长江电力:守正出奇,静待飞跃

平安观点:
    三峡核心:作为从葛洲坝、三峡起家的央企,水电站的建设和运营是公司控股股东三峡集团的立身之本。公司作为集团的水电运营平台,是其经营发展的核心发动机,集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。2011至2018年,公司在集团总装机容量、发电量中的占比均值分别达到65.8%、75.5%,在总营收、净利中的占比分别为56.0%、64.2%。随着长江大保护战略的推进,集团对资金的需求也将强化公司的核心作用。
    水电守正:公司100%控股三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站。
    截至2019年底,公司装机容量4549.5万千瓦,占全国水电装机的12.8%;2019年发电量2104.63亿千瓦时,占全国水电发电总量的16.2%。对比世界主要发电运营商2018年的水电装机容量和发电量,公司是当之无愧的全球最大水电上市公司。依托溪洛渡-向家坝和三峡-葛洲坝两大梯级电站,通过开展“四库联调”平滑流域来水波动,公司2011-2019年平均毛利率超60%、净利率超40%;ROE、ROA均值分别达14%、7%以上;其中,毛利率连续多年居电力行业上市公司之首,其余指标也均名列前茅。
    投资出奇:公司的对外投资围绕电力主业和金融资产两条主线展开,2011-2019年投资收益均保持在10亿元以上,九年中投资收益占利润总额的比重保持在5%-15%之间,有效平滑了来水波动对业绩的影响。虽然自2011年起逐步收缩金融资产条线的投资,但在电力主业方面投资的规模和范围不断扩张,自2016年起加速构建长江大保护产业联盟。
    阶跃成长:公司在2009年收购了三峡18台发电机组,在2016年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组,伴随着资产注入带来装机容量的两次阶跃,发电量、营收、利润也同步实现跃升。未来乌东德和白鹤滩两座电站的资产注入,将助力公司完成第三次阶跃。根据我们的测算,乌、白进入稳产期后,云川水电公司每年的营收、毛利、净利分别约为276、130、61亿元,毛利率、净利率约为47.0%、22.1%。
    投资建议:预计公司20/21/22年EPS分别为1.00/1.05/1.06元,对应5月18日收盘价PE分别为17.0/16.2/16.0倍。综合可比公司相对估值和公司自身绝对估值,得到合理股价区间为18.00-23.31元,对应2020年动态PE水平为18.0-23.3倍。考虑到公司作为全球第一大水电上市公司的行业地位,经营稳健、分红丰厚,且具有乌、白两大电站资产注入所带来的潜在成长性,给予2020年20倍PE的估值,对应目标价20.00元,首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示:1、长江来水:公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大,长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响;且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构:公司为单一的水电机组,丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强,保证出力相对较低,不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳:短期国内电力供应宽松的局面仍将延续,电能消纳面临一定风险;汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整:财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。

安琪酵母:国际化&专业化的酵母龙头,内外部因素发生积极变化

全球领先酵母企业,21年剑指百亿目标:公司为宜昌国资委旗下国际化、专业化的酵母大公司,全球酵母市占率高达16%,规模稳居全球前三。公司产品聚焦干酵母领域,约80%收入来自B端工业客户,因下游需求涉及诸多行业,主要产品包括烘焙与发酵面食酵母、酵母抽提物、保健品、酿酒酵母、动物营养等。公司营收增长相对稳健,增速长期维持在14%~19%,21年力争实现营收100亿目标,历史业绩受诸多变量影响而波动明显,15-17年因规模效应体现等利好推动利润持续高增长,18-19年因外部环境变化+净利率处于高位导致净利润增速大幅放缓。
    酵母国内国外携手并进,衍生品有望持续放量,长期成长逻辑清晰:酵母行业马太效应明显,公司国内市占率高达55%,多数竞争对手已丧失扩充产能动力,公司有望在享有行业个位数增长同时,继续收割市场份额。海外酵母产能布局和需求增长区域的不匹配给予领先企业新发展机会,公司积极开拓新兴市场,凭借干酵母优势、低价策略、本地化经营形成成熟扩张模式,有望实现海外市占率的稳步提升。酵母下游衍生品具备较好发展潜力,有望实现持续放量。国内YE市场仍有超5倍成长空间,公司国内市场份额超过60%,已奠定市场领先地位,持续享受行业扩容红利,保健品凭借酵母独特产品优势亦有望延续高增长态势,食品原料、动物营养也具备较好发展前景。
    国内家用化趋势加快,海外拓展迎来新机遇,短中期积极因素正增加:1)新冠疫情提供了培育消费者酵母使用习惯的绝佳机会,国内C端需求出现爆发式增长,且公司2-3月对小包装酵母减少促销及直接提价,利好因素短期可延续。疫情结束后,酵母消费习惯仍有望得到保留,C端收入或持续保持较快增长。2)海外疫情持续蔓延,竞争对手产能或受疫情负面影响,且物流不畅下干酵母长保质期优势明显,公司有望借助有利时机加快海外扩张步伐。3)国际原油价格已出现大跌,若未来油价持续低位,这或对糖蜜需求起到抑制作用,21年糖蜜价格有望稳中有降。4)公司酵母产能利用率已处较高水平,未来1年酵母产能难有扩容,公司在B端产品的价格调整上或更加积极。5)公司自2H19推动组织梳理、人员整合等举措,期待销售费用率实现稳中有降。
    投资建议:公司国内酵母寡头地位巩固,海外拓展稳步推进、下游衍生品业务持续发力,长期成长确定性较好。疫情影响下,公司国内C端业务、海外业务均有望加速成长,叠加未来成本端、销售费用端或出现向好变化,公司业绩弹性有望持续凸显。我们维持公司20-22年EPS为1.27、1.51、1.77元的预测,对应PE分别30.6X、25.8X、21.9X,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本。

和仁科技:收入增长低于预期,订单有待进一步向营收转化

收入增长低于预期,订单潜力应未有效释放:公司全年实现营收4.41亿元,同比增长12.66%,成长表现不及我们预期,尤其Q4单季营收同比下滑影响重大。以近两年所披露的大单中标情况判断,2018-2019年公司订单总额相比此前应大幅增长。或许因2019年部分合同签订较晚,且大单执行周期更长,收入确认相应延后。业务模式看,公司以大型医院的整体解决方案为主业,近年来自新建医院的订单比例又显著提升,此类项目金额高,进度易受客户因素影响,波动本就较大;加之大型医院IT顶层设计需要高层次人才,公司2019年员工总数仅从549人增至591人,产能不足或也是收入增幅未能匹配订单的重要缘由。
    利润表现不尽人意,但现金流改善明显:主要受收入增幅偏低影响,公司全年归母净利润仅为4123万元,与上年大致持平。在成本费用端,因低毛利的场景化应用业务占比略有提升且其毛利率下滑,综合毛利率小幅下降0.57ppt;费用控制总体尚可,销售与研发费用率均略有下降,但受股权激励成本及管理人才引入影响,管理费用率上升3ppt;解放军总医院项目约5000万元应收款所对应的坏账计提仍是信用减值的重要来源,但该项目近期已完成初验并进入结算阶段,或可在年内收回。公司2019年经营性净现金流4142万元,与净利润基本一致,相比上年明显改善。此外,人均创收小幅提升3.3万元至74.6万元亦是积极因素。
    疫情短期影响显著,若定增落地有助于业务扩张:2020年一季度,公司营收同比下滑14.39%,归母净利润仅小幅盈利62万元,财报明显受到疫情冲击。随着疫情冲击缓解,医院IT建设将逐步恢复,甚至反而加强,加之公司业务主要聚焦于财务实力强劲的大型三甲,我们预计全年影响不会太大。近日,公司拟定增募集不超过5亿元,用于智慧医院一体化建设项目和补流,项目主要目标是针对单年度预算不足的医院,建设一体化的新一代智慧医院IT系统,并靠后端运营回收投入、获取盈利。我们认为,该项目若能顺利实施,对于公司规模扩张将产生实质性帮助。
    盈利预测与投资建议:结合公司财报及公开可见的订单信息,我们对2020-2022年盈利预测进行调整,预计营收分别为5.58、6.86、8.38亿元(2020-2021年前值为8.16、10.80亿元),同比增长26.5%、23.0%、22.2%,归母净利润分别为0.69、1.04、1.33亿元,同比增长68.1%、49.4%、28.2%。;相应EPS为0.59、0.88、1.13元(2020-2021年前值为-0.37、-0.52元),对应4月30日收盘价(27.26元)P/E为46.1x、30.8x、24.1x。
    目前,公司主要以面向大型三甲的整体解决方案为主业,在军队医院具有优势,在区域医卫领域也已形成诸如杭州舒心平台的成功案例,其客群主体及业务定位与多数友商形成差异化,且规模上仍属年轻的小公司,成长空间充裕。若公司产品化程度大幅提升、区域平台案例得以广泛复制、军队医院IT建设恢复,公司扩张速度有望大幅提升,我们认为是一家拥有潜力的医疗IT企业。不过,由于2019年财报不及预期,订单落地进度难以预计,我们下调公司评级由“强烈推荐”至“推荐”。
    风险提示:1)项目推广状况不佳。公司在医院领域已推出新一代的一体化系统,在区域平台领域也已有多个落地案例,但若项目推广状况不佳,增长难达预期。
    2)人才资源不足。公司强调整体解决方案的提供,且业务主要面向需求复杂的大型机构,对人才素质要求较高,合格的人才供给不足将限制业务扩张。
    3)收入利润高波动风险。公司业务模式以整体解决方案为主,项目订单金额普遍高于同业,但现阶段企业规模仍偏小,其收入确认时点对财务指标影响较大。
    4)历史坏账风险。近年公司业绩受历史项目应收款的坏账计提影响较大,如仍未能回款,则相应的坏账计提仍将继续对账面利润形成一定侵蚀。
    5)疫情不利影响。新冠疫情对项目实施、招投标活动等已形成冲击,或许还会拖累部分医疗机构的IT预算,这可能影响医疗IT企业的全年订单和收入。

温氏股份:产业升级加速推进,肉蛋白航母砥砺前行

事项:公司披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收731.4亿元,同比增27.8%,归母净利润139.7亿元,同比增252.9%;拟现金分红53.12亿元,每10股派发现金红利10元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2020年一季度营收174.5亿元,同比增24.9%,归母净利润18.9亿元,同比增510.9%。
    平安观点: 非瘟下猪价大涨+禽业务量价齐升,推动19年业绩高增。公司19年归母净利润增252.9%,业绩高增主因非瘟下禽畜产品价格大幅上涨。2019年公司肉猪收入418.1亿元,同比增23.8%,商品猪出栏1852万头,同比降17%,销售均价18.79元/kg,同比增46.6%,2H19公司生产受非瘟影响,完全成本逐季上升,测算全年完全成本约为15.5元/kg,估计生猪养殖业务贡献净利润约85亿元。2019年公司销售肉鸡9.25亿羽,同比增长23.6%,非瘟下禽肉替代需求拉动禽价同涨,19年肉鸡均价同比增9.9%,肉鸡收入267.9亿元,同比增34.2%,综合估计公司19年禽业务贡献利润48亿元。
    1Q20归母净利同比增511%,新冠疫情冲击禽养殖业务。公司1Q20营收174.5亿元,同比增24.9%,归母净利润18.9亿元,同比增510.9%。
    1、生猪贡献主要利润,但完全成本上升明显:公司1Q20肉猪(含毛猪和鲜品)销量225.3万头,同比降62.2%;测算出栏均重约为119.5kg/头;销售均价约36.4元/kg,同比增193.7%;销售收入约98亿元,同比增17.1%。公司1Q20生猪完全成本上升较明显,估计达23元/kg,主要因1Q20出栏对应3Q19仔猪,受非瘟影响较大,成本及费用摊销明显提高。综合测算1Q20生猪业务贡献利润约35亿元。2、新冠疫情防控影响活禽销售,致1Q20养禽业务亏损:1Q20公司肉鸡、肉鸭销量分别为2.24亿只、1063万只,同比增20.4%、43.7%。但毛鸡、毛鸭均价同比降15.3%、29.2%。主因新冠疫情防控,全国各地相继采取关闭活禽市场、封城封路、延迟复工等防控措施,活禽销售受阻,市场需求骤降,导致活禽价格急剧下降,公司养禽业务大幅亏损。
    产业升级正加速推进,肉蛋白平台型龙头砥砺前行。后非瘟时代,产业升级有三层面集中度提升、单场升级迭代、全产业链一体化整合。公司2020年加快新场建设+猪场升级迭代,力争新增1500万头产能的猪场用地和年饲养能力超过2000万头的养殖小区用地。新增高效化猪场项目开工产能809万头、竣工产能688万头;自建养殖小区项目开工产能523万头,竣工产能316万头,为实现2024年肉猪出栏超5600万头的五五规划养猪业务目标奠定基础。同时加大向下游屠宰和食品加工延伸,19年共签订1230万头屠宰产能的投资协议,新增生猪屠宰开工产能200万头,2020年,公司计划新增550万头生猪屠宰产能,7200万只禽竣工产能。
    生猪需求端修复力度和速度大于供给,供给紧缺全年猪价高位震荡。双疫情下生猪行业供需两弱,需求端短期冲击影响或更大,高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复,且需求修复力度和速度大于供给端,预计“两会”后需求逐步释放+调控或将减弱,猪价有望回暖。2020年供给紧缺仍为主要矛盾,猪价全年高位震荡。往后看,非瘟下传统三元杂交繁育体系因祖代、父母代受损严重,生产效率恢复至正常水平仍需2年左右时间,非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗口期。
    短看需求逐步修复价格回暖,长期重视产业链一体化商业价值,下调评级至“推荐”。公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局,正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸,致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。长期看,应更加重视公司产业链一体化的商业价值。
    维持20/21年EPS 预测5.02、3.07元,同比+90.8%、-38.8%,对应20/21年PE 分别为6.2倍、10.1倍。
    由于新冠疫情对需求端冲击的力度和持续时间或超出我们此前预期,下调公司评级至“推荐”。
    风险提示:1、市场竞争风险:中长期看,随着行业整合,市场集中度提高,规模化企业的综合竞争实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降;2、产品价格波动风险:若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求,则公司畜禽产品的价格将面临较大的下行风险,其经营业绩可能下滑甚至出现亏损;3、重大疫情风险:畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升,从而影响生产成本和市场供应,对未来期间市场供给和价格造成不确定影响;4、食品安全风险:公司一旦出现对产品质量控制的不到位,就可能引发食品安全问题,直接影响到公司的品牌、生产经营和盈利能力;5、饲料原料价格波动风险:如果粮食原料及豆粕类原料价格出现较大波动,而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法及时向下游转移成本,将对公司营业成本、净利润产生较大影响;6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响:如果国家相关政策进一步放开,进口肉类产品数量及金额可能会上升,将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。

