2025年半年报点评：主业深耕不辍，全球化赋能添力，长期发展空间可期

梅花生物(600873)
    事件：2025年8月20日，梅花生物发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收122.80亿元，同比下降2.87%；实现归母净利润17.68亿元，同比增长19.96%；实现扣非后归母净利润16.28亿元，同比增长24.98%。其中，2025Q2，公司实现营收60.12亿元，同比降低2.34%，环比降低4.09%；实现归母净利润7.49亿元，同比增长3.76%，环比降低26.45%；实现扣非后归母净利润7.24亿元，同比增长8.65%，环比降低19.98%。
    苏、赖氨酸量增补价，收入整体稳中有挺。据公司公告，2025H1，公司鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸等）实现收入35.66亿元，同比下降8.10%；饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸等）实现收入56.60亿元，同比增长3.44%；医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现收入2.47亿元，同比下降1.18%；大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现收入18.89亿元，同比下降1.21%；其他（黄原胶、海藻糖等）实现收入9.18亿元，同比下降18.67%。
    主业深耕不辍，出海与并购赋能添力，共启全新征程。主业方面，公司始终专注于氨基酸主业的高质量发展。2025年上半年，公司项目支出10.87亿元。通辽味精产能升级项目实现满产达效，同时为提高整体利用效率，新产线投产前，原部分产线提前关停，进行技术改造并转产为其他优势产品；吉林赖氨酸项目正在加速建设，预计将于今年四季度投产试车。此外，为满足不同客户需求并丰富产品线，更多优质项目如缬氨酸、色氨酸、精氨酸、组氨酸、高品质黄原胶等提档升级项目正在规划中。全球化方面，公司逐步适应全球竞争能力的提升。公司出口比例长期稳定在30%以上，这是公司扩产国际市场的基础；面对欧盟赖氨酸反倾销，公司团队积极应诉，税率成功由初裁的84.8%大幅下降至47.7%（国内最低）；此外，伴随2025年7月1日公司成功完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，公司产业链得以向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并且获得了上海、泰国、北美等多地生产经营实体，实现产业出海战略落地。从反倾销调查到全球化布局，公司适应全球化竞争的能力已经得到显著提升，未来有望把握全球产业链重构带来的战略机遇。
    投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.44亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/8/19）对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

2025年半年报点评：报表加速调整，延续去库释压

洋河股份(002304)
    事件：公司于2025年8月19日发布2025年半年报，25H1实现营收147.96亿元，同比-35.32%；实现归母净利润43.44亿元，同比-45.34%；实现扣非归母净利润42.32亿元，同比-46.71%。单季度看，25Q2实现营收37.29亿元，同比-43.67%；实现归母净利润7.07亿元，同比-62.66%；实现扣非归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。
    量缩价升，持续去化库存。量价拆分来看，25H1公司白酒销售量为7.82万吨，同比-32.35%；吨价为18.92万元/吨，同比+4.59%。分产品看，25H1
    中高档酒产品实现营收126.72亿元，同比下降36.52%，普通酒产品实现营收18.40亿元，同比下降27.24%，公司完善升级第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒产品矩阵，海之蓝、天之蓝等主导产品控量稳价、持续加速去库。分地区看，25H1省内实现营收71.20亿元，同比下降25.79%，省外实现营收73.92亿元，同比下降42.68%，公司省外市场深度调整，省内市场相对具备韧性。分渠道看，25H1批发经销渠道实现营收142.92亿元，同比下降35.78%，线上直销渠道实现营收2.21亿元，同比下降6.91%。经销商层面，截至25H1末，省内经销商3010个，同比增加11个，省外经销商5599个，同比减少268个，公司经销商体系加速调整。
    费用投放力度加大，盈利短期承压。2025H1公司毛利率同比-0.33pcts至75.02%；加大费用投放力度，25H1销售费用率为14.52%，同比+3.10pcts，公司加大电商促销力度，其中电商费用投入3253.60万元，同比增加39.80%；管理费用率为5.85%，同比+1.73pcts；净利率同比-5.38pcts至29.36%。单季度看，25Q2毛利率73.32%，同比-0.35pcts；销售费用率为20.88%，同比+2.33pcts；管理费用率为11.40%，同比+4.17pcts；净利率18.95%，同比-9.63pcts，盈利能力有所下降。公司控制发货节奏，主动出清渠道库存，截至25H1末，公司合同负债余额58.78亿元，同比+49.27%；经营性现金流净额6.16亿元，同比-69.85%。
    投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24年公司现金分红总额70亿元，对应25年8月19日收盘股息率为6.3%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27年归母净利润分别为41.40、45.08、51.52亿元，EPS分别为2.75、2.99、3.42元，当前股价对应P/E分别为27、25、22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

2025年半年报点评：业绩显著修复，品种结构加速优化

华菱钢铁(000932)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收630.92亿元，同比下降16.93%；归母净利润17.48亿元，同比增加31.31%；扣非归母净利亏损15.22亿元，同比增加30.85%。2025Q2，公司实现营收328.63亿元，环比增加8.71%，同比下降15.52%；归母净利润11.86亿元，环比增加111.05%，同比增加26.22%；扣非归母净利10.71亿元，环比增加137.60%，同比增加27.43%。
    点评：钢材销量下滑，毛利率明显修复
    ①量：销量同比下滑。2025H1，钢材总销量1110万吨，同比减少12.5%。分品种看，螺纹、线材、厚板、热卷、冷卷、镀层销量分别为199、162、258175、87、142万吨，同比分别-53、-30、-41、-40、-14、+23、-4万吨，除镀层板外销量均有所下降。
    ②利：毛利率同环比增长。2025H1公司毛利率10.28%，同比增加2.91pct，长材、板材、钢管毛利率分别为5.45%、13.65%、10.89%，同比+3.82、+2.66、+2.13pct。25Q2公司毛利率10.96%，环比增加1.41pct，同比增加2.48pct。
    未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化
    ①高端产能不断释放。2025H1，华菱湘钢高三线减定径及配套改造项目稳步推进，华菱涟钢冷轧硅钢二期一步10万吨取向硅钢产线按期投运，一期二步20万吨无取向硅钢预计25年8月投产，华菱衡钢特大口径无缝钢管559机组连轧生产线项目加快建设，持续构建支撑高端转型的现代化产业体系。
    ②品种结构加速优化。2025H1，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.9个百分点；开发75个新产品，实现6个产品“国内首发”或“替代进口”。首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付，实现取向硅钢基料销量47.5万吨，同比增长38%，市场占有率突破60%。公司子公司阳春新钢铁拟实施高速线材提质升级项目，以生产工业线材为主，助力阳春新钢铁从建筑用材向工业用材转型。项目投资额47,043.02万元，建设期12个月。
    ③极致对标稳步实施，实现全系统降本增效。公司持续降低工序成本，主要经济技术指标持续改善，32%进入先进行列，通过结构调整降低采购成本约2.5亿元，有效支撑了生产经营发展。公司持续加强二次能源回收利用，不断提高自发电量，报告期完成自发电量49.22亿kW·h，同比增加1.63亿kW·h，增幅3.4%。
    盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为34.65/39.93/44.34亿元，对应8月19日收盘价，PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：煤炭拖累业绩，电解铝量价齐升

神火股份(000933)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收204.3亿元，同比+12.1%，归母净利19.0亿元，同比-16.6%，扣非归母净利20.1亿元，同比-6.8%。单季度看，25Q2营收108.0亿元，同比+8.0%，环比+12.1%，归母净利12.0亿元，同比+0.2%，环比+68.9%，扣非归母净利13.0亿元，同比+13.3%，环比+81.2%，季度业绩环比大幅增长，我们预计主要由于原料端氧化铝价格走弱。
    电解铝：量价齐升，成本小幅增加。1）量：公司目前产能170万吨，25H1电解铝产量87.1万吨，同比增加16.2%，完成年度计划的51.2%，销量87.1万吨，同比增加16.3%，完成年度计划的51.3%。原料方面，炭素产量17.5万吨，完成年度计划的48.7%，能源方面，自备电产量49.1亿度，完成年度计划的
    50.1%；2）价：25H1市场含税铝价2.03万元/吨，同比增加2.6%，公司产品售价1.63万元/吨，同比增加4.2%；3）本&利：25H1单吨生产成本1.23万元，同比增加6.4%，我们预计主要由于氧化铝价格同比增加，单吨毛利0.40万元，同比-1.8%，成本优势仍然明显。
    煤炭：价格下降明显，拖累板块业绩。1）量：公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，25H1产量370.8万吨，同比增加14.9%，完成年度计划的51.5%，销量372.8万吨，同比增加18.3%，完成年度计划的51.8%；2）价：25H1煤炭价格下跌，公司产品售价773元/吨，同比下降30.6%；3）本&利：25H1单吨生产成本682元，同比下降13.1%，我们预计主要由于产销增加，单吨毛利91元，同比下降72.2%。下半年随着煤炭价格止跌企稳，业绩拖累有望降低。
    投资收益：25H1合计2.5亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.9亿元，主要由于参股公司新郑煤电、龙州铝业盈利增加。
    营业外支出：25H1合计1.9亿元，同比增加48.5%，其中25Q2为1.5亿元，主要为子公司神火国贸确认的纠纷和解损失及发生的罚款和滞纳金。
    未来看点：1）新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，较低且稳定的成本构筑了较深的护城河，同时原料端氧化铝价格走弱，让利电解铝明显。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，煤炭价格企稳，业绩拖累降低，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利51.8亿元、62.0亿元和65.7亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

2025年半年报点评：钴产品毛利率大幅提升，期待铜钴同步扩产

腾远钴业(301219)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：2025H1实现营收35.3亿元，同比+10.3%，归母净利4.7亿元，同比+9.9%，扣非归母净利4.5亿元同比+7.6%；单季度看，25Q2实现营收20.7亿元，同比+22.8%，环比+41.8%，归母净利3.5亿元，同比+22.3%，环比+179.9%，扣非归母净利3.4亿元，同比+21.0%，环比+198.2%。2）分红：2025年中期拟每10股派发现金红利10元，现金分红2.9亿元，分红率62.5%。
    铜：毛利率保持高位，盈利水平明显高于国内同行。1）营收：公司目前铜产能6万吨，25H1铜板块实现营收15.7亿元，同比-10.9%，我们预计主要由于电力短缺及运输不畅影响产销，下半年预计将有所恢复；2）价：25H1LME铜价9442美元，同比+2.5%，25Q2LME铜价9464美元，同比-4.2%环比+0.5%；3）利：25H1铜产品毛利率30.6%，同比-7.0pct，保持高位公司在刚果金直接采购铜钴原矿，定价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行。
    钴：受益于刚果金钴出口禁令，毛利率大幅提升。1）营收：截至2025H1末，公司钴产能3.15万金属吨，25H1实现营收16.8亿元，同比+45.4%，我们预计主要由于钴产品量价齐升；2）价：25H1国内金属钴均价21.5万元/吨，同比-3.3%，由于刚果金禁止钴矿出口政策，2月底开始国内钴价开始反弹，25Q2均价23.9万元/吨，环比+25.4%；3）利：25H1钴产品毛利率23.8%，同比+18.8%，受益于钴价上涨明显。
    核心看点：铜钴产能同步扩张，钴价中枢上移，业绩有望保持高增长。1）铜：目前在刚果金已具备6万吨铜+1万吨钴中间品产能，规划继续扩产3万吨铜+2000吨钴中间品产能，铜板块矿价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行，业绩增势强劲；2）钴：钴产品产能已达3.15万吨，远期规划产能增加至4.6万吨。刚果金禁止钴出口，挺价态度坚决，供应收缩大势所趋，公司钴产能位居行业前列，产品结构持续优化，有望受益于钴价中枢上移。
    投资建议：铜产能持续扩张，盈利水平亮眼，刚果金限制钴矿供应，钴价中枢上移，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.2/13.9/16.3亿元，对应2025年8月19日收盘价的PE分别为17/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：扩产项目进度不及预期，需求不及预期，海外经营风险。

