2024年年报及2025年一季报点评：经营承压，修复在途

三全食品(002216)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入66.3亿元，同比-6.0%；归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；扣非净利润4.2亿元，同比-35.8%。单季度看，24Q4实现营业收入15.1亿元，同比-8.1%；归母净利润1.5亿元，同比-24.9%；扣非净利润1.0亿元，同比-36.9%。25Q1实现营业收入22.2亿元，同比-1.6%；归母净利润2.1亿元，同比-9.2%；扣非净利润1.6亿元，同比-16.9%。
    C端压力延续，B端持续开拓。24年行业整体增长放缓、品类竞争激烈，公司经营承压。分市场看，24年零售及创新/餐饮市场分别实现收入51.2/14.5亿元，同比-8.1%/+1.1%，C端下滑主因预计传统商超客流下滑、行业竞争激烈，B端实现正增预计主因大B端持续开拓推新。分业务看，24年速冻面米实现收入56.0亿元，同比-4.0%，量/价分别+2.0%/-5.9%，其中汤圆、水饺、粽子收入34.7亿元，同比-5.8%；创新类面米收入21.3亿元，同比-0.7%。速冻调制/冷藏短保分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3%。分渠道看，24年经销/直营/直营电商分别实现收入50.0/12.0/3.6亿元，同比-9.4%/-4.1%/+58.5%，公司大力发展兴趣电商，合作头部主播+完善自身直播团队下电商渠道增速亮眼。截至24年末公司共4195家经销商，较年初净减少50家，其中长江以北净减少369家、长江以南净增加319家。
    毛利承压、电商费投加大，盈利阶段性承压。24年/25Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比-1.6/-1.3pcts，预计主因阶段性增大渠道费用、大盘下滑固定成本摊薄有限。费用方面，24年销售费用率12.9%，同比+1.4pcts，主因电商渠道加大推广；管理费用率2.9%，同比+0.6pcts，主因生产线自动化改造及维修费用增加；研发/财务费用率分别为0.5%/0.03%，同比+0.1/0.2pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/-0.04/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率8.2/6.3%，同比-2.4/-2.9pcts；25Q1实现归母/扣非净利率9.4%/7.4%，同比-0.8/-1.4pcts。
    投资建议：25Q1公司收入端降幅环比收窄，利润率边际改善，当前行业竞争压力仍存但态势并未进一步加剧，公司在产品上推陈出新，推出“多多系列”“斤多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等新品；渠道上布局新兴业态，合作零食渠道、商超定制等，后续电商渠道亏损亦有望收窄。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为67.6/69.2/71.5亿元，同比+1.9%/2.4%/3.3%；归母净利润分别为5.5/5.8/6.0亿元，同比+2.1%/4.2%/4.6%，当前股价对应P/E分别为19/19/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，产品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：AI赋能“五全”能力基座，新兴需求支撑增长

大华股份(002236)
    事件：近期，大华股份发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营收321.81亿元，同比下滑0.12%；归母净利润29.06亿元，同比下滑60.53%；扣非归母净利润23.47亿元，同比下滑20.74%。2025年一季度实现营收62.56亿元，同比增长1.22%；归母净利润6.53亿元，同比增长16.45%。
    新兴需求行业保持高速增长。2024年，公司智慧物联产品及解决方案实现营收257.75亿元，同比下滑3.26%；其中软件业务实现营收16.85亿元，同比下滑6.22%。分业务板块看：
    1）政府业务全年实现营收40.57亿元，同比下滑6.37%，主要受地方政府投资谨慎影响，大颗粒项目减少。在政府专项债的推动下，政府业务下半年取得正增长，社会治理、公共民生等新兴需求旺盛的行业表现稳健。
    2）企业业务全年实现营收87.1亿元，同比下滑4.15%，工商企业、能源行业继续保持较高景气度，均实现双位数增长；受预算制约的公共部门文教卫、金融行业承压。公司深入客户核心业务流程，打造了场景相机、物联设备、行业算法、行业平台等全方位供应能力，赋能企业数智化升级。
    3）中小企业业务受宏观需求疲软影响最大，整体表现最弱。公司SMB业务以"本地经营、区县下沉"为战略核心，2025年将加强服务商群体赋能，加大对民生刚需细分领域的覆盖，进一步提升长尾市场份额。
    海外市场表现强韧，创新业务增速亮眼。公司海外业务全年实现营收162.94亿元，同比增长6.31%，有效对冲了国内需求收缩的压力。公司持续提升全球营销和运营组织及本地化经营能力，拉丁美洲、墨西哥、南洋地区、欧洲等地区收入增速居前。创新业务板块，公司全年实现营收55.66亿元，同比增长13.44%，华感热成像业务、华消消防业务增速亮眼，华锐捷所在的汽车电子业务表现平稳。
    研发投入深化“五全”能力，星汉大模型全面升级，25Q1利润增长呈现复苏趋势。公司持续加大对“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座投入与建设，2024年研发投入42.13亿元，同比增长6.20%，占营业收入13.09%。最新升级的“星汉大模型2.0”能够理解动态环境中的实时指令并执行任务，在AI赋能下，25Q1公司利润同比增长16.45%，呈现复苏趋势。
    投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托新兴业务推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为33、38、45亿元，2025年4月22日收盘价对应市盈率16X、14X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外收入占比过高，技术发展不确定，行业竞争加剧。

2024年年报点评：石英龙头深化产业布局；18个复材结构件项目研发成功

菲利华(300395)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收17.4亿元，YOY-16.7%；归母净利润3.1亿元，YOY-41.6%；扣非净利润2.6亿元，YOY-46.7%。
    业绩表现符合市场预期。公司在短期需求面临较大压力的情况下，不断深化产业链布局，持续推进降本增效，实现关键材料的技术突破，着眼于长期发展。
    市场周期性波动影响业绩；18个结构件项目研发成功。1）单季度：4Q24，公司实现营收4.3亿元，YOY-28.1%；归母净利润0.8亿元，YOY-37.5%；扣非净利润0.7亿元，YOY-36.3%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑7.3ppt至42.2%，其中，石英玻璃材料与制品的毛利率均出现了不同程度的同比下滑；净利率同比下滑8.7ppt至18.7%。主要是客户结构变化带来的。3）截至2024年12月31日，公司已有18个高性能复合材料结构件产品项目研发成功，通过了相关试验的考核。
    半导体营收增长11%；航空航天订单阶段性减少。2024年，分产品看：1）石英玻璃制品：实现营收6.6亿元，YOY-3.6%，占总营收38%，毛利率同比下滑4.86ppt至26.8%。2）石英玻璃材料：实现营收10.5亿元，YOY-21.4%，占总营收60%，毛利率同比下滑7.92ppt至52.4%。分行业看：1）半导体：市场复苏呈现结构性分化趋势，公司以新市场开拓和新产品开发为重点，半导体营收同比增长11%。2）航空航天：需求回落导致订单阶段性减少，营收同比减少。
    分子公司看：1）潜江菲利华：营收同比减少14.7%至3.3亿元；净利润同比减少7.3%至0.65亿元。2）上海石创：营收同比减少7.9%至6.2亿元；净利润同比减少79.3%至0.12亿元。
    持续加大研发力度；24年研发费用2.5亿元。2024年，公司期间费用率同比增加4.4ppt至24.2%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.4%；2）管理费用率同比减少0.3ppt至8.4%；3）研发费用率同比增加3.7ppt至14.3%；研发费用同比增加12.0%至2.5亿元，公司以国产化替代和产业链延伸为引导，持续加大研发力度。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据7.8亿元，较年初减少12.0%；2）存货7.4亿元，较年初增加11.6%。2024年经营活动净现金流为2.6亿元，2023年为2.7亿元。
    投资建议：公司是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件的完整产业链。同时布局半导体、光学、光伏、光通讯。推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补其精加工领域的国内空白。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.76亿元、8.45亿元、10.90亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是44x/30x/23x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

2024年年报和2025年一季报点评：业绩超预期，激励熔断器持续放量

中熔电气(301031)
    事件。25年4月21日，公司发布2024年年报和25年一季报，24年全年实现营收14.21亿元，同比增长34.11%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长59.80%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长60.66%。25年一季度实现营收3.9亿元，同比增长44.98%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长125.81%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长127.19%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收4.55亿元，同比+50.80%，环比+22.38%；归母净利润为0.67亿元，同比+112.38%，环比+22.68%；扣非后净利润为0.66亿元，同比+115.72%，环比+20.73%。毛利率：2024Q4毛利率为42.09%，同比+0.80pct，环比+3.03pcts。净利率：2024Q4净利率为14.71%，同比+4.26pcts，环比+0.04pct。
    厂商合作稳定，客户结构优良。在新能源汽车市场，公司产品主要通过宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、纬湃科技、博格华纳、APTIV、联合汽车电子、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新能源汽车供应链，主要终端用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、现代、广汽、一汽大众、上汽大众、蔚来、小鹏、理想、极氪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商。在新能源风光发电及储能市场，公司主要客户有阳光电源、宁德时代、特斯拉、华为、比亚迪、金风科技、特变电工、亿纬锂能、上能电气、禾望电气、维谛等；数据中心市场主要客户有华为、中兴、维谛、中恒电气、科华等；轨道交通市场主要客户有中国中车、GE Transportation（Wabtec）等。
    技术积淀深厚，激励熔断器收入同比高增。公司在激励熔断器和智能熔断器领域深耕多年，公司已形成从70V-1000VDC多个电压等级产品，广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能等中高端市场领域，下游需求旺盛。产销量方面，2024年，激励熔断器产量达到157.01万只，同比增长168.48%；销量达到135.91万只，同比增长200.95%。收入方面，2024年，激励熔断器收入达到1.37亿元，同比增长189.12%，占总营收的9.65%。
    投资建议：公司是电力熔断器龙头，EV高电压趋势有望带动公司产品价值量提升，同时公司也在积极推进海外市场的销售，未来具备较高的成长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/26.49/34.02亿元，对应增速分别为37.9%/35.2%/28.4%；归母净利润分别3.32/4.60/6.06亿元，对应增速分别为77.5%/38.6%/31.9%，以4月21日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为24x/18x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源汽车产业政策变动风险。

2024年年报&2025年一季报点评：IDC扩张与绿色创新双轮驱动，AI赋能长期成长

光环新网(300383)
    光环新网发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月19日，公司发布2024年报和2025一季度报告，2024年实现营收72.8亿元，同比下降7.31%，实现归母净利润3.8亿元，同比下降1.68%，实现扣非归母净利润3.5亿元，同比下降7.43%。单季度看，25Q1实现营收18.3亿元，同比下降7.41%，实现归母净利润0.7亿元，同比下降57.8%，实现扣非归母净利润0.6亿元，同比下降63.5%。
    IDC规模有序扩大，投放进度明显加快。公司持续在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务，2024年至1Q25各数据中心稳定运营。2025年4月公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至1Q25已投产机柜超过5.9万个。受新基建政策推动，数据中心供给激增，短期内行业供需失衡，市场竞争加剧，IDC租赁价格下降，同时1Q25公司部分客户因经营策略调整出现退租，IDC业务毛利率34.12%。
    践行节能低碳理念，建设绿色数据中心。2024年，公司积极响应国家“双碳”政策号召，配合国家开展对数据中心能耗的监测工作，完善能源管理体系，全年实现节约电能约6480万KWH。公司积极开发可再生能源项目，在上海嘉定云计算中心、北京太和桥科信盛彩云计算中心、中金云网数据中心、北京房山数据中心园区内利用机房楼、能源站、宿舍楼屋顶等区域安装光伏系统，安装容量近2500KW，年发电总量可达125万KWH。
    AI融合拓展产业新前景，降本增效任重道远。2024年，公司运营的亚马逊云科技在中国推出的“亚马逊云科技生成式AI合作伙伴计划”，聚焦生成式AI、行业解决方案和业务拓展，为客户提供更广泛的安全解决方案选择，助力其解决方案的云优化和产品SaaS化。2025年一季度公司云计算业务收入12.5亿元，较上年同期下降11.41%。公司购买的部分基于亚马逊云技术的云服务相关的特定经营性资产到期处置，对公司2025年第一季度利润造成较大影响。25年Q1云计算业务毛利率为7.42%。预计2025年度运营亚马逊云科技服务收益将减少1亿元。
    投资建议：预计公司25-27年收入实现77/82/89亿元，同比增长5.2%/7.4%/8.2%；预计25-27年归母净利润4.2/4.6/4.9亿元，同比增长9.8%/9.4%/5.8%，对应PE57/52/49x，基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，运营成本增加风险，算力转型风险。

2024年年报及2025年一季报点评：利润跃升彰显强劲动能，小品种氨基酸构筑业绩新支点

星湖科技(600866)
    事件。2025年4月22日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收173.34亿元，同比下降0.23%；实现归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%；实现扣非后归母净利润11.42亿元，同比增长57.07%。其中4Q2024，公司实现营收45.45亿元，同比下降2.16%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长41.04%，环比增长55.47%；实现扣非后归母净利润3.80亿元，同比增长46.43%，环比增长67.07%。2025年一季度，公司实现营收40.39亿元，同比下降3.82%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长88.55%，环比增长78.31%；实现扣非后归母净利润4.62亿元，同比增长81.61%，环比增长21.46%。
    分业务经营情况概述。2024年，食品添加剂、饲料添加剂、生物原料药及制剂、医药中间体、有机肥料业务分别实现收入42.48亿元、117.34亿元、1.29亿元、2.12亿元、3.87亿元；毛利率水平分别为12.24%、16.97%、35.82%、13.68%、36.55%。公司2024年营收略有下降，主要原因系主要产品市场价格下降的影响，但公司产品销量增加，销量增长弥补了部分产品销售下降的影响；毛利率、净利率分别实现17.19%、5.48%，利润率水平取得明显提升。2025年一季度，营收同比减少1.60亿元，主要系产品价格下跌影响，归母净利润水平实现较大提升，主要原因系本期原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的成本，实现毛利率的提升。2025Q1，公司毛利率、净利率分别实现22.46%、11.80%，获得大幅改善。
    饲养氨基酸市场规模持续增长，小品种氨基酸打造长期优势。据中国饲料工业协会数据，国内饲料产量从2013年的1.9亿吨增长至2023年的3.2亿吨，复合增长率为5.2%，饲用氨基酸产量复合增长率高达12.7%，远超饲料产量及维生素产量复合增速，为氨基酸市场打开广阔市场需求。基于国家豆粕减量政策，公司聚焦核心产业链、补链、强链，2024年在可克达拉投资37.12亿元建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目，主要生产小品种氨基酸产品，目前该项目正在按计划顺利推进实施，伴随该项目顺利投产，公司竞争力有望进一步提升。
    投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.05、14.48、16.16亿元，EPS分别为0.79、0.87、0.97元，现价（2025/4/22）对应PE分别为10X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要产品价格波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

