Q3业绩点评：加速布局工商储及AIDC，打造新增长点

德业股份(605117)
    核心观点
    事件：25Q1-3营收88.46亿元，同比+10.36%，归母净利润23.47亿元，同比+4.79%，扣非净利润22.79亿元，同比+9.38%。25Q3单季营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%，归母净利润8.25亿元，同比-17.85%，环比+1.00%，扣非净利润8.17亿元，同比-11.28%，环比-3.73%，符合预期。
    新兴市场龙头，有望享全球光储红利。受益于新能源配储的需求、电网安全以及欧洲动态电价出台，用户侧需求爆发，预计2026年全球储能增速约40%-50%，公司是新兴市场出海龙头，海外市场较为分散，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升，逆变器及电池包业务有望持续出货高增。
    布局7GWh工商储产线，产能扩张与市场扩张同步。根据公司公告，公司新增建设“年产7GWh工商储生产线项目”，产品涵盖60kWh至5MWh多系列集装箱及模块化储能系统，预计28年4月建成交付。项目建成后预计可实现年收入48.76亿元，年净利润7.34亿元，有望为公司贡献业绩增量。项目达产后产能（7GWh）为2024年实际产能的58倍，年营收规模48.76亿元达2024年的1.88倍，年净利润达7.34亿元为2024年1.19倍。
    布局AIDC，打造新成长曲线。公司依托自身在电力电子领域深厚的技术优势，布局AIDC市场，目前加速进行800V固态变压器SST的研发，有望于2026年实现突破。
    Q3汇兑损失较大，净利率短期承压。25Q3毛利率40.33%，同比-4.17pcts/环比+2.62pcts，净利率24.89%，同比-5.83pcts/环比-2.60pcts；销售/管理/财务费用率为1.95%/2.93%/1%，同比-0.87pcts/+0.13pcts/+0.96pcts，环比-1.05pcts/+0.47pcts/+3.83pcts，财务费用主要为Q3汇兑损失达0.6亿元。
    投资建议：我们预计2025/2026年公司净利润分别达33.58/41.74亿元，对应EPS分别为3.71/4.62元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

二六三2025年三季报业绩点评：AI赋能多业务布局，业绩增长有望超预期

二六三(002467)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年第三季度业绩报告，前三季度共实现营收5.91亿元/-11.86%，归母净利润达7582.56万元/+17.56%。从25Q3单季度来看，实现营收达2.06亿元/+2.14%，归母净利润达4000.55万元/+203.20%。
    锚定全球数智化布局，重塑通信云优势，构建"通信+AI+数据"三维体系。
    公司在深耕通信领域28年，将战略定位升级为“全球数智通信服务商”，围绕全球网络、智能通信、数字服务三大业务主线进行深度布局。公司正以人工智能和大模型技术为核心驱动力，重塑业务竞争力，全力构建面向未来的数智通信云服务生态。在支撑基础方面，公司构建了“国际海缆+虚拟专网+数据中心+移动网络”四位一体的全球云网基础设施。凭借在WebRTC、QoS等方面的技术优势，公司持续深化“国内国际双循环”战略，形成跨境资源整合与本地化服务优势，成功服务全球超过15万企业客户、超1000万企业终端用户。
    智能化通信持续推进，数据要素驱动新阶段，关键领域实现市场不断拓宽。
    公司业务多点发力，以适应市场对高品质服务和信创环境的需求。在全球网络领域，公司打造新一代信息高速公路和算网服务。通过采购国际海缆资源，构建连接欧、亚、美洲的百G乃至上T级骨干网络，增强了全球资源整合能力。同时，公司通过自建四星级IDC数据中心，以牢固的客户黏性和高品质服务，将客户群体扩大至金融等高价值行业。在智能通信领域，通过在核心通信产品中深度融入AI前沿技术，公司将云邮箱业务全面完成在全信创环境下的“云原生”改造，大幅提升了对央企、国企等信创客户的服务支撑力。在数字服务领域，公司通过深度融合大模型、多模态交互、知识图谱等前沿技术，聚焦B端场景，打造以数字人、智能体、知识库为核心的全链条数字化服务体系，为企业的营销、客服服务等业务流程提供更智能、高效的虚拟服务载体。整体来说，公司业务多点开花，未来业绩有望边际改善。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为0.96亿元、1.12亿元、1.35亿元，对应EPS为0.07元、0.08元、0.10元，对应PE为93.28倍、80.04倍、66.60倍。考虑AI应用持续赋能，智能化通信持续推进，公司未来发展前景广阔，有望带来公司业绩持续边际改善，上调评级为“推荐”。
    风险提示：技术发展带来技术革新的风险；集团化经营下的管理控制的风险。

2025年三季报业绩点评：业绩持续改善，受益周期复苏+固态新技术

先导智能(300450)
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入104.39亿元，同比增长14.56%；归母净利润11.86亿元，同比增长94.97%；扣非归母净利润11.85亿元，同比增长101.35%。Q3单季度公司实现收入38.28亿元，同比增长13.95%；归母净利润4.46亿元，同比增长198.92%；扣非归母净利润4.52亿元，同比增长222.13%。
    锂电周期复苏，业绩边际持续改善。受益于头部锂电池厂开工率显著提升，扩产逐步恢复，同时全球固态电池研发进展迅速，产业化时间表逐步明确，需求复苏及新技术迭代催化下，锂电行业迎来新一轮周期向上，公司新签订单同比强势反弹。同时随着下游需求复苏，客户验收节奏逐步恢复，应收账款陆续收回，公司前期充分计提的减值损失相应转回，前三季度累计冲回信用减值2.22亿元，预计全年减值冲回将对业绩形成较好贡献。
    盈利能力明显修复，现金流逐季改善。前三季度公司综合毛利率32.72%，同比-3.71pct，判断主要受此前订单验收延迟拖累；净利率11.13%，同比+4.68pct。随着公司营收规模的恢复和费用的持续良好把控，公司期间费用率持续下降，前三季度四项期间费用率合计22.34%，同比-3.31pct。随着24年下半年以来国内下游锂电需求有所复苏，公司应收账款逐步收回，24Q4至25Q3公司回款情况持续改善，今年前三季度公司经营活动现金流净额由去年同期的净流出25.89亿元转为净流入38.48亿元。
    固态电池产业化趋势加速，公司具备整线供应能力有望充分受益。公司始终保持较高的研发投入，产品矩阵和技术实力领跑行业，公司已成功打通全固态电池量产的全线工艺环节，实现了从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖。在电极制备环节，公司具备干/湿双法涂布系统，可满足固态电极涂布的高速大幅宽生产；电解质膜制备环节，公司量产型固态电解质复合转印设备可实现连续、间歇复合，复合效率行业领先；叠片环节，公司首创无隔膜切叠封装技术，新一代量产型固态叠片机可显著提升堆叠效率与对齐度；致密化系统方面，公司成功研发600MPa大容量等静压设备，可提供高效温等静压作业环境。目前公司固态电池设备已与欧美、日韩和国内头部电池厂达成深度合作并实现交付，有望充分受益固态电池产业化进程。
    投资建议：基于公司前三季度业绩及锂电行业周期向上趋势，我们上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润16.27亿元、22.43亿元、26.36亿元，对应EPS为1.04、1.43、1.68元，对应PE为56倍、41倍、35倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩同比+164%，3C需求持续高景气

创世纪(300083)
    核心观点
    事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入38.26亿元，同比增长16.80%；归母净利润3.48亿元，同比增长72.56%；扣非归母净利润3.41亿元，同比增长106.81%。
    消费电子新一轮创新周期，3C驱动公司业绩增长。2025年以来，受益AI创新驱动的消费电子换机潮及钛合金中框、折叠屏手机渗透率增加，下游3C需求持续保持高景气。公司3C钻攻机市占率领跑行业，订单持续高增。Q3单季度公司实现收入13.84亿元，同比增长14%；归母净利润1.15亿元，同比增长164.38%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长196.21%。
    期间费用控制良好，盈利能力改善明显。前三季度公司综合毛利率25.33%，可比口径同比+3.63pct，主要系3C钻攻机毛利率和收入占比均有提升，同时毛利率高的海外业务收入增长；净利率9.31%，同比+4.71pct。公司持续实施内部精细化管理，费用管控效果良好，前三季度四项期间费用率合计11.79%，可比口径同比基本持平。
    人形机器人、低空经济、AI硬件打开未来成长空间。今年以来，机器人、低空经济、AI等新兴领域产业化明显加快。公司以“市场需求+技术创新”双轮驱动，针对下游新兴领域的需求，推出多款定制化产品。在客户方面，公司传统3C和汽配等领域客户同样是新兴领域产业链中的重要组成部分，为公司带来良好的客户优势。随着新兴领域的快速发展，公司第二增长曲线有望打开。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润4.57亿元、5.58亿元、6.46亿元，对应EPS为0.27、0.33、0.39元，对应PE为36倍、30倍、26倍，维持推荐评级。
    风险提示：经济复苏不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；核心技术迭代迅速的风险；市场竞争加剧的风险等。

季度收入创新高，毛利率稳步提升

澜起科技(688008)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营收40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润达16.32亿元，同比增长66.89%，扣非净利润同比增长67.93%，其中，25Q3营业收入14.24亿元，创单季新高；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，整体业绩符合预期。
    受益于AI需求强劲增长，收入季度创新高。2025年前三季度公司受益于AI驱动的DDR5内存接口芯片需求爆发，互连类芯片产品线销售收入达38.32亿元，同比增长61.21%，25Q3公司单季度毛利率提升至64.83%，同比增加2.48pct环比提升2.9pct，单受受股份支付费用影响，25Q3净利润增速低于营收增速。单季度表现来看，互连类芯片产品线实现收入13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%。截至2025上半年，公司DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超越第二子代，第四子代RCD芯片（RCD04）已实现规模出货，数据传输速率最高达7200MT/s，支撑下一代服务器平台。
    研发持续投入，新品加速布局。从新品布局来看，公司CXL3.1MXC芯片已向主要客户送样测试，支持CXL.mem和CXL.io协议，面向数据中心内存池化需求，有望成为2026年新增长点。时钟缓冲器与展频振荡器产品进入客户送样阶段，覆盖高速通信、存储与工业控制领域。MRCD/MDB芯片未来六个月在手订单金额超1.4亿元。尽管研发投入同比微降3.46%，但因营收规模快速扩张，研发费用率由21.48%降至13.14%，规模效应显著，公司产品结构优化与成本管控不断增强。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为57.36/76.32/94.37亿元，对应增长为57.6%/33.1%/12.7%，预计2025-2027年净利润为22.20/30.29/38.56亿元，对应增长为57.3%/36.4%/27.3%，对应PE为70.30/51.53/40.48，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

盈利压力仍存，静待增量产能释放

瑞华泰(688323)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润-0.63亿元，同比增亏0.14亿元。分季度来看，公司25Q3实现营业收入1.01亿元，同比下滑6.05%、环比下滑1.94；实现归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.16亿元、环比增亏0.14亿元。
    部分主营产品价格战持续、嘉兴基地产线逐步投产，公司盈利压力仍存。报告期内，公司有序调整产品结构、积极开拓新产品市场，得益于嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率提高，PI薄膜销量上升，营业收入同比显著增长。盈利能力方面，25年前三季度公司销售毛利率为19.54%，同比增长1.40个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。公司盈利持续承压，一是受行业价格战影响，公司主营产品之一热控PI薄膜的价格及盈利能力仍处于底部区间；二是公司嘉兴基地产能仍处于爬坡期，随公司新产线投产、新产品市场开拓，费用支出显著增加，且费用支出未能与产销量完全匹配所致。25年前三季度公司四费合计支出1.16亿元，同比增加0.24亿元元，同比增幅为26.43%。
    新产品陆续实现销售、嘉兴基地产能稳步释放，公司业绩修复可期。新产品市场开拓方面，目前公司突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术的TPI薄膜已通过客户批量评测、订单规模持续提升中。嘉兴基地方面，4条热法产线已从23年9月开始陆续投产；第1条公司自主技术设计的宽幅化学法产线已试产运行，生产效率持续提升中；第2条化学法产线正加快辅助配套装置的安装调试，有望于25Q4进行试生产。嘉兴基地产能陆续释放，可有效提升公司新产品生产能力，助力公司产品结构优化，强化公司在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，持续提升公司的市场竞争力。
    投资建议：考虑到热控PI薄膜价格战仍在继续，嘉兴基地尚未全面投产，且新产品仍需下游认证周期，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为4.11/5.33/6.00亿元，同比分别增长21.09%/29.73%/12.61%；归母净利润分别为-0.71/0.12/0.39亿元，EPS分别为-0.39/0.06/0.22；对应的PE分别为-/224.2x/66.0x倍，评级调整为“谨慎推荐”。我们仍然看好未来嘉兴基地产能逐步释放、新产品逐步实现批量销售下，公司业绩的修复动能以及市场竞争力的提升空间。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

