向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年8月22日，普冉股份公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。对应2Q25单季度营业收入5.00亿元，同比增长1.89%，环比增长23.16%，单季度归母净利润0.22亿元，同比下降74.13%，环比增长20.59%，单季度扣非归母净利润0.08亿元，同比下降91.44%，环比下降59.47%。向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量
    公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。其中，存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降3个百分点左右；“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55个百分点。Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，新一代SONOS平台下40E（40nm Enhance Platform）以及ETOX平台下4Xnm制程的系列产品推出，使得公司领先的性能及性价比优势可以持续保持。客户方面，公司产品已在消费电子领域构建了一定的品牌力，同时，公司重视提升在高端工业、白电、PC、通讯和汽车等领域的市场拓展和产品推广；“AI+”浪潮涌现为公司众多系列的通用产品提供新型需求。
    EEPROM产品，公司在巩固手机摄像头等优势领域份额的基础上，抓住运动相机、电话手表等摄像头相关的新型需求市场的兴起，以及1.2V低电压产品跟随主控更新换代的机会、持续夯实在摄像头市场的领导地位，扩大市场份额。公司持续拓展车身领域应用，目前已成功导入车身域控、电机控制、电池BMS、车载中控、娱乐性系统等汽车电子的应用场景。另外，公司SPD及TS产品稳步进行客户导入，上半年实现批量出货。
    微控制器产品，M0产品不断拓宽产品线，持续发挥低功耗产品特性，比如公司研发的超低功耗型M0+MCU产品，该系列产品支持48MHz主频，深度休眠模式下功耗低至0.7μA，目前该产品已经量产，主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域。公司基于M0+产品逐步构建的品牌力，推进M4的市场拓展工作，目前已有11颗料号量产出货。
    模拟产品，凭借公司EEPROM产品线的协同发力，公司Driver产品线目前在开环等二合一市场已经获取了一定的市场份额，导入了众多品牌手机客户，形成对存储器产品线和微控制器产品线的有效协同。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.3、3.5、4.3亿元（前次报告预测为3.2、4.0、4.7亿元），对应EPS为1.55、2.37、2.91元，对应2025
    年8月22日收盘价，PE为51.2、33.4、27.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

兆驰股份2025Q2业绩点评：LED+光通信成长接力可期

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入47.60亿元（同比-12.1%），归母净利润3.27亿元（同比-34.1%），扣非归母净利润2.68亿元（同比-40.6%）。
    25H1：收入84.83亿元（同比-10.9%），归母净利润6.61亿元（同比-27.4%），扣非归母净利润5.78亿元（同比-32.7%）。
    收入分析：
    多媒体视听：H1收入56.8亿（同比-18.2%），参考洛图，H1公司电视ODM出货量523万台（同比+3%），其中Q1+10%/Q2-2%，目前越南产能从年初200万台提升至H1末的1100万台可充分满足对美需求。
    LED产业链：H1收入28.1亿（同比+8.7%）。
    芯片：兆驰半导体25H1收入14.2亿（同比+4%），净利润3.7亿（同比-3%），在高端照明、背光、新型显示、车用LED、红外等高端产品的市场份额持续提升。
    新型显示：Mini/MicroLED显示出货面积同比翻倍，在P1.25/P1.5以上点间距市占率各50%/85%，未来将大力推广家庭影院，并投建PCB电路板生产线实现降本。
    光通信：H1收入3.09亿元，虽有亏损但逐月改善，H2有望扭亏。
    利润分析：
    Q2归母净利率6.9%（同比-2.3pct），毛利率同比-1.9pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，投入期产能爬坡成本波动，另政府补助等其他收入多8千万增厚利润。
    拆分看，H1多媒体/LED毛利率各同比-1.0/-3.9pct，净利润占比四六开。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司智慧显示、LED及光通信三大曲线基本成型，后续期待电视ODM越南工厂盈利改善，LED产业链贡献弹性，光通信抬升成长空间。预计25H2逐步企稳，期待拐点向上。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入203/241/284亿元(前值239/275/312亿元)，同比+0%/+19%/+18%，归母15/19/24亿元（前值20/23/26亿），同比-9%/+29%/+29%；对应PE17/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

爱玛科技25Q2业绩点评：盈利能力持续向上

爱玛科技(603529)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入67.98亿元（同比+20.6%），归母净利润6.08亿元（同比+30.1%），扣非归母净利润5.91亿元（同比+33.3%）。
    25H1：收入130.31亿元（同比+23.0%），归母净利润12.13亿元（同比+27.6%），扣非归母净利润11.83亿元（同比+32.4%）。
    公司拟每10股派6.28元，对应中期分红率45%（同期30%）。Q2符合我们预期。
    收入分析：增长兑现
    根据我们跟踪预测拆分：
    Q2单季销量约330w台（同比约+17%），ASP约2058元（同比+3%/环比-2%），单车净利约184元（同比+18元/环比-20元）。预计7月在旺季+国标切换终端囤货催化下，动销和出货量均有加速。
    盈利分析：显著提升
    Q2归母净利率8.9%(同比+0.7pct)，毛利率18.9%（同比+1.3pct），销售/管理/研发/财务费率各+0/-0.5/-0.5/+0.7pct，预计结构改善+降本增效带动盈利能力显著提升，财务费率变化主因利息收入减少，另Q2政府补助等其他收益比同期少6500万。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    全年1300万台(同比+20%)销量目标有望顺利实现，节奏上Q3看旺季+旧国标补库，业绩确定性较高，Q4看新国标试销验证产品力，看好公司产品和渠道提结构下ASP和盈利能力的持续改善。
    盈利预测：预计公司25-27年收入267/310/354亿元，同比+23.4%/16.4%/14%，归母净利润26/30/35亿元，同比+29%/17%/16%，对应PE13/11/10X，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，两轮车行业政策变化，终端需求不及预期。

路维光电：产能扩张加速，高端突破驱动业绩高增

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年度报告
    2025年上半年，公司实现营业收入5.4亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长29.1%；实现毛利率33.7%，同比下降0.5pcts。单季度看，25Q2实现营收2.8亿元，同比增长29.7%，环比增长9.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长38.5%，环比增长16.5%；实现毛利率33.3%，同比增长0.3pcts，环比下降0.8pcts。
    公司业绩增长主要得益于自身产能提升，平板显示与半导体掩膜版业务均实现较快增长;财务费用因日元汇率波动导致汇兑损失增加，对利润增速有一定影响。
    产能扩张有序落地，为中长期增长奠定坚实基础
    1）可转债募投项目：项目涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度平板显示掩膜版，首批光刻机已于2025年上半年到厂；2）厦门高世代掩膜版基地：项目总投资20亿元，规划建设11条高端光掩膜版产线，重点面向G8.6及以下AMOLED/LTPO/FMM等高精度产品。项目已于7月奠基，预计2026年H2贡献收入；
    3）路芯半导体项目：一期项目覆盖130-40nm制程，电子束光刻机等核心设备已到厂。目前90nm产品已获部分客户验证，40nm产品预计H2启动试生产。
    平板显示：高端产品突破，结构持续优化
    公司成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于25Q3交付第一套G8.6AMOLED掩膜版，在高世代OLED领域实现重大突破。同时，公司作为国内唯一、全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，有望充分受益于G11平板显示掩膜版国产化趋势，以及下游G11面板产线高稼动率带来的市场需求。
    半导体：先进封装与IC制造双线并进
    1）先进封装领域：公司产品可满足CoWoP、FOPLP等新型封装需求，已成为华天科技、通富微电等头部厂商的核心供应商。2）IC制造领域：路芯半导体项目稳步推进，未来将覆盖MCU、CIS等产品，国产替代空间广阔。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.1/16.5/22.8亿元（前值12.5/17.6/24.8亿元），归母净利润为2.9/4.0/5.5亿元（前值3.0/4.0/5.8亿元），对应EPS为1.48/2.04/2.86，对应PE为29.4/21.3/15.2x，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料及核心设备高度依赖进口风险，客户集中度高风险，产能建设不及预期风险，行业景气波动风险，汇率波动带来的经营业绩波动风险

盐津铺子2025Q2点评：品类渠道两开花，费率优化兑现

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营业总收入14.03亿元（+13.54%），归母净利润1.95亿元（+21.75%），扣非归母净利润1.78亿元（+31.78%）。
    25H1：营业总收入29.41亿元（+19.58%），归母净利润3.73亿元（+16.70%），扣非归母净利润3.34亿元（+22.50%）。
    25Q2符合市场预期。
    收入：魔芋高增，海外/定量流通/量贩持续突破
    分产品：25H1公司魔芋/蛋类分别同比+155%/+30%，贡献主要增量。魔芋虽产能受限，但预计Q2平均月销仍维持环比向上趋势。我们预计随着25H2公司扩产落地，魔芋月销有望环比加速。
    分渠道：25H1公司线上/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。线下渠道中，海外25H1同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1同比+30.1%，期间经销商净增加126家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA渠道H1同比-42.0%，公司持续收缩资源投入。线上下滑预计主因公司优化低盈利的抖音渠道资源投放，据久谦公司25Q2线上GMV合计同比-30%，天猫/京东/抖音分别同比-11%/-8%/-44%，抖音渠道调整明显。
    利润：费率优化兑现
    25Q2公司毛利率31.0%，同比/环比分别-2.0/+2.5pct。其中，毛利率同比下降主因魔芋价格上升+渠道/产品结构调整，环比上升主因公司品类品牌战略见效+供应链提效。25Q2公司毛销差21.1%，同比/环比分别+1.7/+3.9pct，改善效果明显。同期，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-3.7/-1.1/+0.3/-0.6pct，公司费率优化效果明显。综上，25Q2公司归母净利率达13.9%，同比+0.9pct。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25H2展望看，产品端，在魔芋产能释放下，月销有望环比加速；渠道端，定量流通渠道有望在魔芋高增下持续扩容，量贩渠道在万辰系逐步全面合作下，SKU数量与铺市率有望持续提升，电商渠道或于25H2实现高质量增长。
    盈利预测：考虑到电商渠道优化节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入63.6/76.2/89.5亿元（原值68.0/83.8/100.7亿元），同比+20.0%/+19.7%/+17.5%；实现归母净利润8.2/10.0/12.2亿元（原值8.4/10.6/13.2亿元），同比+27.8%/+22.7%/21.9%；当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

业绩明显改善，工业机器人业务持续突破

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入10.61亿元，同比增长62.41%；实现归母净利润0.03亿元，同比增长124.67%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入7.11亿元，同比增长90.61%；实现归母净利润0.02亿元，同比增长131.29%。公司业绩增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，同时紧抓市场积极开拓各项业务，带动销售收入显著增加。
    钢索业务优化营销策略稳定增长，光伏业务满产满销高增长
    2025H1，公司钢丝绳及索具/建筑设计EPC/光伏业务分别实现营业收入2.99/0.02/7.55亿元，分别同比增长8.84%/下降66.61%/增长104.98%；毛利率分别为17.13%/15.52%/-0.50%，分别同比-1.06/+42.21/+8.04pct。公司钢索事业部，在巩固电梯用钢丝绳领域领先地位的基础上，重点聚焦起重用钢丝绳、海洋工程、高端装备制造、新能源基建、智能物流、工业机器人等新兴领域的技术适配性和规模化应用，随着钢索板块营销策略的优化调整，业绩实现逐步增长。光伏事业部，紧抓政策发展机遇，配合优秀的产品核心竞争力，2025年上半年光伏电池片销量同比显著提升，经营业绩实现较大改善。
    盈利能力明显改善，费用率控制得当
    2025H1公司毛利率为4.61%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.85%/2.85%/2.4%/1.39%，同比-0.55/-3.17/-1.28/+0.13pct；归母净利率为0.29%，同比+2.2pct。2025年第二季度公司毛利率为4.57%，同比+2.53pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.72%/2.17%/1.96%/1.11%，同比-0.64/-1.63/-1.77/-0.64pct；归母净利率为0.28%，同比2.01pct。公司毛利率增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，毛利率实现明显修复所致；销售费用率下降主要系公司通过预算管理流程优化、合理安排销售业务活动等方式进行管理升级，减少销售费用支出；管理费用率下降主要系公司优化成本管控，资源整合增效，减少管理费用支出。
    突破传统业务边界，工业机器人业务持续取得突破
    在工业机器人领域，公司通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。公司超高分子钢丝绳在具身机器人领域的应用探索取得阶段性进展。公司自主研发的机器人用钢丝绳产品，已成功与上海交通大学机器人研究团队达成合作并签订相关合同订单；目前，公司已与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议，为后续技术协同与市场拓展奠定基础。未来，公司将持续推进机器人腱绳领域的技术研发与应用拓展工作，计划逐步覆盖机器人手臂、大腿等多元应用场景的产品开发。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。基于公司中报，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.38/22.55/25.46亿元（前值为15.02/17.33/19.46亿元），分别同比增长55.4%/16.4%/12.9%；归母净利润分别为0.15/0.24/0.32亿元（维持不变），分别同比增长107.7%/61.0%/35.0%。截至2025年8月21日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为163.51/101.57/75.21倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

国内海外协同加速，新产品放量超预期

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年中期业绩。公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度，公司实现营业收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%）。点评：
    集采获益，业绩持续高增长，新产品增速尤为亮眼
    报告期内，公司收入及利润总体维持高增长，利润表现尤为亮眼。单季度看，公司收入端和利润端已经实现连续6个季度同比增长。分产品看，人工硬脑（脊）膜补片实现收入7136万元（+3.24%），受益于集采加速渗透；颅颌面修补及固定系统实现收入4426万元（+24.69%），来自PEEK材料替代钛金属，以及颅颌面修补及固定系统中选河南省际联盟集采；止血材料与医用胶实现收入3832万元（+169.66%），新产品增速尤为亮眼，受益于止血产品24年中选内蒙古省际联盟集采，及25年注册证变更适应症扩展至多科室。公司整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续3个季度上升。公司在全系列产品集采后的强劲表现，更加突出公司的行业地位，业绩增长再次验证公司是典型的集采受益标的。
    新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速
    报告期内，公司国内市场收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外市场收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家，止血产品、硬脑膜医用胶收入同比增长超100%，国家化业务布局进入加速期。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症至大外科，有望快速提升止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，有望撬动欧盟地区高端市场；此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。我们认为，公司未来2-3年国内海外协同增长，尤其海外业务已进入业绩加速阶段。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元；对应PE倍数为53/37/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

