2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，隔膜出货同比高增

星源材质(300568)
    事件。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；实现归母净利润3.64亿元，同比减少36.87%；扣非后归母净利润2.83亿元，同比减少48.17%。25年一季度实现营收8.89亿元，同比增长24.44%；实现归母净利润0.47亿元，同比减少56.39%；扣非后归母净利润0.34亿元，同比减少64.66%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收9.36亿元，同比+16.58%，环比-1.68%；归母净利润为0.14亿元，同比扭亏，环比-86.52%；扣非后归母净利润为0.16亿元，同比扭亏，环比-82.70%。毛利率：2024Q4毛利率为25.93%，同比-12.37pcts，环比-2.03pct。净利率：2024Q4净利率为2.13%，同比+13.69pcts，环比-9.33pcts。
    技术不断升级，隔膜产销同比大幅增长。2024年隔膜材料产量实现40.5亿平，同比增长56.25%；销量实现39.9亿平，同比增长57.64%。公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，针对功能膜产品加快更新和布局，其中新型交联复合膜、高安全性聚酰亚胺涂覆隔膜、固态电解质复合隔膜等新产品均体现显著的产品优势；生产设备方面，公司湿法隔膜设备迭代至第五代超级湿法线，干法隔膜产线迭代至第六代产线，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。
    深化厂商合作，积极开拓客户。在国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、NORTHVOLT、村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂离子电池厂商建立了业务合作关系。报告期内，公司与三星SDI签订了战略备忘录，与大众集团旗下子公司签订了定点协议，与多家头部企业签订了战略合作协议，深化合作关系。
    开拓半导体领域，打造第二成长曲线。公司25年Q1与株氏会社RSTechnologies签订《战略合作框架协议》，合作内容包括：科技成果转化、产业化投资及商业化赋能以及信息共享等。《战略合作框架协议》的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位，打造公司半导体第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收44.65、57.10、70.06亿元，同比增速分别为26.1%、27.9%、22.7%，归母净利润4.67、7.29、9.71亿元，同比增速分别为28.4%、56.1%、33.2%，对应PE为26、16、12倍，考虑到公司客户结构优良，隔膜技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率变动的风险，业务和产品单一的风险，原材料价格波动。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力显著提升，Q1业绩环比改善

固德威(688390)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公司公告，2024年公司实现营业收入67.38亿元，同比-8.36％；实现归母净利润-0.62亿元，实现扣非归母净利润-1.94亿元，同比由盈转亏。分季度来看，24Q4公司实现营业收入17.94亿元，同比+5.41％，环比-0.07%；实现归母净利润-0.70亿元，实现扣非归母净利润-1.62亿元；25Q1公司实现营业收入18.82亿元，同比+67.13％，环比+4.88%；实现归母净利润-0.28亿元，实现扣非归母净利润-0.63亿元，亏损环比收窄。公司24年全年盈利能力承压主要原因是：1）公司逆变器和电池的境外销量较去年同期较大幅度下降；2）毛利较高的逆变器和电池的境外销量大幅下降，毛利较低的户用光伏系统境内销量较大幅度增加，综合导致营业成本增加；3）期间费用率提升。公司25Q1业绩已环比有所改善，看好公司后续盈利能力持续修复。
    费用管控能力增强，盈利能力显著改善。25Q1公司费用管控能力显著增强，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，环比分别下降1.02Pcts/0.16Pcts/1.43Pcts/0.49Pcts。得益于成本与费用管控能力加强，公司25Q1盈利能力显著改善，毛利率与净利率分别为19.41%/-0.57%，环比提升4.11Pcts/2.80Pcts。
    产品畅销全球，持续技术创新。公司产品销往全球多个国家和地区，包括德国、澳大利亚、巴基斯坦、美国等市场，24年全年逆变器出货59.95万台，其中并网逆变器54.83万台，储能逆变器5.12万台，境外出货占比约51.13%。公司持续深耕户用和工商业光伏领域，24H1发布了最新SDTG3系列光伏逆变器，将SDT系列产品功率段扩大至40kW，产品功率密度得到极大提高，最高效率达98.7%，有效提升发电量，24H2发布全新款SDT G3系列50kW、SMT G2系列60kW产品，该工商业产品采用独家“降噪”技术，打造超低噪音的工商业光伏逆变器。
    跨界布局热泵业务，有望提供新增量。公司控股子公司固德热已建成5条全新高标准自动化热泵产品生产线，年产能30万台，有效拓宽了公司的业务矩阵，有望为公司后续增长注入新的动力。
    投资建议：公司盈利短期承压，随着公司全球化布局的加深以及海外逆变器库存去化加速，看好公司后续盈利能力持续修复，热泵业务有望为公司提供新增量。我们预计公司25-27年营收分别为86.02/104.47/124.31亿元，归母净利润分别为4.39/5.60/7.16亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

系列深度四：高阶智驾全面落地 引领智驾平权加速

比亚迪(002594)
    规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。我们看好公司：1）智能化：引领智驾平权，再度占据领先优势；2）规模化：凭借Dm-i5.0、纯电4.0技术+成本优势夯实龙头地位；3）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹新车密集投放；4）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；本篇报告为比亚迪深度报告系列四，重点研究公司智能化布局及智驾平权落地。
    L2+渗透率提升消费者认知AI加速平价智驾落地。近年智驾整体渗透率提升且L2以上级别高阶智驾增速较快；从供需匹配角度看，消费者对智能驾驶接受度不断提升；从供给角度看，DeepSeek正以强大的技术实力革新智能驾驶行业，在技术层面，它通过独特算法大幅提升算力利用效率，显著降低训练成本，如在高通8650处理器上，其推理反应时间从20ms降至9-10ms，让智驾的反应更迅速、决策更高效。依托DeepSeek R1大模型的算力革命，高阶智驾系统有望加速向10-15万元主力价格带渗透，实现"技术普惠+商业闭环"双重突破。
    公司智能化战略发布会：高阶智驾下沉至7万元智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，10万元以上全系标配天神之眼C（可实现高快领航HNOA，代客泊车AVP，记忆领航MNOA）；20万元以上高配升级天神之眼B（DiPilot300，城市/高速NOA及易三方泊车）；10万元以下多数搭载天神之眼C，首次将高阶智驾下探到7万元。我们认为，公司拥有数据优势，累计销售超过440万辆搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    e4.0平台发布高端化、出海可期。1）e4.0平台：电池能量密度、电驱系统集成度方面进一步提升，夯实领先地位。2）高端化：2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，腾势N9已于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。3）出海：2025年1-3月出口分别6.6/6.7/7.3万辆，海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，主要增量来自宋PLUS混动在巴西、土耳其、欧洲市场增量。2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月29日355.00元/股收盘价，PE分别为19/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：开门红双位数达成 徽酒龙头显韧性

古井贡酒(000596)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润235.78/55.17亿元，同比+16.41%/+20.22%，未完成全年营收244.50亿元目标（完成率96.43%），但在白酒产业结构周期调整背景下，依旧展现了徽酒龙头韧性。经计算，24Q4实现营收/归母净利润45.09/7.71亿元，同比+4.85%/-0.74%；25Q1实现营收/归母净利润91.46/23.30亿元，同比+10.38%/+12.78%。25Q1期末合同负债36.74亿元，同比-20.43%，24Q4/25Q1季度内合同负债分别+15.79/+1.59亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算季度“真实营收”，25Q1为93.05亿元，同比-19.10%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系25年春节较早，酒企提前启动开门红回款任务。公司24年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51%，股东回报提升有望提振市场信心。
    年份原浆领跑，酒类业务量价齐升。酒类主营实现营收228.65亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts。量价拆分来看：量增+8.44%，价增+7.37%，全年保持量价齐升态势。酒类主营业务营收占比提升+0.01pcts至96.98%。
    分产品看：①年份原浆24年实现营收180.86亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts。年份原浆产品收入占酒类主营业务比重同比+0.59pcts至79.10%。年份原浆系列量增为主，价增为辅。献礼、古5扎根向下夯实基本盘，古7省外招商汇量，古8/古16借助宴席场景在150-300元省内消费主流价格带持续放量，古20坚持次高端泛全国化定位高举高打，新品古30提前站位千元价格带、拔高品牌形象。②古井贡酒24年实现营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比-0.72pcts，在酒类营收中占比-0.46pcts至9.80%；③黄鹤楼及其他实现营收25.38亿元，同比+15.08%，量增-1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，在酒类营收中占比-0.13pcts至11.10%。
    分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%；目前全国化覆盖率达70%，大本营华中市场增速领跑，占比+0.99pcts至85.64%，省外市场仍需调整，24年省内外营收结构或从2023年的6:4继续向内收缩。
    分渠道看：线上/线下渠道分别实现营收7.72/228.06亿元，同比+5.81%/+16.81%；经销商数量上，华北/华南/华中/国际分别有经销商1360/661/3041/27家，合计5089家；分别较同期净增加136/68/238/6家。
    结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1
    分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/-0.67pcts，25Q1毛利率下滑或因开门红政策力度加强导致货折增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/-0.63/-0.63pcts，销售费用同比+13.70%主因公司加大市场投入，以提振渠道信心，其中促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87%。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比-1.17/+5.18/-1.48pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/-0.57/-0.43pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/-0.96/+0.54pcts。
    投资建议：公司优秀的组织执行力和渠道掌控力保障开门红双位数增长顺利达成，年内看好年份原浆品牌高势能延续，未来随着费用管控和数字化建设加强，提质增效有望持续兑现。预计公司25-27年分别实现营业收入260/287/318亿元，同比10.3%/10.5%/10.8%，归母净利润62/69/78亿元，同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；省内竞争加剧，省外调整不及预期；食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：新品持续放量，控费成效显著

立高食品(300973)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非净利润2.5亿元，同比+108.2%。单季度看，24Q4实现营业收入11.2亿元，同比+22.0%；归母净利润0.7亿元，同比+176.0%；扣非净利润0.6亿元，同比+359.7%。25Q1实现营业收入10.5亿元，同比+14.1%；归母净利润0.9亿元，同比+15.1%；扣非净利润0.9亿元，同比+27.3%。
    奶油延续增势，山姆新品放量。分产品看，24年冷冻烘焙/烘焙原料分别实现收入21.3/16.7亿元，同比-3.5%/+32.7%，烘焙原料高增主因稀奶油放量，24年公司UHT奶油产品线实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品营收同比+61.8%。25Q1冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+12%/17%，其中UHT系列奶油延续增势，酱料类在公司客户定制服务水平提升下增长较快。分渠道看，24年流通渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主因稀奶油带动；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主因公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等渠道收入占比约18%，同比增长约20%，主因把握烘焙消费渠道多元化趋势，投入更多资源积极开拓新渠道客户。25Q1流通渠道收入同比下降中单位数，主因春节提前经销商备货前置；商超渠道同比超40%，主因山姆新品放量；新零售渠道同比超20%，延续较快增势。
    24年盈利能力显著优化，25Q1控费显效平滑毛利波动。24年/25Q1公司毛利率分别为31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pcts，25Q1下滑主因：1）油脂、乳制品原料价格上涨；2）产品及渠道结构变化，UHT奶油、商超渠道占比收入提升。费用方面，24年销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，主因严格预算管理及营销费用把控；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，主因股份支付费用减少；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-1.3/+0.1pcts；25Q1销售费用率同比-2.0pcts，主因渠道结构变化、费用投放精准；管理费用率-1.2pcts，剔除股份支付费用后可比口径下降约1.0pcts，主因规模效应、费用预算控制显效。最终24年实现归母/扣非净利率7.0%/6.6%，同比+4.9/3.1pcts；25Q1归母/扣非净利率8.5%/8.3%，同比+0.1/0.9pcts。
    投资建议：展望看，奶油及商超新品放量，费用管控效果延续，短期看毛利端仍有一定压力，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为44.5/50.2/55.8亿元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为3.5/3.9/4.6亿元，同比+29.2%/13.5%/15.8%，当前股价对应P/E分别为18/16/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：需求积极回暖；在手订单加快交付

