凯莱英:基本符合预期,规模+技术引领未来增长

全年基本符合预期,估计Q4存在部分未结算订单:
    公司2018年国内外均取得快速增长,传统的海外业务取得营收16.60亿元(+27.02%),新崛起的国内业务取得营收1.75亿元(+50.58%),考虑到临床中后期MAH业务的推进进程,2019年国内业务有望迎来第一批商业化供应订单。
    从项目阶段看,2018年开展临床3期项目24个(+50%),早期临床项目142个(+46%),均有显著增加。不过数量的增加尚未完全传导至收入端,全年临床阶段实现收入5.86亿元(+11%)。 2018全年毛利率为46.50%(-5.24PP),毛利率的下滑一定程度影响了利润的增长。影响因素包括原材料涨价约3PP,国内市场推广期定价低约1PP,汇率、退税率等因素约1PP。公司已着手自产关键原料从而改善毛利率水平,目前培南类核心原材料已开始自产,其他项目的关键原材料生产也在开发中。费用率方面,2018年销售费用率为4.05%(+0.29PP),基本维持稳定,管理费用(包括研发费用)率为19.73%(+3.04PP),主要系业务线拓展引入更多中高层员工,职工薪酬增长较快所致。
    2018年期末库存商品-产成品&在产品合计2.73亿元,上年同期为1.99亿元,可推断2018Q4存在部分未结算订单。
    产能规模持续扩大,技术迭代保持优势:
    外包需求增长迅速,公司正加大产能投入满足客户需要。在实验室研发端,天津新研发大楼已完成外部建设,上海实验室落地,都将在2019下半年投入使用,带动抗体药物、大分子制剂等临床前和临床早期分析业务发展;
    在规模化生产端,2018年下半年天津2厂区改造完成,敦化1厂区新产能投入使用,目前敦化2厂区也已进入设备调试阶段,预计2019Q2能进入运营;在临床试验端,公司和上海公卫的合作已正式展开,并在主动推进更多临床中心的合作。
    作为研发出身的CDMO龙头,凯莱英产能扩张的同时不忘追加技术研发,主动推动新技术从实验室走向规模化应用,迭代传统工艺。2018年公司研发投入1.55亿元,占收入的8.46%。天津2厂区改造后公司成功扩大了多糖、多肽和寡核苷酸的化学合成规模,满足日益扩大的订单需要;敦化的连续性反应车间带来商业级生产能力,可显著降低反应三废、提升效率;酶制备、酶催化技术趋于成熟,正向规模化生产推进;此外,公司还在光化学、电化学领域积极探索。
    CRO业务才露尖角,一站式服务强化竞争力:
    公司2017年后加快向CRO领域布局,涉足临床前分析研究服务,与医院合作开展临床试验服务,并与科文斯、昭衍新药合作提供安全性评价等服务。2018年公司开展技术开发类服务项目共271项(+43%),实现收入2.02亿元(+58%)。
    CRO方向的广泛布局使公司的业务延伸到了创新药产业链中的更多领域,初步具备了提供一站式服务的能力。一站式服务对规模较小的科技型企业具有明显的吸引力,有助于开拓早期业务并提升公司服务粘性。
    维持“强烈推荐”评级:我们“海外产能转移+国内需求崛起”的核心行业逻辑持续得到验证,创新药产业链正处于历史机遇期,在未来相当长一段时间内都将维持高度景气状态。凯莱英作为CDMO龙头企业有望优先受益于行业东风,取得持续的高速发展。考虑子公司小股权收购及国内业务拓展节奏,调整公司2019-2021年EPS预测为2.43、3.24和4.16元(原预测2019-2020年EPS为2.69、3.53元),维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期。如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。
    (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期。药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。
    (3)公司风险:丢失客户信任风险。若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。
    (4)公司风险:汇率波动。主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

新城控股:业绩持续高增,兼具价值与成长

事项:
    公司公布2018年年报,全年实现营收541.3亿,同比增长33.6%;归母净利润104.9亿,同比增长74%,对应EPS4.69元,位于此前业绩预告区间上限。公司拟每10股派发现金红利15元(含税)。
    平安观点:
    结算增长叠加毛利率提升带动业绩高增。公司2018年营收增长33.6%,归母净利增长74%;剔除吾悦广场竣工产生的公允价值变动收益后,扣非净利润76亿,同比增长51.9%。业绩高增长主要因:1)期内结算面积及结算均价上升带动结算收入增长;2)期内主要结算2016-2017年销售的高毛利率项目,带动整体毛利率同比增1.1个百分点至36.7%;3)吾悦广场竣工致公允价值变动收益同比增长205.8%;4)出表项目投资收益同比增长321%至22.7亿元;5)期内19座吾悦广场开业,累计开业运营42座,实现租金及管理费22.1亿,同比增长117%。2019年公司计划竣工1881万平,同比增长92%,竣工高增长为业绩延续高增奠定基础。
    销售延续高增,土储成本可控。公司2018年实现销售额2211亿,同比增长74.8%,排名跻身行业第八;销售面积1812.1万平,同比增长95.2%,销售均价12201元/平。公司2019年力争实现销售2700亿,同比增长22.1%。2018年新开工4957.3万平,同比增长139.9%,为2019年提供充足货量;2019年计划新开工2040.5万平,同比降58.8%。期内公司通过招拍挂、收并购等多种方式拓展土地资源,新增建面4773.2万平,同比增长40.7%,为同期销售面积的263%,较2017年下降102个百分点;平均楼面地价2330元/平,地价房价比仅19.1%,保障项目盈利能力。 融资手段丰富,为规模扩张提供充足弹药。在2018年资金整体偏紧环境下,公司积极拓展融资渠道,先后发行中票、定向债券融资工具、超短融等合计79亿元;发行购房尾款资产支持证券、公开及非公开公司债券55.5亿元;发行美元债13亿美元。公司整体平均融资成本6.47%,较2017年略上行1.15个百分点,仍处于行业较低水平。
    财务状况稳健,预收账款大幅增长。期末公司在手现金454.1亿,为短期负债(短借+一年内到期长债)的348.8%,同比提升179.3个百分点,短期偿债压力较小。期末净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为49.2%和48.7%,较期初分别下降18.2个百分点和9.5个百分点。得益于销售高增长,期末预收账款较期初大幅增长133.3%至1185.6亿元,为未来业绩增长打下结实基础。得益于销售规模高增长,期内经营性现金流净流入38.2亿。
    投资建议:公司凭借优异的逆周期拿地能力,积极在一二线及强三线拓展土地,显著受益本轮楼市复苏,销售高增长及土地升值为业绩释放和盈利能力提升奠定基础。考虑2019年竣工计划略超此前预期,小幅上调公司2019-2020年EPS预测至6.26(+0.25)元和8.16(+0.26)元,当前股价对应PE分别为5.5倍和4.2倍,公司快周转模式带动业绩持续超预期,销售规模及行业排名持续攀升,开工积极支持后续高成长,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)2019年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动风险;2)楼市大幅调整带来资产减值及业绩不及预期风险;3)公司三四线布局项目略多,三四线楼市下行带来中长期毛利率下行风险。

长城汽车:2月销量超预期、表现超越行业

2月销量超预期,F系列站稳脚跟:公司2月实现批发销量6.9万辆,同比+18.3%,其中F7在淡季月销至1万+,且终端热度较高,预计年底月销有望达2万台。哈弗H6实现月销2.6万台,并未受到F系列影响,低价走量产品哈弗M6实现月销5024台,终端供不应求。预计厂家在2月份略微增加0.5-1万台库存,库存压力依然较低,H、F、M三系列预计将在19年底实现三足鼎立。
    WEY品牌年轻化趋势明显,销量值得期待:2月份WEY品牌销量6205辆,其中VV6车型改进7与5车型技术问题后成为销量主力,随WEY品牌车型在2019年迎来动力总成升级及全新改款,渠道持续铺设,品牌持续的年轻化宣传,且针对性的改进油耗+车重问题,其在15-20万市场的份额还将持续提升。
    渠道库存处于低位、终端折扣控制得当:横向对比公司渠道库存处于行业低位,预计终端库存量(剔除皮卡)在17万左右,2月份F系列终端优惠较1月份有所扩大,H系列基本不变,但OEM返点返利较1月略有回收,预计2019年随行业回暖,公司单车利润有望复苏。3月公司销量增速仍有望超越行业,公司将推出多款新品,SUV份额有望回归,通过WEY品牌和哈弗B级SUV向上突破15-18万市场,打开全新市场空间。
    盈利预测与投资建议:公司不断加强营销体系建设、进行体制改革,我们认为公司的体系能力将在未来3年迎来全方位的进化。维持对未来业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为0.59、0.73、0.92元,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

宇通客车:销量回暖、龙头份额有望提升

公司1-2月累计销量与2018年同期基本持平,新能源客车由于政策退坡冲量大幅增长。由于春节扰动因素,我们估计公司2月新能源客车销量基本为0,但由于补贴政策退坡冲量,1-2月新能源客车合计销量大幅增长至2000+辆(18年同期为1365辆)。预计随国内宏观经济逐步企稳回暖,新能源客车积压的购买需求有望释放,且年底抢装冲量需求挪至2019年,2019年新能源客车行业销量有望与2018年持平。
    补贴退坡行业重归理性,座位客车市场有望中止萎缩。2020年后新能源补贴大概率完全退出,新能源客车逐步走向市场化竞争,预计新能源客车行业公司市占率有望提升至30-35%。此外,座位客车需求由于宏观经济企稳、新能源透支效应消化,销量将有望摆脱下降通道,公司利润基盘将保持稳定。通过构建模块化平台与提高核心零件自制率,公司新能源客车费用率仍有下降空间,核心竞争力持续提升。
    2019年将是电动客车出口欧洲元年。欧洲电动客车市场前景广阔,公司将在2019年推出两款针对欧洲等发达市场的高端电动客车,与奔驰、沃尔沃直接竞争,或将采用KB(零部件组装)的方式在当地生产,投入较低(建厂仅在千万人民币级别),且具备三电等核心产业链优势,有望打开新的成长空间。
    盈利预测与投资建议:预计2019年新能源客车行业销量将维持稳定,低端产能出清将助力龙头份额与利润回归,公司长期竞争力犹存,2019年将突破欧洲市场。维持原有业绩预测,预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.06、1.31、1.54元,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。

凯莱英:乘行业东风持续前行,全年基本符合预期

产能潜力尚未完全释放,毛利率有望逐季改善:
    为匹配快速增长的外包需要,公司持续进行产能投入。2018年天津新研发大楼完成外部建设、敦化1新产能与上海实验室落地,并完成了天津2厂区的改造工作,目前敦化2厂区也已进入设备调试阶段,为公司的增长打下基础。
    从对公司业绩影响较大的规模化cGMP产能(已使用)来看,公司2017年用于API和cGMP中间体生产的规模化产能大约在1500立方左右,新建产能估计在500立方左右。再加上客户绑定度持续提升,API订单占比增加也会提高单位产值。我们推测公司当前产能潜力尚未得到完全释放,可能存在订单执行周期较长,收入未充分确认的情况。 受化学原材料涨价、出口退税和国内业务开拓等因素影响,公司2018年毛利率有所下降,这一情况在2019年预计会有所改善。其中原材料涨价系核心因素,为解决该问题,公司已着手自行开发生产原材料,预计2019Q2后能有改善;2018年11月后出口退税率上调1PP,基本可以对冲产品结构导致的退税率影响。
    技术驱动保持行业领先,牢牢紧抓国内需求:
    公司向来重视新技术在制药领域的运用,研发投入占收入比例处于业内领先水平,目前部分早期技术投入已逐渐可以看到成效。以天津2厂区改造后的合成大分子制造业务为例,公司已成功扩大了多糖、多肽和寡核苷酸的化学合成规模,满足这类产品的放大生产需要。此外,公司的连续反应技术和酶催化技术也日趋成熟,逐步向规模化生产应用发展。
    国内药物创新的热度方兴未艾,作为在研发产业链中相对靠后的CDMO公司,凯莱英积极延伸服务链,介入研发早期的化学分析、临床试验等阶段,提供全产业链的一条龙服务。目前国内药物研发外包尚处跑马圈地阶段,业务体量与盈利能力均未达到国际水平,但假以时日,更多MAH产品进入临床3期甚至上市后,国内的CDMO需求将进一步得到展现。
    维持“强烈推荐”评级:我们维持CDMO行业因“海外产能转移+国内需求崛起”进入高速增长阶段的判断。在马太效应明显的CDMO行业中,凯莱英作为龙头企业有望乘东风取得持续的快速发展。调整2018-2020年EPS为1.85、2.52和3.32元(原1.98、2.69和3.53元),维持“强烈推荐”评级。
    风险提示
    (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期
    如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。
    (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期
    药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。
    药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。
    (3)公司风险:丢失客户信任风险
    若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。
    (4)公司风险:汇率波动
    主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

洋河股份:2018年业绩略低于预期,持续增长能力更值得关注

4Q18营收、净利增3.82%、1.99%,低于我们预期的11%、27%,或表明经济增速放缓对公司业务影响超预期。
    梦之蓝仍是增长主动力,省外新江苏战略继续发力。我们估计,受益于次高端价格带快速增长,洋河高档产品梦之蓝18年保持了约50%的增速,价格带更低的天之蓝、海之蓝增速则可能有接近双位数。分区域看,随着新江苏战略持续推进,且省内市场份额已高,省外增速应会明显高于省内。
    行业调整期,洋河或再次加大费用投放以争取份额。我们调研显示,19年春节,大多数白酒企业表现环比中秋有所改善,但洋河省内改善并不明显。16-19年春节,洋河持续降费用推动终端价格上涨,这或许是公司19年春节省内表现平平的原因之一。随着白酒行业进入调整期,更多酒厂会加大费用投放,以满足终端和渠道对利润的诉求,争取份额。我们估计洋河接下来会再次加大费用投放,争取更高市场份额。
    周期波动难免,更关注持续增长能力,维持推荐评级。洋河梦之蓝、天之蓝、海之蓝在各自价格带的市场份额均处于领先位置,江苏省内更是一家独大,故增速随经济周期波动难以避免。但公司产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势更值得关注,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,成长空间仍大。根据业绩预告,下调18、19年EPS预测约3%、6%至5.38、6.10元,同比增约22%、13%,PE约20.4、18.0倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

海辰药业:2018年业绩符合预期,NMS启动A轮融资

公司业绩符合预期,核心品种持续放量:根据业绩快报,2018年公司实现收入7.12亿元,同比增长56.45%,保持快速增长势头,主要得益于现有品种的持续快速放量。我们预计核心品种托拉塞米全年销售量超2000万支,增速在60%左右,销售额约2.8亿元,同比增长100%;同时二线品种头孢替安和兰索拉唑销售额有望分别超1亿元和7000万元,增速在100%和20%左右。替加环素和头孢西酮借助医保调整快速放量,但目前基数较小,是未来重点品种。
    现有品种存量小受带量采购影响有限,高品质仿制药储备丰富:公司现有品种较为分散,从三季报情况看,除托拉塞米外,销售额均不过亿元,受带量采购影响较小。目前公司以高品质仿制药研发为主,2018年12月艾司奥美拉唑顺利获批,该品种样本医院销售额达12.16亿元,阿斯利康占比超80%,公司有望凭借进口替代抢占一定份额,带来可观收入。后续品种中,长春西汀、兰地洛尔大概率19年获批。其他品种如利伐沙班已经开展BE(生物等效性试验),阿哌沙班、达比加群酯等马上开展BE,有望保证每年2-3个高端仿制药获批上市。
    NMS启动A轮融资用于研发,恩曲替尼有望2019年获批:公司参与并购的意大利抗肿瘤药研发机构NMS于2018年12月启动首轮融资,拟融资8000万美元用于NMS-P088(FLT/CSf1R/KIT突变体抑制剂)和NMS-P293(选择性PARP1抑制剂)两个品种(共4个适应症)的临床I/II期研究及其他3个项目的临床前研究;目前NMS已有9个品种对外授权,其中Encorafenib和恩曲替尼潜力大。Encorafenib于2018年6月28日获FDA批准与Binimetinib联合用于治疗具有BRAFV600E或BRAFV600K突变的不可切除或转移性黑色素瘤患者,假设上市后年销售额达到5亿美元以上,则NMS每年销售提成收入达到1000万美元(2%销售提成)。恩曲替尼近期获FDA优先审评资格,预计2019年获批,全球市场在10亿美元以上,NMS保留了10%左右的销售分成,未来每年带来1亿美元以上收入。
    盈利预测与投资评级:公司核心品种持续快速放量,高端仿制药望接连落地,NMS交割后走入正轨,已启动香港上市流程,公司及实际控制人合计为NMS第一大股东,公司将受益NMS在香港上市后的估值溢价。根据公司业绩快报,我们将公司2018-2020年EPS预测调整为0.69元、0.93元和1.18元(原来为0.75元、1.02元和1.27元),当前股价对应2019年PE为28.1倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)带量采购范围扩大超预期:带量采购首次中标品种在陆续落地,2019年大概率将开展第二次试点,加入第二次带量采购的品种和试点范围大幅扩大,涉及公司多个品种,则将对公司产生不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有多个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、兰地洛尔等有望近期获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)并购整合不及预期:当前NMS已启动首轮融资,支持在研项目,但后续仍有大量资金需求,若不能良好解决,将影响公司与NMS之间的整合与合作。

