25Q3业绩超预期，盈利能力持续提升

万辰集团(300972)
    万辰集团发布25Q3业绩：公司实现营业收入139.8亿元，同比提升44.2%，归母净利润达3.83亿元，同比增长361.2%，对应归母净利率为2.7%。截至25Q3，公司实现营业收入365.6亿元，同比提升77.4%，归母净利润达8.55亿元，同比增长约9倍，对应归母净利率为2.3%。
    量贩零食业务的营收延续高增长态势。25Q3公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入138.13/1.67亿元，同比分别+45%/16%，环比分别+18%/59%，占营收比分别为98.8%/1.2%。我们认为，25Q3公司量贩零食业务的营业收入增长或主要受店铺数量增加所带动。我们预计，2025全年，公司店铺数量有望达18000家，单店收入同比下滑低双位数。
    规模化效应释放，毛利率同比环比均提升。25Q3公司的毛利率为12.1%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点。我们认为，毛利率提升的原因或为店铺增加、业务规模扩大带来的规模经济效应，推动成本构成的效益提升。
    经营效率提升，费用率同比环比均有所下滑。25Q3公司的销售管理费用率为5.5%，同比下滑1.5个百分点，环比下滑0.4个百分点。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。
    量贩零食业务净利率逐季提升。25Q3公司的归母净利润达3.83亿元，对应净利率为2.7%，同比提升1.9个百分点，环比提升0.6个百分点。其中，量贩零食业务的净利润（加回计提的股份支付费用）为7.36亿元，对应净利率为5.33%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.66个百分点，净利率表现稳步向上。
    盈利预测与建议：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率稳中有降-利润率稳步提升-现金流质量高”的正向循环。公司规模化效应及经营效率大幅提升，我们上调公司2025-2027年的利润预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06/17.96/22.06亿元，净利率分别为2.43%/3.12%/3.42%，对应的EPS分别为6.54/9.51/11.68元。我们维持原目标价219.16元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

首次覆盖报告：AI数智化领先厂商，切入储存迎新机

开普云(688228)
    本报告导读：
    公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。
    25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。
    AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。
    拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

首次覆盖：引领量贩零食模式，具备较高盈利潜力

万辰集团(300972)
    投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。
    “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。
    量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。
    盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

FWA高增巩固主业，AI端侧/机器人批量交付

广和通(300638)
    本报告导读：
    AI端侧/机器人产品进入批量交付，公司拟香港上市募资进一步加大投入。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为82.28亿元、99.72亿元、119.62亿元（原2025-26预测为89.85亿元、110.90亿元），归母净利润分别为5.19亿元、6.80亿元、8.53亿元（原2025-26预测为6.14亿元、7.83亿元），对应EPS分别为0.68元、0.89元、1.11元。参考可比公司估值，给予公司2026年PE为37倍（原为2025年30x），对应目标价为32.89元（+37%）。
    剔锐凌无线并表影响，公司业务稳健增长。公司25H1营收37.07亿元，同比-9.02%，归母净利润2.18亿元，同比-34.66%，毛利率16.42%同比-5.16pct。其中，公司25Q2营收18.51亿元，同比-5.14%，归母净利润1.00亿元，同比-31.25%，毛利率15.83%，同比-5.82pct。但去年上半年存在子公司锐凌无线出售前的并表影响，因此剔除后公司主体业务营收同比+23.49%，归母净利润同比+6.54%，维持稳健增长。
    FWA业务高增，车载切入新客户。分业务看，FWA业务快速增长，其中公司预计印度市场今年有望实现较大增长；公司表示，当前北美、印度FWA市场5G渗透率不高，后续将仍有较大发展空间。车载业务继续开拓新客户，持续推进4G模组向5G升级。
    高度重视AI端侧与机器人战略方向，融资加速布局。公司AI端侧布局已进入产业落地，公司自主研发并发布了Fibocom AI Stack技术平台，支持不同的芯片平台主流模型的高效推理，推出了相机、玩具、Tracker、MiFi等多品类解决方案。同时，割草机器人解决方案已实现量产出货，新推出的RTK视觉融合定位方案已与多足机器人领域头部厂商达成合作。今年，公司计划于中国香港交易所IPO上市，募集资金将继续投向AI模组及机器人等方向，进一步加快产业布局。
    风险提示。机器人业务进展不及预期；竞争加剧。