降本成效显著，高端战略产品占比提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025年三季度业绩报告。公司前三季度实现总营业收入772.34亿元，同比减少5.78%；利润总额达到12.15亿元，同比增长190.89%；实现归母净利润9.53亿元，同比增长368.13%。
    技术创新为核心竞争力，高端产品研发生产加速：公司的主营业务为钢铁产品和金属软磁材料(电工钢)的生产和销售，坚持创新驱动，推动技术创新成为公司第一竞争力，持续推进以电工钢、汽车板、镀锡(铬)板为重点的高端产品研发生产，保障国计民生重大工程自主材料供应、自主技术护航。上半年三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。智新电磁是金属软磁材料(电工钢)的研发、制造和销售基地，产品包括取向电工钢和无取向电工钢两大系列，其中取向电工钢包括高磁感、磁畴细化、低噪声、低励磁、无底层、中频六大类产品；无取向电工钢包括新能源汽车、去应力退火、高效、通用四大类产品，具备所有牌号批量稳定生产能力。公司拥有全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，以及世界首条具备100%薄规格、高磁感取向电工钢专业化生产线。
    内部降本持续发力，重点推进数字化转型：消耗降本方面，强化铁前一体化平台运行，铁、钢工序成本持续降低，迁钢公司铁水温降同比降低13℃，达到行业领先水平。技术降本方面，持续开展合金替代、优化产品材料设计工作，推进锰系合金最优化应用，稳步降低合金消耗；推进降低全流程金属损失工作，通过技术攻关提升金属收得率、板卷成材率，降低现货发生率，实现生产流程提质增效。公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，推动钢铁制造智能化转型，公司人工智能大模型平台正式上线，完成DeepSeek大模型本地化部署。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的应用，成为全国钢铁行业第3家、全球钢铁行业第7家“灯塔工厂”。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为12.66/14.97/17.78亿元，同增168.7%/18.2%/18.8%，对应PE分别为25.91/21.92/18.45倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2025年三季报业绩点评：多元业务具备韧性，发布中期分红

伊利股份(600887)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润101.0亿元，同比+18.7%。其中25Q3营收286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润30.9亿元，同比-3.1%。公司进行中期分红，A股每股派发现金红利0.48元。
    25Q3液奶收入承压，奶粉业务延续高增。25Q3行业需求复苏偏慢，公司收入端小幅下滑1.7%。分产品看，25Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%，液奶业务收入下滑主要系产品结构变化，销量则基本平稳；一方面公司推出高质价比产品促进需求，另一方面低温与乳饮料收入实现逆势增长。奶粉及奶制品、冷饮等业务延续高增，其中婴配粉、成人奶粉均实现良好增长。分渠道看，经销/直营分别同比-2.9%/+55.9%，经销商17779个，环比-1.8%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他分别同比+3.1%/-8.7%/-0.9%/-7.1%/+12.8%。
    盈利能力略有波动，资产减值显著收窄。25Q3归母净利率为11.3%，同比-0.2pcts。具体拆分来看，毛利率为33.8%，同比-1.1pcts，主因产品结构变化。销售费用率为18.3%，同比-0.7pcts，费投效率较高；管理费用率为4.0%，同比+0.4pcts。此外，25Q3公司资产减值损失同比收窄1.56亿元。
    行业领先地位稳固，长期有望穿越周期。中短期来看，上游原奶持续出清，供需逐步改善后，减值对盈利端的影响将逐步降低，且公司有望借助良性的渠道库存轻装上阵，实现收入端修复。长期来看，液奶行业仍有较大的升级空间、奶粉行业向龙头集中的趋势有望延续、高附加值的深加工产品有望成为增量方向；伊利作为领军企业，有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位。此外，公司积极探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为15/14/13X。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

收入如期稳健提升，海外订单增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    收入稳步提升，经营现金流净额流出增加。2025Q3，公司实现营收113.17亿元，同比增长4.48%；公司实现归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比下降1.18%；实现扣非净利润6.12亿元，同比下降5.73%。2025年前三季度，公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%；扣非净利润18.51亿元，同比下降9.74%。2025年前三季度公司实现经营活动现金净流量-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，主要是由于对供应商付款及支付各项税费等增加所致。
    期间费用率改善，资产负债率有所下降。2025前三季度，公司毛利率为17.18%，同比下降1.68pct；净利率为6.76%，同比下降0.09pct。期间费用率为8.95%，同比下降1.46pct。销售费用率为1.03%，同比下降0.12pct。管理费用率为4.74%，同比下降0.04pct。财务费用率为-0.27%，同比下降1.14pct，主要受益于利息收入。研发费用率为3.45%，同比下降0.16pct。公司资产负债率为60.73%，同比降低0.55pct。前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计3.20亿元，同比增加2.37亿元。资产处置收益0.86亿元，同比增加0.84亿元。
    新签合同增速快，第三季度海外订单高增长。2025年前三季度公司新签合同金额598.82亿元，同比增长13.44%。其中，境外新签订单合计413亿元，同比增长37%，细分行业中工程技术服务新签订单335.9亿元，同比增长38%。公司2025Q3单季度新签合同金额187.18亿元，同比增长19.23%，其中境外新签合同金额134.65亿元，同比增长99.73%；境内新签合同52.53亿元，同比下降41%。截至报告期末，公司未完合同额为6,68.56亿元，同比增长7.77%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.04、32.48、33.81亿元，分别同比4%/4.6%/4.1%，对应P/E分别为7.91/7.56/7.26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展

海澜之家(600398)
    核心观点
    公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。
    线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。
    毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。
    投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。

2025年三季报点评：收入增长毛利率提高，投资积极深耕核心

招商蛇口(001979)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入897.66亿元，同比增长15.07%；归母净利润24.97亿元，同比下降3.99%；基本每股收益0.25元，同比增长13.64%。
    收入增长毛利率提高：2025年前三季度，公司实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归母净利润24.97亿元，同比下降3.99%。收入增长，归母净利润下滑的原因为：1）2025年前三季度投资收益5.74亿元，较去年同期36.96亿元下滑较多；2）2025年前三季度公允价值变动损失0.11亿元，去年实现收益0.94亿元，即公允价值变动损益由正转负；3）2025年前三季度的信用减值损失0.88亿元，去年同期损失0.72亿元，信用减值损失扩大；4）2025年前三季度资产减值损失107万元，去年同期并未计提；5）2025年前三季度实现资产处置收益0.25亿元，去年同期为0.31亿元，同比下滑19.17%；6）权益比例上，2025年前三季度公司少数股东损益占净利润比例为30.60%，去年同期为23.95%，即公司整体权益比例降低6.65pct。盈利能力上，2025年前三季度毛利率为14.98%，较去年同期提高5.03pct。费用管控上，2025年前三季度销售费用率和管理费用率分别为2.13%、1.38%，分别较去年同期降低0.68pct、0.11pct。公司盈利能力提高，费用管控有成效。
    投资积极深耕核心：2025年前三季度，公司实现508.67万方，同比下降20.82%；销售金额1407.06亿元，同比下降3.08%；对应销售均价27662元/平米，同比提高22.41%。公司持续深耕核心，销售实现均价上行。投资上，2025年前三季度新增30个地块，计容建面324.74万方，权益地价435.2亿元，对应总地价752.15亿元，对应权益比例57.86%。2025年三季度新增5个地块为100%权益比例，其中2块位于西安、3块分别位于深圳、武汉、厦门。2025年前三季度新增项目平均楼面价为23161.52元/平米，对应地售比为0.84，拿地质量优越。2025年前三季度拿地力度0.53（按照全口径拿地价和销售金额计算）。公司拿地深耕核心城市，保持投资质量。
    善用融资工具：2025年10月，公司发布定增优先股预案，计划发行不超过7840.50万优先股，募集金额不超过78.405亿元，主要用于公司11个项目建设。2025年10月，公司发行公司债，募集40亿元，票面利率1.90%。2025年10月，公司发行绿色中票，募集5亿元，发行利率1.94%；2025年9月，公司发行中票，募集35亿元，发行利率1.89%。公司充分利用融资工具箱。
    投资建议：公司收入同比增长，盈利能力提升。开发业务实现均价同比上行，投资持续深耕核心城市，保持优秀的投资质量。财务上，公司善用融资工具。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为42.97亿元、48.97亿元、52.20亿元的预测，按照目前股本计算对应EPS为0.47元/股、0.54元/股、0.58元/股，对应PE为19.61X、17.21X、16.14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

3Q25业绩点评：业绩持续增长，看好产能释放新动能

太辰光(300570)
    核心观点
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    营收及毛利率短期回调，净利率持续增长：前三季度公司实现营收12.14亿元，同增32.58%，实现归母净利润2.60亿元，同增78.55%；3Q25公司实现营收3.86亿元，同降4.98%，环降15.75%，实现归母净利润0.87亿元，同增31.20%，环降7.46%。利润率方面，前三季度公司实现毛利率38.05%，同增4.27pcts，实现净利率16.27%，同增0.15pct，3Q25实现毛利率36.15%，同降0.08pct，环降0.24pct，实现净利率22.83%，同增6.36pcts，环增2.12pcts，公司单季度营收及毛利率略有回调，净利率再创新高。
    人工智能高景气驱动，产能扩充有望提升公司业绩表现：人工智能发展速度逐步提升，AI硬件迭代周期逐步缩短，市场需求高增态势下对于公司产品的需求反映于公司营收同比高速增长中，我们认为公司3Q25单季的营收及毛利率的环比回调主因为公司内销增长，以及国际环境的变化，同时由于公司产能原因，对于订单的承接也有所承压。3Q25公司使用权资产及租赁负债大幅提升，新增租赁厂房，以及越南工厂的装修费用摊销反映于报表中，或代表公司在越南的8000㎡工厂已进入产能释放阶段，预计4Q25将迎来业绩的提升。
    投资建议：AI需求的确定性增长带来光通信行业的景气度逐步提升，海外数据中心率先升级，推动硅光、CPO等新技术快速商用，显著刺激了高密度、小型化光无源连接器件的需求。国内政策强力支持算力基建，重点工程持续放量，进一步拉动了密集连接器件在数据中心等核心场景的应用。我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为4.50/6.38/9.37亿元，同增72.29%/41.81%/46.87%，对应2025/2026/2027年PE分别为50.60/35.68/24.30倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

3Q25业绩点评：业绩符合预期，高速率光模块出货量高增

中际旭创(300308)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    业绩符合预期，营收质量高增，表现亮眼：2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同增44.43%，实现归母净利润71.32亿元，同增90.05%；3Q25实现营收102.16亿元，同增56.83%，环增25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同增124.98%，环增30.04%；前三季度实现毛利率40.74%，同增7.42pcts，实现净利率30.27%，同增7.91pcts，3Q25单季实现毛利率42.79%，同增9.16pcts，环增1.30pcts，实现净利率32.57%，同增10.09pcts，环增1.12pcts，整体来说，公司营收质量高增。
    高速率光模块出货量提升拉动公司盈利能力，需求侧高景气：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，同时以硅光方案为主的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。行业方面，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司3Q25存货达109.02亿元，同增52.41%，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块/1.6T硅光模块的出货量提升有进一步提升了公司的毛利率水平。
    投资建议：我们认为当前需求侧处于800G光模块成熟期，1.6T光模块上量初期，预计4Q25以及2026年二者需求仍将保持较高速增长，1.6T光模块需求量有望呈现逐季高增态势，公司作为行业龙头有望优先享受行业扩容红利。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润101.65/205.36/255.12亿元，同增96.57%/102.02%/24.23%，对应2025/2026/2027年PE分别为51.70/25.59/20.60倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

25Q3业绩点评：光储龙头业绩高增，加速布局AIDC

阳光电源(300274)
    事件：25Q1-3营收664.02亿元，同比 32.95%，归母净利润118.81亿元，同比 56.34%，扣非净利润114.86亿元，同比 55.63%。25Q3单季营收228.69亿元，同比 20.83%，环比-6.65%，归母净利润41.47亿元，同比 57.04%，环比 6.10%，扣非净利润39.91亿元，同比 59.76%，环比 4.50%，高于预期。
    储能增长强劲，出海推高盈利。储能业务方面，25Q1-3储能发货同比 70%，收入同比 105%；海外发货占比从2024年同期的63%攀升至83%，主要得益于全球需求强劲、品牌口碑效应及新品研发投入。2025年储能出货目标40-50GWh，受益于新能源配储的需求、电网安全以及欧洲动态电价的出台，用户侧需求爆发，预计2026年全球储能增速约40%-50%，公司有望保持高增。
    2026年实现AIDC供电产品落地和小规模交付。公司新成立的事业部计划开拓AIDC电源领域，依托1500V光储系统经验、固态变压器技术积淀，把握AIDC绿电直连机遇，公司正积极同国际头部云厂商和国内头部互联网企业开展合作，预计2026年实现产品落地和小规模交付。
    盈利持续高增，经营性现金流大幅改善。25Q3公司毛利率35.87%，同比 6.35pcts/环比 2.12pcts，净利率18.03%，同比 3.87pcts/环比 1.55pcts。公司费用率7.96%，同比 0.45pcts/环比 1.30pcts。其中销售/管理/财务费用率分别为5.44%/1.90%/0.62%，同比 0.14pcts/ 0.38pcts/-0.07pcts,环比 0.01pcts/-0.16pcts/ 1.45pct。25Q3公司经营活动产生的净现金流为64.79亿元，同比 90.14%/环比 294.10%。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收901.80亿元/1084.24亿元，归母净利润139.66亿元/160.44亿元，EPS为6.74元/7.74元，对应当前股价PE为28.43倍/24.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：储能政策变化带来的风险；市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