华兰生物:血制品回暖,流感裂解疫苗贡献显著

血制品稳健增长,库存改善:
    2018年公司在投浆量基本稳定在1080吨左右的情况下,库存得到有效消化,估计全年血制品业务实现收入24亿元左右(约+15%)。考虑到新环境下销售费用的增长不可避免,估计血制品净利润实现个位数增长,对应约9亿元。
    2018Q4后,公司核心品种白蛋白基本已无库存,静丙的库存也仅在3个月以内。由于2018年行业整体投浆量增长有限,渠道库存基本消化后血制品供需格局回到较好水平,2019Q1公司库存有望进一步改善。
    流感裂解疫苗上量,带动业绩增长:
    根据中检院批签发数据,2018年华兰共批儿童型三价苗126.28万支,成人型三价苗213.73万支,成人型四价苗512.25万支,多于往年水平。流感裂解苗的接种集中于第四季度,因此该批签发数据可近似视为销售数据。其中2018年6月获批的四价流感裂解苗单价128/108元,盈利能力远超传统的三价苗,帮助公司疫苗板块实现扭亏为盈。估计2018年全年华兰疫苗板块实现收入7-8亿元,对应利润2.5-3亿元。
    目前华兰仍是四价苗的独家生产商,享有局部蓝海。公司为2019年的生产做了充分准备,全年四价苗有望销售800万支以上。
    维持“推荐”评级:作为国内血制品龙头,华兰生物拥有业内领先的优质浆源和丰富的产品品种。随2018年以来血制品行业的供需格局日渐改善,公司也重新回到增长轨道。四价流感疫苗如期实现快速放量,显著增厚公司业绩。根据业绩快报调整公司2018-2020年EPS预测为1.22、1.56和1.79元(原1.19、1.46和1.71元),维持“推荐”评级。
    风险提示:
    (1)血制品竞争加剧风险
    近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大;
    (2)研发风险
    新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过多个步骤,存在失败的可能性;
    (3)销售费用增加的风险
    随血制品推广队伍的建设和疫苗推广力度的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

智飞生物:增长符合预期,大品种放量进行时

行业震荡,公司不改优质表现:
    公司2018Q4实现收入17.36亿元(+202.75%),实现归属净利润3.62亿元(+146.45%)。在年中行业因“长生疫苗事件”冲击之后,公司保持着快速发展。
    公司全年核心品种表现良好,AC-Hib全年销售近500万支,对应收入约10亿元;4价HPV疫苗全年销售约400万支,9价HPV疫苗全年销售约30万支,对应收入约36亿元,是全年高速增长的核心驱动力。
    大品种陆续上市,放量进行时:
    2018年公司多项未上市重磅品种取得突破性进展,4月9价HPV疫苗获批,截止年底已有122万支批签发;同月,代理MSD的RV疫苗RotaTeq也取得注册证,并于12月首次获得批签发,预计2019年会进入正式销售。我国目前在用的RV疫苗仅有兰生所的1价疫苗“罗威特”一种,年销量大约在500-600万剂上下,我们认为RotaTeq有望取代1价苗成为国内RV疫苗主流品种。
    公司在研重磅品种预防用微卡在优先审评通道中,目前处于发补阶段,如果顺利能够在2019年下半年上市。而与微卡配套的筛查用EC试剂也有望在2019-2020年获批。再加上已进入临床试验阶段的包括成人用卡介苗、重组结合疫苗以及联合EC试剂检测用的卡介菌纯蛋白衍生物(BCG-PPD)。公司正围绕结核病打造出完整的预防-检测-治疗解决方案。
    维持“推荐”评级:公司是国内民营疫苗龙头企业,不论销售团队还是产品管线都十分优质。依托于公司自研自产的AC-Hib三联苗和代理的HPV疫苗,公司近年来进入增长快车道,而丰富的在研产品也保障了其增长的持续性。根据业绩快报调整公司2018-2020年EPS预测为0.91、1.70、2.19元(原0.89、1.38、1.73元),维持“推荐”评级。
    风险提示
    (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致销售放量滞后;
    (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长;
    (3)行业负面事件风险:疫苗受众广泛,若出现行业负面事件可能导致政府加大监管力度以及引起民众的不信任情绪,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。
    (4)产品质量风险:疫苗的产品质量受到国家严格监管。若公司生产、运输等环节出现疏忽导致产品出现质量问题将影响公司产品销售,若情节严重甚至可能影响公司存续。

奥拓电子:现金流改善明显,回购股份彰显发展信心

现金流改善明显,毛利率环比提升:公司公布2018年业绩快报,2018年公司实现营收15.73亿元,同比增速51.12%;实现利润总额2.07亿元,同比增长46.36%;归母净利1.80亿元,同比增长36.78%。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为1.84亿元,相比2017年改进明显(2017年归母净利为1.32亿元,经营性现金流量净额为0.09亿元),我们认为公司在LED应用及金融科技的布局已经初步成型:金融科技领域,公司顺应银行网点、电信网点等智能化的趋势,加大对金融科技业务的开拓,从传统的排队叫号系统及点阵显示屏逐步升级到智能机器人,并为中国电信首家智慧营业厅等客户网点提供了智能化产品和系统。LED应用领域,公司从LED小间距显示屏逐步扩展到景观照明。基于对公司未来发展前景的信心,公司拟回购公司股票4000万-8000元(不超过9元/股),截至2019 年1月31日,公司回购股份数量为3,446,652股,占公司已发行总股本的比例为0.56%,其中最高成交价为5.11元/股,最低成交价为4.76元/股,合计支付的总金额为1705万。
    发力景观照明蓝海,持续斩获优质订单:LED照明的推广带动了城市照明行业的发展,公司全资子公司千百辉拥有照明工程领域的“双甲”资质,在城市景观照明工程施工、设计等相关市场积累了丰富的渠道及客户资源,为公司LED产品在景观照明市场领域的拓展提供强有力的支持。千百辉承接了青岛上合组织峰会城市亮化项目、西安灞河项目、深圳深南大道(福田段)景观照明提升项目东段、深南东路景观照明提升工程I标段(罗湖段)、三亚城市灯光改造等多个核心标段的亮化建设。另外,公司募投项目“千百辉智能楼宇亮化系统研发中心建设项目”受到多方面因素影响,项目进度预期延期1年,预计在2020年1月投入使用。公司与千百辉将利用对方的客户与渠道资源,通过交叉销售的资源整合模式,实现双方业务的协同发展,我们看好公司在景观照明的布局。
    投资策略:在公司主业逐渐发力的同时,通过并购千百辉切入景观照明领域助力业绩增长。同时,公司持续研发LED新品,传统LED显示业务稳步增长,体育领域拓展布局新业务。考虑到经济下行的压力及公司募投项目延期,我们调整公司2018-2020年归属母公司净利润至1.80/2.56/3.40亿元(原值为1.96/2.91/3.89亿元),对应PE为19/13/10倍,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)合同履行风险:合同的执行存在一定周期,在实际履行过程中遇到不可预计的或不可抗力等因素的影响,可能会导致合同部分内容或全部内容无法履行或终止的风险;2)应收账款无法按时收回的风险:公司景观照明工程大多采取分期付款方式且存在一定的账期,存在无法按时收款的风险;3)技术进步的风险:体育显示应用系统中,球场周边LED显示屏要求较为苛刻,其对应技术含量较高,如果公司不能持续研发投入,存在客户流失的风险;4)贸易摩擦的风险:由于近年来国际政治及经济环境的不稳定性,公司部分海外市场,如北美市场存在较大的不确定性,尤其近日中美贸易政策发生变化,若贸易保护政策逐渐实施,可能对公司北美地区业务开展造成一定影响。

启明星辰:归母净利润快速增长,安全运营中心业务发展势头亮眼

公司2018年归母净利润实现快速增长:公司2018年实现营业总收入25.20亿元,同比增长10.58%。营收稳健增长,增速相比2017年有所放缓,我们判断主要是两个方面的原因:(一)公司2018年军队军工业务收入增速放缓;(二)公司2018年已剥离了安方高科,对收入增速产生了一定影响。公司2018年实现归母净利润5.69亿元,同比增长25.87%;实现扣非归母净利润4.37亿元,同比增长36.33%。公司归母净利润和扣非归母净利润增长状况良好,增速大幅高于营收增速,表明公司经营效益提升显著。
    公司智慧城市安全运营中心业务发展势头亮眼:自2017年12月公司第一个城市安全运营中心即成都安全运营中心启动,仅一年的时间,公司智慧城市安全运营业务2018年已经在成都、三门峡、宜昌等城市开展起来,另有昆明、杭州、天津、南昌、无锡等城市将陆续启动,全年签单有望达到1.5亿以上,发展势头亮眼。2018年12月,公司公开发行可转债的申请获得证监会核准批复,公司将发行10.45亿元可转债用于济南、杭州、昆明、郑州等四个安全运营中心的建设。我们认为,公司可转债申请的获准批复,将加速公司智慧城市安全运营中心业务的拓展,公司安全运营中心业务未来有望实现跳跃式发展,成为公司业绩的有力增长点。
    公司工控安全业务未来发展可期:2017年11月,国务院印发《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》,将安全列为工业互联网的三大功能体系之一,彰显了安全对于工业互联网的重要性。2017年12月,工信部印发《工业控制系统信息安全行动计划(2018-2020年)》,提出“到2020年,全系统工控安全管理工作体系基本建立,全社会工控安全意识明显增强”的目标。受益政策驱动,我国工控安全行业未来发展前景广阔。根据公司官网新闻,公司2018年在工控安全市场取得了爆发性增长,稳居国内工控安全市场第一梯队。公司工控安全业务未来发展值得期待。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2018年度业绩快报,我们调整了对公司2018-2020年的盈利预测,EPS预测值分别调整为0.63元(原预测值为0.66元)、0.79元(原预测值为0.78元)、1.04元(原预测值为1.02元),对应2019年2月20日收盘价的PE分别约为40.0、31.9、24.5倍。当前,我国信息安全行业正迎来发展良机,作为行业龙头,公司必将深度受益。公司持续推进智慧城市安全运营业务,基于智慧城市安全运营业务当前的良好表现,我们认为,智慧城市安全运营业务未来将是公司业绩的有力增长点。另外,公司工控安全业务未来发展也值得期待。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)商誉减值的风险:公司通过积极的外延式并购,收购了书生电子、合众数据等子公司,若公司与并购的子公司未来不能实现有效的整合,公司并购的子公司不能持续保持良好的经营状况,则公司存在商誉减值的风险;(二)公司智慧城市安全运营业务推进进度不达预期:当前,公司已经启动了成都等地的安全运营中心,但是其他安全运营中心的陆续启动存在不达预期的风险,从而导致公司智慧城市安全运营业务推进进度不达预期;(三)公司工控安全业务发展不达预期:当前,公司的工控安全产品处于行业第一梯队的位置,但信息安全产品和技术一直在持续的更新和迭代,如果公司不能持续保持工控安全产品的领先,公司的工控安全业务存在发展不达预期的风险。

广联达:造价业务云转型进度加快,施工业务整合完成

公司2018年收入实现快速增长,归母净利润变动幅度与业绩预告增速区间相匹配:根据公司2018年度业绩快报,公司2018年实现营业总收入29.04亿元,同比增长23.24%。公司营收实现快速增长,其中,工程造价业务收入同比增长超25%,主要是因为公司报告期内推出了云算量新产品。公司2018年实现归母净利润4.39亿元,同比下降7.06%,变动幅度与公司三季报中预计的全年归母净利润增速-10%至40%的区间相匹配。若将公司造价业务云转型相关预收款项还原,根据我们的测算,公司2018年收入和归母净利润的增速将分别约为28%和18%,还原后的归母净利润增速低于营收增速,我们认为主要是因为2018年公司资产减值损失大幅增长。
    公司造价业务云转型进度加快,相关预收款项余额持续增加:根据公司公告,公司2018年底造价业务云转型相关预收款项余额为4.14亿元,相比年初增加2.84亿元,其中单四季度增加0.95亿元,相比单三季度的0.63亿元,增加额进一步扩大,表明公司正加快推进云转型进度。2018年,公司造价业务云转型的区域范围已扩大到11个省,用户转化率、续费率及应用率持续提升。2019年将是公司“七三”战略的最后一年,我们判断,2019年也将是公司造价业务云转型的关键之年,公司造价业务云转型的区域范围将在2019年进一步扩大,将覆盖到公司传统造价业务的大部分省份,并将在2020年基本完成转型。
    公司施工业务整合完成,未来发展潜力巨大:2017年底至2018年初,公司对施工业务进行了深度整合,将施工业务重新划分为BIM建造、智慧工地和数字企业三个层级,打破施工业务板块之前子公司间的壁垒,研发都在同一个平台之上,产品、人员和渠道方面也进行了整合。截至2018年底,公司施工业务完成了组织、产品及渠道整合,重点产品夯实应用价值并形成系列解决方案。公司2018年工程施工业务收入同比增长近18%,相比2017年增速有所放缓,但考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场空间,在整合完成后,公司施工业务未来发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2018年度业绩快报,我们调整了对公司2018-2020年的盈利预测,EPS预测值分别调整为0.39元(原预测值为0.46元)、0.46元(原预测值为0.50元)、0.59元(原预测值为0.60元),对应2019年2月15日收盘价的PE分别约为66.0、55.6、43.7倍。公司造价业务云转型进度加快,相关预收款项余额持续增加,用户转化率、续费率及应用率持续提升。按当前进度推断,公司造价业务将在2020年基本完成转型。公司施工业务整合完成,未来发展潜力巨大。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云化转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险;(二)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云化转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险;(三)工程施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司工程施工业务将存在发展不达预期的风险。

长城汽车:吹响改革的号角、走上崭新的起点

体制改革效果显现,1月销量同比提升,终端实现更快增长:公司1月实现销量11.2万辆,同比+1.5%,其中哈弗品牌实现销量8.6万辆,同比+9.8%,F7月销站上1.5万,且终端热度较高,预计全年有望销售18万台。哈弗H6实现月销4.5万台,与去年同期终端销量持平,并未受到F系列影响,低价走量产品哈弗M6受制于产能,实现月销1.2万台,终端供不应求。由于厂家在1月份仍然主动控制库存,实际哈弗品牌终端销量增速预计在20%以上,其产品细分和营销体制改革已经初见成效,预计H、F、M三系列将在19年底实现三足鼎立。
    WEY品牌月销上万,未来产品值得期待:1月份WEY品牌销量1.0万辆,环比基本持平,其中VV6车型改进VV7与VV5车型技术问题后成为销量主力,随WEY品牌车型在2019年迎来动力总成升级,2020年迎来新一轮产品周期,渠道持续铺设,其在15-20万市场的份额还将持续提升,复制哈弗8-15万之路。
    渠道库存处于低位、行业回暖叠加公司产品周期形成共振:横向对比公司渠道库存处于行业低位,终端折扣较12月份略有收窄0-500元,随行业回暖,竞争格局略微改善,催化公司单车利润率复苏。公司2020年将推出多款新品,新能源随欧拉品牌步入正轨有望实现双轮驱动,长期看公司SUV份额有望回归至2012年水平,通过WEY品牌和哈弗B级SUV向上突破15-18万市场,打开全新市场空间。
    盈利预测与投资建议:行业竞争格局边际改善,公司不断加强营销体系建设、进行体制改革,加快新能源+传统新品推出速度,我们认为公司在19-20年将进入上升周期。维持对未来业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为0.59、0.73、0.92元,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

