系列点评一：2025Q2业绩符合预期 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收12.9亿元，同比+15.2%；归母净利2.0亿元，同比+27.2%；扣非归母净利2.0亿元，同比+26.7%。
    2025Q2业绩符合预期汽车整椅业务可期。公司2025Q2实现营收6.9亿元，同比+9.6%/环比+14.5%；归母净利1.1亿元，同比+32.1%/环比+12.6%扣非归母净利1.1亿元，同比+31.3%/环比+14.1%。公司收入及利润实现同环比高增，主要系1）战略转型：公司围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化的双轮驱动，持续发力新能源转型，受益于新能源车销量的持续增长；2）客户优化：公司深度绑定上汽乘用车的基础上，新能源客户特斯拉、理想、小米带来新增长曲线，其中理想/小米2025H1销量同比+7.9%/419.9%。
    公司2025Q2毛利率达29.8%，同比+6.2pct/环比+1.8pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/-0.4pct/-0.3pct/-0.1pct至0.0%/3.8%/2.6%/1.0%。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。
    经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，并成为联合电子（博世）精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务，构筑公司第二增长曲线。公司于电镀业务领域积极自研，拓展技术及客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.0/6.4/7.9亿元，EPS为1.99/2.58/3.17元，对应2025年8月26日35.0元/股收盘价，PE为18/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、电镀业务不及预期、原材料价格波动风险等。

系列点评五：25Q2毛利率同比高增 华东总部正式启航

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收19.11亿元，同比-4.48%；归母净利润4.09亿元，同比+1.84%；扣非归母净利润3.90亿元，同比+3.31%；其中2025Q2营收10.24亿元，同比-10.15%，环比+15.35%；归母净利润2.31亿元，同比-2.84%，环比+29.43%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-0.28%，环比+34.94%。
    专用车业务退出导致收入下滑毛利率同比显著提升。1）收入端：2025Q2
    营收10.24亿元，同比-10.15%，环比+15.35%。同比下滑主要系公司优化资源配置，加快产品结构调整与转型升级，退出利润率较低的部分专用车相关业务所致；2）利润端：2025Q2归母净利润2.31亿元，同比-2.84%，环比+29.43%，扣非2.24亿元，同比-0.28%，环比+34.94%。2025Q2毛利率达45.19%，同比+3.87pct，环比-0.39pct，归母净利率达22.52%，同比+1.69pct，环比+2.45pct。毛利率同比大幅提升，主要系毛利率高的技术服务业务本期收入占比同比提升；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.26/+0.87/+1.05/+0.45pct，环比分别+0.45/+0.13/-0.63/+0.29pct。财务费用率同环比提升，主要系项目投资建设使用资金增加导致利息收入减少所致。
    华东总部正式启航打造全链条研发测试体系。华东总部已正式开园，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，涵盖百余个行业先进试验室，覆盖从纳米到整车的“材料-芯片-零部件-整车”全链条研发测试体系。在智能网联技术方面，基地精准模拟雨雾阳光等环境场景，同步构建100多个国家、300多个运营商的全球通信网络及卫星信号覆盖测试能力；在汽车电子技术方面，基地集成从芯片到总成的全栈服务能力，构建完整电子电气验证链；在新能源汽车三电系统方面，基地聚焦三电安全与能效的核心问题，提供电机、电控、动力电池、燃料电池、充电系统等产品的全项测评。
    L2强检有望落地打开全新增量空间。2025年6月，全国标准信息公共服务平台公示关于征求《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》拟立项强制性国家标准项目意见的通知，该标准规定了组合驾驶辅助系统的通用技术要求，主要包括运动控制能力、驾驶员状态监测、驾驶员干预、系统边界及响应、系统探测能力、系统安全性要求、功能安全等，并规定相应的审核要求。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为48.54/55.70/63.81亿元，归母净利润为10.66/12.89/15.40亿元，对应EPS为1.06/1.29/1.54元，对应2025年8月26日19.15元/股的收盘价，PE分别为18/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

2025年半年报点评：金锑价格共振上行，锑销量影响业绩

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收284.4亿元，同比增长87.39%，归母净利润6.56亿元，同比增长49.66%，扣非归母净利润6.57亿元，同比增长49.60%。单季度看，2025Q2公司实现营收153.2亿元，同比增长109.32%，环比增长16.72%，扣非归母净利3.23亿元，同比增长17.28%，环比下降2.71%，扣非归母净利3.32亿元，同比增长18.41%，环比增长2.01%。
    点评：金锑价格共振上行，锑销量略少。量：2025年上半年公司实现自产金1.7吨，同比减少12.2%，自产锑7712吨，同比减少5.64%；自产钨精矿505标吨，同比增长23.11%。生产目标：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；2025上半年国内锑均价22.3万元/吨，同比增长50.2%，Q2锑均价18.9万元/吨，同比增长128.5%，环比增长24.4%。
    利：公司上半年矿产板块毛利率21.23%，同比增长9.58pct，上半年整体毛利率4.79%，同比下滑1.91pct，净利率2.37pct，同比下滑0.59pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，导致二季度锑品销量环比有所下降。
    利润拆解：公司2025年二季度公司归母净利润同比增长0.5亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（1.5亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.9亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比减少0.1亿元，其中增利项来自于毛利（0.8亿元，减利项主要来自于费用及税金（-0.8亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）、以及营业外利润（-0.1亿元）。
    集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.54、23.93、28.33亿元，对应8月26日收盘价PE分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，分红超预期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1实现营收290.8亿元，同比增加18.0%，归母净利27.7亿元，同比增加9.9%，扣非归母净利27.6亿元，同比增加15.4%。单季度看，25Q2营收146.7亿元，同比增加10.4%，环比增加1.8%，归母净利17.9亿元，同比增长32.3%，环比增长84.1%，扣非归母净利17.9亿元，同比增长32.0%，环比增长84.2%，业绩符合前期业绩预告。Q2业绩环比大幅增长主要由于氧化铝价格走弱。
    中期分红：2025H1拟每10股派发现金红利3.2元（含税），现金分红11.1亿元，分红率40.1%，相对24年提升7.9pct。2021-2024年公司分红率11.8%、12.2%、20.2%、32.2%，分红率持续提升。根据我们对公司业绩预测，若2025年分红率与中期分红保持一致，公司股息率有望增至约4.3%，分红超预期。
    氧化铝价格走弱，Q2盈利大幅增长。1）量：公司目前产能电解铝308万吨、氧化铝140万吨、炭素80万吨、铝加工161万吨。25H1各产线稳定运行，铝产品产量161.3万吨，同比+15.6%，氧化铝产量67.0万吨，炭素制品产量40.6万吨，同比+2.2%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%
    3）利：25H1公司毛利率14.1%，净利率10.9%，其中电解铝毛利率15.0%，同比-0.4pct铝加工毛利率13.1%，同比-2.5pct。单季度看，25Q2公司毛利率18.1%，环比+8.1pct净利率14.0%，环比+6.3pct，我们预计主要由于Q2氧化铝价格下跌带动生产成本下降。
    资源拓展持续推进，提升铝土矿保障能力。2025上半年资源获取成果显著，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采和自有探矿权勘查和空白区找矿等工作，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线，公司铝土矿资源保障能力持续提升。
    未来看点：1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，公司未来轻装上阵，业绩将充分释放。2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。
    欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司25H1使用清洁能源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。3）业绩弹性大。公司电解铝产能308万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利67.2亿元、80.0亿元和84.2亿元，对应现价的PE分别为10、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

2025年半年报点评：煤炭成本大幅下降，25Q2盈利环比扭亏

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入51.52亿元，同比增长27.34%；归属于母公司所有者的净亏损509.51万元，上年同期净利润3727.48万元，由盈转亏。
    25Q2业绩同比大增，环比扭亏。25Q2公司实现归母净利润9947.68万元，同比增长523.69%，环比扭亏为盈。
    25H1产量大增，价格下跌影响利润。25H1公司商品煤产量515.37万吨，同比增长15.27%，实现商品煤销量394.71万吨，同比下降3.1%。吨煤销售收入为648.79元，同比下降22.34%，吨煤成本为513.23元，同比下降20.31%。吨煤毛利135.55元，同比下降29.16%。吨煤毛利率20.89%，同比下降2.01个百分点。
    25Q2产销同、环比增长，成本大幅下降。25Q2公司商品煤产量为297.38万吨，同比增长22.19%，环比增长36.42%；商品煤销量为225.86万吨，同比增长3.94%，环比增长33.76%。吨煤收入631.47元，同比下降19.44%，环比下降6.02%，吨煤成本451.53元/吨，同比下降27.78%，环比下降24.21%。吨煤毛利179.94元，同比增长13.46%，环比增长136.22%。吨煤毛利率28.50%，同比增长8.26个百分点，环比增长17.16个百分点。
    25H1公司发电量大增。25H1公司完成发电量71.13亿千瓦时，同比增长380.01%，实现上网电量66.90亿千瓦时，同比增长375.23%，其中火力发电量59.13亿元，同比增长532.05%，新能源发电7.78亿千瓦时，同比增长64.61%。平均上网电价为0.3656元/千瓦时，同比下降0.57%。25Q2公司完成发电量34.44亿千瓦时，同比增长273.06%，环比下降6.62%，完成上网电量32.28亿千瓦时，同比增长267.04%，环比下降6.75%。平均上网电价为0.3590元/千瓦时，同比下降2.03%，环比下降3.46%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为2.36/3.05/3.56亿元，对应EPS分别为0.11/0.14/0.17元，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为46/36/31倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

2025年半年报点评：25Q2煤炭产销恢复，售价下滑致业绩承压

兰花科创(600123)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。
    非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。
    25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。
    25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。
    25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。
    25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。
    投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增长95%；盈利阶段性承压

陕西华达(301517)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收2.5亿元，YOY-22.8%；归母净利润-0.14亿元，1H24为0.25亿元。业绩表现符合预期。上半年，订货量下降、审价、费用增长等系公司业绩承压主要原因，我们点评如下：
    2Q25业绩环比改善明显；1H25利润率承压。1）单季度：公司2Q25实现营收1.7亿元，同比增长14.7%，环比增长95.4%；归母净利润0.05亿元，同比减少68.8%，环比扭亏（1Q25为-0.18亿元）。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑2.8ppt至35.2%；净利率同比下滑12.5ppt至-4.8%。其中，2Q25毛利率同比下滑10.2ppt至33.1%；净利率同比下滑6.6ppt至4.1%。审价等因素导致毛利率承压；叠加费用增加（尤其是研发费用），净利率持续承压。
    电镀劳务增速较高；各产品毛利率均下滑。分产品看，2025年上半年，公司：1）射频同轴连接器：实现营收1.1亿元，YOY-20.6%，占总营收44%，毛利率同比下滑2.87ppt至34.7%；2）低频连接器：实现营收0.6亿元，YOY-25.2%，占总营收23%，毛利率同比下滑2.29ppt至41.5%；3）射频同轴电缆组件：实现营收0.5亿元，YOY-33.0%，占总营收19%，毛利率同比下滑3.28ppt至31.9%；4）电镀劳务：实现营收0.1亿元，YOY+90.3%，占总营收3%，毛利率同比下滑2.57ppt至25.8%。
    研发投入强度明显增加；经营活动净现金流由负转正。1H25，公司期间费用率同比增加10.1ppt至38.7%，期间费用同比增加4.5%至0.98亿元。具体看，1）销售费用率同比减少0.2ppt至5.1%；2）管理费用率同比增加5.8ppt至21.8%；3）财务费用率为1.7%，去年同期为0.3%；4）研发费用率同比增加3.1ppt至10.0%，研发费用同比增加12.2%至0.25亿元。截至2Q25，公司：
    1）应收账款及票据7.0亿元，较年初减少6.7%；2）预付款项0.04亿元，较年初减少31.8%；3）存货3.8亿元，较年初增加13.4%；4）合同负债0.1亿元，较年初增加31.6%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为0.1亿元，去年同期为-0.8亿元。
    投资建议：公司是国内最早从事电连接器的生产商之一，经历五十余年沉淀积累建立优质稳定客户群体。公司持续推进战略落地，优化产业结构，产品应用覆盖各类高轨/低轨/倾斜轨卫星、载人飞船、航天货运飞船、空间站、火箭、深空探测等航天各个领域。同时在光器件、高速连接器方向加速产业升级；在量子、半导体、无人机等领域打开新业务突破口；加速在数据中心领域产业落地。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.51亿元、2.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别117x/52x/35x。我们考虑到公司在航天连接器的行业地位和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长20%；军贸发展趋势持续向好

