五粮液：坚持稳中求进，超高端或成为增长新动能

事件： 2020年12月18日， 五粮液举行了第二十四届1218共 商共建共享大会。 会上， 公司高管对2020年营销工作进行 了总结， 并明确了2021年重点工作。 疫情下大概率完成目标， 普五价格稳步提升。 面对疫情， 公司反应迅速、策略精准， 叠加国内疫情防控成果，公司 生产经营节奏快速回归正轨。 2020年1-11月， 五粮液集团 营收达1103亿元，同比增长13.5%， 我们预计股份公司2020年大概率完成全年收入双位数增长的目标。
    疫情爆发期，公司结合京东、顺丰等单位推进无接触式物 流到店到家服务， 2019年快速推进的数据化平台使公司对 市场需求变化更为敏感，积极出台经销商扶持政策及营销 策略，使动销始终维持良性水平。 因此，公司核心产品普五价格稳步增长， 市场价站稳1000元/瓶。 与往年不同的是， 2020年中秋、国庆旺季放量时， 普五的一批价格表现较为平稳， 未出现明显下滑， 销售放 量下验证了市场对价格的较高接受度， 产品价格及品牌价 值上升空间被打开。 随着一批价格的上涨， 渠道利润亦稳 步提升， 第八代普五利润率达约10%， 较年初提升7-8个百 分点。系列酒方面，公司加快产品梳理， 清退12个品牌577款产品，进一步聚焦以五粮春、五粮醇、 五粮特曲、尖庄 为主的“4+4”产品体系， 推出尖庄、五粮醇和特曲新品。 2021年将加强品牌建设，重点完善高端产品体系及多元化 渠道布局。
    公司将“丰富品牌文化价值表达、更系统的讲 好品牌文化故事” 排在2021年重点营销工作的首位。新成 立了企业文化传播研究中心，将与五粮液文化研究院一起 进一步挖掘品牌的差异性、优势点和稀缺性， 把握重要纪 念日与重点事件， 聚焦资源主动积极策划营销活动，持续 提升品牌影响力。产品方面， 公司2020年9月正式发布了全新超高端战略大单品“经典五粮液”，定价2899元/瓶， 2021年， 公司将提升经典五粮液销量、 构建其营销服务体系及加快完善经典五粮液产品体系（ 推出经典30、经典50） 定为十四五期间重要战略举措。 此前，公司也推出过超高端产品501五粮液，但我们认为， 随着第八代五粮液口味及价值不断被市场认可及茅台一批价格的稳步攀升， 公司此次布局超高端市场， 且终端零售价与茅台一批价相近， 有意让经典五粮液快速放量，在超高端市场快速积累市场份额。
    为快速推广超高端战略大单品， 公司将构建经典五粮液营销体系， 在总部和战区成立经典五粮液市场营销专项工作组， 按照分类分级逐步展开的思路，优先聚焦高地市场、大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层，同时精选省会、直辖市和重点城市进行补充布局。 我们认为， 在公司品牌价值不断提升、 配套营销体系快速建立以及高端市场个人消费者崛起、景气度较高的因素共同作用下，经典五粮液或成为公司业绩增长的新动能。
    渠道方面， 公司将继续大力拓展团购，构建规模化、标准化、特色化的团购体系。客户方面， 公司将持续培育巩固意见领袖和消费圈层， 协同运营商一起开发企业级团购，进一步提高世界500强、中国500强、行业100强企业的覆盖面； 体制机制方面， 公司将建立厂商团队联动机制、健全团购层面体系和组织服务保障体系，在团购人员培养和薪酬激励方面做出创新调整。传统经销商方面， 公司要充分发挥经销商联谊会作用，加快构建市场共同体。 战区将赋予联席会在五粮液计划优化、渠道优化和品牌传播等更多方面的建议权和话语权， 在营销体制扁平化的基础上进一步提升战区自主权及内部协同效应。
    投资建议： 公司作为浓香型白酒龙头，市场地位稳固， 随着第八代五粮液的顺利升级及数字化赋能， 品牌价值稳步提升， 2021年开始加速完善超高产品体系、 坚持渠道多元化发展， 看好公司中长期发展。 我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、 6.4、 7.5元，维持“推荐”评级。

山西汾酒：省外扩张顺利，步入复兴快车道

事件： 山西汾酒发布2020年三季报， 公司前三季度实现营 业总收入103.74亿元， 同比增长13.05%，归母净利润24.61亿元， 同比增长43.78%。 其中三季度营收、归母净利润分 别同比增长25.15%、 69.36%， 业绩增速超预期。 青花、 竹叶青持续高增长， 省外扩张顺利。 前三季度公司 营收稳步增长，其中汾酒、 系列酒及配制酒同比增速分别 为17.8%、 -39.8%、 30.7%。
    汾酒收入占比91.3%， 同比提 升3.02个百分点，主产品地位进一步突出， 我们估计次高 端青花系列收入大概率维持30%以上的快速增长， 三季度 后玻汾销售增速逐步恢复。上半年公司分别于3月及9月上 调玻汾出厂价到终端供货价， 价格较年初上涨约10%，于7月1日上调青花20、 30出厂价30元/瓶、 100元/瓶， 较年初 上涨约6%及20%。 玻汾提价后市场接受度较高，青花提价 一方面促进涨价前的端午销售，另一方面进一步提升品牌 价值， 提价效应在三季度显现， 且实现了量价齐升。 配置 酒方面， 2020年3月公司对竹叶青公司增资6亿元用于品牌 建设投入、市场渠道投入等， 目前来看竹叶青逆势高速增 长， 项目进展较为顺利。 分区域来看， 省内、 省外收入分别为46.5亿元及56.5亿元， 分别同比增长3.8%、 23.8%，省外市场收入占比已达55%， 同比增长4.4个百分点。 其中三季度省内、省外收入增速 分别为14.1%及39.1%，疫情稳定后省外发展进一步加速， 泛全国化进展顺利。
    此外， 截至2020年三季度末， 公司合 同负债26.86亿元， 在疫情下逆势增长， 同比大幅提升 45.9%， 且在消费逐步恢复后环比提升25.28%， 体现出经 销商动销良好且信心不断提升。 毛利率显著提升， 业绩超预期增长。 2020年前三季度公司 毛利率为72.17%， 同比增长2.26个百分点，其中三季度毛 利率73.09%， 同比增长9.03个百分点， 主要系玻汾及青花顺利提价且青花系列销量占比快速提升所致。公司前三季度期间费用率为25.31%，同比提升1.75个百分点，其中三季度费用率为23.67%，同比提升6.66个百分点。 我们判断三季度费用率的显著回升主要由于疫情对消费影响逐渐减小后，公司提高了营销费用投放力度， 公司三季度销售费用率16.72%，同比提升6.41个百分点。 由于毛利率提升幅度较大、 税金及附加减少， 公司归母净利率提升6.43个百分点至25.65%。
    业绩展望： 目前， 青花、 玻汾及竹叶青全国扩张势头良好， 多数经销商反馈已经完成全年任务的80%以上， 叠加年内青花、玻汾的顺利提价，我们预计公司2020年完成135亿元目标为大概率事件。 近日，公司召开青花汾酒30复兴版·华致酒行首发仪式，复兴版青花定价千元，且公司计划追加3亿元销售费用，主要用于高端新品在重点市场的推广， 在青花30站稳900元后准备上攻高端市场。虽然此举将一定程度影响公司四季度业绩表现， 但将提升产品结构并打开品牌价值上涨空间， 不改盈利能力持续提升的趋势。
    投资建议： 我们认为公司具有名酒基因+优秀品质+牢固消费基础， 近年来的混改及高端化战略使公司步入复兴的快车道，看好公司不断改革下的长期成长潜力。 我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、 3.67、 4.34元， 维持“推荐”评级。

先导智能：三季度业绩改善明显，盈利能力有所修复

公司公布2020年三季报，前三季度实现营业收入41.49亿元，同比增长28.97%；归母净利润6.40亿元，同比增长0.66%。2020Q3，公司实现营业收入22.85亿元，同比增长68.63%；归母净利润4.11亿元，同比增长69.63%。随着新冠疫情对公司设备调试验收造成的影响逐步消除，公司第三季度收入确认开始有所提速。
    综合毛利率下降，期间费用控制良好。2020年前三季度，公司综合毛利率同比减少4.85个百分点至36.42%，其中，第三季度毛利率同比减少5.47个百分点至33.30%。公司前三季度期间费用率同比减少2.96个百分点至17.59%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别减少0.7/1.18/0.84/0.25个百分点，毛利率降幅高于期间费用率降幅是公司归母净利润增速低于收入增速的主因。
    研发投入力度不断加大，新增订单情况良好。公司前三季度研发费用同比增长19.26%至4.24亿元，占营业收入比例高达10.23%，反映了公司对研发创新的重视程度。截止到三季度末，公司合同负债金额较2019年末增长89.86%至15.01亿元，反映了公司年内新增订单较多，为公司未来业绩的稳步增长奠定了基础。
    拟引入拟引入CATL为为战略投资者，深化协同效应。公司近日发布向特定对象发行股票预案，拟募集资金不超过25亿元用于缓解产能瓶颈及补充流动资金，宁德时代计划认购本次发行的全部股份。公司近年来凭借技术优势已经成为宁德时代中、后道锂电设备核心供应商，先后获得其多笔大额订单，目前宁德时代产能处于持续扩张状态，有助于拉动公司锂电设备销售规模增长。此外，宁德时代成为公司战略投资者后，将进一步加强双方在锂电设备产品方面的技术合作，有利于公司实现技术的迭代升级。
    动力电池装机量回暖，龙头企业扩产将拉动锂电设备市场需求。根据GGII统计，2020Q3动力电池装机电量同比增长35.56%至16.66GWh，9月同比增速达到65.82%，为2019年7月以来最高值，反映了当前新能源汽车行业开始转暖。从中长期来看，在全球环境问题日益突出、碳排放标准的不断趋严的背景下，汽车电动化是大势所趋，国内外电池厂商具备较强的扩产动力。公司作为国内极少数能够跻身高端锂电池供应链的设备制造商，与CATL、比亚迪、LG、SK、松下、特斯拉、Northvot等国内外一线客户建立了良好的合作关系，在动力电池行业集中度不断提升的趋势下，公司的先发优势进一步显现。
    盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为0.89、1.25、1.56元，对应的动态市盈率分别为67.38、47.98、38.44倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：锂电池厂商扩产进度低于预期；市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

泸州老窖：产品结构持续提升，现金流如期改善

事件：泸州老窖发布2020年三季报，公司前三季度实现营业总收入115.99亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%，扣非归母净利润48.15亿元，同比增长26.97%。其中三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长14.45%、52.55%及48.53%，业绩增速再超预期。
    国窖量价齐升，现金流质量如期改善。高端酒方面，国窖维持高增长态势，估计增速达20%。价格上，公司年初至今持续挺价，2020年三季度，多数地区一批价格达870-880元/瓶，同比增长约18%，较年初增长约12%。上半年疫情影响叠加挺价，国窖销量同比下滑，但随着国内疫情的逐步稳定，社交消费的复苏及高端白酒的高景气度带动国窖实现量价齐升。2020年上半年，国窖营收占比已突破六成至62.2%，我们估计三季度国窖占比或达65%，逼近历史高位。中高端酒方面，由于受疫情影响较大，2020年三季度销售同比仍下滑，但我们判断相对于上半年22%的降幅有所收窄，其中次高端60版特曲今年销售已突破10亿元，中端特曲基本完成去库存，逐步开始发货。以头曲、二曲为代表的低端白酒则在疫情后恢复较为缓慢，仍处于调整阶段。
    预收、回款及现金流方面，截至2020年三季度末，公司合同负债12.3亿元，受疫情影响同比下降22.6%，环比则大幅提升109%，显现出较为强劲的恢复势头。三季度公司销售回款51.6亿元，同比、环比分别增长25.9%及44.5%，经营现金流净额20.7亿元，同比、环比分别增长26.3%及97.9%，现金流明显改善，符合我们此前预期。
    毛利率提升，销售费用率显著下降，业绩超预期增长。2020年前三季度公司毛利率为83.6%，同比增长2.5个百分点，其中三季度毛利率86.9%，同比增长2.7个百分点，主要系高端酒量价齐升，公司产品体系不断上移所致。公司前三季度期间费用率为19.7%，同比下降11.2个百分点，其中销售费用率同比大幅下降7.3个百分点，除运输费用调整影响外，主要系受新冠肺炎疫情影响，广告宣传费及市场拓展费用减少影响所致，虽然随着消费的恢复费用率下降幅度环比有所收窄，但费效比仍然领先行业。由于毛利率提升、费用率下降，公司归母净利率提升8.5个百分点至41.5%。全年业绩展望：总体来说，国窖仍是公司的核心增长动力。销量方面，目前，多数国窖经销商反馈已经完成或超额完成全年任务，且库存处于1.5个月左右低位。价格方面，在茅台一批价格维持高位、五粮液中秋顺利放量提价的背景下，国窖持续的价格跟随政策、控货挺价举措有望使出厂价及一批价不断提升。由于2021年春节较2020年晚，今年四季度销售量难现高增长，但在涨价的贡献下，预计收入仍将维持良性增长，业绩增速仍大概率高于收入增速。中低端酒方面，我们预计十代特曲销售有望持续恢复，挺入次高端的特曲60或加速成长，而低端酒仍需要时间调整。
    投资建议：公司作为高端白酒品牌，受益于细分行业的高景气度，在深度控盘分利的渠道体系下不断提高覆盖率及渗透率，有望持续量价齐升的良好成长势头。中高端的特曲系列成功推出了次高端产品特曲60，并完成了十代特曲的升级换代，在国窖的带动及消费的恢复下有望开启高增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.96/4.78/5.44元，维持“推荐”评级。