用友网络:3.0战略深入推进,持续看好公司云服务业务高速增长

公司3.0战略深入推进,业绩增长势头良好:根据公司公告,公司2018年坚定推进用友3.0战略,整体业务实现良性发展,预计营业收入同比增长率在20%至25%之间,营收实现较快增长;预计实现归母净利润5.64亿元到6.23亿元,同比增长45%到60%,实现扣非归母净利润4.69亿元到5.57亿元,同比增长60%到90%。公司归母净利润及扣非归母净利润高速增长,增速大幅高于营收增长率,表明公司有效控制了成本费用的增长,公司经营效益改善显著。
    公司发布用友NCCloud大型企业数字化平台,云服务业务持续高速增长可期:2019年1月,公司发布NCCloud大型企业数字化平台,这是公司继2017年三季度发布U8Cloud之后发布的又一重磅云ERP产品。用友NCCloud涵盖了用友NC的核心功能价值,同时更加关注帮助大型企业实现人、财、物、客的全面数字化。用友NCCloud的发布,意味着公司面向大型企业客户、中型企业客户和小微企业客户均已推出了相应的云ERP产品,其中NCCloud面向大型企业客户、U8Cloud面向中型企业客户、畅捷通云面向小微企业客户。NCCloud的发布,将进一步扩大公司云ERP业务的客户覆盖范围,推动公司云服务业务持续高速增长。
    公司公告回购股份方案,大额回购彰显信心:2019年1月,公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告,公司拟回购股份用于公司后期骨干员工股权激励,公司本次回购资金总额为10亿元,回购股份价格为不超过26元/股。根据回购价格上限测算,预计回购股份数量为38,461,538股,约占公司当前总股本的2.01%。我们认为,公司以10亿元的大手笔回购股份用于后期股权激励,彰显了公司对于自身未来发展的强大信心,也体现了公司对于核心骨干员工的重视,有利于公司的长期持续发展。
    盈利预测与投资建议:根据公司2018年度业绩预告,我们调整了公司2018-2020年的盈利预测,EPS分别调整为0.32元(下调3%)、0.41元(下调7%)、0.55元(下调5%),对应1月30日收盘价的PE分别约为80.8、61.5、46.6倍。公司深耕企业服务三十年,是我国最大的企业级应用软件服务商。2018年,公司坚定推进用友3.0战略,加力加速云服务业务规模化发展,整体业务实现良性发展,归母净利润及扣非归母净利润实现高速增长。我们看好公司3.0战略的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:(一)软件业务发展不达预期:公司以ERP为代表的企业管理软件业务,一直面临着国内外竞争对手的激烈竞争,如果公司未来不能持续保持技术和产品领先,或者部分企业客户IT支出放缓,则公司软件业务将存在发展不达预期的风险;(二)云服务业务发展不达预期:根据公司2018年三季报,公司云服务业务累计注册客户数达446万家,累计付费客户数32.45万家,付费率较低,如果公司不能持续提高付费率,则公司的云服务业务将存在发展不达预期的风险;(三)金融服务业务发展不达预期:当前,我国互联网金融行业仍处于严监管的态势,如果未来我国互联网金融行业的监管政策进一步趋严,则公司的金融服务业务将存在发展不达预期的风险。

正泰电器:低压电器+光伏,确定性与成长性兼备

低压电器行业规模稳步增长,低端市场需求向上迁移,正泰市占率有望显著提升:不同于传统认知——低压电器市场规模与固定投资密切相关,我们认为低压电器总体市场规模的增长与全社会用电量有更加密切的关系。
    从2016年开始,低压电器市场规模和全社会用电量开始同步增长,短期内滞后性消失,我们认为,低压电器市场规模将在未来三年保持8%左右的增速。目前约17%的市场规模属于低端市场,在低端产能出清和需求升级作用下,预计这部分市场将向上靠拢。行业龙头正泰电器将受益于这部分需求的向上迁移,市占率在未来五年有望从目前的18%提升至22%左右。
    低压电器核心优势明显:根据我们测算,目前正泰电器在低压电器整体市占率约18%左右,排名第一。公司产品对下游应用的全面覆盖、经销商渠道布局和成本管控能力,将使得公司持续保持竞争优势。
    电站结构优化,领跑户用光伏市场:公司通过出售西部弃光限电区域的集中式电站,并在东部省份购买分布式电站的方式,持续优化运营电站结构,至三季度电费收入同比上升22%。公司目前占据浙江省户用光伏市场约44%的市场份额,利用低压电器的渠道和品牌优势,公司在浙江、山东等省份大力推广户用光伏业务。预计伴随2019年光伏政策回暖,户用光伏业务将高速增长。
    低压电器+光伏,协同效应明显:低压电器业务高应收账款周转率的优势弥补了光伏业务账期长的弱势,对处于成长期的光伏业务提供充足的财务支持。低压电器子品牌诺雅克通过提供光伏电站的整体解决方案,实现在项目型市场的逐步突破。
    投资建议:我们认为,低压电器市场规模将在未来三年保持稳定增长,伴随低端产能出局和需求升级,正泰电器的低压电器业务增速将显著高于市场增速。光伏业务公司运营电站结构优化,同时在浙江、山东两省大力开展户用光伏业务,我们预计2019年将迎来高速增长期。预计2018、2019和2020年的EPS分别为1.72、2.08和2.45元,对应PE分别为15.1、12.5和10.6。首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:1、宏观经济大幅下行,全社会用电量减少,导致下游各行业对低压电器需求不及预期。2、原材料价格大幅上升,导致公司产品物料成本显著攀升,将影响公司的毛利率。3、若2019年光伏政策变化趋冷,将对公司的光伏板块业务产生显著影响,包括户用光伏市场的开拓和国内电站运营、电站总包等业务;若海外光伏需求大幅变动,有可能对公司的光伏电池、组件业务产生较大影响。

水井坊:春节提前助力4Q18,1Q19压力或加剧

4Q18营收增速偏我们预期高值,归母净利低于预期。我们测算,4Q18中高档酒营收同增约28%,环比3Q18时30%的增速略放缓,偏我们预期同增20-30%的高值。4Q18归母净利同增约27%,低于我们预期的同增约40%,或因费用率高于预期。
    春节提前推高4Q18营收增速。19年春节较18年提前10天,据我们了解,公司18年12月已开始春节促销,而4Q17基数又低,受益于此,我们估算4Q18中高档酒销量同增约18%。另外,因涨价和产品结构优化,4Q18均价同增约9%。
    1Q19压力或加剧。一方面,19年春节旺季部分出货已体现在4Q18,而18年春节旺季出货基本体现在1Q18;另一方面,次高端白酒需求增速已随经济放缓,且渠道竞争已显著加剧,调研显示虽水井坊再次加大了费用投入,但效果平平。
    维持“中性”评级。结合业绩预告,考虑行业需求增速放缓及竞争加剧,下调18-20年EPS预测约2%、12%、21%至1.19、1.25、1.32元,同比增73%、5%、6%,动态PE约26、25、23倍,维持“中性”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

良信电器:专注低压电器细分市场的隐形冠军

定位中高端市场,产品具备核心竞争力:良信电器在中高端细分市场占据约16%的市场份额,研发投入占营收约7%,远超行业平均水平。持续高研发投入带来产品技术的提升,伴随大电流框架断路器和电源级自动转换开关等高端新品的上市,公司正逐渐实现从中高端向高端的跨越。
    低压电器市场规模将保持稳定增长:不同于传统认知--中低压电器市场规模与固定投资密切相关,我们认为低压电器总体市场规模的增长与全社会用电量有更加密切的关系。从2016年开始,低压电器市场规模和全社会用电量开始同步增长,短期内滞后性消失,我们认为,低压电器市场规模将在未来三年保持8%左右的增速。 行业项目定位下移带来中高端市场容量增长,国产品牌具备相对优势:目前国产高端品牌在中高端市场多采取集中优势产品、聚焦重点行业进行突破的方式,在产品价格调整、营销资源调配上较外资品牌具有相对优势。我们判断,在未来5年高端市场整体定价将会出现下移趋势,会有更多的应用需求落入中高端的价格范畴内。
    地产、电力、电信、新能源等细分行业应用高市占率,与行业龙头企业的深度合作关系构筑公司在细分市场的护城河:公司与地产Top10中7家签有战略合作协议,与万科保持多年深度合作关系。在地产新开工面积保持高位和向龙头集中趋势下,我们预计2019年来自地产行业营收增速将达30%。公司在电力继保系统、通信基站电源用低压电器等细分应用市场占据超过50%的市场份额,在光伏汇流箱应用中占据30%左右的份额,是华为、南瑞、许继和阳光电源等行业龙头的核心供应商。未来两年公司将受益于配网智能化改造、光伏行业基本面回暖和IDC、5 G基站投资。
    增设重点项目部,加大对高端工商建项目的覆盖,从产品和市场推广同时着力突破高端市场:公司在全国销售部下新增重点项目部,抽调各销售大区精英对工业厂房、高端商建项目进行开拓。公司在产品和市场推广两个核心要素上不断加强自身实力,预计2019年将在高端工商业项目上取得突破,实现从中高端细分应用的领导者到高端市场的挑战者的转变。
    计划向上游核心零部件加工延伸,经营战略聚焦低压电器行业,专注提升产品品质:伴随公司不断推出定位高端市场的产品,预计现有的外协核心部件将不能满足公司未来产品的技术要求。公司于2018年12月发布投资框架协议,计划在浙江投资建设低压电器生产基地,主要用于上游核心零部件的加工,实现触头生产、模具制造和点焊等关键工艺。该计划标志着公司中短期的经营战略将聚焦在低压电器行业,专注产品技术水平的提升,实现对高端市场的全面突破。
    投资建议:良信电器始终专注中高端低压电器市场,持续的高研发投入使得公司具备逐步向高端市场进军的实力。公司是地产、电信、电力和新能源行业龙头公司的核心供应商,与行业龙头企业深入的合作关系和不断提升的产品质量是公司在这些细分市场的长久护城河。公司目前在立足现有细分应用高市占率的基础上,从产品和市场推广两端共同发力高端工商业项目。公司未来营收增长空间广阔,目前正处于从细分市场的领导者成长为高端市场外资领导地位挑战者的转折时期。我们预测良信电器2018、2019和2020年的EPS分别为0.31、0.36和0.43元,对应PE分别为19.8、17.2和14.2。首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:1、如果宏观经济大幅下行,房地产投资不及预期,将对公司在地产行业的业务产生负面影响。2、光伏行业政策面的变化,可能会对公司在光伏行业的业务产生消极影响。3、公司新产品在高端工商建市场的开拓若不达预期,将会对公司营收增速产生负面影响。

鹏辉能源:战略合作上通五菱,开启双向反馈新时代

东风+五菱双核驱动,动力电池业务再提速:2018年公司动力电池总装机量约为0.6GWh,名列全国第11位,逐步实现客户结构从商用车向乘用车领域的结构优化。18年第6-13批新能源汽车推广应用目录中,公司配套超9款纯电乘用车成功入选,其中上汽通用五菱5款;配套22款纯电专用车成功入选,其中东风汽车11款,柳州五菱2款。随着本次战略协议的签订,公司将向上汽通用五菱多车型平台供货,并提供E电宝等新能源汽车衍生产品,实现向乘用车领域的快速突破。公司将在2019年实现动力电池业务的再提速。
    创新性开启动力电池企业与主机厂双向反馈合作新时代:公司与上汽通用五菱签署战略合作协议中,除常规配套采购意向外,还涉及汽车服务(E电宝)、汽车运营等汽车后市场环节,动力电池回收和梯次利用等电池后市场环节,以及无人物流场景实现等前瞻性研发环节。这将打破传统的“供应商-采购商”模式,形成有机双向反馈合作。其中E电宝带来动力电池的增量市场,动力电池回收利用带来全生命周期价值的提升继而有效降低单环节采购成本,开发动力电池成本控制新思路。
    公司前瞻布局运营企业,实现多场景数据反馈:公司前期投资广州畅悦交通、广东幸福叮咚出行、广州绿圆鑫能、广州骥鑫汽车等企业,以小资金、小比例入股方式,涉足新能源乘用车、新能源物流车、新能源客车的租赁、运营等领域,成功获得运营数据、应用场景的入口,成为向主机厂提供核心数据的有效来源,奠定双向反馈合作的基础;产业布局具备显著前瞻性。
    n 发布限制性股权激励计划,员工与公司分享成长:公司此次股权激励计划预计分配70人,覆盖新晋高级管理层、核心管理层及骨干人员等;预计授予数量130.80万股,占公司股本总额0.465%;股票授予价格为8.48元/股,约为当前公司股价的50%。解除限售期的业绩考核指标为19/20/21年净利润同比增速不低于20%,并预期挑战净利润同比增速不低于30%。公司作为推行产品定制化的锂电行业佼佼者,消费锂电业务保持较高增速;随着东风+五菱双核驱动下动力电池业务重回高速增长轨道,公司业绩考核目标可实现度较高;员工将与公司共享成长。
    n 投资建议:公司动力电池业务保持稳健增长,后续随着向上汽通用五菱多车型全面供货,将开启高增长模式。我们维持公司18/19/20年业绩预测EPS分别为1.30/1.62/2.04元,以1月10日收盘价计算PE分别为13.0/10.5/8.3倍,维持“强烈推荐”评级。
    n 风险提示:1)纯电乘用车客户不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;2)材料价格波动风险,电池材料价格随着小金属价格大幅波动,影响消费电池定价和综合毛利率水平;3)政策风险,国家补贴对补贴车型、补贴规模的影响将影响公司动力锂电池业务的规模和利润增速。

丽珠集团:专科用药龙头,长期发展稳健

辅助生殖产品线稳健增长,重组绒促性素上市在即:公司的辅助生殖产品线按适应症分为两大类:促卵泡素、尿促性素、绒促性素主要用于辅助生殖,亮丙瑞林主要用于子宫内膜异位症、前列腺癌等。辅助生殖产品系列占据30%左右市场份额,稳居国内龙头。重组绒促性素处于三期临床,上市在即,预计公司的辅助生殖线维持略高于行业的增速(10%左右)。亮丙瑞林预计增速在20%以上,增长来自对其他瑞林类产品的替代,以及公司逐渐压缩武田的市场份额。
    艾普拉唑水针上市,推动消化产品线持续增长:艾普拉唑是公司的1.1类新药,其肠溶片于2008年上市,2017年销售收入达到4.28亿,在口服质子泵抑制剂中占比约为10%。2018年公司推出艾普拉唑注射剂,由于注射给药的质子泵抑制剂的市场规模是口服给药的2倍,因此相比于口服制剂,艾普拉唑针剂有更大的市场空间。雷贝拉唑是质子泵抑制剂里市场份额最大的品种,其作为新一代抑制剂逐渐替代第一代老产品,具有较大的替代空间。公司的雷贝拉唑钠肠溶片市场规模小,有望持续20%以上的增速。
    其他业持续务发力,细分领域地位稳固:其他业务包括原料药和诊断试剂及设备,前者在特色原料药和出口拉动下,预计近几年继续维持10%-15%的增长;目前诊断试剂及设备业务中,代理产品占比高于自产产品,自研产品预计一两年后将陆续上市,届时将进一步推动诊断业务的增长。
    辅助用药占比有限,不影响公司长期增长趋势:2018年前三季度参芪扶正注射液在公司收入占比为12%,鼠神经生长因子收入占比为5%,合计占比为17%,比2016年下降了11个百分点,预计未来几年下降速度会减缓,直到稳定在一个较低占比。扣除两个辅助用药品种,公司其他产品线增长稳健,预计近几年维持15%左右的增速,中长期增长趋势稳健。
    其他业务持续发力,细分领域地位稳固:其他业务包括原料药和诊断试剂及设备,前者在特色原料药和出口拉动下,预计近几年继续维持10%-15%的增长;目前诊断试剂及设备业务中,代理产品占比高于自产产品,自研产品预计一两年后将陆续上市,届时将进一步推动诊断业务的增长。
    单抗及微球平台大品种在研,后期储备充足:公司单抗平台拥有13个项目,其中7个处于临床阶段;微球平台3个项目,1个处于临床阶段。2018年6月,单抗平台融资近1.5亿美元,充足的资金为后续发展奠定良好基础,此次融资单抗平台的估值为35.5亿元。
    维持“推荐”评级:辅助生殖、消化道等业务线增长稳健,辅助用药对业绩影响减小,公司中长期发展前景良好;公司近期重新梳理在研产品,集中力量推进重点产品线,在研项目进度将有望加快;公司估值处于历史低位,且明显低于可比公司,预计未来政策影响缓和以后将有望估值修复。由于国家对辅助用药的限制力度超出之前预期,参芪扶正液和鼠神经因子业绩下降,因此相比上一篇报告(发布于2018年1月)下调业绩预测,预计公司2018年-2020年净利润分别为11.55亿、13.39亿、15.70亿(原预测2018年、2019年的净利润为12.5亿元、15.06亿元),对应EPS分别为1.61元、1.86元、2.18元,对应PE分别为16X/14X/12X,维持“推荐”评级。
    风险提示:
    1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。
    2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。
    3、研发进度不及预期:公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

