立思辰:定增拟募集不超过15.3亿元,升级大语文内容及技术

事件:公司公告《关于公司符合非公开发行股票条件的议案》,拟非公开发行不超过1.27亿股股票,发行价格12.3元/股,募集资金不超过15.3亿元。
    点评:1募集不超过15.3亿元,发行价格12.3元/股:本次非公开发行价格为12.3元/股,发行数量不超过1.27亿股,发行对象包括窦昕(3.5亿,占比23%)、马旭东(2亿)、陈邦(3000万)、兴全基金(2.5亿)、睿远基金(2.3亿)等,限售期为18个月。
    发行募集资金总额不超过15.3亿元,扣除发行费用后的净额拟投资于:①大语文多样化教学项目(3.2亿元)②大语文教学内容升级项目(2.7亿元)③偿还银行贷款(7亿元)④补充流动资金(2.4亿元)。
    2总裁窦昕持股比例增至10%,资产负债表优化,投入大语文内容和技术升级:1)窦昕认购3.5亿彰显信心,持股比例将超10%:若发行顺利完成,公司董事、总裁、中文未来创始人窦昕的持股比例将由8.39%进一步增加到10.24%。
    2)优化资产负债表结构,缓解资金压力增厚利润:截至19Q3末,公司短期借款余额6.3亿元,一年内到期的流动负债2.4亿元,长期借款余额6.8亿元,2019年全年财务费用约1.15亿元。本次募集资金中,计划将7亿元用于偿还银行贷款、2.4亿元用于补充流动资金,从而降低资产负债率,减少利息费用、提升财务健康度、增厚利润。
    3)大语文布局长远,拟投资6.8亿升级教学内容与技术:大语文投资子项目主要集中在内容和技术两方面,包括衍生IP、知识图谱、数字版权、云服务平台、双师课堂和诸葛学堂线上平台的开发等。
    3疫情之下积极应对,线上或成今年亮点:短期由于疫情等不可抗力,公司大语文通过线上名师大班课积极应对,预计2020年一季度业绩影响可控;中期看,由于公司在行业内领先的品牌、内容、师资,以及春节期间对疫情的积极应对(寒假线上名师大班课、春季免费同步课、春季6人班、与线上顶级流量平台合作等),我们认为疫情结束后,公司将受益于①线下部分中小型培训机构由于现金流断裂导致学员被头部机构接收;②春季免费线上课程学员转化为付费用户,建议积极跟踪下半年情况。

纳思达:居家办公对打印机和耗材的需求提升

打印机的需求拉动。中国过去几年平均每年销售打印机800万台,低端的售价500元以下,办公小型的2000元左右,大型多功能售价在上万元。在疫情居家办公新的社会场景下,首先对于办公一族比如财务后台人员需要打印机来打印报表提交审计,其次对于处于发育阶段的中小学生,保护视力是各位家长放在第一位的事情,很多家长会主动给小孩添置打印机,并且有些发达省份的学校会要求学生家里配备一台打印机,这些都是巨大的增量市场。并且打印机一般使用年限是4年左右,之后还有更新换代的需求。
    打印机耗材需求拉动。公司通用耗材每年销售约1.2亿只,墨盒全球市占率65%,硒鼓全球市占率20%。居家办公的场景下,办公人员和学生购置打印机之后,对打印机耗材的需求应运而生,由于公司是从事打印机兼容耗材生产,所以不论是惠普还是佳能,其销量显著提升之后,自然会带动今年下半年对耗材需求的拉动。
    公司积极配合当地复工安排,响应客户订单需求。由于疫情的影响各地复工时间有所推迟,在做好严格的疫情防护措施,响应国家和当地政府的安排,公司逐步复工来满足对由于居家办公产生对打印机的旺盛需求。投资评级与估值:我们预计公司19-21年营收240/272/312亿元,实现净利润9.2/14.5/18.5亿,对应当前市值的PE为55/35/27倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    1)打印机需求拉动不明显;
    2)产能释放缓慢无法满足客户需求;
    3)疫情反复影响正常生产经营。

中国平安:寿险改革进入深水区,关注2020改革推进

NBV、投资、减税三因素共振,价值与利润保持较高速增长。
    1)NBV稳增+投资偏差扭正+营运偏差持续为正,助EV高增:2019年集团EV为1.2万亿(YoY+20%),人身险EV为7575亿元(YoY+24%),EV高增主要由于NBV达759亿元(YoY+5%)、营运偏差37亿元(YoY-74%)、投资偏差大幅扭正至321亿元,分别在期初寿险EV占比12.4%、0.6%、5.2%。人身险ROEV为25%(YoY-5.8pct),主要由于新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少,导致内含价值营运利润下滑。若采用2018年评估所用假设及模型,全年NBV亦达734亿元(YoY+2%)。
    2)投资收益增加+减税新政,增厚利润:2019年集团归母营运利润1330亿元(YoY+18%)、归母净利润1494亿元(YoY+39%)。①减税新政助寿、产险所得税分别结余86亿元、19亿元,扣除后全年归母净利1389亿元(YoY+29%)。②2019年债市平稳、股市向好(主要指数涨幅30%+),综合投资收益同比增加逾1100亿元,经测算,综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct),预计全年股票+基金投资收益率达20%。③截至2019年末,十年期国债到期收益率750天移动平均为3.46%(较上年末+11pct),但公司増提准备金208亿元,我们推断,主要由于公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等,调整流动性溢价,下调长期寿险和长期健康险保险即期折现率假设至3.29%~4.60%(2018年3.28%~4.75%)。目前750均线已拐头向下,2019年増提准备金将在一定程度上减缓准备金对利润的压力。④金融科技全年归母营运利润35亿元(YoY-48%),降幅较上半年走阔,主要由于加大对新孵化企业的投入,抵消了盈利。
    3)保持高分红,分红增速高于营运利润增速:2019年末每股股息2.05元(YoY+19%)。分红以营运利润基础、不受短期投资波动影响,具备增长稳定性。
    人身险:收官工作亮眼,全年新单基本同比持平。
    1)新单情况:2019年总新单1764亿元(YoY-1%)、个人业务新单1540亿元(YoY-2%)。分季度来看,Q1至Q4用于计算NBV的首年保费分别为588亿元(YoY-11%)、331亿元(YoY-4%)、304亿元(YoY-2%)、382亿元(YoY+13%),Q4单季增幅为全年最高。
    2)业务结构进一步优化,助NBVM提升3.6pct至47.3%,叠加新单降幅收窄,助NBV同比+5%:用于计算NBV的首年保费中,个险1050亿元(YoY-7%)、银保58亿元(YoY+26%)、电网销155亿元(YoY-4%),具体来看,①个险产品结构优化:长储总新单占比小幅提升1pct、短储占比小幅下降3pct,且NBVM分别提升至56%(YoY+2pct)、22%(YoY+5pct);长期保障险占比小幅下降1pct,但NBVM提升10pct至105%。共同推动个险NBV同比+6%至682亿元。②银保期限结构优化:新单趸交降而期交高增24%,助银保NBVM同比+2pct至20%,推动银保NBV同比+38%至12亿元。
    3)代理人数量下滑,但质量继续提升:公司2019年月均个险代理人120万人(YoY-9%)、降幅较19H1走阔,叠加月均收入6309元(YoY+0.2%)、其中寿险收入5512元(YoY+2%),我们推断人力脱落主要系公司对代理人考核要求较高,部分低产能代理人淘汰。但代理人月均新单1.38件(YoY+13%)、测算代理人月均产能8655元(YoY+5%,已扭正),人均每年NBV近5.7万元(YoY+16%),仅月均活动率小幅下滑1.7pct至60.9%,充分说明队伍质量显著提升且持续高于同业,为2020年的持续价值发展奠定高质量队伍基础。
    4)保单继续率下滑影响营运利润与剩余边际余额增速:2019年公司13、25个月保单继续率分别88%、87%,分别同比-3.6pct、-1.1pct。具体来看,①营运利润:2019年税前营运利润1005亿元(YoY+3%),增幅同比-31pct,主要由于A)近两年NBV增速降档,剩余边际摊销增速降至20%、增速同比-5pt。B)2018年起降低分红万能产品所收息差,息差收入同比-22%。C)加大科技和队伍建设投入,叠加续保率下滑导致营运偏差同比-52%。但减税新政助所得税同比-52%,助税后营运利润同比+25%至889亿元。②剩余边际余额:2019年剩余边际余额7866亿元(YoY+3%),增幅同比-11pct。剩余边际中的新业务贡献=NBV+税收和资本成本差异+贴现率等经济假设差异+其他,而平安近年业务结构稳定,资本成本变化不大,因此我们推断,A)新业务贡献同比-12%主要系NBV增速降档、减税新政导致2019年加回的税收不及2018年,叠加贴现率假设或有调整所致。B)保单继续率下滑导致脱退差异同比-37%。
    产险:减税+降费+投资高增,助推利润改善。1)整体情况:2019年产险保费2709亿元(YoY+9%),净利润228亿元(YoY+86%),剔除所得税结余后,净利润209亿元(YoY+70%),主要由于①“报行合一”成果凸显,全年手续费支出394亿元(YoY-20%),在原保费中占比不足15%,无需缴税;同时,费用率同比-2pct、赔付率+2.4pct,导致综合成本率96.4%(YoY+0.4pct)、承保利润84亿元,仅微幅减少1%。②总投资收益同比+63%。2)车险:2019年保费1943亿元(YoY+7%),增速超同业,市场份额23.7%(YoY+0.5pct);费用率同比-3.5pct使得综合成本率97.2%(YoY-0.2pct),实现承保利润49亿元(YoY+13%)。严监管下,费用率稳中下降已是必然,长期来看,对渠道和赔付管控能力强的险企将率先突围。3)非车险:2019年保费766亿元(YoY+17%),增速下滑主要系保证险保费收入增速下滑。全年保证险保费收入347亿元(YoY+5%),增速同比-61pct,综合成本率93.6%(YoY+5pct),导致承保利润同比-30%至15亿元。公司及时关注业务质量、控制业务增长,将有利于持续实现承保盈利。投资端确定性边际改善,极端情况亦不存在利差损的可能:以IFRS9计,全年总投资收益率6.9%(YoY+3.2pct)、净投资收益率5.2%(同比持平),测算综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)。考虑到长端利率震荡下行(十年期国债到期收益率约2.8%)、叠加当前流动性政策,假设平安2020年固收类资产中有20%为新增及到期再配置资产,同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率5%、股票+股基收益率5%,则平安2020年总投资收益率高于5%,并无利差损风险。
    银行资产质量持续改善,信托、证券业务显著修复:1)平安银行2019年营收1380亿元(YoY+18%),归母净利润282亿元(YoY+14%),ROE为11.3%(YoY-19bp),主要系股本扩大摊薄的影响。净息差2.62%,环比持平;不良率1.65%,环比-3bp,主要系对公贷款质量优化对冲信用卡、新一贷等消费信贷风险暴露带来的零售业务不良率上升。2)项目退出节奏影响投资收益,信托净利润同比-14%。股票市场行情回暖,证券经营业绩改善,净利润+33%。
    投资建议:公司2020年改革持续推进,仍以价值为核心导向、队伍改革仍以提产能为核心目标。当前受疫情影响,代理人数量短期或有波动,公司预计将在4-5月、7-8月集中增员。Q1销售节奏受疫情影响,预计Q1的NBV降幅或达两位数,但平安代理人销售能力强、电网销渠道较完善,预计将在疫情结束后实现较迅速的业绩反弹,全年预期仍或实现NBV正增长。目前股价对应2020-2022年PEV分别1.1、1.0、0.9倍,处于历史低位,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

完美世界:2019年游戏净利YOY+37%,2020开年以来多款手游表现突出,预计为1季度贡献较大增量

事件:1、公司公告业绩快报,2019年营收80.38亿元(YOY+0.05%)、归母净利15.04亿元(YOY-11.85%);剔除2018年剥离院线业务影响,营收YOY+6.78%。2、2019年游戏营收68.3亿元(YOY+25.99%、3款手游授权腾讯独代、若还原为流水增速更高),影视营收12.1亿元(YOY-42.54%);游戏净利18.8亿元(YOY+37.41%),影视亏损3.1亿元(存货减值3.6亿元、商誉减值3.5亿元、但同时确认业绩补偿)。3、2019年若不考虑商誉减值及补偿影响,加回存货减值的影视业务利润约0.5亿元;公司整体归母净利约18.64亿元(YOY+9%,2018年为17.06亿元)。
    点评:1、2019年公司游戏业务快速增长(净利YOY+37%),2020开年以来,受活动、假期及疫情影响,《新笑傲江湖》等多款游戏产品表现突出,有望为1季度游戏业绩带来较大弹性。①2019年公司游戏业务实现收入68.3亿元、YOY+25.99%(若还原为流水增速更高);实现净利18.8亿元、YOY+37.41%。②2019年多款手游新品表现优秀,《完美世界》、《云梦四时歌》、《我的起源》3款授权给腾讯独代发行(收入净额法确认),以及《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》(2019年12月上线/收入递延至2020年)。长周期老产品《诛仙手游》(2016年上线),表现稳定。
    代理端游《DOTA2》《CS:GO》借力电竞赛事,流水预计同比有所提升。③2020年开年以来,受活动、假期及疫情影响,游戏行业收入、玩家规模、使用时长等数据增速可观。据伽马数据,2020年1月国内手游收入同比增长49.5%、环比增长37.5%(考虑19年春节在2月、并剔除2月天数影响、增速达到24%)。
    据QuestMobile,2020年春节假期整个移动互联网的日活跃用户规模、日均用户时长都创下了历史新高,全网用户的每日时长从2020年初的50亿小时,到2月3日61亿小时,增幅超20%;从日活跃用户增量占比来看,手游增量占比20%、在线视频16%、短视频14%,为排名前三的细分领域;从每日人均使用时长来看,手游(159分钟)同比增长41%。公司的《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙手游》等核心产品均取得不错的表现。
    2、2019年影视业务受行业环境影响,部分商誉及存货计提减值;从公司剧集储备来看,2020年将持续消化库存,同时择机展开新项目。①从行业格局来看,供给侧改革持续进行,减量提质成为主流,头部聚焦。2018-2019年备案的剧目分别为1231部/905部,同比下降26%;2018-2019年生产完成并取得发行许可证的剧目分别为323/254部,同比下降21%;2019年《电视剧制作许可证(甲种)》的机构73家,而对比2017-2018年有113家,减少了35%。②公司2019年确认了《青春斗》、《筑梦情缘》、《趁我们还年轻》、《老酒馆》、《山月不知心底事》、《河山》、《鳄鱼与牙签鸟》等剧集。同时,拟对存货(部分可变现净值低于账面成本)计提跌价准备3.6亿元,拟对商誉(2017年收购同心影视/青春你好团队形成商誉6.98亿元)计提减值准备3.5亿元(将确认业绩补偿收益、预计二者抵消后对公司业绩无重大影响)。③公司积极调整应对行业变化、持续消化库存。预计2020年1季度将有《冰糖炖雪梨》(已定档)、《暴风眼》等剧集确认,关注后续剧集确认进度及毛利率情况等。
    3、展望未来,公司游戏储备丰富,包括多款大IP产品值得期待。Steam中国平台及电竞业务有序推进中,海外发行团队积极整合全球研运资源。顺应新技术变革,积极布局云游戏、AR/VR等应用,进一步发挥公司在重度/大屏游戏的研发经验优势。①手游储备:《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《新神魔大陆》等,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等类型,涉及未来科幻、二次元、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等题材,融合开放世界、沙盒等元素。②端游储备:《新诛仙世界》(次世代);主机游戏储备:《完美世界主机版》;端游+主机双平台储备:《TorchlightFrontiers》、《MagicLegends》、《非常英雄2》等。③公司自2016年开启云游戏布局,目前旗下多款游戏产品已经快速入驻国内三大电信运营商、华为云电脑等主流云游戏平台,计划提供的云游戏产品类型也由手游向端游、主机游戏延伸。同时,公司也与谷歌Stadia等展开在云游戏内容、平台技术方面的合作。
    4、盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利分别为15.12/23.37/26.24亿元,对应当前PE分别为44/28/25X,维持“推荐”评级。
    风险提示:游戏及影视行业政策风险,竞争程度加剧,老产品生命周期不及预期,新产品上线进度及市场表现不及预期,用户获取成本及IP价格进一步上涨,核心人才流失,玩家偏好改变,新技术变革不及预期,公司治理/资产减值/解禁减持风险,市场风格切换等。