三维通信2025三季度报告业绩点评：卫星智慧船舶加速应用，互联网业务固本拓新

三维通信(002115)
    事件：三维通信发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入为72.52亿元/-14.89%；实现归母净利润287.27万元，较去年同期扭亏为盈。从Q3单季度来看，公司实现营业收入28.42亿元/7.31%，实现归母净利润25.59万元，较去年同期扭亏为盈。
    海外业务稳健前行，蓄力夯实增长基础：报告期内，公司持续推动“通信网络设备与互联网广告传媒”双主业发展战略。通信业务表现稳健，海外市场平稳拓展，北美与拉美区域贡献了稳定的收入与利润来源；卫星通信运营服务业务收入持续增长，海卫通商船客户规模稳中有进；运营业务则延续高质量发展态势，贡献较为稳定的收入及利润增长。受互联网广告行业媒体政策调整及市场竞争加剧影响，互联网板块经营业绩小幅下滑。尽管传媒与内容业务韧性凸显并超额完成既定目标，但游戏与电商业务短期表现承压，拖累整体收入表现。
    订单加速转化与平台推广，有望驱动业绩动能修复：在海外业务方面，公司表示将全力加速商业机会向订单的转化。在卫星通信业务方面，海卫通智慧海洋船岸云一体化SeaCube平台已完成多艘船舶的性能验证，正加速在客户群体中推广应用，带动连接船舶设备数量快速增长。在运营商业务方面，公司将深化渠道伙伴协作，加速重点项目落地进程，并着力推进部分延期上线的运营商项目，全力保障收入规模稳定。在互联网业务方面，游戏大客户项目已取得有效进展，有望推动后续业务发展，同时公司计划加大人才引育力度并提升专项研究能力，以充分挖掘电商业务增长潜力。
    技术驱动与生态构建，打开全新成长空间：在卫星通信领域，海卫通将以卫星通信技术为基石，深度融合AI与边缘计算能力，为智慧航运、资源开发等海洋产业提供实时数据支撑与智能化解决方案，构建陆海联动的海洋产业新生态。在5G基础设施领域，新展技术已完成马来西亚及印尼市场的调研工作，国际化布局迈出重要步伐，为未来海外业务拓展奠定基础。在技术研发方面，公司持续加大研发投入，在射频功放等核心技术方向保持行业领先。
    投资建议：展望未来两年，我们认为公司业绩上升的驱动因素主要来自：1）通信业务升级：智慧海洋平台完成多船验证后加速推广，连接设备数量及VSAT渗透率同步提升，推动高毛利业务利润贡献度显著提高。2）互联网业务改善：与百度、快手等大客户合作深化，游戏项目有效推进，叠加电商业务持续开拓，共同助力互联网板块盈利修复。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为100.50/112.56/129.44亿元，同比增速分别为-8.21%/12.00%/15.00%；归母净利润分别为0.05/0.63/1.05亿元，同比增速分别为101.74%/1,232.93%/66.15%；EPS分别为0.01/0.08/0.13元，对应市盈率分别为2,039.37/153.00/92.09倍，考虑公司业绩持续改善的预期，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新产品及技术创新的风险；汇率波动的风险；国际化扩张带来的经营风险和合规风险等。

北矿检测新股报告：有色金属检验检测小巨人，业绩持续增长

北矿检测(920160)
    公司是有色金属检验检测领域小巨人企业。北矿检测成立于2016年，是国内领先的有色金属检验检测服务机构之一，专业从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发，业务涵盖矿石及矿产品、冶炼产品、环境样品、再生资源、先进材料、选冶药剂检验检测，检验检测技术研发及标准化、技术推广、高端分析仪器研发等领域。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业、北京市专精特新中小企业、北京市专精特新“小巨人”企业、LME指定的LSA等。
    近几年业绩保持较快增长，净利率震荡提升。2024年公司实现营业收入1.48亿元，同比增长33.99%；实现归母净利润分别为0.55亿元，同比增长20.95%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为20.92%和24.58%。2025年上半年，公司实现营业收入0.86亿元，同比增长31.29%，实现归母净利润0.37亿元，同比增长28.69%，继续保持较快增长。近年公司的毛利率基本稳定在60%-65%区间，净利率呈现震荡上升的态势。
    公司高度重视创新，研发投入保持较大强度。公司长期保持较高的研发投入水平，最近三年研发费用金额分别为511.09万元、821.68万元及1,379.22万元，占营业收入的比例分别为5.57%、7.44%及9.32%。目前，公司已在境内拥有13项已授权发明专利，18项已授权实用新型专利，4项已授权外观设计专利，并参与了多个国家重大科技项目。
    多项政策助力行业发展。近年来，为加强市场在资源配置中的决定性作用，检验检测行业的市场化改革不断深化，国家出台了一系列政策，推动各类国有检验检测机构整合并向第三方检验检测机构转变，支持社会力量开展检验检测业务，鼓励不同所有制检验检测机构平等参与市场竞争，打造一批检验检测知名品牌。检验检测市场的整合开放将为第三方检验检测机构的发展提供更多的市场空间。根据国家认监委数据统计，中国检验检测行业市场规模从2016年的2,065.11亿元增长到2024年的4,875.97亿元，年均复合增长率约为11.34%。
    计划募集资金1.79亿，用于新项目及补充流动资金。根据公司招股说明书，公司计划将1.79亿元用于北矿检测先进检测仪器研发基地及检测能力建设项目（1.43亿元）及补充流动资金（0.36亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值差异较大，或因不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司是国内领先的有色金属检验检测服务机构之一，长期专业从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发，业务涵盖矿石及矿产品、冶炼产品、环境样品、再生资源、先进材料、选冶药剂检验检测，检验检测技术研发及标准化、技术推广、高端分析仪器研发等领域，可以持续关注公司。
    风险提示：品牌公信力受到负面事件影响的风险，市场空间不足导致业绩下滑的风险，市场竞争加剧导致业绩下滑的风险，技术研发失败的风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3经营边际好转，外部影响有望见底

金域医学(603882)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入45.38亿元（-19.23%），归母净利润-0.80亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.84亿元（由盈转亏），经营性现金流6.72亿元（115.41%）。2025Q3实现营业收入15.41亿元（-11.32%），归母净利润0.05亿元（24.08%），扣非净利润0.14亿元（265.54%）。
    25Q3收入降幅收窄，外部影响逐步消退。2025Q3公司收入端同比降幅收窄，环比略有回升。我们认为，公司业绩阶段性承压，主要与2025年以来检验项目控费力度加大有关，各地医保局落实“最小必要”检查要求、拆减检验套餐，致使短期内外送检验标本量减少，对行业规模产生一过性影响；但另一方面，由于DRG/DIP支付方式改革使得医院端降本增效意愿提升，由此检验外包率有望进一步提升，公司作为行业龙头或将充分受益。从利润端来看，公司25Q3净利润环比扭亏、同比双位数增长，毛利率同比0.46pct至35.55%，整体经营质量企稳回升。此外，由于部分应收账款回款周期延长，导致产生信用减值损失金额较大，2025Q1-3共计提信用减值损失3.45亿元，若加回减值计算（考虑税盾15%）则前三季度经营性净利率约5%。基于至2025年末未能回款部分将全额计提，从2026Q1起应急业务相关应收账款减值的负面影响将消除，若此后发生回款可正向冲回。
    数智转型提升运营效率，创新产品组合持续丰富。公司“域见医言”大模型在垂直训练方面取得突破性进展，已集成DeepGem基因多模态大模型能力，并持续进行专病模型训练研发，智能体“小域医”已通过小程序/院内嵌入HIS部署并触达终端用户。截至2025年9月，“小域医”智慧报告解读调用量超599万次，月活数14万人次。同时，公司已在广东数据知识产权交易登记平台、广州数据交易所登记6个专病数据集，并在各交易所上架21个数据产品，累计与十余家各类客户签订长期合作协议。此外，公司持续开拓多元市场业务，前三季度开发签约医共体项目21家，累计中标/新签精准共建项目14个；截至2025Q3末，公司惠民体系项目收入同比增长53.8%，实体瘤惠民项目体系扩至69个，推出阿尔茨海默症惠民检测、帕金森症惠民检测、病原宏基因探针捕获测序等。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至-0.69/6.54/7.90亿元，同比分别亏损收窄、扭亏、20.90%,EPS分别为-0.15/1.41/1.71元，当前股价对应2026-2027年PE21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

3Q25业绩点评：营收环比短期回调，高景气需求不改

新易盛(300502)
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    营收及毛利率短期回调，净利率持续增长：前三季度公司实现营收12.14亿元，同增32.58%，实现归母净利润2.60亿元，同增78.55%；3Q25公司实现营收3.86亿元，同降4.98%，环降15.75%，实现归母净利润0.87亿元，同增31.20%，环降7.46%。利润率方面，前三季度公司实现毛利率38.05%，同增4.27pcts，实现净利率16.27%，同增0.15pct，3Q25实现毛利率36.15%，同降0.08pct，环降0.24pct，实现净利率22.83%，同增6.36pcts，环增2.12pcts，公司单季度营收及毛利率略有回调，净利率再创新高。
    人工智能高景气驱动，产能扩充有望提升公司业绩表现：人工智能发展速度逐步提升，AI硬件迭代周期逐步缩短，市场需求高增态势下对于公司产品的需求反映于公司营收同比高速增长中，我们认为公司3Q25单季的营收及毛利率的环比回调主因为公司内销增长，以及国际环境的变化，同时由于公司产能原因，对于订单的承接也有所承压。3Q25公司使用权资产及租赁负债大幅提升，新增租赁厂房，以及越南工厂的装修费用摊销反映于报表中，或代表公司在越南的8000㎡工厂已进入产能释放阶段，预计4Q25将迎来业绩的提升。
    投资建议：AI需求的确定性增长带来光通信行业的景气度逐步提升，海外数据中心率先升级，推动硅光、CPO等新技术快速商用，显著刺激了高密度、小型化光无源连接器件的需求。国内政策强力支持算力基建，重点工程持续放量，进一步拉动了密集连接器件在数据中心等核心场景的应用。我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为4.50/6.38/9.37亿元，同增72.29%/41.81%/46.87%，对应2025/2026/2027年PE分别为50.60/35.68/24.30倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025年三季报业绩点评：25Q3业绩超预期，国内外业务增长提速

联影医疗(688271)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入88.59亿元（ 27.39%），归母净利润11.20亿元（ 66.91%），扣非净利润10.53亿元（ 126.94%），经营性现金流1.07亿元（由负转正）。2025Q3实现营业收入28.43亿元（ 75.41%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.88亿元（扭亏为盈）。
    国内业务实现强劲复苏，海外成为关键增长引擎。2025Q3公司收入增长全面提速，主要受益于国内设备更新等行业政策逐步落地。从利润端来看，公司盈利能力呈现边际改善，Q3单季度毛利率为45.09%（ 3.15pct），前三季度销售/管理/研发费用率分别为17.19%/5.05%/14.11%，同比-2.73/-0.87/-4.84pct。分地区来看，国内2025Q1-3实现收入68.66亿元（ 23.70%），充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善；海外业务2025Q1-3实现收入19.93亿元（ 41.97%），海外收入占比提升至22.5%，成为公司增长格局中的核心引擎。此外，受益于公司全球装机的规模效应、成熟供应链体系及数智化管理体系，2025年前三季度公司售后服务业务实现营业收入12.43亿元（ 28.44%），成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年前三季度研发投入达18.55亿元，同比增长13.48%。
    高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑前三季度业绩已经反映出国内市场复苏、高端产品市占率大幅提升、海外市场高增长成为新引擎，公司全年业绩确定性强。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.26/26.59/33.23亿元，同比增长68.52%/25.02%/25.00%，EPS分别为2.58/3.23/4.03元，当前股价对应2025-2027年PE 54/43/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

业绩如期快速增长，经营现金流大幅改善

精工钢构(600496)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩持续高增长，经营现金流显著改善。2025Q3，公司实现营收46.47亿元，同比增长5.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长18.57%；实现扣非净利润1.90亿元，同比增长4.24%。第三季度新签合同金额54.7亿元，同比增长11.2%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.57亿元，同比增长20.85%；实现归母净利润5.90亿元，同比增长24.02%；实现扣非净利润4.92亿元，同比增长14.89%。公司前三季度新签合同金额179.8亿元，同比增长4.8%。公司经营活动产生的现金流量净额为7.61亿元，同比大幅增长233.31%，主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增加影响所致。
    毛利率小幅承压，期间费用率控制良好。2025年前三季度，公司毛利率为11.52%，同比下降1.54pct；净利率为4.08%，同比下降0.01pct。期间费用率为7.60%，同比下降1.34pct。其中，管理费用率为2.90%，同比降低0.42pct。销售费用率为0.90%，同比降低0.21pct。财务费用率为0.30%，同比降低0.17pct。研发费用率为3.50%，同比降低0.54pct。
    应收账款账龄结构持续优化。截至2025年9月30日，公司总资产266.30亿元，较2024年末增长3.97%；应收账款账龄结构持续优化，应收账款38.58亿元，较2024年末下降3.34%；长账龄应收账款0.56亿元，较2024年末下降69.92%。公司资产负债率为64.76%，同比下降0.20pct。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.18、7.16、7.95亿元，分别同比20.7%/16.0%/11.0%，对应P/E分别为13.89/11.88/10.66倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险； 新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩符合预期，存储产品量价双增

