长期看有助于提升运营效率。2025年上半年，凯傲集团新增订单62.1亿欧元，同比增长22.2%，显示下游需求正在复苏；整体实现收入55亿欧元，其中，叉车业务实现收入41.3亿欧元，供应链解决方案业务实现销售收入13.7亿欧元。整体实现净利润4,790万欧元。尽管国内农机行业整体下滑，公司农业装备板块实现营业收入98.6亿元，其中出口收入11.5亿元，同比+18.6%，显示出公司全球化战略的成效。同时，公司正推进潍柴雷沃在香港分拆上市，有望进一步释放板块价值。
    高分红叠加回购策略，彰显发展信心和投资价值。公司在2024年报分红比例达55%的基础上，2025年中期继续推出每10股派息3.58元的分配方案。同时，公司正在执行5-10亿元的A股回购计划。高分红叠加股份回购，凸显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2289.57亿元、2465.18亿元、2690.51亿元，实现净利润123.33亿元、138.94亿元、152.54亿元，EPS分别为1.42元、1.59元、1.75元，对应PE分别为10.70倍、9.50倍、8.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

海外合同增速快，新藏铁路和雅下水电受益

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。
    境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收4891.99亿元，同比下降5.22%。其中，工程承包营收4346亿元，同比下降3.77%，规划设计咨询实现营收67.43亿元，同比下降15.73%；工业制造营收118.26亿元，同比增长5.27%；房地产营收207.55亿元，同比下降34.21%；物资物流及其他收入407.18亿元，同比下降3.43%。公司境内/境外分别营收4521.1/370.89亿元，分别同比-6.84%/20.29%。公司实现归母净利润107.01亿元，同比下降10.09%；实现扣非净利润98.79亿元，同比下降11.4%。报告期公司经营活动现金净流量为-794.57亿元，去年同期为-816.76亿元，同比有所改善。
    毛利率和净利率略有下降。2025H1，公司毛利率为8.84%，同比下降0.28pct；净利率为2.57%，同比下降0.33pct。期间费用率为4.85%，同比提高0.05pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.55%/1.89%/0.87%/1.54%，同比-0.02pct/-0.09pct/+0.3pct/0.13pct。公司应收账款为2420.73亿元，同比增长34.35%。公司资产减值损失和信用减值损失合计24.06亿元，同比增加1.44亿元。
    境外新签合同增速快，川藏铁路、新藏铁路、雅下水电站等重大工程受益。2025H1，公司新签合同10561.7亿元，同比下降4.04%。其中，境内业务新签合同9420.75亿元，同比下降8.37%；境外业务新签合同1140.94亿元，同比增长57.43%。分行业看，基建新签合同8958.08亿元，同比下降5.06%。其中，铁路新签合同1093.03亿元，同比增长39.31%；公路新签合同800.27亿元，同比增长10.73%；房建新签合同4014.31亿元，同比下降5.83%；市政新签合同902.56亿元，同比下降14.55%；矿山开采新签合同646.95亿元，同比下降7.27%；电力工程新签合同596.06亿元，同比增长10.89%；新藏铁路、川藏铁路、雅下水电工程等重大积极有序推进，公司未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为228.16、235.54、242.83亿元，分别同比+2.7%/+3.23%/+3.10%，对应P/E分别为4.82/4.66/4.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：经营稳健小步快跑，空悬等新产品放量在即

华域汽车(600741)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入846.76亿元，同比+9.55%，实现归母净利润28.83亿元，同比+0.72%，实现扣非归母净利润26.81亿元，同比+2.73%。2025Q2，公司实现营业收入443.02亿元，同比+10.01%，环比+9.73%，实现归母净利润16.13亿元，同比+0.83%，环比+27.01%，实现扣非后归母净利润15.25亿元，同比持平，环比+31.92%。上半年公司经营活动现金流净额达68.26亿元，同比激增34.5%，反映实际经营效率提升和回款能力增强。
    上半年业绩稳健增长，Q2毛利率边际改善。2025年H1公司营收稳步增长，主要得益于国内乘用车市场回暖及公司对业外整车客户的业务拓展。分产品看，内外饰件和功能件作为公司基本盘，是增长的主要驱动力。内外饰件实现收入615.49亿元，同比+10.91%；功能件板块增速最快，实现收入136.39亿元，同比+17.20%。2025H1公司毛利率为11.38%，同比-0.74pct，环比-0.76pct；2025年Q2公司毛利率为11.88%，同比+0.15pct，环比+1.05pct。H1毛利率小幅下滑，主要系电子电器件业务因行业竞争格局和客户结构变化毛利率下滑5.71pct至9.14%；Q2毛利率边际有所改善，主要得益于降本增效措施持续推进，费用管控取得较好成效。25Q2期间费用率8.52%，同比+0.05pct，环比-0.43pct，其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/4.68%/3.50%/-0.11%，同比-0.22/-0.10/+0.24/+0.13pct，环比持平/+0.25/-0.26/-0.42pct。
    业外客户占比持续突破，新能源及自主品牌定点成果显著。2025年上半年，非上汽集团客户收入占比达63.7%（如小米、问界、比亚迪等），客户多元化策略有效降低单一依赖风险。公司在新项目拓展上聚焦新趋势，新获取的全生命周期订单中，新能源汽车相关业务金额占比超过80%，国内自主品牌配套金额占比超过60%。零压座椅、智能方向盘、氛围灯等，新获小鹏汽车、吉利汽车、华为合作伙伴等整车客户重点车型配套定点；驱动电机及核心部件新获上汽通用、上汽大众、奇瑞汽车、智己汽车等项目定点，同时还积极拓展沃尔沃、赛力斯汽车、长安汽车、吉利汽车等客户的业务机会；电动压缩机新货赛力斯、阿维塔、上汽大众、某生态造车企业等整车客户重点车型配套定点；数字交互大灯新获上汽奥迪、大众安徽等定点，并持续推动国产化芯片应用项目落地。
    三大智能平台战略深化，前瞻布局固态电池开辟新空间。公司持续推进“三大智能平台”战略布局。智能座舱平台依托延锋，强化内饰、座椅、被动安全、座舱电子、外饰等资源协同，为客户提供整体解决方案，华域视觉科技持续推进数字交互大灯、抬头显示、电子后视镜等创新产品的更新迭代和优化降本；智能底盘平台以汇众公司为载体，目标打造“一体化智能底盘集成平台”，拟以不超1.55亿元收购联创汽车电子5.3%股权，整合线控转向、线控制动等关键资源，强化系统集成能力，形成自主可控的底盘系统产业链；智能动力平台在热管理和电驱动系统领域外，拟收购上汽清陶49%股权，首次切入固态电池领域，旨在打造从电芯到PACK的全链条能力，为未来发展开拓新赛道。
    投资建议：我们认为公司下半年会迎来增长，1）客户端，尚界、小米等下游客户下半年交付量提升，且单车价值量较高带动公司业绩稳步增长；2）产品端，智能座舱迭代升级：屏显产品、智能表面技术持续升级，配套多款高端新能源车型（如问界M9、小米SU7），单车价值量超2万元。电驱动系统放量：驱动电机、电池托盘等产品向主流车企批量供货，新业务完成“从0到1”布局，进入“从1到N”的爬产阶段。拟以2.06亿元收购上汽清陶49%股权，切入固态电池研发领域，强化下一代电池技术储备，与现有电驱动系统形成协同。此外，公司现金流改善与上汽集团压力缓解后，分红能力预计稳健增强，增强长期投资吸引力。
    综上，我们预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1794.64亿元、1874.96亿元、1874.96亿元，实现净利润68.97亿元、80.81亿元、92.68亿元，EPS分别为2.19元、2.56元、2.94元，对应PE分别为8.75倍、7.47倍、6.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

2025年中报业绩点评：中报业绩平稳增长，城轨+海外业务向好

中国通号(688009)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报。2025H1公司实现收入147.30亿元，同比增长2.77%；归母净利润16.21亿元，同比增长1.34%；扣非归母净利润15.59亿元，同比下降0.11%。
    在手订单逐步转化，海外持续发力。25年上半年公司聚焦轨交+低空双赛道，存量订单逐步转化为收入，业绩实现平稳增长。Q2单季度公司业绩表现良好，实现收入79.96亿元，同比+2.71%；归母净利润10.59亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润10.02亿元，同比+3.69%。分板块来看，25H1公司铁路业务收入83.24亿元，同比-7.87%；城轨业务收入39.16亿元，同比+12.85%；工程总承包及其他业务收入14.80亿元，同比+29.93%；海外业务保持高增态势，收入9.44亿元，同比+55.92%。上半年公司新签订单175.68亿元，同比-16.44%；其中铁路及城轨业务订单同比+12.64%/+26.51%，主要系轨交行业逐步进入大修周期，上半年公司高铁改造项目合同额同比+74.86%，并承接武汉地铁1号线、北京地铁5号线等改造工程；海外及工程总承包订单有较大幅度下降，主要系公司聚焦主业，加速退出市政房建业务。公司低空经济业务拓展取得较好成果，上半年新签订单0.3亿元。
    期间费用率基本稳定，盈利能力略有下滑。25H1公司综合毛利率28.76%，可比口径同比-0.50pct，各项业务除铁路板块毛利率同比+1.28pct，其他板块均有不同程度下滑，其中海外业务毛利率同比下滑12.36pct幅度较大，主要系去年同期结算项目毛利率较高所致。25H1净利率为12.70%，同比-0.35pct。公司期间费用率基本保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率为2.26%/6.53%/-0.19%/5.47%，可比口径同比-0.17pct/-0.14pct/+0.36pct/+0.24pct。
    低空产业格局加快构建，培育新业务增长极。在技术方面，公司与院士团队构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项为协同的“1+4”联合创新体系。公司低空空域智能管控系统和无人机智能巡检在青岛、雄安、石家庄等地完成15个平台部署；“一塔一城”方案在神华铁路、包头广播电视塔完成试验，在怒江、南京等地部署试用；感知与反制系统在雄安发布，并在高铁沿线率先应用，在京津冀、长三角、川渝等地部署14套。在场景应用示范方面，公司与中信集团、中国邮政等央企推动典型场景应用，同时拓展应急救援、城市治理等场景，在全国34个城市开展以无人机巡检为主的49处场景服务。公司低空业务产业格局加速建立，随着低空经济的快速发展，未来低空业务有望成为公司新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.35亿元、43.80亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

航宇科技点评报告：在手订单储备充足，产能释放支撑增长

航宇科技(688239)
    事件：公司发布25年半年报，实现营收9.14亿元（YoY-8.7%），归母净利0.90亿元（YoY-12.8%），扣非后归母净利0.73亿（YoY-21.9%）。
    Q2环比业绩向好，毛利率微降。2025H1公司营收9.14亿元（YoY-8.7%），主要系国内航空客户交付节奏延后，部分产品价格调整，国内航空锻件收入下降所致。归母净利0.90亿元，同比下降12.8%。单季来看，25Q2收入4.92亿元（YoY+16.2%，QoQ+16.6%），结束下行态势实现增长，归母净利润0.47亿（YoY-0.56%，QoQ+10.8%），主因毛利率下行，同比增收不增利。
    航天锻件毛利率承压：1）25H1毛利率26.6%（YoY-0.92pct），其中航天锻件毛利率承压最为明显，为17.3%，同比下降10.3pct，而航空锻件和燃机锻件毛利率维持良好，分别为28.3%（YoY-0.57pct）和26.8%（YoY-0.12pct）。2）期间费用率12.81%（YoY+1.23pct），其中管理费用率5.57%（YOY+0.74pct），财务费用率1.15%(YOY+0.35pct)。
    分业务来看，航空锻件收入6.89亿元（YoY-9.2%），收入占比75.4%，仍是核心业务。国际市场，公司陆续与国际大型航空制造企业签署新的长期供货协议，在国内发动机长江1000、2000上，公司参与多项竞标，获取主要份额；航天锻件收入0.72亿元（YoY+30.9%），公司积极拓展民营火箭及卫星客户群，拓展商业航天领域业务；燃机锻件收入0.59亿元（YoY-37.2%）；其他高端装备锻件营收0.27亿元（YoY+80.0%）；其他锻件收入0.66亿元（YoY-17.5%）。
    原材料备货充足，快速响应市场需求：25H1公司现金流-0.03亿元，同比由正转负，主要系公司原材料采购支出增加所致。对应25H1存货10.4亿，较期初增长16.7%，其中原材料和在产品较期初大涨46.2%和24.3%，原材料备货充足以快速响应市场需求，提升交付能力。
    签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加24.10%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元（YoY+8.13%）；长协期间在手订单金额约30.30亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。
    产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度8.36%，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.35/3.05/3.64亿元，EPS分别为1.23/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为31/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险，产能释放不及预期。

行业格局持续优化，协同效应驱动增长

奥瑞金(002701)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，25年上半年公司实现营业收入117.27亿元，同比62.73%；归母净利润9.03亿元，同比64.66%。其中25Q2实现营业收入61.52亿元，同比68.35%；归母净利润2.39亿元，同比-11.36%。
    多维协同驱动主业高增，结构优化凸显韧性。25H1公司金属包装产品及服务收入109.42亿元，同比+72.03%。公司与中粮包装协同效应显著，产品端，通过收购新增工业钢桶和塑胶包装，切入“日化+工业包装”领域，核心客户稳固并新增宝洁、蓝月亮等头部，同时智能包装“一罐一码”深化应用，带动增值服务与客户粘性提升；生产端，延续“跟进式布局”，新基地扩张辐射，供应链端，与马口铁、铝材供应商签订长期协议，联合采购压低成本，同时协同与原中粮包装形成技术、产能互补。
    向海而兴布产能，内外联动启新程。25年中，公司国内/海外营收分别为105.9/11.35亿元，同比分别+60.11%/92.07%。公司推进“国际化”战略，计划在泰国与哈萨克斯坦设立生产基地，部分设备由国内搬迁。泰国罗加纳园区项目投资4.42亿元，规划年产能7亿罐，建设期12个月，预计2026年9月量产。哈萨克斯坦阿拉木图项目投资6.47亿元，规划年产能9亿罐，建设期18个月，预计2027年一季度投产。两基地将辐射东南亚、中亚、欧洲、大洋洲与北美市场，未来3—5年有望提升海外营收占比，同时降低资本开支，优化国内供给结构，打开二片罐业务新空间。
    竞争格局优化，盈利能力稳健。25H1公司毛利率14.1%，同比-3.7pct；管理费用率/销售费用率分别为4.3%/1.7%，同比-0.6/+0.1pct；净利率7.7%，同比+0.1pct；其中25Q2净利率3.9%。战略并购增加公司短期费用投入和负债规模，长期主义下未来公司竞争优势有望进一步放大。
    投资建议：公司为金属包装龙头，传统业务优势地位稳固，聚焦主业持续发展，并积极拓展业务版图，未来行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.53/0.52/0.57元，8月29日收盘价5.6元对应PE为11X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

