盈利能力增强，算力全产业链布局卡位优势显著

中科曙光(603019)
    事件：8月28日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入58.5亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润7.29亿元，同比增长29.39%，实现扣非归母净利润5.69亿元，同比增长55.2%。
    业务结构持续优化，主营业务盈利能力提升。公司25Q2单季度实现营收32.64亿元，同比增长0.94%，实现归母净利润5.42亿元，同比增长28.91%，实现扣非归母净利润4.62亿元，同比增长49.01%，利润端环比大幅增长，主要得益于：一方面公司产品结构优化，提升主营业务盈利能力，另一方面，公司持有的海光信息、中科星图、曙光数创等优质资产带来的投资收益。报告期内，公司实现毛利率26.65%，同比+0.4pct，盈利质量同比改善。我们认为，公司去年开始调整销售战略，持续优化产品结构，减少竞争激烈且毛利率偏低的项目，同时降低运营成本，提升运营效率等措施效果显著，公司主营业务盈利能力持续提升，业绩步入稳中向好发展态势。
    全栈布局国产算力产业链，国产替代核心卡位优势明显。公司凭借领先的技术优势和产品优势，产品矩阵庞大，拥有多元完整的IT基础架构产品线，提供一站式通用与行业解决方案，向计算生态业务延伸布局，产品覆盖通用、高端计算机、液冷机房硬件设备、分布式存储产品、网络安全产品、大数据平台、云计算平台，投资海光信息、中科星图、中科三清、中科天玑、曙光数创等多项优质资产，打造“芯—端—云—算”全产业链布局，覆盖上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务提供商。我们认为，在中美科技战的背景下，公司及其关联公司是国内少数可以提供芯片+整机及全栈自主方案的厂商，是国产替代核心龙头，具备稀缺卡位优势，未来在信创和AI算力国产替代浪潮中成长确定性高。
    与海光信息筹划吸收合并打造国产算力航母，前瞻布局液冷有望打开第二增长曲线。公司于5月发布公告，海光信息拟通过换股吸收合并中科曙光，本次吸收合并将优化从芯片到软件、整机、系统的产业布局，打造“芯片+服务器+云计算”全产业链国产算力巨头企业，有利于充分发挥龙头企业带头作用，实现产业链强链、补链、延链；形成规模效应并增厚公司利润；进一步加强生态优势，形成优势互补。此外，公司2011年起开始布局液冷产业，掌握冷板式液冷、浸没式液冷、相变浸没式液冷等核心技术，未来伴随机柜功率密度快速提升，液冷业务有望迎来爆发式增长，为公司业绩提供第二增长极。
    投资建议：公司是国产算力产业链领军企业，公司业务结构持续优化，主营业务盈利能力提升，海光信息筹划换股吸收合并打造国产算力航母级企业，全栈布局“芯—端—云—算”一体化生态，前瞻布局液冷行业打造第二增长极，公司在AI国产化替代与信创浪潮下有望迎来高速增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.96/30.14/36.94亿元，同比增长30.63%/20.73%/22.64%，EPS为1.71/2.06/2.53元，当前股价对应PE分别为42/35/29倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险。

“四架马车”战略升级，多元布局成效显现

金牌家居(603180)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1年公司实现营业收入14.69亿元，同比-3.37%；归母净利润0.64亿元，同比-8.37%。其中25Q2实现营业收入8.82亿元，同比+0.26%；归母净利润0.29亿元，同比-13.01%.
    战略升级驱动结构优化，“四架马车”齐头并进。25H1公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，零售/家装/精装/海外业务渠道分别实现营收8.2/2.92/4.39/1.51亿元，同比+20.27%/+30%/-26.94%/-8.96%，零售业务，新零售战略稳步推进，初步形成零售窗口店、零售家装选材店、共享大店和社区店四级店态体系，实现流量高效转化与落地，实现收入逆势增长。家装领域，公司深化“家装第一合作伙伴”定位，通过数字化赋能与供应链支持构建全链路服务，实现约30%的超预期增长。精装领域，受房地产市场持续低迷影响，房地产开发与商品房销售探底，工程端需求收缩。公司将通过拓展优质客户及城投城建、保障安居等新渠道，增强业务韧性。境外市场，美国市场受关税政策不确定影响，客户观望导致下单节奏放缓，但新兴市场增长亮眼，对业绩实现有效对冲，未来公司会聚焦北美等关键区域对业务模式进行全面突破和升级。
    定制品类结构持续优化，多元布局展现韧性。25H1公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收7.85/5.15/1.07亿元，同比分别-17.13%/+23.18%/+16.56%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜、木门业务保持良好发展势头，延续稳健增长态势，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
    毛利率维持稳健，盈利结构有望持续改善。25H1公司毛利率27.84%，同比+1.13pct；管理费用率/销售费用率分别为6.74%/12.46%，同比分别+0.75/+0.68pct，于公司推行新零售及海外战略，前期费用投入增加；25H1公司净利率4.33%，同比-0.24pct；其中25Q2毛利率26.42%，同比+0.71pct；归母净利率3.26%，同比-0.5pct。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.53/1.70/1.83元，8月29日收盘价19.79元对应PE分别为13/12/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险，下游市场需求不及预期的风险。

业绩符合预期，持续布局AI存储+计算赛道

北京君正(300223)
    核心观点
    事件2025上半年，公司实现营业收入22.49亿元，同比增加6.75%；利润总额达到2.28亿元，同比增加3.39%；实现归母净利润2.03亿元，同比增加2.85%。2025Q2，公司实现营业收入11.89亿元，同比增加8.10%；实现归母净利润1.29亿元，同比增加17.22%。业绩符合预期。
    多业务营收稳健增长，产品结构优化成效显著。公司2025年上半年各主要产品营收实现增长，产品结构也在不断优化调整，分业务来看，存储芯片实现营业收入13.84亿元，同比增长5.20%，营收占比达61.56%；模拟与互联芯片实现营业收入2.44亿元，同比增长5.02%，营收占比达10.84%；其他业务实现营业收入1189.09万元，同比增长2543.51%，营收占比达0.53%。计算芯片营收为6.04亿元，同比增长15.59%。计算芯片受益于消费类市场需求增长和产品优势，保持较好同比增长。
    盈利能力有波动，费用管控有成效。在毛利率方面，25H1公司整体毛利率为35.54%，同比下降2.03pct；25Q2毛利率为34.76%，同比下降2.91pct，季度环比下降1.64pct。分产品来看，存储芯片毛利率为33.48%，同比下降1.87pct；模拟与互联芯片毛利率为51.14%，同比下降0.95pct；其他业务毛利率为97.95%，同比增长5.59pct；计算芯片毛利率为32.37%，同比下降0.27pct。各产品毛利率变动主要是由于营业成本的变化，费用方面，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.27%/5.61%/-3.10%/15.49%，同比-0.07/+0.87/-0.67/-1.23pct；累计总费用率为25.26%，累计-1.10pct。公司持续投入研发，推进多项核心技术研发和新产品开发迭代。
    布局AI存储+计算芯片赛道，多产品线驱动业务增长。公司专注于集成电路设计领域，坚持“计算+存储+模拟”的产品战略和“内外循环双轮驱动”的市场战略，存储芯片主要产品有高集成密度、高性能品质、高经济价值的SRAM、DRAM、Flash等，主要面向汽车、工业、医疗等行业市场；模拟与互联芯片产品线包括各类LED驱动、DC/DC、GreenPHY、以及G.vn、LIN、CAN等芯片产品，可面向汽车、工业、家居家电及消费等领域提供多种型号的模拟芯片和互联芯片产品。面向行业市场丰富、齐全的产品品类。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为50.12/59.68/70.32亿元，预计公司2025-2027年归母净利润为5.49/6.28/7.79亿元，对应PE为66.0x/57.75x/46.57x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

上海医药2025年中报业绩点评：商业板块稳健增长，研发创新稳步推进

上海医药(601607)
    核心观点
    事件：2025年8月29日，上海医药发布2025年中期业绩报告，2025年上半年营业收入1415.93亿元(+1.56%)，其中商业板块收入1294.33亿元(+2.17%)，工业板块收入121.60亿元(-4.50%)；归母净利润44.59亿元(+51.56%)，其中商业板块贡献利润17.94亿元(+0.06%)，工业板块贡献利润11.50亿元(-12.35%)，主要参股企业贡献利润3.38亿元(7.64%)；扣非净利润21亿元(-22.37%)，经营性现金流9.89亿元(+92.04%)。
    2025Q2营业收入708.30亿元(+2.27%)，其中商业板块收入645.55亿元(+1.71%)，工业板块收入62.75亿元(+8.38%)；归母净利润31.26亿元，其中商业板块贡献利润9.60亿元，工业板块贡献利润6.18亿元，扣非净利润8.37亿元；Q2单季度净利润大幅增加系对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生16.77亿元一次性特殊收益所致。
    商业板块增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司商业板块收入增长2.17%，其中Q2单季度增长1.71%，整体增长稳健，主要得益于创新药商业、CSO及进口总代、器械大健康业务等新兴业务贡献增量。上半年公司与安斯泰来、康方生物、乐普生物等多家创新药企业达成战略合作，实现销售收入242亿元，同比增长22.6%；CSO合作产品数量持续增加，服务规模进一步扩大；进口总代业务新增品规25个，实现收入175亿元，同比增长11.7%；器械及大健康业务引进5个新产品，实现收入226亿元；医美业务收入14亿元，同比增长18.8%，持续为商业板块贡献业绩增量。
    工业板块业绩修复，创新研发持续推进。2025Q2单季度工业板块收入同比增长8.38%，环比增长6.63%，业绩持续平稳修复。2025年上半年公司研发投入11.48亿元，占工业板块收入的9.44%，其中费用化部分9.59亿元。新药研发方面，针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请获受理，已完成注册检验与注册核查；全球创新型CD20抗体静脉注射制剂B001和皮下注射制剂B007已完成针对重症肌无力和天疱疮Ⅱ期临床的全部受试者入组；拟用于急性缺血性脑卒中的Ⅰ类创新药SHPL-49已完成Ⅱ期临床研究。中药创新方面，两款1.1类新药参芪麝蓉丸治疗轻中度脊髓型颈椎病的Ⅲ期临床正在有序推进，用于肌萎缩侧索硬化症的藿苓生肌颗粒Ⅲ期临床已启动，美国pre-IND申请获FDA受理。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，考虑2025年一次性并表收益，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.02/55.21/60.80亿元，同比增长45.02%/-16.38%/10.12%，当前股价对应2025-2027年PE10.5/12.5/11.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2025H1业绩点评：AIDC营收高增，布局HVDC及SST

金盘科技(688676)
    事件：8月29日，公司发布公告，2025H1营收31.54亿元，同比+8.16%，归母净利润2.65亿元，同比+19.10%，扣非净利润2.46亿元，同比+16.06%。25Q2单季营收18.12亿元，同比+12.42%，环比+34.92%，归母净利润1.58亿元，同比+23.39%，环比+47.07%，扣非净利润1.48亿元，同比+33.06%，环比+49.55%，略超预期。
    风电及AIDC高速增长，储能及数字化稳健发展。25H1业绩稳健增长，分行业来看，输配电设备营收27.46亿元，同比+12.19%，占比87.05%，毛利率27.94%，同比+2.46pcts，其中2025H1风电/数据中心营收超6/5亿元，同比+77.63%/+460.51%。储能系列营收3.02亿元，同比+6.40%，占比9.59%，毛利率9.81%，同比-2.27pcts，储能产品持续技术迭代，储能配套干式变压器、25MW/35kV高压直挂储能系统、第三代PCS等进展顺利；光伏电站业务营收0.60亿元，同比+99.58%，占比1.90%，毛利率16.19%，同比+9.02pcts；安装工程业务营收0.23亿元，同比-65.97%，占比0.73%，毛利率14.27%，同比+4.48pcts；数字化整体解决方案营收0.06亿元，占比0.19%，毛利率31.56%。截至2025年6月30日，公司在手订单75.40亿元（不含税），同比+14.89%，其中内销47.38亿元，同比+30.36%，外销28.02亿元，有望奠定后续高增。
    AIDC前瞻布局HVDC、SST供电解决方案，已完成10Kv SST样机。公司在数据中心领域营收2022年-2024年CAGR达79.22%。2025H1营收超5亿元，同比+460.51%，其中电源模块营收同比增长100.25%，增长强劲。围绕AIDC供电解决方案，除变压器外，公司加大电源模块产品的拓展，前瞻性布局（400V及±400V）HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）、超级电容柜等前沿技术产品。目前公司适用于HVDC800V的供电架构的10kV/2.4MW SST样机已完成。为进一步扩大数据中心电源模块等成套系列产品的产能，公司发布了向不特定对象发行可转换公司债券的预案，其中部分募集资金将用于数据中心电源模块等成套系列产品数字化工厂项目(乡)的建设，持续巩固领先地位。
    25Q2盈利同环比提升。25Q2毛利率26.57%，同比+4.86pcts/环比+1.64pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.61%/5.01%/4.59%/0.30%，同比+0.79/+0.06/-0.57/-0.09pcts，环比-0.24/-1.18/-0.09/-0.44pcts。最后25Q2净利率8.71%，同比+0.77pcts/环比+0.72pcts。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头，产能布局全球化，国内海口、武汉、桂林、上海等以及在美国、墨西哥均有产能，海外市场打开成长空间，AIDC营收增速亮眼，储能逐步兑现业绩，且积极布局AI数智化生产及机器人，有望贡献新动能。我们预计2025/2026年公司归母净利润分别达8.22/10.33亿元，对应EPS分别为1.79/2.25元。给予“推荐”评级。←
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

云南白药2025半年报业绩点评：医药工业双位数增长，经营质量稳步提升

云南白药(000538)
    事件：25H1公司实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%；归母净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%。2025Q2营业收入104.16亿元，同比增长7.59%；归母净利润16.98亿元，同比增长14.22%，主要由于上海医药等投资收益同比增长较多；扣非归母净利润15.74亿元，同比增长8.92%。
    医药工业实现双位数增长，营收占比提升，带动公司毛利率提升。公司持续聚焦主业，围绕核心产品，优化产业结构，25H1工业收入85.04亿元，同比增长11.13%，营收占比40.01%，同比提升3pct，毛利率67.93%。分业务来看，1）药品事业群收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心产品云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。其他品牌中药：参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类气血康口服液收入达2.02亿元，同比增长116.2%。2）健康品事业群营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。其中，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一；养元青洗护产品实现收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同比增长6.3%。4）省医药实现收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种16个，开展项目37个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验全部704例入组。附杞固本膏完成Ⅲ期临床全部15家研究中心启动，入组180例。氟比洛芬凝胶贴膏完成一致性修订及制剂相关评价工作，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验通知书，同步开展制剂相关评价工作。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，目前已启动Ⅲ期临床，入组60例受试者。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，I期临床研究中心已启动，IIT完成12例患者入组及给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润53/57/62亿元，同比增速11.9%/7.4%/8.6%，对应PE为19/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

