复星医药2025半年报业绩点评：创新药品实现双位数增长，推进创新转型

复星医药(600196)
    事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。
    聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2)医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。
    持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
    8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
    投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：核心业务稳步推进，AI赋能平台交易

朗新集团(300682)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入15.42亿元（-0.39%），归母净利润0.29亿元（-23.02%），扣非归母净利润0.14亿元（+199.94%）。2025Q2实现营业收入8.76亿元（-0.60%），归母净利润0.25亿元（-55.22%），扣非归母净利润0.18亿元（-64.63%）。
    业绩符合预期，核心业务稳步推进。2025年上半年，公司能源数智化业务实现收入4.72亿元，同比增长0.73%；能源互联网业务收入8.64亿元，同比增长10.46%；互联网电视业务收入2.07亿元，同比下降30.62%，主要原因是2024年同期公司尚未剥离电视机顶盒业务。公司业绩符合预期，核心业务稳步推进，能源数智化业务营收微增，主要是因为业务的季节性较明显，上半年营收占比较低，全年经营目标不变。报告期内，公司推动多个AI试点应用项目落地，并在采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域取得积极进展。
    毛利率提升，费用率下降，净利润受所得税变动影响。公司2025年上半年整体毛利率46.05%，同比增加2.23pct。期间费用率45.83%，同比减少1.50pct。其中销售费用率21.24%，比上年同期减少1.95pct，主要是报告期人工成本和市场推广费的优化；管理费用率9.12%，比上年同期减少0.73pct。公司保持较高研发投入，研发费用率15.79%，比上年同期增加0.49pct。归母净利润0.29亿元，同比下降23.02%，主要是受到基数小且所得税费用同比大幅增加的影响。2025H1公司所得税费用约1238万，而去年同期为-839万。
    能源互联网业务盈利能力提升，AI赋能平台交易与产业升级。2025年上半年，公司能源互联网业务实现收入8.64亿元，同比增长10.46%，毛利率54.44%，比上年同期增加3.32pct。生活缴费平台的交易量同比增长超过8%，新电途聚合充电平台注册用户数突破2,300万，连接充电桩运营商合作伙伴超过4,300家、接入充电设备数量超过200万，上半年新电途平台累计充电量近30亿度。上半年，公司在虚拟电厂领域的分布式光伏累计接入已近50GW。公司在广东、江苏、浙江、山东、河南等十多个省开展电力市场化交易，持续深化AI预测模型等技术应用，提升了公司在电力交易市场的竞争优势，上半年整体交易电量近20亿度，同比增长约2.5倍。2025年7月，公司正式发布自主研发的“朗新九功AI能源大模型”，并于当月在国际权威测评基准BIRDBench的最新一期测评中，超越众多国际科技巨头，荣获执行准确率和查询效率奖励双榜的全球第一。该模型目前已广泛应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，为全国超2200万注册用户的“新电途”聚合充电平台提供支撑服务，助力电力市场化交易、虚拟电厂、零碳园区等新型场景落地。
    投资建议：因绿电直连政策有望大幅提高电力交易需求，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入50.55/59.41/70.45亿元，同比增长12.85%/17.52%/18.59%；实现归母净利润5.47/7.10/9.17亿元，同比增长318.71%/29.76%/29.07%；当前股价对应PE分别为50/38/30倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

2025年中报业绩点评：控费+投资收益提振利润，香港业务积极蓄势

恒生电子(600570)
    事件：公司发布 2025年半年度报告，报告期内实现营收 24.26 亿元（YOY-14.44%）；实现归母净利润 2.61 亿元（YoY+771.57%）；扣非归母净利润1.92亿元（YoY+41.89%）；主营业务毛利率为69.56%（YoY-1.76pct）。
    业绩仍受下游需求缩减影响，盈利能力受益于投资收益上涨+控费：报告期内，公司主营业务实现营收24.25亿元（YoY-14.43%），主要受市场波动和公司战略调整影响：1）下游金融机构IT预算整体收紧导致客户需求减少，由于市场竞争的加剧客户采购流程周期延长：2）公司战略性收缩部分非核心业务以优化业务结构。报告期内，实现归母净利润2.61亿元（YoY+771.57%）大幅增长主要系投资收益上涨，本期公司非经常性损益同比显著增长，其投资的赢时胜股票从去年同期的按非流动性金融资产确认计量，转变为按照长期股权投资确认计量。面临下游需求不景气，公司灵活调整各项成本投入，减少整体成本费用支出，本期主营业务的营业成本为7.39亿元（YoY-9.16%）。各项费用均缩减，销售/管理/研发费用分别同比-26.03%/-20.71%/-10.77%；费用率方面，仅研发费用率小幅增长1.75pct至42.71%，销售及管理费用率均下滑。
    资管科技及风险与平台科技板块营收大幅下降，其他板块均表现不佳：报告期内，资管科技服务板块实现营收4.88亿元（YoY-32.35%），主要受上半年行业统一性改造需求下降影响；风险与平台科技服务板块实现营收1.44亿元（YoY-33.86%），系上半年项目竣工不及预期所致。财富科技服务/运营与机构科技服务/数据服务/创新业务/企金、保险核心与金融基础设施科技服务分别实现营收5.32/5.12/1.71/2.32/2.49亿元，分别同比-3.13%/7.17%/+2.13%/-7.55%/+4.86%。现金流量方面，当期经营活动产生的现金流量净额为-9.01亿元，同比收窄，主要系公司本期支付给职工以及为职工支付的现金较上年同期下降所致
    香港子公司业务积极布局蓄势，信创+智能化积极推进：恒生电子控股子公司云毅整体经营节奏平稳，积极推进运营BPO和大模型订阅云服务：云纪i私募新签18家，Oplus中标保险资管薪酬私募基金客户；金纳算法产品新签多家客户；恒云在上半年助力香港客户升级核心交易结算系统，打造行业标杆案例，考虑香港资本市场活跃，预计恒云业务在下半年会有所回升。目前金融机构将信创适配改造和应用系统的升级送代“两步并作一步走”成为行业趋势恒生电子积极推进业务信创+智能化升级：1）银行资金管理领域，持续推进重点产品Summit信创版，重点客户项目交付正常；2）运营管理方面，新一代产品TA在各行业信创、替换、新建案例陆续上线情况下行业覆盖了持续提升，充分验证其核心功能能力。
    新一代核心产品持续拓展市场，光子大模型推动数智化进程：报告期内公司多板块核心产品持续拓展市场份额：1）财富领域，公司新一代核心产品UF3.0与多家券商达成签约并完成POC测试，市场份额持续提升：2）资管领或，新一代投资交易系统045中标多家客户，核心产品FC成功实现头部金融机构突破，非标业务在信托行业市占率进一步提升；3）运营领域，估值6.0产品在银行理财子等关键领域取得突破性进展，产品竞争力得到市场验证；4）风险领域，重点产品反洗钱5.0相关项目有序推进，分布式低时延平台助力业务产品升级送代：5）数据投研领域，推出AIDB系列数据产品实现对金融、投研数据的重新组织，Warreno智能投研产品基于“泛投研投顾”场景复用买房投研工具与数据。
    公司对内实施数智恒生战略，构建多场景化AIAgent服务于公司运营环节，有效提升公司运营效率，推进研发体系变革。公司自主研发的光子AI中间件平台已在多家客户落地峻工，覆盖金融投研、运营等核心业务场景。2025年3月，恒生电子正式发布光子大模型一体机DeepSeek版，为金融机构打造“开箱即用”的全栈式金融AI引擎，助力客户快速完成大模型的部署落地进一步拓展大模型在金融行业的数智化应用边界。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为60.18/67.74/75.52亿元，同比变化-8.55%/12.56%/11.47%；归母净利润分别为11.28/13.04/14.42亿元，同比增长8.12%/15.59%/10.60%；EPS分别为0.60/0.69/0.76元，当前股价对应2025-2027年PE为65.48/56.65/51.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

中国电信2025半年度业绩点评：数智化转型提速，AI与云网融合破局

中国电信(601728)
    核心观点
    事件：近日，中国电信发布2025半年度业绩报告，实现总营收2694.22亿元/+1.3%；归母净利润为230.17亿元/+5.53%；扣非后归母净利润达217.21亿元/+0.2%。从25Q2单季来看，实现总营收1349.13亿元/+2.61%；归母净利润为141.53亿元/+7.1%，环比提升59.66%。
    深入开展AI+、量子+、5G+，数字化转型提速，培育壮大新质生产力。
    目前国央企自主可控大趋势已定且逐步深化，公司持续加大AI、5G、量子通信等战略新兴业务投入，上半年资本开支达342亿元，其中产业数字化投资116亿元，占资本开支的33.9%。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，推动传统IDC向AIDC转型。截止25上半年，AIDC收入同比增长7.4%，产业数字化收入达749亿元，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。AI云方面，天翼云上半年收入达573亿元，智能收入达人民币63亿元，同比增长89.4%。持续推进面向AI底层技术创新，自研天翼云服务器操作系统通过国家安全可靠测评。量子科技方面，上半年量子收入同比增长171.1%，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融、能源等领域超3,000家行业客户。天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。5G工控智能体方面，公司通过推出5G工控智能体加速产业数字化进程，带动收入显著增长。5G应用不断推动于矿山、制造、电力等领域，助力客户提升生产效率、降低安全风险、提高生产质量。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    中期高分红彰显稳健经营与央企担当，新旧动能转化中长期高质量发展。
    公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。中期分红派息方面，按72%的比例派发现金股息，每股派发现金股息人民币0.1812元（含税），预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网新基建政策支持与数字化转型需求释放变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为348.65亿元、371.81亿元、400.06亿元，对应EPS为0.38元、0.41元、0.44元，对应PE为20.81倍、19.52倍、18.14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

凯莱英2025年半年报点评：Q2业绩超预期，新兴业务维持高增长

凯莱英(002821)
    事件：凯莱英2025H1实现营业收入31.88亿元，同比增长18.2%；利润总额7.00亿元，同比增长31.44%；归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。25Q2实现营业收入16.47亿元，同比增长26.94%，环比增长6.87%；归母净利润2.91亿元，同比增长33.94%。由于降本增效措施、新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，利润增速高于营业收入增速。
    小分子CDMO业务实现双位数增长，新兴业务维持快速增长。1）2025H1小分子业务营业收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，25Q2营收同比增速明显恢复，根据在手订单预计2025H2PPQ项目有11个。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，25H1共实现4个项目交付，完成首个生产订单，并完成首次MNC客户审计。
    2）由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025H1新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pct，预计2025H2PPQ项目9个。具体来看，化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务）CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%；制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，实现首个制剂在美国的商业化供应，累计实现5个制剂的中国商业化；临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%；生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%。
    在手订单充足，化学大分子和生物大分子板块在手订单维持高增长。公司在手订单总额10.88亿美元，其中新兴业务在手订单金额同比增长超40%。具体来看，1）化学大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%，预计2025H2收入将保持翻倍以上增速。2024年多肽固相合成产能约21000L，25H1产能约30000L，预计2025年底总产能将达44000L（相比2024年报预期有所提升）；2）制剂CDMO业务在手订单金额同比增长超35%。3）生物大分子CDMO业务在手订单金额同比增长超60%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66.9/76.0/85.7亿元，同比增速15.3%/13.6%/12.7%，归母净利润11.6/13.8/16.4亿元，同比增速21.9%/19.3%/18.9%，对应PE为34/29/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

中报点评：外销收入增速快，盈利端短期承压

路斯股份(832419)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入3.91亿元，同比增长11.32%；实现归母净利润3046.15万元，同比下滑12.07%；同期，公司加权ROE为5.25%，基本每股收益为0.29元。
    盈利端短期承压，境外销售增速较快：2025年上半年，公司营业收入同比增长达11.32%，主要系境外收入增长较快拉高营业收入增速。但外销的罐头、主粮产品销售单价下降，使得外销毛利率下滑1.66个百分点，内销的肉干、肉粉销售单价下降，致使内销毛利率下滑2.45个百分点，拖累上半年盈利增速。分产品看，肉干产品实现收入1.11亿元（占比57.75%），同比增长3.24%；主粮产品实现收入0.59亿元（占比15.47%），同比增长40.02%。虽然盈利端短期承压，但长期仍然看好公司核心产品带来的盈利能力。
    推出高性价“妙冠”品牌，“路斯”品牌仍侧重高附加值：2025年上半年，公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位，积极拓展不同消费层次人群，目前该品牌已在天猫、京东及拼拼多多上线，进一步丰富公司产品矩阵，针对更细分消费市场。“路斯”品牌则通过持续研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级，形成双品牌战略，增强对不同细分市场的精准开发和多远覆盖能力。同时，公司积极参加美国、意大利、上海等宠物用品展览，市场认知度和品牌影响力不断提升，支撑未来内外销增长。
    东南亚宠物消费增速快，国内宠物经济热度不减：2025年美国宠物行业市场规模预计达1570亿美元，其中宠物食品达678亿美元；2023年欧洲宠物食品试产规模超过293亿欧元；东南亚宠物市场规模则已突破200亿美元，且增长势头强劲，海外宠物市场整体规模庞大。而国内，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一，2024年城镇犬猫市场消费规模达3002亿元。国内外下游市场的蓬勃发展，为公司长期稳健发展奠定基础。
    投资建议：公司专注于宠物食品细分行业，建立了较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品以促高质量可持续发展，未来有望跟随宠物经济需求实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.78/0.96/1.21亿元，对应市盈率分别为31/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

业绩稳中有升，地产托底政策改善景气度

金螳螂(002081)
    事件：公司发布2025年中报
    2025H1业绩稳健提升。2025年上半年，公司实现营收95.28亿元，同比增长2.49%。其中，装饰收入80.27亿元，同比增长11.25%；幕墙收入6.89亿元，同比下降12.04%；设计收入6.52亿元，同比下降8.76%；其他收入1.59亿元，同比下降72.65%。公司实现归母净利润3.58亿元，同比增长3.95%；实现扣非净利润3.31亿元，同比增长14.19%。报告期公司实现经营活动现金净流量-10.23亿元，同比增加0.67亿元。
    2025年H1盈利能力有所提升，资产负债率有所下降。2025年H1，公司毛利率为13.71%，同比提高0.04pct；净利率为3.75%，同比提高0.01pct。期间费用率为7.68%，同比下降0.21pct。应收账款为129.31亿元，同比增加2.21亿元。公司资产负债率为58.4%，同比下降1.35pct。资产减值损失和信用减值损失合计1.35亿元，去年同期为1.33亿元。
    新签合同稳中有升，地产托底政策助力行业景气度回升。2025年上半年，公司新签订单124.57亿元,同比增长2.21%。2025年上半年，广东地区实现订单增长79%，四川地区实现订单增长65%。自2024年9月24日国新办发布会以来，政策层面积极助力楼市止跌回稳。2025年4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产行业政策暖风频吹。2025年8月，北京、上海陆续调整住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷及完善个人住房房产税政策，房地产产业链景气度有望触底回升。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.66、5.95、6.27亿元，分别同比+4.14%/+5.05%/+5.35%，对应P/E分别为16.97/16.16/15.34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年中报点评：主业仍然承压，新渠道表现亮眼