健盛集团:疫情影响有限,短期股价持续上行

疫情影响有限,短期股价持续上行。(1)公司股价自2月13日下跌1.28%后,2月14日、2月17日持续上涨,两日涨跌幅分别达9.99%、6.81%,超过当天申万纺织服装指数10.39pct、4.39pct。(2)疫情影响有限,一方面海外产能无影响,另一方面国内棉袜、无缝产能2月14日前开始陆续复工,预计整体影响有限。
    年底发布2020-2022规划纲要,走向高质量发展。(1)高效能、高品质、高责任、低成本的“三高一低”不断强化行业领先地位。公司提出要推进智能制造建设提升整体效率;推进产品开发系统化建设实现OEM向ODM转变;提升对集团利益相关方及社会、生态发展贡献度;优化产能全球布局,完善投入产出结构,强化集成供应链;聚焦运动服饰,同时关注国内外市场,提供高质、低成本、快反应产品。(2)拟提升产能,完善内部建设,发展自有运动品牌:未来三年计划投资5亿元在越南清化工厂新增袜机2000台、在越南兴安工厂新增无缝织机330台,选用国际先进生产设备;增加研发团队人数并优化人员专业结构,建立创意研发中心和适应ODM的产品研发工作流程,并设立产品标签体系相关产品数据库;引入自动包装、探索机器视觉替代人工检验、织机联网实现生产中控,从而与ERP系统对接实现订单自动排产;适当增加对国内市场服务比例,发展自有运动服饰品牌JSC(定位高级女性运动品牌);为客户提供的服务向产品开发延伸,加强和国内品牌的合作以及在中国区域和国际品牌渠道客户的合作;实施数据驱动型管理,精简集团计划部门层级;重视员工权利、履行公司市场责任。
    展望:细分产业单一龙头,产能饱满,随着越南清化(棉袜)、兴安(无缝内衣)产能释放后,业绩仍望维持高成长
    (1)公司产能快速增长及上游产业链延伸为业绩稳定性提供保障。①短期产能望快速增加。江山健盛产业园5号工厂已于今年5月底完成建设;越南兴安新增1800万件的无缝内衣项目,上半年土建已完工,室内配套工程已启动,设备采购及人员培训工作已开始进行;越南清化年产9000万双棉袜项目,已开始进行工程施工,钢结构开始安装。预计清化(棉袜)、兴安(无缝内衣)产能年底或明年初投产后,将解决目前产能紧张问题。②长期产能布局优势明显。2018年棉袜产能3亿双(境内1.9亿双,越南1.1亿双),2019年越南产能预计提升至1.5亿双,2022年越南产能提升至2.5亿双(国内产能将进行一定程度缩减)。2018年无缝内衣约2300万件产能,2019年产能增至2800万件左右,2022年增至4800万件,其中越南1800万件。公司越南海防、兴安所得税优惠政策为“4免9减半”(前四年不收税,2019年为第二年),清化所得税优惠政策为“2免3减半”(前2年不收税,因2019产能未建设完毕,预计2020年为第一年)。税收优惠望带动公司近三年净利率持续提升。③上游产业链延申夯实壁垒。越南投资趋近饱和,尤其是印染限制远强于国内,导致没有国内竞争对手能通过向上游产业链延申而达到与健盛集团一样的交期,另一方面无缝工人学习周期更长、高端袜机等高端设备对弱小竞争对手资金要求较高,在较长一段时间内,公司竞争格局依然较稳定。
    (2)核心资产ROE较高,公司ROE望持续改善。目前公司受杭州健盛资产较重、盈利较低影响,ROE仅7%,但占公司主要利润的健盛越南2018年ROE达17%,国内无缝ROE达33%,随着公司杭州资产逐步调整或者出清、以及越南资产占比提升,公司ROE望持续上升。
    【投资建议】
    我们预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为2.73/3.30/3.99亿元,同比增速在32.30%/20.80%/20.83%,对应EPS为0.66/0.79/0.96元/股,对应P/E为18/15/12,维持“强烈推荐”评级。
    【风险提示】
    汇率波动;中美贸易战影响;产能投产进度受到影响。

中国海防:船舶信息化平台,内生外延增长可期

中国海防是原中船重工集团船舰电子信息产业的重要平台。自2017年通过重大资产重组注入原中船重工集团长城电子100%股权后,近期已完成将集团下属部分科研院所优质资产的整合注入,中国海防目前已渐成为集团旗下专业化的船舰电子信息化平台,涵盖水下信息探测、水下信息获取、水下信息对抗系统、水下指控系统及配套装备业务等。
    船舰信息化产业专业化突出,核心受益海军现代化优质赛道。本次重组的顺利完成,使得中国海防实现对水下信息系统各专业领域的全覆盖,盈利能力有望得到加强,在近海防御、远海防卫的战略要求下,中国海防或为海军现代化及船舰信息化发展的核心受益标的。参考公司公告交易后备考财务报告,2018年公司交易前净资产收益率为6.03%,交易后(备考)ROE达到12.78%。我们认为,中国海防中长期核心投资价值驱动因素有以下方面:
    (1)我国目前处于加快推进近海防御性向远海防卫型转变、现代化海军建设发展期,公司船舰电子信息化产品需求空间广阔。国防船舰行业目前处于现代化海军建设发展时期。2019年7月发布的《新时代的中国国防》(下文指白皮书)指出,“海军在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位...按照近海防御、远海防卫的战略要求,加快推进近海防御型向远海防卫型转变...努力建设一支强大的现代化海军。”同时,白皮书指出,中国特色军事机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高,军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。参考白皮书披露的国防支出数据,2010-2017年国防费和装备费支出额CAGR分别达10.06%、13.44%。在军费朝装备支出倾斜、“构建现代化武器装备体系”、“加大淘汰老旧装备力度,逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”等综合背景下,以052D驱逐舰、航母等为代表的新型现代化船舰列装需求可期。
    作为覆盖水下信息系统各专业领域核心标的,军用船舰信息化发展仍是公司中长期内生增长主要驱动力,具体表现为:①国家海岸线漫长,以往地缘冲突多集中于海洋领域,决定了以国防力量维护海洋权益的基础,构成公司主营业务所在市场的长期可持续性;②船舰装备的信息化及现代化建设是海军现代化建设的重要组成部分,海军现代化水平的提高离不开船舰现代化水平的提高。当前我国老旧船舰装备占比较大,更新及换代需求或提供显著增量需求,构成公司当前赛道的发展性及较为广阔的空间;③公司背靠国内军用船舰制造主力军原中船重工集团,且主要业务与原集团控制的其他单位从事的主要业务不构成实质性同业竞争,决定了公司业务的垄断性及较高护城河。
    (2)未来中船重工集团相关优质资产依托公司平台实现证券化仍具一定想象空间。17年重组长城电子水下传输系统业务,19年完成集团水下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备业务资产注入,原集团在近三年内两次依托公司实现船舶电子信息业务相关资产的证券化,或较为充分反映集团细分板块专业化发展的业务内涵。当前南北船合并后,专业化发展战略或可得到延续。公司原集团中船重工旗下尚有多家研究所涉及电子信息板块业务,涵盖雷达、通信系统、电子对抗、水声系统、指控系统等多领域。考虑当前公司平台地位及集团专业化发展趋势,未来中国船舶集团相关优质船舰电子信息化资产依托公司实现证券化仍具一定的想象空间。
    (3)重组完成后公司盈利规模及能力显著提升,备考估值水平下公司在军用船舶上市标的中具有一定吸引力。基于公司本次2019年年度业绩预告、本次注入资产承诺业绩(不考虑标的资产之间及标的资产与母公司之前关联交易),同时假设交易前公司2019/20/21年归母净利润增速分别达15.5%/15.2%/14.9%,则合并后(交易后)公司备考归母净利润2019/20/21分别为6.48/7.49/8.52亿,结合当前交易后总股本7.11亿,计算得到公司对应EPS为0.91/1.05/1.20元,对应当前(20200219)PE为34/30/26。当前(20200219)申万国防军工船舶板块(801744.SI)平均PE(TTM)为98.72,考虑公司船舰电子信息化优质赛道以及当前估值水平,给予公司“推荐”评级。
    风险提示:装备采购及交付不及预期;后续集团资产整合方式及进度低于预期;截至20200219日公司已完成本次重组事项,股本较2018年年底已发生变化,但考虑合并报表涉及此次并购资产的全部资产、负债及权益尚未正式披露,附注财报(含资产负债表、利润表和现金流量表)均为原有上市公司预测,即未考虑此次交易资产合并、本次股份的增发及募集资金配套等。

扬杰科技:携手中芯保障产能,MOSFET、IGBT前景可期

事件:2020年2月18日,公司公告与中芯集成电路(绍兴)签订《战略合作协议》事宜,双方将在8寸高端MOS和IGBT进行合作。
    点评:
    (1)公司8寸线产品稳步进入新阶段。公司坚定专项高端功率器件产业,回顾历史有两条发展路径,一是沿着4寸线,向6寸线,向8寸线的持续升级,二是产品品类从二极管,向MOSFET、IGBT扩张。公司产品升级策略稳步推进,产品电性能已经达到国内同类型厂商先进水平。公司与中芯国际达成战略合作,将公司高端MOSFET、IGBT业务推进到新一阶段。
    (2)行业处于景气复苏早期,战略合作提前锁定产能。威世国际等海外功率器件厂商B/B值跳升,行业复苏信号明显。回顾上一轮景气上行周期,在缺货涨价潮中“产能为王”,提前锁定产能的功率厂商能享受涨价的盈利弹性。公司与中芯的战略合作提前锁定产能,中芯绍兴将保证芯片交付,确保公司出货量增长。我们预计公司在景气复苏中后期有望实现功率器件产品量价齐升。
    (3)2000片/月仅仅为开始,后续上量空间可期。根据《战略合作协议》,扬杰科技将最大化填充中芯绍兴产能,年均投片量及产能均不低于于2000片。我们预计初期2000片/月将为扬杰科技贡献1亿元增量收入,但2000片仅仅是个开始,随着合作深入、产品需求提升,后续上量空间可期。
    投资建议:公司继续受益景气上行、国产替代加快、IGBT等高端芯片产业升级三重逻辑,与中芯绍兴达成战略合作将保障产能上升。我们预计2019-2021年公司营业收入分别为19.8亿元、25.0亿元、31.3亿元,净利润分别为2.3亿元、3.1亿元、3.8亿元,对应PE分别为66/48/40倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:国产替代节奏不及预期风险;IGBT等高端芯片进展不及预期的风险;半导体景气度受宏观经济波动影响的风险。

彩虹股份:面板+基板联动,受益面板价格上行趋势

募投项目实现“面板+基板”业务联动布局
    彩虹股份1996年在上交所上市,早期以CRT显像管产品为主业,2010年通过非公开发行募投35亿,进入面板玻璃基板业务,目前已形成6代以下国产供应能力。2017年通过非公开发行募集资金192.2亿元,其中140亿元用于咸阳光电建设8.6代TFT-LCD面板产线,52.2亿元用于合肥液晶建设8.5代玻璃基板产线项目。是国内目前唯一实现面板+基板业务联动的FPD企业。
    公司咸阳8.6代LCD产线设计产能120K,总投资金额280亿元,产线于2017年12月点亮,于2019年7月实现累计两期120K产能的满产运营。面板以50”/70”产品为主,具备产线混切工艺能力,产线整体使用效率较高。面板产品实现下游终端主流客户供货。
    公司合肥8.5代玻璃基板项目总投资金额60.03亿元,主要包括6条热端线及3条后加工生产线,其中4条热端线兼容8.6代玻璃基板尺寸。项目总设计产能年产349万片8.5代玻璃基板。
    液晶面板持续受益价格上行趋势
    2018至2019上半年,由于电视面板价格处于下行周期,以及公司产线仍处产能爬坡阶段,规模效应较弱,整体盈利性较差。2019年末,随着行业逐步迎来价格上行周期,以及公司从19Q3起实现满产运营,经营情况逐步改善。
    随着以韩厂为代表的海外厂商产能持续退出,电视面板行业迎来供需长周期拐点,20Q1行业电视面板价格预计有望加速上行,公司亦有望在20H1实现单月经营性盈利,全年实现整体经营性盈利。 公司8.6代线设计时仍保留有12K产能扩产空间,2020年将根据下游客户需求情况适时扩产,经营规模效应有望进一步显现,并持续受益于LCD电视面板价格上行趋势。
    8.5代玻璃基板实现量产供应,国产替代空间广阔
    2019年9月公司具备完全自主知识产品的8.5代玻璃基板,已实现批量供应,公司是国内少数具备8.5代玻璃基板供应能力的企业。根据募投项目计划,公司后续将陆续建设6条8.5/8.6代玻璃基板产线,单条产线月产能接近50K。
    根据我们的测算,2020年末全球8.5/8.6代LCD产线预计将达到22条,其中中国大陆地区将达12条。目前全球8.5代以上玻璃基板仅有美国康宁、日本电气硝子、旭硝子等少数企业具备量产供应能力。
    玻璃基板作为占比最大的单体材料,在32寸以上显示面板总成本占比预计约为15%,但目前国产厂商仅6代以下产线实现了对下游客户的量产供应。8.5代以上玻璃基板市场国产替代空间广阔。随着公司8.5代玻璃基板产能扩充,以及良率提升,未来有望逐步实现对下游面板厂商的国产供应。
    投资评级与估值
    我们预测2019-2021年公司营收分别为60.09、86.28、97.70亿元,归母净利润为-0.09、1.44、4.24亿元,EPS为0.00、0.04、0.12元,对应PE为-1582X,102X,34X,考虑到LCD面板未来盈利稳定性的持续提升,以及玻璃基板的广阔国产替代空间,公司目前为0.7XPB,我们认为公司的合理估值为1.1-1.3XPB,给予“推荐”评级。
    风险提示
    疫情影响,LCD下游需求波动;海外厂商产能退出进度不及预期;公司产能释放进度不及预期。

通威股份:发布三年发展规划,打造世界级硅料和电池龙头

明确了未来三年的扩产路线图
    公司目前已建成电池片产能16GW,在建项目为眉山一期项目;已建成硅料产能8万吨,无在建项目。本次公司发布未来三年的产能规划,到2023年,硅料产能要达到22到29万吨,电池片产能要达到80到100GW,大约每年新增硅料产能3.5到7万吨,新增电池片产能15到20GW。按现有增长速度,预计到2023年光伏全球需求至少可达到200GW,则公司在电池片和硅料环节的市占率均可达到40%左右,成为绝对龙头。
    硅料和电池两大板块将拥有更多话语权和上下游议价权
    公司在硅料和电池领域均拥有成本优势,规划中指出电池片非硅成本将达到0.18元以下,硅料生产成本将控制在3到4万元每吨。目前硅料和电池环节仍比较分散,硅料环节呈现“五军奋战”局面,电池环节参与者更多,公司在这两个环节的静态市占率分别为20%和13%,在面对上下游的硅片和组件企业时,还未掌握定价权,这一情况将随着市占率逐渐达到40%而改变。
    中短期可期待硅料价格的回升
    短期来看,一方面受到冠状病毒疫情防控的影响,产地在新疆的硅料企业,面临硅粉供应不足、产成品物流受限等困境,不排除近期减负荷运行;另一方面,韩国OCI发布2019年第四季度报告,称其韩国本土硅料工厂(产能5万吨左右)将会停产,并部分转向电子级硅料的生产。在短期,新疆和OCI都有产能退出的情况下,硅料供需格局改善,价格有望回升。
    盈利预测:公司作为硅料和电池片双重龙头,持续扩张产能提高市场份额,话语权不断增强,已成为极具竞争力的光伏寡头企业。预计2019-2020年EPS分别为0.72、0.99元,对应PE分别为21和15倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:硅料行业竞争格局恶化;单晶perc电池片价格持续下跌;光伏行业需求低于预期。

山西汾酒:绩超预期完成,疫情不影响增长趋势

事件描述:
    2月6日公司发布2019年业绩快报:收入119.14亿,同比增26.57%,归母净利20.24亿,同比增37.64%,EPS2.33元,其中Q4收入27.87亿元,增29.4%,净利3.28亿元,增65%。
    核心观点:
    1、青花汾酒发力,四季度业绩超预期:四季度业绩延续全年高增态势,利润增速远高于收入,主要是由于上半年公司对青花控货梳理渠道,下半年加快了投放,青花20销量超预期,公司次高端布局成效初显,预计全年青花增速超40%,占总体收入比重已经近30%。另一大单品玻汾继续保持50%以上的增速,一高一低两大产品系列助力汾酒全国化快速扩张。明年定调聚焦发力青花,双十亿增量目标,玻汾控量提质,提高渠道利润来实现持续发展。
    2、三年改革脱胎换骨,未来步入良性发展趋势:自17年初汾酒改革签订三年目标责任状以来,三年收入、利润复合增速为39%,50%,领先白酒行业,同时公司优化组织队伍,系统变革营销体系,目前销售人员已突破4000人;全国化布局全面展开,四大板块山西、豫鲁、京津冀和蒙自营销规划路径明确,实现3个10亿级省外板块市场,省内外销售占比44:56,汾酒已经从过去过度依赖山西变成了一个向省外市场进军的公司。
    3、春节疫情对白酒影响直接,但公司上升趋势不会被改变:春节疫情突如其来,对白酒行业的影响比较直接,但汾酒增长趋势不会因此被改变,公司春节销售准备提前,由于去年下半年去库存顺利,春节销售情况同比增长较快,预计节前增速延续19年趋势!疫情影响节日期间聚饮消费,预期对行业整体收入影响10%左右,但会加速消费升级和品牌集中趋势,汾酒这样处于快速上升期的龙头企业受影响要小于行业,公司股权激励目标完成应该不会受影响。
    4、盈利预测和评级:公司在行业次高端大趋势的背景下,拥有较强的品牌优势,三年的高速发展打造了公司全新的营销体系,同时拥有次高端青花系列和低端玻汾的产品优势,使得公司全国化进展速度要高于一般竞争对手,20年公司会继续强化基础,力求稳健持续发展。预计19-21年EPS分别为2.33元,2.79元和3.48元,对应PE35倍,30倍和24倍,维持“强烈推荐”评级!
    5、风险提示:(1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期(2)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(3)省外拓展及动销情况不及预期;(4)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(5)食品安全风险。