陕西华达(301517)
    事件：4月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收6.30亿元，YOY-26.03%；归母净利润0.47亿元，YOY-40.80%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收0.86亿元，YOY-52.90%；归母净利润-0.18亿元，1Q24为0.10亿元。业绩表现符合预期。2024年，受市场环境影响，公司部分特种项目暂停暂缓，订货下降导致营收下滑。我们综合点评如下：
    各领域需求呈积极回暖态势；业绩或将逐季改善。1）单季度：公司4Q24实现营收1.42亿元，YOY-25.01%；归母净利润0.13亿元，YOY-26.32%。1Q24~1Q25，公司营收及归母净利润均连续5个季度同比减少，其中1Q25亏损，主要系营收减少及资产/信用减值损失增加所致。目前行业需求呈积极回暖态势，公司商业航天在手订单正在加快交付，防务领域重点项目储备充足，通讯领域也稳步增长，预计业绩将逐季度实现改善。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑1.2ppt至39.0%；净利率同比下滑3.0ppt至6.6%。
    前五大客户营收占比71%；大客户中电科营收下滑较多。2024年，分产品看，1）射频同轴连接器：营收2.7亿元，YOY-24.8%，占总营收42%，毛利率40.4%基本稳定；2）射频同轴电缆组件：营收1.4亿元，YOY-52.9%，占总营收22%，毛利率同比下滑2.38ppt至38.8%；3）低频连接器：营收1.4亿元，YOY-1.5%，占总营收22%，毛利率41.6%基本稳定。分客户看，1）中电科：
    营收1.81亿元，YOY-48.5%；占比29%；2）航天科技：营收1.23亿元，YOY-29.5%；占比20%；3）华为：营收0.62亿元，YOY-6.6%；占比10%；4）航天科工：营收0.54亿元，YOY+16.2%；占比9%；5）航空：营收0.30亿元，YOY+2.0%；占比5%。前五大客户合计营收占比71%。
    期间费用率较为稳定；付款增加影响现金流。2024年公司期间费用率同比增加1.2ppt至29.3%，其中销售费用率同比减少0.2ppt至4.5%；管理费用率同比增加2.1ppt至17.1%；研发费用率同比增加0.1ppt至6.7%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据7.3亿元，较年初减少2.9%；2）存货3.7亿元，较年初增加11.0%。2024年，公司经营活动净现金流为-0.6亿元，2023年为0.2亿元，系正常经营性付款增加所致。
    投资建议：公司是国内最早从事电连接器的生产商之一，经历五十余年沉淀积累建立优质稳定客户群体。公司持续推进战略落地，优化产业结构，在光器件、高速连接器方向加速产业升级；在量子、半导体、无人机等领域成功打开新的业务突破口；加速在数据中心领域产业落地。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.84亿元、1.55亿元、2.28亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别59x/32x/22x。考虑到公司的行业地位和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下降等。

2025年一季报点评：利润端继续减亏，推出3款重磅AI产品

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年4月25日发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收2.77亿元，同比下滑5.94%；实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为-0.53亿元；实现扣非净利润-0.59亿元，去年同期为-0.79亿元。
    一季度收入略有承压，利润端持续减亏。公司一季度收入仍有所下滑，但相较于2024Q4情况有所好转。另一方面，公司继续保持良好的费用控制能力，25Q1销售、管理、研发费用同比变动分别为-23%、-3%、-12%。得益于费用端控制能力，公司一季度利润端相较于去年同期减亏明显。
    全面拥抱AI，在政务IT领域推出AI产品。自DeepSeek“出圈”，公司积极拥抱人工智能产业趋势，结合自身优势业务领域，推出效果出众的AI产品。
    1）AI+政务客服：今年2月，全国首个政务服务大模型“深小i”在深圳“i深圳”APP上线。该模型基于自然语言大模型与知识图谱技术，整合超9万份政策文件和158万条民生数据，覆盖企业开办、社保等6大高频领域。通过“大模型+思维链”技术，实现解答精准率近90%，效能显著优于人工客服。2）AI+政务座席：新点12345政府热线领域大模型赋能智能座席产品，座席接诉更高效，平均填单时长从4分钟下降至1分钟。某省12345热线接入DeepSeek，热线工单归口部门选择从45秒降低至10秒，归口准确率提升至92.7%，智能派单推荐准确率提升至95.15%，标题内容推荐接近“零修改”，工单办理效率和服务质量显著提升。
    用AI赋能，招采环节效率显著提升。新点交易大模型全面接入DeepSeek，以“数据+算法”深度赋能招标采购全链路，在交易、服务、监管等多方面实现了技术突破，打造从需求端到履约端的全流程数智化采购解决方案。在突破技术与业务融合的同时，将招标（采购）文件公平竞争审查效率提高80%；在降低专家评委主观偏差的同时，将评标（评审）效率提升60%；在精准捕捉异常行为的同时，隐性违法识别率显著提升。
    政治局会议强调人工智能，政务IT有望迎来拐点。中共中央政治局4月25日下午就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习。新闻通稿提到，要综合运用知识产权、财政税收、政府采购、设施开放等政策，做好科技金融文章。人工智能产业趋势再次得到高层重视，政务IT有望借助AI创新迎来拐点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为39/32/26倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年一季报点评：炼油和营销拖累业绩，股东增持彰显信心

中国石化(600028)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。
    勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。
    炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。
    营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。
    化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。
    股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。
    投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：量、价齐跌影响业绩，25年经营计划稳健

山西焦煤(000983)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入452.9亿元，同比减少18.43%；归属于母公司所有者的净利润31.08亿元，同比减少54.1%。2）2025年第一季度营收为90.26亿元，同比下降14.46%；归母净利润为6.81亿元，同比下降28.33%。
    24Q4业绩同、环比下滑。24Q4公司实现归母净利润2.62亿元，同比下降76.87%，环比下降70.2%。
    现金分红40%，股息率3.4%。公司拟向全体股东每10股派现金股利2.2元（含税），共计分配利润12.49亿元，占2024年归母净利润的40.19%，以2025年4月28日股价测算，股息率3.37%。
    2024年销量下滑，成本抬升；2025年经营计划稳健。2024年，公司实现原煤产量4722万吨，同比增长2.47%；洗精煤产量1678万吨，同比下降10.93%；商品煤销量2560万吨，同比下降20%。公司煤炭综合售价同比下降5.43%至1037.23元/吨，吨煤销售成本同比增长9.55%至495.41元/吨，煤炭业务毛利率下降6.85个百分点至52.29%。据年报公告，公司计划2025年实现原煤产量4600万吨，炼焦精煤产量1667万吨，整体保持相对稳健。
    电力热力业务微利，焦炭仍然处于亏损状态。2024年，公司累计发电206亿度，同比下降5.94%；售电量192亿度，同比下降5.42%；累计供热量3140万GJ，同比下降6.38%。电力热力业务处于微利状态，毛利率2.51%，同比增长5.6个百分点。公司焦炭产量同比下滑3.38%至372万吨，销量同比下降2.6%至374万吨；焦炭业务处于亏损状态，毛利率为-0.48%，同比下降0.06个百分点。公司计划2025年实现焦炭产量350万吨，发电量193亿度，与2024年实际产量相比相对稳健。
    25Q1成本控制良好。25Q1公司营业收入为90.26亿元，同比下降14.46%，营业成本62.26亿元，同比下降17.51%。成本端的降幅高于收入端，说明公司成本管控良好。费用方面，25Q1期间费用为10.97亿元，同比下降5.92%，期间费用率12.15%，同比增长1.1个百分点。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为26.80/30.24/32.39亿元，对应EPS分别为0.47/0.53/0.57元，对应2025年4月29日的PE分别均为14/12/11倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

2025年一季报点评：外销持续内销改善，新兴业务潜力凸显

中联重科(000157)
    事件：公司披露2025年一季报，2025年一季度实现营业收入121.17亿元，同比增长2.92%，环比增长9.24%；归母净利润14.1亿元，同比增长53.98%，环比增长270.08%；扣非归母8.74亿元，同比增长12.4%，环比增长140.11%。
    经营管理提质增效，盈利能力持续提升。2025年一季度公司毛利率28.67%，yoy+0.02pct，净利率12.51%，yoy+3.84pct，主要系高毛利的海外业务占比持续提升&内销复苏盈利改善。期间费用率方面，2025年一季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.37%、4.06%、6.03%、-0.72%，yoy分别+1.01pct/-0.42pct/+0.38pct/-1.18pct，费用率显著降低。2025Q1公司经营性现金流净额7.4亿，同比+141%，实现大幅改善。
    看好公司平台化布局发展潜力。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外地区结构优化，直销体系持续深化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，公司海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势。海外“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系持续深化，支撑海外业务拓市场、防风险、本土化等多元竞争力同步提升、平衡发展。纵深推进网点建设和布局，聚焦空港能力建设，推动网点建设从整体规划到精细化运营的转型升级，切实为本地业务发展赋能。积极挖掘新兴市场、新兴板块以及新客户的增长潜力，拓展业务规模，实现增量发展，依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.49/74.21亿元，对应PE分别为12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：线下公考新龙头强势启航，股权激励彰显发展信心

华图山鼎(300492)
    事项：2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比增长1046.34%；归母净利润0.53亿元，扭亏为盈；拟10派0.55元（含税）、送红股2.2股转、转增1.8股。2025年Q1公司实现营业收入8.27亿元，同比增长18.91%；归母净利润1.21亿元，同比增长67.38%。
    线下公考新龙头加速成长，盈利能力快速提升。公司战略转型职业教育，在控股股东的大力支持下，公司积极发展公务员、事业单位、医疗系统等考试培训业务，并快速成长为“公考”线下新龙头。2024-2025年1Q公司营业收入分别为28.33亿元和8.27亿元，分别同比增长1046.34%%和18.91%。公司盈利能力快速提升，2024年和2025年1Q公司毛利率分别为53.48%和61.36%，净利率分别为1.87%和14.69%，ROE（加权）分别为20.94%和36.81%。
    期间费用相对较高，盈利空间有望打开。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率较高，造成期间费用率较高。2024-2025年1Q公司销售费用率分别为26.88%和23.34%，管理费用率分别为15.88%和14.42%，研发费用率分别为7.03%和4.32%，期间费用率分别为50.68%和42.95%。公司积极采取措施控制费用，尤其是销售费用率和研发费用率下降较快，对提高公司净利率水平和ROE具有积极意义，公司盈利空间有望打开。
    收现比高现金流好，合同负债助力成长。公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为122.17%和108.36%，经营性净现金流分别为8.24亿元和1.23亿元。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产和使用权资产组成，截至2025年1Q末三者合计占比66.85%。公司负债主要由合同负债和租赁负债组成，截至2025年1Q两者合计占比73.63%。公司合同负债增长较快，截至2025年1Q末，公司合同负债余额8.34亿元，同比增长53.03%。
    推出股权激励方案，业绩考核相对较高。公司推出了限制性股票激励方案，拟以45.91元/股的价格向核心技术（业务）骨干共计270人首次授予217.82万份限制性股票期权，并预留约54.45万份，分别占当前公司总股本的1.55%和0.39%。本次限制性股票期权分两次行权，行权条件为2025-2026年公司扣非后归母净利润分别不低于3.2亿元和4亿元。公司股权激励力度较大，业绩考核要求相对较高，有利于激发员工积极性，助力业绩加速释放。
    投资建议：考虑到股权激励给出业绩指引，且期间费用下降较快，我们上调业绩预测，预计2025-2027年公司EPS分别为2.30元、2.89元和3.95元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头，合同负债快速增长，股权激励激发员工积极性，业绩有望加速释放。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、股权质押较高等风险。

2024年年报点评：营收利润同比承压，去库存措施效果显现

保利发展(600048)
    结转规模下降导致营收同比负增，减值计提使得利润承压。截至2024年底，公司实现营业收入3116.66亿元，同比减少10.14%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2024年底，公司实现归母净利50.01亿元，同比减少58.56%，主要系公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元；公司2024年结算毛利率为14%，较2023年同期下降2个百分点，降幅同比收窄4个百分点。
    销售金额稳居行业第一，去库存措施效果显现。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一；截至2024年底，公司2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%，主要通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高项目市场竞争力；2024年公司持续深耕核心38城，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    债务结构持续优化，现金流水平合理充裕。截至2024年底，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现了连续四年下降；截至2024年底，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低；截至2024年底，公司在手现金1342亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元，未来可动用资金充裕。
    土储结构不断调整，核心城市布局加速。2024年公司新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高；2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一；截至2024年底，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年PE倍数为18/16/13。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1煤炭产销恢复，股息价值高

