单季营收创同期新高，加速先进封装产业升级及产能建设

长电科技(600584)
    投资要点
    国内外热点应用领域订单上升，单季度营收创同期历史新高。前三季度公司积极应对国际环境和市场需求的变化，持续优化产品结构并推动工艺技术转型迭代。受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。未来公司将进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，提升盈利能力和质量。第三季度实现营业收入100.6亿元，环比增长8.6%，创历史同期新高；实现归母净利润4.8亿元，环比增长80.6%，利润总额人民币6.1亿元，同比增长29.3%。前三季度累计实现收入286.7亿元，同比增长14.8%，创历史同期新高；实现归母净利润9.5亿元。
    加速先进封装产业升级及产能建设，多关键技术领域取得突破性进展。今年以来，长电科技加快先进封装业务升级和产能建设步伐，推动前沿技术创新及应用落地，并加大全球化与本地化的多元客户拓展。一至三季度，公司整体产能利用率持续提升，其中晶圆级封装、功率器件封装及电源管理芯片封装等产线接近满产。公司正处于加速转型阶段，依托在高附加值领域的持续投入，不断推动新产品导入与量产。随着需求复苏和产能利用率提升，公司将进一步优化产品结构，优先保障高毛利产品的产能分配，持续提升盈利能力。长电科技持续开展先进封装技术的探索与创新，2025年前三季度研发费用同比增长24.7%至15.4亿元，并在光电合封（CPO）、玻璃基板、大尺寸fcBGA封装、高密度系统级封装（SiP）等关键技术领域取得新的突破性进展。
    业务发展亮点：（1）云计算、5G通讯网络、数据中心：公司具备行业领先的超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力，其XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺稳定量产。（2）半导体存储：公司具备32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试；旗下晟碟半导体为存储封装测试生产流程自动化的先行者。（3）智能终端射频应用：公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装，可实现面向APU(ApplicationProcessorUnit)集成。（4）功率及能源应用：公司持续提升第三代半导体功率器件及模块技术和产能，基于SiP封装技术打造的2.5D垂直VCORE电源模块的封装技术创新及量产。（5）汽车电子：公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域投入，优化封装方案。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营收分别为406.30/452.67/500.35亿元，同比分别为13.0%/11.4%/10.5%；归母净利润分别为15.46/19.48/23.66亿元，同比分别为-4.0%/26.1%/21.4%；对应PE为45.0/35.7/29.4倍。考虑到长电科技推出XDFOI
    高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，未来算力/存力/汽车等全系列产品，其中Chiplet市场对先进封装需求持续增长，叠加晟碟半导体/华润微等产业资源整合优势或凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；产业资源整合效果不及预期等。

新股覆盖研究：大鹏工业

大鹏工业(920091)
    投资要点
    本周三（11月5日）有一只北交所新股“大鹏工业”申购，发行价格为9.00元/股、发行市盈率为14.52倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    大鹏工业（920091）：公司主要从事精密工业清洗产品的研发、设计、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.47亿元/2.60元/2.65亿元，YOY依次为47.59%/5.00%/1.91%；实现归母净利润0.41亿元/0.49亿元/0.43亿元，YOY依次为48.98%/19.09%/-10.69%。
    投资亮点：1、公司是我国汽车行业工业精密清洗装备的主流供应商之一。公司成立于2005年、是国内最早制造工业精密清洗装备的企业之一；其产品聚焦汽车行业，既可应用于传统燃油动力总成、又可应用于新能源三电系统，在业内成功打造出差异化竞争优势。据招股书披露，随着汽车智能化辅助驾驶的推广，汽车厂商对汽车零部件清洁度的要求也愈发细致，对于零部件的精密清洗范围较以往更大，加之新能源车辆的电池盒、三电系统等关键部件清洗精度亦高于传统车辆动力总成，推动了对工业精密清洗装备的需求；公司产品具有良好的市场应用前景。报告期间，公司工业精密清洗装备在清洁度、生产节拍、智能化水平等方面均达到国际领先水平，同时代表性清洗设备产品机器人去毛刺设备、KH5T凸轮轴线最终清洗机、CLH2217五合一双电机一体壳清洗机在品种、技术参数等方面具有首创性，使得公司在业内逐步取得较高行业地位。截至目前，公司已成为我国汽车行业工业精密清洗装备的主流供应商之一；与比亚迪、长安集团、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、上汽集团等主流车企，以及潍柴动力、文灿股份、天润工业、玉柴股份、小康动力等大型车辆动力总成配套企业建立长期、稳定的合作关系。据公司招股书测算，2022年至2024年公司在我国汽车行业工业精密清洗装备领域的市占率约3.85%-11.38%。2、公司基于在工业精密清洗领域积累的技术及经验，加速布局机器视觉检测产品，拟打造发展的第二曲线。公司针对通用机器视觉检测产品在大尺寸工业零部件的应用场景上存在缺陷检出率低、识别不精准的痛点，以工业精密清洗领域所积累的机器视觉技术、机器人集成技术为基础，并通过自主研发及与哈工大团队产学研合作的方式，开发出专用于大型零部件的机器视觉检测算法；使得相关机器视觉检测设备能对检测工件表面进行高效率、智能化的图像采集、处理和识别，在生产过程中替代人工实时进行尺寸测量、错漏序检验、瑕疵检测等工作，进而大幅提高生产效率及检测覆盖率。截至目前，公司已在机器视觉检测产品上取得一定竞争优势，“AI视觉在铸件检测系统的应用”技术被中国铸造业协会认定在铸造件生产的整体质量检测提升上达到国际先进水平；同时相关产品已在一汽集团、比亚迪、潍柴动力、上汽集团、长城汽车等汽车行业客户和美的集团、东芝家电、奥马冰箱等家电行业客户得到应用。从收入规模来看，公司机器视觉检测设备业务尚处于起步期、2024年相关收入占比不足5%，但业务增速较快；截至2025年1-7月，公司机器视觉检测设备的销售收入及在手订单合计（不含税）达3,389.51万元、约为2024年该业务全年收入的3倍。
    同行业上市公司对比：选取蓝英装备、联测科技、巨能股份以及豪森智能为大鹏工业的可比上市公司。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为9.79亿元，平均PE-2024年（剔除负值及异常值/算术平均）为21.87X，平均销售毛利率为27.44%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q3业绩环比显著增长，盈利有望随规模提升而改善

甬矽电子(688362)
    投资要点
    海外大客户突破&原有核心客户群高速成长，单季度业绩环比显著增长。2025年第三季度，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司第三季度实现营业收入11.60亿元，同比增长25.76%，环比增长8.91%，营收规模显著提升。规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现，归母净利润为0.33亿元，同比增长8.29%，环比增长473.85%；前三季度公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%，归母净利润为0.63亿元，同比增长48.87%。公司将继续围绕业务发展目标，一方面继续坚持大客户战略，在深化原有客户群合作的基础上，积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    AIoT仍为公司主要下游领域，一期工厂/二期FC及QFN等处于满产状态。AIoT营收占比接近70%，上半年整体增速在30%左右，AIoT领域目前处于“创新驱动”周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求预计将会持续增长；PA营收占比约为10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约为10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右，未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，预计运算和车规领域的增速较快，营收占比将会持续提升。稼动率方面，一期工厂整体稼动率处于满产状态；二期工厂中FC和QFN等成熟产线处于满产状态，Bumping和WLP等先进封装产线稼动率还在持续爬坡中。其中公司晶圆级封装毛利率环比逐季度改善，后续随着大客户相关产品的导入，稼动率水平有望提升，促进毛利率转正。目前封测行业价格处于相对稳定的状态，但在产能饱和情况下客户可能会出于缩短交期目的而主动溢价。
    业务展望：（1）公司预期2025年第四季度营业收入将持续保持增长，盈利能力随着规模效应的提升也将显著改善；（2）坚持大客户战略，深化原有客户群合作，积极推动包括中国台湾地区头部设计企业的进一步合作；（3）扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.46/3.12/4.27亿元，增速分别为120.3%/113.4%/36.8%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

新产品驱动利润增长，新材料项目建设有序推进

联泓新科(003022)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收45.68亿元，同比-8.02%；归母净利润2.32亿元，同比+30.32%；扣非归母净利润2.33亿元，同比+55.14%。公司25Q3实现营收16.57亿元，同比+0.21%，环比+20.73%；实现归母净利润0.72亿元，同比+90.90%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+89.92%。
    新产品贡献利润增长。25年前三季度，公司实现营业收入45.68亿元，同比下降主要原因是部分产品价格同比有所下降；实现净利润2.39亿元，同比+37.18%；第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润同比增长90.90%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长89.92%，主要受益于原材料价格同比有所下降，EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品陆续贡献利润。2025年Q1-3公司通过有效控制管理及销售费，期间费用整体下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55/6.30/4.70/1.95%，同比+0.01/+0.43/-0.48/+0.55pct。
    巩固材料领域优势，优化产品结构。公司保持在先进高分子材料及特种精细材料细分领域的市场优势，并根据市场需求持续优化产品结构，开发新牌号产品。EVA业务继续稳坐高端阵营，全部锁定高VA含量产品，主要用在光伏胶膜、电缆、鞋材等热门赛道；EOD业务稳增，高毛利占比提升，特种表面活性剂出口量增长，碳酸酯溶剂稳定供应头部客户。同时，新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破。UHMWPE装置经调优，高负荷稳运行，开发5个牌号产品，获客户订单；电子级特气装置开发相关产品，通过验证并销售；PLA装置开发系列产品，实现批量销售。
    新材料项目建设按计划有序推进。“十四五”期间，公司持续优化并拓展新材料产业布局，正在建设的项目包括20万吨/年EVA、10万吨/年POE、30万吨/年PO、5万吨/年PPC、24万吨/年PPG、4000吨/年锂电添加剂VC等，均将于2025年陆续建成投产。第三季度，公司“新能源材料和生物可降解材料一体化项目”“锂电添加剂VC项目”完成中交；“热塑性聚乙烯弹性体POE项目”进入设备全面安装阶段，计划于2025年底前建成中交：“特种异氰酸酯XDI项目”继续推进工程设计及项目建设准备工作。同时，联泓新科宣布吸收合并全资子公司联泓化学，以整合资源优化成本，提升管理效率。
    投资建议：公司作为新材料平台企业，多个在建项目将投产，有望带来业绩增量，持续推出高壁垒新产品，产品结构不断优化，看好公司未来成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为69.85/88.38/102.98亿元，同比分别增长11.4%/26.5%/16.5%，归母净利润分别为3.68/6.03/7.63亿元，同比分别增长57.0%/63.7%/26.5%，对应PE分别为70.0x/42.8x/33.8x；维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新产品研发不及预期；3、产能建设进度不及预期。

业绩增长亮眼，AIDC与全球化布局多点开花

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入51.94亿元，同比+8.25%；实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%；实现扣非归母净利润4.56亿元，同比+19.05%。Q3实现营业收入20.40亿元，同比+8.38%，环比+12.61%；实现归母净利润2.21亿元，同比+21.71%，环比+39.92%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比+22.77%，环比+42.21%。
    增长势态较好，全球化产能协同。面对复杂的外部环境，公司凭借前瞻布局与全球产能协同，展现出强劲韧性。2025年1-9月，公司实现主营业务收入51.55亿元，其中内销收入35.65亿元，外销收入15.90亿元。随着公司海外布局的不断深化，马来西亚工厂已正式投产，同时公司正积极推进海外客户和订单的拓展。公司前三季度实现归母净利润4.86亿元，同比+20.27%，得益于销售收入比上年同期递增8.25%；其次公司不断推进数字化转型进程，优化运营效率，提高管理水准，借助精细化成本管控达成提质增效；同时，公司优化客户结构，提高销售订单品质，前三季度销售毛利率达26.08%，同比+1.87pct。前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为4.56%/5.05%/0.62%/4.31%，同比+0.57/-0.15/-0.34/-0.29pct。
    把握AIDC发展机遇，业务取得积极进展。伴随全球人工智能进程加速，算力需求激增驱动AI算力中心（AIDC）建设进入高速发展期。公司深耕数据中心领域十余年，紧抓AIDC高速发展机遇，2025年1-9月实现相关销售收入9.74亿元，同比增长337.47%。为把握AIDC向高压直流及SST架构发展的趋势，公司成功开发出10kV12.4MWSST样机，转换效率可达98%，并已入选2025年度海南省先进装备制造首台套试点示范项目拟认定名单。凭借深厚的技术积累和与国内外数据中心客户建立的良好合作关系，公司为SST产品的市场推广与应用奠定了从技术到渠道的全面优势。2025年8月公司已成功开发适用HVDC800V供电架构的SST样机，后续将准备样机测试并推动认证，并且持续推进迭代升级。同时，公司积极推进在国内及海外地区重点客户的试运行，加快新产品产业化应用落地。
    智能化建设、国内电力市场与海外新能源布局同步实现突破。2025年10月，公司与矩阵起源签约推进AI智能工厂二期项目，在一期“标书智能体”落地基础上，以“AI算力+底座平台+智能体”架构拓展多元应用场景，并融合英伟达AI技术推动生产管理向“事前预防”转型，联合生态伙伴共筑智能制造标杆；中标南方电网2025年配网设备项目，以约2600万元拿下10kVSCB干式变压器订单，凭借“数字基座+智能装备”模式适配南方电网新型电力系统建设需求，彰显在干式变压器领域的技术积淀；此外，公司成功中标金风科技阿曼-Total-Riyah1&2陆上风电项目，为这一阿曼当时最大风电项目（234兆瓦，投运减碳74万吨）提供适配当地气候的预装箱式变电站，推动中国风电产业链向中东实现“技术标准+投资+服务”综合输出，全方位凸显其在电力装备领域的技术实力与市场竞争力。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头企业，受益于国内干变下游高景气与海外电网建设新周期带来的需求提升，平台化优势凸显，加码AIDC产品布局，有望打开未来成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.77、10.09和12.48亿元，EPS为1.69、2.19和2.71元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、原材料价格上涨风险。3、AI投资力度不及预期。

2025三季报点评：营收稳定增长，新业务进展顺利

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收209.28亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润19.67亿元，同比下降11.97%。
    营收稳定增长，盈利水平短暂承压。分季度看，Q3公司实现营收79.94亿元，同比增长12.11%；实现归母净利润6.72亿元，同比减少13.65%。2025年前三季度公司毛利率为19.20%，同比-1.97pct，归母净利率为9.40%，同比-2.14pct。Q3毛利率为18.64%，同比-2.24pct；归母净利率为8.40%，同比-2.51pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.96%/2.79%/5.18%/0.15%；同比变化分别为-0.22/+0.35/+0.74/-0.46pct，期间费用率为9.08%，同比+0.41pct。
    汽车电子业务增长迅速，多品类战略助力成长。今年公司汽车电子类产品订单开始放量，空气悬架项目、智能座舱项目、线控制动项目、线控转向EPS项目订单逐步开始量产，2025年前三季度，公司汽车电子业务实现收入19.66亿元，同比增长52.40%。其中空气悬架项目增长迅速，伴随订单持续高增，公司产能正加速扩张，今年将提升至150万台套左右，配套客户已有赛力斯、小米、理想、上汽、极氪、坦克等。
    机器人、液冷板块拓展顺利。公司机器人业务板块全面取得进展，公司与客户从直线执行器开始合作，后续启动了旋转执行器、灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速，同时公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等。液冷方面，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品。
    全球化工厂持续推进，国际化产品有望加速放量。国内方面，公司建筑面积9万平方米的杭州湾九期工厂已经投入使用，为大幅提升空气悬架业务的产能提供了保障；国外方面，泰国生产基地正在稳步建设，有望年底投产。泰国工厂投产后进一步完善了国际地域布局，实现了全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定了基础。
    投资建议：公司在新能源汽车产业有广阔产品线和系统研发能力，主业保持稳定增长；同时公司机器人、液冷等新业务进展顺利，未来放量可期。根据公司前三季度业绩，我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为297.35/365.21/441.11亿元，同比+11.8%/+22.8%/+20.8%；归母净利润分别为29.22/36.93/45.43亿元，同比-2.6%/+26.4%/+23.0%；对应EPS分别为1.68/2.12/2.61元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下降的风险、贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、海外市场拓展不及预期的风险等。

2025三季报点评：Q3业绩超预期，客户拓展成效显著

富特科技(301607)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收25.59亿元，同比增长116.31%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长65.94%。
    Q3营收大幅增长，归母净利润创单季新高。分季度看，Q3公司实现营收10.85亿元，同比增长108.27%，环比增长12.05%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%。营收增长主要得益于新增客户项目的稳步导入与量产交付，新项目逐步放量，产品销量稳定增长。
    单季归母净利率显著提升，费用率优化明显。2025年前三季度公司毛利率为19.49%，同比-6.92pct，归母净利率为5.35%，同比-1.63pct。其中Q3毛利率为19.48%，同比-3.11pct，环比-0.59pct；归母净利率为6.45%，同比+1.77pct，环比+1.57pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/3.01%/7.58%/0.48%；同比变化分别为-1.78/-3.05/-3.32/+0.36pct，期间费用率为12.35%，同比-7.79pct。
    车载电源竞争格局稳定，公司位于行业前列。国内车载电源领域供应商有主机厂自研（特斯拉、比亚迪等）和第三方独立供应商两类，目前大部分还是以第三方为主，近几年竞争格局趋于稳定。公司是国内较早从事新能源汽车高压电源产品研发、生产和销售的企业之一，历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，在细分领域具备一定品牌知名度，销量位居国内第三方供应商前列。
    持续开拓重点车企，客户拓展成效显著。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力以及海外汽车厂商等。国内方面，公司是小米汽车、广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车等客户的主要或独家供应商，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等，今年销量向好，带动公司产品销量大幅增长。国外方面，2024年开始公司陆续取得雷诺汽车、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌车企多个重要平台性项目的定点，部分项目已进入量产阶段，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    投资建议：公司是国内车载电源第三方龙头，深度绑定国内客户，同时持续开拓海外市场，后续国内外客户产品放量可期。由于公司三季度业绩超预期，我们适当调高全年预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为38.92/52.64/60.76亿元，同比增长101.3%/35.3%/15.4%；归母净利润分别为1.81/2.61/3.29亿元，同比增长90.9%/44.6%/26.1%；对应EPS分别为1.16/1.68/2.12元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