25Q2业绩稳中有进，新材料产品加速推进

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收21.54亿元，同比+10.29%；实现归母净利润3.32亿元，同比+0.38%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+4.10%。其中，2025年第二季度公司实现营收11.79亿元，同比+4.67%/环比+20.97%；实现归母净利润1.96亿元，同比-0.57%/环比+44.33%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比+3.60%/环比+52.99%。
    电子材料和新能源板块产销高增，25年Q2营收业绩双增长25年Q2营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块和新能源板块产销高增，催化材料板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，受益于汽车电子、AI算力服务器等新兴应用场景的不断涌现，公司车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求持续增长，在头部客户的验证不断加速，部分产品在海外客户取得突破性进展，新产品粉体的供应量和占比持续增加，公司MLCC用电子浆料业务进展顺利，部分浆料产品已经实现批量供应，销售规模迅速增长。（2）催化材料板块，公司凭借为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品打入多家国际头部车企和主机厂的供应链体系，并开始批量供应。（3）生物医疗材料板块，公司深入布局牙科硬组织替代生物材料技术，形成了纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块等系列修复产品，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应。（4）新能源材料板块，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。（5）精密陶瓷板块，陶瓷球业务快速增长，采用陶瓷球方案的车企和车型不断增加。一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。成立康立泰数码技术研究院，推出新型纺织墨水。
    光模块+AI眼镜+固态电池，多板块布局助力公司成长。
    子公司国瓷赛创具有光模块用陶瓷基板的技术储备，半导体制冷片TEC前期国瓷赛创已实现量产并小批量销售，公司计划在二期工厂建设完成后增加研发和投入，进一步开拓相应市场。2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质材料的研发与产业化，目前公司产品已在客户验证中。公司布局覆铜板用无机非金属粉体填充材料，陆续完成球形氧化硅、球形和角形氧化钛等多个产品的开发，相应多款产品已陆续开始扩产。公司完成氧化锆、氧化钛等分散液产品的技术突破，产品主要用于LCD、OLED、光学镜头、AI眼镜等领域。氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始陆续导入，氧化钛分散液也在配合下游客户进行定制开发，获得小批量订单。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.60亿元，同比增速为32.0%、14.5%、26.9%。对应PE分别为25、22、18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

内蒙一期爬坡量增明显，煤炭价格下行烯烃盈利改善

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    8月21日晚，宝丰能源发布2025年半年报，上半年实现营收228.20亿元，同比增加35.05%，实现归母净利润57.18亿元，同比增加73.02%；实现扣非净利润55.79亿元，同比增加58.67%，基本每股收益0.78元。其中，公司第二季度实现营收120.49亿元，同比+38.97%，环比+11.87%；归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.64%；扣非净利润29.82亿元，同比+46.59%，环比+14.82%。
    焦炭板块延续弱势，烯烃量增价差改善
    二季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，同时二季度煤炭价格下跌幅度较大，烯烃板块盈利改善。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-0.18/+0.41万吨，聚烯烃的产量/销量环比+24.56/+25.86万吨，EVA产量/销量环比+0.58/+1.53万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比-12.76%，聚乙烯价格环比-7.52%，聚丙烯价格环比-2.69%，主要产品价格有所下滑。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比-17.24%/-16.26%/-15.73%。
    2025上半年，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃价格虽因原油波动有所下滑，但跌幅小于原料故价差仍有改善，25H1烯烃板块毛利率42.84%，环比+4.22pct。
    资本开支持续投入，成长性凸显
    内蒙项目全面达产，新产能贡献显著。据公司公告称，上半年内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产；10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.42、182.55亿元。对应PE分别为8.95、7.33、6.52倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。

集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局
    公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。
    原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复
    近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。
    制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量
    近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。
    在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期
    公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

上半年归母净利105.3亿，出栏、成本目标达成可期

牧原股份(002714)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利105.3亿元，每10股派9.32元
    公司公布2025年中报：上半年实现收入764.6亿元，同比增长34.5%；实现归母净利润105.3亿元，同比增长1169.8%；扣非后归母净利润106.8亿元，同比增长1115.3%；经营活动产生的现金流量净额173.5亿元，同比增长12.1%。2025Q1、Q2公司归母净利润分别为44.9亿元、60.4亿元，2024Q1、Q2公司归母净利润分别为-23.8亿元、32.1亿元；2025年6月末，公司资产负债率56.06%，较3月末下降3.14个百分点。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50亿元。
    2025年出栏目标、成本目标均有望顺利达成
    2025年公司计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800
    万头-1,200万头。1H2025公司生猪出栏4,691万头，同比增长44.8%，其中，商品猪、仔猪、种猪分别出栏3,839.4万头，829.1万头、22.5万头，1H2025商品猪出栏完成全年目标49.2%-53.3%，仔猪出栏完成全年目标69.1%-103.6%。季度看，2025Q1、Q2公司生猪出栏量分别为2265.8万头、2425.2万头，同比分别增长41.5%、48.1%。公司积极响应国家生猪政策，6月末能繁母猪存栏量343万头，较年初下降8万头，年末计划降至330万头。
    2025年上半年，公司生猪成绩持续改善，生猪养殖完全成本持续下降，3月降至12.5元/公斤，4-6月分别降至约12.4元/公斤、12.2元/公斤、低于12.1元/公斤。后续公司将围绕健康管理、种猪育种、营养配方、智能化应用等方面，通过技术创新与精细化的管理，提升各项生产指标，持续降本增效，全年平均12元/kg的成本目标有望顺利完成。
    1H2025公司屠宰生猪1141.5万头，同比增长110.9%
    2025年上半年，公司持续发挥屠宰与养殖业务协同效应，通过屠宰业务了解各地市场需求，以消费者需求为导向，提升养殖端的育种工作及生产管理。公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，优化客户结构与产品结构，截至2025年6月末，屠宰、肉食
    业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站，1H2025公司屠宰生猪1,141.5万头，同比增长110.9%，产能利用率达到78.72%。公司将继续提升屠宰场产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    投资建议
    发改委生猪政策持续严格落实，农业农村部为防范生产大起大落、价格大涨大跌风险，引导调减100万头能繁母猪，我们判断全国能繁母猪存栏量将步入下降趋势，2026年生猪价格、猪企盈利水平有望超过2025年。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1459.0亿元、1564.6亿元、1634.9亿元，归母净利分别为214.28亿元、283.61亿元、314.94亿元，同比分别增长19.8%、32.4%、11.0%。公司归母净利润前值2025年224.59亿元、2026年200.68亿元、2027年228.26亿元，本次调整的原因是，修正了25-27年猪价预期和公司生猪养殖成本。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，随着生猪屠宰业务的产能利用率大幅提升，屠宰肉食业务盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。

海光信息：2025年上半年业绩持续成长，构建算力领域全栈能力

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年半年报
    2025年上半年，海光信息公司实现营业收入546,423.51万元，较上年同期增长45.21%;实现归属于母公司所有者的净利润120,145.18万元，较上年同期增长40.78%;实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润109,001.35万元，较上年同期增长33.31%;实现每股收益0.52元，较上年同期增长40.54%。
    公司整体经营状况持续向好，高端处理器产品在产业生态中的版图不断扩张，涉及的行业应用及新兴人工智能大模型产业逐渐增多。公司以通用计算市场为基础，依托卓越的高端处理器设计能力、高效的产品迭代能力以及强大的行业引领能力，不断提升市场知名度，巩固竞争优势。公司积极推动与国内信息技术产业上下游企业达成深度合作，以海光高端处理器作为算力基石，携手云计算、大数据及行业软件等领域的众多科技企业，共同打造具有开放安全特性、绿色环保理念以及可持续扩容潜力的产品解决方案。随着国产化进程的深入发展，公司的发展基础更加稳固，为公司经营能力的提升注入了强劲动力，推动公司向更高层次的发展迈进。
    研发持续投入，持续巩固公司市场竞争力
    2025年上半年，公司研发投入171,061.00万元，较上年同期增长24.68%，研发投入占营业收入比31.31%。
    公司始终坚持自主创新，依托持续的研发投入，公司高端处理器产品不仅在计算性能上占据领先地位，同时在安全性、可靠性、产业生态系统构建以及自主知识产权等方面展现出显著的竞争优势。随着多模态AI应用场景的持续拓展，国产算力基础设施正成为驱动产业智能化升级的核心引擎。海光CPU产品在市场应用领域的拓展取得了进一步的进展，市场份额稳步增长，广泛支持了数据中心、云计算、高端计算等多样化的复杂应用场景。凭借卓越的计算能力、高效的并行处理性能以及完善的软件生态系统，海光DCU已在智算中心、人工智能等多个领域实现规模化应用，成为算力基础设施和商业计算等行业应用需求的关键力量。海光CPU与海光DCU系列产品广泛助力行业构建数据中心和算力平台的建设，促进智能计算与数值计算的深度整合，为数字化发展提供了坚实的技术保障。
    海光持续推进与中科曙光的重组，将进一步提升公司全产业竞争力
    海光信息拟通过换股吸收合并的方式对中科曙光进行战略整合，旨在实现公司在芯片领域、中科曙光在整机和数据中心基础设施领域的优势技术积累、团队和资金能力、供应链和市场资源等资源上的互补和深度融合，以产业链垂直整合、技术协同，构建从芯片设计到算力服务的全栈能力，加速算力产业生态环境构建，提升与国际龙头企业的同台竞争能力，回报资本市场投资者，助力我国算力产业健康发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为139.15亿、198.10亿和257.7亿元，相比此前预期的2025-2026年的营业收入133.87亿和185.60亿元有所提升。归母净利润2025-2027年分别为32.33亿、44.80亿和63.31亿元，相比此前预期的2025-2027年的归母净利润的28.99亿元、40.21亿元和56.78亿元有所提升。每股EPS2025-2027年为1.39元、1.93元和2.72元。对应PE分别为106.93X/77.16X/54.60X。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期、AI和超算需求不及预期、相关产品代工产能受限、通用计算服务器采购规模下降、并购重组不及预期。

中报业绩表现优异，多场景高渗透全面开花

芯动联科(688582)
    主要观点：
    公司发布2024年年报，业绩持续表现优异
    公司于2025年8月18日发布2025年中报业绩，实现营业收入2.53亿元，同比增长84.34%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比增长173.37%；实现归母扣非净利润1.48亿元，同比增长210.65%。基本每股收益0.39元，同比增长178.57%。公司业绩上市以来持续表现优异，随着产品渗透率加速提升，我们持续看好公司长期发展。
    发布限制性股票激励（草案），彰显公司经营信心
    公司于2025年8月18日发布公告，拟授予限制性股票数量320万股，授予价格（含预留部分）为56.89元/股，激励对象总人数为129人，约占公司员工总人数200人（截至2024年12月31日）的64.50%，归属条件在业绩考核要求部分对公司的营业收入和净利润都设定考核目标。本激励规划是公司上市以来的第二次激励，也彰显了公司的经营信心。
    下游领域布局持续开阔，参股新公司积极拥抱新领域
    公司高性能MEMS陀螺仪的精度水平可以达到中低精度的激光陀螺仪和光纤陀螺仪，随着MEMS惯性技术的愈发成熟，在保持原有低成本、小体积、可批量生产的特点下，精度水平不断提高，将可在诸多战术级应用场景替代激光陀螺和光纤陀螺，并逐渐渗透导航级应用场景。
    MEMS惯性技术作为惯性传感器领域的主流技术质疑，将在自动驾驶和高端工业等领域覆盖更多新的应用场景。
    8月8日根据天眼查APP显示，公司新增一起对外投资事件，被投资公司为武汉云智光联科技有限公司，投资占比为25%，该公司从事软件和信息技术服务业，注册资本为300万人民币，随着新增股权新公司有望在未来给公司在新领域取得突破。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，高可靠+民用市场有望支撑公司未来数年的收入高增长，修改盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.08/9.20/13.99亿元；2025-2027年预测归母净利润分别为3.21/4.83/6.45（前值2025-2027年分别为3.15/4.77/6.39亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.80/1.21/1.61元（前值2025-2027年分别为0.79/1.19/1.59元）。公司当前股价对应的PE为99/66/49倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

