数据港:被低估的高成长IDC资产,外资视角看数据港投资价值

海外 IDC 类资产受热捧,确定性与成长性是提升估值的核心。
    随着国内金融市场改革的推进,外资在 A 股市场占比逐步提升。
    海外 IDC 类资产受机构投资者青睐,机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。今年以来,国内部分 IDC 公司的国内外机构持仓占比均呈上升趋势,但总体持仓占比仍有提升空间,同时国内IDC 的机构持仓明显以龙头为主。我们研究了海外市场 IDC 资产估值变动的趋势,发现 1)IDC 资产的业绩确定性是近年来其估值水平走高的主要因素;2)业务的扩张速度即未来的快速增长是推高 IDC 资产的核心因素;3)REITs 化并不是推动公司估值上升的核心要素,REITs 化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键;4)IRR 的水平过低会导致一定的估值折价,但需结合公司的资金成本来看;5)分红高低对公司估值影响较小。
    5G 商用落地加速网络云化浪潮,一线城市&云计算市场是 IDC最主要的两个细分市场。5G 商用落地推动物联网、云游戏等应用加速发展,流量持续增长、业务不断下沉以及网络的云化会提升 DC 在整个通信网络的重要性。我们认为未来国内 IDC 市场的竞争主要来自两个细分市场:1)一线城市市场,通过自建或并购手段抢占核心资源,在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势;2)云计算市场,通过和云计算厂商合作运营 IDC 分享云计算产业发展的红利,在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
    数据港:技术能力&资金成本兼具优势,绑定阿里拓展云数据中心市场,未来三年业绩增速国内领先。2018年公司已运营的数据中心平均 PUE 为 1.4,反映了公司较强的设计和运维能力。
    作为国资背景的上市公司,数据港经营规范,在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时,高管持有上市公司股份,公司亦有充足的发展动力。公司和阿里合作的 IDC 业务有效期长达十年,同时已披露的在手订单陆续落地后,未来三年EBITDA CAGR 达到 43.5%,增速和国内同类公司相比处于领先水平。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司 2019~2021年可实现的EBITDA 分别为 4.36亿元、 7.35亿元和 9.79亿元, 3年 CAGR达到 43.5%。我们认为数据港当前合理市值应为 136亿元,对应 2021年 15倍 EV/EBITDA,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:数据中心的建设进度及机柜上架进度不及预期的风险;国内数据中心需求不及预期的风险;云计算业务发展不及预期的风险

万华化学深度报告之三:万华BC公司能否兑现业绩承诺?

万华BC公司的业绩承诺能否兑现?
    万华化学在整体上市过程中,以增发方式收购BC公司,BC公司估值106.05亿元,2018年6月30日净资产为69.7亿元,2016-2018年净利润分别为6.9亿元、30亿元、35亿元,2019年上半年净利润为7.6亿元。公司的业绩承诺期为2018-2021年,承诺净利润分别为3.82亿欧元(30亿元)、1.89亿欧元(15亿元)、1.90亿欧元(15亿元)、1.92亿欧元(15亿元),合计约75亿元。随着MDI和TDI价格的回落,2019年万华BC公司的业绩是否会回到2016年前的低迷阶段、能否完成业绩承诺、未来几年业绩增长如何成为市场的关注点,我们从BC公司历史业务的拆分、历史投资情况、未来投资计划、行业景气情况分析判断了BC公司未来的业绩。
    万华BC公司大概率能够完成业绩承诺
    首先,业绩承诺的目标为BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权的合并累计净利润(自2018年起),并没有针对BC公司单一业绩的承诺,所以能否完成业绩承诺还要考虑到这四部分的整体情况。但从业绩承诺的组成看,BC公司2018年的业绩承诺为30.0亿元,实际完成34.9亿元,超额完成4.9亿元;2019年承诺14.9亿元,2018-2019年累计承诺44.9亿元,BC公司2019年上半年完成7.6亿元,下半年再完成2.4亿元就能达到业绩承诺,我们预计未来三年BC公司MDI业务平均单吨净利润为1600元/吨,TDI业务平均单吨净利润为1500元/吨,BC公司2019-2022年分别达到业绩13.55亿元、14.43亿元、14.99亿元、15.56亿元,能够完成公司的业绩。
    2014-2018年,BC被收购后从债务危机中复活
    BC公司被收购前盈利能力处于较低水平。万华收购BC公司后向其注入大量资金,促成BC公司与中国银行达成11亿欧元融资协议,帮助BC公司走出了经营困境和债务危机,使新的硝酸工厂和TDI-2工厂可以顺利完工,确保了公司的就业机会;此外,BC得到了万华向其分享的技术专利和管理机制,通过逐年的技术改造,将MDI生产装置的年产能从14万吨提升至30万吨,稳固了公司在欧洲聚氨酯行业的地位,并开拓了亚洲市场,提高产品的抗风险能力。
    2019-2022年,进一步提升一体化生产,降低成本
    未来,BC公司仍有MDI、TDI、苯胺产品的在建产能,预计到2020年,BC公司MDI新增5万吨、TDI新增6万吨、原料苯胺新增7万吨产能。特别是苯胺扩产项目可以进一步解决BC公司生产MDI对外采购苯胺量和依赖度,提升欧洲MDI生产一体化水平。
    未来两年欧洲MDI处于紧平衡,TDI供需趋于宽松
    MDI业务,未来三年欧洲MDI有效新增产能不多,2019-2020年欧洲预计分别新增MDI名义产能25万吨和2万吨,2020年及以后欧洲规划新增5万吨MDI产能。但我们判断实际新增产能进度有可能低于预期,通常MDI新增产能投产延期在1-2年。
    未来三年,欧洲MDI有效新增产能不多,开工率受到老旧装置影响可能会有所下降,而近年来欧洲MDI消费稳定增长,有望继续出现供需紧平衡状态。
    TDI业务,目前欧洲市场仅有3家企业能够自主生产TDI,分别为巴斯夫、科思创和BC公司。TDI欧洲的供需格局较为稳定,但受到中国进口影响,欧洲实际的供给弹性较大,因此我们预计欧洲TDI的供需趋于宽松。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为12、10、9,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。

美吉姆:定增减小财务费用压力,增厚利润,降低估值,进一步绑定核心管理层

1、优化资本结构,提高公司财务稳健性:公司收购天津美杰姆是上市公司在教育产业领域的重要布局,交易资金来自上市公司及其他股东增资:上市公司投入资金23.1亿元(其中:0.5亿元为自有资金、6.6亿元为IPO募集资金用途变更,剩余为关联方中海晟融与银行借款),其他股东合计投入9.9亿元(关联方珠海融远及大连佳兆业分别向子公司启星未来增资4.9亿元和5亿元)。本次非公开发行募集资金用于偿还借款和支付前次收购尾款,对降低公司财务风险,控制有息负债的规模,减少公司财务费用的支出,改善公司资本结构,增强财务稳健性具有重要意义。
    2、实控人解直锟持股比例上升,进一步绑定美吉姆核心管理层:本次非公开发行对象为珠海融远、霍晓馨、刘俊君。其中珠海融远为实控人解直锟控制公司,认购本次非公开发行股票的80%(不超过0.95亿股),霍晓馨与刘俊君分别认购10%(合计不超过0.24亿股)。珠海融诚为公司控股股东,截至本预案公告日,持有公司30.0%的股票,解直锟为公司实控人。按照本次发行股票数量上限计算,定增后珠海融远持有上市公司9454.10万股,实控人解直锟通过珠海融诚和珠海融远持有上市公司38.34%的股权,持股比例上升。收购天津美杰姆时霍晓馨与刘俊君等五位自然人股东承诺将不低于税后交易价款的30%(近10亿元)用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持公司股票。截止2019年6月底,五位自然人股东合计持有公司股份5%,其中刘俊君直接持有以及通过天津迈格理间接合计持有公司股份1.73%,霍晓馨通过天津迈格理间接持有公司股份0.85%。本次定增后,霍晓馨与刘俊君持股比例进一步提升,进一步绑定核心管理层,显示出对于美吉姆发展前景较强的信心。
    3、早教业务发展较好,19H1美吉姆门店增长超行业平均水平,早教子公司净利润同比增幅达49%:早教子公司天津美杰姆19H1实现营收1.77亿元,yoy+18.5%,净利润9209万元,yoy+49%,净利率51.9%,较上年同期提升10.6个百分点。截止19H1末,美吉姆国内签约中心数量为478家,较18年底净增44家,增幅10.1%(同期行业增长率2%);预计全年新签约门店100家以上,同比增速20%+。
    4、盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年净利润1.69/1.97/2.15亿元,对应EPS为0.28/0.33/0.36元,对应PE为44/38/35X,此次定增有利于缓解公司资金压力,减少财务费用,增厚利润,估值显著下降。进一步绑定美吉姆核心管理层,看好国内早教行业渗透率提升潜力,看好美吉姆作为早教品牌第一梯队的先发优势,重点关注门店拓展及直营体系资本化进程。我们看好公司中长期发展,维持“推荐”评级。
    风险提示:政策、宏观经济、业务整合、行业估值中枢下移、控股股东相关等风险。

汇金股份:国资入主,重装起航

业务质量明显改善,盈利能力快速提升。
    公司19年上半年实现营业收入3.13亿元,同比减少28.40%,但实现扣非归母净利润951.1万元,同比增长683.6%。主要因为公司业务结构改善,主营业务盈利能力提升。上半年,公司依照"金融机具-金融科技-金融服务"产品全覆盖的战略布局,进行业务的战略聚焦,加速推进产品结构调整,快速提升了盈利水平。同时,汇金以收购及受托经营结合方式纳入供应链业务,进一步完善金融服务产业布局。此外,公司优化组织架构,转型资本管控式集团,变革为国有实际控股,为后续发展增加了储备和新的机遇。
    智能制造业务结构改善,新生行业市场推进良好。
    2019年上半年,为应对日益激烈的金融设备市场竞争趋势,公司强化内部费用管控,在非战略业务营收规模削减的同时,实现毛利率的快速提升。其中,智能自助类终端设备业务毛利率同比增长19.62%,银行类业务毛利率同比增加11.65%。此外,公司加强产品改进和新品研发,依托原有优势快速对接新的行业客户需求,成功发展新的客户及业务,公司智能制造业务由金融机具向智能办公,智慧城市软硬件发展,已经完成智能档案管理系统,智能垃圾箱及部分新零售智能产品的开发并陆续投向市场。
    信息化与系统集成业务稳健发展。
    公司该部分业务主要由去年收购公司中科拓达贡献,该业务目前约占公司总营收的69.5%。汇金与国内外诸多知名ICT厂商紧密合作,具有完善的管理体系和厂商资质认证,通过专业的信息化综合解决方案能力,根据客户需求提供信息化解决方案及运营维护等服务。目前,公司已形成以金融机构、大企业、政府三类客户为核心的优质客户群体。该部分客户信息化改造需求强烈,预计存在大量后续项目及持续服务需求,有利于本业务的持续发展。上半年中科拓达约实现净利润2300万,全年大概率完成5300万的对赌承诺业绩。
    国资入主,供应链服务新业务板块形成。
    上半年,在邯郸市建投成为公司新的实际控制人以后,公司完成了新老管理层顺利交接,管理团队年轻化,新的国有股东确定以供应链业务为代表的金融科技业务为未来主要发力点,已经完成组织架构和人员储备,为推进以供应链服务为核心的金融服务产业规划,2019年1月公司设立金融事业部,2019年4月公司设立供应链事业部,分别负责公司整体融资筹划、安排和供应链相关业务事项,2019年7月11日,公司召开2019年第六次临时股东大会,会议审议通过了公司控股子公司石家庄汇金供应链管理有限公司收购 青岛维恒国际供应链管理有限公司100%股权、河北兆弘贸易有限公司100%股权、山西鑫同久工贸有限公司60%股权、深圳市维恒国际供应链管理有限公司60%股权以及受托经营深圳华融建投商业保理有限公司等事项的决议。8月,拟注入的部分标的已完成资产注入上市公司,通过以收购及受托经营结合方式将国有控股股东成熟的供应链业务注入上市公司,形成专业定位于服务煤炭、焦炭、铁矿石、建材行业及特定中小民营企业的供应链服务业务板块,有利于进一步提升上市公司的盈利水平,增厚公司整体业绩。
    投资建议:公司传统业务稳健增长,供应链资产注入后有望在未来贡献较大利润,我们预计公司19-21年实现净利润0.75、1.2、1.7亿,对应当前市值的PE为54、34、24倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:分销业务下滑;云计算转型低于预期;大数据等新业务发展不及预期。

恒逸石化深度报告之二:全新视角,以概率和价格透析分析恒逸文莱项目盈利

投资评级与估值:预计2019/20/21年归母净利分别为30.08/47.10/56.97亿元,PE为10.88/6.95/5.75倍,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    下游需求不及预期风险;新产能投放进度及超预期风险;油价风险。

格力电器:稳健增长彰显韧性,静待边际改善发生

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收 983.4亿元,同比增长 6.9%;归母净利润 137.5亿元,同比增长 7.4%。
    点评:
    Q2收入增长加速,上半年业绩超预期2019年上半年公司实现营收 983.4亿元,同比增长 6.9%;归母净利润 137.5亿元,同比增长 7.4%。其中,二季度营收增长10.3%,归母净利润增长 11.8%,营收业绩增速较 Q1提升明显。
    分业务看,上半年空调营收 793.25亿元(+4.6%),是营收业绩增速超预期的主要因素。此外,生活电器营收 25.6亿元(约+8%),主要系晶弘冰箱并表所致。我们预计上半年晶弘冰箱营收 10亿左右,剔除并表因素后生活电器营收保持稳定。
    面对较高渠道库存和疲软的终端需求,公司加大销售政策力度积极应对。上半年公司综合毛利率 31.02%,同比提升 1pct;同期销售费用率 10.6%,同比提升近 1.9pct;毛销差 20.4%,同比下降 0.6pct,主要系销售政策力度加大所致。
    强化生产供应链管控,重在提升产线的市场响应速度。为深化格力电工漆包线业务发展,减少上游供应商的影响和约束,公司出资 14.5亿元收购南京华新有色金属有限公司。更值得注意的是,上半年公司已在多地设立格力物资供应有限公司,我们判断此举意在强化对供应商的掌控程度,提升自身生产线的柔性生产能力,进而灵活应对市场发生的变化。
    占用供应商资金,转嫁资金压力,Q2经营现金流明显改善上半年公司经营现金流净流入额 164.6亿,其中 Q2经营现金流明显好转,主要系增加了用票据支付采购款的比例,结算方式的变化造成了公司经营现金流的改善。
    新冷年新姿态,下半年格力将采取更积极的市场操作策略,平稳消化库存压力。面对上一冷年遗留的较高渠道库存,格力主动配合渠道降库存,在主动控产的同时调整新冷年目标、加大返利政策优惠等。我们认为随着上述政策的落实到位,2020冷年格力及其渠道商将采取积极、灵活的市场操作策略,譬如增加促销频率。品牌拉动下,格力的终端动销也将迎来边际改善。
    盈利预测与投资建议预计公司 2019-2021年将实现净利润 285.2亿元、319.4亿元和361.3亿元,对应当前 PE 分别为 12倍、10倍和 9倍。短期看
    随着新冷年更加积极的销售政策的执行,下半年代理商及终端的经营压力有望逐步缓解,合理控制库存,进而保证公司自身的营收稳定;长期看,随着空调进入新发展阶段,公司或也在酝酿生产、经营、销售的变革,并且格力集团股权转让方案落地后,公司或将加速推进变革。所以,无论是从短期还是长期来看,我们都不应对格力的成长前景过于悲观,静待边际改善的出现,因此我们给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:销售费用率上升、下半年价格竞争加剧