鹏辉能源:营收高增长,驶入机遇期

事项:公司发布19年年报,实现营业收入33.08亿元,同比增长28.80%;实现归母净利润1.68亿元,同比减少36.46%;扣非后归母净利润1.48亿元,同比减少23.69%。公司发布20年一季报,实现营收4.45亿元,同比减少24.94%,实现归母净利润0.2亿元,同比减少55.50%。公司2019年度利润分配预案,拟以资本公积金向全体股东每10股转增5股。
    平安观点: 19年营收表现亮眼,坏账计提影响利润增速:2019年公司实现营收33.08亿元,同比增长28.80%;其中二次锂离子电池业务实现营收29.89亿元,同比增长28.09%,毛利率增长1.53pct 达到23.57%。在2019年宏观形势承压的背景下,公司营收和毛利率实现了较好增长,主要系对下游行业一些新的细分领域的强劲需求给予了及时高效的响应,例如ETC、TWS和电单车等领域,这体现了公司在产品和客户维度的积累。2019年公司实现归母净利润1.68亿元,同比减少36.46%;扣非后归母净利润1.48亿元,同比减少23.69%。净利下滑的主要原因是公司在年末计提大额坏账准备、资产减值准备近1.87亿元,以及上年同期5000万元的政府补贴致非经常性损益较大。2015年以来,国内电动车行业发展迅猛,自18年补贴大幅收紧后,后位次企业现金流持续趋紧,部分电动微型车和物流车企业面临经营困难,为此公司在2018年计提近8千万元之后,又计提了近1.8亿元的坏账准备,后续公司客户信用风险的管控将持续加强。
    动力电池业务稳中有进:据中国化学与物理电源行业协会统计,2019年公司动力锂离子电池装机量达0.64GWh,排名国内第十一位。公司目前主要配套上汽通用五菱的宝骏系列车型(E100/E200), 2019年上汽通用五菱在国内纯电动汽车销量中排名第5。2020年公司将配套上汽通用五菱的8款车型,涵盖E100/200/300以及五菱荣光等畅销车型,单车带电量亦有一定提升。2020年是市场期许的高增长之年,受疫情影响,全球车市的增长面临大考,就国内电动车市而言,在托底政策的不断加持下,虽然整体仍难言乐观,但在某些与疫情“脱敏”的领域,诸如购买力较强的高端车领域(以特斯拉为主导),需求度较高的通勤车领域(以A0级以下车型为主导),有望实现较好增长,而后者正是二线成本型电池企业的利基市场。随着驻马店以及常州工厂产线的陆续投建,年内公司动力电池产能有望超过6GWh,为后续供应其他车企客户如长安、奇瑞、东风等提供有力保障。
    在研发端,19年公司研发出多款创新性行业领先产品,如6C 快充电池,具备高能量密度(>200Wh/kg),电芯循环寿命达4000周以上;超长续航软包动力电池,单体能量密度达到280Wh/kg;48V 磷酸铁锂体系启停电池,低温性能突出。目前公司在研的磷酸铁锂电池单体能量密度已突破200Wh/kg,循环突破7000次,开发出磷酸铁锂电芯和Pack 相结合的全新技术方案,体积能量密度进一步提高,目前正和国内知名整车厂进行联合测试验证。
    消费电池业务亮点不断:消费类数码电池业务为公司传统优势业务,产品主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、可穿戴设备、ETC 设备等领域。2019年公司抓住国家智能交通领域ETC 业务暴增的机会,成功抢占ETC 市场,开发了金溢科技、万集科技等客户,实现了快速增长;公司与全球领先的音响产品制造商哈曼保持良好合作关系,在蓝牙音箱、TWS 耳机领域中保持优势;在充电宝、蓝牙耳机、电动护理产品等领域继续拓宽市场份额,实现稳步增长。2020年一季度,受疫情影响公司复工达产进度有所拖后,公司在推进复产的同时,亦加大力度响应下游电子烟及电动护理产品等的新增需求,随着无绳化、可穿戴、网联化的快速推广,公司的数码消费电池业务后劲十足。
    储能/轻型动力重点聚焦:在储能锂电池领域,2019年公司进入中国铁塔供应商名录,直接向中国铁塔大批量供应基站后备电源,公司供应的基站后备电源量获得了较大的增长;大型储能方面, TüV南德意志集团为公司的SE1000-L 兆瓦级储能系统颁发首张针对欧洲市场的PPP 59044A:2015证书;光伏储能方面,公司与天合光能达成战略合作,在鹏辉金坛产业园基地内与天合光能携手,设立控股子公司共同布局储能产业。在轻型动力领域,2019年公司获得超威、上海钧正网络(哈啰出行)等行业内头部客户的大批量订单,电动自行车锂电池销售收入持续增长。在汽车应急启动电源领域,控股子公司佛山实达实现营收3.6亿元,同比增长超200%,实现净利润0.4亿元,成为汽车应急启动电池行业的头部企业。
    投资建议:公司以下游细分市场战略客户为抓手,积极开拓预研高景气领域,有望在锂电行业新一轮成长周期中实现跨越式发展。考虑到疫情影响,我们调整公司20/21/22年归母净利润预测为4.1/5.1/6.4亿元(20/21年前值为4.3/5.2亿元),对应4月24日收盘价PE 分别为14.0/11.4/9.1倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)疫情短期内得不到有效应对的风险,若全球疫情持续蔓延,对经济民生的影响将会加剧,拖累锂电下游需求;2)电动车业务拓展不及预期的风险,若宝骏等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;3)材料价格波动风险,电池材料价格随小金属价格大幅波动,影响消费电池定价和综合毛利率水平;4)应收账款坏账风险,公司已计提较多应收账款坏账准备,若后续车市竞争压力加大,将有更多企业出现资金链断裂。

透景生命:2019平稳增长,2020Q1受疫情冲击业绩有所下行

事项:1. 公司发布2019年年报:全年实现收入4.41亿元(+21.00%),实现归属净利润1.57亿元(+10.82%),扣非后归属净利润为1.42亿元(+18.20%),基本符合预期。公司公布年度分红预案:每10股派发现金红利4元(含税)。
    2. 公司发布2020一季报:Q1实现收入2892.36万元(-57.16%),实现归属净利润-1907.57万元(-221.21%),扣非后归属净利润为-2664.09万元,处于业绩预告偏下水平。
    平安观点: 2019:流式荧光产品持续推广,新品继续推进2019年公司核心产品保持稳定增长,以流式荧光试剂为主的整体试剂销售4.15亿元(+19.48%),估计其中免疫类试剂销售额在3亿元左右。试剂对应的毛利率为82.30%(+0.93PP)。为进一步开拓市场,公司在仪器装机方面也进一步加大力度,全年累计装机387台,其中流式荧光分析仪装机152台,为后续增长提供保障。
    新产品的推进工作也在逐步展开,甲基化试剂的收费注册和推广工作正在齐头并进,流式荧光平台下的自免疫产品也开始贡献收入。
    费用率方面,由于营销人员增加、新品推广力度加大以及仪器折旧增加,销售费用率达到25.23%(+2.41PP);管理费用中股权激励摊销减少,费用率下降至4.88%(-1.56PP);研发费用率则因产品临床及注册有所提升,达到11.78%(+0.81PP)。
    2020Q1:肿标检测类产品受疫情冲击收入影响较大公司2020Q1收入端下滑明显,这与公司产品结构有较大的关系。公司一直以来产品围绕肿瘤相关检测发展,但在疫情期间,医院的常规体检、门诊量大幅萎缩,导致相关产品需求明显减少。
    但在同时,公司并未完全停止仪器的安装与新品的推广,这也导致公司毛利率有明显降低,而销售费用继续增长,导致利润端的下滑更为严重。自4月以来,各地医院的门急诊数量正在较快恢复当中,非湖北地区有望在6月恢复到正常水平。
    我们估计公司Q2的经营情况有望得到改善。
    维持“推荐”评级:考虑到疫情对公司业务的冲击,调整2020-2022年EPS 预测为1.89、2.44、3.06元(原2020-2021年2.18、2.74元)。另外,若商务部放开新冠试剂出口限制的决策得以广泛实施,则公司有望通过新冠检测试剂(已获CE 认证)的海外销售额外获取收入与利润,考虑到该事项的不确定性,暂未将该可能的收益纳入盈利预测。维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩;2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响;3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

华能水电:2019符合预期,2020谨慎乐观

2019粤、滇用电需求旺盛,促进水电消纳:2019年广东省用电量同比增长5.9%、云南省用电量同比增长7.9%,均超过全国用电增速均值4.5%。
    旺盛的用电需求推动云南省水电的消纳,全年西电东送1451亿千瓦时,同比增长5.1%;省内弃水电量大幅下降至17亿千瓦时,降幅超过90%。
    公司在新增装机、来水偏丰的情况下,仍然实现全年零弃水,发电量增长近三成、税后上网电价增加近1分/千瓦时。因此,在同比减少了金中公司36.76亿元股权处置收益的情况下,2019年仍实现净利润基本持平。
    2020供需两弱、乌东德投产,或将压缩电量空间:开年以来,蓄水不足、来水偏枯限制公司供应能力,且在疫情影响下广东、云南两省用电需求偏弱,导致公司Q1发电量减少近四成。下半年乌东德电站预计将部分投产,即使汛期来水转好、两省用电需求回暖,公司电量空间仍可能承压缩减。
    财务费用改善,扶贫捐赠协议到期:公司通过发行超短融等低息融资工具置换部分长期借款,逐步改善融资结构、降低财务费用,2019年减少利息支出约3.9亿元、1Q20减少约1.1亿元。此外,公司与云南省签订的《帮扶云南省拉祜族、佤族脱贫攻坚实施协议》已于2019年执行完毕,将不再承担每年5亿元的扶贫捐赠支出。
    投资建议:在装机、水情、消纳的共同作用下,公司2019年量价齐升,业绩表现符合预期。考虑到2020年疫情对广东、云南两省用电需求的影响,以及下半年乌东德电站开始投产后可能对公司的电量产生压制,我们小幅调整对公司的盈利预测,预计20/21年EPS为0.30/0.30元(20/21年前值0.32/0.34),新增22年EPS预测值0.30元,20/21/22年EPS(未计算永续债利息等因素)对应4月24日收盘价PE分别为11.9/11.8/11.8倍。财务成本的改善和营业外支出的减少,有利于公司保持稳定的利润水平;目前主要在建项目仅有托巴电站,资本开支可控,分红率有进一步提升空间,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。

广联达:数字造价业务云转型继续推进,非公开发行获得审核通过

公司一季度营收实现较快增长:根据公司公告,公司2020年一季度实现营业总收入5.66亿元,同比增长19.75%,营收实现较快增长;实现归母净利润5297.19万元,同比下降4.32%,归母净利润同比小幅下降。在盈利能力方面,公司2020年一季度毛利率为94.29%,同比基本持平。公司2020年一季度期间费用率为86.70%,同比提高2.51个百分点。其中,管理费用(包括研发费用)率同比提高2.76个百分点,主要是因为公司增加研发投入,研发费用同比增长幅度较大。
    公司数字造价业务云转型继续推进,新签云合同同比持续增长:2020年一季度,公司数字造价业务新增4个地区进入云转型,云转型的区域增加至25个。随着公司数字造价业务云转型的继续推进,公司新签云合同同比持续增长。公司2020年一季度新签云合同1.59亿元,同比增长21.37%。
    其中,云计价、云算量、工程信息分别新签云合同0.5亿元、0.5亿元、0.59亿元,同比分别增长25%、25%、15.69%。我们判断,公司数字造价业务云转型将在2021年基本完成。
    公司非公开发行获得审核通过,行业龙头地位将得到进一步加强:2020年3月,公司发布2019年度非公开发行A股股票预案(修订稿)。本次非公开发行募集资金总额为不超过27亿元,扣除发行费用后拟用于“造价大数据及AI应用项目”、“数字项目集成管理平台项目”、“BIMDeco装饰一体化平台项目”、“BIM三维图形平台项目”、“广联达数字建筑产品研发及产业化基地”、“偿还公司债券”等6个项目。我们认为,前5个定增项目的实施将有利于公司把握建筑信息化未来的发展方向,尤其在未来BIM领域的竞争中占据有利位置。“偿还公司债券”则有利于优化公司的资产负债结构,为公司不断推动技术创新、持续拓展业务规模、深化业务布局提供有力支持。2020年4月,公司本次非公开发行股票的申请获得证监会审核通过。随着募投项目的实施,公司在建筑行业信息化领域的龙头地位将得到进一步加强。
    盈利预测与投资建议:我们维持对公司2020-2022年的盈利预测,EPS分别为0.33元、0.61元、0.83元,对应4月23日收盘价的PE分别约为140.5、75.8、56.1倍。公司造价业务云转型持续推进,按当前进度推断,公司造价业务云转型将在2021年基本完成。公司通过定增布局未来,把握建筑信息化未来发展方向,行业龙头地位将得到进一步加强。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:(1)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险。(2)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险。(3)施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司施工业务将存在发展不达预期的风险。

常熟银行:资产质量受冲击有限,异地业务贡献度提升

19年拨备反哺利润增速收录20%,一季度疫情冲击业绩增速下滑
    公司19年实现营收增速10.67%,同环比分别降低5.88和1.17个百分点,主要源于净利差收窄拖累利息收入增速趋缓,以及手续费收入负增;归母净利润增速录得20.14%,环比前三季度略有回落但同比18年提升2.6pct,主要贡献来自资产质量改善下拨备同比少提,拨备反哺利润释放,同时税收正贡献利润增速。盈利能力方面,公司ROA以及剔除债转股摊薄的ROE均处于上行通道。
    2020Q1疫情对公司业绩造成一定程度的冲击,营收和净利润增速分别录得10.41%、14.05%,整体较19Q1有所下滑,主要是手续费收入负增拖累,同时资产规模快增保障利息收入增速基本平稳于10%。
    成本端来看,公司19年和20Q1成本收入比分别为38.2%/40.2%(18年为36.5%),成本的抬升主要是19年新开15家分支行以及大幅增员所致,而人均成本同比呈下降趋势,反映公司经营效率的提升。公司19年信息科技投入2.20亿元,同比大幅增长65.41%,占营收的3.41%,同比提高1.13pct,也为未来经营提质增效奠定基础。
    19年信贷放量多增息差略有收窄,一季度信贷配置向对公贷款倾斜
    资产端:1)公司19年进一步优化资产配置,压降投资性资产的同时加大信贷投放,贷款总额突破千亿(1099亿元),同比增长18.48%,贷款净额在资产端占比提升4pct至57%。其中新增贷款的68.8%投向零售贷款,带动个贷占比提升至53.8%,个贷增量的64%投向经营贷。2)一季度政策引导下公司信贷投放继续提速,环比增幅7.97%,贷款增量的68.2%投向对公和票据,信贷配置结构的波动或因小微融资需求受到疫情扰动。
    负债端:公司存款增速表现亮眼,19年大幅扩增19.1%,其中增量的81%来自零售,20Q1在高基数上进一步增长8%,占总负债的比例较19年末进一步提升1.5pct至84%。值得注意的是,19年常熟以外地区分别贡献了公司总贷款和存款增量的86%、52%,营收和营业利润贡献度分别提升至53.7%、57.9%。
    净息差:公司19年公告净息差3.41%,同比提升2BP,一方面虽然贷款收益率总体下行22BP,但个贷高增速推动资产端高收益信贷资产占比提升,另一方面低利率环境下主动负债成本率下行对冲存款成本上行,计息负债成本率降低8BP。但19年下半年来公司存贷利差进一步收窄,加剧息差下行压力。用期初期末余额均值测算的20Q1息差环比下行,未来货币政策保持流动性宽松、利率市场化持续深化之下,息差仍然承压,但考虑到公司持续加大高收益微贷投放力度,独特的客群优势下公司息差韧性或优于可比同业。
    经营贷不良略有抬升,整体资产质量受影响可控
    公司资产质量整体稳健:1)不良贷款方面,19年末不良率0.96%,环比持平前三季度,较18年末降3BP。细分投向上,在对公贷款、按揭、个人消费贷科目不良率改善的情况下,主要是经营贷不良略有抬升(同比提升23BP至0.95%),且主要来自异地分行及省外村镇银行(分别同比提升15BP/18BP至1.15%/0.9%)。公司20Q1不良率小幅上行2BP至0.98%,仍保持在1%以内低位,19Q4和20Q1加回核销的不良生成率分别为0.77%和0.53%,疫情冲击客户还款能力和还款意愿,公司通过展期续贷等方式支持实体企业,短期资产质量影响整体可控,但后续疫情影响存在不确定性,需关注疫情控制进程和公司后续资产质量演绎。2)先行指标方面,19年以来关注类贷款规模和占比持续双降,20Q1占比1.31%较19年末再降0.24pct。逾期90+/不良较19年中期小幅提升3.2pct至61.7%,整体认定仍保持审慎,从期限来看,新增逾期主要为90天以内。3)公司19年末拨覆率同比提升36pct至481.28%,20Q1环比略降18.8pct仍处于同业较高水平,赋予公司较强的风险抵补能力。结合近期国常会决定将中小银行拨覆率监管要求阶段性下调20个百分点以释放更多信贷资源,常熟银行有充分的安全边际保障利润释放。
    坚守“三农两小”定位,村镇银行业绩表现靓丽
    常熟银行始终坚守“三农两小”市场定位,客群服务深度下沉,19年小微金融贷款投放占比较18年提升2.2pct至29.3%。从客群来看,100万以下规模客户贡献了总贷款的39.9%,持平18年;虽然一季度新增贷款60%来自1000万以上客户,公司短期或加大对高净值客户覆盖力度,但整体户均贷款规模保持在40万左右,深耕小微客群仍是常熟银行经营特色。
    公司旗下兴福村镇银行2019年9月开业,对30家村镇银行实施集约化管理,截至19年末实现营收和净利润分别为3.98亿/8600万元,ROA、ROE分别为1.27%/14.06%,净息差高达6%,不良率仅0.92%低于全行平均水平。
    投资建议:常熟银行盈利能力和风控水平一直以来领先可比同业,虽然受疫情冲击一季度业绩增速有所放缓,但年初存款高增保障资产端信贷投放空间,资负结构持续优化下息差存在一定韧性,低不良高拨备保障利润释放。年初以来公司估值下行至历史低位,根据年报和一季报业绩表现,考虑到疫情和逆周期调控政策对银行信贷量价、资产质量的影响,我们小幅下调盈利预测,预计公司20/21年净利润增速为12.4%/13.1%(原为15.7%/13.8%),目前股价对应20/21年PB为0.99/0.92,PE为9.16/8.10,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
    2)政策调控力度超预期。去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
    3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

龙马环卫:多项财务指标好转,环卫运营持续超预期

利润增速见底回升,经营现金流大幅好转。2019年二季度开始,公司单季度归母净利润增速由负转正且保持两位数增长,19年四季度增速高达90.69%,业绩见底回升,主要是公司环卫服务收入大幅增长所致。2019年公司环卫服务实现收入17.89亿元,同比增长71.46%,占比达42.31%,同比上升12.01个百分点。2019年公司经营性净现金流量3.23亿元,2018年-3.56亿元,创上市以来最好水平,主要是公司狠抓回款,主动调整客户结构,政府类客户占比同比上升2.37个百分点,订单质量明显提升。
    环卫设备产销保持稳定,新能源环卫装备表现亮眼:2019年公司环卫装备总产量8142台/套,同比下降3.13%;销量8206台/套,同比增长1.81%,小于行业14.01%的增速。2019年公司环卫装备市场占有率6.18%,排名行业第三。2019年公司新能源和清洁能源环卫装备销量276辆,同比增长2.2倍,高于行业增速。新能源及清洁能源环卫装备收入1.84亿元,同比增加2.66倍,占公司主营业务收入的比例达4.39%。近期,生态环境部提出在环卫、轻型物流等领域推广新能源车应用,利好公司发展。
    环卫服务运营订单持续超预期,中标总金额行业第一。2019年公司环卫服务新增中标项目60个,新签合同年化金额12.27亿元,同比增长91.12%,新签合同总金额111.30亿元,同比增长173.67%,新增合同总额排名全国第一。截至2019年12月31日,公司在履行的环卫服务合同年化合同金额26.35亿元,合同总金额253.26亿元,订单充足,保障公司快速增长。
    公司综合毛利率见底回升。2019年公司综合毛利率25.73%,同比上升1.06个百分点。其中:环卫装备毛利率为30.00%,同比上升2.28个百分点;环卫运营业务毛利率20.10%,同比上升2.43个百分点。随着公司新能源设备占比提升以及环卫投运项目逐渐进入稳定运营期,公司毛利率有望持续提升。
    盈利预测与投资建议:考虑到公司环卫服务持续超预期且基本不受疫情影响,我们上调公司2020-2022年归母净利润预测分别为3.26、3.78、4.26亿元(2020-2021年前值为2.92、3.22亿元),同比分别增长20.6%、16.0%、12.6%,对应PE分别为20.2、17.4、15.5。新能源趋势下,公司环卫装备迎来发展新机遇,环卫服务持续超预期,未来业绩增长有保障,基于此,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)环卫服务市场化趋势变缓:环卫服务市场化主要由政府推动,如果未来推动力度变弱将对公司环卫服务业务产生不利影响;2)环卫服务项目落地低于预期:随着越来越多企业涌入环卫服务行业,行业竞争加剧,受此影响公司环卫服务项目存在落地低于预期的风险;3)环卫设备原材料价格上涨风险;4)环卫服务毛利率下降风险。