三一重工：三季度业绩高增长，盈利能力不断提升

公司近日发布了2020年三季报，公司前三季度实现营业收入728.92亿元，同比增长24.2%；归母净利润124.5亿元，同比增长34.69%。从单季度情况来看，2020Q3，公司实现营业收入237.05亿元，同比增长54.89%；归母净利润38.54亿元，同比增长56.88%。
    综合毛利率下降，期间费用控制良好。2020年前三季度，公司综合毛利率同比减少2.24个百分点至30.30%，其中，第三季度毛利率同比减少2.83个百分点至30.21%，公司执行新收入准则将运输费核算在营业成本对毛利率水平产生了一定的影响。报告期内，公司期间费用率同比减少0.96个百分点至11.59%，费用控制处于历史最佳水平。其中，销售费用率同比减少1.76个百分点至5.17%；管理费用率同比减少0.39个百分点至2.0%。
    盈利能力不断提升，经营质量持续改善。近年来，公司通过数字化、智能化转型，生产管理效率得到不断提升，2019年人均产值达到410万元的历史新高，处于全球工程机械行业领先水平。2020年前三季度，公司经营活动净现金流为110.24亿元，同比增长33.16%，再创新高；净利率同比上升1.29个百分点至17.47%，为2012年以来同期最高值，以上一系列指标不断改善反映了公司经营质量及盈利能力不断提升。
    工程机械高景气有望延续，公司将不断受益。在我国基建投资不断加码、设备更新需求增长及人工替代效应逐步显现等多方面因素共同驱动下，工程机械行业周期性将进一步弱化，此轮行业景气周期有望拉长，公司作为龙头企业将从中持续受益。在行业集中度不断提升的趋势下，凭借技术、服务等方面综合竞争优势，公司市场占有率有进一步提升空间。此外，公司坚定推进国际化战略，海外市场响应速度与服务能力不断提升，代理商、服务配件等体系建设不断完善，凭借海外业务深度布局优势，疫情过后出口业务有望成为公司重要的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为1.73、1.90、2.01元，对应的动态市盈率分别为15.00、13.66、12.91倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；疫情蔓延导致国内外经济超预期下行；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

迈瑞医疗：业绩高增长依旧，品牌影响力和竞争力大幅提升

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收和归母净利润分别为160.64亿和53.63亿，分别同比增长29.76%和46.09%。其中单三季度实现营收和归母净利润分别为54.99亿和19.1亿，分别同比增长31.75%和46.65%。公司三季报收入及归母净利润增长区间均落在预告区间上限，同时增速环比中报继续提升，超出此前预期。
    三季度国际业务继续大幅增长。受海外疫情的持续推动，公司国际业务大幅增长延续，是收入增长的主要驱动力，预计前三季度增速超过50%，以监护仪、呼吸机、输注泵、新冠抗体试剂、便携彩超、移动DR为代表的抗疫产品需求继续提升。同时受疫情得以有效控制，三季度国内市场增长恢复，特别是以IVD为代表的常规试剂加速恢复，预计前三季度国内业务增长在两位数以上。
    利润端增长显著高于收入端。公司前三季度毛利率为66.84%，同比提升1.63bp，其中第三季度毛利率为68.51%，环比提升1.37bp，今年以来逐季提升。一方面公司产品价格平稳，同时毛利相对较高的产品销售占比提升，IVD业务的恢复和海外新冠试剂销售良好，三季度毛利率提升明显。同时销售、管理费用率分别为17.6%和4.33%，同比分别下降3.47和0.43bp，带动公司前三季度净利润率同比提升3.71bp，为33.39%。
    生命信息与支持类产品线正面受益疫情推动最大。我们预计前三季度该业务增速在60%以上，略超此前预期。近期欧洲疫情有所抬头，而一些发展中国家仍处于第一波疫情高峰，同时国内医药“新基建”也在发力，预计全年高需求维持，同时看好相关品类在低渗透率背景下的提升空间。
    体外诊断类产品线国内市场恢复中。我们预计该业务前三季度销售增速在10%以上。国内方面，虽血球业务恢复相对较慢，但化学发光业务受影响较少，公司新增装机量居前，特别高速机占比较大，为未来试剂放量打好基础。国际方面，新冠试剂销售大幅增长推动前三季度发光业务大幅增长，同时对毛利率构成积极影响。我们持续看好技术升级和进口替代下该业务的增长潜力。
    影像类产品线国内市场开始恢复。我们预计该业务前三季度销售增速在5%以上，国内台式彩超业务预计已恢复双位数增长，但国际方面受疫情影响仍有所拖累。我们认为高端彩超仍有较大的进口替代空间。
    投资建议：公司是医疗设备龙头企业，借助此次疫情，极大的提升了国际和国内的品牌影响力，竞争力大幅增长。中长期看，器械龙头优势难以撼动，公司无论是从产品线还是市场覆盖角度均有较大的提升空间。暂维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现主营业务收入分别为203.89、249.35、303.38亿，分别同比增长23.15%、22.29%和21.67%；实现归母净利润分别为65.04、78.65和94.77亿，分别同比增长38.95%、20.93%和20.5%;实现EPS分别为5.35、6.47和7.8元/股。以10月31日收盘价计算2020年动态估值约72.3倍，考虑到公司的龙头地位和增长前景，继续给予公司“推荐”评级。
    风险提示：业绩增长不及预期风险；进口替代进度低于预期风险；产品竞争加剧风险；贸易摩擦超预期对海外业务的影响；中美关系全面恶化风险；汇率变动对海外业务的负面影响；医疗卫生建设相关政策执行力度低于预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

高能环境：现金流稳定，订单充足

事件：高能环境发布2020年三季报，实现营收43.18亿元，同比增长36.15%；归母净利润4.13亿元，同比增长31.7%，业绩符合预期。
    现金流稳定。前三季度业绩增长主要是稳步推进工程订单，工程收入增长；公司投产的生活垃圾焚烧电厂及高能中色新建生产线投产收入增长；同时并表范围增加高能结加所致。财务方面，前三季度管理/财务费用分别同比提升33.04%/54.92%，主要是疫情投入增加、高能结加并表、资讯费增加以及借款增加所致；综合毛利率同比降低1.4pct至21.78%，可能是毛利较低的焚烧类工程业务较多所致；经营性现金流同比增长48.90%至5.26亿元,主要是公司持续加强工程项目应收款的收款力度,严格控制各项费用的支出所致。
    订单充足，运营占比提升。2020年前三季度公司新增订单27.3亿元，同比增长12.6%，其中工程类订单18.6亿元，同比增长1.2%，运营类订单8.8亿元，同比增长47.8%，订单增长主要来自环境修复和垃圾处理业务。截至报告期末，公司在手订单130亿元，同比增长3.3%，76.8亿元尚未履行，在手订单充足，为业绩增长提供动力。前三季度运营收入13亿元，同比增长81.7%，占总营收比例为30.2%，占比同比增长7.6个百分点，预计随着项目陆续投产，运营占比将进一步提升。
    盈利预测及投资建议。公司自主研发核心技术较强，产业链进一步完善，运营业务占比持续提升，《土壤法》推进行业发展。公司运营订单充足，现金流稳定，未来业绩增长确定性较强。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.34、6.55、7.63亿元，EPS分别为0.79、0.96、1.12元，以当前14.21元的收盘价计算，对应PE分别为17.99、14.80、12.69倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。政策推进风险，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，应收账款回款风险，国内外疫情超预期恶化风险。

碧水源：疫情及业务转型拖累业绩，期待四季度业绩提速

事件：碧水源2020年前三季度实现营收48.17亿元，同比下降32.25%；归母净利润1.7亿元，同比下降53.15%，业绩低于预期。
    疫情及业务转型拖累业绩。受新冠肺炎疫情影响部分项目进度滞后，致使营收下滑；联营企业利润下降及处置部分股权、子公司处置资产，分别使得投资收益减少5156万元、资产处置损益减少390.90万元，分别同比下降121.7%和254.2%，进一步影响净利润。2020前三季度公司综合毛利率提升4.7pct至31.6%，经营性现金流同比下降48.36%，主要原因是部分项目结算及收款周期滞后所致。目前，公司减少PPP项目投资，业务结构优化，进一步由投资类业务向EPC轻资产业务转型。
    膜技术龙头有望受益污水资源化进程。今年住建部出台了《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》，提及污水资源化在缺水地区和水环境敏感区域的应用，未来再生水利用量的大幅提升将促进膜处理市场的快速释放。公司作为水处理膜技术龙头，“MBR+DF”工艺优势突出，有望率先受益污水资源化带来的市场红利。
    盈利预测及投资建议。随着中交集团全资子公司中国城乡入股公司，双方战略协同效应进一步显现，公司最新一期短融票面利率4.88%（第一期6.5%），融资成本下降明显，公司将逐步提升污水处理业务的盈利能力和市场份额。期待四季度中交集团协同效应为公司业绩助力。预计2020-2022年公司归母净利润分别为16.08、19.59、23.46亿元，EPS分别为0.51、0.62、0.74元，以2020.10.28日收盘价7.99元计算，对应PE分别为15.67、12.89、10.80倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，疫情超预期恶化风险。

赢合科技：持续加大研发投入，新签订单情况良好

公司近日发布2020年三季度报告， 报告期内， 公司实现营业收入17.50亿元， 同比增长26.70%；归母净利润2.80亿元，同比增长17.39%。 2020Q3， 公 司实现营业收入5.08亿元，同比增长30.73%；归母净利润763.40万元，同 比下降85.22%。 毛利率有所下降， 期间费用控制良好。 2020年前三季度， 公司综合毛利率 同比减少4.84个百分点至35.82%，其中，第三季度毛利率同比大幅减少 23.44个百分点至16.79%， 主要受新冠肺炎疫情影响，料工费上升导致成本 增加所致， 随着公司订单结构的优化， 盈利能力有望逐步修复。 报告期内， 公司期间费用率同比减少1.9个百分点至16.13%， 其中， 销售费用率同比减 少0.06个百分点至4.39%； 管理费用率同比减少0.22个百分点至4.83%； 研 发费用率同比减少0.69个百分点至6.16%；财务费用率同比减少0.94个百分 点至0.75%。
    持续加大研发投入， 新签订单相对充足。 报告期内， 公司研发费用同比增 长13.95%至1.08亿元，研发投入占营业收入比例维持在较高水平， 彰显了 公司对于技术创新的重视程度。 公司通过加强一体化和集成化创新，锂电 设备市场竞争力进一步提升，客户结构及订单质量持续优化，前三季度与 CATL、比亚迪、 LG化学、中航锂电等国内外一流企业新签锂电设备订单合 计超过20亿元， 对未来业绩增长形成有力支撑。
    新能源汽车市场回暖， 对锂电设备企业形成利好。 9月我国新能源汽车产、 销量同比分别增长48.0%、 67.7%至13.6、 13.8万辆， 均创当月历史新高。 根据GGII统计， 2020Q3动力电池装机电量同比增长35.56%至16.66GWh， 9月同比增速达到65.82%， 为2019年7月以来最高值，反映了当前新能源汽 车行业开始转暖。 从中长期来看，在全球环境问题日益突出、碳排放标准的 不断趋严的背景下，汽车电动化是大势所趋， 国内外电池厂商具备较强的 扩产动力， 有利于拉动锂电设备市场需求。 公司在业内首创锂电池智能生 产整线解决方案， 与国内外众多一线客户建立了良好的合作关系， 在动力 电池行业集中度不断提升的趋势下， 公司具备一定的先发优势。 盈利预测与投资评级： 预计公司2020-2022年EPS分别为0.54、 0.76、 0.93元， 以10月27日30.91元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为57.2、 40.7、 33.2倍， 维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期； 疫情蔓延导致国内外经 济超预期下行； 中美全面关系进一步恶化引致的市场风险； 国内外二级市 场风险。

迈瑞医疗:业绩快速增长持续，产品海内外影响力大幅提升

公司发布2020年前三季度业绩预告，预计公司前三季度实现营业收入、归母净利润的区间范围分别为148.6-160.9亿、49.6-53.2亿，增长区间分别为20%-30%、35%-45%。其中三季度单季度营业收入、归母净利润的区间范围分别为50.1-54.3、17.6-18.9亿，增长区间分别为20-30%、35%-45%。另外公司预计全年营业收入、归母净利润的区间范围分别为198.7-215.2亿、60.8亿元-65.5亿，增长区间分别为20%-30%、30%-40%，符合预期。
    三季度收入利润端快速增长持续。国际业务方面，受海外新冠疫情推动，以监护仪、呼吸机、输注泵、新冠抗体试剂、便携彩超、移动DR为代表的抗疫产品延续快速增长态势，是收入增长的重要推动力。国内业务方面，受益于国内疫情的控制和诊疗活动的恢复，体外诊断试剂需求已逐步恢复，同时我们预计以台式彩超为代表的影像类产品线在3季度也有所恢复。公司持续加强内部管理，改善经营效率，疫情期间采用线上推广等方式进行营销推广，差旅费等经营费用得以有效控制，净利润增速显著高于收入增速。
    生命信息与支持类产品线需求有望持续。近期欧洲疫情有所抬头，预计在全球疫情仍不明朗的背景下，海外对该业务线产品需求仍将保持强势。同时国内医药“新基建”也在发力，将是未来几年该业务线的持续推动力。我们预计前三季度该产品线收入增长在50%左右，看好相关品类在低渗透率背景下的提升空间。
    。体外诊断类产品线将恢复快速增长态势。体外诊断类产品线近5年复合增速超20%，为增长最快的产品线，预计前三季度销售增速在10%左右。受国内疫情影响，今年以来诊断试剂销售受到影响，但以高速化学发光免疫分析仪为代表的设备进院速度反而加快，为未来试剂放量打好了基础。此外国际方面，虽常规检测试剂销售有所影响，但新冠抗体试剂销售大幅增长，同时借助新冠抗体试剂的销售，公司化学发光仪拓展也较为迅速。我们持续看好技术升级和进口替代下该业务的增长潜力。
    影像类产品线预计稳定增长。公司便携超受疫情推动增长显著，但占比较大的台式彩超受疫情拖累，预计国内业务已有所恢复，但国际业务仍有一定影响，预计前三季度个位数增长。
    投资建议：公司是医疗设备龙头企业，借助此次疫情，极大的提升了国际和国内的品牌影响力，竞争力大幅增长。中长期看，器械龙头优势难以撼动，公司无论是从产品线还是市场覆盖角度均有较大的提升空间。维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现主营业务收入分别为203.89、249.35、303.38亿，分别同比增长23.15%、22.29%和21.67%；实现归母净利润分别为65.04、78.65和94.77亿，分别同比增长38.95%、20.93%和20.5%;实现EPS分别为5.35、6.47和7.8元/股。以10月16日收盘价计算2020年动态估值约70倍，考虑到公司的龙头地位和增长前景，继续给予公司“推荐”评级。
    风险提示：业绩增长不及预期风险；进口替代进度低于预期风险；产品竞争加剧风险；贸易摩擦超预期对海外业务的影响；中美关系全面恶化风险；汇率变动对海外业务的负面影响；医疗卫生建设相关政策执行力度低于预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