25H1业绩点评：光储龙头业绩高增，全球化布局持续深化

阳光电源(300274)
    事件：8月25日，公司发布公告，25H1营收435.33亿元，同比+40.34%，归母净利润77.35亿元，同比+55.97%，扣非净利润74.95亿元，同比+53.52%。25Q2单季营收244.97亿元，同比+33.09%，环比+28.68%，归母净利润39.08亿元，同比+36.53%，环比+2.15%，扣非净利润38.19亿元，同比+36.44%，环比+3.87%，高于预期。
    储能持续高增，新产品持续推出。25H1储能系统营收178.03亿元，同比+127.78%，占比40.89%，毛利率39.92%，同比-0.16pcts，主要是因为全球储能需求旺盛，公司持续开拓海外市场。产品方面，25H1公司最新发布了PowerTitan3.0AC智储平台，首创的“交直流一体”10MWh全液冷储能系统PowerTitan2.0在全球范围内广泛应用，PowerStack255CS系统容量升级至257kWh。我们认为欧洲大储及工商储高增，美国储能需求刚性且退坡好于预期，国内强制配储政策取消后向价值驱动发展，公司全球营销渠道和服务网络体系完善，持续打造品类全场景覆盖储能产品，有望巩固龙头优势地位。
    逆变器发展稳健，新能源开发毛利率修复。25H1光伏逆变器等电力电子转换设备营收153.27亿元，同比+17.06%，占比35.21%，毛利率35.74%，同比-1.88pcts。公司加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，25H1发布全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0，满足构网需求。25H1新能源投资开发营收83.98亿元，同比-6.22%，占比19.29%，毛利率18.06%，同比+1.18pcts，收入同比下滑主要是因为受136号文影响，毛利率有所提升主要受益于公司加大风电场开发力度以及提升项目绩效管理能力。
    深化海外产能及营销布局，海外营收占比约60%。25H1海外地区营收253.79亿元，同比+88.32%，占比58.30%，提升5.86pcts，主要得益于欧洲、美洲、中东非等新兴市场拓展及渠道建设完善。公司坚定全球化战略，海外光伏逆变器产能已达50GW；建设了超20家分支机构和60多家代表处，超520家服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴，产品销往全球100多个国家。
    持续加大研发投入。25Q2毛利率33.75%，同比+4.25pcts/环比-1.38pcts。25Q2年销售/管理/研发/财务费用率为5.43%/2.06%/5.05%/-0.83%，同比+1.87/+0.43/+0.54/-1.17pcts，环比+0.38/+0.31/+0.86/-0.52pcts。25Q2净利率15.95%，同比+0.4pcts/环比-4.14pcts，主要受信用减值以及资产减值影响，25H1资产及信用减值合计9.56亿元。
    投资建议：公司作为光储龙头，深化全球化产能及销售布局，持续推出电力电子产品，盈利能力维持高位。我们预计公司2025/2026年营收901.80亿元/1084.24亿元，归母净利润139.66亿元/160.44亿元，EPS为6.74元/7.74元，对应当前股价PE为14.73倍/12.82倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：储能政策变化带来的风险；市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

2025年半年报点评：Q2盈利能力回升，新车强周期带来成长新动能

长城汽车(601633)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.69亿元，同比-10.48%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.63%，EPS为0.74元。2025年Q2，公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.87%，创下公司单季度净利润新高。Q2实现扣非归母净利润21.12亿元，同比-41.76%，环比+43.79%。
    高端化、新能源持续突破：1）Q2单车平均指导价升至17.54万元，同比增长2.1%，环比提升6.3%，印证品牌高端化成效。2）Q2新能源销量9.79万辆，同比大涨38.69%，插混车型凭借“全场景适配”优势渗透率快速提升。明星车型贡献显著：魏牌高山MPV上市即热销；山海炮Hi4-T混动皮卡首月订单破5000辆；坦克500Hi4-Z订单火爆。公司通过技术长期投入（上半年研发支出42.39亿元）、高端产品矩阵（坦克700/魏牌高山）及全球化生态出海，在行业价格战中坚守“高质量增长”路径。
    2025年H1公司销量同比增长1.8%至57.0万辆，单车收入16.2万元，同比-0.8%，主要是由于国内市场竞争加剧带来国内平均收入降低以及高均价的出口车型销量占比下滑，2025H1公司出口销量19.8万辆，占比同比下降1.3pct至34.7%。Q2单季公司销量为31.3万辆，同比+10.1%，环比+21.9%，其中坦克品牌销售6.2万辆，同比-7.8%，环比-46.9%，占销量比重环比提升3.4pct至19.7%，WEY牌销量2.1万辆，同比+106.3%，环比+58.9%，占销量比重环比提升1.6pct至6.8%，带动公司单车平均收入环比提升7.3%至16.7万元。盈利能力方面，2025年H1公司毛利率为18.38%，同比-1.56pct，主要系国内竞争加剧与出口销量增速放缓影响,Q2单季公司毛利率为18.80%，环比+0.96%，得益于规模效应提升实现环比回升。Q2单季公司出口销量10.7万辆，同比-1.8%，环比+17.5%，规模效应提升、高端品牌销量占比提升、出口销量增速回升合力驱动公司盈利能力回升，Q2单季公司单车扣非净利润为0.67万元，同比-47.1%，环比+18.0%。
    规模效应带动期间费用率环比降低，提升公司经营韧性：2025年H1，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.59%/5.45%/2.05%/-1.83%，同比分别+0.01pct/+2.08pct/-0.14pct/-1.66pct，销售费用率提升主要系直营渠道建设与终端促销拉动，财务费用率降低主要得益于人民币升值带来的汇兑收益。Q2单季，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.46%/5.24%/1.83%/-1.27%，环比分别-0.30pct/-0.50pct/-0.52pct/+1.30pct，受益于规模效应，研发、销售、管理费用率环比明显下滑，对公司盈利能力回升起到重要助力。
    新品强周期叠加智能化技术进步，为公司带来成长新动能：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9上市首月销量突破6000辆，带动WEY牌销量持续突破万台，全新坦克500上市两小时锁单12257台，爆款潜力十足，下半年公司还将发布高山7、全新坦克400、700、围绕蓝山布局的中大型SUV、欧拉纯电平台新品等多款新车，新品强周期延续。智能化能力方面，公司CoffeePilotUltra智驾系统搭载蓝山、全新高山、全新坦克500，车位到车位功能8月正式OTA，CoffeePilotPlus上车二代枭龙MAX，智能化能力提升赋能产品力，搭载CoffeeOS3的V4智能座舱平台已连续12个月霸榜安兔兔车机跑分榜第一名，新品强周期延续与智能化能力进步加持为公司带来成长新动能。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2434.19亿元、2763.94亿元、3067.05亿元，实现归母净利润139.77亿元、164.21亿元、190.92亿元，摊薄EPS分别为1.63元、1.92元、2.23元，对应PE分别为15.83倍、13.47倍、11.59倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

航材股份点评报告：Q2业绩环比企稳，完成关联收购优化业务布局

航材股份(688563)
    事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收13.61亿元（YoY-9.9%），归母净利润2.80亿元（YoY-9.9%）。
    Q2业绩企稳，结构变化推动毛利率改善：受客户需求波动影响，航空成品件和非航空成品件收入减少，25H1年公司营收13.61亿（YoY-9.9%）；实现归母净利润2.80亿元（YoY-9.9%）。其中，25Q2营收7.0亿元（YoY-14.8%，QoQ+8.4%），归母净利润1.46亿元（YoY-10.5%，QoQ+8.0%）。
    分业务来看，基础材料营收6.07亿元，同比增长6.2%；航空成品件和非航空成品件营收下滑，分别为6.33亿元（YoY-13.2%）和0.57亿元（YoY-65.1%）。
    毛利率有所改善，25H1公司毛利率31.3%（YoY+1.9pct），其中基础材料毛利率34.4%，同比大幅增长10.8pct，叠加营收占比的升高，推动整体毛利率的改善。航空成品件毛利率28.2%，同比减少9.7pct。非航空成品件12.1%，毛利率微升0.2pct，较为稳定。
    费用率方面，25H1公司期间费用率8.71%，同比微跌0.14pct。其中管理费用率3.1%（YoY+0.4pct），系办公和物业管理费用增加所致；财务费用率因利息收入增长而下降0.43pct至-1.54%；研发费用率6.51%，同比下降0.3pct，系部分研发项目结题导致的周期性变化。
    现金流持续向好，合同负债大幅增长：25H1公司经营性净现金流量同比改善2.1亿元（YoY+121.55%），主要系回款持续向好和现金支出减少共同作用。此外，公司合同负债0.22亿元，较年初大增47.9%，主因客户预付货款增加，或反映下游需求逐步回暖。
    使用超募资金完成关联收购，解决同业竞争，完善产业布局：公司8月29日公告，因钛合金精密铸造业务资产整合发展需要，计划使用超募资金5.4亿元分别收购航材院和镇江低空产投所持镇江钛合金公司77%和23%的股权。此举有望推动公司钛合金精密铸造业务资产整合，有效补充钛合金精密铸件加工产能，同时履行控股股东在公司首发上市时作出承诺。此外，公司于6月30日与航材院签订转让协议，以1.84亿收购DZ406等六种高温合金母合金知识产权。交易完成后，公司未来将直接拥有上述知识产权资产，不再通过授权许可的方式使用。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。预计公司2025-2027年净利润分别为6.13/7.50/8.87亿元，EPS分别为1.36/1.67/1.97元，当前股价对应PE分别为43/35/30倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：军工行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：需求高增，硅光渗透率提升带动利润率增长

中际旭创(300308)
    事件：近日，公司发布2025年中报。
    营收质量高增，业绩亮眼。1H25年公司实现营收147.89亿元，同增36.95%，实现归母净利润39.95亿元，同增69.40%；2Q25实现营收81.15亿元，同增36.25%，环增21.58%，实现归母净利润24.12亿元，环增52.40%，同增78.80%；1H25公司实现毛利率39.33%，同增6.20pcts，实现净利率28.69%，同增6.40pcts，2Q25实现毛利率41.49%，同增8.05pcts，实现净利率31.45%，环增6.16pcts，同增7.12pcts，整体来说，公司营收质量高增。
    硅光光模块出货量提升带动毛利率增长，上游原材料供给偏紧张：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以400G、800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，二季度硅光为主方案的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。结合公司半年报数据，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司1H25存货达91.98亿元，同增48.61%，环增17.25%，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块的出货量提升有进一步提升了公司的毛利率水平。
    需求持续高增，硅光方案渗透率的提升，1.6T的更大规模出货有望带动下半年业绩超预期：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，硅光光模块渗透率的增长、数据中心内部连接方案的进步，1.6T光模块需求量的提升预计将在2025年下半年对公司业绩有进一步的赋能，公司作为光模块行业龙头企业，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益，公司2H25业绩有望在1H25高增的基础上进一步超预期增长。
    盈利预测：预测公司2025/2026/2027年将实现营收374.49/505.83/605.78亿元，同增56.94%/35.07%/19.76%；将实现归母净利润97.08/140.71/180.72亿元，同增87.74%/44.93%/28.44%，对应2025/2026/2027年PE分别为40.62/28.03/21.82倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

财务费用率下降，能源和港口合同增速快

中国交建(601800)
    事件：公司发布2025年中报和2025年第二季度主要经营数据。
    业绩如期有所承压。2025H1，公司实现营收3370.55亿元，同比下降5.71%，主要由于国内建筑行业增速放缓所致。其中，基建营收2982.41亿元，同比下降7.05%，疏浚业务实现营收233.2亿元，同比下降13.27%；设计业务营收137.37亿元，同比下降5.6%；公司境内/境外分别营收2689.14/681.41亿元，分别同比-5.71%/-2.13%。公司实现归母净利润95.68亿元，同比下降16.06%；实现扣非净利润81.05亿元，同比下降23.7%。报告期公司经营活动现金净流量为-773.01亿元，去年同期为-741.61亿元。
    财务费用率明显下降。2025H1，公司毛利率为10.64%，同比下降1.01pct；净利率为3.82%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.94%，同比下降0.76pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.41%/2.26%/-0.35%/2.62%，同比+0.02pct/-0.12pct/-0.52pct/-0.14pct，公司财务费用净收益增加主要由于公司融资成本下降，以及基础设施投资项目利息收入增加所致。公司应收账款为1552.25亿元，同比增加13.54%。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.98亿元，同比增加2.07亿元。
    新签合同稳中有升，能源工程和港口合同增速快。2025H1，报告期，公司新签合同额9,910.54亿元，同比增长3.14%。其中，能源工程项目新签合同为583.79亿元，同比增长92.00%；港口建设新签合同531.91亿元，同比增长15.9%；城市建设等新签合同5067.63亿元，同比增长7.27%；疏浚业务新签合同630.77亿元，同比增长5.69%；道路与桥梁业务新签合同1353.55亿元，同比下降3.94%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为251.14、270.51、295.47亿元，分别同比+7.4%/+7.71%/+9.23%，对应P/E分别为5.94/5.51/5.05倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：单季盈利能力再创新高，强需求动能持续

新易盛(300502)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。
    单季度盈利能力再创新高，业绩高速增长动能不减。1H25公司实现营收104.37亿元，同增282.64%，实现归母净利润39.42亿元，同增355.68%，2Q25公司实现营收63.85亿元，环增57.56%，同增295.39%，实现归母净利润23.70亿元，环增50.70%，同增338.36%。利润率方面，1H25公司实现毛利率47.43%，同增4.39pcts，实现净利率37.77%，同增6.05pcts，2Q25实现毛利率46.64%，同增2.88pcts，环降2.02pcts，实现净利率38.81%，同增3.64pcts，环降1.69pct，整体来说，1H25业绩高速增长，单季度盈利能力再创新高。
    费用管控良好，客户认可度较强，需求高增牵引业绩超预期。公司产品结构持续优化，高速率光模块占比持续提升，带动2Q25延续1Q25高增态势，盈利能力再创新高，同时，在公司营收及利润快速提升的同时，公司的费用率管控力度持续加码，在业绩高增的情况下，绝对值的提升以及占收比的下降预计代表了公司规模效应的显现，以及公司客户群体的快速开拓，认可度持续提升，2025年业绩有望延续高增态势；毛利率方面，公司原材料存货金额的持续增加，一定程度上代表了上游原材料供给偏紧的情况，公司供应链稳定，下游客户在市场供不应求的环境下，预计降价节奏将有所延缓，同时高毛利产品的占比提升也将进一步稳固公司的利润率水平。虽然2Q25单季度毛利率有所调整，但我们认为在销售收入增长较快，客户认可度快速提升的背景下属于正常状态，随着下半年1.6T产品的逐渐上量，以及2026年进一步的需求增加，我们认为公司的毛利率仍将保持较高位置。
    投资建议：随着需求端的体量逐步增长及高端化趋势，叠加供给端泰国工厂的正式投入运营预期，我们认为公司下半年业绩有望在1H25高增趋势下，结合2H25需求端高景气，有望呈现更可观的业绩表现。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收234.04/357.76/460.54亿元，同增170.67%/52.86%/28.73%；将实现归母净利润分别为83.29/125.81/162.59亿元，同增193.50%/51.05%/29.24%，对应2025/2026/2027年PE分别为42.50/28.13/21.77倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