泰凌微：2025年上半年业绩高速成长，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年半年报，盈利水平大幅提升
    2025年上半年，泰凌微公司实现营业收入50,348.98万元，同比增长37.72%;营业利润10,027.44万元，同比增长292.03%;利润总额10,027.40万元，同比增长291.06%;归属于母公司所有者的净利润10,107.64万元，同比增长274.58%;归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润9,304.84万元，同比增长257.53%。
    2025年上半年，得益于客户需求增长、新客户拓展以及新产品开始批量出货，公司营业收入和净利润大幅提升，而净利润的增速远超收入增速。公司各产品线收入均有增加，其中多模和音频产品线增幅明显，低功耗蓝牙产品线收入亦有较大增长。
    盈利水平方面，受益于高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，以及销售规模扩大带来的成本优势，公司毛利率提升到了较高水平，达到50.61%。同时，得益于销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超过了费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。2025年上半年公司净利率达到20.08%，较2024年同期7.38%和2024年全年11.54%，均有大幅提高。
    研发持续投入，AI新产品不断推出带来增量
    在研发方面，公司持续推动芯片研发，加速内部的研发节奏。2025年上半年，公司完成多款先进工艺芯片的量产流片，涵盖蓝牙6.0、星闪等重要功能。同时，公司完成了全新的无线通信模组的认证和上线，并进一步提供完善优化的开发工具支持。
    在新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片凭借卓越性能与创新特性，迅速赢得了客户的高度认可和青睐，并进入规模量产阶段，二季度的销售额就已经达到人民币千万元规模;公司的Matter芯片在海外智能家居领域批量出货、公司作为首家通过认证的支持Channel Sounding等新功能的蓝牙6.0芯片也在全球一线客户率先进入大批量生产;公司新推出的WiFi-6多模芯片也实现了批量出货。公司音频产品客户持续增长，带动音频业务整体销售较去年同期实现高速增长。公司海外业务快速扩张，境外收入占比较去年同期进一步提升。
    公司在边缘AI领域积极布局，对于AI应用形成了多个层次的支持。公司内部算法团队研发高性能、低功耗、适合嵌入式系统的基于深度学习的AI算法，确保公司在关键应用上面的优势。同时，为了最大化的利用现有的TensorFlow、Jax、PyTorch等适合TinyML的模型和应用平台，公司也提供开发套件，方便第三方开发者能便捷的将任何适合嵌入式的AI模型移植到公司的芯片和软件平台上。公司也进一步和业界领先的大模型平台合作，支持将公司多种芯片和开发套件适配相关大模型平台，便于下游用户方便的接入先进的大模型平台。
    公司积极拥抱开源的RISC-V架构指令集，是低功耗IOT领域最早采用RISC-V架构MCU的芯片公司
    目前已经形成了丰富的基于RISC-V架构处理器的芯片产品矩阵。RISC-V架构为完全开源的指令集架构，并且允许灵活的添加自有指令集进行拓展，在保证高效率的同时也可以支持实现产品差异化。RISC-V架构在指令集的自主可控性、芯片架构的可拓展性和芯片成本的可优化性方面均具有明显优势。公司TLSR9系列芯片产品是全球首款通过平台型安全架构(PSA)认证的RISC-V架构芯片，也标志着公司不但在芯片架构上取得关键性进展，而且芯片的信息安全保护能力方面达到国际领先水平。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入11.86亿元、15.32亿元、19.08亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年分别实现营业收入11.61亿元、14.91亿元、18.53亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润1.96亿元、2.91亿元和3.97亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年分别实现利润1.93亿元、2.84亿元和3.87亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为62.14/41.93/30.75倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，端侧大模型迭代不及预期，竞争加剧。

浆价回落叠加经营提效，25Q2扭亏为盈

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入43.3亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长71.44%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入22.62亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润0.83亿元，同比扭亏。受益于原材料价格回落，叠加公司成本管控持续完善及管理效率的提升，公司盈利能力显著增强。
    生活用纸业务稳健增长，持续优化产品结构
    分业务来看，2025H1，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入42.80亿元/0.50亿元，分别同比增长8.17%/下降22.75%。2025年上半年，公司生活用纸业务毛利率为32.42%，同比下降0.29pct。公司整体营收实现稳健增长，主要由核心生活用纸业务驱动。公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，将不断推陈出新，优化产品结构。
    原材料价格回落叠加经营管理效率提升，盈利能力明显改善
    2025H1公司毛利率为32.62%，同比-0.21pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.26%/4.52%/1.8%/0.46%，同比-0.27/-1.3/-1.67/+0.45pct；归母净利率为3.47%，同比+1.29pct。2025年第二季度公司毛利率为34.25%，同比+2.85pct；销售/管理/研发/财务费用率为
    22.05%/4.96%/1.84%/0.37%，同比-0.38/-0.99/-1.58/+0.44pct；归母净利率为3.69%，同比+4.05pct。财务费用率提升主要系公司汇兑损益增加所致，毛利率和净利率提升主要系原材料价格回落、公司成本管控持续完善及管理效率提升所致。
    推出第四期员工持股计划，彰显发展信心
    公司员工持股计划的参加对象包括董事、高级管理人员和核心员工等，考核目标为2025/2026年净利润分别不低于3.00/4.00亿元，彰显管理层信心。公司拟以16,000万元（含）至21,000万元（含）自有资金和自筹资金（含银行回购专项贷款等）通过集中竞价交易方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票，回购股份将用于后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于25H1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为93.94/106.17/113.98亿元（前值为87.48/93.22/98.23亿元），分别同比增长15.3%/13.0%/7.4%；归母净利润分别为3.03/4.03/4.50亿元（前值为2.12/2.61/3.11亿元），分别同比增长
    292.4%/33.0%/11.8%。截至2025年8月20日，对应EPS分别为0.24/0.31/0.35元，对应PE分别为35.30/26.54/23.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

生益科技：2025年上半年业绩持续成长，算力时代基础底座材料价值凸显

生益科技(600183)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年半年报
    生益科技2025年上半年实现营业总收入126.80亿元，同比去年增长31.68%，归母净利润为14.26亿元，同比去年增长52.98%，基本EPS为0.59元，平均ROE为9.48%。
    PCB下游应用多点开花，AI领域需求尤其旺盛
    自2024年下半年开始，疫情期间累积的库存去化已基本完成，2025年全球电子行业整体形势向好，根据Prismark预测，2025年PCB市场全年产值为791亿美元，增速达到7.6%;其中，服务器、AI服务器及数据中心成为市场增长的核心驱动力，笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为亮眼，由此带动相关PCB需求增长较快，18+高多层板增速达到41.7%，HDI板预计同比增长12.9%。另外，受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购部分需求，使得上半年整体需求较为旺盛。
    公司积极布局AI领域相关产品，加快AI服务器产品配套的认证力度公司凭借精准的市场洞察力和高效的运营能力，积极应对市场变化和抓住机遇。在市场方面，通过近几年在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性的订单;与此同时，利用海外终端的辐射效应，加大了对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证和项目认证的力度，产品结构调整成效逐步显现。然而，市场并非无风无浪，主要原材料价格在第二季度迎来一轮明显上涨。面对成本上行压力，营销团队精准研判供需形势，迅速反应，在关键时间窗口期内成功推动产品价格策略的调整。与此同时，充分发挥集团合力提升交付能力，及时满足客户需求。在内部管理方面，公司内部继续强化高效协同，品管、营运、生产及研发等各部门紧密联动，确保产品质量的稳定性;积极拥抱AI和数字化技术，尤其在研发、生产、工艺/技术等方面进行深度探索和应用尝试，加速智能化自动化升级，提质增效。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入266.01亿元，331.60亿元，393.75亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现营业收入238.87亿元，275.52亿元，309.7亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润29.62亿元，39.67亿元和50.0亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现利润26.17亿元，33.59亿元和38.69亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为36.61/27.34/21.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

新型肥料结构性升级，深化产业链一体布局

新洋丰(000902)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业总收入93.98亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；实现扣非归母净利润9.12亿元，同比增长28.15%。其中，2025年第二季度公司实现营收47.30亿元，同比-6.97%/环比+1.32%；实现归母净利润4.37亿元，同比+10.96%/环比-15.10%；实现扣非归母净利润4.12亿元，同比+7.59%/环比-17.48%。
    2025年第一季度公司实现营收46.68亿元，同比+39.98%/环比+46.04%；实现归母净利润5.15亿元，同比+49.61%/环比+154.46%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+52.15%/环比+194.23%。
    结构化转型成效凸显，新型肥料驱动毛利跃升
    公司战略性扩大高毛利新型复合肥业务，产业一体化、原材料自供压缩成本，驱动盈利增长。2025年上半年高毛利新型复合肥实现营收28.50亿元，同比增长26.83%，毛利率达24.48%（同比提升2.58个百分点），占复合肥总收入比重提升至42.69%，占复合肥整体销量比例从18年16.56%提升至2024年的31.67%；公司同时收缩低毛利业务，常规复合肥收入同比下降6.66%，24年15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥投产进一步压缩复合肥成本。磷肥业务营收增加39.34%至23.11亿元，毛利率提升4.27个百分点至19.81%，核心驱动力来自产业链一体化优势：公司掌握270万吨磷矿资源（90万吨已投产），通过自供磷矿石有效对冲原材料价格波动。
    构建复合肥一体化产能闭环，资源自给对冲成本风险
    公司全面构建“磷矿→硫酸→合成氨→磷复肥”全链条产能闭环，打开华东、西北增长空间，自供核心原料降本增效。配套硫酸产能412万吨/年（100%自用）覆盖磷铵生产需求，合成氨产能30万吨/年实现100%自供，较外购成本大幅降低，带动磷肥吨成本下降；磷矿资源方面，母公司洋丰集团储量超5亿吨，已注入新洋丰四川雷波、湖北保康竹园沟磷矿合计储量1.4亿吨，现有开采产能90万吨/年，支撑185万吨/年磷铵产能原料需求，2025H1磷肥毛利率逆势提升4.27个百分点至19.81%。25年6月，100万吨/年新型作物专用肥项目落地蚌埠，标志着公司华东"金三角"产能矩阵的形成；同时，新疆阿克苏60万吨新型肥项目按计划推进，预计2025年部分产线投产，进一步完善西北区域布局。这些产能布局不仅将提升公司在核心市场的供给效率，更通过贴近原料产地和消费市场的双重优势，强化成本控制能力，为中长期业绩增长奠定基础。
    精细化工第二曲线初具规模，高端产能驱动增量突围
    公司加速延伸“磷矿→精制磷酸→磷酸铁/氟硅材料”高附加值链条，在建项目密集投产。精制磷酸产能10万吨/年已建成（具备开车条件），同步推进宜昌磷系新材料产业园一期30万吨/年磷酸项目（含15万吨食品级磷酸），中磷基地10万吨精制磷酸工程进度达61%（预计2025年底投产）；新能源材料板块，磷酸铁总产能达10万吨（5万吨已投产+5万吨试产），2024年出货量跻身行业TOP10，主导起草《高铁磷比磷酸铁》《纳米磷酸铁》两项国家标准，技术标准高于行业水平；氟资源综合利用领域，荆门基地3万吨/年无水氟化氢项目（副产2万吨白炭黑）采用氟硅酸法替代传统萤石路线，降本35%，实现资源高效循环；研发投入持续加码，2025H1研发费用1.24亿元，占营收1.32%，同比增加158.14%，支撑技术壁垒强化。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.64、18.63、20.67亿元，同比增速为26.6%、11.9%、10.9%，当前股价对应PE分别为11、9、9倍。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）下游需求不及预期。

电子及电池材料放量，业绩同环比大增

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    8月18日，圣泉集团发布2025年半年报，实现营业收入53.51亿元，同比增加15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增加51.19%；实现扣非归母净利润4.81亿元，同比增加51.13%；实现基本每股收益0.60元/股。其中，第二季度实现营业收入28.92亿元，同比增加16.13%，环比增加17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比增加51.71%，环比增加42.34%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增加50.65%，环比增加50.97%。
    合成树脂和新材料产品产销持续提升，电子及电池材料景气上行
    2025年上半年，公司合成树脂类产品产量/销量40.51/39.18万吨，较去年同期增长18%/15%，核心产品产销量实现增长。第二季度，合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品销量分别为22.55/2.25/7.72万吨，环比+35.55%/+27.66%/+35.70%。
    价格来看，2025年上半年合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品平均售价同比-4.44%/+16.58%/-26.19%。其中，合成树脂类产品价格底部震荡，生物质产品需求不足价格下滑，但先进电子材料及电池材料高景气下价格上行明显。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。随着国内外AI服务器需求的极速增长，公司在先进电子材料产业的前瞻性战略布局获得收获，作为芯片封装和服务器PCB的关键材料，PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发。目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力。产品实现从DCPD环氧树脂、活性酯产品、双马/多马，到PPO的多品种组合，再到更低Df的碳氢树脂、ODV和SEBS等特种结构的碳氢材料，全方位满足不同客户的需求；半导体封装材料方面，公司成功实现了芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂的规模化量产，产品的质量全面满足FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺要求，目前客户已涵盖日本、台湾以及国内各大EMC、BTSubstrate、Underfill、ABF/ACF领域。作为环氧模塑料行业基础型环氧树脂与酚醛树脂的主供应商，公司在高端环氧与酚醛树脂的多个产品上实现了重大突破，产品广泛应用于QFN、BGA、MUF三代半导体封装材料上；传统行业领域，酚醛类环氧树脂凭借卓越的品质，在高耐热、耐腐蚀和高附着力的汽车板油墨方面得到了广泛应用，在HDI板油墨领域，公司高端环氧树脂凭借其良好的电气性能、低收缩率和高分辨率特性，满足了HDI板高精度线路制作的需求，推动了电子产品向小型化、轻薄化和高性能化发展。
    电池材料领域，公司多孔碳材料作为电池性能提升的关键材料，成功切入主流电池厂商供应链。公司通过独特的生物质精炼技术和树脂制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线。两种技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。其中：酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔结构、优异的抗膨胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助力电芯容量提升，延长电池循环寿命，该技术已应用于高端手机电池。重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分子重组技术解决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成树脂基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市场提供了高性价比解决方案，具备市场竞争力。
    大庆生物质项目产销大幅提升，章丘基地扩建项目将贡献增量
    公司生物质产业实现营业收入5.16亿元，较去年同期增长26.47%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，各产品基本实现产销平衡。章丘基地1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已经立项、设计并开始采购设备，木糖扩建项目年底投产，木糖醇扩建项目明年下半年投产。同时章丘基地积极完善产业布局，成功将木质素应用到橡胶、肥料及饲料领域，开发出橡胶再生剂、饲料粘结剂、各种黄腐酸肥料等系列产品；功能糖及糖醇板块创造性推出了一系列创新减糖应用解决方案：异麦芽酮糖醇、低GI果汁饮料、0蔗糖益生元饼干、0蔗糖植物基功能软糖等六大类应用
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为13.29、17.75、20.46亿元，当前股价对应PE分别为21.25、15.90、13.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）产品及原料价格大幅波动；
    （2）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （3）Ai和新能源行业增速不及预期。