山煤国际(600546)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入295.61亿元，同比下降20.9%；归母净利润22.68亿元同比下降46.7%；扣非归母净利润24.44亿元，同比下降44.6%。2025年一季度，公司实现营业收入45.02亿元，同比下降29.2%；归母净利润2.55亿元，同比下降56.3%。
    24Q4盈利同环比均降。2024年四季度，公司实现营业收入75.96亿元，同环比-10.3%/-3.9%；归母净利润1.87亿元，同环比-32.8%/-76.4%；扣非归母净利润2.58亿元，同环比-26.5%/-68.0%。24Q4公司四费环比+1.97亿元费率环比+3.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/+2.0/+0.6/+0.2pct。
    分红比例60.30%，股息率6.8%，2024-2026年分红比率不低于60%。公司拟派发每股现金股利0.69元（含税），合计派发现金红利13.68亿元，分红比例60.30%，较2023年同比+30.1pct，以2025年4月28日股价计算，股息率6.8%。据公司《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。
    25Q1煤炭产量同比大增，成本压降致毛利率同比提升。1）2024：原煤产量3297.89万吨，同比-15.4%；商品煤销量4572.99万吨，同比-12.9%，其中自产煤销量2673.36万吨，同比-23.3%；吨煤售价632.8元/吨，同比-9.5%，其中自产煤售价645.9元/吨，同比-5.4%；自产煤吨煤成本308.1元/吨，同比+9.7%；煤炭业务毛利率32.5%，同比-7.2pct，其中自产煤业务毛利率52.3%同比-6.6pct。2）25Q1：原煤产量908.64万吨，同比+20.9%；商品煤销量762.83万吨，同比-17.9%，其中自产煤销量441.55万吨，同比-19.2%；吨煤售价563.3元/吨，同比-15.6%，其中自产煤售价594.4元/吨，同比-10.3%；自产煤吨煤成本271.3元/吨，同比-12.0%；煤炭业务毛利率34.1%，同比+1.3pct，其中自产煤业务毛利率54.4%，同比+0.9pct。2025年，公司煤炭产量目标不低于3500万吨。
    25Q1贸易煤销量压减，毛利率同比下滑。1）2024：贸易煤销量1899.63万吨，同比+7.7%；吨煤毛利19.1元/吨，同比-39.8%；贸易煤毛利率3.1%，同比-1.2pct。2）25Q1：贸易煤销量321.28万吨，同比-16.2%；吨煤毛利12.3元/吨，同比-53.8%；贸易煤毛利率2.4%，同比-1.6pct。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/14.24/15.35亿元，折合EPS分别为0.67/0.72/0.77元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别为15/14/13倍。考虑公司煤炭产量恢复，分红比例高，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

系列点评十二：2025Q1业绩短期承压“车+机器人”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收57.7亿元，同比+1.4%/环比-20.4%；归母净利5.7亿元，同比-12.3%/环比-26.2%；扣非归母净利4.9亿元，同比-18.4%/环比-21.0%。
    2025Q1业绩短期承压新产品、新客户持续突破。公司2025Q1营收同比+1.4%/环比-20.4%，归母净利润同比-12.3%/环比-26.2%，业绩短期承压，我们分析主要原因系：1）核心客户销量表现一般，其中特斯拉2025Q1交付量33.7万辆，同比-13.0%/环比-32.1%；赛力斯2025Q1销量4.5万辆，同比-47.2%/环比-53.1%；2）增速较低的情况下，公司固定资产的折旧摊销费用一般保持相对刚性，影响毛利率水平，跟踪2025Q1毛利率为19.9%，同比-2.5pct。未来展望公司重点客户销量逐渐回升，热管理核心业务优势持续加强，电驱系统开始交付产品，且国际化战略布局不断加速，短期承压不改长期持续增长。
    公司2025Q1毛利率达19.9%，同比-2.5pct/环比+0.1pct。费用方面，2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/+0.6pct/+1.4pct/-0.6pct至1.2%/3.3%/5.9%/0.1%。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人具身智能星辰大海。运动执行器是特斯拉机器人核心部件之一，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已多次向客户送样，获得客户认可及好评。2024年1月4日公告拟投资50亿元、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地项目，现实现2条电驱系统生产线投产，年产能为30万套电驱执行器；2025年4月15日公告拟投资不超过3亿美元于泰国建设汽车零部件生产基地，拓展全球产能。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。考虑中美关税影响，我们小幅下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入为329.98/391.77/461.77亿元，归母净利润为35.04/44.03/54.54亿元，对应EPS为2.02/2.53/3.14元，对应2025年4月29日51.39元/股的收盘价，PE分别为25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；机器人不及预期；竞争加剧；原材料波动。

事件点评：助力汽车智能化“芯”征程，持续推进智驾全生态

四维图新(002405)
    事件概述：2025年4月27日，杰发科技公众号发布，上海国际车展期间，四维图新立足可信赖的ADAS辅助驾驶系统演进趋势，以“数智共生”为主题，现场发布多款重磅产品与战略合作计划，其中包括作为旗下全资子公司公司新发布的车规级多核MCU芯片AC7870，以及备受业内关注的舱行泊一体SoC芯片AC8025AE、智能座舱域控SoC芯片AC8025等明星产品。
    杰发科技已完成MCU全系列布局，打造车规级芯片自主可控新生态。杰发科技已完成MCU芯片的全系列布局，涵盖AC780、AC781、AC784及AC7870等多个产品系列，满足从执行层到域控制器的多样化应用需求。今年4月杰发科技正式发布AC7870，这是首款基于ARM Cortex-R52内核的多核高频MCU芯片，也是杰发科技面向全栈全域智能化布局的最新成果。该芯片适配主流AUTOSAR软件生态，具备大容量Flash存储及丰富外设接口，广泛应用于域控、区域控制及动力底盘等高安全需求场景。杰发科技已形成SoC与MCU双轮驱动的产品矩阵，累计出货量超3亿颗，其中MCU出货量超过7000万颗，SoC出货量近9000万套片，产品覆盖国内95%以上整车厂并与主流Tier1深度合作。目前，杰发科技模拟IP自研率达100%，数字IP自研率超90%，加速推进芯片设计、封测、制造等环节的全链条国产化，持续夯实国产车规芯片自主可控能力，更通过构建生态平台，实现产业链上下游协同创新，持续助推“中国芯”深化发展；支撑中国汽车智能化、电动化转型。
    汽车智能化带动MCU芯片放量，国产化趋势加速推进。依据《中国智能驾驶商业化发展白皮书》，2024年我国智能网联汽车产业规模达11082亿元，增速为34%，预计到2030年有望突破5万亿。据Omdia的数据，中国车规级MCU市场规模有望从2022年的25.9亿美元增长至2026年的36.5亿美元，年均复合增速达8.92％，大幅高于5.8％的全球MCU行业整体增速。随着智能驾驶、电动化和车联网技术的发展，对高性能车规级MCU的需求持续增加。国产厂商在这一领域的崛起，为中国汽车产业的自主可控提供了有力支撑。杰发科技通过自主研发和本土化创新，推动了“芯片+算法+平台”的生态建设，持续提升国产车规级芯片的竞争力。
    投资建议：四维图新在智能网联与车路云一体化领域持续深耕，受益于汽车智能化渗透加速及车规级MCU芯片国产化趋势，旗下杰发科技车规级MCU芯片业务快速拓展，成长潜力逐步释放。公司在智驾、智舱、智芯、智云等领域实现全栈式技术布局，生态优势日益凸显，预计将持续夯实行业地位，并推动盈利能力稳步提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为4倍、3倍、2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：蓝莓龙头业绩维持高增，农药制剂业务逐渐走出低谷

诺普信(002215)
    事件：公司于4月25日发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.9亿元，同比+28.4%；实现归母净利润5.8亿元，同比+148.1%。2025Q1实现营收21.0亿元，同比+15.0%，环比+50.7%；实现归母净利润6.3亿元，同比+38.0%，环比+546.5%。
    精细化管理持续推进，期间费用率大幅降低。2025Q1公司销售费用率7.7%，同比-1.5PCT；管理费用率5.9%，同比-0.1PCT；研发费用率1.4%，同比-0.5PCT；财务费用率1.1%，同比-0.2PCT。公司构建卓越且独具特色的运营管理模型、绩效管理模型、全链路的质量管理体系，有效降低营运成本的同时，保障“爱莓庄”、“迷迭蓝”等蓝莓品牌品质。
    特色生鲜业务快速增长，蓝莓板块表现亮眼。2024年公司生鲜消费业务实现营收21.4亿元，同比+251.3%，销量4.9万吨，同比+99.2%。公司促早技术逐渐成熟，2024Q4公司销售蓝莓0.6万吨，同比+350.0%，产量比去年同期增长超4倍，均价约9万元/吨，同比下降约10%。因为蓝莓产季调整技术的进一步成熟，早上市蓝莓的量大幅提升，抢先占领第四季度国产蓝莓极大市场份额。2024Q4公司蓝莓成本有所上涨，约42元/公斤，主要系中后台成本增加所致。2025年公司已拿地5万亩，公司预计24/25产季投产面积接近3万亩，平均亩产高于1.3吨。
    农药制剂逐步企稳，田田圈减值大幅降低。2024年公司农药制剂业务实现营收23.1亿元，同比-4.5%，农药化肥实现销量25.0万吨，同比-18.5%。主要因上游原料草铵膦、草甘膦价格大幅下降，农药制剂产品价格跟随下调，经销商进货意愿下降，以集中去库存为主，造成公司销售额大幅下降。农药制剂的盈利能力在较长的周期来看比较稳定，虽然近两年原材料价格出现大幅下降，但公司的农药产品在终端的价格体系仍相对坚挺。公司逐步对产品结构进行调整，将低毛利率产品适度淘汰。公司农药业务以三证储备和营销团队为抓手，2025年农药冬储的力度有所增加，公司看好未来市场。2025Q1公司信用减值损失-0.2亿元，同比-72.62%，主要是今年较上年同期田田圈控股经销商计提应收款项坏账准备有所减少。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为9.77、12.89、15.34亿元，EPS分别为0.97、1.28、1.53元，对应PE分别为10、8、6倍。公司持续践行“单一特色作物产业链”战略，扩张蓝莓产业版图打造第二增长曲线，同时主体业务不断优化产品结构和营销模式，双轮驱动实现产业协同发展，继续维持“推荐”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年盈利落于预告上沿，运力投放稳步恢复

华夏航空(002928)
    2025年4月25日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利2.0-2.8亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元）。
    运力投放增长对冲价格下行，支线补贴入账、处置资产收益助力公司2024年扭亏。运力修复对冲价格下行影响：2024年公司客公里收益同比-7.5%，但公司运力瓶颈逐渐缓解，2024年公司可用座公里数同比+33%。分季度看，4Q24、1Q25公司可用座公里数同比+27%、+23%，我们预计机队数量增长、飞行利用率恢复带动下，2025年公司运力仍将延续同比增长。一次性事项助力公司2024年扭亏为盈：1）2025年1月16日公司公告收到民航局补贴1.94亿元，系2023年下半年公司生产经营相关的补贴；2）2025年1月2日公司公告出售子公司华夏教育100%股权，确认1.49亿元计入非经常性收益。
    收入结构稳健，机构运力购买收入有助于缓解价格下行压力。2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定（2021-2023年机构分销收入占比为31%、21%、20%），我们认为公司收入结构中旅客购票收入占比的提升反映了公司所运营航线的需求趋于成熟。此外，在行业价格承压的环境下机构运力购买对公司客运收入形成补充，对公司价格端形成支撑。
    积极调整运力投放结构，支线补贴新规下公司或持续受益单位运力补贴水平提升。2023年底民航局更新支线航空补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts。2024年公司单位运力其他收益提升至0.084元（前高为2021年0.068元），1Q25公司单位运力其他收益达0.083元，受益于单位运力其他收益的增加，我们预计公司盈利能力将持续提升。
    投资建议：我们看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元，当前华夏航空股价对应2025/2026/2027年15/12/9倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞行安全事件。