客运复苏拉动营收，未来利润修复可期

南方航空(600029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入862.91亿元，同比+1.77%，为2019年的118.31%；实现归母净利润-15.33亿元，同比增亏24.84%；实现扣非后归母净利润-20.33亿元。
    毛利恢复显著，客座率提升减缓利润下跌。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2025年H1，公司营业收入862.91亿元，连续第三年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+6.00%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至85.47%（为三大航中最高），旅客运输收入为745.7亿元，占集团主营业务收入的89.15%，每客公里收益国内/国际/地区分别下降6.00%/8.51%/11.69%，但客座率的提升对这一跌幅形成了一定弥补。上半年毛利率为7.85%，同比+1.04%。2）成本端：成本随业务量微增但单位成本下降，归母净利润亏损进一步扩大。2025年H1，公司营业成本786.88亿元，同比+0.17%，其中燃油成本为253.34亿元，同比-9.15%，油价持续走低是毛利改善的主要原因之一；上半年单位ASK成本0.43元，同比-5.03%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.86%，与油价跌幅大体一致。2025年H1，公司归母净利润-15.33亿元，较2024年同期-12.28亿元的亏损进一步扩大，仍有修复空间。3）费用端：财务费用显著下降。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2024年同比+6.23%、+4.97%、-15.04%、+9.31%。
    需求回暖叠加供给优化，经营数据有望增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2025年H1公司国内、国际、地区旅客运输量分别为7236.36万人次、1003.02万人次、88.61万人次，同比分别+2.73%/+24.99%/-8.81%；运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别同比+0.44%/+3.45%、+22.50%/+25.88%、+1.93%/+2.65%；客座率来看，2025年H1，公司国内、国际、地区客座率分别为86.11%、83.98%、77.66%。国内航线需求受益于旅游需求增长；国际需求受益于“一带一路”、免签及航线补贴政策加速恢复。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机943架，南航在机队结构调整上，合理调配宽体（投热门航线提运量）与窄体客机（用支线航线降成本），提升飞机整体利用率；航线层面，着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2025年H1新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
    反内卷公约提出有助于未来利润修复。8月，《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布。《公约》的制订与实施，短期将有效遏制市场乱象、规范经营行为，有助于公司的利润修复；长期将通过规则创新驱动行业转型升级。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为51.68X/27.46X/15.91X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

核心业务协同发展，长期投资价值显现

顺丰控股(002352)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。2025年H1，公司实现营业收入1468.58亿元，同比+9.26%；实现归母净利润57.38亿元，同比+19.37%；实现扣非后归母净利润45.51亿元，同比+9.72%。
    时效快递贡献稳定，业务量高增领跑行业。2025年H1，公司业务量为78.5亿票，同比+25.7%。主要得益于其持续完善产品矩阵并强化服务竞争实力，并且逐步渗透进国内生产制造与生活消费领域客户的端到端物流场景，进而推动业务规模实现稳步扩大。1）时效快递业务：实现收入632.33亿元，同比+6.84%，占比43.06%。2）经济快递业务：实现收入151.60亿元，同比+14.38%。3）快运业务：实现收入195.73亿元，同比+11.50%。3）同城即时配送业务：业绩高速增长，科技提质增效。公司实现同城即配业务54.93亿元，同比+38.86%公司强化全场景配送能力与弹性运力建设，推动网络能力再升级；凭借网络规模效应，同城即时配送服务订单量同比增长超50%；还通过优质服务带动商家及消费者业务双向增长、均衡业务结构，并借助科技赋能夯实精细化运营底盘以实现提质增效，使得同城即时配送分部净利润继续实现翻倍增长。4）供应链及国际业务：成为新引擎，展现深度拓展能力。公司实现供应链及国际业务收入342.34亿元，同比+9.74%。在航空枢纽维度，公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，围绕鄂州货运枢纽打造国际“空空中转”模式，进一步提高境内外物流互联互通效率。作为亚洲唯一的货运航空枢纽，截至目前，该枢纽国际航线已累积至19条。在业务模式维度，公司兼顾“广度覆盖”+“深度渗透”特点，在高价值行业形成差异化竞争力。公司与《财富》中国500强企业合作渗透率持续提高，扩大营业收入中的高价值部分。同时，顺丰在海外运营的海外仓面积超过250万平方米，为业务增长提供基础。5）其他非物流业务：实现收入33.27亿元，同比-20.81%。
    公司与核心人才长期绑定，对未来发展展示信心。公司披露了授予期为9年的“共同持股成长计划”，实现核心人才与公司的长期价值绑定与共同成长。该计划员工无需出资，股票来源是公司控股股东自愿无偿赠与的不超过2亿股A股股票。在当下反内卷促经济的大环境下，顺丰与员工共同成长的双向奔赴，不仅能促进公司长期稳健发展，也是对中国经济充满信心。
    中期分红增多，投资者看好长期价值。公司于同日披露分红方案，进一步传递出公司对股东的长期回报承诺。公司公告拟每10股派发中期现金红利人民币4.6元（含税），预计本次中期现金分红金额为人民币23.2亿元，约占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的40%，较去年同期分红金额提升。分红金额的提高，既体现出公司经营现金流的充沛与财务结构的稳健，也凸显出管理层对未来业务推进的信心，以及对“提升长期股东价值”的持续践行。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为18.32X/15.40X/13.18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

华秦科技点评报告：新签订单快速增长，多元化布局展新颜

华秦科技(688281)
    事件：公司发布25年半年报，实现营收5.16亿元，同比增加6.44%；归母净利润1.46亿元，同比减少32.45%。
    Q2环比业绩向好，毛利率承压。2025H1公司各业务板块及子公司规模化生产能力释放，营收5.16亿（YoY+6.44%），归母净利1.46亿，同比下降32.5%。单季来看，25Q2收入2.75亿（YoY+15.7%，QoQ+13.9%），归母净利0.83亿（YoY-18.0%，QoQ+32.4%），系研发费用大幅提升，同比增收不增利。但环比来看，因Q2毛利率显著提升，业绩大幅改善，凸显经营韧性。
    毛利率承压：25H1毛利率47.6%（YoY-8.7pct），主因：1）产品结构转型影响：特种功能材料等产品更新换代进行时，跟研试制产品占比逐步提高，25H1占本部收入超过50%，新型号产品暂未规模化生产，成本较高。2）子公司产能爬坡期成本压力：控股子公司相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模化生产能力逐步释放。建设期资本化支出、试运行成本及未达产产线的运营成本较高，对整体盈利水平造成阶段性压力。
    研发端大幅扩张，费用率显著增长：期间费用率25.0%，YoY+9.2pct，其中因研发人员增加及跟研项目较多，研发费用率13.6%，同比增加6.8pct，成为费用率增长的主要推手，研发端持续推进将有效巩固公司的技术壁垒，为长期可持续发展构建基础；因控股子公司规模扩张，折旧费用以及摊销增长，管理费用率7.6%，同比增加0.9pct。
    现金流向好：在回款稳定的同时，公司合理匹配采购节奏，25H1经营现金流净额0.98亿元，同比增长55.2%。
    合同负债大增：25H1合同负债0.33亿元，较期初增长64.0%，或显示在手订单增幅较大。存货3.2亿，较期初增长46.2%，其中原材料、产成品和发出商品分别较期初大涨58.5%、57.7%和56.0%，原材料备货充足以快速响应市场需求，提升交付能力。
    持续推进产品多元化布局，新签订单高速增长。公司本部25H1营收4.51亿元，2025年以来，常温特种功能材料方向已签订单约0.82亿元，业务量持续扩大，增长迅速。特种功能材料维修领域业务开展顺利，全年预计签单量约1.3-1.5亿元。此外，多元化布局逐步进入收获期，子公司业务呈现多点开花新局面：
    华秦航发实现营收0.72亿元（同比+201.5%），上半年合计签订订单约1.57亿元，增速较为明显。
    华秦光声收入约0.08亿元（同比+664.5%），其声学检测设备实现国产替代，H1新签订单约0.26亿元，全年预计签订订单约0.8亿元。
    上海瑞华晟已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机方向的应用。已累计签订科研试制订单约0.23亿元，全年预计签订订单约0.5亿元。
    安徽汉正聚焦航空航天、新能源汽车、机器人等领域，推进超细晶轮盘等先进制造技术产业化，目前在部分产品正在进行样件试制与验证。
    产能逐步爬坡，规模效应有望释放：公司加快推进本部及子公司各项目建设，相关产线处于产能逐步爬坡阶段，规模效应有望快速释放。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计25年底实现全面投产。上海瑞华晟二期项目或将在25年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。
    投资建议：公司持续推进产品多元化布局，已形成本部（特种功能材料）、华秦航发（航天航空零部件）、华秦光声（声学超材料及声学仪器）、上海瑞华晟（航空航天用陶瓷基复合材料）、安徽汉正（超细晶零部件）五大业务主体，精准覆盖产业链需求。目前公司多项产品处于跟研试制阶段，待相关产品逐步转入批产后，业务规模有望迈上新台阶。预计公司2025-2027年净利润分别为4.14/5.63/7.12亿元，EPS分别为1.52/2.06/2.61元，当前股价对应PE分别为45/33/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险，产能释放不及预期。

工商银行2025年半年报业绩点评：营收重回正增，重点领域信贷投放有力

工商银行(601398)
    核心观点
    业绩增速向好，营收重回正增：2025H1，公司营业收入同比+1.57%，归母净利润同比-1.39%，年化加权平均ROE为8.82%，同比-0.71pct。Q2单季营收、净利分别同比+6.81%、+1.37%。公司营收增速自22H1以来首次回到正区间，主要由规模扩张和非息收入增长贡献。
    息差降幅收窄，重点领域贷款景气度较高：2025H1，公司利息净收入同比-0.12%，Q2单季同比+2.78%，规模稳增为主要驱动。公司净息差1.30%，较年初-12BP，降幅较去年同期有所收窄。生息资产收益率较年初-38BP至2.79%，其中贷款收益率-48BP，主要受重定价、LPR和存量房贷利率下调，叠加结构调整影响；付息负债成本率较年初-31BP至1.45%，其中存款成本付息率-27BP。公司扩表节奏平稳。资产端，截至6月末，贷款较年初+6.39%。对公贷款较年初+7.71%，其中战略性新兴产业、普惠、制造业贷款分别+35.5%、+17.3%、+13.3%。零售贷款增长提速，较年初+2.34%，主要由于个贷业务结构转型推进，消费、经营贷分别+10.2%、+10.8%，同时，按揭贷款降幅收窄至-0.6%。负债端，存款较年初+5.94%，个人存款稳增6.96%，同时，去年同期低基数之上，企业存款增速回正，较年初+5.19%。定期存款占比较年初+1.07pct至59.71%。
    中收边际回暖，投资收益高增：2025H1，公司非息收入重回正增，同比+6.54%。其中，中收同比-0.57%，Q2单季同比+0.28%，主要由于对公理财收入同比+24.5%，此外，受益养老金业务增长较好，其他业务收入同比+27.6%。公司财富管理实现新突破，零售AUM超24万亿元，较年初+5.08%。其他非息收入同比+18.78%，主要受益投资业务收入增速回正，同比+6.2%，以及汇兑亏损减少。其中，投资收益同比+52%，公允价值变动损益同比-111.76%。
    资产质量平稳，风险抵补能力提升：6月末，公司不良贷款率1.33%，环比持平；关注类贷款占比1.91%，较年初-11BP。分领域看，对公贷款风险敞口持续压降，不良率较年初-11BP至1.47%。零售贷款不良率较年初+20BP至1.35%，其中个人经营贷、信用卡不良率上升较多，分别较年初+35BP、+25BP至1.62%、3.75%。公司拨备覆盖率217.71%，环比+2.01pct。核心一级资本充足率13.89%，环比持平。
    投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.94元/11.72元/12.52元，对应当前股价PB分别为0.67X/0.63X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

中航沈飞点评报告：合同负债大增，构建国内+国际双循环发展格局

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布25年半年报，营业收入146.28亿元，同比下降32.35%。归母净利润达11.36亿元，同比下降29.78%。
    交付进度影响25H1业绩，Q2环比改善：2025H1实现营收146.3亿元（YoY-32.4%），收入同比下降主因产品配套交付进度及产品结构调整影响。归母净利11.4亿元（YoY-29.8%），利润降幅略小于收入降幅。
    毛利率微降，期间费用率微升：公司25H1毛利率12.3%（YoY-0.2pct），在下游降价需求下，毛利率变动较小，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.7%，同比增长0.4pct，总体较为稳定。其中管理费用率2.7%，同比增长1.2pct，主因修理费和物料消耗费用增加；因项目研制周期影响，研发费用率1.2%，同比下降1.4pct。
    分季度看，Q2营收88.0亿元（YoY-27.5%，QoQ+50.8%），归母净利7.1亿元（YoY-21.8%，QoQ+63.9%），季节波动明显。
    分板块看，沈飞公司收入138.7亿（YoY-34.8%），净利润11.2亿（YoY-30.8%）。子公司局部搬迁项目建设中，预计年底实现新区产线贯通及试运行，26年年底全面收官新区建设。复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑。吉航业务发展向好，2025H1营收7.6亿元（YoY+107.7%），净利润-0.09亿，同比减亏，维修业务实现快速增长。
    下游需求修复，合同负债大增：合同负债75.3亿元，较期初大增113.5%，主要是收到预收款增加所致，其中特定用户产品73.1亿，较期初增加36.6%。订单陆续签订，下游需求持续修复，看好公司全年业绩兑现。公司存货115.1亿元，较期初下降15.3%，其中原材料和在产品分别下降12.6%和16.4%，或与公司根据订单陆续生产和交付有关。
    定增项目资金到账，提高防务装备生产能力：公司定增40亿资金已到账，拟用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。实施后，有望助力公司航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.03%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    军贸景气度提升，公司将深度受益。航空工业集团将军贸作为核心主业，推动构建国内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局。公司作为航空产业链链长单位之一，型号谱系较为齐全，有望深受益于国际军贸市场格局的演化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/45.08/53.91亿元，EPS分别为1.32/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为48/40/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

