迈为股份:稳坐光伏丝网印刷设备龙头,有望分享HJT电池扩张红利

公司是国内光伏电池丝网印刷设备龙头。迈为股份成立于2010年,实控人为周剑(董事长)和王正根(总经理)。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备,作为该领域全球龙头,全球市场份额超过70%。近年来公司业绩快速增长,收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元,3年增加了6.6倍;归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元,3年增加了6.4倍。公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商,包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。
    PERC电池扩产尚未结束,HJT电池导入春风已起。从光伏电池行业来讲,2015年之前,铝背场电池是最主流的电池;2015-2019年,PERC电池快速崛起。2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW,预计2020年还将有40GW的扩张,扩张周期尚未结束,相关设备商继续受益。相较于PERC电池,HJT电池(异质结电池)转换效率更高、衰减性更低、工艺流程更短,但此前一直受限于设备成本过高。随着国产设备陆续成熟,设备降本迅速,2020年HJT电池有望加速进入导入期。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW,每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元,则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元,4年累计市场空间近800亿元。
    丝网印刷设备在手订单充足,HJT设备有望率先突破。公司凭借图像算法和软件控制等核心技术、产品的持续迭代能力,奠定了光伏丝网印刷设备龙头地位。目前公司在手订单充足,2019年三季度末存货达到20.19亿元,充足的在手订单能够确保明后年业绩的稳定增长。HJT电池分为四道工艺,制绒清洗、非晶硅镀膜、TCO镀膜和丝网印刷。公司率先突破:1)开拓适用于HJT电池的丝网印刷设备;2)研制HJT非晶硅镀膜的核心设备板式PECVD,并具备整线供应能力。目前公司自主研发的这两款设备正在通威股份产线上验证,预计2020年Q1出具结果,公司有望率先受益于HJT电池扩张周期。此外,公司积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和OLED激光切割设备,均有望成为公司业绩新增长点。
    投资建议:1)公司丝网印刷设备在手订单充足,2020年PERC电池继续扩张,公司明后年业绩增长无忧。2)HJT电池导入春风已起,未来4年设备市场空间近800亿元,公司较早布局HJT电池核心设备,并具备整线设备供应能力,有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元,对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头,有望受益于HJT电池扩张周期,我们首次覆盖,予以“推荐”评级。
    风险提示:(1)行业政策风险。全球光伏行业一直由政策推动发展。在平价上网尚未完全到来之际,政策变化对行业影响较大。(2)行业需求下滑风险。光伏电池受宏观需求以及行业自身周期影响较大,如果宏观经济剧烈波动,下游需求显著下滑,设备企业订单将受到直接影响。(3)市场竞争加剧风险。光伏设备竞争企业较多,如果市场竞争加剧,将会带来盈利能力下滑风险。(4)新产品研发风险。光伏行业技术更迭迅速,每一轮技术变更,均有望带来新的设备需求,但如果公司未能跟紧技术变化,相关设备无法满足新型技术要求,公司业绩将受到影响。

东方电缆:业绩略超预期,海缆业务维持高景气

业绩超预期,四季度盈利水平进一步提升。公司公告,2019年实现归母净利润约4.55亿元,同比增长约165%;2019年主营业务收入同比增长约20%,海缆系统及海洋工程产业营业占比超过40%。整体看,公司收入规模符合预期,归母净利润超出市场预期。估计2019年四季度营收规模10-11亿元,单季归母净利润约1.53亿元,盈利水平较三季度进一步提升,主要由海缆及海洋工程业务收入占比提升所致。
    在手海缆订单饱满,2020年业绩增长有保障。2019年,公司新增海缆及敷设订单约23亿元,同比增长约17%,截至2019年底,估计公司在手的相关订单达26亿元及以上,2020年海缆业务规模有望进一步增长。考虑国内海上风电抢装因素,预计2020年将是海缆招标大年,海缆供需情况有望进一步趋紧;公司产能规模有望进一步扩充,未来两年海缆业务持续增长确定性较强。
    全球海上风电蓬勃发展,海缆业务中长期前景可期。近年,随着技术的快速进步,海上风电成本快速下降,英国海上风电第三轮CfD招标项目的中标电价已低至约0.36元/千瓦时,海上风电的高景气已经由欧洲和中国外溢至全球其他地区。国内方面,2019年通过竞价方式招标的海上风电项目超过4GW,为2021年抢装之后提供项目储备;日本、中国台湾、韩国、越南等周边国家和地区海上风电加速发展,为国内海缆企业提供增量市场机会,公司海缆业务有望获得较长的市场机遇期。
    投资建议。考虑公司2019年盈利水平略超预期,上调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润4.55、5.74亿元(原值4.32、5.39亿元),对应EPS0.70、0.88元,动态PE16.7、13.2倍。公司海缆业务竞争力突出,未来发展前景较好,维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1、海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,新增装机规模可能不及预期。2、海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。3、目前国内海缆竞争格局较好,未来不排除主要竞争对手大幅扩产或新进者涌入,导致竞争格局恶化。

长城汽车:控制库存备战2020、高端皮卡为国产正名

11月销量同比负增长源于保守库存策略,终端销量估计继续跑赢行业:公司11月销量同比-13.1%,表现预计差于行业,主要是由于公司控制库存,提前备战2020年淡季及为车型改款换代做准备,其中哈弗H2、哈弗H4等车型都实施了较为保守的库存策略,而哈弗H6销量环比基本持平,与过去几年哈弗H6年末大幅冲量表现大相径庭,有意控制终端高盈利车型库存余量。预计公司11月终端销量(不含出口)增速约为+10~20%,2018年同期加库存4.7万,估计2019年库存增加值大幅减少,目前库存水平低于行业,预计再经历12月旺季库存去化,公司的库销比有望继续降低,2020年轻装上阵。
    高盈利高端皮卡蝉联月销冠军,高盈利SUV销量稳健:11月皮卡销量同比大幅增加39.4%,其中高端皮卡炮销量突破6000台,蝉联高端皮卡销量冠军,其打开乘用车皮卡蓝海市场,拥有极高的盈利能力,公司皮卡2020年销量剑指20万台,炮将贡献绝大部分增量。高盈利车型F7月销量依然稳定在1.4万台以上,哈弗H6销量稳定在4万台以上,两款车型由于F+H系列渠道改革,形成1+1大于2的效果。
    短期看产品线继续梳理,长期看龙头潜力显著。针对目前市场担忧的2020上半年公司产品不足问题,我们认为无须悲观,短期公司产品线将会继续梳理,紧凑型产品线之下的2~5系列产品相比其竞品1万+的月销潜力巨大,伴随进一步渠道分裂式扩张和产品内饰更改,行业3-4线城市消费复苏,其2020年月销会进一步提高,不乏出现月销1万车型的可能。长期看高盈利车型皮卡炮新车上市打开皮卡份额提升之路,2020年全新平台使得SUV产品力再上台阶,WEY品牌价值凸显,规模效应增强后公司产品品类有望从SUV进一步扩张,乘用车自主龙头潜力显著。
    盈利预测与投资建议:公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展。维持业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为0.55、0.94、1.27元,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

日月股份:行业需求景气向上,扩产巩固竞争优势

优质铸件供应商,风电铸件需求向好。公司自成立以来始终专注于大型重工装备铸件的研发、生产及销售,主要产品为风电铸件和塑料机械铸件。
    在抢装背景下,国内风电行业景气度高企,估计2019年国内风电新增装机超过25GW,2020年新增装机超过30GW。2021年国内风电行业步入平价时代,北方平价大基地项目已经批量涌现,仅内蒙地区2019年就涌现出超过15GW的平价或准平价项目;受益于长叶片、高塔筒等方面的技术进步,中东南部地区平价项目亦具有较大潜力。
    风电铸件供给刚性,公司竞争优势明显。风电铸件属于重资产、劳动密集型产业,涉及环保因素,新产能建设周期长,产能扩张难度相对较大,短期的供需关系主要受需求影响。基于优秀的经营管理能力,公司在风电铸件产能规模、生产成本、费用管控等方面均具有明显的竞争优势,也具有更强的扩张能力,通过持续扩张公司的竞争优势有望进一步强化。
    量利齐升可期,步入成长快车道。铸件毛坯方面,公司新日星年产18万吨(一期10万吨)海上装备关键部件项目已经通过预验收,后续二期8万吨项目也有望启动建设,2020年毛坯产能有望超过38万吨;精加工方面,IPO募投10万吨产能项目逐步投产,可转债募投项目建设有望开启。
    当前风电行业抢装背景下,风电铸件可能出现供不应求,而当前风电铸件企业盈利状态处于历史较低水平,行业整体的盈利水平有望提升。公司未来有望通过产品结构优化、精加工产能扩大等方式提升盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2020年营业收入分别为34.01、44.84亿元,归母净利润4.94、8.02亿元,对应的EPS0.93、1.51元,动态PE19.7、12.1倍。风电铸件竞争格局相对较好,公司作为风电铸件龙头具有较大成长空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示。1、如果风电政策发生变化,可能导致国内新增装机规模不及预期。2、公司主要原材料为生铁和废钢,如果未来原材料价格大幅上涨,可能导致综合毛利率水平不及预期。3、新产能建设涉及环保等因素,可能存在建设进度不及预期的风险。

宏发股份:拟收购海拉汽车继电器业务,全球业务布局加速

汽车继电器实力增强,全球市占率有望快速提升:公司18年在继电器行业的全球市占率为14%,排名第一;其中在汽车继电器领域,公司的市占率为8%左右,低于松下的22%和TE的13%。海拉集团在汽车继电器领域具备多年研发和生产历史,18年海拉集团全球范围内所有继电器业务实现营收4300万欧元,对应在汽车继电器领域约为3%左右市占率。本次收购的资产中,海拉汽车电子100%股权交易对价为5515.1万元,其18年营收为2.38亿元,净利润679万元,净利润率为2.85%,本次交易估值PE约为8倍;海拉电气目标资产的交易对价为3725.3万元,其固定资产和合格存货账目净值分别为4400万元和2100万元,本次交易估值PB约为0.6倍。通过本次收购,公司在汽车继电器领域的市占率有望快速提升至11%以上,与TE之间的差距将进一步缩小。
    汽车继电器国际客户拓展顺利,加速全球市场布局:公司汽车继电器业务在国内是长城、吉利等车企的主要供应商;从08年开始,公司在北美市场实现突破,向克莱斯勒供货,此后陆续进入了通用、福特、马自达、日产、菲亚特等海外车企供应链,并且成为通用和菲亚特的全球供应商。此外,公司在近期已经获得奔驰全球供应商资格。海拉汽车继电器的主要客户包括大众、奥迪等德系车企,与公司现有的国际车企客户具有较强的互补性。本次对海拉汽车电子100%股权和海拉电气标的资产的收购,公司将继承海拉集团在全球范围内的所有继电器业务,获得的销售渠道和客户资源预计将加速宏发在欧洲汽车继电器市场的业务拓展。
    电力继电器保持高景气度,高压直流继电器快速增长:受益于国内智能电表换装潮的来临和海外需求的持续,公司电力继电器保持稳健增长,前三季度累计出货量同比增速在21%左右。19年国网智能电表两批招标量分别为3816/3564万只,累计同比增长39.8%,预计2020年随着符合IR46标准的新一代智能电表上市,公司的电力继电器业务增速有望稳中有升。公司高压直流继电器业务保持快速增长,前三季度累计出货量同比增速为39%,公司产品已经进入包括大众MEB平台、奔驰、特斯拉等国际一线车企供应链,并已实现小批量供货。预计随着合资车企新能源车型投放加速,高压直流继电器业务有望保持高速增长。
    投资建议:通过本次对海拉汽车继电器业务的收购,公司全球业务版图在加速拓展,预计在汽车继电器领域的市占率将快速提升。公司通用、汽车继电器业务预计将在20年开始复苏,电力继电器、高压直流继电器等业务保持快速增长。出于审慎原则,我们暂不考虑本次交易对公司盈利能力的影响,维持对公司19/20/21年EPS预测分别为1.05/1.23/1.51元,对应11月12日收盘价PE分别为25.4/21.7/17.6,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)如政策对地产行业的调控大幅超过预期,导致竣工面积增速放缓,将减少家电行业的需求,使得公司通用继电器业务受到不利影响。2)若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入,将加大继电器行业的竞争程度,影响公司产品的毛利率。3)若新能源汽车销量放缓,将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

汇川技术:收购贝思特剩余股权获批,电梯大配套实力进一步增强

收购贝思特落地,电梯大配套实力进一步增强:根据国家统计局的数据,今年上半年全国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增长18.10%,受益于地产施工节奏的加快,行业需求持续向好;从长远看,存量电梯维保、旧楼加装电梯改造和城市轨道交通带来的新增需求将推动电梯行业需求的持续扩大。本次发行股份购买资产获批,在交易完成后贝思特将成为公司的全资子公司,使得公司提供电梯大配套的能力进一步得到增强。通过提供具备较强竞争力的“电梯控制系统+人机界面交互系+电线电缆系统”电梯电气系统大配套方案,能够满足主流电梯企业需求,有助于公司扩大在跨国企业和海外客户的业务规模。上海贝思特2018年来自跨国企业与海外业务的销售收入为15.51亿元,占比64.56%,并且与通力、三菱、迅达等跨国电梯企业有深入的合作关系,成为汇川技术的全资子公司后,在产品和营销方面都将形成较好的协同效应。与海外电梯配套企业如威特集团和国内的宁波申菱相比,由于公司在用于电梯驱动和控制的一体化专机上的较强竞争力,与上述以门机系统为主,驱动部件采购自第三方的竞争对手相比,公司提供电气系统大配套的优势明显。
    工业自动化竞争力不断提升,静待行业复苏:公司在OEM市场通过提供行业专机和多产品解决方案,在纺织、包装等行业的竞争优势仍在不断扩大;在项目型市场,公司的MD810/880产品凭借与ABB同类产品相似的性能和一定的价格优势,具备了较强的竞争力,在冶金、港机等行业中逐步实现进口替代,并且通过项目经验的积累,在提升公司基于工艺的传动方案解决能力。除了扩大在行业专机上的优势之外,公司目前还在通过高性能小功率多传变频器、中压大功率水冷变频器等通用平台研发项目,提 升驱动产品的整体技术实力。目前外资竞争对手中西门子通过新一代驱动平台开发的SIMATICMicro-Drive已于7月份开始面向国内市场供货,预计公司将通过不断增强通用平台产品的性能和易用性有效应对外资的竞争。根据近期在行业内外资公司和系统集成商调研的情况来看,短期内工控市场需求仍旧较为疲软,但是随着政策对中小工业企业支持力度的加大和稳定制造业投资预期的加强,整体需求有望在4季度出现复苏拐点,推动公司自动化业务将重回高增长轨道。
    投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,本次发行股份收购上海贝思特剩余49%股权获批进一步增强了公司提供电气系统大配套的能力,预计在跨国企业客户中的份额将不断提升;在轨交和新能源汽车领域,公司受益于轨交订单进入收入确认期和配套乘用车型放量。暂不考虑剩余49%股权的并表,我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.81/0.95/1.17元,对应9月10日收盘价PE分别为30.3/25.8/20.8。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1.如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2.如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3.若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

五粮液:天时人和,量价齐升

2Q19收入、净利增速略高于市场收入、利润分别约增25%、30%的预期。
    估计1H19报表确认五粮液酒销量同增约15-20%,均价涨中高个位数。上半年,公司酒类收入同增25.5%至254亿元,非酒类收入同增49.3%至17.3亿元。结合草根调研,假设系列酒维持18年增速,估算五粮液酒营收增25-30%。其中销量同增15-20%,这可能受益于三因素,一是茅台酒批价持续大涨,五粮液酒性价比优势更突出;二是酒厂销售体系改革快速推进,经销商数量得到扩充;三是产品组合发力,普五、1618、低度、金装、交杯等应均有增长。受益于1618、低度、普五出厂价上涨和增值税率下调,估计五粮液酒财务报表均价同比涨中高个位数,预计2H19均价涨幅会放大。2Q19预收款余额43.5亿元,同比、环比分别降0.6亿、5亿元,考虑公司6月份开始改为按月打款,预收款口径不太可比,金额并无异常。
    毛利率上升,费用率稳中略降。1H19毛利率同比上升0.97Pct,其中酒类毛利率同比上升1.63Pct,应是受益于均价上涨及增值税率下降。营业税金及附加比率、销售费用率、管理费用率分别降0.08、0.3、0.72Pct,应主要是受益于规模效应,基本正常。天时人和,量价齐升。茅台19年经销商数量减少了约25-30%,茅台酒出货维持在低水平,批价涨幅连超预期,为五粮液改革提供了绝佳外部环境。五粮液酒厂加速推进改革,一方面抓紧时机,大力吸引优质经销商资源,1H19合作运营商、专卖店、KA合计近2400家,已明显超过茅台酒经销商数量,同时酒厂借第8代五粮液上市的机会,强势推动渠道扁平化,市场监管历史最严,砍低价高仿产品、提开发产品价格也均是真刀真枪干,直接推动7、8月份普五批价持续快升,当前一瓶普五的毛利已可达约80-120元,经销商信心得到恢复。茅台实际上仍在控量挺价,外部天时仍好,五粮液酒厂内部产品组合、销售体系改革基本完成,渠道各环节利益也调整到位,可谓人和,五粮液酒2H19仍有望实现量价齐升。
    上调业绩预测,维持“推荐”评级。考虑量价齐升前景超预期,上调19、20年EPS约0.4%、13%至4.55、5.69元,同比增约31.9%、25.1%,动态PE约31.1、24.9倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

