25Q2市场投入加大，矩阵化运营构建多个大单品

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    25H1丸美在品牌建设、渠道拓展等多领域持续发力，推动业绩稳健增长。公司25H1实现营收17.69亿元，同比增长30.83%，这一增长主要得益于品牌创新、渠道拓展以及运营效率提升等多方面的持续发力。公司25Q2整体实现营收9.23亿元，同比增长33.5%。按照品牌划分，丸美品牌和PL恋火品牌25H1均保持良好的增长势能，丸美品牌25H1实现营业收入12.5亿元，同比增长34.36%，占公司总营业收入的70.72%；恋火品牌25H1实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%，占公司总营收的29.22%。公司25H1线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，线上收入占比28.87%，主要是丸美及恋火品牌保持发展势能，线上实现较好增长。而线下渠道25H1实现营业收入1.97亿元，同比下滑7.07%，表现不达预期。公司25H1毛利率为74.6%，同比-8bp，毛利率保持稳定主要得益于产品结构与销售结构显著优化，供应链敏捷响应，产销协同效果大幅提升。公司25Q2整体毛利率同比减少1.5pct至73.28%。
    市场竞争激烈情况下公司加大了种草和投放力度，销售费率+3.4pct，归母净利润率-2.6pct。25H1销售费用为10.0亿，同比上升39.31%；对应销售费用率为56.5%，同比+3.4pct。公司25Q2销售费用率同比增长4.8pct至60.5%，主要由于公司加大了种草和投放力度，市场竞争激烈情况下流量成本持续高企，为了全力抢占市场份额，公司增加了营销投入。25H1管理费用0.5亿元，对应管理费用率为2.9%，同比减少0.6pct；25Q2管理费用率同比减少0.9pct至2.8%，主要由于公司充分运用数字化工具持续推进降本增效。25H1研发费用0.4亿元，同比增长13.53%，对应研发费用率为2.3%，同比减少0.4pct；25Q2研发费用率同比减少0.2pct至2.7%。公司25H1归母净利润为1.86亿元，同比增长5.21%，对应净利润率为10.5%，同比减少2.6pct，主要由于销售费用率上升；公司25H1扣非后归母净利润为1.77亿元，同比增长6.64%。公司25Q2实现归母净利润0.51亿元，同比减少23.1%；对应净利润率为5.5%，同比减少4.0pct。2025年半年度，公司拟现金分红1亿元，占25H1归母净利润的53.97%。公司自2019年上市以来，累计现金分红10.83亿元，占净融资比例的137%。
    25H1丸美在眼部护理和抗衰核心优势基础上，积极扩品，构建大单品矩阵。小红笔眼霜作为丸美眼部护理核心产品，进入低投入高产出复利阶段，25H1销售同比增长150%，营销费用占比下降14%，投产比持续优化。在抖音眼霜赛道的种草量是第二名的四倍，天猫小红笔市占率达4.2%，稳居眼霜热卖榜榜首。抗衰赛道上，小金针次抛精华表现稳健，上半年销量同比双位数增长；该重组胶原蛋白产品凭借“真添加真胶原真效果”的核心优势，在重组胶原蛋白行业舆情波动时，销量依旧逆势上涨，跻身抖音抗老精华榜单第四、液态精华榜单第九，抖音液态精华品类市占率达2%。小金针胶原面霜在夏季传统淡季保持稳定增长，单品GMV突破亿元。四月上新的小金针超级面膜成为上半年黑马，抖音触达人群峰值达7420万，市占率4.23%。公司持续优化供应链效率，将交付周期从90天缩至43天的基础上，2025年上半年再次极致提效，提升至37天的交付周期。
    公司通过矩阵化的运营加会员深耕跻身国货自播第一梯队，线下场景七个举措同时发力破局。上半年丸美自播业务迎来爆发式增长，Q1同比提升60%，Q2同比提升10%。公司采用八个账号矩阵运营模式，每个账号配备专属团队精准匹配客群的需求，自播间渗透率为82%。公司25H1达播及自播的占比为58%/42%；公司称未来仍将大力提升自播占比水平，预计截至2025年底达播及自播的占比将达到55%/45%；未来将达到45%/55%。线下渠道方面，公司通过护理服务转化、沙龙活动稳住消费者粘性、创新活动提升纳新水平、新品激发增量、单品牌店形式破局、抖音云连锁流量赋能等七个举措，有效推动了线下渠道的销售。目前丸美95%+的百货网点开展护理皮肤护理项目，转化率25%，贡献了18%的销售额。公司25H1开展了1.3万场各类形式的护肤沙龙，保持每场客单价1000元的同时，还实现了种草的目标。公司25H1推出一日店长的活动形式来破局25H1共举办近100场一日店长活动，很多场次创下了单场50万的成交额，公司称25H2会举办100+场一日店长活动。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