长盈通点评报告：主营业绩表现亮眼，收购开拓新增长曲线

长盈通(688143)
    事件：公司发布25年半年报，25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），归母净利0.29亿元（同比+91.8%）。
    订单交付加速，业绩表现亮眼：25H1实现营收1.92亿元（同比+40.4%），营收增长显著，系光纤环器件订单交付数量增加。归母净利0.29亿元（同比+91.8%），增收更增利，主要因为毛利率和期间费用率共同作用。
    单季来看，25Q2营收1.27亿（YoY+58.7%，QoQ+93.5%），展现强劲增长势头；归母净利0.21亿（YoY+140.9%，QoQ+151.7%），延续Q1的上行态势，业绩表现亮眼，或因季度波动叠加下游需求放量所致。
    光纤环器件驱动公司收入和毛利率上涨：军品订货量增加，光纤环器件收入1.11亿元（YoY+207.4%），成为公司增长主要驱动力；特种光纤和新型材料收入分别为0.37亿元（YoY-20.9%）和0.14亿元（YoY+10.8%）。公司25H1综合毛利率52.7%，同比大增5.6pct，其中光纤环器件毛利率56.6%（YoY+15.9pct），特种光纤毛利率73.9%，YoY-0.12pct，较为稳定；新型材料毛利率24.1%，同比下降6.7pct。
    费用率管控初见成效：期间费用率32.1%（YoY-3.2pct），其中管理费用率17.7%，同比下降2.5pct，销售费用率4.4%，同比减少1.4pct。
    订单饱满，回款向好：公司经营现金流净额-0.29亿，同比负值收窄；应收票据及帐款4.6亿元，较年初增长13.3%，或因行业回款的季度性变化所致。公司存货1.0亿，较期初增长31.0%，其中原材料、在产品较期初增长19.8%和95.9%，或因订单增长导致的主动备货。
    收购生一升，开拓新增长曲线：公司公告拟通过发行股份及支付现金收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。公司可以获取光纤陀螺光子芯片器件的工艺处理能力，是实现光纤陀螺业务战略升级的必要举措，进一步丰富核心产品布局。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖。AI算力需求催动数据中心资本开支快速增长，带动上游光模块及光器件市场快速发，生一升或将深度受益，其承诺25-27归母净利不低于1120、1800和2250万元，分别是公司24年归母净利润的62.4%、100.3%和125.4%，有望快速增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.69/1.11/1.50亿元，EPS分别为0.56/0.91/1.22元，当前股价对应PE分别为93/58/42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

2025半年报点评：控制杠杆水平，商管强者恒强

新城控股(601155)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025年上半年实现营业收入221.0亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%；基本每股收益0.40元/股，同比下降31.03%。
    收入利润下滑：公司2025上半年公司实现营业收入221.00亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。公司收入和归母净利润均同比下滑，主要由于公司房地产交付收入减少。公司归母净利润降幅略低于收入。公司毛利率提升，2025年公司毛利率26.85%，较去年同期提高5.25pct。影响利润端的因素还包括：1）公司投资收益降低，2025年上半年公司投资收益1.14亿元，较去年3.32亿元下降较多；2）费用率有所上升，2025年上半年公司销售费用率和管理费用率分别为4.40%、5.83%，分别较去年同期下降0.37pct、升高1.92pct，费用率合计提高1.55pct。
    开发销售均价提高：2025年上半年，公司销售面积133.5万方，同比下降59.08%；销售金额103.30亿元，同比下降56.15%；对应销售均价为7738元/平米，同比提高7.16%，销售均价提升。2025年上半年，公司全口径资金回笼118.84亿元，全口径回笼率为115.05%，实现资金回笼的高效运转。从区域分布看，江苏省的销售金额占比为28.05%，华东区域占比为47.86%，华东区域依然为公司销售主要区域。截至2025年上半年末，公司已售未结规模1179.19万方。
    吾悦商管强者恒强：公司2025年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比增长11.78%。其中上半年实现租金收入64.79亿元，同比增长11.78%。截至2025年上半年末，公司于141个城市布局205座吾悦广场，其中已开业174座吾悦广场，已开业面积1608.14万方，截至2025年上半年末，吾悦广场出租率97.81%，出租率维持高位。2025年上半年，公司吾悦广场客流量9.5亿人次，同比增长16.0%，总营业额超过515亿元，同比增长16.5%，会员人数4917万人，同比增长29.5%。
    财务结构安全：控制负债规模。截至2025年上半年末，公司有息负债余额522.76亿元，合联营公司权益有息负债规模25.82亿元，净负债率53.40%。压降融资成本。截至2025年上半年末，公司整体平均融资成本为5.55%，较去年末下降0.37pct。融资渠道通畅。2025年上半年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资规模约44.79亿元。2025年6月12日，母公司新城发展成功发行3亿美元境外债。2025年8月1日，公司完成发行10亿中票，5年期票面利率2.68%。
    投资建议：2025年上半年公司销售均价提高，全口径资金回笼率超过100%，实现高效运转。商管强者恒强，商业收入同比双位数增长，出租率维持高位。控制负债规模，融资渠道通畅。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.62亿元、9.10亿元、9.55亿元，对应EPS为0.38元/股、0.40元/股、0.42元/股，对应PE为38.46X、36.43X、34.73X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

中联重科25年中报点评：扣非归母净利润同比高增，新业务方兴未艾

中联重科(000157)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收248.6亿，同比+1.3%；归母净利润27.7亿，同比+21%，扣非归母净利润19.3亿，同比+30%。25Q2营收127.4亿，同比-0.19%，归母净利润13.6亿，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿，同比+50%。
    海外业务良好增长，新兴市场快速发展，欧洲市场升级产能布局。25H1实现境内/境外营收110.40亿/138.12亿，同比-11.6%/+14.7%，境外占比55.58%，同比+6.48pct。境内/境外毛利率24.11%/31.37%，同比-0.19pct/-0.43pct。其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。此外，针对欧洲高端市场，公司在扩建升级德国威尔伯特工厂项目，以及新建匈牙利高机工厂，完善本地化布局。
    土方机械海内外双增长，核心产品优势稳固。分产品看，混凝土/起重/土方/高空/农业机械分别实现营收48.7/83.7/42.9/25.9/19.9亿元，同比+15.7%/1.24%/22.1%/-34.5%/-15.2%，毛利率分别22.7%/32.1%/29.5%/29.8%/12.1%，同比分别+0.84pct/+0.1pct/-1.97pct/+2.78pct/-1.42pct。国内土方机械销售模型切换为经销，中大挖市占率位于行业前列，新能源搅拌车、履带吊等主导产品实现翻倍增长；海外土方机械出口销售规模同比增幅超33%，跑赢行业，混凝土和起重机整体出口销售规模同比增幅超13%。
    盈利能力提升，经营性现金流稳健。25H1公司毛利率28.15%，同比+0.17pct，归母净利率11.12%，同比+1.8pct，扣非归母净利率7.75%，同比+1.71pct。管理/销售/研发/财务费用率分别4.11%/8.44%/5.68%/-1.49%，同比-0.63pct/+1.02pct/+0.36pct/-2.06pct。25H1公司存货234亿元，应收账款294亿元，较年初均有所增加，但存货周转率同比实现提升。公司上半年经营性现金净额17.5亿，同比+112%。资产负债率54.06%，同比-0.94pct。
    具身机器人研发加速，产品已进入工厂实训。公司已开发了3款人形机器人，包括1款轮式与2款双足，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节试点，同时公司也积极构建了拥有120个工位的具身智能训练场，打通了“数据采集-模型训练-应用迭代”的闭环。
    盈利预测与投资建议：行业端，7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司主导产品优势稳固，海外业务、土方机械增长态势良好，具身智能研发加速，自身经营质量持续提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润49.2亿/59.9亿/71.3亿元，对应25-27年PE为13.0/10.7/9.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

联美控股2025中报点评：供热板块业绩弹性值得期待

联美控股(600167)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收18.98亿元，同比-2.65%，实现归母净利5.25亿元（扣非5.25亿元），同比+9.88%（扣非+9.87%）。ROE(加权)4.75%，同比+0.51pct。
    盈利能力稳中有升，财务持续稳健。25H1公司销售毛利率39.22%，同比提升3.76PCT；销售期间费用率则上升2.15PCT至4.72%，两者共同作用下公司净利率小幅提升2.77PCT至27.92%。25H1公司资产负债率为29.01%，同比下降3.56PCT；有息负债率仅为19.07%，同比下降1.73PCT,负债水平维持在相对低位，报告期流动比率、速动比率分别为2.61，2.50；公司财务费用持续为负，报告期末公司在手货币资金67.50亿，基本没有债务风险。
    技术+管理+数字化深耕清洁综合能源服务；煤价下跌业绩弹性值得期待。公司已开发多项热力供应领域相关的专利技术，报告期末，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7 项，在研项目达9项。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。同时，公司依托热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用及智慧运营等技术矩阵，构建"源-网-荷"协同的新型综合能源服务体系。在多年发展中，公司锻造了专业精湛、经验丰富且富有创新精神的管理团队，擅长全周期项目精细管控与动态资源优化配置，保障战略高效执行。面对供热市场新增面积增速放缓等不利因素，公司持续推动降本增效及精细化管理，近年保持了稳定的现金流及充沛的盈利能力。近年来，公司制定“双效提升”数字化战略——在运营端聚焦锅炉、换热站等生产单元智能控制，优化能源使用效率；在经营端通过智能化管理平台精进财务及供应链流程，提升人效比，已成为具有核心竞争优势的综合清洁能源服务商。
    今年以来，市场煤价持续下跌，截止25/8/29,秦皇岛5500大卡动力煤平仓价690元/吨，同比下跌149元/吨，公司供热成本主要来自煤炭，煤价重心的下移有望给公司供热板块带来业绩弹性。
    兆讯传媒业绩持续承压，静待户外裸眼3D大屏放量。公司控股上市公司兆讯传媒是铁数字媒体广告行业中媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。25H1营收2.93亿，同比下降8.81%；实现净利0.21亿元，同比下降47.75%。户外裸眼3D大屏是拖累兆讯业绩的主要原因，报告期毛利率为-34.97%，产生了较大亏损，兆讯需加大该业务的推广力度以提升盈利能力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润8.52、9.88、11.16亿元，对应PE分别为18.02x、15.56x、13.77x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭等燃料成本上行的风险，供暖面积增长不及预期的风险

邮储银行2025年半年报业绩点评：对公存贷款高增，非息业务多点开花

邮储银行(601658)
    营收净利增速转正，成本优化显著：2025H1，公司实现营业收入1,794.46亿元，同比增长1.50%；归母净利润492.28亿元，同比增长0.85%，较Q1显著改善。年化加权平均ROE10.91%，同比下降0.52pct。单季来看，Q2营收同比增长3.1%，净利润同比增长4.78%，实现转正。负债成本压降、非息收入高增及业务成本优化为业绩主要支撑。公司主动调整储蓄代理费率，带动相关成本减少54.25亿元，同时强化成本精细化管理，成本收入比降至54.70%，业务及管理费同比下降7.36%。
    负债成本压降增加息差韧性，对公存贷款高增：2025H1，公司利息净收入1,390.58亿元，同比下降2.67%；净息差1.70%，环比降幅收窄。其中，生息资产收益率和付息负债成本率为2.95%和1.26%，同比下降45BP和25BP，存款付息率1.23%，同比下降25BP，成本压降推动息差企稳。资产端信贷投放力度加大，对公贷款为主要驱动。截至6月末，公司各项贷款总额较年初增长6.99%，对公贷款较年初增长14.83%，先进制造、绿色金融、科技金融和普惠金融投放力度加大；零售贷款投放保持韧性，较年初增长1.86%，个人消费贷（含按揭）和个人小额贷款较年初增长1.23%和4.25%。负债端存款稳增。截至6月末，公司各项存款总额较年初增长5.37%。其中，公司存款较年初增长13.86%，个人存款较年初增长4.34%，定期化程度提升。
    理财、投行、投资收益表现亮眼，非息业务多点开花：2025H1，公司非息收入同比增长19.09%。其中，中收同比增长11.59%，主要受益投行、理财业务收入高增，同比增速分别为48.23%和47.89%。其中，财富管理向好。截至6月末，理财产品规模突破1.2万亿元，较年初增长17.54%，产品供给优化；零售AUM达17.67万亿元，较年初增长5.87%；投行银团贷款、财务顾问、债券承销快速增长。其他非息收入同比增长25.16%，主要源于债券交易及票据流转加速和投资收益增加，投资收益同比增长64.64%
    资产质量总体稳定，资本实力显著增强：截至6月末，公司不良贷款率0.92%，较年初微升0.02pct；关注类贷款占比1.21%，较年初上升0.26pct。零售贷款不良率较年初上升0.1pct，不良生成主要来自个人小额贷款；拨备覆盖率260.35%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96pct，主要受益1,300亿元定增落地。
    投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实。对公业务转型成效显著，增速领跑同业。负债成本管控能力突出，代理费率下调促进成本优化，叠加非息领域财富管理生态与交易银行能力加速构建，盈利韧性持续增强，资本补充强化长期动能。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.54元/9.01元/9.59元，对应当前股价PB为0.71X/0.67X/0.63X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。