安井食品(603345)
    核心观点
    事件：8月25日，公司发布公告，25H1实现营收76.0亿元，同比+0.8%；归母净利润6.8亿元，同比-15.8%。其中25Q2营收40.0亿元，同比+5.7%；归母净利润2.8亿元，同比-22.7%。
    25Q2主业仍然承压，大力发展新兴渠道。25Q2收入同比+5.7%，增速环比Q1有所改善，并且25Q2现金回款同比+14.7%，表现优于收入端。分品类，25Q2速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/其他业务收入分别同比-1.4%/+26.1%/-10.8%/-4.8%/-74.7%，速冻调制品等主业仍承压，菜肴制品表现相对亮眼。分渠道，25Q2经销商/商超/特通经营/新零售及电商收入同比+1.6%/+8.0%/+19.4%/+35.2%，特渠与新兴渠道表现亮眼，占比已提升至18%；25Q2经销商数量2026家，环比25Q1略有增长。分区域，25Q2核心市场华东收入同比+2.8%，华北/华中/华南/东北/西南/西北分别同比+5.7%/1.9%/28.0%/0.1%/7.9%/9.3%，境外收入同比+19.9%，增速较快。
    竞争激烈叠加渠道变化，25Q2盈利能力有所下滑。25Q2归母净利率7.0%，同比-2.6pcts。具体拆分来看，毛利率18.0%，同比-3.3pcts，主要系毛利率较低的渠道占比提升、原材料价格上升与行业竞争仍然较为激烈；销售费用率
    5.0%，同比+0.1pcts，保持相对稳定；管理费用率2.7%，同比-0.6pcts，主要系当期股份支付费用减少。
    国内积极捕捉新渠道机会，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴渠道冲击，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+5%/6%/6%，归母净利润分别同比-4%/+4%/+6%，PE为18/17/16X。考虑到公司目前估值处于历史底部，叠加积极布局新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年中报业绩点评：AI眼镜和智能汽车业务加速推进，成长可期

虹软科技(688088)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入4.10亿元（+7.73%），归母净利润0.89亿元（+44.06%），扣非归母净利润0.72亿元（+33.86%）。2025Q2实现营业收入2.01亿元（+2.08%），归母净利润0.39亿元（+42.42%），扣非归母净利润0.32亿元（+34.83%）。
    智能手机视觉解决方案业务受项目验收节奏影响，全年目标不变：从收入结构来看，2025上半年公司智能手机视觉解决方案业务营收3.39亿元（+2.23%），智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案业务营收0.65亿元（+49.09%），其他业务营收0.06亿元（+13.24%）。公司智能手机视觉解决方案业务Q2营收波动的主要原因是客户项目验收延迟至下一季度所致，属于正常现象，不影响手机业务全年的经营目标。公司主打的智能超域融合技术和产品持续迭代，同时加速了此产品在全机型市场上的渗透，且针对不同算力芯片平台持续下沉。公司TurboFusion星空拍摄整体解决方案完成多模块升级，并在头部客户实现了商业应用，巩固了公司在特殊场景影像算法领域的优势。
    毛利率受收入结构影响，费用率大幅下降：2025H1公司整体毛利率为88.37%，相比去年同期降低2.69pct。智能手机视觉解决方案业务毛利率91.30%，相比去年同期降低0.12pct；智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案业务毛利率为71.95%，相比去年同期下降15.32pct，主要原因是收入体量尚小而且智能汽车业务相关的软硬一体产品出货增加。未来公司智能汽车业务战略是逐步从软硬件一体转向纯软件授权，将方案交予Tier1生产制造，公司专注高毛利软件的授权。2025H1公司期间费用率为68.95%，相比去年同期下降4.16pct；其中管理费用率为8.95%，相比去年同期下降4.29pct。
    AI眼镜方案已在多个标杆项目中完成量产落地，竞争优势显著：在生态协作方面，公司已与高通等头部芯片厂商建立紧密合作，推进自研影像算法与AI眼镜专用芯片的底层适配与性能协同。同时，公司持续优化SDK对系统环境的兼容性，有效降低客户集成门槛，加快产品落地节奏。在商业化进程方面，公司已经与多家头部厂商签约，占据绝对的头部厂商市占率优势，相关产品方案已在多个标杆项目中完成量产落地，并为后续的产品、技术扩展打下良好的基础。
    智能汽车业务合规认证突破，舱内外方案加速量产落地：舱内业务方面，在全球市场布局上，公司聚焦法规强制要求的主流及关键领域，重点针对以DMS、OMS等核心功能为主体、符合全球汽车安全法规的核心产品，推动其ADDW/DDAW合规认证并开展全球化推广工作。2025年上半年，公司DMS首个内后视镜海外项目正式通过欧盟ADDW认证，满足了欧标区域的量产条件；同时，公司DMS产品在岚图、吉利等品牌的部分海外量产车型项目中，针对ENCAP（欧洲新车安全评鉴协会）安全警告测试取得满分成绩，为后续顺利导入量产项目筑牢了法规合规基础。
    舱外业务方面，在低算力平台解决方案（SouthLake/WestLake）方面，公司聚焦欧洲强制法规及国内即将推出的AEB强制法规，已完成AEB等关键安全功能的深度测试验证与算法优化。目前，基于低算力平台的演示样车已获得客户高度认可及定点，标志着公司L2级智能辅助驾驶解决方案正式进入商业化落地阶段。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收10.50/13.70/16.70亿，同比增长28.8%/30.4%/21.9%；实现归母净利润2.32/3.28/4.13亿，同比增长31.1%/41.7%/25.9%。当前股价对应PE分别为92/65/52倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：负极销量逆行业高速增长，成本优势显著

尚太科技(001301)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收33.88亿元，同比+61.8%；归母净利4.79亿元，同比+34.4%，扣非净利4.91亿元，同比+40.9%；毛利率25.7%，同比+0.12pcts；归母净利率14.1%，扣非净利率14.5%。2502公司实现营收17.60亿元，同/环比+42.8%/+8.1%；归母净利2.40亿元，同比+15.4%，环比微增0.3%；扣非净利2.43亿元；毛利率25.14%，同比/环比+0.34/-1.13pct；归母净利率13.6%，同比/环比-1.1/-3.2pcts。
    新一代负极产品送代，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入实现33.88亿元，同比+61.8%，主要为公司产能提升、负极材料销售数量高速增长所致25H1公司负极材料产品销售数量达14.12万吨，同比增长超65%，远高于行业平均增速，在行业竞争激烈、价格水平较低的形势下，依旧保持高速增长。
    行业竞争激烈，毛利率有所下滑。2502公司毛利率环比有所下滑。25H1公司销售毛利率25.7%，同比+0.12pcts。负极材料毛利率23.37%，同比+0.05pct。25Q2毛利率为25.14%，同比+0.34pct，环比在25Q1下降0.63pct的态势下进一步下滑，环比-1.13pct，主要由于负极材料市场竞争激烈，价格水平较低，且原材料价格存在短期大幅波动等客观不利因素。
    石墨化技术与一体化生产带来成本优势。石墨化是人造负极材料最核心的工序，公司在石墨化方面经验丰富，针对性地增加了焙烧工序，提高石墨化炉的填装密度，提高生产效率、降低成本；公司采用一体化生产模式，全部工序自主完成，各工序紧淡分布于同一或相邻生产基地，以此控制各工序成本，减少运输支出，扩大成本优势。
    投资建议：公司是国内重要的人造石墨负极材料供应商，其出货量稳居国内前五。依托石墨化技术优势和一体化生产模式，公司成本优势显著，并持续研发新一代石墨负极材料，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为73/97/117亿元；归母净利分别为10.3/13.3/16.8亿元，EPS3.97、5.10、6.44元/股，对应PE14x/11x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

2025年半年报点评：归母净利润同比提升，平均租金略有提高

张江高科(600895)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。基本每股收益0.23元/股，同比增长35.29%。派发现金红利每股0.072元。
    归母净利润同比提升：公司2025年上半年实现收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。营业收入快速提升，主要由于1）2025年上半年公司房地产业务合同销售金额11.29亿元，同比增长55.43%；2）2025年上半年公司房地产业务取得租金收入5.67亿元，同比增长17.01%，主要是上半年企业租赁需求低迷所致。公司2025年上半年毛利率为36.8%，较上年同期下降23.12pct。公司归母净利润快速增长，主要由于：1）2025年上半年实现投资净收益3.35亿元，较上年同期增长422.91%，主要由于公司下属合营企业持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产本期公允价值上升，去年同期下降；2）费用方面，2025年上半年的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.79%、2.05%、15.34%，分别较去年同期提高0.49pct、下降1.46pct、下降7.12pct；费用率合计19.18%，较去年同期下降8.09pct，费用率显著下降。
    出租业务平均单位租金提升：1）销售业务上，2025年上半年，公司共实现合同销售面积3.63万方，销售金额11.29亿元。2）出租业务上，2025年上半年公司实现租金收入5.67亿元，截至2025年H1末，公司出租总面积168.56万方，较2025年Q1末增长4.40%；从单位租金收入看，2025年上半年的平均单位租金为1.91元/平米/天，2025年Q1平均单位租金（以2025末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.89元/平米/天，2025年上半年平均单位租金较上年平均值增长0.75%。
    构建产业投资体系：公司初步构建起“一体两翼”产业投资体系，对优质项目具备从天是轮到上市的全阶段股权融资的支持能力。2025年上半年，公司对外股权投资6000万元。2025年上半年，公司完成VC基金燧峰二期三关募集，天使基金燧玥的二关募集在进行中。在拓展基金规模的同时，引入更多全新的合作伙伴，进一步拓展产业朋友圈以及对被投企业全方面支持的能力。
    产业空间建设持续推进：公司提供包括研发办公、人才公寓、商业综合体、休闲运动中心等各类产品空间，打造科创社区，助力产城融合。公司正在建设的汇元天地作为外延式布局围绕集成电路材料及装备打造的园区将聚集上下游企业与集成电路涉及产业园实现优势互补、联动发展，进一步构建张江科学城年内功能完善、可持续发展的集成电路产业集群体系。
    5月发行公司债：2025年5月，公司成功发行公司债9.7亿元，票面利率1.98%，认购倍数4.06倍。
    投资建议：公司收入和归母净利润均同比双位数增长，地产销售和租赁业务均实现增长，出租业务的平均租金较2025年一季度提升。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为51.68X、49.97X、48.86X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、房地产销售不及预期的的风险、投资业务收益不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。
    公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

H1公司业绩优秀，宠物板块三瑞齐发

瑞普生物(300119)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收17.08亿元，同比+20.53%；归母净利润为2.57亿元，同比+57.59%；扣非后归母净利润为1.88亿元，同比+34.28%。其中25Q2公司营收8.86亿元，同比+21.02%；归母净利润1.41亿元，同比+93.89%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比+52.81%。
    H1利润高增，销售&管理费用率下行。2025H1公司利润增长显著主要源于兽用生物制品销售占比及综合毛利率贡献的持续提升；H1公司生物制品销售占比44.93%，同比+4.16pct，综合毛利率贡献由同期26.08%提升至28.44%，增加2.36pct。H1公司期间费用率26.98%，其中研发费用1.04亿元，同比+24.6%；销售费用&管理费用两项费用率同比下降0.84pct。25Q2公司综合毛利率42.83%；期间费用率28.75%。
    H1公司畜禽疫苗高增长，新品助力未来业绩增长。25H1公司禽用生物制品、制剂及原料药营业收入分别为6.11亿元、5.18亿元，同比+24.71%、+7.89%；毛利率分别为63.19%、36.8%，同比-0.76pct、-0.09pct。另外，H1公司畜用生物制品收入1.36亿元，同比+110.55%。公司与头部养殖集团建立战略合作，凭借品牌、产品质量及研发实力等优势持续扩大市场份额。在研发层面，H1公司获得新流法腺四联灭活疫苗、鸭甲型肝炎病毒二价卵黄抗体等4项新兽药证书。25H2公司将重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗等大单品，同时重点推出自主研发的长效缓释制剂头孢噻呋晶体及头孢噻呋晶体注射液等。公司新品的持续推进给后续业绩增长注入新动能。在模式层面，公司着力与养殖集团构建“资本+业务”的创新合作模式，稳步推进与圣农、德康等养殖集团战略合作落地。
    宠物板块“三瑞齐发”，护城河优势驱动持续增长。25H1公司宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元，同比+17.94%；其中宠物供应链实现收入3.76亿元，同比+18.49%；毛利率14.17%，同比-1.05pct。公司宠物供应链已在全国布局13家区域公司，H1成功开拓北京、黑龙江、陕西等新区域市场；覆盖1.3万个客户，自有产品供应链出货量同比+40%以上，构建起全国性宠物医疗供应链服务体系。在新产品方面，公司H2计划推出猫干扰素、磷虾油、益生菌等，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵，产品集群规模效应持续凸显。
    投资建议：公司禽用疫苗&化药竞争优势显著，畜用疫苗逐步发力。同时叠加宠物板块的先发优势及渠道壁垒，后续成长性可期，公司业绩具备增长潜力。考虑到H1公司核心业务表现突出，我们上调公司业绩预测，预计公司2025-2026年EPS分别为1.00元、1.28元，对应PE为23.5倍、18.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，产品开发的风险，生物安全的风险，动物疫情的风险等。

经营现金流改善，一带一路潜力大

中工国际(002051)
    事件：公司发布2025年半年报。
    业绩符合预期，经营现金流大幅改善。2025年上半年，公司实现营收47.88亿元，同比下降12.95%。分业务看，国际工程承包收入32.07亿元，同比下降11.28%；装备研发与制造收入7.17亿元，同比增长8.54%；咨询设计收入5.82亿元，同比下降0.56%；国内工程承包收入1.75亿元，同比下降68.24%。报告期公司实现归母净利润1.77亿元，同比下降34.86%；公司实现扣非净利润1.7亿元，同比下降11.2%。主要原因为去年同期多个项目处于执行高峰，现已竣工及收尾，报告期内尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场、乌兹别克斯坦垃圾发电等重要项目刚启动，以及报告期内计提资产减值准备同比增加所致。报告期公司经营活动现金流净额为7.97亿元，同比多流入21.4亿元，主要原因为报告期内重要项目生效、在执行项目收汇顺利，现金流入较多。
    新签合同高增长，未来业绩有保障。2025H1，公司新签合同额合计21.39亿美元，同比增长33%。公司国际工程业务新签重要合同10个，新签合同额累计为11.26亿美元；国际工程承包业务生效合同额9.73亿美元，同比增长36.66%，保持在较高水平。公司国内工程承包业务新签合同额22.75亿元；国内设计咨询业务新签合同额9.47亿元。装备制造业务累计新签合同额5.9亿元。截至2025年6月末，公司在手合同余额为95.45亿美元。
    国际市场开发成果丰硕，积极服务“一带一路”沿线基建升级。报告期内，公司在圭亚那、伊拉克、尼加拉瓜、埃塞俄比亚、马尔代夫等国共计签约六个海外医疗项目，签约总额超4亿美元；此外，公司签约了哈萨克斯坦江布尔州年产50万吨纯碱厂项目二期商务合同、土耳其图兹湖天然气储库三期项目等。报告期内，公司伊拉克九区天然气中央处理设施项目、老挝16GW切片项目土建及钢结构工程项目、肯尼亚跨萨巴基河220kV线路修复等5个项目实现竣工。公司积极助力“一带一路”沿线国家基建升级与民生改善。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.00、4.30、4.98亿元，分别同比+10.8%/+7.53%/+15.72%，对应P/E分别为27.63/25.7/22.21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：营收净利超预期，合同负债同比+92%

