古井贡酒：定增并购双管齐下，双百亿目标稳步推进

事件公司近期发布数则重磅信息：1、公司拟定增募集总额不超过50亿元资金，用于酿酒生产智能化技术改造项目。项目建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力的现代化智能园区。本次发行股票数量不超过发行前总股本的10%，发行对象为不超过35名（含35名）的特定投资者。2、公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行了接洽，就收购明光酒业股权事项达成初步意向。我们认为公司通过产能扩张+省内并购两大布局，已为2024年实现营收双百亿的战略目标确立了基本战术，未来公司发展蓝图逐渐清晰。
    投资要点定增发力技改扩产，聚焦次高端撬动营收增长。2019年公司营业收入成功突破百亿，并制定下2024年收入破双亿、省外收入占比达40%的战略目标。当前白酒行业量增乏力，在消费升级的产业发展背景下，市场规模增长主要依赖主流价格带向上迁移，高端/次高端与中低端品类盈利能力差距逐步拉大，为保证战略目标顺利完成，公司于2020年3月公布投资额89.24亿元的酿酒生产智能化技术改造项目，预计在2024年12月完成建设。公司目前基酒产能约10万吨，产能利用率在90%左右，本次技改扩产项目预计增加潜在产能60%以上，对应年度收入为148.06亿元、净利润28.93亿元。公司所在基地市场安徽省竞争激烈，对公司营销与渠道能力均提出更高要求，市场担忧本次大幅扩产能否顺利实施存在一定不确定性。我们认为，公司年份原浆系列优质基酒系公司未来次高端的发力之源，扩产技改是公司迈向双百亿的必经之途。预计公司本次定增募资预计将有效改善生产效率、提升优质基酒产能，为未来集中发力次高端赛道奠定产能储备基础。
    并购明光整固省内优势，助力产品结构再优化。公司与明光酒业就收购股权事项达成初步意向，预计收购后公司将获得控股权。明光酒业前身为安徽省明光酒厂，年产白酒约3万吨，营收体量5亿元左右，主要市场在安徽滁州地区，主导产品为明绿系列、老明光系列，其中明绿系列采用绿豆酿酒工艺，产品定位次高端，老明光系列定位百元以下价格带。我们认为，公司对明光酒业的并购是2024双百亿战略在省内的战术体现，意图在于：1）通过并购具有一定市场基础的省内老名酒品牌，强化省内市场份额与市场地位；2）深化省内市场规模经济与协同效应，提升品牌推广费效比，实现降本提效；3）借助并购获得明光酒业万吨级老酒储备，平抑技改期间公司优质基酒的产能波动；4）优化产品结构，补充中低端价格带定位产品，切入豆类酿酒大健康概念。公司2016年完成湖北名酒黄鹤楼并购，意图以湖北市场为突破口卖出省外市场开拓第一步，而本年疫情影响下湖北市场需求不振，对黄鹤楼业绩承诺的完成构成较大压力。我们认为黄鹤楼短期业绩受挫对公司本次省内并购起到一定指引作用，公司省内市场龙头地位已获市场认可，预计省内品牌的并购整合效率将优于省外品牌，对公司业绩、品类扩充以及省内品牌势能强化效果有望短期内迅速释放。
    盈利预测与投资建议：从公司近期战略动作方向看，公司未来发展路径可概括为：把握消费升级趋势，以次高端“年份原浆”为增长核心，以产能储备为基石，以生产效率与酒质为发力点，优先突破次高端基酒产能瓶颈。同时以省内市场优势为抓手，在未来4年内通过外延并购省内区域名酒品牌，进一步完善省内市场产品品类与品牌布局，从而实现未来省内市场营收体量的再升级。公司战略目标明确，双百亿战略的品类与资本运作战术打法逐步清晰，省内市场地位牢固。我们认为公司未来凭借产能上量+省内深耕+酒质提升，将大概率实现对省内次高端领域市场份额的持续收割，通过产品结构提升与产能放量双轮驱动，向双百亿康庄大道持续挺进。预计公司2020-22年营业收入分别为109.79/131.87/152.68亿元，对应同比增速分别为5.40%/20.11%/15.78%；归母净利润分别为21.44/26.82/32.2亿元，对应同比增速分别为2.20%/25.10%/20.12%，相应EPS分别为4.26/5.32/6.40元。当前股价对应PE为51X/41X/34X，给与“推荐”评级。
    风险因素：省外市场扩张不及预期；并购整合效果不佳；省内市场竞争程度加剧；终端消费需求疲软。

