华致酒行跟踪报告：行业寒冬中的战略转型

华致酒行(300755)
    酒类流通行业连锁化率仍低，头部虹吸效应加速。当前，我国酒类连锁化率仅为5%左右，远低于餐饮（23%）、药店（59%）等行业。根据《2025中国酒类零售连锁行业发展白皮书》，行业头部虹吸效应加速，门店超千家的大型连锁企业已有6家，CR5市场份额由2017年22.9%跃升至2025年45%以上，华致酒行市占率居行业首位，并购重组有望持续拉升头部集中度。连锁作为直面C端的主力渠道，价值愈发凸显。
    行业寒冬下业绩持续承压，库存减值吞噬利润空间。公司19-23年总营收实现跨越式增长，23年突破101.2亿元。24年受名酒价格倒挂、存货跌价计提增加影响，净利润出现断崖式下滑（同比-81.1%）。25H1公司总营收/归母净利润分别同比-33.6%/-63.8%；Q2单季亏损2918.9万元，业绩持续承压，我们认为主要系1）以名酒为主的价格体系失序，库存减值吞噬利润空间。2）政商宴请需求下降，公司终端动销周期显著延长。3）上半年公司同比主动削减28%的采购订单，存货规模有所下降，但短期造成营收缺口所致。
    盈利能力持续承压，现金流表现有所好转。受行业调整、库存高压及渠道竞争共同影响，公司25H1毛利率同比-0.8pct至9.7%，延续21年以来的下滑趋势。归母净利率方面亦呈现显著下滑趋势，24年达到历史地位0.5%，25H1同比-1.2pct，反映行业调整期内盈利承压。现金流方面，经营现金流净额攀升至1.17亿元，相比24年同期的-0.6亿元，实现由负转正，反映出公司经营策略调整的积极成效。
    强化保真基石，转型潮化战略。25年公司战略布局“保真名酒渠道品牌、供应链服务平台”两大支点。持续巩固2000余家门店的名酒保真体系，加速布局低度潮饮、果味白酒等年轻化产品，适配95后消费需求。渠道端：1）华致酒行3.0：升级“名酒+餐饮+文娱”场景，24年已落地127家门店。2）华致名酒库：重启招商，主打高性价比产品与小型团购。3）华致优选：以即时零售为核心，轻量化门店适配社区，实现15分钟送达。
    盈利预测与投资建议：短期来看，行业去库存周期仍将延续，但考虑公司品牌及上游资源壁垒优势明显，且现金流处于安全边际。我们预计2025-2027年公司收入为74/81/90亿元，归母净利润分别为1.0/1.4/2.3亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.6。我们采用PB估值法，给予公司2025年3xPB，给于目标价23元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：名酒需求下降，供应商合作关系不稳定，存货继续减值。

25H1营收与营业利润双增，佰草集、玉泽增长亮眼

上海家化(600315)
    事件：上海家化发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    得益于品牌创新、渠道拓展和运营效率提升，公司25H1/25Q2营收、归母净利润双增长。公司25H1实现营业收入34.78亿元，同比增长4.8%，这一增长得益于公司在品牌创新、渠道拓展以及运营效率提升等多方面的持续发力。25H1毛利率为63.4%，同比提升2.2pct，主要得益于新品高毛利率、线上占比提升、美妆品类占比提升和供应链效率提升。25H1销售费用率和管理费用率分别增长0.4%和0.5%至43.8%和8.1%。25H1归母净利润达到2.66亿元，同比增长11.7%；扣除非经常性损益的归母净利润为2.21亿元，同比下降5.9%。25H1经营性现金流为6.82亿元，同比增长39.7%，主要由于25H1销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比增加，同时因2024年公司利润大幅下降导致25H1支付的所得税同比下降。25Q2公司营收17.75亿元，同比增长25.4%。25Q2毛利率同比提升5.1pct至63.3%，25Q2销售费用率和管理费用率分别下降4.6%和0.7%至47.1%和8.2%。25Q2归母净利润4862万元，同比实现扭亏为盈。
    中国大陆业务25H1营收大增；海外业务受关税影响下滑，下半年将多措并举应对。从业务分拆来看，中国大陆业务25H1营收同比增长132.6%达27.76亿元，其中美妆/个护/创新业务分别占中国大陆业务的26.9%/57.3%/15.7%；海外业务25H1营收同比减少70.3%达7.03亿元。中国大陆业务Q2营收同比增长36.8%，其中美妆业务全渠道增长55.7%，线上整体增长34.6%。佰草集品牌25H1增长超过50%，其中25Q2达到接近翻倍增长；玉泽达到较高两位数增长。海外业务受美国关税政策影响，25Q2营收下降6.2%，利润影响约2800万。尽管海外业务虽受美国关税政策影响，但除美国外其他地区保持增长，其中英国和澳新等核心市场仍保持增长。公司表示，下半年将通过推出新产品、加强营销和调整供应链来应对关税影响。
    品牌与产品创新成果显著，新品市场表现亮眼，线上渠道增长强劲。在品牌与产品创新方面，核心品牌表现突出，六神推出驱蚊蛋2.0版，新客率达到80%，有望成为上市第一年收入破亿的新品，同时推出同款香型香氛沐浴露；玉泽升级皮肤屏障修护系列，推出第二代专研修护面霜，90天复购率高于行业平均水平；佰草集重塑经典美白面膜大白泥系列，提升客单价与用户复购率，25H1全品牌收入增长超过2%；高夫战略转型聚焦青少年控油祛痘市场，推出洁面巾品类新品；启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域，推出青蒿面霜系列，实现抖音商城爆款榜榜首。新品推出与市场表现方面，六神驱蚊袋2.0版和香氛沐浴露、玉泽第二代专研修护面霜、佰草集五行修炼大门系列等新品表现亮眼，线上渠道增长迅速，25H1国内业务线上同比增长26%，25Q2达到35%。
    渠道运营效率提升，线上线下齐发展，供应链优化成果显著。在渠道与运营效率方面，线上渠道完成品牌直播间的标准化建设，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，抖音内容驱动增长，电商平台美白细分榜榜单持续领跑。线下渠道新增40个成长型渠道经销商，开拓终端超过4.1万家，全国县城以上覆盖率提升至92%，线下销售基本盘稳定，运营效率大幅提升。供应链优化成果显著，原材料采购成本、物流费率有效降低，物流履约时长下降四分之一，首次实现部分产品工厂直发，四天完成产品从生产到签收，极大地提高了供应链的响应速度与效率。
    上海家化称25H2公司将继续推进改革，聚焦品牌、营销、研发、渠道，推动业务高质量发展。公司将加大品牌建设投入，在佰草集、美加净等品牌推出新品，进一步丰富产品矩阵，满足消费者多样化的需求。加强品牌营销，提升品牌知名度和用户心智，通过创新的营销手段与策略，增强品牌在市场中的影响力与竞争力。持续推动研发升级，构建技术驱动型爆品矩阵，以技术创新为核心动力，打造更多具有市场竞争力的产品。持续优化线上渠道，提升抖音等平台的运营效率，进一步挖掘线上市场的潜力与价值。稳定线下渠道，推动KA业务模型转型，巩固线下市场的基础优势，实现线上线下渠道的协同发展与共同繁荣。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

2025半年报点评：销量跑赢行业，成本优化对冲短期压力

重庆啤酒(600132)
    上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。25H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），扣非归母净利润8.55亿元（同比-3.72%）。Q2营收44.84亿元（同比-1.84%）、归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），二季度明显承压。分区域表现差异明显：西北区领跑（H1营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%），中区相对平稳（H1营收同比-0.7%，Q2营收同比-2.9%，占比下降至37.9%），南区压力较大（H1营收同比-1.5%，Q2营收同比-4.5%，占比下降至27.9%）。经销商网络持续扩张至3091名，Q2环比净增11个。现金流表现优异，Q2经营性现金流15.6亿元（同比+5.6%）。
    销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。H1总销量180.08万千升（同比+0.95%），Q2销量91.73万千升（同比+0.03%），优于行业整体（上半年规模以上企业产量同比-0.3%）。吨价H1为4779元/吨（同比-1.14%），Q2为4755元/吨（同比-1.92%）。分档次看：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%。核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。公司上半年推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。
    成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。毛利率持续改善：H1达49.83%（同比+0.61pct），Q2突破51.21%（同比+0.75pct），主要得益于吨成本下降（H1同比-2.4%，Q2同比-3.4%）。费用端Q2略有上升：销售费用率17.4%（同比+0.15pct）、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）、财务费用率基本持平。所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%（同比+7.3pct），主要受区域税收优惠政策调整影响。最终归母净利率H1为9.8%（同比-0.4pct），Q2为8.7%（同比-1.1pct），毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%。
    投资建议及盈利预测。虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25x PE，目标价61元，维持优于大市评级。
    风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。