25H1中报点评：盈利能力改善，全球份额持续提升

海信视像(600060)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收272.3亿元，同比增长6.95%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长26.63%；其中Q2单季度，实现收入138.55亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长36.82%。
    点评
    公司25H1收入及利润端实现良好增长，Q2单季度增速表现较Q1更优，盈利能力显现提升态势，25H1公司毛利率达16.37%，同比提升0.56pct，净利率达3.88%，同比提升0.60pct。
    公司持续推进大屏化、高端化战略，引领行业趋势，25H1公司75/85/98英寸及以上产品占收入比重比达37%/20%/6%，同比提升6pct/5pct/2pct;MiniLED产品占收入比重比达23%，同比提升11pct。参考奥维睿沃数据，25H1海信系全球出货量达14.38%，同比提升0.57pct；参考奥维云网数据，海信中国市场零售额/零售量占比达29.96%/25.73%，均为市场第一水平。子公司TVS25H1实现营收19.26亿元，同比增长13.6%实现净利润1.40亿元，同比增长44.3%，表现亮眼。
    25H1公司新显示新业务实现的主营业务收入34.34亿元，同比增长7.43%。激光显示业务布局激光电视、智能投影、商用投影，智能投影产品全球出货量同比增长超90%；商显业务在海外市场连续突破，业务辐射增至60余个国家及地区，海外收入同比增长43%。
    估值
    公司坚持1+（4+N）产业布局，持续推进大屏化+高端化战略。海信品牌保持全球品牌份额提升，激光、商显、云服务、芯片等4大板块继续保障新显示新业务发力。我们预计公司25-27年EPS分别为1.97/2.24/2.53元（原2025-26预测为1.91/2.20元），给予公司2025年15xPE估值（原为2024年12x），对应目标价为29.55元，维持“优于大市”评级。
    风险
    上游面板及原材料价格波动，全球市场竞争加剧