先导智能:拟引入宁德时代为战略投资者，协同效应凸显

事件：近日，公司发布向特定对象发行股票预案，拟以36.05元/股的价格发行不超过69348127股，募集资金总额不超过25亿元，宁德时代计划以现金方式认购本次发行的全部股份。
    点评：募投项目缓解产能瓶颈，进一步打造核心竞争力。公司此前曾于4月发布非公开发行股票预案，拟向不超过35名的特定对象募集资金。
    考虑到自身发展战略的需要，公司对非公开发行对象进行了调整，拟引入宁德时代为战略投资者，募集资金总额及募投项目未发生变化，主要用于先导高端智能装备华南总部制造基地、自动化设备生产基地能级提升、先导工业互联网协同制造体系建设、锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化等项目及补充流动资金，旨在有效缓解产能瓶颈，强化锂电设备整线服务能力，实现由设备生产商到整体解决方案提供商的转型，进而促进客户粘性进一步提升。
    此外，可以有效弥补公司持续增加的营运资金缺口，为公司业务发展提供充足的资金来源。
    强强联合，协同效应凸显。宁德时代是全球领先的动力电池企业，在全球范围内拥有广泛的新能源汽车行业资源，2017-2019年动力电池销量排名全球第一。公司近年来持续加大对锂电设备全产业链的布局，锂电设备整线交付能力及单机核心设备技术已达国际领先水平，凭借技术优势已经成为宁德时代中、后道锂电设备核心供应商，先后获得其多笔大额订单。双方通过本次战略投资，有助于加强锂电设备直接采购的产业链协同，目前宁德时代已规划和建设宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国5大基地，同时与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能，产能处于持续扩张状态，有助于拉动公司锂电设备销售规模增长。此外，宁德时代成为公司战略投资者后，将进一步加强双方在锂电设备产品方面的技术合作，有利于公司实现产品技术升级和生产工艺的迭代创新。
    锂电设备市场空间广阔，公司具备先发优势。根据中汽协数据，8月我国新能源汽车产销量分别同比增长17.7%、25.8%至10.6、10.9万辆，均创出历史同期新高。GGII数据显示，8月我国动力电池装机量同比增长40.31%至5.11GWh，随着复工复产的有序推进及各项扶持政策的不断落地，国内新能源汽车行业处于复苏状态。从中长期来看，在全球能源危机和环境问题日益突出、碳排放标准的不断趋严的背景下，新能源汽车渗透率提升是大势所趋，动力电池企业仍有较强的扩产动力，以CATL、LG化学为代表的龙头企业纷纷宣布大规模的扩产计划，有利于持续拉动锂电设备需求。公司始终重视研发创新，2020H1研发支出同比增长43.59%至3.04亿元，占营业收入比例高达16.3%，作为国内极少数能够跻身高端锂电池供应链的设备制造商，与CATL、ATL、比亚迪、LG、SK、松下、特斯拉、Northvot等全球多家一线锂电池企业和车企建立了良好的合作关系，2020H1，公司新增订单金额同比增长83.19%，为公司未来业绩增长提供保障，在动力电池行业集中度不断提升的趋势下，与众多优质客户的深度绑定关系使公司先发优势进一步凸显。
    盈利：预测与投资评级：预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.83、11.04、13.70亿元，EPS分别为0.89、1.25、1.55元/股，以9月18日47.54元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为53.42、38.03、30.67倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：锂电池厂商扩产进度低于预期；市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

迈瑞医疗:行业龙头优势突出，面临良好的政策和市场机遇期

公司是国内医疗器械行业标杆企业，多个细分领域的多个产品国内外市场占有率居前。同时也是国际化最为成功的医药企业，海外业务规模居前。我们认为公司海内外业务正面临良好的政策和市场机遇期。
    生命信息与支持产品线将极大受益于疫情后半场医药“新基建”的推动，ICU等相关医疗卫生建设将扩容百亿以上的市场空间。同时从部分细分品种、国内保有量看，渗透率还有较大提升空间。
    体外检测类产品线受益于技术升级带来的新设备的快速装机、同时装机保有量同步提升，公司产品最为齐全，覆盖了检验科大部分检测需求，可提供一揽子解决方案。公司在血球领域市占率居前，技术持续升级中。化学发光受益于高速机的推出及占比提升，快速增长。同时生化领域有望保持自身领先优势。
    医学影像类产品线增长稳定，高端彩超的国产品牌的渗透率还有较大的提升空间。公司是国内首家推出自主高端彩超的医疗设备类企业，有望凭借较高的性价比抢占一部分高端市场。
    国际业务方面，新冠疫情的影响叠加全球经济增长放缓，公司产品性价比优势得以显现。凭借较强的品牌力以及完善的消费服务技术支持体系，公司有望成为海外市场扩容极大的受益者。目前公司的海外产品线还有较大的挖潜空间，预计疫情推动生命信息与支持类产品占比达到60%，体外诊断类产品占比还较少。随着海外产品线的扩容和进一步丰富，我们看好公司海外市场潜力。
    整体看，由于医疗器械产品的特殊性，叠加公司大额的研发投入，行业龙头的地位很难撼动，标的稀缺。同时我国医疗器械行业无论从药械比还是人均消费水平看都仍有较大的提升空间，看好公司未来的发展前景。按2020年9月4日收盘价计算公司目前股价对应2020年动态市盈率在63倍左右，考虑到公司的龙头地位和稀缺的标的资源，给予公司“推荐”的投资评级，建议关注。
    风险提示：业绩增长不及预期风险；进口替代进度低于预期风险；产品竞争加剧风险；贸易摩擦超预期对海外业务的影响；中美关系全面恶化风险；汇率变动对海外业务的负面影响；医疗卫生建设相关政策执行力度低于预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

赢合科技：疫情致锂电设备收入下滑，新业务驱动业绩增长

公司近日发布2020年半年度报告，2020H1公司实现营业收入12.43亿元，同比增长25.13%；归母净利润2.72亿元，同比增长45.8%。2020Q2，公司实现营业收入6.87亿元，同比增长28.22%；归母净利润1.19亿元，同比增长2.62%。
    综合毛利率提升，期间费用控制良好。2020H1，公司综合毛利率同比上升2.76个百分点至43.6%，其中，锂电池专用设备毛利率同比减少9.8个百分点至30.79%；其他业务毛利率同比上升14.8个百分点至47.74%；新增口罩生产设备毛利率高达53.91%，是公司综合毛利率上行的主要因素之一。报告期内，公司期间费用率同比减少0.7个百分点至15.04%，其中，销售费用率同比上升0.2个百分点至4.05%；管理费用率同比下降0.18个百分点至4.45%；研发费用率同比减少0.47个百分点至5.42%；财务费用率同比减少0.47个百分点至1.12%。
    锂电设备收入下滑，增量业务促业绩增长。分业务来看，2020H1公司锂电设备收入同比下降40.12%至4.83亿元，占营业收入比例同比减少42.38个百分点至38.89%，年初新冠疫情爆发，公司设备发货及调试验收相应被延迟是锂电设备板块收入下滑的主要因素。依托自身在自动化领域的技术和研发优势，公司积极响应政府号召，助力抗疫防控工作，推出了口罩机自动化生产线及口罩代工业务，2020H1实现收入4.93亿元，营收占比达到39.68%，增量业务促使公司2020H1业绩实现较高增长。
    公司注重研发创新，市场竞争力不断提升。报告期内，公司研发支出同比增长19.75%至6740.67万元，新增发明专利8项，实用新型专利23项，软件著作权7项，推出了业内领先的1600mm宽幅涂布机、新型双工位高速叠片机，有效提升了锂电池生产效率。基于锂电设备性能和品质持续提升，公司上半年新签锂电设备订单超过10亿元，客户结构得到持续优化。
    非公开发行获批，协同效应逐步显现。公司拟向控股股东上海电气非公开发行不超过88,378,258股，募集资金总额20亿元已获证监会审核通过，本次非公开发行后，上海电气持有公司股权比例将上升至28.28%，公司控制权稳定性进一步增强。上海电气是我国最大的综合性装备制造企业集团之一，公司作为其在新能源领域和自动化领域的重要上市主体，将在行业资源、品牌等方面获得重要支持。
    锂电设备行业中长期发展潜力较大。2019年我国新能源汽车销量占全部汽车比例为4.68%，而工信部发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）中提出到2025年新能源汽车销量占比达到25%，未来提升空间较大。从全球视角来看，德国、法国两大欧洲汽车制造基地先后在原有的电动车补贴政策基础上继续加码，大众、宝马等众多一线车企陆续发布新能源汽车战略，汽车电动化是大势所趋，在此背景下国内外电池厂商纷纷为下一轮电动化浪潮布局产能，有望拉动高端锂电设备市场需求。公司在业内首创锂电池智能生产整线解决方案，锂电设备已经进入LG、三星、宁德时代、比亚迪等国内外一流企业，彰显了较强的技术优势。在动力电池行业集中度不断提升的趋势下，公司凭借先发优势，未来市占率有进一步提升空间。
    盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年EPS分别为0.74、0.94、1.09元，以8月31日31.89元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为43.1、33.9、29.3倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；疫情蔓延导致国内外经济超预期下行；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

山西汾酒：改革焕发活力，后续成长空间大

名酒正在复兴途中汾酒历史底蕴深厚，是清香型白酒的鼻祖，在1988-93年间连续6年占据白酒销量榜首，但在社会责任的压力下错失品牌升级良机。名酒的基因+始终坚持的优秀品质+牢固稳定的大本营消费基础给予了汾酒复兴的前提，近年来的混改给予复兴的条件，而白酒行业从行业低谷快速复苏及消费升级给予了公司复兴的东风，使汾酒快速全国化。
    改革红利持续释放，后续仍有深化空间空间近年来，公司通过混改、营销渠道改革、建立市场化考核激励机制等一系列措施，大幅提升了经营效率及全体员工及经销商的活力和积极性，未来改革红利将持续释放。同时，公司仍有继续改革的空间：1、实现集团整体上市后，汾酒、配制酒、系列酒三大产品线协同发展空间仍大。2、通过加强与华润的战略协同，强化契约化管理及精细化管理，探索大数据与人工智能，运营效率有望进一步提升。
    清香型绝对龙头，各核心品牌均有较大发展空间发展空间作为清香型龙头公司，汾酒高端大单品青花系列应对标浓香的普五及酱香的飞天茅台，随着品牌价值的重塑及提升，有望持续量价齐升。玻汾定位高线光瓶，以高品质纯粮固态发酵树立了较高的竞争壁垒，受益于低端市场品牌化及消费升级，正经历快速全国化过程，对标牛栏山当前销量，后续成长可期。随着玻汾的开疆扩土及青花系列的品牌塑造，曾夺金奖的老白汾系列或将开启全国化进程。
    营销势能持续提升提升公司营销体系效率不断提升，一方面由于营销公司事业部制及混改大幅提升各销售分支的权利及动能，另一方面对经销商全面评估，灵活给予任务。同时，公司省外销售区域持续裂变，2020年开始执行“1357”战略，继续因地施策的思路，大幅拓展机会市场。预计在体制机制及地域布局策略的共同作用下，公司强势地区渗透率及空白市场覆盖率有望持续快速提升。
    投资评级：我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、3.67、4.34元，对应PE分别为67、53、45倍，首度覆盖给予“推荐”评级。风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

三一重工：上半年收入再创新高，坚定推进国际化战略

公司近日发布了2020年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入491.88亿元，同比增长13.37%；归母净利润84.68亿元，同比增长25.48%。从单季度情况来看，2020Q2公司实现营业收入319.21亿元，同比增长44.49%；归母净利润62.74亿元，同比增长77.89%。
    综合毛利率下降，期间费用控制良好。2020H1公司综合毛利率同比减少2.01个百分点至30.34%。其中，挖掘机械毛利率同比减少1.98个百分点至34.86%；混凝土机械毛利率同比减少0.61个百分点至28.94%；起重机械毛利率同比减少5.81个百分点至20.02%。报告期内，公司期间费用率同比减少1.36个百分点至10.44%，为同期历史最低水平。其中，销售费用率同比减少1.76个百分点至5.18%；管理费用率同比减少0.28个百分点至1.82%。
    上半年收入再创新高，核心产品销售稳步增长。我国工程机械行业上半年实现较快增长，在此背景下公司2020H1营业收入再创历史同期新高。分产品看，公司挖掘机械收入同比增长17.22%至186.49亿元，连续十年蝉联国内市场销量冠军；混凝土机械收入同比增长4.51%至135.06亿元，稳居全球第一品牌；起重机械收入同比增长10.9%至94.27亿元，汽车起重机市场份额大幅提升。
    推进数字化、智能化转型，经营质量持续提升。报告期内，公司通过数字化转型，生产管理效率进一步提升，人均产值处于全球工程机械行业领先水平。2020H1，公司经营活动净现金流为85.48亿元，同比增长12.54%，再创历史新高；净利率同比上升1.57个百分点至17.56%，为2012年以来同期最高水平；逾期货款、存货及成本费用得到有效管控。整体上看，公司经营质量及盈利能力不断提升。
    海外收入有所下滑，坚定推进国际化战略。2020H1公司海外营业收入同比下降9.03%至63.92亿元，在新冠疫情全球蔓延的困境中，公司国际化战略仍取得一定的积极进展，海外市场响应速度与服务能力不断提升，代理商、服务配件等体系建设不断完善，北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机市场份额均大幅提升。凭借海外业务深度布局优势，疫情过后出口业务有望成为公司重要的业绩增长点。
    多重因素共振，工程机械高景气有望延续。在我国基建投资不断加码、设备更新需求增长及人工替代效应逐步显现等多方面因素共同驱动下，工程机械行业景气周期有望拉长，公司作为龙头企业将从中不断受益。在行业集中度不断提升的趋势下，凭借技术、服务等方面综合竞争优势，公司市场占有率有进一步提升空间。盈利预测与投资评级：上调此前的盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.73、1.91、2.01元，对应的动态市盈率分别为12.83、11.62、11.04倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；疫情蔓延导致国内外经济超预期下行；中美全面关系进一步恶化引致的市场风险；国内外二级市场风险。