2025年半年报点评：锦纶主业短期承压，尼龙66与再生业务启长期空间

华鼎股份(601113)
    事件：2025年8月19日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收24.11亿元，同比降低45.76%；实现归母净利润1.53亿元，同比降低6.14%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比降低4.68%。其中2025Q2，公司实现营收12.55亿元，同比降低46.85%；实现归母净利润0.58亿元，同比降低29.07%，环比降低38.27%；实现扣非后归母净利润0.56亿元，同比降低29.16%，环比降低36.22%。
    锦纶6长丝短期承压，量价出现温和回调。据公司主要经营数据公告，2025年上半年，公司锦纶6长丝产、销量分别为14.86万吨（同比+2.27%）、13.80万吨（同比-3.36%），平均售价为1.71万元/吨（同比-14.59%），主要原材料锦纶切片采购均价为1.03万元/吨（同比-23.61%）。其中2025Q2，公司锦纶6长丝产、销量分别为7.93万吨（同比+0.81%，环比+14.43%）、7.60万吨（同比-3.62%，环比+22.72%），平均售价为1.59万元/吨（同比-19.94%，环比-12.91%），主要原材料锦纶切片采购均价为0.96万元/吨（同比-28.34%，环比-12.69%）。
    短期调整难改长期向好，66及再生领域建设或拓长期空间。（1）积极建设产能，夯实主业竞争实力。截至2025半年报发布日，公司主要在建项目主要包含“年产6.5万吨高品质差别化PA6长丝项目”、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”、“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”，伴随以上项目的陆续建成投产，有助于进一步提升公司在中高端民用长丝领域的市场竞争力和市场份额，把握行业发展机遇。（2）重视投入研发，布局差异化新产品。除锦纶6长丝产品外，公司产品同样涵盖锦纶66、绿色环保纤维、差别化纤维、功能纤维、空气包覆纤维、太空纤维等六大系列产品；同时，公司设立研究院和产品决策委员会，专注于功能型产品的开发（如抗污、抗阻燃、超弹力等），还将导入IPD（集成产品开发）体系，提升研发效率和市场效应能力，同时通过与中科院等科研机构的合作，加速技术成果的转化和应用。我们认为，伴随公司在锦纶主业市场份额及差异化定位的不断落地，未来公司竞争实力有望逐步凸显，业绩实力有望迈向崭新台阶。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.88、4.58、4.94亿元，8月19日收盘价对应PE分别为11X、10X、9X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

2025年半年报点评：实际经营稳健，期待米拉多铜矿二期投产

铜陵有色(000630)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司营收760.80亿元，同比+6.39%，归母净利14.41亿元，同比-33.94%；扣非归母净利14.32亿元，同比-35.19%。其中，2025Q2公司营收408.58亿元，同比+5.33%，环比+16.00%；季度归母净利3.12亿元，同比-71.23%，环比-72.36%；季度扣非归母净利2.91亿元，同比-73.79%，环比-74.53%。
    价格：铜价稳定，现货TC大幅下降，硫酸价格大幅上涨。2025Q2/2025Q1，电解铜均价分别为7.7和7.8万元/吨，环比分别增长2.7%和0.2%，同比分别增长11.4%和-3.1%。上期所黄金均价分别为672元/克和773元/克，环比分别增长9.0%和15.0%，同比分别增长37.0%和39.2%。铜精矿TC现货指数均价分别为-8.68和-40.67美元/吨，同比分别减少134%和3925%；安徽硫酸均价分别为576和443元/吨，环比分别变化+30%和+16%，同比分别变化+168%和+172%。
    冶炼冲击有限，副产品或补充较多利润。冶炼端，铜加工费大幅致冶炼利润下降明显，但冲击有限，下降幅度远小于加工费下降幅度，或主要是副产品贡献较多。从冶炼子公司利润来看，25H1金隆铜业实现净利润3.23亿元，同比下滑30%；赤峰金铜实现净利润1.90亿元，同比下滑36%。公司冶炼端利润韧性明显或主要是由于冶炼副产品，公司上半年化工及其他产品毛利率55.04%，同比增长39.05PCT。
    分红调整一次性计提所得税致业绩大幅下降，还原后实际经营稳健。矿山端，米拉多铜矿营业利润20.96亿元，净利润-251.6万元，主要是所得税费用计提的一次性处理所致。由于中铁建铜冠境外子公司分红安排的调整，需确认所得税费用约13.6亿元，从而减少25年归母净利润约9.52亿元。二季度公司所得税费用19.87亿元，已一次性反映该事项。若将税费还原，二季度真实利润为12.64亿元，则同比增加16.54%，环比增加11.97%，故公司经营层面较为稳健。
    核心看点：围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，2024年自产铜产量达到15.5万吨，且二期项目将于2025年投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升，得益于交通和区位优势，冶炼成本位于成本曲线左侧，成本优势明显。下游：铜箔年产能8万吨。
    盈利预测与投资建议：铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，米拉多铜矿二期投产在即，未来增量可期。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.89、46.94、57.15亿元，对应8月19日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，税收风险。

2025年半年报点评：线下渠道稳步推进，关注青少年及婴童护理业务

润本股份(603193)
    事件:润本股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.95亿元，同比+20.31%；归母净利润1.88亿元，同比+4.16%；扣非归母净利润1.77亿元，同比+0.86%。25Q2公司实现营收6.55亿元，同比+13.46%；归母净利润1.43亿元，同比-0.85%；扣非归母净利润1.38亿元，同比-3.94%。
    婴童护理系列持续高增长，产品矩阵更加完善。分产品来看：1）婴童护理系列，实现营收4.05亿元，同比+38.73%；毛利率实现61.11%，同比-0.53pct；2）驱蚊系列，实现营收3.75亿元，同比+13.43%；毛利率实现53.68%，同比1.09pct；3）精油系列，实现营收0.92亿元，同比-14.60%；毛利率实现61.83%，同比-1.42pct；4）其他产品，实现营收0.22亿元，同比70.94%；毛利率实现57.78%，同比+8.00pct。2025年上半年，公司升级或新推出了40余款单品，进一步丰富产品矩阵。针对婴童、青少年夏季护肤需求，公司推出更多防晒产品，例如儿童水感防晒啫喱。同时，公司将护理类产品的受众群体由婴童拓展至青少年，推出青少年祛痘系列产品以及洗护系列产品，包括青少年控油祛痘精华水、精华乳以及洁颜蜜，青少年控油洗发水、祛痘沐浴露等。此外，公司还推出了童锁款定时加热器，在电热蚊香液加热器原有定时功能基础上增加了童锁功能，公司不断发现消费者未被满足的需求与痛点，持续丰富品类。
    毛利率保持稳定，25H1归母净利率为20.95%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率实现58.01%，同比-0.63pct；25Q2公司毛利率实现58.13%，同比-1.35pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为30.25%/1.81%/1.83%，同比变化+1.52pct/-0.08pct/-0.15pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为29.81%/1.13%/1.33%，同比变化+1.49pct/-0.06pct/-0.04pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率实现20.95%，同比-3.25pct；扣非归母净利率实现19.77%，同比-3.81pct。25Q2公司归母净利率实现21.88%，同比-3.16pct；扣非归母净利率实现21.12%，同比-15.34pct。
    持续巩固线上优势地位，积极扩展线下渠道，山姆渠道贡献增量。线上渠道方面，25年上半年公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台市场占有率保持在较高水平，并且公司产品和店铺在多个平台获奖，品牌影响力进一步扩大。线下渠道方面，25H1公司新增与山姆渠道的合作，非平台经销渠道增速较快。
    投资建议：公司婴童驱蚊龙头，积极布局婴童护理业务打开增长天花板。我们预计25-27年公司归母净利润为3.35/4.34/5.52亿元，同比增速+11.6%/+29.7%/+27.0%，当前股价对应25-27年PE分别为37x、29x、23x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人口出生率下降风险。

2025年半年报点评：销量保持高增长，拟发行转债投入电池材料项目

圣泉集团(605589)
    事件。2025年8月18日，圣泉集团发布2025年半年报。2025H1，公司实现收入53.51亿元，同比+15.67%，实现归母净利润5.01亿元，同比+51.19%，实现扣非归母净利润4.81亿元，同比+51.13%。其中2025Q2实现收入28.92亿元，同比+16.13%，环比+17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比+51.71%，环比+42.34%，实现扣非归母净利润2.89亿元，同比+50.65%，环比+50.97%。
    三大板块销量均保持的高增长。2025H1，公司合成树脂销量39.18万吨同比+15.48%，收入28.10亿元，同比+10.35%；先进电子材料及电池材料实现销量4.01万吨，同比+14.90%，收入8.46亿元，同比+32.43%；生物质产品销量13.41万吨，收入5.16亿元，同比+26.47%。其中2025Q2公司合成树脂销量22.55万吨，环比+35.55%，收入15.28亿元，环比+19.21%；先进电子材料及电池材料销量2.25万吨，环比+27.66%，收入4.85亿元，环比+34.69%；生物质产品销量7.72万吨，同比增长35.70%，收入2.80亿元，同比+18.49%。
    拟发行转债用于绿色新能源电池材料产业化项目和补充流动资金。本次公司董事会审议通过了发行可转债募集资金总额不超过人民币25亿元，用于绿色新能源电池材料产业化项目和补充流动资金的议案。公司在硅碳负极领域，通过独特的生物质精炼技术和树脂制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线，两种路线互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。本次募投项目实施，将促使公司在硅碳负极市场进一步提升市场影响力和竞争力。
    公司高速高频树脂及芯片封装树脂稳步推广。在先进电子材料领域，公司成功开发了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、PPO/OPE、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂、双马来酰亚胺树脂等高分子材料，实现了M6至M9等超低损耗材料的开发及推广，并与终端制造企业配合，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能电子材料，成为上游核心原材料国产化核心供应商。半导体封装材料方面，公司成功实现了芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂的规模化量产，产品的质量全面满足FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺要求，目前客户已涵盖EMC、BTSubstrate、Underfill、ABF/ACF等领域
    投资建议：2025年上半年公司三大业务板块保持稳健增长，我们预测2025-2027年归母净利润分别为12.93亿元、17.97亿元、24.68亿元，EPS分别为1.53元、2.12元、2.92元，对应PE分别为21x、15x、11x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

2025年半年度业绩点评：25H1业绩增速亮眼，海外市场贡献显著

思源电气(002028)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年中报。公司25H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%；归母净利润12.93亿元，同比增长45.71%；扣非归母12.36亿元，同比增长47.04%。单25Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%；归母净利润8.46亿元，同比增长61.53%；扣非归母7.99亿元，同比增长59.97%。
    公司盈利能力持续改善，存货同比高增支撑后续增长。25Q2公司毛利率、净利率分别提升至32.61%、16.43%，分别同比+0.07Pct、1.18Pcts，分别环比+2.30Pcts、2.07Pcts，公司盈利能力持续改善。截至25H1末，公司存货47.15亿元，同比增长35.61%，维持稳健增长。2025年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    国内新产品&新市场有望贡献增量，海外市场维持高增且盈利持续改善。国内方面，2025年1-6月，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%；电网工程完成投资2911亿元，同比增长14.6%，电源&电网相关建设需求均呈现较高景气度。公司坚持深耕和拓展国内市场，产品涵盖750kV及以下GIS和GIL、1000kV及以下变电站继电保护设备和监控系统等，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，同时积极发展750KV等新产品、发电等行业市场。海外方面，公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。25H1公司海外实现营收28.62亿元，同比增长88.95%，海外收入占比提升至33.68%，毛利率提升至35.69%，同比提升1.87Pcts。
    持续培育汽车电子、柔直等新业务。公司继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1公司汽车电子业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29亿元，对应增速分别为34.7%、26.8%、26.6%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为23X、19X、15X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健，期待重庆二期投产

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收59.64亿元，同比增长20.87%，归母净利5.7亿元，同比增长2.15%，扣非归母净利5.4亿元，同比下降2.09%；单季度看，2025Q2公司实现营收30.59亿元，同比增长18.94%，环比增长5.32%，归母净利润3.04亿元，同比下降0.22%，环比增长14.24%，扣非归母净利2.92亿元，同比下降3.08%，环比增长18.23%。
    点评：产量持续爬坡，降本增效提升盈利空间。量：公司产量已连续多年保持增长，2022年实现铝热传输材料产量约33.63万吨，同比增长约23.45%；2023年实现产量约38.76万吨，同比增长14.90%，2024年产量约43.86万吨，同比增长约13.17%。我们预计2025年公司预计实现产量48-50万吨。价：2025年上半年铝锭均价20317元/吨，同比增长2.62%，Q2单季度铝锭均价20196元./吨，同比下降1.66%，环比下降1.22%。以上半年23/24万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨加工费约为6008/7050元/吨。利：以上半年23/24万吨销量作为假设，公司铝热传输材料产品单吨毛利约为3279/3422元/吨，同比略有下降。公司上半年铝热传输板块整体毛利率13.67%，同比下降2.85pct。公司2025上半年整体净利率9.57%，同比下降1.56pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.88、15.39、19.53亿元，对应8月18日收盘价PE分别为13/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增加12%；43亿大合同履约进程稳健