万科A深度报告:基本盘扎实稳健,多元化助基业长青

战略:善于审时度势,战略布局先人一步。1993年公司判断房地产时代来临,果断聚焦住宅开发,并深耕具有人口产业支撑的城市圈(2002年三大城市圈营收占比68%),销售业绩大幅攀升(2002-2019年CAGR34%)。2010年行业面临政策严调控,公司在运营模式上又先后提出高周转、小股操盘,带动ROE水平持续提升。2014年考虑行业进入成熟期,公司居安思危、抢先布局多元化,打开成长新空间;此后又推行合伙人、项目跟投、人员架构调整等策略,积极应对未来市场下行压力。整体而言,领先的战略布局不仅令公司充分享受地产行业发展红利,更是契合行业未来发展趋势,先发优势有望带动业绩继续增长。
    主业:开发主业基本盘扎实,未来稳健增长在握。公司销售稳居行业前二,2002-2019年市占率从0.8%提高到3.9%。考虑2014年以来销售增长以城市深耕为主,覆盖城市数量(70个)远少于碧桂园(282个)、恒大(254个)等,叠加较多城市市占率仍低(3.5%以下),未来无论是城市扩张还是进一步深耕,销售增长空间犹存。同时公司拿地策略灵活,近两年通过逆周期拿地,显著降低地价成本(2017-2019年地价房价比从54%降至41%),毛利率短期仍有望维持较高水平。目前公司土储规模合理适中,可覆盖未来三年销售,且主要分布在一二线城市(占比超过80%),楼市下行背景下销售去化将更有保障。展望未来,随着行业拿地门槛提高,多元化与融资优势将帮助公司继续扩充土储,支撑销售稳健增长。
    多元化:跃居行业领先水平,打开中长期成长空间。1)物业服务:合同管理面积6.4亿平米,市占率(2.5%)居行业前二。行业随着竣工提速,未来将超过万亿规模,公司物业收入也有望达到数百亿规模,且物业估值高,有助于提升公司整体估值。2)物流仓储:旗下万纬物流市占率(5.7%)居行业前三,且公司为普洛斯第一大股东。随着REITs提速、市场空间广阔,叠加盈利水平高(行业毛利率超50%),未来业绩贡献同样可期。3)商业地产:印力管理面积近900万平,商业运营能力突出,整体出租率达97%。4)长租公寓:泊寓累计开业11万间,处于行业领先水平。
    财务:善用无息杠杆,盈利及融资能力俱佳。2008-2019年公司ROE从13%提高到23%,远超行业水平。一方面得益于高周转、小股操盘等开发模式应用,另一方面则受益于无息杠杆的积极撬动,各项应付款占总负债比重从29%提高到36%,远高于其他主流房企。无息杠杆也使得公司真实负债水平低,净负债率仅34%、现金短债比高达175%,而债务稳健又带动融资成本下行,处于行业较低水平。
    投资建议:维持“强烈推荐”评级。短期来看,疫情加剧楼市下行压力,公司凭借拿地与融资优势有望进一步提升市场份额,且低估值、高股息率下投资安全边际充足。我们维持业绩预测,预计2020-2022年公司EPS分别为4.07元、4.69元、5.35元,当前股价对应PE分别仅6.6倍、5.7倍和5.0倍,2019年分红股息率达3.9%。中长期来看,在中央坚持“稳地价、稳房价”等导向下,行业将从粗放型发展向精细化运营转变、由土地红利向管理红利、品牌红利迈进,房企拿地容错率大幅下降。公司融资管控、品牌优势突出,稳健经营、居安思危的基因更契合未来行业发展趋势,同时多元化布局打开新的增长空间,有望进一步扩大行业领先优势。
    风险提示:(1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期,或令公司销售承压,同时开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;(2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;(3)2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险。

中国中车:业绩稳健增长,城轨业务表现亮眼

业绩稳健增长,城轨业务是亮点。2019年公司铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业分别实现收入1231.90亿元、439.35亿元、535.73亿元、83.12亿元,同比增长2.17%、26.39%、7.79%、-40.84%。
    公司整体业绩稳健增长,城轨业务增速最高,现代服务业下滑主要是公司主动缩减物流贸易业务所致。2019年公司铁路装备中,机车、客车、动车组、货车收入分别为230.63亿元、153.28亿元、641.57亿元、206.42亿元,对应的销量分别为机车932台、客车1691辆、动车组2167辆、货车48762辆。机车和货车相比2018年有所增长,动车组小幅下滑。2019年城轨业务是公司亮点,其中地铁销量7452辆,相比2018年的6396辆增长了16.51%。
    盈利能力有所改善,在手订单小幅增长。2019年公司综合毛利率为23.08%,同比提高个0.92个百分点,其中铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务业毛利率分别为25.01%、17.64%、23.67%、19.44%,同比提高-0.16、0.42、2.54、7.18个百分点。2019年,公司新签订单2923亿元,其中海外订单481亿元。截至2019年末,公司在手订单2571亿元,比2018年末增加244亿元,增幅9.49%。
    铁路装备维持稳定,城轨装备有望超预期。2020年年初,国铁集团提出2020年铁路投资8000亿元,与过去几年接近。我们预计2020年铁路装备采购额1000亿元,同样保持稳定。2019年我国城轨新增里程969公里,同比增长33%。我们认为,2020年是城轨通车大年,公司城轨装备业务有望超市场预期。
    投资建议:考虑到铁路客车采购量面临下滑风险,我们下调公司盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为126亿元、140亿元、157亿元(2020-2021年前值为154亿元、179亿元),对应的市盈率分别为15倍、14倍、12倍。公司作为全球轨交装备龙头,业绩保持稳健增长,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期。铁路投资主要由政策驱动,如果铁路固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期。动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响公司业绩。3)原材料价格上涨风险。铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本提升,将影响公司毛利率水平。4)中美贸易战升级风险。如果中美贸易战持续升级,将对高端装备出口产生不利影响,影响公司出口业务。

海天味业:继续收获靓丽业绩,高目标彰显公司信心

收入增长继续稳健,各品类均有较好表现:公司19年营收同比+16.2%,增速较往年继续平稳,4Q19收入同比+15.0%,环比略慢于前三季度,或因全年目标顺利完成,相应放缓产品发货。分品类看,酱油收入同比+13.6%,增速放缓2.2pcts,销量、均价分别同比+15.6%、-1.7%,销量增速略好于上年;蚝油收入同比+22.2%,继续延续高速增长势头,销量、均价分别同比+24.4%、-1.8%;酱类收入同比+9.5%,实现恢复性增长,销量、均价分别同比+12.3%、-2.5%,销量经历3年低速后重回双位数增长。综合看,考虑部分经销商自提货物及更多采取买赠作为促销的形式对均价的影响,公司19年收入增长质量较好,20年新冠疫情冲击餐饮消费,行业环境有所恶化,但公司延续收入增长目标15%不变,彰显公司强大信心,预计公司有望凭借强渠道管控力顺利达成预定目标。
    19年毛利率、销费率双降,20年费用投放有望继续优化:公司19年毛利率45.4%,同比下降1.0pcts,或因采购成本上升、买赠力度加大、部分经销商自提给予优惠出厂价及非酱油占比提升等因素,酱油、酱类略有下滑,蚝油降幅较大,同比-3.0pcts。19年销售费用率为10.9%,同比下降2.2pcts,运费、促销费、广告费、人工成本费率分别同比-1.0、-0.9、-0.6、+0.6pcts,运费占比因部分经销商自提货物及江苏产能稳步释放减少部分区域配送成本而有所降低,广告费、促销费占比因提升投放效率而有所下降。4Q19公司毛利率、销售费用率分别+1.8、-1.1pcts至48.2%、9.0%。往20年展望,虽有大宗原材料上涨导致采购成本上升的可能,但公司毛利率仍有望整体稳定,销售费用继续精准投放,销费率或继续回落。
    巨人砥砺前行,维持“推荐”评级:虽20年行业遭遇新冠疫情负面影响,但公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,仍有望实现稳健业绩增长,高经营目标彰显公司信心。复杂外部环境下,20年产品提价概率降低,我们将公司20-21年EPS预测从2.41、2.91元下调至2.35、2.84元,对应PE分别为47.6X、39.4X,考虑公司业绩仍具较好确定性,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

华兰生物:血制品稳健改善,流感疫苗放量

血制品回归稳健,公司资产端得到改善:公司继白蛋白供需格局回归平衡后,之前仍有一定积压的静丙产品也在年内实现了库存的消化工作,库存储量由2019年初的40万瓶下降至年末的20万瓶,且在2020Q1进一步下降。
    从产品销售情况看,公司2019年血制品业务共实现收入26.44亿元(+9.77%),其中白蛋白9.79亿元(-4.57%)、静丙8.91亿元(+47.46%)、其他血制品7.74亿元(-0.57%)。考虑到血制品的生产受制于原料供应,整体实现10%以内增长是符合产业情况的。
    随着血制品回归稳健,公司的应收账款与存货也得到改善。2019年末公司应收账款为9.65亿元,相较年初增长6%;存货-库存商品则由期初的2.58亿元下降至年末的1.44亿元,已处于健康水平。
    四价流感疫苗放量,追加产能满足更多需求:2019年公司四价流感疫苗共取得批签发836.08万支,三价苗则取得批签发457.27万支(包括儿童型)。相关产品在年内基本全部完成销售,实现收入10.43亿元,对应净利润近3.75亿元。
    从终端反馈来看,目前国内四价流感疫苗的产量尚不足以满足民众需要,金迪克四价苗的获批并不会对产品竞争格局带来明显变化,预计产品价格会保持相对稳定。为满足更多需要,华兰也进行了产能扩张工作,2020年用于流感疫苗生产的车间由1个增加为2个,全年四价苗产量有望显著提升。疫苗带来的增量会在2020H2逐步显现。
    疫情影响血制品供需,利润率有望提升:2020Q1受疫情影响血制品供需格局有所变化:供应端浆站暂停运营影响了新采浆及3个月前采浆的回访工作,后续原料供给预计会出现一定程度的紧缺;需求端短期同时受到抗疫需求增加和常规住院需求减少的影响,另一方面参考2003年SARS后的情况,疫情会提升医护对静丙产品的接受度,中长期增加静丙产品需求。
    综合考虑以上因素,我们认为以静丙为代表的部分血制品存在利润率提升预期,主要通过销售费用投入减少及产品价格调整实现。
    维持“推荐”评级:华兰生物拥有资源丰富的浆站和相对齐全的血制品批件,具备长期保持业内领先地位的条件。公司在产品研发端持续投入,预计后续产品质量与收率还有上行空间。疫苗子公司的四价流感疫苗产能进一步扩充,满足市场需求,为公司业绩增长带来额外动力。调整2020-2022年EPS预测为1.18、1.36、1.60元(原预测2020-2021年为1.19、1.37元),维持“推荐”评级。
    风险提示:全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。

华宇软件:法律科技,教育信息化持续领先,智慧政务成长空间打开

公司2019年营收快速增长,经营状况良好:根据公司公告,公司2019年实现营收35.10亿元,同比增长29.60%,营收实现快速增长;实现归母净利润5.80亿元,同比增长16.61%,实现扣非归母净利润5.58亿元,同比增长22.42%。公司2019年股权激励费用相比2018年增加3645.52万元,剔除股权激励费用的影响后,扣非后归母净利润同比增长29.20%,与公司营收增速基本持平。公司2019年经营性现金流净额为4.73亿元,同比大幅增长47.77%。公司营收、扣非归母净利润和经营性现金流的增长情况,反映了公司2019年良好的经营状况。受“新冠”疫情影响,公司2019年一季度业绩承压,归母净利润预计将同比下降140%至145%。
    公司法律科技、教育信息化业务持续领先:公司是我国法律科技领域的领导企业,市占率长期保持市场领先。公司深耕“司法”环节(法院、检察院)和“执法”环节(公安、纪检监察、司法行政、政法委等)业务,在已规划的110余个业务应用场景中,公司已拥有200多款自主知识产权的软件产品。公司逐步延伸业务至“守法”环节,打造法律业务智能辅助、风险和诉讼管理、内外部协作、情报分析等软件,服务六万余名律师,并从多个行业的头部企业开始逐步拓展企业客户。从“司法”环节、“执法”环节进一步延伸到“守法”环节,公司在法律科技领域的市场领先优势有望进一步扩大。在教育信息化领域,公司拥有140多项自主知识产权产品,累计为1000余所高校、2000多万师生提供信息化服务,客户覆盖全国30个省(自治区、直辖市)。同时,公司不断进行产品创新,推出的“奕课堂”等新产品将推动公司教育信息化业务持续增长。公司从事教育信息化业务的子公司联奕科技2019年实现净利润14486万元,达成业绩承诺。联奕科技业绩承诺期(2017至2019年)的承诺业绩均达成。
    公司智慧政务业务的成长空间打开:在智慧政务领域,公司自2013年起参与电子公文标准编制与验证工作,参与电子公文技术攻关,一直将信创技术作为公司重要发展战略。经过多年坚定的投入,公司在业务拓展、技术能力等多方面取得明显成效。公司完成政务、法律、教育、金融等领域50余款产品的信创适配改造;与飞腾、龙芯、鲲鹏、银河麒麟、中标麒麟等进行集成适配验证,发布联合解决方案。公司基于龙芯、飞腾、兆芯、鲲鹏等不同CPU技术平台和基础软件,已形成近30种适配组合方案。随着未来几年信创产业的加速发展,公司凭借在信创领域积累多年的技术、产品与实施经验,在法律科技等传统优势领域将更具竞争力,并将以此为契机,拓展新的电子政务细分领域,打开智慧政务业务板块的成长空间。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2019年年报和2020年第一季度业绩预告,我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.81元(原预测值为1.03元),1.09元(原预测值为1.32元),1.38元,对应3月18日收盘价的PE分别约为33.2、24.8、19.5倍。公司是我国法律科技领域和教育信息化领域领先企业。随着公司将法律科技业务从“司法”环节、“执法”环节进一步延伸到“守法”环节,以及我国教育信息化2.0时代的到来,公司在法律科技和教育信息化领域的市场领先优势有望进一步扩大。同时,随着未来几年信创产业的加速发展,公司智慧政务业务的成长空间将打开。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)法检信息化业务增速低于预期:公司虽然是我国法检信息化行业的龙头企业,但公司法检信息化业务收入的增长,受下游客户法院、检察院在信息化建设方面的投入影响很大,如果法院、检察院在信息化建设方面的投入出现波动,公司的法检信息化业务增速有低于预期的风险;(二)华宇元典业务发展不达预期:华宇元典面向商业法律服务领域的业务虽然取得了一定的进展,但目前仍在探索商业模式,如果后续华宇元典提供的内容和服务不能持续保持用户的黏性,华宇元典的业务发展存在不达预期的风险;(三)联奕科技并购整合的风险:联奕科技业绩承诺期(2017至2019年)的承诺业绩均达成,但如果联奕科技未来不能持续推出新产品支撑教育信息化业务的持续增长,则将显著影响公司未来的业绩增速,甚至引发商誉减值,存在联奕科技并购整合的风险。

