核心主业稳中向上，AI应用和数据运营业务进展迅速

浙数文化(600633)
    核心观点
    2025上半年主业收入稳健，净利润整体增长156%。1）2025年上半年，公司收入14.1亿元，同比增长0.09%。其中，在线游戏/在线社交/技术信息/数字运营业务收入分别为7.05/0.7/2.5/3.8亿元，分别同比+9.0%/-52.5%/-9.5%/+14.0%。归母净利润3.8亿元，同比增长156.3%，其中包括公司间接投资海看股份的投资收益0.2亿元；扣非后归母净利润2.03亿元，同比增长0.14%。2）单二季度来看，公司收入7.1亿元，同比下滑3.7%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.9%。
    业务结构变化，毛利率和费用率分别下降7.1、5.5个百分点。2025年上半年，公司毛利率为55.7%，同比下滑7.1个百分点，其中数字文化/数字技术毛利率分别为59.1%/37.6%，同比分别下滑5.6/11.2个百分点；费用率整体下降5.5个百分点至25.6%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.7%/6.8%/0.01%/7.2%，分别同比-8.1/+1.0/+0.7/+1.0个百分点。
    公司聚焦“文化+科技”主航道。1）数字文化领域：公司运用AI技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发；战旗网络持续推进45度文化服务智能体平台建设，自研的“45度路线生成算法”通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，另一项“45度认知科学动态兴趣图谱生成算法”也已提交备案审核；数字文旅方面也上线了AI伴游智能体“鲸六向导”。2）数字技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%，入选2025年度杭州准独角兽榜单；富春云科技推动算力基础设施升级。杭州富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心正加快建设5,000卡超大规模算力中心。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心业务拓展成效显著，新增上线平湖、衢州、丽水、萧山、金华、中科视语6个专区；参与发起浙江数商联盟并承担联盟秘书处职能；同时与钉钉（中国）联合运营钉钉数据流通中心。
    风险提示：AI应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好数字经济、AIGC时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/7.4/8.2亿；摊薄EPS=0.5/0.58/0.64元，公司核心业务稳健、AI应用落地加速、不断完善数字经济产业布局，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：传统业务稳健增长，数据中心电源蓄势待发

禾望电气(603063)
    核心观点
    2025年上半年业绩2.4亿元，同比增长57%。2025年上半年公司实现营业收入18.8亿元，同比+36%；归母净利润2.4亿元，同比+57%；综合毛利率36.7%，同比-1.9pct；净利率13.1%，同比+0.6pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入11.1亿元，同比+33%，环比+44%；归母净利润1.4亿元，同比+38%，环比+30%；综合毛利率35.4%，同比+0.5pct，环比-3.0pct；净利率12.7%，同比-0.5pct，环比-1.0pct。
    风光抢装带动新能源电控业务高增。2025年上半年公司新能源电控/工程传动业务分别实现销售收入15.2/2.3亿元，同比+45%/+12%，上半年风电光伏抢装带动新能源电控业务高增；分业务毛利率分别为32.5%/47.7%，同比-3.2/+8.3pct。
    股份回购反映公司长期发展信心。2025年4月份公司发布股份回购方案，计
    划以自有资金通过集中竞价方式回购公司股份，回购金额为1000万-2000万元，按照46.31元/股的回购价格上限计算，回购股份占总股本的0.05%-0.1%，回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励计划。股份回购反映出公司对于未来发展的信心，为公司市值提供支撑。
    AIDC电力设备产品打开第二成长曲线。公司自主研发大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，公司还提供SVG等电能质量产品，均可应用于AI数据中心电源系统。受益于AI算力建设需求的爆发，公司有望打开第二成长曲线。
    风险提示：光伏、储能下游需求不及预期；AI算力投入不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。
    收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。
    毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著
    减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。
    盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。
    盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至
    “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

全球风电叶片龙头TPI申请破产重组，国产叶片出海可期

时代新材(600458)
    事项：
    根据TPI官网消息，全球风电叶片龙头企业TPI已向美国得克萨斯州南区法院提交自愿第11章破产申请程序，旨在进行全面的财务重组。TPI与Oaktree Capital Management相关基金达成协议，后者计划提供高达8250万美元的债务人持有融资及约5000万美元的现金抵押担保使用权。
    国信电新观点：TPI的破产反映出全球风电叶片竞争加强，国产叶片双龙头海外机遇凸显。海外叶片市场毛利率一般较国内高10个百分点，海外市场份额提升有望提高叶片企业盈利能力及估值水平。时代新材作为国内叶片制造商TOP2，技术及成本优势明显；越南工厂预计将在2026年投产，完善公司全球产能布局。公司全球市场份额有望提升，风电叶片业务预计将维持稳健增长趋势。我们维持公司2025-2027年盈利预测6.5/8.4/9.8亿元，同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为17.3/13.4/11.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。