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营收17.79亿元（YoY+28.07%）；实现归母净利润5.02亿元（YoY+38.29%）；扣非归母净利润4.84亿元（YoY+40.64%）；销售毛利率为86.95%（YoY+2.09pct）；经营性现金流净额11.41亿元（YoY+274.94%）。
    资本市场持续活跃带动需求增长，广告及互联网服务板块同比增长83%随着国家对金融科技产业的政策支持力度加强、人工智能大模型技术的升级进步、用户对金融信息服务需求的增长，互联网金融信息服务行业逐渐回暖。报告期内，公司主营业务实现营收17.79亿元（YoY+28.07%），主要系广告及互联网推广服务、增值电信业务收入增加所致。2025年上半年，上交所A投累计新开户1260万户（YoY+32.79%）；2025年上半年A股日均成交额上升至14026.40亿元，相较2024年上半年A股日均成交额8704.63亿元（YoY+61.14%），证券市场回暖赋能公司主营业务增长。增值电信/软件销售及维护/广告及互联网推广服务/基金销售及其他业务分别实现营收8.60/1.11/6.41/1.68亿元，分别同比+11.85%/7.66%/83.20%/-0.04%。其中，广告及互联网推广服务板块高速增长的原因主要是资本市场活跃，公司产品在大模型技术的赋能下给用户带来更好的体验，公司网站和APP的用户活跃度及粘性显著改善，吸引金融机构加大宣传投放力度。
    经营现金流大幅增长，合同负债大比例增长92%：报告期内，公司经营性现金流净额达11.40亿元（YoY+274.94%），主要系资本市场活跃度上升带来的公司业务规模扩大所致，从而带动回款增加。三费方面，公司销售/管理研发费用为3.35/1.24/5.81亿元，分别同比+38.15%/+8.79%/-1.94%，费用率分别为18.82%/6.99%/32.63%。其中，销售费用增加的主要系公司在证券市场回暖环境下由于业务规模的扩大，需要加大营销力度、增加宣传推广费、提高销售人员薪酬等原因所致。公司近三年研发经费占公司总收入25%以上，持续推进技术与应用的创新，围绕人工智能和大模型技术培育产品竞争优势合同负债方面，2025年上半年公司合同负债升至23.14亿元，同比增长92.45%，预计公司未来业绩及回款情况将大幅改善。
    推动前沿大模型技术应用，促进智能产品进化革新：报告期内，公司就多款智能产品进行升级，不断推动大模型技术与多业务场景深度融合，在大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+代码生成、大模型+法律咨询等多领域推出产品：1）问财HithinkGPT大模型持续优化升级，问财深度思考2.0实现革命性进化，从单一推理模型升级为自主规划推理智能体，多步自主规划能力支持其在思考过程中“边想、边查、边搜”，显著减少幻觉与格式错误，真正实现“智能体自我进化”，能够结合宏观经济形势、行业动态等因素预测市场未来走势，帮助投资者做出科学决策：2）公司建立并开源BizFinBench这是全球首个针对真实金融场景设计的大语言模型评估基准，基于10万+条高质量中文金融问答数据，BizFinBench能够从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度评估大模型在复杂金融任务中的表现。大模型技术的加持提高公司产品的用户体验度和用户粘性，形成明显的竞争优势。
    截至2025年6月30日，公司已累计获得自主研发的软件著作权556项，发明专利授权127项。报告期内，公司在智能语音、图形图像、自然语言处理等技术应用取得较大突破，并在AAAI、ACL等国际顶级AI学术会议及期刊上发表论文数三十余篇，形成了明显的技术领先优势。公司持续立足互联网金融信息服务主业，依托人工智能技术优势，积极打造未来增长的新引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为56.65/65.23/73.77亿元，同比增长35.32%/15.14%/13.08%；归母净利润分别为25.56/30.47/34.62亿元，同比增长40.19%/19.23%/13.61%；EPS分别为4.75/5.67/6.44元，当前股价对应2025-2027年PE为84.30/70.71/62.24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险：行业竞争加剧的风险。

短期利润承压，渠道持续优化

森马服饰(002563)
    核心观点
    公司发布2025半年报业绩：2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。其中Q2单季公司实现营业收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比Q1有所改善。Q2实现归母净利润1.11亿元，同比下降46.25%，扣非归母净利润1.03亿元，同比下降49.45%。公司中期分红0.15元/股，派息比率124.32%。
    童装业务保持稳健，休闲服饰业务承压：儿童服饰上半年实现收入43.13亿元，同比增长5.97%，收入占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌通过完成产品线迭代更新，坚定实施“大店战略”，升级第八代品牌旗舰店形象，升级后单店零售显著提升带动童装业务收入增长。休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，主因公司主动调整线上折扣引起收入有所下滑。
    渠道结构优化，直营驱动增长：25H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别为9.48/23.34/26.92亿元，同比变动+34.78%/-2.8%/-0.11%。公司持续围绕零售转型开展变革，加大直营渠道投入驱动直营收入增长。截至报告期末公司拥有8236家线下门店，其中直营、加盟和联营分别为999/7194/43家，分别同比变动+160/+9/-73家，公司采取关闭低效街边店与传统百货店，转向购物中心和奥莱店等新兴渠道的策略优化渠道结构。
    毛利率微升，销售费用增加致净利率下降：25H1公司毛利率为46.79%，同比增加0.62pct。分产品看，休闲服饰毛利率同比增加4.65pct至43.22%，儿童服饰毛利率下滑1.34pct至48.21%。期间公司销售/管理/研发费用率分别为29.65%/5.11%/1.78%，分别变动+4.0/+0.76/-0.31pct，销售费用因线下新开门店增加以及线上投流费用增加而同比增长17.67%，影响净利率下滑至5.19%，同比减少2.57pct，但投入增加是公司着眼于长期主义的战略布局，虽然短期内对利润造成压力，长期来看旨在夯实品牌基础，优化渠道质量，对未来健康发展具有积极影响。
    公司持续拓展海外业务。2025年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯坦等新兴市场，巴拉巴拉新签约意大利市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，海外收入同比增长79.19%至5208万元，随着海外业务版图的拓展，海外市场线上线下渠道零售额有望持续增长
    投资建议:公司童装业务稳健，短期内业绩受费用投放影响有所承压，长期看随着渠道结构优化，海外业务发展，利润有望修复。下调2025/26/27EPS0.41/0.44/0.47元至0.37/0.41/0.46元。对应PE分别15/13/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；库存积压导致存货减值的风险；竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：2025Q2业绩超预期，产能释放进入快车道

福耀玻璃(600660)
    事件：2025H1营收214.47亿元，同比+16.95%，归母净利润48.05亿元，同比+37.33%，扣非后归母净利润47.07亿元，同比+31.61%。25Q2单季营收115.37亿元，同比+21.39%，环比+16.42%；归母净利润27.75亿元，同比+31.45%；扣非净利润27.20亿元，同比+32.17%。2025H1毛利率37.06%，同比-0.23pct；净利率22.42%，同比+3.33pct；高于预期。
    汽车新四化带来结构性机遇，汽车玻璃业务稳健增长。分产品看，2025H1汽车玻璃营收195.38亿元，同比+16.16%，占主营业务比重92.52%；2025H1浮法玻璃营收30.96亿元，同比+11.18%，占主营业务比重14.66%；2025H1其他业务营收22.55亿元，占主营业务比重10.68%。国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上。公司在行业内技术处于领先地位，同时把握机遇加大营销力度，为公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。
    需求：电动化和智能化是市场扩容的重要催化剂，打开汽车玻璃增量空间。智能化浪潮下，汽车玻璃正从“车窗”进化为“智能终端”，汽车玻璃逐渐延伸出了隔热、隔音、可加热、憎水、调光、天线、轻量化、HUD前挡以及全景天幕等功能，带动汽车玻璃在前后挡风玻璃、边窗玻璃、天窗等应用领域催生新增的需求。全景天幕新能源汽车标配装配率近30%，从高端旗舰车型向普惠经济车型扩展；HUD渗透率不断提升至2024年的15.58%，公司主要采用楔形膜和镀膜两种工艺，后者开发周期更短，图像尺寸更大；调光玻璃作为全景天幕的升级配置开始规模化应用，发展前景可期；玻璃天线为汽车智能化提供支持条件，公司成功研发5G天线玻璃，具备优秀的产品性能。
    供给：国内外产能加速释放，全球化布局优势显著。公司持续推进国内外智能制造基地建设，在国内新建安徽合肥（投资57.5亿元/规划产能2619万平方米）、福建福清（投资32.5亿元/规划产能2050万平方米）两个生产基地项目，在国外扩产美国伊利诺伊生产基地（投资4亿美元），国内两个项目预计2025年9月前各有100万套产能建成，剩余产能预计2025年底建成，增强了公司区域配套能力和全球化交付能力。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上；2）国内外产能加速释放，区域配套能力和全球化交付能力增强；3）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP增速上行。预计公司2025-2027年营收分别为464/531/608亿元；归母净利分别为91.27/102.61/113.97亿元，EPS分别为3.5/3.93/4.37元/股，对应PE18.5x/16.46x/14.81x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；洗能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

H1公司盈利能力提升中，爵宴持续高增

佩蒂股份(300673)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%；归母净利润为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%。其中25Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%；归母净利润0.57亿元，同比+1.15%；扣非后归母净利润为0.56亿元，同比+1.06%。
    25Q2海外订单节奏影响收入表现，毛利率提升显著。25H1公司收入下滑主要受到海外客户订单节奏的影响。从产品结构来看，25H1公司主粮和湿、植物咬胶、畜皮咬胶、营养肉质零食的收入分别为0.45亿元、2.21亿元、2.32亿元、2.17亿元，同比分别为-44.74%、-25.72%、-11.91%、+14.35%；毛利率分别为33.27%、32.07%、28.08%、36.62%，同比+11.04pct、+3.12pct、+5.28pct、+6.75pct。25H1公司综合毛利率31.98%，同比+5.63pct；期间费用率为17.6%，同比+5.31pct。其中25Q2公司综合毛利率34.76%，同比+6.74pct；期间费用率为16.2%，同比+3.34pct。
    H1爵宴收入同比+50%，H2围绕四大高增速品线推出新品。25H1公司国内业务收入4.56亿元，同比+190.71%；毛利率25.98%，同比+2.75pct。公司坚定把自主品牌业务作为战略性发展方向，25H1爵宴营收实现近50%的增长；好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，两者形成中高端价格带的双品牌协同发展状态。在渠道方面，公司线上已形成抖音为拉新，天猫承接，京东囤货的良性联动生态；二级渠道主要围绕小红书平台官方店铺、微信小店等完成销售转化。公司线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品；同时公司还在尝试与线下代理进行深度合作，将其只能转变为服务商，形成更加高效的合作模式。在产品创新方面，爵宴品牌在零食板块退出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面退出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面退出原生风干粮薄脆产品；H2爵宴将加码围绕主粮咀嚼食品、主食罐、保健冻干高点等四大高增速品线，持续推出新品。
    25H1受关税政策影响，国外收入-21%，持续拓展海外客户。25H1公司国外业务收入5.44亿元，同比-21.03%；毛利率22.07%，同比-4.99pct。国外业务收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，但没有改变客户的采购愿望和双方的合作关系，关税政策不会改变公司在国际市场的中长期竞争力。此外，公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
    投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2026年EPS分别为0.88元、1.05元；对应PE为20倍、17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。

Q2家纺主业稳健增长，家居业务亏损加大

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，Q2收入提速，盈利环比下降。25H1公司实现营业收入21.81亿元，同比增长3.60%，归母净利润1.85亿元，同增17.73%，扣非后净利润1.54亿元，同增9.77%。其中，Q2单季收入10.87亿元，同增6.83%，归母净利润0.72亿元，yoy+4.88%，扣非后净利润0.48亿元，yoy-10.26%。公司拟中期分红0.2元/股，分红率90%。
    家纺主业稳健回升。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道分别实现收入7.38/1.90/6.05亿元，同比+18.32%/+5.14/-8.65%。上半年家纺行业电商补贴活动延续，利好公司线上渠道销售。截止2025H1，加盟门店持续调整，主动控制终端库存，加盟收入下降较多。公司直营/加盟门店数量分别为381/2142家，较年初分别变动-30/-85家，较24年同期同比变动+20/-187家。公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升，加盟渠道处于调整期，关闭低效亏损门店。
    家居业务环比波动，拐点仍需观察。上半年美国莱克星顿业务实现收入3.92亿元，同比下降7.8%，毛利率31.4%，同比减少0.2pct，净利润为-2875万元，与24年同期相比亏损加大。美国地产仍受到高利率影响整体终端需求较为低迷，拐点仍需观察。
    毛利率微增，净利率下降。25H1公司毛利率47.82%，同比提升1.08pct，高毛利的家纺业务占比提升。期间销售/管理/研发费率分别为26.25%/7.87%/2.78%，分别同比变动+0.20/+1.48/-0.73pct。上半年国内家纺和美国家居业务竞争加剧，导致费用率整体有所提升。期末公司存货金额为10.52亿元，同比减少17.94%，存货周转天数下降42天至169天。经营性现金流净额为3.77亿元，同比增加28.93%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议:公司家纺业务稳健，美国家居业务随着美国潜在降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。下调2025/26/27归母净利润5.29/5.80/6.34亿元至4.76/5.26/5.64亿元，对应下调EPS0.63/0.70/0.76元至0.57/0.63/0.68元。对应PE分别15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

迪哲医药2025年中报业绩点评：核心产品增长强劲，创新管线数据亮眼

迪哲医药(688192)
    事件：2025年8月23日，迪哲医药发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入3.55亿元（+74.40%），归母净亏损3.77亿元，扣非归母净亏损4.19亿元，经营性现金流-2.65亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入1.95亿元（+59.83%），归母净亏损1.85亿元，扣非归母净亏损2.00亿元，经营性现金流-1.33亿元。
    舒沃替尼获FDA批准上市，戈利昔替尼展现显著临床获益。2025年7月舒沃替尼二线及以上治疗EGFR Exon20ins NSCLC获FDA批准上市，成为目前全球首个且唯一在美获批该适应症的国产创新药。一线治疗EGFRExon20ins NSCLC获中美两国突破性疗法认定，全球Ⅲ期注册临床WU-KONG28已顺利完成全部患者入组，正在中国及欧美等全球16个国家和地区顺利推进。戈利昔替尼以独特的抗肿瘤、抗炎和免疫调节三重作用机制在PTCL领域展示出高缓解率和长生存获益，获得2025CSCO淋巴瘤诊疗指南全面推荐。舒沃替尼和戈利昔替尼在国内持续商业化放量，2025年是两款产品进入国家医保目录后的首个销售年度，上半年放量趋势显著，全年销售增长势头强劲。
    创新管线顺利推进，双靶点BTK和四代EGFR TKI数据亮眼。DZD8586
    作为全球首创高选择性可穿透血脑屏障的LYN/BTK双靶点抑制剂，对BTK依赖性C481X耐药突变和BTK非依赖性信号通路激活的耐药突变均有效，针对r/r CLL/SLL获FDA快速通道认定，在前线BTK或BCL-2抑制剂治疗失败的人群中ORR达到80%以上，目前正积极开展Ⅲ期注册临床研究；在r/rDLBCL中也观察到积极疗效，单药75mg组CR率达41%。DZD6008作为第四代EGFR TKI对EGFR敏感突变、耐药双突变及三突变均有强效抑制作用，在2025ASCO上公布的接受过三代EGFR TKI等多线治疗的EGFRmNSCLC患者中，83.3%显示靶病灶肿瘤缩小，且在基线脑转移患者中观察到抗肿瘤疗效，目前正在进行剂量扩展研究。另外，公司自主研发的新分子GW5282在上半年首次进入临床，将探索在实体瘤和血液瘤中的治疗潜力。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

