经营质效全面提升，研发投入赋能品牌价值

艾比森(300389)
    投资要点
    事件：公司实现营业收入约为41.58亿元，同比2024年上升约13.53%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额约为8.20亿元，同比2024年上升约436.84%。
    公司海外基本盘稳固，国内增长逆势高增。海外市场方面，公司2025年实现营业收入约31.87亿元，同比增长约8.41%；高毛利市场集中在北美及欧洲地区：北美市场占全年营收比重的17.98%，营业收入为7.47亿元，毛利率为47.05%，同比增长8.8%；欧洲市场占全年营收比重的20.06%，营业收入为8.34亿元，毛利率为32.89%，同比增长2.55%；另外，亚洲市场营业收入10.57亿元，同比增长9.2%。国内市场方面，国内市场在LED显示整体需求疲软的背景下，通过聚焦优质客户、优化产品结构、调整渠道策略等关键举措，实现营业收入9.81亿元，同比增长34.02%，占全年营收比重的23.58%，成功实现逆势增长。
    公司产能、销售、研发投入同步增长，支撑后续发展。产量方面，公司2025年全面推进大单品战略，期末库存量同比增长35.15%。销量方面，公司2025年LED显示屏销量达41.36万平方米，同比增长16.26%，销售收入39.38亿元，同比增长11.61%，销售毛利率为31.36%，同比增长3.57%。研发投入方面，截止2025年底，公司年度研发投入已达1.84亿元，占营业收入比例的4.42%，同比增长8.4%，近5年累计研发投入达7.54亿元，其中用于打造旗舰COB产品的CLV3项目和用于打造户外广告LED旗舰的A25项目等均已实现量产。
    投资建议：公司海内外业务双线向好，国内实现逆势突破。产能与研发同步发力，为后续业绩持续提升奠定基础。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.96/5.35/7.02亿元；PE分别为15.8/11.7/8.9倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

25Q4业绩小幅承压，储能+AIDC未来可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%。
    25Q4毛利率承压，全年计提存货跌价增加。公司2025年实现营收891.84亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61亿元，同比+21.97%，毛利率31.83%，同比+1.89pct；其中2025Q4实现营收227.82亿元，同比-18.37%，实现归母净利润15.80亿元，同比-54.02％，毛利率22.95%，同比-4.53pct，净利率6.93%，同比-5.75pct，毛利率承压主因1）低毛利的新能源投资开发业务集中在Q4交付；2）高毛利储能业务在Q3集中确收叠加Q4原材料成本涨价带动储能毛利率下滑。此外，公司2025年资产减值损失13.8亿，同比增加6亿，其中新能源增加4亿多；光储业务由于行业竞争导致价格承压、产品迭代等因素，公司基于谨慎性原则计提存货跌价增加近2亿。
    逆变器+储能业务稳定增长，海外收入增速较高。2025年公司逆变器实现收入266亿元，同比+4%，毛利率约37%，主要受益于新品推出以及海外收入占比提高，25年全年逆变器发货143GW，略有下降，主因国内家庭光伏市场萎缩，公司策略性放弃负毛利项目；2025年公司储能实现收入372亿元，同比+49%，毛利率约36.5%，主要受益于全球市场需求强劲，公司品牌效应提高盈利能力，25年全年储能发货43GWh，同比+54%，主因公司国内储能项目毛利率偏低，国内发货有所下滑，公司海外储能发货同比+90%。
    持续加强研发创新，储能+AIDC未来可期。2025年公司研发费用41.75亿元，同比+31.97%。公司注重新品研发，重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0；储能产品侧发布PowerTitan3.0AC智储平台，首创“电池-变流器-场站”三级协同架构，并发布《干细胞构网技术2.0白皮书》。AIDC方面，公司持续加强SST研发投入，目前已经与部分国际头部云服务厂家及国内头部互联网企业开展技术交流，未来可期。
    投资建议：公司是全球光储行业龙头厂商，我们预计公司2026-2028年营收分别为1072.99、1268.24、1484.47亿元，归母净利润分别为169.25、208.23、245.33亿元，EPS分别为8.16、10.04、11.83元，对应2026-2028年PE为15X、12X、10X。
    风险提示：储能需求不及预期，市场竞争加剧等。

新股覆盖研究：创达新材

创达新材(920012)
    投资要点
    3月31日有一只北交所新股“创达新材”申购，发行价格为19.58元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    创达新材（920012.BJ）：公司主营业务为高性能热固性复合材料的研发、生产和销售，目前主要产品包括环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶等电子封装材料。公司2023-2025年分别实现营业收入3.45亿元/4.19亿元/4.32亿元，YOY依次为10.76%/21.53%/2.97%；实现归母净利润0.51亿元/0.61亿元/0.66亿元，YOY依次为126.45%/18.95%/7.15%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长0.76%至5.74%，归母净利润同比增长0.62%至7.03%。
    投资亮点：1、环氧塑封料作为半导体封装环节的核心结构性材料，本土化发展潜力显著。半导体封装可分为金属封装、陶瓷封装和塑料封装，其中塑料封装具有成本低、质量轻、绝缘性能好和抗冲击性强等优点，占整个封装行业市场规模的90%以上；而塑料封装材料又以环氧塑封料为主体、占比超90%。目前，中国已成为全球最大的环氧塑封料生产基地，但本土环氧塑封料市场份额仅为30%左右、且高端产品仍然依赖进口或是由日本等外资企业设在中国的制造基地供给，本土化发展空间广阔。2、公司为国内具有市场竞争力的电子封装材料企业，尤其在半导体环氧塑封料领域。公司重点围绕电子封装材料领域进行产品研发及产业化，目前已形成覆盖环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶、酚醛模塑料等的多品类布局，能够为客户提供成套封装材料解决方案，广泛应用于功率半导体、光电半导体、汽车电子等领域的封装；经过20余载的深耕，公司已发展为国内具有竞争力的电子封装材料企业，尤其在国产化发展潜力较大的半导体环氧塑封料（包括环氧模塑料、液态环氧封装料）领域。具体来看：（1）在环氧模塑料方面，公司产品在功率器件、光电器件等应用领域稳定供货多年，报告期内多款光电器件封装用半透明/白色/透明系列新产品通过亿光电子等行业领先客户验证并实现批量销售；（2）在液态环氧封装料方面，公司产品在分离膜器件、声表面波滤波器、高端特种电容器、功率器件、磁性元器件等应用领域稳定供货多年。环氧模塑料、液态环氧封装料等电子封装材料属于半导体封装材料中的包封材料和芯片粘结材料；根据中国半导体行业协会集成电路分会等联合出版的《集成电路产业发展研究报告（2024年度）》相关数据测算，2022-2024年公司应用于半导体领域的产品收入在国内包封材料和芯片粘结材料领域的市场占有率分别为1.21%、1.31%、1.54%，呈逐年稳步抬升态势；同时公司环氧模塑料产品的国内市占率分别为0.84%、1.22%、1.50%，亦实现稳步增长。3、公司持续拓展产品在先进封装、IGBT、第三代半导体等新兴应用领域布局，并陆续开发了导电银胶等新产品；目前多款产品已实现销售或处于测试阶段，商业化进程有序推进中。（1）公司不断拓展产品在新兴半导体领域的应用。其中在环氧模塑料方面，先进封装用高导热环氧模塑料等多款新产品已进入头部半导体封装客户送样测试阶段，正在与行业领先机构合作开发第三代半导体封装用环氧模塑料；而在液态环氧封装料方面，公司IGBT封装用产品已通过客户验证并实现销售。（2）公司亦积极开发新产品，为未来业务发展提供新的增长点。近年来重点布局的新产品导电银胶在光电半导体领域实现向晶台光电、山西高科等客户的批量销售，在功率半导体领域通过华润华晶、比亚迪等客户验证并实现销售；同时，声表滤波器封装用环氧胶膜、IGBT及半导体环氧树脂封装材料、碳化硅MOSFET环氧灌封料等多个新产品研发项目正在有序推进中。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华海诚科、凯华材料、康美特为创达新材的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与创达新材在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.19亿元，平均销售毛利率为31.80%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：福恩股份

福恩股份(001312)
    投资要点
    4月3日有一家主板上市公司“福恩股份”询价。
    福恩股份（001312）：公司以生态环保面料的研产销作为主营业务，产品为生态环保面料、并以再生面料为主。公司2023-2025年分别实现营业收入15.17亿元/18.13亿元/17.20亿元，YOY依次为-14.00%/19.51%/-5.10%；实现归母净利润2.29亿元/2.75亿元/2.30亿元，YOY依次为-17.11%/19.88%/-16.19%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比减少8.87%，归母净利润同比增长4.41%。
    投资亮点：1、公司是服装用再生面料龙头企业，在再生涤粘混纺以及再生全涤产品领域具有较高的市场占有率。公司自1997年设立起深耕化纤面料领域近三十年，自2010年开始在面料中引入色纺纱线，后逐步引入再生涤纶纤维、环保粘胶纤维等环保材料作为原材料，是国内最早一批向环保转型的面料企业之一；目前再生面料已成为公司的主要产品、2025H1收入占比超85%，公司也相应成为国内较少数再生面料产品占收入比例较高的企业，并在产品开发、产业链布局、产能规模等方面较竞争对手更具优势。具体来看：（1）公司产品开发能力强，在国内外拥有百余人的设计开发团队，平均每年开发数千种新款面料，每年两次集中向全球客户推广自主设计的产品集册，能有效满足服装品牌商尤其是快消巨头对产品创新速度的需求；（2）公司生产体系更为完整，拥有纺纱、织造、染整的垂直生产体系，能有效整合资源、实现高效协同；（3）公司生产规模水平处于业内前列，在浙江杭州、江苏南通、越南均设有生产基地，年销售服装用再生面料达七千余万米。根据中国纺织工业联合会生产力促进部出具的说明，公司是国内服装用再生面料领域的龙头企业，其再生涤粘混纺面料与再生色纺面料2023年市场份额分别约为4%、6%。2、在绿色环保发展趋势下，大型服装品牌商已将再生产品的布局纳入到未来战略规划；公司已与H&M、优衣库等头部品牌达成长期合作，近年来又开拓了lululemon等国际知名客户。（1）公司已积累丰富的优质客户资源，包括H&M、优衣库、GU、ZARA等。公司与主要服装品牌商合作关系较为深厚、合作时长均达5年以上，且在其供应链中具有重要地位，是H&M与优衣库再生涤粘混纺面料的第一大供应商、也是GU再生面料的第一大供应商。（2）新客户方面，公司基于在休闲时装领域的产品优势，着重发力功能型、运动型等新品的预研以及开发，陆续开拓了如安踏（包括旗下FILA、ANTA）、Lululemon等运动品牌，并于2025年完成了验厂程序；其中Lululemon已选中相关款式作为2026年秋冬季全球门店款，预期新产品的推出有望助力公司收入稳步向好。近年来，随着环保议题上升至政府决策层，有力推动了品牌商在产品中使用再生纤维的比例；从公司主要品牌商客户对再生面料的应用规划来看，H&M集团承诺在其产品中使用再生纤维的比例将从2024年的29.50%提高到2030年的50%、复合增长率达9.19%，迅销集团（优衣库、GU品牌的母公司）承诺在其产品中使用再生纤维的比例将从2024年的18.20%提高到2030年的50%、复合增长率达18.34%，新客户安踏亦承诺2030年将可持续产品比例提升至50%；整体来看，再生面料的市场需求或仍具备较大增长潜力。
    同行业上市公司对比：公司聚焦生态环保面料领域；根据业务的相似性，选取彩蝶实业、南山智尚、鲁泰A、盛泰集团为福恩股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为30.36亿元，平均PE-TTM（算数平均）为36.72X，销售毛利率为25.06%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

多业务协同增长，技术投入驱动长期发展

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约391.47亿元，同比增长约11.4%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08%。
    公司各项业务实现稳步显著增长。通讯用板业务方面，公司2025年实现营业收入254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比增长0.86个百分点；消费电子及计算机用板业务方面，公司2025年实现营业收入112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比增长0.13个百分点；汽车和服务器用板业务方面，2025年实现营业收入21.19亿元，同比增长106.67%，毛利率为21.55%。
    公司正进一步加速全球生产布局进程。在国内，公司计划于2025年下半年至2028年间投入人民币80亿元，在淮安园区扩充高阶PCB产能，预计2026年底该园区IHDI与HLC产能将实现翻倍增长，显著提升公司在AI服务器类产品领域的供给能力，同时，公司于2026年初与淮安经济技术开发区签署投资协议，拟于未来投资110亿元建设高端PCB项目生产基地；在海外，公司泰国一厂已于2025年5月进入试产阶段，主要生产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品。目前量产爬坡进展顺利，并已通过多家客户认证；随着产能利用率的提升，公司将不断优化产品组合，进而提升产品毛利率。同时，公司泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心四座厂房正在同步建设。公司高度重视通过智能制造与数字化转型持续提升生产效率与管理效能：在新厂建设初期前瞻性地规划并构建AI与生产系统的深度融合与联动机制，实现数据驱动业务，打造"检测-预测-决策"全闭环的智慧工厂体系。
    投资建议：公司加大AI类产品的研发，并在维护供应链稳定的同时，深入推进降本增效且积极全球生产布局。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.48/70.33/100.4亿元；PE分别为21.3/16.8/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