OLED材料放量驱动增长，国产化替代前景广阔

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，莱特光电发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.29%。25Q2公司实现营业总收入1.47亿元，同比+11.73%，环比+1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比+33.93%，环比+7.75%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比+41.31%，环比+6.38%。
    OLED终端材料销售驱动业绩增长，新产品梯队完善提供增长动能。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%，半年度业绩大幅增长。主要原因是OLED终端材料销售收入的大幅提升，该业务板块实现收入2.62亿元，同比增长31.63%。下游OLED面板市场需求持续旺盛，尤其是智能手机、IT及车载显示领域渗透率提升，带动公司核心产品Red Prime、GreenHost等材料出货量增加。同时，公司通过工艺优化、成本控制及供应链协同，有效提升了盈利能力。新产品如Red Host、Green Prime等逐步进入量产测试阶段，为后续增长提供新动能。中间体业务海外拓展顺利，与日韩终端材料企业合作项目推进良好，医药中间体板块亦有望成为新的增长点。
    研发投入强化技术护城河，专利与产能双线推进。
    公司持续强化研发投入，上半年新增授权发明专利24件，累计授权专利达384件，覆盖发光层、传输层等核心材料领域。研发平台引入AI技术及先进蒸镀设备，提升了材料开发与器件评测效率。在研项目包括高性能Red Prime、蓝光磷光材料、叠层器件CGL材料等前沿方向，多项技术处于国内领先或国际先进水平。公司通过产学研合作与客户联合开发，持续推动技术迭代与产业化落地，进一步夯实了在OLED有机材料领域的技术护城河。募投项目“OLED终端材料研发及产业化项目”稳步推进，上半年投入0.68亿元用于设备采购，产能建设逐步落地。
    稳定合作头部面板客户加速国产替代，新兴领域拓展增强市场地位。
    公司与京东方、华星光电、天马等头部面板厂商维持良好合作关系，并积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，多支材料已通过国兆光电、观宇等客户的量产测试。公司作为国内少数实现OLED终端材料量产的企业，率先完成Red Prime等材料的国产替代，荣获国家级“单项冠军”产品认证，市场影响力持续增强。随着国内面板厂商高世代产线产能释放及叠层技术推广，公司有望持续受益于国产化替代进程。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71、4.06、6.13亿元，对
    应PE分别为40、27、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；（4）单一大客户依赖度高风险。

25H1盈利大幅改善，PEKK有望放量

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    8月19日晚，凯盛新材发布2025年半年报，上半年实现营收5.33亿元，同比增长7.66%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长63.83%；实现扣非净利润0.56亿元，同比增长32.78%，基本每股收益0.21元。其中25Q2，公司实现营收2.63亿元，同比/环比分别+3.32%/-2.32%；实现归母净利润0.58亿元，同比/环比分别+104.22%/+88.50%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比/环比+38.15%/+1.83%。
    主要产品订单增加毛利上升，芳纶单体板块毛利改善
    2025年上半年，化工行业尤其是农药板块需求有所复苏，农化相关产品的订单增加明显，叠加液氯采购价格处于低位的优势，公司主要产品的出货量和毛利均有上升，业绩同比环比增长明显。根据百川盈孚数据，2025Q2氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1481/2318/-112元/吨，同比-7%/+139%/-134%，液氯价格大幅下滑使得氯化亚砜价差改善。2025H1，无机化合物板块毛利率25.03%，同比变化+4.74pct；羧基氯化物板块毛利率31.66%，同比变化+3.31pct。非经常性损益项目主要是公司收到的3000万技术补偿款。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.46、1.92、2.52亿元（原值0.80、1.27、1.87亿元），对应PE分别为70、53、40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示

优质客户，前瞻布局

弘景光电(301479)
    主要观点：
    事件
    2025年8月19日，弘景光电公告2025年半年报，公司上半年实现营业收入7.01亿元，同比增长55.72%，归母净利润0.76亿元，同比增长10.22%，扣非归母净利润0.73亿元，同比增长7.23%。对应2Q25单季度营业收入4.22亿元，同比增长67.12%，环比增长51.63%，单季度归母净利润0.41亿元，同比增长8.92%，环比增长18.10%。
    优质客户，前瞻布局
    公司上半年实现营业收入7.01亿元，同比增长55.72%，归母净利润0.76亿元，同比增长10.22%，扣非归母净利润0.73亿元，同比增长7.23%。其中全景/运动相机业务营业收入占比约49.66%，智能家居业务营业收入占比约22.80%，智能汽车业务营业收入占比约18.90%，新业务营业收入占比约7.55%。
    智能汽车、智能家居和全景/运动相机是公司的核心下游领域，受益于上述行业的蓬勃发展，公司相关品类产品需求旺盛，有力带动了营业收入的增长。公司净利润增速低于营业收入的增速，主要原因是首发上市支出导致管理费用增长，毛利率较低的摄像模组占比增加以及导入的新产品良率仍处于爬升期等。
    针对公司主要下游的全景相机，我们看好其成长势头和未来空间，从几个维度来看
    1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
    2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。
    3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
    从客户端情况看，弘景光电是行业内较早布局智能家居、智能汽车和运动相机等业务领域的先行者，经过多年的市场开拓和渠道经营，已经积累了较为丰富的客户资源。在智能汽车领域，公司获得了戴姆勒-奔驰、日产、奇瑞、吉利、长城、阿维塔、小鹏、长安等众多车厂和Tier1厂商的定点及量产出货，具有较高的市场认可度；在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商；在全景/运动相机领域，公司已与占有全景相机全球最大市场份额的影石创新建立了长期稳定的合作关系；在新的业务拓展领域来看，公司在机器视觉业务领域取得初步成效，实现了割草机器人、体感游戏机等项目的批量出货。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS为2.49、3.28、4.08元/股。对应2025年8月19日股价的PE为43.2、32.7、26.3倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

科沃斯25Q2点评：内外销提速，结构费效提升

科沃斯(603486)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩预告：
    25Q2：收入48.18亿（+37.6%），归母5.05亿（+62.2%），扣非5.04亿（+86.3%）；
    25H1：收入86.76亿元（同比+24.4%），归母净利润9.79亿元（同比+60.8%）；扣非归母净利润8.60亿元（同比+54.3%）；略超此前中报预告25Q2归母净利润/扣非归母净利润中枢（预告中枢分别同比+61%/+84%）。
    收入分析：外销高增，中高端拉动
    科沃斯品牌：我们预计Q2同比+60%+较Q1同比+20%提速。
    分地区：外销快于内销、量价齐升。其中我们预计Q2内销/外销同比分别+58%/+67%（Q1同比+11%/+35%），其中Q2欧洲/美国市场同比分别+89%/+87%。我们预计高增更多由中高端带动、外销量价齐升，未来公司新品X11在海外亦有较大空间（大风机+瞬时超充针对海外地毯/大户型）。
    新品类：另预计擦窗机、割草机等新品类亦贡献增长弹性；添可品牌：我们预计Q2同比+10%+较Q1同比+7%提速。
    分地区：我们预计Q2内销/外销同比分别+9%/+14%（Q1同比+5%/+11%），预计美国受关税影响弱于欧洲。
    竞争优势：高中低多价格带+线上线下/国内海外多维度布局。
    利润分析：结构提升/费效优化
    毛/净利率：Q2净利率为10.5%同/环比+2/-2pct；扣非净利率10.5%同/环比+3/+1pct，盈利改善趋势向好。其中Q2毛利率49.7%同/环比-0.4/+0.05pct，我们预计洗地机受美国关税影响环比略降/扫地机受产品结构提升环比有所提升。
    我们总结核心受益：1）24年起公司产品策略导向低成本平台，后续T系列和X系列新品毛利表现较优，持续拉动整体毛利水平；2）公司导向增长质量及费率提效，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-1.1/-0.8/-1.7pct。
    投资建议：
    我们的观点：
    石头当期更重规模、科沃斯更重经营改善（两者经营周期显著不同）：公司24Q1起初现改善趋势，至25Q2扣非净利率进一步抬升验证公司上下一致对降本提效的坚持。我们认为后续看点：1）短期竞争利好扫地洗地双龙头经营提效释放；2）公司第三曲线擦窗机/割草机/泳池机等产品组合打造/管理能力优化。3）机器人供应链布局赋能主业创新+成本提效。公司对标上轮周期高点21年20亿利润有望突破，对标21年净利率15%仍有空间。关注公司主业持续超预期可能+机器人布局向上提估值。
    盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计2025-2027年公司收入198.47/220.69/241.58亿元，同比+20.0%/+11.2%/+9.5%，归母净利润20.86/24.39/27.19亿元，同比+158.8%/+16.9%/+11.5%；对应PE25/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，新品不及预期。

顺络电子：25Q2单季业绩创新高，汽车/数据中心释放成长动能

顺络电子(002138)
    主要观点：
    事件：2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告
    2025H1公司业绩表现强劲，实现营业收入约32.2亿元，YoY+20%；实现归母净利润约4.9亿元，YoY+32%；实现扣非归母净利润约4.6亿元，YoY+33%。单季度看，公司25Q2打破传统淡季效应，实现营业收入约17.6亿元，YoY+23%，QoQ+21%；实现归母净利润约2.5亿元，YOY+28%，QoQ+8%；实现扣非归母净利润约2.4亿元，YoY+27%，QoQ+10%。盈利能力方面，25Q2公司毛利率约37%，QoQ+0.22pcts，同比基本持平，维持在较高水平。
    公司Q2业绩的强劲增长主要得益于手机通讯等传统业务的显著复苏，以及汽车电子、数据中心等新兴业务的持续高速增长。
    手机业务：传统业务稳健复苏，端侧AI带来新增量
    25H1公司信号处理业务收入11.6亿元，YoY+8%；电源管理业务收入11.5亿元，YoY+26%。端侧AI落地手机、PC、可穿戴设备等应用场景，带来单机电子元器件用量及价值量齐升。公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。
    汽车业务：业绩持续高增，平台化优势凸显
    25H1公司汽车电子或储能专用业务实现收入6.4亿元，YoY+38%。公司产品已实现对汽车三电系统、智能驾驶、智能座舱等领域的全面覆盖，车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。
    数据中心业务：订单显著增长，产品/技术持续突破
    公司数据中心业务于25H1实现订单的重要增长。公司目前可为数据中心客户供应各类型的一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等，并为客户定制配套的产品解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为71.8/88.0/104.4亿元（前值71.3/83.6/100.4亿元），归母净利润为10.7/13.3/16.5亿元（前值10.5/12.7/16.1亿元），对应EPS为1.33/1.65/2.04，对应PE为23.9/19.2/15.5x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

绿联科技首次覆盖：从充电与NAS看绿联科技空间

绿联科技(301606)
    主要观点：
    对绿联科技而言，充电与NAS两大业务是公司远期成长的核心来源。
    充电：我们思考绿联科技VS安克创新的成长空间？整体来自于绿联科技的产品周期与海外周期相对晚于安克创新。1）品类空间：绿联科技小充对标安克创新具翻倍空间（同口径下，约1/2）。绿联科技起步更重性价比而安克创新更重附加值，绿联科技当前正拓展品类(大充、氮化镓)、升维品牌（年轻化营销+创新设计+深化性价比三管齐下），我们认为公司将迎自身产品成长周期。2）海外空间：绿联科技外销对标安克创新的空间更大（35e/238e，约1/7）。绿联科技在外销整体、北美体量、线上份额/线下KA进驻方面皆有追赶，我们认为公司当前在海外品牌拉高、产品渠道体系等已有具体发力。
    NAS：AI催化C端需求进阶，核心讨论在于对行业ToC品牌VS ToB品牌VS大厂入局的格局判断？1）格局判断：C端头部公司绿联科技在内销线上份额已跃升至行业第1，最新积极开启海外拓展步伐。我们对比发现，当前ToB品牌C端基因不足、而大厂布局普遍更偏入门/低端，Nas行业在其高投入壁垒属性下短期难见大量极致竞争。2）空间判断：C端产品体验的关键在软件易用与否、应用丰富与否。绿联科技新推全新系统+AI NAS，未来预计还将补足下沉产品(千元以内)，应对小米入局更享先发优势；我们预计公司未来3年NasCagr超100%，对应2027年25亿元。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年收入81/104/130亿元（NAS预计分别8/15/25亿元）、同比+32/27/26%，2025/2026/2027年归母净利润7/9/12亿元、同比+42/35/33%，对应PE分别43/32/24X。其中主业对比可比公司2025-2027年平均PE32/25/20X，NAS业务对比SAAS公司（如金蝶国际/广联达/金山办公等）平均PS估值10-15X。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险。

25H1业绩稳健增长，电子烟业务有望进一步放量

盈趣科技(002925)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入18.20亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长1.66%；扣非后归母净利润1.30亿元，同比增长14.93%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入9.61亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润0.61亿元，同比下降23.45%。公司通过持续推进全球化战略布局、加大研发创新投入、主动营销及实施全球GMP计划等，深化与战略客户的合作，积极发展布局新领域业务，实现了经营业绩的稳定增长。
    创新消费电子业务强势复苏，汽车电子稳健增长
    分产品来看，2025H1公司创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子产品/健康环境产品分别实现营业收入6.76/4.95/2.99/0.85亿元，同比+41.86%/-15.50%/+12.02%/+35.69%。创新消费电子业务方面，受益于公司国际竞争力持续提升、行业景气度逐步恢复及客户库存的逐步去化，公司电子烟、家用雕刻机、电助力自行车等产品领域均实现了不错的增长。智能控制部件业务方面，受全球贸易摩擦持续升级及客户终端消费需求下降等因素影响，办公及模拟控制、水冷散热控制系统等产品收入均有所下滑。汽车电子产品业务方面，公司在国内、欧洲及北美市场均实现业绩突破，其中后视安全类、运动部件类及舒适控制类产品表现尤为突出。健康环境产品方面，公司新增拓展至国际知名企业客户合作，为健康环境业务长期可持续发展注入新动能。
    美元汇率下降&市场竞争激烈，对毛利率造成负面影响
    2025H1公司毛利率为27.91%，同比-0.52pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.49%/6.54%/9.13%/-0.53%，同比+0.18/-0.77/-1.29/+0.75pct；归母净利率为7.58%，同比-1.03pct。2025年第二季度公司毛利率为27.09%，同比-2.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为
    2.45%/6.89%/9.14%/-0.65%，同比+0.02/-0.1/-1.36/+0.97pct；归母净利率为6.38%，同比-3.49pct。受2025年第二季度美元汇率下降、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率有所下滑。
    积极关注前沿技术发展，储备新技术新产品
    公司密切关注人工智能、物联网及脑机等前沿技术的动态，积极开展基础技术研发，同时深度理解客户需求，部分产品积极参与客户的产品定义及产品规划中，在复杂多目标实时识别、大模型复杂任务构建与集成、可穿戴设备、电子烟等领域帮助客户在技术和创新上取得竞争优势，为客户创造高价值。此外，公司在智能医疗、高端食品机器、可持续发展产品、可穿戴设备、AI玩具及高端游戏模拟控制器等领域积极储备产品，为公司明后年的发展做准备。
    投资建议
    我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量，家用雕刻机业务向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。我们预计公司2025-2027年营收分别为44.79/52.31/60.09亿元（前值为46.67/55.46/64.42亿元），分别同比增长25.4%/16.8%/14.9%；归母净利润分别为3.62/4.88/6.02亿元（前值为4.16/5.39/6.53亿元），分别同比增长43.9%/34.8%/23.3%。截至2025年8月15日，EPS分别为0.47/0.63/0.77元，对应PE分别为41.67/30.9/25.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