内蒙一机(600967)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收57.3亿元，YOY+19.6%；归母净利润2.9亿元，YOY+10.0%；扣非净利润2.9亿元，YOY+10.1%。业绩表现符合预期。根据经营计划，公司2025年预计实现主营业务收入110亿元，上半年完成51.2%，我们点评如下：
    2Q25营收同比增长20%；1H25盈利能力总体稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收30.0亿元，YOY+19.6%；归母净利润1.0亿元，YOY+8.2%；扣非净利润1.0亿元，YOY+5.5%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.5ppt至9.8%；净利率同比下滑0.5ppt至5.0%。其中，2Q25毛利率同比提升1.1ppt至8.4%；净利率同比下滑0.5ppt至3.5%。
    国外营收同比大增281%；军贸发展趋势持续向好。1H25，分地区看，公司：1）国内：实现营收46.63亿元，YOY+3.4%。公司推进系列装备形成批量订货，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。2）国外：
    实现营收10.64亿元，YOY+281.0%。“十四五”以来，公司军贸产品逐渐从中低端向高端市场升级布局，重点产品的新市场开拓取得显著成绩，军贸订单的持续成交进一步提升公司军贸业务的市场竞争力和行业影响力。此外，公司加强与北方公司的深度融合，在做好巴基斯坦VT4项目履约的同时，针对VT4、VT5、VN20、VN1系列等重点军贸产品，加大向目标用户国家推介力度。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比减少0.5ppt至5.6%：1）销售费用率同比减少0.001ppt至0.2%；2）管理费用率同比减少0.1ppt至3.1%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.4%；4）研发费用率同比减少0.5ppt至2.7%。截至2Q25，公司：1）应收账款及票据23.1亿元，较年初增加36.0%；2）预付款项32.6亿元，较年初增加46.9%；3）存货20.8亿元，较年初减少29.8%；4）合同负债7.3亿元，较年初减少38.8%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.6亿元，1H24为-15.4亿元。同比看，公司客户货款结算金额增加，经营活动净现金流改善明显。
    投资建议：公司经过多年耕耘，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，实现涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地，是我国地面突击装备总装企业，承担“链长”重要职责。此外，公司增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。军贸方面，公司产品在国际市场保持一定占有量。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.02亿元、7.74亿元、8.90亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别62x/56x/49x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

2025年半年报点评：汽车业务量产驱动增长，AI眼镜+商拍未来可期

虹软科技(688088)
    事件：近日，虹软科技发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入4.10亿元，同比增长7.73%，归母净利润0.89亿元，同比增长44.06%；其中Q2实现营收2.01亿元，同比增长2.08%，归母净利润0.39亿元，同比增长42.42%。
    移动智能终端：Turbo Fusion稳定续航能力增强，AI眼镜头部地位巩固。
    2025年上半年，公司移动智能终端视觉解决方案实现收入3.39亿元，同比增长
    2.23%。智能手机领域，公司针对不同算力芯片平台持续下沉Turbo Fusion技术和扩大产品支持范围，进一步提升了影像处理效率并降低系统负载与功耗，确保不同平台机型高频使用影像功能时的稳定续航，在夜景、逆光、长焦等场景上显著改善了画质。AI眼镜领域，公司重点围绕产品能力提升、生态资源拓展以及客户导入三大方向深入布局，通过算法与硬件的深度融合，显著强化设备在复杂场景中的视觉交互体验；在商业化进程方面，公司已经与多家头部厂商签约，在头部厂商具有市占率优势，相关产品方案已在多个项目中完成量产落地。
    智能汽车：舱内核心产品实现批量出货，驾驶辅助系统落地进程稳步推进。
    2025年上半年，公司智能汽车及其他IoT智能设备视觉解决方案实现收入0.65亿元，同比增长49.09%。公司贯彻执行“先舱内、后舱外”“先国内、后国外”的战略，驾驶员安全辅助系统、乘员安全辅助系统等舱内核心产品已完成多轮技术迭代与性能提升，并批量出货至海内外客户群体；面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe产品已在欧洲知名豪华品牌车型上完成量产交付。舱外业务方面，公司主推智能停车辅助系统和智能辅助驾驶系统，舱泊一体解决方案已在客户项目上完成POC技术验证。
    AI视觉：ArcMuse大模型全面升级，PSAI新功能赋能AIGC商拍。2025
    年，公司升级了新一代视觉大模型ArcMuse2025V1.1，逐步实现对公司各个业务领域的赋能。在AIGC商拍领域，公司PSAI新增支持了AI试鞋、商品换色、高清改尺寸等全新功能，以服饰行业需求为核心，为客户提供更多样、更垂直、更优秀的产品与服务。目前，PSAI产品已入驻淘宝、1688、抖店、京东、拼多多、Shein、亚马逊等多家主流电商平台服务市场，累计服务中小商家数十万，合作头部服饰品牌客户300余家。
    投资建议：虹软科技作为全球领先的计算机视觉人工智能企业，在移动智能终端、智能汽车业务受益于新兴市场复苏带来预计稳定收入增量的同时，有望切入智能商拍蓝海市场打开全新增长曲线；预计公司2025-2027年营收分别为10.11、12.74、16.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.13、4.44亿元，2025年8月26日收盘价对应市盈率91X、68X、48X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI商业化落地有不确定性，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：成本与运营持续优化，组件业务亏损收窄

TCL中环(002129)
    事件
    8月23日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营业收入133.98亿元，同比-17.36%，归母净利润-42.42亿元，扣非归母净利润-44.76亿元。分季度来看，25Q2公司实现营业收入72.97亿元，同比+16.18%，环比+19.60%，归母净利润-23.36亿元，扣非归母净利润-25.00亿元。公司业绩承压主要原因系行业需求波动，叠加供给过剩带来的产品价格下行所致。
    成本控制能力持续优化，运营效率提升
    25H1公司持续通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新等方式，进一步强化公司成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，公司推进技术创新和工艺进步，上半年单炉成本下降超过20%；公司以销定产，加速库存去化，优化存货结构，运营效率有所提升，库存维持健康水平。
    电池、组件短板逐步补齐，打造BC生态圈
    25H1公司在电池组件方面持续发力，产能已达到24GW，组件出货规模持续提升，25Q2出货实现环比翻倍，单瓦亏损环比收窄。公司产品矩阵持续完善，上半年已完成半片及BC产能建制，且持续强化市场营销工作及双品牌组件定位，拓展海内外市场渠道，营销能力持续提升。后续公司将继续推动技术升级和产品布局，加强与合作伙伴在BC专利上的合作，构建全新BC生态圈，通过差异化竞争的方式进一步改善电池组件板块盈利。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现收入296.40/445.85/554.49亿元，归母净利为-52.54/12.14/22.51亿元，对应8月25日收盘价，26-27年PE为28x/15x。公司降本增效持续推进后盈利能力或将迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，大客户+全球化开启成长新征程

安利股份(300218)
    事件：2025年8月26日，安利股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收10.99亿元，同比下降2.40%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长0.91%；实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长5.53%。其中，2025Q2，公司实现营收5.44亿元，同比降低7.01%，环比降低1.88%；实现归母净利润0.47亿元，同比降低8.41%，环比增长0.90%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比降低4.26%，环比降低0.62%。据公司公告，2025H1公司产品平均销售单价同比增长7.4%，生态功能性合成革毛利率为26.68%，同比提升0.12个百分点。
    客户结构优化+高研发投入系公司业绩变动主因。2025年上半年，以耐克为代表的高端功能鞋材订单总体实现较快增长，沙发家居订单实现止跌回稳，高端体育运动、电子产品、汽车内饰等高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提升。在大客户战略下，公司构建了梯队式中高端客户群体，深度绑定苹果、耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、NB、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪等众多国内外知名品牌，优质客户营收占比扩大；此外，公司还保持高强度研发投入，2025年上半年研发投入为0.78亿元，占营收比重7.05%。公司聚焦高性能、多功能、生态环保等关键领域的技术突破，实现工艺技术的迭代升级，针对客户的个性化需求，提供定制化解决方案，加大开发水性、无溶剂、TPU、生物基、回升再生等高技术含量、高附加值产品，以提升产品的核心竞争力和议价能力，为未来公司长期优势局面打开奠定坚实基础。
    全球化产能再扩容，重视越南基地发展后劲。安利越南设计产线共4条，其中前两条线已于22年末调试投产，但因前期产销量未达到盈亏平衡点，截至25年6月底，尚未实现正式盈利，23/24/25上半年净利润分别实现-0.21亿元、-0.17亿元、-0.05亿元。25年8月末，安利越南剩余两条干法复合型生产线正式投产。安利越南将形成年产聚氨酯合成革和复合材料1800万米的生产经营能力，伴随后续客户订单的逐步放量，安利越南整体发展态势、趋势向好，业绩有望显著改善。同时，25年8月公司以自有资金在新加坡成立全资子公司，为公司全球化发展再启新篇，持续优化公司综合竞争实力，助力公司长期业绩表现。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、3.64、4.72亿元，EPS分别1.29、1.68、2.17元，现价（2025年8月25日）对应PE分别为18x、14x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2025年半年报点评：25Q2焦炭主业亏损额收窄，业绩环比减亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年8月25日公司发布2025年半年报，报告期内公司营业收入32.26亿元，同比减少18.23%；归属于母公司所有者的净亏损7761.11万元，上年同期净利润1.84亿元，由盈转亏。
    2025年上半年投资净收益同比下滑。2025年上半年公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年上半年公司确认投资净收益6.01亿元，同比下降55.35%，其中确认中煤华晋的投资收益6.00亿元，同比下降55.45%。
    25Q2公司环比减亏。25Q2营业收入为15.44亿元，同比下降27.29%，环比下降8.2%。归属于上市公司股东的净利润为-735.2万元，同比由盈转亏，环比减亏6291万元。其中二季度确认投资净收益2.79亿元，同比下降51.91%，环比下降13.39%。
    25Q2焦炭主业亏损额环比收窄。25Q2公司实现焦炭产量73.56万吨，同比下降2.91%，环比增长0.5%，实现焦炭销量76.18万吨，同比下降1.89%，环比增长4.71%。25Q2焦炭平均售价为1288.57元/吨，同比下降29.72%，环比下降11.19%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1010.54元/吨，环比下降12.97%，同比下降35.39%。25Q焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1840.28万元，较25Q1的-8313.13万元有所改善，但焦化收入难以覆盖成本，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q2公司主要化工产品价格下滑。其中沥青价格3197.37元/吨，同比下降26.99%，环比下降7.43%；工业萘价格4386.29元/吨，同比下降12.28%，环比下降0.03%%；甲醇价格1924.47元/吨，同比下降5.48%，环比下降3.72%；炭黑价格4845.45元/吨，同比下降25.6%，环比下降11.94%；纯苯售价5169.09元/吨，同比下降32.52%，环比下降17.99%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.13/1.62亿元，对应EPS分别为0.04/0.04/0.06元，对应2025年8月25日的PE分别为108/93/64倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2025年半年报点评：25Q2归母同比增长，毛利率持续改善

许继电气(000400)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年报，2025H1实现收入64.47亿元，同比下降5.68%；归母净利润6.34亿元，同比增加0.96%；扣非归母净利润6.18亿元，同比增加1.13%，毛利率23.75%，同比提升2.85pcts。单季度来看，25Q2公司收入40.99亿元，同比增加1.81%；归母净利润4.26亿元，同比增加9.12%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增加7.64%。
    25H1毛利率逐步抬升，净利率略增。25H1公司毛利率提升至23.75%、YOY+2.85Pcts，净利率提升至11.01%，YOY+0.5Pct；25H1销售费用YOY+24%、费用率提升至4.23%、同比+1Pcts，管理费用率、财务费用率基本维持不变，公司三维营销架构有望为公司后续营销端降本增效提供助力。
    聚焦主业，保持市场稳固优势与区域深耕。公司持续调整产品结构，核心产品，向高质量客户、高质量订单倾斜，在国家电网集招电能表中标保持第一；在国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；积极拓展南网市场，实现订货量同比增长显著。
    直流输电技术与市场拓展双轮驱动。公司订单含金量持续提高，通过深化技术营销、质量营销及服务营销模式，紧密跟踪直流输电项目进展。基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀技术取得关键突破，成功中标灵宝改造工程，在高压直流输电领域的技术实力与市场竞争力显著增强。2025H1直流输电业务实现收入4.6亿元，同比增长211.71%。
    研发投入持续加码，创新成果丰硕。2025H1公司实现研发投入2.63亿元，同比增长9.21%，经营质效持续提升。在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.75、16.76、21.29亿元，对应增速分别为23.1%、21.9%、27.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、11X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：盈利能力保持稳定；已融资40亿推动装备发展