营收利润高增，东方美学及IP联名设计契合核心客群需求

潮宏基(002345)
    事件：2025年8月22日，潮宏基召开2025年中期业绩电话会。
    营收利润高增，时尚珠宝和黄金产品为核心增长引擎。2025年上半年，公司实现营业收入41.0亿元，同比增长19.5%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.3%。分品类看，时尚珠宝收入19.9亿元，同比增长20.3%，占比48.5%，毛利率为27.4%；传统黄金产品收入18.3亿元，同比增长24.0%，占比44.6%，毛利率提升3.0pct至12.8%。整体来看，受益于持续深化加盟渠道建设与海外市场布局，精准提升单店经营效益，公司上半年实现经营业绩逆势增长。同时，1H25公司整体费用率同比下降2.3pct至11.5%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.3%/1.6%/1.1%，分别同比下降2.0pct/0.2pct/0.1pct。在精细化运营推动下，公司费用管控成效显著，1H25公司毛利率同比-0.3pct至23.8%。其中，珠宝业务毛利率22.62%，同比增长0.26pct，盈利改善主要得益于高毛利新品放量、渠道效率提升及规模效应释放。1H25经营性现金流净额同比增长19.5%至4.05亿元，反映出公司内生增长能力稳健。公司拟派中期分红0.1元/股（含税），分红率为27%。
    加盟模式加速扩张，自营表现稳健。1H25公司门店总数1,542家，净增31家，其中加盟店净增72家至1,340家，自营店202家。分渠道看，自营收入同比增长4.75%至11.7亿元，毛利率同比提升2.4pct至37.8%；网络渠道收入同比下滑5.8%至5.7亿元，主要因平台结构调整，但京东、天猫等核心渠道保持稳健，毛利率同比上升1.7pct至24.4%；加盟代理业务收入同比增长36.2%至22.4亿元，毛利率同比下降0.4pct至16.8%；批发收入增速亮眼，同比增长97.1%至1.0亿元，毛利率同比下滑0.15pct至9.2%，企业礼品定制等B端业务打开新空间。海外扩张方面，潮宏基珠宝1H25进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售网络。公司积极整合国内、外优质资源，优化供应链和运营管理体系，为后续国际化扩张奠定坚实基础。
    东方美学及IP联名设计契合核心客群需求，产品创新带动矩阵加速完善。公司持续强化“东方美学+年轻化”定位，通过臻金梵华及多元IP联名系列切入年轻消费群体心智，差异化产品矩阵不断丰富。主品牌方面，1H25公司推出“花丝·弦月”“花丝·海棠”“花丝·盘扣”等系列，以现代设计重释非遗工艺，并拓展“东方美学”特色黄金产品线，巩固“串珠编绳”特色专柜优势并持续打造爆款。同时，公司加快推进子品牌“潮宏基
Soufflé”差异化战略定位落地，打造珠宝礼赠专门店，截至1H25末子品牌独立门店数已达60家，渠道布局成效显著。此外，公司针对细分需求推出“Teatime下午茶”“Geometry几何”“Love Pet宠爱”“X-stone顽石”等专款，有效提升了品牌在细分领域的市场份额和竞争优势。围绕年轻化IP战略，公司成功推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四大IP授权系列，精准把握上市节奏，有效激活IP粉丝经济，既为消费者提供更具价值与情感共鸣的产品，也完善自身差异化IP联名矩阵的生态布局。
    风险提示：外部经济环境波动，金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱，行业竞争加剧。