新股覆盖研究：北矿检测

北矿检测(920160)
    投资要点
    下周一（11月3日）有一只北交所新股“北矿检测”申购，发行价格为6.70元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    北矿检测（920160）：公司从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发。公司2022-2024年分别实现营业收入0.92元/1.10亿元/1.48亿元，YOY依次为-3.04%/20.41%/33.99%；实现归母净利润0.32亿元/0.46亿元/0.55亿元，YOY依次为-17.16%/42.60%/20.95%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增加26.87%至31.61%，归母净利润较上年同期增长25.08%至38.02%。
    投资亮点：1、公司控股股东为隶属国务院国资委管理的矿冶集团；依托较强的股东背景，公司成为国内有色金属检验检测行业的龙头服务机构。公司前身为1956年成立的北京矿冶研究总院分析研究院，于1985年授权为国家重有色金属质量检验检测中心、是首批获国家级授权的检验检测机构。2016年，公司正式变更为独立法人单位，其控股股东为隶属国务院国资委管理的矿冶集团；根据中国有色金属报显示，矿冶集团承担了我国70%规模以上有色金属矿山的选矿流程以及85%有色金属矿石处理量采用的处理工艺、装备和药剂。依托较强的股东背景及近70年的行业深耕，公司现已具备覆盖绝大部分有色金属矿产元素的检测能力，是国内有色金属检验检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的检验检测研究机构之一；同时也是行业标准的重要制定者、国家重点专项项目的牵头人与参与者，在业内地位领先。根据问询函回复披露，全国有色金属标准化技术委员会重金属分技术委员会归口管理的有色重金属领域矿产品及其冶炼产品分析方法国家和行业标准共约600项，其中公司及其前身负责和参与起草标准项目约400项，是负责和参与起草该领域分析方法标准项目数量最多的企业。作为有色金属检验检测领域的权威检测机构之一，公司已与产业内龙头企业建立了稳定的合作关系；据公司招股书测算，2021年至2023年公司在国内有色金属矿产品检验检测服务领域的市占率稳居行业第一。2、借助在国内有色金属分析领域的权威地位，公司逐步拓展国际检验检测业务。在中国有色金属工业协会/中国有色金属学会发布的T/CNIA0010-2019贵金属精矿贸易仲裁处理规范（2019-02-13发布，2019-06-01实施）附录A部分国际仲裁机构名单中，北矿检测已进入其备选国际仲裁机构名单。借助在国内有色金属分析领域的权威地位，公司逐步拓展国际检验检测业务，建立有完善的与国际接轨的质量管理体系，2016年成为伦敦金属交易所（LME）指定采样与化验机构之一；2019年承办了第九届世界采样大会、系该国际盛会第一次在亚洲召开；2023年，公司首次牵头主持制定的国际标准ISO3483:2023发布。截至目前，公司海外收入规模尚小，预计随着公司在矿业检测的国际地位与话语权提升，海外业务有望迎来较好增长。
    同行业上市公司对比：选取华测检测、钢研纳克、国检集团、谱尼测试、天纺标、中纺标为北矿检测的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与北矿检测在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为19.60亿元，平均PE（2024年/剔除异常值及负值）为26.86X，平均销售毛利率为44.35%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：南网数字

南网数字(301638)
    投资要点
    下周二（11月4日）有一家创业板上市公司“南网数字”询价。
    南网数字（301638）：公司主要为电力能源等行业客户提供数字化建设综合解决方案，并逐步将产品及服务拓展到交通、水务燃气、政务公安、城市建设等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入56.86亿元/42.34亿元/60.90亿元，2023-2024年YOY依次为-25.53%/43.81%；实现归母净利润6.53亿元/3.77亿元/5.70亿元，2023-2024年YOY依次为-42.22%/51.10%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同期增长5.10%至10.02%，归母净利润较上年同期增长0.30%至5.21%。
    投资亮点：1、公司是南方电网孵化的专注于数字化业务的企业，全面助力我国电力能源产业实现信息系统关键软硬件的自主可控。公司是南方电网下属专注于电力能源行业数字化业务的企业，实控人为国务院国资委。借助较强的股东背景，公司持续发力突破“卡脖子”技术，重点培养聚焦电力行业的“电鸿”物联操作系统、“大瓦特”人工智能大模型，成功研制“伏羲”电力专用主控芯片、推动我国能源工控领域核心芯片从“进口通用”向“自主专用”转变；同时，自主研制世界首套微型智能电流传感器。依托上述关键技术，公司以推动电力能源行业数字化转型为主线，逐步发展打造出AI驱动、云边端贯通、软硬件协同的电网数字化、企业数字化和数字基础设施三大业务体系。具体来看，1）电网数字化领域，公司采用基于物理电网叠加“微型传感﹢边缘计算﹢数据融合”的技术路线，构建了覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度全流程的智能生产体系。2）企业数字化领域，公司构建了涵盖电力营销、企业运监、财司管理、仓储管理、经营管理、办公协同等多元化的产品矩阵，助力企业全流程数字化升级。3）数字基础设施领域，公司则主要聚焦围绕云数一体的基础平台提供整体解决方案及数据中心与算力投资建设运营业务。经过多年发展，公司已成为国内服务数字电网建设和电力能源企业数字化转型的主力军，相关产品除已在南方电网及下属公司广泛应用外，也与内蒙古电力集团、国家电网、中国华能、中国华电、中广核、国家电力投资集团等众多行业龙头客户建立合作关系；据问询函回复披露，截至2025年6月末，公司在手订单（不含税）总额为80.37亿元，为稳定经营提供了良好的订单基础。2、公司正逐步将数字化转型业务拓展到交通、水务燃气、政务公安、城市建设等领域；2024年，非能源电力领域收入已达4.88亿元。1）在交通领域，公司推动高速、港口等节点升级，实现设施高效管理，同时依托城市交通大脑整合数据，构建应急响应与资源调配体系；2）在水务燃气领域，公司构建实时监测体系，助力水务领域客户实现漏损全流程智能化管控，并针对燃气安全监管打造三级安全防控体系，提升燃气设施运行安全与监管效能；3）在政务公安领域，公司为政府提供涵盖数据中心租赁、数据安全加密、跨层级平台开发等一站式方案，并通过部署智能平台、构建数据中台等，实现警务智能化升级；4）而在城市建设领域，目前城市建设正从局部试点向全域数字化升级，需求覆盖“规划-建设-运营”全链条。据公司问询函披露，伴随着公司持续强化非能源电力领域的市场拓展力度，2022年至2024年相关收入呈稳步增长态势，分别实现2.42亿元、3.50亿元以及4.88亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了国网信通、东方电子、远光软件、宝信软件为南网数字的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为77.26亿元、平均PE-TTM（算数平均）为34.43X，销售毛利率为36.06%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，但销售毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：恒坤新材

恒坤新材(688727)
    投资要点
    下周二（11月4日）有一家科创板上市公司“恒坤新材”询价。
    恒坤新材（688727）：公司主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，产品应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节。公司2022-2024年分别实现营业收入3.22亿元/3.68亿元/5.48亿元，YOY依次为127.93%/14.28%/49.01%；实现归母净利润1.01亿元/0.90亿元/0.97亿元，YOY依次为234.91%/-10.95%/7.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长12.48%至27.82%，归母净利润较上年同期减少11.48%至2.92%。
    投资亮点：1、公司扎根12英寸集成电路晶圆制造领域，是境内少数实现光刻材料与前驱体材料量产供货企业之一，有望受益于该领域国产化的加速推进。公司于2014年确定以集成电路领域关键材料为业务转型战略方向，发展初期以引进方式作为主要经营模式，一方面快速落地实现客户准入，另一方面也为公司在技术研发及产品管控等方面积累经验。2018年起，公司开始自主研发与产业化应用；相关自产产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节，系12英寸集成电路晶圆制造核心制程与核心工艺不可或缺的关键材料。经过多年发展，公司已成为境内少数具备光刻材料与前驱体材料量产能力企业之一，SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶以及TEOS均已实现量产供货，成功填补多项国内空白、打破国外垄断；2022年至2024年公司自产产品实现较快增长、相关收入的复合增长率达66.89%。据弗若斯特沙利文市场研究统计，公司SOC与BARC销售规模在境内市场领先、2023年均位居国产厂商第一。2、公司持续开发新产品；其中ArF光刻胶已实现小批量销售，SiARC、TopCoating等光刻材料和硅基、金属基前驱体材料则已进入客户验证流程。公司正积极储备新产品，持续完善公司产品品类与维度。具体来看：1）在光刻材料领域，公司ArF光刻胶、SiARC、TopCoating以及其他光刻工艺配套试剂等新产品已进入客户验证流程，其中ArF浸没式光刻胶进展较快、现已通过验证并实现小规模销售；据招股书披露，由于ArF更好满足先进制程的需求，在逻辑芯片光刻工艺中，ArF浸没式光刻的应用将随着技术节点的缩短而大幅增长，从40nm的少量应用增至7nm工艺可超过35层，具有良好的应用前景。2）而在前驱体材料领域，公司目前已有超过5款其他硅基与金属基前驱体材料在研，其中金属基前驱体材料已进入客户验证流程。根据弗若斯特沙利文预测，金属基前驱体将由2023年26.9亿元增长到2028年103.4亿元、年复合增长率30.9%；同时考虑到目前公司量产的前驱体材料主要为硅基的TEOS，金属基前驱体材料的布局有望形成良好的技术补充。
    同行业上市公司对比：选取了彤程新材、晶瑞电材、艾森股份、艾森股份、南大光电、飞凯材料为恒坤新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为19.80亿元、销售毛利率为31.00%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

业绩短期承压，储能与新兴业务驱动未来增长

新风光(688663)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营业收入12.17亿元，同比-6.62%；实现归母净利润0.83亿元，同比-33.55%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比-29.79%。
    业绩短期承压，签单、发货双增，四季度改善可期。公司专业从事大功率电力电子控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务的高新技术企业，可以为客户量身打造调速节能、智能控制、改善电能质量等方面的产品及解决方案。主要产品包括高压动态无功补偿装置、各类高中低压变频器、智慧储能系统装置、轨道交通能量回馈装置、煤矿防爆和智能控制装备等，广泛应用于光伏电站、风力发电、新能源发电行业、轨道交通、矿业、石油、化工、冶金、市政、数据中心等领域。25年Q1-3公司签单总额达23.59亿元，同比增长18.24%；发货金额为19.95亿元，同比增长36.39%，利润总额9,422万元，同比减少35.98%。利润同比减少受两方面因素影响：一方面，受新能源上网电价市场化改革政策影响，部分SVG产品客户为规避电价波动可能产生的亏损风险，选择推迟或暂缓项目并网进度，致使设备安装调试工作延迟，公司相关收入确认减少；另一方面，随着市场竞争加剧，公司主要产品面临价格下行压力，利润空间进一步被挤压。预计随着9月以来各省136号文配套政策的落地，光伏装机有望回暖，公司已制定具体政策推进项目结项，四季度业绩有望明显改善。Q3毛利率呈现显著改善，达到26.1%，环比提升4.7个百分点，反映出公司在成本控制或产品结构优化方面取得成效。前三季的销售/管理/财务/研发费用率为8.27/4.26/-0.6/5.18%，同比-0.64/+1.42/+0.1/-0.5pct。
    技术布局与业务拓展上多点发力。储能业务方面，面对行业低价内卷与国外需求加速、电芯价格小幅上涨的现状，针对国内主流集中式交流侧储能系统的技术短板，公司在级联产品线上打造特色，增加BMS和EMS系统，聚焦“3S”业务；工商业储能领域产品线齐全且取得IEC认证，未来重点拓展海外市场。固态变压器（SST）领域，凭借过往技术预研沉淀，受益于碳化硅元器件技术成熟及成本下降，技术短板逐步消除，明确数据中心、新能源汽车及特种新能源卡车充电设备两大应用场景，正与浙江大学等高校深度对接技术合作，预计明年推出具备市场竞争力的产品。核聚变及核聚变电源业务领域，公司最早于2006年参与等离子体控制电源供应，凭借20余年技术储备、积累及人员稳定性奠定业务基础，自2025年6、7月起将其列为重点推进方向，目前进展顺利，同时依托40余年电力电子行业技术积累，与中科院等科研机构持续合作，拥有稳定的技术团队，参与EAST装置研制的人员至今在职，多领域协同助力公司发展。
    凭借高压级联储能技术优势，合作拓展市场。公司高压级联储能系统涵盖6kV、10kV、35kV全电压系列，具备无变压器并网、电池单簇控制运行、一级能量变换等优势，效率≥98.5%，系统综合效率较低压储能提升3%~10%，适配煤矿、工商业、新能源场站等场景，已有山东兴隆庄煤矿6kV高压应急储能系统、浙江35kV高压级联直挂式一次调频储能电站、东营2x200MWh独立共享储能系统等落地案例；2025年8月，新风光与华为数字能源正式签署战略合作协议，双方将围绕构网型储能、微电网、数据中心供配电系统、零碳园区等前沿场景深度协同，重点深耕高压级联储能赛道，整合新风光在储能领域的技术积累与华为在数字能源、智能光伏等领域的领先优势，共同推动能源存储技术的创新与应用。此外，公司海外市场拓展成果初显，产品已进入全球70国，2026年将加大海外事业部投入，强化海外市场开发力度，海外业务未来可期。
    投资建议：公司以大功率电力电子控制技术为核心技术平台，专注于工业节能和新能源新型电网用技术及装备的开发与应用，海外市场持续发力，数字能源、核聚变等新兴业务的拓展有望带来业绩弹性，看好公司未来的成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.78、2.57和3.01亿元，对应EPS为1.26、1.82和2.13元/股，PE为34、24和20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、行业竞争加剧；3、产品研发低于预期。

业绩逐步改善，AQ-400新品有望贡献增量

澳华内镜(688212)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.23亿元（-16%，同比增速，下同）；归母净利润-0.56亿元（-250%）；扣非归母净利润-0.68亿元（-560%）；2025Q3单季度，公司实现营收1.62亿元（+10%），实现归母净利润-0.15亿元（-148%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（-201%）。
    国内市场逐步恢复，海外市场持续突破。在国内终端市场方面，医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。同时，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，目前公司的海外销售区域以欧洲和ROW区域为主，持续完善海外市场布局：1）一是欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场准入工作，已陆续获得阶段性成果；2）二是ROW区域，比如巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域从0到1，逐步完成高端机型覆盖。
    AQ-400新品重磅上市，主机性能升级明显。AQ-400推出了全新软镜和成像技术，并且主机性能也有了明显的升级。具体来看：（
    统整合进纤细镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原1）3D成像技术，将双镜头成像系更真实的临床细节，赋能临床诊疗。（
    拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整2）EDOF功能，景深拓展技术，将近距离
    个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。（
    台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式；更可通过高光谱功能3）AQ400搭载高光谱光学染色平大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。（
    主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤。同时4）AQ400实现了一体化轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。AQ-4003D超高清软镜系统有望凭借多维度技术突破与性能升级，构建起差异化竞争优势，既能解决临床诊疗中的实际痛点，也进一步完善了公司高端产品矩阵；未来该产品有望加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为驱动公司业务增长的核心引擎，助力国产高端内镜替代进程再提速。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09/0.86/1.31亿元，增速分别为-59%/900%/52%。考虑到国内设备招投标逐步改善，公司AQ-300产品销售持续推进，同时，随着新产品AQ-400上市，有望为公司增加新的营收增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

海外产能调整逐步落地，三季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    投资要点
    业绩实现快速增增长：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现收入4.48亿元（+40%，同比增速，下同）、归母净利润1.36亿元（+40%）、扣非归母净利润1.33亿元（+50%）；2025Q3单季度实现收入1.82亿元（+85%）、归母净利润0.62亿元（+131%）、扣非归母净利润0.61亿元（+148%）。2023Q3单季度来看，公司业绩恢复高速增长，其中，医用内窥镜业务和光学业务均获得快速增长。2025年第三季度医用内窥镜产品国外发货规模同比和环比均实现大幅增长，光学业务中医用光学产品延续半年度增长态势，销售增长较快。受益于收入规模大幅增长，公司净利润实现高速增长。毛利率方面，2025Q3公司毛利率为67.60%，环比增加0.71pct，公司高毛利产品发货占比提高，并且通过协调境内和境外工厂的生产分工降低了关税的影响，主营业务销售毛利率整体保持稳定。
    公司及时调整产能应对关税风险，业绩实现快速增长。2025年上半年，在美国“对等关税”压力下，公司及时调整国内外产能布局，实现经营业绩稳步提升。具体来看，泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；同时在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；并且启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。核心大客户方面，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，未来随着公司和大客户合作持续推进，有望带来较高的业务增长。光学业务方面，延续半年度增长态势，今年上半年，与分析诊断客户在原有器件和部件业务基础上，启动了整机合作项目，且多款整机产品已通过客户验证。未来光学业务的发展重点是口腔影像产品；同时加大红外和紫外光学产品的开发与市场推广，为公司增加新的营收增长点。
    公司持续加大研发，丰富公司产品线。2025年前三季度公司研发投入5158.35万元，同比增长9.4%。研发工作方面，据公司半年报披露，（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。
    投资建议：考虑到公司和核心大客户合作稳定推进，产能调整后关税风险影响减弱，海外业务有望持续稳定增长，同时，国内加大整机业务推广，随着行业环境和招投标逐步改善，整机业务有望逐步放量。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.80/2.31/2.77亿元，增速分别为33%/28%/20%，对应PE分别为32/25/21倍。随着公司核心客户订单逐步落地，自主品牌整机加速推广，公司业绩有望持续实现快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险。

立足核心技术，多维拓展产品线

普冉股份(688766)
    以先进工艺低功耗NORFlash和高可靠性EEPROM为核心，构筑长期竞争力：公司成立于2016年，2021年8月在上海证券交易所科创板上市。公司目前主要产品包括NORFlash和EEPROM两大非易失性存储器芯片、MCU微控制器芯片及模拟产品。产品广泛应用于物联网、智能手机及周边、可穿戴、服务器、光模块、工业控制、汽车电子、安防等领域。公司聚焦领先的非易失性存储器芯片，凭借超低功耗和高可靠性的产品优势，积累了良好的品牌认可度，成为全球NORFlash和EEPROM的主要供应商之一。公司是中国大陆主要的NORFlash存储器芯片供应商之一。据Web-FeetResearch报告显示，在2023年NORFlash市场销售额排名中，公司位列全球第六。2024年全年，公司NORFlash产品线出货量突破历史新高，累计出货量超49亿颗。从工艺水平来看，公司作为行业首家采用电荷俘获的SONOS工艺设计NORFlash的公司，充分发挥产品的性价比、体积、功耗、读写速度等优势。在工艺节点上，基于SONOS工艺的平台特点，公司第二代40nm制程产品已经成为量产交付主力，实现了升级替代。相对于行业主流的ETOX55nm工艺制程，SONOS40nm节点下的NORFlash产品具备更高的芯片集成度、更低的功耗水平，更优的性价比优势，处于行业领先水平。公司的核心技术可以分为设计及工艺技术和特定产品技术。公司通过自主研发和设计架构的配合，通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本，通过降低操作电压，降低了擦除和写入操作对单元结构的损耗，实现NORFlash低功耗和高可靠性。同样，在MCU领域，公司MCU产品采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，使得版图优化，从而实现更小更有竞争力的芯片面积，同时通过工艺复杂度的降低，有效减少所需掩膜版的数量，从而降低产品的成本。我们认为，公司立足于设计及工艺技术等核心技术，持续构建核心产品竞争力，未来成长可期。
    筹划收购珠海诺亚长天存储，丰富SLCNAND等产品线：2025年9月15日，公司发布《关于筹划收购珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权的提示性公告》，公司拟通过收购珠海诺亚长天存储技术有限公司（标的公司）控股权，间接控股SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2DNAND及衍生存储器（SLCNAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。根据弗若斯特沙利文数据，2024年SLCNAND全球市场规模为23.1亿美元，受益于端侧AI、汽车电子等领域的发展对存储容量提升的带动，至2029年SLCNAND市场规模有望增长至34.4亿美元，对应复合年增长率为5.8%。对于中国大陆的存储芯片产业而言，完全自主研发并掌握先进节点的2DNAND技术是一个重要的阶段性成就和突破口，这有助于逐步实现国产替代，积累技术经验，并为后续向3DNAND等更先进技术迈进奠定基础。本次收购主要是为了增强公司在存储器芯片领域的核心竞争力，进一步丰富产品线，双方在设计及产品工程能力方面也能相互补充，预计将有望产生良好的业务协同效应。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年分别实现营收21.51亿元、26.33亿元、32.28亿元，实现归母净利润分别为1.53亿元、3.46亿元、4.66亿元，对应PE分别为132.3倍、58.3倍、43.3倍，考虑到公司具备较强的核心技术实力，且在持续通过内生和外延拓展产品线，未来业务具有较大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、收购不及预期风险、新品研发不及预期风险

