泰国大力投资扩充AI产能，“云-管-端”全产业链协同推进

鹏鼎控股(002938)
    公司发布公告，披露2026年泰国园区投资计划，公司高端产能持续加码，进一步加快公司“云-管-端”全产业链布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2026年泰国园区投资力度大，彰显战略定力。公司董事会审议通过《关于公司2026年泰国园区投资计划的议案》本次投资合计42.97亿元人民币，用于建设泰国园区生产厂房及周边配套设施，并同步投资建设包括高阶HDI(含SLP)、HLC等产品产能，为快速成长的AI应用市场提供涵盖服务器、AI端侧产品、低轨卫星等多领域的全方位PCB解决方案。面对AI技术浪潮对PCB行业带来的广阔市场前景，公司本次投资建设泰国生产园区，有利于进一步扩充公司AI产品线的产能布局，提升公司在AI算力领域的技术实力和量产能力，扩大公司经营规模推动各产品线的技术和产品升级，提升公司经营效益。
    公司持续加码算力PCB产能，产能释放打开供给空间。根据公司投资者活动记录表，在产能布局方面，公司积极推进淮安、泰国、中国台湾高雄等地新产能建设。截至2025年三季度末，公司资本开支达49.72亿元，同比增加近30亿元。公司董事会亦已通过《关于公司淮安园区投资计划的议案》，同意公司投资合计80亿元人民币在淮安园区整合建设淮安产业园，并同步投资建设包括SLP、高阶HDI及HLC等产品产能，扩充软板产能。我们认为，随着AI算力需求增长，公司逐步进入新一轮扩产高峰，未来几年，随着公司新产能陆续释放，算力领域也将成为公司发展的重要支柱。
    公司2025年前三季度经营创佳绩，各业务线稳健增长结构持续优化。2025年前三季度，公司实现营业收入268.55亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润24.07亿元，同比增长21.23%。公司的各项业务均实现稳步增长，其中通讯用板业务维持行业领先地位，2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比增长6%；消费电子及计算机用板业务方面，公司把握产品复苏周期，积极推动以AI眼镜为代表的端侧产品的市场开发，2025年前三季度实现营收84.83亿元，同比增长23%；汽车服务器用板及其他用板方面，公司积极推动与行业领先客户新产品的认证与打样，2025年前三季度实现营收13.92亿元，同比增长91%。公司业务结构进一步优化，高附加值板块业务营收占比持续提升。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，公司经营持续向好，AI产业链布局有望深度协同，双向驱动，新一轮产能扩张徐徐铺开。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入411.55/501.93/591.50亿元，实现归母净利润分别为45.45/57.76/67.39亿元，对应2025-2027年PE分别为24.4/19.2/16.5倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    产能扩张进度不及预期、下游景气不及预期、AI需求不及预期、PCB行业竞争加剧。

股权激励显定力信心，AI+存储景气延续

深南电路(002916)
    公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案），彰显定力决心，公司AI算力及存储下游景气延续，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    股权激励覆盖广、数额大，彰显定力决心。公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予1516.17万股股票，约占本激励计划签署时公司股本总额2.27%，授予价格为114.72元/股，激励对象为董事、中层管理人员及核心骨干，合计667人。从解锁条件来看，第二期激励三个解锁期业绩条件为：2026/2027/2028年度，扣非加权平均ROE依次为不低于12.00%/12.4%/12.8%；以2024年为基数的扣非净利润复合增长率均不低于13.00%；此外，每年均需满足ΔEVA大于0，且前两项指标不低于同行业75分位值。若按授予价格计算，授予对象全部购买限制性股票后，公司将收到17.39亿现金，股本增加1516.17万元，资本公积增加17.24亿元，实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为11.60亿元，将在有效期内摊销。
    AI+存储景气延续，公司2025前三季度创佳绩。根据公司投资者关系活动记录表，公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加的发展机遇，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加。公司加大各业务市场开发力度，产品结构优化、产能利用率提升，助益营收利润增长。
    公司持续加码高端PCB产能，产能释放打开供给空间。根据公司投资者活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在25Q4连线；同时，公司亦通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。此外，无锡地块为PCB业务算力相关产品的储备用地，公司预计将分期投入，为远期订单导入保驾护航。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为38.4/22.0/16.8倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    股权激励进度不及预期、封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期。

转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固

隆平高科(000998)
    转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固
    隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点
    隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。
    公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。
    公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。
    估值
    种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

股东大会强调高质量发展，聚焦渠道稳定性，稳步推进改革

贵州茅台(600519)
    贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会。茅台集团党委书记、董事长陈华首次亮相，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通。“十五五”规划公司定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，稳步推进改革。
    支撑评级的要点
    公司股东大会表态，夯实质量基础，“不唯指标论”，秉持长期价值，稳步推进改革。近日，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论。（1）行业层面，公司认为白酒当下仍处于深度调整期，存量竞争下，马太效应愈发明显。（2）茅台自身来看，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量。供给侧来看，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加。需求侧来看，受客观因素制约（如传统消费场景受限、消费人群迭代等），白酒消费量短期仍有承压。在此背景下，茅台积极推进“三个转型”、“三端变革”，破解供需不配适的痛点，聚焦渠道生态与健康，维护好渠道韧性和市场稳定性。（3）从中长期发展及“十五五”规划来看，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系，不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。（4）白酒国际化及年轻化方面，年轻化方面，公司表态不会为了年轻化而年轻化，品牌美誉度仍是核心，在不同年龄段的价值主张下，实现卖酒向卖生活方式转变。国际化方面，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间。公司将继续保持“三步走”的战略（从产品出口到出海，再到具备创造国际化价值能力的企业），总体节奏保持稳扎稳打。
    3季度报表业绩降速调整，此外，公司公告中期分红及回购议案，重视股东回报。（1）3Q25公司实现营收390.6亿元，同比+0.6%，归母净利192.2亿元，同比+0.5%，（1H25公司营收、归母净利同比增速分别为+9.1%、+8.9%），3季报公司主动降速调整。分产品来看，茅台酒保持增长韧性，系列酒下滑幅度较大（3Q25茅台酒、系列酒增速分别为+7.3%、-42.8%），3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率为91.3%，同比+0.2pct，归母净利率49.2%，同比持平。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现，我们判断茅台酒产品结构中，飞天为主要贡献，非标产品增长承压。从渠道结构来看，3Q25批发代理渠道、直销渠道同比增速分别为+14.4%、-14.9%，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元，同比-57.2%。直销渠道对业绩贡献减少，经销渠道整体表现稳健。（2）根据公司中期利润分配方案，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元（含税），合计拟派发现金红利300亿元。此外，公司公告回购方案，拟回购不低于15亿元（含）且不超过30亿元（含），用于注销并减少公司注册资本，彰显公司重视股东回报。
    估值
    在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显。短期来看，年内飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少。但中长期来看，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势，公司整体经营韧性较强。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心。我们认为，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下，渠道库存消化仍需时间，结合公司3季报业绩，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31、75.80、80.93元/股，当前市值对应PE分别为19.6X、18.7X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航(601111)
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

国际化表现亮眼，国内业务逐步恢复

三友医疗(688085)
    公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。
    国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。
    国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。
    估值
    公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期
    投资摘要

Q3收入端保持快速增长，期待新产品持续放量

佰仁医疗(688198)
    公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。
    研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。
    胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1(I)链和一条α2(I)链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。
    估值
    我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

前三季度公司业务量保持增长，科技战略赋能长期经营

韵达股份(002120)
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司营业收入实现374.93亿元，同比增长5.59%，归母净利实现7.30亿元，同比减少48.15%，扣非归母净利实现6.55亿元，同比减少44.15%。我们看好公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润同比有所下滑，财务表现阶段性承压。2025年前三季度公司实现营业收入374.93亿元，同比增长5.59%。实现归母净利润7.30亿元同比减少48.15%，若剔除非经常性损益影响，扣非归母净利润跌幅达44.15%公司经营活动产生的现金流量净额为16.67亿元，同比减少48.11%，整体财务表现阶段性承压。
    经营呈现量增价跌特点，转运中心调整造成阶段性冲击。前三季度，在经济稳健增长和政策红利的双重驱动下，实物商品网上零售额同比增长6.50%，直接带动公司快递业务完成量实现191.43亿票，同比增长12.98%；公司单票均价同比下降6.31%至1.95元；成本端短期受到公司部分转运中心搬迁升级影响，同比增速超过营收增速，业务量增长未完全覆盖单价下滑与成本上升的双重冲击，导致利润端有所承压。
    “反内卷”叠加消费旺季有望共促量价齐升，科技战略赋能长期经营。展望未来，“反内卷”政策落地有望推动行业定价理性化，叠加消费旺季的需求催化，公司单票价格有望提升；短期消费旺季或将驱动业务量增长，长期来看，国内经济稳健增长下消费场景持续拓展，以及农村快递网络体系的加速建设，将从城乡两端释放快递需求，为快递行业提供增量空间；公司运营能效进一步提升释放成本压力，“1+N+AI”多层次科技战略深入推进，持续赋能公司盈利，进一步巩固其行业竞争力。
    估值
    由于今年快递单票价格有所承压，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.24/18.82/21.97亿元，同比-25.6%/+32.2%/+16.7%，EPS为0.49/0.65/0.76元/股，对应PE分别15.4/11.6/10.0倍，我们认为公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变动、快递行业不及发展预期、政策法规调整、极端天气干扰上游原材料价格大幅上涨、信息系统瘫痪。

渠道调整导致销售承压，期待明年表现

昆药集团(600422)
    公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。
    强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
    研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。
    估值
    由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

电池出货同比高增，储能盈利能力有望提升

亿纬锂能(300014)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润28.16亿元。公司动储电池出货量快速增长，营收规模和盈利能力有望提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润28.16亿元：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收450.02亿元，同比增长32.17%；归母净利润28.16亿元，同比下降11.70%；扣非归母净利润19.37亿元，同比下降22.51%。第三季度实现营收168.32亿元，同比增长35.85%；归母净利润12.11亿元，同比增长15.13%；扣非归母净利润7.80亿元，同比下降22.04%。根据公司计算，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，则前三季度归母净利润为36.75亿元，同比增长18.40%，其中，第三季度归母净利润14.57亿元，同比增长50.70%，环比增长30.43%。
    动力电池出货同比高增，新客户不断拓展：前三季度公司动力电池出货34.59GWh，同比增长66.98%。商用车方面，公司根据产品线反馈，预计2026年商用车电池需求同比增长超过50%。乘用车方面，公司预计2026年乘用车动力电池出货量会有较大幅度增长，一是源于国际客户BMW的需求增长；二是国内新客户的导入，10月初公司会在国内启动新的大圆柱项目投建，满足国内乘用车客户就地配套的需求。
    储能电池出货快速增长，盈利能力有望提升：2025年前三季度公司储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%。公司预计四季度储能电池满产满销，出货量环比持续增长。毛利率方面，公司将继续优化商务，预计四季度毛利率环比提升。海外市场方面，公司预计2025年储能电池海外出货量占比不足两成，2026年目标超过25%。此外，公司表示将推动储能系统出货占比提升，亦有望带动储能业务盈利能力提升。
    固态电池稳步推进：全固态电池方面，公司按照先前规划，先建立中试线，然后不断做产品升级，预计在第四季度推出下一代产品。半固态电池方面，公司考虑投入小额资金对现有的某些产线进行升级改造，实现半固态电池的生产。同时，公司也在做下游市场的开拓工作。
    估值
    结合公司三季报，考虑减值和费用计提影响，调整盈利预测，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.20/3.61/4.83元（原预测2025-2027摊薄每股收益为2.50/3.31/4.02元），对应市盈率39.7/24.2/18.1倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