原材料成本和费用压力使业绩短期承压，关注边际盈利修复

洽洽食品(002557)
    事件：2025年8月22日，安徽洽洽食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    1H25洽洽食品收入同比小幅下降，归母净利润大幅下降。1H25公司实现总营业收入27.5亿，同比-0.5%；实现归母净利润8864.2万元，同比-73.7%；扣非归母净利润为4309.0万元，同比-84.8%。对应2Q25营收收入万11.8亿元，同比+9.7%；实现归母净利润1139.4万元，同比-88.2%；扣非归母净利润-1499.5万元，同比-124.4%。1H25公司毛利率为20.3%，同比收缩8.1个点，对应2Q25毛利率为21.4%，同比收缩3.6个点，较1Q25毛利率环比增加。1H25公司销售/管理费用率分别为12.1%和5.7%，同比-0.1个点和+4.3个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为14.1%和7.1%，同比增加4.1个点和减少0.5个点，1H25汇兑损失为1616.6万，较去年同期汇兑收益为1916.0万大幅减少财务费用本期发生额较上期发生额增长76.6%，主要系本期汇兑收益减少所致。1H25税前利润为1.1亿，同比-73.8%，对应2Q25税前利润为1471.3万元，同比-88.4%。1H25税率为19.8%，较去年同期的20.6%相对持平，对应2Q25税率为20.4%，较去年同期的24.3%%小幅下降。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为1.6亿元，同比-76.1%；投资活动产生的现金流量净额为2.7亿元，同比+562.1%。
    公司整体增长目标明确，费用投放与新品布局协同推进。管理层强调，新财年收入目标是保持双位数增长，其中瓜子预计高单位数增长，坚果低单位数增长，其他新品类15%–20%。费用率整体保持稳定，但新品投放将持续加大，尤其聚焦抖音等新兴渠道，同时减少在效率偏低的卖场投入。瓜子依旧是重点，预计全年小几个亿增量；坚果将拓展健身房、水果店、山姆和盒马等渠道；花生品类已实现几千万销售，全年预计新增数千万元；魔芋预计在9–10月完成国内上市。
    原料价格波动和促销活动对毛利率造成压力。上半年葵花籽价格偏高，三季度也未见明显下降，主要采购窗口在9–10月；坚果采购周期为3–4个月，目前虽处于高位震荡，但已有环比改善迹象，公司希望四季度毛利率恢复。原材料上涨对毛利的影响约20%–30%，同时“加量不加价”等促销措施也拉低毛利。面对压力，公司通过优化采购、减少低效促销和调整产品结构来改善盈利。
    渠道多元化发展迅速，新渠道表现亮眼。零食量贩渠道增长突出，5–6月月销数千万，7月继续环比增加，后续会通过扩充SKU和优化毛利结构进一步提升收益。传统卖场在华东和华北表现承压，但南区依托零食量贩和山姆等渠道保持稳健；新渠道整体同比翻倍增长。电商端毛利率偏低，主要受原料成本和结构影响，公司计划通过专属包装、内容营销和直播电商改善盈利，同时维持规模扩张。目前由于原料成本低上涨，抖音渠道呈略微亏损状态，公司预计未来着重改善发展抖音渠道。
    新品表现活跃，公司着力打造大单品。鲜切薯条月销已达数千万，花生全年预计新增数千万元，魔芋和花生在国内外均有拓展计划。“葵珍”罐装瓜子去年到今年上半年增长了十几个百分点。公司目标是从新品中跑出3–5亿元的大单品，预计打造周期3–5年。坚果产品也在持续日常化推进，今年推出多款坚果与果干组合，全坚果新品上市半年销售超亿元。未来会增加罐装、风味化和联合促销形式，并拓展至健身房、水果店和便利店等场景，以差异化满足多样化需求。
    海外业务保持较高增速，市场布局逐步完善。公司通过与经销商合作拓展海外市场，积极参与终端动销和促销。东南亚是基本盘，印尼和中东是潜力市场，欧美已有一定规模。未来将扩大坚果和薯片等产品矩阵，目标是海外业务增速高于整体15%–20%。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