五粮液：普五淡季稳增长，达成全年目标可期

事件：五粮液发布2020年中报，上半年实现营业收入307.68亿元，同比增长13.32%，归母净利润108.55亿元，同比增长16.28%，其中二季度单季收入105.29亿元，同比增长10.13%，归母净利润31.51亿元，同比增长10.16%，业绩复合预期。
    普五实现淡季稳增长，公司现金流改善。公司二季度收入增长10.16%，实现了疫情下销售淡季的稳健增长。面对疫情，公司推出一系列稳市场、稳增长措施，落实“三损三补”，即零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，动销快速恢复。高端酒方面，公司通过成熟的市场控制机制较为成功的平衡了量价关系，五一加快销售节奏的同时推升普五一批价格至6月底的920元/瓶（四月初约890元/瓶）。中低端酒方面，我们预计上半年公司系列酒中端价位产品受疫情影响较大，低端产品尖庄销售较为稳定。
    截至2020年6月30日，公司预收货款40.81亿元，同比、环比分别下降6.27%、14.43%，我们判断主要由于公司主动降低经销商负担及6月开始控货所致。资金流方面，公司二季度销售回款/营业收入为151.26%，较一季度大幅提升88个百分点，动销恢复后经销商票据打款减少，公司现金流快速改善。
    率先加大营销支出，盈利能力因涨价效应提升。2020年上半年，公司毛利率达74.54%，同比环比分别提升0.73、0.08个百分点，主要受益于普五换代升级的价格上涨。公司上半年期间费用率12.34%，同比提升0.33个百分点，其中销售费用率提升0.59个百分点至10.35%，主要由于加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，为期间费用率提升的主要原因。在面对疫情多数白酒公司销售费用率下降的情况下，公司率先加大投入，布局疫情后恢复性消费，体现了公司对销售的信心及对提升市占率的积极性与决心。报告期内，公司管理费下降0.39个百分点至4.41%，主因包含差旅、董事会经费、职工薪酬等项目的公司综合费用下降；研发、财务费用分别为0.19%、-2.42%，分别同比提升0.05、0.13个百分点。总体来看，虽然期间费用有所提升，但由于吨价提升，净利润同比提升0.9个百分点至35.28%。
    未来展望：上半年新冠疫情爆发，公司快速响应，启动市场调研，对经销商精准施策、给予支持，有效减轻经销商负担，并制定有效销售策略，在需求回暖时迅速恢复市场动销。此外，公司加速直营体系建设，设立四川五粮液新零售管理有限公司，为五粮液云店之后又一数字化渠道能力建设，重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道。价格方面，在需求恢复、严格控货、渠道精细化操作及茅台一批价格不断攀升等内外部因素共同作用下，普五一批价格稳步提升，目前大部分地区已达950元/瓶，部分地区上探至970元/瓶，终端零售及团购价不低于1050元，全渠道利润率约18-20%。目前普五渠道库存水平较低，系列酒动销逐步改善，叠加涨价预期及中秋旺季消费复苏，我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。
    投资建议：公司作为浓香型白酒龙头，市场地位稳固，随着第八代五粮液的顺利升级及数字化赋能，品牌价值稳步提升，叠加营销改革及体制机制改革等工作的不断落地，公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元，维持“推荐”评级。
    风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据急剧恶化；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

泸州老窖：国窖收入超六成，业绩恢复超预期

事件：泸州老窖发布2020年中报，实现营业总收入76.3亿元，同比下降4.7%，归母净利润32.2亿元，同比增长17.12%，扣非归母净利润32.3亿元，同比增长18.56%。其中二季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长6.2%、22.5%及24.8%，业绩恢复超预期。
    国窖实现稳增长，营收占比超六成。2020年二季度，公司营收同比、环比分别增长6.2%、14.9%，正在快速从疫情影响中恢复。分产品来看，上半年公司高档酒营收同比增长10%，占比提升至62.2%，接近历史高位，主要受益于公司有效应对疫情及高端白酒的高景气度。公司2-4月采取控量保价政策，巩固品牌价值，此后抓住劳动节消费旺季提升动销、恢复5月配额，使国窖保持良性增长。二季度，国窖一批价格随普五稳步提升，预计平均涨幅超8%。公司中档酒营收同比下滑21.8%，收入占比下降9.1个百分点至36.9%，其中特曲消费场景主要为家庭宴请，且春节前大幅提价，受疫情影响较大。低档酒收入下滑34.4%，降幅最大，收入占比降至25%，仍处于调整阶段。
    2020年上半年，公司合同负债5.9亿元，同比、环比分别下降57.7%及6.1%，同时营收款项融资环比增加38.2%，主要由于疫情期间公司为资金流压力较大的经销商提供支持。随着疫情的稳定及中秋旺季的到来，下半年公司预收及现金流有望改善。
    毛利率提升，费用率下降，盈利能力进一步增强。2020年上半年，公司酒类销售毛利率达82.01%，同比提升2.2个百分点，其中高档、中档、低档酒毛利率分别增长0.25%、-2.15%及-4.89%，会计政策调整将运输费用归入成本短期影响毛利率表现，但得益于高档酒销量提升，可比口径下毛利率明显提升。费用方面，由于消费税下降，公司税金及附加/收入下降3.9个百分点至8.9%；期间费用率大幅下降4.64个百分点至18.3%，其中销售费用率大幅下降4.64个百分点，除运输费用调整影响外，广告宣传费及市场开拓费大幅下降3.7个百分点，主要由于疫情期间线下活动减少。但公司积极开展线上活动，包括“云封藏”“、云上大师课堂”、“家庭厨神争霸赛”等及“主流媒体+KOL”的宣传活动，充分利用“宅经济”及线上平台提高费效比。由于毛利率提升、费用率下降，公司归母净利率大幅提升12.1个百分点至42.2%。
    核心大单品良性发展，业绩或逐季改善。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发，公司迅速反应，取消配额、给予金融政策等措施有效缓解了经销商压力，使国窖、特曲保持了良性的发展状态。展望下半年，公司高端产品已基本恢复动销，目前坚定实施终端配额制和价格熔断机制，并在近日通知9月10日起上调国窖结算价，备战中秋旺季；品牌升级中的特曲大概率受益于消费复苏及升级和低基数快速恢复增长。整体来看，公司下半年业绩增速有望逐季改善。
    投资建议：公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化，品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.8/4.6/5.3元，维持“推荐”评级。

海天味业：疫情期间展现强大渠道力，业绩增速超预期

收入稳健增长。2020年上半年，公司克服了疫情带来的发展阻碍，实现营收稳增长，同比增速达14.12%，其中2020年二季度实现营收49.73亿元，同比增长22.29%，恢复速度超出市场预期。分产品看，2020年上半年，公司三大产品酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长10.71%、16.48%、9.34%。酱油收入占比57.17%，环比小幅下滑1.57个百分点，二季度通过提升B端市占率及C端覆盖率，增幅恢复至近17%的增速；蚝油、调味酱受益于疫情下“宅经济”，C端销售增速表现较高，其中调味酱二季度增速超30%，位居三大产品之首。公司在疫情期间积极推动渠道下沉，上半年经销商净增加627家，较年初增长10.8%，渠道进一步充实，其中，西部、中部地区经销商分别增张13.63%、10.53%，收入增长24.55%、23.14%，发展较快。
    毛利小幅下降，ROE持续提升。2020年上半年，公司毛利率为42.94%，同比下降1.92个百分点，主要由于根据新收入准则，将运费调整至营业成本所致。若剔除运费，毛利率实际上涨1.2个百分点，主要受益于渠道结构性变化。
    若将运费还原，可比口径下公司期间费用同比小幅下降0.7个百分点，其中销售、财务及研发费用率分别下降0.5、0.03及0.23个百分点，主要得益于规模效应的提升及费用的精细管控，管理费用率小幅上升0.06个百分点。在毛利率上升、费用率下降的共同推动下，公司上半年归母净利率达28.06%，同比提升0.99个百分点，盈利能力进一步提升。面对疫情快速响应，后续成长可期：2019年公司主要餐饮端收入占比约60%，疫情期间公司快速响应，根据渠道类型及不同区域受影响程度灵活调配库存，快速增加C端市场覆盖率并提升相关销售费用，并在二季度率先加强餐饮端市场营销抢占市场，展现了强大的渠道运营管理能力，实现了市占率的提升。展望下半年，餐饮端，预计在疫情较为稳定的情况下，餐饮业持续回暖+调味品中小企业退出将支持公司B端收入逐季改善；零售端，上半年疫情使调味品零售渠道销售量大幅增长，一方面社会库存的增长及社交消费复苏将带来C端市场竞争的加剧，海天的品牌、渠道及费用管理优势将凸显，市占率有望提升，另一方面，零售端消费升级仍在持续，公司产品结构有望上移。此外，公司推出火锅底料新品，布局高景气细分市场，未来或可成为新增长点。整体来看，公司实现年初制定的收入目标可期（227.8亿，同增15.1%）。
    投资建议：公司龙头地位稳固，销售渠道加速下沉，产品结构不断优化，疫情下马太效应加剧。我们预计2020-22年EPS分别为2.3元/2.7元/3.1元，维持“推荐”评级。
    风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

顺鑫农业：白酒销售稳定，疫情不改后续发展趋势

事件：顺鑫农业发布2020年中报，上半年实现营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%；归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%；扣非净利5.58亿元，同比下滑14.02%，EPS为0.74元，同比下滑15.36%。
    白酒销售较为稳定，屠宰业务受益猪价上涨及必需消费。分产品看，公司白酒收入表现较为稳定，实现营收64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，主要由于受疫情影响销售量有所下降，但由于自饮率较高，动销恢复较快，二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。屠宰业务方面，公司实现收入26.64亿元，同比增长80.32%，一是因猪价上涨，二是猪肉属于必需品，在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础，同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作，并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠道，进一步扩大了市场占有率。由于猪肉业务收入增速较快，收入占比提升至25.83%，同比提升8.83个百分点，白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%，但我们认为白酒收入比例的下滑只是暂时下降，随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化，公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。
    净利率小幅下滑，白酒业务逐步回暖。2020年上半年，公司毛利率为29.23%，同比下滑7.59个百分点，下降原因主要有二：一是家宴、聚会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景，在疫情防控下产品结构有所下降，二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。费用方面，公司上半年期间费用率为13.42%，同比下降4.65个百分点，除财务费用率外，其他费用率均有所下降，我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。其中，由于疫情期间广告费大幅下降，一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%，同比分别下降2.87、3.09个百分点。由于毛利率下降幅度较大，上半年公司净利润率为5.76%，同比下滑1.94个百分点。二季度较一季度环比下滑1.49个百分点，主要由于二季度费用率有所提升，印证公司白酒业务不断回暖。
    下半年白酒业绩有望不断向好。公司将2020年定义为调整年，计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路，提升产品结构，并于年初提升部分核心产品价格。但是由于疫情影响，中高端产品销售场景受到较大冲击，由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大，涨价策略阶段性亦无法落实。但是，在基本达成全国化发展后，“调结构”将是公司的突破口，而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速，因此我们认为疫情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。下半年，市场消费回暖态势确立，疫情后第一个中秋旺季即将到来，公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化营销三个方面入手，推进白酒业务高质量发展，叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施，预计公司白酒销售业绩将不断向好。
    投资建议：公司为中低价位白酒的绝对龙头企业，品牌力强、自饮率较高、经销商团队稳定，在疫情期间销售量较为稳定，体现了优异的抗风险能力。我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下，公司的结构升级战略将逐步落实，业绩有望重拾增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致公司税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

中信证券2020年中报点评：自营拉动业绩高增长，资负管理能力突出

8月25日，中信证券公布2020年半年度报告。公司上半年实现营业收入267亿元，同比增长22.73%，实现归属于母公司股东的净利润人民币89亿元，同比增长38.48%；实现基本每股收益人民币0.70元，同比增长32.08%。
    各项业务全面增长，自营业务表现突出。上半年公司实现自营业务收入118亿元，同比增长64.4%，是营收高速增长的最主要拉动因素。其他业务条线，经纪业务方面，受益于市场成交活跃度提升，公司财富管理转型稳步推进，公司经纪业务收入同比增长31.83%；投行业务收入同比增长23%，各业务条线均居市场前列；资管业务结构调整持续推进，主动管理占比提升，托管资产规模略有提升，业务收入同比实现正增长；利息净收入同比下滑，主要为公司扩大融资规模的影响。
    重资本业务贡献提升，收入结构更加均衡。从收入结构来看，经纪、投行和资管收入合计占营收比重为40.48%，较2019年全年下降了1.3个百分点。自营业务同比实现高增长，其营收占比达到44%也创新高。利息收入方面，两融利息同比实现正增长，质押业务基本持平。总体来看，公司以自营为代表的重资本业务的贡献度提升，收入结构更加均衡。
    资产规模显著扩张，彰显公司较强的资负管理能力。公司总资产较上年末增长23.15%。今年一季度公司完成对广州证券的收购，一季度为首次并表数据，更具可比性。二季度末公司总资产较一季度末增长5.72%，扩表明显。今年上半年公司把握较宽松的利率环境，累计债券融资规模达到805亿，有效补充了低成本资金，二季度末公司杠杆率达到4.38倍，较年初4.04倍有了显著提升。此外，杠杆率提升有效拉动了ROE上行，上半年公司ROE达到5.07%，同比提升0.94%。
    盈利预测及投资评级。我们维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归属于母公司所有者净利润分别为122.29亿元、166.61亿元、203.33亿元，对应EPS分别为1.30、1.57、1.74元，每股净资产分别为13.93、14.84和15.78元。以8月25日收盘价计算，对应PB分别为2.27倍、2.13倍、2.01倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示：国内外经济形势急剧恶化风险；国内外证券市场系统性风险；疫情超预期变化风险；证券行业相关政策出现重大调整变化；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。

碧水源2020H1业绩点评：业绩符合预期，进一步向轻资产转型

事件：公司近日发布2020年半年报，实现营收32.54亿元，同比下降8.5%；归母净利润1.06亿元，同比增长311.3%，业绩符合预期。
    毛利率提升，现金流大幅改善。营收下滑的主要原因是受新冠肺炎疫情影响部分项目进度滞后，归母净利润大幅增长的原因是收入结构调整致使毛利率提升，2020H1公司综合毛利率提升5.4pct至33.7%。经营性现金流同比大幅增长291.75%至4.74亿元，主要原因是受新冠肺炎疫情影响工程进度滞后，对外付款减少，同时公司主动调整经营方向后，EPC 订单及核心技术膜产品销售增加，使得收款能力及金额有所加强。
    订单充足，持续向轻资产转型。截至2020年二季度末，公司在手EPC订单235个，未确认收入110.30亿元，订单充足。2020H1新增60个订单，全部为EPC项目，总金额16.58亿元，表明公司进一步由投资类业务向EPC轻资产业务的转型。
    膜技术龙头有望受益污水资源化进程。今年6月国家发改委召开污水资源化利用工作推进会，未来再生水利用量的大幅提升将促进膜处理市场的快速释放。公司作为水处理膜技术龙头，有望率先受益污水资源化带来的市场红利。
    盈利预测及投资建议。随着中交集团全资子公司中国城乡入股公司，双方战略协同效应进一步显现，公司将逐步提升污水处理业务的盈利能力和市场份额。预计2020-2022年公司归母净利润分别为16.08、19.59、23.46亿元，EPS分别为0.51、0.62、0.74元，以2020.8.20日收盘价8.90元计算，对应PE分别为17.45、14.35、12.03倍，维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，疫情超预期恶化风险。