2025年一季报点评：25Q1业绩高增，经营趋势向好

宏发股份(600885)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，25Q1实现收入39.83亿元，同比增加15.35%；归母净利润4.11亿元，同比增加15.47%，环比增加13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，同比增加14.22%，环比增加20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，同比下降1.18pcts，净利率为13.68%，同比基本持平；费用率方面，25Q1期间费用率为17.64%，同比下降0.93pct，费用管控良好。
    公司继电器产品拥有全球竞争优势。
    竞争格局方面，从产能角度来看，目前全球主要继电器产能分布于中国、日本，其中我国企业的继电器产量占全球继电器产量50%以上，具有较完整的继电器产业链基础优势。公司在继电器产品、技术、产业链配套等方面已经形成较为明显的优势，在高压直流、电力等场景中具备较高的市场份额，且已经拥有长期合作的客户，在全球维度具备竞争力。
    产能全球化布局，合理规避贸易风险。
    中长期看，公司持续推进海外产能建设。2019年宏发在印尼成立了第一家海外制造型企业印尼宏发，2024年公司在印尼新购土地60亩，1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用，德国工厂也已于2025年4月投入使用。
    高压控制盒模块进展顺利。
    公司积极推进模块化方案，车用电子模块已经有给海外客户实现配套。同时，重点产品新能源车高容量控制盒继2022年顺利完成丰田配套产品量产下线之后，客户范围进一步拓宽至国内头部车厂、电池厂，业务规模实现较快增长。公司在继电器基础上为客户提供整体解决方案的电子模块类产品，是公司“扩大门类”的重要发展方向之一。未来，宏发的模块化方案的重要性或将进一步提升。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为19.05/22.58/26.60亿元，增速分别为16.8%/18.5%/17.8%。4月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为18/15/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

系列点评九：极核电动发展提速 募资扩产助力成长

春风动力(603129)
    事件：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》：拟次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过25.0亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于：（1）投资年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目，项目总投资额35.0亿元，拟使用募集资金17.8亿元；（2）营销网络建设项目，总投资额9.0亿元，拟使用募集资金4.5亿元；（3）信息化系统升级建设项目，总投资额1.2亿元，拟使用募集资金1.2亿元；（4）补充流动资金项目投资额1.5亿元，拟使用募集资金1.5亿元。
    极核电动发展提速募资扩产助力成长。2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列斩获全行业电摩“618”销管，11月AE5i震撼登场，7小时销售1.9万台零领跑双十一，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元。我们认为极核产能扩张稳步推进，公司通过可转债进行再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础。
    中大排摩托车走向全球全地形车新品周期强劲。1）燃油摩托车：150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。2024年公司全地形车销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。
    股权激励绑定核心人才保障公司长远发展。2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案）：拟授予激励对象的股票期权数量为355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元。我们认为公司此举有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月28日160.92元/股收盘价，PE分别14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；公司新品销量不及预期；汇率波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度亏损环比收窄，市占率维持行业领先

TCL中环(002129)
    事件：4月26日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，24年全年公司实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，归母净利润-98.18亿元，扣非归母净利润-109.00亿元，与23年全年相比总体由盈转亏。
    分季度来看，24Q4公司实现营业收入58.36亿元，同比-44.38%，环比-8.36%，归母净利润-37.57亿元，扣非归母净利润-39.79亿元；25Q1公司实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，环比+4.54%，归母净利润-19.06亿元，扣非归母净利润-19.76亿元，25Q1亏损环比收窄。公司业绩承压原因如下：1）24年行业供需错配，产业链价格下行；2）电池组件业务产销结构和规模不及预期，进一步拖累业绩；3）受全球光伏产品供需错配及竞争加剧导致欧美市场价格持续下行影响，叠加Maxeon经营模式及供应链布局转型调整慢于预期，及组件业务进入美国市场被退回等影响，子公司Maxeon业绩大幅下跌。
    硅片市占率维持行业领先，技术创新稳步推进。24年公司光伏硅片出货125.8GW，同比+10.5%，市占率为18.9%，位居行业第一。截至25Q1，公司产能达到200GW，210系列产品出货占比持续提升，外销市占率达到55%以上。公司聚焦于技术与工艺创新，积极推动行业N型、大尺寸转型趋势，参与客户产品Design in，使产品具备高可追溯性，满足客户定制化、差异化的诉求，提升自身和客户可持续竞争力。
    组件业务持续升级，产销能力进一步提升。24年全年公司组件出货为8.3GW。24年下半年，公司积极重整组件业务战略，重建营销体系，推动电池组件业务在技术、制造、产品的多方面升级，25Q1公司持续完善产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GW BC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至25Q1，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比+19%，产销能力进一步提升。
    投资建议：预计公司25-27年实现收入318.98/439.70/519.86亿元，归母净利为-28.10/11.85/21.13亿元，对应26-27年PE为26x/14x。看好公司降本增效持续推进后盈利能力迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年一季报点评：新签订单增长喜人，全球化布局持续完善

康龙化成(300759)
    事件：2025年4月28日，康龙化成发布2025年一季报业绩。2025Q1公司实现营业收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比上升32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升56.08%。
    25Q1毛利率环比改善，海外业务贡献更高增长弹性。单季度分地区来看，公司国内收入同比+15.71%，占公司营业收入的87.74%，海外收入同比+18.33%，占营业收入的12.26%。25Q1公司毛利率66.34%，同比-1.01pcts，环比+1.51pcts，环比稳中有升。费用端，25Q1公司研发费用率3.94%，同比+0.42pcts，环比-0.03pcts；销售费用率2.23%，同比+0.17pcts，环比+0.14pcts；管理费用率12.81%，同比-2.13pcts，环比+1.88pcts，各费用率维持相对稳定。
    新签订单表现亮眼，基本盘得到进一步夯实。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长均超过10%。收入端分板块来看，实验室服务18.57亿元，同比+15.74%，CMC（小分子CDMO）服务6.93亿元，同比+19.05%，临床研究服务4.47亿元，同比+14.25%，大分子和细胞与基因治疗服务9.87亿元，同比+7.94%，业绩表现持续亮眼。
    公司持续加强小分子研发和生产服务技术优势，运用现代合成技术和生产技术服务全球客户。1）公司凭借小分子药物服务平台的深厚积累和大分子领域的布局优势，已经初步建立了“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，服务于数十个全球客户；2）公司完成了多肽类药物自动化合成平台搭建，并陆续建立了配套的多肽分析室、多肽纯化分离实验室，已初具规模，并顺利完成GMP生产交付；3）公司的寡核苷酸类药物（包括Oligonucleotides、siRNA、ASO等）研发服务已具备相当的前沿技术服务能力，并得到全球客户的认可，承接了多个早期研发项目。
    投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为137.15/155.39/173.88亿元，同比增长11.7%/13.3%/11.9%，归母净利润分别为17.56/21.77/24.71亿元，对应PE分别为24/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：稳健经营，分红规划塑信心

泸州老窖(000568)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。
    坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%；
    分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加-9/-19家。
    结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4净利率水平。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。
    股东回报双保障，24年股息率4.75%。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24年股息率4.75%。
    投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：N型浆料优势显著，持续推进铜浆导入

聚和材料(688503)
    事件：2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；实现扣非净利润4.06亿元，同比+2.52%。
    25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；实现归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；实现扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏。
    银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著。2024年，公司光伏导电浆料出货量为2024吨，同比增长1.06%，继续保持行业领先地位，其中N型光伏导电浆料出货量为1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct。公司持续研发创新，构筑涵盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等所有主流电池技术路线的全套金属化解决方案；向上延伸产业链布局，常州两个项目落地后，将具备大规模量产电子级金属粉体的能力和年产300吨无机粉体生产能力；公司提前适配海外客户的电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，海外业务有望增长。25Q1，公司光伏银浆稳定出货，控费增效持续推进，净利润环比扭亏。
    光伏铜浆有望加速导入，助力行业无银化。2024年，公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。公司通过在铜粉中添加自主研发的抗氧化剂及烧结剂成分，实现了纯铜浆料在空气氛围下300°C快速烧结；同时，通过引用“种子层”技术，显著降低铜离子与电池硅基体直接接触所导致的复合损失问题。根据实测数据表明，在相同单片银耗条件下，采用纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，优于铝浆对照组+1%。报告期内，公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，未来行业降本增效诉求增强，公司铜浆产品大规模出货后有助于增厚公司利润。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。匠聚依托电子浆料平台化技术，开发出适配片式电阻、电容、电感等微型化、高频化元器件的专用浆料，显著提升器件导电效率与可靠性。德朗聚现已开发出高性能导电胶、新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶等系列产品，其中，封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元，以4月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、9X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

系列点评七：2025Q1业绩符合预期 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司披露2024年报及2025一季报：2024年营收132.6亿元，同比+25.5%，归母净利9.8亿元，同比+21.2%，扣非归母净利9.7亿元，同比+20.5%；2025Q1营收35.2亿元，同比+15.5%/环比-3.8%；归母净利2.1亿元，同比+4.4%/环比-26.8%；扣非归母净利2.1亿元，同比+3.7%/环比-31.8%。
    2025Q1业绩符合预期海外业务进展顺利。公司2024Q4营收同比+12.5%/环比+6.3%，2025Q1营收同比+15.5%/环比-3.8%，业绩同比持续增长主要系：1）国内重点客户奇瑞、吉利、上汽、国际知名品牌电动车企业销量持续提升，带动客户收入向上；2）海外产能量产顺利，2024年墨西哥及美国子公司分别实现营收5.9亿元/0.1亿元，同比增长74.5%/96.8%，新增斯洛伐克子公司收入3.7亿元，未来展望海外产能持续爬坡上量。
    公司2024Q4毛利率17.5%，同比-3.3pct/环比-3.8pct，2025Q1毛利率19.5%，同比-0.6pct/环比+2.0pct，变化主要系会计准则调整所致。费用方面，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.6pct/+2.5pct/-0.6pct/-0.8pct至-2.5%/6.8%/4.0%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1pct/+1.2pct/+0.1pct/-0.0pct至-0.6%/6.7%/4.8%/0.6%。
    产品&客户双拓展市占率稳步向上。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，陆续拓展理想、比亚迪、广汽、吉利等新客户驱动高成长。产品+：公司从内饰件拓展到外饰件、座椅总成，单车配套价值有望过万元。中长期看，全球车企降本压力加大催化内外饰进口替代加速，预计公司有望凭借高性价比和响应能力加速抢占份额。
    全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足现有客户新增车型及潜在客户的配套需求。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），2025年4月再次公告增资斯洛伐克新泉，进一步推进国际化战略。
    投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2025-2027年营业收入为170.71/203.15/239.71亿元，归母净利润为13.58/16.93/20.62亿元，对应EPS为2.79/3.47/4.23元，对应2025年4月28日41.13元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期，客户拓展不及预期，原材料成本提升等。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩高增，持续强化婴童护理赛道布局

润本股份(603193)
    事件：润本股份发布2024年年度报告。24年公司实现营收13.18亿元，同比+27.61%；归母净利润3亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润2.89亿元，同比+32.28%。24Q4公司实现营收2.81亿元，同比+34.01%；归母净利润0.39亿元，同比-13.28%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-19.57%。25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44%；归母净利润0.44亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+22.85%。
    线上渠道增长亮眼，婴童护理品类高增驱动业绩增长。分渠道来看：1）线上直销，实现营收7.74亿元，同比+24.84%；毛利率63.07%，同比+1.24pct；
    2）线上平台经销，实现营收1.65亿元，同比+23.38%；毛利率55.66%，同比
    7.01pct；3）线上平台代销，实现营收0.31亿元，同比+4.06%；毛利率52.09%，同比+4.45pct；4）非平台经销商，实现营收3.47亿元，同比+39.64%；毛利率48.89%，同比+1.15pct。分产品来看：1）驱蚊系列，实现营收4.39亿元，同比+35.39%；毛利率实现54.18%，同比+3.87pct；2）婴童护理系列，实现营收6.90亿元，同比+32.42%；毛利率实现59.81%，同比+1.52pct；3）精油系列，实现营收1.58亿元，同比+7.88%；毛利率实现63.44%，同比+0.73pct；
    4）其他产品，实现营收0.30亿元，同比-25.51%；毛利率实现49.92%，同比-5.89pct。
    毛利率稳步提升，24年归母净利率为22.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现58.17%，同比+1.83pct；25Q1公司毛利率实现57.67%，同比
    1.98pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为28.80%/2.45%/2.66%，同比变化+2.78pct/-0.74pct/+0.17pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为31.45%/3.69%/3.20%，同比变化+1.30pct/-0.63pct/-0.92pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现22.77%，同比+0.89pct；扣非归母净利率实现21.94%，同比+0.77pct。25Q1公司归母净利率实现18.41%，同比-2.87pct；扣非归母净利率实现16.09%，同比-2.77pct。
    持续强化婴童护理业务布局，25年上新多款婴童防晒值得期待。润本婴童护理业务持续加码，婴童防晒产品矩阵陆续完善，截至25年4月公司旗下共有6款婴童防晒产品，涵盖物理防晒与化学防晒，产品防晒系数覆盖SPF20-50，价格区间定位29-49.9元，期待公司婴童护理尤其是防晒品类的表现。
    投资建议：公司是婴童驱蚊龙头，积极布局婴童护理业务打开增长天花板，我们预计25-27年公司归母净利润为4.0/5.1/6.4亿元，同比增速+33.0%/+26.9%/+26.5%，当前股价对应25-27年PE分别为36x、28x、22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人口出生率下降风险。