隔膜行业拐点渐进，盈利有望逐步修复

星源材质(300568)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润1.14亿元。公司业绩阶段性承压，随着隔膜行业拐点渐近，公司盈利有望修复，维持增持评级。支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润1.14亿元：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收29.58亿元，同比增长13.53%；归母净利润1.14亿元，同比下降67.25%；扣非归母净利润0.16亿元，同比下降94.06%。第三季度实现营收10.60亿元，同比增长11.36%；归母净利润0.14亿元，同比下降86.96%。
    隔膜行业拐点渐近：根据公司公告，干法隔膜在2024年底由中塑协组织行业会议，2025年上半年已经实现接近30%的价格涨幅，2025年8月中塑协再次组织了干法隔膜行业公司探讨“反内卷”，干法隔膜价格有望进一步上涨。湿法隔膜方面，在今年整体行业需求特别是储能需求较为旺盛的基础上，行业整体产能利用率较高。现在行业的供需情况有助于隔膜企业优化客户结构和提升自身利润。公司表示会通过提高高价值客户供货比例、对低利润较低或者负利润的客户提价等方式，提升企业经营利润。
    重视固态电池研发投入和市场开发，相关产品陆续送样：固态电解质材料方面，公司参股的新源邦已经拥有氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质预计2025年有吨级出货。在刚性骨架膜方面，公司分别开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等类型，可用于生产刚柔并济型聚合物全固态电池、有机-无机复合型全固态电池、硫化物全固态电池等，可获得全固态电池的高能量密度和本征安全性，还可提升全固态电池的装配效率，进一步优化其机械安全性和热安全性。相关产品都已陆续向头部电池企业送样。
    估值
    结合公司公告，考虑到隔膜均价下降，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.11/0.37/0.46元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.41/0.49/-元），对应市盈率137.4/40.9/33.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格出现不利波动，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

Q3业绩稳健，孵育可控核聚变等新兴业务成长可期

安泰科技(000969)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收21.04亿元，同比增长8.92%，归母净利润0.94亿元，同比增长58.31%，扣非后归母净利润0.89亿元，同比减少0.79%。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    前三季度业绩受安泰环境出表影响，整体保持稳健。2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，主要是2024年公司完成安泰环境14%股权转让安泰环境不再纳入公司合并报表范围所致；实现归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，主要是去年同期处置安泰环境股权后投资收益增厚利润所致；实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%，整体来看公司业绩保持稳健。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为17.21%，同比下降0.68pct。期间费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/4.20%/6.05%/-0.10%，分别同比-0.19pct/-0.86pct/-0.30pct/+0.09pct，整体期间费用率为11.65%，同比-1.26pct，公司降本增效措施效果良好。净利率方面，前三季度净利率为5.28%，同比-1.53pct
    积极参与可控核聚变，打造新的成长曲线。国内外可控核聚变产业进入商业化快车道，安泰中科坚持深耕可控核聚变领域用偏滤器、第一壁包层等技术开发，根据公司2025年中报，2025年上半年公司成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器限制器等合同，合同总额近4,000万元。另外，公司主导制定《磁约束核聚变装置轧制钨板材料技术要求》等2项行业标准，体现行业技术引领水平。
    估值
    根据公司前三季度的业绩情况，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入81.81/91.45/103.23亿元，实现归母净利润3.37/4.01/4.79亿元，EPS为0.32/0.38/0.46元，当前股价对应PE为61.5/51.7/43.3倍。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期的风险；项目建设不及预期的风险；原材料成本波动风险。

AI驱动业绩持续兑现，产能释放拓展远期弹性空间

胜宏科技(300476)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现大幅增长，AI PCB景气周期有望持续，产能前瞻布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    AI PCB景气度高，公司2025年前三季度营收净利润高增。公司2025年前三季度实现营收141.17亿元，同比+83.40%，实现归母净利润32.45亿元，同比+324.38%，实现扣非归母净利润32.48亿元，同比+317.75%。盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率35.85%，同比+14.30pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收50.86亿元，同比+78.95%/环比+7.80%，实现归母净利润11.02亿元，同比+260.52%/环比-9.88%，公司25Q3实现毛利率35.19%，同比+12.02pcts/环比-3.63pcts。
    第三季度单季利润率波动不改盈利本色，深耕细作锚定AI高地。根据公司投资者关系活动记录表，第三季度单季的利润率小幅波动主要系：1）主要客户产品迭代，公司产线调整的影响。2）为新增产能进行人才储备及团队扩张带来的用工成本增加。3）快板业务及新增较多NPI项目导致生产成本增加。但随着新产能爬坡并贡献业绩，公司对后续盈利能力充满信心。我们认为随着新产能的释放及高毛利订单占比进一步提高，公司整体的毛利率仍有提升空间。
    高端产能扩产速度行业领先，抢占算力时代战略机遇期。公司将持续加大尖端制造设备投资和产能建设的资本开支，进一步巩固产能优势。1）海外产能方面：泰国、越南基地的扩产规划，正按计划顺利推进，泰国A1栋高端产能己经开始生产验证板。2）国内产能方面：厂房四项目目前己部分投产；厂房九钻孔中心将重点是升钻孔、背钻相关工艺能力，聚焦高多层板生产，已于10月初封顶；新购置工业用地，规划建设两栋厂房，后续高端产能将进一步提升。PCB行业扩产本身存在难度，由于部分设备交期长，资本投入大，高端产能扩产难度会更高目前公司正在全力以赴推进扩产，当前各环节进度顺利，公司扩产速度已处于行业领先水平，或有望充分享受战略机遇期。
    估值
    考虑公司深度受益AI产业趋势，海外算力需求提升，高端PCB产能扩产速度行业领先。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入209.48/353.39/573.55亿元，实现归母净利润分别为51.43/120.36/180.27亿元，EPS分别为5.91/13.83/20.71元，对应2025-2027年PE分别为52.8/22.6/15.1倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新建产能爬坡不及预期、AI等需求不及预期、新产品导入不及预期、海外算力需求不及预期。

前三季度盈利有所承压，海外仓投入持续加大

华贸物流(603128)
    2025年前三季度公司实现营收137.20亿元，同比-4.84%，归母净利3.07亿元，同比-35.07%。2025Q3公司收入实现49.48亿元，同比-14.95%，归母净利实现0.79亿元，同比-53.33%。看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    营业收入小幅下降，盈利有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入137.20亿元，同比小幅下降4.84%；实现归母净利润为3.07亿元，同比下降35.07%。其中第三季度单季实现收入49.48亿元，同比下降14.95%，实现归母净利润为0.79亿元，同比下降53.33%。整体来看，前三季度公司收入小幅下降，Q3单季盈利拖累较为明显，使得公司整体盈利明显承压。
    空运提前锁仓成本增加拖累盈利，海外仓运营投入持续增长。公司前三季度利润下滑主要源于空运代理业务中为开拓海外市场而增加的提前锁定仓位成本，同时公司海外仓运营的投入也在持续增长。这些投入虽在短期内压制了利润表现，但反映了公司积极拓展国际网络、增强全球服务能力的战略意图。
    展望未来，公司或将继续推进海外仓建设和国际化布局，中美贸易谈判落地后未来经营环境或有所改善。2025年上半年，公司在印度尼西亚、乌兹别克斯坦、沙特等国家新设海外公司，通过积极践行“一带一路”倡议，进一步织密覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。截至2025年6月底，公司自有海外网点已超90个，广泛覆盖六大洲主要港口及核心物流节点城市。尤其在东南亚、中南美、非洲等中国产业“走出去”的重点区域，已形成完整的物流服务能力，成为国内拥有海外自有网络数量较多、覆盖面较广的物流企业之一。公司当前在海外仓、空运通道等方面的投入有望逐步转化为长期竞争力和市场份额。10月30日，中美元首在釜山会晤，就经贸问题达成了部分共识，我们认为在中美谈判落地后，公司美线业务的经营环境或将有所改善，未来盈利能力有望得到修复。
    估值
    由于公司空运提前锁仓成本增加，叠加海外仓持续投入，故我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.02/4.52/5.13亿元，同比-25.4%/+12.3%/+13.6%，EPS为0.31/0.35/0.39元/股，对应PE分别20.1/17.9/15.8倍，看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。评级面临的主要风险
    全球经济波动、海运市场波动。

前三季度业绩同比高增，一体化持续推进

华友钴业(603799)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。
    一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
    与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。
    估值
    结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

门店结构持续优化，经营韧性良好

首旅酒店(600258)
    公司发布2025年三季报，据公告，公司2025第三季度实现营收同比-1.60%、实现归母净利润同比-2.21%、实现扣非归母净利润同比+0.57%。三季度全国酒店市场仍有所承压，需求恢复不足且市场供给持续增长。公司层面则具备一定韧性，且在持续提升门店结构质量和经营效率，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度利润逆势微增，经营保持稳定。公司前三季度实现营业收入57.82亿元，同比-1.81%；实现归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。公司前三年季度自身运营效率持续改善，实现利润在当前市场环境下逆势微增。单三季度，公司实现营业收入21.21亿元，同比-1.60%；实现归母净利润3.58亿元，同比-2.21%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比+0.57%。
    市场承压下，RevPAR跌幅收窄。据公司公告引用STR数据，2025年暑期全国内地酒店经营未恢复至2024年同期水平。公司自身来看，RevPAR、OCC、ADR三项数据在三季度分别同比-2.8%、-0.8pct、-1.7%。其中，三季度不含轻管理的全部酒店RevPAR、OCC、ADR三项数据分别同比-2.4%、-0.3pct、-2.0%。RevPAR跌幅环比、同比皆有所收窄。分项目看，直营店RevPAR（-0.9%）跌幅好于特许管理（-2.7%），经济型酒店（+1.4%）好于中高端（-6.1%）和轻管理（-3.5%）。
    门店结构持续升级，或助推长期利润增长。公司前三季度新开店数1051家，同比+10.4%，完成全年1500家目标的70%。新开店中，标准管理酒店占597家，占比56.8%，同比提升4pct。此外，截至25Q3，较2024年末储备店中标准管理店数量增长25.9%，且占比从54.1%提升至71.0%，或标志未来一段时间开店质量有望持续提升。层级上，公司酒店质量不断提升，截至三季度末如家3.0及以上产品占比超80%，较2024年底提升8.3pct。此外中高端酒店房量及占比持续提升，截至三季报中高端酒店房量占比42.5%，中高端酒店收入占比60.5%，皆较去年同期水平有所提升。长期来看，品质化、中高端化发展或为利润增长提供更多支撑。
    估值
    酒店市场当前在需求恢复不足、供给增长等因素影响下有所承压，但公司25年前三季度经营较为稳定，门店质量持续提升。结合市场情况和公司数据，我们预测公司25-27年EPS为0.76/0.85/0.94元，对应市盈率19.4/17.2/15.6倍。公司经营韧性较好，我们维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险。