西部超导半年报点评报告：业绩表现亮眼，盈利能力改善

西部超导(688122)
    事件：公司发布25年半年报，25H1营收27.23亿（YoY+34.76%），归母净利5.46亿（YoY+56.72%）。
    2025H1业绩表现亮眼，三大业务驱动成长：25H1营收27.23亿（YoY+34.76%），归母净利5.46亿（YoY+56.72%），业绩随高端材料需求提升快速扩容。25Q2延续增长态势，营收16.49亿元（YoY+34.40%，QoQ+53.57%），归母净利润3.76亿元（YoY+58.05%，QoQ+121.28%），彰显需求端高景气度，全年业绩表现值得期待。
    毛利率持续向好，费用率有所下滑：上半年综合毛利率38.70%，同比提升6.67pct，盈利能力明显改善，与公司产品结构和成本管理有关。期间费用率11.82%，YoY-2.04pct，其中研发费用率5.59%，下降幅度最大，为-3.29pct，管理费用率4.95%，同比增长1.52%。
    分业务看，超导产品交付持续增加，产能快速释放，25H1营收7.98亿元，较同期增长65.75%；高端钛合金出货量持续增加，营收15.67亿元，较同期增长22.06%；高性能高温合金通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速，为全年业绩提升奠定坚实基础，25H1营收2.45亿元，较同期增长56.68%。
    合同负债大幅提升：25H1合同负债2.27亿元，较上年期末增长58.94%，或因需求修复带动订单回暖。
    现金流改善，存货水平高企：经营活动现金流净额2.04亿，同比增长77.73%，销售回款增加是主因。公司2025H1存货余额41.6亿，较上年期末增长7.7%。其中在产品15.6亿（较上年期末+17.7%），发出商品6.8亿（+61.0%）。我们认为主动和被动存货皆存，公司一方面为下游客户随时的提货需求做准备，另一方面，客户收入确认周期有所拉长，导致存货周转节奏放缓。
    三大业务齐头并进，强化高端材料龙头优势。高端钛合金板块，新应用领域材料研发持续突破，国家重大型号超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯产品交付顺利；高强韧钛合金、高温钛合金锻坯及丝棒材研制任务进展顺利，部分领域已形成小批订货合同。超导业务方面，订单持续增加，高性能线材产能释放，公司Bi系高温超导线材批量化（单根千米级，产能2000千米/年）；国内首个DCT超导四级铁出口获高认可，新型MCZ磁体性能提升升，国内用户持续加大订货，2.5T1000超大口径磁体发货，进一步拓展产品线。高温合金方面，返回料处理技术突破，产能和出货量增长迅速，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。
    投资建议：公司需求回归高景气周期，三大业务持续放量，我们看好公司25年的业绩增长表现。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.07/12.53/15.67亿元，EPS分别为1.55/1.93/2.41元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；毛利率下降的风险。

2025H1业绩点评：25Q2净利润环比大增，新签订单大幅增长

国电南瑞(600406)
    事件：8月27日，公司发布公告，2025H1营收242.43亿元，同比+20.53%，归母净利润29.52亿元，同比+8.97%，扣非净利润28.04亿元，同比+6.94%。2025Q2单季营收153.48亿元，同比+23.62%，环比+72.55%，归母净利润22.72亿元，同比+7.50%，环比+234.02%，扣非净利润21.95亿元，同比+5.84%，环比+260.38%，符合预期。
    发展稳健，新签合同大幅增长。公司25H1发展稳健，分业务来看，1）电网智能营收122.25亿元，同比+28.37%，占比50.43%，毛利率30.34%，同比-2.93pcts。2）数能融合营收39.00亿元，同比+4.43%，占比16.09%，毛利率23.40%，同比-2.67pcts。3）能源低碳营收65.41亿元，同比+29.49%，占比26.98%，毛利率21.59%，同比-1.68pcts。4）工业互联营收12.45亿元，同比+2.94%，占比5.13%，毛利率20.00%，同比-2.52pcts。5）集成及其他营收3.00亿元，同比-58.60%，占比1.24%，毛利率35.08%，同比+0.75pcts。上半年公司新签合同354.32亿元，同比+23.46%。
    网内巩固份额，网外持续突破。网内市场，公司落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，江苏、北京等配电自动化，江西、四川等新一代用采，广东阳江三山岛柔直换流阀，云平台、北斗授时安全防护隔离装置等重大项目。网外市场，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。
    海外增速亮眼，业务结构持续优化。2025H1海外营收19.87亿元，同比+139.18%，毛利率19.83%，同比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%。国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。
    25Q2净利率环比大幅提升。25Q2毛利率27.75%，同比-3.97pcts/环比+3.55pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/1.93%/4.72%/-0.46%，同比-0.54/-0.42/-1.12/+0.30pcts，环比-1.93/-1.82/-4.13/+0.24pcts。25Q2净利率14.80%，同比-2.22pcts/环比+7.16pcts。
    投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.49倍、18.36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

徐工机械25年中报点评：扣非归母净利润表现优秀，经营质量持续提升

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司公布25年中报，实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，归母净利率7.95%，同比+0.59pct。扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。扣非归母净利润增速高于不扣非增速，主要由于上半年政府补助较同期减少2.6亿元。
    国际收入占比提升3.4pct，土方、矿山机械表现良好。25H1国内/国际收入292.63/255.46亿元，同比+1.5%/+16.64%，国际收入占比46.6%，同比提高3.44pct。国内/海外毛利率分别20.29%/24.02%，同比+0.16pct/+1.11pct。按产品品类分，25H1公司土方机械/起重机械/桩工机械/高机/矿山机械分别实现营收170/105/26/46/47亿元，同比+22.37%/+3.74%/-6.02%/+1.00%/+6.32%。土方机械收入占比继续提升3.6pct至31.05%，毛利率提升0.39pct至25.66%。起重机械毛利率21.18%，同比+0.6pct。第二成长曲线矿山机械5月实现100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，并持续开拓海外大项目、大订单。此外，上半年公司新能源产品收入同比增长9.43%，后市场收入增长33.23%，抗周期风险能力提升。
    毛利率净利率同步增长，盈利能力进一步提高。25H1公司综合毛利率22.03%，同比+0.7pct，销售净利率8.06%，同比+0.58pct。管理/销售/研发/财务费用率分别2.79%/4.77%/3.56%/-0.19%，同比分别+0.32/-0.05/-0.03/-2.82pct。管理费用增加主要由于职工薪酬增加。财务费用减少主要由于汇兑从24H1损失7.4亿元转为收益7.6亿元。
    经营性现金流表现优秀，经营质量持续提升。25H1公司经营性现金流净额37.3亿元、同比增长108%，25H1存货余额347.41亿元，同比增加18亿元，资产减值损失增加2.13亿，主要由于存货跌价及合同履约成本减值损失较同期增加2.19亿。25H1公司表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）合计531亿元，较25Q1实现压降，信用减值损失相比同期小幅增长0.32亿元。表外担保（按揭+融资租赁）565.67亿元，比年初压降90亿元。
    盈利预测与投资建议：7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。公司海外、土方业务收入和毛利率继续双增长，第二曲线矿山机械开拓顺利，新能源产品盈利能力提升。我们预计公司25-27年实现归母净利润78.1/96.7/120.3亿元，对应25-27年PE为14/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

航天电子点评报告：交付确认集中在H2，季度增长动能增强

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收58.22亿元，较上年同期下降24.51%，实现归母净利润1.74亿元，较上年同期下降30.37%。
    25Q2盈利高增，增长动能增强：2025H1公司营收58.2亿元，较上年同期下降24.5%，与航天电工剥离有关。归母净利润1.7亿元，较上年同期下降30.4%，主因Q1业绩拖累，航天产品交付下滑。2025Q2营收41.2亿元（YoY+5.4%，QoQ+142.4%），归母净利1.44亿元（YoY+35.3%，QoQ+384.5%），环比大幅提升，季度间增长动能增强。
    分业务看，航天军品营收57.8亿（YoY+0.65%），毛利率同比下降1.7pct至20.4%。民用产品收入0.23亿元，同比骤降98.82%，毛利率34.5%，同比大幅提升23.5pct，主因航天电工不再纳入合并报表造成的扰动。
    毛利率和期间费用率维持稳定：2025H1毛利率20.5%，同比增长1.1pct。期间费用率16.9%，YoY+1.1pct，其中管理费用率9.3%（YoY+1.8pct），下降最为明显；销售费用率1.9%（YoY-0.5pct）；研发费用率因自筹项目减少而微降0.2pct至4.8%。
    应收项高企，现金流承压：公司应收票据和帐款103.7亿元，较期初大增32.3%，主受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额33.7亿元，同比净流出扩大9.7%，现金流阶段性承压。
    存货项较为稳定：25H1存货222.7亿元，较期初增长10.0%，其中原材料和在产品分别增加6.9%和11.3%，或因下游订单需求提前备货。
    交付确认集中在H2，军品业绩可期。公司航空军品增速较低，主因：
    Q1航天产品交付节点延期或推迟，其中航天飞鸿利润亏损，出口业务H1收入确认较少，且产品未达到交付节点，预计H2部分产品集中交付；
    部分子公司产品虽交付，但用户对产品结算时间延期或推迟，预计从H2逐步开展结算工作。公司相关产品成功实现为新研型号配套，叠加“十四五”收官年预期，我们认为下半年公司军品有望呈现季度边际向好趋势。
    多型装备成功中标，无人系统“链长”地位巩固。航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。此外，航天飞鸿启动延庆无人机装备产业基地二期项目，加快推进相关产能建设。
    军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为6.04/8.09/10.14亿元，EPS分别为0.18/0.25/0.31元，当前股价对应PE分别为64/48/38倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动、客户延迟验收、毛利率下降的风险。

磷矿石高价维稳，25H1公司业绩高增

芭田股份(002170)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.43亿元，同比增长63.93%；归母净利润4.56亿元，同比增长203.71%。分季度来看，公司2502实现营业收入14.31亿元，同比增长59.94%、环比增长28.77%；归母净利润2.85亿元，同比增长192.98%、环比增长67.26%。
    磷矿石产能集中释放，公司业绩迎高速成长。25H1公司营业收入同比显著增长，一是肥料产品销售同比增长较多；二是磷矿石及其加工产品销售收入大幅增长所致。25H1公司复合肥、磷矿石板块销售收入分别为14.97、9.98亿元，分别同比增长11.31%、455.79%。同时得益于公司高毛利率的磷矿石产能增量逐步释放，25H1及2502公司盈利能力持续增强。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为34.86%、17.95%，同比分别增长10.93、8.24个百分点。2502公司销售毛利率、销售净利率分别为37.72%、19.96%，同比分别增长15.61、9.03个百分点；环比分别增长6.55、4.60个百分点。今年以来，我国磷矿石供需维持紧平衡态势，价格高位持稳。截至8月29日，贵州市场30%磷矿价格为1015元/吨，较去年同期及年初持平。考虑到近两年磷矿石新增产能有限，而需求规模仍在稳健扩张，磷矿石价格有望在短中期高位持稳，看好公司磷矿产能释放所贡献的业绩弹性。
    公司磷矿产能扩建项目稳步推进中。2025年2月，公司小高寨200万吨/年磷矿项目取得安全生产许可证，正式从建设期进入生产期。公司现已启动小高寨磷矿二期建设项目，规划磷矿石产能90万吨/年。根据公司公告，目前该二期项目安全生产设施设计已经完成，正在报审中，待项目取得批复即可进行建设。项目建成投产后公司小高寨磷矿总计产能规模将达到290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司的营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    公司高度重视投资者回报。公司充分维护全体股东的长远利益。根据公司发布的《关于未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，公司将在当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，每年度至少进行一次现金分红。公司2024-2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的60%。2025年半年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.60元（含税），现金分红总额为1.55亿元。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.60、14.15、16.52亿元，同比分别变化183.60%、21.96%、16.72%；EPS分别为1.20、1.46、1.71元/股；PE分别为9.16、7.51、6.44倍。维持“推荐”评级。

中绿电2025年半年报点评：25Q2录得良好增长，中期分红&回购加码市值管理

中绿电(000537)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收23.33亿元，同比+29.30%；实现归母净利6.18亿元（扣非6.18亿元），同比+33.06%（扣非同比+32.99%）;落在业绩预告（5.59~7.56亿元）中枢偏下位置。由此计算25Q2实现营收13.08亿元，同比+37.87%；实现归母净利3.64亿元（扣非3.64亿元），同比+22.23%（扣非同比+22.23%）。公司拟每10股派发现金股利0.45元（含税），占25H1归母净利润的15%。公司同时公告拟用自有资金按不高于13.31元/股的价格回购股份并注销，回购金额0.62~0.93亿元。
    新增装机驱动电量高增。25H1，公司实现发电量92.99亿kwh，同比+101.50%；其中Q2为52.45亿kwh，同比+104.24%。分电源来看，25H1风电发电量40.86亿kwh，同比+13.69%；其中Q2为21.93亿kwh，同比+16.09%；光伏发电量51.48亿kwh，同比+422.11%；其中Q2为30.38亿kwh，同比+358.22%。公司25H1电量大增主要系24年新增装机规模较大（风电、光伏分别为9.9、1273.6万千瓦），主要位于新疆地区。截至25H1末，公司累计装机为1992.55万千瓦，其中风电393.6万千瓦，光伏1578.95万千瓦，储能&光热20万千瓦；对应25H1新增装机0、137.4、10万千瓦。
    新增项目&市场化交易占比提升拉低综合上网电价。我们以营业收入/上网电量模拟公司的综合上网电价，25H1为0.258元/kwh，同比-36.01%；其中Q2为0.256元/kwh，同比-32.62%。我们认为一方面受新增并网项目电价较低影响，另一方面受市场化交易占比提升影响，25H1，公司市场化电量占比达到72.14%，同比+12.60pct。
    并网项目陆续转固带来折旧、财务费用增加。公司并网新能源项目（尤其新疆项目）需经历转商、转固两个重要时间节点，从而影响季度间的成本费用确认。2024、25Q1、25H1末，公司固定资产分别为241.50、240.12、309.06亿元，固定资产的增加直接带来公司折旧成本的增加，以及利息支出的费用化。25H1，公司发生营业成本10.03亿元，同比+30.28%；其中Q2为5.18亿元，同比+36.41%；发生财务费用2.69亿元，同比+16.88%；其中Q2为1.45亿元，同比+55.35%。
    新疆136号文较西北其他省份更为友好，有望在一定程度上托底公司项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。新疆136号文实施细则已发布，明确对于存量项目，补贴和平价项目的机制电量比例分别为30%、50%，机制电价分别为0.25、0.262元/kwh。公司在新疆的新能源项目多为平价项目，我们认为政策将对收益预期产生一定的托底作用。对于增量项目，新疆明确机制电量比例为50%，优于宁夏（10%）、蒙西（暂不安排）等其他西北省份/地区，机制电价竞价区间为0.15-0.262元/kwh。考虑到截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机占到整体在建装机的83%，我们认为有望受益于新疆相对友好的新能源政策。
    在建&储备项目以风电为主，看好新能源全面市场化下风电的盈利优势。我们统计自2022年7月以来，公司在新疆地区已累计获取1080万千瓦风电、2140万千瓦光伏项目。24年以来，公司在新疆地区已投运光伏项目约1300万千瓦，未来发展重心有望转向风电。截至25H1末，公司在建项目1236万千瓦，其中风电940万，光伏280万千瓦，储能&光热16万千瓦。在136号文推动新能源全面入市的背景下，风电由于日内出力曲线较光伏更为均匀，有望实现更优的综合上网电价，构筑盈利壁垒。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.10、14.26、17.71亿元，对应PE14.04x、12.90x、10.38x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