浪潮信息:营收平稳增长,智慧计算战略推动公司成长

公司上半年营收平稳增长:根据公司公告,公司2019年上半年实现营收215.41亿元,同比增长12.46%,增幅相比2018年上半年110.49%的营收增速有较明显的下降。我们判断,主要是受到行业增速下降的影响。根据Gartner数据,2019年一季度,全球X86服务器出货量同比下降7.7%,销售额同比增长5.6%,增速相比2018年四季度以及2018年一季度,均有明显放缓。我们预计,未来随着行业景气度回升,作为出货量、销售额均为全球前三、中国第一的行业龙头,公司营收增速未来将重回高增长。公司2019年上半年实现归母净利润2.73亿元,同比增长39.47%,归母净利润实现高速增长。
    公司毛利率和期间费用率同比均有所提升,经营性现金流情况改善明显:2019年上半年,公司毛利率为11.82%,相比2018年上半年11.56%的毛利率水平有小幅提升;公司期间费用率为9.84%,同比提高1.36个百分点,其中销售费用率和管理费用(包括研发费用)率分别提高0.79个百分点和1.14个百分点。报告期内,公司持续加大研发投入,研发投入为9.26亿元,同比增长32.66%,研发投入大幅增长。在经营性现金流方面,公司2019年上半年经营性现金流净额为-29.28亿元,相比2018年上半年的-70.24亿元,经营性现金流情况改善明显,主要是因为公司改善上下游账期,控制采购节奏,加强货款回收。
    智慧计算战略推动公司成长:2019年上半年,公司聚焦云服务器和人工智能服务器发展机遇,全面升级智慧计算战略,同时全方位布局边缘计算,把握行业未来增长点。在云服务器领域,公司已是全球最大的云服务器供应商。在人工智能服务器领域,公司同样走在了业界前列。根据IDC数据, 2017年、2018年,公司AI服务器连续两年以过半市场份额的绝对优势稳居国内市场第一。在边缘计算服务器领域,公司2019年上半年发布了首款为5G应用场景设计的基于OTII标准的边缘计算服务器NE5260M5,积极把握边缘计算服务器带来的新机遇。在智慧计算战略的推动下,公司未来发展可期。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2019年半年报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.67元(原预测值为0.68元)、0.90元(原预测值为0.91元)、1.20元(原预测值为1.21元),对应2019年8月30日收盘价的PE分别约为37.9、28.2、21.2倍。公司是我国服务器行业龙头企业,2018年4月,公司提出到2022年实现服务器全球第一的目标,彰显公司未来发展雄心。公司全面升级智慧计算战略,在云服务器、AI服务器和边缘计算服务器领域积极布局,把握行业未来增长点。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:1)中美贸易战升级影响公司采购Intel CPU的风险:公司的x86服务器基本都是要采购美国Intel公司的CPU,如果中美贸易战持续升级,将有可能影响到公司对于Intel CPU的采购,从而影响公司服务器业务的发展;2)公司在国内CSP行业市占率下降的风险:当前,公司在国内CSP行业市占率高,有力拉动了公司营收的增长。但是,国内的大型互联网企业对服务器供应商产品和技术能力的要求很高,如果公司未来不能持续保持服务器产品和技术的先进性,或者不能持续保持跟互联网客户的紧密协同,公司在国内CPS行业市占率存在下降的风险;3)公司海外业务的发展不达预期:当前,公司已在美国建有研发中心以及一座年产能超过30万台服务器的本地工厂,未来将能够实现在美国的本地化营销、本地化运营和本地化交付。但是考虑到美国的经营环境和商业环境与国内不同,公司的海外业务存在发展不达预期的风险。

伊利股份:多因素致业绩承压,小挫折不改大趋势

受困需求增长乏力&行业竞争加剧,营收增长有所放缓:或受宏观经济不佳影响,1H19行业增速出现明显放缓,常温液态奶、低温液态奶增速均同比约下降6.pcts至3%、-1%。受需求增长放缓及竞争加剧影响,公司1H19营收同比+13.4%,增速有所放缓,液体乳、奶粉、冷饮三项业务收入分别同比+13.2%、+13.4%、+15.4%,增速较上年同期分别-7.3、-13.9、+0.6pcts,常温奶、低温奶、婴幼儿奶粉市占率分别+2.4、-1.1、+0.6至38.7%、15.9%、6.3%。分季度看,公司2Q19营收增速较1Q19有明显放缓,原因或在于主竞品同期进行大规模促销。
    多因素致毛利率承压,高基数下销售费用率回落:原奶价格上涨抵消结构升级影响,公司1H19实现毛利率38.6%,同比下降0.1pcts,液体乳、奶粉、冷饮毛利率分别-0.1、-1.6、+1.2pcts。分季度看,2Q19毛利率为37.1%,同比下滑1.4pcts,主因或在于原奶当季涨幅更明显且价格战更为激烈。公司1H19销售费用率为24.6%,同比下降0.8pcts,主因在于广告营销费增长不明显,2Q19销售费用率为25.2%,同比下降2.9pcts,主因在于前期广告费用基数较高。公司1H19管理费用率(含研发费用)为4.7%,同比提升1.2pcts,主因在于职工薪酬、研发费用大幅增加,2Q19管理费用率(含研发费用)为4.9%,同比提升1.7pcts。
    坚持份额优先战略,常温奶格局持续演变:市场形势趋于严峻的背景下,公司仍坚持与竞争对手拉开差距的战略,1H19常温奶市占率已高达38.7%,与竞争对手的差距从上年同期8.1pcts扩大至10.3pcts,常温奶单寡头趋势愈发明显。我们认为随着常温奶格局逐步确定,竞争对手的资源或转移至低温奶及其他乳品业务上,从而推动常温奶竞争强度长期维持在较低水平,公司盈利能力长期向上趋势仍然确立。
    穿越风雨奋击蓝天,维持“强烈推荐”评级:虽短期竞争有所加剧,但未来2-3年原奶紧缺的趋势愈发明显,旺季产品不足或推动行业价格战力度逐渐缓和,业绩持续释放仍值得期待,且公司常温格局优势日益巩固,多品类运作能力得到验证,长期成长空间更广阔。暂不考虑可能发生的股权激励费用摊销影响,我们基于短期竞争因素考虑,将公司19-21年EPS预测从1.28、1.58、1.90元下调至1.17、1.44、1.78元,对应PE分别为25.0X、20.2X、16.3X,维持“强烈推荐”评级!
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

智飞生物:业绩符合预期,HPV疫苗持续放量带动公司高增长

自产疫苗保持稳定,代理产品驱动增长:
    公司Q2单季度实现收入27.45亿元(+122.54%),实现归属净利润6.45亿元(+52.55%),继续保持高速增长。因公司产品结构变化较大,费用率同比变化情况参考价值不大,不再赘述。
    分产品看,公司自产二类苗上半年销售5.75亿元(+2.01%)。核心产品AC-Hib水针因再注册未获通过,生产和销售均受到限制,报告期内销售200多万支。因新增预充剂型毛利率稍低,报告期公司自产二类苗的整体毛利率为93.49%,比上年同期下降2.10PP。AC-Hib粉针尚需等待审批,预计2020年下半年上市。目前水针存货还有400万支左右,2020年中可能出现供应真空期。
    代理二类苗上半年销售44.23亿元(+200.98%),成为核心增长驱动力。其中4价和9价HPV疫苗共销售超400万支,因9价HPV疫苗代理毛利率较低,报告期内代理苗整体毛利率为33.98%(-11.26PP),不过考虑到9价苗的市场知晓率和接种意愿,其额外产生的边际费用并不多,能够贡献较多净利润。RV疫苗已完成主流地区的招标工作,受限于进口数量和批签发速度,上半年实现销售估计在100-150万支,且销售主要集中在Q2。
    考虑到两种HPV疫苗及RV疫苗供不应求的状态,我们认为后续批签发速度加快后代理疫苗仍有很大增长空间。
    销售覆盖区域广阔,未上市品种持续推进:
    公司持续强化营销与配送能力,相关人员进一步增加,目前销售网络已覆盖31个省、自治区和直辖市,触及30000多个基层卫生服务站。保障公司各类产品上市后的迅速放量。
    未上市的储备品种中,预防用微卡及配套EC检测试剂已双双完成现场核查与药审专家咨询会,进入专业审评阶段。后续还有肺炎结合苗等重量级品种在研,为公司后续的增长带来保障。
    维持“推荐”评级:公司作为国内民营疫苗龙头企业,拥有优质的产品管线和销售配送能力。公司多个重磅产品正处于销量爬坡期,业绩增长迅速,同时在研管线同样具有重量级产品保障后续增长动力。三联苗注册事项对短期业绩造成一定影响,但不改公司中长期发展逻辑。维持2019-2021年EPS为1.56、1.89、2.60元的预测,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)新产品上市审批时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后;2)如果公司产品因推广或生产不达预期导致不能完成销售任务,可能影响业务增长;3)疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗的市场需求。

常熟银行:负债结构优化息差高企,异地业务营收贡献过半

营收和PPOP增速略放缓,利润增速保持稳健
    公司上半年利润增速20.2%,较Q1微降0.8个百分点,营收和PPOP增速分别较Q1降5.6pct、7.6pct至13.6%、11.6%,在手续费净收入降幅逐季收敛的情况下,主要是二季度利息净收入同比仅提升11.9%(+17.9%,2019Q1),以及其他非息收入负增影响。但受益于公司资产质量优异,二季度拨备计提同比仅增长3%(一季度同比增长23.5%)的情况下,贡献Q2归母净利润增速高出PPOP增速14.2个百分点至19.3%,基本持平一季度。
    存款发力叠加主动负债量价双降,上半年息差提升至高位
    上半年公司净息差3.03%,同比提升16BP,较18年全年提升3BP。息差走阔继续居行业首位,主要是一般存款改善带动负债结构优化,以及流动性宽裕下主动负债成本下行:1、常熟银行上半年一般存款表现优异,较年初扩增17.2%,负债端占比由年初的73.8%提升至83.2%,尽管成本率较18年略提升2BP,但核心负债巩固;2、主动负债量价双降,上半年相对高息的同业负债和应付债券日均规模分别同比收降15.1%和26%,同时受益于流动性宽松,19H1同业负债和应付债券平均成本率分别较上年同期大幅降低65BP、53BP,带动付息成本率同比降低9BP,是息差改善的重要贡献因素;3、资产端,贷款较年初稳步扩增11.6%(一季度增长2.8%),带动贷款净额在资产端的占比较年初提升2.8pct至56.5%。结构上,上半年公司适当增加了对公贷款和票据的投放,而新增零售贷款的85%仍投向个人经营贷,信用卡和消费贷规模环比收降,整体贷款收益率较18H1和18年全年分别收窄10BP和9BP至6.67%。
    我们测算Q2净息差环比Q1降低4BP,利率市场化推进下贷款定价承压是行业趋势,大行业务下沉对小微贷款投放造成一定压力,但常熟银行长期深耕小微三农领域,和大行差异化的客群定位赋予其较强的定价能力,预计未来息差仍具备相对优势。
    不良认定进一步趋严,关注、逾期指标双降,资产质量夯实
    公司中期末不良率环比持平一季度于0.96%,较上年末降低3BP,在已披露中报的上市银行中仅次于南京银行(0.89%)。关注类贷款余额和占比延续一季度的双降态势,占比较Q1下行0.23pct至1.72%。逾期贷款同样实现双降,规模较上年末缩减18.7%,在总贷款中占比较18年下行0.32pct至0.87%。先行指标向好的同时,公司不良认定进一步趋严,中期逾期90+/不良的比例较18年末再降8.3pct至58.5%,不良偏离度降至绝对低位。在资产质量整体向好的情况下,公司拨备覆盖率环比一季度略降5.5pct至453.53%但仍处于行业高位。
    异地业务营收贡献度过半,村镇银行拓展业务空间
    上半年常熟银行本地营收占比48.35%,江苏省内常熟以外地区、及江苏省外地区营收占比分别为39.57%、11.89%,异地营收占比首次过半。上半年非常熟地区贡献了新增贷款的62.1%和新增存款的66.8%。其中村镇银行在保持较快规模和营收增速的同时,网点不断下沉,全辖新增支行、分理处13家,开业总数达83家,新增兴福驿站3家,总数达79家,且整体不良率0.99%。公司旗下全国首家投资管理型村镇银行--兴福村镇银行已获准开业,未来集约化的管理有助于常熟银行进一步突破业务的地域限制,助力公司的差异化经营优势。
    投资建议:差异化经营奠定高息差优势,资产质量无虞
    上半年公司业绩保持稳健,高息差低不良特征显著。一方面受益于资负结构优化和市场流动性宽裕,息差稳中有升,另一方面存款表现亮眼、主动负债依存度降低,资产质量指标全线向好。公司转债已完成转股,资本约束进一步打开。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司19/20年净利润增速为17%/15.7%,目前股价对应19/20年PB为1.4/1.29,PE为12.42/10.74,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示
    1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。
    2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。
    3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

顺络电子:多领域横向布局,“基站+移动端”受益5G红利

研发、汇兑影响短期利润,产品线横向扩充:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营收12.17亿元(7.77% YoY),归属上市公司股东净利润1.95亿元(-13.80% YoY)。扣非后归母净利润1.82亿元,比上年同期下降4.95%。上半年公司整体销售毛利率和净利率分别为35.26%和16.30%,毛利率同比提升0.56pct,净利率同比下降4.01pct,净利率下滑主要是公司研发投入和汇兑损失增加,公司上半年业绩略低于预期,主要是2019年上半年消费电子终端需求疲软,导致整个元器件市场用量下滑。费用端:2019年上半年公司管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为12.06%和0.33%,与去年同期相比分别提升1.71pct和0.49pct。产品端:公司整体经营稳健,从电感产品稳步扩充到电子变压器,微波器件和陶瓷片等产品。展望下半年,一方面公司将受益于电子元器件国产化进程,持续提升在国内重要客户中份额;另一方面公司射频电感也将受益于5G手机射频前端的创新升级。
    电感业务稳步增长,非电感业务快速发展:公司电感类产品客户开拓进展顺利,新增国际大客户订单,产品系列扩展及新客户份额有进一步提升空间。未来随着5G商用及IOT普及,射频前端集成度的提高也将带来电感价值量的上升,公司在01005尺寸高Q特性射频电感量产并出货,未来有望享受行业爆发红利。另外,公司2018年就完成了用于5G通讯设备的介质滤波器、耦合器、LTCC滤波器等产品的原型样品研发,部分产品获得了关键性大客户的认证编码。目前公司为5G基站专项开发的微波器件已陆续得到国际大厂承认并将逐步实现销售,下半年将继续加大5G市场新产品的开发及市场推广。
    横向拓展进展顺利,汽车电子放量在即:横向布局上,公司在通讯、汽车电子、物联网及模块等均取得持续性重大进展,进一步拓宽了公司产品的应用广度及深度。汽车电子方面,电子变压器是公司汽车电子的拳头产品,目前公司电子变压器产品已取得博世、法雷奥等国际厂商的认证,产品主要用于倒车雷达系统中。随着汽车电子化向中低端发展以及未来自动驾驶的应用,毫米波雷达需求将迎来爆发性增长。据Plunked Research预测,2020年全球毫米波雷达市场需求将达7200万颗,公司在汽车电子领域凭借领先的技术、优秀的产品及高质稳定的客户,业绩释放在即。
    投资策略:考虑到2019年消费电子终端相对疲软会影响公司业绩,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年净利分别为5.61/6.89/8.29亿元(原值为6.10/7.47/8.97亿元),对应的PE为33/27/22倍。公司立足电感,不断拓宽产品种类以拓展产品应用的广度和深度,电子变压器等汽车电子业绩逐步释放,因此维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)下游应用不及预期风险:下游应用中,手机产业为公司产品核心应用领域。手机产业从功能机向智能机的发展中经历了多年的高速增长,随着产业进入成熟期和近几年市场增速放缓,行业竞争加剧,如果手机销量增速显著低于市场预期则给公司业绩带来影响;2)公司新产品开拓低于预期:公司开拓的新产品,可能涉及新兴应用领域,如果公司在新兴应用市场初期不能有效推广产品,达到预期的收益,将会影响公司未来的发展;3)成本增加的风险:随着供给侧改革或者环保限产的进行,上游原材料价格上涨会提升行业公司的材料成本,同时,国内不断上涨的人力成本也会影响上市公司的盈利能力。