2025年上半年归母净利润同比增长33%，高端新材料成长可期

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年上半年归母净利润同比增长33.4%，业绩基本符合预期。公司2025年上半年实现营收234.6亿元（同比+20.9%），归母净利润27.4亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+29.6%），经营活动净现金流50.5亿元（同比+138.9%）。公司2025年二季度实现营收111.3亿元（同比+5.1%，环比-9.7%），归母净利润11.8亿元（同比+13.9%，环比+25.1%）扣非归母净利润12.0亿元（同比+2.8%，环比-28.9%）；毛利率为19.3%（同比-1.3pcts，环比-2.4pcts），净利率为10.6%（同比+0.8pcts，环比-2.2pcts）。2025年第二季度公司受到“对等关税”进口关税政策及美国乙烷出口限制影响，乙烷进口面临较大压力，公司积极制定应对方案，7月2日美国正式取消乙烷出口的限制性许可要求，公司乙烷进口目前回归正常。第三季度成本端价格下降价差走扩，公司C2、C3产业链盈利环比向好。分板块来看，公司2025年上半年功能化学品/高分子新材料/新能源材料/其他
    32.1%/-4.4%/-14.9%/+32.2%，毛利率分别为19.9%/29.5%/21.6%/13.6%，分别同比+2.6/+0.7/+0.3/-5.8pcts。C2产业链方面，2025年上半年美国乙烷均价为25.9美分/加仑（同比+33.6%），Q1/Q2/Q3至今均价分别为27.4/24.6/22.9美分/加仑，Q3至今乙烯-乙烷价差环比增加5%。2025年上半年国内丙烷CFR均价为616.4美元/吨（同比-1.5%），Q3至今均价为555.2美元/吨（环比-8.7%），丙烷-丙烯价差环比增加35%，下半年有望受益于成本端价格下降价差走扩。
    新材料项目打开未来发展空间，高端新材料突破“卡脖子”技术。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，此外公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到公司原料进口税费影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至66.7/74.3/84.7亿元（原值为70.8/85.5/97.2亿元），对应摊薄EPS为1.98/2.21/2.51元，当前股价对应PE为9.5/8.5/7.5x，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。
    第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。
    积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。
    预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加2亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。
    盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2025H1利润快速增长，具身智能与低空领域布局加速推进

卧龙电驱(600580)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润5.37亿元，同比+37%。公司2025H1实现营收80.31亿元，同比+1%；实现归母净利润5.37亿元，同比+37%；毛利率为25.49%、同比+0.12pct；净利率为6.82%，同比+1.70pct。公司2025Q2实现营收39.92亿元，同比-6%、环比-1%；实现归母净利润2.69亿元，同比+58%、环比基本持平；毛利率为26.64%、同比+0.89pct、环比+2.29pct；净利率为6.79%，同比+2.32pct、环比-0.07pct。公司2025H1利润同比显著增长，一方面得益于整体业务稳中向好、盈利能力显著改善；另一方面系2024H1计提0.60亿元长期股权投资减值损失、基数较低等影响。
    设备更新与以旧换新政策加力推进，公司工业电机与日用电机业务稳健发展。2025年1月，发改委、财政部联合印发通知，进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新。公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌。政策助推行业需求稳中向好，进而带动公司持续健康发展。同时，公司深入推进出海战略、大力拓展海外市场，依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓。此外，公司持续推动降本增效，优化资源配置，赋能企业利润增长空间。
    公司积极布局机器人关键部件，并加速客户开拓。公司深耕电机行业多年，针对人形机器人行业需要，已经布局高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机、灵巧手等人形机器人关键部件。2025年3月，卧龙电驱与智元机器人实现双向持股，共同推进具身智能机器人技术研发与生态建设。卧龙电驱与智元机器人合作共建的杭州湾具身智能创新中心在7月发布了国内首款面向工业场景的垂域模型“舜造GRP01”。此外，公司已与浙江人形机器人创新中心、云深处等在人形机器人、仿生机器人等领域展开深入合作。
    低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。2025年6月，公司与沃飞长空成立合资公司浙江龙飞电驱，专注于为市场提供最大起飞重量750公斤至5700公斤适航航空器的电推进动力系统及相关产品。此外，公司还与中国商飞、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。
    风险提示：工业需求景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；新业务开拓进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.55/12.61/14.26亿元，同比+33%/+20%/+13%，EPS为0.68/0.81/0.91元，动态PE为35.8/30.0/26.5倍。