兆易创新(603986)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入68.32亿元，同比增加20.92%；实现归母净利润10.83亿元，同比增加30.18%；25Q3公司实现营业收入26.81亿元，同比增加31.40%；实现归母净利润5.08亿元，同比增加61.13%，业绩整体符合预期。
    毛利率与净利率双重提升，规模效应凸显。公司2025年前三季度毛利率为38.6%，同比提升1.8pct，主要得益于DRAM行业供给格局改善带来的定价能力提升，以及消费、工业、汽车等领域需求增长与产品矩阵的协同效应。费用端呈现分化，销售费用率下降0.3个百分点至5.1%，管理费用率下降0.5个百分点至6.6%，体现规模效应；研发费用为8.6亿元，研发费用率下降1.8个百分点至12.6%。净利率提升1.2pct至15.8%，主要受益于产品结构优化带来的毛利提升及费用管控。
    存储产品量价双增，定制化存储有望成新增长引擎。存储芯片市场正经历显著的“量价齐升”阶段，三星、美光等国际大厂逐步将DDR4/LPDDR4X产能转向HBM和DDR5等高附加值产品，导致利基型存储市场出现显著的供应缺口。这一结构性调整使得利基型DRAM和NOR Flash的市场供需关系持续紧张，价格自2025年第二季度起进入上升通道，在此行业机遇下，公司利基型存储业务直接受益。同时，互联网大厂以及手机厂商对于定制化存储产品需求提升，定制化存储有望成公司新增长引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为95.23/127.45/163.42亿元，对应增长为29.5%/33.8%/28.2%，预计2025-2027年净利润为15.50/21.79/29.05亿元，对应增长为40.6%/40.6%/33.3%，对应PE为94.72/67.37/50.53，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

业绩稳健提升，积极拓展化工新材料实业

中国化学(601117)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩稳健提升，利润增速优于收入增速。2025Q3公司实现营收454.24亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润11.31亿元，同比增长13.21%，实现扣非归母净利润10.11亿元，同比增长21.75%。单季度业绩增速较快。2025年前三季度，公司实现营业收入1,358.45亿元，同比增长1.26%；实现归母净利润42.32亿元，同比增长10.28%，实现扣非归母净利润40.14亿元，同比增长3.43%。利润增速高于收入增速，展现出持续增长动能。
    毛利率有所提升。公司2025年前三季度毛利率为9.43%，同升0.35pct，净利率为3.41%，同升0.27pct。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-55.75亿元，相较去年同期的-56.32亿元增加0.56亿元。期间费用率为5.65%，同升0.26pct。财务费用为1.70亿元，同比大幅下降47.22%，得益于利息费用降低。
    新签合同稳中有升，积极拓展化工新材料实业。2025年前三季度，公司实现累计新签合同额2,845.61亿元，同比增长0.17%。其中：境内新签合同2309.09亿元，同比增长5.74%，占新签合同总额的81.15%；境外新签合同536.52亿元，占新签合同总额的18.85%；从业务类型看，建筑工程新签合同2735.64亿元，占比96.14%；新签勘察设计监理咨询合同25.95亿元，占比0.91%；新签实业及新材料销售合同额78.51亿元，占比2.76%；新签现代服务业合同4.89亿元，占比0.17%。公司聚焦高性能纤维、相变材料、气凝胶等化工新材料领域，突破“卡脖子”技术，推动产业向高附加值方向升级。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为62.91、68.27、74.70亿元，分别同比10.6%/8.5%/9.4%，对应P/E分别为7.56/6.97/6.37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q3业绩点评：Q3海缆交付起量，持续受益海风景气向上

东方电缆(603606)
    事件：公司25Q1-3营收74.98亿元，同比11.93%，归母净利润9.14亿元，同比-1.95%，扣非净利润9.02亿元，同比13.68%；毛利率20.03%，同比-2.13pcts；净利率12.19%，同比-1.73pcts。25Q3单季营收30.66亿元，同比16.55%，环比34.16%，归母净利润4.41亿元，同比53.12%，环比129.63%，扣非净利润4.40亿元，同比79.47%，环比134.04%；毛利率22.60%，同比0.86pcts；净利率14.38%，同比3.43pcts，符合预期。
    高毛利率海缆批量交付，Q3业绩高增。25Q3公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别营收13.4/15.92/0.78亿元，环比2.21%/109.20%/-62.86%，我们预计主要在于青州五七、帆石一等重点高毛利订单陆续交付和确收。今年乃十四五收官之年，Q4海风有望抢装上量，此外《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司作为海缆龙头，有望持续受益。
    高毛利订单充沛，支撑后续高增。近期公司确认中标浙江海风某项目±500kV直流海陆缆、阳江三山岛五、六海上风电场集中送出工程项目500kV海缆供货及敷设等多个标段。截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力电缆/海缆/海工分别为38.86/117.37/39.28亿元，高毛利海缆海工占比约75%，有望在26年逐步交付。
    全球海风高景气，海缆出口可期。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上。公司全球化稳步推进，海外市场有望打开增长空间。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收121.05亿元/143.96亿元，归母净利润15.84亿元/20.08亿元，EPS为2.30元/2.92元，对应PE为27.63倍/21.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

Q3业绩环比回落，二期项目稳步推进中

芭田股份(002170)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入38.09亿元，同比增长56.50%；归母净利润6.87亿元，同比增长236.13%；扣非归母净利润6.82亿元，同比增长240.70%。分季度来看，公司25Q3实现营业收入12.66亿元，同比增长43.45%、环比下滑11.59%；归母净利润2.31亿元，同比增长326.06%、环比下滑19.18%；扣非归母净利润2.26亿元，同比增长333.55%，环比下滑20.72%。
    复合肥表现偏弱，公司25Q3业绩环比小幅回落。前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为35.33%、18.05%，同比分别增长12.89、9.62个pcts。分季度来看，25Q3公司销售毛利率、销售净利率分别为36.27%、18.25%，同比分别增长16.44、12.08pcts；环比分别下滑1.45、1.71pcts。公司业绩同比显著增长，主要系前三季度公司磷矿石及其加工产品以及肥料销售大幅增长所致；盈利能力大幅提升，主要系高毛利率的磷矿石产能增量逐步释放、业绩占比提升所致。分板块来看，25Q3国内磷矿石价格高位持稳，截至9月30日贵州市场30%磷矿石原矿市场价为1015元/吨，较去年同期及年初持平；25Q3国内复合肥均价、单吨利润分别环比下滑0.63%、33.91%，另根据卓创资讯数据，25Q3国内市场复合肥总需求为1100万吨，环比下滑29.49%。复合肥需求转弱、盈利能力下滑或一定程度上拖累公司25Q3业绩表现。
    公司小高寨二期磷矿项目稳步推进中。公司小高寨磷矿现有磷矿石安全许可200万吨/年，磷矿石日产量可达1万吨以上。公司现已启动小高寨磷矿二期项目，规划磷矿石产能90万吨/年，现正进行扩建审批工作，待项目取得批复即可进行建设。二期项目建成投产后，公司小高寨磷矿总计产能规模将达到290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司的营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    投资建议：参考公司主营业务近况及二期项目审批进展，我们小幅调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.76、11.76、13.82亿元，同比分别变化138.56%、20.47%、17.52%；EPS分别为1.01、1.22、1.43元/股；PE分别为11.04、9.17、7.80倍。维持“推荐”评级。

2025年三季报点评：收入利润快速增长，销售维持行业前列

滨江集团(002244)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现655.14亿元，同比增长60.64%；归母净利润23.95亿元，同比增长46.60%；基本每股收益0.77元，同比增长48.08%。
    收入利润快速增长：2025年前三季度，公司实现营业收入655.14亿元，同比增长60.64%；归母净利润23.95亿元，同比增长46.60%。收入大幅增长主要由于交付楼盘体量较去年同期增加。归母净利润同比增速低于收入增速，主要由于：1）2025年前三季度公司的资产减值损失为5.33亿元，较去年同期0.85亿元损失扩大较大，主要由于计提存货跌价准备增加；2）权益比例下降，2025年前三季度的少数股东损益占净利润的比例为41.10%，去年同期为7.81%，相对应的公司权益比例下降33.28pct。盈利能力上，公司2025年前三季度毛利率为12.44%，较去年同期提高2.01pct。费用管控上，销售费用率和管理费用率分别为1.22%、0.52%，分别较去年同期下降0.29pct、0.81pct，表明公司费用管控取得成效。
    销售维持前10：根据克而瑞数据，2025年前三季度，公司实现销售面积200.3万方，同比增长17.82%，销售金额786.3亿元，同比下降1.87%，对应的销售均价为39256元/平米，同比下降16.72%。从公司销售金额看，公司已实现全年目标的78.63%，全年目标可期；从排名看，公司前三季度销售全口径金额全国第10，与上半年排名持平，实现“排名维持在行业15名以内”的目标；从市占率看，公司2025年前三季度全口径销售金额占全国商品房销售金额的1.25%，实现“全国份额1%以上”的目标。投资方面，公司在2025年前三季度共新增18个地块，对应总地价为366.39亿元，权益地价为217.34亿元，对应的权益比例为59.32%，其中三季度新增的2个地块均为100%拿地。2025年公司前三季度投资强度为46.60%，拿地较积极。从区域分布看，2025年前三季度新增地块中，金华地块地价占比为3.10%，其余地块均位于杭州，公司维持高质量拿地，聚焦杭州优秀地块。
    融资通畅：2025年7月，公司通过短期融资券融资6亿元，发行利率2.5%。2025年10月，公司发行2年期中票，融资7亿元，发行利率2.85%。公司的融资渠道通畅，通过低融资成本补充流动性。
    投资建议：公司收入利润快速增长，销售维持行业前10，投资持续高质量拿地，聚焦核心。融资端，公司融资渠道通畅，融资成本较低。基于此，我们维持公司2025-2027年归母净利润为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元的预测，对应EPS为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，对应PE为12.82X、12.23X、11.73X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

华能水电2025年三季报点评：来水&装机对冲电价影响，定增落地、长期成长可期

华能水电(600025)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收206.41亿元，同比6.30%；实现归母净利润75.39亿元（扣非75.54亿元），同比4.34%（扣非同比4.62%）。由此计算25Q3公司实现营收76.82亿元，同比1.92%；实现归母净利润29.30亿元（扣非29.28亿元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%）。
    来水同比偏丰&新机组投产促电量增长。25Q1-3，公司水电上网电量909.16亿kwh，yoy10.46%；其中Q3为419.56亿kwh，yoy10.07%；主要得益于前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，以及托巴和硬梁包电站全面投产；若剔除新增装机贡献，25Q3公司存量电站上网电量380.58亿kwh，yoy3.73%。25Q1-3，公司风电上网电量2.68亿kwh，yoy-14.10%；其中Q3为0.30亿kwh，yoy-36.17%，或主要受到风资源的拖累。25Q1-3，公司光伏上网电量43.06亿kwh，yoy63.85%；其中Q3为12.81亿kwh，yoy58.54%，预计主要受装机增长驱动。
    盈利能力在一定程度上受电价下行影响。25Q3，我们测算公司度电收入为0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，与之相比较，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，单三季度降幅有所扩大，预计主要受电量结构的影响，25Q3澜上6座电量占比yoy-2.3pct。25Q3，公司度电营业成本为0.068元/kwh，yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考虑水资源费由营业成本调入营业税金及附加，公司度电营业成本基本持平。因此，电价端的下行对公司盈利能力产生一定负面影响。
    定增落地加码水电项目建设，公司长期成长可期。公司定增已落地，发行6.3亿股，占发行后总股本的3.4%，发行价格9.23元/股，募集资金总额58亿元。此次募集资金将用于RM和TB水电站的建设，其中TB水电站已于2025年1月全容量投产发电，RM水电站已开工建设，计划将于2035年投产。根据我们梳理，公司在澜沧江流域的理论水电装机增量约为1051万千瓦（包含处于在建&拟建&前期规划状态的所有项目），占公司现存水电装机的37%；在此基础上，再考虑流域的风光资源，水风光一体化发展战略下公司长期成长空间十分广阔。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.79、93.00、94.75亿元，对应PE20.88x、19.71x、19.35x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