贵州茅台:计划增量超预期,结构提价可期待

计划增量超预期,但符合我们预期。市场此前担心,因15年产量下降,19年酒厂可出售茅台酒量会不足。本次公告19年销售计划为3.1万吨,较18年计划量2.8万吨同增约11%,超市场预期。茅台17年报公告,茅台酒销量约3.02万吨,我们此前预计19年计划量在3.1万吨左右,故本次公告符合我们预期。
    结构提价可期待。酒厂多次明确,2019年要达成千亿目标。同时,19年普飞出厂价未调整,即使考虑计划增量、18年初提价效果仍有少量会体现在19年报表、生肖精品等更高价位产品占比上升,我们测算酒厂达成目标仍有压力。18年末,酒厂回收了部分经销商的茅台酒经销商权、4Q18起基本取消了计划外批条、19年实际出厂会增量,汇总估算,19年酒厂有约0.8-1万吨茅台酒需重新确定销售渠道。我们判断,其中有部分会转为股份公司直营,带动整体出厂均价上升,从而助力集团达成千亿目标。
    上调19年业绩预测,维持“推荐”评级,增速压力主要在2020年。考虑酒厂可能加大直营力度,从而提升产品均价,上调19年EPS预测约4%,18-20年预测EPS为26.20、31.24、32.66元,同比+21.5%、19.2%、4.5%,动态PE为22、18、17倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台2020年增速压力会显著增大。茅台一批价较出厂价、主竞品一批价高70%+、100%+,长周期看,渠道利差、消费升级抢量足以支撑价、量翻倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

北京科锐:传统主业景气向上,增量配网打开空间

逆周期&用户侧变革,配网景气可期。目前,新能源汽车、分布式能源快速发展,推动配网行业景气向上;配网作为逆周期行业,在经济承受下行压力的情况下有望成为稳增长的抓手。与此同时,多数配网设备上市公司寻求转型或配网以外的新业务拓展,配网设备行业供需格局有望改善。预计城镇配电网的投资需求有望加速涌现,推动整体的配电网投资规模稳步增长。
    专注配网业务,步入业绩释放期。作为老牌配网设备制造企业,公司具备较强的系统集成能力和自主研发能力,一、二次产品种类较为齐全;相比于主要竞争对手,公司更加专注于配网主业发展,近期配股募资主要用于配网设备产能扩充。随着配网行业的景气向上,公司配网业务收入规模有望持续增长,费用率亦有一定的压缩空间,盈利能力有望提升。
    增量配网提速,打开成长空间。增量配网的推进进程有望加快,发改委已推出三批共320个增量配网试点项目,并选取12个项目作为重点跟进项目,在政策的支持下,2019年增量配网有望提速发展。公司积极布局增量配网试点项目,目前参股的2个项目均已纳入发改委重点跟进的12个增量配网试点项目范畴,前期储备的综合能源服务相关业务也有望受益于增量配网发展。
    投资建议:预计公司2018-2019年收入规模为25.4、29.7亿元,归母净利润1.05、1.41亿元,EPS0.21、0.28元,对应当前股价PE28.7、21.2倍。我们认为公司将明显受益于配网行业的景气向上以及增量配网的加快推进,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:(1)配网投资主体较为集中,主要为国家电网和南方电网,某一年度的配网投资规模存在波动风险。(2)增量配网受政策的影响较大,目前来看推进力度加大、推进速度加快,但增量配网改革的实际成效仍存在较大的不确定性。(3)公司近年加大了用户工程市场的开拓力度,但相关客户的回款情况可能差于国家电网和南方电网,存在坏账计提规模扩大的风险。

景峰医药:剥离医院资产,聚焦药品主业

出售价格合理,将产生可观投资收益:公司拟以1.5亿元出售成都金沙医院100%股权,此后不再持有该院股权。其中1.35亿是出售对价,0.15亿来自分红。金沙医院2018年1-9月收入为6240万元,净利润为813万元,该笔交易对应2017年PE为14.5倍,对应2018年预测PE为12.5倍,出售价格合理。此次交易预计为公司带来投资收益超过6000万,若交割顺利,将对利润表有较大正面影响。
    剥离副业聚焦主业,公司转型值得关注:公司在2018年制定了择机整合资产的战略,金沙医院的剥离是战略第一步。副业资产的剥离后,公司将主要资源用到药品研发销售的主业上,将增加公司主业的竞争能力;二是对亏损资产的剥离将改善公司利润表和现金流,促进公司财务稳健运营。
    维持“推荐”评级:公司主营业务增长良好,在营销改革的推动下,预计未来业绩也将维持稳健增长,明年氟比洛芬酯有望上市,届时将会带来新的增长点。维持原预测,预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元,对应PE分别为21x/17x/14x,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)政策风险:医药行业政策频出,药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。2)产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。3)研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

移为通信:M2M终端领先厂商,迎接广阔物联需求

基于芯片研发终端,针对车载需求已积累丰富经验:公司主营业务为嵌入式无线M2M终端设备的研发和销售。2018年上半年车载追踪产品营收占比达66.1%,主要产品销售境外。综合毛利率长期维持在50%,在行业内处于领先水平,主要原因在于公司可外购芯片自主开发通信及定位模块,并直接针对下游客户开发终端产品。在车载领域针对汽车租赁、UBI保险、安防追踪和车队管理应用已积累开发高质量高稳定性产品的能力。
    车联网创造的应用需求将令公司价值逐步显现:2024年全球M2M设备中汽车和交通行业连接数量将增长至8.45亿,复合增长率为31%。全球M2M设备连接相关收入中汽车与交通行业设备连接收入2024年将增长至370.67亿美元,复合增长率为52%。当前车载M2M部分应用在国外市场相对成熟,随着LTE-V标准的冻结,我国车联网行业将进入真正成长阶段,市场的激活将会为车载M2M终端产生更多的应用市场需求,公司价值将更多释放。
    盈利预测与投资评级:我们预测公司2018-2020年营业收入分别为4.79亿元、6.26亿元、7.87亿元,归属母公司净利润分别为1.28亿元、1.64亿元、2.03亿元,按照最新股本摊薄后的EPS分别为0.79元、1.01元、1.26元,对应PE分别为29.3x、22.8x、18.4x,首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示:海外市场需求受海外非经济因素影响导致订单不确定的风险;上游芯片及元器件供应及价格波动的风险;物联网场景多元,针对新场景的研发及产品销售不达预期的风险;通信模块面对客户需求的产品迭代在售价与成本方面竞争力有不达预期的风险。

中科曙光:加强海光信息控制力度,上下游协同关系更加紧密

事项:
    11月27日,公司发布公告称,公司分别与成都产业投资集团有限公司、成都高新投资集团有限公司签订了《产权交易合同》,本公司以挂牌价人民币107,140万元取得标的海光信息技术有限公司(以下简称“海光信息”)10.92%的股权。交易完成后,公司共持有海光信息64,990万股股权,占海光信息股本总数的36.44%。
    平安观点:
    收购完成后公司将完成“芯片+服务器+云”的一体化布局:海光信息是国内唯一一家获得AMD授权的X86芯片设计和销售企业,公司此前持有海光信息25.52%股权,收购完成后上升至36.44%,对其控制能力加强。经过这次收购,公司“芯片+服务器+云”垂直一体化布局的拼图将更为牢固。公司作为国内近年来成长迅速的服务器研发和生产企业,在高性能计算、存储、云基础设施等领域已经具备了相当的实力,此次完成了对海光股权的进一步收购,补齐了芯片的短板,在国内服务器领域建立起了独特的竞争优势,未来有望实现对国内服务器市场格局的重构。
    彻底解决上游处理器卡脖子的问题,有助于公司毛利率的提升:服务器处理器与PC处理器不同,该市场由于只有英特尔一家独大,产品价格没有沿着摩尔定律下降,而是持续保持在高位,对服务器厂商的毛利挤压也越来越严重,服务器厂商沦为“组装厂”的风险加大。公司通过加码海光信息,可以直接获得AMD服务器芯片的设计能力以及最终的芯片产品,有望降低对英特尔芯片的依赖。相比英特尔,海光处理器芯片在性能上不存在差距,而且价格上存在明显优势。目前,公司已经在海光芯片的量产和替代中尝到甜头,其高性能计算板块毛利率从上年末的10.09%上升到2018年三季度末的12.79%,毛利率下滑的不利局面正在逆转。
    海光信息芯片今年已经实现量产,明年有望实现盈利:目前,海光已经完成研发和流片工作,于2018年6月实现量产,并取得微软的适配认证。海光芯片的市场预计能够得到保障,除了商业化市场之外,该产品也得到政府客户的认可,基于海光芯片的处理器等产品已经列入中央国家机关的采购目录。从公司的三季报情况看,海光量产已经在贡献收益,公司对联营和合营公司的投资收益已经从上半年的亏损5152万元实现了转正(87.53万元),最主要的因素就是海光芯片量产子公司亏损收窄所致。预计伴随着2019年云计算以及安全可控市场的增长,海光信息有望实现盈利。
    投资建议:中科曙光作为国内的服务器龙头企业,在高性能计算、存储以及云计算等领域都有着较强的竞争力,通过对海光信息股权的收购,将进一步加强其对上游关键元器件的控制力。我们看好公司未来成长,维持此前盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为0.71元、1.02元、1.41元,对应11月26日收盘价市盈率分别为59.0倍、40.7倍、29.6倍,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:(1)行业政策变化风险。公司所属的高性能计算领域受到国家政策扶持力度较大,若国家有关政策发生不利变化,将可能对本公司发展战略的执行和经营业绩的成长产生影响。(2)产品市场不及预期的风险。虽然公司得到了AMD X86芯片的技术授权,但消化吸收还需要较长时间。另外,AMD服务器芯片在生态上与英特尔还存在较大差距,未来搭载相关芯片的产品推广能否成功,还存在一定不确定性。(3)新业务增长不及预期的风险。公司近几年积极布局云计算、人工智能业务,取得了较大进展,但这些新兴行业竞争也十分激烈,未来如果企业不能够保持持续的创新和开拓能力,将会影响公司布局,进而导致业绩增长不佳。

潍柴动力深度报告:潍柴之道,星辰大海

潍柴动力是我国重卡发动机龙头, 发动机、变速箱、整车等业务通过高端化与全系列并举,长期竞争力持续增强。 非道路发动机市场与智能仓储物流业务国产落地打开新空间,深耕燃料电池等新能源技术制胜未来。公司营收结构日益多元化, 但利润仍对发动机依赖度高。
    蓝天保卫战有望对冲行业下行。 随着我国经济增速换挡,物流类重卡取代工程类重卡占据主导地位, 2016年底治理超载后重卡保有量提升致年均更新量提升,叠加未来几年蓝天保卫战,约 300余万台国三车淘汰,有望支持 2019~2020年重卡年销量维持在 100万辆上下。
    发动机:中流砥柱,强者恒强。 公司重卡发动机配套客户多样且配套率提升, 即将新增配套中国重汽。 潍柴发动机性价比占优, 受益大排量化趋势,巨大保有量构建品牌优势,国六产品技术储备齐全。非道路发动机打开新空间: 农用发动机与发电机组快速增长, 中重型挖掘机用发动机市占率提升; 非道路国四升级将加速行业低端产能出清。 公司收购 PSI 进军北美市场,布局全球工厂,海外销量大幅增长。
    黄金产业链含金量十足。 得益于潍柴动力全产业链布局,陕重汽市占率已逼近重卡第一梯队, 高端物流重卡与大排量发动机协同提升利润率。 法士特稳居重卡变速箱龙头, 发力轻型变速箱布局海外与后市场,多重驱动有望降低重卡依赖。 潍柴收购林德液压掌握核心液压技术, 林德液压从亏损到快速成长, 挖掘机配套市场或为下一个增长点。
    凯傲&德马泰克优势互补,公司深耕新能源。 中国叉车市场占全球比重提升,未来销量或趋稳,行业竞争格局稳定,头部企业布局全球。 凯傲盈利稳定增长,产品竞争力强,潍柴动力或将优化凯傲管理层解决其供应商供货瓶颈问题。 德马泰克在北美市场仍保持快速增长,国内仓储与物流行业将从粗放式发展转向精细化管理,智能物流业务将加速国产落地,凯傲则进军北美市场,与德马泰克优势互补。 潍柴陆续参股弗尔赛、巴拉德,深耕氢燃料电池;参股锡里斯动力,初涉固态燃料电池;引进西港 HPDI 技术,强化天然气发动机优势。
    心无旁骛攻主业,优势显著。 薪酬快速提升与管理层股权激励充分激发员工积极性;现金流充裕,资产负债率、费用率、与库存维持低位,体现出较强的管理能力;公司风险意识强烈,发动机、变速箱、整车等业务高端化与全系列并举,抗风险能力不断增强;黄金产业链具备较强协同效应,公司围绕主业前瞻布局,持续拓宽护城河。
    盈利预测与投资建议: 蓝天保卫战有望对冲重卡行业下行,公司重卡发动机业务龙头地位稳固,市占率持续提升,柴油车国六升级与非道路国四升级带来重大机遇。黄金产业链协同效应显著,法士特与陕重汽通过高端化与全系列并举实现规模与利润率双升级,凯傲与德马泰克优势互补,智能仓储物流将实现国产落地,深耕新能源制胜未来。短期内公司拓展新业务利润可能略低于预期,中长期具备较高成长性,调整公司盈利预测 2018/2019/2020年归母净利润为 78.13亿/82.79亿/93.02亿,对应 EPS 为 0.98元、1.04元、1.16元(原预测值 2018/2019/2020年归母净利润为 78.23亿/80.89亿/90.7亿, EPS 为 0.98元、 1.01元、 1.13元)。 分部估值,我们认为潍柴动力 12个月合理市值约937.3亿, 其中发动机业务合理市值 591亿元,维持“推荐”评级。
    风险提示: 1)重卡行业销量不及预期:由于投资和基建需求不及预期,下游对重卡的需求不及预期,公司发动机销量可能会受到影响。 2)非道路发动机拓展不及预期,非道路发动机领域竞争格局较为分散,竞争对手较多,若非道路发动机销量不及预期,公司利润将受到影响。 3)上游原材料涨价:如果上游原材料涨价,将对公司成本和盈利能力造成一定的影响。 4)海外业务推进不及预期:如果欧洲和美国经济增速放缓,可能影响海外子公司的发展和盈利。 5)新能源技术普及不及预期,公司在新能源领域投入大量资源,但受限于技术与产品尚不够成熟,若燃料电池发动机推广不及预期,可能对未来业绩产生负面影响。