高能环境：盈利稳定，业务顺利

事件：公司发布2020年半年报，实现营收26.23亿元，同比增长26.1%；归母净利润2.69亿元，同比增长31.4%，业绩符合预期。
    盈利能力稳定。业绩增长主要由生活垃圾和危废营收增长贡献，此外，投资收益增长94%至0.51亿元，主要原因是玉禾田等参股公司利润增长所致。财务方面，综合毛利率同比增长0.8%至23.4%，经营性现金流受益业务结构改善，同比增长170%至3.57亿元。
    业务推进顺利。环境修复板块实现营收6.68亿元，与去年基本持平，新增订单8.21亿元，同比增长33%；生活垃圾板块实现营收11.05亿元，同比增长42%，2020年上半年濮阳、岳阳、和田项目投运，目前公司垃圾焚烧项处理规模近1万吨/日，板块可持续提供优质现金流；危废处置板块实现收入4.88亿元，同比增长26%，主要原因是工程承包收入增加所致，靖远宏达和阳新鹏富虽然在疫情期间业绩下降，但完成了扩产和升级改造，目前在手运营危废产能58.853万吨/吨；工业固废板块方面，公司收购杭州结加，进军废轮胎、废塑料等再生资源领域。此外，2020年上半年运营收入6.53亿元，占总收入比重同比提升4pct至25%，预计随着项目陆续投产，运营占比将进一步提升。
    盈利预测及投资建议。公司自主研发核心技术较强，产业链进一步完善，运营业务占比持续提升，《土壤法》推进行业发展，公司未来业绩增长确定性较强。此外，公司推出限制性股票草案，对董事、高管等超200人授予615万股分四次解锁，具有较强激励作用。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.34、6.55、7.63亿元，EPS分别为0.79、0.96、1.12元，以当前16.92元的收盘价计算，对应PE分别为21.42、17.63、15.11倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。政策推进风险，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，应收账款回款风险，国内外疫情超预期恶化风险。

中新药业:利润端增长恢复，集团混改推进中

公司发布2020年半年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.9、3.2和3.2亿，分别同比增长-6.88%、-6.75%和-0.96%。其中二季度单季度营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.3、1.5和1.6亿，分别同比增长-8.2%、-2.1%和7.2%，显示二季度扣非后归母净利润已同比转正，业绩基本符合预期。
    收入端增长有所乏力，利润端恢复明显。公司二季度收入端增速虽同比仍为负，环比也下降约1.3个百分点，但扣非后归母净利润同比增长了7.2%。同时扣除投资收益后，公司主营业务利润也同比增长了6.5%，显示利润端恢复明显。公司在3月已全面复工复产，但在去年同期较高基数以及疫情背景下，二季度收入增长仍出现乏力。由于二季度毛利率环比提升明显，我们判断主要为商业业务对收入端拖累，工业增长或好于整体收入端。公司积极推动营销转型，探索线上推广的新模式，开展面向患者和专家的主题讲座和学术研讨会，推动终端纯销，我们预计全年工业端大概率增长平稳。同时公司完善管理控制，提质增效，费用控制良好，叠加疫情期间销售费用同比减少，带来上半年利润端基本恢复到去年同期水平，疫情影响相对有限。
    毛利率环比提升，净利润率同比提升。二季度公司毛利率为42.77%，相比一季度环比提升1.65个百分点，我们预计随着工业端恢复和收入占比提升，带动公司整体毛利率改善，已高于去年同期0.14个百分点。另外二季度销售/管理/财务费用分别同比增长-12.57%、-12.31%和-916%，三大期间费用率分别为26.2%、4.8%和-0.49%，分别同比下降1.31%、0.23%和0.45%。整体看，在良好的费用控制下，公司二季度净利率为9.74%，同比提升0.62个百分点。公司现金流量良好，经营性现金流量净额约为3亿，同比增长94%。
    深化企业改革，集团混改推进。上半年，公司继续落实“双百行动”改革任务，完成中层和所属企业中层市场化选聘工作，多名年轻的优秀人才走上了管理岗位，有望提升公司的经营活力。另外6月16日，渤海国资拟转让公司控股股东-天津医药集团不低于65%的股权已在天津产权交易中心进行了预披露，期待后续进展。此外，公司2019年12月已完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励落地，经营方面有望实现积极突破，进入良性发展期。投资建议及盈利预测：我们维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现收入74.78、83.05和94.35亿元，分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%； EPS 分别为0.91、1.08和1.29元/股。以8月17日收盘价17.91元计算2020年动态估值约19.8倍。考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间，继续给予公司“推荐”评级。
    风险提示：医保控费力度进一步增强；推广费用投入超预期；中美史克业绩大幅波动；非经常性损益波动剧烈；行业监管政策进一步趋严；业绩增长低于预期风险；国企混改进度低于预期；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。

贵州茅台:业绩如期稳增长，直营化加速落地

事件：贵州茅台发布2020年中报，上半年实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；归母净利226.02亿元，同比增长13.29%；扣非净利226.73亿元，同比增长13.19%，EPS为17.99元，同比增长13.29%。，业绩符合预期。
    疫情下实现稳健发展。2020年一季度、二季度公司分别实现营业收入244.1、195.5亿元，分别同比增长12.76%、9.54%，在新冠疫情下收入体量保持平稳增长。分产品来看，上半年茅台酒销售收入达392.61亿元，同比提升12.84%，受疫情影响较小，贡献上半年主要增长，系列酒销售收入达46.5亿元，同比基本持平，我们认为主要是由于中端及次高端白酒销售受疫情影响较大，且公司正在对系列酒的产品结构、销售体系等进行改革所致。产能方面，公司上半年完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨、系列酒基酒产量1.14万吨，分别同比增长6.69%及4.59%，实现平稳爬坡，增速有所回落。
    营销体系改革加速落地，直营比例快速提升。公司上半年继续推进渠道直营化，上半年直营收入达51.53亿元，同比大幅增长221.63%，占总销售收入的11.73%，同比增长7.67个百分点，其中二季度直营收入占比16.5%，由于6月新增22家商超渠道客户，我们预计下半年公司直营比例有望进一步提升。经销商渠道方面，公司继续进行梳理，上半年酱香系列酒经销商减少292家，其中二季度减少5家，茅台酒经销商35家，其中二季度减少6家，直营渠道的放量及经销商精减将继续增强公司对终端的掌控能力，并推升吨价。
    二季度预收货款环比提升，销售回款加速回流。2020年二季度末，公司货币资金同比下降78%，主要系公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示，货币资金+拆出资金同比基本持平。2020年上半年，公司预收货款94.64亿元，环比增长36.98%，印证公司动销快速恢复，经销商打款积极，但与2019年同期相比下降22.79%，我们认为或与经销商销售额度下降有关。2020年上半年公司销售回款达464.46亿元，同比提升7.19%，其中二季度达245.80亿元，同比增长19.49%，收入质量优秀。
    利润增长符合预期。2020年二季度，公司主营业务毛利率为91.53%，同比小幅下降0.44个百分点，我们认为主要原因有二：一是基酒生产增长导致成本增加，二是根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。公司税金及附加率15.5%，同比增加3.0%，主要是消费税同比增长23.67%所致。费用方面，疫情下，上半年公司销售费用率2.5%，同比显著下降2.28个百分点，管理、研发及财务费用率均小幅下降。由于费用率下降较为明显，公司上半年净利率为52.43%，同比提升0.95个百分点，净利润同比增长12.88%，盈利能力进一步提升。
    投资建议：我们认为目前公司的主要投资逻辑有三：1、产能逐步释放+强品牌+稀缺性，中长期量价齐升为大概率事件，业绩确定性较强。产量方面，短期来看，2015年以来基酒产量增速改善，为2020-25年成品酒产量稳增长打下基础，中长期来看，公司产能项目将于今明两年落地，2025年成品产量大概率将明显提升；价格方面，疫情稳定后，公司交易快速解冻，随着需求的恢复，一批价格由2月1900元/瓶的低点已经恢复至2500元/瓶左右，市场对公司提升出厂价的预期不断提升，但即使不涨价，直营比例的提升亦将持续带动公司吨价稳步上涨。2、改革红利持续释放。中报印证公司渠道改革加速落实，此外公司正在积极推进数字化改革，预计公司运营效率、对渠道及终端市场把控能力将持续增强。3、由于业绩兼具稳定性及成长，资金抱团显现较为明显，且在经济下行压力较大、国内外经济形势较为复杂的背景下，机构持仓比例有望继续提升，公司估值波动有望下降，估值中枢则有望不断提升。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

顺鑫农业:白酒销售稳定性强，其他业务有望明显改善

二季度动销基本恢复，近期疫情、洪灾对销售产生影响。根据市场反馈，2020年二季度末，公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平，上半年白酒板块收入表现大概率较为平稳。6月北京疫情出现反复，防疫等级提升，餐饮受到影响，公司白酒6-7月销售较同期有所下滑。近日随着疫情的缓解，动销明显恢复。外埠市场方面，二季度动销已明显恢复，部分区域销售或同比增长，但近期南方洪灾导致部分地区运输受限，短期内销量同比或有所下滑。
    2020年定调调整年，发展趋势未改。公司已经提前完成“四五”经营任务，下半年将制定“五五”计划，为了下一阶段的稳步成长，公司定义2020年为调整年。价格方面，考虑到成本提升，公司春节前夕曾下发文件对部分产品进行提价，但由于疫情影响没有执行到位，随着防疫常态化及动销恢复，提价工作有望在三季度落地。产品方面，公司将坚持结构升级战略，目前陈酿系列占总销量的60%左右，疫情期间中高端产品销量有所下滑，但20-50元及50元以上产品的销售比例的提升是大概率事件。公司在不同地区推出更具针对性的升级产品，与经销商合作开发的产品亦将作为试销品，若推广效果良好或在其他地域推广。2019年公司净利率12%，较5年前提升2个百分点，未来五年公司净利率水平有望持续提升。
    渠道运营方面，截至目前，公司仍将继续沿用实际运作中较为成功的大商制，主张与经销商共同享受发展成果，从而调动经销商市场推动的积极性。我们认为与优势经销商保持深度合作与捆绑是公司的核心优势之一。2020年公司提出“树样板、深分销”战略，主要是在大商制基础上进行渠道运营微调。
    肉类板块表现亮眼，地产业务加速剥离。上半年公司肉类板块受益于猪价上涨表现较好，目前补栏需求较好，种猪利润达到历史高位，收入、利润均增长，大概率成为今年业绩亮点。但板块利润基数较小，对净利贡献有限。
    地产方面，公司正在加速推进剥离。7月8日公告与文昌市自然资源和规划局签订有偿收回土地使用权协议，海南项目基本处理完毕；内蒙存量房促销，回款速度有所提升；北京项目体量较大，不排除分块处理，山东项目亦在洽谈中。预计今年公司地产板块减值损失有望归零，考虑竣工后利息费用，板块或明显减亏。
    投资建议：公司核心产品为中低价位大光瓶，品牌力强、性价比高、渠道运营稳定，在疫情期间销售量较为稳定，印证了公司优异的抗风险能力。目前，北京防疫等级下降，外埠洪灾也有望在八月逐步缓解，预计公司动销将快速恢复，提价政策将逐步落实，叠加产品结构升级策略，公司业绩存在弹性。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元，维持“推荐”评级。

双汇发展：盈利能力不断提升，各项业务积极求变

行业龙头地位稳固。双汇为国内最大的肉类供应商,形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链,年产销肉类产品近400万吨。
    屠宰业务盈利能力突出,行业集中度提升利好长期发展。双汇为中国第一家引进现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线的公司,2019年屠宰量达1320万头,16年复合增长率达9.28%。公司冷鲜肉业务盈利能力显著高于行业其他公司,主要由于:1、因规模屠宰+肉制品深加工高度协同;2、分布较广的屠宰基地+完善的冷链物流;3、收购美国史密斯菲尔德公司而拥有顺畅的生猪进口渠道。行业集中度加速提升及鲜肉品牌化将持续利好公司发展。
    肉制品业务积极寻找产品升级突破口,有望重拾增长。2019年公司肉制品市场占有率超35%,为绝对龙头。2016年以来,公司产品研发重心主要聚焦高端化、健康化、时尚化、西式产品本土化,培育出一批吨价较高、贴近消费升级趋势、市场反响较好的新产品。后续新品的聚焦+市场运作精细化+费用投放更加积极等一系列举措或将帮助公司重拾销售增长。
    坚定主业,积极求变。公司围绕主业积极求变,正试水布局上游产业链,有望进一步平抑成本、提升抗风险能力,同时将收购杜邦蛋白公司,拥抱植物蛋白领域,有望与现有业务形成良好互补。
    投资评级:我们预计2020-22年EPS分别为1.87、2.16、2.44元,对应PE分别为24.64、21.36、18.85倍,首度覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示:食品安全问题;股票定增项目进展不及预期;中美贸易摩擦及国内外疫情加剧导致公司进口猪肉量不及预期;新品推广不及预期;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;猪瘟超预期发展导致猪价大幅上涨;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。

中信证券：行业龙头实力雄厚

中信证券资本实力雄厚, 经营业绩领先,业务架构完整, 是国内 当之无愧的行业龙头。
    公司具有较强的资产负债管理能力。 过去几年,公司结合业务资 金需求,把握市场环境,积极扩大负债规模,实现了资本扩张; 进一步提升资本运用能力,顺应市场趋势调整资产配置方向,并 对自营业务条线前瞻性地加快布局,促进了业务升级;平稳的业 绩为持续分红提供基础。
    公司各项业务均处于市场领先地位。 其中, 投行业务方面,公司 项目储备和人才储备领先市场,有望受益于直接融资比重提升和 投行资本化的发展;自营业务方面,公司业务规模持续扩大, 一 季度收入占比创新高;经纪业务方面,财富管理转型稳步推进, 机构经纪业务优势明显。
    公司是监管打造航母券商的重要标的, 有望获得更多政策支持, 提升竞争力; 公司直接融资相关业务领先行业,随着直接融资的 发展有望迎来更广阔的空间; 公司负债管理能力为公司的发展贡 献了重要力量,未来也将成为持续发展的动力源泉。 我们预计公司 2020-2022 年归属于母公司所有者净利润分别为 122.29 亿元、 166.61 亿元、 203.33 亿元,对应 EPS 分别为 1.30、 1.57、 1.74 元,每股净资产分别为 13.93/14.84 和 15.78 元。 以前一交易日 23.5 元的收盘价计算,对应 PB 分别为 1.68 倍、 1.58 倍、 1.49 倍,给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示:国内外经济形势急剧恶化风险;国内外证券市场系统 性风险; 疫情超预期变化风险;证券行业相关政策出现重大调整 变化;行业创新转型不及预期;业绩增长不及预期。