“小妖怪”驱动业绩强劲增长，关注AI+IP布局

上海电影(601595)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入7.23亿元（同比+29.09%）；归母净利润1.39亿元（同比+29.81%）；扣非净利润1.14亿元（同比+160.80%）。2025Q3单季，公司实现营业收入3.61亿元（同比+101.60%）；归母净利润0.86亿元（同比+123.51%）；扣非净利润0.8亿元（同比+10679.37%）。不转增，不分红。
    《浪浪山小妖怪》成绩斐然。据灯塔专业版，影片由公司出品并联合发行，于8月2日（今年暑期档期间）上映，截至目前取得17.07亿元票房，暂位列中国内地电影市场2025年年度票房榜第5名、中国内地影史动画电影票房榜第5名。
    降本控费成效显著，爆款佳作驱动业绩大增。2025Q3，公司业绩的核心驱动主要来自《浪浪山小妖怪》内容与产投联动带来的显著收入与利润释放；公司规模效应与成本管控协同推动总体毛利率大幅提升至48.16%（同比+29.05pct）。费用优化：25Q3，销售/管理/财务三项费用率不同程度下降（同比-1.78/-6.02/-0.62pct），费用管控成效显著。多因素共振推动净利润大幅增长至1.18亿元（同比+111.26%）。
    AI+IP+影视多元布局“生态经济”。IP商业化：《浪浪山小妖怪》已与40余家知名企业达成IP授权合作，覆盖多行业消费场景；同步推出的《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》项目开创“电影+XR”消费新范式。沉浸式影院：全国首家动漫主题影院“影元社HAPPYMALL”成功引入XR与LED技术，打造沉浸式观影场景，提升用户粘性与单厅产出效率；内容矩阵：全力推进《中国奇谭2》制作与商业化运营，稳步推进“奇谭IP宇宙”生态建设，强化内容IP的长周期价值挖掘能力。
    投资建议：佳作显著增厚业绩，IP+AI+影视多元布局“生态经济”。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为8.97/10.94/12.70亿元；归母净利润分别为2.39/3.14/3.89亿元；对应PE为53.1/40.5/32.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：IP商业化进度不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

AI+IP赋创生态矩阵，多级优化驱动业绩稳增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元（同比+3.75%）；实现归母净利润15.83亿元（同比+23.70%）；实现扣非净利润15.20亿元（同比+18.65%）。2025Q3单季，公司实现营业收入14.97亿元（同比+9.08%，环比+22.19%）；实现归母净利润6.33亿元（同比+34.51%，环比+46.66%）；扣非净利润5.82亿元（同比+21.11%，环比+37.63%）。不转增，不分红。
    降本控费成效显著，多极增长驱动业绩稳增。2025Q3，公司成本控制和高毛利业务贡献显著，总体毛利率达84.19%（同比+1.60pct）。费用优化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈现结构性调整（同比-3.51/-0.68/+1.06/+0.29pct），销售、管理两项费用绝对值和费用率均下降，费用管控成效显著。多极增长：由于收到的政府补助增加，其他收益大幅增长；长期股权投资收益增加，推动投资收益显著提升，多因素共振推动净利润大幅增长至6.34亿元（同比+34.53%，环比+46.92%）。
    AI+IP拓宽产品矩阵，传奇盒子赋创生态。新品：《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代；AI布局：旗下AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，公司投资的AI情感交互产品《EVE》以及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段；传奇盒子：2025Q3，传奇盒子进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别入驻品牌专区，共创传奇生态社区。公司未来计划将盒子打造成“多经典IP生态平台”，公司有望借此从单一产品竞争者向生态运营者转型，探索新增长极。
    投资建议：多级优化驱动业绩稳增，AI+IP延展赋创生态。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.57/25.65/31.02亿元；对应PE为23.3/19.6/16.2倍；维持“买入”评级。
    风险提示：游戏流水不及预期、AI应用落地不及预期、宏观环境波动风险等。

佳作矩阵助力业绩高增，后续新品可期

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入44.86亿元（同比+59.17%）；实现归母净利润12.14亿元（同比+84.66%）；实现扣非净利润12.11亿元（同比+97.48%）。2025Q3单季，公司实现营业收入19.68亿元（同比+129.19%）；实现归母净利润5.69亿元（同比+307.70%，环比+57.58%）；扣非净利润5.64亿元（同比+273.72%，环比+51.05%）。公司本期每10股拟派发现金红利60.00元（含税），不转增。
    佳作矩阵多点开花，业绩强劲增长。得益于《杖剑传说》（大陆及境外版）、《问剑长生》《道友来挖宝》及《封神幻想世界》等多款新品协同发力，尽管《问道》端游与手游盈利微降，但整体产品矩阵韧性仍显，2025Q3公司营收实现强劲增长，显著推动总体毛利率达到94.59%（同比+5.56%）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，然而销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.95/-4.19/-8.05/-2.25pct），体现公司对费用控制的显著优化，亦体现营销推广对营收的强势反哺。收入递延：截至25Q3，未摊销充值余额达6.35亿元，较上年末增加1.57亿元，盈利可持续性增强，业绩有望在后续进一步释放。
    佳作出海表现优异，后续新品可期。截至25Q3季度末，《杖剑传说》在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名前列，多次登顶第1名；在日本地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第17名。后续新游：三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》已于2025年9月26日开启全平台预约；《森丘露营地》已于9月取得版号。
    投资建议：佳作矩阵推动业绩强劲增长，后续增量依旧可期。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为53.35/59.98/64.70亿元；归母净利润分别为15.26/18.49/20.61亿元；对应PE为21.6/17.9/16.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、用户需求偏好不确定性、宏观环境波动风险等。

佳作收入持续放量，推动业绩强劲增长

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元（同比+51.84%）；实现归母净利润14.17亿元（同比+32.31%）；实现扣非净利润14.84亿元（同比+16.50%）。2025Q3单季，公司实现营业收入17.06亿元（同比+115.63%）；实现归母净利润6.40亿元（同比+81.19%，环比+49.07%）；扣非净利润6.78亿元（同比+73.88%，环比+52.55%）。不转增，不分红。
    佳作收入持续放量，营收净利双高增长。2025Q3，公司爆款新游《超自然行动组》暑期表现优异，系业绩增长主要动力，推动总体毛利率提升至90.46%（同比+0.64pct）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，但销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.41/-2.86/-3.97/-0.14pct），体现了公司对产品迭代、市场推广的重视以及营销推广对营收的强势反哺；业务结构优化成效显著，推动净利润同比大幅增长至6.45亿元（同比+81.12%，环比+46.70%），归母净利润和扣非净利润同步高增。收入递延：因25Q3报告期确认游戏递延收入增加，公司合同负债达到13.33亿元，较上年期末增长110.45%，预计业绩有望在后续迎来进一步释放。
    管理层更迭推动年轻化，研运一体优势或进一步巩固。据公司公众号，10月28日，公司董事刘伟回归出任公司CEO、总经理职务，聚焦培养年轻核心人才。叠加公司在IP内容和AI应用端的积累，研运一体优势有望为公司发展带来更多可能性。
    投资建议：爆款佳作有望持续增厚公司业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为39.06/48.22/54.17亿元；归母净利润分别为19.98/26.33/29.59亿元；对应PE为36.3/27.5/24.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。

三季度业绩同比高增，AI赋能业务持续发展

道通科技(688208)
    投资要点
    汽车后市场综合诊断龙头，充电桩和具身智能业务构筑新成长。公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、德国、澳大利亚等120多个国家地区。同时，公司围绕“人工智能”战略布局，积极拓展智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域。2024年公司实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%。2025年前三季度公司实现营收34.96亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%。
    Q3营收稳定提升，归母净利润同比大幅增长。分季度看，2025Q3公司实现营收11.51亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长63.49%。公司持续巩固产品、技术和品牌等优势，数字维修、数智能源业务销售收入不断增长，同时持续全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，运营效率持续优化，实现了持续的提质降本增效，叠加本季度汇兑收益增加，盈利水平明显提升。
    归母净利率稳中有升，费用率优化明显。2025年前三季度公司毛利率为55.41%，同比-0.43pct，归母净利率为20.98%，同比+1.68pct。其中Q3毛利率为57.43%，同比+2.44pct，环比+4.90pct；归母净利率为21.98%，同比+5.90pct，环比-0.47pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.53%/6.64%/16.24%/-1.85%；同比变化分别为-1.73/-0.49/+0.61/-3.32pct，期间费用率为32.56%，同比-4.93pct。
    汽车维修智能终端业务稳定发展，充电桩业务开始快速放量。传统主业方面，公司以发达的欧美汽车后市场为突破点，在成功占领发达市场和树立品牌知名度后，又持续突破全球其他众多充满潜力的地区和市场，目前已成为全球汽车后市场综合诊断检测领域龙头企业之一。25H1，公司汽车维修智能终端业务实现收入14.17亿元，同比增长6.99%。公司依托电力电子技术与AI智能化技术两大坚实基石，加速推进端到端智能充电网络和一站式光储充能源管理业务，产品竞争力、市场影响力与盈利能力持续提升，综合实力跃升全球第一梯队。25H1，公司充电桩业务实现收入5.24亿元，同比增长38.53%。
    持续推进“全面拥抱AI”战略，实现AI驱动业务发展。1）维修智能终端方面，公司推出的具有AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力持续提升；同时，公司具有AI特性的高端诊断机型功能丰富，广受用户好评，AIAgents功能将推动软件续费率进一步提升。2）充电桩方面，公司AI+充电业务围绕以AIAgents为核心，贯通终端与平台、连接用户与运营的智能能力体系，推动充电产品Agents化、智能化，构建起以充电智能中枢为入口，以充电云平台为载体，以充电数据为驱动的智能化服务体系。3）具身智能机器人方面，公司以具备强大感知、决策与交互能力的“AI大脑”为核心，驱动由空中机器人、地面多形态机器人等组成的空地智能体，实现集群协同、自主作业。目前公司方案已落地油田巡检领域样板点，其“感知-决策-执行”智慧系统架构，后续可应用到电力、交通、城市基建等多个场景。
    投资建议：公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，是全球领先的汽车后市场解决方案提供商；同时，公司积极拓展智能检测、新能源充电桩和具身智能等领域，构筑公司新的发展曲线。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为50.41/62.89/76.05亿元，同比增长28.2%/24.8%/20.9%；归母净利润分别为9.55/12.57/15.60亿元，同比增长49.0%/31.7%/24.1%；对应EPS分别为1.42/1.88/2.33元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游市场需求波动的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争的风险、原材料供应的风险、国际化经营的风险、汇率波动的风险等。

25Q3业绩高增，海上风电高景气加持

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告，25Q1-3实现营收74.98亿元，同比+11.93%；归母净利润9.14亿元，同比-1.95%；扣除非经常性损益的归母净利润9.02亿元，同比+6.45%。
    三季度营收稳步增长，海上风电业务高景气度持续。公司25Q3实现营收30.66亿元，同比+16.55%；归母净利润4.41亿元，同比+53.12%；扣除非经常性损益的归母净利润4.40亿元，同比+71.73%。前三季度高附加值海底电缆营业收入增长较多，海底电缆与高压电缆实现营业收入35.49亿元，同比增长35.8%。海上风电发展前景广阔，CWP2025开幕式上，《风能北京宣言2.0》明确提出“十五五”期间海上风电年新增装机容量不低于1500万干瓦，较之当前装机增速可观，持续看好海上风电的高景气度。此外，增值税政策持续呵护海上风电高景气，自2025年11月1日至2027年12月31日，我国对自产海上风电电力产品实行增值税即征即退50%的政策。取消陆上风电同类优惠的同时，精准聚焦技术门槛高、前期投入大的海上风电领域，既契合海洋经济高质量发展需求，也为海上风电成本优化提供支持。
    以“科技+市场+资本”多维协同推进战略布局与产业发展。公司以“科技+市场”双轮驱动“3+2”战略，业务端前瞻布局深海科技，巩固海缆、提升陆缆竞争力，强化风控；技术端推进重点研发计划，攻克±800kV直流电缆等前沿技术，500kV交直流海缆达国际领先水平，借新材料降本，以技术产业融合促高质量发展。公司发挥资本平台作用，借“3+1”产业体系谋高质量发展，2025年加速沿海前瞻性布局，4月设广西海洋科技子公司、7月参股浙江海风母港项目；推动与核心央企、能源企业战略合作，拓展重点市场，推进东、南、北部产业基地建设及境外子公司运营，开启国际化布局。
    费用管控良好，在手订单充足。公司25年Q1-3期间销售/管理/研发/财务费用率分别为1.93%/1.63%/3.21%/-0.27%，同比-0.15/+0.26/-0.33/-0.19pct，费用管控良好。截至2025年9月30日，公司合同负债为15.72亿元，2024年底为11.48亿元，显著增加；截止2025年10月23日，公司在手订单约195.51亿元，电力工程与装备线缆38.86亿元，海底电缆与高压电缆117.37亿元，海洋装备与工程运维39.28亿元，订单充足，有效支撑未来业绩。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，海外业务增量可期。预计2025-2027年归母净利润分别为15.79、20.57和25.05亿元，对应EPS为2.30、2.99和3.64元/股，对应PE为29、22和18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

新股覆盖研究：中诚咨询

中诚咨询(920003)
    投资要点
    本周二（10月28日）有一只北交所新股“中诚咨询”申购，发行价格为14.27元/股、发行市盈率为9.69倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    中诚咨询（920003）：公司自设立以来一直致力于造价咨询、全过程控制、招标代理及工程监理等业务的发展和开拓。公司2022-2024年分别实现营业收入3.03亿元/3.68亿元/3.96亿元，YOY依次为11.58%/21.41%/7.39%；实现归母净利润0.64亿元/0.81亿元/1.05亿元，YOY依次为37.60%/25.95%/30.02%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少6.17%至2.56%，归母净利润较上年同期减少3.89%至1.14%。
    投资亮点：1、公司通过全过程咨询服务与BIM+服务实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务，成功打造差异化竞争优势，逐步在江苏省工程咨询服务市场占据较高地位。公司长期扎根江苏省，报告期间省内收入占比达95%以上。相较于竞争对手提供单项工程咨询服务，公司能够提供多专业集成化服务，更有利于客户实现投资成本控制、质量管控和进度控制。具体来看：（1）公司是工程咨询服务业内较为稀缺、且较早开展全过程咨询业务的企业，通过吸收合并具备工程监理资质证书的贝思特、具备工程设计甲级资质的中发设计等，逐步形成了提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计、前期咨询等全过程“一体化”解决方案的能力；（2）同时，公司将BIM技术与全过程咨询业务深度融合，借助建筑信息化、数字化服务能力，有效提高项目的建设效率和质量，形成较强的业务协同效应。截至目前，公司团队在工程咨询领域已积累丰富的项目经验，并与下游的国家机关及事业单位等建立了良好的合作关系；其中苏高新集团作为苏州高新区管委会直属的国有独资企业，不仅是公司2022年至2024年的第一大客户，同时还持有公司7.04%的股权。依托上述优势，公司已在江苏省工程咨询服务领域、尤其是工程造价咨询细分领域占据较高地位；据江苏省建设工程造价管理总站统计，2021年至2024年公司工程造价咨询营业收入始终位列江苏省前五名。另据招股书披露，截至2025年8月末，公司在手订单金额（合同金额超过10万元以上尚未确认收入的合同金额）约6亿元，整体经营情况良好。2、公司积极加强省外业务拓展，逐渐由江苏省内向全国市场布局，并在新加坡设立海外分支机构。（1）国内方面，公司业务正逐渐由江苏省内向全国市场布局。截至2025年6月17日，公司共有2家子公司、4家分公司位于江苏省外，省外业务已初步覆盖安徽省、江西省、广东省以及上海市；2024年，公司省外业务收入已突破1000万。（2）海外市场方面，公司于2024年11月新设新加坡中诚负责境外市场的工程造价、管理咨询服务等业务，为国际化发展战略奠定基础。
    同行业上市公司对比：选取国义招标、招标股份、广咨国际、以及青矩技术为中诚咨询的可比上市公司。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为6.12亿元，平均PE（2024年/剔除负值后算术平均）为18.98X，平均销售毛利率为42.22%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025三季报点评：Q3营收保持高增长，提前卡位机器人和AI领域