2024年年报点评：运价提升带动盈利同比增长，关注关税落地影响

东航物流(601156)
    事件：2025年4月16日公司发布2024年年报。2024年公司营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9%。4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6%。
    全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac数据显示2024年上海浦东出口空运指数4692点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。
    4Q24盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24
    盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24业务盈利产生影响；4Q24地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4亿元（4Q23分别为0.83、0.17亿元）。
    关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。
    投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。

2024年年报及2025年一季报点评：产量持续爬坡，业绩稳步增长

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收108.78亿元，同比增长17.08%，归母净利润12.18亿元，同比增长35.44%，扣非归母净利12.03亿元，同比增长37.16%；单季度看，2024Q4公司实现营收32亿元，同比增长23.22%，环比增长16.61%，归母净利润3.50亿元，同比增长48.48%，环比增长13.30%，扣非归母净利3.45亿元，同比增长54.15%，环比增长12.50%；2025Q1实现营收29.05亿元，同比增长22.97%，环比减少9.23%，归母净利润2.66亿元，同比增长5%，环比减少23.98%，扣非归母净利2.47亿元，同比减少0.89%，环比减少28.29%。业绩符合我们预期。
    点评：产量持续爬坡，降本增效提升盈利空间。量：2024年公司实现铝热传输材料产量约43.86万吨，同比增长13.17%。价：2024年铝锭均价约19921元/吨，同比增长6.53%，经我们测算，公司加工费均价约7000元/吨，同比2023年基本持平。成本：经我们测算，2024年公司铝热传输材料单吨制造成本约3020元，同比下滑12.18%。利润：2023/2024年公司税后单吨净利约2350/2808元/吨，2024年同比增长19.53%，2024年毛利率16.16%，同比+0.25pct，净利率11.20%，同比+1.52pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.43、16.44、20.73亿元，对应4月22日收盘价PE分别为11/10/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25营收同比大增1202%；推进新型军贸出口立项

航天南湖(688552)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收2.2亿元，YOY-70.0%；归母净利润-0.8亿元，2023年为1.0亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.6亿元，YOY+1201.6%；归母净利润0.6亿元，1Q24为-0.2亿元。2024年业绩符合市场预期，1Q25业绩好于市场预期。2024年，公司国内受主要客户采购计划影响，部分合同签署延期；军贸受国际运输条件等多种因素影响，交付进度延期；2025年这些情况有望改善。我们点评如下：
    产品结构影响2024年毛利率；1Q25营收同比大增。1）单季度：4Q24，公司实现营收1.3亿元，YOY-40.0%；归母净利润-0.20亿元，4Q23为0.62亿元。1Q25是公司营收自4Q23连续5个季度同比下滑以来，首次恢复增长，需求拐点或已来临。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑14.8ppt至18.6%，毛利率存在较大波动主要系公司销售产品类型结构差异所致；1Q25，公司毛利率为27.55%，开始回升。
    在研产品逐步转入批产阶段；推进新型军贸出口立项。分产品看，2024年，公司：1）雷达及配套装备：实现营收0.9亿元，YOY-84.9%，占总营收41%，毛利率同比下滑26.77ppt至6.5%，主要系交付产品类型差异所致。2）雷达零部件：实现营收1.1亿元，YOY+4.1%，占总营收51%，毛利率同比下滑0.69ppt至27.7%。2024年，公司积极推进新型号产品研制，多型新产品开展状态鉴定，部分产品获得订单转入批产；同时推进新型军贸型号产品出口立项。
    期间费用同比减少；回款影响经营现金流。2024年，公司期间费用同比减少28.9%至1.3亿元，但期间费用率同比增加34.1ppt至59.0%，主要系营收规模减少所致。具体看，1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.5%；2）管理费用率同比增加18.7ppt至27.5%；3）财务费用率为-14.4%，去年同期为-4.4%；4）研发费用率同比增加25.1ppt至44.4%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据4.0亿元，较年初增加54.5%；2）存货3.4亿元，较年初减少17.7%；3）合同负债0.7亿元，较年初减少48.6%。2024年，公司经营活动净现金流为-1.9亿元，2023年为3.1亿元，主要系销售回款同比减少影响所致。
    投资建议：公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品已成为我国防空预警领域的主力装备，同时，公司加强国外用户拓展，推动产品持续走向国际市场。在低空等新产业领域，公司积极参与地方政府低空经济发展规划和论证，推动低空业务稳步发展。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.05亿元、1.93亿元、4.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    74x/40x/19x。我们考虑到公司在防空预警雷达行业的地位及在低空经济等新领域的持续布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、国际形势变化影响军贸等。

2024年年报及2025年一季报点评：战略性布局数据中心；多领域产能储备迎接复苏

新雷能(300593)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收9.2亿元，YOY-37.2%；归母净利润-5.0亿元，同比转亏（2023年为0.97亿元）。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收2.3亿元，YOY+16.8%；归母净利润-0.44亿元，1Q24为-0.39亿元。业绩表现符合市场预期。行业需求周期性波动、计提资产减值损失、研发费用增加是公司2024年亏损的主要原因，我们点评如下：
    资产减值损失影响4Q24业绩；有序推进产能建设。1）单季度：4Q24，公司实现营收2.4亿元，YOY-35.8%；归母净利润-3.6亿元，4Q23为-0.6亿元，主要系资产减值影响所致（2024年计提资产减值损失2.8亿元）。2）盈利能力：2024年，公司毛利率同比下滑5.4ppt至40.0%；1Q25毛利率为44%，开始回升。3）产能建设：北京特种电源扩产项目预计年底投入使用；深圳雷能通信及数据中心电源研发制造基地/成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部/西安雷能电机驱动及电源研发制造基地3个项目均预计于三季度投入使用。
    低轨卫星领域取得进展；商誉减值基本计提完毕。2024年，分产品看，公司：1）电源、电驱及电机类：实现营收8.7亿元，YOY-36.2%；毛利率同比下滑5.4ppt至38.8%。2）集成电路及微模组：实现营收0.4亿元，YOY-44.0%。公司开展了首款通用低轨卫星用控制器芯片研制工作，该芯片可广泛应用于商业航天领域的电源。分子公司看：1）深圳雷能：营收同比减少46.9%至2.7亿元；净利润-0.43亿元，转亏，2023年为0.42亿元。2）武汉永力：营收同比减少7.8%至1.9亿元；净利润-0.13亿元，转亏，2023年为0.15亿元。2024年，武汉永力计提商誉减值准备1003万元，商誉基本计提完毕。
    加大数据中心等研发投入；2024年研发费用3.9亿元。2024年，公司期间费用率同比增加28.1ppt至63.6%，其中，销售费用率同比增加2.0ppt至6.3%；管理费用率同比增加5.8ppt至13.4%；研发费用率同比增加19.7ppt至42.3%，研发费用同比增加17.4%至3.9亿元。2024年，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，2023年为0.4亿元，主要系回款同比减少，人工及费用支出同比增加所致。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据10.3亿元，较年初减少4.9%；2）存货9.0亿元，较年初减少12.3%。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极拓产；1Q25毛利率开始回升。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、3.07亿元、4.93亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是73x/24x/15x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：持续提升分红比例，Q1业绩因国际扰动短期承压

亿联网络(300628)
    事件：2025年04月20日，公司发布2024年年报和2025年一季度业绩报告，2024年公司实现营收56.21亿元，同比增长29.28%；净利润26.48亿元，同比增长31.72%。25Q1营收12.05亿元，同比增长3.57%；归母净利润5.62亿元，同比下降1.15%；扣非归母净利润为5.31亿元，同比增长2.17%。
    2024年话机竞争力保持领先，第二、三曲线收入占比提升。分产品看：1）桌面通信：收入30.82亿元，同比增长21.13%，收入占比54.83%。24年保持较快增长主因经销商补库因素及公司份额领跑行业，未来有望持续保持市场竞争力。2）会议产品：收入19.97亿元，同比增长36.21%，收入占比35.52%，同比提升1.81pct。主因公司持续强化产品创新，打造更加智能化/高效化/安全化的全场景会议室解决方案，视频会议用户体验显著升级。3）云办公终端：收入5.27亿元，同比增长62.98%，收入占比9.37%，同比提升1.94pct。公司持续完善商务耳麦产品系列，围绕音质、智能降噪、蓝牙稳定性等核心性能开展攻关，同时持续推进商务耳麦市场推广与渠道开拓。公司24年毛利率65.45%，同比下降0.27pct，总体保持稳定；净利率47.10%，同比提升0.87pct。
    25Q1在国际扰动背景下，公司收入保持韧性。Q1在国际贸易环境波动下，公司订单节奏受到一定影响，收入增速有所放缓。公司Q1销售毛利率64.54%，同比下降0.09pct；销售净利率46.64%，同比下降2.23pct，盈利能力有一定下降，销售/管理/研发费用率同比提升0.36pct/提升0.42pct/下降0.09pct，财务费用净收益0.2亿元，主因美元汇率变动。
    积极应对关税，提前部署境外仓储及东南亚生产能力。近日美国政府宣布实施“对等关税”政策，对全球贸易伙伴加征关税，为应对区域贸易政策风险，公司已提前通过境外仓储布局提升供应链韧性，确保核心市场订单的稳定交付能力，降低短期政策波动对业务连续性影响。目前公司已在逐步建立东南亚地区的生产能力，同时增加其他海外区域的产能布局规划，逐步形成区域协同、辐射全球的产能网络，增强抗风险能力。此外，公司也将加大其他海外市场开拓力度，并与核心客户保持紧密沟通，通过协商定价机制等举措，共同分担潜在成本压力。
    积极回报投资者，24年分红比例达到90.6%。2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利13.00元(含税)，共计派发现金股利16.41亿元，年度分红比例提升至61.98%，加上中期分红的7.57亿元，全年累计派发的现金股利约23.99亿元，全年分红比例达90.59%，相比23年的87.90%提升2.69pct。
    投资建议：综合考虑国际因素扰动及股权激励目标（25年收入或净利润增长率不低于15%），预计公司25-27年归母净利润29/33/38亿元，对应PE为15/13/11x。公司持续推出新品，保持较高市场竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易环境恶化等。

2025年一季报点评：价格驱动业绩上行，芒市进展顺利

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年一季报。2025一季度公司实现营收43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%，归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%，业绩符合我们预期。
    点评：价格上行提升盈利空间。量：2025年Q1公司实现金/银/铅/锌产量1.8/22,1/1312/1395吨，同比变动-10.6%/+5.6%/+20.7%/+0.8%，环比+0.6%/-69.9%/-72.6%/-77.2%，销量2.0/23.4/1226/1643吨，同比-11.0%/-21.1%/-16.5%/-30.0%，环比-26.7%/+12.6%/-7.1%/-0.8%；价：2025年Q1金/银均价2807/31.7美元/盎司，同比增长38.3%/39.1%，环比增长5.5%/1.0%，锌/铅均价24079/16966元/吨，同比增长15.3%/4.9%，环比变动-5.8%/+0.1%；成本：公司2025年Q1金/银成本分别为147.9/2.41元/克同比-5.4%/-15.7%，对比2024年变动+1.7%/-9.7%，铅/锌成本5392/7902元/吨，同比-40.9%/-20.3%，对比2024年变动-31.1%/-12.8%；利润：受益于
    77.6%/61.5%/63.6%/52.6%，同比增长9.6/23.2/31.5/25.3pct，对比2024全年增长4.0/9.1/19.5/5.7pct。
    业绩拆分：2025Q1公司归母同比增长1.9亿元，主要增利项包括毛利（+3.6亿元），减利项为费用和税金（-0.6亿元），其他/投资收益（-0.3亿元），少数股东损益（-0.2亿元），所得税（-0.7亿元）等；Q1归母环比增长2.5亿元，主要增利项包括毛利（+2.8亿元），费用及税金（+1.0亿元），减利项包括其他/投资收益（-0.6亿元），所得税（-0.7亿元）等。
    芒市华盛矿权整合持续进行：公司2025Q1收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。
    纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
    投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.77、39.27、52.46亿元，对应4月22日收盘价PE分别为18/16/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2024年年报点评：业绩符合预期，消费盈利能力稳健

欣旺达(300207)
    事件。25年4月22日，公司发布2024年年报。24年全年实现营收560.21亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润14.68亿元，同比增长36.43%；扣非后归母净利润16.05亿元，同比增长64.99%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收177.42亿元，同比+31.00%，环比+23.55%；归母净利润为2.56亿元，同比-6.06%，环比-34.08%；扣非后净利润为4.42亿元，同比+21.75%，环比+25.63%。毛利率：2024Q4毛利率为13.36%，同比-1.66pcts，环比-1.71pcts。净利率：2024Q4净利率为-0.19%，同比-0.82pcts，环比-1.20pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.63%，同比-2.30pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.76%、5.13%、5.99%、-0.25%，同比变动-0.52pcts、-1.33pcts、+0.78pcts和-1.22pcts。
    消费盈利能力稳健，产能扩张逐步推进。2024年公司消费电池营收为304.05亿元，同比提升6.52%，毛利率为17.65%，同比增加2.74pcts，消费类锂电池业务收入继续保持增长；市场开拓方面，在手机、笔电应用方面，公司市场份额较去年有一定提升，新客户开拓方面有了新突破。研发方面，公司持续加大研发投入，在手机、PC应用电芯、穿戴类应用电芯产品方面构建了差异化产品亮点，同时联合上下游，开展深度合作，进行前瞻性的产品技术布局，协作开发，打造产品技术差异化竞争优势；产能布局方面，2024年下半年公司启动了越南基地建设，持续布局全球化基地布局，以满足战略客户需求。
    动储业务出货量同比高增，技术创新火力全开。出货量方面，2024年公司动力电池出货量合计25.29GWh，同比增长116.89%，实现收入151.39亿元，较去年同比增长40.24%。储能系统装机量8.88GWh，同比增长107%；技术方面，公司发布“闪充”电池3.0系列产品——LFP欣星驰和NCM欣星耀电池，再次刷新充电速度，充电倍率达到6C，10分钟补能500-700km，应用场景覆盖A至D级全系列车型。此外，公司在2024年完成400Wh/kg固态电池方案和工艺验证。第一代半固态电池已经完成开发，第二代半固态电池的电芯样品已经开始进行中试试验；第三代全固态电池已完成实验室验证。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为646.18、752.34、844.16亿元，同比增速分别为15.3%、16.4%、12.2%；归母净利润分别为23.78、28.84、34.52亿元，对应增速分别为62.0%、21.2%、19.7%，以4月22日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为14X、12X、10X，考虑公司未来消费电池盈利稳健，动储业务逐步减亏，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与地缘政治风险，市场竞争风险，行业波动风险，产品和技术更新风险。