魔芋大单品维持高增，费率优化兑现

盐津铺子(002847)
    事件：2025年8月20日，盐津铺子食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    2Q25盐津铺子收入环比小幅下降，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入29.4亿，同比+19.6%；实现归母净利润3.7亿，同比+16.7%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比+22.5%。对应2Q25营收收入14.0亿，同比+13.5%；实现归母净利润1.9亿，同比+21.7%；扣非归母净利润1.8亿，同比+31.8%。1H25公司毛利率为29.7%，同比收缩2.9个点，对应2Q25毛利率为31.0%，同比收缩2.0个点，较1Q25毛利率幅度有所增长。经营活动产生的现金流量净额为2.8亿元，同比-53.7%；投资活动产生的现金流量净额为-3.7亿元，同比-47.9%。1H25公司销售/管理费用率分别为12.2%和8.0%，分别增加1个点和2.3个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为10.6%和3.5%，同比下降4.7个点和5.9个点，主要因为渠道结构占比发生较大变化，较低的销售费用率渠道占比增加，另外公司费用管控持续优化，税前列支股份支付费用较去年大幅减少，销售费用中(税前)列支股份支付费用1,143.54万元，去年同期为3,010.50万元；管理费用中(税前)列支股份支付费用950.18万元，去年同期为2,187.04万元。1H25汇兑收益为177万，较去年同期的4.7万大幅增加。1H25税前利润为4.4亿，同比+23.3%，对应2Q25税前利润为2.4亿，同比+33.5%。1H25税率为16.4%，较去年同期的10.6%大幅上升，对应2Q25税率为18.0%，较去年同期的9.1%大幅上升。
    上半年营收保持高增速，核心单品魔芋从2025年2月份持续突破月销纪录，实现“淡季不淡”。辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他营收分别为13.2/4.5/4.3/3.6/3.1/0.6亿元；收入占比分别为44.9%/15.6%/14.6%/12.3%/10.5%/2.1%；毛利率分别为30.3%/25.8%/23.1%/43.9%/24.4%，除了蛋类产品外，其余产品毛利率较上年同期均有所下降。收入最高的辣卤零食可分为休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他(含辣卤礼包等)，1H25休闲魔芋制品营收为7.9亿元，收入占比为26.91%，同比增长155.10%，为公司营收增速最快的品类。公司围核心品类麻酱魔芋构建清晰的产品及品牌矩阵，如“大魔王”“蛋皇”“虎皮鱼豆腐”等，形成差异化竞争。2024年“大魔王”推出“六必居麻酱味”魔芋素毛肚，登顶抖音爆款榜、人气榜、好评榜TOP1；2025年1-6月，“蛋皇”品牌市场地位再次得到权威机构认证，获颁“全国鹌鹑蛋零食销量第一”(按出货量计)。蛋皇品牌中式风味创新产品鸡汤风味产品连续2年获ITI“顶级美味奖章”。
    全渠道布局，公司渠道模型调整，电商和直营有所下降。1H25公司经销商渠道/电商渠道/KA直营渠道营收分别为23.0/5.7/0.6亿元，同比+30.1%/-0.1%/-42.0%，占总收入78.3%/29.5%/2.1%，收入占比同比变化+6.3%/-2.3%/-4.1%。公司主动优化传统直营KA商超模式，截至2025年6月30日，直营797个卖场，公司有经销商3,713家，覆盖全国31个省/市/自治区，华中地区(含江西省)/华东地区(不含江西省)/西南地区/华南地区/西北地区/华北地区/东北地区经销商数分别为878/880/631/445/282/433/164家，对比2024年12月31日经销商数扩张3.5个点，仅有华中地区(含江西省)和华南地区因聚焦大客户而缩减经销商数，其余地区均扩张经销商数，其中东北和西北地区增长最为迅速，较去年底分别+13.9%/+10.2%。
    定量装渠道成为增长最快的渠道，尤其在华北、华东等新区域表现亮眼。公司计划未来1–2年将可掌控终端数由30万提升至80–100万。零食量贩渠道增长迅速，由于其他渠道发展未来占比预计控制在三分之一以内。电商渠道3月起主动调整，淘汰低毛利、贴牌品项，导致短期销售下滑，未来聚焦核心品类的品牌传播与线上消费者研究。高势能渠道盒马、山姆、会员店等保持强劲增速，并与鸣鸣很忙、万辰等重点渠道合作，推动差异化创新。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