光威复材(300699)
    事件：8月18日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收12.0亿元，YOY+3.9%；归母净利润2.7亿元，YOY-26.9%；扣非净利润2.5亿元，YOY-24.2%。业绩表现符合市场预期。上半年，公司碳纤维板块受行业供需失衡等影响，业绩有所下滑；但风电碳梁业务实现快速增长。我们点评如下：
    2Q25利润率压力较大；大合同持续履约中。1）单季度看：公司2Q25实现营收6.4亿元，同比减少1.4%，环比增加12.4%；归母净利润1.1亿元，同比减少45.7%，环比减少26.0%；2）利润率：1H25，公司毛利率同比下滑2.1ppt至42.5%；净利率同比下滑8.1ppt至22.1%，其中，2Q25毛利率同比下滑4.8ppt至38.0%；净利率同比下滑13.5ppt至17.5%。3）合同：2024年12月，公司公告总金额36.6亿元的合同；2025年6月，补充签订6.6亿元的合同。合同履约周期跨越2025~2027年，未来的需求确定性和稳定性较强。
    价格等因素影响碳纤维板块表现；风电碳梁恢业务快速增长。2025年上半年，1）碳纤维：包括拓展纤维和内蒙古光威在内，主要受行业供需失衡、工业用高性能碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受传统型号产品需求节奏因素等影响，营收6.36亿，YOY-6.85%。2）能源新材料：随着新客户业务规模进一步扩大及传统客户订单增加，风电碳梁业务快速增长，营收3.69亿元，YOY+47.95%。3）通用新材料：预浸料主要受部分应用领域市场竞争、产品价格下降影响，营收1.11亿元，YOY-5.17%。4）复材科技：营收0.35亿元，YOY-46.20%。5）精密机械：营收0.37亿元，YOY+7.88%。6）光晟科技：营收753.65万元，YOY+44.79%。
    新项目研发投入增加；经营活动现金流保持净流入。2025年上半年，公司期间费用率同比增加3.2ppt至15.7%，其中销售费用率同比增加0.03ppt至0.7%；管理费用率同比增加0.2ppt至5.0%；研发费用率同比增加2.3ppt至9.4%，系新项目新产品投入增加所致。截至2025年二季度末，公司：1）应收账款及票据11.7亿元，较年初增加15.8%；2）存货7.7亿元，较年初增加7.6%；3）合同负债0.2亿元，较年初减少2.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为3.1亿元，去年同期为3.6亿元。
    投资建议：公司是国内特种碳纤维龙头，2025年随着千吨级生产线等同性验证验收通过，公司将打破多款产品有效产能制约。2024年两项PCD的正式获批也使得公司有更多机会参与到民机及低空领域中，为可持续发展奠定基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.99亿元、8.52亿元、10.24亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是38x/31x/26x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在新兴领域的应用拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：扣非净利润持续增长，各业务稳步扩张

九丰能源(605090)
    事件：2025年8月18日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入104.28亿元，同比下滑7.45%；实现归母净利润8.61亿元，同比下滑22.17%；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长2.92%。
    25Q2扣非归母净利润稳步增长。25Q2，公司实现营业收入49.44亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润3.55亿元，同比下滑43.32%，下滑幅度较大主要是上年同期公司对部分船舶资产进行了针对性优化，从而产生非流动性资产处置收益3.36亿元；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比增长5.11%。
    中期分红率30.90%、股息率1.35%，且公司承诺25年固定现金分红8.5亿元，对应股息率4.23%。公司拟进行2025年半年度现金分红2.66亿元，分红率为30.90%，以2025年8月18日收盘价计算，半年度股息率为1.35%。此外，公司于2024年6月发布的《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》明确，2024~2026年固定现金分红金额分别为7.5、8.5、10亿元，以此计算，公司25年预期股息率为4.23%。
    LNG盈利能力增强，能源服务利润快速增长。25H1，公司LNG及作业、LPG、能源物流及技术服务、特种气体业务分别实现营业收入50.15、42.81、3.03、0.48亿元，占总营业收入的比重为48.09%、41.05%、2.90%、0.46%，LNG和LPG依然是公司主要的收入来源；各业务实现毛利分别为6.80、2.93、1.12、0.18亿元，占总毛利的比重为60.54%、26.12%、9.97%、1.57%，其中，能源物流及技术服务毛利润同比高增39.16%；各业务毛利率分别为13.56%、6.86%、37.02%、36.67%，同比+3.15pct、-0.33pct、+11.05pct、+3.44pct。
    稳步拓展LNG增量市场，持续扩张LPG周转规模。1）LNG：重点实施“存量挖潜+增量拓展”双轨策略，一方面，聚焦在广东、广西、湖南等重点市场的业务开拓；另一方面，精准卡位交通燃料市场，布局下游LNG加注环节，通过过接卸服务、协议销售、联合船采等方式拓宽气电市场。2）LPG：公司惠州液化烃码头项目（5万吨级）目前处于建设阶段，同时于今年收购位于广州市南沙区的华凯石油燃气100%的股权、并于5月完成交割，我们预计，未来公司LPG的周转能力将得到大幅提升。
    氦气产能得到提升，商发一期顺利投产。公司于25H1完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，从而氦气产能规模提升至150万方/年。此外，公司积极推动海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产，与海南商发签订液氧、液氮、氦气等年度资源供应协议，并于3月12日、7月30日、8月5日为海南商发三次火箭发射配套特燃特气资源供应，同时，公司在积极推动海南商发特燃特气配套（二期）项目建设的相关准备工作。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.44/20.07/22.91亿元，对应EPS分别为2.62/3.01/3.44元/股，对应2025年8月18日收盘价的PE分别为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

事件点评：多产品上半年出口增长明显，出口或成新出路

宇新股份(002986)
    事件。根据中国海关近期公布的1-6月出口数据显示，公司所涉及的多个重点产品，国内出口量上半年均实现较大幅增长。其中，中国MTBE在2025H1实现出口量152.05万吨，同比增长15.64%；丁酮在2025H1实现出口量13.27万吨，同比增长18.95%，顺酐在2025H1实现出口量10.98万吨，同比增长6.13%。
    MTBE：新加坡是最重要的出口目的国，公司105万吨醇醚装置或可增加对东南亚市场供应。从公司所在地广东省情况来看，2025年上半年出口MTBE15.50万吨，同比增长32.86%。从出口目的地区来看，2025H1中国前五大目的地区分别为新加坡83.64万吨（同比+10.97%），阿联酋19.78万吨（同比+43.96%）、马来西亚19.58万吨（同比+7.24%），智利16.8万吨、塞浦路斯10.7万吨。截至2025年8月，国内华东地区MTBE年均价约5507元/吨，同比2024均价6447元/吨下降了约14.58%，今年以来行业盈利压力较大。2025年公司将投产105万吨混合醇醚装置，公司有望凭借区位优势和装置规模优势加大对东南亚等海外市场出口。
    国内丁酮价格出现较大波动，印度市场需求增长显著。从公司所在地广东省的情况来看，2025年上半年出口丁酮3.89万吨，同比增长138.38%。从出口目的区域来看，2025H1前五大目的地区分别为韩国3.09万吨（同比+3.50%）、印度2.15万吨（同比+85.08%）、印尼2.05万吨（同比-3.76%）、越南1.73万吨（同比+8.02%）、德国0.67万吨（同比+224.27%）。近期国内装置开工负荷变化，丁酮价格出现较大波动。2025H1华东丁酮均价7303元/吨，2025年7月上涨至7998元/吨，2025年8月15日价格为7100元/吨。未来公司可通过增加向印度等市场出口，缓解内销价格下滑的压力。
    广东区域顺酐出口增量显著，公司是华南最重要的顺酐供应商之一。从公司所在地广东省的出口情况来看，2025年上半年出口顺酐1.47万吨，同比增长82.93%。从出口目的地区来看，对最大目标市场印度有下滑，对海外其他主要市场均大幅增长。2025H1顺酐出口情况：印度3.79万吨（同比-9.30%），阿联酋0.72万吨（同比+19.84%），意大利0.64万吨（同比+99.44%），印尼0.54万吨（同比+70.20%），沙特0.51万吨（同比+11.86%）。
    投资建议：公司是国内领先的碳四深加工企业，且拥有向东南亚、南亚等区域市场出口的区位优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38、4.08、5.46亿元，对应EPS分别为0.36、1.06、1.42元，现价（2025年8月19日）对应PE分别为35倍、12倍、9倍。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外需求下滑；2）国内产能过剩。

2025年半年报点评：管材销量持续增长，扎实推进全国布局

友发集团(601686)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收248.88亿元，同比减少5.81%；归母净利润2.87亿元，同比增加160.36%；扣非归母净利2.64亿元，同比增加211.50%。2025Q2，公司实现营收134.86亿元，环比增加18.27%，同比减少13.96%，归母净利润1.54亿元，环比增加16.17%，同比增加41.67%；扣非归母净利1.39亿元，环比增加10.36%，同比增加45.12%。
    点评：管材销量持续增长
    ①量：管材销量同环比增长。2025H1，管材销量654.77万吨，同比增加4.18%。2025Q2，管材销量约360.55万吨，环比增加22.54%。
    ②价利：毛利率同比增长。2025Q2，唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别下跌3.44%、4.29%、3.56%，管带价差265元/吨，环比下降5元/吨，仍处于偏高位置。2025Q2，公司毛利率为3.18%，环比减少0.14pct，同比增加0.37pct，吨钢净利约42.7元/吨，环比-2.3元/吨。
    ③业绩拆分：环比来看，2025Q2，主要增利项为毛利（+0.50亿元，主要系销量增加），其他/投资收益（+0.44亿元）；主要减利项为所得税（-0.41亿元），费用及税金（-0.36亿元）。
    未来核心看点：扎实推进全国布局，市场占有率持续扩大
    ①扎实推进全国布局和海外布局。2025H1，公司正在收购吉林华明管业有限公司70.96%股权并增资，将迅速实现对东北区域市场的布局；公司与河北海乾威钢管成功合作，将为公司增加JCOE工艺的油气输送类焊接钢管产品；公司组建专业团队研究搭建海外投资架构和深入调研目标国家市场，设立全资子公司天津友发国际管业，为早日进入海外“蓝海”市场做好“顶层设计”。
    ②龙头地位稳固，市场占有率持续扩大。2025H1，全国焊接钢管累计产量2,970.80万吨，同比增长4.4%，净出口量299.54万吨，同比增长18.21%，表观消费量2,671.26万吨，同比增长2.85%。公司核心产品的市场占有率仍持续扩大，稳居行业龙头，企业品牌影响力和综合竞争力稳步提升。
    ③股权激励助力公司长远发展。2022年8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足，公司层面行权比例为82.6%。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨，净利润16亿元。2024年11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议：公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.40、6.93和7.54亿元，对应8月19日收盘价的PE分别为14、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，结构件龙头盈利稳健

科达利(002850)
    事件。2025年8月16日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收66.45亿元，同比增长22.01%，实现归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%，扣非后归母净利润7.2亿元，同比增长14.61%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收36.23亿元，同比增长23.36%，环比增长19.89%，归母净利润为3.82亿元，同比增长12.68%，环比下降1.29%，扣非后净利润为3.67亿元，同比增长10.21%，环比增长3.97%。
    毛利率：2025Q2毛利率为23.43%，同降0.39pct，环增1.23pcts。净利率：
    2025Q2净利率为10.47%，同比-1.04pct，环比-2.30pct。
    盈利能力强劲，客户结构优质。公司25年H1实现锂电池结构件业务营业收入64.14亿元，同比增长22.35%，毛利率23.26%，同比基本持平，盈利能力稳定的主要原因为：1、公司深化降本增效举措，在深挖成本潜力、提升运营效率上持续发力，有力推动了利润水平的稳定增长；2、得益于新能源汽车销量的持续增长，带动动力电池装机量的持续增长，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加。
    产能持续拓展，全球化网络深化。国内方面，公司已在华东、华南、华中、东北、西北、西南等锂电池产业核心区域完成布局，可高效辐射周边下游客户，报告期内，公司积极推进江西、四川（三期）生产基地的扩建以及深圳总部及研发基地项目建设，进一步强化国内产能覆盖。海外方面，德国、瑞典、匈牙利三大生产基地已建立，构建起欧洲生产网络，同时，公司使用不超过5,000万欧元自有资金在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，提升当地产能规模；公司有序推进美国生产基地筹备工作，持续完善全球生产布局。
    布局人形机器人领域，携手开拓新兴市场。公司积极布局机器人领域，与苏州伟创电气科技股份有限公司等多方合作，共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，以把握灵巧手市场从“技术突破期”向“规模化应用期”转变的机遇，力求在该细分领域竞争中占据领先优势，开拓新兴市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为18.52、22.85、27.21亿元，同比增速分别为25.9%、23.4%、19.1%，当前时点对应PE为18、15、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化、公司规模扩张导致的管理及国际化经营、技术研发及保密、固定资产折旧增加。