新股覆盖研究：赛英电子

赛英电子(920181)
    投资要点
    3月30日有一只北交所新股“赛英电子”申购，发行价格为28.00元/股、发行市盈率为10.35倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    赛英电子（920181.BJ）：公司是专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入3.21亿元/4.57亿元/6.00亿元，YOY依次为46.37%/42.65%/31.22%；实现归母净利润0.55亿元/0.74亿元/0.88亿元，YOY依次为25.38%/34.20%/19.18%。
    投资亮点：1、公司聚焦功率半导体关键部件制造，为我国陶瓷管壳、封装散热基板龙头供应商。公司自2002年成立以来即深耕应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件的关键部件，逐步形成了以陶瓷管壳和封装散热基板为核心的产品结构；其中，陶瓷管壳具备高机械强度、优异热稳定性、绝缘性及低热膨胀系数等特性，可实现芯片防护、环境隔离、散热传导与电气互联功能，而封装散热基板作为芯片与外部散热板之间关键的导热介质，则对功率器件的温升水平、可靠性和使用寿命起到关键作用。目前，公司产品应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用，具备良好的市场前景；公司亦凭借先进的技术能力及稳定的产品质量，在大功率半导体器件用陶瓷管壳和封装散热基板两大产品领域实现较高行业地位。据招股书披露，2024年公司陶瓷管壳产品的全球及国内市场占有率分别约为30.0%、32.6%，同时公司封装散热基板产品的全球及国内市场占有率分别约为3.6%、14.3%，市场地位稳步提升。从行业发展来看，在全球节能环保趋势下，特高压、新能源发电、新能源汽车等领域快速发展；叠加AI浪潮驱动，智算中心等高功率密度、高耗电量的新型用电场景对电能高效转换、稳定供电与柔性调节提出更高要求，共同推动功率半导体器件及核心部件需求持续扩容，为公司等国产企业带来重要发展机遇。2、公司践行大客户战略，与中车时代、英飞凌等国内外功率半导体头部企业长期合作。公司核心客户覆盖中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等功率半导体行业头部企业；客户经营规模较大、技术实力较强。其中，中车时代是国际少数同时掌握大功率晶闸管、IGCT、IGBT及SiC器件及其组件技术的IDM模式企业，2023-2025年间公司来自中车时代的收入占比超三分之一；英飞凌是全球最大的功率半导体供应商，为汽车和工业功率器件、芯片卡和安全应用提供半导体和系统解决方案，报告期内稳定为公司贡献10%及以上的收入；日立能源是全球能源电力技术领导者、业务遍布140多个国家，其变压器装机规模位居全球前列，2023年位居公司前五大客户。截至目前，公司已与前述客户形成长期稳定的合作关系，合作历史均接近或超过二十年。此外，公司亦积极开拓新客户，近年来通过了东芝、英飞凌半导体（无锡）的供应商认证并进入量产或样品试制阶段，为公司业绩稳健持续奠定良好基础；其中，东芝系世界500强企业，作为日本大型半导体制造商及综合机电制造企业，在全球范围内具有重要影响力。
    同行业上市公司对比：选取黄山谷捷、国力电子、菲高科技为赛英电子的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与赛英电子在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为6.08亿元，平均销售毛利率为24.18%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：尚水智能

尚水智能(301513)
    投资要点
    本周三（4月1日）有一家创业板上市公司“尚水智能”询价。
    尚水智能（301513）：公司主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域，专业从事融合工艺能力的智能装备的研发、设计、生产与销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.01亿元/6.37亿元/8.10亿元，YOY依次为51.46%/5.99%/27.19%；实现归母净利润2.34亿元/1.53亿元/1.61亿元，YOY依次为139.75%/-34.90%/5.31%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长11.26%至29.21%，归母净利润同比减少23.16至29.30%。
    投资亮点：1、公司深耕电池湿法极片制造技术，是我国新能源电池制浆设备头部供应商。极片制造是新能源电池制造的核心环节、对电池性能影响程度约70%。公司深耕新能源电池湿法极片制造装备领域，其业务已覆盖制浆、涂布、辊压、分切等工序；其中，制浆工序2024年收入占比达90%以上，公司也相应在新能源电池制浆领域中确立了较为突出的竞争地位。追溯发展历史来看，公司早在2013年便在业内首推薄膜高速分散技术、切入制浆领域，2016年又全球首创“循环式高效制浆系统”，率先实现了粉液混合与高速分散并行制浆，该技术也逐步成为新能源电池制浆的主流技术路线之一。依托建立起的先发优势，公司已与比亚迪、亿纬锂能、宁德时代、广汽埃安等新能源电池及新能源整车企业建立合作关系，并逐步开展和三星SDI、LGES等海外新能源电池制造商的业务合作；根据高工产研（GGII）统计，2024年公司循环式高效制浆系统在国内市场的占有率为60%、稳居第一，公司锂电池制浆系统在国内市场的占有率为12.77%、市场排名第三。截至2025年10月末、公司在手订单规模约为22.14亿元；对比2025全年收入8.10亿元来看，公司经营预期稳定向好。2、比亚迪身兼大客户与大股东双重身份，或赋能公司长期稳定发展。（1）在股权方面，比亚迪持有公司7.69%股权，且所持股份锁定期已自2025年11月起、由12个月延长至36个月。（2）在业务方面，公司自2013年起与比亚迪开展合作、2015年开始批量化供应相关产品，2022-2025H1比亚迪稳居公司前两大客户；目前双方已拥有13年的合作历史。2025年11月，公司又与比亚迪签署了5年的战略框架合作协议，进一步巩固了双方长期合作关系。根据问询函回复披露，受国家政策大力支持、锂电行业快速回暖，比亚迪2025年前三季度动力电池和储能电池装机量已较2024年同期上升59.14%，带动了相关锂电设备供应商订单需求的增长；截至2025年10月末，公司持有的比亚迪在手订单接近8亿元。3、公司前瞻布局半干法、干法电极制备技术，产品可适配当前液态电池和未来固态电池制造需求。在电动汽车、储能市场快速扩张的推动下，传统湿法电极制备工艺面临溶剂使用量大、回收能耗高、成本高等瓶颈，而半干法及干法电极技术通过减少溶剂、简化涂布干燥环节，具备降本增效优势；同时，半干法及干法电极与固态电池在技术路径与性能优化层面达成了深度协同，有望成为下一代电池制造的核心迭代方向。2021年以来，公司前瞻性布局半干法、干法极片制造领域，践行多技术路线并行发展战略，陆续推出了双传动包覆机、双螺杆挤出纤维化设备、辊压覆膜一体机等。据问询函回复披露，（1）公司半干法电极制备技术已进入第二代设备与工艺研发阶段；其中第一代设备已交付中科院物理研究所等客户进行液态锂离子电池和半固态电池的研发制造；公司计划在2026年底完成半干法电极制备技术量产线技术储备；（2）公司干法电极制备技术已进入第三代设备与工艺研发阶段，其中第一、二代设备已小批量交付给比亚迪、因湃电池等客户进行液态锂离子电池和固态电池的研发制造；公司计划在2027年完成干法电极制备技术量产线技术储备。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取先导智能、金银河、宏工科技、无锡理奇为尚水智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为44.07亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为69.95X，销售毛利率为27.20%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：盛合晶微

盛合晶微(688820)
    投资要点
    4月3日有一家科创板上市公司“盛合晶微”询价。
    盛合晶微（688820）：公司从事集成电路先进封测产业的中段硅片加工和后段先进封装环节。公司2023-2025年分别实现营收30.38亿元/47.05亿元/65.21亿元，YOY依次为86.10%/54.87%/38.59%；实现归母净利润0.34亿元/2.14亿元/9.23亿元，YOY依次为110.39%/525.99%/331.80%。根据公司预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长9.91%至19.91%，归母净利润同比增长6.93%至18.81%。
    投资亮点：1、公司由中芯国际与长电科技联合孵化，核心管理层均拥有丰富的集成电路制造或先进封装等行业经验。公司前身为2014年成立的中芯长电，系由中国大陆晶圆代工龙头中芯国际与封测龙头长电科技共同出资设立。依托平台资源，公司核心团队成员均拥有20余载集成电路制造或先进封装等行业经验。其中，董事长崔东先生曾任职于上海华虹集团、华虹国际美国公司，并曾担任中芯国际执行副总裁；副总裁李建文先生曾任职于新加坡特许半导体公司、上海华虹NEC，同时还拥有安靠科技的资深履历；研发副总裁林正忠先生曾担任台积电研发技术经理逾10年。2、Bumping是先进封装关键支撑技术；公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模，同时是中国大陆首家提供14nmBumping的企业。Bumping通过在晶圆表面制造微型凸块、重布线等微型结构，实现芯片与外界的高密度电气连接和高带宽数据传输；与引线焊接相比，Bumping可缩短连接电路的长度、降低信号传输的延迟、减小芯片的封装体积，同时允许芯片有更高的I/O密度、更优良的热传导性及可靠性，是各类先进封装技术得以发展的基础。公司自成立之初即定位于晶圆级的集成电路先进封测业务，起步于先进的12英寸中段硅片加工，是中国大陆最早开展并实现12英寸Bumping量产的企业之一，也是第一家能够提供14nm先进制程Bumping服务的企业，实现了中国大陆高端集成电路制造产业链的关键突破；且首位合作客户为当时全球最大的芯片设计企业高通公司，公司也相应成为高通公司当时近年来唯一新引入的中段硅片凸块加工制造供应商。此后，公司相继突破多个更先进制程节点的高密度凸块加工技术，在最小凸块间距、最小凸块直径等关键性能指标上与日月光、安靠科技等全球领先封测企业处于同一先进水平。根据灼识咨询的统计，截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模。3、芯粒级多芯片封装是国内发展自主高算力的最可行制造方案，公司代表国内在该技术领域最高水平，2024年2.5D国内市场份额高达85%。芯粒多芯片集成封装技术是摩尔定律逼近极限的情况下持续发展更高算力芯片的必要方式，也是我国目前利用自主集成电路工艺发展高算力芯片最切实可行的重要的制造方案。公司聚焦更前沿的晶圆级技术方案领域，2019年在中国大陆率先发布三维多芯片集成技术品牌SmartPoser，全面涵盖2.5D/3DIC、3DPackage等各类技术方案。其中：（1）对于业界最主流的基于硅通孔转接板的2.5D集成，公司是中国大陆量产最早的企业之一，2024年成为中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业、市占率达85%。（2）3DIC相较2.5D可以实现更高的互联密度、更短的信号传输路径、更小的信号延迟，以及更优良的热传导性和可靠性；公司正在推进3DIC的研发及产业化工作，其中基于微凸块的3D异质集成技术平台已进入小量试产，并计划通过“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”形成规模产能。（3）3DPackage相比现有成熟方案可实现更高性能、更低功耗、更优导热性，以及更小、更薄、更紧凑的封装结构。公司已开发出多个自有知识产权的3DPackage技术平台，适用于高端消费电子和5G毫米波通信等领域，2025年5月实现了3DPackage规模量产，并拟通过“三维多芯片集成封装项目”进一步扩大产能。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、颀中科技、伟测科技、晶方科技为盛合晶微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为117.26亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为57.21X，销售毛利率为24.14%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