伊利股份三季报点评：增速回落不改向好趋势，全年目标大概率达成

Q3安慕希收入增速有所放缓，金典维持高增。分产品看，20Q1-Q3公 司 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 收 入 分 别 为572.90/93.69/60.34亿元，同比 2.17%/40.24%/10.65%，Q3液体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为218.46/29.07/11.67亿元，同比 9.61%/18.74%/1.16%。渠道反馈 Q3公司常温白奶增速在 10%左右，常温酸奶增速较 Q2放缓至 10%左右。主要品类中：金典维持高增，实现 15%-20%左右增幅；疫后消费者偏好性价比更高的白奶，安慕希增幅环比放缓至个位数；基础白奶实现双位数增长。市占率方面，Q1-Q3公司常温/低温液奶市占率同比+0.8/0.2ppt 至 25.2%/38.8%，安慕希市占率同比+4ppt，维持市占率提升势头。
    毛销差持续扩大，原奶成本拖累毛利率。Q3毛利率同比下降1.27ppt，主要因双节旺季期间奶源短缺导致原奶成本上涨较快，原奶成本增长主要集中于下半年，判断 Q3公司原奶价同 比增加 7%-8%左右；净利率同比升 0.89ppt，主要因原奶价格处于上升区间，公司减弱促销力度，销售费率同比降 1.38ppt 所致。公司销售费用中广告投放与渠道建设费用各占 50%左右，后续销售费用投放料有望维持理性水平；管理费率同比升0.24ppt，主要因股权激励费用增加所致。
    Q4控费增利有望持续，全年业绩目标大概率达成。当前疫情防控效果较优，对国民经济生活冲击大幅减退。渠道反馈当前库存水平健康，三四线城市渠道下沉势能仍足。展望 Q4，原奶成本料将维持温和上涨趋势，公司上游布局齐备，预计成本压力基本可控。另外原奶成本上升预计持续缓和乳企竞争态势，公司促销力度将放缓，销售费率预计维持低位，对冲原奶成本涨幅。公司全年营收目标 970亿，对应 Q4营收目标增速 8%左右，判断公司 Q4常温/低温液奶市占率将持续提升趋势，奶粉业务维持双位数增长，全年 970亿营收目标大概率将达成，20Q1业绩低基数下仍将维持较高增速。
    盈利预测与投资建议：短期看，公司以常温白奶为主市场，积极切入低温市场，推出超高端金典鲜牛奶、中端伊利鲜牛奶、大众产品小白袋完成低温布局；长期看，国内消费者营养健康意识持续提升，消费升级促进高端白奶等高附加值产品消费需求。公司全品类布局，加码上游原奶供应平抑成本波动，与蒙牛乳制品行业双寡头竞争格局稳健，长期稳定增长可期。预计公司 20-22年归母净利润分别为 73.36/87.78/98.85亿元，同比 5.81%/19.65%/12.60%。EPS 分别为 1.211/1.443/1.625元，对应 PE 分别为 33X/28X/24X，维持“推荐”评级。
    风险因素：核心单品增速下滑；原奶成本大幅上涨；疫情反弹险；宏观经济下行风险