电连技术(300679)
    投资要点
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收40.39亿元，同比增长21.20%；实现归母净利润3.73亿元，同比减少18.71%。
    Q3营收和净利环比均实现增长。分季度看，Q3公司实现营收15.15亿元，同比增长27.48%，环比增长14.13%；实现归母净利润1.30亿元，同比减少13.84%，环比增长8.99%。营收增长主要得益于消费电子以及汽车电子销售的旺季拉动，公司作为射频连接器龙头，受消费电子和汽车共同驱动，整体营收提升。今年受下游需求驱动，公司开展产能扩张，相应运营成本增加，加之产品价格调整、结构变化、特定成本及总部搬迁费用增长等因素，整体盈利水平受到一定影响。
    毛利率环比回升，费用率保持稳定。2025年前三季度公司毛利率为29.58%，同比-4.18pct，归母净利率为9.23%，同比-4.53pct。其中Q3毛利率为29.85%，同比-3.75pct，环比+1.62pct；归母净利率为8.59%，同比-4.12pct，环比-0.40pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/8.22%/8.09%/0.10%；同比变化分别为+0.13/+1.19/-1.48/+0.34pct，期间费用率为19.15%，同比+0.18pct。
    汽车连接器产品在多家客户放量，后续市场份额有望进一步提升。公司汽车连接器产品品类齐全，已具备丰富的量产经验，不断加深与国内外核心客户的合作，今年该业务营收实现了稳定增长。公司持续强化智能化相关产品的战略布局，加强与智能驾驶方案商以及激光雷达厂商的合作。未来几年，汽车高频高速连接器市场将进一步扩大，公司产品迭代能力强，不断增加客户黏性，后续有望不断提升市场份额。
    布局AI和机器人领域，拓展多元化赛道。随着AI技术不断进步，相关高频、高速连接器行业在人形机器人领域有较好的发展态势，目前，公司与相关头部机器人公司已经展开研发合作，相关产品可应用于传感器配置较高的人形机器人领域，并已应用到头部人形机器人公司。此外，与算力相关的AI服务器数量未来也将迎来爆发式增长，公司也将拓展国内外数据中心服务器内部及板端高速连接领域的应用。
    投资建议：汽车高频高速类连接器随汽车智能化发展应用场景不断丰富，单车用量和价值量持续提升，公司产品品类齐全，已导入吉利、比亚迪、理想等国内主流汽车厂商，有望景气持续；同时消费电子复苏态势下，公司消费电子连接器业务或稳中向好。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为58.56/72.80/88.70亿元，同比+25.6%/+24.3%/+21.8%；归母净利润分别为6.01/8.89/11.10亿元，同比-3.4%/+48.0%/+24.8%；对应EPS分别为1.41/2.09/2.61元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：汽车电动化及智能化发展趋势不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、技术人才流失风险等。

数智赋能+基本盘稳固，主业稳健增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入62.83亿元（同比-3.01%）；实现归母净利润8.51亿元（同比+60.73%）；实现扣非归母净利润8.01亿元（同比+46.46%）。2025Q3单季，公司实现营业收入23.11亿元（同比-5.82%）；归母净利润4.00亿元（同比+73.72%，环比+205.72%）；扣非净利润3.66亿元（同比+69.05%，环比+185.10%）。不转增，不分红。
    成本优化显著，主业稳健发展。25Q3公司营收下降主要系业务结构调整、教材教辅款增加导致应收账款增加，然而成本优化显著带动总体毛利率提升至37.50%（同比+3.89pct）；销售/管理/研发/财务费用率相对稳定（同比-0.36/+0.004/+0.18/+0.39pct），净利润同比大幅增长至4.32亿元（同比+70.99%）；归母净利润和扣非净利润同步高增，公司主业稳健发展。
    业务基本盘稳固，数智赋能提质增效。据广东省统计局，2024年广东新出生人口113万（连续7年全国第一），占全国新出生人口11.8%；省外净流入人口保持增长，预计常住人口规模继续扩大。据V楠枫，2025年1-9月，公司在开卷市场排名全国出版集团第12，全国地方出版集团排名第8，实洋占有率1.92%（同比+0.43pct；相较2020年1.02%接近翻番），均创历史新高。公司坐拥区位和规模优势或持续受益。数智赋能：公司“数智南传”战略持续推进，在“十五五”时期有望推动优质内容资源与AI技术发展双向赋能，通过品牌和内容价值链的延伸提质增效。
    投资建议：数智赋能叠加基本盘稳固，税收减免延续叠加“十五五”政策端支持，公司主业有望持续稳健发展。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.18/12.71/13.97亿元；对应PE为10.7/9.4/8.6倍；维持“增持”评级。
    风险提示：技术落地不及预期、原材料价格不确定性、宏观环境波动风险等。

车载电源龙头，国内外客户有望持续放量

富特科技(301607)
    投资要点
    深耕车载高压电源，在车载电源领域处于领先地位。公司是一家主要从事新能源汽车高压电源系统业务的国家级高新技术企业，主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器等车载高压电源系统，以及液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载高压电源系统。2024年公司实现营业收入19.34亿元、同比增长5.38%，实现归母净利润0.95亿元、同比减少1.90%；2025H1，公司实现营收14.74亿元、同比增长122.64%，实现归母净利润0.67亿元、同比增长15.15%。
    车载电源产品市占率高，充电桩产品取得突破。公司历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，确立了在新能源汽车高压电源领域的优势地位，具有较高的品牌知名度和较强的市场竞争力。2021-2023年，公司车载高压电源系统在国内新能源乘用车市场的占有率分别为12.05%、11.66%和9.39%，位居行业前列。在充电桩领域，公司依托此前技术积累，亦形成了较强的市场竞争力，公司配套蔚来Wallbox产品的智能直流充电桩电源模块已步入量产阶段，实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    深度绑定国内客户，持续开拓国际市场。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力厂商以及海外汽车厂商等。国内市场方面，公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车等车企建立了稳定合作关系，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等。国际市场开拓方面，2024年，公司正式定点某欧洲主流豪华汽车品牌项目，成为国内首家该品牌项目的独立供应商，同时公司也陆续定点雷诺、Stellantis等车企多个重要平台性项目，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    坚持底层技术储备，持续强化研发技术成果转化优势。随着新能源汽车行业的发展需求不断提高，车载高压电源行业总体向着高转换效率、高功率密度、高可靠性、高集成化等方向发展，对车载电源企业的技术迭代能力有了更高的要求。公司在研发投入方面持续加码，技术储备丰富，重点研发集中在电力电子变换技术、数字化及模块化的软件开发技术、高效能热管理和结构设计技术等领域。在电力电子变换技术领域中，公司积极开展SiC、GaN等第三代宽禁带半导体器件的应用研究，目前已实现了SiC半导体器件在产品中的量产应用。
    投资建议：公司专注于新能源汽车高压电源领域，深度绑定国内客户，其中重点配套的车型涵盖蔚来ES/ET系列、小米SU7/YU7等多款热门产品，同时持续开拓海外市场，后续有望持续受益于国内外客户产品放量。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为28.81/35.27/40.78亿元，同比增长49.0%/22.4%/15.6%；归母净利润分别为1.56/1.99/2.48亿元，同比增长64.9%/27.9%/24.4%；对应EPS分别为1.00/1.28/1.60元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

产品矩阵不断丰富，机器人、液冷开启成长新曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵不断扩展。公司致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶系统等领域的研发与制造，随着行业不断发展，产品线覆盖面逐渐拓宽，可以给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。公司主要产品包括汽车NVH减震系统、内饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。
    国内外客户资源丰富，合作稳定且持续深化。公司创新的Tier0.5级商业模式获得客户广泛认可，实现与客户的深度绑定与共同价值创造。在国内市场，公司与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来等主流新能源车企合作不断扩展，订单量和单车配套价值持续提升。在国际层面，公司与美系新势力车企、RIVIAN以及传统巨头包括FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等均在新能源领域开展全面合作，并已成功获得宝马X1全球车型及N-Car全球平台的项目定点。
    布局国际市场，全球化产品有望迎来加速成长。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，以强化区域协同与响应能力。公司同步推进全球化产能布局，目前已在美国、巴西、马来西亚、波兰、墨西哥、泰国等多个国家设立生产基地，其中，泰国生产基地预计于2025年底建成投产。北美与欧洲方面，墨西哥一期项目已实现全面投产，波兰工厂二期也正在规划中，以增强欧洲市场订单承接能力。这些举措有助于公司应对国际贸易环境变化、分散风险，同时依托成本优势提升整体经济效益。
    开拓机器人、液冷等业务，有望成为公司新增长点。公司以自身在线控刹车、热管理、线控转向等系统中形成的机电一体化研发能力为支撑，拓展至机器人电驱执行器领域。目前，机器人电驱执行器项目进展顺利，已经开始批量供货；灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器行业，目前，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品，并已取得首批订单15亿元。
    投资建议：公司是国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵丰富，深度绑定下游核心客户，主业保持稳定增长；同时，公司积极布局人形机器人业务，目前机器人电驱系统生产线已经正式投产。我们预计2025-2027年营业总收入分别为311.74/382.71/462.01亿元，同比增长17.2%/22.8%/20.7%；归母净利润分别为30.41/38.24/47.36亿元，同比增长1.4%/25.8%/23.8%；对应EPS分别为1.75/2.20/2.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、客户降价

持续深化海外本土化销售，外销收入稳定增长

维力医疗(603309)
    投资要点
    公司业绩实现稳健增长：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入11.91亿元（+12%，同比增速，下同）、归母净利润1.92亿元（+15%）、扣非归母净利润1.84亿元（+15%）。2025Q3单季度实现营业收入4.46亿元（+16%）、归母净利润0.71亿元（+16%）、扣非归母净利润0.67亿元（+13%）。公司持续加大新产品开发，积极开拓市场，内外销并举，实现公司业绩稳健增长。
    持续加大海外本土化销售布局，外销收入呈稳定增长态势。报告期内，公司进一步深化海外本土化销售，和海外客户达成战略伙伴关系，通过经销商培训、终端走访，提升渠道黏性；通过专业研讨会、沙龙会等进行产品精准推介；根据各个国家和地区的市场差异，采取一国一策的差异化市场策略，同时采取项目合作模式，进行深度业务绑定，取得了较为明显的成效。细分区域方面，北美、南美、东南亚等地区业务均取得快速增长。大客户业务受地缘政治影响较小，仍呈现稳定增长态势。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。由于墨西哥工厂属于新建项目，建设周期和产品注册周期较长，今年二季度，为应对美国采取的高额关税政策，公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。鉴于海外生产基地的增加，为避免产能重复建设和产能过剩情况，公司国内肇庆生产基地的建设暂时放缓。待上述2个项目建成后，公司产能和自动化生产水平都将得到大幅提升。
    受医疗行业合规整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。受医疗行业整顿影响，公司新产品放量承受较大压力。同时，为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立公共事务部，深入研究集采政策，通过内部多部门联动，采取灵活的价格策略，大部分集采产品均能中标。具体品种集采方面来看，导尿包通过中标区域集采，持续巩固相关区域终端使用份额，进一步强化市场渗透，带动导尿产品实现较快增长；泌尿外科产品在国内品牌效应逐渐显现，标杆医院突破30家，伴随进口替代效应，泌外产品实现快速增长；血透产品自去年23省联盟集采中标后，整体业务呈现较快增长态势；麻醉和呼吸产品受国内价格联动等政策因素影响，增长有所放缓。在国内市场，公司已有效覆盖全国所有省份，产品进入5,000多家医院，其中三甲医院超过1,000家，并建立专业的学术推广队伍。未来随着行业合规影响减弱，公司有望凭借广阔销售渠道加速终端新产品进院，带动国内业务稳定增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为2.64/3.18/3.84，增速分别为20%/20%/21%，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司海外业务持续开拓，大客户订单稳步放量，未来随着国内行业合规影响减弱，国内业务有望恢复快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售恢复不及预期风险。

新股覆盖研究：丰倍生物

丰倍生物(603334)
    投资要点
    10月22日有一家主板上市公司“丰倍生物”询价。
    丰倍生物（603334）：公司是一家废弃资源综合利用领域的高新技术企业，主要以废弃油脂生产资源化产品。公司2022-2024年分别实现营业收入17.09亿元/17.28亿元/19.48亿元，YOY依次为31.89%/1.12%/12.75%；实现归母净利润1.33亿元/1.30亿元/1.24亿元，YOY依次为30.85%/-2.73%/-4.54%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长51.40%至65.82%，归母净利润较上年同期增长22.29%至33.82%。
    投资亮点：1、公司是我国废弃油脂资源综合利用领域的开拓者、推动者，现已形成较为完整的“废弃油脂—生物燃料（生物柴油）—生物基材料”的废弃资源再生产业链，并开拓了生物基材料在农化领域的大规模应用。公司深耕弃油脂资源综合利用领域10余年，是废弃油脂资源综合利用领域的开拓者和推动者；着力于通过废弃油脂生产高附加值的生物燃料和生物基材料，现已形成较为完整的“废弃油脂—生物燃料（生物柴油）—生物基材料”的废弃资源再生产业链，并开拓了生物基材料在农化领域的大规模应用、建立差异化的竞争优势，成功进入国内废弃油脂资源综合利用行业的第一梯队。具体来看，（1）在生物燃料方面，公司客户覆盖TRAFIGURA、GLENCORE等全球知名大宗商品交易商，以及BIOSYNTEC HANDELSGMBH、CARGILLNV、SHELL、REG INTERNATIONAL TRADING&COMMODITIESB.V.（雪佛龙子公司）、BP（英国石油公司）等全球知名终端；截至2024年末，公司生物柴油产能规模位居我国生物柴油行业第六、对应以产量计的生物柴油市场占有率约4.68%。（2）在生物基材料产品的农化细分应用领域，公司产品符合安全、环保和农药减量增效的发展趋势，目前已与丰乐种业、久易股份、泸天化、四川美丰、芭田股份等农化龙头企业达成长期合作；根据智研咨询与百川盈孚统计数据测算，2023年公司农药助剂的国内市场占有率约为6.72%、化肥助剂的国内市场占有率约为6.46%。2、受益于生物航煤、生物柴油等可再生燃料需求增长，报告期间工业级混合油收入实现较快抬升，助推公司经营稳步向好。工业级混合油是废弃油脂进一步加工的粗产物，主要用于生产生物柴油、生物航煤等再生燃料；近年来在双碳战略和循环经济的发展下、生物柴油等可再生燃料增长较快，且随着国内外生物航煤添加政策及产能的逐步落地，共同带动全球工业级混合油需求增长。目前，Cargill（嘉吉）等部分生物柴油客户已开始采购工业级混合油，同时公司也与海新能科、嘉澳环保、Phillips66、君恒生物、海科化工等生物航煤主要厂商开展合作。报告期内公司工业级混合油收入大幅增长、由2022年的0.9亿元增至2025H1的6.1亿元，成为公司业绩的重要支撑。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了卓越新能、嘉澳环保为丰倍生物的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为24.18亿元、平均PE-TTM（剔除负值）为31.09X，销售毛利率为1.08%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：丹娜生物

丹娜生物(920009)
    投资要点
    本周三（10月22日）有一只北交所新股“丹娜生物”申购，发行价格为17.10元/股、发行市盈率为11.75倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    丹娜生物（920009）：公司主要从事病原微生物体外诊断产品研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.95元/2.37亿元/2.40亿元，YOY依次为26.11%/-19.78%/1.21%；实现归母净利润0.45亿元/0.78亿元/0.87亿元，YOY依次为-36.56%/73.90%/12.36%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少2.51%，归母净利润较上年同期增长15.87%。
    投资亮点：1、公司是我国侵袭性真菌病诊断试剂的核心供应商，产品种类丰富、且具备较强竞争力。侵袭性真菌病在多种疾病患者中均可出现，对于合并侵袭性真菌感染的高风险群体而言，病死率高达39%-100%，因此早期、快速、精准的检测与诊断是治疗侵袭性真菌病的关键；而在真菌临床诊断过程中，血清学检测方法与传统检测方法相比，更具耗时短、易操作、特异性高等优点。公司创始人及实控人ZHOU ZEQI为美国俄亥俄大学博士、美国塔夫茨大学医学院及哈佛医学院博士后，曾就职于Bayer Corporation、Wyeth-Lederle Vaccines等全球知名创新药企；在实控人带领下，公司深耕侵袭性真菌病血清学早期诊断，建立起差异化的竞争优势。目前，公司自研产品基本覆盖侵袭性真菌病血清学检测的主要临床检测项目，且具备较强的领先性及竞争力；其中自主开发的曲霉菌半乳甘露聚糖定量检测试剂盒（ELISA法）入选国家科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》，曲霉半乳甘露聚糖IgG抗体检测试剂、念珠菌甘露聚糖IgG抗体检测试剂则是国内注册的独家产品；同时公司依托产品线多样优势，还推出了联合检测方案，以弥补业内普遍存在的单一检测项目的局限性，从而提高患者治愈率、实现精准诊治。目前，公司试剂产品已进入全国34个省级行政区1,300多家医疗机构，并在侵袭性真菌病诊断试剂细分市场占据较高行业地位；根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场的份额达30%。2、公司持续进行新产品开发，产品应用范围从侵袭性真菌病诊断逐步拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、耐药检测等细分领域。公司拟通过“新产品研发募投项目”，将业务拓展至呼吸道病原微生物检测、妇科病原微生物检测、以及耐药检测等细分领域。据公司问询函披露，1）呼吸道病原微生物检测领域，公司以现有免疫层析技术平台为基础，已启动甲型流感/乙型流感/RSV病毒抗原胶体金检测产品开发，目前处于临床试验阶段；2）妇科病原微生物检测领域，公司已启动念珠菌/阴道毛滴虫/阴道加德纳菌抗原联合检测产品开发；3）耐药检测领域，公司已有基于免疫诊断的细菌耐药检测产品获批上市，并已启动真菌快速药敏检测试剂盒及配套仪器设备的开发，将显著提高药敏检测速度。对比新旧业务来看，真菌是呼吸道感染、妇科感染的重要病原体之一；公司具有多年真菌检测产品开发经验，布局的呼吸道病原微生物产品、妇科病原微生物检测产品以及耐药检测产品，与公司侵袭性真菌病诊断产品在临床诊疗中互为补充、在临床应用上具有连贯性和延续性。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙、新产业为丹娜生物的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与丹娜生物在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为15.64亿元，平均PE（2024年/剔除异常值）为28.37X，平均销售毛利率为68.42%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：德力佳