2024年年报及2025年一季报点评：算力拉动母线需求，跨界光模块有望贡献新增量

威腾电气(688226)
    事件：2025年4月，公司发布2024年报以及2025年一季报，24年全年公司实现营业收入34.81亿元，同比+22.23%，实现归母净利润0.95亿元，同比-21.25%，实现扣非归母净利润0.92元，同比-21.76%。分季度来看，24Q4公司实现收入7.36亿元，同比-12.41％，环比-17.59%；实现归母净利润-1416.58万元，实现扣非归母净利-1409.73万元，归母净利与扣非归母净利均同环比由盈转亏。25Q1公司实现收入8.74亿元，同比+9.90%，环比+18.73%，实现归母净利润1329.47亿元，扣非归母净利润1165.62亿元，环比改善。
    母线应用场景持续拓宽，有望受益于算力需求提升。在数据中心用电需求提升的背景下，围绕数据中心的相关输配电产品未来将成为输配电行业的重要增长来源。在数据中心中，与列头柜+电缆相比母线方案同面积可以放置更多机柜，且运维成本更低、使用寿命更长，为了进一步提高大型数据中心的配电施工和扩容灵活性，全母线配电方案有望替代电缆+列头柜，成为未来数据中心的主流配电解决方案。24年公司推出了新一代智能化动力母线，采用高散热新型型材结构母线等产品，并自主开发出应用于数据中心直流机柜的智能型直流母线槽，同时将应用于数据中心机柜的智能型交流母线槽的电流从630A升级到1250A，有力拓宽了母线产品的市场应用边界，有望受益于算力需求的提升。
    成立合资公司跨界光模块，AIDC产品矩阵再完善。25年4月12日，公司发布公告，拟与上海深度湾、上海磐星共同投资成立合资公司，开展基于硅光技术和工艺的高速光模块/组等光通信产品的研发、生产、销售及应用，公司持股51%。在数据中心领域，公司已为华为、阿里等知名客户提供了相关配电设备产品，与客户建立了稳定的合作关系，数据中心相关产品的销售收入近年来持续增长。我们认为公司切入光模块板块，有望凭借在数据中心业务中积累的制造、集成经验和优质的客户资源，进一步拓宽公司业务范围，丰富数据中心相关产品序列，通过母线+光模块的产品布局，打造AIDC基建+组网的综合方案解决服务商。
    投资建议：预计公司25-27年营收分别为45.94/60.30/69.92亿元，归母净利润分别为2.05/3.38/4.16亿元，对应4月28日收盘价，PE为26x/16x/13x。总体来看，公司母线基本盘稳健，有望受益于算力需求提升，储能业务加速放量，焊带在光伏格局改善后利润有望修复，中长期看光模块业务或将提供新增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产能建设不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：受益市场回暖业绩大幅增长，AI产品持续落地

同花顺(300033)
    事件：同花顺于2025年4月24日晚发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收7.48亿元，同比增长20.90%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%；实现扣非净利润1.13亿元，同比增长13.72%。公司在2025年2月24日发布2024年年报，2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。
    受益于资本市场活跃，24Q4、25Q1收入、利润快速增长。2024年公司实现营收41.87亿元，同比增长17.47%；实现归母净利润18.23亿元，同比增长30.00%；实现扣非净利润17.65亿元，同比增长28.93%。2025Q1公司收入端同比增长21%，继续保持高速增长态势。得益于2024年9月24日政策推动，A股市场热度大幅回暖，2024Q4、2025Q1A股整体成交额为111、85万亿元（单边成交额），同比提升分别为125%、66%。
    费用控制稳健，利润端实现更快增长。从费用端看，2024年公司销售、管理、研发费用同比变化分别为+19%、+8%、+1%，费用投入整体保持稳健的背景下，利润端相较于收入增长更快。
    市场交易活跃，互联网广告推广业务快速增长。公司广告及互联网业务推广服务较去年增长49.00%，2024年实现营收20.25亿元。主要是由于证券市场回暖，客户对广告及互联网业务推广需求提升，且公司产品与大模型技术深度融合，产品竞争力不断提高，平台活跃度上升，广告转化提升所致。
    全面拥抱AI，多个产品实现与AI融合。公司升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手升级为原生AI对话产品，融合多模态大模型技术，实现更自然、精准的交互。同创智能体平台集成大模型、低代码和实时金融数据，助力上百家金融机构共建超5000个智能体，日均调用量超300万次。iFind金融数据终端构建智能化产品矩阵，AIFinD飞研优化写作与分析能力，“产业智绘”平台提供全景产业链研究。HiPilot智能编码助手增强跨文件、跨项目的代码理解与生成能力，新增慢思考问答、代码可视化、测试套件生成等功能，已为数千名开发人员生成超百万行代码。AIGC文生图大模型优化了语义解析与图像生成能力，可应用于金融、电商、娱乐等领域。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为22.6、27.0、31.8亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为61、51、43倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年一季报点评：把握数通升级前沿，业绩持续高增

沪电股份(002463)
    事件：4月24日，沪电股份发布2025年一季度报，1Q25公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润达7.62亿元，同比增长48.11%；实现销售毛利率32.75%，同比下降1.11pct；销售净利率为18.82%，同比微降0.84pct。
    AI需求高涨，业绩保持高速增长。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，1Q25公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%，环比下降6.77%；实现归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%，环比增长3.20%。盈利能力方面，公司1Q25销售毛利率达32.75%，yoy-1.11pct，qoq+0.95pct；公司加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，1Q25研发费用达2.12亿元，同比增长15.08%。
    企业通讯板：核心增长引擎，把握数通升级前沿。公司企业通讯市场板仍为1Q25业绩主要增长引擎。24年该业务实现营收100.93亿元，占公司营收比重为75.65%；2024年下半年，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。在算力产品部分，GPU平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平台的产品以及XPU等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发。网络交换机方面，用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
    汽车板：结构优化对冲短期压力，长期受益智能化趋势。2024年汽车板收入24.08亿元，yoy+11.61%，占公司营收比重为18.05%。受价格竞争、原材料波动及胜伟策业务拖累，该业务实现毛利率24.45%，yoy-1.2pct，但新兴产品（如毫米波雷达、智能座舱域控制器、埋陶瓷板等）占比从2023年的25.96%
    提升至37.68%，产品结构优化显著。公司通过控股胜伟策强化P2Pack技术，梯度扩张其HDI产品制程能力，争取使胜伟策在2025年实现扭亏。泰国新建生产基地，更好的开拓和应对海外客户需求。
    投资建议：AI浪潮下数据中心PCB持续迭代升级，预计公司25/26/27年实现归母净利润36.42/44.60/52.07亿元，对应当前股价PE分别为15/12/11倍。我们看好公司在数据中心高速PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司有望长期保持在高速产品的竞争优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

公告点评：多策并举聚焦利润增长，回购+员工持股彰显信心

昂立教育(600661)
    事项：2024年公司实现营业收入12.30亿元，同比增长27.32%；归母净利润-0.49亿元。2025年Q1公司实现营业收入3.09亿元，同比增长10.78%；归母净利润0.13亿元，同比增长22.93%。
    沪上教培龙头稳步增长，盈利能力有所提升。公司是沪上教培龙头，通过战略调整聚焦非学科培训，同时积极发展职业教育、成人与国际教育，公司收入稳步增长。2024-2025年1Q公司营业收入分别为12.30亿元和3.09亿元，分别同比增长27.32%%和10.78%。公司盈利能力有所增强，2024年公司毛利率为44.73%，同比提高3个百分点，2024年公司亏损主要来自于商誉减值和股权激励费用，两者合计约0.38亿元；2025年1季度公司扭亏为盈，净利率4.57%。
    线下网点快速恢复，名师战略助力成长。公司是沪上线下网点较多的区域龙头企业，打造“您身边的昂立”。截至2024年末，公司使用权资产和租赁负债分别为4.91亿元和3.66亿元，分别同比增长58.36%和69.06%，2024年公司线下网点恢复较快。同时，公司采取名师战略，加快引进核心业务骨干和名师团队，重点招聘985/211优秀高校毕业生，并组织开展“优才计划-校长班”和“银松系列-探索者”等培训，加快人才梯队建设，助力公司较快成长。
    资产负债率相对较高，收现比高现金流好。公司资产主要由货币资金和使用权资产构成，截至2024年末两者余额分别为6.05亿元和4.91亿元，合计占比64.70%。公司负债主要是合同负债，无银行借款，截至2024年末合同负债为6.22亿元。公司资产负债率相对较高，资产负债率从2020年的73.86%增加到2024年的92.39%，剔除预收款的资产负债率从2020年的25.48%增加到2024年的55.66%。同时，公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为123.90%和108.34%，经营性净现金流分别为1.74亿元和2.43亿元。
    回购+员工持股彰显信心，合同负债增长较快。2020-2024年公司累计回购约2192万股，股比约为7.65%，多次回购彰显信心。2024年公司推出了约1305万股的员工持股计划，有助于激发员工积极性。同时，公司合同负债增长较快，2023-2024年公司合同负债分别为5.79亿元和6.22亿元，分别同比增长48.46%和7.43%。2025年公司将以“利润持续增长”为核心目标，整合成立了K12事业群，加强校区管理，挖掘市场潜力，预计全年仍有可能实现较快增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.97亿元、20.81亿元和23.30亿元，EPS分别为0.13元、0.34元和0.45元，对应动态PE分别为80倍、31倍和23倍。公司是沪上教培龙头企业，线下网点恢复较快，打造“您身边的昂立”，实施“名师”战略，并以“利润持续增长”为核心目标，业绩有望释放。看好公司未来成长性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25年营收目标增长93%；产品线拓展至机器人等领域

光电股份(600184)
    事件：4月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收13.0亿元，YOY-41.1%；归母净利润-2.1亿元，2023年为0.7亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.1亿元，YOY+33.0%；归母净利润0.01亿元，1Q24为-0.09亿元，实现扭亏为盈。业绩表现符合预期。2024年业绩下滑原因主要是受客户产品交付进度减缓影响，固定成本及费用正常发生，造成经营亏损。
    1Q25营收同比增长33%；25年计划营收25亿。1）单季度：4Q23~4Q24，公司营收连续5个季度同比减少，1Q25同比恢复增长，增幅为33%；2024年，公司仅在2Q24盈利，剩下3个季度均亏损，但1Q25实现了扭亏，触底反弹特征明显。盈利能力方面，公司1Q25毛利率19.2%，同比提升6.6ppt，改善显著。2）经营计划：2025年，力争实现营收25亿元，YOY+92.7%，其中防务16.85亿元，YOY+220.4%；光电8.15亿元，YOY+9.9%。预计扭亏为盈。
    25年关联销售预计增长241%；定增获上交所审核通过。分产品看，2024年，公司：1）防务产品（占总营收41%）：实现营收5.3亿元，YOY-67.2%。
    2）光电材料与器件（占总营收57%）：实现营收7.4亿元，YOY+28.8%，主要系光学市场回暖，传统光学产品订单增加所致。关联交易：2025年预计关联销售12.5亿元，同比2024年实际发生增长241%，一定程度上反映行业景气的恢复。定增：公司拟募资不超过10.2亿元投向高性能光学材料及先进元件与精确制导产品数字化研发制造能力建设项目，定增目前已获上交所审核通过。
    24年营收减少致费用率增加；产品线不断拓展。2024年，公司期间费用同比增加6.4%至3.4亿元，但收入减少较多导致费用率同比增加11.7ppt至26.2%。具体看，1）管理费用率同比增加7.2ppt至12.9%；2）研发费用率同比增加3.8ppt至13.1%。截至1Q25末，公司资产负债表出现积极变化：1）
    应收账款及票据11.6亿元，较年初减少14.1%；2）存货7.3亿元，较年初增加21.1%；3）合同负债3.5亿元，较年初增加22.6%。公司产品线不断拓展，开辟四足/人形机器人等平台、光通信材料等领域：公司专利技术极大拓展四足仿生机器人在复杂环境中的感知和导航能力。人形机器人头部模组产品装备于某型机器人系列平台，2024年完成首批交付，正在进行新一轮研制。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至四足/人形机器人、光通信材料等领域。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.7亿元、1.9亿元、3.5亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是92x/34x/18x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、产品价格下降、项目建设不及预期等。