海辰药业:NMS研发管线惊艳亮相,赴港上市流程已启动

NMS研发实力突出,已启动港股上市流程:NMS拥有超过50年的创新药研发历史,拥有药物研发、临床前CRO、临床研究CRO和药品定制研发与生存服务(CDMO)四大板块,涵盖了新药研发的整个链条。目前NMS拥有300多名高学历、富有经验的研究人员,其中博士63名。集团拥有1200多项专利,发表文章超过310篇,250000个结构多样分子库,其中80000个具有Nerviano专有专利,细胞库保存500种不同人体肿瘤细胞株;目前公司、董事长曹于平先生及其关联方分别持有合肥高研欧进生物医药公司18.71%和31.16%的股份,合计持有NMS公司权益约44.88%,超过其他单一股东。NMS已启动港股上市流程,公司有望显著受益NMS上市后带来的估值溢价。
    9个品种对外授权,encorafenib和恩曲替尼潜力大:目前NMS共有9个品种对外授权转让或合作。Encorafenib于2018年6月28日获FDA批准与Binimetinib联合用于治疗具有BRAFV600E或BRAFV600K突变的不可切除或转移性黑色素瘤患者,该组合疗法与维莫非尼相比mPFS翻倍,且耐受性良好。目前NMS可获得encorafenib的专利授权款项和产品上市后2%的销售提成,我们保守预计encorafenib上市后年销售额达到5亿美元以上,则NMS每年销售提成收入达到1000万美元;恩曲替尼主要针对NTRK1/2/3、ROS1或ALK基因突变的肿瘤,是新一代广谱抗癌药,至少19种病理学肿瘤类型对恩曲替尼治疗有应答。良好的CNS活性使entrectinib有望超过克唑替尼成为ROS1+NSCLC的一线治疗方案。我们预计恩曲替尼全球市场在10亿美元以上,NMS保留了10%左右的销售分成,未来每年带来1亿美元以上收入。
    后续在研管线丰富,2019年3个品种进入临床:目前NMS已建立起13个新药产品线,涉及肿瘤、免疫肿瘤等重大疾病领域。2019年预计将有3个品种进入国内和国际临床阶段,10余个早期项目正在快速推进中。NMS-P088(FLT/CSf1R/KIT突变体抑制剂)、NMS-P293(选择性PARP1抑制剂)、NMS-P338(高选择性RET抑制剂)、NMS-P812(PERK抑制剂)四个在研新药处于临床前开发阶段,除此之外,NMS还有多个潜力早期候选品种,其中6个有望成为First-in-Class,3个有望成为Best-in-Class。
    盈利预测与投资评价:公司核心品种持续快速放量,高端仿制药望接连落地,NMS交割后走入正轨,已启动香港上市流程,公司及实际控制人合计为NMS第一大股东,公司将受益NMS在香港上市后的估值溢价。我们维持之前2018-2020年EPS分别为0.75元、1.02元和1.27元的预测,对应2018年PE仅30倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品销售不及预期:公司前期销售额快速增长一方面由于公司自身品种优化和精细化营销推广,另一方面恰逢上一轮省级招标集中开展,同时核心品种托拉塞米竞品受限等。若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产或对公司销售带来不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有多个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、埃索美拉唑、兰地洛尔等有望近期获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)并购整合不及预期:目前NMS已顺利交割,中方团队已完成产品线的梳理,未来NMS在研品种需要大量研发费用,若不能得到良好解决,可能影响公司与NMS之间的整合与合作。

天目湖:业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升

业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升:近年来公司营业收入增速保持在个位数,但净利润增速在20%以上,利润增长主要来自毛利率和净利率提升。今年前三季度毛利率和净利率分别为67.16%和29.66%,去年同期为68.22%和25.37%,毛利率下降1.06个pct,净利率提升4.29个pct,反映利润增长主要来自费用控制能力提升。具体来看,销售费用率基本稳定,财务费用率和管理费用率有较大幅度下降,分别下降1.19个pct和2.76个pct。
    暂缓文化演艺项目建设,追加投资于御水温泉二期项目建设:公司于17年9月份上市募集所得资金3.6亿元,主要用于天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目和归还银行贷款需求。2018年5月公司决议扩大天目湖御水温泉二期项目规模,原计划投资总额6,631.07万元现追加至24,000.80万元。同时,结合公司募集资金的实际使用情况,公司暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目,并将原计划投入该项目的募集资金本金18,067.32万元及其利息、现金管理带来的收益全部变更用于天目湖御水温泉二期项目。根据原计划,御水温泉二期项目于2019年可投入运营。
    未来将积极推动外延式发展,轻重结合进行扩张:公司在年报中明确表示,将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外作战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备较强的旅游资源设计、开发、管理经验。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来存在整合机会。不过,考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此,进展略低于预期。
    投资建议:维持公司盈利预测2018-2020年EPS分别为1.25、1.49、1.87元,目前股价对应PE分别为19.8、16.6、13.3倍。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张具备较强可行性。但考虑到优质的项目较为稀缺,公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程,因此其进展略低于预期,故将公司投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。
    风险提示:1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会,但需要有合适的标的和合作机会,以及资金和人才支持,存在不确定性,可能不及预期。2、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批,在收费标准调整方面存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批,将在一定程度上影响公司未来的收益状况。3、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。

硕贝德:持续聚焦主业,静待终端天线升级

持续聚焦主业,下游终端需求放缓影响公司业绩增速:公司公布2018年三季度财报,前三季度公司实现营收12.76亿元(-13.30%YoY),归属上市公司股东净利润0.52亿元(83.44%YoY),销售毛利率和净利率分别为21.11%(0.69%YoY)和4.78%(4.74%YoY),公司营收下降和净利率的提升主要是2017年三季度上市公司剥离亏损的子公司深圳硕贝德精密所致,扣除该项影响前三季度营收与去年同期基本持平。就三季度单季而言,营业收入为4.46亿元(-33.04%YoY),归属上市公司股东净利润为0.18亿元(-15.26%YoY),公司环比业绩下降主要是下游手机终端出货量增速下滑,对于上游零部件需求疲软。
    终端天线放量在即,车载天线业务稳步推进:天线业务一直以来是公司的主营业务,公司是华为产品天线的主要供应商之一。公司持续深耕现有的大客户,同时不断开发新的客户,提升产品的市场份额。随着5G时代渐行渐近,终端所需要的天线数量将越来越多,无线设备的天线需求量将进一步扩大,单体价值量有望提升,公司与ECE合作,共同开发5G微米波射频前端芯片,5GMIMO天线及毫米波天线阵列,提前布局5G领域谋求领先地位。5G射频前端芯片RFIC方面,实现了从23GHz到43GHz全频段覆盖的技术突破。在车载天线方面,经过前面几年的布局,公司的车载系列天线在技术上获得客户的认可,成功进入北美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链体系,已为多个主力车型大批量提供天线,未来公司将进一步加大投入以不断提升单车产品附加值。此外,公司无线充电的发射端及接收端业务的国际大客户拓展也陆续取得突破。
    投资策略:公司持续聚焦优质大客户及产品主线,以技术增加产品附加值、增强客户黏性。公司主业天线业务方面,公司提前布局5G谋求领先地位,目前射频技术蓄势待发,车载天线业务方面稳步推进。考虑到下游手机出货量增速下滑,5G手机出货还需要时间,我们调整公司2018-2020年净利预测至0.77/1.06/1.39亿元(原值为1.06/1.35/1.63亿元),对应的PE为44/32/25倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品技术更新风险:公司属于移动通信行业,产品技术升级快、新技术与新工艺层出不穷。如果公司不能持续更新具有市场竞争力的产品,将会削弱公司的竞争优势;2)手机增速下滑的风险:手机产业从功能机向智能机的发展中经历了多年的高速增长,随着产业进入成熟期和近几年市场增速放缓,行业竞争加剧,如果手机销量增速显著低于市场预期则给公司业绩带来影响;3)成本增加的风险:随着供给侧改革或者环保限产的进行,上游原材料价格上涨会提升行业公司的材料成本,同时,国内不断上涨的人力成本也会影响上市公司的盈利能力

益丰药房:门店扩张迅速,业绩维持高速增长

门店增长迅速,费用率控制良好:第三季度新增门店743家,占前三季度新增门店的63%,其中收购604家,新开153家。门店数量的高速增长促进了收入的增长,同时门店整合期由于促销、商品结构调整等原因会导致毛利率及费用率的变化。第三季度毛利率为40.3%(-0.7pp),费用率为32.87%(+0.56pp)。前三季度毛利率为40.49%(+0.24pp),费用率为31.29%(+0.62pp),总体仍然控制良好。
    大力推进外延并购,深入布局已有市场:公司在第三季度共新签并购项目6起,涉及金额16.7亿元,其中完成交割4起。公司深耕现有市场,并购标的分布于湖南、石家庄、江苏、上海、江西。其中规模最大的是石家庄新兴药房,公司以13.84亿元收购新兴86.31%的股权,9月份已正式并表。今年1-9月,公司净增门店1183家,是公司创立以来门店数量增加最多的一年,在跑马圈地、终端为王的今天,公司迅速抢占终端市场具有重要战略意义。
    维持“推荐”评级:公司经营效率优异,业绩连续多年维持高速增长,随着三季度新进入公司的门店逐渐整合成熟,将为公司未来一两年的增长带来新的动力。公司三季度外延收购超出预期,上调公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.17/1.52/1.94元(原预计2018-2020年EPS为1.14元、1.46元、1.86元),维持“推荐”评级。
    风险提示
    1)外延收购标的整合不达预期
    新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。
    2)政策风险
    随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。
    3)快速扩张影响短期业绩的风险
    公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。

云南铜业:贸易收缩,价格提振业绩

主动缩减贸易,价格提振三季度业绩:为了更聚焦生产主业,公司根据市场变化,主动缩减了低毛利率的贸易业务,导致第三季度收入同比下降31.31%。价格方面,尽管铜价格走势转弱,但同比仍有一定增长,同时公司电解铜副产硫酸三季度价格走势强劲,在价格上涨以及收入结构优化的推动下,公司三季度毛利率达到6.25%,同比提高2.4个百分点。为此,在营业收入下降背景下,公司第三季度利润依然增长36.93%达到1.32亿元。
    四季度铜价可能受压制,长期趋势向好:尽管铜矿产出增速放缓,但在贸易战以及经济增速可能放缓背景下,四季度铜价格可能受到压制。但长期看,未来随着品位下降,且新增铜矿项目有限,铜矿长期供给趋紧,铜价长期趋势依然向好。
    公司规模未来将有较大提升空间:公司目前拟定增收购迪庆有色50.01%股权,预计迪庆有色矿山铜年产量超5万吨,相对目前公司5~6万吨矿产铜产量而言,增长接近翻番。电解铜方面,公司目前在建项目有位于福建宁德的中铝东南铜业(公司持股60%)40万吨电解铜产能项目,此外,赤峰云铜正进行搬迁改造,预计新增电解铜产能30万吨。全部项目投产后,公司电解铜的产能将从现有的约60万吨,增加至约130万吨。
    盈利预测及投资评级:我们维持此前的盈利预测,预计公司2018~2020年的EPS分别为0.32、0.40和0.54元,对应2018年10月29日收盘价的PE分别为26、21和15倍,维持“推荐”投资评级。
    风险提示:1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。3)定增和新项目低于预期的风险。公司此次拟定增收购迪庆有色50.01%的股权和东南铜业40万吨电解铜项目建设,这两个项目将使公司铜资源储量以及电解铜产量有较大提升。如果定增进度低于预期,将影响公司新项目建设和产业链主要产品产能规模提升,从而对公司中长期发展造成一定影响。

数据港:营收规模符合预期,费用投入拖累净利润

营收高速增长,全年规模将符合预期:公司前三季度营收同比增速达到了35%,高于去年同期26%的水平。我们认为,公司营收仍在高速增长。从数据中心运营收入来看,虽然Q3营收与Q2基本持平,但是考虑到公司在4季度还有新增产能投放,我们认为数据中心运营全年能够给公司贡献至少6.6亿元的收入;从公司的资产负债表以及现金流量表数据来看,公司承接的常山北明数据中心BT项目预计将在Q4确认收入,应该能给公司带来2.5亿元以上的收入。总体来看,公司全年营收规模有望达到我们之前给出的8.1亿元的预期值。
    销售毛利率环比下降,但降幅显著收窄:阿里巴巴目前已经成为公司的主要客户。作为大客户,阿里巴巴以需求的规模优势要求公司调低产品单价也是情理之中的事情。Q3单季度,公司销售毛利率约33.6%,环比下降0.6个百分点,降幅显著收窄。
    Q3费用投入高速增长,为未来增长打下基础,:Q3单季度,公司管理费用(含研发)环比增长了38%。虽然对净利润增长有所拖累,但是为公司未来的增长打下了良好的基础。
    投资建议:我们对于公司的业绩增长保持乐观态度,并维持之前对公司的业绩预测。预测2018年-2020年,公司归母净利润分别约为:1.9亿元、2.7亿元和3.8亿元;对应EPS分别为:0.89元、1.30元和1.79元。维持“推荐”评级。
    风险提示:1、数据中心机架投产不及预期使得公司业绩增长不及预期;2、阿里巴巴订单执行不及预期使得公司业绩增长不及预期;3、数据中心运营服务市场出现激烈价格战,会迫使公司被动调低价格,使得公司业绩增长不及预期。

宁波银行:营收和利润增速继续提升,拨备覆盖率超500%

前三季度利息净收入增速转正,手续费收入改善,Q3PPOP同比增30%
    公司前三季度业绩延续上半年的高增态势,总营收同比增14.3%,较上半年增速提升4.5个百分点,拆分来看:1)18Q1-3利息净收入同比增6.3%,扭转了17年中期以来的持续负增态势(-0.8%,1H18),贡献了总营收的64.6%(63.1%,1H18);2)前三季度手续费净收入同比负增2.8%,但Q3单季增速32.2%,较上半年持续负增有较大改善,其他非息收入收录156%的增速,总体看前三季度非息收入同比增32.7%,较上半年增速微降1.7pct,但保持行业领先水平。
    在利息净收入明显改善的情况下,公司前三季度PPOP同比增长13.8%(6%,1H18),公司三季度进一步加强拨备计提,18Q1-3资产减值损失同比增15%(11.5%,1H18),实现归母净利润同比增长21.1%(19.6%,1H18)。
    单季度表现来看,公司Q3单季营收增速23.2%,较Q2提升5.2个百分点。其中利息净收入同比增长20.4%,较Q2微降1.4pct;手续费净收入同比增32.2%(-19.6%,18Q2)。三季度单季PPOP同比增29.9%(18.2%,18Q2),为1H16以来单季最高增速。在拨备计提同比增22.8%的情况下,公司Q3实现归母净利润同比增25.2%(19.7%,18Q2)。
    资产增速保持低位,前三季度息差环比中期明显提升
    公司三季末资产较年初增长5.2%(4.3%,1H18),环比中期末再增0.9%。具体来看:1)三季度末贷款规模较年初增长16.5%(9.5%,1H18),环比中期末增长6.4%,带动占总资产的比例较中期末提升1.8个百分点至35.6%。贷款结构来看,零售贷款和对公贷款均环比中期末增长2.9%,较上年末分别扩增19.3%/11.3%;票据在低基数下环比中期末实现61.9%的高增幅,较上年末增长50.8%,带动占总贷款的比例由中期的5.9%提升至9%。2)受市场利率下行影响,公司三季度首次调减了同业资产规模,环比中期末缩减16.1%,整体三季末较上年末缩减5.5%。3)投资资产规模延续压降,环比中期末缩减0.67%(-0.11%,18Q2),整体三季末较上年末微增0.66%,资产端占比由上年末的53.6%按季降至51.2%,公司逐渐加强对信贷资产的配置。
    负债端,三季度存款规模环比中期末增1.12%,较Q2增幅略有提升,整体较上年末增长14.1%,负债端占比由中期末的62.6%增至63.3%,结构上看新增存款主要来自对公,Q3公司和个人存款分别环比中期末扩增1.3%/0.2%,公司存款占比环比提升0.18pct至80.9%。主动负债方面,同业负债规模持续压降,三季末环比中期末负增17.8%,降幅有所收窄,整体较上年末压降49.6%,负债端同业占比由中期末的10.1%进一步降至8.3%。在二季度增发债券后三季度债券规模环比微降0.1%,整体较上年末扩增8.3%。
    公司公布报告期净息差1.9%,较中报数据提升9BP。息差大幅改善主要源于资产端信贷资产增配叠加市场流动性宽裕缓释负债压力。
    拨覆率突破500%,资产质量继续领跑
    作为公认的质优上市行,宁波银行三季报资产质量指标依然领跑全行业。公司三季度末不良贷款率0.8%,环比持平中期,较上年末下行2BP,优于可比同业;关注类贷款占比0.56%,环比中期末略有提升5BP,但较上年末降低12BP。公司拨备覆盖率收录502.7%,季度环比和较上年末分别提升3.3pct、9.4pct。三季度末公司核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.96%/13.39%,较上年末分别变动+0.35pct/-0.19pct,环比中期末变动0.09pct/-0.05pct。
    投资建议:营收增速明显改善,风险抵补能力强大
    宁波银行无论业绩增速还是资产质量均处于上市银行前列,三季度在净利息收入和中收的边际改善下,营收和利润增速双双再上层楼,业绩表现十分靓丽。资产规模保持较低增速,结构上强信贷压非标。公司资产质量无虞,不良率稳定在低位,三季末拨覆率站上500%水平,安全边际非常高,在行业内具备绝对优势。根据公司三季报公布业绩,我们维持公司盈利预测,18/19年净利增速预测为24.6%/30.2%,目前股价对应18/19年PB为1.48x/1.24x,PE为7.67x/5.87x,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
    2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
    3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