铜陵有色:业绩符合预期,高端铜箔打开利润增长空间

事件描述:
    公司 8月 31日发布 2019年半年报,上半年公司实现营收 468.59亿元,同比增长 15.09%;归母净利润 4.14亿元,同比增长 0.18%。
    2019年第二单季度,公司实现营收 236.83亿元,同比增长3.02%;归母净利润 1.34亿元,同比减少 36.85%。
    事件点评:
    量增价减,业绩基本符合预期。
    上半年,公司产品产量同比均有增长, 产量的提升使得公司单季收入可观,但加工费下滑使得净利润大幅回落。 其中: 自产铜 2.73万吨,同比增加 4.20%;铜加工材 17.31万吨,同比增长 4.85%; 阴极铜 70.76万吨,同比增长 8.84%,但由于铜价和铜加工费单边下行, 铜产品毛利减少 14%,拖累公司整体毛利率下降至 4.15%,锂电铜箔量产,加大研发打开利润增长空间。
    目前公司的工作重点包括:推进铜陵铜箔等项目的达产达标;
    深化改革,推动子公司科创板分拆上市;加强创新,加快高端铜板带、 5G 铜箔产品的研发,提高产品质量和档次。 上半年,公司 6微米、 7微米锂电箔实现量产。上半年公司研发投入 4.85亿元,同比增长 20.84%, 积极研发生产 5G 用铜箔,有望打开新的利润增长点。
    投资评级与估值:
    根据盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 7.83亿元、 9.21亿元、 10.90亿元;对应 PE 分别为 32.79、 27.88、23.56。 维持“推荐”评级。
    风险提示:
    铜价下跌风险;铜箔加工费下跌风险;产能释放不及预期风险。

纳思达:全产业链稳扎稳打,多业务借资本腾飞

1、打印机产业龙头,经营业绩稳中向好
    公司作为全球行业内领先的打印机加密SoC芯片设计企业和全球通用耗材行业的龙头企业公司,是国内率先实现打印全产业链布局的公司,有能力从事芯片研发、耗材生产、打印机整机设计与制造等业务,覆盖了打印全产业链。公司分别在2017、2018年、2019年上半年实现营收213.24亿元、219.26亿元、107.79亿元。未来,受益于公司内部整合协同效益释放,公司经营有望持续向好。
    2、集成电路业务:业绩稳步成长,主推“打印机+芯片”模式
    全球半导体行业保持稳定成熟增长,我国集成电路行业保持快速增长,持续保持增速全球领先的势头,成为全球市场中增速最快的区域之一。2014年12月,国家集成电路产业投资基金斥资近5亿元认购纳思达2440.21万股,占上市公司4.29%的股份,扶持纳思达集成电路业务加速发展。公司自2015年起,不断通过资本运作手段,先后使用现金收购了全球范围内最大的竞争对手美国SCC,控股了拥有超强研发实力的杭州朔天,收购了香港晟碟,确立了全球打印耗材芯片龙头的地位。
    3、打印耗材业务:国产替代成熟,资本运作助力
    随着全球整体经济的逐渐复苏和打印机普及程度的提高,用户对打印耗材的需求也将有所增长。2018年5月17日,中央国家机关发布《2018-2019年信息类产品(硬件)及空调协议供货采购项目的征求意见公告》,彰显我国政府在推动国产替代产业上的决心,释放产业利好信号,对业内供应商产生较大积极影响。公司于2017年完成对拓佳、欣威、中润靖杰三家公司的收购,分别各持有51%的股权,交易金额为55641万元。收购完成后,公司将在全球通用墨盒市场保持绝对领先优势,提升并稳固了在全球兼容硒鼓市场的地位,进一步增强在全球打印耗材市场的领导能力。
    4、打印机整机业务:产业链并购,逐鹿全球
    纳思达通过并购完善打印机全产业链。由公司托管的奔图打印机在金融、大企业和政府等领域采购规模不断壮大,凭借着全产品线实力,发展态势良好。公司于2016年收购美国利盟国际,利盟的传统优势市场主要在欧美地区和中高端激光打印机,收购后纳思达的耗材业务将从兼容耗材拓展到原装耗材领域,同时补齐了中高端激光打印机产品线短板。2017年,公司以现金约13.5亿美元出售利盟国际ES业务子公司Kofax,收购利盟所带来的短期负面财务影响已经逐步缩小,预计未来公司的财务成本及摊销费用将进一步减少。
    5、投资建议
    公司打印机整机销量保持稳定,财务费用大幅缩减,且随着整合负面因素消除,逐季改善的业绩表明利盟迎来业绩拐点,近年来公司积极扩展产品线,有望迎来高速成长,我们预计公司19-21年实现净利润10.9、14.1、17.6亿,对应当前市值的PE为25、20、16倍,给予“强烈推荐”评级。
    6、风险提示
    各并购公司整合不顺利;利盟财务费用未下降;公司对利盟海外业务掌控不力;中美贸易摩擦对公司业务整合带来不可见影响。

韦尔股份:发布大范围股权激励计划,利润导向彰显发展信心

事件:9月2日,公司公告2019年股票期权激励计划,计划向激励对象授予不超过1182万份股票期权,占公司股本总额的1.37%。首次授予股票期权的行权价格为每股94.2元。
    股票期权考核条件如下,第一个行权期业绩指标为2019年利润相比2018年增长不低于50%,第二个行权期业绩指标为2020年利润相比2018年增长不低于650%,第三个行权期条件为2021年利润相比2018年增长不低于900%。
    点评:
    (1)本次股权激励计划覆盖范围广,彰显公司发展信心。本次股权激励计划覆盖范围较广,覆盖人数达到954人,包括境内员工771人及境外员工183人。从范围看,本次激励计划不仅仅覆盖韦尔自身业务团队,还包括豪威科技业务团队。公司在8月初完成豪威科技股权交割后,股权激励计划的快速推出有利于进一步增强豪威经营团队的积极性,实现“1+1>2”的并购效果。
    (2)股权激励考核以利润为导向。本次股权激励计划的利润行权条件以利润为导向。按照考核条件测算,以2018年净利润1.39亿为基准,2019-2021年的行权最低利润分别约为2.1亿元、10.4亿元、13.9亿元。
    (3)48M普及趋势明朗,豪威进入高增长期。48M已经成为行业中高端机型的主流配置。豪威是全球仅有的三家量产供应商之一,产品技术能力突出。三家厂商中,索尼及豪威的48M摄像头芯片具有硬件直出图像的能力;而三星的GM1不具备硬件直出4800万像素图像的能力。凭借出色的性能优势,豪威科技有望在48M市场获得可观的市占率。
    (4)多摄普及,豪威传统优势产品增长提速。后置三摄向中低阶机型全面渗透,豪威传统主力8M及12M产品增长有望提速。三摄主流配置为“主摄+广角+长焦”,副摄使用的像素范围一般以800万像素或者1200万像素为主。三摄的全面渗透将加大对这两大像素值的摄像头CIS芯片需求量。在中高端机型,四摄已经开始普及,进一步打开摄像头芯片需求空间。多摄的趋势下,豪威传统摄像头产品进入加速成长期。
    (5)华为等引入国产供应链,韦尔电源管理类芯片成长可期。韦尔自身拥有一支优秀的电源管理类芯片设计团队,随着华为等品牌加速导入国产芯片,韦尔的电源管理芯片、射频芯片销售将进入快速增长期。投资建议:我们看好韦尔股份的三重逻辑,一是公司在CIS芯片领域将逐步向中高端市场扩张;二是公司自有芯片业务加快国产替代进程,公司是国内少有的具备芯片设计能力的企业,在电源管理芯片、射频芯片等模拟芯片领域具有强竞争力。三是韦尔与豪威并购的协同效应释放,韦尔股份与豪威并购之后将打通销售体系、供应链体系,进一步强化与下游客户的合作深度及产品广度。
    不考虑并购豪威及思比科,预计公司2019-2021年收入分别为34.8/42.3/51.6亿元,归属母公司净利润分别为0.52/1.40/2.74亿元,对应市盈率分别为844/316/161倍。考虑并购豪威科技及思比科,我们预计公司2019-2021年净利润分别为8.9/20.1/25亿元,增发后对应市盈率分别为103/46/37倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:
    半导体景气度下行,销售不及预期的风险;
    摄像头产品价格战风险;
    摄像头库存增多,存货跌价风险;
    中美贸易摩擦加剧,行业需求疲软的风险。

美的集团:上半年业绩符合预期,“T+3”持续助力打开新成长空间

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。
    点评:
    空调业务延续一季度高增长态势,综合产品力稳步提升
    2019年上半年公司实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。其中,二季度营收、业绩延续一季度的高增长态势。分业务看,得益于上半年优异的市场表现及变频空调出货比重的提升,暖通空调营收714.4亿元(+11.8%),毛利率32.08%,同比提升1.83pct。消费电器方面,公司抓住冰洗消费升级的行业机遇,推出多款创新产品,并带动毛利率同比提升3.7pct。分渠道看,上半年公司全网销售超320亿,同比增长30%以上,在主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。
    美的预提大量销售返利抬升Q2销售费用,下半年或将继续采取
    积极策略。上半年公司销售费用率12.65%,同比提升近1pct,主要系销售返利政策优惠力度加大所致。同期其他流动负债——预提销售返利科目环比、同比均大幅增长,进一步印证上述观点。我们认为,此举除了推动渠道商进行渠道转型外,更是为了下半年继续执行积极的市场开拓策略做准备。
    存货周转加快、经营现金流创新高,“T+3”模式的变革红利持续释放。虽然上半年家电行业面临需求乏力、动销放缓的压力,但美的各项经营指标逆势上扬——存货周转天数44.6天,同比减少1.5天;加快销售回款,营收增长但应收票据及应收账款规模保持稳定,收现比达82%,同比提升11pct。得益于此,上半年公司经营现金流净流入额218亿,为历年同期之最。
    深化渠道变革转型,以物流和信息化为抓手持续提升渠道效率。自全面推广“T+3”模式以来,美的坚定持续降低库存、缩减渠道层级、推动代理商的零售转型。未来美的将继续升级全国仓配网络,不断优化升级物流IT系统,提升渠道周转效率的同时为零售赋能,重塑零售服务能力。
    全球化运营渐行渐近,关注人民币贬值背景下海外业务的毛利率弹性。上半年公司继续提升东芝分部的人员能力及运营效率,并以东芝品牌为支点推进海外家电市场的拓展和优秀生产、管理经营的输出。上半年公司海外收入同比增长6%,收入比重保持稳定。但受益于成本红利和人民币贬值,海外业务毛利率同比提升4.58pct,利润贡献增加。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2019-2021年将实现净利润232.4亿元、267.3亿元和313.3亿元,对应当前PE分别为15倍、13倍和11倍。基于“T+3”模式的优越性,美的短期业绩确定性高,长期发展战略清晰,我们给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:销售费用率上升、下半年价格竞争加剧。

值得买:平台营销业务高速增长,行业竞争和成本上行导致利润率下降

公司 2019上半年收入同比+38%至 2.7亿元,归属净利润同比+15%至 4781万元。分业务来看,
    (1)信息推广收入同比+15%至 1.87亿元,
    (2) 互联网营销平台收入同比+152%至 8600万元。
    利润率方面,毛利率较去年同期-7pcts 至 72%,两项业务毛利率均有不同程度降低,和电商导购客户的佣金返点率下降、竞争环境有一定关系。
    费用率方面,2019上半年销售费率同比-3.7pcts、管理费率+0.5pcts、研发费率-1.1pcts。其中广告宣传费用从去年同期 1226万降至 917万。
    用户规模和交易规模保持较快增长:上半年公司整体 GMV 为60.1亿元,同比+67%,产生订单 3991万,同比+63%。618期间传统类目(3C 家电)GMV 同比增幅超过 60%,且新拓品类(办公设备、个护化妆、食品生鲜)的 GMV 增速均超过 100%。
    用户方向,截止 2019年中,公司月均活跃用户 2560万,同比+10.5%,注册用户数达 967万人,移动端 APP 激活量达到 3191万(去年同期为 2487万) 。用户和流量的增长和公司积极拓展品类,优化 UGC 和 PGC 内容,强化技术实力有关。
    现金流方面,2019上半年经营性活动产生的现金流为 2060万元,去年同期为 283万元,主要和去年同期的应付增加较多有关。期末现金及等价物较期初增加 1788万元。
    我们预测 2019年收入同比+28%至 6.5亿元, 其中电商导购佣金收入同比+17%至 4.8亿元(其中电商导购佣金同比+9.5%至 1.1亿元,广告展示收入同比+20%至 3.7亿元) ,互联网效果营销平台收入同比+100%至 1.7亿元。预计 2019年归属母公司净利润同比+18.2%至 1.18亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示:互联网营销行业整体增速放缓,核心客户佣金率、返点率持续下降,成本及费用上升压力。

中国长城:国产整机出货顺利,扣非归母净利润大幅扭亏

事件:中国长城公布 19年半年报,上半年公司实现营收 43.30亿元,同比增长 4.67%,实现归母净利润 1.43亿元,同比下降42.82%,实现扣非后归母净利润 0.75亿元,大幅扭亏。
    点评:
    扣非净利润大幅扭亏,经营向好。
    中国长城是中国电子信息产业集团旗下网络安全与信息化领域的专业子集团,公司业务覆盖高新电子、网络安全与信息化、电源、园区与物业服务及其他业务。 上半年公司实现营收 43.30亿元,同比增长 4.67%,实现扣非后归母净利润 0.75亿元,大幅扭亏。公司整体毛利率 21.38%,同比提升 4%,期间费用率同比提升 2%,整体保持稳定。
    国产整机推进顺利,网络安全与信息化业务取得重大进展。
    本报告期,公司信息安全整机及解决方案实现营收 9.75亿,同比增长 42.41%,毛利率同比增长 11.26%,表现亮眼。一方面,自主安全业务销售收入、市场合同实现数倍级的增长,基于 PK体系的整机产品在国家某重点升级替代项目中占有率第一,在档案、互联网、金融、公安等多个关键行业获得订单并打造可推广的典型案例。另一方面,公司持续保持在非现金金融智能自助领域的领先地位,在国有主要大行、区域银行市场订单实现双增长,依托自身技术优势,在保险、证券等领域取得突破。
    医疗电子加快业务转型步伐,打造基于 PK 体系的云计算、大数据、人工智能产品体系和方案,实施云计算产品和方案在医疗行业的推广应用和服务的试点示范项目。
    持续推进国产整机及 CPU 业务。
    公司此前公告收购天津飞腾股权,收购完成后公司将持有天津飞腾 35%股权,天津飞腾作为国产 CPU 领军企业,其基于 ARM架构与兄弟企业天津麒麟基于 Linux 的操作系统形成成熟生态,有望成为未来国产设备标配。报告期内,公司加大研发投入,有力提升产品竞争力,基于飞腾平台的终端和服务器产品性能保持行业内领先,FT2000+服务器产品已实现批量供货,新四核系列产品正加速研发,服务器架构设计能力、软件开发能力、产品工程化能力得到有效提升。进一步扩充整机产能,自主安全整机 100万台产能项目建设有序推进,为后续业务的快速发展提供保障。
    投资建议
    公司金融科技战略稳步推进,我们预计公司 19-21年实现净利润 3.5、4.3、5.2亿,对应当前市值的 PE 为 66、48、35倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:市场竞争加剧;国产替代进度低于预期;飞腾芯片生产能力不足;飞腾芯片麒麟操作系统体系生态不成熟。