2025年一季报点评：扣非利润大幅增长，AI编程龙头成长性不断提升

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年4月28日公司发布2025年一季报，2025年一季度公司营收0.85亿元，同比增长20.98%。2025年一季度归母净利润0.19亿元，同比增长11.08%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长581.73%。
    扣非归母净利润高速增长，毛利率大幅提升。扣非归母净利润增长原因：公司营业收入及毛利润增加，带动公司扣非归母净利润快速增长。毛利率方面，公司2025Q1毛利率达到61.53%，较2024Q1增长约18个百分点。公司2024年完成对艾普阳的收购，艾普阳商业模式是SaaS模式，利润率较高，因此并表后对公司毛利率提升有帮助。同时公司其他业务也在持续健康发展，共同推动公司收入以及利润提升。
    国产IDE具有较高壁垒，顺应AI大趋势有望不断提升成长性。1）技术壁垒：开发IDE软件是一项极具挑战性的工作，开发周期非常长、技术难度较高，在开发过程中，需要攻克诸多核心技术难题。以编译技术为例，开发团队需要深入理解每一种编程语言的特性，才能开发出高效、准确的编译器。2）
    SnapDevelop具有云原生、低代码的特性：艾普阳科技基于其多年技术积累独立自主低代码IDE产品SnapDevelop在云原生领域具有明显优势，具有快速迭代、高并发、分布式等特点。低代码IDE通过专门为云原生应用开发设计的开发组件和模板，开发者可以快速搭建云原生应用的架构，自动生成与云服务集成、分布式部署等相关的代码，较传统产品效率有较大提升。3）“AI+编程”双向布局：公司一方面持续打造“IDE+AI”，SnapDevelop已经与头部大模型深度融合；另一方面通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，是构建“虚拟开发团队”的关键基础。EazyDevelop重点支持代码类的MCP工具，比如读写文件、命令行、数据库等，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。EazyDevelop采用Multi-Agent架构，平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体（Agents），协同完成开发任务，也支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。4）长期内打开更广阔市场空间：公司正在积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持。同时，公司也在计划适配新的编程语言，比如Java和Python。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.19/1.67亿元，对应PE分别为63X、46X、32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25盈利拐点已现，新产品新市场多点开花

思瑞浦(688536)
    事件：4月28日晚，思瑞浦发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营业收入12.20亿元，同比增长11.52%，实现归母净利润-1.97亿元，扣非归母净利润-2.81亿元。2025年第一季度，公司实现营业收入4.22亿元，同比增长110.88%，环比增长13.59%；实现归母净利润0.16亿元，同环比均实现扭亏。
    1Q25营收大幅增长，迎来盈利拐点。2025年Q1，得益于来自泛工业、汽车、泛通信等下游市场的业务增长以及对创芯微的合并，公司实现营业收入的同比高增和环比增长。其中信号链芯片产品实现收入2.87亿元，同比增长64.86%，电源管理芯片产品实现收入1.35亿元，同比增长416.53%。1Q25公司综合毛利率为46.43%，同比下降1.2pct，环比提升1.16pct；同时得益于营收规模的大幅增长，在研发投入金额与去年同期基本持平的情况下，公司研发费用率显著下降，从1Q24的62.71%下降至1Q25的30.41%，同比下降32.30pct，其他期间费用率同比也有明显改善，由此带来公司盈利能力大幅改善，1Q25实现同环比扭亏。
    三大产品线持续迭代，新产品竞争优势明显。2024年公司持续迭代和推出新产品，截至2024年末已拥有2800余款可供销售产品。具体来看：1）信号链芯片：推出多款放大器等线性产品、高精度ADC等转换器产品以及高速模拟开关和高速CAN/LIN等多款接口产品；2）电源管理芯片：不断丰富产品矩阵，并推进高边开关、驱动、DC/DC等新产品在泛工业、汽车和服务器市场的应用及业务增长；3）数模混合芯片：2024年推出高可靠性长距离车载无损音频总线芯片-ASN汽车传感器网络收发器，在市场上具有明显竞争力；全新推出17通道高精度模拟前端AFE，可广泛应用于动力、储能及消费类电池BMS控制板。
    下游细分市场多点开花，汽车业务高速成长。2024年公司继续深耕汽车电子、泛工业、泛通信等市场，在细分市场客户拓展及产品导入方面多点开花。2024年，公司汽车电子业务实现收入2.07亿元，营收占比16.95%，同比增长约80%。截至2024年末，公司已拥有200余款车规级芯片，应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等多个场景，在电源产品、智能功率芯片、信号链产品、数模混合芯片等方面均有一系列新产品推出，并获得客户进展。
    投资建议：我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为1.44/3.34/5.84亿元，2025-2027年对应现价PE分别为135/58/33倍，公司当下业绩已迎来拐点，长期来看，凭借公司在新能源汽车、泛工业等领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：芯片定制业务高增，AI+Chiplet驱动长期成长

芯原股份(688521)
    事件：4月25日，芯原股份发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现总营业收入23.22亿元，同比减少0.69%；实现归母净利润-6.01亿元；实现扣非归母净利润-6.43亿元。1Q25单季度公司实现营收3.90亿元，同比增长22.49%；实现归母净利润-2.20亿元，实现扣非归母净利润-2.33亿元。
    一站式芯片定制业务快速增长，在手订单饱满支撑业绩持续提升。2024年公司实现营收23.22亿元，yoy-0.69%；实现归母净利润-6.01亿元；1Q25实现营收3.90亿元，yoy+22.49%，实现归母净利润-2.20亿元。业务构成方面，公司一站式芯片定制业务快速增长。2024年芯原股份实现半导体IP授权收入7.36亿元，yoy-3.80%；一站式芯片定制业务收入15.81亿元，yoy+1.09%。在1Q25的业务构成中，一站式芯片定制业务收入表现更为亮眼，其中芯片设计业务收入1.22亿元，yoy+40.75%；量产业务收入1.46亿元，yoy+40.33%。
    毛利率方面，2024年和1Q25公司毛利率分别为39.86%和39.06%，毛利率调整的主要原因为芯片设计业务的研发人员增加导致的人力成本上升，以及第三方IP成本和流片成本增加。在手订单方面，公司在手订单饱满，截至2025Q1末，公司在手订单达24.56亿元，再创历史新高；量产业务在手订单超11.60亿元，奠定复苏基础。在国产替代与算力需求共振的行业趋势下，芯原作为国产龙头，深度受益于华为、地平线等厂商的供应链本土化需求，加之多领域的拓展潜力，正迎来崭新的发展机遇。
    持续核心技术研发，AI+Chiplet驱动长期成长。芯原作为国内半导体IP与芯片定制领域的龙头企业，其研发、设计与量产能力形成了一条覆盖全产业链的核心竞争力。芯原以高研发投入驱动技术创新，2024年研发费用占比达53.72%，公司拥有GPU、NPU、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP，重点布局AI+Chiplet及先进制程技术。一站式芯片定制服务（SiPaaS模式）整合自有IP与设计能力，覆盖14nm/10nm/7nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI，可满足高性能计算、汽车电子以及新兴领域从需求定义到量产的全流程需求。芯原通过与台积电、三星等进行全球化产能合作和平台化服务模式，实现高效量产，商业化能力通过高价值订单逐步释放。
    投资建议：考虑下游需求节奏影响，我们调整公司盈利预测，预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为14/11/8倍。公司在AI领域持续拓展能力范围，后续业绩有望改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险。

系列点评十二：2025Q1业绩稳健增长 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收4.33亿元，同比-24.0%/环比-44.4%；归母净利0.33亿元，同比+2.3%/环比+14.9%；扣非归母净利0.33亿元，同比+19.8%/环比+3.6%。
    2025Q1业绩稳健增长汽车整椅业务可期。公司2025Q1营收同环比下降，但归母净利同比+2.3%/环比+14.9%，我们分析公司收入下降主要系客户销量影响，跟踪核心客户赛力斯2025Q1销量4.5万辆，同比-47.2%/环比-53.1%；利润的同比增长主要系公司持续推行精益生产化管理，不断提高生产效率。此外，公司此前已公告汽车整椅核心研发团队全面到位，高标准打造的研发实验室已正式投入使用，当前正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进，汽车整椅业务未来可期。
    公司2025Q1毛利率达19.1%，同比+6.1pct/环比+0.1pct，同比显著增长受益于持续的产品结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.1pct/+0.6pct/+1.5pct/-0.3pct至0.1%/4.3%/4.0%/0.8%，。
    客户积极开拓从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2024年总收入的53.2%，占2024年汽车座椅骨架总成收入的90.6%。
    从汽车到铁路打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产；2024年新增对北方创业、漳州中集相关业务供货，增厚公司未来业绩
    ②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.04/2.97/3.86亿元，对应EPS为1.44/2.09/2.72元，对应2025年4月28日41.02元/股的收盘价，PE分别为29/20/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、汽车骨架及座椅总成业务拓展不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险等。

2024年年报&2025年一季报公司点评：精细管理驱动双增，东数西算赋能成长

数据港(603881)
    数据港发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收17.21亿元，同比增长11.57%；归母净利润1.32亿元，同比增长7.49%；扣非净利润1.28亿元，同比增长27.81%。1Q25实现营收3.95亿元，同比增长3.57%；归母净利润0.44亿元，同比上涨23.22%；扣非净利润0.40亿元，同比增加26.50%。2024年销售/管理/研发费用率为0.25%/4.34%/5.09%，同比变化+0.09pct/-0.12pct/+0.31pct，2024年销售费率增加主要由于公司积极拓展业务并开拓销售渠道，销售开支增加所致。1Q25销售/管理/研发费用率为0.23%/3.14%/5.45%，同比变化+0.04pct/+0.13pct/+0.43pct。
    毛利率稳步改善，在手订单充足，财务费用率明显改善。2024年/1Q25公司综合毛利率为31.00%/29.19%，分别与上期相比提升2.02pct/1.99pct。我们认为主要由于国内AI应用拉动基建侧整体需求上行，行业端整体需求向好，另一方面我们认为系公司IDC机柜上架率提升带动毛利率整体上行。从资产负债维度，公司1Q25存货约2.31亿元，较24年末持平，合同负债约1.76亿元，较24年末微增，同时在建工程3.08亿元，较24年末增加0.06亿元，我们认为主要为期中国联通（怀来）大数据创新产业园项目建设及订单需求增加所致。公司1Q25财务费用率较上年同期显著改善，我们认为由于公司进一步优化债务结构与拓宽融资渠道，发行超短期融资券及中期票据，财务费用率下降明显。
    持续聚焦主业，完善风控体系，护航企业稳健前行。公司主要业务包括IDC业务、IDC解决方案业务、云服务销售业务三大类。2024年，公司实现了客户超大型定制化数据中心及公司批发型数据中心的交付和建设，北至乌兰察布、张北，南至广东深圳、河源，在“东数西算”的京津冀、长三角、粤港澳大湾区的枢纽节点上共建设运营35个数据中心，截至2024年12月31日运营总电力容量371MW，折算成容量5kw/个标准机柜约74200个。1Q25公司廊坊项目已中标互联网客户订单，目前正在履行签约流程。公司引入第三方咨询机构，依据国资监管及上市公司内控标准，结合行业实践案例，深入剖析管理短板，发布业财融合平台1.0版本，全面梳理了公司各业务环节可能存在的风险点和管理漏洞。目前，公司制度汇编已完成报批流程，并在内部管理平台发布。
    投资建议：随着云计算、大数据、物联网等新兴应用及技术的蓬勃发展，以数据中心为代表的“新基建”建设进程明显加快，我们看好下游客户业务需求增长带来的公司业绩提升，预计25年~27年公司营收分别为18.9/20.7/22.6亿元，归母净利润1.5/1.6/1.8亿元，对应4月28日收盘价P/E分别为126x/114x/105x，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争加剧风险、产业政策变化风险。