德力佳(603092)
    投资要点
    10月23日有一家主板上市公司“德力佳”询价。
    德力佳（603092）：公司深耕风力发电传动设备领域，现已构建起从前端开发设计、中端批量生产到后端运维服务的全业务链体系。公司2022-2024年分别实现营业收入31.08亿元/44.42亿元/37.15亿元，YOY依次为76.42%/42.92%/-16.36%；实现归母净利润5.40亿元/6.34亿元5.34亿元，YOY依次为65.27%/17.36%/-15.80%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长61.39%至66.92%，净利润较上年同期增长52.37%至66.27%。
    投资亮点：1、公司由三一重能参股创建，现已发展为全球领先的风电主齿轮箱供应商。风电主齿轮箱直接决定风机的运行效率、可靠性和使用寿命，因此对其疲劳强度、可靠性、耐用度等均提出了严苛要求，是风电整机机组技术难度最高的部件之一。公司由三一重能参与投资设立，自2017年设立以来始终深耕风电主齿轮箱领域；借助股东的平台资源，公司逐步构建起从前端开发设计、中端批量生产到后端运维服务的全业务链体系，拥有从1.5MW到22MW全系列产品的研发和生产能力；同时，公司产品具备等强度、等刚度、轻量化、平台模块化、高功率密度、高传动效率和高可靠性等优点，可适用于不同地理气候条件，适配中低风速、高海拔、高低温、海上潮湿腐蚀等严苛复杂工况，并在功率密度、传动效率、齿轮安全系数、振动及噪音等指标上均处于行业领先地位。截至目前，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机行业头部企业建立起长期稳定的业务合作，并通过股权投资等方式形成了全方位深度捆绑；其中，三一重能作为其创始人之一及第二大股东、直接持有公司28%的股份，远景能源亦通过彬景投资持公司股份，同时公司还参股投资了金风科技控股的新疆风电国创科技有限公司。根据QYResearch统计数据，2024年公司中国市场占有率16.22%、位列全国第二，全球市场占有率10.36%、位列全球第三，是全球风电主齿轮箱核心供应商；且据招股书披露，截至2025年6月末，公司在手订单金额已超40亿元，经营业绩整体稳定。2、公司积极顺应风电机组单机容量大型化发展趋势，并持续强化海上风电战略布局。（1）公司紧跟风电单机容量大型化的趋势，不断优化和创新风电主齿轮箱产品、使得最高风电单机功率达22MW，且2025H1公司7MW及以上产品的收入占比已由2022年的1.68%增至52.85%、远高于2024年我国7MW及以上风电机组新增装机22.8%的占比；同时，公司拟通过募投项目“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱”进一步扩大8MW以上大型陆上风电齿轮箱的生产规模。（2）与陆上风电相比，海上风电存在稳定性高、发电效率高、土地资源占用少、临近负荷中心利于就地消纳等优势，是风电未来重点发展方向。公司凭借在陆上风电齿轮箱领域积累的丰富的生产经验，较快突破了海上风电齿轮箱的研发技术瓶颈，自主研发生产的“10-12MW级海上大兆瓦级齿轮箱”产品还入选了国家能源局2021年度能源领域首台（套）重大技术装备项目名录；同时，公司拟通过募投项目“年产800台大型海上风电齿轮箱”进一步加快海上风电相关产能布局。2024年公司海上风电收入5,273.38万元、收入占比不足2%；而据公司问询函披露，截至2024年末，公司在手订单中海上风电齿轮箱合计订单金额已超6亿元，有望成为公司未来业绩新的增长点。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了中国动力、大连重工、杭齿前进、以及威力传动为德力佳的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为171.56亿元、平均PE-TTM为21.97X，销售毛利率为14.54%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：泰凯英

泰凯英(920020)
    投资要点
    本周三（10月15日）有一只北交所新股“泰凯英”申购，发行价格为7.50元/股、发行市盈率为11.02倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    泰凯英（920020）：公司专业从事矿山及建筑轮胎的设计、研发、销售与服务。公司2022-2024年分别实现营业收入18.03元/20.31亿元/22.95亿元，YOY依次为21.18%/12.64%/12.99%；实现归母净利润1.08亿元/1.38亿元/1.57元，YOY依次为81.00%/22.84%/13.58%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长12.08%至15.92%，归母净利润较上年同期增长8.76%至11.31%。
    投资亮点：1、公司聚焦矿业及建筑业轮胎市场，在工程子午线轮胎细分领域国内排名第三、全球排名第八。由于工程机械作业环境复杂，工程轮胎技术难度较大且国内起步较晚，因此工程轮胎市场目前仍由国际品牌为主导；根据TechSci Research报告数据显示，全球工程轮胎市场国际品牌占比80%左右。公司创始人王传铸先生与郭永芳女士曾在三角轮胎等轮胎行业标杆企业任职十余年，拥有深厚的行业积淀；在创始人带领下，公司聚焦矿业及建筑业轮胎市场，并围绕实际使用场景要求，重点研究提高轮胎的安全性、抗刺扎、强驱动、耐生热、耐磨性、强承载等性能的边界以及不同性能组合，现已开发出700余种适应于不同作业环境的工程子午线轮胎和全钢卡车轮胎，且多项关键技术经鉴定达到国际领先水平。截至目前，公司自主品牌“泰凯英”及产品受到了国内外多家行业龙头企业的认可，成功助力中国制造在全球市场上的份额提升，产品覆盖全球六大洲的100多个国家及地区，同时与核心客户三一集团、徐工集团、LIEBHERR、JCB等全球排名前十的工程机械制造商，以及紫金矿业、RIO TINTO、VALE、GLENCORE、BHP等全球排名前十的矿业企业建立了长期稳定的合作关系。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对行业内企业的调研与统计，公司2023年工程子午线轮胎总体位列中国品牌第3名、全球品牌第8名。2、公司积极探索轮胎电动化、智能化及无人化应用，陆续推出电动矿用自卸车专用轮胎、轮胎智能管理系统等。1）电动化方面，公司推出了电动矿用自卸车专用轮胎，并持续推动该产品的转型升级，通过高耐久矿用工程轮胎带束层胶配方技术与低反包结构技术，有效提高轮胎的耐久性能、减少能量消耗，从而实现成本效益的优化。2）智能化方面，公司是国内最早研究工程轮胎数字化的企业之一，推出的泰科仕轮胎智能管理系统（TIKS）通过在轮胎内加装传感器和芯片，应用传感器技术、移动通信技术及云计算技术采集和传输轮胎实时压力、温度、运行速度等大量高频数据，从而辅助矿山用户合理安排车辆运输路线、降低轮胎故障、减少车辆宕机时间，进一步提升生产运营效率；目前，公司泰科仕轮胎智能管理系统（TIKS）还接入和集成至国内主流的无人驾驶矿山车辆，与踏歌智行科技有限公司、内蒙古中科慧拓科技有限公司等国内无人驾驶矿车领域的主要企业深度合作，并在多个智慧矿山、无人驾驶矿车项目进行了应用。
    同行业上市公司对比：选取为三角轮胎、赛轮轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份、玲珑轮胎为泰凯英的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与泰凯英在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为147.29亿元，平均PE（2024年）为12.63X，平均销售毛利率为19.83%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

端侧AI产品持续发力，业绩保持高速增长

炬芯科技(688049)
    投资要点：公司发布2025年前三季度业绩预告的自愿性披露公告，预计2025年前三季度实现营业收入为72,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加25,432.78万元，同比增长54.50%。预计2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为15,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加8,008.73万元，同比增长112.94%。预计2025年前三季度归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润为14,600.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加9,797.36万元，同比增长204.00%。
    AI技术强力赋能，经营业绩持续高增：根据公司发布的自愿性披露公告显示，2025年前三季度，公司聚焦端侧产品AI化转型主线，通过加大研发资源投入与加快新品更新迭代，经营成果表现突出。凭借具备创新性的技术架构与优异的产品性能，公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广进展顺利，多家头部品牌的多个项目已成功立项，将于近期陆续进入量产，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先完成量产，引领市场规格，推动新品快速起量。在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展。公司端侧AI处理器芯片、低延迟高音质无线音频产品、蓝牙音箱SoC芯片系列等都处于渗透率持续提升通道。预计2025年前三季度实现营业收入为72,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加25,432.78万元，同比增长54.50%。从2023年Q1开始，截至2025年中报，公司产品销售毛利率在持续提升。公司营收增长、销售毛利率提升叠加三费占比下降，公司盈利能力在快速提升。根据2025年前三季度预告显示，2025年前三季度公司净利率预计为20.94%，相比2024年同期净利率15.20%增长5.75个百分点。
    推动产品持续迭代，前景可期：为满足客户对端侧设备低功耗、高算力的需求，公司持续增加研发投入，推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。同时，加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。公司围绕下游实际应用场景，从芯片硬件算力、无线连接技术、音频算法升级和开发生态，全方位提升技术竞争力。我们认为，伴随着AI技术的加速发展，终端智能化升级趋势明确，带来的算力配套升级需求持续提升，公司存内计算技术可以满足低功耗、高算力场景需求，前景可期。
    投资建议：由于业绩持续高增，我们将公司2025年、2026年营收预测由之前的8.46亿、10.48亿分别上调至9.60亿、12.68亿，将归母净利润由之前的1.23亿、1.58亿分别上调至1.85亿、2.69亿，预计2027年公司实现营收15.69亿，实现归母净利润3.68亿，对应PE分别为57.1倍、39.2倍、28.7倍，维持买入建议。
    风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，国际贸易

新股覆盖研究：大明电子

大明电子(603376)
    投资要点
    10月21日有一家主板上市公司“大明电子”询价。
    大明电子（603376）：公司专业提供汽车车身电子电器控制系统设计、开发、生产和销售的综合解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入17.13亿元/21.47亿元/27.27亿元，YOY依次为15.59%/25.32%/26.99%；实现归母净利润1.51亿元/2.05亿元/2.82亿元，YOY依次为51.77%/36.38%/37.29%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长19.73%，归母净利润较上年同期增长5.68%。
    投资亮点：1、公司依托较为齐全的产品品类，持续拓展优质客户资源，现已成为我国汽车车身电子电器控制系统领域的头部供应商之一。公司前身华夏无线电厂成立于1989年，依托发展初期在电视机电源开关领域积累的技术经验，1993年成功开发出车载收放机音量电位器、并正式进入汽车电子领域。经过三十余年的深耕，公司逐步形成了驾驶辅助系统、座舱中控系统、智能光电系统、门窗控制系统、座椅调节系统五大核心产品体系，是国内少数具备汽车全车身电子电器控制系统研发和规模化生产能力的企业之一。目前，公司已拥有丰富的优质客户资源，与长安汽车、上汽集团、一汽集团、比亚迪等国内销量前十名的汽车集团形成了长期稳定的合作关系，并进入了广汽丰田、一汽丰田、长安马自达、上汽大众、上汽通用等合资整车厂商，以及福特汽车、丰田汽车、斯堪尼亚等知名外资品牌供应链。报告期间，公司持续拓展产品在新能源汽车领域的应用，并成功搭载了比亚迪仰望、王朝和海洋系列、上汽荣威、一汽红旗、AITO问界、蔚来、小鹏、理想、零跑等品牌多款热销新能源车型。据公司招股书预测，2025上半年公司主驾车窗控制总成、前顶灯总成、以及组合控制总成代表性产品的国内市占率均达10%以上。
    2、公司募投项目已提前建设完成，有助于改善现阶段产能瓶颈，并为后续项目的量产奠定良好基础。据公司招股书披露，公司募投项目“重庆新建厂区（二期）”已于2024年上半年提前开工建设，并于2024年下半年完成工程验收且达到预定可使用状态；预计达产后将形成年产1263.70万套车身电子电器控制系统的能力。一方面，公司产能利用率已处于较高位置，2024年公司五大核心产品产能利用率基本在90%上下，同时涂装、注塑、贴片等工序的产能利用率已接近饱和状态；另一方面，公司持续推进新产品开发，多功能触摸室内顶灯总成、多功能的座椅调节总成、新能源触摸式车窗控制总成、新能源车用智能方向盘等多个新产品已进入小批量试产阶段；预期募投项目的提前建设将助推公司经营稳步向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了德赛西威、华阳集团、贵航股份为大明电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为133.85亿元、平均PE-TTM为29.66X，销售毛利率为21.24%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

半导体材料业务持续增长，塑造创新材料平台公司

鼎龙股份(300054)
    投资要点
    2025前三季度半导体相关业务营收累计增长亮眼，传统业务短期承压。2025Q1-Q3，公司累计实现营业收入预计约26.77亿元，归母净利润预计为5.01亿元至5.31亿元。2025Q3公司营业收入预计约9.45亿元；归母净利润约为1.90亿元至2.20亿元，环比增长11.73%-29.37%，同比增长19.89%-38.82%。分业务：（1）半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务：实现产品销售收入约15.22亿元，同比增长40%，占总营收比重提升至约57%，三大新业务板块高速齐增，CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、半导体显示材料前三季度的营业收入较去年同期分别增长51%、42%和47%；其中，第三季度单季度：合计实现营业收入约5.8亿元，同比增长28%，环比增长17%。此外，公司半导体先进封装材料及晶圆光刻胶业务的验证测试及市场开拓工作均在稳步推进中，进展符合公司预期。（2）打印复印通用耗材业务：本期预计实现产品销售收入约11.45亿元，同比略降。2025Q1-Q3，受耗材市场需求端与行业景气度持续波动、整体复苏进程较为缓慢等因素影响，公司传统耗材业务的经营业绩短期承压。为此，公司将继续加强成本费用管控，不断优化产品结构，持续提升公司经营效率，积极适应市场变化。
    CMP材料：确立抛光垫国产供应龙头地位，全面开展全制程CMP抛光液产品布局。在CMP抛光垫产品方面，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，确立CMP抛光垫国产供应龙头地位，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，成为部分客户的第一供应商，被多家晶圆厂核心客户评为优秀供应商；在CMP抛光液产品方面，公司全面开展全制程CMP抛光液产品布局，搭配自主研磨粒子在客户端持续推广、导入，逐步形成规模销售；在清洗液产品方面，公司铜制程CMP后清洗液持续稳定获得订单，其他制程抛光后清洗液产品结合整体业务战略安排进行开发验证，持续完善业务布局。2025H1，在售CMP抛光液型号稳定上量，在测品类加速验证、导入。此外，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单。公司致力于为下游晶圆厂客户提供整套的一站式CMP核心材料及服务，持续提升系统化的CMP环节产品支持能力、技术服务能力、整体方案解决能力。
    高端晶圆光刻胶&先进封装材料：（1）高端晶圆光刻胶：2025H1，在产品开发方面：公司已布局近30款高端晶圆光刻胶产品，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段，整体测试进展顺利，其中有数款产品有望在今年下半年全力冲刺订单。在产能建设方面：公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，同时承担工艺放大的开发重任；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，计划今年第四季度进入全面试运行阶段。（2）先进封装材料：在半导体先进封装材料领域，公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的材料产品进行布局，目前主要有半导体封装PI、临时键合胶两类产品。2025H1，半导体封装PI在售型号数量及覆盖客户数量进一步增加，推动订单增长持续加速；临时键合胶在已有客户持续稳定规模出货中。
    显示材料：确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位，无氟等新品验证反馈结果良好。近年来，OLED面板需求持续提升，国内显示面板企业对新一代显示技术AMOLED产线大力投建，国内终端AMOLED面板市场规模持续扩张，其上游OLED材料未来市场空间广阔。公司紧抓半导体显示材料产业的战略发展机遇期，布局多款新型显示材料，目前YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。此外，无氟光敏聚酰亚胺（PFASFreePSPI）等新品的客户验证持续推进，目前验证反馈结果良好，或为未来显示材料业务新收入增长点。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为38.94/46.86/55.67亿元，同比分别为16.7%/20.3%/18.8%；归母净利润分别为7.04/8.90/10.76亿元，同比分别为35.3%/26.4%/20.9%/；对应PE为49.1/38.8/32.1倍。考虑到鼎龙股份已为国内部分核心晶圆厂CMP抛光垫的第一供应商，随着抛光液+清洗液持续完善，有望为下游晶圆厂客户提供整套的一站式CMP核心材料及服务；叠加公司已为国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，且高端晶圆光刻胶/半导体先进封装材料等陆续验证及产业化，将持续带动业绩增长。维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等，新客户开拓不及预期。

下游强劲带动业绩快速增长，拟收购贝特电子拓展产品/业务领域

扬杰科技(300373)
    投资要点
    汽车电子/AI/消费电子增长强劲，带动公司业绩快速增长。2025Q1-Q3，公司累计实现归母净利润预计为9.37亿元-10.04亿元，同比增长40%-50%；扣除非经常性损益后的净利润预计为8.66亿元-9.33亿元，同比增长32.41%-42.64。其中，2025Q3，公司预计实现归母净利润约为3.35亿元-4.02亿元，同比增长37.31%-64.71%;扣除非经常性损益后的净利润预计为3.07亿元-3.74亿元，同比增长32.55%-61.47%。业绩因素：2025Q1-Q3，半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费类电子等领域呈现强劲增长态势，带动公司主营业务实现显著增长。公司始终坚持产品领先的技术引领战略，持续加大高附加值新产品的研发投入力度，产品结构持续优化。同时，公司将精益生产理念深度融入功率半导体生产全流程，通过生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理等举措，全方位提升运营效率。报告期内，公司毛利率呈现逐季提升的良好态势，为利润增长奠定坚实基础。
    拟现金收购贝特电子100%股权，进一步围绕电流电压处理场景拓展横向的产品品类和业务领域。公司拟支付现金购买贝特电子100%股权，最终确定整体转让价格为人民币22.18亿元，本次交易完成后，贝特电子将成为扬杰科技全资子公司。收购意义：1、从战略维度来说，扬杰科技一直致力于在功率半导体领域深耕发展，积累了大量的对电流电压处理方面的丰富经验，公司在不断强化IDM纵向能力的同时，也将进一步围绕电流电压处理方面的场景拓展横向的产品品类和业务领域。贝特电子所属的保护类电子元器件和公司目前的功率器件产品既有功能交叉，又能够共同为用电场景和设备提供电流电压处理服务，具有很好的终端应用场景协同效应，是公司未来战略发展的主要方向之一。2、从市场维度来说，贝特电子的主要下游领域为新能源汽车、光伏、储能、消费电子等，与扬杰科技现有的市场和客户高度重合，有利于为相关领域和客户提供更加多品类的产品和服务，提升公司在客户端的价值、地位和竞争力，具有高度的市场协同性。3、从产品维度来说，贝特电子的主要产品为电力电子保护元器件，主要对电力电子进行过流、过压、过温保护，与公司产品TVS、ESD、TSS等同属于保护器件产品大类，有利于强化上市公司在保护器件产品领域的产品品类和行业地位，形成更加完备的产品矩阵，具有很好的产品品类横向协同效应。
    全球化渠道布局，公司持续推进国际化战略布局。“YJ”品牌产品主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌产品主打欧美市场，实现多元化产品的全球市场渠道覆盖；持续推进国内外电商业务模式，线下和线上相结合，进一步强化品牌建设，提升品牌影响力；全球化渠道布局，不断拓展海外业务。报告期内，MCC（越南）工厂一期量产顺利并实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上；MCC（越南）工厂二期项目也于年中顺利通线，标志着公司在积极开拓国际市场、加速全球化进程上迈出了坚实的一步。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为72.30/85.84/101.15亿元，同比分别为19.8%/18.7%/17.8%；归母净利润分别为12.37/14.78/17.34亿元，同比分别为23.4%/19.5%/17.3%；对应PE为32.5/27.2/23.2倍。考虑到公司半导体硅材料、晶圆和功率器件三大板块协同发展，持续深化双品牌运作和海外战略布局，高毛利产品持续放量，叠加将来对贝特电子收购整合，进一步打开增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；海外业务带来的汇率波动风险；市场竞争加剧风险；系统性风险等；收购整合进展不及预期