深圳机场:扣非业绩增长稳健,加速迈向非航主导时代

事件:深圳机场公布2019年半年报
    (1)业务方面:国际及地区旅客增速26.9%
    报告期内,深圳机场完成航班起降18.1万架次,同比增长2.8%;旅客吞吐量2583.7万人次,同比增长6.2%,其中,国际及地区旅客吞吐量277万人次,同比增长26.9%;新增6个国际客运城市,国际通航城市突破50个;货邮吞吐量58.8万吨,同比增长0.3%,其中,国际及地区货邮吞吐量18.5万吨,同比增长11.6%。
    (2)财务方面:扣非净利润增速9.7%
    报告期内,公司实现营业收入18.57亿元,同比增长5.57%;归母净利润3.08亿元,同比减少16.70%;归母扣非净利润3.70亿元,同比增长9.67%;具体来看,航空保障和地服收入15.64亿元,同比增长10.43%;商业租赁业务收入2.25亿元,同比增长13.79%;航空物流收入1.34亿元,同比下滑0.11%;航空增值服务收入1.87亿元,同比下滑21.08%。
    点评:
    (1)扣非业绩增长稳健,短期人工成本承压
    租赁纠纷计提负债一次性影响减少利润6920万元,扣非后看利润仍有接近10%的增长。具体来看,航空保障与地服业务贡献主要收入增量,其中商业租赁业务(有税、免税)收入增长13.79%,增速跑赢其他业务。但受宏观经济下行和拆除户外广告立柱影响,航空物流业务和航空增值服务收入均负增长,且广告业务受影响较大,收入减少26.70%;成本端,人工成本上升18.47%至1.02亿元(应付职工薪酬增加值口径),短期成本承压。但整体来看,公司经营稳健,旅客吞吐量增速居四大机场之首,短期业绩承压不改长期向好趋势。
    (2)国际及地区旅客增速27%,加速迈向非航主导时代
    根据我们的测算,2019H1深圳机场非航收入占比24.11%,仍处于基建主导时代,未来两年新卫星厅和跑道的产能扩张大概率冲击短期业绩;但长期来看,深圳是粤港澳湾区核心之一,也是社会主义先行示范区,资源禀赋极佳,深圳机场国际及地区旅客吞吐量增速多年保持20%以上,成长性远高于北上广三大机场。多重政策利好加持有望推动深圳机场加速迈向非航主导时代,实现价值的从1到10的跨越。
    投资建议:预计公司2019-2021年营业收入分别为37.50、39.37、44.36亿元,净利润分别为5.69、6.66、3.62亿元,对应PE为37.56倍、32.10倍、59.17倍。继续给予“推荐”评级。
    风险提示:重大政策变动,免税不及预期,运行成本大幅上升

洋河股份:控量去库存致二季度增速回落,耐心等待渠道调整到位

事件:8月 30日披露 19H1中报,营收 159.99亿,同比+10%,归母净利 55.82亿,同比+11.5%,扣非后净利润 52.09亿元,同比+11.2%。
    核心内容:
    1、Q2业绩低于预期,与省内短期控货调整有关,省外持续发力: Q2收入 51.1亿,同比+2.1%,归母净利 15.6亿元,同比+2%,环比放缓明显,与省内调整有关。上半年,公司省内市场同比增长 2.7%至 77.1亿元,出现较大增长压力,主要有几方面原因,一是,省内增长主要源于向上升级,而海天系列体量大,去年省内营收占比在 42%左右;二是,竞争加剧,行业向上升级大背景下,虽然梦之蓝规模大、增速快,实现自我内部升级,但省内仍存在竞品分流现象。对此,公司除了加大次高端及高端投放,还在年初上市新版海天系列产品替代老产品,产品升级,价格提升,延续海天发展。而且在二季度,公司在省内主动控货让渠道库存更加合理,增厚利差提振渠道积极性,短期省内承压在情理之中,但是调整效果已经开始体现。省外市场,上半年同比增长18.99%至78.1亿元,延续此前相对较快增长水平,而且已经超过省内规模。此外,公司经营性现金流净额下滑130.8%,主要是因为去年底预收渠道货款和备货保证金较多,而本期职工支出、税费等增加较多,对短期现金流有一定影响。
    2、市场投入略有增加,盈利能力维持较高水平:上半年公司净利润率同比提升 0.49pct 至 34.9%,相对强劲,主要得益于税金及附加占营收比重下降 1.22pct 至 13.3%,与城市维护建设税、教育费附加减少以及消费税率降低有关。同期,公司毛利率微降,预计与市场投入有关,内部产品结构升级依然明显;销售费用率提升 0.5pct,主要体现在广告促销费、职工薪酬两大核心支出分别增长 22.3%、47.7%,与公司针对竞争相应加大品牌营销,以及销售人员激励等有关;管理费用率等则相对稳定。
    3、省内调整并不会太久,继续看好次高端梦之蓝引领升级以及全国化深入发展机会:行业结构升级与集中度提升是不变趋势,洋河次高端发展以及全国化扩张持续走在行业前列。公司整体营收增速不快,主要是因为公司当前 100-200元左右价位产品较多,其中海天系列产品整体营收占比仍在 45-50%,增速慢,特别是在经济发达的江苏省内率先承压。对此,公司将继续大力推广梦之蓝,正引领次高端市场发展,增长丝毫不逊于其他体量较小的次高端价位产品,还积极上市头排酒等高价位产品布局高端市场。而且省内新老版海天接替过渡期,公司相应调整组织架构并加大投入应对竞争,最艰难时期已经出现,而且成效正逐步体现,未来一定程度可稳定省内海天系列产品并顺利实现其向梦之蓝的升级转变。可耐心等待后续省内增速恢复,以及省外持续扩张带来的增速向上提升。
    4、盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS分别为 6.25/7.32/8.68元,对应 PE 分别为 18/15/13倍,维持“强烈推荐”评级。
    5、风险提示:1)行业趋势下,次高端加速升级,公司主导价位产品增速放缓拖累整体业绩;2)行业竞争格局加剧导致费用上升,影响净利润表现;3)梦之蓝目前聚焦省内市场,省外市场扩张不达预期;4)行业政策调整影响;5)食品安全问题等。

好莱客:业绩符合预期,全渠道获客&多品类拓展,打造中长期竞争力

【事件】公司发布半年报,报告期内实现营收9.38亿元,同比增长3.86%,实现归母净利润1.49亿元,同比减少17.9%,扣非后同比增长1.1%(主要为政府补助和投资收益)。分季度看,Q1/Q2营收分别同比增长5.2%/3.0%,净利润分别同比变动+8.2%/-24.2%。
    【点评】
    1)业绩符合预期,政府补助影响净利润增速。①从收入端看,受地产调控影响,衣柜业务营收同比减少2.9%至8.3亿元,但新品类拓展有力支撑整体业绩,橱柜/成品配套营收分别增长1218%/15.5%,而木门/门窗则分别贡献了1498/1867万元。除新品拓展外,公司积极开拓新渠道,家装收入占比超5%,大宗业务亦实现营收800万元(去年同期无收入);②从成本端看,受新业务拓展使整体毛利率减少0.24pct至40.21%,但分品类看,衣柜得益于高端系列推广,毛利率同比增加1.8pct至43.2%,橱柜、成品配套毛利率得益于规模效应,毛利率分别同比增加15.7/7.87pct至32.1%/23.3%;③从费用端看,期间费用率略微增加0.4pct至22.1%,其中,销售费用率同比减少0.9pct至14.2%(主因公司提高投放效率);④归母净利润下滑较多,主因18H1收到4514万元的汉川产业扶持资金。
    2)全渠道获客&多品类拓展,打造中长期竞争力。公司立足终端精细化运营,由单一品类往大家居转型,深入挖掘用户肖像并制定差异化营销策略,充分发挥全品类品牌形象优势。此外,针对终端流量多元化趋势,公司积极开拓新零售渠道,家装、电商、大宗渠道有望成为未来重要业绩驱动力。
    3)投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.29/1.46/1.64元,对应PE分别为11.5/10.2/9.1X,公司大家居战略稳步推进,精益化运营增强终端竞争力,泛家居服务商转型战略打开成长空间,维持推荐评级。
    风险提示:市场竞争加剧,渠道扩张不及预期,地产持续低迷。

中国国旅:免税业务稳健增长,中免跻身全球前列

【事件】
    中国国旅发布2019年半年报,实现总营收243.44亿元,同比增长15.46%;归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;扣非归母净利25.00亿元,同增30.86%,非经常性损益项目主要为处置全资子公司国旅总社所产生的损益。EPS1.68元/股。19Q1/Q2单季分别实现营收136.92亿元/106.52亿元,同比+54.72%/-12.95%;归母净利润23.06亿元/9.73亿元,同比+98.80%/+28.19%;扣非归母净利15.89亿元/9.11亿元,同比+37.37%/+20.98%。Q2营收与净利润增速不匹配主要系国旅总社出表影响。
    【点评】
    1)业绩增长符合预期,免税业务表现靓丽
    ①收入端:商品销售业务和旅游服务业务分别实现营收235.27亿元、5.99亿元,同比变化+52.21%、-88.97%,主要由于2019年1月公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自2月份起公司营业收入不含旅游服务业务收入。免税业务贡献主要营收。上半年免税商品销售业务实现营收229.08亿元,同比增长53.26%。其中日上上海(自2018年3月开始纳入合并报表)、三亚海棠湾、首都机场(含T2和T3航站楼,已剔除内部交易数据)、香港机场、广州机场(2018年2月中免开始运营)分别实现免税收入73.77/51.81/43.65/12.96/8.44亿元,带来增量收入35.43/11.49/8.88/3.44/5.56亿元,其中三亚海棠湾、首都机场、香港机场同比增速分别为28.50%、25.54%、36.13%。
    ②成本费用端:毛利率为50.76%,同比增长9.86pct,主要原因是处置国旅总社及免税业务持续增长导致公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由73.99%提高23.53pct至97.52%。期间费用率为32.66%,同比增长6.96pct;其中,销售/管理/财务费用率同比变化+7.24pct/-0.38pct/+0.11pct至30.29%/2.32%/0.05%。销售费用率增加主要是开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加所致,财务费用增加主要是免税业务增长导致收款金融手续费增加所致。
    ③利润端:实现归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;归母净利率13.47%,同比增长4.37pct。经营活动净现金流量同比增加12.05%,主要由于免税业务增长导致现金流入增加所致。④从主要参股控股公司来看:公司控股参股公司中免、国旅投资、三亚国际免税城、日上上海、日上中国分别实现营收237.38/1.82/53.29/77.34/37.66亿元,同比变化+53.38%/-6.63%/+28.72%/+97.29%/+13.78%,归母净利率分别为10.68%/16.26%/15.62%/4.15%/2.53%,同比变动-1.34pct/+18.61pct/-3.42pct/-1.33pct/+0.86pct。
    2)中免跻身全球第四,加深海南布局,免税业务持续增长
    中免国际影响力提升,中国免税市场有望保持高增长。根据穆迪报告8月6日公布的全球旅游零售商排名,2018年全球Top25免税运营商营业额总计4,162亿元人民币,约占全球免税及旅游零售业销售额的80%。中免集团以345亿元的销售额位列第四,国际影响力持续提升。根据GenerationResearch预测,2019年全球免税行业销售规模将达到818.22亿美元,同比增长7.8%。2019年上半年,中国免税市场保持快速度增长,预计全年中国免税市场增速将达到18%以上。中免未来仍有较大增长空间。河心岛和海口免税城项目稳步推进,中免进一步深化海南布局,巩固离岛免税市场优势地位。海口、博鳌市内店顺利开业。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,目前已完成75个铺位,55个品牌,19,000余平米的招商工作,预计2019年末开业。海口市国际免税城项目已经完成了项目产品策划定位、概念方案设计等工作,一期已完成施工准备工作。
    3)参与发起设立中旅财险,高管换届助力国旅再启航
    公司与其控股股东共同发起设立中国旅游财产保险股份有限公司。中国旅游集团拟出资人民币28,330万元,持股比例为28.33%;公司拟出资人民币5,000万元,持股比例为5.00%。中旅财险尚处于筹备阶段。公司管理层变动,彭辉为董事长,陈国强为公司总经理,王轩、赵凤、王延光为公司副总经理。多位高管曾任职中免,对免税业务有多年经验和深刻了解,国旅免税发展未来可期。
    4)盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为2.33/2.92/3.50元,对应PE分别为41.0/32.7/27.3倍。我们看好免税龙头中国国旅的规模扩张和运营提效,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:政策推进低于预期;并购整合不及预期;汇率风险。

长江电力:上半年盈利稳步增长,国投川投实现权益法核算

事件:
    8月 31日,长江电力发布 2019年中报,1-6月公司实现营业收入 203.63亿元,同比增长 6%;归属于上市公司股东的净利润85.72亿元,同比增长 0.59%。基本每股收益 0.39元,同比增长0.59%。
    点评:
    上半年发电量增长 5%拉动收入增长 6%2019年上半年总体来水较好,三峡水库和溪洛渡水库来水量分别为 1587.35和 417.54亿立方米,同比变化为 7.21%和-1.85%。
    受来水较好影响, 2019年上半年公司发电量为 853.89亿千瓦时,同比增长 5%,其中葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡发电量分别为87.46/408.25/130.1/228.1亿 千 瓦 时 , 分 别 同 比 增 长3.04%/4.91%/3.96%/6.58%。
    其他成本明显增长,毛利率小幅提升 0.26pp2019年上半年公司发生营业成本 87.57亿元,同比增加 4.47亿元,增幅 5.38%。从各项成本来看,上半年发电量增长约 40亿度,水费同比增长约 6400万元;折旧方面,公司总体的折旧和摊销费用为 60.62亿元,同比降低 0.54亿元;剩下维修费、和人工成本等其他营业成本同比增加 4.37亿元,上升幅度较大。由于收入增速要高于成本增速,公司毛利率还是有小幅提升,2019年上半年公司毛利率为 57%,较去年增长 0.26个百分点。
    上半年对外投资新增 72.09亿元,国投川投实现权益法核算截至 2019年 6月 30日,公司共持有参股股权 40家,累计原始投资余额 310.14亿元,今年上半年新增对外投资 72.09亿元。
    2019年上半年公司实现投资净收益 19.06亿元,同比减少 3.9亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益为 9.86亿元,同比增加 1.32亿元。截至 2019年 6月 30日,公司持有国投电力和川投能源股权比例为 10.71%和 11.12%,二季度国投和川投实现长期股权投资权益法核算,两家公司上半年实现投资收益1.76亿元。
    有息负债同比降低 16.5%,利息费用减少 7.35%。
    截至 2019年 6月底公司有息负债合计 1229.7亿元,较年初下降 64.21亿元,较去年同期下降 242.9亿元,降低幅度 16.5%;
    有息负债的降低,使得公司当期利息费用减少 2.1亿元,同比降低 7.35%,增厚净利润 1.76亿元,占净利润比重 2.1%。
    盈利预测及估值:
    预计公司 2019-2021年能够实现收入 533.
    12、529.87和 529.30
    亿元,实现归母净利润 234.51、 239.42和 242.23亿元,实现 EPS为 1.07、1.09和 1.10元,对应目前 PE 为 17.47、17.03和 16.76倍。
    风险提示:
    来水不及预期的风险,市场化交易电量规模扩大超出预期的风险,投资收益不及预期的风险

五粮液:中报继续高增,数字化系统将带来颠覆式营销变革

事件描述公司上半年实现营收 271.5亿元,同比+26.8%,归母净利 93.4亿元,同比+31.3%;其中 Q2收入 95.6亿元,同比+27.1%,归母净利 28.6亿元,同比+33.7%。
    核心观点
    1、业绩符合预期,高增态势延续:公司二季度增长基本延续了一季报趋势,整体业绩符合预期;Q2毛利率同比降 2pct 至70.2%,预计与季度确认节奏以及费用成本化结算有关,公司第八代新品五粮液将主要在三季度投放,出厂价较七代提升12.7%,预计 Q3开始对公司毛利率和业绩提升将有明显贡献;
    年初部分票据到期公司正常回款,Q2销售收现同比+51.1%至102.7亿元;公司今年营销政策调整,年初经销商已基本完成七代五粮液的打款,二季度正常发货确认收入,期末预收款环比降 5亿元至 43.5亿元。
    2、第八代新品启动的数字化营销系统,将为公司带来颠覆式变革:2018年年底以来,公司开始了营销体系的一系列变革,“产品联动+渠道扁平化+团队扩充+营销系统下沉+控盘分利”等策略有序落地,尤其第八代新品启动的数字化营销,并非产品的简单升级,更是通过信息化系统(层层扫码等)来实现全控盘,组织管理更加精细化,流程监控和营销决策更加科学化。五粮液以往的核心问题并不在产品需求上,公司管控不到位、决策落地困难等才是核心原因,通过这一套体系,我们判断公司营销系统和内部管理将迎来了颠覆式的变革,目前体现出的经营改善还仅仅只是开始,未来随着数字化改造的全面升级以及运营效率持续提升,公司发展还有很大潜力。
    3、内外兼具,五粮液发展潜力有望持续释放:中报披露完毕,以茅台、五粮液和泸州老窖为代表的高端龙头继续高歌猛进,背后实际反映了高端需求的快速扩容态势,叠加公司今年来基本面持续改善,量价齐升,普五批价从年初的 780元左右上涨至目前的 980元左右。8月初开始,经销商配合公司挺价,开票价已提至 1006元,渠道挺价意愿和信心均较强,建议短期重点关注中秋旺季第八代新品动销和价格表现;长期看,茅台目前批价已涨至 2500元左右,未来价高量紧是常态,而千元价位上五粮液没有竞争对手,公司强力改革将持续释放成长潜力,未来量价均有进一步提升空间,继续看好。
    4、盈利预测与评级:预计 19-21年 EPS 为 4.44/5.47/6.43元,对应 PE32/26/22倍。公司经营趋势持续向上,长期成长空间大,维持“强烈推荐”评级。
    5、风险提示:1)宏观经济大幅波动影响高端酒需求;2)新品价格表现和动销效果不达预期;3)食品安全事件。

