25Q2盈利能力保持提升，电动工具、跨境电商增长亮眼

巨星科技(002444)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收70.27亿元，同比增加4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增加6.63%；扣非后归母净利润12.54亿元，同比增长3.94%。2025Q2，公司实现营收33.71亿元，同比下滑0.69%；归母净利润为8.12亿元，同比增长4.08%；扣非后归母净利润7.92亿元，同比增长2.14%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    Q2关税影响下营收同比微降。Q2公司营收同比下滑0.69%，主要系美国“对等关税”导致Q2中国产能受到了较大负面影响，同时东南亚整体对美出口关税的提高也影响了公司在当地的正常生产和出货。
    电动工具、跨境电商业务逐步成为公司重要增长点。报告期内，公司手工具、电动工具、工业工具业务收入同比分别增长1.64%、56.03%、0.12%。（1）手工具：公司全球制造优势积极满足客户多地交付需求，跨境电商业务保持30%以上的增速；公司继续拓展全球经销商网络，助力非美地区尤其是“一带一路”地区自有品牌的发展。（2）电动工具：公司实现中国和越南双地交付，助力公司取得电动工具业务的重要突破，公司后续将持续开展产品创新，力争电动工具在未来几年都能实现高速增长。（3）工业工具：由于开发周期较长，同时欧洲经济复苏缓慢，导致工业工具整体业务出现下滑。
    Q2盈利能力保持提升，电动工具毛利率同比增加2.18pct。2025Q2，公司毛利率、净利率同比分别增加1.03pct、1.11pct至33.73%、24.64%，2025H1，公司毛利率同比下滑0.10pct至31.95%，净利率同比增加0.38pct至18.69%，其中，电动工具、工业工具毛利率分别提升2.18pct、0.14pct至28.99%、34.78%，手工具毛利率同比微降0.54pct至31.46%。
    自有品牌销售收入同比快速增长，毛利率大幅提升至34.66%。报告期
    内，公司大力发展自有品牌，自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%，毛利率同比提升2.44pct至34.66%。投资建议
    公司大力推进新品类扩张和全球化布局，持续获得新客户订单，随着公司东南亚产能逐步释放，产能瓶颈得以突破；电动工具和跨境电商业务继续保持快速增长，非美地区渠道拓展和自有品牌发展取得进展，盈利能力有望继续提升。综上，我们预计公司2025-2027年归母净利润26.1/31.8/38.5亿元，同比增长13.5%/21.5%/21.3%，EPS为2.2/2.7/3.2元，对应8月28日收盘价
    31.18元，PE为14/12/10倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    贸易摩擦风险；汇率波动风险；原材料价格上升风险等。

营收净利润大幅改善，持续受益远火高景气度

北方导航(600435)
    事件描述
    北方导航公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为17.03亿元，同比增长481.19%；归母净利润为1.16亿元，同比增长256.59%；扣非后归母净利润为1.11亿元，同比增长229.47%；负债合计43.84亿元，同比增长54.25%；货币资金6.36亿元，同比减少24.24%；应收账款54.42亿元，同比增长77.77%；存货6.15亿元，同比减少4.13%。
    事件点评
    营收净利润大幅改善，研发投入强度大幅提升。25年上半年由于公司本部交付主要产品大幅增长，导致公司营收同比增长481.19%，归母净利润同比增长256.59%。公司大力加强基础研究和关键核心技术攻关，研发投入强
    度大幅提升，研发投入1.40亿元，研发经费投入强度8.22%。
    持续受益远火高景气度。远程火箭弹相较于战术导弹效费比更高，已被视作战场上主要的火力输出工具，是我国陆海空三军联合作战中陆军的主力装备，需求确定性高。兵器工业集团承担了我军目前所有现役和在研制导火箭装备的研制和生产任务，在国际军贸市场上也推出了AR及SR系列火箭炮。北方导航紧跟兵器工业集团研制步伐，大力发展制导火箭武器系统，负责研发和生产精确制导武器的核心分系统制导舱，处于远火产业链中游核心环节，有望持续受益于远火高景气度。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.18\0.24\0.32，对应公司8月27日收盘价15.88元，2025-2027年PE分别为89.9\65.4\49.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    精确制导武器列装不及预期；生产交付不及预期；技术研发不及预期。

财富管理稳步转型，权益投资提升规模

东吴证券(601555)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入44.28亿元，较2024年调整后收入（仓单贸易以合约买卖价差记为投资收益）增长33.63%，归母净利润19.32亿元，同比增长65.76%，加权平均ROE为4.53%，较上年同期提升1.65pct。
    事件点评
    财富投资大幅增长，利息收入有所下滑。2025年上半年，公司财富管理及投资业务表现较好，实现收入10.04亿元和21.58亿元，同比分别提升33.72%、65.90%；资管业务同比改善，实现收入0.99亿元，同比增长11.01%，投行业务有所回暖，实现收入4.19亿元，同比提升15.10%，利息净收入受
    债券投资规模减少影响，下滑11.31%至5.76亿元。
    强化客群体系建设，推进财富管理转型。通过完善客户分层分类体系，强化客群经营，客户数量及AUM均提升。截至6月末，财富管理总客户数达316.67万户，较上年末提升10.21%，新增客户数30.91万户，同比增长147.88%，客户资产规模较上年末增长5.21%至6958.47亿元，代理买卖证券业务净收入增长63.24%达6.92亿元。公司深入金融科技赋能，丰富产品谱系，代销金融产品保有规模增长3.89%至257.04亿元，公募基金保有规模增长23.77%至132.04亿元。
    巩固北证竞争优势，深耕省内债券业务。股权融资方面，公司巩固北交所竞争优势，把握IPO回暖及北交所扩容机会，上半年完成IPO申报受理7单，完成“并购六条”后首单北交所重大资产重组。债券融资方面，立足根据地战略，获批非金融企业债务融资工具独立主承销业务资格，积极服务“五篇大文章”，上半年共发行14单科技创新公司债，2单碳中和债，3单乡村振兴债，公司债承销规模居市场前列。
    加大权益资产配置，优化固收持仓结构。公司积极调整自营结构，投资净收益同比增长67.77%。其中，权益投资秉持绝对收益理念，主动提升权益投资规模，加强高股息资产配置，实现稳健收益，截至6月末，公司自营权益及衍生品占净资本比例达31.61%，较上年末增长1.63pct，权益OCI较年初增长103.33%至130.05亿元。固收投资优化持仓结构，调整投资品种，截至6月末，交易性金融资产中债券投资规模较年初增长16.67%至208.76亿元，债券OCI规模下滑34.21%至328.55亿元。公司自营非权益及衍生品占净资本比例达230.72%，较上年末减少53.25pct。
    投资建议
    公司扎根苏州、深耕长三角，区位优势显著。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入93.33亿元、101.29亿元、109.98亿元。实现归母净利润37.78亿元、40.47亿元和43.53亿元，同比增长59.66%、7.12%和7.56%；PB分别为1.11/1.03/0.98，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险；业务推进不及预期风险；公司出现较大风险事件。

财富管理转型加速，投资业务大幅增长

国元证券(000728)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入33.97亿元，同比增长41.60%，实现归母净利润14.05亿元，同比增长40.44%。加权平均净资产收益率3.73%，提升0.89pct。
    事件点评
    经纪、投行全面改善，投资业务拉动业绩。公司上半年经纪业务、投行业务、投资业务均实现同比较大程度改善，其中，投资业务收入17.41亿元，同比增长63.86%；代理买卖证券业务净收入6.45亿元，同比增长46.38%；投行业务实现收入1.09亿元，同比增长74.05%。资管业务收入0.37亿元，下滑47.48%，收入贡献较小。
    财富管理转型加速，交易量同比增长。公司经纪业务通过布局买方头投顾，优化网点布局，推动机构经纪等方式多措并举加速财富管理转型，较好把握市场机遇，上半年股基交易量同比增长72%，机构客户佣金同比增长56%，两融市占率创新高，达到1.09%，融出资金利息收入增长15.42%。
    投资业务收入大幅增长。投资类资产规模小幅增长2.54%至1015.38亿元，其中，债权类OCI资产规模较年初下降8.63%至539.48亿元；权益OCI投资规模较年初增长113.14%达到55.29亿元；交易性金融资产较年初增长15.03%至390.16亿元。权益投资优化低波红利配置，探索ETF量化策略，固收投资业务把握债市波动机遇，动态优化久期与杠杆结构，做市业务不断拓展品类，启动北交所、科创板做市交易，做市评价居行业前列。另类投资子公司国元创新围绕高端装备、新一代信息技术等重点赛道挖掘优质项目，实现业绩扭亏为盈，上半年实现净利润1.22亿元，同比增加1.77亿元。
    投行业务聚焦并购交易，加快产业投行转型。公司投资银行业务突出功能性定位，加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，积极参与安徽省并购联合会，成立并购中心搭建交易撮合平台。2025年以来，公司累计完成1单IPO，2单再融资，4单新三板，3单并购重组，合计募集资金30.82亿元；累计承销债券33只，规模140.62亿元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，投资与投行业务收入增长，财富管理转型加速推进，业务竞争力提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24亿元、32.79亿元、36.72亿元，同比增长30.28%/12.16%/11.98%，PB分别为1.01/0.93/0.86，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

营收逐季快速增长，积极开拓军贸市场

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为57.27亿元，同比增长19.62%；归母净利润为2.90亿元，同比增长9.99%；扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长10.13%；负债合计87.19亿元，同比减少5.75%；货币资金23.72亿元，同比减少44.20%；应收账款19.83亿元，同比增长29.01%；存货20.78亿元，同比减少28.56%。
    事件点评
    营收逐季快速增长。2025年Q2公司实现营收29.96亿元，同比增长19.64%，营收保持快速增长。2025年Q2公司实现归母净利润1.04亿元，同比增长8.17%，连续两个季度保持稳健增长。2025年上半年国外销售收入达到10.64亿元，同比增长280.96%。
    夯实内装基本盘，积极开拓军贸市场。公司作为中国军工地面突击装备的总装企业，基于未来高科技体系战争需求，增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单，进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。军贸方面，地缘政治的冲突升级催化了市场需求，公司军贸产品已从中低端产品市场步入高端产品市场，重点产品的新市场开拓取得了显著成绩，军贸业务发展持续向好，未来公司将继续深挖外贸市场，加大向目标用户国家推介力度，把握军贸市场发展的战略机遇期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.41\0.49\0.56，对应公司8月27日收盘价24.09元，2025-2027年PE分别为58.1\49.5\43.1，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

上半年煤电一体对冲波动，海则滩项目持续推进

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件：2025年8月26日，公司发布半年报。上半年公司实现营业收入106.76亿元，同比减少26.44%；实现归母净利1.26亿元，同比减少89.41%。二季度单季公司实现营业收入50.35亿元，同比减少29.98%，环比减少10.74%；实现归母净利0.75亿元，同比减少89.63%，环比增长47.06%。
    点评
    煤炭产销稳定，二季度盈利随价格变化有所承压，但预计三季度或将受益价格反弹。公司2025年上半年实现吨煤收入367.87元/吨，同比降54.45%，二季度吨煤收入345.19元/吨，同比降52.96%；上半年实现吨煤毛利85.88元/吨，同比降80.39%，二季度吨煤毛利65.01元/吨，同比降83.08%。考虑
    三季度反内卷相关政策转向带动煤价上涨，预计三季度公司煤炭业务将有所改善。
    成本改善推动电力板块毛利率提升，煤电一体优势显现。2025年上半年，受益于动力煤价格下行，公司电力业务经营效益持续提升，实现营业毛利16.40亿元，同比增加20.51%；毛利率20.96%，同比增加5.50个百分点。煤电一体化对业绩的稳定作用有所显现。
    海则滩煤矿稳步推进，预计投产后将明显改善公司业绩。根据公司2025年半年报，海则滩煤矿项目矿建工程于2024年6月进入井下二期工程施工，截至2025年6月底工程成巷11,000余米，完成井下二期总工程量的65%，土建工程及安装工程根据矿建工程进展同步推进。
    投资建议
    考虑到公司明确海则滩煤进展，且电力业务毛利率提升，预计公司2025-2027年归母净利分别为3.68/6.75/15.06亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，内生与外延成长同步推进，且公司重视股东合理回
    报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

业务结构优化推动利润率改善，AI布局初显成效

广联达(002410)
    事件描述
    8月25日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入28.00亿元，同比减少5.37%；上半年实现归母净利润2.37亿元，同比增23.65%，实现扣非净利润2.14亿元，同比增22.67%。2025年二季度公司实现收入15.72亿元，同比减5.24%；二季度实现归母净利润2.07亿元，同比增长11.63%，实现扣非净利润1.95亿元，同比增长10.88%。
    事件点评
    业务结构优化推动公司盈利能力进一步改善。受下游房地产新开工面积持续下滑影响，今年上半年公司收入增长依旧承压，但随着公司拓展基建业务、布局海外市场以及积极拥抱AI，未来收入端将呈现一定增长韧性。
    2025上半年公司毛利率为87.79%，较上年同期提高1.11个百分点，主要是因为公司主动优化业务结构，减少非核心、低毛利产品的销售。在费用端，由于公司加强产品推广，相关广告及业务宣传费用增加，上半年销售费用同比增长3.78%，而随着公司形成业务聚焦及加强费用管控，上半年研发投入同比减少7.73%，同时受益于一次性补偿金等人力成本减少，管理费用同比减少13.11%。得益于业务结构优化及费用管控，2025上半年公司净利率达9.20%，较上年同期提高2.25个百分点。此外，随着公司持续加强回款管理，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比去年增加1.62亿元，经营活动产生的现金净流出同比减少19%。
    数字成本云合同降幅收窄，数字施工毛利率大幅提升。分业务看，1）2025上半年数字成本业务实现收入22.86亿元，同比减少7.06%，主要是由前期签订云合同分期结转的收入减少所致，而Q2新签云合同降幅已明显收窄，其中，传统造价业务续费率同比提升1.3个百分点，新产品中清标产品收入持续增长，指标网、成本测算收入增速超30%；2）上半年数字施
    工业务实现收入3.12亿元，同比增长8.21%，扭转收入下滑趋势，并且，公司大力推广项目级标准化产品，减少低毛利率产品占比，推动施工业务毛利率提升至52.01%，较上年同期提高26.03个百分点；3）上半年数字设计业务实现收入0.31亿元，同比减13.11%，其中数维房建和数维基建产品能力均在持续快速升级；4）上半年海外业务实现收入1.16亿元，同比增9.62%，其中Q2增速达21.62%，同时Q2公司亚洲区域客户续费率环比提升超10个百分点，并且新品MCINNOVAMEP已进入样板客户阶段。
    公司的AI布局已初显成效，并开始逐步贡献增量收入。一方面，公司持续打磨行业AI平台，今年上半年平台AI服务调用量超4000万次，行业AI平台模型服务消费达143亿Tokens，同时，行业AI平台支撑AI应用快速开发，目前已赋能80多个AI产品开发，并支撑17个AI应用发布；另一方面，公司围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化等高价值场景持续打造AI产品，其中，AI原生产品Concetto的AI渲染鸟瞰图生成效果行业领先，并首创三维模型合成；AI+成本产品能够将智能预算拆分效率提升10倍，将AI标前成本编制效率提升7倍；融入AI能力的项目决策系统PMSmart在数据采集、连接、分析决策方面较人工提效30倍。今年上半年，由AI直接带来的合同已超过4000万，同时AI持续赋能产品升级，提升产品竞争力，间接推动业务增长。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.29\0.34\0.38，对应公司8月28日收盘价15.38元，2025-2027年PE分别为
    53.24\45.51\40.31，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期，业务拓展不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧风险。