前期股权计划第二阶段落地，彰显公司对业绩增长的信心

万辰集团(300972)
    事件：2025年5月14日，万辰集团首次发布2025年限制性股票激励计划。2025年10月13日，公司发布2025年预留部分（第一批次）限制性股票激励计划。两次激励计划的考核目标一致，股权激励计划中仍剩余23.5万股暂未授予。
    2025年限制性股票激励计划：公司计划拟向激励对象授予共计约219.3万股，约占公司股本总额的1.17%，授予价格为69.18元/股。其中，本计划首次授予68名核心业务人员及员工授予限制性股票激励，共计约177.5万股，约占公司股本总额的0.94%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80%；预留部分约43.9万股，约占股本总额的0.23%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的20%。。
    2025年预留部分限制性股票激励计划（第一批次）：此次计划确定以69.18元/股的授予价格向符合条件的19名激励对象预留授予20.36万股限制性股票，占授予时股本总额的0.11%。
    公司层面的业绩考核目标：首次授予及预留授予部分（第一批次）共有四个归属期，考核目标为25年/26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年分别增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）共有三个归属期，考核目标为26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55%。
    个人层面依据激励对象个人考核结果评价：（1）考核等级A级（结果S>90），归属比例100%；（2）考核等级B级（结果S介于60~90（含）），归属比例S%；（3）考核等级C级（结果S<60），归属比例为0%。激励对象对应考核当年实际可归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×子公司层面归属系数×个人层面归属比例。
    从激励费用摊销来看，该计划合计摊销费用预计共2321.08万元。经公司对业绩影响的测算，2025-2029年限制性股票成本摊销费用预计分别为199.29/1101.69/583.75/312.14/124.22万元，共计2321.08万元。
    股权激励计划中剩余23.5万股暂未授予。2025年限制性股票激励计划的剩余23.5万股暂未授予，约占股本总额的0.13%，该剩余部分限制性股票的授予对象应当在本激励计划经股东会审议通过后12个月内明确，超过12个月未明确激励对象的，预留权益失效。
    预留部分股权激励，彰显公司对业绩增长的信心。此次股权激励在建立员工与公司利益共享机制的同时，吸引和留住核心人才，调动团队积极性，从而推动公司战略目标的实现。公司为激励计划设定了具有挑战性的业绩目标，彰显出管理层对未来业绩增长及公司发展的信心。随着公司量贩零食业务门店网络的持续扩张、规模化效应的显现和盈利能力的提升，我们对公司的成长性持乐观态度。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩零食市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

公司信息点评：北美首个储充一体化项目获批，可复制性优势明显

道通科技(688208)
    本报告导读：
    北美首个储充一体化项目获审批；系统化设计和可复制性优势明显；储充一体化正成为行业共识，前景广阔。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年EPS为1.43/1.92/2.44元，给予公司2025年35倍PE，目标价49.92元，维持“优于大市”评级。
    北美首个储充一体化项目获审批。近期，公司在美国的首个电动汽车充电与电池储能一体化（EV+BESS）项目，通过了美国电力公司杜克能源（Duke Energy）的许可审批，实现了在北美市场零的突破该项目采用“储能+快充”融合架构：250kWh电池储能柜与125kW功率转换系统（PCS）配合使用，在提供高功率补能的同时还能通过削峰填谷降低峰值电费，增强厂区与车队运营的能源保障系统化设计和可复制性优势明显。公司的标准化架构可从250kWh灵活扩展到数MWh，客户可以轻松扩展到多个快充桩，储能单元也可接入光伏等可再生能源，并符合国际最严格的安全标准。公司提供从前期场站建模、设计与工程，到现场调试与远程监控的一站式服务，大大缩短了项目周期，降低了客户的交付难度。公司计划在2025年底前在美国完成多个项目部署，形成可推广的标准化模板，并向高电价、充电需求强烈的区域复制，满足从车队、商业地产到NEVI高速路网和公用事业等多样性需求。
    储充一体化正成为行业共识，前景广阔。在电动化进程加快、电网约束突出的背景下，储充一体化正在成为行业共识。杜克能源的审批通过，证明了公司储充一体化方案在合规、安全和性能上的实力有望在北美市场实现更广泛应用。
    风险提示。传统业务竞争加剧风险，海外业务受到限制风险；AI业务进展不以及预期。

数据中心交换机继续翻倍增长，净利率重回高点

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    25H1数据中心交换机同比+110%，占收比已超过50%，带动业绩加速增长。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑25H1数据中心业务增长超预期、净利率改善超预期，上调业绩预期，我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应合理目标价为108.78元，维持“优于大市”评级数据中心业务占比超过50%，收入弹性显现。公司25H1营收66.49亿元，同比+31.84%，增长主要来自于数据中心交换机贡献，数据中心交换机收入35.39亿元，同比延续翻倍增长达到110%，因此受到数据中心业务带动，网络设备收入58.41亿元，同比+46.58%。网络安全产品收入2.12亿元，同比+19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比-16.90%。
    毛利率受结构影响。数据中心交换机毛利率20.79%，同比-6.85pct导致网络设备业务毛利率也同比-6.28pct。其余业务毛利率均有所提升，网络安全业务毛利率63.05%，同比+4.04pct；云桌面收入毛利率32.24%，同比+0.15pct。因此整体毛利率降幅有所缩窄，实现毛利率33.19%，同比-2.79pct。
    净利率兑现拐点趋势，费用率-10.13pct。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比-5.07pct-0.89pct、+0.27pct、-4.44pct。因此25H1归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比194%，Q2归母净利润3.45亿元，同比+128%，净利率8.38%，近2022年上市以来季度高点（8.51%）。我们判断数据中心产品收入增长迅速后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善。
    风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