苏宁易购2019H1点评:零售云加盟店快速展拓展三四线市场,拼购等社交频道带动会员数量快速增长

公司2019H1收入1357亿元(YoY+22%),其中Q1/Q2分别+25%、+20%。2019H1归属净利润21亿元,去年同期60亿元。其中2018H1投资收益58亿元(出售阿里股权收益56亿),2019H1投资收益51亿元(处置便利店等业务收益)。剔除小店影响2019H1零售净利润7.6亿元。2019H1毛利率同比-1.9pcts至14.0%,和拓展快消品、政企客户有关,此外广告促销、IT员工费用投入较大,总费率+2.7pcts。2019Q1/Q2经营性现金净额分别为-44亿元、-26亿元。
    GMV增速:2019H1含税GMV1842亿(YoY+22%),其中线上1122亿(YoY+27%),线下720亿(YoY+14%)。其中二季度GMV+19%,线上/线下分别+20%、+18%,Q2线上平台业务GMV+83%。公司加大社交广宣投入,苏宁拼购等创新业务强化了获客能力,注册会员数量增长至4.42亿人公司主力业态为“家电3C家居生活专业店”,门店总数2110家,上半年同店-6.3%。在三四线市场重点开设“零售云加盟店”,截至19年中零售云加盟店总数达到3362家(净开1290家)。此外报告期内:(1)金服计划引入战投资金约53亿元,投前估值为270亿元,随后苏宁金服出表,2019H1净利润为4.1亿元,当前持股60%。(2)通过议案将收购家乐福中国80%股权。(3)公告约20亿元股票回购计划,截至年中已回购8400万股,回购价格为9-14元,彰显公司信心。
    盈利预测:我们预测公司2019年营业收入同比+21%至2962亿元,当前估值对应2019年为0.34xPS,竞争格局改善后经营利润率亦将提升。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:宏观经济增速放缓,影响家电、3C类消费品增长,导致公司整体收入、同店增长不达预期;拓展快消品等新品类、以及拓展用户所需的广宣费用较高,导致费用压力较大。

海通证券:机构业务突围,业绩大幅增长

2019H1公司实现归母净利润 55亿元(YoY+82%),营业收入 177亿元(YoY+62%),EPS 0.48元/股,ROE 4.56%(YoY+2pt),经调整财务杠杆比例 2.88倍。分业务来看,2019H1财富管理业务、投资银行业务、资产管理业务、交易及机构业务、融资租赁业务、其他业务营业收入分别为 49亿元(YoY+11%)/17亿元(YoY+18%)/14亿元(YoY+42%)/43亿元(YoY+425%)/18亿元(YoY+39%)/37亿元(YoY+82%),占营收比重分别为27%/9%/8%/24%/10%/21%。
    投资显著拉动业绩,积极开拓衍生品业务。实现总投资收益 60亿元,YoY+275%,营收占比 34%,YoY+19pt。本次总投资收益的大幅增长几乎全来自交易性金融资产的获利。上半年交易性金融资产的持有所得、处置所得、公允价值变动合计较去年同期高出 57亿元,而公允价值变动获益多来自于债券,而金融金融资产处置所得也有权益的贡献。同时,公司积极开展衍生品交易,6月末利率互换名义本金投资规模大 210亿元,占市场约 2%;开展并延伸 ETF 做市交易业务,核心 ETF 做市品种成交占比稳居市场第 1。此外,FICC 业务重组、上半年业务收入贡献同比增幅超 150%。
    资管结构再优化,净收入逆市提升。实现资管业务净收入 11亿元,YoY+32%。管理规模看,海通资管+海富通基金共计管理资产 5237亿元,同比微增 2%;但今年以来海通资管结构深化改革,主动管理规模占比从 28%提高到 45%,有效拉动资管整体手续费率提升。同时,PE 基金上半年实现退出项目 11个,与直投业务共同实现账面价值累计 6亿元。
    紧抓科创板机遇,投行业务逆势增长。实现投行业务净收入 17亿元,YoY+8%。1)股权融资上,上半年股权融资市场募资总额总比下滑 16%,而公司却因再融资而逆势增长。根据 wind 公司IPO发行额 11亿元, YoY-17%;再融资发行额 129亿元, YoY+135%。
    从数量看,公司共申报 34个股权项目,申报家数位列行业第一、在会家数行业第四。科创板项目上成功申报 6个,已有两个首批挂牌。2)债权融资上,公司债券主承销金额 1843亿元,YoY+88%。其中企业债承销家数和金额均排名行业第 1,非金融企业信用类债券承销家数行业第 2,承销金额行业第 3。3)并购重组上,公司完成 6单交易,市场排名第 3。4)境外投行业务表现同样亮眼,上半年海通国际完成 24个 IPO 项目和 27个股权融资项目,承销数量均位列香港全体投行首位;完成 125个债券发行项目,承销数量和金额在离岸债券发行市场中位列
    全球金融机构第 2、第 3。
    经纪业务顺势增长,佣金率较年底提升。受益股市回暖,上半年公司实现经纪业务净收入 19亿元,YoY+14%。股基交易金额达 57907亿元,YoY+30%;市占份额 3.9%、与去年持平;交易佣金率万分之 4.3,同比略有减少但较年底已有回升。公司同时推进财富管理转型。线上线下协同上,e 海通财 APP 用户总数超 2800万,活跃用户数稳居行业前列;产品销售上进一步多元化,截至 6月末现金管理产品“通财钱包”规模 60亿元,较年初增长 200%;私募信托产品上半年累计销售 41亿元,YoY+151%;收益凭证发行规模近 170亿元,存量规模超 310亿元,较年初增长 42%。
    信用类业务收缩,海通恒信上市。公司实现利息净收入 22.5亿元,YoY-15%。下降的主因为公司主动控制股票质押业务。截止6月底,1)融出资金(加孖展)531元,同比减少 10%、但较去年底已返增 7%。2)股票质押自有资金 508亿元,同比减少32%、较去年底低 10%。3)与年底相比,两融与质押利率略有降低,但质押利率较去年同期提升 1.5pt。控制规模的同时,公司加强对两项业务的风险防控,股票质押整体履约保障比例达到 245%,较去年底提升 50pt。此外,融资租赁子公司海通恒信实现新增业务投放 273亿元,收入总额 35亿元,YoY+44%。
    海通恒信于 6月 3日在香港联交所正式上市,募集资金总额约23亿港元。资本实力的增强助力海通恒信进一步开展业务,有望为海通证券贡献更多营收。
    定增补充资本+融资成本下降,抢先多元化发展。4月,公司公告拟非公开发行 A 股股票 16亿股,募集资金不超过 200亿元用于发展资本中介业务、FICC 投资、信息系统建设等。6月,央行将公司待偿还短期融资券的最高余额由 200亿元提升至 397亿元;8月,公司完成 70亿元金融债的发行,降低了融资成本。
    资本金充足,积极布局多元化发展,叠加两融政策放开,预计公司将取得较高业绩增长。预计公司 2019年 P/B 1.3倍,维持推荐评级。
    风险提示:政策推进不及预期,市场大幅波动

景嘉微:从机载扩展到舰载,未来还有云

云计算对算力的需求提升,JM9系列芯片有潜力进入云计算商用领域。全球数据圈的规模快速增长,中国将于2025年成为全球最大数据圈。云计算的诸多应用场景对数据中心的计算需求大幅提升,云计算提供商纷纷布局GPU云服务器。根据公司公告披露,预计于2020年推出两款JM9系列芯片,其中高端产品预计达到GTX1080、GTX1080Ti和Nvidia P100类似的性能水平,与国际领先企业的差距进一步缩窄,未来有望与云计算巨头合作应用于数据中心,拓展云计算的商用领域。
    从机载向舰载等领域拓展,增量市场空间广阔。2019H1,图形显控领域产品收入为2.22亿元,同比大幅增长42.94%。公司积极推进图形显控产品在舰载等领域的应用,舰载图显等增量市场空间广阔,预计公司图形显控产品的业绩将进一步提升。 JM7200芯片的适配与市场推广工作进展顺利。目前,JM7200芯片已完成与国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作。芯片销售属于产品型销售模式,具有显著规模效应,若销售数量超出预期,盈利预测具有进一步上调空间。
    定增项目引入半导体大基金,股权激励进一步强化团队战斗力。2018年12月,国家集成电路基金以9.79亿元(35.56元/股)入股,成为公司第二大股东,持股比例为9.14%。2017年公司发布股权激励计划,2019年7月24日,股票激励计划第二期解锁,可申请解除限售股票数量96.74万股。
    盈利预测:预计2019~2021年公司净利润分别为1.84亿元、2.62亿元和3.73亿元,EPS分别为0.61元、0.87元和1.24元,PE分别为73.26倍、51.47倍和36.23倍。公司未来向商用市场切入,市场空间大幅增大,相比国内其他芯片上市公司具有民企经营管理和半导体大基金战略入股的竞争优势,是目前国内少数做出产品的GPU公司,竞争格局良好,在5G和云计算时代,有望迎来一系列新应用需求。给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:GPU出货量不及预期;硬件产品存在降价压力;海外竞争对手为打压国内新生力量可能降价;采购模式导致公司经营业绩的波动性风险;估值下降风险。

欧派家居:2019半年报靓丽,持续增长可期

盈利预测与投资建议:我们持续看好公司的内生增长能力和长期竞争优势,判断19年整装渠道趋于成熟,有望贡献稳定可观的业绩增量。我们预计2019-2021年EPS分别为4.51/5.21/6.04元,对应PE分别为25.5/22/19X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:地产销售低迷,行业竞争加剧,大家居不及预期。

新媒股份:业绩超预告上限,IPTV增值服务收入加速增长,省外业务携手腾讯视频值得期待

1、业绩超预告上限,IPTV及OTTTV业务保持高速增长,毛利率或受内容采购+合作增加、IPTV增值业务快速发展等影响有所下滑,费用管控良好,净利率微幅提升。①公司19H1营收4.48亿元(YoY+56.47%),19Q2营收2.62亿元(YoY+65.92%);主要来自IPTV及OTT业务增长;19H1,IPTV业务实现收入3.56亿元(YoY+57.37%),占总收入79.52%(YoY+0.45pct),毛利率51.15%(YoY-8.87pct);OTTTV业务实现收入0.59亿元(YoY+30.93%),占总收入13.26%(YoY+0.84pct),毛利率76.75%(YoY+7.25pct)。②19H1归母净利润1.71亿元(YoY+63%),扣非归母净利润1.67亿元(YoY+60.06%);19Q2归母净利润0.97亿元(YoY+46.99%),扣非归母净利0.94亿元(YoY+42.42%)。③19H1销售毛利率53.87%(YoY-6.82pct),销售净利率38.11%(YoY+1.47pct);19H1销售费率4.09%(YoY-1.04pct),管理费率6.52%(YoY-4.9pct),财务费率-0.87%(去年同期-0.82%),费用端管控良好。
    2、IPTV用户持续增长,享省内人口优势,渗透率尚有提升空间;增值业务收入规模加速增长。①IPTV用户数保持增长,渗透率及对比固定宽带接入用户数均低于全国平均水平,尚有提升空间。截至19H1,公司IPTV基础包用户数1684.8万户(YoY+33.8%),省内渗透率46.3%,较18年末提升5.7pct;19H1广东固定宽带用户接入数3844.9万户,公司IPTV基础包用户数与省内宽带用户接入数比值43.8%,较18年末提升2.8pct。②公司持续强化内容及产品运营,ARPU值提升,增值业务快速发展,推动收入端保持高增长。公司与中广影视卫星有限责任公司达成合作协议,于19年4月在广东IPTV恢复上线央视3、5、6、8频道。19H1公司IPTV基础包ARPU值16.6元(YoY+5.9%)。19H1公司IPTV基础业务收入2.79亿元(YoY+41.66%),增值业务收入0.77亿元(YoY+163.65%)。
    3、OTT TV累计激活用户数稳步提升,云视听产品运营业务收入高增长;毛利率实现新高,有望持续提升收入及利润端贡献度。截至19H1,云视听产品累计激活用户数24917.43万户(YoY+87.24%)。19H1,OTT TV业务收入0.59亿元(YoY+30.93%),毛利0.46亿元(YoY +84.43%),毛利率76.75%(YoY+5.11pct)。其中,互联网电视产品运营业务(云视听)收入0.58亿元(YoY+63.54%),占互联网电视业务收入98%。
    4、有线电视网络增值服务积极拓展业务范围,多元内容服务提升平台运营能力,贡献新增长点;省外专网视听节目综合服务业务积极推进,覆盖区域有所增加,携手腾讯视频值得期待。①19H1,有线电视网络增值服务业务平台完成了少儿版块的改版、QQ音乐的版本迭代、虎牙电竞专区的开发及少儿动漫类内容的上线,业务拓展已覆盖广东、重庆、贵州、北京等8个省市的有线电视渠道。其中,音乐业务上半年营业收入同比增长180.34%。②19H1,省外专网视听节目综合服务业务已覆盖河南、广西、宁夏、江西、福建等9个省份(自治区)。在部分区域,南广影视互动与腾讯开展版权内容合作,进一步提升了市场竞争力。
    5、盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年归母净利分别为3.03/4.04/5.06亿元,对应EPS分别为2.36/3.15/3.94元,对应PE分别为37/29/22X,维持“推荐”评级。
    风险提示:政策风险,产业政策及行业监管相关政策变化;授权变化风险,IPTV及互联网电视业务运营授权变化;IPTV业务用户单价变化,业务收入来源较为集中风险;互联网电视业务市场拓展不及预期风险;版权采购成本增加,摊销费用变化风险;税收优惠政策变化风险。

美年健康:医质强化,静待企稳回升

美年健康于2019年8月28日公告2019年半年度报告。公司2019年上半年实现收入36.41亿元,同比增长2.93%;实现归母净利润1684万元,同比下滑89.40%;实现归母扣非净利润-1.36亿元,同比下滑251.24%。公司预计2019年1-9月归母净利润变动区间为2.85亿元-4.20亿元,同比增长-31.14%-1.48%。
    集团门店数量达到684家,上半年体检人次达到1038万人次。公司上半年体检人次为1038万人(控股中心749万人、参股中心289万人)。公司目前已经在311个城市布局了684家体检分院(含在建)。其中公司控股288家、参股305家、在建91家。团检、个检比例为72%:28%,平均客单价为499元/人(团检480元/人、个检609元/人)。
    强化医疗质量,保险产品保驾护航。公司在去年广州事件后,进一步完善了医质管理体系,全面落实上线了医技护人员、血液检测、放射影像、实验室质控等多方位的管理系统,医疗质量有望稳步提升。同时,公司与保险公司合作,推出了“美年好医生”产品,为消费者的健康保障,提供了多维度的服务。该产品已销售并服务了10余万人次,为超过5万名消费者完成投保,为近200位消费者完成了赔付。
    利润率受成本提升影响,长期有望企稳。公司上半年净利率为1.23%,同比下降5.11pct;其中毛利率为35.62%,同比下降9.08pct,预计与医质成本提升相关;销售费用率为25.00%,同比下降2.78pct,预计与销售人员指标相关;管理费用率为9.10%(加回研发),同比提升1.41pct;财务费用率为5.15%,同比提升2.13pct。
    盈利预测:我们预计2019-2021年归母净利润分别为10.18亿元、13.53亿元、18.44亿元,同比分别增长24%、33%、36%,公司2019-2021年EPS分别为0.33元、0.43元、0.59元。对应2019-2021年PE估值分别为51X、39X和28X。维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示:分院盈利情况不及预期风险;突发事件风险。