25Q2电商业务受舆情冲击，线下渠道增长强劲

百亚股份(003006)
    事件：百亚股份发布25H1业绩报告并举办业绩会。
    百亚25Q2电商业务受舆情较大影响，线下业务维持增长。公司25H1实现营收17.6亿元，同比增长15.1%；公司Q2单季度实现营收7.7亿元，同比增长0.2%。分渠道来看，电商业务25H1营收5.92亿元，同比下滑9.4%；其中Q1电商营收同比增长，Q2电商营收下滑20%以上。线下渠道25H1营收整体为11.3亿元，同比增长39.8%，符合公司年初预期。其中川渝地区和云贵陕地区25H1营收分别为4.3亿元/2.78亿元，同比增长13.1%/14.6%；核心五省之外新区域拓展持续保持高速增长，25H1营收为4.3亿元，同比增长124.2%，公司后续将继续加大资源投入推进全国市场拓展。
    为应对舆情影响公司25Q2加大营销投入，25Q2利润同比下滑不及预期。费用端，25H1公司销售费用为6.4亿元，同比增长18.8%；销售费用率为36.4%，同比增长1.12pct。销售费用中营销类推广费用投入4.6亿元，同比增长26.1%；营销推广费用率为26.3%，同比增长2.29pct，主要由于舆情期间（尤其是4、5月份）公司为了积极应对市场变化，加大对电商营销的投放力度。公司25H1归母净利润为1.9亿元，同比增长4.6%，；25Q2归母净利润为0.6亿元，同比减少25.5%。公司Q2利润表现不及市场预期，主要是由于受舆情影响电商业务营收同比下降，且为了应对舆情营销费用投入加大。公司指引舆情后电商整体业务已逐步恢复常态，线上业务7月ROI的恢复基本到之前的状况，8月预计恢复到去年同期水平，9月预计会有向好趋势。电商定位未变，仍需引领销售增长，策略从“又快又好”调整为“又好又稳”，兼顾盈利与销售增长。
    抖音平台维持公司电商销售半数占比，未来三大主力平台将齐驱增长。25H1电商平台销售占比方面，三大平台占比仅有低个位数变化；抖音电商占比保持50%+，天猫受舆情冲击最大份额略有下降，拼多多份额有所增长，主要由于拼多多拥有40%的独占用户导致百亚分销稳定。下半年三大主力平台（抖音、天猫、拼多多）将齐驱增长，公司电商打法从抖音带动全域增长变为三驾马车齐驱。公司称电商虽然25H1整体亏损，但随着调整，预计下半年将恢复盈利。公司称电商盈利节奏Q3已回调，预计Q4盈利将优于去年。
    新品测阶段未大规模投放，公司已成立专门部门积极拥抱即时零售。公司称新品目前处于测试卖点和价格带阶段，未大规模量产和投放，已确定全渠道发售布局，后续新品都会通过电商收集消费者意见并试运营推广。新品围绕卫生巾大健康赛道研发，新品毛利率预计不低于老品，公司整体毛利率稳中向上，新品推广将延续这一趋势。面对即使零售业务，公司称即时零售是未来趋势，公司已成立专门部门负责相关工作，其盈利能力略低于目前线下经销渠道但高于线上渠道，公司将继续推进线下渠道拓展，同时积极拥抱即时零售。
    在2025年上半年，百亚股份通过股权激励计划实施了一系列操作。4月11日，公司解除了63.9万股限制性股票的限售，这些股票成功上市流通。截至5月16日，310名激励对象行权36.24万股股票期权，使公司股本增至4.2968亿股。6月25日，公司回购注销了3名离职激励对象持有的3.8万股限制性股票，最终股本调整为4.2964亿股。公司称股权激励将持续进行，但25H2具体规划尚未确定，公司将按规则推进。
    风险:舆情风险；外部环境变化；市场竞争加剧。

收入端表现优异，扫地机业务保持全球领先

石头科技(688169)
    事件
    公司发布2025年中报，实现营收79.03亿元，同比增长78.96%；实现归母净利润6.78亿元。同比下降39.55%，其中Q2单季度实现营收44.75亿元，同比增长73.78%，实现归母净利润4.10亿元，同比下降43.21%。
    点评
    上半年公司收入规模维持优异成长，公司国内市场受益国补政策推动，海外市场保持自身品牌渠道建设，分地区看公司境内市场实现收入规模39.54亿元，同比增长86%；境外市场实现收入规模39.49亿元，同比增长72%。25H1公司保持全球出货量第一，进一步提升品牌知名度。报告期内公司在扫地机方面成功推出P20Ultra、G30Space探索版产品、8月亦发布新品P20Ultra Plus，继续提升产品竞争力及完善产品矩阵。同时公司在全球范围内继续提高自营渠道覆盖，加强品牌及市场推广，从盈利能力及费用率方面看，25H1公司毛利率达44.56%，同比下降9.25pct，25H1销售费用率达27.39%，同比提升7.34pct，致净利率达8.57%，同比下降16.81pct。
    估值
    公司扫地机产品与品牌优势明显，保持全球领先态势；洗地机25年收入规模快速扩张，全年有望对利润端实现正向贡献。公司始终专注核心技术研发，新品扩张过程中技术及渠道协同优势明显。我们预计25-27年EPS为7.82/9.55/11.95元/股，（24Q4起公司加大营销投入开拓全球自建渠道，阶段性费用率提升，净利率下降，因此我们对在24Q4前所做预测11.38/12.75元进行对应调整）给与公司30xPE估值，对应目标价为234.6元（-6%），维持“优于大市”评级。
    风险
    行业竞争加剧，海外需求波动。

2025年中报点评：利润为核，创新业务驱动高质量发展

海康威视(002415)
    本报告导读：
    2025上半年公司以利润为中心，聚焦收入高质量发展，随着AI大模型技术落地与智能物联生态扩展，创新业务作为增长引擎持续发力，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价40.98元。公司创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，而AI有望赋能公司未来发展。公司主业仍面临较大压力，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（原预测为1.43/1.62/1.88元）。考虑到公司目前已成为成熟期的行业龙头收入体量较大，给予公司2025年28倍PE不变，对应目标价为40.98元/股（+2%）。
    2025年公司以利润为中心，追求高质量的收入增长。上半年公司营收418.18亿元，同比+1.48%，实现归母净利润56.57亿元，同比+11.71%，扣非归母净利润54.89亿元，同比+4.69%；公司着力于提升收入质量，上半年应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元单二季度营收232.86亿元，同比-0.45%，归母净利润36.19亿元，同比+14.94%，扣非归母净利润35.63亿元，同比+2.29%。下半年公司将继续以利润为中心，严控应收款，公司预计下半年收入保持同比增长，下半年扣非净利润增速高于上半年，业绩逐季上行，全年经营费用大致与去年持平，归母净利润实现10%以上增长。
    创新业务打造增长引擎，智能物联生态扩张。2025上半年主业收入为292.71亿元，同比-3.17%，营收占比为70.00%，较去年同期下降3.09%；创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车等领域）收入117.66亿元，同比增长13.92%，营收占比升至28.14%，成为重要的增长引擎，公司将持续推动创新业务与主业协同发展，巩固海康机器人、萤石网络等业务的领先地位，为公司业务增长提供有力保障。
    聚焦技术创新与全球化布局，驱动高质量增长。公司以技术创新为核心，不断夯实技术底座，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展。公司把握AI大模型机遇释放业务势能，致力于推动AI落地千行百业，到今年上半年，公司已推出数百款大模型产品，实现了对云、域和边的全面覆盖。此外，公司海外市场拓展成效显著，上半年境外收入154.25亿元，同比增长8.78%，毛利率47.26%显著高于境内收入的43.98%，通过“一国一策”的本地化运营策略和海外研发中心、物流网络的布局，公司增强了国际市场响应能力。
    风险提示：创新业务发展不及预期，下游需求增长不及预期。