2025年上半年净利润同比增长5%，算力业务动能强劲

中国联通(600050)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2002亿元（同比+1.45%），联网通信收入达1319亿元（同比+0.4%）。归母净利润63.49亿元（同比+5.1%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.07pct至3.75%，EBITDA率同比下降1.01pct至25.28%。
    公司业务结构持续优化。2025年上半年，公司联网通信实现营收1319亿元，同比增长0.4%。其中移动和宽带用户净增数达到1119万户，净增创近年新高；“双千兆”用户占比达到50%，融合业务ARPU超过100元。受益于算力业务动能强劲，公司25H1算网数智业务收入达454亿元，同比增长4.3%，当前占收比达到26%，较上年同期进一步提升，成为公司第二增长曲线。其中联通云收入同比增长4.6%至376亿元，数据中心业务同比增长9.4%至144亿元，AIDC上半年签约金额同比增长60%。
    算力业务动能强劲，智能服务发展提速。公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，实现毫秒级智能调度和一体化智能运营，打造“AI智选联通云”品牌形象。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，市场地位稳步提升。公司深化数据和智能融合创新，构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，在工业制造、经济运行、城市治理、医疗健康等重点领域，人工智能规模化商业化应用成效初显，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。
    资本开支同比持续下滑。2025年上半年公司完成资本开支202亿元，全年计划资本开支550亿元。
    公司高度重视股东回报。公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为95/101/109亿元，当前H股股价对应PE分别为13/12/11x，对应PB分别为0.7/0.7/0.7x，当前A股股价对应PE分别为18/17/16x，对应PB分别为1.0/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升

工业富联(601138)
    核心观点
    上半年营收同比增长35.6%，归母净利润同比增长38.6%。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入3607.60亿元(YoY35.58%)，主要由于AI服务器收入持续增长及份额提升；归母净利润121.13亿元(YoY38.61%)，扣非归母净利润116.68亿元(YoY36.73%)，毛利率6.60%(YoY-0.13pct)。二季度营业收入同比增长35.9%，归母净利润同比增长51.1%。公司2Q25实现营业收入2003.45亿元(YoY35.92%，QoQ24.89%)，归母净利润68.83亿元(YoY51.13%，QoQ31.58%)，扣非归母净利润67.65亿元(YoY58.76%，QoQ37.98%)，毛利率6.50%(YoY0.50pct，QoQ-0.23pct)。
    AI服务器营收高速增长，GB200系列出货量持续攀升。云计算业务方面，公司产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升，带动高端AI服务器需求激增。
    精密机构件业务稳定增长，800G高速交换机营收数倍提升。通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，未来智能手机高阶化、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，公司高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望保持高速增长态势。
    海外科技大厂持续加大资本开支，AI硬件产业链业绩弹性可期。微软FY4Q25资本开支242亿美元，环比重回增势，同比增长27%；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元，年增长将超过50%。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元。谷歌表示将今年的资本开支计划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元，预计2026年将进一步增加。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线，产业链公司业绩有望持续超预期。投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20亿元)，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

2025Q2收款降幅环比收窄，AI赋能毛利率逆势提升

行动教育(605098)
    核心观点
    受宏观环境影响，2025H1公司收入、业绩短期承压。2025H1公司实现收入3.44亿元/-11.7%，企业家培训需求仍待提振；归母净利1.31亿元/-3.5%；扣非归母净利1.20亿元/-11.6%，扣非前后差异主要系公允价值变动损益及处置损益1139万元。2025Q2实现收入2.13亿元/-14.22%。实现归母净利1.03亿元/-8.06%；扣非归母净利9731万元/-12.09%。分业务看，管理培训业务韧性相对较强。报告期内管理培训业务实现收入2.85亿元/-8.9%；管理咨询业务收入0.54亿元/-25.6%；其他业务实现收入0.04亿元/+33.4%。
    2025年第二季度销售收款降幅环比收窄，合同负债稳健增长。2025Q2，公司销售商品、提供劳务收到的现金为2.33亿元/-20.17%，降幅相较Q1收窄（2025Q1为-34.17%），分析系受益于AI+营销系统及百校计划成效逐步释放。报告期末公司合同负债为10.59亿元/+5.83%，实现稳健增长。
    结构优化&AI助力人效提升，毛利率逆势提升。2025H1归母净利率为38.2%/+3.2pct。毛利率77.5%/+1.3pct，受益于高毛利率管理培训业务占比上升及AI助力人效提升。期间费率为36.9%/+3.0pct，其中销售费率24.5%/+1.5pct，当前环境下开拓市场需要更多人员储备&费用投放；管理费率12.4%/+1.1pct，费用相对刚性；研发费率为3.3%/+0.5pct，公司持续投入打磨AI系统及课程体系。
    AI战略与百校计划成果初显，高股息属性仍显著。报告期内，公司借助AI赋能，新人业绩同比增长46%；客户触达从“日均见1人”升级为“触达13人”；财务管理团队人效大幅提升。另一方面，“百校计划”加速推进，25年3-7月期间，已成功复制出9位分校总经理。股东回报方面，2025H1拟派发现金红利1.19亿元，分红比例达90.74%。对应最新市值，公司股息率（TTM）达6.09%，高股息属性仍显著。
    风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险等。
    投资建议：综合考虑公司2025上半年度经营及期末合同负债储备与现金收款情况，我们下调公司2025-27年收入至7.5/8.4/9.4亿元（-15%/-16%/-19%），归母净利润至2.7/3.1/3.4亿元（-10%/-12%/-15%），对应PE16/14/13x。面对挑战性的经营环境，公司积极调整，利用AI技术赋能团队，同时提出百校计划以期扩大业务覆盖面，Q2效果初步显现，毛利率实现逆势提升，收款降幅也环比收窄，分析有望支撑下半年经营环比改善。此外，公司坚持积极回馈股东，2025年上半年现金分红比例达91%，最新收盘价对应股息率(TTM)达6.09%。维持公司“优于大市”评级，静待需求修复。