福耀玻璃:受国内车市影响,2019Q2毛利率暂承压

事件:近日公司发布2019年半年报:2019H1公司实现营业收入约102.9亿元,归母净利润约15.1亿元,同比-19.43%:
    点评:
    2019H1实现营收102.9亿,同比增2%:2019Q2实现营收约53.5亿,同比微增0.3%。2019H1公司汽车玻璃国内外业务占比更加均衡,2019H1国内外比约为52%:48%,2018年为61%:39%。据中汽协,2019H1国内乘用车产量为997.8万辆,同比-15.8%,国外收入占比的提升对冲了国内市场的下滑。
    2019H1综合毛利率为37.5%,低于2018H1的42.0%:2019Q2毛利率为36.1%,明显低于2019Q1的39.1%,2018Q2毛利率为42.0%。2019Q2毛利率下滑主因二季度汽车产量明显下降,进而导致公司规模效应减弱。公司主要成本浮法玻璃利用效率降低,存货周转天数明显增加(176天,2018为140天)。另外,公司新增海外饰件业务处于整合期,对应业务成本较高。美国工厂盈利能力仍待提升:2019H1福耀美国实现收入19.1亿元人民币,同比13.7%,营业利润1.47亿元,净利润为1.48亿元,对应净利率为7.7%,较2018年净利率略有提升(2018为7.2%)。公司2019H1对应销售净利率为14.6%。
    2019H1公司实现归母净利润约为15.1亿元,同比-19.4%:2019Q2归母净利润约9.0亿,同比-31.1%,增速大幅低于2019Q1(为7.7%),主要仍受Q2毛利率大幅下降影响,各项费用率基本维持稳定,销售费用率、管理费用(含研发)率2019Q2分别为6.4%、13.3%,(2018Q2分别为6.5%和13.3%)。
    全产业链布局、对汽车玻璃行业的高专注度带来的高效企业运营模式成为福耀玻璃的“护城河”,我们认为,国内汽车市场短期下行,为公司业绩带来暂时压力。未来看,公司经营效率持续提升(人员比2018减少1351人),竞争力将持续增强。北美市场是福耀全球战略的重要领域,借助其低廉的能源成本优势和福耀高效的运营经验,美国市场份额有望稳步提升,盈利能力将逐步提升,维持“推荐”评级。
    风险提示:汽车市场景气度继续下行,国际业务推广不及预期。

大参林:业绩快速增长,步入收获期

大参林于 2019年 8月 27日公告 2019年半年度报告,公司实现收入 52.52亿元,同比增长 28.65%;实现归母净利润 3.81亿元,同比增长 32.21%;实现扣非归母净利润 3.73亿元,同比增长33.93%。整体业绩亮眼。
    门店数达 4153家,华南优势持续巩固,其余地区多点开花。公司 2019年上半年净新增门店 273家, 其中自建 156家、 收购 118家、关闭 40家,累计门店数达到 3477家。从区域来看,华南地区净新增 212家,累计门店数达 3477家;华东地区净新增 2家,累计门店数达 223家;华中地区净新增 19家,累计门店数达 413家;华北地区净新增 40家,累计门店数达到 40家。
    门店进入收获期,利润率有所提升。公司 2019H 净利率为7.22%,同比提升 0.24pct。其中,毛利率为 40.00%,同比下降1.67pct,我们预计与处方药销售占比提升有关;销售费用率为25.38%,同比下降 1.73pct;管理费用率为 4.05%,同比下降0.32pct;财务费用率为 0.28%,同比下降 0.08pct。
    盈利预测: 我们预计 2019-2021年归母净利润分别为 7.09亿元、8.99亿元、11.15亿元,同比分别增长 33%、27%、24%,公司2019-2021年 EPS分别为 1.36元、 1.73元、 2.14元。对应 2019-2021年 PE 估值分别为 40X、31X 和 25X。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:开店计划不及预期;新增与原有门店盈利能力不及预期;费用端出现不可控因素。

中国软件:麒麟OS收入大幅上升,净利率接近50%

事件: 2019年 8月 28日,公司发布 2019年半年报。 2019H1,公司实现营收 20.65亿元,同增 34.91%;实现归母净利润-2.09亿元,同比减亏 1536万元。
    点评:
    自主软件产品业绩向好,国产操作系统业务收入大幅上升,净利率接近 50%。 2019H1,自主软件产品业务实现营收 2.38亿元,同增 33.14%, 毛利率同增 4.10pct 至 66.15%。 操作系统方面, 中标软件(公司持股 50%) 实现营收 7912万元,同增340.87%,净利润为 3242万元, 同比增加 6818万元, 净利率为40.98%, 首次扭亏为盈;天津麒麟(公司持股 40%) 实现营收3786万元,同增 153.01%,净利润同比增长 1419.36%至 2422万元,净利率为 63.97%。二者合计收入 1.17亿元,同增 255.45%,已达到去年收入的 83%,若只考虑主机端且假设单价为 500元,上半年的出货量约 20万台,操作系统属于产品型销售模式,其收入兑现速度远好于集成业务; 二者合计净利润为 5664万元,对应的净利率为 48.42%,若未来大幅放量,公司业绩弹性较大。
    行业解决方案业务营收同增 45.39%,中软系统业绩亮眼。
    2019H1,行业解决方案业务实现营收 12.20亿元,同增 45.39%,平均毛利率 11.11%,同减 3.17pct。 中软系统(公司持股 65.3%)实现营收 4.16亿,同比增长 447.04%,净利润为-7549万元; 子公司长城软件实现营收 6.02亿, 同比增长 0.5%, 实现净利润779万元,同比下滑 67.03%。
    CEC 软件板块的龙头核心企业, 公司将受益于国产需求的提升。 目前公司拥有包括基础软件、中间件、安全产品、应用系统在内的较为完善的自主软件产业链。随着信息安全升级为国家战略,公司作为国家队的龙头软件企业将充分收益。
    盈利预测: 预计 2019-2021年归母净利润分别为 2.21亿元、 3.49亿元和 5.31亿元, EPS 分别为 0.45元、 0.71元和 1.07元, PE分别为 124.90倍、 79.07倍和 51.90倍。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示: 国产操作系统销售不及预期,国产数据库销售不及预期,相关政策及政府推进低于预期。

永辉超市:绿标店和MINI店双线推进,经营业绩再创新高

营收和净利润实现较快增长。 19H1实现营收 412亿元,同比增长 19.71%。 实现归母净利润 13.69亿元,同比增长 46.69%, 我们预估主业利润增速有 18%左右, 主要由于新开门店的增加以及成熟门店的同店增长、报告期确认股权激励费用较去年减少2.08亿元( 公司 19H1产生的股权激励费用为 1.36亿元),确认剥离彩食鲜的投资收益 1.26亿元,期间费用率较去年同期下降 1.86pct,仅为 18.22%。
    持续新开门店, MINI 店近 400家。 截止 19H1公司门店进入全国 24个省市,上半年新增超市门店 84家( 含原百佳广东地区门店 38家,不含 MINI 店、永辉生活店和超级物种), 新增面积50.8万平,其中单二季度开店 25家。已开业门店数达 791家,同店增长 3.1%。储备门店方面,累计已签约未开业门店 249家,面积 183万平。 MINI 店上半年共进入全国 19省份中的 50个城市,开业 398家( Q2开业了 305家),平均面积 488平,合计营收收入 5亿元。
    自有品牌战略稳步推进, 物流中心覆盖全国 18省市。 公司上半年在售自有品牌 44个, SKU 达 1022支, C 端销售额 7.86亿元,营收占比 2.1%,其中食百 5.44亿元,生鲜 2.42亿元, B 端销售额 7.14亿元, 其中食百 4.50亿元,生鲜 2.64亿元。公司的物流中心覆盖全国 18省市,总运作面积约 45万平,含 17个常温配送中心和 9个定温配送中心。
    投资评级与估值。预计 2019-2021年的归母净利润分别为 26.10亿、 36.42亿、 47.89亿,同比增长 76.28%、 39.57%、 31.49%,对应的 EPS 分别为 0.27、 0.38、 0.50元/股,对应的 PE 分别为36x、 26x、 20x,继续给与“强烈推荐”评级。
    风险提示。 自有品牌推进效果不达预期,毛利率提升慢;云创新零售业态业务模式不成功,带来较大的投资亏损;绿标店展店速度不及预期; MINI 店未与大店形成有效协同,进而拖累同店的营收及利润增速;集群合并带来的费用率下降不及预期;
    各类生鲜电商的持续补贴对公司门店客流的分流;管理层决策风险。

华友钴业:钴业绩基本符合预期,盈利或环比改善

事件摘要:公司 8月 28日发布 2019年半年报,上半年实现营收 91.04亿元,同比增长 34.21%;归母净利润 0.33亿元,同减 97.81%,扣非归母净利润-0.41亿元,同减 102.74%。同时,公司拟通过华友国际矿业收购华友控股香港持有的维斯通 40%的股权,维斯通持有玮达贝能源 90%的股权。
    事件点评:
    钴价低迷拖累业绩,铜业务有所支撑。上半年公司钴产品产量12645吨,同比增长 17.79%;销量 12829吨,同比增长 37.16%。
    但上半年钴及钴盐价格跌幅均达到 40%以上,使得产品毛利率大幅下跌,因此钴业务的营收和毛利同比均下滑,同时公司上半年计提资产减值损失 3.26亿元(主要是存货减值准备)。但公司上半年 MIKAS 电积铜放量,营收和毛利率均同比大幅增长,后续 PE527矿权鲁库尼矿年产 30000吨电积铜项目有望年内建成投产,为公司后续业绩提供有力支撑。
    上下渗透,把控锂电新材料业务核心资源。向上:公司收购维斯通 40%股权主要为了参与印尼红土镍矿冶炼的火电项目,将推进公司在印尼的镍资源开发布局。向下:公司收购巴莫科技(2.5万吨/年前驱体产能)、联合第三方投资者对子公司华友新能源增资。上下产业链的渗透完善公司新能源产业布局,在各环节的协同效应增强。
    钴价仍有向上空间,业绩有望环比改善。嘉能可 Mutanda 矿山的年底停产、全球钴矿山上半年产量环比下降、多数钴矿处于亏损状态等因素致使钴供给端收缩,从过剩状态转向偏紧或短缺。海外钴价上涨,但国内钴价受需求不确定性影响仍处于震荡状态,预计后续仍有上涨空间。
    投资评级与估值:
    根据盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 1.76、5.21、7.39亿元,对应 PE 分别为 105、35、25,维持“推荐”评级。
    风险提示:
    下游需求不及预期风险;钴价下跌风险;汇率变动风险

华帝股份:预收款同比增长35.5%,渠道库存消化临近尾声

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收 29.30亿元,同比增长-7.7%;归母净利润 3.95亿元,同比增长 15.3%。
    点评:
    受渠道库存影响短期收入增长承压,结构升级推动毛利率提升2019年上半年公司实现营收 29.30亿元,同比增长-7.7%,归母净利润 3.95亿元,同比增长 15.3%。分渠道看,上半年电商渠道增长 4%,线下零售渠道下滑约 10%,主要是配合经销商消化库存,截至 6月渠道库存保持在 3个月左右的良好水平。利润方面,受益于产品结构的提升和成本红利,上半年公司毛利率提升 3.25pct。
    开拓多元化渠道,稳步推动市场份额提升零售渠道方面,线下持续优化客户结构,强化零售导向,加快市场反应速度;线上积极打造爆款,提升销售费用使用效率。
    同时,公司也在积极开拓工程渠道代理模式,抢占精装房行业机会。截至 6月底公司已签约代理商 27家,工程渠道突围可期。
    强化费用管控,向管理要利润上半年公司销售费用 8亿元,同比增长-2.6%,销售费用率27.43%,同比提升 1.4pct。公司加大费用投入,支持线下代理商消化库存。同时,公司也在强化费用管控,销售费用中的业务宣传费、促销费均有 8%~9%的下降,超过营收降幅。
    上半年预收款同比增长 35.5%,线下渠道库存消化临近尾声上半年公司预收款项 1.64亿元,同比增长 35.5%,环比也有明显增长。我们认为公司多举措提振终端动销,随着线下渠道库存消化接近尾声,线下代理商的打款提货积极性有所提升。
    盈利预测与投资建议预计公司 2019-2021年将实现净利润 7.86亿元、9.19亿元和10.66亿元,对应当前 PE 分别为 12倍、10倍和 9倍。随着线下库存消化进入消化和公司零售渠道的持续优化,下半年经营业绩有望稳步向上。20年对应估值 10倍,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:销售费用率上升、原材料成本抬升

海亮股份:业绩符合预期,全球布局内生增长动力强

产销量提升,内生增长动力强。2019年上半年,公司实现铜加工材销售数量为36.57万吨,其中自产销量36.5万吨,较上年同期增长23.09%。2019年,随着公司广东7.5万吨、安徽9万吨、美国6万吨、越南5万吨、泰国3万吨等项目陆续投产,公司产能预计达到90万吨,同比增长约34%。收购KME项目有望贡献约28万吨铜合金棒以及5万吨铜管。公司盈利模式为赚取稳定的加工费,随着产能释放,公司业绩内生增长动力强。
    收购KME全球布局产销渠道,利润空间增厚。收购KME对公司上半年投资和筹资活动现金流影响较大,公司收购KME后,开始输出管理经验,提高海外市场生产效率。目前实现中国、越南、泰国、美国、欧洲的全球基地产业布局。公司通过收购海外公司,生产、销售协同效应加强,快速提升海外市场占有率,产能转化为利润效率提升。
    铜管产业集中度提升,待下游需求好转。过去十年,我国加速整合,目前国内海亮和金龙两大集团产能占比超50%。行业准入壁垒高,技术、规模更新换代快,目前行业格局稳固。但上半年下游空调需求疲软,我们认为若下游需求有所好转,公司龙头盈利效应将加倍凸显。
    投资评级与估值:
    根据盈利预测,预计公司2019年至2021年归母净利润分别为11.75、15.34、17.26亿元;对应PE分别为18.53、14.19、12.61。维持“推荐”评级。
    风险提示: 宏观经济波动风险;下游消费不及预计的风险;项目建设不达预期等风险。

合兴包装:中报净利+11%,需求不佳使业绩有所承压,关注轻资产模式加速行业整合

【事件】 公司发布 2019年半年报, 报告期内实现营收 54.9亿元,同比减少 6.15%, 实现归母净利润 1.34亿元,同比增长10.99%,扣非后同比增长 2.09%(主要为政府补助)。 分季度看,Q1/Q2营收分别同比变动+8.2%/-18.2%,净利润同比变动+17.5%/-13.4%。此外,经营活动现金流同比增长 13.5%。
    【点评】1)下游需求景气不佳,预计订单维持平稳。
    ①纸价跌幅大拖累营收增速。 分业务看,包装业务营收同比减少 10.3%至 40.2亿元,产业链服务营收同比增长 7.5%至 14.7亿元。 公司下游客户包括家电、日化等,与日常消费、出口的景气度高度相关,虽然下游景气不佳( 1-7月出口金额累计同比近增长 0.6%,彩电累计产品同比增长 1.4%),但考虑到 Q2瓦楞纸价同比下跌 26%至 3459元/吨(环比下跌 9.2%), 可以推断公司订单量整体保持平稳,表现预计优于行业水平。
    ②行业景气不佳,毛利率略有修复。 包装业务毛利率同比增加0.73pct 至 15.46%, 主要得益于纸价下跌和调价滞后。 而产业链服务毛利率同比增加 0.36pct 至 4.96%,整体保持平稳。
    ③费用率略有上升。 整体来看,期间费用率同比增加 1.2pct 至9.3%,其中, 销售 /管理费用率同比增加 0.3/0.6pct 至4.1%/3.3%。
    2) 行业整合&PSCP 业务构建中长期发展潜力。 短期内受整体经济形势不佳影响, 业绩增长有所放缓, 但行业依旧处于缓慢整合阶段,以及公司主推轻资产的平台模式实现产业链整合, 中长期看增长潜力空间巨大。
    盈利预测: 预计 2019-2021年净利润分别为 2.7/3.1/3.5亿元,对应 PE 分别为 17.6/15.5/13.7X。看好行业整合趋势&平台业务对综合实力的提升,成长可期,维持“推荐”评级。
    风险提示: 纸价大幅波动;中小包装厂经营压力减小,加剧市场竞争; PSCP 业务发展不及预期。