铁路装备+新产业增长亮眼，看好全年业绩表现

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入1197.58亿元，同比增长32.99%；实现归母净利润72.46亿元，同比增长72.48%；实现扣非归母净利润66.61亿元，同比增长98.25%。
    铁路装备+新产业高增，中报业绩亮眼。公司25Q2实现收入710.87亿元，同比增长22.85%；归母净利润41.93亿元，同比增长31.22%，环比增长37.33%，延续一季度的高增态势，中报业绩创历史同期最好水平。分板块来看，铁路装备收入597.06亿元，同比+42.21%，主要系今年以来铁路客运保持强劲增长，货运回暖，公司动车组和货车上半年实现批量交付，其中动车组收入373.95亿元（+40.97%），机车收入97.58亿元（+19.85%），客车收入43.93亿元（+66.78%），货车收入81.60亿元（+74.28%）；城轨与城础设施业务收入174.02亿元，同比+6.27%，主要系城轨车辆新造业务实现较好增长；新产业业务收入407.33亿元，同比+35.59%，主要系风电、储能等行业需求景气，公司清洁能源装备收入高增；现代服务业务收入19.17亿元，同比+16.39%。上半年公司新签订单约1460亿元，其中海外订单309亿元，稳中略增。
    期间费用控制良好，盈利能力稳中有升。25H1公司毛利率21.81%，同比+0.40pct。分板块来看，铁路装备毛利率25.17%，同比+2.46pct；城轨与城市基础设施毛利率18.86%，同比+0.81pct；新产业毛利率17.74%，同比-3.01pct，主要受产品结构影响，低毛利业务收入占比提升；现代服务毛利率30.86%，同比-2.67pct。25H1销售净利率7.45%，同比+1.32pct。公司期间费用管理良好，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.99%/5.44%/-0.23%/5.66%，同比-0.37pct/-1.04pct/-0.22/-0.77pct。
    铁路装备和新产业共驱，看好全年业绩表现。今年1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%；国家铁路累计发送货物23.31亿吨，同比增长3.3%。今年以来国铁集团累计招标时速350公里动车组278组，在去年国铁及地方铁路招标265.5组的高基数上继续实现增长；两次动车组高级修招标累计663.5组，其中五级修338组。货运回暖叠加老旧内燃机车更新，今年机车招标累计455台，同比增长26.39%，其中4400马力内燃机车170台，采购量为近年来最高。国铁采招需求维持高位，有效支撑公司铁路装备交付持续放量。新产业方面，今年以来国内外风电、储能等下游行业保持强劲发展态势，公司新产业业务有望保持良好增长势头。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润140.20亿元、140.99亿元、155.88亿元，对应EPS为0.49、0.49、0.54元，对应PE为16倍、16倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

钢铁业务平稳运行，数字经济稳步推进

杭钢股份(600126)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入296.76亿元，同比减少11.54%；实现归母净利润-1.14亿元。
    生产运行平稳有序，创新驱动提升竞争力：上半年公司累计生产钢铁产品225.45万吨，构建高品种比例下低负荷低成本运行的生产组织模式，焦化厂持续强化精益操作，上半年实现煤气消耗3.70GJ/t、焦炉热耗3.61GJ/t、水耗0.56m3/t，均创历史最低；炼钢厂长效稳固两炉两机刚性高效生产模式，积极探索石灰单窑经济运行，6月份转炉工序能耗-32.32kgce/t、煤气回收热值0.93GJ/T、石灰单耗33.7kg/t，均创历史最好水平；热轧厂全面提升加热炉集开集停精益生产能力，工序成本大幅下降，5月份热轧改判率0.21%，创历史新低。持续加大科技创新研发投入，加速推动高端化进程。上半年受理专利47项，授权专利22项，认定技术秘密51项，开发“1”类产品5.89万吨，新产品产量26.73万吨。工业纯铁元素控制能力跃居国内领先水平，低锰工业纯铁实现32炉连浇，月度订单量突破7000吨，实现高品质原料纯铁稳定生产供货。取向硅钢突破重大工艺技术瓶颈，有效解决边部裂口、冷轧断带等问题。
    稳步推进数字经济产业，智算服务能力逐步提升：推进杭钢云、浙江云项目建设，进一步巩固区域市场优势。杭钢云项目已启用机柜数量3730个，在架服务器约27276台，杭钢云二期、三期项目有序推进中；浙江云项目A楼已启用机柜1056个，B楼已启用机柜1167个，C楼已启用机柜969个，D栋已完成初验，E栋技计划稳步推进中。积极推进国产TPU算力资源池项目，全力聚焦核心客户拓展，精准锚定政企数字化需求，为金融、政务等行业定制数据中心托管、算力服务方案，为后续精准营销、项目落地筑牢根基。深化与信创生态合作伙伴的联合，推动政企客户市场拓展。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现营业收入分别为652.87/774.05/932.80亿元，同增2.55%/18.56%/20.51%；归母净利润分别为-1.97/1.14/1.84亿元。公司钢铁业务运行平稳有序，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

上半年利润显著修复，战略产品优势提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告。公司实现总营业收入525.17亿元，同比减少7.35%；利润总额达到8.76亿元，同比增长70.26%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长66.45%。
    动态优化产品结构，三大战略产品占比提升：公司产品坚持高端化、差异化发展方向。报告期内，公司战略及重点产品占比73%，三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。分产品看，电工钢产量同比增长约30%。高磁感取向电工钢产量同比提高约14%，其中0.20mm及以下超薄规格高磁感取向产品产量继续保持国内领先；无取向电工钢产品结构持续优化，高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约37%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约33%，为全球及国内销量前十的新能源车企稳定供货。汽车板产量同比增长约6%。产品结构进一步优化，镀锌、高强、外板等高端产品产量同比分别增长约13%、28%、1%，高强镀锌外板DH500、2200MPa级别热成型钢具备批量供货能力。客户结构进一步升级，核心主机厂数量、供货量均稳中有升，新能源汽车客户供货量同比增长约41%。
    智能制造深入推进，构建“算力+模型+平台+场景”架构：公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，重点推进智新电磁数字化转型、厂内物流一体化管控平台、数字化业绩管理平台、智慧碳管理平台等项目，推动钢铁制造智能化转型。报告期内，人工智能大模型平台正式上线，构建“算力+模型+平台+场景”四层架构，完成DeepSeek大模型本地化部署，开展智慧客服、制度专家等8个AI应用场景建设。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的广泛应用，成功入选第13批全球“灯塔工厂”名单；京唐公司建成基于数据驱动的“一核四级多元”数字化转型战略架构，入选工信部首批卓越级智能工厂。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为11.03/13.62/16.87亿元，同增134.13%/23.51%/23.86%，对应PE分别为29.32/23.74/19.16倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25H1盈利企稳，龙头效应凸显

天赐材料(002709)
    事件：25H1公司实现营收70.3亿元，同比+29.0%，归母净利2.7亿元，同比+12.8%，扣非净利2.3亿元，同比+26.0%；毛利率18.7%，同比-0.19pcts，净利率3.8%，同比-0.6pcts。25Q2公司实现营收35.4亿元，同/环比+18.5%/+1.5%；归母净利1.2亿元,同/环比-3.9%/-20.9%；扣非净利1.0亿元,同/环比+17.4%/-25.2%；毛利率18.2%，同/环比-0.1/-1.0pcts；净利率3.3%，同/环比-0.8/-0.9pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。25H1营收规模高增主要系新能源汽车销量持续增长带动动力电池装车量、锂电电解液等原材料出货量快速增长，我们预计期内公司出货同比增长超50%，其中Q2同/环比+45%/+15%。展望后续，下游需求有望维持强势，同时锂价阶段性的上涨有望提升产品价格水平，公司产能利用率稳步提升，预计全年进一步高增。正极材料业务经历Q2产线调整升级后有望在下半年贡献业绩。
    盈利能力稳健，龙头效应凸显。得益于公司一体化布局及降本增效，公司净利率基本维持4%左右领先行业，行业底部已现。随下游景气度向好，供需格局持续改善，公司作为龙头企业率先受益。
    出海加速，卡位固态关键材料硫化物。期内公司公告拟在座洛哥投建15万吨电解液与原材料一体化基地；7月公司拟在港交所上市加快全球化布局，提升全球市场影响力。此外，公司现已储备液相法硫化锂生产技术，硫化物固态电解质处手中试阶段，积极进行送样测试。
    投资建议：公司是全球锂电电解液产品龙头企业，现已打通从六氟磷酸锂、添加剂等上游原材料至电解液的一体化布局，实现了技术、成本、规模等方面的全面领先，经历近两年行业周期后，出清见底，行业随需求有望重回高增。此外，公司已布局正极材料一体化、粘结剂等第二增长曲线，同时具备液相法硫化锂技术卡位全固态电池，未来可期。预计公司2025-2027年营收分别为175/223/266亿元；归母净利分别为9/14/19亿元，EPS0.5、0.7、1.0元/股对应PE43x/28x/21x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

2025年半年报业绩点评：Q2新能源销量表现亮眼，下半年增长动能强劲

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入726.91亿元，同比-5.3%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利润14.77亿元，同比+26.4%，EPS为0.23元。2025年Q2，公司实现营业收入385.31亿元，同比-2.9%，环比+12.8%，实现归母净利润9.39亿元，同比-43.9%，环比-30.6%，实现扣非归母净利润6.93亿元，同比-34.4%，环比-11.5%。
    Q2新能源销量占比同环比大幅提升，Q4三款新品上市有望继续推进新能源转型：2025年Q2公司自主品牌销量为54.0万辆，同比+1.3%，环比-11.7%，其中新能源销量为25.8万辆，同比+51.3%，环比+32.6%，新能源销量占比47.7%，同比+15.8pct，环比+15.9pct，受益于启源、深蓝、阿维塔三大品牌热销，新能源销量占比大幅提升。2025年H1，公司自主品牌销量为115.1万辆，同比+2.6%，其中新能源销量为45.2万辆，同比+49.1%，新能源销量占比39.3%，同比+12.2pct。2025年Q4公司将有启源A06、全新Q05、深蓝L06三款新能源新品上市，其中启源A06有望在15万元级产品上全系搭载激光雷达，实现城市NOA，全新启源Q05将搭载激光雷达，深蓝L06将全球首搭3nm智能座舱芯片，产品竞争力十足，叠加当前市场热销产品启源Q07、深蓝S09销量的稳中有升，有望继续推动公司新能源转型。海外市场方面，2025年H1公司海外销售29.9万辆，同比+5.1%，下半年公司将继续完善在欧亚、欧洲、中东非、东南亚、中南美等重点地区的产品布局，为海外销量增长贡献新动能。
    扣非归母净利润稳中有升，新能源品牌持续缩亏：2025年H1公司扣非归母净利润稳中有升，归母净利润的同比下滑主要系政府补贴减少影响，2025年Q2公司毛利率为15.2%，同比+2.0pct，环比+1.4pct，销售费用率为7.0%，同比+4.4pct，环比+2.0pct，上半年公司毛利率为14.6%，同比+0.8pct，销售费用率为6.0%，同比+2.0pct，一方面，公司毛利率的提升得益于新能源销量增长下的规模效应，上半年公司新能源品牌持续缩亏，阿维塔在投资收益端贡献的亏损同比缩窄28.4%至4.23亿元；另一方面，新能源销量的上升带来直营模式销售占比的上升，返利由经销商模式的收入抵扣（影响毛利率）转变为直营模式的佣金（影响销售费用），即提升了公司的毛利率水平也提升了公司的销售费用率，且公司新能源新品的宣传推广也带来销售费用的提升，综合来看销售费用率有明显增长。其他费用方面，2025年H1，公司研发/管理/财务费用率分别为4.5%/3.1%/-2.7%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/-2.0pct，财务费用率的明显降低得益于人民币升值带来的汇兑收益。
    中国长安汽车集团成立赋能公司成长，高管计提增持彰显信心：2025年7月29日由兵器装备集团分立的中国长安汽车集团在重庆挂牌成立，由国资委直接履行出资人职责，成为继一汽、东风后的第三家央企汽车集团，也是首家在重庆成立的央企。公司作为长安汽车集团下的整车公司承担了发展的核心重任，有望受益于新央企集团成立带来的决策效率提升、对外合作深化等。2025年8月11日，公司公告中国长安汽车现任全体董事、高级管理人员以及公司部分董事、高级管理人员共计19人计划在未来6个月内通过集中竞价交易方式增持公司A股股份，合计增持金额不低于570万元，彰显新央企领导班子以及公司核心管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1834.79亿元、2092.53亿元、2346.63亿元，实现归母净利润75.34亿元、90.41亿元、108.68亿元，摊薄EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，对应PE分别为17.34倍、14.45倍、12.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

雪迪龙2025中报点评：工业过程分析高增长，持续加码科学仪器

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收5.96亿元，YOY+3.70%%，实现净利0.62亿元（扣非0.51亿元），YOY+25.51%（扣非+37.27%）。实现经现净额0.61亿元，YOY-23.00%。ROE(加权)2.42%，同比增加0.51PCT。
    负债低、现金流优异；压降费用、毛利率提升推动净利润大幅增长。25H1公司毛利率、净利率分别为42.28%、10.43%，同比分别提升1.25PCT、1.93PCT；期间费用率则下降2.81PCT至30.57%，毛利率提升和期间费用率下降等因素共同作用，带来公司上半年净利增速远大于营收增速。25H1公司资产负债率为13.79%，同比下降0.74PCT；有息负债率仅为0.33%，债务风险非常小。现金流方面，报告期公司收现比95.98%，净现比0.98，现金流状况良好。
    环境监测营收毛利双升、工业过程分析收入大幅增长。25H1，公司生态环境监测系统实现销售收入4.71亿元，同比增长2.15%，毛利率同比提升1.69PCT至44.42%；工业过程分析系统实现销售收入0.84亿元，同比增长19.17%，毛利率同比下降1.67PCT至41.16%；其他业务实现销售收入0.42亿元，同比下降4.78%。
    碳监测市场迎放量、工业过程分析国产替代可期；持续加强科学仪器布局。随着美丽中国建设的全面推进、现代化生态环境监测体系的加快建立，生态环境监测行业也将进一步扩容，为公司发展提空广阔发展空间。碳监测市场：随着全国碳排放权交易市场扩大覆盖范围，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速。工业过程分析：该领域技术壁垒较高，国产工业过程分析仪器在国内的应用水平仍然较低，公司作为国内仪器仪表的头部企业，有望通过技术研发等途径，持续提高国产设备在该领域的渗透率。科学仪器：公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，公司借助北京地区人才及政策优势，成立怀众质谱等多个合资公司，持续加强科学仪器布局，打造新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.00、2.28、2.59亿元，对应当前PE分别为26.87x、23.63x、20.75x。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险。