均胜电子:特斯拉订单大超预期

事件:公司发布股票交易异常波动公告,公司正式确定临港均胜安全为特斯拉中国Model3和ModelY车型的供应商,据特斯拉中国预测,国产Model3和ModelY的年总产量约为30万辆,目前按照上述年产量核算,该项目新增订单总金额约15亿元人民币,临港均胜安全将于2020年开始逐步为其供货,订单生命周期约为3~5年。
    点评:
    特斯拉订单规模大超预期。根据公司公告,估算订单总额约15亿元,我们预计贡献净利润约1.5亿元。公司汽车安全主要产品有安全气囊、方向盘、安全带等。
    公司的汽车安全业务属全球第二,收入长期趋势受全球汽车景气度影响。公司客户全球化分布,分散了中国汽车市场下滑带来的风险。持续推进均胜安全整合,建立全球采购体系、优化供应链管理和人员结构、提升产能利用率等多角度推进。安全业务盈利能力的提升是公司重点工作之一。
    汽车电子是公司业务增长亮点。在基于5G的V2X产品获得量产订单的基础上,加强相关领域的产品研发,争取获得更多订单。公司也将继续关注上市公司业务分拆上市相关政策的落地,为创新性业务的发展提供进一步支持和助力。
    我们综合考虑公司发展情况,预计2019年、2020年净利润分别为10.5亿、11.4亿,对应估值分别为30.78X和28.26X。给予公司“推荐”评级。
    风险提示:特斯拉国产化进程不及预期;汽车电子业务增长不及预期,公司汽车安全业务整合不及预期。

紫金银行19年业绩快报点评,结构持续优化,资产质量平稳

事件:2月3日,紫金银行发布2019年业绩快报,营收46.8亿,YoY+10.5%(-6.3pct);归母净利润14.2亿,YoY+12.9%(+2.7pct)。ROE为10.79%(-1.14pct),不良率1.68%(-1BP),拨备覆盖率237.0%(+7.4pct)。
    营收增速放缓,利润增速平稳微升。19年营业收入增速10.5%,同比下降6.3pct,较19Q3下降11.7pct,幅度较大,考虑到19年来营收同比增速保持超20pct较高速增长,具有较大基数效应,因此该降幅尚符合预期。19年归母净利润增速12.9%,同比上升2.7pct,较19Q3下降2.3pct,总体变动平稳。
    ROE有所下降,系IPO增厚股本所致。19年ROE为10.79%,同比下降1.14pct,降幅在已披露业绩快报的农商行中相对较大,主要是IPO增厚股本所带来的摊薄效应。19年是紫金银行的三年战略起始之年,借助资本市场其融资渠道也被打开,经营改善可期,盈利能力的增强有望带动ROE回升。
    资负结构持续改善,资产质量保持平稳。贷款增速持续超过资产增速,且幅度提升,且存贷款占比均保持上升趋势,资负端分别向贷款与存款回归,资负结构不断调整改善,将利好净息差;同时紫金立足南京,对公业务定位中小微企业,信贷需求空间较佳,未来发展前景看好。
    盈利预测与估值:成功上市,为三年战略打开局面;近两年营收增速较高;存贷款保持较高增速,息差支撑力度较强。预计20/21年EPS分别为0.45/0.52元,对应PB为1.06/0.94倍,给予“中性”评级。
    风险提示:经济企稳不及预期;非信贷风险暴露;小微业务受挤压。

贵阳银行19年业绩快报点评:资产增速回升,经营整体向好

事件:1月23日,贵阳银行发布2019年业绩快报,营收146.6亿,YoY+15.9%(+14.6pct);归母净利润58.1亿,YoY+13.0%(-0.4pct)。ROE为17.42%(-1.46 pct),不良率1.45%(+10BP),拨备覆盖率290.6%(+24.5pct)。
    经营整体向好,归母净利润增速小幅下行。19年营业收入增速15.9%,同比大幅上升14.6 pct,较19Q3下降2.6 pct,为基数效应所致,考虑到18年末营收同比增速仅有1.4%,19年经营整体向好趋势较为明显。19年归母净利润增速13.0%,同比下降0.4 pct,较19Q3下降0.6 pct,主要因为19年拨备计提力度加大。
    ROE有所下滑,资负结构优化。19年ROE为17.42%,较18年下降1.46 pct,主要因为19年11月发放优先股股息的摊薄效应以及19年较大力度的拨备计提,ROE虽有下降但在同类银行中仍处高位,未来有望企稳。资产结构优化调整,贷款同比增速保持上升趋势,近两年远高于总资产增速,贷款占总资产比例也逐步升高,呈现资产端向贷款回归趋势。
    资产质量持续改善,拨贷比大幅上升。19年末不良率为1.45%,同比上升10BP,环比19Q3下降3BP,年内呈下降趋势;拨备覆盖率达到290.6%,同比上升24.5 pct;拨贷比为4.21%,同比增加56BP,环比19Q3增加27BP。不良率略有上升的情况下仍保持拨备覆盖率的大幅提高,可见19年拨备计提幅度之大。
    盈利预测与估值:规模扩张已出现回升之势,营收增速有所提升,资产质量显著改善;贵阳银行的19年显著好于18年,向好之势有望延续。预计20/21年净利润增速为13.6%、13.8%,当前合理价值为1.1倍20年PB,给予“推荐”评级。
    风险提示:经济企稳不及预期;不良分类趋严;贷款需求不佳。

泛微网络:协同办公产业龙头

泛微是国内协同办公市场行业龙头。从2001年成立起公司便专注于协同管理软件市场,经过持续18年的深耕细作,目前已经形成面向30多个行业86个细分领域的解决方案,服务企业客户超过30000家,协同办公生态系统的搭建逐渐完善。
    协同办公市场竞争逐渐加剧,公司市场份额将持续提升。随着企业协同办公市场进入平稳增长期,行业竞争逐渐加剧,泛微、蓝凌、致远等头部厂商在品牌、渠道、产品等方面的优势正不断凸显,目前看行业集中度仍有较大的提升空间。中小企业市场,互联网协同办公平台阿里钉钉、企业微信等通过免费模式切入,面对头部厂商及互联网厂商的双重竞争,中小型OA厂商市场份额被挤压,行业正进入洗牌期。我们认为在未来较长时间内,受限于中大型客户对于OA深度应用、个性化的刚性需求,阿里钉钉及企业微信暂不会对公司的核心业务领域构成实质冲击。同时相对于竞争对手,泛微在高端客户市场具备较强的品牌优势和客户基础,结合公司独有的销售体系,目前已经在份额上和其他竞争对手初步拉开身位,未来优势有望进一步扩大。
    大力推进OA全程电子化,电子签章是重点发力方向。公司通过与上海CA、契约锁的深度合作:增资上海CA,实现入口端CA与OA的集成,同时入股电子合同与电子印章平台契约锁,深度集成电子合同、电子签章与内部OA系统,为用户提供企业合同管理的全程电子化服务,公司未来将深度受益电子签章行业的快速发展趋势。
    投资逻辑:公司作为协同办公产业龙头,将持续受益行业集中度提升及办公全程电子化产业趋势,预计20/21年实现归母净利润1.9/2.6亿元,对应PE57X/44X。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:行业竞争加剧;新业务拓展不达预期;募投项目进展不达预期的风险。

大立科技:战“疫”促增量,公司红外业务发展可期

红外体温检测仪纳入疫情防控重点物资,防控举措力度加大有望为公司带来较为显著的业绩增量。据大立科技官网2020年2月1日新闻《国务院紧急通知将红外体温检测仪纳入疫情防控重点物资》(http://dwz.date/nDp),国务院于1月30号下发文件《关于组织做好体温检测仪及配套零部件生产企业复工复产工作的紧急通知》。该文件指出,体温检测是疫情检测的第一关口,红外体温检测仪在公众场所对疑似患者甄别发挥了重要作用,是打赢疫情防控战的重要装备,并请各省(区、市)人民政府及交通运输部将红外体温检测仪及配套零部件等产品纳入疫情防控重点物资生产运输保障工作。工信部公众号“工信微报”2020年1月29日讯(http://dwz.date/nDm),指出“电子信息司组织浙江大立科技股份有限公司等3家全自动红外热成像测温仪、手持红外线测温仪生产企业尽快向疫区供货”。我们认为,公司作为红外体温检测仪重点供货企业之一,红外体温检测仪相关产品有望随着国家防控疫情举措力度加大、政府对供应链和物流等协调下,本年度为公司贡献较为显著的业绩增量。
    信息化建设或刺激高端装备红外需求加大,红外成像产品成本降低有望进一步拓宽在工业测温等领域应用。公司是红外热成像领域具有竞争力的本土企业之一,是国内少数能够独立研发、生产热成像技术相关核心器件、机芯组件到整机系统全产业链完整的高新技术企业。在高端装备领域,公司不断拓展应用领域,紧贴下游需求,实现在夜视侦察、火控瞄准及光电对抗等多领域提供产品,在信息化建设推进的背景下,公司相关高端产品的市场拓展及应用景气度有望保持并有所提升。公司红外测温等产品在电力、石化行业的传统优势地位,亦有望随红外制造成本降低、性能提升而得到持续巩固。
    风险提示:疫情周期及其影响存在不确定性;中上游原材料供应存在不确定性;红外产品订单及交付存在低于预期的可能。

乐普医疗:主营业务保持快速增长,归母业绩略超市场预期

2020年2月2日,公司发布2019年业绩预告:预计实现归母净利润16.82亿元-18.52亿元,同比增长38%-52%;其中非经常性损益约4.7亿元,扣非归母净利润同比增长约为15%-32%。
    整体归母业绩略超预期,主营业务增长符合预期。
    根据业绩预告中位值计算,公司2019年度归母利润增长约45%,整体归母业绩略超市场预期;从单Q4业绩增长来看,2019年单Q4预计实现归母净利润0.7亿元-2.4亿元,中位数增速约为106%;我们以剔除计提商誉和长期股权投资的减值以及非经常性业务的影响作为主营业务核算口径,2019年度主营业务的归母净利润约为14.92亿元-16.67亿元,同比增长约28%-43%,中位数增速为35.5%(2018年度该增速约为36.7%),符合市场预期。减值准备计提夯实业绩基数,君实相关处置带动非经常损益明显增长。
    减值准备方面,2018年度公司对明盛达、乐普药业(北京)、荷兰子公司ComedB.V.合计计提商誉减值约6450万元,对长期股权投资北京雅联百得公司计提减值准备8264万元,2019年度公司初步测算计提减值不超于3亿元,较为充分的减值测试和会计处理有助于夯实业绩基数。投资收益方面,2018年度主要是处置澳洲Viralytics公司13.04%股权,实现投资收益约1.5亿元;2019年度主要是处置君实生物公司部分股权,实现的投资收益和公允价值变动损益(截至三季报约为2.33亿元),本报告期投资收益有显著增长;政府补助方面,2018年度约为7400万元,2019年度亦有明显增长(截至三季报约为8900万元)。
    药品器械集采政策均趋缓和,可降解支架放量驱动创新升级。
    公司的核心制剂产品氯吡格雷和阿托伐他汀2020年在临床端的市占率分别有望上升至20%、17%,下半年阿卡波糖、甘精胰岛素等获批驱动药品提速,2019-2021年公司药品制剂业务仍有望实现20%以上复合增长;2019年,公司Gureater和Nano支架在江苏高值耗材集采中标,中标价格仍高于出厂价并获得显著增量份额。公司NeoVas支架于2019年2月成为国内首款上市的生物可吸收支架,并被云南、深圳等纳入地方医保,截至9月底实现约1.3亿元收入,临床认可度和远期替代率十分可观。
    在研产品梯队丰富,提供持续业绩增长动力。公司目前在研管线丰富:(1)器械领域,2020年紫杉醇药物洗脱球囊、切割球囊、左心耳封堵器、AI-ECGPlatform等新品陆续获批上市,2021-2022年纳米膜封堵器、腔镜吻合器、全自动起搏器、人工智能监护等多款新品预期上市;(2)药品领域,主要产品在研进展顺利,氯吡格雷、阿托伐他汀、苯磺酸氨氯地平、缬沙坦均通过一致性评价,2020年甘精胰岛素、阿卡波糖、倍他司汀等预期上市,2021-2022年替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、卡格列净、西格列汀、乐伐替尼等预期上市;“研发一代、注册一代、生产销售一代”,丰富产品梯队提供持续的业绩增长动力。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为17.35亿元、22.31亿元和29.79亿元,同比增长42%、29%、34%,对应的EPS分别为0.97元、1.25元和1.67元,PE分别为33倍、25倍和19倍。公司是心血管大健康平台型企业,药品及器械大概率在集采政策改善下加速国产替代,丰富在研管线未来陆续获批带来广阔空间,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:药品招标集中采购降价超过预期;高值耗材集中采购降价超过预期;并购整合低于预期;创新器械研发进展低于预期。

纳思达:蓝牙芯片充分受益物联网时代红利

全球物联网将成为五千亿大市场,蓝牙连接需求爆发。人工智能技术和物联网的发展,已成为第四次产业革命的第一波浪潮。预计到2023年,终端规模由目前的110亿台增长至200亿台,市场规模及终端数量都将快速增长,“万物物联”成为全球网络未来发展的重要方向,物联网行业市场前景广阔。蓝牙作为物与物连接最基本的解决方案需求将会井喷。
    中国物联网产业将成为全球最大市场,国产替代大有作为。2019年开始,我国物联网行业快速发展,开始向全球增速靠拢,物联网终端占据全球市场50%以上。预计到2030年中国物联网终端将达到309亿台,2020年到2030年,中国物联网终端累计新增需求为1450亿台。物联网预计先在我国成熟后推向全球,中国预计在物联网建设过程中引领全球。
    蓝牙在物联网热潮下的机遇。物联网正蓬勃发展,蓝牙作为物联网无线连接的方式之一,应用场景诸多,出货量呈现持续增长的趋势,预计2019年到2023年的年复合增长率将达到8%,到2023年,蓝牙设备出货量将达到54亿。公司提前布局蓝牙芯片在竞争中奠定先发优势。
    投资评级与估值:
    公司打印机整机销量保持稳定,财务费用不断缩减,近年来公司积极扩展产品线,有望迎来高速成长,我们预计公司19-21年实现净利润9.4、15.6、19.0亿,对应当前市值的PE为41、25、20倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    1)行业门槛较低,竞争激烈;
    2)每个终端都需要布局,部署成本较高;
    3)ARM授权模式受到贸易摩擦的挑战。

欧普康视:业绩符合预期,近视防控需求推动销量高增长

公司于2020年1月14日发布2019年业绩预告,公司预计2019年全年归母净利润为2.15亿元-2.40亿元,同比增长30-50%;公司预计2019年度非经常性损益为3560万元。整体业绩符合我们的预期。
    全年扣非利润区间中值为41%,单四季度中值为46%,延续了前三季度高增长的态势。公司2019年Q1-Q3单季度归母净利润增速分别为42%、38%和37%,2019年Q4单季度预告区间中值为45%;公司全年扣非预告区间中值为41%;公司2019年Q1-Q3单季度扣非利润增速为41%、38%和39%,2019年Q4单季度扣非利润增速预告区间中值为46%。
    我们认为业绩持续高增长的原因主要是1、产品销量加速增长,在近视防控大背景下,角膜塑形镜渗透率持续提升;2、营销服务终端收入增加,公司布局网点不仅增加了眼科相关的服务收入,也促进了自有产品的销售;3、公司新产品DreamVision等,带来了客单价的结构性提升与品牌认知度提升。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.02 亿元、4.06 亿元和5.34 亿元,同比分别增长40%、34%、31%。公司2019-2021 年EPS 分别为0.75 元、1.01 元、1.32 元,对应2019-2021 年PE 估值分别为66X、49X 和37X。公司为国内角膜塑形镜行业龙头企业,有望长期受益于青少年近视高发病率及国家青少年近视防控战略升级,维持公司“强烈推荐”投资评级。
    风险提示:角膜塑形镜竞争格局恶化风险;角膜塑形镜行业发生群体性安全事故风险;上游原材料供应商单一风险。

北方华创:高景气度下三个预期差

预期差一:先进封测加速扩张带动高端半导体技术装备需求。
    5G+AIOT 趋势下,新一代显示等技术的发展对芯片的封装技术提出了更高要求,促进了 FC、2.5D、3D、TSV 等先进技术的发展,扩大了应用于封测领域的高端半导体技术装备的需求。
    北方华创能够提供应用于先进封测领域的 PVD、ALD、刻蚀、Descum 和清洗等多款高端装备及工艺解决方案,目前已经切入全球封测厂龙头日月光,先发优势显著。
    预期差二:面板行业反转,国内企业在全球面板产业竞争力提升,带动配套设备起量。短期面板价格触底反转,中期韩国厂商产能退出优于预期,大陆厂商行业主导权日益强化。京东方作为国内面板龙头,将深度受益 LCD 行业反转及 OLED 起量。
    京东方(国内面板龙头)与北方华创(国内高端电子装备领军企业)大股东均为大型国有企业“北京电控”,进行“产业协同”及“订单获取”上近水楼台。
    预期差三:存储器国产化为国内半导体设备企业带来历史性机遇,公司在长江存储订单获取顺利。从 2020年 1月 10日披露的《长江存储科技有限责任公司国际设备采购项目》来看,北方华创中标长江存储 12台设备(报告含 3台刻蚀、3台 PVD、6台炉管设备),预估本批中标订单额 2亿左右。从招标数据看,预计北方华创 2019年全年在长江存储的订单额为 3.6亿元,2020年全年订单额保守估计为 6亿元。此外,公司刻蚀领域Spacer、Al-pad 等工艺环节;PVD 领域 CuBS、ECP 等工艺环节一旦突破验证将有望给公司带来新的价值增长点。
    投资评级与估值 : 预 计 公 司 2019-2021年 EPS 分 别 为0.70/1.22/1.72元,给予“推荐”评级。
    风险提示:折旧及摊销金额影响经营业绩的风险、行业景气度下行、行业竞争加剧等。