石头科技25Q2点评：扫地机&洗地机盈利环比改善

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩报告：
    Q2：收入44.75亿元（同比+73.8%），归母净利润4.10亿元（同比-43.2%）；扣非归母净利润2.58亿元（同比-50.3%）；
    H1：收入79.03亿元（同比+79.0%），归母净利润6.78亿元（同比-39.5%）；扣非归母净利润5.00亿元（同比-42.0%）；
    扣非归母净利润符合我们预期。
    收入分析：国补刺激+欧亚提市占+洗地高增
    扫地机：我们预计Q2同比约+50%。
    内销：我们预计收入增速同比Q2+50%/Q1+100%+。参考奥维线上石头扫地机25Q2销售额/量/价分别同比+36%/+42%/-4%（Q1分别+63%/+53%/+6%），量增延续较高增长；
    外销：我们预计收入增速同比Q2+约50%/Q1+60%+，其中预计25Q2欧洲/亚太/北美地区分别同比约+50%/+50%/+30%+（Q1分别+100%/+50%+/+50%+），欧亚维持高增，美国受关税影响有所波动。洗地机：我们预计Q2翻倍增长，已开始贡献利润+海外出货；洗衣机：目前趋向人员缩减、供应链优化。
    利润分析：扫/洗地机盈利环比改善
    毛利率：Q2为44%同/环比分别-9/-2pct，环比主因受美关税影响较大；
    净利率：Q2为9.2%同/环比分别-19/+1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7/-0.002/+0.1/+0.8pct，我们预计净利率环比趋稳主受扫地/洗地机盈利环比优化（洗地机Q2开始贡献利润/洗衣机仍亏损），另有非经影响（Q2政府补助0.6e+套保0.5e+退税0.6e元）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，Q2实现多区域（中/欧/亚）+多品类（扫地/洗地机）收入高增；Q2盈利已现环比改善态势，我们预计来自扫地机产品策略调整+洗地机规模效应之下的盈利改善。我们看好公司H2盈利延续改善，潜在的利润改善因素：1）洗地机海外空间+规模效应向上；2）洗衣机人员供应链优化下亏损有所收缩；3）Q3越南提前备货下关税成本有所降低；4）割草机品类预计年底见面，潜在第二增长曲线协同。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测，25H1/H2利润率分别8.5%/11%假设下。预计2025-2027年公司收入182.23/224.07/259.54亿元（前值161.66/191.37/217.43亿元），同比+52.6%/+23.0%/+15.8%，归母净利润18.54/23.89/28.93亿元（前值19.33/23.47/27.38亿元），同比-6.2%/+28.8%/+21.1%；对应PE26/20/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

新兴消费电子时代，终端品牌大有可为

影石创新(688775)
    主要观点：
    事件
    2025年7月28日，由影石Insta360与第三方共同孵化的消费级无人机品牌影翎Antigravity及品牌标识官宣亮相，8月14日，影翎正式发布全球首款8K全景无人机Antigravity A1，预计将在2026年1月正式发售。
    新兴消费电子时代，终端品牌大有可为。
    我们认为无人机的发布，将拓宽公司的可触达市场，打开中长期的发展空间。从产品维度来看，Antigravity A1最大的革新在于其独特的影像系统。机身顶部和底部各配备一枚鱼眼镜头，能够无死角地捕捉周围所有环境，并实时拼接成8K分辨率的360度全景视频。这一设计带来了两大优势：
    1）先飞行，后构图（Fly First,Frame Later）：传统无人机拍摄需要飞手在飞行过程中实时构图，一旦错过关键画面便难以弥补。A1的全景录制特性解决了这一痛点，用户可以专注于飞行，享受过程，在拍摄结束后，通过后期编辑自由选取任意角度、平移或缩放画面，如同在现场拥有一个可以任意移动的虚拟相机。
    2）“隐形无人机”效果：通过图像拼接算法，A1在全景画面中能够将无人机自身消除，实现无遮挡的“空中之眼”视角，提供更纯净的画面。在操控方式上，Antigravity A1摒弃了传统的双摇杆遥控器，采用了一套体感手柄+VR飞行眼镜的沉浸式操控方案：
    1）体感手柄：类似于switch的Joy-Con，用户可以通过直观的手部动作来控制无人机的飞行方向和姿态，大大降低了上手门槛。
    2）VR飞行眼镜：配套的VR飞行眼镜可以实时传输360度全景图像。
    飞手不仅能获得第一人称视角，更可以通过转动头部来自由观察四周环境，而无人机的飞行方向则完全由体感手柄决定。“视飞分离”的设计，让飞行和观察不再相互束缚，体验更加自由。
    其他产品特性方面：
    1）影像能力：支持录制高达8K的360度全景视频。
    2）轻量化设计：机身重量仅为249克，在许多国家和地区无需注册即可合法飞行。
    3）负载检测系统：为确保飞行安全和合规，A1内置了负载检测功能，若检测到违规挂载物品，无人机将无法起飞。
    4）自动起落架：开机后起落架自动伸出，起飞后自动收回，保证镜头视野不受干扰。
    5）智能避障：配备前视和下视避障传感器，配合“始终前飞”的操控逻辑，提升飞行安全性。
    6）一键返航：具备主流的GPS智能返航功能。
    此外，公司现有主力产品方面，我们看好全景相机的成长势头和未来空间，从几个维度来看
    1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
    2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。
    3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1、16.4、22.3亿元，对应EPS为3.26、4.09、5.55元/股。对应2025年8月14日股价的PE为57.3、45.7、33.7倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争烈度超预期，关税影响加剧，市场需求不及预期，无人机发售进度不及预期。

氨纶己二酸逐步企稳，低景气凸显业绩韧性

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    8月11日，华峰化学发布2025半年度报告，实现营业收入121.37亿元，同比下降11.70%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%；实现扣非归母净利润9.04亿元，同比下降37.83%；实现基本每股收益0.2元/股。其中，第二季度实现营业收入58.23亿元，同比下降17.84%，环比下降7.78%；实现归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%，环比下降5.02%；实现扣非归母净利润4.45亿元，同比下降44.33%，环比下降3.28%。
    氨纶、己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，但新增产能减少，需求面有望回暖。2025Q1均价约23876元/吨，2025Q2均价继续回落至23577元/吨，二季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，二者价差下降至15554.13元，同比下降9.98%，企业利润空间被压缩。供给面二季度产能144.14万吨，同比增加7.14%。需求方面二季度淡季氛围明显，下游用户采购积极性一般。三季度随着旺季到来，需求有望增加。2025年预计新增产能11.1万吨，较2024年同比减少21.28%。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖，氨纶价格有望逐年回升。
    2024Q4己二酸价差环比上升，2025年预期无新增产能。2025年Q2己二酸均价约为7231元/吨，环比第一季度下降10.60%。二季度，己二酸价差有所上升，环比上升5.58%。需求方面，二季度PA66市场维持弱势，货源充裕，下游需求偏淡。供应方面，己二酸产能410万吨同比增加10.22%，整体供应偏多。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨，福建福化预计新增30万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对2024年带来增量贡献。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.41、36.48亿元，当前股价对应PE分别为19.56、11.02、10.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示

安徽头部钢企，业绩修复可期

马钢股份(600808)
    主要观点：
    中国宝武控股，安徽头部钢企
    马钢股份由央企中国宝武集团控股，目前形成马钢本部、长江钢铁、合肥公司、法国瓦顿公司四大生产基地，具备2300万吨钢配套产能。公司构建了以特钢、轮轴、长材、板材四大系列为核心的多元化产品结构，2024年公司长材和板材业务贡献收入分别为41%/44%。公司在轮轴板块具备优势，是CR450动车组高速车轮核心供应商，2024年轮轴产品毛利率16.85%(同比+2.76pcts）。2022年以来由于房地产开发投资下降影响钢铁需求，钢铁行业整体下行，公司2022-2024年归母净利润为负。但随着吨钢成本优化，公司25H1特钢连续4个月实现正毛利、长材产品连续5个月实现正毛利，Q2归母净利预期转正。
    钢铁行业供需格局优化，成本压力缓解利润回升
    近年来国内相关单位频繁对钢铁供给端进行产业结构指导，严控钢铁产能，产能置换全面收紧，低效及高能耗产能有望逐步出清，产能布局逐步优化，2025年6月粗钢/生铁产量同比分别-9.2%/-3.5%。需求端，2025年新开工面积降幅收窄，地产需求逐步企稳，出口、基建和制造业等需求维持上升抵消了地产端的拖累，钢铁行业需求结构优化。成本端，2025年7月铁矿石/焦炭价格较上年同期分别-9.0%/-39.8%，主要原材料价格下行，钢企利润有望释放。
    灵活调整产品结构，重点品种销量提升
    马钢股份立足华东，利用区位优势占据安徽省内汽车、家电等重点用钢市场份额。同时，公司将定价权、接单权、用户渠道开拓权下沉至营销子公司提升市场敏捷反应能力，“研产销”一体化调整品类结构，推动优势产品放量，如2024年根据下游需求变化减少了建筑长材的产销，增加了汽车板等需求、价格和效益较好的产品的产销量，全年实现重点品种销售482万吨（同比+130万吨），其中汽车板销量315万吨，同比增长10.5%。
    投资建议
    公司是安徽省头部钢企，轮轴板块具备优势，随着钢铁行业结构优化，长板材具备盈利修复机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/9.47/19.79亿元，对应PE分别为378/32/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铁矿石、焦炭等原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；安全生产及环保风险等

创新药产品布局丰富，甲流产品蓄势待发

众生药业(002317)
    主要观点：
    中药为基，中成药业务的稳定开展为公司发展提供坚实基础
    众生药业是一家以中成药和化学药研发、生产、销售为主要业务的医药健康产业集团。中成药是公司核心业务，公司具有多款知名中成药产品，例如复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸，中成药品种的良好发展为公司长久的发展与增长提供了坚实的基础。截至2024年底，公司中成药产品收入13.2亿元，占总收入比例的53%。2024年，公司按照会计政策等有关规定执行，并基于谨慎性原则，将研发项目开发支出与子公司商誉减值计提，出清潜在风险，2025年轻装上阵。
    创新引领，甲流创新药昂拉地韦片上市，未来市场空间可期
    公司创新药陆续获批，创新转型初见成效，逐步引领公司长久发展，2023年3月，全球首款拟肽类3CL单药抗新冠药，来瑞特韦片（商品名：乐睿灵）应运而生，开启公司创新产品发展的大门。2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威）获批上市，它是一款PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，临床上用于成人单纯性甲型流感的治疗。昂拉地韦片属于一类创新药，具有明确的作用机制和全球自主知识产权。流感是一种季节性疫情，具有较高的发病率，市场空间大。昂拉地韦片作为新一代流感创新药，具有快速、强效、低耐药的特点。昂拉地韦片与当前主流流感药奥司他韦相比，疗效更明确，症状缓解更快，甲流病毒载量更快更好的下降，病毒转阴时间显著缩短，与同类型产品，玛巴洛沙韦相比，具有不同的作用机制，在临床试验中昂拉地韦片表现出了更低的耐药性风险。作为新一代流感药物，昂拉地韦片有望打破当前流感市场格局，产品持续放量。
    在研产品，长效GLP-1类药物RAY1225注射液数据亮眼，持续关注海外权益授权
    RAY1225注射液是一款由众生药业控股子公司众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，该产品每两周注射一次。2025年5月公司披露RAY1225注射液在减重和降糖两项II期临床试验的顶线分析数据。减重方面，RAY1225注射液减重达标率较好，具有更好的耐受性。与同靶点药物替尔泊肽相比，RAY1225注射液6mg组（总剂量50mg）、9mg组（总剂量68mg）24周结果，较替尔泊肽高剂量组15mg（总剂量630mg）52周治疗，参与者体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率更优。二型糖尿病方面，RAY1225注射液具有较好的降糖达标率，与同靶点药物替尔泊肽相比，RAY1225注射液6mg组（总剂量50mg）、9mg组（总剂量68mg）24周结果，较替尔泊肽高剂量组15mg（总剂量450mg）40周治疗，对于HbA1c<7%、≤6.5%和<5.7%的参与者比例，RAY1225注射液均展示出了更优的效果。RAY1225注射液II期临床试验数据，在同类产品中，展示出了更好的疗效与安全性，国内Ⅲ期临床试验同步推进，产品海外权益授权值得关注。
    投资建议
    我们看好公司创新药领域布局，流感创新药昂拉地韦片获批上市后有望持续放量，同时，在研产品长效GLP-1RAY1225注射液在临床Ⅱ期试验的结果，展现出了较好的疗效和安全性，建议持续关注其海外权益授权，同时公司中成药和化学仿制药业务维持稳定，我们预计公司2025~2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元，同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润3.05/3.39/3.87亿元，同比增长201.9%/11.3%/14.1%，PE为47X/43X/37X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    医药行业政策变化风险：医药行业受国家相关政策的影响较大，随着国家医改进程持续深化，相关改革措施的出台和政策不断完善，国家在促进医药行业有序健康发展的同时，也促使行业运行模式、产品竞争格局可能会发生较大变化。
    产品放量不及预期或产品降价幅度较大：公司产品进入市场后如果放量不及预期或参与药品采购中标价格大幅下降，可能会对公司营业收入造成不利影响。
    研发风险：新药开发本身起点高、成功率低，目前国家监管法规、注册法规日益严格，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。