万科A:基本面巩固提升,多元化持续向好

业绩整体稳健,管控依旧突出。2019年公司营收同比增长23.6%、归母净利润同比增长15.1%,全面摊薄ROE(20.7%)同比减少1pct。利润增速略低于营收增速,主要因:1)受四季度集中结算低毛利项目影响,全年房地产及相关业务毛利率(27.2%)同比下降2.5pct;2)期内计提项目存货跌价准备29.9亿元,影响归母净利润7.8亿元;3)期内投资收益(49.8亿元)同比减少26.6%,其中来自联营、合营公司的投资收益(37.9亿元)同比减少39.6%。期内公司管控能力依旧突出,期间费用率同比降1.1pct至7.3%。
    未结资源可观,奠定持续增长基础。2019年公司实现结算面积2460.3万平、结算收入3340.4亿元,分别同比增长12.3%、21.8%;结算均价13577元/平,同比增长4.5%。由于销售规模远高于结算规模,期末已售未结资源4288.5万平,对应合同金额约6091.0亿元,较2018年末分别增长15.6%和14.8%,平均已售未结均价14203元/平,充足未结资源为业绩持续增长奠定基础。
    销售平稳增长,新开工略有放缓。2019年公司实现销售面积4112.2万平,销售金额6308.4亿元,同比分别增长1.8%、3.9%。销售金额市占率4.0%,21个城市销售额位列当地第一;销售均价15341元/平,同比增长2.1%。
    2019年实现新开工面积4241.1万平,同比下降15.1%,完成年初计划的118%;竣工面积约3,007.9万平,同比增长9.1%,完成年初计划的98%。
    公司2020年计划竣工面积3319.3万平,同比增长10.4%;计划新开工面积2921.2万平、同比下降31.1%,考虑2020年新增土储仍有部分当年开工,预计新开工仍有望远超计划。
    拿地投资审慎,聚焦一二线。2019年延续理性投资策略,全年新增项目147个,总规划建筑面积3716.5万平,权益规划建筑面积2478.4万平,权益地价总额约1549.6亿元,新增项目平均地价为6252元/平方。全年全口径拿地销售面积较2018年降25.7pct至90.4%,地价房价比40.8%,较2018年上升4.7pct。按建筑面积计算,新增项目71.5%位于一二线城市;按权益投资金额计算,79.9%位于一二线城市。期末在建及规划建设项目面积约1.57亿平米,可保障未来2-3年销售,整体仍较为充足。
    非开发业务经营能力持续提升。期内万科物业实现营业收入127.0亿元,同比增长29.7%,累计签约面积6.4亿平,同比增长26.1%,并与戴德梁行成立合资公司,实现商业物业服务和设施管理的强强联合。万纬物流新增项目21个,累计进入44个城市,可租赁物业建面1086万平,高标仓平均出租率达92%。租赁住宅业务全年新增开业5.6万间,累计开业11万间,成熟期项目(开业半年及以上)的平均出租率达90%。商业地产积极开展资本市场创新探索,发起印象壹号商业投资基金,总规模30亿元,非开发业务经营能力持续提升。
    负债结构合理,短期偿债压力无虞。公司坚持以现金流为基础的真实价值创造,不断提高资金管理的计划性和精细度。通过公司债券、超短期融资券、中期票据等融资工具持续优化债务结构、降低融资成本,提升公司对财务风险的防范能力,融资成本均在3.0%~4.0%,融资优势明显。全年实现经营性现金净流入456.9亿元,连续11年为正。截至报告期末,公司在手现金1662.0亿元,远高于一年内到期的流动负债总和960.2亿元。期末净负债率较年初上升3pct至33.9%,仍远低于行业均值。
    投资建议:考虑2020年疫情冲击带动的潜在结算进度放缓及项目减值可能,下调公司2020-2021年EPS预测至4.07(-0.72)元和4.69(-1.2)元,当前股价对应PE分别为6.9倍和6.0倍,公司作为国内优质龙头开发房企,住宅开发有望凭借融资及拿地优势持续扩大差距,同时前瞻布局物流地产、商业地产等地产细分领域,非开发类业务经营能力持续提升,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期,或令公司销售承压,同时开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;3)2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险。

北陆药业:三大板块齐放光彩,造影剂制剂+原料药一体化持续推进

世和基因股权计量方式改变影响净利润,主业表现符合预期:2019年公司实现归母净利润3.42亿元,同比增长131.75%,主要原因是2019H1公司对世和基因持股比例降至18.26%,不再具有重大影响,因此将其由长期股权投资转为金融资产核算。2019年非经常性业务对公司净利润贡献1.76亿元,其中世和基因公允价值变动影响净利润1.47亿元。扣非后公司归母净利润为1.67亿元,同比增长23.39%,基本符合之前预期。2020年一季度业绩下滑主要受新冠疫情影响,无需过度解读。
    碘帕醇、碘克沙醇高速放量,原料药+制剂一体化增强竞争力:公司造影剂品种包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、钆喷酸葡胺、钆贝葡胺和枸橼酸铁铵6种,是国内品种最为齐全的造影剂企业之一。2019年公司造影剂板块收入6.63亿元,同比增长30.07%。其中碘帕醇和碘海醇已成为主要增长点,2019年样本医院增速分别为103%和50%,且2019年碘帕醇已成为公司第三个收入过亿品种。目前公司持有海昌药业37.91%的股权,成为其第一大股东。通过战略性入股海昌药业,公司一方面可以加强对上游原料药管控,在带量采购背景下,制剂企业成本压力提升,原料药+制剂一体化发展趋势明显;另一方面有望加快公司海外市场的扩张步伐。
    九味镇心颗粒和降糖药板块增速可观:2019年九味镇心颗粒收入6818万元,同比增长59.96%。九味镇心颗粒是第一个通过国家药监局批准治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂,并于2017年纳入医保,预计增长势头有望保持。降糖药板块主要是格列美脲和瑞格列奈两个品种,2019年合计收入8762万元,同比增长65.38%,得益于基层放量。2020年1月格列美脲中标第二批集采,以价换量,有望快速扩大市场份额。
    积极布局精准医疗,世和基因完成新一轮融资:公司积极落实肿瘤个性化诊疗的发展战略,不断加强在精准医疗领域的布局,主要有世和基因、芝友医疗和铱硙医疗。其中世和基因在癌症高通量测序领域优势明显,成为国内首批上市NGS检测试剂盒的企业之一,2019年12月完成新一轮8亿元融资。
    目前公司对世和基因持股比例为16.38%,将持续享受其估值提升红利。
    盈利预测与投资评级:2019年限制性股票激励计划业绩考核要求为,以2018年为基数2019-2021年收入增速分别不低于30%、63%和92%,在2019年业绩发布后,2020年收入增速将不低于21%,提供安全边际。考虑到新冠疫情对公司2020年一季度业绩有所影响,我们对公司盈利预测进行调整,预计公司2020-2022年EPS分别为0.43元、0.52元和0.63元(2020-2021年原EPS预测为0.49元和0.60元),当前股价对应2020年PE为23倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品放量不及预期:目前公司主要收入来源是造影剂制剂,其中碘海醇和钆喷酸葡胺占比较高,这两个品种属于成熟品种,增速相对平缓。目前造影剂主要增量来自碘克沙醇和碘帕醇。一旦碘克沙醇和碘帕醇放量不及预期或老品种增速下滑,将对公司业绩产生较大影响;2)海昌药业产能释放不及预期:目前海昌药业在建850吨造影剂原料药产能项目,分三期建设。产能建设完毕后还需要通过目标销售市场的认证,存在不及预期的可能;3)新冠疫情影响:目前国内新冠疫情已基本得到控制,若后续疫情出现反复,将对公司业绩产生不利影响。

亚威股份:金属成形机床龙头,打造国内OLED激光设备旗舰

国内成形机床龙头,转型激光精密加工。亚威股份是国内金属成形机床龙头,其折弯机、转塔冲床、卷板加工生产线全国销量第一。目前公司拥有三大业务板块:金属成形机床、激光加工装备、智能制造解决方案。根据公司的业绩快报,2019年公司实现营业收入15.06亿元,同比减少1.73%;实现归母净利润1.03亿,同比减少7.65%。公司综合毛利率稳定,资产负债率仅为35%,经营性现金流10年为正,财务报表健康。
    金属成形机床龙头地位稳固,行业复苏有望带动公司订单回暖。2018年亚威股份收入和利润总额在国内金属成形机床领域均排名第三,国内龙头地位稳固。金属成形机床行业具有周期性,公司金属成形机床技术领先,业绩波动低于行业波动。2019年Q4,贸易战的不确定因素减弱,国内金属成形机床行业增速好转,公司订单有望复苏。尽管新冠肺炎对短期经济造成了冲击,但我们认为,中长期需求终将企稳复苏。金属成形机床是公司现金奶牛业务,将有力支撑公司拓展新业务。
    自主研发+收购创科源,高功率激光切割业务拓展顺利。2014年前后,公司进入高功率激光加工设备领域,同年收购创科源完善业务布局。凭借在成形机床领域积累的技术、客户和渠道优势,公司激光设备发展迅速。
    2016-2019年H1,公司激光加工装备实现收入分别为2.51亿元、3.73亿元、4.57亿元、1.98亿元,成为公司收入的重要构成。
    牵手LIS,打造国内OLED激光设备旗舰。2019年9月,公司孙公司收购韩国LIS的21.96%股份,成为第一大股东。LIS是全球OLED精密激光加工设备领先企业,在Cell和Module段均拥有成熟设备出货经验,双方建立合资公司亚威艾欧斯(亚威控股)在国内开展OLED激光设备业务。
    未来几年,京东方、天马、维信诺等企业将加大建设OLED面板产线,总投资超千亿元,OLED设备国产替代大有空间。亚威艾欧斯有望受益于大陆OLED投资潮,实现业绩快速增长。
    投资建议:我们认为:1)公司原有业务的稳健增长。公司作为国内金属成形机床龙头,金属成形机床业务继续发挥现金奶牛功能。激光切割设备和智能制造业务持续增长,公司中短期业绩稳健增长无忧。2)OLED切割等精密激光业务实现突破。公司将通过和LIS成立的合资公司开展OLED切割业务,承接LIS在大陆的订单,实现快速增长。预计2020-2021年公司实现归母净利润为1.40亿元、1.73亿元,对应的PE分别为26倍、21倍,公司原有业务稳健增长,新增的OLED激光设备业务有望实现重要突破,我们首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:(1)制造业投资下滑风险。若我国制造业投资下滑,通用设备将受到影响,公司金属成形机床业务可能下滑。(2)高功率激光加工装备竞争格局加剧风险。若国内高功率激光加工装备竞争加剧,公司毛利率可能受到冲击。(3)OLED精密激光加工业务进展不及预期风险。如果公司和LIS合作进展不顺利,则精密激光加工业务增长将不达预期。

千红制药:公司主业表现亮眼,创新药管线持续丰富

公司主业表现亮眼:2019年公司实现归母净利润2.76亿元(+24.68%),整体符合预期。公司公告2019年底有4.3亿理财资金逾期暂未能兑付,我们估计2019年计提坏账约3000万,实际实现净利润超过3亿元。参照2018年非经常性损益金额,我们预计2019年公司扣非后归母净利润约2.1亿元,同比增长约94%,公司主业表现亮眼。
    主业品种保持良好增长势头:2019年公司共实现收入17.06亿元(+29.06%),增长势头良好。其中,肝素钠原料药预计收入接近8亿元,增速在20%以上,主要得益于价格的持续上升。肝素钠注射液预计销量持平,从样本医院情况来看,单支均价达到7元,合计收入约1.6亿元(+40%),但考虑到成本上升,毛利预计维持稳定。低分子肝素保持高速放量态势,预计2019年销量超300万支,销售额超1亿元。怡开和怡美增长稳健,合计收入预计接近7亿元,随着OTC端的推广,渗透率将持续提升。
    ZHB202再获批临床,创新药布局持续丰富:继2018年7月首个一类新药QHRD107后,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。众红生物除已获批进入临床试验的ZHB202项目之外,ZHB206项目也已完成了全部非临床研究,预计2020年申请临床试验。而英诺升康LS010也基本完成临床前研究阶段,预计近期申报临床。公司创新药管线持续丰富。
    盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。因此,我们略微调整公司盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元(原预测为0.22元、0.26元和0.32元),当前股价对应公司2020年PE仅17倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

凯莱英:全年增长符合预期,CDMO行业继续向好

增长符合预期,业务延伸稳步推进:
    公司全年实现收入24.61亿元,我们估计其中海外业务实现收入22亿元以上,增长约34-35%,继续保持强劲增长,增速略高于此前预期;国内业务因本土新药审批节奏关系放量稍慢于预期,增速估计在30%左右,占收入整体比例9%左右。
    公司各项业务稳步推进,除传统核心业务之外,制剂生产线继续扩产,为后续订单需要做好准备;临床CRO已开始承接项目,形成上海公卫+天津临床研究创新中心并行格局;位于金山的大分子基地已于2019年底上马,2020年开始执行研究订单。
    海外产能向国内转移趋势延续,行业核心发展逻辑不变:
    尽管点燃二级市场对CXO行业关注度的是国内创新药崛起,但CDMO的核心增长逻辑事实上是海外产能的转移,是分享全球药物创新市场的蛋糕。
    站在当前时点,我们看到这一产能转移的趋势丝毫没有改变,欧美地区的人才知识结构决定了小分子药物研发市场必然向亚太,尤其是中国转移,而相对较低的成本也保障了国内CDMO的盈利能力;另一方面,其他发展中、欠发达地区也缺乏开展CXO的必要条件(教育水平、人口)。同时参考海外CDMO龙头的收入规模,我们认为国内的CDMO行业还有很大的发展空间。
    国内创新药研发持续推进,更多药品进入放量前夕:过去2年中,国内创新药的崛起带动国内临床前CRO、临床CRO实现迅速放量。随着国内研发的持续推进,研发进度靠前的药物已经或即将上市,带给CDMO企业的增量也将更为明显。
    凯莱英拥有丰富的国内研发生产订单,其中已在临床3期、NDA阶段的项目数量可观。我们认为公司的国内业务体量会在近几年中持续快速提升,同时带动天津3厂区产能利用率提升,增厚国内业务毛利率。
    维持“强烈推荐”评级:凯莱英作为国内CDMO行业一线龙头能够持续受益于行业的向上趋势。海外业务的转移保持欣欣向荣,国内创新药订单正走向规模化生产。公司注重新兴技术的放大应用,研发生产的效率、安全性和环境友好度持续提升。根据2019年快报调整2019-2021年EPS预测为2.40、3.17、4.16元(原2.42、3.23、4.15元),看好行业及公司后续发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展;2)药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单;药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量;3)若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位,汇率波动会造成汇兑损益。

银轮股份:热管理订单持续增加、有望受益于全球化和国六排放标准

四季度同环比改善,国际化步伐稳健:2019年,公司实现营业收入53.7亿元,较2018年同期增长6.99%,归属于上市公司股东的净利润3.2亿元,较2018年同期下降8.29%。其中,第四季度营收同比增加25%,环比第三季度增加30%,环比幅度高于往年同期。2019年中国汽车产量2572.1万辆,同比下降7.5%,公司营收端好于行业,一方面是由于拓展国内新客户,加大新项目的开发力度,另一方面继续推进国际化战略,积极开拓国际市场,提升市场份额。利润下滑的原因包括人工成本上升、出口美国业务加征关税、客户和产品结构变化。
    新获多个热管理订单,打入日系品牌:公司取得东风日产汽车油冷器项目的授权,该项目产品预计将于2020年7月开始供货,生命周期内销售额预计2,369万元,这是公司热管理产品首次进入日系品牌乘用车配套体系,具有重大意义。2020年1月,全资子公司浙江银芝利汽车热交换系统有限公司获得吉利PMA-2平台(SMART车型)热泵空调项目的授权,该项目产品预计将于2022年开始批量供货,生命周期内销售额预计6.95亿元。此外,获得上汽通用乘用车水空中冷器项目的授权,预计将于2023年10月开始批量供货,生命周期为6年,销售额预计约2.05亿元。 国六排放有望带动尾气处理业务增长:国内乘用车于2019年7月开始部分地区实施国六标准,重型柴油车将于2021年7月全部切换为国六排放标准,公司具有EGR和SCR系统产品,有望进一步受益国六标准。
    投资建议:公司是热管理领域龙头,在乘用车和商用车均有广泛的客户基础,电池热管理、电机电控热管理和空调热管理已稳定供货,在尾气处理 领域具有技术优势。同时,公司积极进行全球化布局,开拓多个海外市场。由于汽车行业仍处于下行期,我们调整盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.40、0.50、0.60元(原有2019-2021年业绩预测为0.50、0.59、0.72元),对应28.2、22.7和19.0倍PE,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)宏观经济持续下行,将导致汽车消费低迷,公司订单难以保证;2)疫情全球范围内难以控制,将导致汽车销量下滑,继而影响公司订单,并加大财务风险;3)新能源汽车销量不及预期,将导致公司新能源相关业务受损。

克明面业:促销减缓致收入增速放缓,利润弹性有望继续凸显

受多因素影响,4Q19收入有所下滑:虽春节备货时间提前使得部分需求转移至四季度,但由于高性价比产品促销力度有所收窄以及主动收缩大米、米粉等小业务,4Q19收入同比有所下滑。春节后,受疫情影响,挂面需求出现较好增长,公司作为挂面行业龙头,有望分享行业红利,季度收入增速或逐步改善。
    促销减缓+结构升级,单季利润实现高增:公司4Q19归母净利同比+243.6%,净利率9.7%,同比提升7.1 pcts,主因或在于短期更多资源向高毛利产品倾斜而推动产品结构升级以及高性价比产品减少货折力度。疫情发生后,消费者价格敏感性下降,我们预计公司挂面、方便面产品费用支持力度同比或有所减弱,对公司短期业绩形成较好支撑。
    短期利润弹性凸显,长期成长空间打开:疫情影响下,挂面等主食类产品需求有望实现较好增长,且旺盛需求下产品费用投放或得到较好控制,公司短期业绩具备较好弹性。公司高端挂面龙头地位巩固,低端挂面正逐步发力,有望分享低端挂面行业快速洗牌期红利,打造新增长引擎。我们维持公司20-21年EPS 0.80、0.98元的预测,对应PE分别为20.3X、16.5X,维持“推荐”评级!
    风险提示:1、行业竞争加剧的风险:挂面行业产能过剩,产品偏同质化,存在竞争加剧的可能性;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料面粉成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