瑞普生物:公司有望迎来“业绩+估值”戴维斯双击

1、禽养殖板块景气上行,禽用疫苗“量增”确定性强。从各家禽养殖上市公司的业绩预告情况看,2019年,温氏股份肉鸡销量9.25亿只,同比增长23.58%,收入258.92亿,同比增长4.03%;圣农发展归母净利润为40.8-42.0亿,同比增长171.01-178.98%。我们认为,未来2-3年禽养殖板块将维持高景气,禽养殖数量有望持续攀升,禽养殖企业盈利水平保持高位,将会带动禽用疫苗需求提升。我们预计2020年禽养殖数量仍将有15-20%的增长。
    2、高致病性禽流感三价疫苗价格提升,禽用疫苗“价升”逻辑凸显。由于2019年高致病性禽流感二价苗转三价苗带来招采价格的提升,由过去的约0.15元/ml上涨至约0.25元/ml,预计仅这一单品的市场规模就有望扩大1/3。公司子公司华南生物为11家定点生产企业之一,牌照资源优势明显。据悉,2019年华南生物的高致病性禽流感三价苗销售情况良好,当前市占率在7-8%。我们预计,今年华南生物在招采市场将有更大的斩获,同时借助瑞普生物的渠道优势,整体市占率将进一步提升。
    3、公司业绩增长确定性强,横纵比较估值均处于低位,有望迎来“业绩+估值”戴维斯双击。我们预计在禽板块景气的背景下,公司未来两年保持业绩高增长的确定性强。公司历史平均PE在39x,可比公司平均PE在40x。根据我们的盈利预测,以公司2020年归母净利润2.60亿、历史平均PE进行测算,对比当前市值仍有较大提升空间。此外,公司控股股东已减持完毕,后续减持压力不大;公司今年将会借助瑞派宠物医院渠道加紧推广宠物产品,长期来看有望充分获利;公司还计划进入口蹄疫疫苗市场,成长空间巨大。
    4、盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年实现营业收入14.25/17.82/21.19亿元,归母净利润1.94/2.60/3.14亿元,EPS分别为0.48/0.64/0.78元,对应PE分别为34.63x/25.85x/21.37x,维持“推荐”评级。
    风险提示:养殖行业疫情的风险,产品开发的风险,市场竞争加剧的风险。

京东方A:投建12寸硅基Micro OLED产线,持续强化显示器件新型应用领域布局

公司拟投建 12寸 OLED 微显示器件产线公司发布公告, 拟在云南昆明投资 34亿元 ( 其中公司出资 18.46亿元),新增建设 12寸硅基 OLED 微显示工艺生产线,月投片量约 1万片。主要产品为 0.99英寸、 1.31英寸 OLED 微显示器件, 主要用于 AR/VR 等高端显示市场。 项目将分三阶段实施,分别于 2021-2023年点亮。 项目总投资额的 60%为股东增资,即 20.4亿元, 其中公司货币增资 18.462亿元,滇中发展货币增资 1.938亿元,奥雷德及高平科技放弃跟投。 项目总投资额的40%为项目融资,即 13.6亿元,根据资金到位情况配套融资。
    持续强化显示器件新型应用领域布局昆明京东方显示成立于 2017年,目前已建成 8寸硅基 OLED 微显示器件生产线, 总投资规模 11.5亿元, 产能 100万片/年。 目前产品主要包括 AR/VR 终端、望远镜、军事应用瞄准镜、 摄像头、 无人机第一视角镜等。 5G 应用加持, AR/VR 逐渐从军用市场拓展到消费级市场,向更多领域渗透。 Micro OLED 微显示技术, 除具有 OLED 自发光、厚度薄、质量轻、视角大、响应时间短、发光效率高等特性外,更容易实现高 PPI、体积小、易于携带、功耗低等优异特性,特别适合应用于头盔显示器、立体显示镜以及眼镜式显示器等 AR/VR 显示设备。 目前全球具备规模供应能力厂商不超过 3家。 相比于 8寸线, 12寸线将能够为亮度、功耗等设计规格提升提供更大的空间和灵活度,同时提升视场角和沉浸体验,切割效率及成本也更具优势。 看好 Micro OLED 在 AR/VR 新型终端应用前景。
    投资建议与评级:
    我们预测 2019-2021年归母净利润为 20.76、 40.87、 80.78亿元, EPS 为 0.06、 0.
    12、 0.23元,对应 PE 为 80X、 41X、 20X,目前公司 PB 为 1.91X,我们认为 PB 合理区间为 2.5-3.0X, 给予公司“强烈推荐” 评级。
    风险提示:
    市场供需变化,行业景气度大幅波动;产能投放及良率爬坡进度低于预期。

京东方A:拐点已至

韩厂LCD产能逐步退出,市场供需迎来长周期拐点、从产业发展历史来看,LCD过往由投资驱动,周期性的带动产能过剩,利用高世代线的生产能力对市场存量低世代生产线形成竞争压力,使得经济切割尺寸上移,并通过优势的成本推动需求,倒逼落后产能的逐步退出。
    2016年的行业低景气度(见图表3),倒逼韩厂首次开始规模产能退出,其中三星于16H1关闭160K的7代线对市场供需改善影响较大,随后LCDTV面板各尺寸产品价格开始上行,龙头厂商京东方的毛利率及经营业绩开始显著改善。
    17H2-19H2行业再次经历了两年左右的价格下行期,主要由于国产产能增速较快,同时供给侧无大规模产能退出,18H2起需求端又一定程度上受到贸易摩擦影响。19Q3再次出现龙头厂商亏损,全行业普遍性亏损的行业见底信号。随着海外产能利用率调整,价格于19年11月开始企稳,并有望于20年1月开始回升(见图表4、5)。
    韩厂过往的优势产品主要为55”以上TV面板,下游终端主要出口北美等市场。18Q1和19Q1随着京东方10.5代线与华星光电11代线开始量产,目前已导致65”产品价格相比17年高点下跌60%。韩厂由于没有10.5代线(见图表6),8.5代线生产65”以上产品已导致持续的严重亏损。并且韩厂已将电视面板业务重心转至OLED显示,三星聚焦QD-OLED,LG聚焦WOLED,韩厂在LCD大尺寸产能逐步退出,将是确定性趋势。
    我们根据自建模型,考虑三星L8-1LCD8.5代线120K转产、富士康夏普广州10.5代线产能开出暂缓影响后,在没有其他额外产能退出的情况下,19-21年全球大尺寸显示面板产能同比增速分别为9%、8.28%、11.97%(见图表7、9)。以19年全球产能为基数,三星、LG目前LCD显示面板产能占全球大尺寸显示产能比例为10.5%、15.6%,台湾地区5/6代线产能占比15%。
    根据群智咨询预测数据,2020年预计LGD产能面积减少35%,三星将减少28%,受此影响2020年全球LCDTV面板产能同比增速约1.7%,为近五年最低。根据我们的自建模型,考虑韩厂2020年相应减产影响后,我们修正后的2020年产能增速将降为-0.12%,2020与2019年全球产能增速有望持平。
    需求端,根据群智咨询数据预计2020年LCDTV面板出货面积将增长5%,其中65寸等产品渗透率提升明显,预计突破15%,全球彩电销量预计同比增长1.1%。考虑到海外厂商由于建厂较早,生产效率较为落后,韩、台厂仍有大量可持续退出产能,并且我们认为LCD市场长周期供需拐点已经显现。
    从供给侧的增量来看,未来主要不确定性在于国产其它厂商新增10.5代线产能。目前来看,除京东方与华星光电已分别规划两条10.5代与11代线外,国产其它厂商10.5代线产能开出都面临较大不确定性,主要由于资金(银行贷款)、供应链配套(玻璃基板)等因素影响。考虑到供给端新增产能的不确定性,以及韩台等海外厂商产能退出等因素,2021年后LCD市场供需将全面向好。65/75寸产品不具备进一步价格大幅下降的空间,投资暂缓导致的供需波动减弱,我们认为行业逐步由过往的价格周期属性转向现金流属性,行业盈利的稳定性及持续性将大幅提升,并带动板块公司的估值溢价,长期投资价值已显现。
    柔性OLED驱动公司转向成长属性,高利润率带来业绩高弹性柔性OLED是驱动面板厂商由过往LCD的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长性表现为本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。
    行业的高壁垒也带来较强的产业议价能力,是能够驱动面板“戴维斯双击”的核心业务。
    行业高壁垒主要体现在柔性OLED的量产良率与量产产能利用率两个维度。显示面板制造,很大一部分成本在于产线设备折旧,良率与产能利用率都是影响盈利的敏感因素。另一方面,柔性OLED早期应用仍以传统手机市场为主,主流品牌的旗舰机型,对于上游面板厂商的规模供应能力具有一定要求,并且长周期来看,柔性OLED仍将是主要定位于中高端手机市场,这就决定了龙头厂商在头部客户的先发优势。考虑到行业这两个维度的壁垒,我们认为柔性OLED在供应格局及盈利能力上都要远优于LCD时代。
    以京东方成都B7产线为例,我们通过自建模型对其业绩进行了弹性预测(见图表13)。以目前60美金单价为基础,单条产线以2/3的产能利用率,60%的良率对应的盈亏平衡点,测算出其单品成本目前为30美金左右(设备折旧成本单独计算)。场景一:60%良率,满产运营,年营收约258.3亿元,毛利率约28%,净利率约10%;场景二:75%良率,满产运营,年营收约322.8亿元,毛利率约42%,净利率约22%。
    柔性OLED的营收及利润弹性都远高于LCD。考虑到柔性OLED单品价格及成本仍具备持续下降空间,我们认为未来单条产线营收规模将有所影响,但其利润率仍有望持续维持在较高水平。
    2020年起,伴随着京东方柔性OLED出货量的进一步提升,盈利拐点的出现,更多国际客户、产品型号的导入,国产OLED将驱动公司未来的长足成长。
    投资评级与估值
    我们预测2019-2021年公司营收为1128.87、1254.96、1360.30亿元,归母净利润为20.32、40.84、80.68亿元,EPS为0.06、0.12、0.23元,对应PE为82X、41X、20X,目前公司PB为1.91X,我们认为PB合理区间为2.5-3.0X,给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示
    市场供需变化,行业景气度大幅波动;产能投放及良率爬坡进度低于预期。

利尔化学事件点评:MDP将并线,长期竞争力凸显

1.草铵膦生产线停产并线短期影响业绩长期将提升盈利水平
    2019年12月26日公司公告称,为进一步优化广安利尔草铵膦原药等主要产品的生产工艺,并顺利实现与甲基二氯化磷(MDP)项目的并线,广安利尔实施本次停产并线,预计时间约3个月。本次停产会减少草铵膦原药产量,从而将对公司2020年1季度及2020年全年经营业绩产生一定不利影响。但从长期来看,甲基二氯化磷项目的顺利推进将使草铵膦成本进一步下降,提升公司盈利能力。
    2.顺利并线将进一步降低成本,储备项目提供后续动能
    草铵膦生产线停产并线将推进1.5万吨/年MDP项目顺利实施。公司后续将对老产能进行工艺改进,有望进一步降低成本,扩大竞争优势。同时,公司开发包括L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品,为长远发展提供项目和技术储备,增加公司未来新的盈利增长点。
    3.受草铵膦中间体停产影响草铵膦价格触底反弹
    受到七洲绿色子公司草铵膦中间体停产影响,草铵膦价格触底反弹。根据中农立华数据12月22日数据,国内草铵膦报价为11万元/吨,较一周前上涨4.76%,较价格最低点10.2万元/吨上涨7.8%。
    4.价格低位有利于草铵膦推广看好草铵膦长期赛道
    草铵膦作为百草枯和草甘膦的替代品,未来成长空间将支持行业龙头在这个产品上深耕和坚守。目前草铵膦价格处于历史低位,性价比凸显。作为百草枯和草甘膦之后的新一代明星产品,草铵膦必须体现出足够的性价比优势才能突破用户的使用习惯,实现大面积推广。另一方面,低盈利水平下的草铵膦对新进入者失去吸引力,未来行业供需格局有望优化。
    投资建议:
    我们预计19-21年归母净利分别为3.37亿元、4.56亿元和6.89亿元,EPS分别为0.64元、0.87元和1.31元,PE分别为21.2X、15.7X和10.4X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:新项目进度不达预期、草铵膦大幅度降价、公司安全环保不达标的风险。

玲珑轮胎事件点评:披露股权激励计划,核心竞争力继续提升

增强公司对于核心人才的吸引力,提升公司竞争力
    本次股权激励计划的实施将有效吸引和保留优秀的管理人才和业务骨干,确保公司发展战略的实现。2019年上半年,公司实施了股权回购计划,共回购了2200万股,均价16.46元/股,回购的股份将用于股权激励计划,本次股权激励拟授予1281万股,授予价格仅为12月10日股价的50%。本次激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制,提升公司核心竞争力。
    公司和个人双重考核,激发员工活力
    本次激励对象共计295人,包括公告时在公司任职的董事、高级管理人员及其他骨干人员。本激励计划限制性股票解除限售时间为自授予登记完成之日起12-24个月、24-36个月、36-48个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度,每个会计年度考核一次,各年度归母净利分别较2018年的归母净利(11.8亿元)增长30%(至15.3亿元)、50%(至17.7亿元)、70%(至20.1亿元)。
    同时,股票解除限售与激励对象的表现相关,薪酬与考核委员会将对激励对象每个考核年度的综合表现进行打分,个人当年实际解除限售额度=标准系数×个人当年计划解除限售额度,激励对象的绩效考核结果划分为A、B、C和D四个档次,考核评价表适用于考核对象。届时根据下表确定激励对象解除限售的比例,考核结果不合格,公司会将限售股票回购注销。
    激励成本对公司业绩的影响较小
    公司将按照授予日限制性股票的公允价值,最终确认本激励计划的股份支付费用,该等费用将在本激励计划的实施过程中按解除限售的比例摊销。由本激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支。根据中国会计准则要求,假定公司于2020年1月授予激励对象权益,本激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响如下表所示:
    看好玲珑轮胎量价齐升,增长刚刚起步
    玲珑轮胎在海外大规模扩张将有效规避关税壁垒,海外高盈利的轮胎销量有望持续提升;产品结构端,公司原装市场将带动利润更好的后装市场崛起,小尺寸轮胎将向大尺寸轮胎转换,公司单条轮胎的盈利将持续提升;同时公司在国内的柳州、荆门都在扩张产能,未来几年,玲珑轮胎仍将处于量价齐升阶段。
    维持“强烈推荐”评级
    我们预计公司2019-21年归母净利润分别为16.49、19.08和22.57亿元,EPS为1.37、1.59和1.88元/股,对应PE为15.28、13.21和11.16倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    原材料价格剧烈波动、前装配套进展不达预期、新项目投产不达预期、销量增长不达预期、中国企业海外扩张速度超预期。

古井贡酒:次高端驱动新一轮成长,经营潜力加速释放

1、 次高端是行业增长大趋势,但市场预期仍不充分: 18年以来,我们已连续发布三篇深度报告阐述行业投资逻辑以及未来成长趋势。从近两年业绩以及近期渠道反馈来看,之前提出的判断和观点均在逐一验证中,以古井、今世缘、山西汾酒、口子窖、洋河等为代表的区域龙头公司,次高端价位均保持了高速增长态势,占整体收入比重稳步提升。但目前市场对次高端的认知还不充分,白酒行业的发展一定是行业最主流价格带的成长,从中高端向次高端升级是价格带平台型的升级,现在无论从时间还是空间的角度看,次高端的成长尚处于开始阶段。
    2、凭借深度改革和营销优势,古井从复兴走向辉煌: 古井贡酒在 90年代发展高峰期,涉足多项产业的运作,导致企业发展一直徘徊不前。2007年新管理层上任后积极适应营销环境的变化,08年底推出主打中高端价格带的 80-300元价位的年份原浆系列,通过自我调整和创新,管理和营销上探索出“嵌入式管理”“三盘互动”等等新的市场运作模式,构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略,从单一的资源竞争走向系统竞争。 15年行业走出危机迎来复苏,公司收入利润率先企稳向好, 2018年/2019前三季度公司分别实现营业收入 86.86亿元/82.03亿元,同比+24.65%/+21.31%;归属于母公司净利润 16.95亿元/17.42亿元,同比+47.57%/+38.69%,业绩连续多个季度保持加速态势,次高端占比逐步提升,新的成长趋势已来。
    3、发力次高端,聚焦打造古 20,布局进一步深入: 自 16年底安徽省内消费升级呈现明显加速趋势,有两条主线:一是 30-50元价位向 80-150元价位升级,二是 200元以上价位迎来次高端风口,升级行情明显; 2017年下半年,公司在合肥市场开始率先主导次高端价位的培育,效果非常明显, 2018年古 8以上产品翻倍增长,并顺势推出定位 500元的古 20,聚焦资源全力打造和培育,效果明显, 2019年预计全年次高端增速仍将保持在40%以上,销售规模达到 30亿左右(销售口径),占整体比重约 25%左右。古井贡酒是有坚实市场基础和完整营销队伍的区域龙头,市场和消费群体稳定,产品定位在大众主流消费价格带,抗周期波动能力强,未来随着次高端价位持续扩容,公司将继续受益。
    4、重启全国化,省外市场边际改善: 上一轮行业进入调整期后,古井省外发展一直较慢。 18年开始,管理层主动调整策略,一方面,更换区域运作团队,砍掉低端产品,提升品牌形象,加大广告投放,重点培育百元主流价位和次高端升级产品;另一方面,公司开始省外大规模招商,加速泛区域化布局。从最新情况看, 19年以来公司已展现出良好态势,省外多个区域已重回增长通道。短期看,省外市场对整体业绩拖累已明显减弱未来随着次高端占位成功,公司板块化培育仍存在较大机会。
    5、市场深耕进入收获期,费用率趋势下行,净利率持续提升:
    2008年近 10年以来,公司始终保持高费用投放,高举高打,销售费用率呈现出逐年递增的趋势, 2017年开始,公司市场调整成果开始显现,销售费用率趋势下行, 2019Q3进一步下降7.3pct 至 25.8%。一方面,次高端价位爆发带来的结构升级体现在利润增速大于收入增速,公司 200元以上价位产品发力,产品结构持续提升;另一方面,管理层主动控制费用,规模效应逐步显现。未来随着公司市场逐步走向稳固,经营效率进一步提升,我们判断公司费用率有望继续保持下降趋势,利润增长弹性高。
    6、盈利预测与评级: 预计 19-21年 EPS 为 4.46/5.60/6.94元,对应 PE27/22/18倍。 经过近两年的发展,公司各项经营已有明显改善,销售团队激励持续加大,考核指标也更注重产品动销和市场良性发展,未来随着行业分化加剧,我们认为公司还将继续受益, 维持“ 强烈推荐” 评级。
    7、风险提示: 1)宏观经济大幅波动,影响行业需求; 2)省内市场竞争加剧致费用大幅上升,影响利润; 3)黄鹤楼发展不及预期; 4)省外市场扩张进入不达预期,对冲省内增长,影响总体增速; 5)管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。