多产品突破新材料成重要增长极，海内外双驱动风电业绩稳步提高

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年上半年营业收入92.56亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长36.66%。第二季度公司实现营收50.98亿元，同比增长14.41%，环比增长22.59%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长48.86%，环比增长0.10%。
    事件点评
    新材料成为重要增长极，多产品完成从0到1的突破。2025年上半年公
    司新材料及其他板块实现收入2.50亿元，同比增长116.71%，新签订单6.40亿元，同比增长51.30%，新材料已成为公司重点增长领域。新能源电池PACK封装相关制品深耕头部客户，加快市场突破。HP-RTM电池上盖已稳定供应
    行业头部企业，并成功应用一模双出技术，生产效率大幅提升。先进有机硅材料制品进入储能领域头部企业供应体系。高端聚氨酯汽车减振制品与博戈实现产业链协同，外部客户群体大幅扩充；高端聚氨酯风电叶片防护制品初步形成品牌效应，基本覆盖国内各大主机厂。低空经济领域，公司凭借技术优势，已与国内多家行业知名企业形成紧密合作，承接客户新型动力装置减振器研制、整机复合材料设计及桨叶优化研制等关键任务。芳纶及电容隔膜以高端国产替代为核心突破点，市场份额持续提升，销售规模显著增长，子公司时代华先成功实现扭亏为盈。
    海内外双轮驱动，风电业绩稳步提高。2025年上半年公司风电叶片板块实现收入39.11亿元，同比增长39.38%，稳居国内前二的行业地位。根据风能专业委员会预测，2025年国内风电新增装机约为105GW-115GW，维持高景气，或将驱动公司叶片业绩显著增长。公司市场拓展顺利，与金风科技合作进入规模化配套阶段；与海外客户Nordex合作进一步深入，海外收入同比增长300%；屡获叶片维修、更换及备件供应业务新订单，打开售后运维
    市场增长空间。海内外产能布局持续完善。国内方面，公司成功将成熟工厂快速孵化新工厂的“1+1”模式运用在新增的邢台和铁岭工厂，实现两大新增工厂的产能快速爬坡；海外方面，越南子公司已注册成立，预计2026年上半年实现投产。
    新材德国(博戈)持续盈利，顺利切入大众新能源商业车核心领域。2025年上半年公司，汽车零部件板块实现销售收入33.93亿元，同比降低7.01%。市场拓展方面，公司获得大众电动平台NVH领域订单，切入新能源商业车核心赛道，新增多条NVH产品线，拓展产品矩阵，支撑未来增长；博戈与采埃孚恢复合作，获得自公司并购博戈以来，首个NKW橡胶-金属件提名。产能布局方面，公司新设立的东北辽源分公司，将承接东北、华北市场订单，并重点突破一汽市场。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2025年上半年公司轨道交通板块实现销售收入9.59亿元，受创新中心建设及搬迁影响收入略有下降，但新签订单超12.60亿元再创新高，其中新签海外订单超5亿元，同比增长23%。工业与工程板块完成销售收入7.43亿元，新签订单11.60亿元，同比增长11.54%。下半年，公司预计将完成创新中心智能制造基地建设及搬迁工作，实现产业全面升级，人均劳效可提升30%，综合成本可下降30%，交付周期可缩短50%，公司产品盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收224.81/246.80/267.52亿元，同比增长12.1%/9.8%/8.4%；实现归母净利润7.08/8.96/10.94亿元，同比增长59.0%/26.7%/22.1%，对应EPS分别为0.76/0.96/1.17元，PE为19.5/15.4/12.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

Q2业绩受关税和税率影响短期承压，预计Q3成本明显改善

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    8月26日，公司发布《2025半年度报告》。2025H1，实现营业总收入175.9亿元，同比+16.1%；归母净利润18.3亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润18.3亿元，同比-11.1%。其中，2025Q2公司实现营业总收入91.8亿元，同环比分别+16.8%/+9.1%；归母净利润7.9亿元，同环比分别-29.1%/-23.7%；扣非后归母净利润8.2亿元，同环比分别-21.2%/-18.8%。
    事件点评
    公司轮胎销量增速远超行业，利润率下降主要系关税和税率政策影响。据米其林数据，2025年上半年全球半钢胎与全钢胎销量合计为9.18亿条，较去年同期略有增长。其中，半钢胎销量为8.13亿条，同比增长2%；全钢
    胎销量为1.06亿条，同比增长1%。2025H1，公司轮胎销量3914.49万条，同比增长13%，其中，2025Q2实现销量1977.1万条，同环比分别增长10%/2%。盈利水平方面，2025Q2，公司销售毛利率净利率分别为24.3%和8.9%，同比分别-5.4/-5.5pct，环比分别-0.4/-3.7pct，主要系美国关税政策和香港全球最低税率政策影响。从海外基地业绩来看，2025H1赛轮越南和CARTTIRE营业收入分别增长14.7%/70.4%，净利率分别为17.0%/15.1%，同比分别下降4.6/10.7pct。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2024年8月24日，原材料价格指数113.3，较2024年平均值下降9.9%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/111.9，环比分别-2.8%/-14.2%/-0.8%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    加码海外布局，全球供应链韧性升级。2025年上半年，国际贸易壁垒呈现全面升级态势，具备全球化产能布局、精准供应链管理能力、雄厚技术实力及市场多元化策略的轮胎企业将更具竞争优势。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。公司在海外共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线。8月，公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目，增强全球供应链的响应速度与灵活适配能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.0/48.7/55.4亿元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

持续聚焦高端粉体，可转债项目助力成长

联瑞新材(688300)
    事件描述
    高端需求持续拉动，25Q2业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收5.19亿元，同比+17.12%；归母净利1.39亿元，同比+18.01%:扣除非经常性损益后的净利为1.28亿元，同比+20.69%。其中25Q2实现营收2.81亿元，同环比分别+16.38%/17.55%，归母净利0.76亿元，同环比分别+14.89%/19.94%。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司紧抓行业发展机遇，持续聚焦功能性先进粉体材料，收入同比保持增长，市场份额稳步提升。
    事件点评
    高性能高速基板需求推动产品认证速度加快。公司聚焦AI/5G/HPC芯片封装、Chiplet/HBM异构集成、M8/M9覆铜板、新能源汽车高导热材料及毫米波雷达等领域。深化纳米级球形二氧化硅、球形二氧化钛、氮化物粉体等材料研发，攻克氮化物球化、氮化铝防水解难题。推出Lowα微米/亚微米球形二氧化硅，低钠/Lowα球形氧化铝，覆铜板用低损耗球形二氧化硅及新能源高导热球形氧化铝等产品。高阶产品营收占比提升，技术壁垒不断夯实。
    可转债项目助力公司成长。公司发行7.2亿元可转债项目：1）4.23亿元投资高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目(建设期3年)，瞄准AI算力、5G通信等领域对高频高速基板材料的需求，项目达产后将新增3600吨产能，产品具有低介质损耗(LowDf)、高纯度等特性，适配新一代服务器、交换机等设备的关键材料需求，项目达产预计实现销售收入6.59亿元，利润总额为1.80亿元；2）3.88亿元投资高导热高纯球形粉体材料项目(建设期18个月)，聚焦新能源汽车、消费电子等领域的散热痛点，新增1.6万吨高导热球形氧化铝产能，满足热界面材料(如导热硅脂、凝胶)对填料的高导热率要求，项目达产预计实现销售收入3.10亿元，利润总额0.63亿元。
    高性能高速基板市场迅速增长，推动超纯球形二氧化硅需求。据Goldman Sachs Global Investment Research预计，全球CCL市场2024-2026年复合增长率为9%，而高阶CCL(HDI&高速高频)市场2024-2026年复合增长率高达26%。高性能高速基板对上游关键功能性填料提出了更高的性能要求，需要选择具有较低介电损耗的材料以保证在使用过程减少信号传输时的衰减、时延，以提高信号完整性，对于功能性填料的粒径、介电损耗等性能指标要求更为严格。超纯球形二氧化硅作为高性能高速基板的关键功能性填料，能显著降低电子电路基板材料的介电损耗，提高信号传输速率和完整性，高端填料需求将迎来快速增长期。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE分别为50/42/37倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。

卫材热熔胶25Q2淡季不淡，超强格局下持续成长

聚胶股份(301283)
    事件描述
    公司25Q2业绩创单季度历史新高。公司发布半年报，实现营业收入9.9亿元，同比增长5.5%；实现归母净利0.8亿元，同比大幅增长41.4%；扣除非经常性损益后的净利润为0.73亿元，同比增长37.2%。其中25Q2实现收入4.9亿元，同比+6.2%，环比-2.5%，收入环比下降主要系卫材热熔胶行业每年二季度属于景气低点所致，实现归母净利为0.46亿元，环比+28.4%，同比+74.6%，同环比大幅改善主要系公司提价及原材料降本所致。
    事件点评
    卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临。卫材热熔胶主要由公司、汉高、富乐、波士胶共同占据，进入门槛较高，全球前十大卫生用品厂商（如
    宝洁、日本大王、金佰利等）占据了绝大市场份额，对于卫材热熔胶技术要求严苛，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系。公司凭借行业最具竞争力的优势，不断抢占三大家市场份额，陆续扩建了波兰（6.1万吨）、广州新基地（12万吨）及马来西亚新工厂（6万吨），新增产能合计约24万吨，22-24年产销量连续3年增速在19%以上，实现了后来者居上。
    注重研发及供应链配套，奠定行业王者。公司通过持续增强研发和技术创新能力，不断进行配方优化和升级迭代，成功将国产原材料导入公司的配方体系，实现原材料替代，并同供应商一同开发进步，持续保持着产品性能和成本的领先优势。目前，公司的产品也已达到欧美发达国家的要求，并已进入欧美主流卫生用品品牌企业的供应体系。
    育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复。中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》，从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，每年发放补贴3600元，至其年满3周岁。2024年我国新生儿为954万人，预计补贴方案的推出将逐步推
    动生育数量的稳步修复，利好国内卫材热熔胶行业。
    投资建议
    卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临，育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复，我们上调公司25-27年归母净利分别为2.2/2.8/3.2
    亿元，对应PE分别为16/13/11X，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

盈利能力持续提升，进一步拓展民机市场

中航西飞(000768)
    事件描述
    中航西飞公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为194.16亿元，同比减少4.49%；归母净利润为6.89亿元，同比上升4.83%；扣非后归母净利润为6.52亿元，同比上升4.88%；负债合计517.55亿元，同比减少3.35%；货币资金54.21亿元，同比减少8.95%；应收账款238.88亿元，同比增长1.89%；存货212.11亿元，同比减少10.99%。
    事件点评
    盈利能力持续提升。公司不断加大成本管控工作力度，持续降本增效，2025年上半年毛利率同比提升1.38个百分点达到7.27%，净利率同比提升0.32个百分点达到3.55%，盈利能力持续提升。
    紧抓国内民机产业高速发展机遇，持续做大做强国际转包业务。公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，公司的C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加，公司在机身、机翼等部件集成制造核心技术上具备显著优势，未来有望持续扩大C909、C919及其他新研型号的民机部件订单储备。公司积极参与国际合作与转包生产，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作，空客公司项目交付速率稳步提升，未来随着与空客公司的合作不断深入，国际转包订单储备有望持续扩大，公司在民用航空领域的经营业绩有望持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.48\0.57，对应公司8月26日收盘价28.91元，2025-2027年PE分别为69.9\60.8\51.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；民机需求不及预期；产品交付不及预期。

新能源涂料景气向上，海洋涂料取得突破

麦加芯彩(603062)
    投资要点：
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.88亿元，同比增长17.09%；归母净利润1.10亿元，同比增长48.83%。公司综合毛利率为23.50%，同比提升3.9个百分点。2025Q2营业收入4.63亿元，环比Q1增长9.25%，归母净利润为0.6亿元，环比增长19.57%。公司实现产品销量4.76万吨，相较去年同期4.42万吨同比增加7.80%。公司计划每股派发现金红利0.68元（含税）。
    事件点评
    新能源涂料需求高景气，销量同比增长84%。2025年上半年，公司新能
    源涂料业务实现收入2.80亿元，同比增长71.66%，成为公司业绩增长的主要驱动力。根据国家能源局数据，2025年1-6月，我国新增风电装机容量约51.39GW，较去年同期增长25.55GW。新能源行业涂料占公司整体营收的比例提升至31.55%，相较去年同期占比21.52%增加了约10个百分点，新能源行业涂料在整体毛利额中的占比则接近50%。风电领域的快速增长得益于公司自身竞争力的不断提升，以及来自海外终端客户的销售贡献。
    海洋装备涂料销量稳中有升，船舶涂料取得突破。2025年上半年，公司集装箱涂料业务实现销量3.8万吨，收入6.0亿元，相比2024年上半年5.82亿收入，同比增长3.8%。在面临2025年度集装箱需求相较2024年度需求可能大幅下降的情况下，公司海洋装备板块销量与去年同期基本持平，销售收入、毛利率、毛利额均实现增长，同时船舶涂料亦开始贡献销售。在船舶涂料方面，公司已于今年第一季度通过部分产品在挪威船级社的认证，中国和美国船级社认证顺利推进中。
    形成“三老+三新+四小”业务格局，扩充产能预备市场需求。公司不断
    丰富业务结构，目前已经初步形成“三老+三新+四小”十个业务的格局：“三老”即原有三类业务，该类业务主要通过产品创新（如风电新产品）、增加客户覆盖范围（如ONE、TIL）、开拓海外市场（如风电海外客户）、聚焦标志性业务（如桥梁钢结构的战略聚焦）继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展；“四小”则为公司
    上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料（不含风电、光伏涂料）。公司产能扩张计划稳步推进，珠海基地7万吨/年涂料项目已于2025年6月末投入生产，南通基地4万吨/年扩产项目预计年底完成。新产能的释放将有助于公司应对市场需求增长，进一步巩固其在工业涂料领域的领先地位。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收17.97/20.45/23.78亿元，同比增长-16.0%/13.8%/16.3%；实现归母净利润2.4/3.03/3.71亿元，同比增长13.8%/26.2%/22.6%，对应EPS分别为2.22/2.8/3.44元，PE为23.5/18.6/15.2倍，给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    下游行业波动风险：公司所处行业受下游行业（风电、集装箱等）景气度影响较大，宏观经济波动、风电行业发展不及预期等将面临涂料需求下降风险。