AI业务全面高增助力收入加速增长

紫光股份(000938)
    本报告导读：
    互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为952亿元1147亿元、1362亿元（原2025-26预测为958.59亿元、1082.22亿元），归母净利润分别为20.4亿元、27.1亿元、33.6亿元（原2025-26预测为28.36亿元、33.06亿元），对应EPS为0.71元、0.95元、1.17元。参考可比公司估值，给予2026年PE35倍（原为2025年35x），对应目标价为33.21元（-4%）。
    季度收入继续加速增长。公司25H1实现营业收入474.25亿元，同比+24.96%；实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%；扣非后归母净利润11.18亿元，同比+25.10%；毛利率为15.24%，同比-3.80pct公司25Q2实现营业收入266.35亿元，同比+27.17%、环比+28.12%实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%、环比+98.64%；扣非后归母净利润7.09亿元，同比+28.72%、环比+73.21%；毛利率为14.90%同比-3.38pct、环比-0.77pct。
    互联网业务增长拉动显著。25H1新华三实现营业收入364.04亿元同比+37.75%；实现净利润18.51亿元，同比+2%。其中国内政企业务收入310.35亿元，同比+53.55%，主要受整个互联网行业需求持续增长带动和公司在互联网厂商的全面布局；国际业务收入19.19亿元，同比+60.25%，均实现高速增长。分业务来看，ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比+37.80%，毛利率18.06%，同比-6.32pct；IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比+2.93%，毛利率4.57%，同比-1.24pct。
    存货、合同负债维持高位，行业保持高景气度。25H1末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%25H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别-1.42pct、-0.16pct、-1.19pct+0.91pct。财务费用7.10亿元，同比+218.08%，主要原因为：1）2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款对应利息费用；2）剩余新华三19%股权的期权远期安排作为金融负债，对当期损益的影响金额为-1.53亿元。
    风险提示。互联网业务拓展不及预期；行业竞争加剧。

首次覆盖：EBITDA高增，大规模储备进入快速交付期

奥飞数据(300738)
    本报告导读：
    25H1总机柜较年初增长30%以上已超过5.7万个，且Q2在建工程高增，有望为后续业绩增长提供有力支撑。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为25.80亿元、33.97亿元和46.10亿元，EPS为0.21元、0.32元和0.47元EBITDA分别为11.73亿元、15.48亿元和20.15亿元。参考可比公司EV/EBITDA估值水平，考虑公司25E、26E EBITDA复合增速显著领先可比公司，给予一定估值溢价，给予公司25E EV/EBITDA25倍，对应合理目标价为29.78元。
    上架率提升带动毛利率、EBITDA率增长。25H1营收11.48亿元，同比+8.20%，归母净利润0.88亿元，同比+16.09%，毛利率33.49%，同比+9.53pct；EBTIDA5.94亿元，大幅增长50.87%。EBITDA率51.7%同比+14.6pct。其中，25Q2营收6.12亿元，同比-9.97%、环比+14.19%归母净利润0.36亿元，同比+43.37%、环比-30.14%；毛利率35.17%同比+15.19pct、环比+3.58pct。
    聚焦IDC业务，加快河北、天津地区布局。IDC服务收入8.95亿元同比+42.22%，毛利率33.49%，同比+7.09pct，我们判断项目逐步上架带动毛利率提升。25H1廊坊固安第五栋、天津武清二期、三期继续推进交付，总机柜已超过5.7万个，较年初增长30%以上。目前储备项目除怀来1.5万个机柜（约150MW）处于土建外，另有60MW储备增量。其他互联网综合服务收入1.94亿元，同比-47.42%，毛利率23.23%，同比+4.67%。
    Q2处于集中建设，H2有望继续加速交付。25H1末在建工程达到19.78亿元，环比+9.1亿元；固定资产78.81亿元，环比+3.4亿，因此我们判断H2将继续有大规模交付。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为1.28%、2.51%、12.12%、2.84%，分别同比+0.17pct-0.06pct、+1.71pct、+0.09pct。
    风险提示。IDC项目建设进度不及预期；AI需求发展进度不及预期市场竞争加剧；定增审批不及预期。