龙头韧性凸显，配置价值突出

贵州茅台(600519)
    中期业绩稳健增长，核心产品结构优化驱动营收提升。2025年上半年，贵州茅台实现营收893.9亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.0亿元，同比增长8.9%，业绩符合预期。Q2实现营收387.9亿元，同比增长7.3%，归母净利润185.6亿元，同比增长5.3%。产品结构持续优化，茅台酒发挥核心驱动作用，上半年收入755.9亿元，增长10.2%，Q2茅台酒收入320.3亿元，同比增长11.0%，营收占比提升2.61pct至82.6%。增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。系列酒Q2收入67.4亿元，同比下滑6.5%，主要受去年同期高基数影响（24Q2增长42.5%）。基酒产能稳步提升，上半年茅台酒基酒产量4.37万吨，增长11.8%，系列酒基酒产量2.96万吨，增长30.4%，为未来增长奠定产能基础。直营渠道强势扩张，国际化战略取得突破性进展。Q2直营收入167.9亿元，同比增长16.5%，占比提升3.36pct至43.3%，渠道结构持续优化。i茅台平台收入48.9亿元，同比微降0.35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除i茅台后直营增速达25%，主要得益于非标产品从直营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大个人和企业客户覆盖面。批发渠道保持稳健，Q2收入219.8亿元，增长1.5%。经销商体系持续优化，Q2末总数2395家，净增192家。上半年新增160家全为系列酒经销商，体现公司加大系列酒渠道建设力度。海外业务快速增长，Q2收入17.7亿元，同比增加27.6%，占比提升至4.6%，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提升。
    盈利质量保持高位，主动调控彰显龙头担当。Q2毛利率90.4%，同比下降0.26pct，主因公斤装等非标产品占比提升导致产品结构下移。归母净利率47.8%，同比下降0.92pct，仍处行业领先水平。费用端反映战略调整：销售费用率4.5%，同比提升0.46pct，主要投向国际市场开拓和消费者培育；管理费用率4.6%，同比下降0.38pct，运营效率持续提升。现金流指标有所承压，Q2销售收现389.4亿元，同比下降4.6%，合同负债55.1亿元，环比减少32.8亿元，同比减少44.9亿元，显示渠道回款节奏有所放缓。应收票据环比增长32.4%至28.2亿元，可能与系列酒票据结算政策调整有关。整体来看，公司在行业调整期主动调节经营节奏，以短期利润率换取渠道健康和长期发展空间。
    投资建议及盈利预测。公司在行业调整期展现卓越经营韧性，通过控制飞天投放、强化价格管控、优化调货机制等组合拳，有效稳定市场预期。上半年务实调整为长期健康发展蓄力：产品端优化结构培育新增长极，渠道端减压去库夯实良性基础，市场端加速国际化打开成长空间。公司承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4%，配置价值凸显。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75/83/92元（前值为76/84/93元），给予2025年26x PE，目标价维持1972元不变，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

量价齐升超预期，改革红利加速兑现

燕京啤酒(000729)
    业绩超预期，量价齐升彰显经营韧性。25H1，公司实现营收85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长39.9%。Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8亿元，同比增长6.1%/43.0%/38.4%。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2万吨/3358元。产品结构持续优化，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6亿元，同比增长9.3%/1.6%，中高档占比提升1.6pct至70%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%，华东、华中市场突破明显。
    U8放量驱动吨价提升，费用优化验证品牌力增强。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8持续放量，预计上半年U8销量增长28%，占比从2024年末的17.4%提升至20%以上，部分核心市场占比已超30%，Q2在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速。U8定位8-10元价位，有效拉动整体均价上行。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降：Q2销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct，费用绝对值下降36.2%/12.2%。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化：1）U8品牌势能释放，消费者自点率提升降低了推广依赖；2）渠道效率优化，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%，多渠道协同摊薄单位费用；3）规模效应显现，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显。
    改革红利加速释放，盈利能力实现跨越式提升。公司净利率从2021/2022/2023/2024年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03%提升至2025H1的12.9%，呈现加速上行态势。Q2净利率更是突破19.8%，同比提升5.1pct。利润率快速提升的核心驱动包括：1）毛利率结构性改善，上半年综合毛利率45.5%，同比提升2.1pct，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct至45.7%，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%；2）费用率全面优化，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct至10.33%/10.35%/8.21%；3）运营效率持续改善，产能利用率仍有较大提升空间，规模效应远未充分释放。子公司盈利能力同步改善，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%，同比提升2.9/2.2pct。
    投资建议与盈利预测。产品端，U8全年90万吨目标可期，“啤酒+饮料”战略初见成效，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品，茶饮料收入同比增长98.7%。渠道端，“百城百县”工程深化，弱势市场加速突破；效率端，数字化系统与卓越管理体系协同，产能利用率和费用率仍有较大优化空间，盈利能力提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.63元（前值为0.51/0.53/0.54元），给予公司2025年25倍PE（前值为27倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、行业竞争加剧

2025中报点评：肉制品吨利维持高水平，高分红凸显投资价值

双汇发展(000895)
    事件：公司公布上半年业绩，1H25实现营收285.0亿元（同比+3.0%），归母净利润23.2亿元（同比+1.2%）；其中2Q25实现营收142.1亿元（同比+6.3%，环比-0.6%），归母净利11.9亿元（同比+15.7%，环比+4.3%）。
    肉制品2Q25销量已实现增长。上半年肉制品业务营收112.1亿元（同比-9.4%），营业利润29.8亿元（同比-10.4%），销量同比-9.0%，销价同比-0.4%，吨利同比-1.5%，外部环境偏弱，肉制品业务经营承压，但25Q2销量已实现同比正增。上半年25H1屠宰业务营收137.7亿元，同比+3.3%，销量约68.9万吨（同比+11.2%），销价约2.0万元/吨（同比-7.1%），公司屠宰业务贡献营业利润1.8亿元，同比-28.9%，对应吨利同比-36.1%至260元/吨。25H1公司其他分部营收57.7亿元，同比+33.1%，经营利润-0.7亿元，同比减亏3.1亿元。
    肉制品吨利维持较高水平带动盈利能力提升。2Q25公司盈利能力提升的主要来自肉制品吨利的提升，以及禽类养殖业务减亏措施有所成效。其中2Q25肉制品营收56.2亿元，同比+0.8%，其中销量约32.8万吨（同比+0.7%），销价约1.72万元/吨（同比+0.1%），经营利润15.0亿元（同比+4.4%），对应吨利4581元/吨（同比+3.7%），2Q25期间公司肉制品原材料成本维持低位，叠加肉制品渠道的专业化运作以及市场精细化管理，最终肉制品业务吨利在高位水平得以维持。屠宰业务方面，公司持续加强屠宰业务的市场开发工作，未来冻品业务占比将有所提升。展望25年，肉制品原料成本预计持续低位运行，公司整体经营有望向好。
    维持高分红水平，凸显投资价值。根据公司公告，公司拟向全体股东按每10股派6.5元（含税）比例试试利润分配，共分配利润22.5亿元，分红率超过100%。此外自2020年至2024年，公司共派发现金红利279.87亿元，平均分红率高达104.49%。公司凭借稳健的盈利能力与强劲现金流，持续实施高比例现金分红，展现了公司对股东长期回报的高度承诺。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025/26/27年营收分别为615/634/662亿元（原2025-26预测为682/716亿元），归母净利润分别为52/54/57亿元（原2025-26预测为58/65亿元），对应PE为16.6X/16.0X/15.2X。结合公司的分红水平，我们认为公司是具备较高投资吸引力的，因此给予公司2025年20倍PE（原为2024年20x），对应目标价29.91元（-6%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：肉制品需求不及预期，生猪价格涨幅超预期，新产品推广不及预期。