哌甲酯三层芯片即将上市，研发投入大增

立方制药(003020)
    事件描述
    公司2025H1实现营业收入7.32亿元，同比下降4.80%。其中医药工业收入66751.89万元，同比下降4.74%，医药零售5644.77万元，同比基本持平。本期公司实现归母净利润9022.71万元，同比增长16.53%，扣非归母净利润6622.09万元，同比下降9.68%，实现每股收益0.47元。公司转让迈诺威公司2.2184%的股权，上半年总共获得投资收益2612.36万元。公司上半年研发投入5875.26万元，同比增长49.22%。
    事件点评
    上半年公司主要工业产品销量稳步增长，硝苯地平控释片、葛酮通络胶
    囊等增长明显。2024年盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元，今年上半年仍然维持较好的纯销增长。硝苯地平控释片在标内市场稳定供应的基础上，持续拓展标外市场，上半年增长明显。新品种帕利哌酮缓释片获批，眼科品种盐酸丙美卡因滴眼液、马来酸噻吗洛尔滴眼液获批上市。盐酸哌甲酯缓释片作为国内首仿获批，近期有望开始发货。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2000万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。从运营质量上看，公司上半年经营情况良好。非洛地平缓释片在2023年第八批集采未能中标后，去年上半年OTC渠道仍有一定销售，去年下半年开始，该品种的影响进一步出清。
    以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术
    与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，公司也在积极培育创新药。
    投资建议
    预计公司2025~2027年公司营收分别为17.96亿元、22.39亿元、27.66亿元，归母净利润分别为1.98亿元、2.57亿元、3.41亿元，EPS分别为1.04、1.35、1.79元，对应PE分别为34.5、26.6、20.0倍。公司羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，新产品已经开始立项研发，心脑血管仿制药品种保持稳健增长，我们看好公司未来的发展，维持评级“买入-B”。
    风险提示
    包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

超材料业务持续快速增长，生产基地建设稳步推进

光启技术(002625)
    事件描述
    光启技术公司发布了2025年中报。2025年上半年，公司营业收入为9.43亿元，同比增长10.70%；归母净利润为3.86亿元，同比增长6.75%；扣非后归母净利润为3.76亿元，同比增长5.42%；负债合计14.27亿元，同比增长68.40%；货币资金44.99亿元，同比减少21.59%；应收账款24.65亿元，同比增长45.13%；存货3.53亿元，同比增长53.31%。
    事件点评
    超材料业务持续快速增长。2025年上半年公司超材料产品实现营收9.36亿元，同比增长47.35%，超材料研发业务实现营收239.11万元，同比减少98.89%。2025年上半年公司超材料行业整体实现营收9.38亿元，同比增长10.34%。
    生产基地建设稳步推进，进一步突破产能瓶颈。我国新型装备的研制批产与现役装备升级换代对超材料技术应用呈现数量、质量双需求增长。公司作为国内首家也是唯一一家实现超材料全产业链大规模量产的企业，产品竞争优势凸显，市场需求不断增加，随着公司709基地二期建成投产，以及905基地一期和906基地一期的建设及投产，公司产品交付能力和生产效率将极大提升，公司将进一步突破产能瓶颈，实现业绩长期快速增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.34\0.44\0.55，对应公司8月26日收盘价52.99元，2025-2027年PE分别为153.6\119.8\95.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；超材料研制进度不及预期；募投项目进度不及预期；产能不足影响交付。

经营业绩大幅提升，全球化运营驱动增长

润丰股份(301035)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入65.3亿元，同比+14.9%，实现归母净利润5.6亿元，同比+205.6%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+211.8%。其中，2025Q2实现营业收入38.4亿元，同环比分别+28.6%/+43.1%，实现归母净利润3.0亿元，同环比分别+932.3%/+16.4%，扣非归母净利润为2.9亿元，同环比分别+1094.4%/+14.9%。
    事件点评
    模双位数增长，盈利水平提升。2025H1，公司除草剂、杀虫剂、营收规
    杀菌剂三大产品收入分别47.1/10.6/6.8亿元，同比分别增长10.8%/34.1%/16.4%，毛利率分别为19.3%/28.2%/24.6%，同比分别提升0.9/1.1/2.4pct。盈利能力更强的杀虫剂、杀菌剂产品收入增速更快，占比由2024H1的24.2%提升至26.6%。整体毛利率和净利率分别为21.4%/9.6%，同比分别提升1.2/5.8pct，主要系市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性，公司高毛利业务如TOC业务、杀虫杀菌剂收入占比提升，以及公司经营战略成效。
    四个增长方向均顺利推进，无惧行业景气底部。全球作物保护品行业整体上依旧是供大于需，市场竞争激烈，根据2025年6月29日中农立华原药价格指数75.18点，同比2024年下跌1.27%。海外市场库存水平持续低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司战略规划明确的四个增长方向均推进顺利，经营质量持续改善：1）TOC业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到40.14%，毛利率由2024年上半年的29.21%上升到30.21%；2）欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到14.08%；3）杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到26.59%；4）新增在非洲、亚洲、美洲区域等更多国家的RainbowBio业务，生物制剂版块的业务进一步拓展。
    全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒。全球不同区域作物保护品市场发展不均衡，新兴市场成长快速，尤其是拉美区域非洲区域。公司以九大流程为基础，结合SAP、CRM、BI等IT系统，计划在2029年前实现全球覆盖，提升运营效率和响应速度，构建全球化运营管理体系。另外，全球不同国家对于作物保护品的管理法规和政策调整频繁且日趋严格。公司前瞻性的产品规划和持续加码投资全球登记为公司未来的发展奠定了良好的基础。上半年新增登记600余项，累计登记超过8400项。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为12.8/15.1/18.9亿元，对应PE分别为16/14/11倍。公司全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    主要农药进口国政策变化风险：公司产品主要面向国际市场进行销售，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。

25Q2利润率显著提升，拓品类、强海外贡献增长动能

常润股份(603201)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收14.00亿元，同比下滑3.40%；归母净利润1.07亿元，同比增长23.98%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长23.57%。2025Q2，公司实现营收7.57亿元，同比下滑7.47%；归母净利润为0.55亿元，同比增长40.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长44.59%。
    事件点评
    Q2关税扰动下营收承压下滑，但盈利能力实现显著提升，主要受益于产品结构优化、市场深度拓展等。2025H1，公司毛利率同比增加2.17pct至21.89%，净利率同比增加1.65pct至7.93%；其中，Q2毛利率、净利率同比
    分别增加3.77pct、2.39pct至22.31%、7.57%。Q2利润增速远高于收入增速，主要系关税扰动下发货延迟，导致Q2收入出现小幅下滑所致。
    前装OEM市场借助多品类产品提升单车价值量。在前装市场，公司完成了踏板生产线、充气泵与补胎液罐装生产线建设，与汽车配套千斤顶、手刹、备胎升降器、拉索、拖车钩等共同构成更为丰富的汽车零部件品类矩阵，实现更均衡发展。报告期内，公司积极开展前装市场新项目定点与投产工作，包括成为宝马汽车拖车工具定点供应商，以及落实日产汽车、上汽等踏板项目的投产准备工作；为拓展充气泵、补胎液套装供应链能力，公司完成了收购苏州柯钧新材料科技有限公司60%股权。
    汽车维修设备和工具后装市场广阔，公司品牌和渠道优势突出，举升平台车等大单品扩张值得期待。公司围绕轻量化设计、功能优化、工业外观设计等推进产品更新迭代，以市场为导向打造多系列新产品，优化产品结构，助推市场开拓。报告期内，多功能工具箱与墙柜、新能源电池举升平台车、专为越野爱好者打造的OFF-ROAD系列高性能千斤顶等产品不断推陈出新，获得了市场与客户的积极反馈，为业绩的持续增长提供了强劲动力。
    泰国工厂产能爬坡有望实现对美业务逐步覆盖，进一步降低关税风险。报告期内，公司着力推进泰国生产基地投产上量，各类千斤顶、汽保维修设备工具等上百个SKU已实现批量投产。在中美贸易摩擦加征关税背景下，泰国生产基地有利于公司应对美国关税政策挑战，保障稳健发展。公司将持续打造泰国生产基地的多品类、全产业链的产品线，增强海外供应链能力。
    海外仓布局与运营持续完善，跨境电商业务实现快速发展。公司在美国洛杉矶设有近10万平方英尺的海外仓，与分布于美国西雅图、休斯顿、夏洛特等多地的海外仓，共同构成服务全美的物流仓储布局，与各大跨境电商平台对接，为跨境电商业务发展提供更好的支撑。报告期内，公司在完善海外仓、增强运营团队等基础上，结合平台、品牌等优势，拓展跨境电商SKU，实现了跨境电商业务增长。
    投资建议
    从β端来看，随着全球汽车保有量、车龄的增长，全球汽车后市场未来规模可达万亿欧元级别，为公司主业成长提供广阔空间。
    从α端来看，公司在内生外延补充产品线，叠加中长期海外产能释放的优势下，市占率提升可期。在跨境电商放量、产品结构优化、自有品牌销售占比提升及供应链管理加强等多方面推进下，公司利润率有望进一步提升。
    综上，预计公司2025-2027年归母净利润3.1/4.0/4.6亿元，同比增长26.3%/27.9%/16.7%，EPS为1.6/2.1/2.4元，对应8月26日收盘价17.65元，PE为11/9/7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    中美贸易摩擦加剧的风险：公司出口美国的销售收入占主营业务收入比例近年来超过40%。美国加征关税的政策以及后续变化，可能对公司经营业绩造成不利影响与不确定性。

业绩全面改善，投资业务释放动能

长城证券(002939)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.59亿元，同比增长44.24%，归母净利润13.85亿元，同比增长91.92%，加权平均ROE为4.50%，较上年同期提升2.02pct。
    事件点评
    财富投资顺势提升，投行业务有所改善。随着市场情绪回暖及交投活跃度改善，2025年上半年公司各项业务均实现正增长。其中，投资业务贡献最大，实现收入17.35亿元，同比增长49.18%。大财富管理顺势改善，资产管理业务实现收入0.25亿元，同比提升79.27%；财富管理实现收入4.81亿元，同比增长28.15%。投行业务有所改善，实现营业收入1.40亿元，同比提升
    17.07%，利息净收入扭亏，实现收入0.95亿元。
    构造全方位财富生态体系，推动业务转型升级。公司推动全渠道获客战略，上半年客户规模突破性增长93%，实现代理买卖证券业务净收入3.54亿元，同比提升48.12%。构建长城代销“安全”招牌，以ETF代销、券结产品为战略突破，重点打造“财富长城·私募50”系列产品池，上半年实现代销金融产品业务收入0.38亿元，同比增长35.71%。升级投顾服务战略，重点布局“投顾+ETF”，打造多元化投顾产品服务体系，全面推动线上投顾服务升级。
    调整资产配置结构，权益业务稳健布局。公司积极把握市场机会，上半年实现投资净收益16.59亿元，同比增长10.97%，公允价值变动净收益4.06亿元，同比增加4.42亿元。金融投资资产规模较年初增长10.40%达631.70亿元，其中，固定收益业务积极调整持仓结构，借助量化系统丰富利率衍生品策略，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长14.11%达298.08亿元。同时，加大OCI类资产布局力度，债权OCI较年初增长32.31%达47.14
    亿元，权益业务以红利低波为权益投资压舱石，权益OCI较年初增长53.16%至50.75亿元，较好把握上半年市场投资机遇推动业绩提升。
    投行发力债权融资，资管公司正式展业。公司坚持区域聚焦和行业聚焦，获批非金融企业债务融资工具独立主承销商资格，扩大债券业务规
    模，上半年债券承销规模排名26位，同比上升2位，银行间产品承销规模排名14位，同比提升6位。子公司长城资管正式展业，发行17只私
    募资管计划，聚焦产融结合，重点打造具有长城特色的电力能源领域优势资产证券化业务品牌，深度参与华能集团下属公司REITS项目，上半年发行2只资产证券化产品，发行规模12.06亿元。
    投资建议
    公司背靠华能集团，产业资源禀赋凸显，持续加码权益布局，差异化优势显著，随着市场情绪及IPO回暖有望实现业务稳定增长。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入53.18亿元、58.06亿元、61.25亿元。归母净利润22.80亿元、23.99亿元和24.69亿元，增长44.32%、增长5.24%和2.88%；PB分别为1.52/1.46/1.44，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。

加快培育新赛道，持续提升经营质量

航天电器(002025)
    事件描述
    航天电器公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为29.35亿元，同比增长0.47%；归母净利润为0.87亿元，同比减少77.49%；扣非归母净利润0.73亿元，同比减少79.69%；负债合计47.07亿元，同比增长17.60%；货币资金22.73亿元，同比减少8.27%；应收账款47.96亿元，同比增长3.07%；存货21.71亿元，同比增长48.96%。
    事件点评
    受部分客户产品验收周期延长等因素影响，公司营收与订单未能实现同步增长。由于受部分产品价格下降、客户产品验收周期延长导致公司防务产业收入确认未达预期，2025年上半年公司实现营收29.35亿元，同比增长
    0.47%。由于主要产品生产所需贵重金属材料供货价格上涨带来制造成本上升，以及2021年度定向增发募投项目转固后折旧费用增长等因素影响，2025年上半年公司实现利润总额1.08亿元，同比下降77.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比下降77.49%。
    加快培育新赛道，持续提升经营质量。公司集中资源加快布局拓展新域新质装备、商业航天、超算、数据中心、集成电路、海洋工程等战新产业和未来产业，上半年在防务领域、新能源、数据通信等领域订单实现加快增长。公司持续深化全面预算管理，严控各项费用支出，管理费用同比下降12.18%，销售费用同比下降26.04%。
    防务业务修复叠加战略新兴产业拓展，下半年业绩有望恢复。随着延迟订单的重新释放，防务业务需求持续好转。商业航天、低空经济、新能源、人工智能等新质新域领域将迎来新一轮的增长高潮，公司持续大力拓展战略新兴产业市场，随着市场份额正持续的不断提升，配套能力不断增强，未来业绩有望恢复持续高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05\1.46\2.03，对应公司8月25日收盘价52.70元，2025-2027年PE分别为50.2\36.2\25.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；募投项目进展不及预期。