中国中车:业绩稳健增长,下半年动车组招标有望超预期

铁路装备稳健增长,城轨业务快速发展。2019年上半年公司铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务分别实现收入538.82亿元(+20.25%)、178.20亿元(+37.67%)、208.85亿元(-0.54%)、35.60亿元(-52.79%),毛利率分别为23.86%、16.75%、24.07%、20.61%、同比提高-1.48、-1.32、-1.27、6.63个百分点。受益于2018年底动车组的大规模招标,铁路装备业务稳健增长;国内城轨建设热情延续,公司城轨业务快速发展;新产业基本稳定;现代服务业下滑主要由公司主动削减盈利水平不高的贸易业务所致。2019年上半年公司综合毛利率22.47%,与去年同期基本持平。
    上半年铁总招标放缓,下半年有望超预期。2019年上半年,铁总仅招标了92组时速160公里动力集中动车组,未招标时速250公里和时速350公里的动车组。招标节奏的放缓与铁总改革、机构调整等多重因素有关。
    2019年初铁总计划的全年铁路投资不低于8000亿元,铁路装备投资不低于1000亿元的目标没有发生变化,预计4季度铁总将开启新一轮招标,有望超出市场预期,大大提振高铁产业链景气度。
    投资建议:考虑到公司现代服务业务下滑显著,我们下调盈利预测,预计2019-2021年公司将实现归母净利润129亿元、154亿元、179亿元(前值为136亿元、162亿元、180亿元),对应的市盈率为16倍、14倍、12倍。公司动车组业务稳定,城轨业务快速增长,机车和货车业务逐步放量,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)铁路固定资产投资不及预期。铁路投资主要由政策驱动,如果铁路固定资产投资不及预期,将对设备市场产生较大影响。2)动车组招标不及预期。动车组招标不仅与铁路建设规模相关,与完工时间节点同样有关,如果高铁通车不及预期,动车组招标将呈现大小年状况,影响公司业绩。3)原材料价格上涨风险。铁路装备中钢材占比较高,如果钢材价格持续上涨,导致采购成本提升,将影响公司毛利率水平。4)中美贸易战升级风险。如果中美贸易战持续升级,将对高端装备出口产生不利影响,影响公司出口业务。

华东医药:2019H1业绩基本符合预期,在研品种有序推进

2019H1整体符合预期,Q2单季度业绩增速下滑:2019H1公司收入182.49亿元(+19.08%),归母净利润15.96亿元(+23.42%),基本符合市场预期。其中2019Q2单季度收入85.44亿元(+14.10%),归母净利润6.89亿元(+8.68%),Q2业绩增速较Q1下降明显,主要是由于研发费用大幅增长所致,2019Q2公司研发费用投入3.11亿元(+81.77%)。2019H1公司毛利率33.35%(+2.95 pp),主要是工业占比提升所致,工业、商业毛利率分别为86.03%、8.08%。费用率为22.56%(+3.40%),主要是因为销售费用和研发费用增长较快。
    工业维持靓丽表现,商业增速回升,医美贡献新增长点:2019H1制造业收入56.96亿元(+28.85%),其中核心工业子公司中美华东收入57.02亿元(+29.29%),净利润13.13亿元(+24.07%)。预计核心品种百令胶囊增速约15%,阿卡波糖35%,免疫抑制剂产品线整体增速30%,其他二线品种保持快速放量趋势。2019H1公司商业部分收入122.87亿元(+12.69%),已摆脱两票制影响,增速较去年提升明显。医美业务收入2.65亿元,成为公司新增长点,其中全资子公司sinclair收入增长40%以上,重点产品国内注册工作陆续开展。
    公司在研品种丰富,有望多点开花:2019H1公司研发投入4.69亿元(+77.49%),预计全年支出超过10亿元,增长超过40%。创新药方面,迈华替尼正在开展一线II期临床试验,预计年底前有初步试验结果,争取以II期临床结果直接申报;DPP-4抑制剂HD118已完成I期临床,初步显示桥接成功;GPL-1创新药TTP273计划下半年开展I期临床桥接试验。生物类似药方面,利拉鲁肽全国多中心III期临床正在入组,地特胰岛素目前在开展I期临床。重点仿制药品种方面,奥美拉唑碳酸氢钠、西格列汀二甲双胍已完成发补,阿那曲唑、卡泊芬净即将接受现场检查,这4个品种均有望2019-2020上半年获批。
    盈利预测与投资评级:因公司股本变动,2019-2021年EPS预测相应变更为1.61元、1.97元和2.43(原预测为1.93元、2.37元和2.92元),当前股价对应2019年PE为20倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大。同时考虑到带量采购未来可能纳入公司品种,相关品种存在销售不及预期可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。3)外延并购风险:公司现在积极进行国际化布局,如收购英国医美标的Sinclair,未来整合有一定的不确定性。

桃李面包:经营趋势向好,持续改善可期

扩张步伐稳健,营收增长加速:公司1H19营收同比+18.1%,新增零售终端约1万家,期末终端数同比约+15%。分品类看,面包及糕点营收同比+18.1%,醇熟、奶棒等明星产品稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品较高速增长,粽子营收同比+7.9%。分区域看,华南继续总体仍呈高增长态势,东北、华北、华东增速环比略有放缓,西南、西北增速环比有所改善。分季度看,经历2个季度持续放缓后,公司2Q19营收增长有所加速,同比+20.2%,较1Q19提升4.7pcts,主要原因或在于部分区域经历调整后增速有所恢复及增值税下降利好显现。
    毛利率稳中略升,费用增长趋于平缓:公司1H19毛利率为39.6%,同比提升0.32pcts,或因受益于增值税下降红利&新厂开工率提升。分区域看,东北、华东毛利率基本稳定,分别同比-0.7、-0.4pcts,华南、西南、华北、西北有所提升,分别同比+3.3、+2.1、+1.4、+1.0pcts。分季度看,公司2Q19毛利率为39.9%,同比提升0.2pcts。公司1H19销售费用率为22.1%,同比提升1.0pcts,主因在于配送费用及门店费用增长。分季度看,公司2Q19销售费用率为21.4%,同比提升0.8pcts,但提升幅度较过往季度已有明显缩窄,或说明新市场规模效应正逐渐显现。往未来看,随着单店收入提升,单店配送费用有望逐步被摊薄,公司整体费用增长压力或减轻。
    成熟市场盈利能力平稳,成长市场多呈改善趋势:根据公司披露的子公司的净利润数据估算,东北市场净利率略有下降,但整体仍稳定,华北、西南、西北市场净利率均有改善,华南市场亏损比例同比缩窄,华东市场盈利能力有所下降。总体看,公司各区域经营大体较为平稳,除华东仍在经历调整阵痛,其他成长市场盈利能力均有所改善。
    呈边际改善趋势,维持“推荐”评级:短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容,正处黄金发展期,公司市占率遥遥领先,全国扩张进展顺利,规模效应正逐渐显现,业绩边际改善可长期持续。我们维持19-21年EPS为1.14、1.45、1.78元的预测,对应PE分别为41.1、32.3、26.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

当升科技:业绩持续向好,新产能落地在即

量增利稳,产品高端化持续推进:报告期内,公司实现营收13.4亿元,同比降低17.8%,实现净利润1.5亿元,同比增长33.9%,扣非后净利润1.3亿元,同比增长19.0%,毛利率18.2%,与18年基本持平。分业务看,公司锂电正极材料及其他材料业务实现营收12.8亿元,毛利率16.83%,同比提升4.61个百分点,智能装备实现营收0.6亿元,毛利率46.87%,同比下降5.35个百分点。分季度看,Q1/Q2分别实现营收6.5/6.9亿元,同比下降2.55%/28.47%,上半年公司正极材料出货量仍保持较快增长,营收下滑主要系钴价大幅下跌所致。公司Q2毛利率环比Q1提升近2.5个百分点至19.41%,我们判断与公司高镍产品占比提升有关。报告期内,公司多款高镍动力产品进入国内外动力汽车供应链,其中应用于大型软包、方形电池的第二代长寿命团聚型NCM811实现量产供货,该产品采取新的包覆工艺,在进一步提升产品克容量的同时,大幅提升了循环寿命和热稳定性;另一款单晶型NCM811产品通过了多家高端动力电池客户的测试评价,并向国际和国内客户实现了吨级供货。
    率先开拓日本动力电池客户,海外销售占比近四成:报告期内,公司新开发的一款兼具能量与功率特性的动力型NCM523率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料;公司动力型NCM产品已在多家韩国、日本动力电池客户形成稳定供货,成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系,成为目前国内率先出口动力锂电正极材料并应用于高端品牌汽车的正极材料企业。在国内市场,公司进一步加强与比亚迪、上海卡耐、蜂巢能源等国内动力大客户的战略合作,在比亚迪、长城汽车等国内自主品牌电动汽车上实现稳定供货。上半年,公司对海外电池客户的外销占比近40%,客户覆盖LG、SK、三星、SONY等一线日韩电池企业,应用领域涵盖动力、储能、小型市场,其中储能市场全球需求的快速增长,带动公司该项产品销量同比增长近50%。海外动力/储能客户的不断开拓,使得公司可以更好应对国内动力市场的阶段性波动,随着6月份过渡期的结束,7月国内电动车销量环比下滑近50%至8万台水平,我们判断三季度月度产销将维持在10万辆以下水平,9月份随着新品车型的推出增多,产销放量可期。
    海门三期投产在即,常州一期蓄势接力:一段时期内,产能瓶颈是公司面临的主要制约,这与目前国内动力锂电产业链整体过剩而高端产能稀缺的现状相一致。为进一步扩大公司在全球锂电正极材料市场份额,满足国内外大客户的需求,公司加快推进江苏当升三期工程和常州当升基地新产能建设。截至目前,江苏当升三期工程已全部完成土建和设备安装,正在进行带料调试,并同步推进客户认证工作;常州锂电新材料产业基地已完成主体设备采购工作,及土建主体工程地面以下施工,地面以上部分正在加速建设中。江苏当升三期1万吨+常州当升一期2万吨新产能建成投产后,公司锂电正极材料总产能将在原有的1.6万吨基础上实现翻倍以上增长。展望2020年,国内电动汽车市场将更加竞彩纷呈,200万辆的量级对车企而言,意味着不进则退;随着政策退坡效应的减弱,特斯拉国产化的推进,以及海外动力电池企业的入围,全球化的电动浪潮有望就此开启,而公司全新高标准打造的万吨级产能正与此相称。
    盈利预测与投资建议:考虑到公司高端产品客户的持续突破,以及新增产能的投产加快,我们上调公司19/20/21年归母净利润至4.0/5.1/6.2亿元(前值为3.8/4.7/5.2亿元),对应8月26日收盘价PE分别为24.5/19.4/16.0倍;看好公司在正极材料领域的引领和进阶,有望持续受益于全球电动化浪潮,维持“强烈推荐“评级。
    风险提示:1)原材料价格波动风险,金属钴价格持续快速下行,影响公司产品定价和收入增速;2)客户拓展不及预期风险,公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能,影响公司客户开拓及市场份额;3)技术路线及安全风险,若整车安全事故频发导致产业变更技术路线,或固态电池等技术应用超过预期,将影响公司技术路线及前期投资回收。

信维通信:股权激励提升管理积极性,泛射频布局红利渐显

费用端短期提升,股权激励提升管理积极性:公司公布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营收19.54亿元(7.05% YoY),归属上市公司股东净利润3.69亿元(-15.67% YoY)。上半年公司整体销售毛利率和净利率分别为34.62%和19.13%,同比下降3.15pct和4.73pct,毛利率下降主要受到电子产品需求放缓,价格竞争的影响,另外,公司生产基地建设投入期,公司完成深圳新的工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁,部分产品产能利用率受限,叠加折旧摊销增加导致毛利率下降。公司上半年业绩符合调整后预期。费用端:2019年上半年公司销售费用率和管理费用率(含研发费用)分别为2.95%和12.30%,与去年同期相比分别提升1.65pct和3.36pct,公司人员扩充为产品综合布局做准备。从产品结构上,公司近几年完成了从天线到射频连接器、滤波器的泛射频业务布局,产品线的扩充为长期业绩奠定基础。展望2019年全年,随着下半年手机旺季来临、无线充电业务放量,公司归母净利依然有望正增长。同时,公司推出激励计划,拟向激励对象授予3000万份股票期权,约占公司总股本的3.1%。三个行权期行权条件为:2019年营收不低于50亿元;2020年营收不低于65亿元;2021年营收不低于85亿元,激励计划的推出有利于提升管理层的积极性,保持管理层的稳定。
    手机天线技术更迭,无线充电进入红利期:由于射频天线产品的制定化性,优质和较大规模的客户群体直接关系公司的盈利能力、市场竞争力及未来发展空间。目前,信维客户囊括了全球TOP5的移动终端厂商,目前4G手机LDS工艺的天线数量在4-6根(含WiFi和蓝牙等),sub 6GHZ下5G手机天线数量在6-10根,同时天线设计难度上升,公司将受益于天线
    的升级换代。无线充电方面,除了苹果和三星手机外,国内华为等旗舰机型逐步配置无线充电功能。据统计,2019年无线充电接收端(包含手机和可穿戴设备)市场规模将达到26.91亿美元,未来三年无线充电接收端市场规模复合增长率达到30%以上。公司作为国内能够提供解决方案到磁性材料及线圈的龙头企业,在主要品牌中均占据一定份额,未来将充分受益于无线充电在消费性电子中的应用。
    布局5G产业,积极卡位射频前端:滤波器方面,从2G到5G的应用意味着频段的增加,单个终端的滤波器需求也将从几个增加到上百个,滤波器这个细分行业将从中受益。公司投资入股中电科技德清华莹,进一步完善了在滤波器等射频前端业务的布局,公司与德清华莹在SAW滤波器上积极扩充产能对未来业绩增长带来积极影响。同时,55所除滤波器外,在5G通信高频器件、GaN 6寸线、SiC电力电子以及射频MEMS器件领域均有较强的技术积淀。我们认为公司与55所的合作有利于双方优势互补,在更多射频器件领域实现国产化,有望受益5G产业爆发。
    投资策略:公司作为全球射频天线的领先企业,技术实力雄厚,客户优势明显,入股德清华莹及与55所战略合作有利于双方优势互补,在SAW滤波器领域实现国产突破;同时,作为国内无线充电领导企业,也将受益于国内无线充电在消费电子领域渗透率的提升。我们维持此前的盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利为10.87/14.48/19.15亿元,对应PE为28/21/16倍。维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)产品技术更新风险:公司属于移动通信行业,产品技术升级快、新技术与新工艺层出不穷。如果公司不能不能持续更新具有市场竞争力的产品,将会削弱公司的竞争优势;2)汇率波动的风险:公司的主营业务中有部分对境外销售并采用外币计算,汇率波动会对其财务费用产生一定的影响;3)大客户订单不及预期的风险:公司销售规模的扩大得益于国际市场的开拓及大客户的订单,但如果公司在产品质量控制、认证、交期等方面无法及时满足客户要求,将会使客户订单发生一定波动。