25H1业绩点评：各板块营收均增长，营收利润增速收窄

锦波生物(832982)
    25Q2锦波生物医疗器械板块营收增速收窄，功能性护肤维持高增。25H1公司营收为7.08亿元，同比增长42.4%。25Q2公司营收为4.92亿元，同比增长30.4%（25Q1：+62.5%），24Q2由于去年同期产品销售放量导致高基数。分业务板块来看，医疗器械板块25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，主要由于以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）收入增长。功能性护肤品板块25H1营收达1.21亿元，同比增长152.4%，主要由于自有品牌重源、ProtYouth等收入增长；原料及其他板块25H1营收达0.3亿元，同比增长12.4%。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比增长7%；25Q2经营活动现金流为2.09亿元，同比减少17%，主要是由于用于原材料及人工的现金支出增速（78%）大于销售商品的现金流入增速（+16%）。公司2025年中期拟实施每10股派现10元（含税）的利润分配方案，派息率达29.3%（2024年派息率为24.2%）。
    25Q2凝胶新品上市费用前置导致销售费率同比大幅上涨导致利润增速收窄。公司25H1毛利率达90.7%，同比-90bp，环比+56bp；毛利率25Q2达91.1%，同比-29bp，环比+98bp。医疗器械产品25H1毛利率达95.04%，同比+61pb。功能性护肤产品25H1毛利率达70.78%，同比+602bp。原料及其他25H1毛利率为68%，同比-15.03pct。销售费用25H1为1.8亿元，同比+67.77%，主要由于凝胶产品上市费用前置影响，其中销售人员薪酬同比+33%达0.7亿元（销售人员+12%）、品牌推广费+27%达0.3亿元、线下会议展览费/线上推广费用分别+82%/+262%达0.2亿元/0.4亿元，叠加股权激励费用增加652万元；对应25Q2销售费用为1.0亿元，占25Q2营收的20.8%，同比+659bp，环比-49bp。研发费用25H1达4580万元，同比+85.43%，主要由于公司与北京大学医学部等高校和科研院所深度合作导致合作研究费用及临床试验费用增加；25Q2研发费用为2677万元，占25Q2营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。25H1信用减值损失为369万元，同比+1300%，主要由于应收账款及应收票据增加坏账准备。25H1资产减值损失为1082万元，同比+396%，主要由于开发支出减值准备大幅上升。25H1归母净利润为3.9亿元，同比+26.7%。25Q2归母净利润为2.2亿元，同比+7.4%（25Q1：+66.3%）。利润增速收窄主要是由于24Q2销售费率较低（环比下降968bp），25Q2销售费率相较24Q2大幅上涨659bp。
    新注射剂产品取得三项重大突破，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止。公司25H1获得第三张械三证书，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，目前宣布投放在自有品牌重源旗下。该产品在安全性、制造方式和作用机制上实现三大突破：1）显著提升临床填充材料安全性，消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应；2）采用AI驱动合成生物学，产品无非人胶原序列和外源交联剂，通过自组装和自交联技术合成“蜂巢”胶原组织网状凝胶，实现大规模稳定生产；3）通过注射补充“蜂巢”胶原组织网，短期实现物理填充和组织塑形，长期发挥细胞外基质功能，促进ECM合成，修复断裂胶原网。目前锦波重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，未见免疫原性。重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，计提911万元开发支出减值准备。该开发支出减值准备导致25H1资产减值损失同比增长396%达1082万元。截至2025年6月30日，重组人源化胶原蛋白新材料项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%；25H1该项目共支出5227万元，其中966万元计入无形资产。
    锦波25H1出海方面获得泰国医疗器械注册许可，公司新设两家控股孙公司用于医药制造和出海香港。出海方面，锦波25H1获得泰国医疗器械注册许可。同时，公司持续转化核心技术，新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。2025年上半年，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司、VitaFrontierBiotechLimited（维拓前沿生物科技有限公司）用于医药制造和香港业务的批发和零售，并将其纳入合并财务报表范围。目前VitaFrontier尚未开展经营活动。
    公司2025年股权激励计划当前影响约1100万元。公司2025年5月向86名激励对象授予了79.80万份股票期权，授予价格为276.00元/股，占总股本的0.69%。股权激励计划业绩考核目标：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。2025年8月9日，公司通过了调整股权激励计划行权价格及数量的议案，待相关登记手续完成后，股票期权的行权价将由276元/份调整为210.77元/份。首次授予尚未行权部分的股票期权数量将由798,000份调整为1,037,400份。按照2025年8月11日股价计算，该股权激励计划影响1100万元左右。
    投资建议与盈利预测：预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为50.2%、34.8%、27.3%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们分别下调2025-2027年净利润预期-7.4%/-3.4%/-3.3%，预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达10.3亿元、14.6亿元、18.6亿元，增速可达41%、42%、28%。考虑公司25H2械三植入剂新品放量、2025年部分费用前置、股权激励计划，给予锦波生物2026年32XPE不变，下调对应目标价-3.5%达405.1元，有26.6%上行空间，维持“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

Q2风电偏弱，低估值资产长期看好

中闽能源(600163)
    本报告导读：
    公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间。公司当前估值具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.39/0.42/0.45元（盈利预测未包含承诺的资产注入）。参考可比公司，给予公司2025年估值15.5x PE，对应目标价6.05元，维持“优于大市”评级。
    Q2福建风电资源偏弱。（1）公司25Q2实现发电量5.1亿度，YOY-18%，其中：福建风电4.5亿度，YOY-19%，主要系Q2风资源偏弱影响；黑龙江风电YOY-20%、新疆光伏YOY-53%，主要系该两地区风光限电率上升；黑龙江生物质YOY+58%，主要系生物质项目停机技改，基数较低波动大。（2）公司25H1实现发电量14亿度，YOY-0.9%。其中：福建风电12.8亿度，YOY+2.6%；黑龙江风电YOY-29%；黑龙江生物质YOY-15%；新疆光伏YOY-35%。
    按发电量简算，我们预计25Q2公司归母净利0.9亿元，YOY-31%，25H1归母净利3.4亿元，YOY-1%。受近期台风较多影响，Q3福建风电电量有望修复，假设全年利用小时福建陆风同比+152h至3000h、海风同比+106至4450h，我们预计公司全年归母净利7.5亿元，YOY+15.3%。我们认为，公司福建风电资产优质，且福建电力供需格局佳，新能源仍有消纳空间（25年非水可再生能源消纳比例要求仅14.5%）。公司当前估值PB1.4x，PE（2025E）13x，具备较强安全边际，且存在资产注入预期，值得长期看好。
    项目为先，开拓优质增量。（1）24年12月，公司长乐外海集中统一送出工程项目获得核准，项目总投资73亿元，资本金比例20%，公司控股51%，我们预计年归母净利贡献约0.5亿元。（2）24年12月，长乐B区11.4万千瓦海风获得核准，项目总投资11.8亿元，资本金比例20%，我们预计年归母净利贡献约0.2亿元。（3）公司共计48万千瓦渔光互补项目完成备案，我们预计年归母净利润贡献约0.4亿元。
    风险提示。电价下行风险、风资源波动风险、项目进度不及预期。

第二期股权激励落地，推动市场份额继续扩张

乖宝宠物(301498)
    事件:乖宝宠物发布2025年第二期限制性股票激励计划，拟合计授予55.6万股，占总股本的0.1390%，其中首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股。激励对象总人数为9人，为公司的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人。本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。
    股份授予：本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40,004.45万股的0.1390%。其中首次授予52.25万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.1306%，首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%；预留3.35万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.0084%，预留部分约占本次授予权益总额的6.03%。
    激励对象和归属比例：本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。归属比例：自限制性股票相应部分授予之日起12/24/36个月后，归属比例分别为40%/30%/30%。
    激励对象授予占比：董事、总裁：杜士芳获授17.51万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例31.49%，占公司总股本0.0438%。中高层管理人员：高峰、李成振等8人合计获授34.74万股，占比62.48%，其中单笔最高为高峰7.48万股，本次本次拟授予限制性股票总数的比例13.45%。预留部分为3.35万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例6.03%。
    激励价格：本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。
    业绩考核：首次授予对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025-2027年营收增长不低于25%/53%/84%，扣非归母净利润增长不低于16%/32%/45%；对应2025-2026年度营收同比增长不低于25.0%/22.4%/20.3%，对应2025-2026年度扣非归母净利润同比增长不低于16.0%/13.8%/9.8%。营业收入指标以经审计的合并报表的营业收入数值作为计算依据，净利润指标以经审计的合并报表中归属于上市公司股东的净利润并剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据。按照上述业绩考核目标，各归属期公司层面归属比例与对应考核年度考核指标完成度挂钩，当营业收入和扣非归母净利润都符合要求，公司层面归属比例为100%；当营业收入和扣非归母净利润其一符合要求，公司层面归属比例为70%。公司在考核年度内对激励对象个人进行绩效考核，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，A/B/C/D档个人层面归属比例为100%/80%/60%/0%。
    本激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响：首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股，对应摊销总费用为2583.56万元，对应2025-2028年摊销费用分别为655.09/1262.31/503.6/162.55万元。实际会计成本与授予日、授予价格和归属数量相关，激励对象在归属前离职、公司业绩考核或个人绩效考核达不到对应标准的会相应减少实际归属数量从而减少股份支付费用。
    风险提示：行业竞争加剧风险；关税风险；汇兑风险。