持续稳健经营，立体布局+硬核实力

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2025年8月14日，艾为电子公告2025年半年度报告。公司上半年实现营业收入13.70亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.57亿元，同比增长71.09%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长81.88%。对应2Q25单季度收入7.30亿元，同比下降9.45%，环比增长14.02%，单季度归母净利润0.92亿元，同比增长66.09%，环比增长44.29%，单季度扣非归母净利润0.78亿元，同比增长77.54%，环比增长71.62%。持续稳健经营，立体布局+硬核实力
    公司2Q25单季度收入7.30亿元，同比降幅收窄，且实现环比增长，2Q25单季度毛利率37.04%，自3Q23的22.12%触底以来，连续7个季度环比增长，恢复到目前的相对健康水准，随着公司高毛利率料号的陆续批量出货，我们认为公司毛利率仍然有上升空间。制造端，不仅借助头部晶圆代工厂先进的晶圆制造工艺，加速产品向工业和汽车客户的推广进程，还与上游积极探索先进工艺合作，COT工艺在报告期内取得突破性进展，大幅提升了产品核心工艺竞争力。同时，持续夯实晶圆工艺领先地位，在BCD工艺上，已朝55/40nm工艺节点迈进，巩固产品技术的行业领先地位。产品端，公司对高性能数模混合信号、电源管理、信号链三大类产品持续进行产品创新，持续开拓消费电子、工业互联、汽车市场领域。
    高性能数模混合芯片方面，公司凭借音频领域丰富的技术积累，形成了目录化的音频功放产品系列，完成在消费电子、工业互联、汽车等多行业方向布局。首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货，awinicSKTune神仙算法获得行业头部客户认可并实现销售。公司已构建“硬件+算法+服务”的全系统音频生态链，广泛应用于消费、工业互联及汽车领域，生态协同效应已初步形成。公司不断开拓新产品的市场机会，比如2025年上半年发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，超低功耗，超小体积，超静音的主动散热方案满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求。
    电源管理芯片方面，公司围绕Type-C端口，积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护、水汽检测等功能，在显示器、PC客户端突破量产；第二代高性能线性充电芯片，芯片尺寸优化40%，在智能手环、智能戒指、OWS耳机等AIoT客户持续量产出货。DCDC方面，APT buck-boost产品除在手机上持续出货外，在5G redcap方向，持续导入多家模块和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户。
    信号链芯片方面，公司推出了首款应用于卫星通讯的宽频LNA，能够覆盖北斗，天通等多个应用场景，能够增强终端设备的下行性能，在多个头部品牌客户完成了导入和量产。公司在运放&比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品。运放&比较器推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域。低压通用运放推出单通道、双通道、四通道规格，持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产。高速开关产品系列化，推出高速7GHz，10GHz带宽产品。电平转换方面，推出支持超级SIM卡协议的SIM卡电平转换系列，支持先进工艺低功耗1.2V平台，并完成高通、MTK等主流平台的AVL导入。四通道、六通道车规电平转换同年取得AEC-Q100认证，并在品牌车企和重点Tier1实现了突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0、6.1、8.0亿元，对应EPS为1.72、2.60、3.44元/股，对应2025年8月14日收盘价PE为42.9、28.3、21.4倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

产销量稳步增长，看好旺季聚氨酯价格修复

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    8月11日，万华化学发布2025年半年报，实现营业收入909.01亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%；实现基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度实现营业收入478.34亿元，同比/环比-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比/环比-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比/环比-19.33%/+5.38%。
    产销量增长抵消产品价格下滑影响，看好旺季聚氨酯价格修复
    聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入368.88亿元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列产品产量/销量298万吨/303万吨，同比增加15万吨/34万吨。2025年上半年下游需求偏弱，主要产品价格均有所下滑。纯MDI市场均价在18,800元/吨左右。聚合MDI产品方面，2025年上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16,700元/吨左右。TDI产品方面，上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12,400元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7,800元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。同时，我们看好下半年旺季产品价格修复。
    石化板块：公司石化板块营业收入349.34亿元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列产品产量/销量295万吨/285万吨，同比增加18万吨/10万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。2025年上半年，石化板块仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司100万吨/年乙烯一期装置将从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、164.98、173.70亿元，当前股价对应PE分别为13.73、11.95、11.35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

紧抓AI发展浪潮，实现AI云-管-端全链条布局

鹏鼎控股(002938)
    主要观点：
    事件
    2025年8月13日，鹏鼎控股公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%，归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%，扣非归母净利润11.49亿元，同比增长51.90%。对应2Q25单季度收入82.88亿元，同比增长28.71%，环比增长2.49%，单季度归母净利润7.45亿元，同比增长159.55%，环比增长52.59%，单季度扣非归母净利润6.71亿元，同比增长166.09%，环比增长40.32%。
    紧抓AI端侧发展浪潮，实现AI云-管-端全链条布局
    虽然2Q25有关税等不确定因素的影响，但公司依然实现优异的经营表现，2Q25收入创下二季度的历史新高，2Q25毛利率20.28%，同比增长4.80pct，环比增长2.45pct。随着进入下半年传统旺季，公司稼动率回到高位之后，预计会有更好表现。
    软板方面，随着智能手机向AI手机的升级，AI功能的增强预计将推动手机硬件的升级，对手机电池及散热等功能提出更高要求。FPC的灵活性使其成为有限空间设计的理想选择。折叠手机的快速发展也提升了对FPC的需求，折叠屏手机设计中轻量化是关键考量之一，双屏幕之间的连接依赖于柔性FPC，且摄像头数量的提升增加了FPC的用量，同时对FPC可弯折次数提出更高要求。AI眼镜等AI可穿戴产品的快速发展，为FPC带来了新的增长点，FPC独特的物理特性使其不仅能够实现可穿戴产品的舒适佩戴，还能在有限空间内实现多种功能。根据Prismark预测，2024至2029年，FPC市场年均复合增长率将达到4.5%，预计到2029年，全球市场规模将增长至156.17亿美元。作为全球最大的FPC产品制造商，公司FPC产品全球市场占有率超过30%。面对行业发展的机遇，公司有望能够充分发挥在FPC行业的领先地位，紧抓AI端侧产品发展的浪潮，进一步扩大优势产品的市场份额，巩固公司市场领先地位。
    硬板方面，随着AI服务器需求的强劲增长，高端高密度互连板（HDI）产品已成为PCB行业中增长最快的产品类型之一。HDI以其高密度和板面缩小的特点，在消费电子领域占据一席之地。而AI服务器对PCB产品的性能要求日益提高，包括层数的增加、密度的提升和传输速度的加快，更进一步推动了HDI市场需求的大幅增长。根据Prismark报告，2024年全球HDI市场实现了18.8%的增长，市场规模达到125.18亿美元。预计2025年HDI市场将增长12.9%，而在2024至2029年间，HDI市场的年均复合增长率将达到6.4%，预计到2029年全球市场规模将增至170.37亿美元。公司在消费电子用HDI领域积累了丰富的经验，已具备量产3-8阶HDI产品的能力，尤其在高阶HDI产品及SLP产品方面拥有领先的技术实力与量产能力。面对AI服务器市场对PCB产品升级所带来的市场机遇，公司一方面致力于以高端HDI产品切入AI服务器市场，积极推进与知名厂商的产品认证；同时，公司也在扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力。自2024年起，公司的SLP产品已成功进入800G/1.6T光模块领域。2025年以来，随着800G/1.6T光模块产品的快速增长，为相关产品带来了新的增长点。此外，公司的3.2T产品也已进入研发设计阶段。在产能布局方面，公司加快了对高阶HDI及SLP产品的投入。泰国工厂的一期已于2025年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，泰国二期厂房的建设也已启动。全球生产基地的持续扩建，将为公司实现AI云-管-端全链条布局提供坚实的基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.9、46.2、50.0亿元，对应的EPS分别为1.81、1.99、2.16元，对应2025年8月13日收盘价PE分别为31.5、28.6、26.4x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争加剧；大客户进展不及预期；关税影响程度超预期。

检修影响利润，经营层面稳健

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    08/11日晚，卫星化学发布2025年半年报，实现营业总收入234.60亿元，同比+20.93%；实现归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%；实现扣非净利润28.96亿元，同比增长29.61%。其中，Q2单季度实现营收111.31亿元，同比+5.05%/环比-9.72%；实现归母净利润11.75亿元，同比+13.72%/环比-25.07%；扣非归母净利润12.04亿元，同比+2.77%/-28.85%。
    检修影响二季度业绩，经营层面稳健
    单季度盈利来看，同比改善明显，环比下滑。环比下滑主要由于检修计提费用影响，经营层面稳健，非经常性损益主要为汇兑损益。
    25Q2，美国乙烷价格淡季下滑，丙烷价格小幅下跌。二季度乙烷均价24.11美分/加仑，较上季度27.32美分/加仑环比-11.74%，丙烷均价5045.47元/吨，环比-2.64%。Q2淡季乙烷和丙烷价格下滑，但由于原油下滑带动烯烃产品价格下滑，价差基本维持。随着三季度乙烷淡季、近期丙烷价格下滑，原油价格回暖，三季度业绩有望回升。
    α-烯烃综合利用高端新材料产业园推进建设，一阶段2026年有望达产2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于原油波动超预期以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.24、88.93、109.82亿元（原值76.01、99.25、122.30亿元），对应PE分别为9.73、7.14、5.78倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

业绩符合预期，海外市场持续高增长

甘李药业(603087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。
    分季度看，2025年第二季度，公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    事件点评
    2025H1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长
    国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。
    在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床
    研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。
    （1）长效胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）。公司在研的1类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2月，博凡格鲁肽注射液完成中国2型糖尿病III期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2型糖尿病人群）及OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2型糖尿病人群）首例受试者给药。2025年3月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。
    （2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）。GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。
    （3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）GZR101注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101注射液在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。公司GZR101注射液是唯一进入II期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1类新药。
    （4）基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液（中国：I期临床试验阶段）。2025年4月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2型糖尿病的临床试验。5月，GZR102注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.37元和2.97元，对应的PE估值分别为33倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；
    国际贸易摩擦风险；
    新品研发进度不及预期的风险。

优质汽车锻造件供应商，积极布局机器人领域

三联锻造(001282)
    主要观点：
    三联锻造是深耕汽车锻造零部件的优质供应商。公司成立于2004年，陆续围绕锻造及机加工工艺延伸产品品类，目前公司形成了轮毂轴承类、高压共轨类、球头拉杆类、转向节类、节叉类、轴类、其他类七类产品线，在生产能力、产品种类、产品质量等方面得到了采埃孚、舍弗勒等国际知名汽车零部件集团的广泛认可。2025年4月，公司设立分公司芜湖三联锻造股份有限公司机器人及航空部件研究院，主要产品包括行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司锻造工艺相近的锻造产品，拓展公司产品在机器人和航空航天领域的应用。
    成长逻辑上，我们认为公司在锻造及机加工技术储备深厚，产品线持续拓展，同时与多家全球百强零部件集团深度合作，业绩有望稳健增长：产品优势：深耕锻造+机加工，拓展机器人、航空航天领域。公司主要采用的锻造工艺为热模锻，能够自主完成产品的设计开发、模具设计及模具制造，在精锻件锻造成型、模具设计制造上有领先优势。除锻造工艺，公司可根据客户要求进一步机加工。目前，公司已掌握模具设计与制造、锻造、热处理、机加工等关键生产环节的工艺技术以及锻压装备研制技术。2025年4月，公司设立分公司芜湖三联锻造机器人及航空部件研究院，主要产品包括行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司锻造工艺相近的锻造产品，进一步拓展公司产品在机器人和航空航天领域的应用，除与现有客户进行接触外，也在广泛寻找新客户展开合作。
    客户优势：与多家全球百强零部件集团深度合作。公司经过多年深耕，客户资源丰富，主要客户博世、采埃孚、麦格纳、舍弗勒、博格华纳、本特勒、恩梯恩、美国车桥、利纳马、捷太格特、NSK等均为2024年全球汽车零部件供应商百强榜上榜企业，其中博世、采埃孚和麦格纳名列2024年全球汽车零部件企业百强榜前五名，凸显公司在行业内的市场地位。
    投资建议：我们认为公司深耕锻造及机加工、技术储备深厚，已与多家全球百强零部件集团深度合作，未来将从汽车零部件逐步拓展到机器人、航空航天领域，更多新成长点值得期待。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.7亿、2.2亿、2.7亿元，对应增速+15%、+28%、+23%，对应2025年8月12日PE28、22、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、市场竞争风险、新产品研发进度低于预期、客户开拓不及预期、新项目获取不及预期等。

贵州茅台2025Q2点评：经营触底相对稳健

贵州茅台(600519)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营业总收入396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），扣非归母净利润185.40亿元（+5.23%）。
    25H1：营业总收入910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（+8.93%）。
    25Q2收入符合市场预期。
    收入：茅台酒稳健系列酒下滑
    分产品：25Q2茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935取消计划外打款价。
    分渠道：25Q2直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。
    利润：产品结构扰动+费投力度加大
    25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。
    回款质量：系列酒更为谨慎
    25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同负债达55.1亿元（同/环比-44.86/-32.81亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。
    25Q2公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    Q2环境激变下，公司仍保证H1营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳1900元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。
    盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