胜宏科技:业绩拐点向上,新一轮成长周期

1、近 5年营收 CAGR 超 32%,彰显业务和管理能力。 胜宏科技产值居国内 PCB 公司第 6,全球第 36名,管理水平优秀。
    2014-2018年公司营收从 10.87亿元增长至 33.04亿元,复合年均增速超过 32%。公司主要产品为双面板、多层板(含 HDI)等,产品广泛用于计算机、 通信、消费电子、汽车、 LED、工业控制等领域。
    2、 PCB 行业景气度提升,产能向中国大陆加速转移。 Prismark预计 2019-2024年全球 PCB 产值将从 658亿美元增长到 763亿美元。在行业景气度继续上行的同时,中国大陆 PCB 占比提升最快,从 2011年的 14%上升到了 2018年的 23%。内资 PCB 积极扩产,自动化水平提升,竞争力显著增强, 全球 PCB 产能正在向中国大陆加速转移,胜宏科技是其中杰出代表。
    3、 19Q3逐步满产,业绩拐点向上,迎新一轮成长周期。 下游行业景气度好转,带动 2020年半导体产值正增长,趋势有望传导到 PCB。公司亦在各领域不断努力开拓新客户,显卡、服务器、汽车、智能家居等多领域将持续增长。 19Q3公司 HDI 一期投产,原有产能利用率迅速提升, 9月已基本满产。 HDI 一期Q3产能爬升单季度亏损,预计 Q4有望打平甚至产生收益。从18H2到 19H1,公司经历了近一年调整后,业绩开始新一轮成长。
    4、 HDI 二期和六厂 2020年投产,百亿产值稳步迈进,人均产出持续提升。 公司 8月份新开 HDI 一期产线,明年将有 HDI 二期和六厂(通讯板)投产,逐步贡献新增量。新建智慧工厂自动化水平高,居全球领先地位, 人均效益和盈利水平持续提升。
    5、 投资建议:我们看好 PCB 行业景气度提升,短中期来看,公司 19Q3业务开始拐点向上;长期来看,随着自动化水平和产品结构提升,盈利能力进一步增强,业绩和估值有望双升。我们预 计 公 司 2019/2020/2021年 归 母 净 利 润 分 别 为5.01/6.53/8.52亿 元 , 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为22.71/17.43/13.36倍,被大幅低估,维持“ 强烈推荐” 评级。
    风险提示: 原材料价格波动,汇率风险,下游需求不及预期,人工成本上升, 贸易战影响海外业务等。

长电科技:先进封装技术引领者,静待星科金朋盈利恢复

( 1) Q3实现单季盈利,景气拐点确立。 2020年进入 5G 手机换机潮大年, 5G 终端将全面开花, 半导体封测产业景气度将进一步上行。 另外云计算需求旺盛,海外主流互联网厂商提升资本开支, 服务器半导体需求回暖。 19Q3单季度公司实现营业收入 70.47亿元,环比增长 52.09%,实现归母净利润 1.36亿元,环比由亏损转盈利。
    ( 2) 先进封装收入占比超 86%,高端封装技术引领者。 公司拥有晶圆级 WLP、 2.5D /3D 封装、 系统级 SiP 封装技术、 FlipChip、 Fanout 等全套先进封装技术。 在 2018年,公司先进封装收入占比达 86.54%、传统封装收入占比为 7.5%、测试收入占比为 4.23%。 先进封装销售额达 205亿元,成为公司收入的绝对贡献主力。
    ( 3) 公司客户结构优异,位列全球第三大封测厂。 据公司年报数据, 2018年公司在全球封测行业市场占有率为 13%, 是全球第三大封测代工厂。 公司客户结构以全球顶级芯片设计公司为主, 客户覆盖博通、高通、海思、 TI、 MTK、 NXP 等一线半导体企业。 在全球前二十大半导体公司中,已有 85%企业为公司客户。
    ( 4) 国产替代订单挹注,业绩拐点已现。 半导体产业国产替代趋势在今年下半年提速, 大陆本土芯片设计公司的封装需求爆发。公司是这一波国产替代的主要受益者, 海思半导体封装采购需求超过百亿元规模, 长电科技在海思的份额还有较大提升空间。
    投资建议: 5G、云计算带动半导体行业景气回暖, 同时 2020年国产替代趋势延续, 长电科技迎来基本面上行期。 预计公司2019-2021年收入分别为 242.70/259.16/284.14亿元, 归属母公司净利润分别为 0.84/5.79/11.52亿元, P/E 分别为 402/58/29倍,给予“推荐” 评级。
    风险提示: 下游 5G 应用需求不及预期的风险; 云计算厂商资本开支不及预期的风险; 竞争加剧毛利率下降风险; 中美贸易摩擦带来行业需求下滑的风险。

中国软件:推统一OS意味着什么?

1、新公司设立整合CEC集团操作系统研发能力,前景可期
    根据公告,各方股东以其各自在中标软件和天津麒麟的出资,按照净资产评估值对应的价值为对价,出资设立新公司,新公司专注于国产操作系统的研发、销售、服务等相关业务,使用统一的自主品牌,其国有控股和上市公司子公司定位不变。根据各原股东在中标软件和天津麒麟的出资额及两家公司的净资产评估情况,预计新成立子公司的股权比例如下,中国软件将持有新公司46.232%的股权。
    新公司设立后,中标软件和天津麒麟成为新公司的全资子公司。中标软件旗下的中标麒麟操作系统适配龙芯CPU,多年市占率排名Linux国产操作系统市场第一。天津麒麟旗下的银河麒麟操作系统主要面向以飞腾处理器为代表的国产CPU平台,重点打造对标Wintel体系,兼容ARM标准的“PK”体系,具有较强的生态优势。两个子公司在国产操作系统领域均具备较强的研发能力,此次合并,是对CEC集团基础软件研发能力的一次有效整合,预计集团创新可信业务将加速推进。
    2、国产软件需求提升,中国软件有望获益
    近年来世界网络信息安全事件频发,2019年我国网络安全形势依然严峻。网络信息安全已成为国家战略。我国基础软件起步较晚,目前国产操作系统市场份额较低,受限于整体生态的不完善,国产基础软件的推广使用面临的困难还很大。但近年来,随着国家对信息安全的愈发重视,国产操作系统等已逐步应用至一些核心部门,近两年,将有望进一步扩展到金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医疗、教育为代表的八大重要行业。
    3、投资建议
    公司作为国产操作系统领军者,有望受益于国产软件需求的提升,我们预计公司19-21年实现净利润2.2、3.5、5.3亿元,对应当前估值162、102、67倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:国产操作系统销售不及预期,国产数据库销售不及预期,相关政策及政府推进低于预期。

瑞普生物:禽苗景气助力公司高增长,多赛道布局彰显头部优势

1.禽用疫苗领域龙头企业。公司是一家服务于动物健康产业的高新技术企业,主要从事兽用生物制品和兽用制剂的研发、生产、销售和技术服务。2019年上半年,公司在禽用疫苗领域的收入占比约42.57%,得益于今年子公司华南生物获得重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗生产资质以及产品招采价格的提升,公司2019H1在禽用疫苗领域的收入大幅增长,达2.78亿元(同比+34.43%),其中华南生物贡献1.29亿(同比+99%),禽苗整体毛利率水平提高至60.48%;在原料药及制剂领域的收入占比在46%左右,2019H1原料药及制剂产品的收入为3.05亿元(同比+5.82%);受环保去产能以及非洲猪瘟疫情带来的生猪养殖行业持续去化,公司近三年在猪用疫苗领域的产品销量持续下降,收入占比不断收缩。
    2.禽养殖板块景气上行,将带动禽用疫苗需求提升;公司重获禽流感疫苗招采资质,重磅单品有望延续量价齐升。由于祖代鸡引种亏缺和非洲猪瘟疫情带来的需求替代,本轮禽板块延续景气上行趋势。我们认为规模化养殖场在养殖利润丰厚的情况下会加大在动物防疫上的投入。我国是禽流感疫情多发的地区,相关毒株又面临频繁变异,做好禽病免疫且选用针对流行毒株的有效疫苗将是养殖场的重要选择。华南生物今年获得的重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗为针对流行毒株构建,具有“两全、三高”的突出优势,目前在华南地区的招采市场中占据近100%的份额,禽流感疫苗的整体批签发数较去年提升41.28%,结合招采价格的提升,有望在该产品上实现量价齐升。
    3.猪用疫苗等待需求拐点,宠物市场有望抢占先机。我们认为,随着能繁母猪存栏环比数据转正,猪用疫苗的需求有望逐步回升。虽然公司营收占比中猪用疫苗的份额不如禽用疫苗,但考虑到猪用疫苗的市场规模最大,产品毛利率水平较高,未来具有很强的恢复和增长空间,公司有望从中获益。公司战略布局宠物健康产业,联手瑞派宠物,积极进入宠物医疗市场,强化与瑞派宠物协同发展,将有望以宠物诊疗领域作为切入口,未来延伸到宠物行业各个领域;同时,公司自身加强在宠物用药品上的研发和储备,近期获批的国内首个重组犬α-干扰素(冻干型),预计将有约2亿元的潜在市场空间,有望成为公司宠物产品系列的重要单品。
    4.盈利预测与评级:纵观公司的成长路径,我们认为,公司未来的成长空间将不仅源自禽板块持续高景气度带来的禽用疫苗量价齐升和养殖复苏带来的猪用疫苗需求增量,同时源自公司在兽药领域持续的研发创新、丰厚的产品储备和稳定的市场渠道。此外,公司前瞻布局宠物行业,长期来看也有望充分获利。我们预计公司2019-2021年实现营业收入14.25/17.82/21.19亿元,归母净利润1.94/2.60/3.14亿元,EPS分别为0.48/0.64/0.78元,对应PE分别为28.94x/21.60x/17.86x,维持“推荐”评级。
    风险提示:养殖行业疫情的风险,产品开发的风险,市场竞争加剧的风险。

顺丰控股:电商快递业务再进一大步,市占率持续提升仍需投入支撑

(1)商流加持物流,顺丰电商业务需求有保障
    在中国物流市场,商流决定物流的基本盘。顺丰和唯品会开展战略合作,是企业双赢的结果。对于顺丰而言,获得商流支撑,其中高端电商快递需求得到保障。预计2019年全年品骏业务量约7亿票,占唯品会总订单量的60%,顺丰将延续其扩张势头,短期市占率有望持续提升。
    (2)二线出清持续,快递成本逻辑强化
    顺丰替代品骏是二线快递持续出清的信号。规模效应是快递降本的基础,品骏依附于唯品会,较低的市占率就注定了其成本劣势,而恰逢顺丰降本增效,其中高端电商件杀入5元市场,产品的覆盖广度和价格竞争力大幅提升,两企业的合作是必然的而非偶然。再次重申我们的快递主逻辑,中低端市场的护城河是成本,中高端电商件市场的护城河也只能是成本。从品牌优势到品牌和成本双优势,2019年顺丰电商业务再进一大步。
    (3)业绩业务量双升,市占率持续提升仍需投入支撑
    顺丰降本增效和电商件战略取得良好的效果,其Q3业绩和10月业务量增速均位列行业第一,业绩业务量双升。但业务量的持续高增长仍需产能配合,目前顺丰全网业务量已经逐渐接近产能瓶颈,2020年市占率的持续提升仍需投入大量的Capex做支撑。顺丰作为时效件市场的统治者,现金流稳健,货币资产充裕,看好顺丰业务量持续高增长。
    投资建议:预计公司2019-2021年营业收入分别为1069.87、1217.50、1399.39亿元,净利润分别为56.52、63.47、73.43亿元,对应PE为28.72倍、25.54倍、22.07倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:超预期的资本开支,宏观增速放缓、中高端竞争加剧、业务量增长过快导致爆仓。

百润股份:守得云开,预调酒迎来第二春

1、守得云开见月明,RIO微醺推动预调酒行业新发展:我国预调酒行业曾经经历过一轮大起大落的洗礼。2014-2015年由于密集的广告宣传投入,渠道转型、带动需求快速爆发,RIO预调酒成为“网红”,但是由于没有形成固定的消费场景,加上渠道拓展过于激进,2015下半年开始迅速回落,行业也陷入三年调整期。公司在行业低迷时始终坚信未来发展空间,持续进行品牌宣传和消费者教育。在不断试错之后,公司推出的微醺产品终于在2019年迎来新发展。微醺的成功的最主要原因是消费场景的延伸和定位清晰化,在产品的营销上,始终围绕独有的消费场景“一个人的小酒”。此外在产品口味、包装和价格上也做了改进,获得了市场认可。
    2、预调酒未来行业空间广阔:预调酒作为酒类和软饮料的过渡产品,度数低,价格便宜,是日常饮酒的入门级产品。而且口味、包装多变,很容易受追求时尚的90后、00后消费者欢迎。随着我国单身群体占比提升,更倾向于个性化、轻松化的独饮场景。假设预调酒行业未来能占啤酒行业5%的消费量,那么行业空间也达到2.4亿箱,与目前1200万箱左右的总体市场规模相比还有很大的空间。未来行业的发展同时也需要消费场景的培育和不断进行产品创新满足消费需求。
    3、公司的竞争力在于品牌先发优势、强大的产品研发能力和不断创新的营销手段:1)只有RIO在漫长的行业低迷期始终坚守,目前竞争格局出清,RIO市场占有率超过80%,已经成为预调鸡尾酒行业的代名词;2)公司香精香料业务起家,比一般食品饮料企业更了解消费者对于口味的需求,以及流行趋势,为预调酒产品开发提供了强大的基础。公司未来可以通过不断推陈出新,为消费者创造新鲜感,刺激购买。3)公司十分擅长抓住时下年轻人的喜好,通过年轻人乐于接受的方式进行创意营销,电视剧综艺植入,跨界合作营销等全方位出击。4)对于渠道力方面的短板,公司通过不断进行营销渠道改革,引入数字化管理,夯实渠道基础,提升经销商积极性。同时可以通过借助新零售电商平台触达更多消费者。
    4、盈利预测与评级:我们预计2019-2021年EPS分别为0.57元、0.81元和1.12元,PE分别为45X,32X和23X,维持“强烈推荐”评级。
    5、风险提示:1)新产品推广不达预期,产能投放进度低于预期;2)预调鸡尾酒行业需求萎缩;3)行业竞争加剧;4)销售费用投放加大,对短期利润有影响;5)香精香料业务需求萎缩;6)食品安全事件等。

澜起科技:服务器综合解决方案平台,受益云计算景气度提升

(1)云计算需求回暖,内存接口芯片成长动能充沛。2019年第二季度后,云计算行业回暖,前三大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软资本支出提升,主要原因为云计算服务器相关资本开支增长。云计算指标股英特尔2019年第三季度DCG部门营收超预期。澜起科技是内存缓冲接口芯片全球龙头厂商,在这一领域占据绝对优势。内存缓冲接口芯片市场属于寡头垄断市场。全球有三家厂商,即澜起科技、IDT、Rambus,其中澜起科技及IDT市占率在40-50%,Rambus市占率不到10%,整个行业呈现强者恒强的趋势。云计算需求增加将带动内存接口芯片市场成长,其中带来的增量将主要由澜起科技和IDT分享。回顾2016-2018,公司产品ASP均价逐年提升。展望2020年,随着内存缓冲接口芯片子代产品迭代更新,公司呈现出量价齐升趋势。
    (2)1+9方案引领行业创新方向,打开公司成长空间。澜起发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架,采用1颗寄存缓冲控制器加上9颗数据缓冲控制器芯片的创新结构,减小了DRAM和CPU之间的负载,成为了JEDEC(全球微电子产业领导机构)的国际标准。在成为国际标准制定者之后,澜起科技也就掌握了行业的话语权。公司于2018年开始DDR5内存接口芯片研发,预计2020年完成研发并于2021-2022年实现量产。
    (3)津逮服务器打造芯片级信息安全体系。公司津逮服务器CPU集成了英特尔至强处理器内核、清华大学RCP可重构计算处理器模块、澜起科技混合安全内存模块,在保障客户对服务器高性能、高可靠性的基础需求上,同时满足客户对安全可控的需求。
    (4)长线布局AI,围绕服务器市场打造综合解决方案平台。服务器领域,公司布局PCIE产品线、电源管理芯片产品线、AI芯片产品线,围绕服务器市场打造综合解决方案平台。澜起科技在研发高效能可编程AI处理器和数据中心AI处理器,预计2021-2022年完成产品研发。用于数据中心的AI处理器采用可编程与可重构技术,可以兼顾硬件平台的灵活性与通用性之间的平衡,扩展平台系统的应用空间。
    投资建议:
    澜起是服务器内存缓冲芯片细分龙头,2020年互联网巨头加大服务器资本开支,叠加“AI+云计算”对高速信号处理愈来愈旺盛的需求,公司有望迎来量价齐升。中长期来看,公司布局电源管理、PCIE、AI芯片等新品,有望在服务器领域打造综合解决方案平台。预计公司2019-2021年收入分别为22.15/28.45/32.63亿元,归属母公司净利润分别为11.72/14.75/17.05亿元,P/E分别为57/45/39倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:数据中心和AI发展不及预期的风险;
    竞争加剧毛利率下降风险;
    新产品研发进展不及预期。