内蒙烯烃项目贡献增量，在建和储备项目积极推进

宝丰能源(600989)
    事件描述
    8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入228.2亿元，同比+35.0%，实现归母净利润57.2亿元，同比+73.0%，扣非归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2实现营业收入120.5亿元，同环比分别+39.0%/+11.9%，实现归母净利润32.8亿元，同环比分别+74.2%/+34.6%，扣非归母净利润为29.8亿元，同环比分别+46.6%/+14.8%。
    事件点评
    烯烃产销大幅增长，盈利水平.提升。2025H1，公司烯烃、焦化、精细化工三大板块收入分别178.0/35.9/13.8亿元，同比分别+83.0%/-32.1%/-24.0%，毛利率分别为39.1%/26.2%/33.0%，同比分别+3.5/-1.0/-8.6pct。
    整体毛利率和净利率分别为36.7%/25.1%，同比分别提升3.1/5.5pct，主要系烯烃产能快速释放，带动营收与利润双增长，且原料成本下降幅度大于产品价格下降幅度。2025H1，公司聚烯烃（含EVA）合计销量238万吨，同比增长95.3%。
    煤制烯烃龙头受益于煤油价差扩大，区域布局进一步强化竞争优势。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整体盈利同比有所回暖。根据金联创统计，上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨，同比增加643元/吨，油制聚丙烯平均利润-260元/吨，同比增加954元/吨。相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更加显著，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。公司本部位于宁夏宁东能源化工基地，内蒙子公司位于鄂尔多斯，均属“能源化工金三角”，原料供给充足，运输成本低，进一步强化竞争优势。
    新项目投产贡献显著，在建和储备项目积极推进。内蒙260万吨/年煤
    制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。另外，10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，OCC装置实现一次性开车成功。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为122/132/144亿元，对应公司8月26日收盘价17.24元，PE分别为10.4/9.6/8.8倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原料供应及价格波动风险：公司产品的主要原料为煤炭，如果煤炭等原材料价格发生大幅波动，可能会对公司产品的毛利率产生一定程度的影响。

光模块增速靓丽，盈利能力或进一步改善

华工科技(000988)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。2025H1年公司实现营收76.29亿元，同比+44.66%；归母净利润9.11亿元，同比+44.87%；扣非后归母净利润7.29亿元，同比+43.01%。其中，25Q2单季度实现营收42.74亿元，同比+39.19%，环比+27.36%；归母净利润5.01亿元，同比+48.30%，环比+22.28%；扣非后归母净利润4.20亿元，同比+49.23%，环比+35.80%。
    事件点评：
    分业务来看，公司智能制造业务/联接业务/感知业务25H1分别实现营收16.76/37.44/21.54亿元，同比分别-2.95%/+124%/+17%。1）智能制造业务：智能装备事业部聚焦新能源与智能制造，新能源汽车/船舶/商业航空/轨道交
    通/订单分别同比增长43%/26%/220%/67%，精密系统事业部专精特新产品批量销售，海外业务同比+95%；2）联接业务：围绕“光联接+无线联系”，光模块业务实现高增长，公司在行业首推3.2TCPO解决方案，可支撑51.2T交换机；无线联接业务800GZR/ZR+Pro相干光模块量产，在关键客户完成测试导入。3）感知业务：传感器业务/激光全息防伪业务营收分别19.42/2.11亿元，同比分别+18.12%/6.11%，传感器向汽车、光伏储能领域转型取得重大突破，取得一系列新项目定点及新项目量产，在行业头部企业销售规模大幅扩大。
    光联接业务有望保持迅猛增势，传感器业务保持领先地位，智能制造板块3D打印技术成长性较高。光联接方面，公司400G、800G光模块批量交付，同时公司布局硅光技术多年，目前已在400G光模块全面覆盖硅光，800G/1.6T已有应用，随国内数通光模块从400G向800G切换，硅光模块在800G及1.6T加速渗透，公司光模块在国内外市场份额及盈利能力有望继续提升。此外，泰国工厂产能预计年内将达到15-20万只/月，为公司提供充分保障。传感器业务方面，公司压力传感器取得突破性进展，销售规模超去年全年，未来将以陶瓷电容/玻璃微熔/MEMS技术突破+车企供应链绑定+新兴场景卡位三轨并进，全面实现国产替代。智能制造方面，公司3Dlaser激光倒角智能装备突破首个批量订单，并布局3DP服务型制造业务，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，有望为智能制造业务打开新增长路径。
    公司费用管控收效显著，期间费用率明显下降。25H1公司毛利率/净利率分别20.24%/11.88%，相较去年同期均有所下降，主要系公司相较去年营收结构变化所致；光联接业务毛利率提升2.19%，未来有望拉动公司毛利率上行。此外公司净利率下降幅度小于毛利率，期间费用率管控已现成效：25H1公司期间费用率整体9.94%，相较去年同期13.16%同比下降3.22pct；其中，25H1公司销售/管理/研发费用率分别3.21%/1.79%/5.28%，相较去年同期分别-1.7/-0.8/-1.4pct。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是国内数据中心建设光模块主力供应商，也是新能源汽车PTC和传感器龙头。我们预计公司2025-2027年净利润18.7/24.1/29.6亿元，同比增长52.8%/29.2%/22.8%，对应EPS为1.86/2.40/2.94元，维持“买入-A”评级。
    风险提示：新能源、船舶、消费电子等行业支出不及预期影响公司激光装备
    收入；国产算力投资不及预期或组网技术路线变化导致光模块收入增长不及预期；新能源汽车市场发展不及预期；海外市场拓展不及预期。

业绩稳健，大健康业务潜力巨大

开能健康(300272)
    事件描述
    公司发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业总收入为8.89亿元，yoy+7.23%，实现归母净利润0.70亿元，yoy+22.99%。2025Q2实现归母净利润为4.84亿元，yoy+8.02%，实现归母净利润为0.45亿元，yoy+30.50%。事件点评
    终端业务及服务板块为高毛利业务，增速最快。2025H1公司终端业务及服务收入为5.45亿，yoy+9.9%，占收入比重为61.3%，毛利率为45.93%，同比-1.29pct；智能制造及核心部件收入为3.31亿元，yoy+3.32%，占收入比重为37.2%，毛利率为33.71%，yoy+3.65pct，终端业务及服务增速快于其他板块，对公司业绩贡献较大。
    原能集团以第三方细胞存储业务为核心，布局大健康相关核心业务。公司持有原能集团43.6956%股权，原能集团2025H1总资产为15.78亿元，净资产为7.17亿元，营业收入为7490.8万元，净利润为-2008.8万元，依旧处于投入期。公司持有原能生物11.8229%股权，原能集团持有原能生物22.2843%股权，原能生物专注于新兴的细胞制品及生物医药产业，产品可应用于国内三甲医院、疾控中心、科研院所等多种场景，对原能集团及其他公司的布局为公司带来新的业务方向，潜力巨大。
    规模效应带动，盈利能力改善。公司2025H1毛利率为41.12%，yoy+0.62pct，销售净利率为9.85%，yoy+1.02pct；公司产能增加，成本摊薄，盈利能力提升。期间费用方面，公司财务、管理、研发、销售费用率分别为1.17%、12.09%、3.38%、10.40%，同比分别+1.45pct、-1.56pct、-0.42pct、+0.12pct，财务费用提升主要和汇兑收益同比减少1330万元有关。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为18.26亿元、19.76亿元、21.4亿元，同比增长分别为8.2%、8.2%、8.3%，预计公司2025-2027年净利润分别为1.2亿元、1.4亿元、1.69亿元，同比增长分别为43.1%、16.7%、20.7%，2025-2027年EPS分别为0.2元、0.24元、0.28元，对应公司2025
    年8月26日收盘价7.01元，2025-2027年PE分别为34.8倍、29.8倍、24.7倍，看好公司大健康方向的布局，首次覆盖，给与“增持-A”评级。风险提示
    汇率波动风险。公司海外业务主要以美元计价，少量以欧元计价，外汇汇率的变化，有可能对公司产品在国际市场的价格产生影响以及产生汇兑损失风险。

海外布局加速推进，多元化业务不断兑现

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入93.0亿元，同比+8.7%；归母净利润11.2亿元，同比+11.4%。其中，25Q2实现营业收入48.0亿元，同比+9.4%，环比+6.4%；实现归母净利润6.8亿元，同比+9.1%，环比+57.0%。
    事件点评
    公司25Q2收入和净利均创单季历史最佳，盈利能力稳中有进。上半年叉车行业总销售量739,334台，同比+11.66%；其中，国内销量476,382台，同比+9.79%；出口262,952台，同比+15.21%；电动叉车占比高达75.55%。25Q2公司毛利率/净利率分别为23.3%/15.0%，同比分别+1.1/-0.3pct。费用率
    方面，公司管理/销售/研发/财务费用率分别为2.4%/4.2%/4.6%/-0.7%，同比分别+0pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.3pct；期间费用率合计10.5%，同比+0.2pct。
    保持行业领先优势，研发和营销并举。研发端，20多款项目产品陆续或即将推向市场，推出全球首款量产型309V柴电混合动力叉车等产品填补市场空白；同时，公司开展以物料搬运为核心功能的智能物流人形机器人研发，并制定了产业发展规划。营销端，公司在国内外市场布局了80余家直属销售公司及600余家授权经销商和特许经销店；采取主抓销售渠道的执行力，通过以租代售、租售并举双轮驱动，协力推动市场销量增长，杭叉租赁公司上半年营收同比增幅80%以上。
    持续优化海外布局，上半年出口大幅增长。上半年，公司实现海外市场产品销售近6万台的历史新高，同比增幅超25%。公司加速推进“生产本地化+市场全球化+服务属地化”战略落地，泰国生产基地正装配厂房钢结构首吊顺利完成，预计四季度建成；欧洲租赁公司、越南公司、马来西亚公司、印尼公司、美国智能物流公司等业务型公司相继开张运营，新成立杭叉中亚
    有限公司、法国阿勒斯锂电池有限公司，目前公司海外子公司达20余家，形成了营销、研发、制造、租赁等方面的布局。
    打造多元产业结构，智能物流、锂电池等快速发展。公司智能物流业务爆发式增长，智能版块营收及新增订单同比均有大幅度提升，累计落地7000余台AGV，覆盖光伏、锂电等20余个行业。新能源锂电池业务再次取得突破，锂电池PACK总成对外营收超亿元，同比增长超100%。
    投资建议
    当前叉车行业高端化、数智化、绿色化、国际化速度日益加快，公司作为行业头部企业有望凭借品牌效应、规模经济、技术研发、品质与
    服务等获得更大的竞争优势，实现集中度提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.74/1.93/2.13，对应公司8月25日收盘价22.60元，2025-2027年PE分别为13.0/11.7/10.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险，海外增长不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，成本波动风险。

合同负债较年初大增，内装外贸双轮驱动

中航沈飞(600760)
    事件描述
    中航沈飞公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为146.28亿元，同比减少32.35%；归母净利润为11.36亿元，同比减少29.78%；扣非后归母净利润为10.74亿元，同比减少32.38%；负债合计445.60亿元，同比增长44.60%；货币资金153.53亿元，同比增长84.72%；应收账款186.07亿元，同比增长31.99%；存货115.15亿元，同比增长59.46%。
    事件点评
    业绩短期波动，合同负债较年初大增。2025年上半年受产品配套交付进度及产品结构调整影响，公司营收同比减少32.35%。2025年上半年合同负债较年初大增113.47%。
    发展“研、造、修”一体融合的新质生产力。公司局部搬迁建设项目预计年底实现产线贯通及试运行，从而推动公司航空防务装备科研生产制造能力的提升。随着复材、钛合金产业化发展持续推进，公司复材与钛合金生产能力得到扩充，产业布局持续优化。
    内装外贸双轮驱动。公司三代半战斗机歼-16系列是我国目前空军主力机型，新一代隐身战机歼-35内装和外贸需求巨大，同时歼-15系列作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，公司将持续受益于下游高景气度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.44\1.65\1.84，对应公司8月25日收盘价64.19元，2025-2027年PE分别为44.5\38.9\34.8，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。

25H1净利润扭亏为盈，铁路车辆贡献高增长

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收6.08亿元，同比增长41.73%；归母净利润1,390.09万元，同比扭亏为盈，上年同期净亏1983.55万元；扣非后归母净利润-80.80万元，同比减亏5003.95万元。2025Q2，公司实现营收2.35亿元，同比增长27.26%；归母净利润为608.20万元，同比增长60.91%；扣非后归母净利润-152.19万元，同比大幅减亏。业绩超出此前预期。
    事件点评
    轨道交通装备主业稳健发展，铁路车辆营收同比显著增长。报告期内，公司铁路车辆产品实现营收4.16亿元，同比增长69.92%，产销量均实现同
    比提升；铁路车轴产品实现营收2.41亿元，同比增长11.07%，在国铁集团2024年第三批货车车轴联合采购项目中标份额占比30.64%，时速350公里高速动车组车轴实现批量供货。
    重点项目中标情况持续突破，在手订单充足。2025年4月，公司中标的中车物流有限公司2025年度“K6摇枕侧架-框架协议”项目，为公司摇枕侧架产品在国内市场取得的新突破，为公司的市场开拓与订单交付工作注入强大动力。根据5月9日国铁集团2025年首批铁路货车采购项目中标公示公告，公司合计中标450辆铁路货车，达到此前预期的上限值。
    坚定拓展动车组车轴市场，科研项目有序推进。受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。报告期内，公司多项重点科研项目通过中期验收及立项公示，CHR2“和谐号”系列动车组产品完成试制和供货，复兴型六轴机车轴完成试制进入型式试验阶段，时速200公里动集机车轴等新产品正在积极推进试制工作。
    加快多元化布局和产业结构调整，聚焦多产业协同发展，公司防务装备、
    智慧消防等新业务板块持续拓展。报告期内，公司防务装备业务通过积极承接总体单位协作配套任务，实现快速增长；智慧消防业务坚持应用场景牵引，新开发多种特定场景灭火装置，产品谱系进一步丰富。
    公司盈利能力大幅提升，主要受益于铁路车辆产品销量增加带来的规模效应，以及公司深化提质增效所致。2025H1，公司毛利率同比增加7.25pct至11.88%，净利率同比增加6.91pct至2.29%；期间费用率同比下降4.22pct至10.95%，其中，销售费用率1.90%（yoy-0.80pct）、管理费用率5.49%（yoy-2.19pct）、财务费用率-1.07%（yoy+0.63pct）、研发费用率4.64%（yoy-1.85pct）。
    投资建议
    公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    考虑到公司今年以来重点项目中标情况持续向好，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.29/0.33/0.37亿元，同比增长27.3%/12.0%/13.8%，EPS为0.02/0.03/0.03元，对应8月26日收盘价5.69元，PE为234/209/184倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；核心竞争力下降风险；成本管控风险；汇率变动及国际结算风险等。