利润稳健有力增长，坚定提升派息率

中国移动(600941)
    本报告导读：
    25H1净利润表现较Q1提速，公司首度披露AI直接收入实现高速增长
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计25-27年公司营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，归母净利润分别为1456亿元、1529亿元、1602亿元，对应EPS为6.73元、7.08元、7.41元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025年PB1.9倍，对应目标价为122.25元。
    利润增长加速，保持良好盈利能力。25H1营收5438亿元，同比-0.5%，其中主营业务收入4670亿元，同比+0.7%，盈利能力持续增强，归母净利润842亿元，同比+5.0%，毛利率31.62%，同比+0.80pctEBITDA率39.8%，同比+0.5pct，净利率15.5%，同比+0.8pct。其中Q2营收2800.09亿元，同比-1.07%，归母净利润536.04亿元，同比+5.95%，环比Q1增长提速；毛利率36.03%，同比+0.90pct，净利率19.14%，同比+1.27pct。
    ARPU虽有压力、但全年目标企稳回升，B端成为稳增长基本盘。25H1个人市场收入2447亿元，同比-4.1%，移动ARPU为49.5元/户/月同比-2.9%；公司表示下半年将加快增收提值，全年目标做到企稳回升。家庭市场收入750亿元，同比+7.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元/户/月，同比+2.3%。政企市场收入1181.96亿元，同比+5.6%，其中移动云收入561亿元，同比+11.3%，5G专网收入61亿元，同比+57.8%。新兴市场收入291亿元，同比+9.3%。
    智算超前建设，AI版图扩大。25H1自建智算规模达到33.3EFLOPS，建设进度较快（年初目标全年达到34EFLOPS），总智算规模达到61.3EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营中。同时，“算网大脑”已在芜湖等多个国家节点落地，AI直接收入实现高速增长。25H1资本开支完成584亿元，维持全年资本开支年初指引不超过1512亿元，因此下半年投资有望加速。
    精益管理、费用率下降支持利润提升。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别5.29%、4.96%、-0.25%、1.91%，同比-0.05pct、-0.04pct-0.08pct、-0.28pct。经营性净现金流为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快付款进度。中期派息每股2.75港元，同比+5.8%、高于利润增速，继续兑现高分红。
    风险提示。个人市场边际改善不及预期；AI业务发展不及预期。

AI服务器快速放量，推动收入迎增长拐点

中兴通讯(000063)
    本报告导读：
    AI服务器进入放量阶段，营收开启加速增长；公司AI能力全面，竞争实力有望持续加强。
    投资要点：
    考虑AI服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微下调利润，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为1413亿元、1619亿元、1841亿元，归母净利润分别为80.57亿元、89.68亿元、102.76亿元，对应EPS分别为1.68元、1.87元、2.15元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为40倍，对应目标价为67.37元，维持“优于大市”评级。
    营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司25H1营收715.53亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58亿元，同比-11.77%，毛利率32.45%，同比-8.02pct，净利率7.07%，同比-2.11pct。25Q2营收385.85亿元，同比+20.92%、环比+17.04%，归母净利润26.04亿元，同比-12.94%、环比+6.16%毛利率30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。
    第二增长曲线业务翻倍增长，AI服务器进入放量阶段。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入192.54亿元，同比+109.93%，毛利率8.27%，同比-13.50pct。近日公司以第一大份额中标中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入350.64亿元，同比-5.99%，毛利率52.94%，同比-1.38pct。消费者业务收入172.35亿元同比+7.59%，毛利率17.78%，同比-1.03pct。
    AI全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI服务器等硬件与AI工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU芯片等，在2025中国算力大会上，公司凭借“基于GPU卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI领域的长期竞争实力。
    风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。

高伟达首次覆盖：AI Agent和智能金融大数据服务打造新成长曲线

高伟达(300465)
    本报告导读：
    公司是深耕20余年的老牌银行IT服务商，有望通过AI Agent和智能金融大数据服务打造新成长曲线。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司积极推进与蚂蚁合作，聚焦银行信贷场景，探索金融AI Agent落地，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.10、0.25、0.52元。我们结合PE和PS估值方法，参考可比公司，考虑公司创新业务的成长空间，最终给予公司2026年目标价30.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是深耕20余年的老牌银行IT服务商。公司成立于1998年，作为我国最早一批专业从事金融业软件开发及IT服务的企业，经过多年经营和沉淀，公司积累了一批以银行业为主，涉及保险、证券基金、信托、融资租赁等行业的优质客户，信贷及风控管理系统、核心业务系统、CRM及ECIF等解决方案均具有较强市场竞争力和较高市场占有率。
    绑定蚂蚁，探索银行AI应用落地。2025年9月1日，公司受邀参加蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务交流闭门会，就银行AI应用市场新的合作方向与蚂蚁数科达成初步共识，公司将吸纳蚂蚁数科在AI技术研发与场景落地的前沿先进经验，结合公司深耕银行领域二十余年的业务理解与客户资源，加速形成“技术-场景-落地”的闭环能力。此外，公司已成立人工智能与金融大数据事业部，将通过自主开发与合作共建相结合的方式，构建领先的金融AI Agent智能体应用服务平台，并有望实现商业模式的创新，以分润型的运营模式代替项目交付型模式。
    战略投资DACS，迈向Web3.0技术服务。公司全资子公司高伟达信息科技(香港)有限公司已签约参股数字资产清算服务有限公司（DACS），在业务和客户层面进行深度合作。公司有望成为帮助传统金融体系接入Web3.0和数字人民币世界的重要“桥梁”。
    风险提示。AI技术发展不及预期，市场需求不及预期，行业竞争加剧风险。