中航沈飞(600760)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收146.3亿元，YOY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YOY-29.8%；扣非净利润10.7亿元，YOY-32.4%；剔除股份支付影响的净利润11.6亿元，YOY-29.9%。业绩表现符合预期。受产品配套交付进度及结构调整影响，公司业绩同比下滑，我们点评如下：
    2Q25业绩承压；盈利能力保持稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收87.9亿元，YOY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YOY-21.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY-25.0%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至12.3%；净利率同比提升0.3ppt至7.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.9ppt至12.0%；净利率同比提升0.5ppt至8.0%。盈利能力整体保持了稳定。
    吉航公司营收增长108%；定增募资40亿推动装备发展。1H25，子公司方面，1）沈飞公司：主营歼击机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等。实现营收138.7亿元，YOY-34.8%；净利润11.2亿元，YOY-30.7%。
    2）吉航公司：主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等。实现营收7.6亿元，YOY+107.7%；净利润-0.09亿元，1H24为-0.14亿元。2025年上半年，公司作为现代航空工业体系建设的“主力军”，复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现定增募资40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    合同负债增长113%；经营现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加0.4ppt至3.7%：1）销售费用率同比增加0.02ppt至0.03%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至2.7%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.4ppt至1.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据186.4亿元，较年初减少6.1%；2）预付款项29.9亿元，较年初增加44.1%；3）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；4）合同负债75.3亿元，较年初增加113.5%。1H25，公司经营活动净现金流为30.9亿元，1H24为-58.9亿元。
    投资建议：公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，坚实打造航空科技国家战略力量，代表中国航空工业尖端实力的新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业，打开军贸发展新格局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是34.20亿元、40.63亿元、47.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/45x/38x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

系列点评七：25Q2业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%；扣非归母净利15.50亿元，同比+8.24%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.5元，合计派发现金红利11.07亿元。
    2025Q2业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q2营收97.12亿元，同比-0.08%，环比+51.33%，符合预期。2025Q2公司累计销售客车12,310辆，同比-4.01%，环比+36.61%。我们认为公司营收同比小幅下降系去年同期高基数所致，环比上升系季节性影响。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润11.81亿元，同比+16.11%，环比+56.36%，优于营收端表现。公司2025Q2毛利率为22.94%，同环比分别-3.16/+4.05pct，同比下滑主要系会计准则变更所致。净利率为12.36%，同环比分别+1.83/+0.32pct，主要系产品结构优化所致。
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/2.33%/4.66%/-0.15%，同比分别-5.36/+0.06/+0.25/-0.01pct，环比分别-0.42/-0.44/+0.09/-0.27pct，销售费用率同比下降系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q2行业大中客车累计出口15,828辆，同比+27.48%，环比+46.49%。公司是客车出海龙头，2025Q2出口市场份额为24.71%。根据中国客车统计信息网，2025Q2公司大中型新能源客车出口794辆，同比+8.77%，环比+184.59%，环比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025H1国内公交车销量为7,182辆，同比+10.87%。我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.40%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年8月25日收盘价27.77元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2025年半年报点评：AI需求驱动，Q2业绩同环比高增

天孚通信(300394)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收24.56亿元，同比增长57.8%，实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.5%，实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长35.3%。Q2单季度来看，实现营收15.11亿元，同比增长83.3%，环比增长60.0%，实现归母净利润5.61亿元，同比增长49.6%，环比增长66.3%，实现扣非归母净利润5.35亿元，同比增长43.9%，环比增长61.1%。
    AI需求驱动，光有源器件业务增速显著，助力公司业绩高增：公司上半年业绩高增，营收和归母净利润分别实现同比57.8%和37.5%的高增长，其中，下游电信侧市场需求平稳，AI驱动高速光器件产品需求持续增长，助力公司业绩高增。按产品拆分来看，1）光无源器件：上半年实现营收8.63亿元，同比增长23.8%，毛利率为63.57%，同比下降5.37pct；2）光有源器件：上半年实现营收15.66亿元，同比增长91.0%，毛利率为43.36%，同比下降3.48pct。
    行业层面来看，当前海外巨头CAPEX持续高企，上游光通信领域有望持续高景气：海外巨头微软/谷歌/Meta/亚马逊25Q2单季度CAPEX合计约950亿美元（同比+67%，环比+24%）。同时，各家均对未来CAPEX表达了乐观预期，Meta进一步上调全年CAPEX指引下限，从前期的640~720亿美元上调至660~720亿美元（同比+68%~84%）。同时强调2026年CAPEX也将会保持相似的高增长。谷歌将全年CAPEX指引从此前的750亿美元上调至850亿美元（同比+62%），并指出26年CAPEX将继续上行。微软预计下季度CAPEX将超300亿美元。亚马逊预计下半年继续保持类似25Q2的高投入。
    公司持续加大研发投入，充分把握未来1.6T、CPO等前沿领域的发展机遇：
    公司2023&2024年及2025年上半年的研发费用率分别为7.39%、7.14%和5.11%。核心方向包括适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、单波200G光发射器件的开发、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。CPO、硅光等均是光通信领域核心的技术路径，公司未来有望充分受益。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，有源与无源业务均具有突出实力，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为46x/34x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，业务销量环比增长

昊华能源(601101)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入43.95亿元，同比下降7.2%；归母净利润4.48亿元，同比下降47.8%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入18.59亿元，同环比-20.0%/-26.7%；归母净利润1.72亿元，同环比-57.8%/-37.9%。25Q2公司四费环比增加0.20亿元，费率环比增长4.4pct至13.6%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+1.6/+2.0/+0.1/+0.8pct。
    25Q2煤炭销量同环比增长，价格跌幅较大致毛利率下滑。25H1，公司实现煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.7%/+2.2%；吨煤售价362.0元/吨，同比-17.0%；吨煤成本225.5元/吨，同比+15.4%；煤炭业务毛利率为37.7%，同比-17.5pct。25Q2，公司实现煤炭产量487.4万吨，同环比+4.6%/-0.2%；煤炭销量496.9万吨，同环比+7.5%/+4.7%；吨煤售价334.9元/吨，同环比-22.5%/-14.2%；吨煤成本223.4元/吨，同环比+11.6%/-1.9%；煤炭业务毛利率为33.3%，同环比-20.4/-8.4pct。
    25Q2甲醇销量同环比下降，毛利率同环比提升。25H1，公司甲醇产销量26.0/24.8万吨，同比+4.0%/-0.3%；甲醇售价1837.5元/吨，同比-0.2%；甲醇成本1668.6元/吨，同比-12.2%；甲醇业务毛利率9.2%，同比亏转盈。25Q2，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+1.9%/-2.9%；销量11.3万吨，同环比-7.4%/-17.1%；售价1814.5元/吨，同环比-5.5%/-2.3%；成本1607.8元/吨，同环比-10.6%/-6.5%；甲醇业务毛利率11.4%，同环比+5.0/+4.0pct。
    25Q2铁路专用线运量同环比大幅增长，毛利率同比提升、环比持平。25H1，公司铁路专用线运量405.2万吨，同比+23.7%；运价22.0元/吨，同比-7.2%；成本6.4元/吨，同比-9.6%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同比+0.8pct。25Q2，公司铁路专用线运量215.4万吨，同环比+41.6%/+13.5%；运价21.8元/吨，同环比-4.3%/-2.0%；成本6.3元/吨，同环比-10.6%/-1.9%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同环比+2.0pct/持平。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.80/9.10/10.51亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为14/12/11倍。公司煤炭、甲醇销量及铁路运量均有增长，且甲醇业务环比扭亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年半年报点评：AI应用星辰大海，芯片电感未来可期

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收8.61亿元，同比+8.11%，归母净利润1.91亿元，同比+3.28%，扣非归母净利润为1.88亿元，同比+4.67%。2025Q2，公司实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比+24.54%，归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%，扣非归母净利润1.16亿元，同比+3.35%，环比+60.86%。
    芯片电感出货节奏恢复正常，拓展应用领域未来增量可期。1）磁粉芯：25H1
    实现营收6.57亿元，同比+11.97%；分结构来看，其中服务器电源及UPS领域受益于新基建和人工智能持续快速增长；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的系列重大突破，销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域跟随抢装节奏实现快速增长；空调领域由于公司产能紧张采取主动放弃部分低价市场的竞争策略导致收入同比有所下滑。2）芯片电感：25H1实现营收约1.76亿元，同比-9.71%，主要系从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司芯片电感产品除了与MPS等现有客户不断深化合作外，还与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系；在应用拓展方面，公司不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等，为后续更多的项目实现量产做准备。3）磁粉：25H1实现营收2638.07万元，同比+90.35%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效；公司持续筹建新粉体工厂，目前已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产，预计该生产基地建成后，将有效缓解当前产能紧张的局面。
    价：得益于稼动率回升叠加芯片电感出货恢复，公司毛利率环比改善。
    2025H1公司综合毛利率为39.77%，同比-0.71pct。2025Q2，公司综合毛利率为41.44%，同比-0.90pct，环比+3.76pct，环比增长主要系稼动率回升叠加芯片电感出货结构恢复稳定。
    核心看点：公司为软磁粉芯龙头企业，下游光储、UPS、新能源汽车及充电桩等领域应用前景良好，软磁粉芯业务成长可期；公司芯片电感业务进入了快速发展通道，公司还积极通过定增项目进行产能扩充，增长潜力强劲；公司积极研发高性能金属软磁粉末产品匹配AI技术升级迭代需求，丰富金属软磁材料产品布局。随着公司金属软磁粉芯的稳步发展，芯片电感进入高速发展的快车道，金属软磁粉末产能进一步释放，公司的三条增长曲线模型构建日趋成熟。
    投资建议：公司为磁粉芯行业龙头企业，有望充分受益于下游新能源车、光伏以及AI等行业的高景气度，公司独家研发的芯片电感也处于快速放量期，金属软磁粉末产能释放在即，打开新成长曲线，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.05/6.48/8.24亿元，对应2025年8月25日收盘价的PE分别为42/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游需求不及预期，项目进展不及预期。

2025年半年报点评：1H25净利润同比增长5%；积极拓展新业务方向

中航西飞(000768)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收194.2亿元，YOY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YOY+4.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY+4.9%。业绩表现符合预期。上半年，公司紧抓国内民机产业高速发展机遇；持续做大做强国际转包业务。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25利润率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收109.8亿元，YOY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YOY+4.0%；扣非净利润3.5亿元，YOY+2.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.4ppt至7.3%；净利率同比提升0.3ppt至3.5%。净利率方面，公司净利率由1H18的0.81%逐年提升至1H25的3.55%，连续八年（上半年）实现同比提升，变化趋好。
    积极争取929外翼盒段工作包；空客交付速率稳步提升。飞机零部件方面，a）国内：公司研制的飞机零部件已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担C909、C919、AG600、新舟系列的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述型号最大的机体结构供应商。目前，公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。公司也是C929后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取其外翼盒段工作包。b）国际：公司承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列垂尾与内襟翼等制造工作，空客项目交付速率稳步提升。子公司角度，航空工业陕飞1H25实现营收32.06亿元，YOY-36.36%；净利润0.43亿元，YOY-69.18%。营收及净利润均出现较大幅度下滑。
    期间费用率减少；经营现金流有所改善。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增加89.8%；2）预付款项14.6亿元，较年初减少25.6%；3）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；4）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%。1H25，公司经营活动净现金流为-119.1亿元，去年同期为-131.5亿元。1H25，公司期间费用率同比减少0.3ppt至2.5%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至0.1%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至2.4%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加0.05ppt至0.3%。减值损失方面，1H25资产及信用减值损失7711万元，同比增加6240万元。
    投资建议：公司作为我国唯一的大中型特种民用飞机研制生产基地，在国产民机和国际转包业务上积极拓展，并瞄准“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业发展方向；在高端制造衍生应用方面，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，打造发展新动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是11.46亿元、13.13亿元、15.40亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是71x/62x/53x。我们考虑到公司在大飞机领域较强的竞争力和领先的地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

2025年半年报点评：业务稳健增长，盈利能力持续改善

平高电气(600312)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非归母净利润6.61亿元，同比+24.24%。单25Q2实现收入31.85亿元，同比+6.23%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.33%。
    25H1公司毛利率、净利率持续改善，国际子公司减亏明显。25H1公司毛利率提升至24.72%，较24A、24H1分别提升2.36Pcts、1.19Pcts；25H1公司净利率提升至12.60%，较24A、24H1分别提升3.58Pcts、1.19Pcts。25H1公司国际业务减亏明显，子公司平高集团国际工程有限公司25H1亏损1503万元，较24A亏损1.63亿元减亏明显，国际业务对公司主营业务拖累影响进一步缩小。
    主要业务板块均维持增长。25H1公司高压板块实现收入22.91亿元，同比增长4.3%；中低压及配网板块实现收入13.52亿元，同比增长15.33%；国际业务板块实现收入1.51亿元，同比增长125.58%；运维服务板块实现收入4.8亿元，同比增长22.12%。
    高压板块海外、网外贡献新增量。公司高压核心板块持续推进市场营销提质转型。电网市场持续巩固：电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅。750千伏GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标。国内网外蓄势聚力：中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000千伏GIL网外市场首次应用。签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。国际市场加快转型：开展重点国别调研，制定单机业务拓展规划。中标沙特5台132千伏高压移动变；420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。
    25H1公司存货及合同资产同比高增。25H1公司存货、合同资产分别达22.4亿元、4.8亿元，分别同比增长21.43%、46.20%，支撑公司后续业绩实现稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为138.23、154.58、171.76亿元，对应增速分别为11.5%、11.8%、11.1%；归母净利润分别为13.59、16.24、18.91亿元，对应增速分别为32.8%、19.5%、16.4%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，关注线下渠道优化与在研管线投入

敷尔佳(301371)
    事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。
    医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。
    25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。
    加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个
    投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