2024年年报&2025年一季报点评：三赛道高增驱动跃升，热管理+汽车引领新动能

科创新源(300731)
    科创新源发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收9.58亿元，同比增长71.53%；归母净利润0.17亿元，同比下降32.12%；扣非归母净利润0.13亿元，同比上涨63.81%。2025年Q1实现营收2.52亿元，同比增长86.39%；归母净利润0.10亿元，同比上涨839.66%；扣非归母净利润0.08亿元，同比上涨1371.38%。2024年/2025Q1公司销售毛利率为20.94%/17.69%，同比下降4.5pct/7.54pct，主要系公司24年/25年Q1新能源等业务大幅增长，驱动相应成本大幅增长所致。
    海外拓张对冲通信承压，汽车高增引领多元布局。2024年，公司高分子材料业务保持稳健发展，全年合计实现营业收入4.93亿元，同比增长28.82%。在通信领域，2024年国内通信运营商资本支出规划向数字化转型与算力网络方向转移，使得公司国内通信业务收入同比下降。公司大力拓展海外市场，海外业务收入规模扩大、利润率提升，缓解了利润压力。在电力领域，2024年公司通过与子公司无锡昆成和孙公司安徽晟元构建协同体系，实现资源的优化配置；不断加大在电力市场的研发投入和开拓力度提升品牌价值，增强市场竞争力，获得了南方电网、国家电网等大客户的认可，2024年公司电力业务实现收入1.67亿元，同比增长33.18%。在汽车领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封条业务，主要客户包括奇瑞、吉利等。受益于奇瑞等大客户业务，公司2024年汽车密封条业务收入同比增长62.17%。
    热管理解决方案稳健发展，AI+新能源蓄势新质增长。2024年，公司热管理系统领域主要业务实施主体为瑞泰克和创源智热。在新能源领域，瑞泰克已形成较强的产品竞争力，能够满足头部客户技术革新和量产交付的需求。针对钎焊液冷板，公司在固定资产方面进行了较大投入，同时优化内部供应链管理，加大研发投入，增强产品竞争力，2024年收入及毛利实现同比增长；针对高频焊液冷板，公司计划投资9000万元新建新能源汽车电池大面冷却液冷板项目，以满足宁德时代等大客户的需求。目前部分产线已按标准建设完成并全面投入量产，有力推动相关业务收入实现显著增长。
    投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务通过核心大客户认证，产能扩张顺利，2025年业绩有望开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入11.4/15.7/19.9亿元，归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，对应P/E55/41/32x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：液冷板客户认证进度不及预期，收购进展不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：营收稳健增长，利润略有承压

贝泰妮(300957)
    事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。
    薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。
    24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。
    主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。
    投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1利润增长亮眼，多品牌多品类战略持续推进

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收107.78亿元，yoy+21.04%；归母净利润15.52亿元，yoy+30.00%；扣非归母净利15.22亿元，yoy+29.60%。25Q1，公司实现营收23.59亿元，yoy+8.13%；归母净利润3.90亿元，yoy+28.87%；扣非归母净利3.79亿元，yoy+29.76%。
    珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列亦值得期待。分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24年实现营收85.81亿元，yoy+19.55%。公司发力布局美白赛道，24年，全新美白产品线“光学系列”上线，首款单品“光学瓶”精华携专研独家成分“光学335”上市（美白特证版），官方定价269元/30ml；25年4月推出「美白特证版」双抗精华，官方定价239元/30ml。24年2月源力面霜2.0升级，首次应用全球独家创新成分“XVII型重组胶原蛋白”，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力。2）彩棠：24年实现营收11.91亿元，同比+19.04%，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类；3）其他自有品牌：①OR：定位“亚洲头皮健康养护专家”，24年营收3.68亿元，同比+71.14%，大单品“OR蓬松洗发水2.0”升级，借助平台IP&明星进行曝光破圈，持续提升市场渗透率，双11活动期间在天猫洗发水类目排名第7、蓬松洗发水类目排名第2。②悦芙媞：定位“油皮护肤专家”，24年实现营收3.32亿元，同比+9.41%。③原色波塔：持续深化品牌“眼部彩妆专家”心智，24年实现营收1.14亿元，同比+138.36%。④其他品牌：24年实现营收1.80亿元，同比+23.18%，
    费用结构优化，盈利能力持续增强。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司毛利率为71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降。2）费用率方面，24年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，业务布局涵盖护肤、彩妆、洗护等品类，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长，我们预计公司25-27年公司归母净利润为18.5/21.8/26.1亿元，同比增速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、17x、14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；品牌策略不及预期；费用管控不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：销售持续高增，发布股权激励计划进一步彰显发展信心

锦波生物(832982)
    事件：锦波生物发布2024年度报告。24年，公司实现营收14.43亿元，同比+84.92%，归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。25Q1营收3.67亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    医疗器械销售高增带动整体收入快速增长。分产品来看，1）医疗器械类，24年实现营收12.54亿元，同比+84.37%，其中，单一/复合材料医疗器械实现营收11.28/1.25亿元，同比+99.69%/+9.03%，主要系24年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入增长较快。2）功能性护肤品类，24年实现营收1.42亿元，同比+86.83%，其中，单一/复合成分功能性护肤品营收0.34/1.08亿元，同比+103.94%/+82.07%，主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。3）原料及其他，24年实现营收0.46亿元，同比+89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。4）其他业务，24年实现营收0.02亿元，同比+759.65%，主要系24年线上销售赠品收入增加所致。
    盈利能力持续增强，24年扣非归母净利率同比+12.73pct至49.36%。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，毛利率为92.02%/91.25%/90.11%，同比1.86/+0.71/-1.79pct。2）费用率方面，24年，销售/管理/研发费用率为17.92%/8.83%/4.94%，同比-3.22/-2.99/-5.95pct；24Q4，销售/管理/研发费用率为19.10%/9.72%/6.13%，同比-1.61/-2.77/-2.85pct；25Q1，销售/管理/研发费用率为21.33%/8.26%/5.19%，同比-2.60/-2.58/+0.63pct。3）净利率方面，24年/24Q4，公司归母净利率分别为50.75%/46.73%，同比+12.33/+5.88pct；扣非归母净利率分别为49.36%/44.34%，同比+12.73/+5.50pct。25Q1，公司归母净利率为45.99%，同比+1.04pct；扣非归母净利率为45.61%，同比+2.24pct。
    公司拟实施股权激励计划，彰显长期发展信心。本次计划激励股权100万份（占总股本1.13%），其中首次授予80万份（占总股本的0.90%）；预留20万份，（占总股本的0.23%），行权价格276元/份。激励对象包括公司董事、高级管理人员等在内的合计87人，考核分为2025-2027年三期，分别考核目标为25/26/27年净利润不低于10/14/18亿元，同比增速分别不低于37%/40%/29%。
    投资建议：公司是重组胶原蛋白龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润为11.1/16.0/21.5亿元，同比增速+50.9%/+44.6%/+34.2%，当前股价对应25-27年PE分别为30x、21x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧；新品研发不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：结构升级持续推进，盈利水平持续提升

老白干酒(600559)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收53.6亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同增20.1%；其中24Q4实现营收12.7亿元，同减10.0%；归母净利润2.3亿元，同减6.8%。公司25Q1实现营收11.7亿元，同增3.4%；归母净利润1.5亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同增13.2%。
    本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1公司100元以上产品实现收入6.6亿元，同比+25.5%；100元以下产品5.0亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1末分别为1930、8492、220、191、723、4个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1经销商模式实现收入10.7亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售）0.9亿元，同比+19.6%。
    降本增效改革持续推进，25Q1结构升级带动毛利率提升。公司24年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。25Q1实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1期末合同负债18.8亿元，较年初+34.3%。
    投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元；EPS分别为0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE为18/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

厦门钨业(600549)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。
    钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。
    能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。
    稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。
    25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65.10%。主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。
    投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩符合预期，静待风机量利修复

明阳智能(601615)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营业收入271.58亿元，同比下降3.43%；归母净利3.46亿元、同比下降8.12%，扣非归母净利1.75亿元，同比下降14.25%。2024年公司拟每股派发现金红利0.3041元（含税），合计拟派发现金红利6.54元（含税）。
    单季度来看，24Q4公司营收为69.22亿元、同比下降1.29%；归母净利-4.62亿元、同比亏损收窄，扣非归母净利-5.03亿元，同比亏损收窄。25Q1公司营收约77.04亿元、同比增长51.78%，归母净利3.02亿元、同比下降0.7%，扣非归母净利2.87亿元，同比下降1.35%。
    此外，公司2024年计提减值损失约5.43亿元，其中信用减值约2.88亿元、资产减值约2.55亿元，并已计入2024年度损益。25Q1计提信用减值约3787万元。
    盈利水平方面，公司2024年毛利率约8.10%、同比-3.1pcts，净利率1.37%、同比基本持平；2024Q4毛利率-12.68%、同比-9.95pcts，净利率-7.12%、同比+5.7pcts；25Q1毛利率13.19%、同比-7.4pcts，净利率4.15%、同比-2pcts。
    从收入结构上看：2024年公司风机及配件收入约208.33亿元、同比下降12.40%，毛利率-0.46%、同比-3.61pcts，2024年风机出货量约10.82GW、同比增长11.66%；发电收入17.29亿元、同比增长15.35%，毛利率57.14%、同比-5.86pcts；电站产品销售27.92亿元、同比增长34.21%，毛利率43.17%、同比+12.20pcts。
    海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破；且公司在手订单充沛，2024年风机新增订单27.11GW、同比增长43%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为442.9、508.3、535.0亿元，增速为63%/15%/5%；归母净利润分别为20.3、31.9、35.2亿元，增速为486%/58%/10%，对应25-27年PE为12x/8x/7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

2025年一季报点评：金价上行，利润稳健增长

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。
    点评：金价上行驱动公司业绩。量：公司2025年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99吨，同比增长7.98%。外购金产量20.24吨，同比增长1.67%，销量20.24吨，同比增长12.94%，小金条产量3.18吨，同比减少55.49%，销量2.85吨，同比减少59.21%。价：2025年第一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%。利：公司25年第一季度毛利/净利率水平15.57%/5.63%，同比+1.01/+0.06pct，环比-7.94/+1.66pct。
    业绩拆分：2025年一季度公司归母净利同比增长3.3亿元，主要增利项包括毛利（+12.8亿元）、营业外利润（+0.1亿元）、减值损失等（+0.2亿元），减利项包括费用及税金（-2.0亿元）、其他/投资收益（-1.4亿元），公允价值变动（-1.7亿元），所得税（-3.9亿元）以及少数股东损益（-0.8亿元）；2025年一季度归母环比增长1.4亿元，主要增利项包括毛利（+3.9亿元），费用及税金（+8.0亿元）、减值损失等（+0.9亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要包括其他/投资收益（-1.4亿元）、公允价值变动（-3.0亿元）、所得税（-5.2亿元）以及少数股东损益（-1.9亿元）。毛利增长系金价上涨、投资收益及公允价值变动系过往公司进行套期保值业务所致。
    资源增储，业务持续扩张：公司24全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。
    远期项目持续推进。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

2024年报&2025年一季报点评：行稳则致远，AI再创星辰大海

成都先导(688222)
    事件：2025年4月26日，成都先导发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年公司实现营业收入4.27亿元，同比上升14.99%；归母净利润0.51亿元，同比上升26.13%。2025Q1公司实现营业收入1.07亿元，同比下滑0.60%，归母净利润0.28亿元，同比上升102.90%。
    毛利率持续改善，25Q1利润端提升明显。单季度来看，公司25Q1收入1.07亿元，同比-0.60%，主要系英国子公司Vernalis Limited获得涉及或有对价的项目里程碑收入减少，剔除此部分集团同比增长8%，归母净利润0.28亿元，同比+102.90%，主要系剔除Vernalis里程碑收入后的主营业务毛利率增加，政府补助同比增加以及汇兑收益增加等。25Q1公司毛利率48.13%，同比+2.92pcts，环比+5.83pcts，提升明显。费用端，25Q1公司研发费用率12.01%，同比-0.09pcts，环比-0.17pcts；销售费用率3.53%，同比-0.60pcts，环比-0.62pcts；管理费用率16.70%，同比+0.34pcts，环比+6.61pcts。
    各业务板块在稳健经营基础上实现结构性突破。2024年收入分板块来看，1）DEL板块，作为公司的基石业务，实现收入1.99亿元，同比+8.55%，持续巩固行业领先地位；2）FBDD/SBDD板块：实现收入1.20亿元，同比+30.99%，得益于英国子公司Vernalis里程碑收入的确认；3）OBT板块：实现收入0.48亿元，同比+39.72%，主要系在巩固核苷单体合成与寡聚核酸合成等核心业务的同时，递送分子商业化项目实现从技术验证到收入转化的突破。
    优化底层能力建设，AI赋能加速。2024年，公司成功完成了DEL+AI+自动化的DMTA分子优化能力基础设施建设，并在客户某靶点项目中实现了AIDD推动的两轮DMTA循环。DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，能够进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。公司采用“干湿结合”模式，进一步加速化合物优化进程，为新药研发的优化环节提供技术赋能。两轮DMTA循环的完成也表明公司正在建设的该能力平台在化合物优化过程中能够快速迭代，以期能够在减少试错成本的同时加速从靶点发现到临床前候选物的转化进程，同时今后一段时间的持续应用将积累更加丰富的数据，有利于AIDD模型的训练。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.14/7.22亿元，同比增长20.6%/19.1%/17.7%，归母净利润分别为0.65/0.84/1.03亿元，对应PE分别为91/71/58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