汉朔科技2025年半年报点评：首次覆盖：北美客户拓展顺利，静待需求释放

汉朔科技(301275)
    本报告导读：
    公司2025年上半年业绩短期承压，随着北美客户需求释放，以及存量电子价签大规模替换来临，需求有望重回高增长。
    投资要点：
    给予“优于大市”评级。考虑到上半年受美国关税政策影响以及全球电子价签需求节奏逐步释放，我们预计2025/26/27年营业收入分别为49.53/59.49/70.46亿元，归母净利润分别为7.53/9.20/11.49亿元，EPS分别为1.78/2.18/2.72元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE37倍，目标价65.97元，给予“优于大市”评级。
    业绩短期承压，静待需求释放。公司发布2025年中报。25H1营收19.74亿元，同比-6.73%；归母净利润2.22亿元，同比-41.68%；扣非归母净利润2.87亿元，同比-20.40%；单Q2，公司实现营收9.93亿元，同比-13.10%；归母净利润0.72亿元，同比-65.90%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-40.88%。上半年需求受到关税以及客户订单节奏影响，短期业绩承压。25H1毛利率31.59%，同比-5.66pct，主要系新增客户市场竞争，电子价签终端毛利率下降所致。公司在北美的市场开拓和客户储备情况良好，在关税政策明确后将有利于更多潜在客户规划明确的需求节奏。
    全球零售数字化需求延续，电子价签北美市场快速增长。根据公司25年半年报援引ePaper Insight产业数据，25H1全球电子价签（ESL模组出货量2.48亿片，同比增长56%，该增长包含来自于北美市场尤其是美国沃尔玛对电子价签解决方案的大规模应用，在北美乃至全球市场起到较强示范效应。欧洲区域仍是电子价签的主要市场，渗透率较高的西欧地区的应用业态向服装、家装延伸，东欧、南欧等地区渗透率逐步提升，此外西欧地区大规模应用电子价签的零售商有望陆续进入存量换新周期。
    数字门店解决方案有望成为新增长点。公司基于电子价签系统，构建了包含AI相机、巡检机器人和智能购物车等在内的完整数字门店解决方案产品组合，运用视觉算法与数据分析能力，可为客户提供商品视觉识别、货架缺货检测等功能，可进一步与库存、订单系统打通，实现门店货架与库存的全数字化管理。
    风险提示。全球宏观经济政策变化风险；技术迭代应用不及预期；需求不及预期；汇率波动风险；市场竞争加剧。

三大产品线与AI融合，构建全栈AI服务体系

彩讯股份(300634)
    本报告导读：
    25H1归母净利润同比14.74%，智算业务同比50.05%实现高增；协同办公等三大产品线与AI融合，公司构建起全栈AI服务体系。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.61/0.78/0.96，下调原因为信创驱动趋缓，AI产品仍处开拓期。但AI业务预计将打开成长空间，参考可比公司给与2025年55倍PE，上调目标价至33.42元，维持“优于大市”评级。
    归母净利润稳健增长，智算业务高增。①2025H1营收9.20亿元，同比+17.72%；归母净利润1.35亿元，同比+14.74%；扣非净利润1.07亿元，同比-12.84%。2025Q2营收4.31亿元，同比+20.86%；归母净利润0.62亿元，同比+80.75%；扣非净利润0.36亿元，同比-31.86%②2025H1智慧渠道营收3.53亿元，同比+14.80%，毛利率31.38%；协同办公营收2.50亿元，同比+2.01%，毛利率38.90%；智算服务与数据智能营收2.84亿元，同比+50.05%，毛利率29.93%。
    三大产品线与AI融合，业务稳步增长。①协同办公产品线，2025H1公司Rich Mail信创邮箱及协同办公业务稳步发展，协助客户推动智能化升级，逐步提升AI渗透率。②智慧渠道产品线，2025H1，智慧渠道存量业务稳定增长，挖掘“AI技术+应用场景”融合机会，在线上渠道建设运营、5G消息、5G新通话、具身智能等领域均取得突破③智算服务与数据智能产品线，2025H1典型项目有中移互联网移动云盘项目、中国移动终端公司终端管理及服务系统项目、中移在线政企大数据应用系统支撑项目。
    构建全栈AI服务体系，AI及算力营收破亿。①在AI领域，彩讯股份构建了覆盖智算基础设施底座、大模型训练及推理平台、一站式AI应用开发平台到垂直行业大模型应用解决方案的全栈AI服务体系。②2025H1AI及算力相关收入1.77亿元，重点协助中国移动、南方电网、中国联通、南方航空、中国铁塔等大型企业客户探索AI平台开发、AI技术及产品应用等智能化升级。③公司持续投入AI产品及应用研发，核心AI应用开发平台产品Rich AIBox升级2.0版本灵活匹配各种规模用户的AI落地需求。
    风险提示：AI战略进展不及预期；下游需求不足；行业竞争加剧等