奥浦迈2025年三季报业绩点评：培养基产品持续增长，CDMO承压

奥浦迈(688293)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业总收入2.72亿元，yoy25.79%；归母净利润0.49亿元，yoy81.48%；扣非归母净利润0.37亿元，yoy118.80%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入0.94亿元，yoy29.80%；归母净利润0.12亿元，yoy283.59%%；扣非归母净利润0.08亿元，yoy2175%。
    产品收入贡献主要增长，CDMO短期承压。2025前三季度培养基产品收入2.39亿元，yoy32.56%，产品业务板块是公司收入的核心支柱，增长主要得益于公司在产品技术优化、产品研发及市场开拓上的持续投入。截至2025.9.30，共有311个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段168个、临床I期阶段60个、临床II期阶段36个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段13个，整体相较2024年末增加64个，其中商业化阶段增加5个，III期增加5个，II期增加8个。2025年前三季度，公司CDMO服务业务实现营业收入为3258.13万元，同比略有下降，服务业务受外部环境及客户需求阶段性波动影响，增速有所放缓。
    毛利率有所下滑，费用控制良好致使净利率提升。2025前三季度，公司销售毛利率为54.57%，同比下滑2.88pct，销售净利率为18.07%，同比提升5.73pct。2025前三季度，公司销售费用率7.91%，同比下降0.77pct；管理费用率16.82%，同比下降11.77pct；研发费用率13.40%，同比提升2.28pct；财务费用率-4.98%，同比提升0.38pct。
    投资建议：公司作为国产培养基龙头，随着管线推进带来的用量放大效应，培养基业务正处于加速兑现期，CDMO业务逐渐复苏，长期来看与培养基业务形成协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.68/1.10/1.43亿元，同比增长221.7%/63.0%/29.5%，EPS分别为0.60/0.97/1.26元，当前股价对应2025-2027年PE为104/64/49倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

25Q3业绩环比改善，静待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入64.38亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润10.15亿元，同比下降41.17%。其中，Q3单季实现营业收入23.18亿元，同比增长3.94%、环比增长12.35%；实现归母净利润3.43亿元，同比下降47.03%、环比增长10.56%。
    营收规模持续扩张，摩洛哥工厂增量可期。25Q3受青岛工厂开工率逐步提升、摩洛哥工厂逐步放量等驱动，公司营收环比增长。盈利能力方面，25Q3公司销售毛利率为23.03%，环比下降3.42个百分点，或与摩洛哥工厂逐步转固，产能爬坡前期折旧压力增大，美国关税等因素有关。公司在摩洛哥规划了1200万条/年的半钢胎产能，主要面向欧美高端轮胎市场，目前正重点加速推进产能释放，2026年轮胎产销增量可期。
    原料价格重心回落，成本压力或进一步减轻。年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至10月31日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1789美元/吨、11250元/吨、10950元/吨、3591元/吨、6800元/吨，较年初分别下降12.03%、23.73%、17.67%、5.83%、16.05%。分季度来看，四季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较三季度均价环比分别变化1.08%、-4.58%、-4.58%、-2.12%、-1.93%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料成本环比下降0.69%。考虑到原材料存在备货周期，我们认为四季度轮胎成本端压力有望进一步减轻。
    欧盟反倾销调查结果即将公布，海外资产或迎价值重估。2025年5月21日，欧盟委员会对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反倾销调查，初裁预计将于7个月内公布，最长不超过8个月。在半钢胎领域，目前公司海外设计产能为1600万条/年，海外产能占比为53.33%；未来随着摩洛哥基地产能的释放，公司海外设计产能将增加至2800万条/年，海外产能占比将达到66.67%。我们认为，若欧盟反倾销制裁落地，公司有望凭借优质的海外产能承接欧盟订单，产品议价能力亦有望增强，公司海外资产或迎价值重估。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为88.76、119.03、125.05亿元；归母净利润分别为13.53、19.99、21.16亿元，同比分别变化-38.12%、47.74%、5.90%；EPS分别为1.31、1.93、2.04元，对应PE分别为14.89、10.08、9.51倍，维持“推荐”评级。

毛利率快速提升，生态场景持续渗透

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加30.97%;实现归母净利润3.77亿元，同比增加50.04%。25Q3公司实现单季度营业收入6.67亿元，同比增加23.51%;单季度实现归母净利润1.16亿元，同比增加16.11%，整体业绩符合预期。
    业绩符合预期，毛利率快速提升。公司23Q3单季营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比小幅下降3.05%，这主要源于第二季度受"国补"政策拉动导致基数较高。其中，前三季度盈利能力方面表现尤为突出，综合毛利率提升至46.17%，同比提升3.36个百分点；而25Q3单季度毛利率更是达到47.97%，创下新高，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点。这一增长主要得益于产品结构优化和云服务价值提升，硬件产品中嵌入的软件价值被纳入定价体系，推动了整体毛利率上行。前三季度研发费用率同比下降1.17个百分点至22.14%
    业务结构多元布局，产品结构稳定。从业务结构来看，公司多元化战略成效显著。智能家居领域仍是核心收入来源，但非智能家居应用（如工业、医疗等泛IoT场景）展现出更高增速。产品结构方面，模组及开发套件收入占比60.47%，芯片收入占比38.89%。销售渠道以直销为主，占比71.5%，经销占比28.5%。公司依托全球开发者社群生态优势，海外市场持续拓展，同时通过自研RISC-V处理器产品线强化本土竞争力。开发者生态建设成果显著，GitHub上ESP32开源项目累计达11.5万个，日均新增152个项目，较上半年日均123个的增长速度明显提升，显示出生态活力的持续增强。
    客户合作多元发展，海外收入占比超7成。公司2025年上半年境内收入占比71.76%，境外收入占比28.24%，公司采取全球化布局策略。报告期内，公司成功入选"中国智能制造百强企业"榜单，并与德国博世集团达成战略合作，共同开发面向工业4.0的下一代智能传感器解决方案。同时，公司联合国际半导体产业联盟发起"绿色芯片倡议"，推动行业低碳技术标准制定，获得工信部专项政策支持。在研发投入方面，公司持续加大力度，研发人员数量达620人，同比增长14.39%。资产状况保持健康，资产负债率仅为12.74%，经营活动产生的现金流量净额3.1亿元，同比大幅增长238.32%，每股经营性现金流达1.98元，同比增长142.24%，财务结构稳健。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.22/31.99/38.52亿元，对应增长为30.6%/22.0%/20.4%。2025-2027年净利润为5.40/6.84/8.74亿元，对应增长为59.0%/26.9%/27.7%，对应PE为51.33/40.46/31.69，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

爱美客2025年三季报业绩点评：短期业绩承压，内生与外延布局长期发展

爱美客(300896)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入18.65亿元，同比-21.49%；归母净利润10.93亿元，同比-31.05%；扣非净利润为9.76亿元，同比-36.20%。
    业绩承压，费用提升显著。Q3单季营收5.66亿元，同比-21.27%；归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利润为2.55亿元，同比-42.37%。报告期内，公司毛利率为93.36%，较去年同期下降1.44pct。费用方面，公司销售、管理、研发费用分别为2.31亿元、1.19亿元、2.37亿元，较去年同期变化+12.37%、+30.36、+26.67%，销售、管理、研发费用率分别为12.39%、6.40%、12.73%，同比变化+3.73pct、+2.55pct、+4.84pct；费用提升主要源于销售推广投入增加、人工与咨询费用上升、研发持续加码影响。整体期间费用率为31.81%，较去年同期上升约12.55个百分点，毛利率下滑与费用率大幅提升导致业绩承压。现金流方面，经营活动现金流净额为10.73亿元（-30.1%），与利润变动趋势一致。
    “内生研发+外延并购”双轮驱动，多元布局蓄力长期增长。报告期内，公司产品矩阵进一步完善，进行了医美核心产品迭代与跨界拓展。医美主线产品上，新品“嗗科拉”上市，定位骨性填充市场，瞄准高净值人群需求，有望提升公司在填充领域的竞争力。再生类产品补充，通过收购韩国REGENBiotech,Inc.，获得其核心产品AestheFill（已进入中国市场）和PowerFill，与现有产品“濡白天使”形成协同。此外，公司跨界布局新赛道，子公司诺博特的米诺地尔搽剂于2025年9月获批，切入脱发治疗市场；化妆品领域，2025年10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案。在研管线储备充足，A型肉毒素Hutox已处于审评阶段；司美格鲁肽注射液已进入临床试验阶段。
    投资建议：公司作为医美赛道龙头厂商，产品矩阵与研发技术水平持续提升完善，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.99/16.69/20.08亿元，同比-28.5%、+19.3%、+20.3%，当前股价对应2025-2027年PE为34.62/29.03/24.13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险；商誉减值的风险。

淡季拖累25Q3业绩，静待周期弹性

新凤鸣(603225)
    核心观点
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度合计实现营业收入515.42亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.53%。其中，Q3单季实现营业收入180.51亿元，同比增长0.71%、环比下降4.66%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长13.30%、环比下降60.36%。
    需求淡季冲击，25Q3业绩环比承压。前三季度，我国纺织服装消费保持一定的韧性，内需方面，我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额10613亿元，同比增长3.1%；外需方面，在复杂的国际贸易形势，我国纺织服装累计出口2217亿美元，同比下降0.3%。前三季度，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量375、113、70、97、166万吨，同比分别变化-1.4%、4.3%、23.5%、4.5%、394.0%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY价差同比有所回升，FDY、DTY价差同比回落。分季度来看，25Q3公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量134、42、26、33、58万吨，环比分别变化-7.5%、-6.3%、0.7%、-2.8%、-3.0%。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累Q3需求表现，公司主营产品销量、价差面临不利冲击，致使业绩环比承压。
    反内卷浪潮来袭，PTA、涤纶长丝周期弹性可期。近期，“十五五”规划建议稿发布，提及综合整治“内卷式”竞争，我们认为涤纶长丝、PTA周期弹性值得关注。一方面，据卓创资讯统计数据显示，2024年涤纶长丝行业CR4为60.2%，较2019年提升了18.3个百分点，未来长丝行业新增产能预计仍集中在龙头企业，行业集中度有望进一步抬升。2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“反内卷”以修复行业供需、产品利润等，行业存在较好的自律基础，涤纶长丝周期弹性值得期待。另一方面，2024年我国PTA产能为8015万吨/年，较2015年增长了70.9%，对应2015-2024年年均复合增长率为6.1%。当前PTA价差居历史低谷，行业“反内卷”呼声渐浓，周期弹性值得关注。
    深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2025年8月，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。四季度，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年。此外，7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为709.42、732.86、771.81亿元；归母净利润分别为11.35、15.16、19.84亿元，同比分别变化3.12%、33.55%、30.89%；EPS分别为0.74、0.99、1.30元，对应PE分别为21.35、15.98、12.21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

北京银行2025年三季报业绩点评：对公贷款稳健增长，中收增速保持较高

北京银行(601169)
    核心观点
    业绩增速短期回落：2025Q1-Q3，公司营业收入同比-1.08%，增速较上半年由正转负，归母净利润同比+0.26%，较上半年放缓0.86pct；年化加权平均ROE9.86%，同比-0.79pct。Q3单季营收、净利分别同比-5.71%、-1.85%。公司业绩短期边际承压，主要受其他非息收入拖累；规模增长仍为盈利正增的主要来源，同时，拨备释放贡献度提升，2025Q1-Q3减值损失同比-9.8%，年化信用成本同比-15BP至0.71%。
    核心收入增长提速，重点领域信贷增长较好：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+1.79%，较上半年提升0.57pct，规模扩张为主要驱动。测算2025Q1-Q3公司年化净息差较上半年下降2BP至1.26%，预计主要由于资产端收益率仍承压，负债端成本优化成效有待进一步释放，测算生息资产收益率、付息负债成本率分别环比-5BP、-3BP。公司信贷稳健增长。截至9月末，贷款总额较年初+7.38%。对公贷款增长动能延续，较年初+11.98%，重点领域信贷投放景气度较高，科技金融、绿色金融、普惠小微贷款分别较年初+20.16%、+26.2%、+16.91%。零售贷款同比+1.99%，公司持续推进个贷转型，加大北上深、长三角等核心区域高品质项目的居民按揭信贷供给，消费贷则重点支持绿色、以旧换新、家装、汽车等领域。负债端，存款较年初+7.60%，其中，个人存款增长势头相对较好，日均储蓄存款较年初+12.53%。
    中收增速保持较高，公允价值亏损拖累非息：2025Q1-Q3，公司非息收入同比-9.22%，与上半年相比转为负增，主要受投资业务收入波动影响。公司中收同比+16.91%，较上半年略有收窄；其中，代销个人理财手续费收入同比增长超10%。公司财富管理业务稳步发展，零售AUM规模较年初+9.44%，其中，中高端客群价值贡献持续提升，私行客户数、AUM规模分别较年初+17.9%、+14.39%。其他非息收入同比-15.98%，降幅较上半年扩大11.49pct，主要受累投资业务收入同比-13.75%，其中，投资收益增速收窄至0.17%，公允价值亏损扩大至-11.89亿元。
    资产质量整体稳中向好，风险抵补水平保持稳定：截至9月末，公司不良贷款率1.29%，环比-1BP，资产质量韧性增强。公司拨备覆盖率195.79%，较上半年+0.05pct。截至9月末，公司核心一级资本充足率为8.44%，环比-15BP。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务基本盘稳健，零售转型深化，构建全生命周期零售金融服务体系；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.30元/14.10元/14.94元，对应当前股价PB分别为0.42X/0.40X/0.37X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