Q3销售规模再创新高，产能建设加速推进

尚太科技(001301)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%。公司负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收55.06亿元，同比增长52.09%；归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润7.30亿元，同比增长27.69%。第三季度实现营收21.18亿元，同比增长38.73%；归母净利润2.32亿元同比增长4.87%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长7.12%。
    第三季度销售规模再创新高：受下游市场景气度提升带动，公司第三季度销售规模再创新高。公司在自有产能全力运转的同时，已经扩大了外协加工的规模，以弥补短期生产能力不足，产品供应侧已经出现了局部紧平衡的状况。公司预计第四季度市场供需紧平衡的状况将持续。公司将持续开拓下游市场，把握业务机会，同客户开展深入合作，持续提高生产效率，扩大生产规模的同时提高管理水平，稳定公司盈利水平。
    产能建设持续推进，山西四期生产成本进一步降低：公司持续推进马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目和山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目。公司将加速推进上述项目实施以应对当前供应紧平衡的状况。公司预计上述基地将在2026年第三季度进入投产阶段，届时，公司将具备超过50万吨的人造石墨负极材料一体化生产能力。其中，山西四期由于坐落于电力资源较为丰富的地区，公司预计电力开支将有比较明显的下降，叠加工艺进步、设备效率提升影响，新生产基地建设将为公司盈利水平的进一步提升奠定基础。
    估值
    结合公司三季报和行业情况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的预测每股收益为3.85/5.13/6.36元，（原2025-2027年预测摊薄每股收益为3.86/5.14/6.20元）对应市盈率24.4/18.3/14.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

高附加值产品持续布局，多元下游持续开拓

聚辰股份(688123)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，高附加值产品持续布局，综合能力持续提升，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    高附加值市场持续布局，公司2025年前三季度营收净利稳健增长。公司2025年前三季度实现营收9.33亿元，同比+21.29%，实现归母净利润3.20亿元，同比+51.33%，实现扣非归母净利润2.88亿元，同比+43.87%，盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率59.78%，同比+4.93pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收3.58亿元，同比+40.7%/环比+14.07%实现归母净利润1.15亿元，同比+67.69%/环比+8.55%，毛利率59.03%，同比+3.86pcts/环比-1.18pcts。
    各下游应用市场需求分化明显，公司前瞻布局开启增长新动能。受益于近年来持续完善在高附加值市场的产品布局，2025年前三季度，公司DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片的出货量同比实现快速增长，汽车级NOR Flash芯片成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，光学防抖式（OIS）音圈马达驱动芯片搭载在主流智能手机品牌的多款中高端机型实现商用，有效对冲了消费电子市场需求波动导致公司传统业务业绩下滑带来的影响。
    卡位AI端云，服务器+AI眼镜协同布局。1）服务器：公司SPD芯片主要应用于服务器领域的SOCAMM2、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等内存模组以及计算机领域的UDIMM、SODIMM、LPCAMM2等内存模组，为DDR5内存模组不可或缺的组件，也是内存管理系统的关键组成部分。随着全球数据总量的增长，服务器和计算机作为算力承载的基础设施，将带动DDR5内存模组需求量的提升2）AI眼镜：公司WLCSPEEPROM芯片已在AI眼镜摄像头模组领域卡位，在市场主要品牌的AI眼镜产品中取得大规模应用，或有望成为公司消费电子领域新的增长点
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营收13.74/17.71/22.67亿元，实现归母净利润分别为4.54/6.32/8.36亿元，对应2025-2027年PE分别为55.1/39.6/29.9倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

受益AI产业趋势，互联新品持续落地

澜起科技(688008)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，AI景气周期有望持续，新品持续发力，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    受益AI产业趋势，行业需求旺盛，公司2025年前三季度创佳绩。公司2025年前三季度实现营收40.58亿元，同比+57.83%，实现归母净利润16.32亿元，同比+66.89%，实现扣非归母净利润14.67亿元，同比+67.93%盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率61.46%，同比+3.34pcts单季度来看，公司25Q3实现营收14.24亿元，同比+57.22%/环比+0.92%实现归母净利润4.73亿元，同比+22.94%/环比-25.33%,，毛利率63.34%同比+4.61pcts/环比+2.91pcts。DDR5内存接口芯片子代持续迭代，公司继续保持行业领先地位，DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD芯片开始规模出货。
    股份支付费用拖累25Q3单季利润，剔除后归母净利连续10季增长。2025年第三季度，公司股价大幅上涨，较第二季度末上涨88.78%，导致公司当期股份支付费用大幅增长，相关金额为3.53亿元。25Q3，公司营业收入、互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归母净利均再创公司单季度历史新高，互连类芯片产品线销售收入、剔除股份支付费用后归母净利均实现连续10个季度环比增长。
    25Q3发布多款新品MRCD/MDB稳步推进。1）CXLMXC芯片：公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试。2）时钟芯片：继时钟发生器芯片去年成功量产后，公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段。3）MRCD/MDB：截至2025年10月27日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5第二子代MRCD/MDB芯片在手订单金额已超过人民币1.4亿元。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入54.83/74.22/93.07亿元，实现归母净利润分别为22.11/27.65/34.38亿元，对应2025-2027年PE分别为68.5/54.8/44.1倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

盈利能力进一步提升，产品布局不断完善

安集科技(688019)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收18.12亿元，同比+38.09%；实现归母净利润6.08亿元，同比+54.96%；实现扣非归母净利润5.37亿元，同比+40.16%。其中25Q3实现营收6.71亿元，同比+30.24%，环比+12.50%；实现归母净利润2.33亿元，同比+46.74%，环比+12.51%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比+21.59%，环比-7.32%。看好公司产品研发、验证及放量进展良好，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩持续高增长。2025年前三季度公司营收及归母净利润同比增长，毛利率为56.61%（同比-1.95pct），净利率为33.57%（同比+3.65pct），期间费用率为23.98%（同比-3.34pct），其中销售费用率为1.97%（同比-1.59pct），管理费用率为4.71%（同比-1.01pct），研发费用率为17.46%（同比-0.39pct），财务费用率为-0.16%（同比-0.35pct）。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司产品研发进展及市场拓展均实现预期，紧贴客户需求并同步客户上量节奏，推动营业收入稳健增长；同时公司持续加强研发投入，持续提升内部管理和经营效率，2025年前三季度期间费用增长幅度低于收入增幅，推动盈利能力进一步提升。2025年前三季度公司计入非经常性损益的政府补助为4,204.24万元，计入非经常性损益的公允价值变动损益和投资收益为4,166.23万元，而2024年同期非经常性损益项目金额较小，因此净利润增长幅度大于扣非净利润增长幅度。25Q3公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率为56.97%（同比-2.89pct，环比-0.05pct），净利率为34.69%（同比+3.90pct，环比+0.01pct）。
    公司抛光液持续上量，先进封装用产品布局不断完善。25H1公司抛光液收入9.30亿元（同比+38.23%），毛利率为58.10%（同比-2.94pct）。根据公司2025年中报，TECHCET数据显示2024年全球半导体CMP抛光材料（包括抛光液和抛光垫，其中抛光液占比近60%）市场规模为34.2亿美元，2025年预计增长6%至36.2亿美元；随着全球晶圆产能的持续增长以及先进技术节点、新材料、新工艺的应用需要更多的CMP工艺步骤，TECHCET预计2029年全球半导体CMP抛光材料市场规模有望超过50亿美元，2024-2029年CAGR为8.6%。公司2025年中报显示，25H1公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程的销售持续上量，使用国产研磨颗粒的铜及铜阻挡层抛光液持续量产销售；公司多款氮化硅抛光液在客户端的验证进展顺利，量产的氮化硅抛光液销售持续增加；多款钨抛光液在存储芯片和逻辑芯片的先进制程通过验证，销售持续上量；基于氧化铈磨料的抛光液产品取得重要进展并在客户端实现量产销售，显著提高了客户产品良率；新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能达到国际先进水平；公司持续拓宽在先进封装用抛光液的布局，用于2.5D，3DTSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利，在国内客户均作为首选供应商帮助客户打通技术路线。
    公司功能性湿电子化学品持续开发、导入，电镀液及添加剂业务进展顺利。25H1公司功能性湿电子化学品收入2.07亿元（同比+75.69%），毛利率为49.01%（同比+11.11pct）。根据公司2025年中报，在功能性湿电子化学品领域，25H1公司先进制程刻蚀后清洗液研发及产业化进展顺利、快速上量，并扩大海外市场；先进制程碱性抛光后清洗液进展顺利、快速上量，持续增加市场份额。在电镀液及添加剂领域，25H1公司电镀液本地化供应进展顺利、持续上量，集成电路大马士革电镀液及添加剂、先进封装锡银电镀液及添加剂、硅通孔电镀液及添加剂开发及验证按计划进行。
    估值
    公司产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.97/10.16/12.07亿元，每股收益分别为4.73/6.03/7.16元，对应PE分别为42.5/33.3/28.0倍。看好公司产品销量持续增加、验证稳步推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；原材料供应及价格上涨风险；半导体行业周期变化风险；全球国际贸易摩擦及不可抗力风险。

核心业务稳健发展，机器人新业务加速布局

科达利(002850)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%；公司主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进，市场地位不断巩固，人形机器人新市场有望逐步打开；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收106.03亿元，同比增长23.41%；归母净利润11.85亿元，同比增长16.55%；扣非归母净利润11.29亿元，同比增长14.53%第三季度实现营收39.59亿元，同比增长25.81%；归母净利润4.15亿元同比增长12.75%。
    盈利能力稳健，经营性现金流净额表现优秀：2025年前三季度公司销售毛利率11.11%，同比基本持平；销售净利率11.11%，同比下降0.69个百分点。前三季度公司经营现金净流入19.29亿元，同比增长7.89%；第三季度经营现金净流入4.96亿元，同比由负转正。
    海外产能建设有序推进：公司看好海外市场长期增长前景，海外项目正按既定节奏稳步进行，未来有望实现营收增长。根据公司公告，截至2025年10月，匈牙利三期项目设备正在发运安装阶段，美国和泰国项目正在进行前期准备工作。公司将根据客户需求进一步释放产能，满足客户本土化需求。
    开拓人形机器人新市场，打造业绩第二增长曲线：2025年前三季度公司研发费用达5.87亿元，同比增长29.90%，高于营收增速，体现出公司对于技术研发的重视。公司战略聚焦人形机器人领域，新增多类产品，全力构建多元化产品矩阵。根据公告，公司与多家国内外优质客户保持紧密的对接和沟通，正加速推进机器人业务落地进程，致力于为机器人领域的客户提供与电池结构件业务同等水准的产品与服务，成为该领域重要的核心供应商。
    估值
    在当前股本下，结合公司三季报与行业近况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年每股收益为6.25/8.13/9.87元，（原2025-2027年预测每股收益为6.59/7.84/9.35元）对应市盈率26.7/20.5/16.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期；价格竞争超预期；市场份额下滑风险；客户集中风险。