新股覆盖研究：必贝特

必贝特(688759)
    投资要点
    下周二（10月14日）有一家科创板上市公司“必贝特”询价。
    必贝特（688759）：公司专注于创新药自主研发，覆盖恶性淋巴瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病。公司2022-2024年尚未实现收入及盈利，净亏损分别为1.88亿元/1.73亿元/0.56亿元，YOY依次为-37.57%/8.27%/67.59%。
    投资亮点：1、公司深耕抗肿瘤药物研发，独创性地开发了全球首个获批上市的小分子双靶点抑制剂BEBT-908；目前该产品已获批上市，公司正积极推进商业化工作。公司创始科学家钱长庚先生与蔡雄先生具有超过三十年国际化创新药物研发的丰富经验，曾担任美国CURIS负责新药发现和临床前开发的资深副总裁和化学副总裁，带领研发团队在业内率先提出表观遗传调控和蛋白激酶抑制的小分子双靶点抑制剂概念，并成功设计出全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点小分子抗肿瘤抑制剂BEBT-908，首个推进的适应症为复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）；据公司招股书披露，BEBT-908三线及以上治疗r/rDLBCL已于2025年6月30日获批上市，其二线及以上治疗r/rDLBCL的确证性III期临床试验也于2025年1月启动。一方面，抗肿瘤药物具备广阔的市场空间，据弗若斯特沙利文预测，2030年中国淋巴瘤治疗药物的市场规模有望达583亿元，2023年至2030年复合增长率为17.3%；另一方面，公司产品差异化竞争优势显著，与单靶点药物相比，BEBT-908具有更强的破坏肿瘤细胞信使网络能力，并可克服单靶点药物的固有或获得性耐药限制，且作为小分子靶向药物，相较其他竞品在治疗费用、药物可及性、安全性等方面具备优势。截至2025年6月末，除BEBT-908外，国内外尚未有其他HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂获批准上市或其它同类双靶点抑制剂临床在研，同时无单靶点PI3K抑制剂或HDAC抑制剂、亦或两者联合用药方案获批用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤。2、除BEBT-908获批上市外，公司还拥有多个在研药品管线，其中BEBT-209、BEBT-109、以及以BEBT-908协同抗肿瘤作用为导向的联合用药治疗项目预计于2027年上市。（1）除BEBT-908获批上市外，公司拥有多个在研药品管线，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病；其中BEBT-209处于III期临床试验阶段、BEBT-109已获准开展III期临床试验，均有望于2027年获批上市。具体来看：a)BEBT-209是用于治疗晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，区别于已上市的CDK4/6竞品，BEBT-209在保障安全性的前提下具备更好的抗肿瘤活性；根据弗若斯特沙利文数据，乳腺癌药物市场也是中国癌症治疗药物市场收入最大的癌症适应症之一，2023年市场规模达595亿元、并预计2030年有望攀升至1,104亿元。b）BEBT-109则是用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌的泛突变型EGFR抑制剂，较全球首个上市的第三代EGFR抑制剂奥希替尼具备更高的产品安全性；根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国非小细胞肺癌靶向药物市场规模达621亿元，预计2030年有望攀升至1,598亿元。（2）与此同时，BEBT-908由于其双靶点的独特性和广谱抗肿瘤活性，使其与公司其他抗肿瘤产品具备显著的协同作用和差异化协同开发潜力，如联合BEBT-209和依西美坦或氟维司群治疗CDK4/6抑制剂和内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌、联合BEBT-109治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌等目前已处于Ib/II期临床试验阶段，预计将于2027年上市。
    同行业上市公司对比：公司专注于肿瘤等疾病领域创新药研发；根据业务的相似性，选取了迪哲医药、微芯生物、艾力斯、以及益方生物为必贝特的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.86亿元、销售毛利率为94.44%；相较而言，公司报告期内尚未产生营业收入和营业成本，与可比公司存在一定差异。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：超颖电子

超颖电子(603175)
    投资要点
    10月10日有一家主板上市公司“超颖电子”询价。
    超颖电子（603175）：公司主营业务是印制电路板的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入35.14亿元/36.56亿元/41.24亿元，YOY依次为-7.12%/4.04%/12.78%；实现归母净利润1.41亿元/2.66亿元/2.76亿元，YOY依次为-3.69%/88.99%/3.78%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长4.89%至11.45%，归母净利润较上年同期减少9.49%至1.19%。
    投资亮点：1、公司是全球主要的汽车电子PCB供应商，产品矩阵丰富，同时技术可满足自动驾驶、智能座舱等方面需求，有望受益于汽车电动化和智能化发展趋势。据重庆市电子电路制造行业协会及NEPCONChina统计数据显示，新能源车单车PCB价值量约3000元、约为传统燃油车的7.5倍，同时PCB价值量随智驾级别升高而增加，L2级别ADAS单车PCB价值量约为1000元、L3级别ADAS单车PCB价值量约为2000元；预计随着汽车电动化及智能化趋势的持续推进，汽车电子PCB市场规模有望稳步抬升。公司深耕印制电路板领域20余年，逐步发展为汽车电子PCB为主的业务结构；在汽车电子PCB领域，公司产品矩阵丰富，基本覆盖了整车各部位对PCB的需求，与大陆汽车、法雷奥、博世、安波福等全球Tier1汽车零部件供应商及特斯拉等知名新能源汽车厂商建立了稳定合作。同时，针对汽车电动化及智能化发展趋势，公司陆续推出了“新能源汽车电池功率转换系统板”、“自动驾驶域控器主板”、“高频毫米波雷达板”等前沿产品，且HDI产品积极向多阶HDI及任意层互连HDI等方向升级，目前已具备二十层任意层互连HDI汽车电子板量产能力，能够更好满足客户在自动驾驶、智能座舱、车载娱乐等方面的需求。根据NTI的报告，2023年公司为全球前十大汽车电子PCB供应商，中国前五大汽车电子PCB供应商。2、公司2023年设立泰国超颖作为境外生产主体；2024年底泰国工厂已正式投产，有效补充公司在高多层板的制程能力。报告期内，公司外销收入占比较高、2024年约占营收的80%；外销客户主要分布于亚洲、欧洲国家或地区。为进一步推进全球化布局，公司于2023年设立泰国超颖作为境外生产主体，其产品定位于高多层服务器板、汽车板、存储板，主要应用于AI服务器、汽车电子、储存等领域；2024年12月，泰国超颖已正式投产。据公司问询函回复披露，泰国超颖达产后，预计新增年产能56万平方米。
    同行业上市公司对比：公司聚焦印制电路板领域；根据业务的相似性，选取了深南电路、景旺电子、沪电股份、胜宏科技、奥士康、世运电路、依顿电子、以及博敏电子为超颖电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为88.75亿元、销售毛利率为22.56%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

TIDES爆发驱动业绩超预期，绑定创新药浪潮

药明康德(603259)
    投资要点
    2025H1业绩超预期，上调全年业绩指引：2025H1，公司实现营业收入207.99亿元（YoY+20.64%）；实现归母净利润85.61亿元（YoY+101.92%）；实现扣非归母净利润55.82亿元（YoY+26.47%）。根据公告，截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元（YoY+37.2%），并上调全年业绩指引，预计整体收入将达425-435亿元（YoY+13%～17%）。
    TIDES表现持续强劲，加速全球布局与产能建设：分板块来看，2025H1公司化学业务实现收入163.01亿元（YoY+33.51%），其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YoY+17.5%），3月常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA现场检查，预计2025年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；TIDES业务因去年新增产能逐季爬坡实现收入50.3亿元（YoY+141.6%），截至25年6月，TIDES在手订单同比增长48.8%，并持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L；测试业务和生物学业务等其它业务整体稳健。当前CXO行业处于快速发展时期，外包渗透率不断提升，作为行业龙头，公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台与全球化产能布局，形成技术壁垒和客户粘性，并深度绑定GLP-1等创新药浪潮，有望持续驱动业绩高增长。
    美联储降息+创新药浪潮，海外CXO巨头普遍上调业绩。据公开信息，全球部分CXO巨头近期上调了业绩指引，包括Medpace、Labcorp、ICONplc、Lonza等，主要受美联储降息推动Biotech投融资回暖、关税冲击弱于预期及创新药CDMO需求爆发等因素推动。美国CXO企业上调业绩指引，通常意味着全球医药研发需求回暖，有望带动国内CXO企业订单增长，并传导至业绩层面，尤其是包括公司在内的依赖海外市场的头部企业。
    投资建议：公司依托“CRDMO一体化”全产业链平台的技术壁垒与全球化产能布局，深度绑定GLP-1等创新药浪潮驱动业绩高增长。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为446.27、511.65、597.66亿元，同比增长13.7%、14.7%、16.8%。归母净利润分别为125.63、151.96、183.79亿元，同比增长32.9%、21.0%、20.9%。市盈率分别24.2、20.0、16.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球新药研发不及预期风险，海外利率变化风险，地缘政治风险，行业投融资不及预期风险，国内外药企研发支出不及预期风险，产能过剩风险等。

新股覆盖研究：西安奕材

西安奕材(688783)
    投资要点
    10月13日有一家科创板上市公司“西安奕材”询价。
    西安奕材（688783）：公司专注于12英寸硅片的研发、生产和销售，产品广泛应用NANDFlash/DRAM/NorFlash等存储芯片、CPU/GPU/手机SOC/嵌入式MCU等逻辑芯片、电源管理、显示驱动、CIS等多个品类芯片制造。公司2022-2024年分别实现营业收入10.55亿元/14.74亿元/21.21亿元，YOY依次为408.29%/39.73%/43.95%；归母净利润-4.12亿元/-5.78亿元/-7.38亿元，YOY依次为-18.56%/-40.34%/-27.63%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长34.61%至41.51%，归母净利润亏损较上年同期收窄3.07%至6.80%。
    投资亮点：1、随着以人工智能为代表的新兴应用对芯片算力和存力要求日趋增长，全球12英寸硅片需求预期向好。根据SEMI统计，2024年12英寸硅片贡献了全球所有规格芯片出货面积的75%以上；尤其是人工智能时代需要更强的数据算力、更快的数据传输、更大的数据存储和更灵敏的人机交互，而用于实现前述功能的市场最主流、技术最先进的逻辑和存储芯片以及部分高端模拟和传感器芯片均采用12英寸晶圆制造工艺，因此12英寸硅片需求预期继续向好。目前，12英寸硅片全球前五大厂商均为海外老牌企业，2024年全球合计出货占比约80%，而我国12英寸晶圆厂产能全球占比预计2026年将超过30%，国内自给缺口较为明显，特别是中高端12英寸硅片，国产替代需求凸显。2、依托雄厚的股东背景及优质的核心技术团队，公司已发展成为中国大陆产销规模排名第一、全球排名第六的12英寸硅片厂商。公司核心管理团队具有丰富的重资产半导体产业成功运营经验、实控人之一的王东升先生是京东方创始人、其余多位成员曾在京东方担任高管，研发团队则由海内外具有丰富电子级硅片成功量产经验的专家团队组成；同时公司获“国家队”注资支持，截至招股书日，陕西集成电路基金持股9.06%、国家大基金二期持股7.50%。目前，公司已发展为国内12英寸硅片头部企业，其产品的晶体缺陷控制水平、低翘曲度、超平坦度、外延膜层形貌与电学性能等核心指标已比肩全球前五大厂商，成功实现国内一线逻辑晶圆代工厂和存储IDM厂大多数主流量产工艺平台的正片供货，以及客户D、联华电子、力积电、格罗方德等全球一线晶圆厂的批量供货；基于2024年月均出货量和截至2024年末产能规模统计，公司均是中国大陆第一、全球第六的12英寸硅片厂商。另据公司招股书披露，募投项目的第二工厂已于2024年正式投产、计划2026年达产；预计达产后公司第一和第二工厂合计可实现120万片/月产能，届时可满足中国大陆地区40%的12英寸硅片需求，全球市场份额则有望超过10%。3、公司持续迭代和拓展新产品，为长期发展奠定良好基础。1）公司持续迭代现有产品；公司产品已量产用于2YY层NANDFlash存储芯片、先进际代DRAM存储芯片和先进制程逻辑芯片，更先进制程NANDFlash存储芯片、更先进际代DRAM存储芯片以及更先进制程逻辑芯片的12英寸硅片均已进入主流客户验证阶段。2）针对人工智能高端芯片领域，除了正在验证适配先进制程的高性能专用逻辑芯片外，公司积极配合客户开发下一代高端存储芯片，相应产品可用于AI大模型训练和推理数据的实时处理及存储。3）公司正向N型硅片领域拓展；由于公司目前产品主要为P型硅片，公司第二工厂计划开发具有更高毛利水平、应用于功率器件的N型轻掺和重掺硅片特色产品，进一步丰富及优化产品结构。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了沪硅产业为西安奕材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的收入规模为33.88亿元、PS-TTM为19.71X、销售毛利率为-8.98%；相较而言，公司营收规模未及同业可比公司，但销售毛利率表现更优。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：马可波罗

马可波罗(001386)
    投资要点
    下周二（9月30日）有一家主板上市公司“马可波罗”询价。
    马可波罗（001386）：公司专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售，主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。公司2022-2024年分别实现营业收入86.61亿元/89.25亿元/73.24亿元，YOY依次为-7.52%/3.05%/-17.93%；实现归母净利润15.14亿元/13.53亿元/13.27亿元，YOY依次为-8.40%/-10.66%/-1.92%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期减少11.79%至7.25%，归母净利润较上年同期减少12.06%至7.66%。
    投资亮点：1、公司是国内建筑陶瓷行业龙头，其“马可波罗瓷砖”品牌价值连续十余年稳居行业第一。建筑陶瓷是国内消费量最大的室内外及家居用品装饰材料之一，具有较为广阔的市场发展空间。公司深耕建筑陶瓷领域十余年，已逐步发展为国内建筑陶瓷行业的领军企业，在产品品类、品牌知名度等方面均具备显著优势；具体来看，1）公司产品品类齐全，先后开发出E石代、1295系列、中国印象系列、地心岩系列全抛釉产品、真石系列、岩板系列等，同时产品花色超万种，表面效果涵盖哑光与全抛釉，厚度2.5mm至15mm，最大规格可达1600*3200mm。2）公司拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，是国内建筑陶瓷行业最早品牌化的企业之一；其中“马可波罗”商标是中国驰名商标、同时也是众多大型集团公司的战略合作品牌，产品先后入驻奥运场馆、世博、北京大兴国际机场、敦煌国际会展中心等“大国工程”及北京中国尊、上海国际金融中心、广州西塔等众多地标建筑。根据2025年发布的《2025房建供应链企业综合实力TOP500-首选供应商服务商测评报告》，马可波罗瓷砖以22.00%的品牌首选指数排名第一、连续10余年稳居建陶品牌供应商榜首；同时据中国建筑卫生陶瓷协会确认，2022-2024年公司营业收入位列国内建筑陶瓷行业第一，具有行业代表性及较高地位。2、公司新产品应用场景不断延伸，为公司业绩提供新的增长点。近年来，陶瓷板材突破了传统瓷砖的装饰属性，具备尺寸规格跨度大、定制加工属性好、使用性能提升等诸多优点，使得瓷砖从以往在墙面、地面的应用，逐步向与家居场景强相关的成品家具、定制家居、家电、橱柜面板等应用领域拓展；与此同时，陶瓷薄板、陶瓷薄砖等薄型化产品亦成功进入一系列工程项目当中，突破了建筑陶瓷的传统应用领域，进入到了幕墙工程、户外/室内创意立面装饰等新的应用领域中。为契合行业发展趋势，报告期内公司积极开发新产品，陆续推出了曲面连纹陶瓷岩板、发热陶瓷砖、防静电陶瓷砖、2.5mm超薄高强大规格饰面陶瓷岩板、耐热透光陶瓷岩板、多功能防滑砖等多个高技术陶瓷新材料产品，使得产品应用范围得到大幅拓展。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了东鹏控股、蒙娜丽莎、以及帝欧家居为马可波罗的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为46.14亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为24.24X、平均销售毛利率为25.59%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

营收稳健增长，储能发展动能充足

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入45.22亿元，同比+22.66%；实现归母净利润3.16亿元，同比+12.05%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比-8.38%。25Q2实现营业收入29.74亿元，同比+27.15%，环比+92.12%；实现归母净利润2.22亿元，同比+79.30%，环比+136.51%。
    营收稳健增长，业务聚焦储能。公司专注于电化学储能系统的研发、生产、销售，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户及智能微网等“源-网-荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品，提供储能系统一站式整体解决方案，公司是国内较早进入储能领域并持续在此行业深耕的企业，已经成长为行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商；截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。25H1公司实现毛利率17.54%，同比-1.94pct；总资产120.59亿元，较年初增长9.91%。
    主营业务营收增长，新型储能市场呈快速发展势态。25H1公司储能系统实现营业收入45.12亿元，同比+23.62%，毛利率为17.58%，同比-1.42pct。新型储能市场正呈现爆发式增长态势，截至2024年底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，较2023年底增长超过130%；据CNESA预测，到2025年，我国新型储能装机规模在理想场景下将突破130GW，保守场景下为116.3GW，2024-2030年复合增长率将维持在20.2%-24.5%的高位。25H1公司收入规模持续增长，加大营销与服务网络建设及海外投入，销售费用率为3.38%，同比-0.32pct；短期贷款利息支出以及开具银行保函的手续费增加，财务费用率为0.20%，同比+0.27pct；管理/研发费用率分别为2.17%/3.04%，同比-0.30/-0.13pct。
    依托多基地保障产能交付，上半年海外营收大幅增长。公司在产能上依托北京房山、广东珠海、甘肃酒泉、山西大同四大智能制造基地，实现自动化产线覆盖（AGV、机械手等），保障大规模交付。海外市场采用“技术输出+本地化运营”模式，在欧洲、北美等设子公司，落地瑞典斯德哥尔摩、德国瓦尔特斯豪森等标杆项目，与Repono合作2027年前推进1.4GWh电网级项目，与Alpina合作5000套充储一体机。上半年，公司实现海外营收2.98亿元，同比+3195.72%，毛利率36.23%，同比-0.33pct；海外高毛利业务的营收的快速增长为公司盈利结构改善提供了重要方向，成为未来业绩增长的重要看点。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。此外，数据中心用电量大，对供电可靠性及电能质量要求极高，在此背景下，大规模储能等不间断电源备电系统已成为保障零碳数据中心电力供应的“新刚需”。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是行业领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，受益于新型储能行业的高景气发展，海外市场的拓展有望进一步打开成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.99、13.20和17.93亿元，对应EPS5.55、7.33和9.96元/股，对应PE50.5、38.2和28.1倍，首次覆盖，给与“增持”评级。
    风险提示：1、技术和产品迭代风险。2、原材料价格波动风险。3、行业竞争加剧。