五粮液：改革效果明显，红利继续释放

事件:近期,我们参加了五粮液2019年度暨2020年第一季度业绩说明会,公司介绍了近期业绩、策略及重点工作。
    业绩方面,2019年高端销量超预期,2020年目标不变。2019年五粮液销量约2.5万吨,超额完成目标。系列酒剔除清理产品收入增长55%,未来五年目标销售额翻番至200亿元。2020年,公司基于一季度任务完成良好及对行业无周期性变化的判断,暂对营收保持两位数以上增长的目标不做变动。
    营销改革方面,深化数字化、加快新渠道布局。2019年,公司数字化改革顺利推进,终端渠道透明度达到89.6%,2020年将进一步提高营销效率及精准施策水平。新渠道方面,公司完善商超管理制度、建立自营线上官方商城、品牌体验中心等工作有序进行,快速拓展渠道类型促进市场稳定及业绩增长。
    品牌策略方面,品牌战略进一步明晰,产品进一步丰富。主品牌按照五粮液品牌“1+3”产品策略,2019年发布501五粮液,2020年将推出3000元以上价位产品。系列酒以“三个聚焦”为原则,聚焦打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四个全国性战略品牌。
    投资建议:公司近年加速改革,渠道掌控力增强、品牌战略清晰,业绩端已经有所体现。我们认为公司改革红利将持续,叠加公司在此次消费复苏中销售量及批价增长空间较大,业绩兼具确定性及成长性。维持公司2020-22年EPS预测,分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。
    风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

碧水源2019年&2020年Q1业绩点评：现金流优化，持续向轻资产转型

事件:公司近日发布2019年报&2020年一季报,2019年实现营收122.55亿元,同比增长6.40%;归母净利润13.81亿元,同比增长10.94%。2020年Q1实现营收14.65亿元,同比下滑19.06%;归母净利润0.74亿元,同比下滑11.63%,业绩符合预期。
    现金流好转,毛利率提升。经营性现金流量净额同比大幅增长154.53%至33.21亿元,主要是公司主动调整经营方向,加大EPC订单获取及核心技术膜产品的销售力度,同时严控项目风险,加强应收账款回收和专项清理力度;筹资性现金流量净额减少30.09亿元,同比下降44.21%,主要是公司主动减少PPP项目订单和设立项目公司,同时调整债务结构,减轻短期偿债压力所致。2019年公司环保整体解决方案毛利率提升5.63个百分点至33.19%,带动公司综合毛利率提升1.06个百分点至30.87%,2020Q1进一步上升至36.73%。
    订单充足,向轻资产转型。截至2020年一季度末,公司在手EPC订单197个,未确认收入112.87亿元,在建投资订单105个,未完成投资额313.05亿元,订单充足。2020Q1新增11个订单,全部为EPC项目,总金额6.4亿元,表明公司进一步由投资类业务向EPC轻资产业务的转型。
    膜技术不断突破。自主创新研发的无曝气振动MBR技术目前已建成新一代5,000吨/天MBR示范工程,可有效节约耗能成本,产业化后将进一步强化公司核心竞争力。此外,阵列平板膜开始量产,PENF/RO膜完成基础研发,天津新建的膜生产基地也全面提高了自动化程度。
    盈利预测及投资建议。随着中交集团全资子公司中国城乡入股公司,双方战略协同效应进一步显现,公司将逐步提升污水处理业务的盈利能力和市场份额。预计2020-2022年公司归母净利润分别为16.08、19.59、23.46亿元,EPS分别为0.51、0.62、0.74元,以2020.5.12收盘价9.83元计算,对应PE分别为19.27、15.85、13.28倍,维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。政策推进风险,公司业绩不达预期,市场恶性竞争,国内外二级市场系统性风险,应收账款回款风险,国内外疫情超预期恶化风险,国内外经济持续恶化。

五粮液：普五量价齐升，2020年开局顺利

事件:五粮液发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入501.18亿元,同比增长25.20%,实现归属上市公司股东净利润174.02亿元,同比增长30.02%,符合预期。
    2020年一季度,公司实现营业收入202.38亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润77.04亿元,同比增长18.98%,略超预期。
    普五量价齐升 , 预收账款增长 亮眼 。公司2019年营收同比增长25.2%,其中销售量下降13.67%,吨价则大幅增长42.06%,达279920元/吨。吨价的上涨主要是由于公司120元以上产品增速达31.41%,营收占比提升5.71个百分点所致。2019年一季度,公司推出第八代五粮液,价格方面,一批价由800元/瓶一度上涨至950元/瓶,经过2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考验,目前站稳900元/瓶,较同期增长12.5%左右;产量方面,我们预计公司完成2.3万吨的销售目标,同比增长约15%。2020年1季度,公司春节旺季准备充分,节前渠道完成打款比例30%左右,顺利实现开门红。2019年公司预收账款大幅增长86.84%,主要由于第八代五粮液推广顺利,经销商信心大幅提升,打款积极。
    毛利率 提升, 费用率 下降, 盈利 能力进一步 增强 。2019年,公司销售毛利率达74.46%,同比提升0.65个百分点,虽然人工工资同比提升34.46%,占营业成本比重提高3个百分点至33.03%,但由于吨价涨幅较大、其他费用增速较小,整体毛利率实现进一步提升。费用方面,公司费用率整体下降0.14个百分点,其中管理费用率下降0.55个百分点至5.3%;销售费用率增长0.51个百分点,主要系公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致;研发费用增长50%,主要系公司继续围绕公司继续围绕浓香型白酒固态发酵微生物资源研究及应用等项目开展研发工作,从而提高优质品率、资源回收利润率等。在毛利率提升、费用率下降的共同作用下,公司2019年归母净利率提升1.29个百分点至34.72%,2020年一季度进而提升至38.07%,盈利能力持续增强。
    改革 加快落地。2019年公司加速营销改革,一方面,营销组织更加扁平、专业,总部建立品牌事业部,设立15个专业职能,区域将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地;另一方面,公司加快营销数字化转型,先后与阿里巴巴、华为等合作建立数字化营销系统,通过推出“第八代五粮液”顺利导入控盘分利模式,大幅提升对渠道及终端的把控力。系列酒方面,公司完成了系列酒、特头曲、五粮醇公司的整合,成立五粮浓香系列酒公司,并对产品进一步梳理、精简,聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大单品。
    未来 展望:在新冠肺炎疫情的影响下,公司积极应对,实现快速复工,并组织调研渠道情况,按不同情况精准施策,稳定了一批价格。目前,公司仍然坚持营收两位数增长不变,疫情影响虽因境外输入有所超预期,但对公司业绩的影响大概率可控。公司将继续强化“1+3+4”的品牌策略,深化数字化改革并推进机构、薪酬制度改革,改革红利将持续释放。此外,公司将增加“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”等项目,新增产能或将于2023年开始释放,支撑公司业绩长期增长。
    投资建议:公司作为浓香型白酒龙头,市场地位稳固,在公司持续增强产品质量、投入品牌文化下,品牌力将不断提升,叠加数字化赋能、营销改革及体制机制改革等工作的不断落地,公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。

泸州老窖：改革红利持续释放，发展策略务实

事件:泸州老窖发布2019年报及2020年一季报,2019年实现营业总收入158.17亿元,同比增长21.2%,归母净利润46.42亿元,同比增长33.2%,其中2019年四季度收入43.40亿元,同比增长14.4%,归母净利润8.47亿元,同比增长15.3%,符合预期。公司2020年一季度实现收入35.53亿元,同比下降14.8%,归母净利润17.07亿元,同比增长12.7%,收入略低于预期。
    22019年圆满收官,控货提价遭遇疫情,2020年一季度收入承压。2019年,公司营收同比增长21.15%,圆满完成了董事会于年初制定的15-25%增长目标。量价方面,白酒销售量小幅下滑了2.56%,吨价大幅上涨24.62%。分价格段看,高档酒实现营收85.96亿元,同比增长34.78%,保持较快增长,营收占比达54.35%,同比提升5.5个百分点;中档酒营收仅同比增长2.01%,致使营收占比下滑至23.7%,主要由于特曲全面实施换装,提价控货所致;低档酒营收增长16.54%,经历近三年产品梳理,公司2019年对头曲二曲进行提价,效果良好。公司分别于2019年11月10日、12月10日及2020年1月10日上调国窖系列产品价格,并于1月10日暂停发货,技术性调价叠加春节爆发新冠肺炎疫情使公司2020年一季度收入承压。
    毛利率 提升, 费用率 下降, 盈利 能力进一步 增强 。2019年,公司酒类销售毛利率达80.95%,同比提升3.34个百分点,其中低档酒毛利率改善明显,同比提升5.85个百分点至48.36%,高档酒、中档酒分别提升0.96、2.49个百分点,除涨价及结构升级带动吨价上涨外,公司成本仅增长4.48%,毛利率提升幅度较大。费用方面,公司整体费用率小幅提升0.5个百分点,其中销售费用率因广告及运输仓储费用较快增长提升0.48个百分点,管理费用下降0.29个百分点。由于毛利率大幅提升,费用率维持稳定,公司2019年净利率同比提升2.65个百分点至29.35%,盈利能力进一步提升。
    2020年一季度,公司成本下降46.27%,主要系受新冠肺炎疫情影响销售收入减少、部分产品涨价且春节旺季中高档白酒销量占比较高所致,叠加销售费用减少,净利率达48.06%,同比提升11.73个百分点。
    坚持品牌 重塑, 改革红利 持续 释放。2019年,公司坚持两轮驱动及聚焦大单品的品牌策略,国窖坚定实施终端配额制和价格熔断机制,多次提价顺利落地,渠道利润不断改善;特曲全面升级包装,成功提价至300元/瓶,60版特曲大概率实现量价齐升;其他大单品方面,窖龄酒逐渐理顺渠道,头曲二曲营销模式定型,顺利提价。2020年,公司将坚持双品牌战略和大单品战略不变,进一步巩固和明确“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系,并着手布局大光瓶战略,营销改革红利将继续释放,品牌价值持续提升可期。
    疫情迅速 反应, , 目标保持 排位不降。2020年春节期间新冠肺炎疫情爆发,泸州老窖迅速反应,2月10日销售体系复工,组织渠道摸排,2月18日全面复工,根据市场情况果断取消了国窖、特曲2月及3月的市场配额,给予渠道消化库存的时间,缓解经销商压力。进入4月,在疫情逐步稳定、餐饮有序复工的背景下,公司渠道动销恢复约50%,三季度有望恢复正常水平。公司2020年目标设定为确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距,由固定指标指引转为动态相对目标,体现公司务实且着眼长远发展的发展策略。
    投资建议:公司发展思路清晰、战略稳定性强、改革不断深化,品牌价值持续提升可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.46、3.82、4.41元,维持“推荐”评级。

赢合科技：多重因素致2019年业绩下滑，增量业务促一季度业绩高增长

公司近日发布了2019年年度报告及2020年一季度报告,2019年公司实现营业收入16.70亿元,同比下降20%;归母净利润1.65亿元,同比下降49.25%,利润分配预案每10股转增5股派现0.7元(含税)。2020Q1,公司实现营业收入5.56亿元,同比增长21.52%;归母净利润1.53亿元,同比增长116.53%。
    多重因素致 因素致2019年 年 业绩 低于预期。 。受补贴退坡影响,2019年国内新能源汽车销量出现同比下滑,动力电池市场竞争进一步加剧,公司主动放弃了部分风险订单并调整了整线交付的模式导致营业收入出现下滑现象;2019年,公司期间费用率同比上升5.96个百分点至20.63%,具体来看,销售/管理/研发/财务费用率同比分别上升1.83/1.42/2.09/0.63个百分点;公司充分考虑锂电设备部分订单回款风险,计提信用+资产减值损失1.24亿元,同比增长151.98%,以上几方面因素共同作用致使公司2019年业绩出现下滑。
    综合毛利率 提升,经营性现金流有所改善。2019年,公司综合毛利率同比上升2.62个百分点至35.42%,其中,锂电池专用生产设备毛利率同比减少3.78个百分点至33.17%;其他业务收入毛利率同比上升20.21个百分点至44.96%。尽管公司2019年业绩出现同比下滑,但公司通过加强回款管理,经营性现金流量净额同比增长60.3%至1.26亿元,经营质量有所改善。
    业务 增量促 促2020Q1业绩高 业绩高 增长。2019年,公司研发支出同比增长7.84%至1.35亿元,占营业收入比例为8.08%,受益于研发投入力度的持续加大,公司产品市场竞争力不断提升,2020年一季度公司新签锂电设备订单超过10亿元,订单规模和客户结构持续优化。此外,公司积极响应政府号召,助力抗疫防控工作,推出了口罩机自动化生产线及口罩代工业务,增量业务促使公司2020Q1实现了较高的业绩增速。
    战略引入 上海 电气 ,推进公司 在 智能制造领域深化 发展 。报告期内,公司通过非公开发行股票、协议转让及表决权设置的形式,引入上海电气为控股股东,上海市国资委为实际控制人。上海电气是我国最大的综合性装备制造企业集团之一,引入其为控股股东有助于公司在自动化智能制造领域的深化发展,同时将对公司在行业资源、业务订单获得等方面形成支持。
    锂电设备 行业 短期承压,中长期 仍 具发展潜力。2020Q1,我国新能源汽车产销量同比分别下降60.2%、56.4%,受此影响我国新能源汽车动力电池装机量同比下降53.86%至5.68GWh,受新冠疫情影响,部分动力电池企业开工及招标进度有所推迟,对锂电设备行业形成一定的冲击。随着国内复工复产的推进,3月我国动力电池装机量环比已经大幅好转,叠加各项新能源汽车利好政策的支持,动力电池新一轮扩产将对锂电设备行业形成持续拉动,市场需求有望逐步复苏,公司作为头部企业将不断受益。
    盈利预测 与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为1.
    11、1.41、1.64元,以4月28日40.54元/股的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为36.5、28.8、24.7倍,维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示 :市场竞争加剧导致公司业绩不达预期;疫情蔓延导致国内外经济超预期下行;国内外二级市场风险。