上半年扣非归母净利润同比增长40%，降本增效成果凸显

艾德生物(300685)
    核心观点
    业绩增长稳健。2024年上半年公司实现营收5.79亿（+6.7%），归母净利润1.89亿（+31.4%），扣非归母净利润1.85亿（+40.0%）。单二季度实现营收3.07亿（-0.8%），环比增长13%；归母净利0.99亿（+23.7%），环比增长9%；扣非归母净利0.98亿（+16.7%），二季度利润保持同比快速增长。
    检测试剂保持稳健增长，国内海外业务同步发展。分业务看，2025年上半年检测试剂营收4.83亿（+7.9%），毛利率90.7%（-0.2pp），公司构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。检测服务0.33亿（+0.9%），毛利率48.7%（-2.8pp），公司下设厦门艾德医学检验实验室和上海厦维医学检验实验室两家独立第三方医学检验机构，检测服务业务收入已经企稳。药物临床研究服务0.57亿（-5%），毛利率53.1%（-9.8%），公司凭借从研发、生产、质控、注册到销售的整体优势，与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。按经营管理口径分，2025年上半年国内销售4.42亿（+7.1%），国际销售及药企BD收入1.37亿（+5.4%）。公司的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），预期用途增加“本试剂盒可用于定性检测非小细胞肺癌（NSCLC）患者血浆样本中EGFR20号外显子插入突变（EGFRex20ins），用于埃万妥单抗注射液的伴随诊断”。
    毛利率维持稳定，各项费用率均下降。2025年上半年毛利率为84.0%（-1.1pp），销售费用率25.7%（-3.8pp），管理费用率7.5%（-0.6pp），研发费用率15.6%（-3.9pp），财务费用率-4.2%（-2.3pp）。毛利率随着业务结构变化略有下降，销售费用率和研发费用率下降明显，降本增效成果显著；财务费用变化主要由于汇兑收益增加。在费用管控得当的背景下，公司净利率大幅提升，归母净利率为32.6，同比提升6.1个百分点。2025年上半年经营性现金流净额为1.71亿元（+22.6%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为90.2%，保持优质健康状态。
    投资建议：维持盈利预测，2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元，同比增长24.4%/20.5%/18.1%，当前股价对应PE29/24/20倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2025年上半年大单品U8延续高增速，盈利能力显著提升

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公
    司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。
    盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。
    盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE
    分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。
    国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

拟收购大连长之琳，补强公司防务装备板块

广东宏大(002683)
    事项：
    事项：广东宏大于2025年8月8日召开了第六届董事会2025年第六次会议，审议通过了《关于收购大连长之琳科技股份有限公司控股权的议案》，为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。
    国信化工观点：1）大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允。此次收购股东全部权益相比净资产账面值增幅98.97%，估值/归母净利润比值为10.92。2）大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。3）此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制，明确了广东宏大及长之琳股东方利润分配原则。4）公司账上现金充裕，资产负债率可控。截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%。
    评论：
    大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允
    大连长之琳是聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全，主要产品包括紧固类产品、隔热类产品、管路连接件及导管类产品、发动机零组件及单元体类产品等，广泛配套于中航工业、中国航发、中国商飞等客户。
    据大连长之琳官网，公司成立于2005年，现拥有员工千余人，其中技术人员100余人，现有大连、成都、贵阳三大制造基地，依市场属地化配套所需，为客户提供“门对门”服务。长之琳的现有的多项技术填补了国内市场空白，突破技术瓶颈，解决了技术难题。
    据公司公告，2024年大连长之琳实现营业收入7.31亿元，归母净利润1.56亿元，净利润率21.28%。
    此次收购估值公允。本次交易采用收益法结论作为定价依据，经交易各方商定，本次交易对长之琳的估值为17亿元，广东宏大本次拟收购长之琳合计60%股权对应交易价格为10.20亿元。据此次公告，运用收益法，评估基准日2025年3月31日时，长之琳的净资产账面值为85475.94万元，股东全部权益的评估价值为170073.96万元，增幅98.97%；以长之琳2024年度归母净利润15566.12万元计算，本次交易的估值/归母净利润比值为10.92。
    大连长之琳与宏大防务现有业务存在一定的协同效应
    长之琳与广东宏大现有防务装备业务存在一定协同效应。本次收购长之琳股权有利于补强广东宏大的防务装备业务，完善产业链布局，提升广东宏大防务装备板块的行业参与深度、广度，同时也能较大提升广东宏大军工板块的资产、收入、利润规模。此外，大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。本次交易完成后，有利于推动广东宏大防务装备板块各类产品整合，向客户提供更多综合性、集成性的产品、服务，提升广东宏大在防务装备行业的核心竞争力。
    此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制
    在本次交易完成后的5个完整会计年度（即2025-2029年），对大连长之琳上述期间内的每一年的利润分享及补偿制定以下机制：
    公司账上现金充裕，资产负债率可控
    据此次公告，截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%，可动用的资金足以覆盖本次交易对价，不会对公司正常经营活动所需流动资金产生重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。截至2025年3月31日，广东宏大商誉余额31.81亿元，净资产66.06亿元，商誉/净资产=48.15%，公司此次收购及过往的收购均与主营业务存在协同效应，过往的被收购标的后续盈利水平多有所改善，商誉减值风险可控。
    投资建议：看好公司中长期稳健成长，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司工业炸药产能全国前三、矿服业务规模全国第一，在手订单超300亿可保障未来几年收入，同时获取新订单能力较强，在国内民爆与矿服行业集中度不断提升的背景下有望持续扩大市场份额；此外公司防务装备板块业务范围持续扩充，近两年经营质量持续改善，预计此次收购大连长之琳成功后，公司防务装备板块的盈利水平将实现明显提升。我们看好公司中长期稳健成长，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元，摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为26.8/24.0/21.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品价格下行的风险；存货及发出商品规模较大风险；商誉风险；