新股覆盖研究：禾元生物

禾元生物(688765)
    投资要点
    下下周四（10月9日）有一家科创板上市公司“禾元生物”询价。
    禾元生物（688765）：公司利用水稻胚乳细胞生物反应器高效重组蛋白表达平台(OryzHiExp)和重组蛋白纯化技术平台(OryzPur)，建立了完善的药品、药用辅料及科研试剂的产业化体系。公司2022-2024年分别实现营业收入1339.97万元/2426.41万元/2521.61万元，YOY依次为-47.49%/81.08%/3.92%；实现归母净利润-14357.63万元/-18696.29万元/-15136.81万元，YOY依次为-7.12%/-30.22%/19.04%。
    投资亮点：1、我国人血清白蛋白药物拥有较大临床需求和国家战略需求，市场前景良好。人血清白蛋白广泛应用于肝硬化、肾病综合征、急性呼吸窘迫综合征、感染性疾病等领域，是国内临床上使用最广泛的血制品，长期占据院内药品销售额排行榜第一名，且临床暂无同等疗效药物可以替代人血清白蛋白；据招股书预测，2030年国内人血清白蛋白治疗药物市场规模有望增至570亿元人民币。然而，我国人血清白蛋白市场进口依赖严重，2021年进口占比约62.9%、国产替代空间广阔。2、公司是我国率先利用水稻胚乳细胞生物反应器实现药用蛋白规模化生产的“稻米造血”开创者，重组人白蛋白注射液HY1001已于2025年7月获批上市。公司创始人杨代常先生为武汉大学博士、曾任美国VentriaBioscience高级科学家；在其带领下，公司深耕重组人白蛋白领域近20年，建立了国际领先、自主知识产权的水稻胚乳细胞生物反应器表达体系。其中OryzHiExp第三代技术平台已实现20-30g/kg糙米人白蛋白表达量水平，突破了重组人白蛋白药物的底层关键核心技术；相较于目前主流的血浆提取人血清白蛋白，水稻表达体系不再受血浆来源限制、并杜绝从血浆传播血源性病毒的潜在风险，同时较酵母等其他重组蛋白表达体系更具高产量、工艺简单、低成本、易实现规模化生产等优势。目前，公司基于两大技术平台，开发了多款药品、药用辅料及科研试剂等产品，其中研发进展最快的产品HY1001已于2025年7月获批上市，是国内首个获批上市的重组人白蛋白药品，而相应竞品预计仍需1-3年获批上市，充分彰显公司在重组人白蛋白领域的技术先进性。商业化方面，公司年产10吨重组人白蛋白原液及制剂cGMP智能化生产线已建成并获得药品生产许可证、重组人白蛋白产业化基地建设项目也于2024年9月开工建设，并与国药控股、贝达药业等多家药品经销商签订经销协议，完成了全国30余个省市区域的销售网络布局。3、除HY1001外、公司还拥有7个在研药品管线，同时重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA及FDA登记，驱动公司长期可持续性成长。1）药品方面，公司除HY1001外，还拥有7个在研药品管线；其中HY1002及HY1003进展相对较快，预计将于2027年获批上市。具体来看：HY1002治疗由轮状病毒引起的儿童感染性腹泻的重组人乳铁蛋白溶菌酶口服液已完成II期临床试验，并计划进一步扩展适应症至儿童急性病毒性腹泻的III期临床方案，预计2025年底启动III期临床；HY1003重组人α-1抗胰蛋白酶已获得美国FDA孤儿药资格认定，并完成了在美国开展的I期临床试验。2）药用辅料方面，公司重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA和FDA登记，可用作药物载体、疫苗保护剂、细胞冻存保护剂和医疗器械包埋剂等，目前已成功应用于泰尔康生物的创新药物注射用Tye1001以及成都优赛诺的UC101等产品中，上述药品已在美国及中国获批IND。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了神州细胞、百奥泰、君实生物、迈威生物、以及荣昌生物为禾元生物的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为14.24亿元、平均PS-TTM（剔除异常值/算术平均）为18.29X，平均销售毛利率为81.96%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均低于同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：长江能科

长江能科(920158)
    投资要点
    本周三（9月24日）有一只北交所新股“长江能科”申购，发行价格为5.33元/股、发行市盈率为15.48倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以全额行使超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    长江能科（920158）：公司专注于能源化工行业专用压力容器设备的设计、研发、制造和服务。公司2022-2024年分别实现营业收入2.19元/3.48亿元/3.14亿元，YOY依次为14.61%/58.83%/-9.77%；实现归母净利润0.41亿元/0.41亿元/0.49元，YOY依次为83.76%/0.42%/20.34%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.78%至15.90%，净利润较上年同期增长3.62%至13.04%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的能源化工装备制造商，形成了以电脱设备技术引领，同时在其他能源化工设备技术领域全面发展的差异化竞争优势。公司深耕能源化工装备制造领域20余年，发展初期便定位于油气工程、炼油化工领域具有高附加值和高技术含量的电脱设备市场，形成了具有自主知识产权的核心技术、经鉴定达到国际先进水平，在电脱设备领域形成了错位竞争优势；根据江苏省石化装备行业协会统计及问询函回复披露，2021年起公司在电脱设备市场的占有率稳居国内第一、2024年约为48.52%。与此同时，公司持续丰富产品结构，逐步由期初的电脱设备延伸至换热设备、分离设备、存储设备以及LNG设备、氢能设备等能源化工装备，产品应用场景进一步拓展至海洋工程、清洁能源等领域，成为公司新的收入增长点。截至目前，公司多项技术及产品获得科技进步奖及“首台套”、“国家重点新产品”认证；并参与了包括浙江石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期、二期）、广东石化2,000万吨/年炼化一体化项目、恒力石化2,000万吨/年炼化一体化项目等多个年产能在1,000万吨以上的大型炼化一体化项目。依托丰富的产品设计及项目管理经验，公司拥有丰富的优质客户资源，是中国石化、中国石油、中国海油的合格供应商，并与裕龙石化、东方盛虹、荣盛石化、京博控股集团等知名公司建立了长期稳定的合作关系。2、公司持续深化与现有客户“一带一路”能源合作，并积极开拓新的海外客户。一方面，公司紧随“一带一路”战略，产品远销新加坡、印度尼西亚、阿尔及利亚、尼日尔、伊拉克、巴西、乍得、哈萨克斯坦等二十余个国家和地区；另一方面，公司持续丰富海外客户资源，陆续获得了阿联酋阿布扎比国家石油公司、科威特原油公司、卡塔尔能源公司、巴西国家石油公司、墨西哥国家石油公司、意大利油服集团塞班公司和英国派特法石油工程公司等合格供应商资格。报告期间，公司产品应用于境外项目的收入实现较快增长，由2022年的0.27亿元增至2024年的1.46亿元；且截止2024年末、公司在手订单中直接与境外客户签署的合同金额达1.96亿元。2025年3月，公司成立了香港子公司负责进一步拓展境外业务，并计划于迪拜设立孙公司、重点布局中东地区，预期海外业务有望稳步向好。
    同行业上市公司对比：选取蓝科高新、锡装股份、科新机电、无锡鼎邦、以及广厦环能为长江能科的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与长江能科在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为8.73亿元，平均销售毛利率为27.98%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：奥美森

奥美森(920080)
    投资要点
    下周一（9月22日）有一只北交所新股“奥美森”申购，发行价格为8.25元/股、发行市盈率为12.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    奥美森（920080）：公司主要从事智能生产设备及生产线的研发、设计、生产、销售，下游行业包括空调制造、环保新能源及其他领域。公司2022-2024年分别实现营业收入2.79亿元/3.25亿元/3.58亿元，YOY依次为-9.49%/16.60%/10.30%；实现归母净利润0.19亿元/0.48亿元/0.56元，YOY依次为-56.75%/148.41%/15.90%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同比增长3.23%至17.18%，归母净利润较上年同比增长7.48%至25.40%。
    投资亮点：1、依托产品具备的高效率、节能节材等显著优势，公司成为空调换热器生产智能装备的领先供应商，拥有丰富的优质客户资源。公司深耕热交换和管路加工技术20余年，不仅拥有覆盖空调换热器全生产流程的全自动化生产设备，其提供的换热器生产智能装备、管路加工智能装备等产品还具有节能节材、生产效率高、精度高、加工质量高、智能化等优势，使空调能效比更高、可靠性更高、冷媒充注更少、生产成本也更低；以核心产品胀管机为例，如采用Φ5mm铜管替代原Φ9.52mm铜管，换热系数可提升10%左右、成本降低50%以上、制冷剂充注量降低75%左右，公司依靠自身核心技术生产的无收缩强制式胀管机、其最小可胀制直径Φ3.4mm的翅片管式换热器，技术水平达业内领先，有望受益于小管径换热器的加速渗透。依托自身技术及产品优势，公司已与格力电器、美的集团、奥克斯、海信家电、TCL家电、四川长虹、大金空调、松下电器等国内外家电巨头建立了稳定的合作关系。据公司问询函回复披露，2022年至2024年公司空调换热器设备市占率分别为8.33%、11.11%、12.61%，呈逐年稳步抬升趋势；同时公司持续布局海外市场，产品已销售至伊朗、印度、土耳其、俄罗斯、泰国、印度尼西亚、越南等24个“一带一路”国家，客户分布全球40多个国家或地区。2、公司积极开发现有产品在轨道交通、核电、数据机房、军舰等领域的应用，并将环保、风电和锂电新能源作为未来业务拓展的下游应用领域。1）公司积极拓展现有产品的应用领域；公司现有生产设备主要生产换热器，换热器的尺寸虽在家用空调、商用空调、空气能热泵及数据中心机房空调等不同场景下存在差异，但其均由蒸发器、冷凝器等核心部件构成，整体产品具有较强通用性；报告期间，公司换热器已逐步开发了轨道交通、核电、数据机房、军舰等领域客户工。2）公司以产业发展趋势为导向，将环保、风电和锂电新能源行业作为未来拓展的下游应用领域，先后推出了垃圾衍生燃料SRF/RDF生产线成套设备、锂电池热压整形设备、风电叶片根部数控铣削机等；截至招股书签署日，公司在环保、新能源智能装备领域已得到中国电建、盈峰环境、理文造纸、博世科、荣成环保、明阳智能、中山公用、誉辰智能、比亚迪等客户认可并实现签约销售。
    同行业上市公司对比：选取宁波精达、博众精工、华依科技、博实股份为奥美森的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与奥美森在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为22.64亿元，平均销售毛利率为34.20%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：道生天合

道生天合(601026)
    投资要点
    下周三（9月24日）有一家主板上市公司“道生天合”询价。
    道生天合（601026）：公司围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料领域，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。公司2022-2024年分别实现营业收入34.36亿元/32.02亿元/32.38亿元，YOY依次为9.89%/-6.81%/1.13%；实现归母净利润1.10亿元/1.55亿元/1.55亿元，YOY依次为30.08%/40.12%/0.01%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长22.32%至27.03%，归母净利润较上年同期增长48.21%至58.43%。
    投资亮点：1、公司是全球风电叶片用材料领域龙头供应商，其风电叶片用环氧树脂、风电叶片用结构胶的产销量行业领先。区别于基础树脂原料生产企业，公司定位于价值链后向的高性能树脂体系配方企业，并以环氧树脂为基材、延伸至结构胶等领域；经过多年深耕，公司成为全球风电叶片用材料的重要供应商。具体来看，1）公司拥有较为全面的产品线，包括环氧灌注树脂系列、环氧手糊树脂系列、高性能风电结构胶等产品，新型复合材料用树脂又新增了风电叶片玻纤/碳纤拉挤大梁树脂、风电叶片模具树脂，全面覆盖风电叶片模具制造、壳体制造、腹板及大梁制造、结构粘接等领域；2）公司产品具有领先性，能够应用于长度超过147米的超大型风机叶片制造中。截至目前，公司风电领域客户已基本覆盖了国内主要风机叶片生产企业，终端客户包括金风科技、远景能源、明阳智能等国内知名风电整机厂商；同时，报告期内公司海外市场开拓顺利，已实现对维斯塔斯、恩德集团等全球领先风机厂商的批量供货，是目前唯一一家向维斯塔斯同时供应风电叶片用环氧树脂和结构胶的中资企业，2024年10月又成立了德国道生，为海外市场进一步扩张奠定坚实基础。据公司招股书披露，公司是当前全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一；另据中国石油和化学工业联合会及其环氧树脂及应用专业委员会出具的说明函，2022-2024年公司“风电叶片用环氧树脂系列”销量稳居全球第一、“风电叶片用结构胶”销量亦位居国内前三。2、公司持续强化新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂等业务，协力助推公司经营稳步向好。1）公司的新型复合材料用树脂具有高强度、高韧性、耐高温和阻燃等优良性能，可广泛应用于新能源汽车电池上盖、氢能源存储、电力输送、阻燃部件、航空座椅等领域，具有良好发展前景，目前已为重庆风渡、北玻院、天顺风电、吉林化纤等客户进行配套；同时，该树脂材料制成复合材料后具有轻量化等特点，可以代替钢铁等金属材料；为此，2022年9月公司与核心客户宁德康本成立了合资公司溧阳材生，致力于用新型复合材料替代锂电池金属壳解决方案，目前相关产品已经实现量产。2）新能源汽车及工业胶粘剂可广泛应用在电机、电池和电控零部件等新能源汽车三电系统，传感器等电子领域及其他工业领域；其中，对于新能源汽车而言，该胶粘剂不仅起到增强三电系统结构、紧固防锈、隔热减振的作用，还能够代替某些部件的焊接、铆接等传统工艺，实现简化生产工序，契合轻量化需求。报告期内，公司的新能源汽车及工业胶粘剂业务发展较快，目前已涵盖比亚迪集团、广汽集团、吉利集团、泰科电子、蜂巢能源、国轩高科、远景能源、博瑞电力和赣锋集团等终端客户，相关收入亦由2022年的不足6000万元增至2024年的2亿元以上。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了风电叶片用材料领域的上纬新材、惠柏新材，风电用结构胶领域的康达新材，以及新能源汽车胶粘剂领域的德邦科技为道生天合的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.95亿元、销售毛利率为17.39%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，而销售毛利率则低于同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：锦华新材

锦华新材(920015)
    投资要点
    本周二（9月16日）有一只北交所新股“锦华新材”申购，发行价格为18.15元/股、发行市盈率为11.95倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    锦华新材（920015）：公司主要从事酮肟产业链系列产品的研发、生产和销售，主要产品有肟基硅烷、羟胺系列、酮/醛肟系列三个品类。公司2022-2024年分别实现营业收入9.94亿元/11.15亿元/12.39亿元，YOY依次为-13.81%/12.13%/11.21%；实现归母净利润0.80亿元/1.73亿元/2.11元，YOY依次为-67.34%/116.74%/22.28%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同比下降14.25%，归母净利润较上年同期下降5.47%。
    投资亮点：1、背靠浙江省国资委及巨化集团，公司实现酮肟系列产品的循环技术及产业化，现已成为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分市场龙头。公司深耕酮肟系列精细化学品领域，控股股东为我国氟化工龙头巨化集团、实际控制人为浙江省国资委；依傍实力雄厚的股东背景，公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，用于生产硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子、新能源汽车、农药及医药等领域。通过联产循环工艺，公司实现了生产过程中副产品的高附加值循环利用，具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点；同时规模优势显著，2024年公司硅烷交联剂产能5.83万吨/年、羟胺盐产能3.50万吨/年。截至目前，公司已发展为我国酮肟系列精细化学品的领先供应商，与拜耳、布伦泰格等大型跨国企业及万华化学、新安股份、先达股份、联化科技等上市公司建立稳定的合作关系；并在硅烷交联剂、羟胺盐等细分领域占据龙头地位，据招股书测算，2022年至2024年公司硅烷交联剂的国内市占率分别为27.85%、31.60%、38.16%，公司羟胺盐国内市占率亦由34.86%增长至42.37%，均呈现较为平稳的攀升趋势。2、公司成功研发硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体、羟胺水溶液等新产品，实现产业链的“延链”和“补链”；目前，该等新产品生产项目已陆续建成投产或正在建设中。公司在现有主要产品硅烷交联剂、羟胺盐的基础上开发了硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体、羟胺水溶液等新产品，并拟通过募投项目实现产业化，进一步推动公司产业链协同。具体来看：1）公司拟通过“60kt/a高端偶联剂募投项目”新增多种硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产品。其中，新增的功能性硅烷中间体乙烯基三氯硅烷可同时用于生产硅烷偶联剂及现有产品硅烷交联剂、项目副产的氯化氢可用于生产现有产品羟胺盐和甲氧胺盐酸盐；此外，硅烷偶联剂、功能性硅烷中间体还与现有产品硅烷交联剂同属于功能性硅烷，下游客户存在重叠。2）公司通过“500吨/年JH-2中试项目”新增品羟胺水溶液产品。一方面，公司现有主要产品羟胺盐是该项目的主要原材料，对酮肟产业链的延伸及绿色循环具有积极作用；另一方面，羟胺水溶液产品可作为芯片制造过程的清洗剂及特种纤维生产过程的稳定剂、具有良好发展前景，但受制于生产制造难度高，目前主要由德国厂商巴斯夫垄断供应，该项目的开启有望推动羟胺水溶液的国产化进程。2024年公司“500吨/年JH-2中试项目”已提前建设并试生产，同年实现销售7.60吨。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取江瀚新材、晨光新材、新亚强、联化科技、雅本化学为锦华新材的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与锦华新材在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为21.95亿元，平均销售毛利率为22.21%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q2业绩扭亏为盈，实现前瞻材料突破