恒润股份:盈利逐季改善,期待下半年产能进一步释放

盈利逐季改善,下半年产能或进一步释放:公司在2019年上半年的盈利在逐步改善,第一、第二季度公司的收入分别同比增长21.43%、39.92%,归母净利润分别同比-14.82%、32.28%,整体的销售毛利率分别达到22.75%、25.20%;目前行业需求旺盛,核心零部件供应紧俏,我们预计公司盈利能力的恢复在下半年仍将继续。公司一季度业绩表现不及预期,一定程度上是受到新产能调试进度的影响,目前公司已基本完成内部技术改造和110KV变电站建设,下半年产能或进一步释放。
    进一步打开国内市场:风电--尤其是海上风电是公司产品的重要下游,公司经过10年的发展,在欧盟、日本等国家积累了一些优质的客户资源,公司是通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、维斯塔斯等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商,在海上风电领域获得了广泛认可。随着近几年国内风电的大规模建设,公司先后与泰胜风能、天顺风能等国内知名上市公司建立了良好的合作关系,客户结构越来越丰富化。
    投资建议:行业层面,我们认为2019年-2020年国内风电行业将存在抢装行情,预计将有力带动设备端需求;全球海上风电装机活跃,核心部件供不应求的行情将继续。公司层面,恒润的客户结构将越来越丰富化,有望带来可观的订单增量。看好下游旺盛的需求和公司产品优秀的竞争力,维持对公司的业绩预测,预计公司2019年-2021年的EPS(当前股本摊薄)分别为1.25元、1.70元、2.12元,对应当前股价的市盈率分别为12.2倍、9.0倍、7.2倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:(1)重要客户订单量骤减的风险,公司客户结构优良,头部客户订单量可观,但如果大客户受自身因素影响而业务量减少,将使公司的订单量受到一定影响。(2)钢材价格大幅上行的风险:若国内环保政策和供给侧改革政策继续收紧,仍有可能对钢材价格形成较强支撑,若钢材价格大幅上涨,将使公司产品毛利率降低。(3)收购标的无法完成业绩承诺的风险:若光科光电无法完成业绩承诺,则会影响公司的整体业绩,且将承受商誉受损的风险。(4)大股东减持的风险:若出现上市之前股东的大规模减持,可能会在短期内为公司股价带来压力。

国投电力:两翼齐飞,表现亮眼

大朝山弥补雅砻江缺口:上半年公司水电板块实现营收82.74亿元,同比增长2.6%;净利润30.65亿元,同比增长3.3%。三座水电站中,雅砻江因电价下降导致营收、净利润同比分别下降2.2%、8.8%;但大朝山的发电量和上网电价均大幅增长,净利润增加了3.00亿元,完全弥补了雅砻江2.23亿元的净利润降幅。小三峡在来水增长的帮助下,贡献了0.51亿元的净利润增量。三座电站联合贡献了1.28亿元的净利润增量。
    火电盈利增长一倍有余:上半年广西、安徽等地区用电需求旺盛,推升当地火电机组的出力提升;叠加北疆二期上年6月投产带来的装机增量效应,公司1H19火电板块发电量同比增长14.3%,实现营收105.05亿元,同比增长15.1%;同时受益于电煤价格下行对成本端压力的缓解,1H19实现净利润7.33亿元,同比增长138.3%,贡献了4.25亿元的净利润增量。上年同期亏损的3个电厂中,安徽宣城电厂成功扭亏为盈。
    电价政策落地,营收暂不受影响:5月15日,国家发改委发布《关于降低一般工商业电价的通知》。水电标杆上网电价仅下调增值税差额部分,税后价未调整,不影响营业收入。
    投资建议:1H19全国来水向好,水电大年确定性高。公司受益于偏丰的水量,发电量稳中有增。公司部分火电机组所在地区用电需求旺盛,推动营收增长;煤价下行减轻成本压力,带来了利润的显著提升。我们根据机组运行情况调整对公司的盈利预测,预计19/20/21年EPS为0.72/0.72/0.75元(前值0.66/0.72/0.78),对应8月23日收盘价PE分别为12.9/12.9/12.4倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。

招商蛇口:销售延续高增,融资优势显著

多因素致净利下滑,全年增长无虞:公司上半年实现营收166.9亿元,同比下降20.5%,归母净利润49亿元,同比下降31.2%。业绩下滑主要因:1)受公司工程节点铺排影响,竣工及结转面积年度内分布不均衡,期内结转面积较少;2)2018H1结算高毛利率的深圳双玺花园,结算项目结构变化致期内毛利率同比降4.9个百分点至37.9%;3)投资收益同比下降11.4%至44亿元。分业务来看,期内社区、园区及邮轮业务营收同比分别下降29.8%和增长31.3%、2.6%,分别占总营收的74.4%、24%和1.6%。由于销售金额高于营收,期末预收款较年初增长26.6%至1111亿元,为近一年营收的1.3倍,叠加2019年100.5%的竣工高增长计划,全年业绩仍有望实现增长。
    销售延续高增长,新业态布局积极:2019年上半年公司实现销售额1011.9亿元,同比增长34.8%,市占率较2018年末提升0.3个百分点至1.4%,已完成全年2000亿销售目标的50.6%;销售面积515.2万平,同比增长43.8%。销售均价19640元/平米,较2018年全年下降4.7%。公司下半年预计新推货值1200亿,上半年滚存1200亿,合计可售超2400亿,全年超额完成目标为大概率事件。期内公司公告筹划受让中航善达22.35%股份,并以招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份,整合完成后将有助于招商物业打造成央企物管旗舰平台。长租公寓方面,公司通过轻资产改造、存量商办改造等手段,在北京、上海等15个城市布局2.5万间,管理规模总计100万平。
    拿地审慎,深度布局大湾区:期内新增项目29个,新增建面383.3万平、总地价358亿元,同比分别下降49%、40.7%,为同期销售面积(金额)的74.4%和35.4%,较2018年分别下降89.6个和18.8个百分点。平均楼面地价9340元/平,同比上升16.3%,为同期销售均价的47.6%,较2018年上升14.5个百分点。期内仍聚焦核心城市,一二线投资额占比近9成。公司同时积极拓宽资源获取渠道,加大项目合作力度,上半年完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目收购。期内新布局香港、肇庆市场,已完成大湾区9市覆盖。
    融资优势显著,负债率小幅上升:资金趋紧环境下,公司成功发行35亿公司债券,50亿超短融,票面利率仅2.8%~4.21%;期内综合融资成本4.91%,处行业较低水平。期末在手现金764.1亿元,为短期负债(短借+一年内到期长债)的171.3%,短期偿债压力较小;净负债率为53%,较期初上升8个百分点。
    投资建议:维持此前预测,期内公司存在股权激励行权,按最新股本计算,预计2019-2021年EPS分别为2.41元、2.93元、3.53元,当前股价对应PE分别为8.5倍、7.0倍和5.8倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)当前楼市整体有所降温,而三四线受制于供应充足、需求萎缩,加上此前未有明显调整,预计后续量价均将面临较大压力,未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售承压,带来公司部分三四线项目减值风险;2)受楼市火爆影响2016年起地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;3)近期行业资金面持续收紧,而多地亦相继政策微调以降低市场热度,后续楼市回归平稳过程中若超预期降温,公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

四维图新:营收平稳增长,自动驾驶领域布局持续深化

营收平稳增长,投资收益拖累业绩表现:根据公司公告,公司2019年上半年实现营收10.84亿元,同比增长9.43%,营收平稳增长。其中导航业务、高级辅助驾驶及自动驾驶业务、位置大数据服务业务、车联网业务收入均实现同比增长,增速分别为7.36%、140.83%、80.34%、38.16%。芯片业务收入同比下降34.44%,主要是因为全资子公司杰发科技的车载信息娱乐系统芯片销量下降。公司2019年上半年实现归母净利润8560.03万元,同比下降47.56%,主要是因为从事乘用车车联网业务的参股子公司亏损增大,导致公司2019年上半年的投资收益为-8622.16万元,拖累了公司的业绩表现。
    公司毛利率和期间费用率同比均有所下降,研发投入营收占比持续处于高位:2019年上半年,公司毛利率为74.03%,同比下降1.79个百分点,主要是因为营收占比较高的导航业务、车联网业务和芯片业务的毛利率同比均有所下降;公司期间费用率为63.32%,同比下降1.95个百分点,其中销售费用率同比下降1.24个百分点,管理费用(包括研发费用)率同比下降2.04个百分点。在研发投入方面,公司持续加大研发投入。公司2019年上半年研发投入为5.44亿元,同比增长18.59%,研发投入的营收占比为50.17%,研发投入的营收占比持续保持在高位,彰显公司对于研发的高度重视。
    公司自动驾驶领域布局持续深化:在高精度地图方面,公司现已具备支持L3及以上高速道路自动驾驶高精度地图的量产能力,以及多级别的高精度地图更新体系以保证高级自动驾驶对地图的实时质量要求,并成为国内第一家获得L3及以上乘用车自动驾驶应用的自动驾驶地图数据服务订单的供应商。在面向城市普通路场景L4级别的自动驾驶地图方面,公司与合作伙伴联合进行实车测试验证,进入准量产阶段。在高精度定位方面,公司亚米级高精度定位组合导航硬件完成产品定型,高精度定位芯片的研发工作正在积极推进中。公司高精融合定位方案2019年上半年已经完成POC验证和工具链开发,具备了在高速公路上的稳定定位能力。在自动驾驶完整解决方案领域,公司的自动驾驶解决方案2019年上半年通过北京市自动驾驶路测T3级牌照考试,L4级别全自动驾驶相关技术解决方案正在搭建之中。随着“智能汽车大脑”战略的推进,公司在自动驾驶领域的竞争力进一步增强。
    盈利预测与投资建议:根据公司的2019年半年报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,归母净利润分别调整为3.77亿元(原预测值为3.97亿元)、4.68亿元(原预测值为4.88亿元)、5.93亿元(原预测值为6.14亿元)、EPS分别为0.19元、0.24元、0.30元,对应2019年8月26日收盘价的PE分别约为77.5、62.4、49.2倍。公司是我国导航电子地图行业龙头企业,以高精度地图为切入点,并购杰发科技,布局汽车电子芯片,向可应用于ADAS和自动驾驶的车规级芯片领域拓展。目前,公司已成为国内首家面向自动驾驶在高精度地图、高精度定位、算法、芯片、大数据等关键节点布局的企业,卡位优势明显,未来发展前景广阔。我们看好公司在自动驾驶领域的布局及未来发展,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:(1)导航电子地图业务盈利能力下降的风险:当前,免费的手机导航明显冲击国内导航电子地图市场,国内导航电子地图产品价格下行的压力增大,再叠加导航电子地图市场本身的竞争,公司的导航电子地图业务存在盈利能力下降的风险;(2)车联网业务发展不达预期:公司的车联网业务沉淀了海量的动态交通大数据,但如果未来不能找到交通大数据的变现模式,公司的车联网业务存在发展不达预期的风险;(3)芯片业务发展不达预期:公司主要的已开发的及正在开发的芯片产品包括IVI车载信息娱乐系统芯片、AMP车载功率电子芯片、MCU车身控制芯片和TPMS胎压监测芯片等,如果新的芯片产品不能及时推出,或已开发的芯片产品不能及时迭代,公司的芯片业务存在发展不达预期的风险。

联美控股:双主业强劲增长,长期看好公司发展

供热主业持续增长,子公司经营持续向好。上半年,公司主要供热子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源分别实现净利润2.35、2.83、1.80亿元,同比分别增长2.78%、117.78%、13.56%,经营持续向好。沈阳新北净利润大幅增长主要是皇姑项目新增约1.5亿元的拆联补贴所致。2018年末公司联网面积8100万平方米,同比增长10.05%,供暖面积6200万平方米,同比增长10.71%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长,进而驱动业绩稳健增长。
    高铁传媒业务表现亮眼,带来新的增长点。公司子公司兆讯传媒上半年实现营收1.86亿元,同比增长19.69%,实现净利润0.67亿元,同比增长32.73%。目前,兆讯传媒已覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络,已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖范围最广的媒体服务商之一。目前,我国高铁正从“四纵四横”向“八纵八横”展开,高铁客运量将持续增长,高铁广告投放价值凸显,兆讯传媒作为高铁传媒领先企业将持续受益。
    落地山东工业蒸汽项目,紧跟国家环保战略。上半年,公司出资10296万元购买山东菏泽福林热力科技有限公司66%的股权。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元,同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为17.4、14.8、12.7。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

浙能电力:内外承压,表现平稳

省内用电需求不振、核电出力提升、外来电大幅增长,三因素作用导致营收下滑:1H19浙江省用电量2156亿千瓦时,同比增长3.3%,比上年同期减少7.5个百分点,且低于全国用电量增速1.7个百分点。在煤炭“双控”的压力下,浙江省对于清洁能源的需求逆势上扬。上半年省内核电发电量304亿千瓦时,同比增长23.7%;省外输入电量563亿千瓦时,同比增长19.0%。三个因素叠加作用,导致浙江省内火电发电量同比下降9.9%。受此影响,1H19公司发电量同比下降9.7%,营收下降6.8%;其中,Q2发电量、营收分别下降了14.3%、14.5%。
    1H19净利润略有增长,Q2再次下滑:上半年浙江省电煤价格指数同比下降5.2%,公司煤机出力下滑也减少了耗煤量,因此营业成本同比下降了9.1%,大于营收的降幅。得益于此,公司归母净利润实现了增长,但Q2净利润同比下降18.9%,再次出现下滑。
    中核股权转为权益法核算,平滑利润波动:6月公司向中国核电派驻董事,成功将对中核的股权投资由以公允价值计量改为以权益法核算,消除了中核股价波动对于公司利润的影响。
    投资建议:省内用电需求不振、核电出力提升、外来电增长三因素叠加,1H19公司营收出现下滑;电煤价格下行减缓了营业成本的压力,利润仍保持增长。根据机组运行情况,调整对公司的盈利预测,预计19/20/21年EPS分别为0.38/0.50/0.55元(前值0.45/0.54/0.59元),对应8月26日收盘价PE分别为10.4/8.1/7.4倍,低于行业可比公司平均估值水平,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2)上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3)煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。

恒立液压:业绩稳步增长,现金流状况大幅改善

收入稳步增长,盈利能力持续改善。2019年上半年公司销售挖机油缸25.56万台,同比增长13%,实现收入12.33亿元,同比增长25%,销量增长与2019年上半年挖机的销量增速基本匹配(14%)。由于挖机油缸占用了非标油缸部分产能,上半年公司非标油缸实现收入6.33亿元,同比增长8%。液压泵阀方面,公司小挖泵阀继续维持高份额,中大挖泵阀市场份额也在逐月提升。2019年上半年公司铸件收入2.29亿元,同比增长21%。2019年6月公司铸件二期的第一条线已经投入生产,第二条线预计10月开始生产。受益于规模效应和泵阀业务毛利率的提升,2019年上半年公司综合毛利率37.03%,同比提高2.43个百分点。
    Q2增速有所放缓,下半年非标油缸等业务有望提速。2019年Q1和Q2单季度收入增速分别为61.63%、2.55%,归母净利润单季度增速分别为108.13%、12.34%。我们认为,Q2业绩增速有所放缓,一方面与挖机行业增速放缓有关,另一方面和公司非标油缸增长低于预期有关。随着下半年基建投资的回升,非标油缸产能的回归常态,公司非标油缸等业务有望提速,驱动公司业绩增长。
    销售回款加速,经营活动现金流净额大幅提升。2019年上半年公司经营活动现金流净额为7.95亿元,同比增长313.41%。经营活动现金流净额大幅提升,主要与公司销售整体增长、销售货款及时回笼有关。2019年上半年公司应收账款周转率为5.08,比去年同期的3.90有明显提升。公司现金流状况良好,有充足的准备应对下半年行业的不确定性。
    投资建议:考虑到公司费用率的变化,微调公司盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为11.69亿/14.25亿/16.09亿(前值为11.39 亿/13.59亿/15.23亿),对应的市盈率分别为22倍/18倍/16倍。公司作为国内液压件龙头,业绩有望持续向上,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)工程机械行业需求下滑。挖机油缸作为公司主要产品,与下游工程机械行业密切相关,如果工程机械需求显著下滑,公司挖机油缸业务将随之下滑。2)地铁建设投资增速下滑。公司非标油缸下游需求包括盾构机、高端海工海事、起重系列类,其中盾构机油缸是近几年增长的主要动力。如果我国地铁等轨道交通建设投资增速下滑,盾构机需求随之下滑,公司非标油缸业务增长将不达预期。3)液压泵阀业务开拓不及预期。公司最新开拓的液压泵阀业务主要竞争对手为海外巨头,如果公司新业务开拓不及预期,将导致整体业绩增长速度放缓。