系列点评六：业绩符合预期 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司披露2025H1业绩预告：2025H1实现归母净利润18.30亿元，同比-14.94%；实现扣非归母净利润18.10亿元，同比-11.79%。
    业绩符合预期，美国关税暂时影响利润。公司2025Q2预计实现归母净利润7.92亿元，同比-23.78%/环比-29.18%；预计实现扣非归母净利润8.03亿元，同比-20.33%/环比-22.62%，利润同环比下降，我们分析主要原因：1）贸易壁垒：零部件（含轮胎）出口美国主要面临25%的232关税，直接影响公司对美出口毛利率；2）原材料：跟踪2025H1原材料加权平均指数，同比-4.0%，考虑公司有部分库存，预计2025H1成本与2024H1相差不大。未来，公司将通过不断优化海外产能布局、加大高附加值产品推广力度等措施，以尽量减小相关因素对公司业绩的影响。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足，截至2024年底越南1600万半钢胎、柬埔寨1200万条半钢胎、柬埔寨120万条全钢胎、潍坊非公路项目工程进度分别92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为42.09/49.25/57.62亿元，对应EPS为1.28/1.50/1.75元，对应2025年8月18日13.34元/股的收盘价，PE分别为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

2025年半年报点评：金价驱动利润增长，港股IPO进展顺利

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收92.46亿元，同比增长42.14%，归母净利15.96亿元，同比增长48.43%，扣非归母净利15.98亿元，同比增长41.87%；单季度看，2025Q2公司实现营收49.24亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%，归母净利润9.02亿元，同比上升57.67%，环比上升29.99%，扣非归母净利8.95亿元，同比上升42.66，环比上升27.12%。业绩符合我们预期。
    点评：价格上行提升盈利空间。量：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917吨，同比-11%/-25%/-14%/+41%，产量略少但上半年销大于产，同比基本持平；2025Q2矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521吨，同比-11%/-35%/-23%/+54%，环比
    10%/+80%/+132%/+367%；目标：根据2024年年报，公司计划2025年黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，上半年产销数据整体符合预期；价：Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；白银均价33.68美元/盎司，同比增长16.8%，环比增长5.6%；成本：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83元/克，同比+3.1%/+4.8%，成本基本持平；利润：受益于金属价格上行，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%，同比增长7.26/6.03pct，上半年整体毛利率29.98%，同比下降0.55pct，净利率19.0%，同比上升0.6pct。
    港股IPO上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24个月）择机推进。
    云南地区进展顺利：公司2025年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。
    纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
    投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.46、41.73、55.02亿元，对应8月18日收盘价PE分别为14/12/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，乘AI之势，铸能源之芯

豪鹏科技(001283)
    事件。2025年8月19日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营收27.63亿元，同比增长19.29%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长252.49%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长366.27%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收15.38亿元，同比增长16.3%，环比增长25.6%；归母净利润为0.65亿元，同比增长167.4%，环比增长104%。
    毛利率：2025H1毛利率为18.74%，同比变动-0.30pcts2。净利率：2025H1净利率为3.50%，同比变动+2.32pcts。
    乘AI之势，铸能源之芯。公司坚定AI战略，从“消费电池制造商”向“AI+端侧硬件新能源解决方案引领者”升维跃迁。消费类应用场景作为基本盘业务稳健增长，上半年实现营收24.41亿元，同比增长9.52%，毛利率为18.54%。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。储能类应用场景业务实现高速增长，上半年实现营收2.52亿元，同比增长293.76%，盈利能力持续修复，已实现由负转正。公司技术优势显著，已构建从液态高硅、半固态到全固态的阶梯式技术矩阵，截至半年报报告期末已获得授权专利960项。
    深化AI客户合作，新兴场景多点开花。公司持续深化与惠普、大疆、戴尔、索尼等全球头部客户的战略合作，在新兴AI应用场景取得显著突破。AI眼镜方面，公司产品已切入头部客户供应链，公司预计三季度起将陆续向海内外头部客户量产出货。机器人方面，各类机器人、机器狗的电池模组已陆续量产出货，并与战略伙伴共同推动人形机器人产品开发。低空经济方面，公司预计与无人机核心玩家的合作规模预计将实现翻倍增长，同时公司正在同步拓展其他低空类客户，目前技术方案已经基本锁定。
    实施员工持股与可转债强赎，彰显长期发展信心。公司于2025年7月推出2025年员工持股计划，重点覆盖研发与制造核心骨干，彰显对核心人才的重视与长期发展的信心。此外，公司于2025年8月7日公告，决定提前赎回“豪鹏转债”，反映出管理层对公司当前价值和未来发展的坚定信心。此前公司已完成两轮股份回购，累计回购金额近3亿元，彰显了对公司价值的高度认可。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收62.10、73.55、85.22亿元，同比增速分别为21.6%、18.4%、15.9%；归母净利润2.57、3.74、4.54亿元，同比增速分别为182.1%、45.3%、21.4%，对应PE为28、19、16倍。考虑到公司盈利能力持续修复，AI端侧等新业务多点开花，成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争加剧，原材料价格波动的风险。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增加37%；数据中心产品积极推广

新雷能(300593)
    事件：8月18日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.5亿元，YOY+12.9%；归母净利润-0.95亿元，去年同期为-0.68亿元；扣非净利润-1.02亿元，去年同期为-0.74亿元。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    2Q25营收环比增加37%；盈利能力持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收3.2亿元，同比增加10.3%，环比增加36.6%；归母净利润-0.51亿元，1Q25为-0.44亿元，2Q24为-0.29亿元。2）利润率：1H25，公司毛利率同比下滑3.8ppt至39.1%；净利率同比下滑2.5ppt至-17.0%。其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至35.8%；净利率同比下滑5.8ppt至-14.9%。主要原因是新业务拓展和订单恢复节奏不均衡，规模效应未能较好体现。预计盈利能力将随需求恢复而好转。
    深圳雷能大力推广数据中心产品；武汉永力业绩明显恢复。1H25，子公司方面，1）深圳雷能：营收同比减少4.5%至1.27亿元；净利润-0.27亿元，去年同期为-0.13亿元。以深圳雷能为载体的通信及数据中心电源项目，建设完成度为71%。数据中心电源是公司战略方向之一，公司引进优秀研发力量，与供应商、客户等建立紧密合作关系，目前产品已经覆盖多家客户，市场推广能力正在稳步提升；2）武汉永力：营收同比增加40.9%至1.35亿元；净利润0.10亿元，去年同期为-0.04亿元。项目方面，截至2025年6月30日，公司深圳西格玛电源/特种电源/高可靠SiP功率微系统/电机驱动及电源/功率半导体项目建设进度分别是37%/47%/46%/79%/20%，加上深圳雷能项目合计投入10.5亿元。
    研发投入保持在较高水平；在建工程增长61%。1H25，公司期间费用率同比减少3.1ppt至54.3%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至5.0%；2）管理费用率同比减少0.8ppt至10.6%；3）财务费用率为3.0%，去年同期为1.3%；4）研发费用率同比减少3.5ppt至35.7%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据10.3亿元，较年初减少0.2%；2）存货9.1亿元，较年初增加5.9%；3）在建工程7.4亿元，较年初增加61.4%，主要系厂房工程支出增加所致，值得注意的是，深圳厂房工程在建工程期末余额为2.05亿元，公司为应对潜在的需求增长积极布局。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极扩产，需求正在逐步恢复。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.44亿元、2.53亿元、4.76亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是248x/43x/23x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、产能建设不及预期等。

2025年半年报点评：CT全方位取得进展，硅基OLED需求可期

奕瑞科技(688301)
    事件：2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比+3.94%；实现归母净利润3.35亿元，同比+8.82%；扣非归母净利润3.28亿元，同比-2.11%。2024Q2公司实现收入5.85亿元，同比+9.32%；实现归母净利润1.91亿元，同比+13.86%；扣非归母净利润1.87亿元，同比+4.01%。
    公司净利率提升，随医疗设备市场回暖，公司国内探测器需求有望加速。
    2025H1公司毛利率为52.97%，同比微降1.18pct；净利率为30.47%，同比提升1.20pct。公司持续高强度研发投入，2025H1研发费用为1.54亿元，研发费用率达14.46%。（1）探测器业务：实现收入8.66亿元，同比+2.65%，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。（2）核心部件业务：实现收入0.82亿元，毛利率18.2%；（3）技术服务业务：实现0.63亿元收入，同比+110%，毛利率为35.9%。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，国内医疗影像设备需求提升。
    核心部件多点突破，解决方案业务打开成长空间。球管领域，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C-Arm/DR球管的设计研发，多款医用球管已进入注册阶段。公司90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破了该领域进口垄断局面。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。
    CT布局全方位取得显著进展，内生外延获取全链条能力。CT探测器方面，多款CT探测器及模组完成系统装机。高端闪烁体陶瓷稳定性、一致性进一步提升，已获多个高端医疗客户验证。CT球管方面，存在“卡脖子“风险，公司已解决电子光学、电磁学仿真设计技术、液态金属轴承技术等技术难点，完成部分CT球管开发；外延方面，完成对无锡麦默真空投资，投资后公司全资子公司奕瑞全影科技获得其36.96%的股权。CT高压发生器方面，已协助多家下游客户完成NMPA注册。芯片方面，公司也在开发高性能、高通道ADC转换的读出芯片性能优化以及高性能CT探测器读出芯片。此外，公司也在高端光子计数探测器性能及工艺方面取得较大进展。
    投资建议：公司有望受益于医疗设备更新政策，随着公司硅基OLED显示背板产能投产，收入有望大幅提升，预计2025-2027年收入分别为22.9、30.2、38.3亿元，归母净利润为6.27、8.51、10.53亿元，当前股价对应PE分别为34、25、21倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，显示需求不及预期风险

2025年半年报点评：锡锑共振助力业绩增长，未来增储潜力可期

华锡有色(600301)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入27.87亿元，同比+23.66%，归母净利润3.82亿元，同比+9.49%，扣非归母净利润3.74亿元，同比+12.65%。2025Q2，公司实现营业收入15.43亿元，环比+23.95%，同比+26.64%；实现归母净利润2.28亿元，环比+48.87%，同比+7.83%；实现扣非归母净利润2.25亿元，环比+50.63%，同比+8.84%。
    量：2024年公司金属产量同比稳中有增，受到春节假期叠加冶炼厂检修等影响自产矿销售量或同比小幅下降。2025H1，公司锡精矿产量约3273.80吨，同比-6.18%，销量约124.34吨，同比+41.02%；锡锭产量约6147.02吨，同比+19.30%，销量约5781.59吨，同比+7.39%；锌精矿产量约2.71万吨，同比-1.17%，销量约1.10万吨，同比-4.67%；锌锭产量约1.65万吨，同比+8.47%，销量约1.65万吨，同比+8.06%；铅锑精矿产量约7845.67吨，同比+4.82%，销量约6824.97吨，同比-8.71%；锑锭产量约408吨，销售约170.6吨。。
    价：锑价同环比显著提升带动业绩稳步增长，锡价较为平稳维持高位。
    2025H1，公司综合毛利率为36.36%，同比-2.56pct。分产品看，2025H1，锡锭毛利率为24.11%，同比-8.54pct，或因为外购锡矿占比提升；铅锑精矿毛利率为85.63%，同比+12.49pct，主要系锑价同比大幅上涨；锌锭毛利率为24.34%，同比-5.24pct，锌精矿毛利率为46.49%，同比+6.59%；深加工产品毛利率为18.99%，同比-16.97%。2025H1，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.21万元/吨、18.90万元/吨、2.31万元/吨、1.70万元/吨、7.76万元/吨，同比分别变动+2.12/+8.31/+0.09/-0.01/+0.27万元/吨。2025Q2，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.33万元/吨、22.03万元/吨、2.23万元/吨、1.69万元/吨、7.77万元/吨，环比分别变动+0.25/+6.42/-0.16/-0.03/+0.03万元/吨。
    资源端布局稳步推进，增储潜力可期。2025年4月9日，公司完成“广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿勘探”探矿权转采矿权合并变更登记，并取得自然资源部颁发变更后的《采矿许可证》，铜坑矿开采矿种为锡矿、锌矿、铅矿（新增锌矿、铅矿），证载规模由原237.6万吨/年跃升至350万吨/年。2025年4月27日，《广西壮族自治区岑溪市佛子冲矿区铅锌矿资源储量核实报告》通过广西壮族自治区自然资源厅评审备案，佛子公司保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨，较2024年末披露的储量增长528.55万吨，增幅达93.59%。截至2025H1，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8959.10万吨，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量449.25万吨。
    投资建议：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，参考2024年年报数据，铜坑矿储量锡/锌分别是3.6/53万吨，高峰矿储量锡/锑/铅/锌分别是9.58/10.05/10.70/33.54万吨，佛子矿储量锌/铅分别是6.64/5.46万吨。此外公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿5个探矿权，未来还有五吉矿存注入预期，仍有进一步增储空间。我们预计2025-2027年公司实现归母净利分别为9.84/11.39/13.23亿元，对应2025年8月18日收盘价的PE分别为17/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，深入推进“AI+”