2024年年报及2025年一季报点评：冶炼费触底回升，黄金助力公司业绩增长

株冶集团(600961)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%。2025Q1，公司实现营收48.03亿元，同比增长8.50%，环比24Q4下降10.58%，实现归母净利2.77亿元，同比增长74.07%，环比24Q4增长35.21%；实现扣非归母净利2.83亿元，同比增长112.94%，环比24Q4增长34.21%，利润创公司历史单季度最高。
    贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024年公司黄金收入24.89亿元、白银收入20.10亿元，合计营收占比为22.8%，较2023年提升8.6pct；毛利方面，2024年公司黄金毛利4.12亿元、白银毛利4.41亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023年提升13pct。量：2024年公司锌和锌合金产量为66.2万吨、硫酸68.6万吨、铅和铅合金10.7万吨、黄金3.4吨，白银320吨，测算水口山自产金1.8吨左右。2025年公司矿山原矿产量86万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：2024年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。
    业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18亿元，环比增加0.72亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。
    公司看点：（1）25年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。
    投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59亿元，对应2025年4月21日收盘价的PE分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，AI带动高端光模块需求高增

中际旭创(300308)
    事件：4月20日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收238.62亿元，同比增长122.6%，实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.9%，实现扣非归母净利润50.68亿元，同比增长138.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收66.74亿元，同比增长37.8%，环比增长1.9%，实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.8%，环比增长11.6%，实现扣非归母净利润15.68亿元，同比增长58.4%，环比增长16.1%。
    AI带动高端光模块需求，助力公司业绩高增：2024年全年及2025年一季度，公司营收分别实现了同比122.6%和37.8%的高增长，业绩高增主要得益于重点客户进一步增加资本开支加大算力基础设施投资，使得公司400G/800G等高端产品出货量显著增加。按业务拆分2024年营收，1）光模块：24年实现营收228.86亿元，同比增长124.8%，营收占比95.9%。销量方面，2024年光模块总计出货1459万只，同比增长95.6%；2）光组件：24年实现营收2.14亿元，同比增长6.2%，营收占比0.9%；3）汽车光电子：24年实现营收7.62亿元，同比增长128.1%，营收占比3.2%。按地区拆分营收，1）境外：营收为207.16亿元，同比增长128.3%，营收占比为86.8%，毛利率为36.74%，同比下降0.93pct；2）境内：营收为31.46亿元，同比增长91.3%，营收占比为13.2%，毛利率为14.45%，同比增长7.31pct。
    费用管控能力良好，高端产品营收占比持续提升助力公司盈利能力提升：公司2024年综合毛利率为33.81%，同比增长0.81pct，2025年一季度，综合毛利率进一步提升至36.70%。费用率方面，公司持续推进降本增效，2024年销售费用率0.84%，同比下降0.33pct，管理费用率为2.85%，同比下降1.20pct，研发费用率为5.21%，同比下降1.69pct。
    发布股权激励计划，进一步提振未来发展动力：3月18日，公司发布《第四期限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票总量为1000万股（占总股本的0.91%），首次授予的激励对象总人数为772人，授予价格为54.00元，分四个归属期，每个归属期的业绩考核目标分别为25年营收不低于310亿元、25~26年营收累计不低于700亿元、25~27年营收累计不低于1170亿元、25~28年营收累计不低于1732亿元。
    投资建议：公司是全球数通光模块龙头厂商，深度绑定海外头部厂商整体市场份额领先，同时公司在光模块前沿技术领域先发优势显著，未来有望持续受益于AI带来的高端数通光模块需求增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.93/106.65/128.20亿元，对应PE倍数为11x/8x/7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求不及预期，行业竞争加剧，关税政策变化风险。

2024年年报点评：业绩创新高，一体化优势继续夯实

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比+102.0%；扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8%。单季度看，2024Q4实现营收72.9亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%；扣非归母净利13.5亿元，同比+143.4%，环比+34.8%；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），加上2024年中期分红，2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4%。
    2024年氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%；高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%；氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%；预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4%。利：2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024年电解铝单吨毛利3911元/吨，同比+474元/吨。氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比+944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元）。
    2024Q4，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+3.7亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动）；主要减利项：所得税（-0.3亿元），减值损失等(-0.2亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.2亿元），其他/投资收益（+0.7亿元）；主要减利项：所得税（-0.5亿元）。
    未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：积极推进海外基地建设，脂肪醇项目顺利投产

卓越新能(688196)
    事件：2025年4月19日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业总收入35.63亿元，同比+26.73%；归母净利润1.49亿元，同比+89.57%；扣非净利润1.35亿元，同比+24.70%；销售毛利率7.11%，销售净利率4.18%。2025Q1单季度实现营业总收入7.09亿元，同比-18.39%；归母净利润0.61亿元，同比+111.22%；扣非净利润0.57亿元，同比+135.16%；单季度销售毛利率8.67%，销售净利率8.65%。
    2024年生物柴油保持稳定出货，海外基地积极推进中。2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压，在欧盟的贸易打击下，公司2024年仍实现37.60万吨生物柴油销售，已连续多年位列全国出口量第一，彰显了公司突出的市场竞争力。同时，公司积极开拓新的贸易思路：1）生产基地方面，卓越新能2024年7月26日发布公告称新加坡卓越目前已通过招投标方式，中标购得一家从事生物燃料生产企业物业的使用权，公司将在现有装置基础上，通过工艺装备优化提升等改扩建，形成年产20万吨生物柴油规模，当前新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。且2024年9月，卓越在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，项目前期工作稳步推进中；2）业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，公司积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地，并有效拓展公司生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，为公司销售铸造更安全的“护城河”。
    脂肪醇项目顺利投产，构造盈利新驱动。公司年产5万吨天然脂肪醇项目于年底竣工，2025年4月开始调试生产，公司于2025年4月15日公告称其已完成装置联动调试和投料试产工作，已正式投产，产品的各项技术指标符合国家标准，象征了公司采用先进的脂肪酸甲酯加氢工艺技术制备天然脂肪醇工艺的成功，有效拓展了公司生物柴油在生物基化学品领域的应用。公司表示后续计划根据产线运行情况和市场需求择机扩大产能。根据百川盈孚数据，2025年4月18日，国内中碳脂肪醇报价24500元/吨，相比一年前的13500元/吨，年涨幅达81.48%，价格处于周期高位，看好脂肪醇项目在行业高景气的情况下为公司提供新的盈利驱动。
    投资建议：基于公司主要业务生物柴油向好发展、积极推进海外基地建设，新产品脂肪醇项目顺利投产，我们看好公司未来业绩增长，预计2025-2027年归母净利润分别为3.79/5.76/7.73亿元，对应EPS分别为3.16/4.80/6.44元，对应现价（2025年4月18日）PE为14/9/7X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产能投放不及预期，海外市场需要不及预期，产品价格波动。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩创新高，“四重底”成长可期

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超我们预期。2024年，公司实现营收609.46亿元，同比下降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增加23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增加22.71%。2024Q4，公司实现营收154.57亿元，同比增长1.61%、环比增长0.13%；归母净利润11.34亿元，同比上升235.93%、环比下降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比上升105.65%、环比下降41.55%。2025Q1，公司实现营收178.42亿元，同比增长19.24%、环比增长15.43%；归母净利润12.52亿元，同比上升139.68%、环比上升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比上升116.05%、环比上升62.78%，业绩超我们预期。
    量：上游镍冶炼项目顺利达产，一体化护城河优势显著。1）镍：24Q1华飞项目达产支持镍板块快速增长，24年镍中间品实现出货量近23万吨，同比增长50%，镍产品出货量约18.43万金属吨（含内部自供），同比增长46%；2）铜：24年铜产品产量约9万吨，同比保持平稳；3）钴：24年钴产品出货量约4.7万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；4）锂：24年碳酸锂产量约3.9万吨，同比增长377%，硫酸锂产线建设有望助力成本快速优化；5）前驱体&正极材料：24年锂电正极前驱体出货量超12万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），正极材料出货量超9万吨（含内部自供及参股公司权益量），因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，锂电材料出货量同比有所下降。
    价：镍价底部易涨难跌，刚果金政策扰动有望推动钴价中枢上移。2024年，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.51万元/吨、12.21美元/磅、17058美元/吨、7.61万元/吨，同比分别变动+0.70万元/吨、-3.57美元/磅、-4629美元/吨、-2.01万元/吨。2025Q1，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前躯体（6系）分别为7.74万元/吨、11.82美元/磅、15801美元/吨、7.11万元/吨，环比分别变动+0.21万元/吨、+0.90美元/磅、-465美元/吨、+0.04万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢上行，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。1）上游资源端：镍矿：公司已参股WBN、SCM、AJB、WKM、TMS五座矿山，镍矿资源储备进一步增厚。镍冶炼：华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于2024Q1末达产，生产能力逐步提升，实现稳产超产；华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目持续超产，连接SCM矿山和华越项目的矿浆管道全线贯通，生产成本进一步降低；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目稳定运营；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于25年一季度启动建设；年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开，波马拉工业园建设准备工作有序落实。锂项目：Arcadia锂矿项目运营有序，实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%，生产能力大幅提升；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，项目建成后将实现锂精矿到锂盐的矿冶一体化，大幅降低锂盐生产成本。2）下游锂电材料端：在印尼，华翔5万吨硫酸镍项目建成试产，华能5万吨三元前驱体一期项目于11月基本建成，25年一季度已实现批量供货，标志着公司新能源锂电材料一体化布局在印尼落地生根；在韩国，与LG合作的龟尾6.6万吨正极材料项目部分达产，实现万吨级出货；在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目有序推进，为打开欧美市场创造有利条件。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，成长弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

深度报告：SoC龙头，端侧+机器人中军

瑞芯微(603893)
    瑞芯微：高端算力SoC引领者，AI赋能消费+智能物联。作为国内AIoTSoC的领跑者，瑞芯微深耕大规模集成电路设计二十余年，目前产品线覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用、商业金融、智能家居以及消费电子等众多下游领域。依托丰富的芯片矩阵和软件算法布局，公司与数千家终端客户建立了长期合作关系，如阿里、比亚迪、百度、汇川、科沃斯、OPPO、小米等。
    受益于半导体行业复苏，公司以旗舰芯RK3588为首的各产品线同步迎来群体性增长，2024年前三季度业绩重回高增，营收和归母净利润分别同比增长48%、357%。此外，公司实控人产业经验丰富，管理层中核心技术人员占比较高。
    SoC芯片：下游市场星罗棋布，AI巨浪开拓新天地。AI行业的迅猛发展推动消费电子、智能汽车、智能医疗、智能工业等下游产业对SOC芯片的需求稳定增长，逐步打开SOC芯片市场的天花板。根据Mordor Intelligence报告预测，2030年SoC市场预计将增长至2741.3亿美元，2025-2030年期间的年均复合增长率预计为8.01%。AI赋能消费电子后，也将为消费电子行业带来创新升级，驱动行业进入新的复苏周期，家居、可穿戴设备等传统行业开启新篇章。AI催生新需求，新场景领航SoC市场增长。智能化+多屏需求预计将推动智能座舱SoC量价齐升，自动化+图像采集/检测将拉升机器视觉SoC市场规模。
    旗舰芯应势迭代展宏图，布局配套擎画平台方案。随着AI应用的快速兴起，AIoT场景中边缘终端算力需求将呈现快速增长的趋势。顺应终端算力需求浪潮，公司旗下的旗舰芯持续迭代，从2014年推出的RK3288到2021年推出的三代旗舰芯RK3588，芯片制程从28nm升级为8nm；期间芯片CPU架构逐步从4核全大核升级为8核大小核架构；NPU算力从无到有，RK3588已达6TOPS。依托前瞻性布局带来的机遇，公司紧握传统行业AI化趋势，旗下多层次AIoTSoC产品线在旗舰芯的带动下，持续扩大在电子、教育、办公、金融等端侧市场的份额。此外，公司还积极投身于机器人等新领域。其中，RK3588等高端SoC能满足各类机器人的数据处理、视觉检测、智能应用等需求，多款芯片已应用于多种形态的机器人产品，如各类工业机器人、陪护机器人等。
    公司围绕智能处理芯片布局配套，推出SoC的周边芯片，如电源管理芯片、接口转换芯片等，为客户提供更有竞争力的平台化方案，形成“阴阳互辅”的战略。
    投资建议：我们预计2024-2026年瑞芯微归母净利润分别为5.93/8.54/11.31亿元，对应现价PE为116/80/61倍。公司作为国内SoC龙头企业，依托高强度研发和完善的产品矩阵，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴领域抢占市场先机，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