迈克生物：Q3业绩环比显著提速，静待化学发光放量

事件 公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入 25.3亿，同比+7.74%；归母净利润 5.66亿，同比+36.68%；扣非归母净利润 5.56亿，同比+35.8%。 Q3单季实现营业收入 10.77亿，同比+29.68%；扣非归母净利润为 2.5亿，同比+76.88%。
    投资要点 3 Q3业绩环比显著提速，自主产品占比继续提高 。整体来看，公司前三季度业绩略超我们预期。Q3单季实现收入 10.77亿，同比+29.68%；扣非归母净利润 2.5亿，同比+76.88%，环比显著提速。前三季度，销售毛利率为 53.37%，同比和环比均有所增加；销售净利率为 23.27%，较 2019年底提高 5.72个百分点，核心原因是高毛利率的自主产品收入占比继续提高。
    疫情加速化学发光仪院内装机，静待 化学发光 放量 。公司三季度扣非归母净利润同比增长 77%、环比增长 10%，核心原因还是自主板块的化学发光业务和生化业务实现了高速增长，尤其是化学发光板块。新冠试剂于迈克生物而言，不仅仅是增厚当前利润，而是加速公司化学发光仪 I3000院内装机，为后续常规化学发光试剂上量提供保障。截止 2020年 Q3，我们预计 I3000装机量接近 900台。直接化学发光平台检测项目增加至 4 44项，未来还有很大提升空间。根据我们草根调研，目前全国医院诊疗服务尚未完全恢复到疫情前水平，尤其是一线城市。在这种背景下，公司常规检测还实现同比大幅增长，主要得益于公司产品对竞品的替代。
    目前，公司直接化学发光平台已经取得 44项试剂产品注册证，较 2019年底的 29项增加了 15项；到 2020年底，直接化学发光平台配套检测项目有望接近 50项。整体来看，公司直接化学发光平台配套检测项目较新产业差距较大，未来还有很大提升空间，我们预计公司化学发光业务 2-3年内将维持高速增长。
    盈利预测与投资建议：公司化学发光仪性能可与国内外主流产品相媲美，化学发光业务未来几年预计维持高速增长，在 IVD行业的竞争力将进一步夯实。我们预计公司 2020-2022年公司归母净利润分别为7.51、9.22、12.83亿元，增速分别为43.01%、22.79%、39.08%；对应 EPS 为 1.35、1.65、2.30元。当前股价对应 PE 分别为 39、32、23X，维持为“推荐”评级。
    风险 因素：化学发光仪器装机不达预期；新产品开发不及预期；产品降价风险。

三全食品三季度业绩预告点评：Q3盈利预增244%~369%，业绩改善持续验证

事件
    公司发布2020年前三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润为5.48-5.83亿元，同比增长370%-400%；其中三季度归母净利润为0.96–1.31亿元，同比增长244%-369%，略超市场预期。
    投资要点
    Q3盈利维持高增，内部改革红利持续释放。公司自19Q4起毛利/净利率加速提升，盈利改善持续验证，主要原因系：1）受19上半年食品安全事件影响，公司19年前三季度利润端基数较低；2）食品安全事件后公司推进内部机制改革，改革方向为：产品结构向高附加值倾斜，推动毛利率19Q4/20Q1/20Q2提升1.46/2.85/8.28pct；费用投放策略向利润优先转变，推动销售费率19Q4/20Q1/20Q2下降6.42/4.05/3.91pct；3）20年疫情影响下家庭端对速冻食品的需求显著增加，公司C端业务占比8成以上，家庭端业务增量远大于餐饮端业务冲击。
    未来聚焦外延成长，C端涮烤汇增长潜力足。公司内部改革红利释放完成，利润率恢复至合理区间。管理层今年6月规划未来以业务发展为业绩提升抓手，老品类水饺、汤圆和面点维持0-10%左右增速，新品类聚焦于备餐、早餐及涮烤三大场景，围绕场景寻找新增长引擎，3-5年内实现业绩翻番。8月针对C端火锅/烧烤的新品涮烤汇已上市，目前处于终端加速铺货与产能爬坡阶段，公司判断年内涮烤/丸类/面点新品有望凭借品牌、渠道优势实现50%+销量增速。
    全年盈利高增确定性强，21年关注新品放量势能。公司20年受益低基数+改革红利释放+疫情C端需求催化+降本控费，水饺H1营收增速70%+，盈利表现靓丽。19Q4公司改革红利开始兑现（净利率+4.89pct），预测20Q4疫情消退与改革红利完成释放导致盈利增速降至80%-150%左右，全年营增17%-25%，盈利增速200%-290%。21年系公司增长引擎转换起点，预计公司水饺增速大概率降至10%内，新品类涮烤/丸类/面点增速有望维持50%+，整体营收增速约5%-10%；成本端原材料猪价回落预期较强，但改革红利20年基本兑现完毕，高基数下预计盈利增速10%-20%左右。
    盈利预测与投资建议：公司BC端双轮驱动，具备品牌、产能与渠道优势，速冻米面市占率达28%，行业竞争格局稳定；19年起内部改革利润率提升至行业平均水平，20年确立业务外延发展方向，计划以对备餐、早餐及涮烤场景的新品研发与市场挖掘，实现3-5年业绩翻番的战略目标。公司业绩驱动战略明确，产品策略清晰，新品研发能力强，品牌壁垒优势稳固，中长期发展动力十足。预计公司20-21年归母净利润分别为7.14/7.88亿元，同比增加224.74%/10.26%。EPS分别为0.894/0.986元，对应PE分别为39X/35X，维持“推荐”评级。
    风险因素：公司新品放量低于预期；食品安全问题。