普联软件2025年半年报点评：战略客户稳步拓展，信创与AI等新业务进展顺利

普联软件(300996)
    本报告导读：
    公司持续巩固战略客户业务基本盘，智能化、信创化等新业务领域打开公司新增长空间。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.38/10.71/12.39亿元，归母净利润分别为1.46/1.71/2.06亿元，EPS分别为0.52/0.60/0.73元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE42倍，目标价21.68元，维持“优于大市”评级。
    Q2业绩显著改善，业务季节性特征下半年更为关键。公司披露2025年半年报。25H1公司实现营收2.1亿元，同比+9.45%；归母净利润121万元，同比-90.99%；毛利率35.05%，同比-3.5pct，主要系公司新业务、新市场开拓影响，此外部分项目招投标、项目验收节奏放缓叠加导致项目毛利降低；销售/管理/研发费用分别为0.16/0.34/0.44亿元，分别同比+17.74%/-18.21%/+77.50%，考虑研发费用资本化因素，25H1公司研发投入0.55亿元，同比+5.92%。单Q2，公司实现营收1.51亿元，同比+32.24%；归母净利润0.15亿元，同比+49.77%；Q2业绩显著改善，为全年经营目标达成打下良好基础。
    信创业务实现产品关键突破与项目落地验证。公司持续加大产品提升建设投入，在关键性能指标与功能创新方面取得突破，相关重点项目顺利推进，团队综合交付能力显著提升。面向Oracle EBS替代的信创总账、资产管理等产品在功能、性能及实施保障等多方面能力显著提升。公司信创ERP在金融行业示范项目的标杆作用已开始显现，公司正在积极跟进其他多个金融客户的ERP替代项目机会。
    平台化能力增强，推动AI应用场景落地。公司继续加大云湖平台研发投入，正式推出v7.0版本，聚焦数据中台、流程中心及开发套件的全面升级，通过优化提升智能数据应用、端到端流程治理与全生命周期管理、更轻量开放智能的开发体验等关键模块，进一步满足了大型集团客户对产品功能深化、运行稳定可靠及高效个性化交付的迫切需求。公司在多个客户交付项目中部署问知、问数、智能报告、智能审核等AI智能体，并研发了预测优化、设备诊断等多个专业AI模型，持续提升AI应用能力。
    风险提示。下游需求不及预期；AI等技术进步不及预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧。

公司跟踪报告：AIDC业务结构优化，盈利能力正在边际改善

润泽科技(300442)
    本报告导读：
    中报业绩稳健；AIDC业务结构优化；一线核心资源限制严格，更具稀缺性；REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为62.82/76.36/91.09亿元（原2025-26预测为77.31/99.67亿元），同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.36/40.50亿元（原2025-26预测为30.83/40.49亿元），同比增长50.49%/23.82%/21.42%；EPS分别为1.65/2.04/2.48元。参考可比公司，给予公司2025年动态45倍PE（原为2024年32x），目标价74.18元（+79%）维持“优于大市”评级。
    中报业绩稳健。2025年上半年，公司营收24.96亿元，同比增长15.31%，归母净利润8.82亿元，同比下降8.73%。利润短期承压主因是上半年大规模交付约220MW，折旧、电费等成本先行，而收入确认有爬坡周期。公司披露归母净利季度环比增长5.06%，说明边际正在改善。
    AIDC业务结构优化。2024年，公司引流相关业务以一次性收入为为主。2025上半年，AIDC业务重心已全面转向智算服务，且上半年智算服务收入占比已经较高，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。
    一线核心资源限制严格，更具稀缺性。2025年以来，一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。
    REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。公司南方润泽科技数据中心REIT成功上市。REITs平台的搭建盘活了存量优质资产，优化了资本结构，打通了“重资产基础设施+轻资产运维服务”的业务模式。我们认为，公司公募REITs的成功发行，为公司提供了坚实的资金和工具支持，将进一步巩固其市场地位。
    风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