盟固利(301487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。上半年实现营业收入10.18亿元，同比+23.19%；归母净利润303.84万元，同比-60.87%；扣非后归母净利润183.90万元，同比-70.57%。
    聚焦新能源电池正极材料，25Q2扭亏为盈。公司的主要产品包括钴酸锂及三元正极材料，下游主要应用于新能源电池产品的生产制造。在终端应用方面，公司产品可广泛应用于消费电子、新能源汽车、电动两轮车、电动工具、机器人、低空飞行器、UPS电源、BBU电源等众多场景。报告期内，公司实现营业总收入10.18亿元，同比增长23.19%，归属于上市公司股东的净利润303.84万元，同比-60.87%，其中25Q2单季度实现营收与归母净利润分别为5.82/0.27亿元，实现扭亏为盈，25Q2单季度毛利率实现8.36%，同比+1.31pct，环比+6.13pct。公司产品在2025年上半年产量继续保持快速增长，累计产量达10499.30吨，产能利用率近80%，较2024年上半年同比增长22.93%。在25H1，公司期间费用率8.25%，同比-1.64pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.57%/2.30%/0.70%/4.67%，同比变动分别为-0.11/-1.65/-0.60/+0.72pct。其中，钴酸锂产品覆盖4.2V至4.53V全电压平台，可满足消费电池多个终端应用场景需求。研发方面，公司持续加大研发投入，研发费用4756.58万元，同比增长45.57%。三元正极材料聚焦中镍、高镍及超高镍系列，兼顾NCMA、NCA等多晶与单晶产品的生产研发，同时推进向固态电池领域，面向多应用场景的新型超高镍三元正极材料研发工作；前瞻材料领域重点推进富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂，其中富锂锰基材料在固态电池的应用进展迅速，公司与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。
    加速核心产品迭代，实现前瞻材料突破。2025年，公司核心产品研发实现突破，钴酸锂产品系列中4.45V/4.48V/4.50V/4.53V/02相高压钴酸锂等均推进量产化进度，02相高压钴酸锂作为储备迭代的重要前瞻材料，采用定向掺杂金属元素技术，在能量密度、倍率、循环等主要性能上优于传统的钴酸锂，在相同电压平台下可有效提升能量密度，目前已与头部终端客户开展实质性联合开发工作，预计未来将快速突破现有钴酸锂产品的理论性能极限并实现产业化落地。三元正极材料方面，主要实施产品的高端化及差异化竞争策略，在小动力领域达至行业第一梯队水平，报告期内三元5系6系9系产品量产化及研发进度有所突破，NCA系列采用低DCR、高倍率循环、高稳定性等技术，具备高体积密度、高功率续航、高安全的性能特点；第一代NCA产品已进入大批量生产阶段，陆续突破了多家重点客户。同时，致力于打造下一代NCA产品，不断进行技术创新及迭代，形成集更高容量、高倍率、高安全性等卓越低温性能于一身的差异化优势产品；关于前瞻材料，公司研发以审慎立项、积极研发、科学布局为原则开展工作，包括富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等均取得了不同程度进展。
    推进生产工艺革新，强化精细化成本管控。2025年上半年，公司在生产制造领域持续推进精益化模式，以系统性的工艺革新和成本管控体系进行降本增效。工艺革新方面，通过工艺过程机理仿真分析、设备技改，迭代提升产品性能及生产效率。开发高精度过程控制方法，建立全要素金属地图，强化现场异物管控来提高产品一致性与质量可靠性实现工艺革新。生产成本管理方面，公司推行“三台联动、多端协同”机制，通过构建全面成本要素地图持续降本增效，通过优化设备综合效率实现能耗指标下降；同时深化产线智能化升级改造，进一步提升产品稳定性，推动质量成本同比降低。在业务流程方面，公司通过精益化管理与数字化工具应用，大幅提升运营效率。
    投资建议：公司深耕锂电正极材料领域，钴酸锂产品在行业内稳居前列，前瞻材料领域重点推进富锂锰基、固态电解质、富锂铁酸锂补锂添加剂等方向，在新能源汽车、消费电子、储能市场等多轮驱动下，有望贡献业绩增量。预计2025-2027年归母净利润分别为0.29、0.79和1.97亿元，对应EPS0.06、0.17和0.43元/股，对应PE449、164和66倍，首次覆盖，给与“增持”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新能源车销量低于预期；3、新品研发低于预期。

业绩显著增长，项目建设和研发逐步落地，深化高分子新材料平台战略

沃特股份(002886)
    投资要点
    事件：沃特股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收9.06亿元，同比增长12.29%；归母净利润0.18亿元，同比增长23.94%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长39.54%；毛利率16.35%，同比下降2.38pct；净利率1.86%，同比下降0.55pct。25Q2，实现营收5.12亿元，同比增长15.42%，环比增长29.55%；归母净利润0.12亿元，同比增长30.71%，环比增长101.18%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长49.89%，环比增长71.70%；毛利率16.81%，同比下降1.82pct，环比提升1.05pct；净利率2.51%，同比下降0.19pct，环比提升1.48pct。
    特种高分子占主要地位，产线优化出货量增长。公司主要从事高性能功能高分子材料合成、改性和成品的研产销及技术服务。分板块来看，2025年上半年，公司特种高分子、工程塑料合金以及改性通用材料营收分别为4.43、2.50、1.60亿元，同比分别增长5.55%、29.19%、9.24%；毛利率分别为21.77%、17.72%、2.34%，同比分别下降1.06、2.88、2.73pct。特种高分子材料营收占比48.93%，稳定保持在较高水平，LCP、PPA（含高温尼龙、透明尼龙、长链尼龙、尼龙弹性体）、PPS、PEEK等特种高分子材料出货量均实现增长，改性LCP、改性PEEK、改性PPA、改性PPS产线工艺持续优化，产品品质和生产能力得到进一步提升。越南市场开发成果逐步显现，越南沃特改性材料出货量持续提升。
    高分子新材料产业平台化布局。公司坚持特种高分子材料平台化战略，创新突破高附加值产品。液晶高分子聚合物（LCP）方面，公司2014年收购韩国三星LCP技术产线，2020年完全自研LCP产线投产，2021年宣布新建2万吨LCP树脂材料（建成后年产能达2.5万吨），彼时位居国内LCP出货量第一。公司现有LCP合成树脂产能2万吨。2025年5月重庆基地新建2万吨LCP树脂材料项目前两期正式投产（三期将依供需调整），公司将成为全球最大LCP供应商。特种尼龙（PPA）方面，包含高温尼龙、长链尼龙、透明尼龙和尼龙弹性体材料，多应用于电子电气、汽车等领域，公司现有特种尼龙系列材料合成树脂设计产能10000吨，已建成产能5000吨，并与中科院深圳先进院共建研发中心合作生物基高分子材料（含生物基尼龙）等材料。聚芳醚酮（PAEK）方面，主要包括聚醚醚酮（PEEK）和聚醚酮酮（PEKK）等。2025年5月，年产1000吨PAEK材料项目一期投产。公司注塑级PEEK材料进行开发验证工作，并取得部分订单。2019年浙江科赛成为沃特控股子公司，其拥有百吨级PEEK型材产能，正逐步供应精密电子、电子信息等领域客户。聚芳醚砜方面，公司规划聚砜产能10000吨，分两期实施同时产线正在技改。聚苯硫醚（PPS）方面，主要提供PPS复合材料，广泛应用在新能源汽车、5G通讯、化工等领域。聚四氟乙烯（PTFE）方面，公司PTFE制品主要供应半导体前端（角槽、提篮等），洁净度高、寿命长，PTFE薄膜可用于制备高频PCB，更因其高洁净度，在液晶行业焊接离型等应用表现优异。
    新领域拓展持续推进。公司紧抓国内科技产业快速发展机遇，解决下游客户多样化的材料需求。关于高频通讯及高速算力材料，公司于2016年建立5G材料应用开发实验室已取得部分材料特性突破，为下游提供的手机用主动散热风扇材料得到量产，PTFE薄膜得到国内和美国高频高速PCB线路板客户认可。关于“低空经济”无人机材料，公司提供的无人机材料解决方案已经成功运用在不同领域无人机桨叶、机身等关键部件，帮助客户实现高强度、耐腐蚀、长续航等场景应用需要。关于半导体材料，2024年公司持有上海沃特华本100%股权后，已实现业务整合与战略协同，持续为全球头部半导体设备制造商稳定供货。关于汽车材料，2025上半年公司多个客户指定认证的多个车型材料进入量产阶段。关于碳纳米管复材，公司于2010年起致力于研究碳纳米管在高分子材料中的界面研究，目前成功开发一系列以PC、PPO、PA、ABS、PPS、LCP等树脂为基材产品，相关产品已应用于IC载带、IC托盘、ATM机等领域。关于碳纤维复材，热塑性和热固性碳纤维复材相关产品已应用于无人机、电子等行业，同时移动设备结构用高强碳纤维复材已完成客户多轮测试，相关研发项目已备案于深圳科技创新局。此外还在光伏及储能行业材料、免喷涂材料领域实现突破。
    投资建议：沃特股份坚持特种高分子材料平台化战略，持续开发新兴高分子新材料以贴合市场和客户需求，产品品类不断升级扩充，产能建设和应用客户拓展有序推进，提升公司盈利能力和可持续竞争力，看好公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为22.31/28.55/35.26亿元，同比分别增长17.6%/28.0%/23.5%，归母净利润分别为0.60/1.22/1.96亿元，同比分别增长62.9%/105.4%/60.2%，对应PE分别为102.4x/49.9x/31.1x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新材料、新应用开发拓展不及预期；技术工艺迭代替代风险；并购整合风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

25Q2业绩同环比增长，抗老化助剂稳健，润滑油添加剂量利齐升

利安隆(300596)
    投资要点
    事件：利安隆发布2025年半年报，2025H1公司实现营收29.95亿元，同比增长6.21%；归母净利润2.41亿元，同比增长9.60%；扣非归母净利润2.36亿元，同比增长11.55%；毛利率21.59%，同比提升0.18pct；净利率7.81%，同比提升0.13pct。单季度看，25Q2实现营收15.14亿元，同比增长3.29%，环比增长2.22%；归母净利润1.33亿元，同比增长18.04%，环比增长23.59%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长18.03%，环比增长29.84%；毛利率21.65%，同比提升0.22pct，环比提升0.13pct；净利率8.56%，同比提升0.89pct，环比提升1.52pct。
    抗老化添加剂稳步增长，有望受益行业集中趋势。25H1公司核心业务抗老化添加剂营收23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%。公司利用自身在技术创新、产品供应、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度和对新能源汽车行业的开拓深度。公司积极推进技术改造，致力于改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域，不断提高公司竞争力。同时，公司年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程6万吨扩产9万吨技改项目即将完工，产能有进一步提升空间。2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。
    康泰二期投产放量+积极市场拓展，润滑油添加剂量利齐升。润滑油添加剂方面，得益于康泰二期产能于2024年投产放量，25H1实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，实现快速降本，毛利率持续上行。公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、国内骨干油公司以及其他市场的开发力度，不断进行产品研发，力求降低成本。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，构建了良好行业发展生态。2025年2月，公司启动产能出海计划，截至25H1已在新加坡、马来西亚投资建设海外生产基地，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。
    生命科学业务走向成熟，新兴业务建设继续推进。公司生命科学事业部已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业。生物砌块业务关键项目二季度完成稳产稳销，单月销售额破百万。生物合成已经完成3个产品中试，下一步将进入量产阶段。公司在2024年并购处于PI材料领域技术前沿的韩国企业IPITECHINC.，在国内柔性显示屏及柔性线路板领域开发了部分客户，并将在今年完成国内研发基地及国产化产能建设，向电子级高端新材料领域迈出了坚实一步。
    投资建议：利安隆高分子材料抗老化业务地位稳固，润滑油添加剂迎来快速增长，生命科学业务和以PI材料为基础高端电子材料业务蓄势待发，打造各业务曲线多层次发展的核心竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58/72.64/83.14亿元，同比分别增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20/6.04/8.23亿元，同比分别增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为15.6x/13.4x/9.8x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争超预期；并购整合不及预期；客户拓展不及预期；原材料大幅波动；贸易摩擦风险；项目进度不及预期。

发力电力AI领域研发，参建国网项目提升行业地位

泽宇智能(301179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入4.04亿元，同比-24.80%；实现归母净利润0.35亿元，同比-66.27%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比-95.36%。25Q2实现营业收入2.42亿元，环比+48.99%，实现归母净利润0.23亿元，环比+89.60%。
    聚焦电力数智化，业绩短期波动。公司成立于2011年11月，专注于电力信息系统与数智化整体解决方案的创新服务，涵盖电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维业务，是一站式智能电网综合服务商。自成立以来，公司一直致力于电力信息化领域，通过多年耕耘积累了一批电力系统优质客户；建成了江苏区域超过一半地市的电力信息化通信网络，长期积累的客户资源为公司新产品开发推广提供了相应的数据和应用场景。25H1公司系统集成设备、施工及运维、电力设计分别实现营收2.93/0.98/0.11亿元，同比-32.25%/+60.59%/-74.59%；毛利率26.36%/24.76%/64.87%，同比-1.99/-6.44/-5.69pct。25H1管理/研发费用率为9.74/7.34亿元，同比+3.15/+1.49pct；拓展市场导致职工薪酬及业务招待费等增加，销售费用率为7.54%，同比+3.06pct；银行存款利息收入减少，财务费用率为1.45%，同比+2.18pct。近年来，公司在电力AI模型、虚拟电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、电力通信运维数字化等领域投入研发力量以应对不断变化的市场需求，提升公司的竞争力。一方面公司正处在快速扩大业务规模阶段，大力拓展省外业务，省外新增的业务毛利率比省内原有业务低，导致整体毛利率波动。
    省外份额扩张与产品品类拓展，构建多元增长引擎。公司业务长期集中在江苏省，但近年来积极拓展省外市场，成效显著。2024年，公司省外收入达到8亿元，同比增长58.3%，占总收入比重提升至60.0%。主要拓展地区包括北京、安徽、福建、广东等地，其中安徽省2024年收入同比增长77%至3.22亿元，成为公司省外增长的重要引擎。2024年，公司系统集成业务收入10.35亿元，毛利率29.80%；施工及运维业务收入2.41亿元，毛利率22.44%；电力设计业务收入0.68亿元，毛利率66.94%。公司在新兴领域如虚拟电厂、数字电厂、智能微电网、分布式群控群调、智能光配、电力AI物联网关等持续投入研发资源。
    电网投资稳增，配网占比提升。2025年，我国将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推进重大项目实施，预计全年国家电网投资将首次超过6500亿元。据国家能源局数据显示，2024年电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%。配网环节投资为国网、南网“十四五”发展规划中的主线，南方电网“十四五”规划中，总投资6700亿元，其中3200亿元用于建设配电网，国家电网配电网投资比例约占60%，两网配电网投资总计达1.5万亿元。这一趋势为公司提供了广阔的市场空间，公司的技术和产品能够满足电力系统内各个通信环节的需求，产品广泛应用于智能电网发电、输电、变电、配电、用电及调度等各个领域。在配网领域，公司快速响应国网公司的战略需求，积极开发了配网一二次融合成套产品和二次智能终端产品为公司新拓展领域产品，均已通过国网检测，开拓了配网侧新的市场。
    电力AI高景气成势，相关业务有积极进展。2025年3月，公司发布的电力巡检“AI超级大脑”基于多模态大模型DeepSeek的技术通过国家级评审，标志着我国电力巡检正式迈入“毫米级智能时代”。9月8日，国家发改委、能源局印发《关于推进“人工智能+”能源高质量发展的实施意见》，明确推动人工智能与能源产业深度融合，提出涵盖电网、新能源等八大典型应用场景，其中在人工智能+新能源领域，针对新能源出力波动，推动高精度功率预测、电力市场应用等。2025年世界人工智能大会期间，国务院国资委正式发布了首批40项央企人工智能战略性高价值场景，包括国家电网【电力输变配电设备智能巡检与作业处置】。公司变电站智能巡视系统以《国家电网设备（2022）653号》为背景，部署在变电站站端，主要由巡视主机、智能分析主机、轮式机器人、摄像机、无人机及声纹装置等组成，构建设备“外部状态可观、内部状态可测”的全方位智能巡视体系，为班组减负赋能，提升设备运维质效。新一代变电巡检器人研发进展顺利，已在关键场景完成功能验证，未来规模化应用后，基于机理和数理分析的缺陷库构建、多模态感知的数据融合、多模态大模型的巡视差异化研究、室内开关柜智能作业等项目内容，能分别在隐患发现、设备状态评估预警、巡视精准性与效率、操作安全性等方面提升运维效能。近年来公司参与承建了“国网江苏土800千伏换流站远程智能巡视系统建设项目”、“承德分布式采集控制群调群控项目”等多个国家电网大型项目。自开展电力AI相关产品及服务业务以来，公司已累计实现收入2.02亿元。
    投资建议：公司在受益于新型电力系统建设推进，变电站智能巡检等电力AI产品拓展顺利，并致力业务全国推广，我们看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为2.33、2.92和3.56亿元，对应EPS0.58、0.72和0.89元/股，对应PE28、22和18倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
    风险提示：1、电网投资不及预期。2、市场拓展不及预期。3、行业竞争加剧。

新股覆盖研究：云汉芯城

云汉芯城(301563)
    投资要点
    下周一（9月15日）有一家创业板上市公司“云汉芯城”询价。
    云汉芯城（301563）：公司是一家电子元器件分销与产业互联网融合发展的创新型企业，重点聚焦电子制造产业中小批量电子元器件研发、生产、采购需求。公司2022-2024年分别实现营业收入43.33亿元/26.37亿元/25.77亿元，YOY依次为12.97%/-39.14%/-2.27%；实现归母净利润1.36亿元/0.79亿元/0.88亿元，YOY依次为-15.86%/-42.04%/12.29%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长19.11%至24.52%，归母净利润较上年同期增长38.71%至44.11%。
    投资亮点：1、公司是国内最早一批推出电子元器件B2B线上商城并以此开展业务的企业之一，目前已成为我国电子元器件领域B2B领军企业。公司创始人深耕电子元器件分销业务20余年；在其带领下，公司创新性运用数字技术和互联网技术，打造以数据合作为核心的电子元器件线上业务，2011年自建自营云汉芯城B2B线上商城，较好的匹配下游电子制造产业中小批量订单需求特点。具体来看，公司将全球超2,500家优质供应商的海量电子元器件库存数据信息接入云汉芯城线上商城，日可售SKU达2,799.24万；同时从海量业务数据中提炼出涵盖多维度信息的各类标准化数据库，包含4,448.90万SPU产品数据、9,302.31万条参数替代关系数据、78.22万条国产替代关系数据、107.79万型号的进口报关分类数据、46.54万型号的元器件质检信息等，并运用大数据和人工智能等技术手段，提升在元器件选型、替代推荐、需求预测、授信、质检、报关等业务场景中的应用，持续增强客户合作粘性。截至2024年末，公司注册用户数超过69.65万、累计下单企业客户超过15.89万家，2023年营业收入位列中国本土电子元器件分销商第20位左右。2、公司积极构建“云仓”、优选供应商、PCBA服务等在内的创新业务生态，持续扩大客户服务的广度和深度。1）公司与部分供应商开展“云仓”合作模式，即利用大数据分析拟订热门物料清单，由供应商提前将合理的货物量运送至公司仓库，待相关物料实际销售后再进行结算，有效降低了采购物流成本及分拣理货等订单处理成本，提升了电子产业供应链的交易效率；2）优选供应商则是利用动态价值分析模型对供应商某一SKU的价格及库存等进行分析，具有竞争力的供应商可成为公司商城上该SKU的主要供应商。3）由于部分客户通过公司线上商城购买电子元器件时对PCBA服务也存在一定需求，公司2018年开始打造PCBA智能生产工厂，为客户提供包括PCB电路板、SMT贴片等在内的PCBA服务；2019年公司线上商城上线PCBA智造服务，通过“高频换线、柔性生产”，能够满足紧急项目6小时出货的需求。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了力源信息、润欣科技、商络电子、雅创电子为云汉芯城的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为51.43亿元、销售毛利率为12.01%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。