伊利股份半年报点评：Q2业绩大幅改善，全年利润释放空间充足

事件
    公司发布2020年中报，上半年实现营业收入475.28亿元（+5.45%），归母净利润37.35亿元（-1.2%）。Q2单季度实现营业收入268.76亿元（+22.5%），归母净利润25.92亿元（+72%）。
    投资要点
    Q2盈利能力超预期修复，彰显龙头刚需属性。分产品看，20H1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为354.44/66.42/48.67亿元，同比-1.9%/51.5%/13.2%，Q2单季同比+16.9%/85.7%/9.1%。其中液体乳收入占比74.6%，为5年内新低。Q2调研显示公司常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-15%。大单品中金典同比高增25％，安慕希同增10％左右，驱动公司业绩增长；奶粉需求刚性较强，海外Westland本期并表贡献营收10亿以上。H1经营净现金流37.22亿元，其中Q2经营净现金流63.75亿元，同比大增164%，基本回补Q1现金流降幅。
    疫情冲击基本消退，盈利能力重回正轨。Q1疫情冲击后渠道需求快速恢复，公司常温液奶4月恢复增长、5月、6月增速环比加速回升。收入端消费者对高营养白奶产品需求提升，推动产品结构持续升级；成本端原奶成本4-6月微增；费用端方面Q2促销力度同比下降，广告投放偏紧拉低销售费率，管理费率基本持平，市占率方面20H1公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市场份额为38.8%/15.3%/5.8%，同比+3.2/+0.3/+0.2pct，市场份额持续向龙头集中。Q2综合毛利率提升1.5pct至38.9%，净利率提升2.8pct至9.7%，盈利能力显著改善。
    需求回暖推动销售向好，全年利润释放空间充足。7、8月公司渠道库存维持健康水准，下游基础白奶需求恢复较充分，金典、安慕希等高端产品有望实现高双位数增长。成本端预计原奶供需关系仍偏紧，原奶价格个位数上行，结合公司原奶现有布局，预计下半年成本压力可控。公司全年业绩目标压力仍存，为控本增利Q2起公司收缩线上费用支出、回补线下费用损失，加强冠名赞助投放精准度，由热门栏目部分转投至高性价比网综。预计H2后疫情阶段公司仍将维持控本增利政策，压低销售费率。
    盈利预测与投资建议：公司Q1基本消化疫情冲击，具备强品牌壁垒，品类布局完善，持续加码布局上游原奶，低线渠道下沉充分，行业双寡头竞争格局稳健，消费者高端液奶消费观念教育较为充分，产品结构升级趋势明确。上半年公司业绩增速超预期，判断在疫情影响消退需求逐步转好的背景下，完成全年营收970亿目标的难度不大，后续重点关注核心单品实际增速与成本、费用控制力度。公司Q2利润表现大幅超出预期，预计20-21年归母净利润分别为70.11/83.24亿元，同比1.12%/18.72%。EPS分别为1.193/1.411元，对应PE分别为34X/29X，维持“推荐”评级。
    风险因素：核心单品增速下滑；原奶成本大幅上涨；疫情反弹风险；宏观经济下行风险。