中国电信(601728)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2694.22亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润230.17亿元，同比增长5.5%，实现扣非归母净利润217.21亿元，同比增长0.2%。分红派息方面，2025年中期每股派息0.1812元（含税），同比增长8.4%。公司表示2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年将进一步提升。
    基础业务稳健增长，移动用户数增长较快，ARPU保持平稳。2025年上半年公司移动通信服务收入达到1,066亿元，同比增长1.3%，移动用户达到4.33亿户，相比24年底增长819万户，其中5G网络用户数相比24年底增长3129万户，渗透率达到65.2%，同比增长6.1pct，移动用户ARPU达到46.0元，同比下降0.6%；固网及智慧家庭服务收入达到641亿元，同比增长0.2%；宽带用户达到1.99亿户，宽带综合ARPU达到48.3元，同比相对稳定。
    战略新兴业务持续拓展。2025年上半年公司产业数字化收入达到749亿元，同比增长1.6%，占服务收入比达到30.1%；AIDC收入同比增长7.4%。战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达到573亿元，同比增长3.8%；智能收入达到63亿元，同比增长89.4%；安全收入达到91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。公司加强战略新兴业务拓展：1）强化算力供给，自有智能算力达到43EFLOPS，数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%，AIDC高功率机架利用率达到81%；2）构建全国一体化量子安全基础设施能力底座，在16城市部署量子安全设施；3）物联网链接用户近7亿户；4）卫星业务方面，手机直连卫星终端超2000万台，汽车直连卫星合作6家车企，航空互联网上网机队规模市场站占有率第一。
    精细管理提升经营效率，资本开支持续下降。上半年公司深化数字赋能降本增效，AI赋能成本精细化管理，ROE同比提升0.2pct至5.0%，净利率同比提升0.3pct至9.2%，盈利能力进一步提升。资本开支方面，上半年投入342亿元，资本开支占收入比为12.7%，预计25年全年资本开支小于836亿元。
    投资建议：看好公司基础业务稳步发展，战略新兴业务加速拓展，且公司精准管理+投资，有望带动盈利能力进一步提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为359/389/421亿元，对应PE分别为19x/17x/16x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新兴业务不及预期，AI技术落地不及预期，基础业务ARPU值改善不及预期。

2025年半年报点评：25Q2盈利能力显著改善，现金流大幅提升

法拉电子(600563)
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年报点评。2025年上半年公司实现收入24.99亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比增长20.27%。单Q2公司实现收入12.96亿元，同比增长13.96%，环比增长7.65%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长14.54%，环比增长15.45%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长15.59%，环比增长14.98%
    25Q2盈利能力改善明显。
    25H1公司通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力，25Q2实现毛利率34.7%，环比提升3.43pcts，同比提升0.12pct；实现净利率23.58%，环比提升1.52pcts，同比下降0.19pct，盈利能力修复明显。25Q2期间费用率为7.66%，同比下降0.33pct，环比提升0.28pct，基本保持稳定。
    公司坚持产品研发投入。
    公司研发聚焦新能源汽车、光伏、储能、工业控制等新兴领域，2025年上半年研发投入合计8937.8万元，占销售收入的3.58%。截至25H1，公司拥有发明专利7件，实用新型专利154件，国际专利3件；参与制定国际标准15项，国家标准23项，行业标准12项，持续保持产品创新。
    特高压柔直薄膜电容领域突破。
    2025年初，公司成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.56亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.3%，以8月15日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为19x、15x、12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，储能逆变器高增长

锦浪科技(300763)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+13.09%；实现归母净利润6.02亿元，同比+70.96%；实现扣非净利润5.49亿元，同比+71.80%。
    2025Q2公司实现营业收入22.76亿元，同比+16.25%，环比+50.00%；实现归母净利润4.07亿元，同比+22.75%，环比+109.27%；实现扣非净利润3.96亿元，同比+29.39%，环比+158.45%。
    逆变器毛利率改善，储能逆变器高增长。2025H1，公司逆变器销售量为46.62万台，同比-6.98%；实现收入26.13亿元，同比+16.57%；毛利率为27.38%，同比+8.10pct。其中，并网逆变器实现收入18.20亿元，同比-11.22%，毛利率为26.12%，同比+7.62pct；储能逆变器实现收入7.93亿元，同比+313.51%，毛利率为30.27%，同比+2.69pct。2025H1，公司逆变器业务收入和毛利率均实现增长，主要原因包括：1）公司持续加大研发投入，不断优化产品结构，向市场开发推出更高技术含量、更高附加值的逆变器产品，2025H1，公司中大功率逆变器产品和储能系列产品占比提升；另外公司持续优化客户结构，提升高毛利率客户的销售占比。2）欧洲市场去库存后需求回升，亚非拉等新兴市场在光储平价及政策支持下，光伏装机需求增长，为公司业绩增长提供了市场空间。3）公司持续推进降本策略，有效地降低了逆变器产品的单位成本。
    户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长。公司分布式光伏发电业务由全资子公司锦浪智慧开展，截至2025年6月30日，公司开展新能源电力生产业务的累计并网装机容量为1329.52MW，主要分布于华东、华中和华南等地区。2025H1，公司户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长，户用光伏发电系统业务实现收入8.08亿元，同比+4.12%，毛利率为58.02%，同比-3.19pct；新能源电力生产业务实现收入3.04亿元，同比+0.87%，毛利率为52.78%，同比-1.56pct；其中，第二季度为光伏发电旺季，受季节性因素影响，公司新能源电力生产及户用光伏发电系统业务得到持续改善，发电量及发电收入同比上升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为80.20、97.98、115.72亿元，对应增速分别为22.6%、22.2%、18.1%；归母净利润分别为12.31、15.23、18.16亿元，对应增速分别为78.1%、23.7%、19.3%，以8月15日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、17X、14X，公司逆变器业务趋势向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：AI需求驱动，业绩保持高增

太辰光(300570)
    事件：8月14日，公司发布2025年半年报。2025年上半年实现营收8.28亿元，同比增长62.5%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长118.0%，实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长134.6%。25Q2单季度来看，实现营收4.58亿元，同比增长59.8%，环比增长23.6%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长96.8%，环比增长18.4%。实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长97.2%，环比增长15.6%。
    AI需求驱动，业绩保持高增：公司MTP/MPO等集成化无源器件充分受益于AI需求高企，相关产品需求增长显著。此外，部分关键器件实现自主研发生产替代外购以及销售结构变化带来毛利率提升是净利润增速高企的主要原因。按地区拆分营收来看，1）外销：25年上半年实现营收6.81亿元，同比增长71.2%，营收占比达82.2%。其中，北美地区贡献大头，25年上半年营收达6.10亿元。毛利率当面，上半年外销毛利率为40.37%，同比增长4.08pct；2）内销：25年上半年实现营收1.48亿元，同比增长31.6%，营收占比为17.8%。上半年内销毛利率为32.36%，同比增长16.35pct。
    持续推进国内外扩产，有效满足AI需求高增长：越南生产基地于今年一季度正式投产并逐步爬坡，有效分担海外客户交付压力。此外，公司同步扩建国内产能，在现有园区附近新租赁5000多平方米生产厂房，提升核心产品（如高密度MPO连接器等）的产能。通过双线产能协同优化，有力支撑核心客户的批量订单需求。
    前沿领域重点布局，公司有望充分把握AI发展机遇：公司持续聚焦研发投入，23&24全年及25年上半年的研发费用率分别为6.3%/5.1%/5.1%。核心连接类产品方面，公司采用自研MT插芯制造的MPO连接器、MT短跳线等产品实现规模化产销，有力支撑了数据中心和高速光模块的高密度布线需求。在基于光纤Shuffle的光柔性板方面，公司已为多个客户定制化研发光柔性板产品，拓宽了该产品在数据中心、AI算力方面的应用场景。针对光通信领域前沿的CPO技术路径，公司已经与国内外多个厂商合作开发基于光柔性板的无源布纤方案。
    投资建议：考虑到行业需求持续高企，以及部分关键器件实现自主研发替代&销售结构变化带来的毛利率提升，我们上调盈利预测，预计公司25~27年归母净利润分别为4.10/6.31/8.76亿元，对应PE倍数为66/43/31x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，连接类产品竞争优势显著，同时近年来持续完善各类新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，CPO等新技术发展不及预期。

2025年半年报点评：趋势向好，关注存货和合同负债增长

东方电缆(603606)
    事件：2025年8月15日，东方电缆发布2025年半年报，2025H1实现收入44.32亿元、同比增长8.95%；归母净利润4.73亿元、同比下降26.57%；扣非归母净利润4.62亿元、同比下降21.83%。
    单季度来看，25Q2公司收入22.85亿元、同比下降17.13%，归母净利润1.92亿元、同比下降49.56%，扣非归母净利润1.88亿元、同比下降47.13%。业绩下降的原因：1）产品收入结构的变化，2025H1电力工程与装备线缆和海底电缆与高压电缆产品附加值有所下降，附加值较高的海洋装备收入下降；2）2024年上半年存在出售土地使用权，确认资产处置收益的影响。
    分业务来看，2025H1公司实现电力工程与装备线缆营业收入21.96亿元、同比增长24.85%，收入占比约49.60%；实现海底电缆与高压电缆收入19.57亿元、同比增长8.32%，收入占比约44.18%；实现海洋装备与工程运维营业收入2.75亿元、同比下降44.61%，收入占比约6.22%。
    在手订单创新高，关注存货和合同负债增长。根据公司半年报，截至2025年8月12日公司在手订单约196亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为50亿元、110亿元和36亿元。此外，截至25H1末，公司存货约31.16亿元，较上年期末增长69.91%，主要来自海底电缆与高压电缆产品库存增加；其中库存商品约15.31亿元、半成品8.49亿元、发出商品1.96亿元。从预收来看，25H1末公司合同负债约16.74亿元，较期初增长45.91%。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为112.7、141.3、153.3亿元，归母净利润分别为15.0、22.9、24.5亿元，现价对应PE倍数约25x/17x/15x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：销量跑赢大盘，积极发力非现饮

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55亿元，分别同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88亿元，分别同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。
    25H1公司份额保持提升，积极推动非现饮渠道高端化，投入加大影响吨价。
    25H1，公司啤酒营收同比-0.2%，量/价分别同比+1.0%/-1.1%，公司销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%）。25Q2，公司销量同比持平，吨价同比-1.9%。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量，但由于在非现饮渠道增加投入，因此对公司高档及主流产品吨价造成一定影响。经济产品增速较好则预计主要系档次内部结构升级。此外，25H1公司也推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类。
    成本红利驱动毛利率提升，税率调整拖累盈利。25H1，公司啤酒吨成本同比-3.6%，驱动啤酒毛利率+1.2pct，综合毛利率同比+0.6pct；费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct；所得税率同比+3.1pct，综上归母净利率同比-0.4pct至9.8%。25Q2，公司吨成本同比-3.4%，驱动综合毛利率同比+0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.1/+0.1pct，整体经营节奏较为平稳，但由于所得税率同比+7.4pct至27.3%，导致Q2归母净利率同比-1.1pct至8.7%。
    目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。
    24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下25H1销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为22/21/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