三季度亏损同环比缩小，发力储能第二成长曲线

天合光能(688599)
    公司发布2025年三季报，三季度公司亏损同环比收窄；“反内卷”扎实推进公司盈利有望修复；储能业务稳步推进；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度亏损环比缩小：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-12.83亿元，单三季度归母净利润实现同环比亏损收窄。根据公司公告，2025年三季度公司组件业务减亏，主要原因系：海外出货占比提升至60%，以及在行业上下游共同努力下，产品价格出现了上涨，组价业务整体ASP环比提升。
    “反内卷”扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    储能业务已经成为公司第二成长曲线：公司2022-2024年在欧洲的英国、德国等高价值高要求市场打造多个标杆项目，树立了可靠的“有芯的储能集成商”品牌形象。根据公司公告，2025年公司储能业务目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%。公司已签海外储能订单超过10GWh明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。同时，天合光能凭借场景化的光储智慧能源解决方案，正深度赋能数据中心绿色算力升级，推动行业构建“绿电直供+智能调控+生态协同”的新范式。
    估值
    结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.40/0.86/1.44元（原预测2025-2027年每股收益为1.73/2.21/-元），2026-2027年对应市盈率24.9/14.9倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

三季度业绩环比增长，天然气销售效益持续提升

中国石油(601857)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入21692.56亿元，同比降低3.92%；归母净利润1262.79亿元，同比降低4.90%；扣非归母净利润1268.74亿元，同比降低6.40%其中，第三季度营收7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%；归母净利润422.86亿元，同比降低3.86%，环比增长13.71%。公司油气产量稳中有增，新能源业务加速发展，炼油化工深入推进转型升级，天然气销售效益持续提升，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营韧性凸显，三季度业绩环比增长。2025年前三季度，布伦特原油平均价格为70.93美元/桶，同比下跌14.3%。2025年前三季度公司毛利率为21.09%，同比降低0.47pct加权平均净资产收益率为8.1%，同比减少0.8pct，经营活动产生的现金流量净额为3431亿元，同比增长3.3%。其中单三季度，净资产收益率（摊薄）为2.70%，环比提升0.29pct。分板块来看，油气和新能源/炼油化工和新材料/销售/天然气销售分部经营利润分别为1,251.03亿元/162.40亿元/116.26亿元/312.79亿元，同比分别-13.28%/+6.28%/-9.88%/+23.79%。2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/2.3%/0.7%/0.4%，分别同比-0.0pct/+0.2pct/+0.0pct/-0.1pct。公司抵御外部油价波动的能力增强，提质增效成效显著。
    油气产量稳步提升，新能源业务高速增长。2025年前三季度，公司油气当量产量达1377.2百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量同比增长0.8%，可销售天然气产量同比增长4.6%；公司持续加强成本费用管控，2025年前三季度油气单位操作成本10.79美元/桶，比上年同期的11.49美元/桶下降6.1%。此外，新能源板块表现突出，风光发电量同比增长72.2%，公司统筹布局风光发电、地热、氢能等新能源业务，因地制宜发展新质生产力，新能源业务保持高速增长势头。
    炼油化工深入推进转型升级，迈向炼化生精材产业链中高端。2025年前三季度，炼油业务实现经营利润144.53亿元，同比增长22.68%，化工业务实现经营利润17.87亿元，同比减少17.12亿元。公司加工原油1040.6百万桶，同比增长0.4%；化工产品商品量2,959.0万吨，比上年同期的2,864.3万吨增长3.3%，其中合成纤维原料及聚合物、合成橡胶产量分别增长14.0%和10.1%，新材料产量增长59.4%。公司持续优化装置运行和产品结构，吉林石化公司炼油化工转型升级项目核心乙烯装置一次开车成功，广西石化公司、蓝海新材料公司等转型升级项目稳步推进，产业升级未来可期。
    天然气销售效益持续提升。2025年前三季度，公司销售天然气2,185.41亿立方米，同比增长4.2%，其中国内销售天然气1,708.92亿立方米，同比增长4.9%，天然气销售分部实现营业收入4,473.38亿元，同比增长5.3%；实现经营利润312.79亿元，同比增长23.79%。公司天然气销售业务统筹国内与国际资源，优化资源池结构，控制综合采购成本，加大营销力度，提升高端高效市场销量占比，积极运用线上销售机制，并大力开发直销客户与终端销售业务，推动销售效益持续提升。
    估值
    我们预计2025-2027年归母净利润为1,660.51亿元、1,694.82亿元、1,727.05亿元，对应市盈率为10.5倍、10.3倍、10.1倍，公司油气产量结构优化，炼油化工转型升级深入推进，看好公司全产业链的竞争优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常、人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济增速放缓的风险、关税政策变化的风险等。

海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心

晶澳科技(002459)
    公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW，组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
    估值
    结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务

特锐德(300001)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长53.55%，公司盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务，未来业绩有望高增；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长53.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入98.34亿元，同比增长10.53%，实现盈利6.86亿元，同比增长53.55%，扣非盈利5.81亿元，同比增长50.80%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%；扣非盈利3.31亿元，同比增长47.08%，环比增长61.69%。
    盈利能力显著改善：2025年前三季度，公司综合毛利率同比提升5.89个百分点至26.41%，综合净利率同比提升2.88个百分点至7.01%。其中，2025年三季度，公司综合净利率达到10.23%，环比提升3.56个百分点。
    数据中心业务获得客户认可：公司在数据中心领域已深耕多年，针对客户的需求和特点，能够为数据中心提供多样化的电力解决方案。目前已与国内众多头部数据中心建立了良好的合作关系，包括中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、普洛斯、字节跳动等知名企业。公司已为中国移动京津冀数据中心等项目提供35/110/220kV变电站及电力模块设备，形成典型示范效应。
    SST项目进展顺利：公司固态变压器（SST）项目处于技术开发阶段，预计2027年推出1.0产品并完成第三方认证，实现110kV及以上高压接入整体解决方案、800V输出、98%以上能量转化效率，为数据中心打通从主站到机柜之间的最优能量路径。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报较快的业绩增速，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.50/1.81元（原2025-2027年摊薄预测每股收益为1.08/1.30/-元），对应市盈率26.0/20.2/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期，充电运营行业竞争加剧，充电运营新型商业模式开拓不及预期。

Q3业绩同比高增，海外产能布局不断完善

欣旺达(300207)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%。公司在新材料和新技术应用上进展较快，海外产能布局不断完善，国际竞争力有望加强；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q3归母净利润5.50亿元，同比增长41.51%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收435.34亿元，同比增长13.73%；归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%；扣非归母净利润10.15亿元，同比下降12.74%第三季度实现营收165.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润5.50亿元同比增长41.51%。
    新材料和新技术应用持续推进：公司于10月发布了聚合物固态电池新品“欣·碧霄”，能量密度达到400Wh/kg，20Ah的电芯在不到1MPa的超低压力下，实现循环寿命1,200周，并通过200°C的热箱等安全测试，安全性表现优秀。新材料方面，根据公司公告，目前出货的消费电池中硅碳负极占比持续提升，公司预计明年相关产品掺硅比例持续上升，掺硅含量达到10%以上。
    海外产能布局进一步完善，国际竞争力加强：为进一步完善欣旺达动力在泰国的产能布局，满足公司未来业务发展和海外市场拓展的需要，欣旺达动力及香港欣旺达动力拟以自有及自筹资金在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目，规划总产能为17.4GWh。相关产能投产后，公司服务国际客户和拓展海外业务能力将得到加强，国际竞争力有望提升
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司核心业务稳健发展、新技术和新材料应用持续推进，我们调整公司2025-2027年预测每股收益至1.15/1.61/2.15元（原预测为1.21/1.47/-元），对应市盈率31.5/22.4/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

3季度经营改善，新渠道实现较快增长

安井食品(603345)
    安井食品公告2025年3季报。1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%归母净利9.5亿元，同比-9.3%，其中3Q25公司营收、归母净利分别为37.72.7亿元，同比分别+6.6%、11.8%。3季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3季度营收同比+6.6%。3Q25公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%（1Q25、2Q25营收增速分别为-4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步“升级换代”C端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%/2.7亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。
    公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1pct，环比提升2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25公司销售/管理/研发费用率同比分别-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。3Q25公司税金及附加同比持平。综上，3Q25公司归母净利率为7.3%，同比提升0.3pct。
    公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025年7月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。
    估值
    公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计25至27年公司归母净利分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应25至27年PE分别为17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。

业绩保持快速增长，积极布局机器人业务

汇川技术(300124)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长26.84%，公司业绩保持快速增长，积极布局机器人业务；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长26.84%：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入316.63亿元，同比增长24.67%；实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%；实现扣非归母净利润38.88亿元，同比增长24.03%。其中，2025Q3公司实现归母净利润12.86亿元，同比增长4.04%，环比减少21.87%；扣非盈利12.17亿元，同比增长14.11%，环比减少15.37%。
    综合净利率略有提升，期间费用率控制较好：2025年前三季度，公司综合净利率同比提升0.19个百分点至13.64%。2025年前三季度，公司期间费用率同比下降1.59个百分点至16.52%。
    通用自动化业务利润率提升，积极布局机器人业务：今年前三季度，公司通用自动化业务经营效率持续提升，核心利润率保持上升态势。价格竞争虽较去年同期有所缓和，但产品价格存在下降压力。公司通过高毛利产品（如PLC）的快速增长、产品结构优化，以及供应链降本和费用管控，整体毛利率保持稳定。机器人业务方面，公司人形机器人业务将分两步走，第一步优先打造核心零部件的竞争优势，依托现有技术、产品及供应链平台，同时进行组织调整提升创新效率。第二步聚焦工业场景，推出叠加AI的智能双臂等产品和解决方案。对于通用人形机器人，将主要赋能国内相关企业开展业务，充分发挥自身工业场景优势。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报与产品价格存在下降压力，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.08/2.47/2.85元（原2025-2027年预测为2.25/2.65/-元），对应市盈率35.1/29.6/25.6倍；考虑公司积极布局机器人业务，未来业绩有望受益，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    制造业景气度不达预期；价格竞争超预期；新能源汽车行业需求不达预期；新能源汽车客户拓展不达预期；物料成本上涨。