上半年归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片收入高增

晶丰明源(688368)
    核心观点
    上半年归母净利润扭亏为盈，二季度收入环比增长24%。公司2025上半年实现收入7.31亿元(YoY-0.44%)，归母净利润1576万元，扣非归母净利润1256万元，同比由亏转盈，毛利率同比提高4.2pct至39.59%，研发费用同比减少5.05%至1.75亿元，研发费率同比下降1.2pct至23.87%。其中2Q25营收4.05亿元(YoY-2.7%,QoQ+24.0%)，归母净利润2244万元，扣非归母净利润2219万元，毛利率39.17%(YoY+2.4pct，QoQ-0.9pct)。
    LED照明驱动芯片需求承压，高性能计算电源芯片保持高增长。分产品线看，上半年公司LED照明驱动芯片收入3.76亿元(YoY-15.02%)，占比51%，毛利率提高4.46pct至34.17%，收入下降主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致；AC/DC电源芯片收入1.28亿元(YoY-1.94%)，占比18%，毛利率下降1.29pct至41.49%；电机控制驱动芯片收入1.92亿元(YoY+24.30%)，占比26%，毛利率提高1.87pct至47.40%；高性能计算电源芯片收入3479.44万元(YoY+419.81%)，占比5%，毛利率提高11.42pct至48.39%。
    推出智能车规MCU，高性能计算电源芯片实现重点客户突破。公司汽车电子业务继续实现突破，推出超高集成度的ALL-in-One智能车规级MCU，空调出风口产品实现超百万颗销量，热管理及座椅通风均有产品进入量产。高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经进入规模销售阶段，特别是新一代显卡应用，多家海外和国内客户开始大批量出货。第六代高压工艺平台开始量产，正在推进第三代40VBCD工艺研发。公司对高压BCD-700V工艺平台进行技术升级，第六代高压工艺平台已经开始量产，该工艺可覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和部分电机控制驱动芯片产品。低压BCD工艺平台方面，公司自研的第一代40V BCD工艺平台高性能计算电源芯片已大批量稳定量产，基于自研第二代40V BCD工艺平台设计的DrMOS产品已经开始批量生产，目前公司正在推进第三代40V BCD工艺的研发，基于该工艺平台的芯片设计已经完成，预计将在2026年实现量产。投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于LED照明驱动芯片需求较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.92/1.64/2.17亿元（前值1.19/1.92/2.57亿元），对应2025年8月8日股价的PE分别86/48/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