新兴装备持续发力，毛利率稳步提升

时代电气(688187)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。25H1公司实现营业收入122.14亿元，同比增长17.95%；实现归母净利润16.72亿元，同比增长12.93%；实现扣非归母净利润15.88亿元，同比增长37.04%。Q2单季度收入76.77亿元，同比/环比增长19.88%/69.22%；归母净利润10.40亿元，同比/环比增长12.63%/64.79%；扣非归母净利润9.91亿元，同比/环比增长42.02%/65.94%。
    轨交装备增长稳健，新兴装备快速发展。25H1轨交装备业务实现收入69.11亿元，同比增长12.58%。其中，轨交电气装备收入55.15亿元，同比增长11.48%；轨道工程机械收入5.63亿元，同比增长1.05%；通信信号系统收入4.70亿元，同比增长13.11%；其他轨交装备业务收入3.63亿元，同比增长65.65%。新兴装备板块收入52.44亿元，同比增长25.88%。其中，基础器件收入24.16亿元，同比增长29.12%；新能源汽车电驱系统收入9.99亿元，同比增长1.32%；新能源发电收入10.47亿元，同比增长42.94%；工业变流收入3.59亿元，同比大幅增长110.08%；海工装备收入4.23亿元，同比增长4.37%。
    费用率基本持平，毛利率有所提升。25H1公司综合毛利率32.01%，可比口径同比增长4.40pct，主要系轨交装备和新兴装备两大业务毛利率均实现增长；销售净利率14.61%，同比-0.96pct。公司期间费用率保持稳定，上半年销售/管理/财务/研发费用率为1.87%/3.87%/-1.46%/9.94%，可比口径同比-0.13pct/-0.37pct/-0.71pct/+0.68pct。
    新兴装备加速突破，看好轨交及新兴装备业务持续向好。轨交业务方面，全国铁路固定资产投资维持高位，铁路客货运量增势良好，国铁铁路车辆及维保采招保持高位，公司市占率保持稳定，签单和交付有望保持良好增长；同时公司海外市场持续突破，上半年在亚洲及欧美地区中标13个项目，海外业务有望加速成长。新兴装备领域，公司市场地位领先，截至2025年上半年，公司乘用车功率模块装机量排名行业第二，市场占有率达13.6%；光伏逆变器国内中标超15GW，地面电站领域国内排名行业前三。传感器件稳居轨道交通领域国内市场综合占有率第一，在新能源汽车电驱、风电、光伏领域位居行业前列。公司宜兴三期产线已于今年6月底达产，半导体业务收入及盈利能力有望加速提升。公司两大业务板块景气持续，有望共筑全年业绩增长。
    投资建议：公司轨交装备业务有望受益铁路高景气+轨交维保需求陆续释放+老旧内燃机车更新，新兴装备仍处高速成长阶段。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、47.75亿元、51.87亿元，对应EPS为3.21、3.52、3.82元，对应PE为15倍、14倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

中航高科点评报告：业务规模稳步扩张，全年任务有望完成

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入27.47亿元，同比上升7.87%；实现归母净利润6.05亿元，同比上升0.24%。
    25H1业绩符合预期，全年任务有望顺利完成：2025H1公司实现营业收入27.47亿元，同比上升7.87%；实现归母净利润6.05亿元，同比上升0.24%，经营保持稳健发展态势。
    Q2业绩环比有一定季节性波动：25Q2营收13.46亿元（YoY+9.47%，QoQ-3.95%），归母净利2.47亿元（YoY-2.12%，QoQ-30.91%），环比净利润下降明显，主要系Q2毛利率环比下降，或为季节性波动。公司2025年经营目标为营收58亿元，利润总额13.63亿元，25H1已分别完成全年经营工作目标的47.37%和53.27%，业绩基本符合预期。
    费用控制良好，强化研发能力建设：公司25H1毛利率37.8%，同比提高0.5pct，其中Q2毛利率34.2%，同比上涨1.2pct。公司期间费用率9.5%，同比上升1.0pct，主因研发费用率同比上升1.0pct。公司持续强化研发投入力度，为加速科技成果产业化进程提供有力支撑。
    分业务业绩向好，航空新材料稳定交付：
    航空新材料业务营收27.17亿元（YoY+7.89%），系主要预浸料产品交付增长所致，归母净利润6.44亿元（YoY+1.75%）。中航工业复材型号任务高质量完成，并保障民机及发动机的研制和按期交付，25H1收入26.27亿元（YoY+9.41%），净利润6.31亿元（YoY+1.99%）；优材百慕积极拓展国内外民航市场布局，完成多个型号飞机刹车零部件的取证，推进ARJ21-700飞机刹车装置的装机试用。25H1实现营业收入0.90亿元（YoY-23.09%），净利润0.15亿元（YoY+1.13%）。
    航空先进制造产业化业务正在调整和转型，营收0.29亿元(YoY+60.5%)，归母净利润-0.07亿元，实现同比减亏。
    订单持续交付，业务规模稳步扩张：公司应收票据及账款42.4亿元，较期初增长15.5%，特点是季节波动较大，四季度回款明显。同期公司存货12.8亿元，较期初仅增长0.3%，但其中的原材料和在产品较期初分别增长16.3%和12.8%，或因为完成下游需求备货所致。此外合同负债0.79亿元，同比减少53.0%，或因年初的下游订单逐步交付，转为收入所致。
    优化产能战略布局，积极扩产稳交付。公司生产资源储备充足，当前有多项在建扩产项目。先进航空预浸料项目已完成工程建设并进入试运营，投产后将提升树脂、预浸料等航空复合材料产能。碳材料制品生产线已完成项目竣工验收，可进一步满足航空、航天领域碳材料制品的市场需求，优化产品工艺，提高产品质量。同时，公司正积极推进商用发动机零组件、通用航空装备复合材料及制品产业能力布局，建成后将为民航业务持续拓展提供产能保障：民用航空复合材料构件项目已完成部分前期工作、航空发动机用树脂基复材零组件项目已完成部分招标和基建。
    股份回购正在进行，股权激励实施在即：公司4月25日公告拟使用自有资金1-2亿元进行股份回购，并将其全部用于股权激励计划。截7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份192.58万股，使用资金4995.88万元，实施进度已至约25-50%。公司股权激励箭在弦上，实施后有望提升核心骨干员工积极性，促进公司持续增长。
    投资建议：作为目前中国航空工业领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，公司涉足关键型号的研制和交付，核心卡位优势明显。同时，公司积极发展新质生产力，深度参与引领通航复合材料发展，第二增长曲线逐步清晰。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.05/15.17/17.77亿元，EPS分别为0.94/1.09/1.28元，当前股价对应PE分别为28/24/20倍，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；毛利率下降的风险。

经营数据稳步复苏，国际线表现突出

吉祥航空(603885)
    事件：财务数据方面，2025年H1，公司实现营业收入110.67亿元，同比+1.02%，为2019年的137.29%；实现归母净利润5.05亿元，同比+3.29%,为2019年的87.35%；实现扣非后归母净利润4.08亿元。经营数据方面，客运量来看，2025年H1公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为1133.79万人次、210.11万人次、15.14万人次，为2019年同期的119.85%、180.63%、72.79%；运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的119.55%/122.54%、282.23%/267.65%、73.91%/75.40%；客座率来看，2025年H1公司的国内、国际、地区的客座率分别为88.05%、78.44%、85.16%。
    利润短期承压，货运，国际业务增长亮眼。1）收入端：分业务来看，2025年H1公司营业收入110.67亿元，其中航空客运收入105.12亿元，同比-0.81%，占营业务收入94.99%；航空货运收入4.15亿元，同比+70.65%，占营业务收入3.75%，占比较小但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为74.91亿元，同比-13.53%，国际业务收入34.51亿元，同比+59.96%，增长明显，港澳台地区收入1.26亿元，同比-7.26%。国际航线网络布局持续优化，报告期内，公司国际（地区）航班量达12,370班，运营28个国际航点。公司亦新增6家外航建立联运关系。2）成本端：报告期内，公司实现营业成本97.57亿元，同比+5.65%，为2019年同期（68.99亿元）的141.42%，其中燃油成本为32.73亿元，同比-7.41%。实现归母净利润5.05亿元，同比+3.29%，毛利率为11.84%，较2024年（15.70%）下降3.86pct。3）费用端：报告期内，公司销售费用4.35亿元、管理费用2.85亿元、研发费用0.28亿元、财务费用5.63亿元，费用率分别为3.93%、2.58%、0.25%、5.09%，较2024年H1分别+0.51pct、+0.28pct、-0.0021pct、-1.68pct。财务费用下降主要由汇兑损益下降90.60%所致。公司通过缩短美债敞口来进行财务费用减负。
    公司运力稳健增长，主运营基地模式提效控本。截至2025年H1，公司（含九元）共拥有130架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、10架B787系列，九元航空拥有27架B737系列，平均机龄为7.61年，机队继续保持年轻化、统一化。由于A320系列飞机停场较多，在册飞机日利用率为9.84小时，同比减少0.63小时。而由于公司国际业务的持续增长，B787机型的在册飞机利用率持续爬升，改善公司盈利。公司采用主运营基地模式，持续打造以“长三角”区域（吉祥航空）及“珠三角”区域（九元航空）为依托的高价值、高效率的航线网络。该模式可以分别从基地建设，机队提效降本两方面，充分发挥规模化机队营运效率并具有显著成本控制优势。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。公司于本年6月顺利完成2024年度权益分派工作，本次向全体股东派发现金红利人民币2.16亿元（含税）。公司采用集中竞价方式累计回购股份数量为26,565,986股，占公司目前总股本的比例为1.22%，已支付的总金额为人民币3.38亿元。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.66X/15.11X/12.32X，维持“推荐”评级

客流承压，费用管控推动利润率改善

天目湖(603136)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收2.5亿元/同比-6.5%，归母净利0.55亿元/同比+4.1%，扣非归母净利0.53亿元/同比+4.2%。其中，Q2公司实现营收1.4亿元/同比-9.8%，归母净利0.41亿元/同比-1.8%，扣非归母净利0.40亿元/同比-2.6%。
    受客流量影响主营景区业务营收承压，产品结构升级下盈利能力改善。分业务来看，1H25景区业务实现营收1.4亿元/同比-9.9%，主要受行业客流普遍承压影响，但公司通过产品结构优化等举措有效提升板块盈利能力，景区业务毛利率达64.1%/同比+2.3pct。酒店业务1H25实现营收0.7亿元/同比-5.7%，毛利率24.2%/同比-6.3%，预计受客流量减弱和行业ADR下滑影响较大。
    产品结构和费用控制优化成效显著，盈利能力大幅提升。1H25公司毛利率为53.5%/同比+1.4pct，主要得益于公司产品结构优化和高附加值项目挖掘下除酒店外的各业务板块毛利率均有所提升，景区/酒店/温泉/旅行社/水世界/其他业务毛利率分别同比+2.3pct/-6.3pct/+1.9pct/+0pct/+467.6pct/+3.1pct，业务经营韧性十足。费用端，1H25销售费用/管理费用在营收中占比分别为6.5%/14.2%，占比同比+0.2pct/-0.6pct，其中Q2销售费用率和管理费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct，公司费用管控稳健，整体费用率呈下滑趋势。1H25公司归母净利率为22.2%/同比+2.3pct，扣非归母净利率为2.2%/同比+2.2%，毛利率提升和费用管控双轮驱动下公司盈利能力提升显著。
    投资建议：公司定位一站式旅游发展模式，项目运营经验充足，多元化产品结构开发进程良好且费用管控成效明显，盈利能力不断提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元/1.3亿元/1.4亿元，对应PE分别为31X/27X/25X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

中报点评：国补带动内销增长，产品迭代迎新机遇

朗鸿科技(836395)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入9517.22万元，同比增长48.52%；实现归母净利润3213.23万元，同比增长28.73%；同期，公司加权ROE为14.91%，基本每股收益为0.21元。
    消费电子呈现复苏增长，国补带动内销大幅提升：2025年上半年，公司营业收入同比增长达48.52%，归母净利润也实现了近30%的增长，主要系受益国内消费电子行业复苏趋势和“两新”国补政策利好，国内的销售订单增加，带动营业收入大幅增长。上半年，公司内销实现大幅增长，贡献营业收入6978.89万元，同比增长81.91%，同时内销毛利率也有1.75个百分点的提升；而外销业务较去年同期略有下降，同比下滑1.36%。随着消费补贴、贷款的跟进，以及手机新机型的陆续发布，消费电子行业仍然机遇与挑战并存，未来展示防盗行业的需求也将提升，并向多元化和定制化发展。
    上半年研发投入比例高，客户合作仍将长期稳定：2025年上半年，公司综合毛利率达到61.37%，与上年同期基本持平，始终保持较高水平。报告期内，公司研发费用投入达1219.99万元，同比增长178.03%，占营业收入比重为12.82%。公司高度重视研发，定位防盗展示细分领域，不断加大在芯片、集成电路、物联网等技术上的研发投入，旨在构建全面的零售智能安防生态体系。凭借持续的研发创新和工业设计能力，公司未来仍将与华为、小米等知名手机品牌，以及大型连锁零售商等客户保持长期稳定合作关系。
    消费电子行业持续扩容，防盗展示细分领域新机遇：2024年中国安防行业产值超万亿元，2025年前两个季度全球智能手机出货量分别同比增长1.5%和1.0%。在数字经济蓬勃发展的背景下，电子消费行业持续扩容，随着市场需求整体复苏回升，以及产品技术不断升级迭代，防盗展示设备也迎来了需求增长和产品升级的新机遇。公司长期深耕于消费电子防盗展示细分领域，未来有望通过产品核心竞争力，加固市场地位，持续提升市场占有率。
    投资建议：公司专注于消费电子防盗展示细分行业，为全球知名手机品牌、大型连锁零售商等提供多元化防盗展示解决方案，未来有望跟随消费电子迭代需求实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.65/0.75/0.88亿元，对应市盈率分别为35/31/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

汽车热管理高增，盈利能力改善

盾安环境(002011)
    业绩表现稳健，汽车热管理收入高速增长：公司实现营业总收入67.29亿，同比+6.05%；实现归母净利润5.35亿，同比+12.94%；扣非后归母净利润为5.17亿，同比+11.04%。其中，汽车热管理收入4.81亿元，同比增长81.84%，公司在技术和产品性能上领先市场，已成为比亚迪、上汽、吉利、长安、奇瑞、广汽等国内知名主机厂供应商，在手定点订单超150亿，有望持续贡献增量。
    以旧换新政策支撑空调产销景气，公司制冷零部件基本盘稳固：1）2025H1制冷空调零部件实现营收54.12亿元，同比增长8.8%，毛利率17.78%，同比小幅下滑0.66个百分点。2）根据产业在线数据，2025年上半年中国家用空调总产量同比增长6.91%；总销量同比增长8.30%；其中内销同比增长8.97%，出口同比增长7.52%。公司作为行业领先的制冷空调阀零部件供应商，收入增长与行业景气相匹配。3）后续几个月空调内销预计将有压力，以旧换新政策力度支撑力度减弱，且未来还将面临去年同期的高基数影响，产业在线数据，8、9、10月空调内销排产量较去年出货实绩分别-11.9%、-7.7%、-4.7%，下半年空调景气度下降。
    制冷设备业务短期承压，储能液冷技术优势未来或将在数据中心领域复用：受大型公建项目减少等宏观环境影响，制冷设备业务短期承压，上半年制冷设备收入4.83亿，同比下滑31.43%，毛利率同比下降了2.69个百分点。面对市场竞争加剧，公司积极调整发展战略，聚焦冷链建设、储能、核电等政策强驱动领域，深度绑定政策红利释放的增量市场。储能热管理方面，公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货，随着国内外数据中心建设发展，公司在储能热管理领域技术优势有望实现复用。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为141.17/156.14/170.03亿元，同比+11.3%/+10.6%/+8.9%；归母净利润11.49/13.40/15.12亿元，同比+9.9%/+16.6%+12.8%；EPS分别为1.08/1.26/1.52元；当前股价对应PE分别为12.31/10.55/9.35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险