车载eCall迎国标强装机遇，能源管理业务前景广阔

慧翰股份(301600)
    公司是国内车载通信终端重要供应商，未来两年具有两大发展驱动力：一是eCall终端将于2027年7月强制安装，预计至少带动约160亿元新增市场；二是电池龙头未来有望延伸到电池全生命周期管理，公司深度配合，前景较好。两大驱动力之下，我们预测公司2027年营收较2024年增长约7倍，归母净利润增长超5倍。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内全栈自研的车载通信终端供应商，在eCall和TBOX等产品具备领先优势。慧翰股份国内车载通信终端重要供应商，公司车联网TBOX、eCall终端具备领先的市场地位。截至2024年8月，公司客户覆盖主要的国内自主品牌企业包括上汽集团、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、比亚迪、长安汽车宁德时代等。公司产业背景深厚，宁德时代、上汽集团均是间接股东。技术方面公司具备从硬件设计、协议层/中间层/应用层软件开发、云平台到方案集成的全栈自研能力，可实现性能与成本的优势。过去4年公司营收和归母净利润持续较快增长。
    重大机遇一：eCall国标将于2027年7月实施，有望类比ETC抢装潮的机遇，慧翰优势较大，增量弹性可期。eCall终端是继安全带和安全气囊之后重要的汽车被动安全系统单元，我国eCall国标已正式发布，规定2027年7月1日起，新销售汽车需强制搭载eCall终端。eCall强制安装与2019年ETC抢装潮类似，都是政策目标驱动的商业机遇，后者曾带动相关股票在2019年内涨幅最高超过600%我们预计慧翰股份有望充分受益eCall国标机遇。根据观研天下预测，国内eCall强制标准实施将带动约160亿元增量市场空间。慧翰股份eCall进度国内最快、且具备客户关系与量产经验的优势，有望获得较高市场份额。考虑到汽车新车型研发定点需要至少一年时间，我们预计2026年中即可见到公司批量eCall订单。
    重大机遇二：电池龙头升级电池管理系统，公司深度配合提供通信模组，未来业务潜力较大。宁德时代等电池龙头推出换电业务，预计投入超百亿。宁德时代宣布未来所有电池技术支持换电车型，长期换电站数量有望达到3万座。换电模式对各参与方均有好处，对消费者更便利、对电网更友好、可让车企更快迭代车型同时助力电池厂商业模式变化的探索：让电池厂从“卖产品”走向“卖服务”、并且能够实现电池全生命周期管理，我们认为该模式未来前景好。公司的“能源管理方案”已初步量产，配合头部能源企业供应链在换电、超充系统量产，并向物流车、工程机械、储能设备、电动船舶等场景渗透；未来有望进一步向能源数字交易等服务市场转型，空间较大。
    估值
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润1.99/5.39/10.86亿元，实现每股收益1.90/5.15/10.39元，对应市盈率62.1/22.9/11.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧风险。主要客户集中度较高风险。产品研发进度不及预期的风险。

整体业绩稳健增长，Q3利润增速显著回升

山推股份(000680)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    收入保持稳健增长，三季度利润增速明显回升。2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%，实现扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长24.40%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长4.79%。
    盈利能力持续向好，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为20.53%，同比+1.59pct（调整后口径），净利率方面，前三季度公司净利率为8.01%，同比+0.91pct（调整后口径）。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/2.86%/3.23%/0.20%，同比+0.55pct/-0.18pct/-0.54pct/+0.06pct（调整后口径），期间费用率合计为10.52%，同比降低0.11pct（调整后口径），费用率控制得当。
    打造挖机和刚性矿卡新成长曲线，不断增强公司综合竞争力。2024年公司完成了山重建机的整合工作，通过本次整合，公司工程机械主机业务板块的经营规模进一步扩大，未来公司的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。2025年，公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
    估值
    综合考虑前三季度国内和海外市场的表现情况，我们略微调整公司盈利预期，预计2025-2027年营业收入为157.75/180.72/211.50亿元，归母净利润12.82/16.09/19.22亿元，EPS为0.85/1.07/1.28元，对应PE为13.0/10.3/8.7倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险国际贸易政策的风险。

三季度同环比减亏，“反内卷”推动盈利修复

隆基绿能(601012)
    公司发布2025年三季报，前三季度归母净利润减亏；公司毛利率、现金流同比优化，经营保持稳健；反内卷扎实推进，产业链涨价可期，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比减亏，2025Q3单季度亏损进一步收窄：公司发布2024年三季报，2025年前三季度实现收入509.15亿元，同比减少13.10%；2025年前三季度实现归母净利润-34.03亿元，2024年同期实现归母净利润-65.05亿元，2025年前三季度公司业绩同比显著减亏。2025Q3公司实现归母净利润-8.34亿元，亏损幅度同环比收窄。
    公司硅片、组件出货规模平稳，BC组件销量结构优化：根据公司公告，2025年一季度至三季度，公司硅片外销规模分别为11.26GW、13.46GW13.43GW；电池组件外销规模分别为16.93GW、24.92GW、21.58GW，公司硅片及组件出货规模较为平稳。2025年前三季度公司实现BC组件销售14.48GW，占电池组件外销比例的22.83%，从BC产品出货结构上，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长，构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。
    公司毛利率、现金流同步优化，保持稳健经营：2025年三季度，公司实现经营性现金流净额23.03亿元，现金流同环比优化。毛利率角度，公司2025年三季度实现毛利率4.89%，毛利率已经连续2个季度环比提升。公司在手货币资金超过500亿元，公司经营保持稳健。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司出货规模、“反内卷”推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.61/0.40/0.58元（原2025-2027年预测为0.75/0.93/-元），2026-2027年对应市盈率53.1/36.6倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

三季度业绩环比改善，远期受益于PCB国产化

福斯特(603806)
    公司发布2025年三季报，三季度业绩环比显著提升；公司作为国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比下降45.34%，三季度业绩环比显著提升：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入117.88亿元，同比减少22.32%；实现归母净利润6.88亿元，同比减少45.34%，实现扣非归母净利润6.30亿元，同比减少48.29%。2025年三季度公司实现归母净利润1.92亿元，同比减少41.79%，环比增长102.74%。
    三季度公司毛利率环比下降，净利率环比提升：2025年三季度，公司实现销售毛利率8.89%，环比减少2.47pct；实现销售净利率4.80%，环比提升2.76pct。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.47个百分点至11.09%，综合净利率同比下降2.62个百分点至5.67%。
    国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长：截至2025年6月，公司拥有感光干膜设计产能3.16亿平方米，是国产感光干膜龙头企业，已覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、健鼎电子、景旺电子、生益电子、南亚电子、超颖电子等行业头部企业，产品将围绕AI服务器等高端需求拓展至封装基板领域。随着在全球头部PCB客户中的供应占比提升，有望进入量利齐增的发展阶段。
    估值
    结合公司三季报业绩以及销售毛利率趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.39/0.74/0.99元（原2025-2027年预测为0.68/0.84/0.94元），对应市盈率39.8/21.2/15.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

需求端潜力仍待释放，公司费用管理能力优化

锦江酒店(600754)
    公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%。Q3公司大陆境内收入同比增长2.18%、境外收入同比下降18.44%。酒店RevPAR方面2025年Q3较去年同期也有小幅减少。整体来看受市场整体需求减弱影响，公司收入端略有下滑。公司单三季度受控费等因素影响归母净利润有所增长前三季度归母净利润则有所下滑，主要是去年存在时尚之旅酒店管理有限公司转让带来的投资收益等因素。虽然市场需求承压，但考虑到公司管理能力持续优化，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    酒店市场需求承压，营收小幅下降。2025年酒店市场中商旅出行需求仍有待充分释放，需求端承压。2025年前三季度公司营收102.41亿元，同比-5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比-32.52%；实现扣非归母净利润8.40亿元，同比+31.43%。其中Q3单季度，营收37.15亿元，同比-4.71%归母净利润3.75亿元，同比+45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+72.18%。营收整体来看，受市场环境影响略有下滑。利润方面去年基数高，存在处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元，导致前三季度归母净利润同比下滑。但前三季度扣非归母净利和三季度利润同比表现较好，体现出公司在优化费用控制下经营有所改善。
    RevPAR略有降低。2025Q3，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+5.76%/+2.09%/-23.34%。经营数据上，25Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为170.94元/间，同比减少1.99%；ADR、OCC分别为245.01元、69.77%，同比分别+3.01%-3.59pct。以上三类数据环比较二季度则受暑期出行高峰影响皆有所提升境外方面，平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR、OCC分别同比-9.20%-0.92pct，境外业务同比下滑主要源于2024年法国奥运会期间酒店需求走高造成的高基数因素。
    全年拓店计划完成度良好。公司2025年前三季度已新开1016家酒店（其中三季度343家），净增开店数达592家（其中三季度212家），公司2025开店目标为1300家，当前达成78.15%完成率，完成度较高。
    估值
    商旅出行需求仍有待充分修复，致使酒店市场需求端有所承压。但在当前背景下公司营收利润皆显示出一定韧性，期待后续经营持续优化带来的利润释放。考虑到公司当前实际经营情况逐步改善，但市场仍承压，我们预测25-27年EPS为0.91/1.07/1.27元，对应市盈率为24.9/21.0/17.7倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

海外出口持续放量，盈利能力持续提升

大金重工(002487)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收17.54亿元，同比增长84.64%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    海外出口占比近八成，公司业绩大幅提升。2023年以来，公司坚定实施“新两海战略，进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模，根据公司三季报，2025年前三季度出口收入已经占风电产品总收入近八成，单三季度营收、净利润等多项指标创下上市以来新高。同时，受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，公司毛利率、净利率持续提升，2025年前三季度公司整体毛利率31.12%，同比提升3.93pct，实现净利率19.31%，同比提升7.08pct。
    欧洲海风有望进入快速发展期，公司有望充分受益。根据GWEC的统计显示，2024年全球海上风电拍卖总量达56.3GW，创历史新高，其中欧洲市场贡献23.2GW，占比达到41.2%，预计未来两年内全球将有超过100GW容量启动拍卖为未来的装机奠定了坚实的基础。目前，公司已经全面进入欧洲海风市场，累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额达到29.1%。截至2025年半年报，公司在手海外海工订单累计超100亿元，未来随着欧洲海风进入快速发展阶段，公司有望凭借其在欧洲的客户资源、质量、成本等优势充分受益。
    造船业务稳步推进，打造未来新成长点。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展趋势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。根据三季报，公司已成功设计并推出3个特种船型，首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，预计将于2026年初投入首航，此外公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。订单方面，公司与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年完成交付公司通过打造“研发、制造、海运、交付”的全流程，提升公司的综合竞争力，持续打造新的成长点。
    估值
    综合考虑公司在手订单交付情况，我们预计公司2025-2027年实现营收60.82/81.06/101.64亿元，实现归母净利润10.49/15.50/20.23亿元，EPS为1.65/2.43/3.17元，当前股价对应PE为30.6/20.7/15.9倍。未来随着海外海风需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，继续维持公司“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