上半年海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升

华明装备(002270)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，综合盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营收11.21亿元，同比+0.04%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%；扣非净利润3.61亿元，同比+22.76%。2025年上半年公司毛利率55.49%，同比+7.73pct.；净利率33.34%，同比+4.94pct.。公司收入同比持平主要系电力工程业务规模下降引起，盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高所致。
    二季度扣非业绩实现同环比较快增长。2025年第二季度实现营收6.12亿元，同比-8.64%，环比+20.06%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%，环比+15.06%；扣非净利润2.03亿元，同比+20.97%，环比+28.50%。2025年第二季度公司销售毛利率55.73%，同比+11.10pct.，环比+0.53pct.；净利率32.55%，同比+4.25pct.，环比-1.75pct.。
    电力设备出口收入同比+45%，数控设备出口业务逐步打开。2025年上半年电力设备收入9.59亿元，同比+15.29%，毛利率60.48%，同比+0.88pct.，其中海外直接和间接出口合计收入3.11亿元，同比+45.21%；上半年数控设备收入1.11亿元，同比+41.49%，毛利率22.33%，同比+7.93pct.，其中出口收入0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比大幅增长。上半年公司海外业务占比18.53%，同比+5.54pct.。
    公司海外布局持续扩张，印尼工厂正式投产。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，公司在东南亚实现从本地化生产到全链条服务的战略闭环，并依托新加坡区域总部形成对东南亚市场的立体化覆盖。同时，公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长39%，装备、工程、服务一体化现强劲拐点

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现较好增长。2025年上半年收入69.01亿元，同比增长39.21%，归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%，扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%，其中单二季度收入42.14亿元，同比增长49.12%，归母净利润7.75亿元，同比增长8.78%，扣非归母净利润7.69亿元，同比增长37.46%。另经营性现金流净额31.44亿元，同比+196.36%，严守现金纪律，支撑工程业务拿单，促进装备业务发展。新订单/存量订单分别为98.81/123.86亿元，同比增长37.65%/34.76%，未计入曼苏里亚/阿尔及利亚项目，整体发展态势向好。
    装备、工程、服务一体化驱动现强劲拐点，国内及海外市场保持高景气度。分业务看，高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为42.24/20.69亿元，同比+22.42%/+88.14%，对应毛利率分别为38.28%/23.74%，同
    比-5.25/+6.62个pct。分市场看，国内/国外市场收入分别达到36.05
    32.95亿元，同比增长39.97%/38.38%。油气工程及技术服务板块实现快速增长，成功斩获国内外多个油服项目订单，突破北非油服市场，有望带动天然气设备/技术服务等实现持续较好增长。上半年天然气业务，涵盖设备与工程领域，收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，市场份额稳步攀升。
    成功切入中东/北非油气大中型EPC项目，打开装备/工程/服务一体化成长空间。2025年7月杰瑞股份公告，收到业主方阿尔及利亚国家石油公司关于侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的授标函，金额合计约61.26亿元人民币，包括建设天然气增压站、管网升级及改造工程等，项目规模大、设备自配率高、干网关键性大，进一步打开天然气设备/工程/服务一体化成长空间，是杰瑞迈向油气产业EPC龙头里程碑。
    投资建议：公司为油气装备/工程/服务一体化龙头，成功切入中东/北非气处理扩能/管网、压缩站扩容等大中型EPC项目，天然气设备等高毛利设备或持续放量，长期受益欧洲去俄气后补缺口/AI数据中心气电需求，发展路径明确，成长空间大，一体化驱动已现强劲拐点，我们上调2025年-2027年归母净利润分别为31.63/37.95/44.45亿元（前值30.15/34.22/38.92亿元），对应PE14/12/10倍，上调一年期合理估值区间为52.53-61.79元（前值38.22-47.04元），对应2025年PE17-20，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

暂停演艺项目优化资源配置，金顶索道扩建稳步推进

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2025Q2公司收入下滑，净利润同比改善。2025年上半年，公司实现收入4.57亿元/-10.07%，归母净利润1.21亿元/-8.48%，扣非净利润1.19亿元/-9.65%；单二季度，公司收入2.31/-9.31%，归母净利润0.62亿元/+7.35%，扣非净利润0.62亿元/+6.73%。二季度收入下滑主要系进山人次同比有所回落，但降本增效与财务费用改善下利润率有所提升。
    上半年进山客流同比下降，金顶索道扩建稳步推进，演艺项目暂停运营。2025H1峨眉山景区接待游客209.52万人次/-6.5%，核心业务收入相应下滑。分业务看，游山门票、客运索道仍是收入与利润的核心，分别实现收入1.22亿元和1.85亿元，同比-9.53%和-7.51%；实现毛利率46.47%和79.45%，同比分别-3.00和-3.58pct；公司稳步推进金顶索道扩建，预计于2025年年底前完工，届时运力有望翻倍。酒店业务收入0.83亿元/-12.13%，毛利率5.37%，同比下滑8.53个百分点。茶叶业务受市场环境及消费结构变化影响，收入0.27亿元/-33.92%。值得关注的是，演艺业务（《只有峨眉山》）已于6月15日暂停演出，上半年其运营主体净亏损1614万元，亏损额同比收窄1107万元。短期消费力不足背景下公司主动暂停亏损的演艺项目，更聚焦核心金顶新索道项目的扩建，有助于优化资源配置，助力后续盈利释放。二季度毛利率有所改善，利息收入同比增加。2025H1公司毛利率为48.07%，同比下降1.53pct，主要受客流下滑后刚性成本扰动；其中Q2毛利率49.20%，同比提升1.38pct，主因演艺项目停演及结构性助力。2025H1公司销售/管理/财务费率同比分别持平/+1.31pct/-2.65pct，2025Q2同比分别-0.17/+1.03/-2.21pct，其中财务费用因利息收入同比增加带来增量。
    风险提示：消费降级，国企改革不及预期，新项目打造不及预期等。