合成润滑基础油与药辅双轮驱动，布局战略性新兴行业

威尔药业(603351)
    事件描述
    8月20日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业总收入6.74亿元，同比下降2.1%；归母净利润0.73亿元，同比下降7.77%。其中，2025Q2实现营业总收入3.2亿元，同环比分别-9.6%/-7.4%；归母净利润为0.4亿元，同环比分别-18.3%/-1.1%。
    事件点评
    合成润滑基础油与药辅双轮驱动，整体经营稳健。分板块来看，2025H1，公司合成润滑基础油、药用辅料、乳化剂、其他主要产品分别实现收入4.64、1.64、0.36、0.10亿元，同比分别-3.5%、-6.0%、+40.4%、+37.5%，毛利率分别为22.6%、45.3%、13.9%、51.8%，同比分别-0.2pct、-1.4pct、-7.7pct、
    12.5pct。2025H1，公司整体销售毛利率和净利率分别为28.08%和10.58%，同比分别+2.1pct、-0.7pct。
    深耕冷冻压缩机油，布局战略性新兴行业。公司所生产的合成润滑基础油是API基础油分类里最高等级，可用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。围绕新能源、新材料、高端装备、数据中心等战略性新兴行业，公司研究院正在配合下游润滑油企业积极开发新型润滑油产品。在冷冻压缩机油领域，产品广泛应用于终端头部用户，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长。2025H1，公司合成润滑基础油实现收入4.6亿元，同比-3.5%，销量3.1万吨，同比+3.2%，销售均价1.5万元/吨，同比-6.5%，主要系原材料成本下降产品顺价。其中机械类2.2万吨，同比+6.9%，非机械类0.9万吨，同比-4.3%。
    聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。公司持续聚焦优势产品，加快储备药辅的研发与上市申报进度，培育具有竞争力的高附加值新品，重点布局缓控释制剂、透皮给药、靶向递送等特殊制剂用药用辅料，加速开发
    疫苗佐剂、生物制品用辅料等高端辅料，实现多剂型覆盖。截至报告期末，公司在CDE原辅包登记平台已公示原辅料品种90个（新增登记备案9个），其中可用于注射给药途径的辅料品种34个、原料药3个。2025H1，公司药用辅料实现收入1.6亿元，同比-6.0%，销量0.6万吨，同比+8.4%，销售均价2.7万元/吨，同比-13.3%，主要系药辅品种销售结构变化，中药注射液相关辅料销量有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为1.7/2.4/3.3亿元，对应公司8月26日收盘价30.13元，2025-2027年PE分别为24/17/13倍。考虑公
    司合成润滑基础油与药辅双轮驱动，在润滑基础油领域深耕冷冻压缩机油，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长，布局战略性新兴行业，市场前景广阔；在药辅领域聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期风险；原材料价格上涨风险；需求下滑风险；环保及安全生产相关风险。

盈利稳定增长，添加剂需求向好

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，实现营业收入为16.62亿元，较上年同期上升10.79%；实现归属于上市公司股东净利润3.7亿元，较上年同期增长16.08%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.54亿元，较上年同期增长14.18%。
    事件点评
    原材料价格走弱，公司盈利有所增长。在国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，下游客户对于产品安全供应需求日益提升，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间，面对国际国内行业环境变化的新趋势，公司提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，转型升级卓有成效。
    2025H1原油Brent均价为70.81美元/桶，同比-15.11%；基础油为7805.66元/吨，同比-7.93%。H1毛利率为36.34%，同比+0.59pct，净利率为22.34%，同比+1pct。期间费用率11.26%，同比+0.52pct。
    复合剂产品认证持续突破。公司目前已自主掌握CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    上半年国内润滑油添加剂出口量稳定增长。根据海关数据，润滑油添加剂H1国内出口12.88万吨，同比+7.51%；出口价19954元/吨，同比-2%；进口10.81万吨，同比-7.48%，进口均价29295元/吨，同比-2%。H1河南省润滑油添加剂出口5.39万吨，同比+11.46%，出口价19607元/吨，同比-5%。投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为8.83/10.11/11.60亿元，对应公司8月22日市值188亿元，2025-2027年PE分别为21.3\18.6\16.2倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。

产品结构优化升级，利润高增

海信视像(600060)
    事件描述
    事件：海信视像发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业总收入为272.31亿元，yoy+6.95%，实现归母净利润为10.56亿元，yoy+26.63%。2025Q2实现营业总收入为138.55亿元，yoy+8.59%，实现归母净利润为5.02亿元，yoy+36.82%。
    事件点评
    内销市场：miniled产品和高端产品市场份额提升。根据奥维云网数据，2025H1公司全渠道Miniled产品，零售量与零售额占有率分别达33.95%（同比+8.41pct）和34.98%（同比+6.14pct）；高端电视市场，海信系线下高端额占有率为43.15%（同比+3.03pct），海信系线上高端额占有率34.88%（同比+7.19pct）。
    海外市场不断纵深，产品结构优化升级。根据奥维睿沃数据，全球市场海信系电视98英寸及以上产品出货量同比增长85.29%，MiniLED产品出货量同比增长108.24%。在市场占有率方面，75英寸及以上大屏全球份额是19.9%，98英寸及以上、100英寸及以上产品市场份额分别是28.9%和47.7%。
    结构升级助力毛利率改善，销售费用投放积极。2025H1公司毛利率为16.37%，yoy+0.56pct，净利率为3.88%，yoy+0.6pct。期间费用率方面，其中销售、管理、研发、财务费用分别为6.74%、1.92%、4.44%、0.01%，同比+0.42pct、+0.20pct、+0.04pct、-0.15pct。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为631.45亿元、677.83亿元、
    734亿元，同比增长分别为7.9%、7.3%、8.3%，2025-2027年净利润分别为25.92亿元、28.43亿元、31.41亿元，同比增长分别为15.4%、9.7%、10.5%，2025-2027年EPS分别为1.99元、2.18元、2.41元，对应公司2025年8月25日收盘价21.71元，2025年-2027年PE分别为10.9倍、
    10倍、9倍，公司估值较低，看好公司的市场份额持续提升，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    汇率波动风险。公司部分业务采用美元、日元等外币作为结算币种，若相关汇率频繁或大幅度波动，可能影响公司的竞争力。

营收稳健增长，盈利水平有望触底回升

鲁西化工(000830)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入147.4亿元，同比+5%，实现归母净利润7.6亿元，同比-34.8%，扣非归母净利润6.9亿元，同比-43.0%。其中，2025Q2实现营业收入74.5亿元，同环比分别+2.2%/+2.2%，实现归母净利润3.5亿元，同环比分别-41.9%/-15.1%，扣非归母净利润为3.0亿元，同环比分别-51.5%/-20.9%。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利水平短期承压。2025H1，公司化工新材料、基础化工、化肥产品三大业务板块收入分别97.4/29.6/17.8亿元，同比分别增长2.4%/5.1%/22.4%，毛利率分别为11.4%/22.1%/5.8%，同比分别-9.8/+8.8/-1.6pct。整体毛利率和净利率分别为12.9%/5.2%，同比分别-5.1/-3.2pct，主要系多个产品因供需关系而跌价。
    三季度以来主营产品价格降幅收窄，建议关注“反内卷”政策。近期，反内卷与供给侧优化成为社会关注的热点，我们认为供给侧优化与反内卷，将有效遏制企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，使企业盈利与创新投入形成良性循环。据百川盈孚数据统计，2025Q2正丁醇/己内酰胺/PC/尼龙6/烧碱32%液碱/正丙醇均价环比分别下降8.4%/12.8%/3.6%/11.6%/7.6%/11.2%，2025年7月1日至8月21日均价环比2025Q2分别下降4.8%/2.6%/3.3%/5.5%/2.6%/2.6%，降幅有所收窄。未来，在供给侧优化与反内卷的政策推动下，相关商品价格有望企稳回升，公司盈利水平有望触底回升。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为18.5/27.8/36.3亿元，对应公司8月25日收盘价13.27元，PE分别为14/9/7倍，维持“买入-B”评级。风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济修复不及预期风险，产品价格下降风险，安全环保风险。

原药市场触底回升，辽宁优创释放增量

扬农化工(600486)
    事件描述
    8月22日，公司发布《2025半年度公告》，2025H1，实现营收62.34亿元，同比+9.38%；归母净利润8.06亿元，同比+5.6%。其中25Q2营收29.93亿元，同环比分别+18.63%/-7.64%，归母净利润3.71亿元，同环比分别+11.06%/-14.72%。
    事件点评
    辽宁优创项目逐步投产，释放新增量。公司25Q2原药实现销量为28037吨，同比+12%，销量增长主要系宁优创项目产能释放所致，销售均价为6.59万元/吨，同比+3.2%，环比+4.7%，原药市场在全球农药渠道库存去化的背景开始逐渐涨价，行业景气度逐渐修复。25Q2制剂实现销量为12715吨，销售均价为2.36万元/吨，同比下滑，主要系二季度制剂行业景气下降所致。葫芦岛项目一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。
    生产与研发双管发力，东南亚市场快速开拓。公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70个品种，总产能超10万吨。公司以菊酯为起点，不断创新，菊酯品类已增加至50多个，并有三种销售额超过亿元的创制药。公司为应对美国关税挑战，大力拓展区域市场，东南亚卫药市占率从5%提升到70%左右。
    基孔肯雅热及登革热预防需求助推杀虫剂市场进一步修复。为预防伊蚊对病毒的传播，拟除虫菊酯类因高效低毒成为主流选择，其中氯氟醚菊酯将广泛用于室内外环境。公司的四氟苯烯菊酯、氯氟醚菊酯主要用于蚊虫等卫生害虫防治，对卫生靶标具有快速击倒作用，适用于电热蚊香液、蚊香、气雾剂等多种剂型。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/17.0/19.7亿元，对应公司8月25日收盘价71.25元，PE分别为20/17/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

航空新材料业务稳健增长，持续受益复材市场蓬勃发展

中航高科(600862)
    事件描述
    中航高科公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为27.47亿元，同比增长7.87%；归母净利润为6.05亿元，同比上升0.24%；扣非后归母净利润为6.04亿元，同比上升1.55%；负债合计26.65亿元，同比增长1.73%；货币资金19.36亿元，同比增长10.57%；应收账款39.17亿元，同比增加5.42%；存货12.79亿元，同比增长17.34%。
    事件点评
    航空新材料业务持续稳健增长，持续强化研发投入力度。受益于预浸料产品交付的增长，航空新材料业务2025年上半年实现营收27.17亿元，同比增长7.89%，实现净利润6.44亿元，同比增长1.75%。受益于航空零部件及
    专用装备业务增长，航空先进制造技术产业化业务2025年上半年实现营收2885.29万元，同比增长83.37%，实现净利润-681.31万元，同比减亏483.30万元。2025年上半年公司毛利率同比提升0.54个百分点达到37.79%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长52.60%。
    持续受益于复合材料市场的蓬勃发展。军用航空市场对复合材料的需求保持稳定，民用航空市场对复合材料的需求面临新的机遇，低空经济有望成为复合材料下一个增长点，新能源等其他行业复合材料市场也将迎来新发展，未来5-10年复合材料市场规模持续扩大。公司作为我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，在复合材料研发和成果转化方面居于国内领先地位，未来公司将在巩固军品业务龙头的基础上，积极开拓民用航空和低空经济产业，未来有望持续受益于复合材料市场的蓬勃发展。投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\1.12\1.32，对应公司8月22日收盘价25.95元，2025-2027年PE分别为27.1\23.2\19.7，维持“增
    持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；C919投产不及预期；产品交付不及预期。

收入端稳健增长，Q2单季度实现扭亏

深信服(300454)
    事件描述
    8月21日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16%，上半年实现归母净利润-2.28亿元，同比高增61.54%，实现扣非净利润-2.59亿元，同比增60.44%；2025年第二季度公司实现收入17.47亿元，同比增4.50%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏，实现扣非净利润0.03亿元，同样实现同比扭亏。
    事件点评
    超融合及EDS是上半年收入增长的主引擎。分业务看，1）由于下游客户对安全的投入依旧保持谨慎，2025上半公司网络安全业务实现收入14.35亿元，同比小幅增长2.61%，但其中公司重点布局的融合GPT能力的XDR、
    MSS等战略业务仍保持较快增长；2）得益于信创建设及VMware国产化替代持续深化，上半年公司云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，其中，SDDC产品线（主要为HCI）保持20%以上的增长，EDS聚焦高价值场景、推进产品品质提升并加强信创场景方案优化，产品竞争力稳步提升，收入增长较快；3）今年上半年公司基础网络及物联网业务实现收入1.79亿元，同比减少11.62%，主要是受国内企业级无线业务及交换机竞争加剧影响，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，而近两年培育的新业务收入贡献仍较小。
    持续降本增效成效显著，Q2单季度实现扭亏。2025上半年公司毛利率为62.09%，较上年同期提高0.75个百分点，其中云计算业务毛利率较上年同期提高3.46个百分点。在费用端，公司持续推行的降本增效举措成效显著，上半年销售、管理、研发费用整体同比减少6.81%，期间费用率较上年同期降低15.12个百分点。受益于此，今年上半年公司净利率达到-7.56%，较上年同期大幅提高14.31个百分点，其中，第二季度公司归母净利润实现扭亏
    为盈。此外，上半年公司经营性净现金流从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元，主要是因为上半年公司销售收现同比增加，同时公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司8月22日收盘价119.85元，2025-2027年PE分别为97.3\63.8\48.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：营收持续改善，不断拓展新业务领域

新雷能(300593)
    事件描述
    新雷能公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为5.52亿元，同比增长12.93%；归母净利润亏损0.95亿元，同比减少39.82%；扣非后归母净利润亏损1.02亿元，同比减少37.80%；负债合计18.52亿元，同比增长33.74%；货币资金5.28亿元，同比减少23.27%；应收账款9.04亿元，同比减少2.90%；存货9.10亿元，同比减少12.54%。
    事件点评
    营收持续改善，研发投入保持高强度。2025年二季度，公司实现营收3.19亿元，同比增长10.29%，继一季度重回增长后，营收保持增长。2025年上半年公司研发投入2.02亿元，同比增长2.57%，公司研发投入常年维持
    在同行业较高水平，保持了公司在行业内的技术领先地位。
    下游需求持续修复，不断拓展新业务领域。公司订单和交付量正在逐步提升，募投项目建设有序推进。未来在高可靠特种领域，国家在航空航天等行业领域的投资规模将持续加大，公司研制的电力电子产品进入批量交付阶段的品种和数量也在持续增加，另外随着数据中心、工业互联网等新型基础设施建设进度的加快，以及公司在数据中心电源市场的积极拓展，公司业绩有望恢复高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.19\0.48\0.75，对应公司8月22日收盘价19.84元，2025-2027年PE分别为104.0\41.4\26.3，我们维持公司“买入-A”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；民品需求不及预期；募投项目进度不及预期。