2025半年报业绩点评：短期业绩下滑，积极推进血友病新品研发

上海莱士(002252)
    事件：公司实现营业收入39.52亿元，同比减少7.06%；归母净利润10.30亿元，同比减少17%，主因投资收益同比减少；实现扣非净利润10.4亿元，同比下降7.84%；经营活动现金流量7.39亿元，同比大幅改善；资金储备34.89亿元，现金充沛，整体资产结构稳健。25Q2实现营业收入19.46亿元，同比减少11.37%；归母净利润4.64亿元，同比下降4.17%。
    人血白蛋白和静丙同比下滑，高毛利因子类增速较快。1）自产白蛋白收入6.79亿元，同比下降15.18%，毛利率39.09%；进口白蛋白收入18.99亿元，同比下降2.85%，毛利率16.67%。2）静丙产品收入7.22亿元，同比下降13.98%，毛利率57.04%。我们分析主要由于国内短期对人血白蛋白和静丙的需求有所放缓。3）其他血液制品收入6.21亿元，同比增长2.40%，毛利率78.27%。其中，人纤维蛋白原销售数量同比增长29.70%，市场份额稳居行业第一；人凝血因子Ⅷ销售数量同比增长34.40%。主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。4）检测设备及试剂营业收入0.3亿元，同比下降40.42%。
    成功收购南岳生物，总采浆量双位数增长，进一步增强自产血制品竞争力。2025年6月公司成功并购南岳生物，显著扩大浆站覆盖范围和产品线，进一步巩固其在血液制品行业的领先地位。南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。上海莱士目前已构建起覆盖上海、郑州、合肥、温州、南宁、衡阳共6个血液制品生产基地，拥有55家单采血浆站，2025H1采浆量同比增长近12%。
    SR604进入IIb期临床试验，研发体系持续完善支撑创新药管线。公司自主研发的SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂。SR604针对血友病适应症已进入IIb期临床试验阶段；新增针对血管性血友病患者出血发作的预防治疗适应症的临床试验申请，已获得国家药监局受理。
    投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/23/25亿元，同比增速-7.98%/14.39%/9.34%,当前股价对应PE为23/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

Q2公司收入稳健增长，盈利能力持续提升

天康生物(002100)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2H1公司营收88.47亿元，同比+10.68%，其中生猪养殖、饲料、农产品加工、兽用生物制品、玉米青贮贡献利润28.49亿元、24.34亿元、14.49亿元、4.82亿元、13.05亿元，同比-0.95%、-14.24%、+97.6%、-3.67%、+72.32%；归母净利润3.38亿元，同比+22.27%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+16.17%。其中25Q2公司营收46.66亿元，同比+10.68%；归母净利润1.9亿元，同比-14.59%；扣非后归母净利润1.86亿元，同比-13.1%。
    Q2公司收入稳健增长，业绩环比好转。25Q2公司业绩环比好转主要源于养殖成本持续改善等因素。25H1公司综合毛利率12.07%，同比+0.58pct；期间费用率为7.15%，同比-1.53pct。25Q2公司综合毛利率12.29%，同比+1.6pct；期间费用率为6.8%，同比-1.13pct。
    H1生猪出栏同比+9%，毛利率同比好转。25H1公司生猪养殖收入28.49亿元，同比-0.95%；毛利率11.78%，同比+1.55pct；生猪出栏152.82万头，同比+9.05%；估算销售均价为13.93元/kg，同比-3.26%。根据月度公告，25Q2公司出栏生猪71.75万头，同比-4.87%；销售均价13.86元/kg，同比-10.29%。25Q2末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为56.64亿元、2.88亿元、2.79亿元，环比25Q1末-1.8%、+21.01%、+0.72%。在现金流、偿债能力方面，25Q2末公司资产负债率为47.03%，同比-4.02pct，环比25Q1末-4.37pct；速动比率0.9，同比+0.18。25年公司生猪出栏目标为350-400万头，同比+15.57%至+32.08%；未来2-3年内达到500万头出栏规模。
    H1公司后周期业务稳健发展，研发助力未来增长。25H1公司兽用生物制品收入4.82亿元，同比-3.67%，占营收比为5.44%；毛利率65.89%，同比-1.6pct。H1公司饲料收入24.34亿元，同比-14.24%，占营收比为27.51%；毛利率10.12%，同比-3.27pct；饲料销量134.15万吨，同比-0.58%。在研发层面，25H1公司研发费用为1.13亿元，同比-26.85%。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。25年公司动物疫苗、饲料销量目标为24亿毫升（头份）、290万吨，同比+16.28%、+2.9%。
    投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩或可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.54元、0.68元；对应PE为12倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

长春高新2025半年报点评：新品获批上市，费用率提升致利润短期承压

长春高新(000661)
    事件：25H1公司实现营业收入66.03亿元，同比下降0.54%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降42.85%，主要由于加快研发及新品上市所致三费费用率提升。2025Q2营业收入36.05亿元，同比增长4.16%；归母净利润5.10亿元，同比下降40.75%。
    子公司金赛药业营收稳健，公司整体三费费用率提升致利润短期承压。1）金赛药业实现收入54.69亿元，同比增长6.17%；归母净利润11.08亿元，同比下降37.35%；金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，研究相关投入有所增加。2）百克生物实现收入2.85亿元，同比下降53.93%；归母净利润-0.74亿元。3）华康药业实现收入3.78亿元，同比下降3.40%；归母净利润0.25亿元，同比增长4.12%。4）高新地产实现收入4.60亿元，同比增长0.76%；归母净利润0.10亿元，同比降低70.34%。整体来看，创新转型策略下，长春高新研发投入13.35亿元，同比增加17.32%，研发投入占比提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，同比增加30.22%，研发费用率17.49%。管理费用7.24亿元，同比增长31.26%，管理费用率10.96%，主要由于金赛药业职工薪酬支出增加以及折旧摊销增加所致。伏欣奇拜单抗（粉剂）获批上市，公司加快推进重点新产品销售推广工作，销售费用23.86亿元，同比增长23.43%，销售费用率36.13%。
    金赛药业处于关键转型期，多个产品陆续上市，后续研发管线充足。基于公司妇儿的优势地位，强化内分泌代谢和妇儿领域的产品布局，前瞻性布局多个高需求和高潜力的治疗领域，逐步聚焦中美发病率双高、医疗负担重的大病种，包括肿瘤、免疫及呼吸、皮肤、肾脏、眼科和神经疾病等。研发进度方面，自主研发的国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗伏欣奇拜单抗（粉剂）6月30日获批上市，伏欣奇拜单抗（水剂）、亮丙瑞林注射乳剂等产品上市申请相继获得受理。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%，可以有效缓解患者疼痛，显著降低复发风险，且未发现与药物相关的严重不良反应。
    投资建议：公司稳步推进儿科核心业务销售管理，同时加强促卵泡激素、伏欣奇拜单抗等产品的销售推广力度，当前公司正处于创新研发转型关键阶段，多个产品有望陆续实现上市销售，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润20.6/24.4/28.6亿元，对应PE分别为20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

宁波银行2025年半年报业绩点评：业绩稳健高增，扩表动能强劲

宁波银行(002142)
    营收净利稳健高增，单季度表现亮眼：2025H1，公司实现营业收入371.60亿元，同比增长7.91%；归母净利润147.72亿元，同比增长8.23%；年化加权平均ROE为13.80%，同比下降0.94个百分点。单季度表现来看，2025Q2营收同比增长10.26%，归母净利润同比增长10.83%，增速均优于Q1。业绩持续改善主要得益于公司扩表动能强劲、息差降幅环比收窄驱动利息收入高增以及业务成本优化影响。2025H1，公司业务及管理费用同比微降0.03%。
    扩表动能强劲、息差环比降幅收窄：2025H1，公司利息净收入257.26亿元，同比增长11.11%；Q2单季利息净收入同比增长10.63%。2025H1，公司净息差为1.76%，较2024年下降10BP，但较Q1仅收窄4BP，环比改善趋势显著，主因负债端存款成本优化。2025H1，公司生息资产收益率和付息负债成本率同比下降45BP和33BP，存款付息率同比下降25BP。资产端信贷扩表强劲。截至6月末，各项贷款总额16,732.13亿元，较年初增长13.36%。其中对公贷款表现突出，余额9,982.04亿元，较年初增长21.34%；个人贷款受消费贷和经营贷需求疲弱影响，余额下降4.02%。负债端存款增长稳健。截至6月末，存款总额20,764.14亿元，较年初增长13.07%，企业存款增长15.44%，个人存款增长6.66%，活期存款占比提升助力负债结构和付息率优化。
    财富管理业务增长态势良好，投资收益保持高增：2025H1，公司实现非息收入114.34亿元，同比增长1.34%。其中，手续费及佣金净收入28.05亿元，同比增长4.04%，较Q1转正，主要源于财富代销及资管业务增长，代理类业务收入同比增长10.06%，理财规模和AUM较年初分别增长26.94%和11.24%。其他非息收入86.29亿元，同比增长0.49%，主要受公允价值变动损益拖累。2025H1，公司投资收益83.76亿元同比增32.26%，保持高增，但公允价值变动损益由盈转亏4.81亿元，外汇交易收益对冲部分压力。
    资产质量保持平稳，风险抵补能力充足：截至6月末，不良贷款率0.76%，与年初持平；关注类贷款占比1.02%，较年初下降1BP；拨备覆盖率为374.16%，较年初下降15.19个百分点，仍处行业较优水平；核心一级资本充足率9.65%，较年初下降19BP，主因贷款扩张消耗资本。
    投资建议：公司深耕长三角经济发达地区，区位优势显著，小微业务竞争力突出，多元利润中心布局完善夯实盈利能力。公司息差降幅环比收窄、韧性凸显，叠加存贷款增长动能强劲，支撑业绩稳健增长，风控体系成熟保障资产质量稳定且拨备计提充分。公司已发布中期分红预案，进一步强化投资者回报。结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，预测2025-2027年BVPS为35.19/38.52/43.12元，对应当前股价PB 0.80X/0.73X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

25Q2业绩超预期，看好旺季长丝表现

新凤鸣(603225)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%；实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%。其中，25Q2单季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%、环比增长30.06%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%、环比增长31.44%。
    主营产品产销环比放量，Q2业绩表现超预期。2025年上半年，我国纺织服装消费仍保持较强的韧性。内需方面，1-6月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额7426亿元，同比增长3.1%；外需方面，在复杂的国际贸易形势，1-6月我国纺织服装累计出口1440亿美元，同比增长0.8%。2025年上半年，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量241.6、71.7、44.0、63.7、108.8万吨，同比分别增长3.8%、2.4%、21.6%、2.3%、380.3%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY、DTY价差同比有所回升，FDY价差同比回落。分季度来看，25Q2公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量144.4、44.6、25.5、34.4、59.5万吨，环比分别增长48.7%、64.6%、37.5%、17.1%、20.6%。价差层面，25Q2涤纶长丝、涤纶短纤价差环比有所回落，PTA价差环比改善。整体来看，25Q2主营产品产销显著放量对冲了价差层面的不利冲击，助力公司二季度业绩表现超预期。
    涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性。短期来看，近期我国涤纶长丝周度库存为19.2天，终端织造坯布、原料库存分别为26.9天、12.9天，较过去五年同期处偏低水平。随着传统“金九银十”需求旺季的来临，终端订单有望陆续下达，我们看好涤纶长丝需求动能季节性增强驱动的价差改善。长期来看，据卓创资讯统计数据显示，涤纶长丝行业CR4为60.2%，较2019年提升了18.3个百分点。未来长丝行业新增产能预计仍集中在龙头企业，行业集中度有望进一步抬升。2024年5月涤纶长丝龙头已率先开启“反内卷”，修复行业供需、产品利润等，行业存在较好的自律基础，涤纶长丝周期弹性值得期待。
    深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。目前，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。预计2025年年底，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年，预计未来PTA外销量将增加。此外，7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其7.0175%股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。
    投资建议：基于“反内卷”预期，我们上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为727.23、779.84、809.67亿元；归母净利润分别为15.98、18.94、21.49亿元，同比分别变化45.22%、18.54%、13.47%；EPS分别为1.05、1.24、1.41元，对应PE分别为14.63、12.34、10.87倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2025年中报业绩点评：经营环境持续修复，业绩拐点确定性强

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营业收入167.43亿元（-18.45%），归母净利润50.69亿元（-32.96%），扣非净利润49.49亿元（-32.94%），经营性现金流39.22亿元（-53.83%）。2025Q2实现营业收入85.06亿元（-23.77%），归母净利润24.40亿元（-44.55%），扣非净利润24.19亿元（-44.31%），经营性现金流24.28亿元（-56.89%）。
    25H1国内业务承压，有望迎来业绩拐点。2025H1公司业绩出现下滑，主要系国内业务受到高基数、医疗设备招标节奏波动等因素影响。2025H1公司国内业务同比下滑超30%，但随着医疗设备更新项目逐步启动，招标活动已呈现复苏态势，公司预计国内业务Q3将明显改善、如期迎来拐点。同时，受国内市场竞争加剧及公司主动调整部分产品出厂价影响，上半年利润率短期承压。分地区看，2025H1国际业务实现营收同比增长5.39%，收入占比进一步提升至50%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长。公司通过持续深化本地化平台建设（已在全球14个国家布局本地化生产，其中11个已启动），有效保障海外业务的稳健发展，展现公司海外业务经营的较强韧性。据《2025年第三季度主要经营情况公告》，经公司初步测算2025Q3整体营业收入将实现同比正增长，同时延续收入金额逐季环比改善的趋势，Q3起国际增长将有所提速，国际IVD业务有望实现较快增长。我们认可公司2025Q3起业绩改善确定性强烈，国际市场仍是公司未来增长的核心引擎
    海外高端客群突破顺利，新兴业务注入增长动能。分业务板块来看，①生命信息与支持：2025H1实现收入54.79亿元（-31.59%），国际业务收入占比提升至67%。该业务国内市场受新基建项目周期拉长等因素影响较大，但海外市场凭借全球领先的产品竞争力，在多国高端医院的渗透持续加速。同时，作为高潜力业务的微创外科在国内市场进入放量元年，有望为该板块未来增长提供强劲动力。②体外诊断：2025H1实现收入64.24亿元（-16.11%）。国际业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增速超20%。国内业务虽受竞争及医保改革等因素影响，但公司通过快速装机策略抢占市场份额，MT8000流水线上半年新增订单185套、新增装机近100套，为后续试剂放量打下坚实基础。③医学影像：2025H1实现收入33.12亿元（-22.51%），国际业务实现中高个位数增长，收入占比提升至62%。超高端超声系列实现近4亿元销售（接近2024年全年水平），Resona A20持续放量并带动高端及超高端型号占国内超声收入比例提升至六成以上。公司超声业务在海外占有率仍有较大提升空间，随着海外高端市场覆盖力度的提升，公司医学影像国际业务有望实现长期可持续的快速增长。
    持续深化数智化壁垒，高分红积极回报股东。公司持续保持高强度研发投入，2025H1研发投入17.77亿元，占营收比重达10.61%。公司已完成“设备+IT+AI”的数字医疗生态系统布局，“启元”重症大模型已在多家顶尖医院落地，数智化解决方案正成为公司核心护城河。同时，公司高度重视股东回报，据《关于2025年第二次中期利润分配方案公告》，公司拟派发现金股利15.88亿元，叠加一季度分红，2025年累计现金分红将达32.98亿元，占上半年归母净利润的65.06%，彰显了公司稳健的盈利能力和对未来发展的信心。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到2025H1公司业绩反映经营压力、2025Q3起有望迎来业绩拐点，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至118.69/138.53/162.50亿元，同比增长1.72%/16.71%/17.30%，EPS分别为9.79/11.43/13.40元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