25Q2净利润同比高增，智算业务成为第二增长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q2净利润同比高增，智算、工业物联网业务快速增长。公司发布25年中报，25H1实现营业收入19.47亿，同比+15.29%；归母净利润1.02亿元，同比+80.08%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+77.18%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入10.95亿元，同比+12.31%、环比+28.53%；归母净利润0.60亿元，同比+36.70%、环比+41.50%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+24.26%、环比+43.20%，收入稳步增长，净利润同比高增，主要由于：1）智算、工业物联网业务快速增长：25H1公司智算、工业物联网业务分别实现收入2.98、1.45亿元，分别同比+146.37%、126.38%，占比提升至7.16%、3.80%；2）智算、工业物联网业务毛利率显著高于传统业务：根据公司财报数据，25H1公司行业终端、ICT基础设施、智算业务、工业物联网业务毛利率分别为11.45%、16.16%、84.71%、25.64%，公司产品结构优化，拉动净利润提升。毛利率持续提升，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率27.5%，同比+4.0个pct、环比+7.1个pct，主要由于高毛利率智算业务和工业物联网业务占比持续提升，公司产品结构持续优化，进而提升整体毛利率水平。25Q2公司期间费用率为10.8%，环比-1.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、4.2%、4.3%、0.02%，分别环比+0.05、+1.4、-0.9、-1.6个pct。管理费用增长主要是公司子公司管理人员薪酬增加所致。25Q2公司实现净利率10.1%，同比+1.1个pct、环比+1.7个pct。
    智能业务拉动业绩增长，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2025年中报披露数据，25H1子公司腾云智算实现营业收入2.98亿元，净利润1.62亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入48.43/56.04/64.33亿元，归母净利润3.01/4.00/4.96亿元，当前股价对应PE=47/35/28x，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：自主品牌业务快速拓展，上半年境内收入收入同比+39%

中宠股份(002891)
    核心观点
    国内外业务共驱，公司收入利润维持较快增长。公司2025H1实现营业收入24.32亿元，同比+24.32%，其中单Q2实现营业收入13.31亿元，环比+20.88%，同比+23.44%，收入同环比维持较快增长一方面得益于顽皮、领先等自主品牌快速拓展，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025H1实现归母净利润1.12亿元，环比+22.75%，同比+29.79%，国内外业务收入维持增长同时，毛利率均较去年同期有所提升。
    自主品牌业务快速拓展，境内业务维持量利齐增。（1）分区域：公司2025H1境内收入为8.47亿元，同比+38.89%，毛利率为37.68%，同比+0.89pct；境外收入为15.75亿元，同比+27.95%，毛利率为27.95%，同比+4.04pct。（2）分产品：公司2025H1主粮收入为4.96亿元，同比+85.79%，毛利率为36.63%，同比+0.79pct；零食收入为15.29亿元，同比+6.37%，毛利率为30.63%，同比+3.40pct。目前公司顽皮品牌正积极调整产品策略，聚焦中高端市场，主打新品“小金盾”系列呈现较好增长势头，同时领先品牌烘焙粮产品不断获得市场认可，未来有望支撑公司自主品牌业务维持较快拓展。
    营销投入和股权激励费用增加，费用率整体有所提升。公司2025H1销售费用为2.97亿元，同比+35.81%，对应销售费用率12.22%（同比+1.03pct），目前公司正针对自主品牌业务国内外拓展加大宣传投入；2025H1管理费用1.48亿元，同比+83.50%，对应管理费用率6.08%（同比+1.94pct），主要原因系职工薪酬及股权激励确认费用增加；2025H1财务费用为0.02亿元，同比-63.49%，对应财务费用率0.10%（同比-0.23pct）。
    销售回款有所加快，经营现金流同比明显改善。2025H1公司经营性现金流净额2.35亿元，同比+204.56%，经营性现金流净额占营业收入比例为9.67%（同比+5.72pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.75%（同比+12.15pct）。在主要流动资产周转方面，2025H1公司存货天数达64天（同比-14.20%），应收账款周转天数达47天（同比-5.48%）。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。投资建议：公司海外代工产能布局领先，国内自主品牌业务快速拓展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.4/4.8/5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，2025-2027年PE分别为39/36/31X，维持“优于大市”。