公司跟踪报告：量子计算驱动业绩高增，与中电信协同效应显著

国盾量子(688027)
    本报告导读：
    量子计算驱动业绩高增；中国电信协同效应显著；量子计算整机商业化提速。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为3.64/4.93/6.40亿元，每股收入分别为3.54/4.80/6.22元人民币。参考可比公司估值，考虑到公司是中国唯一一家中国上市的量子科技公司，且量子技术是国家重点发展的前沿领域，可以给予高溢价，因此我们给予公司2025年动态PS95倍，目标价336.17元，维持“优于大市”评级。
    量子计算驱动业绩高增。2025年上半年，公司实现营收1.21亿元同比大幅增长74.54%。其中，量子计算收入同比增长283.92%，量子通信收入同比增长28.10%，量子精密测量收入同比增长13.75%公司归母净利润-2379.00万元，扣非净利润-4675.40万元。我们认为，2025年上半年公司业绩大涨与量子计算业务的收入确认大增有关，而量子通信在中电信入股后，协同效应越发显现，全年增速将保持在中高速水平。
    中国电信协同效应显著。量子通信早期主要用于用户私有化网络建设部署，商业推广存在困难。目前，量子通信正在转变为一种信息安全基础设施建设，类似于早期经典通信网络的建设模式。当量子通信网络建设达到一定规模、形成整体效应后，用户使用便捷性将显著提升，行业也将随之进入加速发展阶段。我们认为，中电信入股公司后，正沿着这一发展路线推进。
    量子计算整机商业化提速。公司成功向中电信交付国内比特数最多的504比特超导量子计算机“天衍-504”并完成验收；同时，实现了海外市场突破，将交付一台25比特整机，商业化能力获市场验证。我们认为，目前量子计算在应用领域虽然仍处于早期探索阶段，但在全球科研探索领域的整机商业化方向上，公司已走在前列。
    风险提示。量子通信市场发展不及预期；量子计算技术演进不及预期；量子技术应用场景拓展不及预期。

跟踪报告：主销区表现改善中，预计内部调整明年见效

中炬高新(600872)
    上半年聚焦价盘修复，2Q25主业承压。2Q25美味鲜实现收入10.16亿元，同比-7.21%。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.50/1.26/0.58/1.32亿元，分别同比+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%，受餐饮需求疲软影响，2Q25收入整体承压，但酱油品类在公司加强定制化开发的努力下，经营显现出一定的韧性。分地区来看，东/南/中西/北部区域分别实现收入2.41/3.88/2.04/1.33亿元，同比+0.25%/-12.67%/+3.42%/+2.77%，受价盘管控影响，主销区依旧承压，其他区域逐步回暖，同期经销商净增加127家，公司持续开发经销商，其中中西、北部经销商增长显著。
    成本维持低位带动毛利率改善，费用投放致净利率承压。2Q25美味鲜毛利率/净利率分别为39.78%/6.89%，分别同比+2.93%/-2.88pct，原材料价格处于低位、产品结构优化、工厂效率提升等因素促进毛利率持续改善。2Q25公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.05/+0.37/+0.18pct，公司渠道改造以及投放力度加大带来销售费率增长。其他子公司（中汇合创、中炬精工）业务转型收缩聚焦盈利能力提升。2Q25公司综合毛利率/扣非净利率分别为39.39%/8.03%，分别同比+3.22/1.03pct。
    产品和渠道积极调整，期待经营理顺后重启增长。产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。同时结合地域风味打造区域化产品，加快全国化进展。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设，寻找市场增量。待公司价格体系理顺后，有望重拾增长势能。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型且外部餐饮需求疲软，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。预计2025/2026/2027年公司收入为48.2/51.8/56.7亿元（原为59.9/65.6/72.3亿元），分别同比-12.6%/7.4%/9.4%；归母净利润分别约7.6/8.7/9.9亿元（原为9.7/10.8/12.1亿元），分别同比-15.3%/7.4%/9.4%。对应PE估值为19.3/16.7/14.8倍。考虑到预期公司内部管理优化将在2026年有所成效，因此给与公司2026年PE估值20X（原为美味鲜20x2025年PE，其他业务15x），对应目标价22.42元（-6%），维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