迈为股份:稳坐光伏丝网印刷设备龙头,有望分享HJT电池扩张红利

公司是国内光伏电池丝网印刷设备龙头。迈为股份成立于2010年,实控人为周剑(董事长)和王正根(总经理)。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备,作为该领域全球龙头,全球市场份额超过70%。近年来公司业绩快速增长,收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元,3年增加了6.6倍;归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元,3年增加了6.4倍。公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商,包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。
    PERC电池扩产尚未结束,HJT电池导入春风已起。从光伏电池行业来讲,2015年之前,铝背场电池是最主流的电池;2015-2019年,PERC电池快速崛起。2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW,预计2020年还将有40GW的扩张,扩张周期尚未结束,相关设备商继续受益。相较于PERC电池,HJT电池(异质结电池)转换效率更高、衰减性更低、工艺流程更短,但此前一直受限于设备成本过高。随着国产设备陆续成熟,设备降本迅速,2020年HJT电池有望加速进入导入期。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW,每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元,则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元,4年累计市场空间近800亿元。
    丝网印刷设备在手订单充足,HJT设备有望率先突破。公司凭借图像算法和软件控制等核心技术、产品的持续迭代能力,奠定了光伏丝网印刷设备龙头地位。目前公司在手订单充足,2019年三季度末存货达到20.19亿元,充足的在手订单能够确保明后年业绩的稳定增长。HJT电池分为四道工艺,制绒清洗、非晶硅镀膜、TCO镀膜和丝网印刷。公司率先突破:1)开拓适用于HJT电池的丝网印刷设备;2)研制HJT非晶硅镀膜的核心设备板式PECVD,并具备整线供应能力。目前公司自主研发的这两款设备正在通威股份产线上验证,预计2020年Q1出具结果,公司有望率先受益于HJT电池扩张周期。此外,公司积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和OLED激光切割设备,均有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议:1)公司丝网印刷设备在手订单充足,2020年PERC电池继续扩张,公司明后年业绩增长无忧。2)HJT电池导入春风已起,未来4年设备市场空间近800亿元,公司较早布局HJT电池核心设备,并具备整线设备供应能力,有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元,对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头,有望受益于HJT电池扩张周期,我们首次覆盖,予以“推荐”评级。
    风险提示:(1)行业政策风险。全球光伏行业一直由政策推动发展。在平价上网尚未完全到来之际,政策变化对行业影响较大。(2)行业需求下滑风险。光伏电池受宏观需求以及行业自身周期影响较大,如果宏观经济剧烈波动,下游需求显著下滑,设备企业订单将受到直接影响。(3)市场竞争加剧风险。光伏设备竞争企业较多,如果市场竞争加剧,将会带来盈利能力下滑风险。(4)新产品研发风险。光伏行业技术更迭迅速,每一轮技术变更,均有望带来新的设备需求,但如果公司未能跟紧技术变化,相关设备无法满足新型技术要求,公司业绩将受到影响。

东方电缆:业绩略超预期,海缆业务维持高景气

业绩超预期,四季度盈利水平进一步提升。公司公告,2019年实现归母净利润约4.55亿元,同比增长约165%;2019年主营业务收入同比增长约20%,海缆系统及海洋工程产业营业占比超过40%。整体看,公司收入规模符合预期,归母净利润超出市场预期。估计2019年四季度营收规模10-11亿元,单季归母净利润约1.53亿元,盈利水平较三季度进一步提升,主要由海缆及海洋工程业务收入占比提升所致。
    在手海缆订单饱满,2020年业绩增长有保障。2019年,公司新增海缆及敷设订单约23亿元,同比增长约17%,截至2019年底,估计公司在手的相关订单达26亿元及以上,2020年海缆业务规模有望进一步增长。考虑国内海上风电抢装因素,预计2020年将是海缆招标大年,海缆供需情况有望进一步趋紧;公司产能规模有望进一步扩充,未来两年海缆业务持续增长确定性较强。
    全球海上风电蓬勃发展,海缆业务中长期前景可期。近年,随着技术的快速进步,海上风电成本快速下降,英国海上风电第三轮CfD招标项目的中标电价已低至约0.36元/千瓦时,海上风电的高景气已经由欧洲和中国外溢至全球其他地区。国内方面,2019年通过竞价方式招标的海上风电项目超过4GW,为2021年抢装之后提供项目储备;日本、中国台湾、韩国、越南等周边国家和地区海上风电加速发展,为国内海缆企业提供增量市场机会,公司海缆业务有望获得较长的市场机遇期。
    投资建议。考虑公司2019年盈利水平略超预期,上调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润4.55、5.74亿元(原值4.32、5.39亿元),对应EPS0.70、0.88元,动态PE16.7、13.2倍。公司海缆业务竞争力突出,未来发展前景较好,维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1、海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,新增装机规模可能不及预期。2、海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。3、目前国内海缆竞争格局较好,未来不排除主要竞争对手大幅扩产或新进者涌入,导致竞争格局恶化。

长城汽车:控制库存备战2020、高端皮卡为国产正名

11月销量同比负增长源于保守库存策略,终端销量估计继续跑赢行业:公司11月销量同比-13.1%,表现预计差于行业,主要是由于公司控制库存,提前备战2020年淡季及为车型改款换代做准备,其中哈弗H2、哈弗H4等车型都实施了较为保守的库存策略,而哈弗H6销量环比基本持平,与过去几年哈弗H6年末大幅冲量表现大相径庭,有意控制终端高盈利车型库存余量。预计公司11月终端销量(不含出口)增速约为+10~20%,2018年同期加库存4.7万,估计2019年库存增加值大幅减少,目前库存水平低于行业,预计再经历12月旺季库存去化,公司的库销比有望继续降低,2020年轻装上阵。
    高盈利高端皮卡蝉联月销冠军,高盈利SUV销量稳健:11月皮卡销量同比大幅增加39.4%,其中高端皮卡炮销量突破6000台,蝉联高端皮卡销量冠军,其打开乘用车皮卡蓝海市场,拥有极高的盈利能力,公司皮卡2020年销量剑指20万台,炮将贡献绝大部分增量。高盈利车型F7月销量依然稳定在1.4万台以上,哈弗H6销量稳定在4万台以上,两款车型由于F+H系列渠道改革,形成1+1大于2的效果。
    短期看产品线继续梳理,长期看龙头潜力显著。针对目前市场担忧的2020上半年公司产品不足问题,我们认为无须悲观,短期公司产品线将会继续梳理,紧凑型产品线之下的2~5系列产品相比其竞品1万+的月销潜力巨大,伴随进一步渠道分裂式扩张和产品内饰更改,行业3-4线城市消费复苏,其2020年月销会进一步提高,不乏出现月销1万车型的可能。长期看高盈利车型皮卡炮新车上市打开皮卡份额提升之路,2020年全新平台使得SUV产品力再上台阶,WEY品牌价值凸显,规模效应增强后公司产品品类有望从SUV进一步扩张,乘用车自主龙头潜力显著。
    盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

日月股份:行业需求景气向上,扩产巩固竞争优势

优质铸件供应商,风电铸件需求向好。公司自成立以来始终专注于大型重工装备铸件的研发、生产及销售,主要产品为风电铸件和塑料机械铸件。
    在抢装背景下,国内风电行业景气度高企,估计2019年国内风电新增装机超过25GW,2020年新增装机超过30GW。2021年国内风电行业步入平价时代,北方平价大基地项目已经批量涌现,仅内蒙地区2019年就涌现出超过15GW的平价或准平价项目;受益于长叶片、高塔筒等方面的技术进步,中东南部地区平价项目亦具有较大潜力。
    风电铸件供给刚性,公司竞争优势明显。风电铸件属于重资产、劳动密集型产业,涉及环保因素,新产能建设周期长,产能扩张难度相对较大,短期的供需关系主要受需求影响。基于优秀的经营管理能力,公司在风电铸件产能规模、生产成本、费用管控等方面均具有明显的竞争优势,也具有更强的扩张能力,通过持续扩张公司的竞争优势有望进一步强化。
    量利齐升可期,步入成长快车道。铸件毛坯方面,公司新日星年产18万吨(一期10万吨)海上装备关键部件项目已经通过预验收,后续二期8万吨项目也有望启动建设,2020年毛坯产能有望超过38万吨;精加工方面,IPO募投10万吨产能项目逐步投产,可转债募投项目建设有望开启。
    当前风电行业抢装背景下,风电铸件可能出现供不应求,而当前风电铸件企业盈利状态处于历史较低水平,行业整体的盈利水平有望提升。公司未来有望通过产品结构优化、精加工产能扩大等方式提升盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2020年营业收入分别为34.01、44.84亿元,归母净利润4.94、8.02亿元,对应的EPS0.93、1.51元,动态PE19.7、12.1倍。风电铸件竞争格局相对较好,公司作为风电铸件龙头具有较大成长空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示。1、如果风电政策发生变化,可能导致国内新增装机规模不及预期。2、公司主要原材料为生铁和废钢,如果未来原材料价格大幅上涨,可能导致综合毛利率水平不及预期。3、新产能建设涉及环保等因素,可能存在建设进度不及预期的风险。

宏发股份:拟收购海拉汽车继电器业务,全球业务布局加速

汽车继电器实力增强,全球市占率有望快速提升:公司18年在继电器行业的全球市占率为14%,排名第一;其中在汽车继电器领域,公司的市占率为8%左右,低于松下的22%和TE的13%。海拉集团在汽车继电器领域具备多年研发和生产历史,18年海拉集团全球范围内所有继电器业务实现营收4300万欧元,对应在汽车继电器领域约为3%左右市占率。本次收购的资产中,海拉汽车电子100%股权交易对价为5515.1万元,其18年营收为2.38亿元,净利润679万元,净利润率为2.85%,本次交易估值PE约为8倍;海拉电气目标资产的交易对价为3725.3万元,其固定资产和合格存货账目净值分别为4400万元和2100万元,本次交易估值PB约为0.6倍。通过本次收购,公司在汽车继电器领域的市占率有望快速提升至11%以上,与TE之间的差距将进一步缩小。
    汽车继电器国际客户拓展顺利,加速全球市场布局:公司汽车继电器业务在国内是长城、吉利等车企的主要供应商;从08年开始,公司在北美市场实现突破,向克莱斯勒供货,此后陆续进入了通用、福特、马自达、日产、菲亚特等海外车企供应链,并且成为通用和菲亚特的全球供应商。此外,公司在近期已经获得奔驰全球供应商资格。海拉汽车继电器的主要客户包括大众、奥迪等德系车企,与公司现有的国际车企客户具有较强的互补性。本次对海拉汽车电子100%股权和海拉电气标的资产的收购,公司将继承海拉集团在全球范围内的所有继电器业务,获得的销售渠道和客户资源预计将加速宏发在欧洲汽车继电器市场的业务拓展。
    电力继电器保持高景气度,高压直流继电器快速增长:受益于国内智能电表换装潮的来临和海外需求的持续,公司电力继电器保持稳健增长,前三季度累计出货量同比增速在21%左右。19年国网智能电表两批招标量分别为3816/3564万只,累计同比增长39.8%,预计2020年随着符合IR46标准的新一代智能电表上市,公司的电力继电器业务增速有望稳中有升。公司高压直流继电器业务保持快速增长,前三季度累计出货量同比增速为39%,公司产品已经进入包括大众MEB平台、奔驰、特斯拉等国际一线车企供应链,并已实现小批量供货。预计随着合资车企新能源车型投放加速,高压直流继电器业务有望保持高速增长。
    投资建议:通过本次对海拉汽车继电器业务的收购,公司全球业务版图在加速拓展,预计在汽车继电器领域的市占率将快速提升。公司通用、汽车继电器业务预计将在20年开始复苏,电力继电器、高压直流继电器等业务保持快速增长。出于审慎原则,我们暂不考虑本次交易对公司盈利能力的影响,维持对公司19/20/21年EPS预测分别为1.05/1.23/1.51元,对应11月12日收盘价PE分别为25.4/21.7/17.6,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)如政策对地产行业的调控大幅超过预期,导致竣工面积增速放缓,将减少家电行业的需求,使得公司通用继电器业务受到不利影响。2)若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入,将加大继电器行业的竞争程度,影响公司产品的毛利率。3)若新能源汽车销量放缓,将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

汇川技术:收购贝思特剩余股权获批,电梯大配套实力进一步增强

收购贝思特落地,电梯大配套实力进一步增强:根据国家统计局的数据,今年上半年全国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增长18.10%,受益于地产施工节奏的加快,行业需求持续向好;从长远看,存量电梯维保、旧楼加装电梯改造和城市轨道交通带来的新增需求将推动电梯行业需求的持续扩大。本次发行股份购买资产获批,在交易完成后贝思特将成为公司的全资子公司,使得公司提供电梯大配套的能力进一步得到增强。通过提供具备较强竞争力的“电梯控制系统+人机界面交互系+电线电缆系统”电梯电气系统大配套方案,能够满足主流电梯企业需求,有助于公司扩大在跨国企业和海外客户的业务规模。上海贝思特2018年来自跨国企业与海外业务的销售收入为15.51亿元,占比64.56%,并且与通力、三菱、迅达等跨国电梯企业有深入的合作关系,成为汇川技术的全资子公司后,在产品和营销方面都将形成较好的协同效应。与海外电梯配套企业如威特集团和国内的宁波申菱相比,由于公司在用于电梯驱动和控制的一体化专机上的较强竞争力,与上述以门机系统为主,驱动部件采购自第三方的竞争对手相比,公司提供电气系统大配套的优势明显。
    工业自动化竞争力不断提升,静待行业复苏:公司在OEM市场通过提供行业专机和多产品解决方案,在纺织、包装等行业的竞争优势仍在不断扩大;在项目型市场,公司的MD810/880产品凭借与ABB同类产品相似的性能和一定的价格优势,具备了较强的竞争力,在冶金、港机等行业中逐步实现进口替代,并且通过项目经验的积累,在提升公司基于工艺的传动方案解决能力。除了扩大在行业专机上的优势之外,公司目前还在通过高性能小功率多传变频器、中压大功率水冷变频器等通用平台研发项目,提 升驱动产品的整体技术实力。目前外资竞争对手中西门子通过新一代驱动平台开发的SIMATICMicro-Drive已于7月份开始面向国内市场供货,预计公司将通过不断增强通用平台产品的性能和易用性有效应对外资的竞争。根据近期在行业内外资公司和系统集成商调研的情况来看,短期内工控市场需求仍旧较为疲软,但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强,整体需求有望在4季度出现复苏拐点,推动公司自动化业务将重回高增长轨道。
    投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,本次发行股份收购上海贝思特剩余49%股权获批进一步增强了公司提供电气系统大配套的能力,预计在跨国企业客户中的份额将不断提升;在轨交和新能源汽车领域,公司受益于轨交订单进入收入确认期和配套乘用车型放量。暂不考虑剩余49%股权的并表,我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.81/0.95/1.17元,对应9月10日收盘价PE分别为30.3/25.8/20.8。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

五粮液:天时人和,量价齐升

2Q19收入、净利增速略高于市场收入、利润分别约增25%、30%的预期。
    估计1H19报表确认五粮液酒销量同增约15-20%,均价涨中高个位数。上半年,公司酒类收入同增25.5%至254亿元,非酒类收入同增49.3%至17.3亿元。结合草根调研,假设系列酒维持18年增速,估算五粮液酒营收增25-30%。其中销量同增15-20%,这可能受益于三因素,一是茅台酒批价持续大涨,五粮液酒性价比优势更突出;二是酒厂销售体系改革快速推进,经销商数量得到扩充;三是产品组合发力,普五、1618、低度、金装、交杯等应均有增长。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒财务报表均价同比涨中高个位数,预计2H19均价涨幅会放大。2Q19预收款余额43.5亿元,同比、环比分别降0.6亿、5亿元,考虑公司6月份开始改为按月打款,预收款口径不太可比,金额并无异常。
    毛利率上升,费用率稳中略降。1H19毛利率同比上升0.97Pct,其中酒类毛利率同比上升1.63Pct,应是受益于均价上涨及增值税率下降。营业税金及附加比率、销售费用率、管理费用率分别降0.08、0.3、0.72Pct,应主要是受益于规模效应,基本正常。天时人和,量价齐升。茅台19年经销商数量减少了约25-30%,茅台酒出货维持在低水平,批价涨幅连超预期,为五粮液改革提供了绝佳外部环境。五粮液酒厂加速推进改革,一方面抓紧时机,大力吸引优质经销商资源,1H19合作运营商、专卖店、KA合计近2400家,已明显超过茅台酒经销商数量,同时酒厂借第8代五粮液上市的机会,强势推动渠道扁平化,市场监管历史最严,砍低价高仿产品、提开发产品价格也均是真刀真枪干,直接推动7、8月份普五批价持续快升,当前一瓶普五的毛利已可达约80-120元,经销商信心得到恢复。茅台实际上仍在控量挺价,外部天时仍好,五粮液酒厂内部产品组合、销售体系改革基本完成,渠道各环节利益也调整到位,可谓人和,五粮液酒2H19仍有望实现量价齐升。
    上调业绩预测,维持“推荐”评级。考虑量价齐升前景超预期,上调19、20年EPS约0.4%、13%至4.55、5.69元,同比增约31.9%、25.1%,动态PE约31.1、24.9倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