两机业务高景气，在手订单充沛

应流股份(603308)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入13.8亿元，同比+9.1%；实现归母净利润1.9亿元，同比+23.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+25.6%。其中，25Q2营业收入7.2亿元，同比+19.0%，环比+8.8%；归母净利润1.0亿元，同比+56.8%，环比+4.5%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+64.1%，环比+8.3%。
    事件点评
    核心业务高景气，收入和订单齐增。从细分业务表现来看，（1）高温合金产品及精密铸钢件产品收入8.4亿元，yoy+6.4%，收入贡献60.8%；毛利率38.4%，yoy+1.7pct。（2）核电及其他中大型铸钢件产品收入3.3亿元，yoy+5.6%，收入贡献23.5%；毛利率34.6%，yoy+2.6pct。（3）新型材料与装备收入1.5亿元，yoy+74.5%，收入贡献10.6%；毛利率31.9%，yoy+1.0pct。从订单表现来看，上半年，公司核心业务订单持续增长，新签订单超过20亿元，同比增长超过35%，在手订单金额再创历史新高。
    两机业务供应全球头部客户，在手订单超15亿元。继贝克休斯、安萨尔多、GE航空航天等企业签署战略和长期框架协议之后，又分别与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议；截至上半年末，公司根据客户的要求累计开发完成809个品种，正在开发129个品种，两机型号储备丰富，在手订单超过15亿元，拥有长期持续增长的能力。
    核能核电业务受益于政策驱动，持续加强技术突破。国务院常务会议连续4年每年核准10台及以上机组，为公司长期业务增长提供了条件。公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同；为海南昌江多用途模块式小型堆、三澳核电、宁德核电、徐圩核电等多个项目提供产品；公司中标了多个金属保温层、燃料格架和屏蔽材料项目；公司首次实
    现柔性屏蔽材料（中子防护服）的销售。
    低空领域持续打造飞发一体优势，拓展多系列产品矩阵。重点聚焦涡轴发动机、混合动力系统、中小型无人机等产品方向。子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，多家公司开展试飞活动。
    拟发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目。申请获上交所审核通过，尚需获得证监会作出同意注册的决定后方可实施。
    投资建议
    公司立足传统高端专用设备零部件产业，依托核心基础工艺技术，不断迈向核能核电、“两机”业务等价值链高端并实现长期稳定发展。需求高景气，在手订单充裕，为公司业绩增长奠定基础。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.88/1.20，对应公司8月22日收盘价28.55元，2025-2027年PE分别为46.3/32.4/23.9，首次覆盖给予“增持
    A”评级。
    风险提示
    政策波动风险：核电业务受国家审批节奏制约，若新建项目延迟将直接影响核能材料需求，进而影响公司收入。

二季度收入实现正增长，一体机成为新增长点

天融信(002212)
    事件描述
    8月20日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入8.26亿元，同比减少5.38%，上半年实现归母净利润-0.65亿元，同比增68.56%，实现扣非净利润-0.77亿元，同比增64.57%；2025年第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长8.72%，二季度实现归母净利润0.04亿元，实现扣非净利润-0.01亿元，同比增99.36%。
    事件点评
    产品竞争力提升+市场营销强化推动Q2收入正增长，提质增效推动净利率显著改善。上半年网安市场需求疲弱，公司收入增长承压，但随着公司持续完善产品体系及解决方案，并进一步优化营销布局，二季度收入已恢复
    正增长。同时，公司重点布局行业收入呈现双位数增长，今年上半年金融行业同比增长19.52%，运营商行业同比增长25.31%，能源行业同比增长32.35%，交通行业同比增长60.78%。随着公司持续推行提质增效战略，聚焦核心业务并缩减低毛利集成项目占比，公司收入质量不断提升，2025上半年毛利率达67.41%，较上年同期提高4.10个百分点。在利润端，公司持续优化内部管理，提升运营效率，上半年期间费用率较上年同期降低9.56个百分点，受益于此，今年上半年公司净利率为-7.90%，较上年同期提高15.66个百分点。
    AI+安全模式持续夯实，智算一体机商业化快速推进。一方面，公司将AI能力与安全产品深度融合，将AI嵌入各安全产品线中，其中，防火墙、WAF、APT、态势感知等内置AI引擎，数据库审计与防护、漏扫等内置“小天”，数据分类分级、自动化渗透测试等等联动天问大模型，大模型安全网关、大模型防护模块等实现对AI的安全防护。另一方面，公司加快布局智算云产品，今年上半年公司智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3.00%，其中的智算一体机自2月发布以来持续迭代，公司陆续推出智算一体机（昇腾版）、智算云平台V1.0版本、智算云平台V2.0版本，目前已实现超过500万元收入，在手订单超过800万元，商机统计近1亿元，其中落单概率超过80%的商机占40%左右，处于产品测试阶段的商机分布在政府、教育、医疗卫生、制造、金融、交通、研究所、企业等客户群。
    投资建议
    公司持续推进提质增效战略，同时积极布局云安全、信创安全等新安全赛道，未来随着宏观经济恢复及行业政策落地，公司有望充分受益，并且智算云产品有望逐步贡献业绩增量，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.14\0.21\0.28，对应公司8月25日收盘价10.23元，2025-2027年PE分别为71.31\48.48\36.87，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险，商誉减值风险。

上半年收入稳健增长，AI月活持续攀升

金山办公(688111)
    事件描述
    8月20日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入26.57亿元，同比增长10.12%，上半年实现归母净利润7.47亿元，同比增3.57%，实现扣非净利润7.27亿元，同比增5.77%；2025年第二季度公司实现收入13.56亿元，同比增长14.14%，二季度实现归母净利润3.44亿元，同比减少2.83%，实现扣非净利润3.37亿元，同比微增0.57%。
    事件点评
    WPS个人业务和WPS365业务共同驱动公司整体收入保持稳健增长。分业务看，1）2025上半年公司WPS个人业务实现收入17.48亿元，同比增长8.38%，其中，随着产品力及用户体验提升，结合精细化运营及商业策略
    调整，国内收入保持稳健增长，上半年达16.19亿元，而面向海外市场，公司持续完善产品功能和运营策略，上半年海外收入为1.29亿元；2）得益于WPS365产品力大幅提升，公司快速推动重点领域客户的协作产品替代，今年上半年新增中国联通、中国宝武、中国银联等标杆客户，WPS365业务实现收入3.09亿元，同比高增62.27%；3）由于部分客户从WPS软件转向WPS365平台，今年上半年公司WPS软件业务实现收入5.42亿元，同比减少2.08%。2025上半年公司毛利率为85.03%，较上年同期提高0.11个百分点。在费用端，今年上半年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低0.31和0.82个百分点，而随着公司持续重点投入AI，上半年研发费用率进一步提高至36.07%，较上年同期提高2.61个百分点。受研发投入持续高增影响，今年上半年公司净利率为27.57%，较上年同期降低2.35个百分点。
    WPSAI3.0重磅升级，AI月活用户数快速攀升。2025年7月，公司发布WPSAI3.0并推出原生Office办公智能体WPS灵犀，深度融合AI与办公软件，实现软件AI化（将Office功能封装成可被AI理解并精准调用的
    API接口）和AI软件化（训练AI模型使AI深度理解Office操作逻辑）。同时，公司基于WPSAI3.0推出了AI改文档、灵犀语音助手、WPSAIPPT、WPS知识库等全新功能，其中，AI改文档功能可智能判断需修改的地方并稳定输出内容，灵犀语音助手是业内首个支持“聊文档”的随身语音工具，WPSAIPPT首创以自然语言实现PPT大纲的动态优化，WPS知识库支持海量WPS云文档一键升级入库及微信文件小程序快捷导入。随着WPSAI整体体验显著提升，截至今年6月底，公司WPSAI月活用户数已达到2951万，相较于截至24年底的1968万用户数有显著增加，并且，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活用户数仍将保持快速增长。
    投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为3.87\4.56\5.42，对应公司8月22日收盘价329.36元，2025-2027年PE分别为85.06\72.27\60.77，维持“买入-A”评级。风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

2025H1珠宝业务快速增长，盈利能力同比提升

潮宏基(002345)
    事件描述
    8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营收41.02亿元，同比增长19.54%，实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），中期派息率26.82%。
    事件点评
    2025年上半年，公司营收与业绩均实现高速增长。营收端，2025H1，公司实现营收41.02亿元，同比增长19.54%。其中，25Q1-25Q2分别实现营收22.52亿元、18.50亿元，同比增长25.36%、13.13%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%，其中，25Q1-25Q2分别实现归母净利润1.89亿元、1.42亿元，同比增长44.38%、44.29%。2025年上半年，公司营收与业绩均实现高速增长，主要受益于珠宝业务表现强劲，而女包业务相对承压。
    加盟渠道扩张迅速，自营渠道稳健增长。截至2025H1末，公司珠宝业务合计门店为1542家，较期初净增加31家。分渠道看，自营渠道2025H1实现营收11.72亿元，同比增长4.75%；珠宝业务期末门店数量202家，较年初净减少37家。线上渠道实现营收5.65亿元，同比下降5.80%；其中珠宝产品线上销售收入5.12亿元，同比下降4.45%，占珠宝业务收入比重为12.48%。批发渠道2025H1实现营收1.01亿元，同比增长97.10%，主要为企业客户的礼品定制业务。加盟代理渠道2025H1实现营收22.44亿元，同比增长36.24%，珠宝业务期末门店数量1340家，较年初净增68家。2025H1，自营、网络、加盟代理、批发毛利率分别为37.79%、24.38%、16.81%、9.23%，同比变动+2.40pct、+1.68pct、-0.38pct、-0.15pct。
    时尚珠宝首饰及传统黄金首饰营收均实现快速增长。分产品看，时尚珠宝首饰2025H1实现营收19.90亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比下滑1.09pct。传统黄金首饰2025H1实现营收18.31亿元，同比增长23.95%，毛利率12.78%，同比提升3.01pct。皮具产品2025H1实现营收1.23亿元，同比下降17.43%。品牌授权及加盟服务业务2025H1实现营收1.23亿元，同比下降0.45%。2025H1，时尚珠宝首饰、传统黄金首饰、皮具、品牌授权及加盟服务营收占公司收入比重为48.53%、44.63%、2.99%、3.00%。
    渠道结构优化致毛利率微降，费用管控效果显著，净利率水平同比提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为23.81%，同比微降0.34pct，主因毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升。费用率方面，2025H1，期间费用率合计为12.32%，同比下降2.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/1.56%/1.08%/0.41%，同比-2.09/-0.36/+0.23/-0.10pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率为8.08%，同比提升1.39pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为28.57亿元，较年初下降1.26%。经营活动现金流方面，2025H1公司经营活动现金流净额为4.05亿元，同比增长19.53%。
    投资建议
    2025年上半年，公司业绩实现高速增长，核心珠宝业务通过产品创新和渠道扩张展现出强劲势能。公司持续推进“自营转加盟”策略，加盟渠道的快速拓展有效扩大了市场覆盖并驱动收入增长。尽管渠道结构变化对毛利率有轻微影响，但公司通过有效的费用管控实现了经营杠杆的释放，盈利能力显著提升。公司聚焦主品牌，延展“1+N”品牌矩阵，并积极布局海外市场，为长期发展打开了新的增长空间。预计公司2025-2027年EPS为0.61、0.74、0.88元，8月21日收盘价，对应公司2025-2027年PE为26.2、21.6、18.1倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

医药、基础化工销量高增，25Q2盈利能力显著回升

凯立新材(688269)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收10.14亿元，同比增长24.86%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长30.83%。第二季度公司实现营收3.89亿元，同比降低23.42%，环比降低37.89%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长11.38%，环比增长79.44%。
    事件点评
    医药、基础化工销量高增，PVC产品表现亮眼。公司催化剂产品整体销量较上年同期增长122.33%。其中，医药领域同比增长49.26%，主要由于医药领域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升；基础化工领域销量同比增长185.54%，主要由于PVC无汞催化剂销量同比113.22%，加之多个新产品推向市场；环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要由于公司氢能催化剂取得较大进展，与多家电解水制氢头部企业建立合作。
    原材料钯、铑价格止跌回暖，盈利能力显著回升。公司催化剂销售业务定价受原材料价格波动影响，贵金属原材料价格下降，会导致公司贵金属催化剂销售产品单价降低，进而导致整体业绩下降。但2025年第二季度开始，公司核心贵金属原材料价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，2025年第二季度，钯、铑金属平均价格分别达到264.22、1427.83元/克，环比增长2.74%、9.93%。叠加催化剂销量增加，公司盈利能力显著提升，2025年第二季度实现毛利率18.26%，环比上升10.14pcts，同比上升8.05pcts；实现净利率10.10%，环比上升6.60pcts，同比上升3.15pcts。
    多点开花，新产品进展顺利。2025年上半年，公司已实现全面覆盖PVC无汞化技术革新所需用催化剂，并完成了PVC无汞催化剂的炭载体处理产线的自动化升级，为其高效、稳定生产奠定了基础。在BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上，公司也取得良
    好进展，开始工业推广应用。此外，在HNBR工艺技术及其催化剂的开发项目公司已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，依托高效的催化体系和连续化生产方式，有望显著提高氢化丁腈橡胶的生产效率，极大降低催化成本，同时大幅提升产品质量。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收22.01/26.06/30.14亿元，同比增长30.5%/18.4%/15.6%；实现归母净利润1.67/2.35/2.97亿元，同比增长80.3%/40.7%/26.5%，对应EPS分别为1.28/1.8/2.27元，PE为31.3/22.2/17.6倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