航天电器点评报告：Q3经营改善明显，但盈利能力承压

航天电器(002025)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收43.49亿元，同比增长8.87%；归母净利润1.46亿元，同比下降64.53%。
    Q3经营质量改善明显：部分产品价格下降、客户产品验收周期延长导致公司防务产业收入确认低于预期目标，公司2025年前三季度实现营收43.49亿元（YoY+8.9%），归母净利润1.46亿元（YoY-64.5%）。增收不增利，系毛利率承压和计提资产减值准备等因素共同影响。2025Q3公司营收14.14亿元（YoY+31.7%，QoQ-3.7%），归母净利0.59亿（YoY+122.5%，QoQ+47.9%），经营质量改善明显。
    毛利率下行。前三季度公司毛利率31.1%，同比降低13.3pct，主要原因：1）主要产品原材料贵金属等供货价格持续上涨；2）部分产品价格下降以及产品结构变化，使相关产品料工费占营业收入比重同比增长。
    费用控制卓有成效。前三季度期间费用率22.6%，同比下降4.7pct，费用控制效果明显。其中销售费用率2.1%（YoY-0.8pct），管理费用率9.4%（YoY-2.1pct），研发费用率11.0%（YoY-2.0pct）；另外财务费用率0.1%，同比增长0.3pct，主要系子公司利息费用增加所致。
    应收项合理增长，现金流承压。公司应收票据以及账款合计56.3亿元，较年初增加15.2%，主要系：1）公司营收增长，但受部分客户项目周期及资金拨付等因素影响，货款回笼略低于预期目标。与之相应的，公司经营性现金流净额为-8.0亿元，同比净流出扩大。2）公司货款回笼主要集中于Q4，应收项年中合理增长，符合公司历年货款回收规律。
    订单较快增长，存货充足：公司积极实施新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略新兴产业布局和市场拓展，新领域、新市场占有率稳步上升，产品订单同比实现较快增长。为及时交付，公司适度增加物料储备，对应存货24.8亿元，较年初增长33.8%。
    民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局新质新域装备、AI超算、信创产业、商业航天、低空经济、人工智能等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。
    投资建议：公司防务领域需求端旺盛，新兴产业动能持续释放。在盈利能力承压背景下，我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.24/2.97/3.90亿元，EPS分别为0.49/0.65/0.86元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

建投能源2025年三季报点评：业绩高增长，拟开展三季报分红

建投能源(000600)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收164.82亿元，同比下降3.73%，实现归母净利15.83亿元（扣非15.47亿元），同比增长231.79%（扣非同比增长315.43%）。25Q3单季度实现营收53.69亿元，同比下降4.63%，实现归母净利6.86亿元（扣非6.67亿元），同比增长430.11%（扣非同比增长995.99%）。三季报利润分配方案为每10股派发现金股利1元（含税）。
    Q3盈利能力、现金流、投资收益大幅提升。第三季度公司毛利率、净利率分别为35.47%、18.71%，同比分别17.11pct、16.03pct；期间费用率16.71%，同比0.85pct；ROE(加权)5.50%，同比4.49pct；经现净额19.45亿元，同比增加65.25%；投资收益1.89亿元，同比增长225.9%；三季度末公司资产负债率57.34%，较年初下降5.36pct。
    Q3量价同比小幅下降，综合标煤单价同比大幅下降，环比小幅下降。第三季度公司上网电量133.67亿千瓦时，同比下降3.16%；平均上网电价0.429元/千瓦时（含税），同比下降1.52%；平均综合标煤单价645.9元/吨，同比、环比分别下降156.9元/吨、7.3元/吨，同比、环比降幅分别为19.5%、1.1%。虽然第四季度以来市场煤价涨幅较大，但我们认为也将为2026年年度长协电价提供支撑。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2025年三季报业绩点评：Q3业绩延续高景气，数据中心、储能带来新亮点

中熔电气(301031)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司实现营收5.95亿元（同比+60.08%，环比+32.76%），归母净利润1.05亿元（同比+91.62%，环比+36.27%），实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+91.83%，环比+36.90%。公司收入增速显著高于上半年，业务加速扩张。
    2025年前三季度累计来看，公司实现营业收入14.34亿元，同比+48.47%，归母净利润2.42亿元，同比+101.77%，扣非归母净利润2.39亿元，同比+102.55%，EPS为2.35元。
    新能源汽车、储能等核心赛道的领先优势进一步巩固，激励熔断器等高毛利新产品放量，带动结构优化，毛利率提升：Q3受益于新能源下游需求旺盛带动公司熔断器出货量继续增长与公司新产品激励熔断器延续热销，公司单季营收同环比高增。盈利能力方面，Q3公司毛利率为41.14%，同比+2.08pct，环比-0.21pct，反映产品结构优化及成本控制能力。800V高压平台普及带动单车价值量提升至80-100元，特斯拉、比亚迪等核心客户订单放量。
    研发/销售/管理/财务费用率分别为8.50%/5.69%/4.57%/0.91%，环比分别-1.73pct/+0.28pct/-0.98pct/+0.65pct，研发与管理费用率受益于规模效应提升继续优化，销售费用率上涨主要系公司为拓展业务扩容营销团队，财务费用率的上涨主要系银行利息支出增长，整体费用率呈现下降趋势，推动公司盈利能力提升，前三季度扣非归母净利润实现翻倍增长。
    泰国工厂扩产稳步推进，欧洲定点项目即将量产，公司海外业务发展进入加速期，海外收入增长空间有望达到20亿元：公司泰国工厂现有4条生产线，预计到2025年底再新增两条生产线进入调试阶段，2026年计划进一步调试5-6条生产线，泰国工厂职能从最初服务北美客户升级为支持全球战略的核心生产地，在服务北美市场同时积极响应国内主机厂在东南亚投资带来的本地化供应需求，公司所有产线投资均基于目前已获得的海外客户定点需求，体现公司海外业务拓展的良好成效，公司于2023年获得欧洲豪华品牌客户某项目全球独家高压1000VDC和500VDC产品定点（全生命周期销售总金额1.1亿元），该项目预计将于2025年10-11月进入新车发布阶段，随后逐步量产，公司规划未来在欧洲建设产能，有望进一步提升海外市场影响力。公司目标在未来几年海外收入占比与国内收入占比逐渐接近，2025年上半年公司海外收入仅0.5亿元，占收入比重的6%，考虑到公司国内业务的继续拓展，预计公司海外收入增长空间有望达到20亿元，助力公司向全球龙头成长。
    储能、AI数据中心、EVTOL、机器人等产品完成验证，放量在即。继电器、BDU等新产品与数据中心等新业务市场前景广阔，向系统解决方案提供商战略转型：1）公司正从单一器件供应商向系统解决方案提供商战略转型，继电器产品经过三年以上的持续研发投入完成定型并实现自动化产线量产，目前已获得客户定点，进入量产准备阶段，以熔断器为基础，结合继电器、接触器及传感器，公司具备向客户提供包括单一器件、物理集成BDU模块、智能集成BDU模块的多元化能力，BDU相比熔断器预计十倍以上增长空间，公司新产品具备广阔的市场拓展空间。2）数据中心业务上，公司已配套240V/336V方案相关产品，并具备向±400V、800V方案升级的产品能力，行业核心客户台达、维谛、中恒、麦格米特等均为公司长期战略合作伙伴，公司掌握核心技术能力并绑定头部客户，数据中心业务增长潜力十足。3）储能业务方面，1500V储能系统专用熔断器批量交付，与宁德时代、阳光电源合作深化，根据公司中报披露，风光储业务毛利率提升至44.44%，未来随着业务占比提升，将带动公司盈利能力进一步优化。4）机器人业务方面，公司开发了国际首款2000V高压熔断器，技术指标领先。该产品有望应用于特斯拉Optimus等人形机器人，单机用量预计8-10个，为公司带来在机器人领域的增长点。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入21.39亿元、29.18亿元、37.29亿元，实现归母净利润3.60亿元、5.10亿元、6.61亿元，摊薄EPS分别为3.66元、5.19元、6.72元，对应PE分别为31.18倍、22.00倍、16.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

航天电子点评报告：Q3收入同比大增，资本运作完善业务布局

航天电子(600879)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收88.35亿元，较上年同期下降4.32%，实现归母净利润2.09亿元，较上年同期下降62.77%。
    Q3同比收入大增，扣非后业绩亮眼：前三季度公司营收88.35亿元，YOY-4.3%，与航天电工剥离有关；归母净利润2.09亿元，YOY-62.8%。2025Q3营收30.14亿元（YoY+98.0%，QoQ-26.9%）。归母净利0.35亿元（YoY-88.7%，QoQ-75.4%），环比来看，Q2集中交付导致基数较高，因此Q3有所回落。同比来看，利润骤降主因上年同期处置航天电工投资收益2.08亿元，扣非后归母净利0.20亿元（YoY+29.9%），业绩亮眼。
    毛利率承压，费用管控改善：2025前三季度毛利率19.0%，同比下降3.8pct，其中Q3毛利率持续下行，仅为16.1%（YoY-23.7pct，QoQ-1.9pct），公司主营产品毛利持续下行，综合毛利承压。期间费用率16.4%，YoY-3.0pct，费用管控优化。其中管理、销售、研发费用率分别降低0.5pct、1.2pct和1.2pct。
    应收项高企，现金流改善：公司应收票据和账款110.0亿元，较年初大增40.37%，或受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额-32.33亿元，同比净流出缩减，现金流状况改善。
    合同负债和存货上行：前三季度合同负债19.6亿元，较年初增长3.5%，较H1增长9.5亿元，环比上行。存货225.1亿元，较年初增长11.19%，或因下游订单需求提前备货。
    筹划资产置换+增资扩股子公司，完善业务板块布局。公司9月12日公告筹划与控股股东旗下西安微电子所、北京遥测所及上海科学仪器厂进行三项关联资产置换，涉及资产账面价值约8-10亿元。公司拟置入西安太乙电子67%股权及两项核心技改资产，同时置出航天兴华100%股权、密码与信息安全及深空探测类业务资产。此次置换将优化资产结构、改善财务状况，并将太乙电子的元器件检测业务纳入体内，有望强化公司在集成电路领域的产业链协同与盈利能力。同时，公司增资扩股航天飞腾和重庆航天公司，有利于促进公司内部协同发展，完善业务板块布局。
    军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。
    投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为5.64/7.61/9.87亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.30元，当前股价对应PE分别为66/49/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

航宇科技点评报告：Q3业绩亮眼，海外两机市场加速开拓

航宇科技(688239)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%），扣非后归母净利1.28亿（YoY-4.6%）。
    Q3业绩向好，毛利率承压。2025前三季度实现营收15.17亿元（YoY+7.4%），归母净利1.46亿元（YoY-1.1%）。单季来看，25Q3收入6.03亿元（YoY+46.6%，QoQ+22.6%），境内、境外销售订单增加，Q3同比环比增速明显，经营向好；归母净利润0.56亿（YoY+26.5%，QoQ+17.1%），同比增速低于营收增速，主因毛利率下行所致。
    毛利率承压，费用率稳定：1）前三季度毛利率26.8%（YoY-2.2pct），或因国内部分航空产品价格调整所致。其中Q3毛利率27.2%，同比下降5.68pct，环比微增0.2pct。2）期间费用率12.3%（YoY-0.4pct），维持稳定态势，管理/研发/销售和财务费用率分别为5.1%（YOY-0.4pct）/4.2%（YoY+0.1pct）/1.7%（YoY-0.1pct）/1.3%(YOY-0.1pct)。
    现金流大幅增长，由负转正：公司Q3回款向好，2025前三季度经营性现金流净额1.06亿元，同比由负转正。应收票据以及账款合计14.1亿元，较年初增长18.1%，较H1增长12.5%，结合现金流向好，我们认为应收项增长或因Q3收入扩大所致。
    在建工程高增，产能建设进展顺利：公司Q3在建工程3.8亿元，分别较年初和H1增长160.5%和20.6%，或因募投项目推进顺利，产能有望持续释放。此外，公司存货10.2亿元，较年初和H1增长14.8%和-1.6%。
    多领域进展顺利，国际市场加速开拓：至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加24.1%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元（YoY+8.13%）；长协期间在手订单金额约30.30亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。
    航空领域：公司积极拓展国际商发业务，与国际客户陆续签署长期供货协议，显著提升在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。
    燃气轮机领域：贝克休斯方面，公司首次实现从锻件，精加工产品一站式交付，模式复用至既有锻件型号，实现了产业链的延伸，25年与其签署燃机项目框架协议；GE Vernova方面，公司导入数十项新品覆盖主力机型多部件，完成数十项锻件一站式成品交付。
    核电装备领域：公司成功向法国电力交付核电领域首件产品，获得客户高度认可，为后续开拓欧洲核电市场、承接核级锻件订单奠定资质基础。
    产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度8.36%，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，25年业绩增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.28/3.07/3.82亿元，EPS分别为1.19/1.61/2.00元，当前股价对应PE分别为41/31/25倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