太阳纸业:Q2业绩超预期,盈利预期逐季兑现

【 事件】 公司发布 2019半年报,实现收入 107.76亿元, 同比增长 2.89%, 归母净利润 8.87亿元, 同比下滑 27.8%,扣非后同比 28.7%。其中, Q2实现收入 53.25亿元, 同比下滑 2%, 归母净利润 5亿元,同比下滑 17%, 降幅环比收窄, Q2业绩超预期。
    【 点评】行业景气度基本触底, 太阳纸业业绩亮眼。 2018下半年开始景气度下滑, 行业经历了纸浆下跌、原材料下跌、 纸价坚挺保价的过程。 2019Q2, 铜版纸均价 5788元/吨,同比下滑 22%,环比改善 2%, 双胶纸均价 6168元/吨,同比下滑 18%,环比改善2%。在此背景下,公司 Q2毛利率 21.77%,同比下滑 4.6pct,但是环比改善 4.1pct。我们判断有两个原因: 1)公司在老挝建设的化学浆项目目前生产溶解浆,成本远低于国内,通过成本优势拉高利润率; 2)上游阔叶浆降价, 2019Q2的到港均价687美元/吨,同比下滑 12%,由于上游供应商主要为海外大厂,集中度较高,国内纸厂集中度亦高,上下游普遍会采用协议价格报价,我们判断协议价亦有一定幅度下跌。
    2019年大概率迎来行业盈利拐点。 根据卓创咨询, 目前文化纸行业库存较低位运行。 2019H1在经历上游木浆价格大幅下跌的过程中, 文化纸价格坚挺, 淡季亦没有出现回调, 各个大厂纷纷发出涨价函协同保价。 8月以来,文化纸行业再次发出涨价函,普涨 100元/吨,目前在落实过程中化学浆项目为太阳纸业盈利打开空间。 造纸原材料木浆定价权在海外,由于上游具备资源优势近年维持暴利运转的状态。太阳老挝 30万吨化学浆项目有效补充公司原材料受制于人的劣势, 且打开盈利空间, 未来发展可期。
    盈利预测与投资建议。 太阳纸业为造纸行业制造管理能力领先公司, 且我们认为 2019年景气度将逐季改善, 预计公司2019-2021年 EPS 为 0.72/0.92/1.02元, 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示: 浆价库存持续高企, 需求不振带动纸价快速下跌。

赢合科技:现金流情况持续改善,电子烟业务快速增长

核心观点:公司利润率水平逐步提升,现金流持续改善。控股子公司斯科尔电子烟业务迎来爆发,2019H1收入1.35亿元,净利润3,857万元。锂电设备业务上半年收入同比+33.88%,新接订单有望逐步落地。
    点评:
    业绩稳健增长,利润率水平提升。①2019H1公司实现收入9.93亿元,同比+0.20%;归母净利润1.87亿元,同比+9.73%。分业务来看,锂电设备收入8.07亿元,同比+33.88%;电子烟收入1.35亿元。②上半年毛利率同比+5.86pct至40.84%,新增电子烟业务毛利率45.26%,锂电设备业务毛利率同比+2.41pct至40.59%。净利率同比+1.63pct至18.78%。期间费用率同比略增1.36pct至15.74%,分开来看,销售/管理/财务费用率分别为3.85%/4.63%/1.59%,分别同比+0.91/+0.46/-0.15pct。③经营活动现金净流入8907万元,同比大幅改善。
    前期并购布局开花结果,电子烟业务高速发展。①公司在2018年11月以4827万元收购了深圳市斯科尔科技有限公司51%的股权,正式切入电子烟领域。②2018年全球电子烟市场规模为180亿美元,3年复合增长率约为34%。2019上半年电子烟行业需求进一步爆发,公司电子烟业务呈井喷式增长,2019上半年公司电子烟业务收入1.35亿元,净利润3,857万元。公司于2019年8月收到斯科尔现金红利合计1966.56万元。
    新能源汽车销量阶段性低迷不改长期发展逻辑,锂电设备长期需求将逐步释放。①受补贴退坡影响,2019Q2以来新能源汽车销量增速持续低迷,但中长期来看,新能源汽车全球化趋势下,渗透率将逐步提升,动力电池扩产需求也将逐步释放,锂电设备板块有望逐步走出低迷,进入新的订单爆发期。②公司作为国内重要的锂电设备供应商之一,有望持续受益行业发展。
    投资建议:预计公司2019-21年净利润分别为4.09、4.86、5.55亿元,对应PE分别22.19、18.68、16.36倍。给以推荐评级。
    风险提示:新能源汽车行业发展低预期,降价压力加大,客户拓展低预期,应收账款发生坏账的风险。

裕同科技:业绩符合预期,外延扩张显成效

【事件】公司发布2019年半年报,报告期内实现营收36.8亿元,同比增长12.1%,实现归母净利润2.96亿元,同比增长11.22%(主要2018Q1收购武汉艾特,确认相关收益5030万元),扣非后同比增长16.16%(主要为政府补助及套期保值)。分季度看,Q1/Q2营收分别同比增长10.5%/13.6%,归母净利润同比增长10.7%/11.8%,整体来看,业绩持续改善。此外,报告期内实现经营活动现金流净额12.0亿元,同比增长49.31%(主因报告期内回款较多)。
    【点评】
    1)业绩符合预期,业务多元化显成效。①从收入端看,虽然消费电子行业整体低迷,但公司得益于前期切入烟酒、大健康、数字印刷等领域,拉动整体业绩增速--精品盒营收同比增长7.3%至26.2亿元,其他项目营收同比增长99.5%至3.3亿元(主要受江苏德晋并表影响),武汉艾特营收同比增长62.9%至1.71亿元;②从盈利端看,得益于原材料成本下跌,毛利率同比回升3.4pct至28%(Q1/Q2毛利率分别为27.1%/28.9%,持续改善),而期间费用率同比增加2.7pct至19.9%,其中,管理/财务/研发费用率分别同比增加0.9/0.7/1.1pct至7.8%/2.7%/4.9%。
    2)新客户&新业务开拓效应逐渐显现。①在传统消费电子包装领域,公司一方面加大在原有大客户的渗透率,另一方面则加速开发歌尔、OPPO、小米等新客户;②在新业务领域,公司积极外延烟酒包装、环保餐具、数码印刷等领域,后续随着新客户放量、宜宾产能投放,有望成为新的业绩驱动力。
    投资建议:我们认为,在新客户开拓、原材料价格持续下挫以及人民币均价同比下滑的情况下,未来业绩有增长趋势,维持业绩拐点向上的判断。预计2019-2021年EPS分别为1.32元/1.56元/1.86元,对应PE分别为14.7X/12.4X/10.5X,维持推荐评级。
    风险因素:新产品的出货量不及预期;产品拓展不及预期;原材料涨价超预期。

步步高:扣非归母净利润同比提升14.72%,门店毛利率及数字化改造稳步推进

营收和净利润实现双增,毛利率提升。2019H1公司实现营收101亿元,同比增长3.16%,实现归母净利润2.47亿元,同比增长1.20%,扣非归母净利润2.33亿元,同比增长14.72%,经营活动现金流量净额8.83亿元,同比增长10.11%。毛利率达24.63%,同比+1.75pct,主要由于百货的自营转租赁所致,期间费用率21.19%,同比+1.69pct,主要由于销售费用率同比提升1.25pct所致,期间费用率的提升主要由于培育期市场的投入较大、门店中增加体验业态以及公司进行的数字化投入。净利率为2.53%,同比+0.25pct。
    门店超380家,经营业绩改善。截止19H1,公司在湖南、广西、江西、川渝等地共开设业态门店381家(其中超市业态329家、百货门店52家),面积约449万平,上半年新开超市门店42家(其中34家位于湖南省),百货门店1家(位于江西赣州),关闭门店2家(湖南1家、广西1家,合计建筑面积2.5万平)。同店数据来看,超市销售收入同比增长1.73%,百货销售收入同比下降1.41%,分地区来看,湖南省的同店销售收入同比增长1.59%,外省的同店销售收入同比下降0.77%。
    数字化转型初见成效,加大对供应链和仓储的投入。截止19H1,公司实现数字化会员1300万,会员销售占比71%,会员月度复购同比增长30%,开通数字化运营门店200余家,线上GMV近7亿元。供应链方面,积极推进“聚焦以生鲜为核心”的供应链改革,通过生鲜的基地直采,减少中间环节,将逐步提高商品的毛利率。仓储物流方面,公司拥有湖南、广西、江西、四川四大省级中央园区,共有29个常温、保鲜、冷冻、冷藏、保税等各种仓库,仓储总面积34.43万平,其中自有28.64万平。
    盈利预测及估值。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.29/0.30/0.36元/股,对应的PE分别为25/24/21X,给与公司“推荐”评级。
    风险提示。与腾讯的新零售合作不及预期;新店拓展不及预期;新区域的培育期不及预期;供应链的投入及效果不及预期;期间费用率持续维持在高位。

鱼跃医疗:家用临床共同进步,整体业绩增长平稳

鱼跃医疗于2019年8月27日公告2019年半年度报告,公司实现收入25.02亿元,同比增长12.53%;实现归母净利润5.33亿元,同比增长14.42%;实现扣非归母净利润5.11亿元,同比增长14.42%。
    医用临床板块增长稳健。医用临床板块实现收入5.85亿元,同比增长19.88%,毛利率为50.23%,同比提升1.49pct,其中苏州医疗用品厂实现收入1.58亿元,同比增长30.39%;上械实现收入3.34亿元,同比增长18.91%;中优实现收入2.72亿元,同比增长17.52%,有望在民用市场持续放量。
    家用板块增长持续。医用呼吸与供氧板块实现收入7.29亿元,同比下滑6.55%,毛利率为46.56%,同比提升0.25pct,下滑原因主要为公司加速清理渠道历史存货导致制氧机产品销售受到影响;家用医疗板块实现收入10.12亿元,同比增长24.53%,毛利率为39.02%,同比上升3.32pct,其中血糖仪及其试纸同比增长超过40%,电子血压计、轮椅、体温计、AED等产品超过20%。从渠道来看,线上平台预计增速接近20%,线下渠道预计增长平稳。
    从地区看,内销实现收入21.09亿元,同比增长11.54%;外销实现收入3.73亿元,同比增长17.21%; 公司财务指标平稳,费用率变动与天猫转直营相关。公司净利率为21.47%,同比下降0.43pct。其中,毛利率为41.67%,同比提升1.43pct;销售费用率为9.38%,同比提升0.70pct;加回研发费用后,管理费用率为7.26%,同比提升1.05pct;财务费用率为-0.18%,同比提升0.53pct。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.58亿元、10.14亿元、12.12亿元,同比分别增长18%、18%、20%;公司2019-2021年EPS分别为0.86元、1.01元、1.21元,对应2019-2021年PE分别为为27X,23X和19X。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:公司产品销售不及预期;并购整合不及预期;线下改革效果不及预期;新建产能落地速度不及预期。

东方证券:公允价值拉动业绩增长,机构化转型在路上

完善机构业务、资管改善在即、投资弹性加持,维持推荐评级。东方证券已与花旗亚洲签订《转让协议》,由花旗亚洲转让东方花旗33.33%股权。交易完成后,公司将全资持有东方花旗。对东方花旗的吸收合并将进一步推动公司打造机构优势,实现多元化、稳健化经营。截至19H1财报公布日,公司2019年已相继公告公司债、金融债等发行计划,资产负债结构将得到进优化、融资成本降低、业务发展获支持。随市场改善,预计下半年资管业务将有所修复,而金融资产的弹性也赋予公司增长空间。当前东方证券预测估值P/B 2019年为1.3倍,继续维持推荐评级。
    风险提示:政策推进不及预期;市场大幅波动、信用风险积聚。

华泰证券:财富管理优势巩固,投资管理助增利润

营收与利润较快增长。2019H1公司实现归母净利润41亿元(YoY+28%),营业收入111亿元(YoY+35%),EPS 0.49元/股,ROE 3.82%(YoY+0.24pt),经调整杠杆比例2.47倍。分业务来看,2019H1财富管理业务、机构服务业务、投资管理业务、国际业务、其他业务营业收入分别为47亿元(YoY+10%)/22亿元(YoY+4911%)/26亿元(YoY+48%)/12亿元(YoY+17%)/4亿元(YoY-64%),占营收比重分别为42%/20%/24%/11%/4%。
    经纪业务改善、财富管理增强效用。经纪业务净收入22亿元,YoY+21%。通过线上平台与线下投资顾问结合,稳固市场份额。上半年实现股基交易额11万亿元,市场份额7.5%,同比增加0.9pt。同时,金融产品保有数量及销售规模均提升,当前金融产品销售规模1677亿元。公司移动平台“涨乐财富通”平均月活数749万,居证券公司类APP第一名;移动端开户数占全部开户数99%。线上线下的有机融合、全产业链的业务优势提高了客户的粘性,也有望稳定甚至抬升经纪业务净佣金率。 投资收益增长、场外业务增强。测算总投资收益47亿元,YoY+86%;剔除会计口径变更项目,投资收益同比去年增幅高达102%,成为营收如利润增长的最强动能,贡献34%的营收增量。此外,公司还加强金融衍生品创设,截止6月末收益互换交易存量名义本金103亿元,市场占比12%(YoY+7pt);场外期权名义本金116亿元,市场占比3%(YoY-1pt)。
    资管月均规模逆增长、结构持续优化。资管业务净收入14亿元,YoY+25%。上半年券商资管整体收缩调整,公司月均资管规模8491亿元,较年初逆势增长5%,行业排名第二。同时,月平均主动管理规模占比26%、较去年提升1pt,行业排名第四。此外,另类子公司华泰创新投资已完成科创板跟投,存续投资规模共2.2亿元。随经济结构转型推进,多层次金融市场的建立,这部分有望贡献更多利润。
    增两融控质押,风险整体可控。利息净收入13亿元,YoY-3%。业务下降主因为1)两融利率的下滑、2)质押规模的减少。受市场利率下滑影响,两融规模尽管较年底增加23%,但计算年化利率同比减少1.5pt,为6.5%;而股票质押则主动收缩规模,自有资金融出较去年底减少44%。两融整体维持担保比例为317%,股票质押平均履约保障比例为267%,较去年均提升超30pt,整体风险可控。此外,6月份,央行将公司待偿还短期融资券的最高余额由216亿元提升至300亿元;8月份,公司完成60亿元金融债的发行,降低了融资成本。融资成本的下降叠加两融政策的放开,资本中介业务有望尽快得到修复。
    投行业务略有承压,债优股弱。投行业务净收入6亿元,YoY-25%,主要由于股权承销业务收入下滑。受市场IPO规模下降影响,上半年公司IPO主承销金额为14亿元,YoY-84%,;再融资金额606亿元,YoY-18%。然而债券承销大幅增长,承销金额1560亿元、YoY+86%,行业排名较18年排名上升1位至第7位。并购重组交易金额274亿元,虽然同比减少61%,但实现净收入却同比增长64%,达到1亿元。
    资本实力充足+市场化激励+国际化方案,制度革新赋能后期发展。公司发行的GDR于伦敦时间6月20日在伦交所上市,总计募集资金17亿美元,自此公司成为首家“A+H+G”三地上市的券商。同时,公司在18年引入阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者后进一步推进混改方案,拟在高级管理层开展职业经理人制度试点,实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出。此举将进一步完善公司组织架构、激活经营活力、提高经营效率,实现率先转型突破。当前公司对应2019年估值P/B1.5倍,维持推荐评级。
    风险提示:政策推进不及预期,市场大幅波动风险。