系列点评四：业绩符合预期 直线运动部件持续突破

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收7.16亿元，同比+2.73%；归母净利润1.48亿元，同比+3.30%；扣非1.39亿元，同比+3.63%；其中2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%；归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%；扣非0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。
    营收增长稳健降本增效持续推进。1）收入端：2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%，平稳增长；2）利润端：2025Q2归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%，扣非归母净利润0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。2025Q2毛利率为35.21%，同比+1.03pct，环比+1.02pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为+0.51%/+7.66%/+3.66%/+0.19%，环比分别+0.04/-1.58/-1.52/+0.44pct。公司深化内部精细化管理，持续推进降本增效，费用率整体呈下行趋势。财务费用率有所提升，主要系汇兑损益影响。
    安徽贝斯特产能逐步释放泰国倍永华将于2025Q4开业。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料、天然气燃料汽车核心部件。安徽贝斯特已竣工开业，积极投身新产品研发与新客户开拓工作，产能逐步释放，进一步夯实公司第二梯次产业布局。2024年5月，公司为深化国际市场布局，响应国家“一带一路”倡议号召，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品，预计将于2025Q4竣工开业。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，并紧跟市场发展以及技术方向，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副也完成了客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.95/4.51亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，对应2025年8月15日27.15元收盘价，PE分别40/34/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

系列点评四：25Q2盈利高增 丝杠产能持续推进

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收11.13亿元，同比+14.71%；归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+61.28%；其中2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%；归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。
    营收稳健增长盈利能力提升显著。1）收入端：2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，同比增长主要系各业务板块稳步增长，尤其是空调压缩机业务板块收入增加；2）利润端：2025Q2归母净利0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%，0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。2025Q2毛利率达20.03%，同比+0.66pct，环比+1.86pct，归母净利率达5.59%，同比+1.13pct，环比+1.34pct。公司盈利能力大幅提升，主要系产能释放带来的规模效应和各种降本措施的利好影响；3）费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.87%/5.05%/0.41%，同比分别-1.01/+0.22/-0.54/-1.22pct，环比分别+0.27/-0.87/+1.07/-0.45pct。管理费用率同比提升，主要系伴随公司业务增长而正常发生的各项费用增加。
    底盘零部件保持稳健空调压缩机快速增长。公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业，连续多年保持细分市场主导地位。2025H1，公司实现转向器类零部件销售1,584万件，同比+15.26%；减振器类零部件销售2,160万件，同比+2.15%，底盘零部件业务保持稳健。2025H1，公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，同比+20.95%，其中应用于商用车49万台，同比+15.76%。
    布局行星滚柱丝杠产能蓄力公司未来发展。公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。为满足公司丝杠业务发展的需要，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中；全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议：底盘细分赛道龙头，轻量化+机器人打造二、三成长曲线，预计2025-2027年收入分别23.24/30.90/44.52亿元，归母净利润分别1.17/1.91/3.39亿元，EPS分别为0.35/0.56/1.00元，对应2025年8月15日43.19元/股收盘价，PE分别为125/77/43倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超出预期，人形机器人量产节奏不及预期，客户定点情况不及预期。

2025年半年报点评：业绩环比修复，新材料业务多元发展

甬金股份(603995)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收201.25亿元，同比减少0.85%；归母净利润3.03亿元，同比减少29.14%；扣非归母净利2.94亿元，同比减少4.67%。2025Q2，公司实现营收107.36亿元，环比增加14.36%，同比减少2.32%，归母净利润2.00亿元，环比增加92.63%，同比减少34.64%；扣非归母净利1.96亿元，环比增加100.11%，同比增加1.24%。
    点评：不锈钢量利环比增长
    ①不锈钢销量增长：2025Q2，300系、400系不锈钢销量分别为66.8、15.8万吨，环比分别+11.6%、+23.6%，同比分别-2.9%、+18.6%，主要系靖江甬金、越南新越产能释放。
    ②毛利率环比修复：2025Q2，华东市场300系不锈钢冷轧、热轧均价分别为13294.2、12557.5元/吨，环比分别-1.11%、-1.18%，冷热价差为736.7元/吨，环比+0.7元/吨，公司300系、400系不锈钢销售均价分别为13482.95、6998.6元/吨，环比分别+1.0%、-0.0%，公司毛利率5.90%，环比增加1.34pct，同比减少0.78pct，2022年以来仅次于24Q2。
    未来核心看点：不锈钢产能有序释放，新材料业务多元发展
    ①不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2025H1，公司完成冷轧产品入库产量174.11万吨，同比增加5.79%；销售167.34万吨，同比增加4.29%。公司2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨，同比增长约14.7%，公司规模效应有望逐步显现。
    ②新增项目有序推进，海外布局优化拓展。2025H1，靖江甬金“年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）”项目开始进行产能爬坡，新越科技“年加工26万吨精密不锈钢带项目（一期）”项目产能利用率较同期提升明显；根据2024年年报，泰国甬金年加工26万吨精密不锈钢板带项目（一期）预计2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。
    ③实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于2024Q4正式投产，丰富了公司的高端产品类别。
    投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.08/8.92/9.74亿元，对应8月15日收盘价，2025-2027年PE依次为8/7/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：经营效率提升，算网数智高质量发展

中国联通(600050)
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2002.02亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%，实现扣非归母净利润55.80亿元，同比增长10.3%。
    公司经营业绩稳健增长，业务结构持续优化。
    按业务结构划分，联网通信方面，上半年收入1319亿元，同比增长5.4%，占收比为74.0%，业务整体稳中有进。联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，“双千兆”用户占比达到50%，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。算网数智方面，上半年营收454亿元，同比增长4.4%，占收比达25.5%，同比提升1pp。算力业务增长强劲，联通云收入376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入144亿元，同比增长9.4%，主因更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，
    AIDC签约金额同比增长60%，数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS，数据中心资源利用率大于70%。公司建强算力智联网(AINet)，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。公司构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，人工智能规模化商业化应用成效初现，打造上百个智能体。此外，国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，推进公司高质量发展。
    经营效率提升，盈利能力增强。
    公司上半年成本运营效率提升，25H1净利率同比提升0.24pct至7.21%。公司25H1网络结算支出同比下降0.2%，折旧摊销同比下降4.8%，主因公司投资能效增加，网络运营支撑成本同比增长3.0%，员工薪酬同比下降0.4%，销售费用同比增长2.5%，其他经营及管理费用同比增长6.3%，主因公司加大对算网数智投入。资本开支方面保持下降趋势，上半年投入202亿元，同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元。公司提出将加大AI等战略性新兴产业投入力度，全年资本开支550亿元左右。
    投资建议：公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。考虑公司股息保持较快增长，传统业务经营效率提升，盈利能力持续提升，且AI产业发展背景下算力业务有较好发展前景。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为101/113/126亿元，对应PE分别为17x/15x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：传统业务竞争加剧导致用户ARPU值下降；5G等资本开支超预期。

2025年半年报点评：收入提速、扣非亮眼，盈利改善逻辑兑现

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入79.0亿元，同比+10.1%；归母净利润8.0亿元，同比+15.7%；扣非净利润7.4亿元，同比+24.5%。单季度看，25Q2实现营业收入41.1亿元，同比+11.2%；归母净利润4.3亿元，同比+15.4%；扣非净利润4.1亿元，同比+34.4%。
    25Q2国内收入增长稳健，海外延续较快增速。分地区看，25Q2国内实现收入23.1亿元，同比+4.3%，环比一季度明显好转（前值-0.3%）；国外实现收入17.8亿元，同比+22.3%，海外延续20%+增势。分产品看，25Q2酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比+11.7%/20.1%/3.6%/9.3%，其中制糖上半年收入同比-34.6%，业务剥离有序推进。截至25H1末，公司共24589名经销商，环比Q1末净增378家，其中国内净增214家，国外净增164家。
    成本红利加速释放，Q2扣非表现亮眼。25Q2公司毛利率为26.2%，同比+2.3pcts，低价糖蜜原料使用占比攀升+水解糖使用比例收窄下成本红利加速释放；年初投放的海外产能预计部分抵消成本下降带来的正向作用。费用端，25Q2四费同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pcts；由于Q2收到的政府补助同比减少，公司其他收益同比-48.8%，占收入比重同比-1.3pcts。上述因素综合影响下，25Q2实现归母净利率10.5%，同比+0.4pcts；扣非净利率9.9%，同比+1.7pcts，二者差异主因Q2计入非经的政府补助同比减少。
    收入提速、扣非亮眼，利润改善逻辑兑现。展望看，1）收入端，国内在内部组织架构调整逐步到位下有望延续稳健增势，海外产能有序布局支撑后续双位数增长；2）利润端，当前处在糖蜜成本下行周期，叠加公司转固高峰已过，Q2利润改善逻辑加速兑现。当前低价原料使用比例扩大，24Q3海运费为阶段性高点，预计下半年利润确定性更足。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.1/187.5/206.5亿元，同比+11.2%/10.9%/10.1%；归母净利润15.8/18.4/21.2亿元，同比+19.0%/16.4%/15.4，对应PE21/18/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：经营业绩稳步推进，国内外布局静候周期反转

密尔克卫(603713)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收70.35亿元，同比增长17.40%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长13.12%；实现扣非后归母净利润3.25亿元，同比增长0.27%。其中2025Q2，公司实现营收36.93亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长12.27%，环比增长4.24%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长11.43%，环比增长1.40%。
    主要业务稳健发展，整体收入实现较大增幅。分业务板块来看，2025年上半年，公司MGF（全球货代业务）营业收入为16.90亿元（yoy+4.84%），毛利率为10.86%，同比提升0.04个百分点；MGM（全球移动业务）营业收入为7.01亿元（yoy+50.94%），毛利率为12.50%，同比下滑1.17个百分点；MWT（仓配一体化业务）营业收入为12.24亿元（yoy-1.94%），毛利率为18.66%，同比下滑1.51个百分点；MCD（不一样的分销）营业收入为33.83亿元（yoy+27.09%），毛利率为8.01%，同比提升1.27个百分点。
    国内外战区建设密度加码，主业投资提升核心竞争力。主营业务方面，公司积极打造中华六大战区的建设，分别为：上海、南部（广州、东莞、深圳、惠州、湛江、防城港、厦门、福州、泉州）、北部（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、西部（成都、西安、重庆、昆明）、长江（镇江、南京、张家港、连云港、长沙、锦州），为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027年）》而布局中国密度建设。2025年上半年，公司收购了了广东汇通化工新材料有限公司、参股天津物泽物流有限公司、增资上海拓箐实业有限公司、收购连云港密尔克卫化工供应链有限公司少数股东权益，新设镇江马龙国华工贸有限公司、鄂州密尔克卫智能供应链服务有限公司、惠州密尔克卫供应链服务有限公司、漳州密尔克卫供应链有限公司等全资或控股子公司，并在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，随着公司全国六大战区及海外战区建设进一步完善，公司全球化布局也已全部启动；除大力发展主业外，公司着力于补齐业务短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，同时，公司也在不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康生态圈。
    投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利6.86亿元、8.03亿元和9.74亿元，EPS分别为4.34元、5.08元和6.16元，对应8月15日收盘价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期。

系列点评五：海外产能再下一城 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司披露对外投资公告，拟投资建设“埃及年产360万条子午线轮胎项目”。
    埃及新增产能，海外基地再下一城。公司拟在埃及投资建设“年产360万条子午线轮胎项目”，项目投资总额2.91亿美元，其中建设投资2.55亿美元、流动资金0.35亿美元、建设期利息0.01亿美元，新增300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎产能。该项目位于苏伊士经贸合作区，由中国天津泰达控股与中非发展基金共同建设，位于埃及苏伊士湾西北经济区，主要辐射埃及本地及周边市场。根据项目可行性研究报告，该项目建设期18个月，第1年达产60%、第二年及以后达产100%，产能全部投产后，预计实现年平均营业收入1.90亿美元，实现年平均净利润0.35亿美元，项目净利润率为18.30%，项目投资回收期为6.15年。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足，截至2024年底越南1600万半钢胎、柬埔寨1200万条半钢胎、柬埔寨120万条全钢胎、潍坊非公路项目工程进度分别92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为45.04/52.64/61.38亿元，对应EPS为1.37/1.60/1.87元，对应2025年8月15日13.39元/股的收盘价，PE分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

系列点评二十：2025Q2利润符合预期 座椅量产加速

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年半年报：2025H1实现收入105.2亿元，同比-4.4%；归母净利1.5亿元，同比+189.5%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比+598.6%。
    2025Q2利润符合预期座椅量产加速。公司2025Q2实现收入54.9亿元，同比-4.1%/环比+8.9%；归母净利0.5亿元，同比+43.7%/环比-52.9%；扣非归母净利1.0亿元，同比+809.1%/环比+12.4%，业绩落在此前预告区间，符合预期。分析业绩变动原因：1）营收同比下降，主要系2024年收入中包含已出售的美国TMD公司；2）利润同比提升，主要系公司对格拉默实施的多重降本增效措施有效提升了盈利能力；3）新业务进展顺利，2025H1乘用车座椅实现营收19.8亿元、同比翻倍增长，车载冰箱实现营收0.8亿元、同比数倍增长。
    公司2025Q2毛利率14.4%，同比持平/环比-1.9pct；费用方面，2025Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.2pct、-0.8pct、+1.1pct、-0.2pct至1.4%、7.9%、3.3%、0.6%。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。2021年10月至今，公司已获超20个座椅项目定点，并于2023年5月量产，2025H1实现营收19.84亿元，归母净利-0.63亿元，展望未来利润率有望随规模效应显现而提升。截至2025年8月14日公司累计乘用车座椅在手项目定点24个，生命周期总金额达959-1,006亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入160-168亿元，为继峰本部2024年收入的249%-261%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.02/9.40/13.38亿元，对应EPS为0.47/0.74/1.06元，对应2025年8月15日11.77元/股的收盘价，PE分别为25/16/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