埃斯顿：工业机器人本体业务逆势增长，国际化战略稳步推进

公司近日发布了2019年年度报告及2020年一季度报告,2019年公司实现营业收入14.21亿元,同比下降2.71%;归母净利润6576.22万元,同比下降35.04%。2020Q1,公司实现营业收入2.29亿元,同比下降28.86%;归母净利润1400.2万元,同比下降26.08%。
    综合毛利率相对稳定,期间费用率有所上升。2019年公司综合毛利率同比上升0.02个百分点至36.01%,其中,自动化核心部件及控制系统毛利率同比减少0.85个百分点至40.8%;工业机器人及智能制造系统毛利率同比上升0.68个百分点至31.07%。2019年,公司期间费用率同比上升2.46个百分点至33.25%,管理/研发/财务费用率同比分别上升0.19、1.34、1.64个百分点,期间费用率的上升致公司2019年净利润增速降幅大于收入降幅。
    工业机器人本体业务逆势增长。受下游需求不足影响,2019年公司营业收入出现同比负增长。其中,智能制造系统集成业务同比下降10%左右,主要系公司主动放弃了部分回款难度较大的订单所致。尽管2019年我国机器人销量出现下滑,但得益于新一代自主控制器及集成式控制系统的全面应用,技术和性能的提升促使公司机器人本体业务实现了稳定增长。
    研发投入力度不断加大。公司研发支出占收入比例连续多年保持在10%左右的水平,2019年研发支出规模同比增长15.69%至1.94亿元,占营业收入比例高达13.66%,彰显了公司对于研发创新的重视程度。报告期内,公司推出了全新的高性能ProNetSumma伺服驱动器、高功率密度的EM3A电机、新一代机器人用双循环控制柜等新产品,为公司市场竞争力的不断提升奠定了基础。
    国际化战略进一步推进。报告期内,公司完成了对全球焊接机器人龙头企业Cloos的收购事项,其在激光焊接和激光3D机器人打印领域具有领先技术和产品优势。通过本次收购,公司一方面可以获得Cloos机器人品牌以及全部关键技术和产品,快速缩小与国际高端机器人性能的差距,另一方面可以通过协同客户、渠道等资源优势,形成新的利润增长点。近年来公司国际化战略稳步推进,随着TRIO、Cloos等全球细分领域龙头企业的加入,公司综合竞争力不断提升,未来海外收入占比也将呈现上升趋势。
    疫情影响致2020Q1业绩承压,机器人行业发展潜力较大。由于疫情导致物流不畅影响交付,2020年一季度公司业绩出现下滑。在本次疫情中,自动化水平较高的制造企业在复工过程中体现了一定的竞争优势,疫情过后机器人自动化的渗透率有望加速提升,公司作为拥有完全自主核心技术和核心部件的国产工业机器人领军企业,具备一定的先发优势。
    盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为0.12、0.15、0.18元,以4月29日9.53元的收盘价计算,对应的动态PE分别为79.4、63.5、52.9倍,维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示:并购和业务整合风险;机器人行业市场竞争加剧导致公司业绩不达预期;国际化战略不达预期;疫情导致全球经济超预期下行;国内外二级市场系统性风险。[Table_Summary]

中新药业：一季报受疫情拖累，稳增长仍可期

公司发布2020年一季报,实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.56、1.7和1.57亿,分别同比增长-5.56%、-10.59%和-8.27%。一季度利润端出现2017年以来首次单季度负增长,不用过分担忧。
    疫情是业绩增长放缓的主因。我们预计在年后复工复产延迟、物流运输不便、医院非新冠肺炎病人流量下降等多因素影响下,工业一季度收入有所下滑,拖累整体利润的增长。按照卫健委统计,今年前2月,全国医疗卫生机构诊疗人次同比下降了21.3%。公司第一大品种速效救心丸医院端占比在40%左右,其余包括通脉、清肺消炎丸等在内的大品种在医院端均有一定规模,因此受到负面冲击。
    我们预计以速效为代表的核心大品种增速出现下滑,但公司核心大品种大多属于双跨品种,预计OTC端在客流增长的背景下,增长相对较好。整体看,扣除投资收益后,公司主营业务利润同比增长-16.8%,出现了多年来的首次下滑。我们认为随着国内医院诊疗秩序的恢复,在公司销售改革背景下,后续工业增长仍有较大保证。
    毛利率和期间费用率均有所降低,净利润率影响不大。一季度公司实现毛利率41.12%,同比下降3.01个百分点,为2018年以来单季度最低,主要是因为高毛利的工业收入下滑所致,预计后续将恢复至正常水平。另外销售/管理/财务费用分别同比增长-14.18%、0.46%和-188.4%,三大期间费用率分别为26.15%、5.97%和-0.29%,分别同比下降2.63%、-0.34%和0.19个百分点。受期间费用降低影响,公司净利率同比仅下降0.39个百分点,为10.54%。公司现金流量良好,经营性现金流量净额同比增长20.07%。
    股权激励落地,集团混改推进。2019年12月公司完成了首轮限制性股票的授予,标志着公司中长期激励落地,经营方面有望实现积极突破,进入良性发展期。同时公司控股股东天津医药集团引入战投的混改仍在进行中,公司作为集团旗下最为优质的医药资产有望率先受益。
    投资建议及盈利预测:我们维持此前的盈利预测,预计公司2020-2022年实现收入74.78、83.05和94.35亿元,分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%;EPS分别为0.91、1.08和1.29元/股。以4月29日收盘价13.96元计算2020年动态估值约15倍。考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间,继续给予公司“推荐”评级。
    风险提示:医保控费力度进一步增强;推广费用投入超预期;中美史克业绩大幅波动;非经常性损益波动剧烈;行业监管政策进一步趋严;业绩增长低于预期风险;
    国企混改进度低于预期;国内外疫情对行业及二级市场影响风险;海外市场波动风险。

三一重工：业绩高增长，综合竞争力不断提升

公司近日发布了2019年年度报告,公司实现营业收入756.66亿元,同比增长35.55%;归母净利润112.07亿元,同比增长83.23%;利润分配预案为每10股派现4.2元(含税)。
    主要产品销售同比大幅增长,综合竞争力不断提升。报告期内,受益于工程机械行业景气度持续提升,公司营业收入创历史新高。分产品看,公司挖掘机械收入同比增长43.52%至276.29亿元,全年销量突破6万台,连续九年蝉联国内市场销量冠军;混凝土机械收入同比增长36.76%至232亿元,稳居全球第一品牌;起重机械收入同比增长49.55%至139.79亿元,履带式起重机稳居行业第一。
    综合毛利率上升,期间费用控制良好。2019年公司综合毛利率为32.69%,同比上升2.07个百分点。其中,混凝土机械毛利率同比上升4.58个百分点至29.82%,是公司综合毛利率上升的主要原因。报告期内,公司期间费用率同比减少0.30个百分点至14.72%。其中,销售费用率同比减少0.71个百分点至7.25%;管理费用率同比减少0.95个百分点至2.71%;财务费用率同比减少0.30个百分点至-0.06%。综合毛利率提升、期间费用率下降是公司净利润增速快于收入增速的主因。
    数字化转型取得积极进展,经营能力大幅提升。2019年,公司通过实施三现数据、设备互联、PLM(研发信息化)、CRM(营销信息化)、SCM(产销存一体化)等数字化项目,经营效率及盈利水平大幅提升。2019年,公司应收账款周转天数由2018年的126天下降至103天,逾期货款持续大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平;公司经营活动净现金流为132.65亿元,同比增长26.01%,再创历史新高;销售净利率同比上升3.9个百分点至15.19%,为2012年以来最高水平。
    坚定推进国际化,主要海外销售区域销售实现增长。近年来,公司在深耕“一带一路”市场的同时大力拓展发达国家市场,代理商、服务配件等体系建设不断完善,市场响应速度与服务能力不断提升。2019年公司国际销售收入同比增长3.96%至141.67亿元,创历史最高水平,其中,印尼区域、三一美国、三一欧洲等区域销售均实现快速增长。
    逆周期调节有望不断加码,公司将从中持续受益。为对冲疫情对经济造成的负面影响,我国后续财政政策有望更加积极,当前我国疫情防控已经取得阶段性成效,随着更多基建项目的有序开工建设,今年工程机械行业旺季会出现顺延但不会缺席。3月国内挖掘机销量同比增长11.2%及国内龙头企业近期对工程机械产品的提价均反映出行业需求在快速回升,公司作为国内龙头企业将不断从中受益。
    盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年EPS分别为1.57、1.76、1.92元,以4月24日19.2元/股的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为12.2、10.9、10.0倍,维持公司“推荐”的投资评级。
    风险提示:市场竞争加剧导致公司业绩不达预期;疫情蔓延导致国内外经济超预期下行;国内外二级市场风险。

五粮液：普五量价齐升，2020年开局顺利

2020年一季度,公司实现营业收入202.38亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润77.04亿元,同比增长18.98%,略超预期。
    普五量价齐升,预收账款增长亮眼。公司2019年营收同比增长25.2%,其中销售量下降13.67%,吨价则大幅增长42.06%,达279920元/吨。吨价的上涨主要是由于公司120元以上产品增速达31.41%,营收占比提升5.71个百分点所致。2019年一季度,公司推出第八代五粮液,价格方面,一批价由800元/瓶一度上涨至950元/瓶,经过2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考验,目前站稳900元/瓶,较同期增长12.5%左右;产量方面,我们预计公司完成2.3万吨的销售目标,同比增长约15%。2020年1季度,公司春节旺季准备充分,节前渠道完成打款比例30%左右,顺利实现开门红。2019年公司预收账款大幅增长86.84%,主要由于第八代五粮液推广顺利,经销商信心大幅提升,打款积极。
    毛利率提升,费用率下降,盈利能力进一步增强。2019年,公司销售毛利率达74.46%,同比提升0.65个百分点,虽然人工工资同比提升34.46%,占营业成本比重提高3个百分点至33.03%,但由于吨价涨幅较大、其他费用增速较小,整体毛利率实现进一步提升。费用方面,公司费用率整体下降0.14个百分点,其中管理费用率下降0.55个百分点至5.3%;销售费用率增长0.51个百分点,主要系公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致;研发费用增长50%,主要系公司继续围绕公司继续围绕浓香型白酒固态发酵微生物资源研究及应用等项目开展研发工作,从而提高优质品率、资源回收利润率等。在毛利率提升、费用率下降的共同作用下,公司2019年归母净利率提升1.29个百分点至34.72%,2020年一季度进而提升至38.07%,盈利能力持续增强。
    改革加快落地。2019年公司加速营销改革,一方面,营销组织更加扁平、专业,总部建立品牌事业部,设立15个专业职能,区域将原有7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地;另一方面,公司加快营销数字化转型,先后与阿里巴巴、华为等合作建立数字化营销系统,通过推出“第八代五粮液”顺利导入控盘分利模式,大幅提升对渠道及终端的把控力。系列酒方面,公司完成了系列酒、特头曲、五粮醇公司的整合,成立五粮浓香系列酒公司,并对产品进一步梳理、精简,聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大单品。
    未来展望:在新冠肺炎疫情的影响下,公司积极应对,实现快速复工,并组织调研渠道情况,按不同情况精准施策,稳定了一批价格。目前,公司仍然坚持营收两位数增长不变,疫情影响虽因境外输入有所超预期,但对公司业绩的影响大概率可控。公司将继续强化“1+3+4”的品牌策略,深化数字化改革并推进机构、薪酬制度改革,改革红利将持续释放。此外,公司将增加“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”等项目,新增产能或将于2023年开始释放,支撑公司业绩长期增长。
    投资建议:公司作为浓香型白酒龙头,市场地位稳固,在公司持续增强产品质量、投入品牌文化下,品牌力将不断提升,叠加数字化赋能、营销改革及体制机制改革等工作的不断落地,公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元,维持“推荐”评级。

顺鑫农业：白酒收入破百亿，净利率有望提升

事件:顺鑫农业发布2019年年报,实现收入149.00亿元,同比增长23.40%,归母净利润8.09亿元,同比增长8.73%,EPS为1.09元/股。2019年4季度公司实现收入38.38亿元,同比增长33.69%,归母净利润1.45亿元,同比下滑30.49%。
    白酒收入达成百亿,猪肉量价齐升。公司2019年营收同比增长23.4%,低于预期,其中白酒、屠宰及其他业务收入增速分别为10.91%、42.28%及189.72%。白酒业务方面,板块实现营收102.89亿元,顺利达成百亿目标,实现稳增长。白酒业务的收入占比为69.06%,同比下降7.78个百分点,这主要是由于猪周期处于上升期,相关业务营收增速上升所致。量价方面,公司白酒销售量同比提升15.56%,销售规模进一步扩大,全国化稳步推进;吨价为14338元/千升,较2018年下降4.03%,虽部分地区产品结构升级,但总体来说,公司仍处于以低价酒拓展市场的阶段。
    猪肉业务方面,板块实现营收35.60亿元,同比增长42.28%,其中养殖、屠宰收入分别增长84.8%、42.31%。
    量价方面,公司销量增长14.29%,因此推算吨价上涨24.82%。2019年上半年,在猪周期和非洲猪瘟疫情影响下,养殖板块出现大幅亏损,通过适时启动补栏实施计划,下半年该业务业绩大概率大幅提升。分地区看,北京地区收入占总收入的35.42%,收入同比增长14.68%,实现稳增长,外埠地区收入增速为28.78%,保持高速增长,主要由于白酒业务外埠市占率持续提升。
    毛利率下滑叠加地产拖累导致净利率下降。2019年公司销售毛利率为36.2%,同比下降3.76个百分点,这一方面是由于白酒吨价下滑、包装材料成本显著增长,另一方面则是因为毛利率较低的猪肉业务占比提升所致。分行业来看,白酒、屠宰行业的毛利率分别为48.08%、6.92%,分别下降1.55%及0.27%。费用方面,公司销售、财务费用率为9.6%、0.12%,同比下降0.54、0.35个百分点,管理及研发费用率分别为9.6%、5.63%,与2018年基本持平,费用率整体下降。房地产业务亏损3.4亿元,同时计提减值1.13亿元,其中开发产品1.09亿元,影响净利润表现。由于毛利率下降及地产业务拖累,2019年公司净利率为5.43%,同比下降0.73个百分点,其中我们估计白酒业务净利率在10-11%之间,较2018年小幅下降。
    预收账款创新高,收入质量保持优秀。2019年末公司预收账款项为61.91亿元,同比增长9.51%,继续创历史新高,但增速同比有所放缓。公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.5%,增速慢于预收账款增长,主要是由于给予经销商更大的应收票据支持所致。总体来说,经销商打款积极,销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为117.11,收入质量保持优秀。
    投资建议:经过快速的全国化增长,公司营收增速2019年有所下滑,2019年12月,公司提出“深分销、调结构、树样板”的工作思路,净利率有望提升。渠道方面,一方面,“一心多核多点”的标准化、规范化的样板市场已经初步形成,另一方面,挑选优秀经销商加盟,公司正在快速增强渠道掌控力;产品方面,年初提价叠加大力推进升级产品销售,吨价有望加速提升。虽然短期受疫情影响,业绩将有所承压,但作为民酒龙头,公司市占率、盈利能力持续提升的逻辑并未改变。我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1.77、2.41元,维持“推荐”评级。
    风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