双千兆服务挖掘价值，精准投资聚焦算力部署

中国联通(600050)
    事件描述：
    中国联通发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营业收入2002亿元，同比+1.5%；实现利润总额177亿元，同比+5.2%；归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。
    事件点评：
    移动联网、宽带联网稳健增长，FTTR成为主要增收引擎。移宽两网用户规模均创历史新高，联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿；物联网连接数净增超过6,000万，总量达到6.9亿，其中车联网8,600万，主导优势继续巩固。网络质量升级，全面推进低频共享，移动网络人口覆盖率超99%；5G-A规模商用超330
    个城市；宽带网络覆盖5.7亿家庭，持续完善千兆光网，加快建设万兆光网，万兆光网试点达到106个城市。数字服务推陈出新，50%的联通用户选择“双千兆”服务，联通超清、联通看家、云智手机和“智家通通”机器人等服务2.7亿用户，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。我们认为，5G手机以旧换新的国补契机将提高5G价值，智能手机、智能家居、车家融合将成为未来主流产品形态，公司以新融合优化产品体验；家庭业务从本地化应用向云化应用转变，家庭算力主机成为趋势，产品融云融智将开拓第二增长曲线，实体厅交付将带来新增量（包括视联网、家庭云、家庭客户全屋光宽引领，拓展智能家居、智慧安防、超清内容）。
    算网数智扩盘提质，把握AI机遇，实现IDC转型发展。联通云市场份额持续扩大，服务哈尔滨亚冬会成为首届“云上亚冬”，云原生服务平台CSKTurbo成为行业唯一入选北京首台（套）目录产品，25H1收入376亿元，同比+4.6%。数据中心适智化改造成效明显，收入144亿元、同比+9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，市场地位稳步提升。智能服务持续丰富，打造多模
    共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，构建30+可信数据空间，打造上百个AI智能体。我们认为，算力从手机、PC、摄像头向更多终端产品渗透，端侧智能体在记忆感知、推理规划、思考决策等方面持续进化，推动交互方式变革，成为垂直应用的超级入口，公司将紧抓AI机遇，以智算为底座、联通云为核心，未来深耕应用场景，打造特色能力，推动人工智能高质量发展。
    坚持精准适度投资策略，加强算力部署。2025年，公司计划资本开支550亿元，同比-10.4%，上半年完成投资202亿元，同比-15%，，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。构建多级算力供给，加快推进IDC向AIDC，通算向智算升级，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS。建成算力智联网AINet，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。持续完善国际网络布局，智能组网服务280多个云服务商，连接超过400个数据中心；新建5个海外智算中心，国际智算布局更加完善；打造东盟智能制造、中东智能仓储、非洲智慧矿山、欧洲智慧港口等多个标杆项目，国际业务收入达68亿元，同比+11%。我们认为，AI浪潮下，公司精准投资，将投资重心聚焦算力，打造健壮通达、算网一体的国际网络。反映在成本管控上，公司网络运行及支撑成本占收比保持稳定，折旧及摊销同比-4.8%，长期毛利率水平将稳中有进。
    未来展望：继续实现营收利润有力增长，大力布局算力、AI业务。2025年，公司计划营收、利润、净资产收益率将实现有力增长，计划资本开支550
    亿元，还为AI重点基础设施和重大工程专项做了特别预算安排。公司高度重视股东回报，拟派发中期每股派息0.2841元，同比+14.5%。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润95.21/100.38/106.24亿元，同比增长5.4%/5.4%/5.8%；对应EPS为0.30/0.32/0.34元，2025年08月22日收盘价对应PE分别为19.3/18.3/17.3倍，，公司业绩增长预计维持在行业中高水平，未来ROE、分红比率有望持续提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    移动、宽带业务ARPU值下滑风险。公司5G套餐渗透率较高，随着高价值5G用户完成渗透，未来移动ARPU值增速将趋缓。若5G流量增长不及预期或融合信息业务发展不及预期，ARPU有下滑风险。

2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压

华利集团(300979)
    事件描述
    8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。
    事件点评
    2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。
    客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.52亿元，同比高增74.35%，而户外靴鞋营收则同比下滑57.31%，主要系部分客户根据市场需求调整产品类别。
    新产能按计划投产，产能利用率维持高位。2025H1，公司在越南、印尼、中国的
    新工厂均有产出，其中越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，爬坡进度符合规划。公司总产能达11671万双，总产量11178万双，产能利用率维持在95.78%的高位。公司境外产能占比达99.42%，未来将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂，以分散生产基地风险并满足客户需求。
    毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025H1公司运动鞋业务毛利率为21.8%，同比下降6.38pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025H1，公司期间费用率合计4.2%，同比下降2.6pct。其中销售费用率同比下滑0.06pct至0.34%，管理费用率同比下滑2.3pct至2.78%；研发费用率同比提升0.28pct至1.61%。综合影响下，2025H1公司归母净利率为13.20%，同比下降3.17pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为15.64亿元，同比下降9.18%。
    投资建议
    2025年上半年，公司在宏观环境挑战下仍实现收入稳健增长，新客户拓展和客户结构优化成效显著。老工厂订单阶段性承压、新工厂投产对短期盈利造成压力。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

新旧动能切换短期增长承压，维持较高派息价值

中国移动(600941)
    事件描述：
    中国移动发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收5438亿元，同比-0.5%；其中，主营业务收入4670亿元，同比+0.7%。实现归母净利润842亿元，同比+5.0%；EBITDA为1860亿元，同比+2.0%。
    事件点评：
    1）C+H端：巩固规模底座，加快向信息服务转型
    个人市场方面，2025H1，个人市场收入2,447亿元，同比-4.1%。公司移动客户总数达10.05亿户，净增56万户，其中5G网络客户达到5.99亿户，109.02净增4,691万户，渗透率59.6%；移动ARPU保持行业领先，达49.5元。我们认为，公司未来将以通信服务为切入点，凭借网龄成长计划和全球通升级216.13
    计划，由基于号卡的规模运营向基于客户、家庭的价值运营升级，个人业务9.03
    有望迎来新的发展机遇，保持基本盘平稳。
    984.20
    家庭市场方面，2025H1，家庭市场收入750亿元，同比+7.4%。公司有线宽带客户总数达3.23亿户；家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比+19.4%，FTTR客户1,840万户，64.73
    同比+264%。家庭客户综合ARPU达到人民币44.4元，同比+2.3%。公司继-14.04
    续强化“移动爱家”品牌，以AI为核心能力驱动智慧家庭升级，通过加快“千56.62
    兆+FTTR”发展，打造全方位数智化生活体验，有望保持家庭市场良好增长。
    2）B+N端：车联网、低空新场景继续突破
    2025H1，公司政企市场收入1,182亿元，同比+5.6%。政企客户数达3,484万家，净增225万家。加速“由云向智”升级，移动云收入561亿元，同比+11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达61亿元，同比+57.8%。其他领域，ToV车联网市场快速发展，公司累计服务智能网联汽车超6,900万辆，建成首个车路云一体化试点；视联网业务加快拓展，连
    接数增长20.9%，已实现8,938万路视频云端互联。低空经济加速卡位，中移凌云平台全行业中标占比达38%。
    2025H1，新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块持续创新拓展。国际业务方面收入140亿元，同比+18.4%，发挥国内国际两个市场联动效应，加强优质产品能力和解决方案出海；数字内容方面，深化“内容+科技+融合创新”，收入达149亿元。股权投资方面，按权益法核算的投资收益达72亿元，同比+17.0%，围绕战略性新兴产业、未来产业关键领域进行投资布局。
    我们认为，公司将依靠政企市场体系升级，标准产品贡献、ICT项目效
    益水平有望持续提升，有望加速向高效开放的平台化运营模式转型，保持B+N市场的良好增长。
    3）算力规模布局速度再超预期
    2025H1，公司完成资本开支584亿元，5G网络投资258亿元，累计开通5G基站超259.9万个，净增18.7万个，全球率先实现核心网100%云化融合。算力网络持续引领，截至目前自建智能算力规模已达33.3EFLOPS（FP16）；数据中心覆盖全部国家枢纽节点，对外服务IDC机架超66万架。输出统一封装、灵活调用的“能力服务”，上半年上台能力超1,300项，调用总量达到8,035亿次。打造梧桐大数据平台，汇聚沉淀数据规模超2,000PB，上半年调用量超1,100亿次。根据公司年初规划，2025年资本开支1512亿元，同比-7.8%，其中，连接投资716亿元（-17.9%）（5G投资582亿元，同比-16%），算力投资373亿元（+0.5%），能力投资192亿元（+6.7%），基础投资231亿元（+6.5%）。5G投资虽整体下降，但5G-A方面投入力度加大，2025年计划投资98亿元，同比+227%。算力方面，公司加大推理算力投资，根据市场需求不设上限。公司未来将通过AI+DICT为政企业务增添新动能，通过模型即服务为移动云业务增添新动能，通过科技创新为传统业务赋能。
    4）分红继续提升，整体业务计划保持良好增长
    公司高度重视股东回报，2025H1每股派息2.75港元，同比+5.8%，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    2025年公司目标：个人市场收入企稳回升，5G网络客户净增7000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带客户净增1800万；政企市场收入良好增长，政企客户净增430万；新兴市场、国际业务收入快速增长，AI直接收入高速增长，灵犀AI智能体月活客户达7000万。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们看到受到5G、FTTH人口红利饱和和宏观环境影响，公司C、H端增速承压，政企端，我们认为卫星互联网和国产推理芯片产能提升，可能为运营商带来增长拐点，建议持续关注。我们预计公司2025-2027年归母净利润1462.55/1549.37/1638.83亿元，同比增长
    5.7%/5.9%/5.8%；对应EPS为6.78/7.18/7.59元，2025年08月21日收盘价对应PE分别为16.1/15.2/14.4倍。考虑到公司经营稳健，算力业务快速增长，派息价值稳步提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降，若公司综合权益运营不达预期可能出现移动和宽带业务下滑风险。

高分子助剂及功能高分子材料领域的“专精特新”小巨人

能之光(920056)
    投资要点：
    公司专注于高分子助剂和功能高分子材料的研发、生产和销售，主要产品包括相容剂、增韧剂、粘合树脂等。公司凭借强大的技术研发实力和优质的产品，赢得了广泛的客户资源。公司是较早实现相容剂国产化的企业之一，其相容剂产品在2024年市场规模中占比约8.07%，处于市场领先地位。
    高分子助剂和功能高分子材料行业在全球范围内呈现快速增长态势。2021年全球高分子材料助剂市场规模达1,103亿美元，2013-2021年年均复合增长率为21.65%。中国作为全球最大的消费市场，塑料助剂行业自20世纪70年代起步，已形成完整体系，2020年市场规模为73.90亿美元，预计2026年将增至97.81亿美元，年均增长4.78%。中国塑料改性化率从2011年的16.3%
    提升至2022年的23.6%，但仍低于全球平均水平，未来提升空间巨大。
    下游应用领域广泛，各应用领域需求旺盛。公司产品广泛应用于多个下游行业，包括汽车、线缆、电子电器、复合建材、阻隔包装和光伏组件等。在汽车领域，公司产品助力新能源汽车轻量化，满足低VOC环保要求；在线缆领域，公司低烟无卤阻燃材料确保线路在火灾中的电路完整性；在光伏组件领域，公司功能母料满足新型电池的严苛要求。各应用领域需求旺盛，推动高分子材料行业向高性能化、环保化、专业化方向发展，预计未来五年，汽车轻量化材料、电子电器专用料、光伏封装材料等细分领域将保持景气。
    公司在技术研发、产品质量和市场拓展方面具有显著优势。公司依托高端研发团队，自主研发取得发明专利51项，开发了低VOC聚丙烯相容剂、尼龙增韧剂等高性能产品。公司产品线覆盖多品类、多行业，能够为汽车、线缆、电子电器、复合建材、阻隔包装、光伏组件等领域提供高质量且稳定的产品。公司凭借技术优势和优质服务，赢得了包括金发科技、普利特、LG、博禄等在内的国内外知名企业客户，市场竞争力强劲。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2024年营业收入持续增长，分别为5.56亿元、5.69亿元、6.11亿元，同比增长5.02%、2.44%、7.26%；公司2022-2024年，实现归母净利润持续增长，分别为2186.49、4980.77、5594.09万元，同比增长-9.45%、127.80%、12.31%。公司可比公司中，瑞丰新材、鹿山新材、汉维科技、呈和科技在产品结构、应用领域方面具备一定的相似性，而且汉维科技、呈和科技2024年PE分别为85.22倍、25.75倍，相对合理，所以其估值具备一定的参考意义。公司发行后股本为8,169.17万股（含超额配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为5.89亿元，市值较低，对应2024年市盈率为10.53倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济周期性波动使得下游需求下降的风险；新客户开拓不足的风险；税收优惠不可持续的风险；研发人员流失风险；核心技术泄密及被侵权的风险；回购赣州厂房的风险；瑕疵房产的风险。

汽车领域业绩表现强劲，布局海外市场实现双轮驱动

骏鼎达(301538)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收4.79亿元，同比增长31.67%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长17.70%。对应毛利率为41.03%，净利率为19.76%。第二季度公司实现营收2.49亿元，同比增长25.59%，环比增长8.47%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长36.66%，环比增长0.92%。对应毛利率为42.31%，环比上升2.68pcts，净利率为19.06%。事件点评
    功能性保护套管营收稳健增长，汽车领域业绩增速超40%。分产品看，功能性保护套管贡献主要业绩，2025年上半年实现营收3.56亿元，同比增
    长22.97%，占公司营收比重为74.34%。分领域看，汽车行业是公司产品的
    主要应用领域，2025年上半年，实现营收3.24亿元，同比增长43.32%，占公司营收比重为67.79%。其中，新能源汽车行业实现营收1.45亿元，同比增长54.70%。在汽车领域，公司产品最终可应用于上汽通用、东风本田、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯、斯特兰蒂斯等知名厂商，客户资源优质。
    积极发展新兴领域，多领域齐发力。公司积极布局人形机器人、低空经济、光伏、风电、储能、医疗等新兴领域。在储能领域，公司成功推出排气阀、超充线束用液冷管等新产品，为市场拓展和客户资源积累奠定坚实基础。在低空领域，公司已与低空飞行汽车领域知名客户开展初步商务接洽，显示出公司在新兴领域的前瞻性布局。人形机器人领域，公司核心客户沪光股份人形机器人项目首套线束样线已成功落地，并与下游部分客户初步达成合作意向，公司有望跟随汽车领域客户切入机器人线束套管领域。
    布局海外市场，海内外双轮驱动。公司持续推进产能扩张，其中“生产功能性保护材料华东总部项目”已达到预定可使用状态，并将节余资金用于投资“骏鼎达功能性保护材料生产建设项目”，计划总投资4亿元。此外，公司已在墨西哥设立子公司，并计划在摩洛哥投资，未来仍将依据下游客户需求，探索设立覆盖东南亚等境外区域销售网点、仓库和制造工厂的可行性，逐步推进国际化战略，形成海内外双轮驱动的格局。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为26.2/20.5/16.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。