2025中报业绩点评：国内业务企稳回升，海外保持快速增长

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。
    国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。
    分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。
    分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。
    坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

2025年半年报业绩点评：盈利能力稳健，出口与高端化前景良好

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润54.28亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。
    Q2出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中Q2单季销售汽车114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升9.0pct至21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6亿元，毛利率同比提升2.59pct至19.82%。2025年Q2腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为6.8万辆，占公司总销量比重的6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。
    费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年H1公司毛利率同比-0.77pct至18.01%，其中Q2单季毛利率为16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。
    新建马来西亚CKD工厂深化全球产能布局，腾势N8L、钛7等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建CKD工厂，预计2026年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年7月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有腾势N8L、方程豹钛7等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63亿元、12773.82亿元，实现归母净利润486.84亿元、554.60亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为21.36倍、18.75倍、15.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：智能网联强检催化，主业高增驱动业绩稳健

中国汽研(601965)
    事件：2025H1营收19.11亿元，同比-6.36%，归母净利润4.09亿元，同比+1.77%，扣非后归母净利润3.90亿元，同比+3.31%。25Q2单季营收10.24亿元，同比-10.10%，环比+15.45%；归母净利润2.31亿元，同比-2.53%；扣非净利润2.24亿元，同比持平。2025H1毛利率45.37%，同比+4.78pct；净利率22.48%，同比+0.9pct。
    智能网联强检政策预期、高毛利率技术服务占比提升、精益管理费用优化，带动25H1业绩实现稳健增长。分产品看，2025H1汽车技术服务业务实现收入17.16亿元，同比+2.94%，占比89.8%。汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现收入3.10亿元，同比+22.85%，主要受益于智能网联强检政策预期，业务量持续提升。2025H1公司整体毛利率有所提升，主要得益于高毛利率的技术服务业务收入占比持续提升、阶段性装备制造业务占比下降，叠加新能源、智能网联等新兴高附加值业务规模效应释放，以及公司持续优化业务结构和精益管理。
    国标L2落地在即，智能化检测需求迎来扩容，公司有望凭借全牌照、强技术率先获得更多市场份额。2025年6月4日，全国标准信息公共服务平台正式公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》，拟立项为强制性国家标准，公司是该标准的主要起草单位之一。该标准的加速落地将推动智能网联汽车检测行业空间显著扩容，单车型检测认证费用有望提升。目前我国L2级辅助驾驶的渗透率已超过50%，位列全球第一，未来渗透率仍将进一步提升，L2级别智能驾驶检测具备成熟且充分的潜在需求。根据初步测算，智能网联强检政策正式实施后，新车型和改款车型将带来新增市场空间约70-105亿元。公司是国内6家全牌照汽车检测机构中的唯一上市公司，凭借先发产能和技术能力，有望在强检时代获得更多市场份额。
    公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。2025年上半年，公司多个基地和试验场取得重大进展。华东总部基地6月正式开园并召开华东能力发布会，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，在苏州建设了百余个行业先进试验室，预计将于年内全面建成并投入使用；南方试验场公司正式完成交割，首跑仪式于7月30日在韶关市新丰县举行，目前正在有序推进建设期收尾工作，投产后将进一步丰富试验场资源。公司通过新基地的投产进一步部署全国主要汽车产业集群，有助于提升智能化检测带来的增量订单的承接能力，支撑业绩兑现。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内新能源汽车产销量的快速增长带动三电系统、智驾系统等测试以及充电设施运维等技术服务需求的增长，带动公司主业汽车检测订单向上；2）智能网联汽车相关强检标准加速落地，强检项目的增加直接带动检测市场规模扩容；3）公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。预计公司2025-2027年营收分别为53.90/64.10/75.90亿元；归母净利分别为11.39/13.64/16.52亿元，EPS分别为1.14/1.36/1.65元/股，对应PE16.62x/13.88x/11.46x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等

大唐发电2025年中报点评：煤电下行促进盈利提升，拟开展首次中期分红

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利45.79亿元（扣非44.89亿元），同比增长47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，实现归母净利23.41亿元（扣非22.82亿元），同比增长31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.055元（含税）。
    盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率5.77%，同比-0.49pct；ROE(加权)11.96%，同比+3.94pct；经现净额155.64亿元，同比增加39.83%；财务费用22.54亿元，同比下降14.06%；资产减值计提0.48亿元，同比少计提1.17亿元；上半年末公司资产负债率68.25%，较年初下降2.77pct。
    煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价444.58元/MWh，同比下降3.95%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。近期市场煤价虽有所反弹，8月29日秦港5500大卡动力煤市场价690元/吨，但同比仍有149元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机7.14GW、水电9.20GW、风电10.23GW、光伏6.49GW，清洁能源装机占比40.87%，较2024年末提高0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润62.30亿元、66.86亿元、71.20亿元，对应PE为10.1倍、9.4倍、8.9倍，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

南京银行2025年半年报业绩点评：规模扩张提速，财富管理发展态势良好

南京银行(601009)
    核心观点
    业绩改善态势延续：2025H1，公司营收同比+8.64%；归母净利润同比+8.84%；年化加权平均ROE为15.32%，同比-0.64pct。Q2单季营收、净利分别同比+10.81%、+10.57%。公司业绩增速稳步提升，持续受益规模扩张，同时，降本增效成效显著，成本收入比较年初-3pct至25.07%。
    负债成本优化显效，规模扩张提速：2025H1，公司利息净收入同比+22.13%，Q2单季高增26.72%，量价双改善，Q2单季利息支出首次同比转负。净息差为1.86%，较年初-10BP，降幅与去年同期持平，负债成本优化形成支撑，付息负债成本较年初-27BP至2.09%，其中存款付息率-23BP；生息资产收益率较年初-28BP至3.72%。公司规模加速扩张。资产端，6月末，贷款较年初+10.41%。对公贷款投放保持强劲，较年初+12.71%，信贷资源持续向绿色、普惠、科技等重点领域倾斜，贷款分别较年初+27.79%、+12.51%、12.42%。零售贷款较年初+3.67%，增速有所提升，主要受益经营策略优化，按揭贷款较年初+8.64%；同时，抓住提振消费政策机遇，信用卡、消费贷分别较年初+28.48%、1.7%。负债端，存款较年初+10.01%，个人、企业存款增长均提速，分别较年初+17.45%、+6.42%。定期存款占比环比下降2.38pct至73.83%。
    财富、理财业务稳步增长，投资收益仍高增：2025H1，公司非息收入同比-4.26%，降幅略有收窄，主要由于其他非息收入边际改善。公司中收同比+6.70%，Q2单季同比-7.82%，主要受累平台手续费支出增加，但同时，贷款及担保、代理咨询收入亮眼，分别同比+45.86%、+21.36%。财富管理转型纵深推进，零售AUM较年初+14.25%，其中私行AUM+17.05%。南银理财护城河优势巩固，理财产品规模较年初+14.74%。其他非息收入同比-6.93%，降幅有所收窄；其中，投资收益、公允价值变动损益分别同比+23.05%、-60.13%。
    零售不良率环比改善，转债转股补充资本：6月末，公司不良贷款率0.84%，环比+1BP；关注类贷款占比1.06%，环比-9BP。对公方面，不良率较年初-1BP至0.65%，部分行业风险暴露有所上升，但占比较低，房地产等重点领域不良率进一步下降。零售方面，上半年个贷不良率1.43%，较年初+14BP，但环比-3BP；其中，经营贷不良规模压降，信用卡不良率与年初持平。公司拨备覆盖率311.65%，环比-12.04%。公司核心一级资本充足率9.47%，环比+0.58pct，主要受益转债加速转股，截至6月末，转股率达到92.89%；7月17日，公司转债已完成转股，转股率99.98%，将进一步助力公司资本夯实。
    投资建议：公司立足长三角，区位优势明显。规模稳步扩张、结构优化，综合金融服务能力提升。资产质量优秀，风险抵补能力充足。转债完成转股夯实资本。大股东增持股份彰显对公司未来发展信心。2025年拟继续中期分红。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.04元/16.58元/18.11元，对应当前股价PB分别为0.74X/0.67X/0.61X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

协鑫能科2025年中报点评：携手蚂蚁数科，能源+AI打开新成长空间

协鑫能科(002015)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收54.22亿元，YOY+15.29%，实现归母净利5.19亿元（扣非4.64亿元），YOY+26.422%（扣非+67.91%）。经现净额9.06亿元，YOY-1.01%。ROE(加权)4.34%，同比+0.84pct。
    资产减值拖累24年业绩，能源资产结构持续优化。报告期公司销售毛利率26.93%，同比提升1.57PCT;期间费用率13.46%，同比下降2.98PCT；毛利率提升、费用率下降，带来公司销售净利率0.90PCT至11.24%。报告期，公司资产负债率66.72%，同比上升1.63%，有息负债率42.13%，同比上升4.71PCT，负债率水平略有抬升，但仍处于相对合理水平。现金流方面，公司收现比100.75%，净现比1.49，维持在较好水平，现金流状况整体优异。
    能源资产+能源服务双轮驱动业绩增长。本报告期，公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升。同时，公司下属风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。截至2025.6.30，能源资产方面，公司并网运营总装机容量6479.19MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司海门异地重建燃煤热电联产项目（27MW）、重庆石柱二期风电项目（20MW）和建德抽水蓄能电站项目（2400MW）等重点项目正在按照既定建设节点稳步推进中。能源服务方面，在交易服务端，报告期内公司公司管理售电量约156 亿kWh，绿电交易3.55 亿kWh，国内国际绿证对应电量合计10.89 亿kWh；公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW其中江苏内辅助服务市场可调符合规模占比30%；公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，公司平台管理用户规模超20G。
    携手蚂蚁数科，能源+AI有望打开新的成长空间。24年12月，公司与蚂蚁数科成功落地国内首单分布式光伏RWA项目；25年6月，公司与蚂蚁数科成立合资企业蚂蚁鑫能，通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI 技术落地，并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化应用。此举不仅是公司拥抱AI 浪潮的战略抉择，更是对未来能源形态的一次主动重塑，蚂蚁鑫能将成为协鑫在新时代的核心增长引擎之一。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润11.17、13.37、15.80亿元，对应PE分别为18.31x、15.30x、12.95x，公司携手蚂蚁数科,聚焦电力能源+AI,有望打开长期成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险：新业务拓展不及预期的风险

智慧家居全面发展，ToB业务多方突破

美的集团(000333)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：1）2025H1营业收入2511.2亿元，同比+15.6%；归母净利润260.1亿元，同比+25.0%；扣非后净利润262.4亿元，同比+30.0%。2025Q1/Q2营业收入分别同比+20.5%、+10.9%；归母净利润分别同比+38.0%、+15.1%。超市场预期。2025收入增速放缓，主要是智能家居海外业务受美国关税影响，增速放缓。2）中期分红0.5元/股；上半年公司推出两项A股股份回购计划，“50-100亿回购方案”回购股份将超过70%股份用于注销；“15-30亿A股回购方案”用于实施股权激励计划及/或员工持股计划。3）公司副总裁王建国先生升任公司执行总裁。
    智能家居业务：1）智能家居业务1672亿元，同比+13.3%；毛利率28.5%，同比下降0.8pct。主要原因是25Q2空调内销市场阶段性价格竞争激烈，性价比空调占比提升；此外，美国关税导致订单外迁过程中有效率损失。但公司通过运营效率提升，智能家居业务营业利润率同比提升。2）国内市场，需求呈现M型增长。25H1“COLMO+东芝”双高端品牌整体零售额同比增长超过60%；华凌线上渠道销售额同比增长超过25%。公司推动DTC变革，聚焦零售能力，公司高管转型企业家IP，展现出很强的应变能力。3）海外市场，OBM优先，持续完善基础能力、服务体系。25H1，OBM业务占智能家居业务海外收入45%以上。公司加速推进海外制造布局与全球供应链优化，在泰国、印尼、越南、马来西亚、埃及、沙特等国家增加产能。
    ToB业务突破：1）商业及工业解决方案645.4亿元，同比+20.8%；其中新能源与工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化收入219.6亿元、195.1亿元、150.7亿元，分别同比+28.6%、+24.2%、+8.3%。ToB业务，海外增长快于国内。2）智能建筑科技业务范畴包括暖通空调、电梯业务、楼宇智能化和能源管理。在中国中央空调下滑的市场背景下实现良好增长，公司也是数据中心液冷产业链龙头。公司并购的瑞士ARBONIA Climate与意大利Clivet整合优势资源，并购的东芝电梯（中国）着力打造城市标杆项目。3）新能源与工业技术，新能源业务快速发展，其中子公司科陆电子（002121.SZ）收入、利润实现反转，其印尼制造基地项目也取得显著进。汽零业务保持发展势头，2025年正式启动汽车部件墨西哥制造基地项目，近地化服务北美大客户。
    如何看当前市场担忧：1）市场担忧下半年国补退坡，海外美国关税负面影响。2）虽然公司下半年增速会受上述因素影响，增长放缓，但依然能保持稳健增长。此外，随着海外工厂的建设，下半年海外业务增长将相比25Q2改善。3）考虑公司的高分红率，以及大规模回购股份注销计划，公司分红收益率具备吸引力。此外，公司ToB业务的不断壮大，我们预计公司估值有提升空间。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为4556/4882/5237亿元，分别同比+11.4%/+7.2%/+7.3%，归母净利润457/509/560亿元，分别同比+18.5%/+11.4%/+10%，EPS分别为5.95/6.63/7.29元每股，当前股价对应12.4x/11.1x/10.1x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