平台交付迎兑现拐点，主业回暖驱动成长

瑞纳智能(301129)
    本报告导读：
    公司作为智慧热力领域的领先企业，平台化+AI算法能力构建领先，随着EMC模式放量、EPC项目加速交付、碳化硅业务初步落地，公司成长逻辑有望持续强化。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为1.62/1.92/2.23亿元，EPS分别为1.19/1.41/1.64元，公司主营业务结构清晰，盈利能力突出，根据PE与PS估值最终给予公司2025年30倍PE估值，对应合理市值为48.49亿人民币，对应目标价35.63元/股。
    公司深耕智慧热力与能源管理赛道，EPC/EMC业务双轮驱动加速落地。公司依托自主研发的能源物联网技术体系，持续拓展智慧供热与节能改造业务。EPC模式已在多个区域复制落地，代表项目包括山东、陕西、新疆等地热力站系统改造及新建，兼具能效提升与智能运维特色；EMC模式以合同能源管理为核心，推动AI低碳智慧供热项目与用能收益共享机制落地，已实现超亿元级别项目签约。随着政策支持与市场教育深化，公司在“投建营一体化”能力上不断夯实，工程交付与商业化转化能力持续提升。
    平台化能力积淀深厚，全场景产品矩阵构筑竞争护城河。公司打造涵盖计量、能效分析、热网监控、智能平衡等模块的完整智慧热力解决方案，产品体系覆盖智能热控终端、运维系统、能源中台等多个维度，在智慧热力、清洁能源、低碳节能等场景广泛部署，已服务数十家热力企业与政府机构。典型项目中，公司可提供从节能诊断、方案设计、智能装备交付到系统集成与平台运维的全流程闭环服务，平台化能力构筑长期壁垒。
    前瞻布局碳化硅业务，打开新一轮成长空间。公司旗下碳化硅业务涵盖晶体材料、设备研制与下游加工，已完成核心设备投产并具备批量出货能力，产品定位于第三代半导体材料国产替代与新能源场景拓展。凭借已投产的晶体长晶炉、热压键合炉、碳化硅粉体合成等装备，公司实现对晶体制备、封装与应用的全流程覆盖。随着下游在新能源汽车、光伏逆变器、轨交等领域需求持续释放，公司碳化硅板块有望成为未来业绩增长的重要支撑点。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，新兴业务发展不及预期的风险。

显卡、通用GPU双线布局，管理变革推动创新

景嘉微(300474)
    本报告导读：
    公司持续保持高研发投入追求技术领先，产品方面景宏GPU、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价86.50元。公司受下游需求影响，叠加高研发投入，业绩波动较大，未来预计在AI、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元，考虑到下游修复预期，给予高于均值溢价，2025年65倍PS（原为2024年40x），目标价86.50元（-18%），维持“优于大市”评级。
    25Q1营收下降趋缓，研发保持高投入。①2024年公司营收4.66亿元，同比-34.62%；归母净利润-1.65亿元，同比-376.67%。2025Q1营收1.02亿元，同比-5.46%；归母净利润-0.55亿元，同比-375.50%。②2025Q1预付账款0.30亿元，同比+63.21%；递延收益0.66亿元，同比+54.34%，主因是收到政府补助。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元，同比+53.22%，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少。③2025Q1共投入研发0.70亿元，占营收比例为68.17%。
    GPU走向通用，景宏GPU、JM11加速。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景，坚定不移地投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面、云游戏、云渲染、云计算等云端应用场景及地理信息系统、多媒体处理、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景。目前，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段。
    内部管理体系变革，推动企业创新。①全面开展管理变革，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力，优化从立项到交付的业务流程，提升产品开发效率和产品质量；②贯彻“低成本战略”，通过精益化管理、流程优化和技术升级等措施，推动产品创新降低运营成本；③持续打造组织能力，聚焦赋能管理干部，提升管理团队的领导力和执行力。通过系统化的培训和管理实践，不断提升公司管理成熟度，构建适应性强、创新力高的组织体系。
    风险提示：产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

1H25归母净利润符合市场预期，自有品牌和海外工厂高增

中宠股份(002891)
    事件：2025年8月06日，烟台中宠食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    2Q25中宠收入超市场预期，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入24.3亿，同比+24.3%；实现归母净利润2.03亿，同比+42.6%；扣非归母净利润为1.99亿元，同比+44.6%。对应2Q25营收收入13.3亿，同比+23.4%；实现归母净利润1.1亿，同比+29.8%；扣非归母净利润1.1亿，同比+32.3%。1H25公司毛利率为31.4%，同比扩张3.4个点，对应2Q25毛利率为31.0%，同比扩张2.9个点，较1Q25毛利率幅度有所回落。分区域看，1H25国内/海外毛利率分别为37.7%和27.9%，同比分别+0.9%和+4.0%，国内市场竞争激烈对毛利率增长有所压制，海外高毛利海外工厂收入增长带动毛利率结构性向上。1H25公司销售/管理费用率分别为12.2%和8.0%，分别增加1个点和2.3个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为12.9%和7.8%，同比增加1.1个点和3.0个点，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地。1H25汇兑收益为874万，较去年同期的936万有所收窄。1H25税前利润为2.7亿，同比+34.8%，对应2Q25税前利润为1.4亿，同比+17.5%。1H25税率为16.9%，较去年同期的22.2%大幅下降，对应2Q25税率为12.4%，较去年同期的23.4%大幅下降，主要因为高低税率主体结构变化的原因。1H25公司经营活动现金流为235.2亿，同比翻2X以上。1H25公司派息率为30%。
    国内宠物主粮和海外工厂业务高增，OEM业务短期受到关税影响，管理层上调部分业务指引目标。公司收入分品类看，1H25宠物食品及用品和其他业务收入为23.4亿和0.97亿元，同比增长24.2%和26.3%。其中宠物零食/宠物主粮/宠物用品收入分别为15.29/7.83/0.23亿元，同比分别增长6.4%/86%/11%，占比分别为65%/34%/1%。分区域看，1H25公司国内业务实现收入8.57亿元，占比35.3%，同比增长38.9%，国内业绩高增主要依赖自有品牌产品顽皮、领先、ZEAL高增拉动，以主粮销售为主；海外业务收入15.75亿元，占总营收的64.8%，同比增长17.6%，海外业务中海外工厂延续高增，拉动收入和利润率水平向上，OEM业务2Q25短期受到关税影响。此外，品牌出海业务亦强劲增长。管理层上调部分业务全年指引，国内业务收入上调至35%增速，品牌出海目标从4亿上调到4.5个亿。
    墨西哥新工厂落地支持海外业务发展。公司公告完成又一重大产能战略性布局，在墨西哥建厂，主营宠物零食和传统咬胶，计划一半产能供给美国，考虑成本和关税，墨西哥是一个重要的产地。目前公司已在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等地设立8间海外工厂（包括在建的美国第二工厂和柬埔寨第二工厂），墨西哥工厂进一步增强北美本地化生产能力。公司产品销往全球73个国家，与PetSmart等国际零售商合作，同时通过国际展会和广告推广自主品牌，推动国际化战略落地。
    2H25营销活动多样，新品陆续上市支持自有品牌持续增长。8月亚宠展在即，是产品上市的重要平台，将上市顽皮精准喂养系列，是精细化赛道高端产品；领先于8月开始将与《武林外传》IP开展联名活动，有望助力品牌进一步破圈，新品将在四季度推出。下半年公司将开启全球品牌经销商大会，助力顽皮出海业务。此外，在品牌推广方面，中宠股份持续深化全球社交平台布局，联合多市场头部KOL、KOC及宠物医生开展本地内容共创，在TikTok、Instagram等平台实现千万级自然曝光。同时，结合重点市场消费者洞察，在多地组织宠物友好活动、互动快闪等线下活动，打造覆盖线上线下的多触点营销闭环，持续提升消费者粘性与复购动能。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