降本增效，盈利高增

圣农发展(002299)
    公司披露2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入88.56亿元，同比增长0.22%，归属净利润9.10亿元，同比增长791.93%，EPS为0.74元，加权平均ROE8.38%，同比上升7.38个百分点。公司2025年Q2实现营业收入47.42亿元，同比增长3%，归属净利润7.63亿元，同比增长365%。公司2025年上半年投资收益6.2亿元，同比增加5.7亿元，主要是完成对太阳谷的控股合并产生的投资收益。
    家禽饲养加工板块降本增效。公司2025年上半年鸡肉生食销售量66.09万吨，同比增长2.5%，家禽饲养加工板块实现营业收入46.74亿元，同比下滑8.17%，毛利率6.34%，同比上升2.37个百分点。受鸡肉市场价格同比下滑影响，公司家禽饲养加工板块营收同比有所下滑，但通过降本增效举措，使得业务维持良好盈利水平。公司2025年上半年综合造肉成本同比下降超10%，主要得益于公司自有种源“901+”性能提升和内部使用占比提升，以及各环节生产效率的提升。
    食品加工板块保持稳健增长。公司2025年上半年食品加工板块实现营业收入36.93亿元，同比增长19.10%，毛利率18.42%，同比下降0.88个百分点；深加工产品销售量17.45万吨，同比增长13.21%。公司2025年上半年坚定推进全渠道策略，逆势扩大市场份额，C端零售渠道同比增长超30%。
    公司2025年上半年完成对太阳谷的控股合并，安徽太阳谷成为公司的全资子公司，新增年产能6500万羽，有助于公司发挥种源自主可控与全产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润12.53/14.03/17.32亿元，对应EPS为1.01/1.13/1.39元，目前股价对应2025年PE为17倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

上半年业绩稳增长，海外业务突出

呈和科技(688625)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，营业总收入4.71亿元，同比+13.77%，归母净利润1.47亿元，同比+15.33%。单季度来看，Q2营业总收入2.51亿元，同比+12.75%，环比+13.97%，归母净利润0.76亿元，同比+14.86%，环比+6.04%。
    事件点评
    业绩稳增长，海外业务增幅较大。上半年公司积极把握市场机遇，进一步加快产品技术创新，拓宽现有产品应用下游，通过实施差异化竞争策略开拓国内和海外市场，不断加深和行业客户的合作，进而提升市场份额，实现业绩稳步增长。分产品来看，上半年成核剂实现营业收入2.97亿元，合成水
    滑石实现营业收入0.63亿元，NDO复合助剂实现营业收入0.31亿，抗氧剂实现营业收入0.38亿。海外实现营业收入1.20亿元。上半年公司毛利率45.79%，同比提升0.7pct。期间费用率10.46%，同比+1.63pct。
    改性塑料行业发展空间较大，成核剂行业处于国产替代关键阶段。根据公司2025年半年度报告，2019-2023年我国改性塑料产量从1955万吨增加到2975.5万吨，年均复合增长率达11.07%，2024年我国改性塑料产量达到3320万吨。未来改性塑料行业发展空间较大。我国中高端改性塑料市场仍依赖进口，高端产品的对外依存度较高。由于国外先进厂商在成核剂的开发与应用方面具备先发优势，其先进品牌长期主导我国成核剂市场，目前行业正处于国产替代的关键阶段。公司自主研发的高性能聚丙烯透明成核剂、增刚成核剂、β晶型成核剂质量均达到国际先进水平，在同行业中处于领先地位。
    主营产品具备进口替代的能力，拥有先进的专利技术。公司通过自主研发，具备超过300种不同型号的成核剂、合成水滑石、抗氧剂及复合助剂规模化生产能力。核心产品指标和应用性能方面已经达到国际先进水平，部分
    更是达到国际领先水平，主营产品性能具备进口替代的能力。公司具有全球化的知识产权布局，并凭借过硬的产品研发创新实力和国际先进的生产工艺。截至2025年6月30日，公司共计获得现行有效的境内外专利76项，其中发明专利59项，实用新型17项；计算机软件著作权3项。
    投资建议
    我们调整2025-2027年归母净利润分别为2.77/3.36/3.80亿元，对应公司8月18日市值64亿元，2025-2027年PE分别为23.2\19.2\17倍，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险、募投项目不能如期投产的风险、减持相关风险。

收入高增，盈利能力有望提升

石头科技(688169)
    事件描述
    石头科技发布了2025年中期业绩报告，2025H1实现营业收入79.03亿，yoy+78.96%，实现归母净利润为6.78亿元，yoy-39.55%，实现扣非后归母净利润为5亿，yoy-41.96%。
    事件点评
    内销受国补政策推动，全球景气度较高。国内市场，国补政策推动，量额同步提升。根据IDC数据跟踪，2025Q1中国扫地机市场出货118.8万台，同比增长21.4%，出货量增长率连续2个季度超过20%。全球市场，根据IDC数据，2025Q1全球扫地机市场出货量509.6万台，同比增长11.9%，维持较高景气度。
    重视品牌建设，积极进行渠道精细化管理。国内市场，公司全零售渠道布局，持续开拓线下市场，全国门店覆盖突破300家，有效提升了用户粘性和产品体验感知度。海外市场，公司产品遍布全球170多个国家和地区，在主要海外市场设立当地分公司或子公司，并更好提供售后服务，提升策略实施效率。在北美市场，公司通过在Amazon、Home Depot、Target、Bestbuy、Costco等线上平台开设线上品牌专卖店，通过线下门店和SKU数量的拓展，实现了口碑与销量的双增长。
    优化费用管控，盈利能力有望提升。2025H1公司毛利率为44.56%，环比2025Q1下降0.92pct，2025H1净利率为8.57%，环比2025Q1提升0.77pct，非经常性损益对利润有所贡献。费用率方面，2025H1销售/研发/管理/财务费用率分别为27.39%/8.67%/2.87%/-1.81%,同比+7.34pct/-0.61pct/-0.18pct/+0.51pct，研发和管理费用有所优化。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为189.63亿、232.37亿、296.48亿，同比增长分别为58.8%、22.5%、27.6%，预计公司2025-2027年净利润分别为19.57亿、23.37亿、32.66亿，同比增长分别为-1%、19.4%、39.7%，2025-2027年EPS分别为7.55元、9.02元、12.6元，对应公司2025年8月18日收盘价209.04元，2025-2027年PE分别为27.7倍、23.2倍、16.6倍，扫地机行业景气度较高，看好公司未来持续的业绩增长，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    （1）关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；公司外销售业务主要面向北美、欧洲及亚太地区，关税政策出现重大调整或出台新的贸易限制政策，可能对公司出口业务及经营业绩造成更大的负面影响。
    （2）行业竞争加剧风险；智能扫地机器人行业竞争日趋激烈，产品同质化加剧，现有大型企业之间的市场竞争愈发白热化，存在竞争加剧风险。
    （3）汇率波动风险；公司产品进出口涉及美元、欧元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。

25H1盈利能力大幅提升，先进封装业务向规模化应用迈进

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收3.23亿元，同比增长32.50%；归母净利润0.58亿元，同比增长1005.12%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比增长320.56%。2025Q2，公司实现营收1.75亿元，同比增长42.46%；归母净利润为0.34亿元，同比增长718.65%；扣非后归母净利润0.26亿元，同比增长239.94%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    25H1营收显著增长，Q2营收增速环比加快，主要受益于新能源电池超声波设备、线束连接器超声波设备及配件销售收入显著增加所致。2025Q2，公司营收同比/环比分别增长42.46%/18.76%。报告期内，公司超声波焊接振动监控系统、激光焊接质量监控系统、超声波除尘设备、超声波检测设备均已实现批量出货，新产品落地进程稳步推进。在线束连接器领域，公司应用于连接器的大功率超声波扭矩焊接机成功打破国外垄断并获得客户正式订单。配件耗材业务24年以来迎来收入高增，随着半导体汽车业务放量，未来配件需求增长有望超预期。
    毛利率和整体盈利能力大幅提升，主要受益于毛利率水平较高的产品收入占比持续提升，以及公司加强经营管理、运营管理效率不断提高。2025H1，公司毛利率同比增加15.41pct至65.25%，净利率同比增加14.97pct至17.03%；期间费用率同比下降9.44pct至45.75%，其中，销售费用率13.48%（yoy-2.24pct）、管理费用率9.80%（yoy-3.07pct）、财务费用率-0.94%（yoy+1.88pct）、研发费用率23.41%（yoy-6.01pct）。
    先进封装相关业务持续突破技术与市场边界，加速向规模化应用迈进。报告期内超声波扫描显微镜、超声波固晶机等获得正式订单。在功率半导体
    封测领域，报告期内公司持续加强对超声波键合机、超声波扫描显微镜等设备的市场推广，持续扩大市场份额。在半导体先进封装领域，报告期内公司可应用于半导体晶圆、2.5D/3D封装、面板级封装等产品检测的先进超声波扫描显微镜，成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付；超声波固晶机（超声热压焊机）已获得客户正式订单。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应8月18日收盘价81.15元，PE为71/46/33倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险；技术变革及产品研发风险；客户集中度高及大客户依赖风险；超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一、市场容量相对较小的风险；减持及解禁相关风险等。

Q2业绩翻倍增长，持续布局机器人研发

绿的谐波(688017)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入2.5亿元，同比+45.8%；归母净利润0.5亿元，同比+45.9%。其中，25Q2实现营业收入1.5亿元，同比+69.5%，环比+56.5%；实现归母净利润0.3亿元，同比+101.0%，环比+63.8%。
    事件点评
    受益于行业回暖，主要产品收入明显增长。1-6月，工业机器人累计产量36.93万台，同比+35.6%；6月产量7.48万台，同比+37.9%。从主要产品来看，谐波减速器及金属部件收入2.0亿元，同比+34.4%；机电一体化产品实现收入0.4亿元，同比+69.7%。同时，具身智能机器人相关收入也实现同
    比大幅提升，从研发迈入小批量生产阶段。
    毛利率承压，期间费用率下滑带动净利率改善。上半年，公司毛利率34.8%，同比-5.6pct；净利率21.9%，同比+0.2pct。公司期间费用率合计16.7%，同比-5.9pct；其中，管理/销售/研发/财务费用率分别为5.3%/2.0%/9.2%/0.2%，同比分别-0.5pct/-1.7pct/-5.3pct/+1.6pct，公司展会费用和合作研发费用均有所减少。25Q2销售毛利率35.2%，同比-3.2pct；销售净利率22.2%，同比+3.8pct，主要是因为期间费用率同比减少约9.0pct。
    加码机器人研发，通过合资公司布局传感器。上半年，成立全资子公司上海绿的，围绕具身智能机器人用核心零部件建设研发及服务中心；同时与南宁宇立合资设立上海哈莫森，重点研发机器人用旋转及线性执行器的力矩传感器。
    投资建议
    考虑到公司在国产谐波减速器的龙头地位，以及其产品矩阵和高端场景的拓展能力。预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.67/0.83，对应公司8月18日收盘价147.46元，2025-2027年PE分别为277.2/220.8/176.8，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，下游需求增长不及预期的风险，因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险，汇率波动风险，股东减持风险。

二季度业绩大幅提升，拟增发股份建设西柏坡电厂四期

建投能源(000600)
    投资要点：
    事件1：2025年8月15日，建投能源发布2025半年报。上半年公司实现营业收入111.13亿元，同比增长3.63%；实现归母净利8.97亿元，同比增长169.37%。二季度单季公司实现营业收入45.38亿元，同比增长10.23%，环比减少30.99%；实现归母净利4.53亿元，同比增长452.44%，环比增长2.03%。（以上增速按未调整前数据计算）
    事件2：2025年8月15日，建投能源发布2025年度向特定对象发行股票预案，拟募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。
    点评：
    受益于成本优化和发电业务平稳，二季度业绩亮眼。公司上半年盈利改
    善，其中二季度归母净利较去年同期大幅改善。二季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著，另一方面，发电业务表现相对突出。成本端，公司控股运营发电公司上半年共采购电煤1,532.47万吨，平均综合标煤单价718.26元/吨，同比降低14.77%。发电业务方面，尽管电价略有下降，但凭借较高的发电量和利用小时数，公司发电业务依然保持了稳定的收入贡献。其中上半年公司控股运营14家火电公司共完成发电量242.69亿千瓦时，完成上网电量225.34亿千瓦时，发电机组平均利用小时2,062小时，平均利用小时数高于区域平均水平；平均上网结算电价440.19元/兆瓦时（含税），同比下降0.11元/兆瓦时，与上年同期基本持平。
    定增助力项目建设，提升公司长期竞争力。根据公司公告，本次公司拟面向不超过35名特定投资者定增募资不超过20亿元，发行数量为2.31亿股，发行价格将不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。其中扣除发行费用后的募集资金净额，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、
    节能等优势，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用，提高能源利用效率、降低生产成本。随着西柏坡电厂四期工程项目投产，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升。
    盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑定增，预计公司2025-27年归母公司净利润12.21/17.60/19.03亿元，同比增长129.96%/44.06%/8.15%，对应EPS为0.68/0.97/1.05元。考虑公司未来成本仍有优化空间和发电量价相对平稳，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。

X线平板探测器龙头，CT球管国产化进程加速

奕瑞科技(688301)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下滑2.11%。2025Q2，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；归母净利润为1.91亿元，同比增长13.86%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长4.01%。
    事件点评
    报告期内，公司高端动态探测器产品表现亮眼，新核心部件及解决方案同比增长超50%。分产品看，报告期内，公司探测器实现收入8.66亿元，同比增长2.65%，毛利率60.57%（yoy-0.26pct）；销售核心部件收入0.82亿
    元，同比增长16.90%，毛利率18.20%（yoy-0.82pct）；技术支持服务收入0.63亿元，同比增长110.25%，毛利率35.90%（yoy-10.27pct）；配件销售实现收入0.49亿元，同比下降38.13%，毛利率5.62%（yoy-13.56pct）。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内医疗影像业务有望进一步加速，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。
    公司持续加大各类球管产品研发力度，关键指标达到国际领先水平，进一步推动国内球管产品国产化进程。经过多年筹划及布局，公司高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备
    垄断的局面。同时，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），目前相关产品已在多个典型用户进行集成验证，部分型号已实现小批量销售，RGA所用核心部件分子泵已经实现自主设计、生产。
    持续加强全球化业务布局及海外市场推广力度，海外收入显著增长。报告期内，公司实现国外收入3.66亿元，同比增长14.56%，公司继续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一，与全球头部齿科设备供应商开启稳定合作。
    投资建议
    从β端来看，全球X线设备需求回暖，医疗端受益于老龄化、新兴市场及基层需求拉动，齿科等细分领域放量；工业端受益于锂电扩产与非锂电增长高增。下游去库存后，订单与销售有望同步回升。从α端来看，通过持续研发投入及全球业务的不断拓展和品牌影响力的持续提升，公司作为数字化X线核心部件及综合解决方案供应商的战略定位进一步巩固，高端产品迭代、核心部件业务增长显著，全球化布局+多基地投产，为未来的长远发展注入了强劲动力。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.9/7.4/8.8亿元，同比增长26.0%/25.6%/19.4%，EPS为2.9/3.7/4.4元，对应8月18日收盘价108.01为37/29/25倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    行业景气度下降导致公司业务发展速度放缓的风险：如果行业景气度下
    降导致数字化X线核心部件市场需求大幅下滑，将在一定程度上限制公司的快速发展，对公司盈利水平造成影响。