2024年年报&2025年一季报点评：1Q25业绩超预期，智能手机+汽车电子高速增长

思特威(688213)
    事件：4月18日晚公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入59.68亿元，同比增长108.87%，归母净利润3.93亿元，同比增长2662.76%。2025年一季度，公司实现营业收入17.5亿元，同比增长108.94%，环比略降0.62%，归母净利润1.91亿元，同比增长1264.97%，环比增长60.21%。
    三大业务三足鼎立，智能手机和汽车电子业务持续高增。2024年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2024年，公司智能手机收入32.91亿元，同比增长269.05%，营收占比55.15%；智慧安防行业收入21.50亿元，同比增长28.64%，营收占比36.03%；汽车电子收入5.27亿元，同比增长79.09%，营收占比8.83%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2024年公司销售毛利率和净利率分别为21.09%和6.58%，同比23年分别提升1.13pct和6.08pct，2025年Q1公司毛利率和净利率进一步提升至22.79%和10.94%。
    智能手机高阶产品出货大幅增长，成公司收入高增重要引擎。智能手机领域，公司与多家客户合作全面加深、产品满足更多应用需求，应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗5000万像素产品和应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量均同比大幅上升，2024年公司应用于高阶旗舰手机的产品在智能手机业务中营收占比已超过50%，驱动公司智能手机业务营收同比增长269.05%。此外，公司还针对高阶旗舰手机推出了从设计到制造全流程国产化的5000万像素高端手机CIS，不断提升公司在智能手机领域的市场地位和品牌影响力。
    智能驾驶驱动下，汽车电子业务持续高增长可期。2024年公司汽车电子领域实现销售收入5.27亿元，同比增长79.09%，占主营业务比例8.83%。随着智能驾驶技术加速落地，车载摄像头迎来单车搭载量和技术升级的双重变革，目前公司车载（AT）系列CIS产品已经覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年公司应用于智能驾驶和舱内的多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城等主车厂量产。未来随着公司产品矩阵进一步丰富，公司汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为83.45/108.43/130.11亿元，归母净利润分别为8.51/12.92/17.73亿元，对应当前价格的PE分别为45/30/22倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：胶膜盈利阶段性承压，汽车业务有望放量

海优新材(688680)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入25.91亿元，同比-46.81%；实现归母净利润-5.58亿元，同比亏损扩大；实现扣非净利润-5.19亿元，同比亏损扩大。
    24Q4公司实现营业收入5.39亿元，同比-41.63%，环比-4.56%；归母净利润-3.10亿元，续亏；扣非净利润-2.65亿元，续亏；计提资产减值准备2.08亿元，影响当期利润。
    25Q1公司实现营业收入3.16亿元，同比-64.02%，环比-41.41%；归母净利润-0.57亿元，续亏；扣非净利润-0.58亿元，续亏。
    胶膜业务盈利阶段性承压。2024年公司胶膜销售量为4.24亿平米，同比下降24.65%；胶膜业务收入25.04亿元，同比下降47.84%；毛利率为-0.54%，同比下降3.61pct。2024年胶膜的主要原材料树脂的价格较去年同期下降，光伏胶膜的销售价格相应下调，同时为控风险而采取谨慎销售政策，公司胶膜销量有所减少，导致营业收入减少。同时，2024年以来胶膜行业竞争加剧，胶膜销售价格下调，毛利率下降，导致公司胶膜业务盈利阶段性承压；加之前期为有效扩大市场份额，公司持续扩产，土地厂房、设备等固定资产折旧及各项摊销成本增加，进一步增加了亏损金额。为应对行业下行风险，公司推出六大胶膜新品，技术保持行业领先；同时，执行谨慎策略，优化客户结构，应收账款总额下降，2024年经营性净现金流转正，经营风险得到有效管控，有望帮助公司渡过行业低谷期。
    汽车业务有望放量。公司汽车业务包括AXPO轻量化环保皮革、PDCLC瞬光液晶调光膜以及PVE玻璃封装胶膜。公司于2024年3月成立汽车事业部，业内率先推广墨影瞬光液晶调光膜产品，为车玻厂商提供技术领先、高性价比的调光膜以制成高性价比的调光天幕和车窗，获得了整车厂和车玻厂的技术及应用认可，2024年以来，公司已获得定点并有望于2025年实现批量化供应。此外，随着公司调光膜在汽车领域的推广及小批量使用，产业化能力取得明显进步，产成品率提升及规模化将带来持续的降本，有望较快提升调光天幕及车窗的渗透率，同时为公司带来收入增长和盈利能力的提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为21.70、29.54、41.52亿元，归母净利润分别为-1.00、1.02、2.48亿元，以4月21日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、13X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：AI需求高企，Q1业绩显著超预期

仕佳光子(688313)
    事件：4月18日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年实现营收10.75亿元，同比增长42.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别为0.65亿元和0.48亿元，均实现扭亏为盈。25Q1单季度来看，实现营收4.36亿元，同比增长120.6%，环比增长26.4%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长1003.8%，环比增长224.4%。公司同时发布《关于提请股东大会授权董事会以简易程序向特定对象发行股票的公告》，拟募集不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%，用于公司主营业务相关项目建设和补充流动资金。
    AI需求高企，驱动公司业绩高增长：受AI需求驱动，数通市场相关产品保持高增长，助力公司24年全年和25Q1业绩呈现高增速。2024年全年业绩拆分来看，1）光芯片及器件：实现营收6.06亿元，同比增长68.1%，营收占比为56.4%，毛利率为33.39%，同比增长12.02pct；2）室内光缆：实现营收2.19亿元，同比增长14.1%，营收占比为21.5%，毛利率为14.75%，同比增长0.54pct；
    3）线缆高分子材料：实现营收2.31亿元，同比增长25.1%，营收占比为20.4%，毛利率为18.92%，同比增长0.64pct。营收占比按地区来看，境内营收占比达72.2%。综合毛利率来看，相较于23年的18.64%，24年全年和25Q1分别实现26.33%和39.11%，公司盈利能力提升显著。
    持续加大研发投入，聚焦前沿领域的核心产品突破：公司22~24年的研发费用率分别达8.9%/12.7%/9.6%，数通市场进展突出，无源侧开发出适用于1.6T光模块用的AWG芯片及组件，开发出应用于800G/1.6T的MT-FA产品并实现小批量出货，开发出应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度连接器（MMC/SNMT）实现批量出货。有源侧开发出1310100G EML激光器、硅光配套非控温100mW CW DFB激光器、商用200mW CW DFB激光器等产品。
    完善产业链上游核心原材料布局，强化数通业务实力：2025年2月5日，公司公告河南泓淇光电子产业基金合伙企业（公司持股39.80%）与致尚科技签署《股权转让框架协议》，拟以现金对价暂定3.26亿元购买致尚科技持有的福可喜玛53%股权。AI需求驱动公司MPO连接器等产品需求增长，MT插芯是MPO连接器的核心部件，福可喜玛在MT插芯领域实力突出，通过间接投资福可喜玛将助力公司完成上游核心原材料布局，保证MT插芯供应链的稳定性。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.70/4.84/6.12亿元，参考2025年4月18日收盘价，对应PE倍数为19x/15x/12x。AI需求高企，公司在数通领域持续发力，相关光器件、光芯片等产品持续取得突破，未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，电信市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：立足于慢病一体化检测，持续推进全球化布局

三诺生物(300298)
    事件：2025年4月20日，三诺生物发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入44.43亿元，同比上升9.47%，其中海外收入18.65亿元，占比41.98%；归母净利润3.26亿元，同比上升14.73%。
    短期盈利能力承压，将释放更大成长空间。单季度来看，公司2024年Q4收入12.61亿元，同比+23.22%，环比+20.22%，销售毛利率54.01%，同比-3.06pcts，环比-1.37pcts，销售净利率5.89%，相较于2023年Q4的-8.00%改善明显，环比-0.48pcts。费用端，研发费用率7.65%，同比-3.19pcts，环比-2.57pcts，销售费用率27.72%，同比-0.14pcts，环比+0.45pcts，管理费用率6.24%，-3.82pcts，环比-5.44pcts，三项费用率均得到了不同程度的优化。
    CGM再启血糖监测新篇章。公司产品“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册、上市销售，如在欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，以及完成美国的注册临床，并通过FDA510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段。此外，该产品已在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家实现正式上市销售。
    立足中国，面向全球。国内市场：1）零售端：从线上直播惠购到线下科普患教，从权威专家在线问诊到现场免费检测服务，公司已经发展成为国内血糖检测零售市场龙头企业，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2,200万用户，与超4,000家经销商、近600家连锁药房展开合作；2）临床端：公司产品已覆盖全国30多个省份，合作3,800家等级医院，为1,600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：公司已为超1万家社区医院及乡镇医院提供了相关产品和服务，帮助600多家不同规模的连锁药房、5万多家网点搭建慢病管理体系，提升慢病服务专业能力。海外市场：1）公司的美国子公司PTS和Trividia立足本土积极探索和开拓欧美市场，并通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务；2）跨境电商方面，公司业务覆盖德国、法国、意大利等187个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等18个国家拥有了合作海外仓，实现了物流本地化。
    投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.42/55.39/62.70亿元，同比增长11.2%/12.1%/13.2%，归母净利润分别为4.80/5.60/6.75亿元，对应PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报点评：AI驱动高端品类需求高增，公司盈利能力持续提升

天孚通信(300394)
    事件：4月20日，公司发布2024年年报，2024年全年实现营收32.52亿元，同比增长67.7%，实现归母净利润13.44亿元，同比增长84.1%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长82.6%。2024年四季度来看，单季度实现营收8.57亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长26.2%，环比增长13.9%，实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长21.2%，环比增长16.9%。
    AI驱动高速光器件需求高增，助力公司业绩实现高增长：2024年公司营收和归母净利润分别同比大涨67.7%和84.1%，业绩高增主要由于全球数据中心建设拉动高速光器件&光模块产品需求，进而带动公司有源和无源产品营收增长。此外受利息收入、汇兑收益影响，公司财务费用同比下降，也给净利润带来了正向影响。营收按业务拆分，1）光无源器件：24年实现营收15.76亿元，同比增长33.2%，营收占比为48.5%；2）光有源器件：24年实现营收16.55亿元，同比增长121.9%，营收占比为50.9%。按地区拆分，1）内销：24年实现营收7.78亿元，同比增长124.8%，营收占比23.9%；2）外销：24年实现营收24.73亿元，同比增长55.3%，营收占比76.1%。海外布局方面，公司稳步推进新加坡海外总部平台建设及泰国生产基地的投产工作，截至24年末海外总部和泰国生产基地已进入正常运营。
    AI驱动高端光器件产品放量，公司毛利率保持增长趋势：2024年公司综合毛利率为57.22%，同比增长2.91pct。分业务来看，2024年光无源器件的毛利率为68.41%，同比增长8.16pct，光有源器件的毛利率为46.69%，同比增长1.92pct。
    持续加大前沿领域研发投入，充分把握AI发展机遇：公司22~24年的研发费用率分别为10.3%/7.4%/7.1%，2024年研发投入2.32亿元，同比增长62.1%。研发聚焦布局硅光CPO等前沿领域的核心技术，助力公司充分把握未来技术路径演进方向。在研项目中，适用于CPO应用场景的高密度多通道阵列FA已实现小批量，多通道&高功率应用于CPO外置光源的光发射器件也已实现小批量。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，依托多技术平台优势，有源与无源业务技术实力突出，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为17x/13x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧产品价格降幅大，关税政策变化风险。

2024年年报及25年一季报点评：25Q1业绩超预期，市场提质扩量实现突破

中国西电(601179)
    事件：4月14日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024实现营业总收入222.81亿元，同比增长5.07%，主要系拓展新型电力系统市场带动主机产品销售规模增加；归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；扣非归母净利润9.97亿元，同比增加55.52%。2025Q1实现营业收入52.45亿元，同比增加11.27%；归母净利润2.95亿元，同比增加42.10%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增加54.14%。
    盈利能力持续优化。24年主营业务毛利率为20.70%，同比增加2.91pcts，主要系开关和变压器业务收入规模增加，精益管理和智能制造水平提升带动毛利率同比增加。
    网内外市场提质扩量实现突破。网内：特高压市场实现了“柔直阀”首次突破。国网总部集采中标市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创新高。配网市场累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    科技创新成果丰硕。24年公司研发投入8.09亿元，同比增长11.25%，成功研制世界首台210千安环保型发电机快速断路器、国内首台采用国产有载分接开关的网侧750千伏换流变压器、国内首台±550千伏直流GIS等高端产品。
    海外新签合同额稳步提升。通过长期且积极地拓展国际市场，24年海外收入达到28.25亿元，同比增长24.59%，业务范围已经扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升，并中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目。得益于行业领先的技术实力，西高院成为中国唯一沙特电力公司认可高压GIS报告的实验室。
    投资建议：公司持续保持网内中标份额领先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司25-27年营收为256.89/296.04/341.70亿元，营收增速分别为15.3%/15.2%/15.4%；归母净利润为17.11/20.73/23.82亿元，归母净利润增速分别为62.3%/21.1%/14.9%，按2025年4月18日收盘价，25-27年PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险；资产减值风险。

动态点评：签订重大合同，海外增长再迈大步

高澜股份(300499)
    高澜股份签订重大合同。2025年4月20日，高澜股份发布公告，公司与中电普瑞电力工程有限公司就沙特柔直项目签订了《水冷系统采购合同》和《配水管路采购合同》，合同总金额为3.6亿元，占公司2023年度收入63.03％。
    DeepSeek进军中东，与石油巨头沙特阿美携手共建AI数据中心。2025年2月9日，在利雅得LEAP技术大会上，DeepSeek宣布已开始运营沙特阿美位于达曼的数字数据中心，成为沙特AI基础设施扩展的重要一环。沙特将投入109亿美元用于AI基础设施建设和初创企业发展，而DeepSeek的落地即是其中的重要组成部分。我们认为在中东数字化转型需求激增的背景下，DeepSeek的本地化布局有望推动沙特及整个中东地区的AI应用升级，同时进一步加强中沙在科技领域的合作。
    海外推理需求上行，拉动液冷整体增长。我们认为Deepseek的推出使得AI推理的需求大幅上升，对应AI服务器的存储、算力、整体性能、散热、稳定性都提出了更高的要求。未来算力硬件与AI大模型的结合将更加紧密，AI算力的需求会持续增长，需要服务器具备更高的性能、更低的功耗和更强的实时处理能力。相比传统风冷，液冷方案在高负载下表现更稳定，能效比更高，确保整机长时间稳定运行，大幅降低PUE，提升了客户的数据中心运维效率。我们认为未来服务器将更加侧重硬件配置，从散热节能设计、智能电源管理、智能算力管理系统等方面去解决能耗问题。我们认为DeepSeek在中东地区的推广将拉动当地整体推理需求，同时有望同步带动相关ICT液冷需求上行。从公司历史收入看，1H24海外占公司收入比重仅0.23%（合约66万元），而此次沙特项目合同金额3.6亿元，我们认为有望快速拉动公司海外相关业务布局。
    深度绑定大客户，液冷行业经验丰富。高澜股份子公司高澜创新为字节跳动公司提供的12U浸没液冷模组，目前已是一线互联网企业、电信运营商及第三方IDC的重要供应商，积累了字节跳动、阿里巴巴、腾讯、浪潮信息、万国数据等优质用户，已在我国西北、大湾区以及境外北美、东南亚等地区成功部署了批量产品。我们认为高澜股份凭借大客户优势，叠加在中东卡位优势，未来有望实现相关业务快速增长。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母净利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年04月18日收盘价P/S分别为11/7/4x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