跟踪报告：生产优化提振盈利能力，长期竞争优势凸显

海天味业(603288)
    上半年营收增速较年初预期有差距，盈利能力持续增强。公司1H25实现营收152.30亿元/+7.59%；归母净利润39.14亿元/+13.35%，毛利率40.12%，同比提高3.26pct。费用方面，销售费用率6.38%，同升0.38pct；管理费用率4.78%，同升0.25pct。净利率25.75%，同升1.27pct。
    1Q25/2Q25分别实现营收83.15/69.15亿元，同比增长8.08%/+7.00%；归母净利润22.02/17.12亿元，同比增长+14.77%/+11.57%；毛利率40.04%/40.21%，同比增长+2.73%/+3.88%；净利率26.54%/24.80%，同比增长+1.48%/+0.01%。
    餐饮端需求持续低迷，但来自工业端的需求起到了一定的补足作用，公司通过精细化管理和供应链优化，实现了成本持续优化，毛利率维持高水平。上半年公司在新渠道、新产品以及全球化方面加大投入，因此销售费用率短期上行，长期来看，随着这些业务收入规模增加，销售费用率降回落至稳定水平。
    公司拟推行员工持股计划，激励业绩持续增长。拟授予核心管理人员及骨干员工不超过800人受让价格36.87元/股，计划专项激励基金18435万元，受让500万股。考核目标为25年归母净利润同比增速不低于10.8%，以2024年归母净利润为基数，2026年归母净利润年复合增长率应不低于11%。公司对未来业绩增长持乐观态度，提振资本市场信心。
    新老品矩阵式发力，渠道精耕细作，数智化生产持续赋能。公司以“老三样”（酱油、蚝油等）保证基础稳定性，加快“新四样”（醋、料酒、健康酱、室内外销品类）等潜力品类发展。健康酱等横向品类覆盖大层面，与基础品类形成协同。未来持续提升渠道精细程度，延伸线上、新零售以及下沉市场覆盖。构建全链路数字化生态，持续优化生产成本。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为297/328/363亿元（不变），同比+10%/+11%/+11%；归母净利润预期为70/78/86亿元（不变），同比+11%/+11%/+11%，目前股价对应PE分别为32X/28X/26X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，以及股东结构，给予公司2026年35XPE（原为40x），对应目标价44.10元（-12%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

跟踪报告：龙头经营韧性凸显，静待周期上行

伊利股份(600887)
    公司业绩韧性凸显。公司25H1实现营业收入619.33亿元，同比增长3.37%；归属于上市公司股东的净利润72.00亿元。25Q2实现营业收入289.15亿元，同比增长5.77%；归属于上市公司股东的净利润23.26亿元，同比增长44.65%。
    品牌优势地位稳固，多元业务发力稳健。分业务看：液态乳收入361.26亿元，同比下滑2.1%，常温酸奶、常温乳饮料及高端白奶市占率提升，低温白奶收入增速超过20%，产品创新与渠道下沉成效显著；奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.3%，其中婴幼儿配方奶粉市场份额达18.1%，位列全国第一；成人粉市占率26.1%，稳居行业首位；冷饮收入82.29亿元，同比增长12.4%，线上线下零售份额继续保持行业第一。海外业务亦快速扩张：海外冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%。总体看，公司在各主要品类均形成稳固优势，多元化结构保证了业绩的韧性。
    成本管控优化，渠道效率提升。上半年原奶供需格局仍未出现拐点，行业产能持续去化，虽然散奶价格同比有所回升，但整体奶价仍在低位，公司毛利率由34.91%提升至36.05%，同比提升1.14pct。同时，经营效率持续优化，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.11pct和0.15pct。公司强化与上游牧场及下游经销商的深度合作，降低渠道库存水平，保持渠道健康度，同时积极把握会员店、即时零售、零食折扣等新兴渠道机遇，并通过数字化赋能强化精细化管理，进一步提升运营效率。公司盈利能力呈现韧性，凸显龙头公司的经营管理优势。
    战略聚焦创新，驱动长期增长。公司将继续以渠道健康和满足消费者多元需求为前提，推动液态奶业务实现优于行业的恢复，同时保持其他业务增长势头。与此同时，公司加快高端化布局，婴幼儿配方奶粉和成人营养品推出多款高蛋白、高营养配方新品以迎合升级需求；奶酪业务也将继续拓展C端休闲零食与B端烘焙茶饮市场，产线的投产将带来更高附加值产品。国际化方面，公司下半年重点聚焦东南亚核心市场，通过本地化生产扩大冰淇淋业务，并拓展中东、非洲等市场，完善新西兰、荷兰等海外基地的高附加值产品布局。随着原奶供需逐步平衡、奶价企稳回升，以及消费结构升级与健康需求提升，公司有望继续发挥龙头优势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1186.1/1216.2/1285.5亿元，同比增长2.4%/2.5%/5.7%；归母净利润为110.2/123.3/130.6亿元，同比增长29.1%/12.0%/6.0%；EPS分别为1.74/1.95/2.07元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年21xPE，目标价为36.6元，维持优于大市评级。
    风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。