2025年中报业绩点评：业绩短期承压，数据资产入表金额已至百万级

上海钢联(300226)
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营收343.91亿元（YoY21.65%）；实现归母净利润1.18亿元（YoY+41.07%）；实现扣非归母净利润0.74亿元（YoY-3.83%）；销售毛利率为1.33%（YoY-2.20pct）；销售净利率为0.62%（YoY+88.01pct）。
    行业需求不及预期致业绩短期承压、现金流表现不佳，净利润受益于政府补贴：2025年上半年，公司产业数据服务/钢材交易服务分别实现营收3.66/339.94亿元，分别同比-3.91%/-21.77%；产业数据服务互联网增值服务付费用户数为27.38万个，同比下降5.73%，ARPU（每用户收入）同比增长3.57%，用户价值持续提升。报告期内公司营收同比下降，主要系钢银平台结算量同比下降20.69%所致。当期归母净利润实现1.18亿元（YOY+41.07%），受益于政府补贴同比增加，由2024H1的472.39万增加至本报告期的9178.64万元。公司持续控费，三费相应减少，销售/管理/研发费用为1.84/0.70/0.51亿元，分别同比-13.76%/-6.97%/-14.03%。经营性现金流量净额为3.30亿元（YoY-47.31%），主要系应收账款持续减少、钢银电商的供应链业务占用资金余额所致
    强化质量与标准化建设，深化AI+产业数据服务：公司坚持以行业政策引领发展，把握数字经济顶层设计释放的产业数据机遇，不断提升数据质量、探索前沿技术和创新商业模式，为行业客户提供高质量数据和精准服务。1）数据质量与标准化建设方面，上海钢联目前已编制完成《产业数据安全管理规范》企业标准，实施严格制度确保关键数据的质量。2）AI+产业数据服务方面，公司持续强化AI技术和数据应用升级，研发“钢联宗师”大语言模型针对大宗商品中的特殊需求进行深度优化和定制，生成式AI产品“小钢数字智能助手成功应用于多场景，EBC平台赋能企业智能决策与供应链优化。3）数据库建设方面，公司通过人工智能建模分析预测等技术，构建覆盖黑色金属、有色金属、能源化工、建树材料、农产品、新能源、新材料、再生资源等8大领域100多个产业链的庞大产业数据库。
    数据资产管理持续优化，当期数据资产入表金额达333万元：公司多年建立的航运分析数据库、大宗商品行业通识数据集等新模态数据库，持续扩充完善气象水文、能源货流、数字经济、宏观金融等领域数据库。报告期内公司新增数据源68个，数据指标8万余项，当期数据资产入表金额达333万元
    钢材交易坚持平台+服务战略，行业认可度排名前列：报告期内，公司旗下“我的钢铁网”“隆众石化网”“中国联合钢铁网”“钢银钢铁现货网上交易平台”等网站页面浏览量为1.21亿次，独立访问数2029.48万次。其中，银电商坚持“平台+服务”战略，通过一站式的钢铁服务平台为行业上下游企业提供一揽子电子商务解决方案。截至日前，钢银电商平台企业注册用户数超19万家，合作钢厂超350家，合作仓库超500家，服务网络覆盖全国，是国内位居前列的千亿级钢铁电商平台。公司凭借在大宗商品数据服务和钢材交易服务上多年的经验，其产品和服务获得业内广泛认可。报告期内，公司正式获评2025年第一批次上海市“工赋链主”认定企业，钢银电商获“2024钢铁产业互联网TOP10企业”等多项重要荣誉。公司创新成果覆盖数据采集算法智能预测模型等多核心领域，截止报告期内已拥有发明专利3项、软件著作权286项、高新技术成果转化项日7项等
    全球影响力不断提升，海外业务同比增长9.7%：公司坚持开发多元化的国标化产品，提升品牌的全球影响力，让“中国价格”在全球大宗商品市场上立足：1）2025年5月，公司与全球能源及大宗商品价格评估机构阿格斯签署谅解备忘录，共同发布中国进口61%和62%品味海运铁矿石的混合指数均值；2）上海钢联编制的价格指数成功通过国际证监会组织（IOSCO）准则鉴证，已在多个国际贸易领域被纳入长期协议作为贸易结算基准：3）上海钢联价格指数所构成的混合指数，在中国进口铁矿石贸易结算上拥有约30%的市占率芝加哥商品交易所（CME）、新加坡交易所（SGX）等全球主流交易所均采用公司价格指数作为相关衍生品合约的清算基准。公司正积极开拓海外市场，完善全球化布局，报告期内，公司境外服务收入0.23亿元（YoY+9.7%）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为716.31/809.48/930.87亿元，同比变化-11.93%/13.01%/15.00%；归母净利润分别为2.44/2.76/3.19亿元，同比增长51.32%/13.20%/15.36%；EPS分别为0.77/0.87/1.00元，当前股价对应2025-2027年PE为37.05/32.73/28.37倍，维持“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧的风险；产品研发未及预期的风险；钢材行业面临能源转型压力的风险

国投电力2025年半年报点评：水电稳健增长，火电兑现成本弹性

国投电力(600886)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营收256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元（扣非37.77亿元），同比+1.36%（扣非同比+1.60%）。由此计算25Q2公司实现营收125.75亿元，同比-3.22%；实现归母净利润17.16亿元（扣非17.05亿元），同比+0.48%（扣非同比+0.75%）。
    25Q2雅砻江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻。25H1，公司水电上网电量475.08亿kwh，同比+10.33%，主要得益于年初蓄能形势较好；其中雅砻江贡献427.67亿kwh，同比+12.71%；25Q2，公司水电上网电量223.78亿kwh，同比+2.87%；其中雅砻江贡献196.53亿kwh，同比+6.64%。25H1，公司火电（含垃圾发电）上网电量207.90亿kwh，同比-21.48%，主要受到清洁能源发电挤压；其中Q2为111.84亿kwh，同比-8.35%，增速较Q1显著改善。25H1，公司风电上网电量36.27亿kwh，同比+2.89%；其中Q2为17.56亿kwh，同比+0.63%；公司光伏上网电量32.54亿kwh，同比+41.36%；其中Q2为17.57亿kwh，同比+52.12%。
    水电电价韧性较强叠加财务费用压降，业绩实现稳健增长。25H1，公司水电实现收入125.72亿元，同比+8.00%。由此测算25H1水电度电营收为0.265元/kwh，同比-2.1%或-0.006元/kwh。尽管电量结构的变化（雅砻江高电价电量占比提升）对水电度电营收有正向贡献，但我们认为仍可在一定程度上反映出公司水电电价具备较强韧性。在此基础上，雅砻江公司25H1发生财务费用10.54亿元，同比-23.95%或-3.32亿元，对业绩的贡献亦较为可观。我们加总公司水电子公司净利润（含雅砻江新能源业务），25H1为55.02亿元，同比+10.87%。
    火电电价压力弱于预期，同时燃料成本优化助力度电净利同比持平。25H1，公司火电（仅发电业务）实现收入82.99亿元，同比-23.91%；我们测算度电营收为0.401元/kwh，同比-3.0%或-0.013元/kwh。由于25年广西年度长协电价降幅较大，市场对公司火电电价较为悲观，但或由于电量结构变化（广西地区电量同比降幅更大）、容量电费&辅助服务费用的加持，整体电价压力弱于预期。成本方面，尽管电量同比下滑使得单位固定成本有所抬升，但考虑到25H1煤价同比降幅较大，公司火电度电毛利仍同比+0.006元/kwh至0.069元/kwh。我们加总公司火电子公司净利润，25H1为8.33亿元，同比-21.0%；对应度电净利为0.04元/kwh，同比基本持平，其中天津、广西、福建、贵州电厂同比分别+0.033、-0.047、+0.010、-0.002元/kwh。
    新能源盈利承压，预计未来进一步聚焦雅砻江水风光一体化项目开发。25H1，公司风、光、垃圾发电合计实现收入26.48亿元，同比-2.20%。我们测算度电营收为0.380元/kwh，同比-16.9%或-0.077元/kwh；同时成本端或因为新增装机并网导致折旧成本增加，度电营业成本达到0.211元/kwh，同比+8.6%或+0.017元/kwh；双重影响下，公司25H1新能源（含垃圾发电）业务毛利率为44.5%，同比-13.03pct。截至25H1末，公司新能源累计装机为983.77万千瓦，对应25H1新增仅17.03万千瓦，在行业抢装背景下扩张较为克制。考虑到截至24年末，公司在建风电、光伏装机分别为179.21、651.54万千瓦，其中雅砻江贡献60、417万千瓦，我们预计公司未来新能源发展重心或进一步聚焦盈利更具优势的雅砻江水风光一体化项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.41、74.07、76.08亿元，对应PE16.06x、15.49x、15.08x，维持推荐评级
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

海外合同增速快，新藏和川藏铁路受益

中国中铁(601390)
    铁路和装备制造收入逆势增长。2025H1，公司实现营收5125.02亿元，同比下降5.88%。其中基建营收4362.46亿元，同比下降7.78%，基建里的铁路业务实现营收1415.14亿元，同比增长6.14%；房地产营收156.14亿元，同比增长7.83%；设计咨询营收89.11亿元，同比下降0.60%；装备制造收入137.53亿元，同比增长14.39%。公司境外营收369.7亿元，同比增长8.34%。公司实现归母净利润118.27亿元，同比下降17.17%，二季度降幅较一季度有所收窄；公司实现扣非净利润102.68亿元，同比下降21.59%。报告期公司经营活动现金净流量为-796.3亿元，去年同期为-693.32亿元。
    减值损失有所增加。2025H1，公司毛利率为8.53%，同比下降0.31pct；净利率为2.57%，同比下降0.21pct。期间费用率为4.89%，同比提高0.08pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.56%/2.05%/0.69%/1.58%，同比+0.03pct/-0.17pct/+0.34pct/-0.11pct。应收账款为2975.15亿元，较上年期末增加513.21亿元。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.11亿元，同比增加3.06亿元。截至8月31日，公司股息率为3.13%，在建筑行业排名靠前。
    境外业务合同增速快，新藏铁路和川藏铁路等重大工程受益。2025H1，公司新签合同11086.9亿元，同比增长2.8%。其中：境内新签合同9838.2亿元，同比下降1.2%；境外新签合同1248.7亿元，同比增长51.6%。公司工程建造业务新签合同7392.4亿元，同比下降5.3%。分业务看，铁路业务新签合同1512.3亿元，同比增长12.4%；公路业务新签合同497.8亿元，同比下降14.3%。市政业务新签合同748.2亿元，同比增长5.5%。房建业务新签合同3653亿元，同比下降17.1%。新藏铁路、川藏铁路、雅下水电站等重大工程正在实施，公司作为铁路、公路等业务基建龙头，未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为285.6、296.12、313.75亿元，分别同比+2.42%/+3.68%/+5.95%，对应P/E分别为4.92/4.75/4.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

业绩阶段性承压，全球化布局支撑长期发展

森麒麟(002984)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入41.19亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润6.72亿元，同比下降37.64%。其中，25Q2单季度实现营业收入20.63亿元，同比增长3.45%、环比增长0.35%；实现归母净利润3.11亿元，同比下降45.85%、环比下降14.01%。
    关税冲击叠加原料成本压力，25H1业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现轮胎销量1487.03万条，同比下降1.50%。其中，半钢胎、全钢胎销量分别为1437.03、50.00万条，同比分别变化-1.65%、3.11%。盈利能力方面，上半年公司销售毛利率、销售净利率分别为24.60%、16.31%，同比分别下降8.64、9.90个百分点。整体来看，上半年业绩承压或与24H1公司收到美国海关部分退税导致基数偏高、半钢胎销量同比下降、原材料成本同比抬升、汇兑损失等有关。分季度来看，25Q2公司实现轮胎销量749.29万条，环比增长1.57%、同比增长0.04%。其中，半钢胎、全钢胎销量分别为720.66、28.63万条，环比分别增长0.60%、33.97%，同比分别变化-1.71%、81.09%。盈利能力方面，25Q2公司销售毛利率、销售净利率分别为26.45%、15.05%，环比分别变化3.70、-2.51个百分点。我们认为，销售毛利率改善或与原材料成本压力环比减轻有关，销售净利率下降或与销售费用、研发费用等抬升有关。
    原料成本压力趋于减轻，静待摩洛哥工厂产能释放。成本方面，年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至8月28日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1825美元/吨、12400元/吨、12000元/吨、3643元/吨、7350元/吨，较年初分别下降10.23%、15.93%、9.77%、4.47%、9.26%。分季度来看，三季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较二季度均价环比分别变化0.16%、-1.01%、-1.78%、1.54%、-4.27%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料理论成本环比下降2.02%。随着原料端价格的逐步走弱，预计后续公司成本端压力有望减轻。量能方面，公司摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计2025年第三、四季度放量规模较大，半钢胎销量有望环比改善。
    “黄金三角”应对贸易摩擦，高端配套持续进击。短期来看，海外关税政策仍具有较大的不确定性，但公司应对国际贸易摩擦经验丰富。产能方面，公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，具有极强的灵活性和能动性。尤其是，公司摩洛哥工厂在出口美国市场较其他国家和地区有突出的比较优势。市场方面，公司在配套市场坚持“高举高打”策略，坚持全球中高端主机厂配套原则。2024年公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。公司通过打开高端配套市场持续提升品牌影响力、知名度，争取更优质的客户及更广阔的市场，有望带动公司产品在全球市场销售溢价的持续提升。
    投资建议：受国际贸易摩擦影响，我们下调此前盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为92.75、108.59、114.50亿元；归母净利润分别为15.70、20.50、22.30亿元，同比分别变化-28.19%、30.61%、8.75%；EPS分别为1.52、1.98、2.15元，对应PE分别为13.09、10.02、9.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