浪潮信息:营收平稳增长,智慧计算战略推动公司成长

公司上半年营收平稳增长:根据公司公告,公司2019年上半年实现营收215.41亿元,同比增长12.46%,增幅相比2018年上半年110.49%的营收增速有较明显的下降。我们判断,主要是受到行业增速下降的影响。根据Gartner数据,2019年一季度,全球X86服务器出货量同比下降7.7%,销售额同比增长5.6%,增速相比2018年四季度以及2018年一季度,均有明显放缓。我们预计,未来随着行业景气度回升,作为出货量、销售额均为全球前三、中国第一的行业龙头,公司营收增速未来将重回高增长。公司2019年上半年实现归母净利润2.73亿元,同比增长39.47%,归母净利润实现高速增长。
    公司毛利率和期间费用率同比均有所提升,经营性现金流情况改善明显:2019年上半年,公司毛利率为11.82%,相比2018年上半年11.56%的毛利率水平有小幅提升;公司期间费用率为9.84%,同比提高1.36个百分点,其中销售费用率和管理费用(包括研发费用)率分别提高0.79个百分点和1.14个百分点。报告期内,公司持续加大研发投入,研发投入为9.26亿元,同比增长32.66%,研发投入大幅增长。在经营性现金流方面,公司2019年上半年经营性现金流净额为-29.28亿元,相比2018年上半年的-70.24亿元,经营性现金流情况改善明显,主要是因为公司改善上下游账期,控制采购节奏,加强货款回收。
    智慧计算战略推动公司成长:2019年上半年,公司聚焦云服务器和人工智能服务器发展机遇,全面升级智慧计算战略,同时全方位布局边缘计算,把握行业未来增长点。在云服务器领域,公司已是全球最大的云服务器供应商。在人工智能服务器领域,公司同样走在了业界前列。根据IDC数据, 2017年、2018年,公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势稳居国内市场第一。在边缘计算服务器领域,公司2019年上半年发布了首款为5G应用场景设计的基于OTII标准的边缘计算服务器NE5260M5,积极把握边缘计算服务器带来的新机遇。在智慧计算战略的推动下,公司未来发展可期。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2019年半年报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.67元(原预测值为0.68元)、0.90元(原预测值为0.91元)、1.20元(原预测值为1.21元),对应2019年8月30日收盘价的PE分别约为37.9、28.2、21.2倍。公司是我国服务器行业龙头企业,2018年4月,公司提出到2022年实现服务器全球第一的目标,彰显公司未来发展雄心。公司全面升级智慧计算战略,在云服务器、AI服务器和边缘计算服务器领域积极布局,把握行业未来增长点。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:1)中美贸易战升级影响公司采购Intel CPU的风险:公司的x86服务器基本都是要采购美国Intel公司的CPU,如果中美贸易战持续升级,将有可能影响到公司对于Intel CPU的采购,从而影响公司服务器业务的发展;2)公司在国内CSP行业市占率下降的风险:当前,公司在国内CSP行业市占率高,有力拉动了公司营收的增长。但是,国内的大型互联网企业对服务器供应商产品和技术能力的要求很高,如果公司未来不能持续保持服务器产品和技术的先进性,或者不能持续保持跟互联网客户的紧密协同,公司在国内CPS行业市占率存在下降的风险;3)公司海外业务的发展不达预期:当前,公司已在美国建有研发中心以及一座年产能超过30万台服务器的本地工厂,未来将能够实现在美国的本地化营销、本地化运营和本地化交付。但是考虑到美国的经营环境和商业环境与国内不同,公司的海外业务存在发展不达预期的风险。

伊利股份:多因素致业绩承压,小挫折不改大趋势

受困需求增长乏力&行业竞争加剧,营收增长有所放缓:或受宏观经济不佳影响,1H19行业增速出现明显放缓,常温液态奶、低温液态奶增速均同比约下降6.pcts至3%、-1%。受需求增长放缓及竞争加剧影响,公司1H19营收同比+13.4%,增速有所放缓,液体乳、奶粉、冷饮三项业务收入分别同比+13.2%、+13.4%、+15.4%,增速较上年同期分别-7.3、-13.9、+0.6pcts,常温奶、低温奶、婴幼儿奶粉市占率分别+2.4、-1.1、+0.6至38.7%、15.9%、6.3%。分季度看,公司2Q19营收增速较1Q19有明显放缓,原因或在于主竞品同期进行大规模促销。
    多因素致毛利率承压,高基数下销售费用率回落:原奶价格上涨抵消结构升级影响,公司1H19实现毛利率38.6%,同比下降0.1pcts,液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别-0.1、-1.6、+1.2pcts。分季度看,2Q19毛利率为37.1%,同比下滑1.4pcts,主因或在于原奶当季涨幅更明显且价格战更为激烈。公司1H19销售费用率为24.6%,同比下降0.8pcts,主因在于广告营销费增长不明显,2Q19销售费用率为25.2%,同比下降2.9pcts,主因在于前期广告费用基数较高。公司1H19管理费用率(含研发费用)为4.7%,同比提升1.2pcts,主因在于职工薪酬、研发费用大幅增加,2Q19管理费用率(含研发费用)为4.9%,同比提升1.7pcts。
    坚持份额优先战略,常温奶格局持续演变:市场形势趋于严峻的背景下,公司仍坚持与竞争对手拉开差距的战略,1H19常温奶市占率已高达38.7%,与竞争对手的差距从上年同期8.1pcts扩大至10.3pcts,常温奶单寡头趋势愈发明显。我们认为随着常温奶格局逐步确定,竞争对手的资源或转移至低温奶及其他乳品业务上,从而推动常温奶竞争强度长期维持在较低水平,公司盈利能力长期向上趋势仍然确立。
    穿越风雨奋击蓝天,维持“强烈推荐”评级:虽短期竞争有所加剧,但未来2-3年原奶紧缺的趋势愈发明显,旺季产品不足或推动行业价格战力度逐渐缓和,业绩持续释放仍值得期待,且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。暂不考虑可能发生的股权激励费用摊销影响,我们基于短期竞争因素考虑,将公司19-21年EPS预测从1.28、1.58、1.90元下调至1.17、1.44、1.78元,对应PE分别为25.0X、20.2X、16.3X,维持“强烈推荐”评级!
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

智飞生物:业绩符合预期,HPV疫苗持续放量带动公司高增长

自产疫苗保持稳定,代理产品驱动增长:
    公司Q2单季度实现收入27.45亿元(+122.54%),实现归属净利润6.45亿元(+52.55%),继续保持高速增长。因公司产品结构变化较大,费用率同比变化情况参考价值不大,不再赘述。
    分产品看,公司自产二类苗上半年销售5.75亿元(+2.01%)。核心产品AC-Hib水针因再注册未获通过,生产和销售均受到限制,报告期内销售200多万支。因新增预充剂型毛利率稍低,报告期公司自产二类苗的整体毛利率为93.49%,比上年同期下降2.10PP。AC-Hib粉针尚需等待审批,预计2020年下半年上市。目前水针存货还有400万支左右,2020年中可能出现供应真空期。
    代理二类苗上半年销售44.23亿元(+200.98%),成为核心增长驱动力。其中4价和9价HPV疫苗共销售超400万支,因9价HPV疫苗代理毛利率较低,报告期内代理苗整体毛利率为33.98%(-11.26PP),不过考虑到9价苗的市场知晓率和接种意愿,其额外产生的边际费用并不多,能够贡献较多净利润。RV疫苗已完成主流地区的招标工作,受限于进口数量和批签发速度,上半年实现销售估计在100-150万支,且销售主要集中在Q2。
    考虑到两种HPV疫苗及RV疫苗供不应求的状态,我们认为后续批签发速度加快后代理疫苗仍有很大增长空间。
    销售覆盖区域广阔,未上市品种持续推进:
    公司持续强化营销与配送能力,相关人员进一步增加,目前销售网络已覆盖31个省、自治区和直辖市,触及30000多个基层卫生服务站。保障公司各类产品上市后的迅速放量。
    未上市的储备品种中,预防用微卡及配套EC检测试剂已双双完成现场核查与药审专家咨询会,进入专业审评阶段。后续还有肺炎结合苗等重量级品种在研,为公司后续的增长带来保障。
    维持“推荐”评级:公司作为国内民营疫苗龙头企业,拥有优质的产品管线和销售配送能力。公司多个重磅产品正处于销量爬坡期,业绩增长迅速,同时在研管线同样具有重量级产品保障后续增长动力。三联苗注册事项对短期业绩造成一定影响,但不改公司中长期发展逻辑。维持2019-2021年EPS为1.56、1.89、2.60元的预测,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)新产品上市审批时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后;2)如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务,可能影响业务增长;3)疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗的市场需求。

常熟银行:负债结构优化息差高企,异地业务营收贡献过半

营收和PPOP增速略放缓,利润增速保持稳健
    公司上半年利润增速20.2%,较Q1微降0.8个百分点,营收和PPOP增速分别较Q1降5.6pct、7.6pct至13.6%、11.6%,在手续费净收入降幅逐季收敛的情况下,主要是二季度利息净收入同比仅提升11.9%(+17.9%,2019Q1),以及其他非息收入负增影响。但受益于公司资产质量优异,二季度拨备计提同比仅增长3%(一季度同比增长23.5%)的情况下,贡献Q2归母净利润增速高出PPOP增速14.2个百分点至19.3%,基本持平一季度。
    存款发力叠加主动负债量价双降,上半年息差提升至高位
    上半年公司净息差3.03%,同比提升16BP,较18年全年提升3BP。息差走阔继续居行业首位,主要是一般存款改善带动负债结构优化,以及流动性宽裕下主动负债成本下行:1、常熟银行上半年一般存款表现优异,较年初扩增17.2%,负债端占比由年初的73.8%提升至83.2%,尽管成本率较18年略提升2BP,但核心负债巩固;2、主动负债量价双降,上半年相对高息的同业负债和应付债券日均规模分别同比收降15.1%和26%,同时受益于流动性宽松,19H1同业负债和应付债券平均成本率分别较上年同期大幅降低65BP、53BP,带动付息成本率同比降低9BP,是息差改善的重要贡献因素;3、资产端,贷款较年初稳步扩增11.6%(一季度增长2.8%),带动贷款净额在资产端的占比较年初提升2.8pct至56.5%。结构上,上半年公司适当增加了对公贷款和票据的投放,而新增零售贷款的85%仍投向个人经营贷,信用卡和消费贷规模环比收降,整体贷款收益率较18H1和18年全年分别收窄10BP和9BP至6.67%。
    我们测算Q2净息差环比Q1降低4BP,利率市场化推进下贷款定价承压是行业趋势,大行业务下沉对小微贷款投放造成一定压力,但常熟银行长期深耕小微三农领域,和大行差异化的客群定位赋予其较强的定价能力,预计未来息差仍具备相对优势。
    不良认定进一步趋严,关注、逾期指标双降,资产质量夯实
    公司中期末不良率环比持平一季度于0.96%,较上年末降低3BP,在已披露中报的上市银行中仅次于南京银行(0.89%)。关注类贷款余额和占比延续一季度的双降态势,占比较Q1下行0.23pct至1.72%。逾期贷款同样实现双降,规模较上年末缩减18.7%,在总贷款中占比较18年下行0.32pct至0.87%。先行指标向好的同时,公司不良认定进一步趋严,中期逾期90+/不良的比例较18年末再降8.3pct至58.5%,不良偏离度降至绝对低位。在资产质量整体向好的情况下,公司拨备覆盖率环比一季度略降5.5pct至453.53%但仍处于行业高位。
    异地业务营收贡献度过半,村镇银行拓展业务空间
    上半年常熟银行本地营收占比48.35%,江苏省内常熟以外地区、及江苏省外地区营收占比分别为39.57%、11.89%,异地营收占比首次过半。上半年非常熟地区贡献了新增贷款的62.1%和新增存款的66.8%。其中村镇银行在保持较快规模和营收增速的同时,网点不断下沉,全辖新增支行、分理处13家,开业总数达83家,新增兴福驿站3家,总数达79家,且整体不良率0.99%。公司旗下全国首家投资管理型村镇银行--兴福村镇银行已获准开业,未来集约化的管理有助于常熟银行进一步突破业务的地域限制,助力公司的差异化经营优势。
    投资建议:差异化经营奠定高息差优势,资产质量无虞
    上半年公司业绩保持稳健,高息差低不良特征显著。一方面受益于资负结构优化和市场流动性宽裕,息差稳中有升,另一方面存款表现亮眼、主动负债依存度降低,资产质量指标全线向好。公司转债已完成转股,资本约束进一步打开。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司19/20年净利润增速为17%/15.7%,目前股价对应19/20年PB为1.4/1.29,PE为12.42/10.74,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示
    1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
    2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
    3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

顺络电子:多领域横向布局,“基站+移动端”受益5G红利

研发、汇兑影响短期利润,产品线横向扩充:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营收12.17亿元(7.77% YoY),归属上市公司股东净利润1.95亿元(-13.80% YoY)。扣非后归母净利润1.82亿元,比上年同期下降4.95%。上半年公司整体销售毛利率和净利率分别为35.26%和16.30%,毛利率同比提升0.56pct,净利率同比下降4.01pct,净利率下滑主要是公司研发投入和汇兑损失增加,公司上半年业绩略低于预期,主要是2019年上半年消费电子终端需求疲软,导致整个元器件市场用量下滑。费用端:2019年上半年公司管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为12.06%和0.33%,与去年同期相比分别提升1.71pct和0.49pct。产品端:公司整体经营稳健,从电感产品稳步扩充到电子变压器,微波器件和陶瓷片等产品。展望下半年,一方面公司将受益于电子元器件国产化进程,持续提升在国内重要客户中份额;另一方面公司射频电感也将受益于5G手机射频前端的创新升级。
    电感业务稳步增长,非电感业务快速发展:公司电感类产品客户开拓进展顺利,新增国际大客户订单,产品系列扩展及新客户份额有进一步提升空间。未来随着5G商用及IOT普及,射频前端集成度的提高也将带来电感价值量的上升,公司在01005尺寸高Q特性射频电感量产并出货,未来有望享受行业爆发红利。另外,公司2018年就完成了用于5G通讯设备的介质滤波器、耦合器、LTCC滤波器等产品的原型样品研发,部分产品获得了关键性大客户的认证编码。目前公司为5G基站专项开发的微波器件已陆续得到国际大厂承认并将逐步实现销售,下半年将继续加大5G市场新产品的开发及市场推广。
    横向拓展进展顺利,汽车电子放量在即:横向布局上,公司在通讯、汽车电子、物联网及模块等均取得持续性重大进展,进一步拓宽了公司产品的应用广度及深度。汽车电子方面,电子变压器是公司汽车电子的拳头产品,目前公司电子变压器产品已取得博世、法雷奥等国际厂商的认证,产品主要用于倒车雷达系统中。随着汽车电子化向中低端发展以及未来自动驾驶的应用,毫米波雷达需求将迎来爆发性增长。据Plunked Research预测,2020年全球毫米波雷达市场需求将达7200万颗,公司在汽车电子领域凭借领先的技术、优秀的产品及高质稳定的客户,业绩释放在即。
    投资策略:考虑到2019年消费电子终端相对疲软会影响公司业绩,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年净利分别为5.61/6.89/8.29亿元(原值为6.10/7.47/8.97亿元),对应的PE为33/27/22倍。公司立足电感,不断拓宽产品种类以拓展产品应用的广度和深度,电子变压器等汽车电子业绩逐步释放,因此维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)下游应用不及预期风险:下游应用中,手机产业为公司产品核心应用领域。手机产业从功能机向智能机的发展中经历了多年的高速增长,随着产业进入成熟期和近几年市场增速放缓,行业竞争加剧,如果手机销量增速显著低于市场预期则给公司业绩带来影响;2)公司新产品开拓低于预期:公司开拓的新产品,可能涉及新兴应用领域,如果公司在新兴应用市场初期不能有效推广产品,达到预期的收益,将会影响公司未来的发展;3)成本增加的风险:随着供给侧改革或者环保限产的进行,上游原材料价格上涨会提升行业公司的材料成本,同时,国内不断上涨的人力成本也会影响上市公司的盈利能力。

中国中车:业绩稳健增长,下半年动车组招标有望超预期

铁路装备稳健增长,城轨业务快速发展。2019年上半年公司铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务分别实现收入538.82亿元(+20.25%)、178.20亿元(+37.67%)、208.85亿元(-0.54%)、35.60亿元(-52.79%),毛利率分别为23.86%、16.75%、24.07%、20.61%、同比提高-1.48、-1.32、-1.27、6.63个百分点。受益于2018年底动车组的大规模招标,铁路装备业务稳健增长;国内城轨建设热情延续,公司城轨业务快速发展;新产业基本稳定;现代服务业下滑主要由公司主动削减盈利水平不高的贸易业务所致。2019年上半年公司综合毛利率22.47%,与去年同期基本持平。
    上半年铁总招标放缓,下半年有望超预期。2019年上半年,铁总仅招标了92组时速160公里动力集中动车组,未招标时速250公里和时速350公里的动车组。招标节奏的放缓与铁总改革、机构调整等多重因素有关。
    2019年初铁总计划的全年铁路投资不低于8000亿元,铁路装备投资不低于1000亿元的目标没有发生变化,预计4季度铁总将开启新一轮招标,有望超出市场预期,大大提振高铁产业链景气度。
    投资建议:考虑到公司现代服务业务下滑显著,我们下调盈利预测,预计2019-2021年公司将实现归母净利润129亿元、154亿元、179亿元(前值为136亿元、162亿元、180亿元),对应的市盈率为16倍、14倍、12倍。公司动车组业务稳定,城轨业务快速增长,机车和货车业务逐步放量,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期。铁路投资主要由政策驱动,如果铁路固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期。动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响公司业绩。3)原材料价格上涨风险。铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本提升,将影响公司毛利率水平。4)中美贸易战升级风险。如果中美贸易战持续升级,将对高端装备出口产生不利影响,影响公司出口业务。