生物股份:动物疫苗板块拐点将至,行业龙头将强势归来

1.做全球领先的动物防疫综合解决方案提供者。公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售,产品涵盖猪用、禽用、反刍类和宠物类动物疫苗,同时拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫疫苗定点生产资质。公司收入来源中约97%来自生物制品业务,毛利率超过70%,远高于同行业可比公司,其中占比最大的是口蹄疫疫苗,对主营业务贡献率超7成,市场苗占有率接近60%。公司的战略目标为“走市场化、国际化道路,做国际型企业”,现已发展成为国内顶尖并具有一定国际影响力的动物防疫综合解决方案提供者。
    2.以口蹄疫疫苗为箭头,形成“一箭多星”矩阵式产品布局。公司是国内第二家具备猪口蹄疫O-A双价灭活疫苗生产资质的企业,我们以公司占全市场40%的份额作假设,乐观情况下仅口蹄疫疫苗就可以为公司带来近20亿元的收入。在猪圆环疫苗方面,公司凭借其具有基因工程圆环苗的技术优势,有望获得约2亿元收入。公司年初获重组禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗生产批文,叠加今年禽流感三价苗招采价格的提升以及禽板块持续高景气度,将带动禽用疫苗业绩实现量价齐升。公司在猪瘟、猪蓝耳、猪伪狂犬、猪流感等其他猪用疫苗,布病疫苗,反刍类疫苗上也有丰富的产品储备;近期又与日本共立制药建立合资公司,加速进军宠物疫苗新蓝海,有望打造成公司盈利的新增长点。
    3.以新园区和P3实验室为平台,打造公司未来创新发展新引擎。金宇生物科技产业园区一期项目将于年底前投产运营。通过此前的调研,我们了解到,公司新园区改变了以往除口蹄疫疫苗外其他产品均在一个车间生产的局面,可将每个单品对应不同的生产线和生产车间,同时最大限度确保批间差的稳定,保证产品品质。公司子公司金宇保灵于近日获得CNAS生物安全三级动物实验室认可,标志该实验室已具备从事高致病性病原微生物分离、鉴定与培养,以及牛、羊、猪、鼠等大中小型动物感染实验的条件和能力,未来有望参与非洲猪瘟疫苗的相关业务。新园区的投产和P3实验室的获批意味着公司研发、工艺再升级,将进一步夯实公司的核心竞争力。
    4.非洲猪瘟后周期,动物疫苗行业即将迎来量价齐升的时期和竞争格局的转变。从量的角度,乐观情况下,预计能繁母猪存栏有望率先恢复,将带动猪用疫苗的需求回升。禽用疫苗有望在禽板块持续高景气背景下延续需求量的提升。假设非洲猪瘟疫苗能够顺利上市,其潜在的市场规模为50-80亿元,动物疫苗板块将迎来巨大的市场扩容。从价的角度,随着强制免疫逐步退出和规模化养殖的提升,市场苗已成动物疫苗的未来发展方向,叠加基因工程苗等新产品的逐步推出,将带动产品价格的整体提升。我们认为,对行业而言,最困难的时间即将过去;展望未来,动物疫苗行业即将迎来新一轮洗牌,并购重组有望成为发展趋势。公司的竞争和发展将不再是以往单纯的数量和质量的比拼,更是企业是否具有内生增长动力和能否提供产品综合解决方案的较量。具备持续不断研发创新能力,能够引领产品和技术革新,同时能为客户提供全方位服务的企业将更加具有在未来突围的潜质。
    5.盈利预测:公司作为动物疫苗行业龙头,是国内为数不多的同时拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强免疫苗品种生产资质的企业之一。公司护城河已逐步由牌照资源向原研优势过渡,加之新园区即将落成,硬件条件已经达到全球顶尖水平,将成为公司未来发展的强劲动能。我们预计公司2019-2021年实现营业收入10.92/17.52/25.16亿元,归母净利润3.62/6.50/10.52亿元,EPS分别为0.32/0.58/0.93元,对应PE分别为66.91x/37.29x/23.05x,维持“推荐”评级。
    风险提示:养殖行业疫情的风险,市场竞争加剧的风险,行业政策监管变动风险。

数据港:被低估的高成长IDC资产,外资视角看数据港投资价值

海外 IDC 类资产受热捧,确定性与成长性是提升估值的核心。
    随着国内金融市场改革的推进,外资在 A 股市场占比逐步提升。
    海外 IDC 类资产受机构投资者青睐,机构持仓占比高且呈现分散持仓特点。今年以来,国内部分 IDC 公司的国内外机构持仓占比均呈上升趋势,但总体持仓占比仍有提升空间,同时国内IDC 的机构持仓明显以龙头为主。我们研究了海外市场 IDC 资产估值变动的趋势,发现 1)IDC 资产的业绩确定性是近年来其估值水平走高的主要因素;2)业务的扩张速度即未来的快速增长是推高 IDC 资产的核心因素;3)REITs 化并不是推动公司估值上升的核心要素,REITs 化所带来的融资能力和成本方面的优势转化为公司的扩张能力才是关键;4)IRR 的水平过低会导致一定的估值折价,但需结合公司的资金成本来看;5)分红高低对公司估值影响较小。
    5G 商用落地加速网络云化浪潮,一线城市&云计算市场是 IDC最主要的两个细分市场。5G 商用落地推动物联网、云游戏等应用加速发展,流量持续增长、业务不断下沉以及网络的云化会提升 DC 在整个通信网络的重要性。我们认为未来国内 IDC 市场的竞争主要来自两个细分市场:1)一线城市市场,通过自建或并购手段抢占核心资源,在能耗指标、资本运作能力有优势的厂商具备更好的竞争优势;2)云计算市场,通过和云计算厂商合作运营 IDC 分享云计算产业发展的红利,在资金成本、技术能力等方面有优势的厂商具备更好的竞争优势。
    数据港:技术能力&资金成本兼具优势,绑定阿里拓展云数据中心市场,未来三年业绩增速国内领先。2018年公司已运营的数据中心平均 PUE 为 1.4,反映了公司较强的设计和运维能力。
    作为国资背景的上市公司,数据港经营规范,在融资成本及融资方式等方面有望具备一定优势。同时,高管持有上市公司股份,公司亦有充足的发展动力。公司和阿里合作的 IDC 业务有效期长达十年,同时已披露的在手订单陆续落地后,未来三年EBITDA CAGR 达到 43.5%,增速和国内同类公司相比处于领先水平。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司 2019~2021年可实现的EBITDA 分别为 4.36亿元、 7.35亿元和 9.79亿元, 3年 CAGR达到 43.5%。我们认为数据港当前合理市值应为 136亿元,对应 2021年 15倍 EV/EBITDA,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:数据中心的建设进度及机柜上架进度不及预期的风险;国内数据中心需求不及预期的风险;云计算业务发展不及预期的风险

万华化学深度报告之三:万华BC公司能否兑现业绩承诺?

万华BC公司的业绩承诺能否兑现?
    万华化学在整体上市过程中,以增发方式收购BC公司,BC公司估值106.05亿元,2018年6月30日净资产为69.7亿元,2016-2018年净利润分别为6.9亿元、30亿元、35亿元,2019年上半年净利润为7.6亿元。公司的业绩承诺期为2018-2021年,承诺净利润分别为3.82亿欧元(30亿元)、1.89亿欧元(15亿元)、1.90亿欧元(15亿元)、1.92亿欧元(15亿元),合计约75亿元。随着MDI和TDI价格的回落,2019年万华BC公司的业绩是否会回到2016年前的低迷阶段、能否完成业绩承诺、未来几年业绩增长如何成为市场的关注点,我们从BC公司历史业务的拆分、历史投资情况、未来投资计划、行业景气情况分析判断了BC公司未来的业绩。
    万华BC公司大概率能够完成业绩承诺
    首先,业绩承诺的目标为BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权的合并累计净利润(自2018年起),并没有针对BC公司单一业绩的承诺,所以能否完成业绩承诺还要考虑到这四部分的整体情况。但从业绩承诺的组成看,BC公司2018年的业绩承诺为30.0亿元,实际完成34.9亿元,超额完成4.9亿元;2019年承诺14.9亿元,2018-2019年累计承诺44.9亿元,BC公司2019年上半年完成7.6亿元,下半年再完成2.4亿元就能达到业绩承诺,我们预计未来三年BC公司MDI业务平均单吨净利润为1600元/吨,TDI业务平均单吨净利润为1500元/吨,BC公司2019-2022年分别达到业绩13.55亿元、14.43亿元、14.99亿元、15.56亿元,能够完成公司的业绩。
    2014-2018年,BC被收购后从债务危机中复活
    BC公司被收购前盈利能力处于较低水平。万华收购BC公司后向其注入大量资金,促成BC公司与中国银行达成11亿欧元融资协议,帮助BC公司走出了经营困境和债务危机,使新的硝酸工厂和TDI-2工厂可以顺利完工,确保了公司的就业机会;此外,BC得到了万华向其分享的技术专利和管理机制,通过逐年的技术改造,将MDI生产装置的年产能从14万吨提升至30万吨,稳固了公司在欧洲聚氨酯行业的地位,并开拓了亚洲市场,提高产品的抗风险能力。
    2019-2022年,进一步提升一体化生产,降低成本
    未来,BC公司仍有MDI、TDI、苯胺产品的在建产能,预计到2020年,BC公司MDI新增5万吨、TDI新增6万吨、原料苯胺新增7万吨产能。特别是苯胺扩产项目可以进一步解决BC公司生产MDI对外采购苯胺量和依赖度,提升欧洲MDI生产一体化水平。
    未来两年欧洲MDI处于紧平衡,TDI供需趋于宽松
    MDI业务,未来三年欧洲MDI有效新增产能不多,2019-2020年欧洲预计分别新增MDI名义产能25万吨和2万吨,2020年及以后欧洲规划新增5万吨MDI产能。但我们判断实际新增产能进度有可能低于预期,通常MDI新增产能投产延期在1-2年。
    未来三年,欧洲MDI有效新增产能不多,开工率受到老旧装置影响可能会有所下降,而近年来欧洲MDI消费稳定增长,有望继续出现供需紧平衡状态。
    TDI业务,目前欧洲市场仅有3家企业能够自主生产TDI,分别为巴斯夫、科思创和BC公司。TDI欧洲的供需格局较为稳定,但受到中国进口影响,欧洲实际的供给弹性较大,因此我们预计欧洲TDI的供需趋于宽松。
    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为12、10、9,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:MDI价格大幅波动风险,项目投产进度不及预期风险;并购项目未能达到承诺业绩的风险;油价大幅波动。

美吉姆:定增减小财务费用压力,增厚利润,降低估值,进一步绑定核心管理层

1、优化资本结构,提高公司财务稳健性:公司收购天津美杰姆是上市公司在教育产业领域的重要布局,交易资金来自上市公司及其他股东增资:上市公司投入资金23.1亿元(其中:0.5亿元为自有资金、6.6亿元为IPO募集资金用途变更,剩余为关联方中海晟融与银行借款),其他股东合计投入9.9亿元(关联方珠海融远及大连佳兆业分别向子公司启星未来增资4.9亿元和5亿元)。本次非公开发行募集资金用于偿还借款和支付前次收购尾款,对降低公司财务风险,控制有息负债的规模,减少公司财务费用的支出,改善公司资本结构,增强财务稳健性具有重要意义。
    2、实控人解直锟持股比例上升,进一步绑定美吉姆核心管理层:本次非公开发行对象为珠海融远、霍晓馨、刘俊君。其中珠海融远为实控人解直锟控制公司,认购本次非公开发行股票的80%(不超过0.95亿股),霍晓馨与刘俊君分别认购10%(合计不超过0.24亿股)。珠海融诚为公司控股股东,截至本预案公告日,持有公司30.0%的股票,解直锟为公司实控人。按照本次发行股票数量上限计算,定增后珠海融远持有上市公司9454.10万股,实控人解直锟通过珠海融诚和珠海融远持有上市公司38.34%的股权,持股比例上升。收购天津美杰姆时霍晓馨与刘俊君等五位自然人股东承诺将不低于税后交易价款的30%(近10亿元)用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持公司股票。截止2019年6月底,五位自然人股东合计持有公司股份5%,其中刘俊君直接持有以及通过天津迈格理间接合计持有公司股份1.73%,霍晓馨通过天津迈格理间接持有公司股份0.85%。本次定增后,霍晓馨与刘俊君持股比例进一步提升,进一步绑定核心管理层,显示出对于美吉姆发展前景较强的信心。
    3、早教业务发展较好,19H1美吉姆门店增长超行业平均水平,早教子公司净利润同比增幅达49%:早教子公司天津美杰姆19H1实现营收1.77亿元,yoy+18.5%,净利润9209万元,yoy+49%,净利率51.9%,较上年同期提升10.6个百分点。截止19H1末,美吉姆国内签约中心数量为478家,较18年底净增44家,增幅10.1%(同期行业增长率2%);预计全年新签约门店100家以上,同比增速20%+。
    4、盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年净利润1.69/1.97/2.15亿元,对应EPS为0.28/0.33/0.36元,对应PE为44/38/35X,此次定增有利于缓解公司资金压力,减少财务费用,增厚利润,估值显著下降。进一步绑定美吉姆核心管理层,看好国内早教行业渗透率提升潜力,看好美吉姆作为早教品牌第一梯队的先发优势,重点关注门店拓展及直营体系资本化进程。我们看好公司中长期发展,维持“推荐”评级。
    风险提示:政策、宏观经济、业务整合、行业估值中枢下移、控股股东相关等风险。

汇金股份:国资入主,重装起航

业务质量明显改善,盈利能力快速提升。
    公司19年上半年实现营业收入3.13亿元,同比减少28.40%,但实现扣非归母净利润951.1万元,同比增长683.6%。主要因为公司业务结构改善,主营业务盈利能力提升。上半年,公司依照"金融机具-金融科技-金融服务"产品全覆盖的战略布局,进行业务的战略聚焦,加速推进产品结构调整,快速提升了盈利水平。同时,汇金以收购及受托经营结合方式纳入供应链业务,进一步完善金融服务产业布局。此外,公司优化组织架构,转型资本管控式集团,变革为国有实际控股,为后续发展增加了储备和新的机遇。
    智能制造业务结构改善,新生行业市场推进良好。
    2019年上半年,为应对日益激烈的金融设备市场竞争趋势,公司强化内部费用管控,在非战略业务营收规模削减的同时,实现毛利率的快速提升。其中,智能自助类终端设备业务毛利率同比增长19.62%,银行类业务毛利率同比增加11.65%。此外,公司加强产品改进和新品研发,依托原有优势快速对接新的行业客户需求,成功发展新的客户及业务,公司智能制造业务由金融机具向智能办公,智慧城市软硬件发展,已经完成智能档案管理系统,智能垃圾箱及部分新零售智能产品的开发并陆续投向市场。
    信息化与系统集成业务稳健发展。
    公司该部分业务主要由去年收购公司中科拓达贡献,该业务目前约占公司总营收的69.5%。汇金与国内外诸多知名ICT厂商紧密合作,具有完善的管理体系和厂商资质认证,通过专业的信息化综合解决方案能力,根据客户需求提供信息化解决方案及运营维护等服务。目前,公司已形成以金融机构、大企业、政府三类客户为核心的优质客户群体。该部分客户信息化改造需求强烈,预计存在大量后续项目及持续服务需求,有利于本业务的持续发展。上半年中科拓达约实现净利润2300万,全年大概率完成5300万的对赌承诺业绩。
    国资入主,供应链服务新业务板块形成。
    上半年,在邯郸市建投成为公司新的实际控制人以后,公司完成了新老管理层顺利交接,管理团队年轻化,新的国有股东确定以供应链业务为代表的金融科技业务为未来主要发力点,已经完成组织架构和人员储备,为推进以供应链服务为核心的金融服务产业规划,2019年1月公司设立金融事业部,2019年4月公司设立供应链事业部,分别负责公司整体融资筹划、安排和供应链相关业务事项,2019年7月11日,公司召开2019年第六次临时股东大会,会议审议通过了公司控股子公司石家庄汇金供应链管理有限公司收购 青岛维恒国际供应链管理有限公司100%股权、河北兆弘贸易有限公司100%股权、山西鑫同久工贸有限公司60%股权、深圳市维恒国际供应链管理有限公司60%股权以及受托经营深圳华融建投商业保理有限公司等事项的决议。8月,拟注入的部分标的已完成资产注入上市公司,通过以收购及受托经营结合方式将国有控股股东成熟的供应链业务注入上市公司,形成专业定位于服务煤炭、焦炭、铁矿石、建材行业及特定中小民营企业的供应链服务业务板块,有利于进一步提升上市公司的盈利水平,增厚公司整体业绩。
    投资建议:公司传统业务稳健增长,供应链资产注入后有望在未来贡献较大利润,我们预计公司19-21年实现净利润0.75、1.2、1.7亿,对应当前市值的PE为54、34、24倍,给予“推荐”评级。
    风险提示:分销业务下滑;云计算转型低于预期;大数据等新业务发展不及预期。