海外扩张加速，DM-i 5.0油耗进一步降低

比亚迪(002594)
    主要观点：
    淡季来临，消化库存，7月销量短期承压
    根据公司公告，比亚迪7月实现新能源汽车总销量34.4万辆，同比微增1%，环比下降10%，1-7月累计销量249万辆，同比增长27%。我们认为7月销量环比下滑主因高温淡季导致终端需求减弱、排产降低及优惠结束。纯电动车型销量17.8万辆，同比+37%，环比-14%，占比52.2%。累计120万辆，同比+40%。插电混动车型销量16.3万辆，同比-23%，环比-4.5%，占比47.8%。累计125万辆，同比+15%。今年以来纯电动车型增速显著高于插电混动车型。
    海外扩张加速，维持强劲增长势头
    7月比亚迪出口8.1万辆，同比大增169%，环比略降10%；1-7月累计出口54.5万辆，同比+133%。环比回落主因巴西关税提高（7月起纯电进口税从18%提至25%，插混从20%提至28%）导致短期运输调整。比亚迪在海外的重点市场是土耳其、英国以及欧洲整体。主要车型是混动车型宋PLUS DM-i等。泰国工厂已投产，巴西工厂7月落成，匈牙利工厂预计2025年底至2026Q2投产。规划8艘滚装船中7艘已投入，增强全球物流能力。
    DM-i5.0更新油耗进一步降低，高端化成效显著
    8月5日，比亚迪正式宣布其第五代DM技术再次进化，NEDC百公里亏电油耗大幅降低10%，达到2.6L。所有第五代DM技术车型的新老车主都将通过免费OTA升级，享受到这一技术进步带来的极致油耗体验。根据网通社报道，腾势N9采用易三方平台，支持圆规掉头功能，叠加云辇-A悬架，提升豪华体验。方程豹钛7预计2025Q4上市，搭载激光雷达和华为乾崑ADS系统，定位硬派家用市场。
    投资建议
    受益于高端化产品占比提升和海外出口扩张加速，我们认为公司销量和盈利能力均有望稳步提升，预计2025-2027年实现销量499、572、658万台，归母净利润509、626、744亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、下游需求不及预期；2、海外开拓低于预期；3、行业竞争加剧

安徽半导体产业巡礼系列（2）——颀中科技：显示驱动封测领军者，非显示业务打造第二极

——颀中科技：显示驱动封测领军者，非显示业务打造第二极》研报附件原文摘录）
颀中科技(688352)
    主要观点：
    显示封测龙头地位稳固，技术领先构筑护城河
    合肥颀中科技股份公司是国内集成电路高端先进封装测试服务商，在以凸块制造和覆晶封装为核心的先进封装技术上积累了丰富经验并保持行业领先地位，可为客户提供全方位的集成电路封测综合服务，覆盖显示驱动芯片、电源管理芯片、射频前端芯片等多类产品，积累了联咏科技、矽力杰、杰华特、南芯半导体等优质客户资源。公司自设立之初即定位于先进封装测试领域，是境内少数掌握多类凸块制造技术并实现规模化量产的集成电路封测厂商，也是境内最早专业从事8寸及12寸显示驱动芯片全制程封测服务的企业之一。
    国产化浪潮+AMOLED渗透双轮驱动，显示封测业务有望持续高增行业层面：1）显示驱动产业链向中国大陆转移，带动产业链本土化封测配套需求快速增长。中国显示驱动芯片封测产业链主要由台系厂商主导，根据思瀚产业研究院数据，2020年，中国台湾厂商占整体中国显示驱动芯片封测市场份额约66%。中国大陆相关厂商起步相对较晚，但随着显示驱动芯片产能转移至中国大陆，2020年中国大陆显示驱动芯片封测市场规模达到46.8亿元，2016-2020年CAGR高达
    16%。2）AMOLED技术在智能手机、可穿戴设备、平板等领域高速渗透带来增量需求。根据Omdia、中商产业研究院数据，随着AMOLED智能手机面板出货量的崛起，全球AMOLED渗透率将由2017年的18%增至2024年的41%。
    公司层面：公司可提供金凸块制造、CP、COG/COP、COF环节的全制程封测服务，技术实力行业领先，积攒了联咏科技、敦泰电子、奇景光电、瑞鼎科技、奕斯伟等优质客户资源，有望凭借自身先发优势及产业地位充分受益于行业国产化浪潮。此外，公司精准卡位AMOLED DDIC封测高增长赛道，针对AMOLED DDIC封测进行前瞻性技术布局，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透，公司AMOLED在2024年的营收占比已逐步增至20%。
    发力非显示类先进封装，构筑第二增长曲线
    公司非显示类封测业务主要面向电源管理芯片、射频前端芯片。公司现可为客户提供包括铜柱凸块、铜镍金凸块、锡凸块在内的多种凸块制造和晶圆测试服务，并提供后段的DPS封装服务，形成完整的扇入型晶圆级芯片尺寸封装解决方案。针对下游功率器件及集成电路散热及封装趋势，公司计划建置正面金属化工艺、晶圆减薄-背面研磨/背面金属化制程，可加大对集成电路及功率器件的市场覆盖。2024年，公司非显示芯片封测营业收入约1.5亿元，同比增长约17%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入22.53、26.86、30.42亿元；归母净利润分别为3.1、4.1、5.2亿元，对应EPS为0.26、0.34、0.44元，对应2025年8月8日收盘价PE分别为43.65、33.54、26.21倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    若产品开发及技术迭代不及预期，或引发市场同质化竞争加剧，导致毛利率持续下滑风险；募投项目建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险；存货跌价风险及商誉减值风险。

2025H1盈利能力稳定，海外市场持续高增长

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年报，公司实现营业收入7.61亿元，同比增长10.83%；归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长8.35%；扣非净利润1.03亿元，同比增长9.26%。
    其中，2025年第二季度实现营业总收入4.00亿元，同比增长12.65%；归母净利润0.61亿元，同比增长16.65%；扣非净利润0.53亿元，同比增长10.56%。
    点评：
    海外市场持续高增长，2025H1增速约67%
    2025年上半年，海外业务实现营业收入18,700.17万元，同比增长67.30%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已经开启了全球化的新篇章，完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进土耳其、越南、巴西等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力。
    血透核心业务保持高速增长，2025H1年增速约20%
    2025年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入62,559.16万元，比上年同期增长19.73%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为82.23%。公司国外市场开拓成效显著，优势产品血液透析器、血液透析粉、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备出口订单较上年同期大幅增长。国内市场，公司借助集采政策，快速实现覆盖区域扩张，市场份额有所提升。
    其他业务来看，给药器具类产品实现营业收入8,240.98万元，比上年同期下降15.06%，仍有所承压；心胸外科类产品实现营业收入3,498.03万元，比上年同期增长0.74%，保持相对稳定。
    拟发可转债5.3亿元，持续产能扩张
    公司拟发行可转债不超过5.3亿元，主要用于三鑫医疗年产1000万束血液透析膜及1000万支血液透析器改扩建项目、三鑫医疗高性能血液净化设备及配套耗材研发生产基地项目-新建年产3000万套血液透析管路生产线及配套工程建设项目、江西呈图康电子加速器辐照灭菌生产线改扩建项目以及补充流动资金。本次募投项目建设完工后，公司研发和生产实力将得到大幅提升，有利于公司在医疗器械国产替代的大趋势下获取更多市场份额。
    血液透析作为终末期肾病患者使用最广泛的治疗方式，其市场需求具备显著刚性特征。近年来，国内以联盟集中采购形式多次开展医用耗材带量采购，而公司通过灵活精准的报价策略得以在集中采购范围内陆续中标，在获得约定采购量的同时，具备参与待分配采购量的分配资格，同时公司还在集中采购前市场占有率相对较低的部分区域获得新突破，重点产品整体市场份额得以稳步提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.42亿元、20.38亿元和23.92亿元，收入增速分别为16.1%、17.0%和17.4%，2025-2027年归母净利润分别实现2.75亿元、3.35亿元和4.01亿元，增速分别为21.0%、21.9%和19.5%，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和12x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2025中报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.45、1.21、1.18亿元，分别同比增长10.19%、14.17%、16.42%。
    其中，2025年第二季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.97、0.62、0.61亿元，分别同比增长8.16%、11.39%、12.87%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    海外市场业务稳健，增速亮眼，2025年上半年同比增长约23%2025年上半年，公司海外业务实现营收约4.1亿元（yoy+23%），其中北美、南美、东南亚等地区均取得了快速增长。为应对海外地缘政治风险、对冲关税压力，公司战略性开启第二个海外生产基地（印尼工厂）建设，预计2025年年内可完成一期工程的投产，同时公司的墨西哥工厂已完成土地购买和项目规划，有序推进厂房建设工作。
    目前，公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地。广州本部有2个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸产品，海口厂区主要生产导尿产品，张家港厂区主要生产血透产品，苏州厂区主要生产镇痛泵产品，江西省吉安厂区主要生产泌尿外科中的男科产品。海外生产基地的布局将承接国外大客户不断增长的产能需求，同时强化公司稳定供应能力，夯实海外业务增长动能。
    高毛利产品放量驱动业绩增长
    分产品结构来看，2025年上半年，公司泌尿外科业务营收1.34亿元（yoy+43.9%），主要受益于清石鞘高毛利产品在国内外市场的放量，尤其是海外市场高速增长；护理业务营收0.92亿元（yoy+30.3%），受益于国外大客户订单稳定增长的同时，国内销售持续打开，带动护理线实现亮眼增长；血透业务随着集采产品加速落地执行，实现营收0.4亿元（yoy+18.4%）；导尿业务实现营收2.2亿元（yoy+13.6%）；麻醉和呼吸业务则受到新品入院放缓、价格下滑等影响，分别实现营收2.09亿元（yoy-4.8%）和0.27亿元（yoy-38.54%）。
    毛利率来看，泌尿外科产品综合毛利率超70%，随着其在国内外市场的加速放量、营收占比提升，公司盈利水平进一步提升。2025年上半年，公司销售毛利率达45.04%，销售净利率达17.05%，相较于2024年同期分别提升-0.03pct和0.69pct，盈利能力持续优化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为16x、13x和11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

海外业务快速增长，毛利率稳步提升

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司H1利润稳步增长，盈利能力稳定
    25年H1公司实现营业收入1788.86亿元，同比+7.3%；归母净利润304.85亿元，同比+33.3%；扣非后归母净利润271.97亿元，同比+35.6%。Q2公司营收941.81亿元，同比+8.3%，环比+11.2%，归母净利润165.23亿元，同比+33.7%，环比+17.5%，扣非归母净利润153.68亿元，同比+42.2%，环比+29.9%。
    市占率稳步提升，位居全球第一
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-5月动力电池全球装机量达到152.7GWh，达到38.1%，同比+0.6pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年H1国内装车量128.60GWh，市占率达43.05%，同比-2.85pct，均处于首位。
    Q2毛利率持续提升，海外业务快速增长
    2025Q2公司毛利率为25.58%，同比-1.1pcts，环比+1.2pcts。25Q2公司归母/扣非净利率17.5%/16.3%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为海外营收占比增加。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.82%/2.66%/5.61%/-3.75%，同比分别-3.3/+0.3/+0.7/-2.0pct，环比分别-0.19/-0.44/-0.08/-1.05pct。财务费用同环比下降主要因为汇兑收益增加。2025H1海外营收612.1亿元（+21.1%），毛利率29%（高于国内的22.9%），成业绩核心驱动力。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/784.97/914.74亿元(前值693.14/846.67/1003.12亿元)，对应PE为17X/15X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

产品结构持续优化，境内外收入保持高增长

中宠股份(002891)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%
    公司发布2025年中报：1H2025实现收入24.3亿元，同比增长24.3%；归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.6%。分季度看，2025Q1、Q2公司分别实现收入11.0亿元、13.3亿元，同比分别增长25.4%、23.4%，分别实现归母净利润0.91亿元、1.12亿元，同比分别增长62.3%、29.8%。
    产品结构持续优化，境内外收入保持高增长
    1H2025公司宠物食品及用品收入23.4亿元，同比增长24.2%。
    ①分产品看：1H2025公司宠物零食收入15.3亿元，同比增长6.4%，占营业收入比重62.9%，毛利率30.63%，同比+3.4pct；主粮收入7.83亿元，同比增长85.8%，占营业收入比重32.2%，毛利率36.63%，同
    比+0.79pct，公司主粮产品结构持续优化。
    ②分地区看：公司境内收入8.57亿元，同比增长38.9%，毛利率37.68%，同比+0.89pct，公司拥有丰富的自主品牌矩阵，顽皮、领先持续发力，小金盾承载公司打造爆品的方法论，在公司做了大量储备和前期运营之后，整体表现靓眼，小金盾全年收入有望达到1亿元；境外收入15.75亿元，同比+17.6%，毛利率27.95%，同比+4.04pct，境外业务毛利率同比大幅提升，与海外工厂占比提升直接相关。公司长期深耕产能全球化与销售全球化，有效规避了关税冲击，近期墨西哥工厂正式建成，是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局，未来公司将整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
    多因素推升销售费用和管理费用
    1H2025，公司销售费用2.97亿元，同比增长35.8%，销售费用率12.2%，同比提升1个百分点，主要是境内外自主品牌宣传及销售服务费同比大增0.63亿元所致；管理费用1.48亿元，同比增长82.5%，管理费用率6.1%，同比提升2个百分点，主要是职工薪酬及股权激励同比大增0.28亿元所致；财务费用238.7万元，同比下降63.5%；研发费用0.47亿
    元，同比增长55%，研发费用率1.9%，同比提升0.4个百分点。
    投资建议
    公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业。伴随着公司海外工厂和海外自主品牌的逐步发力，国内自主品牌快速增长，以及主粮产能持续释放，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入53.85亿元、69.72亿元、91.28亿元（前值2025年54.25亿元、2026年70.29亿元、2027年92.05亿元），同比增长20.6%、29.5%、30.9%，对应归母净利润4.51亿元、5.63亿元、7.87亿元（前值2025年4.79亿元、2026年5.55亿元、2027年7.22亿元），同比增长14.4%、25.0%、39.7%，对应EPS1.48元、1.85元、2.58元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