美吉姆:门店增长超行业平均水平,早教子公司19H1净利润同比增幅达49%

事件:
    (1)19H1营收2.77亿元,yoy+183.5%,归母净利润0.34亿元,yoy+351.6%,扣非净利润0.36亿元,yoy+1380.2%。(2)预计19Q1-Q3归属于上市公司股东的净利润为0.75-0.85亿元,yoy+459.7%至+534.3%。
    点评:
    1、传统主业稳健,美吉姆并表贡献可观业绩:(1)业绩:19H1营收2.77亿元,yoy+183.5%,归母净利润0.34亿元,yoy+351.6%,业绩迅速增长主要原因是美吉姆的并表。分板块看,传统主业合计营收7546万元,yoy-7.59%,实现毛利3411万元,yoy+21.8%,盈利能力加强。教育咨询营收入占比为72.7%,毛利占比81.5%,成为业绩主要贡献板块。(2)期间费用:19H1期间费用率35.8%,较去年同期提升3.9个百分点,其中销售/管理/研发/财务费用分别为7.9%/22.5%/4.0%/1.3%,较去年同期变动分别-0.7/+1.8/+0.1/+2.7个百分点。(3)其他重要财务指标:截止19H1末,预收款项为1.78亿元,yoy+237.6%,增长主要来自美吉姆的预收加盟费与预收货款,以及楷德教育预收课程费。
    2、美吉姆门店增长超行业平均水平,早教子公司19H1净利润同比增幅达49%(1)业绩:单独看,早教子公司天津美杰姆19H1实现营收1.77亿元,yoy+18.5%,净利润9209万元,yoy+49%,净利率51.9%,较上年同期提升10.6个百分点。受春节因素影响,收入具有一定的季节性,下半年业绩一般高于上半年,18H1净利润占全年净利润比例为32.6%,假设19H1净利占全年比例区间在33%-39%,则推测19年全年净利润区间为2.4-2.8亿元,超额完成全年业绩承诺概率较大(19年承诺扣非归母净利润2.38亿)。(2)门店:截止19H1末,国内签约中心数量为478家,较18年底净增44家,增幅10.1%(同期行业增长率2%);预计全年新签约门店100家以上,同比增速20%+。随着门店数量增加,营收快速增长,总部高效率运营模式形成规模效应,边际成本递减,预计未来管理费用率保持下降趋势,推动净利润率提升。(3)教师员工:为配合中心及业务扩张,员工总数增加至243人,较18年底增幅超过40%。总部培训总人次2047人,yoy+32.84%。(4)凯德教育:19H1实现营收2420万元,yoy+52.28%;净利润724万元,yoy+215.91%。
    3、盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年净利润1.69/1.97/2.15亿元,对应EPS为0.28/0.33/0.36元,对应PE为43/37/34X,看好国内早教行业渗透率提升潜力,看好美吉姆作为早教品牌第一梯队的先发优势,重点关注门店拓展及直营体系资本化进程。我们看好公司中长期发展,维持“推荐”评级。
    风险提示:出生人数不达预期、扩张情况及进度不达预期、课程内容同质化、商誉减值、原控股股东减持造成股价下跌、行业估值中枢下移等风险。

绝味食品:业绩超预期,开店加快,费用持续优化

1、业绩超预期,开店与单店收入均提速:Q2单季公司收入13.36亿元,同比+19.2%,归母净利润2.15亿元,同比+30.8%,延续一季度快增趋势,超市场预期。上半年,公司门店同比增长12%至10598家,相比去年底增加683家,平均单店收入增长也相比去年略有提升。全年来看,预计公司仍按照800-1200家开店速度去规划,聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,同时不断推进高势能门店形象升级。此外,公司经营性现金流净额同比增长106%,环比去年改善明显,可能与购买商品等支出与现金流入错期有关。
    2、原材料涨价对毛利略有影响,管理费用优化以及投资收益增加助推盈利提升:上半年公司净利润率提升0.85pct至15.8%,主要得益于管理费用率同比下降1.01pct,管理费用绝对额微降,其中二季度优化比较明显。同时,受原材料价格上涨影响,上半年毛利率下降1.25pct至34.2%,公司原材料库存相对充足,预计全年成本上涨影响可控。同期,销售费用率波动不大,财务费用则因发行可转债及流动贷款利息影响下有所增长。此外,因长期股权投资收益增加,上半年公司获得投资收益2334万元,相比去年同期亏损478万元,改善明显。
    3、深耕鸭脖主业,构建美食生态:公司今年持续推进四代店建设,而且开店加快,国内门店数量增长按计划完成,海外开发力度加大,收入增速略有提升。长期看公司鸭脖店铺总数未到天花板,椒椒有味新品类协同发展空间大,而且上半年累计会员注册数量突破5000万,进一步挖掘市场潜力。除此以外,公司还积极布局新业务,依托“冷链生鲜、日配到店”的供应链能力,以及强大渠道管控能力,逐步向开放型对外服务发展,打造健康美食生态圈,而且今年对外股权投资已开始产生较多正收益,未来有望进一步提升。
    4、盈利预测与估值:不考虑外延,预计公司19-21年EPS分别为1.39/1.68/2.01元,对应PE分别为28/23/20倍,维持“强烈推荐”评级。
    5、风险提示:食品安全问题,原材料价格波动,禽流感事件,开店不及预期等。

口子窖:收入增长提速,次高端新品三季度有望贡献业绩弹性

1、增长提速,经营保持稳健,整体业绩符合预期:春节控量挺价,加上春节时间提前,公司Q1收入增长仅9%,随着调整结束,Q2开始提速,去年同期高基数基础上(18Q2收入利润分别+27.5%/+43.2%)恢复至两位数以上,反映经营趋势继续向好;公司19年全年收入/利润目标为+14.6%/+20.5%,从历史经营业绩看,每年都会超不少,我们预计公司今年仍可超额完成年初目标。上半年产品结构升级带动毛利率增1.6pct至75.9%,未来次高端占比提升,公司盈利能力还有进一步提升空间;Q2销售收现11.25亿元,同比增30.7%,显示回款情况良好。
    2、产品升级加速,省外占比明显提升:上半年公司高档品继续保持两位数增长,占比已超95%,预计口子窖10年以上产品增速维持高位,次高端以上占比达到25%-30%左右。分区域看,省外收入同比增26.9%至4.7亿元,占比提升至19.6%,可以看出,近两年公司省外的多项调整(经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等)已见成效,未来成长仍具空间;另外,公司继续发力省内渠道下沉,上半年省内经销商新增34个至384个,未来完善乡镇一级布局,预计还将继续受益农村市场百元价格带的扩容。
    3、发力次高端,推出初夏和仲秋两款新品,短期贡献业绩,长期可扩大优势价格带市场份额:8月初,公司正式推出初夏珍储和仲秋珍储两款新品,其中初夏定价268元,仲秋定价398元,这是继口子窖系列后,裂变出的次高端战略新品。一方面,目前安徽市场次高端正处高速扩容状态,作为当地龙头,公司可通过更密集的产品矩阵布局来最大程度抢占优势价格带的市场份额;另一方面,从历史上看,公司的新品投放一向比较谨慎,追求少而精(口子窖5年已畅销20年),而且基本没有渠道开发品牌,我们预计8月初新品推出后,经销商积极打款和产品投放可增厚短期业绩,三季度业绩有望进一步提速。
    4、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为3.27/4.06/4.96元,对应PE20/16/13倍。公司预期差较大,目前19年PE仅20倍左右,估值最低的次高端龙头,向下具备安全边际,但业绩弹性和成长持续性一旦验证,向上修复空间大,继续“强烈推荐”。
    5、风险提示:1)行业竞争加剧,费用大幅增加影响利润;2)省外拓展不及预期;3)宏观经济大幅波动影响行业需求,高端白酒价格下滑挤压公司增长。

捷昌驱动2019半年报点评:收入端持续高增长,海外投产有望规避关税风险

事件:公司公告2019年上半年财报,2019H1公司实现营收6.51亿元,同比增长36.01%,归母净利润1.51亿元,同比增长42.63%,扣非后归母净利润1.29亿元,同比增长22.97%。Q1/Q2分别实现营收2.82/3.69亿元,同比增长54.31%/24.73%,归母净利润0.60/0.91亿元,同比增速41.77%/43.20%。
    收入端持续高速增长,盈利能力略有回升。受2018H2新进Steelcase、HermanMiller等北美办公家具巨头供应链带动,2019H1收入端高速增长。净利润增速超过收入系上半年收到软件退税约2000万元及800万元政府补助。经营性现金流量净额同比下滑15%系公司销售信用条件变动所致。费用方面,上半年公司加大了渠道拓展力度及产品升级研发投入,销售/研发费用分别同比增长76%65%,费率分别同比提升1.84/0.95pct。管理费用同比增加54%,主要受计提股权激励费用影响。
    预计2019H2毛利率承压,海外投产加速有望规避关税风险。2019Q2毛利率环比小幅下滑0.32pcts,我们判断原材料价格波动及价格调整抵消了汇率贬值影响。公司对美出口产品被列入加征关税清单,受贸易摩擦影响,预计2019H2北美市场毛利率承压。公司于19年8月公告拟在马来西亚设立的J-Star全资子公司拓展海外市场,2020年有望大幅减轻贸易摩擦影响。
    深度绑定北美办公巨头享行业增长红利,多场景应用打开长期成长空间。公司凭借先发优势深度绑定北美智慧办公制造商,与Steelcase、HermanMiller等北美办公巨头达成稳定ODM合作,充分受益北美智慧办公行业爆发的增长红利,未来有望复制至国内。公司具备医疗康护、智能家居应用经验,有望拓展至更多场景打开成长空间。
    投资评级与估值:预计公司19-20年归母净利润为2.96/3.71 亿元,对应EPS 为1.67/2.09元,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:中美贸易摩擦影响海外需求;市场竞争加剧。

健帆生物:核心产品持续放量,业绩保持高速增长

2019年 8月 27日晚, 公司发布 2019年半年报: 实现营业收入6.59亿元,同比增长 44.39%; 归母净利润 3.06亿元,同比增长45.63%; 扣非利润 2.72亿元,同比增长 53.62%; 基本每股收益0.74元/股, 同比增长 45.10%。
    事件点评:
    业绩符合预期,核心肾病产品 HA130继续快速放量2019H1公司营业收入和净利润分别增长 44%和 46%,业绩变现亮眼,符合市场预期。单季度来看, Q2收入和净利润分别增长45.63%和 46.84%,环比 Q1有所提速。分业务来看: 1) 公司一次性灌流器收入增长 44.85%, 毛利率提升 2.13个百分点, 部分原因是增值税率降低导致产品出厂价相应提升( 公司与经销商以含税价结算); 其中, 通过持续、高质量、形式多样的学术推广,公司核心肾病产品 HA130收入增长 50.78%, 继续保持快速增长。 2) 肝病产品 BS330血液灌流器实现收入 2929.42万元,增长 38.24%, 其增速有所放缓,主要原因是公司调整了肝病的销售策略,过去以客户开发为主, 但从今年开始聚焦核心标杆医院, 加快产品动销,上半年 101家“一市一中心”医院( 其中 33家今年 5月底才挂牌启动) 的肝病产品 BS330销售额约为 1348.67万元,同比翻番增长;下半年随着公司肝病领域团队继续下沉到“一市一中心”项目, 我们预计肝病产品将显著提速。 3) 透析粉液产品实现收入 945万元( +69.53%), 海外收入增长 78.50%, 今年公司肾病产品又新增纳入德国、泰国、拉脱维亚医保。
    毛利率继续提升,研发费用显著增长2019上半年公司综合毛利率为 85.65%,同比增加 1.21个百分点,盈利能力进一步提升。费用方面,销售费用大幅增长 45.36%,产品推广力度持续加大,目前肾病销售人员 700多人, 肝病销售人员 120多人;管理费用增长 20.86%;财务费用减少 99.87%,主要是存款利息收入增加所致;研发费用 2988万元, 增长50.37%, 主要系研发人员薪酬及研发材料、检测、临床等费用增加所致。此外,公司经营现金流金额 2.55亿元, 增长 46.85%。
    临床证据推荐有望助力提升血液灌流治疗率, 公司长期发展空间巨大目前公司已完成两个肾病血液灌流 RCT 循证医学研究, 不仅证明了血液灌流具有毫不逊于高通量透析的安全性和有效性,而且验证了血液灌流对提高透析患者生存率的临床意义, 为提升
    健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的新的 A 类循证医学证据,未来有助提升血液灌流的治疗率。 公司是血液灌流绝对龙头,市占率 80%, 血液灌流适应症丰富(目前以肾病、肝病为主,逐步向重症、免疫疾病拓展),市场空间超百亿,长期发展空间巨大!盈 利 预 测 : 我 们 测 算 公 司 2019-2021年 EPS 分 别 为1.36/1.81/2.41元,对应 52/39/20倍 PE。 考虑到血液灌流巨大发展潜力和公司竞争优势, 维持“强烈推荐”评级。
    风险提示: 产品质量控制风险、 产品结构单一风险、 毛利率下降风险等。

上海机场:业绩符合预期,产能释放有望成为免税催化剂

事件:上海机场公布2019年半年报
    (1)业务方面:业务量增速整体趋缓①半年度实现飞机起降架次25.56万次,同比增长1.92%。其中,国内飞机起降架次为13.36万次,同比增加3.24%;国际及港澳台飞机起降架次为11.99万次,同比增加0.57%。
    ②半年度实现旅客吞吐量3,821.97万人次,同比增长4.16%。其中,国际及港澳台旅客吞吐量为1940.78万人次,同比增长4.05%,占比为50.78%,较去年同期下降0.05pcts。
    (2)财务方面:扣非净利润增速超30%
    ①收入端,公司半年度实现营业收入54.55亿元,同比增长21.11%,营收保持中高速增长。其中非航收入34.31亿,占比达62.9%,商业零售收入27.74亿,同比增长46%。
    ②成本端,公司半年度营业总成本24.35亿元,同比增长9.25%。其中人工成本9.37亿,同比增长11.34%,运营维护成本11.91亿,同比增长15.26%。整体来看,成本增速符合预期,下半年新卫星厅投产预计新增折旧成本4.09亿,成本压力可控。
    ③利润端,公司半年度实现扣非归母净利润26.50亿元,同比增长31.09%。值得注意的是,公司半年度投资收益为5.50亿元,同比增长34.06%,主要原因是民航凯亚会计核算方法变化导致投资收益0.5亿,广告投资收益同比增长34%至2.24亿,浦东航油投资收益同比增长3%至2.70亿。
    点评:
    (1)业绩符合预期,免税贡献主要增量收入
    上半年机场控总量政策没有放松迹象,上海机场旅客吞吐量保持低增速。但业务量增速放缓背景下上海机场扣非净利润仍保持30%以上增速,免税收入高增长是业绩增长的最主要动力。根据我们的测算,上半年上海机场免税收入增速达50%,人均免税销售额和T2航站楼扣点率的提升贡献主要免税增量。
    (2)产能释放在即,人均免税销售额仍有很大空间
    机场的航空性业务采用成本回收原则定价,公益属性较强,利润绝对值和弹性都较小。同时随着上海机场免税收入占比持续提升,其对业绩的影响力也被逐年放大,机场的消费属性愈加凸显。扣点率的提升虽然只是一次性事件,但消费属性特殊的提价能力将持续性提升上海机场的ROE水平,估值中枢的上移正是机场消费属性的体现。短期来看,上海机场产能将于下半年释放,免税面积翻倍增长,供给带动需求,过去受制于产能的高端消费需求(如奢侈品需求)有望迎来释放机会;参考白云机场T2航站楼投产后的免税高增长现状,拥有全球最大卫星厅的上海机场其人均免税销售额仍有很大空间。
    投资建议:预计公司2019-2021年营业收入分别为120.12、140.17、151.74亿元,净利润分别为50.12、58.01、67.10亿元,对应PE为33.64倍、29.07倍、25.13倍。继续给予“推荐”评级。
    风险提示:航空事故,重大政策变动,市内免税店冲击,投资收益大幅下降,运行成本大幅上升。