2024年年报&2025年一季报点评：营收、利润稳步增长，新品新市场频突破

晶晨股份(688099)
    事件：4月17日，晶晨股份发布2025年一季报，公司1Q25实现收入15.30亿元，同比增长10.98%，环比增长18.93%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长47.53%，环比减少17.52%。
    此外，公司于4月10日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为59.26亿元，同比增加10.34%；实现归母净利润8.22亿元，同比增长65.03%；实现扣非归母净利润7.46亿元，同比增长93.97%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、利润双高增。2024年公司积极开拓市场，同时持续提升内部运营效率，多款新品商用后迅速打开市场。多重因素作用下，公司2024年营收和净利润同比高增，均创历史新高。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司1Q25营收和净利润保持高速增长，且营收创历史同期新高。其中，智能家居类芯片1Q25销售额同比增长50%+，单季度出货量超1,000万颗；携带自研端侧算力的芯片1Q25出货量近400万颗，接近2024年全年同类芯片出货量的50%。
    展望后续，智能化技术将继续驱动市场需求不断提升。在此背景下，公司新品持续上市+运营效率不断提升，带来公司产品竞争力和盈利能力持续增强，预计2Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    面向潜力市场持续高投入，战略新品表现优异。自2022以来，公司瞄准确定性大品类的潜力市场，连续3年研发费用超过10亿元，三年累计达38.21亿元。其中，2024年公司投入研发费用13.53亿元，在多个战略性新产品取得良好的市场表现。例如，公司推出具备智能端侧能力的6nm芯片S905X5系列，在商用仅半年的时间里，不仅在原有客户导入顺利，还获得多个国际Top运营商的订单，公司预计在2025年达成千万颗以上的销量。
    各系列产品取得进展，海内外客户全面开花。2024年，公司多个产品线的市场表现取得积极进展，具体来看：
    1）S系列在国内多个运营商招标中均取得最大份额，巩固公司领先地位。此外，S系列继续突破多个发达国家或主要经济体的运营商，全球市场份额继续扩大；
    2）T系列全年销量同比提升30%+，当前产品已完成国际主流TV生态的全覆盖，为进一步扩大国际市场份额打下坚实基础；
    3）公司携手国内外Top级智能终端厂商，持续拓展A系列在端侧的应用场景；
    4）W系列全年销量首次突破1,000万颗，达到近1,400万颗，实现自2020年上市以来累计销量超过3,000万颗；
    5）汽车电子芯片涵盖车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片，已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，目前已进入宝马、林肯、Jeep、沃尔沃、极氪、创维等国内外知名车企，并成功商用量产。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，新产品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.53/14.29/17.71亿元，对应PE为27/20/16倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

系列点评三：业绩稳健增长 机器人丝杠量产工艺持续完善

贝斯特(300580)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%；归母净利润2.89亿元，同比+9.58%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+8.11%；2）2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-25.53%，环比-27.42%；3）2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%；扣非归母净利润0.65亿元，同比-1.87%，环比+21.22%。
    2024年业绩稳步增长25Q1营收&盈利加速向上。1）收入端：受益于我国持续向好的经济运行环境以及行业革命与产业转型的大趋势，公司充分把握发展机遇，营收实现稳步增长。2024年度实现营收13.57亿元，同比+1.03%，其中汽车零部件业务/其他零部件/智能装备及工装/其他收入营收分别同比+4.11%/-37.77%/-38.19%/+33.84%，汽车零部件业务实现稳步增长。2024Q4营收3.15亿元，同比-6.43%，环比-8.74%；2025Q1营收3.50亿元，同比+1.89%，环比+11.06%；2）利润端：公司强化开源节流，归母净利加速向上。2024年度归母净利润2.89亿元，同比+9.58%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润0.64亿元，同比+19.37%，环比-21.16%，同比增长迅猛；2025Q1归母净利润0.69亿元，同比+0.23%，环比+8.55%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为33.96%，同比+0.40pct，环比-1.19pct；2025Q1毛利率为34.19%，同比-1.27pct，环比+0.23pct，毛利水平维持相对稳定；3）费用端：公司坚持创新驱动，深化内部管理，降本增效成果显著。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.20%/5.50%/8.86%/-1.72%，同比分别+0.10/-0.46/-2.74/-3.16pct，环比分别-0.45/-2.96/+4.79/-1.34pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/9.24%/5.18%/-0.25%，同比分别-0.07/+0.31/+1.57/+0.08pct。
    开源节流优化工艺推动第一梯次产业降本增效与综合竞争力跃升。原有涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装作为公司第一梯次产业，是公司稳健发展的压舱石，以及保障公司转型升级发展的基础。公司不断开源节流、提高市场份额，一方面维护老客户原业务，另一方面拓展老客户新业务，同时不断开发新客户，凭借公司品牌、研发优势、品质优势等，提高产品性价比，持续提升公司产品的市场占有率。2024年，公司荣获康明斯中国区颁发的“战略合作贡献奖”与“最佳供应商奖”。此外，公司借助PDCA四级循环管理模式，紧密围绕重点指标，着力补齐发展短板，进一步巩固了原有竞争优势，更有效激发了全产业链的协同效应，实现了综合竞争力的全方位提升。
    安徽贝斯特竣工开业强势夯实第二梯次产业布局。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特新能源汽车零部件有限公司，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件。2024年5月，安徽贝斯特圆满竣工、顺利开业。目前，安徽贝斯特产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，正在进行客户的验厂认证，不断夯实公司第二梯次产业布局。此外，公司将还持续引进新能源汽车领域优秀技术、生产以及营销人才队伍，开展相关领域核心部件的研究、开发和制造工作，为公司第二梯次产业的发展蓄势赋能。
    全速推进直线运动部件业务夯实第三梯次产业全面开花结果。2022年1月，公司设立全资子公司“无锡宇华精机有限公司”，全面布局杠高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等部件。宇华精机在工业母机、人形机器人、新能源汽车领域持续发力、稳步推进：1）工业母机方面，宇华精机通过技术攻坚，自主研发首创“高精度双端面中心孔专用磨床”，并成功自研“滚珠丝杠副寿命测试机”。宇华精机生产的滚珠丝杠副精度达到了行业最高的C0级，直线导轨副精度达到了UP级。宇华精机生产的高精度滚动丝杠副和直线导轨副产品已经取得国内知名机床厂商的成功验证和广泛应用，2024年已顺利达成小批量订单的滚动交付；2）新能源汽车方面，EMB制动系统滚珠丝杠副完成首次客户交样；3）人形机器人方面，线性执行器核心部件——行星滚柱丝杠工艺不断优化，批量化生产工艺布局不断完善，关键工艺所需国产化设备合作开发有序推进，以持续打造高效的核心制造能力，已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收19.29/24.03/28.60亿元，归母净利润3.98/5.15/6.37亿元，EPS为0.80/1.03/1.27元，对应2025年4月21日26.40元收盘价，PE分别33/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：AI赋能数字化转型，境外与创新双增明确拐点

海康威视(002415)
    事件：近日，海康威视发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入924.96亿元，同比增长3.53%；归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%。2025年一季度实现营业收入185.32亿元，同比增长4.01%；归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。
    分业务来看，境外主业和创新业务2024年均实现正增长，境外主业和创新业务合计收入首次超过国内主业收入。
    1）PBG业务：2024年实现营收134.67亿元，同比下滑12.29%。公司夯实四大基础平台能力，拓展五大行业业务领域，基础民生业务实现逆势增长；
    2）EBG业务：2024年实现营收176.51亿元，同比下滑1.09%。公司依托智能物联技术的积累和完善的数字化产品体系，助力企业管理者构建全域数字化管理能力，工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长；
    3）SMBG业务：2024年实现营收119.71亿元，同比下滑5.58%。公司构建了客用户工作台和智能服务网络，推动SMB数字化转型，提升行业服务能力；
    4）境外主业：2024年实现营收259.89亿元，同比增长8.39%。公司在海外市场积极拓展第二增长曲线，以图像技术、人工智能技术、多维感知技术为核心，不断完善符合海外需求的AIoT产品家族；
    5）创新业务：2024年实现营收224.84亿元，同比增长21.19%，海康机器人、萤石网络、海康微影等创新业务均已在各自领域取得领先地位。
    坚定加大研发投入，积极布局AIoT多模态大模型技术。公司保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用477.02亿元。2024年，公司深度融合前沿AI大模型技术，推进数字化新产品迭代优化，加速场景数字化业务开疆拓土。
    战略调整改善毛利率水平，分红+回购持续回馈股东。近年来，公司以利润为中心，主动进行了战略调整，对毛利率差的外延产品进行适当收缩，2025年一季度公司毛利率达到44.92%，较2024年四季度实现了较大提升。股东回报方面，将回购与分红两项加总合计，从2024年底到2025年中的半年里，回馈股东合计超过84亿元，超过2024年归母净利润的70%。
    投资建议：公司持续将深化AI大模型技术赋能，境外业务与创新业务持续增长，主业在财政政策刺激下或迎来复苏，同时通过战略调整推动毛利率持续改善。预计公司2025-2027年营收分别为1056、1215、1410亿元，EPS分别为1.58、1.95、2.44元，2025年4月21日收盘价对应市盈率18X、15X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外收入占比较高，技术发展不确定，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：业绩稳健增长，算网数智扩盘提质

中国联通(600050)
    事件：2025年4月17日，公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营收1,033.5亿元，同比提升3.9%；实现归母净利润26.1亿元，同比提升6.5%；实现扣非归母净利润22.7亿元，同比提升1.6%。
    25Q1收入符合预期，算力业务规模突破。
    25Q1：1）联网通信：用户规模稳步增长，移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户。融合套餐用户ARPU保持百元以上。积极拥抱万物互联，物联网连接数6.63亿，净增3,840万。5G中频基站超过144万站，4G中频共享基站超过200万站。2）算网数智：算力业务规模突破，联通云收入197.2亿元。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入72.2亿元，同比提升8.8%（24年IDC收入增速同比增长7.4%）。智算规模超过21E FLOPS，推出一系列AI新产品新服务，个人数智生活、联通智家业务发展提速，付费用户总数近2.3亿户。推动数据与智能深度融合，数据服务收入18.4亿元，同比提升11.3%，智能服务收入21.0亿元，同比提升14.0%。
    费用管控成效突出，合同负债改善。
    25Q1网间结算成本同比增长1.0%，占收比下降0.1pp，折旧摊销同比下降4.6%，占收比下降1.7pp，网络运营支撑成本同比下降1.0%，占收比下降0.7pp，人工成本同比增长3.2%，占收比下降0.1pp，销售费用同比增长4.6%，占收比增长0.1pp，其他经营及管理费用同比增长8.4%，占收比增长0.9pp。25Q1扣非净利润22.74亿元，同比增长1.6%，非经常性损益（资产处置收益4.3亿元）对利润增长贡献较大。合同负债较上年末减少10.34%，占公司总资产比重下降0.67个百分点。
    加强与云大厂的智算合作，推动算网数智业务扩盘提质。3月28日公司与阿里举行战略合作签约仪式，双方将在智算基础设施、网络智慧运营、云市场、AI智能终端、产业智能化升级等方面展开深入合作，推动中国联通“元景”与阿里巴巴“通义千问”AI模型的技术协同创新，探索AI技术与千行百业深度融合，打造智慧城市、智慧文旅、自动驾驶、智慧物流等领域的联合解决方案。4月2日，中国联通与腾讯集团智算合作项目在宁夏中卫云数据中心交付，全部建成后，将具备12万架标准机柜、310MW的IT负载能力，算力供给可达28万GPU卡、约280EFLOPS，是目前国内单体规模最大智算项目之一。
    投资建议：公司业绩稳健增长，且云业务AI时代下迎来价值重估。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/126亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：移动用户增速不及预期，经营性现金流动性持续下降。

2024年年报点评：业绩符合预期，海外产能及时补位

亿纬锂能(300014)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度业绩报告。营收和净利：营业收入486.1亿元，同比下降0.35%，归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。扣非后归母净利31.62亿元，同比增长14.76%。出货量，全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%，据InfoLink统计，公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。动力电池24年出货量30.29GWh，同比增长7.87%。消费类电池单月产销量突破1亿只，报告期内增长量显著。
    2024Q4情况：营收和净利：公司2024Q4营收145.65亿元，同增9.89%，环增17.56%，归母净利润为8.87亿元，同增41.73%，环降15.64%，扣非后归母净利润为6.62亿元，同增10.3%，环降33.91%。毛利率：2024Q4毛利率17.48%，同减0.24pct，环减1.53pct。出货量：动力电池Q4出货量9.58Gwh，储能电池出货量为14.72Gwh。
    海外产能及时卡位，CLS驱动全球发展。报告期内，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外基地生产实现全球交付。在当前贸易摩擦加剧背景下，公司海外产能的先发优势凸显；海外优质产能为国际一线客户创造价值，将有利于进一步提升公司在储能市场的影响力和市场占有率。CLS全球合作经营模式通过技术授权、合作研发及服务支持构建全球化产业协同网络，有效完善产业链布局并推动技术迭代。该模式通过跨国合作机制增强抗风险能力，助力应对地缘政治与贸易壁垒挑战。
    新产品百花齐放，多领域全面发展。消费电池领域，凝胶半固态电池助力打造食品级安全雾化器电池。新兴市场方面，为无人机eVTOL等低空领域提供高质量电池解决方案。固态电池方面，全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，中试线预计在25年投入运行；公司计划于26年推出主要应用于混合动力领域的高功率全固态电池，28年逐步推进400Wh/Kg的高比能全固态电池。此外，公司在锂金属二次电池、钠离子电池和氢燃料电池领域也取得了显著的研究成果。在健康及医疗领域，公司是最全面的能量解决方案提供者。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收623、804、1045亿元，同比增速分别为28.2%、28.9%、30.0%，归母净利润为53、70、88亿元，同比增速分别为29.6%、31.6%、26.1%，当前时点对应PE为15、12、9倍，考虑到公司海外产能进展顺利，产品布局全面，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，原材料波动及国际贸易摩擦加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：24年雷达板块营收增长20%；军贸业务持续高景气