首次覆盖：玻璃基重塑公司竞争实力，Mini玻璃基率先进入量产

沃格光电(603773)
    深耕光电玻璃精加工，玻璃基线路板重塑公司核心竞争能力。沃格光电成立于2009年，以FPD液晶显示面板精加工业务起家。2018年公司上市后，基于拥有的核心材料开发工艺开启产品化转型战略，向新一代半导体显示、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。2022年公司聚焦半导体先进封装载板与第三代半导体显示（Mini/MicroLED）两大方向，分别成立了湖北通格微和江西德虹两家全资子公司。当前公司业务包括光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板及玻璃光学器件共五大板块。公司围绕新一代显示与半导体两大业务模块，已形成覆盖光电玻璃精加工、玻璃基Mini/MicroLED，以及玻璃基高算力芯片载板、射频器件玻璃基板、光通讯模块玻璃基板等多领域的产品体系，成为中国领先的玻璃基线路板及相关电子器件研发、制造企业，也是全球少数拥有玻璃基线路板全制程工艺能力和制备装备的公司。
    玻璃基板前期投入带来当前盈利压力，Mini放量盈利拐点有望逐步显现。根据公司半年度业绩预告，1H25预计实现营业收入11.5~13.2亿元，+10.36~26.68%YoY；预计亏损4500~6500万元，亏损主因：1）虽然光电玻璃精加工业务和高端光学膜材模切两块传统业务处于盈利状态，但由于公司在推动玻璃基线路板行业应用和未来发展需提前布局产能带来相应的折旧压力；2）由于新项目的投入以及和客户多个项目的同时合作开发，也同步导致公司研发投入、管理费用、市场推广等费用增加，对公司当期损益产生一定影响。
    从Mini到Micro，玻璃基重塑高端显示市场。2025年，公司持续推进玻璃基线路板在Mini/MicroLED新型显示、5G-A、6G通讯、光模块和半导体先进封装等领域应用的项目验证和转量产进程。（1）MiniLED：2025为玻璃基MiniLED技术商用落地元年，短期大尺寸TV市场将贡献主力需求。玻璃基板技术顺应先进显示大尺寸、高分区的发展趋势，在65寸及以上尺寸成本及性能优势格外显著。我们分析，分区数越高、玻璃基性价比优势越大；至4608分区，玻璃基MiniLED可直接对标OLED显示效果，价格更优并兼具超薄特性。我们认为，玻璃基线路板在高端MiniLED背光应用拐点已至，随着良率成本与规模效应的持续改善，在高阶TV、显示器有望先行，中长期在笔电、车载等领域渗透潜力较大。根据Omdia数据，2024年全球TV出货量2亿台，若估算其中高端TV出货量约3000万台，玻璃基Mini-LED渗透达10%，即可实现300万台出货量，对应数百万平方产品需求。
    截至目前，公司全资子公司江西德虹已具备一期年产100万平方米玻璃基MiniLED基板产能，并具备后段灯板和模组部分产能配套。从客户角度，公司与海信合作的大圣G9电竞显示器已实现量产，RS项目也进入批量生产阶段，TV端的产品应用解决方案亦有望推进下一步量产。此外，公司与未布局OLEDTV且主打高端市场的头部日系品牌亦有望合作。我们判断，短期大尺寸TV市场将贡献玻璃基MiniLED主力需求。（2）MicroLED：韩系客户进展值得期待。玻璃基板搭配被动驱动的方案透过行列扫描方式点亮MicroLED显示，具有矩阵结构简单、技术成熟、PWM脉宽调制等特点。和有机基板材料相比，玻璃基平整性和易拼接性，在P1.0以下的微间距显示领域，作为MicroLED芯片封装载板，采用玻璃通孔技术可以大幅降低载板的成本、功耗，同时提升后段封装良率，实现整机产品规模降本。截至目前，公司全资子公司湖北通格微生产的玻璃基TGV多层线路板在Mini/MicroLED直显产品有所应用，部分产品已小批量供货。大客户合作角度，公司与头部韩系品牌积极研发P0.625的巨量通孔玻璃（TGVGlass），且钻研其结合主动驱动技术的可能性，共同带动MicroLED（COG）大型显示市场发展。我们认为，未来2-3个月良率爬升情况和年内产品进展值得期待。
    玻璃基板成为先进封装优选载体，通格微产能持续投入。随AI算力芯片持续向大尺寸、高集成度演进，封装基板亦向大尺寸、高叠层方向发展，封装芯片由芯片/载板的片状结构中不同组成部分间的CTE差异造成的翘曲问题日渐突出。相对于有机材料，玻璃CTE更接近于硅，能有效对抗封装过程中的翘曲，成为先进封装技术的优选载体。湖北通格微是公司玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件等产品的实施主体，具备全球领先的TGV玻璃基板加工能力（玻璃基通孔、RDL线路导通以及SAP双面多层线路堆叠技术），已具备可实现通孔孔径最小至3微米，深径比高达150:1，支持高达四层的线路堆叠，可替代传统硅基TSV技术的玻璃基TGV技术，能广泛应用在高算力芯片、射频器件、直显基板、微流控芯片等领域。2024年，湖北通格微已完成新建一期年产10万平米产能，并已进入小批量供货阶段，实现营收203万元。1H25，湖北通格微基于其生产的玻璃基TGV线路板产品与客户多个项目在持续开展送样验证，包括玻璃基线路板在5G-A、6G通讯射频器件、CPO光电共封、大算力芯片的Chiplet先进封装等应用开发，实现营收约800万元。我们分析，以2-3年维度观察，玻璃基在半导体先进封装、6G射频等领域有望进一步迎来产业化拐点，公司的玻璃基板方案乃至全玻璃结构有望迎来先机。
    首次覆盖我们给予公司“优于大市”评级，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间。2025年为玻璃基商业化元年，公司计划投入10亿人民币资金扩增玻璃基板、固晶(DieBonding)、打件(SMT)产能，总投资年产能约为400万片玻璃基板。我们预计公司2025-2027年营收分别为29.76、40.43、52.90亿元，归母净利润分别为0.13、2.53、4.8亿元。参考可比公司，同时考虑玻璃基在MiniLED、MicroLED、先进封装、6G等领域的应用潜力，我们给予沃格光电2026年40XPE，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险：新技术发展不及预期的风险，客户进度延期的风险。