三七互娱:手游高增长推动19H1业绩超指引上限,流量经营新思路提升效率

事件:公司公告19年中报,实现营收60.71亿元(YOY+83.83%)、归母净利10.33亿元(YOY+28.91%)、归母扣非净利9.49亿元(YOY+24.72%)、净经营性现金流6.16亿元(YOY-36.93%)。以21.12亿股为基数,每10股派发现金红利1元(含税)。
    点评:
    1、公司持续输出手游爆款,业务快速增长,上半年业绩表现优秀。①18Q3/18Q4/19Q1/19Q2公司分别实现营收22.3/21.0/32.5/28.2亿元,归母净利4.2/-2.1/4.5/5.8亿元,净经营性现金流分别为4.1/5.7/1.6/4.6亿元。19Q2公司营收、归母净利、归母扣非净利的环比增速分别为-13%、27%、27%。19H1主要业绩增量来自手游业务。②19H1公司整体毛利率86.2%(+13pct),源于自研收入占比增加,游戏分成7.1亿元、占收入的比例仅11.8%。净利率19.1%(-7.6pct、源于费率和税率上升),期间费用率66.7%(+20pct)。销售费率59.8%(+25.2pct),上半年公司上线多款新游,买量需求旺盛,且效果较好,新增手游注册用户超1.33亿(超过18全年水平);随着19Q1新游在19Q2逐步进入回收期,销售费用环比有所减少(19Q1/19Q2销售费用分别为21/15亿元)。管理费率1.45%,研发费率5.35%(研发费用3.25亿元/游戏研发团队扩充、加大多品类研发投入)。③19H1期末应收账款17.2亿元,较18年底增加4.2亿元,主要系营收大幅增加、相应新增应收账款;预付款项5.02亿元,较18年底增加3.1亿元,主要系预付流量费用。为获取更优质的流量资源及更符合公司利益的商业条件,公司与主要的流量服务提供商重新商定了交易账期,但随着收入规模和交易账期趋于稳定,预计19H2经营性现金流将有所改善。
    2、公司通过系统化的流量运营方式及完善的运营服务,拉长游戏产品的生命周期,充分发挥研运一体优势,提升效率,19H1公司手游市占率进一步提升至10%。①公司凭借积累的流量运营经验和用户数据,深入洞察、预判市场,为玩家提供有针对性的产品,提高产品成功率;同时通过精细化运营有效控制买量成本和玩家生命周期价值。一方面,公司具备研发实力保障较稳定的供给、支持发行业务;另一方面,发行团队可以在研发早期、测试期/商业化初期、迭代更新等阶段为研发团队带来有效的市场反馈,帮助打磨产品、延长生命周期。根据Newzoo公布18年度全球上市游戏企业排行榜,公司排名全球第22、中国第3。②17年、18年、19H1公司在国内手游市场的市占率分别为3%+、6%+、10%+。19年以来公司陆续推出《一刀传世》、《斗罗大陆》、《精灵盛典》等数款月流水亿级的自研新游,表现突出。此外,《永恒纪元》、《大天使之剑》等多款上线1年以上的自研精品在已发行地区保持稳定流水。19H1公司国内手游发行最高月流水超13.5亿元、新增注册用户超1.33亿、最高月活用户超3400万。③公司在类别、题材、数量方面进行充分的产品储备,包括《代号NB》、《代号YZD》、《代号S》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人》、《超能球球》、《暗黑后裔》等,覆盖ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等类型,魔幻、西方奇幻、东方奇幻、探险、玄幻等题材。④公司已布局VR/AR业务,关注5G、云游戏以及电竞等相关领域并积极开展尝试。
    3、盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为18.5/21.1/24.0亿元,对应当前PE分别为18/16/14X,维持“推荐”评级。
    风险提示:游戏行业政策风险,行业竞争程度加剧,老产品生命周期不及预期,新产品上线进度及市场表现不及预期,用户获取成本及IP版权价格进一步上涨,核心人才流失,玩家偏好改变,海外布局及新技术变革应对不及预期,公司治理风险,股东减持风险,市场风格切换等。

中南传媒:教材教辅销售回升,业绩保持平稳增长

事件:
    公司公告19年中报,实现营收43.65亿元(YoY+4.9%),归母净利润6.69亿元(YoY+5.2%),扣非归母净利润6.48亿元(YoY+8.19%),净经营性现金流2.87亿元(去年同期-0.71亿元)。公司整体销售毛利率42.60%(YoY+1.05pct),销售净利率16.53%(YoY+0.02pct)。
    点评:
    1、公司图书出版及发行主业稳步发展,效益有所回升,业绩保持平稳增长。公司19H1实现营收43.65亿元(YoY+4.9%),归母净利润6.69亿元(YoY+5.2%),扣非归母净利润6.48亿元(YoY+8.19%),收入端和利润端保持稳步增长;净经营性现金流2.87亿元(去年同期-0.71亿元),主要受公司加大货款回收力度,销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加所致;19H1销售毛利率42.60%(YoY+1.05pct),净利率16.53%(YoY+0.02pct),效益有所提升;19H1销售费率13.59%(YoY+0.57pct),受业务推广提升教辅教材销售等影响,销售费用有所增加;19H1管理费率12.26%(YoY-0.71pct),管理费用有效控制。
    2、公司积极探索适应新形势发行模式,教材教辅销售回升;新教材公司夯实湘版教材主业,积极拓展教辅多元化。19H1湖南省新华书店实现营收26.75亿元(YoY+6.73%),净利润4.08亿元(YoY+4.55%)。教材教辅方面,深挖市场潜力,积极填补高中和民办学校发行空白点,家委会推荐、校园书店、线上平台征订等多种方式,实现销售回升。一般图书方面,通过专题讲座等活动拓展市场空间,狠抓重点时政类图书。大宗业务方面,成功拓展湖南女子学院等大中专教材新客户,馆配图书中标湖南省少儿图书馆等项目。文化产品方面,积极引进新项目,实现客户从教育领域向其他政府采购领域拓展,成功中标财政、交警、城建等多个项目。
    3、一般图书出版业务双位数增长,零售市场保持第一方阵领先优势。19H1公司一般图书出版销售码洋4.76亿元(YoY+11.28%),一般图书出版实现营业收入2.13亿元(YoY+10.98%),毛利率42.59%(YoY+0.37pct)。根据开卷数据,19H1公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率为2.81%,位列第一方阵。
    4、公司账上资金充足;财务公司利润端保持增长;数字教育板块积极推进。截止19H1期末,公司货币资金余额111.65亿元;19H1财务公司实现净利润1.39亿元(YoY+3.22%);19H1天闻数媒数字教育产品应用新增10个县(区)200多所学校,累计应用至506个县(区)8000所学校;积极推动与北京东城区、湖南长沙市、上海闵行区、福建莆田市等战略合作。
    5、盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年归母净利分别为13.55/15.18/17.12亿元,对应EPS分别为0.75/0.85/0.95元,对应PE分别为16/15/13X,给予“推荐”评级。
    风险提示:教辅政策影响,业绩改善不达预期;图书行业政策变化,整体业绩下滑;传统出版行业下行,行业竞争加剧;纸张成本上涨;核心编辑流失,影响核心业务发展;分红政策变化。

迈瑞医疗:经营效率提升,三大产线继续维持稳健增长

整体业绩符合预期,三大产线继续保持良好增长
    2019H1公司收入和净利润分别增长20.52%和26.57%,符合市场预期。其中利润增速快于收入增速,主要得益于公司继续实施降本控费,经营效率提升,多项费用占比下降。单季度来看,Q2收入和利润增速分别约20%和28%,环比Q1(+21%/+25%)利润略有提速。分产线来看:1)公司生命信息与支持业务收入增长24.44%,收入占比约39%,受益于医院改扩建需求释放、公司产品竞争力提升、以及多产品协同打包整体解决方案,该产线继续保持较快增长。2)体外诊断业务收入增长22.48%,收入占比约35%,预计新兴业务化学发光继续维持高速增长势头;上半年推出了高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂,产品持续升级优化。3)医学影像业务收入增长12.51%,收入占比约24%,在市场环境低迷的情况下依然实现了两位数增长,主要受中低端市场需求减少和采购延后的影响,后续有望逐步恢复;上半年公司推出了一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品,将高端技术和功能往中低端产品下沉,未来有望抢占更大的市场份额。此外,公司国内和国际收入增长均超过了20%,预计国内增速略快于国际。
    综合毛利率有所下滑,但整体费用率显著下降
    2019年上半年公司整体毛利率65.23%,同比减少约3个百分点,其中医学影像毛利率下滑约4个百分点,体外诊断下滑约2个百分点,生命信息与支持下滑约1个百分点。费用方面,销售费用增长12.15%,管理费用增长16.15%,财务费用下降921.36%,研发费用增长10.15%。由于公司继续实施降本控费,经营效率提升,整体费用率下降,公司盈利能力逐步提高。
    新品持续推出,高端产品引领未来发展
    2019年上半年,公司推出了HYPERVISOR X亚重症中央站、腹腔镜气腹机、光学硬管腹腔镜、中高端台式彩超DC-80 X-Insight版、新低端便携彩超Z50/Z60及新黑白超DP50专家版、低端台式彩超DC-30 V2.0版、BS-2000M全自动生化分析仪(M2)、CL-6000i M2全自动化学发光免疫分析仪、生化免疫试剂产品(肿瘤、甲功、贫血、肝纤)等一系列高性价比产品,产品性能持续优化,品牌实力逐步加强。我们看好公司在高端领域的持续升级和进口替代,未来生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大业务领域有望在国内外市场继续保持持续稳健增长。
    盈利预测:我们测算公司2019年-2021年EPS分别为3.75/4.55/5.46元,对应48/40/33倍PE,估值合理。我们看好公司在国内和国际市场的中长期持续成长,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险;新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险;经销商出现管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险;不能对并购标的有效整合等导致的经营风险;重要原材料价格变化,或供应商经营状况恶化,或与公司的业务关系发生重大变化等导致的的采购风险等。

科锐国际:灵活用工高增长,朝阳行业前景广阔

1)Investigo并表带来营收增长130%+
    ①收入端:服务网络持续扩张,“产品+服务+技术”赋能专业顾问,带动各项业务高速增长,尤其是灵活用工业务。中高端人才访寻/招聘流程外包/灵活用工业务营业收入分别为2.55亿元/0.74亿元/12.78亿元,分别占总营收的15.25%/4.41%/76.32%,同比增长32.74%/0.17%/198.66%。2018年公司收购Investigo,并于7月1日并表,海外业务增长迅猛,同比增长2,812.31%;扣减Investigo的影响,营收同比增长47.49%。
    ②成本费用端:业务结构调整影响毛利率,期间费用得到有效控制。公司毛利率同比下降7.86pct至13.73%,主要系业务结构调整,低毛利率灵活用工业务占比提升。期间费用率持续下降,同比减少4.45pct至8.06%,销售/管理/财务/研发费用率同比变化-1.65pct/-3.02pct/+0.41pct/-0.43pct至3.13%/4.51%/0.06%/0.13%。
    ③利润端:净利率同比下降2.75pct至3.84%。
    ④现金流:经营活动现金流量净额-7,618.54万元(去年同期为-4,051.68万元),主要系公司灵活用户业务增长所涉及的业务铺底资金增长所致。
    2)5%以上股东减持计划部分到期
    2018年9月、2019年4月,Career International (Hong已减持合计约1396万股,占总股本的7.76%。 2019年5月杭州长堤股权投资合伙企业(有限合伙)计划减持540万股(占总股本3.00%)。截至半年报公布日,已减持约272万股,占总股本的1.51%。
    3)公司竞争优势明显,重点关注灵活用工的广阔前景
    多品牌独立运行,打造品牌优势、规模优势、协同优势。公司在垂直细分领域建立起多个知名品牌,且不断延伸产业链。今年2月完成对上海客汗的收购,主要从事线上信息分发及大学生实习服务业。今年4月设立科锐江城,从事人力资源等相关服务业务。截至6月底,公司在海内外陆续设立103家分支机构,遍布在国内40余个城市及7个不同国家和地区;拥有2,200余名专业招聘顾问,服务超过18个细分行业,形成规模优势。
    国家一直支持人力资源行业发展,同时经济形势的变化、企业招聘需求的不稳定,将进一步促进灵活用工细分行业的快速发展,值得持续关注。
    4)盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为0.86/1.10/1.44元,对应PE分别为38.3/29.8/22.8倍。科锐国际是行业领先的整体人才解决方案服务商,也是A股稀缺的人力资源行业标的,发展势头强劲,未来有望通过资源整合与并购扩张确立和巩固龙头地位,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:宏观经济下行风险;政策法规变化风险;人力成本上升风险;人才流失与培养的风险;行业竞争加剧风险;模式转换的风险。

森马服饰:原主业维持较快成长

森马本部维持较高成长。
    (1)净利润:2019H1公司实现净利润7.12亿元,同比增8.21%,其中森马本部实现净利润8.31亿元(+24.61%),KIDILIZ亏损1.09亿元,2019Q1、Q2分别亏损约0.3亿元、0.7亿元。(2)净利润率:2019H1公司净利率为8.67%(-3.22pct),其中森马本部净利率为12.37%,KIDILIZ业务亏损绝对值约占其营收收入的7.25%。
    森马本部营收增长稳健,童装业务增速较快。
    (1)分品类营收拆分:2019H1公司森马本部实现营收6.65亿元(+21.38%),KIDILIZ实现营收1.50亿元。①休闲服饰实现营收2.94亿元(+12.15%),线下门店数、同店、坪效、店均面积分别增长-0.64%、约10%、中单位数、5.85%。②森马童装实现营收3.71亿元(+29.24%),线下门店数、同店、坪效、店均面积分别增长11.34%、约15%、中单位数、4.71%。(2)分渠道营收拆分:①2019H1公司线下营收达59.88亿元(+53.98%),其中直营收入为14.16亿元(+72.14%)、加盟收入为44.00亿元(+43.49%)、联营收入为1.72亿元;线上收入达21.67亿元(+35.06%)。刨除KIDLIZ业务影响,公司线下营收为45.89亿元(+17.98%),其中直营收入8.83亿元(+7.36%)、加盟收入37.05亿元(+20.83%),公司线上营收为20.85亿元(+29.90%)。②截至2019年6月30日,公司总门店数达10161家(+2.58%),其中直营门店数、联营门店数分别为1218家、280家,与2018年底持平;加盟门店数为8663家,增加256家(+3.05%)。公司门店总面积为185.63万平米(+2.32%),其中直营、加盟、联营店铺总面积分别为20.70、162.90、2.03万平米,较2018年底增加-0.02(-0.09%)、4.25(+2.68%)、-0.02(-0.90%)万平米。
    KIDILIZ集团并表导致毛利率显著上升。
    2019H1公司因并表KIDILIZ业务致毛利率提升6.49pct至44.84%。2019Q1、Q2毛利率分别提升2.59pct、10.28pct至 41.68%、48.01%。拆分来看,2019H1森马业务毛利率为40.05%(+1.70pct),其中休闲服饰、森马童装毛利率分别提升2.25pct、0.30pct至37.18%、42.32%,休闲服饰的毛利提升主要因森马业务直营占比提升及休闲装加价倍率小幅提升(目前接近3.5倍);公司收购的KIDILIZ业务2019年H1毛利率为66.01%(直营为主)。
    费用率上升。2019H1期间费用率为29.84%(+9.53pct),主要原因为KIDILIZ集团并表,KIDLIZ业务为直营模式,销售费率和管理费率较高。①销售费率为23.89%(+6.78pct),增长原因为员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等随业务增长而增加以及本期合并法国KIDILIZ集团。②管理费用率为6.74%(+2.46pct),增长原因为公司为吸引优秀人才员工薪酬增加以及本期合并法国KIDILIZ集团。③财务费用率为-0.79%(+0.30pct),基本维持不变。
    运营情况健康。(1)存货周转天数上升38天至171天左右,主要原因为公司存货增加,2019年H1末公司存货达42.00亿元(+58.98%),较2018年末降低2.17亿元(-4.92%),环比出现改善;拆分来看,森马本部、KIDILIZ存货分别约为33亿、9亿,森马本部存货较去年同期增长约24.92%,与营收增速基本持平,存货整体情况较为健康。(2)应收账款周转天数约38天,与上年同期持平。(3)2019H1公司经营活动现金净流出4.18亿元,较上年同期增加4.1亿元,主要系租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费的增加以及本期合并KIDILIZ集团所致,为周期内正常波动现象。
    公司ROE为6.54%(-0.07pct),其中销售净利率减少3.27pct至8.79%,资产周转率增加0.11次至0.52次,权益乘数增加0.09至1.42。其中因毛利率增加6.49pct、期间费用率增加9.53pct带动净利率明显下降。
    【投资建议】
    预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为19.38/23.05/28.18亿元,同比增速在14.40%/18.98%/22.24%,对应EPS为0.72/0.85/1.04元/股,对应P/E为16.94/14.24/11.65,维持“强烈推荐”评级。
    【风险提示】
    (1)宏观经济下行,消费增速进一步放缓。(2)童装、休闲两大主营业务发展低于预期。(3)收购新品牌发展不及预期。