邮储银行2025年三季报点评：对公业务表现亮眼，非息收入延续高增

邮储银行(601658)
    核心观点
    业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。
    息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。
    非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。
    不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。
    投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。
    风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

长江电力2025年三季报点评：财务费用、投资收益贡献利润增量，Q4业绩展望积极

长江电力(600900)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收657.41亿元，同比-0.89%；实现归母净利润281.93亿元（扣非282.07亿元），同比0.60%（扣非同比0.79%）。由此计算25Q3公司实现营收290.44亿元，同比-7.86%；实现归母净利润151.37亿元（扣非150.16亿元），同比-9.16%（扣非同比-9.62%）。
    来水偏枯拖累电量表现，度电收入或在一定程度上受电量结构影响。25Q1-3，乌东德水库来水总量约834.89亿立方米，较上年同期偏枯6.04%（vs.25H1较上年同期偏丰9.01%）；三峡水库来水总量约2988.80亿立方米，较上年同期偏枯4.54%（vs.25H1较上年同期偏枯8.39%）。25Q1-3，公司实现发电量2351.26亿kwh，yoy-0.29%，其中三、葛两座电站实现发电量846.84亿kwh，yoy2.61%；乌、白、溪、向四座电站实现发电量1504.42亿kwh，yoy-1.86%。25Q3，公司实现发电量1084.70亿kwh，yoy-5.84%，其中三、葛发电量422.32亿kwh，yoy11.92%；乌、白、溪、向发电量662.39亿kwh，yoy-14.49%。我们测算25Q3公司度电收入为0.268元/kwh，yoy-2.06%，而25H1yoy0.31%，或在一定程度上受三、葛电量占比结构性提升影响。
    财务费用压降、投资收益增长为公司带来业绩增量。25Q3，公司发生财务费用22.98亿元，yoy-18.0%；25Q1-3，公司财务费用同比减少12.96亿元，（2024年全年减少14.29亿元），财务费用压降成效显著。25Q3，公司实现投资收益16.48亿元，yoy19.9%，预计主要是参股公司桂冠电力、甘肃能源等Q3业绩表现较好，在公司自身来水偏枯的情况下形成良好补充。
    蓄水进展好于去年同期，今冬明春发电量展望积极。9月以来三峡水库来水明显好转，9月、10月平均入库流量yoy94%、134%；且根据公司官方微信公众号披露，10月24日8时，三峡水库坝前水位达到175米，顺利完成2025年蓄水目标，对应蓄能54.35亿kwh，yoy20亿kwh，支撑今冬明春发电量表现。
    投资建议：考虑到Q4以来水文数据表现较好，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为341.64、353.92、363.50亿元，对应PE20.12x、19.43x、18.91x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。

航材股份点评报告：Q3业绩降幅收窄，民品市场拓展值得期待

航材股份(688563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收20.39亿元（YoY-7.14%），归母净利润4.00亿元（YoY-8.23%）。
    Q3业绩持续企稳，费用情况改善：2025前三季度年公司营收20.4亿（YoY-7.1%）；实现归母净利润4.0亿元（YoY-8.2%）。其中，25Q3营收6.8亿元（YoY-1.1%，QoQ-4.1%），归母净利润1.2亿元（YoY-4.0%，QoQ-17.6%）。
    毛利率方面，2025前三季度公司毛利率31.1%，YoY+0.6pct，其中Q3毛利率30.8%（YoY-2.2pct，QoQ-2.1pct），毛利率承压。
    费用率方面，2025前三季度公司期间费用率9.4%，同比下降0.8pct，基本保持稳定。其中管理费用率3.1%（YoY+0.4pct），财务费用率或因利息收入增长而下降0.4pct至-1.31%；研发费用率7.0%，同比下降0.94pct，或系部分研发项目结题导致的周期性变化。
    资产负债表端，公司前三季度存货12.6亿元，分别较年初和H1增长3.2%和4.4%，存货水平相对稳定；应收票据和账款合计26.4亿元，分别较期初和H1增长24.8%和13.1%。
    现金流持续向好，订单持续交付：前三季度公司经营性现金流净额-1.0亿元，同比改善2.4亿元，主要系回款持续向好和现金支出减少共同作用。此外，公司合同负债0.2亿元，较年初增长21.3%，较25H1减少18.0%，我们认为，可能系客户预付款增加，同时在年内公司产品陆续得到交付。
    使用超募资金完成关联收购，解决同业竞争，完善产业布局：因钛合金精密铸造业务资产整合发展需要，公司计划使用超募资金5.4亿元分别收购航材院和镇江低空产投所持镇江钛合金公司77%和23%的股权。此举有望推动公司钛合金精密铸造业务资产整合，有效补充钛合金精密铸件加工产能，同时履行控股股东在公司首发上市时作出承诺。截止9月29日，公司已收到航发集团和国资委的批复，并已与航材院和低空产投签署转让协议。此外，公司于6月30日与航材院签订转让协议，以1.84亿收购DZ406等六种高温合金母合金知识产权。交易完成后，公司未来将不再通过授权许可的方式使用。
    依托核心技术优势，公司持续牵引新领域需求落地：钛合金精密铸件产品成功应用到高铁、无人机等领域；透明件产品拓展至舰船、民机、低空等领域，已签署低空飞行器透明件供货合同，并加速推进大型飞机透明件研制进程；橡胶产品凭借性能优势，切入高铁、重卡、新能源光伏等高端民品赛道；在高温合金母合金领域，不断拓展在燃机和核电领域的应用。多维度民品布局的持续落地，有望快速兑现第二增长曲线潜力。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。我们预计公司2025-2027年净利润分别为6.08/7.29/8.66亿元，EPS分别为1.35/1.62/1.92元，当前股价对应PE分别为40/33/28倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

业绩点评：公司业绩持续增长，水利下游稳中有进

基康技术(920879)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润5426.48万元，同比增长16.02%；同期，公司加权ROE为8.89%，基本每股收益为0.33元。2025年第三季度，公司实现营业收入9717.59万元，同比增长14.69%，实现归母净利润2192.02万元，同比增长18.61%。
    前三季度业绩稳步增长，全国水利建设稳中求进：2025年前三季度，公司营业收入同比增长达13.93%，归母净利润也实现了同步增长，主要系公司长期深耕的能源、水利以及交流行业业绩稳步增长，下游需求不断提升，带动前三季度业绩整体向好。今年以来，水利部加快推进“两重”建设重点任务高质量落实，水利投资规模继续保持较高水平，前三季度全国水利建设完成投资8797.9亿元；前三季度水利建设落实地方政府专项债券1202.0亿元、同比增长47.4%，为水利工程建设进度的稳步推进奠定基础。
    持续大力研发投入，研发创新保证可持续发展：2025年前三季度，公司研发费用达到2010.93万元，较去年同期有所增长。上半年，公司的新一代光纤光栅传感器正陆续转产，并逐渐在水利、交通行业中实现批量交付。此外，公司的低功耗无线智能测振产品也成功应用于多条高速公路和国省干道的桥梁、边坡。公司不断进行核心产品的技术省级迭代，优化G云平台等只能解决方案，并通过精细化运营提质增效，未来盈利能力具有可持续性。
    投资建议：公司专注于智能监测终端的研发、生产与销售和安全检测物联网解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.91/1.05/1.23亿元，对应EPS分别为0.55/0.63/0.74元/股，对应PE分别为45/39/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

25Q3点评报告：25Q3盈利同环比提升，海外布局提速

伊戈尔(002922)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收38.08亿元，同比+17.32%；归母净利润1.78亿元，同比-15.14%，毛利率18.49%，同比-3.65pcts，净利率4.94%，同比-1.81pcts。Q3单季营收13.41亿元，同比+12.43%，环比-3.06%，归母净利润0.74亿元，同比+123.23%，环比+17.54%，毛利率20.21%，同比+2.24pcts，环比+1.21pcts，净利率5.48%，同比+2.35%，环比+0.96pcts，符合预期。
    美国工厂开业，加速产能全球化。25年10月，美国德州沃斯堡智能变压器制造工厂开业，形成美国本土+墨西哥+东南亚（马来西亚、泰国）全球化产能布局。马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司不断拓展海外市场，加速辐射欧美区域客户，布局海外光储、配电及AIDC市场，增量可期。
    全球电网高景气，变压器出海打开量利空间。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，AI电气设备需求旺盛，公司持续受益。变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。我们认为随着新能源市场磨底向上，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，放量在即。2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。公司推出了移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数供电系统等产品和解决方案，巴拿马电源已实现小量供货，客户覆盖台达、中恒、阿里等，25年中标台达日本AIDC项目，收入放量在即。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.2/5.4亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为29.6/21.9/17.0倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

视声智能点评报告：归母净利润+22.79%，出海业务持续增长

视声智能(920976)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入19,879.78万元/+12.56%；实现归母净利润4,427.46万元/+22.79%。其中三季度单季实现营业收入7,120.52万元/+15.46%，环比+7.68%；实现归母净利润1,734.58万元/+40.99%，环比+48.24%。
    出海业务持续增长，智能控制产品占比提升：2025年前三季度，公司实现营收利润两位数增长，主要系公司出海业务增长超过30%。按报关数据统计，前三季度公司海外营收占比大约55%；若考虑国内客户拿货后再出口的情况，海外实际营收占比预计65%左右。海外市场中，欧洲市场贡献超过50%，仍是公司出口额最高的区域；东南亚及中东市场占比约30%。产品结构方面，公司核心业务KNX智能控制产品的营收占比从2019-2020年的30%左右提升至目前的70%，近年来公司在产品结构调整、核心产品研发投入及市场拓展方面的成效持续显现。
    KNX技术国内领先，盈利能力持续提升：2025年前三季度，公司毛利率为55.98%/+3.15pct；净利率为22.27%/+1.85pct；期间费用率为33.18%，其中研发费用率为11.54%，公司高强度研发投入，盈利能力持续提升。公司多年来保持10%以上的高强度研发投入，在KNX协议栈开发、新产品认证及安全产品认证数量等方面均处于国内领先地位。公司KNX智能控制产品的生命周期较长，定制化产品较多，客户黏性较强，目前公司已与多家海内外大客户建立了长期的战略合作关系，未来有望维持较高的毛利率水平。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.02/1.31元，对应市盈率分别为33/27/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

2025Q3业绩点评：海内外持续突破，业绩高增盈利亮眼

思源电气(002028)
    核心观点
    事件：公司25Q1-3营收138.27亿元，同比+32.86%，归母净利润21.91亿元，同比+46.94%，毛利率32.32%，同比-0.9pcts，净利率16.42%，同比+1.82pcts。Q3单季营收53.30亿元，同比+25.68%，环比+1.14%，归母净利润8.99亿元，同比+48.73%，环比+6.26%，毛利率33.25%，同比+2.29pcts，环比+0.64pcts，净利率17.67%，同比+2.99pcts，环比+1.24pcts，高于预期。
    国内电网市场份额稳步提升，合资布局IGCT阀组。国内25年1-9月电网投资4378亿元，同比+9.90%，国网输变电设备25年1-4批中标额达681.9亿元，同比+22.9%，公司前四批中标合计超48.4亿元，同比+73.5%，中标份额达到7.1%，同比+2.1pcts，主要得益于25年实现750kV组合电器中标突破。9月，公司公告设合资公司，专注于基于IGCT器件产品研发、生产及销售。公司深耕和拓展国内市场，有望受益于电网投资提速。
    海外放量突破提振盈利。根据IEA数据，2030年全球电网投资有望翻番达6000亿美元，电气设备需求旺盛，变压器1-9月合计出口459.1亿元，同比+39%。公司海外收入20-24年CAGR约24.47%。2025H1海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。
    超级电容有望成为新增长点。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目，未来有望拓展至AIDC领域，打造全新增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收194.10亿元/243.45亿元，归母净利润28.58亿元/36.10亿元，EPS为3.67元/4.64元，对应PE为35.27倍/27.93倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

迪哲医药2025年三季报业绩点评：舒沃替尼海外获批，创新管线持续推进

迪哲医药(688192)
    事件：2025年10月30日，迪哲医药发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入5.86亿元（+73.23%），归母净亏损5.80亿元，扣非归母净亏损6.31亿元，经营性现金流-4.24亿元。2025Q3单季度公司实现营业收入2.31亿元（+71.46%），归母净亏损2.03亿元，扣非归母净亏损2.11亿元，经营性现金流-1.59亿元。
    舒沃替尼海外获批上市，多项成果入选2025WCLC。2025年7月舒沃替尼获FDA加速批准上市，用于经治EGFR Exon20ins NSCLC被NCCN指南纳入推荐。2025年10月，舒沃替尼在NSCLC治疗领域多项研究成果发布于2025WCLC，针对EGFR Exon20ins NSCLC全线治疗、EGFR敏感突变合并共突变、EGFR罕见及其他罕见突变、EGFR-TKI耐药等NSCLC患者中展现出良好的抗肿瘤疗效和安全性。同时舒沃替尼一线治疗EGFR Exon20insNSCLC、辅助治疗EGFR Exon20ins/PACC NSCLC等拓展适应症Ⅲ期临床正在推进，戈利昔替尼联合PD-1用于IO经治NSCLC正在入组和数据收集。
    双靶BTK获快速通道认定，即将亮相2025ASH。在2025ASCO和18届ICML上，DZD8586用于既往至少两线经治（包括BTK和BCL-2）的CLL/SLL患者ORR达84.2%，针对GCB和非GCB亚型DLBCL均显现疗效且缓解率相当，基于该数据DZD8586于2025年8月获FDA快速通道认定，目前DZD8586用于R/R CLL/SLL的国际多中心Ⅲ期临床已启动，针对CLL/SLL的Ⅰ/Ⅱ期和DLBCL的Ⅱ期研究进展将于2025ASH大会公布。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