招商银行2025年半年报业绩点评：净利润重回正增，首次实施中期分红

招商银行(600036)
    核心观点
    净利润增速回正：2025H1，公司营收入同比-1.72%，降幅有所收窄；归母净利润同比+0.25%，增速由负转正。年化加权平均ROE13.85%，同比-1.59pct。Q2单季营收、净利分别同比-0.36%、+2.67%。公司业绩增速改善，主要受益规模平稳增长，同时，拨备充足反哺净利。
    负债成本优化，对公贷款投放提速：2025H1，公司利息净收入同比+1.57%，Q2单季同比+1.22%。净息差为1.88%，环比-3BP，较年初-10BP，降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率较年初-36BP至3.14%，其中贷款收益率-57BP；存款利率下调和重定价效应显现，负债成本加速优化，付息负债成本率较年初-29BP至1.35%，其中存款付息率-28BP至1.26%。公司资产负债规模平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+3.31%，对公贷款贡献度上升，余额较年初+7.89%，其中，科技、绿色、制造业贷款分别同比+17.91%、+12.9%、+7.7%。零售贷款较年初+0.92%，占比51.68%；其中，按揭贷款增速转正，较年初+1.48%，消费、经营贷仍正增但增速下滑，预计主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.58%，主要由个人贷款+5.43%拉动。存款定期化同比趋缓，定存占比较年初+1.21pct至48.97%。
    财富管理业务稳增，其他非息降幅收窄：2025H1，公司非息收入同比-6.73%，降幅有所收窄。中收同比-1.89%，主要受累银行卡、结算清算和资管业务，但财富管理收入同比+11.89%，其中代销理财收入同比+26.27%。6月末，公司零售AUM、客户数分别较上年末+7.39%、+2.86%，其中金葵花及以上客户、私行客户分别+7.57%、8.07%。公司理财产品规模较上年末微降0.4%，但Q2单季转为正增，预计受益资本市场回暖。其他非息收入同比-12.88%，其中，投资收益同比+12.28%，公允价值变动损益仍亏损，但Q2单季边际回正。
    资产质量稳健，零售不良生成率边际下降：2025H1，公司不良贷款率0.93%，环比-1BP；关注类贷款占比1.43%，环比+7BP；年化不良生成率0.98%，环比-2BP。具体来看，对公贷款不良率0.93%，较年初-13BP，不良贷款生成额同比继续减少；其中，房地产化险持续推进，风险敞口较年初-3.51%，不良率-18BP。零售贷款不良率1.03%，较年初+7BP，主要受消费、小微贷款不良风险上升影响；测算零售累计年化不良生成率1.7%，环比-5BP。公司拨备覆盖率410.93%，环比+0.9pct，核心一级资本充足率14%，环比-0.86pct。
    投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2025年首次实施中期分红，分红率为35%，领先同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为44.95元/48.76元/53.42元，对应当前股价PB分别为0.95X/0.88X/0.80X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

疲于家空挑战赛，更需重视全球暖通新机遇

格力电器(000651)
    核心观点
    公司2025年中期业绩：2025H1，营业收入973.2亿元，同比-2.5%，归母净利润144.1亿元，同比+2.0%；2025Q2营业收入558.2亿元，同比-12.0%，归母净利润85.1亿元，同比-10.1%。公司业绩低于预期，主要是空调市场性价比需求占比提升，影响公司空调市场份额。2020-2022年公司经历过激烈的渠道变革。市场快速变化，挑战者跃跃一试。
    空调坚持中高端定位，市场份额承压：1）产业在线数据，2025H1，家用空调受益于国补，内销出货量6654万台，同比+9%；受工商业项目市场乏力以及地产后周期影响，中央空调中国市场销售额564亿元，同比-10.1%。2）2025H1，公司消费电器（空调为主）762.8亿元，同比-5.1%；毛利率33.2%，同比-0.3pct，基本维持稳定。3）受性价比需求占比提升影响，空调性价比产品销量占比明显提升。AVC数据，2025Q2家用空调线上2,100元以下的低端机销量占比首次超过50%。格力坚持中高端定位，需求承压。公司线下首次推出性价比的晶弘空调，但推广规模小，影响不大。目前美的、海尔、海信、奥克斯等空调企业都采用多品牌运营方式，有针对线上的性价比品牌。
    工业制品增长更快：1）2025H1，工业制品与绿色能源95.9亿元，同比+17.1%；主要是盾安环境，以及空调压缩机、电机、格力钛。2025H1盾安环境营业收入67.3亿元，同比+6.1%。2）内销、外销711.6亿元、163.4亿元，分别同比-5.3%、+10.2%。海外空调销售自主品牌占比提升至近70%。
    当如何应对全球暖通空调产业的挑战与机遇：1）2025H1，公司归母净利润率14.8%，是空调企业中最高的。考虑到非空调业务占比，公司空调业务利润率更高。这同公司长期中高端品牌定位，以及大量消费者对公司的品质认同匹配。2）随着最近几年家用空调产业发展，空调二线企业快速增长，规模差距缩小，产业链成本差异减少。无论是线上的数字化营销，或者低层级市场的扁平化销售，发展出新的方式。公司虽然在推动渠道改革，但还有差距。3）此外，暖通空调龙头未来的产业机会，主要是欧洲与新兴市场国家家用空调渗透率提升，美国工商业中央空调，欧洲暖通格局变化导致的热泵需求，以及数据中心液冷等新赛道。目前公司家用空调在一带一路国家自主品牌销售为主，但其他产业机会布局还需加强。
    投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为1906/1963/2039亿元，分别同比+0.3%/+3.0%/+3.9%，归母净利润326/336/350亿元，分别同比+1.2%/+3.2%/+4.3%，EPS分别为5.81/6.00/6.26元每股，当前股价对应7.3x/7.1x/6.8x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补退坡导致的需求不足风险；市场竞争风险。

沪农商行2025年半年报业绩点评：存款成本优化显效，中期分红比例提升

沪农商行(601825)
    核心观点
    单季营收增速转正，净利稳步提升：2025H1，公司营收同比-3.4%，去年同期资产处置一次性收益导致的高基数影响仍存，但扣非营收同比+0.38%；归母净利润同比+0.6%，较Q1提升。年化加权平均ROE11.11%，同比-0.78pct。Q2单季营收、净利分别同比+0.76%、+0.86%，增速逐季提升。公司业绩增速改善，主要来源于规模稳增、非息收入增长回正，拨备持续贡献净利增长。
    存款成本压降成效释放，对公贷款加速扩张：2025H1，公司利息净收入同比-5.45%，降幅略有收窄。净息差为1.39%，较年初-11BP，测算单季年化息差边际企稳。生息资产收益率较年初下行32BP仍使息差承压，但负债端成本优化形成支撑，计息负债成本率较年初-22BP，其中存款付息率-21BP。公司扩表节奏保持平稳。资产端，贷款较年初+2.51%，对公贷款为主要增长引擎，较年初+5.12%，优于去年同期。其中，科技型中小企业、普惠、绿色、制造业、贷款分别较年初+6.62%、+5.47%、+3.22%、+3.28%。零售贷款较年初-1.69%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭正增贡献，较年初+1.89%；消费经营贷降幅有所扩大，主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.44%，公司、个人存款分别+8.74%、+3.5%。定期存款占比较年初+1.18pct至64.57%。
    投资收益亮眼，代理业务发展态势较好：2025H1，公司非息收入同比+2.19%，增速较Q1转正。公司中收同比-4.08%，降幅持续收窄，主要受益代销高费率保险占比提升和代销理财增长，代理业务收入同比+1.85%。公司零售AUM较年初稳增3.99%。公司其他非息收入增速转正，同比+5.33%，主要由投资收益高增44.63%贡献；受债市波动影响，公允价值变动损益同比-69.39%。
    资产质量平稳，零售贷款风控强化：6月末，公司不良贷款率0.97%，环比持平；关注类贷款占比1.77%，环比+28BP，主要由于重组贷款风险分类下调。具体来看，对公方面，不良贷款延续双降，不良率较年初-8BP，其中房地产不良率-30BP至0.85%。零售方面，不良率较年初+18BP至1.50%，其中，普惠贷款不良率1.92%，与年初持平；此外，公司主动控制风险，零售互联网贷款不良生成呈下降趋势。公司拨备覆盖率336.55%，环比-2.72pct，风险抵补能力充足；核心一级资本充足率14.52%，环比+16BP。
    投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。注重增强股东回报，2025年中期分红率33.14%，较去年同期进一步提升。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.68元/14.61元/15.57元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：产品结构优化，盈利能力快速修复

湖南裕能(301358)
    事件：25H1公司实现营收143.6亿元，同比+33.2%，归母净利3.1亿元，同比-21.6%，扣非净利3.1亿元，同比-18.4%；毛利率7.4%，同比-0.8pcts，净利率3.1%，同比-1.5pcts。25Q2公司实现营收76.0亿元，同/环比+21.3%/+12.3%；归母净利2.1亿元,同/环比-8.5%/+124%；扣非净利2.3亿元,同/环比-1.4%/+165%；毛利率9.0%，同/环比+0.4/+3.5pcts；净利率2.8%，同/环比-0.9/+1.4pcts，符合预期。
    25H1出货与行业增长共振，结构持续优化。受益于行业景气度向上，公司磷酸铁锂正极材料出货48万吨，同增55%，产能利用率达到117%；其中Q2出货近26万吨，同/环比高增50%/16%。受竞争加剧影响，价格略有下滑，营收增幅低于销量增幅。出货结构上，期内CN5系列、YN9系列等高端新产品销量合计超19万吨，在公司产品销量占比中达到约40%。展望后续，我们预计下半年增长延续，全年出货量或超100万吨，叠加反内卷带来价格企稳，营收增长或近50%，海外马来西亚&西班牙项目将在明年后贡献弹性。而公司在下一代高压密产品技术上具有先发优势，产品结构有望持续优化并改善盈利能力。
    25Q2盈利能力快速修复。25Q2公司毛利率环比大增3.5pcts主要系产品结构优化，规模放大使期间费用率同比-0.3pcts，环比持平。同时信用减值扩大0.3亿元，补交增值税0.55亿元影响净利率0.7pcts,最终25Q2净利率仍环比大幅+1.7pcts至3.0％。
    投资建议：公司是全球磷酸铁锂正极材料龙头，顺应行业趋势，在中镍高电压、高压实密度等高端产品布局、出货领先，在产品结构优化同时维持领先的产能利用率。公司海外产能持续推进有望充分受益海外LPF替换浪潮，且随国内反内卷带来更多供给侧约束，出清加速，公司将引领行业触底回升。预计公司2025-2027年营收分别为331/436/552亿元；归母净利分别为11/19/29亿元，EPS1.4、2.5、3.9元/股，对应PE25x/14x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

长期以稳为主，短期出口受美关税影响

苏泊尔(002032)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：1）2025H1营业收入114.8亿元，同比+4.7%；归母净利润9.4亿元，同比-0.1%；归母净利率为8.2%，同比-0.4pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为57.9/56.9亿元，同比+7.6%/+1.9%；归母净利润为5/4.4亿元，同比+5.8%/-5.9%；归母净利率为8.6%/7.8%，同比-0.1/-0.7pct。2）公司2025Q2利润下滑主要是出口受美国关税影响，导致毛利率偏低，但预计后续会快速恢复。
    内销业务稳定，毛利率有所提升：2025H1内销收入77.6亿元，同比+3.4%，受到国补政策拉动；毛利率27.7%，同比+0.6pct。公司持续巩固炊具、厨房小家电行业龙头地位。根据AVC数据，2025H1，苏泊尔炊具、厨房小家电市占率线上、线下均为第一；其中苏泊尔在厨房小家电市场销售表现优于行业水平，并逐渐拉开与第二名的差距。在国内电商行业竞争加剧的情况下，公司持续加强产品研发创新，除了通过推出差异化新品巩固电饭煲、电压力锅刚需品类的优势外，还积极切入台式净饮机、制冰机等新品类，实现内销毛利率提升。
    外销Q2阶段性受美国关税影响，毛利率暂时走低：2025H1外销收入37.2亿元，同比+7.6%，其中Q1增长较好，Q2受4-5月美国关税政策变化及去年同期高基数影响，增速有所放缓；毛利率15%，同比-1.5pct。公司外销毛利率常年稳定在18%上下波动，上半年毛利率下滑主要系阶段性受到美国关税影响，预计后续会迅速恢复。由于公司北美出口占比不高，且可以通过越南工厂进行产能调配，对公司长期影响有限，预计全年外销业务将保持稳定增长。
    分产品来看：2025H1，烹饪电器、炊具、食物料理电器、其他电器分别实现收入47/31.6/19.5/16.7亿元，同比+1.2%/+7.5%/+2.4%/+13%；毛利率分别为23.5%/25.5%/20.3%/24.1%，同比+0.6/-1.1/+0.2/-1.5pct。
    投资建议：公司股价支撑来自盈利稳定，高ROE、高分红。维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为23/23.8/24.9亿元；EPS为2.87/2.96/3.1元，对应PE为17.9/17.3/16.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