广联达:营收快速增长,数字施工业务整合效果显著

公司业务进展顺利,营业收入快速增长:2019年上半年,公司主营业务进展顺利,实现营业总收入13.80亿元,同比增长28.72%,营收实现快速增长。其中数字造价业务实现收入9.68亿元,同比增长28.31%;数字施工业务实现收入2.90亿元,同比增长33.07%。公司2019年上半年实现归母净利润0.90亿元,同比下降39.13%。受云转型相关预收款项的影响,公司表观归母净利润下降幅度较大。若将预收款项还原,则还原后的营业总收入和归母净利润分别约为16.38亿元和3.22亿元,同口径同比分别增长36.70%和23.46%,公司预收款项还原后的实际业绩表现良好。
    公司数字造价业务云转型进度加快,云收入占比提高:2019年,公司造价业务云转型进入深水区,10个收入体量较大的区域启动转型,转型区域由11个增加到21个。2019年上半年,公司造价业务云收入为3.71亿元,同比增长197%,占造价业务整体收入的比例为38%,占营业总收入的比例为27%,相比2018年全年的占比均大幅提高(公司2018年云收入3.70亿元,占造价业务整体收入的比例为18%,占营业总收入的比例为13%)。报告期末,公司云转型相关预收款项余额创历史新高,达到6.72亿元,相比期初增长62%,公司云转型进度进一步加快。我们判断,公司造价业务云转型将在2021年基本完成。
    公司数字施工业务整合效果显著,收入高速增长:报告期内,公司数字施工业务整合效果显著,实现收入2.90亿元,同比增长33.07%;新增企业客户716家,同比增长83%;新增项目4870个,同比增长80%。2019年6月,公司发布了数字项目管理(BIM+智慧工地)平台,该平台是“平台+组件”的项目级产品,融合公司BIM、物联网、大数据、人工智能四大核心技术,为施工企业提供一站式的数字项目综合解决方案。数字项目 管理(BIM+智慧工地)平台统一了平台入口,各模块产品间实现“可分、可合、可连接”,可更好满足处于数字化转型不同阶段的施工企业需求,大大提升了公司在施工数字化市场的竞争优势。考虑到施工阶段信息化千亿量级的市场空间,公司数字施工业务未来发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议:我们维持对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别为0.28元、0.43元、0.81元,对应8月21日收盘价的PE分别约为123.4、80.6、42.5倍。公司造价业务云转型进度加快,相关预收款项余额持续增加。按当前进度推断,公司造价业务将在2021年基本完成转型。公司施工业务发展势头强劲,未来发展潜力巨大。我们坚定看好公司的未来发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:(一)房地产、基建新开工面积增速大幅下滑:公司的下游是建筑业,虽然公司在推进造价业务云转型,但当前还处于转型期,公司造价业务收入受房地产、基建新开工面积增速的影响仍然较大。如果房地产、基建新开工面积增速大幅下滑,公司业绩将存在较大波动的风险;(二)造价云服务用户的转化率和续费率不达预期:根据当前造价业务云转型的试点结果,试点地区造价业务用户转化率和续费率都表现良好,但未来随着试点区域范围的扩大,新的试点地区用户的转化率和续费率存在不达预期的风险;(三)施工业务发展不达预期:公司的BIM产品在市场处于领先地位,但如果公司未来不能持续保持BIM产品和技术的领先性,公司施工业务将存在发展不达预期的风险。

正海生物:核心品种快速放量,在研品种推进顺利

2019Q2净利润增速回升,半年度业绩符合预期:公司2019H1实现收入1.33亿元(+26.09%),实现归母净利润5099万元(+27.55%),基本落在业绩预告中部区域,符合之前预期。其中Q2单季度净利润2394万元(+32.32%),增速较Q1有所回升,主要是上年同期基数较低。2019H1公司毛利率为93.09%,三费率为53.48%,均与上年同期基本持平。公司直销、经销收入占比分别为30.19%、69.81%,毛利率分别为96.35%、91.68%。2019H1期末公司预收账款1324万元,较期初增加43.14%,显示公司经营态势良好。
    核心品种持续快速放量,口腔领域高景气持续:2019H1公司主要品种持续放量,生物膜销售5778万元(+18.99%),高于行业增速,市占率持续提升。受益于口腔领域高景气,口腔修复膜收入6432万元(+28.51%),我们预计种植领域增速超过40%;骨修复材料收入约1000万元,预计翻倍增长。2018年口腔种植牙约240万颗,预计未来行业保持20%-30%的增速,潜力巨大。种植领域,口腔修复膜盖氏仍占有约70%市场,进口替代前景广阔。目前公司新厂区已完成封顶,待完全投产后,将进一步扩大产能,助力公司腾飞。
    在研产品储备丰富,活性生物骨预期2020年上市:目前公司在研品种较多,活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版,将进一步提升产品竞争力。其中活性生物骨国外市场销售在10亿美元量级,目前处于技术审评阶段,上半年完成国家药监局现场考核,预计2020年落地,未来主要发力空间广阔的骨科市场;引导组织再生膜进入临床结果评价阶段,鼻腔止血材料进入临床试验,预计均有望在2021年获得注册证;其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、3D打印生物陶瓷骨修复材料等进展顺利。此外,子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,但受国家在干细胞方面政策影响,目前处于试验探索阶段。
    盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。维持2019-2021年EPS分别为1.41元、1.76元和2.20元的预测,当前股价对应2019年PE为49.2倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市需要的时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,存在一定的风险。3)政策风险:公司产品多为高值耗材,若未来国家发布相关政策,如限制价格,将对公司产生不利影响。

一心堂:执业药师不足拖累业绩,下半年有望好转

毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。
    二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。
    公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。
    公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。
    维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46毛利率下滑,费用率控制良好:公司上半年毛利率为38.79%(-3.03pp),主要原因是打折促销,二季度促销力度加大,所以下降更明显,预计三季度会好转;销售费用率为26.63%(-1.28pp),管理费用率为3.69%(+0.21pp),财务费用率为0.16%(-0.4pp)。
    二季度开店速度放缓,预计下半年将加速:公司上半年新增门店371家,门店数量达到6129家。其中第二季度新增124家,由于执业药师不足,公司二季度新增门店数量较少。公司已取得在云南省内实行远程药师审方的资质,该问题有望尽快得到解决,公司下半年的开店速度将有望加快。
    公司门店分布于10个省市,其中61%的门店分布在云南省内,12%的门店位于四川,9.5%的门店位于广西,四川和广西是公司两大潜力市场。
    公司继续深入布局乡镇店,乡镇店收入占比提升:公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇店,上半年门店数量占比分别为24.6%、29.6%、25.7%、20.1%,收入占比分别为29.9%、32.0%、25.9%、13.0%。乡镇店利润率高、实现盈亏平衡较快,是投资回报比较好的店型,公司近两年大力布局乡镇店,上半年乡镇店的收入占比相比于2018年提升了1个百分点,增长明显。
    维持“推荐”评级:公司业绩受到临时事件拖累,随着远程药师审方的推进,问题将有望得到针对性解决,业绩也将好转。由于公司业绩略低于预期,我们下调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为1.06/1.24/1.46元(原预测2019-2021年EPS分别为1.12/1.35/1.65元),对应PE分别为24x/20x/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示
    1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。
    2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。
    3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

联美控股:落地山东工业蒸汽项目,紧跟国家环保战略

项目契合国家环保战略,将受政策持续支持。福林热力位于曹县庄寨镇工业园区,当地主要产业为板材加工,目前因用汽客户个人采用独立小型锅炉,导致环境污染严重。当地政府计划通过实施集中供热,逐步取缔周边小型锅炉,优化当地环境。另外,2019年一季度,山东省PM2.5、PM10、NO2平均浓度分别同比上升17.6%、14.3%、18.9%,重污染天数同比增加3.7天,空气质量有所反弹,反弹较为突出的青岛、枣庄等6市政府分管负责人已被集体公开约谈。我们预计后期山东大气治理将持续趋严,福林热力等集中供热项目将受政策持续支持。
    依托资金优势,落地优质项目。福林热力所在的曹县庄寨镇工业园区域内共计有工业热用户172家,合计年总用汽量为148.43万吨,热负荷需求稳定。2015年10月25日,福林热力与曹县庄寨镇人民政府签订了30年的集中供热项目特许经营协议,保证了福林热力经营的唯一性和垄断性。项目计划于2018年5月通汽,由于2018年市场融资环境持续趋紧,企业资金困难,项目建设缓慢。在此背景下,公司成功介入,收购完成后公司将按持股比例投入项目建设资金1.58亿元,缓解项目资金压力,加速项目进度建设。考虑到当前环保企业普遍资金紧张,而公司目前在手现金38亿元,凭借资金优势,公司有望持续落地优质项目。
    项目效益极好,将显著增厚公司业绩。福林热力建设规模为1X170t/h+2X130t/h燃煤锅炉,铺设管网长度约19.21km,总投资3.4亿元,满产后年供应蒸汽能力达到309.6万吨。按当前148.43万吨的年需求以及200元/吨的不含税价格计算,收入达2.97亿元,预计净利润达0.59亿元,对应收购PE约2.63倍。另外,项目设定了严格的补偿条款和回购条款,如福林热力2019年8月1日至2020年7月31日期间,销售工业蒸汽低于100万吨时,转让方需进行股票或现金补偿,低于70万吨时,联美控股有权要求转让方回购福林热力股权,多方位保障上市公司权益。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.92、18.71、21.73亿元(前值2019-2021年分别为15.82、18.46、21.10亿元),同比分别增长20.9%、17.5%、16.1%,对应PE分别为13.5、11.5、9.9。公司供暖主业稳健增长,并购项目将带来业绩增量,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供给侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖或供汽项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险。

洋河股份:次高端驱动增长,省外已成增长主力

年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利增速略高于我们约增10%的预期,或因省外增速快于预期。
    增长主要靠梦之蓝驱动。2018年,受益于次高端价格带整体的快速增长,洋河梦之蓝营收增速达到50%,价格更低的天之蓝、海之蓝估计增速也在双位数附近。1Q19,估计梦之蓝同比增速仍能达30%上下,天之蓝、海之蓝也应有个位数增长。从销量上看,2018全年公司销售了21.4万吨白酒,同比降0.88%,增长主要靠产品结构升级,这也是全行业共同趋势。
    省外已成增长主力。2018年,洋河在江苏省外实现白酒营收约116亿元,与江苏省内基本持平,且省外增速达到25.3%,远远超过省内13.5%的增速。
    1Q19,因省内正处于调整期,估计同比基本持平,省外则继续保持快速增长,估计同比增速能达到20-30%。省外已成为洋河增长主要来源,也代表着新江苏战略全面开花结果。中国白酒100-700元价格带的格局很可能在未来5-10年确定下来,凭借新江苏战略继续发力,洋河在未来占据领先优势值得期待。
    费用率、税率基本正常。2018年公司销售费用率10.6%,同比降1.39Pct,1Q19销售费用率6.4%,同比基本稳定。管理费用情况基本类似。18年,洋河消费税从营业成本转入营业税金额及附加,导致了毛利率和营业税金及附加比率均同比大升,但这只是一次性调整。1Q19毛利率同比下降2.5Pct,可能是公司加大了费用支持力度以应对竞争,营业税金及附加比率也下降了约2Pct,可能与消费税缴纳时点有关。
    持续增长可期,维持推荐评级。洋河产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势明显,针对2H18以来的行业调整,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,公司持续增长可期。根据一季报,上调19、20年EPS预测约2%、8%至6.23、7.27元,同比增约16%、17%,PE约19.3、16.5倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

桃李面包:业绩持续承压,看好全国化潜力

收入增长略放缓,区域扩张顺利:公司1Q19实现收入11.4亿元,同比+15.5%,增速环比略有放缓。与18年区域收入结构(不含分部抵销)相对比,公司1Q19东北收入占比有所下降,华东、华南占比明显提升,华北、西南、西北基本稳定,这或说明华东、华南市场开拓对公司收入的贡献正提升。往后看,老市场渠道下沉下稳健成长,新市场开始进入放量期,部分市场业务调整后有望逐渐重回正轨,公司全年仍有望保持15%以上的收入增速。
    结构升级助推毛利率提升,费用压力仍凸显:公司1Q19毛利率为39.3%,同比提升0.5pcts,主因或在于产品结构优化升级。公司1Q19销售费用率为23.0%,同比提升1.3 pcts,主因在于新开发市场投入加大。展望未来,公司成本端无明显变化,毛利率有望延续较好水平,公司2H18单店销售额已重回正增长,19年网点质量有望进一步得到改善,从而使得以运输、人工等刚性费用为主的销售费用率出现向下拐点,业绩或逐步进入释放期。
    长期成长潜力大,利润逐步进入释放期:短保面包高景气度&一家独大竞争格局奠定公司长期成长确定性,全国扩张或进入收获期,规模效应推动费用率逐渐回落,公司有望迎来3-5年的利润释放期。我们维持19-21年净利润为7.53、9.58、11.73亿元的预测,对应PE分别为32.5、25.6、20.9倍,基于估值得到修复,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。
    风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。

海天味业:蚝油如期放量增长,新销售架构充分挖潜

蚝油放量增长,酱类增速回升。1Q19营收54.9亿元,占19年预算目标197.6亿的27.8%,为全年定下良好基础。分品类看,1Q19酱油、酱、蚝油收入分别为28.7、6.8、7.4亿元,同比增14.7%、6.1%、24.6%。三大支柱品类合计增速15.1%,其他品类如醋、料酒增速较快,料酒或实现翻倍增长。分区域看,中西部地区增速较快,分别为26.4%、20.2%;成熟市场北部和南部区域增速分别为10.3%、11.1%;东部增速略超公司平均水平为17.1%。公司1Q19末经销商数量达4989个,同比净增182个,其中北部和中部地区新增经销商数量最多,分别为45、47个。19年公司成立酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,通过轮岗制内部竞争,充分挖掘销售增长潜力。
    毛销差同比提升0.2pct,销费增速低或与确认方式和时间点有关。1Q19毛利率45.8%,同比降0.9pct;1Q19销售费用6.6亿,同比增6.7%,销售费用率12%,同比降1.2pct。公司1Q19毛销差为33.7%,同比提升0.2pct。1)根据草根调研,我们推测当前公司在市场操作上,或更多的进行促销活动,而经销商或投入更多费用参与做市场。此外,当前中低端蚝油占比仍高,低毛利率(18年40.9%)的蚝油增速较快,测算约拉低毛利率0.1pct。未来随着蚝油产品结构提升,毛利率有望向酱油看齐。2)销售费用方面,根据公司19年预算,费用规划25.8亿,较18年实际费用增15.3%,猜测1Q19销费增速较低也与费用确认时间点有关,此外公司的自主经营战略对压缩销售各环节成本费用有积极影响。蚝油放量增长&产品结构提升,事业部架构调整挖掘销售潜力,“推荐”。
    公司蚝油已成新增长核心动能,未来随着产品结构提升,毛利率将进一步提升。19年公司事业部架构调整,设置酱油、蚝油、酱、醋酒4个产品所,内部竞争机制有望充分挖掘销售潜力。产能方面,高明和宿迁厂稳步释放产能,与销售进度一致。维持19-20年EPS预测1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE45X、36X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。
    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品属于刚性需求较强的产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的平台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。