2025年半年报点评：2Q25收入环比增加；航发零部件能力快速增强

图南股份(300855)
    事件：8月15日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收5.99亿元，YOY-18.2%；归母净利润0.93亿元，YOY-51.4%；扣非净利润0.90亿元，YOY-53.0%。业绩表现符合市场预期。公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）的企业之一，我们点评如下：
    2Q25净利润环比增加；1H25盈利能力持续承压。1）单季度看：公司2Q25实现营收3.1亿元，同比减少18.0%，环比增加9.5%；归母净利润0.5亿元，同比减少49.0%，环比增加23.0%；扣非净利润0.5亿元，同比减少49.9%，环比增加30.5%。2）盈利能力：公司1H25毛利率同比下滑10.4ppt至27.9%；净利率同比下滑10.6ppt至15.5%，其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至28.2%；净利率同比下滑9.9ppt至16.4%。
    各产品营收暂时承压；子公司图南智造快速扩张。分产品看，2025年上半年，公司：1）变形高温合金：营收2.8亿元，YOY-0.2%；毛利率同比下滑4.88ppt至25.6%。2）铸造高温合金：营收1.7亿元，YOY-39.6%；毛利率同比下滑11.43ppt至39.4%。子公司方面，图南智造营收1350万元；净利润-2792万元，亏损主要系其在建工程逐步转固计提折旧所致；此外，为保障项目后续顺利转产，公司在职员工大幅增加，人工成本相应增加。随着沈阳图南机械加工能力的建设和转产，公司产业链进一步延伸，实现从原材料至中小零部件销售的覆盖。
    合同方面，截至2Q25末，公司已签订合同但尚未履行或未履行完毕的履约义务所对应的营收为17.5亿元，预计2025~2027年将分别确收5.5亿元、5.3亿元、6.7亿元。
    期间费用率总体稳定；计提减值损失影响利润。1H25，公司：1）期间费用率同比增加1.2ppt至9.4%，其中，销售费用率同比增加0.4ppt至1.0%；管理费用率同比增加1.1ppt至3.9%；研发费用率同比减少0.5ppt至4.4%。2）资产减值损失为0.11亿元，1H24为0；信用减值损失为237万元，1H24为-36万元。3）经营活动净现金流为0.7亿元，去年同期为2.3亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据4.0亿元，较年初增加12.3%。2）存货5.6亿元，较年初增加4.0%。应收及存货规模较年初均有一定增加。
    投资建议：公司是国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。设立全资子公司图南部件、图南智造开展航空用中小零部件自动化产线项目建设，持续完善产业链布局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是40x/34x/29x我们考虑到公司的行业地位及产业链布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2业绩承压，下半年有望好转

冀中能源(000937)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入为72.9亿元，同比下降27.9%；归母净利润为3.48亿元，同比下降65.2%；扣非归母净利润为3.27亿元，同比下降67.3%。
    25Q2公司业绩同比、环比下滑。25Q2公司实现归母净利润0.29亿元，同比下降90.06%，环比下降90.86%。25Q2实现扣非后归母净利润0.24亿元，同比下降91.95%，环比下降92.16%。
    煤价大幅下滑，导致业绩承压。据公告，2025年上半年，公司原煤产量1314.66万吨，煤炭销量1150.39万吨，煤炭销售收入57.14亿元，同比下降27.23%。销售成本34.81亿元，同比下降16.48%，煤炭实现毛利润22.33亿元，同比下降39.4%。由于价格快速下降，煤炭业务毛利率同比下降7.84个百分点至39.08%。测算吨煤销售收入496.7元，吨煤成本为302.6元。
    非煤业务整体亏损。其他业务方面，电力业务毛利为-0.19亿元，同比减亏，建材业务毛利0.71亿元，同比增长68.9%，化工业务实现毛利润-0.86亿元，同比由盈转亏。非煤业务合计实现毛利润-0.33亿元，同比由盈转亏。
    收购锡林能源49%股权，有望增厚公司业绩。据公告，公司拟现金收购峰峰集团持有的京能锡林郭勒能源有限公司（后简称“锡林能源”）49%股权，收购价格为6.69亿元。锡林能源总装机容量为1320MW，为2×660MW超超临界机组，均于2023年投产发电，目前已与国家电网有限公司华北分部签订购售电合同。25Q1锡林能源实现净利润1845.77万元，年化可实现净利润7383.08万元，考虑公司收购49%股权，对应的投资收益为3617.71万元。
    焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据煤炭资源网数据，25Q2邢台焦精煤价格处于下降通道，由1310元/吨下降至1210元/吨，进入三季度以后，炼焦煤价格持续反弹，截至2025年8月15日邢台焦精煤已经累计反弹200元/吨至1410元/吨，煤价上涨有望带动公司业绩反弹。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为8.84/10.88/11.77亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.33元，对应2025年8月15日收盘价的PE分别均为25/20/19倍。考虑公司高比例分红，股息率较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；股权收购存在不确定性。

事件点评：资产收购规模近千亿，成长不误分红

中国神华(601088)
    事件：8月15日，公司发布收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产的交易预案，以及拟进行2025年中期利润分配的公告。
    标的资产规模近千亿。本次交易共涉及13家标的公司，由上市公司通过发行A股股份及支付现金方式向国家能源集团购买资产，通过支付现金的方式向西部能源购买资产。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。目前发行A股发行价已定为30.38元/股，交易对价、各资金来源占比尚未披露，收购资产对公司EPS影响暂无法测算。
    成长不误分红，重视股东回报，2025年中期分红比例不低于75%。公司拟进行2025年中期利润分配，分配金额不少于2025年上半年归母净利润的75%，我们根据公司业绩预告计算，中期每股分红约0.89-0.97元，以8月15日收盘价计算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。
    标的资产含多个大型煤矿，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司尚未披露标的资产资源情况，但在预案中提及新疆能源下属新疆准东露天矿核定产能达3500万吨/年，可采储量超20亿吨，此外标的公司还拥有有新疆红沙泉一号露天煤矿（3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月15日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

2025年中报点评：收入增长稳健，Q2盈利改善

双汇发展(000895)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入285.03亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.17%；扣非净利润22.15亿元，同比-0.71%。单季度看，25Q2实现营业收入142.08亿元，同比+6.31%；归母净利润11.86亿元，同比+15.74%；扣非净利润11.54亿元，同比+17.07%。公司发布25年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利6.50元（含税），共计派发现金红利22.52亿元，股利支付率96.94%。
    25H1肉制品业务收入同比-9.4%，新品新渠有序推进。上半年肉制品实现收入112.07亿元，同比-9.42%。分拆量价：1）量：25H1包装肉制品销量64.07万吨，同比-9.04%，主因传统渠道销量下降所致；2）价：25H1吨价1.7万元，同比-0.41%。上半年公司在新品、新渠范方面有序推进，其中肉制品新品实现收入14.4亿元、收入占肉制品比重达12%，实现销量6.5万吨、销量占肉制品比重达10%；新渠销量同比+21%、销量占比达17.6%，其中休闲零食渠道、电商渠道表现亮眼。25H1肉制品业务实现营业利润29.8亿元，同比-10.4%；吨利约4651元，同比-1.5%。
    25H1屠宰业务收入同比+3.3%，其他业务同比减亏。上半年屠宰业务实现收入137.69亿元，同比+3.33%。分拆量价：1）量：25H1屠宰业务销量61.94万吨，同比+11.17%；2）价：25H1吨价2.0万元，同比-7.05%。公司通过加大基础客户开发、增加网络网点、积极开展挖潜增效、加强产销对接协同，实现规模明显增长，因今年猪肉市场行情与同期差异较大，猪肉价格在去年先低后高、今年持续下行，库存及减值变化较同期差异较大，影响生鲜品经营利润同比下降。25H1公司其他业务实现收入57.67亿元，同比+33.14%，公司养猪业、禽产业规模继续提升，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降，带动其他分部收入提升、利润减亏。
    投资建议：展望下半年，预计肉制品成本同比有所下降，叠加公司加大市场支持力度、积极参与竞争、加强高性价比产品推广，预计下半年肉制品吨利将维持较高水平。屠宰业务利用下半年肉类消费转旺时机，加快新客户开发和网点开发，提升门店运营质量；产品端推出等精细加工产品群，满足新兴渠道需求；发挥企业协同优势提升分割品占比，推广差异化产品，提升盈利水平。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为622.1/643.0/664.4亿元，同比+4.2%/+3.4%/+3.3%；归母净利润分别为51.6/53.9/55.8亿元，同比+3.4%/4.4%/3.7%，当前股价对应P/E分别为17/16/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：猪价大幅波动，需求恢复不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年半年报点评：深化布局乙肝治疗领域，降本增效提升利润率

凯因科技(688687)
    2025上半年公司利润保持高速增长。8月14日，凯因科技发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入5.66亿元，同比下降5.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元，同比增长11.75%。
    保持高比例研发投入，深化乙肝领域布局。2025年上半年，公司研发项目稳步推进，研发投入7,141.13万元，同比增长1.22%，占营业收入比例12.61%。除培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染III期临床试验项目已申报注册上市外，另一款用于治疗病毒性乙型肝炎的siRNA药物KW-040项目已提交临床试验注册申请并获受理。同时，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053项目、用于治疗肝上皮样血管内皮瘤的KW-059目前均处于临床II期阶段。此外，用于治疗骨髓增殖性肿瘤的KW-063项目已提交临床试验注册申请并获受理。
    重点品种销售稳健。围绕病毒性丙型肝炎市场，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件，公司坚持优化、执行更符合疾病特点的市场策略，一方面与肝病领域专家展开深度学术合作，同时下沉至县域市场，使凯力唯展现出较强韧性。上半年，金舒喜已在全国有近30个省（含新疆兵团）联盟开展带量采购，并已开始执行，推动销量进一步增长。根据2025年Q1PDB采样数据，金舒喜在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。
    降本增效提升利润率。上半年金舒喜、凯因益生等产品集采政策继续落地实施，公司销售费用为2.75亿元，同比下降11.68%；销售费用率为48.70%，比去年同期下降3.65pp。在降本增效措施下，公司2025年上半年归母净利率为8.36%，比去年同期提升1.25pp；扣非归母净利率为8.19%，比去年同期提升0.70pp。
    投资建议：公司金舒喜和凯因益生集采落地业绩影响逐渐出清，凯力唯销售保持稳健强韧，培集成干扰素α-2注射液已申报上市，获批后有望快速推动公司业绩增长。我们预计公司2025/2026/2027年的营收分别为13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元，归母净利润分别为1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元；对应PE分别为38倍/32倍/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：干扰素集采执行不及预期风险，销售不及预期风险，研发数据及申报上市进度不及预期风险，丙肝药物市场竞争加剧风险，医保及政策风险等。

2025年半年报点评：公司区域优势显著，作为龙头有望实现强者恒强

雪峰科技(603227)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。
    公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。
    行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。
    投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