2025年半年报点评：颐莲高增，关注战略调整与产品迭代

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.90亿元，同比-7.05%；归母净利润1.08亿元，同比-15.16%；扣非归母净利润1.05亿元，同比-6.25%。25Q2公司实现营收9.13亿元，同比-11.72%；归母净利润5725.12万元，同比-16.07%；扣非归母净利润5759.17万元，同比-3.26%。
    短期业绩略有承压，期待后续调整回升。分业务来看：25H1，1）化妆品业务，实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%，主要系化妆品瑗尔博士品牌多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退、OEM产品部分客户因经营不善流失等多种因素导致。2）医药业务，实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%，主要受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响。3）原料及衍生产品、添加剂业务，实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。
    颐莲增长强劲，瑷尔博士略有承压。化妆品业务中，1）颐莲品牌上半年实现营业收入5.54亿元，同比增长23.78%。得益于官宣喷雾全球代言人张凌赫并举办夏日喷雾节活动，上半年喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%。渠道上创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，自播渠道上半年同比增长28%。2）瑷尔博士品牌上半年实现营业收入4.51亿元，同比减少29.97%，收入减少原因系产品迭代及严控乱价行为。上半年官宣品牌挚友“十个勤天”，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。下半年将推出王浆酸精研金致系列，提升品牌基调。
    25H1毛利率52.35%，归母净利率为6.03%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为52.35%，同比+0.48pct；25Q2公司毛利率为53.35%，同比0.60pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为36.00%/4.83%/4.42%，同比变化-0.37pct/+0.73pct/+1.01pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为36.48%/4.94%/4.09%，同比变化0.03pct/+0.87pct/+0.93pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为6.03%，同比-0.58pct；扣非归母净利率为5.84%，同比+0.05pct。25Q2公司归母净利率为6.27%，同比-0.32pct；扣非归母净利率为6.30%，同比+0.55pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比+5.6%/21.9%/25.0%，对应25-27年PE分别为33X/27X/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：1H25净利润增长93%；防务新型号奠定成长基础

光电股份(600184)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收8.6亿元，YOY+20.2%；归母净利润0.12亿元，YOY+93.0%；扣非净利润0.08亿元，1H24为-0.01亿元。业绩表现符合市场预期。上半年，公司防务产品和光电材料与元器件产品交付增加，我们综合点评如下：
    1H25利润率同比提升，盈利能力改善的逻辑正在兑现。1）单季度：公司2Q25实现营收5.5亿元，同比增加14.2%，环比增加81.1%；归母净利润0.11亿元，同比减少27.5%；环比增加1091.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升3.0ppt至18.3%；净利率同比提升0.6ppt至1.5%。其中，2Q25毛利率同比提升1.2ppt至17.9%；净利率同比下滑1.1ppt至2.1%。
    防务新型号奠定成长基础；开拓机器人领域实现产品多维突破。1H25，1）防务：a）业绩：子公司西光防务营收4.35亿元，YOY+24.23%；但因产品结构和销量变动，毛利率较低，净利润-545万元。b）研发：某型导引头等一批涉及新域新质领域的项目竞标成功，为后续业务增长奠定基础。c）军贸：在大型武器系统、精确制导导引头和光电信息装备核心产品实现试验验证等突破。2）光电材料与元器件：a）业绩：子公司新华光营收4.44亿元，YOY+12.35%；净利润1032万元，YOY+297.21%。b）产线：高性能光学材料及元件项目多条镧系玻璃、低软化点玻璃及非球面精密模压生产线建成投产，非球面模压和红外镜头订单增长较多，预计全年新品订单将超1亿元。3）机器人：公司于7月发布多模态感知头，可应用于人形机器人、机器狗等平台，已完成某型人形机器人头部感知分系统研制，并随整机通过联调联试。
    持续投入研发；原料采购增加影响经营净现金流。1H25，公司期间费用率同比增加1.2ppt至16.6%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至0.9%；2）管理费用率同比减少0.2ppt至9.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.8ppt至6.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据13.6亿元，较年初增加0.7%；2）存货7.6亿元，较年初增加25.1%；3）合同负债2.5亿元，较年初减少12.2%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.0亿元，1H24为0.7亿元，系预投生产物资现金采购款同比增加影响所致。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至人形机器人、机器狗等领域。同时，内装与军贸协同发展成效初显。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.70亿元、1.99亿元、3.59亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    192x/67x/37x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：业绩持续快速增长，周期成长属性凸显

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年半年报，业绩继续快速增长。2025H1，公司实现营收约372亿元，同比增长23.78%，归母净利润27.11亿元，同比增加62.26%；扣非归母净利润25.87亿元，同比增加47.68%。2025Q2，公司实现营收约194亿元，同比增长28.28%，环比增长8.48%，实现归母净利润14.59亿元，同比增长27.04%，环比增长16.51%；扣非归母净利13.60亿元，同比增长14.89%，环比增长10.89%。
    量：镍项目持续稳产超产。1）镍：华飞和华越项目持续超产（超产幅度约30%），25H1预计MHP产量达12万吨，同比增长超40%，25H1镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%；2）铜：25H1铜产品同比小幅下降，主要系自产铜量逐步下滑；3）钴：25H1钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%，主要系公司看好钴价后续涨势调整销售策略；4）锂：25H1碳酸锂产量保持平稳；5）正极材料：25H1三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超越市场平均增速，其中超高镍9系产品占比提升至六成以上，公司三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%；6）前驱体：三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。
    价：刚果金政策扰动推动钴价环比显著修复，镍价环比小幅下行但底部明确。2025Q2，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）/碳酸锂（电池级）分别为7.77万元/吨、15.80美元/磅、15348美元/吨、8.07万元/吨、13.04万元/吨、6.52万元/吨，环比分别变动+0.03万元/吨、+3.98美元/磅、-454美元/吨、+0.96万元/吨、+0.60万元/吨、-1.06万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口刺激钴价中枢上行，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢持续上行，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为60.48、70.96、83.36亿元，以2025年8月25日收盘价为基准，PE分别为14X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

2025年中报点评：负债端稳步改善，双轮战略布局渐入红利释放期

吉祥航空(603885)
    2025年8月22日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入111亿元，同比+1.0%，归母净利润5.1亿元，同比+3.3%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-14.3%；2Q25公司营业收入53.4亿元，同比+2.1%，归母净利1.6亿元，同比+36%，扣非归母净亏1.45亿元，同比+41%。2025Q2国内线价格同比降幅收窄，我们测算公司整体客收同比下降2.9%、座收同比基本持平，ASK同比+2%带动客运收入同比+2%，油价下降对冲因飞机停场造成的单位非油成本上涨，净利率同比+0.7pct。
    25Q2油价下降抵冲飞机停场带来的非油成本上涨，运力集中投在高收益航线有助于公司客收跑出相对收益。2025H1公司整体机队在册和可用利用率相差18%，普惠发动机送修造成A320机型在册和可用利用率相差28%，是拖累公司利用率主因。利用率差异导致1）成本端：25Q2国内航油出厂价同比-17%，公司单位燃油（同比-25.7%）和单位非油成本（同比+23.5%）一降一升相互抵冲，使得25Q2单位总成本表现平稳，同比+4.3%；2）收入端：减少运力投放或推动运力向高收益航线集中，我们测算25Q2公司整体客收同比-2.9%，航班管家显示25Q2国内票价同比-3.9%；同时公司国内客座率同比+3.2pcts、环比+1.0pct，亦受益运力结构优化。
    国际长航线规模化运营渐入佳境，客座率改善明显，为公司中长期盈利能力提升积蓄力量。2023年至今公司新增多条国际长航线，以往新增航线有助于淡季消纳宽体机运力，随着公司长航线运行资源和客源逐渐成熟，宽体机队在未来有望从成本中心转为收益中心。25Q2公司国际线客座率为81.0%，环比+4.9pcts、同比+4.6pcts，接近2019年赫尔辛基长航线开通前的较高水平；此外B787机型在册飞机利用率达到历史新高的14.0小时，同比提升明显，显示出长航线规模化运行对宽体机队利用率的提升。我们预计公司经营业绩将受益于新增长航线，建议关注国际线经营表现。
    25H1九元航空盈利表现稳健，期待飞机恢复交付重拾增长。25H1九元航空营收21.7亿元，同比基本持平，净利润2.3亿元，同比+8.2%。上半年九元航空接收1架737max，公司年报披露2025-2027年九元计划接收1/6/6架B737机型飞机，B737恢复交付有助于九元航空进一步发挥低成本模式优势，同时重拾业务增长。
    财务费用持续改善，关注普惠发动机送修进展。25H1公司继续推动租赁飞机回购，我们建议继续关注负债端改善进程。Planespotters显示截至2025年8月23日公司共18架A320系列飞机停场，我们认为与普惠发动机送修有关。从25H1盈利看，油价同比下降使得发动机送修对2025年业绩影响可控，随着2023年开始的维修问题逐渐解决，公司盈利能力得到修复，关注公司普惠发动机送修进度。
    投资建议：继续看好行业恢复环境下公司盈利相较行业更快修复。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润为16.7/22.9/27.6亿元，当前吉祥航空股价对应2025/2026/2027年17/12/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

2025年半年报点评：短期因素干扰业绩释放，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收24.73亿元，同比增长12.50%，归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比减少10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%，归母净利润4.21亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比下滑35.93%，环比增长14.04%。业绩不及预期主要系子公司安全生产事故、施工建设、设备维修等影响致使入选品位下降产量下滑，从而影响利润。
    点评：量价齐升，盈利能力改善。量：公司上半年实现银/锡产量131/3590吨，同比变动+4.57%/-20.64%，实现铅/锌产量9247/29986吨，同比变动-1.09%/+6.42%。价：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，Q2单季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；锡：
    2025年上半年锡均价26.2万元/吨，同比增长9.2%，Q2单季度均价26.4万元/吨，同比增长0.3%，环比增长1.1%；铅锌：2025上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，Q2单季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利：2025年上半年公司锌/锡/银毛利率46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。影响因素：公司2025上半年归母净利同比下滑，主要系1）银漫矿业发生“3.9”事故、无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降；2）宇邦矿业春季复工延迟、因工程原因多加工地表原矿致使入选品位偏低；3）融冠矿业开采的矿房不可剔除夹石增加，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，叠加铁精粉价格下跌；4）乾金达选矿厂破碎设备返厂家维修，同时为生产接续施工采矿三期准备工程，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年布墩银根和宇邦先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.64、24.89、29.40亿元，对应8月25日收盘价PE分别为19/15/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

2025年中报点评：二季度扭亏为盈，智能网安+智算云筑牢增长基座

天融信(002212)
    事件：近日，天融信发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入8.26亿元，同比下降5.38%，归母净利润-0.64亿元。
    积极推进提质增效，25Q2实现扭亏为盈。公司始终坚持技术创新，持续完善产品体系与解决方案，不断提升核心竞争力；同时进一步加强市场营销工作，增强市场渗透力。2025年上半年，公司毛利率为67.40%，上升了4.1个百分点，三项费用总额同比减少14.04%。2025第二季度，公司实现营收4.91亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.04亿元，同比实现扭亏为盈。
    公司贯通研发、生产、销售全链条，形成了覆盖网络安全、数据安全、云安全及智算云的全栈产品矩阵：
    AI+安全：安全方案精准契合多元业务场景。2025年上半年，公司网络安全业务实现收入7.19亿元，同比下降6.41%。公司持续将AI技术融入安全实践，已形成以NGTOS基础软件平台、CPU+GPU异构硬件平台、天问大模型与智算云平台为核心的AI-Native技术栈，实现威胁检测精度提升、告警误报率下降及未知威胁对抗能力增强，带动产品附加值与市占率双升；同时以AI替代重复性运营作业，显著提升人效与盈利水平。面向多种差异化场景，公司推出大模型系统安全防护、车路云一体化安全、AI+工业网络安全等解决方案，实现安全能力与业务场景深度耦合，驱动金融、运营商、能源等细分场景同比高速增长。
    智算云：“算力+安全”融合方案构筑第二增长曲线。2025年上半年，公司智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3%。公司经过近十年深耕，已形成“超融合-桌面云-企业云-智算云”递进式产品矩阵，并持续进行技术迭代：企业云新增对阿里云、华为云、天翼云的统一纳管，同步优化资源监控、自助工单、计量计费、应用与安全中心等功能，提升跨云管理能力与易用性。智算云方面，公司发布了智算云平台、智算一体机及算力服务器新版本，构建从底层算力到上层应用的全栈智算基础设施，全面满足AI训练、推理及大数据分析需求。
    可信数据空间：打造“可信管控-资源交互-价值创造”核心能力闭环。依托智算云、隐私计算及网络安全能力，公司进一步打造可信数据空间整体方案，贯通“基础网络安全-接入连接器-服务平台”技术体系，已在运营商、能源等关键基础设施行业应用，保障数据要素安全可信流通，加速客户数据价值释放。
    投资建议：公司在25Q2实现扭亏为盈，看好公司在提质增效同时开拓AI+安全、智算云、可信数据空间等新赛道；预计公司2025-2027年营收分别为30.72、33.80、37.58亿元，归母净利润分别为1.44、2.40、3.36亿元，2025年8月25日收盘价对应市盈率84X、50X、36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：创新业务发展不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩承压，关注新品表现