华东医药:2019H1业绩基本符合预期,在研品种有序推进

2019H1整体符合预期,Q2单季度业绩增速下滑:2019H1公司收入182.49亿元(+19.08%),归母净利润15.96亿元(+23.42%),基本符合市场预期。其中2019Q2单季度收入85.44亿元(+14.10%),归母净利润6.89亿元(+8.68%),Q2业绩增速较Q1下降明显,主要是由于研发费用大幅增长所致,2019Q2公司研发费用投入3.11亿元(+81.77%)。2019H1公司毛利率33.35%(+2.95 pp),主要是工业占比提升所致,工业、商业毛利率分别为86.03%、8.08%。费用率为22.56%(+3.40%),主要是因为销售费用和研发费用增长较快。
    工业维持靓丽表现,商业增速回升,医美贡献新增长点:2019H1制造业收入56.96亿元(+28.85%),其中核心工业子公司中美华东收入57.02亿元(+29.29%),净利润13.13亿元(+24.07%)。预计核心品种百令胶囊增速约15%,阿卡波糖35%,免疫抑制剂产品线整体增速30%,其他二线品种保持快速放量趋势。2019H1公司商业部分收入122.87亿元(+12.69%),已摆脱两票制影响,增速较去年提升明显。医美业务收入2.65亿元,成为公司新增长点,其中全资子公司sinclair收入增长40%以上,重点产品国内注册工作陆续开展。
    公司在研品种丰富,有望多点开花:2019H1公司研发投入4.69亿元(+77.49%),预计全年支出超过10亿元,增长超过40%。创新药方面,迈华替尼正在开展一线II期临床试验,预计年底前有初步试验结果,争取以II期临床结果直接申报;DPP-4抑制剂HD118已完成I期临床,初步显示桥接成功;GPL-1创新药TTP273计划下半年开展I期临床桥接试验。生物类似药方面,利拉鲁肽全国多中心III期临床正在入组,地特胰岛素目前在开展I期临床。重点仿制药品种方面,奥美拉唑碳酸氢钠、西格列汀二甲双胍已完成发补,阿那曲唑、卡泊芬净即将接受现场检查,这4个品种均有望2019-2020上半年获批。
    盈利预测与投资评级:因公司股本变动,2019-2021年EPS预测相应变更为1.61元、1.97元和2.43(原预测为1.93元、2.37元和2.92元),当前股价对应2019年PE为20倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大。同时考虑到带量采购未来可能纳入公司品种,相关品种存在销售不及预期可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。3)外延并购风险:公司现在积极进行国际化布局,如收购英国医美标的Sinclair,未来整合有一定的不确定性。

桃李面包:经营趋势向好,持续改善可期

扩张步伐稳健,营收增长加速:公司1H19营收同比+18.1%,新增零售终端约1万家,期末终端数同比约+15%。分品类看,面包及糕点营收同比+18.1%,醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长,粽子营收同比+7.9%。分区域看,华南继续总体仍呈高增长态势,东北、华北、华东增速环比略有放缓,西南、西北增速环比有所改善。分季度看,经历2个季度持续放缓后,公司2Q19营收增长有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。
    毛利率稳中略升,费用增长趋于平缓:公司1H19毛利率为39.6%,同比提升0.32pcts,或因受益于增值税下降红利&新厂开工率提升。分区域看,东北、华东毛利率基本稳定,分别同比-0.7、-0.4pcts,华南、西南、华北、西北有所提升,分别同比+3.3、+2.1、+1.4、+1.0pcts。分季度看,公司2Q19毛利率为39.9%,同比提升0.2pcts。公司1H19销售费用率为22.1%,同比提升1.0pcts,主因在于配送费用及门店费用增长。分季度看,公司2Q19销售费用率为21.4%,同比提升0.8pcts,但提升幅度较过往季度已有明显缩窄,或说明新市场规模效应正逐渐显现。往未来看,随着单店收入提升,单店配送费用有望逐步被摊薄,公司整体费用增长压力或减轻。
    成熟市场盈利能力平稳,成长市场多呈改善趋势:根据公司披露的子公司的净利润数据估算,东北市场净利率略有下降,但整体仍稳定,华北、西南、西北市场净利率均有改善,华南市场亏损比例同比缩窄,华东市场盈利能力有所下降。总体看,公司各区域经营大体较为平稳,除华东仍在经历调整阵痛,其他成长市场盈利能力均有所改善。
    呈边际改善趋势,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩边际改善可长期持续。我们维持19-21年EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为41.1、32.3、26.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

当升科技:业绩持续向好,新产能落地在即

量增利稳,产品高端化持续推进:报告期内,公司实现营收13.4亿元,同比降低17.8%,实现净利润1.5亿元,同比增长33.9%,扣非后净利润1.3亿元,同比增长19.0%,毛利率18.2%,与18年基本持平。分业务看,公司锂电正极材料及其他材料业务实现营收12.8亿元,毛利率16.83%,同比提升4.61个百分点,智能装备实现营收0.6亿元,毛利率46.87%,同比下降5.35个百分点。分季度看,Q1/Q2分别实现营收6.5/6.9亿元,同比下降2.55%/28.47%,上半年公司正极材料出货量仍保持较快增长,营收下滑主要系钴价大幅下跌所致。公司Q2毛利率环比Q1提升近2.5个百分点至19.41%,我们判断与公司高镍产品占比提升有关。报告期内,公司多款高镍动力产品进入国内外动力汽车供应链,其中应用于大型软包、方形电池的第二代长寿命团聚型NCM811实现量产供货,该产品采取新的包覆工艺,在进一步提升产品克容量的同时,大幅提升了循环寿命和热稳定性;另一款单晶型NCM811产品通过了多家高端动力电池客户的测试评价,并向国际和国内客户实现了吨级供货。
    率先开拓日本动力电池客户,海外销售占比近四成:报告期内,公司新开发的一款兼具能量与功率特性的动力型NCM523率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料;公司动力型NCM产品已在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。在国内市场,公司进一步加强与比亚迪、上海卡耐、蜂巢能源等国内动力大客户的战略合作,在比亚迪、长城汽车等国内自主品牌电动汽车上实现稳定供货。上半年,公司对海外电池客户的外销占比近40%,客户覆盖LG、SK、三星、SONY等一线日韩电池企业,应用领域涵盖动力、储能、小型市场,其中储能市场全球需求的快速增长,带动公司该项产品销量同比增长近50%。海外动力/储能客户的不断开拓,使得公司可以更好应对国内动力市场的阶段性波动,随着6月份过渡期的结束,7月国内电动车销量环比下滑近50%至8万台水平,我们判断三季度月度产销将维持在10万辆以下水平,9月份随着新品车型的推出增多,产销放量可期。
    海门三期投产在即,常州一期蓄势接力:一段时期内,产能瓶颈是公司面临的主要制约,这与目前国内动力锂电产业链整体过剩而高端产能稀缺的现状相一致。为进一步扩大公司在全球锂电正极材料市场份额,满足国内外大客户的需求,公司加快推进江苏当升三期工程和常州当升基地新产能建设。截至目前,江苏当升三期工程已全部完成土建和设备安装,正在进行带料调试,并同步推进客户认证工作;常州锂电新材料产业基地已完成主体设备采购工作,及土建主体工程地面以下施工,地面以上部分正在加速建设中。江苏当升三期1万吨+常州当升一期2万吨新产能建成投产后,公司锂电正极材料总产能将在原有的1.6万吨基础上实现翻倍以上增长。展望2020年,国内电动汽车市场将更加竞彩纷呈,200万辆的量级对车企而言,意味着不进则退;随着政策退坡效应的减弱,特斯拉国产化的推进,以及海外动力电池企业的入围,全球化的电动浪潮有望就此开启,而公司全新高标准打造的万吨级产能正与此相称。
    盈利预测与投资建议:考虑到公司高端产品客户的持续突破,以及新增产能的投产加快,我们上调公司19/20/21年归母净利润至4.0/5.1/6.2亿元(前值为3.8/4.7/5.2亿元),对应8月26日收盘价PE分别为24.5/19.4/16.0倍;看好公司在正极材料领域的引领和进阶,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐“评级。
    风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴价格持续快速下行,影响公司产品定价和收入增速;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能,影响公司客户开拓及市场份额;3)技术路线及安全风险,若整车安全事故频发导致产业变更技术路线,或固态电池等技术应用超过预期,将影响公司技术路线及前期投资回收。

信维通信:股权激励提升管理积极性,泛射频布局红利渐显

费用端短期提升,股权激励提升管理积极性:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营收19.54亿元(7.05% YoY),归属上市公司股东净利润3.69亿元(-15.67% YoY)。上半年公司整体销售毛利率和净利率分别为34.62%和19.13%,同比下降3.15pct和4.73pct,毛利率下降主要受到电子产品需求放缓,价格竞争的影响,另外,公司生产基地建设投入期,公司完成深圳新的工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁,部分产品产能利用率受限,叠加折旧摊销增加导致毛利率下降。公司上半年业绩符合调整后预期。费用端:2019年上半年公司销售费用率和管理费用率(含研发费用)分别为2.95%和12.30%,与去年同期相比分别提升1.65pct和3.36pct,公司人员扩充为产品综合布局做准备。从产品结构上,公司近几年完成了从天线到射频连接器、滤波器的泛射频业务布局,产品线的扩充为长期业绩奠定基础。展望2019年全年,随着下半年手机旺季来临、无线充电业务放量,公司归母净利依然有望正增长。同时,公司推出激励计划,拟向激励对象授予3000万份股票期权,约占公司总股本的3.1%。三个行权期行权条件为:2019年营收不低于50亿元;2020年营收不低于65亿元;2021年营收不低于85亿元,激励计划的推出有利于提升管理层的积极性,保持管理层的稳定。
    手机天线技术更迭,无线充电进入红利期:由于射频天线产品的制定化性,优质和较大规模的客户群体直接关系公司的盈利能力、市场竞争力及未来发展空间。目前,信维客户囊括了全球TOP5的移动终端厂商,目前4G手机LDS工艺的天线数量在4-6根(含WiFi和蓝牙等),sub 6GHZ下5G手机天线数量在6-10根,同时天线设计难度上升,公司将受益于天线
    的升级换代。无线充电方面,除了苹果和三星手机外,国内华为等旗舰机型逐步配置无线充电功能。据统计,2019年无线充电接收端(包含手机和可穿戴设备)市场规模将达到26.91亿美元,未来三年无线充电接收端市场规模复合增长率达到30%以上。公司作为国内能够提供解决方案到磁性材料及线圈的龙头企业,在主要品牌中均占据一定份额,未来将充分受益于无线充电在消费性电子中的应用。
    布局5G产业,积极卡位射频前端:滤波器方面,从2G到5G的应用意味着频段的增加,单个终端的滤波器需求也将从几个增加到上百个,滤波器这个细分行业将从中受益。公司投资入股中电科技德清华莹,进一步完善了在滤波器等射频前端业务的布局,公司与德清华莹在SAW滤波器上积极扩充产能对未来业绩增长带来积极影响。同时,55所除滤波器外,在5G通信高频器件、GaN 6寸线、SiC电力电子以及射频MEMS器件领域均有较强的技术积淀。我们认为公司与55所的合作有利于双方优势互补,在更多射频器件领域实现国产化,有望受益5G产业爆发。
    投资策略:公司作为全球射频天线的领先企业,技术实力雄厚,客户优势明显,入股德清华莹及与55所战略合作有利于双方优势互补,在SAW滤波器领域实现国产突破;同时,作为国内无线充电领导企业,也将受益于国内无线充电在消费电子领域渗透率的提升。我们维持此前的盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利为10.87/14.48/19.15亿元,对应PE为28/21/16倍。维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)产品技术更新风险:公司属于移动通信行业,产品技术升级快、新技术与新工艺层出不穷。如果公司不能不能持续更新具有市场竞争力的产品,将会削弱公司的竞争优势;2)汇率波动的风险:公司的主营业务中有部分对境外销售并采用外币计算,汇率波动会对其财务费用产生一定的影响;3)大客户订单不及预期的风险:公司销售规模的扩大得益于国际市场的开拓及大客户的订单,但如果公司在产品质量控制、认证、交期等方面无法及时满足客户要求,将会使客户订单发生一定波动。

恒润股份:盈利逐季改善,期待下半年产能进一步释放

盈利逐季改善,下半年产能或进一步释放:公司在2019年上半年的盈利在逐步改善,第一、第二季度公司的收入分别同比增长21.43%、39.92%,归母净利润分别同比-14.82%、32.28%,整体的销售毛利率分别达到22.75%、25.20%;目前行业需求旺盛,核心零部件供应紧俏,我们预计公司盈利能力的恢复在下半年仍将继续。公司一季度业绩表现不及预期,一定程度上是受到新产能调试进度的影响,目前公司已基本完成内部技术改造和110KV变电站建设,下半年产能或进一步释放。
    进一步打开国内市场:风电--尤其是海上风电是公司产品的重要下游,公司经过10年的发展,在欧盟、日本等国家积累了一些优质的客户资源,公司是通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、维斯塔斯等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商,在海上风电领域获得了广泛认可。随着近几年国内风电的大规模建设,公司先后与泰胜风能、天顺风能等国内知名上市公司建立了良好的合作关系,客户结构越来越丰富化。
    投资建议:行业层面,我们认为2019年-2020年国内风电行业将存在抢装行情,预计将有力带动设备端需求;全球海上风电装机活跃,核心部件供不应求的行情将继续。公司层面,恒润的客户结构将越来越丰富化,有望带来可观的订单增量。看好下游旺盛的需求和公司产品优秀的竞争力,维持对公司的业绩预测,预计公司2019年-2021年的EPS(当前股本摊薄)分别为1.25元、1.70元、2.12元,对应当前股价的市盈率分别为12.2倍、9.0倍、7.2倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:(1)重要客户订单量骤减的风险,公司客户结构优良,头部客户订单量可观,但如果大客户受自身因素影响而业务量减少,将使公司的订单量受到一定影响。(2)钢材价格大幅上行的风险:若国内环保政策和供给侧改革政策继续收紧,仍有可能对钢材价格形成较强支撑,若钢材价格大幅上涨,将使公司产品毛利率降低。(3)收购标的无法完成业绩承诺的风险:若光科光电无法完成业绩承诺,则会影响公司的整体业绩,且将承受商誉受损的风险。(4)大股东减持的风险:若出现上市之前股东的大规模减持,可能会在短期内为公司股价带来压力。

国投电力:两翼齐飞,表现亮眼

大朝山弥补雅砻江缺口:上半年公司水电板块实现营收82.74亿元,同比增长2.6%;净利润30.65亿元,同比增长3.3%。三座水电站中,雅砻江因电价下降导致营收、净利润同比分别下降2.2%、8.8%;但大朝山的发电量和上网电价均大幅增长,净利润增加了3.00亿元,完全弥补了雅砻江2.23亿元的净利润降幅。小三峡在来水增长的帮助下,贡献了0.51亿元的净利润增量。三座电站联合贡献了1.28亿元的净利润增量。
    火电盈利增长一倍有余:上半年广西、安徽等地区用电需求旺盛,推升当地火电机组的出力提升;叠加北疆二期上年6月投产带来的装机增量效应,公司1H19火电板块发电量同比增长14.3%,实现营收105.05亿元,同比增长15.1%;同时受益于电煤价格下行对成本端压力的缓解,1H19实现净利润7.33亿元,同比增长138.3%,贡献了4.25亿元的净利润增量。上年同期亏损的3个电厂中,安徽宣城电厂成功扭亏为盈。
    电价政策落地,营收暂不受影响:5月15日,国家发改委发布《关于降低一般工商业电价的通知》。水电标杆上网电价仅下调增值税差额部分,税后价未调整,不影响营业收入。
    投资建议:1H19全国来水向好,水电大年确定性高。公司受益于偏丰的水量,发电量稳中有增。公司部分火电机组所在地区用电需求旺盛,推动营收增长;煤价下行减轻成本压力,带来了利润的显著提升。我们根据机组运行情况调整对公司的盈利预测,预计19/20/21年EPS为0.72/0.72/0.75元(前值0.66/0.72/0.78),对应8月23日收盘价PE分别为12.9/12.9/12.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。

招商蛇口:销售延续高增,融资优势显著

多因素致净利下滑,全年增长无虞:公司上半年实现营收166.9亿元,同比下降20.5%,归母净利润49亿元,同比下降31.2%。业绩下滑主要因:1)受公司工程节点铺排影响,竣工及结转面积年度内分布不均衡,期内结转面积较少;2)2018H1结算高毛利率的深圳双玺花园,结算项目结构变化致期内毛利率同比降4.9个百分点至37.9%;3)投资收益同比下降11.4%至44亿元。分业务来看,期内社区、园区及邮轮业务营收同比分别下降29.8%和增长31.3%、2.6%,分别占总营收的74.4%、24%和1.6%。由于销售金额高于营收,期末预收款较年初增长26.6%至1111亿元,为近一年营收的1.3倍,叠加2019年100.5%的竣工高增长计划,全年业绩仍有望实现增长。
    销售延续高增长,新业态布局积极:2019年上半年公司实现销售额1011.9亿元,同比增长34.8%,市占率较2018年末提升0.3个百分点至1.4%,已完成全年2000亿销售目标的50.6%;销售面积515.2万平,同比增长43.8%。销售均价19640元/平米,较2018年全年下降4.7%。公司下半年预计新推货值1200亿,上半年滚存1200亿,合计可售超2400亿,全年超额完成目标为大概率事件。期内公司公告筹划受让中航善达22.35%股份,并以招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份,整合完成后将有助于招商物业打造成央企物管旗舰平台。长租公寓方面,公司通过轻资产改造、存量商办改造等手段,在北京、上海等15个城市布局2.5万间,管理规模总计100万平。
    拿地审慎,深度布局大湾区:期内新增项目29个,新增建面383.3万平、总地价358亿元,同比分别下降49%、40.7%,为同期销售面积(金额)的74.4%和35.4%,较2018年分别下降89.6个和18.8个百分点。平均楼面地价9340元/平,同比上升16.3%,为同期销售均价的47.6%,较2018年上升14.5个百分点。期内仍聚焦核心城市,一二线投资额占比近9成。公司同时积极拓宽资源获取渠道,加大项目合作力度,上半年完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目收购。期内新布局香港、肇庆市场,已完成大湾区9市覆盖。
    融资优势显著,负债率小幅上升:资金趋紧环境下,公司成功发行35亿公司债券,50亿超短融,票面利率仅2.8%~4.21%;期内综合融资成本4.91%,处行业较低水平。期末在手现金764.1亿元,为短期负债(短借+一年内到期长债)的171.3%,短期偿债压力较小;净负债率为53%,较期初上升8个百分点。
    投资建议:维持此前预测,期内公司存在股权激励行权,按最新股本计算,预计2019-2021年EPS分别为2.41元、2.93元、3.53元,当前股价对应PE分别为8.5倍、7.0倍和5.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)当前楼市整体有所降温,而三四线受制于供应充足、需求萎缩,加上此前未有明显调整,预计后续量价均将面临较大压力,未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售承压,带来公司部分三四线项目减值风险;2)受楼市火爆影响2016年起地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;3)近期行业资金面持续收紧,而多地亦相继政策微调以降低市场热度,后续楼市回归平稳过程中若超预期降温,公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