高分红预案彰显高增长信心

道通科技(688208)
    本报告导读：
    公司发布2025年中期分红预案公告；高分红彰显公司对未来业绩高增长的信心。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们认为，公司2025年中期高分红，彰显公司对未来业绩快速增长的信心。我们预计，公司2025-2027年EPS为1.14/1.41/1.69元（维持，以新总股本计算的EPS），给予公司2025年35倍PE（原为27.85倍），目标价为39.89元（+26%），维持“优于大市”评级。
    公司发布2025年中期分红预案公告。公司于2025年7月18日收到公司实际控制人、董事长李红京出具的《关于提议深圳市道通科技股份有限公司实施2025年度中期分红的函》。李红京建议以实施权益分派股权登记日登记的总股本扣除公司回购专户的股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.8元（含税）。
    高分红彰显公司对业务高增长的信心。截止2025年6月30日，公司总股本为670,183,308.00，按10股派现金红利5.8元计算，则公司将分红约3.89亿元人民币，约占2024年归母净利润的61%。我们认为，公司分红比例较大，高分红彰显公司对业务高增长的信心
    践行“全面拥抱AI”战略目标。2024年，公司宣布“全面拥抱AI”，加速推动AI技术与业务场景和组织变革的深度融合，致力于成为智慧能源领域的全球领军企业以及空地一体集群智慧解决方案的全球领导者。我们认为，公司正在践行这一战略目标，并持续转化为业绩的高增长。
    风险提示。传统业务竞争加剧风险，海外业务受到限制风险；AI业务进展不以及预期。

用友网络跟踪报告：Q2业绩显著改善，企业级AI落地正加速

用友网络(600588)
    本报告导读：
    公司Q2业绩彰显业务复苏势头，经营质量进一步改善。受益AI大模型持续迭代升级，公司推动企业级AI应用新范式快速落地。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑到公司大力推行订阅模式转型，以及组织模式调整与人员优化短期对经营有所影响，我们预计公司2025/26/27年营收分别为99.22/109.16/122.58亿元（原2025-26预测为130.84/153.36亿元），EPS分别为-0.09/0.07/0.18元。参考可比公司，综合考虑AI产品进展与财务表现，给予公司2025年动态PS6.5倍（原为2024年4.5x），目标价18.82元（+27%），维持“优于大市”评级。
    Q2收入重归增长通道，合同签约趋势向好。公司发布2025年半年度业绩预告。25H1预计营收35.6-36.4亿元（同比-6.4%至-4.3%），但Q2单季显著改善，实现营收21.82-22.62亿元（同比+6.1%至10.0%），合同签约金额Q2同比增长超18%，上半年累计增长近8%彰显业务复苏动能，为下半年增长奠定基础。
    利润及现金流持续改善，业务迈向高质量发展。公司25H1预计亏损8.75-9.75亿元，去年同期亏损7.94亿元；Q2单季预计归母净亏损1.39-2.39亿元，同比减亏1.02-2.02亿元，主要系公司严格管控成本费用及人员规模优化。Q2经营性现金流实现净流入，同比改善约3.2亿元，上半年累计同比改善约6亿元，经营质量有效提升。用友智友3.0开启智能管理新阶段，多智能体协同成为企业AI应用新范式。用友5月发布智友3.0，以“多智能体协同”为核心突破单智能体局限，实现复杂业务场景下的专业分工、动态全局决策与跨域端到端贯通。首创智能体配置中枢，支持用户快速组建覆盖十大领域、百余场景的专属“数智团队”，实现“零代码”级AI落地。其统一调度平台基于YonGPT+DeepSeek多模态大模型，支持自然语言一句话指挥多智能体协同完成复杂任务闭环，同时融入MCP技术，无缝对接内外部系统数据源，打破数据孤岛并确保安全合规，为企业解锁规模化AI生产力。
    风险提示。AI技术进步及商业化不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

25H1收入利润维持稳健增长

海信家电(000921)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收493.4亿元，同比增长1.44%，实现归母净利润20.8亿元，同比增长3.01%；其中Q2单季度，实现收入245.02亿元，同比下降2.60%，实现归母净利润9.49亿元，同比下降8.25%。
    点评
    公司整体海外市场维持良好发展势头，25H1整体海外收入规模达204.5亿元，同比增长12.3%，毛利率达12.33，同比提升1.35pct。营收规模及盈利能力均呈现提升态势。海外家电收入方面欧洲/美洲/中东非/亚太区分别增长23%/26%/23%/15%表现优异，东盟区洗衣机/央空收入增速达55%/26%，空调自主品牌占比超过80%。
    公司境内整体收入规模达252.5亿元，同比下降0.31%，毛利率达31.02%，同比下降0.06pct，整体收入及盈利能力基本保持稳定。公司境内收入规模下降主要受央空行业规模下降所拖累，25H1海信日立实现收入106.6亿元，YoY-6%；净利润18.6亿元，YoY-5%。海信日立整体表现优于行业平均，多联机业务市场份额超过20%，保持行业首位。国内市场产品结构在国补政策推进下持续优化，公司璀璨高端套系25H1收入规模增长达48%。
    其他业务板块方面，三电聚焦新能源汽车热管理赛道，发挥自身全球及技术协同，保证自身竞争力与盈利能力，25H1三电业务实现收入增长达3%，新增商权69亿元，奠定后续订单稳增基础。
    估值
    公司全球化布局持续推进，海信品牌在世界体育营销推进下，海外市场家电业务份额持续提升，成长性持续。中国市场方面，公司家电业务在国补政策推进下产品结构持续优化，盈利能力有效提升。央空业务短期受地产周期影响规模略减，但中长期看公司品牌保持行业领先地位，有望逐步企稳回归增长。我们预计公司25-27年EPS分别为2.66/2.95/3.34元（原2025-26预测为2.75、3.13元），给予公司13x2025年PE估值（原为2024年15x），对应目标价为34.58元（-4%），维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，原材料及汇率波动。

首次覆盖:银行、车企业务突破，“双能力中心、数字化基座”构建核心竞争力

法本信息(300925)
    本报告导读：
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展；构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务，打造核心竞争力。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑到创新业务快速进展，我们预测2025-2027年EPS为0.34/0.39/0.47元。基于谨慎性考虑，参考可比公司估值，目标价34.29元，首次覆盖，给予“优于大市”评级公司是一家专业信息技术外包商，业绩保持稳健。①公司成立于2006年，业务包括数字化创新技术服务和数字化通用技术服务两大板块，致力为客户提供先进的数字化平台、技术和解决方案，以技术创新为依托，信息技术专业人才为载体，助力金融、互联网、软件、通信、智能制造和公共服务等行业客户的产品与技术创新和业务变革。②2024年营收43.21亿元，同比+11.22%；归母净利润1.31亿元，同比+15.90%；扣非净利润1.22亿元，同比+37.69%。
    银行、车企业务突破，机器人与海外实现拓展。①数字化通用技术服务，公司助力金融、互联网等行业明确人员需求。②数字化创新技术服务，1）银行类，2024年国有大行及全国性股份制银行客户收入占比达45%；同时完成腰部客户全覆盖。2）车企数字化，公司已与上汽、吉利、长城等超过70家车企及Tier1达成了合作关系同时完成了TMMI5、CMMI5、ASPICE L2等软件开发测试相关的认证。③除此之外，公司在机器人行业已为部分客户提供系统运维支持等基础性服务支持，形成对客户生产调试、售后响应等场景流程理解与数据沉淀。在海外市场拓展上，2024年多维突破。
    构建“双能力中心+数字化基座”体系，全栈大模型深度赋能业务。①公司以研发及产品解决方案中心为核心，推动技术成果商业化，打造“一云两厂三平台”为核心数字化基座，即统一容器云平台+在线算法工厂&低代码软件工厂+微服务治理平台&智能大数据平台&DevOps平台。②公司近两年聚焦垂直大模型技术突破，联合哈工大成立实验室，并与DeepSeek、华为、智谱等头部厂商建立生态联盟，形成“基础大模型→垂直大模型→Agent应用”全链路能力。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；鸿蒙业务进展缓慢