2025年半年报点评：Q2业绩持续创新高，交换机PCB收入高增

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收84.94亿元，同比增长56.59%；归母净利润为16.83亿元，同比增长47.5%；扣非后归母净利润为16.44亿元，同比增长47.9%。Q2单季度公司实现营收44.56亿元，同比增长56.91%；归母净利润为9.20亿元，同比增长47.01%；扣非后归母净利润为8.99亿元，同比增长46.14%。
    Q2单季度业绩持续创新高。2025H1人工智能服务器和高速网络基础设施对PCB需求强劲，公司PCB业务实现营收81.52亿元，同比增长57.2%，单季度营收持续创新高。毛利率方面，受股权激励费用同比大幅增加、泰国厂亏损等因素影响，PCB毛利率下滑1.49pct。
    高速网络交换机及相关产品PCB产品快速增长，积极投资扩充产能。
    2025H1公司企业通讯板收入为65.32亿元，同比增长70.63%。其中，AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长25.34%，在企业通讯板营收中占比约23.13%；高速网络交换机及其配套路由相关PCB产品同比增长161.46%，成为公司增长最快的细分领域，占比53%。新增产能方面，上半年公司通过技改扩充产能；总投资43亿元的人工智能芯片配套高端PCB项目已于2025年6月下旬开工建设，预计在2026年下半年开始试产；泰国生产基地在2025Q2进入小规模量产阶段，上半年阶段性亏损0.96亿元，拖累企业通讯板毛利率。目前泰国生产基地在AI服务器和交换机等领域已取得2家客户正式认证，另有4家客户在认证与产品导入阶段，预计将于2025年下半年通过认证。
    胜伟策同比大幅减亏。2025H1公司汽车板业务实现营收14.22亿元，同比增长24.18%。其中毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品持续成长，同比增长约81.86%，其占公司汽车板营业收入的比重从2024年的约37.68%增长至约49.34%。2025年上半年，公司对胜伟策持续实施的业务拓展和经营改善措施已显成效，其营业收入同比大幅增长约159.63%，同比大幅减亏。2025H1公司汽车板毛利率同比提升0.2pct至25.19%。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.75/61.19亿元，同比增长44%/31%/26%，每股EPS为1.94/2.53/3.18元，对应当前股价PE为29/22/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：业绩持续稳健增长，全球化布局加速

华测检测(300012)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报业绩。2025年上半年公司实现收入29.60亿元，同比增长6.05%；归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润4.39亿元，同比增长9.08%。
    Q2业绩亮眼，消费品测试/贸易保障快速增长。25Q2公司在去年同期高基数的基础上实现亮眼增长，实现收入16.73亿元，同比/环比增长4.62%/30.03%；归母净利润3.31亿元，同比/环比增长8.89%/143.10%；扣非归母净利润3.14亿元，同比增长8.33%/151.50%。上半年分板块来看，1）生命科学板块收入12.73亿元，同比+1.11%，主要系食农检测积极实施“123”战略，深挖细分市场机遇，业绩稳健增长；环境检测面对土壤三普进入尾声带来的收入增长压力，通过新兴业务拓展培育新增长点，实现平稳增长；2）工业测试板块收入6.01亿元，同比+7.47%，公司一方面积极推进数字化转型和精益管理，另一方面加快计量、海事、数字化、双碳等业务布局；3）消费品测试板块收入5.22亿元，同比+13.15%，主要系轻工玩具、纺织品等业务实现较好增长，子公司易马二季度实现快速增长，芯片半导体检测持续向好；4）贸易保障板块收入4.26亿元，同比+13.48%，公司继续稳固领先的市场地位，不断优化业务渠道，实现营收稳步增长；5）医药医学板块收入1.37亿元，同比+1.30%，公司业务结构调整效果逐步显现，医疗器械、药品检测发展较好，CRO市场复苏，板块向上修复势头良好。
    精益管理继续深化，盈利能力保持稳定。公司持续深化精益管理，注重数智转型赋能，运营效率不断提升，25H1生命科学/贸易保障板块毛利率同比+1.74pct/+0.59pct，工业测试/消费品测试/医药医学板块毛利率有不同程度下滑。公司综合毛利率49.59%，同比微增0.07pct；净利率15.69%，同比基本持平。公司期间费用率同比基本持平，25H1销售/管理/财务/研发费用率16.70%/6.34%/0.34%/7.91%，同比-0.22pct/+0.09pct/+0.39pct/-0.24pct。
    业务版图持续拓展，全球化布局加速。25年上半年，公司完成对ALS集团中国分支机构澳实分析检测（广州）公司全资收购；签署对Openview深圳、香港公司的控股权收购协议；与凯雷集团达成协议，拟收购南非领先的TICT服务商Safety SA；与希腊Emicert公司完成控股权收购的协议签署，进一步延伸公司在材料分析检测、社会责任审核、可持续发展等领域的业务版图，提升公司全球检测服务能力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润10.26亿元、11.51亿元、12.81亿元，对应EPS为0.61、0.68、0.76元，对应PE为21倍、19倍、17倍，维持推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：税金及附加拖累季度业绩，矿山项目有序推进

盛达资源(000603)
    事件：公司2025年上半年营业收入9.06亿元，同比+6.34%，归母净利润0.7亿元，同比-15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。公司2025Q2单季度归营业收入5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
    技改完成贵金属产量修复，量价齐升带动营收同比增长：2025年上半年，银、铅、锌现货市场均价同比分别+17.98%、-0.39%、-10.11%，公司矿产银金属产量同比增加13.06%，铅金属产量同比减少1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。带动公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭营业收入同比分别+47.03%、+28.23%、+70.48%，黄金收入921万元（去年同期受技改影响没有产出）。
    税金及附加同比大幅增长，拖累公司业绩：报告期公司矿业子公司权益金及其他各项税费的缴纳较上年同期有较大幅度的增加，公司二季度税金及附加6940万元，同比去年同期增加3846万元，对业绩形成较大拖累。
    矿山项目有序推进，贵金属增量明确：银都矿业有序推进外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权整合工作，有望于下半年取得新采矿许可证。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。鸿林矿业证载生产规模39.60万吨/年，目前矿山建设已基本完成，并进行了选矿厂联动试车，预计尽快完成安全生产许可证的办理；我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为90万吨/年，正在进一步开展探矿和相关手续办理工作。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，公司贵金属产量增长明确。公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.46/9.17/10.25亿元，对应EPS为0.79/1.22/1.36（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为21/14/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

2025年中报业绩点评：主业短期仍有压力，积极布局新渠道与新品类

洽洽食品(002557)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收27.5亿元，同比-5.0%；归母净利润0.9亿元，同比-73.7%，位于预告中枢；扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。其中25Q2营收11.8亿元，同比+9.7%；归母净利润0.1亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润亏损0.1亿元，同比由盈转亏。
    25Q2收入增速环比修复，海外市场与新兴渠道贡献增长。25H1/25Q2公司收入分别同比-5.0%/+9.7%，Q2收入增速在低基数下环比转正。分产品看，25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，公司聚焦重点品类细分产品，打手瓜子、葵珍、茶衣瓜子等部分产品实现增长。分区域看，25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2%，海外市场稳健发展，收入占比同比提升1.6pcts至10.1%；电商市场亦持续突破。分渠道看，25H1直营渠道收入同比+63.0%，占比同比提升11.8pcts至28.3%，新兴渠道取得较高增长，得益于为应对原有渠道流量下滑，公司加大对量贩零食店、会员店等拓展力度。此外，25H1数字化平台掌控终端网点数量近56万家，同比+51.4%，渠道精耕持续推进。
    25Q2原料成本拖累毛利率，加大费用投入应对外部挑战。25Q2归母净利率1.0%，同比-8.0pcts。具体拆分来看，毛利率为21.4%，同比-3.6pcts，主要系葵花籽和核心坚果原料成本仍处于高位，且公司为应对竞争进行了促销活动。销售费用率为14.1%，同比+4.0pcts；研发费用率2.0%，同比+0.6pcts，主因公司主动调整产品和渠道结构，加大了新品研发和势能渠道的费用投入。
    管理费用率为7.1%，同比-0.5pcts，相对保持稳定。财务费用率为0.1%，同比+2.3pcts，主要受汇兑损益影响。
    积极探索第三曲线和势能渠道，关注原料成本波动情况。短期来看，公司持续深化布局零食量贩、抖音应对渠道变革，叠加中秋旺季来临，25Q3有望贡献收入增长；成本端，Q3坚果成本有望改善，关注新采购季葵花籽的成本变化。长期来看，公司1）积极推新，推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋、鲜切薯条、全坚果系列、魔芋千层肚等新品，有望拓展SKU补充传统品类增长动能，且借助景气新品类打开第三曲线；2）发展海外，进驻加拿大、日本、东南亚主流渠道，有望提升海外渗透率和铺市率，远期成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2%/7%/6%，归母净利润分别同比-34%/+37%/+23%，PE分别为21/15/13X。考虑公司调整有望带来经营边际改善叠加旺季催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全的风险。

2025年中报业绩点评：Q2业绩仍受影响，数智化转型加速落地

金域医学(603882)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入29.97亿元（-22.78%），归母净利润-0.85亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.98亿元（由盈转亏），经营性现金流3.50亿元（+922.30%）。2025Q2实现营业收入15.30亿元（-24.97%），归母净利润-0.57亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.59亿元（由盈转亏），经营性现金流2.96亿元（+71.48%）。
    政策及减值计提影响持续，经营质量呈现边际改善。2025H1公司营业收入同比下降，主要是DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格改革、检验结果互认等一系列政策落地，致使短期内医检项目价格下行、外送标本量减少，对行业规模产生一定挤压；从利润端来看，公司2025H1由盈转亏，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响。2025Q2公司信用减值损失约为1.67亿元，计算加回减值的经营性净利率约6.1%（假设税盾15%），环比+1.7pct。此外，尽管业务收入规模下降、固定成本摊销比例上升，公司单二季度经营性净利率提升、经营性现金流同比/环比均大幅改善、毛利率环比+1.34pct至34.59%、期间费用率水平下降（销售/管理/研发费用率分别环比-1.01pct/-0.12pct/+0.21pct），得益于公司坚持精益管理对冲环境波动，贯行标准化、集约化、智能化管理的协同路径，为成本领先战略的加速落地提供有力支撑。
    数智化转型加速落地，新质生产力成果显著。公司依托行业领先的数据积累与AI先发优势，加速数智化转型。在AI应用方面，医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”推广顺利，“小域医”月活医生已超6万人，累计服务超300万次。当前AI已深度融入公司运营，智慧实验室预警智能体使审核效率提升超3倍，肿瘤分子报告系统效率提升70%。在数据要素方面，公司积极探索数据价值变现，已有21款数据产品在广州、上海、北京数据交易所上架，并与药企、科研机构等达成超20项合作。公司持续加大数据资源开发投入，2025H1开发支出同比增长51.85%，为形成核心数据服务差异化竞争优势提供坚实基础。
    产品创新与服务升级并举，持续巩固行业龙头地位。公司坚持以临床和疾病为导向，持续优化产品组合，满足多元化市场需求。一方面，公司推出Claudin18.2伴随诊断等前沿项目，满足临床精准诊疗需求。另一方面，公司大力推广高性价比的普惠产品，如升级版肿瘤“惠民3000”产品、针对血液病的“金雪惠”系列（较常规检测费用降低约50%）等，响应医保控费趋势，提升市场渗透率。服务模式上，公司开创性推出“集约化共享+专业化服务+数智化赋能”的医共体解决方案，助力优质医疗资源下沉。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至1.24/6.35/8.12亿元，同比分别扭亏为盈、+412.46%、+27.88%,EPS分别为0.27/1.37/1.75元，当前股价对应2025-2027年PE118/23/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：25H1经营保持稳健，新兴业务驱动成长

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入46.59亿元（+8.16%），归母净利润12.03亿元（+7.37%），扣非净利润9.14亿元（-5.22%），经营性现金流11.67亿元（+15.13%）。2025Q2实现营业收入22.23亿元（+7.06%），归母净利润5.78亿元（+25.43%），扣非净利润4.01亿元（-2.98%），经营性现金流5.09亿元（+50.67%）。
    常规业务稳健增长，新兴业务表现亮眼。2025H1公司收入及归母净利润均实现稳健增长。分业务来看，①呼吸治疗业务实现收入16.74亿元（+1.93%），其中制氧机业务恢复同比增长，家用呼吸机产品增速超40%；②血糖管理及POCT业务实现收入6.74亿元（+20.00%），CGM业务在新品带动下高速增长；③家用健康检测业务实现收入10.14亿元（+15.22%），电子血压计等核心产品实现双位数增长；④临床器械及康复业务实现收入11.34亿元（+3.32%），针灸针、轮椅等产品稳步增长；⑤急救业务实现收入1.36亿元（+30.54%），延续高增长态势。2025H1公司毛利率为50.37%（+0.37pct）9，销售/管理/研发费用率分别为17.44%、4.71%、6.33%，同比+4.45pct、-0.12pct、+0.07pct。
    战略聚焦血糖管理，CGM新品上市驱动高速增长。公司血糖管理及POCT业务板块保持高速增长，成为业绩增长的重要引擎。公司于2025年上半年陆续推出并上市新一代CGM产品Anytime4系列与Anytime5系列，其中Anytime5Pro产品在MARD值（8.58%）、佩戴寿命（16天）等核心性能指标上已达行业领先水平。相较于传统BGM，CGM在舒适性、便捷性与数据全面性上优势显著，我国CGM渗透率仍处于较低水平，市场潜力巨大。依托公司强大的品牌力、渠道优势以及持续迭代的研发能力，CGM业务有望持续高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。
    全球化战略成效显著，AI生态赋能长期成长。1）全球化：2025H1公司外销收入达6.07亿元，同比增长26.63%，海外业务已成为公司业绩增量的重要来源。公司通过战略入股美国便携式制氧机龙头Inogen，有望加速呼吸类产品在欧美市场的拓展；同时，公司自研AED产品获得欧盟MDR认证，进一步提升了全球竞争力。2）智能化：公司积极推进“硬件+软件+数据”的AI生态战略，2025H1推出“鱼跃AI Agent”健康管家应用，并积极研发AI智能穿戴医疗设备，有望通过AI技术赋能，打造差异化竞争壁垒，打开长期成长空间。此外，公司拟进行半年度现金分红，每10股派发现金红利2元（含税），彰显对投资者回报的重视及长期发展信心。
    投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，构建AI生态打造差异化壁垒，国内外品牌优势持续增强。考虑到医疗消费环境恢复节奏仍有待进一步观察，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.35/23.36/26.88亿元，同比+12.71%、+14.78%、+15.07%，EPS分别为2.03、2.33、2.68元，当前股价对应2025-2027年PE18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