交通银行2025年三季报点评：业绩边际改善，息差企稳

交通银行(601328)
    核心观点
    业绩增速边际改善，减值计提压力缓解反哺利润：2025年前三季度，公司实现营业收入1,996.45亿元，同比增长1.80%，归母净利润699.94亿元，同比增长1.90%，增速均优于上半年；年化加权平均ROE为8.48%，同比下降0.58个百分点。单季度来看，Q3营收、净利同比分别增长3.92%和2.46%，优于Q2，公司业绩改善主要受益于规模扩张支撑和信用成本优化。2025年前三季度，公司信用减值损失同比减少4.13%，Q3单季同比减少13.93%
    存贷款稳健增长，息差韧性增强：2025年前三季度，公司利息净收入1,286.48亿元，同比增长1.46%。净息差为1.20%，同比下降8个基点，但环比半年报的1.21%仅下降1BP，降幅收窄、韧性增强，预计主要受益于负债端成本压降。最新数据显示，2025H1生息资产收益率、付息负债成本率和存款成本率较年初分别下降33BP、31BP和27BP。资产端信贷稳健增长。截至2025年9月末，公司各项贷款较年初增长6.04%，其中，对公贷款（+7.46%）增长快于零售贷款（+3.40%），预计受重点领域贷款投放驱动，同时消费贷、经营贷较年初分别增长29.71%和19.85%。负债端存款增速修复，较年初增长5.26%，定期化趋势延续，定期存款占比67.84%，较6月末上升0.92个百分点。
    中收微幅回正，财富管理稳步发展，其他非息收入增速回升：2025年前三季度，公司非息收入709.97亿元，同比增长2.41%。其中，手续费及佣金净收入293.98亿元，同比微增0.15%，相对于2025H1实现回正，预计受资本市场回暖、代销业务收入增长影响。财富管理发展态势良好。截至2025年6月最新数据显示，公司零售AUM规模达5.79万亿元，较年初增5.52%；理财产品余额1.70万亿元，较年初增5.15%。其他非息收入415.99亿元，同比增长4.07%，相比于上半年有所回升。其中，投资收益同比下降18.16%，降幅扩大，公允价值变动损益同比增长17.48%。
    资产质量整体稳健，风险抵补能力和资本实力增强：截至2025年9月末，公司不良贷款率1.26%，较年初和6月末分别下降0.05个百分点和0.02个百分点；关注类贷款率较6月末改善。其中，对公贷款不良率较年初下降23BP，个人贷款不良率较年初上升34BP，按揭、信用卡、消费贷、经营贷不良均有不同程度上升，预计与居民还款能力承压相关。拨备覆盖率209.97%，较年初和6月末分别上升8.03个百分点和0.41个百分点，风险抵补能力增强。核心一级资本充足率为11.37%，定增落地补充资本实力。
    投资建议：公司是唯一总部在上海的国有大行，主场优势显著。五篇大文章及贸易金融、财富金融特色业务纵深发展。信贷投放稳健，负债成本优化。资产质量稳中向好，财政部增资夯实资本实力。分红政策稳定，注重股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.34元/14.09元/15.35元，对应当前股价PB分别为0.54X/0.51X/0.47X。
    风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

国投电力2025年三季报点评：上网电价降幅环比收窄，成本费用压降成效显著

国投电力(600886)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收405.72亿元，同比-8.61%；实现归母净利润65.17亿元（扣非65.01亿元），同比-0.92%（扣非同比2.35%）。由此计算25Q3公司实现营收148.76亿元，同比-13.98%；实现归母净利润27.23亿元（扣非27.24亿元），同比-3.94%（扣非同比3.42%）。归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要由于24Q3发生非流动性资产处置损益2亿元。
    25Q3水火电量均有所下降，上网电价降幅收窄。25Q3，受雅砻江、黄河上游来水偏枯影响，公司水电实现上网电量313.73亿kwh，yoy-14.82%；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别为281.65、21.23、10.85亿kwh，yoy-16.03%、11.90%、-21.99%。25Q3，火电实现上网电量123.20亿kwh，yoy-18.61%，预计主要源于清洁能源挤占出力空间。25Q3，风电、光伏分别实现上网电量14.37、16.78亿kwh，yoy-1.44%、32.57%。截至25Q3末，公司风电、光伏累计装机分别为398.83、584.94万千瓦，对应年内仅新增17万千瓦。25Q3，公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，yoy-0.9%，较25Q1、25Q2的-8.25%、-4.6%明显收窄。
    成本、财务费用压降助力25Q3利润表现好于营收。25Q3，我们测算公司度电营业成本为0.170元/kwh，yoy-8.30%或-0.015元/kwh，在上网电价仅小幅下降的情况下，助力公司综合毛利率提升5.1pct至46.56%。拆分来看：1）雅砻江方面，25Q3度电营收为0.255元/kwh，yoy-0.83%或-0.002元/kwh；度电营业成本0.092元/kwh，yoy-8.42%或-0.008元/kwh，带动毛利率提升3.0pct至64.03%，预计主要系24年同期营业成本基数较高；2）得益于煤价下跌和火电电量下降，公司燃料成本等同比减少。以秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)为例，考虑一个月库存周期，25Q3均价647元/吨，yoy-24%或-204元/吨，降幅可观。在此基础上，25Q3，雅砻江公司财务费用yoy-23.3%至4.89亿元，进一步增厚公司业绩。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.68、72.98、75.01亿元，对应PE16.25x、15.74x、15.31x，维持推荐评级。
    风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险，煤价超预期上涨的风险等。

美年健康2025年三季报业绩点评：利润显著改善，AI与精细化运营促高质发展

美年健康(002044)
    核心观点
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营业收入69.25亿元，同比-3.01%；归母净利润0.52亿元，同比+110.53%；扣非净利润为0.12亿元，同比+50.13%。
    利润弹性释放，费用管控与运营优化驱动盈利改善。Q3单季营收28.16亿元，同比-4.06%；归母净利润2.73亿元，同比+13.65%；扣非归母净利润为2.51亿元，同比+7.69%。收入受体检人次波动和客单价影响略微下滑，业绩改善显著。报告期内，公司毛利率为38.33%，较去年同期下降1.34pct。费用方面，公司销售/研发/管理费用为15.73/0.37/6.33亿元，同比变化-8.42%/-1.72%/-0.87%，销售/研发/管理费用率为22.7%/0.53%/9.14%，同比变化-1.34pct/+0.00pct/+0.19pct，整体期间费用率为35.71%，较去年同期下降约1.09个百分点，费用管控效果逐步显现。现金流改善，经营现金流净额亏损收窄。经营活动现金流净额为-1.82亿元，较去年同期的-3.03亿元显著改善，主要得益于回款及费用控制优化。
    产品创新与AI赋能双轮驱动，医疗服务质效升级。报告期内，公司AI相关收入达2.50亿元，同比+71.02%，占营收比例进一步提升，心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI产品贡献核心增量。医疗端，智能主检系统覆盖217家分院，累计生成300万份报告；超声AI质控、异常自动上报系统提升诊疗标准化水平。服务端，AI套餐推荐、智能加项服务推广至167城，客户全旅程平台试运行，个性化体检增强客户粘性。此外，心血管、脑健康、代谢管理等学科套餐迭代，减重代谢门诊已设33家，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务，产品矩阵持续丰富。与华为合作推进AI穿戴设备，检后健康管理闭环初具雏形，长期价值可期。
    投资建议：体检赛道长期趋势向好，公司作为体检行业龙头企业具备卡位优势，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.89/5.17/6.86亿元，同比增长37.7%、33.1%、32.5%，当前股价对应2025-2027年PE为56.71/42.59/32.15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，AI产品技术落地与商业化进展不及预期的风险，网络扩张管控不及预期与商誉减值的风险。

徐工机械25年三季报点评：25Q3营收增速11.6%，现金流表现优秀

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营收781.57亿元，同比+11.61%，其中Q3单季233.49亿元，同比+20.99%。25Q1-3实现归母净利润59.77亿元，同比+11.67%，其中Q3单季归母净利润16.19亿元，同比+0.21%。
    25Q3毛利率同比有所承压，费用控制水平提升：25Q1-3公司综合毛利率22.33%，同比+0.36pct，25Q3毛利率23.02%，同比-0.63pct，主要由于区域销售结构和产品结构变动，内销、小挖等毛利率略低板块占比增加。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别3.3%、4.8%、4.4%、1.5%，同比分别-0.4pct、-0.77pct、+0.03pct、+0.38pct。财务费用增加主要由于汇兑损失。
    Q3现金流多倍增长，减值增加和投资收益减少影响税前利润4.8亿元。
    25Q3单季经营性现金流19.7亿元，同比多倍增长。单季资产减值损失和信用减值损失分别3.3和0.56亿元，减值较同期增长约1.3亿元。单季投资收益同比减少3.5亿元，主要由于锁汇等影响。此外，报告期末表外按揭和融资租赁担保余额为476.52亿元，较期初压降205.45亿元。
    工程机械行业内外销共振，新一期股权激励推动高质量发展。前三季度协会数据显示挖机内外销同比分别+21.5%/+14.6%，单9月内外销同比+21.5%/+29%，9月各类工程起重机内销全面回暖，高机内销连续2个月降幅收窄。国内，挖机复苏较强劲，风电水利建设项目需求持续，非挖呈现回暖趋势；海外，库存消化、降息预期、财政货币刺激下欧美逐步恢复，我们看好工程机械行业继续保持内外销共振向上的良好态势。作为国内工程机械龙头厂商，公司在海外、土方机械、新能源产品、第二曲线矿山机械上持续开拓，叠加新一期股权激励已落地，我们期待公司顺应行业趋势，进一步释放经营活力。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利润73.0亿/95.1亿/120.7亿元，对应25-27年PE为17.1/13.2/10.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2025年三季报业绩点评：收入重回正增长，Q4预计加速修复

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），扣非净利润74.62亿元（-28.50%），经营性现金流72.73亿元（-34.32%）。2025Q3实现营业收入90.91亿元（1.53%），归母净利润25.01亿元（-18.69%），扣非净利润25.13亿元（-17.78%）。
    Q3业绩迎来拐点，海外业务加速增长。公司2025Q3单季度收入同比转正，如期迎来业绩拐点。随着国内医疗采购活动逐步恢复，预计Q4收入增长将较Q3进一步提速。公司毛利率及净利率短期仍承压，我们认为一方面是价格压力与结构拖累仍在，另一方面，仪器先行/耗材后置的行业特点使得盈利改善暂时慢于收入。分地区看，国内业务在经历底部调整后逐步复苏，而国际业务延续强劲势头，Q3同比增长11.93%，相较上半年（5.39%）显著提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，国际业务有望长期引领公司增长。此外，公司25Q3合同负债同比约31%至22.63亿元，我们预计一方面是公司在手订单/合同储备增厚，为后续收入确认提供有效支撑；另一方面，随着公司数智化整体方案、维保与咨询等长期服务渗透提升，递延类服务义务的积累或持续提升。核心业务经营稳健，高端及国际化成果显著。分板块来看，①生命信息与支持：Q3实现收入29.52亿元（2.60%），其中微创外科业务增长超过25%，国际业务实现双位数增长，国际化程度持续加深，前三季度国际收入占比已提升至70%。②体外诊断：Q3实现收入36.34亿元（-2.81%），国内业务虽受行业规模萎缩影响，但公司化学发光、生化等业务市占率稳步提升。国际业务表现强劲，实现双位数增长，通过加速渗透中大样本量客户，前三季度全实验室自动化流水线国际销售已超20套，提前完成全年任务。③医学影像：Q3实现收入16.89亿元（同比基本持平），其中国际业务实现高个位数增长。高端化战略成效显著，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，有效对冲行业波动，并为海外高端市场突破提供重要动力。
    高研发投入驱动创新，高比例分红回报股东。公司技术护城河不断加深，“瑞智联”、“瑞影云”、“迈瑞智检”三大数智化解决方案持续赋能临床，并推出“启元”重症大模型，加速“设备ITAI”的生态布局。同时，公司高度重视股东回报，2025年已审议通过第二次及第三次中期利润分配方案，合计拟派发现金股利32.25亿元。自上市以来，公司累计分红总额将达373.36亿元，彰显公司稳健盈利能力和与共享发展成果的意愿。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑2025Q3业绩企稳修复，但行业外部经营环境仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至102.11/119.51/137.55亿元，同比-12.49%/17.03%/15.10%，EPS分别为8.42/9.86/11.34元，当前股价对应2025-2027年PE26/22/19倍，维持“推荐”评级。风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。
    风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。