青岛啤酒：Q2高端需求逐步恢复，控本增利能力凸显

事件公司发布2020中报，上半年实现营业收入156.79亿元（-5.27%），归母净利润18.55亿元（+13.77%）。Q2单季度实现营业收入93.86亿元（+9.15%），归母净利润13.18亿元（+60.12%）。
    投资要点疫情不改均价提升趋势，大众品牌销量表现优异。疫情冲击下公司20H1营收增速微跌-5.27%。拆解得：价格端20H1销售均价35334元/吨，同比+1.9%，主要受益于产品结构高端化与4月底对优势市场部分品牌提价；销量端20H1总销量440.6万千升，同比-6.85%（Q2销量+8.27%，大幅回补Q1降幅），主品牌青岛/崂山实现销量209.1/231.5万千升，同比-11.40%/-2.32%，其中“鸿运当头、纯生、经典1903”等高端产品销量97.1万千升，同比-7.52%。因疫情导致餐饮渠道受阻，公司崂山等大众品牌表现优于纯生、经典1903等高端主品牌。
    Q2需求端基本恢复，公司控本增利能力凸显。公司20H1实现归母净利18.6亿（+13.77%），其中Q2归母净利13.18亿（+60.12%），增长超出预期，主要因Q1盈利回补+部分产品提价+原材料大麦均价下降+税、费率下降（政府减免社保使员工 薪酬下降、广宣费下降等）。5-6月天气快速转暖进入旺季，高端啤酒主动消费需求增加。6月底全国流通渠道基本恢复，餐饮渠道恢复70%-80%、夜店渠道恢复35%-50%，公司夜场渠道占比较小影响相对可控。市场调研反馈公司销量4月起恢复增长，5月增速加快，经销商旺季补库存需求强烈。
    需求回暖+成本可控，H2盈利恢复高增可期。渠道调研显示7、8月天气炎热叠加疫情消退，夜场/商务需求基本恢复，餐饮需求恢复至80%-90%。当前渠道库存20天左右，高端纯生、经典1903等产品顺利放量，预计Q3业绩增速与去年同期持平，同时高端恢复放量+超高端啤酒布局支撑均价持续提升。成本方面20年大麦采购价格已锁定，预计21年起澳麦加税对成本端产生影响，公司可通过部分更换采购源或提价减清成本压力。产能方面：7月青啤平度100万千升扩建项目已实现竣工投产。公司计划3-5年内逐步整合关闭约10家亏损工厂，为产能质量提升注入长足动力。
    盈利预测与投资建议：啤酒行业竞争焦点转向“高端化”，公司双品牌运营（主品牌定位高端、崂山对标大众消费），产品结构优化势能强劲，吨价提升趋势稳健；持续通过关厂提效、产能改造扩建提升产能质量。疫情对公司需求端影响已基本被消化。预计公司20-21年营收为275.33/294.70亿元，增速为-1.61%/7.04%；归母净利润为19.92/23.73亿元，增速为7.55%/19.11%;对应EPS为1.46/1.74元。当前股价对应PE分别为55/46X，维持“推荐”评级。
    风险因素：原材料成本超预期上涨；疫情出现反复；市场竞争加剧。