洽洽食品(002557)
    公司发布2025年中报业绩公告。公司25H1实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.89亿元，同比下降73.68%，扣非净利润0.43亿元，同比下降84.77%。其中，25Q2公司实现营业收入11.81亿元，同比增长9.69%，归母净利润0.11亿元，同比下降88.17%，扣非净利润-0.15亿元，同比转亏。
    春节错期影响25H1收入表现，持续优化渠道布局。分产品看，2025H1葵花籽/坚果类/其他产品分别实现营业收入17.72/6.14/3.04亿元，分别同比-4.45%/-6.98%/-13.76%，主要是由于宏观经济形势、外部渠道的变化以及一季度春节错期等因素的影响。分渠道看，25H1经销/直营渠道分别实现营业收入19.73/7.8亿元，分别同比-18.49%/+63.01%。渠道竞争方面，折扣化、近场化趋势加剧，大卖场、超市、便利等传统渠道客流持续下滑，公司在以上渠道的销售占比较大，因此销售业绩出现一定程度下降。直营渠道占比同比提升11.83pct，主因公司加大量贩零食店、会员店以及即时零售等新兴渠道布局。分地区看，25H1东方/南方/北方/电商/海外区分别实现收入6.55/8.84/4.23/4.51/2.78亿元，分别同比-24.76%/+2.43%/-19.83%/+24.79%/+13.18%。
    原材料涨价拖累毛利率，新品上市加大费投盈利承压。2025H1公司实现毛利率20.31%，同比下降8.1pct，其中，葵花类/坚果类分别实现毛利率为20.93%/14.77%，分别同比-7.67pct/-13.95pct。25Q2公司毛利率21.42%，同比下降3.56pct，主因葵花籽原材料价格上行，以及关税导致坚果原材料波动上升，此外性价比产品和促销的增加亦拖累毛利率。费用端，2025Q2公司销售/管理/研发费用率分别为14.07%/7.14%/1.95%，分别同比+4.03/-0.53/+0.64pct，销售费用率提升主因新品上市带来广告营销等费用投放的增长。25H1，公司推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品；坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果等系列产品；同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。25Q2公司实现归母净利率0.96%，同比下降7.98pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，同比-52.5%/+34.1%/+23.1%，当前股价对应P/E分别为29/22/18X，虽然短期盈利承压，但公司将以“破局革新，韧性增长”为核心，以长期主义的思维布局未来发展，拓展品类矩阵，升级产品体验，优化渠道服务，实现业绩提升。供应链优化与成本管控双轮驱动，实现降本增效，若Q3新采购季成本下行，叠加调整逐步到位，则来年业绩改善可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：成本回落不及预期；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；食品安全风险。

2025年中报点评：WPS 365维持高增，AI商业化加速推进

金山办公(688111)
    事件：近期，金山办公发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%。2025年第二季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比增长14.14%；归母净利润3.44亿元，同比下跌2.83%。
    2025H1，WPS个人业务展现良好收入韧性，WPS365业务在行业头部客户标杆效应推动下迎来快速增长。公司成功构建了云、协作、AI办公应用服务体系，开创了智能办公新模式，为用户带来了智能办公新体验。
    1）WPS个人业务：实现营收17.48亿元，同比增长8.38%。公司继续提升国内办公软件市占率，截至2025年6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。面向海外市场，公司持续完善产品功能及运营策略，启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。此外，公司在海外部署图片、翻译、校对等AI权益，收入拉动效果显著。
    2）WPS365业务：实现营收3.09亿元，同比增长62.27%。2025年上半年，WPS365升级智能文档库（AI Docs）权益，支持用户通过问答快速检索库内信息、根据企业知识图谱智能创作文档，目前已上线智能问答、智能搜索、AI打标签等功能，实现了产品力的大幅提升。市场开拓方面，公司持续推进WPS365深入行业、场景，积极推动AI项目落地，并与头部客户进行共创，以标杆项目为牵引进行复制推广，WPS365产品市场影响力不断提升。
    3）WPS软件业务：实现营收5.42亿元，同比下降2.08%。公司深度参与政企国产办公软件集采，在流式与版式文档领域持续领跑市场份额；同时全面融入政府数字项目与AI新基建，政务版AI为政府智能化升级注入核心动能。
    WPS AI3.0开启办公智能体时代，月活数量近3000万。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体的跃迁：一方面持续以场景化AI满足多元需求，带动用户规模与活跃度双增；另一方面以AI重塑高价值业务线，打开新的变现空间。截至2025年6月30日，公司WPS AI月活已达2951万，随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将加速增长。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.18、6.25元，2025年8月25日收盘价对应PE分别为79X、62X、52X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩历史新高，迎接铜钴共振

洛阳钼业(603993)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入947.73亿元，同比减少7.83%，实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%，实现扣非归母净利润87.24亿元，同比增长55.08%。单季度看，2025Q2公司实现营业收入487.67亿元，同比减少13.99%，环比增长6.00%，实现归母净利润47.25亿元，同比增长41.24%，环比增长19.75%，扣非归母净利润47.96亿元，同比增长35.71%，环比增长22.10%。业绩符合此前业绩预告。
    2025H1归母净利润同比增长60.07%，业绩创历史新高。主要增利项为毛利（+11.5亿元），费用节约（+8.6亿元），公允价值变动（+18.9亿元）。①分板块毛利拆分：2025H1铜钴板块毛利同比增长50亿元至173亿元，主要得益于铜钴板块量价齐升，铌磷板块毛利同比增长6.5亿元至14.8亿元，主要由于铌磷价格上涨，钼钨板块毛利同比增长2.9亿元至18.5亿元，得益于钼钨价格上涨。②公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。
    ③费用和税金：2025H1公司期间三费为21.66亿元，同比减少8.02亿元，主要是财务费用同比大幅下降7.7亿元。④库存：截止2025年6月30日，铜库存13.14万吨，钴库存5.73万吨。铜库存我们预计均为在途库存，钴库存则为刚果金发出钴出口禁令后无法销售的部分，后续若禁令放开销售恢复则能逐步转化为销量。
    单季度来看，2025Q2归母净利润同比增长41%，环比增长20%。盈利环比增长主要是由于公允价值变动环比增长27.4亿元，期货端的盈利部分被贸易现货端毛利的环比减少22.7亿元抵消。由于刚果金钴出口禁令，Q2钴板块毛利环比减少11亿元，为矿山端毛利下降的最主要原因。
    核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。
    ②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。
    ④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，后续新的员工持股或也值得期待。
    投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为162.48、230.55、258.87亿元，EPS分别为0.76、1.08和1.21元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为16X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2025年半年报点评：Q2单季度收入创新高，三大业务持续高增

思特威(688213)
    事件：8月22日晚公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入37.86亿元，同比增长54.11%，归母净利润3.97亿元，同比增长164.93%。2025年第二季度，公司实现营业收入20.37亿元，同比增长25.77%，环比增长16.41%，归母净利润2.05亿元，同比增长51.29%，环比增长7.29%。
    “智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立，三大业务持续高增。2025年上半年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2025年上半年，公司智能手机收入17.55亿元，同比增长40.49%，营收占比46.35%；智慧安防行业收入15.5亿元，同比增长58.77%，营收占比40.93%；汽车电子收入4.82亿元，同比增长107.97%，营收占比12.72%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2025年上半年公司销售毛利率和净利率分别为23.16%和10.48%，同比24年H1分别提升2.03pct和4.38pct，2025年Q2公司毛利率进一步提升至23.48%。
    智能手机高阶产品不断迭代，营业收入显著增长。公司智能手机领域新产品和新技术不断迭代，2025年上半年，公司推出的5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，拥有110dB超高动态范围，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势，显著提升手机高动态视频拍摄效果。同时，公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合，能够保障超高动态范围，有效解决逆光、局部强光、明暗交织等统痛点场景的拍摄难题，还能够抑制运动伪影的产生，让拍摄高速运动物体时的照片与视频画面清晰无拖尾。
    汽车电子业务持续高增，机器视觉领域先行者。2025年上半年，公司在汽车电子领域与多家主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司保持领先优势，产品广泛应用于以智能制造、智能筛检和智能物流读码等为代表的工业制造及物流领域，以及无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、刷脸支付、电子词典笔和AR/VR等为代表的新兴应用领域，并与多家头部客户保持着紧密的合作关系。根据TSR数据，2024年公司在无人机CIS领域市占率46.2%，保持全球第一。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为86.41/112.28/134.73亿元，归母净利润分别为9.10/13.16/17.55亿元，对应当前价格的PE分别为46/32/24倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

2025年半年报点评：降本增效成果显著，核心业务结构持续优化

中国西电(601179)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入113.31亿元，同比+8.91%；归母净利润5.98亿元，同比+30.08%；扣非归母净利润6.09亿元，同比+29.25%。单25Q2实现收入60.70亿元，同比+7.22%；归母净利润3.03亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润3.16亿元，同比+12.43%。
    降本增效持续推动，公司毛利率、净利率不断改善。25H1公司毛利率提升至21.61%，分别较24A、24H1提升0.86Pct、2.68Pcts；25H1公司净利率提升至6.55%，分别较24A、24H1提升1.05Pcts、1.04Pcts，公司降本增效持续推进，盈利能力不断改善。同时，公司借助子公司销售模式调整有效降低销售费用，25H1公司销售费用3.25亿元，同比下降9.06%，销售费用率为2.87%，较24A下降0.6Pct；管理费用率、研发费用率基本维持不变。
    公司核心业务结构不断优化，网外、海外市场亮点纷呈。网内市场稳步推进，25H1公司国网中标额巩固拓展，南网110千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番。网外市场亮点纷呈，电源与工业市场突破势头强劲，接连斩获华能、华电、长江电力、远景GIS设备框采项目，中标防城港核电项目7台百万主变、中国能建同热三期煤电主变设备、三峡溪洛渡GIL、GIS设备及乌海抽水蓄能等项目。国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。
    两大核心业务持续稳增，25H1存货、合同资产维持较高增速。25H1公司开关、变压器两大核心业务分别实现收入49.35亿元、42.45亿元，分别同比增长10.45%、4.04%，均实现稳健增长。截至25H1末，公司存货、合同资产分别为49.98亿元、18.54亿元，分别同比增长29.16%、15.45%，对公司后续业绩增长提供较强支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为259.19、292.57、322.51亿元，对应增速分别为16.3%、12.9%、10.2%；归母净利润分别为15.60、19.40、22.89亿元，对应增速分别为48.0%、24.4%、18.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、15X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新市场开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：物流业务毛利率实现向上修复，蚂蚁消金投资收益同比+57.8%

传化智联(002010)
    事件概述：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，公司业绩符合预期，物流业务毛利率实现上修，同比+1.6pct，蚂蚁消金投资收益为7312万元，同比增长57.8%。2025年上半年，1）收入端：1H25公司实现营收122.3亿元，同比-5.4%，实现销售毛利18.3亿元，同比+0.2%；毛利率14.15%，同比
    0.85pct。2）利润端：1H25公司实现归母净利润5.1亿元，同比+76.0%；归母净利率4.17%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比+12.8%，扣非归母净利率
    2.30%。3）投资收益：1H25蚂蚁消金实现营收100.41亿元，同比增长67.8%；实现净利润14.60亿元，同比增加57.8%，为公司贡献7312万元投资收益，占投资收益比重为27.7%。
    2025年二季度，1）收入端：25年第二季度公司实现营收61.97亿元，同比-5.03%，实现销售毛利9.31亿元，同比-5.97%；实现毛利率15.02%，同比-0.15pct。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.12亿元，同比+161.93%；归母净利率5.04%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比+32.61%，扣非归母净利率2.00%。
    分业务结构看：物流业务，业务毛利率实现向上修复，同比+1.6pct。1H25，公司物流板块实现营收66.65亿元，同比-16.67%；毛利为6.58亿元，同比-0.55%；毛利率为9.87%，同比+1.6pct。其中：1）智能公路港服务实现营业收入6.14亿元，毛利率80.48%，同比+1.6pct。截至1H25，公司累计实现公路港入驻企业8674家，出租率86.4%，经营面积626.3万平方米，车流量1611.5万车次，实现平台营业额339.85亿元；2）供应链物流服务累计运营仓储面积36.2万平方米，累计在运营客户553家，实现业务毛利率6.02%
    化学业务，深化海外基地布局，加大海外市场拓展力度。1H25，公司化学板块实现营收55.61亿元，同比+12.96%；毛利为12.74亿元，同比+0.71%；毛利率为21.12%，同比-2.57pct。其中：1）纺织印染助剂业务收入35.77亿元，同比+3.35%；实现毛利9.36亿元，毛利率26.17%；2）顺丁橡胶业务收入15.33亿元，同比+68.37%；实现毛利1.72亿元，毛利率11.22%。
    投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固，看好公司中长期发展。我们预计公司25-27年实现营收310/348/378亿元，归母净利润分别为8.1/10.1/11.3亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.41元，当前股价对应PE分别为22/17/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2025年半年报点评：锂价下跌拖累业绩，自有资源逐渐放量