天然气市场化改革持续深化，龙头有望充分受益

中国石油(601857)
    事项：
    8月1日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，省内天然气管道运输价格应当实行统一定价模式，并对管输价格做了相关规定。
    国信化工观点：
    1)气源端：中石油坚持增储上产，公司作为国产天然气的主力军，天然气产量稳步提升；进口管道气方面，中俄东线天然气管道带来增量，2025年中俄东线管道气进口量预计同比增加80亿立方米；进口LNG作为供应最为灵活的天然气，上半年进口量同比下降；由于进口管道天然气价格多挂钩原油，2025年上半年进口天然气价格下降明显。公司天然气资源池平均价格预期有所下降。
    2）管输端：国家发改委、国家能源局要求，省级发展改革部门按照“准许成本加合理收益”的方法核定省内天然气管道运输价格，可采取标杆价格或者分区定价的方式确定价格水平，省内天然气管输价格有望逐步统一；准许收益率原则上不高于10年期国债收益率加4个百分点，这有望进一步降低省内天然气运输价格；指导意见明确减少运输层级，支持具备条件的城镇燃气企业和大用户就近接入国家及省内干线、支干线等管道下载天然气；管输环节市场化程度进一步加深，工商业用户与城燃用户的交叉补贴有望得到缓解，用气潜能有望得到释放。
    3）终端：2025-2026年中石油管道天然气定价方案更加市场化，管制气占比进一步降低，天然气综合售价有望提升。
    投资建议：国内天然气产业市场化持续深入，天然气产业快速发展，【中国石油】作为龙头企业有望充分受益。我们维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.09/9.87/9.66x，对于H股PE为6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。

上半年棉袜盈利承压无缝盈利改善，公司加码分红回购政策

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025上半年净利润同比下降14.5%，通过分红和回购提升股东回报。公司主要业务为棉袜和无缝服饰。2025上半年收入同比+0.19%至11.71亿元，归母净利润同比-14.46%至1.42亿元，扣非归母净利润同比-15.84%至1.36亿元。利润下降主要因越南基地产能、人员配备增加，产生成本压力，毛利率同比下降0.72百分点至28.17%；同时人员增加导致管理费用增加，销售/管理费用率分别同比+0.17/+0.99个百分点至3.24%/8.87%。存货周转天数同比增加19天至149天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+7/+4天至84/35天。2025年半年度拟分红0.25元/股，分红总额0.87亿元，分红率达61%；同时公司持续推进回购计划，截至报告期末已回购股份支付0.22亿元，回购方案拟于2025/4/15-2026/4/14日执行，回购金额0.5-1.0亿元。
    第二季度毛利率同环比改善，净利率受资产减值计提影响。二季度收入同比-1.5%至6.11亿元，归母净利润同比-2.2%至0.82亿元，扣非归母净利润同比-8.4%至0.75亿元。毛利率同比+0.9/环比+2.5百分点至29.4%，主要受益于无缝业务盈利的改善；销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+0.2/+0.2百分点至3.1%/8.2%/-0.6%；非经项目中，资产减值损失占比增加1.1百分点，主要系存货减值计提；归母净利率同比-0.1百分点至13.4%。
    棉袜业务销量稳健盈利承压，无缝服饰盈利持续修复。1)棉袜业务：上半年销量小幅增长、单价下行，收入预计小幅下滑；盈利承压，主要因年初预期乐观，越南基地产能、人员配备增加，毛利率、净利率均同比下滑。客户层面，优衣库全年订单预期乐观，且集中在下半年出货；海外新客户拓展顺利，外销下半年预计好于上半年。2)无缝服饰：上半年收入同比增长，二季度由于去年同期基数较高预计下滑；伴随产量和产能利用率的提升，毛利率、净利率同环比持续改善。客户层面，TEFRON、HBI贡献增量。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务收入稳健增长，今年盈利短期受产能和人员增长所带来的成本费用开支增加影响，长期预计维持较高的盈利水平；无缝服饰今年上半年订单量快速增长，盈利水平持续改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。主要考虑到欧美及国内市场需求疲软，棉袜盈利短期承压，以及美国对中国、越南加征关税预计一定程度对公司盈利造成影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.3/3.5/3.7亿元（前值为3.7/4.1/4.5亿元），同比增长0.2%/8.2%/5.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至10.1-11.1元（前值为11.8-12.7元），对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润增长6.05%，分红比例延续较高水平

国光股份(002749)
    核心观点
    上半年公司归母净利润同比增长6.05%。2025年上半年，国光股份实现营业收入11.19亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润为2.27亿元，同比增长6.15%。盈利能力方面，上半年销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利产品销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    分产品来看，2025年上半年公司农药销售收入7.81亿元，同比增长7.81%，毛利率51.04%，同比提升1.12pcts；肥料销售收入2.98亿元，同比增长6.99%，毛利率36.88%，同比下降0.62pcts。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰
    富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以
    植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，上半年分红比例较高。根据公司2025年半年度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元，合计拟派发现金股利1.87亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的80.92%，折算半年度股息率约2.68%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，半年报资产负债率仅13.67%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元，EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为16.5/14.2/13.1X，维持“优于大市”评级。