欧派家居深度报告：定制家居行业龙头，有望借助渠道向巨头迈进

家居行业:短期关注大宗渠道的崛起,长期逻辑在于集中度提升。地产红利式微导致家居行业增速放缓,但仍存在结构性机遇。我们看到大宗渠道受益于精装房渗透率提升而保持高增长,短期是定制家居企业增流量的主要方向,龙头最为受益。
    长期看,存量房需求将成为主流,同时具备TB和TC渠道优势的龙头将充分受益。格局方面,定制家居行业格局分散,呈典型的“大行业、小公司”格局,我们测算收入端口径的CR3约18%,相比海外家居格局仍有较大的提升空间。未来家居行业的核心看点在于龙头企业依靠核心竞争优势实现份额的提升。
    核心壁垒:渠道取胜,品牌助力,产品为基。渠道力:公司的核心壁垒在于渠道,相比之下,公司坐拥行业最优秀的经销商资源,体现为行业最多的经销商数、店面数以及处于行业前列的单店提货额。品牌力:我们认为在目前分散的格局下,短期品牌力并不是决定企业发展的核心,相比之下,渠道力作用更为重要。但品牌的背书能在一定程度上影响消费者的决策,赋能经销商,目前欧派的品牌影响力在家居行业排名第一,能够助力其零售渠道产品销售以及整装渠道的拓展。产品力:产品是企业发展的基础,由于定制家居行业产品壁垒并不高,企业之间的产品风格、质量很难拉开差距,不过多品类拓展方面,短期龙头发展领先,但从长期发展的角度看,这块也很难拉开差距。目前欧派多元化拓展具备领先优势,短期能够支撑其稳健增长。
    未来驱动力:全渠道发展拓流量,多元化布局提客单价。流量拓展方面:1)零售渠道,公司依靠线上平台进行引流,逐步追赶尚品、索菲亚。同时线下创新拓展微店、社区店,布局市场空白区域,实现流量的拓展。2)大宗渠道:公司的大宗业务优势突出,短期公司有望借助工程红利,实现业务的稳健增长。3)整装渠道:公司依靠品牌优势,整装渠道拓展顺利,目前已实现了275家整装经销商的加盟,后续整装业务有望成为公司长期增长点。客单价方面:公司加大品类的扩张,后续可以依托整装业务,带动全品类发展,进而实现客单价的提升。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为17.31亿元、22.03亿元、26.37亿元,对应EPS分别为4.12元、5.24元、6.28元。对应前日收盘价PE分别为27X、21X、18X。首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险因素:精装房发展不及预期,公司品类拓展不及预期,整装业务拓展不及预期。

双林生物深度报告：内生并购齐发力，有望成为血制品新龙头

历史问题基本解决,公司开启新征程。剥离非核心资产后,公司主营聚焦血液制品业务,旗下核心资产为广东双林。2017年12月,公司控股股东变更为浙民投;2019年2月,兆佳业收购振兴集团18.57%股权,成为公司第二大股东。随后,两大股东积极解决振兴集团遗留下来的债务问题,目前已基本解决;公司资产负债率、期间费用率逐年下滑,基本面持续改善。
    广东双林即将迈入快速成长期。广东双林近几年经营情况未受到母公司债务拖累,业绩实现持续增长。我们判断广东双林即将迈入快速成长期:1)公司正在加强浆站管理,存量浆站采浆量预计快速提升,有望三年内提高到600吨左右;2)凝血VIII因子和人纤维蛋白原获批上市在即,公司血浆综合利用率即将提升。
    收购派斯菲科,打造千吨级血制品新龙头。公司拟收购哈尔滨派斯菲科100%股权,收购完成后,公司浆站数量上升至24个、采浆量达640吨。考虑到公司已经在北方地区有5个浆站通过县级审批、派斯菲科有望在黑龙江再新设10个浆站,公司未来浆站数量有望拓展到39个,按照平均单个浆站40吨采浆量测算,未来采浆量有望达1560吨,成为千吨级血制品新龙头。此外,收购派斯菲科进一步补充了公司产品线,有利于提高血浆综合利用率。
    拟与新疆德源合作,扩充血浆资源。2020年5月,新疆德源旗下泽普、疏勒、新和、策勒、昆玉5个浆站已经临时设置给广东双林,进一步扩充了血浆资源。
    股权激励方案彰显公司管理层信心。本次股权激励采用限制性股票+期权方式,主要激励对象为41名核心骨干。2020-2022年解除限售的下限归母净利润分别为1.62亿元、3.00亿元、4亿元;100%解除限售的目标归母净利润分别为2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。按照股权激励解锁触发条件计算,公司三年业绩增长250%、三年复合年增长率为35.7%;并且业绩不包含并购带来的并表收益,体现了管理层对公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资建议:仅考虑广东双林在采的11个浆站贡献,我们预测公司2020-2022年的营业收入分别为10.76、13.50、17.11亿元;归母净利润分别为2.55、3.41、4.7亿元;每股收益分别为0.94、1.25、1.71元。考虑到公司发展进入新时期,内生和并购齐发力,未来在血制品领域的竞争力将大幅提高,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险因素:后疫情时代,下游需求恢复不达预期;短期内血制品供给不足风险;行业事件风险;与新疆德源的合作有一定失败风险;因子类产品上市进度及放量慢于预期;本次重大资产重组完成后,公司股权结构变得复杂。