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：公司25H1营收/归母净利/扣非归母净利83.8/-5.3/-9.1亿元，同比-12.7%/减亏30.1%/增亏469.1%，其中25Q2为46.0/-1.8/-6.7亿元，同比+1.6%/减亏45.4%/增亏815.0%，环比+22.1%/减亏50.7%/增亏176.9%。业绩符合预期。2）分红：公司表示2025年半年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。
    锂价下行拖累锂盐业务，锂电池增长对冲部分压力。锂盐板块：1）量：阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目产能爬坡中，Mariana盐湖项目一期年初正式投产，马里Goulamina锂辉石项目一期投产；2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：锂系列产品毛利率8.4%，同比降3.4pct。锂电池板块：1）量：锂电池实现营业收入29.8亿元，同比+9.9%；2）利：锂电池毛利率14.2%，同比上升4.3pct，受益于储能系统及机器人电源等高附加值产品。
    非经营性项目及周期性减值构成业绩的主要拖累。1）公允价值变动损失拖累业绩：25年H1公允价值变动损益-2.8亿元，占利润总额30%，较上年同比减少6.0亿元，其中25Q2为-0.5亿元，环比减少1.7亿元。H1公允价值变动主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，其中股票公允价值变动损失6.2亿元，领式期权收益3.8亿元，该投资组合公允价值变动损失2.4亿元。
    2）投资收益：25年H1净收益3.14亿元，较上年同比减少0.7亿元，H1投资损益主因处置部分储能电站及联营企业产生收益4.99亿元，按权益法确认的联营企业投资损失部分抵消收益。3）资产减值：25年H1资产减值1.95亿元，同比增加1.1亿元，主要由于锂行业周期性影响，对存货计提叠加跌价准备，其中25Q2减值1.3亿元，环比增加0.6亿元。
    核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。1）锂资源自给率提升：阿根廷Mariana盐湖、马里Goulamina锂矿产能爬坡，四川赣锋5万吨锂盐项目完成生产线调试，2025年锂资源自给率超50%；2）固态电池突破：上下游一体化布局，21700圆柱电池量产线建设，预计2026年初投产，304Ah方形储能固态电池完成开发，性能显著优于传统液态电池，低空经济电池获民航局认证并完成多批次交付。
    投资建议：公司自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，虽然2025年因非经营性减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为8.8、37.4亿元，对应8月25日收盘价的PE为90、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，扩产项目进度不及预期。

2025年半年报点评：Q2利润高增，互联网数据中心交换机强势增长

锐捷网络(301165)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报，H1实现营收66.49亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长194.00%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长245.14%。单Q2公司实现归母净利润3.45亿元，同比增长127.66%，环比增长221.46%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长144.01%，环比增长256.82%。
    互联网数据中心交换机强势增长，Q2利润高增。
    Q2单季度净利润实现同环比高增，主因互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长。2025年上半年的营收结构来看，按业务结构划分，1）网络设备：上半年营收58.41亿元，同比增长46.58%，占营业收入比例为87.85%，同比提升8.83pct。其中，数据中心交换机收入35.39亿元，同比增长110.03%，销量提升333.07%至11.13万台，但受客户降本等因素影响，单价和毛利率有所下降。据IDC，Q1公司在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率连续13个季度保持第一，数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，公司积极研发创新，推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机。2）网络安全：上半年营收2.12亿元，同比增长19.10%。3）云桌面：上半年营收1.89亿元，同比下降16.74%。国际市场方面，海外业务收入11.45亿元，同比增加48.46%，亚太、欧洲市场增长显著，公司海外伙伴数量增长至2620家。直销模式占比显著提升，2025年上半年直销收入占比达58.81%，同比提升8.96pct，大客户规模销售比例大幅上升。
    费用端持续优化，规模效应下盈利能力有所提升。
    2025年上半年，公司网络设备毛利率31.01%，同比下降6.85pct，数据中心交换机毛利率20.79%，同比下降6.85pct，主要受客户降本和价格竞争影响。SMB收入稳步增加，且海外占比提升，其收入及毛利率增长有望对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为10.2%/4.7%/11.5%，同比变化-5.1/-0.9/-4.4pct。公司经营规模扩大增速较快，且数据中心交换机以直销为主降低销售费用，整体盈利能力有所提升。2025年上半年公司净利率为6.80%，同比提升3.75pct。
    投资建议：考虑国内互联网算力资本开支高增，且GPU供应侧情况缓和，公司数据中心交换机有望持续放量，且规模效应下公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为12.7/18.7/26.3亿元，对应PE分别为57/39/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业“价格战”加剧毛利率压力；下游需求不及预期

2025年中报点评：受益市场回暖业绩高速增长，持续拥抱AI

同花顺(300033)
    事件：同花顺于2025年8月22日晚发布2025年中报，2025H1公司实现营收17.79亿元，同比增长28.07%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长38.29%；实现扣非净利润4.84亿元，同比增长40.64%。
    受益于市场交投活跃，25Q2业绩继续向上。2025Q2公司实现营收10.31亿元，同比增长33.82%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长47.27%；实现扣非净利润3.72亿元，同比增长51.50%。回顾2025年上半年，A股市场单边成交额达到159.22万亿元，同比增长58.9%，市场活跃度明显提升。
    毛利率有所提升，费用投入保持稳健。2025H1公司毛利率达到86.9%，同比提升2pct；另一方面，2025H1公司销售/管理/研发费用投入分别为3.4/1.2/5.8亿元，同比变动分别为+38%/+9%/-2%。得益于毛利率的提升以及成本端稳健的投入，公司归母净利润、扣非净利润增速相较于收入更快，实现良好的利润表现。
    加大AI领域投入，大模型、智能体产品持续升级。公司持续优化升级问财HithinkGPT大模型，升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手实现革命性进化，从单一推理模型跃升为自主规划推理智能体，新一代产品具备多步自主规划能力，在思考过程中实现“边想、边查、边搜”。公司建立并开源了全球首个专为真实金融场景设计的大语言模型评估基准BizFinBench，用来评估大模型在复杂金融任务中的表现。它包含10万+条高质量中文金融问答数据，覆盖多种业务场景。从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    紧抓ETF发展趋势。公司通过搭建互联网智能理财服务平台，建立全方位的财富管理产品与服务供给体系，提供股票、基金、个人养老金、期货、保险等多元化理财场景，打造多元化、个性化、品种多、更迭快的智能理财服务平台，满足不同投资者对综合性财富管理一站式需求。伴随ETF扩张驱动公募基金市场扩容，将有利于进一步打开公司互联网智能理财业务空间。截至2025年6月30日，公司“爱基金”平台接入基金公司及证券公司228家，代销基金产品及资管产品24,606支。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为27.7、33.3、39.1亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为77、64、55倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：打印机市场龙头地位巩固，芯片业务多点开花

纳思达(002180)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入123.27亿元，同比下降3.65%，归母净利润-3.12亿，同比止盈转亏。
    重大资产出售对利润产生影响，短期波动不改长期发展前景。公司重大资产出售已于2025年7月1日完成交割。根据公司半年报，公司2025年上半年持有待售资产的减值额度较大。但短期波动不改长期预期，近几年利盟业绩波动较大，待剥离完成后，公司业务发展将更加稳健。
    奔图实现产品结构升级与技术突破，市场拓展等方面不断取得进展。1）高端产品放量：A3复印机成为核心增长引擎，上半年销量同比激增115%。2）技术可靠性验证：发布的“扛打系列”打印机创下连续打印超40万页、卡纸率<0.02‰的世界纪录。3）信创市场突破：信创打印机出货量同比增长65%，二季度环比增长130%，深度适配鸿蒙、统信UOS等10余种国产操作系统。
    极海微在多个应用场景实现突破，非耗材芯片业务持续发展体现转型成效。1）车规级芯片商业化落地：与广汽合作量产AK2超声波传感器芯片，填补国内空白，覆盖车身控制、智能座舱等领域。2）工业控制领域拓展：极海微推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级，并基于该芯片推出磁电式绝对值编码器参考方案，可用于伺服电机、机器人关节、AGV小车、机械臂、数控机床、纺织机等领域。针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等，目前部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。3）2025H1工控、汽车等非耗材芯片营收达2.54亿元，同比增长52%；2025Q2工控、汽车等非耗材芯片营收1.5亿元，环比增长44%，转型成效持续显现。
    投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为96X、28X、20X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为29X、26X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年中报点评：AI服务器及交换机PCB高增，2Q25业绩创新高

沪电股份(002463)
    事件：8月21日，沪电股份发布2025年半年报，1H25公司实现营业收入84.94亿元，同比增长56.59%；实现归母净利润16.83亿元，同比增长47.50%；实现销售毛利率35.14%，同比下降1.32pct；实现销售净利率19.76%，同比下降1.04pct。
    2Q25业绩创史高，泰国基地立足长远。受益于AI需求的持续拉动，公司上半年整体表现亮眼。2Q25公司实现营业收入44.56亿元，同比增长56.91%，环比增长10.37%。实现归母净利润9.20亿元，同比增长47.01%，环比增长20.70%。实现销售毛利率约37.31%，同比下降1.52pct，环比提升4.56pct；实现销售净利率约20.61%，同比下降1.22pct，环比提升1.79pct。公司盈利能力同比有所下滑，主要是受泰国厂亏损影响，泰国厂2Q25刚进入量产阶段，尚未有大量产出，而人工、折旧、动力等费用大幅增长，1H25阶段性亏损0.96亿元；随着泰国厂产品导入的推进，我们认为其盈利能力将不断改善，未来有望为公司业绩增长做出重要贡献。
    企通板：维持高速，交换机与服务器双轮驱动。受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，1H25公司企业通讯市场板实现营业收入65.32亿元，同比大幅增长70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品实现收入15.11亿元，同比增长25.34%，占公司企通板收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品实现收入34.62亿元，成为公司增长最快的细分领域，同比增长161.46%，占公司企通板收入的比重约53.00%。公司已与多家国内外头部客户合作开发基于224Gbps速率平台的产品；在网络交换产品方面，1.6T交换机已进入客户打样与认证阶段，为未来更高速率平台的应用奠定了基础。公司加大投资力度，在老产线升级瓶颈工艺，技改扩产的同时，投资43亿元的新建项目也已开工，预计将于2H26开始试产。
    汽车板：胜伟策减亏，新兴产品快速放量。1H25公司汽车板实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%，占公司总营收的16.74%。其中毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱域控制器、厚铜、P2Pack等新兴产品收入同比增长81.86%，占汽车板营收比重提升至49.34%。公司对控股子公司胜伟策持续实施业务改善，推动其营收同比增长159.63%，其中P2Pack产品营收同比增长400.69%，大幅减亏。
    投资建议：1H25公司保持业绩高增，AI服务器及交换机产品显著增长；随着交换机速率升级、海外ASIC加速放量，预计公司25/26/27年实现归母净利润37.4/55.5/70.7亿元，对应当前股价PE分别为29/19/15倍。我们看好公司在AI相关PCB的技术壁垒及优质客户卡位，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心需求不及预期，AI应用落地不及预期，行业竞争加剧

2025年半年报点评：核心业务实现高增，电力交易等业务打开长期发展空间

国能日新(301162)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.21亿元，同比增长43.15%；归母净利润4597.32万元，同比增长32.48%。
    新能源功率预测主业强劲增长，同比增速超50%。国家能源局明确分布式光伏需实现“可观、可测、可调、可控”，2024年新国标（GB/T29319-2024首次规范分布式光伏功率预测技术，全国主要省份已陆续发布新建分布式电站“四可”配置要求，存量改造政策待后续落地。公司分布式“四可”配置综合解决方案已在多省区部署，成为功率预测业务新增量。
    受益于装机“抢装潮”及分布式“四可”需求，2025H1公司净新增服务电站1116家，截至2025年6月末服务电站达5461家（2024年底4345家）；实现收入20510.97万元，同比增长55.14%。2025年5月完成“旷冥”新能源大模型2.0迭代，优化模型稳定性与性能，部分区域风电/光伏功率预测精度提升1~1.5%；在南方电网“新能源功率预测价值生态圈培育计划”中，精度综合评分连续24个月首位，国华投资山东分公司“赛马”方案中表现优异。
    创新业务加速发展，有望成为公司长期成长的新动能。1）电力交易产品：
    依托“旷冥”大模型提升电价、发电量、极端天气预测精度，引入强化学习/博弈论优化交易策略；在山西、山东、甘肃等5省落地应用，江西、河北南网等省产品进入试用，辽宁、宁夏等省启动研发；拓展售电公司、工业用户等用户侧客户。
    2）虚拟电厂业务：公司控股子公司国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的负荷聚合商准入资格；公司全资子公司日新鸿晟已在上海、冀北、山东、宁夏等区域申请售电资质并公示。公司正在持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷（如水泥、化工、钢铁、煤矿、汽车加工等）、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等。3）子公司日新鸿晟运营收入高增：创新类产品合计实现收入1616.44万元，同比增长1.53%；子公司日新鸿晟电站运营收入3263.38万元，同比增长665.96%。
    投资建议：公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，用AI来赋能电力交易等新业务的发展，打造长期增长曲线。预计2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.70/2.31亿元，对应PE分别为58X、42X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年中报点评：利润端大幅回暖，发布激励计划彰显公司信心