国睿科技(600562)
    事件：4月18日，公司发布2024年年报，全年实现营收34.0亿元，YOY+3.6%；归母净利润6.3亿元，YOY+5.1%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.6亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YOY-34.8%。业绩符合市场预期。2024年，公司军贸交付较好，雷达营收显著增长，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长27%；24年利润率连续六年提升。1）单季度：公司4Q24实现营收14.2亿元，YOY+22.3%；归母净利润2.6亿元，YOY+27.2%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.4ppt至36.1%；净利率同比提升0.2ppt至18.6%。利润率连续六年同比提升，均为历史新高。3）子公司：a）国睿防务：主营防务雷达，营收20.0亿元，YOY+18.9%；净利润5.6亿元，YOY+15.4%。b）恩瑞特：主营雷达及相关系统、轨交系统等，营收6.9亿元，YOY+49.3%；净利润0.2亿元，YOY-72.8%。c）国睿信维：主营工业软件，营收4.1亿元，YOY-49.9%；净利润0.6亿元，YOY+91.8%。
    军贸交付较好；轨交毛利提升。2024年，分产品看，公司：1）雷达装备及相关系统：实现营收26.7亿元，YOY+20.0%，毛利率同比下滑1.39ppt至37.6%。公司积极推动项目生产交付，军贸项目交付较好，板块营收显著增长，产品毛利水平稳定。2）工业软件及智能制造：实现营收4.0亿元，YOY-11.9%，毛利率同比下滑0.62ppt至36.8%。公司在航天、航空、船舶等领域的多个重点项目顺利完成交付验收，但因行业竞争加剧，营收、毛利均有所下滑。3）智慧轨交：实现营收2.8亿元，YOY-48.9%，毛利率同比提升8.34ppt至19.3%。受行业政策周期调整影响，近两年智慧轨交业务新建线路减少，公司在手合同量相应下降，营收继续下滑，但公司自主化产品应用程度提高，毛利水平大幅提升。
    期间费用率同比减少；雷达回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比减少0.6ppt至11.5%，其中销售费用率同比减少0.5ppt至2.1%；管理费用率同比减少0.2ppt至3.8%；研发费用率同比增加0.2ppt至6.3%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据43.9亿元，较年初增加23.7%；2）存货19.4亿元，较年初减少8.0%。2024年经营活动净现金流为-3.0亿元，2023年为4.1亿元，主要系受雷达业务生产、销售、回款周期性影响所致。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，是雷达技术的行业引领者，持续突破国内、国际市场。同时加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.7亿元、9.3亿元、10.9亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/21x。我们考虑到公司在传统雷达领域的优势及在战略新兴产业的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化、产品价格波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：自主数据库业务高增，核心业务高成长体现自身实力

海量数据(603138)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年营业收入3.72亿元，同比增长42.26%；归属于上市公司股东的净亏损6332.7万元，去年同期净亏损8118.27万元。2025年一季度营收为8133.21万元，同比增长25.20%；净亏损1768.76万元，去年同期净亏损652.98万元。
    数据库业务实现高增长，毛利率大幅提升。1）2024年公司数据库自主产品和服务业务收入1.4亿元，同比增长35%；数据库自主产品和服务业务毛利率74%，比上年同期提升增加11.64个百分点。2025年一季度公司数据库业务保持高速增长：2025Q1公司实现营业收入8133.21万元，其中数据库自主产品和服务收入4955.05万元，较去年同期增长54.89%。
    2）研发持续推进，核心技术突破：公司发布的Vastbase G100V3.0版本实现性能升级，如资源池化高可用部署、算法优化、整合向量数据库能力、完善兼容模式等，还通过了国家级安全可靠测评。
    3）市场拓展与客户获取：构建覆盖全国全行业的营销服务网络，采用“区域+行业”协同模式。产品在政务、制造、金融等多个重点行业取得突破，获得多个优质客户，如农业农村部、比亚迪、上海证券交易所等，并入选多个典型案例集。4）生态体系建设：重视生态建设，深化产品融合应用。与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配，涵盖底层运行环境到上层应用各层面。加强与伙伴合作，推进社区建设，上线培训课程和认证体系，提升市场开拓能力。
    坚持“硬科技+数字化”的融合创新理念，持续提升市场竞争力。未来公司将立足于自身优势，在研发、营销、生态等方面持续加深建设：1）推动研发项目建设：以技术攻关与市场需求为驱动，发展多模态数据处理引擎，满足新型业务场景需求，构建新一代国产数据库产品，提升经营质量。
    2）发挥协同作战优势：借助政策与市场机遇，利用覆盖全国的营销服务网络和“区域+行业”协同机制，提升组织效率。紧密跟踪“2+8+N”关键行业国产化替代动态，抢占市场先机，打通业务环节，加速应用部署。针对关键行业需求打造解决方案，复制推广以提升市场占有率，巩固领先地位。
    3）加强生态体系建设：构建完整产品谱系，提升用户体验和生态竞争力。推进海量数据库Vastbase与产业生态链企业的适配认证，联合打造整体解决方案，满足国产化需求。
    投资建议：公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，主要面向数据中心，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。随着数据安全的重要性日益凸显，数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.58/1.09亿元，对应PE分别为1562X、65X、35X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：需求波动业绩阶段性承压；业务拓展开启第二成长曲线

图南股份(300855)
    事件：4月18日，公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收12.6亿元，YOY-9.2%；归母净利润2.67亿元，YOY-19.2%；扣非净利润2.68亿元，YOY-15.7%。2025一季度实现营收2.86亿元，YoY-18.3%，归母净利润0.42亿元，YoY-54.1%。业绩表现较市场预期略低。公司业绩下降主要是下游客户需求波动、研发及建设投入转化周期较长等因素影响。我们综合点评如下：
    需求波动业绩阶段性承压；加大研发投入重视长期发展。1）单季度：公司4Q24实现营收1.8亿元，YOY-44.2%；归母净利润0.09亿元，YoY-87.2%。受下游主要客户需求波动影响，公司4Q24和1Q25业绩阶段性承压。2）盈利能力：24年公司毛利率同比下降0.4ppt至33.9%，保持平稳；净利率同比下降2.6ppt至21.2%。3）费用：公司24年期间费用1.1亿元，与23年同期基本持平，因收入规模下降，期间费用率提升1.0ppt至9.0%；公司持续加大研发投入，24年研发费用同比增长11.7%至0.63亿元，研发费用率同比提升0.9ppt至5.0%，公司持续加大研发投入保持长期发展活力。
    铸造高温合金&特种不锈钢承压；变形高温合金逆势增长。2024年公司合金销售总量约4895吨，与23年同期基本持平，分产品看：1）铸造高温合金：实现营收4.2亿元，YOY-33.3%，毛利率同比提升3.7ppt至49.3%；2）变形高温合金：实现营收5.2亿元，YOY+18.4%，毛利率同比提升1.6ppt至26.2%；3）特种不锈钢：实现营收0.66亿元，YOY-22.0%，毛利率同比提升1.6ppt至42.6%；4）其他合金制品：实现营收1.6亿元，YOY-10.2%，毛利率同比提升0.8ppt至12.2%。5）其他业务：实现营收0.9亿元，YoY+70.6%，毛利率同比下降10.9ppt至41.4%。综合来看，受下游需求波动，铸造高温合金和特种不锈钢相对承压；公司加大变形高温合金在高端民用市场拓展，收入逆势实现增长。
    拓展增材制造和航空用中小零部件加工业务；开启第二成长曲线。公司在不断巩固传统业务优势之外，积极拓展增材制造和航空中小零部件业务，开启第二成长曲线。截至2024年末，1）增材制造：开展了106项新品研发，其中90项已完成工艺定型并交付客户验证，其余16项研发已取得阶段性进展。2）航空用中小零部件：子公司图南部件产线已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，24年实现部分产品批量生产；同时子公司图南智造加快能力建设，已完成部分产品的验证工作。
    投资建议：公司是我国高温合金及制品核心供应商，产业链拓展开启第二成长曲线，打开长期成长空间。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，对应PE分别为28x/24x/21x。我们考虑到公司在产业链上的延伸布局和长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：业绩短暂承压，坚定看好卫星通导长期趋势

华力创通(300045)
    事件：北京时间4月17日晚，华力创通发布2024年年报，24年实现营业收入5.47亿元，同比减少22.93%，实现归母净利-1.43亿元。
    受形势影响公司业绩短暂承压。公司业绩承压主要系下半年部分项目产品交付时间被动推迟，交付周期延长（公司24年存货6.04亿元，相较23年增长了2.63亿元），未能在预期时间内转化为业绩收入，因此公司下半年营业收入及归母净利相较于去年同期下降，导致24年全年亏损。毛利率方面，公司24年毛利率为29.60%，同比-4.42pct，主要是卫星应用产品毛利率下降导致。25年是我国“十四五”规划的收官年，各项战略任务进入最后冲刺阶段，我们预计特种行业产品交付将加快。为保持核心竞争力，公司研发费用仍保持高位，24年达到0.88亿元，同比增长18.16%，研发费用率为16.11%，相较23年提高5.61pct，但同时也给净利率造成了压力。公司经营活动现金流稳健充足（同比+152%），在手合同充分，我们认为短期压力不代表长期趋势，看好公司未来发展。
    董事会审议通过增发预案，积极布局创新业务。公司董事会于25年3月审议通过了《关于公司2025年度向特定对象发行A股股票方案的议案》，拟募集资金总额不超过4.5亿元，主要用于“基于抗辐照模组的星载计算处理设备研制及产业化项目”、“多模卫星通信SOC芯片研制及产业化项目”、“面向全球的多模式导航系统项目”。本次募投项目若成功实施，将加快公司在“低成本、短周期、高灵活度”星载计算处理设备的产品布局；解决卫星互联通信高低轨融合问题，为公司未来在卫通的创新性、战略性研发奠定重要基础。
    卫星通信大势所趋，公司有望充分受益。高轨方面，天通星座正处于应用持续发展阶段：根据中国电信2024年天通卫星终端产业发展年报：截至2024年底，支持直连天通卫星功能的手机终端已达25款，累计销量超过1600万台。低轨方面，卫星互联网正处于组网加速阶段：截止千帆星座已发射五批共90颗组网卫星，国网星座已发射两批共19颗组网卫星，4月还成功发射四颗卫星互联网技术试验卫星，开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。公司作为国内少数同时掌握“卫星通信+卫星导航”关键核心技术的企业，开展低轨卫星互联网系统的先期探索，已构建起“芯片+模块+终端+平台+系统解决方案”的产业格局，将充分受益于我国卫星组网及应用产业推进。
    投资建议：我们认为后续伴随卫星互联网、北三下游应用领域的不断发展开拓，公司作为我国为数不多在卫星应用领域具备通导一体化芯片能力的企业有望充分受益。我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.16、0.34、0.57亿元，25年4月18日收盘价对应PE为712、335、198倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；卫星发射进程不及预期；产品交付进度不及预期，增发进度不及预期。

系列点评六：2024年业绩稳健增长 全球化进程提速

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2024年年度报告，2024年全年实现营业收入127.0亿元，同比+15.3%，毛利率为20.1%，同比-1.5pcts，归母净利润7.8亿元，同比+28.0%，实现扣非净利润6.8亿元，同比+17.5%。
    2024Q4业绩符合预期海外经营体盈利能力显著提升。1）营收端：公司2024Q4实现营业收入35.0亿元，同比+15.6%，环比+14.5%，我们认为主要增量来自新能源汽车热管理业务及数字与能源业务订单陆续释放。2）利润端：
    公司2024Q4毛利率为20.2%，同比-2.7pcts，环比+2.5pcts，归母净利润为1.79亿元，同比+6.4%，环比-10.9%。公司2024Q4业绩同比增长的主要原因为：1）持续通过多维度降本增效措施，聚焦经营利润率的提升；2）在“属地化制造、全球化运营”方面取得成效，北美经营体实现自营业务扭亏为盈，贡献业绩增量；业绩环比下降的主要原因为：单季度资产及信用减值损失扰动利润。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.4%/4.0%/0.4%，同比-2.3/-0.3/+0.2/-0.2pcts，环比+2.7/-0.2/-0.9/+0.0pcts。
    汽车热管理龙头走向全球北美经营体年度首次实现盈利。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.29%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，全年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月18日23.12元/股收盘价，PE分别为18/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车热管理行业竞争加剧、公司客户拓展不及预期、公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：24年业绩稳健增长，持股计划彰显发展信心

华明装备(002270)
    事件：公司发布2024年年报以及2025年一季报。公司2024实现收入23.22亿元，同比增加18.41%；归母净利润6.14亿元，同比增加13.25%；扣非归母净利润5.82亿元，同比增加15.79%。单季度来看，24Q4公司收入6.24亿元，同比增加23.11%；归母净利润1.2亿元，同比增加44.95%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增加43.86%。25Q1实现收入5.1亿元，同比增加12.92%；归母净利润1.71亿元，同比增加35%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增加
    25.13%。盈利能力方面，24年毛利率为48.8%，同比下降3.43pcts，净利率为26.69%，同比下降1.39pcts。
    电力设备板块持续增长。分业务来看，2024年公司电力设备业务实现营业收入18.11亿元，同比增长11.47%，公司业务结构向高端产品延伸，其中，特高压产品通过换流变出厂实验，高技术壁垒为持续开拓国内外高端电力装备市场提供核心支撑；售后服务市场实现营业收入1.32亿元，同比增长24%；数控设备业务保持稳定，实现营业收入1.75亿元。公司未来将加大数控设备激光设备的协同，提升其海外影响力和市场份额。
    加速海外市场布局。2024年公司国际化布局和售后服务延伸，直接、间接出口实现营业收入4.85亿元，同比增长41%，总收入占比26.7%。公司计划在东南亚地区建立涵盖产品设计、生产制造、销售服务及运维管理的完整产业链，并力争在短期内实现业务的显著突破。目前，印尼工厂已初步完工，新加坡已步入正轨，并积极完善本地化团队，以增强东南亚市场的销售和服务能力。
    加速产能优化，提升两大生产基地的协同效应。上海基地：将在维持现有12000台产能的基础上，主要承担新产品研发与海外市场开拓的任务。遵义基地：承担大规模生产任务，目前遵义基地的产能产线已经初步完成布局，形成铸钢、铸铝、机械加工等全产业链的布局，达成年产8000台的生产能力。
    发布员工持股计划，业绩高增长目标彰显信心。本次员工持股计划涉及授予激励对象合计不超过1500万股，约占当前公司股本总额的1.67%，首次授予部分的参加对象中公司董事、监事、高级管理人员为9人，2025-2027年年度累计净利润的考核指标为24.54亿元，业绩高增长目标展示了公司对其发展战略的坚定信心。
    投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司25-27年营收为26.12、29.70、35.53亿元，营收增速分别为12.5%、13.7%、12.9%；归母净利润为7.10、8.28、9.55亿元，归母净利润增速分别为15.6%、16.5%、15.4%。对应4月18日收盘价，公司25-27年PE分为17X、15X、13X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