格力电器：疫情冲击影响业绩，关注后续经营改善情况

事件近日格力发布公告,格力昨日发布 2019年业绩快报和 2020Q1业绩预告:2019年公司实现收入增速 0.24%,业绩增速-5.84%;
    2020Q1收入同比预降 44%-50%,净利同比预降 70%-77%。
    投资要点弱周期下,格力发动价格战导致 419Q4业绩低预期。19Q4格力的收入和利润分别下滑 12%和 50%,主要系低端机提货占比提升以及让利活动中产生的大幅度价格补贴所致。这里我们重点讨论一下业绩端的变化:受价格战的影响,我们拆分 19Q4的利润规模仅为 25.5亿,同比下降 50%,净利率为 6%,创 2014年以来的新低,比 2018Q4的毛利率减少 4个 pcts。我们认为,考虑到 2020Q4价格战预计大概率缓解,公司盈利能力将回归到正常水平。
    疫情冲击下,12020Q1业绩显著承压。收入端:2020Q1受疫情影响,公司终端销售市场几乎冻结,经销商库存负担重,淡季提货积极性大幅降低,进而导致公司收入端的大幅下降。利润端:我们发现公司的利润增速明显低于收入增速,主要在于:
    一季度,空调行业终端消费需求萎缩,行业竞争进一步加剧,公司继续实施积极的促销政策,进而导致盈利能力同比大幅下滑,进而导致利润增速略低预期。旺季来临销售有望逐步回暖,大额回购彰显未来发展信心。经营展望:随着疫情尾声,预计需求将逐季改善。而且公司也将大概率在二季度开启新一轮大规模促销,加速库存出清。不过考虑到疫情对于经济的影响程度难以预判,所以我们也不要对基本面改善预期太乐观,后续需持续跟踪经济复苏情况。尽管短期基本面压力较大,但格力基于对公司未来发展与对价值的高度认可,推出 30-60亿元大额股份回购,充分彰显对公司发展信心。回购股份将持续用于实施股权激励/员工持股计划,对于理顺治理机制有重要的意义。
    盈利预测与投资建议 :我们认为,行业的天花板、格局以及公司的壁垒并没有发生变化,而且随着格局的出清,龙头红利将更为明显。所以从长逻辑来看,我们对公司是充满信心的。疫情期间虽然业绩短暂遇冷,但也给我们提供了较好的左侧投资机会。预计 2020年公司实现归母净利润 211亿,当前股价对应估值约 15.5倍。
    风险 因素:宏观经济波动风险,空调需求持续不及预期风险。