三季度毛利率、现金流均实现环比改善

晶科能源(688223)
    公司发布2025年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度公司环比减亏：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入479.86亿元，同比减少33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43亿元，同比由盈转亏。2025Q3公司实现归母净利润-10.12亿元，环比减亏。
    公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。
    公司销售毛利率、现金流环比改善：2025年第三季度，公司实现销售毛利率3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025年第三季度，公司经营性现金流净流入24.71亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36元（原2025-2027年预测为0.39/0.59/-元），2026-2027年对应市盈率26.2/16.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

25Q3营收净利再创佳绩，AI+存储景气持续上行

深南电路(002916)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，AI PCB及存储景气周期有望持续，封装基板前瞻布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    AI PCB+BT载板景气度高，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收167.54亿元，同比+28.39%，实现归母净利润23.26亿元，同比+56.30%，实现扣非归母净利润21.82亿元，同比+58.56%。盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率28.20%，同比+2.30pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收63.01亿元，同比+33.25%/环比+11.11%，实现归母净利润9.66亿元，同比+92.87%/环比+11.20%，实现扣非归母净利润9.16亿元，同比+94.16%/环比+17.47%。公司25Q3实现毛利率31.39%，同比+6.00pcts/环比+3.80pcts。
    公司持续加码高端PCB产能，在建工程环比大幅增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年上半年公司PCB业务在通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，营收增长明显，同时AI相关领域订单需求增长助益PCB业务产品结构优化。25Q3公司在建工程环比增长至14.19亿元。根据公司投资者关系活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，南通四期预计今年四季度连线，泰国工厂目前已连线；同时，公司也通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。我们认为高端产能的逐步释放，有望为公司进一步开拓高端算力PCB领域相关订单。
    材料供给偏紧，BT基板价格起涨，公司有望持续受益。根据闪德资讯，T-Glass玻纤布材料供应持续紧张，推动BT基板第三季起价格上调，部分存储涨幅达25%。因高端基板规格升级，导致供需紧张局面可能会延续至2026年上半年，价格在中长期仍有上调空间。BT基板涵盖DDR5、主控IC与高端手机等应用，部分已于第三季实施调价平均涨幅约3%-10%，存储部分甚至高达25%。我们认为，此次涨价并非季节性因素，而是材料成本上升、制程升级带来的良率压力以及产能新增缓慢等结构性因素共同作用的结果，公司BT载板业务或有望持续受益。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为46.6/26.8/20.4倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、BT载板涨价不及预期。

新产品开拓稳步推进，4F2+CBA DRAM或释放外围电路代工机会

晶合集成(688249)
    晶合集成发布2025年三季报，公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升，公司积极推进OLED DDIC、CIS、车规级芯片、PMIC等产品的开发，同时配套制程升级。随着DRAM向4F2+CBA架构升级，未来Fab有望迎来代工外围电路的机会。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025Q3营收同比保持较快增长，毛利率环比回升。晶合集成2025年前三季度营收81.30亿元，YoY+20%；毛利率25.9%，YoY+0.6pct；归母净利润5.50亿元，YoY+97%。晶合集成2025Q3营收29.31亿元，QoQ+11%，YoY+23%；毛利率26.1%，QoQ+1.8pcts，YoY-0.7pct；归母净利润2.18亿元QoQ+11%，YoY+137%。根据公司披露的机构投资者调研纪要，截至2025年10月15日公司产能利用率依然处于高位，预计2025年下半年产能将投放2万片/月。
    新产品线开拓叠加制程升级，未来增长可期。根据晶合集成2025年半年度报告，公司已经实现40nm高压OLED DDIC批量生产、28nm逻辑芯片持续流片、55nm堆栈式CIS全流程生产、55nm逻辑芯片小批量生产、110nm MicroOLED芯片小批量生产。根据公司披露的机构投资者调研纪要，28nm OLEDDDIC将在2025年底进入风险量产阶段；在汽车芯片领域，公司车规级DDIC和CIS平台已经通过AEC-Q100的认证；在PMIC领域，公司已实现150nm和110nm PMIC的量产，并在积极推进90nm PMIC的研发。我们认为28~55nmOLED DDIC和CIS、车规级芯片、PMIC将成为公司未来的重要增长点。
    4F2+CBA技术有望释放Fab代工外围电路的机会。根据半导体行业观察报道，存储厂商正在推动DRAM6F2技术向4F2+CBA技术升级。4F2架构相较于6F2架构可以使DRAM芯片面积减少约30%，且无需使用更小的光刻节点。CBA架构是将外围电路和存储器阵列在不同的晶圆上加工，然后通过晶圆间混合键合堆叠在一起。我们认为4F2+CBA架构有望成为未来DRAM发展趋势之一，届时存储厂可能将外围电路外包给专业的逻辑Fab厂生产。
    估值
    截至2025年10月30日收盘，公司总市值约723亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为91.1/66.9/53.8倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

Q3业绩稳定增长，交通改善蓄力冰雪季

长白山(603099)
    公司发布2025年三季报。25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%。Q3公司业绩实现稳定增长，期待新一轮冰雪季公司表现，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3经营旺季，营收及利润均稳定增长。25Q1-3公司实现营收6.36亿元同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。其中25Q3实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+18.31%
    避暑需求叠加IP提振，Q3客流创历史新高。Q3作为传统避暑旺季，也是长白山的经营旺季。此外，长白山管委会积极协办“817稻米音乐节”，吸引近1.5万名《盗墓笔记》粉丝齐聚长白山，经典IP对当地旅游热度有较大提振。7-9月长白山主景区分别接待游客81.02、82.52、38.94万人次，同比分别+37.8%、+14.9%、+2.0%，单月接待游客数量均创下当月历史新高；Q3共接待游客202.48万人次，同比+20.7%。
    外部交通升级落地，温泉二期项目加速建设。1)外部交通：沈白高铁已于9月28日正式开通运营，实现了长白山与东北三省和京津冀地区的快捷交通，并有望为西坡带来更多客流；G331国道也于同日贯通，国道升级则将提高各坡之间的通行效率。外部大交通改善基本落地，有望为新一轮冰雪季蓄力。2)内部项目：截至9月5日，温泉部落二期项目主体结构已经封顶，项目建设正式从主体施工阶段转入二次结构及装饰装修阶段
    政策东风频吹，壮大冰雪经济。自24年11月，国务院颁布《以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》以来，各地陆续推出细则支持冰雪经济发展。近日，吉林产投管理集团引入陕西旅游集团等优质资本，共同设立总规模5亿元的吉林省冰雪经济基金，重点投向冰雪旅游、冰雪运动、冰雪科技等领域，并积极探索“冰雪+演艺”“冰雪+索道”“冰雪+赛事”等跨界融合新业态。
    估值
    上半年由于天气扰动致公司H1业绩承压，基于此我们预计公司25-27年EPS为0.60/0.71/0.82元，对应市盈率分别为86.2/72.6/63.6倍。看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

正极材料销量同比大幅增长，固态材料有望放量

当升科技(300073)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%。公司正极材料销量实现同比大幅增长，铁锂材料实现盈利，固态电池材料有望放量，未来业绩有望提升。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长8.30%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收73.99亿元，同比增长33.92%，实现盈利5.03亿元，同比增长8.30%，扣非盈利3.87亿元，同比增长20.38%。其中，2025Q3实现盈利1.92亿元，同比增长8.02%，环比下降4.43%，扣非盈利1.36亿元，同比增长29.36%，环比下降26.42%。
    铁锂材料实现盈利，国际客户销量大幅提升：出货方面，2025年第三季度，公司锂电正极材料销量实现同比大幅增长，市场竞争力不断增强。其中，多元材料出货量超过15,000吨，磷酸铁锂业务产销两旺并实现盈利，销量同比实现大幅增加，出货量达23,000吨，已跻身国内磷酸铁锂电池主流厂商战略供应商行列。国际市场方面，2025年第三季度，公司国际客户销量同比大幅提升。公司与LGES、SK on签订的战略供货协议顺利履行，已成为公司未来三年业绩稳定增长的重要贡献来源。
    固态电池正极材料规模化出货，氯碘复合硫化物电解质开启客户验证：固态电池正极材料方面，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料已经实现20吨级以上批量供货。电解质方面，公司为适配全固态电池技术，已率先开发出具有良好界面浸润性的新型氯碘复合硫化物固态电解质。目前公司已完成硫化物固态电解质数吨级小试线建设产品已进入多家头部客户验证阶段。
    估值
    结合公司最新业绩与固态电池材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.45/1.77/2.21元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.25/1.57/1.92元），对应市盈率48.4/39.6/31.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

三季度业绩环比改善，能源新材料快速增长

光威复材(300699)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入19.86亿元，同比增长4.40%；归母净利润4.15亿元，同比降低32.55%；扣非归母净利润3.76亿元，同比降低32.22%。其中，第三季度营收7.85亿元，同比增长5.24%，环比增长23.58%；归母净利润1.45亿元，同比降低41.05%，环比增长26.88%。看好公司能源新材料板块的快速放量，以及在碳纤维领域的全产业链布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    三季度业绩环比改善。2025年前三季度公司毛利率为41.18%，同比降低5.58pct，其中第三季度毛利率为39.17%，同比降低10.88pct，环比提升1.14pct。期间费用方面，2025年前三季度，公司期间费用率为14.77%，同比提升4.03pct，其中，财务费用/研发费用分别为1615.01万元/17667.75万元，同比分别增长167.23%/85.03%。此外由于科研项目验收结转损益减少，其他收益同比减少33.61%。
    能源新材料营收快速增长，拓展纤维板块略有下降。分板块来看，2025年前三季度，拓展纤维板块实现销售收入10.03亿元，较上年同期下降12.54%；能源新材料板块实现销售收入6.52亿元，较上年同期增长58.95%；通用新材料板块实现销售收入1.81亿元，较上年同期下降1.94%；复材科技板块实现销售收入0.60亿元，较上年同期下降26.34%；精密机械板块实现销售收入0.67亿元，较上年同期增长4.40%；光晟科技板块实现销售收入0.15亿元，较上年同期增长33.00%。
    研发投入持续加大，创新发展动能充沛。公司作为国内碳纤维行业领军企业，实现碳纤维全产业链布局，产品牌号涵盖T300级/T700级/T800级/T1000级/T1100级、M40J级/M55J级等，经营业务涵盖国防应用、大飞机、轨道交通、汽车、风力发电、实验室认可等下游领域。同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度，研发费用率为8.90%，同比提升3.88pct。截至2025年上半年，公司累计获得知识产权证书1017件，其中发明专利64件，国防专利15件，实用新型专利837件，外观设计专利86件，软件著作权15件。随着碳纤维在国产大飞机、商业航天、船舶以及包括氢能、碳碳复材在内的清洁能源等高端工业领域的应用拓展，公司的技术储备有望快速转化，未来发展空间广阔。
    估值
    考虑到碳纤维市场竞争加剧、产品价格下降以及下游需求波动，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.10/1.36元，对应PE分别为38.6/26.3/21.2倍，看好公司新产品放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品开发风险；行业需求及项目投产不及预期；产品销售价格下降风险。