钱江生化2025中报点评：生物制剂销售大幅增长，新建项目投运在即

钱江生化(600796)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收7.80亿元，YOY-9.64%，实现净利1.07亿元（扣非0.57亿元），YOY+25.51%（扣非-29.39%）。实现经现净额1.06亿元，YOY+1298.31%。ROE(加权)3.19%，同比增加0.6PCT。
    负债低、现金流优异；压降费用、毛利率提升推动净利润大幅增长。25H1公司毛利率25.96%，同比提升2.57PCT；期间费用率则下降0.71PCT至14.21%，公司净利率大幅提升5.29PCT至12.90%，还有资产处置带来的非经常性损益的影响。25H1公司资产负债率为47.98%，同比下降5.19PCT；有息负债率仅为28.46%，同比下降2.64PCT,负债水平维持在相对低位。现金流方面，报告期公司收现比107.31%，净现比1.05，现金流状况大幅提升。
    环保运营有所承压，生物制剂销售大幅增长。报告期公司处理污水1.03亿吨，YOY-4.17%；自来水制水0.30亿吨，YOY+7.72%；供应中水697.53万吨，YOY-4.46%；危废处置1.79万吨，YOY-35.77%；餐厨垃圾处置5.26万吨，YOY-2.31%；医废处置4169吨，YOY+0.95%。在生物制药领域，公司持续推进赤霉酸的技术进步，产品种类、产销量始终处于国内领先地位；公司积极拓展应用领域，不断打开新的市场空间；同时，公司积极研发新型绿色农药制剂，已取得农药产品登记证农药品种已达50余个；积极开发新型微生物肥、微生物活菌农药等产品，目前已拥有肥料登记证8个；公司积极搭建植物生长调节剂+有机肥、微生物肥的产品模式，提升了产品盈利能力。报告期，原药销售74.63吨，YOY-0.88%，各类制剂销售2190.55吨，YOY+36.94%。
    在建/搬迁项目投运在即，业绩持续增长可期。报告期公司海宁尖山化工园区污水分质提升改造项目（一期项目5000吨/日）完成竣工验收和生产调试，并完成部分企业的入网协议签订；杭海新区污水处理厂易地新建（20万吨/日）及杭海新区工业污水预处理厂新建项目（3万吨/日）建成在即，预计下半年进行试生产投运；生物农药原药及制剂退区入园搬迁项目计划下半年进行试生产投运；海宁尖山新区工业水厂项目（5万吨/日）完成单机调试，可适时投入运行。未来随着新建项目的持续投运，公司业绩有望持续稳健增长。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.11、1.88、1.98亿元，当前股价对应当前PE分别为24.13x、27.04x、25.75x。维持“推荐”评级。
    风险提示：环保政策变化的风险；赤霉酸竞争加剧、市场变化的风险。

短期关税影响显著，全球供应链建设加速

莱克电气(603355)
    核心观点
    公司上半年业绩：2025年上半年，公司实现营业收入47.81亿元，同比增长0.65%，实现归属于上市公司股东的净利润4.28亿元，同比下降29.01%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.15亿元，同比下降30.01%。其中，25Q2公司营收同比下滑1.8%，归母净利润同比下滑39.57%。公司业绩低于预期主要是受美国关税影响，特别是公司对美出口汽零需承担关税。但公司已经同客户达成分担关税协议，部分关税或将在下半年补偿。
    美关税政策导致公司短期受损明显：1）公司对美出口汽零需承担关税，额外的关税导致公司销售费用大幅增长。上半年销售费用率5.21%，同比抬升0.97pct；其中Q2销售费用率同比抬升0.81pct。2）ODM家电出口已基本转移至海外，但产能转移过程中成本及人员费用较高挤压利润空间。
    海外供应链建设快速推进，越南新工厂达产。公司自2019年开始在东南亚布局，2024年再次在越南和泰国新建产能，进一步加大海外制造布局，支撑海外业务发展。莱克越南AMATA新工厂今年5月达产，将贡献超400万台小家电及园林工具、180万台电机产能，以满足美国产品需求；帕捷泰国汽零生产基地主要给美国头部整车厂客户配套，预计25Q3完工，达产后年销售规模1亿美元。截至目前，公司海外投资额约15000万美元，随着泰国帕捷工厂的竣工投产和订单的进一步转移，海外生产基地的生产规模将会大幅提升，有助于公司出口端收入和毛利率恢复。
    汽车零部件业务多元化发展。汽车电机通过现有客户深度渗透、欧美客户高端突破以多维布局抢占增量空间，同时通过多技术路径并行，在无刷鼓风电机平台布局的同时，拓展无刷电子扇风机、增压风机、储能风机、空气悬架电机，避免单一技术路线依赖，从单一驱动向多元协同转型。2025年上半年，汽车电机全新开发了6个新客户，获得7个新定点项目，汽车零部件获得新业务订单超4亿元。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102/111/124亿元，分别同比增长4.4%/9.2%/11.3%，归母净利润12.4/13.3/14.9亿元，分别同比增长1.1%/7.3%/11.4%，EPS分别为2.17/2.33/2.59元每股，当前股价对应11x/10.3x/9.28xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险。

2025中报业绩点评：奶油大单品与新渠道表现仍亮眼

立高食品(300973)
    核心观点
    事件：公司发布业绩，25H1实现营收20.7亿元，同比+16.2%；归母净利润1.7亿元，同比+26.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+33.3%。25Q2营收10.2亿元，同比+18.4%；归母净利0.8亿元，同比+40.8%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+40.4%。
    奶油大单品持续高增，新渠道快速放量。分品类来看，25H1冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别同比+6.1%/28.7%/7.7%/36.5%/63.8%，全品类均实现增长，其中烘焙原材料业务收入高速增长，主要得益于公司稀奶油产品渠道深度及客户广度进一步提升，酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。分渠道来看，主业经销/直销/零售/其他收入同比+8.8%/+25.5%/+104.5%/-20.0%，与公司合作的经销商超过1400家，直销客户超过500家。分客户来看，流通/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比分别约50%/30%/20%，同比持平/+约30%/+约40%，流通渠道Q2环比改善推动H1正增长，非流通渠道占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化趋势，针对性调整营销组织架构。
    费用端提质增效，主业盈利持续改善。25Q2公司扣非归母净利率7.8%，同比+1.2pcts。具体拆分来看，毛利率30.7%，同比-1.9pcts，主要系产品结构变化（烘焙原料业务占比提升）、原材料成本变化所致。销售费用率11.1%，同比-0.9pcts，得益于公司精细化管理；管理费用率5.7%，同比-1.8pcts，延续25Q1年费率优化趋势。
    看好奶油大单品与新渠道增长持续性。25H1公司实现双位数增长，得益于公司流通渠道稀奶油大单品放量，叠加与山姆、胖东来等新渠道头部客户加强合作。我们认为上述趋势有望于未来延续，一方面消费者持续追求健康烘焙产品，另一方面在渠道变革趋势下新渠道仍处于快速发展机遇期，公司有望享受相关流量红利。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为44.6/50.9/57.6亿元，同比+16.2%/14.3%/13.1%，归母净利润分别为3.6/4.3/5.2亿元，同比+32.6%/21.3%/19.9%，对应PE为24/20/17X。我们认为公司在烘焙领域产品力与供应链能力领先，一方面稀奶油大单品放量，另一方面积极拥抱山姆等新渠道，未来业绩有望保持较好增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

科伦药业2025年中报业绩点评：主业短期承压，创新产品进入兑现期

科伦药业(002422)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报业绩。公司上半年收入90.83亿元，同比降低23.2%，归母净利润10.01亿元，同比降低44.41%；单Q2收入46.93亿元，同比降低16.3%，归母净利润4.16亿元，同比降低46.2%。
    输液+仿制药+原料药业务承压，创新产品上市提供新增长曲线。分业务来看，①输液：上半年实现销售收入37.50亿元，同比下降19.65%。公司继续推进全密闭式输液替代半开放式输液进程，提升患者输液安全，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39个百分点。公司肠外营养三腔袋产品持续保持增长态势，实现销售544万袋，同比增长55.96%，继续保持国内三腔袋市场份额的领先位置。另外，粉液双室袋产品销售持续增长，实现销售733万袋，同比增长64.24%。②非输液制剂：上半年销售收入19.55亿元，同比下降3.18%。公司塑料水针业务上半年销售3.43亿支，同比下降11.96%，主要由于葡萄糖注射液水针需求下降以及氯化钾注射液水针在第十批国家集采未中标影响。抗感染领域，头孢粉针、青霉素粉针等产品，受需求回落的影响，销量有不同程度的下滑。随着佳泰莱、科泰莱及达泰莱陆续获批，科伦博泰生物开启了创新药商业化进程，上半年创新药销售总额3.10亿元，其中佳泰莱占97.65%。③中间体和原料药：上半年抗生素中间体及原料药实现营业收入22.82亿元，同比下降30.29%，主要受市场需求波动影响。④国际化业务：实现海外收入11.30亿元人民币，同比下降39.69%。主要受海外授权收入下降的影响。
    研发管线持续推进，基石业务+创新探索双轮驱动。子公司科伦博泰创新产品佳泰莱已上市销售，但仍在积极探索其作为单药及联合其他疗法用于治疗其他实体瘤的可能性，包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC等。另外，合作方默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。今年1月，博度曲妥珠单抗的NDA已获CDE受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者的治疗，预期下半年获批上市。SKB315的1b期临床试验正在进行中，且已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索。A400/EP0031正在进行针对1L及2L+晚期RET+NSCLC的关键临床研究及RET+MTC以及实体瘤的1b/2期临床研究，预计年内递交NDA。SKB378用于治疗COPD的IND申请于今年1月获NMPA批准。
    投资建议：公司输液以及原料药中间体业务即将触底，科伦博泰管线持续推进，创新产品销售加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润16.75/22.48/27.16亿元，同比增长-43%/34%/21%，当前股价对应2025-2027年PE为35/26/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医院诊疗用药需求减少的风险、创新产品推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

浦发银行2025年半年报业绩点评：息差降幅收窄，结构调优，资本增厚

浦发银行(600000)
    核心观点
    业绩增速改善，盈利能力提升：2025H1，公司实现营业收入905.59亿元，同比+2.62%；归母净利润297.37亿元，同比+10.19%；年化加权平均ROE8.66%，同比+0.32pct。Q2单季营收、净利分别同比+4%、+26.88%。公司业绩改善主要由规模稳步增长、结构优化以及拨备反哺贡献。
    息差降幅收窄，资产负债结构调优：2025H1，公司利息净收入583.07亿元，延续正增长，同比+0.45%。净息差为1.41%，较年初-1bp，降幅进一步收窄，主要受益负债成本压降显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-32BP、-33BP至3.25%、1.87%，其中，存款付息率-30BP。公司资产负债规模稳增、结构优化。资产端，贷款较年初+4.51%，公司聚焦科技、供应链、普惠、跨境等重点赛道，长三角等重点区域、两新和基建相关重点行业，加快信贷投放，对公、零售信贷增长均提速。对公贷款较年初+10.41%，其中制造业、绿色贷款余额分别较年初+11.11%、+17.75%。零售贷款较年初+1.3%，相比去年同期由负转正，主要由按揭、信用卡贷款分别较年初+6.58%、+2.07%贡献。同时，公司有序压降低效资产，票据贴现占比降低。负债端，存款较年初+8.71%，较去年同期加速增长，企业、个人存款分别较年初+7.82%、+10.33%；活期占比较年初提升0.66pct至40.20%。
    投资收益高增，财富管理优化发展：2025H1，公司非息收入同比+6.79%，增速提升主要受益投资收益高增。公司中收边际承压，同比-1.02%，主要受累银行卡业务收入下滑，但托管类业务表现亮眼，收入同比+21.3%。公司优化财富管理数智化服务，6月末零售AUM较年初+10.55%。其他非息收入同比+12.14%，主要由投资收益同比+15.91%贡献；受债市波动影响，上半年公允价值变动损益增速转负，同比-79%。
    资产质量持续改善，转债转股率提升增厚资本：6月末，公司不良贷款率1.31%，环比-5BP；关注类贷款占比2.15%，环比-11BP。公司不良贷款规模进一步压降，对公贷款不良率较年初-15BP至1.19%。零售贷款不良率较年初+4BP至1.65%，其中，信用卡不良率-16BP至2.29%，其他各类贷款不良风险仍有所暴露。拨备覆盖率193.97%，环比+6.98pct，风险抵补能力持续提升。6月末，公司核心一级资本充足率8.91%，环比+12BP，主要受益于信达投资加速公司转债转股，目前公司转债转股率29.68%。
    投资建议：公司以数智化战略为核心，以强赛道、优结构、控风险、提效益为经营主线，深耕长三角，转型动能逐步释放。资产负债结构优化，经营质效不断提升。资产质量持续改善，风险抵补能力增强。全国性AMC入股推动可转债转股进度，资本有望进一步夯实。2024年分红率为27.4%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为22.78元/23.99元/25.63元，对应当前股价PB分别为0.61X/0.58X/0.54X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

健友股份2025年中报业绩点评：Q2环比改善，大分子产品开启第三成长曲线

健友股份(603707)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报业绩。公司上半年收入19.80亿元，同比降低7.6%，归母净利润2.86亿元，同比降低29.32%；单Q2收入10.95亿元，同比降低3.84%，归母净利润2.02亿元，同比降低11.53%。
    原料药板块仍有压力，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入2.91亿元，同比下降45.4%，收入占比14.69%，毛利率31.95%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑，主要原因为肝素原料药规范市场订单量价齐跌，但仍好于预期，主要原因为非规市场量价逐步恢复。制剂板块上半年实现收入为16.59亿元，同比增长7.17%，毛利率为38.38%，同比下降5.72pct。其中国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压，海外制剂仍保持较快增长，子公司Meitheal营业收入为11.37亿元，同比增长19.8%，主要原因为非肝素制剂销量同比增长约40%，未来随着阿达木、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等生物类似物快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。
    持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为4.32亿元，占销售收入比例为21.85%，同比增长126.55%。上半年，公司多个药品获得美国FDA及国家药监局批准，包括利拉鲁肽注射液、罗库溴铵注射液等，其中公司通过合作取得销售权益的紫杉醇白蛋白注射液开始商业化销售，成为公司2025年销售规模前五的产品，收购的生物类似物阿达木单抗注射液也完成了进一步开发工作，预计未来在现有销售收益基础上会增加其他市场常见规格，实现生产成本的进一步优化扩大获益空间。此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作。目前公司已经制定以生物类似物作为新增长曲线的发展战略，计划通过自研、合作开发、购买成熟权益等多种方式在未来五年快速建立一个相对完整的生物类似物管线，成为全球市场中少数在生物类似物市场全面参与竞争的制药企业。
    投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.74/12.84/16.24亿元，同比增长18%/32%/26%，当前股价对应2025-2027年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