中新药业：主业增长稳健，静待集团混改落地

公司发布2019年年报,全年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为69.94、6.25和5.97亿,分别同比增长9.99%、11.37%和9.53%,其中四季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.16、1.81和1.8亿,分别同比增长8.8%、12.3%和16.4%。四季度扣非归母净利润增速为全年最高,环比提升9个百分点。同时公司公告拟每10股派发现金红利3元(含税)。
    整体看,公司业绩增长稳定,四季度利润端增长有所提速,基本符合市场预期。
    工业收入增长13.5%,其它业务增长放缓对收入端形成拖累。2019年公司工业实现收入约43亿,同比增长13.5%,在总收入中占比达到62%。工业的毛利率约60.5%,同比减少0.62个百分点。公司受招标降价的影响相对较小,工业毛利率基本稳定。此外工业对整体毛利的贡献持续提高,达到89%,带动公司整体毛利率提升0.67个百分点,为42.06%。公司商业、保健品和中医医院的收入分别同比增长9%、-23%和-44%,拖累了整体收入增长。
    速效收入增长13.32%,销量推动增长明显。公司第一大品种速效救心丸实现收入接近13亿,同比增长13%,实现销量约448.42万条,同比增长14.57%,销量推动收入增长明显。从渠道构成看,速效在医院端的销量约173.77万盒,同比增长15%,占比39%。
    OTC仍然是速效的首要渠道,预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入,拓展销售模式,以胃肠安、清肺消炎丸为代表的大品种的收入也是分别同比增长了24%和32%。整体看,心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快,增速分别达17%、24%和176%。以头孢、紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑,幅度分别为-20%和-9%。
    各大品种毛利率基本稳定,销售投入质量有所提高。分品类看,除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外,包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略上行,显示公司受政策负面影响相对较小,经营较稳定。同时销售、管理、研发及财务费用分别同比增长7.6%、22%、32%和-212%。管理和研发费用增长相对较快,而销售费用个位数增长,并低于工业端收入增速,显示销售投入质量有所提高,带来销售费用率同比略有降低。另外公司实现投资收益1.86亿,同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响,公司2019年主营业务利润增长约20.2%,仍保持相对较快的增长。公司现金流状况良好,财务费用为-618万,经营性现金流量净额达到4.95亿,同比增长41.51%,近三年逐年提升。
    股权激励落地,集团混改推进。2019年12月公司完成了首轮限制性股票的授予,标志着公司中长期激励落地,经营方面有望实现积极突破,进入良性发展期。同时公司控股股东天津医药集团引入战投的混改仍在进行中,公司作为集团旗下最为优质的医药资产有望率先受益。
    投资建议及盈利预测:我们认为在去年复杂的政策环境下,公司经营利润仍维持了20%左右增长实属不易。在股权激励落地后及混改的背景下,中长期看业绩仍有释放的潜力。我们预计公司2018-2020年实现收入74.78、83.05和94.35亿元,分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%;EPS分别为0.91、1.08和1.29元/股。目前股价对应2020年估值约15倍,继续给予公司“推荐”评级。
    风险提示:医保控费力度进一步增强;推广费用投入超预期;中美史克业绩大幅波动;非经常性损益波动剧烈;行业监管政策进一步趋严;业绩增长低于预期风险;国企混改进度低于预期;国内外疫情对行业及二级市场影响风险;海外市场波动风险。

贵州茅台：盈利超预期，软实力持续提升

事件:贵州茅台发布2019年年报,公司全年实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.10%;营业收入854.30亿元,同比增长16.01%;归母净利412.06亿元,同比增长17.05%;扣非净利414.07亿元,同比增长16.36%,净利润超预期。EPS为32.80元,同比增长17.05%;每10股派发现金红利170.25元(含税),分红率51.90%。 实现量价齐升,渠道加速改革。2019年公司实现营业总收入888.54亿元,同比增长15.1%,与此前业绩预告的885亿元基本吻合,其中四季度营业收入同比增长14.48%。公司持续量价齐升态势,2019年酒类销售量同比增长3.87%,对应吨价上涨11.69%。分产品来看,2019年茅台酒、系列酒销售量分别达3.46万吨、33.01万吨,分别增长6.46%及1.04%,对应吨价分别上涨8.73%、16.92%,与我们的预期基本一致,吨价的提升一是由于渠道改革增厚利润空间,二是由于公司整体的产品结构不断提升,虽然系列酒2019年经历改革及调整,但实现稳增长的同时,王子酒、赖茅、汉酱等超10亿的大单品结构明显上移。 渠道方面,公司2018年启动渠道改革,逐步淘汰不合格茅台酒经销商,2019年着重清理系列酒经销商,招揽能力强的新经销商,下半年开始加大直营直供力度。但由于直营化于8月开始开始逐步落地,因此2019年直营销售量占比为4.1%,较同期提升有限(0.29个百分点),但随着茅台酒及高端系列酒直营渠道的加码,两渠道吨价差距拉开,2019年直营吨价/批发代理吨价为2.17,而2018年的比值为1.6。预计未来直营、商超、电商、特通渠道等渠道的投放量会继续提升,出厂均价及产品结构提升仍将支撑吨价稳步上涨。 盈利略超预期,仍有提升空间。2019年公司酒类销售毛利率为91.37%、同比提升0.1个百分点,其中茅台酒、系列酒的毛利率为93.8%、72.2%,分别提升0.04、1.15个百分点。吨价显著提升但毛利率增长较低的主要原因是公司对生产员工提薪及燃料及动力成本增加所致。费用方面,销售、管理及研发费用率分别为3.84%、7.22%及0.06%,与2018年基本持平,销售费用率增长0.35个百分点,幅度小于公司规划,广告宣传及市场拓展费用同比增长35.99%为销售费用率主要增长因素;管理费用率小幅下降0.01个百分点,研发费用提升较为显著,增长121.78%。由于2019年公司成本上升,且重点工作为深化改革及提升品牌力,净利率为51.47%,同比仅提升0.1个百分点,但17%的净利润增速超过此前公司业绩预告(净利润增长15%),略超市场预期。我们认为,随着直营化的提升及改革的落地,公司的盈利能力仍有提升空间。
    收入质量优秀。公司预收款项137.4亿元,同比增长1.21%。一方面,增速较小与公司缩减经销商、调整打款策略、增加商超、电商等类直营渠道有关;另一方面,关联方预收账款提升426%,集团营销公司与上市公司交易机制落地。总体来看,茅台酒的出厂价及终端价差较大,经销商打款积极。公司2019年销售商品、提供劳务受到的现金达949.8亿元,同比提升12.68%,收入质量优秀。
    加速提升软实力,迎接未来增量。公司将2020年定为基础建设年,规划收入目标为增长10%左右,计划完成基本建设投资53.71亿元。产能方面,茅台酒产能将逐步释放,其中已有1,120吨茅台酒基酒产能在2019年10月投产,2020年开始产出基酒。公司计划2020年竣工“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施,基酒产能将达57400吨,于2024年陆续产出成品酒。系列酒方面,公司继续推进3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目,预计2021年完工,成品也将在2024年产出,同时今年将新开工8万吨系列酒包装车间,预计三年内竣工。因此,我们判断在2020年至2023年产能提升但未产出成品的阶段,公司收入进入稳增长期,建议放低对后续4年业绩的预期,更加注重公司软实力的强化。茅台今年的工作重点包括推进“文化茅台”建设、推进“茅台全产业链大数据平台”建设、完善营销体系改革、深化细化“智慧茅台”顶层设计等,主旨为持续提升品牌力、渠道力及内部管理效率,将成为后续增量顺利释放的基础。
    投资建议:我们认为目前公司的主要投资逻辑有三:1、公司作为白酒龙头,消费场景多样,包括送礼、宴请、收藏等,因此需求波动较小,叠加公司对新冠肺炎疫情快速反应,成为第一家发货及解冻交易的白酒公司,业绩确定性较强。2、公司受益于消费升级及自身渠道下沉,积累了大众消费者及潜在消费者,此次疫情验证了飞天茅台一批价在2000元/瓶附近的强支撑。3、与其他白酒公司相比,较高的渠道利润保证了经济下行预期下出厂价稳定,而经济改善后将再度出现提价预期。虽然公司短期受到疫情冲击,但合理的增长目标及4年后的销量增长使公司业绩中长期兼顾稳定性及成长性,提供估值中枢上移动力。我们预计公司2020-22年EPS分别为36.78、42.78、49.23元,维持“推荐”评级。
    风险提示:食品安全问题;国内外疫情超预期变化风险;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;国内外宏观经济数据急剧恶化;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

理工环科：环保+电力信息化助力业绩稳增长

理工环科专注于智慧环保与智能电网建设,是一家智慧环保解决方案提供商。主要产品包括地表水水质自动监测系统、智能变电站在线监测系统、电力工程造价工具软件等。公司陆续并购尚洋环科、湖南碧蓝、江西博微,形成环保+电力信息化格局。
    子公司尚洋环科是国内领先的水质自动在线监测系统整体解决方案供应商。2018年营收/净利润分别同比增长76.86%和43.10%,表现亮眼,其中优势产品“地表水自动监测站”增速强劲。随着物联网、云计算和智能应用等新一代数字信息技术与制造业的加速集成,网格和智能的发展也为水质监测行业注入了新的动力。预计未来三年水质监测的市场空间分别为38.60亿元、67.14亿元、95.67亿元。
    子公司湖南碧蓝的土壤修复、废水治理CMEC技术处于国内领先水平。2019年中央土壤污染防治专项资金预算同比大幅增长42.9%,且所占比重提高至8.33%,随着国家污染治理力度的不断加大,未来市场发展空间可观。
    子公司江西博微在电力工程造价工具软件市场的占有率连续多年保持市场领先,目前已经研发出基于三维技术的电网工程建设及全生命周期管理整体解决方案。未来有望基于博微大数据可视化分析技术布局智慧能源服务平台建设与应用、电力交易平台、能源数据服务等业务领域。
    盈利预测。公司高毛利率业务占比较大,环保和电力信息化业务在数据和服务方面存在协同效应。预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.57、4.37、5.56亿元,EPS分别为0.90、1.10、1.40元,以2019年12月31日收盘价11.85元计算,对应PE分别为13.18、10.75、8.46倍,给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。政府政策推进不达预期,产品销售不及预期,公司业绩不达预期,市场恶性竞争,国内外二级市场系统性风险。

博世科：预中标北海3.71亿EPC项目，优化订单结构

事件: 公司公告,与全资子湖南博世科、广西建工组成联 合体预中标北海工业园排水及再生水系统工程设计-采购 -施工( EPC)总承包工程。 我们对此点评如下: 项目总报价3.71亿元,其中设计费为667万元,施工费 2.55亿元,设备采购费1.10亿元。项目新建污水处理厂 1座,新建再生水厂1座,污水排水收集管网11,337m、新 建两座泵站,中水回用工程,尾水生态湿地及排放工程, 尾水排放明渠3.36km。污水厂及再生水厂近期规模 45,000m3/d,远期扩大至90,000m3/d。 公司在工业、产业园区环保基础设施配套建设方面具备较 强综合竞争力,此次订单中标有利于公司进一步开拓市 场,获取订单,将对公司经营业绩产生积极影响。广西北 海工业园区是北部湾经济区11个重点产业园区之一,此次 项目实施后,将成为广西区内首个集污水处理、再生水资 源利用、河道生态修复的多功能污水处理厂。 盈利预测及投资建议。 今年全年,公司积极优化业务模式 和订单结构。 新签订单以支付周期短且资金有保障的EPC 项目为主,逐步优选或减少PPP项目。 2019年前三季度公司 新增合同额25.19亿元,在手合同累计达103.61亿元,订单 充足。公司掌握水污染治理领域的核心技术, 凭借设备优 势和工业、产业园区的项目实施经验, 将进一步开拓工业 园区污水处理市场。 同时, 长江大保护和农村环境治理政 策大力支持, 未来业绩增长确定性较强。预计2019-2021年 公司归母净利润分别为37.48、 48.81、 60.68亿元, EPS分 别为0.91、 1.21、 1.52元, 以12月27日收盘价11.57元计算, 对应PE分别为12.73、 9.54、 7.62倍,给予公司“推荐”的 投资评级。 风险提示。 政策推进不达预期, 财务成本上升, 公司业绩 不达预期,市场恶性竞争,国内外二级市场系统性风险。

顺鑫农业：品牌优势显著，净利率有望持续提升

结构化升级效果可期。随着空白市场不断减少,牛栏山逐步调整低价覆盖战略,提出“深分销、调结构、树样板”战略,通过终端掌控力的提升、新品的推出逐渐实现整体吨价上移。预计随着消费升级的持续,公司吨价有望中长期持续提升。
    中长期规模增长空间仍足,集中度或将持续提升。牛栏山陈酿产品具有香型接受人群广、单价低、性价比高等特点,能快速渗透空白市场。目前牛栏山作为龙头公司,市占率不足10%,依靠上述特点快速渗透的逻辑仍然成立。而随着规模的进一步扩大,叠加公司轻资产运营战略,盈利能力将进一步上移。
    低价快消品龙头业绩确定性强,估值具有上升空间。牛栏山作为“民酒”龙头公司,品牌搭载“北京”文化兼顾高性价比,品牌力较强。随着全国化的顺利进行,公司业务规模快速提升,叠加单价低及快消品特点,业绩的稳定性及抗周期性较为显著,估值中枢有望继续上移。短期副业盈利有所改善,中长期聚焦主业,盈利能力不断提升。房地产业务积极压缩退出,短期部分项目回款明显减亏;猪肉收入及利润较为稳定,短期在猪价逐渐稳定的背景下,盈利能力将有所回升。公司持续聚焦主业,中长期房地产、猪肉业务占比将不断下滑,公司整体盈利能力将持续提升。
    预测公司2019-2021年收入增速分别为20%、15.4%、13.2%,净利润增速分别为36.7%、32.8%、31.0%,EPS1.37元、1.82元、2.39元,基于稳定性及成长能力给予公司2020年35-40倍PE,首度覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。

博世科点评报告：增发获批，资金充裕

事件:公司公告,公开增发A股股票的申请获得审核通过。我们对此点评如下:
    公司拟向不特定对象公开增发不超过7000万股,募集金额不超过7.1亿元,募集资金用于北部湾资源再生项目(一期)、湖南博世科环保产业园(二期)项目以及补充流动资金。本次增发将进一步优化公司资产负债结构,缓解资金压力,运营及设备营收占比将提升,公司现金流将得到优化。
    凭借在工业、产业园区环保基础设施配套建设方面具备较强综合竞争力,公司近期陆续中标3.71 亿北海工业园排水及再生水系统EPC 等项目,未来将有利于公司进一步开拓市场,获取订单,并对公司经营业绩产生积极影响。
    盈利预测及投资建议。今年全年,公司积极优化业务模式和订单结构。新签订单以支付周期短且资金有保障的EPC项目为主,逐步优选或减少PPP项目。2019年前三季度公司新增合同额25.19亿元,在手合同累计达103.61亿元,订单充足。同时,在手货币资金9.29亿元,增发7.1亿元保障项目资金充裕。公司掌握水污染治理领域的核心技术,凭借设备优势和工业、产业园区的项目实施经验,将进一步开拓工业园区污水处理市场。同时,长江大保护和农村环境治理政策大力支持,未来业绩增长确定性较强。预计2019-2021年公司归母净利润分别为37.48、48.81、60.68亿元,EPS分别为0.91、1.21、1.52元,以12月27日收盘价11.57元计算,对应PE分别为12.73、9.54、7.62倍,给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。政策推进不达预期,财务成本上升,公司业绩不达预期,市场恶性竞争,国内外二级市场系统性风险。