司太立:海神并表致2019q1业绩高增,产能释放助造影剂龙头腾飞

2018年业绩符合预期,2019Q1如期高增长:2018年公司实现收入8.90亿元,同比增长15.25%,实现归母净利润9368万元,同比增长12.70%,符合之前预期。此外,实现扣非归母净利润9518万元,同比增长高达59.61%,主要是2017年公司收到的政府补助和投资收益合计3014万元,而2018年仅711万元。2018年公司毛利率40.47%(+2.96pp),主要与高毛利的碘克沙醇原料药占比提升有关。2018年公司费用率25.12%(+0.85pp),与上年基本持平;2019Q1公司实现收入2.94亿元,同比增长49.35%,实现归母净利润4083万元,同比增长84.25%,高增长主要受合并海神制药影响,司太立自身增速预计在20%左右。2019Q1毛利率为39.26%(+0.65pp),保持稳定,费用率为21.55%(-0.57pp),同样变化不大。
    造影剂原料药龙头地位巩固,年底主要品种新增产能释放:2018年公司实现造影剂系列收入7.46亿元,同比增长24.72%(+14.72pp),收入占比83.82%(-0.29pp)。通过收购海神制药,公司龙头地位更加巩固。2018年主要品种碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇水解物销售量分别为385.35吨(-8.56pp)、152.23吨(+46.21pp)、112.02吨(+56.21pp)和137.87吨(+1.1pp),碘克沙醇和碘帕醇表现亮眼。目前公司碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇产能分别为770吨(司太立550吨,海神220吨)、120吨、260吨(司太立110吨,海神150吨),到2019年底将分别达到1550吨、320吨、680吨,进一步满足市场需求;喹诺酮类销售触底回升,2018年盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量分别达到117.20吨(+49.39pp)、97.79吨(+28.18pp)。
    健全造影剂产业链,制剂品种即将迎来收获:2018年公司研发投入6613万元,占收入8.27%,高于可比原料药企业。公司不断完善造影剂品种储备,碘造影剂原料药方面碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段;制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE,进入技术审评。碘美普尔在进行稳定性观察,准备申报。公司制剂品种即将迎来收获季,公司将成为覆盖造影剂全产业链的一体化龙头企业。
    盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因海神制药于2018年12月并表,我们将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元(原预测为1.20元、1.58元),同时预计2021年EPS为2.55元,当前股价对应2019年PE为22.1倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

华友钴业:价格下跌叠加存货减值计提,一季报业绩不佳

产品价格下跌叠加资产减值准备提取,业绩大幅下降:2019年一季度公司收入增长主要因贸易业务规模增加导致,但公司主导钴产品价格自2018年二季度开始持续较大幅度下降,且2019年年初到一季度末钴价格仍继续下跌约20%。由于价格下跌幅度较大叠加盈利能力较弱贸易业务增加,公司2019年一季度综合毛利率仅为12.02%,是2017年以来单季度综合毛利率的低点。同时,由于2019年一季度钴价格下跌,公司计提存货减值准备,产生1.6亿元资产减值损失,相比2018年一季度增加约1.2亿元,对公司利润的负面影响也较大。
    预计2019年钴价格可能低位运行:随着钴价格较大幅度的下跌,目前钴盐企业盈利能力已经大幅下降,未来如继续大幅下跌,将可能导致行业减产和停产,为此,我们认为未来钴价格下跌将趋缓,但考虑到2019年以来钴矿以及冶炼产能增加较多,供给充足,未来钴价格并不具备大幅回升的基础。综合来看,我们认为2019年钴价格低位运行的可能性较大,公司面临一定经营压力。
    积极拓展产业链,增强综合竞争力:公司近年来积极向下游正极材料拓展,拥有2万吨三元前驱体产能,并且和浦项、LG合作成立正极材料生产企业。同时公司近期发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,拟收购中国正极材料龙头企业巴莫科技100%股权,公司产业链延伸有望继续获得突破。而产业链拓展,将有利于增强公司抗风险能力和综合竞争力。
    盈利预测及投资评级:考虑到钴价格走势较为低迷,我们下调公司2019年~2021年的盈利预测,预计公司2019~2021年EPS分别为0.50(-52%)、0.88(-36%)和1.08(-40%)元,对应2019年4月26日收盘价的PE分别为69、39和32倍。尽管短期受钴价格低迷影响,公司业绩承压,但考虑到公司较为完整产业链和较强的行业竞争力,维持公司“推荐”投资评级。
    风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司主要产品钴产品、三元前驱体产品及铜、镍产品价格具有较高的波动性。如果未来钴、铜、镍金属价格出现大幅下跌,公司将面临存货跌价损失及经营业绩不及预期、大幅下滑或者亏损的风险。(2)汇兑风险。公司购自国际矿业公司或大型贸易商的钴矿原料普遍采用美元结算。同时,公司境外子公司记账本位币多为美元,人民币汇率变动将给公司带来外币报表折算的风险。(3)新能源汽车不及预期的风险。公司钴相关产品和新能源汽车发展关系较为密切,如果未来由于补贴政策影响,新能源汽车发展不达预期,将影响需求,进而对公司经营造成不利影响。

碧水源:回归核心主业,重回高质量发展

主动收缩业务致使收入下滑,光环境业务表现亮眼:2018年,公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元,同比下降27.07%,主要是公司为控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理,导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元,同比增长117.03%。光环境业务实施周期短,回款迅速,全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元,远超4.73亿元的净利润,可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。
    费用&减值大幅上升,拖累全年业绩:2018年公司管理费用(含研发费用)增加2.03亿元,主要是良业环境经营较好,公司计提近1亿元员工激励所致,此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元,主要是PPP业务驱动负债大幅提升,同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元,19年一季度继续增加20.23亿元,预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元,主要是应收账款规模增加导致计提增加,同时公司对质量较差的项目计提减值所致,后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量,预计减值将呈下降趋势。
    运营收入快速增长,项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个,运营收入分别为8.49、2.24亿元,同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销,有超过200亿元的资产仍在建设中,未来将逐步投入运营,缓解公司资金压力,考虑到规模较大,将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况,运营项目质量仍需长期观察。
    订单大幅回落,结构逐渐优化:2018年下半年开始,公司主动降低生态类PPP订单规模,加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单,以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元,同比分别下降49.48%、30.95%,新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元,同比分别下降57.70%、97.32%,订单大幅回落,尤其是2019年一季度,EPC类订单占比超过95%,订单结构趋于优化。
    经营现金流大幅改善,在手现金充足助力公司稳健发展:2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%,创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元,与归母净利润基本匹配,投资活动现金流出88.90亿元,与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末,公司在手现金48.77亿元,主要偿付压力集中于2020年后的中票,且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据,短期无流动性风险,未来发展有保障。
    盈利预测:为确保公司经营安全,公司主动收缩业务规模,基于此,我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元(前值2019年1.12元,2020年1.29元),同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%,对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善,业绩有望企稳回升,且目前估值处于行业较低水平,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2019年3月31日,公司无形资产高达271.78亿元,后期将逐步进入摊销,如果项目质量较差,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)PPP政策变化风险:公司在手订单中PPP订单占比较大,未来PPP政策变化可能对公司业绩产生影响。

博腾股份:业绩逐步恢复,业务与客户结构得到优化

业务恢复期,收入逐季改善:
    公司业务处于恢复期,正逐步走出困境,收入水平逐季改善,2018年全年收入与2017年基本持平(公司2017年前4个月业务处于正常运行状态)。
    由于业务结构变化和原材料价格上升因素,公司2018年综合毛利率为33.46%(-3.28PP),具体来看规模化生产业务毛利率为34.74%(-3.93PP),临床前及临床早期业务毛利率为32.01%(+1.31PP)。
    公司加强了美洲和国内的BD团队,2018年销售费用率因此有所提高,达到2.49%(+0.74PP);管理费用率12.66%(-0.03PP),研发费用率6.43%(+0.07PP)。
    2018Q3公司以1.38亿元的价格将其持有的60%浙江博腾股权转让给药晖生物和药石科技,减少了过剩的中、大规模产能,提升产能利用率同时也降低了折旧压力。
    业务开拓卓有成效,客户分散度提高:
    经过一年多的调整,公司的业务结构与客户结构都得到了优化。 业务结构方面,公司临床前及早期临床项目规模持续增加,2018年CRO板块实现收入2.96亿元,占比达到25%。公司过去主要依靠规模生产驱动发展的状况得到转变。而API等高等级产品的收入占比也提升到了7%以上。 客户结构方面,公司从2大核心客户转变为“3+5+N”的多层级客户群,客户分散度提高。其中来自辉瑞、罗氏、诺华、BI和艾尔建等中型客户的订单收入合计超过1亿元(+140%)。公司同时积极将业务从欧洲延伸至美洲和国内,两大BD区域分别取得5000万元销售,开拓了美国的研发型药企市场,也成功从国内创新药研发市场中取得了自己的份额。
    内外合力推进技术进步,核心技术转化中:
    为强化技术研发能力,强化公司竞争力,博腾通过内部孵化与外部合作着手打造“结晶、酶催化、高活、流体化学”技术平台。
    其中结晶技术主要在美国子公司J-STAR的技术上继续延伸拓展,而酶催化技术则与国际知名酶技术公司Codexis合作,实现技术转移。
    维持“推荐”评级:公司多方开拓,从困境中逐步恢复。目前在产品结构与客户结构上已能够看到一定成效。再融资完成后,公司财务压力得到释放,大分子等新方向的投入已经上马。考虑公司恢复节奏,预计2019-2021年EPS为0.29、0.39、0.52元(原2019-2020年0.32、0.43元),维持“推荐”评级。
    风险提示
    (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期
    如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。
    (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期
    药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。
    药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。
    (3)公司风险:丢失客户信任风险
    若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。
    (4)公司风险:汇率波动
    主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

苏州科达:公司主营业务平稳扩张,扣非业绩增长快速

公司业务规模平稳扩张,扣非归母净利润增长迅速:尽管上年基数较高,2019年1季度,公司业务收入仍实现了平稳较快增长。1季度,公司收入增长20.72%,归母净利润增长27.79%,净利润增速明显快于收入增长。
    同期,由于非经常损益较上年减少,公司扣非归母净利润增速(36.09%)也明显高于收入和净利润增速。2019年以来,公司主营业务需求增长平稳。视频会议由于中央推动基层减负的政策拉动,市场预期向好,产品客户群有望进一步下沉;视频监控中高端解决方案也在正在公检法司市场加快渗透,平安城市和雪亮工程依然在为公司视频监控业务提供持续支撑。
    研发和销售投入力度加大,期间费用上升较为明显:1季度,公司继续加强研发投入以及渠道建设力度,研发和销售费用均大幅增加,增速均快于营业收入。1季度,公司研发费用达到1.55亿元,同比增长33.29%,占营业收入的比重达到27.38%。同期,公司加大了销售力量建设以及营销投入,期间销售费用达到1.44亿元,同比增长39.6%,增速大幅快于上年同期(18.95%)。通过持续的高投入,公司在视频前、后端技术方面的积累进一步夯实。1季度,公司已经启动5.52亿元可转债的发行,资金将重点投入到人工智能技术研发、云视讯技术研发和产业化,并补强营销网络。我们预计,公司在2019年全年,公司在研发和销售方面的费用支出将保持在较高水平。
    盈利预测及投资建议:根据公司1季度报,我们调整了对公司2019-2021年的盈利预测,EPS分别调整为1.16元(原为1.18元)、1.48元(原为1.50元)、1.81元(原为1.88元),对应4月25日收盘价的PE分别为18.8倍、14.8倍、12.1倍,维持“强烈推荐”评级。公司是我国视频会议和视频监控行业领先企业,在国内市场具有很强的市场竞争力。尤其是在2019年“基层政府减负”的大背景下,电话会议、视频会议需求将大幅增加,公司相关解决方案新建和升级需求都十分旺盛。我们坚定看好公司未来发展。
    风险提示:(1)视频会议市场增长不及预期。近年来,视频会议市场国产化进程正在加速,但竞争对手如华为、中兴通讯等通信设备企业实力都较为强劲,竞争可能趋于激化,如果企业在研发和渠道建设方面出现问题,市场增长可能不及预期。(2)视频监控市场竞争激烈。未来几年视频监控市场增速将趋于平缓,天花板效应可能越发明显,企业之间在技术、产品以及营销渠道方面的竞争都更为激烈,如果企业不能够把握技术创新和市场先机,随时可能被市场所淘汰。(3)公司渠道建设进度可能不及预期。由于传统客户主要公检法等政府机构,直销一直公司的主要销售方式,但是近年来公司也在加快代理渠道的建设,由于公司的渠道建设还处在摸索阶段,如果进度不及预期,这对于公司产品尤其是视频监控销售造成一定影响。

中国核电:投产大年,腾飞在望

投产大年,发电量显著提升:2018年公司共有4台机组商运,控股装机容量同比增长33.1%,其中有3台机组在9月及以后投产。新增装机推动公司第四季度发电量同比增长26.9%,2018全年同比增长17.0%,2019年增速有望进一步提升。
    三门电价确定,政策保障机组盈利:4月1日,国家发改委发布《关于三代核电首批项目试行上网电价的通知》(发改价格[2019]535号),核定三门一期试行上网电价0.4203元/千瓦时,且按照原则性满发原则安排发电计划。通知规定的上网电价虽然未达到全国核电标杆电价,但比浙江省煤电标杆电价高出0.5分/千瓦时,落实了对承担技术引进首批机组的支持政策,确保先进核电示范项目的盈利能力。2018年三门核电实现营业收入14.55亿元,净利润1.99亿元,净利率达到13.7%。
    “华龙一号”即将开建,蓄力未来增长:3月18日,生态环境部受理福建漳州核电厂1、2号机组及中广核广东太平岭核电厂一期工程的环境影响报告书(建造阶段)。“华龙一号”作为国产三代核电的主力堆型,具备自主可控的优势,公司筹建的漳州一期采用了融合后“华龙一号”技术,年内有望FCD,为公司未来持续增长蓄力。
    投资建议:公司2018年内接连投产4台机组,2019年腾飞在望;三门电价足以保障机组盈利;漳州一期等规划项目将陆续开建,助力公司长期成长。根据发改委规定的三门一期上网电价,我们调整对公司的盈利预测,预计19/20年EPS分别为0.44/0.48元(前值0.44/0.50元),新增21年EPS预测值0.53元,19/20/21年PE对应4月25日收盘价分别为13.5/12.5/11.3倍。
    风险提示:1、核安全事故:因为核安全的高度敏感性,任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建;2、政策推进不及预期:部分地区的目前仍处于电力供大于求的状态,可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设;3、新技术推进遇阻:国内新建机组均采用三代技术,如果AP1000、“华龙一号”出现问题,将影响后续机组的批复和建设;4、电价调整:部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额,电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大,拉低平均上网电价。

贵州茅台:中长期价值仍被明显低估

1Q19营收、净利增速略高于4月初业绩预告的20%、30%。
    估算1Q19报表确认茅台酒出货量同增约5%,均价涨约18%。其中,直营销量同降约22%,海外销量同增约42%,经销商销量同增约7%。均价上涨驱动了1季度营收增长,我们估算,18年初涨价翘尾效应导致1Q19均价上涨约10%,产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约7%。系列酒同比增26%至约21亿元。
    预收款回归正常,或推动出货节奏加快。1Q19酒厂预收款余额约114亿元,环比4Q18降约22亿元,同比1Q18降约18亿元。至3月末,茅台酒经销商减少了476家,据草根调研了解,其中约45%仍执行了19年1月计划。故扣除476家之后,剩余经销商19年总计划量或明显低于18年12月酒厂宣布的经销商19年计划量1.7万吨。按经销商总计划量1.5万吨估,2季度计划量占全年比率为20%,合计3000吨。3月末,经销商基本打完2Q19所有货款,估计有10%已提到4月货物,则正常预收款是2700吨,按18年均价算约63亿元。开发产品经销商3月底集中打完了全年款项,按2000吨估,正常预收款约47亿元,两者合计约107亿元。再考虑系列酒正常经营预收款,1Q19末预收款余额114亿基本正常。预收款正常后,酒厂必须出货才能实现报表营收,出货节奏或加快,这与17、18年的情况截然不同,也可解释为何酒厂4月中旬开始加快推进直营落地,预计最迟6月直营出货量必然超过千吨。
    税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19,营业税金及附加占收入比例为10.71%,同比1Q18降约3.02Pct,显著低于正常值。应是两方面原因:一是酒厂4Q18多生产了茅台酒,实际销售在1Q19;二是1Q19确认了之前留存的预收款余粮,但估计不超1千吨。1Q19销售费用率3.88%,同比降1.26Pct,因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常,全年净利增速或仅略高于营收。
    中长期价值仍被低估,维持“推荐”评级。维持业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为28.7、26.3倍。展望2020年,茅台增长或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,价值仍被明显低估,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。