首次覆盖：三张重组胶原蛋白械三证书护航，国内外布局双驱动力推进，市场前景广阔

锦波生物(832982)
    锦波生物主营业务重组胶原蛋白三类医疗器械具有壁垒优势。山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%。三大重点经营板块医疗器械、功能性护肤品和原料2024年对应营收占比分别为87%、10%和3%。公司主要发展业务为重组胶原蛋白注射剂产品，注射剂归属国家三类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前共有6家公司获得10张胶原蛋白三类器械证，仅锦波持有重组胶原蛋白三类器械证。锦波生物当前持有三张重组胶原蛋白的三类器械证，分别用于自主品牌薇旖美和重源以及为欧莱雅旗下修丽可品牌代工。锦波原料产能已实现吨级规模，目前产业园年产能已达注射级产品300万支、无菌化妆品5000万支，具有大规模工业级生产的先发优势。医疗器械出海方面，锦波拥有越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，目前正积极构建泰国医疗器械渠道网络。
    多项专利与国际认证助力高端护肤品出海，携手养生堂开启战略合作新征程。锦波生物多项核心原料蛋白已获国内外专利，重组III型人源化胶原蛋白已获得中国、美国、巴西专利证书，重组XVII型人源化胶原蛋白已获得中国、韩国、日本专利证书。截至2025年1月14日，公司累计获得授权专利数共106个。此外公司旗下高端功能性护肤品牌Protyouth的5项产品获得了FDA和SFDA的双重认证”。锦波生物与农夫山泉母公司养生堂达成战略合作。2025年6月26日，公司以引入战投方式向养生堂定向增发，且实控人杨霞转让公司5%股权于杭州久视。本次转让和发行完成后，杨霞将持有公司50.73%股份，仍为公司实控人；养生堂将直接持有公司5.87%股份，通过杭州久视间接持有公司4.71%股份，合计持股比例为10.58%。锦波生物与养生堂合作，可借助养生堂覆盖超300万零售终端的庞大渠道网络，快速渗透大众消费场景，实现从专业医疗到日常健康消费的跨越。此外，锦波生物可以借助养生堂强大的研发体系、规模化生产优势、品牌推广能力以及庞大渠道网络，可加速胶原蛋白生物新材料在多领域的应用转化，提升研发与生产效率，突破发展瓶颈，树立民族品牌。
    新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在竞品但2025年竞争压力小。公司目前投入最大（累计投入0.85亿元）的研发新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于目前已处于药品上市前的临床阶段。除EK1项目外，公司目前投入前五名研发新项目中还有两项处于药品上市前临床阶段。锦波生物的重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在重组胶原蛋白植入剂竞品，目前多家公司均处在重组胶原蛋白注射剂注册申报的最后阶段。
    然而，从获批到首批产品上市通常需要约3个月，而要实现对主流渠道的全面商业化覆盖还需大约1年时间，锦波生物重组胶原蛋白植入剂在2025年的竞争压力较小。
    锦波生物营收利润连续5年增长，毛利率稳步增长；2024年财务状况优化，现金流改善。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%，主要系医疗器械、功能性护肤品、原料收入增长所致，分别增长84.37%、86.83%和89.07%。公司24年整体毛利率达92.02%，其中医疗器械、功能性护肤品和原料业务2024年对应毛利率为95.03%、70.41%和77.55%。锦波生物归母净利润连续5年增长，平均增速超过120%；公司2024年归母净利润为7.32亿元，同比增长144.27%。2023-2024年，公司财务状况呈现优化态势，资产负债率从45.95%大幅降至25.53%，流动比率从1.91升至4.44，利息保障倍数从16.97升至82.73。公司2024年净现金流为4.23亿元，同比增加9%，其中，公司2024经营现金流量为7.67亿元，同比增长159.55%。
    首次覆盖我们给予锦波生物“优于大市”评级，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间。我们预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达11.1亿元、15.1亿元、19.3亿元，增速可达52%、36%、28%，主要由于营收大幅增长。考虑公司产能提升、再次获得第三项三类医疗器械并于重源旗下推出、公司积极出海、与养生堂战略合作、投入0.85亿研发的新药抗冠状病毒多肽EK1处于上市前最后阶段，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；公司新药上市不及预期；海外地缘政治。

储能业务实现平台级突破，放量在即

南网科技(688248)
    本报告导读：
    公司于2025年中标广东电网配网分布式储能系统项目，储能业务实现核心平台突破，项目具备复制推广条件，订单释放有望提速，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价42.88元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.86/1.14/1.45元，可比公司2025年平均PS5.44X，考虑到公司储能业务实现核心平台突破，项目复制推广将推动业绩高速增长，因此给予公司估值溢价2025年6倍PS，对应目标价42.88元，维持“优于大市”评级。
    2024年收入持续增长，2025Q1延续高位景气态势。公司2024年实现营业收入30.14亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长29.7%；毛利率达30.8%，同比增长1.8pct。2025年Q1公司实现营业收入5.10亿元，同比增长0.1%；归母净利润0.57亿元，同比增长35.66%；毛利率为32.5%，同比增长0.3%。显示出产品结构优化与项目交付效率提升带来的盈利改善趋势。
    电力数字化转型进入加速期，政策引导与产业需求共振。2024年7月，国家发展改革委、国家能源局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》，明确提出“源网荷储协同、智能调度体系建设”等九项专项行动，以加快新型电力系统建设。同时，《十四五现代能源体系规划》中提到，推动能源基础设施数字化，加快信息技术和能源产业融合发展，推动能源产业数字化升级。积极开展电厂、电网等领域设备设施、工艺流程的智能化升级，提高能源系统灵活感知和高效生产运行能力。适应数字化、自动化、网络化能源基础设施发展要求。
    2025中标项目陆续签订合同，订单增长迎来爆发期。根据广东电网公司2025年6月发布的中标公告，南网科技成功中标“2025年配网分布式电化学储能系统设备”项目，合同金额为2016万元。我们认为，该合同的签署不仅为公司2025年储能业务板块提供实质性业绩支撑，也标志着公司正式进入配网电化学储能设备批量化采购体系，技术路线及系统集成能力得到主流电网平台验证，储能业务有望成为继数字调控平台后新的增长极。
    风险提示：政策不及预期，下游需求增长不及预期。

金徽酒跟踪报告：西北之王，务实增长

金徽酒(603919)
    行业深度调整已成共识，25Q2多数酒企业绩承压。白酒行业当前正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段。25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%；高端价格倒挂，消费重心下移，主销价格带从300-500元下沉至100-300元。近日，多家酒企发布业绩预告，25Q2营收及利润普遍承压，部分酒企表示Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。
    营收利润稳步提升，25年定调务实增长。15-24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%。受益于高端化及省外扩张，公司总营收稳步提升，24年首次突破30亿元，同比+18.6%。净利润方面，受成本攀升影响，20-22年公司净利润出现阶段性回调；23年开始实现正增长，主要系高端产品放量所致。25年公司定调增速与行业趋势一致，目标实现总营收32.8亿元（同比+8.6%），净利润4.1亿元（同比+5.2%），稳中求进。
    结构升级延续，净利率降幅收窄。公司近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩。高端系列（300元以上）占比由22年不足15%升至24年18.8%，成为核心增长引擎；中端系列（100-300元）持续稳固基本盘，24年产品收入占酒类营收51.2%；低端系列呈现显著收缩趋势，25Q1产品收入同比-31.7%。受销售费用率激增影响，公司21-23年净利率逐年下滑；24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄。
    25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓。25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著；25Q1省外营收同比为+9.5%，虽显著高于同期省内增速，但较24全年14.7%的增速仍有所放缓。面对行业压力及市场扩张瓶颈，公司在省内市场进行渠道精细化运营，重点强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压；省外市场将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，同步推进山西、宁夏市场整合。
    盈利预测与投资建议：24年公司分红率为64.0%，股息率为2.6%，创上市以来新高。我们预计2025-2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元。考虑公司结构升级势能向上，省外扩张空间仍足，参考可比公司估值水平，我们给予公司25年27xPE，目标价22元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

利润端开花结果，构筑全链路研发体系

科远智慧(002380)
    本报告导读：
    科远智慧凭借多重国家资质认证、全链路技术研发体系，以平台化产品与下沉式渠道驱动，赋能工业智能化，同时公司业绩层面持续强劲，看好其长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价31.66元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.27/1.73/2.06元（25-26年原预测为1.48/1.95元），可比公司2025年平均PE26.79X，考虑到公司深耕控制系统，围绕工业互联网持续拓展产品矩阵，公司业绩有望维持高增，给予公司2025年25倍PE，对应目标价31.66元（原为33.52元，2024年30倍PE，-6%），维持“优于大市”评级。
    2024年业绩表现亮眼，2025Q1利润延续高增。2024年科远智慧实现总营业收入16.82亿元，同比增长19.55%，全年归母净利润2.52亿元较2023年大幅增长56.64%。2025年一季度公司营收4.2亿元，同比+14.60%。利润端延续高增长态势，实现归母净利润0.61亿元，同比42.30%，充分彰显其技术突破与把握政策红利驱动的盈利水平持续显著提升。
    围绕多重国家资质认证、依托全链路技术研发体系构筑技术生态壁垒。作为国家级制造业单项冠军、专精特新“小巨人”及火炬计划国家重点高新技术企业，公司通过ISO9001/45001/14001、CMMI5级等覆盖质量安全、环境的全体系认证，并具备CNAS国家认可实验室资质，彰显其在工业智能化领域的技术公信力。依托江苏省智能控制重点实验室等省级创新平台集群，公司深度融合人工智能、大模型、实时数据库等前沿技术，承担多项国家级科技专项，2024年研发投入占比10.44%，新增发明专利16项，累计有效专利236项，持续强化对控制系统、工业软件等核心技术的自主可控能力。
    持续聚焦平台化产品、下沉式渠道双轮驱动，实现技术优势向市场渗透的高效转化。基于工信部认证的智能制造系统解决方案供应商资质，公司构建了工业自动化系统与工业软件深度融合的IT/OT一体化平台，通过工业云服务、大数据等技术为传统产业提供从规划到运维的全生命周期服务，典型案例多次入选工信部示范项目。市场端凭借覆盖全国的17个事业部制营销网络，将项目与销售资源深度协同，使客户黏性与市场份额得到同步提升，加速智能制造整体解决方案的规模化落地。
    风险提示：技术研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。