国际线复苏助涨业绩，率先实现单季盈利

中国国航(601111)
    事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入807.57亿元，同比+1.56%，为2019年的123.65%；实现归母净利润-18.06亿元，同比+35.11%，为2019年的-57.52%；实现扣非后归母净利润-20.04亿元。
    国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：Q2首次归母净利润扭亏为盈，客运收入占营业收入90.64%。2025年H1，公司营业收入807.57亿元，呈现增长态势；公司第二季度的归母净利润为2.4亿元，为三大航中唯一扭亏的；客座率攀升至80.72%，同比+1.43pct；旅客运输收入为731.96亿元，占营业务收入90.64%。国际线ASK，同比增加16.70%，恢复到19年93.83%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2025年H1，公司营业成本783.49亿元，同比+1.14%，其中燃油成本为243.27亿元，同比-10.34%；上半年单位ASK成本0.44元，同比-2.17%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.26%，与油价跌幅大体一致，为单位成本减少的主要原因。2025年H1，公司归母净利润-18.06亿元，同比减亏35.11%。3）费用端：财务费用大幅减少。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+5.26%、+2.30%、-27.17%、-4.91%。
    经营数据领跑行业，率先实现单季盈利。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK同比分别-1.26%/+1.40%，+16.70%/+16.99%，-0.70%/+0.75%；客座率来看，2025年H1，公司客座率为80.72%，同比+1.43%，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策。国际需求加速恢复，或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机934架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/39/55架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。
    反内卷公约提出有助于未来利润修复。《中国航空运输协会航空客运自律公约》于8月正式发布，短期将有效推动市场从“低价乱象”转向“优质优价”、恶性竞争，修复公司短期利润；长期将通过规则创新驱动行业转型升级，推动供给优化，最终构建“高品质服务-高信任体验-高能级产业”的良性循环。
    投资建议：我们维持此前盈利预测结果。根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为42.46X/24.96X/15.98X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

主业竞争优势显著，新业务是市场热点

三花智控(002050)
    公司2025年中期业绩：上半年公司实现营收162.63亿元，同比+18.91%；归属于上市公司股东的净利润21.10亿元，同比+39.31%，超市场预期。中期分红0.12元/股，相当于中期净利润23.89%。上半年公司H股成功发行。
    净利润率稳步提升：1）2025H1，公司归母净利润率13.0%，同比提升1.9pct，提升明显。主要是毛利率提升和销售费用率下降综合导致。2）公司综合毛利率28.1%，同比提升0.7pct；费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.9pct。
    主业竞争力强：1）2025H1，制冷空调电器零部件实现营收103.89亿元，同比+25.5%，一方面受益于国补对空调需求带动，另一方面公司在空调产业链核心配件份额提升，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位。汽车零部件58.74亿元，同比+8.8%。2）2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件毛利率分别同比提升0.65pct、0.65pct至28.21%、27.96%，在行业中属较高水平。考虑到空调2025Q2出现价格战，新能源汽车市场竞争激烈，公司能够顶住下游客户压力，毛利率实现小幅改善，凸显产业竞争力。3）海外销售72.1亿元，同比+23.3%；毛利率29.84%，同比+1.12pct；相比而言，内销毛利率26.74pct，同比仅提升0.22pct。公司毛利率提升主要受海外业务带动。虽然面临美国关税的挑战，但公司优化全球产能布局、优化产品销售结构的同时，策划实施美国关税分摊方案谈判，有效化解美国关税的影响。
    积极拓展仿生机器人产业与数据中心液冷产业新业务：1）仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。2）三花在制冷空调电器零部件和热管理领域具有优势，在数据中心液冷市场也具有竞争力。当前市场高度关注数据中心液冷市场的参与者。
    投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司营收为332.3/392.7/458.2亿元，同比+19%/+18%/+17%；归母净利润41.1/49.9/59.5亿元，同比+33%/+21%/+19%；对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险

2025年中报业绩点评：业绩略超预期，高速铜缆高成长可期

兆龙互连(300913)
    事件：近日，公司发布2025年中报。
    1H25业绩略超预期，2Q25利润率高增。1H25公司实现营收9.72亿元，同增14.29%，实现归母净利润0.90亿元，同增50.30%；2Q25实现营收5.24亿元，同增8.47%，环增16.84%，实现归母净利润0.57亿元，同增35.72%，环增74.94%。利润率方面，1H25公司实现毛利率16.17%，同增1.34pcts，实现净利率8.10%，同增1.56pcts，2Q25实现毛利率22.08%，环增4.13pcts，同增5.59pcts，实现净利率10.89%，同增2.16pcts，环增3.62pcts。整体来说，公司2025年中期业绩略超预期，2Q25盈利能力超预期。
    专用电缆板块营收及利润水平大幅增长，带动公司整体利润上行：通过对公司1H25业绩进行拆分，我们可以发现连接产品及专用电缆的高速增长带动公司上半年业绩实现亮眼表现：1H25专用电缆板块实现营收1.75亿元，同增154.73%，连接产品实现营收1.13亿元，同增46.80%，在营收高速增长的同时，专用电缆板块实现毛利率50.86%，同增21.46%，大幅提振公司整体盈利水平。我们认为主因为公司对于高速电缆组件的重点关注，以及受益于大型数据中心的建设，高速DAC/AEC产品市场空间的持续性增长；公司高速传输电缆主要应用场景为算力中心，可用于单通道最高传输速率224Gb/s的产品应用，我们认为随着人工智能的进一步发展，智算中心互连速率将持续提升，对于绿色低碳，可靠性的需求也将进一步拓展公司该板块产品的市场规模，同时公司具备技术优势及客户优势，预计市场份额将持续高增。
    投资建议：行业高成长性引领，高速铜缆领军企业业绩初步释放。公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，我们认为随着公司产能的不断增长，以及GPU/ASIC市场对AEC/DAC产品需求的不断上行，公司专用电缆及连接产品板块有望延续2Q25的超预期增长态势,公司高速铜缆相关布局对公司业绩的推动作用有望进一步加强。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收22.45/29.26/40.13亿元，同增22.57%/30.36%/37.14%；将实现归母净利润分别为1.87/3.21/5.09亿元，同增22.26%/71.83%/58.34%，对应2025/2026/2027年PE分别为104.72/60.95/38.49倍，结合公司业绩趋势，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

美年健康2025年中报业绩点评：业绩承压，AI赋能与精细化运营持续推进

美年健康(002044)
    事件：2025年8月30日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入41.09亿元，同比-2.28%；归母净利润-2.21亿元，同比亏损扩大2.59%；扣非净利润约-2.38亿元，同比亏损扩大6.15%。
    Q2业绩承压，费用管控合理。Q2单季营收23.55亿元，同比-2.02%；归母净利润0.54亿元，同比亏损缩窄23.81%。收入受体检人次波动和客单价影响略微下滑，业绩整体承压。H1毛利率为33.03%，较去年同期下降2.62pct。费用方面，公司销售/研发/管理费用为9.82/0.24/4.15亿元，同比变化-8.75%/-4.51%/-0.50%，销售/研发/管理费用率为23.9%/0.59%/10.09%，同比变化-1.69pct/-0.02pct/+0.19pct，整体期间费用率为38.29%，较去年同期下降约1.45个百分点，费用管控效果逐步显现。现金流改善，经营现金流净额亏损收窄。经营活动现金流净额为-4.22亿元，较去年同期的-5.92亿元显著改善，主要得益于回款及费用控制优化。
    AI驱动服务升级，网络扩张趋稳，精细化运营推进中。上半年公司AI相关收入为1.40亿元（占营收3.4%），心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI产品贡献核心增量。技术上，与达摩院合作开发的“一扫多查”AI技术实现多癌早筛（胰腺癌敏感度92.9%、特异度99.9%），FDA认证的突破性医疗器械DAMOPANDA在宁波临床试点中成功识别1.5cm早期胰腺癌；产品上，肝健康管理AI系统（脂肪肝全周期管理）、脑睿佳（脑卒中预警）等专病产品矩阵成型，深圳减重代谢中心首创“AI健管师+三师共管”模式。此外，公司在区域渗透与网络扩张方面持续优化，上半年新增5家控股体检中心（如蚌埠宝中堂、广州康园），重点布局二三线城市。关闭低效门店（如青岛南美门诊部），存量中心人效提升策略显效。
    投资建议：体检赛道长期趋势向好，公司作为体检行业龙头企业具备卡位优势，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.05/8.34/10.00亿元，同比增长114.50%、37.73%、19.89%，当前股价对应2025-2027年PE为37.11/26.95/22.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，AI产品技术落地与商业化进展不及预期的风险，网络扩张管控不及预期与商誉减值的风险。

百济神州2025年中期报告业绩点评：泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件：2025年8月30日，百济神州发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入175.18亿元（+46.03%），其中产品收入173.60亿元（+45.78%）；归母净利润4.50亿元，扣非归母净利润2.61亿元，同比扭亏;经营性现金流16.31亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入94.70亿元（+42.69%）；归母净利润5.44亿元；扣非归母净利润4.57亿元，同比扭亏;经营性现金流18.24亿元。
    泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025年上半年泽布替尼全球销售额125.27亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额89.58亿元（+51.7%），在美国BTK抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额19.18亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额11.92亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售26.43亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为358亿元至381亿元，毛利率为80%至90%中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。
    全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来18个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局BTK+BCL-2+BTK CDAC实现CLL治疗全线覆盖，其中BCL-2联合BTK一线治疗CLL的全球三期已完成全部患者入组，R/R MCL全球三期已完成首例入组；BCL-2单药治疗R/R CLL和R/R MCL的上市申请在中国获受理。BTKCDAC治疗R/R CLL全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025年下半年PRMT5与MAT2A联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC治疗AD二期临床计划完成首例入组，2026年CDK4即将启动HR+HER2-乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现POC，早研储备迎来收获期。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

三峡能源2025年半年报点评：经营压力仍存，在建&储备项目容量可观

三峡能源(600905)
    事件：公司发布2025半年报。25H1,公司实现营收147.36亿元，同比-2.19%；实现归母净利润38.15亿元（扣非32.00亿元），同比-5.48%（扣非同比-20.74%）；非经常性损益主要来自水电资产处置收益和因取消、修改股权激励计划一次性确认的股份支付费用。由此计算25Q2公司实现营收71.07亿元，同比-0.79%；实现归母净利润13.68亿元（扣非11.16亿元），同比-15.41%（扣非同比-31.02%）。
    限电、风资源拖累电量表现。25H1，公司风电（海风、陆风）发电量250.61亿kwh（75.37、175.24亿kwh），同比+8.69%（-3.95%、+15.21%）；其中Q2为116.93亿kwh（32.01、84.92亿kwh），同比+5.93%（-4.02%、10.24%）。25H1，公司光伏发电量139.11亿kwh，同比+10.25%；其中Q2为76.77亿kwh，同比+8.16%。25H1，公司发电设备平均利用小时数有所下降，其中风电为1146h，同比-97小时；光伏为597h，同比-96h，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。但公司风电、光伏发电利用小时数仍高于全国均值59h、37h。考虑到海风消纳条件较好，我们预计其发电量同比下滑或主要系风资源偏弱影响。
    电价下滑、成本上升侵蚀盈利能力。25H1，公司风电、光伏分别实现营收99.47、44.53亿元，同比-2.24%、-3.16%；我们测算对应的度电收入分别为0.410、0.328元/kwh，同比-9.97%或-0.045元/kwh；-12.03%或-0.045元/kwh。25H1，公司风电、光伏分别发生营业成本48.27、27.45亿元，同比+6.01%、+41.60%；对应度电成本分别为0.199、0.202元/kwh，同比-2.37%或-0.005元/kwh，+28.65%或+0.045元/kwh；成本上升主要系并网项目陆续投产，固定资产折旧及项目运营成本增加。
    在建&储备项目容量仍较为可观。截至25H1末，公司风电（海风、陆风）、光伏累计装机为2297.02（714.68、1582.34）、2590.55万千瓦，对应25H1新增53.81（9.70、44.11）、164.26万千瓦。截至25H1末，公司在建项目合计1381.78万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为533.35、478.43、360.00、10.00万千瓦；待建项目装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，光伏1543.36万千瓦，储能10万千瓦。公司作为大基地项目开发的排头兵，目前在建内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地（光伏800万千瓦、风电400万千瓦）、新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地（光伏850万千瓦、风电400万千瓦）等项目，考虑到大基地项目多通过外送消纳，电价机制或独立于136号文，预计盈利能力更具保障。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润63.12、67.61、75.23亿元，对应PE19.27x、17.99x、16.17x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等

短期业绩承压，下半年拐点有望显现

报喜鸟(002154)
    核心观点
    公司发布2025年中报业绩，Q2利润承压。25H1公司实现营收23.91亿元，同比下降3.58%，归属母公司净利润1.97亿元，同比减少42.66%。其中Q2单季实现收入10.87亿元，同比下降3.47%，归母净利润0.27亿元，同比减少71.38%，扣非后净利润-0.01亿元。
    报喜鸟、宝鸟品牌收入波动，哈吉斯维持稳增。分品牌看，上半年报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟分别实现收入6.99/9.32/1.83/0.78/3.93亿元，分别同比变动-9.60%/+8.37%/+20.48%/-11.41%/-22.53%。报喜鸟和宝鸟品牌是影响收入的主要因素，上半年终端消费放缓，报喜鸟强化品牌年轻化转型升级，但经营业绩未达预期。宝鸟团购业务受到竞争加剧影响，25H1下降较多，但接单量较去年同期实现增长，下半年有望改善。哈吉斯和乐飞叶增长依旧保持稳健。分渠道看，上半年公司线上/直营/加盟/团购收入分别为4.48/10.32/3.14/4.27亿元，分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%。加盟和团购渠道下降较多，直营零售体系依旧维持较强的竞争力。截至期末，公司主要品牌报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店分别为817/480/96/165/206家，较年初变动-4/+2/+1/-12/+2家。
    整体毛利率微升，费用增加拖累净利。25H1公司毛利率为67.06%，同比提升0.07pct，主要原因是高毛利的哈吉斯品牌收入占比加大。分渠道看，线上/直营/加盟/团购渠道毛利率分别同比下降1.61/0.86/0.75/2.83pct，终端销售受竞争加剧影响，产品销售单价有所下降。期间公司销售/管理/研发费率分别为44.15%/9.44%/1.56%，分别同比变动+3.66/+2.27/-0.35pct，主要是费用投放产出效率下降及收入波动造成固定支出比例增加所致。
    投资建议：公司下半年经营有望环比改善，宝鸟接单增长保障下半年业绩，报喜鸟品牌年轻化转型初见成效，休闲服饰比例逐步扩大，哈吉斯增长保持稳健，下半年新开店预计环比提升。下调公司2025/26/26EPS预测0.33/0/37/0.41元至0.26/0.29/0.33元，对应PE估值为15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品牌拓展不及预期风险。