公司首次覆盖及25H1业绩点评：电力设备民企龙头，拓品类扩市场成长可期

思源电气(002028)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收84.97亿元，同比+37.80%，2025H1归母净利润+12.93亿元，同比+45.71%，扣非净利润+12.36亿元，同比+47.04%。25H1毛利率为31.74%，同比基本持平，净利率为15.64%，同比+1.10pct。25Q2单季营收52.70亿元，同比+50.21%，环比+63.77%；归母净利润8.46亿元，同比/环比+61.53%/+89.52%；扣非净利7.99亿元，同比/环比+59.97%/+83.05%；毛利率32.61%，同比+0.07pcts/环比+2.30pcts；净利率16.06%，同比+1.18pcts/环比+2.07pct。
    电力设备民企龙头，穿越周期业绩稳健增长。公司是电力设备民企龙头，产品持续拓品类提等级，国内电网市场份额稳步提升，海外放量突破，持续孵化新产品，储能、超级电容有望成为新增长点，盈利能力持续提升。公司营收从2018年的48.07亿元增长至2024年的154.58亿元，CAGR达21.49%，归母净利润从2018年的2.95亿元增长至2024年的20.49亿元，CAGR达37.20%，高于收入增速。2025H1公司营收84.97亿元，同比+37.80%，2025H1归母净利润+12.93亿元，同比+45.71%，继续保持快速增长。
    国内电网市场份额稳步提升。国内电网投资高增，公司深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，有望受益于电网投资提速。根据统计，国网输变电设备25年1-3批招标金额高达540.64亿元，同比+24.8%。思源电气在25年1-3批中标金额合计达到39.25亿元，同比24年1-3批增长79.9%，中标份额达到7.3%，同比+2.2pcts，有望对未来交付增长形成较强支撑，其中25-1批实现750kV组合电器中标突破。
    海外放量突破提振盈利。公司海外收入持续增长，从2018年的8.40亿元增长至2024年的31.22亿元，CAGR约为24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，发达地区改造更换需求旺盛，东南亚、中东、非洲等新建需求大。目前公司在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等20多个国家与地区设立了子公司或参股公司，2024年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个高端市场陆续突破，我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。
    新产品持续孵化，储能、超级电容有望成为新增长点。公司高度重视产品开发和技术创新，不断丰富现有产品线，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会，未来有望在行业中保持持久领先的增长动能。目前，储能产品全覆盖，加速海外拓展。智算需求推动AIDC需求旺盛，超级电容可实现高功率瞬时响应。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，在电力系统领域静止型同步调相机(SSC)、配网后备电源等创新应用场景中得到了客户的初步认可与积极试点应用，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为22.95倍/18.17倍，首次覆盖给与“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

2025年中报业绩点评：WPS365高增62%，开启AI办公智能体时代

金山办公(688111)
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营收26.57亿元（YoY+10.12%）；归母净利润7.47亿元（YoY+3.57%）；扣非归母净利润7.27亿元（YoY+5.77%）；经营性现金流净额7.38亿元，（YoY+17.51%）；研发投入9.59亿元（YoY+18.70%）。2025Q2单季度，公司实现营收13.56亿元（YoY+14.14%）；归母净利润3.44亿元（YoY-2.83%）；扣非归母净利润3.37亿元（YoY+0.57%）；经营性现金流净额7.03亿元，（YoY+48.06%）；研发投入4.88亿元（YoY+21.24%）。
    WPS365业务高增长受益于AI驱动及民营企业覆盖，软件业务受信创采购节奏影响短期下滑02已复苏：报告期内，公司主营业务实现营收26.57亿元（YoY+10.12%），稳健增长；其中，WPS个人业务/WPS365业务/WPS软件业务分别为17.48/3.09/5.42亿元，分别同比+8.38%/+62.27%/-2.08%。公司积极推动WPS个人业务落地和进行AI权益下放，同时完善海外本土化运营策略，拉动用户月活量保障业务稳定增长。截至2025年6月30日，WPSOffice全球月活量为6.51亿（YoY+8.46%）。WPS365产品力的大幅提升和行业场景化应用的深入，赋能365业务持续高质高速增长。软件业务营收额同比下降，系2025年信创采购流程规范化所致。
    研发投入力度加强，销售与管理费用管控合理：报告期内，公司毛利率为85.03%（YoY+0.13pct）。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为18.01%/8.24%/36.07%，分别同比-0.31pct/-0.82pct/+2.6pct。销售与管理费用管控合理；上半年研发投入9.59亿元（YoY+18.70%），公司提高研发人员的薪酬待遇，并重点加强AI产品的研发投入力度，启动新版WPS国际版的研发，芬实技术创新的根基和坚守技术独立自主性。
    WPS灵犀发布，WPSAI3.0开启办公智能体时代：公司坚持以“AI、协作、国际化”为战略重点，以“客户驱动研发、面向用户需求”为技术创新机制，优化研发资源配置，持续推动产品与行业场景深度融合，为用户提供全面的产品解决方案。公司于2025年7月27日在上海世界人工智能大会发布WPSAI3.0并推出原生Office办公智能体——WPS灵屋，深化AI与办公软件的融合，提升用户交互体验，重塑办公创作产出范式，标志着中国办公智能体时代的开启。公司在报告期内积极落实“提质增效重回报”专项行动，以强劲的技术创新和研发能力保持主营业务稳健经营，推动公司高质量发展，与广大投资者共享公司发展红利，向资本市场积极传递公司的价值
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为60.35/71.38/85.93亿元，同比增长17.85%/18.29%/20.37%:归母净利润分别为17.69/21.18/27.91亿元，同比增长7.54%/19.70%/31.81%；EPS分别为3.82/4.57/6.03元，当前股价对应2025-2027年PE为78.80/65.83/49.95倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：机构订阅需求不及预期的风险，信创进展不及预期的风险，AI产品可用性与需求不及预期的风险。

能源用钢占比提升，盈利能力稳步改善

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2025年中期财务报告，2025年上半年实现营业收入547.15亿/-4%，归母净利润27.98亿/+2.7%，2025Q2单季度实现营业收入278.75亿/-2.5%，环比+3.9%，归母净利润14.14亿/+3.6%，环比+2.2%。
    能源用钢占比提升，无缝钢管盈利能力坚挺。2025年上半年公司实现钢材销量982.26万吨/+3.2%，其中高档产品270万吨，分业务看，特种无缝钢管营业收入占比约27.2%/+2.6pct，内部份额持续抬升，轴承钢销量114.6万吨/+13.2%，高温耐蚀合金、高强钢、特种不锈钢的“两高一特”产品销量同比+5%；分应用看，能源占比35%/+3pct、汽车占比25%/-5pct、机械设备占比20%/+1pct位列前三，公司积极抢抓风电、油气、氢能、抽水蓄能、新能源汽车等行业需求较好的契机，调整产品结构，能源用钢方面中石油、中石化在建项目尽数入围，煤化工项目入围率超90%，汽车用钢棒线材销量285万吨，同比基本持平，风电圆坯销量159.2万吨/+2.6%，特种焊丝用钢销量同比+21%；分区域看，海外市场营业收入同比+0.6%相对高增，出口销量112.16万吨，同比基本持平。2025年上半年公司实现销售毛利率14.4%/+2.1pct、销售净利率5.4%/+0.4pct、加权ROE6.7%/-0.3pct，2025Q2单季度实现销售毛利率14.9%/+0.5pct、销售净利率5.3%/+0.1pct，加权ROE3.4%/+0.2pct，特种钢棒材、特种无缝钢管、海外市场盈利能力相对较高，费用管控得当，期间费用率稳定在7%左右。公司炼铁、转炉工序能耗分别同比-0.7%、-2.4%，同时启动特钢垂类大模型建设，自主完成DeepSeek接入。
    沿江沿海全产业链布局，积极分红回馈投资者。公司形成以兴澄特钢、大冶特钢、青岛特钢、天津钢管、靖江特钢为核心的五大现代化生产基地以及铜陵特材、扬州特材两大优质原材料供应基地的完整产业链体系，具备2,000万吨/年的特钢生产能力，产品品类超3,000种、规格超5,000个，高端轴承钢、高端汽车用钢、高端能源用钢等的全球市占率以及工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、连铸大圆坯等的国内市占率不断抬升，通过奔驰、宝马、通用、SKF、FAG、中国航天科技等大量高端客户认证与九国船级社等第三方认证。2025年上半年公司拟每10股派发现金红利2元（含税），预计派现总额10亿，约占2025年上半年净利润的34.4%，积极分红回馈投资者。
    投资建议：反内卷有序推进+产业升级需求修复下，公司作为央企特钢龙头有望率先受益，我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为56.62/62.42/68.61亿，EPS为1.12/1.24/1.36元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料涨价的风险；能源、汽车等领域需求修复缓慢的风险等。

2025年中报业绩点评：创新及消费双轮驱动，业绩持续修复回升

乐普医疗(300003)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入33.69亿元（-0.43%），归母净利润6.91亿元（-0.91%），扣非净利润6.62亿元（+2.33%），经营性现金流6.36亿元（+300.52%）。2025Q2实现营业收入16.33亿元（+11.72%），归母净利润3.12亿元（+45.05%），扣非净利润3.25亿元（+70.31%），经营性现金流2.17亿元（+1,151.41%）。
    2025Q2业绩超预期，核心业务结构持续优化。2025Q2公司收入同比实现双位数增长、归母净利润及扣非净利润均显著增长，经营性现金流大幅改善，主要得益于核心业务经营质量提升、此前药品板块政策冲击出清、器械板块战略调整逐步到位。分板块看：①器械板块：实现收入17.76亿元（+1.30%），毛利率为71.32%（-0.74pct）。其中，心血管植介入业务实现收入12.39亿元（+7.57%），结构性心脏病业务延续高增态势（+32.06%），冠脉植介入业务保持稳健增长（+3.60%）。体外诊断业务（-17.35%）和外科麻醉业务（-10.29%）因竞争加剧及战略调整有所下滑。②药品板块：实现收入11.17亿元（-1.52%），环比增长79.34%，零售渠道库存清理已基本完成，业务步入复苏轨道。其中，制剂业务实现收入9.75亿元（+3.89%），原料药业务收入1.42亿元（-27.44%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入4.75亿元（-4.05%），其中乐普云智实现收入2.84亿元（+8.64%），合肥心血管医院实现收入0.83亿元（+3.51%）。
    创新与消费双轮驱动，打开长期成长空间。公司坚持“创新、消费、国际化”战略，2025H1公司多项业务取得关键进展：1）创新器械管线持续兑现：心血管植介入领域，冠脉棘突球囊Vessridge、紫杉醇涂层外周球囊DilatBK等产品获批上市；结构性心脏病领域，MemoSorb生物可降解卵圆孔未闭封堵器累计销售额已超2亿元，ScienCrown经导管主动脉瓣膜已进入国内超70家临床中心；血管内超声（IVUS）已提交注册申请，房颤脉冲电场消融（PFA）处于临床随访阶段。2）消费医疗布局取得重大突破：公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜针”）和注射用透明质酸钠溶液已获批上市并进入商业化推广阶段，有望成为公司新的业绩增长点。此外，注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液等产品已申报注册。3）创新药研发稳步推进：控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCG/GIP三重激动剂MWN101已完成肥胖和2型糖尿病的II期临床试验。
    投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力。考虑到主要业务经营质量顺利企稳回升，创新及消费管线有望逐步放量，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至10.27/12.40/14.85亿元，同比增长316%、20.69%、19.75%，EPS分别为0.55、0.66、0.79元，当前股价对应2025-2027年PE33/28/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

2025年半年报点评：营收逐步恢复，关注新品研发进展

康泰生物(300601)
    事件：公司2025年半年度营业收入13.92亿元，同比增长15.81%；归母净利润0.38亿元，同比下降77.30%。25Q2实现营业收入7.47亿元，同比下降0.47%；归母净利润0.15亿元，同比下降86.43%。
    营收逐步恢复，利润端仍承压。25H1公司营收呈现双位数增长，但毛利率和归母净利润同比下降，主要由于营业成本上升及研发投入增加等因素影响。此外，2025H1公司计提信用减值准备、资产减值准备金额共计1.21亿元，减少公司归母净利润及所有者权益1.03亿元。
    持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗及创新疫苗。公司研发能力和生产规模位居国内疫苗行业前列，25H1研发投入达3.34亿元，占营收的23.96%，多个产品进入关键临床阶段：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）、四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；吸附破伤风疫苗申请生产注册获得受理；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于III期临床、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）已获得Ⅰ期临床试验初步数据，正在与药审中心沟通Ⅲ期临床事宜；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床。此外，公司还布局了肺炎克雷伯菌疫苗、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等创新产品的研发，其中肺炎克雷伯菌是临床中耐药性与致病力极强的细菌之一，对碳青霉烯类抗生素耐药的肺炎克雷伯菌（CRKP），因其超强的耐药性和致病性，被称为“超级细菌之王”，公司的前瞻性布局填补了该领域全球空白。
    销售布局海外市场，公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，该疫苗也获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2025H1公司海外收入0.2亿元，同比增长1445%。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为68/50/40倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

动力盈利向上修复，短期因素扰动业绩

亿纬锂能(300014)
    事件：2025H1公司实现营收281.7亿元，同比+30.1%，归母净利16.1亿元，同比-24.9%，扣非净利11.6亿元，同比-22.8%；毛利率17.3%，同比+0.88pcts，净利率6.2%，同比-3.7pcts。25Q2公司实现营收153.7亿元，同/环比+24.6%/+20.1%；归母净利5.0亿元, 同/环比-53.0%/-54.2%；扣非净利3.4亿元, 同/环比-57.5%/-58.6%；毛利率17.5%，同/环比+1.9/-0.3pcts；净利率3.8%，同/环比-5.1/-5.3pcts；业绩符合预期。
    产能释放带动量利齐升，关注储能修复。1）预计期内动力电池出货21GWh同增59%，其中Q211GWh。动力价格Q2涨价落地，产线OEE提升叠加国际客户起量驱动毛利率上涨至17.6%。后续公司产能持续爬坡，价格或稳中有升，全年预期50GWh+出货，盈利持续改善。2）预计期内储能电池出货29GWh，同增37%，其中Q216GWh，毛利率受大客户占比提升影响下滑全年预期80GWh+出货，偏乐观看后续盈利修复进展。3）消费电池业务稳健马来一期投产后预计实现量利齐升。
    股权激励&减值影响利润。Q2管理费率同/环比+4.5/3.3pcts主要系股权激励费用摊销，H2仍有影响。此外Q2公司审慎计提应收坏账形成2.4亿损失加回后25H1公司利润约22亿，扣非利润18亿，净利率7.8%。公司未来持续推进产能建设，马来二期储能项目将于年底投产，牙利项目已取得建设许可预计27年建成，美国技术授权项目持续推进，加快出海脚步推动业绩上行。
    积极布局人形机器人、低空等领域产品。公司人形机器人、机器狗电池已经完成样品交付和组装；低空领域成功新获植保机等商用无人机订单；智能穿戴领域已开发出适配AI眼镜的方形钢壳电池，已为头部客户接治、送样。BBU数据中心备电领域与传统数据中心、AI机架服务器厂商均有合作。
    投资建议：公司受益于全球3C消费电子市场回暖，储能规模与技术水平已占据领先，动力盈利修复，海外市场竞争力将随产能释提升。我们预计公司2025/2026年营收736亿元/1011亿元，归母净利45亿元/68亿元，EPS为2.22元/3.32元，对应PE为21.82倍/14.61倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