系列点评一：2024圆满收官 2025机器人布局加速

中鼎股份(000887)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收188.54亿元，同比+9.33%；归母净利润12.52亿元，同比+10.63%；扣非归母净利润10.75亿元，同比+10.06%；2）2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%；归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%；扣非归母净利润3.67亿元，同比+21.43%，环比+189.02%。
    2024圆满收官2025Q1符合预期。1）收入端：公司2024Q4营收43.59亿元，同比-2.50%，环比-9.68%；2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%，在手订单释放带动营收稳健增长；2）利润端：公司2024Q4归母净利润2.00亿元，同比-21.84%，环比-40.48%，同环比下滑系减值影响；2025Q1归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%，同环比增长明显，符合预期；2024Q4公司毛利率为24.52%，同比+1.22pct，环比+2.07pct；2025Q1毛利率为23.32%，同比+0.90pct，环比-1.20pct，毛利水平同比持续上升，系产品结构改变所致；3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.54%/5.89%/3.98%/0.87%，同比分别-1.70/-0.23/-0.07/-0.80pct，环比分别-1.05/+0.17/-0.66/-0.32pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/5.51%/5.04%/0.92%，同比分别-0.12/+0.31/+0.46/-0.56pct，环比分别+0.83/-0.38/+1.05/+0.05pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展订单规模不断突破。公司近年来积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理、底盘轻量化、空气悬挂等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年公司热管理系统/轻量化/空悬累计获得订单分别为117/142/152亿元，同比分别-2.50%/+67.06%/+25.62%，订单规模不断突破，有望带动公司业绩增长。
    签署多个战略合作协议机器人产品线逐渐拓展。公司将人形机器人视为未来发展的核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议。公司旗下子公司安徽睿思博专注于人形机器人部件总成产品，相关技术团队在谐波减速产品具备核心优势，相关产线调试中，人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品也在同步开发中，部分已定点配套。公司目前专注生产谐波减速器，未来将延伸至力觉传感器等产品，最终实现机器人关节总成的生产制造。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为16.5/18.9/21.7亿元，对应EPS分别为1.25/1.43/1.65元。按照2025年4月28日收盘价16.84元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

系列点评四：2025Q1业绩符合预期 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：披露2024年报及2025一季报：2024年营收318.0亿元，同比+22.4%，归母净利40.6亿元，同比+31.4%，扣非归母净利39.9亿元，同比+26.9%。2025Q1营收84.1亿元，同比+15.3%/环比+2.9%；归母净利10.4亿元，同比+0.4%/环比+26.8%；扣非归母净利10.1亿元，同比-0.7%/环比+16.3%。
    2025Q1业绩稳健增长高盈利水平持续。收入端：公司2024Q4营收同比+17.3%/环比-3.5%，2025Q1营收同比+15.3%/环比+2.3%，收入的同比高增主要系新产能持续投放，展望2025年印尼及柬埔寨产能会陆续达到量供状态。
    利润端：2024Q4归母净利同比-23.2%/环比-25.0%，主要系原材料当季度同比+21.7%/环比+7.6%，2025Q1原材料成本同比+4.5%/环比+7.9%继续提升，但公司通过与原材料企业签订战略合作、长约等形式控制采购成本，同时进一步提升费用端精益化管理，跟踪2025Q1公司净利率12.4%，仍然维持高位。
    公司2024Q4毛利率25.3%，同比-8.3pct/环比-2.4pct，2025Q1毛利率24.7%，同比-3.0pct/环比-0.5pct，变化主要系原材料成本同环比提升所致。费用方面，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.9pct/-0.7pct/+0.2pct/-0.6pct至4.8%/2.9%/3.4%/1.1%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.4pct至4.2%/3.1%/3.1%/0.6%。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为45.04/52.72/61.54亿元，对应EPS为1.37/1.60/1.87元，对应2025年4月28日12.07元/股的收盘价，PE分别为9/8/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

系列点评四：25Q1业绩高增 海外布局持续完善

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025Q1实现营收30.95亿元，同比+28.28%；归母净利润3.22亿元，同比+32.68%；扣非归母净利润3.13亿元，同比+34.83%。
    业绩高速增长会计准则变更影响毛利率与费用率同环比表现。1）收入端：
    2025Q1营收30.95亿元，同比+28.28%，环比-23.16%。2024年，公司承接了69个车型的新品研发项目，实现了40个车型项目批产。2025Q1，公司配套车型问界M9销量同比+117.43%，驱动公司收入快速增长；2）利润端：2025Q1
    归母净利润3.22亿元，同比+32.68%，环比-25.26%；扣非归母净利润3.13亿元，同比+34.83%，环比-27.60%。2025Q1毛利率为18.83%，同比+0.27pct，环比+1.22pct。毛利率环比提升明显，主要系2024年报会计准则调整所致，部分项目由销售费用调整至营业成本；3）费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.25%/6.01%/0.11%，同比分别-0.03/-0.39/+0.19/-0.19pct，环比分别+2.30/-0.20/+1.23/-0.10pct。费用率整体维持稳定，销售费用率环比提升明显系2024年报会计准则变更所致。
    华为系列核心供应商贡献公司业绩弹性。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，公司作为Tier1，为其独供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。据华为商城数据，问界M9Ultra版DLP大灯价值量达3万元。问界M9位居中国市场50万以上豪华车15个月累计销量冠军，2025款问界M9车型上市27天大定破4万台。2025年4月，问界M8正式亮相，其“领先一代的智慧灯光系统”从作为大脑的灯光控制器到作为执行器的前后灯具均由公司设计研发。问界M8上市4天大定5万台，创下“40万级国产车最快爆单纪录”，有望成为业绩全新增量。
    塞尔维亚工厂逐步放量海外市场贡献新增量。2024年，公司海外市场实现营收4.99亿元，同比+49.09%。公司塞尔维亚工厂已于2022年投产，2024年实现营收3.16亿元，同比+186.46%，实现收入跃升。塞尔维亚工厂达产后，预计将具备年产各类车灯600万只的生产能力。公司还相继在墨西哥、美国成立分公司，进一步完善海外布局，有望逐步打开北美市场。
    投资建议：车灯优质赛道，合资品牌供应链+自主品牌供应链。电智化趋势推动车灯产品量价利齐升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为164.23/199.06/235.76亿元，归母净利润分别为17.73/22.05/27.88亿元，对应EPS为6.21/7.72/9.76元，对应2025年4月28日收盘价125.70元，PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量低迷；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：主品牌势能强劲持续高增，第二品牌恋火表现亮眼

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收29.70亿元，yoy+33.44%；归母净利润3.42亿元，yoy+31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，yoy+73.86%。25Q1，公司实现营收8.47亿元，yoy+28.01%；归母净利润1.35亿元yoy+22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，yoy+28.57%。
    主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及PL恋火持续保持增长所致，分品牌来看，1）主品牌丸美，实现营收20.55亿元，yoy+31.69%。2）PL恋火品牌，24年实现营业收入9.05亿元，yoy+40.72%。
    毛利率持续提升，24年归母净利率-0.16pct至11.50%。1）毛利率方面：24年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为73.70%/71.92%/76.05%，同比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。2）费用率方面，24
    年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为55.04%/55.41%/52.17%，同比+1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。
    丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。25年4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果：1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透；2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口7天完成愈合；3）丸美重组双胶原extra升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜”，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、一次性为肌肤促生10大胶原蛋白，定价358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于24年9月上市首月即突破千万GMV，期待小金针面膜后续的表现。
    PL上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。25年4月，PL恋火全新推出“海岛限定系列”契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液4.0”；根据聚美丽公众号，25H2，PL将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外，PL还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉2.0、“看不见”粉底液3.0、“看不见”粉饼2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列，持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。
    投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%当前股价对应25-27年PE分别为33x、24x、17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

系列点评十一：业绩符合预期 机器人+智能执行机构驱动成长

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利2.69亿元，同比+28.1%，环比-7.2%。
    25Q1业绩符合预期盈利同比高增。1）收入端：2025Q1新能源乘用车销量284.7万辆，同比+43.8%，环比-34.2%；2025Q1公司营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；收入同比下降主要系本期其他业务收入较上年同期下降2.37亿元；主营业务收入较上年同期增加2.27亿元，同比+12.48%。2）毛利端：2025Q1公司毛利率26.8%，同比+4.2pct，环比-4.2pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降；以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别1.0%/3.8%/5.4%/0.4%，环比分别+0.0/-1.8/-1.1/+0.4pct。4）净利端：
    2025Q1归母净利2.76亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；归母净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.7pct，环比下降主要受毛利率环比下降及费用率变化综合影响。
    全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别12.4/15.2/18.7亿元，EPS分别1.47/1.79/2.21元，对应2025年4月28日31.85元/股收盘价，PE分别为22/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2024年年报点评：经营业绩持续改善，压力产品线开拓增长新曲线

敏芯股份(688286)
    事件：4月25日，敏芯股份发布2024年年报，2024年实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，亏损同比收窄0.67亿元；扣非归母净利润为-0.35亿元。其中，4Q24单季度公司营收1.69亿元，同比增长48.86%，环比增长29.08%；归母净利润0.13亿元，同比实现扭亏为盈。
    营收创历史新高，4Q24单季度扭亏。2024年期间，下游消费类电子市场需求转好，且公司在新产品领域的多年研发投入和市场推广取得成效，特别是压力产品线取得重大突破，推动公司营收高速成长并创历史新高。其中，24年Q2、Q3、Q4营业收入接连创单季度历史新高。目前，公司的产品已进入三星、小米、传音、OPPO、联想、九安医疗等品牌客户。利润方面，公司2024年产品盈利水平恢复至良好增长态势，全年综合毛利率提高至24.88%，同比+8.07pct。此外，4Q24更是实现单季度扭亏盈利。
    压力产品铸就成长新亮点，收入结构持续优化。公司目前正逐步从单一产品发展道路中找到第二产品增长极。公司布局的微差压产品在2024年迎来销量的快速增长，推动压力产品线营收占比从2023年的22.66%大幅提高至2024年的41.85%，声学传感器占比下降至47.16%。具体来看，压力产品线中防水气压计等产品在头部客户产品中实现了进口替代，微差压传感器占据市场同类型产品绝大部分市场份额。此外，公司持续投入研发的加速度计产品解决了生产工艺问题，同时陀螺产品也取得了突破性的进展，预计在不久的将来，加速度和陀螺以及IMU组成的惯性产品线将成为公司业务新增长点。
    展望后续，公司未来有望通过2-3年完成全物理量传感器的产品布局，逐步打造全品类传感器矩阵，更好地满足消费类电子、机器人、汽车、AI产品等新兴下游领域的产品需求，实现多产品线齐头并进势头，打开业务成长天花板。
    锚定AI端侧/机器人等新兴领域，在产业化激流中铸就增长新引擎。受益于AI、AR/VR技术的成熟以及硬件成本的快速下降，AI手机、AI眼镜等创新端侧产品层出不穷。而MEMS声学传感器作为AI语音交互技术中声音信号的第一输入口，将迎来技术指标的大幅升级，更高规格的信噪比需求也将为声学传感器带来新一轮的市场机会。公司目前已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，有望在后续抓住新兴领域产业化的新发展机遇。此外，公司还瞄准人型机器人产业，在研多款可应用于机器人整机的MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力及温度传感器以及机器人用IMU等产品。
    投资建议：考虑到公司下游市场复苏，多系列产品线布局逐步完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.28/0.90/1.81亿元，对应PE为127/39/20倍，考虑公司的压力/惯性产品线未来占比将逐步提升，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游复苏不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。