业绩符合预期，研发投入前瞻布局创新业务

捷邦科技(301326)
    事件2025H1公司实现营业收入4.38亿元，同比增加27.51%，实现归母净利润-0.38亿元。25Q2公司实现营业收入2.72亿元，同比增加50.89%；实现归母净利润-0.27亿元，整体业绩符合预期。
    毛利率稳中有升，加码研发投入。公司25H1毛利率为25.69%，同比+1.51pct，公司25Q2单季度毛利率为26.54%，同比+1.71pct，环比+2.26pct，公司毛利率逐季度好转，主要系其产品结构优化，公司业务扩张布局获得一定成果。2025H1公司研发费用高达3813万元，同比大幅增长43.06%，研发投入占营收比提升至8.71%，投入方向聚焦前沿，瞄准高增长赛道，在新能源电池材料、散热技术以及固态电池均有投入，公司研发和技术优势有助于公司对现有产品性能进行持续优化和升级，快速响应客户的定制开发需求。
    收购赛诺高德，拓展公司业务版图。公司通过受让股权的方式收购赛诺高德51%股权，截至25H1，公司已取得赛诺高德49.90%的股权并完成董事会及管理层的改选，赛诺高德已纳入公司合并报表范围。公司通过收购赛诺高德布局散热领域，提升了公司为客户提供多元化产品的综合服务能力，为公司未来业务发展提供多样性。随着赛诺高德重要大客户的VC均热板项目的持续推进及赛诺高德的产品良品率及产能的持续提升，预计业绩后续将逐步释放。
    加快潜在业务的布局，为未来发展提供强劲动力。公司在25H1持续优化产品体系，在功能模组部件方面，配合国内新能源核心客户开展新一代电池CCS模组的研发工作；在新材料应用方面，公司在碳纳米管导电浆料产品基础上新增高比表炭黑产品线，满足锂电池大客户多样化的导电材料需求，该高比表炭黑产品已获得部分新能源锂电客户的量产定点并于报告期内开始逐步交付；在散热部件方面，赛诺高德在2024年取得北美大客户的供应商代码并获得其新一代智能手机VC均热板部件量产定点，公司将持续配合大客户进行下一代手机/平板VC均热板部件的产品开发工作；在液冷散热模组类业务方面，公司目前已获得某北美大客户的临时供应商代码，取得液冷散热模组产品的送样资格，并持续开展相关产品的导入工作。以上产品丰富了公司的产品矩阵，是公司在高成长、高毛利领域的业务布局，将为公司未来的发展提供强劲动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为11.19、18.42、22.71亿元，归母净利润分别为1.13、2.19、2.70亿元，当前股价对应PE为82.58/42.48/34.42x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

柳工25年中报业绩点评：经营业绩稳健，挖机国内外市占率持续提升

柳工(000528)
    核心观点
    事件：公司公布25H1中报，实现营业收入181.81亿元，同比增长13.21%；实现归母净利润12.30亿元，同比增长25.05%，实现扣非净利润11.46亿元，同比增长27.01%，实现归母净利率6.76%，同比+0.64pct。
    内销销售回暖，海外销量和盈利能力创同期新高。国内/海外分别实现营业收入96.58亿元/85.23亿元，同比增长15.69%/10.52%，海外收入占比46.88%，同比略降1.14pct。海外土方机械销量增速优于行业19pct，土方机械全球市场份额提升1pct，矿山机械、高空机械、起重机、叉车海外销量同比增长40+%，全球经销商网络突破400家，服务网点突破1300家。
    挖机国内外市占率同步提升，电装全球销量多倍增长，新兴业务加速成长。
    公司25H1土石方机械营收116.52亿元/同比+17.26%，毛利率23.86%，同比-1.21pct，其中挖掘机收入增加25%，净利润增长90+%，国内/全球市占率提高1.6pct/0.5pct；装载机海内外销售收入同比均增长20+%。其他工程机械（含零部件）和预应力业务分别实现营收50.81亿/11.97亿元，同比+8.81%/-0.61%，毛利率17.42%/25.23%，同比+1.92/+4.47pct。其中矿山机械海外销量同比增长42%，25H1下线188吨宽体车、200吨超大型挖掘机等新品。
    毛利率同比提升，期间费用率略有增加。25H1公司毛利率22.32%，同比+0.22pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别6.9%/2.4%/3.3%/-0.2%，同比分别+0.15pct/-0.01pct/+0.33pct/-0.66pct，财务费用降低主要由于汇兑由去年同期亏损0.19亿元转为收益0.94亿元。
    应收敞口有所增加，自有融资租赁业务影响经营性现金流。25H1公司应收敞口金额及周转率有所增加，主要由于海外分期付款占比更高；同时信用减值损失扩大0.95亿元，主要由于应收账款减值损失增加。25H1存货85.17亿元，同比略增，但周转天数同比降低，资产减值损失收窄0.57亿元，主要由于存货跌价损失减少。25H1经营现金流-0.59亿元，较去年同期由正转负，主要由于自有融资租赁公司业务投放量增加。25H1公司资产负债率61.66%，同比+1.32pct，主要由于应付款项及短期借款（保证和信用借款）增加。
    盈利预测与投资建议：7月挖机内销超预期，资金到位情况转优，但1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，提升空间尚足；7月工程起重机等非挖表现亦较强。出口层面，金铜等核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求现触底迹象。柳工挖机国内外市占率持续提升，电装全球销量多倍增长，新兴业务快速成长。我们预计公司25-27年实现归母净利润19.0亿/25.5亿/33.1亿元，对应25-27年PE为11.7/8.7/6.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

营收快速增长，液冷全产业链龙头蓄势待发

曙光数创(872808)
    事件：8月28日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长43.23%，实现归母净利润-4077.23万元，同比亏损幅度扩大，实现扣非归母净利润-4339.5万元，同比亏损幅度扩大。
    利润端短期承压，浸没相变与冷板液冷业务快速增长。报告期内公司实现营收1.4亿元，同比增长43.23%，整体毛利率19.49%，同比-1.05pct，其主要产品实现快速增长：1）浸没式液冷产品实现营收5681.53万元，同比增长212.82%，占总营收比例40.56%；2）冷板式液冷实现营收5344.98万元，同比增长42.36%，占总营收比例38.15%。上半年利润端承压，公司销售费用1713.86万元，同比增长40.98%，主要系公司应对市场需求开拓市场；管理费用1610.47万元，同比增长36.09%，主要为人员增长导致人工费用增长。整体来看，上半年公司营收快速增长主要系新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率持续提升，受到项目实施周期影响，截至报告期末公司存货余额4.08亿元，同比增长238.37%，进一步验证人工智能浪潮下液冷行业高景气度，AI芯片快速迭代推动单机柜功率密度提升，液冷逐渐从“可选”向“必选”转变，公司营收有望持续增长。
    积极布局海外市场，加码研发巩固液冷行业领军地位。公司积极拓展海外市场，去年7月公司在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至目前，在马来西亚、日本等地已有项目落地，欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场也取得了积极进展。报告期内公司保持高研发投入，研发费用3674.48万元，同比增长28.37%。我们认为，公司作为业内最早布局液冷技术的企业之一，具备先发优势，浸没相变液冷技术处于全球领先地位，PUE值最低可降低至1.04，单机柜功率密度提升到750kw以上，节省机房空间约80%，同时自研专用环保冷媒SFP-1025F，形成强大技术壁垒，进一步巩固公司在液冷行业领军地位。
    全栈布局AIDC产业链，率先实现相变冷板液冷技术产品化落地，400V高压直流供电系统落地部署。公司研发了新一代AI高效HVDC高压直流供电系统，该系统支持市电、柴发、电池的直接接入，在市电故障时，可以为数据中心提供恒定400V不间断的直流电力支持，稳压精度±0.5%，相比传统HVDC供电系统额定功率提升26%，最大尺寸降低56%，占地面积降低22.80%，功率密度提升49.50%，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，可以大幅提升换热效率，使散热能力提升超过15%，推动国产液冷从实验室快速走向生产线。我们认为，公司全栈布局AIDC产业链，AIDC处在景气度上行周期，HVDC直流供电系统有望与液冷业务形成协同效应，打开公司成长曲线。
    投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领军企业，提供整体解决方案和全生命周期服务，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，当前国内互联网对液冷需求爆发式增长，此外公司积极布局AIDC及海外市场，浸没式液冷未来有望加速渗透，未来成长可期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.94/1.36/1.85亿元，同比增长53.3%/45.11%/35.46%，EPS为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为151/104/77倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险。

2025年中报业绩点评：25Q2业绩边际改善，海外业务引领增长

心脉医疗(688016)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入7.14亿元（-9.24%），归母净利润3.15亿元（-22.03%），扣非净利润2.71亿元（-29.96%），经营性现金流3.19亿元（-6.88%）。2025Q2实现营业收入3.82亿元（-10.92%），归母净利润1.85亿元（-15.61%），扣非净利润1.48亿元（-28.84%），经营性现金流2.79亿元（+113.98%）。
    表观业绩短期承压，Q2盈利能力环比回升。2025H1公司收入及净利润均同比下滑，主要受到主动脉支架产品价格治理及推广策略调整影响。由于公司收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，以及海外市场及销售相关推广活动增加，公司销售费用及管理费用同比显著增加（分别+53.68%、+32.00%），此外公司上半年费用化研发费用同比减少24.03%。从单二季度来看公司业绩边际改善趋势较为明确，2025Q2公司收入及归母净利润分别环比+15.07%、+42.71%，归母净利率环比+9.38pct，单季度销售/管理/研发费用率分别为13.39%、4.49%、5.50%，环比-0.06pct、-1.60pct、+0.70pct。
    创新产品顺利入院，市场覆盖率稳步提升。2025H1公司主动脉类产品实现营业收入5.14亿元（-15.74%），毛利率70.31%（-7.46pct），主要受到主动脉支架产品价格调整影响；外周及其他业务实现收入2.00亿元，毛利率为66.33%，口径较去年同期有所调整。公司核心产品市场覆盖率进一步提高，其中，Castor已覆盖累计超1,300家医院，公司创新研发的全新一代产品获批上市并实现临床植入；Minos及ReewarmPTX持续发力，分别累计覆盖近1,000家/超1,200家医院；新产品Talos及Fontus入院家数及终端植入量均增长较快，已覆盖近500家/350家终端医院。
    国际化战略成效显著，海外业务保持高速增长。2025H1公司海外业务实现收入1.23亿元（+95.22%），占比进一步提升至17.25%（+8.41pct）。公司持续推动产品在海外市场的准入和推广，业务已拓展至欧洲、拉美、亚太等45个国家/地区。2025H1公司Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管成功获得欧盟CEMDR认证，Hector已获欧盟定制证书并完成多例海外临床植入。公司各核心产品在海外市场渗透顺利，其中Castor与Minos均已在27个国家实现植入，HerculesLowProfile已进入27个国家，新一代Cratos已进入9个国家，Talos首次实现海外销售。此外，公司全资子公司Lombard自研产品Aorfix腹主动脉覆膜支架系统已进入19个国家。我们预计，随着公司全球化战略的持续推进，海外业务有望逐步贡献更多业绩增量，成为公司未来增长的重要引擎。
    回购并派发中期分红，积极回报投资者。据公司公告，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币13.00元（含税），共计拟派发现金红利总额1.57亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为50.03%；若加计上半年0.79亿元的股份回购金额，现金分红及回购总额达2.37亿元，占归母净利润的比例高达75.26%，体现了公司对股东回报的高度重视。
    投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。考虑到涉及公司产品的集采时间、规则、降幅等方面仍有较大不确定性，因此我们调整公司2025-2027年归母净利润至6.04、7.29、8.80亿元，同比增长20.27%、20.75%、20.67%，EPS分别为4.90元、5.92元、7.14元，当前股价对应2025-2027年PE22/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价超预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险、研发进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、经销商退换货的风险。

25H1扭亏为盈，AI+信创加速驱动增长

太极股份(002368)
    事件：8月28日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入37.82亿元，同比增长44.69%，实现归母净利润964.67万元，实现扭亏，实现扣非归母净利润720.68万元。
    25H1强劲复苏态势，“一体两翼三引擎”策略布局进展顺利。上半年公司延续了强劲复苏态势，实现归母净利润964.67万元，去年同期亏损1.59亿元，同比实现大幅扭亏；单季度来看，25Q2实现营收23.85亿元，同比增长150.51%，主要系报告期内项目交付完成确认收入；整体毛利率为22.79%，同比-3.81pct，主要为高速增长的行业解决方案业务拉对整体毛利率有所拉低。公司公司“一体两翼三引擎”（一体：行业数智化；两翼：产品产业化和服务平台化；三引擎：可信、数据、智能）战略进展顺利，持续聚焦战略、聚焦主业，从“拓市场、优布局、促转型、强管控”入手，积极拓展行业数字化业务，全面推进管理效能提升，实现了经营状况明显改善，未来公司将进一步落实“一体两翼三引擎”发展策略，持续推进业务转型升级与高质量发展。
    重点行业稳步恢复，信创加速落地驱动业绩增长。报告期内，公司重点行业业务实现稳步恢复增长，其中政务板块实现营收15.21亿元（占总营收比40.23%），同比增长31.92%；企业板块实现营收17.44亿元（占总营收比46.13%），同比增长52.51%。其中：1）信创领域：公司签约重庆、江西、江苏、云南、湖北、山东、河南等全国多个省市党政客户信创项目，合同额近20亿元；2）云与服务领域：实现营收4.92亿元，同比增长22.75%，公司发布“可信数据空间平台V2.0”，太极云产品和服务进一步完善。我们认为，报告期内公司重点行业政务与企业呈现恢复增长态势，信创加速落地，公司签约合同金额展现公司在手订单饱满，项目交付和确认收入速度加快，为整体业绩基本盘奠定坚实基础。
    金仓数据库表现突出，AI赋能业务增长可期。报告期内，公司加大了在AI大模型和相关应用方面的投入力度，深度参与中国电科“小可”大模型和智能体“极智”研发。数据库领域，子公司电科金仓2025年上半年实现营收1.5亿元，同比增长66.11%，保持党政领域领先优势，成功签约中国移动、中国海油、一汽奔腾、阜外医院、国电投数科、中冶天工集团等行业。公司持续通过AI赋能产品与业务，打造融合AI的新一代融合数据库产品，通过持续迭代满足全行业、全场景对数据库的需求。我们认为，子公司电科金仓依托先发优势，针对多场景推出数据库解决方案，助力客户构建数据库平台，通过AI赋能数据库产品为各行业核心系统提供支撑底座，未来增长可期。
    投资建议：公司是中国电子科技集团旗下企业，专注于信息化服务与解决方案，在国内信创产业具有重要地位与先发优势，上半年公司核心业务、重点客户恢复增长，AI赋能金仓数据库升级迭代，信创行业加速落地有望为公司提供稳定增长驱动力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.79/3.6/4.33亿元，同比增长46.2%/28.7%/20.3%，EPS为0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE分别为51/40/33倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。