1H25业绩小幅承压，关注未来赛事增长空间

兰生股份(600826)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，归母净利0.6亿元/同比-30.7%，扣非归母净利0.6亿元/同比-34.0%。其中，2Q25公司实现营收3.2亿元/同比-22.1%，归母净利0.8亿元/同比-6.8%，扣非归母净利0.6亿元/同比-33.4%。
    品博会取消导致公司营收承压，赛事业务增速可观。1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，分业务板块来看：1）会展组织实现营收2.6亿元/同比-17.2%，主要受本期中国品牌博览会项目取消影响较大；2）赛事业务实现营收0.6亿元/同比+39.1%，得益于1H25上帆、上海半马项目营收的有效提升，同时新增女子夜跑项目，整体赛事参与人次同比+25.0%，板块业务增速可观；3）展馆运营实现营收1.5亿元/同比-6.9%，主要由于场馆规模限制、档期冲突和展会取消等因素导致流失部分大展，1H25公司运营的上海世博展览馆举行展会、活动共计35场，较去年减少8场，总租馆面积同比-19.4%；4）会展配套服务实现营收0.7亿元/同比+24.6%。
    费用率同比提升，盈利能力承压。1H25公司毛利率为34.1%/同比+3.7pct，其中2Q毛利率为39.8%/同比+7.6pct。费用端，1H25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.4pct/+2.8pct/+0.1pct，管理费用率提升主要由于报告期内人员费用大幅增加导致。1H25公司归母净利率为10.3%/同比-3.6pct，扣非归母净利率为11.1%/同比-4.7%，费用率上升压缩了部分利润空间。
    WAIC热度攀升，公司赛事板块有望贡献新增量空间。公司于7月于举办世界人工智能大会取得圆满成功，会展面积首次突破7万平米线下参观人次突破30.5万人，全网流量超23.6%/较上届+21.6%，预计将为公司Q3业绩提供稳定贡献。且公司赛事业务发展迅速，公司在构建“上马、上艇、上帆”三大自主IP赛事体系的同时积极拓展赛事服务的新场景，有望为公司开辟新增长曲线。
    投资建议：公司作为国资会展龙头，持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时重视股东回报，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元/3.0亿元/3.5亿元，对应PE各为29X/29X/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低于预期的风险；金融资产公允价值波动的风险。

2025年中报点评：积极扩容动画产能，IP业务战略转型

光线传媒(300251)
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入32.42亿元，同比增长143.00%；归母净利润22.29亿元，同比上升371.55%；扣非归母净利润21.99亿元，同比上升376.71%。其中Q2单季度公司实现营业收入2.67亿元，同比增长1.44%；归母净利润2.14亿元，同比上升343.09%。
    《哪吒2》助推业绩高增，线上、海外持续铺开公司2025年上半年总票房收入达154.63亿元，主要由春节档爆款电影《哪吒2》贡献。影片线上资源已于8月2日在中国大陆地区全网上线，英文配音版已于8月22日起陆续登陆美国、加拿大、澳大利亚及新西兰影院，日文配音版也在筹备中并将在日本长线放映，看好《哪吒2》后续的长尾票房流水贡献。
    储备内容类型多元，持续关注上线表现公司储备影片和影视剧内容丰富：电影方面：Q3内已上线《花漾少女杀人事件》《东极岛》《非人哉：限时玩家》三部影片，动画电影《三国的星空》已定档10月1日，另有多部电影待映。公司预计动画制作团队人数有望从目前的170人扩充至明后年的300人已上，同时多部动画电影项目制作推进中；影视剧方面：古装武侠剧《山河枕》有望年内上线。关注公司后续影片和影视剧的上线表现。
    IP业务战略转型，多元运营构建增长目前，公司已经组建专业IP运营团队，推动IP价值在多领域变现：“哪吒”IP目前已覆盖超过30个品类、500多个产品，后续还将推动“大鱼海棠”“张缤智和王焕君”等IP的运营。此外，线上的电商渠道的试运营和线下IP快闪店的选址也均在筹备中，IP的多元化运营有望成为公司业务的新增长点。
    投资建议：公司正处于从“高端内容提供商”向“IP的创造者和运营商”转型的过程中，IP运营业务正在持续铺开。同时，公司传统影视业务储备内容丰富，新片上映有序进行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.61/12.06/13.63亿元，对应PE为24x/49x/43x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

2025半年报点评：销售均价同比提升，资产运营多元协同

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入514.85亿元，同比增长0.41%，归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%；每股收益0.14元，同比增长27.27%。
    毛利率改善：公司2025年上半年公司实现营收514.85亿元，同比增长0.41%；归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%。归母净利润增速高于营收，主要由于：1）毛利率上行，2025年上半年公司整体毛利率为14.38%，较去年同期提高2.39pct，主要是开发毛利率项目结转毛利率上升所致；2）2025年上半年资产处置收益实现0.18亿元，较去年同期提升明显；3）少数股东损益占净利润比例为16.78%，较去年下降6.49pct，即权益比例有所提升。从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为2.18%、1.58%，分别较去年同期下降0.5pct、下降0.07pct。
    销售均价提高：2025年上半年，公司实现销售面积335万方，同比下降23.64%；销售金额888.94亿元，同比下降11.96%；对应的销售均价2.65元/平米，同比提高15.29%，销售均价提升。公司签约销售规模在行业排名第四。公司在核心城市地位持续稳固，核心10城销售业绩贡献占比70%，同比提高4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同比提升6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升4pct。
    投资聚焦核心城市：2025年上半年，公司新增16宗地块，计容建面167万方，总地价353亿元，对应楼面价2.11万元/平米。公司权益地价为219亿元，对用的权益比例为62.04%。新增项目中，一线城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从投资强度看，按照总地价口径计算，公司2025年上半年拿地力度为0.40。2025年上半年，公司新增41个代建项目，新增代建管理面积482万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。
    财务稳健：严控债务杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率为63.10%，净负债率为66.42%。公司顺应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款，拉长债务久期。2025年上半年，公司落地经营性物业贷82亿元，上半年平均债务期限5.3年。在手现金保持合理充裕水平，截至2025年上半年末，公司货币资金总额877.64亿元，现金短债比1.3。推进融资降本，公司2025年上半年末综合融资成本2.84%，较年初降低15bp。
    资产运营多元协同：2025年上半年，公司全口径运营收入36.6亿元同比增长4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比增长0.4%。2025年上半年，公司新入市项目13个，对应经营面积72万方，包含公寓、集中商业、产业园和酒店等业态。公司发挥多元业态协同优势，上半年轻资产管理面积约18万方，管理输出项目位于上海、杭州、无锡。1）集中商业业态，公司在管项目50个，总经营建面309万方，2025年上半年运营收入9.4亿元，开业三年及以上项目出租率91%，在建及筹开项目总经营建面约206万方。2）产业园业态，公司布局国内核心17个城市，2025年上半年实现收入6.4亿元，主要在营项目32个，总经营建面282万方，在建及筹建项目规划经营建面60万方。在轻资产运营上，上半年新增2个轻资产管理项目，分别位于杭州、无锡。3）公寓业态，公司已开业项目经营建面约164万方，房源总数超4万间。2025年上半年，公司业务运营收入6.5亿元。4）写字楼和酒店业态，公司2025年上半年分别实现运营收入6.0亿元、5.1亿元。
    投资建议：2025上半年公司收入业绩小幅提升，毛利率提高。销售均价提升，公司投资聚焦核心城市；资产业务多元协同，覆盖多业态。财务稳健，严控债务杠杆，在手现金保持合理充裕水平。基于公司上半年业绩，我们预测公司2025-2027年归母净利润为42.97亿元、50.43亿元、55.19亿元的预测，对应EPS为0.47元/股、0.56元/股、0.61元/股，对应PE为19.10X、16.28X、14.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

艾力斯2025年中报业绩点评：核心产品快速放量，海外临床顺利推进

艾力斯(688578)
    事件：2025年8月27日，艾力斯发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入23.74亿元（+50.57%）；归母净利润10.51亿元（+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（+39.92%）;经营性现金流10.93亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入12.75亿元（+52.99%）；归母净利润6.41亿元（+83.02%）；扣非归母净利润5.09亿元（+47.3%）;经营性现金流7亿元。
    收入利润双增长，伏美替尼快速放量。2025上半年公司收入和净利润分别同比增长50.57%和60.22%；2025Q2单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别同比增长52.99%和83.02%；环比增长16.12%和56.09%。收入利润双增长主要得益于核心产品伏美替尼销售快速放量，归母净利润大幅增长系上半年收到政府补助增加。公司继续加快核心产品商业化布局，目前销售团队超1400人，覆盖31个省市超5000家医院，未来在销售团队扩张、学术推广及内部优化管理等因素驱动下，业绩保持高速增长趋势。
    戈来雷塞开启商业化，普拉替尼加速本地化生产。2025年5月戈来雷塞获NMPA批准用于至少接受过一种系统治疗的KRAS G12C突变NSCLC患者，6月正式开启商业化并在全国多地开出首张处方，市场份额快速扩张。另外RET抑制剂普拉替尼由境外转移至境内生产的药品已获得NMPA批准上市，预计2026年起从原料药到制剂实现完全本地化生产，生产成本大幅降低并为医保谈判做准备，目标2026年进入国家医保目录，销售有望在进医保后实现放量增长。
    研发投入增加，海外临床顺利推进。2025上半年公司研发投入2.97亿元，同比增长126%；研发投入占营收比例为12.5%，较上年同期增加4.17pct。在研管线随研发投入增加稳步推进，其中伏美替尼用于EGFR20外显子插入突变NSCLC二线治疗上市申请获NMPA受理并被纳入优先审评，戈来雷塞联合SHIP2抑制剂用于KRAS G12C突变NSCLC一线治疗Ⅲ期临床顺利推进。海外合作方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球多中心Ⅲ期临床于上半年完成患者入组，针对PACC突变NSCLC一线治疗的Ⅲ期临床计划下半年完成首例患者入组。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.56/22.33/26.87亿元，同比增长29.79%/20.34%/20.32%，当前股价对应2025-2027年PE27.5/22.8/19.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

业绩短期承压，看好长期多元生态新动能

公牛集团(603195)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1年公司实现营业收入81.7亿元，同比-2.6%；归母净利润20.6亿元，同比-8.0%。其中25Q2实现营业收入42.5亿元，同比-7.4%；归母净利润10.8亿元，同比-17.2%。
    新能源业务高速增长，成功打造第二增长曲线。25H1公司电连接业务、智能电工照明业务、新能源业务分别实现营收36.6/40.9/3.9亿元，同比分别-5.4%/-2.8%/+33.5%。电连接业务略有下滑，但产品迭代升级带来结构性优化，隐形轨道插座（如GB7系列）“Z世代系列”产品、公牛小魔盒”等系列新品类拓展市场反馈良好。智能电工照明业务表现出更强的韧性，沐光品牌已确立其在“AI智能+健康照明”领域的核心技术与高端品牌形象，推出首款搭载MOSGPT大模型的智能开关C200“超级小沐，产品荣获红点奖等国际权威奖项。新能源业务25H1年涨势强劲，得益于公司推出创新家用充电桩产品，快速扩大市占领先优势，渠道覆盖密度提升，同时加速布局海外市场。伴随新能源汽车渗透率持续提升，该项业务有望进一步放量。
    夯实线下根基，赋能全域增长。公司重点推动全品类旗舰店的建设，通过“店效倍增”等专项赋能活动，提升单店产出和品牌体验，带动了终端动销和品牌高端化形象。同时公司加速渗透“闪电仓”等这类贴近社区具有极高便利性的新兴零售业态，通过赋能此类门店的即时零售能力，成功抓住了碎片化、即时性的消费需求，实现了市场的进一步下沉与增量挖掘。
    战略清晰，全球布局初见成效。25H1公司境内/境外分别营收80.0/1.4亿元，同比分别-2.8%/+1.9%。海外增速平稳，电连接与家装品类成功从东南亚拓展至欧洲、中东、拉美等市场；新能源品类则从欧洲基础向更多新兴市场延伸。在巩固线下大客户合作的同时，公司积极培育跨境电商新渠道。通过线上平台推广新能源充电枪等产品，多维度触达海外消费者，有效提升品牌的国际认知度，驱动国际化收入占比快速提升，为实现长期战略目标奠定坚实基础。
    盈利能力稳健。25H1公司毛利率42.3%，同比-0.6pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/6.8%，同比+1.1/-1.2pct。25H1公司净利率25.2%，同比-1.5pct；单25Q2净利率25.6%，同比-3.0pct，下游需求低迷背景下业绩短期承压，看好公司多元布局下，长期结构性优化。
    投资建议：公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，无主灯、新能源等新业务快速发展，海外业务稳步扩展。考虑下游需求暂时承压，调整公司25-27年EPS至2.43/2.58/2.76元；8月28日收盘价47.73元对应PE分别为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

九州通2025年中报业绩点评：经营表现稳健，新兴业务快速增长

九州通(600998)
    事件：2025年8月27日，九州通发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入811.06亿元（+5.1%）；归母净利润14.46亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52亿元(-19.34%);经营性现金流-28.21亿元。2025Q2公司实现营业收入390.9亿元(+6.52%)；归母净利润4.76亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07亿元。
    收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增厚利润4.38亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加，若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。
    持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025年上半年，公司总代品牌推广收入95.91亿元，新增引进药品61个；C端新零售业务收入14.93亿元，好药师加盟门店数量达3.15万家，销售收入34.18亿元，同比增长41.3%；新医疗诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家联盟。
    医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83亿元，同比增长48.64%。
    投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

盈利能力持续修复，新产品布局领先

当升科技(300073)
    事件：2025H1公司实现营收44.3亿元，同比+25.2%，归母净利3.1亿元，同比+8.5%，扣非净利2.5亿元，同比+16.0%；毛利率13.3%，同比-0.8pcts，净利率6.7%，同比-0.8pcts。25Q2公司实现营收25.2亿元，同/环比+24.6%/+32.3%；归母净利2.0亿元,同/环比+14.2%/+81.1%；扣非净利1.9亿元,同/环比+66.1%/+67.6%；毛利率15.0%，同/环比+1.53/+4.1pcts；净利率7.4%，同/环比-0.5/+1.6pcts；业绩超预期。
    三元国际客户占比持续提升，未来订单支撑强。我们预计25H1公司正极材料出货约7万吨，同比大幅增长。三元材料25H1出货约2.5万吨，其中Q21.4万吨，同/环比+30%/+27%，公司增速明显领先行业主要系海外三元增长拉动，国内外客户结构提升至4:6；叠加原材料上涨带来正向影响，25H1三元材料毛利率较24H2快速回升，测算单吨净利近1.1万。展望后续，海外电动化进程有望加速超预期，期内公司与LG、SK签订供货协议将持续贡献量利，全年增长预计近50%。
    铁锂出货翻倍，全年有望实现盈利。我们预计25H1公司磷酸铁锂正极材料出货超4万吨，其中Q2超2万吨，同比翻倍增长，主要系储能需求旺盛，攀枝花首期4万吨满产满销。盈利方面，受价格波动及竞争影响，子公司亏损近2千万，扣除研发费用后微利。展望后续，攀枝花8万吨预计下半年投产，自产比例提升叠加反内卷带来的价格企稳回升效应，盈利能力将持续修复。
    加速布局固态电解质等新品。1）硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，全固态电池专用钻酸锂、富锂锰基正极材料成功卡位国内顶级客户，现已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设和硫化物固态电解质小试线建设，实现固态电解质吨级稳定制备并获得下游认证及导入；2）磷酸锰铁锂已小批量出货，下半年有望加速放量；3）尖晶石镍锰酸锂积极配合客户开发已完成中创新航、清陶等客户评测并占据一供开发
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收117亿元/150亿元，归母净利7.7亿元/10.5亿元，EPS为1.4元/1.9元，对应PE为34倍/25倍，维持“推荐评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