AIDC业务高增，全球化与智能化双轮驱动

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，25年实现营业收入72.95亿元，同比+5.71%；实现归母净利润6.60亿元，同比+14.82%；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比+10.60%。
    AIDC业务驱动业绩高增，业绩与盈利能力持续增强。2025年，公司在AIDC及IDC等数据中心领域实现销售收入13.37亿元，同比增长196.78%，成为驱动业绩增长的强劲引擎，为公司高质量发展注入新动能。另外，公司新能源及其他业务板块亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长39.63%，发电及供电领域增长16.83%。截至2025年12月31日，公司在手订单充足，在手订单72.07亿元，同比增长10.72%。公司坚定并持续推进数字化转型，数字化制造优势日益凸显，随着优质客户和订单比例的不断提升，公司盈利能力也随之增强。2025年，归属于上市公司股东的净利润达到6.60亿元，同比增长14.82%；销售毛利率为25.85%，较上年同期提升了1.53个百分点：归母净利率9.04%，较上年同期提升了0.72个百分点。报告期内，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.42%/5.22%/0.81%/4.88%，同比+0.60/+0.12/+0.40/-0.23pct，研发费用较上年同期增长0.82%，变动较小。2025年，公司为进一步拓展国际市场，布局海外销售网点，增加销售人员相关投入；同时公司外销销售收入较上年同期增加16.01%及销售订单结构的变化导致销售业务费用同步增加。管理费用增长主要系公司重视人才的培育，优秀员工涨薪；同时公司业务拓展，新增优秀人才招聘。另外，受汇率变动影响，上年同期产生汇兑收益1,719.56万元，本期产生汇兑损失1,502.87万元，导致财务费用增长。
    技术创新成果密集落地，构筑差异化核心竞争力。AIDC供电技术方面，“沙戈荒”环境干变产品、10MW储能配套干变实现场景化突破，固态变压器（SST）样机完成设计生产并持续迭代，自研HVDC产品已成功点亮“AIFactory”智慧工厂，同时可转债募投的数字化工厂项目（桐乡）为AIDC领域产能稳定供应奠定基础。高端电力装备领域，66kV新能源预装式变电站、海上风电16MW-35kV干式变压器等推广应用，80MVA/110kV大容量变压器成功投运、345kV超高压变压器实现海外交付，高压直挂储能系统通过中国电科院认证。此外，非晶合金新材料实现自主突破，“非晶合金铁芯数字化工厂项目”非晶带材产线顺利投产，核心配方与工艺技术完全自主掌握，实现自主突破。
    全球化布局持续深化，海外市场拓展与本地化运营能力提升。马来西亚工厂正式投产并进入稳定运营，成为辐射东南亚及全球市场的重要制造与服务基地；深度参与美国、欧洲等国际行业展会，与国际客户紧密合作，品牌国际影响力持续增强，同时在德国南部60MW太阳能并网项目、设计OD3MagTM户外断路器为塞勒姆电力公司的公用设施变电站提供强大的升级方案。智能制造层面，公司以“AIFactory”定义产业新范式：成立人工智能数据部并通过DCMM三级认证，构建“数字化底座+算力中心+AI智能体”技术架构，自研“AI-PLAT”平台实现AI模型私有化部署，标书智能体、合同智能体、铁芯套裁系统等应用落地赋能业务效率提升，更荣获工信部等六部委联合颁发的“卓越级智能工厂”称号，数字化制造优势持续转化为盈利能力与订单质量的提升。在国家“双碳”目标指引下，公司积极推进低碳化、数字化、智能化建设，拥有四座零碳工厂与五座绿色工厂。1月20日，公司与华电湖北签署战略合作协议，将在湖北就绿电直联、零碳园区等项目开展全方位合作，为区域新能源产业升级提供支撑。
    投资建议：公司以“Al+智能制造”为核心驱动力，不仅在经营业绩上实现了稳健增长，更在全球化布局、前沿技术突破、AI深度赋能等方面取得了众多进展，内在价值持续提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.66、12.41和14.94亿元，EPS为2.10、2.70和3.25元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、下游行业周期波动风险。3、政策变化与光伏行业转型风险。

业务规模稳步扩张，SST新品发布赋能成长

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，25年实现营业收入81.93亿元，同比+17.87%；实现归母净利润8.29亿元，同比+15.84%；实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+14.64%。
    业务规模稳步扩张，经营质效持续提升。2025年我国电力行业继续以清洁能源为主导，风电、光伏等新能源装机规模持续高速增长，为清洁能源转型提供了重要支撑。从业务来看，2025年公司电厂及工业自动化、电网自动化分别实现营业收入38.26/36.79亿元，同比+22.55%/11.17%；毛利率23.92%/40.05%，同比-1.57/-1.49pct。报告期内，公司主营业务稳步增长，持续加强产品业务技术创新和市场开拓，产品综合毛利率总体保持稳定。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.74%/3.66%/8.63%/-0.57%，同比-0.67/-0.92/-0.81/+0.35pct，费用管控成效显著。
    多元业务协同发力，核心市场持续领航。新能源领域，公司依托国产化自主核心技术与全场景解决方案，中标广东国华高栏一等标杆海上风电项目，调相机产品矩阵持续丰富，中标华润辽宁康平风电等多个项目，全面提升市场核心竞争力；同时融合数字孪生、AR+AI等前沿技术，中标新疆华电天山北麓610万千瓦新能源项目数智化系统，建立山东国华威海新能源培训基地，赋能新型电力系统人才培育与技能升级。智能电网领域，成功投运首座220千伏智能变电站改造为自主可控新一代高可靠变电站项目——220kV福建西昌变电站，引领技术新变革；实现一二次设备预装式变电站首次中标及南方电网首次电鸿专项招标项目突破，并中标郴州配网主站、福州虚拟电厂等项目，拓展配电主站行业应用布局。工业用电领域，聚焦绿电工业、零碳园区与数据中心场景，助力鞍钢、中石化等企业能效提升，深度参与中国移动呼和浩特数据中心等多个项目建设。
    紧抓行业发展机遇，布局长期成长空间。公司抓住自主可控替代、数字化转型与新型电力系统机遇，提升自主创新与智能制造能力，推进物联网、云计算、5G、人工智能等新技术在能源领域的融合应用。深耕智能电网，积极发展新能源及储能业务，布局AIDC业务，大力支持工业自动化和智慧用电业务成长，加速推进国际化进程，致力于成为国际一流的科技企业。公司依托多年柔性直流技术沉淀，推出基于直流的绿电直连系统解决方案，着力开展面向AIDC行业的800V固态变压器（SST）的产品迭代开发及海内外市场布局。公司将于2026年4月发布数智SST1.0新品，聚焦“智驭安全、稳载算力”，面向AI算力等场景提供智能可靠电力解决方案，有望为公司在数据中心、新型电力系统等领域打开新的增长空间。海外市场方面，公司持续推进国际业务战略落地，中标中老联网工程老挝500kV那磨变电站稳控系统、菲律宾Terra光伏储能等项目、印度4GVar大容量SVG批量采购项目等；配网开关产品斩获刚果金、肯尼亚、老挝等多国订单，国际竞争力显著提升。
    投资建议：公司二次设备产品具备优势，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、11.92和14.10亿元，对应EPS1.20、1.43和1.69元/股，对应PE37、31和26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

新股覆盖研究：埃泰克

埃泰克(603293)
    投资要点
    本周三（4月1日）有一家主板上市公司“埃泰克”询价。
    埃泰克（603293）：公司主要从事汽车电子产品的研发、生产及销售，同时为客户提供汽车电子EMS和技术开发服务。公司2023-2025年分别实现营业收入30.03亿元/34.67亿元/36.09亿元，YOY依次为38.10%/15.45%/4.11%；实现归母净利润1.91亿元/2.12亿元/2.46亿元，YOY依次为107.96%/11.19%/15.88%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长4.58%至7.26%，归母净利润同比增长3.55%至5.40%。
    投资亮点：1、公司由奇瑞合资设立，在股权结构、高管人员、业务合作三方面形成紧密且稳定的协同关系。2002年国内汽车关键零部件配套能力正处于初期阶段，奇瑞汽车作为中国少数的自主品牌汽车企业，为加速实现关键零部件的独立自主、突破外资和合资品牌的技术封锁，故与澳籍博士CHENZEJIAN合资设立企业；目前奇瑞汽车持有公司14.99%的股份、为公司主要股东之一。而从高管人员结构来看，除实控人CHENZEJIAN先生曾任奇瑞汽车工程研究院副院长外，副董事长李中兵先生有着20年奇瑞任职经历、财务总监李秋生先生亦有10余年奇瑞财务部任职经历。与此同时，奇瑞汽车为公司第一大客户，2025H1来自奇瑞汽车的收入占比达50%以上，双方已建立长期稳定的业务合作关系；公司亦借助奇瑞平台，不断实现业务规模的扩容。2、公司为我国少数具备多功能域汽车电子产品开发能力的国产供应商之一，尤其在车身域控制领域占据显著竞争优势。公司自2002年成立起始终深耕汽车电子领域，发展初期从数字仪表、车身控制等领域起步，逐步形成车身控制全栈式解决方案供给能力，成功打破国际汽车电子厂商在该领域的长期垄断，并于2008年开拓新能源汽车动力域业务；后续为契合汽车智能化发展，又于2016年开展车载毫米波雷达产业化研究进入到智能驾驶域、于2021年通过收购伯泰克切入智能座舱域，成为国内少数具备多功能域汽车电子产品开发能力的国产供应商之一。截至目前，公司已在汽车电子行业、尤其是车身控制领域占据较高行业地位。客户拓展方面，公司进入了奇瑞汽车、长安汽车、长城汽车、上汽集团等自主品牌整车厂商以及理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车等造车新势力的供应体系，并与福特、雷诺、小米汽车、印度Mahindra等新客户开展洽谈业务；其中小米已通过小米长江基金、海南极目、小米智造合计间接持有公司14.07%的股权。根据高工智能汽车研究院的统计，公司在2024年中国市场（不含进出口）自主品牌乘用车前装标配车身（域）控制器份额为25.50%、连续三年排名第一。预期在汽车电动化、智能化与网联化深度融合背景下、汽车电子占汽车成本比例有望提升，叠加自主化趋势的持续推进，或利好以公司为代表的国产标杆企业。
    同行业上市公司对比：公司聚焦汽车电子部件领域；根据业务的相似性，选取德赛西威、均胜电子、华阳集团、经纬恒润为埃泰克的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为247.95亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为24.83X，销售毛利率为19.58%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：大普微

大普微(301666)
    投资要点
    本周一（3月30日）有一家创业板上市公司“大普微”询价。
    大普微（301666）：公司主要从事数据中心企业级SSD产品的研发和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入5.19亿元/9.62亿元/22.89亿元，YOY依次为-6.69%/85.21%/137.87%；实现归母净利润-6.17亿元/-1.91亿元/-4.81亿元，YOY依次为-15.51%/69.08%/-151.96%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长186.18%至304.01%，归母净利润同比增长144.44%至164.64%。
    投资亮点：1、公司是国产企业级SSD核心供应商之一，具备“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力。企业及SSD作为“先进存力“，在AI、云计算、大数据等数据中心应用场景发挥关键作用；但受制于较高技术壁垒，中国作为全球第二大企业级SSD市场，其市场份额仍主要被国际厂商所占据，国产化需求日益强烈。公司自2016年成立以来深耕数据中心企业级SSD、自研主控芯片发展方向，是国内极少数具备“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力的企业级SSD厂商；经过多年发展，公司PCIeSSD各代际产品矩阵完备，产品容量覆盖1TB到128TB，产品代际覆盖PCIe3.0到5.0、并已着手研究PCIe6.0系列产品；且搭载自研主控芯片DP600、DP800的企业级SSD产品均已实现批量出货，读写性能、时延以及服务质量（QoS）等产品指标均在国内外企业级SSD厂商中处于国际领先水平，成为助力国家打造国产企业级SSD自主可控产业生态的中坚力量。与此同时，公司持续发力前沿存储发展方向，针对AI、云计算、大数据等新一代信息技术的较快发展，自2024年起陆续布局了适配低功耗、高容量、高密度存储场景的大容量QLCSSD，具备极低延时、超长使用寿命、端到端数据保护等特性的SCMSSD，以及可计算存储SSD等产品，并向智能网卡、RAID卡等网络互联领域延伸；公司也相应成为国际上首批发布及量产大容量QLCSSD的企业、以及全球极少数拥有SCMSSD和可计算存储SSD两类前沿存储产品供应能力的厂商。根据IDC数据，最近三年国内企业级SSD市场中，公司作为国产品牌代表厂商、其占有率稳居市场前列。2、公司客户资源全面覆盖了国内头部互联网企业、服务器厂商、通信运营商等，并已成功导入了Google、Nvidia、xAI等海外知名客户。随着研发实力的不断增强和品牌影响力的逐步提升，公司数据中心企业级SSD产品已在下游互联网、云计算、通信运营商、AI模型训练&推理、金融和电力等领域的数据存储中形成广泛应用，逐渐积累丰富的优质客户资源。具体来看：（1）国内市场方面，公司已实现对字节跳动、腾讯、阿里巴巴、京东、百度、美团、快手、Deepseek、小红书、滴滴等头部互联网、云计算和AI企业，新华三、超聚变、中兴、华鲲振宇、联想等头部主流服务器厂商，以及中国电信、中国移动、中国联通等三大通信运营商的覆盖。（2）公司亦积极开拓海外市场，目前已在中国香港和新加坡两地设立子公司作为海外销售平台。据招股书披露，公司实现了对Google销售、系少数可批量向Google等海外客户供货的国内企业级SSD厂商，目前正在洽谈大容量QLCSSD等新一代存储产品送测事宜；同时于2025年通过了Nvidia、xAI两家全球AI头部前沿公司测试导入，后续有望逐步放量。预期随着业务规模的持续扩张，公司预计最早于2026年整体实现扭亏为盈。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取联芸科技、东芯股份、佰维存储、兆易创新为大普微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为39.66亿元，平均PS-TTM（算数平均）为27.23X，销售毛利率为29.41%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年年报点评：海外业务多点开花，技术+产品迎来新周期