恒立液压:收入增长符合预期,国产液压件龙头地位进一步巩固

业绩增长亮眼,毛利率进一步提升。今年前三季度公司收入大增主要来自两大业务:1)受益于挖机市场的火爆(2018年前9个月挖机销量同比增长53.3%),今年前三季度公司传统油缸业务大幅增长70.46%。2)受益于液压件市场的供不应求局面,公司液压件业务突破顺利,主要子公司液压科技生产的液压泵阀产品收入同比大增325.12%。公司利润增幅远超收入增幅主要由于:1)受规模效应和产品结构的影响,公司综合毛利率相比去年同期提高了4.5个百分点,达到35.87%。2)美元兑人民币汇率的持续上涨,促使公司汇兑收益大幅增加(同期的财务费用大幅减少173.05%)。我们认为,随着公司油缸业务规模效应的增强和液压泵阀产品毛利率的提升,公司盈利能力仍有提升空间。
    在建工程大增,液压件和铸件产能有序布局。截止2018年三季度末,公司在建工程2.51亿元,相比去年同期增加271.98%,主要原因是子公司液压科技设备购置增加,以及铸件二期项目建设投入增加。公司把握住今年液压件市场缺货的机会,在中挖和大挖液压泵阀领域突破迅速,获得多家主机厂的认可,并形成批量销售。截止到三季度末,公司已经投建了三条中挖产线,中挖液压件的爆发增长是公司今年液压件增长的亮点。我们认为,随着公司中挖产线的布局完成,液压泵阀产能大增,公司液压件的市场占有率有望进一步提升,巩固龙头地位。
    投资建议:维持公司盈利预测,预计公司2018~2020年净利润为8.14亿/10.69亿/13.51亿元,EPS为0.92元/1.21元/1.53元,对应市盈率为20倍/15倍/12倍。公司收入快速成长,盈利能力不断改善,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)工程机械行业需求下滑。挖机油缸作为公司主要产品,与下游工程机械行业密切相关,如果工程机械需求显著下滑,公司挖机油缸业务将伴随下滑。2)地铁建设投资增速下滑。公司非标油缸下游需求包括盾构机、高端海工海事、起重系列类,其中盾构机油缸是近几年增长的主要动力,如果我国地铁等轨道交通建设投资增速下滑,盾构机需求随之下滑,公司非标油缸业务增长将不达预期。3)液压泵阀业务开拓不及预期。公司最新开拓的液压泵阀业务主要竞争对手为海外巨头,如果公司新业务开拓不及预期,将导致整体业绩增长放缓。

杉杉股份:三季度业绩不及预期,正极扩张持续推进

三季度扣非净利润下滑:公司三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.83亿元,环比18Q2减少56%,同比17Q3减少30%。扣非净利润下滑主要原因为金属钴降价及公司持股正极公司比例降低。受金属钴价格下降影响,正极材料产品收入规模下降;中国物理与化学电源协会数据显示,截至10月,电解钴报价45-47万元/吨,较年初下降约13%;NCM523动力型报价17.5-18.5万元/吨,较年初下降约22%。公司三季度实现营业收入20.94亿元,环比18Q2下降15.4%,同比17Q3下降25.0%;综合毛利率20.35%,环比18Q2下降2.82pct,同比17Q3下降1.37pct。收入规模下降叠加毛利率下滑导致公司整体盈利能力下滑。
    放权正极子公司引入战略投资者:7月31日,宁波甬湘投资向长沙华杉投资管理协议转让湖南杉杉能源7738.5万股,减持后宁波甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展合计持有湖南杉杉权益比例由95.68%下降至80%。8月湖南杉杉引入具有产业资源的战略投资者海尔集团、吉利汽车旗下投资公司,拟发行股票0.82亿股,募集资金20亿元;上市公司放弃优先认购权,预计四季度发行完成后甬湘投资与宁波杉杉新能源技术发展占正极公司权益比例下降至68.6%。受少数股东持股比例增加影响,前三季度少数股东损益为1.37亿元,其中三季度少数股东损益0.66亿元,环比18Q2增长66.7%。公司放权正极团队独立融资,推进长沙宁乡正极新产能基地的建设以及宁夏石嘴山产能扩张项目,有利于调动正极管理团队主观能动性,在即将到来的正极产业链洗牌周期中脱颖而出,延续消费锂电正极材料的霸主地位。
    减持银行股权改善现金流:公司年内累计出售宁波银行股票获得7.04亿元现金,控股子公司杉杉能源已经收到10亿元战略投资款,报告期末公司货币资金余额30.81亿元。扣除19年3月到期面值7.5亿元的“13公司债”,公司仍有充足资金储备推进正负极产能扩张计划。在新能源汽车产业现金流普遍紧张的洗牌期,充足的资金储备将是公司后续发展的重要保障。
    投资建议:公司放权正极团队独立融资推进宁乡/石嘴山正极产能项目,调动管理团队主观能动性,引入产业投资者吉利汽车协同推进产业协作。我们维持公司18/19/20年盈利预测EPS分别为1.06/0.87/1.12元,对应10月29日收盘价PE分别为11.8/14.4/11.1倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)金属钴、锂价格下降风险,在原材料价格下行周期,公司收到库存材料及产品减值损失影响,尽管公司可以通过缩短采购周期、降低库存等方式减少该影响,但如果金属价格快速下滑超出预期,公司名义盈利水平将有所下降;2)锂电材料客户拓展不及预期,将影响公司产品结构调整,导致开工率不足影响公司毛利率;3)政策风险,如果国家补贴政策持续大幅调整,可能影响整车产销增速,继而影响公司产能释放节奏及单位盈利能力。

中设集团:前三季度业绩增长35%,拟回购股份彰显发展信心

业绩持续稳健增长,盈利水平有所下滑:2018年以来,公司业绩维持稳健增长,18Q1~18Q3单季收入同比分别增长31.15%/96.78%/55.51%,单季归母净利同比分别增长20.80%/51.40%/27.35%。受国内宏观环境影响,公司盈利水平有所下滑,前三季度毛利率(最新可比口径)为30.15%,同比减少9.80pct,净利率为9.18%,同比减少1.92pct,其中18Q1~18Q3公司单季净利率10.18%/9.68%/7.97%。
    期间费用率同比下降明显,18Q4现金流有望持续改善:受益公司营收规模快速增长,公司前三季度期间费用率为15.41%,较去年同期减少6.63pct,其中:销售费用率为4.49%,同比减少2.46pct,管理费用率(新口径)7.02%,同比减少3.66pct,研发费用率3.43%,同比减少0.62pct,财务费用率0.47%,同比增加0.11pct。截止三季度末,公司应收账款33.10亿元,同比增长39.69%,低于同期营收增速(63.37%);公司18Q3单季收现比为0.77,同/环比分别增加0.10/0.47,预计18Q4现金流有望持续改善。
    股份回购计划彰显发展信心,投资收购助力业务版图扩张:公司拟以不超过20元/股的价格在未来6个月内开展股份回购,回购资金总额为3000万元~2亿元,彰显了公司长远发展信心。公司投资与收购并举,一方面拟与中煤建工集团共同出资设立地下空间科技公司,拓展地下空间及综合管廊建设业务;另一方面拟以不超过5600万元收购Strabala+architectsLLC不超过51%股权,提升公司在高端建筑设计领域市占率。随着公司业务版图不断扩张,未来在设计领域综合实力将不断增强,为公司业绩高增长提供支撑。
    盈利预测与投资建议:公司在手订单饱满,未来业绩将持续稳健增长。此外,公司投资收购并举,在巩固传统业务优势的同时积极拓展新兴业务,有望打开新的成长空间。维持2018~2020年EPS预测为1.24元、1.60元和2.04元,对于当前PE分别为11.9倍、9.2倍和7.2倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、交通基建投资规模波动风险:公司主要从事的交通领域工程咨询业务与国家交通基础设施投资之间关系较为密切,如果未来国家交通基础设施投资出现大幅下滑,将对工程的收入结构以及业绩增速产生不利影响。2、应收账款回收风险:公司所处交通基建工程行业垫资现象较为普遍,企业普遍应收账款余额较高,虽然公司客户主要为政府部门及其下属的基础设施投资管理公司,违约可能性较小,但如果未来应收账款不能按时收回,将导致公司计提的坏账准备大幅增加,影响报表净利润。3、专业人才流失风险:公司所从事的工程咨询业务属智力密集型行业,业务的发展与公司所拥有的专业人才数量和素质紧密相关。但若核心技术人员和优秀管理人才大规模流失,将给公司的经营发展带来不利影响。

银轮股份:转型升级、产品附加值提升

3Q员工持股及公司并表影响管理费用率。2018前三季度公司实现收入38.1亿元,同比增长23.4%,第三季度收入11.9亿元,同比增长9.7%,主要是下游乘用车、重卡行业景气度下滑导致。2018第三季度毛利率24.9%,受主要客户年降影响,同比降低0.6个百分点,但是环比略有提高。3Q公司期间费用率16.4%,同比略有提升,主要是员工持股配套激励基金计提及江苏唯益等并表导致。预计4Q公司业绩有望环比提升,2018全年公司计划实现净利润3.6~3.9亿,同比+15~25%。
    客户结构优化、持续进入外资及豪华车供应链。自2017年以来,公司海外拿单能力不断增强,先后获得通用、捷豹路虎、大众、雷诺日产等外资客户供应资质,产品逐渐受到外资及豪华品牌主机厂认可,有望复制在吉利的配套过程,从油冷器优势产品升级到总成类产品配套,我们认为公司客户结构正在不断优化,并且单品配套价值也在持续升级,预计可获得持续的稳定增长。
    从单品到总成、向高附加值产品升级:公司传统优势产品为精细加工热管理类零部件,目前通过与外资供应商股权合作的方式不断进军阀类、泵类、电控类等更高端热管理产品,其总成类配套能力和产品溢价在不断增强。另外在新能源热管理领域,单车配套价值量升级为传统车产品的1.5-2倍,预计2018年新能源业务有望翻倍增长,实现8000万-1个亿左右收入。产品之间的协同效应正在增强,有望提升盈利能力的稳定性。
    盈利预测与投资建议:公司产品布局优异,未来几年订单有序释放,有望保证持续性增长。由于下半年行业景气度下滑,调低业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.69元(0.47、0.57、0.69元),维持“推荐”评级。
    风险提示:1)乘用车景气度不及预期,乘用车市场如果增速继续下滑,预计公司业绩将会受到影响2)新品拓展不及预期,公司新品配套量产如果不及预期,将会影响明后两年收入3)重卡断崖式下滑,重卡销量不及预期将导致公司重卡领域业务受到影响,影响收入及利润。

宋城演艺:存量项目盈利能力提升,新项目进展符合预期

业绩符合预期,毛利率和净利率持续提升。公司业绩符合预期,分业务来看,旅游服务业(主要包括轻资产项目)表现突出。今年1-9月公司整体的营业收入增速6.77%,较去年同期的增速17.60%有所下降,其中三季度营业收入增速4.13%,较二季度的10.84%、去年三季度的17.89%均下降。虽然营业收入增速下降,但毛利率、净利率均明显提升,1-9月份毛利率70.18%,净利率46.10%,较去年同期的66.05%和39.98%分别提升4.13pct和6.12pct,其中三季度毛利率和净利率分别为73.78%和49.96%,保持提升态势,且为近三年来最高水平,我们认为主要原因是2013年-2014年复制的项目逐步成熟,盈利能力提升所致。未来随着存量景区进一步成熟,以及利润率更高的轻资产项目的逐步落地,公司毛利率还有提升空间。
    现场演艺业务保持增长,三亚项目表现靓丽。公司对宋城景区进行产品、服务内容等方面的提升,使得宋城景区业绩在较高基数基础上仍保持较好的增长;三亚项目在海南省建省30周年和59国免签证政策的利好以及岛民优惠等活动的促动下,接待量和业绩增长趋势靓丽;丽江项目,下半年云南旅游市场秩序整治取得明显成效,加之公司一直积极探寻合适的市场营销策略,使得项目也取得了不错的增幅;九寨项目关停的影响较小,目前,对九寨项目的修复基本完成,只要九寨沟景区重新规模性开放,公司将会结合市场评估统一部署开业事宜。
    第二轮复制稳步推进,桂林千古情顺利开业。公司有6个重资产项目和3个轻资产项目计划于2018-2020年逐步落地,保证每年大约2-4个新项目落地。重资产项目方面,桂林千古情已于今年7月27日开业,目前基本上一天两场,上座率约65%;西安中华千古情和张家界千古情将于2019年上半年和年中分别落地;宋城演艺?世博大舞台改扩建项目已于9月27日举行了项目启动仪式,预计2019年底或2020年初正式亮相;澳洲项目前期审批程序预计明年上半年可以基本完成。轻资产项目方面,明月千古景区在2017年10月已动工兴建;听音湖项目在今年3月28日已正式动工;黄帝千古情项目已在有序地进行动工前的各项准备工作。
    六间房重组方案调整,出表时间推迟不影响最终结果。重组方案由一批交割调整为跨年度分两批交割,估值和宋城演艺转让六间房股权计划未变更。根据调整后方案,2018年六间房仍纳入合并报表范围。此次调整不改变重组方案实质,完成转让后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将由转让前40%降为低于28%,只是出表时间推迟影响会计处理。在本次重组的首次交割和六间房存量股转让完成后,截至2018年12月31日,宋城演艺将持有六间房53.87%股权,适格投资者合计持有六间房23.09%股权,密境和风原股东合计持有六间房23.04%股权。第二次交割在2019年完成,交割日不应晚于2019年4月30日。
    投资建议:考虑六间房和花椒直播的重组,维持2018年-2020年归母净利润预测分别为16.16亿元、14.58亿元、15.34亿元,目前股价对应PE分别为18.8倍、20.8倍、19.8倍。我们认为随着6个重资产项目和3个轻资产项目逐步落地并成熟,公司业绩将保持快速增长,维持“推荐”投资评级。
    风险提示:1、自然灾害和安全事故风险。游客和观众接待量是影响公司业绩的主要因素,自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对公司经营业绩产生负面影响。2、六间房和花椒直播重组失败或重组后发展不及预期风险。重组存在失败的风险,此外由于直播行业竞争激烈,且变化快速,重组后新的集团公司业绩发展不及预期风险。3、新项目发展不如预期风险。按计划公司未来有9个项目陆续落地,虽然公司第一轮复制是成功的,但也存在部分项目失败的经验,此轮复制也可能存在新项目的落地和发展不及预期的风险。