运力扩张推动业绩增长，前三季度营收和扣非归母净利润同比增长超三成

中远海特(600428)
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司营业收入实现166.11亿元同比大增37.92%，归母净利实现13.29亿元，同比增长10.54%，扣非归母净利实现13.40亿元，同比增长32.19%。我们看好公司在风电、储能设备、汽车、纸浆等特种运输细分领域的竞争力，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    财务表现稳健，营收与现金流大幅提升。2025年前三季度，中远海特业绩表现亮眼，公司实现营业收入达到166.11亿元，同比增长37.92%。实现归母净利润13.29亿元，同比增长10.54%，若剔除非经常性损益影响扣非归母净利润增幅达32.19%，公司经营活动产生的现金流量净额为42.62亿元，同比增长82.69%，整体财务表现稳步提升。
    运力规模扩张驱动收入增长，成本同步上升。公司经营状况整体向好，营业收入增长主要得益于运力规模的扩大和航运业务收入的增加。前三季季度，公司通过非公开发行股票募集资金，进一步增强了资本实力，为船队建设和业务拓展提供了资金保障。与此同时，因船队规模和货运量上升，航次运行费用、船舶折旧等营业成本同比增长36.48%，与收入增长基本匹配。2025年前三季度，公司投资收益同比有所下降，主因上年同期存在股权处置收益。
    多船型协同发力，未来经营前景可期。展望未来，公司经营多用途船、重吊船、纸浆船、汽车船等多种船型，降低了单一船型运价波动对公司业绩带来的风险，根据公司公告，2025年公司预计将交付53艘新船，合计达到317.2万载重吨，公司船队规模有望继续扩大。公司半潜船业务有望受益于海上风电、油气模块等高端装备运输需求，多用途船和重吊船或将继续围绕“一带一路”沿线工程项目物流，推动收入稳步增长，汽车船业务随着新船不断交付，收入和利润贡献有望继续提升。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别10.1/8.3/7.3倍，我们看好公司在风电、储能设备、汽车、纸浆等特种运输细分领域的竞争力，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩持续快速增长

鼎泰高科(301377)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。公司作为全球PCB钻针龙头企业，未来有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能新业务有望持续贡献新的增长动力，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI服务器需求带动高端PCB刀具需求，公司业绩实现快速增长。进入2025年以来，随着AI服务器及高速交换机等硬件升级推动高端PCB需求增长，公司成功把握行业发展的重大机遇，实现业绩快速增长，2025年前三季度公司实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长63.94%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收5.53亿元，同比增长32.94%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长47.05%。
    产品结构不断优化，盈利能力持续提升。盈利能力方面，2025年前三季度公司整体毛利率为40.62%，同比提升5.04pct，净利率为19.28%，同比提升3.99pct，2025年单三季度整体毛利率为42.88%，同比提升5.71pct，净利率为22.07%，同比提升1.99pct，公司盈利能力持续提升，我们认为主要得益于公司产品结构的不断优化，微钻和涂层钻针的销项占比提升。费用率方面，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.01%/6.16%/0.38%，同比-0.22pct/+0.46pct/-0.93pct/-0.16pct，期间费用率合计为17.61%，同比降低0.85pct，费用率控制得当。
    坚持PCB钻针高端化路线，积极探索新业务未来成长可期。在PCB钻针业务方面，根据公司2025年半年报，公司通过AI专项研究小组持续推动PCB刀具产品高端化升级，微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等产品占比持续提升，通过加快PCB微型钻针募投项目建设进度及时扩充产能，并且通过建设泰国生产基地以及收购德国PCB刀具厂商MPKKemmer GmbH PCB Tools，加速公司全球化进程。此外，7月25日公司发布公告，公司全资子公司鼎泰机器人与中科硅纪共同出资设立鼎泰中科，主要业务为智能机器人研发、工业机器人制造与销售、高速精密齿轮传动装置销售等，本次合资公司的建立将有效整合各方在具身机器人领域的资源优势，增强公司在具身机器人核心零部件的研发与制造能力，实现在工业领域的应用场景落地，未来有望为公司贡献新的增长动力。
    估值
    考虑到AI服务器需求上升推动的高端PCB需求增长，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入20.08/28.40/34.29亿元，实现归母净利润3.82/5.82/7.35亿元，EPS为0.93/1.42/1.79元，当前股价对应PE为125.0/82.1/65.0倍，考虑到公司全球PCB钻针龙头的地位，有望受益于微钻、涂层钻针等高端产品渗透率的提升，另一方面公司战略布局的数控刀具、智能设备及具身智能等新业务有望持续贡献新的增长动力，继续维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

存储景气周期上行，端侧AI静待花开

兆易创新(603986)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司“增持”评级。
    支撑评级的要点
    DRAM行业供需改善，公司25Q3业绩再创佳绩。公司2025年前三季度实现营收68.32亿元，同比+20.92%，实现归母净利润10.83亿元，同比+30.18%，实现扣非归母净利润10.42亿元，同比+34.04%。盈利能力来看，公司2025前三季度实现毛利率38.59%，同比-0.87pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收26.81亿元，同比+31.4%/环比+19.64%，实现归母净利润5.08亿元，同比+61.13%/环比+48.97%实现扣非归母净利润4.98亿元，同比+63.71%/环比+55.25%。公司25Q3实现毛利率40.72%，同比-1.04pcts/环比+3.71pcts。受益DRAM行业供给格局持续改善，形成“价量齐升”的良好态势，公司持续深化多元化产品布局，2025年前三季度消费、工业、汽车等领域需求增长，与公司丰富的产品矩阵形成有效协同，共同推动公司业绩实现快速增长。
    利基DRAM涨价行情持续，公司2025年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年6月3日的2.30美金上涨至10月28日的6.80美金，涨幅高达196%。此外根据科创板日报报道，公司此前在2025半年度业绩说明会中表示，公司预期下半年利基型DRAM营收相比于上半年会有显著的增长。公司DRAM产品合约价格在25Q2出现了上涨的现象，25Q3仍在上涨。随着海外大厂淡出利基型DRAM市场，市场供需格局发生变化，市场面临供不应求的局面，产品价格也随之上涨。据公司判断，利基DRAM产品的涨价目前还在持续，紧缺预计持续全年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为103.3/80.8/65.2倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽

中国东航(600115)
    中国东航是中国三大国有骨干航空公司之一，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽拥有中国规模最大、商业和技术模式领先的宽体机队。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的逐步升温则有助于拉动航空出行需求。今年前9月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国东航：建设现代化年轻机队，坐拥京沪“两市四场”双核心枢纽。中国东航股份有限公司是中国三大国有骨干航空公司之一，成立于1988年6月25日，并于1997年成为中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航司。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收超九成，2024年占比为92%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1321.20亿元，同比增长16.11%，销售毛利率为4.26%；2025年H1营收668.22亿元，同比增长4.09%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前9月，航空煤油均价为85.85美元/桶，较去年同期下降11.93%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1431.82/1521.07/1594.99亿元，同比增长8.4%/6.2%/4.9%，实现归母净利润14.05/45.28/70.55亿元，EPS分别为0.06/0.20/0.32元/股，PB分别为2.6/2.3/2.0倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

Q3会展旺季驱动营收增长，内生外延稳步推进

兰生股份(600826)
    公司发布2025年三季报。25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    Q3会展旺季，业绩集中释放。25Q1-3公司实现营收10.25亿元，同比+10.00%；归母净利润1.81亿元，同比-10.51%；扣非归母净利润1.17亿元，同比-15.85%。其中25Q3公司实现营收4.71亿元，同比+38.00%；归母净利润1.24亿元，同比+3.33%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+20.59%。Q3作为会展旺季，会展组织收入同比增加，驱动单季度营收增长及业绩增速同比转正，如7月举办的世界人工智能大会(WAIC)规模创下历史新高，展览面积和参展企业数量同比分别+34.6%、+60%。
    深耕主业发展，展会赛馆业务稳健经营。前三季度，公司共主、承办17场展会，总规模超123.7万平方米；举办8场赛事活动，总参与人数超3.7万人；公司运营的上海世博展览馆共举办65场展会、活动，总租馆面积超783.02万平方米。
    聚焦景气赛道，外延收购持续推进。2025年公司旗下的它博会移至国家会展中心举办，展会规模、展商、观众人数创新高，展览面积超10万平方米。基于宠物经济赛道的高景气，集团旗下的它博会主办方公司战略并购天一智讯文化传播成都有限公司（天一成都宠物博览会主办方）。双方将在展会品牌、行业资源、策展内容、媒体宣传等方面全力协作，“天一成都宠物博览会”正式更名为“TOPS成都宠物博览会”。根据宠业家数据库发布的数据，截至2024年末，成都已经超越上海，成为中国宠物店数量最多的城市，此次战略收购有助于品牌深耕高潜力的西部市场。
    估值
    公司作为国资会展龙头，存量业务增长稳健，通过内生培育和外延收购持续贡献业绩增量。我们预计公司25-27年的EPS分别为0.43/0.46/0.49元，对应P/E分别为24.8/23.2/21.5倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济下行、外延扩张不及预期、金融资产公允价值变动风险。

业绩保持高增，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%。公司业绩持续保持增长，海外产能有序投放，行业龙头地位稳固，未来业绩有望高速增长。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度盈利同比增长36.20%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%；实现盈利490.34亿元，同比增长36.20%；实现扣非盈利436.19亿元，同比增长35.56%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26%；扣非盈利164.22亿元，同比增长35.47%，环比增长6.85%。
    行业龙头地位稳固：出货量方面，根据公司披露，第三季度动力、储能合计出货量接近180GWh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成。公司行业龙头地位稳固，全球来看，根据SNE Research数据，2025年1-8月，全球动力电池装机量达到691.3GWh，同比增长34.9%其中，公司装机量达到254.5GWh，同比增长31.9%，市场份额达到36.8%，稳居全球第一。国内来看，根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，公司2025年1-9月实现动力电池装机量210.67GWh市场份额42.75%，保持行业第一。
    储能587Ah电芯新品有望放量，海外产能有序推进：公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间，寻找到阶段性平衡点。目前，公司正在加快587Ah产品量产速度，以满足市场需求，未来587Ah产品的出货占比会逐步提升。公司海外产能有序推进，匈牙利工厂正按计划推进建设进度，其中一期规划超过30GWh，预计2025年底建成并完成安装调试，二期也在有序推进中
    估值
    结合公司最新业绩与行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至15.24/18.94/21.89元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为14.50/16.65/18.56元），对应市盈率24.5/19.7/17.0倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展