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。
    营收实现小幅增长，出海贡献销量增量。2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比增长3.46%；实现归母净利润326.19亿元，同比下降18.97%。2025年公司实现销量460.24万台，同比+8%，其中海外销量104.96万台，同比+145%，海外销量占比约提升至24%。
    Q4毛利率保持稳定，全年海外毛利率提升明显。2025年公司毛利率为17.74%，同比-1.70pct，净利率为4.20%，同比-1.15pct。Q4毛利率为17.44%，同比+0.43pct，环比-0.17pct；净利率为4.01%，同比-1.57pct，环比-0.19pct。分地区来看，2025年公司国内/海外毛利率分别为16.66%/19.46%，同比-3.52/+1.88pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.26%/2.51%/7.21%/-0.08%，同比变化分别为+0.16/+0.11/+0.36/-0.24pct，期间费用率为12.90%，同比+0.39pct。
    海外业务多点开花，成为增长新引擎。2025年，公司海外业务实现了爆发式增长，2026年继续保持增长，其中2月海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。截至2025年底，新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国新能源汽车市场登顶榜首。
    高端化表现亮眼，多品牌实现突破。2025年，公司方程豹、腾势和仰望品牌合计销售39.66万辆，同比增长109%，销量占比由24年的4.5%提升至25年的8.7%。其中，1）腾势：腾势D9蝉联三年新能源MPV销量冠军；2）方程豹：豹5获得2025年硬派越野销量冠军；钛7上市即爆款，连续5个月蝉联混动SUV&方盒子销量双冠军；3）仰望：仰望U8L切入百万级赛道，打造超豪华产品矩阵。
    闪充带动产品矩阵全面升级，技术+产品迎来新周期。3月5日，公司发布第二代刀片电池和闪充技术，实现10%至97%充电仅需9分钟，同时技术全面下放，覆盖比亚迪、腾势、方程豹、仰望四大品牌，价格从十万到百万级。公司宣布预计到年底建成20000座闪充站，闪充技术叠加补能网络完善，有望带动行业新变革。新车型方面，搭载闪充技术的海豹08、宋Ultra、腾势Z9GT、方程豹钛3/钛7等已经发布，后续车型将会陆续上新，产品竞争力不断提高，有望开启车型新周期。
    投资建议：公司是全球新能源汽车行业的领军企业，产品矩阵丰富，高端化表现亮眼，同时海外车型开始放量。我们预计2026-2028年营业总收入分别为9225.40/10413.05/11611.87亿元，同比+14.7%/+12.9%/+11.5%；归母净利润分别为411.35/530.64/609.91亿元，同比+26.1%/+29.0%/+14.9%；对应EPS分别为4.51/5.82/6.69元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、

核心业务景气延续，业绩与盈利能力同步提升

沪电股份(002463)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约189.45亿元，同比增长约42%；归母净利润38.22亿元，同比增长47.74%；扣非归母净利润37.61亿元，同比增长47.69%。
    公司响应市场需求，核心业务实现高增长和盈利改善。公司的核心PCB产品在AI服务器、高性能计算机（HPC）、高速网络交换机及路由器、智能汽车等应用领域的市场需求强劲。PCB业务实现营业收入约181.43亿元，yoy+41.31%。该业务毛利率提升至约36.91%，yoy+1.06pct。数通领域：实现营业收入146.56亿元，yoy+45.21%，毛利率同比增长1.33pct。其中高速网络交换机及其配套路由应用实现营业收入约81.69亿元，为公司增长最快的细分领域，yoy+109.89%。智能汽车应用：实现营业收入约30.45亿元，yoy+26.41%，48V平台P2PackPCB产品的迅速放量，胜伟策的营业收入同比增长为107.63%，并成功实现扭亏。
    公司业务规模扩大，加大研发投入。2025年公司研发投入约11.4亿元，同比增长44.5%。算力产品：下一代GPU平台产品已通过认证，进入工程打样阶段；ASIC平台方面，支持224Gbps速率的产品推进认证。在泰国推动生产基地从产能爬坡期全面迈入高效规模化运营期。数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，2026年第一季度其产能利用率已超90%，扩容产能预计将于2026年第二季度有序释放。同时，公司提前参与新一代高端材料的电性能验证与可靠性测试，并正与数据通讯领域核心客户共同积极探索P2PackPCB产品在数据中心场景的应用。
    投资建议：PCB市场规模超预期增长，公司聚焦PCB主业并通过有序扩张产能布局以及逐步夯实泰国生产基地的运营根基，公司产能将有序释放。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为53.18/81.76/133.16亿元；PE分别为29.2/19/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

新股覆盖研究：晨光电机

晨光电机(920011)
    投资要点
    3月25日有一只北交所新股“晨光电机”申购，发行价格为15.50元/股、发行市盈率为11.22倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    晨光电机（920011.BJ）：公司专业从事微特电机的研发、生产和销售，产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域。公司2023-2025年分别实现营业收入7.12亿元/8.27亿元/9.20亿元，YOY依次为43.91%/16.05%/11.30%；实现归母净利润0.99亿元/0.79亿元/0.93亿元，YOY依次为70.46%/-20.84%/18.90%。
    投资亮点：1、公司是我国清洁电器微特电机行业代表性企业之一。公司自2001年成立伊始一直致力于微特电机的研产销，逐步在清洁电器微特电机细分市场中占据较强的竞争优势，具体来看：（1）公司产品体系全面、创新设计能力较强，现已积累形成覆盖交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类别、数千种规格型号的产品矩阵，其中推出的直径60mm小尺寸交流串激吸尘器电机被认定为行业首创产品。（2）公司具备关键零部件的自研自产能力；2022年通过收购晨腾电器整合了转定子铁芯、风罩和机壳等电机关键零部件的生产能力，又于2023年设立宁波分公司，布局直流无刷电机电控系统的软硬件解决方案，以实现直流无刷电机从结构设计、生产工艺和电控系统的设计等核心工艺流程的独立自主。（3）公司产品性能优异；多款产品的最大吸入功率、最大效率、最大真空度、最大风量等清洁电器主吸力电机关键性能指标均显著优于客户标准及国家标准。经过20余载的深耕，公司已与凯特立、川欧电器、浦罗迪克、爱之爱等众多清洁电器生产厂家形成了长期稳定的业务关系，产品广泛应用于必胜、鲨客、惠而浦、飞利浦、松下等众多国内外知名清洁电器品牌；根据欧睿国际数据以及扫地机器人基站主吸力电机测算数据，2024年公司清洁电器主吸力电机的全球市占率达16.39%。展望后续发展，一方面，中国大陆吸尘器市场的每百户保有量仅为40.2台、不足欧美等发达国家的一半，国内市场仍具备较为广阔的成长空间；另一方面，公司2024年在越南设立子公司、布局境外生产基地，海外业务亦有望进一步扩容。2、公司重点布局扫地机器人应用市场，目前已成为扫地机器人基站电机细分领域的后起之秀，并积极推进扫地机器人主吸力电机新项目的落地。相比于传统吸尘器深度、定点清洁能力较强但需人工参与特点的不同，扫地机器人适用于全屋日常轻度清洁且省去了人工的参与；且随着物联网等技术的不断普及，扫地机器人已逐步从单一的地面清洁工具升级为家庭智能管理终端的重要一环，其下游市场需求呈稳步增长态势。（1）公司依托在微特电机领域二十余年的技术积累，重点布局扫地机器人基站电机，现已成功进入石头科技、追觅科技、云鲸智能、小米等全球头部扫地机器人厂商的供应链体系；其中，石头科技跃升为公司2025年度第二大客户。2022年至2025年间，公司扫地机器人基站电机销量已由2.15万台增至558.26万台、销量呈爆发式增长；公司也相应成为该领域的核心供应商，2024年公司扫地机器人基站电机的全球市占率达31.21%。预计随着产品形态向“多功能集成”方向不断发展，具备自动集尘、清洗拖布及自动上下水功能的全能基站型产品有望渗透提速，带动基站电机等核心零部件需求稳步增长。（2）公司亦重点推进扫地机器人主吸力电机的研发与技术攻关，于2024年起开始供应扫地机器人主吸力电机。截至问询回复出具日，公司扫地机器人主吸力电机已送多家国内外知名扫地机器人厂商测试；预期随着扫地机器人主吸力电机项目的逐步落地，该产品或成为公司新的业务增长点。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取星德胜、祥明智能、江苏雷利、科力尔、三协电机为晨光电机的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与晨光电机在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为17.12亿元，平均PE-2024年（剔除异常值/算数平均）为66.30X，平均销售毛利率为21.94%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

整机/核心零部件/耗材闭环，受益AI深化及半导体自主可控

光力科技(300480)
    投资要点
    光力科技通过三次海外并购，整合优质资产，布局半导体装备领域，拥有半导体封测装备领域先进精密设备、核心零部件和耗材等产品和技术，在原有并购海外主体的业务基础上，国内团队自主研发生产的国产化划片机已实现批量销售，部分型号国产化软刀已形成销售，国产化切割主轴等核心零部件已运用到部分国产化划切设备中并实现销售。
    AI带动扩产增量&国内半导体产业链自主可控。（1）AI驱动半导体需求增长，先进制程/存储扩产带动设备旺盛：根据WSTS数据，其提高2025年全球半导体市场增长预期，并确认2026年将继续保持强劲增长势头；上调主要受逻辑电路和存储器业务推动，这得益于人工智能相关应用以及计算和数据中心基础设施持续需求。根据SEMI数据，用于Foundry和Logic应用的WFE销售额2025年预计同比增9.8%至666亿美元，先进节点投资保持韧性；预计2026、2027年再增5.5%和6.9%，达752亿美元。芯片制造商持续为AI加速器、高性能计算及高端移动处理器扩产，行业将迈向2nm环绕栅节点大规模量产。存储相关资本支出受AI部署带动HBM需求及技术迭代推动，2027年前将大幅扩张。根据SEMI数据，NAND设备市场2025年预计增长45.4%至140亿美元，受益于3DNAND堆叠技术进步及主流产能扩张，预计2026、2027年再增12.7%和7.3%，分别达到157亿美元和169亿美元。DRAM设备2025年预计增长15.4%至225亿美元，2026、2027年再增长15.1%和7.8%，存储厂商持续扩产HBM并升级更先进制程以满足AI与数据中心需求，将会带动划片机相关市场增量。（2）半导体全产业链条自主可控势在必得：全球的划片机市场由日本公司垄断，Disco市场份额最高，东京精密次之，根据半导体观察数据，DISCO在晶圆切割和研磨设备领域拥有全球70%-80%的垄断性市场份额。根据Disco2024财年数据，Disco划片机营收为58.28亿元，占总营收34%，抛光机及研磨机营收为45.92亿元，占总营收26%，耗材营收为38.10亿元，占总营收22%，亚洲（不包含日本）为Disco主要市场，2024财年营收123.93亿元，占总营收70.18%。
    构建“整机+核心零部件+耗材”全产业链闭环优势。（1）整机：国内基地研发生产的12英寸全自动双轴晶圆切割划片机-8230，以及8230系列高端应用延展机型，例如82WT、8230CF、8230CIS、8230IR等；12英寸半自动双轴晶圆切割划片机-6230、6231、JQ261；用于第三代半导体、陶瓷等硬脆材料切割的6英寸半自动单轴切割划片机-6110；用于封装体切割的JIGSAW7260；用于Low-K开槽的激光划片机9130以及12英寸全自动减薄机3230等，上述产品均已量产推向市场或验证中。用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在研发中。以色列基地研发生产的产品有80系列、71系列、72系列、79系列等；其中，80WT凭借卓越的性能和先进的技术，以及定制化开发的刀片，已成为WettableQFN领域的优秀解决方案。（2）核心零部件：目前，公司已消化吸收LP技术和经验，国内研发生产的核心零部件有切割主轴、研磨主轴、气浮转台、直线导轨、DD马达、驱动器等，国产核心零部件已经应用到部分国产化划切设备中并实现销售；公司核心零部件的国产化保障了公司设备供应链的安全自主可控，随着在国产设备上的逐步导入，设备的制造成本将不断降低。核心零部件在满足自用的同时，也在积极开拓国内、国际市场，已经初见成效。（3）耗材：公司软刀系列产品广泛应用于各类集成电路封装产品的切割、陶瓷和玻璃等硬质材料的划切、被动元器件和传感器等器件的切割；硬刀系列产品可以用于硅晶圆、化合物半导体等材料的切割。为进一步满足客户对刀片耗材的个性化定制、更快交付和更优的应用成本等要求，公司正在快速推动刀片耗材的国产化；目前公司国产化硬刀已进入客户端验证，国产化软刀已进入批量生产阶段，部分型号产品已形成销售。（4）国内、国外“双循环”、全球化三地生产营销模式，满足客户快速交付、快速响应需求；以色列子公司ADT和英国子公司LP服务海外客户；国内子公司光力瑞弘服务国内市场和东南亚地区的客户需求。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元，增速分别139.9%/81.4%/27.0%。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍布全球，在半导体切割精度方面一直处于世界先进水平，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域的先进技术以及核心零部件空气主轴方面的独特优势，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新技术、新产品无法如期产业化风险；部分国际地域形势紧张对子公司生产经营的风险。