先河环保:业绩符合预期,网格化监测持续发力

事项:先河环保披露年报:2018年实现收入13.74亿元,同比增长31.80%;归母净利润2.59亿元,同比增长37.87%;每股收益0.47元,每股净资产3.28元,不进行股利分配。同时,公司披露2019年一季报,实现收入2.57亿元,同比增长10.77%,实现归母净利润0.24亿元,同比增长22.27%。
    平安观点:
    大气网络化监测下沉,业绩持续高增长可期:2018年,公司环境监测系统实现收入9.79亿元,同比增长31.75%,贡献主要收入增量,主要得益于大气网格化监测系统的大力推广。目前公司大气网格化加管理咨询服务业务拓展到全国17个省100多个市县。在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核压力下,部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核,进而开始建设乡镇站空气监测项目,公司大气网格化监测仍有较大发展空间。
    订单持续高增,积极开拓水质监测业务:2018年,公司中标订单总额约24亿元,同比增长约33%。公司在大气网格化监测取得良好进展背景下,积极开发全新一代水质监测设备。2018年公司水质在线监测先后中标国家地表水站项目、四川自贡水环境监控系统以及重庆水站、新疆水站等项目,为水质监测市场的开拓提供了支撑,其中自贡开启了首个水环境大数据加管理咨询项目。公司未来有望形成大气&水质监测双轮驱动。
    毛利率略有下滑,现金流有所恶化:2018年公司毛利率50.37%,同比下降1.07个pct,其中运营及咨询服务毛利率56.33%,同比下降6.41个pct,我们判断主要是管理咨询业务从早期的暴利回归到正常盈利水平。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.72亿元,近五年首次为负,主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少1.09亿元,2019年一季度经营活动产生的现金流量净额为0.45亿元,重新恢复为正。
    盈利预测:根据公司最新经营情况,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为3.23、3.85、4.36亿元(前值2019年3.24亿元,2020年3.98亿元),同比分别增长24.5%、19.1%、13.3%,对应PE分别为16.4、13.8、12.1。考虑到公司大气网格化监测系统逐渐向全国推广及向乡镇下沉,水质监测等业务开始发力,业绩增长有保障,维持公司“推荐”评级。
    风险提示:1)市场竞争加剧:近年来行业进入者增多,市场竞争日趋激烈,虽然大部分竞争对手从经营规模、技术水准等方面对公司的长远发展不构成影响,但短期内可能对公司的经营业绩造成一定冲击;2)环保政策低于预期:如果国家雾霾治理力度、环保督察执行力度不及预期,可能导致公司监测设备和相关服务需求低于预期;3)网格化系统全国推广力度不及预期:虽然公司网格化监测系统在“2+26”城市应用较多,但在其他城市应用较少,未来如果网格化监测系统全国推广力度不及预期,可能对公司网格化监测业务收入的持续性产生影响。

鹏辉能源:一季度扣非净利增长三成略超预期,动力业务崛起之年

深度协作上通五菱,翻开动力电池业务增长新篇章:根据真锂研究数据,公司2018年实现动力电池装机623MWh,同比增长86%,名列国内动力电池装机量第11位;其中在新能源乘用车领域市场份额跻身行业前十。目前公司已经与上汽通用五菱、东风汽车、长安汽车、吉利商用等整车品牌建立密切的合作关系。公司先后通过动力电池方案配套、整车联合设计、运营数据反馈等方式,实现产品流与信息流的有机结合,形成与整车厂双向信息反馈的独特合作模式并实现良性循环。19年3月公司设立柳州鹏辉就近配套,实现与上通五菱合作的进一步深化。截至2019年一季度,上汽通用五菱已经成为公司第一大客户。我们认为,公司已经正式迈出动力电池业务腾飞的第一步;后续随着河南工厂全面达产、宝骏系列纯电乘用车的放量、长安等其他乘用车企的持续开拓,公司动力电池业务将维持高增长态势。
    研发投入小身材大活力,专注做更有性价比的电池:2018年公司研发费用合计8864万元,占当期营业收入比例3.45%;其中18Q4单季度投入4142万元,占18Q4营业收入的5.19%。18年公司共申报41项专利,并获得21项专利授权。在研发方向上,公司专注于在有效控制成本的前提下最大限度的提升产品性能和安全性;如公司通过工艺助剂提升石墨负极能量密度达到硅碳掺混产品的水平,并优化循环寿命;推进能量密度接近三元材料、原材料成本更低廉的磷酸锰锂正极材料产业化;优化同时具备高能量密度和6C以上快充能力的动力电池方案。公司以研发更具性价比的动力电池为目标,助力打造真正的消费级新能源车型。
    综合毛利率持稳,费用率略有上行:2018年公司综合毛利率为23.24%,19Q1综合毛利率21.98%,环比18Q4增长1.03pct,同比18Q1下降0.28pct;公司毛利率基本维持稳定。在动力电池业务占比快速提升的同时,公司在不具备内部材料体系配套的情况下维持稳定的毛利率,反映出成熟的成本控制能力。公司18年综合费用率10.44%,19Q1综合费用率12.36%,同比18Q1增长0.57pct。公司综合费用率增长的主要原因为财务费用的增长。随着公司可转债发行的落地,公司财务费用率将得到有效控制。
    投资建议:公司动力电池、轻型动力电池、储能电池三项业务均取得显著增长,19Q1上通五菱已经成为公司第一大客户。可转债发行将助力公司实现产能扩张,并有效控制财务费用。考虑到可转债募资落地时间可能为19H2,之前公司财务费用仍将保持较高水平,我们调整公司业绩预测19/20/21年EPS分别为1.28/1.54/1.86元(前值19/20年分别为1.62/2.04元),对应4月25日收盘价PE分别为16.7/13.8/11.4倍,公司整体估值仍处于较低水平,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)纯电乘用车客户拓展不及预期风险,若五菱宝骏、东风俊风等车型产销进度不及预期,影响公司收入增速及产能利用率;2)材料价格波动风险,电池材料价格随小金属价格大幅波动,影响消费电池定价和综合毛利率水平;3)政策风险,国家补贴政策影响整车参数配套,继而影响公司产品技术路线实现。

东诚药业:一季度延续高增长,2019将迎来配置证发放高峰

事项:
    公司公布2019年一季度报告,实现收入5.34亿元,同比增长33.67%;实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%;实现扣非后归母净利润6873万元,同比增长49.51%。EPS为0.08元。公司业绩基本符合预期。
    平安观点:
    受安迪科并表影响,公司业绩维持高增长:2019Q1公司实现收入5.34亿元,同比增长33.67%,实现归母净利润6452万元,同比增长48.66%,维持高速增长,主要受安迪科并表影响。2019Q1公司毛利率59.26%,较2018Q1提升8.51个pp,较2018全年提升1.95个pp,我们认为主要是公司制剂品种收入占比持续提升,而制剂毛利率高于原料药毛利率。2019Q1公司费用率为38.71%,较2018Q1提升5.75个pp,一方面受两票制高开销售费用率提升影响,另一方面是借款利息增加、汇兑收益减少所致。
    引进国投聚力,核医学拓展如虎添翼:公司控股股东东益生物及实际控制人由守谊合计向嘉兴聚力转让公司5%股权,嘉兴聚力是由国投聚力作为执行事务合伙人的专业投资机构,转让价为9.63元/股,总金额3.86亿元。国投聚力是国资委并购投资基金的管理公司,设立目的包括促进混改、助推产业升级等,其对公司的入股和合作具有重大意义,意味着核医学行业在一系列政策红利下的发展前景被充分认可,国有资本开始重视并意图助推核医学产业的发展,未来在国投系资本的助力下,公司核药房建设布局将进一步加速。
    2019年预计迎来配置证发放高峰,公司率先享受政策蛋糕:2018年4月,国家卫健委发文,正式将PET-CT调整为乙类医疗设备,配置证发放机构由国家卫健委下放至省级,并出台配置规划,计划2020年底,全国PET-CT装机量达到710台(新增377台)。目前全国存量PET-CT远远不能满足临床需求,政策放开后,各省均已出台细则,我们预计2019年将是PET-CT配置证发放的高峰。作为PET-CT检查必须注射的显影剂,F18-FDG市场规模也有望随着PET-CT装机量的增长和检测人次的增加而获得快速增长。由于F18-FDG短半衰期的特性,企业需建设全国性的生产和销售网络(核药房),借助国投的强大助力,东诚药业有望在核药房的建设上取得持续领先。
    被低估的核医学龙头,维持“强烈推荐”评级:2019年药品行业进入集采时代,核素药物由于其高壁垒和政策免疫性,未来的确定性更强,投资价值凸显。配置证政策松绑,有望释放出核医学行业被压抑的巨大市场,云克注射液后劲充足打破市场担忧,核药房网络布局进度领先,未来自主研发叠加海外品种引进丰富产品线。维持预计2019-2021年EPS为0.47、0.60、0.76元,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)原料药波动风险:原料药价格有一定波动性,但占比已经很低;2)核医学市场放量速度低于预期;3)研发风险:在研品种能否顺利获批具有不确定性。

凯莱英:Q1维持高速增长,行业保持高景气度

Q1快速增长,汇兑因素利润增长更高:
    受益于行业的高景气度和公司的龙头地位,凯莱英收入端继续维持30%以上快速增长,运营稳健。公司主营业务的经营现金流入为5.60亿元,多于当季实现的收入;而由于原材料采购增多,经营净现金流为7561.73万元,稍少于扣非净利润。考虑CDMO公司的业务特性,原材料采购的增加是业务体量增长的必然结果,市场无需纠结经营净现金流的表观增速。
    公司2019年综合毛利率为44.24%,相比前两个季度仍有2PP以上降幅,主要系收入结构所致(毛利率较低的大额订单+国内业务)。报告期内销售费用率为3.45%(+0.03PP);管理费用率为11.88%(+1.81PP);研发费用率为7.76%(-0.80PP),费用率总体上升与公司延伸服务产业链、中高层团队数量扩张有关。公司2019Q1因汇兑损失约1000万元,相比2018Q1明显减少,是利润增速高于收入的主要原因。
    Q2预告保持高增速,订单结算或将更加理想:
    公司预告2019H1实现归属净利润2.12-2.43亿元,其中值2.28亿元对应45%的增速。2018H1的汇兑损失为2487.13万元,对当期利润的冲击影响显著小于2018Q1,因此我们推测公司2019H1的利润增长将主要来自于收入端(订单结算)的增长。换句话说,公司2019Q2的主业盈利质量有望比Q1更高。
    维持“强烈推荐”评级:公司持续、快速增长的业务规模充分体现了行业的高景气度及公司的行业龙头地位,其他创新药产业链各环节龙头的高速增长也从侧面验证了我们的判断。我们认为国内CDMO企业国际化+本土化的并行发展之路还很长,凯莱英作为其中的佼佼者有望成长为国际级CDMO巨头,发展空间很广。维持2019-2021年EPS为2.43、3.24和4.16元的预测,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示
    (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期
    如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。
    (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期
    药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。
    药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。
    (3)公司风险:丢失客户信任风险
    若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。
    (4)公司风险:汇率波动
    主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

科大讯飞:高投入压制业绩但现金流优异,利润有望迎来释放拐点

收入延续高增长,新业务势头强劲:2018年,公司累计实现营收79.17亿元,同比增长45.41%,延续了2017年的高增长势头。分板块看,教育产品和服务、政法、移动互联网产品及服务、开放平台、智能硬件、智能服务业务是高增长的主要源泉。
    反映到收入结构上,公司传统的教育业务依然是最为重要的收入来源之一,占比略超1/4;而在移动互联网产品及服务、开放平台、智能硬件业务迅猛增长的拉动下,开放平台及消费者业务的收入贡献已超过教育板块,达到30.5%;政法业务收入贡献亦提升3pct至13.08%。
    如以客群性质作为划分标准,公司2C业务全年营收达到25.17亿元,增幅为96.54%,相应毛利为12.96亿元,同比增长70.77%,两者在收入及毛利中的占比分别为31.80%、32.72%。整体来看,公司近年大力推动的政法、平台及C端业务势头强劲,新赛道进展良好。
    高投入继续压制利润,但后续应有所改善:2016年以来,公司大力扩张人员规模,2018年新增员工数量依然达到2300余人,叠加持续的高研发力度,公司销售、管理、研发费用增幅全部高于55%,明显超过同期营收增幅。尽管综合毛利率稳定,但因期间费用率提高3.6pct至45.62%,公司扣非归母净利润受到压制,下滑明显。不过,考虑到关键人才和新增岗位基本招聘就绪,后续人员增幅应明显回落,费用端压力应有所缓解,利润表现将因此改善。
    18年经营性现金流优异,19Q1展现利润改善迹象:公司2018年经营性净现金流为11.48亿元,同比大增216.53%,为净利润6.18亿元的1.86倍,表现优异。除销售收到现金增加及应收账款加速回收外,应付账款周转天数上升也是原因之一。19Q1季报看,公司收入增势良好,延续40%左右的同比增幅,扣非归母净利润亦同比增长10.73%,相比18全年各季度的负增长,出现明显的改善迹象。考虑到各项业务的持续拓展、产品标准化及规模效应的提升、费用端压力的缓解,2019年公司利润应出现明显改善。
    盈利预测与投资建议:根据年报及一季报,我们对公司盈利预测作出调整,预计2019-2021年EPS分别为0.39(-0.02)、0.65(+0.01)、0.91元(新增),对应4月19日收盘价(35.00元)的P/E为90.1x/54.1x/38.5x。公司在国内AI产业处于领先地位,是A股中的AI龙头标的,经过近年持续的高投入和战略布局,有望在2019年迎来利润释放的拐点。长期来看,在智能时代潮流和政策加持下,公司也应会在AI领域占据一席之地,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)竞争加剧风险:公司以人工智能技术及应用作为核心业务,作为产业热点,包括BAT等巨头以及众多创业公司均在此领域重点布局,市场竞争加剧可能影响公司业绩。
    2)技术进展不及预期:作为革命性的前沿新兴技术,人工智能的技术水平仍远未成熟,如技术进步不及预期,公司高额的研发投入则可能形成损失。
    3)商业化进程缓慢:人工智能技术要产生商业价值,仍需依靠合适的应用场景以落地,如因市场接受度低或其他因素导致落地进展缓慢,也将对公司经营造成压力。
    4)利润释放不及预期:公司利润释放建立在业务持续扩张、产品标准化程度提升、费用压力缓解的假设之上,如上述因素不及预期,利润表现仍将受到压制。

通威股份:竞争力突出,产能释放有望推动业绩高增长

农业平稳、光伏以量补价,2018年业绩持平。2018年公司营收和归母净利润均实现小幅增长;其中农牧业务基本平稳(收入略增、毛利率略减),光伏受政策影响产品价格下降明显,但硅料和电池片出货量均明显增加,且电池片毛利率基本平稳,发电业务较快增长,光伏板块整体实现了营收小幅增长及毛利率小幅下滑。在政策波动之下,2018年永祥股份盈利基本持平、通威太阳能盈利逆势增长,凸显公司光伏制造突出的竞争力。
    硅料和电池片新产能释放,推动2019年高增长。到2018年底,乐山和包头合计共6万吨的低成本多晶硅产能投运,后续将逐步产能爬坡,预计2019年公司多晶硅销量将明显增加,同时新的产能生产成本大幅下降,盈利能力较好;到2018年底通威太阳能已形成12GW电池片产能,2019年电池片出货量有望在2018年的6.44GW基础上大幅增长。且下半年硅料价格具备回暖可能,电池片盈利水平有望维持高位,2019年业绩高增长可期。此外,产能的扩张还将进一步延续,到2019年底电池片产能有望达20GW,乐山和包头多晶硅二期项目也在备选之中,公司经营性现金流状况较好,有力支撑持续产能扩张和资本开支。
    电池片量利齐增助力一季报高增长。2019年一季度,公司实现营收61.7亿元,同比增长18.14%,归母净利润4.9亿元,同比增长53.36%,毛利率22.25%,同比和环比分别提升3.92和3.04个百分点。在一季度农业淡季及多晶硅价格低迷的情况下,电池片量利齐升,成为业绩大幅增长的主要推手。公司一季度电池出货量约2.4GW,同比增幅超过90%,估计主流的单晶PERC电池毛利率达到30%及以上。
    平价时代逐步降临,行业景气度高企。近期,国家能源局发布《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知(征求意见稿)》,2019年安排的新建光伏项目(不含扶贫项目)补贴预算仅30亿元,政策的不确定性相对较小;随着逐步走向平价,光伏产业的估值有望提升。年内,国内平价项目和竞价项目将相继落地和启动,下半年国内市场需求有望提振,对光伏产业链价格形成有力支撑。
    投资建议:公司产能扩张速度以及电池片盈利水平好于预计,调增盈利预测,预计2019-2020年归母净利润分别为31.9、39亿元(原值27.1、31亿元),对应EPS0.82、1.0元,动态PE17.4、14.3倍。当前全球范围内的光伏平价逐渐来临,行业景气度持续提升,同时公司在硅料、电池片环节竞争力突出,后续产能扩张的路径清晰,公司有望持续较快发展,维持“推荐”评级。
    风险提示:(1)光伏行业依然受政策影响较大,政策的不确定性可能影响行业需求;(2)头部企业仍在大力扩充产能,行业竞争可能加剧;(3)电池片业务存在一定的技术迭代的风险。