恒逸石化深度报告之二:全新视角,以概率和价格透析分析恒逸文莱项目盈利

投资评级与估值:预计2019/20/21年归母净利分别为30.08/47.10/56.97亿元,PE为10.88/6.95/5.75倍,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    下游需求不及预期风险;新产能投放进度及超预期风险;油价风险。

格力电器:稳健增长彰显韧性,静待边际改善发生

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收 983.4亿元,同比增长 6.9%;归母净利润 137.5亿元,同比增长 7.4%。
    点评:
    Q2收入增长加速,上半年业绩超预期2019年上半年公司实现营收 983.4亿元,同比增长 6.9%;归母净利润 137.5亿元,同比增长 7.4%。其中,二季度营收增长10.3%,归母净利润增长 11.8%,营收业绩增速较 Q1提升明显。
    分业务看,上半年空调营收 793.25亿元(+4.6%),是营收业绩增速超预期的主要因素。此外,生活电器营收 25.6亿元(约+8%),主要系晶弘冰箱并表所致。我们预计上半年晶弘冰箱营收 10亿左右,剔除并表因素后生活电器营收保持稳定。
    面对较高渠道库存和疲软的终端需求,公司加大销售政策力度积极应对。上半年公司综合毛利率 31.02%,同比提升 1pct;同期销售费用率 10.6%,同比提升近 1.9pct;毛销差 20.4%,同比下降 0.6pct,主要系销售政策力度加大所致。
    强化生产供应链管控,重在提升产线的市场响应速度。为深化格力电工漆包线业务发展,减少上游供应商的影响和约束,公司出资 14.5亿元收购南京华新有色金属有限公司。更值得注意的是,上半年公司已在多地设立格力物资供应有限公司,我们判断此举意在强化对供应商的掌控程度,提升自身生产线的柔性生产能力,进而灵活应对市场发生的变化。
    占用供应商资金,转嫁资金压力,Q2经营现金流明显改善上半年公司经营现金流净流入额 164.6亿,其中 Q2经营现金流明显好转,主要系增加了用票据支付采购款的比例,结算方式的变化造成了公司经营现金流的改善。
    新冷年新姿态,下半年格力将采取更积极的市场操作策略,平稳消化库存压力。面对上一冷年遗留的较高渠道库存,格力主动配合渠道降库存,在主动控产的同时调整新冷年目标、加大返利政策优惠等。我们认为随着上述政策的落实到位,2020冷年格力及其渠道商将采取积极、灵活的市场操作策略,譬如增加促销频率。品牌拉动下,格力的终端动销也将迎来边际改善。
    盈利预测与投资建议预计公司 2019-2021年将实现净利润 285.2亿元、319.4亿元和361.3亿元,对应当前 PE 分别为 12倍、10倍和 9倍。短期看
    随着新冷年更加积极的销售政策的执行,下半年代理商及终端的经营压力有望逐步缓解,合理控制库存,进而保证公司自身的营收稳定;长期看,随着空调进入新发展阶段,公司或也在酝酿生产、经营、销售的变革,并且格力集团股权转让方案落地后,公司或将加速推进变革。所以,无论是从短期还是长期来看,我们都不应对格力的成长前景过于悲观,静待边际改善的出现,因此我们给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:销售费用率上升、下半年价格竞争加剧

铜陵有色:业绩符合预期,高端铜箔打开利润增长空间

事件描述:
    公司 8月 31日发布 2019年半年报,上半年公司实现营收 468.59亿元,同比增长 15.09%;归母净利润 4.14亿元,同比增长 0.18%。
    2019年第二单季度,公司实现营收 236.83亿元,同比增长3.02%;归母净利润 1.34亿元,同比减少 36.85%。
    事件点评:
    量增价减,业绩基本符合预期。
    上半年,公司产品产量同比均有增长, 产量的提升使得公司单季收入可观,但加工费下滑使得净利润大幅回落。 其中: 自产铜 2.73万吨,同比增加 4.20%;铜加工材 17.31万吨,同比增长 4.85%; 阴极铜 70.76万吨,同比增长 8.84%,但由于铜价和铜加工费单边下行, 铜产品毛利减少 14%,拖累公司整体毛利率下降至 4.15%,锂电铜箔量产,加大研发打开利润增长空间。
    目前公司的工作重点包括:推进铜陵铜箔等项目的达产达标;
    深化改革,推动子公司科创板分拆上市;加强创新,加快高端铜板带、 5G 铜箔产品的研发,提高产品质量和档次。 上半年,公司 6微米、 7微米锂电箔实现量产。上半年公司研发投入 4.85亿元,同比增长 20.84%, 积极研发生产 5G 用铜箔,有望打开新的利润增长点。
    投资评级与估值:
    根据盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 7.83亿元、 9.21亿元、 10.90亿元;对应 PE 分别为 32.79、 27.88、23.56。 维持“推荐”评级。
    风险提示:
    铜价下跌风险;铜箔加工费下跌风险;产能释放不及预期风险。

纳思达:全产业链稳扎稳打,多业务借资本腾飞

1、打印机产业龙头,经营业绩稳中向好
    公司作为全球行业内领先的打印机加密SoC芯片设计企业和全球通用耗材行业的龙头企业公司,是国内率先实现打印全产业链布局的公司,有能力从事芯片研发、耗材生产、打印机整机设计与制造等业务,覆盖了打印全产业链。公司分别在2017、2018年、2019年上半年实现营收213.24亿元、219.26亿元、107.79亿元。未来,受益于公司内部整合协同效益释放,公司经营有望持续向好。
    2、集成电路业务:业绩稳步成长,主推“打印机+芯片”模式
    全球半导体行业保持稳定成熟增长,我国集成电路行业保持快速增长,持续保持增速全球领先的势头,成为全球市场中增速最快的区域之一。2014年12月,国家集成电路产业投资基金斥资近5亿元认购纳思达2440.21万股,占上市公司4.29%的股份,扶持纳思达集成电路业务加速发展。公司自2015年起,不断通过资本运作手段,先后使用现金收购了全球范围内最大的竞争对手美国SCC,控股了拥有超强研发实力的杭州朔天,收购了香港晟碟,确立了全球打印耗材芯片龙头的地位。
    3、打印耗材业务:国产替代成熟,资本运作助力
    随着全球整体经济的逐渐复苏和打印机普及程度的提高,用户对打印耗材的需求也将有所增长。2018年5月17日,中央国家机关发布《2018-2019年信息类产品(硬件)及空调协议供货采购项目的征求意见公告》,彰显我国政府在推动国产替代产业上的决心,释放产业利好信号,对业内供应商产生较大积极影响。公司于2017年完成对拓佳、欣威、中润靖杰三家公司的收购,分别各持有51%的股权,交易金额为55641万元。收购完成后,公司将在全球通用墨盒市场保持绝对领先优势,提升并稳固了在全球兼容硒鼓市场的地位,进一步增强在全球打印耗材市场的领导能力。
    4、打印机整机业务:产业链并购,逐鹿全球
    纳思达通过并购完善打印机全产业链。由公司托管的奔图打印机在金融、大企业和政府等领域采购规模不断壮大,凭借着全产品线实力,发展态势良好。公司于2016年收购美国利盟国际,利盟的传统优势市场主要在欧美地区和中高端激光打印机,收购后纳思达的耗材业务将从兼容耗材拓展到原装耗材领域,同时补齐了中高端激光打印机产品线短板。2017年,公司以现金约13.5亿美元出售利盟国际ES业务子公司Kofax,收购利盟所带来的短期负面财务影响已经逐步缩小,预计未来公司的财务成本及摊销费用将进一步减少。
    5、投资建议
    公司打印机整机销量保持稳定,财务费用大幅缩减,且随着整合负面因素消除,逐季改善的业绩表明利盟迎来业绩拐点,近年来公司积极扩展产品线,有望迎来高速成长,我们预计公司19-21年实现净利润10.9、14.1、17.6亿,对应当前市值的PE为25、20、16倍,给予“强烈推荐”评级。
    6、风险提示
    各并购公司整合不顺利;利盟财务费用未下降;公司对利盟海外业务掌控不力;中美贸易摩擦对公司业务整合带来不可见影响。

韦尔股份:发布大范围股权激励计划,利润导向彰显发展信心

事件:9月2日,公司公告2019年股票期权激励计划,计划向激励对象授予不超过1182万份股票期权,占公司股本总额的1.37%。首次授予股票期权的行权价格为每股94.2元。
    股票期权考核条件如下,第一个行权期业绩指标为2019年利润相比2018年增长不低于50%,第二个行权期业绩指标为2020年利润相比2018年增长不低于650%,第三个行权期条件为2021年利润相比2018年增长不低于900%。
    点评:
    (1)本次股权激励计划覆盖范围广,彰显公司发展信心。本次股权激励计划覆盖范围较广,覆盖人数达到954人,包括境内员工771人及境外员工183人。从范围看,本次激励计划不仅仅覆盖韦尔自身业务团队,还包括豪威科技业务团队。公司在8月初完成豪威科技股权交割后,股权激励计划的快速推出有利于进一步增强豪威经营团队的积极性,实现“1+1>2”的并购效果。
    (2)股权激励考核以利润为导向。本次股权激励计划的利润行权条件以利润为导向。按照考核条件测算,以2018年净利润1.39亿为基准,2019-2021年的行权最低利润分别约为2.1亿元、10.4亿元、13.9亿元。
    (3)48M普及趋势明朗,豪威进入高增长期。48M已经成为行业中高端机型的主流配置。豪威是全球仅有的三家量产供应商之一,产品技术能力突出。三家厂商中,索尼及豪威的48M摄像头芯片具有硬件直出图像的能力;而三星的GM1不具备硬件直出4800万像素图像的能力。凭借出色的性能优势,豪威科技有望在48M市场获得可观的市占率。
    (4)多摄普及,豪威传统优势产品增长提速。后置三摄向中低阶机型全面渗透,豪威传统主力8M及12M产品增长有望提速。三摄主流配置为“主摄+广角+长焦”,副摄使用的像素范围一般以800万像素或者1200万像素为主。三摄的全面渗透将加大对这两大像素值的摄像头CIS芯片需求量。在中高端机型,四摄已经开始普及,进一步打开摄像头芯片需求空间。多摄的趋势下,豪威传统摄像头产品进入加速成长期。
    (5)华为等引入国产供应链,韦尔电源管理类芯片成长可期。韦尔自身拥有一支优秀的电源管理类芯片设计团队,随着华为等品牌加速导入国产芯片,韦尔的电源管理芯片、射频芯片销售将进入快速增长期。投资建议:我们看好韦尔股份的三重逻辑,一是公司在CIS芯片领域将逐步向中高端市场扩张;二是公司自有芯片业务加快国产替代进程,公司是国内少有的具备芯片设计能力的企业,在电源管理芯片、射频芯片等模拟芯片领域具有强竞争力。三是韦尔与豪威并购的协同效应释放,韦尔股份与豪威并购之后将打通销售体系、供应链体系,进一步强化与下游客户的合作深度及产品广度。
    不考虑并购豪威及思比科,预计公司2019-2021年收入分别为34.8/42.3/51.6亿元,归属母公司净利润分别为0.52/1.40/2.74亿元,对应市盈率分别为844/316/161倍。考虑并购豪威科技及思比科,我们预计公司2019-2021年净利润分别为8.9/20.1/25亿元,增发后对应市盈率分别为103/46/37倍。维持“推荐”评级。
    风险提示:
    半导体景气度下行,销售不及预期的风险;
    摄像头产品价格战风险;
    摄像头库存增多,存货跌价风险;
    中美贸易摩擦加剧,行业需求疲软的风险。

美的集团:上半年业绩符合预期,“T+3”持续助力打开新成长空间

事件:公司发布半年报,2019年上半年实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。
    点评:
    空调业务延续一季度高增长态势,综合产品力稳步提升
    2019年上半年公司实现营收1543.3亿元,同比增长7.4%;归母净利润151.9亿元,同比增长17.4%。其中,二季度营收、业绩延续一季度的高增长态势。分业务看,得益于上半年优异的市场表现及变频空调出货比重的提升,暖通空调营收714.4亿元(+11.8%),毛利率32.08%,同比提升1.83pct。消费电器方面,公司抓住冰洗消费升级的行业机遇,推出多款创新产品,并带动毛利率同比提升3.7pct。分渠道看,上半年公司全网销售超320亿,同比增长30%以上,在主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。
    美的预提大量销售返利抬升Q2销售费用,下半年或将继续采取
    积极策略。上半年公司销售费用率12.65%,同比提升近1pct,主要系销售返利政策优惠力度加大所致。同期其他流动负债——预提销售返利科目环比、同比均大幅增长,进一步印证上述观点。我们认为,此举除了推动渠道商进行渠道转型外,更是为了下半年继续执行积极的市场开拓策略做准备。
    存货周转加快、经营现金流创新高,“T+3”模式的变革红利持续释放。虽然上半年家电行业面临需求乏力、动销放缓的压力,但美的各项经营指标逆势上扬——存货周转天数44.6天,同比减少1.5天;加快销售回款,营收增长但应收票据及应收账款规模保持稳定,收现比达82%,同比提升11pct。得益于此,上半年公司经营现金流净流入额218亿,为历年同期之最。
    深化渠道变革转型,以物流和信息化为抓手持续提升渠道效率。自全面推广“T+3”模式以来,美的坚定持续降低库存、缩减渠道层级、推动代理商的零售转型。未来美的将继续升级全国仓配网络,不断优化升级物流IT系统,提升渠道周转效率的同时为零售赋能,重塑零售服务能力。
    全球化运营渐行渐近,关注人民币贬值背景下海外业务的毛利率弹性。上半年公司继续提升东芝分部的人员能力及运营效率,并以东芝品牌为支点推进海外家电市场的拓展和优秀生产、管理经营的输出。上半年公司海外收入同比增长6%,收入比重保持稳定。但受益于成本红利和人民币贬值,海外业务毛利率同比提升4.58pct,利润贡献增加。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2019-2021年将实现净利润232.4亿元、267.3亿元和313.3亿元,对应当前PE分别为15倍、13倍和11倍。基于“T+3”模式的优越性,美的短期业绩确定性高,长期发展战略清晰,我们给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:销售费用率上升、下半年价格竞争加剧。

值得买:平台营销业务高速增长,行业竞争和成本上行导致利润率下降

公司 2019上半年收入同比+38%至 2.7亿元,归属净利润同比+15%至 4781万元。分业务来看,
    (1)信息推广收入同比+15%至 1.87亿元,
    (2) 互联网营销平台收入同比+152%至 8600万元。
    利润率方面,毛利率较去年同期-7pcts 至 72%,两项业务毛利率均有不同程度降低,和电商导购客户的佣金返点率下降、竞争环境有一定关系。
    费用率方面,2019上半年销售费率同比-3.7pcts、管理费率+0.5pcts、研发费率-1.1pcts。其中广告宣传费用从去年同期 1226万降至 917万。
    用户规模和交易规模保持较快增长:上半年公司整体 GMV 为60.1亿元,同比+67%,产生订单 3991万,同比+63%。618期间传统类目(3C 家电)GMV 同比增幅超过 60%,且新拓品类(办公设备、个护化妆、食品生鲜)的 GMV 增速均超过 100%。
    用户方向,截止 2019年中,公司月均活跃用户 2560万,同比+10.5%,注册用户数达 967万人,移动端 APP 激活量达到 3191万(去年同期为 2487万) 。用户和流量的增长和公司积极拓展品类,优化 UGC 和 PGC 内容,强化技术实力有关。
    现金流方面,2019上半年经营性活动产生的现金流为 2060万元,去年同期为 283万元,主要和去年同期的应付增加较多有关。期末现金及等价物较期初增加 1788万元。
    我们预测 2019年收入同比+28%至 6.5亿元, 其中电商导购佣金收入同比+17%至 4.8亿元(其中电商导购佣金同比+9.5%至 1.1亿元,广告展示收入同比+20%至 3.7亿元) ,互联网效果营销平台收入同比+100%至 1.7亿元。预计 2019年归属母公司净利润同比+18.2%至 1.18亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示:互联网营销行业整体增速放缓,核心客户佣金率、返点率持续下降,成本及费用上升压力。