2025年年报点评：全年营收稳定增长，机器人、液冷未来可期

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入295.81亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降7.38%。
    营收保持稳定增长，盈利水平短暂承压。2025年公司实现营业收入295.81亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润27.79亿元，同比下降7.38%。营收保持稳定增长，利润方面短期承压，主要系原材料价格波动与市场竞争加剧导致毛利率有所下降，同时海外新建产能处于爬坡阶段，折旧摊销等固定成本较高。分产品看，2025年公司减震产品/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统分别实现营收42.56/96.72/87.22/27.69/20.91亿元，同比-3.33/+14.69/+6.34/+52.11/-2.26%，其中内饰功能件、底盘业务保持稳步增长，汽车电子订单持续放量，收入增长迅速。
    Q4毛利率有所回暖。分季度看，Q4公司实现营收86.53亿元，同比增长19.38%；实现归母净利润8.13亿元，同比增长6.00%。2025年公司毛利率为19.43%，同比-1.37pct，净利率为9.41%，同比-1.88pct。Q4毛利率为19.97%，同比+0.15pct，环比+1.33pct；净利率为9.40%，同比-1.10pct，环比+0.98pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.94%/2.60%/5.06%/0.37%；同比变化分别为-0.09/+0.27/+0.46/-0.25pct，期间费用率为8.97%，同比+0.39pct。
    产品平台化持续推进，新产品逐渐放量。公司2025年空悬产能达120万套，空气悬架订单保持快速增长；汽车电子方面，智能刹车系统IBS实现量产并与红旗等联合研制EMB项目，新型冗余制动系统RBS预计2027年量产；内饰件方面，全新研发的高端材料已持续实现市场落地，其中高端仿皮顶棚已应用于新款赛力斯M9车型，轻量化门内板材料已获得Lucid等新能源车企的订单。
    机器人业务拓展顺利，液冷已获取首批订单。目前公司机器人电驱执行器和灵巧手电机已开始批量供货，还布局了机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子皮肤等，2025年，公司机器人执行器业务实现营收1359.91万元。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能等行业，并取得首批15亿元订单。
    产能布局完整，国际化战略加速。目前，公司北美墨西哥项目已全部投产，泰国生产基地预计2026H1建成投产，进一步实现全产品线的境外覆盖。位于宁波前湾新区的公司智能驾驶产业园，总面积2600亩，一期到十期已全部投入使用；此外，占地约100亩的机器人产业基地项目已经开始动工建设，将于2026年建成投产。
    投资建议：公司产品平台化战略持续推进，竞争力不断提高，营收保持稳定增长；同时机器人、液冷等新业务放量可期。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为353.16/422.50/505.86亿元，同比+19.4%/+19.6%/+19.7%；归母净利润分别为33.69/42.79/52.88亿元，同比+21.2%/+27.0%/+23.6%；对应EPS分别为1.94/2.46/3.04元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

新股覆盖研究：有研复材

有研复材(688811)
    投资要点
    本周三（3月25日）有一家科创板上市公司“有研复材”询价。
    有研复材（688811）：公司主要从事金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入4.98亿元/6.10亿元/5.75亿元，YOY依次为20.18%/22.43%/-5.74%；实现归母净利润0.54亿元/0.66亿元/0.68亿元，YOY依次为-7.59%/21.66%/3.44%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长44.34%至47.53%，归母净利润较2025年同期增长39.67%至112.54%。
    投资亮点：1、金属基复合材料作为军用领域刚需、正加速向民用领域渗透，市场扩容空间广阔。金属基复合材料是通过材料复合化获得比传统单一金属材料更具高强、轻质、高导热等综合优异性能的新材料，是国防军工装备升级换代实现轻量化和高性能化的重要材料，近年来加速向智能终端等民用新兴领域延伸渗透；根据中国复合材料工业协会数据，我国金属复合材料市场规模有望由2024年的420亿元增至2027年的610亿元。然而，全球金属基复合材料市场主要由美国DWA等国际巨头主导，实现自主可控或成为推动行业发展的关键。2、公司是国内最早从事金属基复合材料研制的单位之一，现已成为我国航空航天及军工电子领域核心材料的主力供应商、深度绑定重点装备型号。公司起源于1992年成立的国家复合材料工程中心，是国内最早从事金属基复合材料研制的单位之一，早期依托国家863、973等重大科研项目完成技术积累；于2019年开启公司化运营、成为国务院国资委直属央企中国有研所属二级产业化公司，后又吸收厦门火炬特材、形成金属复合材料与特种有色金属合金制品的业务布局；2022年公司通过自主研发、建成了国内第一条年产400吨的铝基复合材料粉末冶金生产线。公司控股股东“中国有研”是我国有色金属材料行业研发和产业培育的龙头单位、与国防军工领域相关集团具备长期战略合作的基础，而公司作为集团内金属复合材料领域的主体负责单位，亦逐步在军用领域占据较高地位：1）先后承担多项军用关键材料重大项目攻关任务，完成了重点装备用铝基复合材料锻件、电子封装用硅铝壳体、精密铝合金管材等产品的研制，成功突破海外技术封锁；2）在保供方面发挥重要作用，现已作为唯一供方为重点航空装备提供了铝基复合材料航空锻件，作为主要供应单位为我国重点雷达提供了微波组件封装用硅铝复合材料、为航天卫星长期供应铝合金精密槽道热管型材、为航空飞机提供铝合金精密管材等制品。3、公司持续拓展科技成果在民用领域的批量化应用，其中智能终端成为近年来公司收入增长的贡献主力。公司逐步从军品拓展至以智能终端、眼镜、汽车为代表的民用市场，其中：（1）智能终端已成为公司近年来盈利的新增长点。公司不仅突破性地将高强韧铝基复合材料成功引入智能终端领域、开发出满足高强度、轻薄化需求的铝基复合材料箔/带材产品，成为智能手机龙头企业高端产品的重要供应商；还首创运用热等静压制备钛铝双金属复合材料技术、成功开发智能手机一体化中框产品，在头部手机厂商高端手机产品实现百万件级应用；2022-2024年公司智能终端领域收入由不足百万元增至1.7亿元。（2）公司亦积极开拓新能源汽车、储能、5G基站等领域业务。精密铜基电阻合金是新能源汽车电池管理系统电流监控元器件的关键材料，同时也是5G基站、直流充电桩、储能电站等领域实现电流计量功能的关键材料；公司持续开发用于制作精密电流检测元件分流器的精密锰铜合金产品，现有产品制作的分流器已批量用于上汽、比亚迪等主流车企的电池管理系统，并在正泰电器等储能项目中实现应用。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取航材股份、西部超导、钢研高纳、西部材料、金天钛业为有研复材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为29.65亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为52.27X，销售毛利率为30.71%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：隆源股份

隆源股份(920055)
    投资要点
    3月23日有一只北交所新股“隆源股份”申购，发行价格为24.70元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    隆源股份（920055.BJ）：公司专业从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.99亿元/8.69亿元/10.26亿元，YOY依次为34.67%/24.23%/18.05%；实现归母净利润1.26亿元/1.28亿元/1.43亿元，YOY依次为24.64%/2.00%/11.33%。
    投资亮点：1、公司是我国汽车铝合金精密压铸件的代表性供应商，在汽车发动机系统及汽车转向系统领域占据显著竞争优势。公司自2006年成立以来始终专注于铝合金精密压铸件的研产销，依托所掌握的高真空压铸技术、一体化压铸技术等先进生产技术，并以模具设计制造、铝合金压铸和精密加工技术为支撑，逐步发展为国内铝压铸行业的重要企业之一，具体来看：（1）公司产品线丰富；发展初期以应用于汽车发动机系统的涡轮增压器壳体、尾气排放阀壳体、背板等为主，逐步拓展到应用于汽车转向系统的EPS电机壳体等对零部件精密程度、机械性能和安全性能要求严苛的汽车安全部件，后续又进一步延伸至油离合器壳体、盖板及主动板等在内的汽车热管理系统和新能源汽车三电系统等关键领域；（2）公司产品性能指标优异，其中涡轮增压器背板核心指标中轴套孔圆跳动、OBC箱体中的密封性、EPS电机壳体的屈服强度、硅油离合器壳体中的动平衡等核心指标高于行业标准或客户指标。凭借产品优势，公司聚焦于与全球知名汽车零部件供应商的业务合作、积累了丰富的优质客户资源；借助与全球知名汽车零部件供应商博格华纳、全球电源管理与散热解决方案提供商台达集团、中国台湾知名专业马达制造商台全集团、我国新能源汽车车载充电机及车载DC/DC转换器重要供应商富特科技等的长期稳定合作，公司产品广泛应用于福特、通用、特斯拉、蔚来、零跑、小米、比亚迪等知名汽车品牌。据招股书披露，2022-2024年公司主要产品EPS电机壳体的全球乘用车市场占有率分别为5.81%、5.19%和6.64%，涡轮增压器背板的全球汽车市场占有率分别为3.93%、4.55%和5.08%，均呈稳步上升趋势。2、公司紧跟汽车零部件电动化、轻量化的技术发展趋势，持续强化新能源汽车领域布局；新能源汽车三电系统零部件已成为公司近年来业绩增长的重要驱动力。汽车零部件轻量化已经成为汽车行业的主要发展趋势；作为理想的轻量化材料之一，铝合金压铸件有望在节能减排政策严格执行和新能源汽车对于延长续航里程具有急迫需求的背景下拥有持续增长的市场空间。为紧跟汽车产业发展趋势变化，公司前瞻性地布局新能源汽车领域，2017年便与富特科技联合开发首款OBC箱体样件，随后又持续丰富新能源汽车三电系统产品，新增车载电源集成箱体和端盖、电驱系统逆变器壳体和电机盖板等，并不断优化产品结构向新能源汽车领域侧重。近年来，公司新能源汽车三电系统零部件快速放量、2025H1相关收入占比已增至34.71%、成为公司业绩增长的重要驱动力；其中OBC箱体自2022年起已陆续向富特科技、台达集团、科世达等新能源汽车电控系统领域内领先客户批量供货，并广泛应用于蔚来、雷诺、日产、广汽埃安、小米、乐道、GMC、雪佛兰、凯迪拉克、玛莎拉蒂等国内外知名品牌，电驱系统壳体等产品亦通过了零跑汽车等车企认证并实现量产。据招股书披露，公司OBC箱体的全球新能源汽车市场占有率已由2022年的1.40%增至2024年的5.26%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取康德莱、五洲医疗、采纳股份为普昂医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与普昂医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为10.42亿元，平均PE-2024年（算数平均）为34.69X，平均销售毛利率为29.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：红板科技

红板科技(603459)
    投资要点
    本周二（3月24日）有一家主板上市公司“红板科技”询价。
    红板科技（603459）：公司主营业务为印制电路板的研发、生产和销售；主要产品包括HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、IC载板等。公司2023-2025年分别实现营业收入23.40亿元/27.02亿元/36.77亿元，YOY依次为6.12%/15.51%/36.06%；实现归母净利润1.05亿元/2.14亿元/5.40亿元，YOY依次为-25.40%/103.87%/152.37%。根据公司预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长16.08%至22.53%，归母净利润较2025年同期增长10.85%至15.47%。
    投资亮点：公司是全球PCB重要供应商，已在手机HDI板细分市场占据主导地位，并积极切入光模块、AI服务器等新兴应用市场。公司成立于2005年、始终聚焦中高端PCB领域，现已拥有全系列PCB产品布局，覆盖HDI板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、IC载板等，为消费电子、汽车电子等领域客户提供多样化产品选择和一站式服务；在Prismark发布的2024年全球前100名PCB企业排行榜中，公司位于第58位。HDI板是公司重点发展的核心业务领域、2025年相关收入占比达65%以上，公司也相应成为业内HDI板收入占比较高、能够批量生产高层数任意互连HDI板的企业之一，与多数中国大陆PCB企业形成了差异化竞争格局；在生产技术方面，公司已全面掌握高端HDI板的生产技术，最小激光盲孔孔径可达50m、芯板电镀层板厚最薄做到0.05mm、任意层互连HDI板最高层数可达26层且整体盲孔层偏差可控制在50m以内。凭借产品性能优势，公司逐步在手机HDI主板领域占据主导地位，2024年其手机HDI主板供货量约占全球前十大手机品牌出货量的13%。与此同时，为保障长期竞争力，公司面向光模块领域开展了800G三阶盲孔叠盲孔光模块PCB产品、高传输速率光模块电路板等多项研发项目；而针对AI服务领域，公司则依托AI服务器电路板制作技术、具备批量生产AI服务器电路板的能力，并积极开展对24层8阶AI服务器印制电路板的研发。据问询函回复披露，考虑到日益增长的下游市场需求，公司早于2025年提前开展“年产120万平方米HDI板项目”建设，预计2026年下半年能够实现投产，为未来HDI业务进一步扩容奠定良好产能基础。2、公司对IC载板产品进行战略布局；现已突破技术壁垒并实现量产、成为具备IC载板量产能力的企业之一。IC载板作为集成电路封装的核心组件、其产值约占集成电路封装材料总产值的40%；近年来受5G建设、可穿戴设备、服务器市场等因素影响，集成电路产业迎来新的增长周期，从而带动上游IC载板需求。然而，由于IC载板是在HDI板技术基础上向高端领域延伸的产品、其技术性能要求显著高于普通PCB及HDI板，市场长期被中国大陆厂商以外的企业所主导；根据统计数据，2024年前三季度全球IC载板产值约100.27亿美元，其中中国大陆厂商仅占比8.3%、国产化率亟待提升。公司基于HDI板领域二十余载的深耕，自2020年起战略布局IC载板新业务，并于2022年成功实现载板工厂投产、成为国内少数具备IC载板量产能力的企业之一；不仅成功掌握Tenting、mSAP等生产工艺，使得样品最小线宽/线距可达10m/10m、量产最小线宽/线距可达18m/18m，技术水平为业内先进，且产品可应用于逻辑芯片，存储芯片、射频芯片、传感器芯片、高端MiniLED芯片等诸多不同类型。目前，公司IC载板业务客户导入顺利，进入了卓胜微、好达电子、星曜半导体、新声半导体等企业供应链，并通过了知名集成电路设计企业唯捷创芯的审核，2025年实现超过7500万的销售收入。
    同行业上市公司对比：公司聚焦印制电路板领域；根据业务的相似性，选取景旺电子、胜宏科技、崇达技术、方正科技、博敏电子、中京电子、鹏鼎控股为红板科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为106.41亿元，平均PE-TTM（剔除异常值及负值/算数平均）为46.03X，销售毛利率为18.70%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：三瑞智能