通威股份:盈利能力突出,穿越行业波动

盈利能力突出,三季度业绩略超预期。前三季度,公司实现营收213.9亿元,同比增长9.04%,归母净利润16.6亿元,同比增长8.59%。三季度单季实现营收89.3亿元,同比增长4.87%,归母净利润7.4亿元,同比增长0.48%。三季度综合毛利率17.8%,同比下滑0.86pct,环比下滑2.66pct。受531光伏新政影响,三季度国内光伏需求及产品价格均有明显下滑,而去年同期属光伏旺季,公司盈利规模保持平稳,体现突出的成本控制和盈利能力。
    穿越行业波动,多晶硅和电池片保持满产满销。受531光伏新政影响,相比去年三季度国内新增光伏装机约18.6GW,今年三季度国内新增装机仅约10.2GW,同比明显下滑。根据公司披露信息,尽管电池片产能较去年同期大幅增长,三季度多晶硅和电池片仍保持满产满销并维持盈利状态,体现公司作为多晶硅和电池片龙头企业抵抗行业波动的能力。
    批量新产能投产在即,奠定2019年高增长基础。截至三季度末,公司多晶硅产能2万吨、电池片产能5.4GW。2018年10月,包头一期2.5万吨项目投产,达产后超过70%的产品能满足P型单晶和N型单晶的需要。另外,乐山2.5万吨多晶硅、合肥二期2.3GW电池片及成都三期3.2GW电池片项目将分别于2018年11月至2019年1月相继建成投产,产能规模有望快速扩充。此外,新产能成本有望大幅下降,预计新建的5万吨多晶硅产能平均生产成本约4万元/吨,实际产量可达到设计产能的120%;新建的5.5GW电池片产能非硅成本在目前基础上下降10%以上,实际产量可达设计产能的120%。
    发布回购股份预案,彰显发展信心。公司发布公告,拟以集中竞价交易方式回购公司股票,回购资金总额不低于人民币2亿元、不超过人民币10亿元,回购股份的价格为不超过7元/股,彰显公司对于未来发展的信心。
    投资建议。考虑三季度公司盈利水平超出预期,上调盈利预测,预计2018-2019年净利润分别为19.1、27.1亿元(原值16.6、26.7亿元),EPS0.49、0.70元,对应PE11.8、8.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示。(1)受光伏新政影响,四季度国内光伏需求可能仍然低迷,同时海外需求受贸易保护影响存不确定性;(2)受政策波动及需求下滑影响,光伏产业链各环节产品价格明显下降,多晶硅和电池片业务均存在毛利率明显下滑风险;(3)目前国内光伏制造企业经营模式主要分为垂直一体化模式和专业化运营模式,公司以专业化运营为主,如果未来下游主要客户均向垂直一体化模式发展,可能对公司业务模式形成冲击。

精测电子:业绩增长符合预期,新兴业务拓展顺利

业绩增长符合预期,净利率小幅提升。2018年前三季度公司收入大幅增长70.28%,归母净利润增长64.50%,这主要受益于面板行业投资景气度的延续,符合我们预期。其中第三季度公司实现收入3.41亿元,同比增长62.86%,实现归母净利润0.73亿元,同比增长18.07%。根据往年数据,公司业绩具有一定的季节性,第三季度收入确认占全年的比重较小,第四季度往往占比较高。我们认为,公司此状态今年有望继续。公司前三季度销售毛利率50.88%,比去年同期提高0.4个百分点,基本持平。受益于公司收入体量的提升,费用占收入比重下降,今年前三季度,公司四费费用率(销售费用、管理费用、研发费用、财务费用)为27.19%,相比去年同期降低2.89个百分点。前三季度公司销售净利率为23.43%,相比去年同期提高2.5个百分点,净利率小幅提升。
    新兴业务拓展顺利,半导体和锂电检测齐头并进。公司半导体检测项目由武汉精鸿和上海精测两个主体实施。目前武汉精鸿人员已初步到位,明年有望获取客户订单;上海精测人员正逐步到位,相关活动正在开展。锂电检测项目由武汉精能实施,已向多家客户提供样机,且取得小批量订单,明后年有望实现规模量产。公司新兴业务拓展顺利,有望打造新的业绩增长点。
    可转债项目已获受理。2018年8月,公司发布公开发行可转债预案,拟非公开发行可转债,募集资金不超过3.75亿元,投入苏州精濑年产340台套新型显示智能装备项目。10月11日,公司收到证监会受理公告,项目将于近期接受证监会审核。若项目获得通过,将进一步提升公司产能,增强规模效应,提升管理效率。
    投资建议:维持公司业绩预测,预计2018-2020年净利润分别为2.69亿元/4.08亿元/5.62亿元,EPS为1.65元/2.49元/3.44元,对应市盈率为34倍/23倍/16倍。公司作为平板检测龙头地位持续巩固,进军半导体检测和锂电检测设备领域前景可期,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1.大客户占比过高风险;公司上游面板行业高度集中,全球前7名面板厂产能合计占比接近90%,如果公司大客户订单发生明显波动,对公司业绩将产生直接影响。2.新产品开发不及时;公司下游面板行业产品技术升级较快。如果公司新品研发不及时,将不利于公司开拓市场。3.下游投资下滑风险;近年来面板行业向大陆加速转移,如果遭遇重大变化,面板行业投资下滑或不达预期,将对公司业绩产生明显影响。4.半导体设备技术研发风险;半导体行业技术含量高、设备价值大,公司在半导体检测领域从零开始,面临研发投入大、新产品研发及认证不达预期的风险。

养元饮品:短期业绩承压,长期仍具想象力

业绩低于预期:公司3Q18营收同比-11%,低于我们-4%的预期,净利同比-24%,低于我们-14%的预期。
    消费疲软&竞争加剧拖累收入,期待新品19年放量:中秋&国庆为六个核桃消费旺季,但受经济后周期影响,礼品消费增速有所放缓,叠加行业竞争加剧,公司产品终端动销偏弱。分区域看,老市场表现不佳,华北、华东、西南、华中地区单季营收分别同比+1.8%、-4.6%、-13.6%、-24.7%,新市场有所分化,东北、西北、华南地区单季营收分别同比+48.1%、-33.9%、-38.6%。11月底,公司有望推出新品“五星六个核桃”,口感、营养均较老产品有明显提升,期待新品在19年顺利放量,带动公司收入增长。
    原材料降价提升毛利率,广告费摊销抬高费用率:公司3Q18毛利率为50.2%,较上年同期提升1.4pcts,主因或在于核桃、白糖等部分原材料价格同比下降。公司3Q18销售费用率为18.2%,较上年同期提升4.2pcts,主因在于公司18年入选国家品牌计划,相应广告费季度间摊销导致销售费用增加。展望19年,核桃供给充足或使原材料成本继续回落,毛利率仍有提升潜力,虽加大力度推新品、拓展一二线城市及商超渠道,但综合管控下费用率有望保持稳定。
    深度全国化仍有空间,品类多元化值得期待:公司终端数较其他县乡为主的饮料巨头仍偏少,且收入区域来源较集中,或成熟模式继续滚动复制,释放弱势区域潜力,且一二线城市及商超、电商渠道开拓潜力广阔,精力聚焦下也有望带来增量贡献。公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化,首款跨界产品“养元红”枸杞汁已于6月推出,未来或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队,再造增长驱动引擎。
    长期仍具想象力,下调“中性”评级:公司业务端逐渐遭遇瓶颈,但产品升级有望重塑竞争力,且仍有新增长点可供挖掘,仍具长期成长性。基于消费增速放缓及礼品市场高波动性,我们将公司18-20年EPS预测从3.48、3.72、4.01元下调至3.08、3.05、3.20元,同比+0.3%、-0.9%、+5.1%,对应PE分别为14.8X、15.0X、14.2X,由“推荐”下调至“中性”评级。
    风险提示:1、食品安全风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生食品安全事故,或对公司的生产、经营造成重大不利影响;2、产品种类单一的风险:公司收入严重依赖核桃乳大单品,单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响;3、原料价格上涨风险:产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

欧普照明:渠道建设量效并重,开启智能照明新生态

业绩符合预期,净利润稳步增长:公司公布2018年三季度财报,前三季度公司实现营收55.87亿元(15.83%YoY),归属上市公司股东净利润5.70亿元(37.11%YoY),扣非后归母净利达4.00亿元(15.38%),销售毛利率和净利率分别为36.94%和10.22%,前三季度毛利率同比减少3.65pct,一方面上游原材料涨价导致成本增加,另一方面产品结构略有变化,高毛利率的家居类产品增速受到地产的影响,占比略有下降。公司净利率较去年同期上升1.6pct,一方面公司控制费用,销售费用率占比下降3.39pct,另一方面本期汇兑收益增加使财务费用大幅减少,另外政府补助增加。单季度而言,第三季度实现营收20.59亿元(13.55%),归母净利2.12亿元(35.04%),营收环比二季度基本持平,低于第一季度营收增速10pct,主要是受到下游照明需求放缓的影响。
    渠道建设量效并重,三大板块稳固领先地位:家居照明渠道,一方面公司陆续通过楼长计划、品牌联盟、移动终端等形式协助经销商走出门店,切入物业、水电工、家装公司、设计师等入口,精准获客,提升门店运营效率;另一方面公司积极提升在空白市场的网点覆盖率以及流通网点的有效覆盖,提升公司品牌的曝光度;电商渠道,一方面,公司打造全屋品类的覆盖,从灯具类、浴霸电器、智能单品到集成吊顶、卫浴等品类,为消费者提供一站式的购物体验;另一方面,公司注重线上渠道的服务升级,2018年公司在广东建立电商仓库、并引入多方物流,为消费者提供“最后一公里”的优质物流配送体验;商用照明渠道,一方面公司通过培养分销商产品配型、方案设计、安装及售后服务的全价值链服务能力,提升分销商对中小型项目的打单能力;另一方面公司聚焦于地产、零售、办公、工业、市政五大细分行业,根据不同行业的商用照明特点,提供整体照明解决方案。此外,公司线下持续完善门店运营标准化,线上优化产品结构,逐步提高中高端产品占比,渠道运营效率有望提升。
    开启智能照明新生态,提升综合竞争力:公司致力于打造以智能照明为核心的智能家居生态系统,实现基于不同需求的多入口(如:遥控器、面板、手机、语音控制等)、多场景(如:生活、工作等)的照明控制体系。推进智能制造、智能工厂、智能物流以及智能服务,在产品端,公司已携手多家厂商跨界合作,与海康威视开发了智能安防灯;与华为、腾讯、阿里搭建兼容平台,使灯具与第三方应用灵活对接;公司在苏州实施的NB-IOT路灯控制系统项目是国内首个控制点位超过两万个的NB-IOT路灯控制项目。在配送端,公司于2018年上半年在吴江工业园新建智能化立体物流仓库,有效降低了人力及仓储成本。在服务端,公司聚焦集成整装、提升到家服务平台运营质量,2018年上半年平台使用覆盖率在重点城市超过90%,并逐步尝试拓展非欧普门店业务。
    投资策略:公司渠道建设量质并举,持续推进渠道广度、深度及运营效率的提升,公司作为国内通用照明龙头企业,用优秀的产品质量及渠道能力构筑护城河。此外,公司积极开发智能照明新生态,提升综合竞争力,打造以智能照明为核心的智能家居生态系统。下游照明需求整体放缓,我们向下调整公司2018-2020年预计净利至8.35/10.19/13.06亿元(原值为8.91/11.10/13.66),对应的PE为22/18/14倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产业升级风险。照明行业正处于产业升级过程中,LED技术的发展将改变行业的竞争模式,从而带来新一轮的行业洗牌。如公司面对挑战不能恰当应对,则将面临市场竞争力下降、市场份额损失、业绩下滑等一系列风险。2)原材料价格波动风险。LED照明产品中,芯片及五金结构件等成本占比较大,原材料价格的波动对公司整体盈利水平的影响将随之增大。3)市场竞争风险。照明行业已经是一个全球化竞争的市场,照明行业的市场竞争方式、手段及激烈程度均会发生变化,如公司不能适应未来的竞争形势,可能会面临市场份额损失的风险。4)房地产行业波动风险。未来如果国内房地产市场交易如出现大幅下滑,将对公司家居灯具产品销售产生一定的不利影响。

先导智能:银隆订单得以确认,业绩增长驶入正轨

银隆订单达成协议,业绩得以及时确认。2018年9月,公司与银隆订单达成一致协议,决定将19.21亿元的订单削减为16.46亿元,减免合同金额2.75亿元,设备款金额将以现金和商业承兑汇票的形式收回。本次协议的达成,扫除了市场对公司银隆订单的担忧,虽然金额略有调整,但收入和回款等问题都得到有效解决。受光伏设备毛利率及其他业务影响,公司毛利率有所下滑,前三季度综合毛利率为37.05%,相比去年同期降低4.95个百分点。我们认为,随着公司负面因素逐步消除,收入继续高速增长,毛利率有望企稳。
    产业链情况好转,公司再中CATL大单。2018年9月13日,公司公告,公司(包括泰坦)与CATL签订了卷绕机、化成分容及容量机设备订单,累计金额9.15亿元。CATL在招股说明书中披露,未来将建设24条新线,新增产能24GWh。随着CATL新一轮招标的启动,相关设备公司陆续获得CATL订单。同时,CATL和上汽成立的合资公司时代上汽预计后续还将有设备招标动作。锂电设备板块经历了较长时间的调整之后,有望迎来新一轮投资机会。
    存货和预收金额维持高位,在手订单充足。由于公司采用订单直销模式,选用3:3:3:1和3:6:1的收款方式,因而预收账款和存货细分项中的库存商品最能体现公司在手订单规模。截至三季度末,公司存货金额23.31亿元(未披露库存商品细分项目),预收款项12.01亿元,体现了公司在手订单充足,未来业绩增长无忧。
    投资建议:由于银隆订单的调整以及毛利率的变化,我们下调盈利预测,预计2018-2020年公司净利润分别为8.50亿元/13.23亿元/17.95亿元(前值为9.88亿元/14.68亿元/20.65亿元),EPS分别为0.96元/1.50元/2.04元(前值为1.12元/1.67元/2.34元)、对应的市盈率分别为26倍/17倍/12倍。公司是领先的锂电设备供应商,竞争优势突出,绑定行业龙头有望延续高增长,维持“推荐”评级。
    风险提示:(1)行业恶化风险。如果锂电池行业投资增速下滑,设备企业盈利能力将随之下滑,公司盈利能力也将受到影响。(2)应收账款发生坏账的风险;如果下游客户经营状况恶化,存在坏账风险。(3)商誉减值风险;2017年公司收购了泰坦新动力100%股权,如果泰坦新动力业绩恶化或未能完成业绩承诺,存在商誉减值风险。

华能国际:旺季亏损,全年业绩恐难及预期

发电量增速持续领先全国平均水平:第三季度公司境内电厂完成发电量1164.89亿千瓦时,同比增长8.3%;前三季度发电量增速分别为8.7%、14.5%、8.3%,持续领先于同期全国火电发电量的同比增速7.0%、8.1%、5.9%,也高于同期全国总发电量的同比增速8.1%、7.8%、6.5%。
    上网电价略有提升:前三季度公司境内电厂平均上网电价为417.12元/兆瓦时,同比增长2.0%。根据测算,第三季度平均上网电价为414.56元/兆瓦时,同比提高0.30分/千瓦时;环比第二季度略有提高,结束了连续两个季度的下滑。
    营收放缓、成本上涨,旺季出现亏损:因上网电价涨幅较小,营收增速随三季度发电量增速的放缓而同步下滑至9.9%;但营业成本的增速与二季度基本持平,同比增长12.2%;此外,投资收益下滑、财务费用上升等因素进一步侵蚀了利润空间,导致公司在三季度这一传统盈利旺季出现亏损。
    投资建议:受成本居高不下、投资收益下滑、财务费用上升等因素的影响,公司在三季度出现了亏损。虽然数额不大,但考虑到公司在四季度通常盈利能力不强,因此全年的业绩增长幅度可能难以达到之前的预期。我们下调对公司的盈利预测,调整18/19/20年EPS为0.16/0.36/0.46/元(已根据非公开发行股票完成后的股本变化进行调整,前值0.36/0.47/0.59),对应10月23日收盘价PE分别为38.1/17.3/13.3倍,下调至“中性”评级。
    风险提示:1、上网电价持续下降:市场交易电量和价差的扩大将拉低平均上网电价。2、电煤价格大幅上升:煤炭去产能政策造成供应大幅下降,优质产能的释放进度落后,且环保限产进一步压制了煤炭供应,导致了电煤价格难以得到有效控制。3、利用小时再次回落:电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。