投建海外生产线，产能出海有望助力盈利改善

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布投资建设海外生产线项目的自愿性信息披露公告1）公司拟投资建设泰国二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币4.416亿元，其中包括厂房土建、设备搬迁和新设备购置以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能7亿罐，项目建设期12个月，预计2026年9月具备量产能力。2）公司拟投资建设哈萨克斯坦二片罐生产线项目，项目总投资额约人民币6.4652亿元，其中包括厂房土建、生产设备以及项目流动资金等。项目预计配套一条二片罐生产线，规划年产能9亿罐，项目建设期18个月，预计2027年第一季度具备量产能力。公司上述新建生产线达产后将优先满足当地啤酒、能量饮料及碳酸饮料等领域潜在客户的配套需求，并逐步拓展客户群体和市场区域。
    积极拓展国际市场，出海将带动盈利能力提升
    公司本次海外投资项目契合公司国际化发展战略，有望助力公司拓展在东南亚地区、中亚地区的二片罐业务布局，开拓新的市场领域，优化产品结构，有利于进一步提升海外市场份额，增强公司的国际市场竞争力和品牌影响力。项目建成后，将与公司境内现有业务产能布局和供应链实现协同联动，有效提升公司二片罐产品的海外供给能力与市场覆盖广度。2024年，昇兴股份/宝钢包装/海外业务毛利率分别为20.84%/20.37%，海外市场格局较优，项目毛利率较高，出海将带动公司销量及盈利能力提升。
    金属包装行业格局加速集中，反内卷有望助力盈利修复
    随着二片罐市场份额进一步集中，公司的议价能力与盈利能力有望提升。未来，二片罐市场将成为公司主要利润增长点，一方面，公司将结合下游市场需求、主要客户的产能布局及潜在客户挖掘机会等多方面因素，通过规模的扩张，进一步强化公司市场竞争地位，进而提高公司产品议价能力；另一方面，公司将持续优化二片罐细分业务布局，推进业务整合，开展降本增效、精益生产等工作。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7.0%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年8月5日，EPS分别为0.52/0.50/0.55元，对应PE分别为10.58/11.01/10.00倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

鸡苗价格下跌拖累盈利，种猪销售步入释放期

益生股份(002458)
    主要观点：
    1H2025归母净利润615.5万元，Q2环比扭亏为盈
    公司公布中报：1H2025实现收入13.2亿元，同比下降4.0%，实现归母净利润615.5万元，同比下降96.6%，实现扣非后归母净利润336.7亿元，同比下降98.2%。分季度看，2025Q1、Q2归母净利润分别为-0.132亿元、0.193亿元，2024Q1、Q2归母净利润分别为1.09亿元、0.74亿元。
    1H2025公司白羽肉鸡苗销量同比增长15.7%，价格下跌拖累盈利2024年，公司引种哈伯德祖代种鸡23万套，同比增长约44%，为2025年父母代鸡苗、商品代鸡苗销量增长奠定坚实基础。1H2025，公司肉鸡业务收入10.06亿元，同比下降16.5%，肉鸡业务毛利0.98亿元，降72.8%，主要是肉鸡产业链价格下跌所致。1H2025，公司白同比
    羽肉鸡苗销量32,038万只，同比增长15.7%，据我们推算，1H2025，公司白羽父母代鸡苗销售价格约30元/套，商品代鸡苗销售价格2.3-2.4元/只。1H2025，公司909小型白羽肉鸡苗销量4597万只，同比增长2.6%，我们预计2025年公司909小型白羽肉鸡苗销量仍将稳步增长。
    1H2025公司种猪销量3.8万头，同比增长355%
    公司在原种猪养殖已积累二十多年的丰富经验，在疾病防疫、研发育种、生产管理、现代化猪舍及自动化养殖、规模及品系等方面具备一定优势。2021-2024年，公司种猪销量从0.2万头上升至3万头，年复合增长率145.5%，公司种猪收入从1141万元上升至7522万元，年复合增长率87.5%。满产后公司种猪销量可达到20万头，1H2025公司种猪销量3.8万头，同比增长354.9%，生猪业务收入2.04亿元，同比增长128.7%，生猪业务毛利0.52亿元，同比增长966%。
    投资建议
    2024年12月，美国、新西兰爆发高致病性禽流感，我国停止从两国进口白羽种源，2025年3月我国开始从法国引种，1H2025全国白羽肉鸡祖代更新量44.95万套，同比下降36.7%，后续引种仍需密切跟踪。我们预计2025-2027年公司父母代鸡苗销量1200万套、1200万套、
    1300万套，商品代鸡苗销量6.65亿羽、6.32亿羽、6.64亿羽，种猪销量10万头、15万头、20万头；实现主营业务收入33.84亿元、40.1亿元、50.05亿元，同比分别增长7.9%、18.5%、24.8%，对应归母净利润1.41亿元、4.5亿元、4.69亿元，同比分别增长-71.9%、218.5%、4.3%，对应EPS分别为0.13元、0.41元、0.42元，归母净利润前值2025年11.47亿元、2026年13.39亿元、2027年11.44亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-27年鸡苗价格、鸡苗销量、种猪价格、种猪出栏量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；鸡价持续低迷；猪价下跌超预期。

萤石网络25Q2点评：延续利润率修复态势

萤石网络(688475)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：收入14.5亿元（同比+7.5%），归母净利润1.6亿（同比+5.0%），扣非归母净利润1.6亿（同比+3.3%）；
    25H1：收入28.3亿元（同比+9.4%），归母净利润3.0亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润3.0亿元（同比+7.7%）；
    24Q4/25Q1/25Q2净利率分别9%/10%/11%、利润端逐季修复。
    收入分析：摄像头改善/入户贡献弹性
    25H1内销/外销同比分别+2/+25%，占比6:4，分品类来看：
    摄像头业务：25H1同比+7%（24年同比-1%）正增改善。预计主要来源于运营商专业客户渠道负担减轻；
    入户业务：25H1同比+33%（24年同比+48%）维持双位数增长，预计智能锁高增。3月公司智能锁发布Y5000实现AI升级，参考奥维25H1国内智能锁行业线上+12%、预计公司快于行业，同时海外进一步导入；
    机器人业务：25H1同比+9%（24年同比+265%），降速主因扫地机器人清理非视觉类产品老旧库存；
    云服务：25H1同比+12%（24年同比+23%）维持双位数增长，同时终身套包制服务逐年递延结转收入影响当年收入确认。ToC端未来将进一步提供流量增值服务+向智能云存转化。
    利润分析：成本+结构改善
    Q2毛利率44.6%（同/环比分别+0.9/+2.0pct），预计成本+结构（运营商调整落地+高端智能锁新品+国补推动）有所改善；
    Q2净利率11.4%（同/环比分别-0.3/+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9/+0.4/-0.8/-1.5pct、环比+2.8/+0.5/+0.4/-1.2pct，四费合计同/环比+1.0/+2.5pct，预计大促+精细化渠道建设下费投有所增加。
    投资建议：
    我们的观点：
    收入端表现稳健，拓品+拓海外+蓝海2.0下AI赋能空间广阔，AI+云双轮驱动可期；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素触底下，利润率已连续逐季改善，我们继续看好25年利润压制因素持续积极好转（后续低基数），入户业务有望从成长业务向现金流业务转化，“摄像头+入户+机器人”规模效应释放可期。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入59.65/65.08/70.55亿元（25-27年前值63.03/71.70/80.77亿元），同比+9.6%/+9.1%/+8.4%，归母净利润6.83/8.03/9.12亿元（25-27年前值6.98/8.69/10.06亿元），同比+35.5%/+17.7%/+13.5%；对应PE41/35/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

电动工具配件领先企业，多业务布局打开成长空间

山东威达(002026)
    主要观点：
    钻夹头业务行业领先，产业链多元化布局
    公司前身为文登蔄山水泥制品厂，成立于1976年。1984年，公司前任董事长杨桂模先生上任后，推动其战略转型，引进散热器项目开始涉足机械制造业，在生产过程中，由于使用的电钻依赖于成本较贵的进口钻夹头，促使公司引进钻夹头生产线，开始精密制造新篇章。
    电动工具全球市场有望复苏，带动零部件发展
    经历2022-2023年连续下滑后，2024年全球电动工具市场大幅回升，实现同比正向增长，全年出货量同比增长24.8%达到5.7亿台。公司产品涵盖钻夹头、新能源储能锂电池包、PCBA板、开关、精密铸造件等，客户包括史丹利百得、TTI等全球品牌，已提前多年进行全球化布局，分别于越南、墨西哥、新加坡设立了海外子公司，提升了山东威达的品牌影响力，将有利于推动公司海外战略实施与海外订单的获取。
    扩展业务布局，打造新能源、高端智能制造两翼新业务
    新能源业务以锂电池包为核心，覆盖电动工具、园林工具、智能家电、便捷交通工具等领域，并延伸至户外储能市场。换电站业务合作蔚来，为其第四代换电站提供设备制造。高端智能制造业务济南一机产品广泛应用于汽车、军工、电子、轨道交通等领域，五轴加工中心机床实现海外销售。
    投资建议
    公司作为电动工具配件领先公司，多业务协同布局，有望受益于电动工具市场的复苏。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.22/3.65/3.99亿元，对应2025-2027年PE倍数分别为16.8/14.9/13.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。

九号公司2025Q2财报点评：两轮滑板共促增长超预期

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2025Q1年业绩：
    25Q1：收入66.3亿（同比+61.5%），归母净利润7.86亿（同比+70.8%），剔除股权支付费用后归母8.88亿元（同比+83.76%）。
    25H1：收入117.4亿（同比+76.1%），归母净利润12.4亿（同比+108.5%），扣非归母净利润13.1亿（同比+125.3%）。
    公司拟每10份存托凭证派现4.23元（含税），对应分红率24%（去年未中期分红）。
    Q2收入和利润超市场预期。
    收入：滑板增速超预期
    两轮车：收入39.6亿（同比+81%），量/价各同比+78%/+2%，受益国补切换补库，终端动销优秀。
    滑板车：2C收入9.3亿（同比+30%），量/价各同比+5%/+22%；2B收入4.3亿（同比+43%）。增长超预期主因欧洲大盘修复，公司竞争力强市占率ASP均有提升。
    割草机：预计5亿+同比翻番，i系列Prime Day下沉至699欧加快渗透，在美/德/法/意等亚马逊均取得销量冠军。
    全地形车：收入3.2亿（同比+11%），欧洲动销较好，拉美加拿大等地区开拓顺利。
    EBIKE：短期美国受关税影响，期待明年欧洲新品开拓。
    利润：两轮弹性释放
    Q2归母净利率11.8%（同/环比各+0.6/+2.9pct），扣非净利率13.2%（+2.5/4.7pct），其中Q2毛利率+0.5pct，销售/管理/研发/财务费率各-1.8/+1.2/-0.5/-2.4pct，主因股权支付费用+规模效应释放+汇兑存款收益增加。
    我们拆分预计：两轮：滑板：割草机利润贡献占比约5：3：2，其中两轮车利润率提升至释放弹性，滑板利润率保持稳定，割草机利润率加大费投但利润率同比持平，表现好于预期。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    H1受益两轮车滑板车两大超预期，Q3两轮旺季出货有望维持高增，26年看点机器人平台赋能（割草机）+两轮车平台赋能（EBIKE），需关注Q4起国内两轮国标切换及终端去化情况，及关税下美国割草机EBIKE投放进展。
    盈利预测：我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入+48%/+25%/+20%，归母净利润20/26/32亿元（前值18/25/32亿元），同比+84%/+30%/+25%；对应PE21/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

业务结构韧劲多元，新应用领域合计份额过半

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年报告，2025H1公司实现营业收入93.35亿元，同比+17.50%；实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%，扣非归母净利润2.71亿元，同比+3.79%。2025Q2实现营收52.38亿元，同比+18.45%，归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+7.90%。毛利率方面，2025H1年毛利率为10.32%，同比下降0.67Pct；2025Q2毛利率为10.58%，同比/环比分别下降0.83Pct/提升0.58Pct。
    清洁能源、智能电网、智能装备三大领域营收占比过半，电磁线业务韧力爆发
    营收分行业来看，清洁能源应用营收11.96亿元，占比12.81%，智能电网应用营收26.00亿元，占比27.85%，智能装备应用营收8.78亿元，占比9.41%，三大新应用领域营收占比过半。营收分产品来看，电磁线业务实现营收37.46亿元，同比增长29.67%，营收占比进一步提升，2025H1营收占比达到40.13%。在特高压领域，报告期内中标中国电气装备集团集采项目3.45万吨，成功参与陕北-安徽±800kV直流工程、国力电力大同湖东2×100万kW发电工程、陕北-关中第三通道输变电工程、白鹤滩江苏±400kV直流项目等多个特高压工程，特高压变压器销量同比增长241.18%。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元；归母净利润分别为7.06/7.88/8.79亿元，对应PE分别11.5/10.3/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

业绩符合预期，全球份额保持领先

宏发股份(600885)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，实现营收83.47亿元，同比增长15.43%，实现归母净利润9.64亿元，同比增长14.19%，实现扣非归母净利润9.27亿元，同比增长17.85%，毛利率为34.24%，同比-0.54pct。
    分季度看，2025Q2实现营收43.64亿元，同比增长15.51%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长13.25%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长20.52%。毛利率为34.67%，同/环比分别+0.03/+0.90pct。
    电磁继电器持续领跑，高压控制盒同比高速增长
    公司继电器产品2025H1实现营收76.14亿元，同比增长17.26%，公司“7”类继电器产品优势进一步巩固和扩大。随着智能家居、工业自动化、光伏领域的强劲增长、全球电表智能化、汽车智能化和新能源汽车的快速发展等电磁继电器市场仍保持良好的发展态势，公司市占率位列全球第一。报告期内，新能源汽车产销总量高速增长，公司高压直流系列产品具备明显的综合竞争优势，并且顺应下游需求升级持续迭代，同比持续高速增长。新能源汽车高压控制盒项目推进顺利，同比高速增长。
    “5+”新门类产品扎实发展，市场拓展不断取得新突破
    开关电器、连接器、电容器、熔断器、电流传感器等“5+”产品扎实发展。其中，薄膜电容器发货同比增长31%，电流传感器发货同比增长36%，陶瓷方体直流快速熔断器HPE509斩获UL认证，后续随着熔断器标杆客户项目推进及新场景客户的导入，有望逐步步入稳定的良性发展轨道。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为163.71/188.92/217.70亿元；归母净利润分别为19.61/22.81/24.87亿元，对应PE分别18.3/15.7/14.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期。