恒生电子(600570)
    事件：恒生电子于2025年8月22日晚发布半年报，2025H1公司实现营收24.26亿元，同比下滑14.44%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长771.57%；实现扣非净利润1.92亿元，同比增长41.89%。
    收入短期承压，2025Q2利润大幅回暖。2025Q2公司实现营收14.01亿元，同比下滑15.03%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长247.07%；实现扣非净利润1.82亿元，同比增长59.82%。营收下降的原因主要为一方面受市场形势影响，金融机构IT预算整体收紧导致客户需求减少，同时市场竞争加剧，并且客户采购流程（包括立项、决策及验收环节）周期明显延长。另一方面，公司主动优化业务结构，战略性收缩部分非核心业务。公司利润端大幅回暖，主要得益于公司在成本侧强有力的控制能力，2025H1公司销售/管理/研发费用同比增速分别为-26%/-21%/-11%。
    基石业务稳步发展，中国香港地区业务迎来新机遇。1）财富科技服务板块业务进展方面：经纪业务方面，新一代核心产品UF3.0签约多家券商项目，并完成多家券商新一代项目POC测试。2）资管科技服务业务进展方面：投资交易领域，新一代投资交易系统O45在证券、保险资管、信托行业中标多家客户，后续将重点解决新产品交付周期问题。投资管理领域，新一代核心产品FC成功落地银行、券商SDP柜台，实现头部金融机构突破。3）创新业务进展方面：上半年恒云核心产品助力中国香港客户完成核心交易结算系统升级，打造了中资券商核心交易系统升级又一标杆案例。中国香港资本市场活跃，创新较多，预计下半年恒云业务将有所回升。金纳算法产品新签多家客户。
    同步发布员工持股&股票期权计划，彰显公司信心。公司随2025年中报同步发布股票期权计划&员工持股计划，其中，1）股票期权计划：拟授予1515.9万份，占总股本比例0.8%，覆盖包括董事长、总裁在内的10位董监高及614名骨干员工；2）员工持股计划：拟认购股份数不超过126.75万股，参加本次员工持股计划的员工涉及董事长、总经理在内的不超过99名员工。从业绩解锁条件来看，两份激励计划设置的业绩解锁条件一致：以2024年净利润为基数，2025年净利润同比增速不低于10%；以25年净利润为基数，26年同比增速不低于10%；以26年净利润为基数，27年同比增速不低于10%。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.0、13.4、16.1亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为62/55/46倍，考虑资本市场成交额回升，且AI越来越受到金融机构的重视，我们认为公司作为证券IT龙头，业绩有望持续回暖，当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：25H1核心业务稳步增长，多维度布局巩固未来

电连技术(300679)
    事件：8月21日，电连技术发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入25.24亿元，同比增长17.71%；实现归母净利润2.43亿元，同比减少21.10%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比减少19.07%。
    其中，公司2Q25实现收入13.28亿元，同比增长20.26%，环比增长11.04%；实现归母净利润1.19亿元，同比减少18.11%，环比减少3.25%。
    聚焦核心业务，营业收入稳步向好。2025年上半年，公司凭借在微型电连接器、互连系统及POGOPIN等领域的长期战略布局优势，受益于汽车电子市场的发展以及消费电子行业的弱复苏态势，同时成功进入全球主流智能手机品牌供应链，25H1营收实现增长。但受运营成本增加、产品结构变化等因素影响，整体毛利率下降至29.42%，同比减少4.43pcts。
    展望后续，公司将继续深耕汽车电子和消费电子等各应用领域，作为国内领先的微型射频连接器及互连系统相关产品供应商，将致力于将科技创新成果转化为现实生产力，加速推动连接器技术在各行各业的普及与创新应用。
    强化经营模式，巩固核心业务壁垒。在经营模式上，公司建立了完善的生产、销售和采购组织流程，形成了产供销一体化的高效运营模式。
    此外，公司凭借精密制造优势和品牌优势，持续巩固市场地位。公司具备完整的制造链条，能够自主研发、设计和生产，且产品具有高精密度和一致性等优点。截至25H1，公司已拥有592项国内外专利，在核心技术领域构筑了深厚的知识产权壁垒。同时，公司凭借在射频领域设计、制造等方面积累的经验，目前车载高频高速连接器产品已导入国内头部整车厂，并开始大批量量产交付。
    深耕应用市场，构筑多维度核心竞争优势。凭借在连接器领域的持续深耕，公司逐步从单一产品供应商转型为具备多平台、多场景解决方案的综合型领导者：
    1）市场布局与产品优势：公司产品通用性强，广泛应用于智能移动终端、汽车电子等产品中，并已进入全球主流手机及头部汽车客户供应链。
    2）技术创新与发展机遇：公司持续加大在模具加工、设计及自动化设备方面的投入，受益于工艺流程的持续优化，汽车连接器业务盈利保持相对稳定。
    3）客户协同与人才驱动：公司凭借业内一流的产品口碑和客户满意度，成功进入核心客户的供应链，并拥有完善的研发体系及专业的自动化设备团队。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为7.91/10.58/12.79亿元，对应PE为27/20/17倍，考虑到公司的新能源车智能化连接、物联网模组等新兴产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年中报点评：业绩高增，持续破圈

潮宏基(002345)
    事件：潮宏基发布2025年半年报。25H1，实现收入41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润为3.31亿元，同比+44.34%，扣非归母净利润为3.30亿元，同比+46.14%；25Q2，收入18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润为1.42亿元，同比+44.29%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比+46.10%。25年半年度利润分配方案为：以总股本8.89亿股为基数，每10股派发现金1元（含税），共计派发现金股利8885.13万元（含税）。
    珠宝和黄金产品增速亮眼，加盟高增。1）分产品看：25H1，时尚珠宝产品、传统黄金产品、皮具、品牌授权及加盟服务分别收入为19.90/18.31/1.23/1.23亿元，同比+20.33%/+23.95%/-17.43%/-0.45%。2）分渠道看：25H1公司直营净关店37家，加盟净开店68家，自营、加盟代理、批发收入分别为11.72/22.44/1.01亿元，同比+4.75%/+36.24%/97.10%。25H1第三方平台收入6.15亿元，占总收入的12.48%，其中，天猫平台收入2.40亿元，占总收入5.85%；京东平台收入1.61亿元，占总收入3.93%。
    25H1毛利率为23.81%，归母净利率同比+1.39pct。1）毛利率方面：
    25H1，毛利率为23.81%，同比-0.34pct。其中，时尚珠宝产品和传统黄金产品毛利率分别为27.43%/12.78%，同比-0.19pct/+3.01pct，网络销售毛利率为24.38%，同比+1.68pct。25Q2，毛利率为24.88%，同比+1.57pct。2）费用率方面：25H1，销售费用率、管理费用率、研发费用率为9.27%/1.56%/1.08%分别同比-2.09pct/-0.36pct/+0.24pct。25Q2，销售费用率、管理费用率、研发费用率为9.88%/1.88%/1.15%，分别同比-2.19pct/+0.09pct/-0.27pct。3）净利率方面：25H1，归母净利率为8.08%，同比+1.39pct，扣非归母净利率8.03%，同比+1.46pct；25Q2，归母净利率为7.70%，同比+1.66pct，扣非归母净利率7.65%，同比+1.73pct。
    产品创新彰显活力，渠道拓展及出海稳步推进。25H1公司增加“东方美学”特色黄金产品线，依托“臻金·梵华”“黄财神”等产品打造热门款，并且成功推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗和黄油小熊IP授权系列，持续深化“年轻化IP心智战略”。渠道方面，25年上半年公司新增72家门店，超额完成拓店目标，在柬埔寨金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店。同时，第三方线上平台门店调整效果斐然，负责线上销售的子公司25H1净利润同比增长70.64%。
    投资建议：公司定位东方时尚，产品差异化优势显著同时积极推进渠道开拓，我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.0/6.0/7.0亿元，同比增速分别为+155.0%/20.6%/17.0%，对应PE分别为27X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期，渠道拓展不及预期。

2025年半年报点评：二季度亏损环比收窄，全球化布局加速

晶澳科技(002459)
    事件
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1年实现收入239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利-25.80亿元，实现扣非归母净利-22.87亿元。
    分季度看，25Q2公司实现收入132.32亿元，同比-38.12%，环比+23.99%；归母净利-9.42亿元，扣非归母净利-8.81亿元，亏损环比收窄。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、竞争加剧影响。
    出货量保持行业前列，坚持技术进步推动产业升级
    公司25H1电池组件出货量为33.79GW（含自用119MW），根据infolink统计，公司25H1组件出货量位列行业第三，其中海外出货占比达到45.93%。产能方面，24年末公司组件产能达到100GW，硅片与电池产能分别为组件产能的80%和70%。目前公司N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，通过正面低掺杂硼扩技术、背面局部poly技术、先进印刷技术等工艺技术改进，进一步提升倍秀（Bycium+）电池效率，保持与提升产品的核心竞争力。此外公司积极布局下一代电池技术，在加速BC电池研发的同时，钙钛矿叠层相关技术也有所储备。
    启动港股发行打造全球化资本运作平台，海外产能布局加速
    在国际贸易保护趋严的背景下，全球化发展为公司重要战略方向，为进一步推动全球化发展战略，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所有限公司主板挂牌上市工作，我们认为，公司赴港上市有望拓宽融资渠道、改善现金流、加速海外产能建设，进而提升公司的国际影响力。此前公司已和阿曼苏哈尔港口与自由区签订土地租赁协议，计划投资5.65亿美元，在阿曼建设6GW电池片和3GW组件产能，预计产能将在26年投产。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营业收入542.03/700.56/799.88亿元，归母净利润为-33.41/21.29/33.47亿元，根据8月22日收盘价，对应26-27年19x/12x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

2025年半年报点评：在手订单连创新高，国产ASIC龙头加速腾飞

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份8月22日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润为亏损3.2亿元。
    营收快速增长，亏损环比大幅收窄。从2025年Q2单季度来看，收入为5.84亿元，环比增长49.90%，亏损环比大幅收窄，收入主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长所带动。从分业务来看，第二季度实现知识产权授权使用费收入1.87亿元，环比增长99.63%，同比增长16.97%；第二季度实现量产业务收入2.61亿元，环比增长79.01%，同比增长11.65%。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，单季度环比提升近150%。公司在手订单已连续七个季度保持高位，再创公司历史新高，截至2025年第二季度末，公司在手订单金额为30.25亿元，较2025年第一季度末增长5.69亿元，环比增长23.17%。公司技术能力业界领先，并持续获得全球优质客户的认可。
    云侧赋能数据中心/服务器，端侧开拓增量市场。云侧：公司的VPU、NPU和GPGPU IP被广泛应用于数据中心/服务器市场，并推出可扩展的高性能GPGPU-AI计算IP与多家领先AI计算客户深度合作。视频转码加速解决方案已获全球前20名云服务提供商中的12家、中国前5名互联网企业中的3家和中国前8名造车新势力中的5家的采用。同时为国际领先客户提供面向数据中心的5nm媒体加速卡一站式芯片定制服务并顺利量产，已拓展关键新客户。端侧：
    NPU IP已被91家客户用于其140+款AI芯片中，全球累计出货近2亿颗，且已在知名企业的手机和平板电脑中量产出货。AI-ISP芯片定制方案已在知名企业的智能手机中量产出货。同时为知名国际互联网企业提供AR眼镜的一站式芯片定制服务，为知名新能源车企定制了国际领先的5nm智驾芯片，并在客户项目上成功实施;正在与数家汽车领域关键客户进行深入合作。
    逆势加速扩张，人才储备充足。公司基于对行业周期的判断，一定规模人才储备能够帮助公司在竞争中抢占先机，增强企业的竞争力。公司逆势招聘优秀专业人才的战略有助于在行业复苏时快速抓住市场复苏机遇，实现收入增长。截至2025年6月末，公司研发人员合计1,805人，研发人员的占比为89.31%。基于上述行业及公司特征，公司的研发能力一直保持在较高水平，建立了理论知识扎实、研发实力强、经验丰富的研发团队，从而打造了高竞争壁垒。
    投资建议：我们预计25/26/27年营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为25.0/19.2/15.0倍。公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：营收净利双增，自有高端品牌矩阵发力