华帝股份点评报告：工程渠道放量，驱动营收环比改善

事件
    2月27日晚,华帝股份发布2019年业绩快报,实现收入57.34亿元,YOY-5.92%,实现归属净利润7.45亿元,YOY+10.07%;其中四季度实现营业收入14.59亿元,YOY+0.68%,归母净利润2.28亿元,YOY-2.74%。
    投资要点
    收入端:受工程业务爆发,四季度收入增速环比回暖。前三季度,公司工程渠道收入下滑20%,而第四季度预计实现翻倍增长,主要是前期业务确认收入所致。而线下零售和电商渠道的增速表现较差:四季度线下零售业务依旧面临较高的压力,行业零售量下滑14%,而华帝Q4的烟机零售量下滑了15%;电商渠道也不容乐观,相比于前三季度的14%增速,预计Q4将有双位数的下滑。
    业绩端:渠道结构变化影响公司盈利能力。公司的工程渠道毛利率约为34%,而电商和专卖店渠道的毛利率均在50%以上。我们预计工程渠道销量的提升大幅拖累了Q4的毛利率,2019年前三季度工程收入占比约5%,预计单四季度收入占比将超过10%。费用端投入基本与去年同期持平,综合导致单季业绩增速有所下滑。
    2020年展望:积极拓展新零售渠道,收入有望实现正增长。2019年受地产下行以及新零售等渠道的竞争,公司收入增长不及预期。2020年,公司将通过以下举措实现收入的增长:1)大力拓展工程渠道,目前公司工程渠道拓展较好,19Q4工程端实现100%的增长,叠加竣工释放的支撑,预计2020年工程渠道仍将保持高速增长。2)加速洗碗机、嵌入式产品有望加速向市场投放,短期为公司贡献收入的同时,长期也会打开公司业务增长的空间。3)利润端,受内部的降本增效、产品高端化等因素有望支撑公司盈利能力的提升。
    盈利预测及投资建议:19Q4收入端受工程渠道的拓展有明显的改善,验证了公司工程业务拓展顺利,后续在地产竣工的预期下,公司的工程业务有望成为公司主要增长点。我们预计2020年EPS为0.96元,对应PE13.61倍。
    风险因素:终端需求不及预期风险,原材料价格上涨及汇率波动风险,房地产波动风险。

三花智控：Q4业绩超预期，高毛利产品驱动业绩增长

事件:
    公司发布2019年业绩快报,2019年实现收入113.2亿元,同比增长4.5%;实现业绩14.2亿元,同比增长9.9%;其四季度实现收入27亿元,同比增长5.1%;实现业绩3.65亿元,同比增长35.7%。
    投资要点
    收入端维持稳健,利润端四季度超预期。从收入端来看,公司全年实现收入增速4.5%,基本符合预期。不过,从利润端来看,全年业绩增速9.9%,远超三季度的3.22%,其中四季度实现35.7%的增速,超出市场预期,所对应的19Q4净利率同比增长3个百分点,略超市场预期。
    制冷业务的产品结构优化以及新能源业务的拓展,驱动四季度业绩超预期增长。公司披露,四季度的业绩增长,主要来源于高毛利率的电子膨胀阀等产品放量:1)制冷业务方面:依靠电子膨胀阀等产品带动,产品销量实现稳增长的同时产品结构也出现优化;2)汽零业务方面,公司热管理产品备受海外优质车厂认可,尤其是独供特斯拉产业链。随着海外订单的逐步落地,使得以电子膨胀阀为核心的热管理产品,在传统车下滑明显的情况下仍实现较好增长。展望未来,我们预计随着新能源车放量以及空调新政实施,公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资建议:考虑到新能源业务的放量以及传统业务的稳健增长,我们预计公司2020-2021年的EPS分别为0.59元、0.67元,对应的PE分别为37和33倍。估值方面,我们测算2019年公司传统业务(制冷、亚威科、微通道)贡献的业绩约为11亿,如果给20倍估值的话,对应的市值约为220亿。剩余383亿元,对应的汽零业务估值约为119倍。这么高的估值水平,相当于已经透支了未来几年的业绩增速,不过考虑到未来新能源业务的增长空间,虽然短期估值不便宜,但是长期仍旧看好,维持推荐评级。
    风险因素:空调新政落实施不及预期,新能源销量不及预期。