2025H1业绩点评：海风增长强劲，盈利短期承压

泰胜风能(300129)
    事件：8月21日，公司发布公告，2025H1营收22.99亿元，同比+38.83%，归母净利润1.19亿元，同比-8.08%，扣非净利润1.16亿元，同比-3.51%。25Q2单季营收15.04亿元，同比+50.56%，环比+89.15%，归母净利润0.74亿元，同比-1.23%，环比+64.01%，扣非净利润0.73亿元，同比+5.90%，环比+68.17%，基本符合预期。
    海风量利高增，在手订单充沛。2025H1陆上风电装备（含混凝土塔筒）业务营收18.82亿元，同比+25.61%，占比达81.9%，同比-8.59pcts，毛利率12.72%，同比-7.14pcts；海上风电装备业务营收3.63亿元，同比+226.21%，占比达15.8%，同比+9.07pcts，毛利率9.29%，同比+6.03pcts。25H1国内项目由于钢材、法兰等原材料采购价格上升，项目毛利率有所下滑。截至2025年6月底，公司在执行及待执行订单合计约54.75亿元，同比+29.19%；其中陆塔41.73亿元，同比+27.11%，海风订单12.77亿元，同比+59.10%。我们预计公司维持全年70万吨出货量指引不变，下半年风电开工提速，出货量有望保持提升，25年塔筒价格整体上升叠加外销占比提升，毛利率有望改善。
    产能加速释放，海外持续推进。2025H1国内营收14.53亿元，同比+89.52%，占比63.23%，毛利率9.24%，同比-2.86pcts。2025H1海外营收8.45亿元，同比-4.91%，占比36.77%，毛利率18.96%，同比-7.72pcts，海外业务由于客户结构变化，毛利率下滑。截至2025年6月底，公司在执行及待执行国内订单约41.79亿元，同比+33.27%，国外订单12.96亿元，同比+17.59%。公司扬州基地爬产顺利，2025年出货量显著增长，已顺利取得多个重要海外大客户的供应商认证资质，泰胜蓝岛基地预计2025年内完成技改来应对海外低碳要求，将有效支撑获取海外高毛利订单。
    多线发展，商业航天有望打造新增长曲线。风力发电业务营收0.12亿元，同比-29.38%，毛利率7.10%，同比-40.22pcts。此外，公司与国内整箭制造商签署了战略合作协议，在火箭箭体结构、贮箱产品，火箭发射、回收设施等研发、设计、制造以及新型技术和应用方面规划布局，通过子公司泰胜航天切入商业航天战略新兴行业赛道，有望打造新增长曲线。
    25Q2盈利短期承压。25Q2毛利率+12.32%，同比-7.56pcts/环比-1.62pcts。25Q2年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.28%/3.60%/1.31%/0.54%，同比-0.73/+-0.82/-3.38/+0.42pcts，环比-0.15/-2.23/+0.02/-0.20pcts。25Q2净利率+4.92%，同比-2.58pcts/环比-0.75pcts。
    投资建议：公司加大混塔及海工产品布局，持续加大海上海外市场拓展，出口亮眼，未来有望受益于海外内风加速发展。我们预计公司2025/2026年营收60.97亿元/69.60亿元，归母净利润2.66亿元/3.83亿元，EPS为0.28元/0.41元，对应当前股价PE为26.77倍/18.61倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

经营状况健康发展，AI赋能C端业务快速增长

科大讯飞(002230)
    事件：8月21日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入109.11亿元，同比增长17.01%，归母净利润-2.39亿元，亏损幅度同比大幅收窄40.37%，扣非归母净利润-3.64亿元，亏损幅度同比收窄24.62%，符合此前中报业绩预告预期。
    营收、回款首破百亿，经营状况维持健康发展态势。报告期内，公司营收以及回款均首次突破百亿，实现营业收入109.11亿元，同比+17.01%；毛利润43.89亿元，同比+17.12%；销售回款总额103.61亿元，同比增长+14.98%，经营活动现金流净额较去年同期增长49.73%。单季度来看，Q2实现营收62.53亿元，同比+10.12%，环比+34.25%，Q2实现归母净利润-0.45亿元，亏损同比及环比均显著收窄。公司保持高研发投入情况下，源头技术驱动的战略布局成果不断显现，核心业务维持较好发展趋势，整体经营状况保持良性发展。
    C端业务强劲增长，海外业务翻倍增长。智慧教育业务实现营收35.31亿元，占营收比重32.36%，同比增长23.47%，其中讯飞AI学习机上半年收入实现翻倍增长；企业AI解决方案快速增长，上半年实现营收1.72亿元，同比增长349.92%，主要为中央企业、地方国有企业、金融机构、运营商以及行业龙头企业提供数字化、智能化整体解决方案；此外，智慧医疗业务实现营收2.76亿元，同比增长21.09%，基于大模型降低错诊漏诊和用药错误风险，辅助诊断合理率提升至95%，处方审核准确率提升至95%，覆盖疾病数量超2000种；智慧汽车实现营收3.99亿元，同比增长13.31%，其中讯飞星火大模型与智能座舱深度融合，交互效率提升157%。海外业务拓展迅速，国外地区实现营收1.79亿元，同比增长212.08%，其中办公本、翻译机、录音笔、词典笔等硬件产品在中、日、韩、美等重点国家实现营收快速增长346%。我们认为，公司基于星火大模型底座，通过场景驱动的系统性创新与规模化应用能力，在教育、医疗、汽车、智慧城市等领域积极布局并取得显著成果，尤其是在教育和医疗等行业大模型逐渐形成领先优势，未来海外业务将打开增长空间。
    强化AI研发投入布局“1+N”体系，夯实人工智能国家队地位。上半年公司研发投入23.92亿元，同比增长9.17%，占营收比例为21.92%，公司基于与华为合作打造的国产自主可控算力底座“飞星二号”，进一步夯实了人工智能产业国家队的地位，讯飞星火大模型整体布局“1+N”体系，其中基于星火底座大模型深度赋能教育、医疗、汽车、办公、工业、智能硬件等多个行业领域，并形成独具优势的行业垂域大模型。7月讯飞星火X1实现全面跃升，在全国产算力上全面对标业界DeepSeeek-R1-0528、OpenAI o3水平，在数学、翻译、推理、文本生成等方面保持领先，在AI领域保持高研发投入的同时加速商业化落地并赋能千行百业。
    投资建议：公司是国内领先的智能语音和人工智能企业，经营质量持续提升，与华为共同打造国产自主可控算力底座，作为算力国家队，星火大模型持续升级迭代赋能场景化应用百花齐放，未来成长客气。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.63/13.47/20.33亿元，同比增长53.99%/56.15%/50.91%，EPS为0.37/0.58/0.88元，当前股价对应PE分别为140/89.6/59.4倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险：AI发展不及预期风险：政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

康农股份点评报告：业绩符合预期，毛利率持续改善

康农种业(837403)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年公司实现营业总收入4587.42万元，同比下降2.68%，实现归母净利润868.85万，同比增长12.22%。
    公司2025年上半年业绩基本符合预期：分季度来看，一季度公司实现营收2429.87万元，实现净利润-88.75万元；二季度公司实现营收2157.55万元，实现净利润957.60万元。整体来看，公司Q2表现淡季不淡，上半年业绩符合我们的预期。
    收入略降主要系2025年春节较早旺季提前结束所致：公司的主要产品杂交玉米种子上半年销售收入4,272.17万元，同比减少5.12%，主要是由于公司客户通常需要在农历春节前完成进货、备货和铺货，2025年农历春节时点较早，则该销售季度内销售旺季则会提前结束，相应的造成了2025年1月公司的发货量减少，收入向2024年12月集中，因此公司2025年1-6月主要是正常的补货收入，较上年同期收入有所下降。
    得益于营业成本的大幅下降，毛利率水平有所提升：公司上半年的营业成本较去年同期大幅减少20.40%，主要原因一是在亩产保值种植模式下，2024年制种出现了丰产，降低了整体的单位成本，二是公司在办理2024年度制种结算时，降低了部分品种的实际采购价格，冲减了部分已实现销售产品的营业成本。但公司上半年费用率亦有所提升，主要是公司进一步加大核心品种的宣传推广力度导致的销售费用率大幅提升所致。整体来看，公司的毛利率水平较2024年有了进一步的提升。
    看好公司作为科技创新能力较强的企业持续扩大市场份额：我国种子市场规模仅次于美国居全球第二，其中玉米占比近25%。我国玉米品种繁多，但优良品种稀缺，种企创新动力不足，仅有极少数玉米品种在多地获得推广应用。2024年6月1日，《粮食安全保障法》正式施行，其对涉及粮食安全的各个环节作出系统规定，推动建立科学完善的粮食安全保障制度体系，为提高防范和抵御粮食安全风险能力、全方位夯实国家粮食安全根基提供有力法治保障，这将有助于推动“育繁推一体化”产业体系内的种子企业高速发展，并对科研成果提供有力保障。公司作为具有深厚的技术储备和强大的科技创新能力的玉米育种龙头企业，上半年已取得一些突破，公司未来市场份额有望进一步提升。
    投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为3.89亿元、4.46亿元、5.07亿元，同比分别增长15.56%、14.65%、13,57%，归母净利润分别为0.98亿元、1.15亿元、1.32亿元，同比增长18.62%、17.13%、14.91%，EPS分别为0.99元、1.15元、1.33元，对应当前股价的PE分别为25.64倍、21.89倍、19.05倍。我们认为公司中长期成长空间良好，当前PE具有一定的估值优势，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：自然灾害及病虫害风险、产业政策变动风险、市场竞争加剧的风险。

2025年中报业绩点评：国内装机表现亮眼，战略升级巩固核心优势

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入11.14亿元（-7.90%），归母净利润-1.04亿元（亏损同比收窄），扣非净利润-2.03亿元（亏损同比收窄），经营性现金流-1.50亿元。2025Q2实现营业收入6.59亿元（-2.93%），归母净利润0.29亿元（扭亏为盈），扣非净利润-0.58亿元（亏损收窄），经营性现金流-0.82亿元。
    装机量保持快速增长，夯实长期成长基石。公司对业务板块进行战略升级，重组为全读长测序（SEQALL）、智能自动化（GLI）和多组学（OMICS）三大板块。分业务来看，2025H1：①全读长测序实现收入8.94亿元（-12.15%），其中仪器设备收入2.98亿元（-23.18%），试剂耗材收入5.55亿元（-6.30%）。尽管收入短期下滑，但公司聚焦提升测序仪及配套设备的新增市场份额，上半年仪器销售总量超700台（+60.35%），创历史同期新高，为后续高毛利试剂耗材放量打下坚实基础。其中，G99试剂收入同比增长21.97%，E25设备及试剂收入分别同比增长361.44%和585.91%。②智能自动化实现收入1.12亿元（+0.39%），新增销售超130台，聚焦AI赋能与智能自动化技术突破及商业化进展。③多组学实现收入0.85亿元（+40.01%），细胞组学平台通过产品升级加速开拓海外市场。2025Q2公司实现盈利，主要系公司持续推进降本增效，期间费用率水平同比下降，单季度销售/管理/研发费用率分别为25.71%、16.39%、20.57%，同比-3.19pct、-1.29pct、-4.41pct。此外，公司冲回前期计提的税务拨备，对当期利润产生正面影响。
    政策催化国产替代加速，多元布局构筑海外韧性。1）国内市场：继美国基因测序仪巨头illumina被禁止向中国出口后，行业国产替代进入重要窗口期，2025H1公司国内测序仪新增销售超600台（+82.47%），国内招标市场份额实现翻倍，龙头地位进一步巩固。2）海外市场：面对地缘政治不确定性，公司经营展现一定韧性，2025H1公司海外基因测序仪业务实现收入3.01亿元（-9.23%），其中欧非区域收入1.41亿元（+2.82%），美洲区域收入0.81亿元（-3.26%），其中北美业务在关税等不利因素下仍实现15.13%的同比增长；亚太区因部分大型项目延期，收入0.79亿元（-28.71%）。公司全球营销网络已覆盖110多个国家和地区，有望通过本地化运营策略抵御单一市场风险。
    持续深化全场景技术矩阵，稳筑差异化竞争壁垒。公司已成为全球唯一同时拥有大规模商业量产级短读长与长读长测序产品的企业，构建“全读长”（SEQ ALL）工具矩阵。公司坚持高强度研发，2025H1研发投入为3.24亿元（-16.66%），占营收比例为29.14%（-3.06pct），AI赋能产品创新成果显著，2025年上半年推出多款新品：1）DNBSEQ-T1+：全球首款24小时内产出Tb级数据的桌面式测序仪。2）G10-FR（原E25 Flash）：融合生成式AI，实现最快2小时完成SE50读长测序。3）PrimeGen智能体系统：以大模型为核心，实现引物设计与实验执行全流程智能化。4）αLab Studio智能实验室管理平台与αCube生信分析模块：深度融合AI大模型，推动实验室向数据驱动转型、构建“Design-Build-Test-Learn”全流程闭环解决方案。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，以及受到海外业务受地缘政治不确定性、大客户订单项目延期等影响，由此我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至33.23/39.86/47.75亿元，同比+10.30%/+19.96%/+19.78%，同步调整归母净利润预测至-3.44亿元、0.36亿元、3.18亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.83/0.09/0.76元，当前股价对应2025-2027年PS分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

长江电力重大事项点评：十五五分红规划落地，增持计划彰显发展信心

长江电力(600900)
    事件：公司发布《关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告》以及《关于控股股东增持股份计划的公告》。
    十五五分红规划落地，延续高比例分红政策。公司公告对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红，延续2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红的政策。从实际执行情况来看，2021-2024年公司现金分红占归母净利润的比例分别为70.57%、94.29%、73.66%、71.00%，均超过70%的分红比例下限。
    控股股东增持彰显对公司未来发展以及股价表现的信心。公司控股股东中国三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，交易方式包括集中竞价、大宗交易等，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元,本次增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情择机开展股票增持，资金来源为中国三峡集团自有资金及自筹资金等。三峡集团前次增持公司股票为2016年溪、向电站注入时，为避免公司股票复牌后股价非理性波动，计划在复牌后6个月内增持金额累计不超过50亿元。
    出资建设葛洲坝航运扩能工程对公司现金流和利润的影响有限。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，已于8月15日通过通过股东大会审议，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期91个月。现金流方面，预计年均支出金额约为35亿元。公司24年经营性净现金流596亿元，现金分红231亿元，财务费用111亿元，剩余约254亿元用于新增对外投资和偿还存量债务。基于此，我们判断每年新增35亿元的资本开支或不会对公司既定分红承诺造成影响。利润方面，葛洲坝航运扩能工程相关成本需在发电成本中列支，假设40-45年的折旧年限，则266亿元资本开支对应年折旧金额6亿元左右。但考虑到该工程的建设有望推动葛洲坝电站扩机项目的实施，对应新增装机80万千瓦，按2024年葛洲坝电站利用小时数测算年发电量约50亿kwh，有望对冲新增折旧的影响。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，配置价值凸显。我们基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.50% （基于2025/8/22股价），较十年期国债收益率1.78%的利差达到172 bp，处于2020年以来96%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE 19.98x、19.07x、18.52x，维持“推荐”评级。
    风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。