中国长城:国产整机出货顺利,扣非归母净利润大幅扭亏

事件:中国长城公布 19年半年报,上半年公司实现营收 43.30亿元,同比增长 4.67%,实现归母净利润 1.43亿元,同比下降42.82%,实现扣非后归母净利润 0.75亿元,大幅扭亏。
    点评:
    扣非净利润大幅扭亏,经营向好。
    中国长城是中国电子信息产业集团旗下网络安全与信息化领域的专业子集团,公司业务覆盖高新电子、网络安全与信息化、电源、园区与物业服务及其他业务。 上半年公司实现营收 43.30亿元,同比增长 4.67%,实现扣非后归母净利润 0.75亿元,大幅扭亏。公司整体毛利率 21.38%,同比提升 4%,期间费用率同比提升 2%,整体保持稳定。
    国产整机推进顺利,网络安全与信息化业务取得重大进展。
    本报告期,公司信息安全整机及解决方案实现营收 9.75亿,同比增长 42.41%,毛利率同比增长 11.26%,表现亮眼。一方面,自主安全业务销售收入、市场合同实现数倍级的增长,基于 PK体系的整机产品在国家某重点升级替代项目中占有率第一,在档案、互联网、金融、公安等多个关键行业获得订单并打造可推广的典型案例。另一方面,公司持续保持在非现金金融智能自助领域的领先地位,在国有主要大行、区域银行市场订单实现双增长,依托自身技术优势,在保险、证券等领域取得突破。
    医疗电子加快业务转型步伐,打造基于 PK 体系的云计算、大数据、人工智能产品体系和方案,实施云计算产品和方案在医疗行业的推广应用和服务的试点示范项目。
    持续推进国产整机及 CPU 业务。
    公司此前公告收购天津飞腾股权,收购完成后公司将持有天津飞腾 35%股权,天津飞腾作为国产 CPU 领军企业,其基于 ARM架构与兄弟企业天津麒麟基于 Linux 的操作系统形成成熟生态,有望成为未来国产设备标配。报告期内,公司加大研发投入,有力提升产品竞争力,基于飞腾平台的终端和服务器产品性能保持行业内领先,FT2000+服务器产品已实现批量供货,新四核系列产品正加速研发,服务器架构设计能力、软件开发能力、产品工程化能力得到有效提升。进一步扩充整机产能,自主安全整机 100万台产能项目建设有序推进,为后续业务的快速发展提供保障。
    投资建议
    公司金融科技战略稳步推进,我们预计公司 19-21年实现净利润 3.5、4.3、5.2亿,对应当前市值的 PE 为 66、48、35倍,维持“推荐”评级。
    风险提示:市场竞争加剧;国产替代进度低于预期;飞腾芯片生产能力不足;飞腾芯片麒麟操作系统体系生态不成熟。

深圳机场:扣非业绩增长稳健,加速迈向非航主导时代

事件:深圳机场公布2019年半年报
    (1)业务方面:国际及地区旅客增速26.9%
    报告期内,深圳机场完成航班起降18.1万架次,同比增长2.8%;旅客吞吐量2583.7万人次,同比增长6.2%,其中,国际及地区旅客吞吐量277万人次,同比增长26.9%;新增6个国际客运城市,国际通航城市突破50个;货邮吞吐量58.8万吨,同比增长0.3%,其中,国际及地区货邮吞吐量18.5万吨,同比增长11.6%。
    (2)财务方面:扣非净利润增速9.7%
    报告期内,公司实现营业收入18.57亿元,同比增长5.57%;归母净利润3.08亿元,同比减少16.70%;归母扣非净利润3.70亿元,同比增长9.67%;具体来看,航空保障和地服收入15.64亿元,同比增长10.43%;商业租赁业务收入2.25亿元,同比增长13.79%;航空物流收入1.34亿元,同比下滑0.11%;航空增值服务收入1.87亿元,同比下滑21.08%。
    点评:
    (1)扣非业绩增长稳健,短期人工成本承压
    租赁纠纷计提负债一次性影响减少利润6920万元,扣非后看利润仍有接近10%的增长。具体来看,航空保障与地服业务贡献主要收入增量,其中商业租赁业务(有税、免税)收入增长13.79%,增速跑赢其他业务。但受宏观经济下行和拆除户外广告立柱影响,航空物流业务和航空增值服务收入均负增长,且广告业务受影响较大,收入减少26.70%;成本端,人工成本上升18.47%至1.02亿元(应付职工薪酬增加值口径),短期成本承压。但整体来看,公司经营稳健,旅客吞吐量增速居四大机场之首,短期业绩承压不改长期向好趋势。
    (2)国际及地区旅客增速27%,加速迈向非航主导时代
    根据我们的测算,2019H1深圳机场非航收入占比24.11%,仍处于基建主导时代,未来两年新卫星厅和跑道的产能扩张大概率冲击短期业绩;但长期来看,深圳是粤港澳湾区核心之一,也是社会主义先行示范区,资源禀赋极佳,深圳机场国际及地区旅客吞吐量增速多年保持20%以上,成长性远高于北上广三大机场。多重政策利好加持有望推动深圳机场加速迈向非航主导时代,实现价值的从1到10的跨越。
    投资建议:预计公司2019-2021年营业收入分别为37.50、39.37、44.36亿元,净利润分别为5.69、6.66、3.62亿元,对应PE为37.56倍、32.10倍、59.17倍。继续给予“推荐”评级。
    风险提示:重大政策变动,免税不及预期,运行成本大幅上升

洋河股份:控量去库存致二季度增速回落,耐心等待渠道调整到位

事件:8月 30日披露 19H1中报,营收 159.99亿,同比+10%,归母净利 55.82亿,同比+11.5%,扣非后净利润 52.09亿元,同比+11.2%。
    核心内容:
    1、Q2业绩低于预期,与省内短期控货调整有关,省外持续发力: Q2收入 51.1亿,同比+2.1%,归母净利 15.6亿元,同比+2%,环比放缓明显,与省内调整有关。上半年,公司省内市场同比增长 2.7%至 77.1亿元,出现较大增长压力,主要有几方面原因,一是,省内增长主要源于向上升级,而海天系列体量大,去年省内营收占比在 42%左右;二是,竞争加剧,行业向上升级大背景下,虽然梦之蓝规模大、增速快,实现自我内部升级,但省内仍存在竞品分流现象。对此,公司除了加大次高端及高端投放,还在年初上市新版海天系列产品替代老产品,产品升级,价格提升,延续海天发展。而且在二季度,公司在省内主动控货让渠道库存更加合理,增厚利差提振渠道积极性,短期省内承压在情理之中,但是调整效果已经开始体现。省外市场,上半年同比增长18.99%至78.1亿元,延续此前相对较快增长水平,而且已经超过省内规模。此外,公司经营性现金流净额下滑130.8%,主要是因为去年底预收渠道货款和备货保证金较多,而本期职工支出、税费等增加较多,对短期现金流有一定影响。
    2、市场投入略有增加,盈利能力维持较高水平:上半年公司净利润率同比提升 0.49pct 至 34.9%,相对强劲,主要得益于税金及附加占营收比重下降 1.22pct 至 13.3%,与城市维护建设税、教育费附加减少以及消费税率降低有关。同期,公司毛利率微降,预计与市场投入有关,内部产品结构升级依然明显;销售费用率提升 0.5pct,主要体现在广告促销费、职工薪酬两大核心支出分别增长 22.3%、47.7%,与公司针对竞争相应加大品牌营销,以及销售人员激励等有关;管理费用率等则相对稳定。
    3、省内调整并不会太久,继续看好次高端梦之蓝引领升级以及全国化深入发展机会:行业结构升级与集中度提升是不变趋势,洋河次高端发展以及全国化扩张持续走在行业前列。公司整体营收增速不快,主要是因为公司当前 100-200元左右价位产品较多,其中海天系列产品整体营收占比仍在 45-50%,增速慢,特别是在经济发达的江苏省内率先承压。对此,公司将继续大力推广梦之蓝,正引领次高端市场发展,增长丝毫不逊于其他体量较小的次高端价位产品,还积极上市头排酒等高价位产品布局高端市场。而且省内新老版海天接替过渡期,公司相应调整组织架构并加大投入应对竞争,最艰难时期已经出现,而且成效正逐步体现,未来一定程度可稳定省内海天系列产品并顺利实现其向梦之蓝的升级转变。可耐心等待后续省内增速恢复,以及省外持续扩张带来的增速向上提升。
    4、盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS分别为 6.25/7.32/8.68元,对应 PE 分别为 18/15/13倍,维持“强烈推荐”评级。
    5、风险提示:1)行业趋势下,次高端加速升级,公司主导价位产品增速放缓拖累整体业绩;2)行业竞争格局加剧导致费用上升,影响净利润表现;3)梦之蓝目前聚焦省内市场,省外市场扩张不达预期;4)行业政策调整影响;5)食品安全问题等。

好莱客:业绩符合预期,全渠道获客&多品类拓展,打造中长期竞争力

【事件】公司发布半年报,报告期内实现营收9.38亿元,同比增长3.86%,实现归母净利润1.49亿元,同比减少17.9%,扣非后同比增长1.1%(主要为政府补助和投资收益)。分季度看,Q1/Q2营收分别同比增长5.2%/3.0%,净利润分别同比变动+8.2%/-24.2%。
    【点评】
    1)业绩符合预期,政府补助影响净利润增速。①从收入端看,受地产调控影响,衣柜业务营收同比减少2.9%至8.3亿元,但新品类拓展有力支撑整体业绩,橱柜/成品配套营收分别增长1218%/15.5%,而木门/门窗则分别贡献了1498/1867万元。除新品拓展外,公司积极开拓新渠道,家装收入占比超5%,大宗业务亦实现营收800万元(去年同期无收入);②从成本端看,受新业务拓展使整体毛利率减少0.24pct至40.21%,但分品类看,衣柜得益于高端系列推广,毛利率同比增加1.8pct至43.2%,橱柜、成品配套毛利率得益于规模效应,毛利率分别同比增加15.7/7.87pct至32.1%/23.3%;③从费用端看,期间费用率略微增加0.4pct至22.1%,其中,销售费用率同比减少0.9pct至14.2%(主因公司提高投放效率);④归母净利润下滑较多,主因18H1收到4514万元的汉川产业扶持资金。
    2)全渠道获客&多品类拓展,打造中长期竞争力。公司立足终端精细化运营,由单一品类往大家居转型,深入挖掘用户肖像并制定差异化营销策略,充分发挥全品类品牌形象优势。此外,针对终端流量多元化趋势,公司积极开拓新零售渠道,家装、电商、大宗渠道有望成为未来重要业绩驱动力。
    3)投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.29/1.46/1.64元,对应PE分别为11.5/10.2/9.1X,公司大家居战略稳步推进,精益化运营增强终端竞争力,泛家居服务商转型战略打开成长空间,维持推荐评级。
    风险提示:市场竞争加剧,渠道扩张不及预期,地产持续低迷。

中国国旅:免税业务稳健增长,中免跻身全球前列

【事件】
    中国国旅发布2019年半年报,实现总营收243.44亿元,同比增长15.46%;归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;扣非归母净利25.00亿元,同增30.86%,非经常性损益项目主要为处置全资子公司国旅总社所产生的损益。EPS1.68元/股。19Q1/Q2单季分别实现营收136.92亿元/106.52亿元,同比+54.72%/-12.95%;归母净利润23.06亿元/9.73亿元,同比+98.80%/+28.19%;扣非归母净利15.89亿元/9.11亿元,同比+37.37%/+20.98%。Q2营收与净利润增速不匹配主要系国旅总社出表影响。
    【点评】
    1)业绩增长符合预期,免税业务表现靓丽
    ①收入端:商品销售业务和旅游服务业务分别实现营收235.27亿元、5.99亿元,同比变化+52.21%、-88.97%,主要由于2019年1月公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,自2月份起公司营业收入不含旅游服务业务收入。免税业务贡献主要营收。上半年免税商品销售业务实现营收229.08亿元,同比增长53.26%。其中日上上海(自2018年3月开始纳入合并报表)、三亚海棠湾、首都机场(含T2和T3航站楼,已剔除内部交易数据)、香港机场、广州机场(2018年2月中免开始运营)分别实现免税收入73.77/51.81/43.65/12.96/8.44亿元,带来增量收入35.43/11.49/8.88/3.44/5.56亿元,其中三亚海棠湾、首都机场、香港机场同比增速分别为28.50%、25.54%、36.13%。
    ②成本费用端:毛利率为50.76%,同比增长9.86pct,主要原因是处置国旅总社及免税业务持续增长导致公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由73.99%提高23.53pct至97.52%。期间费用率为32.66%,同比增长6.96pct;其中,销售/管理/财务费用率同比变化+7.24pct/-0.38pct/+0.11pct至30.29%/2.32%/0.05%。销售费用率增加主要是开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加所致,财务费用增加主要是免税业务增长导致收款金融手续费增加所致。
    ③利润端:实现归母净利润32.79亿元,同比增长70.87%;归母净利率13.47%,同比增长4.37pct。经营活动净现金流量同比增加12.05%,主要由于免税业务增长导致现金流入增加所致。④从主要参股控股公司来看:公司控股参股公司中免、国旅投资、三亚国际免税城、日上上海、日上中国分别实现营收237.38/1.82/53.29/77.34/37.66亿元,同比变化+53.38%/-6.63%/+28.72%/+97.29%/+13.78%,归母净利率分别为10.68%/16.26%/15.62%/4.15%/2.53%,同比变动-1.34pct/+18.61pct/-3.42pct/-1.33pct/+0.86pct。
    2)中免跻身全球第四,加深海南布局,免税业务持续增长
    中免国际影响力提升,中国免税市场有望保持高增长。根据穆迪报告8月6日公布的全球旅游零售商排名,2018年全球Top25免税运营商营业额总计4,162亿元人民币,约占全球免税及旅游零售业销售额的80%。中免集团以345亿元的销售额位列第四,国际影响力持续提升。根据GenerationResearch预测,2019年全球免税行业销售规模将达到818.22亿美元,同比增长7.8%。2019年上半年,中国免税市场保持快速度增长,预计全年中国免税市场增速将达到18%以上。中免未来仍有较大增长空间。河心岛和海口免税城项目稳步推进,中免进一步深化海南布局,巩固离岛免税市场优势地位。海口、博鳌市内店顺利开业。河心岛项目工程施工在全面推进,招商工作按计划开展,目前已完成75个铺位,55个品牌,19,000余平米的招商工作,预计2019年末开业。海口市国际免税城项目已经完成了项目产品策划定位、概念方案设计等工作,一期已完成施工准备工作。
    3)参与发起设立中旅财险,高管换届助力国旅再启航
    公司与其控股股东共同发起设立中国旅游财产保险股份有限公司。中国旅游集团拟出资人民币28,330万元,持股比例为28.33%;公司拟出资人民币5,000万元,持股比例为5.00%。中旅财险尚处于筹备阶段。公司管理层变动,彭辉为董事长,陈国强为公司总经理,王轩、赵凤、王延光为公司副总经理。多位高管曾任职中免,对免税业务有多年经验和深刻了解,国旅免税发展未来可期。
    4)盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为2.33/2.92/3.50元,对应PE分别为41.0/32.7/27.3倍。我们看好免税龙头中国国旅的规模扩张和运营提效,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:政策推进低于预期;并购整合不及预期;汇率风险。

长江电力:上半年盈利稳步增长,国投川投实现权益法核算

事件:
    8月 31日,长江电力发布 2019年中报,1-6月公司实现营业收入 203.63亿元,同比增长 6%;归属于上市公司股东的净利润85.72亿元,同比增长 0.59%。基本每股收益 0.39元,同比增长0.59%。
    点评:
    上半年发电量增长 5%拉动收入增长 6%2019年上半年总体来水较好,三峡水库和溪洛渡水库来水量分别为 1587.35和 417.54亿立方米,同比变化为 7.21%和-1.85%。
    受来水较好影响, 2019年上半年公司发电量为 853.89亿千瓦时,同比增长 5%,其中葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡发电量分别为87.46/408.25/130.1/228.1亿 千 瓦 时 , 分 别 同 比 增 长3.04%/4.91%/3.96%/6.58%。
    其他成本明显增长,毛利率小幅提升 0.26pp2019年上半年公司发生营业成本 87.57亿元,同比增加 4.47亿元,增幅 5.38%。从各项成本来看,上半年发电量增长约 40亿度,水费同比增长约 6400万元;折旧方面,公司总体的折旧和摊销费用为 60.62亿元,同比降低 0.54亿元;剩下维修费、和人工成本等其他营业成本同比增加 4.37亿元,上升幅度较大。由于收入增速要高于成本增速,公司毛利率还是有小幅提升,2019年上半年公司毛利率为 57%,较去年增长 0.26个百分点。
    上半年对外投资新增 72.09亿元,国投川投实现权益法核算截至 2019年 6月 30日,公司共持有参股股权 40家,累计原始投资余额 310.14亿元,今年上半年新增对外投资 72.09亿元。
    2019年上半年公司实现投资净收益 19.06亿元,同比减少 3.9亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益为 9.86亿元,同比增加 1.32亿元。截至 2019年 6月 30日,公司持有国投电力和川投能源股权比例为 10.71%和 11.12%,二季度国投和川投实现长期股权投资权益法核算,两家公司上半年实现投资收益1.76亿元。
    有息负债同比降低 16.5%,利息费用减少 7.35%。
    截至 2019年 6月底公司有息负债合计 1229.7亿元,较年初下降 64.21亿元,较去年同期下降 242.9亿元,降低幅度 16.5%;
    有息负债的降低,使得公司当期利息费用减少 2.1亿元,同比降低 7.35%,增厚净利润 1.76亿元,占净利润比重 2.1%。
    盈利预测及估值:
    预计公司 2019-2021年能够实现收入 533.
    12、529.87和 529.30
    亿元,实现归母净利润 234.51、 239.42和 242.23亿元,实现 EPS为 1.07、1.09和 1.10元,对应目前 PE 为 17.47、17.03和 16.76倍。
    风险提示:
    来水不及预期的风险,市场化交易电量规模扩大超出预期的风险,投资收益不及预期的风险