圣泉集团(605589)
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO等电子树脂需求有望持续提升。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    圣泉集团是合成树脂领先企业，生物质化工、电子化学品等领域持续拓展，业绩稳健增长。公司主营业务包括合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品。传统业务方面，截至2025年中报，公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，此外铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司在行业供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；高端材料方面，在AI与新能源革命浪潮中，公司凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。25H1公司实现营收53.51亿元（同比+15.67%），归母净利润5.01亿元（同比+51.19%）；25Q2公司实现营收28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。
    AI快速发展带动高频高速树脂需求提升，公司实现电子树脂国产化突破。我国已成为全球最大覆铜板生产国，中国大陆刚性覆铜板产值从2014年的61亿美元增长至2023年的93亿美元，占全球比例提升至73.23%。按照电子树脂成本占比约26%估算，2023年全球用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为33.02亿美元，其中中国大陆市场规模约为24.18亿美元。随着5G通信技术、汽车智能化迅速发展以及数据中心、云计算需求快速增长，覆铜板行业向高频高速演进，PPO树脂等可满足高频高速应用需求。受AI服务器等领域拉动，2026年全球高速覆铜板对PPO的需求有望增至约8,000吨，且售价高达80万元/吨。供应方面，全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导，虽然目前国内普通级PPO已基本实现国产替代，但电子级PPO进口依存度高达90%以上。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，2024年公司1,000吨/年PPO树脂产线建成投产，合计1,300吨/年全自动化产线稳定供货；配套开发的碳氢树脂体系已进入国内前三大CCL制造商产品体系，100吨/年碳氢树脂产线建成投产；此外公司计划启动2,000吨/年PPO/OPE树脂项目、1,000吨/年碳氢树脂项目、1,000吨/年双马树脂项目、1,000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    新能源等领域蓬勃发展，公司多孔碳、硬碳负极项目稳步推进。电池材料行业规模在新能源汽车和储能需求的推动下保持增长态势，硅基负极被视为下一代理想负极材料，未来有望逐渐替代传统石墨负极。2025年全球硅基负极材料整体市场规模有望达300亿元；2030年全球硅碳负极需求量有望超过10万吨，对应多孔碳需求在5万吨左右。2019-2023年我国硅基负极材料行业市场规模从3.71亿元增长至76.38亿元，CAGR达83.12%。2024年公司300吨/年多孔碳生产线于年内建成投产并实现满产满销，1,000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产，未来3-5年内公司规划新增1.5万吨多孔碳和1万吨硅碳产能；另一方面，随着技术的不断突破和政策的持续支持，2024年我国钠离子电池出货量超1.5GWh，2025年有望超过7GWh，2030年有望超过200GWh。2035年全球钠电池市场规模有望突破140亿美元；预计2035年我国钠电池总产能有望达464GWh，对应需求超500GWh。公司钠离子电池硬碳负极材料利用生物质精炼产品为原料，已建成万吨级硬碳负极产线。充分受益于下游电动汽车、储能产业发展，公司电池材料业务有望加速成长。
    “圣泉法”生物质精炼一体化技术实现生物质高值化利用。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术可实现生物质高值化利用，从植物秸秆原料端到生产出纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种产品，形成完整产业链；25H1公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程项目”稳定运行，章丘基地木糖和木醇产量提升。未来公司生物质化工业务有望深度融合循环经济，获得蓬勃发展。
    估值
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.09/14.75/18.76亿元，EPS分别为1.43/1.74/2.22元，PE分别为19.3/15.8/12.4倍。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济及下游需求波动风险，原材料价格波动风险，新技术和新产品实现产业化的风险

定增扩产石英电子纱瞄准AI PCB需求，积极研发高端光学合成石英材料技术

菲利华(300395)
    菲利华拟定增加码石英电子纱产能，该项目建成后有望提升我国在高阶PCB材料领域的竞争力。公司积极研发高端光学合成石英材料技术，有望打破海外公司垄断。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    定增加码石英电子纱产能，瞄准高端PCB材料。2025年10月13日菲利华发布定增预案公告，公司拟投资6.24亿元用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，其中拟定增募资3亿元，并配套自有资金或自筹资金先行投入。随着PCB材料向“高频高速低损耗、高集成度”方向发展，石英电子布成为其优选材料。根据菲利华定增预案，目前石英电子布整体产能相对较小，仅菲利华等少数企业具备量产能力。菲利华“石英电子纱智能制造（一期）建设项目”旨在扩大现有石英电子纱的生产和研发能力，满足石英电子布的市场需求。该项目将采用先进的生产工艺和优良的生产设备，建成后将有效提升我国在高阶PCB材料方面的竞争实力。
    交换芯片升级趋势或催化石英电子布需求。根据电子发烧友网报道，博通正式宣布出货其第三代采用CPO（共封装光学）技术的以太网交换芯片Tomahawk6-Davisson（TH6-Davission），标志着业界首款带宽容量达到102.4Tbps的以太网交换芯片正式实现商用落地。TH6-Davission是博通第三代CPO以太网交换芯片，将16个6.4Tbps的光学引擎和交换芯片共封装，实现了高达102.4Tbps的总交换容量，每通道速率达到200Gbps，支持单层512个XPU、双层超过10万个XPU，适合AI训练集群和高性能计算环境。我们预计随着全球主流交换机性能持续升级，相应的PCB对电子布膨胀系数和介电性能也提出了更高的要求，石英电子布需求有望迎来较快增长。
    菲利华积极研发高端光学合成石英材料技术。根据中国粉体网报道，光学系统是光刻机最关键且最复杂的部分之一，其中折射式投影物镜镜头的材料大多采用熔融石英，可以提供满足193nm光刻等级熔融石英的厂商仅有德国Heraeus公司、德国Schott公司、美国Corning公司、德国蔡司公司。根据菲利华2024年年度报告，公司是国内少数几家从事合成石英玻璃研发和制造的企业，公司在大规格合成石英玻璃材料制造技术和生产规模上处于国内领先地位，公司的高端光学合成石英玻璃材料已在国家多个重点项目中使用。公司研发的无氯合成石英、高均匀性合成石英及低羟基和少羟基合成石英，成为紫外光学应用的优选材料。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年10月16日菲利华总市值约373亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为61.4/36.1/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险

归母净利润同比大幅增长，植保业务毛利率提升

联化科技(002250)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收31.50亿元，同比+5.76%；实现归母净利润2.24亿元，同比+1,481.94%。其中25Q2实现营收16.40亿元，同比+8.43%，环比+8.61%；实现归母净利润1.74亿元，同比+1,419.69%，环比+250.44%。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润同比大幅增长。25H1公司营收及归母净利润同比均实现增长，其中归母净利润同比大幅提升，主要原因为25H1公司致力于降本增效，全面提升运营效率，植保业务产能利用率提升，产品结构调整，从而实现毛利率增加，此外医药业务因集中发货增长显著。25H1公司毛利率为26.72%（同比+3.56pct），净利率为8.36%（同比+6.91pct），期间费用率为15.99%（同比-2.17pct），其中财务费用率为-0.75%（同比-2.59pct），主要系25H1汇兑收益较上年同期增加所致。25Q2公司归母净利润同环比均大幅增长，毛利率为27.25%（同比+6.07pct，环比+1.10pct），净利率为11.80%（同比+10.55pct，环比+7.18pct）。
    植保业务毛利率大幅提升。25H1公司植保业务实现营收17.02亿元（同比-9.13%），毛利率24.99%（同比+9.48pct）。根据2025年中报，植保行业发展具有周期性，自24年末起市场总体需求已呈现逐步恢复态势，然而原料、中间体及大部分非专利期植保产品价格仍在低位。公司长期保持与核心客户紧密的沟通，依据客户需求安排生产，新业务方面凭借两大海外基地，为核心客户提供了一站式供应链方案。另一层面，公司积极推进与全球主要公司在前端管道内新产品上的合作，同时为了适应全球农化行业发展趋势和大客户的需求，公司已完成生物技术和生物农药团队的组建，以及生物发酵研发平台的搭建。公司继续推进与全球各大战略客户的以技术创新为基础的CDMO业务合作，与多个国际客户建立前期研发合作关系。
    医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。25H1公司医药业务实现营收10.18亿元（同比+42.80%），毛利率42.75%（同比-0.08pct）。根据2025中报，25H1公司医药事业部顺利完成多个关键验证项目，为后续业务规模放量奠定了坚实的产能与技术基础。公司国际市场拓展取得突破性进展，已与两家全球医药领域头部企业深化研发合作。公司国内业务拓展也取得积极进展，已经与多家国内创新药公司展开业务合作，完成多个临床前及临床项目的交付，有望在中间体合作的基础上拓展原料药合作业务。25H1公司研发领域成果丰硕，在连续反应技术、酶催化技术、多肽合成技术，以及寡核苷酸合成及递送系统、多糖合成技术、PEG系列化合物工艺开发等前沿领域均实现阶段性突破，多项新技术已成功应用于新项目落地。
    新能源产品推进商业化工作。25H1公司精细与功能化学品业务实现营收2.65亿元（同比+109.18%），毛利率-19.05%（同比-45.07pct）。根据2025中报，25H1公司已商业化新能源产品4个，并推进中试阶段产品4个、小试阶段产品25个。25H2公司将继续做好试生产、质量体系建设以及产能爬坡工作，尽快做到高质量商业化生产。公司将继续发挥现有的光气化和氟化等几大优势合成技术和资源，形成“合成+工程”的综合性技术，同时往电池化学品等细分领域市场延伸，进行市场和客户拓展。
    估值
    公司植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.21/5.30亿元，每股收益分别为0.35/0.46/0.58元，对应PE分别为32.6/24.6/19.6倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。

高管增资中益新材，彰显Q布发展信心

菲利华(300395)
    菲利华高管拟对子公司中益新材增资，亦彰显Q布发展信心。本次增资扩股不会导致公司合并报表范围变更，预计对上市公司权益影响有限。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    增资扩股有望提升中益新材资本实力和营运能力。2025年9月25日菲利华发布《关于放弃子公司增资优先认缴出资权暨关联交易的公告》：子公司中益新材因经营发展需要，拟进行增资扩股，注册资本拟由人民币12,020.00万元增加到13,950.00万元，募集资金人民币6,079.50万元。其中增加的注册资本人民币1,930.00万元，超出注册资本的部分计入资本公积。我们认为本次增资扩股有望增强中益新材的资本实力和营运能力有助于其业务拓展和市场竞争力的提升。
    高管入股彰显Q布发展信心。根据公告，菲利华放弃本次增资优先认缴出资权。公司关联方实际控制人邓家贵先生、吴学民先生、董事长商春利先生、董事卢晓辉女士和荆州市盈昊企业管理咨询合伙企业（有限合伙）参与本次增资。我们认为本次高管增资中益新材有望形成深度利益绑定，同时也显示出管理层对于未来Q布发展的强烈信心。
    控股权稳固，权益稀释影响有限。根据公告，本次增资完成后公司持股比例由55.8402%下降至48.1150%，本次增资扩股事项不会导致公司合并报表范围变更。我们认为尽管高管注入会稀释部分上市公司权益，但是并不影响菲利华对中益新材的实际控制权。我们预计本次增资对菲利华报表端的未来盈利影响有限，有望被中益新材营运能力提升所带来的效益抵消。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年9月25日，菲利华总市值约401亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为66.0/38.7/30.3倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。