25H1营收利润实现双增，自有品牌高端化带动整体毛利率提升

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份（S’YongGroup）发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    水羊25H1营收利润实现双增，自有品牌带动整体毛利率提升。公司25H1实现营收25.00亿元，同比增长9.02%，主要得益于公司在高端化、全球化战略指引下，对业务布局的持续优化，以及对高端品牌打造的聚焦。其中，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体营业收入的41.55%；自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7个百分点，品牌结构的进一步改善，带动公司整体毛利率显著提升。25H1毛利率为64.6%，同比增长3.1个百分点，主要得益于高定位、高客单、高毛利的品牌占比持续提升，以及对低效业务的优化调整。公司25H1实现归母净利润1.23亿元，同比增长16.54%；净利率4.93%，同比增长0.32个百分点。25H1实现扣非净利润1.21亿元，同比增长1.04%；扣非净利率4.82%，同比增长0.38个百分点。此外，25H1公司资产减值为2750万元，占利润总额比例19.23%，主要由于计提的存货跌价准备及长期股权投资减值准备。25Q2单季度，公司实现营收14.14亿元，同比增长12.16%；毛利率65.3%，同比增长3.7个百分点。25Q2实现归属净利润8141万元，同比增长23.8%；净利率5.76%，同比增长0.5个百分点。25Q2实现扣非净利润7941万元，同比增长20.3%；扣非净利率5.6%，同比增长0.4个百分点。
    公司25H1加大对线上流量和研发费用的投入，经营现金流大幅改善由负转正。在费用与研发投入方面，公司25H1销售费用率为48.94%，同比提升2.1个百分点，主要由于线上流量成本增加及各大销售平台销售费率提升，但公司称会努力通过精细化管理和优化销售渠道结构来控制费用。公司25H1管理费用率为5.22%，同比提升0.53个百分点，主要原因是RV品牌团队并入及全球化战略下组织建设投入增加。公司25H1研发费用率为1.75%，同比提升0.36个百分点；公司持续加大研发投入，特别是在全球研发团队建设方面，25H1公司扩大了巴黎和东京实验室的研发人员招聘，推进全球科学家交流计划，加速研发人员培养。研发费用投入占比在自有品牌营业收入中达到4.2%。经营性现金流方面，公司25H1经营性现金流大幅增长369.0%至1.66亿元，主要得益于公司在精细化管理方面的成效，包括合理制定采购计划、优化库存管理，以及盈利能力的提升。公司表示将继续推进股权激励计划，下半年费用投放保持平稳，注重精细化管理。
    公司自主品牌初步完成了高端化、全球化的转型升级。法国高奢护肤品牌伊菲丹EDB产品优化升级，线上线下渠道同时布局。在线上渠道，公司降低对头部主播的依赖，提升自播和平销的占比；线下渠道则加快门店布局，计划到2027年在全国开设50家门店，目前已在多个核心城市开设了超过十个门店。在全球市场拓展方面，伊菲丹EDB在英国哈罗德百货、巴黎老佛爷门店等高端零售场所表现优异，品牌独立站也加大了在美国市场的推广力度，今年将构建起全球十大城市多店铺形态的品牌形象矩阵网络。美国奢华科学功效护肤品牌RV（RéVive）在完成管理交接过渡后，优化了品牌形象和产品力。在中国市场，RV品牌的明星产品表现突出，中国区业务量实现了翻倍增长。在全球市场，RV品牌在美国市场保持了稳健的增长态势，并成功拓展了墨西哥和中美洲市场。轻奢品牌中，法国轻奢院线修护品牌PA推出了包括卸妆、水精华和防晒等新品，计划到年底形成完整的产品矩阵。PA品牌在市场拓展中，精准聚焦核心用户，减少平台依赖、强化线下布局。英国英伦男士理容品牌HB曝光度和搜索量持续提升，持续加强中高端造型品市场占有率，通过优化市场投放和渠道效率，实现了收入增速的提升。国内新锐轻奢美妆品牌VAA持续推出新品，复购率达到36%，25H1增长率超过50%。传统品牌御泥坊坚持东方定位，25H1通过优化产品和市场策略，逐步恢复了品牌势能。此外，御泥坊还尝试拓展美国市场，通过电商渠道取得了初步成果。CP品牌作为战略性业务，公司聚焦资源培育优势品牌，如大宝、美斯蒂克、爱慕Amouage、3lab等均有良好表现。
    风险：全球经济增速高于/低于预期；市场竞争加剧/减轻风险；研发成果不及预期风险。