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收25.00亿元，同比+9.02%；归母净利润1.23亿元，同比+16.54%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+1.04%。25Q2公司实现营收14.14亿元，同比+12.16%；归母净利润8141.24万元，同比+23.76%；扣非归母净利润7941.15万元，同比+20.27%。
    自有品牌收入占比超40%。25H1分产品来看：1）面膜类产品，实现营收4.23亿元，同比+17.96%；2）水乳膏霜类产品，实现营收19.97亿元，同比+11.70%。公司聚焦高端品牌建设，其品牌势能持续放大，结构改善成效显著，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体41.55%。
    25H1毛利率同比+3.13pct，盈利能力稳步提升。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为64.61%，同比+3.13pct；25Q2公司毛利率为65.27%，同比+3.67pct。其中自有品牌毛利率高达76.83%，同比+5.7pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.94%/5.22%/1.75%，同比+2.10pct/+0.53pct/+0.36pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比+1.20pct/+0.90pct/+0.52pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为4.93%，同比+0.32pct；扣非归母净利率为4.82%，同比-0.38pct。25Q2公司归母净利率为5.76%，同比+0.54pct；扣非归母净利率为5.61%，同比+0.38pct。
    自有高端品牌矩阵陆续成型，贡献后续长期发展动能。1）伊菲丹：定位法国高奢护肤品牌，通过“超级面膜+胶原精粹水”超级CP组合实现市场认知进一步加强。线上自播占比提升，线下于上海张园开设亚洲首家城堡店并创新五感SPA体验，强化高奢形象。2）PA：定位法国轻奢院线修护品牌，25H1实现高增，产品端联合瑞士实验室在中国区推出4款新品，完善产品体系。3）RV：定位美国奢华科学功效护肤品牌，大单品“一夜回春油”持续位居天猫进口精华油热销榜第一，“奇肌眼精华”多次登顶进口眼部精华热销榜TOP1，小红书平台用户自发笔记占比高达80%，品牌声量持续扩大。
    代理业务经营质量持续提升。以西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克为例，其借40周年庆典在杭州举办全龄美白家族发布会，邀请品牌挚友李湘等超200位明星达人参与，明星产品“亮白饮”荣获艾媒咨询销量TOP1认证；通过抖音、小红书、天猫等多渠道精细化运营，带动品牌规模稳步上涨，进一步巩固其在医美美白赛道的领导地位。
    投资建议：我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.5/3.4/4.3亿元，同比增速分别为+129.6%/32.7%/28.0%，对应PE分别为33X/25X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、收购品牌培育不及预期。

2025年半年报点评：业绩阶段性承压，多晶硅龙头地位稳固

通威股份(600438)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比-7.51%；实现归母净亏损49.55亿元，同比亏损扩大；实现扣非净亏损50.29亿元，同比亏损扩大。2025H1，公司计提资产减值准备25.04亿元，包括存货跌价准备24.19亿元、合同资产减值准备0.02亿元、应收帐款坏账准备0.85亿元、其他应收款坏账准备-0.02亿元；发生资产报废损失0.40亿元。
    2025Q2公司实现营业收入245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；实现归母净亏损23.63亿元，续亏；实现扣非净亏损24.21亿元，续亏。
    多晶硅市占率位居第一，持续提升产品质量并降本。2025H1，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续提升多晶硅产品质量并降本，2025H1，公司N型多晶硅出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗；产品质量方面，公司N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。
    电池出货保持第一，组件海外出货大幅增长。2025H1，公司电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录。2025H1，公司组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作；海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持高增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司重视技术研发，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。2025H1，公司推出的TNC2.0组件的功率提升25W，性能全面提升；2384*1303mm标准尺寸的TNC-G12组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%；HJT方面，公司1GW中试线量产HJT组件批次平均功率超过755W；xBC方面，公司N型TBC电池研发批次效率达到26.87%，0BB-TBC组件功率达到665.7W，并储备了低成本差异化TBC技术路线，将在下半年进行中试开发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，对应增速分别为-1.3%、18.3%、11.8%；归母净利润分别为-57.76、30.77、60.52亿元，对应增速分别为17.9%、153.3%、96.7%，以8月25日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、16X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

2025年半年报点评：大众价位带增长 期待利润端持续修复

舍得酒业(600702)
    事件：公司于8月22日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.01/4.43/4.39亿元，同比-17.41%/-24.98%/-24.10%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.25/0.97/0.96亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至25Q2期末合同负债1.57亿元，同比-3.01%，Q2期内环比下降0.49亿元。
    200以下大众价格带舍之道、T68稳中有增，藏品10年+舍得自在“一高一低”贡献增量。分产品看：①25Q2中高档酒(舍得/舍之道)收入7.39亿元，同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局“一高一低”，“高”系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品10年，低基数下高增；“低”系顺应低度化的饮酒趋势，将于8月30日推出29度舍得自在，有望为下半年增长贡献增量。②25Q2普通酒(特级T68/沱牌酒)收入2.37亿元，同比+62.25%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增长。分区域看：25Q2省内收入2.89亿元，同比-21.20%；省外收入6.86亿元，同比+4.84%。公司计划通过资源聚焦打造一批基地市场，通过聚焦资源形成合力，夯实、放大根据地效应，以辐射周边，提升公司在白酒逆周期的整体抗风险能力。分渠道看：25Q2批发代理收入8.45亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31亿元，同比+23.83%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.77pcts至13.44%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2末经销商数量合计2585家，较Q1末净增加-36家。
    规模效应减弱，结构下行叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25H1/25Q2
    毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts，25Q2分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。
    投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略不动摇，坚持长期主义，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润4.96/6.71/9.09亿元，同比43.5%/+35.2%/+35.4%，当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：盈利阶段性承压，坚定BC产品领先布局

隆基绿能(601012)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入328.13亿元，同比-14.83%；实现归母净亏损25.69亿元，较上年同期减亏；实现扣非净亏损33.04亿元，较上年同期减亏。2025H1公司拟计提减值准备11.67亿元，包括存货跌价准备7.61亿元、固定资产减值准备3.32亿元、在建工程减值准备0.49亿元、合同资产减值准备0.25亿元。2025Q2公司实现营业收入191.61亿元，同比-8.12%，环比+40.35%；实现归母净亏损11.33亿元，亏损环比收窄；实现扣非净亏损13.21亿元，亏损环比收窄。
    盈利阶段性承压。2025H1，公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW），电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW），但受光伏行业主要产品市场销售价格跌破行业成本线的竞争环境影响，导致经营亏损、增量不增收；2025H1公司实现同比减亏，主要受益于运营提效促进销售费用、管理费用大幅下降，以及资产减值损失的大幅减少。
    坚定BC产品领先布局。2025H1，公司高价值HPBC2.0先进产能稳步爬坡，量产组件转换效率高达24.8%，产品签单量快速增长，2025H1出货约4GW，畅销至中国、欧洲、亚太、拉美、中东非等70多个国家或地区。公司持续推进BC产品效率提升，2025H1，公司BC电池研发效率达到27.81%，BC组件研发效率突破26%，再度刷新全球晶硅电池和组件效率纪录。基于BC产品技术的先进性，公司形成了差异化竞争优势，BC渗透率加速提升，引领行业高价值市场布局。公司持续扩张先进产能，通过技术升级，公司预计2025年末HPBC2.0电池高效产能占比将超过60%，有望率先完成产品结构升级。
    持续完善全球化布局。2025H1，公司在国内市场紧抓政策窗口期抢装机遇，国内组件销量实现同比超70%强劲增长；海外聚焦高价值客户和细分市场，欧洲市场地位不断稳固，在西班牙、澳大利亚、罗马尼亚等高价值细分市场取得突破性增长，并荣获澳大利亚SolarQuotes半年度评级光伏组件品牌TOP1。硅片业务方面，公司高品质泰睿硅片快速实现全面推广，截至25年6月末，外销N型硅片泰睿渗透率达90%；此外，海外硅片客户拓展卓有成效，上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为726.51、847.61、945.89亿元，归母净利润分别为-32.39、29.89、50.80亿元，以8月22日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为42X、25X，公司坚持BC技术领先布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧、国际贸易风险等。

公司事件点评：官宣战略合作，持续探索金融+区块链业务布局

中科金财(002657)
    事件：8月21日，北京区块链技术应用协会与中科金财（香港）科技有限公司签署《独家战略合作协议》，携手联合协会会员共同探索推动资产数字化、Web3.0行业实现合规、高效且健康的发展。
    中科金财前瞻布局区块链领域，25年3月份成立香港子公司。中科金财一直以来密切关注香港金融+区块链领域的政策及进展，并提前布局，已于2025年3月注册成立中科金财（香港）科技有限公司，深入探索金融创新业务。公司“基于区块链的B2B订单管理服务”项目曾进入中国人民银行监管沙盒，拥有部委级大型区块链领域产业项目实施交付经验。在数字人民币领域，公司先后开发了数字人民币智能合约安全规划平台、数币合规监管与风险管理系统、数币跨境支付构建与优化平台等，形成了相关知识产权及专利，并形成了数字人民币综合解决方案，提供“数字人民币”芯、端、管、运全生命周期管理服务，为扩大数字人民币应用覆盖面和场景的多元化赋能。
    金融科技领军企业，客户涵盖大型金融机构。公司金融科技综合服务覆盖银行前、中、后台全业务流程，累计服务国内外银行客户500余家，涵盖全部的三大政策性银行、六大国有商业银行、十二家全国性股份制银等，另外公司业务覆盖银联、中国清算支付协会等金融基础设施机构。在金融创新方面，公司在区块链、互联网3.0、资产证券化等领域取得系列成果，拥有业务端、技术端、产品端的完整布局及团队储备。公司是北京区块链技术应用协会会长单位，连续多年参与编写《中国区块链发展报告》《中国金融科技发展报告》《中国互联网3.0发展报告》等。
    股权激励彰显信心，业绩有望持续回暖。中科金财于8月7日晚发布股权激励（草案）公告，拟授予限制性股票数量为147.6万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.434%，覆盖员工包括AI、区块链业务高管共12人。另一方面，公司已经发布2025年中报，2025H1实现营收3.45亿元，同比增长14%，考虑到公司在金融+区块链、金融+AI领域的前瞻布局，公司收入端有望在创新业务的驱动下继续保持回暖态势。
    投资建议：考虑到公司在金融行业的业务积累，在人工智能领域的前瞻性布局，以及和阿里等大厂的深度合作，预计公司25-27年归母净利润分别为0.22、0.50、0.87亿元，同比增速分别为139.1%、132.1%、73.4%。当前市值对应25-27年PE为740、319、184倍。考虑到公司人工智能业务带来的估值重塑，以及创新业务潜在的市场空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术进展不及预期；下游客户预算收紧；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：紧跟端侧AI化浪潮，盈利能力持续提升

歌尔股份(002241)
    事件：8月21日，歌尔股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入375.49亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%；实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少12.72%。
    其中，公司2Q25实现收入212.45亿元，同比增长0.83%，环比增长30.30%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长12.12%，环比增长102.13%。
    AI注入发展新动能，25H1盈利水平持续提升。2025年上半年，全球消费电子行业继续温和复苏，智能眼镜等新硬件市场持续增长。与此同时，公司积极把握机会，在AI智能眼镜、智能可穿戴等细分产品线业务进展顺利，完成业务拓展、项目交付、运营提升等各项重要工作，公司25H1整体盈利水平同比提升明显，其中毛利率提升至13.47%，YOY+1.96pcts。但由于智能声学整机业务板块中部分项目受产品迭代周期的影响，公司整体营收有所下降。
    展望后续，随着AI技术的高速发展持续为消费电子行业注入发展动力，同时随着光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，为公司带来新的业务增长点。
    紧跟大客户创新步伐，把握战略新品成长机遇。依托全球优质客户资源及稳固合作关系，以市场和技术为导向，公司在巩固传统业务优势的同时，积极进行战略创新转型，紧抓科技和消费电子行业中新兴智能硬件、AI元宇宙等产业机遇，拓展VR/MR/AR、AI智能眼镜、智能可穿戴等消费电子及汽车电子业务。
    在战略路径的选择上，公司紧跟全球一流客户的战略创新步伐，优化战略资源配置，支持战略产品开发，巩固并深耕客户资源优势，将优质客户需求转化为公司持续快速发展的强劲引擎。
    优秀人才团队支持创新，核心管理团队指引方向。公司在全球整合声学、光学、微电子、无线通讯、精密制造、自动化等多学科优秀人才并着力培养，已组建起一支技术实力深厚、产品项目经验丰富的技术人才队伍。同时，公司与清华大学、上海交通大学、香港科技大学等海内外知名高校及科研机构开展长期合作，构建起开放的综合性技术研发平台，为技术和产品的持续创新研发提供支撑。
    此外，公司核心管理团队始终保持稳健高效的作风。面对后移动时代新兴智能硬件产品升级快、品质要求高、制造精度高、交货周期短、客户认证难等挑战，管理团队紧跟市场变化，不断变革创新，确保公司的战略管理、经营管理、技术研发、精密制造及智能制造能力长期处于高水平。
    投资建议：考虑到公司精密零组件及智能硬件业务高速增长，受益于消费电子行业智能化浪潮，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为34.12/42.80/51.20亿元，对应PE为31/24/20倍，考虑公司在AR/AI眼镜、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。