深度报告：北京核心CBD优质资产运营，助力利润穿越周期

中国国贸(600007)
    资产坐标具备独特优势，股东架构稳定。中国国际贸易中心处于北京市东二环与三环之间，是首都地标性建筑群，也是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性商务服务设施之一，由写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施组成。公司控股股东为中国国际贸易中心有限公司，截至2025年一季度，持股比例为80.65%，中国国际贸易中心有限公司股东分别为中国世茂投资有限公司（持股比例50%）和香港嘉里兴业有限公司（持股比例50%）。
    核心商管业务营收稳定，北京市场具备领先优势。1）写字楼：公司拥有四座甲级写字楼，截至2025年一季度，公司写字楼综合租金为627元/㎡/月，2021年到2024年逐渐上升，而北京写字楼2024年同比2023年降幅达23.7%；截至2025年一季度末，公司写字楼出租率为92.7%，较北京写字楼截至2024年12月整体出租率87.4%高5.7个百分点，2024年公司写字楼营业收入达15.11亿元，同比下降-3.16%，占总营收比重为38.63%；2）商城：国贸商城于1990年开业，是国贸中心的重要组成部分，2024年国贸商城客流量为2590万人次，位居全国第17，是北京商城客流量TOP1，2024年国贸商城销售额为191亿元，位列全国第五，在北京位列第二，仅次于北京SKP，截至2024年末，国贸商城业务实现营收12.86亿元，是近五年来最高水平；3）公寓：国贸公寓由南、北两座各30层公寓楼组成，建筑面积约8万平方米，截至2024年末，国贸公寓实现营收1.87亿元，是近五年来最高水平，同比2024年提升2.02%；4）酒店：公司经营两家酒店，分别为北京国贸大酒店和新国贸饭店，截至2024年末，公司酒店运营营收达5.26亿元，同比下降-7.59%，主要是受到宏观经济和国际地缘政治不确定性的影响，商务活动的需求仍然受限。
    归母净利逐年增长，负债成本逐步下降：截至2024年末公司实现营收39.12亿元，同比微降1.05%，实现归母净利润12.62亿元，同比提升0.25%。截至2024年末，公司有息债务规模为10.85亿元，较2023年的15.75亿元下降31.11%，且全部为银行借款，无公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具。公司回馈股东，截至2024年末公司股利支付率为87.77%，股息率为6.54%，剔除2023年派发特别股息补偿2019-2021年相对谨慎的利润分配方案外，股利支付率和股息率均在逐年提升。
    投资建议：公司作持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。在降息的背景下，公司2022-2024年股息率仍能达到4.42%、4.13%和6.53%。我们预计公司2025-2027年营业收入达39.36/40.07/40.90亿元，归母净利润达12.80/13.31/13.88亿元，对应PE倍数为16/15/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2025年半年报点评：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显

贵州茅台(600519)
    事件：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。
    公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。
    ②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935自24Q3取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935拖累系列酒结构有关。
    批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，同比+1.48%，保持稳定。25Q2（自营&“i茅台”）直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%。
    结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935增加广告宣传及市场费用。25Q2归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2期末合同负债55.07亿元，Q2期内环比-32.81亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2末应收票据28.16亿元，Q2期内+6.88亿元，对比24年中期仅3.32亿元增长7倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。
    投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注新品表现

甘源食品(002991)
    公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入9.5亿元、同比-9.3%；归母净利0.75亿元、同比-55.2%；扣非净利0.64亿元、同比-56.0%。其中Q2公司实现收入4.4亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元、同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。Q2收入跌幅环比收窄，预计下半年公司收入同比有望进一步改善。
    传统经销持续调整，产品焕新升级。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁其他产品分别同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%至2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿元/1.7亿元。2025上半年，公司产品不断焕新升级，清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，引领风味坚果新食尚。分渠道看，25H1公司经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%；此外，国外收入0.44亿元、同比+162.9%，目前海外处拓展发展初期，增长势头强劲。量贩、会员制商超在新品持续导入的拉动下持续增长，电商加大兴趣媒体投放，增加抖音投放动作，调整产品结构，扩充健康豆类，下半年会持续加大新品销售力度，收入压力核心来自于传统KA渠道的直营化调整，公司加速商超直营化、加大对经销商汰换力度，导致商超以及流通渠道出现下滑。
    成本上行拖累毛利，规模效应减弱及促销费用投入加大致Q2净利率下滑。
    2025Q2公司毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，主要受棕榈油等原材料成本上涨影响；销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，公司加大了新品推广、品宣投入，公司积极参与了成都春季全国糖酒商品交易会、西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动，实现品牌形象和产品理念的深度传播。公司启动了代言人品牌活动，通过联名活动、主题活动等丰富多样的营销方式，以更年轻、生动、贴近大众的形式，融入到多元的消费场景，提升品牌曝光度和知名度；管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts，主要系收入下降带来的经营负杠杆；财务费率-0.6%、同比+0.2Pcts，净利率/扣非净利率同比-11.5Pcts/-9.3Pcts至5.0%/4.0%。
    投资建议：公司坚持“全渠道+多品类”的经营战略，通过品控、产品、品牌、管理等多维度战略升级，不断增强核心竞争力，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食品牌。短期受渠道调整、费投加大、成本上行等因素影响公司业绩表现，中长期关注新品上市动销表现以及海外渠道开拓。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题，新品表现不及预期。

2025年半年报点评：25Q2符合预期，新能源电控增长强劲

禾望电气(603063)
    事件：2024年8月8日，公司发布2025半年报。2025年上半年公司实现收入18.84亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长56.79%。单25Q2情况来看，公司25Q2实现收入11.11亿元，同比增长33.33%，环比增长43.60%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长38.11%，环比增长30.34%。
    盈利能力保持稳定，费用管控良好。25H1公司实现毛利率36.66%，同比下降1.89pcts；实现净利率13.11%，同比提升0.65pct。费用管控方面，公司25H1实现期间费用率22.25%，同比下降5.57pcts，其中财务/管理/销售费用率分别为1.01%/3.67%/8.80%，分别同比变化-0.37pct/-1.27pcts/-1.04pcts。
    新能源：深耕行业多年，风光储领域构建竞争壁垒。25H1公司新能源电控板块实现收入15.24亿元，同比增长44.97%；实现毛利率32.64%，同比下降3.23pcts。公司始终以自主创新为核心驱动力，凭借持续优化的产品结构，在新能源电控系统领域深耕多年。公司依托突出的产品质量与服务水平优势，已在风电变流器领域构筑起稳固的竞争壁垒，并精准把握行业发展机遇，通过“高性能、高品质、合理定价”的策略稳步拓展市场。其中，针对海上风电的防护与可靠性难题实现技术突破，相关产品运行稳定，推动海上风电业务实现持续增长；在光伏逆变器领域，公司以产品创新赢得客户认可，发货容量与销售额保持稳健攀升。
    传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。25H1公司传动业务板块实现收入2.26亿元，同比增长11.50%；实现毛利率47.71%，同比提升8.26pcts。在传动领域，禾望电气凭借深厚的技术积累，研发出了一系列高性能的传动产品。这些产品广泛应用于工业自动化、轨道交通等多个领域，具备高精度的速度和转矩控制能力，能够确保设备运行的平稳性和高效性。
    电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
    投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2025-2027年营收分别为49.47、59.45、70.52亿元，对应增速分别为32.5%、20.2%、18.6%；归母净利润分别为6.23、7.51、8.99亿元，对应增速分别为41.4%、20.5%、19.8%，以8月14日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为27X、22X、19X。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

2025年半年报点评：战略新品促结构优化，关注平台型SOC重估潜力

晶晨股份(688099)
    事件：8月12日，晶晨股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长34.48%.
    其中，公司2Q25实现收入18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.91%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、出货量双高增。2025年公司经营业绩持续向好，新产品上市后销售规模不断增长，同时持续提升内部运营效率。多重因素作用下，公司25H1的营收和净利润均实现高增，毛利率达36.80%，同比提升1.43pct。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司2Q25的营收和出货量均创单季度历史新高。其中，智能家居类芯片2Q25销量同比增长超50%；W系列产品25H1实现出货量超800万颗。
    展望后续，公司还将不断挖掘未来潜力市场，并在端侧智能、高速连接、无线路由、智能汽车等重点领域长期保持研发投入与市场开拓，持续推出新品驱动业绩增长，预计3Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    坚守研发投入，战略新品驱动成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用7.35亿元，同比增加0.61亿元。在“瞄准大市场、确定性机会、集中投入、高质量研发”的原则指导下，公司持续升级主力在售产品，保持主力的S和T系列产品份额和毛利率稳步提升，在全球构筑极强的竞争力和护城河，为研发提供稳定的现金流。
    此外，公司近年来重点投入的一批战略新品在2025年均以较快速度突破百万级的规模商用门槛，带动公司芯片整体销售迅速成长，在2Q25单季度实现出货量接近5000万颗。
    多元化布局进展顺利，关注平台型SOC重估潜力。凭借近几年的持续高投入，公司逐步从传统的机顶盒TV芯片厂转型为通用型平台soc和Wi-Fi公司：
    1）Wi-Fi芯片：公司自主研发的高速数传Wi-Fi和蓝牙二合一集成芯片，目前已推出两代产品。其中，二代的Wi-Fi6产品已取得运营商市场突破，2Q25销量突破150万颗，环比增长120%以上，在W系列占比快速提升至接近30%；
    2）智能端侧算力芯片：公司各产品线已推出19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，25H1合计出货超900万颗，超过2024年全年出货量；
    3）6nm芯片：自24H2推出后，芯片商用持续加速，1Q25突破百万颗，2Q25突破250万颗，2025年全年销量有望达到千万颗以上。
    投资建议：考虑到公司产品线持续扩张，新品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.62/14.84/18.40亿元，对应PE为31/22/18倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025半年报点评：季度净利润环比持稳，石化及新材料销量放量增长

万华化学(600309)
    事件。2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报告，2025H1公司实现销售收入909.14亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%，实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。2025Q2实现销售收入478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    上半年主要产品销量保持增长，Q2石化及精细化学品产品增速较快。公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持增长态势。2025H1聚氨酯系列产品销量303万吨，同比+12.64%；石化系列产品销量285万吨，同比+3.64%；精细化学品及新材料系列产品销量119万吨，同比+29.35%。单季度来看，2025Q2聚氨酯系列产品实现销量158万吨，同比+2.72%，环比+8.97%；石化系列产品实现销量152万吨，同比+11.59%，环比+14.29%；精细化学品及新材料实现销量65万吨，同比+16.98%，环比+20.37%。
    子公司宁波万华盈利大幅增长，博苏化学和电池材料处于亏损状态。从重要分子公司经营数据来看，2025H1公司子公司宁波万华实现收入144.49亿元，同比-20.72%，实现净利润23.44亿元，同比+34.33%。福建万华实现收入60.81亿元，同比-8.18%，实现净利润7.70亿元，同比-8.22%。博苏化学Borsod Chem实现收入93.76亿元，同比-7.36%，净利润-0.89亿元，同比-185.82%。石化销售公司实现收入206.49亿元，同比增长37.27%，实现净利润-1.48亿元，由盈转亏。
    石化原料轻质化加速，多个自主研发项目投产。上半年公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，乙烯二期的投产和乙烯一期的技改将大幅提升乙烷在公司原料路线中的占比，投产和改造完成后，预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司自主研发技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺项目产业化成功，延伸特种胺产业链；聚砜产出合格产品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料业务持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.62、160.14亿元，对应PE分别为16x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

2025年半年报点评：量价表现优于行业，扣非利润超预告上限

燕京啤酒(000729)
    事件：2025年8月10日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。经测算，25Q2公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非归母净利润超业绩预告上限。
    预计量价均跑赢大盘，U8全国化势能持续。25H1公司啤酒营收同比增6.9%，其中销量同比增2%至235万千升，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%，公司销量跑赢行业；同时公司吨价增速亮眼，同比增5%，我们预计表现也优于行业平均。结构端看，25H1中高档产品营收同比+9.3%至55.4亿元，占啤酒营收比重同比+1.6pct至70%，大单品U8依然保持快速增长，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%，较前期显著提速）。25H1其他业务收入合计同比+1%，其中饮料业务同比+99%至0.83亿元，主要系倍斯特汽水大单品上市。
    核心财务指标持续改善，驱动盈利高增。25H1公司扣非归母净利率同比+2.9pct至12.1%，拆解来看，1）25H1公司啤酒吨成本同比+2.8%，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pct，综合毛利率则同比+2.1pct。2）销售费用率同比-0.5pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.6pct，体现出营销效率提升。3）管理费用率同比-1.1pct，其中职工薪酬占比同比-0.5pct。4）税率同比-0.5pct至15.2%，反映出弱势子公司持续减亏。
    改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时十五五产、销、供应链继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
    投资建议：基于公司大单品持续全国化以及改革深化，结合半年报业绩情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.65/23.20亿元，同比增长52.5%/22.0%/18.1%。当前市值对应PE分别为22/18/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮

乐鑫科技(688018)
    端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为AIoT生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自2024年起，随着AI终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据ESP32GitHub数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段：
    2016Q1-2023Q1的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效；
    2023Q1-2025Q2期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32项目日均增长数从45个增至123个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。截至2023年末，GitHub上乐鑫产品相关开源项目超10万个，排名行业领先。
    品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。
    这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。
    寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司2D2B商业模式下的方案开发循，具体来看：
    产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心IP均为自研；全栈工程能力方面，具备从IP开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘AI，再到云和APP的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。
    投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的SoC企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.59/7.18/9.00亿元，对应PE为43/34/27倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。