华致酒行跟踪报告：行业寒冬中的战略转型

华致酒行(300755)
    酒类流通行业连锁化率仍低，头部虹吸效应加速。当前，我国酒类连锁化率仅为5%左右，远低于餐饮（23%）、药店（59%）等行业。根据《2025中国酒类零售连锁行业发展白皮书》，行业头部虹吸效应加速，门店超千家的大型连锁企业已有6家，CR5市场份额由2017年22.9%跃升至2025年45%以上，华致酒行市占率居行业首位，并购重组有望持续拉升头部集中度。连锁作为直面C端的主力渠道，价值愈发凸显。
    行业寒冬下业绩持续承压，库存减值吞噬利润空间。公司19-23年总营收实现跨越式增长，23年突破101.2亿元。24年受名酒价格倒挂、存货跌价计提增加影响，净利润出现断崖式下滑（同比-81.1%）。25H1公司总营收/归母净利润分别同比-33.6%/-63.8%；Q2单季亏损2918.9万元，业绩持续承压，我们认为主要系1）以名酒为主的价格体系失序，库存减值吞噬利润空间。2）政商宴请需求下降，公司终端动销周期显著延长。3）上半年公司同比主动削减28%的采购订单，存货规模有所下降，但短期造成营收缺口所致。
    盈利能力持续承压，现金流表现有所好转。受行业调整、库存高压及渠道竞争共同影响，公司25H1毛利率同比-0.8pct至9.7%，延续21年以来的下滑趋势。归母净利率方面亦呈现显著下滑趋势，24年达到历史地位0.5%，25H1同比-1.2pct，反映行业调整期内盈利承压。现金流方面，经营现金流净额攀升至1.17亿元，相比24年同期的-0.6亿元，实现由负转正，反映出公司经营策略调整的积极成效。
    强化保真基石，转型潮化战略。25年公司战略布局“保真名酒渠道品牌、供应链服务平台”两大支点。持续巩固2000余家门店的名酒保真体系，加速布局低度潮饮、果味白酒等年轻化产品，适配95后消费需求。渠道端：1）华致酒行3.0：升级“名酒+餐饮+文娱”场景，24年已落地127家门店。2）华致名酒库：重启招商，主打高性价比产品与小型团购。3）华致优选：以即时零售为核心，轻量化门店适配社区，实现15分钟送达。
    盈利预测与投资建议：短期来看，行业去库存周期仍将延续，但考虑公司品牌及上游资源壁垒优势明显，且现金流处于安全边际。我们预计2025-2027年公司收入为74/81/90亿元，归母净利润分别为1.0/1.4/2.3亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.6。我们采用PB估值法，给予公司2025年3xPB，给于目标价23元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：名酒需求下降，供应商合作关系不稳定，存货继续减值。