2025上半年公司业绩点评：稳健应对行业变化

五粮液(000858)
    事件：五粮液公告2025年中报业绩。上半年实现收入528亿元，同比+4.19%；归母净利润195亿元，同比+2.86%。其中，2Q25收入158亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.58%。
    五粮液产品稳定增长，系列酒产品结构变化较大：分产品，2025上半年五粮液产品实现收入410亿元，同比+4.26%。拆分销量同比+12.7%、吨价同比-7.2%。我们预计销量增长主要由五粮液1618、39度五粮液等产品贡献，宴席是主要发力场景，公司上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长。Q2受消费环境变化影响，第八代五粮液产品批发价格明显下降，我们估计动销有一定承压，但是该产品在千元价位段市场份额保持了稳定。五粮液29度产品已于近日上市，我们预计将为下半年销售带来增量。2025上半年系列酒收入81亿元，同比+2.7%，其中销售量同比+59%、吨价同比-35%。系列酒产品结构变化较大，因白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量增加。
    直销渠道贡献收入增量：分渠道，2025上半年经销模式收入279亿元，同比+1.2%；直销收入212亿元，同比+8.6%。期末五粮液经销商数量较年初减少142位，环比-5.2%，我们预计产品批价下降使部分经销商离开，但目前来看变化比例仍在可控范围。直销收入增长来自于公司努力开发客户，以及持续推荐“三店一家”建设，上半年成功开发企业型客户60家，合计新增242家专卖店，填补了18个空白区县。
    销售费用投入加大：2025上半年公司净利率36.9%，同比-0.7pct。其中毛利率同比-0.5pct，销售费用率同比-0.4pct，其他费用率相对稳定。由于产品结构下降，毛利率有所下行。行业调整期，公司保持审慎的费用投入。
    投资建议：考虑上半年公司业绩表现稳健，体现抗风险能力。考虑禁酒令之后行业需求走弱，我们小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为8.44/8.67/9.07元，2025/8/28收盘价125.47元对应P/E分别为15/15/14倍，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：高端酒需求不足、批发价格波动、经销商流失的风险。

增量复价促业绩高增，扩产分红显发展信心

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入91.09亿元，同比+17.70%；归母净利润16.87亿元，同比+75.51%；扣非后归母净利润17.01亿元，同比+170.74%。其中，Q2实现营业收入46.30亿元，同比+6.28%，环比+3.38%；归母净利润9.57亿元，同比+56.58%，环比+30.97%；扣非后归母净利润9.57亿元，同比+107.97%，环比+28.58%。
    增量复价驱动业绩大幅增长，毛利率显著修复。2025年上半年，玻璃纤维下游应用领域需求增加，公司玻纤产品销量同比提升，特别是高端市场如风电、汽车热塑市场等销量提升明显，公司产品结构进一步优化，高端产品占比持续提升。2025H1公司实现粗纱及制品销量158.22万吨，同比增长3.95%；电子布销量4.85亿米，同比增长5.90%。与此同时，上半年公司继续落实稳价、复价、调价的销售策略，作为国内玻纤行业龙头企业，引领行业价格健康发展。根据卓创资讯数据，2025H1国内主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日均价分别为3909.79元/吨、8901.67元/吨，同比+11.24%/+12.00%。在量价齐升、产品结构优化的背景下，上半年公司营业收入大幅增长，毛利率显著改善，2025H1公司实现营业收入91.09亿元，同比+17.70%，销售毛利率32.31%，同比+10.71pct。此外，上半年公司海外市场经营稳健，巨石美国子公司扭亏为盈，实现营业收入4.29亿元、净利润1820.60万元。
    期间费用率下降，经营性现金流情况改善。2025H1公司实现期间费用率8.96%，同比-1.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.15%/3.57%/3.09%/1.15%，同比-0.05pct/-0.79pct/-0.19pct/-0.25pct。因公司销量增加，规模效应提高，叠加公司加强降本增效管理，公司整体费用管控能力提升。此外，2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为14.4亿元，同比增长534.53%，公司经营性现金流情况大幅改善，主要系上半年销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加所致。
    项目建设持续推进，公司首次实施中期分红。公司加速产能布局，2025年上半年巨石九江制造基地年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成分期投产，桐乡本部年产12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成冷修技改，技改后产能提升至20万吨，巨石淮安零碳智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维生产线正式开工。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，公司发布2025年中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元，合计6.81亿元，分红比例为40.34%。公司首次实施中期分红，积极回报投资者，彰显企业未来发展信心。
    投资建议：玻纤高端市场前景广阔，随着公司产品结构持续优化以及产能不断释放，规模优势逐步增强，龙头地位持续巩固，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为34.83/40.62/45.97亿元，每股收益为0.87/1.01/1.15元，对应市盈率16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。

盈利能力有所提升，养护业务高增长

浙江交科(002061)
    事件：公司发布2025年中报
    业绩如期稳健提升，养护收入高增长。2025H1，公司实现营收186.47亿元，同比增长1.12%。其中，路桥工程施工实现收入166.78亿元，占比89.44%，同比下降3.21%；养护施工收入17.58亿元，占比9.43%，同比增长87.82%；其他收入2.11亿元，占比1.13%,同比下降22.94%。公司实现归母净利润5.45亿元，同比增长6.43%；实现扣非净利润5.3亿元，同比增长6.19%。报告期公司实现经营活动现金净流量-28.99亿元，同比多流出1.95亿元。
    盈利能力有所提升，期间费用率提高。2025H1，公司毛利率为8.67%，同比提高0.55pct；净利率为2.98%，同比提高0.14pct。期间费用率为4.51%，同比提高0.36pct。应收账款为76.1亿元，同比增加11.76亿元。公司资产负债率为75.52%，同比下降0.74pct。2025年初，浙江省交通运输工作会议提出全年计划完成综合交通投资3500亿元、力争3600亿元。上半年，浙江省完成综合交通投资2161亿元、同比增长13.7％，其中公路及水运投资规模居全国第一。公司作为浙江省交通基建龙头，未来有望受益。
    积极把握区域建设及海外机遇。2025H1，公司累计新中标且签约项目金额合计213.55亿元，同比下降10.5%。截至报告期末在建项目的合同总额为2240.87亿元，其中累计已确认收入总金额为908.73亿元，剩余未完工总金额为1332.14亿元。公司综合养护产业板块主营高速公路、国省道、县乡道养护业务，近年发展势头较快。公司积极抢抓“一带一路”、“交通强国”、“长江经济带”、“长三角一体化发展”等战略机遇，在巩固浙江省内市场的同时加大对省外、国外市场开拓力度，承接的业务已遍布海外20个国家。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.61、14.08、15.01亿元，分别同比+3.92%/+3.42%/+6.63%，对应P/E分别为8.08/7.81/7.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25H1业绩点评：双海持续突破，25Q2盈利明显改善

三一重能(688349)
    事件：8月28日，公司发布公告，25H2营收85.94亿元，同比+62.75%，归母净利润2.10亿元，同比-51.54%，扣非净利润0.99亿元，同比-74.38%。25Q2单季营收64.07亿元，同比+80.35%，环比+192.93%，归母净利润4.01亿元，同比+139.20%，环比扭亏为盈，扣非净利润3.19亿元，同比+110.71%，环比扭亏为盈。
    低价订单拖累风机盈利，26年有望修复。（1）风力发电机组制造营收64.07亿元，同比+30.32%，占比74.56%，毛利率4.65%，同比-10.48pcts，主要受2024年订单价格下降影响；25H1风机对外销售容量4.72GW，同比+44%，其中6.XMW及以上大兆瓦机型收入3.99亿元，占比46.70%，同比+60.0%；（2）电站产品销售营收18.33亿元，占比21.33%，毛利率28.77%。（3）发电营收0.83亿元，同比-35.60%，占比0.96%，毛利率67.85%，同比-1.41pcts。（4）风电建设服务营收1.83亿元，同比+26.29%，占比2.12%，毛利率3.81%，同比+11.76pcts。截至2025年6月底，公司在手订单超过28GW，创历史新高。我们认为随着25H2风机中标价格明显提升，叠加海上和海外市场毛利率优于国内陆风，公司持续降本增效，盈利有望修复。
    海外营收毛利高增，在手订单超百亿元。25H2公司实现海外营收2.33亿元，同比+804289.66%，毛利率20.21%，高于国内风机毛利率10.03pcts。25H2公司新增海外订单1GW，累计在手订单超2GW。25H2公司完成乌兹别克斯坦1GW绿地项目投资协议签署，塞尔维亚项目顺利推进，在东南亚获取绿地项目的开发权。截至2025年6月底，公司海外项目累计规模已超1.5GW。我们预计公司海外订单加速交付，有望持续提振盈利。
    海上风机实现突破，电站业务稳步推进。公司海上样机在渤海海域完成海上样机稳定运行，获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，实现海风业务突破，我们预计海风机组有望25H2进行发货。25H2公司有460MW自建风场成功并网，截至2025年6月30日，在建风场容量约为2.9GW，我们认为长期来看，绿电价值有望提升，风电电站整体收益乐观。
    25Q2盈利显著改善。25Q2毛利率11.95%，同比-2.28pcts/环比+5.45pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.35%/2.12%/3.18%/-0.19%，同比-0.15/-1.39/-2.05/+0.60pcts，环比-4.32/-5.43/-4.34/-0.24pcts，降本持续推进。2025Q2净利率6.26%，同比+1.54pcts/环比+15.01pcts。
    投资建议：公司国内订单充沛，海风及海外市场持续拓展，有望带动长期增长。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/229.49亿元，归母净利润18.13亿元/24.58亿元，EPS为1.48元/2.00元，对应当前股价的PE为19.70倍/14.53倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

业绩如期稳中有升，雅下水电开工有望受益

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年中报
    业绩如期稳健提升，投资运营及勘测设计收入增速快。2025H1，公司实现营业收入2120.91亿元，同增9.18%。其中，工程建设业务收入1819.96亿元，同比增长10.31%；工业制造收入162.48亿元，同比增长10.96%；投资运营收入151.8亿元，同比增长15.52%；勘测设计及咨询收入90.98亿元，同比增长16.46%。公司实现归母净利润28.02亿元，同增0.72%。实现扣非净利润25.21亿元，同比增长8.32%。公司实现经营活动现金净流量-134.01亿元，同比少流出11.14亿元。
    毛利率和期间费用率均有所下降，资产减值损失同比减少。2025H1，公司综合毛利率为11.29%，同降0.9pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为39.35%/6.52%/16.57%/35.06%，分别同比2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct。公司净利率为2.26%，同比下降0.08pct。报告期公司期间费用率为7.63%，同比下降0.59pct。公司应收账款合计990.84亿元，同比增长5.07%。公司资产减值损失和信用减值损失合计8.61亿元，同比减少4.05亿元。
    新能源及勘测设计合同增速快，雅下水电开工有望受益。2025H1，公司新签合同7753.57亿元，同比增长4.98%。公司工程建设业务新签合同额为7170.4亿元，同比增长9.2%。工程建设中，新能源及综合智慧能源业务新签合同3301.72亿元，同比增长12.57%；城市建设新签合同1209.63亿元，同比增长33.15%；传统能源新签合同1831亿元，同比下降10.38%。公司勘测设计及咨询业务新签合同174.05亿元，同比增长52.1%。装备制造业务新签合同75.9亿元，同比下降8.5%。雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元。中国能建完成了国内90%以上的火电设计业务，承担了国内70%以上的火电工程建设，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%）。公司在三峡水电工程建设中承担主要工程量，未来有望在国内外大型水电工程建设中持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为89.11、95.86、106.30亿元，分别同比+6.13%/+7.57%/+10.90%，对应P/E分别为11.56/10.74/9.69倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险。

华能水电2025年半年报点评：25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设

华能水电(600025)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收129.59亿元，同比+9.08%；实现归母净利润46.09亿元（扣非46.25亿元），同比+10.54%（扣非同比+10.91%）。由此计算25Q2实现营收75.74亿元，同比+1.52%；实现归母净利润31.01亿元（扣非31.05亿元），同比-0.10%（扣非同比+0.06%）。
    水电、新能源新增装机驱动电量增长。25H1，公司水电上网电量为489.60亿kwh，同比+10.80%；其中Q2为294.03亿kwh，同比+0.63%；主要由TB、硬梁包新增装机贡献；若剔除该部分电量，则25Q2存量电站上网电量同比-8.55%。TB水电站装机容量140万kw，已于2024年全面投产；硬梁包水电站装机容量111.6万kw（3.6+4*27），其中30.6万kw于24年末投产，27万kw于25年初投产，剩余2台27万kw机组已于近日投产；新机组的全面投运有望在25-26年为公司持续贡献电量增量。新能源方面，截至25H1末，公司累计装机达到596万kw，对应25H1新增装机226万kw。装机快速增长驱动电量高增；25H1公司风电上网电量为2.38亿kwh，同比-10.19%；其中Q2为0.94亿kwh，同比-10.48%；光伏上网电量为30.25亿kwh，同比+66.21%；其中Q2为16.22亿kwh，同比+82.25%。
    25Q2度电营收降幅环比收窄，或源于电量结构因素。我们测算25H1公司度电营收为0.248元/kwh，同比-3.35%或-0.009元/kwh；其中25Q1为0.255元/kwh，同比-7.30%或-0.02元/kwh；25Q2为0.243元/kwh，同比-1.43%或-0.004元/kwh；降幅较Q1显著收窄，预计或主要受到电量结构的影响，25Q2上网电价较高的新能源和澜上电站电量占比同比分别+2.2、+3.6pct。
    水资源费改税和折旧增加对成本的影响部分抵消。25H1，公司发生营业成本51.84亿元，同比+6.50%或3.16亿元。其中，受云南省水资源费改税影响，原计入营业成本的水资源费调整至营业税金及附加科目，导致营业成本-2.51亿元；与此同时，水电和新能源装机增长带来新增折旧，导致营业成本+5.13亿元。收入和成本共同作用下，25H1公司毛利率为60.00%，同比+0.97pct。
    定增已获证监会通过，加码水电项目建设，奠定中长期维度业绩增长弹性。公司拟募集资金不超过58.25亿元，用于建设RM（43.25亿元）和TB（15亿元）水电站。其中TB水电站已投运，RM水电站计划于2035年投产。RM水电站位于澜上西藏段，装机容量260万kw，具有年调节性能，对下游梯级水电站补偿效益显著。除RM以外，我们统计公司在澜沧江流域在建/待建的水电站约790万kw，占25H1末在运水电装机的29%，中长期来看仍具备一定增长潜力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润86.3、91.7、92.2亿元，对应PE19.09x、17.95x、17.86x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