四维图新:营收平稳增长,自动驾驶领域布局持续深化

营收平稳增长,投资收益拖累业绩表现:根据公司公告,公司2019年上半年实现营收10.84亿元,同比增长9.43%,营收平稳增长。其中导航业务、高级辅助驾驶及自动驾驶业务、位置大数据服务业务、车联网业务收入均实现同比增长,增速分别为7.36%、140.83%、80.34%、38.16%。芯片业务收入同比下降34.44%,主要是因为全资子公司杰发科技的车载信息娱乐系统芯片销量下降。公司2019年上半年实现归母净利润8560.03万元,同比下降47.56%,主要是因为从事乘用车车联网业务的参股子公司亏损增大,导致公司2019年上半年的投资收益为-8622.16万元,拖累了公司的业绩表现。
    公司毛利率和期间费用率同比均有所下降,研发投入营收占比持续处于高位:2019年上半年,公司毛利率为74.03%,同比下降1.79个百分点,主要是因为营收占比较高的导航业务、车联网业务和芯片业务的毛利率同比均有所下降;公司期间费用率为63.32%,同比下降1.95个百分点,其中销售费用率同比下降1.24个百分点,管理费用(包括研发费用)率同比下降2.04个百分点。在研发投入方面,公司持续加大研发投入。公司2019年上半年研发投入为5.44亿元,同比增长18.59%,研发投入的营收占比为50.17%,研发投入的营收占比持续保持在高位,彰显公司对于研发的高度重视。
    公司自动驾驶领域布局持续深化:在高精度地图方面,公司现已具备支持L3及以上高速道路自动驾驶高精度地图的量产能力,以及多级别的高精度地图更新体系以保证高级自动驾驶对地图的实时质量要求,并成为国内第一家获得L3及以上乘用车自动驾驶应用的自动驾驶地图数据服务订单的供应商。在面向城市普通路场景L4级别的自动驾驶地图方面,公司与合作伙伴联合进行实车测试验证,进入准量产阶段。在高精度定位方面,公司亚米级高精度定位组合导航硬件完成产品定型,高精度定位芯片的研发工作正在积极推进中。公司高精融合定位方案2019年上半年已经完成POC验证和工具链开发,具备了在高速公路上的稳定定位能力。在自动驾驶完整解决方案领域,公司的自动驾驶解决方案2019年上半年通过北京市自动驾驶路测T3级牌照考试,L4级别全自动驾驶相关技术解决方案正在搭建之中。随着“智能汽车大脑”战略的推进,公司在自动驾驶领域的竞争力进一步增强。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2019年半年报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,归母净利润分别调整为3.77亿元(原预测值为3.97亿元)、4.68亿元(原预测值为4.88亿元)、5.93亿元(原预测值为6.14亿元)、EPS分别为0.19元、0.24元、0.30元,对应2019年8月26日收盘价的PE分别约为77.5、62.4、49.2倍。公司是我国导航电子地图行业龙头企业,以高精度地图为切入点,并购杰发科技,布局汽车电子芯片,向可应用于ADAS和自动驾驶的车规级芯片领域拓展。目前,公司已成为国内首家面向自动驾驶在高精度地图、高精度定位、算法、芯片、大数据等关键节点布局的企业,卡位优势明显,未来发展前景广阔。我们看好公司在自动驾驶领域的布局及未来发展,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:(1)导航电子地图业务盈利能力下降的风险:当前,免费的手机导航明显冲击国内导航电子地图市场,国内导航电子地图产品价格下行的压力增大,再叠加导航电子地图市场本身的竞争,公司的导航电子地图业务存在盈利能力下降的风险;(2)车联网业务发展不达预期:公司的车联网业务沉淀了海量的动态交通大数据,但如果未来不能找到交通大数据的变现模式,公司的车联网业务存在发展不达预期的风险;(3)芯片业务发展不达预期:公司主要的已开发的及正在开发的芯片产品包括IVI车载信息娱乐系统芯片、AMP车载功率电子芯片、MCU车身控制芯片和TPMS胎压监测芯片等,如果新的芯片产品不能及时推出,或已开发的芯片产品不能及时迭代,公司的芯片业务存在发展不达预期的风险。

联美控股:双主业强劲增长,长期看好公司发展

供热主业持续增长,子公司经营持续向好。上半年,公司主要供热子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源分别实现净利润2.35、2.83、1.80亿元,同比分别增长2.78%、117.78%、13.56%,经营持续向好。沈阳新北净利润大幅增长主要是皇姑项目新增约1.5亿元的拆联补贴所致。2018年末公司联网面积8100万平方米,同比增长10.05%,供暖面积6200万平方米,同比增长10.71%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长,进而驱动业绩稳健增长。
    高铁传媒业务表现亮眼,带来新的增长点。公司子公司兆讯传媒上半年实现营收1.86亿元,同比增长19.69%,实现净利润0.67亿元,同比增长32.73%。目前,兆讯传媒已覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖范围最广的媒体服务商之一。目前,我国高铁正从“四纵四横”向“八纵八横”展开,高铁客运量将持续增长,高铁广告投放价值凸显,兆讯传媒作为高铁传媒领先企业将持续受益。
    落地山东工业蒸汽项目,紧跟国家环保战略。上半年,公司出资10296万元购买山东菏泽福林热力科技有限公司66%的股权。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元,同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为17.4、14.8、12.7。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

浙能电力:内外承压,表现平稳

省内用电需求不振、核电出力提升、外来电大幅增长,三因素作用导致营收下滑:1H19浙江省用电量2156亿千瓦时,同比增长3.3%,比上年同期减少7.5个百分点,且低于全国用电量增速1.7个百分点。在煤炭“双控”的压力下,浙江省对于清洁能源的需求逆势上扬。上半年省内核电发电量304亿千瓦时,同比增长23.7%;省外输入电量563亿千瓦时,同比增长19.0%。三个因素叠加作用,导致浙江省内火电发电量同比下降9.9%。受此影响,1H19公司发电量同比下降9.7%,营收下降6.8%;其中,Q2发电量、营收分别下降了14.3%、14.5%。
    1H19净利润略有增长,Q2再次下滑:上半年浙江省电煤价格指数同比下降5.2%,公司煤机出力下滑也减少了耗煤量,因此营业成本同比下降了9.1%,大于营收的降幅。得益于此,公司归母净利润实现了增长,但Q2净利润同比下降18.9%,再次出现下滑。
    中核股权转为权益法核算,平滑利润波动:6月公司向中国核电派驻董事,成功将对中核的股权投资由以公允价值计量改为以权益法核算,消除了中核股价波动对于公司利润的影响。
    投资建议:省内用电需求不振、核电出力提升、外来电增长三因素叠加,1H19公司营收出现下滑;电煤价格下行减缓了营业成本的压力,利润仍保持增长。根据机组运行情况,调整对公司的盈利预测,预计19/20/21年EPS分别为0.38/0.50/0.55元(前值0.45/0.54/0.59元),对应8月26日收盘价PE分别为10.4/8.1/7.4倍,低于行业可比公司平均估值水平,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2)上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3)煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。

恒立液压:业绩稳步增长,现金流状况大幅改善

收入稳步增长,盈利能力持续改善。2019年上半年公司销售挖机油缸25.56万台,同比增长13%,实现收入12.33亿元,同比增长25%,销量增长与2019年上半年挖机的销量增速基本匹配(14%)。由于挖机油缸占用了非标油缸部分产能,上半年公司非标油缸实现收入6.33亿元,同比增长8%。液压泵阀方面,公司小挖泵阀继续维持高份额,中大挖泵阀市场份额也在逐月提升。2019年上半年公司铸件收入2.29亿元,同比增长21%。2019年6月公司铸件二期的第一条线已经投入生产,第二条线预计10月开始生产。受益于规模效应和泵阀业务毛利率的提升,2019年上半年公司综合毛利率37.03%,同比提高2.43个百分点。
    Q2增速有所放缓,下半年非标油缸等业务有望提速。2019年Q1和Q2单季度收入增速分别为61.63%、2.55%,归母净利润单季度增速分别为108.13%、12.34%。我们认为,Q2业绩增速有所放缓,一方面与挖机行业增速放缓有关,另一方面和公司非标油缸增长低于预期有关。随着下半年基建投资的回升,非标油缸产能的回归常态,公司非标油缸等业务有望提速,驱动公司业绩增长。
    销售回款加速,经营活动现金流净额大幅提升。2019年上半年公司经营活动现金流净额为7.95亿元,同比增长313.41%。经营活动现金流净额大幅提升,主要与公司销售整体增长、销售货款及时回笼有关。2019年上半年公司应收账款周转率为5.08,比去年同期的3.90有明显提升。公司现金流状况良好,有充足的准备应对下半年行业的不确定性。
    投资建议:考虑到公司费用率的变化,微调公司盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为11.69亿/14.25亿/16.09亿(前值为11.39 亿/13.59亿/15.23亿),对应的市盈率分别为22倍/18倍/16倍。公司作为国内液压件龙头,业绩有望持续向上,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)工程机械行业需求下滑。挖机油缸作为公司主要产品,与下游工程机械行业密切相关,如果工程机械需求显著下滑,公司挖机油缸业务将随之下滑。2)地铁建设投资增速下滑。公司非标油缸下游需求包括盾构机、高端海工海事、起重系列类,其中盾构机油缸是近几年增长的主要动力。如果我国地铁等轨道交通建设投资增速下滑,盾构机需求随之下滑,公司非标油缸业务增长将不达预期。3)液压泵阀业务开拓不及预期。公司最新开拓的液压泵阀业务主要竞争对手为海外巨头,如果公司新业务开拓不及预期,将导致整体业绩增长速度放缓。

广联达:营收快速增长,数字施工业务整合效果显著

公司业务进展顺利,营业收入快速增长:2019年上半年,公司主营业务进展顺利,实现营业总收入13.80亿元,同比增长28.72%,营收实现快速增长。其中数字造价业务实现收入9.68亿元,同比增长28.31%;数字施工业务实现收入2.90亿元,同比增长33.07%。公司2019年上半年实现归母净利润0.90亿元,同比下降39.13%。受云转型相关预收款项的影响,公司表观归母净利润下降幅度较大。若将预收款项还原,则还原后的营业总收入和归母净利润分别约为16.38亿元和3.22亿元,同口径同比分别增长36.70%和23.46%,公司预收款项还原后的实际业绩表现良好。
    公司数字造价业务云转型进度加快,云收入占比提高:2019年,公司造价业务云转型进入深水区,10个收入体量较大的区域启动转型,转型区域由11个增加到21个。2019年上半年,公司造价业务云收入为3.71亿元,同比增长197%,占造价业务整体收入的比例为38%,占营业总收入的比例为27%,相比2018年全年的占比均大幅提高(公司2018年云收入3.70亿元,占造价业务整体收入的比例为18%,占营业总收入的比例为13%)。报告期末,公司云转型相关预收款项余额创历史新高,达到6.72亿元,相比期初增长62%,公司云转型进度进一步加快。我们判断,公司造价业务云转型将在2021年基本完成。
    公司数字施工业务整合效果显著,收入高速增长:报告期内,公司数字施工业务整合效果显著,实现收入2.90亿元,同比增长33.07%;新增企业客户716家,同比增长83%;新增项目4870个,同比增长80%。2019年6月,公司发布了数字项目管理(BIM+智慧工地)平台,该平台是“平台+组件”的项目级产品,融合公司BIM、物联网、大数据、人工智能四大核心技术,为施工企业提供一站式的数字项目综合解决方案。数字项目 管理(BIM+智慧工地)平台统一了平台入口,各模块产品间实现“可分、可合、可连接”,可更好满足处于数字化转型不同阶段的施工企业需求,大大提升了公司在施工数字化市场的竞争优势。考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场空间,公司数字施工业务未来发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.28元、0.43元、0.81元,对应8月21日收盘价的PE分别约为123.4、80.6、42.5倍。公司造价业务云转型进度加快,相关预收款项余额持续增加。按当前进度推断,公司造价业务将在2021年基本完成转型。公司施工业务发展势头强劲,未来发展潜力巨大。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险;(二)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险;(三)施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司施工业务将存在发展不达预期的风险。

正海生物:核心品种快速放量,在研品种推进顺利

2019Q2净利润增速回升,半年度业绩符合预期:公司2019H1实现收入1.33亿元(+26.09%),实现归母净利润5099万元(+27.55%),基本落在业绩预告中部区域,符合之前预期。其中Q2单季度净利润2394万元(+32.32%),增速较Q1有所回升,主要是上年同期基数较低。2019H1公司毛利率为93.09%,三费率为53.48%,均与上年同期基本持平。公司直销、经销收入占比分别为30.19%、69.81%,毛利率分别为96.35%、91.68%。2019H1期末公司预收账款1324万元,较期初增加43.14%,显示公司经营态势良好。
    核心品种持续快速放量,口腔领域高景气持续:2019H1公司主要品种持续放量,生物膜销售5778万元(+18.99%),高于行业增速,市占率持续提升。受益于口腔领域高景气,口腔修复膜收入6432万元(+28.51%),我们预计种植领域增速超过40%;骨修复材料收入约1000万元,预计翻倍增长。2018年口腔种植牙约240万颗,预计未来行业保持20%-30%的增速,潜力巨大。种植领域,口腔修复膜盖氏仍占有约70%市场,进口替代前景广阔。目前公司新厂区已完成封顶,待完全投产后,将进一步扩大产能,助力公司腾飞。
    在研产品储备丰富,活性生物骨预期2020年上市:目前公司在研品种较多,活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。其中活性生物骨国外市场销售在10亿美元量级,目前处于技术审评阶段,上半年完成国家药监局现场考核,预计2020年落地,未来主要发力空间广阔的骨科市场;引导组织再生膜进入临床结果评价阶段,鼻腔止血材料进入临床试验,预计均有望在2021年获得注册证;其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、3D打印生物陶瓷骨修复材料等进展顺利。此外,子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,但受国家在干细胞方面政策影响,目前处于试验探索阶段。
    盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。维持2019-2021年EPS分别为1.41元、1.76元和2.20元的预测,当前股价对应2019年PE为49.2倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

一心堂:执业药师不足拖累业绩,下半年有望好转

毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。
    二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。
    公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。
    公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。
    维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。
    二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。
    公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。
    公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。
    维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46元(原预测2019-2021年EPS分别为1.12/1.35/1.65元),对应PE分别为24x/20x/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示
    1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。
    2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。
    3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

联美控股:落地山东工业蒸汽项目,紧跟国家环保战略

项目契合国家环保战略,将受政策持续支持。福林热力位于曹县庄寨镇工业园区,当地主要产业为板材加工,目前因用汽客户个人采用独立小型锅炉,导致环境污染严重。当地政府计划通过实施集中供热,逐步取缔周边小型锅炉,优化当地环境。另外,2019年一季度,山东省PM2.5、PM10、NO2平均浓度分别同比上升17.6%、14.3%、18.9%,重污染天数同比增加3.7天,空气质量有所反弹,反弹较为突出的青岛、枣庄等6市政府分管负责人已被集体公开约谈。我们预计后期山东大气治理将持续趋严,福林热力等集中供热项目将受政策持续支持。
    依托资金优势,落地优质项目。福林热力所在的曹县庄寨镇工业园区域内共计有工业热用户172家,合计年总用汽量为148.43万吨,热负荷需求稳定。2015年10月25日,福林热力与曹县庄寨镇人民政府签订了30年的集中供热项目特许经营协议,保证了福林热力经营的唯一性和垄断性。项目计划于2018年5月通汽,由于2018年市场融资环境持续趋紧,企业资金困难,项目建设缓慢。在此背景下,公司成功介入,收购完成后公司将按持股比例投入项目建设资金1.58亿元,缓解项目资金压力,加速项目进度建设。考虑到当前环保企业普遍资金紧张,而公司目前在手现金38亿元,凭借资金优势,公司有望持续落地优质项目。
    项目效益极好,将显著增厚公司业绩。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元(前值2019-2021年分别为15.82、18.46、21.10亿元),同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为13.5、11.5、9.9。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。