新宙邦:明晰市场策略,综合毛利水平持续回升

明晰市场策略稳扎稳打,单季盈利能力持续提升:公司18年制定“明晰市场策略,关注市场份额和保持合理利润并重,重点关注现金流”的竞争策略,在完成存量低毛利订单后,业务重心全面向高端及海外客户转移。公司三季度实现营业收入5.65亿元,环比18Q2增长5.38%,同比17Q3增长16.23%;综合毛利润率34.8%,环比18Q2增长0.2pct。客户结构、产品结构同步优化下,公司毛利率连续两个季度维持回升态势。进入三季度电解液溶剂DMC受天气灾害影响、EC受环保核查因素影响供给紧张,原料成本上升驱动电解液产品价格企稳回升。子公司张家港瀚康作为国内第二大电解液添加剂生产企业,碳酸亚乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯产能规模居前,具备溶剂合成及精制能力,部分缓解溶剂成本上行压力。
    再度出海拓展欧美业务,承接客户疏导国内产能:公司以120万美元并购巴斯夫在欧美地区电解液业务,含品牌、技术等资产,并承接全部客户;是继并购巴斯夫中国电解液业务、落地波兰配套电解液产能后的再次出海。本次并购不包含美国电解液基地,订单转由新宙邦国内生产基地配套交付,将有效输出公司国内新建产能。订单、品牌、技术的直接承接,彰显公司电解液产品在全球领先的技术实力与品牌价值。
    惠州二期投产如箭在弦,品类扩张重燃增长动能:公司惠州二期项目已经完成土建验收,设备安装基本完成,部分取得试生产许可备案,整个项目预计不晚于18年12月31日达到预定可使用状态。惠州二期半导体化学品项目产能23650吨年底投产,公司高纯电子化学品已经获得客户认证及批量订单,此次产品品类扩张将拉开公司营收规模再次快速增长的帷幕。
    投资建议:公司持续推进客户结构优化、关注现金流、维持合理利润率和市场份额的经营策略,综合毛利率水平持续回升;子公司张家港瀚康助力消化部分溶剂涨价压力;公司全面承接巴斯夫欧美电解液业务,年内惠州二期电子化学品产能投放,公司再度迎来收入规模快速扩张期。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.83/1.14/1.36元,对应18年10月23日收盘价PE分别为26.1/18.9/15.8倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)海外业务拓展不及预期的风险,公司承接巴斯夫欧美电解液业务并在波兰建设工厂配套LG/SDI等海外客户,若海外客户放量或价格谈判进度不及预期,将影响公司波兰工厂及海外业务的收益能力;2)国内项目投资进度不及预期的风险,公司未来三年内投资近20亿元,若因资金募集、投产延期等因素导致项目进度不及预期,将影响公司现金流及项目收益;3)电子化学品客户拓展不及预期的风险,公司惠州二期电子化学品产能18年内投放,若客户拓展不及预期,将显著影响公司开工率及利润率水平。

当升科技:三季度综合毛利率持续提升,产品客户高端化同步推进

调结构对冲产品售价,高价库存消化完毕毛利率显著提升:公司三季度实现营业收入8.48亿元,环比18Q2下降11.5%,同比17Q3增长41.2%;考虑到三季度为三元正极材料销售旺季且公司处于满开工状态,单季度出货量仍有10%以上增长,收入规模下降主要因为Co金属价格下滑影响下的正极材料平均单位售价的下降。公司三季度综合毛利率19.71%,环比18Q2增长5.95pct,同比17Q3增长2.78pct;公司18年初存货价值仅2.6亿元处于较低水平,上半年前期高价库存消化完成后,原材料成本降低助力公司毛利率回归。同时公司产品结构向高镍、高倍率、单晶化等高附加值产品种类调整,进一步提升公司综合毛利率水平。公司三季度扣非净利润率10.6%,环比18Q2增长3.3pct,创年内新高。
    优质客户结构助力费用率控制:公司三季度综合费用率6.40%,环比18Q2增长2.13pct,同比17Q3下降3.11pct。受益于海外采购量的快速提升,规模效应凸显,公司销售费用率仅为0.90%。公司重要终端客户TeslaPowerwall储能产品年内两度涨价,SKI配套奔驰产品逐步导入,公司产品高端化、客户高端化持续推进,销售费用率低水平有望持续。
    投资建议:金属价格下行周期公司低库存优势显著,产品结构向高镍、单晶、高倍率等高端产品转型公司毛利率水平快速提升。随着海门三期工程19年中投产,公司产能结构持续升级,海外高端客户需求拉动下有望保持较高毛利率。我们维持公司业绩预测18/19/20年EPS分别为0.70/0.91/1.07元,对应10月22日收盘价PE分别为31.8/24.4/20.9倍,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴/锂价格进入下行区间,影响公司产品定价及库存减值,继而影响公司收入规模增速和利润水平;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手扩建高镍三元产能,影响公司市场份额占有率及产能利用率;3)技术路线风险,锂电池技术路线仍处于快速变革期,若固态电池/富锂锰基电池等新产品量产化进程早于预期,将影响公司技术路线图执行规划。

招商蛇口:业绩抢眼,销售强劲

业绩靓丽,全年高增可期:公司三季度实现营入337.8亿元,同比增长25.8%;归母净利润82.8亿元,同比增长114.4%。净利润增速远高于营收增速主要因:1)项目结算结构差异,毛利率同比上升14.6个百分点至41.2%;2)由于转让资产及非并表项目收益增长,投资收益同比增长75.1%至50.6亿元,扣非后净利润同比增长99%;3)少数股东损益占比下降。
    由于销售金额远高于营收,期末预收款较年初增长53.1%至842.7亿元,为同期实际营收的249.5%,叠加2018年30.8%的竣工高增长计划,全年业绩高增可期。
    销售增速可观,全年目标完成无忧:公司前三季度实现商品房销售面积556.4万平,同比增长35.7%;销售额1162.6亿元,同比增长49%,已完成全年1500亿目标的77.5%。平均销售均价20894元/平,较2017年全年增长5.6%。尽管当前市场去化率有所下行,但考虑公司四季度为传统推货高峰,单季新推货值有望超800亿,且项目主要以核心一二线城市为主,我们判断全年销售目标有望超额完成。
    拿地节奏稳健,成本持续优化:期内累计新增建面997.9万平米,同比增长86.6%;总地价809.7亿元,同比增长28.2%;拿地销售面积比179.3%,较上半年的209.7%有所下降,仍处于相对高位。但随着楼市降温,公司9月拿地节奏已明显放缓,预计后续拿地将趋于谨慎。前三季度新增项目平均楼面地价8114元/平,较2017年全年下降5%;地价房价比38.8%,较2017年全年下降4.4个百分点,新增土储成本持续优化。
    融资优势显著,财务结构稳健:在资金趋紧背景下,公司10月新发三年期公司债融资成本4.8%,较2017年末发行利率下行0.4个百分点;前三季度新增公司债、超短融、资产支持专项计划平均融资成本4.72%,处行业较低水平。期末在手现金511.1亿,为短期负债(短借+一年内到期长债)的117.6%,短期偿债压力较小;净负债率、剔除预收账款的资产负债率为74.3%、57.1%,较期初分别上升15.9个百分点和1.5个百分点。
    投资建议:维持原有盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.00元、2.57元、3.22元,当前股价对应PE分别为9倍、7倍、5.6倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级风险提示:1)目前按揭利率连续21个月上行,置业成本上升或带来购买力恶化风险进而影响公司销售和业绩表现;2)公司规模化与融资能力需匹配。随着货币政策的变化和金融市场的不断收紧,公司融资也面临较大压力。而公司经营模式的转变和经营规模的扩大有要求公司的融资在一定时间内需进一步增加;3)产业新城建设开发进度存在不确定性。产业新城资源的获取不会一蹴而就,涉及的规模大,合作方式复杂,需有一定的谈判周期,项目开发建设的时间存在不确定性。

三全食品:3q18盈利同比持平,预计全年利润增30-60%

3Q18收入11.1亿,同比+6.7%,略低于我们预期的9%;归母净利0.07亿,同比增3.6%,低于我们预期的22%,因3Q17归母净利0.07亿,基数小弹性较大。
    速冻行业竞争仍激烈,收入增速难言改善。3Q18收入增速6.7%,同比降2.5pct。主要因速冻行业三足鼎立格局下竞争仍激烈、传统商超渠道渗透率已较高,观察商超渠道数据,18年三全份额有所下降,而竞争对手正加速追赶。公司已开始注重B端客户,积极拓展餐饮特通、便利店渠道,但竞争同样激烈,且B端业务毛利率略低于传统C端业务,渠道转型效果仍待观察。
    盈利能力同比持平,销售费用率略增。3Q综合毛利率32.5%,同比+0.1pct。销售费用3.07亿,同比增7.7%,费率27.6%,同比略增0.3pct;管理费用0.41亿,同比降20.1%,费率3.6%较3Q17降1.3pct,或因3Q17股权管理费用计提致基数较高。3Q18其他收益0.12亿,主要为与日常经营活动相关的政府补助。3Q18公司净利率0.7%,同比持平。
    长期看好产品结构升级、渠道转型、降费增效,“推荐”。公司产品线完善、渠道网络继续深化、品牌力较强,长期看仍具速冻米面食品龙头潜质。考虑公司继续加大产品推广力度、优化产品结构,深化渠道网络、提高产品渗透率,公司持续加强费用管控,优化资源配置,提高资源使用效率,预计对全年利润贡献有积极影响,上调18、19年EPS13%、5%至0.12、0.14元,同比增38%、18%,对应PE48、41倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、原材料价格大幅波动的风险:公司主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品,公司存在由于主要原材料价格发生变动而导致的经营业绩波动的风险;3、新品推广不达预期的风险:公司在产品创新上一直走在行业前列,未来仍将继续加大新产品研发,但若在渠道和终端推广不达预期,将对经营业绩产生影响。

建研集团:前三季度业绩增长53%,外延并购完善综合技术服务网络

公司业绩持续高增长,盈利水平稳步提升:2018年以来,受益外加剂产品销售放量,公司前三季度业绩持续高增长,其中:18Q1-18Q3单季收入增速分别为33.63%/45.60%/ 42.73%,单季归母净利增速分别为53.33%/46.37%/ 59.19%。公司盈利水平稳步提升,18Q1-18Q3单季毛利率分别为25.13%/26.13%/ 27.49%,同比增0.3/ 0.9/ 0.6pct,单季度净利率分别为10.39%/9.96%/11.68%,同比增1.3/0.1/ 1.2pct。
    期间费用率小幅改善,经营质量不断提升:公司前三季度期间费用率(传统口径)为13.94%,同比-0.35pct,其中:营业费用率7.34%,同比-0.66pct,管理费用率(含研发费用)6.60%,同比+0.33pct,财务费用率为0.00%,同比-0.02pct。分单季度看,18Q1-18Q3期间费用率分别为14.09%/ 14.25%/ 13.52%,同比分别增加-1.15/ 0.57/ -0.69pct。2018年以来公司不断加强账期管理,18Q3报告期末应收账款同比增长39.31%,低于公司同期收入增速(41.44%),经营质量稳步提升。
    拟收购河北浦安,公司技术服务网络将进一步完善:近期公司公告拟使用自有资金6300万元收购河北浦安70%股权,出让方承诺以2019年净利润为基数,2020-2022年净利润复合增速≥20%,2023年净利润≥2022年。河北浦安主营业务涵盖环境检测、职业病危害因素检测及评价、防雷检测、公共卫生检测、洁净室检测及室内环境空气检测等六大类业务,此次收购将有利于公司进一步布局京津冀,完善公司综合技术服务网络,提升健研检测品牌知名度与影响力,增厚公司业绩。 n 盈利预测与投资建议:2018年以来,公司外加剂业务加速放量,助力公司业绩持续高增长。此外,公司发力外延并购,完善综合技术服务网络,提升健研检测品牌影响力,未来有望打造新增长点。维持公司2018-2020年EPS预测为0.38元、0.49元和0.61元,对应当前PE分别为11.3倍、8.7倍和7.0倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:外加剂业务发展不及预期:由于外加剂业务具有明显的区域性,因此公司外加剂板块收入的持续增长有赖于公司“跨区域”发展战略的持续推进以及已进入区域内市场份额的不断提升,如若未来公司外加剂市场拓展脚步放缓抑或公司区域市场份额提升受阻,将对公司业绩增长产生负面影响;减水剂原材料成本大幅上涨:公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高,如果未来外加剂的原材料价格大幅上涨,公司无法及时向下游传导,将影响公司的盈利水平;外延业务拓展不及预期:公司积极谋求主营业务的投资并购以及行业的外延发展,如若未来公司外延发展不及预期,将对公司的业绩的可持续增长产生负面影响。

水井坊:终端竞争加剧,1H19业务仍待观察

3Q18收入增27%高于预期的20%,因均价同增13%或因产品结构变化。净利增51.6%超预期的17%,因税率及费用率降。量增、价涨推动3Q18营收增27.2%。受益于涨价和产品结构变化,估计3Q18均价同比增约13%,环比2Q18增约11%,带动当季毛利率同比升2.3Pct。3Q18销量估计同增约13%,较上半年明显放缓。销量增速放缓应主要是行业增速有所放缓及消化终端库存。
    终端竞争应在加剧。水井坊核心市场18年已从10个变为15个,但3Q18销量仅增13%,故老核心市场增速应更慢。结合草根调研,部分原因可能是竞争加剧,包括自身终端数量扩容导致老终端被分流,及更多次高端竞争对手加大了终端投入,3Q18销售费用率也同比升3.9Pct至28.8%;部分原因也可能是,基数抬升迭加经济后周期导致全行业需求增速略有放缓。
    消费升级继续推动次高端市场增长,水井坊增速曲线需观察。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布决定,消费升级仍将驱动次高端市场持续增长。考虑水井坊18年高档酒销量预计将达约7000吨,经济后周期负面影响开始体现,且地产业酒龙头正加速冲入这个市场,行业竞争显著加剧,公司1H19销量增速需观察,我们初步预计降至双位数水平。
    维持“中性”评级。因3季度净利超预期,上调18EPS预测约3%至1.21元,因行业需求增速放缓及竞争加剧,下调19年EPS预测约8%至1.42元,分别同比增77%、17%,动态PE约27、23倍。考虑19年业务需观察,公司估值优势暂不明显,维持“中性”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

正海生物:前三季度业绩略超预期,生物膜规格增加获批

业绩落在预告区间上沿,单季度表现提升明显:公司前三季度实现收入1.65亿元,同比增长25.15%,实现归母净利润6515万元,同比增长68.56%,落在预计预告上沿,公司业绩略超预期。其中Q3单季度实现归母净利润2518万元,较Q2环比大幅增长39.12%,公司经营体现向好趋势。公司三费率与去年同期相比下降14.18个pp,达到51.46%,其中销售费用和管理费用下降明显,分别为6.18和6.33个pp,销售费用下降主要是因为经销比例的不断提升。同时Q3毛利率较上半年进一步提升,达到93.51%。公司预计2018全年归母净利润同比增长40%-60%,我们预计最终业绩增速在50%左右。
    主要品种保持快速增长,生物膜规格增加获批:公司Q3收入增速25.15%,基本与上半年持平,我们预计公司主要品种销量维持快速增长。公司针对现有产品采取的策略是增加规格,维护价格体系,及提升差异化竞争优势。继口腔修复膜和骨修复材料之后,生物膜规格增加获得批准,我们预计新增规格将达到200多个,有利于促进放量。目前生物膜整体市场空间在50-60亿元,公司市占率接近10%,稳居行业前三,且提升空间较大。口腔修复膜在颌面外科领域一骑绝尘,种植领域仅次于盖氏,受益于行业高增长,前景广阔。
    在研品种促更新换代,不乏重磅品种:目前公司在研品种较多,其中活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。预计未来几年公司不断有新产品获批,其中活性生物骨有望最先于2019年落地,引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。
    盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。因Q3业绩环比提升明显,我们将公司2018-2020年EPS预测由1.07元、1.35元、1.68元调整为1.17元、1.48元、1.82元,当前股价对应2018年PE为37倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。