2025年一季报点评：一季度业绩超预期，多元驱动增长强势

顺络电子(002138)
    事件：顺络电子4月18日发布2025年一季报，公司2025年Q1实现销售收入14.61亿元，同比增长16.03%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长37.02%；毛利率36.56%，同比下降0.39pct，环比提升2.07pct。
    汽车储能双轮驱动，结构持续优化。2025年Q1，公司销售收入与归母净利润双创同期历史新高，业绩表现亮眼。其中，汽车电子及储能、电源管理业务提升迅速，分别实现收入3.14亿元和5.08亿元，同比增长65.46%和23.87%，合计占公司当季营收比重达56.32%，有效抵消消费电子领域信号处理业务的略微下滑（收入5.10亿元，同比下滑4.95%）。此外，公司在陶瓷、PCB等其他业务线保持稳步发展，相关营业收入达1.28亿元，同比增长5.02%。公司在新产品及新市场领域持续保持较快的同比增速，销售业务结构进一步优化，经营效率持续提升。
    结构优化延续，汽车电子驱动增长。公司2025年Q1销售收入环比下滑14.17%，但归母净利润实现环比增长12.02%，主要得益于公司自2024年Q4以来在生产效率与经营模式上的持续优化。当前公司整体订单情况良好，产能利用率维持高位，有效缓解销售结构调整带来的阶段性压力。同时汽车电子业务为公司提供稳定增长支撑，2024年汽车电子与储能合计销售收入达11.04亿元，同比增长62.10%，其中汽车电子为主要贡献。当前公司在小功率车载变压器领域市占率持续提升，车规级产品在技术性能、质量控制及管理体系方面已获得海内外头部客户认可，并进入多家主流汽车电子及新能源汽车企业的量产供应体系。公司仍是目前少数在全球汽车电子市场保持活跃的中国元器件厂商。展望后续，公司未来产能将集中于汽车电子、数据中心等高增速领域，同时推进叠层、绕线平台下的新产品布局。随着核心客户市占率持续提升及新品加速导入，汽车电子业务有望维持快速增长，公司整体盈利能力也有望逐步对标海外头部厂商。
    研发投入稳步增长，技术壁垒持续夯实。公司持续加大研发投入，25年Q1实现研发费用1.16亿元，同比增长7.62%。公司在材料端已实现多项突破，超小尺寸射频电感、LTCC滤波器、超大电流功率电感等产品性能达国际先进水平强化高端器件布局。工艺端公司通过重大装备技术攻关与模块化设计，构建高效自动化产线，提升产品一致性与制造效率。同时，公司自建仿真实验室，加速功能验证与可靠性测试，缩短研发周期，夯实技术壁垒。
    投资建议：公司25年Q1业绩表现亮眼并创下同期新高，汽车电子业务布局明确，预计25/26/27年公司实现归母净利润10.79/13.33/16.15亿元，对应当前的股价PE分别为21/17/14倍。公司产品在多元应用场景中具备较强竞争力，以及汽车电子领域成长性广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示:地缘政治环境风险、下游需求放缓及市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩超预期，存货关键指标预示国产AI芯片拐点有望到来

寒武纪(688256)
    事件：公司2025年4月18日发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入11.74亿元，同比增长65.56%；归母净利润亏损4.52亿元，上年同期亏损8.48亿元；2025年一季度实现营业收入11.11亿元，同比增长4230.22%；归母净利润为3.55亿元，上年同期为亏损2.27亿元。
    收入持续大幅提升，存货等关键指标验证AI芯片业务高景气度延续。1）收入持续高增：2024年公司云端产品线业务收入11.66亿元，同比增加1187.78%。2024年公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得报告期内云端产品线收入较上年同期大幅增长。2025年一季度公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，收入较上年同期大幅增长。2）存货及预付账款端：公司2025年一季度末存货27.55亿元，较2024年年末的17.74亿元大幅提升；2025年一季度末预付账款9.73亿元，较2024年年末的7.74亿元同样大幅提升。2024年底公司存货17.74亿元，2023年年底约为1亿元；2024年末预付账款7.74亿元，2023年底约为1.48亿元。存货、预付账款持续大幅增加，验证公司需求端景气度以及自身供应链韧性，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多个细分领域取得重要突破，持续投入研发保持自身核心竞争力。1）多个细分领域市场突破：在互联网及运营商领域，公司的产品的性能和稳定性获得了客户的广泛认可；在金融领域，公司不仅为传统人工智能应用提供算力支持，还全面开展大模型的适配优化工作，助力银行、保险公司及基金公司等客户将大模型应用于实际业务场景；在交通领域，公司参与多地车路云一体化项目、智慧停车和智慧高速业务，推动交通数字化发展，在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。2）持续投入研发保持自身核心竞争力：公司投入研发大规模分布式训练软件平台，迭代更新了Megatron、Transformer Engine等业界主流分布式训练组件，使训练软件平台能够满足主流大模型的分布式训练需求，有效降低新模型的适配周期。在生态建设方面，训练软件平台支持Pytorch多个版本，适配多种重要功能，实现对多个训练和推理重点业务的支撑，并建立了快速跟进社区版本的长效机制。同时，增加了对多种主流模型训练的支持，优化热点算子性能，全面支持基于ROCE网卡的分布式通信功能，提升了多机分布式训练性能。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为12.71/22.66/31.97亿元，对应PE分别为220X、123X、87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期；海外政策波动风险。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩持续超预期，通信产品增长显著

鼎通科技(688668)
    事件：2025年4月18日，鼎通科技发布2024年年报与2025年一季报，公司2024年实现营业收入10.32亿元，同比+51.12%，归母净利润1.1亿元，同比+65.74%；2025年一季度实现营业收入3.79亿元，同比+95.25%；归属于上市公司股东的净利润为5289.63万元，同比+190.12%。
    公司业绩持续超预期，通信连接器增长显著。分业务来看，2024年公司通信连接器业务实现营业收入5.97亿元，同比+71.63%，毛利率水平达31.71%，较2024年增长0.62pcts；新能源汽车连接器实现营业收入2.66亿元，同比+25.21%，毛利率水平达23.50%，较2024年增长2.51pcts；精密模具实现营业收入5631.40万元，同比+41.75%；模具零件实现营业收入1698.65万元，同比+31.75%；
    AI发展带来算力效率需求提升，公司高速产品持续迭代显著受益。公司高速通讯连接器产品主要包括背板连接器、I/O连接器、铜缆连接器等，主要在大型数据中心、服务器等设备中使用。现有客户群体主要为安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电、立讯精密等，公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，56G系列产品保持稳定需求，112G产品在2024Q2逐渐实现量产，并在2024年下半年需求量不断增加。公司背板连接器、铜缆连接器产品主要涵盖Wafer/Housing/信号Pin等连接器部件，随着英伟达提出铜互联技术的迭代，通讯市场对高速数据传输的铜缆连接器及背板连接器日益增加，公司与安费诺、莫仕等客户开发的OVERPASS、ULTRAPASS、BIPASS等系列产品逐渐承认并快速试产，于2024Q4开始量产交付。
    新能源车领域产品矩阵持续优化，与大客户合作不断深化。2024年公司逐步剔除了部分亏损的项目，专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目的研发和大规模生产，使得收入体量进一步提升，盈利能力得到优化。目前公司车载领域客户覆盖比亚迪、中国一汽、长安汽车等领军品牌，同时已在长春、南京、成都、深圳等地设立了的营销中心深度服务重点客户。
    投资建议：我们预计伴随公司通信主业在AI驱动下需求的持续增长，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达14.71亿元、19.62亿元、24.82亿元，归母净利润有望分别达2.23亿元、2.97亿元、3.69亿元，对应PE分别为26/19/16X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品海外需求不及预期；AI技术发展不及预期；新能源车销量不及预期。

2024年年报点评：扩张节奏稳健，静待盈利弹性释放

天润乳业(600419)
    事件：公司于4月17日发布2024年年报，24年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78%。单季度看，公司24Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈。
    疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。
    原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2024年年报点评：海外市场增长显著，“北斗+”持续赋能产业发展

华测导航(300627)
    事件：2025年4月18日华测导航发布2024年年报，2024年营业收入32.51亿元，同比+21.38%；归属于母公司所有者的净利润5.83亿元，同比+29.89%。
    公司地理空间信息、资源与公共事业板块增长强劲，海外市场不断拓展。分业务来看，2024年资源与公共事业板块实现营业收入14.25亿元，同比+26.41%；在建筑与基建板块实现营业收入10.53亿元，同比+8.97%；在地理空间信息板块实现营业收入5.89亿元，同比+38.44%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.85亿元，同比+15.53%。2024年公司的国外市场实现营业收入9.38亿元，同比+30.39%；国内市场实现营业收入23.13亿元，同比+18.07%。得益于海外市场的快速开拓，公司整体盈利水平不断提升，毛利率由2023年的57.77%提升至2024年的58.13%。
    高精度定位市场蓬勃发展，“北斗+”持续赋能产业发展。据《2024中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2023年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到5362亿元人民币，较2022年增长7.09%。2023年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%。高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币已快速增长到2023年的约214亿元人民币，年均复合增长率超过25%。我们认为北斗提供的时空数据可为千行百业打造统一的时空数字底座，在智慧城市、数字乡村、智能驾驶、低空经济等新兴产业持续深化应用，同时有望催生出更多数字化应用新场景，提升我国传统行业的数字化、网络化、智能化、服务化水平，加速传统行业转型升级，促进数字经济健康发展。
    自动驾驶与机器人领域公司持续突破，或将成为全新增长引擎。公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、智能物流等应用对高精度导航定位的需求。公司已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作。公司在乘用车自动驾驶业务上取得了良好的突破，已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套。
    投资建议：我们认为公司基于海内外布局后续有望延续高速高质量发展。预计公司2025-2027年归母净利润有望分别达7.34/9.28/11.83亿元，对应PE倍数为31x/24x/19x。我们认为公司海外市场后续有望继续为公司带来增量看点，同时自动驾驶卫惯组合终端产品也有望伴随客户的持续拓展放量，为公司带来更高成长性。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；公司海外市场拓展进程不及预期。

2024年年报点评：扣非利润高增，国内AI编程软件龙头有望加速成长

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，较上年同期增长144.46%。
    打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头，IDE业务成长空间广阔。根据公司年报，2024年扣非归母净利润大幅增长，主要得益于2024年营业成本降低，企业毛利润增加所致。报告期内公司完成对艾普阳科技剩余48%股权收购，艾普阳成为公司的全资子公司。SnapDevelop是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布。同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    稀缺的国产IDE工具，“AI+编程”双向布局。1）稀缺的国产IDE工具：
    SnapDevelop方面，公司正在积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，融入国产化生态后具有重要潜力。2）双向布局，打造国内AI编程龙头：公司一方面持续打造“IDE+AI”，SnapDevelop已经与头部大模型深度融合；另一方面通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。3）EazyDevelop全面融入MCP生态，看好公司在MCP生态的核心卡位：EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，是构建“虚拟开发团队”的关键基础。EazyDevelop重点支持代码类的MCP工具，比如读写文件、命令行、数据库等，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。同时，平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体，协同完成开发任务，也支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。
    固件业务与AI积极融合，同时有望受益于国产替代大趋势。2024年百敖软件积极引入大语言模型（LLM）在固件开发和产品中的应用，利用开源LLM模型探索了AI联合编程和问题定位，提升了开发效率；运用LLMRAG技术，构建了BIOS固件领域独有的知识库系统。在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，有望充分受益于国产替代大趋势。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.19/1.67亿元，对应PE分别为60X、43X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2024年年报点评：线上线下全渠道发展，持续发力布局智能眼镜赛道

博士眼镜(300622)
    事件：博士眼镜发布2024年年报。24年公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%；归母净利润1.04亿元，同比-19.08%；扣非归母净利0.88亿元，同比-24.03%。24Q4，公司实现营收2.88亿元，同比+6.33%；归母净利润0.20亿元，同比-33.89%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-32.56%。
    整体营收持续增长，隐形眼镜系列产品营收微降。24年，公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%。分产品来看，1）光学眼镜及验配服务：24年营收8.06亿元，同比+1.78%。2）成镜系列产品：24年营收1.78亿元，同比+11.97%，主要系是款式更新、推广活动带动线上销售量增长提升。3）隐形眼镜系列产品：24年营收1.56亿元，同比-5.03%。4）其他：24年营收0.63亿元，同比+3.37%。
    24年毛利率同比-1.36pct，归母净利率同比-2.27pct至8.62%。1）毛利率方面，24年公司毛利率为61.71%，同比-1.36pct。2）费用率方面，24年，公司销售费用率为41.64%，同比+1.15pct；管理费用率为7.94%，同比+0.11pct；研发费用率为0.26%，同比-0.14pct。3）净利率方面，24年公司实现归母净利润1.04亿元，对应归母净利率8.62%，同比-2.27pct；实现扣非归母净利润0.88亿元，对应扣非归母净利率7.36%，同比-2.54pct。
    加快线上线下一体化发展，加大品牌传播力度。1）线下：截至24年末，公司共有门店557家，其中，直营门店/加盟店分别510/47家，同比+15/+27家；24年，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点的扩张。2）线上：24年公司聚焦小红书媒体运营突破口，抖音店铺开展常态化直播，位列2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。24年，公司线上GMV为1.91亿元，同比-7.83%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV分别同比-3.83%/-84.09%/-42.20%；此外，公司持续完善本地生活服务平台的布局，24年线上团购券交易金额为1.54亿元，同比-4.83%，主要系平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响。
    自有品牌产品矩阵持续升级，布局智能眼镜赛道以提升市场竞争力。公司积极培育自有品牌，截至24年末，公司共拥有13个镜架自有品牌、4个镜片自有品牌。24年，公司自有品牌镜片销量占总体镜片销量的58.65%，自有品牌镜架销量占总体镜架销量的65.40%。24年8月，公司与雷鸟创新签订合作协议出资设立合资公司、研发智能眼镜产品，雷鸟V3于2025年1月7日正式上市。
    投资建议：公司是国内眼镜渠道龙头，积极布局智能眼镜业务开辟新增长极，我们预计25-27年公司归母利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.1亿元，同比增速分别为51.0%/18.7%/13.8%，当前股价对应25-27年估值分别为43X/36X/32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；加盟业务发展不及预期。