三瑞智能(301696)
    投资要点
    本周二（3月24日）有一家创业板上市公司“三瑞智能”询价。
    三瑞智能（301696）：公司主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入5.34亿元/8.31亿元/10.75亿元，YOY依次为47.61%/55.77%/29.25%；实现归母净利润1.72亿元/3.33亿元/4.21亿元，YOY依次为52.69%/92.96%/26.73%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长29.11%至54.94%，归母净利润较2025年同期增长20.91%至42.68%。
    投资亮点：1、公司是全球少数在无人机电动动力系统领域实现全品类自研自产的企业，并构建了从核心部件设计制造到系统集成的全栈技术解决能力。无人机是助推中国工业转型升级、迈向制造业强国的重要引擎的重要引擎；而其动力系统作为关键核心组件，直接决定了整机运行效率、可靠性、使用寿命等核心指标，对无人机行业的持续发展起着重要推动作用。公司自2009年设立以来深耕无人机动力系统领域，是国内较早提供无人机电动动力系统解决方案的厂商之一；发展初期以消费级多旋翼无人机电机为主，2013年进军增长势能更高的工业级无人机电机市场，2019年又战略布局eVTOL动力系统产品、进一步拓展业务边界。经过十余载的发展，公司已成为国内民用无人机电动动力系统行业内规模最大、最具行业竞争力的企业之一，具体来看：1）公司产品矩阵完善，拥有包含电机、电子调速器、螺旋桨、一体化动力系统全品类的60余个系列400余款产品，可适配于多旋翼、固定翼、复合翼等各类型无人机，终端应用于农林植保、工业巡检、测绘地理信息、快递物流、应急救援、安防监控等各垂直细分领域；2）公司技术优势显著，不仅产品性能参数涵盖范围广，可支持无人机应对极寒、高海拔等复杂极端的作业环境；同时2021年还在行业内率先推出高度集成的一体化动力系统，引领了行业集成化、轻量化等发展趋势。截至目前，公司产品已销往上百个海外国家及地区，合作客户包括航天电子、纵横股份、华测导航、日本NTT等无人机领域知名企业。根据弗若斯特沙利文行业研究报告，按2024年销售额统计，公司2024年在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）市场占据7.1%的份额，仅次于动力系统自研自产的大疆创新、位居全球第二。（2）公司持续强化机器人动力系统的研发及业务拓展，该业务已成为近年来驱动公司业绩增长的重要新动能。2018年，公司创立自主品牌CubeMars，正式进军机器人动力系统领域；2019年推出AK系列机器人动力模组产品，并持续加速产品谱系的拓展布局与迭代升级。截至目前，公司已拥有10余个系列70余款产品，实现了机器人动力模组中电机、驱动板、行星减速器等核心部件全部自研自产，覆盖人形机器人、外骨骼及穿戴设备、四足机器人等众多新兴领域，并与极壳科技、瑞典Hexagon、加拿大Kinova、美国Nimble等知名企业及清华大学、美国MIT等科研院所达成合作。受益于全球机器人产业的高速发展，公司机器人动力系统业务呈现较强增长态势，2022-2024年复合增长率达29.39%、2025年1-9月同比增速达125.83%。另据问询函回复披露，公司将持续进行机器人领域技术探索，重点推进伺服控制器、摆线减速器、行星中空关节等关键部件的自主研发，为业务的持续性发展奠定坚实基础。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取安乃达、八方股份、鸣志电器、鼎智科技为三瑞智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为13.81亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为31.70X，销售毛利率为33.11%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年业绩点评：业绩表现亮眼，AI驱动高质量增长

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%。
    营收净利再创新高，扣非净利润同比大幅增长。2025年公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%；实现扣非后归母净利润8.69亿元，同比增长60.67%。本次披露的归母净利润增长超出业绩预告预期上限，主要系公司2026年1月末收到美国联邦巡回上诉法院对于公司与OrangeElectronicsCo.Ltd的专利纠纷案件的《判决书》，判定所争专利无效，公司不存在侵权行为。根据《判决书》，公司预计将对前期该案件已计提的350万美元预计负债做出相应调整，冲回预计负债2,478.94万元。
    “全面AI”战略深化，三大业务曲线全面升级。1）数智车辆诊断业务：公司推出了自研的数智车辆诊断垂域AI模型，提供实时故障识别及决策支持，同时获得欧洲CARA的电池SOH检测认证，截至25年底，是全球唯一能提供完整电池检测-诊断-维修综合服务方案的企业；2）智慧充电业务：公司推出60kW/120kW液冷功率模块和MaxiChargerDS600L全液冷超充，可实现单柜600KW输出、并柜最高3兆瓦输出，同时围绕AIAgents，持续深化智慧充电垂域AI模型，贯通终端与平台、连接用户与运营的智能体系，推动充电产品Agents化；3）具身智能集群业务：构建起核心技术+一体化方案的完整能力，核心技术涵盖具身机器人技术（可靠机器人本体、具身智能体、空间智能、运动控制）、集群智慧巡检系列垂域模型（多模态模型、VLA模型、行业模型）及“一超多强”架构的多智能体集群调度技术。2025年，公司AI相关业务收入5.52亿元，同比增长约23%。
    全球化布局深化，海外市场多点开花。在数智车辆诊断业务方面，根据弗若斯特沙利文数据，以22-24年收入计算，公司是全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商；在智慧充电业务业务方面，2025年，公司与全球范围内的优质客户群体深度合作，涵盖全球能源巨头、头部便利店及加油站运营商、大型停车场运营商等多个领域，已在北美开工打造6个储能+超充标杆项目。同时经过多年深耕，公司已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建成三大核心生产基地，并于2025Q4正式投产墨西哥基地，形成覆盖亚洲、美洲的全球化生产网络。
    投资建议：公司是国内汽车后市场综合诊断龙头，核心业务不断进阶，行业市占率稳步提升，AI驱动业务高质量增长，同时全球化布局深化，海外市场多点开花，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为59.53/71.25/84.05亿元，同比增长23.2%/19.7%/18.0%；归母净利润分别为11.48/14.07/17.18亿元，同比增长22.7%/22.6%/22.1%；对应EPS分别为1.71/2.10/2.56元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

25年业绩亮眼，一体化与平台型优势凸显

璞泰来(603659)
    投资要点
    事件：公司发布发布2025年年报，25年实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%。
    营收结构持续优化，盈利质量稳步提升。25H1公司新能源电池材料与服务实现营收117.93亿元，同比增长20.69%；毛利率为32.93%，同比+5.73pct；锂电设备、产业投资贸易管理及其他分别实现营业收入45.69/12.69亿元，同比+21.24%/62.15%，毛利率分别为22.39%/3.14%，同比-2.28/+0.22pct。根据EVTank发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2026年）》，2025年全球锂离子电池总体出货量达到2.280.5GWh，同比增长47.6%，显著高于市场预期。2025年中国锂离子电池出货量达到1,888.6GWh，同比增长55.5%，增速较2024年提升18.6个百分点，占全球出货量的82.8%，占比继续上行。公司在稳健经营的基础上，积极推进提质增效等经营举措，强化集团内各业务板块的一体化协同优势，密切配合核心客户的研发需求与协同，新产品、新工艺与新质产能不断导入，有效捕捉并及时满足高端客户及储能市场的增量需求，通过多元化的产品组合与产业链协同赋能客户，实现了集团经营业绩的快速增长。25年公司管理费用率4.72%，同比+0.20pct，部分新建产能逐步投产，相应的薪酬费用和资产折旧摊销增加；为积极应对市场变化，公司持续加强销售费用精细化管控，销售费用率0.99%，同比-0.21pct；研发费用率为5.65%，同比+0.12pct，主要系报告期内公司加大研发活动在新产品和工艺方面的研发投入，相应材料和人员费用增加；财务费用率为0.72%，同比+0.25pct，市场利率下行导致存款类产品收益减少等因素综合导致了财务费用的增加。
    核心业务量价齐升，市场份额持续巩固。报告期内，公司新能源电池材料与服务实现主营业务收入117.93亿元（内部抵消前）。膜材料及涂覆加工业务中，2025年公司涂覆加工量（销量）达到109.42亿㎡，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额，并已连续7年位于行业首位；2025年，公司基膜业务获得重大突破，全年销量达14.95亿㎡，同比增长160.5%，国内出货量排名跃升至行业第六位，自给率有效提升。功能性材料方面，2025年PVDF及含氟聚合物销量达到4.13万吨，同比增长99.1%，在锂电级PVDF市场份额超过30%；勃姆石和氧化铝等涂覆材料受益于内部涂覆需求量增加，以及下游客户导入与起量等因素，全年出货量实现大幅增长。负极材料方面，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%；硅碳负极实现对消费电池客户的量产出货，经营情况取得改善。自动化装备与服务业务实现主营业务收入45.69亿元（内部抵消前），同比增加21.2%，2025年新接订单金额同比增加130.9%，实现利润同比增长；嘉拓智能于2025年12月正式在全国中小企业股份转让系统挂牌，为进一步强化其长期竞争优势奠定了基础。
    新质产能与全球布局并进，成长边界持续拓宽。AET隔膜涂覆加工业务实现高速增长，四个生产基地同步启动扩产：四川卓勤高效宽幅湿法隔膜产线持续投用，单线基膜产出突破2亿㎡/年，未来规划实现单线3亿㎡/年产能；东阳光氟树脂新增1万吨PVDF产能即将投产，2026年规划实现5万吨产能；四川紫宸人造石墨负极一体化工厂一期10万吨逐步投产，安徽紫宸一期年产400吨CVD沉积硅基负极进入投产；嘉拓智能全年新接订单量翻番，固态电池及钒电设备持续取得订单，在全国中小企业股份转让系统成功挂牌；极片加工业务依托“材料+工艺+设备”协同布局，8GWh制浆和极片涂布产能投产，为海内外客户提供来料加工服务。公司近三年年均研发投入强度5.46%，积极布局固态电池关键材料和工艺设备，长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极、CVD硅碳负极、5μm超薄高强度隔膜等新产品导入客户市场，技术迭代与持续突破筑牢坚实根基。在前期向欧洲等海外客户成功交付产品与服务的经验基础上，公司进一步开拓海外新能源高增长区域，完善海外服务体系，提升本地化响应能力，海外市场交付增加；重点推进在马来西亚负极材料产能布局的探索，以满足海外客户的供应多元化需求，设备方面重点开发欧洲、北美、东南亚等新能源高增长区域的客户需求，通过设备安装调试、运维、供应链支持等多种形式为海外电芯及材料企业提供服务。
    投资建议：公司是全球唯一实现涂覆隔膜“工艺、设备、材料”一体化产业闭环的平台型企业，依托“材料+工艺+设备”的平台化协同优势，在隔膜涂覆、功能性材料、负极材料及自动化装备等领域构建了难以复制的核心壁垒，同时积极推进全球化布局与新质产能落地，长期成长动能充足。预测公司2026-2028年归母净利润分别为30.45/40.39/52.01亿元，对应EPS1.43/1.89/2.43元/股，PE22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品研发进度不及预期等。