2025上半年业绩点评：预调酒韧性发展，烈酒产品矩阵初具规模

百润股份(002568)
    核心观点
    事件：公司公告2025半年报。2025上半年公司实现收入14.9亿元，同比-8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%。其中，2025Q2收入7.52亿元，同比-9%；归母净利2.08亿元，同比-10.9%。
    预调鸡尾酒业务有韧性，烈酒业务产品矩阵初具规模：2025上半年公司酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%。酒类业务包含了预调鸡尾酒和烈酒业务。考虑上半年渠道库存降低，公司酒类业务整体销售表现具备韧性。其中，预调鸡尾酒业务中的微醺系列在新产品拉动下实现增长，清爽系列相对稳定，强爽有所下滑但产品结构良性。7月底RIO上市了12度轻享花果香小酒。我们预计下半年随着微醺果冻酒线下铺货，以及RIO轻享系列铺货，预调鸡尾酒业务将实现销售同比增长。烈酒业务方面，公司于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上的SKU，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模。目前公司的单一麦芽威士忌产品在经常饮用威士忌的人群中获得广泛认可和消费；偏快消品打法运作的调和威士忌尚处于拉新尝鲜阶段，50ml小酒版产品动销较好。我们预计下半年随着更多渠道网点的加入，以及开展多种形式的营销宣传和消费者教育活动，公司烈酒业务将会逐步上量。
    整体盈利能力提升：2025上半年公司归母净利率26.1%，同比+1.4pct，其中毛利率同比+0.3pct基本稳定；销售费用率同比-4.2pcts，公司秉承高质量发展、长期主义原则，烈酒新业务开展并未对费用端造成明显压力。我们预计下半年公司也将保持稳健的盈利能力。
    投资建议：根据最新业务进展情况，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/0.95/1.14元，2025/8/28收盘价27.85元对应P/E分别为36/29/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

半年报业绩向好，下游需求逐步回暖

全志科技(300458)
    核心观点
    事件公司公布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入13.37亿元，同比增加25.82%；实现归母净利润1.61亿元，同比增加35.36%。25Q2公司实现营业收入7.17亿元，同比增加9.81%；实现归母净利润0.70亿元。整体业绩符合预期。
    毛利率稳定提升，费用控制效果显著。全志科技2025年上半年毛利率为33.03%，同比提升0.16个百分点；净利率为12.05%，同比提升7.58个百分点。净利率的提升幅度大于毛利率，主要由于公司收入增长速度快于费用增长，有效摊薄了期间费用。公司上半年销售费用为2300万元，销售费率1.72%，同比下降0.54个百分点；研发费用为2.75亿元，研发费率20.57%，同比下降4.27个百分点，公司整体费用控制的成效显著。
    公司各产品线稳步发力。2025H1公司聚焦智能终端应用处理器芯片设计，产品线覆盖智能硬件、车载电子、消费电子等领域，在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。
    RISC-V产品线取得突破，异构计算平台实现量产。公司持续推进技术创新与产品布局，其与阿里平头哥合作研发的RISC-V产品线取得显著进展，基于玄铁C910、C906内核的智能视觉及车规级芯片进一步巩固了市场竞争力。公司核心产品线持续迭代，包括支持4K平板的A系列智能芯片、通过车规认证的T527车载芯片，H723投影芯片。公司推出XR806无线MCU适配鸿蒙系统，扩展了在物联网领域的应用场景。技术方面，公司构建的异构计算平台已实现12nm工艺量产，产品性价比超越国际竞品30%-50%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为30.23/37.53/43.62亿元，归母净利润为3.41/4.47/5.91亿元，对应PE为109.51/83.56/63.16，首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

迈为股份25年半年报点评：光伏承压，半导体及钙钛矿打开空间

迈为股份(300751)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入42.13亿元，yoy-13.48%；归母净利润3.94亿元，yoy-14.59%。单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。
    单Q2归母净利润环比+43%，光伏海外业务及半导体等业务推动毛利率提升。公司单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。公司2025年上半年毛利率为33.74%，同比+5.63pct，我们判断为海外光伏设备收入确认及半导体设备收入确认带动。公司2025年上半年计提减值4亿元，我们判断为下游光伏行业下行周期，客户盈利能力承压造成的确认收入延期。
    公司2025年上半年在半导体及显示行业收入1.3亿元，同比+496.9%。
    公司本年半导体业务进展较快，主要是采取了差异化的发展路径。以选择性刻蚀为例，随着技术节点向前推进，存储及逻辑方向用量都会增大，该技术可最大程度抑制离子轰击带来的物理损伤，满足客户精细化，低损伤刻蚀工艺的要求。公司布局的原子沉积为公司薄膜沉积布局的主要方向，同样是从差异化路径出发。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格提升情况值得重点关注。
    拟发行可转债募集约19.67亿元用于投资钙钛矿叠层项目。公司于2025年5月发布向不特定对象发行可转债案，可转债期限为6年。该项目总投资约21.38亿元。目前，TOPcon、HJT、XBC为代表的n型晶硅太阳能电池效率逐步接近其理论效率极限29.4%，而单结钙钛矿太阳能电池理论转换效率达33%，钙钛矿-晶硅叠层电池效率理论上限可达43%左右。公司在钙钛矿叠层电池研发方面已自主开发一系列用于量产的相关工艺和自动化设备。
    盈利预测与投资建议：国内光伏业务进入下行周期，基于审慎原则下调业绩预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.14亿元、10.30亿元、12.28亿元，对应PE分别为33.52、23.24、19.48倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏政策变动风险；市场竞争加剧风险；应收账款坏账风险；汇率波动风险。

中国广核2025年半年报点评：多因素拖累25H1业绩，收购集团资产赋能成长

中国广核(003816)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收391.67亿元，同比-0.53%，实现归母净利59.52亿元（扣非56.09亿元），同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此计算25Q2实现营收191.39亿元，同比-5.23%，实现归母净利29.26亿元（扣非26.81亿元），同比-16.54%（扣非同比-22.91%）。25H1非经常性损益3.43亿元，主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元，税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。
    电价下行叠加成本上升，核电业务毛利率收缩。25H1，公司核电子公司发电量为946.91亿kwh，同比+7.80%；主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运，以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh，同比+2.27%。25H1，我们测算公司度电营收为0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh；预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致，据公司披露，25H1平均市场电价同比下降约8.23%。25H1，公司度电营业成本为0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh；拆分来看，度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh；度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh；度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh；度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，为主要拖累项。电价、成本双重影响下，25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29%。
    其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1，公司实现其他收益4.91亿元，同比-5.19亿元，主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1，公司发生所得税费用24.90亿元，同比+3.78亿元；其中调整以前年度所得税为5.91亿元，同比+5.32亿元，预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外，公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。
    红沿河核电辅助服务费用压降明显，驱动投资收益增长。25H1，联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh，同比+0.33%。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行，助力红沿河核电辅助服务费用压减，我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh，净利润同比+32.44%至18.83亿元，带动公司投资收益同比+18.97%至12.72亿元。
    收购惠州核电等四家公司股权，集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权；合计作价93.75亿元，其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元，我们测算对应PB为1.18x、1.10x。惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运，其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22、116.31亿元，对应PE19.75x、18.16x、16.59x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等

2025半年报点评：稳健经营业绩高增，区域深耕土储优秀

滨江集团(002244)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.80%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%；基本每股收益0.60元，同比增长62.16%。
    收入利润大幅提升：公司2025上半年实现营业收入454.49亿元，同比增长87.8%，归母净利润18.53亿元，同比增长58.87%。公司收入大幅提升，主要由于公司2025年上半年交付楼盘体量较去年同期增长。公司归母净利润增速超过50%，主要由于：1）2025年上半年公司毛利率12.24%，较去年同期提高2.67pct；2）2025上半年税金及附加提高，主要由于2025年上半年交付楼盘对应的税费增加；3）2025年上半年计提资产减值损失6.06亿元，主要由于计提存货跌价准备；4）2025年上半年少数股东权益占净利润比例为31.18%，去年同期为4.69%，即对应的权益比例有所下降。从费用管控看，公司2025年上半年的销售费用率和管理费用率分别为1.05%、0.48%，分别较去年同期降低0.51pct、0.69pct。
    土地储备质量优秀：2025年上半年公司实现销售金额527.5亿元，位列克而瑞全国排名前10，民营房企第1位。根据克而瑞数据，2025年上半年公司的全口径销售面积为132.3万方，对应销售均价为3.99万元/平米，表现公司项目高质量的特点。2025年上半年，公司新增土储16个，计容建面100.67万方，总地价332.72亿元，对应的楼面价为3.31万元/平米。公司权益拿地金额为183.67亿元，对应权益比例为55.20%，其中2个杭州项目为100%拿地。从拿地城市看，14个项目位于杭州、2个位于金华，公司继续巩固杭州市场。截至2025年上半年末，公司总土储建面993.63万方，按照货值计算，杭州占比73%。公司具备优秀的土地储备，为公司未来发展提供保障。
    财务安全保持“绿档”:压降有息负债。截至2025上半年末，公司权益有息负债规模265.06亿元，较年初下降近40亿元。债务结构清晰。截至2025年上半年末，公司并表口径负债规模333.52亿元，其中银行贷款、中票、债券占比分别为83.9%、10.4%、5.7%；从债务期限看，短期债务94.08亿元，占比28%。严控杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预售款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%。在手现金充足。截至2025年上半年末，公司货币资金295亿元，现金短债比3.14倍，有效覆盖短期债务。融资成本持续下降。截至2025年上半年末，公司平均融资成本3.1%，较2024年末的3.4%进一步下降0.3pct，表现市场对公司优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。公司授信储备充裕。截至2025年上半年末，公司共获银行授信总额度1290.2亿元，其中已使用311.2亿元，剩余可用额度979亿元，占总额度的76%。
    经营业务稳步推进：品牌输出拓展代建业务。公司2025年上半年新增代建项目1个，计容建面5.7万方。租赁业务有序运营。2025年上半年公司实现租金收入2亿元。截至2025年上半年末，公司持有可出租建面约49.05万方，业态包括写字楼、商业裙房、社区底商、公寓等。在34个主要出租项目中，平均出租率达到100%的有13个项目。
    投资建议：公司收入利润显著提升，毛利率回升。开发持续深耕杭州，销售排名维持TOP10，优质的土储为支持公司未来的持续发展。财务端公司维持稳健经营，严控杠杆。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.39亿元、29.76亿元、31.02亿元，对应的EPS分别为0.91元/股、0.96元/股、1.00元/股，PE分别为11.26X、10.74X、10.30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、经营业务不及预期的风险。

新增门店爬坡完成，盈利能力显著提升

学大教育(000526)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收19.2亿元/同比+18.3%，实现归母净利2.3亿元/同比+42.2%，实现扣非归母净利2.1亿元/同比+39.1%。其中，2Q25实现营收10.5亿元/同比+15.0%，实现归母净利1.6亿元/同比+40.0%，实现扣非归母净利1.5亿元/同比+43.9%
    1H25网点扩张增速步入稳定期，营收保持双位数增长。2025年上半年营收增速逐渐放缓，1Q25和2Q25营收分别同比+22.5%/+15.0%，主要由于公司网点拓展主要集中在3Q24进行，目前进程已进入较常规增速阶段。2Q25使用权资产约6.8亿元，较24年年底仅增长11.5%。
    2Q25新增门店爬坡期结束，盈利能力显著提升。自1Q25起，新增门店的半年爬坡期陆续结束，得益于门店运营逐步稳定，2Q25公司毛利率为39.8%/同比+1.0%，增幅较1Q24提升1.4pct。同期，公司费用率持续优化，2Q25销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.1%/13.1%/0.8%，同比+0.2pct/-1.5pct/-0.2pct，销售费用率小幅提升主要系报告期内市场营销投放和推广力度提升。剔除股权激励费用影响，2Q25公司实现扣非净利1.7亿元/同比+44.6%，扣非净利率15.7%/同比+3.2pct。
    积极布局多元化赛道，AI研发进展良好。公司当前经营已全面克服“双减”政策影响，现阶段聚焦多元化教育业务发展，个性化教育、职业教育、医教融合等业务并行发炸。同时公司持续布局AI+教育赛道，目前星图大模型已通过监管机构备案并接入DeepSeek。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，学段人口红利仍存且政策波动较小，目前新拓门店已完成爬坡，盈利能力改善明显，未来随着网点和市场份额的持续提升配合AI技术提升产能，盈利能力仍有提升空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元/3.2亿元/3.8亿元，对应PE分别为23X/19X/16X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

2025中报业绩点评：新游稳步贡献业绩，费用端管控成效显著

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入36.91亿元，同比增长33.74%；归母净利润5.03亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈。其中第二季度单季度公司实现营业收入16.68亿元，同比增长16.57%；归母净利润2.01亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.55亿元，同比扭亏为盈。
    新游稳步贡献业绩，关注后续产品上线表现公司2024年末上线《诛仙世界》，半年以来游戏表现符合预期，目前持续为公司贡献业绩增量。展望下半年及2026年：《P5X》日本、欧美区域于6-7月间陆续上线，且日区AppStore畅销榜最高排名第2；《诛仙2》于8月7日上线，首日登顶AppStore免费榜，两款游戏有望在下半年为公司贡献业绩。此外，公司储备产品《异环》国内二测及海外一测近期结束，本轮测试产品表现较上轮有明显优化。产品市场关注度较高，目前TapTap平台预约超过330万，预计产品有望于年内开启三测，关注产品后续的开发进度。
    费用端管控成效显著，推动利润端显著修复公司25H1销售费用率为8.94%，较24H1同比下降9.4pct，主要系发行费用的同比降低；管理费用率9.09%，同比下降7.7pct，主要系人员优化所致；研发费用率为25.53%，同比下降9.9pct。整体来看，费用端的节约有效对冲了成本压力，推动公司盈利能力同比大幅改善。同时，AI工具已全面融入公司研发管线，后续有望进一步提升公司研发效率，推动降本增效。
    投资建议：我们认为，2025H1公司业务调整成效初现，目前业绩已经显著修复并企稳向好。《诛仙世界》《P5X（日、欧美区）》《诛仙2》将为公司贡献增量业绩，且储备游戏《异环》开发持续推进，市场关注度高，后续公司业绩增长确定性高。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.21/14.26/16.17亿元，对应PE为38x/22x/19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。