公司跟踪报告：人工智能和信创双驱动，新机遇值得期待

京北方(002987)
    本报告导读：
    人工智能和信创双重启动；新机遇值得期待。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们认为，公司AI+信创+稳定币是业绩增长的驱动力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为51.66/57.68/64.28亿元（25-26年原预测54.22/62.36亿元），同比增长11.43%/11.66%/11.44%；归母净利润3.63/4.14/4.81亿元（25-26年原预测4.80/5.62亿元），同比增长16.58%/14.01%/16.12%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元（25-26年原预测0.78/0.91元）。参考可比公司，给予公司25年动态70倍PE，目标价29.31元（原为17.46元2024年26倍PE，1.4-for-1拆股后相当于12.47元，+135%）维持“优于大市”评级。
    中小银和非银金融机构增速显著快于整体增速。2024年，公司实现营收46.36亿元，同比增长9.29%；归母净利润3.12亿元。其中中小银行客户贡献收入4.47亿元，同比增长17.26%；非银金融机构客户贡献收入3.66亿元，同比增长23.42%。此外，非金融业客户贡献收入3.01亿元，同比增长23.77%。中小银行和非银金融机构收入增速显著快于公司整体增速。2025年第一季度，公司营收11.57亿元，同比增长3.74%。
    人工智能和信创双重驱动。金融机构信创改造工程正呈现自上而下的演进态势，逐步由大型商业银行向区域性中小银行等金融机构延伸。同时，金融机构正加速适配鸿蒙生态的技术体系建设。另外，人工智能与金融业务广泛融合，数智技术与金融科技应用的市场需求预计将迎来爆发式增长周期。我们认为在人工智能和信创双重驱动下，公司将充分受益。
    稳定币为公司带来新机遇。公司深耕加密货币相关领域多年，已建立起成熟的技术团队和技术储备。公司已构建以银行业为核心，辐射保险、证券、信托、基金等领域的立体化客户矩阵。在香港，除部分当地银行和外资银行外，已实现对于金融机构的深度覆盖。我们认为，在香港试点稳定币的大背景下，公司在稳定币的尝试拓展方面将可能出现新机遇。风险提示。中小行拓展不及预期；AI应用落地不及预期；稳定币发展不及预期；市场竞争加剧。

盈利能力持续修复，25H1业绩表现亮眼

科沃斯(603486)
    事件
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归母净利润9.6亿元-9.9亿元，同比增长57.64%-62.57%。扣非后归母净利润8.4亿元-8.7亿元，同比增长50.71%到56.09%。
    点评
    公司2025上半年线上及线下渠道并重发展，实现国内业务稳步增长带动公司收入同比增长25%，25Q2实现收入增速达40%，参考公司25Q1实现归母净利润4.74亿元，同比增长59%，预计25Q2单季度实现归母净利润4.86亿元-5.16亿元，同比增长56.3%至65.9%，25Q2延续一季度良好表现，其中科沃斯品牌业务延续24Q4至今优异表现，25Q2同比增长超60%。清洁电器行业方面，参考奥维云网数据，25H1扫地机器人线上/线下零售额增速分别达45%/113%，洗地机线上/线下增速达41%/35%。
    估值
    公司科沃斯品牌自24Q4起优异表现，X系列和T系列恒压活水滚筒洗地机器人市场认可度高，添可品牌进一步巩固自身中高端市场业绩表现，我们预计25-27年公司EPS达3.17/3.49/3.97元，给予公司25年25xPE估值，对应目标价79.25元，维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，地缘政治风险。

自有品牌、外销高增，数云融合战略取得显著成效

神州数码(000034)
    本报告导读：
    自有品牌、外销高增，数云融合战略取得显著成效，国际业务实现0-1突破。持续提升数智化能力，赋能各行各业。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。公司数云融合战略取得显著成效，预计自有品牌业务，以及外销业务将持续取得高增长，我们预测2025-2027年EPS为1.69/1.95/2.28元（原2025-26预测为2.66/2.96元）。采用PE和PB估值方法，基于谨慎性取低值，给予目标价42.15元（-19%，原目标价基于2024年25x PER）。
    数智化转型服务提供商，IT分销及增值业务占大头。①神州数码提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、AI原生和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。②公司2024年营收1281.66亿元，同比+7.14%；归母净利润7.53亿元，同比-35.77%。②按行业拆分，IT分销及增值业务营收1244.51亿元，同比+6.84%，占比97.10%，毛利率3.39%；自有品牌产品营收45.81亿元，同比+20.25%，占比3.57%，毛利率11.49%。
    数云融合战略取得显著成效，国际业务实现0-1突破。①2024年“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户的、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营收29.65亿元，同比+18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70pct，税后利润为1.43亿元。②公司自有品牌产品包括神州鲲泰通用服务器与人工智能服务器、DCN网络产品等。同时，公司与山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年自有品牌产品业务强劲增长，实现营收45.81亿元，同比+20.25%，毛利率11.49%，同比提升2.65pct，税后利润0.71亿元。③2024年公司确定出海战略，云服务、分销和创新业务实现从零到一的突破。
    持续提升数智化能力，赋能各行各业。①以神州问学AI平台为核心升级数云融合产品及解决方案。②以创新技术为核心，驱动信创业务发展，公司将持续推出覆盖通用计算、AI等类型的新产品，加强自主创新部件的开发。③把握数字时代全球化新机遇，公司将以“中国场景+全球领先技术”孵化原始创新、拓展海外影响力。
    风险提示：业务推进不及预期；竞争加剧；行业政策风险。

设立跨境支付子公司，已取得美国MSB牌照

新大陆(000997)
    本报告导读：
    公司近日公告，已设立跨境支付子公司NovaPay，并取得美国MSB牌照，为公司跨境支付相关业务开展奠定了基础。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。考虑公司是收单行业龙头，海外业务、AI应用和网证网号有望打开增长空间，我们维持公司2025年EPS预测值为1.30元，2026-2027年EPS预测值1.52/1.86元（原为1.50/1.75元），我们给予公司2025年30倍PE（原为28x），对应目标价为39.00元（+7%）。
    公司设立跨境支付子公司NovaPay，已取得美国MSB牌照。公司近日发布公告称，为加快公司跨境业务全球化布局，公司已完成设立NovaPay US Inc，将主要从事跨境支付相关业务。此外，NovaPay经美国FinCEN批准已获得美国MSB牌照，为公司开展跨境资金业务提供了合法准入资质，覆盖货币兑换、汇款、数字货币交易等场景。
    MSB牌照全称为“货币服务业务牌照”，由美国财政部旗下的金融犯罪执法网络（FinCEN）审批发放，专门针对从事货币交易及资金转移服务的企业，其适用范围包括国际汇款、外汇兑换、数字货币/虚拟货币的交易与转移、ICO发行、预付项目的提供以及旅行支票的签发等。MSB牌照是上述业务在美国合规运营的前提，公司成功获取MSB牌照，为跨境支付相关业务开展奠定了基础。
    伴随人民币国际化和国内企业出海进程，跨境支付市场蓝海一片。人民币国际化的大浪潮为第三方支付行业带来新一轮的全球产业机会，第十六次金砖会议中提出推进成员国本币结算及支付系统建设等政策，支持人民币全球结算成为大方向。同时，伴随着中国企业出海加速，海外地区本土化的支付结算解决方案及跨境支付需求迅速增长。
    风险提示。行业需求波动，费率水平提升不及预期，产品研发不及预期。