新股覆盖研究：普昂医疗

普昂医疗(920069)
    投资要点
    3月18日有一只北交所新股“普昂医疗”申购，发行价格为18.38元/股、发行市盈率为11.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    普昂医疗（920069.BJ）：公司专业从事糖尿病护理、通用给药输注、微创介入类医疗器械的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.36亿元/3.18亿元/3.82亿元，YOY依次为-2.19%/34.61%/20.07%；实现归母净利润0.46亿元/0.65亿元/0.90亿元，YOY依次为-19.68%/41.34%/38.37%。
    投资亮点：1、公司是聚焦糖尿病护理领域的医疗器械生产商，主力产品胰岛素笔针全球市占率稳居行业头部。公司自2013年设立以来、始终从事穿刺介入医疗器械的研产销，并以糖尿病护理产品为业务切入口，陆续推出了胰岛素笔针、胰岛素注射器、胰岛素泵管配套产品、胰岛素注射笔等系列产品；其中胰岛素笔针为核心优势产品、2025H1约占公司主营业务收入的65.80%，公司亦凭借其“安全、低痛、微创、舒适”的产品特点，逐步发展为全球胰岛素笔针产品的主力供应商。具体来看：（1）公司在安全性创新方面具备先发优势，是国内市场最早推出安全自动自毁型注射笔用针头的本土企业，同时也是美国市场中仅晚于美国BD公司第二家推出两端保护安全自毁型注射笔用针头的企业。（2）公司不断对产品进行迭代升级、产品矩阵丰富，先后推出了单重保护安全胰岛素笔针、双重保护安全胰岛素笔针、三重保护安全胰岛素笔针、低痛感与少压痕的大平头胰岛素笔针等；2025年还推出了计量精准、操作便捷、具有实时信息传递功能，可与胰岛素笔针配套使用的电子胰岛素注射笔。据招股书披露，2022-2024年公司胰岛素笔针产品的全球市占率分别为7.52%、7.98%和11.78%，呈稳步增长态势；且公司2023起又陆续与英国糖尿病护理产品头部供应商GlucoRx集团、全球糖尿病护理巨头瑞士Ypsomed集团、全球销售额排名第二的胰岛素笔针龙头企业意大利MTD集团、美国Medline公司以及大型医药零售连锁企业益丰药房等下游头部企业达成合作，经营情况预期向好。2、近年来公司新开发微创介入产品业务；预计随着各类微创介入产品陆续推向市场，有望成为公司未来重要的新业绩增长点。诊疗微创化已成为医疗技术重要发展方向，尤其是一次性微创介入产品；动脉橙产业智库的数据显示，2025年全球微创外科市场（包括硬镜、微创外科手术设备以及耗材（MISIA））规模预计已由2023年的298.7亿美元增至348.4亿美元，年复合增长率达8%，是全球医疗器械市场中增长较为强劲的细分领域。公司基于穿刺介入技术的丰富积累，近年来重点投入研发了微创介入系列新产品，将业务延伸至肿瘤诊疗、腔道类疾病诊断等应用场景，并初步搭建经皮介入和内镜介入两大产品管线。具体来看：（1）在经皮介入方面，公司活检针系列最新已推出第二代全自动活检针，同时骨活检针、全核活检针、射频消融设备及电极针等在研产品将进一步丰富公司产品序列。（2）在内镜介入方面，公司则重点推动腔镜类产品和相应耗材的开发和销售。其中，一次性电子支气管成像导管、一次性电子胆道成像导管、一次性电子输尿管肾盂成像导管及一次性电子膀胱肾盂成像导管等产品已于近期获得MDR证书，未来将加大上述产品在欧洲市场的销售力度；同时公司的一次性电子输尿管肾盂成像导管和一次性电子支气管成像导管亦顺利取得国内医疗器械注册证。2024年，公司微创介入产品收入已突破700万元，未来有望成为公司业绩增长新引擎。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取康德莱、五洲医疗、采纳股份为普昂医疗的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与普昂医疗在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为10.42亿元，平均PE-2024年（算数平均）为34.69X，平均销售毛利率为29.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25年业绩持续增长，有序推动高端产能扩张

路维光电(688401)
    掩膜版行业先行者，25年业绩维持增长势头：公司成立于2012年3月26日，作为中国掩膜版行业的先行者，路维光电是国内领先的专业第三方掩膜版厂商。公司坚持以“以屏带芯”为战略锚点，为下游知名显示厂商、晶圆厂商、IC设计公司、封测厂商提供专业的掩膜版产品以及高效的后续服务。目前，公司构建了丰富的产品矩阵。在显示领域，公司显示掩膜版已实现全世代覆盖（G2.5-G11）、全显示技术覆盖（LCD、AMOLED、LTPS、LTPO、Mini-LED、Micro-LED、硅基OLED、FMM用掩膜版等）；在半导体领域，公司半导体用掩膜版已全面应用于IC制造、IC器件、先进封装等领域；通过对路芯半导体的投资，公司将半导体掩膜版布局至国内领先水平（28nm），进一步完善半导体领域的布局。客户端，公司拥有丰富的客户资源，在平板显示掩膜版领域，公司服务的主要客户包括京东方、天马微电子、信利、TCL华星、上海显耀（JBD）、寰采星等；在半导体领域，公司服务的主要客户包括国内某领先芯片公司及其配套供应商、华天科技、宁波中芯集成、晶方半导体、通富微电、三安光电、光迅科技等。2025年，下游行业需求旺盛，同时公司推动产能有序提升，产品结构持续优化，全年营业总收入与营业利润实现同比增长。根据公司发布的2025年度业绩快报公告，报告期内，公司实现营业总收入115,523.17万元，同比增长31.94%；实现营业利润28,548.61万元，同比增长31.88%；实现利润总额28,542.82万元，同比增长31.68%；实现归属于母公司所有者的净利润25,067.62万元，同比增长31.34%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润22,900.42万元，同比增长31.83%；实现基本每股收益1.31元，同比增长32.32%。
    有序推动高端产能扩产，市场空间广阔：我们认为，掩膜版行业属于重资产投入的赛道，新增高端产能及由此而带来的产品结构升级是公司的成长性来源。公司2022年8月17日上市，IPO募集资金净额约7.6亿元，其中约2.7亿元用于高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目。2025年，公司发行可转债募集资金净额约6.1亿元，主要用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目，项目建成投产后，公司将新增2条半导体掩膜版生产线和2条高精度平板显示掩膜版生产线之关键设备，主要产品覆盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增产能有望提高公司半导体掩膜版和高精度平板显示掩膜版产能，优化公司产品结构，提升高精度掩膜版国产化水平，提高公司市场占有率。根据公司发布的2025年半年报，公司IPO募投项目产能迅速爬坡并持续放量，可转债扩产项目产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，首批光刻机已于2025年上半年陆续到厂。此外，公司投资建设的路芯半导体掩膜版项目规划的制程节点布局居于国内厂商前列，项目一期覆盖130nm-40nm制程节点半导体掩膜版。为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司于厦门市投资建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”。该项目总投资额为人民币20亿元，计划建设11条高端光掩膜版产线，重点研发生产G8.6及以下AMOLED/LTPO/LTPS/FMM用高精度光掩膜版，项目已于2025年7月完成奠基仪式。我们认为，掩膜版存在巨大的市场空间，伴随着公司新的高端产能的持续落地、产品结构持续升级，公司未来成长可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.55亿元、16.01亿元、20.71亿元，分别实现归母净利润2.50亿元、3.68亿元、5.18亿元，对应PE分别为36.9倍、25.1倍、17.8倍，考虑到公司属于国内掩膜版龙头厂商之一，高端产能持续释放和产品结构升级有望带来盈利能力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、新客户导入不及预期、新产能释放不及预期、行业竞争加速、下游需求不及预期。

新股覆盖研究：悦龙科技

悦龙科技(920188)
    投资要点
    3月16日有一只北交所新股“悦龙科技”申购，发行价格为14.04元/股、发行市盈率为11.02倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    悦龙科技（920188.BJ）：公司主营业务为流体输送柔性管道及软管总成的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.19亿元/2.68亿元/2.89亿元，YOY依次为15.70%/22.36%/7.89%；实现归母净利润0.61亿元/0.83亿元/0.90亿元，YOY依次为26.83%/37.25%/8.22%。
    投资亮点：1、在全球海洋油气工程装备投资加速恢复、国内外压裂设备市场需求持续增加的背景下，我国柔性管道行业发展趋势预期向好。（1）在海洋工程方面，全球海洋油气资源丰富，目前尚处于勘探早期阶段、资源利用率及探明率均低于陆上油气；当前，全球海洋油气工程装备正处于新一轮投资周期中，随着钻井平台利用率提升和海洋工程装备新建订单量增长，叠加高负荷使用亦催生柔性管道更新需求，海洋工程柔性管道产品需求量有望持续增长。（2）在陆地油气开采方面，近年来随着陆地油气资源开采程度不断深化、开采难度不断增加，压裂技术的作业量在传统油田增产和二次开采、页岩油气等非常规油气资源开采领域中均持续增加；而在压裂作业中，橡胶柔性软管因其柔韧便于安装维护、抗震、抗疲劳、耐腐蚀、成本低等优良特性，正逐步替代刚性管道，具备良好的市场发展前景。根据公司问询函回复中援引的QYResearch预测数据，2031年全球天然气软管市场销售额有望由2024年的62.17亿美元增至101.1亿美元，期间年均复合增长率达7.3%，市场规模扩张态势清晰。2、公司位列全国橡胶软管生产企业第一梯队，尤其在海洋工程、陆地油气钻采等领域具备显著竞争优势。公司及其前身深耕流体输送橡胶软管领域三十余载，重点聚焦技术难度相对较高的海洋工程、陆地油气钻采、工程机械领域以打造差异化竞争优势；截至目前，已形成近万个产品型号的丰富产品体系，能够有效满足在超高压/高压、超低温/低温、高温、高腐蚀、气体减压渗透、海洋盐雾等极端环境下保持流体稳定输送。其中，（1）在海洋工程领域，公司早在2015年便取得了API17K认证，是国内第一家、也是全球少数几家取得该资质的企业；现已具备丰富的项目经验，不仅为中海油、中石油、中石化等大型企业提供产品及配套服务，还参与了我国自主设计建造的海上石油钻井平台“海洋石油981”、“海洋石油982”、“D90蓝鲸1号”、“D90蓝鲸2号”，自升自航式风电安装平台“海峰1001”、“海峰1002”以及首艘超深水大洋科考钻探船“梦想号”等重大工程项目。（2）在陆地油气领域，公司突破了大口径超高压压裂软管的设计瓶颈，目前生产的内径6英寸的压裂软管，其最高可承受工作压力为138Mpa、最大生产长度为100米，是全球首批能生产此规格压裂软管的企业，且国内目前尚无同行业企业可以生产类似规格产品；凭借这一突破性技术，公司先后完成了103.4Mpa、138Mpa压裂软管在中石油体系的规模应用，取得较为明显的先发优势。据招股书披露，公司多年被胶管胶带分会评为“中国胶管十强企业”、在全国橡胶软管生产企业中处于第一梯队，同时公司是唯一一家从事海洋胶管十强企业。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取利通科技、派特尔、中裕科技为悦龙科技的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为4.17亿元，平均PE-2024（算数平均）为18.64X，平均销售毛利率为41.52%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：慧谷新材

慧谷新材(301683)
    投资要点
    本周一（3月16日）有一家创业板上市公司“慧谷新材”询价。
    慧谷新材（301683）：公司主营业务为功能性树脂和功能性涂层材料的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入7.17亿元/8.17亿元/9.85亿元，YOY依次为8.10%/13.87%/20.60%；实现归母净利润1.09亿元/1.46亿元/2.07亿元，YOY依次为260.77%/34.29%/41.84%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长2.61%至21.45%，归母净利润较2025年同期增长5.81%至23.44%。
    投资亮点：1、受益于国产化持续推进与下游多领域需求不断扩容，我国功能性涂层材料行业具备良好的发展前景。工业涂层具有保护、装饰或特殊性能，是国民经济配套的重要材料之一；根据沙利文统计数据，2029年我国工业涂层材料市场规模有望由2024年的2731.2亿元增至5032.3亿元、期间年复合增长率达13.0%。中国作为全球最大的功能性涂层材料需求国，市场长期被外资企业主导，国产化空间广阔；且在我国制造业向产业链、价值链中高端转型的持续推进及复杂多变的国际贸易形势背景下，实现功能性涂层材料领域核心技术自主可控的需求愈发迫切。2、公司是我国功能性涂层主力供应商，在换热器节能涂层与金属包装铝盖涂层领域处于主导，并为少数可提供集流体涂层、MiniLED用光电涂层的国产供应商。公司自1999年设立起始终专注于高分子功能性材料领域；以分子结构设计为技术原点，深耕功能性树脂的关键技术研发与产业化应用，逐步形成复杂结构树脂材料的合成能力，并实现了功能性涂层关键材料的独立自主供应。依托功能性树脂和涂层材料双技术平台的整合协作，公司先后于2000年、2005年、2017年、2018年实现了换热器节能涂层材料、金属包装涂层材料、光电涂层材料、集流体涂层材料的产业化；不仅构建起面向家电、包装、新能源、电子四大下游应用场景的产业布局体系，还成功推动了上述领域国产化进程。其中：（1）换热器节能涂层材料和金属包装涂层材料是公司开发时间较早、市场地位较为稳固的核心产品，相对应的国内市场占有率分别超过了60%和30%；（2）而在集流体涂层材料与MiniLED用光电涂层材料领域，公司是国内少数可提供上述涂层材料的国产供应商，目前已陆续与亿纬锂能、中创新航、国轩高科、LG、三星、飞利浦、京东方、TCL等知名企业达成合作；2024年，合计相关收入已由2022年的不足7500万元增至1.34亿元，成为近年来推动公司业绩增长的贡献主力。3、公司持续深化在新能源等领域的业务布局，同时战略切入航空航天领域。（1）公司加大新能源涂层产品迭代布局；针对磷酸铁锂电池，公司正在开发下一代具有更高剥离强度的集流体涂层材料，可有效改善电阻、提高导电性、降低电池成本，预计2026年完成终端客户验证；针对固态电池，公司已开展固态电池用集流体涂层材料的相关技术研究，目前正在与直接客户、终端客户合作开发、处于小试阶段，预计2027年实现规模化应用；而针对钠电池，公司现已拥有钠电池集流体涂层材料的相关技术储备与客户资源，后续将视钠电池的产业化进展而推动产业化。（2）公司积极切入航空航天领域；其航空航天涂层材料主要用于航空航天器防护外壳表面处理，耐热温度超过1,000℃，在极端环境下仍保持优异的绝缘和防护性能，现已达到国际先进水平，对于突破我国航空航天产业的关键材料限制起到了重要作用。近年来，公司航空航天涂层材料业务收入实现较快增长、2025H1已接近2000万元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取松井股份、东来技术、康美特、三新股份、雅图高新为慧谷新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为5.66亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.42X，销售毛利率为39.63%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰金新能