科伦药业:主营业务稳健,去年高基数导致同比增速较低

毛利率平稳,费用率略有上升:毛利率为58.3%(+0.39pp),维持平稳;销售费用率34.01%(+0.18pp),管理费用率为11.51%(+1.78pp),增加的主要原因是研发费用的增长(+31%)以及维修费、员工工资增长等。财务费用率为3.46%(-0.54pp)。归母净利润下降幅度大于扣非归母净利润下降幅度,主要是因为去年有浙江国境和四川科伦万和仓库搬迁处置费用6248万元。
    去年一季度基数高,导致今年同比增速下降:去年一季度由于流感爆发,公司大输液销售猛增,销售收入达到39.32亿元(同比+62%,环比+12%)。去年的高基数导致了今年收入同比增速有所下降,预计二季度将恢复正常。
    融资环境逐渐好转,公司融资成本有望下降:截止2019年一季度,公司有息负债113亿,融资成本的变化对公司利润具有一定影响。融资环境经过去年的紧缩以后,现在呈现缓和趋势,公司2019年4月发的公司债利率为4.5%,相对于上一期公司债(2018年10月)利率为5.45%,具有较大幅度下降。
    维持“推荐”评级:一季度各项业务经营稳健,全年财务融资成本有望下降,继续看好公司仿制药在今年放量。维持原预测,预计公司在2019-2020年的EPS分别为1.09元、1.30元、1.52元,对应PE分别为28X/23X/20X,维持“推荐”评级。
    风险提示:
    1、政策风险:医药行业政策频出,药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。
    2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。
    3、研发项目失败的风险:公司多个在研项目,其中不乏完全创新的药物,一般情况下,药品创新程度越高,研发失败的风险越大。
    4、抗生素原料药价格波动的风险:原料药价格波动较大,对公司业绩可能造成影响。

春秋航空:国际航线加大投入,单位收益明显提升

国际航线投入加大,旅客增长超过行业平均:2018年在民航控总量背景下,公司每周定期航班达到2442班,同比增长11.51%;可用座公里(ASK)同比增长16.66%,其中国际航线增速最高达到20.25%。公司全年运输旅客1952万人次,同比增长13.71%,高于行业平均2.7个百分点,其中港澳台航线和国际航线旅客增速分别达到18.21%和16.64%,均明显高于国内航线旅客增速。
    客座率略有下滑,但单位收益提升明显:2018年公司平均客座率为89.01%,同比下降1.55个百分点,是近年来的最低值,主要原因是公司在年内进一步提升了平均票价,带来客座率下降的同时,客公里收入明显提升,公司平均客公里收入达到0.37元,同比增长7.06%,完全抵消客座率下降带来的影响。非油成本控制出色,缓冲油价上涨影响:2018年内航油价格上涨24.6%,但是由于飞机利用率提升2%以及管理效率提升,单位非油成本下降1.3%,有效抵消了油价提升的负面影响,公司全年单位营业成本为0.30元,较2017年同期仅上升5.3%。
    投资建议:油价和汇率对公司的负面影响已经逐步消退,长期来看,我们认为国内航空需求还将持续保持10%以上的增长,公司能够持续保持业绩增长的外部环境仍然存在。在供给持续紧张的格局下,公司平均票价水平还有上升空间,预计座公里收益将进一步提高。综合考虑上述因素,我们上调此前预测,预计公司2019年和2020年的归属母公司净利润从16.23亿元、18.11亿元分别上调至17.35亿元、21.70亿元,预计2021年归属母公司净利润为26.52亿元,预计2019-2021年EPS分别为1.89元、2.37元、2.89元,对应PE分别为22.1、17.7和14.5。维持“推荐”评级。
    风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。

麦格米特:业绩高速增长,平台化布局提供增长动力

业绩高速增长,各板块发展势头良好:公司18年现营业收入23.94亿元,同比增长60.17%;实现归属于上市公司股东的净利润2.02亿元,同比增长72.66%;若扣除公司股权激励和18年重大资产重组的费用3665.2万元,则归母净利润为2.37亿元,同比增长82.29%。公司新能源汽车、智能卫浴、智能焊机等业务发展势头良好,其中新能源及轨交产品营收同比增长超过3倍,推动了公司整体业绩的高速增长。公司18年完成了对怡和卫浴、驱动技术和控制技术子公司的少数股权收购,我们预计19年智能卫浴、新能源汽车等主要业务将延续18年的良好势头,推动公司整体业务保持快速增长。
    智能卫浴、新能源汽车业务迎来爆发期:公司智能卫浴产品实现营业收入3.88亿元,同比增长63.84%,毛利率32.88%,同比下降3.57个百分点。智能卫浴90%以上是To B业务,主要客户包括小米、惠达等行业龙头公司,目前行业仍处于快速成长期,整体增速在40%左右,有较大的成长空间。公司新能源汽车及轨交业务实现营业收入6.09亿元,同比增长365.56%,毛利率35.73%,同比上升3.14个百分点。公司与北汽深度绑定,是北汽的核心供应商,主要是向北汽提供电力电子集成模块(PEU)和电机驱动产品,覆盖北汽的EU/EX主力车型,单车配套的价值量在一万元左右。除了与北汽深度合作外,公司目前还在陆续开发其他整车客户并向充电桩模块业务延伸,预计19年新能源汽车业务有望保持快速增长。
    研发高投入,围绕电力电子平台多点开花:公司18年研发费用2.52亿元,占公司营收比例10.53%,同比增长42.4%。公司研发费用率已多年保持在10%以上,围绕电力电子平台在智能家电电控、工业电源、工业自动化、新能源汽车等领域多点布局,其中智能家电电控和新能源汽车业务已经进入收获期。目前公司在研项目包括10kW高效工业微波电源、全数字逆变脉冲焊接和20kW碳化硅充电模块等产品,智能采油设备已逐步开始批量供货,预计将在未来持续推动公司业绩的增长。
    投资建议:公司以电力电子技术作为核心平台,在智能家电电控、新能源汽车及轨交、工业自动化和工业电源领域四大领域实现了良好的业务布局,并且随着公司技术平台的逐步完善,各项业务间的协同效应越发明显。公司短期内受益于新能源汽车和智能卫浴等业务的持续爆发,长期看公司在核心技术平台上的投入将持续推动公司业务发展。根据公司业务发展和行业情况,我们调整公司19/20年EPS预测分别为0.99/1.25元(前值0.94/1.12元),新增21年EPS预测为1.56元,对应4月17日收盘价PE分别为31/25/20,维持“推荐”评级。
    风险提示:1)新能源汽车销量若不及预期,将对公司新能源电力电子和驱动产品的销售产生较大影响,进而影响公司利润;2)智能家电产品的市场需求若不及预计,公司在智能家电电控领域的业务将受到负面影响;3)IGBT等原材料价格若大幅上升,将影响公司的毛利率。

汇川技术:通用自动化竞争优势明显,19年乘用车电控有望放量

营收保持高增长,净利润增速放缓:18年公司营业收入58.74亿元,同比增长22.96%;实现归属于上市公司股东的净利润11.67亿元,同比增长10.08%。受益于通用自动化和轨交业务的快速增长,公司营收保持较高增速,净利润增速不及营收增速,主要原因包括通用自动化市场竞争加剧和公司产品结构变化导致综合毛利率下滑3.3个百分点、理财和利息收益减少以及17年同期确认了宁波伊士通业绩补偿承诺。我们预计,在工控需求逐步复苏以及乘用车电控有望放量的背景下,公司19年营收将保持高增长,毛利率由于产品结构变化可能会微降。
    通用自动化优势明显,增速远超行业整体水平:公司18年通用自动化业务实现营收25.87亿元,同比增长32.05%。根据工控网数据,18年国内自动化市场整体增速为10.5%,其中驱动产品增速为10.1%,运动控制产品增速为-4.2%;公司变频器类产品增速为27.41%、运动控制产品增速为28.61%,均大幅超出行业平均水平,显示出公司在自动化行业极强的竞争实力。伴随公司18年在冶金、港口等EU项目端的突破,以及MD810多机传动变频器的上市,公司在行业解决方案上的优势将进一步提升。
    电梯一体化业务快速增长,向系统解决方案延伸:公司18年电梯一体化业务实现营收13.7亿元,同比增长22.34%。公司在国内电梯驱动市场占据超过50%的市场份额,并且在向系统解决方案延伸,客户群体从国产电梯厂商向跨国企业和海外客户拓展。近期公司公布了拟收购上海贝思特的方案,预计将进一步将强公司在电梯行业的竞争力,通过向国内及海外客户提供完整的电气解决方案,市占率得到再次提升。
    轨交在手订单饱满,预计19年将进入收入确认期:公司18年轨交业务实现收入2.12亿元,同比增长111.55%。公司中标苏州、南通、北京等多地轨交项目,目前在手订单超过13亿元。根据地铁项目工期预测,19~21年公司轨交业务将进入收入确认期,预计营收将持续快速增长。
    新能源汽车业务小幅下滑,预计19年将受益于乘用车电控定点车型放量:18年公司新能源汽车实现收入8.41亿元,同比下降7.97%。新能源客车和物流车业务受行业补贴力度下降的影响,收入不及预期;在乘用车电控领域,已累计完成国内8家车企的项目定点,部分项目已经开始规模化销售。预计19年威马、小鹏等车企的定点车型将会实现放量,推动新能源汽车业务再次高速增长。
    投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,公司在电梯驱动高市占率的基础上,向电气解决方案延伸,近期拟收购上海贝思特的计划将进一步提升公司在电梯配套行业的市占率;在轨交和新能源领域,预计公司19年将受益于进入订单收入确认期和定点车型放量。根据公司18年业绩和行业情况,我们调整公司19/20年的EPS预测分别为0.80/0.95元,前值0.95/1.19元,新增21年EPS预测为1.13元,对应4月16日收盘价PE分别为35/30/25。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:1)如果工控行业复苏不及预期,对公司通用自动化业务将产生较大影响,公司营收增速和毛利率可能出现下滑;2)如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3)若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

启明星辰:国内信息安全领航者,安全运营成为公司发展新动力

国内信息安全领航者,产业链布局完整:公司是国内信息安全行业龙头企业。根据CCID数据,2017年,公司在国内信息安全产品市场份额排名蝉联榜首,龙头地位稳固。公司自上市以来,投资并购与生态合作并举,构建了业内最完整的信息安全产业链。完善的产业链布局助力公司能够紧跟信息安全行业技术发展方向,在技术上保持业内领先,在市场竞争中处于优势地位,把握行业发展机遇。公司高度重视研发,近年来,公司研发投入的营收占比持续保持在20%以上。
    政策助力行业高景气度,行业龙头深度受益:当前,信息安全已上升为我国国家战略。2016年以来,我国网络安全监管环境整体趋严,强制性更高而且监管范围扩大,网络安全法、等保2.0等政策法规落地,我国信息安全行业迎来新一轮发展机遇。受益于政策推动,我国信息安全行业景气度持续高企。作为行业龙头,公司将在国内信息安全市场的快速发展中深度受益。等保2.0监管范围的扩大,一方面将有效扩展公司安全产品的销售范围,推动公司业绩的增长;另一方面,将为公司带来在云计算安全和工业互联网安全等新兴信息安全市场的发展机遇,依靠提前布局的先发优势,公司在这两个新兴安全市场将大有可为。
    智慧城市安全运营中心业务成为公司未来发展新动力:公司智慧城市安全运营业务已经在成都、三门峡、宜昌等城市开展起来,另有昆明、杭州、天津、南昌、无锡等城市将陆续启动,2018年全年签单有望达到1.5亿以上,发展势头亮眼。2018年12月,公司公开发行可转债的申请获得证监会核准批复,将加速公司智慧城市安全运营中心业务的拓展。公司在智慧城市安全运营服务市场先发优势明显。根据我们的估算,智慧城市安全运营中心业务未来有望每年为公司贡献8.86亿元至14.77亿元的收入,相当于公司2018年营业收入的35.2%至58.6%,将显著提高公司业绩。智慧城市安全运营中心业务未来将成为公司业绩的有力增长点。
    盈利预测与投资建议:我们维持此前盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为0.63元、0.79元、1.04元,对应4月15日收盘价的PE分别约为42.6、34.0、26.1倍。公司是我国信息安全行业领航者,产业链布局完整,将在国内信息安全市场的快速发展中深度受益。等保2.0监管范围的扩大,为公司带来在云计算安全和工业互联网安全等新兴信息安全市场的发展机遇,公司在这两个新兴安全市场将大有可为。公司智慧城市安全运营中心业务发展势头亮眼,未来将成为公司业绩的有力增长点。我们看好公司的未来发展,维持对公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示:(1)商誉减值的风险;(2)公司智慧城市安全运营业务推进进度不达预期;(3)公司工控安全业务发展不达预期。

恒润股份:业绩基本符合预期,下游风电景气,继续看好需求

业绩基本符合预期,钢价高企影响毛利率:公司2018年的收入和净利润基本符合我们的预期。收入方面,分产品来看,公司的辗制法兰和锻制法兰的收入分别达到6.62亿和2.68亿,分别较2017年同比增长了38.34%和70.45%。2018年公司整体毛利率为24.73%,较2017年下滑了5.86个百分点,主要是由于受到钢价高位的影响,辗制法兰产品(主要应用于风电塔筒)的毛利率有较大幅度的下滑。我们认为当前很可能是公司产品毛利率的底部阶段,如果2019年国内钢价中枢下移,则公司毛利率有望回升。
    海上风电装机活跃,继续看好下游需求:风电--尤其是海上风电是公司产品的重要下游,2018年公司来自风电行业的收入占总收入的58.96%。我们判断2019年国内将存在风电抢装行情,预计2019年全球及国内的海上风电新增装机量分别有望达到6.6GW和2.3GW;风电装机活跃将有力带动相关设备和零部件的需求。另一方面可以看到,中国是目前海上风电装机量增长最快的区域,而2018年公司也在国内市场获得了可观体量的订单,使得公司的国内收入占比首次超过了出口收入,未来公司在国内的海上风电领域仍大有可为。
    光科光电顺利完成业绩承诺,2019年开始贡献业绩增量:2018年公司以1.8亿现金收购了江阴市光科光电51%股权,光科光电承诺,2018年、2019年和2020年的净利润分别不低于3000万元、3500万元和4000万元。根据公司年报披露,2018年光科光电共实现净利润3068万元,顺利完成业绩承诺。恒润的收购使得光科光电有了更充裕的资金开拓市场,假设2019年光科光电亦顺利完成业绩承诺,则可为上市公司贡献至少1785万元的净利润增量,占2018年全年净利润的14%。从长远看,收购光科光电,使恒润股份成功切入面板、LED等下游,为公司的发展打开了新的空间。
    投资建议:行业层面,我们认为2019年国内风电行业将存在抢装行情,预计将有力带动设备端需求;全球海上风电装机活跃,核心部件供不应求的行情将继续。公司层面,恒润的客户结构将越来越丰富化,有望带来可观的订单增量;所收购的光科光电将在2019年贡献可观业绩增量。看好下游旺盛的需求和公司产品优秀的竞争力,维持对公司的业绩预测,预计公司2019年-2021年的EPS(当前股本摊薄)分别为1.75元、2.39元、2.97元,对应当前股价的市盈率分别为15.5倍、11.4倍、9.2倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:(1)重要客户订单量骤减的风险,公司客户结构优良,头部客户订单量可观,但如果大客户受自身因素影响而业务量减少,将使公司的订单量受到一定影响。(2)钢材价格大幅上行的风险:若国内环保政策和供给侧改革政策继续收紧,仍有可能对钢材价格形成较强支撑,若钢材价格大幅上涨,将使公司产品毛利率降低。(3)收购标的无法完成业绩承诺的风险:若光科光电无法完成业绩承诺,则会影响公司的整体业绩,且将承受商誉受损的风险。(4)大股东减持的风险:若出现上市之前股东的大规模减持,可能会在短期内为公司股价带来压力。