2024年年报点评：新产品新市场放量，2025年指引较为积极

思源电气(002028)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入154.58亿元，YOY+24.06%；归母净利润20.49亿元，YOY+31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，YOY+32.19%。单24Q4实现营业收入50.51亿元，YOY+30.2%，QOQ+19.09%；归母净利润5.58亿元，YOY+35.73%，QOQ-7.70%；扣非归母净利润4.73亿元，YOY+52.48%，QOQ-16.23%。
    公司在手订单充裕，2025年指引较为积极。24年年初，公司计划实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营收150亿元，同比增长20%。2024年公司新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；实现营收入154.58亿元，同比增长24.06%；24年公司已超额完成目标。截至24年底，公司存货34.77亿元，较年初增长21.54%，且出于谨慎性考虑已累计计提5,617.19万元存货跌价准备。受益于新签订单维持较高景气度，25年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    公司积极布局各类新产品，并取得较好成果。公司积极通过子公司完善新产品布局，2024年重要子公司思源高压开关（主要产品为750以下GIS和GIL）实现营收50.71亿元、同比增长21.05%，净利润9.21亿元、同比增长38.81%。如高高压电器（主要产品为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关）实现营收22.17亿元、同比增长18.04%，利润3.96亿元、同比增长23.30%；思源赫兹互感器（主要产品为500kV及以上超高压交直流互感器、光电互感器、超高压交直流套管等）实现营业收入12.67亿元、同比增长26.60%；净利润2.28亿元、同比增长49.77%。此外，公司超级电容业务也已取得较为显著的进步，在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，并在在电力系统领域的静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中实现重大突破。
    海外业务持续推进，营收增速亮眼。24年公司海外市场实现营收31.22亿元，同比增长44.67%，较公司总营收增速24.06%而言维持在较高水平，营收占比提升至20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，多款产品通过多个国家的资质认证，有望持续受益于由全球清洁能源化驱动的相关需求增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为185.79、223.17、268.14亿元，对应增速分别为20.2%、20.1%、20.1%；归母净利润分别为25.06、31.24、40.38亿元，对应增速分别为22.3%、24.6%、29.3%，以4月18日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、17X、13X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

2024年年报点评：业绩超预期，机器人第二成长曲线确定

科达利(002850)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%，扣非后归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.38亿元，同比+25.34%，环比+9.28%；归母净利润为4.55亿元，同比+12.07%，环比+23.64%；扣非后净利润为4.59亿元，同比+18.91%，环比+28.57%。毛利率：2024Q4毛利率为27.26%，同比+2.98pcts，环比+3.84pcts。净利率：2024Q4净利率为13.21%，同比-1.83pcts，环比+1.53pcts。
    深耕客户服务，市场持续开拓。2024年，公司手中的订单量持续增长，一方面，公司巩固并深化了与现有大客户如CATL、LG、特斯拉、松下、三星、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、瑞浦兰钧、力神、蜂巢能源、海辰储能、远景动力、楚能等的合作关系，确保了长期战略合作的稳固性。另一方面，公司积极拓展国内外市场，于2025年2月与因湃电池签订了《战略合作协议》，获得其未来五年动力及储能电池结构件的100%供应份额。随着公司下游客户市场集中度的不断提升及国内外市场的持续拓展，公司的盈利能力和市场竞争力将进一步增强。
    海内外产能加速扩张，产能潜力持续释放。1）国内：公司利用不超过12亿元的自筹资金，在深圳启动了“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”。2）国外：公司与海外全资子公司匈牙利科达利共同出资不超过4,900万美元，拟在美国投资建设新能源动力电池精密结构件生产基地。此外，公司还使用自有资金或自筹资金不超过6亿元人民币，拟在马来西亚投资建设锂电池精密结构件项目。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升。
    拓展人形机器人领域，开辟第二成长曲线。2024年，公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，并与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技有限公司合作，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，在人形机器人关节部件领域实现技术革新与突破，以此打造公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为17.95、21.83、26.20亿元，同比增速分别为21.9%、21.6%、20.1%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济环境及产业政策变化风险，客户集中的风险，技术研发风险，原材料价格波动超预期，规模扩张导致的管理风险。

深度报告：三梯次布局 机器人+工业母机蓄势待发

贝斯特(300580)
    涡轮增压器零部件行业领军者三梯次布局蓄力未来成长。贝斯特深耕精密零部件制造领域，持续拓展业务边界，现已形成“原有业务+新能源汽车零部件+直线滚动功能部件”三梯次产业战略布局。公司营收规模持续增长，归母净利润加速向上，盈利能力优秀。2019-2023年，公司营业收入CAGR为10.9%。2024Q1-Q3，公司实现营业收入10.4亿元，同比增长3.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.1%。
    涡轮增压器零部件：持续深耕内功深厚奠定业绩牢固基石。乘用车排放标准不断趋严，有望推动涡轮增压器渗透率持续提升；插电混动销量快速增长，打开涡轮增压器增量市场空间，涡轮增压器市场规模有望稳健增长。涡轮增压器市场集中度高，主要由外资垄断，全球CR4超过90%。公司与下游头部客户深度绑定，为未来业绩发展提供强有力支撑。预计公司涡轮增压器零部件业务将保持平稳增长，2024-2026年营业收入分别为11.2/12.2/13.3亿元，同比增速分别为10%/9.5%/9%。
    新能源汽车零部件：内生外延双轮驱动打造全新增长引擎。近年来新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升，公司通过内生+外延两种方式，积极推进新能源汽车零部件业务布局，随着产能扩张持续落地，新能源汽车零部件业务已成为公司新增长极。安徽贝斯特一期工厂已于2024年5月开业，当前产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，即将为新能源汽车零部件业务贡献全新增量。预计一期年产值约为8.1亿元，一期项目有望于三年内达产，为公司带来显著业绩贡献。预计2024-2026年新能源汽车零部件业务营业收入分别为2.1/3.8/6.1亿元，同比增速分别为40%/80%/60%。
    直线滚动功能部件：高举高打全面布局开启第三增长曲线。从竞争格局来看，中高端滚珠丝杠、直线导轨主要为外资垄断，国产替代空间广阔，公司工业母机丝杠导轨国产替代推进顺利，2025年有望开始批量出货。人形机器人量产风起，行星滚柱丝杠为直线关节核心部件，公司行星滚柱丝杠已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。预计2024-2026年直线滚动功能部件营业收入分别为0.1/0.9/2.7亿元，2025-2026年同比增速分别为800%/200%。
    投资建议：公司涡轮增压器基本盘稳健，新能源汽车零部件持续贡献增量，直线运动部件蓄力未来成长。我们预计公司2024-2026年营收分别为15.0/18.8/24.1亿元，同比增速分别为12%/25%/28%；归母净利润分别为3.1/3.8/5.2亿元，同比增速分别为19%/23%/35%。以2025年4月18日收盘价为基准，公司2024-2026年PE分别为42/34/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；新能源车销量不及预期；新产品开拓不及预期；客户集中度较高。

24年年报&25年一季报点评：利润接连新高，分红回购彰显发展信心

九丰能源(605090)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；实现归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12%。2025年第一季度，公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38%。
    LNG业务快速发展，公司积极开拓交通燃料和气电市场。2024年，公司天然气业务LNG销量合计274万吨（包含能源服务销量），同比增长20.39%，其中，归属于清洁能源业务的销量为218万吨，同比增长15.20%，归属于能源服务业务的销量为39万吨，同比略增0.80%。一方面，在资源端，公司与长约合作方马石油保持良好合作关系，并在风险敞口可控条件下进行现货资源采购；另一方面，在需求端，公司通过能源作业服务及LNG液化工厂模式积极服务于交通燃料市场，通过把握海气现货资源价格窗口为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服务，24年，公司境内客户销量中，交通燃料占比37%、工业终端占比27%、燃气电厂占比16%。
    LPG业务稳步前进，新码头落地后业务规模有望高速成长。2024年，公司LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，业务规模和效益相对稳健。此外，公司积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目的建设，确保在2025年实现竣工投产，预计新项目投产后，公司业务规模或将实现高速成长。
    特种气体业务蓄势待发。2024年，公司氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，特种气体目前毛利体量仍然较小。从经营数据来看，24年公司氦气销量38万方，同比增长22.65%，且公司与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供；24年氢气销量8768万方，同比增长66.75%。此外，2024年，公司积极推动湖南艾尔希二期项目及江苏镇江工业气体分装及储备项目建设；2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，本项目产出的液氢产品实现独家配套供应，产品品质顺利通过发射验证。
    分红比率46%，股息率5%，另计划回购2~3亿元。公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；且据公司此前发布的分红规划，2025年公司计划进行固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30%。此外，公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2~3亿元（包含上下限），回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50%，彰显了公司对未来发展的信心。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

2024年年报点评：业绩保持韧性，AI合规产品实现突破

税友股份(603171)
    事件：税友股份于2025年4月17日晚发布年报，2024年公司实现营收19.45亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长35.01%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长35.65%。
    24Q4业绩保持韧性。2024Q4公司实现营收6.62亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润-0.03亿元，去年同期为-0.20亿元；实现扣非净利润-0.24亿元，去年同期为-0.25亿元。在2024年整体宏观环境有所承压的背景下，公司依然保持了收入端的逆势增长，同时相较于去年同期亏损有所收窄。
    To B业务继续保持增长，用户数突破千万。2024年公司数智财税业务加大合规税优产品市场推广及服务支持团队投入，实现To B业务收入11.77亿元，同比增长8.46%；亿企赢平台用户数实现跨越式增长，截至2024年末平台活跃企业用户1070万，同比增长30%，付费用户数量707万，同比增长25%，ARR达到11.2亿元，同比增长7%。
    全面拥抱AI转型，AI产品收入占比超过20%。税友全面拥抱AI转型，依托“犀友”财税垂域大模型及混合架构技术，实现财税服务的财税实务、合规税优、经营赋能的三层价值体系数智化升级。1）财税实务层，通过AgenticAI自动化处理数电发票管理、智能记账报税等基础流程；2）在合规税优层，基于Agentic AI提供风险预警、政策适配及定制化税优方案，并通过咨询顾问Copilot协同专家服务，支持高价值服务规模化推广；3）在经营赋能层，通过大模型驱动的财经分析Agent，整合企业经营数据生成智能报告，辅助成本优化、投融资决策等战略层面需求。AI产品占数智财税业务收入比例已超过20%。
    AI赋能，合规税优产品有望成为核心增长引擎。亿企赢通过合规Agent/Copilot系列应用赋能财税专家，并联合财税服务机构客户开展合规助手赋能、合规账、常年税务顾问等业务经营，助力中小微企业降低财税合规成本，实现健康发展。2024年亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，截至24年末付费用户数11.3万家；进阶合规产品（税优规划Agent、咨询顾问Copilot等）实现从0到1的突破，截至24年末付费用户数近2000家。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.67、3.87、5.04亿元，同比增速分别为137%/45%/30%，当前市值对应25-27年PE分别为70/49/37倍。考虑到在数字中国、数字经济宏伟蓝图的背景下，税友股份在G端和B端均有望实现跃升式成长，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期。

事件点评：珀莱雅双抗上新，美白布局持续完善

珀莱雅(603605)
    事件：4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”；4月15日珀莱雅正式官宣易烊千玺成为其品牌全球代言人，目前新品已在电商平台全面推出。
    双抗精华全新升级，美白特证加持正式切入美白赛道。双抗精华「美白特证版」全名”珀莱雅双抗焕白净亮精华液“，主要成分为生育酚葡萄苷、专研柚皮苷、麦角硫因MAX等，具有减黄提亮、美白透亮、紧致嘭弹的功效。双抗精华于2020年上市，此前分别在2021年、2023年进行了产品升级，定价分别为229元/30ml；280元/30ml；209元/30ml。本次升级的4.0版本聚焦三大突破性革新：1）全新双抗净白科技。突破再发现2大核心靶点“Nrf2-净氧因子”内源调控ROS，“GLO-1-净糖因子”内源调控AGES，内外双驱动，超速清氧糖。
    2）成分革新：抗氧、抗糖、美白再升阶。新加入的柚皮苷上阵，阻截氧化黑和糖化黑；又复配传统美白成分烟酰胺和传明酸，双通路实现美白功效。3）严苛实验，力证产品力。首次使用“全层黑素模型”，更有30+医护人员进行熬夜肌场景实测抗疲功效，实验认证3倍抵御光损。美白特证（国妆特字20252452）的加持，使其在美白功效宣传方面有据可依，官方定价为239元/30ml。
    “外自噬降解+内降解”双通路，光学瓶提出“降解美白”新思路。公司24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），主要功效是美白淡斑和扫黄除黑，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证（国妆特字20248002）在美白市场持续发力。其独家主打成分光学335（3,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺），不但可直接从源头降解酶蛋白，避免酶活性反弹导致的反黑问题；还能做到零损伤屏障、无需耐受期，同步提升屏障强韧度，机理优势十分明显。珀莱雅4大创新实验体系：国内首个人源黑素小体&细胞共培养模型+国内首个黑素小体透射电镜实验；化妆品领域首次应用免疫沉淀测试法+化妆品领域首个蛋白酶体-酪氨酸酶共定位实验，其功效经得起50+轮实验环环力证。对比市场中国内外头部美妆品牌的美白产品多通过传明酸、烟酰胺等传统成分实现美白功效，珀莱雅光学瓶协同使用自研全新“335”成分，具备差异化。
    官宣易烊千玺为全球品牌代言人，品牌力持续提升。4月15日，公司正式宣布易烊千玺成为珀莱雅品牌全球代言人。易烊千玺在跨界领域不断探索，追求极致的精神与珀莱雅长期秉持的对科技力、年轻感不断探索的品牌理念相契合。期待双方携手为消费者提供科学、安全、有效的肌肤解决方案，持续强化品牌力。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计24-26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宣传效果不及预期。