泰金新能(688813)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家科创板上市公司“泰金新能”询价。
    泰金新能（688813）：公司主营业务为高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售。公司2023-2025年分别实现营业收入16.69亿元/21.94亿元/23.95亿元，YOY依次为66.18%/31.42%/9.16%；实现归母净利润1.55亿元/1.95亿元/2.04亿元，YOY依次为58.04%/25.78%/4.38%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期减少28.08%至42.46%，归母净利润较2025年同期减少45.38%至57.52%。
    投资亮点：1、公司是我国高性能铜箔生产线整体解决方案商龙头、可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案。公司设立于2000年，是西北有色院控股子公司、其实控人为陕西省财政厅；西北有色院为1965年国家重点设立的稀有金属材料研究基地、其研发技术实力雄厚。公司设立初期仅从事钛电极的研制，于2010年成立电解设备研发团队、聚焦行业内“卡脖子”问题；2012年起，公司陆续研制出阴极辊、生箔一体机、表面处理机、高效溶铜系统等电解铜箔生产的关键核心设备，并于2020年实现了高端铜箔生产线全套产品技术的自主可控，具备提供整体解决方案的能力，成功打破国外技术封锁。目前，公司已成为国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，可实现生产4-6μm高端极薄铜箔、6-10μm超薄铜箔及用于印制电路板（PCB）制造的高性能电子电路铜箔（10μm以上）；且整体技术已达到国际先进水平，2022年率先研制出成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机。得益于产品优势，公司实现了国内大部分电解铜箔生产厂商及部分海外厂商的供货；2024年，公司阴极辊及铜箔钛阳极产品的国内市占率均位居第一，其中阴极辊国内市占率达45%以上。据招股书披露，随着下游铜箔行业持续复苏回暖，公司陆续新签大额订单，预计2026年上半年将完成发货439台设备、远超原定目标303台；截至2025年9月末，公司电解成套装备在手订单金额（不含税）达26.22亿元。2、公司继续瞄准铜箔行业重大前沿需求，积极开展芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔、PET复合铜箔等领域关键成套装备的研制。（1）针对我国芯片封装用极薄载体铜箔、高频高速电路用超低轮廓铜箔等高端铜箔生产的“卡脖子”关键装备问题，公司牵头承担科技部国家重点研发计划“高强极薄铜箔制造成套技术及关键装备”专项科研项目，目前已完成载体铜箔相关成套装备的开发并实现了1.5μm载体铜箔的试制，通过了华为等终端客户应用验证。未来，随着国内AI、5G高速通信、云计算等电子信息行业的快速发展，下游更多的高端电子电路铜箔产能建设订单将转向国内企业，高端电子电路领域对电解成套装备需求也将变得更为迫切，并进一步拉动对上游设备的需求。（2）针对PET复合铜箔，公司已开发出复合铜箔磁控溅射装备和水镀线样机、完成了复合铜箔的批量试制，并与金川集团、嘉元科技、冠宇股份等下游客户建立了合作意向，预计2026年有望实现批量销售。据GGII预测，复合铜箔作为锂电池新型集流体材料，具有安全性高、重量轻、柔性好、原材料成本低等优势，有望率先在低速四轮车、锂电二轮车、数码电子等市场实现应用，并逐步延伸至智能穿戴、低空经济等新兴领域；预计2028年复合铜箔市场渗透率有望达16%、对应复合铜箔装备市场规模约75亿元，市场前景广阔。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取洪田股份、东威科技、杭可科技、利元亨、金银河为泰金新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为18.19亿元，平均PS-TTM（算数平均）为7.45X，销售毛利率为22.47%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：盛龙股份

盛龙股份(001257)
    投资要点
    本周二（3月17日）有一家主板上市公司“盛龙股份”询价。
    盛龙股份（001257）：公司主营业务为重要战略资源钼相关产品的生产、加工、销售，主要产品包括钼精矿和钼铁。公司2023-2025年分别实现营业收入19.57亿元/28.64亿元/35.03亿元，YOY依次为2.41%/46.30%/22.31%；实现归母净利润6.19亿元/7.57亿元/8.84亿元，YOY依次为80.05%/22.23%/16.80%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期变动-9.41%至3.11%，归母净利润较2025年同期变动-8.40%至5.07%。
    投资亮点：1、钼作为全球稀缺的战略性矿产、其需求量有望随着产业转型与技术变革而持续增加，供需偏紧格局或支撑钼价上移。钼元素在提升特种钢强度、耐高温及耐腐蚀性方面具有不可替代性，在强化材料性能、推动电子技术革新、促进生物医学发展等方面具有较强的应用价值，被广泛应用于国防军工、航空航天、电力及新能源等战略性新兴领域。随着产业转型及技术变革持续推进、钼矿产品需求有望持续增加，叠加钼产品作为不可再生的战略资源、其产能释放较慢；钼矿产品预计继续处于供不应求格局，钼价具备较强的上行支撑。2、公司是洛阳国资委旗下的钼矿企业、核心矿山坐落于“中国钼都”；得益于区位优势，2024年公司钼金属保有量及产量在国内占比均达9%以上，且未来增储潜力大。公司实际控制人为洛阳国资委，所属矿山地处中国最大的钼金属成矿带东秦岭钼矿带，所在的洛阳市栾川县更是被誉为“中国钼都”、其已探明钼金属储量位居世界第一。得益于区位优势，公司矿山禀赋优异，在产矿山南泥湖钼矿与在建矿山嵩县安沟钼多金属矿均为露天矿山，具备开采效率高、生产成本低、安全条件好的优势，其中南泥湖钼矿为特大型钼钨矿床，证载生产规模达1,650万吨/年，是国内最大的单体在产钼矿山；截至2024年末，公司以71.05万吨的保有量约占我国钼资源储量的9.10%，以1.06万吨的年产量约占我国钼金属年产量的9.64%。展望未来，公司资源优势有望进一步扩大：（1）公司所属矿山均处于开采初期，未来可开采年限长。（2）所属矿山增储潜力大；其中南泥湖钼矿所位于的冷水-赤土店地区深部普查新增钼矿钼金属量319.40万吨，而嵩县安沟钼多金属矿的矿区内已开展一定的增储勘探工作、同时周边存在多个优质矿权、可依托安沟钼多金属矿对周边资源进行并购和联合开发的区位优势明显；（3）公司另拥有马壮选矿石榴子石矿、正龙矿业大清沟钼多金属矿等矿山储备，其中正龙矿业大清沟钼多金属矿的矿区面积52.09平方公里、资源开发利用前景广阔。随着各项扩能扩产项目全面开展，未来公司有望具备55,000吨/日的钼矿采选能力。3、公司积极推进钼产业延链补链工作，并持续拓展战略性新兴产业相关矿种。（1）在推进下游产业链延伸布局方面，公司新设“龙兴新材料年产20,000吨高性能钼材料项目”以增加冶炼及深加工能力；待项目投产后，公司将具备钼“采、选、冶炼、深加工”完整的产业链。（2）公司亦持续拓展战略性新兴产业相关矿种；据招股书披露，正龙矿业大清沟钼多金属矿等除拥有钼矿外，还具有铜、铅、锌、银等多矿种；截至2024年末，公司保有共、伴生资源三氧化钨量5.53万吨、铜金属量1.18万吨、铅金属量6.87万吨。另据问询函回复披露，公司主力在产矿山南泥湖钼矿属特大型钼钨矿床，随着开采时长及开采深度的增加、钼矿石中伴生钨的品位会逐渐升高；《栾川龙宇钼业有限公司南泥湖钼矿矿产资源开发利用方案》显示，生产期第7年起、公司将新增钨精矿产品。
    同行业上市公司对比：公司聚焦钼精矿、钼铁等钼资源相关产品的研产销；根据业务的相似性，选取金钼股份、洛阳钼业为盛龙股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为1133.00亿元，平均PE-TTM（算数平均）21.93X，销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

内生、外延齐发力，业绩释放前景可期

星宸科技(301536)
    投资要点：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。
    感、算、连全维布局，内生、外延齐发力：公司是全球领先的视觉AISoC设计商及供应商，从2025年公司公告的业绩来看，公司营收占比前三大板块分别为智能安防、智能物联、智能车载，其中：智能安防是公司第一大终端应用市场，2025年出货量超过1.2亿颗，营收占比约65%，产品主要包括IPCSoC及NVRSoC，对应覆盖智慧视觉及边缘计算场景；智能物联是公司第二大终端应用市场，2025年出货量超过4,100万颗，营收占比约22%，相关产品及解决方案可广泛部署在各种终端应用中，如智能机器人、智能穿戴、智能办公、工业及家居等；智能车载是公司第三大终端应用市场，2025年出货量超过1,300万颗，营收占比约11%，公司智能车载解决方案以车载视觉SoC为中心，最初专注于行车记录仪领域，充分发挥车载视觉AISoC的高品质成像与处理能力，后战略延伸至Tier1汽车供应商市场及整车厂。外延布局方面，2025年，公司直投3个项目，重点布局3D感知与微光成像（深圳北极芯微电子有限公司）、物理空间智能与具身智能（拓元智慧（深圳）科技有限公司）、端边侧智能AI推理（杭州元川微科技有限公司）等核心领域。2025年下半年，存储行业供应日趋紧张，公司依托长期以来对存储芯片的战略储备，结合自身“SoC芯片+内置存储”一体化方案与“交钥匙”服务优势，凭借前瞻性供应链布局，不仅有力保障了生产经营稳定，更进一步巩固了市场竞争优势。根据公司发布的2025年年报显示，报告期内，公司实现总营业收入29.72亿元，同比增长26.28%；利润总额达到3.23亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长20.33%。其中：第四季度实现营业收入约8.06亿元，同比增长约49.01%、环比增长约5.60%，实现连续四个季度环比增长，同时创公司单季度及年度营收历史新高；第四季度实现净利润约1.06亿元，同比增长约76.91%、环比增长约29.10%，同样实现连续四个季度环比增长，同时创公司自2023年第一季度以来的单季净利润新高；公司全年整体毛利率约34.16%，其中第四季度毛利率约36.15%，相较于第三季度环比提升2.32%。我们认为，公司依托于优秀的管理团队、有利的供应链布局、持续的新品开拓和不断丰富的客户资源，未来有望实现业绩的持续释放。
    机器人、AI眼镜、激光雷达等新场景新产品持续拓展，前景可期：机器人方面，公司2025年出货量超过1,000万颗，主要应用于家庭服务机器人，正在持续拓品类及中高端化，已陆续切入大型户外机器人（如割草/除雪/泳池清洁等）、陪伴机器人、工业协作机器人、具身智能机器人等多个细分领域；AI眼镜方面，由于具备优秀的ISP研发能力，公司第一代AI眼镜芯片已量产出货，在研的第二代芯片，重点包含最新运动ISP、更低功耗、更高阶制程，预计2026年流片；在3D感知领域，公司第一批产品预计将于2026年上半年量产，该业务的战略重点是研发3DToF技术的SPADSoC，其广泛应用于激光雷达系统，而激光雷达系统则广泛应用于汽车LiDAR、机器人及消费级无人机等应用。我们认为，公司凭借优秀的产品研发与拓展能力，在新型领域有望实现持续成长，前景可期。
    投资建议：考虑到公司业绩超预期，我们将2026年营收预测由之前的35.54亿元上调至39.98亿元，将归母净利润由之前的5.76亿元上调至6.14亿元，我们预测2027~2028年公司营收分别为51.75亿元、64.19亿元，归母净利润分别为7.94亿元、9.30亿元，对应PE分别为52.3倍、40.4倍、34.5倍，考虑到公司业绩有望持续释放，新品落地持续拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游市场不及预期，产品研发不及预期，国际贸易摩擦风险等